Piaţa acţiunilor

1. Definiţia şi caracteristicile generale ale acţiunilor

2. Tipuri de acţiuni
3. Structura pieţei acţiunilor
4. Emisiunea şi listarea acţiunilor
5. Cotarea şi tranzacţionarea acţiunilor
6. Evaluarea acţiunilor

Obiective
• să definească acţiunea ca instrument financiar;
• să descrie caracteristicile fundamentale ale acţiunilor;
• să deosebească acţiunile comune de acţiunile preferenţiale;
• să structureze piaţa acţiunilor după tipul operaţiunilor efectuate;
• să precizeze în ce constau ofertele publice de vânzare primare şi secundare;
• să descrie procedura de derulare a unei oferte publice iniţiale (IPO);
• să precizeze diferenţele structurale dintre bursele de valori şi pieţele OTC;
• să diferenţieze tehnicile de cotare a acţiunilor;
• să descrie tipurile de ordine utilizate în tranzacţiile bursiere;
• să descrie tranzacţii care pot fi efectuate la bursele de valori.

1. Definiţia şi caracteristicile generale ale acţiunilor

Acţiunile sunt instrumente financiare primare emise şi tranzacţionate pe pieţele financiare.
Acţiunile fac parte, potrivit clasificaţiei Organizaţiei Internaţionale de Standardizare, din
categoria instrumentelor financiare de proprietate care reprezintă relaţia şi interesul de
proprietate într-o entitate economică. Ele sunt considerate fracţiuni ale capitalului social care
desemnează raporturile juridice dintre deţinătorul acestora şi emitent şi care certifică posesorului
deţinerea unei părţi din emitent, egală cu raportul între numărul de acţiuni deţinute şi numărul total
de acţiuni emise.
Forma juridică de organizare a firmelor, ca societăţi de acţiuni, face din emisiunea acestor
valori mobiliare forma principală de finanţare a firmelor, şi, corespunzător, de constituire şi
majorare a capitalurilor proprii.
În acelaşi timp, acţiunile fac parte din categoria instrumentelor financiare cu venit
variabil, a căror deţinere este remunerată în dependenţă de rezultatele financiare ale emitentului şi
de politica acestuia de repartizare a profitului.
Acţiunile prezintă următoarele caracteristici:
• natura emitentului – emitentul este reprezentat doar de companii cu profil financiar
sau non-financiar, organizate ca societăţi pe acţiuni, desemnate frecvent prin titulatura de
corporaţii;
• desemnarea raportului juridic cu emitentul – prin cumpărarea acţiunilor, un
investitor dobândeşte calitatea de coproprietar, cu anumite drepturi şi obligaţii, dar şi cu o
răspundere limitată la valoarea investiţiei;
• valoare nominală minimă – legislaţia prevede o limită minimă a valorii nominale a
unei acţiuni, cu scopul evitării unei fracţionări excesive a capitalului social al emitentului;
• indivizibilitate – acţiunea care devine proprietatea mai multor persoane trebuie să aibă
desemnat un reprezentant unic, care să exercite drepturile încorporate, evitându-se divizarea
excesivă a capitalului social;
• negociabilitate – acţiunile pot fi tranzacţionate pe piaţa secundară şi îşi pot schimba
proprietarul;
• durată de viaţă nelimitată – acţiunile sunt emise pe o perioadă neprecizată,
neimpunându-se rambursarea de către companie la un termen fix în viitor, a capitalului obţinut din
vânzarea acţiunilor;
 • venit variabil – acţiunea conferă dreptul la un dividend dependent de rezultatul
financiar al emitentului şi direct proporţional cu numărul acţiunilor deţinute;
• risc ridicat – acţiunile prezintă pentru deţinători riscul de neplată a dividendului, riscul
de nerecuperare a fondurilor investite (în cazul lichidării companiei), precum şi riscul de volatilitate
a preţului de tranzacţionare;
• drepturi egale conferite deţinătorilor – cu anumite excepţii (anumite categorii de
acţiuni), acţionarii unei companii au aceleaşi drepturi, proporţional cu numărul acţiunilor deţinute.
Acţiunile conferă deţinătorilor lor două categorii de drepturi (figura 1):
• drepturi patrimoniale
• drepturi nepatrimoniale (sociale)

• Dreptul la dividend
Patrimoniale • Dreptul asupra rezervelor
• Dreptul de preemţiune
• Dreptul la profiturile realizate
• Dreptul de a vinde acţiunile

Drepturile
acţionarilor

• Dreptul de participare la Adunarea

Generală a Acţionarilor (AGA)
• Dreptul la vot
Nepatrimoniale • Dreptul la informare
• Drepturi speciale

Figura 1 Drepturile acţionarilor

Cele mai importante drepturi ale acţionarilor unei companii sunt:

• dreptul la dividend;
• dreptul la vot.
Dreptul la dividend reprezintă principalul drept patrimonial al acţionarilor. În
eventualitatea obţinerii de profit de către societatea pe acţiuni, Adunarea Generală a Acţionarilor
poate decide distribuirea acestuia sub formă de dividende care se plătesc acţionarilor existenţi,
proporţional cu cota de participare la capitalul social. Dividendul reprezintă una dintre cele două
componente ale veniturilor investitorilor în acţiuni, alături de câştigul de capital (diferenţa dintre
preţul de vânzare şi cel de cumpărare), iar importanţa sa în totalul veniturilor variază în funcţie de
politica de dividend promovată de societatea pe acţiuni, influenţată la rândul său de stadiul de
dezvoltare al companiei şi de structura acţionariatului. De regulă, companiile nou create sau aflate
în primele faze ale dezvoltării (companii start-up), precum şi companiile care urmăresc o
conservare a capitalului, preferă să reinvestească profiturile obţinute şi să nu plătească dividende.
Dreptul la vot constituie principalul drept social al acţionarilor. Potrivit acestuia, acţionarul
poate participa prin vot la adoptarea hotărârilor majore care vizează compania, precum alegerea,
analiza anuală şi schimbarea consiliului de administraţie, modificarea capitalului social sau
distribuirea dividendelor. De regulă, fiecare acţiune conferă deţinătorului un singur vot, existând
însă posibilitatea ca prin actul constitutiv să se stabilească un raport diferit între participaţia la
capitalul social (ponderea valorii nominale a acţiunilor deţinute în valoarea nominală totală a
acţiunilor companiei) şi participaţia la vot (stabilită prin raportarea numărului personal de voturi la
numărul total de voturi în AGA), culminând cu eliminarea completă a dreptului de vot1.

1
De exemplu, unele companii din Europa Continentală, în principal companii de familie (având ca acţionar majoritar fondatorul
sau membrii familiei acestuia), au emis acţiuni ordinare fără drept de vot, care au permis obţinerea resurselor financiare necesare
fără diluarea poziţie de control a acţionarului-fondator majoritar (Chisholm, A. – An Introduction to Capital Markets. Products,
Strategies and Participants, John Wiles & Sons, 2002, p.114).
2. Tipuri de acţiuni
În raport cu modul de dispoziţie asupra drepturilor acţionarilor prezentate anterior, acţiunile pot fi:
• acţiuni comune (ordinare);
• acţiuni preferenţiale (privilegiate).
Acţiunile comune conferă, proporţional cu numărul deţinut, toate drepturile patrimoniale
şi nepatrimoniale menţionate. Acţiunile ordinare constituie forma reprezentativă a instrumentelor
financiare de proprietate şi, în acelaşi timp, tipul de acţiuni cel mai întâlnit pe pieţele financiare.
Acţiunile preferenţiale reprezintă o categorie aparte a instrumentelor financiare de
proprietate, numite astfel deoarece oferă deţinătorilor lor un anumit „privilegiu”, fie asupra
drepturilor sociale, fie asupra drepturilor patrimoniale.
Pe pieţe financiare există mai multe tipuri de acţiuni preferenţiale:
• acţiuni cu mai multe drepturi de vot;
• acţiuni cu dividend prioritar;
• acţiuni cu drept prioritar la încasarea părţilor cuvenite în cazul lichidării
companiei.
Acţiunile preferenţiale care privilegiază dreptul de vot sunt deţinute, de regulă, de
acţionarii importanţi ai companiei, precum fondatorii sau statul. Acestea conferă o putere de vot
corespunzător mai ridicată (vot dublu, vot triplu etc.) în raport cu acţiunile comune ale companiei.
O formă specială a acţiunilor preferenţiale cu mai multe drepturi de vot este acţiunea de
control, cunoscută mai ales sub denumirea de acţiunea de aur. Aceasta este o acţiune deţinută de
guvernele unor state, fiind menită să protejeze anumite interese publice în cazul trecerii unor
companii considerate strategiece în proprietate privată. Acţiunea de aur conferă statului drepturi
speciale, cel mai frecvent fiind dreptul de veto în Adunarea Generală a Acţionarilor asupra unor
hotărâri care vizează dizolvarea sau lichidarea companiei, gajarea sau ipotecarea activelor acesteia,
schimbarea obiectului de activitate sau fuziunea prin absorbţie2.
Acţiunile cu dividend prioritar reprezintă forma reprezentativă a acţiunilor preferenţiale,
fiind întâlnite în practica financiară a companiilor din majoritatea ţărilor cu economie de piaţă. Ele
conferă deţinătorului calitatea de coproprietar şi asigură un câştig minim reprezentat de un
dividend plătit cu prioritate, înaintea dividendelor la acţiunile ordinare. Aceste acţiuni preferenţiale
prezintă o rată fixă şi prestabilită a dividendului, care determină aproprierea lor de obligaţiuni şi
încadrarea în categoria instrumentelor financiare cu venit fix. De regulă, privilegierea dreptului la
dividend este condiţionată de renunţarea la dreptul la vot.
Acţiunile preferenţiale cu dividend prioritar sunt emise uneori cu anumite clauze specifice,
care determină gruparea lor în următoarele categorii:
• acţiuni preferenţiale convertibile şi neconvertibile – distincţia are în vedere
posibilitatea conversiei în acţiuni ordinare, de obicei atunci când se estimează un dividend ordinar
superior dividendului fixat pentru acţiunea preferenţială;
• acţiuni preferenţiale răscumpărabile şi nerăscumpărabile – separarea se realizează
în raport cu existenţa unei clauze prin care societăţii pe acţiuni îi este permis să răscumpere acţiunile
la un preţ determinat după o anumită perioadă de la data emisiunii (de obicei, răscumpărarea se
produce atunci când are loc o scădere semnificativă a ratelor dobânzii);
• acţiuni preferenţiale cumulative şi necumulative – diferenţierea se realizează în
funcţie de posibilitatea de a primi integral toate dividendele cuvenite (inclusiv din anii în care
compania a înregistrat pierderi) din primul profit înregistrat;
• acţiuni preferenţiale participative şi neparticipative – corespunzător posibilităţii de
a obţine sau nu un dividend suplimentar peste dividendul fix convenit în cazul obţinerii de către
companie a unui profit semnificativ;

