Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Analiza Dinamicii Si Structurii Patrimoniului PDF
Analiza Dinamicii Si Structurii Patrimoniului PDF
31
Pentru întocmirea acestuia elementele de activ şi pasiv sunt supuse unor
corecţii. Principalele corecţii care conduc la construcţia bilanţului financiar sunt
următoarele:
- imobilizările necorporale se înregistrează la valoarea netă. În cadrul
acestora, cheltuielile de constituire şi cele de cercetare-dezvoltare sunt
considerate non-valori (activ fictiv) şi ca urmare sunt eliminate din activ
diminuându-se cu aceeaşi sumă şi capitalul propriu;
- imobilizările corporale se înregistrează la valoarea reală, ceea ce presupune
reevaluarea acestora. Diferenţele constatate în raport cu valoarea contabilă
vor afecta şi capitalul propriu în sensul majorării sau diminuării acestuia;
- imobilizările financiare şi creanţele se vor separa pe termene de lichiditate şi
se vor înscrie după caz la active imobilizate sau active circulante;
- stocurile cu o rotaţie mai lentă de 365 zile se vor înscrie la active imobilizate,
restul stocurilor rămânând active circulante;
- cheltuielile înregistrate în avans sunt considerate non-valori şi vor fi eliminate
din activ reducându-se corespunzător şi nivelul capitalului propriu
- dividendele de distribuit din profitul net nerepartizat se scad din capitalul
propriu şi sunt reclasate între datoriile sub un an, bilanţul financiar fiind un
bilanţ ulterior repartiţiei rezultatului;
- provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care sunt justificate trebuie să fie
reclasate, în funcţia de probabilitatea de scadenţă, în rândul datoriilor sub
sau peste un an; provizioanele nejustificate sunt asimilate rezervelor pentru
partea care rămâne după aplicarea impozitului pe profit şi sunt încorporate în
capitalul propriu;
- veniturile în avans sunt asimilate capitalurilor proprii;
- datoriile din exploatare şi cele din afara exploatării pe termen scurt cuprind:
datoriile faţă de furnizori, personal, bugetul statului, creditori diverşi;
- datoriile financiare curente cuprind împrumuturile pe termen scurt.
32
măsura în care fondul de rulment, la un moment dat, este superior necesarului de fond
de rulment. Acest excedent de finanţare este concretizat în disponibilităţi băneşti aflate
în conturi bancare şi în casă. Trezoreria pozitivă este rezultatul întregului echilibru
financiar al întreprinderii.
Imobilizările care formează activul aciclic stabil sunt luate în calcul la valoarea lor
brută (iniţială), amortizarea figurând la resurse ca sursă proprie de origine internă. De
asemenea, dacă firma utilizează mijloace fixe procurate prin leasing, valoarea acestora
va fi inclusă în activele aciclice stabile, cu aceeaşi sumă majorându-se şi împrumuturile
pe termen mediu şi lung. De asemenea, în cazul bilanţului funcţional dispare noţiunea
de activ fictiv deoarece activitatea firmei este privită în mod dinamic.
Activul ciclic este format din:
- activul ciclic din exploatare;
33
- activul ciclic din afara exploatării.
Activul ciclic din exploatare cuprinde elementele legate direct şi exclusiv de
activitatea curentă a întreprinderii: stocuri, avansuri plătite furnizorilor, clienţi etc.
Activul ciclic din afara exploatării cuprinde creanţele legate de plata unor
impozite, capitalul subscris şi nevărsat etc.
Cheltuielile înregistrate în avans sunt asimilate investiţiilor şi vor majora activele
aciclice stabile dacă privesc mai multe exerciţii financiare, sau sunt asimilate creanţelor
din exploatare sau din afara exploatării dacă privesc un singur exerciţiu financiar.
Resursele aciclice stabile (finanţarea stabilă) sunt formate din trei componente
esenţiale:
- surse proprii de origine internă (amortismentele, rezervele, provizioanele şi
rezultatul exerciţiului);
- surse proprii de origine externă (capitalul social)
- datorii stabile (împrumuturile pe termen mediu şi lung).
