REZUMAT CURS FINANTELE INTREPRINDERII (SII)

FUNCŢIUNEA FINANCIARÂ A ÎNTREPRINDERII

1.1. Obiectivele funcţiunii financiare

Desfasurarea activitatii unei intreprinderi , in conditii de eficienta prin respectarea

cadrului legislative(economic,financiar, fiscal), presupune existenta si imbinarea
factorilor de productie, respectiv mijloace materiale si umane, resurse care se regasesc
sub denumirea generica de capital fizic si uman.
Capitalul fizic, format din active (bunuri) si active financiare (fonduri, creante,
datorii etc) sufera un proces continuu de transformare, in cadrul caruia activele
financiare se convertesc in active reale, iar cele reale in active financiare
Activele financiare sunt necesare pentru procurarea activelor reale si a capitalului
uman, iar activele reale, prin folosirea lor de catre factorul uman, produc bunuri si
servicii, prin vanzarea carora se obtin active financiare.
Pentru finantarea activelor intreprinderea isi procura capital pe pietele financiare (
de capital), prin emiterea de titluri de valoare, actiuni, prin contractarea de credite pe
termen lung, mediu si scurt - alegerea cailor cele mai convenabile intreprinderii se
rezolva prin decizie financiara.
In vederea fundamentarii deciziei financiare se utilizeaza mecanisme si
instrumente care contribuie la realizarea functiunii financiare a intreprinderii.
Functionarea financiara a intreprinderii consta in urmatoarele:
- eleborarea bugetelor de trezorerie;
- urmarirea continua a realizarii obiectivelor;
- evaluarea viitoarelor investitii;
- fundamentarea financiara a politicii comerciale si de preturi.
Printre obiectivele functiunii financiare ale intreprinderii mentionam :
maximizarea profitului, maximizarea averii actionarilor sau asociatilor.

1.2. Domeniile de realizare a functiunii financiare

Deoarece esenta functiunii financiare o reprezinta asigurarea conditiilor optime

pentru adoptarea deciziilor financiare intr-o intreprindere, se pot defalca deciziile
in trei grupe:
- decizii de investire;
- decizii de finantare;
- decizii privind cuantumul dividendelor.
Intre aceste grupe exista o interconditionare permanenta, deoarece maximizarea
valorii actiunilor presupune investirea, corelata cu asigurarea finantarii pentru orice
investitie.
Pentru a realiza imbinarea optima a celor trei grupe de decizii, administratorul
are la indemana un singur criteriu viabil in economia de piata, si anume, corelarea
fiecarei decizii cu efectele sale asupra valorii intreprinderii.
 Evaluarea intreprinderii este un proces complex , care tine cont de o
multitudine de factori (riscul, relatia dintre risc si elementele de profitabilitate si
avere), de mecanisme ( evaluarea dividendelor, modele de evaluare explicita
pentru fiecare tip de titlu de valoare) si de sfere ale valorii ( valoarea actuala,
valoarea nominala, valoarea compusa, valoarea in date comparabile, valoarea in
diverse unitati monetare sau agregate monetare - ca DST sau puterea de
cumparare).
Analiza financiara este un alt domeniu de realizare a functiunii financiare,
care ofera instrumentele de baza pentru aprecierea performantelor intreprinderii -
luand in considerare seturi convergente de rate financiare, dezvoltand conceptul
de levier financiar si levier operational, si analizand efectele acestuia asupra
riscului intreprinderilor.
De asemenea, analiza financiara ofera metode de planificare financiara
precum si instrumente potrivite pentru realizarea prevederilor din plan (bugetul
trezoreriei-sau casieriei si tabloul fluxurilor financiare).
Alt domeniu de realizare a functiunii financiare il reprezinta decizia
investitiei de capital, care se concentreaza asupra cheltuielilor de capital, respectiv
a investitiilor pe termen lung.
Pentru aceasta, se desfasoara anumite activitati specifice, precum
fundamentarea procesului de elaborare a bugetului de capital, comensurarea
fluxurilor de lichiditate ( cash - flow) asociate proiectelor de investitii pe termen
lung, delimitarea si fundamentarea criteriilor pentru luarea deciziilor in alegerea
proiectelor de asa maniera incat sa asigure si maximizarea valoriiintreprinderii dar
si considerarea riscului la adevarata sa valoare.

1.3. Organizarea functiunii financiare a intreprinderii

Functiunea financiara a intreprinderii reprezinta o componenta esentiala a

conducerii, ceea ce determina ca o mare parte a atributiilor acestei functii sa fie
indeplinite de catre organul de conducere, iar o parte din activitati sunt atribuite,
prin delegare de competenta, structurilor subordonate.
Referirea la organizarea acestei functii are in vedere , pe de o parte,
structura organizatorica a intreprinderii , iar pe de alta parte structura operatiilor
care se desfasoara pentru realizarea sa.
Structura organizatorica este de o mare diversitate si cuprinde, intr-o
masura mai mare sau mai mica, urmatoarele sectiuni (servicii, birouri,
departamente, compartimente etc.):
1. Sectiunea de prognoza ( planificare, previziune) financiara.
2. Sectiunea de decontari
3. Sectiunea de resurse umane si salarizare.
4.Sectiunea de casierie .
5. Sectiunea de preturi si tarife.
6. Sectiunea de analiza economico-financiara.
7. Sectiunea de CFI si CFP.
Structura operatiilor se refera la mecanismele, fluxurile si ciclurile
financiare in cadrul intreprinderii.
Mecanismele financiare sunt reprezentate de totalitatea metodelor,
parghiilor, instrumentelor si procedurilor de formare si gestionare a
capitalurilor.
Mecanismele financiare sunt de o mare diversitate si se refera la:
- autofinantare;
- aporturile bancare, bugetare;
- amortizarea capitalului imobilizat;
- circuitul capitalului;
- desfasurarea fluxurilor financiare;
- formarea si utilizarea profitului;
Deoarece, mecanismele financiare cuprind toate sferele circuitului
economico-financiar ( formarea fondurilor, utilizarea acestora, recuperarea
fondurilor si a surplusului) este necesara si abordarea legaturilor care au
loc pentru realizarea unei rotatii complete a capitalului, respectiv cu
agentii economici din amonte( in sfera aprovizionari), si ,din aval( in sfera
desfacerii si a comercializarii produselor proprii).
Aceste operatii de schimb presupun transferuri de bunuri , concomitent
cu transferul in sens invers a unor transferuri monetare ( contravaloarea
achizitiilor), dand nastere unor fluxuri financiare.
Fluxul reprezinta masa de bunuri sau moneda transferata intre
intreprinderi pe o perioada determinata de timp.
Totalitatea relatiilor dintre fluxuri si stocuri determina esenta
mecanismelor financiare.
Fluxurile financiare, la randul lor, se impart, in functie de momentul
in care se desfasoara, in :
- fluxuri financiare de contrapartida , care reprezinta inlocuirea
imediata a unui activ material ( fizic) cu moneda si invers ( inlocuirea unei
monede cu un activ fizic)- se intalnesc in situatiile in care plata se face in
numerar;
- fluxuri financiare decalate, care reprezinta acele fluxuri in care
plata are loc in avans sau cu intarziere; intre fluxurile fizice si cele
financiare intercalandu-se active financiare ( drepturi de creanta sau
obligatii de plata) , care formeaza creditul comercial;
- fluxuri financiare multiple, care reprezinta fluxurile intermediare
create pentru a elimina efectele decalajelor dintre fluxurile materiale si
cele financiare, prin crearea drepturilor de creanta care pot fi transferate cu
ajutorul intermediarilor financiari;
 - fluxuri financiare autonome , care reprezinta acele fluxuri care nu
sunt legate de fluxuri materiale si apar in procese de finantare, creditare,
subventionare.
Ciclurile financiare reprezinta ansambluri de operatiuni si
proceduri care au loc intre momentul initializarii unei activitati si
momentul refacerii fondurilor initiale si obtinerii de rezultate financiare
( profit), respectiv pe parcursul unui circuit complet.
Tinand cont si de succesiunea lor in timp, ciclurile unui circuit
sunt:
- ciclurile de investitii , care cuprind plasamentele de capital si
recuperarea plasamentelor respective prin includerea cheltuielilor de
investitii in preturile produselor si valorificarea integrala a acestora;
- ciclurile de exploatare, care cuprind totalitatea activitatilor din
sfera de domenii ale intreprinderii conform cadrului legal si statutar.
In cadrul acestor cicluri are loc transformarea intrarilor in produse
si servicii , prin contopirea factorilor;
- cicluri financiare, care cuprind actiunile de finantare, creditare,
achizitii si cedari de titluri de participare, de valoare etc.
Prin urmare, ciclurile financiare corespund ansamblului
operatiunilor intreprinderii desfasurate pentru reglementarea functiunii
financiare, finantarea activitatilor, incasarea creantelor, formarea si
repartizarea profitului.

CAPITALURILE INTREPRINDERII

2.1. Componenta capitalurilor intreprinderii

Intreprinderea dispune de active fizice si financiare care formeaza capitalul

economic, a carui marime este data de activul si pasivul bilantului.
Fluxurile materiale si financiare care se desfasoara in cadrul intreprinderii
determina modificarea capitalului, atat ca volum , cat si ca structura.
Capitalul financiar reprezinta:
- din punct de vedere patrimonial, partea din capitalul economic care cuprinde
fondurile proprii; acesta poate fi schimbat pe piata financiara, in functie de cotatia la
bursa a actiunilor , caz in care apare notiunea de capitalizare bursiera;
- din punct de vedere juridic, contributia in numerar si/sau in natura a
asociatilor sau actionarilor la constituirea si dezvoltarea intreprinderii, caz in care
apare notiunea de capital social.
Corespunzator capitalului economic este necesara existenta unei mase
monetare care sa permita derularea fluxurilor.
 Necesarul de moneda este mai mic , decat suma activului brut deoarece , pentru
acoperirea lui intervin in creditul furnizor si alte pasive stabile provenite din
decontarea cu bugetul statului, cu personalul, cu creditorii.
Necesarul de finantare este acoperit de surplusul monetar ( profitul) acumulat,
iar diferenta din credite de trezorerie, credite pe termen scurt sau chiar emisiuni de
noi actiuni.
Capitalul financiar, respectiv fondurile proprii, reprezinta in structura :
- capitalul social;
- rezervele;
- rezultatele financiare.
Capitalurile permanente ale intreprinderii cuprind, pe langa fondurile proprii, si
datoriile pe termen lung, respectiv creditele bancare pe termen lung si creditul
obligatoriu ( emisiuni de obligatiuni care reprezinta titluri financiare pe termeb
lung).
Fondurile proprii reprezinta capitaluri a caror functie este de asumare a riscului
rezidual si au un rol important in functionarea intreprinderilor pe piata
concurentiala, prin contributia la finantarea activitatii dar si prin garantarea
creditorilor finantarii.
Fondurile proprii pot fi de origine externa ( prin marirea capitalului, prin
subventii etc) sau origine interna ( autofinantarea, dividendele).

2.2. Fondurile proprii de origine externa ale intreprinderii

A. Majorarea capitalului prin vanzarea de actiuni

Majorarea capitalului prin vanzarea de actiuni reprezinta o modalitate
practica de aport de numerar ( spre deosebire de majorarea prin incorporarea
rezervelor sau prin conversia creantelor) si confera actionarilor, urmatoarele
drepturi principale:
- dreptul de a primi dividende;
- dreptul la cota parte din capitalurile proprii;
- dreptul de vot, precum si o serie de drepturi adiacente
In cazul intreprinderilor cotate la bursa, realizarea si pretul majorarii
capitalului se face cu ajutorul bancilor ( a unui grup de banci) deoarece, acestea
creeaza o umbrela protectoare a acestor operatiuni prin urmatoarele actiuni:
- indruma societatea in stabilirea termenelor de emitere si a pretului emisiunii;
- sprijina societatea in realizarea lucrarilor de rutina cu specific bancar ca:
redactarea documentelor, pregatirea emisiunii, plasarea titlurilor, colectarea
fondurilor.
Pretul cresterii capitalului include cheltuieli legale, administrative, de
intermediere financiara ( comisioane bancare) etc.
 B. Recurgerea societatilor la capital-risc

Capitalul - risc este un procedeu de finantare prin capitaluri proprii in

favoarea proiectelor realizate de inovatori, lansand pe piata produsele sau serviciile
noi, unde exploateaza procedee originale.
Se disting trei tipuri de operatiuni:
1. capitalul-risc stricto-sensu , care consta in a ajuta financiar o intreprindere
predispusa la risc tehnologic;
2. capitalul de dezvoltare , care inseamna un aport de capital al unei intreprinderi
care nu se indreapta spre risc tehnologic, dar dezvoltarea atrage un aport extern de
fonduri proprii;
3. capitalul transmis (cedat), care este constituit din rascumpararile intreprinderii,
prin efectul de levier al datoriei.
Activitatea riscului de capital este asigurata prin organisme financiare care au
imprumuturi de participare mici in societatile necotate la bursa.
Se pot distinge patru mari categorii de interventii:
1. marile banci comerciale care intervin de-a lungul timpului pe piata, fie direct
( crearea de filiere specializate), fie indirect ( prin participarea la capitalurile
societatilor de dezvoltare regionala);
2. companiile financiare si bancile de afaceri care regrupeaza intermediarii bancari
care au ca obiect relizarea de structuri financiare si investirea in fondurile proprii
ale intreprinderilor;
3. fondurile de investitii care au un capital dispersat dar actionarii au rol activ in
functionarea lor (dosare, participare la decizii investitionale);
4. societatile de dezvoltare regionala, societatile specializate independente ale
organismelor financiare ( institutii regionale de participare, societati cu capital de
risc independente)

2.3. Fonduri proprii de origine interna ale intreprinderii

A. Autofinantarea si politica dividendelor

Autofinantarea reprezinta fluxurile de fonduri proprii provenite din

operatiunile intreprinderii si din reinvestire.
Decizia de autofinantare se fundamenteaza pe baza fundamentarii deciziei
privind distribuirea dividendelor si tine cont de imperfectiunile pietelor financiare si
in conflictele de interese intre actionari si manageri, care ar putea fi urmatoarele:
fiscalitatea , asimetria informatiei intre actionari si manageri , accesul pe piata
financiara, distribuirea dividendelor , conflictele de interese dintre actionari si manageri
si presupusa gratuitate a autofinantarii din dividende.
Dividendul este decis de AGA care poate prevedea urmatoarele situatii:
- distribuirea dividendului nominal;
- distribuirea primului dividend( avantajul statutar);
 - distribuirea unui dividend suplimentar peste dividendul statutar
( superdividendul);
- dividendul se distribuie intr-o perioada determinata care incepe dupa incheierea
exercitiului;
- dividendele pot fi platite in numerar sau actiuni;

B. Majorarea capitalului prin incorporarea rezervelor

Aceasta modalitate reprezinta dezavantaje pentru ca nu aduce fonduri noi

intreprinderii, beneficiaza de un tratament fiscal defavorabil, dar prezinta si
avantaje:
4. constituie o distribuire de actiuni gratuite , care permite reducerea
pretului de vanzare si extinderea pietei de titluri; acest avantaj constituie un atu pentru
intreprinderile al caror pret de vanzare este foarte ridicat;
5. este interpretata de catre piata financiara ca un semnal favorabil,
deoarece intreprinderea se supune astfel unei constrangeri disciplinare foarte
puternice din partea actionarilor.

C. Majorarea capitalului prin cvasifondurile proprii

Prin cvasifonduri se inteleg urmatoarele resurse de finantare:
- avansuri evaluate curent de asociati;
- imprumuturi si titluri participative.
- titluri si datorii subordonate ;
- obligatiuni convertibile in bonuri de subscriere a actiunilor;
- finantarea datoriei pe termen lung si mediu .
-
FONDURI IMPRUMUTATE
Finantarea datoriei pe termen lung si mediu - se face mai ales prin credite
bancare pentru realizarea unor obiective de investitii, dar si prin alte modalitati:
- finantarea prin imprumuturi pe termen lung - se face prin institutii financiar-
bancare specializate, de regula, la un nivel de 70% din necesarul de fonduri pentru
realizarea investitiilor.
- finantarea prin credite pe termen mediu - acestea preiau, de obicei, forma
creditelor individuale acordate in functie de caracteristicele financiare ale
intreprinderii si corespund unui sir de credite cvasipermanente, diferentiindu-se de
creditele - obiective al caror obiectiv este precizat: acest tip de credit se realizeaza
prin emisiune de titluri financiare;
- finantarea prin credit-bail ( leasing) - mai este denumit si credit-contract
pentru:
a. bunuri mobile - permite inchirierea de echipamente, materiale, utilaje, locatia.
b. bunuri imobile - permite inchirierea de bunuri imobiliare: la expirarea
contractului de inchiriere locatarul ( chiriasul) poate deveni proprietar, transferul
proprietatii putand imbraca mai multe forme.
 Leasingul este mai avantajos decat imprumutul datorita:
- caracterului practic al leasing-ului, atat pentru locatar ( obtinerea bunului cu
un minim de formalitati, intr-un timp scurt si cu costuri mai mici decat creditul) cat si
pentru locator ( este asigurata garantia creditului prin insusi bunul care face obiectul
contractului);
- acoperirii integrale a nevoii de finantare;
- dezvoltarii capacitatii de contractare a datoriilor.
La expirarea contractului , utilizatorul poate intra in proprietatea bunurilor,
platind integral valoarea ramasa neachitata a acestor bunuri.
Dupa modul de stabilire a taxei de leasing acesta poate fi:
- financiar ;
- operational ( functional).
O forma particulara o reprezinta operatiunea de lease-back - care consta in
vanzarea bunului unei societati de leading, de la care apoi se inchiriaza printr-un
contract de leasing, cu scopul de a transforma fondurile imobilizate in fonduri
disponibile.
In masura in care societatea de leasing reintra in posesia fondurilor investite,
proprietarul initial poate rascumpara fostul sau bun la un pret dinainte stabilit.
- finantarea prin imprumut obligatar - are ca specific faptul ca imprumutul nu
mai este indivizibil ci se imparte pe mai multi investitori care primesc titluri de
creanta( obligatiuni) negociabile pe piata financiara.
Se cunosc doua feluri de imprumut obligatar: obisnuit si cu dobanzi variabile.

