FACULTATEA DE FINANE, ASIGURRI, BNCI I BURSE DE VALORI MASTER MANAGEMENT FINANCIAR I BURSIER

Metoda de evaluare a brandurilor cu ajutorul opiunilor reale Studiu de caz: UNILEVER S.A.
Masterand: Ochea Alexandra-Ioana

BUCURETI 2011

Any damn fool can put on a deal, but it takes genius, faith and perseverence to create a brand - David Ogilvy

Capitolul 1 Literature Review

Teoria Opiunilor Reale reprezint un subiect destul de puin abordat n literatur de specialitate romneasc. Dei bazele acestei teorii, la nivel internaional, se puneau cu mai bine de 25 de ani n urm, subiectul nu a reuit s capteze, pn n prezent, ndeajuns de mult atenia autorilor i cercettorilor romni. Cauzele sunt diverse i au motivaii profunde, mai ales dac ne gndim c ara noastr a trecut i trece n continuare prin schimbri majore la nivel social, politic i economic. La nivel de corporaie, proiectul de investiie reprezint principala modalitate de aciune. Evaluarea ct mai precis a rezultatelor proiectului de investiie reprezint cheia succesului i, totodat, o preocupare constant pentru managerii din ntreaga lume. Important abordrii opiunilor reale n evaluarea brandurilor se justific datorit contextului actual al pieei: unul incert, volatil i imprevizibil. Privit drept creatoare de valoare, flexibilitatea managerial trebuie evaluat i ncorporata n decizia de nvestire. Prin urmare, am considerat necesar punerea accentului pe modalitile practice de cuantificare a flexibilitii manageriale, modaliti ce pot deveni unelte eficiente superioare n evaluarea proiectelor de investiii n comparaie cu metodele tradiionale de evaluare corporativ. Capitalul brandului este considerat de David Aaker un set de active i pasive legate de numele i simbolurile brandului, care adaug ceva la valoarea furnizat de acesta. Activele i pasivele pot fi grupate n cinci categorii: loialitatea fa de brand, recunoaterea numelui, calitatea perceput, asocierile brandului, alte active aflate n proprietatea brandului (brevete, mrci nregistrate, relaii din interiorul canalelor de distribuie) (Aaker, 2009). Customer-Based Brand Equity Model de Kevin Lane Keller descrie procesul ce duce la construirea unor branduri puternice. Acest model se refer n special la valoarea adugat a unui brand (valoarea unui brand bazat pe consum, de exemplu valoarea adugat oferit de brand clienilor/consumatorilor), pe care Keller o definete dup cum urmeaz: felul diferit n care 2

consumatorii percep un brand ca rspuns la campaniile de marketing ale acelui brand. Modelul este realizat n urma parcurgerii mai multor pai ce pot fi luai n ordine fix. Acesta descrie ase dimensiuni ale valorii unui brand: scoaterea n eviden (proeminen) a unui brand, performana unui brand, imaginea unui brand, judecata consumtorilor, impresia consumatorilor i rezonana unui brand. Cel mai nalt nivel al valorii unui brand se realizeaz n momentul n care vrful piramidei este atins (rezonana brandului). n viziunea lui Keller rezonana vine n momentul n care consumatorul ajunge la un nivel nalt al gradului de contientizare i de familiarizare cu brandul i deine asocieri puternice, favorabile i unice cu acel brand. n esen, valoarea de brand const ntr-o relaie (asemenea unui contract tacit) care se construiete ntre proprietarul unui brand i consumator. Un brand i permite un excedent de pre sau i asigur o cot superioar de pia att timp ct reduce riscul asociat unei cumprturi i mplinete anumite nevoi emoionale ale consumatorului (status, sensul apartenenei la un grup etc.). Pentru cei care cred c brand nseamn doar imagine i publicitate, evaluarea de brand nu este o veste bun. Un brand solid se construiete n timp, n jurul unui produs/serviciu de calitate constant i cu sprijinul unei organizaii competene. De altfel, un exerciiu de evaluare a unui brand este o radiografie a pluurilor i minusurilor unui business i arat n final dac succesul de azi este efemer su de durat. Factorii care determin valoarea unui brand sunt cei care contribuie la decizia de cumprare i care dau form experienei derivate din posesia mrcii (att tangibile precum calitatea produsului sau a serviciului i performanele, ct i necorporale, printre care vom gsi elemente legate de imaginea derivat din deinerea unui brand). Principalele surse de creare de valoare a unui brand sunt loialitatea consumatorilor fa de brand, care se traduce n volume de vnzri mai mari i permite meninerea celorlate vnzri n acelai timp, i calitatea perceput de consumatori, care permite punerea n aplicare a preurilor de vnzare mai mari i prin urmare, obinerea de rentabiliti difereniale. Aadar, un brand adug valoare att pe partea ofertei ct i pe partea cererii. n primul rnd permite o cerere mai stabil pentru produsele sau serviciile sale prin crearea de bariere la intrare. De asemenea poate permite, proiecia de volume de vnzri crescute (elementare) prin crearea de noi linii de produse sau exploatarea de noi piee. n al doilea rnd, brandurile permit fixarea de preuri mai mari i obinerea de marje mai ridicate de profit, precum i creterea volumelor de vnzri i de rotaie a produselor i, prin urmare, realizarea de economii de scar. 3

n plus, compania care deine brandurile i mbuntete termenii comerciali, att cu clienii, ct i cu furnizorii, mai puin cu costurile de capital i costurile cu salariile ca urmare a recunoaterii i prestigiului pe care ajunge s l dein ca i proprietar al brandului. Toate aceastea implic un risc mai sczut pentru compania cu un brand recunoscut i productor al acestui risc redus i cruia i v reveni rata de actualizare mai mic corespunztoare beneficiilor derivate din posesia brandului. Potrivit lui P. Fernandez (2001), principalii factori care afecteaz valoarea unui brand, pot fi grupai dup cum urmeaz: Factori care afecteaz ateptrile de obinere a ratelor de rentabilitate difereniale: perioada de avantaj competitiv, active difereniale utilizate, marja asupra diferenialului de vnzri (diferena dintre preurile si costurile difereniale), regulamentul (protecia mrcii), fidelizarea clienilor, beneficiile emoionale. Factori care afecteaz ateptrile de cretere diferenial: relaiile brand-clieni, bariere la intrare, achiziii/divizri, conducerea, structura competitiv a sectorului, noi afaceri produse, dezvoltare tehnologic, opiunile reale de cretere. Factori care afecteaz riscul operaional diferenial: legislaia, internaionalizarea brandurilor, brand cumprtor/cumprabil, riscul perceput de ctre pia, finanarea ntreprinderii. Factori care afecteaz riscul financiar diferenial: lichiditatea brandului/companiei, dimensiunea brandului, controlul riscurilor. Fr ndoial, procesul de evaluare a unui brand va fi foarte util pentru identificarea, evaluarea i gestionarea fiecaruia dintre aceti factori, comparandu-l cu alte mrci/companii, cu cele anterioare propriei mrci i cu obiectivele fixate, i, astfel, cutnd maximizarea crerii de valoare ca brand. Evaluarea brandurilor are mai multe utilizri n funcie de concentrarea lor dup cum urmeaz1: Utilizarea financiar: includerea brandurilor n situaiile financiare, fuziuni i achiziii, planificare fiscal (financiar), securitizarea/garania pentru mprumuturi, licenierea Brandului Franciza, relaiile cu investitorii, litigii suport. Utilizarea strategic: determinarea unui portofoliu optim de branduri, monitorizarea performanelor portofoliului de branduri, stabilirea bugetului de marketing, dezvoltarea de noi produse, alinierea i sinergiile ntre diferitele domenii ale companiei.

Current Practice in Brand Valuation, Brand Finance PLC, 2000

Procesul de evaluare de brand crete cantitatea de informaii deinute de societate cu privire la brandurile sale i acesta ar trebui dezvoltat astfel nct s poat fi folosit c instrument de management pentru crearea de valoare. Un bun proces de evaluare este un instrument care ajut la meninerea unei strategii coerente n timp i la atribuirea complet a resurselor pentru marketing. Conceptul de valoare de brand este definit ambiguu n literatura de specialitate. Exist dou mari abordri n ceea ce privete valoarea unui brand: abordarea financiar i abordarea pe baz de consum. Valoarea unui brand privit din perspectiv pe baz de consum analizeaz percepia consumatorilor i modelul comportamental care are o influen n decizia final de cumprare (Keller, 2003; Kotler & Keller, 2007). Aceast abordare admite faptul c valoarea unui brand care este format din experiene individuale, se afl n mintea consumatorilor. Cunotinele i experiena consumatorilor au creat diferite efecte care, pe larg vorbind, sunt o percepie a valorii unui brand. Abordarea financiar a valorii unui brand acoper dou mari trenduri n evaluarea valorii acestuia. Primul se refer la evaluarea direct a brandului ce ia n considerare toate cheltuielile cu crearea i dezvoltarea brandului, iar a doua se refer la compararea preurilor n timpul evalurii produselor din aceeai categorie a unui anumit brand sau din alt categorie (ostautien & Marcinkeviien, 2005). Cu toate acestea, a doua abordare poate fi convenabil de folosit n bilanul contabil al unei organizaii, dar aceasta nu evalueaz n ntregime atributele intangibile care sunt cele mai importante datorit influenei lor asupra dezvoltrii surplusului de valoare i a schimbrii nivelului cererii. Modelul conceptual al valorii brandului bazat pe consum al lui David Aaker (1991) este cunoscut ca primul model din acest domeniu. Acesta acoper 5 atribute: loialitatea fa de un brand, contientizarea unui brand, calitatea perceput, asocierile brandului i alte active ale brandului. Modelul lui Aaker este valabil pentru percepii generale asupra stabilirii valorii unui brand. Punctul forte al acestui model const n integrarea att a dimensiunilor perceptive, ct i comprtamentale pe baz de consum. Punctul slab al acestui model este superficialitatea: nu exist indicatori de legtur ntre atributele i greutatea lor individual n valoarea brandului ca ntreg. Modelele de evaluare de brand sunt bazate pe tehnici financiare i de evaluare clasice i universal acceptate i pe experien i competenele specialitilor n marketing, brand, cercetare de pia i consumator, audit financiar i proprietate intelectual. Un model adecvat i bine aplicat furnizeaz proprietarului unui brand nu numai o valoare monetar, dar i nvminte pentru creterea n continuare a brandului. Semnificaia ultim a valorii trebuie s fie cea financiar, de 5