2
Acţiunea de control a existat şi există în continuare în practica multor state cu economie de piaţă. Se constată totuşi o tendinţă
evidentă spre eliminarea sa, motivaţia fiind percepţia acesteia ca o formă de discriminare în favoarea statului. Astfel, la nivelul
Uniunii Europene, se consideră că acţiunea de aur contravine principiului liberei concurenţe pe piaţa unică, fiind considerată un
mecanism nejustificat în condiţiile în care statul dispune de alte instrumente de controlare a activităţilor companiilor de importanţă
strategică privatizate.
 De asemenea, acţiunile preferenţiale prezintă uneori o rată variabilă a dividendului, stabilită
periodic prin indexarea la ratele dobânzii existente pe piaţă.
Caracteristicile acţiunile comune şi preferenţiale sunt prezentate comparativ în tabelul 1.

Tabelul 1 Caracteristicile acţiunilor ordinare şi preferenţiale

Nr. Acţiuni
Caracteristica
crt. ordinare preferenţiale
Un vot pentru fiecare a) Nu
1. Dreptul la vot acţiune (mai rar, b) Putere de vot mai ridicată (dublă,
absenţa votului) triplă/acţiune de aur)
a) Dividend fix şi prioritar, stabilit în
Dividend variabil, mărime absolută
direct proporţional cu b) Dividend prioritar, stabilit în
2. Dreptul la dividend
cota de participare la mărime relativă prin aplicare la
capitalul social valoarea nominală a unei rate fixe sau
indexate
3. Convertibilitate Nu În acţiuni ordinare
Până la mărimea
4. Valoarea emisiunii Limitată
capitalului social
Participare la profitul Da (doar în cazul acţiunilor
5. Da
suplimentar participative)
Limitată la partea
Răspunderea Limitată la partea deţinută în capitalul
6. deţinută în capitalul
posesorului social
social
Instrument financiar
Tipul de instrument Instrument financiar primar cu venit
7. primar cu venit
financiar fix
variabil

Alte criterii de clasificare a acţiunilor sunt forma de emitere, natura deţinătorului şi stadiul
de valorificare pe pieţele financiare şi forma prioritară a câştigului generat.
După forma în care sunt emise, acţiunile pot fi:
• acţiuni materializate;
• acţiuni dematerializate.
Acţiunile materializate constituie forma tradiţională de emisiune a acţiunilor, ca înscrisuri
pe suport de hârtie în anumite condiţii standardizate de imprimare şi securizare care să nu permită
falsificarea lor. Aceste considerente, precum şi costurile ridicate presupuse de emisiunea şi
transferul ulterior în urma tranzacţionării pe pieţele financiare au determinat trecerea treptată şi
ulterior prevalenţa acţiunilor dematerializate, emise prin înscrieri în cont şi care presupun
existenţa unei înregistrări electronice şi, respectiv, pe suport magnetic.
Acţiunile dematerializate pot fi numai acţiuni nominative, calitatea de acţionar fiind
atestată prin intermediul unui extras de cont, în timp ce acţiunile materializate pot fi atât
nominative, cât şi la purtător, caz în care recunoaşterea calităţii de acţionar, în absenţa unei
menţiuni exprese pe titlu, se realizează prin simpla constatare a identităţii deţinătorului.
După natura deţinătorului şi stadiul de valorificare pe pieţele financiare, acţiunile se
grupează în:
• acţiuni în circulaţie;
• acţiuni de trezorerie.
Acţiunile în circulaţie reprezintă acea parte a acţiunilor emise şi vândute care se află pe
piaţă în posesia acţionarilor şi care se grupează, la rândul lor, în:
• acţiuni în circulaţie liberă (engl. free float);
• acţiuni în circulaţie limitată (deţinute de acţionarii semnificativi).
 Acţiunile de trezorerie constituie acea parte, de dimensiuni mai reduse, a acţiunilor care
se află în patrimoniul companiei, nefiind purtătoare de dividend şi având dreptul de vot suspendat
pe perioada deţinerii, şi care au fost răscumpărate de pe piaţă pentru unul sau mai multe scopuri,
precum revânzarea ulterioară la un preţ superior, regularizarea cursului acţiunilor proprii
tranzacţionate pe piaţă, reducerea capitalului social prin anularea unui număr de acţiuni etc.
În raport cu preponderenţa câştigului generat, acţiunile pot fi:
• acţiuni de venit (engl. income stocks);
• acţiuni de creştere (engl. growth stocks).
Acţiunile de venit, numite şi acţiuni dividend, reprezintă acele acţiuni care remunerează
investitorii sub formă de dividende constante sau, deseori, cu o rată constantă de creştere (care să
compenseze rata inflaţiei). Aceste acţiuni pot fi emise de companii din toate sectoarele de activitate,
dar cel mai adesea sunt întâlnite în sectorul imobilitar, al utilităţilor, al materiilor prime şi în cel
financiar.
Principalele avantaje ale acţiunilor de venit sunt volatilitatea redusă şi posibilitatea de
reducere pe seama dividendului a pierderilor determinate de scăderea preţului acţiunilor, ceea ce
determină atractivitatea lor în rândul investitorilor conservatori.
Acţiunile de creştere, numite şi acţiuni glamour, sunt acţiunile acelor companii al căror
profit se estimează că va creşte cu o rată superioară ratei medii de pe piaţă. Aceste companii nu
plătesc dividende, ci reinvestesc întregul profit realizat, şi provin preponderent din sectorul IT şi al
cercetării medicale. Acţiunile sunt foarte volatile, iar investitori sunt remuneraţi exclusiv din
câştigul de capital.

3. Structura pieţei acţiunilor

În calitatea sa de componentă a pieţei de capital, piaţa acţiunilor este structurată respectând acelaşi
criteriu menţionat anterior pentru pieţele financiare, al naturii operaţiunilor desfăşurate. Astfel,
în raport cu obiectivul urmărit, de creare de noi acţiuni, respectiv de tranzacţionare a acţiunilor
existente, distingem două segmente ale pieţei acţiunilor:
• piaţa primară;
• piaţa secundară.
Piaţa primară reprezintă acel segment al pieţei acţiunilor care asigură confruntarea
efectivă a cererii de capital pe termen lung, care provine de la entităţile deficitare, reprezentate de
corporaţii, organizate ca societăţi pe acţiuni, cu oferta de capital, care provine de la investitori
individuali, investitori instituţionali sau alte corporaţii.
Rolul său semnificativ rezidă în finanţarea companiilor care, pentru a-şi procura resurselor
financiare necesare, emit noi acţiuni, de regulă comune şi, mai rar, preferenţiale. Astfel, piaţa
primară a acţiunilor prezintă o importanţă mai mare decât piaţa secundară, deoarece doar în cadrul
său sunt mobilizate fondurile necesare companiilor deficitare şi se produce o modificare în
cantitatea de instrumente financiare primare disponibile pe pieţele de capital.
În acelaşi timp, piaţa primară are doar o existenţă efemeră, limitată la perioada în care noile
acţiuni sunt oferite spre vânzare investitorilor. Organizarea sa presupune, de regulă, prezenţa unui
intermediar financiar care, pe cont propriu sau împreună cu intermediari financiari similari,
facilitează distribuirea acţiunilor nou emise.
Piaţa secundară reprezintă acel segment al pieţei acţiunilor pe care se realizează
tranzacţionarea acţiunilor comune sau preferenţiale emise anterior. Spre deosebire de piaţa primară,
piaţa secundară nu asigură în mod direct finanţarea companiilor emitente de acţiuni şi, deci, nu
permite un transfer al capitalurilor disponibile de la investitorii excedentari către compania cu
deficit de resurse financiare. Ea facilitează totuşi transferul de capital de la investitorii potenţiali
către acţionarii existenţi ai companiei, aflaţi în ipostaza de vânzători ai acţiunilor deţinute, şi are
un rol important în:
• evaluarea acţiunilor, prin stabilirea unui preţ (valoare) de piaţă din confruntarea cererii
cu oferta de acţiuni;
 • protejarea investitorilor, prin introducerea unor reglementări şi reguli de tranzacţionare
clare pentru operatorii de pe piaţă, dar şi prin probabilitatea redusă de fluctuaţie a
preţului acţiunilor;
• oferirea de informaţii în privinţa percepţiei investitorilor asupra companiilor
reprezentative dintr-o ţară şi, corespunzător, asupra situaţiei de ansamblu a economiei;
• facilitarea mobilizării de fonduri de către companii pe segmentul primar, ca urmare a
asigurării cadrului necesar pentru negocierea ulterioară a acţiunilor nou emise.
Prin comparaţie cu segmentul primar, piaţa secundară are o existenţă continuă, pe întreaga
durata de viaţă a acţiunilor subscrise pe piaţa primară.
În funcţie de sistemul de tranzacţionare utilizat şi, corespunzător, de formare a preţului de
piaţă al acţiunii, distingem, în general, două categorii de pieţe secundare:
• piaţa de licitaţie (piaţa de tip order driven);
• piaţa de negociere (piaţa de tip quote driven).
Piaţa de licitaţie este piaţa în care cumpărătorii şi vânzătorii nu se cunosc reciproc şi nu
tranzacţionează unul cu celălalt, ci transmit ordine de vânzare şi de cumpărare a acţiunilor, ordine
în care sunt menţionate atât preţul, cât şi cantitatea, iar tranzacţionarea, condusă de o parte terţă, se
realizează la acele preţuri pentru care există atât cerere, cât şi ofertă. Mecanismul licitaţiei, bazat
pe ordine, este specific pieţelor centralizate cu reguli de tranzacţionare fixe care concentrează toţi
vânzătorii şi cumpărătorii acţiunilor respective.
Piaţa de negociere este piaţa în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază între ei preţul şi
volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie prin intermediari, fiind foarte utilă în cazul tranzacţiilor
foarte mari. Mecanismul negocierii este specific pieţelor descentralizate, în care tranzacţiile se
derulează în mai multe locuri (sediile intermediarilor), fiind caracterizat prin prezenţa dealerilor
care asigură lichiditate acţiunilor tranzacţionate prin cumpărarea şi vânzarea lor în contul propriu
şi care se află într-o competiţie continuă pentru a oferi cele mai mari preţuri de cumpărare (bid) şi
cele mai mici preţuri de vânzare (ask).
Pieţele secundare ale acţiunilor se diferenţiază şi în raport cu momentul şi modul de
tranzacţionare şi, deci, de executare a ordinelor de vânzare şi de cumpărare a acţiunilor. Astfel,
distingem două tipuri de pieţe:
• piaţa discontinuă (intermitentă);
• piaţa continuă.
Piaţa discontinuă utilizează algoritmul de fixing care constă în colectarea tuturor ordinelor
de cumpărare şi preţurilor de vânzare pentru acţiunea respectivă, la un anumit moment, şi stabilirea
unui preţ unic care apare la egalitatea (exactă sau aproximativă) a cantităţii cerute şi a celei oferite
de acţiuni. Toate ordinele de cumpărare (la un preţ cel puţin egal) şi de vânzare (la un preţ cel mult
egal) vor fi executate la acest preţ.
Acest gen de piaţă se utilizează în general în trei situaţii distincte:
• pe pieţele bursiere aflată în prima fază a dezvoltării, atunci când numai câteva acţiuni
sunt listate şi există un număr redus de investitori activi;
• în sesiunea de deschidere a şedinţei bursiere a principalelor burse de valori pentru a
reflecta ordinele de cumpărare şi vânzare transmise după închiderea şedinţei bursiere;
• în condiţiile suspendării şedinţei de tranzacţionare, ca urmare a apariţiei unor informaţii
noi sau a scăderii indicelui bursier sub un nivel prestabilit3.
Piaţa continuă permite înregistrarea unei succesiuni de cotaţii bid şi ask diferite pentru
aceeaşi acţiune în timpul unei şedinţe de tranzacţionare şi executarea ordinelor introduse în timp
real. Tranzacţiile se încheie la un preţ ce se modifică pe toată durata şedinţei de bursă, în raport cu
cererea şi oferta de acţiuni existente la un anumit moment.
Spre deosebire de piaţa intermitentă, tranzacţiile în piaţa continuă se derulează pentru
acţiunile la care se înregistrează un volum şi o frecvenţă ridicată a ordinelor de vânzare şi de
cumpărare.

