Planul:

pag.
Introducere ..........................................................................................................2

I. Definirea portofoliului de investiţii ............................................4

I.1. Noţiunea de portofoliu de investiţii. Clasificarea .........................................4

I.2. Riscul şi tipuri de riscuri aferente unui portofoliu..........................................9

II. Metode de combatere a riscului unui portofoliu de

investiţii .......................................................................................................11
II.1. Formarea structurii optime a portofoliului de investiţii..............................11

II.2. Diversificarea portofoliului de investiţii. Metode de diversificare.............15

II.3. Analiza portofoliului fondurilor de investiţii din RM.................................26

Încheiere .............................................................................................................29

Bibliografie ........................................................................................................31

1
 Introducere
Dezvoltarea: Progresului tehnico-ştiinţific a pieţei hârtiilor de valoare (PHV),
formarea marilor centre bursiere au contribuit esenţial la sporirea investiţiilor de
capital şi al instituţiilor investiţionale. Aplicarea noilor tehnologii informaţionale
impun necesitatea cunoaşterii tuturor surselor generatoare de profituri cu un risc
admisibil. O modalitate ar fi investirea capitalului propriu sau împrumutat în titlurile
financiare. Cel mai rezonabil ar fi ca aceste titluri financiare să fie diferite, astfel încât
investitorul având posibilitate de a forma un portofoliu de titluri mobiliare diversificat:
în timp ce un titlu comportă rentabilitate şi riscuri înalte, altele, ca o compensare a
primelor, pot fi purtătoare de rentabilitate şi risc mai redus, adică pierderea unuia poate
fi compensată prin câştigurile celorlalte. Altfel spus: un titlu riscant este egal cu mai
multe titluri mai puţin riscante. De aceea e necesar ca cei care deţin capital şi doresc să-l
investească să cunoască în ce sector al economiei este mai bine de investit, care titluri
sînt mai preferabile, care sînt mai rentabile, care sînt purtătoare de risc înalt pentru ca
realitatea să corespundă aşteptărilor investitorului. Lumea în care trăim este obsedată de
riscuri. Marile şi legendarele afaceri au fost construite, aproape fără excepţie, pe riscuri.
Concluzia este că riscul este o variabilă de care trebuie să se ţină seama, suprimarea lui
nefiind posibilă. Ar fi o greşeală acea de a nu recunoaşte că riscurile există. Altă greşeală
majoră o face acel manager hotărât să elimine tot riscul.Considerarea riscurilor nu
semnifică faptul că trebuie anticipate toate evenimentele excepţionale, ci semnifică
luarea în considerare a unei fracţiuni importante a evoluţiilor nefavorabile. Există
diverse metode de combatere a riscului, printre care, am putea menţiona şi portofoliul de
investiţii, în special diversificarea lui.
Investitorul acceptă un anumit nivel al riscului în măsura în care acesta este
remunerat cu o rentabilitate mai mare decît un mod curent.Dacă rentabilitatea sperată nu
este suficientă investitorul va căuta o altă investiţie fără risc cu o rentabilitate egală cu
rata dobînzii la creditele pe termen scurt.
Pentru a atinge obiectivul propus investitorul trebuie să fie cel puţin iniţiat în acest
domeniu: să cunoască ce reprezintă un portofoliu de investiţii, care sânt tipurile de
portofolii contemporane pentru a şti ce legătură este între tipul portofoliului şi tipul
investitorului, cum să formeze o structură optimă a lui, ce riscuri comportă portofoliul
format şi prin ce metode ar putea minimiza sau chiar elimina acest risc.
Scopul lucrării constă în cercetarea modelelor şi principiilor de dirijare a
portofoliilor de investiţii existente în teoria şi practica mondială pentru ca investitorul să-
şi poată crea o imagine amplă despre noţiunea de portofoliu de investiţii şi sa poată lua
decizia oprtună în momentul necesar. Acest scop e concretizat în următoarele aspecte:
-studierea practicii mondiale a formării şi gestiunii portofoliului de investiţii
-cercetarea particularităţilor formării structurii optime a portofoliului, a relaţiei
rentabilitate –risc şi metodei de combatere a riscului unui portofoliu de investiţii
-elaborarea concluziilor şi propunerilor în vederea soluţionării problemelor
formării, gestiunii şi combaterii riscului unui portofoliu.
Scopul şi problemele cercetării au determinat structura tezei :în introducere este
argumentata actualitatea temei abordate , scopul lucrării şi problemele de soluţionat.
În capitolul I: ”Definirea portofoliului de investiţii” sînt înglobate două
paragrafe care cuprind respectiv :1)definirea noţiunii de portofoliu de investiţii ,

2
scopul creării unui portofoliu, avantajele şi clasificarea lui ;2)analiza riscului pe care
îl comportă un portofoliu şi tipuri de riscuri aferente lui.
În capitolul II: În „Metode de combatere a riscului unui portofoliu de
investiţii” este argumentată necesitatea creării lui şi cuprinde trei subcapitole :
1)formarea structurii optime a portofoliului , modele de portofolii:portofoliu format
din acţiuni , din obligaţiuni, din acţiuni şi obligaţiuni;2)metodele de diversificare a
unui portofoliu:e demonstrată necesitatea diversificării şi metode de ddiversificare
elaborate de marii economişti ai lumii;3)”analiza portofoliului FI din RM” sînt
analizate problemele ce au intervenit în activitatea FI şi anume:formarea iraţională a
potofoliului şi consecinţele ce rezultă de aici :scopul creării lor nu a fost atins ,
acţionarii FI nu sînt remuneraţi, adică plata dividendelor sau lipseşte sau este mizeră
şi înregistrează pierderi.

3
 I. Definirea portofoliului de investiţii
I.I. Noţiunea de portofoliu de investiţii
Prin portofoliu de valori mobiliare înţelegem totalitatea hârtiilor de valoare
deţinute de un investitor. Fiecare investiţie sau plasament de capital trebuie tratat în
contextul general de investiţii. De asemenea trebuie să deosebim investiţiile individuale,
ce reprezintă plasamente în diferite hîrtii de valoare luate individual, de cele globale,
alcătuite din totalitatea hîrtiilor de valoare şi care formează un portofoliu.
Termenul de „portofoliu” în literatura de specialitate este tratat în mai multe
moduri şi anume:
1. totalitatea titlurilor financiare de diverse tipuri emise de o corporaţie.
2. totalitatea tipurilor de titluri financiare posedate de un investitor.
3. totalitatea domeniilor de investiţii abordate de fondul mutual1.
În practica mondială a peţii financiare sub noţiunea de portofoliu de investiţii se
înţelege o totalitate de hîrtii de valoare, care aparţin unei persoane fizice sau juridice,
interpretat ca un întreg obiect de gestiune. Aceasta înseamnă, că la formarea
portofoliului şi în continuare, schimbînd componenţa şi structura lui, managerul –
gestionar formează o nouă dimensiune investiţională cu o relaţie determinată – risc /
rentabilitate. Însă noul portofoliu reprezintă din sine un anumit set de corporative,
obligaţiuni cu diferite grade de risc şi siguranţă şi hîrtii de valoare cu venit fix, garantate
de stat, etc. cu risc minim faţă de instituţia iniţială şi cele ulterioare. Teoretic, portofoliul
poate fi alcătuit din hîrtii de valoare de acelaşi tip, şi de asemenea să-şi schimbe
structura pe calea substituirii unor HV cu altele. Însă fiecare HV în particular nu poate
atinge un asemenea rezultat.
Scopul portofoliului - de a îmbunătăţi condiţiile de investire, oferind HV
componente aşa caracteristici investiţionale, care sînt de nerealizat din punct de vedere a
fiecărui HV luate în parte şi sunt posibile numai în cazul combinării lor.
În acest mod în procesul formării portofoliului se atinge o nouă calitate
investiţională cu anumite caracteristici. Portofoliul HV reprezintă instrumentul, cu
ajutorul căruia investitorul îşi asigură un anumit nivel al rentabilităţii cu un grad de risc
minim.
Veniturile portofoliului de investiţii prezintă profitul global al totalităţii HV
incluse într-un portofoliu sau altul cu un anumit risc. Apare problema relaţiei cantitative
între rentabilitate şi risc, care trebuie soluţionată operativ cu scopul perfecţionării
continue a structurii portofoliilor deja formate şi formării noilor portofolii în corelare cu
dorinţele investitorilor. Trebuie de menţionat că problema dată se referă la acele
probleme pentru rezolvarea cărora destul de repede se găseşte o schemă comună de
rezolvare, dar care practic nu se soluţionează pînă la capăt.
În legătură cu avantajele investiţionale a HV se poate de format diferite portofolii
de HV, în fiecare din ele fiind o balanţă proprie între riscul existent admisibil pentru
destinatorul portofoliului şi rentabilitatea separată într-o anumită perioadă de timp.
Corelarea acestor factori permite de a determina tipul portofoliului HV.
Aşadar, tipul portofoliului este caracteristica lui investiţională bazată pe relaţia
rentabilitate – risc. Factorul determinant la clasificarea portofoliilor este aceea care