valoare pentru stakeholderi - n primul rnd pentru acionari, dar i pentru consumatori i comunitate n general. Asta implic o simbioz ntre strategia de brand i strategia de business i o construcie strategic a brandului, iar nu un logo colorat frumos, dar care contrazice numele i nu ajut businessul. Evaluarea de brand este diferit de un studiu cantitativ standard de cercetare de pia. Marc unei bune evaluri a unui brand const n ncorporarea de cunotine de management de brand i de viziune pentru a defini cercetarea, pentru a analiza rezultatele i pentru a aduce implicaii importante managementului de brand. Cel mai mult conteaz convertirea datelor n activiti de atac de brand management i nu tabelele de date i rapoartele. Este de mult recunoscut faptul c brandul reprezint cel mai valoros activ intangibil al unei companii, dar cel mai recent interes n evaluarea brandurilor const n expansiunea sau extinderea unui brand. Cu ct un brand devine mai valoros i mai puternic, cu att exist un sentiment conform cruia acel brand nu este bine administrat (managiuit). Managerii departamentului de marketing sunt interesai mai mult de performana brandului pe termen scurt, ns beneficiile totale provenite din activitile de marketing nu sunt captate doar de vnzrile i profiturile pe termen scurt. Un obstacol major n abandonarea perspectivei pe termen scurt este reprezentat de dificultatea msurrii impactului investiiilor ntr-un brand asupra performanei pe termen lung a brandului. Cu ct capitalul brandului este mai corect i obiectiv msurat, cu att evaluarea impactului pe termen lung asupra deciziilor de marketing este mai bun. (Carol J Simon, Mary W Sullivan, 1993) Autorii propun o nou abordare pentru msurarea, analiza i previzunea capitalului brandului pe pia unui produs. Capitalul brandului este definit de acetia drept contribuia sporit pe an obinut de un brand n comparaie cu un produs pentru care nu se fac eforturi de construire a brandului sub care se afl. Contribuia sporit este condus de probabilitatea alegerii individuale de ctre consumatorii acelui brand n comparaie cu probabilitatea alegerii produsului pentru care nu se realizeaz eforturi de promovare a brandului. nc din anii 1980 capitalul brandului a fost unul dintre conceptele cele mai importante ale marketingului att la nivel teoretic, ct i la nivel practic. (V. Srinivisan, Chan Su Park, Dae Ryun Chang, 2005) O dezbatere clasic asupra capitalului unui brand se refer la ideea tratrii separate a acestuia: pe de o parte, din perspectiva consumatorilor, iar pe de alt parte din punct de vedere financiar. ntradevr, n literatura de specialitate, conceptul de capital al brandului bazat pe consumatori (Keller, 2001) a fost studiat considerabil n izolare fa de efectele acestuia pe termen lung asupra valorii ntreprinderii i asupra performanei financiare, aceasta din urm fiind vzut ca o consecin direct 6

a eforturilor de marketing n construirea brandului. (ME Barth et all, 1998). n acest sens, capitalul brandului din perspectiva consumatorilor se refer la efectul diferit al brandului asupra consumatorilor ca urmare a activitilor diferite de marketing pentru promovarea acestuia (Keller, 2001), n timp ce capitalul brandului din perspectiv financiar este valoarea prezenta a cash-flowurilor generate de brand comparat cu cea generat de produsele nebranduite. (Park i Srinivasan, 2005; Simon i Sullivan, 1993). Lucrarea autorilor Srivastava, Shervani i Fahey contribuie la asocierea activitilor de marketing cu rezultatele financiare, permind extinderea ipotezelor tradiionale de marketing asupra perimetrului convenional din domeniu. Acetia dezvolt contextul a ceea ce ei numesc interfa marketing-financiar ce ajut marketingul s stimuleze creterea valorii acionarilor. Pe parcursul cercetrilor, este recunoscut faptul c brandul are propria valoare financiar datorat capacitii sale de a genera cash-flow-uri. (Rajendra K. Srivastava, Tasadduq A. Shervani & Liam Fahey, 1998) Keller i Lehmann (2006) demonstreaz c un management adecvat de brand conduce la maximizarea att a valorii brandului, ct i a valorii companiei. n cele din urm, Raggio i Leone (2006) furnizeaz informaia conform creia valoarea brandului i capitalul acestuia pot fi vzute ca dou concepte distincte (specific companiei vs. specific consumatorilor). Ei sugereaz c managerii de brand ar trebui s i ndrepte atenia mai mult asupra eficientizrii capitalului brandului n scopul maximizrii valorii acestuia. n 2006, Keller i Lehmann argumeneteaz faptul c administrarea i msurarea capitalului brandului poate fi realizat n trei stadii diferite: pia bazat pe produs, pia bazat pe consumatori i piaa financiar. Brandul este construit n primul rnd pe produs, testat pe consumatori i apoi comunicat pieelor financiare n scopul de a fi ncorporat n valoarea acionarilor. Pieele financiare trebuie s aib o viziune asupra brandurilor pentru a avea grij de impactul acestora pe termen lung asupra valorii firmei. Este adevarat c eforturile marketingului n-ar avea niciun sens daca impactul acestora asupra performanei financiare a firmei nu ar putea fi msurat n mod corespunztor. Acest lucru poate impiedica validarea bugetului condus de strategii optime de brand (cu investiii ulterioare a cashflow-urilor suplimentare din vnzri n acelai program de marketing), ba chiar mai mult, ajustarea acelor strategii care s-ar dovedi a fi neprofitabile i care ar putea duce la distrugerea valorii brandului. n concordan cu cele menionate mai sus, argumentm faptul c valoarea financiar a capitalului brandului provine din capitalul brandului bazat pe consumatori i c ambele noiuni sunt intercorelate. n primul rnd, un puternic capital al brandului bazat pe consumatori trebuie dezvoltat 7

prin creterea numrului de consumatori ai brandului respectiv. Este adevrat c activitile de construire a unui brand puternic trebuie s aib drept scop sincronizarea cu nevoile i dorinele consumatorilor. Puterea unui brand se bazeaz pe cunotinele consumatorilor, pe ceea ce ei au experimentat i nvat de-a lungul timpului despre acel brand, n concluzie, pe ceea ce a rmas stocat n memoria lor. Rezonana unui brand care rezult dintr-o relaie activ i intens ntre consumatori i brand este cheia pentru creterea productivitii marketingului. Odat ce brandul mam este stabilit, acesta trebuie administrat n mod activ, ca un portofoliu de opiuni reale care presupune coordonarea i exploatarea tuturor interaciunilor sinergetice ale rolurilor de conducere i de susinere a brandului (Aaker, www.prophet.com/blog/aakeronbrands). La rndul su, crearea unui portofoliu de branduri poate fi vzut ca un proces format din mai multe stadii dintre care faza de lansare a unui nou brand (inclusiv decizia de branding, sponsorizarea brandului, strategia brandului), consolidarea intermediar i valorificarea succesiv care, la rndul lor, pot fi vzute c opiuni reale strategice pe care managementul le poate exercita prin suportarea costurilor aferente investiiilor n marketing. Flexibilitatea este, ca de obicei, ncorporat n deciziile strategice de brand. Aceasta i dezvolt puterea i permite extinderea/expansiunea brandului existent sau a noilor produse sau servicii n funcie de cheltuielile neprevzute. Flexibilitatea este important, deoarece permite managementului s reacioneze n condiii de incertitudine i s rspund n mod corespunztor la schimbrile de pe pia. n acest sens, evaluarea prin opiuni reale permite captarea valorii flexibilitii marketingului care nu este corect estimat prin metodele tradiionale de evaluare a brandurilor. Abordarea bazat pe valoarea prezent net, cel mai frecvent utilizat, ar conduce la un rezultat prtinitor, ntruct neglijeaz mai multe etape din deciziile strategice de brand i costurile de investiii care urmeaz s fie suportate pentru a trece la etapa urmtoare de dezvoltare a brandului. Metodele tradiionale nu ne dau posibilitatea sustragerii de valoari superioare sau evitarea pierderilor provenite din incertitudinea pieei care pot afecta ntregul ciclu de viaa a capitalului unui brand. Exist cteva aplicaii ale teoriei opiunilor reale n contextual marketingului. Buhl i Heinrich (2008) propun aboradarea opiunilor reale pentru evaluarea profitabilitii consumatorilor, sugernd c relaia dintre consumatori (cumprtorii) i firm (vnztorul) poate fi format ca un set de opiuni, mai degrab dect ca un lan de venituri viitoare ateptate. Cumprtorul deine o serie de opiuni de cumprare (opiuni CALL), n timp ce vnztorul deine o serie de opiuni de vnzare (opiuni PUT). Interdependena acestor opiuni ntre cumprtor i vnztor, datorit faptului c decizia de cumprare a consumatorilor este influenat de disponibilitatea alternativelor sau de 8

