Academia de Studii Economice din Moldova Cu titlu de manuscris C.Z.U. 336 (043.

2)

Veronica Cuhal IMPACTUL POLITICII MONETARE ASUPRA CRETERII ECONOMICE

Specialitatea 08.00.10 Finane; moned; credit Teza de doctor n economie

Conductor tiinific: Prof.univ., dr.hab. Anatol Caraganciu Autor: Veronica Cuhal

Chiinu - 2007

CUPRINS Introducere Capitolul I 1.1. 1.2. 1.3. Capitolul II 2.1. 2.2. 2.3. Capitolul III. 3.1. 3.2. 3.3. Abordri teoretice cu privire la rolul politicii monetare n asigurarea creterii economice Principalele politici de cretere economic n contextul teoriilor economice clasice i contemporane Locul i importana politicii monetare n cadrul politicilor de cretere economic consideraii teoretice Mecanismul de transmisie ca factor determinant al politicii monetare Influena politicii monetare asupra creterii economice prin intermediul mecanismului de transmisie Efectele aciunii canalelor mecanismului de transmisie a politicii monetare asupra evoluiei economiei Mecanismul de transmisie i regimul de politic monetar: aspecte de teorie i experien practic Configuraia politicii monetare n perioada tranziiei economiei Republicii Moldova la economia de pia Modelul monetar de simulare a efectelor politicii monetare asupra evoluiei economiei Republicii Moldova Efectele politicii monetare asupra evoluiei variabilelor macroeconomice n Republica Moldova Instrumentarul de analiz i suportul metodologic de construire a modelelor de simulare a proceselor monetare Elaborarea i aplicarea modelului de simulare a efectelor politicii monetare a Bncii Naionale a Moldovei asupra volumului PIB. 3 9 9 18 32 40 40 51 65 88 88 102 113

Concluzii i recomandri Bibliografie Adnotare Cuvinte-cheie Lista abrevierilor Anexe

121 126 136 139 140 141

INTRODUCERE
Actualitatea temei de cercetare. Creterea economic constituie o problem de maxim importan pentru organele de guvernmnt din toate rile i reprezint o prioritate n analizele economitilor din diferite timpuri ca obiectiv al politicii economice a statului. n procesul de tranziie a rilor Europei Centrale i de Est politicile macroeconomice au avut funcia important de a asigura ajustarea structurilor economice la un anumit model de economie de pia de tip central i est-european. n acest context politicile de macrostabilizare i cretere economic au avut un rol primordial. Creterea economic nu poate fi analizat fr a lua n consideraie sporirea i consolidarea rolului instituiilor i politicilor guvernamentale (politica monetar i bugetar), cu implicaiile pe care acestea le au n promovarea reformelor economice. n cadrul politicilor de cretere economic analitii includ politica monetar, deoarece ea reprezint un instrument al politicii macroeconomice care ncearc reglarea masei monetare, a volumului creditelor i a ratei dobnzii n vederea orientrii economiei. Aspectul important este, c autoritile monetare ale oricrei ri trebuie s poat evalua ct mai exact ritmul i efectele aciunii lor asupra economiei. Acest fapt presupune, n primul rnd, nelegerea mecanismelor prin care politica monetar influeneaz economia, unul dintre cele mai importante fiind mecanismul de transmisie a politicii monetare. Astfel, o bun cunoatere a mecanismului de transmisie este de o mare importan din punctul de vedere al alegerii instrumentelor potrivite, al evalurii situaiei de fapt, al nelegerii modului de funcionare a sectorului financiar i chiar din punctul de vedere al corectrii eventualelor erori de politic monetar cu minimum de costuri i maximum de efecte. Experiena mai multor ri arat c majoritatea politicilor de macrostabilizare i asanare economic, aplicate n perioada de tranziie au utilizat pe larg instrumentele monetare, avnd consecine favorabile att asupra inflaiei ct i asupra economiei reale. Debutul procesului de macrostabilizare n Republica Moldova a ntmpinat o serie de dificulti determinate de necesitatea realizrii unor reforme sistemice profunde i ajustri sectoriale impuse de procesul de privatizare, de adoptarea unor noi principii de management i organizare a activitii economice i de modificare a contribuiei diferitelor sectoare la formarea PIB. Suplimentar, necorelarea preurilor interne cu cele practicate pe pieele internaionale i persistena unui grad ridicat de rigiditate n stabilirea i modificarea acestora au fcut i mai dificil efortul restructurrii de fond a economiei. Traiectoria dezinflaiei de-a lungul procesului de tranziie nu a fost uniform, existnd frecvente episoade de reinflamare a inflaiei sau deteriorri la nivelul altor tipuri de echilibre macroeconomice. n aceste condiii, stabilizarea macroeconomic i demararea 3

procesului de cretere economic nu a fost posibil fr elaborarea i promovarea de ctre BNM a unei politici monetare adecvate, orientate spre crearea condiiilor favorabile asigurrii stabilitii financiare, asigurrii i meninerii stabilitii monedei naionale, dezvoltrii sistemului bancar i reducerii ratei inflaiei. n acest context de idei, identificarea influenelor pe care deciziile de politic monetar le au asupra evoluiei economiei naionale este de maxim importan n procesul de reorientare a mecanismului economic spre creterea economic i perfecionarea instrumentelor de gestiune macroeconomic similare rilor n tranziie din Europa Central i de Est i confirm, n opinia autorului actualitatea temei de cercetare. Scopul lucrrii const n cercetarea interaciunii dintre creterea economic i politica monetar, evaluarea impactului acesteia asupra principalelor variabile macroeconomice (PIB, cursul valutar, rata inflaiei) prin prisma influenei deciziilor autoritii monetare asupra conjuncturii economice i financiare. n scopul atingerii obiectivului de baz al cercetrii au fost propuse urmtoarele sarcini:

Studierea i aprofundarea cercetrilor economice cu privire la locul politicii monetare n cadrul politicilor de stabilizare i cretere economic; Evaluarea contribuiei politicii monetare la atingerea unui anumit nivel al variabilelor macroeconomice prin intermediul mecanismului de transmisie; Identificarea particularitilor de funcionare a canalelor mecanismului de transmisie monetar i evaluarea contribuiei acestora n procesul de creare i distribuire a banilor; Estimarea evoluiei politicii monetare adoptate i promovate de Banca Naional a Moldovei n perioada de tranziie 1994-2006, identificarea i evaluarea efectelor deciziilor autoritii monetare asupra evoluiei economiei i asigurrii procesului de stabilizare i cretere economic n Republica Moldova; Identificarea canalelor de transmisie a politicii monetare n Republica Moldova, evaluarea funcionalitii i eficienei acestora i formularea unor recomandri privind direciile de perfecionare a acestui mecanism; Elaborarea n baza investigaiilor efectuate a schemei relaiilor funcionale dintre sfera monetar i sfera real a economiei n procesul de creare i distribuire a banilor; Elaborarea n baza cercetrilor a modelului de simulare a efectelor politicii monetare asupra variabilelor macroeconomice i evoluiei economiei, testarea acestuia i formularea unor concluzii i recomandri pentru sporirea eficienei politicii monetare. Realizarea acestor sarcini este important att din punct de vedere teoretic, deoarece

asigur o complexitate sporit a investigaiilor efectuate, ct i din punct de vedere aplicativ,

deoarece contribuie la extinderea arealului de soluii pentru problemele cu care se confrunt economia naional. Obiectul cercetrii l constituie politica monetar i impactul ei asupra creterii economice realizat prin intermediul mecanismului de transmisie monetar. Suportul teoretico-tiinific i metodologic al lucrrii: drept baz teoretic i metodologic a investigaiilor au servit rezultatele cercetrilor economitilor clasici i contemporani: R.Barro, R.Dornbush, S.Fischer, M.Friedman, J.K.Galbraith, E.Hansen, R.Harrod, J.Hicks, W.S.Jevons, N.Kaldor, J.M.Keynes, W.A.Lewis, A.Marshall, R.Marshall, C.Menger, F.S.Mishkin, F.Modigliani, A.C.Pigou, D.Ricardo, P.Romer, W.W.Rostow, R.Sala-iMartin, P.Samuelson, J.B.Say, A.Smith, R.Swanson, L.Walras etc. De asemenea, au fost analizate lucrrile cercettorilor romni C.Angelescu, C.Basno, M.Bcescu, A.BcescuCrbunaru, I.Bucur, S.Cerna, N.Chiri, N.Dardac, E.Dobrescu, .Dumitrescu, N.GeorgescuRoegen, M.Isrescu, C.Kiriescu, Gh.Manolescu, C.Raiu-Suciu, E.Rdulescu, E.Scarlat i alii. Cu deosebit atenie i interes au fost studiate publicaiile economitilor autohtoni ca A.Caraganciu, S.Chirc, L.Cobzari, M.Ciubotaru, V.Fetiniuc, Gh.Iliadi, T.Manole, M.Patra, A.Rotaru etc. Baza informaional a cercetrilor o constituie publicaiile instituiilor financiare internaionale (Banca Mondial, Fondul Monetar Internaional, Banca European de Reconstrucie i Dezvoltare etc.), rezultatele cercetrilor unor centre internaionale cum sunt: The London Business School, Biroul Naional de Cercetri Economice din SUA, Institutul de cercetri financiare i monetare Victor Slvescu din Romnia, precum i publicaiile i datele statistice ale Bncii Naionale a Moldovei, Departamentului Statistic i Sociologie, Ministerului Finanelor, Ministerului Economiei i Comerului etc. Drept baz metodologic i de informare au servit legile i hotrrile Parlamentului i Guvernului Republicii Moldova, actele normative ale Bncii Naionale a Moldovei i alte publicaii de ordin statistic i juridic ce in de tema de cercetare. Metodologia aplicat n lucrare se bazeaz pe utilizarea metodelor tiinifice de cercetare bazate pe principiile epistemologiei economice. Din ansamblul metodelor i procedeelor folosite n tiina economic, n cadrul cercetrii au fost utilizate urmtoarele:

abstracia tiinific, n scopul sintetizrii i generalizrii principalelor concepte, principii, teorii i legi economice care determin obiectul cercetrii; inducia i deducia, care se intercondiioneaz i constituie componentele de baz ale procesului de cercetare economic tiinific;

metoda analizei, comparaiei, analogiei i sintezei care au permis cercetarea esenei obiectului lucrrii i formularea unor concluzii care sperm s prezinte interes pentru tiina economic; innd cont de importana legturii dintre evoluia fireasc n timp i spaiu a fenomenelor i proceselor economice i reflectarea procesului istoric real ntr-o form abstract i esenializat am considerat binevenit utilizarea metodei istorice i logice n cadrul cercetrii; n scopul analizei relaiilor funcionale existente ntre principalele componente ale obiectului cercetrii i pentru a efectua anumite experimente economice am recurs la modelarea economico-matematic prin utilizarea metodelor statistice i modelelor de simulare a proceselor monetare. Noutatea tiinific a cercetrilor efectuate const n:

1. Fundamentarea i aprofundarea investigaiilor teoretice referitoare la creterea economic, precum i identificarea locului i rolului politicii monetare n cadrul politicilor de macrostabilizare i cretere economic; 2. Aprofundarea conceptului de mecanism de transmisie a politicii monetare i dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenei politicii monetare asupra economiei i creterii economice prin intermediul canalelor mecanismului de transmisie; 3. Identificarea instrumentelor politicii monetare utilizate de ctre Banca Naional a Moldovei n scopul atenurii efectelor crizelor financiare regionale i influenrii economiei reale n direcia stimulrii creterii economice; 4. Elaborarea, n baza investigaiilor efectuate, a schemei relaiilor funcionale dintre sfera monetar i sfera real a economiei n procesul de creare i distribuire a banilor; 5. Elaborarea n baza cercetrilor a modelului de simulare a efectelor politicii monetare asupra variabilelor macroeconomice i evoluiei economiei reale. Formularea, n rezultatul testrii modelului a unor recomandri privind direciile de perfecionare a mecanismului de transmisie a politicii monetare. Valoarea practic a lucrrii este determinat de recomandrile coninute n lucrare, implementarea crora va perfeciona mecanismul de transmisie a politicii monetare i va spori eficiena acesteia n cadrul procesului de promovare a creterii economice. Principalele elemente care confer valoare practic lucrrii sunt: relevarea performanelor obinute de unele ri din Europa Central i de Est cu privire la eficientizarea msurilor i deciziilor de politic monetar adoptate i evaluarea posibilitilor de implementare a lor n Republica Moldova; 6

determinarea efectelor deciziilor autoritilor monetare asupra evoluiei economiei i asigurrii procesului de stabilizare i cretere economic n Republica Moldova ca rezultat al analizei politicii monetare adoptate i promovate de ctre Banca Naional a Moldovei n perioada de tranziie 1994-2006; identificarea canalelor mecanismului de transmisie a politicii monetare n Republica Moldova, evaluarea funcionalitii i eficienei acestora i formularea unor recomandri privind direciile de perfecionare a acestui mecanism; elaborarea, n baza investigaiilor efectuate, a schemei relaiilor funcionale existente ntre sfera monetar i sfera real a economiei n procesul de creare i distribuire a banilor; elaborarea modelului de simulare a efectelor politicii monetare asupra evoluiei economiei i determinarea avantajelor utilizrii lui pentru sporirea eficienei politicii monetare. Aprobarea lucrrii: principalele rezultate ale cercetrii, concluziile i recomandrile eseniale coninute n tez au fost expuse de autor, discutate i aprobate la 8 conferine tiinifice naionale i internaionale organizate de ctre ASEM, USM, ULIM n perioada 2003-2006. Structura tezei i coninutul: pornind de la obiectivul de baz i sarcinile propuse spre realizare, teza este conceput cu urmtoarea structur: introducere, trei capitole care reflect coninutul de baz al cercetrilor efectuate, concluzii i recomandri, bibliografie, anexe, glosar, cuvinte-cheie, abrevieri. Teza este expus pe 162 pagini, 10 figuri, 21 tabele, 39 formule, 16 anexe i 150 surse bibliografice. n capitolul I Abordri teoretice cu privire la rolul politicii monetare n asigurarea creterii economice este efectuat o sintez a teoriilor economice cu privire la creterea economic i principalele politici macroeconomice care vizeaz acest proces. Este identificat locul i importana politicii monetare n cadrul politicilor de macrostabilizare i cretere economic i este evaluat contribuia acesteia la atingerea unui anumit nivel al variabilelor macroeconomice. De asemenea, este argumentat rolul mecanismului de transmisie a politicii monetare din punct de vedere al alegerii instrumentelor potrivite, evalurii situaiei de fapt, nelegerii modului de funcionare a sectorului financiar, precum i din punct de vedere al corectrii eventualelor erori de politic monetar. n capitolul II Influena politicii monetare asupra creterii economice prin intermediul mecanismului de transmisie este prezentat analiza canalelor mecanismului de transmisie a politicii monetare i sunt identificate efectele aciunii acestor canale asupra evoluiei economiei i ca rezultat asupra PIB. Este efectuat o evaluare comparativ a funcionalitii canalelor de transmisie n dependen de regimurile de politic monetar adoptate n diferite ri. De asemenea, este analizat evoluia politicii monetare n Republica Moldova n perioada de 7

tranziie, sunt identificate principalele instrumente care au influenat economia real i au stimulat procesul de stabilizare i cretere economic n aceast perioad i sunt formulate propuneri privind eficientizarea msurilor i deciziilor autoritii monetare. n capitolul III Modelul monetar de simulare a efectelor politicii monetare asupra evoluiei economiei Republicii Moldova este identificat i argumentat rolul primordial al Bncii Naionale a Moldovei n crearea cantitii necesare de bani i aprovizionarea cu bani a economiei prin msurile de politic monetar pe care le adopt. Sunt identificate canalele de transmisie a politicii monetare n Republica Moldova, este evaluat funcionalitatea i eficiena acestora i sunt formulate unele recomandri privind direciile de perfecionare a mecanismului de transmisie a politicii monetare. De asemenea, este efectuat un studiu privind suportul metodologic de construire i instrumentarul de analiz a modelelor de simulare a proceselor monetare. n baza investigaiilor efectuate este elaborat schema relaiilor funcionale dintre sfera monetar i sfera real a economiei n procesul de creare i distribuire a banilor i n baza schemei respective este elaborat modelul de simulare a efectelor politicii monetare asupra variabilelor macroeconomice i evoluiei economiei naionale. n ultimul compartiment sunt generalizate principalele concluzii ale cercetrii i sunt formulate recomandri, care pot contribui pe deplin la amplificarea influenei pozitive a deciziilor de politic monetar asupra evoluiei economiei naionale i creterii economice. Cuvinte-cheie: cretere economic, politici de stabilizare i cretere economic, politic monetar, obiectivele i instrumentele politicii monetare, regim de politic monetar, rata dobnzii, inflaia, cursul valutar, agregatele monetare, mecanismul de transmisie a politicii monetare, canalele mecanismului de transmisie, model monetar de simulare. Publicaii: Tema tezei a fost expus n 18 publicaii tiinifice n reviste de specialitate din ar i strintate n volum de 8,1 coli de autor.

CAPITOLUL I. ABORDRI TEORETICE CU PRIVIRE LA ROLUL POLITICII MONETARE N ASIGURAREA CRETERII ECONOMICE
1.1. Principalele politici de cretere economic n contextul teoriilor economice clasice i contemporane Conceptul de cretere economic este unul din cele mai importante din cadrul teoriilor economice clasice i contemporane, iar teoria creterii economice prezint o importan deosebit n studierea comportamentului sistemelor economice agregate pentru nelegerea evoluiei variabilelor macroeconomice. Creterea economic este deosebit de important pentru organele de guvernmnt din toate rile i reprezint o prioritate n analizele economitilor din diferite timpuri ca obiectiv al politicii economice a statului datorit anselor de prosperitate economic i social pe care le poate oferi. Problematica creterii economice este pe larg abordat de specialiti, conturndu-se diferite opinii referitor la ceea ce nseamn noiunea de cretere economic1. La modul general, putem defini creterea economic ca fiind capacitatea unei ri de a furniza cantiti n cretere de bunuri i servicii, fapt reflectat de creterile, ntr-o anumit perioad de timp, ale indicatorilor macroeconomici rezultativi, deoarece att nivelul indicatorilor macroeconomici ct i populaia, productoare i consumatoare de bunuri i servicii sunt variabile n raport cu timpul. Prin coninutul su creterea economic nseamn o evoluie pozitiv ascendent a economiei naionale, pe termen mediu i lung, dar care nu exclude oscilaii conjuncturale, chiar i regrese economice temporare.2 Creterea economic poate fi definit ca un proces complex de sporire a dimensiunilor economiei naionale pe baza utilizrii i combinrii factorilor de producie, n scopul creterii produsului intern brut sau venitului naional pe locuitor.3 Cel mai simplu creterea economic poate fi definit ca modificarea output-ului unei ri de la un an la altul.4 Deoarece output-ul sau volumul produciei este egal cu venitul, iar venitul determin bunstarea locuitorilor unei ri, creterea economic este coordonata determinant a bunstrii.

