Universitatea Lucian Blaga din Sibiu

PIEE FINANCIARE. PIETE DE CAPITAL.

Prof.univ.dr. Livia Ilie Curs pentru ID - IFR

Sibiu, 2011

CUPRINS
INTRODUCERE Capitolul 1 PIEELE FINANCIARE: coninut i funcii 1.1. Concepte de baz ale pieei financiare 1.2. Tipologia pieelor 1.3. Valorile mobiliare Capitolul 2 BURSA DE VALORI 2.1. Bursele de valori i importana lor 2.2. Ci i cerine privind introducerea unei companii n activitatea bursier; experiena internaional n acest domeniu
2.2.1. 2.2.2. 2.2.3. 2.2.4. Avantajele cotaiei la burs Alegerea pieei Pregtirea intrrii pe pia Avantajele listrii la mai mult de o burs

5 7 8 12 15 21 22

28
29 31 32 33

2.3. Importana unei burse de valori bine gestionate Capitolul 3 EFICIENA PIEELOR FINANCIARE 3.1. Ipoteza pieelor eficiente 3.2. Nivelele de eficien a pieei capitalului Capitolul 4 EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE 4.1. Definirea valorii 4.2. Evaluarea obligaiunilor 4.3. Riscul ratei dobnzii i conceptul de durat 4.4. Evaluarea aciunilor prefereniale 4.5. Evaluarea aciunilor comune
4.5.1. Abordri profesionale 4.5.2. Modelul de evaluare a unei aciuni deinute pentru o singur perioad de timp 4.5.3. Modelul de evaluare a aciunilor pentru mai multe perioade de timp

35 38 39 43 48 49 51 70 72 74
75 77 81

4.6. Relaia pre profit pe aciune

93

Capitolul 5 RISC I RANDAMENT 5.1. Msurarea riscului 5.2. Risc i diversificare

5.2.1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu 5.2.2. Conceptul Beta 5.2.3. Linia pieei de capital: relaia dintre risc i rata estimat a rentabilitii

97 99 101
102 106 109

Capitolul 6 FINANAREA FIRMELOR PE PIEELE DE CAPITAL 6.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de via 6.2. Procesul Ofertei Publice Iniiale
6.2.1. 6.2.2. 6.2.3. 6.2.4. Rolul bncii de investiii Costurile emisiunii de titluri Performana emisiunilor Rolul Comisiei de Valori Mobiliare

115 116 122

128 129 133 134

Capitolul 7 ANALIZ BURSIER 7.1. Indicele bursier 7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar Capitolul 8 TENDINE PE PIEELE BURSIERE 8.1. Bursele europene 8.2. Globalizarea fluxurilor financiare 8.3. O privire de ansamblu asupra pieelor financiare pe plan mondial BIBLIOGRAFIE

137 139 141 143 146 148 152 157

INTRODUCERE
Orice economie este caracterizat de existena i funcionarea unor piee specializate n tranzacionarea de active financiare. Circuitul activelor financiare, de la ofertanii de fonduri (investitorii) la utilizatorii de fonduri, are drept obiectiv satisfacerea nevoilor economice, scopul final fiind profitul. O economie sntoas depinde, n mod vital, de transferurile eficiente de fonduri de la cei ce economisesc ctre firme i persoane ce au nevoie de capital deci economia depinde de piee financiare eficiente. Ca urmare a industrializrii crescnde a rilor dezvoltate, majoritatea oamenilor lucreaz pentru corporaii i cea mai mare parte a economiilor sunt canalizate ctre instituii cum sunt: casele de pensii, fondurile mutuale sau companiile de asigurri. Aceste instituii posed peste 90% din totalul obligaiunilor corporative i aproximativ 60% din capitalurile acionarilor ce nu aparin blocurilor de control sau companiilor - mam. Entitile ce doresc s mprumute bani sunt puse n legtur cu cei ce dispun de surplusuri de fonduri n cadrul pieelor financiare. Fiecare pia opereaz cu titluri financiare diferite, servete unor clieni diferii sau acioneaz n pri diferite ale rii. Pentru foarte muli dintre noi, bursa este locul unde se fac i se desfac averi fabuloase, de multe ori n cteva zile sau chiar ore, speculnd diferenele de pre ale mrfurilor, titlurilor de valoare i valutelor tranzacionate. De unde i fascinaia de a cunoate mai mult un astfel de domeniu. Dar mai mult dect aceast motivaie, interesul pentru un astfel de subiect provine din aceea c bursa reprezint o instituie specific a economiei de pia ce permite, pe de o parte acoperirea riscurilor reale i pe de alt parte mobilizarea capitalurilor, n condiiile n care alocarea resurselor financiare rare ar trebui s se fac pe
4

principii de eficien. Pieele bursiere sunt nsi expresia capitalismului. Capitalul este deinut de cei care acumuleaz, motenesc sau economisesc sume de bani i este utilizat de cei care investesc, speculeaz sau cheltuiesc fonduri. Unii furnizeaz capitalul, alii l utilizeaz, iar mpreun creeaz capitalismul. n prezent, capitalul este furnizat n special prin economisirea colectiv sub forma fondurilor de pensii, fondurilor de asigurri, etc. Companiile din sectorul privat i guvernele emit titluri financiare pentru a atrage economiile de pe pia. Emisiunile se realizeaz pe aanumita pia primar i sunt tranzacionate ulterior pe piaa secundar, la bursele de valori. n prezent, investitorii sunt dominai de managerii de fonduri, emitenii sunt consiliai de bncile de investiii i specialitii burselor acioneaz ca intermediari. Toi reacioneaz la cel mai mic semnal care apare n pia cu privire la oportunitile de generare i utilizare a capitalului, iar competitivitatea acestui proces asigur, n general, c preul oricrei tranzacii reflect informaia disponibil.

Capitolul 1 Pieele financiare: coninut i funcii

Obiectivele capitolului: 1. nelegerea conceptelor de baz ale pieelor financiare; 2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri financiare; 3. clasificarea pieelor de capital dup mai multe criterii Coninutul capitolului : 1.1. Concepte de baz ale pieei financiare 1.2. Tipologia pieelor 1.3. Valorile mobiliare Cuvinte cheie: bursa de valori aciuni obligaiuni piee interdealeri
8 12 15

1.1. Concepte de baz ale pieei financiare Activul este un bun aparinnd unei persoane i care poate fi valorificat n activitatea economic. n raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de dou feluri: reale i financiare. Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate n circuitul economic, genereaz venituri n viitor sub form de profituri, rente, chirii etc. (engl. tangible sau real assets). Activele financiare sunt materializate n nscrisuri (hrtii ori nregistrri n cont) care consacr drepturile bneti ale deintorilor lor, precum i drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende, etc.). Dup tipul activelor care se negociaz i mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul economic, piaa financiar este format din 3 mari sectoare: piaa bancar, piaa monetar, piaa de capital. Piaa bancar se caracterizeaz prin tranzacii cu active bancare nonnegociabile, a cror lichiditate este maxim. Societile bancare au rol de intermediere ntre investitori i utilizatori, pe baza relaiilor de credit. Piaa bancar se caracterizeaz prin risc redus, siguran (posibilitatea retragerii activelor n orice moment). Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen scurt de ctre societile financiare. Activele monetare au grad ridicat de lichiditate i sunt negociabile (exemple de active financiare pe termen scurt: depozite bancare, bilete la ordin, cecuri, certificate de depozit). O component distinct a pieei monetare este piaa valutar, care asigur conversia activelor dintr-o valut n alta.

Piaa de capital este specializat n tranzacii cu active financiare pe termen rnediu i lung. Aceste active au un grad de risc mai mare i sunt negociabile. Motivaia principal a unei piee de capital const n economia i plasarea valorilor mobiliare ale agenilor economici n cutare de capital, ctre posibilii investitori, deintori de excedente bneti. Micarea fondurilor n economie se poate face: fie ca o finanare indirect (prin concentrarea fondurilor disponibile n bnci i utilizarea acestor resurse pentru creditarea utilizatorilor de fonduri), fie ca o finanare direct (prin emisiuni de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduri). i finanarea direct poate avea forme n care se apeleaz la intermediari.

Transferurile de capital ntre cei ce economisesc i cei ce au nevoie de capital se poate face n trei modaliti diferite: 1.Transferuri directe de bani i titluri de valoare, atunci cnd o firm vinde acuni sau obligaiuni, direct ctre investitori, fr s apeleze la intermediari.

BANI UTILIZATOR TITLURI DE VALOARE (aciuni, obligaiuni) INVESTITOR

2.Transferuri prin intermediul unui dealer (o cas de investiii). Dealer-ul servete drept intermediar i faciliteaz emisiunea de titluri financiare.

TITLURI
UTILIZATOR DEALER

TITLURI
INVESTITOR

BANI

BANI

3.Transferuri printr-un intermediar financiar (banc, fond mutual). Intermediarul obine fonduri emind propriile titluri de valoare i apoi utilizeaz banii pentru a cumpra titlurile emise de unele firme.
TITLURI FIRME
UTILIZATOR INTERMEDIAR

TITLURI INTERMEDIAR
INVESTITOR

BANI

BANI

Aceti intermediari financiari fac mai mult dect un simplu transfer de bani i titluri: ei creeaz produse financiare noi. n cazul finanrii directe, se stabilete o reea ntre emitenii de titluri (cererea de fonduri) i investitori (oferta de fonduri).

Deci, ca pe orice pia se confrunt cererea i oferta. n cazul pieei capitalului: cererea i oferta de capital. Cererea de capital este exprimat de ctre societilor publice i private, instituii financiar-bancare naionale i internaionale, societi de asigurri, etc. Cererea de capital poate fi structural (se concretizeaz n finanarea de investiii productive i aciuni sociale, constituirea capitalurilor financiare ale societilor publice i private, etc.) sau legat de factori conjuncturali (indisponibilitatea resurselor financiare interne, necesiti financiare determinate de deficitele bugetare i ale balanelor de pli, etc.). Debitorii se pot clasifica, fie dup activitatea economic, fie dup scopul urmrit. Dup primul criteriu, debitorii pot fi: guvernele, ntreprinderile publice i private fr profil financiar, instituii financiare, instituii monetare centrale, etc. Dup scopul urmrit avem pentru finanarea industiei i gospodriei comunale, petrol i gaze naturale, transport i servicii publice, bnci i finane, organizaii internaionale, scopuri generale. Oferta de capital provine din economisire. Persoanele fizice i juridice care dispun de astfel de economii le pot depune la bnci sau le pot investi, fie n investiii reale, fie n plasamente. Investitorii pot fi individuali (persoane fizice sau juridice care realizeaz tranzacii de dimensiuni modeste) sau instituionali (societi sau instituii care fac tranzacii de dimensiuni mari: bnci, societi de asigurare, societi de investiii, fonduri mutuale, fonduri de pensii).

10

1.2. Tipologia pieelor Pieele de capital sunt de mai multe feluri: 1) n funcie participanii la tranzacie, scopul tranzaciei i momentul n care se face tranzacia, piaa de capital poate fi de dou feluri: Piaa primar este piaa pe care sunt negociate pentru prima oar titlurile financiare nou emise. Tranzaciile au loc ntre compania emitent (care are nevoie de fonduri) i investitori (care doresc s-i utilizeze fondurile disponibile investindu-le n titluri financiare profitabile). Piaa secundar este piaa pe care sunt tranzacionate valori mobiliare aflate deja n circulaie. Aceast pia creeaz lichiditate pentru investitori. Tranzaciile au loc ntre investitori i nu afecteaz fluxurile de numerar ale companiei care a emis titlurile.

2) n funcie de tipul titlurilor care fac obiectul tranzaciilor, distingem dou mari categorii: Piaa obligaiunilor este piaa instrumente de datorie de orice fel. pentru

Piaa aciunilor este piaa pentru tranzacionarea aciunilor comune i prefereniale ale companiilor private. Piaa opiunilor piaa pe care se tranzacioneaz contracte de opiuni (produse derivate). Contractele sunt executate la

11

opiunea deintorului. 3) n funcie de modalitile de negociere distingem ntre: Piaa de licitaie este piaa n care tranzacionarea este condus de o parte ter. Preul este stabilit n funcie de suprapunerea preurilor la ordinele primite de a cumpra sau a vinde valori mobiliare, respectiv n funcie de raportul cerere - ofert. Piaa de negocieri este piaa n care vnztorii i cumprtorii negociaz ntre ei preul i volumul tranzaciei, direct sau prin intermediul brokerului sau dealerului.

1) n funcie de nivelul de organizare a pieei: Piaa OTC (engl. over the counter) sau la ghieu este o pia prin telefon, telex sau computer localizat la sediile brokerilor sau dealerilor. Este o pia de negociere i, n general, este pentru obligaiuni. Piaa organizat este o pia cu reguli de tranzacionare fixate. Are o localizare fizic central. Este o pia de licitaie. Pe aceste piee sunt tranzacionate n principal aciunile.

2) n funcie de momentul n care se execut contractele ncheiate: Piaa la vedere (pia n numerar) este piaa pe care titlurile financiare sunt tranzacionate pentru livrare i plat imediate.

12

Piaa la termen (pia futures) este piaa pe care titlurile financiare se tranzacioneaz pentru livrare i plat ulterioare.

n funcie de momentul n care se face tranzacia, piaa de capital se divide n dou segmente dependente temporal: primar i secundar. Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de titluri pentru atragerea capitalurilor pe termen mediu i lung, att pe pieele interne de capital, ct i pe piaa internaional. Odat puse n circulaie, titlurile mobiliare fac obiectul tranzaciilor pe piaa secundar. Existena acestui tip de pia ofer posibilitatea deintorilor de aciuni i obligaiuni s le valorifice nainte ca acestea s aduc profit (dividende sau dobnzi). Piaa secundar reprezint, n acelai timp, modalitatea de a concentra n acelai loc investitori particulari sau instituionali, care pot vinde sau cumpra titluri mobiliare avnd garania c acestea au valoare i pot fi reintroduse oricnd n circuit. Piaa secundar este i expresia aproape perfect a reglrii libere ntre cererea i oferta de valori, fiind un barometru, n primul rnd, al nevoii de capital, dar i al strii economice, sociale i politice a unei ri. Asigurnd mobilitatea capitalurilor, a lichiditilor pe termen mediu i lung, a negociabilitii oricrui titlu plasat pe piaa primar, piaa secundar, atrage att investitorii de profesie ct i pe cei de ocazie, n sperana unui profit maxim n timp record. Preul la care se negociaz titlurile mobiliare, ca expresie a cererii i ofertei, reprezint i echilibrul a doi factori opui: maximizarea rentabilitii unui titlu i minimizarea riscului (ambele referitoare la dividende sau la dobnzi sau la preul de vnzare-cumprare n viitor).

13

1.3. Valori mobiliare Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor nebancare. Ele sunt exprimate ntr-un nscris (document scris sau nregistrare electronic), care atest existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor (engl. securities). Din acest punct de vedere ele fac parte din categoria titlurilor de valoare de credit, avnd o serie de trsturi, n cadrul lor fcndu-se deosebire ntre cele comerciale i necomerciale. Titlurile comerciale includ, att titlurile care exprim un drept real asupra mrfii aflate n depozit (recipisa de depozit engl. warehouse receipt) sau pe vas (conosamentul engl. bill of lading), ct i titlurile care constat o crean comercial a deintorului lor (efecte de comer). Titlurile necomerciale includ titlurile de valoare care rezult din operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital). Titlurile de capital permit transformarea unor valori imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, echipamente) n valori mobiliare prin natura lor (aciuni, etc.). Titlurile financiare au o anumit valoare (hrtii de valoare). Deintorul lor se afl n poziia de investitor - a investit fondurile sale i i-a asumat riscul deinerii lor. Din acest punct de vedere, titlurile financiare sunt drepturi, pretenii (engl. claims) asupra unor venituri viitoare. Valoarea intrinsec a titlurilor se determin prin calcul i este funcie de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei. Valoarea de pia se formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlurile respective i reflect estimrile, anticiprile oamenilor de afaceri privind

14

performanele activului respectiv. Titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deintorilor - investitori - de a obine n condiiile specificate n titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului. Produsele bursiere reprezint totalitatea titlurilor financiare ce se tranzacioneaz pe piaa de capital. Dup modul n care sunt create, produsele bursiere pot fi: primare, derivate, sintetice. Titlurile primare sunt emise de utilizatorii de fonduri - pentru mobilizarea capitalului propriu (se numesc i instrumente de proprietate, engl. equity instruments, cum sunt, de exemplu, aciunile) - sau pentru atragerea capitalului mprumutat (se numesc i instrumente de datorie, engl. debt instruments, cum sunt de exemplu obligaiunile). Rolul titlurilor primare este dublu: de a asigura mobilizarea capitalului pe termen lung, de a acorda drepturi asupra veniturilor bneti ale emitentului. Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau celui din urm drepturi asupra unor active ale emitentului, la o scaden viitoare, n condiiile stabilite prin contract. Titlurile derivate sunt de dou feluri: contracte futures i opiuni. Produsele sintetice rezult din combinarea de ctre societatea financiar a unor active financiare diferite i crearea unui instrument de plasament nou.

15

n continuare, vom analiza n detaliu cele dou tipuri principale de titluri financiare: aciunile i obligaiunile. Aciunile (engl. shares) sunt titluri financiare emise de o companie pentru constituirea, mrirea sau restructurarea capitalului propriu. Sunt valori mobiliare care reprezint o cot parte din capitalul social al unei societi i care ncorporeaz drepturi sociale i patrimoniale. n funcie de drepturile conferite, distingem dou tipuri de aciuni: aciuni comune i aciuni prefereniale. Aciunile comune dau drept de vot, dau drept la dividend (dividendul este un venit variabil), dreptul la informare, etc. Aciunile prefereniale nu dau drept de vot, n schimb dau drept la un dividend fix, care se pltete naintea celui variabil. Mai distingem ntre: aciuni nominative (cele care au nscrise pe ele numele deintorului, iar transferarea dreptului de proprietate se face nominal) i aciuni la purttor (toate drepturile conferite de aciune revin celui ce deine aciunea). La emisiune preul este valoarea nominal (valoarea paritar) ce rezult din mprirea capitalului social la numrul de aciuni. Obligaiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creane a deintorului asupra emitentului, care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. Ele dau dreptul la ncasarea unei dobnzi i vor fi rscumprate de ctre emitent la scaden.

16

Pentru emitent, obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut. Ele au valoare nominal i dau drept de ncasare a unui cupon (dobnda). Emisiunea se poate face, fie ad pari (la valoarea nominal), fie sub pari (sub valoarea nominal). Rambursarea se poate face, fie ad pari, fie supra pari (peste valoarea nominal).

Tipuri de obligaiuni:
obligaiune ipotecar (engl. mortgage bond) - sunt obligaiuni pentru care datoria este garantat cu ipotec pe activele emitentului; obligaiune general (engl. debenture bond) - este o crean pe ansamblul activelor emitentului, negarantat; obligaiune asigurat (engl. colateral trust bond) - este garantat cu titluri asupra unor teri, deinute de emitent i depuse la un garant; obligaiune cu fond de rscumprare (engl. sinking fund bond) - emitentul alimenteaz periodic un fond din care va rscumpra la scaden obligaiunea; obligaiune retractabil (engl. callable bond) - poate fi rscumprat nainte de scaden; obligaiune convertibil (engl. convertible bond) - poate fi preschimbat, la opiunea deintorului, n aciuni.

17

Deosebiri ntre aciuni i obligaiuni: aciunile reprezint parte din capitalul unei societi pe aciuni, n timp ce obligaiunile sunt o fraciune dintr-un mprumut; din punct de vedere al rolului oferit deintorului n gestiunea companiei, spre deosebire de obligaiuni care nu confer nici un rol, aciunile dau drept de vot n Adunarea General a Acionarilor; veniturile acionarilor sunt variabile (n funcie de profituri i de politica de dividende a companiei); veniturile obligatarilor sunt fixe, stabilite sub forma de cupoane; riscurile asumate de acionari sunt mai mari dect cele ale obligatarilor; acionarii asum riscuri legate de evoluia nefavorabil a afacerii mergnd pn la faliment, n timp ce obligatarii i asum riscul eventualei nerambursri; n timp ce obligaiunile au scaden (moment n care este rambursat valoarea nominal), aciunile sunt emise pe perioad nedeterminat.

18

ntrebri recapitulative 1. Descriei ntr-o paralel aciunile i obligaiunile. 2. Clasificai pieele de capital dup mai multe criterii. Teste gril: 1. Titlurile primare nu: a. sunt emise de utilizatorii de fonduri b. asigur mobilizarea capitalului pe termen scurt c. dau deintorilor drepturi asupra veniturilor bneti nete ale emitentului 2. Finanarea indirect ntr-o economie se poate realiza prin: a. concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea acestora pentru acordarea de credite; b. emisiunea de titluri de ctre utilizatorii de fonduri; c. constituirea de depozite bancare de ctre agenii economici. 3. Piaa financiar este o pia: a. pe termen scurt b. nchis c. pe termen lung 4. Piaa secundar este o pia: a. Pe care sunt tranzacionate valori mobiliare aflate deja n circulaie; b. Pentru instrumentele de datorie de orice fel; c. Pe care se tranzacioneaz spot valori mobiliare pentru livrare condiionat. Rspunsuri: 1. b; 2. a; 3. c; 4. a Bibliografie: Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcii, experiene Colecia Bursa, Bucureti, 1993

19

Capitolul 2 BURSA DE VALORI

Obiectivele capitolului: 1. identificarea diferenelor dintre bursele propriu-zise i pieele interdealeri; 2. nelegerea funciilor burselor de valori; 3. identificarea etapelor i avantajelor listrii la burs a unei companii.

Coninutul capitolului : 2.1. Bursele de valori i importana lor 2.2. Ci i cerine privind introducerea unei companii n activitatea bursier; experiena internaional n acest domeniu 2.2.1. Avantajele cotaiei la burs 2.2.2. Alegerea pieei 2.2.3. Pregtirea intrrii pe pia 2.2.4. Avantajele listrii la mai mult de o burs 2.3. Importana unei burse de valori bine gestionate
22

28
29 31 32 33

35

Cuvinte cheie: bursa de valori piee interdealeri cotarea la burs

20

2.1. Bursele de valori i importana lor Pieele secundare pentru titluri financiare (pieele bursiere) pot fi organizate n dou modaliti principale: sub forma bursei de valori (engl. stock exchange, fr. bourse), sub forma pieelor interdealeri sau la ghieu (OTC Over the Counter) sau piee de negociere.

Bursele de valori sunt instituii de o importan deosebit n ansamblul mecanismelor de reglare a economiei de pia, deinnd o poziie dominant pe pieele interne de capital i pe piaa internaional. Bursa de valori se definete prin existena unei instituii care dispune de spaii pentru tranzacii unde se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se realizeaz negocierea, contractarea i executarea contractelor n mod deschis, n conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a pieei de valori presupune centralizarea tranzaciilor cu titluri financiare, prin concentrarea ordinelor de vnzare-cumprare ntr-un anumit spaiu (sala de negociere) i efectuarea tranzaciilor cu ajutorul unui personal specializat (agenii de burs). n prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere i executare a ordinelor, tranzaciile se pot realiza fr prezena efectiv a agenilor de burs. Bursele de valori reprezint piee de capital oficiale unde se vnd i se cumpr valori mobiliare n scopul mobilizrii de capitaluri financiare pe termen mediu i lung, solicitate pentru realizarea unor importante aciuni economice i sociale pe plan naional i internaional.

21

n ultimele decenii, piaa bursier tinde s se extind. Pentru a putea fi tranzacionate la burs, firmele trebuie s ndeplineasc o serie de condiii. Ca reacie la aceste constrngeri, s-au creat piee bursiere noi: piaa titlurilor necotate, unde accesul este permis n condiii mai puin limitative (bursa secundar), piee tere (bursa teriar, hors-cote), unde pot fi tranzacionate aciunile firmelor tinere, ce acioneaz n domenii cu riscuri mari.

O expansiune deosebit pe pieele americane i japoneze au conoscut pieele interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacii pentru un numr de titluri ce nu ndeplinesc condiiile de a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaa OTC este constituit din relaiile ntre comercianii de titluri (dealeri), precum i ntre ei i clieni. Conexiunile sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere i prelucrare a informaiei. Piaa OTC din S.U.A. NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation Sistem Automat de Cotare al Asociaiei Naionale a Comercianilor de Titluri) se ntemeiaz pe o reea de comunicaii electronice ntre dealeri. Comercianii de titluri nu negociaz direct cu clienii, fa n fa: ei i obin informaiile necesare de pe ecranele computerelor i negociaz tranzaciile prin telefon. Odat cu progresele tehnologice, se vorbete despre un nou tip de pia bursier, piaa electronic, aceea n care informaia se transmite i se prelucreaz prin utilizarea unor sisteme de computere.

22

Prezentm n paralel propriu-zise i ale pieelor OTC:

caracteristicile

burselor

La bursa propriu-zis tranzaciile sunt localizate ntr-un spaiu determinat, n sli de negociere, n timp ce pentru pieele OTC este o lips a localizrii, tranzaciile fiind executate n birourile societilor financiare care acioneaz n calitate de dealeri. n cazul bursei propriu-zise accesul direct pe pia este limitat la membri bursei i la titlurile acceptate n burs. Accesul este mai larg, att pentru clieni, ct i pentru titluri pe pieele OTC, existnd numeroi creatori de pia. La bursele de valori, negocierea i executarea contractelor se realizeaz de personal specializat, prin licitaie public. Pe pieele OTC, tranzaciile se realizeaz prin negocieri directe vnztorcumprtor, rolul de contraparte avndu-l dealerul. Realizarea tranzaciilor la burs este supus unor reguli ferme instituite prin lege i regulament. Agenii de burs au anumite obligaii. Reglementarea este mai puin ferm i cuprinztoare n cazul pieelor OTC; de regul, este realizat de asociaiile dealerilor. Datorit concentrrii ordinelor i a mecanismului tranzacional, la bursele propriu-zise se formeaz un curs unic pentru titlurile negociate. Deoarece pe pieele OTC preurile sunt stabilite prin negocieri izolate, acestea pot s varieze de la un dealer la altul.

