Studiu Privind Factorii de Influenţă Asupra Valorii Companiilor

Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE
WP nr. 4/2016
Studiu privind factorii de influenţă asupra valorii companiilor
Florea Ruxandra
Facultatea de Finante, Asigurari, Banci si Burse de Valori, Finante Corporative, anul II,
florea_ruxandra@yahoo.com
Coordonatorul lucrării
Prof.univ.dr. Vintilă Georgeta
Rezumat. Prin prezenta lucrare am încercat să identific factorii ce au un impact

semnificativ asupra valorii unei companii, valoare cuantificată prin indicatorul Tobin's Q
ajustat în funcție de industrie. Având la bază studiile din literatura de specialitate am construit
12 ipoteze de cercetare pe care le-am testat pentru două modele econometrice ce au drept
variabilă dependentă Tobin's Q ajustat și ca variabile independente diferiți factori economici.
Pentru realizarea acestui studiu am ales un eşantion format din 230 de companii
americane listate la New York Stock Exchange, în perioada 2010-2014. Astfel, s-a observat
că variabila ce exercită cea mai mare influenţă asupra valorii întreprinderii este performanţa.
De asemenea, levierul, gradul de îndatorare, evoluţia cifrei de afaceri, viteza de rotaţie a
activelor totale au un impact semnificativ pozitiv asupra lui Tobin's Q. La polul opus se
situează mărimea întreprinderii şi randamentul dividendelor.
Cuvinte - cheie: valoare, Tobin's Q, factori determinanţi, performanţă, guvernanţă.
Clasificare JEL: G12, G19, G31.
Clasificare REL: 7A, 10A, 11D, 11F, 11G.
1. Introducere
Valoarea unei companii este definită ca reprezentând: "suma actualizată a fluxurilor

monetare (cash flow) la care bunul considerat dă dreptul pe toată perioada de deținere".
Christiawan și Tarin (2004) subliniază că pentru a descrie valoarea firmei există mai multe
concepte, printre care: valoare nominală, valoare de piaţă, valoare intrinsecă, valoare
contabilă și valoare de lichidare.
Siallagan și Machfoedz (2006), precum și alți cercetători consideră că principalul obiectiv
al unei companii este acela de a-și maximiza valoarea. B. Rajesh Kumar (2015) afirmă faptul
că managementul unei întreprinderi trebuie să se concentreza asupra stategiilor care determină
obținerea unei valori de piață execedentară în comparație cu valoarea contabilă. Astfel, acesta
consideră că se creează valoare pentru acționari atunci când valoarea de piață este mai mare
decât valoarea contabilă, că se distruge valoare atunci când valoare de piață este mai mică
comparativ cu valoarea contabilă și se menține valoarea atunci când valoarea de piață este
egală cu valoarea de piață. Prin urmare, pentru a putea realiză aceste obiective, este necesar
Florea Ruxandra
să se indentifice factorii care influențează valoarea companiei și măsura în care aceștia

contribuie la majorarea sau diminuarea valorii, deoarece cunoașterea acestora poate facilita
stabilirea unor criterii de selecție a unor stategii adecvate în scopul creșterii valorii.
Pentru determinarea valorii companiei cercetătorii folosesc diferiți indicatori: MBR, EPS,
PER, TQ. Cel mai des utilizat indicator ca proxy pentru valoare este Tobin's Q. Acesta este
definit că raportul dintre valoarea de piață a companiei și valoarea contabilă a acesteia. Totuși,
trebuie să se țină cont de limitările pe care le prezintă acești indicatori, în principal deoarece
valoarea de piață este influențată de asimetriile de informații dintre agenții economici care
stabilesc cererea și ofertă de pe piață.
Prin prezenta lucrare am încercat să identific factorii ce au un impact semnificativ asupra
valorii unei companii, valoare cuantificată prin indicatorul Tobin's Q ajustat în funcție de
industrie. Având la bază studiile din literatură de specialitate am construit 12 ipoteze de
cercetare pe care le-am testat pentru două modele econometrice ce au drept variabila
dependentă Tobin's Q ajustat și că variabile independente diferiți factori economici.
Pentru realizarea acestui studiu am ales un eșantion format din 230 de companii
americane listate la New York Stock Exchange, în perioadă 2010-2014. După ce am realizat
toate ajustările necesare am ajuns la un eșantion format din 218 companii.
Lucrarea este structurată în două părți. În prima parte este prezentat stadiul cunoașterii,
repspectiv articolele de specialitate studiate și concluziile autorilor citați, iar ce-a de-a două
parte cuprinde studiul econometric.
2.Stadiul cunoaşterii
Numeroşi cercetători au studiat impactul strategiilor de marketing de produs (Singh et al.,

2005)1, strategiilor de brand (Rao et al., 2004)2, cheltuielilor de publicitate (Graham si
Frankenberger, 2000)3 asupra valorii întreprinderii. Într-un studiu realizat pe 320 de firme din
sectorul de prduse consumabile şi din sectorul de producţie, pe o perioadă de 10 ani, 1984-
1994, cercetătorii Graham şi Frankenberger găsesc o relaţie pozitivă semnificativă între
valoarea companiilor analizate, masurată prin indicatorul Tobin's Q, şi cheltuielile cu
publicitatea, cercetarea şi dezvoltarea. În cadrul acestor cercetări, satisfacţia clientilor a primit
o atenţie deosebită. Economiştii Gruca şi Rego (2005)4 descoperă o relaţie pozitivă între
satisfacţia clienţilor măsurata prin indicele ACSI5 (American Customer Satisfaction Index) şi
valoarea firmei analizând date de la 840 de companii americane, pentru perioada 1994-2002.
Aceştia consideră că satisfacţia clienţilor creează valoare prin creşterea viitoare a fluxurilor de
numerar şi reducând variabilitatea acestora. Don O'Sullivan John McCallig (2012)6 studiază
relaţia dintre satisfacţia clienţilor şi Tobin's Q pentru un eşantion de 200 de firme americane,
1 Singh, M., Faircloth, S., Nejadmalayeri, A. (2005), Capital market impact of product marketing strategy: evidence from
the relationship between advertising expenses and cost of capital, Journal of the Academy of Marketing Science, Vol. 33 No.
4, 232-444..
2 Rao, V.R., Agarwal, M.K., Dahlhoff, D. (2004), How is manifest branding strategy related to the intangible value of a
corporation?, Journal of Marketing, Vol. 68 No. 4, 126-141.

3 Graham, R.C., Frankenberger, K.D. (2000), The contribution of changes in advertising expenditures to earnings and market
values, Journal of Business Research, Vol. 50 No. 2, 149-155.

4 Gruca, T.S., Rego, L.L. (2005), Customer satisfaction, cash flow, and shareholder value, Journal of Marketing Vol.
69, 115–130.
5 Pentru a efectua modelele empirice prezentate, acest studiu măsoară satisfacția clientului cu ajutorul ACIS
(American Indicele de satisfacție a clienților), care este dezvoltat de Centrul de Cercetare al Calității Național al
Stephen M. Ross Business School de la Universitatea din Michigan. Indicele de reprezintă calitatea bunurilor și
serviciilor achiziționate în Statele Unite ale Americii. Este un indicator național de satisfacție a clienților pe o scală
0-100 (Fornell, John, Anderson, Cha, & Bryant, 1996). Scorul mediu național al ACSI arată corelație între produsul
intern brut, cheltuielile de consum personal, iar bursa de valori.
6 O'Sullivan, D., McCallig, J. (2012), Customer satisfaction, earnings and firm value, European Journal of Marketing.
WP nr. 4/2016
pentru o perioadă de 10 ani, 1994-2005, utilizând ca măsură a satisfacţiei clienţilor indicele

ACSI şi observă că satisfacţia clientului are un impact pozitiv asupra valorii firmei. Totodată,
autorii constată că există o relaţie solidă între câştigurile din vânzări şi valoarea firmei,
afirmaţie susţinută şi de Kothari (2001) întrucât veniturile furnizează informaţii importante pe
care investitorii le utilizează pentru a previziona câştiguriile viitoare, fluxurile de numerar şi
valoarea firmei.
Alţi autori, Kyung-A Sun şi Dae-Young Kim (2011)7, realizând un studiu pentru
perioada 1998-2009, pentru firme din domeniul turistic şi al sănătăţii, utilizând indicele ACSI
constată că modificările satisfacţiei clienţilor nu au o influenţă directă şi semnificativă asupra
valorii întreprinderii.
Pe baza studiilor prezentate anterior am formulat prima ipoteză de lucru conform căreia
exista o relaţie pozitivă între câştigurile din vânzări ale companiei şi valoarea acesteia.
Structura capitalului se referă în principal la tipurile de finanțare pe termen lung și la
modul în care companiile se finanțează încercând să găsească combinația optimă între
capitaluri proprii și datorii . Existența unei structuri optime a capitalului contribuie la luarea
unor decizii importante privind maximizarea valorii întreprinderilor de către managerii
acestora.
Primii care au studiat problema structurii optime a capitalului au fost Modigliani și
Miller, în 1958. Ideea care a stat la baza acestei teorii clasice este că pe o piată perfectă și în
absența fiscalităţii, valoarea unei întreprinderi nu este influenţată de modul în care compania
este finanţată, dar într-o lume în care predomina deductibilitatea fiscală a plăților de dobânzi
valoarea firmei și structura capitalului sunt corelate pozitiv.8 Contrar acestei teorii, numeroși
experți financiari au susținut faptul că majoarea efectului de levier al unei întreprinderi,
respectiv creșterea datoriei în structura capitalului, ar determina creșterea valorii întreprinderii
până într-un punct, dar, dincolo de acest prag, creșterile suplimentare ale efectului de levier ar
determina creșterea costului total al capitalului și implicit diminuarea valorii de piață a
companiei.
Pentru a studia impactul structurii capitalului asupra valorii firmei, Anup Chowdhury şi
Suman Paul Chowdhury (2010)9 au realizat un studiu pe 10 ani, 1994-2003, pentru 77 de
companii din patru sectoare dominante ale pieţei de capital din Bangladesh, respectiv sectorul
farmaceutic, sectorul energetic, al produselor alimentare şi inginerie. Variabila dependentă
aleasă în studiul econometric a fost valoarea firmei cuantificată prin intermediul capitalizării
bursiere, iar variabila independentă menită să reprezinte structură capitalului a fost
reprezentată de raportul dintre datoria pe termen lung și activele totale. Autorii au observat o
legătură directă, pozitivă întrea valoarea întreprinderii și structură capitalului. Astfel, creștere
cu o unitate a raportului dintre datoria pe termen lung și activele totale va crește prețul
acțiunilor și implicit valoarea companiei cu 128.86 unități. Constatarea acestei lucrări a fost
aceea că maximizarea averii acționarilor necesită o combinație perfectă între datorii și
capitaluri proprii, în timp ce costul capitalului are o corelație negativă în această decizie și
trebuie să fie pe cât posibil minim. Acest lucru a fost, de asemenea interpretat prin faptul că
schimbarea compoziției structurii capitalului unei întreprinderi poate determina creșterea
valorii de piaţă. Un rezultat similar este obținut de cercetătorii Ogbului O si Emeni F.
(2012)10 analizând 124 de companii cotate la Bursa de Valori din Nigeria pentru anul 2007.
7 Kyung-A Sun, Dae-Young Kim (2011), Customer satisfaction, profitability, and firm value in the hospitality
and tourism industry: an application of american customer satisfaction index (acsi), Dissertations, Academic --
University of Missouri--Columbia -- Food science.
8Modigliani, F. Miller, M.H., (1958), The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, The
American Economic Review, Vol. 48, No. 3, 261-297.

9 Chowdhury, A., Chowdhury, S.P. (2010), Impact of capital structure on firm’s value: Evidence from
Bangladesh, BEH – Business and Economic Horizons Volume 3, Issue 3, 111-122.
10 Ogbulu, O.M., Emeni, F.K. (2012), Structure and firm value: empirical evidence from Nigeria, International
Florea Ruxandra
Aceştia observă faptul că datoriile pe termen lung sunt un factor determinant major al valorii
unei firme, în timp ce capitalul propiu că o componența a structuii de capital este irelevant
pentru valoarea unei firme. Prin urmare, firmele sunt sfătuite să apeleze mai degrabă la
datoriile pe termen lung decât la capitalurile proprii în finanțarea operațiunilor proprii,
deoarece acest lucru ar duce la creșterea valorii companiei. Alți analistii financiari Pryia K.,
Nimalathasan B, Piratheepan T.(2015)11 descoperă, utilizând date de la companii din Sri
Lanka listate la Colombo Stock Exchange, pentru perioada 2007-2011, o relaţie negativă
între structura de capital şi valoarea firmei. În acest caz valoarea firmei este exprimată prin
EPS, iar structura capitalului prin raportul dintre datoriile pe termen lung şi total active. Într-
un studiu realizat pe companiile listate la bursa din Kenya pentru perioada 2002-2011,
Odongo Kodongo and Thabang Mokoaleli-Mokoteli şi Leonard Maina (2014)12 observă că
structura capitalului exprimat atât prin debt-equity ratio, cât şi prin raportul dintre datoriile
totale pe termen lung şi activele totale, nu are un impact semnificativ asupra valorii firmei
exprimată prin indicatorul Tobin's Q.
Pe baza studiilor prezentate anterior am formulat ce de-a doua ipoteză de lucru conform
căreia există o relaţie pozitivă între structura capitalului exprimată prin raportul dintre
datoriile pe termen lung şi activele totale ale companiei şi valoarea acesteia.
Politica de dividend este considerată de cei mai mulți finanțiști drept un factor esențial în
formarea valorii companiei. Managerii companiei au de ales între a distribui dividende
acționarilor sau a reinvesti profitul net în companie. Reinvestirea profitului este o practică
considerată de către cercetătorul Dmitriy Kostyuk (2006)13 "vagă şi obscura" , în timp ce plata
dividendelor poate determina creşterea reputaţiei companiei şi, implicit, atragerea altor
investitori în companie. În susţinerea celor spuse, autorul a realizat un studiu pe 60 de
companii din Ucraina, Rusia şi Croaţia pentru o perioadă de 3 ani, 2002-2004 în cadrul căruia
au descoperit o dependenţă pozitivă semnificativă între valoarea companiei şi randamentul
dividendelor distribuite acţionarilor.
Arnott şi Asness (2003)14 au studiat legătura dintre randamentul dividendelor și
câștigurile viitoare ale întreprinderilor americane utilizând o bază de date generoasă ce
cuprinde firme din S&P500, în perioadă 1946-2001 și au găsit că randamentele mai ridicate
ale dividendelor în prezent sunt asociate cu posibilitatea unor caştiguri viitoare mai mari,
respectiv cu o valoare a companiilor superioară.
În ceea ce privește piața din România, realizând o analiză pe 6 companii listat la Bursă
de Valori București, pentru perioadă 2005-2012, Modoran Alexandru (2014)15 găsește o
relație poziția semnificativă între randamentul dividendelor și prețul acțiunilor, rezultate ce
sunt în concordanță cu numeroase studii de specialitate anterioare.
Pe bază studiilor prezentate anterioare am formulat ce de-a treia ipoteză de lucru conform
căreia există o relație pozitivă între randamentul dividendelor și valoarea acesteia.
Impozitul reprezintă un cost pentru întreprindere și, drept urmare are un impact
semnificativ asupra valorii acesteia. Începând cu studiul lui Modigliani și Miller privind
Journal of Business and Social Science Vol. 3 No. 19.