1
Virgil Popescu „Dicţionar de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă cu echivalenţi în limba engleză” ed.
Voreep ExIM, Bucureşti, 1994.
4
indică modul de obţinere a portofoliului: din contul creşterii cursului HV componente
sau din contul încasărilor curente – dividente, dobînzi, etc.2
În practica internaţională există următoarele tipuri de portofolii de investiţii:
1. portofoliul de creştere e orientat la hîrtii de valoare şi alte obiecte
investiţionale costul peţii al cărora va creşte rapid. Scopul acestui tip de portofoliu e
mărirea capitalului investitorilor şi aceasta apare din diferenţa dintre preţul iniţial şi cel
care va fi pe parcurs. Dividendele în cazul dat nu sînt cele mai interesante pentru
investitori.
2. portofoliul capitalului riscant e format din hîrtii de valoare şi cote ale
companiilor tinere de tip agresiv, care şi-au ales strategia de creştere rapidă, sau din
obiecte investiţionale cu o valoare necunoscută pe piaţă. Acest tip de portofoliu e
portofoliul speculativ. Veniturile apar din diferenţa dintre preţul de cumpărare a
activelor când ele sînt subevaluate şi preţul de vînzare mai înalt al acestora. Dacă
aşteptările în cazul acestui portifoliu nu se îndeplinesc, pierderile vor fi respectiv înalte.
Investiţiile în acest tip de portofoliu au cel mai înalt grad de risc, dar în acelaşi timp pot
aduce cel mai mare profit.
3. portofoliul de creştere conservativ este mai puţin riscant fiind
compus în general din acţiuni ale firmelor mari, bine cunoscute, caracterizat prin ritmuri
stabile de creştere a cursului. Componenţa portofoliului rămâne stabilă în decurs de o
perioadă îndelungată. Investiţiile în portofoliul de creştere conservativ au ca scop
menţinerea capitalului.
4. portofoliul echilibrat constituit din diferite tipuri de hârtii de valoare:
la unele din ele preţul poate creşte rapid, celelalte pot fi purtătoare de dividende înalte,
altele pot fi hârtii de valoare sigure (obligaţiuni de stat). Principalul scop al acestui
portofoliu e obţinerea veniturilor şi mărirea capitalului investit dar dintr-un punct de
vedere al unui nivel admisibil al riscului. Acest tip de portofoliu este cel mai răspândit şi
se bucură de o mare popularitate printre investitorii cu aversiune faţă de risc.
5. portofoliul veniturilor e asemănător portofoliului în creştere, scopul
căruia este obţinerea veniturilor curente din dividende, din diferenţa de preţ la obiectele
investiţionale ş. a.
6. portofoliul specializat include hârtii de valoare sau obiecte
investiţionale care sînt unite în grup nu conform scopului ci în baza unor criterii cum ar
fi:
a. apartenenţa regională sau ramurală
b. domeniul de activitate
c. tipul riscului aferent.
7. portofoliul mixt care poate fi o îmbinare a diferitor tipuri de
portofolii.
În dependenţă de tipul politicii investiţionale portofoliile mai pot fi grupate în
următoarele trei categorii:
1. portofoliul agresiv: sînt recomandate investiţiile în acţiuni comune
(ordinare); piaţa se consideră a fi solidă; se anticipează cîştiguri maxime, dar clienţii
trebuie să-şi asume un risc ridicat.
2. portofoliul defensiv (pasiv): în aceste cazuri se recomandă să se menţină
capitalul şi să se reducă riscul la nivel minim pentru că piaţa este în declin; în ele nu
apar hârtii de valoare necunoscute pe piaţă, ce sînt incluse hârtii de valoare

2
B.A. Галанова, А.И. Басова, «Рынок ценных бумаг», Москва, 2000, стр. 229.
5
 determinate din punct de vedere al comportamentului lor pe piaţă, a lichidităţii şi a
riscului.
3. portofoliul agresiv defensiv: este considerat a fi un portofoliu echilibrat sau
diversificat; acesta se referă la tranzacţii cu acţiuni şi obligaţiuni, dar trebuie de ţinut
seama de faptul că piaţa fluctuează.
Portofoliul de creştere a veniturilor se formează pentru evitarea posibililor pierderi
pe piaţa HV atât ca scăderea valorii de piaţă, cât şi dividende şi dobânzi joase. O parte a
activelor financiare, componente ale portofoliului respectiv generează creşterea valorii
capitalului investit, altă parte sînt purtătoare de dividende şi dobânzi înalte. Pierderea
unei părţi se compensează cu câştigul celeilalte.
Caracteristicile esenţiale ale portofoliului de creştere şi veniturilor sunt:
• portofoliul cu destinaţie dublă este format din HV generatoare de profit în
cazul creşterii valorii de piaţă a lor. În acest caz ne referim la HV ale fondurilor de
investiţii cu destinaţie dublă. Ele emit acţiuni proprii de 2 tipuri, primele aduc profit
înalt, altele – creşterea capitalului.
• Echilibrarea portofoliilor presupune echilibrarea nu numai a veniturilor,
dar şi a riscului, aferent operaţiunilor cu HV. Portofoliile echilibrate într-o măsură
oarecare, au în structura lor HV aducătoare de dividende înalte. În componenţa
portofoliului se pot include şi HV riscante, dar de regulă, ele se formează din acţiuni
simple şi priveligeate şi obligaţiuni. În dependenţă de conjunctura peţii în unele sau
altele instrumente financiare, incluse în portofoliu, se investesc o mare parte de mijloace
băneşti. Dacă analizăm tipul portofoliilor din punct de vedere a nivelului riscului
acceptat de investitor, atunci ele se clasifică în conservativ, agresiv şi iraţional. De aceea
fiecărui tip de investitor îi va corespunde un tip de portofoliu de HV: cu stabilitate înaltă,
însă cu venit mic; diversificabil; riscant, dar purtător de venituri mari, ne sistematic.
În continuare portofoliile pot fi clasificate din punct de vedere a lichidităţii,
impunerii fiscale, apartenenţa ramurală – regională.

6
 Clasificarea portofoliilor investiţionale

Scopul Varietăţi de Ramu- Portofolii

Portofoliul investiţiei portofoliu rabile ramurale
investiţiilor
pe termen
mediu şi lung Lichiditatea
Neimpozabile Portofolii
cu venit fix. ea
ramurale
dependente

Portofoliul Portofoliul
Portofolii Portofoliul
peţii regionale HV din
convertibile HV de stat
monetare anumite ţări

Portofoliul Portofolii
Portofoliul
investiţiilor regionale
HV
pe termen
municipale
scurt

Portofoliu HV
Portofolii
specializate pe
tipuri de HV

Lichiditatea ca proprietate investiţională a portofoliului înseamnă posibilitatea

transformării rapide a portofoliului în lichidităţi fără modificarea valorii lui. Cele mai
lichide sînt portofoliile peţii monetare.
Portofoliul peţii monetare au ca scop integritatea capitalului. În componenţa
portofoliului se includ mijloace băneşti sau active uşor realizabile. De menţionat că una
din regulile „de aur” a lucrului cu HV spune „nu trebuie de investit toate disponibilităţile
în HV – e necesar de menţinut o rezervă de mijloace băneşti pentru hotărârea
problemelor investiţionale neprevăzute”.
O lichiditate înaltă posedă şi portofoliul investiţiilor pe termen scurt. Ele sînt
formate din HV pe termen scurt şi alte instrumente ale pieţii monetare.
Portofoliul HV neimpozabile conţin în general, obligaţiuni de stat pe termen lung
şi presupun păstrarea capitalului cu un grad înalt de lichiditate, permiţând obţinerea şi
celor mai mari venituri, care, de regulă, nu se impozitează.
Totodată aceasta nu generează deficitul bugetar, aşa cum avuţia naţională se
plasează în aceste obligaţiuni. De aceea HV de stat sînt cele mai sigure deoarece se
consideră că statul nu poate da faliment.
Portofolii formate din HV ale diferitor ramuri industriale se compun în baza HV
emise de întreprinderi din diferite sectoare industriale, legate tehnologic.
Din punct de vedere a scopului investiţiei în componenţa portofoliilor HV se
includ HV, care corespund scopului propus, de exemplu portofoliile convertibile,
7
formate din acţiuni şi obligaţiuni convertibile şi priveligiate şi pot fi schimbate pe un
număr determinat de acţiuni simple la un preţ determinat la un anumit moment de timp.
La acest tip de portofoliu aparţin portofoliile de investiţii pe termen mediu şi lung
cu venit fix.
De asemenea se evidenţiază portofoliile HV formate în dependenţă de apartenenţa
regională a emitenţilor şi de asemenea HV care sînt incluse în ele. La acest tip de
portofolii se referă portofoliile: HV a anumitor ţări, regionale şi de asemenea HV
străine.3

3
B.A. Галанова, А.И. Басова, «Рынок ценных бумаг», Москва, 2000, стр. 330-333.
8
 I.2. Riscul şi tipuri de riscuri aferente unui portofoliu

Riscul, în general, reprezintă posibilitatea de pierdere sau de pagubă. În definirea

riscului s-au format mai multe accepţiuni:
• Sacrificiul unui avantaj imediat sau absenţa unui consum imediat în
schimbul unor avantaje viitoare;
• Pierderea unui avantaj cert şi imediat din achiziţia şi stăpânirea unui bun
real sau din consumul unui serviciu, pentru un avantaj viitor şi incert, prin investiţia în
valori mobiliare;
• Incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată
viitoare. O măsură a riscului are în vedere atât posibilitatea unui rezultat sau efect, cît şi
mărimea efectelor sau rezultatelor portofoliului.4
Nu este de preferat să investim întreg capitalul disponibil într-o singură hârtie de
valoare, deoarece, în acest caz, riscul fiecărei hârtii de valoare luate în parte este mai
mare decât riscul total al întregului portofoliu de valori mobiliare. Câştigul aşteptat sau
anticipat al portofoliului este dat de câştigul fiecărei hârtii de valoare.
Este la fel de posibil de diversificat geografic titlurile cumpărând valori străine.
Diversificarea nu înseamnă să investeşti puţin în titluri numeroase deoarece urcările nu
aduc decât profituri neglijabile. Alegerea titlurilor şi natura diversificărilor ar trebui să
urmărească obiectivele fixate la construirea portofoliului: importante plusuri de valoare
asumându-ţi riscuri mari sau asigurarea securităţii, investiţii pe termen lung sau pe
termen lung sau pe termen scurt.
Dorinţa de diversificare a titlurilor nu trebuie să privească numai acţiunile, ea
trebuie să fie prezentă în structura oricărui patrimoniu, iar portofoliul de valori mobiliare
nu va conţine numai acţiuni.
Evaluarea şi gestiunea eficientă a portofoliului se vor analiza în cadrul criteriului
rentabilitate – risc. Principala caracteristică urmărită şi exploatată în gestiunea unui
portofoliu este reducerea şi chiar eliminarea riscului specific prin diversificarea titlurilor.
Atât portofoliile eficiente cât şi cel optim sînt posibile pe orice piaţă financiară
întrucât:
1) există o proporţionalitate directă între riscul asumat şi rentabilitatea
cerută pentru o investiţie financiară: comportament raţional implicit.
2) Există o corelaţie pozitivă între rentabilităţile titlurilor, fiecare cu
fiecare şi fiecare cu ansamblul titlurilor.
3) Evoluţia preţului de piaţă al titlurilor şi a rentabilităţii urmează o
traiectorie aleatoare : piaţa financiară eficientă implicită, cel puţin în varianta de
eficienţă slabă.
Tipurile riscurilor întâlnite într-un portofoliu de investiţii:
a) riscul companiei / emitentului:
- este considerat periculos şi chiar dezastruos momentul când companiile au
deficultăţi de producţie, de vânzări sau financiare.
- Impune o condiţie de a deţine 12-20 de acţiuni diferite într-un portofoliu
incluzând diverse companii în stadii diferite de dezvoltare.