23

Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la multiplele influene pe care le declaneaz evenimentele economice, social-politice i valutare. Bursele pun n eviden starea conjunctural a economiei, nregistreaz mersul afacerilor marilor companii industriale i comerciale, culeg i prelucreaz informaii privind situaia economico-financiar i a balanelor de pli externe ale rilor. Orice tranzacie ncheiat la burs este cauzat de interesele clienilor i la rndul ei, produce efecte asupra evoluiei cursurilor valorilor mobiliare negociate. Mrimea cursului acestor titluri crete, scade, rmne constant, pe un anumit interval de timp, n funcie de starea conjunctural, i, n ultim instan, de ncrederea pe care o are publicul n starea general a economiei i a finanelor fiecrei ri. Bursa este un termometru; ea nu este cauza unei situaii, ci d numai msura acelei situaii. Bursa de valori ndeplinete mai multe funcii:
1. Bursa are un rol central n procesul finanrii activitii

economice.
Alimentarea capitalurilor mprumutate se poate face pe dou ci: mprumut bancar (finanare indirect), emisiune direct). de titluri sau obligaiuni (finanare

24

(Finanare indirect) Depoziteaz

Banca

mprumut

Furnizor capital

$
Titluri financiare (Finanare direct)

Utilizator capital

Odat titlurile emise de ctre firm pentru a se finana, acestea pot fi tranzacionate prin intermediul bursei. Aceast caracteristic de lichiditate (faptul c exist o pia pe care titlurile financiare pot fi transformate n lichiditate la valoarea de pia) confer finanrii directe o semnificaie sporit pentru companii.
2. Bursa este nucleul pieei capitalurilor. La burs coteaz cele mai importante firme din fiecare ar, iar cursul aciunilor se stabilete zilnic prin mecanismul tranzaciilor n funcie de cererea i oferta de aciuni. Bursa este important din cel puin dou puncte de vedere: - n plan microeconomic - la burs se stabilete valoarea pe pia a unei firme (valoarea capitalizat). Aceast valoare se calculeaz nmulind numrul de aciuni cu cursul aciunii (preul pe piaa secundar); - n plan macroeconomic - bursa reprezint un indicator al situaiei economico-financiare a rii, reflectat prin indicele bursier (indicele bursier este o medie a cursurilor celor mai importante aciuni cotate la burs).

25

3. Bursa este o pia de plasament pentru deintorii de

capital. Cei ce dein fonduri disponibile investesc n titluri de valoare ori de cte ori randamentul previzionat este mai mare dect rata medie a rentabilitii n investiii similare i cnd se obin ctiguri din operaiunile cu titlurile financiare.
4. Bursa este o pia de tranzacii ntre corporaii. Prin cumprarea de aciuni se concentreaz practic puterea de decizie asupra unei firme pn la controlul complet asupra acesteia: - deinerea a peste 10 la sut din aciunile unei firme d dreptul participrii n Consiliul de Administraie al firmei respective; - deinerea a peste 33,3 la sut din aciunile unei firme ofer posibilitatea crerii aa-zisei minoriti de blocaj (ceea ce confer un drept de veto); - deinerea a peste 51 la sut din aciunile unei firme confer control asupra acelei firme.

Pentru ca piaa secundar s-i poat ndeplini rolul ce-i revine n economia modern, ea trebuie s ndeplineasc o serie de cerine: lichiditatea, ceea ce nseamn c pe piaa respectiv trebuie s fie o abunden de fonduri disponibile i de active financiare; o pia lichid este una n care exist posibilitatea de a vinde i cumpra, operativ i fr ntreruperi, active financiare. Lichiditatea garanteaz funcionarea continu a pieei. eficiena are n vedere existena unor mecanisme de realizare operativ la costuri ct mai reduse a tranzaciilor. Cu ct costurile sunt mai mici, atractivitatea pentru investitori este mai mare.

26

transparena prevede accesul direct i rapid la informaiile relevante pentru deintorul de active financiare. Este o condiie a eficienei. corectitudinea este legat de transparen. Crearea unui cadru riguros pentru a reglementa tranzaciile este sarcina organizrii pieei. adaptabilitatea presupune rspunsul prompt al pieei la noile condiii economice i extraeconomice.

2.2. Ci i cerine privind introducerea unei companii n activitatea bursier; experiena internaional n acest domeniu Introducerea n activitatea de burs este actul prin care o companie devine public, cu toate oportunitile pe care acest lucru le presupune. Introducerea n activitatea bursier ofer avantaje societilor comerciale: asigurarea i garantarea perenitii capitalului, creterea i diversificarea posibilitilor de finanare, creterea reputaiei i simplificarea implementrii unor strategii de cretere. Evident, exist i dezavantaje, constrngeri, deoarece odat intrat n burs compania este supus regulilor instituiei bursiere. Intrarea n burs nu intereseaz doar compania a cror aciuni sunt tranzacionate la burs i acionarii ei, ci i ansamblul profesionitilor bursieri i financiari, investitorii ce vor cumpra titluri financiare. Deci, sunt pui n scen trei categorii de actori, care au interese nuanat diferite: acionarii de origine, profesionitii bursieri i financiari, investitorii, ale cror interese nu sunt divergente, cum par la prima vedere. Primii urmresc maximizarea utilizrii averii lor; investitorii caut s achiziioneze titluri n

27

vederea diversificrii portofoliului lor (aceste dou categorii au un joc unic), n timp ce profesionitii fac un joc repetat.

2.2.1. Avantajele cotaiei la burs Ceea ce determin companiile s participe la activitatea bursier, explicnd astfel importana acestei instituii ntr-o economie de pia, poate fi sintetizat n trei categorii de avantaje, astfel: 1. Asigurarea mobilitii capitalului. Acionarii pot n orice moment s vnd toate sau o parte din aciunile pe care le dein ntr-o companie cotat i s gseasc cumprtor la un pre de pia stabilit n funcie de cerere i ofert. Din acest avantaj decurg: 1.1. Dezangajarea acionarilor minoritari. Doar cotaia la burs permite acionarilor minoritari s cedeze n orice moment aciunile pe care le dein i s obin un pre de pia obiectiv (preul stabilit n burs se bazeaz pe evoluia rezultatelor viitoare ale firmei i nu pe o valoare arbitrar). 1.2. Garantarea perenitii companiei. Aceast situaie apare de regul la companiile familiale, care i pun problema dac s pstreze controlul (pltind de exemplu drepturi de succesiune cnd este vorba de a doua generaie). Firma fiind cotat la burs, acionarii pot vinde pn la 49% din aciuni, reglndu-i astfel cheltuielile i pstrnd n acelai timp controlul, sau pot s vnd toate aciunile la un pre obiectiv de pia.

28

1.3. Facilitarea realizrii ctigului de capital de ctre acionari. Cnd preul de pia al aciunilor crete, acionarii pot vinde o parte din aciuni, realiznd ctigul de capital (diferena pozitiv dintre preul de vnzare i preul de cumprare). 1.4. Facilitarea participrii salariailor. O companie poate distribui salariailor o parte a capitalului social, sub form de participaii. Dac firma nu este cotat la burs, apar probleme cnd salariaii vor s renune la acest angajament sau cnd vor s valorifice eventualele creteri de valoare.

2. Diversificarea posibilitilor de finanare. Pentru a evita atingerea unor limite n finanare, recurgnd doar la finanarea prin intermediul bncilor sau altor instituii specializate (condiii impuse de bnci ce nu pot fi depite, credite ce nu pot depi anumite praguri), dar i pentru a ctiga n flexibilitate, independen, companiile trebuie s-i diversifice posibilitile de finanare, lucru oferit de burs. Odat intrat la burs, compania poate s-i procure fondurile de care are nevoie, fie prin emisiune de aciuni comune sau prefereniale, fie prin emisiune de obligaiuni. 3. Creterea reputaiei1. Concurena crescnd impune acordarea unei atenii speciale relaiilor publice i publicitii unei companii. Intrarea la burs contribuie la ntrirea prestigiului unei companii n msura n care acest lucru o face mai bine cunoscut pe pia, i sporete renumele su i al produselor sale, dar i ca
1

Un sondaj realizat de un institut francez a artat c prestigiul reprezint principala motivaie a firmelor care au intrat pe piaa secundar. 29

urmare a standardelor pe care a trebuit s le ndeplineasc pentru a putea fi cotat la burs. Intrarea la burs modific n parte relaiile companiei cu clientela, cu furnizorii, cu partenerii financiari, dar i cu salariaii. Mediile, presa financiar vorbesc despre compania respectiv. Mediile industriale i marele public ncep s o cunoasc. Credibilitatea sa financiar crete, ceea ce-i faciliteaz accesul la noi capitaluri. Dac avantajele prezentate determin o companie s participe la activitatea bursier, un prim pas l constituie alegerea pieei.

2.2.2. Alegerea pieei Cnd o companie dorete s fie listat la burs, ea trebuie s-i pun ntrebarea: ce pia (burs) va alege? Fiecare pia prezint caracteristici proprii i condiii de intrare mai mult sau mai puin restrictive. O firm poate alege ntre trei categorii de pia: bursa oficial, bursa secundar sau bursa teriar (horscote)2. Piaa oficial cuprinde piaa la termen i cea la disponibil. Bursa secundar este destinat s ndeplineasc un rol dublu: poate fi o soluie de ateptare naintea intrrii la bursa oficial; sau poate s constituie o situaie durabil pentru firmele care nu au n vedere nscrierea la cota oficial. Aceast pia se adreseaz n principal firmelor de mrime medie, n cretere, care nu sunt n msur s ndeplineasc standardele de acces la cota oficial, sau nu doresc acest lucru. Este o pia oficializat, permanent, situat pe o poziie secund n raport cu piaa oficial.
2

Ghilic-Micu, B., Bursa de Valori, Editura Economic, 1997, p.15 30

Bursa teriar este o pia liber unde fiecare acionar, i poate cota titlurile, fr formaliti specifice, prin simpla dovad a existenei juridice a firmei. Aceast pia are vocaia de a culege toate informaiile pentru a obine o singur cotaie sau cteva cotaii episodice.

2.2.3. Pregtirea intrrii pe pia

Odat piaa aleas, firma trebuie s se pregtesc pentru a intra. Aceasta presupune nu numai o pregtire material, cum ar fi constituirea dosarului sau alegerea intermediarilor financiari, ci i o reflectare asupra consecinelor unei astfel de alegeri asupra vieii firmei, n ceea ce privete costurile i strategia. nainte de a decide intrarea la burs, managementul firmei trebuie s aib n vedere toate constrngerile, vzute ca pericole. Firma va avea obligaii, n primul rnd, n oferirea de informaii privind activitatea i performanele firmei (transparen). De asemenea, trebuie stabilit un pre obiectiv pentru aciuni, care s nu fie prea mic pentru a nu prejudicia acionarii iniiali, dar nici prea mare pentru a fi n situaia de a nu gsi cumprtori i intrarea pe pia s fie un eec. De asemenea, pregtirea intrrii pe pia are n vedere i revizuirea aspectelor legale i contabile ale companiei, pentru a oferi n pia informaii consistente. nainte de a se lansa pe pia, firma trebuie s fie contient de atuurile sale n ceea ce privete oamenii i managementul su, piaa i produsele sale, tehnologia i potenialul financiar. Nimic nu trebuie lsat la ntmplare. Dac firma vrea s cunoasc o bun carier bursier, ea trebuie s poat asigura o cretere permanent a cifrei de afaceri i a profiturilor.

31

Inventarierea atuurilor i slbiciunilor sale este cea care va permite companiei s-i aleag strategia care i va permite dobndirea i consolidarea unei poziii concureniale avantajoase.

2.2.4. Avantajele listrii la mai mult de o burs Sute de companii pltesc pentru privilegiul de a avea listate aciunile la burse de valori din alte ri, precum i la bursa local. Cele mai populare burse n acest sens sunt cele de la Londra i din SUA. Exist de asemenea un numr important de aciuni ale companiilor strine listate la bursele din Europa de Nord, ca i la bursele din Canada, Australia, Japonia i Singapore. Listarea dubl sau tripl este costisitoare, iar reglementrile pot fi severe, ceea ce ne face s credem c exist factori motivaionali puternici, care ndeamn managerii s-i globalizeze investitorii. Iat cteva raiuni n acest sens:

Lrgirea bazei acionariatului. Oferind unei baze

mai largi de investitori posibilitatea de a cumpra aciunile firmei, se poate realiza vnzarea lor la un pre mai mare i astfel s se obin capitalul mai ieftin.

Bursa local este de dimensiuni prea mici sau creterea firmei este altfel constrns. Unele
companii sunt de dimensiuni att de mari comparativ cu piaa naional, nct pentru a se putea finana trebuie s recurg la capitaluri strine3.
3

O companie de aur din Ghana a fost privatizat n anul 1994 i a fost evaluat la 1,7 miliarde dolari, adic de peste 10 ori capitalizarea bursier a pieei locale. Listarea acestei companii la 32

Recompensarea angajailor. Muli angajai ai

firmelor care sunt deinute de strini sunt recompensai cu aciuni ale firmei-mam. Dac aceste aciuni sunt listate local, aceste planuri de recompens sunt mai uor de gestionat i mai atrgtoare pentru angajai.

Investitorii strini pot s neleag mai bine firma. De exemplu, potenialul unei firme de
software poate fi mai bine apreciat de investitorii americani dect de cei locali i prin urmare, listarea aciunilor pe piaa american poate oferi o finanare mai ieftin pentru companie.

Disciplin. Standardele ridicate pe care trebuie

s le ndeplineasc o firm pentru a putea fi listat la o anumit burs sporete disciplina i rigoarea intern.

Sporirea vizibilitii companiei. Listarea pe mai multe piee, mrete aria de vizibilitate a companiei pe mai multe meridiane. Mai buna nelegere a schimbrilor economice, sociale i politice ce apar pe diferitele piee ale produselor.

LSE a fost un mare succes i n prezent aceast firm i-a extins activitile n alte ri africane i este listat la bursele din New York, Toronto, Zimbabwe, Ghana, Londra. (Glen A., Corporate Financial Management, Pearson Education, 2002) 33

2.3. Importana unei burse de valori bine gestionate O burs de valori bine gestionat are o serie de caracteristici. Este cea n care are loc un joc corect, adic cea n care investitorii sau cei care doresc obinerea de capitaluri nu pot obine beneficii pe cheltuiala celorlali participani. Este o pia bine reglementat pentru a evita abuzurile, neglijena i frauda, astfel nct s reasigure investitorii care i-au pus economiile la risc. Este o pia n care costurile de tranzacie sunt mici. Este necesar un numr mare de vnztori i cumprtori pentru a asigura un pre eficient i lichiditatea pieei. Exist cteva beneficii ale unei piee bine gestionate: 1. Firmele pot s obin fonduri i pot s creasc. ntruct investitorii n titluri financiare - care sunt cotate la burs - sunt siguri c i pot vinde aciunile repede, cu un grad raional de certitudine cu privire la pre, ei sunt dispui s ofere fonduri firmelor la un cost mai mic. Astfel, bursele de valori ncurajeaz investiiile prin mobilizarea economiilor, att a celor naionale, ct i a celor strine, fiind utile n procesul de privatizare. 2. Alocarea capitalului. Una din problemele cheie ale unei societi este gsirea mecanismului prin care s decid ce produse i servicii s produc, i n ce proporii. Soluia extrem sistemul economic centralizat nu s-a dovedit a fi viabil. Alternativa, acceptat de majoritatea economiilor, este reprezentat de mecanismul pieei libere, piaa fiind cea care decide ce i ct se produce. O burs de valori care funcioneaz eficient este capabil s asiste acest proces. Bursa de valori, dac funcioneaz eficient, stabilete corect preul fiecrui titlu financiar, ceea ce face ca fluxurile de capital (rezultate din economii) s se ndrepte ctre sectoarele i firmele care le pot utiliza

34

cel mai bine, astfel nct s se satisfac cel mai bine nevoile oamenilor. 3. Beneficii acionarilor. Acionarii pot beneficia de avantajele unei piee secundare lichide i eficiente, atunci cnd doresc s vnd titluri. Acionarii nu vor numai s fie convini c i pot vinde titlurile cnd vor i c vnzarea se va face la un pre corect, dar vor s tie valoarea real a titlurilor n orice moment, chiar dac nu intenioneaz s vnd. Acionarul unei firme necotate poate stabili cu greu care este valoarea titlurilor pe care le deine. 4. Statut i publicitate. Profilul unei companii poate fi mbuntit prin cotarea firmei la burs. Bncile i celelalte instituii financiare au mai mult ncredere n firmele listate i, prin urmare, sunt dispuse s le ofere mai uor fonduri. ncrederea vine din faptul c firma trebuie s ofere informaii n pia, s rspund standardelor de performan specifice listrii, s fie supus permanent verificrii. Publicitatea care apare odat cu listarea la burs poate avea un impact pozitiv asupra imaginii firmei. 5. Fuziuni. Fuziunile sunt stimulate de listarea la burs, mai ales cnd acionarii firmei int primesc aciuni pe care le pot valorifica pe pia. De asemenea, fuziunile prin intermediul bursei permit nlocuirea managementului ineficient al unei firme, cu unul mai competent. 6. mbuntete comportamentul corporatist. Dac aciunile unei firme sunt listate la burs, directorii sunt ncurajai s se comporte corespunztor interesului acionarilor.

35

ntrebri recapitulative 1. Prezentai bursele propriu-zise i pieele interdealeri. 2. De ce sunt importante bursele de valori ntr-o economie? 3. Prezentai avantajele, pentru o companie, ale cotrii la burs. Teste gril: 1. Piaa secundar de capital reprezint: a. piaa capitalurilor pe tremen scurt i lung; b. piaa bursier i extrabursier pe care se negociaz valori mobiliare aflate la primii deintori; c. piaa de aciuni, obligaiuni i produse derivate. 2. Profitul pe aciune nu: a. exprim capacitatea emitentului de a obine profit b. este, pentru posesorul aciunii, un flux financiar c. servete la calcularea indicelui de capitalizare bursier 3. Bursele propriu-zise sunt: a. piee primare b. piee de negociere c. piee de licitaie 4. Brokerul acioneaz: a. doar n interesul clientului b. doar n interes personal c. att n interesul clienilor ct i n interes personal Rspunsuri: 1. c; 2. b; 3. c; 4. a Bibliografie: Anghelache, G., Piee de capital i tranzacii bursiere, Ed. ASE, Bucureti, 2000

36

Capitolul 3 EFICIENA PIEELOR FINANCIARE

Obiectivele capitolului: 1. nelegerea conceptului de piaa eficient 2. descrierea celor trei nivele de eficien a pieei de capital

Coninutul capitolului :
3.1. Ipoteza pieelor eficiente 3.2. Nivelele de eficien a pieei capitalului 39 43

Cuvinte cheie: ipoteza pieelor eficiente transparena pieei eficien operaional eficien alocaional eficiena dinamic

37

Economitii vorbesc adesea despre eficiena pieelor de capital. Ei se refer la faptul c investitorii au acces la informaii i c informaia relevant este deja reflectat n preul titlurilor financiare. Titlurile financiare sunt evaluate corect n pieele de capital eficiente i ofer randamente suficiente pentru a compensa riscul asumat de investitor. Desigur nici o instituie creat de om nu este perfect i nici o pia financiar nu este perfect eficient. Dar, directorii financiari trebuie s porneasc de la ipoteza pieelor eficiente i apoi s gseasc i s exploateze ineficienele i imperfeciunile specifice, pentru a crea strategii de finanare avantajoase.

3.1. Ipoteza pieelor eficiente

Pieele eficiente de capital sunt cele n care preurile curente de pia incorporeaz informaia disponibil, ceea ce nseamn c preurile curente reflect valoarea prezent a titlurilor financiare i este imposibil s obii profituri n exces, dispunnd doar de informaia public. Acest concept are implicaii profunde pentru managementul financiar, ntruct pieele eficiente elimin multe dintre strategiile de firm ce pot crea valoare. ntr-o pia eficient, directorii financiari nu ar putea gsi momente propice pentru emisiunea de aciuni i obligaiuni, emisiunea de aciuni suplimentare nu ar deprima preul, preul titlurilor financiare nu ar trebui s fie influenat de metodele de contabilitate alese de firme. Teoria pieelor eficiente conduce la ideea c managerii companiilor nu pot crea valoare nelnd investitorii. Acest lucru este foarte important, ntruct subliniaz faptul c managerii trebuie s creeze valoare prin alte metode, care sunt probabil mai dificile.

38

Exist trei ci principale prin care se pot crea oportuniti de finanare eficiente: 1) nelarea investitorilor. Managerii financiari ncearc s nfrumuseeze titlurile financiare pentru a primi o valoare ct mai mare. Aceasta poate fi asimilat cu o ncercare de a nela investitorii. Totui, evidenele empirice sugereaz c investitorii nu pot fi nelai uor. De aceea trebuie s fim sceptici c valoarea poate fi creat ntr-un mod att de uor. Teoria pieelor eficiente exprim aceast idee. 2) Reducerea costurilor sau creterea subveniilor. Anumite forme de finanare au avantaje fiscale mai mari dect altele. O firm care emite titluri financiare care minimizeaz impozitele poate spori valoarea firmei. Mai mult, orice tehnic de finanare implic i costuri: cheltuielile cu bncile de investiii, avocai, contabili. Minimizarea acestor costuri mrete valoarea firmei. Orice vehicul financiar care poate furniza o subvenie este de asemenea creator de valoare. 3) Crearea unui titlu financiar nou. Companiile ctig prin dezvoltarea unor titluri financiare noi i emiterea lor la preuri mari. Valoarea obinut de cel care inoveaz este mic pe termen lung ntruct acesta nu poate beneficia de o licen pentru inovaia lui. Aceasta explica i abundena inovaiei financiare. Utiliznd teoria pieelor eficiente, putem afirma c managerii nu pot crea valoare nelnd investitorii, ci prin alte modaliti, posibil mai dificile.

39

Eficiena n domeniul financiar se poate defini pe trei nivele: eficiena operaional, este echivalentul eficienei economice (obinerea unor rezultate ct mai bune cu resurse ct mai puine). Msurarea eficienei operaionale se poate face prin costurile de tranzacie (utilizarea internetului a dus la creterea eficienei operaionale, tranzacionarea unui pachet de aciuni putndu-se realiza la un cost de tranzacionare mai mic de 10 dolari) i prin timpul de execuie a unui ordin (exist companii de brokeraj care garanteaz executarea unui ordin n mai puin de 1 minut). eficiena alocaional, nseamn atingerea obiectivelor (eficacitate). Capitalul este alocat ctre utilizatorii eficieni, lund n considerare informaiile disponibile. eficiena dinamic este abilitatea unui sistem de a se adapta la schimbri i de a exploata modificrile din mediu. n domeniul financiar, eficiena dinamic const n abilitatea de a inova i de a utiliza tehnologia (Citybank a introdus tranzaciile electronice n 1996, dar Banca Naional a Canadei doar n 1998).

Ipoteza pieelor eficiente are implicaii i pentru investitori. ntruct informaia este reflectat imediat n pre, investitorii nu trebuie s se atepte s obin un randament mai mare dect cel normal. A obine informaia doar n momentul n care aceasta devine public nu aduce investitorului nici un avantaj. Preul se ajusteaz imediat, fr ca investitorul s mai aib posibilitatea s utilizeze informaia n avantajul su.

40

Muli i peterc ntreaga carier pentru a selecta acele titluri financiare care vor performa mai bine dect media pieei. Exist o cantitate impresionant de informaie pentru a analiza o companie i modul n care au evoluat aciunile acesteia: evoluia dividendelor i a preului aciunilor, profiturile, datoriile, impozitele, cota de pia, noile investiii, etc. Dac cineva cunoate mai mult dect oricine altcineva din pia situaia unei anumite companii, atunci acea persoan poate beneficia investind atunci cnd are veti bune i vnznd atunci cnd are veti proaste. Mai mult, o astfel de persoan poate fructifica informaia pe care o are, vnznd-o. Consecina logic a acestor analize, a informaiilor disponibile studiate i utilizate pentru a obine profit tranzacionnd pe piaa de capital, este aceea c piaa devine tot mai eficient. O pia este eficient atunci cnd preurile ncorporeaz informaia. ntr-o pia eficient, orice informaie va fi incorporat imediat n pre: preul se ajusteaz imediat la valoarea corect. Dac sunt necesare cteva zile pentru ca preul s reflecte corect informaia, piaa este ineficient, iar investitorii pot obine profituri peste medie, speculnd aceste ntrzieri. Reacia unei piee ineficiente poate avea loc n dou moduri: fie o suprareacie n momentul apariiei unei anumite informaii, urmnd ca n cteva zile preul s scad spre valoarea corect (caz n care investitorii trebuie s vnd n prima faz pentru a cumpra ulterior), sau o reacie ncetinit, preul ajustndu-se treptat spre valoarea real (n acest caz, investitorii trebuie s cumpere pentru a vinde ulterior la un pre mai mare).

