Piețe de capital

Lector univ. Manole Popa

Emitenții și investitorii
Cuprins:
1. Noțiunea de emitent
2. Condiții privind admiterea la tranzacționare
3. Consecințele calificării unei societăți ca emitent
4. Investitorii
5. Fondul de compensare a investitorilor

Obiectivele unității de învățare nr. 4

După studiul acestei unități de învățare veți reuși să înțelegeți:
 ce sunt emitenții și cine poate avea această calitate
 care sunt categoriile de societăți pe acțiuni care pot fi cotate
 care sunt condițiile dobândirii calității de societate cotată
 care sunt consecințele dobândirii calității de societate cotată
 cine sunt investitorii pe piața de capital
 diferențele între diverse categorii de investitori
 care este rolul Fondului de compensare a investitorilor

1. Noțiunea de emitent
Cei mai importanți participanți la piața de capital sunt emitenții. Legea nr. 24/2017
definește emitentul ca o persoană juridică sau o entitate fără personalitate juridică, înregistrată
conform legii, care emite sau intenţionează să emită valori mobiliare.
Astfel, pot avea calitatea de emitent:
 persoane juridice de drept public (care pot emite obligațiuni):
o statul, prin Ministerul Finanțelor Publice,
o autoritățile administraței publice locale;
 persoane juridice de drept privat
o societățile pe acțiuni (care pot emite valori mobiliare);
o regiile autonome (care pot emite obligațiuni);
o asociaţii înregistrate conform legii sau organisme fără scop lucrativ,
recunoscute de un stat membru, în vederea obţinerii mijloacelor necesare
realizării obiectivelor lor fără scop lucrativ, care ar putea emite obligațiuni.
 entități fără personalitate juridică, înregistrate conform legii
o organismele de plasament colectiv (O.P.C.) autorizate de A.S.F. sub forma
fondurilor de investiții, entități reglementate ale pieței de capital, care emit
titluri de participare sub forma unităților de fond.
Emitenții intră în aria de competență a A.S.F., fiind una dintre categoriile asupra căreia
A.S.F. exercită atribuţii generice de reglementare, supraveghere şi control. Deși au câteva
trăsături comune, între emitenți și entitățile reglementate există mult mai multe deosebiri
privind rolul lor pe piața de capital, modul de înființare și desfășurare a activității, regimul
juridic aplicabil etc.
Emitenții nu au nevoie de o autorizație pentru a se înființa sau pentru a putea funcționa,
ca entitățile reglementate. Societăţile admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată sunt
obligate doar să se înregistreze la A.S.F. şi să respecte cerinţele de raportare stabilite prin
reglementările A.S.F. şi ale pieţelor reglementate pe care se tranzacţionează valorile mobiliare
emise de acestea.

1
 Piețe de capital
Lector univ. Manole Popa

Societățile cotate pot fi împărțite în mai multe categorii, în funcție de modul în care
dobândesc această calitate, astfel:
a) societățile pe acțiuni constituite prin subscripție publică;
b) societățile pe acțiuni transformate din societăți închise în societăți cotate;
c) societățile pe acțiuni care emit obligațiuni;
d) societățile de stat (întreprinderi publice) privatizate prin cotarea la bursă;
e) fondurile deschise de investiții organizate ca societăți de investiții (O.P.C.V.M.) care, în mod
obligatoriu, se constituie prin subscripție publică și sunt listate pe o piață reglementată (se
înființează direct ca societăți cotate);
f) fondurile închise de investiții organizate ca societăți de investiții de tip închis/alternativ
(A.O.P.C.) care sunt tranzacționate pe o piață reglementată;
g) cele cinci societăți de investiții financiare (S.I.F.) – A.O.P.C. înființate prin Legea nr.
133/1996 pentru transformarea Fondurilor Proprietăţii Private în societăţi de investiţii
financiare, ca rezultat al procesului de privatizare în masă;
h) Fondul Proprietatea S.A., societate de investiții de tip închis, cu regim juridic special 1.
Cea mai importantă categorie de emitenți o constituie societățile pe acțiuni care
îndeplinesc o serie de condiții. Prin modul în care definește emitentul (entitate care emite sau
intenţionează să emită valori mobiliare), practic legea distinge între societatea care se naște
emitent (emite) societatea și care devine emitent (intenționează să emită). Sunt societățile care
se nasc societăți cotate, fiind de la început supuse nu numai Legii nr. 31/1990, ci și legislației
speciale a pieței de capital. Acesta este cazul societăților de investiții care sunt societăți pe
acțiuni cotate ab initio deoarece se constituie în mod obligatoriu prin ofertă (subscripție)
publică și sunt obligate să ceară admiterea la tranzacționare în 90 de zile de la data obținerii
autorizației din partea A.S.F. Societățile de investiții sunt entități reglementate din categoria
organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare (O.P.C.V.M).
Majoritatea societăților, se constituie ca societăți obișnuite, închise, potrivit Legii nr.
31/1990, având vocația de a deveni ulterior societăți listate, dar numai dacă dacă își manifestă
voința în acest sens și dacă îndeplinesc condițiile legislației speciale aplicabile. Nici intenția de
a fi admisă la tranzacționare și nici chiar îndeplinirea tuturor condițiilor legale nu garantează
admiterea la tranzacționare a acțiunilor unei societăți necotate. Dacă oferta publică de vânzare
nu se bucură de succes, societatea nu va putea deveni cotată. Pe de altă parte, legea nu exclude
posibilitatea unei societăți de a lansa o ofertă publică fără a solicita însă admiterea la
tranzacționare. De asemenea, se poate ca A.S.F., deși societatea a parcurs toate etapele necesare
cu succes, să refuze admiterea la tranzacționare din rațiuni de protecție a investitorilor. În toate
aceste situații, societățile în cauză s-au plasat cel puțin temporar sub regimul legislației speciale
a pieței de capital. Deși nu sunt admise la tranzacționare, aceste societăți sunt considerate ca
având calitatea de emitenți din rațiuni de protecție a investitorilor. Aceste societăți au anumite
obligații de raportare (similar emitenților) și trebuie să decidă în termen de 2 ani dacă mai
încearcă să se listeze pe piață.
Societatea cotată este societatea cu sediul social în Uniunea Europeană ale cărei
acțiuni sunt tranzacționate pe o piață reglementată.
Societăților necotate nu li se aplică legislația pieței de capital decât dacă tranzacționează
valori mobiliare, din perspectiva calității de investitor. Societățile necotate se pot însă
transforma în societăți cotate, prin promovarea cu succes a unei oferte publice. La rândul lor,