4
Gabriela Anghelache, „Pieţe de capital şi burse de valori”, ed. Adevărul, Bucureşti 1992, pag. 75-76.
9
 -Administrarea eficientă a portofoliului de investiţie pentru minimizarea efectelor
riscului constituie unul din talentele de bază ale administratorului de fond.
b) riscul sectorului (industriei)
- se manifestă când tipurile de acţiuni se găsesc cu preponderenţă în acelaşi sector
sau domeniu economico – social (bancar, transporturi, chimic petrochimic; etc.).
- riscul de sector e considerat a fi major pentru o instituţie cu un portofoliu
specializat sau ultra specializat.
c)riscul peţii
- este considerat a fi ca o lamă cu două tăişuri;
- este, de asemenea, denumit risc nediversificabil (nu poate fi evitat, indiferent de
câte tipuri de titluri există în portofoliu);
- poate fi preîntâmpinat (redus) doar prin prezenţa pe termen lung pe piaţa de capital
şi printr-o fluctuaţie (retragere în cazul descreşterii şi instabilităţii, fiind activ în caz
de creştere) în timp.
d) riscul specific intrisec se referă la :
- riscul imobilizărilor de fonduri, când investiţia e limitată în timp
- riscul absenţei unei remuneraţii
- absenţa unei garanţii reale, întrucât investiţia este în fonduri proprii şi un credit
acordat.
- riscul lipsei de lichidităţi, determinată de mobilitatea eronată a capitalului
- imposibilitatea de a influenţa deciziile echipei manageriale, mai ales când investiţia
efectuată nu dă dreptul investitorului decât la o participare minoritară.5
De asemenea, mărirea numărului diferitor active sau altor tipuri de HV, aflate în
portofoliu, pînă la 8 nu dă o micşorare considerabilă a riscului de portofoliu.
Minimizarea optimă a riscului se atinge dacă în portofoliu sînt incluse 10-15 HV
diferite, mărirea în continuare este irezonabilă, aşa cum apare efectul diversificării
excesive, care trebuie de omis.
Diversificarea excesivă poate avea următoarele consecinţe negative ca:
 imposibilitatea gestiunii optime a portofoliului.
 Cumpărarea HV mai puţin sigure, lichide şi profitabile.
 Cheltuieli suplimentare legate de căutarea HV , analiza lor, etc.
Cheltuielile suplimentare efectuate în legătură cu gestiunea portofoliului cu
diversificare excesivă nu au ca rezultat creşterea rentabilităţii, deoarece rentabilitatea
portofoliului creşte mai lent decât cheltuielile date.
Formarea şi gestiunea portofoliului ţine de activitatea profesională şi portofoliul
deja format este o marfă, care poate fi vândut pe componente (se vând cotele fiecărui
investitor) şi în totalitate (când managerul îşi ia obligaţia de a gestiona portofoliul HV al
clientului). Ca şi orice marfă portofoliul cu anumite însuşiri investiţionale poate să se
bucure de cerere înaltă pe piaţa financiară.
Diversitatea portofoliilor este mare, însă fiecare deţinător are strategia sa proprie
investiţională luând în considerare situaţia pieţei HV şi revizuind structura portofoliului
nu mai rar de o dată în 3-5 ani.

5
Dumitru G. Badea „Piaţa de capital şi restructurarea economică”, ed. Economică, Bucureşti, 2000, pag. 149-150.
10
 II. Metode de combatere a riscului unui portofoliu de
investiţii
II.1. Formarea structurii eficiente a portofoliului
Selecţia unui portofoliu eficient de acţiuni.
Un portofoliu eficient poate fi definit în termenii rentabilităţii şi riscului respectiv,
acel portofoliu care pentru o rentabilitate globală scontată prezintă riscul cel mai mic şi
invers, acel portofoliu care pentru un risc cît mai mic asumat prezintă cea mai mare
rentabilitate. În procesul de optimizare a relaţiei risc-rentabilitate, politicile de plasament
ale investitorilor impun, anumite restricţii specifice pentru capitalul lor financiar:
- O rentabilitate minimă sub formă de dobânzi sau dividende.
- Plasarea a unui anumit procent din fondurile disponibile în aceeaşi valoare
mobiliară sau într-un sector economic anume;
- Menţinerea unei fracţiuni simple din fonduri sub formă lichidă sau într-un
plasament determinat.
Pentru rezolvarea acestei probleme de gestiune financiară literatura de
specialitate propune metoda „medie - dispersie” care utilizează conceptul de medie
pentru rentabilitatea sperată şi cel de dispersie pentru incertitudinea care e asociată
acestei rentabilităţi.
Combinând în proporţii diferite două acţiuni care compun un portofoliu se poate
obţine o mulţime finită de combinaţii care la o rentabilitate sperată minimizează riscul
sau invers, la un risc minim asumat maximizează rentabilitatea. Curba care reprezintă
grafic aceste combinaţii posibile ale celor două acţiuni poartă denumirea de „frontiera
eficace” şi această este reflectarea portofoliilor optime sau eficiente.6
Rentabilitatea
sperată
B

XX
XXXX
A X xX x x
XXXX

Risc
Din mulţimea de portofolii optime situate pe frontiera eficientă se selectează cel
care răspunde cel mai bine unor restricţii specifice ale politicii de plasament promovată
în mod particular de fiecare investitor financiar.
Astfel de informaţii pentru structurarea unui portofoliu optim sînt furnizate
clienţilor de către instituţiile bancare şi bursiere după analiza şi prelucrarea pertinentă a
caracteristicilor titlurilor ce compun portofoliul fiecărui client.

Portofoliul de acţiuni şi obligaţiuni.

6
Gabriela Anghelache, „Pieţe de capital şi burse de valori”, ed. Adevărul, Bucureşti 1992, pag. 129.
11
 Diversificarea unui portofoliu de acţiuni poate reduce sau chiar elimina riscul
specific al acestuia prin combinaţii de acţiuni independente sau dependente în sens
negativ. Comportamentul obligaţiunilor în cadrul unui portofoliu e similar celui al
acţiunilor. Se sesizează uşor că un portofoliu de acţiuni şi obligaţiuni va avea mai mari
şanse de reducere a riscului specifice prin diversificare. Problema care se pune e cea
privind structura unui astfel de portofoliu dacă acţiunile trebuie să domine structura
portofoliului sau, dimpotrivă, obligaţiunile să fie prioritare În realitate obligaţiunile oferă
investitorului o rentabilitate mai scăzută decît acţiunile dar în mod egal şi riscul unui
asemenea plasament este mai mic. Un portofoliu investit numai în acţiuni oferă o
rentabilitate mai mare dar şi un risc mai ridicat al plasamentului. Un portofoliu optim
este cel care armonizează cele două obiective contradictorii ale gestiunii financiare:
creşterea rentabilităţii şi reducerea riscului, respectiv aceea structură care determină
rentabilitatea marginală cea mai mare pe unitatea de risc.7
Pe curba OMA se află toate combinaţiile posibile dintre acţiunile şi obligaţiunile
unui portofoliu, în proporţii diferite care pornesc de la 100% obligaţiuni şi se încheie cu
100% acţiuni. Punctul M are semnificaţia unei proporţii optime dintre obligaţiuni şi
acţiuni.
Rentabilitatea
Punctul RF reprezintă rata dobînzii
sperată fără risc. Ansamblul portofoliilor
constituite din acţiuni şi obligaţiuni, în
A
M proporţii diferite se situează pe linia curbă
OA.

O
RF
Risc

Studiile efectuate arată că diversificarea portofoliului în proporţii aproximativ

