SISTEME DE INDICATORI DE MSURARE A PERFORMANEI

GLOBALE A NTREPRINDERII

3.1. Abordri conceptuale privind performana

Termenul de performan este cel mai adesea folosit cu semnificaia de superlativ al

rezultatului unei activiti, peste nivelul curent, specific sectorului respectiv, el sintetiznd
recunoaterea din partea terilor a rezultatelor deosebite obinute, care depesc nivelul obinuit,
uor de atins de ctre majoritatea subiecilor similari. H.Stolowy1 arat c performana reprezint
realizarea unei activiti corespunztor unor obiective ateptate, ceea ar putea nsemna de fapt
eficacitate. De asemenea, autorul face distincie ntre noiunile de performan i rezultat,
performana fiind un concept relativ deoarece se ntemeiaz pe obiective i norme, iar rezultatul
fiind o noiune absolut.
Din perspectiv economic, B. Collasse asociaz conceptului de performan noiuni
precum: rentabilitate, cretere, productivitate, eficacitate2 (figura nr. 3.1.).

Figura nr. 3.1. Criterii de apreciere a performanei

Bourguignon apreciaz performana ca fiind:

1
Stolowy H., Dictionnaire fiduciaire. Organization et gestion, La Villeguerin, Paris, 1991
2
Colasse B., Lanalyse financire de lentreprise, Ed. La Dcouverte, Paris 2008, pag. 22-45
1
 un succes, deoarece este dependent de modul de reprezentare a reuitei de ctre
diferitele categorii de utilizatori ai informaiei contabile;
un rezultat al unei aciunii, fiindc reprezint o evaluare ex-post a rezultatelor obinute;
o aciune, ntruct este un proces i nu un rezultat ce apare la un moment dat3.
Conceptul de performan trebuie apreciat n funcie de rentabilitatea capitalurilor investite,
de riscul asumat de acionari i de valoarea ntregii afaceri, raportat la avantajul/dezavantajul
plasrii capitalului investit n oportunitile existente pe pia4.

Figura nr. 3.2. Performana rezultant a dualitii risc - rentabilitate

n sens larg, performana este definit de utilizatorii de informaie contabil n raport cu

propriile lor obiective5. Noiunea de performan este ns problematic de vreme ce definirea
acesteia se nuaneaz n funcie de interesele utilizatorilor de informaii i de principiile contabile
fundamentale privind determinarea rezultatului, aflndu-se la confluenta mai multor cmpuri de
analiz, astfel:
a) Investitorii sunt interesai de riscul tranzaciilor i de beneficiul adus de investiiile lor;
avnd nevoie de informaii pentru a decide dac trebuie s cumpere, s pstreze sau s vnd, ei
evalueaz valoarea ntreprinderii i capacitatea acesteia de a le remunera capitalul investit.
b) Angajaii evalueaz capacitatea ntreprinderii de a le oferi remuneraii sau oportuniti
profesionale ntr-un context de stabilitate i profitabilitate.

3
Bourguignon A., Peut-on definir la performance?, Revue Franoise de Comptabilit, iulie-august 1995, nr. 269, pag.
61-66
4
Purcrea I., Stancu I., Influena politicii de cercetare-dezvoltare asupra performanelor societilor cotate la BVB,
Economie teoretic i aplicat. Supliment Politici financiare i monetare n Uniunea European, 2008, pag. 304
5
Feleag N., Feleag L., Bunea ., Bazele contabilitii, Ed. Economic, Bucureti 2002, pag.74

2
 c) Creditorii financiari sunt interesai dac mprumuturile acordate i dobnzile aferente le
vor fi rambursate la scaden, estimnd capacitatea ntreprinderii de a genera fluxuri de numerar.
d) Creditorii comerciali apreciaz de capacitatea de plata a ntreprinderii.
e) Clienii doresc continuitatea colaborrii cu ntreprinderea, atunci cnd aceasta ofer o
calitate ridicat a produselor sau serviciilor.
f) Guvernul urmrete modul de alocare a resurselor, stabilete politica fiscal, elaboreaz
statistici cu privire la indicatorii macroeconomici.
g) Publicul apreciaz tendinele ntreprinderii i ale dezvoltrii sale durabile, activitile
ntreprinse i capacitatea de a le continua.
n lucrarea sa publicat n anul 2001, Jensen consider c obiectivul major n finane,
respectiv maximizarea valorii capitalurilor investite, nu poate fi realizat dect dac se ine cont de
cerinele tuturor grupurilor de interese (stakeholder theory). La aceeai concluzie ader i Wallace,
ale crui studii efectuate n 2003 au demonstrat c ntreprinderile care nu au reuit s adauge
valoare pentru acionarii lor nu au reuit nici s satisfac cerinele celorlali stakeholderi.
Performana economic global este deci fundamentat pe teoria deintorilor de interese, o
ntreprindere fiind performant atta timp ct atinge obiectivele combinate ale tuturor prilor
participante6. Din aceast perspectiv, managementul ntreprinderii trebuie s aib capacitatea de a
armoniza interesele tuturor deintorilor de interese, chiar dac acestea risc, la un moment dat, s
fie contradictorii. Armonizarea intereselor nu implic realizarea la nivel absolut a acestor interese,
acest lucru fiind imposibil n practic, ci presupune satisfacerea lor ntr-o msur direct
proporional cu intensitatea relaiei de dependen dintre ntreprindere i respectivul partener
social. Ca urmare, abilitatea conducerii ntreprinderii se reflect tocmai n capacitatea ei de a
ierarhiza i de a satisface n mod difereniat interesele partenerilor sociali. Dac msurarea
performanei ntreprinderii din punctul de vedere al acionarilor se poate face pe cale matematic,
comensurarea performanei percepute de celorlali parteneri ai si nu este uoar, fiind prin
excelen subiectiv. De aceea, msurarea performanei globale presupune msurarea gradului de
ndeplinire a unor obiective multicriteriale de performan, adaptate specificului intereselor
manifestate de fiecare categorie n parte.
Cutarea unui model ideal al ntreprinderii performante constituie o preocupare major n
finane, ntruct performana actual nu constituie ntotdeauna un indicator al performanei
viitoare7. Pot exista costuri ascunse cu impact semnificativ asupra performanelor viitoare, cnd vor
fi suportate de toi actorii implicai, angajnd i o deresponsabilizare social8. Prin raportare la
mediul extern n care acioneaz, performana ntreprinderii este apreciat n funcie de protecia
mediului i asigurarea unei dezvoltri durabile.

6
Marmuse C., Performance in Encyclopdie de gestion, dition, Economica, Paris 1997, pag. 2195-2208
7
Miller D., What happens after succes: the peril of excellence, Journal of Management Studies, mai 1994, nr. 31, pag.
325-358
8
Askenazy P., Les dsordres du travail: enqute sur le nouveau productivisme, Seuil, Paris 2004
3
 Performana este o stare de competitivitate a ntreprinderii, atins printr-un nivel de
eficacitate i productivitate care-i asigur o prezent durabil pe pia9. Prin referire la aceast
definiie, performana este un nivel de potenialitate instabil al ntreprinderii, realizat prin tot ce a
optimizat cuplul valoare-cost i prin tot ce a fcut ntreprinderea competitiv n mod durabil pe
segmentele sale strategice10. Performana devine astfel echivalent cu competitivitatea, o
ntreprindere competitiv fiind eficient (capabil s amelioreze raportul rezultate obinute/mijloace
folosite) i eficace (capabil s satisfac ateptrile partenerilor sociali).
Spectrul performanelor ntreprinderii cuprinde deci, pe lng performanele economico-
financiare i alte performane tehnico-economice, de protecie a mediului, manageriale, umane etc.,
cuantificabile sau nu, de unde ideea unui sistem al performanelor globale ale ntreprinderii, n
esena lor economice i financiare.

3.2. Msurarea performanelor

n mod tradiional, msurarea performanei ntreprinderii presupune determinarea gradului

n care aceasta a creat sau este n msur s creeze, ntr-un orizont de timp determinat, o cretere de
valoare pentru acionari si, superioar celei generate de ntreprinderile concurente. Aceast
abordare apropiat teoriei financiare neoclasice pornete de la ideea c pieele au o concuren
perfect i c managerii acioneaz conform intereselor acionarilor, considerai unicii proprietari ai
ntreprinderii. Valoarea creat, exprimat prin prisma fluxurilor de venituri generate de
ntreprindere, revine exclusiv acionarilor, celelalte pri implicate (salariai, creditori etc.) n
procesul crerii de valoare fiind ndreptite s primeasc remuneraia stabilit n raport de resursele
cu care contribuie. n realitate ns trebuie s inem seama de asimetria informaional i de
conflictele de interese dintre actorii care contribuie la crearea de valoare, de limitele induse de riscul
i incertitudinea specifice ntreprinderii. Dac n cadrul tradiional msurarea performanei este
echivalent msurrii ex-ante sau ex-post a valorii create dup alocarea capitalurilor, teoria
financiar mai recent consider msurarea performanei drept parte integrant a unui sistem de
motivare i control ce influeneaz procesul crerii de valoare. Spre exemplu, anumite msuri ale
performanei pot influena managerii n adoptarea unor politici de investiii sub-optimale pe termen
scurt.

9
Niculescu M., Diagnostic financiar, Ed. Economic, Bucureti 2005, pag. 43
10
Lavalette G., Niculescu M., Stratgies de croissance, Ed. dOrganisation, Paris 1999, pag. 228
4
 Figura nr. 3.3. Mecanismul msurrii performanelor

DINAMICA
ECONOMIC
La momentul x

Ansamblul de:
- activiti - tranzacii
- evenimente - procese
supuse controlului
Msurarea performanelor

Economici
Observare
Juridici

Alegerea Factori Sociali

Formalizare
intrinseci ai
reperelor
dinamicii Strategici
economice
Politici
Analiz
Conjuncturali

Principii de observare: Manipulri

Evaluare monetar; contabile
Pruden;
Cost istoric.

INDICATORI DE REZULTATE

INDICATORI DE PERFORMAN

Sursa: Niculescu M., Diagnostic financiar, pag. 45

Rezulatele obinute reprezint cea mai simpl metod de a sublinia performana

ntreprinderii, acest rezultate putnd fi exprimate fie n mrime absolut (profit), fie n mrime
relativ (rentabilitate). Cu toate acestea, msurarea performanei trebuie realizat nu doar prin
prisma rezultatelor sale financiare, ci printr-o abordare global a interdependenelor dintre
5
parametrii interni i externi, cantitativi i calitativi, tehnici i umani, fizici i financiari, ceea ce
asigur un management eficient la nivel global. Utilizatori interesai de performana global trebuie
s analizeze att trecutul ntreprinderii ct, mai ales, viitorul acesteia, cu accent pe capacitatea sa de
a genera fluxuri financiare pozitive.11
Dualitatea rolului pe care l are msurarea performanei, de alocare a valorii create i de
motivare a activitii viitoare, complic procesul de evaluare a performanei, mai ales c msura sa
poate fi manipulat (de exemplu, de ctre manageri) sau c elementele luate n calcul sunt
imprecise, pariale sau greu verificabile.
n abordarea tradiional, msurarea performanelor, avnd drept scop utilizarea optim a
capitalurilor, se bazeaz pe criteriul actualizrii fluxurilor, a crui adaptare ulterioar a permis
integrarea preului riscului, n special n cadrul modelelor de gestiune a portofoliului (de exemplu,
modelul MEDAF). Pe o pia financiar caracterizat prin eficien informaional, msurarea
valorii ntreprinderii este realizat pe baza cursului bursier, situaie n care valoarea ce revine
acionarilor se identific cu valoarea creat de ntreprindere, diferitele modele propuse n literatura
de specialitate nefiind dect variaii ale aceluiai principiu.
Msurarea performanelor este util ca urmare a faptului c aceasta permite compararea
rezultatelor obinute cu eforturile depuse, determinarea stadiului de realizare a unei aciuni,
identificarea oportunitii efecturii unor investiii suplimentare, ierarhizarea prioritilor,
ntocmirea planurilor de aciune i repartizarea responsabilitilor persoanelor implicate n procesele
generatoare de performan.
De regul, indicatorii sunt principalele instrumente de msurare a performanelor, n funcie
de tipurile de participani la viaa ntreprinderii i de obiectivele urmrite de ctre acetia putnd fi
identificai diferii indicatori de msurare a performanelor (figura nr. 3.4.). Pentru ca un indicator
s fie pertinent i util procesului decizional, acesta trebuie s respecte anumite exigene de calitate,
respectiv utilitate, accesibilitate, pertinen, fiabilitate, simplitate, credibilitate, neutralitate,
reactivitate, coeren. Un indicator va reflecta peformana n mod corespunztor dac ofer
posibilitatea comparrii efectului obinut cu efortul depus pentru obinerea lui12.

11
tefea P., Pelin A., Brindescu D., The reflection of enterprise performance through cash flow, Annales Universitatis
Apulensis Series Oeconomica, 2008, vol. 1, nr. 10, pag. 244-254
12
Feleag N., Feleag L., Bunea ., Bazele contabilitii, Ed. Economic, Bucureti 2002, pag.74

6
 Figura nr. 3.4. Indicatori de msurare a performanei pe categorii de utilizatori

Sursa: Niculescu M., Diagnostic financiar, pag. 46

Cadrul general pentru ntocmirea i prezentarea situaiilor financiare apreciaz c profitul

este frecvent utilizat ca msur a performanei sau ca baz de referin pentru ali indicatori, precum
7
rentabilitatea investiiei sau rezultatul pe aciune. Conform conceptului de meninere a capitalului
financiar, prevzut de Cadrul general menionat, profitul se obine atunci cnd valoarea financiar a
activelor nete la sfritul perioadei depete valoarea acestora de la nceputul perioadei, dup
eliminarea oricror distribuiri ctre proprietari i a oricror contribuii din partea proprietarilor n
timpul perioadei analizate. Prin prisma conceptului de meninere a capitalului fizic, profitul se
obine atunci cnd capacitatea fizic productiv a entitii la sfritul perioadei depete
capacitatea fizic productiv de la nceputul perioadei, dup eliminarea oricror distribuiri ctre
proprietari i a oricror contribuii din partea proprietarilor n timpul perioadei analizate. Pe baza
conceptului de meninere a capitalului se face distincia ntre rentabilitatea entitii i rambursarea
capitalului su, profitul fiind astfel valoarea rezidual care rmne dup ce cheltuielile, inclusiv
ajustrile pentru meninerea capitalului, au fost deduse din venituri.
n cadrul IAS 1 Prezentarea situaiilor financiare performana financiar este apreciat prin
prisma rezultatului global total obinut prin modificarea capitalurilor proprii din timpul perioadei
care rezult din tranzacii i alte evenimente, altele dect acele modificri care rezult din
tranzaciile cu proprietarii (figura nr. 3.5.), precum i ajustnd rezultatul net cu alte elemente ale
rezultatului global (figura nr. 3.6.)