11Pryia, K., Nimalathasan, B., Piratheepan, T. (2015), Impact of capital structure on the firm value: case study of
listed manufacturing companies in Sri Lanka, Scholars World-IRMJCR, Volume. III, Issue I, January, 47-53.
12 Kodongo, O., Mokoaleli-Mokoteli, T., Maina, L. (2014), Capital structure, profitability and firm value: panel
evidence of listed firms in Kenya, Munich Personal RePEc Archive, MPRA Paper No. 57116.
13 Kostyuk, D. (2006), Dividend payout. Its impact on firm value, National University “Kyiv-Mohyla
Academy” Economics Education and Research Consortium Master’s Program in Economic business and
Economic Horizons Volume 3, Issue 3, 827 – 843.
14 Arnott, R.D., Asness, C.S. (2003), Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth, Financial
Analysts Journal, CFA Institue.
15 Modoran, A. (2014), The influence of dividend policy on firm`s value,
http://www.dafi.ase.ro/revista/7/Modoran_Alexandru.pdf
WP nr. 4/2016
impactul fiscalității asupra structurii capitalului, problematica impozitării companiilor a fost

larg dezbătută în cercetările economice.
Rata efectiva de impozitare diferă de rata de impozitare statutară prin faptul că aceasta
măsoară impozitele plătite ca procent din veniturile economice, în timp ce rata de impozitare
statutară16 reflectă valoarea obligaţiei fiscale în raport cu venitul impozabil. Astfel, cota
efectivă de impozitare cuantifică nivelul efectiv al sarcinii fiscale suportată de o companie.17
Principala formulă de calcul utilizată în numeroase studii de specialitate, de către Chen şi
Shevlin (2010)18, Armstrong (2012)19 şi Kraft (2014), este reprezentată de raportul dintre
cheltuielile totale cu taxele şi impozitele şi cheltuielile totale înainte de plate taxelor şi
impozitelor.
Realizând un studiu pe 1950 de companii din Malaysia, listate la Bursa de valori din
Kuala Lumpur, pentru perioada 1990-1999 Chek Derashid, Hao Zhang (2003)20 urmăresc
influenţa diferiţilor factori (mărime firmă, levier, Roa, etc) asupra cotei efective de
impozitare. Astfel, folosind ca variabila dependentă cota efectivă de impozitare calculată ca
raport între (cheltuielile fiscale- cheltuieli privind impozitul amânat) şi fluxurile de numerar
din exploatare, aceştia găsesc o relaţie pozitivă între valoarea de piaţă a întreprinderii şi cota
efectivă de impozitare. La un rezulat similar a ajuns şi Anastasia Kraf (2014)21 efectuând o
analiză asupra a 487 de companii germane, pentru perioada 2005-2011. Utilizând drept
variabilă dependentă cota efectivă de impozitare, cercetătoare observă o relație de sens pozitiv
între ROA, mărimea firmei, P/B și cotă efectivă de impozitare. Acest lucru denotă faptul că
întreprinderile mai mari au și cote efective de impozitare mai ridicate.
Analizând impactul profitabilității întreprinderilor asupra cotei efective de impozitare,
autorii Ana Ribeiro, António Cerqueira, Elísio Brandão (2015)22 găsesc o relație semnificativă
și pozitivă între cele două variabile, respectiv ROA ca măsură a profitabilităţii și cota efectivă
de impozitare. De asemenea, pe același set de date: 1531 de firme listate la London Stock
Exchange, în perioada 2010-2013, cercetătorii observă o relație pozitivă între Market to Book
Ratio și cota efectivă de impozitare.
Realizând un studiu empiric asupra firmelor de producție listate la Bursă de Valori din
Indonezia pentru perioadă 2008-2010, cercetătorii Bambang Sudiyatno, Elen Puspitasari,
Andi Kartika (2012)23 descoperă o legătură semnificativă pozitivă între performanțele
companiilor și valoarea acestora. Autorii folosesc ca un proxy al performanței ROA, iar ca
proxy al valorii indicatorul Tobin's Q, care este de asemenea utilizat ca variabilă dependentă
în ecuația de regresie. În momentul în care performaţa crește acest lucru este perceput de
participanții de pe piață drept un semnal pozitiv, drept un semnal pentru investitori de a
efectua investiții, ceea ce va duce la creșterea prețului acțiunilor companiei. Astfel, având în
vedere că valoarea companiei este dată în mare parte de prețul acțiunilor acesteia, creșterea
prețului acțiunilor va determina creșterea valorii companiei. Utilizând date tot de la
16 In Statele Unite ale Americii rata de impozitare statutara pentru anul 2013 este de 35%.
17 United States Government Accountability Office (2013), Corporate income tax: effective tax rates can differ significantly
from the statutory rate, Report to Congressional Requesters, May.
18 Chen, S., Chen, X., Cheng, Q., Shevlin, T. (2010), Are family firms more tax aggressivethan non-family firms?, Journal of
Financial Economics, 95, 41–61.

19 Armstrong, C.S., Blouin, J. L., Larcker, D. F. (2012), The incentives for tax planning, Journal of Accounting and
Economics, 53, 391–411.

20 Chek, D., Hao, Z. (2003), Effective tax rates and the “industrial policy” hypothesis: evidence from Malaysia, Journal of
International Accounting, Auditing & Taxation 12, 45–62.
21 Kraft, A. (2014), What really affects German firms' effective tax rate?, International Journal of Financial Research,
5(3).
22 Ribeiro A., Cerqueira, A., Brandão, E. (2015), The determinants of effective tax rates: Firms' Characteristics and
Corporate Governance, FEP Working Paper, n. 567 December 2015.

23 Sudiyatno, B., Puspitasari, E., Kartika, A. (2012), The company's policy, firm performance, and firm value: An Empirical
Research on Indonesia Stock Exchange, American International Journal of Contemporary Research Vol. 2 No. 12, December.
Florea Ruxandra
companiile din Indonezia pentru perioada 2007-2009, Rindu Rika Gamayuni (2015)24 obţine
un rezultat similar, respectiv existenţa unei relații pozitive semnificative între valoare și
performanță. În ecuația de regresie utilizată de cercetător variabila dependentă este Tobin's Q
calculat ca raport între Market Value of Equity și Book value of Equity, iar performanța este
exprimată prin ROA și este utilizată că variabila independența. Rezultatele obținute sunt în
concordanță cu cercetările efctuate tot pe companii listate la Bursa de Valori din Indonezia de
către Bambang Sudiyatno, Elen Puspitasari (2010)25 şi Erik Syawal Alghifari, Sigit
Triharjono, Yuyu Siti Juhaeni (2013)26.
Există și autorii care au afirmat contrariul, că performanță exercită o influență negativă
asupra valorii. Astfel, analizând datele de la companii listate la Bursa de Valori Jakarta, în
perioada 1993-2000, Eddy Suranta şi Pratama Puspita Merdistuti (2009)27 observă o relaţie
negativă între performanţă, exprimată prin ROA, şi valoare, exprimată prin Tobin's Q,
calculat ca raport între (valoarea de piaţă a capitalurilor proprii şi datorii totale) şi valoarea
contabilă a activelor totale şi datorii totale.
Totodată, într-un studiu realizat pe companii din Indonezia, Sigit Hermawan şi Afiyah
Nurul (2014)28 găsesc faptul că performanţa, reprezentată prin ROA nu afecteaza în mod
semnificativ valoarea companiei reprezentată prin Tobin's Q, indicator calculat în acest caz ca
raport între (Market value of equity+Debt) şi (Book value of equity+Debt).
Analiza indicatorilor financiari sub formă de rate (financial ratios), respectiv Earnings Per
Share, Dividend Per Share, Dividend Yeld, Price Earning Ratio, Market to Book Ratio, ajută
acţionarii unei companii şi posibilii investitori în a evalua valoarea şi calitatea unei investiţii
în acţiuni ordinare ale companiei respective. Cercetătorii McLeaney şi Atrill (200529)
consideră că indicatorii financiari furnizează mijloace rapide şi relativ simple de evaluare a
"stării de sănătate" a unei intreprinderi, acestea fiind utilizate in principal ca puncte de plecare
pentru analiza financiara mai detaliata. Ratele financiare sunt utilizate nu numai pentru a
înțelege performanțele actuale și trecute și previziunea viitoare a companiei, dar sunt folosite
deoarece reprezintă instrumente ce pot fi utilizate pentru planificarea și controlul activităților
societății. (Khajavi și colab., 2010) 30.
Conform literaturii de specialitate există 5 tipuri de rate financiare utilizate în analiza
financiară. Acestea sunt: 1.ratele de lichiditate, care măsoară abilitatea unei întreprinderi de a
satisface nevoile de numerar pe măsură ce acestea apar şi constă într-un raport (lichiditate
curentă) ce prezintă activele circulante disponibile pentru a acoperi datoriile curente la data
bilanțului.; 2.ratele de activitate, care măsoara eficiența gestionării activelor; 3.ratele de
îndatorare, care măsoară raportul dintre finanțare prin datoriei a unei firme şi finanţarea prin
capitalurile proprii, precum și capacitatea întreprinderii de a acoperi dobânzile și alte
cheltuieli fixe; 4.ratele de rentabilitate, ce măsoară performanța generală a unei firme și a
24 Gamayuni, R.R. (2015), The effect of intangible asset, financial performance and financial policies on the firm
value, International Journal of Scientific & Technology Research Volume 4, Issue 01, January.
25 Sudiyatno, B., Puspitasari, E. (2010), Pengaruh Kebijakan Perusahaan Terhadap Nilai Perusahaan dengan
Kinerja Perusahaan Sebagai Variabel Intervening (Studi pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia),
Dinamika Keuangan dan Perbankan, Vol 2. No 1, 1-22.
26 Alghifari, E.S., Triharjono, S., Juhaeni, Y.S. (2013), Effect of return on assets (ROA) against Tobin's Q:
Studies in food and beverage company in Indonesia stock exchange years 2007-2011, International Journal of
Science and Research (IJSR), India Online ISSN: 2319-7064.
27 Suranta, E., Merdistuti, P.P. (2009), Income smoothing, Tobin’s Q, agency problem dan Kinerja Perusahaan.
Simposium Nasiona Akuntansi VII, Bali.
28 Sigit Hermawan Afiyah Nurul (2014), Pengaruh Perataan Laba dan Kepemilikan Manajerial Terhadap Nilai
Perusahaan. Thesis S2, Program Pasca Sarjana Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta, Journal Dinamika
Akuntansi, Vol.6, No. 2, September, 103-118.
29 McLeaney, E., Atrill, P. (2005), Accounting an introduction. Harlow: Prentice Hall. (books.google.ro)
30 Khajavi, S.H., Moghadam G.A., Ghaffari, MJ. (2010), DEA techniques supplement for traditional analysis of financial
ratios, Journal of Accounting and Auditing investigations, 17(60), 41-56.