egale ale celor două feluri de titluri şi în deosebi proporţia 45% / 55% conduce spre
rentabilitatea marginală cea mai mare a portofoliului, respectiv cea mai mare
rentabilitate pe unitatea de risc. Punctul M de optim se va situa de o parte sau alta de
proporţia 50% / 50%, mai departe sau mai aproape de această proporţie în funcţie de
caracteristicile titlurilor ce compun portofoliul.
În gestiunea portofoliului se mai are în vedere faptul că volatilitatea acţiunilor nu
este decît o măsură statistică, şi deci, variabilă, a reacţiei cursului bursier la evoluţia
indicelui general al pieţii.dimpotrivă volatilitatea obligaţiunilor este o măsură actuareală
şi, deci, exactă a evoluţiei cursului bursier al obligaţiunii în raport cu evoluţia ratei
dobînzii pe piaţă. În timp ce volatilitatea acţiunilor este estimată cu incertitudine în
raport cu evoluţia peţii, volatilitatea obligaţiunilor poate fi determinată exact în raport cu
maturitatea şi cu taxa sa de cupon.
Metodele moderne de gestiune a portofoliilor se bazează, în mod esenţial, pe
portofoliile de acţiuni. Analiza internă de rentabilitate şi risc se poate extinde la
ansamblul plasamentelor bursiere şi, implicit, şi asupra obligaţiunilor.
Acesta e motivul pentru care trebuie realizat studiul valorilor cu venit fix în cadru
unui portofoliu diversificat. În cadrul unei politici de diversificare a portofoliilor, teoria
7
Gabriela Abghelache, „Pieţe de capital şi burse de valori”, ed. Adevărul, Bucureşti 1992, pag. 131.
12
justifică adăugarea de obligaţiuni la activele deţinute. Totodată investiţia în obligaţiuni
necesită şi o bună cunoaştere a factorilor care influienţează valoarea unui plasament în
obligaţiuni.8
Fluctuaţiile ratei dobînzii antrenează o volatilitate semnificativă a cursului unei
obligaţiuni. Riscul antrenat depinde de caracteristicile obligaţiunii, mărimea lui e o
funcţie crescătoare dar nu proporţională a maturităţii titlului. Această neproporţionalitate
implică ideea că riscul unui portofoliu nu este egal cu nivelul riscului corespunzător
duratei de viaţă medie a portofoliului. Astfel, instituţiile financiare care ajustează
sensibilitatea portofoliilor , după durata medie de viaţă, comit erori mai mult sau mai
puţin importante.
Pentru gestiunea activă a unui portofoliu de obligaţiuni, apar, ca fundamentale
două elemente:
- o bună cunoaştere a reacţiei fiecărei obligaţiuni la fluctuaţiile ratei dobînzii.
- o bună previziune a ratei dobînzii pentru orice maturitate, precum şi o analiză
macroeconomică şi internaţională.
Riscul unui plasament în obligaţiuni poate proveni din riscul de faliment al
emitentului. Dacă emitentul e reprezentat de stat, acest risc e neglijabil. Pentru
întreprinderile private, controlul emisiunii exercitat în majoritatea ţărilor de Ministerul
Finanţelor reduce riscul de faliment, care e compensat printr-o rată de randament mai
ridicată (prima de risc legată de faliment care se situează între 0,3% şi 1%). În SUA,
cazurile de faliment fiind foarte numeroase, primele de risc pot atinge niveluri ridicate
(între 2% şi 5%)pentru întreprinderile private, sau chiar mai mult, dacă e cazul unor
emisiuni junk bonds.
Pe de altă parte chiar dacă riscul de faliment este absent, plasamentul în
obligaţiuni la rată fixă a dobînzii este riscant pentru un investitor. Rentabilitatea unei
investiţii într-o obligaţiune de 15 ani, este total lipsită de incertitudine dacă şi numai
dacă investitorul nu se preocupă de valoarea plasamentului său înainte de cei 15 ani şi
dacă există posibilitatea de investire cu certitudine a cupoanelor viitoare la aceeaşi rată a
dobînzii ca acea a obligaţiunii. În realitate o asemenea situaţie nu se regăseşte, întru cît
investitorii sînt preocupaţi de fluctuaţiile pe termen scurt şi mediu al plasamentelor iar
gestionarii portofoliilor doresc adoptarea de strategii active.
Rentabilitatea în investiţii într-o obligaţiune constă în faptul că în cazul unor
obligaţiuni clasice, cuponul este sigur dar fix în timp ce în cazul acţiunilor, dividendele
sînt incerte, dar pot creşte fără limită. Riscul unei obligaţiuni provine din faptul că
valoarea sa fluctuează în funcţie de rata dobînzii în vigoare pentru instrumentele care au
aceeaşi maturitate.
Coeficienţii de sensibilitate şi durată a unii obligaţiuni au importanţă practică în
două moduri:
1) utilizarea acestora de către gestionarii de portofolii în funcţie de anticipările
cu privire la rata dobînzii
2) alegerea obligaţiunilor cele mai atractive în funcţie de durata portofoliului.
 Referitor la primul mod de utilizare în practica a coeficientului de
sensibilitate, trebuie refăcută următoarea completare: dacă gestionarul portofoliului
prevede o scădere a ratei dobînzii el va avea ca obiectiv creşterea volatilităţii
portofoliului obligatar, cu scopul de a rentabiliza la maxim această scădere de rată a
dobînzii printr-o puternică plus valoare asupra cursurilor bursiere.
8
Teodora Vişcu-Barbu „Pieţe de capital. Evaluarea şi gestionarea valorilor mobiliare”, ed. Fundaţiei „România de
mâine”, Bucureşti, 1998, pag. 59.
13
 Dacă din potrivă gestionarul preconizează o creştere a ratei dobînzii, aceasta va
diminua la maximum volatilitatea portofoliului obligatar, cu scopul de a îl proteja contra
unei scăderi de valoare importante.
După ce creşterea dobînzii sa încheiat, gestionarul portofoliului va proceda la un
arbitraj al portofoliului cu scopul de a găsi o curbă de structură a ratei randamentelor
celei mai ridicate.
Dacă în anumite situaţii statul emitent al obligaţiunilor intervine cu scopul de a
corija modificările de rată a dobînzii această intervenţie nu trebuie generalizată: astfel
rămîne valabilă afirmaţia conform căreia volatilitatea unui portofoliu obligatar exprimă,
în general, nivelul riscului de rată a dobînzii a plasamentului respectiv.
 Cea de-a doua implicaţie practică a coeficientului de sensibilitate, şi deci a
duratei, se poate explica astfel: o dată cu nivelul duratei portofoliului urmează
selecţionarea obligaţiunilor celor mai atractive. Se vor cumpăra acele obligaţiuni care
sînt deasupra curbei structurii ratei dobînzii şi se vor vinde cele situate sub nivelul
curbei. Cheltuielile de tranzacţionare ca şi fiscalitatea trebuie luate în considerare pentru
a putea opta pentru cumpărarea sau vînzarea obligaţiunilor.9

II.2. Diversificarea portofoliului de investiţii. Metode de diversificare

9
Teodora Vişcu-Barbu „Pieţe de capital. Evaluarea şi gestionarea valorilor mobiliare”, ed. Fundaţiei „România de
mâine”, Bucureşti, 1998, pag. 69-71.
14
 Investitorii sînt în primul rînd preocupaţi de două aspecte: factorul de risc şi cel de
rentabilitate. Să ne imaginăm două investiţii la fel de riscante: una este rentabilă dacă
plouă şi cealaltă dacă nu plouă. Un portofoliu care le combină pe amîndouă, va fi
rentabil întotdeauna. Cu alte cuvinte, combinînd o investiţie riscantă cu alta neriscantă se
reduce simţitor riscul total al portofoliului. Morala acestei teorii este că riscul pe care o
investiţie particulară îl presupune aproape nu contează, cea ce contează este contribuţia
pe care o aduce riscul total asumat de acel investitor. Toţi investitorii individuali a
comportament raţional şi iau decizii de plasament financiar care trebuie să situieze
portofoliul pe frontiera eficientă. Strategia diversificării portofoliului de titluri va avea ca
rezultat, în timp, creşterea continuă a valorii portofoliului.
În prezent ne interesează în mod deosebit combinaţiile eficiente de titluri care să
satisfacă funcţia de utilitate a investiţiilor, respectiv atitudinea lor faţă de risc.
W. Sharpe dezvoltă ideea combinării unui activ fără risc (cele mai sigure
obligaţiunile de stat), cu un portofoliu de active riscante dar suficient de diversificate
pentru obţinerea celui mai mic risc posibil (portofoliul eficient sau portofoliu de piaţă ).
În acest sens se admite existenţa unor noi ipoteze respectiv: (1) existenţa activului fără
risc de faliment; (2) care are o rată certă de dobîndă (cu o rată de inflaţie implicită,
constantă şi fără risc de dobîndă) şi (3) care poate fi cumpărat sau vîndut fără nici o
restricţie (absenţa riscului de lichiditate). Dacă prima ipoteză poate fi îndeplinită de
titlurile de stat (riscul de faliment fiind exclus pentru un stat suveran), celelalte două sunt
mai puţin realizabile din pricina existenţei ineluctabile a unui risc de rată de dobîndă şi
mai ales a imposibilităţii de a vinde titlurile de stat pe debit în mod nelimitat.
În condiţiile ipotezelor de mai sus investitorul are posibilitatea alocării unei părţi
din bugetul său în active riscante de pe frontiera eficientă Markowitz şi a celeilalte părţi
în activ fără risc. Se realizează astfel o combinaţie între plasamentele în active financiare
şi în cele monetare. Cumpărarea activului fără risc este echivalentă cu acordarea unui
împrumut către piaţa monetară (bonuri de tezaur) la dobînda fără risc. De aceea,
combinaţia astfel rezultată se cheamă portofoliu împrumutător.
În condiţiile realizării integrate a ipotezei (3) investitorul poate cumpăra mai
multe active riscante (de pe frontiera eficientă) decât îi permite propriul buget. Operaţia
devine posibilă prin cumpărarea pe credit a activului fără risc, respectiv prin solicitarea
pe piaţa monetară a unui credit la aceeaşi dobîndă fără risc. Combinaţia de active
riscante astfel obţinută poartă denumirea de portofoliu împrumutat.
Această idee îl conduce la determinarea modelului CAPM al rentabilităţii
individuale sperate a unui activ riscant (Ri) în funcţie de rentabilitatea activului fără
risc(Rf),de rentabilitatea portofoliului de piaţă(market portofolio=Rm) şi de coeficientul
βi, ce măsoară gradul de risc al activului individual, în funcţie de riscul portofoliului de
piaţă:
Ri = Rf + ( Rm − Rf ) βi
Singurul risc remunerat este cel determinat de evoluţia reală a pieţei financiare
(Rm –Rf ) riscul sistematic, întrucât riscul specific, legat de caracteristicile individuale
ale respectivului activ poate fi eliminat prin diversificarea portofoliilor.
Cu toate criticile aduse modelului CAMP îndeosebi legate de variabilitatea în
timp a faimosului coeficient βi, acesta rămîme cel mai utilizat pentru selecţionarea
portofoliilor.
Modelul CAMP se construieşte în funcţie de un singur factor macroeconomic:
evoluţia generală a pieţei financiare, respectiv rentabilitatea portofoliului eficient ce
poate fi construit din cele mai reprezentative titluri ale indicelui bursier.
15
 Modelul Black and Scholes revine asupra selecţiei portofoliului de titluri,
arbitrajul făcîndu-se acum între două componente ale portofoliului:
- opţiunea(de cumpărare =CALL sau de vânzare = PUTT) şi
- activul suport( acţiuni, obligaţiuni).
Se poate construi un portofoliu fără risc , format dintr-o acţiune şi un număr de
opţiuni asupra acestei acţiuni. Modelul are meritul de a evidenţia factorii determinanţi şi
impactul lor asupra preţului unei opţiuni cursul (preţul) titlului suport, preţul de exerciţiu
al opţiunii, variaţia rentabilitatea titlului suport, rentabilitatea activului suport,
rentabilitatea activului fără risc, dividendul.
P= Qs * S + Qc *C , unde Qs şi QC reprezintă cantităţile de activ – suport şi
respectiv de opţiuni CALL pentru formarea portofoliului.Aceasta e numit portofoliul de
acoperire (la risc) care nu aduce decît un randament minim fără risc (R f), ca preţ al
timpului de deţinere a acestuia. Blak & Scholes au aplecat procesul Winner (sau zgomot
alb) la portofoliul fără risc P:
dP = Qs *ds + Qc*dC
în care dC e calculat ca viteză de variaţie prin tehnica (lema) Ito (probabilist
japonez).
Coeficientul „delta” (Δ) reprezintă variaţia preţului unei opţiuni rezultă din
variaţia foarte mică a preţului acţiunii – suport.
Este, dealtfel, sensibilitatea primei (de cumpărare sau de vînzare)unei opţiuni la
variaţia preţului (cursului) acţiunii. Din punct de vedere matematic, „delta”e derivata
întîia a preţului optiunii, în raport cu preţul acţiunii. În termeni economici acest
coeficient măsoară riscul poziţiei portofoliului.
La un portofoliu compus din acţiuni, din opţiuni de cumpărare (CALL) şi din
opţiuni de vînzare (PUTT), se atribuie semnalul + la delta pentru opţiunile care se
precizează, atunci cînd acţiunile cresc şi semnul „-” la delta pentru acţiunile care se
apreciază cînd acţiunile scad. Se adună coeficienţii „delta ai opţiunilor” cu coeficienţii
„beta” ai acţiunilor, pentru a rezulta un coeficient „beta” net care măsoară riscul poziţiei
respective a portofoliului.
Un portofoliu perfect acoperit ar trebui să aibe coeficientul „beta” egal cu zero. În
realitate, această poziţie nu poate fi întîlnită decît pentru variaţii foarte mici ale
cursurilor acţiunilor. Dacă acestea se modifică foarte mult, atunci riscul portofoliului se
va modifica. Pentru a aprecia riscul asumat de investitor se utilizează, mai degrabă,
coeficientul „gama”.
Coeficientul „gama” măsoară sensibilitatea coeficientului „delta” la o variaţie a
cursului acţiunii – suport.
Γ=Δ∕dS
Este, de altfel, derivata a doua a preţului opţiunii, în raport cu preţul acţiunii.
Acest coeficient creşte pe măsură ce se apropie de scadenţa opţiunii. Dacă
asociem coeficientul „delta” cu viteza de reacţie a preţului opţiunii la variaţiile de curs
ale acţiunii, atunci coeficientul „gama” se asociază cu acceleraţia acestei viteze.
Cunoaşterea acestei acceleraţii permite să se ajusteze (aproximeze) riscul
portofoliului şi a vedea dacă poziţia acestui risc se apropie de 0.
Coeficientul „theta” (θ) măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni la o variaţie
de
a duratei (t): θ =
dt