Figura nr. 3.5. Determinarea rezultatului global n raport de modificrile capitalurilor proprii

Figura nr. 3.6. Determinarea rezultatului global prin ajustarea rezultatului net cu alte elemente ale
rezultatului global

8
 n categoria alte elemente ale rezultatului global sunt incluse:
- modificri din surplusul de reevaluare a imobilizrilor corporale i necorporale ();
- ctiguri i pierderi actuariale din planurile de pensii de beneficii determinate ();
- ctiguri i pierderi care rezult din conversia operaiunilor n strintate ();
- ctiguri i pierderi din conversia operaiunilor n strintate ();
- ctiguri i pierderi din reevaluarea activelor financiare n vederea vnzrii ();
- ctiguri i pierderi din acoperiri ale fluxurilor de trezorerie mpotriva riscurilor ();
- ctiguri i pierderi din reevaluarea proprietilor imobiliare ();
- partea din alte elemente ale rezultatului global al entitilor asociate ();
- impozitul pe profit aferent componentelor altor elemente ale rezultatului global (-)
- alte elemente ale rezultatului global.
n cadrul OMFP 3055/2009 performana financiar este definit, n sens restrns, prin
profitul sau pierderea entitii, acestea fiind calculate ca diferen ntre veniturile realizate i
cheltuielile angajate corespondente. Ca indicator de performan, profitul prezint, pe lng
rigurozitatea calculului contabil, i anumite limite generate de imposibilitatea de a reflecta diferitele
niveluri de risc. Contul de profit i pierdere adoptat n reglementrile contabile din Romnia
prezint modalitatea de formare a rezultatului net prin mai multe categorii de venituri i cheltuieli
(figura nr. 3.7.).

Figura nr. 3.7. Determinarea rezultatului net conform OMFP 3055/2009

Cifra de afaceri net:
producia vndut
+ venituri din vnzarea mrfurilor
- reduceri comerciale acordate
+ venituri din subvenii de exploatare aferente cifrei de afaceri
Venituri aferente produciei n curs de execuie
+ Producia realizat de entitate pentru scopuri proprii i capitalizat
+ Alte venituri din exploatare
= Venituri din exploatare
- Cheltuieli de exploatare
= Profitul/pierderea din exploatare (A)

9
 Venituri financiare
- Cheltuieli financiare
= Profitul/pierderea financiar() (B)
Profitul/pierderea curent() (A+B)
+ Profitul/pierderea din activitatea extraordinar (C)
= Profitul/pierderea brut()
- Impozitul pe profit sau alte elemente de impozit
= Profitul/pierderea net() a exerciiului financiar
Trebuie ns s avem n vedere faptul c mrimea rezultatului contabil poate varia ntre
anumite limite fr ca nici una dintre valori s fie considerat eronat13, mrimea acestui interval
de variaie fiind influenat de libertatea de alegere a politicilor contabile (permis de actualul
context al normalizrii), de politicile fiscale i de reglementrile contabile. Din aceste considerente
informaiile referitoare la performana exprimat prin prisma rezultatului contabil trebuie
interpretate extrem de prudent, ntreprinderile dispunnd de multiple mijloace pentru cosmetizarea
acestuia.
Criteriile de evaluare a performanelor s-au modificat n decursul timpului (figura nr. 3.8.),
aa nct, n prezent, evaluarea performanei se realizeaz ndeosebi prin prisma crerii de valoare i
a atingerii obiectivelor dezvoltrii durabile.

Figura nr. 3.8. Evoluia criteriilor i indicatorilor de evaluare a performanelor

13
Istudor I. I., Niculescu M. (cond. t.), Politicile contabile i fiscale de determinare a rezultatului ntreprinderii ntre
exigenele legislaiei naionale i reglementrile contabile internaionale - tez de doctorat Universitatea Valahia din
Trgovite, 2011, pag. 286
10
 unde: ROI - rentabilitatea capitalului investit, EVA valoarea economic adugat, MVA
valoarea de pia adugat.
Pe de alt parte, tot mai muli autori apreciaz performana n termeni de lichiditate, pe
seama fluxurilor financiare, aceasta asigurnd creterea valorii informaionale a indicatorilor de
rezultate utilizai. Conform acestei abordri, se consider c decalajul dintre momentul nregistrrii
n contabilitate a veniturilor/cheltuielilor i momentul ncasrii/plii efective deformeaz rezultatul
financiar, ceea ce impune msurarea performanelor prin prisma fluxurilor de trezorerie.14
n scopul msurrii performanelor economice ale unei ntreprinderi, n general, i ale unei
ntreprinderi din domeniul comerului cu materiale de construcii, n particular, poate fi folosit un
sistem de indicatori, format din:
a) indicatori de rentabilitate: rata rentabilitii comerciale, rata rentabilitii financiare, rata
rentabilitii economice, rata rentabilitii resurselor consumate, rata rentabilitii activelor,
rata rentabilitii veniturilor;
b) indicatori de echilibru financiar: lichiditatea general, lichiditatea parial, lichiditatea
imediat, solvabilitatea general, solvabilitatea patrimonial, rata autonomiei financiare, rata
autonomiei globale, rata stabilitii financiare, rata capital propriuactive imobilizate;
c) indicatori de activitate: viteza de rotaie a furnizorilor, viteza de rotaie a clienilor, viteza de
rotaie a stocurilor, viteza de rotaie a activului total, durata de achitare a obligaiilor pe
termen scurt;
d) indicatori de ndatorare: rata datoriilor totale, rata datoriilor pe termen scurt, rata datoriilor
pe termen mediu i lung, rata datorii totale-capital propriu, gradul de ndatorare, gradul de
acoperire a cheltuielilor cu dobnda;
e) indicatori bursieri: profitul net pe aciune, rata curs-profit net pe aciune, randamentul
dividendelor, rata pre-valoarea contabil a unei aciuni, rata pre-venituri din vnzri pe
aciune, lichiditatea aciunii;
f) indicatori de creare de valoare: valoarea economic adugat, valoarea adugat de pia,
randamentul aciunilor, randamentul capitalului investit, marja economic, rata de
rentabilitate a fluxurilor de numerar.
Domeniul de activitate al ntreprinderii i particularitile activitii acesteia impune
folosirea anumitor indicatori de performan care se preteaz cel mai bine scopului analizei, astfel
nct coninutul lor informaional s fie complementar i nu redundant. Nu numrul indicatorilor
folosii n analiz, ci informaia obinut din aplicarea celor mai potrivii indicatori, influeneaz
calitatea acesteia, prin interpretarea profesional a indicatorilor putnd fi obinute informaii
importante despre performanele ntreprinderilor n cauz. Interpretarea presupune existena unuia

14
tefea P., Pelin A., Brindescu D., The reflection of enterprise performance through cash flow, Annales Universitatis
Apulensis Series Oeconomica, 2008, vol. 1, nr. 10, pag. 244-254

11
sau mai multor refereniale (baze de comparaie) n raport de care s fie apreciat performana
ntreprinderii. Ca refereniale posibilde utilizat, menionm valorile istorice ale indicatorilor luai n
calcul, media rezultatelor pe sectorul de activitate, rezultatele competitorilor direci, rezultatele
celor mai performante ntreprinderi din sector.
Valoarea actualizat net (VAN) poate fi considerat o msur adecvat a performanei
ntreprinderii, n raport de care Ion Stancu identific o msur a performanei exploatrii investiiei
de capital ntr-o ntreprindere (VAN > 0) i relev semnificaia pragului de rentabilitate financiar ca
fiind nivelul minim de performan admisibil pentru managementul oricrei ntreprinderi (VAN =
0)15.
Cercetarea efectuat asupra unui eantion de ntreprinderi din Romnia, avnd drept scop
msurarea performanei prin intermediul unor indicatori financiari i nonfinanciari, a concluzionat
c ntreprinderile romneti evalueaz performana preponderent prin indicatorii financiari, iar aici
prin mrimea lor standardizat, i mai puin prin mrimea absolut a acestora16. Rezultatele
studiului menionat trebuie apreciate cu luarea n considerare a faptului c, la momentul cercetrii
respective, s-a dovedit a fi dificil realizarea unui sistem unitar de management al valorii prin
indicatorii ce definesc performana ntreprinderii.
n context global, criteriile reinute pentru msurarea performanei ntreprinderii sunt
diverse. Kalika17 regrupeaz indicatorii de performan n trei mari categorii: economici,
organizaionali i sociali. Morin18 identific dimensiunea economic, social, sistemic i politic a
conceptului de performan, aceast ultim dimensiune a performanei evalund satisfacia
partenerilor externi ntreprinderii; perceput ca un sistem deschis, ntreprinderea se afl ntr-o
relaie strns cu mediul n care acioneaz, ceea ce o determin s-i dezvolte credibilitatea fa de
parteneri sau fa de opinia public prin aciuni cu caracter social. Ca atare, au aprut criteriile etice
de evaluare a practicilor ntreprinderii, aceasta ncercnd s realizeze investiii sociale responsabile,
al cror randament nu se refer doar la entitatea care investete, ci i la beneficiile sociale sau
asupra mediului.

15
Stancu I., Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului. Investiii directe i finanarea lor. Analiza i gestiunea
financiar a ntreprinderii, ediia a patra, Ed. Economic, Bucureti 2007, pag. 801
16
Ciobanu A., Stancu I (cond. t.)., Studiu privind indicatorii de msurare a performan ei n managementul valorii, cu
exemplificri pe ntreprinderile romneti tez de doctorat, ASE Bucureti, 2005, pag. 106-112
17
Kalika M., Structures dentreprises: ralits, dterminants, performances, Economica, Paris 1988
18
Morin E.M., Savoie A., Beaudin G., Lefficacit de lorganisation Thories, reprsentations et mesures, Gatan
Morin Editeur 1994, pag. 73-97
12
 3.3. Oportunitatea i relevana indicatorilor de performan

Performana unei ntreprinderi are un caracter multidimensional, iar diferenele dintre

ntreprinderi relative la obiectul de activitate, faza de maturitate a ntreprinderii i a activitii
derulate, capacitatea de ndatorare, sensibilitatea la refinanare (variabilitatea nevoilor de resurse
financiare n raport cu cele disponibile la un moment dat), metodele de gestiune folosite, rata de
cretere etc., fac imposibil acceptarea unui indicator unic de msurare a performanelor. Pornind de
la sensibilitatea la refinanare, rata de cretere i gradul de capitalizare, M. Niculescu a elaborat o
matrice de alegere a indicatorilor de performan19.
ntreprinderile de tip A sunt ntreprinderi mature cu o rata de cretere mic i cu necesiti
de capital relativ reduse, deci fr variaii mari ale necesarului de lichiditi de la o perioad la alta.
n cadrul acestor ntreprinderi, msurarea performanelor se face, de regul, pe baza indicatorilor
clasici bazai pe profit, respectiv rentabilitatea economic, rentabilitatea investiiilor i rentabilitatea
financiar, iar crearea de valoare se evideniaz cu ajutorul indicatorului Economic Value Added
(diferena dintre rezultatul operaional i costul capitalului investit).
ntreprinderile de tip B au o rat ridicat de cretere i un grad mare de capitalizare,
putndu-se confrunta cu nevoi de finanare mai mari dect cele pe care le pot degaja propria
activitate, fiind deci expuse unui grad mare de risc. Pentru aceste ntreprinderi, crearea de valoare
este determinat de capacitatea lor de a genera lichiditi, motiv pentru care indicatorii de
performan folosii sunt cei ce exprim capacitatea sa de a genera sau nu lichiditi: RBE
(rezultatul brut al exploatrii), ETE (excedentul de trezorerie din exploatare), CFD (cash flow-ul
disponibil, adic diferena dintre cash flow-ul din exploatare i investiiile perioadei), CVA (cash
value added, adic diferena dintre trezoreria de exploatare i costul capitalurilor folosite).

19
Niculescu M., Diagnostic global strategic, vol. 2: Diagnostic financiar, Ed. Economic, Bucureti 2005, pag. 62-64
13
 Figura nr. 3.9. Matricea de alegere a indicatorilor de performan

RBE CFD
RBE
ETE CVA ETE ETE CFA
Puternic

CAF
ETG EFG
Sensibilitatea la refinanare

EVA

RBE CAF

ETE ETG
CVA
CFD
Slab

IA
ETG

EVA EVA
MVA MVA

Mare Rata de cretere

Mic

Sursa: Niculescu M., Diagnostic financiar, pag. 63

ntreprinderile de tip C sunt ntreprinderi cu o rat mare de cretere, dar puin sensibile la
finanare, deoarece finanarea este asigurat prin propria activitate. Ca atare, indicatorii adecvai
pentru msurarea performanei sunt cei bazai pe beneficiu i pe valoarea economic creat. Dac
ntreprinderea aparine unui sector cu un grad mare de capitalizare, unde apar nevoi neprevzute de
finanare ( ), atunci sunt recomandai indicatorii specifici ntreprinderilor de tip B.
ntreprinderile de tip D sunt ntreprinderi mature cu o rat mic de cretere, dar cu nevoi
suplimentare de finanare fa de cele degajate de propria activitate. Se recomand folosirea
acelorai indicatori de performan ca ai ntreprinderilor de tip B, dar i a indicatorilor de trezorerie.
Cel mai frecvent, performana ntreprinderii este exprimat i interpretat cu ajutorul
indicatorilor financiari. Elaborai pe baza situaiilor financiare anuale, indicatorii financiari au ca
scop msurarea performanei economice i financiare a ntreprinderii, n scopul aprecierii eficienei
n utilizarea resurselor de care dispune, innd seama de natura activitii derulate i de obiectivele
sale strategice. ns un sistem de indicatori folosit pentru cuantificarea performanei globale a
ntreprinderii trebuie s cuprind, pe lng indicatorii financiari care surprind rezultatele istorice ale
14
activitii, i indicatorii non-financiari, care reflect mai ales aspectele calitative generatoare de
valoare pe termen lung, n scopul reflectrii tuturor activitilor creatoare de valoare derulate de
ntreprindere. Dintre indicatorii non-financiari care pot face parte din sistemul complex de
indicatori de msurare a performanei menionm calitatea i experiena conducerii ntreprinderii,
capacitatea de inovare, capacitatea de recrutare a specialitilor, existena, realismul i calitatea
strategiei de dezvoltare a ntreprinderii, gradul de satisfacere a clienilor etc.
n mod tradiional, performana este studiat cu ajutorul soldurilor intermediare de gestiune,
cele mai utilizate instrumente pentru msurarea performanei fiind, din aceast perspectiv, ratele de
profitabilitate a activitii desfurate i de rentabilitate a capitalurilor angajate. Acestor instrumente
clasice de msurare a performanei le-au fost aduse recent o serie de critici, urmare a faptului c nu
in seama de performanele manageriale. Ca atare, pertinena strategiilor manageriale sunt tot mai
des apreciate n termeni de creare de valoare pentru acionari, ceea ce a determinat o
reconsiderare a indicatorilor de performan pentru marile companii cotate, precum i la o
interpretare a indicatorilor de performan intern n raport de performanele pieei de capital.