Structura financiară a întreprinderii

3.1. Criterii in alegerea deciziilor de finantare
Structura financiară a întreprinderii reflectă compoziţia capitalurilor acesteia şi se
exprimă ca un raport între îndatorare şi fondurile proprii sau altfel spus, prin structura
financiara a intreprinderii se intelege raportul existent intre finantarile sale pe termen
scurt, mediu si lung:
Structura financiara a intreprinderii = Finantari pe termen scurt/Finantari pe termen
lung si mediu = Resurse de trezorerie/Capital permanent.
Opţiunea pentru un anumit tip de structură nu este întâmplătoare , ea vizează
realizarea unei rentabilităţi superioare concomitent cu diminuarea riscurilor.
Decizia de structura financiara depinde de întreprindere, de obiectivele sale de
crestere economica, de nivelul rentabilitatii scontate si de riscurile pe care consimte sa si
le asume, dar si de terti, adica de actionari, banci si alti imprumutatori , de stat, ca si de
conjunctura economica, situatia pietei financiare, devalorizari monetare.
La nivelul întreprinderii se creează o serie de fluxuri financiare de intrare
(pozitive) sau de ieşire (negative).
Prin aceste fluxuri se formează şi se utilizează capitalurile firmei.
In general, la nivelul întreprinderii trebuie să existe un capital propriu care sa
asigure finanţarea pe termen lung , şi un capital de lucru , pentru finanţarea pe termen
scurt:
Activ = nevoi (A) Pasiv = resurse (P)
Active imobilizate (Ai) Capital propriu (Cp)- capital social
- rezerve
- profit reinvestit
Datorii pe termen (lung si mediu)
Active circulante (Ac) Datorii pe termen scurt (credie bancare,
credite comerciale)

Unde, capitalul propriu si datoriile termen lung si mediu reprezinta capitalul

permanent iar datoriile pe termen scurt – resursele de trezorerie.
Intr-o forma prescurtata, structura financiara a intreprinderii se poate aprecia si dupa
raportul : datorii totale/capital propriu, care reflecta ponderea financiara pe baza
resurselor imprumutate , fata de resursele proprii.
La nivelul întreprinderii , in funcţie de destinaţia care se vrea a se da fondurilor, se
iau decizii privind modul cel mai avantajos de finanţare.
Cele mai importante criterii care stau la baza acestei decizii sunt:
1 – criteriul rentabilităţii, in baza caruia se adopta acea structură financiara care să
conducă la o rentabilitate cât mai mare;
2 – criteriul destinaţiei resurselor, care presupune punerea de acord a necesităţilor de
finanţare cu caracteristicile fondurilor care pot fi atrase din afara firmei;
3 – criteriul riscului, care are în vedere asumarea celui mai mic risc raportat la cea mai
mare rentabilitate.
La nivelul firmei, în mod frecvent, se calculează 3 tipuri de rate a
rentabilităţii:
- rentabilitate economic (Re);
- rentabilitate comercială (Rc);
- rentabilitate financiară (Rf).

Efect Pr ofit Pr
Rată= Efort ; Re = 
Activtotal At

Pr Pr
Rc = Rf. = Capital
CA

Efectul de indatorare reflecta rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe care – l

obtine intreprinderea ca urmare a folosirii creditului in calitate de capital.

Criteriul rentabilităţii în stabilirea structurii financiare

În cazul capitalurilor împrumutate se iau în considerare condiţiile de acordare şi
,în special, rata dobânzii ( D - pentru întreprinderi reprezintă cost).
 Acest cost se calculează cu Re ( rentabilitatea economica), în funcţie de dobândă
respectiv , comparand rentabilitatea economica a intreprinderii cu costul capitalului
imprumutat (D).
Exemplu:
Daca, Re  D  intreprinderea beneficiază de un efect pozitiv de
îndatorare sau favorabil, intrucat eficienta utilizarii capitalului propriu (Rf) este
mai mare.
Daca, Re < D  efectul de indatorare este negativ sau nefavorabil.
La determinarea costului real al capitalurilor împrumutate trebuie să se ia în
considerare şi facilitatea fiscală (cheltuielile cu dobânda fiind deductibile).
Rentabilitatea financiară are cea mai bună exprimare în funcţie de rentabilitatea
economică.

Rf = Re + E , unde: E – efect de îndatorare, iar

Datorii
E = Cap. propriu  (Re – D), unde: D – dobândă

 Datorii 
Rf = Re   Re D    1  i  unde: i – incidenţa fiscală (cotă de impozit).
 Cap. propriu 

Efectul de indatorare este proportional cu structura financiara si cu diferenta dintre

Re si rata dobanzii (D) respectiv, costul capitalului imprumutat.
Daca D = 0 , Re = Rf, iar daca D > 0 , Re # Rf.

3.2. Evaluarea capacitatii de indatorare

Capacitatea de indatorare a unei intreprinderi exprima posibilitatile sale de a primi
credite care sa fie garantate, si a caror rambursare, inclusiv plata dobanzilor, sa nu creeze
greutati financiare de nesuportat.
De regulă, principalii indicatori de apreciere a capacităţii de îndatorare sunt:
- capacitatea de îndatorare globală CIG;
- capacitatea de îndatorare totală CIT.
Se calculează după nişte valori de principiu :
CIG – se calculează ca raport între datorii totale şi total pasiv sau capitaluri
proprii:
Dat.totale 2 Dat.totale
CIG = Totalpasiv  CIG = Cap. proprii  2
3

CIT – se calculează ca raport între datorii la termen (mai mari de 1 an) şi capitalul
permanent sau capitalul propriu:

Dat.laTermen 1 Dat.laTermen
CIT = Cap. permanent  CIT = Cap. propriu  1
2
 Daca intreprinderea atinge valorile maxime ale indicatorilor, inseamna ca are
capacitatea de indatorare saturata si nu mai poate primi credite.
Riscurile pot afecta rentabilitatea unui proiect de investitii şi care pot da o anumită
configuraţie structurii financiare; riscurile pot fi atât de natură internă, cât şi de natură
externă.
Un imprumut poate fi acceptat numai daca, rata rentabilitatii proiectelor este mai
mare decat costul capitalului imprumutat (R > K).
Practic, insa, tinand cont de riscurile suportate de investitor, relatia de mai sus
trebuie corectata astfel : (R + r) > K, ceea ce inseamna ca rata rentabilitatii, majorata cu o
cota de risc ®, trebuie sa fie superioara costului capitalului imprumutat.
Riscul extern este definit generic ca risc al afacerii.
Acesta constă în:
- fluctuaţii neprevăzute ale vânzărilor, ceea ce ar avea drept efect nerealizarea cifrei de
afaceri preconizate;
- scăderea preţurilor de vânzare;
- creşterea costurilor factorilor de producţie;
- incapacitatea firmei de a se adapta fluctuaţiilor de piaţă.
La nivelul intern, riscurile întreprinderii sunt date de existenţa cheltuielilor fixe,
de exploatare şi financiare.
Avem:
- riscul de exploatare (operaţionale);
- riscul financiar.
Riscul financiar apare atunci cand se apeleaza la credite pentru completarea
surselor de finantare a unei activitati; premisa unei activitati care sa elimine riscul o
constituie realizarea unei rentabilitati economice mai mari decat costul creditului.
Se opereaza cu indicatori ca :
- pragul de rentabilitate (Pr); Evaluarea riscului prin metoda pragului de
rentabilitate se face folosind :
- indicatorul de pozitie exprimata in expresie absoluta ca diferenta
intre cifra de afaceri si pragul de rentabilitate (Ia = CA – Pr);
- indicatorul de pozitie exprimata in expresie relativa ca raport intre
cifra de afaceri si pragul de rentabilitate ( Ir = CA/Pr).
- efectul de levier( financiar si operational).
Levierul operaţional indică influenţa cheltuielilor fixe de exploatare asupra
rentabilităţii de exploatare.
Levierul financiar exprimă impactul cheltuielilor financiare asupra rentabilităţii
financiare.

Levierul de exploatare (operaţional)

Efectul de levier operaţional este studiat în cadrul analizei cost-profit-volum.
Analiza are drept concept de bază punctul critic.

Punctul critic la nivelul producţiei apare atunci când :V = Ch.  Profit = 0.

Calculul punctului critic se poate face luând în considerare două ipoteze:
 1 – preţul de vânzare este constant;
2 – cheltuielile variabile respectă corelaţia cu creşterea producţiei.
Cheltuielile fixe sunt constante.
Pragul de rentabilitate se poate exprima în funcţie de volumul producţiei şi de cifra
de afaceri critică:
CF CA
Qcr = ; unde : Preţul de vânzare unitar (Pvu)= Q
Pvu  Cu
iar Cu = CT/Q
sau
CF
Pr = 1  Cvt ; unde Pr – pragul de rentabilitate .
CA
Deci, pragul de rentabilitate se poate exprima si ca raport intre cheltuielile fixe
(CF inclusiv cheltuiala cu rata dobanzii) si diferenta dintre unitate si greutatea specifica a
cheltuielilor variabile (CV) in cifra de afaceri(CA).

4. Mecanismul şi cuantificarea efectului de levier

4.1. Efectul de levier operational
Mecanismul şi cuantificarea efectului de levier operaţional are în vedere corelaţia
dintre variaţia volumelor producţiei vândute şi a rezultatului de exploatare, raportate la
punctul neutru.

Aplicatie practica:

Q CA CV CF CT (Chelt.
Prod. unităţii Cifra de Cheltuieli Cheltuieli fixe totale)
fizice afaceri variabile CV + CF
100 20000 10000 40000 50000
200 40000 20000 40000 60000
300 60000 30000 40000 70000
400 80000 40000 40000 80000
500 100000 50000 40000 90000
600 120000 60000 40000 100000
700 140000 70000 40000 110000
800 160000 80000 40000 120000

Q (Producţia vândută) RE (Rezultat de exploatare)

Unităţi fizice Procentual Cifre absolute Cifre procentuale %
 400 0 0 0
500 25 10000 0
600 20 20000 100
700 17 30000 50
800 14 40000 33,33

Creşte volumul fizic  creşte şi rezultatul exploatării.

Exprimarea procentuală arată că evoluţia e pozitivă, dar crescătoare.
Creşterea volumului producţiei antrenează creşterea rezultatului exploatării, dar în
proporţii diferite : o creştere mai rapidă a rezultatului exploatării în raport cu volumul
producţiei.
Cuantificarea efectului de levier operaţional , în situaţia depăşirii pragului de
rentabilitate , este multiplicator al rezultatului de exploatare.
Cauza evoluţiei diferite şi favorabile a RE (rezultat de exploatare) o constituie
faptul că cheltuielile fixe sunt acoperite la nivelul pragului de rentabilitate, iar peste
pragul de rentabilitate cheltuielile fixe devin invers proporţionale în raport cu volumul
vânzărilor.
În ceea ce priveşte RE sub pragul de rentabilitate, randamentul marginal este tot
descrescător, dar negativ.
Efectul de levier operaţional exprimă sensibilitatea rezultatului de exploatare la
variaţia volumului vânzărilor.
Pentru determinarea lui, se operează cu conceptele de marjă brută şi marjă netă.
Mbu = Pvu – Cvu; unde: Mbu – marjă brută unitar;
Pvu – preţ vânzare unitar;
Cvu – cheltuieli variabile unitare.
Mbt = Q (Pvu – Cvu); unde: Mbt – marjă brută totală; Q - volum productie.
MNu = (Pvu – Cvu) – CF ,unde: MNu – marjă netă unitară; CF – cheltuieli fixe.
MNt = Q (Pvu – Cvu) – CF , unde: MNt – marja neta totala.
Mb Q( Pvu  Cvu )
ELO = = , unde: ELO – efect de levier operaţional.
MN Q ( Pvu  Cvu )  CF

Valoarea cea mai mare se înregistrează în apropierea pragului de rentabilitate, iar

valoarea cea mai bună este cea mai mică.
RE
Alt mod de calcul al ELO este: ELO = , de exemplu:
CA
100
ELO = = 5.
20

Aplicaţii ale analizei cost – profit – volum:

1 – indică pragul de rentabilitate şi indicele de siguranţă care ne arată stabilitatea
financiară a firmei;
2 – pragul de rentabilitate stă la baza fundamentării politicii de preţuri şi stabileşte limita
inferioară până la care pot coborî cu preţul;
3 – permite compararea pe plan financiar a două investiţii care antrenează cheltuielile
fixe şi de exploatare diferite.

4.2. Efectul de levier financiar

Efectul de levier financiar (cheltuieli cu dobânda) apare numai în situaţia

intreprinderilor îndatorate din cauză că apar cheltuieli fixe, financiare cu dobânzile.
În măsura în care randamentul activelor finanţate prin împrumuturi este superior
sau inferior, in legatura cu costurile împrumuturilor există un levier financiar pozitiv sau
negativ care conduce, după caz, la creşterea sau diminuarea randamentului capitalului
propriu.

Exemplu:
O întreprindere care lucrează numai cu capitaluri proprii şi o întreprindere
îndatorată 50% cu dobânda de 9%.

A B îndatorată 50%
Capitaluri proprii (1) 100000 50000
Datorii financiare (la termen)(2) 0 50000
Capital permanent (3) 100000 100000
Nr. acţiuni (4) 1000 500
EBIT (5) 15000 15000
Cheltuieli financiare (suma dobânzii) 0 4500
(6)
Profit brut (impozabil) (5 – 6) 15000 15000- 4500 = 10500
Profit net (- 25%) 11250 7850
Profit brut pe acţiuni (5:4) 15000:1000 = 15 10500:500 = 21
Profit net pe acţiuni 11250:1000 = 11,250 7850:500 = 15,75

Unde, EBIT reprezinta un concept anglo-saxon , care defineşte rezultatul înainte de

deducerea cheltuielilor financiare şi a impozitului pe profit.

EBIT = RE + Venituri financiare + Rezultatul excepţional;

EBIT = Impozitul pe profit + Profitul reinvestit + Dividende + Suma
dobânzilor.
Indicatorul folosit mai sus exprimă capacitatea întreprinderii de remunerare a
participanţilor la procesul de producţie ( catre stat , sub formă de impozit; acţionarilor sub
formă de dividende; creanţierilor, prin dobânzi + posibilităţi proprii de dezvoltare).

Concluzie:
Cele două societăţi sunt considerate în aceeaşi clasă de risc.
În condiţiile expuse, în avantaj este întreprinderea care apelează la împrumuturi.
 Pr ofit
RE (rentabilitate economică) superioară dobânzii ( Cap. proprii ) conduce la
valorificarea superioară a capitalurilor proprii.
Mecanismul expus acţionează în aceeaşi măsură, dar în sens invers şi amplificat în
caz de pierdere.

ELF = MN/D, unde: ELF – efect de levier financiar

MN – marjă netă
D – suma dobânzii
Punctul neutru al finanţării este nivelul la care cele două politici de finanţare
(exclusiv prin fonduri proprii sau prin combinarea fondurilor proprii cu cele împru-
mutate) nu sunt indiferente.
Cel mai expresiv pentru acest punct neutru este profitul pe acţiuni.

EBIT EBIT   Dobânzii

Pb. Actiuni = Afin. A =
Acţ.B
Calculăm:
1 – în situaţia lipsei impozitului (incidenţa fiscală) la punctul critic.

EBITct EBIT  4500

=  EBIT = 9000;
1000 500

9000
Pb acţiuni/A = = 9 lei/acţiune.
1000

2 – pentru firma B:

900  4500
Pb/acţiuni = = 9 lei/acţiune.
500

3 – în condiţii de impozit (25%) ,avem:

EBIT (1  i ) ( EBIT   Dobânzii)  (1  i )

=
A1 Acţ.B

Efectul de levier financiar acţionează ca un multiplicator al efectului de levier

operaţional.