3
De exemplu, în data 10.10.2008, în contextul absenţei ordinelor de cumpărare, Bursa de Valori Bucureşti a decis închiderea la ora
16:30 a şedinţei de tranzacţionare prin algoritmul de fixing şi realizarea unei singure tranzacţii la preţul unic stabilit.
 Piaţa continuă se caracterizează prin efectuarea de tranzacţii în orice moment în care piaţa
este deschisă, indiferent dacă preţul acţiunii se formează prin licitaţie sau prin negociere. Într-o
piaţă de negociere, dealerii, ca formatori de piaţă creează o piaţă pentru acţiunea respectivă, ceea
ce înseamnă disponibilitatea lor continuă de a cumpăra sau vinde din contul propriu la un preţ
specificat bid/ask. Pe o piaţă de licitaţie, există un număr suficient de cumpărători şi vânzători
dispuşi să tranzacţioneze astfel încât să asigure continuitatea tranzacţiilor cu acţiunile respective.
O a treia variantă este cea a unei pieţe hibride, care reprezintă un compromis între o piaţă de licitaţie
şi o piaţă de negociere prin aceea că este la bază o piaţă de licitaţie în care există totuşi un
intermediar dispus să acţioneze ca dealer, prin asigurarea temporară a lichidităţii necesare dacă
piaţa nu este suficient de activă.
Tradiţional, piaţa secundară a acţiunilor este structurată în două segmente:
• piaţa bursieră sau bursa de valori;
• piaţa over-the-counter (OTC).
Bursa de valori este o instituţie care concentrează cererea şi oferta de valori şi realizează
tranzacţionarea acestora la un preţ stabilit în funcţie de raportul cerere-ofertă, conform unor norme
acceptate de participanţi.
Bursa de valori permite nu doar tranzacţionarea acţiunilor ca valori mobiliare, ci şi a altor
titluri de capital, titluri ale pieţei monetare şi chiar mărfuri, opere de artă etc. Sub acest aspect, al
naturii valorilor admise la tranzacţionare, distingem două tipuri de burse de valori:
• burse de valori generale care tranzacţionează toată gama de valori - mărfuri, valute,
metale preţioase, opere de artă, titluri emise pe termen scurt (cambii, certificate de
trezorerie) şi, nu în ultimul rând, valori mobiliare (primare, derivate, sintetice);
• burse de valori specializate care admit tranzacţionarea numai a anumitor valori şi care
preiau, corespunzător, denumirea acestora - burse de mărfuri, burse valutare, burse de
valori mobiliare, burse de opţiuni, burse futures etc.
Cu toate acestea, acţiunile, atât din punct de vedere tradiţional, cât şi al acoperirii mediatice,
reprezintă cele mai importante valori tranzacţionate în cadrul instituţionalizat al bursei de valori,
fapt ilustrat şi de denumirea consacrată în limba engleză de stock exchange4 care, într-o traducere
liberă, înseamnă bursă a acţiunilor (bursă de acţiuni).
Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate ca instituţii
publice sau ca entităţi private.
Ca instituţii publice, bursele de valori sunt reglementate şi organizate prin legi speciale,
funcţionând în general ca instituţii non-profit care se autofinanţează.
Spre deosebire, bursele de valori private sunt organizate ca societăţi pe acţiuni, cu
capacitate de autoreglementare şi autoguvernare.
Spre deosebire de piaţa bursieră, piaţa OTC, numită uneori, prin comparaţie, şi piaţă
extrabursieră, este o piaţă intangibilă, fără o localizare precisă, cu o existenţă difuză la „ghişeele”
societăţilor de intermediere.
Piaţa OTC sau piaţa „la ghişeu” este reprezentată de o reţea de tranzacţii de titluri în afara
ringului bursei, operate de brokeri şi dealeri – brokeri interconectaţi, având caracterul unei pieţe
electronice care dispune de mijloace computerizate pentru transmiterea şi prelucrarea informaţiilor.
Numărul instrumentelor financiare tranzacţionate pe piaţa OTC este mare comparativ cu
cel existent la bursele de valori, accesul în sistemul electronic este simplu, iar tranzacţionarea se
face din diferitele sedii ale firmelor de brokeri-dealeri care execută ordinele clienţilor sau propriile
ordine.
Iniţial, pieţele OTC au apărut pentru a oferi posibilitatea de tranzacţionare acţiunilor emise
de companiile care nu întruneau condiţiile de admitere la cota bursei sau de cele care doreau o
anumită flexibilitate, fără restricţiile impuse de bursele de valori.
Originea modernă a pieţelor OTC ale acţiunilor se află în SUA, în anul 1971, când a fost
înfiinţată NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) de către

4
Varianta echivalentă (şi mai puţin utilizată) a conceptului de „bursa de valori (mobiliare)”, a cărui provenienţă este europeană (fr.
bourse de valeurs), este securities exchange.
Asociaţia Naţională a Dealerilor de Titluri Financiare (National Association of Securities Dealers),
ca prima piaţă electronică a acţiunilor din lume. Denumirea sa iniţială de piaţă OTC a fost utilizată
timp de două decenii însă, în contextul transformării sale într-o piaţă a acţiunilor care a preluat
tehnicile de tranzacţionare şi exigenţele bursiere, a fost abandonată şi înlocuită prin cea de bursa
electronică NASDAQ5.
De altfel, în ultimul deceniu, distincţia între cele două segmente ale pieţei secundare, piaţa
OTC şi piaţa bursieră, a devenit tot mai puţin vizibilă, ceea ce, coroborat cu apariţia altor modalităţi
de tranzacţionare a acţiunilor, a impus introducerea altor modalităţi de structurare a pieţelor
secundare ale acţiunilor.

4. Emisiunea şi listarea acţiunilor

4.1. Emisiunea acţiunilor pe piaţa primară de capital
Acţiunile sunt emise pe piaţa primară de capital de către companiile organizate ca societăţi de
acţiuni, atât în faza de constituire a capitalului social, cât şi în faza de majorare a acestuia, fie prin
noi aporturi în numerar şi natură, fie prin încorporarea rezervelor existente sau consolidarea
datoriilor.
Ca instrumente financiare utilizate de companii în vederea finanţării, acţiunile prezintă
avantaje importante, dar şi o serie de dezavantaje (tabelul 2).
Legislaţia diferitelor ţări care au implementat principile de guvernanţă corporativă, prevede
că emisiunea de acţiuni în vederea majorării capitalului social prin noi aporturi în numerar trebuie
realizată cu oferirea opţiunii de cumpărare a noilor acţiuni către acţionarii existenţi, în virtutea
dreptului de preferinţă al acestora (ofertă de drepturi).
Dreptul de preferinţă sau dreptul de preemţiune reprezintă privilegiul acordat de o
companie acţionarilor existenţi, de a achiziţiona noi acţiuni comune proporţional cu participaţia la
capitalul social într-un anumit termen stabilit de adunarea generală extraordinară a companiei,
urmând ca după expirarea acestuia, acţiunile să poată fi subscrise public, dacă emitentul nu a decis
anularea acestora.