1
Fondul Proprietatea s-a înființat în condițiile Titlului VII, Capitolul II din Legea nr. 247/2005 privind reforma
în domeniul justiției, precum și unele măsuri adiacente și HG nr. 1481/2005 privind înfiinţarea Societăţii
Comerciale "Fondul Proprietatea" - S.A. I se aplică prevederile Regulamentului CNVM nr. 4/2010 privind
înregistrarea la Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare şi funcţionarea Societăţii Comerciale "Fondul
Proprietatea" - S.A., precum şi tranzacţionarea acţiunilor emise de aceasta, aprobat prin Ordinul nr. 8/2010,
publicat în M. Of. nr 161 din 12 martie 2010.

2
 Piețe de capital
Lector univ. Manole Popa

societățile cotate se pot transforma în societăți obișnuite, de drept comun, în anumite situații
fiind chiar obligate să facă acest lucru, de exemplu, în urma unei ofertei publice de preluare
obligatorie care are ca are ca efect retragerea societății de pe piața reglementată. Emitenții sunt
singurii care pot emite intrumente financiare, implicit valori mobiliare. Emitenții acționează
numai pe piața primară, prin intermediul ofertei publice inițiale (prima oferta publică de
vânzare de acțiuni a unei societăți necotate) și al ofertei publice primare (oferta prin care un
emitent emite noi acțiuni - majorare de capital).
Emitenții constituie o categorie aparte a participanților la piața de capital din mai multe
perspective. În primul rând emitenții sunt entitățile care pun pe piață marfa care urmează să fie
tranzacționată, respectiv valorile mobiliare. În al doilea rând, emitenții sunt societăți pe acțiuni
constituite în baza Legii nr. 31/1990 care, cu anumite excepții prevăzute de legislația specială,
nu se constituie ab origine ca societată cotată (emitent), ci dobândesc această calitate ulterior,
dar numai dacă (i) își exprimă voința în acest sens și (ii) reușesc să satisfacă toate condițiile
impuse de lege referitoare la societate și la acțiunile emise de aceasta.

2. Condiții privind admiterea la tranzacționare

Aceste condiții sunt prevăzute în TITLUL III: Emitenţii ale căror valori mobiliare sunt
admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, CAPITOLUL II: Admiterea şi retragerea de
la tranzacţionare pe o piaţă reglementată (art. 47-55)
Admiterea la tranzacţionare a unor valori mobiliare pe o piaţă reglementată se
realizează după publicarea unui prospect aprobat de A.S.F.
Odată cu depunerea la A.S.F. a cererii de aprobare a prospectului în vederea admiterii
la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, persoana care solicită admiterea la tranzacţionare pe
o piaţă reglementată transmite prospectul şi la operatorul pieţei reglementate, împreună cu
cererea provizorie de admitere la tranzacţionare pe o piaţă reglementată şi toate celelalte
documente solicitate potrivit reglementărilor emise de operatorul pieţei reglementate.
Cererea finală de admitere la tranzacţionare pe o piaţă reglementată este înaintată către
operatorul pieţei reglementate după emiterea deciziei de aprobare a prospectului de admitere
la tranzacţionare de către A.S.F.
Valorile mobiliare ale unui emitent nu sunt admise la tranzacţionare pe o piaţă
reglementată, dacă în urma analizării situaţiei respectivului emitent A.S.F. apreciază că aceasta
ar prejudicia interesele investitorilor.
Pentru a putea deveni emitent pe o piaţă reglementată, societatea trebuie să
îndeplinească în mod cumulativ următoarele condiţii:
a) să fie înfiinţată şi să îşi desfăşoare activitatea, în conformitate cu prevederile legale
în vigoare;
b) să aibă o capitalizare anticipată, de cel puţin echivalentul în lei a 1.000.000 euro sau,
în măsura în care valoarea capitalizării nu se poate anticipa, să aibă capitalul şi rezervele,
incluzând profitul sau pierderea din ultimul exerciţiu financiar, de cel puţin echivalentul în lei
al sumei de 1.000.000 de euro; această condiție nu se aplică în cazul admiterii la tranzacţionare
a unor emisiuni suplimentare de acţiuni, din aceeaşi clasă ca şi cele deja admise.
c) să fi funcţionat în ultimii 3 ani anterior solicitării de admitere la tranzacţionare şi să
fi întocmit şi comunicat situaţiile financiare pentru aceeaşi perioadă, în conformitate cu
prevederile legale.
A.S.F. poate să aprobe admiterea la tranzacţionare pe o piață reglementată a unor
societăţi care nu îndeplinesc condiţiile privind capitalizarea și durata de funcționare, dacă
apreciază că:
a) va exista o piaţă adecvată pentru respectivele acţiuni;