Din acest motiv se caută, de regulă, calculul unui efect de levier combinat care să
le unească într-o singură expresie, atât riscul economic cât şi cel financiar.

Efect de levier combinat (ELC)

 Mb Mn Mb
ELC = ELO  ELF = 
Mn Mn   D
= Mn   D
=
Q ( Pvu  Cvu )
Q ( Pvu  Cvu )  (CF   D )
.

4.3. Analiza structurii financiare pe baza efectului de levier financiar

I. Pentru a determina influenţa ELF asupra rentabilităţii se procedează în două
etape:
1 – descrierea procesului general de formare a rentabilităţii;
2 – cuantificarea levierului financiar prin corelarea rentabilităţii financiare şi a celei
economice.
Rata de rentabilitate contabilă este rezultatul produsului a două elemente:
a) rata profitului , determinat ca raport între un rezultat obţinut şi cifra de afaceri;
b) rata de rotaţie a capitalurilor investite, care apare ca raport între cifra de afaceri şi
suma capitalurilor angajate.
Rata de rotaţie reprezintă elementul calitativ în formarea rentabilităţii.
Pornind de la aceste elemente, cele două tipuri de rentabilităţi pot realiza o
exprimare mai fidelă a procesului general la nivelul intreprinderii.

Pr Pr CA
Rf = Cap. proprii = CA  Cap. proprii ; unde :
Pr CA
 rata comercială (rata profitului) şi  viteza de rotaţie a
CA Cap. proprii
capitalului investit.

II. În ceea ce priveşte Re se procedează la fel, încorporându-se cifra de afaceri:

P P CA
Re = = 
A CA A(active)

P CA
 rata profitului, iar  rata de rotaţie a activelor investite.
CA A

Metoda este numită şi piramidală , si analizează în trepte contribuţiile

fiecărui factor la obţinerea rentabilităţii:

Pr P A
I. Rf = Cp = A  Cp

Pr Pr .net   D Pasiv.total Pr .net

II. Rf = Cp =  
Pasiv.total Cp Pr .net   D

DECIZIA DE INVESTIŢII ÎN MEDIU CERT

 Hotararea managerilor de a investi are la baza o multitudine de informatii
complexe si pe cat posibil de exacte privind necesitatea, oportunitatea, durata de executie
si exploatare a investitiilor, volumul cheltuielilor si al resurselor financiare, fluxurile de
intrare si iesire a fondurilor pe toata durata exploatarii investitiei, asigurarea rentabilitatii
si lichiditatii, durata recuperarii capitalurilor investite etc.
În luarea deciziei de investitii, o insemnatate deosebita prezinta studiul de
oportunitate si de eficienta, realizat pe baza mai multor variante de proiect din care
urmeaza sa se aleaga cea care asigura maximizarea rezultatelor cu minim de efort.
Cand se iau decizii pentru realizarea investitiilor, trebuie sa se tina cont de
caracteristicile financiare ale eforturilor si efectelor acestora.
Efortul de investitii este intotdeauna masurabil, pentru unele investitii (umane,
sociale, comerciale) insa efectul este greu de evaluat sau chiar nemasurabil.
Totodata, efectele viitoare, scontate prin punerea in functiune a obiectivului de
investitii, sunt incerte; ele sunt rezultatul unor previziuni cu o anumita doza de
probabilitate.
Cu toate acestea, efortul si efectul unei investitii pot fi surprinse prin urmatoarele
elemente de masurare a lor: suma totala a cheltuielilor initiale pentru investitii (I0), durata
de viata (n), fluxurile de trezorerie (cash-flow-urile) (CF), valoarea reziduala (VR) si rata
de actualizare (k).
Fundamentarea teoretica a criteriului VAN se poate dovedi insuficienta, daca
aplicarea practica a acestuia, in evaluarea inves-titiilor, foloseste parametri estimati
incorect.
O eroare de apreciere in cheltuiala initiala de investitii (I0), in estimarea fluxurilor
de trezorerie (CFt) si/sau in funda-mentarea ratei de actualizare (k) poate conduce la
rezultate indoielnice ale calculu-lui VAN si, deci, la decizii arbitrare in politica de
investitii.
Dezvoltarea pietelor de capital a reprezentat sansa investitorilor de capital pentru
diversificarea portofoliului lor de investitii.
Ei au nu numai libertatea, dar si posibilitatea sa admita numai proiectele de
investitii cele mai rentabile ce apar in fiecare etapa pe piata de capitaluri. intreprinderea
este mai incorsetata in aceasta flexibilitate a deciziei de investitii. in primul rand, ea nu
poate adopta decat inte-gral sau deloc un proiect de investitii.
Ea nu are posibilitatea sa-l fractioneze, asa cum fac investitorii de capitaluri in
procesul diversificarii. in al doilea rand, ea lucreaza sub anumite restrictii bugetare
administrative si nu poate depasi cheltuie-lile aprobate in bugete. in schimb, poate decide
dezinvestirea proiectelor mai vechi, neperformante, si reinvestirea sumelor mobilizate in
investitii cat mai rentabile.

5.1. Notiunea de investitie

 Notiunea de investitie defineste o categorie financiara pe cat de complexa, pe atat
de controversata.
Investitia apare, in mod concret, ca o operatiune de modifi-care si de crestere a
patrimoniului initial: constructii industriale si civile; achizitia, montajul si instalarea unor
echipamente industriale; cumpararea unor masini, uti-laje etc.
Investitia este alocarea capitalurilor economisite in activitati lucrative, cu caracter
profitabil, care sa majoreze valoarea capitalurilor investite.
În sens financiar, investitia reprezinta schimbare a unei sume de bani, pre-zenta si
certa, in speranta obtinerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile: achizitionarea
unei masini pentru cresterea productivitatii muncii, constructia unei uzine pentru
cresterea productiei, asimilarea unui brevet pentru fabricatia de pro-duse noi etc.
in sens contabil, aceeasi investitie desemneaza alocarea unei trezorerii dis-ponibile pentru
procurarea unui activ fix care va determina fluxuri financiare de venituri si cheltuieli de
exploatare.
Din punctul de vedere al politicii generale a intreprinderii se disting doua categorii
de investitii, fiecare din ele fiind rezultatul unei anumite strategii de dezvoltare: investitii
interne si investitii externe.
Investitiile interne constau in alocarea capitalurilor pentru achizitia de active
materiale si nemateriale (echipamente, constructii, licente, stocuri suplimentare etc.)
pentru dezvoltarea si perfectionarea aparatului productiv si de distributie a bunurilor si
serviciilor intreprinderii.
Investitiile externe constau in plasamente de capital pentru cresterea partici-parii
financiare la formarea capitalurilor (proprii sau imprumutate) ale altor socie-tati
comerciale.
Investitiile externe, numite si investitii financiare, reliefeaza si mai bine con-ceptul
de portofoliu de proiecte de investitii ce caracterizeaza activitatea investi-tionala a
intreprinderii in ansamblul ei.
O analiza globala a investitiilor, din pers-pectiva teoriei portofoliului, are o mare
relevanta pentru urmarirea si atingerea obiectivului major de crestere a valorii
intreprinderii. intr-o politica dinamica de investitii se va face intotdeauna selectia
proiectelor care maximizeaza averea si se va dezinvesti in activitatile care afecteaza
negativ aceasta avere.
Posibilitatea modificarii structurii portofoliului de investitii este mult mai redusa
decat cea a unui portofoliu de titluri.
Cert este insa ca strategia diversificarii portofoliului de titluri poate fi transpusa, cu
aceleasi principii si metode, la politica de investitii a intreprinderii, iar rezultatele vor fi,
in timp, similare, respectiv, cres-terea continua a valorii portofoliului.

În concluzie, investitia reprezinta o alocare permanenta (pe o durata adesea

nedeterminata) de capitaluri, in achizitia de active fizice si/sau financiare, care sa permita
desfasurarea unor activitati rentabile, superioare ratei normale de renta-bilitate
acoperitoare pentru riscurile asumate.
Principalul risc asumat este alocarea unui capital economisit, in speranta obtinerii
viitoare a unor fluxuri de venituri sau, mai exact, a unor fluxuri de trezorerie (cash-flow-
uri), pe durata de viata econo-mica a investitiei. in ipoteza unui mediu economic cert,
fluxurile viitoare de veni-turi sunt presupuse a fi cunoscute si stabile.

5.2. Tipologia investitiilor

La baza tipologiei investitiilor stau mai multe criterii, si anume: o investitie de
inlocuire a activelor fixe uzate se asociaza, foarte adesea, cu o modernizare a tehnologiei;
o investitie financiara poate insemna, in acelasi timp, o fuziune de teh-nologii
complementare.
Tipologia investitiilor intr-o intreprindere este de o mare diversitate.
Cea mai des intalnita este investitia tehnica privind achizitia, constructia si
montajul unor masini, utilaje, mijloace de transport etc.
Alaturi de aceasta se realizeaza investitii umane in formarea (calificarea,
specializarea etc.) personalului, investitii sociale (cum ar fi constructia in intreprindere a
unei cantine-restaurant), investitii finan-ciare in cumpararea de titluri de participare la
alte societati comerciale, investitii comerciale pentru publicitate si reclama etc.
Criteriul care permite o separare, din punct de vedere financiar, a diferitelor
categorii de investitii este cel al riscului implicit.
Spre exemplu, o investitie de inlocuire prezinta un risc marginal minim in raport
cu o investitie de modernizare sau, mai mult, in raport cu o investitie de dezvoltare
interna sau externa, care sunt insotite de riscuri considerabile, generate de
imprevizibilitatea fluxurilor lor vii-toare de trezorerie.
in functie de riscul pe care il implica pentru perspectiva intreprinderii, inves-titiile sunt:
- de inlocuire a echipamentului complet uzat, cu un risc foarte scazut, intrucat nu
presupune modificari ale tehnologiei de fabricatie;
- de mobilizare a echipamentului existent in functiune si care implica un risc redus ca
urmare a unor corectii neesentiale in tehnologia de fabricatie;
- de dezvoltare (de extindere) a unor sectii, uzine, fabrici noi, investitii care presupun un
risc mai mare, antrenat de nevoia de largire a pietelor de aprovi-zionare, a fortei de
munca, de capital si de desfacere;
Aceste investitii presupun un risc conside-rabil, ca urmare a extinderii activitatii
in zone geografice noi si/sau in medii tehno-logice, comerciale etc., complet
restructurate.
Aceasta ultima clasificare prezinta o semnificatie aparte din punctul de vedere al
surselor de finantare a investitiilor.
 Pentru cele de inlocuire si de moder-nizare se pot obtine mai usor credite bancare,
in conditii relaxate de dobanda, de rambursare si de garantare, intrucat rentabilitatea este
cunoscuta si riscul este redus.
Investitiile de dezvoltare si cele strategice vor trebui sa se finanteze indeo-sebi din
surse proprii de capital (autofinantare, cresteri de capital), sursele exte-rioare,
imprumutate, fiind mai reticente din cauza riscului ridicat si a unei rentabi-litati mai putin
previzibile ale acestor investitii.
Dintr-o perspectiva monetara a intrarilor si a iesirilor de trezorerie (cash-flow-uri)
din exploatarea lor se pot distinge patru tipuri de investitii:
a) Unele proiecte de investitii in constructii, agricultura sau de investitii financiare se
caracterizeaza printr-o singura cheltuiala (intrare) si o singura inca-sare (iesire) la
incheierea duratei investitiei.
b) Proiecte de investitii in echipamente industriale solicita o singura chel-tuire a
capitalurilor initiale si ocazioneaza incasari esalonate pe durata de viata a investitiei.
Chiar daca nu reprezinta un caz general, din punct de vedere didactic acest tip de
investitii este cel mai comod pentru elaborarea modelelor de evaluare.
c) Proiecte pe ansambluri industriale complexe care reclama o cheltuire esa-lonata a
capitalurilor initiale si degaja o singura incasare la sfarsitul duratei inves-titiei.
Constructia unor uzine si predarea lor la "cheie" pot fi asimilate acestui tip de investitie
(pentru intreprinderea constructoare).
d) Majoritatea investitiilor industriale se caracterizeaza prin intrari si iesiri esalonate de
trezorerie pe durata de viata a investitiei.
Aceasta tipologie determina un tratament diferit al cash-flow-urilor, in actiu-nea
de actualizare a lor la momentul t0
Majoritatea evaluarilor se exemplifica pe tipul b, cu o singura intrare (I0) si cu mai
multe cash-flow-uri anuale de incasat (CFt).
Pentru celelalte tipuri de investitii se impun corectii ale fluxurilor de trezo-rerie
aferente fiecarui moment in raport cu intrarile si iesirile corespunzatoare aces-tor
momente.

5.3. Valoarea actuala (V0) si valoarea viitoare (Vn)

Evaluarea investitiilor, pe baza valorii actuale si nu a valorii viitoare, este o
alegere subiectiva si de ordin tehnic.
Mai uzuale sunt actualizarea cash-flow-urilor viitoare la momentul prezent si
compararea, pe aceasta baza, a diferitelor variante de investitii decat capitalizarea lor la
un moment viitor in vederea efectuarii aceleiasi comparatii de variante de investitii,
valoarea actuala (V0).
Determinarea V0 se face, deci, in puterea de cumparare din prezent a monedei in
care, de altfel, este masurat si efortul de investitii.
Pentru comparabilitatea fluxurilor anuale viitoare de trezorerie (cash-flow-urile
CF1, CF2, CF3), cu cheltuielile initiale de investitii (I0) este uzual sa se faca actualizarea
celor dintai, la rata "d" a dobanzii, respectiv exprimarea lor in lei, la puterea de
cumparare de azi .
 Valoarea actuala este obtinuta prin "discontarea" cash-flow-urilor anuale viitoare
(CF1) cu rata medie a dobanzii de piata (d).
Altfel spus, valoarea actuala se obtine prin multiplicarea cash-flow-urilor viitoare
cu factorul de discontare (D), egal cu inversul factorului de multiplicare (1 + d).
Regula determinarii valorii actuale este cea a primului principiu de baza in
Finante: "un leu castigat astazi este mai valoros decat un leu castigat maine (sau in
viitor)", deoarece un leu, astazi, poate fi investit la rata medie a dobanzii (d) obtinand
peste un an o rentabilitate egala cu dobanda pietei. in consecinta, factorul (D) de
discontare anuala are, in timp, marimi din ce in ce mai mici in functie de randamentul
pietei (d):
1 > D1 > D2> . > Dn
Drept urmare, relatia de reducere progresiva in timp a factorului de discontare se
confirma, iar cash-flow-urile viitoare, de aceeasi marime (CFt = 100 = cost.), vor avea o
valoare actuala din ce in ce mai mica (mai putin valoroasa).
Acelasi rationament se poate face si prin exprimarea marimilor de comparat
(investitii si cash-flow-uri viitoare) in lei, la puterea de cumparare de la sfarsitul duratei
de viata a investitiei. in aceste conditii, fluxurile de trezorerie, care se compara, se
exprima la marimea lor viitoare rezultata prin capitalizarea la rata dobanzii fara risc.
Criteriul de comparare va fi, deci, valoarea viitoare (Vn), care nu este altceva
decat capitalizarea V0, pe perioada de viata a investitiei (n):
Vn = V0 (1+d)n .

5.4. Valoarea actualizata neta (VAN)

Se determina ca diferenta intre fluxurile de trezorerie viitoare si actualizate la rata
dobanzii pe piata, respectiv valoarea lor actuala (V0), pe de o parte, si capitalul investit
(I0), pe de alta parte.
Regula VAN porneste de la ipoteza, mentionata mai sus, de piata monetara
nesaturata: capitalurile (I) pot fi oricand reinvestite pe piata monetara, la rata dobanzii de
piata (d), pentru a obtine fluxuri de trezorerie viitoare (CFt):
I0 (1+d) = CF1 + VR1 pentru un an
I0 (1+d)n = pentru t = 1; 2; . n ani,.
Cu cat cash-flow-urile actualizate (V0) vor fi mai mari decat capitalurile investite,
cu atat proiectul de investitii va fi mai eficient.
Teoria financiara nu a gasit un criteriu mai fiabil, pentru selectia proiectelor de
investitii, decat maxi-mizarea VAN.
Este vorba de VAN maxima ce se poate obtine pe curba randa-mentelor
descrescatoare ale investitiilor, in comparatie cu rata medie de dobanda.
Nivelul optim al alocarilor de capital este atins atunci cand rata marginala de
rentabilitate a ultimelor proiecte de investitii devine egala cu rata dobanzii de piata (RMI
= d).
 Dincolo de acest nivel al investitiilor, ratele marginale de rentabilitate ar fi din ce
in ce mai mici, in comparatie cu rata dobanzii, iar respectivele alocari de capital ar
determina VAN negative si ar conduce la diminuarea valorii intreprinderii care le-ar
adopta.
Toate proiectele care vor avea VAN pozitiv sunt preferabile plasamentelor
monetare la o dobanda de piata "d". intre acestea, proiectul de investitii cu VAN maxima
este cel mai bun, el va determina cresterea maxim posibila a averii pro-prietarilor.