Resursele ciclice aferente exploatării cuprind obligaţiile legate direct de
activitatea curentă a întreprinderii (furnizori, avansuri primite, obligaţii fiscale şi sociale
legate de exploatare).
Resursele ciclice din afara exploatării cuprind obligaţiile fiscale şi sociale din
afara exploatării (amenzi, penalităţi etc.).
Veniturile înregistrate în avans sunt asimilate resurselor ciclice, după caz
aferente exploatării sau din afara exploatării.
În ceea ce priveşte trezoreria de activ, aceasta este constituită din disponibilităţi
şi valori mobiliare de plasament, iar trezoreria de pasiv cuprinde creditele pe termen
scurt inclusiv soldul creditor al contului de disponibil la bancă.
În practica financiară, bilanţul funcţional constituie suportul analizei trezoreriei.
Analiza acestuia permite evidenţierea modului de acoperire a activelor de către sursele
disponibile, şi prin aceasta aprecieri asupra riscului de faliment.
Informaţiile furnizate de bilanţul funcţional constituie punctul de plecare în
analiza dinamică a echilibrului financiar, stând la baza întocmirii tabloului de finanţare.
34
principalele mutaţii cantitative şi calitative intervenite în situaţia mijloacelor economice
şi în patrimoniul firmei.
În teoria şi practica economică se pot întâlni următoarele situaţii:
a) Indicele activelor totale poate fi mai mare decât 1 sau 100, adică IAt > 1, ceea
ce semnifică creşterea activelor totale în perioada curentă faţă de cea
precedentă, datorită faptului că intrările de active au devansat valoarea
ieşirilor de active în perioada analizată.
Pentru aprecierea corectă a acestor modificări este necesar să se compare
indicele de creştere a activelor totale cu indicii unor indicatori de rezultate ale
activităţii firmei (cifra de afaceri, producţia exerciţiului, valoarea adăugată,
veniturile totale, profitul brut şi net), iar condiţia desfăşurării unei activităţi
eficiente se realizează atunci când indicele rezultatului comparat este mai
mare sau cel puţin egal cu indicele activelor totale (IR > IAt).
b) Indicele activelor totale poate fi egal cu 1 sau 100, adică IAt = 1, ceea ce
reflectă menţinerea valorii activelor totale din perioada curentă la nivelul
anului precedent, datorită faptului că modificările intervenite în valoarea
intrărilor şi a ieşirilor de active sunt egale, iar desfăşurarea unei activităţi
eficiente necesită ca indicatorul de rezultate să fie mai mare sau cel puţin
egal cu nivelul din perioada de bază (IR > 1).
c) Indicele activelor totale poate fi mai mic decât 1 sau 100, respectiv IAt < 1,
ceea ce reflectă o scădere a valorii activelor totale în perioada curentă faţă
de nivelul anului de bază, datorită faptului că valoarea ieşirilor devansează
valoarea intrărilor de active, iar condiţia de eficienţă impune ca indicele de
rezultate să devanseze indicele activelor total (IR > IAt).
35
desfăşurarea unei activităţi eficiente impune ca indicii rezultatelor economice
să devanseze indicele imobilizărilor (IR > IAi).
Deoarece activele imobilizate cuprind mai multe componente, în analiză se pot
utiliza şi o serie de rate complementare:
1.1) Rata imobilizărilor necorporale (RIN), arată ponderea activelor intangibile în
totalul imobilizărilor:
IN
RIN =
AI
Analiza poate continua prin urmărirea structurii imobilizărilor necorporale
calculând o serie de rate analitice:
- rata concesiunilor, brevetelor şi licenţelor;
- rata fondului comercial;
- rata imobilizărilor necorporale în curs.
Aceste rate se determină ca raport între nivelul fiecărui element şi nivelul
imobilizărilor necorporale.
36
dezvoltarea potenţialului tehnic intern. În caz contrar, întreprinderea mizează pe o
dezvoltare externă, prin achiziţionarea de titluri de participare la întreprinderile
concurente sau la cele cu care are relaţii de afaceri.