3
 Piețe de capital
Lector univ. Manole Popa

b) emitentul este capabil să îndeplinească cerinţele de informare continuă şi periodică

ce derivă din admiterea la tranzacţionare, iar investitorii dispun de informaţiile necesare pentru,
a putea evalua în cunoştinţă de cauză societatea şi acţiunile pentru care se solicită admiterea la
tranzacţionare.
Pentru a putea fi admise la tranzacționare pe o piață reglementată, acțiunile emise de
o societate trebuie să îndeplinească în mod cumulativ următoarele condiții:
a) să fie liber negociabile şi integral plătite;
b) dacă acțiunile sunt oferite prin subscripție sau ofertă publică, precedente admiterii la
tranzacționare, admiterea la tranzacționare poate avea loc numai după încheierea perioadei de
subscriere; această cerință este în legătură cu cea de mai sus, referitoare la plata integrală a
acțiunilor subscrise.
c) să existe un număr suficient de acţiuni distribuit publicului (free-float); se consideră
că s-a distribuit publicului un număr suficient de acțiuni, în următoarele situații:
(i) acțiunile pentru care s-a solicitat admiterea la tranzacționare sunt distribuite
publicului într-o proporție de cel puțin 25% din capitalul subscris, reprezentat de această clasă
de acțiuni2;
(ii) este asigurată funcţionarea normală a pieţei, cu un procent mai mic de acţiuni decât
cel de 25%, datorită numărului mare de acţiuni existente în circulaţie şi a dispersiei acestora în
rândul publicului. Dacă acţiunile sunt distribuite publicului prin intermediul tranzacţiilor
realizate pe respectiva piaţă reglementată, admiterea la tranzacţionare se va realiza dacă A.S.F.
consideră că un număr suficient de acţiuni va fi distribuit publicului, prin respectiva piaţă
reglementată, într-un interval scurt de timp.
d) solicitarea de admitere la tranzacţionare pe o piaţă reglementată trebuie să acopere
toate acţiunile de aceeaşi clasă care au fost deja emise.

3. Consecințele calificării unei societăți ca emitent

Această schimbare de statut, din societate obișnuită în societate cotată, este una majoră
atât pentru societatea emitentă, cât și pentru membrii organelor de conducere, investitorii și toți
stakeholderii săi.
Efectul esențial este plasarea societății sub regimul juridic al pieței de capital, în
principal al Legii nr. 24/2017 privind emitenții de instrumente financiare și operațiunile de
piață, cu toate consecințele care derivă din aceasta. Emitenţii sunt obligaţi să se înregistreze la
A.S.F. şi să ridice certificatul emis ce atestă înregistrarea valorilor mobiliare, să încheie
contracte de servicii de registru cu depozitarul central pe baza cărora sunt efectuate operaţiuni
de depozitare şi registru şi să respecte cerinţele de raportare stabilite de lege şi reglementările
A.S.F., precum şi cele ale pieţelor reglementate pe care se tranzacţionează valorile mobiliare
emise de aceştia. În termen de cel mult 13 zile lucrătoare de la data dobândirii calității de
emitent, societatea respectivă trebuie să facă demersuri la operatorul de piață pentru admiterea
la tranzacționare.
Aceste consecințe influențează toate aspectele importante ce țin de funcționarea
societății, cum sunt: structura de organizare, obligațiile de raportare, costurile aferente, modul

2
În cadrul B.V.B., pentru admiterea la tranzacționare se cere o dispersie de 25% și un număr minim de 2000 de
acționari. Potrivit art. 44 alin. (71) din Titlul II, Cap. II - Codul B.V.B., Consiliul Bursei este singurul organ
abilitat să acorde derogări de la anumite cerințe, dacă respectivele cerințe nu sunt stabilite de lege și dacă în opinia
membrilor Bursei va exista o piață adecvată pentru respectivele acțiuni și emitentul este capabil să îndeplinească
obligațiile legale de raportare. Societăți de stat sunt admise la tranzacționare în condiții derogatorii, de ex.
Transgaz – 15%.