Poulon F. Economie generale, II-e Edition, Paris, Bordas, 1990; Burda M., Wiplosz Ch. Macroeconomie. Perspectiva european, Editura ALL BECK, Bucureti, 2002; Lipsey R.C., Chrystal K.A. Principiile economiei, Editura Economic, Bucureti, 2002; Enache C., Lazr C., Gorincu Gh. Economie, Editura International University Press, Bucureti, 2003; Angelescu C., Stnescu I. Politica de cretere economic, Editura Economic, Bucureti, 2004. 2 Ciucur D., Gavril I., Popescu C. Economie. Bucureti, Editura Economic, 1999, p.392. 3 Bcescu M., Bcescu-Crbunaru A. Compendiu de macroeconomie. Bucureti, Editura Economic, 1997, p.110. 4 Ionescu V.R., Gavril E. Elemente de macroeconomie. Bucureti, Editura Economic, 1999, p.34.

n sens larg, creterea economic semnific ansamblul modificrilor (pozitive, negative, zero) nregistrate de rezultatele macroeconomice ntr-un anumit cadru spaial i temporal.5 n sens restrns, creterea economic const n sporirea cantitativ a activitilor i rezultatelor acestora pe ansamblul economiei naionale i pe diferitele ei subsisteme, n strns legtur cu factorii care contribuie la aceast sporire.6 Evaluarea creterii economice ca proces global pornete de la principalele agregate macroeconomice ale sistemului conturilor naionale, reprezentate prin PIB sau venitul naional.7 n orice ar sistemul conturilor naionale ofer cadrul necesar pentru elaborarea analizelor macroeconomice, precum i indicatorii ce permit astfel de analize: componentele consumului, produciei, relaiile input-output, fluxurile nefinanciare i cele financiare.8 Conturile naionale constituie intrri pentru politicile macroeconomice, pentru implementarea, monitorizarea, evaluarea i analiza acestora i permit elaborarea modelelor macroeconomice i a previziunilor pe termen scurt, mediu i lung ale evoluiei economiei. De asemenea, analiza legturilor dintre conturile naionale i politica macroeconomic are un rol important n procesul de promovare a creterii economice prin informaiile pe care le furnizeaz. Istoria dezvoltrii economice mondiale demonstreaz c, n toate timpurile, bunstarea unui popor a fost dat de nivelul PIB, care reprezint valoarea brut a produciei finale de bunuri i servicii produse n cursul unei perioade de timp de ctre agenii economici ce i desfoar activitatea n interiorul granielor naionale9. Rolul deosebit al PIB se datoreaz faptului c: PIB nominal reprezint indicatorul fundamental pentru definirea politicilor macroeconomice i analiza performanelor economice ale unei ri; PIB evideniaz creterea economic a unei ri; Deflatorul PIB, alturi de indicele preurilor de consum sau al preurilor produciei industriale este un indicator ce permite analiza micrii preurilor i a inflaiei. n contextul afirmaiilor numeroilor economiti, obinerea unui ritm nalt de cretere economic este unul din cele patru obiective principale ale politicii macroeconomice, deoarece importana creterii economice st n contribuia ei la prosperitatea general a comunitii. Creterea economic este dorit n orice ar deoarece ea d posibilitatea comunitii s consume mai multe bunuri i servicii i contribuie la asigurarea unei cantiti mai mari de bunuri i
Angelescu C., Ciucur D., Dobrot N. Economie. ed.V., Bucureti, Editura Economic, 2000, p.256. Dobrot N. Economie politic o tratare unitar a problemelor vitale ale oamenilor. Bucureti, Editura Economic, 1997, p.312. 7 Poulon F. Economie generale, II-e Edition, Paris, Bordas, 1990, p.287. 8 Tnase F. Preurile i indicatorii macroeconomici. Bucureti, Editura ALL BECK, 1998, p.56.
6 5

10

servicii sociale, cum ar fi sntate, educaie etc., ducnd astfel la mbuntirea real a standardelor de via ale populaiei. Deoarece indicatorii macroeconomici ai unei ri i situaia economico-financiar a agenilor economici sunt influenai n mare parte de politicile i strategiile macroeconomice ale statului, efectuarea unei analize succinte a conceptului de politic macroeconomic a statului i identificarea rolului pe care diferite curente de gndire economic l-au atribuit acestei politici n procesul de asigurare a creterii economice este deosebit de oportun. Politica economic a statului poate fi definit ca ansamblul msurilor luate de stat n scopul asigurrii creterii economice, ocuprii forei de munc, echilibrrii balanei de pli externe, stabilitii preurilor, reducerii inegalitilor i asigurrii independenei naionale10 i presupune orientarea activitii economice ntr-un sens considerat rezonabil pe teritoriul naional. Politica economic prevede definirea obiectivelor economice i sociale ale statului-naiune pe o anumit perioad de timp i punerea n aplicare a acestor obiective, pornind de la premisele existente i folosind mijloace i tehnici adecvate. Punctul de pornire n elaborarea politicii economice l constituie perceperea i contientizarea intereselor generale supreme ale naiunii la un moment dat i n perspectiva previzibil.11 Altfel spus, politica economic este o intervenie deliberat a statului n domeniul economic n scopul de a nfptui anumite obiective de ordin structural sau conjunctural.12 Pe baza analizei comparative a tipurilor fundamentale de mecanisme economice, R.Lipsey i A.Chrystal au ajuns la concluzia c problema practic nu este de a alege ntre economii de pia liber i economiile de comand complet centralizate; n loc, trebuie ales mixul de pia i intervenia guvernamental care se potrivete cel mai bine obiectivelor politicii economice.13 Astfel definit, politica economic nu poate fi dect macroeconomic, ntruct toate componentele sale se raporteaz la alegerile pe care le face autoritatea public n domeniul deciziilor economice, obiectivelor urmrite i instrumentelor utilizate pentru realizarea lor. Pe parcursul timpului, progresele realizate n dezvoltarea economiilor naionale bazate pe adoptarea unor politici macroeconomice adecvate s-au reflectat corespunztor n teoria economic. Cu toate acestea, n analiza i proiectarea politicilor macroeconomice au existat numeroase controverse ntre colile clasice i contemporane de gndire economic. Teoriile i modelele contemporane de dezvoltare economic, indiferent de doctrinele pe care se ntemeiaz,

Bcescu M., Bcescu-Crbunaru A. Macroeconomie i politici macroeconomice. Bucureti, Editura ALL Educational, 1998, p.56. 10 Bcescu M., Bcescu-Crbunaru A. Compendiu de macroeconomie. Editura Economic, Bucureti, 1997, p.299. 11 Dobrot N. Dicionar de economie, Bucureti, Editura Economic, 1999, p.356. 12 Basno C., Dardac N. Moned, credit, bnci. Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1999, p.379. 13 Lipsey R., Chrystal A. Economia pozitiv. Bucureti, Editura Economic, 1999, pp. 464-507.

11

iau n consideraie necesitatea stimulrii dezvoltrii economiei prin politicile macroeconomice ale guvernelor i strategiile de dezvoltare.14 coala economic clasic, cu cei mai de seam reprezentai cum ar fi Adam Smith, David Ricardo, Jean-Baptiste Say, Alfred Marshall i Arthur C.Pigou i-au orientat eforturile spre a nelege procesul de cretere economic pe termen lung. n viziunea economitilor clasici oferta i creeaz propria cerere prin mecanismul preurilor libere (legea debueelor), iar dezvoltarea economic nu necesit intervenia guvernamental direct pentru a crete sau scdea cererea agregat. Un guvern care crete cererea agregat nu face dect s creasc nivelul preurilor, genernd inflaie. Un guvern care scade cererea agregat nu face dect s scad nivelul preurilor, genernd deflaie. Aceste politici nu vor avea efect asupra volumului produciei i omajului. Cea mai bun politic, n opinia acestei coli este politica bazat pe principiul laissez-faire, laissez-passe, le monde va de luimeme. Clasicii admiteau doar intervenia indirect a statului n economie care trebuia s vizeze creterea ofertei, stimularea acumulrilor, investiiile i inovaiile. Pn n zilele noastre doctrina neoclasic, mai numit i doctrina marginalismului rmne principala doctrin economic n rile dezvoltate. Principalii reprezentani ai acestei teorii sunt William Stanley Jevons, Leon Walras, Carl Menger. Neoclasicii erau de prerea c problemele fundamentale ale economiei (inflaia, omajul, creterea economic) pot fi rezolvate printr-o politic monetar restrictiv, a crei esen o constituie controlul masei monetare, reducerea impozitelor pe veniturile provenite din capital i reducerea mprumuturilor guvernamentale pentru acoperirea deficitelor bugetare. Prin asemenea msuri se stimuleaz veniturile din capital n defavoarea veniturilor personale i se favorizeaz investiiile n detrimentul consumului. Ideile neoclasice au fost combtute de colile economice urmtoare care au artat c att investiiile ct i consumul reprezint factorii principali care determin PIB. n ceea ce privete politica monetar, att teoria ct i practica a demonstrat c pentru a se asigura o cretere economic de durat autoritile monetare trebuie s promoveze o politic monetar expansionist. Odat cu cercetrile lui John Maynard Keynes preocuprile au fost ndreptate spre identificarea acelor politici care ar elimina ciclurile economice lungi, ele fiind anevoioase i suprtoare pentru economia unei ri. n eforul su de a reorienta teoria economic astfel nct ea s poat explica perioadele lungi de recesiune economic i s poat nelege posibilitile i limitele politicilor monetare i fiscale de a face fa acestora, Keynes a introdus dou ipoteze reale: prima, legtura strns dintre preuri i salarii; i a doua, economiile i investiiile ca
14

Negrioiu M. Salt nainte. Dezvoltarea i investiiile strine directe. Editura EXPERT, Bucureti, 1996, p.13-51.

12

variabile independent determinate. Keynes i adepii si erau de prerea c autoritile statului trebuie s intervin activ n economia unei ri prin promovarea unei politici monetare i bugetare dure n scopul evitrii perioadelor de criz i asigurrii stabilitii economiei. n lucrarea sa Teoria general a folosirii minii de lucru, a dobnzii i a banilor (1936) Keynes combate ideea clasicilor despre echilibrul economic general, afirmnd c la nivelul economiei naionale, cererea i oferta agregate nu se echilibreaz automat, iar mecanismul liber al preurilor este insuficient n asigurarea echilibrului i dezvoltrii economice. Intervenia guvernului, prin politici macroeconomice monetare i bugetare, devine o necesitate pentru a genera o cerere global, la nivelul folosirii integrale a resurselor disponibile.15 Dup cum afirma Keynes, guvernul are dou instrumente majore prin care poate influena evoluia economiei: primul este o politic fiscal expansionist, care include o scdere deliberat a ratei impozitelor i taxelor sau o cretere a preurilor transferabile, cum ar fi ajutoare de omaj sau ajutoare sociale, pentru a ncuraja extra consumul sau investiiile. Tot n cadrul acestei politici, guvernul poate crete propriile sale cheltuieli cu bunuri i servicii. Al doilea instrument l constituie o politic monetar expansionist, deci o cretere deliberat a ofertei de bani, ceea ce reduce rata dobnzii i ncurajeaz agenii economici consumatori, productori sau guvernul s ia cu mprumut bani i s creasc, astfel, cheltuielile lor cu bunurile i serviciile. n concepia keynesitilor creterea economic se realizeaz pe termen scurt i este susinut de un complex de msuri de politic monetar i fiscal. Keynesitii susineau ideea c modificarea ofertei monetare influeneaz PNB nominal, iar politica monetar trebuie s se bazeze pe ratele dobnzii, deoarece orice modificare a ratelor dobnzii va avea efecte asupra activitii investiionale, iar prin intermediul efectului de multiplicare va afecta PNB nominal. Identitatea macroeconomic de baz elaborat de keynesiti este: PNB = C+I+G+NEx (C consum, I investiii, G cheltuieli guvernamentale, NEx exporturi nete). n conformitate cu modelul macroeconomic de cretere elaborat de J.M.Keynes venitul naional crete ca rspuns la creterea cererii agregate. Din motive similare, Keynes arat c politicile guvernamentale contractive (de austeritate) reduc cererea agregat i adncesc decalajul recesionist, sporind omajul i fcnd revenirea la echilibru mult mai dificil. Pe msura dezvoltrii progresului tiinific i tehnic rile dezvoltate au nceput s se confrunte cu noi probleme, principalele dintre ele fiind dinamica creterii economice i crearea unei politici de reglementare statal a economiei pe termen lung. n consecin, adepii lui Keynes fac numeroase propuneri de perfecionare i dezvoltare a politicii economice keynesiste, ei fiind cunoscui sub denumirea de neokeynesiti i postkeynesiti.
15

Ciucur D., Gavril I., Popescu C. Economie. Bucureti, Editura Economic 1999, p.397.

13

Neokeynesismul (R.Harrod, E.Hansen, J.Hicks, P.Samuelson) i-a ndreptat eforturile asupra mbinrii macroeconomiei lui J.M.Keynes cu microteoria neoclasicilor. Conceptul astfel format sinteza keyneso-neoclasic presupune combinarea politicii active de reglementare a macroproporiilor cu dezvoltarea maximal a iniiativei private la micronivel. Referindu-se la analiza creterii economice, neokeynesitii britanici au propus o politic economic mai flexibil dect cea a lui Keynes, exprimat prin formula stop and go. Aceasta prevedea folosirea difereniat a prghiilor economice ale statului (buget, politic fiscal i monetar), n dependen de conjunctura economic schimbtoare (impozite i dobnzi mari n perioada de expansiune economic i invers, impozite mici n perioada de recesiune). Marele economist american, laureat al premiului Nobel, recunoscut drept unul din autorii sintezei neoclasice Paul A.Samuelson, reieind din complexitatea economiei de pia reale, se pronuna pentru elaborarea unei politici de stabilizare economic. El a propus chiar i un concept original a dou tipuri de stabiliti n cadrul politicii economice a statului.16 Dup P.Samuelson stabilizatorii sunt nite prghii, mecanisme, metode, forme i ci de reglare economic statal, ei fiind de dou categorii: stabilizatori automai prghii ale economiei de pia cererea i oferta, profitul, dobnda, dividendele, renta funciar etc.; stabilizatori reglatori acele prghii i mecanisme statale care in de politica economic a statului: comanda de stat, sistemul fiscal, investiiile i subsidiile statale etc. Conform opiniei lui Samuelson o utilizare armonioas a acestor dou tipuri de stabilizatori va da efectele scontate. n cercetrile sale P.Samuelson pledeaz pentru o politic economic creditar-bancar stimulatoare efecturii investiiilor n economia real, menit s revigoreze fluxul material-natural al circuitului economic global. ns politica creditar-bancar este nglobat n politica monetar-bugetar, ambele crend coloana vertebral a politicii economice a statului. Samuelson a elaborat un concept convingtor n ceea ce privete reglarea masei monetare. Conform lui, masa monetar trebuie s fie n etern micare pentru a menine o rat sczut a dobnzii n scopul favorizrii creditrii mai intensive a economiei reale. Creditele acordate contribuie la majorarea volumului de investiii n economia real, conducnd-o spre extindere i spre eficien i, respectiv, spre soluionarea problemelor socio-economice. Un alt merit al cercettorului american P.Samuelson este c el a descoperit rolul stimulator al inflaiei asupra investiiilor pe contul reducerii energice a economiilor.17 n cazul n care apare necesitatea de a diminua volumul creditelor n economie, statul prin politicile sale monetar i
P.Samuelson Economics, Edition XIII, New York, 1989. Samuelson P., Solow R. The problem of achieving and maintaining a stable price level: analytical aspects of antiinflation policy, American Economic Review nr.50, USA 1960, p.177-194.
17 16

14

bugetar recurge la o comprimare a masei monetare procedeu care trage dup sine majorarea ratei dobnzii i nsprirea condiiilor de creditare. Acest fapt are un efect imediat atunci cnd cererea de moned este constant, diminund capacitatea de a investi att a agenilor economici ct i a populaiei. Astfel, diminuarea masei monetare determin reducerea cererii globale, care la rndul su duce la scderea venitului naional i a ritmurilor inflaiei. n concluzie, putem afirma c neokeynesitii au pus accentul pe concretizarea i nuanarea politicii economice de intervenie a statului n economie n vederea stimulrii i accelerrii creterii economice. Orientarea politicii economice, spre scopul esenial folosirea ct mai deplin a forei de munc, stimularea cererii efective pe calea unei politici monetare expansioniste, a adus rilor occidentale ani buni de cretere economic. nceputul anilor 70 a nsemnat practic, sfritul unei perioade nentrerupte de aproape 20 ani de cretere economic pentru majoritatea statelor occidentale. Perioada - pe care preedintele SUA J.F.Kennedy o numise plastic Belle-epoque n care stabilitatea monetar, certitudinea afacerilor, banii ieftini i abundena resurselor ntreineau un optimism general apune odat cu declanarea primului oc petrolier. Scumpirea principalelor resurse energetice face ca nsi creterea economic a rilor industrializate s cunoasc un puternic recul. Ca rezultat, aproape toate rile din Vest au intrat pe o spiral inflaionist. Paradigma keynesian pe care s-au construit politicile rilor dezvoltate dup anii 40 nu a mai rspuns problemelor nou-aprute, strategia dat provocnd inflaia galopant, iar programele de stabilizare naional au fost ntrerupte de instabilitatea economiei mondiale. Astfel, apare necesitatea utilizrii altor teorii care s soluioneze problemele create n acea perioad, fapt care a determinat apariia i dezvoltarea noului curent de gndire economic monetarismul. Teoriile monetariste postkeynesiene au fost promovate cu deosebire de coala de la Chicago, n fruntea crora se situeaz Milton Friedman i John Kenneth Galbraith, ambii laureai ai Premiului Nobel n tiine economice. Monetarismul reprezint curentul de gndire economic, care atribuie banilor rolul decisiv n micarea fluctuant a economiei, plasnd n centrul ateniei banii i instrumentele politicii monetare. n teoriile lor monetaritii analizeaz mecanismul monetar, sistemul bancar, politica monetar i relaiile valutare n scopul evidenierii legturii dintre masa monetar i volumul produciei. Dup prerea lor, bncile sunt instrumentul principal de reglare cu ajutorul cruia schimbrile aprute pe piaa monetar se transform n schimbri pe piaa bunurilor i serviciilor.

15

Debutul monetarismului ca teorie a constat n formularea de ctre M.Friedman n 1956 a unei versiuni a teoriei cantitative a banilor,18 conform creia moneda reprezint unul din mijloacele importante de pstrare a avuiei, iar cererea de moned depinde parial de producia monetar, rolul dobnzii n influenarea acesteia fiind mai puin pus n eviden. Monetaritii afirm c masa monetar joac un rol important n influenarea nivelului produciei i al preurilor din economie. Conform opiniei lor o modificare a cantitii de moned aflat n circulaie va genera nti de toate o modificare a nivelului produciei i, abia, ntr-un final va influena nivelul preurilor. Astfel c Monetarismul nseamn mai mult dect argumentul c banul este cel mai important determinant al performanei economice.19 Monetaritii au drept element convergent al concepiei lor convingerea legat de importana schimbrilor ofertei de bani n interpretarea corect a cauzelor inflaiei. Ei susin rolul dominant al instrumentelor monetare i explic fenomenul complex al inflaiei exclusiv prin expansiunea monetar: influenarea economiei este posibil, dup prerea lor, numai printr-o politic direct i incisiv pe linie monetar. Astfel, atingerea unei rate stabile a creterii ofertei de bani face posibil controlul inflaiei. n rezultatul celor expuse mai sus, putem afirma c n concepia monetaritilor politica monetar are un impact direct asupra cererii agregate, fapt care contravine analizei keynesiste care susinea c impactul monedei asupra cererii agregate este slab i incert. Aceast relaie direct este adesea numit efectul soldurilor reale. Cercetrile contemporane aferente politicilor de cretere economic evideniaz aspecte ce se afl dincolo de formulele abstracte ale modelelor econometrice. n aceast categorie menionm preocuprile legate de prognoza creterii prin prisma evoluiei istorice a economiilor naionale (teoria treptelor a lui W.W.Rostow) sau studii statistice empirice efectuate pentru a evidenia, ntr-o manier descriptiv, factori sociologici, demografici i instituionali relevani pentru creterea economic. De exemplu, englezul W.A.Lewis n Teoria creterii economice (1963), abordeaz acest fenomen dintr-un unghi nou, punnd factorul instituional la baza procesului dezvoltrii. Statul, cu toate instituiile legate de el, este angajat spre a asigura cadrul favorabil voinei de a economisi, progresul tiinei, nvrii, de care depind, n principal, acumularea i creterea economic. Resursele unei ri fiind date, rata sa de cretere este determinat de

18

Friedman M. The Quantity of Money A Restatement. Edition Studies in Quantity Theory of Money, Chicago, University of Chicago Press, 1956, p.3-17. 19 Dornbusch R., Fischer S. Macroeconomia. Editura Sedona, Timioara, 1997, Traducere dup ediia a V-a, 1990, editura McGraw Hill Inc., p.187.