3.4. Aprecierea performanelor ntreprinderii prin intermediul soldurilor intermediare

de gestiune

Una dintre cele mai sintetice forme de exprimare a performanei economico-financiare a

unei ntreprinderi este dat de rentabilitate, respectiv de capacitatea unei ntreprinderi de a obine
profit prin utilizarea factorilor de producie i a capitalurilor, indiferent de proveniena acestora 20.
Mrimea absolut a rentabilitii este reflectat de profit, iar gradul n care utilizarea resurselor
ntreprinderii aduce profit este reflectat de rata rentabilitii.
n analiza rentabilitii ntreprinderii, principala surs de informaii o reprezint contul de
profit i pierdere, iar analiza se orienteaz cu prioritate ctre modalitatea de formare a rezultatului
ntreprinderii, n studierea structurii acestuia innd cont de relaiile dintre elementele constitutive i
de factorii care influeneaz dimensiunea rentabilitii. Pornind de la contul de profit i pierdere se
pot determina o serie de indicatori valorici, soldurile intermediare de gestiune (marje de
acumulare), care se nscriu n gama indicatorilor de apreciere a performanelor economico-
financiare ale ntreprinderii.
Soldurile de gestiune fac obiectul unei prezentri normalizate sub forma unui tabel denumit
tabloul soldurilor intermediare de gestiune (SIG), care pune n eviden o succesiune de marje
constituite pe mai multe paliere referitoare la formarea rezultatului net al exerciiului21:

20
Vlceanu Gh., Robu V., Georgescu N., Analiz economic-financiar, Ed. Economic, Bucureti, 2004, pag. 236
21
Hoarau C., Matriser le diagnostic financier, dition, Groupe Revue Fiduciaire, 2008, pag. 80
15
1 Marja comercial

2 + Producia exerciiului

3 Valoarea adugat

4 Excedentul brut din exploatare

5 Rezultatul exploatrii

6 Rezultatul curent (nainte de impozit)

7 + Rezultatul extraordinar

8 Rezultatul net (contabil)

Tabelul nr. 3.1. Tabloul soldurilor intermediare de gestiune (varianta continental)

Nr. Indicatori
crt.
1 Venituri din vnzarea mrfurilor
2 Cheltuieli privind mrfurile
3 Marja comercial (rd. 1 2)
4 Producia vndut
5 Producia stocat
6 Producia imobilizat
7 Producia exerciiului (rd. 4 + 5 + 6)
8 Venituri din subvenii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete
9 Consumuri provenind de la teri
10 Valoarea adugat (rd. 3 + 7 + 8 9)
11 Alte subvenii de exploatare
12 Cheltuieli cu personalul
16
 13 Cheltuieli cu alte impozite i taxe
14 Excedentul brut din exploatare (rd. 10 + 11 12 13)
15 Cheltuieli de exploatare privind amortizarea imobilizrilor corporale i necorporale
16 Cheltuieli de exploatare privind provizioanele i ajustrile pentru depreciere sau pierdere de
valoare
17 Venituri din exploatare din reluarea provizioanelor i a ajustrilor pentru depreciere sau
pierdere de valoare
18 Alte venituri din exploatare, cu excepia veniturilor din vnzarea activelor imobilizate i a
veniturilor din subvenii pentru investiii
19 Alte cheltuieli de exploatare, cu excepia cheltuielilor privind activele cedate i alte operaii
de capital
20 Rezultatul din exploatare (rd. 14 15 16 + 17 + 18 - 19)
21 Venituri financiare
22 Cheltuieli financiare
23 Rezultatul curent (rd. 20 + 21 22)
24 Venituri din vnzarea activelor imobilizate i alte operaii de capital
25 Cheltuieli privind activele cedate i alte operaii de capital
26 Venituri din subvenii pentru investiii
27 Venituri extraordinare
28 Cheltuieli extraordinare
29 Cheltuieli cu impozitul pe profit
30 Rezultatul net al exerciiului (rd. 23 + 24 25 + 26 + 27 28 29 30)
Tabloul soldurilor intermediare de gestiune constituie un sistem informaional derivat al
contului de profit i pierdere, prin intermediul cruia are loc o prezentare economic a contului de
rezultate. Tabloul soldurilor intermediare de gestiune a fost dezvoltat n cadrul sistemului contabil
francez, unde exist i obligativitatea ntocmirii lui de ctre ntreprinderi n scopul evidenierii
treptelor de formare a rezultatului. Normele contabile naionale nu fac ns referire la soldurile
intermediare de gestiune. Pentru adaptarea la contabilitatea naional, rndurile 24 i 26 se includ la
rndul 18, rndul 25 se include la rnd 19, iar rezultatul net se obine din rezultatul curent la care se
adaug rezultatul extraordinar (rndul 27 rndul 28) din care se deduce cheltuiala cu impozitul pe
profit (rnd 29).
n mod similar, literatura de specialitate anglo-saxon prezint marjele de acumulare care,
dei au denumiri diferite, au un coninut similar (cu excepia marjei asupra cheltuielilor variabile, de
o parte, i valoarii adugate, de cealalt parte).

17
 Tabelul nr. 3.2. Marjele de acumulare (varianta anglo-saxon)
Nr. Indicatori
crt.
1 Venituri din exploatare
2 Cheltuieli variabile
3 Marja asupra cheltuielilor variabile - MVA (rd. 1 2)
4 Cheltuieli fixe (exclusiv amortizarea)
5 Profit nainte de dobnzi, de impozit i de amortizare - EBITDA (rd. 3 - 4)
8 Reluri asupra provizioanelor
9 Cheltuieli cu amortizri i provizioane
10 Profitul din exploatare OP (rd. 5 + 8 - 9)
11 Venituri financiare
12 Cheltuieli financiare
13 Profit nainte de impozit - EBT (rd. 10 + 11 12)
14 Elemente extraordinare
15 Impozitul pe profit
16 Profitul net - NI (rd. 13 14 - 15)
Sursa: Stancu I., Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului. Investiii directe i finanarea lor. Analiza
i gestiunea financiar a ntreprinderii, pag. 725

Soldurile de gestiune pot fi difereniate n indicatori de activitate i indicatori de rezultate. n

completarea acestor solduri, calculate ca diferene ntre venituri i cheltuieli, analiza performanelor
economice trebuie s cuprind i indicatorii de trezorerie, cei mai utilizai fiind excedentul de
trezorerie din exploatare (ETE) i excedentul de trezorerie global (ETG). Primul indicator exprim
fluxul de lichiditi generat de ciclul de exploatare, fiind un corespondent monetar al rezultatului
brut ale exploatrii, iar cel de-al doilea ine seama de operaiunile din afara exploatrii, fiind un flux
de lichiditi generat de activitile ciclice ale ntreprinderii nainte de plata dobnzilor i a
impozitelor.

18
 Figura nr. 3.10. Cascada marjelor de acumulare

Indicatorii de activitate
Marja comercial (MC) definete performana activitii de vnzare prin compararea
preului cu costul mrfurilor vndute. Respectivul sold de gestiune face referire la ntreprinderile de
distribuie sau numai la partea de activitate de comercializare a ntreprinderilor productoare. Pentru
ntreprinderile din sfera comerului este necesar aprofundarea analizei marjei comerciale din punct
de vedere structural, pe tipuri de mrfuri sau pe zone de desfacere.
Venituri din vnzarea mrfurilor reducerile comerciale oferite clienilor
costul de achiziie
- costul de cumprare al mrfurilor vndute + cheltuieli accesorii achiziiei de marf
+/- variaia stocului de marf
- Reducerile comerciale primite de la furnizori
= Marja comercial
Deosebit importan pentru aceste societi prezint i indicatorul rata marjei comerciale,
calculat ca raport ntre marja comercial i cifra de afaceri.
Producia exerciiului (PE) exprima valoarea produciei globale a ntreprinderilor ntr-un
exerciiu financiar. Indicatorul nu are caracter omogen, deoarece include att producia vndut
(produsele finite, lucrri, servicii) evaluat la preul de vnzare, ct i producia stocat, respectiv
producia imobilizat, evaluate la costul de producie. Dac din producia exerciiului deducem
cheltuielile cu materiile prime i materialele consumabile, obinem marja asupra consumurilor de
materii prime i materiale, sold intermediar foarte important pentru ntreprinderile industriale, dar
nesemnificativ pentru cele care presteaz servicii.
Vnzri de produse
Producia vndut + Prestri de servicii
- Reduceri comerciale acordate
19
 +/- Variaia produciei stocate
+ Producia imobilizat
= Producia exerciiului
Valoarea adugat (VA) exprim crearea de valoare rezultat din utilizarea factorilor de
producie peste valoarea consumurilor de materii prime, materiale i servicii furnizate de teri.
Marja comercial
+ Producia exerciiului
+ Venituri din subvenii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete
- Consumuri provenind de la teri
= Valoarea adugat
Pertinena indicatorului trebuie analizat n raport de urmtoarele aspecte:
- Noiunea de valoare
Formularea anterioar las s se neleag c valoarea adugat reprezint msura valorii
create de ntreprindere doar prin folosirea factorilor de producie. ns, n economia de pia,
valoarea adugat apare ca un venit (sau un pre) pe care ntreprinderea l obine de pe piaa
bunurilor i serviciilor produse i pe care l folosete pentru remunerarea factorilor de producie
(munca i capitalul). Acest venit depinde, n contextul limitrii resurselor, de raportul de fore pe
care ntreprinderea reuete s-l creeze pe piaa bunurilor i serviciilor pe care i negociaz
vnzarea produciei, dar i de consumurile sale intermediare. Valoarea adugat reprezint deci
sursa acumulrilor monetare care servesc la remunerarea participanilor direci i indireci la
activitatea economic a ntreprinderii, dup cum urmeaz:
personalul, remunerat prin salarii, indemnizaii i alte drepturi de personal;
statul, remunerat prin impozite i taxe;
creditorii, remunerai prin dobnzi i comisioane;
acionarii, remunerai prin dividende;
ntreprinderea, remunerat prin autofinanare.
- Indicator eterogen
Determinat pe baza produciei exerciiului, valoarea adugat este indicator eterogen ce
cuprinde o parte a produciei exprimat n pre de vnzare i o alt parte a produciei exprimat n
cost de producie, ceea ce nu ofer o imagine precis a valorii create de ntreprindere.
- Indicator pertinent
n ciuda acestor remarci, valoarea adugat reprezint un indicator pertinent de apreciere a
activitii i dezvoltrii unei ntreprinderi, care reflect, mai bine dect cifra de afaceri, dificultile
economice la care este expus ntreprinderea. Valoarea adugat depinde de numeroi factori
printre care: gradul de integrare a ntreprinderii, gradul de inovare a produselor, calitatea organizrii
produciei i distribuiei, formarea i productivitatea personalului, randamentul echipamentelor. De
asemenea, valoarea adugat este un bun criteriu de apreciere a dimensiunii ntreprinderii, servind
la comparaii ntre ntreprinderi sau ntre activitii ale aceleiai ntreprinderi, n scopul optimizrii

20
folosirii factorilor de producie, pentru aprecierea remunerrii salariailor (pe baza raportului dintre
cheltuielile de personal i valoarea adugat) etc.
Indicatorii de rezultat
Excedentul brut de exploatare (EBE) exprim resursa sau acumularea brut rezultat din
activitatea de exploatare destinat meninerii i dezvoltrii potenialului productiv al ntreprinderii,
remunerrii capitalurilor utilizate i a statului. Se calculeaz eliminnd din valoarea adugat (la
care se adaug eventualele subvenii pentru exploatare) cheltuielile de personal i cheltuielile cu
impozitele i taxele (mai puin cheltuiala cu impozitul pe profit). Acest indicator, reflect
performanele ntreprinderii care rezult din activitatea de exploatare, fiind calculat fr a se ine
seama de sistemul de amortizare practicat, de politica privind constituirea de provizioane, financiar
i fiscal. Excedentul brut de exploatare este surplusul monetar potenial degajat de activitatea de
exploatare, sau, altfel spus, capacitatea potenial de autofinanare degajat de activitatea de
exploatare.
EBE = Venituri monetare din exploatare Cheltuieli monetare aferente exploatrii
Alte venituri din exploatare i alte cheltuieli de exploatare vor fi luate n calculul
excedentului brut din exploatare doar dac apar n mod frecvent i regulat i dac sunt ncasabile,
respectiv pltibile. O diferen mare ntre valoarea adugat i excedentul brut din exploatare
semnific o pondere nsemnat a personalului n totalul factorilor de producie antrenai n obinerea
rezultatelor.
Rezultatul exploatrii (RE) evalueaz rentabilitatea economic i corespunde activitii
normale, de baz a ntreprinderii. Este utilizat n analiza rentabilitii activitii de exploatare, dup
deducerea tuturor cheltuielilor pltite i a celor calculate, independent de politica financiar a
ntreprinderii. Acest indicator reprezint resursa net degajat de totalitatea operaiunilor de
exploatare, fiind frecvent utilizat n compararea performanelor ntreprinderilor cu politici
financiare diferite. Evaluarea contabil diferit a amortizrilor induce ns unele limite n aprecierea
performanelor economice pe baza rezultatului exploatrii.
Rezultatul curent al exerciiului (RC) este aferent operaiilor de exploatare i financiare
efectuate de ntreprindere. Rezultatul curent al exerciiului permite analiza performanelor
ntreprinderii, excluznd elementele de alta natur (care nu in de activitatea curent) i incidena de
ordin fiscal a impozitului pe profit. Avnd n vedere structura eterogen a veniturilor i cheltuielilor
financiare, se recomand unele corecii, astfel nct unele elemente care nu au legtur cu
operaiunile de ndatorare/plasament s fie adugate la elementele de exploatare corespunztoare;
de exemplu, sconturile acordate clienilor vor fi deduse din producia vndut, diferenele de curs
valutar rezultate din operaiunile de export vor majora sau diminua vnzrile, dup cum acestea sunt
favorabile sau defavorabile etc.
Rezultatul net al exerciiului (RN) exprim profitul net sau pierderea net a ntreprinderii
luat n totalitatea sa. Rezultatul net al exerciiului, este rezultatul care urmeaz s fie supus deciziei
de repartizare de ctre adunarea general a acionarilor. Informaiile cu privire la rezultatul
21
exerciiului dau posibilitatea formulrii unor concluzii diferite asupra acumulrilor ntreprinderii, i
anume:
- dac acesta se prezint sub forma de profit, are loc o amplificare a acumulrii, perceput ca
o modalitate de meninere i de remunerare a capitalului;
- daca acesta se prezint sub forma de pierdere, indica faptul ca a avut loc un consum de
resurse, fr ca acestea s poat fi reconstituite.
De asemenea, rezultatul net reprezint un indicator care exprim eficacitatea i eficiena pe
care ntreprinderea le-a dovedit n activitatea desfurat, reprezentnd o confirmare a eficienei
globale.
Soldurile intermediare de gestiune se ncadreaz n categoria indicatorilor de performan,
care ofer utilizatorilor de informaie contabil, aspecte de detaliu cu privire la modalitatea de
formare a rezultatului exerciiului, precum i a cauzelor care l-au generat. Dac ntreprinderile
urmresc acest obiectiv, desigur c vor recurge la analiza rezultatului prin intermediul soldurilor
intermediare de gestiune. De asemenea, analiza eficienei i eficacitii unei ntreprinderi n ceea ce
privete conducerea activitii i utilizarea resurselor sale implic raportarea soldurilor intermediare
de gestiune la cifra de afaceri realizat sau la mijloacele folosite pentru o obine.