4
 Piețe de capital
Lector univ. Manole Popa

de conducere a societății, drepturile acționarilor minoritari, exercitarea supravegherii de către

A.S.F.
Societățile cotate sunt supuse obligației legale de auditare. Ele sunt incluse și în
categoria entităților de interes public, alături de entitățile reglementate. Societățile cotate pot fi
administrate numai în sistem unitar cu delegarea obligatorie a conducerii societății unor
director sau în sistem dualist, caz în care directoratul trebuie să fie format din cel puţin 3
membri.
Legislația specială se aplică unei societăți necotate care și-a exprimat intenția de a fi
admisă la tranzacționare, chiar dacă acest lucru încă nu s-a realizat.
Listarea societății la bursă are, în mod firesc, atât avantaje cât și dezavantaje. Din acest
motiv, un asemenea demers trebuie demarat doar după o analiză extrem de atentă a tuturor
factorilor relevanți. Decizia de listare nu este însă obligatorie, fiind la latitudinea societății
respective (a acționarilor) în măsura în care consideră că acest lucru este posibil și de dorit.
Primul și cel mai important avantaj al listării pentru societatea emitentă îl constituie
accesul la resursele financiare ale pieței de capital, acesta fiind și scopul legislației speciale.
În schimbul emiterii de valori mobiliare societatea poate obține finanțarea de care are nevoie,
în condiții mai atractive față de sursele clasice de finanțare.
Atragerea de capital din piață poate fi preferabilă din mai multe perspective contractării
unui împrumut, acesta presupunând o serie de condiționalități pe durata împrumutului, care pot
fi mai mult sau mai puțin împovărătoare. În general este vorba de: plata unor dobânzi și
comisioane, constituirea unor garanții a căror valoare depășește în mod semnificativ valoarea
sumei împrumutate, o destinație precisă a sumei împrumutate (care nu permite cheltuirea în
alte scopuri), o anumită perioadă de rambursare a împrumutului, condiții de desfășurare a
activității societății debitoare (să nu depășească un anumit plafon al cheltuielilor/investițiilor,
să deruleze parțial sau integral operațiunile financiare prin intermediul băncii creditoare, să nu
încheie anumite tipuri de acte sau operațiuni) etc.
Prin comparație cu condițiile de contractare a unui credit bancar, obținerea de finanțare
prin intermediul emiterii de instrumente financiare, prezintă anumite avantaje. Societatea
hotărăște suma de care are nevoie, ce valori mobiliare emite (acțiuni sau obligațiuni) și în ce
condiții. În schimbul emiterii de valori mobiliare, societatea obține resursele financiare de care
are nevoie fără a fi obligată la nimic din cele menționate în cazul creditului bancar. În schimb,
dacă valorile mobiliare emise sunt acțiuni, societatea va avea acționari noi care se vor bucura
de toate drepturile conferite lor de lege și de actul constitutiv. Dacă emisiunea inițială s-a
bucurat de succes, ulterior societatea poate lansa noi oferte publice în condiții și mai
avantajoase decât cele inițiale. Așa cum băncile nu acordă credite tuturor solicitanților, nici
orice ofertă de vânzare de valori mobiliare nu este neapărat una de succes, ci numai dacă inspiră
încredere investitorilor pentru a cumpăra titlurile emise.
Listarea la bursă este comparabilă cu intrarea pe o scenă aflată în lumina reflectoarelor.
Transparența cerută emitenților face ca societatea să devină foarte prezentă în spațiul public,
ca urmare a numeroaselor informații pe care este obligată să le dezvăluie. Orice informație care
ar putea afecta semnificativ procesul decizional al investitorilor trebuie să fie făcută publică
(litigii importante, contracte cu afiliații, planuri de afaceri etc). Din momentul în care devin
publice, aceste informații sunt accesibile tuturor celor interesați: investitorilor, clienților,
furnizorilor și, mai grav, concurenților societății. Acest lucru poate complica modul în care
societatea își derulează afacerile și poate constitui o problemă din perspectiva legislației
concurenței.
Piața pe care se tranzacționează acțiunile oferă criterii sigure și eficiente de a cunoaște
prețul de piață al acțiunilor, care va fi afișat zilnic la cota bursei și în publicațiile de
specialitate. Acest lucru înseamnă că orice persoană interesată își poate face o idee mult mai
clară cu privire la valoarea societății, față de perioada anterioară listării. Deciziile societății se