16

comportamentul uman i de instituiile umane; de factori precum nclinaia spre a economisi i a investi n mod productiv, libertatea i supleea instituiilor20 Renaterea interesului pentru teoria creterii economice de la mijlocul anilor 1980 a condus la dezvoltarea unui nou val de modele de cretere care au stabilit o sintez cunoscut astzi sub numele de teoria creterii economice endogene, teorie care a determinat apariia unui volum mare de studii empirice asupra creterii economice. Un element important al acestei teorii este setul de modele elaborat n anii 1980 i sintetizat n lucrrile lui Paul Romer (1986,1990)21 i ale lui R.Barro i Sala-i-Martin (1995)22. Pstrnd rolul factorilor de baz a creterii, aceti cercettori au mbogit modelele standard de cretere economic endogen prin explicarea progresului tehnic bazat pe rezultatele (beneficiile) crescnde, cercetare i dezvoltare, concuren imperfect, capitalul uman i una din cele mai importante contribuii politicile guvernamentale. Rolul politicilor guvernamentale const n aplicarea unor msuri economice orientate spre stabilitatea macroeconomic, deschiderea economiilor spre exterior i eliminarea distorsiunilor n nivelul preurilor. Al doilea element introdus de ctre Olson (1996)23 se refer la rolul dreptului de proprietate, legilor, instituiilor i corupiei, ncorporarea cheltuielilor publice. Acestea sunt admise financiar ca bunuri pure, complementare cheltuielilor private. Ele intervin, deci, ca o cot de resurse particulare n determinarea produciei. El a ajuns la concluzia c nu toate rile utilizeaz resursele i tehnologiile de care dispun n modul cel mai eficient, i unele ri sunt srace anume din motivul c fac risip de resursele disponibile. Pe baza cercetrilor efectuate Olson a argumentat c risipa de resurse este determinat n mare msur de lipsa sau nerespectarea legislaiei i a drepturilor de proprietate n asociere cu un nalt nivel al corupiei. n ultimul deceniu procesul de promovare a creterii economice este orientat spre atingerea Obiectivelor de Dezvoltare ale Mileniului (Millennium Development Goals), adoptate de Asambleia General a Naiunilor Unite la Summit-ul Mileniului din 2000. Aceste obiective vizeaz: reducerea srciei severe, creterea ratei de absolvire n nvmntul obligatoriu, promovarea egalitii ntre sexe i afirmarea femeilor, reducerea mortalitii infantile, mbuntirea sntii materne, combaterea maladiei HIV/SIDA i a tuberculozei, asigurarea unui mediu durabil i dezvoltarea comunicaiilor i a societii informaionale. Obiectivele de Dezvoltare ale Mileniului constituie un set de obiective, atingerea crora necesit promovarea unor politici adecvate, existena resurselor suficiente i a unei conjuncturi
Lewis W.A. La theorie de la croissance economique. Paris, Payot, 1963, p.52. Romer P. Increasing Returns and Long-Run Growth, Journal of Political Economy, 1986, vol.94, pp.1002-1037. 22 Barro R.J., Sala-i-Martin X. Economic Growth, Edition McGraw-Hill, New-York, 1995. 23 Olson M.Jr. Distinguished Lecture on Economics in Government: Big Bills Left on the Sidewalk Why Some Nations are Rich, and Others Poor, Journal of Economic Perspectives, vol.10, Washington, 1996, pp.3-24.
21 20

17

instituionale favorabile. Aceste obiective vor asigura concentrarea ateniei factorilor de decizie asupra unor direcii de dezvoltare precise i pot contribui la o coordonare mai eficient a politicilor economice i sociale. Realizarea lor, ns, se bazeaz pe o bun guvernare care presupune participare i parteneriat i este deosebit de important n special pentru rile cu o nou democraie cu toate problemele economice, sociale i politice existente. 1.2. Locul i importana politicii monetare n cadrul politicilor de cretere economic consideraii teoretice n ultimii ani, pe fondul accenturii presiunilor inflaioniste i a celor legate de creterea numrului omerilor, al accenturii dezechilibrelor macroeconomice, n majoritatea rilor, n special n cele cu economie n tranziie, se vorbete tot mai mult de adoptarea unui mix de politici economice care s contribuie la stabilizarea macroeconomic. Procesul de stabilizare macroeconomic este puternic influenat de msurile de politic economic adoptate, de coerena acestora i implicit de gradul n care autoritile implicate n aplicarea acestor msuri sunt capabile s conlucreze n vederea atingerii obiectivelor propuse. Toate msurile aplicate de autoriti se afl n strns legtur cu stabilitatea monedei, de care depinde situaia economiei n ansamblu. Politicile de macrostabilizare aplicate n rile Europei Centrale i de Est sunt elaborate pornind de la un model potrivit cruia liberalizarea comerului i reducerea subsidiilor de stat vor conduce la o dezvoltare a activitilor private, att n domeniul investiiilor, ct i al produciei. Obiectivul ideal, care genereaz o deplin macrostabilizare este acela al asigurrii unei creteri economice durabile, n condiiile deplinei ocupri a forei de munc, a unui buget de stat i a unei balane comerciale echilibrate, toate acestea pe fondul stabilitii preurilor. ns practica economic a mai multor ri n tranziie a demonstrat c realizarea acestui obiectiv complex rmne doar la nivel teoretic, deoarece atingerea uneia dintre componentele lui poate fi n contradicie cu realizarea altora. Dei exist numeroase obiective ale politicii macroeconomice, acestea pot fi sintetizate n patru categorii principale stabilite de economistul britanic Nicholas Kaldor i reprezentate grafic prin careul magic. Acestea sunt: creterea economic, ocuparea forei de munc, stabilitatea preurilor i echilibrul extern (balana extern echilibrat). Graficul prezentat n Figura 1.2.1. plaseaz aceste patru obiective ale politicii macroeconomice pe dou axe rectangulare, scalate difereniat, conform msurii caracteristice celor patru indicatori. Dac analizm graficul,

18

observm c aceste patru obiective sunt n mod evident contradictorii, astfel nct atingerea unuia va duce la ndeprtarea de alt obiectiv. Echilibrul exterior -2 -1 0 1 2 Indicele preurilor 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1 2 3 Rata omajului

Rata creterii economice

Figura 1.2.1. Corelaia dintre obiectivele politicii macroeconomice.

Sursa: Gh.Manolescu. Politici economice. Concepte, instrumente, experiene. Editura Economic, Bucureti, 1997, p.187.

Atingerea simultan a acestor obiective nu este o regul ntruct chiar n conjuncturile cele mai favorabile i n rile cele mai stabile ele sunt, cel puin parial, greu compatibile. Pentru optimizarea macroeconomic se utilizeaz principiul lui Jan Timbergen care susinea c att timp ct exist o penurie de instrumente de politic economic (sau numrul acestora este mai mic dect numrul obiectivelor finale) vor trebui alese doar acele obiective considerate ca fiind de maxim importan. Atingerea obiectivelor sus-numite are la baz, n definitiv, instrumentele utilizate de autoritatea abilitat cu realizarea politicii macroeconomice. Aceste instrumente sunt reprezentate de componentele politicii economice, componente ce se concretizeaz n tot attea politici independente, dar n acelai timp corelate una cu cealalt: politica monetar, politica valutar (considerat de unii economiti ca fiind parte component a politicii monetare, iar de alii ca politic distinct n cadrul politicii macroeconomice), politica bugetar, politica comercial i politica veniturilor. n economia real politicile macroeconomice pot fi aplicate singure sau n combinaie cu alte politici, pentru a determina atingerea obiectivelor statului. Aceste politici pot fi clasificate n funcie de dou criterii, i anume:

19

Efectul macroeconomic avut n vedere; Obiectivul sau scopul urmrit. n raport cu efectul macroeconomic se disting: politici de stimulare a cererii agregate; politici de stimulare a ofertei agregate. n raport cu al doilea criteriu, obiectivul sau scopul urmrit se disting: politici de stabilizare macroeconomic; politici de cretere economic; politici antiomaj; politici antiinflaioniste; politici comerciale; politici valutare. Politicile de stimulare a cererii agregate sunt acele politici macroeconomice prin care se

ncearc s se influeneze cererea agregat, astfel nct aceasta s creasc (politici expansioniste) sau s se restrng (politici restrictive). n funcie de instrumentul politic utilizat, n categoria politicilor de stimulare a cererii agregate sunt incluse: politica bugetar; politica monetar. Politica bugetar este acea politic de ajustare care are drept scop macrostabilizarea economic, prin intermediul dimensionrii impozitelor i taxelor, precum i a cheltuielilor guvernamentale. Politica bugetar este, n primul rnd, un instrument al Guvernului n influenarea economiei, deci ea reflect msura n care un guvern se implic n orientarea proceselor macroeconomice. Aceast politic este specific, mai ales prin funciile pe care le ndeplinete: funcia de stabilizare conjunctural, funcia de alocare a resurselor i funcia de repartiie a veniturilor24, ct i prin instrumentele pe care le utilizeaz: variaia nivelului i/sau a structurii cheltuielilor publice i a prelevrilor obligatorii i modalitile de acoperire a deficitelor (crearea de moned sau recurgerea la diferite tipuri de mprumuturi). n general, variabilele bugetare sunt integrate n modelele teoretice ale creterii, precum i n modelele de planificare economic. Efectele politicii bugetare pe termen scurt difer de efectele pe termen lung. Acest fapt se datoreaz urmtoarelor cauze: n primul rnd, orice schimbare n cheltuielile guvernamentale sau n taxe trebuie s fie finanat, deci trebuie s aib o surs din care provin
24

Musgrave R.A., Musgrave P.B. Publics Finance in Theory and Practice, Fifth edition, New-York, McGraw-Hill Book Company, 1989, p.189.

20

fondurile prevzute n bugetul de stat. n al doilea rnd, nsi structura cheltuielilor guvernamentale i a taxelor poate exercita efecte importante asupra restului economiei. Cumprrile guvernamentale de bunuri i servicii, precum i plile transferabile prin care se redistribuie venitul naional, nu au o contribuie direct asupra sectorului privat, dar l pot influena indirect datorit efectului lor asupra cheltuielilor de consum. Pe lng cheltuielile guvernamentale, politica bugetar mai utilizeaz i impozitele i taxele datorit influenei acestora n formarea venitului disponibil, i, deci, n determinarea cheltuielilor de consum i a cererii agregate. n prezent, politica de cretere se bazeaz pe asanarea bugetar pe termen mediu, precum i pe coordonarea permanent ntre politica bugetar i politica monetar n condiiile asigurrii compatibilitilor politicilor economice pe plan internaional. Guvernele pot schimba procesul de cretere economic prin ncurajarea cheltuielilor n economie, prin reducerea taxelor (prin intermediul unei politici fiscale eficiente), prin creterea ofertei de bani i reducerea dobnzilor (prin intermediul unei politici monetare eficiente). n plus, ele pot aciona pe latura ofertei economice prin ncurajarea iniiativei ntreprinztorilor i asigurnd resurse pentru mbuntirea productivitii i cercetrii. n cadrul politicilor de stimulare a cererii analitii includ politica monetar. Ea reprezint un instrument al politicii macroeconomice care ncearc reglarea masei monetare, a creditului i a ratei dobnzii n vederea orientrii economiei. Experiena mai multor ri arat c majoritatea politicilor de asanare economic care au fost aplicate au utilizat n mod larg instrumentele monetare, avnd consecine favorabile att asupra inflaiei ct i asupra economiei reale. Eficacitatea politicii monetare este influenat de canalele de transmisie monetar, care permit instrumentelor monetare s intervin asupra mrimilor monetare i asupra variabilelor reale. Lund n considerare afirmaiile lui R.Marshall i R.Swanson25, precum i ale lui R.Dornbusch, S.Fischer i R.Startz26, privind mixul de politici macroeconomice (mix format primordial din politica monetar i cea bugetar) se evideniaz clar, c politica monetar prezint o foarte mare flexibilitate n ceea ce privete adaptarea la noile condiii economice i, deci, influenarea acestora. Aciunile bugetare i monetare nu pot fi aplicate independent, deoarece exist interaciuni ntre politicile monetare i bugetare, aciunea bugetar avnd incidene monetare care sunt, cu att mai importante, cu ct deficitul bugetar este format prin creaie monetar. n acest caz, creterea cheltuielilor publice antreneaz o cretere nominal a

25

Marshall R., Swanson R. The monetary process: Essentials of Money and Banking, Hanghton Miffin Company Boston, 1974, p.434. 26 Dornbusch R., Fischer S., Startz R. Macroeconomics, Irwin/McGraw Hill Inc., 1998, p.

21

PIB, ns aceasta determin la rndul su creterea cererii de lichiditi i de ncasri fiscale care pot reduce deficitul iniial. Aceste intervenii, mult mai complexe n realitate, explic dificultatea dozajului instrumentelor monetare i bugetare n cadrul politicii de cretere economic a statului. Adesea, acest dozaj nu este rezultatul dect al unor considerente practice: este mai facil a se recurge la politica monetar, dect la politica bugetar, n msura n care aceasta din urm implic o perioad mai mare de aplicare. Exist numeroase combinaii ale politicii monetare i bugetare, n cadrul crora instrumentele monetare i bugetare nu sunt perfect substituibile: de exemplu, o relansare conjunctural prin intermediul cheltuielilor publice are nu numai efecte de stabilizare, ci i de alocare i redistribuire mai accentuate dect acelea care rezult dintr-o relansare efectuat cu ajutorul instrumentelor monetare. Exist analiti care consider c orice politic bugetar se reduce, n ultim instan, la o politic monetar. De exemplu, o politic a deficitului bugetar (meninerea sau crearea unui excedent al cheltuielilor bugetare n raport cu veniturile bugetare) presupune pentru finanarea acestui deficit, contractarea unui mprumut de la Banca Central n schimbul obligaiunilor guvernamentale, fapt care nu este altceva dect o injecie de mas monetar n economie, adic o politic monetar. Spre deosebire de politica monetar, cea bugetar are o rigiditate mai mare, n sensul c o msur fiscal, odat luat, pe de o parte i va face simit aciunea peste o perioad mai mare dect ar face-o o msur de politic monetar, iar pe de alt parte, este mult mai dificil de anulat o msur de politic bugetar, dect una de politic monetar. De exemplu, investiiile guvernamentale, odat declanate, necesit costuri foarte mari de stopare. Att politica monetar ct i cea bugetar influeneaz cererea agregat i nivelul produciei, respectiv PIB. Dac politica fiscal este expansionist, atunci prin sporirea cheltuielilor guvernamentale ea va determina o cretere a volumului produciei i nivelului venitului, fapt care va duce la sporirea cererii de bani i, respectiv la majorarea ratei dobnzii. n scopul compensrii acestui efect, autoritile monetare pot utiliza o politic monetar expansionist, care prin sporirea cantitii de bani va determina scderea ratei dobnzii, majorarea volumului produciei i a venitului, deci sporirea PIB. Aceast msur de reducere a efectelor expansiunii fiscale se numete compensare monetar sau monetizarea deficitelor bugetare. n acest caz politica monetar i cea fiscal pot fi utilizate ca politici stabilizatoare. Alegerea variantelor de politic fiscal sau monetar se face n funcie de condiiile economice i obiectivele fiecrei ri ca i de conjunctura economic internaional.

22

Cererea agregat poate fi stimulat prin aplicarea unor msuri care s fie n corelaie cu msurile de macrostabilizare la nivelul celor patru componente globale ale acesteia: investiiile, consumul particular, consumul guvernamental (cheltuieli guvernamentale minus cheltuieli pentru investiii) i exportul net. Promovarea investiiilor este cea mai important dintre acestea, deoarece investiiile sunt o component a cererii agregate, care contribuie la determinarea nivelului produciei actuale. n aspect teoretic, investiiile reprezint unul din factorii indireci ai creterii economice, dar cu evoluia timpului a devenit cert faptul c prin investiii economia creeaz o surs pentru creterea economic susinut. Investiiile n general i cu att mai mult cele de randament sau productivitate promoveaz progresul tehnic, duc la creterea eficienei economice i la ntrirea posibilitilor pentru un ritm mai nalt de cretere economic. Deoarece teoria creterii economice este o teorie pe termen lung, ea se concentreaz asupra tuturor efectelor pe care investiiile le au asupra creterii venitului naional potenial. Teoria creterii economice remarc autorii Lipsey i Chrystal se concentraz pe problema investiiilor n activitatea productiv i pe rolul lor n asigurarea creterii PIB potenial i ignor fluctuaiile pe termen scurt ale PIB real n jurul celui potenial. Pe termen lung, cu ct este mai ridicat nivelul economiilor naionale, cu att mai mare va fi volumul investiiilor i, prin consecin, va fi mai mare i PIB potenial.27 Deci, investiiile au fost i rmn fora motrice de asigurare a creterii economice. Este evident faptul c stoparea declinului economic i asigurarea creterii economice pot fi generate numai n baza sporirii investiiilor, deoarece ntre evoluia PIB i dinamica volumelor de investiii exist o corelaie direct: Corelaia dintre investiii i creterea economic este de tipul legturilor duble: pe de o parte, investiiile influeneaz creterea economic prin volumul lor; pe de alt parte, creterea economic este influenat de calitatea investiiilor realizate, aspect ce se reflect n eficiena economic a investiiilor.28 De asemenea, o cretere economic susinut i stabil ofer posibiliti tot mai largi pentru investire i implicit, pentru realizarea unei politici investiionale raionale i eficiente. n contextul relaiei cretere economic activitate investiional apare problema crerii unui impuls iniial pentru dinamizarea activitii investiionale. n fiecare ar problema dat este soluionat n mod diferit, n funcie de factorii care exercit o influen major asupra crerii climatului investiional favorabil. Creterea volumului investiiilor este posibil numai n cadrul anumitor limite. Aceste limite sunt date de nivelul acumulrii interne i de posibilitile de folosire a resurselor externe.
27

Lipsey R., Chrystal A. Economia pozitiv. Bucureti, Editura Economic, 1999, p. 686.

23

Nu este suficient s dispui de resurse mari de investiii pentru a realiza, n fapt progresul dezvoltrii i creterea economic. Este necesar o preocupare deosebit i constant pentru ca aceste eforturi s se soldeze cu efecte sporite, aa cum este cazul rilor dezvoltate. rile n curs de dezvoltare pun mai mult accentul pe mrimea investiiilor, n timp ce rile dezvoltate pun accent pe eficiena lor, avnd n vedere i efectul de antrenare. n problema volumului i eficienei investiiilor apar aspecte legate de optimul dorit care const n scderea volumului investiiilor, creterea eficienei lor, accelerarea creterii economice i ridicarea nivelului de trai. ntre factorii care descurajeaz i n prezent investiiile n rile n tranziie pot fi menionai: ratele nalte ale inflaiei care determin orientarea preponderent a capitalurilor interne ctre afaceri speculative; volumul relativ redus al creditrii interne i la rate ale dobnzii nalte; ndreptarea economiilor populaiei ctre acoperirea deficitului bugetar. Dou instrumente importante ale politicii macroeconomice care pot fi utilizate la nivelul economiei pentru stimularea investiiilor sunt: politica de impozitare i politica de credit. rile n tranziie au utilizat difereniat asemenea msuri, acionnd mai cu seam n dou direcii: promovarea exporturilor i ncurajarea ntreprinderilor mici i mijlocii. Unele ri, ca Ungaria au decis s finaneze proiecte de dezvoltare a infrastructurii pe seama concesionrilor unor firme strine. n alte ri, cum ar fi Polonia, firmele particulare au apelat la credite externe pentru finanarea activitii investiionale, modernizare, retehnologizare etc. O concepie relativ opus exist n Cehia, unde au fost elaborate scheme de promovare a investiiilor bazate pe susinerea activitii productorilor interni de bunuri de investiii. Politica de promovare a exporturilor i realizarea unor balane comerciale echilibrate sau excedentare se nscrie de asemenea n cadrul politicilor de stimulare a cererii agregate care au efecte pozitive n cadrul proceselor de macrostabilizare economic. Faptul c o astfel de politic poate s constituie pe termen lung chiar un pilon al susinerii creterii economice este atestat de succesul politicilor de promovare protejat a exporturilor aplicate n unele ri din Asia de sudest. Desigur c succesul acesteia este condiionat de evoluia conjuncturii principalelor piee externe ale rilor n tranziie. Succesul acionrii la nivelul acestor componente depinde de strategia de promovare a exporturilor, care, dac pe termen scurt s-a realizat pe seama utilizrii n principal a cursului de schimb i a costului sczut al forei de munc, pe termen lung ar trebui s aib n vedere realizarea unei competitiviti externe datorate creterii eficienei economice, n condiiile creterii salariilor i a veniturilor.
28

Vasilescu I., Romnu I., Cicea C. Investiii. Bucureti, Editura Economic, 2000, p.15.

24

Politicile de stimulare a ofertei agregate sunt acele politici macroeconomice care ncearc s determine modificarea ofertei agregate astfel nct, prin creterea acesteia, s se restabileasc echilibrul general, deci egalitatea dintre cererea i oferta de bunuri i servicii. Politicile orientate ctre ofert includ: politici de perfecionare a funcionrii eficiente a pieelor; politici de eliminare a efectelor externalitilor; politici de perfecionare a sistemului de impozite i taxe etc. Politicile de mbuntire a eficienei pieelor sunt orientate ctre crearea condiiilor ca orice pia s-i ndeplineasc menirea de a asigura o alocare optim a resurselor ntre diferii ageni economici. Politicile de eliminare a externalitilor urmresc nlturarea externalitilor negative din economie, deci a acelor costuri externe ce nu sunt compensate prin preurile la care se efectueaz tranzaciile pe anumite piee. Politicile de perfecionare a sistemului de impozite i taxe sunt acele politici care ncearc s introduc sisteme de taxare care reduc la minim distorsiunile pieelor determinate de impozite i taxe. Msurile de stimulare a ofertei agregate care ar susine creterea economic sunt plasate n sfera reformelor instituionale. ncurajarea activitii industriale, ca sector central al economiilor n tranziie presupune elaborarea unor politici statale active, care s utilizeze prghii att n plan macroeconomic, ct i microeconomic i s fie corelate cu politicile de privatizare i de restructurare ale firmelor. n cadrul altor msuri de stimulare a ofertei agregate n scopul relansrii i susinerii creterii economice putem include reforma sistemului financiar-bancar, crearea unui sistem eficient de intermediere financiar care s faciliteze accesul la credit pentru toate categoriile de firme eficiente, indiferent de mrimea lor sau de statutul proprietii, rezolvarea problemei datoriilor neperformante i crearea unui mediu concurenial eficient. Att teoria, ct i practica arat c asigurarea, n toate rile a unui anumit nivel de cretere economic trebuie s se fac printr-un set de politici economice care s mbine n mod optim msuri de stimulare a cererii agregate cu msuri de stimulare a ofertei agregate. Evaluarea concret a mbinrii acestor tipuri de politici economice este dificil i, desigur, diferit de la ar la ar, n corelaie cu gradul de stabilitate economic, specificul dezechilibrelor economice care se menin, avansul introducerii reformelor structurale, modul specific al interveniei statale n economie etc. Experiena practic a rilor n care tranziia evolueaz cu succes a artat c n prima faz a relansrii creterii economice pot fi aplicate unele msuri de stimulare a cererii agregate, fr ca 25

acestea s aib un impact inflaionist, deci fr s vin n contradicie cu obiectivele macrostabiliztii. Pentru realizarea acestei corelaii este necesar ca cererea agregat s nu creasc mai rapid dect capacitatea de producie optimal. Susinerea creterii economice se poate face n a doua faz, pe seama unor msuri de stimulare a ofertei, avnd ns grij ca acestea s nu se constituie n surse inflaioniste, venind n conflict cu msurile de stabilizare economic. n ultima vreme, unii economiti au argumentat c politica economic a devenit mult prea orientat ctre cerere. Ei au pretins c preocuparea pentru stabilizarea cererii agregate amenin pe termen lung vitalitatea economiei. Autorii lucrrii Limitele certitudinii29 analizeaz evoluia n timp a politicilor de stimulare a cererii i ofertei agregate, alternana i efectele lor, concluzionnd c n contextul noii economii a serviciilor, Nu se mai pune problema concentrrii fie asupra ofertei, fie asupra cererii, ca n cadrul teoriei echilibrului general, ci asupra economiei n ansamblu. Deci, pentru fiecare economie n parte este binevenit o analiz a faptului cum aceste politici influeneaz volumul produciei i respectiv contribuie la promovarea unei creteri economice durabile. n procesul de tranziie a rilor Europei Centrale i de Est de la economia centralizatplanificat la economia de pia politicile macroeconomice au avut funcia important de a asigura ca mecanismul administrativ al statului s devin tot mai senzitiv n funcionarea sa ntrun mediu de pia evolutiv i s dezvolte politici care s determine ajustarea structurilor economice ctre un anumit model de economie de pia de tip central i est-european. n acest context politicile de macrostabilizare i cretere economic au avut un rol primordial. Realizarea stabilitii macroeconomice este reflectat de modul n care sunt atinse obiectivele stabilite prin politica macroeconomic i, nu n ultimul rnd, de natura obiectivului avut n vedere. Adesea stabilizarea macroeconomic este asociat cu stabilizarea monetar care presupune asigurarea stabilitii monetare prin restabilirea echilibrului general al economiei. n opera sa Tratat de moned tefan I. Dumitrescu afirma: Fenomenul cel mai important, dar i cel mai greu de realizat n politica monetar a oricrei economii este stabilitatea monetar. Trebuie fcut distincie ntre noiunea de stabilitate monetar i noiunea de stabilizare monetar. Sub noiunea de stabilitate monetar se nelege ambiana n care se gsete o moned, care i menine puterea de cumprare la un nivel constant, pe toat durata existenei i funcionrii sale (stable money), pe cnd sub noiunea de stabilizare monetar se nelege complexul de msuri, de ordin politic, monetar, luate ca fiind necesare pentru a realiza i pstra n timp un etalon monetar, o putere de cumprare ct mai constant. stabilizarea monetar

29

Orio Giarini, Walter R.Stahel. Limitele certitudinii, Ed.EDIMPRESS-CAMRO, Bucureti, 1996, p.284.