5.5. Regula RIR (a ratei interne de rentabilitate)

Cunoscand ca rata medie a dobanzii ca un randament de referinta in materie de
investitii, atunci regula VAN de evaluare a proiectelor de investitii poate fi transpusa in
termeni de rate de rentabilitate a acestora.
Este vorba de ratele de rentabilitate specifice fiecarui proiect de investitii, motiv
pentru care ele se mai numesc si rate interne de rentabilitate (RIR).
În determinarea RIR se porneste de la ipoteza ca fluxurile de trezorerie viitoare
(CFt) pot fi reinvestite constant la aceasta rata RIR.
Rata interna de rentabilitate urmeaza sa se determine din relatia initiala a
investitiei pe piata monetara si pentru care VAN = 0, respectiv I0 = V0
– pentru o perioada: I0 (1+RIR) = CF1 + VR1 ,
– pentru n perioade: I0 (1+RIR)n = S CFt(1+RIR)n-1 + VRn =n1t.
Calculul RIR, in acest din urma caz, se poate face manual, prin tatonari repetate ale
unor rate de rentabilitate care apropie tot mai mult cei doi termeni ai egalitatii.
Calculul automat al RIR, prin calculatoare financiare specializate, rezol-va rapid
dificultatea acestei operatiuni complexe.
Proiectele de investitii care vor avea RIR mai mare decat rata medie de dobanda
vor fi preferabile celor care au RIR = d sau RIR < d. in selectia proiec-telor de investitii,
regula RIR este, in general, echivalenta cu regula VAN. in con-secinta, avem doua reguli
pentru selectia proiectelor de investitii eficiente:
1. Regula VAN: se accepta numai proiectele de investitii cu VAN >0.
2. Regula RIR: se accepta numai proiectele de investitii cu RIR > d.
Inconvenientul acestui criteriu RIR de selectie a investitiilor este ipoteza putin
realista a reinvestirii constante in aceeasi intreprindere si la aceeasi RIR a cash-flow-
urilor viitoare. Specialistii financiari au propus utilizarea unei RIR modificate, in
ipoteza reinvestirii veniturilor viitoare la o rata de rentabilitate specifica intreprinderii si
nu proiectului de investitii analizat.
Se determina, astfel, o rata interna de rentabilitate modificata (RIRM), mult mai
realista pentru evaluarea proiectelor de investitii:
I0 (1+RIRM) = CF0 (1+ri) + VR1 ,
I0 (1+RIRM)n = CFt(1+ri)n-1 + VRn , S=n1t,
in care:
ri = rata de rentabilitate specifica intreprinderii la care pot fi reinvestite veniturile viitoare
in cele din urma, RIRM este raportul intre valoarea finala a investitiei (Vn), rezultata din
capitalizarea veniturilor viitoare, si valoarea initiala a investitiei (I0), respectiv capitalul
alocat in investitia analizata.
În selectia proiectelor de investitii este recomandabil sa se combine criteriul VAN cu
criteriul RIR (sau RIRM). Se elimina astfel imperfectiunile ce insotesc un criteriu sau
altul in luarea deciziei optime de investitii.
Cu toate acestea, regula VAN este metoda cea mai riguroasa de selectie a
investitiilor, ea prezentand cele mai putine inconveniente pe plan conceptual.
VAN, ca si criteriu de maximizare a valorii firmei, apare deci ca una din regulile
esentiale in materie de finante private si de piata financiara.
Deciziile luate dupa acest criteriu nu pot decat sa contribuie la cresterea valorii de
piata a intreprinderii.

5.6. Utilizarea RIR in selectia investitiilor

Întreprinderea poate accepta (sau poate respinge) proiecte independente (non-
exclusive) care nu depind unele de celelalte, nu se conditioneaza, dar nici nu se exclud
reciproc.
Proiectele pot fi acceptate fiecare individual, dar si impreuna sau pot fi respinse,
fie individual, fie toate.
Proiectele reciproc exclusive nu pot fi acceptate impreuna: pot fi acceptate fiecare
individual, dar nu impreuna, pot fi respinse individual sau toate.
Un proiect de inlocuire a unei instalatii tehnologice nu poate fi admis impreuna cu
un proiect concurent de inlocuire a aceeasi instalatii. in schimb, fiecare poate fi acceptat
indi-vidual, poate fi respins individual si amandoua pot fi respinse (fara insa ca respin-
gerea unuia sa implice respingerea celuilalt daca fiecare are VAN negativa).
a) Problema RIR de investire sau RIR de finantare se pune in mod diferit pentru proiecte
de investitii, deoarece au cash-flow-uri de sensuri opuse.
Investirea presupune o cheltuiala initiala de capital (o plata, un cash-aut-flow) cu
semnul minus, urmata de incasari (cash-in-flow-uri) viitoare cu semnul plus.
Asa cum am analizat anterior, regulile de acceptare a proiectelor de investire de
capital sunt: VAN > 0 si RIR > d, pentru a maximiza valoarea firmei;finantarea
(imprumutul, spre exemplu) presupune o intrare de capital din surse externe (un cash in
flow) cu semnul plus, urmata de plati pentru rambursare si remunerare a acestei finantari
(cash-out-flow-uri) cu semnul minus.
Regula VAN de acceptare a proiectului de finantare este aceeasi: VAN > 0, iar
regula RIR este inversata RIR < d, pentru a reduce (a ieftini) costul finantarii si, deci,
pentru a maximiza valoarea firmei.
b) Problema existentei mai multor RIR pentru un proiect de investitii apare atunci cand in
seria de cash-flow-uri viitoare apar mai multe schimbari de semn algebric (cash-in-flow-
uri alternand cu cash-out-flow-uri).
 De altfel, exista atatea RIR (pentru VAN = 0) cate schimbari de semn algebric are
seria cash-flow-uri, inclusiv investitia initiala. Aceasta situatie apare frecvent atunci cand
investitia initiala (I0) este insotita de investitii aditionale in anii de exploatare a investitiei
(It) care depasesc marimea cash-in-flow-urilor degajate din exploatare (It > CFt).
Proiecte cu RIR multiple se intalnesc si in industria extractiva, mai ales pentru
exploatarile miniere la suprafata.
La incheierea exploatarii, firma miniera este obli-gata prin contract sau prin
normele de protectie ecologica sa refaca suprafetele de teren exploatate pentru a fi redate
circuitului agricol
Aceasta reconditionare va solicita importante sume de bani ce trebuie investite si
care se regasesc in calculul RIR sub forma de cash-out-flow-uri finale.
Selectia proiectelor cu RIR multiple se face apeland la criteriul VAN, mult mai
fiabil, care abandoneaza regula RIR.
Aceeasi solutie se recomanda si pentru proiectele de investitii care nu au nici o
rata interna de rentabilitate.
c) Problema proiectelor de investitii rentabile, dar cu durata mai mare de exploatare
determina o RIR mai mica decat proiectele concurente mai putin rentabile, dar cu o
durata de viata mai scurta.
Deoarece rata interna de rentabilitate evidentiaza doar rentabilitatea relativa a
reinvestirii cash-flow-urilor viitoare pe o durata determinata, ea nu este capabila sa spuna
daca o RIR mai mica pe o durata mai mare aduce investitorului o crestere mai mare de
valoare.
d) Problema marimii investitiei initiale conduce, de asemenea, la RIR ridicata pentru
proiecte mici si mai putin eficiente decat proiecte de sume mari si cu VAN superioara.
Problemele ridicate de criteriul RIR sunt determinate de asumarea reinvestirii
cash-flow-urilor la rate de rentabilitate egale cu RIR.
Proiecte cu RIR ridicate presupun reinvestirea la rate ridicate si invers.
Reinvestirea cash-flow-urilor la RIR diferite pentru proiecte concurente nu este
relevanta.
Singura rata de reinvestire relevanta este rata de actualizare ce corespunde
categoriei de afaceri din care fac parte proiectele de investitii analizate.
Daca avem in vedere maximizarea valorii financiare, atunci cel mai consistent
criteriu de selectie a investitiilor ramane crite-riul valorii actuale nete ce rezulta din
reinvestirea cash-flow-urilor la rata minima de rentabilitate in oportunitatile de investitii
disponibile firmei.

Decizia financiara si decizia de investire

6.1. Factorii de influenţă a deciziei financiare

Factorii de influenţă a deciziei financiare la nivelul întreprinderii se concretizează
în configuraţia capitalului intreprinderii (structura financiară).
 Factorii de influenţă a deciziei financiare sunt:
1. Stabilitatea vânzărilor (o cifră de afaceri mare poate conduce, in general, la un
un profit mai mare).
O intreprindere care are vânzări relativ stabile poate să utilizeze într-o proporţie
mai mare capitalul împrumutat deoarece, poate suporta cheltuieli fixe mai mari decât una
care are vânzări instabile.
2. Profitabilitatea (o cifră de afaceri mai mică poate conduce, in unele cazuri, la
acelaşi profit mai mare) are în vedere , atât profitul ca valoare absolută, cât şi marja de
profit.
Întreprinderea cu un volum mare al profitului are posibilitatea utilizării şi unui
volum mare de capital împrumutat.
3. Structura activelor are în vedere cât sunt de adecvate acestea pentru a fi
folosite drept garanţie pentru credit.
4. Efectul de levier (risc).
În cazul unui levier operaţional nu se poate utiliza un levier financiar mai mare.
5. Rata de creştere.
Dacă strategia unei dezvoltări este cea unei dezvoltări rapide, în mod firesc vor fi
solicitate tot mai multe fonduri din exterior.
6. Economia de impozit.
Cheltuielile financiare cu dobanda fiind deductibile fiscal, in anumite conditii
este avantajos sa te împrumuţi.
7. Poziţia de control în firmă.
De exemplu, la un capital social de 100.000 lei, pentru 10 acţionari, rezulta 10000
lei pentru acţionari.
Menţinerea poziţiei de control permite în multe cazuri luarea în considerare a unor
raţionamente extra-economice.
8. Atitudinea echipei manageriale.
Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare şi sunt dispuse să utilizeze mai
puţin capital împrumutat decât media pe ramură , chiar dacă se pierde efectul pozitiv de
îndatorare.
9. Atitudinea ofertantului de credit şi a agenţilor de rating.
Clasa de risc în care este încadrată întreprinderea are o influenţă foarte mare în
ceea ce priveşte costurile creditului.
Atitudinea ofertantului este dictată şi ea de situaţia întreprinderii .
10. Condiţiile pieţei financiare.
Atât pieţele de acţiuni , cât şi cele de obligaţiuni suferă modificări pe termen scurt
şi pe termen lung , care au o influenţă importantă asupra structurii optime a capitalului.
11. Condiţiile interne ale întreprinderii .
Potenţialul întreprinderii în multe cazuri, nu este perceput corespunzător pe
pieţele financiare , şi prin urmare, nu este integrat în cursul valorilor mobiliare.
Într-o asemenea situaţie, este preferabil împrumutul bancar (situaţia poate să fie şi
invers).
 12. Flexibilitatea financiară.
Aceasta presupune menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de îndatorare
astfel încât, în viitor să se poată finanţa oportunităţile de investiţii care apar.
Pentru aceasta, este necesară o activitate intensă de prospectare a pieţei şi de
previziune.

6.2. Decizia de investire

La nivel strategic, din punct de vedere al finanţelor se iau două decizii: decizii de
investire (este cea mai importantă) şi decizii de finanţare.
În sens larg, investiţia este definită ca un plasament pe termen lung sau scurt , în
scopul obţinerii de profit.
În practică , cele două decizii nu se pot separa, ci se iau concomitent şi în
interdependenţă.
Pentru a se putea cuantifica matematic, ştiinţa financiară a creat modelul teoretic al
mediului economic cert (piaţa perfectă de capital) care permite separarea celor două
decizii.
Modelul mediului economic este creat pe baza următoarelor ipoteze:
1 – rata dobânzii şi fluxurile monetare viitoare ale proiectelor de investiţii se cunosc
dinainte şi cu certitudine;
2 – rata dobânzii la plasamentele bancare este egală cu cea a creditelor, adică nu există
costuri de tranzacţionare şi fără variaţii ale ratei dobânzii;
3 – este exclus riscul de activitate defectuoasă;
4 – piaţa este perfect defectuoasă (nici unul dintre participanţi nu poate influenţa decisiv
situaţia pieţii financiare);
5 – circulaţia capitalului nu este afectată de fiscalitate şi prin urmare, nu există economie
de impozit.
Mediul economic cert permite separarea celor două decizii şi crearea modelului
matematic de cuantificare, stabilirea obiectivului oricărei activităţi care este maximizarea
valorii întreprinderii (maximizarea averii acţionarilor) si stabilirea unei reguli de decizie
fundamentală care este valoarea actuarială netă (VAN).
Clasificarea investiţiilor este urmatoarea:
1. Din punct de vedere financiar - înseamnă schimbarea unei sume de bani, prezentă şi
certă, cu speranţa obţinerii unor profituri viitoare dar probabile;
2. În sens contabil, reprezintă alocarea unei trezorerii disponibile pentru achiziţionarea
de active , care vor dezvolta fluxuri financiare de venituri şi cheltuieli;
3. Sub aspect psihologic, se are în vedere intenţia de a investi, iar efectul acestei investiţii
este decalarea în timp a consumului;
4. Din punct de vedere al politicii generale a întreprinderii, investiţiile se clasifică în:
a) investiţii interne, care presupun alocarea unor fonduri pentru perfecţionarea
aparatului productiv, fie în sensul menţinerii sau creşterii nivelului producţiei, fie în
sensul reducerii costurilor.
 b) investiţii externe, care constau în plasamente de capital sub formă de
participaţii la formarea capitalurilor altor intreprinderi.
Acestor investiţii li se ataşează un risc mai ridicat şi se înscriu în strategia de
diversificare a activităţii.
În funcţie de destinaţia lor , avem:
- investiţie tehnică;
- investiţie umană – calificarea, specializarea forţei de muncă;
- investiţie socială – cantine, grădiniţe;
- investiţie financiară – plasamente, hârtii de valoare;
- investiţie comercială – reclamă, publicitate.
Cel mai important criteriu de clasificare este cel al riscului:
- investiţie de înlocuire a echipamentelor uzate;
- investiţie de modernizare presupune modificări neesenţiale ale
tehnologiilor de fabricaţie;
- investiţie de dezvoltare – prezintă riscuri mai mari legate de extinderea
pe pieţe noi sau pe cele tradiţionale;
- investitie de strategie – se referă la fuziuni, absorbţii.

6.3. Criterii de alegere a variaţiei optime a investiţiilor

În general se parcurg două etape:
- selecţie propriu-zisă;
- preselecţie.
În etapa de preselecţie se reţin proiectele de investiţii în funcţie de
compatibilitatea lor cu specificul activităţii, cu posibilitatea de mobilizare a capitalului.
În etapa de selecţie propriu-zisa, proiectele se supun unor studii aprofundate:
- studiul - comercial (de marketing);
- tehnico-economic
- fiscal;
- de personal;
- financiar.
1. Studiul comercial este cel mai important, deoarece furnizorii informează despre
piaţă privind : cantităţile care se pot comercializa, preţurile de vânzare practicate, preţul
de aprovizionare.
2. Studiul tehnico-economic - se include proiectul tehnic propriu-zis, care are în
vedere aspectele strict tehnice , de construcţie şi de exploatare.
3. Studiul fiscal - se utilizează pentru a identifica, după caz, fiscalitatea sau
restricţiile impuse în plan fiscal pentru domeniul în care se face investiţia.
4. Studiul de personal – se evaluează cantitativ necesarul de forţă de muncă şi
calificările corespunzătoare, se identifică pieţele după care se poate recruta forţa de
muncă, se evaluează costurile.
5. Studiul financiar, care are în vedere rentabilitatea degajată de proiect, se
cuantifică datele furnizate de celelalte studii (costurile).
 Elementele financiare ale investiţiei
7.1. Elementele economice ale investitiei

Elementele financiare ale unei investiţii sunt economice şi tehnice.