2) Rata activelor circulante (RAC), exprimă ponderea activelor circulante în totalul
activelor:
AC
R AC =
AT
În evoluţia acestei rate se pot întâlni două situaţii:
a) Când rata activelor circulante din perioada curentă este mai mare decât cea
din perioada de bază (RAc1 > RAc0), ceea ce arată o creştere a valorii activelor
circulante într-un ritm mai rapid decât activele totale (IAc > IAt), iar condiţia
desfăşurării unei activităţi eficiente presupune ca indicii de rezultate
(îndeosebi indicele cifrei de afaceri) să devanseze dinamica activelor
circulante (IR > IAc).
b) Când rata activelor circulante din perioada curentă este mai mică decât cea
din perioada de bază (RAc1 < RAc0), ceea ce semnifică o scădere a ponderii
activelor circulante, datorită devansării ritmului de creştere a activelor
circulante de către ritmul activelor totale (IAc < IAt), iar pentru desfăşurarea
unei activităţi eficiente se impune creşterea vitezei de rotaţie a activelor
circulante, în condiţiile realizării cifrei de afaceri cel puţin la nivelul perioadei
de bază (Dz1 < Dz0, iar ICa ≥ 1).
Ca şi în cazul activelor imobilizate se pot utiliza o serie de rate complementare.
2.1) Rata stocurilor (RSt), calculată ca raport între valoarea stocurilor (St) şi
activele circulante:
St
R St =
AC
Rata stocurilor are valori diferite la nivelul firmelor, în funcţie de sectorul de
activitate al întreprinderii, fiind mai ridicată în întreprinderile din sfera producţiei şi
distribuţiei, în timp ce la întreprinderile din sfera serviciilor este mai scăzută.
De asemenea, rata stocurilor este influenţată de durata ciclului de exploatare,
fiind mai ridicată în întreprinderile cu o durată a ciclului de exploatare mai mare, în timp
ce la întreprinderile care au o durată a ciclului de exploatare mai redusă, nivelul acestei
rate este mai scăzut.
Nivelul ratei stocurilor poate fi influenţat şi de anumiţi factori conjuncturali,
precum şi de condiţiile pieţei, astfel încât anumite elemente speculative pot determina
creşterea sau reducerea acestei rate, îndeosebi modificările intervenite în preţurile
materiilor prime şi materialelor.
În general, încetinirea vitezei de rotaţie a stocurilor determină formarea unor
stocuri fără mişcare sau cu mişcare lentă, creşterea imobilizărilor materiale şi
financiare, ceea ce se reflectă negativ asupra gradului de lichiditate şi solvabilitate a
firmei.
În practică se consideră că un nivel echilibrat al ratei stocurilor este de 30% în
firmele industriale şi de 40 – 45% în comerţ.
Creşterea stocurilor poate fi justificată doar în cazul în care are loc o creştere a
volumului de activitate, iar indicele cifrei de afaceri devansează indicele stocurilor (ICa >
ISt).
Stocurile sunt formate dintr-o serie de elemente: materii prime, producţie
neterminată, produse finite, mărfuri; ponderea lor în patrimoniul firmei şi evoluţia în timp
a acestora constituind informaţii indispensabile fundamentării politicii comerciale. În
37
acest scop se pot calcula o serie de rate analitice: rata materiilor prime (RMp), rata
producţiei neterminate (RPn), rata produselor finite (RPf) şi rata mărfurilor (RMf).
Mp Pn Pf Mf
RMp = ; RPn = ; RPf = ; RMf = .
St St St St
Valoarea acestor rate diferă în funcţie de natura activităţii. De aceea, la
întreprinderile din ramurile productive, cu ciclu de exploatare lung, rata producţiei
neterminate înregistrează valori ridicate, în timp ce la întreprinderile comerciale sunt
preponderente stocurile de mărfuri.
38
2.3.1) Gradul net (Gn), se calculează cu relaţia:
Disponibilitati
Gn =
AC; AT
Se apreciază că un nivel al disponibilităţilor în proporţie de 3-5% din activele
circulante, sau de 1-1.5% din activele totale asigură necesităţile financiare curente ale
întreprinderii.