41

Ajustarea preurilor pe pieele de capital

Pre 1 suprareacie, ajustare 2 pia eficient 3 reacie lent, treptat 1 2 P ajustat P initial 3

anun

timp

n realitate, unele informaii pot afecta preul mai repede dect altele.

3.2. Nivelele de eficien a pieei capitalului

Cercettorii clasific informaia n trei categorii: informaia privind preurile trecute informaia public toat informaia (public i privat)

42

Informaia public i privat

Informaia

public

Informaia privind preurile trecute

Efectul celor trei categorii de informaii asupra preurilor este reflectat n cele trei nivele ale eficienei pieei: 1) Forma slab de eficien a pieei. O pia de capital este slab-eficient dac preurile incorporeaz n totalitate informaia trecut. Dac aceast form de eficien este prezent, analiza tehnic este inutil, nu poate furniza profituri peste nivelul pieei. Este cea mai slab form de eficien pe care o ateptm la o pia financiar. Este inutil s analizm preurile istorice i volumele tranzacionate pentru a ncerca s previzionm evoluia preului n viitor. Aceste informaii sunt deja reflectate n pre.

43

2) Forma semi-puternic de eficien. O pia este semi-eficient atunci cnd preurile reflect toat informaia public disponibil (inclusiv situaiile financiare). n acest caz, analiza fundamental este inutil. Este imposibil s obii randamente peste pia avnd doar informaie public. 3) Forma puternic de eficien. ntr-o pia eficient, preurile reflect toate informaiile publice i private. Nici persoanele care dein informaie din interiorul companiei nu o pot folosi pentru a ctiga peste randamentul normal. n pieele funcionale, exist legi care mpiedic pe cei din interiorul companiei s tranzacioneze aciuni nainte de a-i anuna aceast intenie. Evidenele empirice sprijin existena formei semiputernice de eficien a pieelor de capital. n concluzie: cauza principal pentru care se ateapt ca pieele de capital s fie slab-eficiente este aceea c este foarte ieftin i la ndemna oricui s analizeze informaia trecut pentru a gsi trendul preului. Este nevoie de un computer i de cunotine minime de statistic pentru a analiza aceste informaii. forma semi-eficient a pieei este mai sofisticat. Un investitor are nevoie de talent i cunotine de economie i statistic solide, informaii privind industriile i companiile. Este nevoie de timp, este costisitor.

44

este greu de crezut c piaa este att de eficient nct cineva care deine informaie privat de valoare nu poate prospera utiliznd-o.

Ceea ce afirm ipoteza pieelor eficiente este c, n medie, managerii nu vor fi capabili s obin randamente n exces, peste pia.

45

ntrebri recapitulative 1. Ce are n vedere ipoteza pieelor eficiente? 2. Descriei cele trei nivele de eficien a pieei de capital. Teste gril: 1. Forma slab de eficien a pieei de capital implic faptul c analiza tehnic este util. a. adevrat b. fals 2. Dac pieele de capital sunt eficiente, atunci cumprarea-vnzarea de titluri la preul pieei reprezint o tranzacie care are valoarea actualizat net: a. pozitiv b. negativ c. nul 3. Ipoteza pieelor eficiente: a. implic abilitate de previziune perfect b. implic lipsa de fluctuaie a preurilor c. implic faptul c preurile reflect informaia disponibil 4. Cnd forma puternic de eficien a pieei se aplic, preurile incorporeaz: a. informaia public i privat b. informaia public c. informaia trecut Rspunsuri: 1. b; 2. c; 3. c; 4. a Bibliografie: Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance, McGraw-Hill, 1996

46

Capitolul 4 EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE Obiectivele capitolului: 1. utilizarea principiilor fundamentale obligaiunilor, aciunilor prefereniale comune; 2. abordarea riscului ratei dobnzii i a durat; 3. nelegerea relaiei fundamentale dintre pe aciune. Coninutul capitolului : 4.1. Definirea valorii 4.2. Evaluarea obligaiunilor 4.3. Riscul ratei dobnzii i conceptul de durat 4.4. Evaluarea aciunilor prefereniale 4.5. Evaluarea aciunilor comune
4.5.1. Abordri profesionale 4.5.2. Modelul de evaluare a unei aciuni deinute pentru o singur perioad de timp 4.5.3. Modelul de evaluare a aciunilor pentru mai multe perioade de timp 49 51 70 72 74
75 77 81

n evaluarea i a aciunilor conceptului de pre i profitul

4.6. Relaia pre profit pe aciune Cuvinte cheie: Fluxuri de numerar actualizate Durat Valoare Analiz tehnic Analiz fundamental Valoarea actual a oportunitilor de cretere

93

47

Profiturile distribuite acionarilor sub form de dividende reprezint un factor important n determinarea preului aciunilor unei companii pe pia. Profiturile realizate de companie i rata creterii lor viitoare sunt baza de la care se pornete n stabilirea dividendelor actuale i viitoare; aceste dividende reprezint fluxurile de numerar obinute de ctre investitori, n urma investiiei fcute prin cumprarea de aciuni ale unei companii. Exist o multitudine de analiti pe pieele financiare care ncearc s prevad profiturile diferitelor companii, pentru a face recomandri clienilor lor de vnzare sau de cumprare de aciuni. S-a remarcat c, schimbrile importante n preurile aciunilor sunt legate, n general, de anunarea unor profituri a cror valoare difer de cea previzionat. Astfel, atunci cnd profiturile se anun mai mari (sau mai mici) dect cele estimate, preul aciunilor pe pia va crete (respectiv scade). Aceste profituri surpriz se pot datora: (1) unor modificri neateptate ale cererii pentru produsul respectiv sau ale costurilor de producie i (2) necesitii mbuntirii abilitii de cercetare a unor analiti. 4.1. Definirea valorii Putem face o clasificare a activelor n dou grupe, i anume: (1) activele fizice sau reale (materiale), cum ar fi automobilele, produsele alimentare, imobilele, obiectele de art, i aa mai departe, i (2) activele financiare, cum ar fi aciunile emise de corporaii, obligaiunile, efectele bancare i alte tipuri de

48

valori mobiliare, care, n general, reprezint drepturi asupra unor active reale. Valorile activelor reale sunt determinate pe pia, pe baza cererii i ofertei. Preurile automobilelor, de exemplu, depind de mrimea costurilor de producie ale unui automobil, numrul de persoane care au nevoie de un automobil, i aa mai departe. Valoarea activelor financiare se stabilete, de asemenea, pe pia, dar procesul de evaluare este diferit, deoarece activele financiare sunt achiziionate pentru fluxurile de numerar pe care le genereaz, i nu pentru serviciile oferite, precum automobilele, sau pentru plcere estetic, precum obiectele de art. Pentru unele active financiare, seria de venituri este uor de determinat; un exemplu este dobnda la o obligaiune. n alte cazuri ns, fluxurile de numerar ce pot fi atribuite activului sunt aproximate; acesta este cazul aciunilor obinuite. Indiferent de dificultatea msurrii fluxurilor de venituri, previziunea acestora este punctul de plecare n atribuirea de valoare activelor financiare. Desigur, deoarece fluxurile de numerar sunt generate n decursul timpului i pot avea un grad de risc, cealalt component a procedurii de evaluare trebuie s includ rata de rentabilitate ateptat. Exist cteva definiii diferite ale valorii, i aceste definiii sunt adecvate n diferite cazuri. Prima distincie care trebuie s fie fcut este aceea ntre valoare de lichidare i valoare n funciune. Valoarea de lichidare (engl. liquidating value) reprezint suma care se poate obine dac un activ sau un grup de active - de exemplu, totalitatea activelor deinute de ctre o firm - este vndut separat de organizaia care l-a folosit. Suma veniturilor obinute n urma vnzarii fiecrei categorii de active reprezint valoarea de lichidare a activelor respective. Dup ce datoriile proprietarului se

49

scad din aceast sum, diferena reprezint valoarea de lichidare a afacerii. Valoarea n funciune (engl. going concern value) a unei companii este valoarea ei atunci cnd este luat n considerare ca entitate operaional, cu echipa managerial respectiv i cu strategia folosit. Dac aceast valoare este mai mare dect valoarea de lichidare, diferena reprezint valoarea organizaiei, distinct de valoarea activelor pe care le deine. De asemenea, difereniem ntre valoarea contabil (engl. book value) a unui activ, adic cea nregistrat n documentele contabile, i valoarea de pia (engl. market value), adic cea la care se poate vinde activul respectiv. Dac activul n discuie este o firm, aceasta are de fapt dou posibile valori de pia - o valoare de lichidare i o valoare n funciune. Ceea mai mare dintre aceste dou valori este n general reflectat de preul pe pia al aciunilor. Evident, dac valoarea de lichidare este mai mare dect valoarea n funciune, firma valoreaz mai mult moart dect vie, iar preul pe pia al aciunilor va reflecta veniturile estimate a se obine n urma lichidrii companiei. 4.2. Evaluarea obligaiunilor O obligaiune este o promisiune de plat pe termen lung (durat de maturitate de un an sau mai mult), emis de ctre o companie sau de ctre o unitate guvernamental. O obligaiune este emis la o valoare nominal (engl. par value sau face value), care este de obicei de 1000$, i care reprezint suma pe care compania promite s o plteasc la scadena i este nscris pe obligaiune. Obligaiunea implic, de asemenea, din partea emitentului, plata unei anumite sume de bani ca dobnd anual (plata

50

se poate face i semestrial), n mod regulat, pn la scaden. Rata cuponului obligaiunii (sau rata dobnzii) se determin prin mprirea sumei de bani ce se pltete anual la valoarea nominal a obligaiunii. Astfel, dac o obligaiune are o valoare nominal de 1000$, iar dobnda ce se pltete este de 120$, rata cuponului obligaiunii este de 12% (dei plile dobnzilor la obligaiuni se numesc pli pe baz de cupoane, nu se mai practic sistemul cu cupoane detaabile din obligaiunea respectiv, aa cum se proceda n trecut). Spre deosebire de un mprumut bancar cnd contractul este conceput de ctre banc (deci de creditor), la obligaiuni contractul este conceput de emitent (deci de debitor). Contractul obligatar poate avea diferite variaii de la situaia standard: a. Venituri. n ceea ce privete veniturile pe care obligaiunea le aduce exist mai multe posibiliti: cupon fix (cazul standard, 90% dintre situaii) cupon variabil (indexat); indexarea se poate face cu rata inflaiei, cu preul unei mrfi, etc. obligaiuni participative; venitul anual are dou componente: componenta fix (mai redus) + participare la profit obligaiuni convertibile; se ofer opiunea de a converti obligaiunea n aciuni. Este o modalitate de a vinde n avans aciuni. ntruct se ofer o opiune, cuponul poate fi mai mic. La momentul emisiunii unei astfel de obligaiuni,

51

preul aciunii trebuie s fie mai mic dect preul implicit ce ar rezulta prin conversie. obligaiuni cu drepturi; ofer obligatarului dreptul de a cumpra aciuni ale firmei la un pre prestabilit. Se difereniaz de obligaiunile convertibile, ntruct n acest caz investitorul nu renun la obligaiuni, nu le convertete n aciuni. b. Rambursare. Compania poate obligaiunile n mai multe feluri: rscumpra

rscumprare integral la scaden (este riscant avnd n vedere sumele mari de numerar necesare) rscumprare progresiv, fie pe baza numrului de serie al obligaiunii (rscumprare nainte de scaden, n mai muli ani n funcie de numrul seriei), fie prin tragere la sori, fie prin intermediul pieei (cumprarea obligaiunilor de pe pia, la preul pieei avantajos pentru companie cnd preul este sub valoarea nominal). c. Active depuse drept garanie. Exist obligaiuni: far active depuse drept garanie, negarantate (engl. debentures), care pot fi folosite pentru companiile mari solvabile, care nu prezint riscuri majore cu active fixe depuse drept garanie (echipamente, cldiri, pmnt) obligaiuni ipotecare (engl. mortgage bonds)

52

d. Clauze restrictive. n contractul obligatar, emitentul i impune anumite restricii, pentru a reduce riscul obligatarului. Restriciile se pot referi la: Managementul activelor. Compania se angajeaz s nu vnd activele ipotecate, s nu achiziioneze prea multe active (adic s limiteze creterea), s menin n anumite limite lichiditatea. Managementul datoriilor. Compania angajeaz s limiteze gradul de ndatorare. se

Acionariat. Compania limiteaz nivelul dividendelor, restricioneaz mrimea salariilor i beneficiilor echipei manageriale, pentru a nu se nregistra un transfer de bunstare dinspre creditori spre acionari i manageri. e. Scadena. Scaden fix situaia standard Scaden flexibil. Flexibilitatea (opiunea) se poate oferi, fie emitentului (cazul obligaiunilor retractabile engl. callable bond), fie obligatarului (cazul n care obligatarul solicit rscumprare n avans engl. retractable bond, sau extinderea condiiilor contractuale dup scaden engl. extendable bond) La emisiune, obligaiunile au o valoare de pia care se stabilete foarte aproape de valoarea nominal. Totui, dup emisiune, valoarea de pia poate s varieze foarte mult fa de valoarea nominal. Plile cupoanelor sunt

53

constante, astfel nct, atunci cnd condiiile economice se modific, ca de exemplu modificarea ratelor dobnzilor sau schimbarea gradului de risc al companiei, i n consecin schimbarea gradului de risc al obligaiunii, valoarea de pia a obligaiunii se modific i ea. O obligaiune incumb plata unei sume bine definte, ca dobnd, pe toat perioada pn la scaden, i rambursarea valorii nominale nscrise pe obligaiune la scaden. Deci, o obligaiune reprezint o anuitate, plus o sum ce este pltit la scaden (rambursarea sumei mprumutate); valoarea obligaiunii este deci valoarea actualizat a acestui ir de pli.

1 Valoare = V = C 1+ k t =1 d
n

1 + M 1+ k d

Aici notaiile reprezint: C = suma pltit ca dobnd n fiecare an = rata cuponului obligaiunii x valoarea nominal a obligaiunii = valoarea nominal, sau valoarea la maturitate, care este de obicei 1000$ = rata adecvat a dobnzii pltibil la obligaiune = numrul de ani pn la maturitatea obligaiunii; n scade cu fiecare an ce trece de la data emisiunii, astfel nct o obligaiune care a avut o perioad de maturitate de 30 de ani n momentul n care a fost emis (perioad iniial de maturitate = 30 de ani) devine o obligaiune cu o perioad de maturitate de 29 de ani, un an mai trziu.

M kd n

S considerm o companie care emite obligaiuni cu perioad de maturitate de 1 an i valoare nominal 1000$ fiecare, obligaiuni care implic o plat de 120$ ca
54

dobnd i rambursarea celor 1000$ la sfritul anului. Ctigul n dolari, n acest caz, se va constitui din plata dobnzii plus rambursarea valorii nominale la sfritul anului. Valoarea curent pe pia a obligaiunii este
Valoare = V = C M + = 1 + kd 1 + kd

= 120 $( 0 ,8929 ) + 1000 $( 0 ,8929 ) = = 107 ,10 $ + 892 ,90 $ = 1000 , 00 $

S presupunem c imediat dup ce obligaiunile au fost emise, ratele dobnzilor n economie cresc, iar rata dobnzii pentru obligaiuni similare se modific n consecin de la 12% la 15%. Actualizarea fluxurilor de numerar se face cu costul de oportunitate al capitalului, adic 15%.
Vd = 120 $ 1000 $ + = 1 + 0 ,15 1 + 0 ,15 = 120 $( 0 ,8696 ) + 1000 $( 0 ,8696 ) =

= 104 ,35 $ + 869 , 60 $ = 973 ,95 $

S presupunem c aceeasi firm emite obligaiuni cu rata cuponului de 12%, dar cu perioad de maturitate de 15 ani. n acest caz, ctigul va fi constituit din valoarea actualizat a sumelor ncasate drept dobnd la obligaiune plus valoarea nominal care se primete la sfritul perioadei de maturitate.

55

Valoare

=V =

15

t =1

1 C 1+ k d

1 + M 1+ k d

15

Dac rata dobnzii pe pia este de 12%, se poate confirma c valoarea de pia a obligaiunii cu termen de maturitate de 15 ani este de 1000$. Totui, dac rata dobnzii crete la 15%, valoarea obligaiunii cu o rat a cuponului de 12% i o perioad de maturitate de 15 ani este de 824,59 $.

Valori pentru obligaiuni pe termen scurt i pe termen lung, rat a cuponului de 12%, la diferite rate ale dobnzilor pe pia

Rate curente ale dobnzilor pe pia, kd (%) 0 5 10 12 15 20 25

Valoare curent de pia Obligaiune pe 1 an 1120,00 $ 1066,67 $ 1018,18 $ 1000,00 $ 973,91 $ 933,33 $ 896,00 $ Obligaiune pe 15 ani 2800,00 $ 1726,58 $ 1152,12 $ 1000,00 $ 824,58 $ 625,96 $ 498,30 $ Obligaiune perpetu infinit 2400,00 $ 1200,00 $ 1000,00 $ 800,00 $ 600,00 $ 480,00 $

Sursa: Halpern, Weston, Brigham, Managerial Finance,1994

Faptul c rata dobnzilor pe pia, kd, crete la 15% nseamn c obligaiunile care ar fi emise n aceste condiii ar avea un cupon de 15%, iar investitorul potenial nu ar

56

mai fi dispus s plteasc 1000$ pentru obligaiunile care aduc un ctig de numai 12% sau 120$. Dac preul acestor obligaiuni (cupon 12%) rmne la 1000$, investitorii le vor vinde i vor investi fondurile astfel obinute n noile obligaiuni (cupon 15%). Acest proces va duce la modificarea preului obligaiunilor cu dobnd de 12%, astfel nct acesta va atinge un nivel la care ctigul generat de obligaiunile existente va egala ctigul generat de noile obligaiuni. Dac rata dobnzilor pe pia, kd rmne constant la valoarea de 12 %, valoarea unei obligaiuni ce ofer un cupon de 120$ rmne la 1000$, indiferent de perioada care a mai rmas pn la scaden. Valoarea obligaiunii va rmne la 1000$, atta vreme ct rata dobnzii rmne constant la 12%. Majoritatea obligaiunilor au o scaden, dar unele, care poart numele de obligaiuni perpetue, nu au; emitentul nu trebuie s ramburseze niciodat suma iniial, dar are obligaia s plteasc permanent dobnda specificat pe obligaiune.4 Orice valoare mobiliar care promite plata unei sume constante pe o perioad infinit este o perpetuitate, iar valoarea unei perpetuiti poate fi exprimat ca:

V =

C C C C + + .... + + .... = 1 2 n kd (1 + k d ) (1 + k d ) (1 + k d )

Pentru o perpetuitate care ofer un cupon de 12%, iar dobnda pe pia a crescut la 15%, valoarea obligaiunii devine 800$:

Una dintre cele mai faimoase emisiuni de obligaiuni perpetue a fost vndut de ctre Guvernul Angliei la nceputul secolului al XIX-lea. 57

V =

120$ = 800$ 0,15

Ratele dobnzilor practicate pe pia variaz n timp i, odat cu modificarea ratelor dobnzilor, se modific i valorile obligaiunilor de pe pia. Astfel, persoanele fizice sau firmele care investesc n obligaiuni sunt expuse riscului care apare n urma modificrii ratelor dobnzilor, sau riscului ratei dobnzilor. Valorile obligaiunilor cu perioade de maturitate diferite reacioneaz diferit la modificrile ratelor dobnzilor practicate pe pia. Este de remarcat c, o obligaiune pe termen scurt este mult mai puin sensibil la modificri ale ratelor dobnzilor. La o rat a dobnzilor de 12%, toate obligaiunile sunt evaluate la 1000$. Atunci cnd ratele dobnzilor cresc la 20%, perpetuitatea scade la o valoare de 600$, iar obligaiunea cu termen de maturitate de 15 ani scade la 626$; ns, valoarea obligaiunii cu termen de maturitate de 1 an scade la numai 933$. Tendina preului obligaiunilor de a scdea odat cu creterea ratei dobnzilor poate fi generalizat: cu ct perioada de

maturitate a unei valori mobiliare este mai mare, cu att este mai accentuat schimbarea survenit n preul acestei valori mobiliare, la modificarea ratelor dobnzilor.
Obligaiunile cu o perioad de maturitate mai lung sunt, n general, mai expuse riscului ratei dobnzii dect cele cu o perioad scurt de maturitate. Acest grad mai mare de risc, referitor la modificri ale ratelor dobnzilor, este unul dintre factorii care sunt amintii atunci cnd se explic de ce obligaiunile cu perioade de maturitate mari au, n general, un randament mai mare, sau rate de ctig mai mari dect obligaiunile cu perioade scurte de maturitate. Aceasta explic, de asemenea, de ce trezorierii corporaiilor nu sunt dispui s dein rezerve sub form de instrumente de credit pe termen lung. Aceste rezerve sunt

58

deinute sub forma unor valori mobiliare pe termen scurt, cu nivele moderate ale dobnzilor, din motive de precauie, iar trezorierii nu doresc s sacrifice sigurana pentru un randament ceva mai ridicat oferit de obligaiunile pe termen lung.

Explicaia logic pentru existena acestei diferene n gradul de risc al ratei dobnzilor este simpl. S presupunem c un investitor cumpr o obligaiune cu perioad de maturitate de 14 ani, care aduce un ctig de 12%, sau de 120$ anual, iar ulterior ratele dobnzilor practicate pentru obligaiuni similare a crescut la 20%. Investitorul a rmas n posesia unui instrument financiar care aduce numai 120$ anual, pentru urmtorii 14 ani. Pe de alt parte, dac ar cumpra o obligaiune cu perioad de maturitate de 1 an, nu ar fi de ncasat acest ctig redus dect numai pentru primul an. La sfritul acestui an, s-ar rambursa cei 1000$, care pot fi reinvestii, astfel nct s genereze 20%, sau 200$ pentru urmtorii 13 ani. Astfel, riscul ratei dobnzii reflect perioada de timp pentru care cineva se angajeaz ntr-o investiie.
Totui, chiar dac o obligaiune cu termen de maturitate 1 an este supus unui grad mai mic de risc n ceea privete rata dobnzilor, comparativ cu o obligaiune termen lung, ea este ns expus unui grad mai mare risc al ratei de reinvestire. de ce pe de

S presupunem c un investitor a cumprat o obligaiune cu termen de maturitate de 1 an, care aduce un ctig de 12%, iar dup
59

aceea ratele dobnzilor la obligaiuni cu grad comparabil de risc scad la 10%. Dup un an, timp n care s-a primit dobnda i s-a rambursat suma principal, investitorul trebuie s reinvesteasc aceast sum la o rat a dobnzii de numai 10%, astfel nct pierde suma de 120$ - 100$ = 20$ anual. Dac ar fi cumprat o obligaiune cu perioada de maturitate de 14 ani, ar fi continuat s ncaseze 120$, chiar dac ratele dobnzilor ar fi sczut ntre timp.
Desigur, dac investitorul intenioneaz s cheltuiasc cei 1000$ la sfritul anului, investiia ntr-o obligaiune cu perioad de maturitate de 1 an garanteaz (cu excepia cazului de faliment) rambursarea celor 1000$, plus dobnda, dup un an. Pe de alt parte, investiia n obligaiunea cu perioad de maturitate de 14 ani, dac este vndut dup un an, va aduce mai puin de 1000$ n cazul n care ratele dobnzilor au crescut. De asemenea, s-a remarcat c valoarea cuponului unei obligaiuni are un impact asupra riscului asociat cu modificrile ratelor dobnzilor. Cu ct valoarea cuponului este mai mic, cu att este mai mare gradul de risc al ratei dobnzilor, presupunnd c toi ceilali factori, cum ar fi termenul de maturitate sau riscul de neplat, sunt constani. Evaluarea obligaiunilor cu compunere semestrial Cu toate c n cazul multor obligaiuni dobnda se pltete anual, la altele dobnda se pltete semestrial. Pentru a face evaluarea obligaiunilor cu compunere semestrial, trebuie modificat modelul de evaluare de baz, dup cum urmeaz:

60

1. mprirea dobnzii anuale nscris pe cupon la 2, pentru suma pltibil ca dobnd semestrial. 2. Determinarea numrului de perioade semestriale, prin multiplicarea cu 2 a numrului de ani, n, rmai pn la scaden. 3. Determinarea ratei semestriale mprirea ratei anuale kd cu 2.
2n t

dobnzii,

prin

C 1 1 V = 1+ k / 2 + M 1+ k / 2 t =1 2 d d

2n

Dac pentru obligaiunea cu perioad de maturitate de 15 ani i cu rata dobnzii de 12%, s-ar plti dobnd semestrial, atunci valoarea de pia a acestei obligaiuni, la o rat a dobnzii pe pia de 20%, se poate determina dup cum urmeaz:
Vd = 120$ (9,4269) + 1000$(0,573) = 2 = 565,61$ + 57,31$ = 622,92$

Toate fluxurile de numerar prezente ntr-un anumit contract trebuie s fie actualizate folosind aceeai baz de actualizare; n acest caz, baza este cea semestrial. Datorit acestui principiu, cei care tranzacioneaz obligaiuni trebuie s aplice rata semestrial pentru aflarea valorii.

61

Am luat n considerare impactul pe care o modificare a ratelor dobnzilor pe pia l are asupra valorii obligaiunilor, imediat dup ce acestea au fost emise. Dac se estimeaz c noua rat a dobnzilor va rmne constant pe toat durata de existen a emisiunii respective, atunci se estimeaz c preurile obligaiunilor vor cunoate o anumit evoluie n timp pe tot parcursul perioadei pn la scaden.