26

constituie singura politic monetar care poate fi admis i recunoscut ca fiind corespunztoare interesului i scopului oricrei economii, att pe plan naional, ct i pe plan internaional.30 n acest context, se poate afirma c n ansamblul politicilor macroeconomice ale statului, politica monetar este cea care traseaz liniile directoare ale celorlalte tipuri de politici economice: politica bugetar, politica veniturilor, politica ntreprinderilor, influennd pe plan mai larg chiar i procesul esenial al tranziiei privatizarea. De asemenea, politica monetar este considerat ca fiind una din cele mai importante politici, care trebuie adaptate n mod evident contextului economic, politic i social n vederea atingerii obiectivului major al politicii economice a statului, i anume creterea economic. Deoarece banii afecteaz multiple variabile care determin bunstarea oricrei economii, autoritile oricrei ri acord o importan deosebit elaborrii i promovrii politicii monetare. Tradiional, politica monetar este definit ca ansamblul interveniilor Bncii Centrale sau autoritilor monetare care se efectueaz asupra lichiditii economiei fie prin dimensionarea volumului ofertei, fie prin rata dobnzii ca pre n scopul de a contribui, prin utilizarea tehnicilor i instrumentelor monetare la realizarea obiectivelor generale ale politicii economice (creterea economic, ocuparea forei de munc, stabilitatea preurilor, echilibrul extern). Ea mai poate fi definit ca ansamblu al msurilor monetare luate de stat i de banca central pentru realizarea echilibrului dintre masa banilor n circulaie i nevoile de bani ale economiei, sau pentru influenarea ntr-un anumit sens a conjuncturii economice.31 Unii economiti trateaz politica monetar pe filiera teoriilor cantitative asupra banilor n circulaie. Aprut n secolul XVI, cnd n Europa, datorit afluxului masiv de metale preioase, au loc importante creteri de preuri, teoria cantitativ, integrat gndirii economice neoclasice, a cunoscut dou variante secveniale: varianta tranzacional a teoriei cantitative clasice a banilor, reprezentat n principal de ctre I.Fischer i varianta venit a teoriei cantitative clasice a banilor, reprezentat de economitii colii de la Cambridge. Principalele premise ale teoriei cantitative clasice a banilor sunt c modificrile masei monetare acioneaz doar asupra nivelului general al preurilor, nu i asupra preurilor relative, iar evoluiile masei monetare nu acioneaz asupra evoluiei reale. Aceste premise servesc drept condiii de existen a echilibrului, care, n modul acesta, are un caracter static, adic nu cuprinde variabila timp. Din punctul de vedere al fenomenelor monetare, aceasta nseamn c legturile avute n vedere sunt privite pe termen lung, respectiv ntr-un orizont de timp n care exist rgazul necesar pentru ca toate procesele de echilibrare a economiei s se ncheie. Privit prin prisma modelrii fenomenelor monetare, ecuaia lui Fisher arat condiiile echilibrului monetar:
30

Dumitrescu tefan I. Tratat de monet (schimbul i tehnica monetar). Tratat ed.II-a, Bucureti 1948, p.619.

27

M*V=P*T. Aceast ecuaie are drept scop fixarea unui criteriu precis de cretere a masei monetare ca baz a politicii bncii centrale, care leag pentru o perioad nivelul general al preurilor (P) i volumul tranzaciilor (T) fa de masa monetar (M) i viteza ei de circulaie (V). n msura n care, bncile centrale se intereseaz n primul rnd de relaia dintre producie i preuri, aceast ecuaie poate fi modificat, prin substituirea volumului tranzaciilor cu volumul bunurilor produse ntr-o perioad dat (Y). Ecuaia devine astfel: M*V=P*Y. Conform acestei teorii, viteza de circulaie a monedei se definete ca raport ntre valoarea bunurilor produse ntr-un an i volumul mijloacelor de plat care au permis aceast producie: V =

P *Y . M

Interesul acestei relaii const n posibilitatea de a stabili o relaie durabil ntre viteza de circulaie a monedei i alte variabile macroeconomice. O dat cunoscut viteza de circulaie a monedei i nivelul potenial de cretere a PIB se poate stabili o relaie direct i unic ntre creterea masei monetare i creterea preurilor. Varianta venit a teoriei cantitative clasice a banilor rezult formal din ecuaia schimbului, i anume nlocuind volumul tranzaciilor (PT) cu venitul naional pe care acestea l genereaz, iar viteza de circulaie a banilor (V) cu un coeficient calculat ca mrime invers: k= 1 . n acest caz echilibrul monetar se restabilete prin modificarea venitului naional nominal V Pe parcursul timpului teoria cantitativ clasic a fost supus unor numeroase modificri, fiind fundamentat a nou teorie cantitativ a banilor, care formeaz nucleul modelului monetarist de politic macroeconomic. Aceast teorie, numit i varianta dinamic a cantitii de bani, are drept principal element distinctiv analiza cererii de bani n legtur cu evoluia economiei reale. Ea realizeaz o distincie ntre cererea de bani din partea ntreprinderilor (firmelor) ca form a capitalului i cererea de bani a populaiei ca form a averii. Spre deosebire de coala monetarist clasic, teoria monetarist reformulat (dinamic) are urmtoarele trei coordonate: variabila viteza de rotaie a banilor se afl mai degrab n relaie direct cu masa monetar; variaia masei monetare acioneaz pe termen scurt att asupra preurilor, ct i asupra evoluiei economiei reale; pe termen lung, modificarea masei monetare se afl n relaie direct numai cu preurile. Curentul neoliberal monetarist a glorificat instrumentele folosite de autoritile monetare, n sensul c acestea pot spori sau reduce oferta de bani i astfel pot influena ntr-un sens sau altul dinamica macroeconomic pe termen scurt (o pot stimula, n sensul aducerii dinamicii reale

(Y), n condiiile constanei vitezei de circulaie a banilor, k = const.: M = k * Y .

31

Kiriescu C.C., Dobrescu E.M. Moneda. Mic enciclopedie. Bucureti, Editura enciclopedic, 1998, p.216.

28

la nivelul celei poteniale sau o pot restriciona, n sensul temperizrii creterii reale). ns noua macroeconomie clasic curent de gndire care s-a conturat n ultimele trei decenii reconsider rolul politicii monetare pe baza integrrii n substana noii teorii a conceptului de anticipare raional i a principiului neutralitii monedei. Noii clasici ai macroeconomiei se pronun att mpotriva keynesismului, ct i mpotriva monetaritilor tradiionali. Ei neag acele teorii i concepii care susin c politica monetar poate fi utilizat pentru a influena n sensul dorit indicatorii macroeconomiei reale. Orice impuls monetar susin adepii noii macroeconomii poate fi anticipat pe deplin de indivizi i de firme, astfel nct economia nu se va modifica n termeni reali. Elaborarea i aplicarea n practic a politicii monetare aparine Bncii Centrale, care urmrind realizarea ei trebuie s vegheze la respectarea obiectivelor generale ale statului. Banca Central are ca sarcin garantarea valorii monedei naionale, susinerea politicii economice generale a guvernului, controlul evoluiei masei monetare existente pe pia corelat cu cererea de bani manifestat n economie. Politica monetar, fiind un instrument al politicii macroeconomice ncearc prin aciunile sale s regleze masa monetar, creditul i rata dobnzii n vederea orientrii economiei n direcia dorit de autoritile statului. Deci, prin anumite msuri de sporire sau diminuare a ratei dobnzii i masei monetare, adic stocului de bani ntr-un stat ntr-o anumit perioad de timp autoritile monetare pot stimula sau chiar mpiedica evoluia pozitiv a economiei i asigurarea bunstrii populaiei. n opera sa Gh.Manolescu afirma: Avnd n vedere parialitatea suprapunerii ntre politica monetar i controlul ofertei de moned n abordarea modern a instrumentului monetar, politica monetar poate fi definit funcional ca regrupnd ansamblul aciunilor care influeneaz nivelul de activitate economic i preurile prin intermediul volumului i costului monedei.32 Toate msurile specifice pe care le promoveaz autoritile monetare au drept scop ca influennd nivelul lichiditii i condiiile de acordare i disponibilitate a creditului n economie s regleze n final nivelul cererii agregate din economie, respectiv i nivelul produciei. O politic monetar sntoas trebuie s-i propun concilierea stabilitii puterii de cumprare a monedei (nu stabilitatea masei monetare) cu expansiunea economic.33 Funcia general artat a politicii monetare are concretizri diferite de la o ar la alta i de la o perioad la alta. Gestionarea monedei naionale este una din cele mai profesioniste activiti ale guvernrii unei ri. Or, pentru ca aceast politic s antreneze efecte benefice multiple (n funcie de conjunctura economic) att n economia simbolic, ct i n cea funcional este
Manolescu Gh. Politici economice. Concepte, instrumente, experiene. Bucureti, Editura Economic, 1997, p.160 33 Dobrot N. Economie politic. Bucureti, Editura economic, 1997, p.435.
32

29

nevoie de o foarte bun fundamentare a ei pe realitile rii i de o integrare organic n ansamblul politicilor economice, n strategia de dezvoltare economico-social a rii. n oricare ar politica monetar trebuie s fie subordonat obiectivelor generale ale politicii macroeconomice a statului care sunt importante pentru existena i evoluia ei. n baza msurilor tactice adoptate de banca central se asigur conturarea strategiei de politic monetar n baza creia se realizeaz obiectivul fundamental propus. Politica monetar poate fi abordat utiliznd o gril de analiz specific care asigur deplasarea cadrului explicativ de la instrumente la obiective finale conform urmtoarelor secvene: Instrumente ale politicii monetare Obiective operaionale Obiective intermediare Obiective finale

Figura 1.3.1. Cadrul explicativ al politicii monetare.

Sursa: elaborat dup Bcescu M., Bcescu-Crbunaru A. Macroeconomie i politici macroeconomice. Editura ALL Educational, Bucureti, 1998, p.531.

Astfel, n analiza politicii monetare este necesar o delimitare precis a obiectivelor pe care trebuie s le aib n vedere o politic monetar ntre obiectivele operaionale, cele intermediare i cele finale. Corelaia dintre aceste obiective ale politicii monetare, i instrumentele utilizate de autoritile monetare n vederea atingerii lor este prezentat n Anexa 1. Teoria i practica economic au determinat urmtoarele obiective finale urmrite de Bncile Centrale din diferite ri n elaborarea i promovarea politicii monetare: combaterea omajului i asigurarea unei angajri nalte n cmpul muncii; creterea economic susinut; stabilitatea preurilor i stabilitatea ratei de schimb (Anexa 2). n acest context, se poate afirma c politica monetar indiferent de obiectivele vizate i instrumentele aplicate n vederea atingerii acestor obiective, conduce n esen la modificarea rezervelor disponibile ale sectorului bancar i nebancar, deci la modificarea condiiilor de operare att pentru sistemul bancar, ct i pentru economia real. Politica monetar conduce la efecte rapide, puternice i generalizate asupra unor variabile precum preurile i producia, acestea fiind de fapt i obiectivele principale ale acestui tip de aciuni. Nu putem s nu fim de acord cu aprecierea multor economiti c efectele politicii monetare asupra produciei apar dup o perioad de timp i sunt efecte pe termen relativ scurt, acestea revenind pe termen lung la nivelul natural. Aceasta ar nsemna c pe termen scurt modificrile n cantitatea de moned din economie conduc la modificri ale produciei i doar dup o perioad ndelungat preurile restabilesc echilibrul pe pia, prin readucerea produciei la nivelul iniial. Aceste abordri presupun existena unei neutraliti a banilor pe termen lung, dar nu i a unei neutraliti a acestora pe termen scurt. Interpretarea impactului, a eficacitii politicii monetare, este realizat ntr-o dubl perspectiv: expansionist i restrictiv. n acest sens, modelele macroeconomice, 30

converg n a sublinia c politica monetar, fie expansionist, fie restrictiv, acioneaz asupra activitii economice nainte de a influena preurile.
Politica monetar expansionist prevede msuri de reducere a ratei dobnzii i de

majorare a masei monetare n scopul revigorrii economiei. Aceast politic influeneaz cererea agregat i producia stimulnd acele componente ale cererii agregate care sunt sensibile la rata dobnzii. Astfel, dac politica monetar are ca scop reducerea ratei dobnzii ca rezultat vor fi impulsionate cheltuielile pentru investiii, n special pentru construcii i consum casnic si, respectiv, va fi impulsionat creterea economic. Se afirm astfel c o cretere a masei monetare, exercitndu-i efectele pe o perioad de 812 trimestre, acioneaz prioritar n prima jumtate a perioadei asupra volumului produciei, ca, dup aceea, s predomine efectul pre. Este evident c injectarea de lichiditi suplimentare n economie este direct n beneficiul activitii agenilor economici, fie n consumul direct, fie n investiii, de unde o cretere economic n volum. Efectul decalat asupra preurilor este mai puin dovedit din punct de vedere relaional, el exist totui prin intermediul tensiunilor care se exercit n momentul apariiei unui dezechilibru ntre cerere i ofert. Majorarea volumului de moned n circulaie nsoete sporirea volumului de bunuri i servicii, datorit rolului activ, incitativ al monedei, expansiunea economic fiind n acest context favorizat prin injectarea de mijloace de pia. ntr-o economie cu subutilizare a forei de munc, majorarea lichiditii poate facilita relansarea economic, fiind necesar pentru aceasta ca investitorii i consumatorii s solicite aceste lichiditi, de regul, prin exprimarea unei cereri de credit. Dac un asemenea proces nu va aprea spontan, aciunea statului va deveni preponderent i efortul de antrenare se va manifesta prin creterea investiiilor i cheltuielilor publice, finanate prin deficitul bugetar, deci prin cererea de moned de ctre Trezorerie. n acelai timp, ns, atunci cnd majorarea masei monetare este foarte rapid, aceasta poate s antreneze dezechilibre i reacii n lan. O prea abundent distribuire a creditului genereaz o cerere de bunuri de consum i de bunuri de investiii, determinnd un proces de expansiune cumulativ, apoi, de regul, dup epuizarea stocurilor, i n cazul n care oferta nu poate crete n acelai ritm cu cererea, are loc o cretere a preurilor i un deficit al comerului exterior34.
Politica monetar restrictiv este politica de majorare a ratei dobnzii i de diminuare a

masei monetare n scopul combaterii inflaiei. Pentru a se ajunge la stabilizare economic prin
Manolescu Gh. Politici economice. Concepte, instrumente, experiene. Bucureti, Editura Economic, 1997, p.163.
34

31

aplicarea unei politici monetare restrictive, autoritile monetare pot aciona exclusiv prin intermediul cheltuielilor de capital din partea statului, deoarece, n lipsa unui sistem bine dezvoltat de bnci comerciale care s acorde credite populaiei i firmelor, politica monetar restrictiv nu poate influena direct, prin restricii de credit, activitatea sectorului privat n ceea ce privete cheltuielile. Politica monetar restrictiv poate aciona numai prin intermediul bncii centrale dac determin refuzul acesteia de a finana cheltuielile guvernamentale. Deci o politic monetar restrictiv ar putea contribui la stabilizarea macroeconomic doar prin aplicarea simultan a unei politici fiscale restrictive. Politica monetar restrictiv a fost aplicat n Germania. Astfel, Banca Central a Germaniei i-a fixat obiective precise de micorare a masei monetare pentru a menine stabilitatea preurilor i a lupta mpotriva tensiunilor inflaioniste importante, aprute ca efect al reunificrii celor dou Germanii. Pentru a soluiona problemele cauzate de inflaie, deficitul bugetar i balana de pli externe, Banca Central a Germaniei a pus n practic o politic monetar restrictiv, de dezinflaie, competitiv prin rata nalt a dobnzii. Rezultatul unei astfel de politici a dobnzilor nalte care s in n fru nivelul creditelor i s reduc astfel inflaia, este asigurarea relaiei competitivitate-pre pe piaa internaional. Pe plan internaional, efectele negative provocate de aceast politic au fost urmtoarele: Germania a impus lumii ntregi rate ale dobnzii ridicate, contribuind astfel, alturi de rzboiul din Golf la declanarea recesiunii economice internaionale, manifestat n rile capitaliste dezvoltate. n contextul celor expuse, se poate face concluzia c politica monetar are un rol important n promovarea i meninerea creterii economice mai ales n rile n tranziie deoarece ea este esenial n reglarea dezechilibrelor economice pe care le prezint aceste economii, n special stpnirea derapajelor inflaioniste i a deficitului contului curent al balanei de pli. n condiiile acestor dezechilibre existente care nu pot fi totalmente echilibrate de jocul pieei, intervenia instituiilor statului este oportun i necesar prin msuri active i corelate att ntre ele ct i cu realitatea economic existent.
1.3. Mecanismul de transmisie ca factor determinant al politicii monetare

Importana politicii monetare, efectele sale sistematice, semnificative i sesizabile sunt n tiina economic contemporan un fapt demonstrat i recunoscut. n teoria macroeconomic s-a constatat c exist unii factori asociai politicii monetare care exercit influene asupra creterii economice. Controlul acestor factori i orientarea lor spre domenii de variaie predictibile reprezint o opiune practic a politicii monetare. Acest control se exercit ns asupra unui 32

numr restrns de factori, dintre care i mai puini ajung s influeneze direct comportamentul agenilor economici i deciziile lor privind activitatea economic. Autoritile monetare a oricrei ri trebuie s poat evalua ct mai exact ritmul i efectele aciunii lor asupra economiei, fapt care presupune n primul rnd nelegerea mecanismelor prin care politica monetar influeneaz economia. Unul dintre cele mai importante mecanisme prin care autoritile monetare pot influena economia real a oricrei ri este mecanismul de
transmisie a politicii monetare. Astfel, o bun cunoatere a mecanismului de transmisie

monetar este de o mare importan att din punct de vedere al alegerii instrumentelor potrivite, ct i din punct de vedere al evalurii situaiei de fapt, nelegerii modului de funcionare a sectorului financiar i chiar din punct de vedere al corectrii eventualelor erori de politic monetar cu minimum de costuri i maximum de efecte. Mecanismul de transmisie monetar poate fi definit ca sistemul de variabile, funcional conexate, care descriu aciunile reciproce ale modificrilor volumului agregatelor monetare i ale cererii de agregate monetare asupra variabilelor nemonetare (financiare i nefinanciare), n cadrul ansamblului procesului de restabilire a echilibrului monetar.35 Cu alte cuvinte, mecanismul de transmisie este conceptul care poate s explice n primul rnd cile prin care modificrile endogene i exogene ale variabilelor monetare acioneaz asupra variabilelor nemonetare cum ar fi volumul produciei i preurile i n al doilea rnd modul n care modificrile exogene ale produciei i preurilor influeneaz echilibrul monetar. Or, mecanismul de transmisie desemneaz o schem teoretic ipotetic cu privire la cile prin care sfera monetar acioneaz asupra sferei reale. Schema respectiv nu relev, aadar, coninutul concret al legturilor cauzale respective, ci indic doar variabilele implicate, sensul legturilor dintre acestea, secvenele de timp n care ele se ajusteaz i reajusteaz reciproc etc. Deplina utilitate a schemei respective se vdete ns numai prin concretizarea sa n funcie de caracteristicile diverselor economii contemporane. ntr-adevr, structura mecanismului de transmisie a politicii monetare este diferit de la un sistem social-economic la altul i de la un grad de dezvoltare economic la altul, ceea ce impune nu numai evidenierea trsturilor generale ale schemei respective, ci i concretizarea acestor trsturi n funcie de elementele menionate. Pentru a putea evalua legtura existent ntre dou variabile sau dou fenomene, n teoria economic au fost dezvoltate n decursul timpului dou metode sau abordri: modele structurale ce analizeaz dac o variabil o afecteaz pe alta construind pe baza datelor existente un model ce explic canalul de transmisie a acestor variaii i modele cu form simplificat ce analizeaz dac o variabil o afecteaz pe alta prin evaluarea evoluiilor i relaiilor dintre cele dou

33

variabile. De exemplu, o modificare a politicii monetare i eventualul efect al acesteia asupra produciei este evaluat ntr-un model structural prin descrierea sistemului economic i a legturilor dintre diferite variabile la nivel micro i macroeconomic, a ecuaiilor aferente acestora i apoi prin estimarea ntregului lan cauzal. Un model cu form simplificat va analiza doar dac o variaie a politicii monetare este nsoit de o variaie a produciei i dac este doar o ntmplare sau o legtur sistematic, observabil n decursul unei perioade de timp determinate. n evoluia tiinei economice mecanismul de transmisie a politicii monetare a fost formulat i pentru prima dat prezentat de ctre economistul britanic J.M.Keynes. Analiza de tip keynesian conduce la specificarea unui model structural al efectelor politicii monetare asupra activitii economice, printr-o serie de ecuaii ce descriu comportamentul operatorilor economici din diverse sectoare ale economiei. n conformitate cu concepia keynesian tradiional majorarea permanent a masei monetare nominale conduce la diminuarea ratei dobnzii nominale ca rezultat al efectului lichiditii. Micorarea ratei dobnzii, la rndul su, stimuleaz creterea volumului investiiilor i consumului, fapt ce determin creterea venitului real i respectiv modificarea PIB nominal (Figura 1.3.1.).
Politica monetar
Modificarea rezervelor bncilor comerciale Modificarea ofertei de bani Modificarea ratei dobnzii Modificarea volumului investiiilor

Modificarea PIB nominal

Figura 1.3.1. Modelul keynesian clasic de transmisie a politicii monetare

Sursa: .. - . 1 (45) , - , , 2004, .10.