5
 Piețe de capital
Lector univ. Manole Popa

reflectă imediat, pozitiv sau negativ, în cotația acțiunilor, acest lucru fiind și un mijloc de a
evalua calitatea acestor decizii. Toate acestea pot duce la întărirea reputației societății, ceea ce
influențează în mod pozitiv credibilitatea sa și posibilitatea de a atrage noi resurse financiare.
Modul în care se conduce o societate cotată este destul de diferit față de modul în
care se conduce o societate închisă. Societatea listată este permanent sub presiunea producerii
de rezultate care să se reflecte în dividende pentru acționari, care vor să-și maximizeze
investiția. De aceea, conducerea societății tinde să se concentreze pe obținerea de profit pe
termen scurt în detrimentul unei abordări pe termen lung, problemă care preocupă legiuitorul
european. Libertatea de acțiune a conducerii este mai limitată decât în cazul unei societăți
obișnuite. Sunt mai multe decizii care trebuie aprobate de AGA, mai puține informații care pot
fi păstrate confidențiale, iar membrii conducerii sunt supuși unor obligații ce derivă din faptul
că au acces la informații privilegiate.
Listarea poate duce la schimbări majore din perspectiva controlului deținut de
acționari, dacă aceștia nu uzează de dreptul de preferință la subscrierea noilor acțiuni. În
societățile cu acționariat atomizat, adică cu mulți acționari care dețin procente mici, controlul
de facto poate fi preluat de unul sau mai mulți acționari semnificativi, care pot astfel să
influențeze hotărârile adoptate în cadrul adunării generale acționarilor.
Acţionar semnificativ este persoana (persoană fizică sau entitate legală3) sau grupul de
persoane care acţionează în mod concertat şi care deţine direct sau indirect o participaţie de cel
puţin 10% din capitalul social al unei societăţi sau din drepturile de vot [art. 2 alin. (1) pct. 2
din Legea nr. 24/2017]. Pentru a stabili dacă deținerea unei participații mai mici 10% din
capitalul social sau din drepturile de vot conferă acționarului respectiv posibilitatea de a
exercita o influenţă semnificativă asupra emitentului se iau în considerare cel puţin
următoarele elemente: a) structura acţionariatului emitentului şi societăţii-mamă, dacă este
cazul, precum şi dispersia acţiunilor şi a drepturilor de vot alocate; b) calitatea de membru în
structura de conducere sau posibilitatea de a desemna reprezentanţi în structura de conducere
a emitentului; c) poziţia acționarului respectiv în structura grupului din care face parte
emitentul; d) existenţa unor drepturi suplimentare în cadrul emitentului în virtutea unui
contract încheiat cu aceasta sau a unor prevederi din actul constitutiv; e) influenţa asupra
procesului decizional privind strategia operaţională şi financiară a emitentului.
Păstrarea controlului de către acționarii majoritari, din perspectiva mecanismelor
special ale pieței de capital (oferte publice, mai ales cele de preluare) este mai dificilă decât în
cazul societăților cotate.

4. Investitorii

Investitorii, ca și emitenții, sunt participanți indirecți la piața de capital.

Regulile referitoare la transparență, informație și protecția investitorilor se impun
entităților reglementate, printre alte, și datorită poziției investitorilor de participanți indirecți la
piața de capital, ale căror operațiuni pe piață depind de entitățile reglementate, în primul rând,
de intermediari.
Investitorii nu au acces direct la piața reglementată, ci numai prin intermediul unei
societăți specializate de servicii de investiții financiare. Orice investitor care dorește să
tranzacționeze instrumente financiare pe o piață reglementată, poate face acest lucru doar în
calitate de client al unui intermediar autorizat. Investitorii pot avea acces direct la sistemele
alternative de tranzacționare, care au reguli mai facile atât pentru emitenți, cât și pentru
investitori.

3
persoană juridică, precum şi orice entitate fără personalitate juridică, înregistrată conform legii

6
 Piețe de capital
Lector univ. Manole Popa

Clientul este definit ca orice investitor persoană fizică sau juridică pentru care o
societate de servicii de investiții financiare (S.S.I.F.) prestează servicii sau activități de
investiţii financiare.
După criteriul capacității decizionale de a investi în valori mobiliare, legea distinge
între investitori și investitori calificați.

Investitorii calificați sunt acele persoane sau entități care:

a) se încadrează în categoria de clienți profesionali;
b) sunt tratați, la cerere, drept clienți profesionali sau sunt recunoscute drept contrapărți
eligibile, cu excepția cazului în care au solicitat să nu fie tratate drept clienți profesionali.
Clientul profesional este clientul care posedă experiența, cunoștiințele și capacitatea
de a lua decizia investițională și de a evalua riscurile pe care aceasta le implică.
Următoarele categorii de entități sunt considerate clienți profesionali pentru toate
serviciile de investiţii financiare şi instrumentele financiare definite de lege:
a) Entităţi care trebuie autorizate sau reglementate să opereze pe pieţe financiare:
1. instituţii de credit; 2. societăţi de servicii de investiţii financiare; 3. alte instituţii financiare
autorizate sau reglementate; 4. societăţi de asigurări; 5. organisme de plasament colectiv şi
societăţile de administrare ale acestora; 6. fonduri de pensii şi societăţile de administrare ale
acestora; 7. traderii; 8. alţi investitori instituţionali;
b) societăţi comerciale care îndeplinesc două din următoarele cerinţe: 1. bilanţ contabil
total: 20.000.000 euro; 2. cifra de afaceri netă: 40.000.000 euro; 3. fonduri proprii: 2.000.000
euro;
c) Guverne naţionale sau regionale, instituţii publice care administrează datoria publică,
bănci centrale, instituţii internaţionale şi supranaţionale, ca de exemplu Banca Mondială,
Fondul Monetar Internaţional, Banca Centrală Europeană, Banca Europeană de Investiţii şi alte
organizaţii internaţionale similare;
d) alţi investitori instituţionali a căror activitate principală o reprezintă investiţia în
instrumente financiare, inclusiv entităţi care se ocupă cu securizarea activelor sau cu alte
tranzacţii financiare.
Entităţile menţionate mai sus pot solicita să nu fie tratate drept clienţi profesionali şi
pot astfel beneficia de un grad mai înalt de protecţie din partea societăţilor de servicii de
investiţii financiare.
În cazul în care clientul unei S.S.I.F. este o entitate considerată client profesional,
S.S.I.F. trebuie să-l informeze - înaintea prestării oricărui serviciu de investiţii financiare - că,
în baza informaţiilor disponibile, acesta este considerat client profesional şi va fi tratat ca atare,
cu excepţia cazului în care S.S.I.F. şi clientul hotărăsc altfel. S.S.I.F. mai trebuie să informeze
clientul că poate solicita modificarea termenilor contractului, în vederea obţinerii unui grad
mai ridicat de protecţie. Acest grad mai ridicat de protecţie se va acorda atunci când un client
considerat profesional semnează un contract în acest sens cu S.S.I.F., care prevede că nu va fi
tratat în calitate de client profesional în aplicarea regulilor de conduită. Contractul trebuie să
prevadă servicii sau tranzacţiile pentru care pentru care este valabilă această calificare.
Investitorul obișnuit sau clientul de retail ("retail client") este clientul (investitorul)
care nu este client profesional. Investitori obișnuiți sunt, deci, acei investitori care nu sunt
investori calificați, care nu posedă experiența, cunoștiințele și capacitatea de a lua decizia
investițională și de a evalua riscurile pe care aceasta le implică. Din acest motiv, ei sunt primii
destinatari ai normelor de protecție a investitorilor.
Clienţii unei S.S.I.F., alţii decât cei profesionali, inclusiv instituţiile publice şi
investitorii individuali privaţi, pot să renunţe la protecţia ce trebuie asigurată acestora conform
regulilor de conduită, cerând să fie tratați drept clienți profesionali. Orice renunţare la
protecţia acordată de regulile de conduită va fi considerată valabilă numai dacă, în urma