Tabelul 2 Avantajele şi dezavantajele acţiunilor

Avantaje Dezavantaje
1. Nu există obligaţia de a face plăţi fixe către 1. Extinde privilegiile de vot la noii
acţionari acţionari
Spre deosebire de finanţarea prin îndatorare, unde Vânzarea de acţiuni comune extinde
apare obligaţia legală de plată a dobânzii către dreptul de vot şi controlul deţinătorilor
creditori, în cazul finanţării prin emisiune de noilor acţiuni, ceea ce poate atrage evitarea
acţiuni, dividendele sunt plătite doar în sa de către acţionarii prezenţi, în special în
eventualitatea obţinerii unei profit şi repartizării cazul firmelor mici sau nou înfiinţate.
lui în acest scop.
2. Acţiunile nu au maturitate 2. Noii acţionari împart profitul firmei
Acţiunile nu trebuie răscumpărate niciodată. Dacă în cazul finanţării prin îndatorare,
finanţatorii obţin o sumă fixă, indiferent de
profitabilitatea companiei, emisiunea de
acţiuni presupune împărţirea eventualului
profit al firmei.

5
În mod asemănător, piaţa RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotation), deschisă la 26 octombrie
1996 şi organizată după modelul american al NASDAQ, s-a transformat ulterior într-o piaţă bursieră şi şi-a schimbat denumirea în
Bursa Electronică RASDAQ (BER), anterior fuziunii din iulie 2007 cu Bursa de Valori Bucureşti (BVB), prin care a devenit o
secţiune a acesteia.
 3. Acţiunile pot fi vândute în condiţii mai bune
decât alte valori mobiliare, precum
obligaţiunile
În cazul în care o firmă are perspective, acţiunile
atrag anumite grupuri de investitori, deoarece au
o rentabilitate totală mai mare (dividende plus
câştig de capital) şi o mai bună protecţie
împotriva inflaţiei decât obligaţiunile.
4. Utilizarea acţiunilor permite firmei să îşi
menţină capacitatea de rezervă pentru
împrumuturi
O firmă cu probleme operaţionale poate obţine
capital suplimentar numai prin îndatorare, de
aceea se optează adesea pentru finanţare prin
emisiune de acţiuni în perioadele bune, pentru a
menţine o anumită rezervă a capacităţii de
îndatorare.
Sursa: Prelucrare după Halpern, P., Weston, J., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998, p.740-748.
3. Costurile finanţării prin emisiune de
acţiuni sunt mari
Costurile de emisiune asociate cu vânzarea
de acţiuni sunt mai mari decât cele asociate
cu emisiunea de obligaţiuni, deoarece
costurile de investigare a unei investiţii în
acţiuni sunt mai mari decât pentru o
emisiune de obligaţiuni, iar acţiunile sunt
mai riscante, ceea ce determină vânzarea
către un număr mai mare de cumpărători.
4. Tratamentul fiscal al câştigului adus
de acţiuni este dezavantajos
Dividendele plătite deţinătorilor de acţiuni
nu sunt deductibile la impozitare.

În mod asemănător, atunci când o companie emite acţiuni în vederea majorării capitalului
social prin încorporarea rezervelor existente, acţionarii existenţi beneficiază de un drept de
atribuire a noilor acţiuni. Acesta intervine în principal în cazul distribuirii dividendelor sub formă
de acţiuni.
Dreptul de preferinţă şi dreptul de atribuire reprezintă valori mobiliare negociabile,
transmisibile prin înscriere în cont, care pot fi vândute pe piaţa secundară de capital, dacă acţionarul
urmăreşte o încasare imediată a fluxului de numerar cuvenit.
Pe pieţele de capital dezvoltate, aceste valori mobiliare sunt considerate foarte atractive de
către investitori, ca urmare a protecţiei oferite în privinţa poziţiei lor în societate, dar şi a
posibilităţii de a obţine un venit prin vânzarea lor către alţi investitori în situaţia în care nu subscriu
acţiunile nou emise. Tranzacţionarea lor se realizează la un preţ rezultat fie pe baza raportului
cerere-ofertă, fie prin negociere directă.
Modul în care se realizează efectiv emisiunea de acţiuni diferă în funcţie de tipul societăţii
pe acţiuni: închisă sau deschisă.
Companiile închise sunt, de regulă, companii mici, deţinute de un număr redus de
persoane, ale căror acţiuni nu se tranzacţionează activ. În acest caz, emisiunea de acţiuni, ca formă
de finanţare, presupune cumpărarea noilor acţiuni de către acţionarii existenţi.
Companiile deschise6 sunt reprezentate de companiile mari ale căror acţiuni sunt deţinute
de un număr relativ mare de investitori şi sunt listate pe o piaţă bursieră organizată. În această
situaţie, finanţarea prin emisiune de acţiuni, după încheierea ofertei de drepturi adresată acţionarilor
existenţi, constă în efectuarea unei oferte publice de vânzare adresate tuturor deţinătorilor de
capitaluri disponibile pe piaţa de capital (figura 2).

Oferta publică de vânzare are drept obiectiv deschiderea companiei către public şi se mai
numeşte ofertă publică iniţială (IPO – engl. Initial Public Offering). Prin intermediul unei IPO,
acţiunile unei companii închise, care până atunci era deţinută de câţiva acţionari, sunt oferite pentru
prima dată către public în vederea deschiderii firmei şi, ulterior, listării sale la bursă.

6
Pentru a desemna companiile deschise, se utilizează uneori conceptul de companie publică, spre deosebire de companiile private,
fără nici o legătură cu participaţia statului la capitalul social al companiei, ci doar pentru a ilustra caracterul public (deschis) sau
privat (închis) al acesteia.
 (1) Emisiune de acţiuni

(b) Ofertă publică

(a) Ofertă de drepturi

de vânzare
(de preferinţă)
Societate pe acţiuni Acţionari Alţi
existenţi investitori
(2) Mobilizare de potenţiali
fonduri

Deţinători de capitaluri
pe piaţa primară
(3) Acordare de dividende

Figura 2 Emisiunea de acţiuni

Ofertele publice de vânzare pot fi de două feluri:

• ofertă publică primară – prin care se vând acţiuni nou emise de către companie,
sumele atrase de la persoanele fizice sau juridice interesate fiind folosite pentru
majorarea capitalului social al emitentului;
• ofertă publică secundară – prin care un acţionar existent vinde toate sau o parte din
acţiunile deţinute, sumele rezultate revenind acţionarului respectiv.
Ofertele publice de vânzare de acţiuni se realizează numai prin intermediul uneia sau mai
multor întreprinderi (firme) de investiţii (în U.E.) sau bănci de investiţii (în SUA) constituite în
cadrul unui sindicat de intermediere.
Intermediarul sau sindicatul de intermediare are rolul de a asista firma emitentă de acţiuni
în parcurgerea tuturor etapelor ofertei publice de vânzare:
• stabilirea parametrilor ofertei publice (durata ofertei, numărul de acţiuni emise,
preţul la care sunt oferite acţiunile, ponderea acţiunilor în capitalul social);
• întocmirea prospectului de emisiune7, care reprezintă documentul oficial de
prezentare a ofertei şi a emitentului şi care include o serie de elemente precum: un
rezumat al ofertei (caracteristicile principale, riscul emitentului, entităţile care
garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de emitent, prezentarea firmelor şi
persoanelor care au participat la elaborarea prospectului), informaţii despre acţiunile
oferite şi drepturile conferite, informaţii despre oferta publică (preţ şi număr de acţiuni
oferite, modalitate de alocare şi derulare, perioada de subscriere, distribuţie, listare
ulterioară), informaţii despre emitent (date de identificare, natura activităţii, capital
social, conducere, acţionari), situaţii financiar-contabile, informaţii referitoare la
perspectivele viitoare ale companiei şi factorii de risc;
• avizarea prospectului de emisiune de către organismul de supraveghere şi
reglementare a pieţei financiare;
• publicitatea oficială a ofertei prin prezentarea acesteia în publicaţii de circulaţie
naţională şi prin intermediul altor canale mass-media;
• distribuirea efectivă a acţiunilor la sediile firmelor de intermediere sau ale altor
instituţii (de regulă, bănci comerciale) cu care au fost încheiate contracte de distribuţie;