Indicatorii de trezorerie
Excedentul de trezorerie din exploatare (ETE) reprezint un flux net de lichiditi generat
de ciclul din exploatare, care se determin ca diferen ntre excedentul brut din exploatare i
variaia nevoii de fond de rulment din exploatare. Excedentul de trezorerie din exploatare este
folosit pentru a evalua capacitatea ntreprinderii de a recupera, n cel mai scurt timp, capitalurile
investite n exploatare i de a obine un surplus monetar ce i va permite s-i satisfac obligaiile
fa de furnizorii de capital.
Excedentul de trezorerie global (ETG) reprezint un flux de lichiditi generat de
ansamblul activitilor unei ntreprinderii; spre deosebire de excedentul de trezorerie din exploatare,
acest indicator cuprinde i fluxurile monetare din afara exploatrii, mai puin dobnzile, impozitul
pe profit i ncasrile din vnzarea activelor.
3.5. Cuantificarea performanei pe baza ratelor de rentabilitate

O a doua etap n studierea performanelor const n raportarea soldurilor de gestiune la

cifra de afaceri realizat sau la resursele folosite pentru a o obine n scopul aprecierii eficienei i
eficacitii ntreprinderii n conducerea activitii i alocarea resurselor. Dei n practic termenii
profitabilitate i rentabilitate sunt considerai echivaleni, Hoarau i difereniaz artnd c
profitabilitatea exprim capacitatea ntreprinderii de a genera un anumit rezultat la un nivel dat al
cifrei de afaceri, n timp ce rentabilitatea exprim capacitatea ntreprinderii de a-i crete valoarea

22
capitalurilor investite, adic de a degaja un anumit rezultat la un nivel dat al resurselor angajate22.
Rata profitabilitii se obine raportnd rezultatul obinut n decursul unei perioade la un indicator ce
reflect un flux de activitate (cifra de afaceri, producia exerciiului sau valoarea adugat); n
funcie de termenul reinut la numrtor, putem discuta despre profitabilitatea economic sau despre
profitabilitatea financiar. Rata de rentabilitate se determin ca raport ntre rezultatul obinut n
decursul unei perioade i ansamblul resurselor folosite pentru a-l obine; n funcie de termenii
reinui la numitor sau numrtor, se obine fie rentabilitatea tuturor capitalurilor investite n
activele sau activitile ntreprinderii (rentabilitatea economic), fie doar rentabilitatea capitalurilor
proprii (rentabilitatea financiar).
Exprimarea rentabilitii n acord cu teoria financiar ridic o serie de dificulti relative la
evaluarea capitalurilor investite. Teoria financiar se apropie, din punctul de vedere al evalurii
activelor, de teoria neoclasic. Similar valorii unui activ (sau portofoliu de active), valoarea
ntreprinderii este dat de suma viitoarelor fluxuri pe care le poate genera, actualizate. Ca rat de
actualizare se folosete rata de rentabilitate sperat de furnizorii de capital, rat care depinde de
oportunitile de investiii i de riscurile asumate. n lipsa informaiilor necesare unei asemenea
aprecieri a capitalurilor investite, n scopul cuantificrii rentabilitii economice sau financiare pot fi
folosite evalurile contabile ale activelor sau capitalurilor proprii.
Profitabilitatea i rentabilitatea economic
Analiza performanelor economice globale ale unei ntreprinderi necesit diferenierea
activitilor comerciale i industriale de activitile financiare ale acesteia.
Profitabilitatea economic poate fi exprimat ca:
a) Rata marjei brute a exploatrii (RMBE) este o prim msur a capacitii beneficiare a
ntreprinderii, independent de politica financiar i fiscal, precum i de metoda de amortizare
aleas.

100 sau 100

b) Rata marjei nete a exploatrii (RMNE) este o msur a profitabilitii activitilor
industriale i comerciale, a capacitii ntreprinderii de a-i controla costurile de producie.

100 sau 100

Nivelul marjei depinde de natura activitii, dimensiunea, capacitatea tehnic i
performanele ntreprinderii, cota de pia deinut, mediul concurenial naional i internaional etc.
Rentabilitatea economic brut ( ) exprim eficiena ntreprinderii n utilizarea
resurselor de care dispune.

22
Hoarau C., Matriser le diagnostic financier, dition, Groupe Revue Fiduciaire, 2008, pag. 88 91
23
 100, unde CI exprim valoarea capitalurilor investite n exploatare, respectiv
imobilizrile i nevoile de finanare aferente exploatrii. Capitalurile investite n exploatare pot fi
considerate fie la valoarea brut, fie la valoarea net, adic dup deducerea amortizrilor i
provizioanelor.

depinde de rata marjei brute a exploatrii i de rata de rotaie a

capitalurilor investite, adic de capacitatea ntreprinderii de a genera un anumit volum al afacerii pe
baza resurselor angajate n exploatare.
Rentabilitatea economic net ( ) se determin cu ajutorul relaiei:

100

depinde de rata marjei nete a exploatrii i de rata de rotaie a

capitalurilor investite. Rentabilitatea economic exercit o influen semnificativ asupra
rentabilitii capitalurilor proprii, condiionnd perspectivele de cretere ale ntreprinderii.
Profitabilitatea i rentabilitatea financiar
Profitabilitatea i rentabilitatea financiar exprim performana ntreprinderii cu luarea n
considerare a politicii financiare i fiscale, pentru determinarea acestora folosind dou solduri de
gestiune, i anume: rezultatul curent i rezultatul net.
Profitabilitatea financiar se poate determina ca:

- raport ntre rezultatul curent i cifra de afaceri msur a capacitii ntreprinderii de

a obine profit din activitile sale curente, innd cont de deciziile de finanare adoptate;

- raport ntre rezultatul net i cifra de afaceri n plus fa indicatorul precedent, ine
seama i de operaiunile extraordinare ale societii. Acest indicator, cunoscut i ca rata
rentabilitii comerciale nete", este apreciat pentru valenele sale informaionale, ns, pentru
obinerea unor informaii pertinente i relevante privind performana ntreprinderii, se
impune studierea trendului acestei rate pe o perioad de 3-5 ani comparativ cu rata medie a
sectorului de activitate i a ntreprinderilor similare.
Rata de rentabilitate financiar ( ) permite aprecierea eficienei ntreprinderii n utilizarea
resurselor proprii.

100 sau 100

Rentabilitatea capitalurilor proprii depinde de rentabilitatea economic net a ntreprinderii,
de costul capitalurilor mprumutate i de gradul de ndatorare; efectul conjugat al acestor elemente
poate fi studiat cu ajutorul analizei efectului de levier al ndatorrii.

24
 3.6. Indicatori bursieri de apreciere a performanei ntreprinderilor cotate

n cazul ntreprinderilor cotate la bursa de valori, acionarii sunt interesai n primul rnd de
creterea cursului aciunilor, ceea ce face ca performana global a ntreprinderii cotate, recunoscut
oficial de ctre public pe piaa de capital, s fie exprimat prin cursul bursier. Acesta influeneaz n
sensul creterii sau descreterii capitalizrii bursiere a ntreprinderii, situaie care echivaleaz, cu o
mbuntire, respectiv cu o deteriorare a performanelor.
O multitudine de studii empirice relative la performana ntreprinderii apreciaz c valoarea
bursier este o msur fidel a valorii create de ntreprindere. O categorie a studiilor menionate
cuantific performana ex-ante (n mod previzional), n timp ce alt categorie de studii regrupeaz
msurile cuprinse n teoria portofoliului ce folosesc evaluarea ex-post n scopul determinrii
performanelor atinse ntr-o anumit perioad.
Nu doar evoluia rezultatelor economico-financiare ale ntreprinderii, ci i ateptrile
investitorilor referitoare la potenialul de dezvoltare al acesteia, evoluia i perspectivele sectorului
de activitate i ale economiei naionale i internaionale determin variaia cursului bursier. De
aceea, analiza performanei unei ntreprinderii cotate necesit calcularea i interpretarea corelat a
celor mai importani indicatori tradiionali de eficien (rate de rentabilitate, ndatorare, lichiditate i
solvabilitate) i a principalilor indicatori bursieri.
Indicatorii bursieri sunt expresia sintetic a performanei ntreprinderilor cotate, datorit
faptului c ei cuprind att informaii despre cursul bursier, ct i informaii financiar-contabile
despre rezultatul net al exerciiului, dividendul pe aciune, valoarea contabil a unei aciuni, etc.,
corobornd influena ratelor financiare de risc i rentabilitate.
1. Rezultatul pe aciune (Earnings per Share) reflect partea din profitul net aferent unei
aciuni; conform IAS 33 Rezultatul pe aciune, acest indicator permite o bun comparare a
indicatorilor de performan ai diferitelor ntreprinderi n cadrul aceleiai perioade de raportare,
precum i a indicatorilor aceleiai ntreprinderi de la o perioada de raportare la alta. Acelai
standard prevede necesitatea stabilirii rezultatului pe aciune de baz i diluat, chiar dac contul de
profit i pierdere indic mrimi negative (o pierdere pe aciune), cu aceeai importan pentru toate
perioadele prezentate.
Rezultatul pe aciune de baz (Basic Earnings per Share) BEPS evalueaz gradul de
participare al fiecrei aciuni ordinare la performana ntreprinderii pe parcursul perioadei de
raportare.

unde:
Rn rezultatul net al exerciiului aferent aciunilor ordinare aflate n circulaie n cursul
exerciiului;
Na numrul mediu al aciunilor ordinare aflate n circulaie n cursul exerciiului.

25
 n funcie de valoarea profitului net, indicatorul se poate determina la trei momente diferite:
BEPS anterior, BEPS curent i BEPS previzionat. Valorile indicatorului trebuie apreciate n
evoluie, n scopul identificrii potenialului de cretere al ntreprinderii. Principalul avantaj al
acestui indicator l constituie simplitatea calculului, informaia privind nivelul profitului putnd fi
preluat direct din situaiile financiar-contabile. De asemenea, n mrimea sa se regsesc efectele
tuturor activitilor desfurate de ctre ntreprindere, fiind o msur global a performanei
acesteia.
n ceea ce privete deficienele indicatorului, se consider c acesta subevalueaz costul
capitalurilor, ignornd costul lor de oportunitate. n timp ce costul datoriei se regsete n mod
explicit n cheltuielile cu dobnzile, costul capitalurilor proprii este zero din perspectiva modului de
calcul al acestui indicator. Pe de alt parte, calculul su se bazeaz pe profitul istoric, a crui
mrime poate fi influenat de politicile contabile utilizate sau de deciziile luate n trecut de
conducerea ntreprinderii n scopul ncurajrii majorrii profitului actual n detrimentul unor creteri
n perspectiv (de exemplu, reducerea unor investiii n cercetare i dezvoltare). BEPS nu ofer
posibilitatea realizrii de comparaii ntre ntreprinderi similare din punct de vedere al capitalului
propriu i al profitului net obinut, ca urmare a diferenelor privind numrul de aciuni emise i
aflate n circulaie i a valorii contabile a acestor aciuni23.
Rezultatul pe aciune diluat (Diluted Earnings per Share) DEPS evalueaz participarea
fiecrei aciuni la performana ntreprinderii, cu luarea n considerare a influenei tuturor aciunilor
ordinare poteniale diluate care duc la scderea rezultatului pe aciune de baz din activitile
curente.

unde:
- dividendele i dobnzile (mai puin impozitul pe profit) aferente aciunilor ordinare
poteniale;
- numrul mediu de aciuni ordinare poteniale.
n scopul calculrii rezultatului pe aciune diluat, ntreprinderea trebuie s ajusteze rezultatul
atribuibil acionarilor ordinari cu efectul dup impozitare al:
- dividendelor sau al altor elemente aferente aciunilor poteniale diluate, care au fost
deduse pentru a se ajunge la rezultatul atribuibil acionarilor ordinari;
- dobnzilor recunoscute n perioada corespunztoare aciunilor ordinare poteniale
diluate;
- altor modificri ale veniturilor sau cheltuielilor care vor fi generate n urma
conversiei aciunilor ordinare poteniale diluate.

23
Vlceanu Gh., Robu V., Georgescu N., Analiz economico-financiar, ediia a 2-a, Ed. Economic, Bucureti 2005,
pag. 297
26
 De asemenea, numrul de aciuni ordinare luate n calculul rezultatului pe aciune diluat se
obine nsumnd media ponderat a aciunilor ordinare (Na) cu media ponderat a aciunilor
ordinare care vor fi emise cu ocazia conversiei tuturor aciunilor ordinare poteniale diluate n
aciuni ordinare.
Aciunile ordinare poteniale se consider diluate atunci cnd, n urma conversiei lor n
aciuni ordinare, ar scdea rezultatul pe aciune sau ar crete pierderile pe aciune din activitile
continue. Aciunile ordinare poteniale sunt antidiluante cnd, prin conversia lor n aciuni ordinare,
se mrete rezultatul pe aciune din activiti curente sau se diminueaz pierderea pe aciune din
activiti curente. Efectele aciunilor ordinare poteniale antidiluante nu sunt luate n considerare la
calculul rezultatului pe aciune diluat. Caracterul diluat sau antidiluant al aciunilor ordinare
poteniale se analizeaz separat pentru fiecare emisiune sau serie de aciuni ordinare poteniale i nu
n totalitatea lor24.
2. Rata pre-profit pe aciune (Price Earnings Ratio) poate fi interpretat ntr-o dubl
manier:
preul pe care investitorii sunt de acord s l plteasc n schimbul unei uniti monetare din
profitul ntreprinderii, sau
numrul de ani necesari pentru recuperarea capitalului investit, dac tot profitul obinut de
societate se distribuie acionarilor sub form de dividende.
Aceast rat de pia poate fi calculat la trei momente distincte: pe baza datelor din
exerciiul financiar precedent (PER anterior), pe baza datelor curente (PER curent), pe baza datelor
previzionate (PER viitor). Coroborarea informaiilor furnizate de PER cu cele referitoare la
profiturile previzionate, ofer indicii referitoare la supra sau subevaluarea aciunilor. Creterea
PER-ului este influenat de creterea ratei de rentabilitate financiar i a ratei de distribuire a
dividendelor, iar reducerea ratei PER se datoreaz fie scderii factorilor de influen precizai
anterior, fie amplificrii riscului asociat titlurilor25.
3. Raportul dintre PER i rata de cretere a profitului pe aciune (The ratio of PER to
growth) este un indicator bursier corelat care permite combinarea PER cu rata estimat de cretere a
ESP.