S lum ca exemplu o obligaiune nou emis, care are un cupon cu o rat a dobnzii de 15%, o perioad de maturitate de 15 ani, i o valoare nominal de 1000$. Chiar dup emisiune, rata dobnzilor practicate la obligaiuni cu grad de risc comparabil scade la 10% i se estimeaz c va rmne la aceast valoare pentru urmtorii 14 ani. Valoarea obligaiunii la sfritul anului 1 va fi de 1368,32$, dup cum urmeaz:

V = 150$(7,3667) + 1000$(0,2633) = = 1105,01$ + 263,31$ = 1368,32$

Aceast obligaiune se va vinde pe pia la o valoare mai mare dect valoarea nominal, sau cu o prim (engl. at a premium).
Presupunnd c ratele dobnzilor rmn constante, adic la valoarea de 10%, pentru urmtorii 14 ani, valoarea acestei obligaiuni va descrete ncet de la actuala sum de 1368,31$ pn la 1000$ la momentul scadenei, atunci cnd obligaiunea va fi rscumprat n schimbul a 1000$.

62

n cazul n care ratele dobnzilor ar fi crescut de la 15% la 20% n primul an dup emisiune, i nu ar fi sczut, ca n exemplul precedent, valoarea respectivei obligaiuni ar fi sczut la 769,49$, dup cum urmeaz: V = 150$(4,6106) + 1000$(0,0779) =

= 691,59$ + 77,90$ = 769,49$

n acest caz, obligaiunea se va vinde pe pia cu o reducere (rabat sau discount) de 230,51$ fa de valoarea nominal:
Valoarea discountului sau valoarea primei pentru o obligaiune poate fi de asemenea calculat, astfel : se actualizeaz diferena dintre cuponul obligaiunii emise i cuponul unei obligaiuni ce ar fi emis n noile condiii de pia, pe numrul de ani rmai pn la scaden.

De exemplu, dac ratele dobnzilor practicate au crescut la 20% la un an dup ce vechile obligaiuni au fost emise, reducerea preului lor pe pia s-ar fi calculat dup cum urmeaz:

Reducere = (150$ - 200$) (4,6106) = - 230,53$

(Semnul minus arat c este vorba de o reducere). Aceast valoare este apropiat de cea de 230,51$, calculat anterior; diferenele se datoreaz rotunjirilor.

63

Din aceste calcule putem observa c reducerea este egal cu valoarea actualizat a dobnzilor la care renun cel care cumpr o obligaiune veche cu un cupon reprezentnd o rat mai mic a dobnzii, i nu o obligaiune nou emis cu un cupon reprezentnd o rat mai mare a dobnzii. Cu ct obligaiunea are o perioad mai lung de via rmas pn la scaden, cu att sacrificiul cumprtorului este mai mare, i deci cu att mai mare trebuie s fie reducerea. Dac ratele dobnzilor nu rmn constante, preul obligaiunii va fluctua n consecin. Totui, indiferent de ceea ce se ntmpl n viitor cu ratele dobnzilor n economie, preul obligaiunii va tinde ctre 1000 $, pe msur ce se apropie scadena (cu excepia cazului n care emitentul d faliment, cnd valoarea obligaiunii ar putea tinde ctre zero). Se pot desprinde urmtoarele puncte cheie: 1. Ori de cte ori rata dobnzii practicat, kd, este egal cu rata dobnzii cuponului unei obligaiuni, obligaiunea respectiv se va vinde pe pia la un pre egal cu valoarea nominal. n mod normal, rata cuponului se stabilete ca fiind egal cu rata dobnzii practicat n momentul emiterii obligaiunii; de aceea, iniial, o obligaiune se vinde, de obicei, la valoarea nominal. 2. Ratele dobnzilor practicate se modific n timp, dar rata cuponului rmne aceeai dup emiterea obligaiunii. Ori de cte ori rata dobnzii practicat este mai mare dect rata cuponului unei obligaiuni, obligaiunea respectiv se va vinde pe pia la un pre mai mic dect valoarea nominal. O astfel de obligaiune se numete o obligaiune cu discount.

64

3. Ori de cte ori rata dobnzii practicat este mai mic dect rata cuponului unei obligaiuni, obligaiunea respectiv se va vinde pe pia la un pre mai mare dect valoarea nominal. O astfel de obligaiune se numete o obligaiune cu prim. 4. Astfel, o cretere a ratelor dobnzilor va duce la o scdere a preului pe pia a obligaiunilor emise, pe cnd o scdere a ratelor dobnzilor va duce la o cretere pe pia a acestor preuri. 5. Valoarea de pia a unei obligaiuni va tinde totdeauna ctre valoarea nominal, pe msura apropierii de data scadenei, excepie fcnd cazul n care emitentul d faliment. Aceste considerente sunt foarte importante, deoarece ele demonstreaz c deintorii de obligaiuni pot s nregistreze pierderi sau ctiguri de capital, n funcie de creterea sau scderea ratelor dobnzilor practicate pe pia.
Anul 0 1 15 kd = 10 % 1368,31 $ 1000,00 $ kd = 15 % 1000 $ 1000 $ 1000 $ kd = 20 % 769,49 $ 1000,00 $

65

Randamentul pn la scaden

S considerm o obligaiune cu o durat pn la maturitate de 14 ani, cu o rat a cuponului de 15 %, i cu o valoare nominal de 1000$, la preul curent de pia de 1368,31$. Care este randamentul acestei investiii, dac obligaiunea este achiziionat i pstrat pn la scaden? Aceast rat se numete randamanetul obligaiunii pn la scaden (engl. yield to maturity YTM), i aceasta este rata dobnzii pus n discuie de cei care tranzacioneaz obligaiuni atunci cnd vorbesc despre ratele de ctig ale acestor obligaiuni. Pentru a afla randamentul pn la scaden al obligaiunii, putem rezolva ecuaia valorii obligaiunii, considernd kd necunoscut:

V = 1368,31$ =

150$ 150$ 1000$ + .... + + 1 14 (1 + k d ) (1 + k d ) (1 + k d )14

Ecuaia se poate rezolva prin ncercri, folosind tabele financiare, folosind calculatoare financiare sau computere. Cea mai uoar modalitate de a determina randamentul pn la scaden, YTM, este prin utilizarea calculatorului financiar. Astfel, randamentul pn la scaden al obligaiunii este de 10 %: YTM = kd = 10 %. Randamentul pn la rscumprare Multe obligaiuni conin o prevedere conform creia emitentul le poate rscumpra nainte de data scadenei. Aceast caracteristic este cunoscut sub numele de clauz de rscumprare (engl. call provision). Dac o obligaiune poate fi rscumprat naintea scadenei, i

66

dac ratele dobnzilor n economie scad, sau dac ratele dobnzilor practicate pentru instrumentele de credit scad, deoarece obligaiunea are un grad mai mic de risc, atunci compania poate vinde pe pia o nou emisiune de obligaiuni cu rat a dobnzii mai sczut i poate utiliza veniturile generate din vnzarea acestei emisiuni pentru a rscumpra vechea emisiune de obligaiuni cu rata dobnzii mai ridicat. Dac obligaiunea este una rscumprabil nainte de scaden, cumprtorului nu i se mai ofer opiunea de a o deine pn la data scadenei, astfel nct YTM pentru o astfel de obligaiune nu este relevant. De exemplu, dac obligaiunile cu rata cuponului de 15% ar fi fost rscumprabile i dac ratele dobnzilor ar fi sczut de la 15% la 10%, compania emitent ar dori s rscumpere obligaiunile cu rata cuponului de 15%, pentru a le nlocui cu obligaiuni cu rata cuponului de 10%, fcnd astfel o economie de 150$ - 100$ = 50$ anual pentru fiecare obligaiune rscumprat. Aceasta ar fi n folosul companiei atta vreme ct aceasta nu ar fi nevoit s plteasc o valoare de pia mai mare ctre investitor, pentru a rscumpra obligaiunea. Desigur, clauza de rscumprare nu este n beneficiul deintorilor de obligaiuni, deoarece aceste obligaiuni pot fi recuperate de la ei contra unei valori care este mai mic dect valoarea oferit dac obligaiunile s-ar vinde pe pia. Dac ratele curente ale dobnzilor practicate sunt cu mult mai mici dect ratele cupoanelor obligaiunilor, atunci este foarte probabil ca firma emitent s exercite clauza de rscumprare; investitorii ar trebui s estimeze rata de ctig generat de aceast obligaiune ca randament pn la rscumprare (engl. yield to call YTC), i nu ca randament pn la scaden (yield to maturity - YTM). Pentru a afla YTC, rezolvm urmtoarea ecuaie, considernd kd drept necunoscut:

67

Pr etul _ obligatiunii =

I Pr etul _ de_ rascumparare + t (1 + k d ) n t = 1 (1 + k d )

Aici n este numrul de ani pn ce compania emitent decide s rscumpere obligaiunea, preul de rscumprare este preul pe care compania trebuie s l plteasc pentru a rscumpra obligaiunea (este de obicei stabilit la o valoare egal cu valoarea nominal plus dobnda pentru un an), iar kd este de fapt YTC.

Pieele de obligaiuni Obligaiunile emise de corporaii sunt tranzacionate, n principal, pe pieele OTC. Majoritatea obligaiunilor sunt deinute de i tranzacionate ntre marile instituii financiare (de exemplu, companii de asigurri pe via, fonduri mutuale i fonduri de pensii - toate acestea tranzacioneaz pachete foarte mari de valori mobiliare), i este relativ uor pentru dealeri s se ocupe de transferarea unor pachete uriae de obligaiuni, ntre un numr relativ redus de deintori. Pentru marea majoritate a obligaiunilor, nu se fac foarte frecvent tranzacii; aceste obligaiuni sunt pstrate sub lact pn la data scadenei. Nu se public informaii asupra tranzaciilor cu obligaiuni pe piaa OTC, dar publicaiile financiare prezint cotaii selectate referitoare la emisiunile de obligaiuni cele mai tranzacionate, cele emise de guverne, de administraiile locale sau de unele corporaii. n general, companiile i stabilesc ratele cupoanelor la nivele care s reflecte ratele dobnzilor practicate n ziua emiterii. Dac ratele cupoanelor s-ar stabili la un nivel mai sczut, investitorii pur i simplu nu ar

68

cumpra obligaiunile la valoarea nominal de 1000 $, astfel nct compania nu ar putea face rost, pe aceast cale, de creditul necesar. De aceea, obligaiunile se vnd la data emiterii, n general, la valorile lor nominale, dar preurile lor fluctueaz dup aceast dat, n funcie de modificrile survenite n ratele dobnzilor.

4.3. Riscul ratei dobnzii i conceptul de durat O obligaiune care are scaden peste 5 ani i care face pli (cupoane) n fiecare an este numit o obligaiune de 5 ani, dei timpul mediu al fiecrui flux de numerar este sub 5 ani. Durata (engl. duration): este un concept cheie pentru a gestiona riscul ratei dobnzii; descrie timpul mediu pentru fiecare plat; se calculeaz ca medie ponderat a perioadelor de timp la care plile sunt efectuate. Pentru a gestiona riscul ratei dobnzii trebuie s cunoatem elasticitatea preului obligaiunii n funcie de rata dobnzii: care va fi efectul schimbrii ratei dobnzii (dr) asupra preului obligaiunii?

Dac scriem formula generalizat a preului obligaiunii sub forma: Ct , unde C t sunt fluxurile de P= t t (1 + r ) numerar pentru fiecare an i nu sunt funcie de rata dobnzii (r), atunci

69

P = [C t (1 + r ) t ]' r t
Prelucrnd matematic aceast derivat, obinem formula volatilitii preului: Ct t P r (1 + r ) t = P , P 1+ r t unde suma reprezint durata (D), ntruct este media ponderat a perioadelor de timp, t, ponderarea realizndu-se cu valoarea actualizat a fluxurilor de numerar n total (adic n pre). Deci,

P r = D , P 1+ r
D avnd forma unei elasticiti. Din punct de vedere managerial, variaia ratei dobnzii (dr) nu poate fi controlat, dar se poate ine sub control durata (obligaiunile pe termen scurt au o durat mai scurt, deci sunt mai puin volatile).
De reinut:

Cu ct durata este mai mare, cu att elasticitatea preului este mai mare i deci cu att mai sensibil este preul obligaiunii la modificarea ratei dobnzii. Deci, cu ct durata este mai mare, riscul este mai mare.

70

Conceptul de durat are anumite proprieti: 1. Durata crete odat cu scadena, dar nu linear. Dou obligaiuni care au aceleai caracteristici, dar una are scadena peste 5 ani, iar cealalt peste 6 ani, au durate diferite, dar diferena ntre cele dou durate nu este de 1 an. 2. Durata scade pe msur ce rata dobnzii crete. Cu ct rata dobnzii este mai mare, valoarea actualizat a fluxurilor de numerar care sunt mai aproape de scaden este mai mic dect valoarea actualizat a fluxurilor mai apropiate de timpul prezent, deci durata scade. 3. Cu ct cuponul obligaiunii este mai mare cu att mai mic este durata. Fluxurile mai apropiate de timpul prezent au valoare actualizat mai mare. Durata poate fi folosit pentru estimarea modificrilor n preul aciunii ca urmare a schimbrii ratei dobnzii. Fiind o elasticitate, deci o derivat, durata ne ajut doar s aproximm modificarea preului. Durata are o abordare conservativ, ducnd la supraestimarea reducerilor de pre i la subestimarea creterilor de pre. 4.4. Evaluarea aciunilor prefereniale O aciune preferenial este un instrument financiar pe termen lung, care implic finanarea prin capital propriu; aciunea preferenial prevede plata unui dividend cu sum fix. Aciunile prefereniale reprezint valori mobiliare hibride, care se aseamn n anumite privine cu obligaiunile, iar n alte privine cu aciunile obinuite.

71

Dividendele ce se pltesc la aciunile prefereniale se aseamn cu plile dobnzilor la obligaiuni, n sensul c ele sunt sume fixe i, n general, se pltesc naintea dividendelor aciunilor obinuite. Totui, dividendele aciunilor prefereniale pot fi omise de la plat, la fel ca i dividendele aciunilor obinuite, fr ca prin aceasta s se declaneze procedura de faliment a firmei. n plus, unele aciuni prefereniale se aseamn cu aciunile obinuite, n sensul c nu au o scaden i nu pot fi rscumprate; deci, astfel de emisiuni constituie perpetuiti. Cu toate c unele emisiuni de aciuni prefereniale pot fi eventual retrase, valoarea pe pia a unei aciuni prefereniale, Vp, se determin dup cum urmeaz:

Vp =

Dp kp

unde Vp reprezint valoarea aciunii prefereniale, Dp reprezint dividendul aciunii prefereniale, iar kp este rata de rentabilitate a investiiei adecvat pentru gradul de risc al investiiei respective. De exemplu, s presupunem c firma X pltete acionarilor si deintori de aciuni prefereniale, dividende n valoare de 2,40$ pe aciune, iar rata de rentabilitate a investiiei pentru grad de risc corespunztor este de 13,5%. Valoarea unei aciuni prefereniale a companiei X poate fi determinat:

Vp =

Dp kp

2 ,40$ = 17 ,78$ 0,135

Modificarea gradului de risc al aciunilor prefereniale i modificrile survenite n nivelul general al ratelor dobnzilor vor avea un impact asupra ratei de

72

rentabilitate scontate prefereniale.

sau

randamentului

aciunilor

4.5. Evaluarea aciunilor comune Aciunile comune sunt dovada proprietii asupra unei corporaii, dar pentru un investitor, o aciune este pur i simplu o bucat de hrtie care se caracterizeaz prin cteva trsturi, i anume: 1. Consfinete dreptul proprietarului su la dividende, dar numai n cazul n care compania realizeaz profituri din care s se poat plti aceste dividende i numai dac echipa managerial a companiei respective ia decizia de a plti dividende i nu s nregistreze profiturile n contul de profituri acumulate. n vreme ce o obligaiune conine o promisiune de plat a dobnzii specificate, o aciune obinuit nu prevede nici o promisiune (n sens juridic) de a plti dividende - deci, acionarul ateapt un dividend, dar aceste ateptri s-ar putea s fie nelate. 2. Proprietarul aciunilor are dreptul s le vnd n viitor, spernd c preul de vnzare va fi mai mare dect preul de achiziie. Dac aciunile sunt vndute la un pre mai mare dect preul de achiziie, investitorul a nregistrat un ctig de capital. n general, n momentul n care oamenii cumpr aciuni, ei se ateapt s aib un ctig de capital de pe urma acestor aciuni; altfel, ei nu ar achiziiona aciunile. Totui, uneori se pot nregistra pierderi, i nu ctiguri de capital.

73

Preul efectiv sau curent pe pia al unei aciuni, P0, depinde de:

fluxurile de numerar pe care investitorul estimeaz s le ncaseze dac achiziioneaz aciunea respectiv, i gradul de risc al fluxurilor de numerar.

Fluxurile de numerar estimate sunt formate din dou componente: dividendul estimat pentru fiecare an i preul pe care investitorul estimeaz s-l primeasc pentru aciunea respectiv, n urma vnzrii acesteia. Preul final estimat pentru aciunea respectiv include ctigul provenit din investiia iniial plus un ctig de capital.

4.5.1. Abordri profesionale Ce determin valoarea aciunilor? Ce abordri sunt utilizate frecvent de ctre investitori pentru a evalua i selecta aciuni? Exist dou abordri tradiionale i binecunoscute pentru a analiza aciunile: analiza tehnic i analiza fundamental. Cercetrile semnificative din ultimii ani privind conceptul pieelor eficiente de capital au implicaii profunde asupra evalurii aciunilor.

74

Analiza tehnic

Analiza tehnic este cea mai veche strategie, avndu-i originile la sfritul secolului al XIX-lea. Aceast abordare se refer la metodologia de a previziona fluctuaiile preurilor titlurilor financiare. Se poate aplica att la titluri individuale, ct i la pia privit ca un ntreg (previziunea evoluiei unui indice bursier, ca de exemplu Dow Jones). Raiunea acestei abordri este aceea c valoarea unei aciuni este funcie, n principal, de condiiile cererii i ofertei. Aceste condiii, la rndul lor, sunt determinate de o serie de factori, mergnd de la cei tiinifici pn la opinii i chiar intuiii. Preurile vor urma anumite trenduri, care vor persista n timp. Analiza tehnic nu are n vedere variabilele economice care influeneaz o companie sau piaa; de aceea, cauzele deplasrii cererii i ofertei nu sunt importante. Acest tip de analiti studiaz piaa utiliznd grafice ale preurilor i volumelor tranzacionate n timp. Deci, este utilizat informaie trecut pentru a previziona viitorul.
Analiza fundamental

Analiza fundamental se bazeaz pe premisa c orice titlu financiar (inclusiv piaa n ansamblu) are o valoare intrinsec, sau o valoare adevrat estimat de investitor. Aceast valoare este funcie de variabilele firmei care produc un anumit risc pentru care trebuie s se ofere o anumit rentabilitate. Evalund determinanii fundamentali ai valorii titlului se poate estima valoarea intrinsec. Analiza pornete de la evaluarea situaiei globale, concentrnd apoi procesul asupra aspectelor naionale, ale industriei, firmei.

75

4.5.2. Modelul de evaluare a unei aciuni deinute pentru o singur perioad de timp Dac un investitor estimeaz c va fi n posesia aciunii pentru un an, i se estimeaz c preul va crete cu rata g, ecuaia de evaluare pentru aceast singur perioad se prezint dup cum urmeaz:

) ) D1 + P1 D1 + P0 (1 + g ) P0 = = 1 + ks 1 + ks
care, prin simplificare, duce ,la:

) P0 =

D1 ks g

Aceast ecuaie reprezint valoarea actualizat a dividendelor estimate i preul aciunii la sfritul anului, iar rata de actualizare este rata de rentabilitate a investiiei cerut, ks. Rezolvarea ecuaiei duce la determinarea preului estimat sau intrinsec al aciunii obinuite.

S presupunem c un investitor vrea s cumpere o aciune emis de compania X i s o pstreze pe o perioad de un an. Se tie c firma X a realizat un profit de 2,86$ pe aciune n decursul anului precedent i a pltit 1,90$ ca dividend pe aciune. Profiturile i dividendele au crescut n medie cu 5% anual, pe perioada ultimilor 10 - 15 ani, i se estimeaz c acest ritm de cretere va continua. Mai mult, dac ctigurile i dividendele vor continua s creasc n ritmul estimat, investitorul

76

consider c preul aciunii va crete, de asemenea, cu 5% anual.

Urmtorul pas n determinarea preului aciunii este aflarea ratei de rentabilitate cerut (scontat) pentru capitalul social al companiei X.

S presupunem c rata curent a dobnzilor practicate la obligaiunile emise de guvern, kRF, este de aproximativ 9%; cu siguran, valorile mobiliare emise de X au un grad mai mare de risc dect cele emise de guvern, deoarece competitorii pot prelua piaa, producia poate fi ntrerupt datorit problemelor care pot apare n legtur cu fora de munc, sau cifra de vnzri poate scdea sub pragul de rentabilitate datorit unei recesiuni economice. Mai mult, chiar dac cifra de vnzri, profiturile i dividendele n realitate se dovedesc a fi cele estimate, preul aciunii poate fi sczut ca rezultat al unei activiti slabe pe piaa de aciuni. Datorit tuturor acestor factori de risc, investitorul poate ajunge la concluzia c se justific aplicarea unei prime de risc RP de 7%, astfel nct rata de rentabilitate a capitalului social pentru X, ks, se calculeaz dup cum urmeaz:
ks = kRF + RP = 9% +7% = 16% Urmtorul pas este estimarea dividendului pe aciune, D1, pentru anul urmtor, astfel: D1 = D0 (1 +g) = (1,90$) (1,05) = 2,00$

77

Dispunem de toate informaiile necesare pentru a estima valoarea intrinsec a aciunii:

) P0 =

D1 2,00$ = = 18,18$ k s g 0,16 0,05

Pentru investitor, suma de 18,18$ reprezint un pre rezonabil pentru o aciune X. Dac preul actual de pe pia, Pa, este mai mic dect aceast valoare, ar trebui s cumpere aciunea; dac preul practicat pe pia este mai mare, nu ar trebui s cumpere aciunea, sau ar trebui s o vnd dac o deine deja.
Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei aciuni

Putem calcula rata de rentabilitate la care se poate atepta investitorul, dac acesta achiziioneaz respectivele aciuni la preul curent de pe pia. Rata de rentabilitate ateptat, scontat sau estimat, pe care o vom nota cu ) k s , este analog cu rata intern de rentabilitate a unei investiii. k s este rata de actualizare care face ca valoarea actualizat a dividendelor care se estimeaz c vor fi primite (D1), plus valoarea preului final al aciunii (P1) s egaleze preul aciunii practicat n prezent pe pia:

) D1 + P1 D1 + P0 (1 + g ) ) = ) P0 = (1 + k s ) (1 + k s )

78

S presupunem c aciunile firmei X se vnd ) pe pia la 20$ bucata. Putem calcula k s , dup cum urmez:

20$ =

2$ + 20$(1,05) 2$ + 21$ 23$ ) ) = ) = (1 + k s ) (1 + k s ) (1 + k s ) ) 20$(1 + k s ) = 23$ ) (1 + k s ) = 115 , ) k s = 0,15 = 15%

Astfel, dac investitorul, se ateapt s primeasc suma de 2$ ca dividend i un pre pe aciune de 21$ la sfritul anului, atunci rata de rentabilitate estimat pentru investiia respectiv este de 15%. ) De remarcat c, rata de rentabilitate estimat k s este format din dou componente, i anume dintr-un ctig provenit din dividend i dintr-un ctig de capital estimat:
) Dividend _ estimat Crestere_ de_ pret _ estimata D1 ks = + = +g Pr et _ actual Pr et _ actual P0

Pentru cazul menionat, dac aciunile sunt achiziionate la preul de 20$, ctigul estimat trebuie s fie de 15%, adic:

) 2$ 1$ ks = + = 10% + 5% = 15% 20$ 20$

79

Obinnd o rat de rentabilitate estimat la 15%, investitorul ar trebui sau nu s achiziioneze aciunile acestei companii? Aceasta depinde de felul n care rata de rentabilitate estimat se compar cu rata scontat (cerut) ) la o valoare mobiliar cu un astfel de grad de risc. Dac k s este mai mare dect ks, merit ca aciunea s fie ) cumprat; dac k s este mai mic dect ks, aciunile deja avute n posesie merit s fie vndute; iar dac k s este egal cu ks, preul aciunilor este n echilibru, iar investitorului i este indiferent.

Pentru exemplul nostru, rata de rentabilitate cerut de investitor este de 16%, depind cei 15% care reprezint rata de rentabilitate estimat, deci nu ar trebui s cumpere aciunile.
4.5.3. Modelul de evaluare a aciunilor pentru mai multe perioade de timp Conform teoriei evalurii, valoarea unui activ financiar este dat de valoarea actualizat a fluxurilor de numerar estimate a fi generate de acel activ. Am utilizat aceast abordare n evaluarea preului unei obligaiuni, considernd ca fluxuri de numerar plile cupoanelor de-a lungul perioadei de validitate a obligaiunii, plus rambursarea sumei principale la scaden. n mod analog, preul unei aciuni este determinat de valoarea actualizat a fluxurilor de numerar, care sunt de fapt dividendele estimate a fi pltite, plus preul estimat de vnzare al aciunii, atunci cnd investitorul intenioneaz s vnd valoarea mobiliar respectiv.