7
În SUA, companiile care desfăşoară o IPO distribuie iniţial un prospect preliminar (engl red herring – denumirea provine de la
tradiţia britanică de dresaj a câinilor de vânătoare pentru a urmări un miros prin folosirea unui hering „roşu” sărat şi piperat) care
conţine informaţiile cele mai relevante privind oferta, extrase din prospectul final, un document mult mai complex care include şi
preţul final al ofertei avizat de SEC.
 • închiderea efectivă a ofertei care poate fi cu succes, dacă au fost îndeplinite anumite
condiţii privind numărul acţiunilor vândute şi numărul cumpărătorilor, caz în care
companie emitentă devine companie deschisă, sau fără succes, caz în care sunt anulate
acţiunile nou emise, iar sumele încasate sunt returnate investitorilor.
În alegerea intermediarului,emitenţii au în vedere o serie de factori:
• notorietatea;
• performanţa anterioară în cazul altor oferte publice;
• dimensiunea ofertei, care poate determina alegerea doar a unor intermediari care au avut
experienţă în derularea unor oferte de mărimi similiare;
• specializarea în sectorul de activitate al emitentului;
• aria de distribuţie a valorilor mobiliare, care poate impune selectarea acelor intermediari
care beneficiază de o reţea teritorială corespunzătoare solicitărilor emitentului;
• serviciile oferite de intermediar după închiderea cu succes a ofertei.
Opţiunea finală pentru un anumit intermediar sau sindicat de intermediere este, însă, decisiv
influenţată de comisionul plătit şi metoda de intermediere.
Intermedierea se realizează, în general, prin două metode:
• metoda angajamentului ferm / plasamentului garantat (engl. firm commitment);
• metoda celei mai bune execuţii / prin cele mai mari eforturi (engl. best efforts).
Metoda angajamentului ferm presupune, după cum sugerează şi denumirea sa,
angajamentul intermediarului de a cumpăra de la emitent toate valorile mobiliare care fac obiectul
ofertei publice pentru a le revinde ulterior investitorilor interesaţi. Intermediarul îndeplineşte
calitatea de subscriitor (engl. underwriter), iar câştigul său, care constituie şi marja (comisionul)
de intermediere, constă în diferenţa dintre preţul de vânzare a acţiunilor către public şi preţul de
emisiune, mai mic, negociat cu emitentul.
Dacă se utilizează această metodă, riscul de a nu putea vinde valorile mobiliare este
transferat de la emitent la intermediar, care, în general, se protejează la rândul său prin constituirea
unui sindicat de intermediere în care va avea rolul de manager, marja de intermediere fiind
distribuită şi către ceilalţi membri ai sindicatului.
Metoda celei mai bune execuţii se caracterizează prin îndeplinirea de către intermediar a
funcţiei de agent al emitentului care se angajează să depună cele mai mari eforturi pentru a vinde
valorile mobiliare. Intermediarul sau sindicatul de intermediere nu se obligă să preia în nume
propriu valorile mobiliare emise şi nici nu garantează vânzarea acestora, riscul ca acestea să nu fie
subscrise în condiţiile dorite fiind exclusiv al companiei emitente. Pentru serviciile oferite,
intermediarul primeşte un comision, stabilit ca mărime procentuală din valoarea titlurilor subscrise
efectiv.
În practică se mai întâlnesc şi alte metode de intermediere, precum metoda „totul-sau-
nimic” (engl. AON – all-or-none) care presupune anularea ofertei publice (vândută şi nevândută)
în cazul în care aceasta nu a fost subscrisă în totalitate, plata intermediarului fiind, de asemenea,
condiţionată de succesul subscrierii, sau metoda „stand by”, care se particularizează prin
angajamentului intermediarului de cumpăra acţiunile rămase nesubscrise8.
În ceea ce priveşte modalităţile de stabilire a preţului şi de alocare a valorilor mobiliare, în
cazul unei oferte publice iniţiale (IPO), pot exista trei mecanisme diferite9:
• preţ fix
• licitaţie
• „book building”
Mecanismul preţului fix se caracterizează prin oferirea acţiunilor tuturor categoriilor de
investitori, individuali sau instituţionali, la un preţ unic care nu poate fi schimbat ulterior, pe
perioada derulării ofertei. În cazul suprasubscrierii, alocarea acţiunilor se realizează pro rata (sau,
mai rar, aleatoriu).

8
Se utilizează mai puţin în cazul ofertelor publice şi mai des în cazul ofertelor de drepturi care presupun emisiunea de acţiuni către
acţionarii existenţi în virtutea drepturilor de preferinţă deţinute de aceştia.
9
Gajewski, J.F., Gresse, C. – A Survey of the European IPO Market, ECMI Paper No.2/August 2006, p.21-22.
 Mecanismul licitaţiei constă în stabilirea unui preţ minim la care emitentul este dispus să
vândă acţiunile şi a obligativităţii ca investitorii individuali sau instituţionali să participe la
subscriere prin plasarea de ordine limită la preţuri cel puţin egale cu acel preţ. Preţul final din ofertă
este ulterior stabilit în funcţie de cererea agregată de acţiuni.
Există mai multe tipuri de licitaţie utilizate în cazul ofertelor publice iniţiale. Cea mai
cunoscută este licitaţia olandeză, în care preţul final de vânzare este preţul de echilibru între cerere
şi ofertă, iar ordinele de subscriere sunt executate în ordinea descrescătoare a preţurilor limită
introduse. Licitaţia este discriminatorie atunci când executarea are loc la preţul specificat în ordin
şi cu preţ unic dacă subscrierea se realizează la un singur preţ, egal cu preţul de echilibru.
Licitaţiile olandeze pure sunt rar utilizate în practică, adesea fiind stabilită o limită superioară a
preţului care poate fi introdus într-un ordin de subscriere, alocarea acţiunilor realizându-se pro rata.
O variantă modificată a licitaţiei olandeze, care s-a bucurat de un relativ succes în ultimii
10
ani , este licitaţia deschisă IPO (engl. OpenIPO) care constă în stabilirea unui preţ de echilibru
după principiile licitaţiei olandeze, urmată de fixarea de către emitent împreună cu intermediarul a
preţului de ofertă (care poate fi mai mic decât preţul de echilibru) şi executarea tuturor ordinelor
cu un preţ superior la acest preţ.
Mecanismul „book building” (numit şi plasament – placing în Marea Britanie şi
placement în Franţa) se caracterizează prin primirea şi centralizarea de către intermediar a cererilor
preliminare de cumpărare ale subscriitorilor potenţiali într-un carnet de ordine şi întocmirea pe
baza acestuia a unui preţ indicativ obtenabil. În cadrul acestui mecanism, acţiunile sunt oferite
exclusiv investitorilor instituţionali, iar în cazul suprasubscrierii, alegerea investitorilor este la
latitudinea intermediarului.
Spre deosebire de mecanismele prezentate anterior, utilizate în cazul ofertelor publice de
vânzare destinate tuturor categoriilor de investitori, „book building-ul” este specific ofertelor
(plasamentelor) private către investitori calificaţi. În anumite ţări se întâlneşte şi o variantă
combinată care include două faze – prima dată, acţiunile sunt oferite prin metoda „book building”,
iar ulterior sunt oferite public, cel mai frecvent la un preţ fix egal cu preţul de echilibru stabilit în
procesul anterior de „book building”.
Dacă avem în vedere angajamentul intermediarului în fiecare dintre cele trei mecanisme
prezentate, în practica ofertelor publice iniţiale se constată că metoda angajamentului ferm se
întâlneşte îndeosebi în cazul mecanismului „book building” în timp ce pentru celelalte două
mecanisme, al preţului fix şi licitaţiei, este specifică metoda celei mai bune execuţii.
Derularea unei oferte publice de vânzare de acţiuni către public, care se finalizează prin
transformarea companiei emitente în societate deţinută public este o etapă esenţială pentru listarea
acţiunilor pe o piaţa bursieră.

4.2. Listarea acţiunilor la bursele de valori

Listarea acţiunilor pe una sau mai multe pieţe bursiere este o operaţiune importantă în viaţa unei
companii, fiind o condiţie necesară pentru efectuarea de tranzacţii cu acţiunile respective.
Listarea oferă companiilor emitente o serie de avantaje:
• creşterea vizibilităţii firmei şi a încrederii partenerilor de afaceri;
• publicitate gratuită în mass-media şi în mediul de afaceri;
• diversificarea surselor de finanţare şi a acţionarilor, care reduce o parte din riscul
portofoliilor personale ale fondatorilor;
• posibilitatea stabilirii mai corecte a valorii de piaţă a firmei, prin folosirea preţului de
tranzacţionare rezultat în urma confruntării cererii cu oferta;
• creşterea lichidităţii ca urmare a existenţei unei pieţe de tranzacţionare a acţiunilor.
În acelaşi timp, un astfel de demers prezintă şi o serie de dezavantaje, unele deloc de
neglijat:

10
Licitaţia OpenIPO a fost introdusă de banca de investiţii WR Hambrecht & Co, având ca punct de inspiraţie sistemul de licitaţie
Vickrey, şi a devenit populară ca urmare a utilizării sale de către compania Google în 2004 în cadrul ofertei sale iniţiale.
 • riscul unei pieţe inactive şi al unui preţ scăzut care nu reflectă fidel valoarea corectă a
acţiunii;
• consumul de timp afectat pentru întreţinerea relaţiilor cu acţionarii şi investitorii
potenţiali;
• necesitatea unei transparenţe sporite impuse de bursa de valori, care poate să nu fie
agreată de actualii proprietari ;
• îndeplinirea unor cerinţe de raportare către instituţiile pieţei financiare şi către public
investitor (rapoarte trimestriale, semestriale şi anuale, informări cu privire la
convocarea adunărilor generale şi hotărârilor acestora, informări cu privire la
distribuirea şi plata dividendelor şi orice alte informaţii şi ştiri importante legate de
activitatea societăţii) care determină costuri suplimentare pentru emitent.
În aceste condiţii, decizia unei companii de a se lista la bursa de valori este una dificilă,
impunându-se o analiză aprofundată a circumstanţelor specifice ale companiei şi acţionarilor săi.
Mai mult, indiferent de decizia companiei, listarea este condiţionată şi de îndeplinirea unor
criterii specifice de organizare şi de dimensiune care, în anumite condiţii, fac imposibilă atingerea
obiectivului propus.
Principalele criterii de admitere la cota bursei de valori sunt următoarele:
• statutul de societate deschisă (cu un procent din acţiuni deţinut de public) organizată ca
societate pe acţiuni;
• un număr minim de acţionari;
• acţiuni liber-transferabile, emise în formă dematerializată, evidenţiate prin înscriere în
cont;
• un număr minim de ani de funcţionare a companiei în care a întocmit situaţii financiare;
• o valoare minimă a capitalurilor proprii şi/sau a valorii de piaţă;
• obţinerea de profit în ultimii ani.
Aceste criterii diferă în funcţie de relevanţa pieţei bursiere respective pe plan internaţional
sau naţional, precum şi în raport cu categoria din cadrul pieţei bursiere pe care sunt admise
acţiunile, condiţiile de admitere fiind mai stricte pentru pieţele bursiere mai reprezentative11 şi
categoriile superioare.
Diferenţe în privinţa criteriilor de admitere apar şi sub aspectul operaţiunii care precede
listarea (IPO, spin-off (SO), carve-out (CO)12) şi al originii emitentului (companie autohtonă sau
străină13).