7
 Piețe de capital
Lector univ. Manole Popa

evaluării de către S.S.I.F. a experienţei, cunoştinţelor şi abilităţilor clientului, se dovedeşte că

acesta are capacitatea să ia singur decizii investiţionale şi să înţeleagă riscurile care decurg din
acestea. Experienţa şi pregătirea cerută administratorilor şi conducătorilor S.S.I.F. în cadrul
acestui regulament pot fi luate ca exemplu pentru evaluarea experienţei şi cunoştinţelor unui
client. În cazul unor persoane juridice, va fi evaluată persoana mandatată să desfăşoare
tranzacţii în numele acestora.
În cadrul evaluării, trebuie îndeplinite cel puţin două din criteriile următoare:
a) clientul a desfăşurat un număr semnificativ de tranzacţii pe piaţă4;
b) portofoliul financiar al clientului, cuprinzând depozite de numerar şi instrumente
financiare, depăşeşte 500.000 euro;
c) clientul lucrează sau a lucrat în sectorul financiar cel puţin un an pe o poziţie
profesională, care necesită cunoştinţe despre tranzacţii sau serviciile de investiţii financiare.
Procedura prin care clienţii pot fi trataţi drept clienţi profesionali, la cerere este
următoarea:
a) clienţii trebuie să declare, în scris, S.S.I.F. că doresc să fie trataţi drept clienţi
profesionali, în general sau pentru un anumit serviciu sau tranzacţie ori pentru un tip de
tranzacţie sau produs;
b) S.S.I.F. trebuie să le dea clienţilor un avertisment clar, scris, în legătură cu drepturile
de protecţie a investitorilor pe care le pot pierde;
c) clienţii trebuie să declare în scris, într-un document separat de contract, că sunt
informaţi asupra consecinţelor pe care le implică pierderea acestei protecţii.
S.S.I.F. poate să trateze orice client drept client profesional, în cazul în care sunt
îndeplinite toate criteriile şi procedurile menţionate anterior. Aceşti clienţi, nu trebuie, totuşi,
să fie consideraţi clienţi care posedă cunoştinţe şi experienţă comparabile cu cele ale
categoriilor de clienţi profesionali.
Legea asigură investitorilor un tratament egal, acesta fiind un principiu fundamental
pe piața de capital. Această obligație este una generală, ea revine atât emitenților în raporturile
cu investitorii (acționarii) lor, cât și intermediarilor în raporturile cu investitorii (clienții)
acestora.
Egalitatea de tratament a investitorilor presupune egalitatea de șanse a acestora în
privința adoptării deciziei investiționale. În tranzacțiile cu valori mobiliare riscul este cel
investițional, șansa de a câștiga sau pierde din asemenea tranzacții. Investiția în acțiuni cotate
este una cu risc mai mare decât investiția în obligațiuni, titluri de stat sau depozite bancare,
deoarece acționarul investitor suportă riscul afacerii emitentului în limita investiției sale. Dacă
emitentul nu are profit, nici investitorii nu obțin vreun câștig. De asemenea, investitorii pot fi
prejudiciați de anumite situații în care ajunge emitentul, de concentrarea acțiunilor în mâinile
unor acționari majoritari sau de anumite decizii luate de adunarea generală a acționarilor
(participare la o operațiune de fuziune în calitate de societate absorbită). Aceste prejudicii pot
consta în scăderea prețului acțiunilor sau a lichidității acestora. În asemenea cazuri, precum și
în cazul în care emitentul generează pierderi care, in extremis, pot duce la insolvență,
investitorii riscă să piardă, parțial sau integral, suma investită.
În funcție de riscul investițional pe care și-l asumă, investitorii se pot clasifica în:
a) investitorii activi - cei care se implică, speculând orice șansă apărută pe piață pentru
a-și optimiza investițiile, asumându-și riscuri într-o măsură mai mare;
b) investitori pasivi - cei care sunt dispuși să obțină un venit mai mic, investind în
plasamente sigure;