WP nr. 4/2016
eficienței în administrarea activelor, datoriilor și capitalurilor proprii ; și 5.ratele ce fac

referire la valoarea de piață, care aduc o noțiune cu privire la ceea ce cred investitorii legat de
perspectivele sale de viitor.31
Utilizând date financiare de la toate cele 44 de companii listate la Bursa din Bahrain32
pentru perioada 1995-2013, Batool K. Asiri* Salwa A. Hameed (2014) încearcă să
evidențieze modul în care diferiți indicatori financiare afectează sau nu valoarea unei
companii. Autorii utilizează drept proxy pentru valoare Price Earning Ratio și Market to Book
Ratio, iar ca indicatori financiari: raportul dintre datorii și active totale (D/AT), Total asset
turnover, ROA, ROE, levierul financiar, lichiditatea curentă( current ratio) și Tobin's Q
(utilizat în acest caz ca un indicator de creștere). Aceștia observă că principalii factori ce
afectează valoarea sunt ROA, care are o influența pozitivă asupra valorii și prin intermediul
căreia sunt transmise semnale investitorilor, levierul, care de asemenea are o influența
pozitivă asupra valorii și valoarea activelor totale ce exercită o influența negativă asupra
valorii. Autorii explică relația negativă dintre activele totale ca măsură a dimensiunei firmei
și valoarea acesteia prin faptul că, cu cât valoarea activelor totale este mai mică, respectiv cu
cât firma este mai mică, cu atât mai mulți investitori vor fi atrași de ea, pe când cu cât firmă
este mai mare, cu atât mai puțin va atrage investitori.
Cheng și colab. (2010)33 au cercetat relaţia dintre efectul de levier, calculat ca raport între
datoriile totale şi activele totale şi valoarea firmei exprimata prin ROE pentru firme din China
şi au constatat existenţa unei relații pozitive între efectul de levier și valoarea firmei. De
asemenea, ei au observat că atunci când raportul dintre datorii şi activele totale este mai mic
de 53,97%, valoarea firmei poate fi crescută prin creşterea ponderii datoriilor, când raportul
are valori cuprinse între 53,97% și 70,48% începe o reducere uşoară a valorii , iar când acest
raport depăşeşte 70,48% există o tendință de scădere accentuată a valorii.
Süleyman Serdar Karaca si Arif Savsar (2012)34 realizează un studiu empiric utilizând
date financiare de la 36 de companii turcești pentru perioadă 2002-2009, variabila dependența
folosită fiind valoarea fimei calculată că Firm value = Market value – Total Financial Debts-
(Liquid assets + Marketable Securities). Aceștia observă existența unei relații negative între
viteya de rotaţie a activelor și valoarea întreprinderii, o relaţie pozitivă între levierul financiar
și valoare, o relație pozitivă între lichiditatea curentă și valoare, o relație negativă între PER și
valoare, o relație de asemenea negativă între raportul DTS/AT și valoare, o relație pozitiva
între marja profitului net și valoare. Cu cât valoarea ratei de lichiditate curentă este mai mare,
cu atât compania are o capacitate mai mare de a-și plăți datoriile curente fără a recurge la
resurse pe termen lung sau la alte împrumuturi. O valoare subunitara denotă faptul că firma își
finanțează o parte din imobilizări prin datorii pe termen scurt, lucru care va determină
creșterea riscului de faliment.
Abbasali Pouraghajan, Elham Mansourinia şi colaboratorii (2013)35 au realizat un studiu
pe 140 de companii listate la Teheran Stock Exchange, în perioada 2006-2010 pentru a
31Tugas, F.C. (2012), A comparative analysis of the financial ratios of listed firms belonging to the education subsector in
the Philippines for the years 2009-2011, International Journal of Business and Social Science Vol. 3 No. 21;
November.
32 Bahrain - Bahrain este un stat format din 33 de insule, situate in Golful Arabiei, in largul coastei Arabiei
Saudite; Bursa de la Bahrain cuprinde 7 banci comerciale, 14 societati de investitii, 6 socieatati de asigurari, 8
societatii de servicii, 3 societati din domeniul industrial, 6 societati din domeniul hotelier si turism, 5 comapnii de
peste mari din sectorul bancar, sectorul de investitii si servicii comerciale;
33 Cheng, Yu-Shu, Yi-Pei, Liu, Chu-Yang, Chien (2010), Capital structure and firm value in China: A panel threshold
regression analysis. African Journal of Business Management, Vol. 4, no.12, 2500-2507.

34Karaca, S.S., Savsar, A. (2012), The effect of financial ratios on the firm value: evidence from Turkey, Journal of Applied
Economic Sciences, Spring.

35 Abbasali, P., Elham, M., Seyedeh, M.B.B., Milad, E., Bahareh, E. (2012), Investigation the Effect of Financial Ratios,
Operating Cash Flows and Firm Size on Earnings Per Share: Evidence from the Tehran Stock Exchange, International
Research Journal of Applied and Basic Sciences, available online at www.irjabs.com.
Florea Ruxandra
observa relația dintre valoare firmei, măsurată prin Earnings per Share, și rațele financiare de
la nivelul unei companii. Autorii observă faptul că între Net Profit Margin și EPS există o
relație semnificativă pozitivă, motivând acest rezultat prin faptul că atunci când Net Sales
cresc, va crește și profitul net. De asemenea între ROE și EPS se observă o relație pozitivă și
între Current ratio și EPS. Tot o relație pozitivă este identificată între viteză de rotație a
activelor și EPS deoarece atunci când activele circulante cresc, vânzările nete vor crește, ceea
ce va duce la majorarea profitului net. Viteză de rotație a activelor este un indicator
semnificativ ce caracterizează eficienţa cu care sunt folosite activele circulante ale
întreprinderii și care evaluează eficientă managementului activelor totale prin examinarea
valorii cifrei de afaceri generate de activele entității. Cu cât viteza de rotație este mai mare, cu
atât volumul de active circulante necesare pentru obținerea unei anumite producții este mai
mic sau producția obținută într-o anumită perioadă de timp cu același volum de active
circulante este mai mare.
Pe bază studiilor prezentate anterior am formulat următoarele ipoteze de lucru: există o
relație pozitivă între levierul financiar și valoarea întreprinderii; există o relație pozitivă între
viteza de rotație a activelor totale și valoarea întreprinderii; există o relație pozitivă între
lichiditatea curentă și valoarea întreprinderii; există o relație negativă între PER și valoarea
întreprinderii;
Studiile cu privire la guvernanţa corporativă au demonstrat existenţa unei strânse legături
între valoare întreprinderii şi influenţa structurilor/atributelor de guvernanţă corporativă.
Organizaţii internaţionale precum IFC (International Finance Corporation), OECD şi
United States Agency for International Development (USAID) susţin că standardele de
guvernanţă corporativă mai reduse au reprezentat un factor major în instabilitatea economică
globală. Klapper şi Love (2004)36 consideră că practicile de guvernanţă corporativă mai bine
implementate sunt semnificativ corelate cu valori mai mari ale firmelor şi cu performanţe
operaţionale mai bune în cadrul economiilor emergente. Leal si Carvalhal-da-Silv(2005)37,
Black, Love, and Rachinsky(2006)38, Chong si Lopez-de-Silanes(2006)39 observă o relaţie
pozitivă între guvernanţa corporativă sintetizată printr-un indice compozit de guvernanţă
corporativă şi valoarea firmei exprimată prin intermediul lui Tobin's Q în cazul comapniilor
din China, Brazilia, Rusia, Corea şi Mexic40. Acelaşi rezultat este demonstrat şi în cazul
firmelor din Istanbul. Utilizând date preluate de la 162 de companii listate la Istanbul Stock
Exchange cercetătorii41 ajung la concluzia că există o relaţie pozitivă între creştere
implementări măsurilor de guvernanţă corporativă ale firmelor şi valoarea firmei şi găsesc că
investitorii aleg acele firme ale căror implementări de guvernanţă corporativă sunt mai bine
consolidate. Variabila independenta utilizată în studiul econometric a fost reprezentată de un
idicator al nivelului de guvernanţă corporativă CGL42.
ISSN 2251-838X / Vol, 4 (5): 1026-1033 Science Explorer Publications

36 Klapper, L.F, Love, I. (2004), Corporate governance, investor protection and performance in emerging markets, Journal
of Corporate Finance, 703-728.

37Subrahmanyam, C.A. (2007), Dual-class premium, corporate governance,and the mandatory bid rule: Evidence from the
Brazilian Stock Market, Journal of Corporate Finance 13, 1-24.

38 Black, B.S., Love, I., Rachinsky, A. (2006), Corporate governance and firms' market values: time series evidence from
Russia, Emerging Markets Review 7, 361-379.

39 Chong, A., Lopez-de-Silanes, F. (2006), Corporate governance and firm value in Mexico, Inter-American
Development Bank Research Network, Working Paper No. R-564.

40Braga-Alves, M.V., Shastri, K. (2011), Corporate governance valuation, and performance: Evidence from a voluntary
market reform in Brazil, Financial Management, Vol. 40, No. 1, 139-157.

41Aren, S., Kayagil, S.O., Aydemirc, S.D. (2014), The determinants and effects of corporate governance level: evidence
from Istanbul Stock Exchange, Procedia - Social and Behavioral Sciences 150, 1061 – 1070.
42 Constructia indicelui ce reprezinta Corporate Governance level a avut la baza urmatoarele variabile dummy :
proportia membrilor executivi in totalul membrilor boardului (1 daca numarul directorilor nonexecutivi mai
mare decat numrul directorilor executuvi), calificarea membrilor independenti ai boardului (1 daca membri
independenti ai boardului au calificari specificate de Capital Market Board), structura boardului (1 daca forma
WP nr. 4/2016
Alţi economişti s-au concentrat asupra efectului pe care anumiţi factori de guvernanţă
corporativă l-au avut asupra valorii întreprinderii.
Corporate Social Responsability este un alt apect larg dezbătut în literatura de
specialitate. Friedman, în anul 1970, (citat de Maretno A. Harjoto si Hoje Jo) 43 considera că
"CSR poate fi privită ca o extensie a eforturilor de a maximiza averea acționarilor firmei, dar
în acelaşi timp conformându-se regulilor de bază ale societății" .
În general, CSR descrie modul în care firmele gestioneză procesele de afaceri pentru a
produce un impact global pozitiv asupra societății dincolo de ceea ce este legal și financiar
necesar pentru firmă.
Realizând un studiu pe 3000 de companii, în perioada 1993-2004, folosind ca variabilă
dependentă în regresia econometrică valoare companiei exprimata prin indicatorul Tobin's Q,
iar ca variabilă independentă CSR (definit ca variabila dummy ce ia valoare 1 când firma este
angajată în activităţi de CSR ), Maretno A. Harjoto and Hoje Jo ajung la concluzia că relaţia
dintre CSR şi valoarea firmei este signifiant pozitivă. Astfel, este întărită ipoteza rezolvării
conflictelor susţinuta de unii economisti (când managerii folosesc activități de CSR pentru a
rezolva conflictele dintre manageri și diferite părți interesate angajament CSR sporește
valoarea firmei și de performanță) şi contrazisă ipoteaza suprainvestirii. Astfel, o creştere cu 1
unitate a angajării în activităţi de CSR determină o creştere cu 1,98 a lui TQ.
Unii cercetători susţin că există posibilitatea ca managerul să suprainvestească în
activităţi de responsibilitate sociale a întreprinderilor (CSR) pt a-şi construi o reputaţia
personală favorabilă. Alţii susţin că directorii executivi aleg strategic activităţile de CSR
pentru a reducereduce probabilitatea diminuării cifrei de afaceri CEO într-o perioada viitoare,
prin sprijin indirect de la activişti. Există de asemenea alţi economişti ce susţin că firmele
folosesc activităţi de CSR pentru a semnala calitatea superioara a produsului oferit. În studiul
prezentat de către Maretno A. Harjoto and Hoje Jo (2011) se constată că firmele utilizeaza
mecanismele de guvernare împreună cu angajamentul CSR pentru a reduce conflictele de
interese între manageri şi ceilalţi stakeholderi.
Un aspect similar CSR-ul este filantropia corporativă. Seifert (2003) consideră că
filantropia corporativă poate fi exprimată ca donații în numerar și/sau în natură, cadouri
reprezentând produsele unei companii, servicii, infrastructură, sau know-how acordate direct
de către societate sau indirect, prin sponsorizarea unei companii. Principalele motive pentru
care companiile oferă donaţii caritabile, precum şi pentru care se implică în activităţii de CSR
sunt: consolidarea imaginii de companie responsabilă, ceea ce ar sugera că societăţile care
funcţionează bine ar trebui sa spijine activităţi caritabile (Marquis et al,citat de Seifert 2007),
consolidarea imaginii CEO-ului de cetăţean preocupat de problemele societăţii, din
considerente politice, lobby sau considerente clientelare, mod pentru companii de a afișa
responsabilitatea socială faţă de comunitățiile locale și a satisface interesele părților
implicate.44
Potrivit statisticilor realizate în Statele Unite ale Americii, în 2014, actele caritabile
relizate de corporaţii au crescut cu 14% comparativ cu anul 2013, majoritatea sumelor de bani
fiind donate catre religie (32%), educație (15%), si sănătate (8%)45.
Realizând un studiu pe companiile listate la New York Stock Exchange, pentru perioada
2008-2012, George Emmanuel Iatridis (2015) constată că dărnicia corporativă (cunatificată ca
are un consiliu separat ce se ocupa strit de problemele de guvernanta), CEO (1 daca CEO este diferit de
presedinte), auditul (1 daca firma este auditata de firme independente specializate in realizarea auditului)
43 Harjoto, M.A., Jo, H. (2011), Corporate governance and CSR Nexus, Journal of Business Ethics, Vol. 100, No. 1, 45-
67.
44 Seifert, B., Morris, S.A., Bartkus, B.R. (2003), Comparing big givers and small givers: Financial correlates of corporate
philanthropy, Journal of Business Ethics, 45(3), 195–211.