5. Cotarea şi tranzacţionarea acţiunilor

5.1. Tipuri de ordine
Iniţierea unei tranzacţii cu acţiuni pe piaţa secundară se realizează prin intermediul unui ordin de
cumpărare sau de vânzare a respectivei acţiuni.
Ordinul este o instrucţiune dată de client intermediarului fie direct, prin prezenţa fizică la
sediul acestuia, fie prin telefon, fax, e-mail sau alte mijloace electronice, de a cumpăra sau de a
vinde o anumită cantitate dintr-o clasă sau mai multe clase de acţiuni, în anumite condiţii de preţ
şi într-un anumit termen.
Întrucât reprezintă o cerere/ofertă fermă a investitorului, ordinul trebuie să conţină
obligatoriu o serie de elemente:
• sensul operaţiunii (cumpărare sau vânzare);
• acţiunea ( simbolul bursier al acesteia) care face obiectul ordinului;

11
De exemplu, listarea la NYSE arată recunoaşterea internaţională a unei companii, ceea ce înseamnă că o corporaţie deţinută public
a atins maturitatea şi o poziţie de top în sectorul său de activitate – sub raportul activelor, profitului şi al interesului şi acceptării de
către acţionari.
12
Spin-off desemnează o operaţiune prin care divizia (filiala) unei companii se desprinde din compania-mamă creând o nouă entitate
independentă, în timp ce carve-out reprezintă un spin-off parţial care are loc atunci o companie-mamă vinde o participaţie minoritară
(de regulă, 20% sau mai puţin) dintr-o filială în vederea efectuării unei IPO sau oferte de drepturi.
13
Listarea companiilor străine se realizează adesea sub forma certificatelor de depozit (GDR – Global Depositary Receipt, ADR –
American Depositary Receipt, EDR – European Depositary Receipt), acţiunile individuale reprezentate de acestea fiind numite
ADS, GDS sau EDS (S –shares).
 • cantitatea cerută sau oferită;
• durata de valabilitate a ordinului;
• preţul acceptat pentru executarea ordinului.
Cel mai important element al ordinelor de bursă este preţul, în funcţie de care, în practica
bursieră, se deosebesc două tipuri de ordine:
• ordinul la piaţă (engl. market order);
• ordinul limită (engl. limit order).
Ordinul la piaţă reprezintă un ordin de vânzare-cumpărare la cel mai bun preţ existent pe
piaţă. Un ordin de cumpărare la piaţă arată intenţia investitorului de a cumpăra acţiunea la cel mai
mic preţ (ask) existent în acel moment pe piaţă, în timp ce un ordin de vânzare la piaţă exprimă
intenţia investitorului de a vinde acţiunea la cel mai mare preţ (bid) existent în acel moment pe
piaţă. Datorită absenţei restricţiilor în privinţa unui preţ explicit, acest tip de ordine are cea mai
mare probabilitate de executare, fiind rare situaţiile contrare (doar în cazul unor erori profesionale
ale societăţii de intermediere sau în condiţii extreme ale pieţei respectivei acţiuni – absenţa
vânzătorilor şi a cumpărătorilor).
Ordinul limită este acel tip de ordin în care clientul precizează un preţ. În cazul ordinelor
de cumpărare, preţul menţionat este preţul maxim pe care este dispus să îl plătească, în timp ce în
cazul ordinelor de vânzare, preţul specificat este preţul minim acceptat. Spre deosebire de ordinul
la piaţă, ordinul limită are o probabilitate mai mică de executare, fiind necesară existenţa pe piaţă
a condiţiilor impuse prin ordin.
În afara celor două categorii menţionate, pe piaţa bursieră se mai utilizează şi ordine stop
(engl. stop loss order) şi ordine stop limită (engl. stop-limit order).
Ordinul stop este iniţiat cu scopul limitării pierderii investitorului atunci când preţul
acţiunii evoluează în sens contrar aşteptării acestuia. Un ordin stop de cumpărare este plasat la un
nivel superior preţului curent al acţiunii, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de vânzare
luată anterior. Un ordin stop de vânzare este plasat la un nivel inferior preţului curent al pieţei,
pentru prezervarea profitului sau reducerea pierderii la o poziţie de cumpărare luată anterior.
Ordinul limită stop este un tip de ordin care combină caracteristicile ordinului stop şi al
ordinului limită. Acest ordin va fi executat la un preţ specificat (sau mai bun) după ce un anumit
preţ stop a fost atins. Odată ce preţul curent al acţiunii atinge valoarea stop menţionată în ordin,
ordinul limită stop devine un ordin limită de cumpărare sau de vânzare la preţul limită (sau un preţ
mai bun). De exemplu, un ordin „cumpără stop 10, limită 12” se declanşează atunci când preţul (în
creştere) acţiunii ajunge la 10 şi se execută până la cel mult 12.
Preţul este elementul cel mai important al ordinelor de cumpărare şi de vânzare, întrucât, în
executarea acestora, este respectată mai întâi prioritatea de preţ, ceea ce înseamnă că:
• ordinele de cumpărare la preţuri mai mari sunt executate înaintea celor la preţuri mai
mici;
• ordinele de vânzare la preţuri mai mici sunt executate înaintea celor la preţuri mai mari.
În cazul în care ordinele sunt introduse la acelaşi preţ, în executarea lor se au în vedere alte
priorităţi:
• prioritatea de timp – primul ordin plasat este primul executat („primul venit, primul
servit”);
• prioritatea de volum – primul ordin executat este cel cu volumul cel mai ridicat;
• prioritatea de sursă – primele ordine executate sunt cele ale clienţilor şi doar ulterior
cele ale persoanelor iniţiate sau intermediarilor.
În afară de preţ, ordinele pot fi grupate şi în funcţie de valabilitate sau alte instrucţiuni
speciale.
În raport cu valabilitatea, ordinele pot fi:
• ordin de o zi – care impune cumpărarea sau vânzarea într-o singură zi, în caz contrar,
la sfârşitul zilei, expirând şi fiind anulat automat;
• ordin cu valabilitate prestabilită – este un ordin care poate fi menţinut în piaţă pe o
perioadă predefinită (fără a depăşi totuşi un interval maxim stabilit de bursă) sau până la
executarea/anularea de către client;
 • ordin fără valabilitate prestabilită.
Ordinele pot prezenta şi o serie de instrucţiuni speciale:
• ordin „totul-sau-nimic” (engl. all or none) – care impune cumpărarea sau vânzarea
integrală a cantităţii specifice de acţiuni, în caz contrar, nefiind executat;
• ordin „dintr-o-dată-sau-deloc” (engl. FoK – fill or kill) – care impune executarea
imediată la preţul specificat sau, în caz contrar, anularea;
• ordin „imediat-sau-anulează” (engl. IoC – immediate or cancel) – care solicită
executarea imediată totală sau parţială la un preţ executat, partea rămasă urmărind să fie anulată
imediat de către broker (spre deosebire de ordinul FoK, acest tip de ordin permite executarea
parţială);
• ordin „participă-dar-nu-iniţia” (engl. PNI – participate but do not initiate) – care este
o instrucţiune dată brokerului, de regulă de către investitorii instituţionali, de a executa ordinul fără
a iniţia un preţ nou, fie prin obţinerea unui preţ favorabil în mai multe tranzacţii succesive, fie
lăsând piaţa să facă acest lucru;
• ordin „procentual” (engl. percentage order) - care solicită cumpărarea unei anumite
cantităţi dintr-o acţiune după ce, în prealabil, a fost atins un volum de tranzacţionare cu acţiunea
respectivă.

5.2. Tehnici de cotare

Cotarea este operaţiunea de înregistrare a ordinelor de vânzare şi cumpărare în vederea executării
acestora, formării preţului fiecărei acţiuni şi efectuării tranzacţiilor. Cotarea acţiunilor diferă de la
o piaţă la alta, în raport cu sistemul de tranzacţionare adoptat.
În decursul timpului, în cadrul burselor s-au utilizat mai multe tehnici de cotare:
• cotarea în ring;
• cotarea prin înscriere pe tablă;
• cotarea pe blocuri de titluri;
• cotarea pe bază de carnet de ordine;
• cotarea electronică.
Dintre acestea, cele mai relevante sub aspectul popularităţii, dar şi al utilizării în practica
curentă a celor mai importante pieţe bursiere, sunt cotarea în ring, cotarea pe bază de carnet de
ordine şi cotarea electronică.
Cotarea în ring (engl. floor trading) este cea mai spectaculoasă formă a cotării şi cea care
oferă imaginea reprezentativă, întipărită în mentalul colectiv, a bursei de valori. Cotarea în ring
reprezintă o tehnică clasică utilizată atât pe pieţele continue, cât şi pe cele intermitente şi
caracterizată prin repartizarea fiecărei acţiuni (sau alt instrument financiar) la unul din ringurile
aflate în incinta bursei. Se mai numeşte şi cotare prin strigare sau anunţare publică, întrucât
negocierea se realizează prin strigare – un funcţionar al bursei „strigă” acţiunea care va fi negociată,
iar agenţii de bursă anunţă prin strigare preţurile lor de vânzare şi de cumpărare, încheierea
tranzacţiilor având loc atunci când un agent de bursă primeşte o confirmare din partea altui agent
de bursă. O variantă a acestei tehnici este cotarea în „groapă” (engl. pit trading), „groapa” fiind
un spaţiu semicircular, de regulă în cadrul burselor instrumentelor financiare derivate (futures şi
opţiuni), ocupat de agenţi de bursă care îşi strigă preţurile de vânzare şi de cumpărare.
Cotarea pe bază de carnet de ordine (engl. order book trading) constă în înscrierea de
către agentul de bursă a ordinelor primite de la clienţi într-un carnet de ordine, în funcţie de
negociabilitatea lor. Executarea ordinelor are loc atunci când un agent de bursă răspunde favorabil
la oferta celuilalt. Această tehnică este utilizată de mari burse internaţionale, precum New York
Stock Exchange, London Stock Exchange sau Tokyo Stock Exchange.
Cotarea electronică este tehnica de cotare care s-a impus în epoca modernă a pieţelor
bursiere, înlocuind treptat tehnicile clasice şi, deci, într-o măsură foarte ridicată, factorul uman. Ea
presupune transmiterea ordinelor de la locul iniţierii tranzacţiei printr-un sistem computerizat şi
înscrierea lor tot în acest sistem. Executarea ordinelor şi, ulterior, decontarea şi compensarea
tranzacţiilor efectuate utilizează tot un sistem electronic.
 Principalele avantaje ale cotării electronice sunt:
• absenţa unui efort fizic solicitant din partea funcţionarilor bursei, ca urmare a eliminării
aproape integrale a factorului uman;
• iniţiere şi executare mai rapidă a ordinelor;
• accesul instantaneu la informaţii privind piaţa şi la contul de investiţii;
• posibilitatea de tranzacţionare a mai multor acţiuni şi pe mai multe pieţe bursiere;
• accesul la programe avansate de tranzacţionare şi de analiză.
În ciuda acestor avantaje ale cotării electronice, factorul uman nu a dispărut complet din
peisajul burselor contemporane. De fapt, în prezent, se discută despre competiţia a două modele –
om şi computer versus computer, iar exponenţii de facto ai celor două modele sunt New York
Stock Exchange, care utilizează în continuare agenţi de bursă ce îşi desfăşoară activitatea în ring,
beneficiind însă de instrumente eletronice de tranzacţionare algoritmică, şi NASDAQ care, încă de
la crearea sa ca piaţă electronică, a eliminat complet intervenţia umană. Un exemplu recent al
rolului important în continuare al factorului uman îl constituie14 ziua de 26 septembrie 2008, când
în primele două minute ale deschiderii NYSE şi NASDAQ, diferenţa dintre preţul mediu ponderat
cu volumul de tranzacţionare şi preţul de deschidere a fost de 15 pdb (puncte de bază) în cazul
NYSE şi de 180 pdb în cazul NASDAQ, ceea ce a avut drept consecinţă anularea de către
NASDAQ a 1000 de tranzacţii în primele 10 minute ale şedinţei şi a 11.000 de tranzacţii pentru
întreaga şedinţă de tranzacţionare, în timp ce la NYSE niciuna dintre tranzacţii nu a fost anulată.