O valoare subunitar a indicatorului semnific faptul c rata de cretere a profitului este

superioar PER-ului indicnd o aciune subevaluat, fiind recomandat achiziionarea acesteia.
4. Rata pre - valoarea contabil a unei aciuni (Price-To-Book Value) furnizeaz
informaii referitoare la acoperirea valorii contabile a aciunii prin preul su pe pia.

24
Vlceanu Ghe., Robu V., Georgescu N., Analiz economico-financiar, ediia a 2-a, Ed. Economic, Bucureti 2005,
pag. 297-298
25
Gheorghiu A. Puterea informativ a indicatorilor financiari la nivel microeconomic, Revista Finane, Bnci,
Asigurri, nr. 7-8/2001
27
 Folosirea indicatorului este util mai cu seam n cazul ntreprinderilor care au nregistrat
pierderi la finele perioadei de analiz i pentru care valoarea PER ar fi negativ. O ntreprindere cu
potenial de cretere ar trebui s aib o valoare de pia cel puin egal cu valoarea sa contabil.
ntreprinderile cu rat ridicat de profitabilitate raportat la capitalurile proprii i cu posibiliti de
cretere a profitului i a cifrei de afaceri n perioadele urmtoare au un indicator PBV cu valori
ridicate (de regul peste 3). Pe de alt parte, unii analiti apreciaz aciunile cu PBV sczut sau
subunitar ca fiind subevaluate, fiind considerate investiii cu nivel redus de risc, deoarece valoarea
contabil este nivelul pe care se sprijin preul pe pia; valoarea contabil este considerat dincolo
de nivelul de care cursul nu va scdea, deoarece ntreprinderea are oricnd opiunea de a lichida sau
a vinde activele sale la valoarea lor contabil.
5. Randamentul dividendelor (Dividend Yield) msoar ctigul ncasat de acionari n
urma investiiilor realizate n aciunile ntreprinderii emitente.

Modelul Gordon-Shapiro arat c dividendele relativ mari acordate mpreun cu stabilitatea

politicii de dividende a ntreprinderii influeneaz cursul bursier al aciunilor, pentru c relev un
risc redus. Pentru a interpreta corect evoluia randamentului dividendelor trebuie fcut corelaia cu
trendul profitului pe aciune i cu cel al PER-ului. Astfel, dac ntreprinderea procedeaz la
majorarea ratei de distribuire a dividendelor, n contextul meninerii aceluiai nivel al profitului sau
chiar pe fondul reducerii beneficiilor, se poate concluziona c potenialul investiional se va reduce
n viitor. Dar un nivel sczut al dividendului pe aciune poate reflecta finanarea unor proiecte de
dezvoltare i, prin urmare, poate constitui semnalul declanrii unei campanii de achiziii a titlurilor
respectivei ntreprinderi.
6. Rata pre - venituri din vnzri pe aciune (Price-To-Sales Ratio) exprim preul pe care
investitorii sunt dispui s-l plteasc pentru o unitate de vnzri.

Acest indicator se folosete n special n cazul ntreprinderilor cu profituri reduse sau

neprofitabile, n fazele de lansare i cretere, respectiv pentru ntreprinderile care acioneaz n
domenii noi, pentru care nu se pot determina indicatorii PER, EPS i DY. Acest indicator prezint
avantajul unei relevane mai mari, datorit unei sensibiliti reduse la politicile i tehnicile
contabile, precum i a unei volatilitii mai reduse a veniturilor n comparaie cu profitul.
7. Lichiditatea aciunii (Marketability) exprim ponderea aciunilor tranzacionate ntr-o
perioad n totalul aciunilor emise i aflate n circulaie.

28
 Rolul indicatorilor bursieri este de a oferi investitorului primele informaii care l ajut pe
acesta s i formeze o prere tiinific fundamentat asupra activitii ntreprinderii ale crei titluri
reprezint o potenial destinaie a disponibilitilor sale financiare. ns o corect apreciere a
performanei globale a ntreprinderii nu se poate realiza dect corelnd aceste informaii cu cele
oferite de indicatorii economico-financiari tradiionali.
Determinarea performanei pe baza indicatorilor bursieri ridic trei aspecte criticabile:
- in primul rnd, pieele financiare sunt ineficiente i nu reflect dect parial valoarea
activelor; fluxurile incerte sau posibil de obinut ntr-o perioad mai ndeprtat sunt
insuficient valorizate de pia, dei unele active au un important caracter latent. O
evaluare a riscului i performanei pornind de la valoarea de pia determin
investiii reduse n aceast categorie de active;
- n al doilea rnd, managerii pot dispune de mai multe informaii relative la fluxurile
generate comparativ cu informaiile disponibile publicului. Dac remunerarea
managerilor, sau meninerea lor la conducerea ntreprinderii, depinde de valoarea
bursier a aciunilor interesul lor va fi de a maximiza valoarea acestora prin relevarea
prematur a informaiilor favorabile i ascunderea celor defavorabile, ceea ce induce
un caracter manipulabil al evalurii bursiere a performanelor;
- n al treilea rnd, instabilitatea valorii de pia i dificultatea de a stabili o relaie de
cauzalitate simpl ntre performana bursier i competena managerilor genereaz
dificulti de evaluare a riscurilor i performanelor pe termen scurt, mai ales c o
parte important a variaiilor de valoare se explic pe seama factorilor
macroeconomici, care nu se afl sub controlul managerilor.

3.7. Analiza performanei pe baza crerii de valoare

Conceptul creare de valoare este folosit n cadrul unei noi abordri integrate a activitii
ntreprinderii, respectiv managementul bazat pe crearea de valoare (value based management).
Indicatorii clasici ofer informaii despre performana istoric a ntreprinderii, fr a ine cont de
costul capitalului investit, ci doar de rezultatele utilizrii sale. Informaiile relative la costul
capitalului sunt integrate n procesul de gestiune a valorii, ceea ce nu se ntmpl n cazul metodelor
tradiionale de evaluare a performanei, i generalizeaz comparaiile sistematice ntre valoarea
bursier a ntreprinderii i performanele interne.
O ntreprindere creeaz valoare atta timp ct asigur remunerarea capitalului la o rat de
rentabilitate care depete costul acestuia26 sau, altfel spus, cnd rentabilitatea economic este
superioar costului mediu ponderat al capitalului. Creterea valorii activului economic i, prin

26
Vlceanu Gh., Robu V., Georgescu N., Analiz economico-financiar, Ed. Economic, Bucureti 2004, pag. 308
29
urmare, creterea valorii capitalurilor proprii sunt variabilele cheie ale oricrei politici financiare,
fie c ntreprinderea este cotat sau nu27. Maximizarea valorii ntreprinderii depinde de nivelul i
calitatea performanelor obinute pe termen lung, de meninerea solvabilitii i controlul riscurilor
la care este expus28.
Crearea de valoare poate fi analizat din mai multe puncte de vedere (al acionarilor, al
creditorilor, al salariailor, al furnizorilor, al altor parteneri ai ntreprinderii), o ntreprindere fiind
global performant n msura n care reuete s satisfac ateptrile tuturor partenerilor si.
Proprietarii ntreprinderii sunt privilegiai n ceea ce privete informaiile privind crearea de valoare
la care au acces, deoarece actualul sistem de organizare socio-economic privilegiaz proprietarul
afacerii, care investete i i asum riscuri; deci, interesele sale vor prima ntotdeauna, iar
ntreprinderea va urmri n primul rnd s ndeplineasc ateptrile lui. Dac obiectivul
fundamental al ntreprinderii l reprezint crearea de valoare pentru acionari, atunci susinerea
acestui obiectiv este realizat prin creterea preului aciunii i prin dividende. Pe de alt parte,
valoarea de pia a capitalurilor proprii depinde de fluxul de lichiditi estimat de acionari i de
costul capitalului, parametrii de baz ce creeaz valoarea fiind:
- parametrii operaionali: rentabilitatea exploatrii i cota de impozit pe profit, rata de
cretere i durata creterii;
- parametrii investiionali: investiii n capital de lucru i n active pe termen lung;
- parametrii de finanare: structura capitalului i costul capitalului.
Indicatorii de cuantificare a performanei economice a ntreprinderii se clasific, dup
criteriul originii lor, n patru categorii29:
1. indicatori de msurare a performanei ntreprinderii promovai de cabinetul de consultan
Stern Stewart: valoarea adugat de pia (Market Value Added) i valoarea economic adugat
(Economic Value Added);
2. indicatori de msurare a performanei ntreprinderii promovai de HOLT Value
Associates din Chicago i de Boston Consulting Group: rentabilitatea total a acionarilor (Total
Shareholder Return) i valoarea lichid adugat (Cash Flow Return on Investment);
3. indicatorul de msurare a performanei ntreprinderii promovat de Accor: rata de
rentabilitate a capitalului investit (Return of Capital Employed);
4. indicatorul de msurare a performanei ntreprinderii promovat de Applied Finance
Group: marja economic (Economic Margin).
ntr-o abordare complex, analiza crerii de valoare se bazeaz pe un sistem de indicatori
(unii dintre ei tratai deja n paragrafele anterioare), care pot fi grupai n30 :

27
Vernimmen P., Finance dentreprise, dition, Ed. Dalloz, Paris 2009, pag. 663
28
Lala-Popa I., Ani C.N., The Modern Performance Indicators Important Instruments in the Financial Management
of the Companies, Timisoara Journal of Economics, 2010, vol. 3, nr. 1(9), pag. 49-56
29
Secar B., Niculecu M. (cond. t), Adaptarea metodelor de evaluare i analiza performanelor ntreprinderii cotate la
burs la exigenele normelor contabile internaionale - tez de doctorat, ASE Bucureti 2006, pag. 134
30
 - indicatori de natur contabil: profitul net, profitul pe aciune, rezultatul din exploatare,
excedentul brut al exploatrii, rentabilitatea economic, rentabilitatea capitalurilor proprii etc.;
- indicatori de natur hibrid, contabil i financiar: valoarea economic adugat i valoarea
lichid adugat;
- indicatori de natur financiar: valoarea actual net;
- indicatori de natur bursier: valoarea de pia adugat i rentabilitatea total a acionarilor.
Diferitele metode de analiz a crerii de valoare se bazeaz pe acelai cadru teoretic, acela
al micro-economiei financiare, i utilizeaz o variabil comun, costul capitalului31. Fundamentele
conceptuale ale modelelor de gestiune a valorii sunt stabilite de teoria microeconomic neoclasic i
de teoria financiar n materie de evaluare a ntreprinderii.

3.7.1. Costul capitalului informaie esenial n analiza valorii

Utilizarea eficace a resurselor ntreprinderii presupune ca aceasta s investeasc n proiecte a

cror rentabilitate anticipat s fie cel puin egal cu costul capitalului, ceea ce permite remunerarea
corespunztoare a riscurilor asumate de managementul ntreprinderii i meninerea valorii acesteia.
Costul capitalului este costul mediu ponderat al resurselor puse la dispoziia ntreprinderii de
deintorii de fonduri (acionarii i creditorii). Din punctul de vedere al creditorilor, acesta este un
cost de oportunitate, exprimnd rentabilitatea oferit de utilizri alternative la care a renunat pentru
a investi n ntreprinderea respectiv. Costul capitalului este dat de costul fondurilor proprii i de
costul datoriilor financiare. Stabilirea costului capitalului presupune trei etape:
1) determinarea unei anumite structuri financiare (o structur obiectiv a capitalului).
Aceast etap presupune:
stabilirea structurii actuale a capitalului (innd seama de valorile de pia i nu de
valorile contabile ale elementelor);
compararea acestei structuri financiare cu cea a ntreprinderilor similare, ndeosebi
cu a celor considerate mai performante n cadrul sectorului;
analizarea surselor de finanare accesibile ntreprinderii i a consecinelor utilizrii
acestora asupra stucturii obiectiv a capitalului.
2) evaluarea costului fiecrei surse de finanare. Costul capitalului trebuie calculat
folosind costul curent (i nu costul istoric) al diferitelor surse de finanare aplicat la valoarea de
pia (i nu la valoarea contabil) a acestora.
n cazul datoriilor financiare, se folosete ndeosebi costul efectiv dup impozitare, adic:
rata dobnzii x (1 - t), unde t reprezint cota de impozit pe profit. Costul capitalului propriu este
dificil de estimat mai ales n cazul ntreprinderilor care nu sunt cotate. O estimare rezonabil a

30
Vernimmen P., Finance dentreprise, dition, Ed. Dalloz, Paris 2009, pag. 681-695
31
Hoarau C., Matriser le diagnostic financier, dition, Groupe Revue Fiduciare, Paris 2008, pag. 93
31
acestuia se poate obine prin aplicarea a patru metode: rata de rentabilitate istoric, modelul de
cretere a dividendelor, modelul de echilibru al activelor financiare (MEDAF) sau randamentul
obligaiunilor majorat cu prima de risc.
Rata de rentabilitate istoric este rata de rentabilitate obinut de ctre un investitor care se
presupune c a cumprat aciuni n trecut, le-a pstrat pn n prezent i le-a revndut la aceast dat
la preul pieei.
Modelul de cretere a dividendelor (modelul Gordon-Shapiro) poate fi aplicat atunci cnd
dividendele cresc cu o rat constant g. Conform acestui model costul capitalului propriu este dat de
relaia:

, unde reprezint dividendele care se obin n anul urmtor, iar reprezint

preul curent al aciunii.
Modelul MEDAF este folosit n gestiunea portofoliului de titluri i presupune c rata de
rentabilitate sperat pentru un titlu ( ) este egal cu rata dobnzii fr risc ( ) majorat cu
prima de risc:
, unde exprim rata de rentabilitate global ateptat de pia,
iar reprezint msura riscului sistematic (coeficientul de volatilitate). Rata de rentabilitate fr risc
este rata dobnzii aferent unui plasament pe termen mediu sau lung care nu comport riscul
pierderii capitalului (spre exemplu obligaiunile de stat).
n cazul n care se aplic metoda de majorare a randamentului obligaiunilor emise de
ntreprindere cu o prim de risc, costul capitalului propriu depinde de aproximarea acestei prime de
risc.
Opiunea pentru aplicarea uneia dintre cele patru metode de determinare a costului
capitalului propriu se face n funcie de informaiile disponibile i de timpul necesar pentru
obinerea lor. n cazul ntreprinderilor care nu sunt cotate problema este cu att mai dificil
deoarece pentru acestea nu sunt cunoscute valorile de pia ale elementelor de capital i, prin
urmare, nu exist o msur observabil a ratei de rentabilitate cerut de acionari. Pot fi ns folosite
ca baz de calcul informaiile aferente unei ntreprinderi cotate cu activitate similar celei analizate.
De asemenea, se poate folosi coeficientul de volatilitate al sectorului de care aparine ntreprinderea
studiat; dac este cazul unei ntreprinderi cu activitate diversificat, se poate determina un global
prin ponderarea coeficienilor sectoriali n funcie de cifra de afaceri aferent diferitelor activiti.
3) determinarea costului global al capitalului:

,
unde:
CMPC = costul mediu ponderat al capitalului
= costul capitalurilor proprii
= rata dobnzii pentru datorii
32
 = cota de impozit pe profit
= capitalul propriu
= datoriile financiare

3.7.2. Metode de evaluare strategic a crerii de valoare

Procesul de creare de valoare poate fi msurat cu ajutorul raportului Valoare de

pia/Valoare contabil a capitalurilor proprii, acesta exprimnd crearea sau distrugerea de valoare
prin compararea celor dou variabile.
Valoarea de pia (VP) a capitalurilor proprii este dat de capitalizarea bursier, n cazul
ntreprinderilor cotate, sau de valoarea actualizat a fluxurilor de trezorerie disponibile, n cazul
societilor care nu sunt cotate la burs. n acest ultim caz, rata de actualizare folosit este dat de
costul capitalului. Fondurile proprii (FP) sau situaia net contabil sunt eventual ajustate cu
cheltuielile sau activele necorporale, n special cheltuielile de cercetare-dezvoltare sau cheltuielile
cu publicitatea. Valoarea de pia a fondurilor proprii este un indicator ce reflect potenialul
prezent i viitor al ntreprinderii, n timp ce valoarea contabil ajustat a acestora permite o estimare
a ansamblului resurselor investite n trecut de ctre acionari. Prin compararea celor dou variabile
se apreciaz dac, n viitor, ntreprinderea se va menine, va crea valoare sau, din contr, o va
distruge:
= 1: situaie neutr, ntreprinderea i menine valoarea creat anterior;
> 1: creare de valoare;
< 1: distrugere de valoare.
O unitate monetar investit ntr-o ntreprindere al crei raport este supraunitar va
genera o valoare mai mare dect o unitate monetar investit ntr-o societate a crei valoare bursier
este inferioar situaiei sale nete contabile ajustate. ntreprinderile care creeaz valoare prezint o
rentabilitate a capitalurilor superioar celei cerute de acionari, adic superioar costului capitalului.