80

Vom ncepe analiza pornind de la ipoteza c investitorul cumpr aciunea cu intenia de a o deine pentru totdeauna (el i familia sa). n acest caz, tot ceea ce investitorul i motenitorii lui vor primi este o serie de dividende, iar valoarea pe pia a aciunii este egal cu valoarea actualizat a unui ir infinit de dividende:

) P0 =

Dt D1 D2 D + + ... + = 1 2 t (1 + k s ) (1 + k s ) (1 + k s ) t =1 (1 + k s )

Desigur, n mod normal investitorii nu cumpr o aciune pentru a o deine la infinit - ei estimeaz c o vor deine pentru o perioad determinat (de exemplu, 5 - 10 ani), dup care o vor vinde. Totui, chiar i n aceast situaie, tot ecuaia anterioar va determina valoarea preului estimat al aciunii. Pentru orice investitor, fluxurile de numerar ateptate sunt formate din dividendele estimate a fi pltite plus preul de vnzare estimat al valorii mobiliare respective. ns, preul primit n urma vnzrii aciunii de ctre investitorul care o deine n prezent trebuie, la rndul su, s fie egal cu valoarea actualizat a dividendelor pe care investitorul-cumprtor al aciunii ateapt s le primeasc n urma deinerii acesteia. Astfel, pentru toi investitorii, prezeni i viitori, fluxurile de numerar estimate se bazeaz pe dividendele ce se pltesc n viitor. Cu alte cuvinte, cu excepia cazurilor cnd o firm este lichidat sau vndut alteia, fluxurile de numerar pe care le genereaz pentru acionarii si sunt, de fapt, seriile de dividende; astfel, valoarea oricrei aciuni poate fi stabilit ca valoare actualizat a acestei serii de dividende.

81

Valabilitatea general a ecuaiei poate fi, de asemenea, confirmat de un raionament logic. S presupunem c un investitor cumpr o aciune i estimeaz c o va deine timp de un an. Aa cum am remarcat nainte, investitorul va ncasa ) dividendele pentru anul respectiv i o valoare p1 la sfritul anului, din vnzarea aciunii. Din ce este format ) valoarea p1 ? Rspunsul este c aceast valoare este format din valoarea actualizat a dividendelor pltibile n anul al doilea, plus preul aciunii la sfritul aceslui an; la rndul su, acel pre se poate determina ca valoare actualizat a unui alt ir de dividende de pltit i a unui alt pre al aciunii, i mai ndeprtat n timp. Procesul poate fi continuat la infinit, iar rezultatul acestuia este ecuaia anterioar.
Evaluarea aciunilor obinuite lund n considerare diferite tipuri de cretere

Ecuaia prezentat mai sus reprezint un model general de evaluare a aciunilor, n sensul c seria de dividende Dt poate mbrca orice tip de evoluie n timp: Dt poate crete, scade, rmne constant sau poate chiar s fluctueze la ntmplare; n toate cazurile, ecuaia va fi la fel de valabil. Totui, din mai multe motive, este mult mai util s se estimeze o anume evoluie n timp a seriei de dividende Dt i conform acestei evoluii s se pun la punct o versiune simplificat (deci, mai uor de calculat) a modelului de evaluare a aciunilor. n continuare lum n considerare trei cazuri speciale: ritm de cretere zero, cretere constant i cretere supernormal, sau neconstant.

82

a. Valoarea aciunilor cu ritm de cretere zero

S presupunem c dividendele ce se pltesc la o aciune se estimeaz c nu vor crete, ci c vor rmne constante. n acest caz, avem de-a face cu o aciune cu ritm de cretere zero - dividendele ateptate pentru anul urmtor sunt egale cu o anumit sum i rmn constante, deci D1 = D2 = D3, i aa mai departe. Aa cum am subliniat anterior, atunci cnd am discutat despre aciunile prefereniale, o valoare mobiliar la care se estimeaz plata unei sume constante pe o perioad nedeterminat de timp este definit ca fiind o perpetuitate. Astfel, valoarea pe pia a unei aciuni cu ritm de cretere zero poate fi calculat utiliznd formula care s-a folosit pentru o obligaiune perpetu:

Pr et =

Valoare_ dividend Rata _ de_ actualizare

) D P0 = )1 ks
Rezolvnd ecuaia cu necunoscuta k s , obinem:

) D ks = 1 , P0
ceea ce arat c rata de rentabilitate cerut pentru o aciune, care nu are perspective de cretere, este pur i simplu rata dividendului.

S considerm o companie care a pltit un dividend pe aciune de 1,82$. S presupunem c rata de rentabilitate cerut este de 16%. Valoarea aciunii, n acest caz, este de 11,38$:
83

) 1,82$ P0 = = 11,38$ 0,16

De remarcat c, dac preul efectiv pe pia al aciunii este de 11,38$, atunci rata de recuperare estimat este egal cu 16%:

) D 1,82$ k0 = 1 = = 0,16 = 16% P0 11,38$

b. Cretere normal sau constant

Cu toate c modelul de cretere zero este aplicabil unor companii, se estimeaz c dividendele i ctigurile majoritii companiilor vor crete n fiecare an. Ratele de cretere estimate variaz de la companie la companie; se estimeaz c ceea ce se numete rata normal sau constant de cretere va continua n viitor n acelai mod ca rata de cretere general din economie. Rata de cretere estimat pentru dividende, pentru o anumit companie, depinde de: (1) rata de reinere a profiturilor stabilit de ctre companie (procentul din profit nedistribuit sub form de dividende i reinvestit n companie) i (2) profitabilitatea investiiilor firmei. Cu ct rata de reinere este mai mare (deci, procentul din profituri care se pltete sub form de dividende acionarilor este mai mic), profiturile acumulate

84

pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de cretere estimat pentru dividende va fi mai mare. n mod similar, dac dou companii au aceeai rat de reinere, firma care are o rat de rentabilitate a investiiei mai mare va avea o rat estimat de cretere a dividendelor mai mare. Dac se estimeaz c o companie va crete cu o rat constant, g, iar valoarea ultimului dividend pltit a fost D0, atunci valoarea dividendului de pltit la o aciune pentru oricare an urmtor se poate afla pe baza formulei:

Dt = D0 (1 + g ) t
De exemplu, s presupunem c o companie tocmai a pltit un dividend n valoare de 1,82$ (adic, D0 = 1,82$); dac investitorii estimeaz o rat de cretere de 10%, atunci estimarea dividendelor pe anii urmtori este dup cum urmeaz:
D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$ D2 = (1,82$) (1,10)2 = 2,20$, etc Utiliznd aceast metod de estimare a ) dividendelor viitoare, preul curent estimat, P0 , al aciunii unei companii cu un ritm de cretere constant, poate fi exprimat dup cum urmeaz:

85

) P0 = =

D3 D1 D2 + + + .... = 1 2 (1 + k s ) (1 + k s ) (1 + k s ) 3

D0 (1 + g )1 D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) 3 + + + .... = (1 + k s )1 (1 + k s ) 2 (1 + k s ) 3

=
t =1

D (1 + g ) t (1 + k s ) t

Dac g este constant, ecuaia poate fi simplificat dup cum urmeaz:

) P0 =

D1 ks g

nlocuind cu valori n ecuaie, aflm c valoarea aciunii luat drept exemplu este de 33,33$:

) P0 =

D1 2,00$ = = 33,33$ , unde: k s g 016 010 , ,

D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$.

Trebuie s remarcm c, modelul implicnd creterea constant este identic cu modelul pentru o singur perioad, prezentat anterior. Trebuie, de asemenea, s remarcm c aceast ecuaie are un caracter destul de general pentru a cuprinde i cazul n care creterea este zero. Dac ritmul de cretere este zero (g =

86

0), cele dou ecuaii devin identice. n sfrit, s mai remarcm c, o condiie pentru existena ecuaiei este aceea ca ks s fie mai mare dect g; dac ecuaia este utilizat atunci cnd ks nu este mai mare dect g, rezultatele sunt lipsite de sens.

) Care este valoarea P , adic preul valorii 1 mobiliare respective, estimat la sfritul anului 1? Utiliznd ecuaia i nlocuind cu valori termenii ks, g i D2 = 2,20$, obinem o valoare de 36,67$. Acest pre este cu 10% ) mai mare dect P0 , preul estimat pentru perioada iniial. Aceasta confirm ipoteza de la care s-a pornit, i anume c preul aciunii se estimeaz c va crete cu rata de cretere g.
n cazul unei creteri normale, rata de rentabilitate ) ateptat, k s , se poate gsi prin rezolvarea ecuaiei cu necunoscuta k:

) D ks = 1 + g P0

Aceast formul are exact forma utilizat n calcularea ratei de rentabilitate estimate pentru un orizont temporal de un an.

n exemplul nostru, dac aciunea poate fi achiziionat la preul de 33,33$, atunci rata de rentabilitate ateptat este de 16%:

87

) D 2,00$ ks = 1 + g = + 10% = 6% + 10% = 16% P0 33,33$

Dac ne deplasm analiza peste un an, preul estimat, calculat cu ajutorul ecuaiei prezentate anterior, este de 36,67$. Investitorul ateapt deci s obin un ctig din dividende, n valoare de 2,00$ / 33,33$ sau 6%, i un ctig de capital n valoare de 3,33$/ 33,33$ sau 10%. Dac ne deplasm din nou cu analiza noastr peste nc un an, un investitor care ar investi n companie o sum egal cu 36,67$ ar atepta s obin o rat a ctigului de 16%, pe baza unui ctig din dividende de 2,20$ / 36,67$ sau 6% , plus un ctig de capital de 10% rezultat din creterea preului aciunii. Astfel, n situaia creterii constante, urmtoarele condiii trebuie s fie ndeplinite: 1. Se estimeaz c dividendul va crete la infinit cu o rat de cretere constant, g. Se estimeaz c preul aciunii va crete cu aceeai rat de cretere. Rata ctigului estimat din dividende este o constant. Ctigul de capital estimat este, de asemenea, o constant, i este egal cu g.

2.

3.

4.

88

5.

Rata total de rentabilitate estimat, k s este egal cu rata ctigului din dividende, plus rata de ) cretere estimat: k s = ctigul din dividende + g.

Cuvntul estimat folosit nseamn anticipat n sens probabilistic, ca fiind cea mai probabil posibilitate. Astfel, dac spunem c rata de cretere se estimeaz s rmn constant la 10%, aceasta nseamn c 10% este considerat drept cea mai probabil rat de cretere pentru oricare dintre anii viitori, i nu c ne ateptm ca neaprat rata de cretere s fie exact egal cu 10% n fiecare dintre anii viitori. n acest sens, ipoteza creterii constante este una rezonabil pentru majoritatea companiilor mari i mature.
c. Cretere supranormal sau neconstant

n mod obinuit, firmele experimenteaz cicluri de-a lungul existenei lor, perioade n care cunosc un ritm de cretere mult mai rapid dect cel experimentat n ansamblu n economie. n cazul n care Dt crete cu o rat de cretere constant:

) P=

D1 ks g

n cazul supranormal ns, rata de cretere nu este constant - este foarte rapid pentru o anumit perioad de timp, dar dup aceea, la sfritul perioadei de cretere supranormal, scade. Pentru a afla valoarea unei astfel de aciuni, se procedeaz n 3 etape, i anume:

89

1.

Se determin valoarea actualizat VP a dividendelor n perioada de cretere supranormal. Se determin preul valorilor mobiliare la sfritul perioadei de cretere supranormal, i dup aceea se actualizeaz acest pre pentru momentul prezent. Se adun aceste componente pentru a afla valoarea actualizat a aciunii, P0.

2.

3.

Pentru o ilustrare a acestui proces, s presupunem existena urmtoarelor informaii: ks = rata de rentabilitate a investiiei, sau rata ctigului, cerut de acionari = 16% = numrul de ani de cretere supranormal = 3 = rata de cretere, valabil att pentru ctiguri, ct i pentru dividende, n perioada de cretere supranormal = 30% (Not: rata de cretere n perioada de cretere supranormal poate s varieze de la an la an. De asemenea, se pot nregistra cteva perioade diferite de cretere supranormal: de exemplu, o cretere la un ritm de 30% pe o perioad de 3 ani, dup aceea o cretere la un ritm de 20% pentru urmtori 3 ani, i abia dup aceea o cretere constant de 10%.) = rata constant de cretere, dup perioada de cretere supranormal = 10% = cel mai recent dividend pltit de companie = 1,82$

n gs

gn

D0

Procesul de evaluare este prezentat n Figura de mai jos, iar etapele stabilite pentru rezolvarea unei astfel de

90

probleme se prezint n continuare. Valoarea unei aciuni rezult ca fiind 53,86$. 1. Determinarea valorii dividendelor pltite (Dt) la sfritul anilor de la 1 pn la 3, i gsirea valorii actualizate pentru aceste dividende VP (Dt), utiliznd urmtorul procedeu:
D0 x FVIF30%,t = 1,3000 1,6900 2,1970 Dt x PVIF16%,t = 0,8621 0,7432 0,6407 = = = VP (Dt) 2,040 $ 2,286 $ 2,562 $

D1:1,82 $ x D2:1,82 $ x D3:1,82 $ x

= 2,366 $ x = 3,076 $ x = 3,999 $ x

Suma valorilor actualizate VP ale dividendelor perioadei de cretere supranormal 6,888 $

2. Preul aciunii la sfritul anului 3 este valoarea actualizat VP a dividendelor de pltit estimate ncepnd din anul 4 pn la infinit. Pentru a afla aceast valoare, trebuie mai nti s
(a) gsim valoarea estimat pentru preul aciunii la sfritul anului 3 i apoi (b) s gsim valoarea actualizat a acestui pre al aciunii la sfritul anului 3:

) P3 =

a.
=

D0 (1 + g s ) 3 (1 + g n ) D4 = = ks gn ks gn

D3 (1 + g n ) 3,999$(1,10) 4,399$ = = = 73,32$ 0,16 0,10 0,06 0,06

91

) b. VP( Ps ) = 73,32$( PVIF16%,3ani ) = 73,32$(0,6407) = 46,97$

3. Determinarea preului aciunii pe pia n momentul de fa, adic P0 :

) P0 = 6,89$ + 46,97$ = 53,86$

Figura - Procesul de determinare a valorii pe pia a unei aciuni pe o perioad de cretere supranormal

4.6. Relaia pre profit pe aciune n general, exist dou tipuri de investitori:

cei care investesc pentru a obine dividende; cei care investesc pentru a obine n viitor ctiguri de capital (ca urmare a creterii preului aciunii pe pia).

92

n funcie de aceste preferine, prima categorie de investitori cumpr aciuni de venit (engl. income stock), cea de a doua categorie, cumpr aciuni de cretere (engl. growth stock). S ne imaginm o companie fr cretere: distribuie toate profiturile sub form de dividende, nu reinvestete, nu atrage alte fonduri, funcioneaz n fiecare an la aceleai dimensiuni, produce aceleai profituri pe care le distribuie acionarilor. O astfel de companie produce un flux constant de dividende i, prin urmare, aciunile sunt evaluate pe modelul unei perpetuiti:

P0 =

Dividend ( D1 ) Pr ofit _ pe _ actiune( PA1 ) = r r

Dac o companie are cretere, adic are oportuniti de investiii, o parte din profit este reinvestit n operaiuni; atunci preul aciunii acestei companii cu cretere va fi mai mare dect preul aciunii fr cretere. Diferena o reprezint valoarea actualizat a oportunitilor de cretere (PVGO engl. present value of growth opportunities).

P crestere = P fara _ crestere + PVGO , adic PA1 P0 = + PVGO r

Deci preul unei aciuni poate fi descompus ntr-o component fr cretere i PVGO. O aciune este denumit aciune de venit, atunci cnd componenta fr cretere este dominant. O aciune este denumit de cretere, atunci cnd componenta PVGO domin.

93

Prelucrnd ultima formul, putem obine:

P0 = PA1

1 PVGO r (1 ) P0

Cu ct oportunitile de cretere ale unei firme sunt mai mari, raportul PVGO P0 este mai mare i raportul

P0 PA1 (coeficientul de capiatlizare bursier engl. P/E ratio) este mai mare, ceea ce nseamn c investitorii sunt dispui s plteasc ( P0 ) mult peste valoarea profitului pe aciune ( PA1 ) ntruct prevd ctiguri de capital viitoare,
ca urmare a oportunitilor de investiii.

94

ntrebri recapitulative 1. Prezentai pe baza unui model imaginat evaluarea obligaiunilor. 2. Prezentai pe baza unui model imaginat evaluarea aciunilor. Teste gril: 1. Prin emisiunea de obligaiuni a. Societatea emitent obine resurse financiare suplimentare b. Are loc creterea numrului acionarilor c. Se impune o negociere a contractului de mprumut 2. Obligaiunile sunt titluri financiare: a. Cu venit variabil b. Cu venit fix c. Emise pe o perioad nedeterminat 3. Dac n prezent dobnzile pe pia pentru instrumentele cu risc similar sunt de 12%, o obligaiune cu valoare nominal 1000 RON i cupon 12% se va vinde a. Cu prim b. Cu discount c. La paritate 4. Fie o obligaiune cu scaden peste 3 ani, cupon 80 RON i randament cerut de 7%, durata obligaiunii este: a. Mai mare de 3 ani b. Mai mic de 3 ani c. 3 ani Rspunsuri: 1. a; 2. b; 3. c; 4. b Bibliografie: Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance, McGraw-Hill, 1996

95

Capitolul 5 RISC I RANDAMENT

Obiectivele capitolului: 1. nelegerea conceptului de risc; 2. utilizarea principiilor financiare n construirea de portofolii; 3. corelarea rrentabilitii ateptate cu riscul Coninutul capitolului : 5.1. Msurarea riscului 5.2. Risc i diversificare 5.2.1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu 5.2.2. Conceptul Beta 5.2.3. Linia pieei de capital: relaia dintre risc i rata estimat a rentabilitii 99 101 102 106 109

Cuvinte cheie: randament risc portofoliu coeficient beta diversificare

96

Analiza randamentelor aciunilor demonstreaz faptul c investitorii au obinut o prim de risc ca urmare a deinerii unor active riscante. Randamentele medii pentru activele cu risc mare au fost mai ridicate dect cele pentru activele cu risc sczut. Ca regul general, putem spune: randamentul aciunilor este egal cu randamentul bonurilor de tezaur plus prima de risc a pieei. Firma Ibbotson Associates a analizat randamentele diverselor portofolii pe perioada 1926 19985, obinnd urmtoarele situaii:
Randament anual mediu Bonuri de tezaur Obligaiuni guvernamentale Aciuni comune Prim de risc medie

3,8% 5,7% 13,2% 1,9% 9,4%

Prima de maturitate reprezint randamentul mediu suplimentar obinut pentru investiia pe termen lung comparativ cu cea pe termen scurt. (din tabelul anterior aceast prim de maturitate este de 1,9%). Prima de risc reprezint randamentul ateptat peste randamentul oferit de activele lipsite de risc (bonuri de tezaur), prim ce echivaleaz o compensaie pentru risc (din tabelul anterior aceast prim de risc este de 9,4%). Randamentul ateptat al recompens investitorilor pentru:
5

unei

investiii

ofer

Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate Finance, Third Ed., McGraw Hill Irwin, Boston, 2001, p.264 97

rbdare (valoarea n timp a banilor) asumarea riscului

5.1. Msurarea riscului Riscul unui activ se definete prin variabilitea probabil a rentabilitii viitoare a activului. De exemplu, dac un investitor cumpr obligaiuni guvernamentale pe termen scurt de 1 milion dolari, cu un randament anticipat de 5%, atunci rentabilitatea investiiei este de 5% i poate fi estimat destul de precis, acest tip de investiie fiind lipsit de risc. ns, dac milionul este investit n aciuni ale unei companii recent nfiinate, rentabilitatea investiiei nu poate fi estimat att de precis. Un analist ar putea avea n vedere toate rezultatele posibile i poate concluziona c randamentul ateptat, din punct de vedere statistic, este 20%, dar investitorul ar trebui, de asemenea, s recunoasc faptul c rentabilitatea real poate varia de la, de exemplu, +100% la -100%. Deoarece exist un pericol semnificativ de a obine un randament real considerabil mai mic dect rentabilitatea ateptat, aciunile pot fi considerate ca fiind riscante. Astfel, riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mic dect cea ateptat - cu ct este mai mare ansa unei rentabiliti mici sau negative, cu att mai riscant este investiia. Pentru a defini mai precis riscul, putem folosi concepte statistice. Riscul este un concept greu de neles, existnd o mulime de controverse n ncercrile de definire i msurare a riscului. Exist ns o definiie uzual, n general satisfctoare - pornind de la o distribuie de probabilitate: cu ct distribuia de probabilitate a

98

randamentului viitor este mai ngust, cu att mai mic este riscul unei investiii date. Pentru a fi util, o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare - avem nevoie de o msur a ngustimii distribuiei de probabilitate. O astfel de msur este deviaia standard (abaterea medie ptratic), simbolizat cu litera sigma, . Cu ct este mai mic deviaia standard, cu att este mai strns distribuia de probabilitate i, n consecin, riscul activului respectiv este mai mic. Pentru a estima diferitele rezultate posibile ce pot fi obinute investind n piaa de capital, majoritatea analitilor financiari iau n considerare randamentele trecute, acestea fiind o indicaie a ceea ce se va ntmpla n viitor. n acest sens, se calculeaz abaterea medie ptratic a randamentelor trecute. Riscul investiional depinde de dispersia rezultatelor posibile. Msurarea acestei dispersii se bazeaz pe varian ( 2 ) i abatere medie ptratic ( ). Randamentul ateptat, media ponderat a rezultatelor posibile:

= pi ri , unde ri - rezultatele posibile;

i =1

p i - probabilitile aferente
Variana, 2 - msur a volatilitii (valoarea medie a deviaiilor de la randamentul ateptat)

2 = pi (ri ) 2
i =1

99

Deviaia standard (abaterea medie ptratic) tot o msur a volatilitii

= 2
Pentru perioada 1926 1998, Ibbotson Associates a calculat urmtoarele abateri medii ptrate6:
Abaterea medie ptratic,

Bonuri de tezaur Obligaiuni guvernamentale Aciuni comune

3,2% 9,2% 20,3%

5.2. Risc i diversificare Un activ reprezentnd o parte a unui portofoliu este, n general, mai puin riscant dect acelai activ considerat izolat. Acest fapt a fost inclus ntr-un cadru general pentru analiza relaiei dintre risc i rata de rentabilitate; acest cadru se numete modelul CAPM (engl. Capital Asset Pricing Model). Modelul CAPM este un instrument analitic foarte important, att n managementul financiar, ct i n analiza investiiilor.

Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate Finance, Third Ed., McGraw Hill Irwin, Boston, 2001, p.271 100

5.2.1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu Cele mai multe active financiare nu sunt pstrate izolat, ci ntr-un portofoliu (portofoliul este o combinaie de active). Bncile, fondurile de pensii, societile de asigurri i alte instituii financiare sunt obligate, prin lege, s dein portofolii diversificate. Chiar i investitorii individuali - cel puin cei ale cror proprieti n titluri de valoare constituie o parte semnificativ a averii - pstreaz, n general, portofolii i nu aciuni ale unei singure companii. Astfel, faptul c o anumit aciune crete sau scade nu este foarte important din punctul de vedere al investitorului; sunt importante rentabilitatea i riscul portofoliului. Evident, riscul i rentabilitatea unui titlu individual trebuie analizate din punctul de vedere al modului cum

fiecare titlu financiar afecteaz riscul i rentabilitatea portofoliului n care exist.