Astfel, este evident c adepii keynesismului i concentreaz atenia asupra rolului ratei dobnzii i cheltuielilor investiionale n cadrul modificrilor ofertei de bani. Spre deosebire de keynesiti, monetaritii susineau cea de-a doua abordare, prin specificarea unui model cu form simplificat i cercetarea relaiei dintre nivelul masei monetare i cel al activitii economice, determinnd corelaia dintre cele dou variabile. Adepii monetarismului considerau c elementul determinant pentru creterea economic i evoluia preurilor l reprezint cantitatea de bani aflat n circulaie i c responsabil pentru inflaie este creterea monetar excesiv, iar inconstana n evoluia ofertei monetare este cauza fluctuaiilor economice. Contrazicnd aprecierea keynesian conform creia banii nu joac un rol foarte important n evoluia activitii economice, M.Friedman a demonstrat c de fiecare dat n istorie cnd activitatea economic a intrat n declin, ea a fost precedat de o contracie monetar puternic, generat de decizii ale autoritilor monetare. Pornind de la ideea c variaia creterii

35

Cerna S. Banii i creditul n economiile contemporane (elemente de analiz monetar). Colecia Biblioteca Bncii Naionale, vol.I, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1994, pag.142.

34

economice reale este determinat de evoluia ratei de cretere a ofertei monetare, monetaritii au stabilit relaia existent ntre impulsurile monetare denotate de rata de cretere a masei monetare i evoluia ulterioar a activitii economice, constatnd c aceast relaie nu este nici liniar i nici imediat, ci este o relaie ce funcioneaz la intervale de timp lungi i variabile. Din acest motiv ei susin necesitatea i utilitatea unei creteri lente i constante n oferta de bani, propunnd aa-zisa regula creterii constante a banilor. Conform opiniei monetaritilor, modificarea ofertei de bani influeneaz nemijlocit cererea agregat, fapt ce duce la modificarea ulterioar a PIB. Concepia monetaritilor poate fi prezentat schematic astfel:
Politica monetar
Modificarea rezervelor bncilor comerciale Modificarea ofertei de bani Modificarea cererii agregate

Modificarea PIB nominal

Figura 1.3.2. Modelul monetarist de transmisie a politicii monetare

Sursa: .. - . 1 (45) , - , , 2004, .11.

Este evident faptul c fiecare din abordrile prezentate are att avantaje, ct i dezavantaje. Astfel, n opinia savantului american F.S.Mishkin36 abordarea keynesian prezint urmtoarele avantaje: Deoarece este posibil evaluarea fiecruia din mecanismele de transmisie a politicii monetare separat, se poate determina dac el este plauzibil i se pot obine dovezi noi despre importana banilor i rolul lor n evoluia activitii economice; Cunoscnd modul n care banii influeneaz activitatea economic, este posibil efectuarea unei prognoze a efectelor unor msuri viitoare n funcie de circumstanele situaiei reale; tiind modul de funcionare a economiei, este posibil prognozarea influenei modificrilor instituionale asupra relaiei dintre masa monetar i activitatea economic. Totodat, pot fi relevate i unele dezavantaje aferente modelelor keynesiene. Astfel, principalul dezavantaj al modelelor structurale const n problema specificrii corecte a modelului, deoarece dac acesta nu este corect, respectiv toate concluziile i demonstraiile vor fi viciate, iar dovezile oferite de un astfel de model structural vor fi complet eronate. Un alt dezavantaj al modelelor structurale const n faptul c ele pot ignora unele mecanisme de transmisie importante n relaia dintre bani i activitatea economic. n ceea ce privete modelele monetariste simplificate, principalele avantaje ale acestora constau n lipsa de restricii n relaia dintre masa monetar i activitatea economic, corelaia
36

Mishkin F.S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets. Fifth Edition Update. Columbia University. Addison Wesley Series in Economics, USA 1998, p. 362.

35

dintre evoluia acestora fiind suficient pentru demonstrarea relaiei. Aceast corelaie reprezint, ns i principalul dezavantaj al acestui tip de modele deoarece ea nu implic neaprat o relaie cauzal ntre cele dou variabile, putnd exista o variabil necunoscut ce face legtura ntre variabilele observate i comparate. n dezbaterile economice contemporane referitoare la mecanismul de transmisie a politicii monetare regsim ambele puncte de vedere, existnd un consens cvasi-general cu privire la neutralitatea banilor pe termen lung, iar pe termen scurt majoritatea teoriilor susin nonneutralitatea banilor, i dimpotriv, acord o importan deosebit acestora n influenarea evoluiei economiei reale. Ideea care se desprinde este c indiferent de dezbaterile dintre diferitele curente de gndire economic una din problemele majore ale politicii monetare este modul de investigare a diferitelor canale de transmisie monetar, domeniu n care nu pot fi ignorate nici modelele structurale, nici cele cu form simplificat. Dificultatea problemei const n structura actual a sistemelor financiare - ce pot fi privite ca o vast reea de interconexiuni ntre firme, gospodrii i instituii ale statului de orice tip. Banca Central este doar una din instituiile din aceast reea, avnd conexiuni directe cu toate bncile din reea, dar fiind lipsit de conexiuni directe cu celelalte elemente din sistem firmele i gospodriile principalii realizatori ai activitii economice. Astfel, a determina un mecanism de transmisie a politicii monetare nseamn n fapt a urmri calea pe care politica monetar circul, pornind de la Banca Central i continund cu fiecare tranzacie ce se desfoar n aceast reea, pn cnd politica monetar produce efectele dorite sau nedorite asupra vnzrilor i cumprrilor, produciei i consumului, investiiilor i economiilor. Datorit faptului c prin intermediul mecanismului de transmisie politica monetar poate influena activitatea sectorului real al economiei, n practica rilor economic dezvoltate se elaboreaz modele contemporane ale acestui mecanism n scopul atingerii obiectivelor finale ale politicii monetare care pot fi: stabilitatea preurilor, creterea economic, stabilitatea intern i extern a monedei naionale, determinarea i meninerea unui anumit nivel al ratei inflaiei etc. n pofida faptului c mecanismul de transmisie este analizat ca un instrument al influenei banilor asupra proceselor economice, n esen el reprezint un proces destul de complicat, n cadrul cruia modificrile masei monetare exercit influene asupra diferitor tipuri de variabile macroeconomice. n condiiile economiilor i sistemelor monetare contemporane, masa monetar i volumul celorlalte agregate monetare i-au pierdut n mare msur capacitatea de a se adapta de la sine modificrilor cererii de bani i de alte agregate monetare. Ca urmare, n prezent, ceea ce intereseaz n mod deosebit sunt mai ales efectele acelor modificri ale masei monetare i ale volumului celorlalte agregate monetare care sunt provocate n mod exogen de autoriti. 36

Astfel, principalele probleme practice de care trebuie s in cont autoritile monetare n elaborarea i punerea n aplicare a mecanismului de transmisie pot fi grupate n 3 categorii: lipsa datelor certe referitoare la un anumit fenomen; existena unor modificri neprevzute n evoluia economiei; separarea cauzelor de efecte n informaia existent37.

Influenei mecanismului de transmisie a politicii monetare i sunt supuse urmtoarele sectoare ale economiei: 1. Construcia spaiilor locative - acest sector este influenat de fluctuaiile ratelor dobnzii i nivelul preurilor existente pe pia; 2. Investiiile agenilor economici acest sector este influenat de fluctuaiile ratelor dobnzii, cursul aciunilor, precum i accesul la resurse creditare; 3. Consumul de bunuri i servicii a populaiei sector influenat de fluctuaiile ratelor dobnzii i accesul la creditele comerciale i de consum; 4. Operaiile de import-export ele depind de modificrile ratelor dobnzii i fluctuaiile cursului valutar. n condiiile rilor dezvoltate modelele mecanismului de transmisie monetar pot include n caz de necesitate aa componente ca: piaa muncii, inovaiile financiare, politica fiscal. Modelele de transmisie utilizate n rile dezvoltate difer de cele ale rilor n tranziie prin faptul c primele conin variabile i legturi mai stabile i mai interdependente cu activitatea agenilor economici n comparaie cu modelele rilor n tranziie. n rile industrial dezvoltate procesul de elaborare a mecanismului de transmisie a politicii monetare este de lung durat i reprezint rezultatul unor studii teoretice i empirice, iar n rile n tranziie acest proces se afl n faza incipient de formare.38 Din acest motiv, mecanismul de transmisie ntlnit n rile n tranziie prezint anumite deosebiri specifice n comparaie cu mecanismul rilor dezvoltate n ceea ce privete modul de influen asupra economiei. Mecanismul de transmisie a rilor n tranziie depinde de o serie de factori cu caracter att naional, ct i internaional. Un rol important n acest proces l au condiiile n care se elaboreaz strategia de realizare a politicii monetare: posibilele fluctuaii ale ratei inflaiei, caracterul i nivelul de dezvoltare al sistemului financiar, conjunctura internaional de funcionare a sistemului financiar naional etc.

37

Mahadeva L, Sinclair P. The Transmission Mechanism of Monetary Policy, Central Bank Governors Symposium, Centre for Central Banking Studies, Bank of England, June 2001, p.2 38 Amato J.D. Empirical evidence on the monetary transmission mechanism (MTM). Bank for International Settlements, 2000, p.36.

37

Cu toate acestea, indiferent de asemnrile i deosebirile mecanismului de transmisie n rile dezvoltate i cele n tranziie, acesta reprezint o combinare a diferitor canale, prin intermediul crora politica monetar influeneaz volumul produciei i preurile (Anexa 3). n general mecanismul de transmisie al politicii monetare include 2 stadii: modificrile n politica ratelor dobnzii sau bazei monetare duc la modificarea conjuncturii financiare a pieei, fapt care influeneaz ratele dobnzii pe pia, preurile activelor, cursul de schimb, nivelul lichiditii n condiiile creditrii economiei. modificarea conjuncturii financiare a pieei duce la modificri ale consumului de bunuri i servicii a populaiei i agenilor economici. n final, aceste modificri influeneaz nivelul preurilor n economie i respectiv activitatea economic a sectorului real. Analiza i controlul canalelor de transmisie a politicii monetare este influenat de 2 factori: modelele mecanismului de transmisie a politicii monetare reacioneaz permanent la modificrile n comportamentul economic i structura instituional a economiei; politica monetar nu funcioneaz ntr-un spaiu izolat, ea este influenat de o multitudine de factori interni i externi, cum ar fi de exemplu ocurile economice, modificrile tehnologice i structurale etc. Deci, o bun cunoatere a proceselor de transmisie simplific estimarea acelor indicatori care determin eficiena utilizrii politicii monetare n scopul atingerii obiectivelor sale finale. n acest context, este necesar de a identifica i analiza un aspect important al funcionrii mecanismului de transmisie a politicii monetare ce ine de explicarea efectelor politicii monetare n perioadele de criz economic care se caracterizeaz de obicei prin scderea ritmului normal de cretere economic, fiind cauzat de o scdere n cererea agregat. Orice criz economic afecteaz pieele financiare i agraveaz semnificativ problemele de asimetrie a informaiei, n sensul c aceste piee nu mai sunt capabile s orienteze eficient fondurile ctre agenii economici ale cror proiecte de investiii sunt cele mai rentabile. Teoria crizelor financiare legate de orientarea informaiei expus de Ben S.Bernanke39 i F.Mishkin40 arat c un rol important n declanarea unei crize financiare l joac o politic monetar restrictiv promovat de ctre autoritile monetare. F.Mishkin a scos n eviden cinci factori care determin apariia crizelor financiare: creterea ratei dobnzii, scderea cursurilor la burs, scderea neanticipat a nivelului preurilor, creterea incertitudinii i panicile bancare.

Ben S.Bernanke Nonmonetary Effects on the Financial Crisis in the Propagation of the great Depression. American Economic Review, June 1983, p.257-276. 40 Frederic S.Mishkin Assymetric Information and Financial Crises: A Historical Perspective, in Hubbard R.Glenn, Financial Markets and Financial Crises, University of Chicago Press: Chicago 1991, p.69-108.

39

38

S analizm cum o politic monetar restrictiv poate provoca o criz financiar: o contracie a masei monetare, care provoac o cretere a ratei dobnzii, accentueaz fenomenul de selecie advers, deoarece numai agenii economici care sunt dispui s-i asume riscuri mai mari, accept s plteasc o rat a dobnzii mai ridicat, i numai ei sunt mai dornici s obin un mprumut. Pe de alt parte, creterea ratei dobnzii, care reduce capacitatea de finanare a agenilor economici, afectnd situaia lor financiar, agraveaz problemele hazardului moral i a seleciei adverse i nu incit deloc pieele s mprumute fondurile lor. O contracie a masei monetare determin la fel de mult o scdere a cursului aciunilor, care nrutete situaia net a agenilor economici i adncete mai mult problemele seleciei adverse i riscul moral pe pieele creditului. Deci, toate aceste aspecte duc la o nrutire a activitii economice, o scdere a produciei i, respectiv, o scdere a PIB. n perioadele grave de criz, ncepe o reducere neanticipat a nivelului preurilor, ca urmare a contraciei masei monetare, ceea ce antreneaz o deflaie prin datorie i continuarea degradrii situaiei nete a agenilor economici. n concluzie putem afirma c deoarece politica monetar nu funcioneaz ntr-un spaiu izolat, ci este influenat de o multitudine de factori interni i externi, o bun cunoatere a proceselor de transmisie simplific estimarea acelor indicatori care determin eficiena utilizrii politicii monetare n scopul atingerii obiectivelor sale finale. Deci, mecanismul de transmisie a politicii monetare este important deoarece asigur pe de o parte legtura dintre sistemul economiei monetare si sistemul economiei reale, deci dintre oferta de bani si cererea de bunuri si servicii, iar pe de alt parte n acest mecanism exist i o serie de legturi inverse prin care sistemul economiei reale transmite informaii ctre sistemul economiei monetare, informaii prin intermediul crora acesta din urma determin cantitatea de bani necesar efecturii tranzaciilor cu bunuri i servicii, inclusiv bunuri de capital.

39

CAPITOLUL II. INFLUENA POLITICII MONETARE ASUPRA CRETERII ECONOMICE PRIN INTERMEDIUL MECANISMULUI DE TRANSMISIE

2.1. Efectele aciunii canalelor mecanismului de transmisie a politicii monetare asupra evoluiei economiei

Dac privim economia unei ri ca pe o reea vast de interconexiuni, realizm c aceast reea implic existena a numeroase canale prin care circul politica monetar pn are efecte asupra economiei. Din acest motiv, preocuparea pentru determinarea canalelor de transmisie a politicii monetare este un element esenial pentru toi responsabilii n materie de decizii din bncile centrale, dar i din lumea academic. n rezultatul cercetrilor teoretice i practice efectuate s-a constatat c, fr a lua n consideraie anumite particulariti naionale, n rile dezvoltate i cele n tranziie cel mai des se ntlnesc urmtoarele canale de transmisie a politicii monetare: canalul ratei dobnzii; canalele preurilor altor active; canalele creditului. Canalul ratei dobnzii este principalul canal prin care se face transmisia monetar. Rata dobnzii constituie instrumentul esenial prin care autoritile monetare influeneaz cererea i oferta de bani pe piaa monetar i reprezint, n acelai timp, cel mai utilizat mod prin care politica monetar afecteaz cheltuielile de consum i de investiii, deci i cererea agregat. Concepia keynesian tradiional a mecanismului de transmisie monetar poate fi prezentat prin urmtoarea schem, care arat efectul expansiunii monetare: M => ir => I, C => PIB, unde M ne arat cum prin msurile unei politici monetare expansioniste majorarea masei monetare va duce la scderea ratei dobnzii reale (ir), care va avea ca efect reducerea costului capitalului, deci stimularea cheltuielilor pentru investiii (I) i consum (C), astfel determinnd majorarea cererii agregate i respectiv majorarea volumului produciei (PIB). Cu toate c iniial Keynes a prezentat acest canal ca fiind operaional prin intermediul deciziilor agenilor economici referitor la cheltuielile de investiii, cercetarea mecanismelor moderne de transmisie a demonstrat c deciziile consumatorilor referitor la achiziionarea unor bunuri imobile sau bunuri durabile de 40

Canalul ratei dobnzii

consum presupun de asemenea cheltuieli de investiii. Din acest motiv canalul ratei dobnzii afecteaz n mod similar att cheltuielile pentru investiii, ct i cele pentru consum. S analizm n continuare cum rata dobnzii influeneaz cererea de bani. Pentru a-i putea asigura satisfacerea necesitilor zilnice, att populaia, ct i agenii economici trebuie s dein o sum de bani. Aceast sum este dependent de nivelul venitului real, deoarece orice persoan se strduie s-i finaneze cheltuielile n funcie de venitul real obinut. Cererea de bani, ns, depinde de costul deinerii banilor, adic de rata dobnzii. Cu ct rata dobnzii va fi mai mare, cu att populaia va tinde s plaseze surplusul de mijloace bneti n conturi de depozit la bnci sau va investi n hrtii de valoare. Cu ct rata dobnzii va fi mai mic, cu att mai puine mijloace vor fi plasate n bnci, iar populaia va cuta alte posibiliti de utilizare a banilor, ndreptndu-i spre consum sau investiii n bunuri durabile de consum. De aici deriv concluzia c cererea real de bani este direct dependent de fluctuaiile ratei dobnzii. Cu ct rata dobnzii este mai mare, cu att cantitatea real de bani (baza monetar) la un nivel dat al venitului este mai mic. Odat cu creterea venitului se va observa i o cretere a cererii de bani. Cu ct rata dobnzii este mai mic, cu att cantitatea real de bani de pe pia va fi mai mare, deci se va observa o scdere a cererii de bani. Unii cercettori consider c exist dou situaii n care rata dobnzii nu afecteaz cererea investiional i cererea agregat, respectiv nu influeneaz nivelul produciei i PIB. Prima situaie este aa-numita capcana lichiditii. n aceast situaie populaia dorete s dein orice cantitate real de bani la rata existent a dobnzii. Respectiv, politica monetar nu are nici un efect, adic modificrile n stocurile reale de bani nu influeneaz rata dobnzii i, drept urmare, nu afecteaz cererea agregat i volumul produciei. Acest lucru nseamn c politica monetar nu are fora de a afecta rata dobnzii. Capcana lichiditii o ntlnim atunci cnd rata dobnzii este zero att pentru depozite i credite, ct i pentru hrtiile de valoare. n situaia dat populaia nu va plasa mijloacele bneti n conturi de depozit, nu va solicita credite de la bnci i nu va dori s dein hrtii de valoare, ci va prefera banii lichizi, care pot fi utilizai imediat n orice tip de tranzacii. Deci, la o rat a dobnzii zero, orice cretere a cantitii de bani nu-i va determina pe indivizi s-i plaseze pe depozite sau s cumpere hrtii de valoare pentru a se realiza o reducere a ratei dobnzii. n mod cert aceast situaie este pur teoretic i nu s-a ntmplat niciodat n economia vre-unei ri. n pofida acestui fapt exist economiti, printre care i savantul american Frideric S.Mishkin, care au demonstrat c prin canalul ratei dobnzii politica monetar poate fi eficient chiar i atunci cnd autoritile monetare au cobort rata dobnzii nominale la nivelul zero. Punctul de pornire al cercetrilor efectuate l constituie faptul c mecanismul de transmisie a 41

politicii monetare prin canalul ratei dobnzii se bazeaz mai mult pe rata real a dobnzii dect pe cea nominal, ca fiind rata care afecteaz deciziile populaiei i agenilor economici referitor la consum i investiii. Explicaia acestui fenomen este urmtoarea: nivelul preurilor agregate se modific lent n timp, fapt care nseamn c o politic monetar expansionist care duce la micorarea ratei dobnzii nominale pe termen scurt va duce la micorarea ratei dobnzii reale. innd cont de faptul c rata dobnzii pe termen lung reprezint media ratelor dobnzii ateptate pe termen scurt, o diminuare a ratei dobnzii reale pe termen scurt va determina scderea ratei dobnzii reale i pe termen lung. Acest fapt va duce la creterea cheltuielilor pentru investiii a agenilor economici i a populaiei i creterea consumului, ceea ce va determina creterea ofertei agregate, deci i creterea PIB. Schematic acest mecanism poate fi redat n felul urmtor: M=> Pe=>e=> ir => I, C => PIB Astfel, dac rata dobnzii nominale se afl la nivelul zero, o cretere a masei monetare (M) va duce la majorarea nivelului preurilor ateptate (Pe) i a ratei inflaiei ateptate (e), astfel micornd rata dobnzii reale (ir) cu rata inflaiei ( ir = i ) i stimulnd investiiile i consumul, deci i oferta agregat. Din cele menionate anterior ajungem la concluzia c politica monetar are efecte asupra nivelului produciei i venitului i poate fi destul de eficient n stimularea creterii economice. O alt situaie, numit cazul extrem clasic presupune c politica monetar nu poate afecta nivelul produciei i deci a venitului. n acest caz vom porni de la analiza teoriei clasice a banilor conform creia nivelul venitului nominal dintr-o economie este determinat doar de cantitatea de bani. Conform acestei teorii cererea de bani pe pia depinde doar de nivelul venitului i nu depinde de rata dobnzii, situaie care poate fi presupus doar teoretic, deoarece n practic odat cu creterea venitului va crete cererea de bani i astfel n mod inevitabil intr n vigoare legea cererii i ofertei, care va duce la modificarea preului banilor, adic a ratei dobnzii. De aici concluzia c fundamentarea unei politici monetare corecte depinde de nivelul de sensibilitate al ratei dobnzii la cererea de bani. Unii economiti, printre care i John Taylor41 n rezultatul unor cercetri de ansamblu asupra canalului ratei dobnzii consider c acesta exercit o puternic influen asupra cheltuielilor pentru consum i investiii prin intermediul costului capitalului, considerndu-l un puternic mecanism de transmisie a politicii monetare. Afirmaiile sale, ns, au strnit puternice controverse n rndul cercettorilor, determinndu-i pe savanii americani Ben S.Bernanke i

41

John B.Taylor The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework, Journal of Economic Perspectives, nr.9, 1995, p.11-28.