Relaia dintre raportul i raportul este denumit curba

valorii. Aceast relaie st la baza mai multor modele anglo-saxone de evaluare strategic folosite n
analiza crerii de valoare, dintre care menionm: modelul Strategic Planning Associates, modelul
Marakon Associates, modelul Mc Kinsey, modelul LEK Consulting.

33
 3.7.2.1. Modelul Strategic Planning Associates32
Acest model leag performana viitoare ( ) de rezultatele deciziilor strategice aplicate
n trecut, apreciate pe baza ratei , unde reprezint rentabilitatea capitalurilor investite, iar
rentabilitatea sperat a capitalului (costul capitalului).

Figura nr. 3.11. Modelul Strategic Planning Associates (cazul unei ntreprinderi cu cretere constant)

Performana viitoare > performana trecut:

Indicator de performan a stategiilor

Performana viitoare < performana trecut:

viitoare

I Indicator de performan a strategiilor din trecut

Sursa: Hax A.C., Majluf N.S., Strategic management: an integrative perspective, pag. 229

Conform acestei metode, ntreprinderea care are o rat superioar ratei i va

mbunti performanele i va crea valoare n viitor. Dimpotriv, o rat inferioar ratei

indic obinerea unor performane viitoare reduse i distrugerea de valoare.

3.7.2.2. Modelul Marakon Associates

n cadrul acestui model indicele este comparat cu diferena: , rezultnd patru
situaii posibile, conform matricei din figura 3.9. Situaia de revitalizare corespunde ntreprinderilor
ale cror performane viitoare vor fi superioare celor obinute n trecut. Situaia excelent este
specific ntreprinderilor care i vor menine n viitor performanele bune obinute anterior. n
situaia ornament ntreprinderile nu-i pot ameliora pe viitor performanele mediocre din perioada
anterioar. ntreprinderile aflate n situaia de declin vor nregistra o degradare a performanelor
anterioare.

32
Hax A.C., Majluf N.S., Strategic management: an integrative perspective, Englewood Cliffs, Prentice Hall, New
Jersey 1984
34
 Figura nr. 3.12. Modelul de evaluare Marakon Associates

2
Revitalizare 1,8 Excelent Creare de valoare
1,6
1,4
1,2

Diferena de rentabilitate
-4 -3 -2 1 2 3
-1 4
0,8

Ornament 0,6 Declin Distrugere de valoare

0,4
0,2

Sursa: Thitard R., La stratgie dentreprise, citat de Hoarau C. n Matriser le diagnostic financier, pag. 100
Cabinetul Marakon Associates a dezvoltat i o matrice care difereniaz activitile n
funcie de cum acestea creeaz/distrug valoarea i n funcie de rezultatul obinut, reflectat n
creterea/scderea cotei de pia33. Aceasta matrice este structurat pe dou variabile, rentabilitatea
capitalurilor investite i rata de cretere a ntreprinderii.
Figura nr. 3.13. Matricea de profitabilitate Marakon Associates

Creare de resurse
( )
Creare de valoare
( )

Utilizare de resurse
( )

Distrugere de valoare Cretere cot de pia

( )
( )
G g
Creterea pieei Creterea ntreprinderii
Sursa: Thitard R., La stratgie dentreprise, citat de Hoarau C. n Matriser le diagnostic financier, pag. 101

Reducere cot de pia

)

33
McTaggart J.M., Kontes P.W., Mankins M., The value Imperative, The Free Press, New York 1994
35
 Atunci cnd nu se procedeaz la distribuirea de dividende, creterea activelor este o funcie
a rentabilitii. Dac creterea activelor este superioar rentabilitii, resursele generate de
activitatea ntreprinderii sunt insuficiente pentru a menine aceast cretere.
Similar modelului precedent, crearea de valoare implic o rentabilitate a capitalurilor
investite superioar costului capitalului. ns aceast matrice reflect faptul c un portofoliu de
activiti echilibrate (din punct de vedere al fluxurilor financiare) poate genera pierderi de valoare,
n timp ce un portofoliu dezechilibrat poate conduce la creare de valoare.

3.7.2.3. Modelul Mc Kinsey

Acest model, elaborat de W.E. Fruhan dar dezvoltat n cadrul cabinetului Mc Kinsey34,

compar indicatorul cu raportul , unde:

VE: estimarea valorii economice viitoare a ntreprinderii pe baza fluxurilor financiare
generate;
FP: valoarea contabil a fondurilor proprii.
Aceast metod de gestiune determin valoarea economic intrinsec a fondurilor proprii
investite de ctre acionari ca diferen ntre valoarea economic total a ntreprinderii i valoarea
de pia a datoriilor financiare. Valoarea economic a ntreprinderii corespunde valorii actuale a
fluxurilor de trezorerie disponibile degajate n perioada de previziune, dar i valorii reziduale a
ntreprinderii, la finele perioadei de previziune. Determinarea valorii economice a ntreprinderii
presupune parcurgerea urmtoarelor etape:
determinarea fluxurilor de trezorerie viitoare din perioada de previziune (situat de regula
ntre 5 i 10 ani);
determinarea costului mediu ponderat al capitalului (folosit ca rata de actualizare);
estimarea valorii ntreprinderii la finele perioadei de previziune;
evaluarea datoriilor financiare.

34
Fruhan W., Financial strategy: Studies in the creation, transfer and destruction of shareholder value, R.D. Irwin
(Homewood III), Illinois 1979
36
 Figura nr. 3.14. Metoda de evaluare Mc Kinsey

Creare de valoare

Distrugerea de valoare

Fluxurile de trezorerie disponibile se determin adugnd rezultatului din exploatare dup

impozitare cheltuielile calculate (amortizri i provizioane) i eliminnd investiiile n fondul de
rulment, imobilizri corporale i alte active:

Fluxurile de trezorerie corespund unor fluxuri monetare degajate de activitatea ntreprinderii

care pot reveni acionarilor i creditorilor. Acetia vor fi remunerai la un cost al capitalului, adic la
un cost de oportunitate, ce i determin s-i investeasc resursele n ntreprinderea considerat n
detrimentul altor posibiliti de investire. Pentru actualizarea fluxurilor de trezorerie disponibile
anticipate pentru perioada previzionat se va folosi deci ca rat de actualizare costul mediu ponderat
al capitalului. Valoarea rezidual poate fi obinut prin trei metode diferite; acestea se bazeaz pe
actualizarea fluxurilor de trezorerie disponibile i conduc la estimri identice ale valorii reziduale.
Prima metod const n a stabili o perioad ndelungat de previziune, de cel puin 75 ani,
astfel nct valoarea rezidual devine nesemnificativ la finele acestui orizont de timp.
A doua metod se bazeaz pe creterea continu a fluxurilor de trezorerie disponibile, astfel
nct valoarea rezidual se determin ca:

unde:
: nivelul FTD din anul imediat urmtor perioadei de previziune;
: costul mediu ponderat al capitalului;
: rata ateptat de cretere continu a FTD.

37
 Cea de-a treia metod de calcul a valorii reziduale se bazeaz tot pe creterea continu a
fluxurilor de trezorerie disponibile, dar exprimat n funcie de factorii generatori de valoare:

unde:
: nivelul rezultatului din exploatare dup impozitare din anul imediat urmtor
perioadei de previziune;
: rata anticipat de randament a investiiilor nete suplimentare.

Relaia reprezint de fapt fluxurile de trezorerie disponibile, ultimele

dou metode prezentate conducnd practic la aceeai valoare rezidual.
Pentru exemplificarea metodei Mc Kinsey, vom considera cazul unei societi ALFA ale
crei fluxuri de trezorerie previzionate pentru urmtorii 4 ani sunt 100, 110, 120 i respectiv 135
mil. u.m. Costul mediu ponderat al capitalului a fost stabilit la 10%, iar rata ateptat de cretere a
FTD este de 6%. Pentru anul urmtor perioadei de previziune, respectiv pentru anul al 5-lea, se
ateapt un nivel al FTD de 150 mil. u.m. Datoriile financiare ale societii sunt n valoare de 700
mil. u.m.

Perioada de previziune Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4

FTD (mil. u.m.) 100 110 120 135
Coeficient de actualizare 0,9091 0,8264 0,7513 0,6830
Valoare actual a FTD (mil. u.m.) 90,910 90,904 90,156 92,205

Pentru determinarea valorii reziduale folosim metoda creterii continue a FTD:

Valoarea economic a capitalurilor proprii = Valoarea economic total Valoarea

datoriilor financiare

Determinarea valorii societii la finele perioadei previzionate constituie principala

dificultate a modelului Mc Kinsey. Practica evalurii ntreprinderilor a demonstrat c aceast

38
valoare reprezint o parte important a valorii totale a ntreprinderii; conform modelului Mc Kinsey
aceasta poate reprezenta ntre 56% i 125% din valoarea total a ntreprinderii.
Originalitatea metodei Mc Kinsey nu const doar n modalitatea de calcul a fluxurilor de
trezorerie disponibile i a valorii economice, ci i n evidenierea rolului pe care aceti indicatori l
au n cadrul diagnosticului strategic al ntreprinderii. Demersul strategic propus de cabinetul Mc
Kinsey const n stabilirea unui diagnostic riguros al situaiei existente i n stabilirea unei strategii
susceptibile s creeze valoare de o manier durabil. Acest demers cuprinde cinci etape,
corespunztoare celor cinci aspecte sub care trebuie analizate activitile ntreprinderii (figura nr.
3.15.). Demersul strategic ncepe printr-o analiz aprofundat a capitalizrii bursiere a societii.
Aceast valoare de pia va constitui baza de referin n evaluarea riscului de preluare a societii.
Urmtoarea etap, evaluarea propriu-zis, const n determinarea valorii economice a
ntreprinderii prin actualizarea cash flow-urilor disponibile folosind ca rat de actualizare costul
capitalului. Aceast valoare este determinat fr a ine seama de politica financiar sau de
eventualele modificri ale activitii ntreprinderii. Prin compararea valorii de pia actuale cu
valoarea economic astfel determinat sunt identificate fenomenele speculative i diferenele de
percepie din partea pieei datorate deficienelor de comunicare.
Dup aceast etap, are loc estimarea valorii interne poteniale corespunztoare valorii
economice intrinseci obinute prin mbuntirea factorilor interni, precum creterea cifrei de
afaceri, a marjei comerciale, diminuarea nevoii de fond de rulment aferente exploatrii etc. Factorii
cheie ai crerii de valoare sunt diferii pentru fiecare activitate; pentru a-i determina, se poate
proceda la mprirea ntreprinderii n centre de profit, ceea ce permite compararea structurii
costurilor, a productivitii i a investiiilor aferente fiecrei activiti concurente. Astfel, o gestiune
mai eficace a activelor poate conduce la diminuarea percepiei negative din partea pieei.

Figura nr. 3.15. Cadru de evaluare a posibilitilor de restructurare conform modelului Mc Kinsey

39
 Oportunitate
maxim pentru Diferen de
un cumprtor percepie

Oportuniti de
restructurare Diferen de
financiar performan

Oportuniti de restructurare a
portofoliului de activiti

Sursa: Copeland T., Koller T., Murrin J., La stratgie de la valeur

A patra etap const n determinarea valorii externe poteniale prin identificarea

oportunitilor externe de restructurare a portofoliului de activiti, precum cesiunea unitilor care
nu au generat valoare sau, din contr, achiziia unor uniti care prezint potenial de cretere n
cadrul ntreprinderii.
n cadrul ultimei etape se determin valoarea optim a ntreprinderii dup restructurare,
respectiv valoarea maxim obinut prin ameliorarea factorilor interni i externi i prin intermediul
ingineriilor financiare, ndeosebi prin modificarea structurii de finanare. Diferena ntre aceast
valoare optimal i cea determinat de pia reprezint un spor de valoare care poate fi obinut prin
aplicarea acestui demers strategic de ctre managementul ntreprinderii.

3.7.2.4. Modelul Lek Consulting

Similar modelului Mc Kinsey, valoarea economic total a ntreprinderii are dou elemente
componente: valoarea actual a fluxurilor de trezorerie disponibile generate pe parcursul perioadei
de previziune alese i valoarea ntreprinderii la finele perioadei de previziune (valoare rezidual).
Spre deosebire ns de modelul Mc Kinsey, n cadrul modelului Lek Consulting fluxurile de
trezorerie disponibile sunt mai detaliate, fiind calculate pe baza unor variabile cheie exprimate n
raport de cifra de afaceri i considerate drept indicatori ai valorii:
, unde:
: cifra de afaceri a anului precedent;
: rata de cretere a cifrei de afaceri anticipat pentru perioada de previziune;
40
 : rata marjei din exploatare anticipat pentru anul t, definit ca raport ntre
rezultatul net al exploatrii i cifra de afaceri;
: cota de impozit pe profit;
: rata investiiilor nete, respectiv raportul dintre valoarea investiiilor efectuate i
cifra de afaceri;
: nevoia de fond de rulment pentru exploatare exprimat n procente din cifra de
afaceri.
Cea de-a doua diferen fa de modelul Mc Kinsey se refer la estimarea valorii actuale a
ntreprinderii din perioada imediat urmtoare celei de previziune. n modelul dezvoltat de cabinetul
Lek Consulting (dar formulat de A. Rappaport35) valoarea rezidual se obine prin actualizarea la
infinit a rezultatului exploatrii, folosind ca rata de actualizare costul mediu ponderat al capitalului
(k).