Rentabilitatea portofoliului. Rentabilitatea estimat a $ portofoliului, k p, este pur i simplu media ponderat a rentabilitii estimate a aciunilor individuale din portofoliu, cu ponderile wJ reprezentnd proporia din portofoliul total investit n fiecare titlu:

$ $ $ $ k p= w1 k 1+w2 k 2+ ... wn k n =

w
j =1

kj

Riscul portofoliului. Spre deosebire de rentabilitate, riscul portofoliului, p, nu este, n general, media ponderat a deviaiilor standard ale titlurilor individuale care formeaz portofoliul. De obicei, riscul portofoliului este mai mic dect media ponderat a deviaiilor standard ( ) ale titlurilor de valoare. Teoretic ar putea fi posibil s combinm dou active, de exemplu aciunile firmelor A i B, care sunt destul de riscante luate individual, formnd

101

astfel un portofoliu care este complet lipsit de risc, cu p = 0. Motivul pentru care activele A i B pot fi combinate, formnd un portofoliu lipsit de risc, este c rentabilitile acestora evolueaz n contratimp - cnd rentabilitatea lui A scade, rentabilitatea lui B crete i invers. Din punct de vedere statistic, rentabilitile activelor A i B sunt perfect corelate negativ, cu coeficientul de corelaie = r = -1. Corelaia este definit ca tendina a dou variabile de a evolua mpreun. Opusul corelaiei perfect negative, cu r = -1, este corelaia perfect pozitiv, cu r = +1. Rentabilitile a dou titluri, corelate perfect pozitiv ar evolua mpreun i, portofoliul constnd din dou astfel de titluri ar fi la fel de riscant ca i titlurile luate individual. n acest caz, diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul dac portofoliul const din titluri corelate perfect pozitiv. n realitate, cele mai multe aciuni sunt corelate pozitiv, dar nu perfect. n medie, coeficientul de corelaie dintre rentabilitile a dou aciuni selectate aleator este aproximativ +0,6, i pentru cele mai multe perechi de aciuni, r este ntre +0,5 i +0,7. n aceste condiii, combinarea aciunilor n portofolii reduce riscul, dar nu l elimin complet. ntre aceste extreme ale corelaiei perfect pozitive i perfect negative, combinarea a dou titluri ntr-un portofoliu reduce, fr s elimine, riscul inerent titlurilor individuale. Ce se ntmpl dac includem mai mult de dou aciuni n portofoliu? Ca regul general, riscul portofoliului

se reduce pe msur ce numrul de titluri pe care le conine crete. Dac am aduga suficiente titluri corelate
parial, am putea elimina complet riscul? n general, rspunsul este negativ, dar msura n care adugarea de titluri la portofoliu reduce riscul acestuia depinde de gradul de corelaie dintre titluri. Cu ct este mai mic coeficientul

102

de corelaie, cu att este mai mic riscul rmas ntr-un portofoliu mare. Dac am putea gsi un set de titluri al cror coeficient de corelaie ar fi zero sau negativ, riscul ar putea fi eliminat. n situaia tipic n care coeficienii de corelaie dintre titlurile individuale sunt pozitivi i mai mici dect + 1,0, riscul poate fi eliminat parial, dar nu total. Setul ipotetic al tuturor portofoliilor posibile este numit set realizabil. Reprezint, ns, toate aceste portofolii oportuniti din care ar alege un investitor de portofoliu sau o firm? Pentru a rspunde la aceast ntrebare, vom introduce conceptul de portofoliu eficient. Un portofoliu eficient este un portofoliu care ofer rentabilitatea maxim posibil pentru orice grad de risc sau gradul de risc minim posibil pentru orice rentabilitate estimat. Aa cum s-a mai artat, este dificil, dac nu imposibil, s gsim titluri de valoare ale cror rentabiliti estimate s nu fie corelate pozitiv - cele mai multe titluri de valoare tind s fie performante atunci cnd economia naional este puternic i neperformante atunci cnd economia este slab. Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminat prin diversificare se numete risc diversificabil, risc specific companiei (risc de firm) sau nesistematic. Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminat prin diversificare se numete risc nediversificabil, risc de pia sau sistematic. Denumirea nu este important, dar faptul c o mare parte a riscului oricrui titlu individual poate fi eliminat este de importan vital. Riscul de firm este cauzat de aciuni n justiie, greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing, ctigul sau pierderea unor contracte majore i alte evenimente care au loc n cadrul firmei respective. Deoarece aceste evenimente sunt n esen aleatoare,

103

efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare - evenimentele nefavorabile dintr-o firm vor fi compensate de evenimentele favorabile dintr-o alt firm. Riscul de pia, pe de alt parte, se refer la rzboi, inflaie, recesiuni i variaii ale ratei dobnzii. Aceti factori afecteaz toate firmele simultan. Deoarece toate firmele sunt afectate n aceeai direcie de ctre aceti factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare. Riscul total al unei aciuni este suma dintre riscul de firm i riscul de pia. Investitorii solicit o prim pentru asumarea riscului; cu ct este mai mare riscul unui titlu de valoare, cu att mai mare este rentabilitatea cerut pentru a determina investitorii s cumpere (sau s pstreze) acel titlu. ns, dac investitorii sunt preocupai, n primul rnd, de riscul de portofoliu i nu de riscul fiecrui titlu din portofoliu, cum ar trebui msurat riscul fiecrui titlu individual? Rspunsul oferit de modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) este urmtorul: riscul relevant al unui titlu individual este contribuia acestui titlu la un portofoliu bine diversificat. Toate titlurile de valoare sunt la fel de riscante? Adic, adugarea lor la un portofoliu bine diversificat va avea acelai efect asupra riscului portofoliului? Rspunsul la aceast ntrebare este negativ. Titlurile de valoare diferite vor afecta portofoliul n mod diferit i deci titluri de valoare diferite au grade diferite de risc relevant. Cum se poate msura riscul relevant al unui titlu de valoare individual? Dup cum s-a vzut, riscul, cu excepia riscului datorat micrilor pieei, poate fi eliminat prin diversificare. De ce am accepta un risc care poate fi eliminat prin diversificare? Riscul rmas dup diversificare este riscul pieei, adic un risc inerent, care poate fi msurat prin gradul n care un titlu dat tinde s se deplaseze n sus sau n jos mpreun cu piaa.

104

5.2.2. Conceptul Beta Tendina unui titlu de valoare de a varia mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul beta, , care este o msur a volatilitii titlului n raport cu un titlu cu volatilitate medie. Coeficientul beta este un element cheie al modelului CAPM. O aciune cu risc mediu se definete ca fiind o aciune care tinde s varieze n sus sau n jos, n pas cu variaia pieei, msurat de un indice, de exemplu Dow Jones. O astfel de aciune va avea, prin definiie, un beta egal cu 1, ceea ce indic faptul c, n general, dac piaa crete cu 10%, acea aciune va crete i ea cu 10%, iar dac piaa scade cu 10%, aciunea va scdea i ea cu 10%. Un portofoliu format din astfel de titluri, avnd = 1 va crete i va scdea odat cu variaiile medii ale pieei i va fi la fel de riscant ca aceast medie. Dac = 0,5, aciunea are jumtate din volatilitatea pieei i un portofoliu cu astfel de aciuni va avea jumtate din gradul de risc al unui portofoliu de aciuni cu = 1. Pe de alt parte, dac = 2, aciunea este de dou ori mai riscant dect o aciune medie i un portofoliu cu astfel de aciuni va fi de dou ori mai riscant dect un portofoliu mediu. Coeficientul beta i deci riscul unui portofoliu este o medie ponderat a coeficienilor beta ai titlurilor ce formeaz acel portofoliu.

p = w1 1+w2 2+ ... +wn n =

i =1

wi i,

unde p este coeficientul beta al portofoliului, wi este ponderea aciunii i, msurat ca raportul dintre suma
105

investit n aciunea i i suma total investit n portofoliu, iar i este coeficientul beta al aciunii i. De aceea, dac se adaug o aciune cu un coeficient beta mai mare dect media ( >1) la un portofoliu de risc mediu ( =1), atunci coeficientul beta, i deci riscul portofoliului, vor crete. Din contr, dac se adaug o aciune cu un coeficient beta mai mic dect media ( <1) la un portofoliu mediu ( =1), coeficientul beta al portofoliului va scdea. Coeficientul beta al unei aciuni msoar contribuia acesteia la riscul portofoliului pieei; coeficientul beta este o msur adecvat a riscului acelei aciuni. Analiza de mai sus a riscului unui portofoliu reprezint modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) i poate fi rezumat n cele ce urmeaz: 1. Riscul unei aciuni are dou componente, riscul de pia i riscul de firm. Riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare i cei mai muli investitori realizeaz diversificarea direct, investind ntr-un fond mutual sau ntr-un fond de pensii. Rmne riscul de pia, cauzat de micrile generale ale pieei de capital i care reflect faptul c toate aciunile sunt afectate sistematic de anumite evenimente, de exemplu de rzboi, recesiune sau inflaie. Riscul de pia este singurul risc relevant pentru un investitor diversificat raional, deoarece acesta a eliminat deja, prin diversificare, riscul de firm. Investitorii se ateapt la o compensaie pentru asumarea acestui risc cu ct este mai mare riscul unui titlu de valoare, cu att este mai mare rentabilitatea necesar. Compensaia este, ns, necesar pentru riscul care nu poate fi eliminat

2.

3.

106

prin diversificare. Dac ar exista prime pentru riscul diversificabil, atunci investitorii bine diversificai ar cumpra aceste titluri oferind mai mult pentru ele, iar aceast cretere a preului ar aduce rentabilitatea estimat a acestora la echilibru, reflectnd numai riscul de pia nediversificabil. 4. Riscul de pia al unei aciuni este dat coeficientul beta, care este un indicator volatilitii relative a titlului respectiv. n cele urmeaz sunt prezentai civa coeficieni beta referin: de al ce de

= 0,5 : aciunile au jumtate din volatilitatea sau

gradul de risc al aciunilor cu risc mediu. = 1,0 : aciunile au un grad de risc mediu. = 2,0 : aciunile sunt de dou ori mai riscante dect media. 5. Deoarece coeficientul beta al unei aciuni determin modul cum acea aciune afecteaz gradul de risc al unui portofoliu diversificat, coeficientul beta este cea mai relevant msur a gradului de risc al aciunii respective.

Beta trebuie s reflecte ateptrile investitorilor privind volatilitatea viitoare i nu avem nici o modalitate de a msura cu exactitate aceste ateptri. De aceea, este imposibil s obinem estimri precise pentru beta. Se pot calcula n schimb valori aproximative pentru beta, pe baza volatilitii anterioare.

107

5.2.3. Linia pieei de capital: relaia dintre risc i rata estimat a rentabilitii n cadrul teoriei CAPM, beta este o msur a riscului relevant al unei aciuni. n continuare, vom prezenta relaia dintre risc i rata estimat a rentabilitii. La un nivel dat al lui beta, care este rata estimat a rentabilitii pe care o vor cere investitorii pentru a compensa riscul pe care i-l asum? n teoria modelului CAPM, linia pieei capitalului (engl. security market line - SML) exprim rentabilitatea necesar a investiiei ca suma dintre rata la grad de risc zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l cer ca o compensaie pentru asumarea riscului. Acest factor de ajustare a riscului unei aciuni date este obinut prin nmulirea primei de risc a pieei cu riscul investiiei individuale msurat prin beta. Ecuaia SML este urmtoarea: ki = kRF + i (kM - kRF) ki = rata necesar a rentabilitii aciunii i7

Exist o distincie ntre ratele estimate i ratele cerute ale rentabilitii. Rata estimat reflect valoarea pe care investitorul se ateapt s o ctige pentru o aciune, n timp ce a doua reprezint valoarea pe care investitorul o cere pornind de la nivelul de risc al aciunii sau proiectului. Dac rata estimat a rentabilitii este mai mic dect nivelul cerut, investitorul nu va cumpra aciunea respectiv, iar dac o are deja, o va vinde. Acest lucru va influena preul aciunii, care va scdea pn cnd rata estimat a rentabilitii devine egal cu rentabilitatea cerut. La echilibru, cele dou rentabiliti trebuie s fie identice. n cele ce urmeaz, vom folosi ambii termeni cu acelai sens, deoarece vom presupune c piaa este n echilibru.

108

kRF = rata rentabilitii unui titlu lipsit de risc. n acest context, kRF este, n general, msurat de rata rentabilitii obligaiunilor emise de guvem.

i = coeficientul beta al aciunii i. Coeficientul beta al aciunii medii este = 1,0.

kM = rata necesar a rentabilitii unui portofoliu format din toate aciunile, adic portofoliul pieei. kM este, de asemenea, rata necesar a rentabilitii unei aciuni medii (cu =1,0). RPM = (kM - kRF) = prima de risc a pieei. Aceasta este rentabilitatea suplimentar, peste rata instrumentelor lipsite de risc, pe care un investitor o cere drept compensaie pentru asumarea unui risc mediu. Riscul mediu este dat de , = 1,0. RPi = (kM - kRF ) i = prima de risc a aciunii i. Prima de risc a aciunii este mai mic, egal sau mai mare dect prima unei aciuni medii, dup cum coeficientul beta al aciunii este mai mic, egal sau mai mare dect 1. Dac i = = 1, atunci RPi = RPM. Prima de risc a pieei, RPM depinde de gradul de aversiune pe care investitorii medii l au fa de risc8. S presupunem c la momentul prezent, obligaiunile guvernamentale pe termen lung au un randament de kRF = 9% i c aciunea comun medie are o rentabilitate cerut de kM = 13%. De aceea, prima de risc a pieei este 4%:

Trebuie notat c prima de risc a unei aciuni medii, kM - kRF., nu poate fi msurat cu precizie, deoarece este imposibil de obinut o valoare precis pentru kM.

109

RPM = kM - kRF = 13% - 9% = 4%

Dac o aciune este de dou ori mai riscant dect alta, prima sa de risc este de dou ori mai mare; din contr, dac riscul acesteia este doar jumtate din aceast valoare, prima de risc este doar jumtate din prima pieei. Mai mult, putem msura riscul relativ al unei aciuni pe baza coeficientului beta. De aceea, dac tim prima de risc a pieei, RPM i riscul aciunii msurat de coeficientul beta, putem calcula prima de risc ca fiind produsul, (RPM) i. De exemplu, dac , i = 0,5 i RPM = 4%, atunci RPi, este (4%)(0,5) = 2%. n concluzie, dac se exist estimri pentru kRF, kM, i i, putem utiliza ecuaia liniei SML, pentru a calcula rata necesar a rentabilitii aciunii i. Ecuaia SML: ki = kRF + (kM - kRF) i = kRF + RPM x i = = 9% + (13% - 9%) (0,5) = 9% + 4%(0,5) = 11% O aciune medie, cu =1, are o rentabilitate cerut de 13%, la fel cu rentabilitatea pieei, atunci: k = 9% + (4%)1= 13% = kM. Ecuaia SML este adesea exprimat n form grafic, ca n figura urmtoare, care prezint SML pentru kRF = 9% i kM = 13%.

110

Rentabilitate ateptat

13%

9%

Beta

De reinut: 1. Ratele necesare ale rentabilitii sunt reprezentate pe axa vertical, iar riscul msurat de este reprezentat pe axa orizontal. Titlurile lipsite de risc au i = 0; de aceea, kRF se gsete la intersecia cu axa vertical. Panta SML reflect gradul de aversiune fa de risc n economie; cu ct este mai mare media aversiunii investitorilor la risc, (a) cu att este mai abrupt panta SML, (b) cu att este mai mare prima de risc

2.

3.

111

pentru orice aciune, i (c) cu att este mai mare rata necesar a rentabilitii aciunilor.

4.

Valorile pe care le-am obinut pentru aciunile cu i = 0,5, i = 1, i i =2 concord cu valorile de pe grafic ale kmin, kA i kmax.

SML: ki = kRF + i(kM - kRF)

Att dreapta SML, ct i poziia unei companii pe aceast dreapt, variaz n timp datorit variaiei ratelor dobnzilor, aversiunii la risc a investitorilor i coeficienilor beta ai companiilor. Deoarece toate cele trei elemente ale ecuaiei SML pot varia, este evident c i rata necesar a rentabilitii unei investiii specifice poate varia n timp.

112

ntrebri recapitulative 1. Prezentai elementele eseniale avute n vedere n teoria portofoliului. 2. Calculul i importana coeficientului beta. Studiu de caz al unei companii listate la BVB. Teste gril: 1. Cunoscnd randamentul ateptat al pieei de 14%, randamentul aciunilor X de 14%, coeficientul beta al companiei X este a. Egal cu 1 b. Mai mic dect 1 c. Mai mare dect 1 2. Dac dou investiii ofer acelai randament ateptat, investitorii o prefer pe cea care are variana a. Mai mic b. Mai mare c. Nu conteaz 3. Randamentul ateptat al unui portofoliu este media ponderat a randamentelor titlurilor care-l compun a. Fals b. Adevrat c. Nu exist nicio legtur 4. Diversificarea asigur reducerea riscului dac randamentele titlurilor dintr-un portofoliu sunt corelate a. Perfect pozitiv b. Perfect negativ c. Independente Rspunsuri: 1. a; 2. a; 3. b; 4. b Bibliografie: Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance, McGraw-Hill, 1996

113

Capitolul 6 FINANAREA FIRMELOR PE PIEELE DE CAPITAL

Obiectivele capitolului: 1. identificarea alternativelor de finanare ale firmei, de-a lungul ciclului de via 2. descrierea procesului de emisiune de titluri financiare pe piaa primar Coninutul capitolului : 6.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de via 6.2. Procesul Ofertei Publice Iniiale 6.2.1. Rolul bncii de investiii 6.2.2. Costurile emisiunii de titluri 6.2.3. Performana emisiunilor 6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare Cuvinte cheie: fonduri cu capital de risc ofert public iniial banca de investii emisiune prospect de emisiune subscriere Comisia de Valori Mobiliare
116 122
128 129 133 134

114

Fiecare firm are un ciclu de via. Finanarea firmelor difer n funcie de stadiul de dezvoltare n care se afl. Momentul critic pentru o companie din punct de vedere al finanrii este atunci cnd devine public. Cum se finaneaz o companie nainte, n timpul i dup momentul n care devine public?

Figura Ciclul de via al firmelor Mrime (Total active) Cretere II I Start timpul

Maturitate Declin

1. Fin

6.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de via i) Faza de start sau lansarea. n aceast etap de nceput finanarea firmelor noi se face n principal din economiile personale ale ntreprinztorului. Dar, de obicei, un ntreprinztor aflat la nceput de drum nu are fonduri suficiente pentru a demara i a ntreine o afacere.

115

De aceea, pentru a finana astfel de starturi se apeleaz i la capitalul unor persoane apropiate, din familie, sau generic spus care ne iubesc (engl. love money). De asemenea, se poate apela la un credit bancar. Dar acesta nu este uor de obinut, atunci cnd o afacere este doar la nceput i, prin urmare, are un grad de risc ridicat. ii) Faza de cretere. Faza de cretere se caracterizeaz prin oportuniti sporite de investiie, fapt ce implic i necesar de capitaluri sporite. Faza de cretere este mprit n general n dou etape din punctul de vedere al finanrii. Etapa I, de nceput a creterii, n care pentru a finana proiectele firmei se poate apela, pe lng capitalurile proprii, la capitalul de risc informal, respectiv la capitalul unor indivizi bogai din comunitatea de afaceri (numii ngeri, engl. business angels). Acetia dein o experien antreprenorial i de afaceri ampl i sunt dispui s investeasc n afaceri noi, n etapele de nceput al expansiunii acestora. Accesul la aceti indivizi se realizeaz prin intermediari, cu precdere prin asociaiile oamenilor de afaceri. Problemele de finanare apar cu precdere n aceast etap de cretere, cnd firma nu mai este nici mic pentru a se baza doar pe profitul reinvestit, pe injeciile de capital ale ntreprinztorului sau pe mprumutul bancar, dar nu este nici suficient de mare, de matur pentru a apela la piaa de capital i a se finana prin emisiuni de instrumente de datorie sau de capital propriu. Acest gol n finanare, pentru firmele intermediare care necesit deja sume care depesc capacitatea ntrepriztorului, s-a umplut n ultimii 20 de ani prin dezvoltarea rapid a industrie de capital de risc formal

116

(engl. venture capital). Industria capitalului de risc formal este deosebit de puternic n Statele Unite (de exemplu, vestita Silicon Valley a fost finanat cu precdere de aceste fonduri de investiie), precum i n alte economii anglo-saxone. n Europa, cunoate o cretere semnificativ n ultimii ani, astfel c, de exemplu, la nivelul anului 2000 astfel de fonduri de investiii au investit n sectorul ntreprinderilor mici i mijlocii aproximativ 35 miliarde de euro. Capitalul de risc este investiie de capital propriu n companii private tinere, de unde i denumirea de private equity capital propriu privat ntruct acest capital este direcionat de acest tip de fond de investiii ctre firmele care sunt deinute n proprietate particular, deci nu sunt nc publice. Fondurile de capital de risc ajut companiile n cretere pn n momentul n care acestea devin publice. Ca ntreprinztor, pentru a obine finanare de la un astfel de fond, trebuie prezentat un plan de afaceri realist, care s demonstreze viabilitatea firmei. Succesul oricrei afaceri depinde cu precdere de efortul depus de manageri i, prin urmare, investitorul de capital de risc urmrete ca acetia s fie stimulai n a depune toate eforturile pentru a atinge obiectivele propuse. Fondurile de capital de risc investesc progresiv, n trane i numai n urma atingerii unor obiective de performan intermediare. Riscul unor astfel de investiii este foarte mare. n medie, din 10 investiii, 2 sunt performane excepionale, 2 sunt falimente, iar 6 se nscriu undeva ntre performan slab i bun. Prin urmare, fondurile cu capital de risc ncearc s controleze riscul. Bineneles, asumndu-i un risc mare, acest tip de investitori se ateapt i la randamente foarte mari. n general, se ateapt la un randament de 5 pn la 10 ori investiia iniial ntr-un interval de 5-7 ani.

117

Etapa II. Spre sfritul fazei de cretere, firma iese n public, emite aciuni n pia pentru prima dat (Ofert Public Iniial - OPI). O firm devine public (engl. go public) cnd vinde pentru prima dat aciuni ntr-o ofert general ctre investitori. Deci, Oferta Public Iniial este prima vnzare de aciuni. Acest proces se realizeaz cu ajutorul unui intermediar banca de investiii (engl. investment banker). OPI poate fi, i n general este, att o ofert primar ct i una secundar. Oferta este considerat primar (engl. primary offering) atunci cnd sunt vndute noi aciuni pentru a atrage fonduri suplimentare pentru companie. Oferta este considerat secundar (engl. secondary offering) atunci cnd fondatorii firmei i fondurile de investiii cu capital de risc care au finanat firma n faza de cretere vnd o parte sau integral aciunile existente pe care le dein pentru a obine numerar, cash. Unele dintre cele mai mari oferte secundare au implicat guvernele diferitelor state care au vndut aciuni ale companiilor naionalizate. De exemplu, guvernul japonez a obinut 12,6 miliarde dolari n urma privatizrii companiei de telecomunicaii Nippon Telegraph & Telephone. Cea mai mare Ofert Public Iniial a avut loc n anul 1999 cnd guvernul italian a privatizat compania de electricitate ENEL obinnd 19,3 miliarde dolari. Avem de curnd i exemple romneti: vnzarea a 61,88% din aciunile BCR pentru 3,75 miliarde euro. iii) Maturitatea. Alternativele de finanare disponibile pentru companiile mature sunt mai variate i mai ieftine. Dup ce a devenit public (dup o Ofert Public Iniial) o companie are nevoie periodic de fonduri pentru a finana preoiectele de investiii i, prin urmare, este

118

nevoit s emit periodic titluri n pia. Compania are deja titluri tranzacionate pe piaa secundar. Orice nou emisiune necesit parcurgerea acelorai proceduri (aa cum vor fi descrise n detaliu n subcapitolul urmtor). Parcurgerea acestor proceduri cere timp, ceea ce reduce capacitatea companiei de a se adapta rapid la schimbrile din pia. A. O alternativ la aceast situaie este aprobarea unui prospect n alb de ctre Comisia de Valori Mobiliare. Ori de cte ori este nevoie de obinerea unor noi fonduri, prospectul este deja aprobat. Trebuie doar completat numrul de titluri i preul. Aceast alternativ, disponibil doar pentru companiile mature, este mai rapid, mai ieftin i ofer mai mult flexibilitate. Mai mult, avnd deja prospectul aprobat, acesta poate fi scos la licitaie pentru a selecta banca de investiii care garanteaz cel mai bun pre. Avantajele acestei alternative de finanare (engl. shelf registration) constau n: costuri de tranzacionare reduse, posibilitatea de a emite rapid, posibilitatea de a valorifica oportunitile aprute n pia, obinerea unui pre mai mare garantat de banca de investiii ca urmare a posibilitii organizrii unei licitaii. B. Oferirea de drepturi (engl. rights offering). i aceast metod este mai puin costisitoare. Compania care are nevoie de fonduri suplimentare ofer aciuni noi acionarilor existeni. De exemplu, ca acionar primeti dreptul de a cumpra pentru fiecare 5 aciuni vechi, o aciune nou la un pre preferenial. n acest fel se evit cheltuielile procedurale i se poate economisi timp. Acionarul care primete acest drept, dac nu dorete s i-l exercite, poate vinde acest drept la un pre cel mult egal cu diferena dintre preul real al unei aciuni i preul

119

preferenial la care se poate cumpra o aciune n condiiile acestui drept. C. Plasamentul privat. Companiile mature pot opta n cazul unor emisiuni de dimensiuni mai mici, mai riscante, neobinuite pe varianta plasamentelor private. Aceast alternativ evit, de asemenea, parcurgerea procedurii i obinerea aprobrilor. Firma emitent contacteaz civa investitori profesioniti (3 7 investitori profesioniti: fonduri mutuale, fonduri de pensii, manageri de portofoliu, etc) n ncercarea de a-i convinge s cumpere mpreun emisiunea. Relaia ntre emitent i investitori poate s fie mai apropiat, se pot renegocia preurile. Dar nu ntotdeauna strategia general a firmei este potrivit pentru o astfel de alternativ care se concretizeaz n final n a avea civa investitori profesioniti. De exemplu, strategia de marketing a firmei Chrysler influena strategia financiar. Aceast firm prefera investitorii mici pentru a avea o distribuie larg a aciunilor. Chiar dac acest tip de finanare presupune cheltuieli mai mari de promovare a unei emisiuni, compania considera c toi investitorii, dei sunt mici, fiind acionari la Crysler i vor cumpra o main cu aceast marc. n multe situaii, companiile dup ce au devenit publice i s-au dezvoltat i maturizat beneficiind de alternativele de finanare existente pe piaa de capital, pot deveni din nou private. Acest proces presupune o reconcentrare a proprietii (engl. management buy back). Avantajul principal al companiei private comparativ cu cea public (deinut de publicul larg) l reprezint lipsa transparenei. Compania nu mai este obligat s ofere pieei toate informaiile (cu precdere cele care pot influena preul). Acest proces are loc atunci cnd preul aciunilor n pia este la un nivel mic. Managementul

120

companiei tie c aciunile sunt subevaluate i cumpr aciunile din pia, redobndind controlul pe baza informaiei private.