deinerea costurilor de transfer, nu permite vnztorului s exercite opiunea, punnd accentul pe caracteristicile dinamice ale unei astfel de relaii. Profitabilitatea clienilor poate fi bazat pe nivelul de satisfacie al acestora care afecteaz probabilitatea de exrcitare a opiunii de cumprare de-a lungul timpului. Vom demonstra c teoria opiunilor reale poate evalua contribuia marketingului n extinderea valorii brandului i n dezvoltarea capitalului acestuia. Opiunile reale sunt un mijloc de evaluare din domeniul finanaciar care permite managerilor s vad ct de mult influeneaz flexibilitatea crestera valorii unei investiii. Cea mai mare parte a valorii brandurilor provine din contribuia acestora n lanasarea de noi produse (prin expansiune sau prin extindere). Extinderea brandurilor este una din cele mai adoptate strategii de brand. n industria FMCG mai mult de 85% din noile produse lansate pe pia sunt realizate prin extinderi de brand (Ernst &Young and Nielsen, 1999). Extinderile de brand sunt considerate profitabile, deoarece cheltuielile cu publicitatea, cu promoiile sunt mai mici pentru brandurile deja cunoscute. Aceste beneficii sunt datorate transferului de notorietate de la brandul mam ctre noile produse branduite sub acelai nume (Keller, 2003). Totui, n foarte multe categorii ale industriei FMCG, rata de eec a extinderii brandurilor este n jur de 80% (Ernst&Young, Nielsen, 1999). Succesul extinderii sau expansiunii unui brand nu este garantat. De aceea, propunem ca metod de evaluare a brandurilor metoda bazat pe evaluarea prin opiuni reale. Astfel, analizm toate oportunitile de a crea valoare pentru companie cu ajutorul brandurilor din perspectiva opiunilor reale (Franziska Volckner, Henmrik Sattler, 2004). Dias i Ryals (2002) argumenteaz faptul c bugetele de marketing sunt mai optime dac teoria opiunilor reale este aplicat pentru explicarea crerii de valoare de ctre investiiile n dezvoltarea brandului. C urmare, top managerii, acionarii i stakeholderii cer mai mult claritate i transparen n ceea ce privete impactul financiar al investiiilor n activitile de marketing. De aceea este necesar o ct mai bun nelegere a metodei de evaluare a brandurilor cu ajutorul opiunilor reale. C o regul de utilizare a informaiei n procesul de evaluare, tratarea cu pruden a incertitudinii poate mpiedica abandonarea opiunii de cretere a brandului (opiunea not in the money).

Capitolul 2 METODOLOGIE 9

A efectua o evaluare prin opiuni reale implic a admite c averea unei companii poate i trebuie s gestioneze activ proiectele sale, c funcia ei nu se limiteaz la a evalua un proiect de investiii i dac VAN-ul su este pozitiv s se realizeze investiia, ci ar trebui evaluate toate alternativele disponibile pe toat durata de via a proiectului. Aceste alternative pot fi: extinderea proiectului dac a avut rezultate de succes, schimbnd mediile de producie pentru a ajunge la acelai rezultat final care s fie convenabil; suspendarea temporar a investiiei dac veniturile nu ajung s acopere costurile variabile sau abandonarea acesteia dac lucrurile nu merg conform planului. Pe lng problematica flexibilitii manageriale care nu este cuantificat cu ajutorul metodelor tradiionale, un alt aspect deosebit de important i care nu este abordat n mod eficient prin metodele tradiionale este tratamentul care se d riscului. Metodele tradiionale prin utilizarea unei singure rate de actualizare, i asum un risc constant pe toat durata de viaa a proiectului de inevstiii. Metodologia opiunilor reale, lund n considerare posibilitatea de a lua decizii pe toat durat de viaa a proiectului colecteaz schimbrile acesteia la nivelul de risc pe care aceast opiune l implic. Aceast abordare a evalurii aplicat activelor necorporale este relativ nou. Evaluarea prin opiuni reale nu nlocuiete metodele tradiionale de evaluare, este doar o abordare complementar, deoarece n acest caz activul de baz este valoarea activului intangibil obinut printr-una din metodele tradiionale. Opiunile reale sunt mult mai valoroase atunci cnd acestea sunt deinute exclusiv (n exclusivitate) i cu ct sunt mai riscante, cu att deciziile sunt luate mai corect. Pentru a continua cu evaluarea opiunilor reale, de care se bucur un brand, fie prin utilizarea arborilor binomiali, fie prin aplicarea modelului Black Scholes, trebuie s identificm cele ase componene necesare pentru evaluarea unei opiuni.
Preul activului suport Preul de exerciiu Timpul pn la scaden Volatilitatea Rata de dobnd fr risc Dividendele Valoarea actual a fluxurilor de numerar viitoare generate de brand Valoarea actual a investiiilor n brand Timpul n care se planific (se prevede) c brandul va genera fluxuri de numerar Deviaia standard din prezent a fluxurilor de numerar viitoare generate de brand Randamentul bonurilor de tezaur a cror durat de via s fie similar cu cea a fluxurilor de numerar generate de brand Fluxurile de numerar (la care se renun) sau care sunt percepute pn la exercitarea opiunii

10

Valoarea unui brand este reflectat n creteri mari i valori mari ale ntreprinderii care l dein. Exist cteva analize n care este dublat valoarea brandului. De exemplu, Coca-Cola este evaluat prin metod DCF (Discounted Cash-Flow), iar rata de cretere folosit n evaluare este 29.55%. Aceast valoare include deja valoarea brandului prin folosirea acestei rate de cretere. Dac o valoare adiional este atribuit brandului, atunci valoarea acestuia v fi dublat. (Damodaran-The Value of a Brand Name). Strategia brandului poate juca un rol critic n potenialul de extindere a pieelor deja existente i n exploatarea flexibilitii marketingului ncorporat n puterea unui brand prin identificarea noilor oportuniti de cretere a unei corporaii. O firm poate construi sau poate cumpra un brand, pentru ca mai apoi s determine profitul generat de valoarea brandului respectiv (Park, Jarowski and MacInnis, 1986). Dezvoltarea valorii unui brand urmeaz, de obicei, trei stadii de-a lungul ciclului vieii care includ att construirea brandului, ct i msurarea performanei acestuia. Prima faz este reprezentat de stadiul de lansare a brandului. n acest stadiu este construit imaginea brandului i lansarea lui pe pia astfel nct consumatorii s l perceap la o calitate superioar. Astfel, brandul v avea o anumit valoare n percepia consumatorilor. Dac brandul este deja cunoscut pe pia, atunci apare opiunea de a crete preul i de a ajunge la un premium price (prim de pre). n caz contrar, v fi construit un nou set de elemente pentru noul produs sau serviciu: nume, logo, simbol, bariere de cumprare mari sau mici, etc. Ulterior, putem spune c brandul noilor produse sau servicii lansate pe pia ncepe s genereze cash-flow-uri. Opiunea de a relansa pe pia un brand deja cunoscut pentru anumite produse sau servicii creaz o opiune succesiv, care, dac va fi exercitat n faza de consolidare (de cretere al doilea stadiu din ciclul de viaa al unui brand), va permite creterea vnzrilor i va influena comportamentul consumatorilor. Exercitarea acestei opiuni de mbuntire a imaginii brandului determin managementul s favorizeze accesibilitatea brandului n mintea consumatorilor i s fac brandul mai uor de amintit. Activitile de contruire a brandului din faza de consolidare pot crea mai departe opiunea de a msura cash-flow-urile generate de puterea brandului, acesta reprezentnd stadiul final din ciclul de viaa al unui brand. n literatur de specialitate, exist dou mijloace de influenare a profitului ce pot fi vzute c opiuni reale: opiunea de expansiune a brandului i opiunea de extindere a acestuia. Pentru o foarte bun exploatare a capitalului unui brand, cel puin una din cele dou opiuni trebuie exercitat. Odat ce capitalul brandului a fost puternic construit, putem realiza fie expansiunea brandului printe prin intrarea pe noi piee (opiunea de expansiune), fie extinderea brandului printe 11