39
ΔPi Pi
ΔPi = Pi1 - Pi0; ΔPi% = ⋅ 100 = 1 ⋅ 100 − 100 = IPi − 100
Pi0 Pi0
în care:
Pi - grupele sau elementele de pasiv;
IPi – indicele elementului de pasiv.
40
2) Rata datoriilor pe termen scurt (RDTS) reflectă măsura în care datoriile curente
(Dts) participă la formarea capitalului total şi la finanţarea activităţii.
Dts
RDts =
Kt
Se apreciază că valoarea maximă admisibilă pentru o firmă industrială nu poate
depăşi 50% deoarece ar compromite stabilitatea financiară şi gradul de îndatorare, în
timp ce valoarea normală oscilează în jurul valorii de 33%. Creşterea nivelului acestei
rate semnifică o creştere a ponderii datoriilor pe termen scurt în totalul finanţării.
Aceasta se apreciază favorabil dacă este determinată de creşterea datoriilor de
exploatare prin obţinerea de la furnizori a unor termene de plată mai îndepărtate, cu
condiţia să nu depăşească valoarea maximă admisibilă. Dacă dimpotrivă, nivelul
acestei rate creşte pe seama creşterii nivelului creditelor pe termen scurt, se apreciază
nefavorabil deoarece, pe de o parte, creşte gradul de dependenţă al firmei faţă de
bănci, iar pe de altă parte cresc costurile financiare. De aceea, se impune determinarea
unor rate analitice care să surprindă structura datoriilor pe termen scurt, respectiv:
3) Rata structurii finanţării (Rstr) reflectă raportul dintre datoriile pe termen scurt şi
capitalurile permanente.
Dts
R str =
Kper
Acest indicator se compară cu caracterul nevoilor de finanţat care depinde de
specificul activităţii firmei. Nivelul maxim admisibil este de 100%, iar cel normal este de
circa 50%.
41
Peste aceste limite firma poate apela la credite bancare cu condiţia ca rata rentabilităţii
economice să fie mai mare decât rata dobânzii.
42
includ sursele atrase de la terţi ca urmare a desfăşurării normale a ciclului de
exploatare (datorii comerciale, datorii faţă de personal, acţionari, bugetul statului etc.).
Pentru analiza capitalului investit prezintă interes nivelul, dinamica şi structura
acestuia.
Nivelul capitalului investit se poate stabili în două moduri:
a) Plecând de la elementele de pasiv ale bilanţului financiar, când acesta
cuprinde:
- capitalul propriu;
- capitalul împrumutat.
b) Plecând de la elementele de activ, când acesta este format din:
- active imobilizate;
- necesarul de fond de rulment;
- disponibilităţi şi investiţii financiare pe termen scurt.
Pentru caracterizarea dinamicii se calculează modificările absolute şi
procentuale intervenite în nivelul acestuia cu relaţiile:
ΔKinv Kinv 1
ΔKinv = Kinv1 - Kinv0; ΔKinv% = ⋅ 100 = ⋅ 100 − 100 = IKinv − 100
Kinv 0 Kinv 0
Dinamica acestuia trebuie corelată cu dinamica indicatorilor de rezultate obţinute
de firmă.
Structura capitalului investit prezintă interes, pe de o parte, pentru a stabili
obligaţiile firmei în materie de remunerare a capitalurilor utilizate, iar pe de altă parte,
pentru a caracteriza riscurile la care se expune. O asemenea analiză poate fi realizată
plecând de la cele două modalităţi de determinare a capitalului investit.
a) Analiza pe baza elementelor de pasiv permite urmărirea structurii capitalului
investit după două criterii:
- după criteriul exigibilităţii;
- după forma de proprietate.
Analiza după criteriul exigibilităţii permite urmărirea structurii capitalului investit
în funcţie de scadenţa elementelor componente. Astfel, după acest criteriu, capitalul
investit cprinde două componente:
- o componentă relativ stabilă, aflată la dispoziţia firmei pentru o perioadă mai
mare de un an, formată din capitalul propriu şi împrumuturile pe termen
mediu şi lung, şi cunoscută sub denumirea de capital investit permanent
(Kip);
- o componentă disponibilă pentru o perioadă mai mică de un an, formată din
datoriile financiare curente (Dfc).