6.2. Procesul Ofertei Publice Iniiale Oferta Public Iniial (OPI) este coordonat de trezorierul9 companiei. Acesta solicit serviciile unei instituii profesioniste: o banc de investiii. I. Trezorierul are ntlniri preliminare cu banca de investiii selecionat. Banca de investiii va sftui compania asupra titlurilor care trebuie emise, precum i a modului n care acestea trebuie concepute. II. Trezorierul mpreun cu banca de investiii trebuie s redacteze prospectul preliminar ce urmeaz s fie naintat Comisiei de Valori Mobiliare (organism de reglementare a pieei de capital) pentru a obine aprobarea de emisiune. Prospectul preliminar (engl. red hering) trebuie s conin descrierea companiei, descrierea titlurilor financiare ce urmeaz a fi emise, utilizarea fondurilor ce urmeaz a fi achiziionate. Prospectul este i un instrument de marketing, avnd rol de promovare a vnzrii titlurilor i n acest scop el trebuie s aib stil, s ofere informaiile necesare investitorilor.

Atribuiile departamentului financiar al unei companii sunt divizate n dou categorii: activitile legate de alocarea intern a fondurilor (bugetarea capitalului, elaborarea i analiza situaiilor financiare, controlul costurilor) ce intr n responsabilitatea Controller-ului i activitile legate de obinerea fondurilor (achiziia fondurilor, relaia cu instituiile i pieele financiare, managementul riscului) ce intr n responsabilitatea Trezorierului. 121

Prospectul trebuie s conin toate informaiile relevante, s ofere informaii corecte. n acest scop, prospectul cuprinde de obicei: - situaiile financiare auditate ale companiei pentru ultimii 3 ani,
-

detalii privind gradul de ndatorare a companiei, rapoarte ale diferitelor categorii de experi: evaluatori (evalueaz proprietile), ingineri (elaboreaz rapoarte privind viabilitatea proceselor i echipamentelor), contabili (evalueaz corectitudinea cifrelor referitoare la profit), etc., informaii operaionale (analiza vnzrilor pe arii geografice i categorii de activiti, informaii legate de cercetare-dezvoltare, investiii n alte companii).

Prospectul este semnat de muli experi i profesioniti. Prospectul este trimis spre aprobare Comisiei de Valori Mobiliare. Obiectivul acestei aprobri este transparena perfect (engl. full diclosure). Ipoteza organismului de reglementare a pieei este aceea c investitorii pot lua decizii corecte dac au informaie corect i complet. O companie care a devenit public trebuie s disemineze informaiile permanent n pia. Este vorba n special de informaiile care pot avea un impact asupra preului aciunilor n pia. Investitorii trebuie s fie siguri c nu sunt dezavantajai de distorsiunile pieei ce pot fi cauzate de ctre cei ce dein informaii superioare. Compania trebuie s fac anunuri publice ori de cte ori dezvolt noi produse, semneaz contracte semnificative,

122

realizeaz o achiziie major, vinde active importante, schimb directori, decide s plteasc dividende, etc. III. n ateptarea analizei prospectului i obinerea aprobrii, compania emitent mpreun cu banca de investiii demareaz activiti de pre-vnzare: prezentri la investitorii profesioniti, telefoane la investitori privai. Aceste activiti se desfoar, pe de o parte, pentru a promova titlurile, iar pe de alt parte, pentru a estima cererea n vederea stabilirii preului titlurilor. Dac emisiunea este de dimensiuni mari, banca de investiii ncearc s-i reduc riscul crend un sindicat (un grup de subscriere format din mai multe bnci de investiii) care i asum mpreun riscul. De exemplu, Oferta Public Iniial a Microsoft s-a realizat de ctre un sindicat format din 114 bnci de investiii! De asemenea, riscul mai poate fi gestionat i prin crearea unui grup de vnzare format din instituii financiare care particip la distribuirea titlurilor n pia fr ns a subscrie emisiunea, prin urmare riscul acestui grup este mai mic. Rolul grupului de vnzare este mrirea expunerii titlurilor n pia n vederea unei emisiuni rapide. IV. Dup cteva sptmni de la depunerea prospectului, n urma analizei, Comisia de Valori Mobiliare poate s solicite completarea informaiilor nainte de a da aprobarea. Dup definitivarea coreciilor prospectului, Comisia de Valori Mobiliare aprob emisiunea de titluri. V. Urmeaz semnarea acordului final ntre emitent i banca de investiii i stabilirea preului la care se emit titlurile. Preul depinde de caracteristicile firmei, ale proiectului i de condiiile pieei. Banca de investiii va ncerca apoi s vnd cele N titluri la un pre P n pia.

123

VI. Pentru o perioad de 1-2 sptmni titlurile sunt oferite ctre public, urmnd apoi nchiderea emisiunii, respectiv transferul fondurilor ctre emitent de la banca de investiii. Eventualele pierderi vor fi suportate de ctre banca de investiii, motiv pentru care aceste instituii trebuie s fie solide din punct de vedere financiar. Unele Oferte Publice Iniiale au fost populare n rndul investitorilor. De exemplu, cea mai bun performan a anului 1999 a fost nregistrat de VA Linux System: aciunile s-au emis la 30$, iar la sfritul primei zile de tranzacionare preul a ajuns la 239$ (o apreciere de 700%). Foarte important n procesul de emisiune a titlurilor financiare pe pia l constituie gradul de risc pe care aceast emisiune l are i disponibilitatea bncii de investiii de a-i asuma riscul. Mai concret, atta timp ct banca de investiii sau un grup de bnci (un sindicat) i asum riscul emisiunii, acestea din urm subscriu emisiunea (engl. underwrite), respectiv garanteaz un pre emitentului. n majoritatea cazurilor bncile de investiii subscriu emisiunile, ceea ce le confer reputaie n pia. O dat un pre garantat ctre emitent, banca de investiii care subscrie ncearc s vnd titlurile n pia la un pre mai mare dect cel garantat emitentului, diferena reprezentnd suma de bani ce rmne bancii de investiii (engl. spread). Dac riscul emisiunii este prea mare, banca de investiii ncearc s diminueze sau s controleze acest risc. Sintetiznd, iat cteva tehnici prin care bncile de investiii controleaz riscul: 1. Tipul de contract ncheiat ntre emitent i banca de investiii. Exist mai multe tipuri de contract ce pot fi ncheiate:

124

Contract ferm, angajament fix din partea bncii de investiii atunci cnd subscrie emisiunea i deci garanteaz un pre emitentului (engl. underwritting sau purchased deal). Banca de investiii (care se numete n acest caz underwriter) i asum ntregul risc. Dac dup semnarea acestui contract, preul titlurilor n pia scade sub ceea ce s-a garantat emitentului, pierderea trebuie suportat de banca de investiii. Contract de tipul efortul cel mai bun (engl. best effort offer). Banca de investiii consider emisiunea suficient de riscant pentru a nu subscrie, deci pentru a nu garanta un pre emitentului. nelegerea are ns n vedere cel mai bun efort al bncii de investiii pentru a vinde ct mai mult i a obine cel mai bun pre n pia. n acest caz, banca de investiii primete un comision din suma obinut n pia din vnzarea titlurilor. Pot fi i contracte de tipul totul sau nimic (engl. all-or-none). n acest caz, dac nu se reuete vnzarea ntregii emisiuni la un anumit pre, titlurile sunt revocate i nu se mai face emisiunea.

2. Activitile prevnzare. n perioada n care Comisia de Valori Mobiliare analizeaz prospectul n vederea aprobrii emisiunii, banca de investiii promoveaz emisiunea n pia. n acest fel banca de investiii reuete s estimeze cererea pentru titlurile care vor fi emise, nainte de a semna un contract cu emitentul. 3. mprirea riscului. Banca de investiii creeaz un sindicat atunci cnd riscul emisiunii este prea mare. Acest sindicat compus din mai multe bnci de investiii i care are un manager de sindicat i asum colectiv

125

riscul eventualelor pierderi ce pot s apar n urma subscrierii. 4. Maximizarea expunerii titlurilor n pia. Banca de investiii poat s diminueze riscul emisiunii prin crearea unui grup de vnzare care ajut la mrirea expunerii titlurilor n pia. Grupul de vnzare nu i asum nici un risc. Pentru sprijinul acordat solicit un comision. 5. Acoperirea riscului de pia prin folosirea produselor derivate. Riscul poate fi acoperit prin luarea unor poziii opuse pe pieele la termen care s anuleze efectele negative din piaa real. 6. Clauze de for major. n contractul dintre banca de investiii i emitent se introduc clauze de for major ce permite bncii de investiii s nu mai respecte preul iniial garantat emitentului n condiile n care piaa nregistreaz pierderi semnificative. Dei astfel de clauze exist n majoritatea contractelor, arareori aceast clauz este invocat ntruct afecteaz reputaia bncii de investiii. Oferta Public Iniial se caracterizeaz prin urmtoarele: Este o ofert cash10. Oferta cash este o tranzacie pe piaa primar n care o firm vinde
10

n general exist dou tipuri de emisiune public: oferta cash ctre toi investitorii. Se folosete n cazul emisiunii instrumentelor de datorie i a emisiunilor de aciuni iniiale (engl. unseasoned issue) i n cazul multor emisiuni mature care urmeaz celei iniiale (engl. seasoned issue) oferta de drepturi (engl. rights issue) ctre acionarii existeni i care este restricionat pentru emisiunile mature (seasoned issues) 126

titluri financiare ctre publicul larg contra numerar. Preul se negociaz ntre banca de investiii i firma emitent i este subscris. ntre cele dou pri se semneaz un acord prin care un anume pre este garantat. Riscul aparine celui care subscrie (banca de investiii). 6.2.1. Rolul bncii de investiii Un rol important n procesul emisiunii titlurilor l au bncile care subscriu emisiunea. n primul rnd, cine sunt acestea? n categoria instituiilor financiare care subscriu intr cel puin sporadic bncile de investiii, dealerii de titluri financiare, societile de brokeraj. Dar piaa pentru emisiunile de dimensiuni mari este dominat de bncile de investiii majore care se bucur de prestigiu, experien, resurse financiare. Instituiile financiare care subscriu emisiunile de titluri ndeplinesc n procesul de emisiune multiple roluri: 1. consultan procedural i financiar 2. cumprarea emisiunii 3. revnzarea emisiunii ctre public Detaliind, putem spune c o prim funcie ndeplinit de aceste instituii financiare o reprezint consultana asigurat pentru emitent cu privire la selecionarea i crearea unui titlu financiar. De asemenea, banca de investiii ajut emitentul s navigheze prin formalitile impuse de organul care reglementeaz piaa de capital, respectiv Comisia de Valori Mobiliare.

127

Bancile de investiii care subscriu emisiunea i asum riscul financiar, ntruct garanteaz un pre emitentului. Exist dou tipuri principale de risc pe care i le asum: - riscul de pia, care se refer la evoluia general a indicelui bursei. De exemplu, compania petrolier britanic British Petroleum a fost privatizat n octombrie 1987. Banca de investiii a subscris, semnnd acordul cu emitentul cu 4 zile naintea marelui crah din Octombrie 1987. Pierderea bncii de investiii a fost de 1 miliard de dolari! riscul de firm; acesta este controlat de banca de investiii. Experiena pe care o are i permite s analizeze i s ajung la o valoare pe care o poate garanta.

Bncile de investiii ndeplinesc de asemenea o funcie de marketing. Ele promoveaz n pia, n special investitorilor profesioniti cu care sunt permanent n contact, noile emisiuni. Reeaua de contacte n zona acestor profesioniti reprezint unul din atuurile care determin firmele emitente s apeleze la intermedierea unui specialist. Bineneles c bncile de investiii ncearc meninerea stabilitii i lichiditii pieei prin aciunile lor. 6.2.2. Costurile emisiunii de titluri Pentru firma emitent, finanarea prin intermediul pieei de capital nu este fr costuri.

128

Costul total al emisiunii se compune din: retribuirea bncii de investiie. n situaia n care banca de investiii subscrie emisiunea, banca de investiii ctig spread-ul (diferena dintre preul la care vinde titlurile n pia i preul pe care l-a garantat emitentului). Acest spread este pentru compania emitent un cost. Spread-ul este n general ntre 3 i 15% i depinde de tipul titlurilor emise, pe de o parte, i de emitent (cine este compania emitent), pe de alt parte. n cazul n care emisiunea este subscris de un sindicat, spread-ul obinut se mparte ntre bncile care au format sindicatul, managerul de sindicat adjudecnd n medie 20%. Este de reinut c, n privina acestor costuri, se poate beneficia de economii de scar. Cu ct emisiunea este de dimensiuni mai mari, cu att mai mic este spread-ul (exprimat n procente). Prin urmare, companiile vor urmri s achiziioneze fonduri de pe pia mai rar i cantiti mari, dect des i cantiti mici. De asemenea, trebuie avut n vedere c spread-ul

este mai mic pentru emisiuni de titluri de datorie comparativ cu spread-ul pentru emisiuni de titluri de capital propriu (subscrierea
aciunilor este mai riscant dect subscrierea obligaiunilor i, prin urmare, necesit recompensare suplimentar). costuri administrative. Costurile de emisiune nu se rezum doar la spread-ul obinut de banca de investiii. Costurile administrative se refer la

costurile implicate de pregtirea prospectului

(plata consilierilor, juritilor, contabililor, auditorilor, evaluatorilor, experilor care

129

contribuie la elaborarea ntregii documentaii solicitate de organul de reglementare), taxa solicitat de organul de reglementare (Comisia de Valori Mobiliare) pentru analiza i aprobarea prospectului i costuri legate de nregistrarea, tiprirea i distribuirea efectiv a titlurilor, la care se adaug cheltuieli de promovare a emisiunii. costul subevalurii (engl. underpricing). Subevaluarea titlurilor are dou raiunii: vnzarea integral a emisiunii i dificultatea stabilirii preului (este mai mult o art dect o tiin.). Este foarte dificil pentru banca de investiii s determine ct anume vor fi dispui investitorii s plteasc pentru titlurile emise pe pia. Aceast dificultate este cu att mai mare cu ct emisiunea este o Ofert Public Iniial (compania emite titluri pentru prima oar n pia) i deci nu exist termeni de comparaie. Banca de investiii tinde s subevalueze emisiunea din cel puin dou motive: s vnd mai repede i s reduc riscul emisiunii. Prin subevaluare se ncearc convingerea rapid a investitorilor s cumpere titlurile, ceea ce se poate traduce printr-o reducere a cheltuielilor de marketing a emisiunii. Subevaluarea reprezint un cost pentru proprietarii existeni: noii investitori au posibilitatea s cumpere aciunile companiei la un pre preferenial (subevaluat). Costul subevalurii poate fi mare. Subevaluarea este considerat deopotriv ca fiind i n interesul firmei emitente: ntruct preul este subevaluat, dup emisiune preul titlurilor va crete ceea ce mrete abilitatea firmei de a achiziiona ulterior fonduri pe pia.

130

Exemplu numeric: costul unei OPI

n anul 1999, banca de investiii Goldman sachs a devenit public, a emis aciuni pentru prima oar n pia (OPI). Emisiunea a fost n parte o ofert primar (Goldman Sachs a emis aciuni noi pentru a achiziiona fonduri suplimentare) i n parte o ofert secundar (2 acionari mari ai Goldman Sachs i-au vndut aciunile). Instituia financiar care a subscris emisiune a a achiziionat practic un total de 69 milioane aciuni la preul de 50,75$ pe aciune (preul garantat prin contract) i le-a vndut n pia la 53$. Prin urmare spread-ul instituiei care a subscris a fost de 2,25$ pe aciune. Goldman Sachs a mai pltit 9,2 milioane de dolari taxe legale i alte cheltuieli administrative. La sfritul primei zile de tranzacionare, preul aciunilor Goldman Sachs ajunsese la 70$. Iat costurile directe de emisiune: __________________________________________ Spread 69 milioane x 2,25$ = 155,25 milioane $ Alte cheltuieli 9,2 milioane $ Total cheltuieli directe 164,45 milioane $ __________________________________________ Suma total obinut din pia 69 milioane x 53$ = 3657 milioane $. Cheltuielile directe reprezint 4,5% din aceast sum. La aceste cheltuieli directe se adaug subevaluarea. Piaa a evaluat aciunile Goldman Sachs la 70$, deci costul subevalurii este 69 milioane x (70$ - 53$) = 1173 milioane dolari. Costuri totale se ridic deci la 1337,45 milioane

131

dolari (164,45 milioane $ + 1173 milioane $). n timp ce valoarea total a emisiunii a fost de 4830 milioane dolari (69 milioane x 70$), costurile totale (directe i de subevaluare) au absorbit aproape 28% din aceast valoare de pia. 6.2.3. Performana emisiunilor Banca de investiii acioneaz n interesul emitentului, dar nu acioneaz perfect. i n cazul emisiunilor de titluri financiare pe pieele de capital apar aa-numitele costuri de agent. Noile emisiuni tind s subperformeze. Este o problem de informaii asimetrice (opus situaiei concurenei perfecte). Cine dispune de cele mai multe informaii referitoare la titlurile emise: trezorierul companiei sau banca de investiii? Rspunsul este trezorierul. ntrebarea urmtoare ar fi atunci: cnd decide trezorierul s emit aciuni? Rspunsul este: atunci cnd preul aciunii n pia este la un nivel maxim. Aceast decizie semnalizeaz faptul c preul va scdea. Comportamnetul ofer informaii. Emisiunea de obligaiuni (deci a instrumentelor de datorie) semnalizeaz creterea preului.

Trezorierul va vinde aciuni cnd consider c preul este la un maxim, este supraevaluat i va scdea, altfel ar emite obligaiuni.
Tendina preului aciunilor de a scdea cnd se face o emisiune (de a subperforma) poate s nu aib nimic de a face cu creterea ofertei de aciuni n pia. Poate fi mai degrab vorba despre semnalul pe care l ofer emisiunea de aciuni i anume c managerii emitentului, care sunt cei mai informai, consider c piaa a supraevaluat aciunile. Ce s-ar ntmpla dac firma emite aciuni cnd preul nu este la un nivel de maxim, ci este nc pe un trend ascendent? Noii investitori vor cumpra repede

132

aciunile emise, vor atepta o perioad de timp n care preul continu s creasc i vor vinde apoi la un pre mai mare, obinnd profit pe seama companiei. 6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare Comisia de Valori Mobiliare (engl. Security Commission) reglementeaz piaa de capital. Aa cum rezult i din figura de mai jos, emitentul (utilizatorul de fonduri) intr n legtur cu investitorii (deintorii de fonduri) pe piaa de capital cu sprijinul bncii de investiii. Comisia de Valori Mobiliare monitorizeaz att emitenii ct i bncile de investiii.
Titluri

Investitori $

Sectorul financiar
Banca de investiii

Titluri

Emitent $ Verific i aprob prospectul

Monitorizeaz activitatea bncii de investiii

Comisia de Valori Mobiliare

Raiunea reglementrii ntr-o astfel de pia provine din dorina de a proteja investitorii de informaii asimetrice, respectiv de a crea un mediu investiional echitabil. De asemenea, reglementarea are n vedere i chestiunea externalitilor: o bun alocare a fondurilor (ctre firmele care pot s le utilizeze cel mai bine) promoveaz creterea general a economiei. Economiile bneti trebuie s ajute la finanarea firmelor. Este esenial pentru orice societate ca aceste economii (fonduri) s fie alocate eficient i n acest scop este nevoie de reglementare.

133

Pentru a asigura echitatea ntre actorii pieei de capital, Comisia de Valori Mobiliare impune anumite condiii, att emitenilor, ct i bncilor de investiii. n ceea ce privete emitenii, condiia principal este transparena informaiilor (engl. full disclosure), condiie ce se monitorizeaz prin intermediul prospectului. Se consider c dac investitorii dispun de informaii complete i corecte sunt n msur s ia cele mai bune decizii. Bncile de investiii trebuie s rspund unor cerine de competen i onestitate (toii reprezentanii bncii de investiii trebuie s dein licene aprobate de Comisia de Valori Mobiliare i s fac dovada onestitii) pe de o parte, iar pe de alt parte, banca de investiii trebuie s ndeplineasc condiii de solvabilitate, trebuie s dispun de capital pentru a garanta acordurile de subscriere.

134

ntrebri recapitulative 61. Ce alternative de finanare are o firm n perioada de cretere? 62. Care sunt funciile principale ndeplinite de banca de investiii n procesul de emisiune? Teste gril: 1. Vnzarea de titluri noi pentru a obine fonduri suplimentare are loc pe: a. piaa secundar b. piaa primar c. la bursa de valori 2. Spreadul obinut de banca de investiii n urma subscrierii este independent de mrimea emisiunii. a. adevrat b. fals 3. Managerii tind s emit noi aciuni atunci cnd aciunile sunt: a. subevaluate b. supraevaluate c. indiferent 4. Plasamentele private au, de obicei, un cost de emisiune fa de ofertele publice de datorie: a. mai mic b. mai mare c. nu exist nicio legtur Rspunsuri: 1. a; 2. b; 3. b; 4. a Bibliografie: Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance, McGraw-Hill, 1996

135

Capitolul 7 ANALIZ BURSIER

Obiectivele capitolului: 1. cuantificarea proceselor bursiere prin intermediul unor indicatori cantitativi 2. construirea i semnificaia indicilor bursieri

Coninutul capitolului : 7.1. Indicele bursier 7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar Cuvinte cheie: indice bursier randamentul titlului financiar 139 141

136

Activitatea complex a unei burse de valori implic existena unui sistem de indicatori statistici. Acesta trebuie s cuantifice cantitativ i calitativ: procesele tranzacionale; impactul ntre cerere i ofert; tendinele din viitorul apropiat pe piaa respectiv. Aceti indicatori stau la baza unor analize fundamentate matematic cu privire la activitatea prezent i de perspectiv a bursei, att din punct de vedere al cumprtorului, ct i al vnztorului de titluri financiare. Printre -

indicatorii cantitativi:
preul la care se vnd i se cumpr titlurile; valoarea nominal i dobnda; numr de titluri tranzacionate; etc

Indicatorii calitativi ofer investitorilor o imagine a situaiei prezente i tendinele n viitor, n ceea ce privete atractivitatea unui anumit titlu, portofoliu sau a bursei n general. Fiecare burs de valori are propriul su sistem de indicatori, dar acest sistem include n general: indicele bursei (indicele general al activitii bursiere); indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naionale (indicatori sectoriali: industrie, agricultur, servicii, etc); indicatori cantitativi: numr de titluri, pre, volumul tranzaciilor, etc; indicatori calitativi: rentabilitate, risc, volatilitate.

137

7.1. Indicele bursier

Indicele bursier este indicatorul statistic care reflect evoluia n timp a pieelor de valori mobiliare. Fiecare burs are propriul indice. Creterea indicelui bursier reflect faptul c cererea de valori mobiliare este mai mare dect oferta, indicnd, n anumite limite, o activitate economico-financiar pozitiv a societilor cotate la burs. Definirea unui indice bursier se face prin mai multe

elemente:
1. compoziia sa se refer la eantionul de valori mobiliare reinute din totalul valorilor mobiliare tranzacionate. De ex.: indicele bursier al NYSE (New York Stock Exchange) este compus din 30 valori mobiliare aparinnd unor companii importante din SUA. 2. construcia propriu-zis a indicelui bursier - sunt stabilite ponderile diferitelor elemente n cadrul eantionului ales. Exist 3 tipuri de ponderare: - ponderi egale - ponderi proporionale cu capitalizarea bursier, adic n funcie de dividendele pe care le aduce o anumit aciune - neacordarea de ponderi, fiind cumulate doar preurile de pia ale titlurilor ce formeaz eantionul. 3. stabilirea datei de referin la care indicele se exprim printr-un numr de puncte (100 sau 1000). Orice valoare a indicelui bursier, mai mare sau mai mic dect valoarea de referin, indic o cretere respectiv o scdere pe piaa bursier.
138

Astzi toate bursele au proprii indici, elaborai dup tehnici diferite. Cei mai cunoscui sunt:
Dow Jones11 (New York Stock Exchange) calculat prin capitalizare bursier; Nikkey12 (Tokyo Stock Exchange) compus din 225 aciuni, prin nsumarea cursurilor; se utilizeaz tot mai puin; Financial Times - FT13 (London Stock Exchange) calculat prin capitalizare bursier: - Financial Times 30 30 titluri, utilizat tot mai puin - Financial Times 100 100 titluri Topix indicele reprezentativ pentru piaa japonez, calculat pe baza a 1165 titluri, ponderate proporional cu capitalizarea bursier; Standard & Poors 500 cel mai utilizat indice n SUA, bazat pe 500 de tituri, calculat prin capitalizare bursier

Indicele Dow Jones a fost creat n anul 1884 de ctre Charles Henry Dow i Edward Jones. A fost compus iniial din 11 valori i a fost publicat pentru prima oar n Customers Aftrenoon Letter. El a depit pentru prima oar valoarea de 100 de puncte la 12 ianuarie 1906, iar n 1995, la un secol de la creare, a depit valoarea de 4000 de puncte. 12 Este rodul asocierii cotidianului Nihon Keizai cu grupul de pres american Dow-Jones. 13 Supranumit i Footsie, acest indice a fost creat n anul 1984. 139

11

Concluzia unitar a analitilor este aceea c oricare ar fi indicele bursier el nu poate reprezenta fidel piaa respectiv. Motivele sunt multiple i in de: - dinamica economiilor naionale; - interdependenele de pe piaa mondial; - neluarea n calcul a unor factori greu de msurat (politici, sociali, psihologici).