42

Mark Gertler42 s afirme c rata dobnzii, ca mecanism de transmisie a politicii monetare a stimulat cercetarea altor mecanisme sau canale de transmisie, care pot fi grupate n dou categorii de baz: canale care opereaz prin preurile altor active i canale care opereaz prin efectele asimetriei informaiei pe piaa creditului. Una din obieciile principale aduse de ctre monetariti modelului Keynesian referitor la efectele politicii monetare asupra economiei const n faptul c el se bazeaz pe preul unui singur activ, rata dobnzii, i nu utilizeaz preurile mai multor active. Monetaritii propun un mecanism de transmisie n care economia este influenat de preurile altor active i de averea real. De exemplu, economistul Franco Modigliani43 consider c efectul exercitat de preul altor active este esenial pentru mecanismul de transmisie a politicii monetare. Pe lng obligaiuni, n categoria altor active sunt incluse devizele i actiunile. Mecanismul de transmisie a politicii monetare prin intermediul canalelor preurilor altor active este prezentat n Anexa 4.
Canalele preurilor altor active

n urma criticilor viznd focalizarea exclusiv asupra preului unui singur activ ca mijloc de transmisie a politicii monetare n teoria economic au fost identificate i alte active, ale cror variaii de preuri ca efect al politicii monetare, pot explica evoluiile n activitatea economic. Astfel, dintre activele considerate a fi mai importante n mecanismul de transmisie a politicii monetare s-au desprins cursul de schimb valutar i preul aciunilor.
Canalul cursului valutar

Odat cu desfurarea intens a proceselor de internaionalizare i globalizare, economiile naionale au trecut de la cursuri de schimb fixe la cursuri de schimb flexibile, fapt care ne determin s analizm efectele influenei cursului valutar asupra exporturilor nete n cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare. Pornind de la una din identitile macroeconomice de baz Y = C+I+(Ex-Im), constatm c volumul produciei unei economii este influenat de valoarea exporturilor nete, adic diferena dintre exporturi i importuri. Autoritile monetare pot influena cursul de schimb al monedei naionale prin dou modaliti: prin operaiuni de sterilizare care presupun intervenia Bncii Centrale pe piaa monetar prin diminuarea ofertei de bani n scopul majorrii ratei dobnzii i influenrii cursului de schimb n sensul aprecierii monedei naionale;

42

Ben S.Bernanke, M.Gertler Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives, nr.9, 1995, p.27-48. 43 Franco Modigliani Monetary Policy and Consumption, Edition Consumer Spending and Money Policy: The Linkages, Boston, Federal Reserve Bank, 1971, p.9-84.

43

prin emisiune monetar Banca Central prin majorarea ofertei de bani va determina scderea ratei dobnzii i ca rezultat deprecierea monedei naionale. Vom analiza n continuare cum aprecierea sau deprecierea monedei naionale influeneaz

volumul produciei. Dac rata dobnzii reale interne crete (ir), sporete atractivitatea pentru depozite n moned naional i n ar vor avea loc intrri masive de capital strin, fapt ce va duce la revalorizarea monedei naionale (E) i ca rezultat scderea competitivitii i cererii la produsele interne. Acest fapt va descuraja productorul intern i va duce la scderea PIB. Dac rata dobnzii reale interne scade (ir) sub valoarea dobnzii practicate pe plan internaional, scade atractivitatea pentru depozitele n moned naional n raport cu depozitele n valut. Acest fapt va duce la diminuarea valorii depozitelor n moned naional, precum i la ieiri masive de capital, ceea ce va determina deprecierea monedei naionale (E). n acest caz creterea competitivitii i scderea preurilor bunurilor naionale n raport cu cele strine va duce la creterea cererii pentru produsele interne, deci valoarea exporturilor nete va crete (NEx), fapt ce va duce la sporirea PIB. Schema mecanismului de transmisie prin canalul ratei de schimb este urmtoarea: M=> ir => E=>NEx => PIB. Dac ns, facem o continuitate logic a acestui proces observm c odat cu sporirea cererii la export i volumului produciei vor crete i veniturile i, respectiv, va crete cererea de bani. Ca urmare a acestui fapt rata dobnzii va crete, fiind urmat de aprecierea monedei naionale i scderea volumului produciei la nivelul iniial. Concluzia la care ajungem este c acest canal de transmisie a politicii monetare va avea efecte preponderent pe termen scurt, iar rolul politicii monetare este de a gsi acel punct pn n care deprecierea monedei naionale va stimula volumul produciei fr a duce la alte efecte negative cum ar fi stimularea inflaiei.
Canalul cursului aciunilor

Canalul generat de variaiile preului aciunilor a fost ignorat o bun perioad de timp, dei exist o convergen a opiniilor conform crora dividendele oferite de aciuni depind de situaia economiei. De asemenea, indicii bursieri fac parte din setul de indicatori eseniali n luarea deciziilor economice n multe economii dezvoltate. Canalul cursului aciunilor se bazeaz pe variaiile preurilor aciunilor la modificri ale masei monetare ce conduc la efecte asupra economiei reale prin dou mecanisme: teoria investiiei a lui Tobin, mai numit i teoria coeficientului Q a lui Tobin i teoria efectelor averii asupra consumului. Canalul cursului aciunilor spre deosebire de celelalte canale de transmisie nu implic piaa obligaiunilor i nici sistemul bancar, ci o parte a pieei de capital i un model de comportament raional al deintorilor de valori mobiliare. n economiile dezvoltate, modificrile ratei dobnzii 44

i ale politicii monetare genereaz efecte rapide i ample asupra preurilor aciunilor, ilustrnd astfel importana nelegerii acestui canal de transmisie. Teoria coeficientului Q a lui James Tobin44 explic modul n care politica monetar afecteaz economia prin efectele sale asupra cursului aciunilor. n teoria sa Tobin introduce i definete coeficientul Q ca mrime a raportului ntre capitalizarea bursier a ntreprinderilor i costul rennoirii capitalului. Dac coeficientul Q este ridicat, atunci preul de pia al ntreprinderilor este mai ridicat n raport cu costul rennoirii capitalului, astfel dotrile tehnice i noile investiii productive sunt mai puin costisitoare n raport cu valoarea de pia a firmelor. n acest caz ntreprinderile pot emite aciuni, preul crora va fi mai mare dect costul investiiilor pe care le realizeaz. Astfel, cheltuielile pentru investiii vor crete, deoarece cu o emisiune mai mic de aciuni noi ntreprinderile vor putea achiziiona mai multe utilaje i echipamente noi. Vice-versa, dac coeficientul Q este cobort, ntreprinderile nu vor cumpra utilaje i echipamente noi, deoarece valoarea de pia a firmei este mai joas dect costul rennoirii capitalului. Dac ele totui doresc s efectueze investiii cnd Q este cobort, atunci prin achiziionarea la un pre redus a unei alte companii vor beneficia de cheltuieli de investiii reduse. innd cont de faptul c printr-o politic monetar expansionist, autoritile monetare pot majora oferta de moned (M), fapt care va duce la scderea ratei dobnzii la obligaiuni, i respectiv creterea cererii la aciuni. Acest fapt va antrena creterea cursului aciunilor (Pa), respectiv creterea coeficientului Q (Q) i creterea cheltuielilor pentru investiii (I) ceea ce va duce la sporirea produciei (Y), deci a PIB. Schematic acest mecanism poate fi redat astfel: M=> Pa => Q => I => PIB. Teoria coeficientului Q a lui Tobin ofer o explicaie plauzibil i realist privind nivelul extrem de redus al cheltuielilor de investiii n perioadele de recesiune, innd seama c preul aciunilor n asemenea perioade atinge nivele minime. Cu toate acestea, unii cercettori precum R. Chami, Th. Cosimano i T. Fullenkamp45 au apreciat performanele n testele empirice ale coeficientului Q ca fiind dezamgitoare, iar problemele pe care le prezint acest indicator ar putea apare din cauza modului teoretic de definire greit sau inabilitii de a msura acest coeficient n mod corect.

44

James Tobin A General Equilibrium Approach to Monetary Theory, Journal of Money, Credit and Banking nr.1, 1969, p.15-29. 45 Chami R., Cosimano Th., Fullenkamp T. The Stock Market Channel of Monetary Policy. International Monetary Fund, Working Papers, February, 1999.

45

Canalul averii

Teoria efectelor averii asupra consumului a fost descoperit i argumentat de ctre savantul Franco Modigliani46. Premisa de baz a acestei teorii const n faptul c bunurile de consum sunt utilizate de ctre consumatori permanent de-a lungul ntregii viei. Astfel, cheltuielile de consum sunt determinate de resursele consumatorilor acumulate de-a lungul vieii i sunt constituite din capitalul uman, bunurile materiale i patrimoniul financiar (averea financiar). Patrimoniul financiar al oricrei companii este format din active financiare, adic aciuni i obligaiuni. Atunci cnd Banca Central reduce rata dobnzii, atractivitatea obligaiunilor ca investiii financiare se reduce. n schimb, crete atractivitatea aciunilor diferitelor firme. Muli investitori ncep s cumpere mai multe aciuni i mai puine obligaiuni.47 Aciunile reprezint o component important a patrimoniului financiar i odat cu creterea cursului aciunilor, valoarea patrimoniului sporete. Ca rezultat vor crete i resursele consumatorilor acumulate de-a lungul vieii, fapt care va stimula consumul. Aplicnd teoria coeficientului Q a lui Tobin conform creia o politic monetar expansionist (M) va determina creterea cursului aciunilor (Pa) deci, creterea patrimoniului financiar i a averii, acest fapt va duce la majorarea consumului (C), sporirea produciei (Y) i creterea PIB (PIB). Schia relaiilor cauzale ale acestui mecanism poate fi prezentat astfel: M=> Pa => averea => C => PIB. n acest mod, printr-o politic monetar expansionist, care crete preul de pia al aciunilor firmelor existente, se stimuleaz cheltuielile de consum i investiii i, deci, cererea agregat. Invers, printr-o politic monetar restrictiv, care duce la scderea preului de pia al aciunilor firmelor existente, se descurajeaz cheltuielile de investiii i, n consecin, cererea agregat scade.
Canalul preurilor locuinelor i terenurilor

inem s remarcm faptul c teoria coeficientului Q a lui Tobin i teoria efectelor averii asupra consumului conduc la relaii cu un caracter mai general i pot fi aplicate cu succes i n cazul n care capitalul este reprezentat de bunurile imobiliare sau terenuri. O cretere a preului imobilelor va duce la sporirea valorii lor n raport cu cheltuielile de renovare, contribuind astfel la majorarea valorii coeficientului Q a lui Tobin n acest sector i stimulnd producia. De asemenea, att bunurile imobiliare ct i terenurile constituie un element extrem de important al averii. Deci, odat cu creterea preurilor la bunurile imobiliare i terenuri (Pi) va crete i

46

Franco Modigliani. Monetary Policy and Consumption, Edition Consumer Spending and Money Policy: The Linkages, Boston, Federal Reserve Bank, 1971, p.9-84. 47 M. Didier. Economia: regulile jocului, Editura Humanitas, Bucureti 1994. p. 92

46

averea, fapt ce va duce la sporirea consumului (C), deci a produciei i respectiv va crete PIB. Schema relaiilor cauzale ale acestui mecanism este urmtoarea: M=> Pi => averea => C => PIB. Insatisfacia vis-a-vis de modul n care conceptele tradiionale explic influena ratei dobnzii asupra cheltuielilor pentru activele cu folosin ndelungat a condus la elaborarea unui nou concept al mecanismului de transmisie a politicii monetare bazat pe asimetria informaiei pe piaa creditului, modul de funcionare al cruia este prezentat n Anexa 5.
Canalele creditului

Contestarea mecanismului tradiional de transmisie a politicii monetare a condus la noi abordri n acest domeniu i, respectiv, la descoperirea de noi canale de transmisie. Punctul de plecare n argumentarea existenei canalelor creditului este respingerea ipotezei perfectei substituii a tuturor activelor nemonetare i acceptarea ipotezei asimetriei informaiei48 pe piaa creditului. Toate teoriile tradiionale porneau de la premisa existenei unor informaii complete i disponibile n mod gratuit tuturor participanilor la viaa economic, informaii necesare pentru a putea adopta un comportament raional. Aceste premise sunt tot mai contestate, dovezile privind imperfeciunea pieelor indiferent de natura acestora ncepnd s apar i s genereze abordri teoretice ce incorporeaz aceste imperfeciuni informaionale i deci i imperfeciuni ale pieelor financiare.
Canalul creditului bancar

Canalul creditului bancar subliniaz rolul sistemului bancar n cadrul sistemului financiar i relaiile speciale existente ntre banca central i ansamblul bncilor din sistem. Este necesar de remarcat c importana acestui canal de transmisie depinde de ponderea sistemului bancar n ansamblul sistemului financiar. Dup cum tim, bncile dispun de resurse i posibiliti limitate de multiplicare a creditului, datorit faptului c nu exist o substituibilitate perfect ntre depozitele acceptate i alte surse de finanare. Din acest motiv, o politic monetar expansionist va determina sporirea rezervelor i depozitelor bancare, fapt care va duce la majorarea volumului creditelor disponibile. Datorit faptului c muli ageni economici i finaneaz activitile din contul creditelor bancare, majorarea volumului creditelor acordate va determina creterea cheltuielilor pentru investiii i, eventual, pentru consum, i deci sporirea PIB. Schematic, mecanismul de transmisie a politicii monetare prin canalul creditului bancar poate fi prezentat astfel: M=> rezerve i depozite bancare => credite => I, C => PIB

48

Asimetria informaiei const n faptul c participanii pieei financiare nu dispun ntotdeauna de toat informaia necesar pentru a lua deciziile optime n realizarea tranzaciilor.

47

Urmrind algoritmul modelului de funcionare a acestui canal (Anexa 5) observm c acesta va avea o influen mai puternic asupra ntreprinderilor mici i mijlocii, care n activitatea lor se bazeaz mai mult pe creditele bancare, dect asupra ntreprinderilor mari care au acces direct pe piaa financiar i pot s-i procure resurse de finanare fr a apela la bnci. Dup prerea savanilor americani F.Edwards i F.S.Mishkin49 acest fapt a determinat, n rile dezvoltate declinul activitii tradiionale de mprumutare, diminuarea rolului bncilor comerciale pe piaa creditului i, respectiv, o mai slab eficien a canalului creditului bancar. Spre deosebire de rile dezvoltate, n rile cu economie n tranziie creditul bancar rmne a fi dominant pe piaa financiar, deoarece agenii economici i finaneaz preponderent activitatea din resurse financiare atrase prin intermediul creditului bancar i puini dintre ei valorific celelalte posibiliti de finanare oferite de piaa de capital. De asemenea, economiile populaiei sunt ndreptate n primul rnd spre sistemul bancar i doar o mic parte este ndreptat spre activele financiare tranzacionate pe piaa secundar de capital. Respectiv, atta timp ct randamentele titlurilor financiare vor rmne inferioare ratei dobnzii, cererea pentru aceste active va rmne nensemnat i ele nu vor constitui o alternativ de investiii pentru posesorii economiilor. n concluzie, putem spune c n special pentru rile cu economie n tranziie canalul creditului bancar are o importan deosebit pentru stimularea proceselor de dezvoltare a produciei i cretere economic.
Canalul bilanier

Chiar dac importana canalului creditului bancar este n scdere, acest fapt nu este valabil i pentru un alt canal al creditului, i anume canalul bilanier. Acest canal i are originea n existena problemelor legate de asimetria informaiei pe piaa creditului. Dup cum tim cu ct patrimoniul net al unei ntreprinderi este mai mic, cu att mai reduse sunt ansele de obinere a mprumuturilor datorit problemelor seleciei adverse50 i hazardului moral.51 Micorarea patrimoniului net arat c solicitanii creditelor dispun de o garanie mai redus dect suma mprumutului i pierderile determinate de efectele seleciei adverse vor fi mai importante. De asemenea, acest fapt accentueaz problema hazardului moral, deoarece diminuarea patrimoniului net nseamn scderea valorii titlurilor financiare ale ntreprinderii i, respectiv majoreaz

Franklin Edwards, Frederic S.Mishkin The Decline of Traditional Banking: Implications for Financial Stability and Regulatory Policy. Federal Reserve Bank of New-York, Economic Policy Review, July 1995, p.27-45. 50 Selecia advers reprezint incapacitatea uneia dintre pri de a evalua corect performanele financiare ale celeilalte pri participante la tranzacie. Acest fapt determin ca agenii economici cu capaciti financiare mediocre i cei care se confrunt cu mari dificulti financiare i pentru care costul creditului puin conteaz s beneficieze de majoritatea creditelor oferite de ctre bnci. 51 Hazardul moral reprezint riscul c solicitantul creditului va desfura activiti nedorite sau imorale din punctul de vedere al creditorului, fapt care diminueaz probabilitatea rambursrii creditului n termenele i condiiile prevzute.

49

48

probabilitatea ca aceasta s se implice n proiecte de investiii mai riscante. Ambele aceste aspecte vor determina reducerea mprumuturilor destinate finanrii cheltuielilor de investiii. O politic monetar expansionist (M) care determin o cretere a preului aciunilor (Pa) contribuie la majorarea patrimoniului net i la atenuarea problemelor seleciei adverse i hazardului moral. Acest fapt va spori ncrederea n capacitatea de plat a solicitanilor de mprumuturi ceea ce va duce la majorarea volumului mprumuturilor destinate investiiilor (I) i respectiv va duce la sporirea produciei (Y), deci a PIB. Schematic acest canal poate fi prezentat n felul urmtor: M=> Pa => selecia advers i hazardul moral =>mprumuturile => I => PIB
Canalul fluxului de numerar

Un alt canal de transmisie care opereaz prin intermediul diferenei dintre ncasrile i plile de numerar este canalul fluxului de numerar. O politic monetar expansionist, care duce la scderea ratei dobnzii nominale, va determina o ameliorare a situaiei bilanurilor ntreprinderilor datorit creterii fluxurilor de numerar. Majorarea fluxurilor de numerar determin mbuntirea lichiditii ntreprinderilor sau menajelor fapt care duce la sporirea capacitii de plat a acestora. Astfel, problemele seleciei adverse i hazardului moral vor fi reduse, ceea ce va determina sporirea activitii economice i majorarea volumului mprumuturilor acordate. Schematic funcionarea acestui canal poate fi prezentat astfel: M=> i => fluxul de numerar => selecia advers i hazardul moral => mprumuturile => I => PIB Un aspect important al acestui canal este faptul c fluxurile de numerar ale ntreprinderilor i menajelor sunt influenate de rata nominal a dobnzii, ceea ce determin ca acest canal s fie diferit de canalul tradiional al ratei dobnzii. De asemenea, n acest caz rata dobnzii pe termen scurt este cea care influeneaz creanele agenilor economici i menajelor, avnd un puternic impact asupra fluxurilor de numerar.
Canalul nivelului preurilor neanticipate

Un alt canal de transmisie al politicii monetare este acela al efectelor politicii monetare asupra nivelului general al preurilor. Analiza influenei variaiilor neanticipate ale nivelului preurilor asupra cererii globale a fost pe larg analizat de ctre savantul american I.Fisher52. Datorit faptului c plile datoriilor sunt fixate prin contract n termeni nominali, orice cretere neanticipat a nivelului preurilor va duce la scderea sumei datoriilor n termeni reali, dar nu va determina reducerea valorii reale a activelor. Expansiunea monetar care determin o cretere neanticipat a nivelului preurilor (P), mbuntete situaia net real a agentului
52

Irving Fisher The Debt Deflation Theory of Great Depression, Econometrica, nr.1, 1933, p.337-357.