5.3. Tranzacţii cu acţiuni

Tranzacţia este un termen care desemnează ansamblul de operaţiuni care permit cumpărarea sau
vânzarea de acţiuni de către persoane şi instituţii abilitate pe pieţele secundare.
În definirea tranzacţiilor se au în vedere fie o abordare restrictivă care are în vedere doar
operaţiunile derulate în şedinţele bursiere oficiale de către agenţii de bursă, fie o abordare mai
generală care include toate operaţiunile derulate în incinta şi în afara ringului bursier de către
persoane abilitate.
Tranzacţiile cu acţiuni pot fi grupate în funcţie de scopul urmărit şi de natura contului de
investiţii (provenienţa fondurilor utilizate).
În funcţie de scopul urmărit, tranzacţiile se grupează în:
• tranzacţii de acoperire;
• tranzacţii de arbitraj;
• tranzacţii speculative;
• tranzacţii tehnice.
Tranzacţiile de acoperire (de hedging) sunt efectuate de investitorii în acţiuni cu scopul
protejării capitalului investit în acestea.
Tranzacţiile de arbitraj urmăresc obţinerea unui câştig fără asumarea unui risc.
Arbitrajorul încasează diferenţa de preţ rezultată prin cumpărarea unei cantităţi dintr-o acţiune pe
o piaţă unde se înregistrează un preţ scăzut de tranzacţionare şi vânzarea simultană a aceleiaşi
cantităţi pe o altă piaţă unde acţiunea se tranzacţionează la un preţ mai ridicat. Condiţia necesară
pentru posibilitatea efectuării unei astfel de tranzacţii o constituie existenţa a cel puţin două pieţe
pe care să fie tranzacţionată acţiunea respectivă. O variantă a arbitrajului descris anterior, numit şi
arbitraj de piaţă, este arbitrajul statistic, care defineşte acea situaţie ce permite obţinerea de
profit ca urmare a evaluării ineficiente a acţiunii de către piaţă (prin comparaţie cu valoarea
estimată cu ajutorul unor modele matematice). Spre deosebire de arbitrajul de piaţă, cel statistic
presupune totuşi un risc şi prezintă astfel similarităţi mai mult cu operaţiunile speculative şi mai
puţin cu cele de arbitraj clasic.
Tranzacţiile speculative sunt efectuate cu scopul obţinerii unui câştig în condiţiile
asumării riscului de fluctuaţie a preţului acţiunii, după principiul „cumpără ieftin, vinde scump”.

14
Pellecchia, R. –The Difference Between NYSE and Nasdaq: Who Is Master, Man or Machine?, 26 septembrie 2008,
www.nyse.com.
Speculatorul câştigă din diferenţa favorabilă între preţul la care a vândut şi cel la care a cumpărat.
Există două forme ale tranzacţiilor speculative în raport cu evoluţia anticipată a preţului:
• tranzacţii speculative „pe scădere” (engl. bear, fr. à la baisse) – sunt efectuate în
condiţiile anticipării unei scăderi a preţului şi se caracterizează prin iniţierea în prezent
a unui ordin de vânzare, urmată de iniţierea în viitor, atunci când preţul a evoluat cum
s-a anticipat, a unui ordin de cumpărare la un preţ mai mic;
• tranzacţii speculative „pe creştere” (engl. bull, fr. à la hausse) – sunt efectuate în
condiţiile anticipării unei creşteri a preţului şi se caracterizează prin iniţierea în prezent
a unui ordin de cumpărare, urmată de iniţierea în viitor, atunci când preţul a crescut, a
unui ordin de vânzare.
Tranzacţiile tehnice reprezintă o formă a tranzacţiilor care se utilizează doar pe acele pieţe
bursiere care utilizează formatori de piaţă. Scopul lor este cel al menţinerii echilibrului şi stabilităţii
pieţei şi se concretizează în vânzarea pe cont propriu de către market maker a acţiunilor, atunci
când se manifestă o cerere neacoperită pe piaţă şi în cumpărarea pe cont propriu atunci când oferta
este excedentară.
În funcţia de natura contului de investiţii deschis la intermediar şi a provenienţei fondurilor
utilizate în tranzacţionarea acţiunilor, deosebim două tipuri de tranzacţii:
• tranzacţii în numerar;
• tranzacţii în marjă.
Tranzacţiile în numerar, numite şi tranzacţii la vedere, tranzacţii cash sau tranzacţii
pe bani gata, reprezintă principala formă a tranzacţiilor cu acţiuni. Acest tip de tranzacţii se
caracterizează prin utilizarea de către investitor doar a fondurilor sau acţiunilor proprii, fără a apela
la intermediarul la care are deschis contul de investiţii. Într-o astfel de tranzacţie, investitorul îşi
asumă obligaţia ca, imediat sau după perioada normală de lichidare, să pună la dispoziţia
contrapărţii suma de bani, respectiv acţiunile vândute. Un investitor care a cumpărat acţiuni trebuie
să plătească integral contravaloarea acestora, în timp ce un investitor care a vândut acţiuni trebuie
să le predea cumpărătorului, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său de investiţii.
Tranzacţiile în marjă (engl. margin transactions) definesc operaţiunile de cumpărare şi
de vânzare de acţiuni pe baza unui împrumut în numerar sau în acţiuni acordat de broker.
Tranzacţiile în marjă se grupează în funcţie de sensul operaţiunii, în cumpărări în marjă
şi vânzări în lipsă.
Cumpărarea în marjă (engl. margin buying) este iniţiată în condiţiile anticipării de către
investitor a creşterii preţului acţiunii şi constă în obţinerea unui împrumut din partea societăţii de
intermediere care acoperă cel mult 50% din contravaloarea acţiunilor cumpărate.
Vânzarea în lipsă (engl. short selling) presupune adoptarea unei poziţii short în acţiunea
respectivă, ceea ce înseamnă inversarea unei tranzacţii obişnuite cu acţiuni realizată de investitorii
care urmăresc obţinerea unui câştig ca urmare a creşterii preţului. Tranzacţia este iniţiată atunci
când investitorul are convingerea că acţiunea este supraevaluată şi urmăreşte să obţină un câştig
din scăderea anticipată a preţului acţiunii („vinde scump şi cumpără ieftin”).
Denumirea de „vânzare în lipsă” sau de „vânzare fără acoperire” se datorează utilizării în
tranzacţie a unor acţiuni care nu se află în proprietatea investitorului, ci sunt împrumutate. În mod
concret, vânzarea în lipsă constă în împrumutul unei cantităţi de acţiuni de la broker sau de la un
alt investitor prin intermediul brokerului, vânzarea acesteia pe piaţă, urmată de cumpărarea
ulterioară a acestora la un preţ (anticipat) mai mic şi restituirea lor către proprietarul de drept.
Există trei factori importanţi care exercită o influenţă asupra acestui tip de tranzacţie. În
primul rând, vânzătorul în lipsă trebuie să plătească împrumutătorului eventualele dividende plătite
de compania emitentă (care au fost primite de cumpărătorul acţiunilor vândute în lipsă). În al doilea
rând, investitorii care derulează o astfel de tranzacţie trebuie să păstreze o garanţie (în numerar sau
în acţiuni) în contul deschis la broker pe toată perioada desfăşurării tranzacţiei. În al treilea rând,
în anumite ţări15 se practică „regula cotaţiei în creştere” (engl. uptick rule sau plus tick rule), care