4
cu o frecvență medie de 10 pe trimestru, pe o perioadă anterioară de cel puțin patru trimestre

8
 Piețe de capital
Lector univ. Manole Popa

c) investitori moderați - cei care urmăresc obținerea unor câștiguri mai mari, dar cu
limitarea riscurilor. Din acest motiv, ei investesc în instrumente financiare cu grad de risc
diferit.
După criteriul influenței asupra emitentului, investitorii se pot clasifica în:
a) investitori strategici,
b) investitori de portofoliu și
c) investitori speculativi.
În domeniul privatizării, ”investitor strategic este acel investitor/grup de investitori
care își manifestă intenția de a cumpara un pachet de acțiuni prin care își asigură controlul
asupra societății comerciale emitente și, în același timp, dispune de resursele financiare, tehnice
și organizatorice necesare în vederea atingerii anumitor obiective de dezvoltare a societății
comerciale. Prin control se înțelege capacitatea unui acționar de a exercita cel puțin o treime
din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a acționarilor societății comerciale supuse
privatizarii”.
În legătură cu definiția controlului, trebuie remarcat că aceasta nu este identică, cu cea
din legislația privind piața de capital, care cere deținerea a mai mult de 33% din drepturile de
vot. Calitatea de investitori strategici o pot avea numai persoanele care dispun de toate tipurile
de resurse necesare dezvoltării societății la care dobândesc pachetul de control. Investitor nu
poate fi decât un profesionist, o entitate care exploatează deja o întreprindere în același
domeniu ca și societatea în care dorește să investească prin preluarea controlului. O asemenea
abordare este una eficientă din punct de vedere economic, fapt demonstrat și de privatizările
de succes din ultimele decenii, destul de puține, al căror numitor comun a fost prezența unui
investitor strategic.
Un rol important în acest sens îl au grupurile de societăți, fiind deja de notorietate faptul
că acele societăți de stat care au fost integrate în cadrul unor grupuri de societăți care activau
în domeniile respective, nu numai că funcționează în continuare, dar sunt performante și
profitabile. În același timp, privatizarea este una din modalitățile de constituire a unor grupuri
de societăți, din moment ce investitorul strategic preia controlul asupra societății supusă
privatizării. În cazul în care preluarea controlului constituie o concentrare economică, aceasta
trebuie notificată Consiliului Concurenței și autorizată potrivit Legii concurenței nr. 21/1990.
Sistemul de privatizare descentralizată practicat în anii 1990 s-a reflectat prin
cumpărarea de către salariații și membrii conducerii unei societăți de titluri emise de respectiva
societate, așa-numita metodă de privatizare MEBO (management and employees buy-out).
Investitorii de portofoliu sunt acei investitori care investesc în pachete de valori
mobiliare emise de mai mulți emitenți, care de regulă nu depășesc 10-20%.
Cei mai importanți investitori de portofoliu sunt investitorii instituționali, respectiv
instituțiile de credit, întreprinderile de asigurare, fondurile de investiții. Acești investitori
cumpără acțiuni la anumite societăți în care observă că există potențial de creștere. Deși nu
dețin controlul, din postura lor de acționari semnificativi, acești investitori se implică într-o
anumită măsură la viața societății și contribuie la dezvoltarea acesteia. În anumite condiții,
având în vedere și existența metodei votului cumulativ de alegere a membrilor consiliului de
administrație, ei pot obține chiar un loc în consiliul de administrație sau supraveghere al
societății. După o perioadă de timp, de regulă câțiva ani, când performanța societății face ca
valoarea de piață a acțiunilor să crească, investitorii le vând la un preț care le asigură obținerea
unui profit.
Contribuția investitorilor de portofoliu, mai ales a investitorilor instituționali, asupra
emitentului este semnificativă. În afară de componenta financiară a investiției lor, investitorii
instituționali contribuie la dezvoltarea societății prin resursele umane și profesionale pe care le
au. Din acest motiv o bună guvernare corporativă nu numai că încurajează aceste investiții, dar

9
 Piețe de capital
Lector univ. Manole Popa

recomandă ca ele să fie efectuate pe termen lung, tocmai pentru a permite acestor efecte
benefice să se reflecte asupra societății.
Investitorii speculativi nu sunt interesați decât de obținerea unui câștig pe termen
scurt, fără a se implica în vreun fel în viața emitenților. Din această categorie fac parte multe
persoane fizice, jucători la bursă. Acești investitori sunt, într-adevăr, exclusiv interesați de
perspectiva obținerii unui câștig, din dividende sau dobânzi, dar acest lucru presupune o bună
performanță economică a societății, care se reflectă asupra investiției lor. Nefiind interesați de
activitatea societății, s-a pus problema existenței affectio societatis în cazul acestor investitori
care investesc în acțiuni.
Simpla dobândire voluntară a calității de acționar într-o societate este o expresie a
affectio societatis. Acest lucru se impune cu atât mai mult cu cât în cazul anumitor societăţi
comerciale, ceea ce îi uneşte pe acţionari nu este neapărat affectio societatis. Această situație
se întâlnește, de exemplu, în cazul societăţilor rezultate din procesul de privatizare în care multe
persoane au devenit acţionari prin efectul legii. Un alt exemplu relevant în acest sens este cel
al Fondului de compensare a investitorilor, la care intermediarii sunt obligați să devină membri
(acționari) pentru a putea opera pe piața de capital.