Caracterizarea structurii capitalului investit după acest criteriu impune
determinarea a două rate financiare:
1) Stabilitatea capitalului investit (SKinv), ce exprimă ponderea capitalului investit
permanent în ansamblul capitalului investit.
Kip
SKinv =
Kinv
Un nivel ridicat şi în creştere al acestei rate se apreciază favorabil, mai ales dacă
este determinat de creşterea nivelului capitalului propriu.
2) Exigibilitatea capitalului investit (EKinv), care exprimă ponderea datoriilor
financiare curente în capitalul investit.
Dfc
EKinv =
Kinv
Reducerea nivelului acestei rate semnifică o situaţie favorabilă.
43
Structura pe forme de proprietate este utilă pentru a stabili costul capitalului
investit şi riscurile la care se expune firma. După acest criteriu, capitalul investit
cuprinde două componente:
- capital propriu;
- capital împrumutat, format la rândul său din împrumuturile pe termen mediu
şi lung şi datoriile financiare curente.
Analiza se bazează pe utilizarea următoarelor rate:
3) Autonomia capitalului investit (AKinv), reflectă ponderea capitalului propriu în
capitalul investit.
Kpr
A Kinv =
Kinv
Creşterea în dinamică a nivelului acestei rate, determinată de creşterea
capitalului propriu într-un ritm superior creşterii capitalului investit se apreciază
favorabil, de cele mai multe ori semnificând o rentabilitate sporită a activităţii
desfăşurate ce permite capitalizarea unei părţi din profit.
4) Îndatorarea globală a capitatalului investit (ÎGKinv), reflectă ponderea
capitalului împrumutat (Kîm) în capitalul investit.
Kîm
ÎGKinv =
Kinv
Creşterea nivelului acestei rate poate fi justificată numai în condiţiile în care
firma realizează investiţii în perioada respectivă pentru care nu au existat surse proprii
suficiente, fiind obligată să apeleaze la împrumuturi, însă cu condiţia să beneficieze de
efectul pozitiv al levierului financiar.
5) Îndatorarea la termen a capitalului investit (ÎTKinv), reflectă cât din capitalul
investit este asigurat prin împrumuturi pe termen mediu şi lung (Îtml).
Îtml
IGKinv =
Kinv
Un nivel al acestei rate apropiat de cel al ratei îndatorării globale exprimă faptul
că în ansamblul capitalului împrumutat ponderea principală o deţin împrumuturile pe
termen mediu şi lung, semn că firma apelează la capital împrumutat în principal pentru
a-şi finanţa investiţiile şi nu activitatea de exploatare.
b) Analiza pe baza elementelor de activ permite urmărirea structurii capitalului
investit în funcţie de modul de utilizare a acestuia. Astfel, putem aprecia că acesta
serveşte la finanţarea următoarelor elemente: active imobilizate, necesar de fond de
rulment şi disponibilităţi băneşti (inclusiv investiţii financiare pe termen scurt).
Pentru caracterizarea structurii capitalului investit, în funcţie de elementele pe
care le finanţează, se calculează ponderea fiecărui element finanţat în totalul capitalului
investit:
1) Ponderea activelor imobilizate (GAI):
AI
G AI =
Kinv
2) Ponderea necesarului de fond de rulment (GNFR):
NFR
GNFR =
Kinv
3) Ponderea disponibilităţilor şi plasamentelor (GDb):
Db
GDb =
Kinv
Un nivel ridicat al ponderii activelor imobilizate reflectă un grad mare de investire
al resurselor disponibile, în timp ce o pondere mare a necesarului de fond de rulment
44
reflectă unele deficienţe ale ciclului de exploatare care pentru a se finanţa apelează pe
scară largă la surse împrumutate.
Costul capitalului unei firme reprezintă efortul financiar pe care trebuie să-l facă
aceasta pentru procurarea resurselor financiare necesare. Nivelul acestuia depinde de
costul diferitelor categorii de capitaluri şi de structura acestora. De aceea, determinarea
costului capitalului investit şi a influenţei acestuia asupra structurii financiare presupune
determinarea în prealabil a costului capitalului propriu, respectiv a costului capitalului
împrumutat.