15
În SUA, această regulă, cunoscută sub denumirea de Regula 10a-1, a fost introdusă Legea burselor de valori din 1934 (Securities
Exchange Act of 1934), însă a fost eliminată de către Securities and Exchange Comission (SEC) în iulie 2007.
prevede că o acţiune nu poate fi vândută în lipsă decât în cazul în care ultima tranzacţie cu acţiunea
respectivă s-a efectuat la un preţ mai mic decât preţul din ordinul de vânzare short.
Vânzările în lipsă sunt tranzacţii absolut necesare, care permit reducerea variaţiilor ridicate
ale preţului şi asigurarea lichidităţii necesare unei pieţe în scădere. În acelaşi timp, odată cu
eliminarea în cadrul anumitor pieţe a „regulii cotaţiei în creştere”, precum şi a practicării lor în
varianta neacoperită16 (engl. naked short selling), prin care acţiunile sunt vândute de către trader în
absenţa unui împrumut prealabil, vânzările în lipsă pot cauza efecte nedorite - exacerbarea stării
negative existente şi generarea panicii, ceea ce, în anumite situaţii, a antrenat intervenţii ale
organismelor de supraveghere a pieţelor financiare în sensul interzicerii lor17.
Principalele caracteristici ale tranzacţiilor în marjă sunt:
• necesitatea deschiderii unui cont în marjă care evidenţiază în partea de credit
depunerile realizate de client, dividendele încasate pentru acţiunile păstrate de
intermediar şi sumele încasate în urma vânzării acţiunilor, iar în partea de debit,
valoarea de piaţă a acţiunilor cumpărate şi dobânda plătită intermediarului pentru
creditul acordat;
• iniţierea tranzacţiei se realizează prin depunerea unei sume, numită marjă iniţială, care
reprezintă un procent prestabilit18 din contravaloarea acţiunilor ce vor fi tranzacţionate,
diferenţa fiind obţinută de la broker în schimbul unor garanţii solicitate de acesta (de
regulă, acţiunile care fac obiectul tranzacţiei) şi al plăţii unei dobânzi la împrumutul
acordat;
• actualizarea continuă a valorii acţiunilor din contul în marjă în raport cu evoluţiei
preţului pe piaţă, operaţiune numită marcare la piaţă, care permite determinarea
marjei actuale, calculată ca raport între capitalul propriu al clientului la un moment dat
şi valoarea de piaţă a acţiunilor tranzacţionate;
• menţinerea pe toată durata tranzacţiei a unui nivel minim al marjei actuale, numit marjă
permanentă sau marjă de menţinere19, în caz contrar intermediarul emiţând un apel
în marjă prin care să fie refăcut nivelul marjei de menţinere;
• posibilitatea obţinerii în contextul evoluţiei anticipate a preţului acţiunilor care fac
obiectul tranzacţiei, a unui randament superior celui pentru o tranzacţie în numerar, ca
urmare a efectului de levier.
Reprezentarea grafică a evoluţiei marjei actuale în raport cu marja iniţială şi de menţinere
şi a situaţiei în care este emis un apel în marjă apare în figura 3.
În funcţie de raportul în care se află marja actuală faţă de marja iniţială şi marja permanentă,
pot apărea următoarele cazuri:
• cont în marjă nerestricţionat;
• cont în marjă restricţionat.
Contul în marjă este nerestricţionat atunci când marja actuală (ma) este egală sau mai
mare decât marja iniţială (mi). O astfel de situaţie apare în figura 3 atunci când marja actuală
evoluează între momentele 0 şi 1 şi, respectiv, 4 şi 5.
Investitorul în marjă poate să retragă diferenţa favorabilă (suplimentul de marjă) sau să o
utilizeze pentru iniţierea unei noi tranzacţii.
Contul în marjă este restricţionat atunci când marja actuală (ma) este mai mică decât
marja iniţială (mi). O astfel de situaţie apare în figura 3. atunci când marja actuală evoluează între
momentele 1 şi 4. În cazul unui cont restricţionat, se pot distinge două situaţii distincte:
• marja actuală (ma) scade sub nivelul marjei permanente (mp) – între momentele 2 şi 3
din figura 3, caz în care contul este cu deficit de marjă (engl. undermargined), iar
intermediarul emite un apel în marjă prin care solicită clientului să refacă nivelul
16
Vânzarea în lipsă neacoperită este o practică interzisă în cele mai multe ţări.
17
În SUA, SEC a luat, în data de 19 septembrie 2008, decizia suspendării vânzărilor în lipsă timp de zece şedinţe de tranzacţionare,
extinzând ulterior acest interval, în timp ce în alte ţări (Marea Britanie) aceste tranzacţii au fost interzise pentru întreg anul 2008.
18
În SUA, nivelul minim al marjei iniţiale stabilit prin Reglementarea T de către Federal Reserve Board este de 50%, el fiind adesea
ajustat în creştere de către societatea de intermediere.
19
La fel ca pentru marja iniţială, nivelul marjei permanente este stabilit de către Federal Reserve Board la 25%, însă societăţile de
intermediere utilizează o valoare mai ridicată de 30-40%.
 marjei de menţinere şi, uneori, chiar al marjei iniţiale, fie printr-o depunere suplimentară
de numerar, fie prin vânzarea unora dintre acţiunile existente;
• marja actuală (ma) se află sub nivelul marjei iniţiale (mi) dar peste cel al marjei
permanente (mp) – între momentele 1 şi 2 şi, respectiv 3 şi 4 din figura 3, caz în care
contul este cu excedent de marjă (engl. overmargined), iar clientul nu trebuie să
realizeze o depunere suplimentară, dar nici nu are, de regulă, posibilitatea de a efectua
tranzacţii noi.
Marja
actuală

mi=50%

mp=25%

Apel în
marjă
Timp
0 1 2 3 4 5

Figura 3 Evoluţia marjei actuale

Tranzacţiile în numerar şi tranzacţiile în marjă se deosebesc, în afara provenienţei

fondurilor utilizate şi a naturii conturilor deschise, şi prin tipurile de acţiuni care pot face obiectul
tranzacţiilor. Dacă tranzacţiile în numerar se pot efectua pentru toate acţiunile tranzacţionate pe o
piaţă bursieră, tranzacţiile în marjă sunt admise doar pentru acţiunile cu lichiditate foarte ridicată
şi free-float foarte mare, fiecare piaţă bursieră publicând o listă a acestora.

6. Evaluarea acţiunilor
Evaluarea unui activ riscant reprezintă o temă majoră a cercetării financiare, întrucât majoritatea
deciziilor financiare se fundamentează pe baza valorii estimate a acţiunilor, obligaţiunilor,
cursurilor de schimb, primelor de asigurare, portofoliilor şi fondurilor de pensii.
Valoarea unei acţiuni poate fi privită sub mai multe forme (tabelul 3).

Tabelul 3 Formele valorii acţiunilor

Forma valorii Semnificaţie
• Mărime convenţională stabilită prin statutul companiei cu respectarea actelor
Valoare normative în vigoare (de exemplu, în România, potrivit Legii 31/1990 a
nominală societăţilor comerciale, trebuie să fie de minimum 0,1 RON/acţiune)
(VN) • Permite determinarea capitalului social (CS) şi participaţiei fiecărui acţionar
prin înmulţirea cu numărul corespunzător de acţiuni (N) - VN = CS / N
Valoare • Mărime determinată pe baza datelor din contabilitatea companiei care reflectă
contabilă valoarea activului net pe acţiune
(VC sau, mai • Se determină prin raportarea diferenţei dintre activele totale ale companiei şi
des, BV – book datoriile sale totale sau capitalurilor proprii (CP) la numărul de acţiuni (N) -
value) VC (BV ) = CP / N
 • Mărime stabilită pe piaţa secundară a acţiunii, ca rezultat al raportului cerere-
Valoare de
ofertă şi al influenţei diferiţilor factori economici, financiari, monetari sau
piaţă
psihologici
(VP sau, pentru
• Serveşte la determinarea valorii de piaţă a companiei, numită şi capitalizare
firmele listate,
P) bursieră (CB), în cazul în care aceasta este listată la bursa de valori -
VP(P) = CB / N
• Concept utilizat pentru a desemna valoarea reală sau valoarea percepută a
unei acţiuni, fiind o mărime care diferă de la un investitor (analist) la altul, ca
Valoare urmare a percepţiei şi pregătirii lor diferite
intrinsecă • Poate fi stabilită metodic20, însă existe mai multe căi pentru a realiza acest lucru
şi, ca urmare, toate aceste metode pot avea ca finalitate efectuarea de previziuni
care să nu fie corecte sau să fie afectate de factori neanticipaţi.

Fiecare investitor pe piaţa financiară urmăreşte să determine valoarea intrinsecă a titlului

financiar, să o compare cu valoarea sa pe piaţă (preţul de tranzacţionare) şi să decidă asupra
păstrării, cumpărării sau vânzării sale.
În evaluarea activelor financiare şi deci a acţiunii, se pleacă de la principiul general, potrivit
căruia valoarea sa este egală cu valoarea actualizată (prezentă) a cash-flow-urilor (fluxurilor de
numerar) viitoare pe care le generează: valoarea unui împrumut este egală cu valoarea actualizată
a dobânzilor plătite şi a rambursărilor, valoarea unei obligaţiuni este egală valoarea prezentă a
cupoanelor plus valoarea nominală rambursată la scadenţă, valoarea unei investiţii este suma
fluxurilor de numerar degajate actualizate.
T
CFt
Vi = å (1 + r)
t =1
t

CF1 CF2 CFT

Vi = 1
+ 2
+ ... +
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )T
unde:
- Vi - valoarea intrinsecă (preţul) activului financiar i
- CFt - cash-flow-ul generat de activul financiar I la momentul t
- T - durata de viaţă (scadenţa)e de activul financiar i
- r - rata de discontare (actualizare) care este egală cu rată de rentabilitate cerută de către
investitori pentru activul financiar i, determinată în funcţie de incertitudinea privind cash-flow-
urile viitoare.
Această abordare a evaluării activelor financiare este întâlnită sub denumirea de metoda de
discontare a cash-flow-urilor – DCF (Discounted Cash Flow) şi stă la baza modelelor actuariale
utilizate în teoria şi practica financiară. Ea presupune parcurgerea a trei paşi:
• estimarea cash-flow-urilor viitoare;
• determinarea primei de risc a activului şi, corespunzător, a ratei de discontare;
calcularea valorii prezente a cash-flow-urilor prin actualizarea cu rata de discontare.

20
Determinarea valorii instrinseci a unei acţiuni pe baza unei metode care presupune analiza activelor şi profiturilor companiei şi
previzionarea valorii lor în viitor, reprezintă o idee introdusă de Benjamin Graham în anul 1934, în lucrarea „Security Analysis”care
a pus bazele curentului investiţional al „investiţiei orientate spre valoare” (engl. value investing).