7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar Indicele bursier al unei piee este n legtur direct cu tendina de cretere sau scdere a valorilor individuale negociate. Un investitor este preocupat de sumele pe care un titlu poate s i le aduc ntr-o perioad de timp. Rentabilitatea unui titlu se exprim prin rata rentabilitii. Aceasta caracterizeaz comportamentul titlului ntr-o anumit perioad de timp, trecut sau viitoare.

R=

S1 S 0 , unde: S0

S 0 suma disponibil la t 0 ; S 1 suma disponibil la t 1 Calculul poate fi realizat la sfritul perioadei (rentabilitate postcalculat) sau la nceputul perioadei (rentabilitate antecalculat)
postcalculat

Rp =

P1 + D1 P0 P0

P1 + D1 - P 0 = R p P 0
140

P 1 + D 1 = P 0 (1+ R p ), unde R p este echivalent cu o rat de actualizare; P 1 , P 0 preul aciunii n t 1 , t 0 ; D 1 dividend n t 1

antecalculat - se face prin observaii statistice - este sperana matematic de obinere a rentabilitii R a = r i p i , cu i de la 1 la n

n numr de observaii; r i rentabilitate n cazul observaiei I ; p i probabilitatea lui r i

ntrebri recapitulative 1. Prezentai bursele propriu-zise i pieele interdealeri. 2. De ce sunt importante bursele de valori ntr-o economie? 3. Prezentai avantajele, pentru o companie, ale cotrii la burs. Bibliografie: Anghelache, G., Piee de capital i tranzacii bursiere, Ed. ASE, Bucureti, 2000

141

Capitolul 8 TENDINE PE PIEELE BURSIERE

Obiectivele capitolului: 1. nelegerea conceptelor de baz ale pieelor financiare; 2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri financiare; 3. clasificarea pieelor de capital dup mai multe criterii Coninutul capitolului : 8.1. Bursele europene 8.2. Globalizarea fluxurilor financiare 8.3. O privire de ansamblu asupra pieelor financiare pe plan mondial 146 148 152

Cuvinte cheie: bursa de valori globalizare

142

Bursele de valori sunt piee n care guvernele i companiile pot obine capitaluri pe termen lung, iar investitorii pot cumpra i vinde titluri de valoare. Bursele de valori s-au extins ca urmare a creterii cererii de fonduri pentru finanarea investiiilor. n zilele noastre, contribuia important a burselor de valori la bunstarea economic este recunoscut pe ntregul glob. Peste 90 de ri au burse de valori oficial recunoscute i multe dintre aceste ri au mai mult de o burs. La bursele de valori se tranzacioneaz n primul rnd aciuni, dar i instrumente de datorie guvernamentale, precum i o palet larg de titluri financiare emise de companii (obligaiuni corporative, obligaiuni convertibile, aciuni prefereniale, euro-obligaiuni). Anii `90 au reprezentat o perioad dinamic pentru pieele financiare globale. Schimbrile n filosofiile politice i economice, ctre piee libere i capitalism, au produs o cretere a cererii de capital. Urmnd exemplul Occidentului i al economiilor tigrilor asiatici, numeroase economii emergente au promovat bursele de valori ca pe un pilon important al progresului economic. Colapsul comunismului i adoptarea politicilor de pia au dus la dezvoltarea burselor de valori n aceste ri. Chiar i n ri comuniste, cum ar fi China14 i Vietnam, exist burse de valori destinate facilitrii mobilizrii capitalului i alocrii lui spre utilizri eficiente. n rile emergente sunt peste 26000 de companii listate la burs, cu o valoare de peste 1,5 miliarde lire sterline. Valoarea total a tuturor companiilor listate la bursele de valori din ntreaga lume se ridic la peste 25000 de miliarde de lire sterline.15
14

n China peste 50 milioane de chinezi dein aciuni n peste 1000 de companii listate la bursele de la Shanghai sau Shenzhen. 15 Financial Times, London Stock Exchange, 2001 143

n mod cert, bursele de valori reprezint un element important al societii moderne i sofisticate n care trim. Bursele de valori nu sunt doar un loc vital de ntlnire a investitorilor i o surs de finanare pentru afaceri, ele permit o alocare eficient a resurselor ntr-o societate ceea ce nseamn un mix optim de bunuri i servicii produse pentru a satisface nevoile oamenilor. n ultimul deceniu s-a remarcat nu numai o cretere a nsemntii burselor n rile n dezvoltare, ci i o cretere notabil n dimensiunile i importana burselor mai vechi. Acest fapt este ilustrat prin aceea c valoarea de pia a aciunilor emise de companiile listate depete PNB al rii respective. Acest fapt este evident n ri cum ar fi Canada, Frana, Japonia, Suedia, Marea Britanie, SUA. n unele ri ca Finlanda, Olanda, Elveia, Hong Kong, capitalizarea pieei este mai mult dect dublul PNB.16 Tradiional, multe ri europene, ca Frana i Germania, au fost mai puin orientate spre pieele de capital, comparativ cu rile anglo-saxone (SUA, Marea Britanie, Australia), dar i aici lucrurile ncep s se schimbe. Privatizarea i o mai mare preocupare pentru generarea de valoare pentru acionari duc la o apreciere crescnd a pieelor de capital. Centrele financiare dominante formeaz un triunghi de aur n trei zone diferite: SUA, Londra i Tokyo. America este cea mai important surs de capital propriu, furniznd peste o treime din totalul mondial i este mprit n trei centre financiare: Bursa de Valori de la New York17 (New York Stock Exchange, NYSE), NASDAQ18 (National
Capitalizarea total (capitalizarea pieei) este valoarea total, la preurile pieei, a tuturor aciunilor emise de companiile listate la bursa de valori. NYSE este cea mai mare burs n termeni de capitalizare total. NASDAQ are de dou ori mai multe companii listate dect NYSE, dar capitalizarea total este mult mai mic.
18 17 16

144

Association of Securities Dealers Automated Quotations), Bursa de Valori American19 (American Stock Exchange). n termenii tranzaciilor aciunilor companiilor domestice (naionale), NASDAQ este liderul mondial (urmat de NYSE, Tokyo, Londra). Totui, n termenii tranzaciilor aciunilor companiilor strine, Londra deine primul loc (urmat de NYSE, NASDAQ)20. Exist o concuren acerb ntre Londra i bursele americane pentru a atrage companiile din alte ri pentru a-i lista aciunile la bursele lor. 8.1. Bursele europene n Europa, trendul este spre fuziunea burselor de valori i al formrii alianelor. Acest trend este ncurajat de ctre principalele instituii financiare care doresc tranzacionarea aciunilor n afara granielor proprii la costuri ct mai mici. Unii vizionari au ca ambiie crearea unei piee unice de capital, foarte lichid, care s permit investitorilor s tranzacioneze, iar companiilor s obin capitalul ori de cte ori au nevoie. n mod ideal, nu ar fi nici o distorsiune a preului aciunilor, costului tranzacionrii i a reglementrilor atunci cnd investitorii acioneaz n ri diferite. Exist dezbateri aprinse n privina fuziunii burselor de valori europene pentru a crea un sistem pan-european de tranzacionare. Unii argumenteaz c lipsa unei burse unice europene aduce prejudicii poziiei Uniunii Europene fa de marea i lichida pia american. Mai mult, acetia apreciaz c investitorii i companiile europene sunt n imposibilitatea de a beneficia pe deplin de avantajele monedei unice, euro. Pe de alt parte, costul actual de tranzacionare pe pieele europene este extrem de sczut.

American Stock Exchange este codaa pieei americane i este n prezent deinut de NASDAQ. 20 London Stock Exchange, 2001 145

19

Cea mai important micare spre integrare a reprezentat-o fuziunea burselor de la Bruxelles, Amsterdam i Paris pentru a forma EURONEXT21. Este cea mai mare pia n zona european, cu o capitalizare a pieei de 1500 miliarde lire sterline, cu puin mai mic dect cea a bursei de la Londra (London Stock Exchange, LSE). Fuziunea a dus la crearea unei burse internaionale cu lichiditate sporit i costuri mai mici pentru investitori. De asemenea, aceast fuziune a promovat trei burse de valori din ealonul doi ctre un rol mai important n structura financiar european. Euronext curteaz alte burse importante pentru a i se altura: Luxemburg, Milano, Zurich. Bursa German (Deutsche Brse) este a treia burs ca nsemntate n Europa (989 de companii listate i un interes crescnd al investitorilor germani). A ncercat fr succes s realizeze fuziuni i aliane pentru a crea o burs pan-european dominant. n anul 1997 a creat o pia pentru aciunile companiilor tinere, inovatoare i n general mai riscante, numit Neuer Market.22 n anul 1998 bursele de la Stockholm i Copenhaga au format o alian: NOREX, extins ulterior cu bursele din Islanda i Norvegia.23 Lituania i Letonia vor s se alieze la Norex. Bursele individuale au rmas independente, continund s listeze companii i s supravegheze tranzaciile. Totui, regulile i reglementrile generale au fost armonizate pentru a face tranzaciile internaionale mai
Euronext a fost nregistrat sub jurisdicie olandez la 22 septembrie 2000. S-a extins n anul 2002 prin achiziia a nc 2 instituii: London International Financial Futures and Options Exchanges i Bolsa de Valores de Lisboa e Porto. 22 Neuer Market este considerat un succes, fiind cea mai mare de acest gen n Europa, cu peste 300 de companii listate. 23 Norex este format n prezent din Copenhagen Stock Exchange, Iceland Stock Exchange, Stockholmsbrsen, Oslo Brs. Norex este cea mai dezvoltat alian de burse, dnd acces la peste 80% din piaa nordic de aciuni printr-un singur sistem de tranzacionare. 146
21

simple i mai ieftine. Piaa mai mare ofer micilor ri un acces mai larg la capital i mbuntete lichiditatea. Helsinki a decis s rmn n afara alianei, n schimb deine controlul asupra Tallinn Stock Exchange i are legturi foarte bune cu Bursa German. O provocare important pentru bursele tradiionale o reprezint dezvoltarea unor reele electronice sofisticate care pun n legtur cumprtorii i vnztorii de aciuni. Reelele Electronice de Comunicare24, cum ar fi Instinet25 i Island, au preluat o serie considerabil de aciuni ce se tranzacionau pe NASDAQ i NYSE. 30% din tranzaciile NASDAQ se desfoar n afara propriei piee. (similar pentru NYSE, 5%). ECNs au avut pn acum un impact mic asupra tranzaciilor europene de aciuni, acest fapt fiind atribuit eficienei burselor tradiionale, i prin urmare a costului mic de tranzacionare.

8.2. Globalizarea fluxurilor financiare n ultimele dou decenii accentul a fost pus pe finanarea prin aciuni (engl. equity) i pe bursele de valori. O cultur a aciunilor s-a rspndit n lumea ntreag. Cunoscut fiind c bursele au aprut cu secole n urm, s-a ncercat explicarea a ceea ce s-a ntmplat n ultimele decenii i care a determinat creterea interesului pentru bursele de valori. Iat cteva explicaii:

24 25

Engl. Electronic Communication Networks, ECNs. Instinet (Institutional Network) este deinut de Reuters i este o reea de tranzacionare electronic care a devenit cea mai mare la nivel mondial. Este un sistem destinat doar brokerilor i instituiilor. Instinet este nregistrat ca broker la New York i este membr n 20 de burse de valori. 147

Numrul mai mare de companii care caut o burs pentru a lista aciunile, precum i ncercri deliberate ale guvernelor pentru a stimula interesul n deinerea de aciuni. Dup privatizrile Thatcher i Reagan i presiunea pentru deinerea de aciuni n SUA i Marea Britanie n anii `80, sute de companii de stat sau private din ntreaga lume i-au listat aciunile la burs. Emisiunile de noi aciuni au atins, la nivel mondial, peste 200 miliarde de lire sterline pe an. Aciunile au oferit un randament bun, pe termen lung, n primele 8 decenii ale secolului XX (randamente semnificativ peste nivelul inflaiei sau cele ale obligaiunilor). Prin urmare, cei responsabili de gestiunea fondurilor de pensii sau concentrat mai mult pe cumprarea de aciuni. Anii `80 i `90 au reprezentat unele din cele mai bune perioade n ceea ce privete randamentul aciunilor. Piaa n cretere (engl. bull market) a stimulat interesul a milioane de investitori care nainte preferau s dein titluri mai puin riscante i cu randament mai mic, cum sunt obligaiunile.26

Globalizarea financiar se refer la integrarea pieelor de capital la nivel mondial. Nivelul internaionalizrii pieelor de capital propriu este ilustrat de volumul
n SUA, aproape jumtate din familii dein n prezent aciuni (fie direct, fie indirect prin intermediul fondurilor mutuale sau de pensii). n Australia, nivelul proprietii este chiar mai mare. Un sfert din familiile britanice dein aciuni. Cultura aciunilor s-a dezvoltat att de mult nct n Germania o cincime din familii dein aciuni. 148
26

tranzaciilor de aciuni ale unor companii strine n centrele financiare majore27. De asemenea, o parte nsemnat a fondurilor de pensii i de asigurri sunt investite n aciuni ale companiilor strine. Mai mult, n prezent, o companie nu este limitat s obin capitalul de care are nevoie de pe piaa naional. Trei elemente majore ncurajeaz activitile de finanare transfrontalier: dereglementarea, tehnologia, instituionalizarea. Dereglementarea. Anii `80 i `90 au reprezentat o perioad n care dereglementarea guvernamental a pieelor financiare a fost vzut ca o modalitate de a determina entitile financiare i corporatiste s concureze ntr-un mediu global, n beneficiul consumatorilor. n majoritatea rilor avansate au fost eliminate restriciile privind cumprarea i vnzarea de valute, ceea ce a ncurajat micarea capitalului de investiie. Tehnologia. Transmiterea rapid a informaiilor financiare pe ntreg mapamondul a sporit semnificativ eficiena pieelor financiare. Titlurile financiare pot fi monitorizate, analizate i tranzacionate prin folosirea unui calculator n orice col de lume. Combinarea puterii calculatoarelor cu reelele de telecomunicaii a permis accelerarea integrrii, dezvoltnd totodat strategii de tranzacionare complexe i genernd fluxuri zilnice de capital enorme.

27

La nivelul anului 2000, valoarea tranzaciilor de aciuni ale companiilor strine se ridica la peste 1700 miliarde de lire sterline pe LSE, peste 700 miliarde de lire sterline pe NYSE, peste 550 miliarde de lire sterline pe NASDAQ (London Stock Exchange, 2001) 149

Instituionalizarea. Cu trei decenii n urm majoritatea aciunilor erau deinute de indivizi. Astzi, pieele financiare sunt dominate de instituii financiare (fonduri de pensii, companii de asigurri, fonduri mutuale). n timp ce individul-acionar tinde s fie mai limitat i s se concentreze pe aciuni ale unor companii naionale, instituiile financiare au suficiente cunotine i putere pentru a cuta s obin profituri investind la nivel internaional. Acestea au n vedere, de asemenea, beneficiile diversificrii care apar ca urmare a unei corelaii slabe ntre anumite piee financiare.
Globalizarea fluxurilor financiare

Dereglementare Globalizarea fluxurilor

Tehnologie

Instituionalizare

150

8.3. O privire de ansamblu financiare pe plan mondial

asupra

pieelor

Valoarea total a activelor financiare mondiale (incluznd depozite bancare, titluri de stat, instrumente de datorie corporative, aciuni) s-a ridicat la nivelul anului 2003 la 118 trilioane dolari, valoare semnificativ crescut fa de nivelul anului 1993 (53 trilioane dolari) i cu att mai mult fa de 1980 (12 trilioane dolari). Valoarea acestor active financiare reprezint suma total a capitalului tranzacionat prin intermediul bncilor i pieelor de capital la nivel mondial i de care au beneficiat indivizi, corporaii, guverne. Creterea a fost nsoit de o ndeprtare de bnci n favoarea instituiilor pieei, ca intermediari financiari primari. Aceast schimbare poate fi identificat n declinul cotei depozitelor bancare (30% n prezent fa de 45% la nivelul anului 1980) i n creterea corespunztoare a cotei titlurilor financiare (att a celor de datorie, ct i a celor de capital propriu). Rezultatul a fost creterea lichiditii pieelor de capital mondiale. Extrapolnd aceste date, analitii se ateapt ca valoarea activelor financiare globale s depeasc 200 trilioane de dolari n anul 2010. Dei se vorbete n general despre piee globale, 80% din titlurile financiare mondiale sunt deinute de doar patru zone: Statele Unite, Zona Euro, Japonia, Marea Britanie. Mai mult, exist diferene semnificative ntre regiuni. Piaa Statelor Unite (cu o cot de pia de 37% la nivel mondial, dat de cele 44 trilioane de dolari active financiare) este dominat de instrumentele de datorie i capital propriu (obligaiuni i aciuni) private, n timp ce n Europa bncile joac un rol mai mare.

151

Pieele financiare asiatice sunt relativ izolate una de cealalt i difer semnificativ. Japonia are cota cea mai mare n regiune, dar este relativ stagnant, creterea fiind ntreinut doar de expansiunea instrumentelor de datorie guvernamentale. Piaa chinez reprezint doar o treime din cea japonez, dar nregistreaz cea mai rapid cretere la nivel mondial. Creterea activelor financiare variaz n funcie de zon. Datoria corporativ se extinde rapid, att n Statele Unite, ct i n Europa. n Statele Unite, ofertele publice iniiale reprezint o surs semnificativ de cretere a instrumentelor de capital propriu, nregistrndu-se indici de capitalizare bursier28 mai mari. Din contr, n Europa, profiturile i noile titluri emise prin privatizarea companiilor de stat explic n mare parte creterea capitalului propriu. n Japonia expansiunea datoriei publice este singura surs de cretere a sectorului financiar. n China i Europa de Est toate tipurile de active financiare nregistreaz creteri rapide. O msur important a dezvoltrii pieelor financiare o reprezint adncimea acestora, respectiv raportul dintre activele financiare i dimensiunea economiei msurat prin PIB. ntruct activele financiare reflect ateptrile privind o valoare viitoare, activele financiare ale unei ri pot fi de cteva ori mai mari dect PIB-ul, care reflect activitatea economic prezent. Din 1980, valoarea activelor financiare globale a crescut de la o sum aproximativ egal cu PIB-ul global, la de trei ori valoarea acestuia.29

Engl. P/E ratio indice calculat ca raport ntre preul aciunii i profitul net pe aciune 29 Conform Global Insight i Merrill Lynch, valoarea activelor financiare globale ca procent din PIB a fost dup cum urmeaz: 109% n 1980, 216% n 1993, 326% n 2003. 152

28

Adncimea financiar este n genere benefic, oferind indivizilor i companiilor mai multe alternative de a investi economiile sau de a obine capitalurile necesare, precum i promovarea unei alocri eficiente a capitalului. Totui, adncimea financiar luat separat nu indic puterea unei economii sau a unui sistem financiar. Adncimea financiar n Statele Unite este aproape dubl fa de Norvegia, dei ambele ri au PIB pe locuitor similar. Adncimea financiar nu reflect neaprat c sistemul financiar al rii respective este sntos. De exemplu, Japonia are o adncime financiar considerabil, dei se zbate cu credite bancare neperformante i cu restrngerea pieelor de obligaiuni corporative i de aciuni. Preurile umflate ale activelor financiare i emisiunea de instrumente de datorie guvernamentale n exces pot duce la o adncire financiar nesntoas i la corecii ulterioare dureroase. Semnificativ n ultimul deceniu a fost creterea nivelului datoriei pe plan mondial. Instrumentele de datorie corporativ reprezint componenta cea mai larg i rapid cresctoare a pieei financiare globale. Alturi de titlurile de datorie public, acestea reprezint aproximativ jumtate din creterea general a activelor financiare n perioada 1993-2003.30 Datoria a crescut n majoritatea rilor i regiunilor. Emisiunile internaionale de obligaiuni corporative cresc cu mai mult de trei ori comparativ cu emisiunile naionale, reflectnd globalizarea crescnd a capitalului pe msur ce companiile caut fonduri n afara frontierelor. mprumuturile guvernamentale mari explic marea cretere a datoriei n ri ca Frana, Italia, Japonia. Din contr, creterea datoriei corporative este factorul principal n Marea Britanie.

30

Conform unui studiu al McKinsey Global Institute 153

Statele Unite au o poziie unic fiind piaa financiar cea mai mare i centrul global al capitalului. Totui, odat cu crearea monedei unice europene, euro, pieele financiare europene, prin integrare, ctig cot de pia. Pieele financiare japoneze scad n importan la nivel global, n timp ce pieele financiare din China sunt n expansiune rapid. Pieele financiare din restul lumii (Singapore, America Latin) sunt neglijabile la nivel mondial. Dei dolarul american este n declin, el continu s domine pieele financiare globale. Este moneda cel mai mult tranzacionat i preferat n emisiunile de aciuni i obligaiuni. Dei moneda euro ctig teren la nivelul bncilor centrale n lume, mai este drum lung pn la a ajunge i eventual depi rolul pe care l joac dolarul american n finanele internaionale. n zilele noastre nu se mai poate vorbi despre piee financiare naionale. Acestea sunt ntr-un continuu proces de integrare ntr-o singur pia global, pe msur ce deinerile internaionale de titluri financiare i fluxurile de capital transfrontaliere sunt n cretere. n prezent, 12% din aciunile americane, 44% din obligaiunile guvernamentale americane i 25% din obligaiunile corporative americane sunt deinute de strini (n timp ce la nivelul anului 1975 procentele se situau n mod corespunztor la 4, 20 i 1%). Din 1995 pn n prezent fluxurile de capital transfrontaliere s-au triplat, totaliznd n prezent peste 4 trilioane dolari anual. Aceste fluxuri creeaz legturi mai puternice ntre pieele naionale i demonstreaz faptul c piaa financiar global continu s se integreze i s evolueze, n ciuda crizelor financiare i a aciunilor anti-globalizare din ultimul deceniu.

154

Un studiu al McKinsey Global Institute a scos n eviden trei teme globale majore: 1. Dezvoltarea i expansiunea instituiilor financiare, cum sunt bncile i bursele de valori, depesc semnificativ creterea PIB, rezultnd ntr-o adncire financiar. Instrumentele de datorie reprezint clasa de active financiare cea mai important la nivelul pieelor financiare globale. Rolul diferitelor regiuni pe piaa de capital global se schimb, reflectnd contrastele profunde n dimensiune, compoziie, cretere i grad de integrare.

2.

3.

Pieele de capital mondiale beneficiaz de un suflu i o putere fr precedent. Instituiile financiare mic trilioane de dolari n active financiare (aciuni, obligaiuni i alte instrumente) pe ntreg mapamondul. Fluxurile de capital transfrontaliere i deinerile strine de active financiare continu s creasc rapid integrnd pieele financiare individuale ntr-o pia financiar global.

ntrebri recapitulative 1. Prezentai tendinele actuale pe piaa financiar mondial. Bibliografie: Anghelache, G., Piee de capital i tranzacii bursiere, Ed. ASE, Bucureti, 2000

155

BIBLIOGRAFIE
1.

2. 3. 4. 5. 6.

7.

8.

9. 10. 11. 12. 13. 14. 15.

Anghelache, G., Dardac, N., Stancu, I., Piee de capital i burse de valori, Bucureti, Atelier poligrafic ASE, 1991 Anghelache, G., Piee de capital i tranzacii bursiere, Ed. ASE, Bucureti, 2000 Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance, McGraw-Hill, 1996 Colectiv Bursa Romn de Mrfuri, Managementul financiar al riscului, Ed. Adevrul, Bucureti, 2002 Ciobanu, Gh., Bursele de valori i tranzaciile la burs, Bucureti, Ed. Economic, 1997 Dardac, N., Basno, C., Bursele de valori dimensiuni i rezonane social-economice, Bucureti, Ed. Economic, 1997 Dardac, N., Basno, C., Costic, I., Tranzacii bursiere cu produse derivate i sintetice, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1999. Defosse, G., La bourse des valeurs et les operations de bourse, Paris, Presses Universitaires de france, 1975 Defosse, G., Balley, P., Les valeurs mobilieres, Paris, Presses Universitaires de France, 1971 Durand, M., Bursa, Bucureti, humanitas, 1992 Frncu, M., Piaa de capital, Editor tribuna Economic, Bucureti, 1998 Gallois, D., Bursa origine i evoluie, Bucureti, Teora, 1997 Ghilic-Micu, B., Bursa de valori, Bucureti, Ed. Economic, 1997 Gradu, M., Tranzacii bursiere pieele futures i de opiuni, Ed. Economic, 1995 Hindle, T., Finane ghid propus de The Economist

156

16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24.

25.

Books, Nemira, 1998 Hoan, N., Capitalul firmei, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1998 Isrescu, M., n zgomotul bursei, Bucureti, Ed. Albatros, 1982 Jacquillat, B., Lintroduction en bourse, Paris, Presses Universitaires de france, 1989 Jones, Ch., Investments analysis and management, third ed., Wiley & Sons, New York, 1991 Kovacs, A., Comprendre la bourse, Les Editions DOrganization, Paris, 1984 Littlewood, J., The Stock Market, Londra, Financial Times, Pitman Publishing, 1998 Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcii, experiene Colecia Bursa, Bucureti, 1993 Popa, I., Bursa, Vol. II, - tehnica tranzaciilor Colecia Bursa, Bucureti, 1994 Puiu, Al., Management n afacerile economice Bucureti, Ed. Independena internaionale, Economic, 1991 Stancu, S., Huidumac, C., Teoria portofoliilor cu aplicaii pe piaa financiar, EDP Bucureti, 1999 Colecia Tribuna Economic Colecia Bursa Colecia Piaa Financiar Colecia The Economist Diferite pagini de Internet

157