Elementele economice sunt grupate sub această denumire deoarece , exprimă
exigenţele pieţei de capital cu privire la nivelul minim al randamentului unui proiect:
- rata dobânzii pieţei (D), care nu apare în mod explicit, dar ea constituie reperul
pentru stabilirea ratei de actualizare;
- rata de actualizare (R).
Dobânda (D) reprezintă punctul de echilibru între oferta globală de economie şi
cererea globală de fonduri de investiţii.
Pentru un proiect de investiţii, rata dobânzii (D) reprezintă pragul minim de
rentabilitate.
Daca, Rr  D  proiectele au randamente superioare ratei dobânzii , deci este
logic să fie implementate deoarece aduc creşteri de valoare.
Daca, Rr = D  orice investiţie efectuată în această situaţie acoperă costurile
cu care au fost procurate capitalurile.
Într-o asemenea situaţie, din punct de vedere economic este ilogic ca să investim
deoarece, acelaşi randament s-ar obţine printr-un simplu plasament bancar.
Investiţiile ar fi totuşi justificate în acest punct, printr-o serie de alte
raţionamente (de exemplu, supravieţuirea intreprinderii şi menţinerea cotei de piaţă).
Daca, Rr  D  din punct de vedere financiar întreprindere realizeaza
pieredere.
Rata de actualizare asigură echivalenţa dintre valoarea la un moment dat (To) şi
proiecţia ei în viitor.
Necesitatea actualizării porneşte de la faptul că, valoarea în timp a banilor se
depreciază (banii asigură circulaţia mărfurilor, iar dacă sunt prea mulţi se depreciază):

1
VP =
(1  d ) n
În ceea ce priveşte valoarea banilor în timp, descreşte pe măsură ce ne depărtăm
de punctul de referinţă (to):
 rata de capitalizare: r cap = (1+d) n ;
1
 rata de actualizare: r act . = sau (1+d)  n .
(1  d ) n

Rata de actualizare se calculează de regulă, pornindu-se de la rata medie a

dobânzii pe piaţă la care se adaugă un anumit procent care reprezintă clasa de risc a
proiectului.
Rata de actualizare este observat la cei care utilizează proiecte asemănătoare sau
oricare alt reper considerat semnificativ de către firmă.
 În mediul economic real, rata dobânzii nu este constantă şi prin urmare, nici rata
de actualizare.
Calculul care ia în considerare aceste fluctuaţii previzionate în timp este prea
complex şi irelevant.
Proiecţia în timp fiind o estimare a evoluţiei proiectului, rata de actualizare este
considerată constantă pentru toată durata de viaţă economică a proiectului.
Corelaţia dintre rata dobânzii şi rata de actualizare este influenţată de tipul de
finanţare : capital împrumutat şi capitaluri proprii.

7.2. Elementele tehnice ale investiţiei

Rezultatele acestor elemente sunt dependente de performanţele ale proiectelor şi

nu de piaţa de capital.
Elementele tehnice sunt:
- suma totală a cheltuielilor iniţiale (I 0 );
- durata de viaţă a investiţiei (n); n – nr. de ani;
- valoarea reziduală (VR);
- fluxurile viitoare (cash - flow) (CF).
I 0 - reprezintă suma capitalului necesar pentru punerea în funcţiune a investiţiei
şi se compune din costul de achiziţie al activelor fixe şi nevoia suplimentară de fond de
rulment.
Pentru n – avem:
1 – durata fiscală , care este durata normală de serviciu a mijloacelor fixe;
2 – durata tehnică, care este durata de funcţionare a mijloacelor fixe şi este
determinat de caracteristicile tehnico-funcţionale ale acestora;
3 – durata juridică, care este durata de protecţie asupra drepturilor de concesiune,
pentru brevete;
4 – durata comercială, care este durata de viaţă a produselor (este cea mai
importantă).
VR – reprezintă valoarea posibilă a fi recuperată după încheierea duratei de viaţă
a investiţiei prin vânzare, valorificarea pieselor si subansamblelor.
Pentru durate de viaţă mai mare de 10 ani, valoarea reziduală nu se mai ia în
considerare.
CF  profitul net + amortizarea.
Determinarea veniturilor şi cheltuielilor prezente şi viitoare reprezintă un proces
extrem de complex, care reclamă discernământ şi experienţă.
Ca modele matematice utilizate, avem:
1 – speranţa matematică;
2 – metoda senzitivă;
3 – metoda Monte - Carlo (numere aleatoare).
 1. Ex =  CF  g ; unde: g – reprezintă probabilitatea în fiecare ipoteză de
realizare a cash flow-urilor;
2. Metoda senzitivă presupune crearea mai multor scenarii privind evoluţia
factorilor care influenţează profitul.
Ca metodologie de determinare a cash-flow se procedează astfel:
- din veniturile anticipate se deduc costurile variabile şi costurile fixe generate pe
parcursul exploatării;
- se aplică impozitul pe profit previzionat;
- se adaugă amortizarea.

Conexiuni ale proiectelor de investiţii

Între investiţii se realizează o serie de legături care pot fi sintetizate în 3 tipuri:
1. Proiecte independente, avem atunci când realizarea unui proiect nu are nici un
efect asupra fluxurilor asociate altor proiecte şi invers.
2. Proiecte reciproc exclusive, presupune că acceptarea unui proiect determină
respingerea celorlalte proiecte.
3. Proiecte interdependente sunt acele proiecte a căror acceptare este condiţionată
de acceptarea a încă uneia sau mai multor proiecte distincte.

Constrângerea financiară
În practică, decizia de investire şi cea de finanţare nu pot fi separate.
La nivelul capitalurilor apar o serie de limitări determinate de capacitatea de
îndatorare a firmei, condiţii de pe piaţa de capital, etc.; într-o asemenea situaţie, se
impune raţionalizarea capitalurilor şi luarea în considerare a factorilor financiari în
dimensionarea cheltuielilor iniţiale cu investiţia.
În situaţia constrângerii financiare, regula de decizie este maximizarea, VAN la
randamentul maxim obţinut pe domeniu de activitate ţinându-se cont de costul
capitalurilor şi de clasa de risc a proiectelor.

Criterii financiare de selectare a proiectelor de investiţii

8.1. Criteriul rentabilitatii interne (RIR)

După preselecţie şi studiu asupra a diferite aspecte a proiectelor investiţionale,

acestea se supun analizei unor criterii care permit adoptarea deciziei corecte.
Problematica folosirii criteriilor şi a indicatorilor de evaluare care-i susţin este
deosebit de complexă şi presupune luarea în considerare a următoarelor ipoteze:
- criteriile se bazează pe o serie de previziuni despre un viitor care este
întotdeauna nesigur;
- atitudinea managerială faţă de aceste criterii.
Criteriile de selectare bazate pe previziuni viitoare nu pot da decât nişte sfaturi de
investire şi nu pot constitui nici într-un caz decizia finală.
 De multe ori , în practică, se preferă un sacrificiu de rentabilitate temporar din
diferite motive:
- creşterea volumului vânzărilor (scad preţul);
- preţuri supradimensionate de pătrundere pe o anumită piaţă;
- echilibrarea tensiunii concurenţiale.
Aceste criterii nu pot să înlocuiască raţionamentul managerial, dar pot ajuta la
realizarea unor raţionamente mai profunde.
Aceste criterii sunt:
criteriul – rentabilităţii;
- lichidităţii;
- riscului.
Găsirea unei modalităţi rezonabile de folosire a criteriilor ştiinţifice , cât şi a
raţionamentelor impuse de experienţă conduc în cele mai multe cazuri la găsirea variantei
optime.
Cel mai important aspect urmărit de acţionari este cel al maximizării averii.
Sintetic acest criteriu este:
Rr  Costul capitalurilor, adica rentabilitatea obţinută trebuie să fie superioară
costurilor capitalurilor avansate, unde Rr – rata rentabilităţii.
Evaluarea rentabilităţii are în vedere rezultatele obţinute în urma exploatării
investiţiei şi nu sunt legate direct de volumul activelor sau a pasivelor.
Pentru determinarea rentabilităţii se folosesc 2 tipuri de metode:
1 – metode contabile sau neactualizate;
2 – metode financiare bazate pe actualizare (D.C.F. – discont cash-flow).

8.2. Indicatori ai rentabilităţii

Indicatori ai rentabilităţii bazaţi pe actualizare sunt:

1 – Valoarea actuală netă (VAN);
2 – Indicele de profitabilitate (IP);
3 – Rata internă de rentabilitate (RIR sau RRI);
4 – testul Bruno sau cursul net actualizat (CNA).
VAN – reprezinta valoarea prezentă netă (VPN).
VAN face o comparaţie automată între fluxurile anuale produse de proiect şi
fluxurile care ar fi putut fi produse dacă , cheltuielile pentru realizarea proiectului ar fi
fost plasată pe piaţa de capital pentru durata de viaţă economică a proiectului.
Calculul VAN pentru cash - flow - uri inegale:

VAN = - Io +
 CF 
VR
(1  r ) n (1  r ) n
Atunci , când cash-flow – urile sunt egale:
1  (1  r )  n
VAN = - Io + CF
r
 În esenţă, VAN este surplusul pe care-l obţine investitorul peste fructificarea
capitalului avansat pe piaţa financiară.
Pe baza VAN se pot lua următoarele decizii:
1. VAN  0
2. Decizia este de admis sau respins.
Din anumite raţionamente se mai calculează şi valoarea viitoare netă (V VN )
V VN =  CF (1  r ) + VR (1 + r) n - I 0 (1 + r) n unde:
n t

t – anul pentru care se face actualizare

V VN - valoare viitoare netă .
Relaţia dintre V VN şi VAN este: V VN = VAN (1 + r) n .
V VN - se foloseşte la nivelul investiţiilor reale pentru a determina suma necesară
reînnoirii investiţiei. Pentru plasamente se calculează randamentul viitor al acestora.
Domenii particulare de aplicare a VAN:
1 – în cazul ciclului continuu de înlocuire;
2 – studierea alternativei reparaţie sau înlocuire;
3 – în cazul costurilor pure (regula de acceptare este VAN negativ cel mai mic);
4 – calculul VAN pentru proiecte cu durată de viaţă inegală.
Aici comparaţia se face pe baza, cel mai mic multiplu comun (c.m.m.m.c.) al
duratei de viaţă economic al celor două proiecte.
IP – indicele de probabilitate exprimă în formă relativă valoarea adăugată netă şi
se calculează ca raport între fluxurile financiare viitoare şi cheltuielile iniţiale.
V0 I 0  VAN VAN
IP = = =1+ = 1 + 0,40 = 1,4
I0 I0 I0
V 0 - valoarea prezentă ;
I 0 - cheltuieli iniţiale.
Exprimă gradul de fructificare a fiecărei unităţi monetare sau randamentul net pe
unitate monetară investită.
Dezavantajul acestui indicator este acela că avantajează proiectele cu cheltuieli
iniţiale reduse, de aceea este utilizat complementar indicatorul VAN.
În cazul proiectelor reciproc exclusive , sensul dat de indicele de profitabilitate (IP
) poate intra în contradicţie cu VAN.
Într-o asemenea situaţie, este selectat proiectul indicat ca fiind cel mai bun de
către VAN.
IP an = n IP  1 ; n – durata de viaţă economică
RRI – rata rentabilităţii interne este rezultatul comparării dintr-o mărime tehnică
şi o mărire economică de referinţă.

RRI poate fi definită drept rată maximă ce ar putea fi suportată de un împrumut

care finanţează proiectul în totalitate, sau ca rată minimă admisă pentru valorificarea
capitalului propriu destinat investirii, presupune reinvestirea capitalurilor la acelaşi nivel
de rambursare.
Calculul RRI presupune prelucrarea unui polinom de gradul n care are rădăcini
reale şi complexe.
În acest caz, apar RRI multiple şi nu mai este posibilă selectarea rentabilităţii
optime.
Pentru a evita această situaţie, se apelează la un RRI integrat în VAN.
Regula integrării VAN = O
RRI = I 0 +
 CF
(1  RRI )

Pentru a justifica admiterea proiectului, RRI trebuie să fie cel puţin egală sau mai
mare decât rata medie a dobânzii pe piaţă pentru durata de viaţă economică a investiţiei.
În aceeaşi relaţie, trebuie să fie şi cu costul mediu ponderat al capitalului propriu.
RRI de determină astfel:

DE AD VAN min
=  RRI = R min + (R max -R min )
AC AB (VAN min  VAN max )

În practică se utilizează o rată de rentabilitate modificată existând tendinţa că este

întemeiată de a se renunţa la o reinvestire la nivelul RRI în favoarea unei reinvestiri la
nivelul costului capitalului.
Cum relaţia dintre RRI şi rata dobânzii pe piaţă este în favoarea primeia (RRI 
D) în aceste condiţii RRI este modificat.
RRIM  RRI. În această situaţie avem:
I
=
 CF
(1  r ) t (1  RRIM ) n
Relaţia VAN – RRI:
VAN se concentrează asupra valorii adăugate, în timp ce RRI se concentrează
asupra ratei de rentabilitate.
În cazul proiectelor reciproc exclusive între cei doi indicatori pot apărea conflicte
potenţiale. Într-o asemenea situaţie se preferă proiectul indicat de VAN.
Se preferă o rată de rentabilitate mai redusă într-un volum mare de investiţii, decât
o rentabilitate mare pentru un volum de investiţii.

Testul Bruno sau cursul net actualizat (CNA)

Indicatorul este utilizat pentru a compara investiţia dintr-o ţară cu cele realizate pe
plan internaţional pe baza cursului de schimb a monedei naţionale cu monedă
convertibilă.

I 0 (lei )
CNA =
CF (euro )
I 0  dacă investesc mă costă câte un dolar
 CF(euro)  indică cât profit în moneda convertibilă se realizează cu un efort
investiţional în monedă naţională.

8.3. Criteriul lichiditatii si al riscurilor asociate

Criteriul lichidităţii denumit si criteriul echilibrului financiar , deoarece asigură şi

supraveghează menţinerea unui raport optim între veniturile şi cheltuielileintreprinderii.
Acest criteriu analizează un proiect de investiţii din punct de vedere al timpului în
care se returnează cheltuielile făcute pentru realizarea lui şi are în vedere alocarea iniţială
de resurse, distribuirea temporară a tranşelor şi sincronizarea acestora cu sursele de
finanţare, creşterea suplimentară a fondului de rulment (FR), capacitatea de autofinanţare
a proiectului din venituri generate de intrarea lui în exploatare.
Regula de decizie a acestui criteriu este termenul cel mai scurt de recuperare.
Ca indicatori ai lichidităţii avem:
- termenul de recuperare;
- lichiditatea „ignorată”.
Termenul de recuperare (TR) este cel mai important indicator, cel mai des aplicat,
uşor de înţeles şi dă încredere investitorilor.
În cazul proiectelor independente şi cu rambursare asemănătoare, se acceptă
proiectul cu cea mai mare lichiditate, adică cel care se recuperează în cel mai scurt timp.
TR se calculează sub două forme:
1 – actualizat, atunci când se fac calcule privind recuperarea investiţiei;
2 – neactualizat pentru uzul trezoreriei.
TR evaluează automat riscul în funcţie de timpul în care se recuperează investiţia.
În esenţă, avantajele TR constă în următoarele:
- simplitatea calculului;
- răspunde unui deziderat al investitorilor care doresc să reducă întreaga
problematică a investiţiei la o selecţie automată a celui mai puţin riscant proiect.
Dezavantajul major al deciziilor fundamentale pe TR este acela că se concen-
trează exclusiv pe fluxurile care asigură atingerea acestui termen.
Pentru suplimentarea acestui dezavantaj se calculează indicele „lichiditate
ignorată”.
Fluxurile de după TR reprezintă profitul investiţiilor sau poate constitui o
alternativă de investire.

Criteriul riscurilor asociate

Varietatea riscurilor asociate unei decizii de investire şi implicit cele financiare
este foarte mare, dar în general pot fi grupate în:

- risc de exploatare;
- risc financiar;
- risc de insolvabilitate.
 Riscul este de regulă, greu cuantificabil şi din acest motiv determină un anumit
comportament al finanţatorilor faţă de implementarea unuia sau altuia dintre proiectele de
investiţii.
În practică, un mod de utilizare pentru asigurarea împotriva riscului este cel al
clasificării proiectelor în funcţie de cât sunt de riscante
Clasa de risc afectează şi costul capitalurilor în sensul că acestea cresc
proporţional cu clasa de risc.
Abordarea riscului din punct de vedere al investitorului, se face pe baza unui
model economic care cuprinde următoarele ipoteze:
1 – investitorii sunt în măsură să aleagă între două alternative, să le determinăm
punctele forte şi punctele slabe, şi pe această bază se ia o decizie; swot – avem puncte
tari, puncte slabe, oportunităţi şi riscuri;
2 – posibilităţile alternative de investire sunt tranzitive (dacă alternativa
A  alternativa B, iar alternativa B  alternativa C  A  C );
3 – investitorii nu pot face diferenţa atunci când alternativele au acelaşi grad de
risc;
4 – investitorii sunt în măsură să specifice pentru orice investiţie cu recuperare
nesigură un număr de alternative echivalente cu recuperarea sigură.
Pe baza acestor ipoteze, se poate construi o funcţie de utilitate care să stea la baza
atitudinii individuale faţă de risc.