16
 Este derivata întîi a preţului opţiunii în măsură cu timpul. Acest coeficient deci
exprimă influienţa timpului asupra valorii unei opţiuni. Cu atît opţiunea se apropie de
scadenţă, cu atît coeficientul „theta” creşte cu atît valoarea opţiunii în timp scade.
Coeficientul „vega” măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni la o variaţie a
volatilităţii cursului acţiunii – suport.Este derivata întîi a preţului opţiunii, în raport cu
volatilitatea acţiunii suport.Cu cît opţiunea se apropie de scadenţă, cu atît coeficientul
„vega” scade.10
Coeficientul iota şi epsilon, mai puţin utilizat în gestiunea portofoliului, exprimă
sensibilitatea preţului unei opţiuni în raport cu variaţia ratei de dobîndă fără risc şi,
respectiv, variaţia preţului de exerciţiu.
Cu excepţia unor ipoteze destul de restrictive, modelul BS rămîne cel mai utilizat
în gestiunea portofoliilor şi cu rezultatele cele mai pertinente.
Modelul binominal (elaborat de Cox, Ross, şi Rubinstein).
Studiază comportamentul componentelor portofoliului în condiţii de variaţii a
preţurilor de piaţă ale opţiunii şi ale activului-suport. Astfel în cadrul unei perioade
înainte de scadenţă, cursul S0 al activului – suport poate urca, pînă la u*S0, cu o
probabilitate q sau poate scăderea, pînă la d*S0cu o probabilitate 1-q, deci:
q u *S0
S0
1-q d*S0
t=0
t=1
unde: u-factor multiplicator în creştere de curs
d- factor multiplicator în scădere de curs însă e pozitiv (cursul nupoate fi
mai mic decît 0).
Valoarea C a unui CALL poate deci să ia valoarea maximă C*u între 0 şi u*S 0-E
cu probabilitatea q sau valoarea minimă C*d între 0 şi d*S0+E cu probabilitatea 1-q:
q C*u=max (0; u*S0-E)

1-q C*d=max (0; d*S0-E)

C
Ştiind că în acest proces binominal sînt 50%şanse ca valoare CALL să fie la
scadenţă egală cu C*u şi, de asemenea, 50% şanse să fie C*d, se pune problema
determinării mărimii C. Procesul de arbitraj între un portofoliu de acţiuni – suport şi un
altul de CALL- uri, corespunzătoare pe o piaţă eficientă, conduce la un randament egal
cu dobînda fără risc. Astfel un portofoliu care combină cumpărarea unei acţiuni
suport şi vînzarea unui număr corespunzător de CALL–uri este perfect acoperit.
Valoarea portofoliului la scadenţă a opţiunii va fi: u*S0-x2*C cu probabilitate q
sau cu d* S0-x2*Cd cu o probabilitate 1-q.

q u*S0-x2*Cu

S0 d*S -x Cd
1-q
Pentru ca un portofoliu (S0-x2C)0 să2 fie fără risc trebuie ca cele 2 valori ale acestuia
la scadenţa opţiunii să fie egale între ele, oricare ar fi starea naturii („u” sau „d”):
U*S0-x2*Cu= d*S0 –x2*Cd

10
Gabriela Anghelache, „Pieţe de capital şi burse de valori”, ed. Adevărul SA, Bucureşti, 1992, pag. 138-139.
17
 Se obţine uşor numărul x2de opţiuni CALL care trebuie vîndute pentru o acţiune
suport cumpărată, în scopul obţinerii unui portofoliu perfect acoperit:
u ⋅ S0 − d ⋅ S0
x2 =
Cu − Cd
În fapt x2, reprezintă inversul ratei de acoperire a portofoliului (fără risc) este
valoarea iniţială (S0-x2*C), multiplicată prin r) 1+Rf.
Modelul de piaţă SHARPE
Acest model reprezintă relaţia liniară dintre rentabilitatea individuală a
portofoliilor de titluri, pe de o parte, şi rentabilitatea generală (indice general) a pieţii
bursiere, pe de altă parte.
Funcţia ce aproximează corelaţia dintre variabilitatea rentabilităţilor individuale
ale portofoliului şi variabilitatea rentabilităţii generale a pieţii e o linie dreaptă, numită
dreaptă de regresie, care e dată de formula:
Ri =α+β*rp+E
Ri- rata rentabilităţii estimate pentru acţiunea „i”.
α –parametru al funcţiei egale cu mărimea Ri, cînd Rp=0
β – coeficientul de volatilitate a titlului panta dreptei de regresie şi exprimă
sensibilitatea rentabilităţii titlului i la fluctuaţii în general.
Rp –rata rentabilităţii pe piaţă, măsurată prin indicile general al bursei.
E- parametru specific al acţiunii; prin care se măsoară riscul individual
Reprezentarea grafică a dreptei de regresie este următoarea:

Ri

Ri=α+βRp+E

Rp

Din reprezentarea grafică a dreptei de regresie se pot trage cîteva concluzii

interesante şi se pot face intrepretări referitor la volatitatea acţiunilor:
cînd β>1(o variaţie ±1% a indicilui general al pieţii bursiere determină oo variaţie
mai mare de ±1% a rentabilităţii acţiunii „i”), acţiunile sînt numite acţiuni volatile sau
extrem de volatile. Variaţia cu 1% a rentabilităţii pieţii determină o variaţie mai mare de
1% a rentabilităţii titlului. O astfel de volatilitate se înregistrează, de regulă, la acţiunile
emise de întreprinderi de produse chimice, de sticlărie, de echipamente electrice şi de
electronice, de aparate casnice, de automobile, etc.
cînd β<1 acţiunile sînt denumite acţiuni volatile defensive. Variaţia cu 1%
a rentabilităţii pieţii antrenează o variaţie a rentabilităţii titlului sub 1%.Această
volatilitate poate fi întîlnită de regulă la acţiunile întreprinderilor producătoare de
material rulant, de locuinţe, la societaţile de asigurări.
cînd β =1 acţiunile sînt denumite volatil balansate(neutre). Astfel de
volatilităţi direct proporţionale pot fi întîlnite la societăţile de holding, la întreprinderi de
construcţii industriale, de textile, încălţăminte, la bănci şi societăţi de credit, ş. a.
În cazul în care coeficientul de volatilitate e negativ (β<0) titlul mobiliar evoluiază
în opoziţie faţă de tendinţa generală a peţii, însă acest tip de acţiuni e foarte rar.
18
 Cu cît coeficientul β este mai ridicat, cu atît riscul de piaţă al acţiunii este mai
mare.
Cunoaşterea coeficientului β are o mare importanţă, fiind practic cel mai
important parametru al titlurilor pentru managementul eficient al portofoliilor. Cea mai
frecventă utilizare a coeficientului β se întîlneşte în reacţia de fiecare zi a oricărui
manager de portofoliu (investitor), în funcţie de evoluţia pieţii bursiere: dacă se
estimează o creştere a indicelui general al pieţii, atunci managerul va achiziţiona şi va
creşte ponderea titlurilor cu volatilitate mare şi foarte mare, pentru că acestea vor
înregistra creşterea de rentabilitate superioară creşterii rentabilităţii generale a pieţei.
Din potrivă dacă se estimează o scădere a indicelui general al piţei ,managerul îşi va
consolida portofoliul prin achiziţionarea şi creşterea ponderii titlurilor cu volatilitate
scăzută, care au cele mai mici scăderi de rentabilitate în raport cu scăderea celei de
piaţă.11
Un alt model de estimare analitică a riscului la nivelul portofoliului e corecţia R
care:
- indică cît de mult variază fluctuaţiile unui portofoliu datorită mişcărilor
existente pe întreaga piaţă de capital;
- are valori cuprinse în 0-100%,
- cu cît nivelul de diversificare a portofoliului este mai mare, cu atît corecţia R
este mai mare.
1. portofoliile mari diversificate au corecţia R>90%
2. portofoliile nediversificate au corecţia R<60%
- nu este relevant pentru portofoliile avînd titluri cu venituri fixe pe termen scurt.

Metoda de combatere a riscului prin determinarea legăturii dintre veniturile

hîrtiilor de valoare ce alcătuiesc portofoliul.
1. Venituri corelate perfect pozitiv.
Veniturile a două hîrtii de valoare sînt corelate perfect pozitiv cînd reprezentarea
grafică a acestei corelaţii reprezintă o linie dreaptă ascendentă.
Fiecare punct de pe această dreaptă indică venitul hîrtiei de valoare A şi venitul
hîrtiiei de valoare B, corespunzător fiecărui eveniment. Care este efectul asupra riscului
cînd două hîrtii de valoare de acest tip sînt combinate.Atunci cînd venitul a două HV sînt
corelate perfect pozitiv, riscul combinaţiei este media aritmetică a riscurilor hîrtiilor de
valoare componente, folosind valorile pieţei ca ponderi. Valabilitatea acestui principiu se
manifestă mai intens cînd cele două hîrtii de valoare sînt incluse în acelaşi portofoliu.
În aceste cazuri, diversificarea nu determină reducerea riscului, ci menţinerea lui la
un nivel mediu.12

Tabelul 1
Riscul şi cîştigul pentru un portofoliu cu două hîrtii de valoare cu cîştiguri egale
(venituri corelate perfect pozitiv).