45 Charitable Giving Statistics, National Philantropic Trust, http://www.nptrust.org/philanthropic
resources/charitable-giving-statistics/
Florea Ruxandra
raport între suma anula donată şi total active) influențează în mod pozitiv percepția
investitorilor și profitabilitatea viitoare, creșterea economică a întreprinderii. 46
Cea mai mare parte a literaturii de specialitate s-a concentrate pe dimensiunea și
compoziția consiliului de administraţie ca factori determinanţi ai valorii firmei. Activitatea
boardului reprezintă o componentă ce nu trebuie neglijată. Aceasta este cunatificată în studiul
lui Ivan E. Brick si N.K. Chidambaran (2010) 47 prin numărul anual de întâlniri ale boardului
(log meeting). În cadrul acestui studiu economiștii au examinat dacă activitatea bordului și
reglementările impuse din exterior au un efect benefic asupra firmelor. Au folosit pentru
realizarea studiului un grup larg de firme pe o perioadă de șase ani din 1999 până în 2005.48
Se remarcă o relaţie pozitivă între numărul anual de întalniri ale boardului şi Tobin's Q, ceea
ce denotă faptul că valoare firmei creşte o dată cu numărul de întâlniri ale boardului. Acelaşi
rezultat a fost demonstrat şi de Vafeas (1999)49 si Adams (2005)50. Trebuie precizat faptul că
pentru a obţine acest efect pozitiv asupra valorii, întrunirile trebuie sa fie utilizate în mod
eficient de către membrii consiliului de administraţie. Autorii precizează că o creștere a Tobin
Q pot apărea şi datorită faptului că firma îmbunătățește performanța de operare sau crește
valoarea actualizată a viitoarelor oportunități de investiții.
Analiza structurii acţionariatului este un fenomen răspândit în literatura de
specialitate, însă, cu toate acestea, există păreri contradictorii cu privire la care structură a
acţionariatului este mai bună pentru firmă, o structură a acţionariatului concentrată sau o
structură a acţionariatului dispersată.
Folosind date de la companii americane, din perioada 1996-2001, cercetătorii Sander J.J.
Konijn, Roman Kräussl şi Andre Lucas (2011)51 găsesc o corelație negativă între TQ și
blockholder dispersie. Constatările cu privire la această relaţie diferă de la o regiune
geografică la alta, cum ar fi Europa și Asia. Acelaşi rezultat este obţinut şi de Bhojraj și
Sengupta (2003)52ce arată că blockholders dispersate pot fi în detrimentul valorii firmei,
această structură acţionarială făcând inoperabil un eventual drept de a hotărî asupra
administrării societății, ceea ce explică interesul preponderent pentru dividende al acționarilor
întreprinderilor aflate sub acest model și, în consecință, preocuparea unei masive literaturi de
specialitate americane pentru problema dividendelor. Pe de alta parte există teorii care
evidențiază beneficiile unei structuri a acţionariatului dispersate. De exemplu, în teoriile care
implică "ieșirea" ca mecanism cheie de guvernare, blockholder dispersat poate fi bun pentru
valoarea firmei, chiar dacă divizarea unui blockholder reduce eficiența intervenției directe
("voce")53.
46Iatridis G.E. (2015), Corporate philanthropy in the US stock market: Evidence on corporate governance, value relevance
and earnings manipulation, International Review of Financial Analysis 39, 113–126.
47 Brick, I.E., Chidambaran, N.K. (2010), Board meetings, committee structure, and firm value, Journal of Corporate
Finance 16, 533–553.

48 În 1998, NYSE Blue Ribbon Commission recomanda ca Comitetul de audit sa fie format numai din
administratori independenti. In 2002 Sarbanes-Oxley Act impune ca toți membrii Comitetului de Audit să fie
independenti, alfabetizați financiar și ca cel puțin un membru sa aiba expertiza contabilă sau de management
financiar.
Legea prevede, de asemenea ca CEO-ul și consiliul de administratie să semneze asupra situațiilor financiare. În
2004, NYSE a început să solicite companiilor sale listate să dezvăluie dacă firma a avut un comitet de
nominalizare separat.
49 Vafeas, N. (1999), Board meeting frequency and firm performance, Journal of Financial Economomics 53, 113–142.
50 Adams, R. (2005), What do boards do? Evidence from board committee and director compensation data, Working Paper.
Stockholm School of Economics.

51Konijn, S.J.J., Kräussl, R., Lucas, A. (2011), Blockholder dispersion and firm value, Journal of Corporate Finance 17,
1330–1339.
52Bhojraj, S., Sengupta, P. (2003), Effect of corporate governance on bond ratings and yields: the role of institutional
investors and outside directors, Journal of Business 76 (3), 455–475.

53 Edmans, A., Manso, G. (2011), Governance through trading and intervention: a theory of multiple blockholders, Review
of Financial Studies 24 (7), 2395–2428.

WP nr. 4/2016
Corelația negativă dintre (mărimea) blockholder și valoarea firmei este în concordanță cu

teoriile care susțin că acționarii mari şi-ar putea asigura beneficii private, mai degrabă decât a
crea valoare (Bhojraj și Sengupta (2003), La Porta et al (2002 ), și Shleifer și Vishny (1997)).
Alti autori consideră că relatia dintre gradul de concentare a acţionariatului şi valoare
firmei trebuie privită prin prisma sectorului din care fac parte companiile. În studiul realizat
pe companiile nefinanciare listate la Warsaw Stock Exchange în perioada 1991-2003, Irena
Grosfeld 54observă faptul că relația dintre concentrația de proprietate și valoarea firmei diferă
în firmele care fac parte din sectorul de tehnologii inovatoare și mai multe firme "mature".
Rezultatele acordă un sprijin la ipoteza conform căreia firmele "mature" cu concentraţie mai
mare de proprietate sunt susceptibile să funcționeze mai bine decât firmele cu proprietate mai
dispersată. În schimb, în companii high-tech gradul de concentrare mai mare de proprietate
este asociat cu o valoare mai mică a firmei. Rezultatele arată că valoarea firmei este pozitiv
relaţionată cu gradul de concentarere al acţionariatului.
Emma García-Meca si Juan Pedro Sánchez-Ballesta (2011)55 analizeaza relația dintre
valoarea firmei și structura de proprietate pentru un eșantion de societăți nefinanciare spaniole
listate pe Bursa de Valori de la Madrid în perioada 1999-2002 si sugereaza faptul ca
concentrare proprietate pare sa influenteze valoarea firmei in mod favorabil pana la un anumit
nivel. Rezultatele arata faptul ca valoarea firmelor spaniole crește o data cu majorarea
gradului de concentrare al structurii acţionariatului, dar atunci când acest grad de concentare
depăseşte 60% valoarea firmei este afectată în mod negativ. Autorii afirmă că aceste rezultate
subliniază faptul că în cadrul structurii concentrate a acţionariatului proprietarii au tendinta de
a abuza de poziția lor dominantă și de a lua decizii care distrug valoarea de piață. Rezultatele
arata, de asemenea, așteptările negative din Spania cu privire la eficacitatea concentrarii
proprietății atunci când este prea mare, datorită efectului de expropriere a acționarilor
minoritari.
Aceste constatări contradictorii între studiile realizate pe diferite ţări pot fi explicate prin
diferențele dintre sistemele de guvernanță corporativă. Structurie concentrate (modelul euro-
asiatic) apar: pe piețele de capital pe care sunt prezente sunt mai puțin dezvoltate, standardele
de informare și transparență nu sunt atât de înalte, iar băncile au nu numai un interes major în
marile întreprinderi, ci își asumă și un rol central de monitorizare a activității lor. Structura
acţionariatului concentrată este benefică în cazul în care avem de-a face cu un mediu
economic instabil.
Relația dintre gradul de deţinere al managerilor în companie și valoarea firmei este
examinată pe un eșantion de companii cotate la bursa din Noua Zeelanada, pentru perioada
1994-1998. 56
Autorul găseşte o relație neliniară între Tobin's Q și procentul de acțiuni deținut de
manageri. În concordanță cu previziunile din Fama și Jensen (citaţi de Gurmeet Singh Bhabra,
1983) și Demsetz ( citat de Gurmeet Singh Bhabra, 1983), relația este pozitivă pentru
nivelurile de deţinere sub 14% și negativă pentru nivelurile de deţinere între 14% și 40%.
Miguel și colab. (2004)57 examinează mai multe țări (SUA, Marea Britanie, Australia,
Japonia, Germania și Spania) cu diverse sisteme de guvernanță corporativă și concluzionează
că sistemul de guvernanță predominant are un impact semnificativ asupra relației dintre
dreptul de proprietate asupra managerilor și valoarea firmei. Astfel, în ţările cu o structură a
acţionariatului concentrată gradul de deţinere al managerilor în companie se află într-o relaţie
54 Grosfeld, I. (2009), Large shareholders and firm value:Are high-tech firms different?, Economic Systems 33, 259–277.
55García-Meca, E., Sánchez-Ballesta, J.P. (2011), Firm value and ownership structure in the Spanish capital market,
Corporate Governance: The international journal of business in society, Vol. 11 Iss 1 pp. 41 – 53.
56 Bhabra, G.S. (2007), Insider ownership and firm value in New Zealand, Journal of Multinational Financial
Management 17, 142–154.

57 Miguel, A.D., Pindado, J., Torre, C.D.L (2004) Ownership structure and firm value: new evidence from the Spanish
corporate governance system, Working paper University of Salamanca.

Florea Ruxandra
pozitivă cu valoarea firmei, în timp ce în ţările cu o structura a acţionariatului dispersată

aceasta relaţie este una negativă. Trebuie specficat faptul că Noua Zeelanda este o piață mult
mai mică comparativ cu SUA sau Marea Britanie, populată de firme de dimensiuni mai mici.
Lucrarea realizată de Berle (1932, citat de Gurmeet Singh Bhabra) stabilește că managerii
fără un procent semnificativ de acțiuni detinut în organizațiile pe care le administrează sunt
susceptibili de a desfășura activități, cum ar fi eschivarea și consumul prealabil pentru a spori
propria lor bunăstare personală în detrimentul bunastarii acționarilor.
În ceea ce priveşte averea stakeholderilor, Yawen Jiao (2010)58 construieşte un scor de
bunăstare59 a părților interesate ce măsoară gradul în care sunt satisfacute așteptările părților
interesate non-acționari (cum ar fi angajații, clienții, comunitățile și mediu). Pentru un
eșantion de 822 de firme în perioada 1992 - 2003 ajunge la concluzia că averea
stakeholderilor este asociată pozitiv cu valoarea firmelor: o creștere de 1% a scorului de
bunăstare a părților interesate duce la o creștere de 0.587% a lui Tobin's Q. Acest efect
pozitiv este în concordanță cu punctul de vedere conform căruie relația cu stakeholderii
reprezintă intangibile valoroase, cum ar fi reputația și capitalul uman, în timp ce contrazice
opinia că bunăstarea părților interesate este determinată de urmărirea managerilor pentru
beneficii private. Aceste rezultate sugerează că, în prezența intereselor concurente ale
diferitelor părți interesate, acționarii beneficiayă mai mult de relațiile cu angajații firmelor și
performanța de mediu decât de alte aspecte ale bunăstării părților interesate.
De asemenea este important gradul de implicare al CEO-ului in discutii în momentul
întâlnirilor.
Utilizând date din perioada 2001-2008 pentru 129924 de conferinţe (informaţii preluate
de pe Thomson Reuters) autorii Feng Li, Michael Minnis, Venky Nagar şi Madhav Rajan 60
observă o legatură pozitivă între valoarea firmei şi gradul de implicare al CEO (măsurat ca
procent al implicării acestuia în discuţia totală, luând în considerare lungimea textului,
numărul de comentarii şi procentul din conversaţii purtat de CEO).
În ceea ce priveşte vechimea in functie a CEO-ului, exista studii ce sugerează că înaltii
oficiali cu experienţă scăzută au eficacitate limitată întrucat au nevoie de timp pentru a
înţelege in mod adecvat activitatea si functioanrea companiei (Alderfer, 1986 citat de Cornett
s.a., 2007). Aceleaşi studii sugerează că, cu cât mandatul CEO este mai lung cu atât
întelegerea firmei şi a industriei, precum şi valoarea vor fi mai bune61. De asemenea,
numerosi cercetatori au testat de-a lungul timpului legatura între vârsta CEO-ului și valoarea
companiilor. Astfel Serfling (2012) a constatat că vârsta CEO-ului poate avea un impact
semnificativ asupra valorii unei companii şi a costurilor de agent în cadrul acesteia. Astfel, un
CEO mai în vârstă va avea tendinţa să investească mai puţin comparativ cu un CEO mai tânăr,
iar această situaţie creează costuri de agent prin intermediul investiţiilor insuficiente.
Activitatea bord pot fi afectată atunci când CEO-ul este, de asemenea președintele
consiliului de administrație. Această problemă este tratată în literatura de specialitate sub
conceptul de dualitatea CEO-ului. Potrivit lui Belkhir (2004) se consideră că separarea
CEO-ului de Preşedinte, va reduce costurile de agent şi va îmbunătăţi performanţă. Explicaţia
este dată de faptul că atunci când CEO este şi Preşedinte, puterea companiei este concentrată
58Jiao, Y. (2010), Stakeholder welfare and firm value, Journal of Banking & Finance 34, 2549–2561.
59 var indep= Stakeholder walfare =Scorul O firmă de putere a părților interesate totale minus punctajul total
slăbiciune părților interesate. Totală scorul puterea părților interesate este format prin adăugarea punctelor o
firmă primește pe criterii de părțile interesate (comunitatea, diversitatea, mediu, angajat, produs, și altele)
rezistența în baza de date KLD, și scorul total slăbiciune a părților interesate este format prin adăugarea punctelor
firma primește pe criterii de slăbiciune părților interesate.
60Li, F., Minnis, M., Nagar, V., Rajan, M. (2014), Knowledge, compensation, and firm value: An empirical analysis of firm
communication, Journal ofAccountingandEconomics 58, 96–116.