Decizia de finanţare pe termen lung

9.1. Formele de finanţare pe termen lung

Din punct de vedere strategic, cea mai importantă decizie la nivelul intreprinderii
este cea de investire.
Prin această decizie se stabilesc performanţele economico-financiare ale unuia sau
altuia din proiectele de investiţii selectate prin care se justifică alocarea de fonduri pentru
realizarea acestuia.
În practică, cele două decizii se iau concomitent.
Formele de finanţare pe termen lung se împart în:
- fonduri interne (autofinanţarea);
- fonduri extern, cum sunt:
- majorări de capital prin emisiune de acţiuni,
- creşterea de datorii financiare prin emisiune de
obligaţiuni,
- împrumuturi bancare pe termen mediu şi lung,
- leasing.

9.2. Autofinantarea sau finantarea interna

 Autofinanţarea este forma de finanţare prin eforturi proprii cu resurse generate din
activitatea întreprinderii.
Este acea parte de bogăţie reţinută pentru nevoile de finanţare a exerciţiului
următor.
Ca resurse de finanţare la nivelul întreprinderii, avem:
- profit net;
- amortizare;
- provizioane;
- resurse rezultate din dezinvestiţii.
Autofinanţarea este clasificată la nivelul intreprinderii, în:
1. Autofinanţare de menţinere – alocarea de fonduri proprii pentru menţinerea
performanţelor aparatului productiv, iar aceasta are ca resursă principală amortizarea.
2. Autofinanţare netă sau de dezvoltare – se urmăreşte extinderea capacităţilor productive
ale intreprinderii.
Ca principale surse interne avem:
- profitul net;
- amortizarea.

Autofinanţarea reprezintă un mijloc sigur de finanţare, o sursă stabilă şi

independentă faţă de piaţa de capital, asigură libertatea de acţiune a intreprinderii,
limitează împrumuturile din surse bancare şi în perioade de criză atenuează sau elimină
efectul negativ de îndatorare.
În cazul autofinanţării, aparent costurile sunt mai reduse, uneori însă costul
capitalurilor proprii poate fi mai mare decât a capitalului împrumutat.
Dacă nu se apelează la împrumuturi, în anumite perioade se poate pierde efectul
pozitiv de îndatorare.
Pe parcursul investirii fondurilor proprii apar decalaje în timp între fluxurile de
lichidităţi şi cheltuielile necesare pentru investiţia respectivă.
La nivelul întreprinderii în strategia de dezvoltare pe termen mediu şi lung se
include şi politica de autofinanţare care poate fi determinată de o serie de factori cu
acţiune în sensul creşterii sau reducerii fondurilor proprii destinate reinvestirii.
Aceşti factori sunt:
1 – politica de dividend pe care o duce intreprinderea sau pe care este nevoită să o aplice;
2 – oportunitatea proiectului de investire care are în vedere rentabilitatea degajată de
recuperare a fondurilor respective;
3 – fiscalitatea în sensul existenţei unor constrângeri sau a unor facilităţi;
4 – luarea în considerare a influenţelor juridice;
5 – previziunile privind evoluţia mediului economic;
6 – posibilităţile de acces pe pieţele de capital, etc.

9.3. Metode de determinare a capacităţii de autofinanţare

Se utilizează în practica şi teoria financiară două metode:
1 – Metoda deductivă sau substractivă, care porneşte în determinarea capacităţii de
autofinanţare de la excedentul brut de exploatare (EBA).
EBA este rezultatul exploatării înainte de deducerea amortizării.
EBA – A = EBIT - (rezultat de exploatare înaintea deducerii
impozitului pe profit şi a cheltuielilor financiare).
Metoda se bazează pe veniturile încasabile şi cheltuielile plătibile.
EBE (Venit din exploatare încasabile – Cheltuieli de exploatare plătibile +
Venituri financiare şi excepţionale (a) – Cheltuieli financiare şi excepţionale – Impozit
pe profit (b)), unde :
(a) = acele venituri fără reluări asupra provizioanelor;
(b) = cheltuieli fără provizioane şi fără cheltuieli antrenate de cesiunea
mijloacelor fixe.
2 – Metoda aditivă sau adiţională, care porneşte de la rezultatul net şi evidenţiază
elementele contabile care nu sunt generatoare de fluxuri monetare.
RN + amortizare şi provizioane de exploatare (reluări asupra amortizării şi
provizioane de exploatare ) + amortizări şi provizioane financiare ( reluări asupra
amortizării şi provizioane financiare) = CA curentă + amortizări şi provizioane
excepţionale (reluări asupra amortizării şi provizioane excepţionale) = CAF potenţială a
intreprinderii,
unde :
RN – rezultatul net;
CAF – capacitatea autofinanţării.
Metoda aditivă evidenţiază distinct capacitatea autofinanţării degajată de
activitatea curentă faţă de cea excepţională , care nu are caracter de rentabilitate.
Prin metodă aditivă se calculează:
CAF = (Venituri totale – Cheltuieli de exploatare – Cheltuieli financiare – A) (1 – i) + A
= PN + A , unde:
PN – profit net;
i – cota de impozitare;
A – amortizare.
Iar,
(Venituri totale – Cheltuieli de exploatare – Cheltuieli financiare – A) (1 – i) =
Profit net;
(Venituri totale – Cheltuieli de exploatare – Cheltuieli financiare – A) = Profit
brut;
CAF are un caracter potenţial.
CAFreal = CAFpotenţial –  dividende .
 RN (rezultatul net) nu reprezintă decât parţial gradul de îmbogăţire a
intreprinderii.
CAF reprezintă în fapt surplusul financiar degajat de activitatea contabilă a
întreprinderii.
Ea nu are caracter real decât dacă este susţinută de o trezorerie efectiv disponibilă.
Viziunea de calcul a celor două metode este cea contabilă şi nu termen de fluxuri
financiare.

Viziunea contabilă – active patrimoniale Viziunea financiară – fluxuri efective de

lichidităţi
CA = 100000 CA = 80000
- Chelt. = 50000 - Chelt. = 50000
- A = 10000 - A = 10000
Pb = 40000 Pb = 40000
- Ip(25%) = 10000 - Ip(25%) = 10000
= PN = 30000 = PN = 10000 (30000 – 20000)
+ A = 10000 + A = 10000
CAFpotenţial = 40000 CAF = 20000

9.3. Metode de dimensionare a eficacităţii financiare

prin capacitatea de autofinanţare

Eficienţa economică reprezintă raportul dintre un efect util (profit, excedent brut)
şi efortul financiar şi efortul financiar tehnico-economic pentru realizarea unui anume
efect.
Rentabilitatea este capacitatea unei intreprinderi de a realiza profit sau mai poate
fi definită drept grad de valorificare a capitalurilor.
Randamentul reprezintă efectul util al unui factor de producţie pe unitatea de
timp.
Dimensionarea eficacităţii financiare se apreciază printr-un sistem de rate prin
care se vizează valoarea ei la un moment dat cât şi tendinţele evolutive.
Rata de eficienţă = , unde: Qe = producţia exerciţiului.
Raportarea atât la cifra de afaceri, cât şi la Qe se face din următorul considerent:
- CA reprezintă realizarea producţiei (producţia vândută) şi sursa de constituire a
CAF.
În acelaşi timp, CA reprezintă fluxul financiar pozitiv cel mai important al
intreprinderii;
 - Qe este un indicator eterogen care cuprinde pe lângă producţia realizată şi
producţia stocată şi în curs care este generatoare exclusiv de fluxuri de cheltuieli.
Conţine în acelaşi timp şi un anumit potenţial de valorificare.
O altă rată utilizată pentru dimensionarea capacităţii financiare este:
CAF
sau , unde: At = activ total;
At
Af = active fixe;
NFR = necesarul de finanţare a
fondului de rulment (activelor
circulante).
Această rată exprimă aptitudinea întreprinderii de a degaja o resursă internă de
autofinanţare în raport cu fondurile proprii investite.
În viziunea financiară, reprezintă realizarea solvabilităţii prin mijloace interne.

Capacitatea de autofinanţare şi conflictele potenţiale

cu rentabilitatea, solvabilitatea şi lichiditatea

Analiza financiară este centrată pe conceptul de rentabilitate.

Neajunsul acestui tip de abordare constă în aceea că de foarte multe ori o societate
care înregistrează profit contabil se poate afla într-o stare virtuală sau efectivă de
faliment, deoarece profitul contabil este diferit de lichiditate în sensul că profitul contabil
reprezintă diferenţa între veniturile încasabile şi cheltuielile posibile, în timp ce
lichiditatea apare în momentul încasării efective a banilor.
Solvabilitatea definită drept capacitatea intreprinderii de a-şi ridica la timp
datoriile este strâns legată de lichiditate care reprezintă capacitatea activelor (mărfurilor)
de a se transforma în bani şi de termenul de exigibilitate a datoriilor.

Corelaţia dintre autofinanţare, amortizare,

îndatorare şi repartizarea profitului

De regulă, primirea de noi credite este condiţionată de o anumită participare a

întreprinderii cu fonduri la realizarea proiectelor de investiţii.
În al doilea rând, băncile utilizează CAF ca indicator de performanţă în aprecierea
întreprinderii.
Matematic, relaţia dintre datorii şi CAF se prezintă astfel:
DAT CAF 1
 4 şi =
CAF DAT 4
Prima formulă este considerată ca fiind raportul optim dintre fondurile
împrumutate şi fondurile proprii de către instituţiile bancare.

A doua rată indică capacitatea de acoperire a datoriilor prin fonduri proprii.

 Aceasta din urmă relaţie se interpretează în legătură cu rata solvabilităţii financiare
care este raportul între fonduri proprii şi datorii.
Între autofinanţare şi amortizare se stabilesc următoarele:
Un nivel ridicat al amortizării conduce la diminuarea profitului net şi invers.
Cum, atât amortizarea cât şi profitul net sunt componente ale autofinanţării,
înseamnă că amortizarea are o influenţă neutră.
În ceea ce priveşte corelaţia cu repartizarea profitului, în general la nivelul
întreprinderii politica de amortizare şi cea de dividend se stabileşte concomitent la un
nivel optim astfel încât să nu fie afectată nici dezvoltarea întreprinderii în ritmul posibil la
un moment dat şi nici să nu fie dezavantajaţi acţionarii.
De regulă la nivelul intreprinderii se constituie bugetul de investiţii, se identifică
sursele de finanţare ale acestora, după care se compară nevoile de fonduri proprii pentru
investiţii cu angajamentele intreprinderii faţă de acţionari.

Politica de dividend
10.1. Teorii contemporane privind politica de dividend
Politica de dividend reprezintă opţiunea întreprinderii între reinvestirea şi
distribuirea profiturilor.
Opţiunea raţională se poate fundamenta pe cerinţa majoră a finanţelor care este
maximizarea valorii întreprinderii (maximizarea averii acţionarilor).
În teoria modernă s-au construit 2 teze principale privind politica de dividend:
1. Teza neutralităţii sau irelevanţei dividendelor, a fost fondată de către
întemeietorii finanţelor moderne care sunt: Merton Miller şi Franco Modigliani.
Teza afirmă că, valoarea de piaţă a întreprinderii este dependentă numai de
capacitatea de a genera profit şi de clasa de risc a afacerii.
Este indiferentă de modul în care este repartizat profitul între dividende şi
reinvestire.
Teza a fost demonstrată în condiţii de mediu economic cert cu aplicabilitate
practică.
Venit acţionar = Dividende + câştig de capital.
Câştigul de capital reprezintă diferenţa dintre preţul la momentul t 0 ( cel al
achiziţiei acţiunii) şi preţul cu care se poate vinde la momentul t 1 .
Venit actiune = Dividend + câştig de capital (P 1 - P 0 ).
Conform acestei teorii, investitorul nu este interesat sub ce formă i se constituie
venitul.
2. Teza necesităţii distribuţiei de dividend, ca factor de creştere a valorii
întreprinderii a fost fundamentată de Myron Gordon şi John Linter (Teoria vrabia din
mână).
Această teză consideră că este optim distribuirea de dividende crescătoare, an de
an, într-o rată constantă (g).
 Teoria susţine că se înregistrează o creştere a costurilor capitalurilor odată cu
reducerea dividendului deoarece, investitorii sunt mai puţin siguri de câştigurile de
capital decât de cele din dividend.
Aceştia conferă o mai mare valoare unei unităţi monetare prezente , decât de una
dată din câştiguri estimate.
Gordon susţine că o scădere de 1% a dividendelor poate fi compensată de o
creştere mai mare de 1% din câştigul de capital.
Practic, există o relaţie directă între politica de dividend şi cursul acţiunilor pe piaţă,
publicarea dividendelor reprezintă un semnal pentru investitori privind profitabilitatea
intrinsecă a intreprinderii.
În general, dividendele mari, înseamnă că întreprinderea este profitabilă.

10.2. Indicatori ai politicii de dividend

Pentru o fundamentare corectă , atât a politicii de dividend , cât şi a celei de

autofinanţare, s-a elaborat un sistem de rate financiare, fiecare scoţând în evidenţă un
aspect sau altul a celor două politici.
Imaginea de ansamblu se obţine numai prin interpretarea corelată a acestor
indicatori:
1. Rata distribuirii dividendelor se calculează ca raport între suma dividendelor de
plată şi profit :
R dv = D  100
Pr .net
Rata distribuirii dividendelor ofera informaţii privind raportul dintre profitul
reinvestit şi cel distribuit sub formă de dividende.
Dacă, rezultatul tinde spre 1 sau 100% înseamnă că se reinvesteşte puţin şi în
consecinţă, ritmul de dezvoltare a întreprinderii este mai mic.
Dacă, rezultatul tinde spre zero atunci situaţia este favorabilă reinvestirii.
Deficienţa indicatorului este acela că, nu ofera informaţii despre volumul absolut
al dividendelor.
2. Dividend pe acţiune, care se determina astfel:
Dividend =  Div , unde N – nr. de acţiuni.
N
Indicatorul prezinta informatii privind suma absolută a dividendelor distribuite pe
acţiune şi se corelează cu rata distribuirii.
3. Randamentul pe acţiune, care se determina astfel:

 /acţ = Divid . / acţ.

Curs.bursier
Acţionarii sunt interesaţi de acest indicator deoarece , le permite să facă
comparaţii cu alte oportunităţi de investire.
 La interpretarea indicatorului, distribuţia unui dividend mare atrage după sine
indicatorul cursului bursier.
4. Profitul pe acţiune,care se determina astfel:
Pr .net
Pr/acţ. =
N
Indicatorul reprezintă gradul de îmbogăţire a acţionarului în decursul unui an; nu
reprezintă un flux financiar propriu-zis deoarece , nu întregul profit se distribuie; este
esenţial pentru aprecierea valorii de piaţă a acţiunilor.
5. Coeficientul de capitalizare sau multiplu de capitalizare, care se determina
astfel:
Curs.bursier
P.E.R. = Pr ofit / acţ.
Acest indicator este folosit şi cu formula inversă, în prima formă exprimă
valoarea întreprinderii pe baza numar de ani de profit sau altfel spus, numarul de ani în
care acţionarul îşi recuperează valoarea de piaţă a acţiunilor pe seama profitului anual.
Este cel mai utilizat indicator pe plan internaţional.
6. CAF pe acţiune, care se determina astfel:
CAFpoten' ial CAFreal
CAF/acţ. = ;
N N
Acest indicator se compară cu dividendul pe acţiune, pentru a stabili ce tip de
politică duce intreprinderea faţă de reinvestire şi distribuirea de dividende.
CAF
Div/acţ. =  politică echilibrată;
N
CAF
Div/acţ.   politică de distribuire a dividendelor;
N
CAF
Div/acţ.   politică de investiţii.
N
7. Activul net contabil (ANC)/acţiune, care se determina astfel:
ANC
ANC/acţ. = , unde :
N
ANC = activ total – datorii;
ANC se compară cu cursul bursier.
Dacă ANC  cursul bursier, înseamnă că pe piaţa întreprinderea este
supraevaluată.
Dacă ANC  cursul bursier , inseamna ca întreprinderea pe piaţă este
subevaluată.
Atenţie la interpretare, deoarece se compară ANC care se referă la munca
încorporată şi o valoare financiară (cursul bursier) care încorporează estimările privind
evoluţia întreprinderii.