45
condiţii de risc. Această rată trebuie să fie suficient de ridicată pentru a incita pe
acţionarul potenţial să cumpere acţiunile, iar pe acţionarul real să le păstreze.
Deci, problema care se pune în estimarea costului capitalurilor proprii, este de a
stabili rata de rentabilitate pe care o aşteaptă acţionarii de la investiţii cu grad de risc
comparabil. Teoria financiară modernă, acceptă ca regulă generală, că rata costului
capitalului propriu (Rc) va fi egală cu rata de rentabilitate pentru un risc egal cu zero
(RF), la care se adaugă prima de risc (PR):
Rc = RF + PR
Probleme deosebite apar atât pe linia estimării ratei de rentabilitate fără risc, cât
şi a primei de risc în care se încadrează respectiva întreprindere.
Pentru estimarea ratei costului capitalului propriu există trei metode, mai frecvent
utilizate:
- abordarea CAPM ("capital asset pricing model");
- abordarea "randamentul obligaţiunii plus prima de risc";
- metoda dividendelor actualizate.
PR = β(RM - RF)
Rc = RF + β (RM - RF)
46
este dificil să se estimeze indicele de risc (β) pentru fiecare companie în
-
parte;
- este dificil să se estimeze prima de risc pe piaţă.
Pentru eliminarea acestor dezavantaje există posibilitatea ca prima de risc să fie
determinată prin aplicarea unei rate de risc (k) la rata de rentabilitate fără risc:
PR = R F ⋅ k
D1 D2 Dn Pn
P0 = + + ..... + +
1 + Rc (1 + Rc ) 2
(1 + Rc ) (1 + Rc )n
n
n Di Pn
P0 = ∑ +
i=1 (1 + Rc ) (1 + Rc )n
i
2
P. Halpern, J. F. Weston, E. F. Brigham - Op. cit., pag. 595.
47
Cum preţul de revânzare al acţiunii în anul "n" va fi stabilit în funcţie de
dividendele pe care anticipăm că le va primi viitorul cumpărător al titlului, pentru un
număr nelimitat de ani ai orizontului de timp, putem scrie:
n Di
P0 = ∑ , unde n tinde spre infinit.
i=1 (1 + Rc )
i
A1 A2 An n Ai
CB = + + ..... + =∑
1 + Rd (1 + Rd)2
(1 + Rd) i=1 (1 + Rd)i
n
48
Dacă însă, firma este nerentabilă ea nu va plăti impozit pe profit, costul creditului
rămânând la nivelul său dinainte de impozitare.
Kpr Kîm
CMPC = Rc ⋅ + Rd ⋅
Kinv Kinv
Rd
Kîm/Kinv
S
49
Pe abscisă este reprezentată ponderea capitalului împrumutat în totalul
capitalului firmei, iar pe ordonată este reprezentat costul diferitelor categorii de capital.
Până la o anumită limită de creştere a îndatorării (S), costul capitalului împrumutat (Rd)
rămâne nemodificat, atâta timp cât creditorii nu percep nici o expunere semnificativă la
creşterea nivelului de neonorare a obligaţiilor firmei faţă de aceştia. Dacă îndatorarea
depăşeşte acest prag, creditorii apreciază că aceasta a atins o proporţie critică şi orice
credit va fi taxat cu o rată a dobânzii mai mare pentru acoperirea riscurilor.
Lucrurile se prezintă asemănător şi în ceea ce priveşte costul capitalului propriu.
Astfel, dreapta care prezintă evoluţia acestuia în raport cu îndatorarea se va situa
întotdeauna deasupra celei care prezintă evoluţia costului capitalului împrumutat.
Aceasta se datorează faptului că riscurile suportate de acţionari sunt mai mari decât
cele suportate de creditori deoarece o firmă este obligată să plătească dobânda pentru
împrumuturi, dar nu are nici o obligaţie juridică de a distribui dividende, iar în caz de
faliment, primii faţă de care vor fi onorate obligaţiile vor fi creditorii, şi abia în ultimul
rând acţionarii.