61 Cornett, M., Marcus, A. J., Tehranian, H. (2007), Corporate governance and pay-for-performance: The impact of
earnings management, Journal of Financial Economics 87, 357–373.

WP nr. 4/2016
în mâinile unei singure persoane. Această situaţie permite CEO-ului să controleze informaţia
disponibilă altor membrii ai consiliului, consiliul fiind sub controlul managerilor, aceştia
împiedicându-l în îndeplinirea sarcinilor de angajare, concediere, remunerare a executivilor de
top, precum şi în monitorizarea deciziilor importante. Astfel având în vedere scăderea
eficienţei consiliului, costurile potenţiale de agent rezultate din separarea CEO-Preşedinte,
sunt exacerbate. Monitorizarea şi evaluarea performanţelor firmei este compromisă atunci
când CEO-ul este şi preşedintelui companiei. Activitatea de bord va scădea, deoarece nu va
mai exista un bun flux de informații către consiliu. 62 În momentul în care cele doua funcţii
sunt separate creşte gradul de transparenta la nivelul companiei şi, prin urmare, este
îmbunătăţită valoare acesteia. La acelasi rezultat au ajuns si Coleman si Biekpe (2002) ce au
constatat o corelație negativă între dualitatea CEO-Președinte și vlaorea companiilor non-
finaciare listate la bursa din Ghana, motivand acest rezulatat prin faptul că separarea CEO-
ului de președinte minimizează tensiunile dintre manageri și membrii board-ului, iar acest
lucru influențează pozitiv valoarea companiilor. Pe de altă parte potrivit teoriei stewardship, o
persoană în ambele roluri, poate îmbunătăţi performanţă companiei, întrucât o astfel de
structura elimina orice ambiguitate internă şi externă privind responsabilitatea pentru
procesele şi rezultatele companiei. (Donaldson, 1990;Finkelstein şi D'Aveni, 1994 citaţi de
Nicholson s.a., 2003)63.
Valoarea companiilor poate fi îmbunătăţită prin intermediul mecanismelor de guvernanţă
corporativă în mai multe moduri64:
- prin intermediul unei supravegheri mai bune a managerilor, este mult mai probabil ca
aceştia să investească în proiecte care să ducă la maximizarea averii acţionarilor şi să
fie eficienţi în operaţiunile lor;
- vor fi irosite resurse mai puține pe activitățile neproductive;
- în cazul în care investitorii sunt mai bine protejati și suportă un risc mai mic de a
pierde activele lor, ei ar trebui să fie dispuși să accepte o rentabilitate mai mica
asupra investiției lor. Acest lucru constand într-un cost mai mic de capital pentru
firme și, prin urmare, venituri mai mari;
- disponibilitatea de finanțare externă poate fi, de asemenea, îmbunătățită, permițând
firmelor să întreprinda un număr crescut de oportunități de creștere profitabile.
Pe baza studiilor prezentate anterior am formulat urmatoarele ipoteze de lucru: există o
corelaţie pozitivă între vârstă CEO-ului şi performanţa şi valoarea întreprinderii; există o
relaţie negativă între vechimea CEO-ului în funcţie şi performanta şi valoarea întreprinderii;
există o corelaţie negativă între dualitatea CEO şi performanţa şi valoarea întreprinderii;
Pe un eşantion de 714 companii europene, Reis și Augusto (2013)65 găsesc faptul că
speranța medie de viață și maturitatea unei societății sunt consideraţi factori determinanţi ai
valorii sale. Speranța de viaţă a companiei este cuantificată prin numărul de ani pentru care
compania a prognozat să producă fluxuri de numerar, rezultate, etc. Cercetătorii relevă faptul
că o maturitate mai mare poate implica o probabilitate mai mare de faliment. Companiile cu o
durată limitată de viaţă previzionată sunt considerate a fi societăți care nu au capacitatea de a-
şi reinventa afacerea şi, drept urmare, nu vor supraviețui în viitor.
62 Brick, I.E., Chidambaran, N.K. (2010), Board meetings, committee structure, and firm value, Journal of Corporate
Finance 16, 533–553.
63 Nicholson, G.J., Geoff, K.C. (2003), Board composition and corporate performance: How the Australian experience
informs contrasting theories of corporate governance, Corporate Governance: An International Review 11(3), 189-205.
64 Love I. (2010), Corporate Governance and Performance around the World: What We Know and What We Don’t,
Published by Oxford University Press on behalf of the International Bank for Reconstruction and Development /
The World Bank.
65 Reis, P., Augusto, M. (2013), Determinants of terminal value in the evaluation of companies: a panel data approach to
the context of European companies, International Research Journal of Finance and Economics, 117(December), 118-
138.
Florea Ruxandra
Un alt factor determinant în ceea ce priveşte valoarea unei companii este reprezentat de
capacitatea companiei de a inova produsele sau serviciile, în termeni de proces de inovare și
de organizare,
Mărimea unei companii este un alt factor ce influenţează valoarea acesteia. Numeroşi
cercetători au utilizat ca proxy al mărimii companiei logaritm natural din activele totale
(studii). Realizând o analiză pe 61 de companii listate la Bursa de la Abu Dhabi în anul 2013,
B. Rajesh Kumar66 (2015) observă existenţa unei relaţii negative între mărimea firmei,
măsurată prin logarit natural din activele totale, şi valoarea companiei, măsurată prin
indicatorul Market-to-Book-Ratio şi utilizată în studiul econometric ca variabilă dependentă.
Mărimea firmei este invers proporţională cu valoarea ei. Astfel, firmele de dimensiuni mai
reduse au capacitatea de a crea o valoare mai are comparativ cu firmele mai mari. Cu cât
marimea companiei va fi mai mare, cu atât indicatorul MBR va fi mai redus, ceea ce
însemană că firmele de dimensiuni mai mari întâmpină mai multe dificultăţi în ceea ce
priveşte crearea unei valori mai mari. În contradicţie cu acest rezultat, Rachmawati dan
Triatmoko, citaţi de Moeljadi67 (2014) menționează că firmele de dimensiuni mai mari,
respectiv firmele ce înregistrează o valoare a ln(AT) mai mare au ajuns la un stadiu de
maturitate în care compania are un flux de numerar pozitiv și a fost considerată a avea
perspective bune pentru o perioadă relativ lungă de timp, dar reflectă, de asemenea, şi faptul
că firma este, în cazul acesta, relativ mai stabilă și mai în măsură să genereze profituri decât
firmele cu active totale mici.
3.Studiul de caz
Având în vedere literatura de specialitate din domeniu, la baza studiului stau

următoarele ipoteze de lucru:
H1: Există o relație pozitivă între performanță și valoarea întreprinderii; (Andi Kartika 2012,
Rîndu Rika Gamayuni, 2015; Elen Puspitasari, 2010)
H2: Există o relație pozitivă între câștigurile din vânzări ale companiei și valoarea acesteia;
(Don O'Sullivan John McCallig, 2012; Gruca și Rego, 2005; Kothari, 2001)
H3: Există o relație pozitivă între structură capitalului exprimată prin raportul dintre datoriile
pe termen lung și activele totale și valoarea întreprinderii; (Paul Chowdhury, 2010, Ogbulu
O.și Emeni F.,2012)
H4: Există o relație pozitivă între randamentul dividendelor și valoarea întreprinderii; (Arnott
and Asness, 2003)
H5: Există o relație pozitivă între levierul financiar și valoarea întreprinderii; (Batool K.
Asiri Salwa A. Hameed,2014; Cheng și colab.,2010)
H6: Există o relație pozitivă între viteză de rotație a activelor și valoarea întreprinderii;
(Elham Mansourinia și colaboratorii, 2013)
H7: Există o relație pozitivă între lichiditatea curentă și valoarea întreprinderii; (Serdar
Karaca și Arif Savsar, 2012)
H8: Există o relație negativă între PER și valoarea întreprinderii; (Serdar Karaca și Arif
Savsar ,2012)
H9: Există o corelație pozitivă între varstă CEO-ului și valoarea întreprinderii; (Serfling,
2012)
66Kumar, B.R. (2015), Determinants of Value Creation: An Empirical Examination from UAE Market, International
Journal of Economics and Financial Issues Vol. 5, No. 1, 75-85.
67 Moeljadi ( 2014), Factors affecting firm value: theoretical study on public manufacturing firms in Indonesia, South East
Asia Journal of Contemporary Business, Economics and Law, Vol. 5, Issue 2 (Dec.).
WP nr. 4/2016
H10: Există o relație negativă între vechimea CEO-ului în funcție și valoarea întreprinderii;
(Cornett, 2007)
H11: Există o corelație negativă între dualitatea CEO și valoarea întreprinderii; (Ivan E.
Brick, Chidambaran, 2010; Belkhir, 2004; Coleman și Biekpe, 2002)
H12: Există o corelație negativă între dimensiunea firmei și valoarea acesteia; (Moeljadi,
2014; Rajesh Kumar, 2015)
Datele şi metodologia de lucru
americane listate la New York Stock Exchange, in perioada 2010-2014. Am eliminat din
eşantion companiile de servicii financiare deoarece, aşa cum este specificat în multe studii de
specialitate, metodele lor contabilie nu sunt întotdeauna comparabile cu cele ale
întreprinderilor industriale. De asemenea am eliminat companiile ce au înregistrat în mai mult
de trei ani consecutivi pierdere deoarece nu erau relevante în studiul econometric, ajungând în
acest fel la un eşantion format din 218 companii. Am utilizat pentru analiza econometrică un
panel neechilibrat.
Baza de date nu este formată doar din informaţii preluate din situaţiile financiare ale
întreprinderilor de pe platforma Thomson Reuters, ci şi din documente şi baze de date
internaţionale cu privire la principalele aspecte de guvernanţă corporativă ce ţineau de
întreprinderi.
Variabilele alese în modelul econometric sunt prezentate în Tabelul nr.1.În urma analizei
efectuate pe baza studiilor de specialitate anterioare privind influenţa factorilor determnianţi
asupra valorii întreprinderii, variabila dependentă aleasă să reprezinte valoarea întreprinderii
este indicatorul Tobin's Q ajustat în funcţie de industrie. Acesta a fost calculat utilizând
formula: QAdj = sign(ΔQ)*√|ΔQ|, unde ΔQ reprezintă diferenţa dintre TQ al companiei şi
mediana lui TQ aferent industriei căreia îi corespunde întreprinderea , iar sign(ΔQ) reprezintă
semnul obţinut în urma diferenţei dintre TQ companie şi mediana TQ industrie68. Am folosit
mediana şi nu media, deoarece datele utilizate nu urmează o distribuţie normală. Variabilele
independente sunt: performanţa, câştigurile din vânzări, levierul, randamentul dividendelor,
viteza de rotaţie a activelor, lichiditatea curentă, PER,vârstă CEO, vechimea în funcţie CEO şi
dualitatea CEO. Aşa cum am observat în studiile de specialitate anterioare, am ales două
variabile de control, printre cele mai reprezentative: mărimea companiei şi gradul de
îndatorare.
Tabel 1 Descrierea variabilelor utilizate în modelul econometric
TIP DENUMIRE FORMULA PRESCURTARE SURSA DATELOR
VARIABILA
VARIABILE DEPENDENTE
Variabila de piata Tobin'S Q ajustat =(Valoarea de piata a Tq_ajustat Calcul propriu pe
activelor/Valoarea baza deatelor
contabila a activelor) furnizate de
ajustat platforma Thomson
=(capitalizare Reuters
bursiera/activ net contabil)
ajustat
VARIABILE INDEPENDENTE
Indicatori de ROA =Profit net/ Active totale ROA Calculata pe baza
performanta datelor de pe
Thomson Reuters
ROE =Profit net/ Capitaluri ROE Calculata pe baza

proprii datelor de pe
68Vintila, G., Gherghina, S.C. (2016), The Challenge of Firm Value Creation and Bankruptcy Prevention corporate
governance and compliance of listed companies in Romania, Lambert Academic Publishing, 48.
Florea Ruxandra
Thomson Reuters
Indicatori de Cresterea cifrei de =(CAt - CAt-1 )/ CAt-1 EVOL_CA Calculata pe baza
crestere afaceri datelor de pe
Thomson Reuters
Indicatori de Lichiditatea =Active circulante/Datorii LICHIDITATE_CURENTA Baza de date
lichiditate curenta pe termen scurt Thompson Reuters
Indicatori de Levierul =Datoii totale/ capital LEVIER Baza de date
indatorare propriu Thompson Reuters
Indicatori de PER = Capitalizare / Profit Net PER Calculata pe baza
piata datelor de pe
Thomson Reuters
Indicatori privind Datorii pe termen = Datorii pe termen lung/ GRAD_DE_INDATORARE_TL Baza de date
structura lung/ Active totale Active totale Thompson Reuters
capitalului
Indicatori privind Viteza de rotatie a = Cifra de afaceri / Activ VITEZA_DE_ROTATIE_ACTIVE Baza de date
activitatea activelor totale total Thompson Reuters
Indicatori ai Randamentul =Dividend pe actiune DIVY Baza de date
politicii de dividendelor (DPS)/Pret pe actiune Thompson Reuters
dividend
Indicatori de Varsta CEO CEO_VARSTA Rapoartele anuale ale
guvernanta companiilor
corporativa Vechime in functie CEO_VECHIME Rapoartele anuale ale
CEO companiilor
Dualitate CEO- = variabila dummy ce ia CEO_DUALITATE Rapoartele anuale ale
Presedinte board valoarea 1 atunci cand companiilor
CEO=Presedinte board si
0 cand CEO nu este si
presedinte board
Variabile de Dimensiunea = ln(active totale) LN_AT Calculata pe baza
control companiei datelor de pe
Thomson Reuters
Sursa: Realizat pe baza studiilor de specialitate cu privire la realaţia diferitilor factori determinanti – valoare.
Având în vedere că vrem să testăm influenţa factorilor determinanţi asupra valorii