11
Dumitru G. Badea „Piaţa de capital şi restructurarea economică”, ed. Economică, Bucureşti, 2000, pag. 168-170.
12
Gabriela Anghelache, „Peţe de capital şi burse de valori”, ed. Adevărul SA, Bucureşti, 1992, pag. 81.
19
Evenimentul Probabilitatea Veniturile pentru Veniturile pentru Venitul pentru
hîrtia de valoare hîrtia de valoare portofoliu (%)
A B

1 2 3 4 5=(0,6)3+(0,4)4
a 0,10 5 5 5
b 0,40 7 7 7
c 0,30 6 6 6
d 0,20 -2 -2 -2

Venituri 4,7 4,7 4,7

aşteptate(%)

Variaţia 11,61 11,61 11,61

venitului

Abaterea 3,4073 3,4073 3,4073

standard a
venitului

Nu întotdeauna venitul aşteptat pentru un portofoliu este media ponderantă a

câştigurilor aşteptate pentru hârtiile de valoare.
Vp =xa*VA+xB*VB
xB , xA-ponderea hîrtiilor de valoare Aşi B în portofoliu
VA,VB –veniturile hîrtiilor de valoare Aşi B în portofoliu
Vp – venitul portofoliului
Acest lucru nu e adevărat pentru fiecare dintre variaţiile sau abaterile standard
a veniturilor (rădăcină pătrată din variaţie). Riscul portofoliului nu este, în mod
caracteristic egal cu media ponderată a riscurilor de valoare componentă. În acest caz,
atît variaţia, cît şi abterea standard a cîştigurilor pentru un portofoliu sînt mai mici
decît valorile corespunzătoare pentru fiecare dintre hîrtiile de valoare componente.
Acest rezultat destul de surprinzător are o singură explicaţie. Riscul
portofoliului nu depinde numai de riscurile hîrtiilor de valoare, considerate în mod
separat sau independent, ci şi de măsura în care ele sînt influienţate în mod similar
sau asemănător de evenimente de bază.
Corelaţia veniturilor a două hîrtii de valoare este egală cu covariaţia lor
împărţită la produsul abaterilor lor.
În cazul veniturilor corelate perfecte pozitiv, coeficientul de corelaţie este +1
ceea ce înseamnă că unei creşteri a rentabilităţii primului titlu „A” şi corespunde o
creştere, în aceeaşi măsură, a rentabilităţii celui de-al doilea titlu „B”.
CAB=rAB*SA*SB
rAB=CAB/ SA*SB
unde:
CAB-covariaţia dintre venitul lui A şi venitul B
rAB – coeficientul corelaţiei dintre venitul lui A şi B
SA, SB - abaterile standarde pentru venitul A, şi pentru venitul B
20
 Pornind de la cele două modalităţi de calcul putem arăta relaţia dintre
riscurile portofoliului cu două hîrtii de valoare şi cele două variabile. Formula
este:
V P = X A2 ⋅ V A + 2 X A ⋅ X B ⋅ C AB + X B2 ⋅ VB
pentru cazul arătat în tabelul 1 avem: CAB= 1*3,4073*3,4073 = 11,61
Vp=0,42*11,61+2*0,4*0,6*11,61+0,62*11,61=
1,8576+5,5728+4,1796=11,61
xA=0,4
xB=0,6
SA=3,4073
SB=3,4073
Vp =11,61 reprezintă variaţia pentru un portofoliu în ansamblu. 13
Deci în acest caz diversificarea nu determină reducerea riscului ci
menţinerea lui la un nivel constant.
2. Veniturile corelate perfect negativ.
Veniturile a două hîrtii de valoare vor fi corelate perfect negativ atunci cînd
reprezentarea grafică a acestei combinaţii este dată de modul de aşezare a punctelor
pe o linie descendentă. Coeficientul de corelaţie rAB=-1, adică creşterea rentabilităţii
titlului „A” este însoţită de o scădere, în egală măsură, a rentabilităţii titlului
complimentar „B”

Tabelul 2
Riscul şi cîştigul pentru un portofoliu cu două hîrtii de valoare cu cîştiguri în
conpensaţie (veniturile corelate perfect negativ)
1 2 3 4 5=0,4*3+
0,64
a 0,0 -5 2, 4,0
b 1 7 5 4,0
c 0,4 6 - 4,0
d 0 -2 0,5 4,0
0,3 1 4,0
0 13
0,2
0
Venituri aşteptate % 4,7 2, 4,0
(2-3) 95

Variaţia venitului 11,6 26 0,0

1 ,1225
Abaterea standard a 3,40 5, 0,0001
venitului 73 1110

În acest caz coeficientul de variaţie va fi:

CAB =-1*3,4073*5,1110 = -17,41471
Vp = 0,62 *11,61+ 2* 0,4 * 0,6 (-17,41)+ 0,42* 26,1225= 0,0001
13
Gabriela Anghelache, „Peţe de capital şi burse de valori”, ed. Adevărul SA, Bucureşti, 1992, pag. 79.
21
 Din tabelul de mai sus rezultă că dacă veniturile a două hîrtii de valoare sînt
corelate negativ, este posibil să la combinăm într-o asemenea manieră încît să putem
elimina toate riscurile.
3. Principiul asigurării veniturilor necorelate.
Un caz special de mare importanţă apare atunci cînd veniturile hîrtiilor de
valoare nu pot fi reprezentate grafic conform unui model .
Coeficientul de corelaţie rAB =0 rentabilităţile celor două titluri variază în timp
total independent.
S p2 = x A2 ⋅ S A2 + x B2 ⋅ S B2
, cînd rAB=0
Sp –abaterea standard a rentabilităţilor pe întreg portofoliu;
x1, x2- ponderea capitalului investit în hîrtia de valoare 1, şi respectiv 2.
S1, S2-abaterea standard a veniturilor pentru hîrtiile de valoare 1 şi 2.
La prima vedere sar părea că diversificarea nu are nici un efect în acest caz.
Dar nu este aşa. Pentru a demonstra aceasta să considerăm un portofoliu împărţit egal
între două hîrtii de valoare cu un risc egal de 10% adică: xA = 0,5; xB= 0,5; SA=10;
SB=10. înlocuind aceste valori în formula de mai sus avem: (0,5)2*102+0,52*102 =
0,25* 100+0,25*100.Astfel avem: S p = 50 şi Sp= 7,07.
2

Riscul portofoliului este mai mic decît riscul fiecărei hîrtii de valoare
componente a portofoliului. Rezultă că diversificarea are întradevăr efect şi este
necesară.
Dacă un portofoliu este format din mai mult de două hîrtii de valoare cu
venituri necorelante, rezultatul e similar. Cu cît numărul hîrtiilor de valoare incluse în
portofoliu este mai mare cu atît riscul aferent acestuia este mai mic. Dacă portofoliul
include suficiente componente, riscul general al portofoliului va tinde către zero.
Tabelul 3
Riscurile portofoliilor formate din diferite hîrtii de valoare cu venituri
necorelate şi abaterea standard a veniturilor pe fiecare hîrtie de valoare Si=10%.14

Numărul hîrtiei de valooare (N) Si

Abaterea standard a veniturilor portofoliului S p =

1 10
2 7,07
3 5,77
4 5,00
5 4,47
10 3,16
20 2,24
50 1,41
100 1,00
1000 0,32
5000 0,14
10000 0,10
100000 0,03

Frontiera eficientă. Portofoliul cu variaţia minimală absolută (PVMA)

Obiectivul urmărit în gestiunea eficientă a portofoliului este găsirea celei mai
performante combinaţii de titluri la un nivel de risc dat, respectiv cel pe care investitorul
este dispus în mod subiectiv să şi-l asume. În consecinţă trebuie căutat locul geometric al
tuturor combinaţiilor performante posibile pornind de la aceea cu risc minim. Această
14
Gabriela Anghelache, „Peţe de capital şi burse de valori”, ed. Adevărul SA, Bucureşti, 1992, pag. 83-85.
22
cercetare conduce la identificarea „frontierei eficiente” şi portofoliului cu variantă
minimă absolută.
Analizând graficul de mai jos se poate evidenţia două categorii de portofoliu
posibile ale celor două titluri componente:
-Portofolii dominate, respectiv combinaţiile de pe curba pe curba PVMAj, total
ineficiente: scăderea rentabilităţii acestor portofolii este însoţită de creşterea riscului
acestuia;
-portofolii dominante, superioare celor anterioare, situate pe curba PVMAi:
creşterea rentabilităţii este însoţită în mod natural, de riscuri mai mari ce trebuie
asumate.
Pentru riscul portofoliului egal cu cel al obligaţiunii „j”, avem două combinaţii
posibile (x=0 şi x=0,6518), cu rentabilităţi diferite Rp1=4,2 şi RP2=6. Este logic că la
acelaşi risc se va alege portofoliu dominant cu rentabilitatea mai mare.
Mulţimea portofoliilor dominante, pornind de la cel cu risc minim (PVMA) pentru
investitorul cu aversiunea la risc şi ajungînd la cel cu rentabilitatea cea mai ridicată, dar
şi cu riscul cel mai mare, formează cea ce înseamnă frontiera eficientă (curba PVMA).

Frontiera eficientă

Rp

7% „i”
6%
PVMA
5%
4%

0,7 0,9 1,1 1,3 1,5

2
Riscul ataşat unui portofoliu (σp )

În raport cu aversiunea sau preferinţa pentru risc, investitorul se va plasa pe

frontiera eficientă şi va investi in portofoliul care îi va aduce rentabilitatea dorită,
maximă pe unitate de risc asumat.
Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu format din “n” titluri
Rentabilitatea unui portofoliu de “n” titluri este media ponderată a rentabilităţii
medii (Ri) ale titlurilor care-l compun. În mod necesar aceasta se va afla între limitele
privind cea mai bună şi cea mai slabă rentabilitate a titlurilor care compun portofoliul în
funcţie de ponderile ce se acordă titlurilor componente (xi):
n
R p = ∑ xi × Ri
x =1

unde i=1,2,....,n feluri de titluri în portofoliu

Rentabilitatea portofoliului este deci în dependenţă de corelaţiile dintre
rentabilităţile individuale ale titlurilor componente. Nici o combinaţie a titlurilor nu va
duce la o rentabilitate a portofoliului superioară celei mai mari rentabilităţi individuale.