n noi linii sau categorii de produse i piee (opiunea de extindere). Managementul va exercita opiunea de expansiune sau de extindere atunci cnd condiiile din industria specific sunt favorabile i cnd informaiile necesare (de exploatare a brandului prin opiuni de cretere a platformei pentru lansarea de noi produse sau servicii, prin crearea de oportuniti de liceniere sau prin extinderea activitilor specifice brandului printe asupra portofoliului de produse existente) sunt adunate prin cercetri de pia. n acest sens, mijloacele de influenare a profitului de ctre valoarea brandului (cum sunt extinderea sau expansiunea brandului) pot fi vzute ca o strategie bazat pe opiuni reale a cror exercitare optim depinde de o rezoluie pozitiv a incertitudinii de pe pia. Argumentm c marketingul ncorporeaz un portofoliu de opiuni reale colective i c ciclul de viaa al unui brand poate fi vzut c o secven de opiuni CALL, ce pot fi vzute drept opiuni de cretere care formeaz mpreun o opiune compus din mai multe stadii. Investind n dezvoltarea unui brand se poate crea un set de opiuni CALL, fiecare reflectnd dreptul, dar nu i obligaia de a trece la faza urmtoare. Aceste investiii nu sunt vzute ca simple cheltuieli, ele sunt n opinia lui Keller (2000) nite investiii n ceea ce consumatorii cunosc, simt, i amintesc, cred i gndesc despre un brand. Ele sunt investiii care permit managementului s formeze capitalul unui brand din cunotinele consumatorilor despre brand i s l exploateze ca pe un pod strategic (Keller, 2000) ntre interpretarea performanelor iniiativelor de construire a brandului n trecut i designul viitoarelor mijloace de influenare a profitului. Valoarea brandului printe pentru un produs sau serviciu este construit de-a lungul primelor dou stadii din ciclul de viaa al brandului prin exercitarea opiunii de lansare a brandului i prin opiunea de cretere a vnzrilor printr-o campanie de marketing de consolidare a brandului. De-a lungul procesului de dezvoltare, brandul dezvolt flexibilitate, elasticitate i dominan (Tuominen, 1999), astfel acumulnd putere. Un brand flexibil (care servete drept platform pentru continuarea investiiilor n noi activiti de brand ce ofer companiei noi oportuniti de cretere), elastic (care supravieuiete i transform provocrile corporaiei n oportuniti strategice) i dominant (care produce o reacie pentru competiie n aceeai linie sau categorie de produs) poate fi influenat prin exercitarea unor opiuni de expansiune i/sau de extindere n faza de exploatare. n mod cert, managementul brandului implic elemente de flexibilitate managerial i de incertitudine pe pia ce necesit considerarea interaciunii multiplelor oportuniti i riscuri. Mijlocul de influenare a profitului prin valoarea brandului este cauza celor mai multe hazarde, dar, de asemenea, i a celor mai multe opiuni de cretere pentru firm. Teoria opiunilor reale poate fi astfel necesar pentru evaluarea brandului unei companii n scopul de a da o valoare flexibilitii marketingului prin evaluarea tuturor opiunilor strategice de mai sus legate de capitalul brandului. Abordarea prin 12

opiuni reale de evaluare a brandului permite identificarea oportunitilor de cretere i considerarea contribuiei valorii lor n stabilirea valorii brandului ca un activ intangibil separat al companiei. Din perspectiva opiunilor reale, o oportunitate multipl de investiii pentru dezvoltarea capitalului brandului este asemntoare cu opiunile CALL de tip american a valorii prezente a cashflow-urilor provenite din implementarea unui proiect de dezvoltare a brandului printe i, dac are succes, este urmat de strategia de expansiune sau de extindere a brandului ce are ca pre de exercitare cheltuielile de investiii. Decizia tradiional (obinuit) de investiie n capitalul unui brand este divizat pe mai multe etape i poate fi luat n orice moment pn la scaden; cnd este exercitat, aceast permite trecerea la urmtorul pas din opiunea compus din mai multe stadii. Opiunile de cretere ncorporeaz n capitalul unui brand strategiile de cretere i influenare a profitului. Payoff-ul opiunii este max(-I+e*V,0), unde e reprezint factorul de expansiune aplicat activului de baz (V) care se identific cu valoarea prezent a cash-flow-urilor generate de vnzarea brandului printe existent i/sau de vnzarea noilor linii de produse, iar I reprezint cheltuielile de marketing (investiia) necesare pentru poteniala exercitare a opiunii. Esenial este faptul c managementul are dreptul de a investi n aciuni adiionale de marketing care pot extinde dimensiunea i valoarea brandului. Dup expirarea fiecrei opiuni, managementul are flexibilitatea fie s pstreze acelai nivel al capitalului unui brand (de exemplu, generarea de ctre brand a aceluiai nivel de cash-flow-uri fr costuri suplimentare), fie s obin e nmulit cu valoarea prezent a valorii brandului, dar cu costuri suplimentare mari. Fiecare opiune va fi exercitat numai n cazul n care dezvoltarea viitoare a pieei pentru construirea brandului i pentru atingerea nivelului de influenare a profitului sunt favorabile, altfel acestea vor expira neexercitate. De exemplu, n condiii de incertitudine, oportunitatea de influenare a profitului prin valoarea brandului este mult mai valoroas n ultimul stadiu al ciclului de viaa al brandului dect n stadiul de investire imediat, deoarece aceasta poate furniza managementului flexibilitatea de a amna implementarea investiiei pn cnd condiiile economice vor deveni mai favorabile sau renunarea la investiie dac acestea se dovedesc a fi nesatisfctoare. Setul de opiuni ncepe cu expansiunea iniial ncorporat n nou campanie colectiv de lansare a brandului, urmat de opiunea de expansiune ncorporat n campania de consolidare, continund cu stadiul influenei asupra profitului unde opiunile de cretere asociate cu capitalul brandului pot fi urmate de exercitarea opiunii de expansiune i/sau extindere. Exercitarea opiunii de lansare permite creterea i stocarea prerilor pozitive din partea consumatorilor asupra brandului ataat noului produs (sau serviciu) printr-o reacie afectiv fa de acesta (emoiile i sentimentele pentru noul brand), rspunsul cognitiv (implicaia prerii asupra elementelor noi ale brandului de 13

baz) sau comportamentul consumatorului (noul brand ca un obicei). Costurile de investiii necesare pentru exercitarea opiunii de lansare sunt reprezentate de I1. Exercitarea opiunii succesive de consolidare a brandului are drept scop mbuntirea accesibilitii ctre noi atitudini fa de brand prin influenarea lor cu ajutorul experienei comportamentale directe, a repetrii atitudinilor fa de brand sau a influenei directe repetate n momentul consumului. Aceasta poate sprijini consumatorul n procesul alegerii propriei decizii de cumprare prin activarea spontan sau indus din memorie a atitudinilor anterioare stocate fa de brand prin costuri suplimentare de investiii (I2). Cele dou campanii de marketing prezentate mai sus permit crearea unei platforme pentru capitalul unui brand pentru exercitarea potenial a dou opiuni viitoare de expansiune ce constau n ncercarea de expansiune i/ sau extindere simpl sau multipl a brandului firmei. Factorii de expansiune sunt e1, respectiv e2, fiecare dintre ei realiznd creterea valorii prezente a cash-flow-urilor viitoare generate de vnzrile provenite din brandul printe deja existent (V1) i/sau din vnzrile din noua linie, categoria de produse (V2). Pentru ca influena capitalului brandului asupra profitului s fie efectiv, brandul printe (de baz) are nevoie de investiii adiionale n marketing (I3). Expansiunea produselor sau serviciilor deja cunoscute pe pia sub un anumit brand pot alimenta opiunile de cretere n noi regiuni geografice, pe noi segmente de pia sau prin noi canale de distribuie. Opiunea de extindere ncorporeaz opiunile de cretere prin lansarea unui nou produs sau serviciu. Att expansiunea brandului, ct i extinderea acestuia necesit cheltuieli de investiii (Iexp, Iext) ca preuri de exercitare. Exemplele de investiii specifice de expansiune implic nfiinarea unei filiale strine sau semnarea unui acord cu un nou distribuitor. De obicei, cheltuielile de extindere includ construirea unei uniti de producie pentru un nou produs sau crearea de noi servicii de infrastructur. Pentru a extinde sau a expansiona efectiv un brand al unei corporaii prin exploatarea cheltuielilor de marketing ncorporate n puterea francizei brandului, managementul poate aciona tactic prin crearea de valoare prin activiti de marketing cum ar fi: stabilirea preurlior la un nivel premium, extinderea/expansiunea volumelor, reducerea cheltuielilor de marketing (anularea acelor cheltuieli pentru crearea unui nou brand n cazul extinderii). Aceste obiective pe termen scurt permit trecerea de la avantaje competitive rezultate din extinderea sau expansiunea platformei branduluimam n marje brute unitare mai mari, volume de vnzri mai mari i o mai mare valoare a flexibilitii.

14

Ne propunem o evaluare prin opiuni reale a capitalului unui brand rezultat din estimarea Valorii de Expansiune a Capitalului Brandului. n faza de influenare a profitului, o valoarea mare relativ a componenelor opiunilor reale asupra capitalului brandului justific decizia de expansiune sau extindere. n cazul n care acest ultim stadiu din ciclul de viaa al capitalului brandului este considerat dup ce cheltuielile cu investiiile au fost suportate, opiunile de cretere sunt prezentate cu ajutorul unei matrice. O matrice (strategic) de expansiune poate fi construit prin combinarea tuturor posibilitilor de construire i de msurare a puterii brandului ce pot fi efectuate pentru deservirea produselor actuale i a celor poteniale de pe pieele existente sau de pe piee noi. Cadranul din stnga jos include toate opiunile de marketing ce pot fi efectuate pentru construirea brandului mam n fazele de ntroducere i mbuntire a brandului (stadiul lansrii i cel al consolidrii). Din punct de vedere strategic, un brand poate fi ntrodus i dezvoltat ca un brand funcional, o imagine sau un brand existenial (Kotler, 2003). Brandurile funcionale sunt achiziionate pentru satisfacerea nevoilor funcionale i strategia legat de acestea este bazat pe performana produsului i a preului. Imaginea brandurilor reprezint un mijloc de difereniere al produselor sau serviciilor i a strategiei bazate pe puterea publicitii. Brandurile experimentale furnizeaz consumatorului o experien ce merge dincolo de simpla cumprare a produsului. Cadranul din stnga sus cuprinde metoda de influenare a profitului de ctre capitalul unui brand ce ia forma opiunilor de expansiune a acestuia. Dezvoltarea complet a platformei brandului mam creaz flexibilitate managerial prin opiunea de expasiune a activitilor bazate pe produsele sau serviciile existente n: a) noi zone geografice b) noi segmente ale pieei c) prin noi canale de distribuie. Aceste 3 forme de cretere au drept scop creterea geografic, creterea pieei i creterea distribuiei. n cele din urm, opiunile de extindere a brandului care permit msurarea influenei capitalului unui brand asupra profitului sunt incluse n cadranele din dreapta, sus i jos, a matricii de cretere a capitalului unui brand. Exist dou opiuni strategice de extindere a brandului ce pot fi exercitate de ctre management: a) opiunea de extindere a liniei de produse care permite lansarea pe pia a produselor branduite existente intr-o categorie prin atribuirea unui nou gust, ingredient, form, culoare (de exemplu, extinderea brandului Dero manual ca Dero automat sau Dero 2 in 1 etc). 15