49

economic, atenund problemele seleciei adverse i hazardului moral i duce la sporirea volumului cheltuielilor destinate investiiilor, stimulnd astfel producia. Funcionarea acestui canal poate fi prezentat prin urmtoarea schem: M=> P => selecia advers i hazardul moral => mprumuturile => I => PIB
Canalul efectelor asupra patrimoniului menajelor

Dei majoritatea cercetrilor referitoare la canalul creditului abordeaz preponderent cheltuielile agenilor economici, canalul efectelor asupra patrimoniului menajelor poate fi asociat cheltuielilor consumatorilor n special pentru bunurile durabile de consum i locuine (apartamente). O reducere a mprumuturilor bancare determinat de o politic monetar restrictiv genereaz o scdere a volumului cheltuielilor destinate bunurilor durabile i locuinelor din partea menajelor, care nu au acces la alte surse de finanare. De asemenea, creterea ratelor dobnzii duce la o nrutire a situaiei patrimoniale a menajelor, deoarece valoarea activelor cu venituri fixe (obligaiuni) este afectat negativ. Un alt mod de a analiza efectele aciunii acestui canal prin intermediul consumatorilor const n a evalua impactul lichiditii asupra cheltuielilor pentru bunuri durabile de consum i locuine. Cert este faptul c influena lichiditii asupra patrimoniului menajelor se manifest preponderent prin nclinaia spre consum a consumatorilor, dect prin nclinaia creditorilor de a majora volumul creditelor. innd cont de existena asimetriei informaiei despre calitatea bunurilor durabile de consum i locuine, acestea reprezint active foarte puin lichide. Dac n urma unui oc veniturile consumatorilor sunt afectate negativ, ei sunt determinai s vnd bunurile durabile sau locuinele n scopul obinerii de lichiditi. Exist posibilitatea ca n cazul unei vnzri urgente vnztorii s nu poat recupera valoarea total a activelor vndute i s suporte pierderi importante. Dac, ns, consumatorii dein active financiare (depozite bancare, aciuni sau obligaiuni), ei le vor putea transforma rapid i fr mari dificulti n lichiditile necesare, vnzndu-le la valoarea lor de pia. Astfel, pentru a reduce probabilitatea unor dificulti financiare, consumatorii se vor strdui s dein mai puine bunuri durabile de consum sau bunuri imobiliare i se vor orienta spre active financiare mai lichide. Dac n patrimoniul consumatorilor se afl mai multe active financiare n raport cu datoriile, atunci probabilitatea de a avea dificulti financiare este redus i ei vor fi mai dispui s procure bunuri durabile de consum sau locuine. O politic monetar expansionist va duce la ridicarea cursului aciunilor, care va determina creterea valorii activelor financiare i majorarea volumului bunurilor durabile de consum i locuinelor, deoarece consumatorii vor avea o poziie financiar mai sigur i probabilitatea de a avea dificulti financiare va fi redus. Astfel, relaia dintre lichiditatea 50

consumatorilor i cursul aciunilor este determinant n canalul efectelor asupra patrimoniului menajelor care schematic poate fi redat astfel: M => Pa => posibilitatea dificultilor financiare => consumul bunurilor durabile i locuine => PIB. Diferena dintre acest canal i canalul fluxului de numerar const n faptul c nu reticena creditorilor de a spori volumul creditelor acordate consumatorilor determin scderea cheltuielilor, ci reticena consumatorilor de a cheltui. n final menionm c analiza canalelor de transmisie a politicii monetare permite formularea concluziei c mecanismul de transmisie este puternic influenat de structura economiei, de structura sistemului financiar, de reglementrile legale n vigoare i de ali factori care in de specificul fiecrei ri. Astfel, n diferite ri mecanismul de transmisie include diferite canale, combinarea optim a crora permite autoritilor monetare s ating obiectivele politicii monetare i a politicii economice a statului.
2.2. Mecanismul de transmisie i regimul de politic monetar: aspecte de teorie i experien practic

Evoluiile inflaioniste care s-au manifestat n diferite ri n diferite perioade au condus la acordarea unei importane deosebite asigurrii stabilitii monetare interne, altfel spus, stabilitii preurilor, acesta devenind obiectivul final al politicii monetare adoptate de bncile centrale ale mai multor ri, att dezvoltate, ct i n tranziie. Sarcina asigurrii stabilitii preurilor, n msur s conduc la crearea unui cadru economic stabil, care s permit dezvoltarea economic durabil, evideniaz, n fapt, nivelul crescut al responsabilitii asumate de banca central n ceea ce privete asigurarea unui nivel susinut al creterii economice. Analiznd perioada de tranziie n rile Europei Centrale i de Est, putem afirma c programele de stabilizare macroeconomic adoptate i aplicate n aceste ri au vizat meninerea sub control a evoluiilor inflaioniste, n sensul stpnirii generalizate a creterii preurilor din economie, fr a mai interveni administrativ n stabilirea acestora. Acest proces necesit asigurarea unui oarecare nivel de disciplin n planul bugetului de stat ca i n cel al creterii masei monetare i a creditului n economie, disciplin ce trebuie combinat cu nregistrarea progreselor privind sustenabilitatea balanei de pli externe. n baza problemelor similare cu care se confruntau, rile Europei Centrale i de Est au adoptat programe diferite de reform, motiv pentru care i procesul de stabilizare economic a nregistrat succese diferite. Pornind de aici vom evidenia n continuare situaia unor ri n tranziie privind acest proces (Tabel 2.2.1.). 51

Tabel 2.2.1. Situaia rilor n tranziie la momentul demarrii procesului de macrostabilizare ARA Data demarrii programului de macrostabilizare Martie 1993 Ianuarie 1991 Ianuarie 1990 Ianuarie 1991 Martie 1990 Octombrie 1993 Inflaia pn la acel moment 1770% 46% 1096% 46% 26% 314% INDICATORI Regimul cursului valutar adoptat Gestionat flotant Fix Fix Fix Fix Gestionat flotant Inflaia maxim Nivel maxim Anul anual 2806% 1992 52% 1991 640% 1989 58% 1991 35% 1990 295% 1993

Moldova Cehia Polonia Slovacia Ungaria Romnia

Sursa: elaborat dup Fischer S. i Sahay R. The Transition economies after ten years. National Bureau of Economic Research, Working Paper 7664, Aprilie 2000.

n planul politicii monetare adoptate de aceste ri este acceptat faptul c obiectivul final de politic monetar trebuie s fie asigurarea stabilitii nivelului preurilor. n acest context, dorim s menionm c atingerea obiectivului final nu poate fi realizat prin ci i metode identice, bncile centrale fiind nevoite s utilizeze diferite strategii n implementarea politicii monetare intind acele variabile care asigur o legtur optim dintre instrumentele de politic monetar de care dispun i obiectivele pe care le urmresc. Astfel, n diferite ri, n funcie de regimul de politic monetar stabilit se utilizeaz diferite canale ale mecanismului de transmisie n scopul atingerii obiectivului final al politicii monetare. n teoria i practica economic au fost identificate urmtoarele regimuri de politic monetar: regimul de intire direct a inflaiei, regimul ratei dobnzii, regimul cursului valutar i regimul agregatelor monetare. n acest context, considerm necesar de a efectua o analiz comparativ a funcionrii mecanismului de transmisie n diferite ri n funcie de regimul de politic monetar adoptat.
Regimul de intire direct a inflaiei este un concept relativ nou ntre strategiile de

politic monetar, impunndu-se n aceast calitate la nceputul anilor 1990. Acest regim presupune renunarea la obiectivele intermediare i stabilirea pentru o anumit perioad a unui nivel al inflaiei sau al unui interval al acestei variabile pe care autoritatea monetar urmrete s-l realizeze ntr-o anumit perioad de timp. intirea direct a inflaiei este considerat o strategie de politic monetar mai eficient dect utilizarea intelor intermediare, deoarece ea ncorporeaz dou avantaje majore: o mai bun ancorare a anticiprilor inflaioniste i o flexibilitate sporit pe termen scurt. Aceste dou avantaje se pot dovedi extrem de importante pentru o ar care s-a confruntat cu rate nalte i persistente ale inflaiei. Succesul unui astfel de regim de politic monetar depinde de un complex de factori, dintre care cei mai importani sunt: stabilitatea macroeconomic i poziia fiscal solid, existena unui sistem financiar bine dezvoltat, buna funcionare a mecanismului de transmisie a politicii monetare, utilizarea unui set

52

de instrumente corecte de prognozare a inflaiei i un grad ridicat de transparen, pentru asigurarea criteriilor de responsabilitate i credibilitate. Multe ri dezvoltate i n tranziie au adoptat regimul de intire direct a inflaiei deoarece atingerea obiectivului final al politicii monetare stabilitatea preurilor, reflectat ntr-o rat a inflaiei sczut i constant reprezint principala contribuie pe care politica monetar o aduce creterii economice. Din acest motiv, nu este de mirare faptul c problema existenei i caracterul legturii dintre inflaie i cretere economic este foarte actual i reprezint subiectul unor dezbateri permanente ntre economiti. n acest sens A.Marshall i R.Swanson (1974) afirmau c stabilitatea nivelului preurilor reprezint un obiectiv principal al politicii de stabilizare economic, deoarece instabilitatea nivelului preurilor, manifestat, n principal, sub forma inflaiei, poate avea efecte ntinse i adverse n economie.53 Primele ri care au adoptat regimul de intire direct a inflaiei au fost rile dezvoltate (Noua Zeeland, Canada, Australia, Marea Britanie), caracterizate prin rate sczute ale inflaiei. Treptat acest regim s-a dovedit o strategie de politic monetar viabil i la nivelul rilor n tranziie, dei conduita i nivelul parametrilor monetari ai acestora erau mult diferite. Astfel, n timp ce Canada, Marea Britanie, Finlanda, Spania i Brazilia nregistrau rate ale inflaiei de 5% anual sau mai puin, Republica Ceh, Polonia, Slovacia, Ungaria i Romnia intrau n categoria rilor cu rate ale inflaiei situate n jurul unei valori anuale de 10%. Regimul de intire direct a inflaiei a fost adoptat chiar i de ri cu rate ale inflaiei mai ridicate (20%), respectiv Chile i Israel. Esenial este faptul c n toate cazurile rata inflaiei a sczut dup adoptarea noului regim de politic monetar, confirmnd eficacitatea acestuia (Tabel 2.2.2.).
Tabel 2.2.2. Evoluia ratei inflaiei n unele ri care au adoptat regimul de intire direct a inflaiei. ara Anul adoptrii Rata inflaiei Trendul Obiectivul Orizontul din anul inflaionist final de timp anterior Februarie 1991 4,8% descresctor 2-4% 1995 Canada Ianuarie 1992 18% descresctor 1-3% 2003 Israel Decembrie 1997 10,0% cresctor 2-4% 2005 Cehia Octombrie 1998 12,2% descresctor < 4% 2003 Polonia August 2001 8,7% descresctor 2-3% 2004-2005 Ungaria Iunie 2005 11,9% descresctor < 5% 2006 Romnia
Sursa: elaborat de autor n baza politicii monetare elaborate de bncile centrale ale rilor respective.

Regimul de intire direct a inflaiei a fost de asemenea adoptat i de ctre Banca Central European n scopul atingerii obiectivului de baz al politicii monetare a Uniunii Europene stabilitatea preurilor. Acest obiectiv primordial este atins prin intermediul utilizrii indicatorilor economici, care reflect dinamica preurilor i riscurile aferente stabilitii preurilor. n acest
53

Marshall R., Swanson R. The monetary process: Essentials of money and banking. Hanghton Miffin Company Boston, 1974, p.417.

53

sens autoritile monetare europene au definit conceptul de stabilitate a preurilor prin stabilirea unui coridor anual de 2% pentru Indicele Armonizat al Preurilor de Consum (HCPI Harmonised Consumer Price Index). nafar de aceasta, au mai fost stabilite urmtoarele condiii necesare pentru meninerea stabilitii preurilor:

ritmul de cretere a PIB s se ncadreze n limitele 2-2,5% pe an; viteza de circulaie a masei monetare M3 s nu depeasc 0,5-1% anual.
n acest context Banca Central European a stabilit ritmul de cretere anual a agregatului monetar M3 n limita de 4,5%. n procesul de gestionare a dinamicii preurilor, politica monetar a Uniunii Europene se bazeaz pe mecanismul de transmisie, care include sistemul financiar, pieele financiare i sectorul real al economiei i este determinat de cteva canale de transmisie. Funcionarea fiecruia dintre aceste canale furnizeaz informaii cu privire la lagurile temporare dintre instrumentele politicii monetare i preuri. Bncile centrale ale Uniunii Europene efectueaz monitoring-ul indicatorilor economici, financiari i monetari, care contribuie la asigurarea unor prognoze mai precise referitor la influena conjuncturii economice, perspectiva dinamicii viitoare a preurilor i a altor indicatori ai mecanismului de transmisie. Analiznd mecanismul de transmisie a politicii monetare n rile Uniunii Europene (Anexa 6) observm c Banca Central European fiind banca de emisiune ofer fonduri sistemului bancar i stabilete rata oficial a dobnzii. Orice modificare a ratei oficiale a dobnzii afecteaz n mod direct ratele dobnzii pe piaa monetar i n mod indirect ratele dobnzii la depozitele acceptate de ctre bnci, precum i ratele dobnzii la creditele oferite de bncile comerciale agenilor economici i populaiei. Ateptrile populaiei i agenilor economici cu privire la rata oficial viitoare a dobnzii determin ratele dobnzii pe termen mediu i lung. n particular, ratele dobnzii pe termen lung depind parial de ateptrile pieei cu privire la evoluia ratelor dobnzii pe termen scurt. De asemenea, politica monetar poate dirija ateptrile inflaioniste ale agenilor economici i populaiei, influennd astfel evoluia preurilor. O banc central cu un grad nalt de credibilitate din partea agenilor economici i populaiei poate determina ateptrile acestora cu privire la stabilitatea preurilor. n acest caz, agenii economici nu vor majora preurile de frica unei rate a inflaiei ridicate sau nu le vor reduce de frica unei deflaii. Impactul pe care aciunile politicii monetare l au asupra condiiilor de finanare n economie i ateptrilor pieei poate duce la modificri n preul activelor, de exemplu preul aciunilor, precum i la fluctuaiile ratei de schimb. Fluctuaiile ratei de schimb pot influena direct rata inflaiei, atta timp ct bunurile importate sunt direct utilizate n consum.

54

Modificrile ratei dobnzii afecteaz de asemenea deciziile cu privire la economiile i investiiile populaiei i agenilor economici. De exemplu, ratele ridicate ale dobnzii diminueaz atractivitatea pentru contractarea creditelor de consum i investiii. n plus, consumul i investiiile sunt afectate de fluctuaiile preurilor activelor prin efectele avuiei i efectele asupra valorii gajului. De exemplu, dac preul activelor financiare crete, atunci populaia deintoare de aciuni poate lua decizia de a majora consumul i vice-versa dac preul activelor scade, acest fapt poate duce la scderea consumului. Preul activelor poate de asemenea influena cererea agregat prin intermediul valorii gajului care permite debitorilor de a contracta mai multe credite sau de a diminua nivelul primelor de risc cerute de ctre creditori. De exemplu, dac ratele dobnzii cresc, acest fapt va determina sporirea riscului de nerambursare a creditelor de ctre debitori. n acest caz bncile vor reduce volumul creditelor acordate agenilor economici i populaiei, fapt care va duce la scderea consumului i investiiilor. Reducerea consumului i investiiilor va avea drept efect majorarea cererii pentru bunurile i serviciile casnice n comparaie cu oferta. Astfel, dac cererea este mai mare dect oferta, majorarea preurilor este inevitabil. n plus, modificarea cererii agregate poate afecta condiiile pe piaa muncii i piaa bunurilor intermediare, ceea ce va afecta preurile i salariile pe pieele respective. O situaie similar cu cea a rilor Uniunii Europene este i n Marea Britanie, unde principalul instrument prin care politica monetar afecteaz evoluia economiei este de asemenea rata oficial a dobnzii, stabilit de ctre Comitetul pentru Politic Monetar i utilizat de Banca Central a Angliei n tranzaciile pe piaa monetar. Deciziile referitoare la rata oficial a dobnzii afecteaz activitatea economic i inflaia prin canalele de transmisie a politicii monetare (Anexa 7). Drept alt exemplu de implementare reuit a regimului de intire direct a inflaiei poate servi experiena rilor din Europa Central, cum ar fi Cehia, Polonia, Ungaria i Romnia. Astfel, prioritatea acordat stabilitii preurilor de ctre autoritile cehe nu constituie doar o particularitate a perioadei de tranziie, ci are o tradiie ndelungat, Cehoslovacia fiind singura ar din Europa Central care a reuit s evite alunecarea n hiperinflaie la nceputul perioadei interbelice. Faptul c obiectivul fundamental al politicii monetare l reprezint meninerea stabilitii preurilor este prevzut att de Constituia Republicii Cehe, ct i de Statutul Bncii Naionale a Republicii Cehe. Astfel, BNC trebuie s acorde sprijin politicii economice generale a Guvernului, orientat ctre promovarea unei creteri economice sustenabile, n msura n care nu aduce astfel prejudicii ndeplinirii obiectivului su fundamental. n acest sens, inem s menionm c ndeplinirea intei de inflaie propus a fost posibil doar n condiiile n care BNC a beneficiat de un grad ridicat de independen fa de Guvern pe cele patru dimensiuni majore: 55

independen personal, instituional, operaional i financiar. Dat fiind plasarea economiei pe o pant dezinflaionist, BNC a optat iniial pentru intirea inflaiei pe dou orizonturi de timp, iar comunicarea treptat a nivelului int a devenit un instrument de politic monetar menit s ancoreze ateptrile inflaioniste. n anul 1997 n scopul aderrii la Uniunea European s-a trecut la regimul de intire direct a inflaiei (Tabel 2.2.3.).
Tabel 2.2.3. Caracteristicile regimului de intire direct a inflaiei n Republica Ceh. Anul 1998 1999 2000 2001 2005 Nivelul intit 5,5% - 6,5% 4% - 5% 3,5% - 5,5% 2% - 4% 1% - 3% Data stabilirii Decembrie 1997 Noiembrie 1998 Decembrie 1997 Aprilie 2000 Aprilie 1999 Orizontul intei Decembrie 1998 Decembrie 1999 Decembrie 2000 Decembrie 2001 Decembrie 2005 Devierea de la int (p.p.) -3,8 -2,5 -0,5 0,0 0,0

Sursa: elaborat n baza Strategiei de dezvoltare a Bncii Naionale Cehe n perioada 1998-2005.

Odat cu implementarea regimului de intire a inflaiei, parametrii i structura instrumentelor de politic monetar utilizate de BNC au parcurs un proces de armonizare cu standardele Bncii Centrale Europene, n prezent, fiind n mare msur aliniate acestora. Principalul instrument de politic monetar este reprezentat de rata dobnzii pentru operaiunile Repo, astfel nct orice modificare a nivelului acesteia se rsfrnge asupra ratelor dobnzii pe termen scurt pe piaa monetar interbancar. BNC utilizeaz alte dou rate importante ale dobnzii rata lombard i rata de discont al cror nivel se schimb automat, situndu-se cu un punct procentual peste/sub rata Repo. n ceea ce privete rezervele minime obligatorii, acestea nu mai constituie un instrument activ de politic monetar, dei bncile sunt obligate s pstreze un procent de 2 la sut din depozitele nebancare cu scaden de maxim 2 ani la banca central. Meninerea rezervelor minime obligatorii are drept scop asigurarea funcionrii normale a sistemului de pli. Ca instrumente de reglaj fin sunt utilizate interveniile pe piaa valutar, n principal cu scopul de a tempera volatilitatea ratei de schimb. Referitor la mecanismul de transmisie a politicii monetare, unele analize econometrice elaborate de FMI n 200454 ne conduc la concluzia c rata dobnzii este cel mai puternic canal de transmisie, similar rilor membre ale zonei Euro. Importana canalului cursului valutar este nesemnificativ din cauza ponderii ridicate a elementelor de import n exporturi i a reaciei slabe a produciei la modificarea cursului de schimb. n fapt, potrivit acestor estimri, rspunsul cursului de schimb la ocurile ratei dobnzii este anulat dup un an. n contextul unui grad ridicat de segmentare a pieei i al unui nivel sczut al creditelor acordate populaiei i ntreprinderilor

54

The Monetary Policy Transmission Mechanism in the Czech Republic, n Czech Republic: Selected Issues and Statistical Appendix, International Monetary Fund, Working Papers, 2004.