întreprinderii am ales să realizăm două ecuaţii de regresie ce au drept variabilă dependentă
valoare întreprinderii cuantificată prin Tobin's Q, iar ca variabile independente, în prima
ecuaţie de regresie: ROA, lichiditatea curentă, evoluţia cifrei de afaceri, randamentul
dividendelor, raportul dintre datoriile totale şi activele totale, levierul, mărimea întreprinderii,
vechimea CEO şi dualitatea CEO, iar în cea de-a doua ecuaţie sunt folosite variabilele
independente: viteza de rotaţie active, vechimea în funcţie a CEO-ului, levierul, randamentul
dividendelor, gradul de îndatorare pe termen lung, logaritm natural din profit net, PER, ROE
si EPS.
Model 1: TQ_AJUSTAT = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LICHIDITATE_CURENTA + C(4)*EVOL_CA +

C(5)*DIVY + C(6)*DT_AT + C(7)*LEVIER + C(8)*CEO_DUALITATE + C(9)*CEO_VECHIME + C(10)*LN_AT
+ ε
Model 2: TQ_AJUSTAT = C(1) + C(2)*VITEZA_DE_ROTATIE_ACTIVE + C(3)*CEO_VECHIME
+ C(4)*LEVIER + C(5)*DIVY + C(6)*GRAD_DE_INDATORARE_TL + C(7)*LN_PN + C(8)*PER +
C(9)*ROE + C(10)*EPS + ε
Statisticile descriptive
Pentru asigurarea robusteţii rezultatelor, s-a realizat o analiză descriptivă a variabilelor,

prezentată în tabelul de mai jos. Astfel putem observa că distribuţia variabilelor folosite în
analiza econometrică prezintă atat asimetrie pozitivă, deoarece skewness are valori pozitive,
excepţie făcând variabilele ln_at, ln_ca si ln_pn. În ceea ce priveste kurtosis-ul, ce oferă
informaţii cu privire la distribuţia variabilelor, se poate observa că majoritatea variabilelor,
WP nr. 4/2016
exceptând raportul dintre datoriile totale şi activele totale, dualitatea CEO şi gradul de
îndatorare pe termen lung, au un coeficient mai mare de 3, ceea ce implică o distribuţie
leptokurtotică. Acest lucru sugereză că probabilitatea de apariţie a unui eveniment extrem este
superioară probabilităţii de apariţie a acelui eveniment implicată de o distribuţie normală.
Variabilele datoriile toatel si activele totale, dualitatea CEO şi gradul de indatorare pe termen
lung au o distribuţie platikurtică, întrucât coeficientul de aplatizare are o valoare mai mică
decât 3.
În ceea ce priveşte normalitatea distribuției, Jarque-Bera testează dacă o distribuţia este
normal distribuită. Putem constata că majoritatea variabilelor nu au o distribuţie normală,
întrucât au o probabilitate mai mică de 0,05.
Valoarea minima pentru TQ ajustat este de -6.46 ce corespunde sectorului de
consumabile, iar cea maxima de 27.50 ce corespunde unei companii din sectorul industrial.
Valoarea medie este de 0.31 ceea ce poate indica faptul că majoritatea firmelor avute în
vedere în cadrul studiului sunt subevaluate de piaţă, având o valoare contabilă ce depăşeşte
valoarea de piaţă.
Tabel 2 Descrierea statistică

Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability
Nr. Observatii
TQ 4,59 2,64 759,64 -38,62 24,48 29,45 907,18 34208977,00 0,00 1000
TQ_AJUSTAT 0,31 0,18 27,50 -6,46 1,65 5,05 76,62 230107,00 0,00 1000
ASSETS_EQUITY 4,68 2,61 991,21 -19,45 31,74 30,11 934,94 36339280,00 0,00 1000
DIVY 0,02 0,02 0,14 0,00 0,02 1,07 6,42 678,31 0,00 1000
DT_AT 0,61 0,62 1,17 0,18 0,17 -0,11 2,63 7,52 0,02 1000
DTS_AT 0,21 0,19 0,80 0,00 0,12 1,46 5,86 696,65 0,00 1000
EPS 3,34 2,73 19,34 0,05 2,49 1,80 8,17 1654,56 0,00 1000
EVOL_CA 0,09 0,06 1,22 -0,69 0,17 2,28 14,65 6517,62 0,00 1000
FIXED_ASSET_TURNOVER 6,66 3,92 140,41 0,00 13,04 6,57 54,11 116012,00 0,00 1000
GRAD_DE_INDATORARE_TS 0,40 0,40 0,91 0,02 0,17 0,01 2,30 20,71 0,00 1000
LEVIER 1,41 0,65 161,74 -13,45 6,33 18,25 424,69 7464732,00 0,00 1000
LICHIDITATE_CURENTA 1,68 1,42 7,18 0,02 0,95 1,70 7,21 1221,17 0,00 1000
PBV 4,66 2,64 759,62 0,00 24,44 29,60 912,92 34644439,00 0,00 1000
PER 25,28 17,02 974,83 1,35 53,30 12,24 178,53 1308791,00 0,00 1000
ROA 0,07 0,06 0,72 0,00 0,05 3,79 35,63 46744,78 0,00 1000
ROE 0,29 0,16 70,39 -2,44 2,24 30,52 952,72 37737577,00 0,00 1000
WORKING_CAPITAL 2699948,00 1113743,00 77911000,00 -14000000,00 7234516,00 5,20 42,83 70623,94 0,00 1000
VITEZA_DE_ROTATIE_ACTIVE 0,93 0,73 5,91 0,02 0,76 2,35 11,02 3604,84 0,00 1000
CEO_DUALITATE 0,57 1,00 1,00 0,00 0,50 -0,27 1,08 166,90 0,00 1000
CEO_VARSTA 56,98 57,00 80,00 33,00 6,73 0,02 3,26 2,92 0,23 1000
CEO_VECHIME 5,72 5,00 20,00 1,00 3,89 0,85 3,24 122,87 0,00 1000
LN_AT 16,63 16,79 20,43 8,57 1,39 -1,11 7,73 1136,20 0,00 1000
LN_CA 16,28 16,29 19,98 11,76 1,34 -0,11 3,42 9,36 0,01 1000
LN_PN 13,77 13,81 17,62 8,60 1,38 -0,28 3,41 19,79 0,00 1000
Sursa: calcule proprii realizate în Eviews.
În ceea ce priveşte matricea de corelaţie, aceasta este prezentată în tabelul nr. 3.

Florea Ruxandra
Tabel 3 Matricea de corelaţie Pearson

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
1 TQ_AJUSTAT 1 0,563 0,008 0,267 0,181 0,069 0,083 0,023 0,127 0,512 (0,090) 0,646 0,111 0,287 0,593 (0,071) 0,071 (0,001) (0,070) 0,032 (0,121) (0,070) 0,021
2 ASSETS_EQUITY 0,563 1 0,078 0,158 0,071 0,060 (0,023) 0,011 0,100 0,887 (0,055) 0,981 (0,015) (0,025) 0,989 (0,006) 0,004 (0,043) (0,079) (0,035) 0,031 0,028 0,011
3 DIVY 0,008 0,078 1 0,362 (0,071) (0,016) (0,252) (0,145) 0,396 0,107 (0,319) 0,046 (0,121) (0,164) 0,065 (0,016) (0,178) 0,109 0,101 (0,051) 0,328 0,232 0,258
4 DT_AT 0,267 0,158 0,362 1 0,316 (0,038) (0,169) 0,072 0,726 0,283 (0,506) 0,124 (0,092) (0,281) 0,114 0,028 0,007 0,089 0,070 (0,053) 0,288 0,253 0,102
5 DTS_AT 0,181 0,071 (0,071) 0,316 1 0,022 (0,063) 0,509 (0,407) 0,124 (0,188) 0,069 (0,071) 0,147 0,060 0,083 0,595 (0,056) (0,197) (0,030) (0,074) 0,211 0,018
6 EPS 0,069 0,060 (0,016) (0,038) 0,022 1 (0,089) (0,012) (0,057) 0,037 (0,003) 0,074 (0,210) 0,388 0,090 0,096 0,052 0,185 0,003 (0,010) 0,246 0,323 0,490
7 EVOL_CA 0,083 (0,023) (0,252) (0,169) (0,063) (0,089) 1 0,020 (0,120) (0,031) 0,092 (0,009) 0,231 0,014 (0,023) (0,056) 0,003 0,006 0,015 0,037 (0,200) (0,234) (0,232)
8 FIXED_ASSET_TURNOVER 0,023 0,011 (0,145) 0,072 0,509 (0,012) 0,020 1 (0,291) (0,026) 0,109 0,018 (0,029) 0,055 0,016 0,010 0,549 (0,076) (0,113) 0,036 (0,065) 0,138 (0,035)
9 GRAD_DE_INDATORARE_TS 0,127 0,100 0,396 0,726 (0,407) (0,057) (0,120) (0,291) 1 0,182 (0,344) 0,070 (0,038) (0,368) 0,066 (0,029) (0,414) 0,119 0,205 (0,029) 0,328 0,095 0,088
10 LEVIER 0,512 0,887 0,107 0,283 0,124 0,037 (0,031) (0,026) 0,182 1 (0,124) 0,825 (0,026) (0,086) 0,831 (0,027) (0,061) (0,066) (0,089) (0,063) 0,033 (0,058) (0,061)
11 LICHIDITATE_CURENTA (0,090) (0,055) (0,319) (0,506) (0,188) (0,003) 0,092 0,109 (0,344) (0,124) 1 (0,025) 0,062 0,217 (0,027) 0,236 0,044 (0,093) (0,083) 0,085 (0,311) (0,241) (0,193)
12 PBV 0,646 0,981 0,046 0,124 0,069 0,074 (0,009) 0,018 0,070 0,825 (0,025) 1 0,007 0,058 0,993 (0,007) 0,037 (0,040) (0,080) (0,017) (0,001) 0,033 0,035
13 PER 0,111 (0,015) (0,121) (0,092) (0,071) (0,210) 0,231 (0,029) (0,038) (0,026) 0,062 0,007 1 (0,167) (0,023) (0,060) (0,068) (0,013) (0,083) 0,006 (0,124) (0,190) (0,341)
14 ROA 0,287 (0,025) (0,164) (0,281) 0,147 0,388 0,014 0,055 (0,368) (0,086) 0,217 0,058 (0,167) 1 0,054 0,049 0,248 (0,008) (0,032) 0,031 (0,181) 0,013 0,283
15 ROE 0,593 0,989 0,065 0,114 0,060 0,090 (0,023) 0,016 0,066 0,831 (0,027) 0,993 (0,023) 0,054 1 0,002 0,030 (0,036) (0,072) (0,027) 0,018 0,046 0,049
16 WORKING_CAPITAL (0,071) (0,006) (0,016) 0,028 0,083 0,096 (0,056) 0,010 (0,029) (0,027) 0,236 (0,007) (0,060) 0,049 0,002 1 (0,025) 0,035 0,056 0,011 0,297 0,322 0,337
17 VITEZA_DE_ROTATIE_ACTIVE 0,071 0,004 (0,178) 0,007 0,595 0,052 0,003 0,549 (0,414) (0,061) 0,044 0,037 (0,068) 0,248 0,030 (0,025) 1 (0,030) (0,136) (0,017) (0,195) 0,296 (0,033)
18 CEO_DUALITATE (0,001) (0,043) 0,109 0,089 (0,056) 0,185 0,006 (0,076) 0,119 (0,066) (0,093) (0,040) (0,013) (0,008) (0,036) 0,035 (0,030) 1 0,094 0,004 0,165 0,157 0,139
19 CEO_VARSTA (0,070) (0,079) 0,101 0,070 (0,197) 0,003 0,015 (0,113) 0,205 (0,089) (0,083) (0,080) (0,083) (0,032) (0,072) 0,056 (0,136) 0,094 1 0,357 0,121 0,071 0,087
20 CEO_VECHIME 0,032 (0,035) (0,051) (0,053) (0,030) (0,010) 0,037 0,036 (0,029) (0,063) 0,085 (0,017) 0,006 0,031 (0,027) 0,011 (0,017) 0,004 0,357 1 (0,055) (0,031) (0,029)
21 LN_AT (0,121) 0,031 0,328 0,288 (0,074) 0,246 (0,200) (0,065) 0,328 0,033 (0,311) (0,001) (0,124) (0,181) 0,018 0,297 (0,195) 0,165 0,121 (0,055) 1 0,762 0,769
22 LN_CA (0,070) 0,028 0,232 0,253 0,211 0,323 (0,234) 0,138 0,095 (0,058) (0,241) 0,033 (0,190) 0,013 0,046 0,322 0,296 0,157 0,071 (0,031) 0,762 1 0,808
23 LN_PN 0,021 0,011 0,258 0,102 0,018 0,490 (0,232) (0,035) 0,088 (0,061) (0,193) 0,035 (0,341) 0,283 0,049 0,337 (0,033) 0,139 0,087 (0,029) 0,769 0,808 1
Sursa: calcule proprii in Eviews
Matricea de corelaţie este utilizată pentru analiza multicoliniarităţii. Conform literaturii

de specialitate, de regulă, corelația coeficienților între 0 și 0,30 marchează o corelație slabă,
intre 0,30 si 0,70 corelație moderata și între 0,70 si 1, o corelație ridicată.69
Din analiza tabelului nr. 3, putem remarca faptul că nu există corelaţii negative puternice
(valori apropiate de 1) între variabile. Totuşi, se observă existenţa unor corelaţii pozitive
puternice între mărimea firmei măsurata prin ln_at şi ln_pn şi ln_ca. De asemenea corelaţii
puternice sunt identificate între levier şi PBV, între levier şi ROE, între PBV şi ROE.
Rezultatele econometrice
Modelul 1
În cadrul primulului model am surprins impactul performanței prin rentabilitatea

economică (ROA), lichidității curente, evoluției cifrei de afaceri, randamentului dividendelor,
gradului de îndatorare total, levierului, mărimii companiaie, caracteristicilor CEO-ului
(vechimea în funcţie, dualitatea CEO-ului) şi valoarea companiei, măsurată prin indicatorul
TobinQ ajustat în funcţie de industrie (TQ_ajustat).
Astfel, în tabelul nr.4 sunt prezentaţi coeficienţii estimaţi pentru primul model. Pe baza
rezultatelor testului F ( F=22.07 , Sig.=0.00) putem constata faptul că modelul 1 este valid.
69 Georgeta VINTILĂ, Elena Alexandra NENU, Ştefan Cristian GHERGHINA, 2014, " EMPIRICAL RESEARCH
TOWARDS THE FACTORS INFLUENCING CORPORATE FINANCIAL PERFORMANCE ON THE
BUCHAREST STOCK EXCHANGE", Scientific Annals
of the ‟Alexandru Ioan Cuza” University of Iaşi Economic Sciences 61 (2), 2014, 219-233 DOI 10.2478/aicue-2014-
0009
WP nr. 4/2016
Tabel 4 Valoare firma - Factori de influenta (Model 1)