5. Fondul de compensare a investitorilor

Fondul de compensare a investitorilor este reglementat de Titlul II: Intermediarii,

CAPITOLUL IX: Fondul de compensare a investitorilor din Legea nr. 297/2004 (art. 44 – 52)
și de Regulamentul nr. 3/2006 privind autorizarea, organizarea şi funcţionarea Fondului
de compensare a investitorilor.
Fondul de compensare a investitorilor:
 este o instituție esențială a pieței, constituită sub formă de societate pe acțiuni;
 face parte din grupul Bursa de Valori București S.A.;
 are ca acționari (membri) intermediarii autorizați, care sunt obligați de lege să devină
acționari ai Fondului;
 profitul obținut de Fond trebuie utilizat în principal pentru sporirea resurselor sale
financiare, precum și în scopul funcționării și administrării sale;
 nu poate distribui dividende și nu poate acorda împrumuturi;
 poate solicita membrilor săi plata unor contribuții anuale și/sau speciale. De exemplu,
în cazurile în care consiliul de administraţie al Fondului apreciază că resursele
financiare ale acestuia sunt insuficiente pentru onorarea obligaţiilor de plată a
compensaţiilor, fiecare membru va plăti o contribuţie specială egală cu cel mult dublul
contribuţiei anuale aferente exerciţiului financiar respectiv, al cărei cuantum va fi
aprobat de AGA;
 are ca scop de a compensa investitorii în situaţia incapacităţii membrilor săi de a returna
fondurile băneşti şi/sau instrumentele financiare datorate sau aparţinând investitorilor,
care au fost deţinute în numele acestora, cu ocazia prestării de servicii de investiţii
financiare sau de administrare a portofoliilor individuale de investiţii;
 compensează, în mod egal şi nediscriminatoriu, investitorii obișnuiți, în limita unui
plafon de garantare de 20.000 euro pentru fiecare investitor, în acord cu reglementările
europene.
Fondul va compensa investitorii, în oricare din următoarele situaţii:
a) A.S.F. a constatat că, pentru moment, din punctul ei de vedere, un intermediar, din
motive ce sunt legate direct de situaţia financiară, nu este în măsură să-şi îndeplinească
obligaţiile rezultate din creanţele investitorilor şi nici nu există perspectiva de a-şi onora aceste
obligaţii în cel mai scurt timp;

10
 Piețe de capital
Lector univ. Manole Popa

b) autoritatea judiciară competentă, pentru motive legate direct sau indirect de situaţia
financiară a unui membru al Fondului, a emis o hotărâre definitivă, având ca efect suspendarea
posibilităţii investitorilor de a-şi exercita drepturile cu privire la valorificarea creanţelor asupra
respectivei societăţi.
Compensaţia va fi asigurată pentru drepturile decurgând din incapacitatea unui membru
al Fondului de a returna investitorilor ceea ce le aparține, respectiv fondurile bănești deținute
în numele acestora, precum și instrumentele financiare deținute și administrate în numele lor.
În cazul în care compensaţia este asigurată de Fondul de garantare a depozitelor în sistemul
bancar, niciun investitor nu are dreptul la o dublă compensaţie.
Investitorii au calitate procesuală activă împotriva Fondului, pentru a-şi apăra dreptul
la compensare, iar litigiile pot fi soluţionate şi prin arbitraj.
Pentru recuperarea platilor efectuate pentru compensarea fondurilor banesti și/sau a
instrumentelor financiare, Fondul se subrogă de drept în drepturile investitorilor.
Sunt exceptați de la compensare următoarele persoane:
a) investitorii calificaţi;
b) administratorii, inclusiv conducătorii, directorii, cenzorii, auditorii financiari ai
membrilor Fondului, acţionarii acestora cu deţineri mai mari de 5% din capitalul social, precum
şi investitorii cu statut similar în cadrul altor societăţi din acelaşi grup cu membrii Fondului;
c) soţii, rudele şi afinii până la gradul I, precum şi persoanele care acţionează în numele
investitorilor menţionaţi la lit. b);
d) persoanele juridice din cadrul aceluiaşi grup cu membrii Fondului;
e) investitorii, persoane fizice sau juridice, care sunt direct răspunzători pentru fapte
care au agravat dificultăţile financiare ale membrului sau au contribuit la deteriorarea situaţiei
financiare a acestuia.
f) investitorii care cumpără direct titluri de participare ale organismelor de plasament
colectiv.

Întrebări/teme de reflecție

Ce fel de entități au vocația de a deveni emitent?

Care este cea mai importantă categorie de emitenți?
O societate poate fi admisă la tranzacționare pe piața reglementată la un an
după înființare?
Acțiunile la purtător pot fi admise tranzacționare?
Care este avantajul principal al listării pe piața de capital?
Există vreun dezavantaj în urma listării?
Cărui tip de investitor îi sunt dedicate regulile de protecție a investitorilor?
Există vreo legătură între noțiunile de investitor și client?
Care este diferența esențială dintre investitori și investitorii calificați?
Din perspectiva calității de acționar, există vreo diferență între investitorii de
portofoliu și cei speculativi?
Care este rolul Fondului de compensare a investitorilor?

11