23
 În conformitate cu avantajul diversificării unui portofoliu se poate aprecia că
riscul acestuia depinde, în primul rând, de numărul de titluri care - l compun. În acelaşi
timp e semnificativă structura portofoliului : dacă titlurile au ponderi relativ egale în
compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic decât atunci când o acţiune
deţine 90%din portofoliu, iar celelalte acţiuni ocupă restul de 10%. Pe de altă parte, un
portofoliu compus din acţiuni ale unor societăţi recunoscute şi importante va fi mai puţin
riscant decît un portofoliu ce cuprinde titluri ale unor societăţi mai mici şi care nu
cotează la bursă. În sfîrşit un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri economice va fi
mai puţin riscant decît portofoliul care cuprinde titluri dintr–o singură ramură.
În sinteză, riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
1) riscul fiecărei acţiuni incluse în portofoliu
2) gradul de independenţă a variaţiilor acţiunilor între ele
3) numărul de titluri din portofoliu15
Principiul diversificării eficiente (determinarea frontierei eficiente), presupune
stabilirea portofoliului cu varianţă minimă pentru oricare investitor cu un profil de risc
personal şi cu un comportament raţional, portofoliul eficient ales este un portofoliu
optim diversificat.
Diversificarea chiar optimă are o limită insurmontabilă: riscul sistematic. Prin
diversificare eficientă putem elimina riscul specific al portofoliului, dar rămîne de
asumat de către investitor riscul sistematic al acestuia; determinat de evoluţia
indicatorilor macroeconomici semnificativi pe plan naţional şi chiar
internaţional(produsul intern brut,rata inflaţiei, rata dobînzii, etc.)şi performanţele pieţei
financiare.
Situaţia unui portofoliu echiponderat
Acesta este portofoliul în care cele toate “titluri” intercorelate care – l compun au
aceeaşi pondere, respectiv a “n” – a parte din total:
xi=1/n pentru orice i=1,2,...,n titluri
La limită, respectiv pentru x → ∞ , vom avea riscul unui astfel de portofoliu egal
cu riscul de piaţă. Un astfel de portofoliu este total diversificat, conducînd astfel la
diminuarea completă a riscului specific. Singurul care mai contează, în evaluarea
acestui portofoliu, este riscul sistematic, de piaţă.
Evaluarea acestui risc sistematic presupune remunerarea lui pe piaţa financiară cu
o primă de risc de piaţă. Riscul specific nu este remunerat întru cît el poate fi eliminat
prin diversificare.
Efectul diversificării în funcţie de numărul de titluri este foarte bine ilustrat în
cazul portofoliului de asigurări care răspunde următoarelor ipoteze de lucru:
1 – portofoliu echiponderat: xi=1/n pentru orice i=1,2,...,n;
2 – toate titluri au aceiaşi speranţă de rentabilitate (E i) şi acelaşi risc ataşat fiecărui
titlu(σ 2i)
3 – toate titlurile sînt independente din punct de vedere statistic, adică coeficientul
de corelaţie egal cu 0. În consecinţă riscul specific al acestui portofoliu este egal cu zero.
Riscul total al portofoliului este egal cu riscul său sistematic şi deci
nediversificabil.
Mai multe teste empirice au demonstrat că un portofoliu este suficient diversificat
dacă este compus din 20 – 30 titluri. Dincolo de acest număr, reducerea marginală a
riscului specific este nesemnificativă şi oricum inferioară costurilor antrenate de
gestiunea unor portofolii aşa de mari.
15
Dumitru G. Badea „Piaţa de capital şi restructurarea economică”, ed. Economică, Bucureşti, 200, pag. 171.
24
 Riscul total al unui portofoliu nu poate fi diminuat, prin diversificare, dincolo de o
limită de 30 – 40 % ce reprezintă ponderea riscului de piaţă a portofoliului. Economia
naţională, piaţa financiară, sânt, prin ele însele variabile (variaţia PiB, a inflaţiei, a
dobânzii, a cursului valutar, etc.). Această variabilitate a pieţei financiare defineşte
riscul de piaţă şi are proporţii diferite, de la ţară la alta, în riscul total al valorilor
mobiliare.

Diminuarea riscului prin diversificarea portofoliului

Riscul Societatea emitentă

Portofoliului

∞
30 – 40%

20 30 Numărul de titluri
Piaţa financiară

II. 3. Analiza portofoliului fondurilor de investiţii din RM

Fondurile de investiţii pentru privatizare (FIP) şi companiile fiduciare au fost

create în corespundere cu decretul prezidenţial şi au jucat un rol important in
procesul privatizării în masă, concentrând în mâinile lor circa 70 la sută din valoarea
tuturor bonurilor patrimoniale remise cetăţenilor RM. În ansamblu activele totale ale
FIP – urilor şi companiilor de trust (aproape 98 la sută din hârtiile de valoare) au
constituit circa 1 mld. 148 milioane lei (225 mln. dolari), în portofoliile lor fiind
25
adunate acţiunile majorităţii întreprinderilor cu perspectivă din republică.scopul
creării FI a fost asigurarea veniturilor, cît şi minimizarea riscului atribuit
indispensabil investiţiilor, ceea ce unui investitor incompetent nu iar fi reuşit. Din
motivul că formarea acestor portofolii necesită cheltuieli mari, prima etapă de
activitate a FIP – urilor şi companiilor fiduciare a fost în temei nerentabilă.
Din 43 de fonduri de investiţii, formate în perioada privatizării în masă,
procesul reorganizării lor în fonduri de tip clasic, derulat în anii 1997-1998, au trecut
cu succes doar 35 de fonduri.
În urma unor reorganizări ale fondurilor de investiţii prin asociere, la finele
anului de gestiune 2002 au înregistrat rezultate ale activităţii doar 14 fonduri de
investiţii nemutuale nespecializate, 18 fonduri aflându-se în proces de lichidare.
Numărul acţionarilor fondurilor de investiţii existente constituie circa 1,6 milioane de
cetăţeni, cărora le aparţin peste 544 milioane de acţiuni emise de către acestea.
Mărimea medie a pachetului de acţiuni deţinute de către un acţionar al fondului este
de 340 de acţiuni. Valoarea medie a patrimoniului fondului de investiţii ce revine la
un acţionar constituie 470 lei.
Valoarea totală a patrimoniului fondurilor de investiţii, ce au activat în
perioada anilor 1997-2002, are un trend descendent, ca factor de influenţă fiind
reducerea numărului lor în perioada dată.
Reducerea valorii totale a veniturilor fondurilor de investiţii în ultimii patru ani
este marcată atât de diminuarea valorii dividendelor, obţinute de către fonduri de la
societăţile din portofoliu, cât şi a veniturilor obţinute de la plasarea mijloacelor
circulante libere în depozitele bancare şi valorile mobiliare de stat. Aceasta se explică
prin faptul că începând cu anul 1998 mijloacele circulante libere au fost mobilizate de
către un şir de fonduri spre plata dividendelor acţionarilor săi.
În anul 2002 venitul total al fondurilor de investiţii a marcat 15,3 milioane lei,
ce e cu 4,1 mln lei mai puţin decât în anul 2001.
Pe parcursul ultimilor 5 ani de activitate, cu excepţia anul 2000, FI au
înregistrat venituri superioare valorii cheltuielilor. În anul 2002 depăşirea a constituit
cca 10 mln lei.
Cetăţenilor republicii, care în urma investirii bonurilor patrimoniale au devenit
acţionar ai FI, precum şi a altor societăţi pe acţiuni, le-a fost asigurată de către unii
privatizatori neconştienţi o promisiune ce contravine legii de a primi sistematic
dividende. Astfel, participarea la privatizare şi obţinerea acţiunilor a fost considerată
de ei ca obţinerea unei surse suplimentare de venit.
În realitate, din 43 FI create în procesul privatizării, au anunţat cel puţin,
odată dividende doar 16 FI.
Valori mai importante ale dividendelor anunţate au fost înregistrate doar
începând cu anul 2000. Astfel, la adunările generale ale acţionarilor FI desfăşurate în
anul 2001, 6 FI au anunţat achitarea dividendelor în valoare de cca 3,3 mln lei.
Valoarea medie a dividendelor anunţate de un FI a fost de circa 556 mii lei. În anul
2002 FI au anunţat spre plată dividende în valoare totală de cca 5,9 mln lei.
Ca o deviere de la sensul economic, FI, ce activează în prezent în republică
nu întreprind măsuri de atragere a mijloacelor prin plasarea acţiunilor proprii
şi nu dispun de surse suficiente pentru a investi în valori mobiliare ale altor
emitenţi. Ele nu au îndreptăţit aşteptărilor nici ale acţionarilor şi nici ale
26
societăţilor pe acţiuni, activitatea cărora rămâne în continuu în majoritatea
cazurilor ineficientă, în atragerea investiţiilor.
Direcţionarea activităţii FI spre o activitate mai eficientă, atât pentru acţionari,
cât şi pentru economia naţională rămâne a fi o directivă actuală, care urmează a fi
realizată prin:
- lărgirea spectrului de posibilităţi investiţionale şi simplificarea în limite
optime a infrastructurii pieţei, în vederea reducerii cheltuielilor nejustificate ale FI;
- contractarea abuzurilor din partea organelor de administrare ale societăţilor pe
acţiuni şi FI, prin instalarea unui control mai riguros şi mărirea gradului de
responsabilitate a acestora;
- transformarea treptată a FI în alte forme organizatorico-juridice;
- crearea condiţii investiţionale favorabile pentru investiţii, inclusiv şi peste
hotarele ţării.
La realizarea programului privatizării în masă, prin intermediul a 10 companii
fiduciare, un patrimoniu în valoare de cca 155 mln lei a fost distribuit în proprietatea
a cca 420 mii cetăţeni ai republicii – clienţi ai companiilor fiduciare. În rezultatul un
fuzionări, precum şi retragerii licenţei de activitate a unei companii fiduciare, în
prezent activează 6 companii fiduciare care administrează conturile a 427,3 mii
de cetăţeni, patrimonial total al cărora constituie 159,8 mln lei.16
Controalele efectuate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare dezvăluie
permanent numeroase încălcări ale legislaţiei în activitatea fondurilor şi companiilor
fiduciare. Pînă în prezent nu e finalizată întrarea tuturor cetăţenilor în drepturile de
acţionari. Rămîne problematic mecanismul de conlucrare cu acţionarii, de pregătire şi
desfăşurare a adunărilor generale cu acţionarii. Tot mai acută devine plata
dividentelor.
Posibilităţile de plată a dividendelor de către FI şi problemele reorganizării lor
în prezent sunt foarte acute. S-au propus în repetate rânduri câteva metode de
rezolvare a acestei probleme dificile. Se vorbeşte demult despre reorganizarea
treptată a FI nemutuale în fonduri mutuale sau pe intervale. Este posibilă şi crearea
unor companii comerciale, holding-uri pe baza lor. Şi varianta a treia este
autolichidarea FI, însoţită de comercializarea patrimoniului şi distribuirea banilor
încasaţi acţionarilor, proporţional cu acţiuni pe care le deţin. Ultima variantă ar fi cea
mai posibilă şi mai operativă, având în vederea realităţile actuale.
Crearea condiţiilor favorabile pentru funcţionarea FI este o necesitate. Acum
însă atitudinea faţă de ele, în opinia mai multor participanţi profesionişti se reduce
doar la înăsprirea condiţiilor de activitate. Promovarea acestei politici în continuare ar
fi echivalentă cu lichidarea completă a FI. Aceasta însă nu va rezolva problemele
pieţei valorilor mobiliare şi va frâna afluxul de investiţii în Moldova. Iar principalul e
că acest fapt va agrava situaţia şi aşa regretabilă a acţionarilor.17
FIP, ca formă organizatorico juridică sînt S.A. de tip deschis. Activele de bază
ale FI sînt reprezentate de portofoliul de investiţii(97,8%) compus în mare parte din
acţiuni corporative (acţiuni ale societăţilor pe acţiuni).18
Principala prioritate a FI o constituie principiul diversificării. Aşa cum FI
procură acţiunile multor întreprinderi, le combină în portofoliul lor şi calculează mai
16
Ziarul „Capital, 7 august 2003, nr. 34, pag. 4-5.
17
Ziarul „Capital”, 5 iunie 2003, nr. 27, pag. 4.
18
Ziarul „Capital”, 26 septembrie 2002, nr. 47, pag. 5.
27
apoi cota de acţiuni ce revine investitorilor, diversificarea îi permite unui deţinător de
bonuri patrimoniale să participe la patrimoniul unui mare număr de întreprinderi.
Diversificarea reduce riscul investiţiei.
E supusă criticii şi influenţa diversificării asupra posibilităţilor întreprinderii la
capitolul obţinerii investiţiilor. Dacă nu există cereri de diversificare, FI tind să obţină
pachetele acţiunilor de control ale întreprinderilor privatizate, ceea ce contravine
practicii mondiale.
Creşterea volumului tranzacţiilor efectuate privind vînzarea sau schimbul
acţiunilor ce aparţin FI deocamdată nu contribuie la diversificarea portofoliului lor.
Analiza datelor demonstrează că FI au preferat vînzarea pachetelor „mici”, lăsînd în
portofoliul lor pe cele „mari”.
Compania de investiţii asigură investitorilor o anumită cotă în portofoliul HV,
administrat de persoane care vînd acţiuni publicului larg.
Situaţia presupune un anumit risc în următoarele cazuri:
1)activele companiei sînt prost asigurate;
2)activele companiei sînt estimate incorect, în urma cărui fapt cumpărarea sau
amortizarea acţiunilor fondului se efectuează reieşind din suma eronată a capitalului;
3)în medul lucratorilor de conducere există o persoană frauduloasă, care
efectuează tranzacţii nelegitime sau stoarce activele fondului, deci modifică structura
portofoliului fără ştirea celorlalţi membri, generînd formarea unei structuri eronate,
riscante şi ineficiente.
Valoarea de bilanţ a acestor active reflectă preţul de cumpărare. Menţionăm
că această valoare nu reflectă preţul de piaţă real al acţiunilor FI.
Valoarea de piaţă a portofoliului de investiţii şi formează în rezultatul evaluării
fiecărui activ din portofoliu în conformitate cu prevederile legislaţiei.
Evoluţia structurii investiţiilor fondurilor de investiţii în anul 2001 (anexa1)
Analizînd datele de mai sus şi luînd în consideraţie că majoritatea managerilor
fiduciari încalcă prevederile Regulamentului provizoriu al companiilor fiduciare din
18 februarie 1994, art.22 ce stipulează că compania nu are dreptul să aibă în activele
sale mai mult de 25% din hîrtiile de valoare ale unui emitent la valoarea lor nominală
(F.O.N.D.,S.R.L. – 1 emitent; „Europa Trust ” S.R.L. – 31 emitenţi; „Codru” SA – 6
emitenţi, „A.Feroviarilor” SA – 3 emitenţi; „Econ - Renaştere” S.R.L. – 2 emitenţi şi
„Directorul General” S.R.L.) am ajuns la situaţia în care se află aceste fonduri de
investiţii de a nu – şi putea administra patrimoniul format neraţional, de a nu putea
plăti dividende, de a nu diversifica portofoliul conform cerinţelor de diversificare, de
a înregistra la finele fiecărui an de gestiune pierderi.