Variabila dependentă →
TQ_Ajustat
Variabile explicative↓
Coefficient t statistic Prob.
Termenul liber (C) 3.355544* 1.475103 0.1406
ROA 4.009086*** 6.182835 0.0000
LICHIDIATE_CURENTA -0.157977*** -2.069771 0.0388
EVOL_CA 0.166997 0.870444 0.3843
DIVY -15.47329*** -4.344673 0.0000
DT_AT 2.575803*** 5.728894 0.0000
LEVIER 0.119873*** 38.18871 0.0000
CEO_DUALITATE -0.070181 -0.442886 0.6580
CEO_VECHIME 0.013928 1.240590 0.2151
LN_AT -0.277998*** -2.029033 0.0428
R2 85.73%
2
R ajustat 81.85%
F, sig. 22.07; 0.000
Semnificatia statistica *p<0.15; **P<0.1;p<0.05***
Sursa: prelucrare proprie pe baza output-ului obtinut in Eviews.
Coeficientul de determinație R square de 85.73% evidențiază că variabila dependentă TQ

este influențată într-o proporție de 85.73% de variabilele explicative.
Performanța influențează în mod pozitiv valoarea companiei. La creșterea performanței,
exprimate în cadrul modelului nr.1 prin ROA, cu 1%, valoarea companiei va crește cu 4.009.
În momentul în care performaţa crește acest lucru este perceput de participanții de pe piață
drept un semnal pozitiv, drept un semnal pentru investitori de a efectua investiții, ceea ce va
duce la creșterea prețului acțiunilor companiei. Astfel, având în vedere că valoarea companiei
este dată în mare parte de prețul acțiunilor acesteia, creștere prețului acțiunilor va determină
creșterea valorii companiei.
În ceea ce privește rata de lichiditate curentă, ce măsoară capacitatea unei întreprinderi
de a-şi plăti datoriile pe termen scurt utilizând activele pe termen scurt din bilanț se observă
că aceasta influențează valoarea companiei în mod negativ, concluzie contrară numeroaselor
studii de spcialitate în domeniu. Creșterea lichidității curente cu 1% va determină diminuarea
valorii companiei cu 0.15.
Evoluția cifrei de afaceri influențează în mod pozitiv valoarea companiei. Creșterea
veniturilor din vânzări furnizează semnale importante pentru investitori. Acest fapt denotă
realizarea satisfacției clienților, ceea ce va determină creșterea fluxurilor de numerar viitoare
și reducerea fluctuațiilor acestora și, prin urmare majorarea valorii întreprinderii.
Contrar studiilor de specialitate, randamentul dividendelor apare a fi în corelație negativă
cu valoarea companiei. Astfel, la creșterea randamentului dividendelor cu 1%, valoarea
companiei se va diminua cu 15.47, ceea ce înseamnă că în cadrul companiilor americane se
preferă redistribuirea profitului net în companie și nu distribuirea dividendelor acționarilor.
Gradul de îndatorare total exercită o influenţă semnificativă pozitivă asupra valorii. La
Florea Ruxandra
creșterea gradului de îndatorare total, exprimat în model prin raportul dintre datoriile totale și
activele totale, cu 1%, valoarea companiei va crește cu 2.57 unități. Astfel, creșterea
raportului DT/AT va determină creterea prețului acțiunilor și, implicit, creșterea valorii
întreprinderii. Se poate observă astfel că, în cazul companiilor americane listat la NYSE
folosite în studiul econometric, apelarea la surse de finanțare externe, prin datorii, este
benefică pentru valoarea acestora.
În ceea ce privește variabilele de control, putem constată pe bază tabelului nr.4 că
dimensiunea companiei, exprimată prin variabila LN_AT este semnificativă din punct de
vedere statistic, având o influentă negativă asupra valorii companiei. Mărimea firmei este
invers proporțională cu valoarea ei. Astfel, firmele de dimensiuni mai reduse au capacitatea de
a creă o valaore mai mare comparativ cu firmele mai mari. Astfel, conform rezultatelor
obținute în Eviews observăm că la o creștere cu 1% a mărimii companiei, valoarea acesteia
scade cu 0.27 unități. Acest lucru poate fi explicat prin prismă faptului că firmele mai mari au
oportunități de creștere mai mici , au parte de mai multă birocrație guvernamentală și costuri
de agent mai mari.
Rezultatele statistice denotă o legătură seminifcativă pozitivă între levier și valoare.
Astfel, atunci când raportul dintre datorii și capital propiu crește cu 1%, valoarea companiei
se majorează cu 0.11 unități. Întreprinderile folosesc datoriile pentru a maximiza averea
acționarilor.
În privință variabilelor de guvernanţă folosite în regresia econometrică (vechime și
dualitate CEO), contrar concluziilor din literatură de specialitate, nu sunt semnificative din
punct de vedere statistic, drept urmare nu se poate afirma că au o influență semnificativă
asupra valorii companiei.
Modelul 2
În cadrul modelului 2 am surprins impactul vitezei de rotaţie a activelor, levierului,

randamentului dividendelor, gradului de îndatorare pe termen lung, PER-ului, EPS-ului,
rentabilităţii financiare măsurate prin ROE, profitului net exprimat prin logaritm natural din
profit net şi caracteristicilor CEO-ului (vechimea în funcţie, dualitatea CEO-ului) asupra
valorii companiei măsurată prin indicatorul TobinQ ajustat in functie de industrie (TQ
ajustat).
Astfel în tabelul nr. 5 sunt prezentaţi coeficientii estimaţi pentru acest model. Pe baza
rezultatelor testului F ( F=24.14 , Sig.=0.05) putem constata faptul că modelul 2 este valid.
Tabel 5 Valoare - Guvernanţă

Variabila dependentă →
TQ_Ajustat
Variabile explicative↓
Coefficient t statistic Prob.
Termenul liber (C) -3.765407*** -3.096013 0.0020
VITEAZA_DE_ROTATIE_ACTIVE 0.962546*** 4.698060 0.0000
CEO_VECHIME 0.004567 0.420282 0.6744
LEVIER 0.082097*** 16.58574 0.0000
DIVY -19.11599*** -5.384843 0.0000
WP nr. 4/2016
GRAD_DE_INDATORARE_TL 1.503244*** 3.584731 0.0004

LN_PN 0.186621*** 2.078617 0.0380
PER 0.002460*** 2.758617 0.0059
ROE 0.177437*** 9.815058 0.0000
EPS 0.027820 1.093662 0.2744
R2 87.35%
R2ajustat 83.73%
F, sig. 24.14; 0.000
Semnificatia statistica *p<0.15; **P<0.1;p<0.05***
Sursa: prelucrare proprie pe baza output-ului obtinut in Eviews.
Coeficientul de determinație R square de 87.35% evidențiază că variabila dependentă TQ

este influențată într-o proporție de 87.35% de variabilele explicative.
La fel că și în cazul primului model performanță influențează în mod pozitiv valoarea
companiei. La creșterea performanței, exprimate în cadrul modelului nr.2 prin ROE, cu 1%,
valoarea companiei va crește cu 0.17 unități. În momentul în care performata crește acest
lucru este perceput de participanții de pe piață drept un semnal pozitiv, drept un semnal pentru
investitori de a efectuă investiții, ceea ce va duce la creșterea prețului acțiunilor companiei.
Astfel, având în vedere că valoarea companiei este data în mare parte de prețul acțiunilor
acesteia, creștere prețului acțiunilor va determină creșterea valorii companiei.
Contrar studiilor de specialitate, randamentul dividendelor apare a fi în corelație negativă
cu valoarea companiei. Astfel, la creșterea randamentului dividendelor cu 1%, valoarea
companiei se va diminua cu 19.11 unități, ceea ce înseamnă că în cadrul comapniilor
americane se preferă redistribuirea profitului net în companie și nu distribuirea dividendelor
acționarilor.
Viteză de rotație are un efect pozitiv semnificativ asupra valorii. La creșterea cu 1% a
vitezei de rotație a activelor totale, valoarea companiei exprimată prin Tobin's Q va crește cu
0.96 unități. Cu cât viteză de rotație este mai mare, cu atât volumul de active circulante
necesare pentru obținerea unei anumite producții este mai mic sau producția obținută într-o
anumită perioadă de timp cu același volum de active circulante este mai mare, ceea ce
demonstrează eficientă cu care sunt folosite activele totale ale întreprinderii.
Gradul de îndatorare pe termen lung exercită o influența semnificativă pozitivă asupra
valorii. La creșterea gradului de îndatorare pe termen lung, exprimat în model prin raportul
dintre datoriile pe termen și activele totale, cu 1%, valoarea companiei va crește cu 1.50
unități. Astfel, creșterea raportului DTL/AT va determină creterea prețului acțiunilor și,
implicit, creșterea valorii întreprinderii. Se poate observă astfel că, în cazul companiilor
americane listat la NYSE folosite în studiul econometric, apelarea la surse de finanțare
externe, prin datorii, este benefică pentru valoarea acestora.
În ceea ce privește indicatorul de piață PER, acesta influențează valoarea companiei în
mod pozotiv. La creșterea PER-ului cu 1%, valoarea companiei va înregistra o creștere de
0.002 unități.
În ceea ce privește variabilele de control, putem constata pe baza tabelului nr. 5 că prin
variabila LN_PN este semnificativă din punct de vedere statistic, având o influenşă pozitivă
asupra valorii companiei. Profitul net este direct proporțional cu valoarea ei. Astfel, firmele cu
profit net mai mare înregistrează performanțe mai bune și, drept urmare au capacitatea de a
creă o valaore mai mare. Astfel, conform rezultatelor obținute în Eviews observăm că la o
creștere cu 1% a profitului net, valoarea companiei crește cu 0.18 unități.
Florea Ruxandra
Rezultatele statistice denotă o legătură seminifcativa pozitivă între levier și valoare.