10.3. Tipuri de politică a dividendelor

 În practică se utilizează următoarele tipuri de politici:
1 – politica reziduală de dividend;
2 – politica de dividend în rată fixă;
3 – politica de dividend în sumă fixă (constantă);
4 – politica dividendului minimal.
Întreprinderea îşi alege politica de dividend pe care o consideră optimă pentru
situaţia în care se află şi pentru perspectivele de dezvoltare pe care le consideră.
Oricare dintre tipuri de politică ar fi ales, trebuie să se ţină cont de următoarele
aspecte:
- practic, s-a constatat că deşi profitul este fluctuant în timp, politica de dividend
este constant crescătoare.
S-a stabilit o politică de dividend astfel încât nivelul acestuia, deşi crescător , să
nu depăşească cel mai mic nivel înregistrat de profit.
- s-a utilizat sintagma „nu reduce niciodată dividendul” deoarece transmite un
semnal negativ pe piaţă.
Prin urmare, stabilirea politicii de dividend trebuie să se bazeze pe o analiză
aprofundată pe termen mediu pentru ca , întreprinderea să nu ajungă în situaţia de a nu
putea plăti dividendele sau să nu aibă resurse proprii de reinvestire.
1. Politica reziduală a fost fondată de J.E. Walter, care susţine că politica de
dividend trebuie să fie o politică a restului.
Plata dividendelor se face numai dacă există un excedent de profit peste cel alocat
reinvestirii.
2. Politica de dividend de rată fixă, este caracterizata prin aceea ca în momentul
emisiunii de acţiuni, societatea se angajează să distribuie sub formă de dividend un mic
procent din profit.
3. Politica în sumă fixă presupune că , pentru fiecare acţiune se cunoaşte precis
cât se va primi indiferent de profitul realizat de întreprindere.
Într-o asemenea situaţie, randamentul este scăzut.
4. Politica dividendului minimal, reprezinta o combinare între politica în rată fixă
şi cea în sumă constantă; dividendul având două componente: una constantă care se
distribuie indiferent de situaţia intreprinderii şi una variabilă în funcţie de evoluţia
profitului peste minimul prevăzut.

Distribuirea şi plata dividendelor

Dividendele se distribuie în bani, natură şi sub formă de acţiuni.

Plata în bani este cel mai des întâlnită, dar acţionarul trebuie să suporte incidenţa
fiscală.
Plata în natură se foloseşte limitat, dar prezintă avantaj pentru acţionar deoarece
acesta primeşte produse la preţ de fabrică iar pentru întreprindere pentru că-şi măreşte
cifra de afaceri.
 Plata în acţiuni este folosită de acele intreprinderi care au acţionariat fidel
interesat în reinvestirea profitului.
Avantaje pentru intreprindere:
- nu are flux financiar negativ de ieşire de fonduri,
- nu este nevoită să mai suporte costurile de procurare a fondurilor printr-o nouă emisiune
de acţiuni;
- creşterea numărului de acţiuni determină menţinerea lor în intervalul optim a preţurilor
de vânzare de bursă.
Pentru acţionar avantajul constă în aceea că, nu mai suportă impozit de dividend,
iar câştigul şi-l asigură din creşteri de capital.
Plata dividendelor conform legislaţiei române, se face după încheierea exerciţiului
financiar într-o perioadă de 8 luni (în SUA, Canada se face trimestrial).
Procedura în distribuirea dividendelor este următoarea: AGA stabileşte
dividendul pe acţiune şi-l face public printr-o declaraţie.
În momentul declarării, suma dividendului se înregistrează contabil ca datorie pe
termen scurt diminuându-se corespunzător profitul.
Data înregistrării acţionarilor este data la care intreprinderea încheie registrele de
transfer de acţiuni şi întocmeşte o listă cu acţionarii înregistraţi la data respectivă.
Numai cei trecuţi în registru primesc dividende , indiferent dacă la data plăţii mai
sunt sau nu proprietari ai acţiunilor.
Practic, la această dată dividendul este desprins de acţiune.

Autofinanţarea şi distribuirea de dividend

Cele două politici sunt concurente şi în acelaşi timp complementare.

Concurente sunt în sensul că ambele vizează împărţirea profitului, iar complementare în
sensul că dezvoltarea întreprinderii inclusiv prin utilizarea fondurilor proprii creează în
viitor perspective de creştere a dividendelor şi acţiunilor.
Reperul pentru distribuirea de dividend îl constituie raportul între costul suportat de
întreprindere cu distribuirea de dividend şi rentabilitate economică.

C – R , unde: C – cost şi R – rentabilitate

1 I p
Racţ. = R e unde: I p - impozit personal
1 Is
I s - impozitul societăţii
Rentabilitatea pe care o obţine acţionarul diferă de costul suportat de întreprindere
în funcţie de modul în care intervine între cele două părţi fiscalitatea. Statul utilizează
fiscalitatea ca instrument pentru realizarea politicilor macro-economice.
Dacă se urmăreşte accelerarea ritmului de dezvoltare economică se reduce
impozitul reinvestit concomitent cu creşterea fiscalităţii în domeniul distribuţiei de
dividend.
 Dacă se urmăreşte o politică de staţionare economică sau migrarea capitalului spre
alte ramuri economice se procedează în sens invers.
Rentabilitatea (costul) reprezintă o afacere acceptabilă atât pentru societate cât şi
pentru acţionari, adică o afacere echivalentă cu rentabilitatea pe care ar obţine-o
acţionarul dacă ar primi dividendele pe care să le investească el însuşi după ce el în
prealabil, a suportat impozitul pe profit.
Pentru întreprindere, rentabilitatea (costul) reprezintă maximul ce poate acorda fără
a se decapitaliza.

Împrumutul obligatar
11.1. Definitie. Caracteristici

Împrumutul obligatar este un contract de credit prin care se realizează mobilizarea

de fonduri pe termen mediu, lung şi foarte lung, cu obligaţia de a fi restituit la scadenţă şi
cu caracter oneros.
Caracteristic, împrumutului obligatar este divizibilitatea acestuia faţă de
împrumutul bancar care este nedivizibil.
Divizibilitatea înseamnă că există un singur debitor, întreprinderea emitentă a
obligaţiunilor şi o masă de creditori care achiziţionează în număr diferit aceste
obligaţiuni.
Obligaţiunea este fracţiunea indivizibilă a împrumutului obligatar care se plasează
prin negociere; este purtătoare de dobândă sub formă de cupon.

VN  Rd
C= , unde: C – cupon
100
Rd – rata dobânzii

Împrumutul obligatar este o manieră convenabilă de procurare a fondurilor

necesare intreprinderii , şi e frecvent utilizat.
În derularea împrumutului obligatar, în afară de emitent şi investitor mai intervin
ca verigi intermediare:
- fiduciarul;
- curtierul;
- societăţi bancare;
- instituţie abilitată cu reglementarea şi supravegherea pieţei
de capital.
Fiduciarul poate fi persoană fizică sau juridică (societate de valori imobiliare,
bancă, etc.) , desemnată de obligatari (cei care achiziţionează obligaţiunile) cu scopul de
a reprezenta interesele în raport cu emitentul.
Drept garanţii se pot folosi anumite elemente patrimoniale, iar în cazul
intreprinderilor mari cu renume, solvabilitatea generală a întreprinderii.
 Curtierul este persoană fizică sau juridică (bănci, sindicate bancare) care se ocupă
cu plasarea pe piaţă a emisiunii de obligaţiuni.
Ca modalităţi de plasament - pot fi pe bază de comision sau pe cont propriu, poate
cumpăra întreaga emisiune după care o plasează pe piaţa financiară.
Societatea bancară, pentru operaţiunile curente pe care le realizează cum ar fi:
operaţiuni de casă, trezorerie, plata cupoanelor anuale, restituirea contravalorii
obligaţiunilor amortizate.
În anumite cazuri, banca se angajează ca la expirarea termenului de emisiune să
cumpere obligaţiunile vândute.
Instituţia abilitată pentru reglementarea, supravegherea pieţei este o instituţie
creată la nivel central , subordonată Parlamentului, care este CNVM (Comisia Naţională
de Valori Mobiliare) , şi funcţionează pe baza Legii 52/’94 si autorizează emisiunea
diferitelor titluri de valoare.
II. Caracteristicile sau parametrii împrumutului obligatar sunt:
- suma împrumutului;
- rata dobânzii;
- durata împrumutului;
- preţul de emisiune;
- preţul de rambursare (răscumpărare).
Suma totală a împrumutului - se mobilizează sume foarte mari, iar valoarea totală
se stabileşte în funcţie de:
- nevoile de fonduri ale emitentului;
- posibilităţile de absorbţie ale pieţei;
- evoluţia previzibilă a dobânzilor coroborat cu rentabilitatea proiectului.
Rata dobânzii este remuneraţia cerută de obligatar în funcţie de exigenţele pieţei
de capital, ceea ce înseamnă că trebuie să fie la o valoare atractivă.
Ca forme ale dobânzii avem:
- rata nominală , care este cea aplicată valorii nominale, acesta dă mărimea cuponului;
- rata actuarieră brută , care este o rată unică a dobânzii care egalează preţul de emisiune
cu valoarea actualizată a fluxurilor financiare viitoare:

PE=
 CF
1  r  2
- rata dobânzii la termen, care este fixată în momentul emisiunii pentru o execuţie
viitoare.
În funcţie de variabila timp, dobânzile pot fi:
- fixe (plată) pe întreaga perioadă a împrumutului.
- variabilă , care poate fi stabilită în următoarele situaţii:
- variabilitatea este stabilită de comuna cord între părţi;
- când variaţia dobânzii nu este cunoscută de părţi şi poate lua ca reper variaţia
preţurilor a 3 produse de larg consum ,cum ar fi: preţul energiei, preţul grâului, etc.
 Preţul de emisiune este preţul cu care emitentul vinde obligaţiunea pe piaţa de
capital.
Reperul pentru stabilirea preţului de emisiune îl constituie valoarea nominală faţă
de care poate fi mai mare sau mai mică.
Preţul de emisiune (PE)  sau  decât VN (Valoarea Nominală) este
determinat de relaţia dintre rata dobânzii practicată pe piaţă şi rata dobânzii înscrisă pe
obligaţiunile noi emise.
Când PE  VN înseamnă că vânzarea este la „primă”.
Se procedează în acest mod atunci când dobânda pieţei ajunge mai mică decât
dobânda obligaţiunilor în perioada de plasament.
Când PE  VN vânzarea este la scont şi se practică atunci când dobânda pieţei
este mai mare decât dobânda obligaţiunilor în perioada de plasament.
PE  VN  D oblig  D p
PE  VN  D oblig  D p
VN = 100
Preţul de rambursare este preţul pe care-l plăteşte emitentul la scadenţă. Acest
preţ este egal sau mai mare decât VN (valoarea nominală).

11.2. Amortizarea împrumutului obligatar

Metode de amortizare:
- prin anuităţi constante;
- prin anuităţi variabile;
- în fază unică sau finală;
- sub forma cuponului unic.

Amortizare prin anuităţi constante

Emitentul alocă anual o sumă constantă pentru cheltuielile cu rambursarea
obligaţiunilor şi cu dobânzile aferente.

A=a+  D unde: A – anuitatea

a – suma obligaţiunilor rambursate

A (anuitatea) rămâne constantă pentru toată perioada de rambursare a

împrumutului, iar a şi  D sunt variabile deoarece suma dobânzii scade an de an,
deoarece se calculează la suma nerambursată, iar suma obligaţiunilor rambursate creşte
(nr. de obligaţiuni pe care le am).

A – numărul obligaţiunilor care se restituie anual se calculează astfel:

 Rd
A=K 
11  Rd 
n

K-  capitalului împrumutat prin emisiunea de obligaţiuni

a
Nr. oblig . =
VN

Amortizare prin anuităţi variabile (serii egale)

A=a+ D
Dintre elementele componente, numai a este constant. Suma dobânzii şi anuitatea
scad în fiecare an. Numărul obligaţiunilor restituite anual înseamnă:
Nr. oblig = nr. total de obligaţiuni emise
N
N – nr. de ani în care se face restituirea obligaţiunilor.

Amortizare în fază unică sau finală

În acest caz, anual se plătesc numai dobânzile aferente împrumutului, iar
rambursarea obligaţiunilor se face la sfârşitul ultimului an.

Amortizare prin cupon unic

Pe toată perioada împrumutului obligatar, nu se fac nici rambursări şi nici nu se
plătesc dobânzi decât la sfârşitul ultimului an.
În acest caz, dobânda se capitalizează.
Aceste ultime două metode creează avantaje foarte mari în primii n 1 ani ai
împrumutului când la dispoziţia întreprinderii rămân fonduri financiare foarte mari.

11.3. Tipuri de obligaţiuni

1. Obligaţiuni garantate şi negarantate

Obligaţiunile negarantate se bazează pe solvabilitatea generală şi bonitatea
societăţii.
Ele sunt emise de societăţile mari, cu renume, bine puse la punct şi de
Administraţia Publică.
2. Obligaţiuni înmatriculate sunt înregistrate în evidenţa fiduciarului pe numele
deţinătorului, iar circulaţia lor presupune re-înregistrarea pe numele noului titular.
3. Obligaţiuni înseriate se rambursează eşalonat la scadenţe prestabilite în funcţie
de seria înscrisă pe titlu.
4. Obligaţiuni cu fond de amortizare – nu se rambursează, dar în contul lor se
creează un fond de amortizare la dispoziţia fiduciarului.

Sumele vărsate în acest fond nu mai pot fi retrase de către întreprindere, iar
fiduciarul realizează plasamente de valorificare a lichidităţilor.
 5. Obligaţiuni indexate sau cu venit variabil – dobânda şi prima de rambursare
(dacă există) variază în funcţie de indicele monetar sau nemonetar în limitele unui plafon.
6. Obligaţiuni participative – sunt o combinaţie între acţiuni şi obligaţiuni clasice
care presupune o dobândă fixă care se majorează cu o dobândă suplimentară în funcţie de
rezultatele financiare ale întreprinderii.
7. Obligaţiuni cu cupon zero şi cupon unic.
Obligaţiunile cu cupon zero – nu oferă nici un fel de remuneraţie periodică, iar
veniturile acestei obligaţiuni se acordă o singură dată la scadenţă ca diferenţă între preţul
de rambursare şi preţul de emisiune.
8. Obligaţiuni speciale cu cupon de reinvestire – permite deţinătorului să
reinvestească cupoanele anuale cu aceleaşi caracteristici ca şi cele de origini.
9. Obligaţiuni cu bon de subscriere în obligaţiuni – sunt cu dobândă fixă şi
însoţite de un bon care dă dreptul de a subscrie ulterior, în cazul unei noi emisiuni de
obligaţiuni. Bonurile sunt detaşabile şi pot avea o circulaţie liberă.
10. Obligaţiuni deschise – care permit părţilor (subscriitor şi emitent) să iasă din
contract înaintea scadenţei la anumite termene stabilite în momentul emisiunii.

Costul capitalurilor întreprinderii

12.1. Costul explicit al capitalului imprumutat

Conceptul de cost al capitalului este în cele mai multe cazuri decisiv în alegerea
deciziei de investire, a celei de finanţare şi în ceea ce priveşte gestiunea financiară.
Având în vedere structura financiară posibilă a unei întreprinderi, se analizează:
- costul capitalurilor proprii ;
- costul îndatorării;
- costul total;
- costul marginal.
Problematica costurilor este influenţată în principal de contradicţia aparentă
dintre interesele intreprinderii şi cele ale investitorilor.
Ceea ce pentru întreprindere reprezintă cost (dobândă, dividend), pentru investitor
reprezintă randamentul plasamentelor realizate.
Având în vedere multitudinea surselor de procurare a capitalurilor, modul de
calcul şi de apreciere a randamentului, problematica se analizează sub două aspecte:
- cost explicit;
- cost implicit/cost de oportunitate.

1.Costul explicit al capitalurilor este costul plătit efectiv de firmă furnizorilor de

capital.
El reprezintă pentru întreprindere un flux financiar negativ, iar pentru acţionari un
flux financiar pozitiv.
În condiţiile lipsei de impozitare, costul explicit este egal cu randamentul
plasamentelor realizate de investitor.

În funcţie de sursa de procurare a capitalurilor avem următoarele costuri explicite:

 - costul capitalului social ce constă în plata de dividend;
- costul de emisiune a acţiunilor.

Divid .
Costul acţ . =  g , unde: PE – preţ de emisiune
PE
g – preţ de creştere a dividendelor

Pentru primul an, se iau în consideraţie şi costul de emisiune.

Divid .
Cost acţ . =  g unde: e – costurile cu realizarea emisiunii
PE 1  e 
de acţiuni.

Costul capitalului împrumutat este diferit în funcţie de sursă.

Pentru împrumutul obligatar, costurile sunt cu dobândă, preţul de rambursare
(valoarea reziduală), prime de rambursare, costuri de emisiune.
În cazul împrumuturilor bancare apar costuri cu dobânda şi comisioanele.
În cazul capitalului împrumutat costurile sunt diminuate cu economia impozit care
apare datorită faptului că cheltuielile financiare cu dobânda sunt deductibile fiscal.

Cost împrumutat = d(1+I) unde: d – rata dobânzii

I – impozit pe profit.

Exemplu: D = 12%
Cost împrumutat = 12(1-0,25)=9%.

Costul împrumutului pe termen mediu şi lung se calculează pe bază de rată

actuarială sau cost actuarial.
d
Cost împrumutat =  Împrumutului  1  r  r

unde: r – rata de actualizare şi poate fi rata dobânzii sau RRI.

Costul explicit al capitalului este un cost contabil care se antecalculează.