Pentru exemplificarea modelului Lek de gestiune a valorii economice vom presupune cazul
unei ntreprinderi BETA pentru care sunt cunoscute urmtoarele informaii:
Perioada de previziune: 4 ani (t t+3);
= 500 mil. u.m.;
rata de cretere anual a cifrei de afaceri = 15%;
rata marjei din exploatare = 20%;
cota de impozit pe profit = 16%;
rata investiiilor nete = 7%;
nevoia de fond de rulment pentru exploatare = 20% din cifra de afaceri;
costul mediu ponderat al capitalului = 17%;
valoarea de pia a datoriilor financiare = 300 mil. u.m.

Perioada t t+1 t+2 t+3

FTD (mil. u.m.) 76,3500 87,8025 100,9729 116,1188
Coeficient de actualizare 0,8547 0,7305 0,6244 0,5337
Valoare actual a FTD (mil. 65,2564 64,1409 63,0445 61,9668

35
Rappaport A., Creating Shareholder Value: the new standard for business performance, 2nd edition, The Free Press,
New York 1998
41
 u.m.)

Valoare Valoare
Valoare Valoare Variaia
Per. actual a cumulata a FTD CA RE VR (RE/k)
actual a VR economic VE
FTD actualizate
1 2 3 4 5=4*0,2 6=5/0,17 7 8=3+7 9
t 65,2564 65,2564 575,0000 115,0000 676,4706 578,1800 643,4364 -
t+1 64,1409 129,3973 661,2500 132,2500 777,9412 568,2966 697,6939 54,2575
t+2 63,0445 192,4418 760,4375 152,0875 894,6324 558,5821 751,0239 53,3300
t+3 61,9668 254,4086 874,5031 174,9006 1028,8272 549,0337 803,4423 52,4184
Total 160,0059

Astfel, valoarea economic total a ntreprinderii BETA este estimat la 803,4423 mil. u.m.,
adic suma dintre valoarea actual a fluxurilor de trezorerie disponibile anticipate pentru perioada
de previziune (254,4086 mil. u.m.) i valoarea actual a ntreprinderii de la finele acestei perioade
(549,0337 mil. u.m.). Valoarea economic intrinsec a capitalurilor proprii = 803,4423300 =
503,4423 mil. u.m.
n cursul perioadei analizate valoarea creat de ntreprindere este estimat la 160,0059 mil.
u.m. Estimarea valorii reziduale pe baza actualizrii perpetue a fluxurilor din exploatare, folosind ca
rat de actualizare costul mediu ponderat al capitalului, fr a introduce o rat de cretere (ca n
modelul Mc Kinsey), nseamn de fapt c rentabilitatea viitoare a ntreprinderii generat de noile
investiii va fi egal cu costul capitalului. Metoda Lek Consulting consider c, pe perioada de
previziune aleas, ntreprinderea nu creeaz valoare suplimentar. Aceast ipotez conservatoare se
bazeaz pe ideea c o cretere susinut pe termen lung ntmpin anumite limite economice. Ca
efect al concurenei, o cretere susceptibil de a degaja supraprofit n mod continuu nu mai poate fi
realizat. Pe termen lung, ntreprinderea performant este aceea care reuete meninerea valorii
patrimoniale a acionarilor. Compararea valorii economice totale de la un an la altul indic n ce
msur a crescut sau a sczut capacitatea ntreprinderii de a crea valoare.

3.7.3. Indicatori de performan folosii n analiza crerii de valoare

Crearea de valoare pentru acionari poate fi analizat cu ajutorul metodelor de evaluare a

ntreprinderii bazate pe actualizarea profitului economic (Total Shareholder Return TSR, Total
Business Return TBS, Cash Flow Return On Investment - CFROI, Economic Value Added
EVA, Market Value Added - MVA) sau a metodelor de actualizare a fluxurilor de trezorerie
disponibile (metoda Mac Kinsey i metoda LEK Consulting, tratate deja n paragrafele anterioare).
Aceste metode de gestiune a valorii transpun la nivelul global al ntreprinderii demersul de alegere a
unui proiect de investiii, fundamentat pe criteriul valorii actuale nete (VAN).

42
 3.7.3.1. Valoarea economic adugat (Economic Value Added - EVA)
Acest indicator, dezvoltat de ctre firma de consultan Stern Stewart&Company, reprezint
surplusul de valoare generat de o investiie sau un portofoliu de investiii. EVA reprezint profitul
net operaional din care este dedus costul de oportunitate al ntregului capital investit, fiind practic
msura profitului economic real obinut de ntreprindere.
, unde:
- rentabilitatea capitalului total utilizat;
- costul mediu ponderat al capitalului;
- mrimea capitalului investit.
O alt modalitate de exprimare a indicatorului, dar care conduce la acelai rezultat, este dat
de relaia:

Indicatorul EVA realizeaz o evaluare a eficienei alocrii capitalului cu luarea n

considerare a relaiei dintre risc i rentabilitate. Ca urmare, obinerea unor valori economice
pozitive reprezint un semn al utilizrii eficiente a capitalului n condiiile de risc date. Mrimea
capitalului investit este influenat att de valoarea activelor deinute ct i de ateptrile
investitorilor privind oportunitile viitoare de cretere ale ntreprinderii. Avnd n vedere faptul c
prin intermediul indicatorului EVA se ncearc determinarea surplusului de valoare creat de
ntreprindere, pentru estimarea acestuia ar trebui s se ia n calcul valoarea de pia a capitalurilor
investite, exclusiv acea parte din valoare ce are ca suport ateptrile investitorilor privind
performanele viitoare ale ntreprinderii. Aceast delimitare, fiind dificil de realizat, de cele mai
multe ori se ia n calcul valoarea contabil a capitalurilor investite. n schimb valoarea contabil
subevalueaz mrimea capitalului, evidenierea activelor realizndu-se de cele mai multe ori la
costul istoric al acestora, care este influenat de politicile contabile adoptate de ntreprinderea n
ceea ce privete amortizarea sau deprecierea activelor, trecerea pe costuri a stocurilor deinute,
capitalizarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare realizate sau a fondului comercial propriu sau
rezultat din achiziii. Pentru estimarea EVA devin astfel necesare efectuarea unor ajustri ale
informaiilor contabile36, printre care menionm:
asimilarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare unui capital investit i amortizarea lor pe
o perioad n cursul creia produsele/serviciile rezultate din cercetare ar trebui s genereze beneficii
(de regul, cinci ani);
majorarea rezultatului exploatrii cu variaia impozitelor amnate n cursul exerciiului
considerat;
adugarea soldului contului de provizioane la capitalul investit i modificarea
veniturilor/cheltuielilor exerciiului cu variaia anual a provizioanelor (dup cum reprezint o
variaie negativ, respectiv pozitiv);

36
Promotorii modelului Stern-Steward apreciaz c sunt necesare aproximativ 160 de ajustri contabile
43
 capitalizarea cheltuielilor de exploatare aferente chiriilor de plat pentru echipamentele
deinute de ntreprindere n sistem de leasing operaional, innd cont c aceste contracte sunt
rennoite avnd ca obiect acelai tip de active. Din aceast perspectiv nu exist o diferen de
coninut ntre leasingul financiar i cel operaional, astfel nct, i n cazul acestuia din urm,
activele suport i datoria aferent trebuie recunoscute n bilanul ntreprinderii;
ignorarea operaiunilor care au ca impact diminuarea valorii contabile a capitalului, dar
nu modific mrimea real a capitalului investit, cum este cazul amortizrii goodwill-ului sau
rscumprrii de ctre societate a unei pri din aciunile sale.
Msurarea performanei ntreprinderii prin intermediul indicatorului valoare economic
adugat prezint deopotriv avantaje semnificative i limite legate ndeosebi de metodologia
stufoas i eterogen de retratare a informaiei contabile. Printre avantaje enumerm:
indicatorul ine seama de costului capitalurilor investite, reflectnd astfel capacitatea
ntreprinderii de crea valoare. Profitabilitatea ntreprinderii este conectat cu nivelul costurilor (de
exploatare i de finanare) aferente activitii desfurate.
obiectivele managerilor (maximizarea ctigurilor obinute, creterea prestigiului
acestora etc.) sunt mai bine corelate cu obiectivele ntregii ntreprinderi (creterea cotei de pia,
reducerea costurilor, majorarea rentabilitii capitalurilor investite, satisfacerea cerinelor clienilor
etc.), direcionnd efortul managerilor n scopul crerii de valoare pentru acionari.
este ameliorat gestiunea global a ntreprinderii, deoarece indicatorul EVA poate fi
calculat n funcie de necesitile informaionale att la nivel de ntreprindere, ct i la nivel de
centru de profit sau pe fiecare gestiune n parte. De asemenea, EVA reprezint un indicator de flux
ce evalueaz evoluiei n timp a performanei ntreprinderii, spre deosebire de indicatorii de
msurare a performanei bazai pe cursul bursier;
indicatorul EVA poate substitui numeroase alte modaliti de cuantificare a
performanei, cum ar fi creterea veniturilor sau a cotei de pia, volumul fluxurilor de numerar,
rentabilitatea activelor, valoarea net actualizat, costuri unitare, perioade de rotaie etc., ceea ce nu
nseamn c se renun la analiza indicatorilor tradiionali ai performanei economice, ci doar c
managerii trebuie s analizeze impactul deciziilor lor n special asupra crerii de valoare;
EVA este un instrument de planificare strategic care permite managerilor s aprecieze
fezabilitatea unui proiect, precum i s compare diferitele strategii i eficacitatea diferitelor piee;
EVA reprezint o prghie de motivare a managerilor i a personalului operaional.
Orientnd decizia spre creterea bogiei ntreprinderii, EVA este un instrument de coeziune
intern, asigurnd nu doar satisfacerea intereselor acionarilor, ci i a salariailor, prin acordarea
unor bonusuri la realizarea unui anumit nivel al indicatorului, ceea ce i motiveaz n creterea
productivitii i ameliorarea performanelor.
Principalele limite induse de folosirea acestui indicator sunt legate de faptul c:
EVA presupune o evaluare a performanelor preponderent din punctul de vedere al
investitorului, fiind dezavantajai ceilali parteneri sociali;
44
 EVA nu ine cont de diferenele de mrime existente ntre diferite uniti de producie,
ceea ce determin o comparabilitate sczut a performanelor ntre diversele divizii ale unei
ntreprinderi;
calculul EVA se bazeaz pe informaii contabile, existnd riscul manipulrii acestor
informaii de ctre manageri;
EVA pune accentul pe generarea de rezultate pe termen scurt, inducnd lipsa de motivare
a managerilor de a investii n produse inovatoare, costurile fiind recunoscute imediat n
contabilitate, efectele benefice (veniturile sau economiile de cheltuieli) urmnd s apar dup o
anumit perioad de timp.
EVA este dificil de nsuit i calculat din cauza numrului mare de ajustri contabile, i a
lipsei unei metodologii unitare de calcul.
Indicatorul REVA, Refined Economic Value Added37, ia n considerare valoarea de pia a
capitalurilor investite, astfel nct realizarea unui REVA pozitiv reprezint crearea real de valoare
pentru acionari, reflectat de pia i nu de informaiile contabile. De asemenea, rezultatul net al
exploatrii poate fi nlocuit cu cash flow-ul corespunztor capitalurilor investite, ceea ce elimin
distorsiunea contabil privind mrimea fluxurilor de numerar efectiv generate.
Integrarea n mrimea cursurilor bursiere a informaiilor privind strategia ntreprinderii
depinde n mod esenial de eficiena pieei pe care sunt negociate aciunile ntreprinderii. n general,
exist un interval de timp mai mare sau mai mic n care sunt cuantificate efectele pozitive ale
strategiei prin intermediul rezultatelor financiare. Pentru a feri procesul intern de gestiune de
volatilitatea ridicat a pieei n recunoaterea performanelor, este recomandat realizarea unei
ample analize a aspectelor calitative, strategice, pe baza factorilor determinani ai crerii de valoare,
printre care satisfacia clienilor, rata rebuturilor, durata procesului de producie, numrul de noi
brevete create sau cumprate pentru mbuntirea procesului tehnologic etc.38
O alt modalitate de nlturare a limitelor indicatorului EVA n msurarea performanelor
const n analiza sa n dinamic, prin actualizarea mrimii EVA anuale posibil de realizat de-a
lungul perioadei de previziune. n acest mod se determin valoarea de pia adugat, ce reprezint
plusul de valoare pe care ntreprinderea l-a creat n raport cu valoarea capitalurilor investite iniial,
fiind astfel cuantificat impactul deciziilor manageriale asupra performanelor prezente sau viitoare.

3.7.3.2. Valoarea de pia adugat (Market Value Added - MVA)

Valoarea de pia adugat cuantific valoarea nou creat prin compararea valorii de pia a
ntreprinderii cu valoarea contabil a capitalului investit.

37
Bacidore J., Boquist J., Milbourn T., Thakor A., The search for the Best Financial Performance Measure, Financial
Analysts Journal, mai-iunie 1997, vol. 53, nr.3, pag. 11-20
38
Ciobanu A., Stancu I. (cond. t), Studiu privind indicatorii de msurare a performanei folosii n managementul
valorii, cu exemplificri pe ntreprinderi romneti - tez de doctorat, ASE Bucureti 2005, pag. 39

45
 MVA , unde:
VB - valoarea de pia a ntreprinderii;
CI - valoarea capitalului investit, format din valoarea prezent a capitalului
iniial investit de ctre acionari i valoarea prezent a profiturilor
reinvestite.
Valoarea de pia reprezint valoarea bursier a ntreprinderii, dac aceasta este cotat i
aciunile sunt frecvent tranzacionate pe pia, sau o valoare estimat pornind de la valoarea
prezent a fluxurilor viitoare generate pentru proprietari, dac ntreprinderea nu este cotat.
Valoarea de pia adugat reprezint valoarea actualizat a viitoarelor valorilor
economice adugate, folosind ca rat de actualizare costul capitalului.

MVA exprim mrimea plus-valorii care poate fi obinut de ctre acionari prin vnzarea
ntreprinderii (sau a aciunilor lor) dup deducerea tuturor sumelor investite de ctre acetia, ceea ce
reprezint practic diferena dintre valoarea bursier a ntreprinderii i valoarea contabil a fondurilor
proprii.