Astfel, atundi când raportul dintre datorii și capital propiu crește cu 1%, valoarea companiei
se majorează cu 0.08 unități. Întreprinderile folosesc datoriile pentru a maximiza averea
acționarilor.
În privință variabilei de guvernantă folosită în regresia econometrica (vechime CEO),
contrar concluziilor din literatură de specialitate, nu este semnificativă din punct de vedere
statistic, drept urmare nu se poate afirmă că are o influența semnificativă asupra valorii
companiei. Aceeași situație este și cu variabila EPS, ce nu este semnificativă din punct de
vedere statistic.
Tabel 6 Rezultatele studiului comparativ cu studiile anterioare

Ipoteză Studii anterioare Rezultatele studiului propriu
H1: Exista o relatie pozitiva intre Andi Kartika, 2012; confirmata
performanta si valoarea Rindu Rika Gamayuni, 2015; Elen
intreprinderii; Puspitasari, 2010;
H2: Exista o relatie pozitiva intre Don O'Sullivan John McCallig, confirmata
castigurile din vanzari ale 2012;
companiei si valoarea acesteia; Gruca si Rego, 2005;
Kothari, 2001;
H3: Exista o relatie pozitiva intre Paul Chowdhury, 2010; confirmata

structura capitalului exprimata prin Ogbulu O.si Emeni F.,2012;
raportul dintre datoriile pe termen
lung si activele totale si valoarea
intreprinderii;
H4: Exista o relatie pozitiva intre Arnott and Asness, 2003; infirmata
randamentul dividendelor si
valoarea intreprinderii;
H5: Exista o relatie pozitiva intre Batool K. Asiri Salwa A. confirmata

levierul financiar si valoarea Hameed,2014;
intreprinderii; Cheng și colab.,2010;
H6: Exista o relatie pozitiva intre Elham Mansourinia si confirmata

viteza de rotatie a activelor si colaboratorii, 2013;
valoarea intreprinderii;
H7: Exista o relatie pozitiva intre Serdar Karaca si Arif Savsar, infirmata
lichiditatea curenta si valoarea 2012;
intreprinderii;
H8: Exista o relatie negativa intre Serdar Karaca si Arif Savsar ,2012; infirmata
PER si valoarea intreprinderii;
H9: Există o corelaţie pozitivă între Serfling, 2012; variabila independenta

vârstă CEO-ului şi valoarea nesemnificativa
întreprinderii;
H10: Există o relaţie negativă între Cornett, 2007; variabila independenta

vechimea CEO-ului în funcţie şi nesemnificativa
valoarea întreprinderii;
H11: Există o corelaţie negativă Ivan E. Brick, Chidambaran, 2010; variabila independenta
între dualitatea CEO şi valoarea Belkhir, 2004; nesemnificativa
întreprinderii; Coleman si Biekpe, 2002;
WP nr. 4/2016
H12: Exista o corelatie negativa Moeljadi, 2014; confirmata

intre dimensiunea firmei si Rajesh Kumar, 2015;
valoarea acesteia;
Sursa: Realizat pe baza datelor din studiul de caz.
4. Concluzii
Prin prezența lucrare am încercat să identific factorii ce au un impact semnificativ asupra

valorii unei companii, valoare cuantificată prin indicatorul Tobin's Q ajustat în funcție de
industrie. Având la bază studiile din literatură de specialitate am construit 12 ipoteze de
cercetare pe care le-am testat pentru două modele econometrice ce au drept variabilă
dependentă Tobin's Q ajustat și ca variabile independente diferiți factori economici.
americane listate la New York Stock Exchange, in perioada 2010-2014. Am eliminat din
eşantion companiile de servicii financiare deoarece, aşa cum este specificat în multe studii de
specialitate, metodele lor contabilie nu sunt întotdeauna comparabile cu cele ale
întreprinderilor industriale. De asemenea am eliminat companiile ce au inregistrat in mai mult
de trei ani consecutivi pierdere deoarece nu erau relevante in studiul econometric, ajungand în
acest fel la un eşantion format din 218 companii.
În urma testării empirice rezulatele nu s-au dovedit a fi, în totalitate, reprezentative din
punct de vedere statistic. Astfel, s-a observat ca variabila ce exercită cea mai mare influenţă
asupra valorii întreprinderii este performanţa. În momentul în care performaţa creşte acest
lucru este perceput de participanţii de pe piaţă drept un semnal pozitiv, drept un semnal pentru
investitori de a efectua investiţii, ceea ce va duce la creşterea preţului acţiunilor companiei.
Astfel, având în vedere că valoarea companiei este dată în mare parte de preţul acţiunilor
acesteia, creştere preţului acţiunilor va determina creşterea valorii companiei. De asemenea,
levierul, gradul de îndatorare, evoluţia cifrei de afaceri, viteza de rotaţie a activelor totale au
un impact semnificativ pozitiv asupra lui Tobin's Q. La polul opus se situează mărimea
întreprinderii şi randamentul dividendelor. Daca în primul caz, în privinţa mărimii
întreprinderii rezultatele sunt în concordanţa cu studiile de specialitate anterioare, în cazul
randamentului dividendelor rezultatul empiric nu este în conformitate cu cercetările altor
autori.
Bibliografie
Abbasali, P., Elham, M., Seyedeh, M.B.B., Milad, E., Bahareh, E. (2012), Investigation the
Effect of Financial Ratios, Operating Cash Flows and Firm Size on Earnings Per
Share: Evidence from the Tehran Stock Exchange, International Research Journal of
Applied and Basic Sciences, available online at www.irjabs.com.
Alghifari, E.S., Triharjono, S., Juhaeni, Y.S. (2013), Effect of return on assets (ROA) against
Tobin's Q: Studies in food and beverage company in Indonesia stock exchange years
2007-2011, International Journal of Science and Research (IJSR), India Online ISSN:
2319-7064.
Armstrong, C.S., Blouin, J. L., Larcker, D. F. (2012), The incentives for tax planning, Journal
of Accounting and Economics, 53, 391–411.
Arnott, R.D., Asness, C.S. (2003), Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings
Growth, Financial Analysts Journal, CFA Institue.
Chek, D., Hao, Z. (2003), Effective tax rates and the “industrial policy” hypothesis:
Florea Ruxandra
evidence from Malaysia, Journal of International Accounting, Auditing & Taxation

12, 45–62.
Chen, S., Chen, X., Cheng, Q., Shevlin, T. (2010), Are family firms more tax
aggressivethan non-family firms?, Journal of Financial Economics, 95, 41–61.
Cheng, Yu-Shu, Yi-Pei, Liu, Chu-Yang, Chien (2010), Capital Structure and Firm Value in
China: A Panel Threshold Regression Analysis. African Journal of Business
Management, Vol. 4, no.12, 2500-2507.
Chowdhury, A., Chowdhury, S.P. (2010), Impact of capital structure on firm’s value:
Evidence from Bangladesh, BEH – Business and Economic Horizons Volume 3, Issue
3, 111-122.
Dumitrescu, D., Dragota, V., Ciobanu, A. (2002), Evaluarea intreprinderilor, Editia a II-a.
Gamayuni, R.R. (2015), The effect of intangible asset, financial performance and financial
policies on the firm value, International Journal of Scientific & Technology Research
Volume 4, Issue 01, January.
Graham, R.C., Frankenberger, K.D. (2000), The contribution of changes in advertising
expenditures to earnings and market values, Journal of Business Research, Vol. 50 No.
2, 149-55.
Gruca, T.S., Rego, L.L. (2005), Customer satisfaction, cash flow, and shareholder
value, Journal of Marketing Vol. 69, 115–130.
Karaca, S.S., Savsar, A. (2012), The effect of financial ratios on the firm value: evidence from
Turkey, Journal of Applied Economic Sciences, Spring.
Kodongo, O., Mokoaleli-Mokoteli, T., Maina, L. (2014), Capital structure, profitability and
firm value: panel evidence of listed firms in Kenya, Munich Personal RePEc Archive,
MPRA Paper No. 57116.
Kostyuk, D. (2006), Dividend payout. Its impact on firm value, National University “Kyiv-
Mohyla Academy” Economics Education and Research Consortium Master’s Program
in Economic business and Economic Horizons Volume 3, Issue 3, 827 – 843.
Kraft, A. (2014), What really affects German firms' effective tax rate?, International Journal
of Financial Research, 5(3).
Kyung-A Sun, Dae-Young Kim (2011), Customer satisfaction, profitability, and firm value in
the hospitality and tourism industry: an application of american customer satisfaction
index (acsi), Dissertations, Academic -- University of Missouri--Columbia -- Food
science.
Modigliani, F. Miller, M.H., (1958), The cost of capital, corporation finance and the theory of
investment, The American Economic Review, Vol. 48, No. 3, 261-297.
Modoran, A. (2014), The influence of dividend policy on firm`s value,
http://www.dafi.ase.ro/revista/7/Modoran_Alexandru.pdf
Ogbulu, O.M., Emeni, F.K. (2012), Structure and firm value: empirical evidence from
Nigeria, International Journal of Business and Social Science Vol. 3 No. 19.
O'Sullivan, D., McCallig, J. (2012), Customer satisfaction, earnings and firm value,
European Journal of Marketing.
Pryia, K., Nimalathasan, B., Piratheepan, T. (2015), Impact of capital structure on the firm
value: case study of listed manufacturing companies in Sri Lanka, Scholars World-
IRMJCR, Volume. III, Issue I, January, 47-53.
Rao, V.R., Agarwal, M.K., Dahlhoff, D. (2004), How is manifest branding strategy related
to the intangible value of a corporation?, Journal of Marketing, Vol. 68 No. 4, 126-
141.
Ribeiro A., Cerqueira, A., Brandão, E. (2015), The Determinants of Effective Tax Rates:
Firms' Characteristics and Corporate Governance, FEP Working Paper, n. 567
December 2015.
WP nr. 4/2016
Singh, M., Faircloth, S., Nejadmalayeri, A. (2005), Capital market impact of product
marketing strategy: evidence from the relationship between advertising expenses and
cost of capital, Journal of the Academy of Marketing Science, Vol. 33 No. 4, 232-444.
Sudiyatno, B., Puspitasari, E. (2010), Pengaruh Kebijakan Perusahaan Terhadap Nilai
Perusahaan dengan Kinerja Perusahaan Sebagai Variabel Intervening (Studi pada
Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia), Dinamika Keuangan dan
Perbankan, Vol 2. No 1, 1-22.
Sudiyatno, B., Puspitasari, E., Kartika, A. (2012), The Company's Policy, Firm
Performance, and Firm Value: An Empirical Research on Indonesia Stock Exchange,
American International Journal of Contemporary Research Vol. 2 No. 12, December
2012.
United States Government Accountability Office (2013), Corporate income tax:effective tax
rates can differ significantly from the statutory rate, Report to Congressional
Requesters, May.

Studiu Privind Factorii de Influenţă Asupra Valorii Companiilor

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Studiu Privind Factorii de Influenţă Asupra Valorii Companiilor

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

Studiu privind factorii de influenţă asupra valorii companiilor

Rezumat. Prin prezenta lucrare am încercat să identific factorii ce au un impact

Cuvinte - cheie: valoare, Tobin's Q, factori determinanţi, performanţă, guvernanţă.

Clasificare JEL: G12, G19, G31.

Clasificare REL: 7A, 10A, 11D, 11F, 11G.

Valoarea unei companii este definită ca reprezentând: "suma actualizată a fluxurilor

să se indentifice factorii care influențează valoarea companiei și măsura în care aceștia

Numeroşi cercetători au studiat impactul strategiilor de marketing de produs (Singh et al.,

corporation?, Journal of Marketing, Vol. 68 No. 4, 126-141.

values, Journal of Business Research, Vol. 50 No. 2, 149-155.

pentru o perioadă de 10 ani, 1994-2005, utilizând ca măsură a satisfacţiei clienţilor indicele

American Economic Review, Vol. 48, No. 3, 261-297.

Journal of Business and Social Science Vol. 3 No. 19.

impactul fiscalității asupra structurii capitalului, problematica impozitării companiilor a fost

Financial Economics, 95, 41–61.

Economics, 53, 391–411.

Corporate Governance, FEP Working Paper, n. 567 December 2015.

ratios, Journal of Accounting and Auditing investigations, 17(60), 41-56.

eficienței în administrarea activelor, datoriilor și capitalurilor proprii ; și 5.ratele ce fac

regression analysis. African Journal of Business Management, Vol. 4, no.12, 2500-2507.

Economic Sciences, Spring.

ISSN 2251-838X / Vol, 4 (5): 1026-1033 Science Explorer Publications

of Corporate Finance, 703-728.

Brazilian Stock Market, Journal of Corporate Finance 13, 1-24.

Russia, Emerging Markets Review 7, 361-379.

Development Bank Research Network, Working Paper No. R-564.

market reform in Brazil, Financial Management, Vol. 40, No. 1, 139-157.

philanthropy, Journal of Business Ethics, 45(3), 195–211.

Finance 16, 533–553.

Stockholm School of Economics.

investors and outside directors, Journal of Business 76 (3), 455–475.

of Financial Studies 24 (7), 2395–2428.

Corelația negativă dintre (mărimea) blockholder și valoarea firmei este în concordanță cu

Management 17, 142–154.

corporate governance system, Working paper University of Salamanca.

pozitivă cu valoarea firmei, în timp ce în ţările cu o structura a acţionariatului dispersată

communication, Journal ofAccountingandEconomics 58, 96–116.

earnings management, Journal of Financial Economics 87, 357–373.

Având în vedere literatura de specialitate din domeniu, la baza studiului stau

Datele şi metodologia de lucru

ROE =Profit net/ Capitaluri ROE Calculata pe baza

Având în vedere că vrem să testăm influenţa factorilor determinanţi asupra valorii

Model 1: TQ_AJUSTAT = C(1) + C(2)*ROA + C(3)*LICHIDITATE_CURENTA + C(4)*EVOL_CA +

Pentru asigurarea robusteţii rezultatelor, s-a realizat o analiză descriptivă a variabilelor,

Tabel 2 Descrierea statistică

În ceea ce priveşte matricea de corelaţie, aceasta este prezentată în tabelul nr. 3.

Tabel 3 Matricea de corelaţie Pearson

Matricea de corelaţie este utilizată pentru analiza multicoliniarităţii. Conform literaturii

În cadrul primulului model am surprins impactul performanței prin rentabilitatea

Tabel 4 Valoare firma - Factori de influenta (Model 1)

Coeficientul de determinație R square de 85.73% evidențiază că variabila dependentă TQ

În cadrul modelului 2 am surprins impactul vitezei de rotaţie a activelor, levierului,

Tabel 5 Valoare - Guvernanţă

GRAD_DE_INDATORARE_TL 1.503244*** 3.584731 0.0004

Coeficientul de determinație R square de 87.35% evidențiază că variabila dependentă TQ

Rezultatele statistice denotă o legătură seminifcativa pozitivă între levier și valoare.

Tabel 6 Rezultatele studiului comparativ cu studiile anterioare

H3: Exista o relatie pozitiva intre Paul Chowdhury, 2010; confirmata

H5: Exista o relatie pozitiva intre Batool K. Asiri Salwa A. confirmata

H6: Exista o relatie pozitiva intre Elham Mansourinia si confirmata

H9: Există o corelaţie pozitivă între Serfling, 2012; variabila independenta

H10: Există o relaţie negativă între Cornett, 2007; variabila independenta

Model 1: TQ_AJUSTAT = C(1) + C(2)ROA + C(3)LICHIDITATE_CURENTA + C(4)*EVOL_CA +