b) opiunea de extinedere a categoriei (pe categorie) care permite extinderea de noi produse sau servicii ale categoriei sub acelai brand. O opiune de extindere pe categorie poate fi exercitat intern prin crearea unei noi categorii de produse (sau servicii) sau extern, atunci cnd un brand este luat sub licen de o alt firm n schimbul plii unei redevene. Ciclul de dezvoltare al capitalului unui brand poate fi terminat prin exercitarea opiunii de abandon (vnzare la preul pieei, lichidare n schimbul valorii de lichidare, liceniere i securitizare a drepturilor de autor). Un brand este abandonat atunci cnd beneficiile extinderii brandului mam (transfer de notorietate a brandului, anularea produciei i costurile de distribuie) sunt compensate de unele riscuri semnificative venite din supra-extinderea brandului. Trebuie amintit faptul c majoritatea consumatorilor prefer s cumpere produse sub nume de branduri deja cunoscute de ei i numai aproximativ 5% ar cumpra noi branduri. ntr-adevr, puterea capitalului unui brand nu mpiedica diluia (micorarea) acestuia sau confuzia care poate afecta n mod negativ valoarea brandului ca rezultat al satisfacerii inadecvate a criteriilor necesare pentru exercitarea optim a opiunii de extindere a brandului (percepie potrivit, avantaj competitiv, transfer de beneficii). n cazul potrivirii percepiei, consumatorul trebuie s perceap o legtur (consisten) foarte mare ntre noile produse i brandul mam care urmeaz a fi extins. Cu alte cuvinte, acestea trebuie s s potriveasc reciproc (s corespund unele cu altele). Avantajul competitiv const n faptul c noile produse trebuie s fie comparabile sau chiar superioare produselor din aceeai categorie oferite de competitori. n cele din urm, criteriul ce trebuie ndeplinit pentru transferul de beneficii necesit ca varietatea beneficiilor ncorporate n brandul mam s fie dorite de clasa de consumatori ale produselor sau serviciilor din noua categorie. Astfel, o analiz cost-beneficiu este crucial n decizia de exercitare a opiunii de extindere a brandului mam n noi categorii de produse sau servicii. Pentru extinderea valorii brandului prin utilizarea abordrii prin opiuni reale i obinerea unei modaliti de cretere a valorii ntreprinderii, trebuie s o descompunem pe componene tangibile i intangibile. Prin aplicarea metodei bilanului, valoarea unei firme poate fi vzut c o sum a valorii capitalurilor ( Valoarea Ajustat a Capitalului (Adjusted Equity Value - AE)) i valoarea recunoscut (intern generat) a intangibilelor (Intangible Assets-IA), dup cum urmeaz: Valoarea Intreprinderii = Capitalul Ajustat + Valoarea Intangibilelor

16

Valoarea capitalului ajustat se calculeaz din ajustarea activelor tangibile i a activelor intangibilelor achiziionate care constituie Book Equity Value (BE) a firmei la valori curente. Valoarea Ajustat a Capitalului = Valoarea Contabil a Capitalului + Valoarea Just (de pia) a Capitalului ajustat cu Valoarea Net a Activelor. Dac Valoarea Activelor Intangibile este format din toate clasele de active intangibile care pot fi create n cadrul companiei i a cror valoare poate fi estimat n interiorul i n exteriorul granielor organizaionale ( Active Intagibile de Marketing - MRI, Active Intangibile Organizaionale - ORI i Tehnologice - TRI), atunci valoarea frimei poate fi exprimat ca: FV = AE + MRI + ORI + TRI n ceea ce privete brandul, valoarea capitalului acestuia contribuie la valoarea Activelor Intangibile ce in de activitatea de marketing (MRI). O abordare prin opiuni reale pentru estimarea valoarii capitalului unui brand determin construirea matricei de cretere a brandului ca parte a MRI. Prin urmare, daca ORI sau TRI sunt ignorate datorit neapartenenei la scopul urmrit n aceast lucrare de dizertaie, atunci Valoarea Extins a ntreprinderii este format din Valoarea Contabil Net a activelor tangibile i intangibile i valoarea Activelor Intangibile rezultate din activitatea de marketing. FV = AE + MRI Dac este aplicat tehnica DCF, evaluarea primei valori a firmei va conduce la modalitatea de evaluare a ntreprinderii prin discontarea cash-flow-urilor disponibile provenite din operaiunile de baz sau din cele disponibile pentru distribuirea lor ctre acionari. Concentrndu-ne pe activele intangibile care in de activitatea de marketing i asumndu-ne faptul c brandul este singurul activ intangibil generat n firm de activitatea de marketing, valoarea extins a capitalului unui brand poate fi estimat prin evaluarea a dou componene: valoarea prezenta a cash-flow-urilor pe de o parte ca i component de baz, iar pe de alt parte drept component a opiunii de cretere. Prima component este important pentru crearea de valoare asociat activitilor de construire a brandului (campanii de lansare i consolidare) i astfel, reflect valoarea brandului mam ca pasivul (sau activul) valorii prezente nete a cash-flow-urilor disponibile 17

(incluznd valoarea opiunilor de lansare i consolidare a brandului care depinde de exercitarea acestora sau, alternativ, dac brandul a ajuns sau nu n faza de maturitate i ele au fost sau nu exercitate). A doua component reprezint valoarea portofoliului de opiuni strategice de cretere (opiunile de expansiune sau de extindere) asociat cu mijlocul de influenare a profitului de ctre capitalul brandului. Ecuaia de evaluare a capitalului brandului unei companii prin abordarea prin opiuni reale este urmtoarea: Valoarea extins a capitalului brandului (BEV) = Valoarea Brandului Mam (component bazat pe DCF) + Valoarea Opiunii de Cretere a Brandului (Expansiune sau Extindere) Odat determinat Valoarea Extins a Brandului, este simplu s estimm Valoarea Extins a ntreprinderii: Valoarea Extins a ntreprinderii = (Valoarea Net a Activelor + Valoarea Brandului Mam) + Valoarea Opiunii de Cretere a Brandului Valoarea portofoliului opiunilor de cretere a profitului prin valoarea brandului poate fi izolat astfel nct s in cont de valoarea contribuiei derivat din exploatarea flexibilitii marketingului. n mod cert, o abordare tradiional de evaluare a brandurilor bazat pe venituri sau pe pia (cum ar fi metoda redevenelor sau a comparaiilor multiple de pe pia) nu poate determina valoarea opiunilor de capitalizare a valorii brandului, astfel ducnd la o estimare inadecvat a potenialului de cretere a valorii brandului. Principalul context de evaluare a brandurilor prin opiuni reale este c managementul de brand este vzut ca un proces dinamic, format din mai multe stadii. Astfel de metode de lansare, consolidare i msurare a valorii brandului unei firme ca un activ real ce include flexibilitatea marketingului ofer managementului opiuni reale de cretere ce pot fi desfurate i evaluate n mod corespunztor. O analiz prin opiuni reale a deciziilor strategice de brand poate deveni un instrument util de marketing care s permit managementului s evalueze i s compare riscurile asociate brandului, s reacioneze dinamic la incertitudinea pieei i s capteze n totalitate valoarea capitalului unui brand.

18

Metodele tradiionale bazate pe valoarea prezent a cash-flow-urilor disponibile subestimeaz valoarea investiiilor n cazurile n care acestea includ: intrzierea sau amnarea investiiei (ntrzierea) ajustarea sau modificarea programelor de producie ca urmare a schimbrii preurilor (flexibilitate) expansiunea pe noi piee sau produse n ultimele stadii ale procesului bazate pe rezultatele favorabile din faza incipient (expansiune) stoparea produciei sau mnarea investiiilor dac rezultatele nu sunt favorabile n fazele incipiente (abandon).2 Pentru ca o opiune s aiba o valoare economic semnificativ, trebuie s existe o restrngere a competiiei n eventualitatea unei ntmplri neateptate. Pe o pia cu concuren perfect, nu exist ntmplri neateptate, chiar dac acestea ar avea un efect pozivitv asupra cash-flow-urilor. Opiunile reale sunt mai valoaroase atunci cnd ai exclusivitate pe pia avantaj competitiv. Ele devin mai puin valoroase cu ct barierele de intrare ale competiiei devin mai puin abrupte. Factorii determinani ai valorii unei opiuni: Variabile care in de activul de baz: 1. valoarea activului de baz: cu ct aceast valoare crete, dreptul de a cumpra la un pre fix va deveni mai valoros i dreptul de a vinde la un pre fix va deveni mai puin valoros 2. variana: cu ct variana crete, att opiunile CALL, ct i cele PUT vor deveni mai valoroase deoarece toate opiunile au o limit inferioar i depind de volatilitatea limitei superioare Variabile care in de opiune: 3. preul de exercitare al opiunii: dreptul de a cumpra (vinde) la un pre fix devine mai mult (mai puin) valoros la un pre mai mic 4. durata de via a opiunii: att opiunile CALL, ct i cele PUT beneficiaz de o lung durat de via. Nivelul ratei dobnzii: cu ct rata dobnzii crete, cu att dreptul de a cumpara (a vinde) la un pre fixat n viitor va deveni mai mult (mai puin) valoros. Estimarea valorii opiunilor reale va fi realizat cu ajutorul programului Real Options SLS, iar metoda de evaluare va fi evaluarea prin opiuni compuse a oportunitailor de dezvoltare a brandului.