Teoria clasică a structurii capitalului susţine că nu numai creditorii se tem de un
nivel prea ridicat al îndatorării, ci şi acţionarii, care peste o anumită limită (S) vor solicita
dividende mai mari pentru acoperirea riscurilor.
În aceste condiţii, curba costului mediu ponderat al capitalului se va situa între
cele două linii ale costurilor specifice. În situaţia în care firma nu apelează la credite,
finanţând întreaga activitate prin capitaluri proprii, costul capitalului total va fi egal cu
costul capitalului propriu. Utilizarea creditelor pentru finanţarea activităţii va conduce la
o reducere a costului mediu ponderat, deoarece acestea sunt mai ieftine decât
capitalurile proprii. Scăderea costului mediu ponderat va continua până la punctul S
unde înregistreză valoarea cea mai mică, după care nivelul său va creşte. Deci, în
punctul S costul mediu ponderat este minim, ceea ce înseamnă că structura capitalului
este optimă.
Conducătorii compartimentelor financiare vor trebui să menţină această
structură, ceea ce înseamnă că eventualele creşteri de capital trebuie să se realizeze
păstrând proporţia astfel determinată între capitalurile proprii şi capitalurile
împrumutate.
Principala critică a acestei teorii se referă la faptul că acţionarii şi creditorii nu au
o percepţie identică asupra riscului. Astfel, în realitate nivelul îndatorării de la care ei
cer o remunerare mai mare a capitalurilor investite nu este acelaşi pentru fiecare din
cele două categorii de investitori, decât cu totul întâmplător, ceea ce face ca structura
optimă a capitalului să se situeze într-o zonă de minim şi maxim, aspect care va fi
soluţionat prin teoria modernă.
3
Franco Modigliani şi Merton Miller - The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment (Costul
capitalului, finanţele corporaţionale şi teoria investiţiilor), American Economic Review, iunie 1958, pentru care cei doi
economişti au primit, individual, premiul Nobel pentru economie.
4
Paul Halpern, J. Fred Weston, Eugene F. Brigham - Finanţe manageriale, Ed, Economică, Bucureşti, 1998, pag. 669.
50
- în ipoteza impozitării, când, datorită deductibilităţii dobânzilor în calculul
impozitului pe profit, pe măsură ce firma foloseşte capital împrumutat, costul mediu
ponderat scade şi valoarea de piaţă a acesteia creşte, atingând valoarea maximă
atunci când finanţarea se face aproape în exclusivitate prin împrumuturi.
Rd
Kîm/Kinv
S1 S'1 S2
51
3.4.2. Structura financiară şi rentabilitatea
52
Rf =
Re⋅ Kinv − d ⋅ Kîm
(1 − T ) = Re(Kpr + Kîm) − d ⋅ Kîm (1 − T ) , adică
Kpr Kpr
⎡ Kîm ⎤
Rf = ⎢Re+ (Re− d) (1 − T )
⎣ Kpr ⎥⎦
Kîm
unde: - levierul financiar;
Kpr
Din această relaţie, observăm că în funcţie de raportul care există între rata
rentabilităţii economice şi rata dobânzii, efectul de levier financiar va fi pozitiv sau
negativ, adică apelarea la credite bancare va conduce la creşterea sau la scăderea
rentabilităţii financiare. Astfel:
a) Dacă Re > d apelarea la capitaluri împrumutate va conduce la creşterea
rentabilităţii financiare, deoarece efectul de levier financiar va fi pozitiv şi va reveni
acţionarilor (Rf > Re). În acest caz, întreprinderea va avea interesul să folosească cât
mai multe împrumuturi pentru a beneficia de efectul de levier financiar, însă până la
limita riscului de insolvabilitate.
b) Dacă Re = d apelarea la credite nu va avea nici un efect asupra rentabilităţii
financiare, nivelul acesteia fiind egal cu cel al rentabilităţii economice (Rf = Re).
c) Dacă Re < d contractarea unor noi împrumuturi va conduce la reducerea ratei
rentabilităţii financiare (Rf < Re), efectul de levier financiar fiind negativ. În acest caz,
activitatea firmei respective se caracterizează prin ineficienţă şi va conduce treptat la
decapitalizarea sa.
53