Aceast relaie stabilete o legtur ntre msura performanei interne (EVA) i msura
performanei externe (MVA). De remarcat c o ntreprindere poate avea o MVA pozitiv i, n
acelai timp, o EVA negativ. Cercetrile au dovedit c ntreprinderile capabile s creeze valoare
economic au o evoluie favorabil a valorii de pia i invers39.
Limitele utilizrii indicatorului MVA sunt legate de faptul c nu ia n considerare costul de
oportunitate al capitalurilor proprii i nu poate fi calculat la nivel de centru de profit sau de
gestiune, ci doar la nivelul ntregii ntreprinderii cotate pe piaa bursier.

3.7.3.3. Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (Cash flow Return On Investment -

CFROI)
Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar reprezint valoarea medie a ratelor de
rentabilitate intern a investiiilor existente. CFROI este o rat de rentabilitate intern care
egalizeaz activul economic al ntreprinderii (calculat nainte de amortizare i reevaluat cu rata
inflaiei) cu excedentul brut din exploatare dup impozitare, calculat pe durata de via a activelor
imobilizate n cauz40. Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar se determin procentual ca
rezultat al raportului dintre cash flow-ul brut al perioadei minus amortizare, pe de o parte, i suma
investiiilor brute, pe de alt parte.

39
Vlceanu Gh., Robu V., Georgescu N., Analiz economico-financiar, Ed. Economic, Bucureti 2004, pag. 322
40
Vernimmen P., Finance dentreprise, dition, Ed. Dalloz, Paris 2009, pag. 686
46
 , unde:
CFB - cash flow-ul brut;
A - suma amortizrii;
- rata medie de remunerare a capitalului total;
- valoarea activelor depreciabile;
- durata medie normal de funcionare a activelor depreciabile;
IB - investiiile brute
AI - active imobilizate;
AC - active circulante.
Dac CFROI este superioar costului mediu ponderat al capitalului, investiiile respective
creeaz valoare pentru acionari, iar o valoare CFROI inferioar costului mediu ponderat al
capitalului indic distrugerea de valoare. Maximizarea CFROI nu presupune, n mod implicit,
maximizarea valorii ntreprinderii, deoarece exist posibilitatea influenrii mrimii CFROI
raportate de ctre management, printr-o reducere a mrimii investiiilor de realizat. Dac CFROI
este majorat prin reducerea investiiilor ntreprinderii, aceasta va genera o reducere a valorii
ntreprinderii prin nefructificarea oportunitilor de dezvoltare. n situaia n care nu se iau ca repere
i ali indicatori ce cuantific oportunitile de cretere, se obine deci majorarea CFROI n
detrimentul dezvoltrii viitoare a ntreprinderii. Mai mult dect att, compararea ratei de
rentabilitate a fluxurilor de numerar cu costul capitalului, pentru a observa dac ntreprinderea
creeaz sau distruge valoarea, reprezint doar o luare n considerare parial a riscului; cum
valoarea ntreprinderii este dat de valoarea net actualizat a fluxurilor de numerar viitoare,
ntreprinderea, dei ncearc s se protejeze lund n calcul costuri mai mari ale capitalului, poate n
final s piard din valoare, dac valoarea actualizat a costului capitalului este superioar celei
obinut prin creterea CFROI. Ca urmare, putem afirma c o cretere a CFROI nu indic prin sine
nsi o mrire a valorii ntreprinderii, ntruct se poate ca respectiva majorare a ratei de
rentabilitate a fluxurilor de numerar s fi rezultat pe seama unei creteri economice mai mici i/sau
a unui risc superior.
Valoarea ntreprinderii este determinat nu numai de rata de rentabilitate a fluxurilor de
numerar aferent investiiilor existente, ci i de rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar aferent
investiiilor viitoare. Din acest motiv, societatea de consultan Holt Value Associates, care a lansat
indicatorului CFROI, introduce un factor de depreciere al CFROI, admind astfel c, n timp, rata
de rentabilitate a fluxurilor de numerar se diminueaz n raport cu costul real al capitalului. Factorul
de depreciere este anticipat empiric, pe baz de eviden statistic a ntreprinderilor grupate n
funcie de valorile CFROI nregistrate n timp. Acest indicator este folosit ndeosebi n scopul

47
optimizrii alocrii unor resurse limitate, realiznd o ierarhizare a proiectelor de investiii n funcie
de nivelul CFROI realizat.

3.7.3.4. Rentabilitatea total a acionarilor (Total Shareholder Return - TSR)

Indicatorul rentabilitate total a acionarilor, dezvoltat de Boston Consulting Group, se
determin ca raport ntre modificarea valorii bursiere a aciunii la care se adaug dividendele
primite, pe de o parte, i valoarea bursier a aciunii la nceputul perioadei, pe de alt parte.

Indicatorul TSR poate fi exprimat fie ca o rat anual de rentabilitate a aciunilor deinute,
fie ca o rat de rentabilitate total, pentru ntreaga perioad de posesie a aciunilor, de la achiziie
pn la momentul calculrii indicatorului. Indicatorul TSR este utilizat pentru a compara
performanele titlurilor emise de diferite ntreprinderi sau pentru a raporta performana titlurilor
unor ntreprinderi la performana corespunztoare ntregului sector de activitate.
Rentabilitatea total obinut de acionari, este un bun indicator de msurare a performanei
ntreprinderii i al capacitii sale de a crea valoare pentru acionari, iar utilizarea sa indicat
ntruct conciliaz interesele managementului ntreprinderii cu cele ale acionarilor. Managementul
trebuie s asigure o gestiune eficient att a resurselor i competenelor ntreprinderii, ct i a
ateptrilor pe care investitorii i le formeaz pe baza informaiilor disponibile despre ntreprindere
i mediul de afaceri al acesteia. Acest indicator incit structurile organizatorice ale ntreprinderii s
conlucreze n vederea atingerii obiectivului central, maximizarea valorii obinute pentru acionari.
Cu toate acestea, practica a demonstrat c ntreprinderile care, n mod regulat, confirm ateptrile
pieei privind performanele lor ridicate, au dificulti mari privind asigurarea unui trend cresctor al
TSR. Un studiu41 realizat n SUA asupra ntreprinderilor care compun indicele Standard&Poors
500, pe o perioad de 20 de ani, a evideniat faptul c 52% dintre acestea au fost capabile doar un
singur an s ofere o performan superioar mediei mediei pieei, 29% timp de doi ani, 17% timp de
trei ani i doar 6% au reuit aceast performan timp de 5 ani. Acesta ne conduce la concluzia c
TSR nu poate fi folosit ca un unic indicator de msurare a performanelor ntruct cursul bursier
este influenat de o multitudine de factori asupra crora managementul nu are control.

Figura nr. 3.16. Managementul realizrii unui nivel superior al TSR

Investitori Indicatori Obiective

Nivel superior Depirea

al TSR rentabilitii medii
a pieei
41
The Boston Consulting Group, Meeting the Value Challenge, Shareholder Value Management, The Boston
Consulting Group Inc. , 1995
48

Nivel superior Depirea

al MVA ateptrilor
investitorilor
 Sursa: L.E.K. Consulting, www.lek.com

TSR prezint anumite neajunsuri n msurarea performantelor ntreprinderii, printre care

menionm:
se focalizeaz doar pe investiiile existente ale ntreprinderii, existnd riscul
nevalorificrii potenialelor investiii a cror rentabilitate obinut de acionari este mai mare dect
costul de oportunitate al capitalurilor, pentru c acestea presupun alocri suplimentare de fonduri;
nu reflect neaprat performana financiar a ntreprinderii, ci mai degrab ateptrile
pieei privind viitorul i performana ntreprinderii. Mrimea indicatorului nu este influenat numai
de performana actual i viitoare a ntreprinderii, ci i de modificrile de conjunctur intervenite la
nivelul pieei de capital, al domeniului de activitate, al mediului economic n care ntreprinderea i
desfoar activitatea etc.
reflect doar valoarea ntreprinderii, fiind ignorat costul capitalului necesar pentru
obinerea acestei valori.
Ca urmare a limitelor menionate, pe termen scurt, nivelul acestui indicator poate furniza
informaii eronate, ceea ce impune ca valoarea indicatorului s fie urmrit pe o perioad de minim
trei ani, pentru a elimina volatilitatea pe termen scurt a aciunilor ntreprinderii. De asemenea,
analiza trebuie completat i cu ali indicatori financiari, statici i dinamici.

3.7.4. Avantajele i limitele induse de analiza crerii de valoare

Toate modelele de gestiune a valorii aduc n prim plan trei elemente fundamentale:
momentul generrii fluxurilor de trezorerie disponibile, rata de actualizare i alegerea structurii de

49
finanare, care influeneaz direct costul mediu ponderat al capitalului. Un studiu analitic al acestor
trei elemente fundamentale implic mai nti o analiz a inductorilor de valoare, adic a acelor
variabile care pot influena crearea de valoare (figura nr. 3.17.).
Pe baza acestor inductori operaionali i financiari se pot determina principalele prghii
asupra crora conducerea ntreprinderii va aciona n scopul crerii de valoare pentru acionari,
printre acestea menionnd:
reducerea costurilor n vederea creterii productivitii. Ca msur de reducere a costurilor,
se procedeaz de regul la reducerile de personal, ceea ce corespunde mai degrab unei
gestiuni de criz i de supravieuire a ntreprinderii dect unei gestiuni a crerii de valoare
pe termen mediu i lung; din aceast perspectiv, msura prezentat nu este de natur s
motiveze personalul;
adaptarea strategiilor pentru identificarea oportunitilor interne i externe susceptibile de a
degaja o rentabilitate superioar costului capitalului. Aceast regndire strategic va
detremina pe plan intern dezvoltarea activitilor i a canalelor de distribuie rentabile, iar pe
plan extern divizri, cesiuni de imobilizri corporale i financiare etc.;

50
 Mrimea pieei
Figura nr. 3.17. Parametrii crerii de valoare Volumul vnzrilor
Cifra de afaceri
Pre
Mix de marketing, produs

Rezultatul brut
al exploatrii Costuri
Rata salariilor
Productivitate
Efectiv salariai

Impozite Cota de impozit

Valoarea capitalurilor Fluxuri de trezorerie Optimizarea fiscal
proprii disponibile

Variaia nevoii de Variaia stocurilor

fond de rulment Variaia clienilor
Valoarea economic a Variaia furnizorilor
ntreprinderii Investiii

Durata de via a
Investiii de cretere
echipamentelor
Investiii de Rata de cretere
nlocuire

Rata de
Costul Costul fondurilor proprii
Valoarea datoriilor actualizare
capitalului Costul datoriei
financiare
Structura financiar

51

Componentele valorii Inductori de valoare

 implicarea tuturor participanilor la viaa ntreprinderii n cadrul acestei strategii de creare
de valoare. O anumit presiune n cadrul ntreprinderii va fi resimit prin aprecierea
performanelor interne comparativ cu performanele externe (valoarea bursier) i prin
dezvoltarea unui sistem de motivare i cointeresare a personalului bazat pe indicatorii de
creare de valoare;
optimizarea financiar n scopul reducerii costului capitalului, acesta fiind influenat
ndeosebi de rata dobnzii, nivelul primei de risc al ntreprinderii i politica de ndatorare.
Astfel, n funcie de evoluia pe termen lung a ratei dobnzii, ntreprinderea va proceda la
creterea sau diminuarea datoriilor financiare n vederea creterii valorii acionariale.
Aprecierea performanelor ntreprinderii doar pe baza crerii de valoare prezint ns o
serie de limite, printre care:
lipsa de acuratee a previziunilor pe termen mediu i lung relative la valoarea rezidual a
ntreprinderii i la fluxurile de trezorerie disponibile;
raportarea sistematic la costul capitalului, ceea ce conduce la aprecierea performanelor
interne pe baza indicatorilor externi volatili determinai de evoluia pieelor financiare. n
plus, estimarea costului capitalului utilizat este o operaiune delicat i subiectiv, cu
influen determinant asupra crerii/distrugerii de valoare. O apreciere eronat a costului
capitalului conduce la o alocare ineficient a resurselor, o subapreciere a costului
capitalului fiind tradus printr-o rentabilitate redus a investiiilor, n timp ce o
supraestimare a acestuia priveaz ntreprinderea de oportunitatea unei creteri rentabile;
metodele de gestiune a valorii face abstracie de divergenele dintre participanii la viaa
ntreprinderii. Strategia de maximizare a valorii pentru acionari poate avea ca efect
valorizarea excesiv a capitalului financiar n detrimentul celui uman;
exist riscul renunrii la dezvoltarea de noi piee sau produse, la o viziune strategic pe
termen lung, la inovaie.
Valoarea creat pentru acionari se bazeaz ndeosebi pe ipotezele referitoare la eficiena
pieelor financiare i determinarea costului capitalului pornind de la modelul MEDAF. ns
aceste ipoteze sunt tot mai contestate de unii autori, Haugen vorbind chiar de the new finance42.
n acest cadru restrictiv al valorii create pentru acionari, msurarea tradiional a performanei
devine contestabil i de o fiabilitate relativ, ridicnd, n principal, dou aspecte criticabile:
ignorarea rolului incitativ, motivaional al msurrii performanelor i determinarea valorii create
exclusiv din punctul de vedere al acionarilor. Abandonarea ipotezelor de asimetrie
informaional a condus, n ultimii 25 ani, la aprecierea performanei ntr-o alt perspectiv n

42
Haugen R.A., The New Finance: Overreaction, Complexity, and Their Consequences, 4th ed., Prentice Hall 2009
52
care rolul central al procesului de evaluare a rezultatelor este de a-i motiva pe manageri s
acioneze conform intereselor acionarilor (de exemplu, condiionnd remunerarea acestora de
evoluia valorii create pentru acionari). ntr-o perspectiv normativ a eficacitii, valoarea creat
nu se refer doar la msurarea averii acionarilor, ci la ansamblul veniturilor generate, la
demonstrarea unei convergene de interese ntre acetia i ceilali actori implicai n viaa
ntreprinderii. n cadrul tradiional valoarea creat pentru acionari corespundea surplusului oferit
acestora n raport de costul lor de oportunitate, iar generalizarea acestei ipoteze implic c
valoarea creat este egal cu suma diferenelor existente ntre remuneraiile oferite diferitelor
pri participante la coaliia organizaional care reprezint ntreprinderea i resursele minime pe
care le implic continuarea acestei cooperri43 (conceptul de valoare acionarial este nlocuit de
valoarea partenerial). n aceast abordare, analiza crerii de valoare este indisolubil legat de
repartiia acesteia, atrgnd atenia asupra posibilitilor de transfer a valorii ntre prile
participante. Astfel, crearea de valoare pentru acionari nu reprezint o veritabil creare de
valoare dac aceasta se face n detrimentul unei alte categorii de participani, spre exemplu
salariaii.

43
Charreaux G., Desbrires P., Gouvernance des entreprises:valeur partenariale contre valeur actionnariale,
Revue Finance Contrle Stratgie, Editions Economica, iunie 1998, vol. 1(2), pag. 57-88
53