Aswalth Damodaran Real Options, Acquisition Valuation and Value Enhancement, 2004

19

Valoarea prezenta a CF viitoare

Costul expansiunii VP neta a expansiunii are val negative Val prezenta a CF asteptate

Vprez neta a expansiunii devine pozitiva

Dupa cum se observa in garfic, la expirarea orizontului fix de timp firma va intra pe noi piete sau va implementa noul proiect (de extindere in noi categorii) daca valoarea prezenta a CF asteptate in acel moment depaseste costul intrarii pe piata. Un brand d dreptul unei firme de a-l dezvolta i de a-l lansa pe pia. Aceasta va exercita acest drept daca valorile prezente ale cash-flow-urilor generate de brand vor fi mai mari dect costul investiiei dezvoltrii acestuia. Dac acest lucru nu se ntampl, firma poate amna investiia i astfel nu va suporta niciun cost suplimentar. Pentru ca o opiune s afecteze valoarea unei firme, aceasta trebuie s aib impact asupra cash-flow-urilor curente, a cash-sflow-urilor viitoare, asupra duratei perioadei de cretere sau asupra ratei de discontare. Avantajul deinerii unui brand recunoscut const n meninerea ratelor de rentabilitate ridicate, deoarece acesta le permite preuri mai ridicate pe pia dect competitorii i, totodat, vnzri mai mari dect ale competitorilor. Un alt avantaj l constituie faptul c firmele capabile s mbunteasc valoarea unui brand se pot atepta la rate de cretere mai mari i la surplus de valoare pentru companie. Potrivit teoriei, companiile beneficiaz de o influena mai mare a capitalului unui brand asupra profiturilor, atunci cnd aceasta deine branduri puternice. Brandurile creaz loialitatea consumatorilor fa de un produs sau serviciu, reduce vulnerabilitatea aciunilor competitive de marketing i stabilesc politici de pre mai inelastice la preurile competitive (Keller, 2003). Aceste efecte conduc la un grad de sensibilitate mai sczut al factorilor de risc. Prin urmare, companiile care dein branduri puternice se ateapt la un nivel al riscului mai mic comaprativ cu cel din industrie.

20

O problem cu care ne confruntm n determinarea valorii opiunilor reale este determinarea riscului. Riscul reprezint un factor important n procesul de decizie. O decizie proast poate fi luat fr o evaluare a riscului. Conceptele de risc i incertitudine sunt legate unul de altul, dar sunt diferite. Incertitudinea implic variabile care sunt necunoscute i schimbtoare, dar incertitudinea va deveni cunoscut i rezolvat o dat cu trecerea timpului. Riscul este ceva permanent i este rezultatul incertitudinii. Acesta poate fi definit simplu, ca orice incertitudine ce afecteaz sistemul ntr-un mod necunoscut, n care ramificaiile sunt, de asemenea, necunoscute, dar creaz mari fluctuaii ale valorii i rezultatului. Uneori, riscul poate rmne constant n timp ce incertitudinea crete.3 Propunem ca metod de estimare a riscului analiza de senzitivitate folosind simularea Monte Carlo. Simularea Monte Carlo este o metod de simulare cu parametri, unde distribuia specific a acestora este cerut nainte de nceperea simulrii. Abordarea alternativ este reprezentat de simularea fr parametri n care datele istorice sunt folosite, iar distribuia fr parametri este cerut pentru a putea rula simularea. Simularea Monte Carlo permite determinarea analizei senzitivitii, a analizei scenariilor i a scenariilor probabilistice. Pentru aplicarea simulrii Monte Carlo vom folosi programul Risk Simulator implementat de Johnathan Mun. Factorii determinani ai nivelului de risc ai valorii barndului vor fi determinai prin metod Interbrand care este o firm de consultan britanic specializat n evaluarea de brand. Aceasta public anual un clasament al brand-urilor, mpreun cu revista Business Week. Metoda sa este mprit n 5 etape: 1. Segmentarea pieei. 2. Analiza financiar i proieciile. 3. Analiza cererii. 4. Analiza competitiv. 5. Stabilirea valorii brandului Prima etap const n segmentarea pieelor n care este prezent brandul, astfel nct s aduc mpreun pieele i grupurile de consumatori omogene utiliznd criterii, cum ar fi produsele sau serviciile vndute, canalele de distribuie utilizate, modelele comune de consum, geografie, printre altele. Brandul este evaluat n fiecare segment i suma valoarilor brandului din fiecare segment este valoarea total a brandului.

Johnathan Mun Modeling Risk, published by John Wiley & Sons, Inc., 2006

21

A dou etap const n proiectarea profitului (beneficiilor) nainte de dobnzi i dup impozitarea proiectului, ctiguri nainte de dobnzi dup impozitare (NOPAT Net Operating Profit After Taxes), pe urmtorii 5 ani i deducerea randamentelor cerute (rentabilitilor cerute) pentru activele corporale deinute (capitalul de lucru i activele imobilizate - fixe), astfel fiind determinate profiturile aduse de ctre activele intangibile ale companiei. A treia etap presupune studierea rolului pe care brandul l joac n determinarea deciziei de cumprare a consumatorilor, pentru ca apoi s identificm ce parte din beneficiile aduse de activele intangibile corespund brandului. Pentru a face acest lucru, Interbrand folosete un multiplicator numit "indicele rolului unui brand" ("role of branding index"). Acest indice este construit din analiz factorilor determinani ai cererii i din analiz gradului n care fiecare factor este influenat de brand, i reprezint procentul din venituri care pot fi atribuite activelor necorporale generate de brand. A patra etap const n determinarea, printr-o analiz concurenial a brand-ului, a punctelor forte i slabe pentru a obine aceeai rat de discontare (actualizare) care s reflecte rata profilului de risc al brandului i a ateptrilor sale n ceea ce privete profiturile viitoare. Pentru aceasta Interbrand analizeaz urmtoarele aspecte pentru a ajunge la ratingul cu privire la puterea brandului (" brand strength score "): Conducere. Un brand de top este mai stabil i mai valoros, iar conducerea nseamn a fi capabil de a stabili preurile, controlul distribuiei, influena pe pia. Stabilitate. Brandurile mai vechi sunt mai stabile, deoarece acestea se bucur de cea mai mare loialitate din partea clienilor. Aici, de asemenea, poate fi luat n considerare rata de cretere a brandului. Brandurile stabile nu sunt neaprat mai bune (pe pia) dect cele abia intrate, mai ales dac rata de cretere a acestora este mai mic dect a celor nou intrate. Pia. O marc a crei pia este stabil, cu perspective de cretere i cu bariere ridicate la intrare au un scor mai bun pe acest atribut. Caracter internaional. Brandurile proiectate pe pieele internaionale vor avea un punctaj mai mare dect mrcile care opereaz n piee regionale sau naionale. Cale. Tendina unui brand de a se menine n actualitate i prezent n mintea consumatorului crete valoarea sa. Sprijin. Brandurile care primesc mai multe investiii i sprijin sunt n mod evident mai valoroase. Aici trebuie s se acorde o atenie special nu numai sumei investite, dar i eficienei unei astfel de investiii. Protecie juridic. Puterea i gradul de protecie juridic este un spectru critic n valoarea unui brand. 22

n timp ce greutatea fiecrui aspect definitoriu al puterii unui brand variaz n funcie de tipul de industrie, Interbrand a propus urmtoare ponderare pentru fiecare atribut:
Factori de influen ai puterii unui brand Conducere Stabilitate Pia Caracter internaional Tendin Suport Protecie Puterea unui brand

Pondere (%) 25 15 10 25 10 10 5 100

Etapa a cincea i ultima const n a aduce n prezent valoarea beneficiilor viitoare ale brandului folosind rata de actualizare a catigurilor previzionate pentru brand i a calcula valoarea rezidual dincolo de perioada de prognoz. Insumandu-le, vom obine valoarea brandului. n condiii de concuren imperfect, atunci cand avantajul strategic este puternic, un nivel mare al incertitudinii ncurajeaz investiiile n oportuniti de cretere, iar opiunile sunt mult mai valoroase. Flexibilitatea managerial (deinerea de opiuni reale) este foarte util atunci cnd decizia de investiie este caracterizat prin incertitudine i ireversibilitate.

Capitolul 3 Studiu de caz DOVE Viziunea companiei Unilever - de a-i ajuta pe oameni sa se simta bine, sa arate bine si sa ia ce e mai bun din viata - arata cat de bine ii intelege pe consumatorii secolului 21 si stilurile lor de viata. Dar spiritul acestei misiuni strabate, ca un fir rosu, intreaga istorie a Unilever.