Încheiere
Studiind literatura de specialitate şi din cele relatate mai sus rezultă
următoarele concluzii. Riscul de portofoliu depinde de trei factori:
- riscul fiecărui titlu cuprins în portofoliu
- gradul de interdependenţă al variaţiilor dintre acţiuni
- numărul de titluri în portofoliu
Investtorii doresc o anumită rentabilitate pentru capitalurile lor, însă această
rentabilitate este independentă de corelaţiile rentabilităţilor individuale ale titlurilor
28
de valoare care compun portofoliul. Nici o combinaţie de titluri de valoare nu va
aduce o rentabilitate a portofoliului care să fie mai mare decît cele mai mari
rentabilităţi individuale.
Riscul unui portofoliu care contează este cel al pierderilor, iar gestiunea
riscului este cantitativă.
Dacă titlurile de valoare au ponderi relativ egale în portofoliu, atunci riscul
acestuia este mai mic decît atunci cînd unul dintre titluri reprezintă 90% din total, iar
celelalte 10%.
Riscul specific poate fi cvasieliminat prin diversificarea portofoliului. Această
diversificare trebuie să fie rezonabilă. O diversificare excesivă poate avea consecinţe
negative ca imposibilitatea gestiunii optime a portofoliului, cheltuieli suplimentare
legate de cumpărarea HV, analiza lor, etc.
Contribuţia unei operaţiuni noi sau a unui titlu la riscul portofoliului este
diferenţa dintre riscurile portofoliului cu şi fără operaţiunea / titlul în cauză.
Un portofoliu format din acţiuni ale unor companii importante recunoscute va
fi mai puţin riscant decât un portofoliu care cuprinde titluri de valoare ale unor
companii mici şi care nu sînt înregistrate la bursa de valori.
Un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri economice va fi mai puţin
riscant în comparaţie cu un portofoliu ce conţine titluri de valoare dintr–o singură
ramură.
Portofoliul este supus celor două categorii de riscuri: sistematic (riscul peţii) şi
specific(riscul investiţiei). Printr–o formare optimă a structurii portofoliului, gestiunii
lui eficiente şi revizuirii permanente a structurii lui, riscul specific poate fi redus la
minim. Pe cînd riscul sistematic, care constituie circa30% - 40% din riscul total al
portofoliului este asumat de fiecare investitor. Deci portofoliul de investiţie, gestionat
optim, constituie, în majoritatea cazurilor, o modalitate de obţinere a veniturilor (fie
din contul încasărilor curente – dividende, dobînzi, fie pe seama creşterii cursului HV
componente) şi o metodă de combatere a riscului în cazul investiţiilor efectuate pe
piaţa financiară.
Problemele cu care se confruntă în prezent FI sînt în mare măsură
rezultatul situaţiei economice în care se află RM. Soluţionarea lor ar fi posibilă numai
în condiţiile administrării eficiente a patrimoniului FI.
E necesar în acest scop de elaborat acte normative instrucţiuni decrete care
ar reglementa activitatea organelor de conducere şi care îi vor impune să activeze în
interesul acţionarilor, ar impune penalizări sau chiar excluderea membrilor în cazul
depistării fraudelor, angajarea unui specialist calificat în domeniul HV care ar putea
forma şi gestiona eficient portofoliul FI, ar evalua corect valoarea de pieţă a HV
componente. Altfel nici nu putem vorbi despre formarea unei PHV reale. Deoarece
practic toate HV sînt devalorizate. Şi pînă cînd nu se vor întreprinde măsurile
necesare, posibilitatea dată avînd-o real numai FI, HV corporative nu vor deveni
lichide (de menţionat că ele deţin ponderea cea mai mare în cadrul portofoliului de
investiţii a FI (vezi anexa 1), iar după cum se ştie ele formează instrumentele de bază
a PHV a RM.

29
 Bibliografie:

1. G. Anghelache “Pieţe de capital şi burse de valori”, ed. Adevărul SA,

Bucureşti 1992.

2. Dumitru G. Badea, “Pieţe de capital şi restructurarea economică”,

ed. Economică, Bucureşti 2000.
30
3. Bogdan Ghilic-Micu “Bursa de valori”, ed. Economică, Bucureşti, 1997

4. Tatiana Iovv “Particularităţile şi problemele activităţii FI pe PHV a RM ”,

ASEM, Chişinău, 1997.

5. Virgil Popescu “Dicţionar de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de

bursă cu echivalenţi în limba engleză”, ed. Voreep ExIM, Bucureşti 1994.

6. Victor Stoica “Piaţa de capital şi burse de valori”, ed. Economică.

7. Teodora Vîşcu-Barbu “Pieţe de capital. Evaluarea şi gestionarea valorilor

mobiliare”, ed. Fundaţiei “România de mâine”, Bucureşti, 1998.

8. В. А. Галанова, А. И. Басова “Рынок ценных бумаг” Москва 2000

9. “Capital” nr.37, 20 iunie 2002, pag.5.

10. “Capital” nr.34, 7 august, 2003, pag.4-5.

11. “Capital” nr.27, 5 iunie 2003, pag.4.

12. “Capital” nr.47, 26 septembrie 2002, pag.5

31