În afara evidenţierii contabile, costul explicit se mai poate cuantifica cu ajutorul
unor indicatori:
 Pf / acţ. 
dividend/acţiune sau PER   , unde: CB – curs bursier.
 CB 

O problemă aparte în ceea ce priveşte costul explicit o reprezintă speranţa

acţionarului în condiţii de creştere economică a firmei.
 R=
 Div.  g unde: g – rata medie de creştere a dividendului
Cap.soc.
provenit din reinvestire a profiturilor

g= r R r unde: r - rata medie constantă

Rr - rata rentabilităţii medii de reinvestire a
profitului

Rentabilitatea aşteptată de acţionar în ceea ce priveşte remunerarea, se compune

în condiţii de creştere economică din două elemente:
- rata rentabilităţii capitalului egal cu dividend/acţiune;
- creşterea de dividend prin reinvestirea profitului (g).

Teoria financiară admite ca regulă generală, remunerarea capitalurilor la o rată a

dobânzii fără risc plus o primă de risc.
Rata dobânzii fără risc reprezintă randamentul minim pentru acţionar dacă şi-ar
plasa capitalurile în afaceri considerate cu risc zero.
Prima de risc reprezintă o majorare a rentabilităţii reclamate de acţionari care să
compenseze riscul asumat atunci când îşi plasează lichidităţile în hârtii de valoare.
În practica financiară, se procedează la actualizarea fluxurilor pozitive sau
negative privind plasamentul, remunerarea şi restituirea capitalului plasat. Actualizarea
determină o rată internă de rentabilitate, este influenţată de o serie de parametrii
economici cum ar fi:
- tandemul rentabilitate-risc;
- politica de dividend;
- strategia de dezvoltare;
- rata medie a dobânzii pe piaţă;
- starea pieţei financiare;.
- starea pieţei produsului
Fiind o rată internă de rentabilitate, rata de actualizare permite egalizarea dintre
fluxurile actuale şi cele viitoare de sens contrar.
În cazul hârtiilor de valoare avem:

CB =
 Div.  Vr
unde: Vr – valoare reziduală (preţul de vânzare la
1  r  n
1  r  n
un moment dat)

Rata internă de rentabilitate se utilizează ca rată de actualizare din următoarele

considerente:
 1 – reprezintă maximum de cost pe care-l poate accepta întreprinderea pentru
capitalurile împrumutate;
2 – reprezintă maximum în plasamentul capitalurilor proprii;
3 – există RIR ce impune ca plasamentele să se facă cel puţin la nivelul
rentabilităţii proiectului care a generat sursa financiară.

12.2. Costul implicit sau costul de oportunitate

Aceasta în opoziţie cu cel explicit, nu este un cost contabil, ci rezultă din diferite
comparaţii cu alte tipuri de plasamente.
În analiza acestui tip de cost, se pleacă de la ideea că orice plasament reprezintă o
imobilizare de capital pe termen mediu şi termen lung.
Într-o asemenea situaţie, investitorul este obligat să renunţe la alte oportunităţi ale
pieţii chiar dacă acestea ar fi mai rentabile.
Deci, poate echivala după caz, cu un câştig sau o pierdere de rentabilitate.
Costul de oportunitate se analizează sub două aspecte:
1. Tipul de plasament.
Tipul de plasament presupune compararea posibilităţilor de plasament după care
se optează pentru cel cu o speranţă de randament mai mare dar în funcţie de
percepţia riscurilor.
De asemenea, piaţa compară automat rentabilitatea plasamentului cu media
înregistrată. În funcţie de această medie se face după caz, o apreciere sau o scădere a
valorii de piaţă a întreprinderii.
2. Remunerarea fondurilor procurate prin autofinanţare.
La nivelul întreprinderii se constituie fonduri din amortizare, provizioane, se
reinvesteşte o parte din profitul net care aparent, nu comportă nici un cost pentru
întreprindere.
Dacă luăm însă în considerare că aceste fonduri au ca sursă de formare utilizarea
capitalurilor proprii sau împrumutate, rezultă în mod necesar remunerarea acestora.
Una din căile de remunerare ar fi încorporarea rezervelor în capitalul social ceea
ce înseamnă distribuţia gratuită de acţiuni.
Remunerarea acestor fonduri este luată în considerare comparativ cu costul altor
surse pe care întreprinderea ar trebui să le aducă de afară.
În general, costul de oportunitate al acestora se consideră astfel:
- în cazul rezervelor la nivelul capitalului social;
- în cazul amortizării şi a provizioanelor la nivelul costului
mediu ponderat al capitalului permanent.

12.3. Costul total al capitalurilor sau costul mediu ponderat al

capitalurilor(CMPC)
 Se apreciază că acest cost total al capitalurilor ar trebui să exprime în fapt,
valoarea de piaţă a întreprinderii.
Costul total reprezintă totodată legătura esenţială între nevoile de fonduri şi
resursele ce le pot fi mobilizate în sensul că, fără aceste costuri-rentabilitate nu ar fi
posibilă transformarea fondurilor.
Problematica CMPC se rezumă astfel într-o analiză statistică.
Se constată că împrumuturile sunt mai ieftine şi în mod logic, proiectele ar trebui
finanţate în mod exclusiv prin îndatorare.
În viziune funcţională firma văzută în devenire, problema se pune astfel:
împrumutul este condiţionat de capacitatea de îndatorare a intreprinderii, iar capitalurile
proprii constituie reperul de bază pentru această capacitate.
Saturarea în prezent a capacităţii de îndatorare nu mai permite în viitor să se
finanţeze proiecte mai rentabile decât cele actuale şi va fi necesar să se apeleze la creşteri
de capital prin noi aporturi de numerar care pot fi mai scumpe decât rentabilitatea
degajată de aceste proiecte.
În acest fel s-ar periclita dezvoltarea viitoare a intreprinderii.

Exemplu:
Costul capitalului propriu este de 15%,
Costul împrumutului d = 12%
 12(1 – 0,25) = 9% .

În N să presupunem că avem proiecte cu rentabilitate economică de 11%. Deci,

rezultă că se saturează capacitatea de îndatorare.

N+1 se reinvesteşte; R e = 13%.

Concluzia este că în stabilirea bugetelor de investiţii indiferent de sursa de

finanţare, să se utilizeze drept cost CMP (costul mediu ponderat).
CMPC ca şi costurile fiecărei surse constituie în acelaşi timp un cost marginal
pentru că într-o perioadă pe termen mediu şi lung al întreprinderii, CMPC calculat la un
moment dat se referă la ultima unitate de capital alocat.

13. COSTUL CREDITULUI PE TERMEN SCURT

Folosirea larga a creditului pe termen scurt de catre marea majoritate a

intreprinderilor ridica, cu acuitate, problema determinarii costului acestei surse de
finantare.
 Dobanda este partea principala care marcheaza costul creditului pe termen scurt si
reprezinta pretul capitalului de imprumut respectiv, partea de profit care se cedeaza de
intreprindere bancii pentru folosirea creditului in calitate de capital.
Nivelul dobanzii difera in functie de conjunctura economica, de cererea si oferta
de capital imprumut, de posibilitatile de refinantare a bancilor comerciale.
In afara cheltuielilor cu dobanda, care reprezinta elementul principal al costului
creditului, intreprinderile creditate mai suporta si alte cheltuieli, sub forma diverselor
comisioane percepute de banci.
Calcularea de catre intreprinderile creditate a costului pe termen scurt si luarea
deciziilor, in functie de marimea totala a acestuia, comparativ cu rentabilitatea scontata,
reprezinta aspecte esentiale ale gestiunii pe termen scurt.
La toate creditele pe termen scurt, cuantificarea cheltuielilor cu dobanda se
realizeaza folosind formula de baza a dobanzii simple.
In mod concret se folosesc, insa, metodologii diferite atat la plasamente pe termen
scurt, cat si la credite pe termen scurt, astfel incat suma dobanzii determinata suporta o
oarecare majorare in favoarea bancii.

13.1. Calcularea dobanzii la bonuri de trezorerie si certificate de depozit

Bonuri de casa sunt titluri de indatorare pe termen scurt, emise de societati

comerciale sau de banci si subscrise de diversi agenti economici sau banci.
Suma dobanzii se antecalculeaza astfel incat, la cumparare se achita valoarea
nominala diminuata cu suma dobanzii, iar la scadenta se restituie valoarea nominala.
De regula, scadenta este pana la 3 luni.
Bonurile sau biletele de trezorerie sunt titluri de credit pe termen scurt,
negociabile, emise de mari societati comerciale, dupa cel putin 2 ani de functionare si 2
bilanturi aprobate.
Scadenta se stabileste, de regula, dupa un numar fix de saptamani, care poate
varia intre 13, 26 sau 52 saptamani, putandu-se extinde in anumite situatii, pana la 2 ani.
Certificatele de depozit sunt eliberate de banci, in sume fixe, pentru primirea
unor sume spre fructificare din partea cetatenilor sau a unor persoane juridice.
Dobanda este avantajoasa, urmandu-se atragerea disponibilitatilor banesti
existente pe piata.
Daca primele 2 instrumente reprezinta titluri de credit pentru emitenti si de
creanta pentru cei ce efectueaza plasamentele, certificatele de depozit sunt instrumente de
economisire, neputand fi negociabile pe piata.
 FORMULE UTILIZATE:

C.D.T.
(1) DD = ------------
100.360

C.D.T. D.T.
(2) Cf = C + ------------- = C ( 1+ ---------- )
100.360 100.360

C.D.T. D.T.
(3) Ce = C - ---------- = C ( 1- --------- )
100.360 100.360

Cf - C 360 DD.360
(4) D = --------- * -------- = ----------
C T C.T.

Cf – C 360 DD.360
(5) T = ------- * --------- = ----------
C D/100 C.D/100

In care:
C = capitalul sau valoarea nominala a titlului;
D = rata anuala a dobanzii;
T = timpul ce se scurge pana la scadenta;
DD = suma anuala a dobanzii;
Cf = capitalul final;
Ce = capitalul efectiv utilizat pentru achizitionarea titlului;
De = rata efectiva a dobanzii.

A. Dobanda simpla post –calculata

Suma dobanzii se calculeaza si se plateste investitorului la scadenta creditului sau
a certificatelor de depozit.
Prin urmare , valoarea de rambursare a creditului sau a certificatelor de depozit va
fi egala cu creditul acordat sau plasamentul efectuat plus suma calculata a dobanzii.
B. Dobanda simpla antecalculata

Suma dobanzii se calculeaza si se bonifica investitorului in momentul

achizitionarii bonului de casa sau biletul de trezorerie, ceea ce inseamna ca pretul platit
in momentul incheierii contractului ( capitalul efectiv investit, Ce) este egal cu valoarea
nominala a bonusului minus dobanda antecalculata.
 La scadenta , investitorul primeste valoarea nominala a bonului care, in acest caz
este capitalul final (Cf).

C. Rata efectiva a dobanzii (De)

Randamentul unui plasament cu dobanda simpla antecalculata nu este egal rata
nominala a dobanzii (D).
Investitorul utilizeaza un capital mai mic decat valoarea nominala a bonului de
casa achizitionat, in schimb beneficiaza de o suma a dobanzii calculata la valoarea
nominala.
Prin urmare, rata efectiva a dobanzii este mai mare decat rata nominala (De>D).

13.2. Calcularea sumei dobanzii la operatiuni de incasari si plati in contul

curent

Calcularea dobanzilor este o operatiune, anual, trimestrial sau la alte termene

stabilite in prealabil cu banca, pe baza formulei dobanzii simple, adaptata pentru punerea
pe calculator a acestor operatiuni.
SN
DD= ----------- , in care:
Div. fix
DD= suma dobanzii;
SN = suma de N;
N= numere ( soldul sau suma, existenta la un moment dat, inmultita cu numarul de zile
pana la operatiunea urmatoare sau pana la epoca).

100.360
Divizorul fix= ----------
D

Formula de calcul folosita este dedusa din formula clasica a dobanzii simple, dupa
cum urmeaza:
C.D.T. CT D ST D ST N
DD= ---------- = -------* ----- = -------* ------ = --------- = --------
100.360 360 100 360 100 36.000 Div. fix
---------
D

La contul curent sumele sau soldurile produc dobanzi debitoare sau creditoare,
dupa natura soldurilor, plecand de la o anumita data numita “ data-valoare” sau “ zi-
valoare” si care corespunde inscrierii operatiunii in cont de catre banca, nicidecum
efectuarii operatiunii respective in contabilitatea intreprinderii.termenul pana la care se
calculeaza dobanzile ( sau data inchiderii contului curent) se numeste epoca.
Por fi utilizate 3 metode de calculare a dobanzilor: metoda directa, metoda
indirecta si metoda hamburgheza sau in scara.

Metoda directa cu dobanzi reciproce

Metoda se caracterizeaza prin faptul ca rata dobanzii este aceeasi atat pentru
numerele debitoare, cat si pentru cele creditoare, precum si faptul ca numerele se obtin
inmultind sumele debitoare si cele creditoare, succesiv, cu numarul de zile de la
inregistrarea operatiunilor de cont, pana la epoca.
Ulterior, se totalizeaza numerele debitoare si , separat, numerele creditoare, se face
diferenta dintre ele, obtinandu-se soldul numerelor care poate fi debitor sau creditor.
Se raporteaza soldul numerelor la divizorul fix, rezultand volumul dobanzii cu
care se corecteaza soldul contului curent.

Metoda directa cu dobanzi diferite

Procedeul de calcul este similar cu cel utilizat la metoda directa cu dobanzi
reciproce dar nu se mai stabileste soldul numerelor, ci se aplica rate diferite de dobanda
separat pentru numerele debitoare si separat pentru numerele creditoare.
In final, se obtine suma dobanzii cuvenita numerelor debitoare si suma cuvenita
numerelor creditoare; se face diferenta si se da semnul celei mai mari.
Ulterior , se corecteaza corespunzator soldului contului curent cu suma dobanzii.

Metoda hamburgheza sau in scara

Operatiunile din extrasul de cont se ordoneaza cronologic, ceea ce permite

determinarea soldului dupa fiecare operatiune.
Un sold oarecare genereaza dobanzi de la data inscrierii operatiunii in cont (zi –
valoare), pana la data operatiunii urmatoare.
Rezulta ca numerele se calculeaza inmultind soldul cu numarul de zile de la o
operatiune la alta (si nu pana la epoca, cum se procedeaza in cazul metodei directe).
Metoda hamburgheza permite aplicarea unor rate de dobanzi diferite (pentru
solduri debitoare/creditoare) si variabile de la o etapa la alta.

13.3 Alegerea creditului pe termen scurt in functie de cost

Agentii economici au la dispozitie 3 criterii de selectare a creditelor pe termen

scurt pe care doresc sa le angajeze: accesibilitatea, supletea si costul creditelor.
Alegerea credituli este cel mai putin costisitor reprezinta mijlocul cel mai eficient
de reducere a cheltuielilor financiare fapt pentru care criteriul costului este hotarator.
Pentru stabilirea costului real al unui credit pe termen scurt se porneste de la rata
nominala a dobanzii, se iau in considerare numarul si nivelul comisioanelor si spezelor
bancare, data platii comisioanelor si dobanzilor, numarul de zile pentru care se percep
dobanzi, numarul de zile de folosire efectiva a creditului:
- rata nominala a dobanzii se stabileste de banca, in functie de rata de baza a dobanzii
bancare, la care se adauga diverse majorari, in functie de natura creditului si bonitatea
clientului, determinata pe baza analizei financiare a intreprinderii;
- numarul de zile pentru care se calculeaza dobanzi se situeaza intre ziua
inregistrarii creditului in contabilitatea bancii “ zi valoare” si scadenta.
Daca acest interval este mai mic decat 10, banca aplica, forfetar, numarul
minim de 10 zile, la care adauga si o zi in plus ( zi de banca);
- nivelul comisioanelor si al altor cheltuieli suportate de clientul bancar depinde de
felul creditulti acordat si de institutia de credit.
Comisioanele pot fi legale direct de utilizarea creditului, incluzandu-se in rata
efectiva a dobanzii (De) si comisioanele de angajament, percepute independent de
utilizarea creditului si care, arbitrar, se exclud din rata egectiva a dobanzii;
- durata de utilizare efectiva a creditului fiind, de regula, mai mica decat perioada
pentru care se percep dobanzi de catre banca, face ca, in final,costul real al
creditului sa fie mai mare.

Concluzii:
- Rata efectiva a dobanzii este diferita de rata nominala;
- Rata efectiva sau reala a dobanzii este in functie atat de durata de utilizare a
creditului, cat si de volumul creditului ( comisioanele in suma absoluta au un impact
mai mare in cazul sumelor mici decat in cazul unor credite de un volum ridicat;
- Creditul de scont este mai putin costititor decat creditele de trezorerie;
- Creditul in cont curent este mai avantajos decat un credit de trezorerie in cont
simplu de imprumut, cand se urmareste finantarea pentru o perioada scurta;
- Creditul de trezorerie devine mai avantajos decat creditul in cont curent, cand
trebuie finantate nevoi pe o perioada mai mare de 2 luni.