23

In ultimul deceniu a secolului al XIX-lea, William Hesketh Lever, fondatorul companiei Lever Bros, a pus pe hartie viziunea sa pentru sapunul Sunlight - produsul sau revolutionar, care a ajutat la popularizarea curateniei si a igienei in Anglia victoriana. Sapunul Sunlight urma "sa transforme curatenia in obisnuinta; sa le permita femeilor sa munceasca mai putin; sa promoveze sanatatea si sa ajute oamenii sa aiba o infatisare atragatoare,astfel incat viata sa fie mai placuta si mai plina de satisfactii pentru cei care folosesc produsele noastre." Aceste cuvinte au fost scrise cu mult timp inainte de inventarea expresiei "misiunea companiei", insa ideea pe care o descriau a ramas la baza activitatii companiei, chiar daca maniera de exprimare - ca si mentalitatea ca doar femeile se ocupa de treburile casnice - este acum desueta. De-a lungul unei istorii care se intinde pe trei secole, succesul Unilever a fost influentat de marile evenimente ale vremii -cresterea economica, marea criza economica interbelica, cele doua razboaie mondiale, schimbarile din stilul de viata al consumatorilor si progresele tehnologice. Pe tot parcursul acestei perioade, au creat produse care-i ajuta pe oameni sa ia ce e mai bun din viata - sa petreaca mai putin timp ocupandu-se de treburile casnice, sa aiba o alimentatie mai echilibrata, sa le placa mancarea pe care o consuma si sa aiba grija de locuinta lor, de hainele lor si de ei insisi. La sfarsitul secolului al XIX-lea, companiile care aveau sa formeze mai tarziu Unilever se numarau printre cei mai activi filantropi ai vremii. Au initiat proiecte prin care au imbunatatit situatia muncitorilor din fabricile lor si au creat produse cu un impact social pozitiv, transformand curatenia si ingrijirea personala intr-o obisnuinta si imbunatatind calitatea alimentatiei prin adaugarea de vitamine in alimentele de consum zilnic. Unilever crede si astazi in ideea ca succesul inseamna sa actionezi "la cele mai inalte standarde in relatia cu angajatii, consumatorii, societatea si lumea in care traim". De-a lungul anilor, am lansat sau am participat la un numar din ce in ce mai mare de initiative pentru gasirea unor surse durabile de aprovizionare cu materii prime, protejarea mediului inconjurator, sprijinirea comunitatilor locale. Parcurgand istoricul de mai jos vom vedea cum s-a schimbat portofoliul de branduri al Unilever. La inceputul secolului 21, prin strategia Path to Growth ("Drumul catre Crestere"), Unilever s-a concentrat pe brandurile globale care au un potential ridicat de crestere, iar odata cu misiunea de a da Vitalitate vietii a intrat intr-o noua faza de dezvoltare. Mai mult decat oricand, marcile Unilever ii ajuta pe oameni "sa se simta bine, sa arate bine si sa ia ce e mai bun din viata" - o idee foarte draga Lordului Lever in urma cu mai bine de un secol. In prezent, Unilever continua sa construiasca pe baza acestei mosteniri, iar prioritatile din prezent ii inspira pe oameni sa intreprinda in fiecare zi mici actiuni care, cumulate, sa aduca o mare 24

schimbare in lume de la marcile de detergenti de rufe care ajuta la reducerea la minim a cantitatii de apa reziduala si a cantitatii de materiale folosite pentru ambalaje, si pana la mancaruri si gustari care sunt hranitoare, usor de preparat si accesibile ca pret. Ne propunem evaluarea unuia dintre brandurile cele mai importante pentru Unilever prin prisma profiturilor obtinute din vanzarea produselor marca Dove. Procesul de evaluare propus pentru Interbrand incepe prin segmentarea pietei. Pentru aceasta ne vom indrepta atentia asupra brandului Dove pe piata din Romania, care reprezinta 23% din vanzarile companiei Unilever. Al doilea pas este reprezentat de previzionarea indicatorilor financiari pe o perioada de 5 ani (2011-2015) avand ca baza anul 2010. Pentru previzionarea vanzarilor estimam o crestere de 7% in primii 2 ani, 6% in cel de-al treilea an si 5% in ultimii 2 ani. Cresterea medie este de 6% pe an. In ceea ce priveste costul marfurilor vandute, estimam o evolutie similara cu cea a cresterii vanzarilor. Pentru cheltuielile generale si de administrare, evolutia este liniara si are o rata de crestere egala cu rata inflatiei. In ceea ce priveste capitalul de lucru, acesta va avea valori constante pe toata perioada analizata si va cuprinde atat activele intangibile, cat si capitalul de lucru. Conform politicii BNR de tintire a inflatiei, cheltuielile generale si de administrare vor creste cu aproximativ 3% pe an. In baza celor mentionate mai sus, putem realiza previziunea beneficiilor brandului Dove pentru urmatorii 5 ani. Cel de-al treilea pas consta in analiza factorilor determinanti ai cererii brandului Dove si influenta lor asupra valorii brandului.

Factori de influenta a puterii unui brand Conducere Stabilitate Piata Caracter international Tendinta Suport Protectie Puterea brandului

Pondere (%) 25 15 10 25 10 10 5 100

Dove 20 11 6 20 8 8 5 78

Rata de discontare

6.20%

Valoare indice 100 90 80 70 60 50 40 30

Rata de discontare 5.00% 5.50% 6.00% 7.00% 11.00% 15.00% 20.00% 22.00%

25

20 10 0

25.00% 27.00% 30.00%

Dove se numara printre brandurile in care romanii au cea mai mare incredere conform unui studiu Trusted Brands 2011, realizat de revista Readers Digest. Odata determinate scorul puterii brandului si rata de discontare, se poate calcula valoarea brandului Dove, dupa cum urmeaza:

Mii Euro CA neta Crestere previzionate Cheltuieli de exploatare(inclusiv amortizare) Cheltuieli generale de administrare Rata Inflatiei Cheltuieli de marketing Profit brut din exploatare Impozit pe profit Profit net din exploatare Capitalul investit(act intang+cap de lucru) Costul capitalului investit CF atribuibile activelor intangibile Indicele RBI CF atribuibile brandului Rata de discontare VP a CF atrib brandului Valoarea brandului

2010 2,700

2011 2,889 7% 963 7% 628 3% 520 778 124 653

2012 3,091 7% 1,030 7% 647 3% 536 878 140 737

2013 3,277 6% 1,092 6% 667 3% 552 966 155 812

2014 3,441 5% 1,147 5% 687 3% 568 1,039 166 873

2015 3,613 5% 1,204 5% 707 3% 585 1,116 179 937

Media/an 3,262 6% 1,087 6% 667 3% 552 955 153 802

900 610 505 685 110 575

726 8%

726 58 595

726 58 679

726 58 753

726 58 814

726 58 879

726 58 744 80% 595 6.20% 561

80% 476 6.20% 448 2,466 512 568 614 662 543 603 652 703

Evaluam capitalul brandului Dove cu ajutorul optiunilor reale. Urmarim o abordare bottomup, prin identificarea si evaluarea portofoliului optiunilor de crestere a business-ului Unilever, concentrandu-ne pe modalitatile de influentare a profitului prin optiunuile de expansiune si de extindere a brandului Dove. Cum brandul-mama a fost deja construit (trecand prin fazele de lansare si consolidare din ciclul sau de viata) si, prin urmare, este reflectat in valoarea activelor in care firma deja a investit, optiunile de crestere exercitate de management pe termen lung (dincolo de orizontul

26

de planificare de 5 ani) sunt doar optiuni de extindere sau de expansiune a brandului. Aceste optiuni de crestere a brandului sunt in afara valorii prezente a cash-flow-urilor disponibile. VAbrand(static) = VAbrand initiala + Valoarea optiunii reale de dezvoltare a brandului Pentru a simplifica procesul determinarii valorii optiunilor reale de crestere a valorii brandului, vom utiliza programul Real Options Valuation. Vom realiza mai multe scenarii de dezvoltare a brandului fie prin optiuni de expansiune in noi arii geografice, noi canale de distributie sau noi segmente de piata, fie prin optiuni de extindere in noi categorii ale pietei sau de extindere a noi linii de produse. Pentru o mai buna ilustrare a celor mai sus prezentate, vom utiliza optiunea reala compusa, deoarece chiar daca in urma investitiei initiale cash-flow-urile viitoare asteptate generate de brand ar fi mai mici decat costul investiei si exercitarea optiunii nu ar fi justificata, luam in considerare noile oportunitati de dezvoltare a brandului aparute ca urmare a exercitarii optiunii initiale. Cu ajutorul parghiilor comerciale sunt generate optiuni reale de crestere a afacerii Unilever prin cresterea vanzarilor brandului Dove. Structura pay-off-ului optiunii tipice de expansiune este de forma I+V, cu toate componentele de intrare (I,V) pentru fiecare optiune, determinate printr-o examinare detaliata a afacerii din fiecare sector(arie). Inainte de a fi in masura a determina valoarea optiunilor de crestere pe care exploatarea capitalului brandului Dove o poate genera, am analizat mai intai valoarea brandului Dove prin metoda clasica a cash-flow-urilor discontate. Metoda valorii prezente a cash-flow-urilor disponibile estimeaza o valoare a brandului Dove de aproximativ 2,5 mil. Euro. Cheluielile de investitii necesare cresterii valorii brandului Dove au o valoare cumulata de 2,1 mil. euro. Fulvio Guarneri, Marketing Director Unilever South Central Europe, crede ca produsele de ingrijire pentru barbati au o rata redusa de penetrare, ceea ce inseamna ca piata este atractiva pentru noii jucatori. Ne propunem initial extinderea portofoliului Dove cu gama Dove Men Plus Care, dedicata barbatilor. Investitia initiala se ridica la 1,066 mii euro si reprezinta costurile aferente lansarii categoriei de prodsue pentru barbati din care fac parte gelurile de dus disponibile in variantele Clean Comfort, Extra Fresh si Aqua Impact, sapunul solid Dove Men+Care Extra Fresh, deodorantele cu crema hidratanta si antiperspirantele - Dove Men+Care Clean Comfort, Extra Fresh sau Aqua

27

Impact. Datorita extinderii brandului in aceasta categorie, apare oportunitatea expansiunii brandului Dove in Bulgari, Serbia si Moldova. Costul celei de-a doua investitii are o valoare de 900 mii euro.. Pentru o evaluare cat mai buna a acestor oportunitati de crestere a bussinesului Dove si implicit, a valorii acestuia, le vom analiza ca fiind optiuni reale de dezvoltare a brandului. Astfel, vom rula in programul Real Option Valuation o optiune secventiala compusa din doua faze: prima, faza de extindere a brandului Dove in categoria de produse pentru barbati si cea de-a doua, faza de expansiune a acestor produse in Bulgaria, Moldova si Serbia. Pentru o valoare cat mai exacta a valorii optiunilor de dezvlotare a brandului Dove ne asumam urmatoarele ipoteze: Pretul activului de Valoarea actuala a fluxurilor de numerar viitoare generate de baza brand Pretul de exercitiu Valoarea actuala a investitiilor in brand Timpul pana la Timpul in care se prevede ca brandul va genera fluxuri de scadenta numerar Volatilitatea Deviatia standard din prezent a fluxurilor de numerar viitoare generate de brand Rata de dobanda fara Randamentul bonurilor de tezaur a caror durata de viata sa fie risc similara cu cea a fluxurilor de numerar generate de brand Dividendele Fluxurile de numerar la care se renunta sau care sunt percepute pana la exercitarea optiunii Valoarea actuala a cash-flow-urilor viitoare generate de brand obtinuta prin metoda clasica de evaluare DCF este de 3,606 mii euro. Rata fara risc este reprezentata de randamentul titlurilor de stat cu maturitate 5 ani si are valoarea de 7.30% conform datelor de pe BNR. Presupunem o rata a dividendului 0 si o volatilitate estimata in urma rularii simularii Monte Carlo in programul Risk Simulator de aproximativ 25%, dupa cum urmeaza:

28

Din figura de mai sus se observa o valoare medie a brandului de aproximativ 2,700 mii euro si o varianta de 25%. Nivelul de precizie este de 95%. Simularea Monte Carlo este folosit pentru previzionarea valorii medie a brandului in conditiile in care nu se realizeaza nicio investitie pentru dezvoltarea brandului, insa flexibilitatea deciziei managementului privind proiectul de investiie nu este luat n considerare. Pentru estimarea valorii opriunilor reale de extindere si expansiune prezentate mai sus, vom rula in programul Real Options Valuation modelul Multiple SLS Simultaneous Compound Options for Two Phases, obtinem urmatoarele rezultate: Pentru faza de extindere a brandului Dove in categoria produselor pentru barbati, rezultatele sunt:

29

1244.84 928.46 687.96 505.61 316.18 159.99 28.15 447.16 249.98 621.75

Pentru cea de-a doua faza a procesului de dezvoltare a brandului, obtinem:

728.46 511.40 352.74 150.57 0.00 247.16

Asadar, pentru optiunea de extindere a brandului in categoria produselor pentru barbati obtinem o valoare de aproximativ 506 mii euro, iar pentru expansiunea acestuia pe pietele din Bulgaria, Serbia si Moldova obtinem o valoare de 353 mii euro. Aceste valori iau in considerare atat flexibilitatea managementului, cat si incertitudinea pietei si ireversibilitatea costurilor investitiei.

30

BIBLIOGRAFIE 1. A.D.O. Otonkue - ACCOUNTING FOR BRANDS: CONTEMPORARY ISSUES AND ALTERNATIVE OPTIONS, Department of Accountancy, Cross River University of Technology Calabar 2. Aswath Damodaran - Dealing with Intangibles: Valuing Brand Names, Flexibility and Patents, Stern School of Business 3. Barth M.E., Clement M.B., Foster G. and R. Kasznik, 1998: .Brand Values and Capital Market Valuations,.Review of Accounting Studies, pp. 41-68. 4. Barwise P., 1989: .Accounting for Brands., Accountancy Books, 84 pages, ISBN 1853550310. 5. F. Beccacece1, E. Borgonovo1 and F. Reggiani-Risk Analysis in Brand Valuation, Bocconi University 6. Hirose et. al., 2002: .The Report of the Committee on Brand Valuation,.The Ministry of Economy, Trade and Industry of the Government of Japan, June 24, 2002. 7. Keller K.L., 2002: .Strategic Brand Management., II edition, Prentice-Hall, Upper Saddle River, NJ. 8. LUIZ GUSTAVO MAURO CARDOSO1, MAURO MAIA LARUCCIA - THE QUEST FOR BRAND VALUE 9. Natalie Mizik - The Information Content of Brand Attributes, Columbia University, Graduate School of Business ,New York, NY 10027-6902 10. NATALIE MIZIK and ROBERT JACOBSON - The Financial Value Impact of Perceptual Brand Attributes, JOURNAL OF MARKETING RESEARCH, FEBRUARY 2008 11. Pablo Fernndez - Valuation of brands and intellectual capital, IESE Business School 12. Philip Kotler The New Strategic Brand Management, ed. Kogan Page 13. Sudhir Voleti - Estimating Brand Equity from Aggregate Data by Submitted in Partial Fulfillment of the Requirement for the Degree 14. Yandiev Magomet - THE COMPANYS BRAND EVALUATION ON THE BASE OF THE FINANCIAL MARKETS INSTRUMENTS1, Associate Professor Economic Department, Moscow State University 15. A taxonomy of brand valuation practice: Methodologies and purposes - Gabriela Salinas1 and Tim Ambler 16. The measurement and determinants of brand equity: Financial Approach Carol J. Simon, Mary W. Sullivan 17. Estimating Brand Equity from Aggregate Data - Sudhir Voleti 18. The Lure of Global Branding. - by David A. Aaker and Erich Joachimsthaler 19. The Identification of Trademark Filing Strategies: Creating, Hedging, Modernizing, and Extending Brands , Philipp G. Sandner, 2009 20. THE COMPANYS BRAND EVALUATION ON THE BASE OF THE FINANCIAL MARKETS INSTRUMENTS , Yandiev Magomet, 2007 21. Evaluation of the Financial Value of Brands Henrik Sattler, Siegfried Hogl, Oliver Hupp, 2002 22. Valuing Companies with intangible assets - Aswath Damodaran, Stern School of Business, September 2009 23. Valuation methods and shareholder value creation, Pablo Fernandez 31

24. Modeling Brand Extension as a Real Option: How Expectation, Competition and Financial Constraints Drive the Timing of Extensions - Lenny H. Pattikawa 25. A Logit Model of Brand Choice and Purchase Incidence: A Real Options Approach 26. Hiroto Suzukia, Makoto Goto and Takahiro Ohnoa 27. http://www.realoptionsvaluation.com/ 28. The Preliminary Exploring on Assessing for the Brand Value Based on Real Options 29. Zheng Wenzhe; Fang Yi(Department of Personnel,Zhejiang Normal University;School of Business,Zhejiang Normal University,Jinhua 321004,China) 30. Real Options, Acquisition Valuation and Value Enhancement Equity Instruments and Markets - Aswath Damodaran, 2004 31. The measurement and Determinants of Brand Equity: A financial Approach, 1993 Carol J Simon, Mary W Sullivan 32. An approach to the Measurement, Analysis and Prediction of Brand Equity and Its Sources V. Srinivisan, Chan Su Park, Dae Ryun Chang, 2005 33. Brand Values and Capital Market Valuation Mary E. Barth et al, MICHAEL B. CLEMENT, GEORGE FOSTER, RON KASZNIK, 1998 34. Market - Based Assets and Shareholder Value: A Framework for Analysis Rajendra K. Srivastava, Tasadduq A. Shervani & Liam Fahey, 1998 35. Brands and Branding: Research Findings and Future Priorities Keller and Lehmann, 2006 36. The Theoretical Separation of Brand Equity and Brand Value: Managerial Implications for Strategic Planning: Randle D. Raggio, Robert P. Leone, 2006 37. Valuing Customer Portfolios under Risk-Return-Aspects: A Model-based Approach and its Application in the Financial Services Industry: Hans Ulrich Buhl,Bernd Heinrich, 2008 38. Drivers of brand extension success: A structural equation modelin approach, April 2004 Franziska Volckner, Henmrik Sattler 39. Options Theory and Options Thinking in Valuing Returns on Brand Investments and Brand Extensions: Sam Dias and Lynette Ryals, 2002 40. Strategic Brand Concept Image Management C. Park, D. Jaworski , D. MacInnis, 1986 41. Managing Brand Equity Pekka Tuominen, 1999 42. dspace.lib.cranfield.ac.uk 43. www.uni-hamburg.de 44. www.amsreview.org 45. www.jstor.org 46. www.springerlink.com 47. www.sciencedirect.com 48. www.ssrn.com 49. http://www.huizenga.nova.edu/jame/valuing.htm 50. http://www.admasters.ro/strategia-portofoliului-de-brand 51. http://www.valuebasedmanagement.net 52. http://www.brandfinance.com/ 53. http://www.brandstrategy.co.uk

32