56

mici i mijlocii, canalul creditului nu s-a remarcat ca avnd un rol important n transmisia politicii monetare. n Polonia, adoptarea noii Constituii (aprilie 1997) i modificarea cadrului legal de conducere a politicii monetare (adoptarea n august 1997 a noului statut al Bncii Naionale a Poloniei) au marcat nceputul tranziiei ctre regimul de intire direct a inflaiei. Noul statut precizeaz explicit c obiectivul fundamental al BNP este stabilitatea preurilor, atingerea cruia trebuie s conduc la crearea bazelor pentru asigurarea unei creteri economice susinute. BNP poate acorda sprijin altor obiective de politic economic numai n msur n care acestea nu pericliteaz atingerea obiectivului primar. Cu toate acestea, la momentul adoptrii strategiei de intire direct a inflaiei exista un al doilea obiectiv al politicii monetare cel al cursului de schimb. Caracterul conflictual al celor dou obiective mai ales n condiiile n care regimul de curs impunea rezisten la presiunile de apreciere exercitate de influxurile masive de capital - a fost atenuat parial de msurile de flexibilizare a cursului de schimb adoptate de BNP nc de la mijlocul anului 1998. Acest fapt ne permite s afirmm c dei Statutul BNP prevedea independena instituional i operaional a bncii centrale, aceasta era limitat n ceea ce privete stabilirea regimului de curs de schimb, astfel de decizii aparinnd Consiliului de Minitri, dup consultarea prealabil a Consiliului de Politic Monetar al BNP. Trecerea n aprilie 2000 la regimul de flotare liber a cursului de schimb a protejat economia polonez mpotriva unor ocuri, care ntr-un regim de curs fix, ar fi putut genera o criz valutar. Odat cu trecerea la regimul de intire direct a inflaiei, principalul instrument de politic monetar a devenit rata dobnzii de referin (rata minim a dobnzii la operaiuni Repo reverse) prin care banca central influeneaz direct nivelul ratelor dobnzii aferente depozitelor interbancare cu maturiti comparabile. Referindu-ne la mecanismul de transmisie a politicii monetare n Polonia, o serie de studii empirice au pus n eviden impactul semnificativ i relativ rapid al canalului cursului de schimb asupra inflaiei, creterii economice i salariului nominal n perioada 1992-1998, n timp ce rata dobnzii producea, n general, funcii de impuls-rspuns contraintuitive din punct de vedere economic (n intervalul respectiv att inflaia, ct i rata dobnzii au sczut aproape constant). Dup trecerea la intirea direct a inflaiei transmisia politicii monetare n Polonia evolueaz spre un mecanism dominat de canalul ratei dobnzii, meninndu-se ns i importana canalului creditului bancar i canalului averii. Astfel, Banca Central a Poloniei stabilind ratele la instrumentele politicii monetare influeneaz ateptrile inflaioniste ale populaiei i agenilor economici, ratele dobnzii de pia i rata de schimb a monedei naionale. Acestea la rndul lor influeneaz deciziile de politic fiscal, ritmul de cretere a salariilor n economie, rata omajului i rata de cretere a PIB. 57

In anul 2001, prin intrarea n vigoare a noului statut al Bncii Naionale a Ungariei, atingerea i meninerea stabilitii preurilor au devenit obiectivul primordial al politicii monetare a acestei ri, fapt ce a determinat BNU s adopte regimul de intire direct a inflaiei. Totodat, pe fondul unei tendine de apreciere a cursului de schimb, BNU, n acord cu Guvernul a adoptat regimul de curs valutar bazat pe o paritate central fix i o band de fluctuaie de + 15 la sut, considerat suficient de larg pentru a asigura flexibilitatea cursului de schimb impus de noua strategie monetar. Conflictul dintre strategia monetar i regimul de curs a devenit evident ca urmare a tensiunilor valutare din anul 2003, iar prevalena angajamentului bncii centrale fa de obiectivul cursului de schimb a determinat ratarea obiectivului de inflaie. Acest fapt ne permite s afirmm c dei BNU dispune de un anumit grad de independen financiar, independena personal, operaional i instituional rmn a fi limitate. O limitare important a autonomiei BNU decurge din implicarea Guvernului n stabilirea regimului de curs valutar, Statutul BNU preciznd c Guvernul, n cooperare cu BNU, stabilete regimul de curs de schimb i toi parametrii acestuia: lrgimea benzii, paritatea central i structura coului valutar. Acest fapt permite Guvernului s-i utilizeze prerogativele pentru a subsuma regimul de curs ndeplinirii obiectivului su de cretere economic. Referitor la mecanismul de transmisie a politicii monetare n Ungaria, FMI apreciaz c n timp, canalul ratei dobnzii i canalul creditului pot dobndi o mai mare importan, ns rolul acestora este deocamdat moderat de structura economiei, caracterizat prin: existena unui grad sczut de intermediere financiar, determinat n parte de numrul mare al companiilor ungare care recurg la mprumuturi externe; un nivel relativ sczut de ndatorare a firmelor i populaiei, ceea ce atenueaz impactul modificrilor intervenite n nivelul dobnzilor asupra poziiilor bilaniere; existena unui exces structural de lichiditate, ceea ce confer sectorului bancar poziia de creditor net fa de banca central, diminund senzitivitatea acestora la modificri ale ratei dobnzii; un nivel sczut al gradului de monetizare a economiei (raportul M3/PIB - sub 50%), situaie n care influena direct a ratei dobnzii asupra cererii interne nu este suficient de puternic. Acestor factori li se mai adaug preferina operatorilor economici pentru creditele n valut, care ofer posibilitatea minimizrii costurilor ca urmare a nivelului mai redus al dobnzilor, subvenionarea dobnzii pentru creditul ipotecar i importana relativ sczut a depozitului bancar ca form a economisirii. n aceste condiii, chiar i dup lrgirea benzii de fluctuaie, cursul de schimb a rmas cel mai puternic i mai rapid mecanism de transmisie a politicii monetare, modificrile operate de BNU n nivelul ratei dobnzii fiind destinate influenrii acestuia. Astfel, rata dobnzii la depozitele atrase de BNU funcioneaz ca rat a dobnzii de baz i constituie principalul instrument de politic monetar, alturi de alte 58

instrumente active - rata rezervelor minime obligatorii i interveniile bncii centrale pe piaa valutar interbancar. n Romnia situaia este similar cu cea a Poloniei. Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei a avut pn n anul 2005 ca obiectiv final stabilitatea intern i extern a monedei naionale, iar ncepnd cu acest an n scopul aderrii ct mai rapide la Uniunea European s-a trecut la intirea direct a inflaiei. Banca Naional a Romniei consider acest regim ca fiind o strategie de politic monetar potrivit noului context macroeconomic, caracterizat prin stpnirea fenomenului inflaionist i ca parte integrant a procesului de convergen economic cu rile Uniunii Europene. Pentru a facilita trecerea la regimul de intire direct a inflaiei, BNR a renunat n noiembrie 2004 la comunicarea intelor de apreciere real a cursului de schimb i i-a redus interveniile pe piaa valutar. Practic, a nceput procesul de trecere de la flotarea controlat la cea liber a cursului de schimb, condiie necesar i important pentru noul regim de politic monetar. Un alt aspect important al acestui regim l constituie independena bncii centrale. Astfel, adoptarea n 2004 a noii legi care reglementeaz Statutul BNR asigur consolidarea cadrului instituional i confer autoritii monetare un grad ridicat de independen fa de autoritatea guvernamental n ceea ce privete: statuarea neechivoc a stabilitii preurilor drept obiectiv fundamental al politicii monetare, garantarea independenei bncii centrale din punct de vedere personal, instituional i financiar i interzicerea finanrii directe a instituiilor publice. Totodat, prin decizia de reducere a interveniilor la nivelul pieei valutare, se ncearc detaarea treptat a autoritii monetare de problema dezechilibrului extern. In ceea ce privete mecanismul de transmisie a politicii monetare, se remarc un proces de ntrire a rolului canalului ratei dobnzii. Pn la finele anului 2001, canalul ratei dobnzii a fost mai puin eficient din cauza poziiei de debitor net a bncii centrale fa de sistemul bancar; dobnzile la operaiunile de sterilizare ale BNR s-au dovedit eficiente n orientarea politicii monetare pentru prima dat n anul 2001. ncepnd din anul 2002, msurile de politic monetar adoptate au urmrit consolidarea rolului ratei dobnzii n mecanismul de transmisie a politicii monetare. Astfel, BNR a mrit treptat gradul de transparen a politicii monetare, iar din august 2003 a trecut la comunicarea i argumentarea deciziilor adoptate. n paralel, s-a urmrit creterea gradului de flexibilizare a politicii monetare i de sterilizare pe termen ct mai lung a excedentului structural de lichiditate. Decizia de reducere a scadenei maxime a interveniilor bncii centrale i transformarea atragerii de depozite pe termen de o lun n instrument principal de politic monetar constituie un pas important n procesul de perfecionare i lrgire a setului de instrumente de politic monetar pe msura maturizrii sistemului financiar. 59

Un alt canal important n mecanismul de transmisie a politicii monetare n Romnia este canalul creditului bancar care are o influen puternic asupra produciei industriale. Aceasta se datoreaz n primul rnd dependenei ntreprinderilor fa de creditul bancar n scopul suplinirii capitalului circulant. Un alt aspect l constituie gradul nalt de dependen a sistemului bancar romnesc fa de banca central, n special n perioada de funcionare a creditului de refinanare. Utilizarea de ctre BNR a ratei rezervelor obligatorii la intervale scurte de timp att prin modificri de nivel ct i din punct de vedere al schimbrilor metodologice ne aduce nc un argument n favoarea importanei canalului creditului bancar.
Regimul de intire a ratei dobnzii a fost adoptat de autoritile monetare ale unor ri,

cum ar fi China, India, Peru, Venesuela. n China, de exemplu, autoritile monetare reglementeaz ratele dobnzii la depozite. n alte ri se utilizeaz aa-numita rata dobnzii recomandat, n funcie de care sunt stabilite ratele dobnzii la depozite i credite, care pot devia de la ratele stabilite pe piaa interbancar cu o anumit marj, stabilit de banca central. n India autoritile monetare stabilesc limite la ratele dobnzii la depozite i la anumite tipuri de credite, n special credite pentru export i cele acordate business-ului mic. Limite la ratele dobnzii la credite, n special cele acordate agriculturii se stabilesc n Malaysia i Venesuela. Utilizarea reglementrii administrative a ratelor dobnzii n rile n dezvoltare de asemenea influeneaz nivelul preurilor activelor financiare, cum ar fi obligaiunile, aciunile simple i hrtiile de valoare ipotecare. Regimul de intire a ratei dobnzii a fost adoptat i de Sistemul Rezervelor Federale a SUA, unde obiectivele de baz ale politicii monetare sunt stabilitatea preurilor, creterea economic i rata omajului. Astfel, analiznd mecanismul de transmisie a SUA constatm c operaiunile pe piaa deschis reprezint instrumentul de baz prin care Sistemul Rezervelor Federale influeneaz evoluia economiei (Anexa 8). De exemplu, dac Sistemul Rezervelor Federale a SUA dorete s influeneze volumul produciei n economie el va utiliza mecanismul de transmisie, efectund urmtoarele operaii: SRF prin operaiile pe piaa deschis va majora volumul rezervelor bancare, care prin efectul de multiplicare va duce la creterea bazei monetare i respectiv a masei monetare; majorarea ofertei de bani pe piaa monetar va determina diminuarea ratelor dobnzii, respectiv creterea cererii la credite i majorarea volumului creditelor n economie; ca rezultat va spori volumul cheltuielilor pentru investiii i consumul de bunuri i servicii, respectiv se va majora i volumul exporturilor; sporirea investiiilor i consumului va cauza majorarea cererii agregate i ca rezultat va spori volumul produciei, veniturile i respectiv PIB. 60

n pofida faptului c n ultimii ani au avut loc schimbri eseniale n economia Statelor Unite (s-a majorat numrul inovaiilor financiare, s-a modificat modul de finanare a construciilor locative, s-au diversificat sursele de finanare a investiiilor etc.), SRF i menine n continuare capacitatea de a influena rata dobnzii overnight i oferta de fonduri la bncile comerciale. Cu toate c modelul mecanismului de transmisie a SUA se perfecioneaz n prezent prin utilizarea teoriilor economice neo-keynesiste, totui el ne arat clar prioritatea pieei financiare fa de piaa creditului n influenarea economiei reale. Aceasta se datoreaz existenei unor particulariti de funcionare a economiei SUA n comparaie cu economia altor ri.
Regimul cursului valutar presupune implicarea major a bncii centrale n mecanismul

de formare a cursului de schimb i n evoluia acestuia, precum i efectuarea unui control riguros asupra operaiunilor cu valute. Unele ri cu economie n tranziie cum ar fi Bulgaria, rile baltice Estonia, Letonia i Lituania, Croaia, Macedonia, Bosnia-Herzegovina i Turcia au adoptat acest regim ca o metod mai puin costisitoare de lupt mpotriva ratelor nalte ale inflaiei, spernd c odat cu ancorarea cursului de schimb al monedei naionale de valuta unei ri vor reui s reduc inflaia i s ating nivelul inflaiei din ara fa de valuta creia a fost fixat moneda naional. ns criza valutar din Mexic (1994-1995), criza asiatic (1997), criza din Rusia (1998) i criza din Turcia (2001) au demonstrat o serie de neajunsuri ale acestui regim, care n cazul rilor cu economie n tranziie pot exercita o influen nefast asupra dezvoltrii economiei. Printre cele mai mari neajunsuri ale acestui regim le vom identifica pe urmtoarele: banca central este limitat n activitatea de promovare a unei politici monetare independente, totodat neavnd posibilitatea de a lua msurile necesare n cazul apariiei unor ocuri interne, cauzate de ali factori dect valuta-ancor; ocurile care au loc n ara fa de valuta creia a fost ancorat cursul de schimb au repercusiuni semnificative asupra economiei rii cu valuta fixat; n cazul regimului cursului valutar fix, acesta este adesea expus riscului speculaiilor valutare, deoarece banca central, fiind obligat s vnd i s cumpere valuta strin la un curs de schimb fix minimizeaz riscurile speculanilor n cazul unor operaiuni speculative nereuite i majoreaz veniturile acestora n cazul unor tranzacii reuite; interveniile bncii centrale privind cumprarea valutei strine de pe piaa valutar conduc, de obicei, la majorarea ratelor dobnzii interne, fapt care duce la limitarea contractrii creditelor de ctre agenii economici i populaie, micornd n final volumul produciei i veniturile i, deci, influennd negativ creterea economic. O soluie n atenuarea influenelor negative ale interveniilor bncii centrale pe piaa valutar este sterilizarea 61

excesului de lichiditate prin intermediul operaiunilor de pia deschis, dar rmne nerezolvat problema limitrii cantitative a rezervelor valutare ale bncii centrale; regimul intirii cursului valutar nu presupune stabilirea unui control al ofertei de moned din partea bncii centrale. Or, banca central, ncadrndu-se n limitele obligaiilor sale privind meninerea unui anumit curs de schimb al monedei naionale, are posibilitatea de a promova o politic monetar expansionist, pregtind astfel baza pentru un aflux de moned naional pe piaa valutar, fapt care poate provoca la un anumit moment o criz valutar. Drept exemplu concludent al eecului regimului cursului valutar poate servi experiena Turciei. Politica oficialitilor Turciei, inclusiv a bncii centrale a stabilit ca obiectiv final al politicii macroeconomice a statului creterea economic, fapt care a determinat-o s renune la o politic monetar-valutar independent n favoarea unei dolarizri neoficiale a economiei. Avantajele create astfel pentru investitorii strini au fcut ca aceast politic s fie viabil pe parcursul unei lungi perioade de timp, iar imunitatea Turciei la crizele regionale s fie suficient de nalt. Dezavantajul acestei aciuni a fost adoptarea unui sistem de indexare a salariilor i n general al activitii economice, fapt care a mpiedicat atingerea obiectivului final al politicii macroeconomice creterea economic. Turcia a ales n 1998 de-dolarizarea n calitate de politic macroeconomic pentru urmtorii trei ani, contnd pe suportul organizaiilor financiare internaionale, n special a FMI. Astfel, la 26 iunie 1998 a fost semnat un Memorandum cu Fondul Monetar Internaional, care inter alia cuprindea un capitol consacrat politicii monetare menite s reduc inflaia de la mai bine de 90% la sfritul anului 1997, la 50% - la sfritul lui 1998, 20% - la sfritul anului 1999, i sub 10% - ctre sfritul anului 2000.55 n calitate de instrument principal al politicii monetare a fost stabilit gestionarea ratei de schimb n strns legtur cu obiectivul reducerii ratei inflaiei, fapt care a presupus intervenii masive din partea Bncii Centrale a Turciei pe piaa valutar. Performana inflaiei de program fa de inflaia efectiv, precum i datele referitoare la evoluia ratei nominale de schimb a lirei turceti (TRL) fa de dolarul SUA sunt prezentate n Tabelul 2.2.4.
Tabel 2.2.4. ndeplinirea criteriilor de performan i evoluia ratei de schimb, 1996-2000 1996 Inflaia programat (dec-dec, %) Inflaia efectiv (dec-dec, %) Cursul de schimb (TRL/$) Deprecierea nominal 80,3% 80,3% 107.775 1997 99,1% 85,8% 205.605 90,8% 1998 55,0% 84,6% 314.464 52,9% 1999 20,0% 64,8% 541.400 72,2% 2000 <10,0% 39,1% 670.300 23,8%

Sursa: elaborat de autor n baza datelor seminarului organizat de Banca Naional a Elveiei i Banca Naional a Poloniei, Varovia, Mai, 2006.

55

Republic of Turkey. The Undersecretary of Treasury. Memorandum of Economic Policies. June,26, 1998.

62

Din datele tabelului reiese c ndeplinirea criteriilor de performan din partea Turciei nu a avut loc. Acest fapt s-a datorat caracterului exogen al unor influene asupra politicii monetare cum ar fi criza valutar-financiar n rile n curs de dezvoltare n 1998 i criza de ncredere n sistemul bancar al Turciei din 1999. Cu toate acestea, o tendin general de ameliorare a situaiei este evident n aceast perioad dat de reducerea ritmurilor de cretere a preurilor de la peste 80% n anii 1996, 1997, 1998 consecutiv, la sub 40% n anul 2000 i micorarea ritmurilor de depreciere a lirei turceti de la peste 90% anual n termeni nominali n 1997 la circa 24% n 2000. Ultimul factor este important, deoarece prin mecanismul de transmisie diminuarea ritmurilor de depreciere a monedei naionale a avut un efect anti-inflaionist. ns, politica de stabilizare bazat pe regimul cursului valutar adoptat pn n anul 2000 s-a soldat cu o criz major n economia Turciei n Februarie 2001. Astfel, a aprut necesitatea adoptrii unui alt regim de politic monetar i anume intirea direct a inflaiei. n rezultatul adoptrii acestui regim IPC a fost redus de la 29,7% n 2002 pn la 7,7% n 2005, iar rata de cretere a PIB a constituit 8% n 2002, 5,8% n 2003, 8,9% n 2004 i respectiv 7,4% n 2005 (Figura 2.2.1.).
40 35 30 25 20 15 10 5 0 2002 2003 2004 2005 2006
8 5,8 35 29,7

20

18,4 12

9,4

8,9

7,7

7,4

8 5 5,9

Rata inflatiei (%)

Rata anuala a IPC (%)

Rata de crestere a PIB (%)

Figura 2.2.1. Evoluia ratei inflaiei, ratei IPC i ratei de cretere a PIB n perioada 2002-2006.
Sursa: elaborat de autor n baza datelor seminarului organizat de Banca Naional a Elveiei i Banca Naional a Poloniei, Varovia, Mai,2006.

Prin utilizarea instrumentelor de politic monetar i a canalelor de transmisie (canalul ratei dobnzii i canalul creditului) Banca Central a Turciei a reuit diminuarea ratei nominale a dobnzii de la 72% n 2001 la 20% n 2004 i respectiv la 12% n prima jumtate a anului 2006. La momentul actual regimul de intire a agregatelor monetare este ntlnit preponderent n rile din fosta URSS, cum ar fi Azerbaijan, Uzbekistan, Tajikistan, Rusia, Ukraina, Bielarus, Moldova, precum i n unele ri n dezvoltare cum ar fi Afganistan, Pakistan, Nicaragua, 63

Indonezia, El-Salvador. n cadrul acestui regim, printre variabilele care sunt importante n evoluia economiei, banii au un rol decisiv, deoarece tendinele evoluiei agregatelor monetare prezint informaia necesar referitor la dinamica viitoare a preurilor i astfel, sunt utilizate ca un indicator pentru politica monetar i mecanismul de transmisie al ei. innd cont de faptul c reacia agregatelor monetare la anumite influene ale economiei depinde de componena activelor, analiza agregatelor monetare contribuie la nelegerea evenimentelor care au loc n sfera bancar, pe pieele financiare i n economie n general. Agregatele monetare M2 i M3 conin informaia despre tendinele nivelului preurilor pe termen mediu i lung, dar aceast relaie poate fi influenat de o serie de factori economici de scurt durat, acest fapt reprezentnd unul din dezavantajele acestui regim. Ritmurile de cretere a agregatelor monetare nu ntotdeauna ofer semnale ferme cu privire la ritmurile de cretere a preurilor n viitor. Asemenea semnale pot fi generate de ocurile economice, care afecteaz cererea de bani, cum ar fi modificrile instituionale n sistemul bancar, introducerea unor inovaii financiare, modificrile n sistemul de impozite i taxe, modificarea ratei rezervelor obligatorii sau utilizarea unor resurse sporite de valut n comerul cu alte ri. Utilizarea cererii de bani ca indicator al nivelului preurilor poate fi influenat de modificarea impozitelor i taxelor, reglementarea administrativ a preurilor sau fluctuaiile preurilor la bunuri i servicii, fapt care poate genera anumite erori n elaborarea politicii monetare. Pentru a evita eventualele inexactiti n elaborarea modelului mecanismului de transmisie este necesar de a determina clar interdependenele existente ntre cererea de bani, activitatea economic, ratele dobnzii i preuri. n acest sens informaia oferit bncilor centrale de agregatele monetare nu este ntotdeauna destul de adecvat. n cadrul acestui regim banca central utilizeaz instrumentele politicii monetare cum ar fi operaiunile de pia deschis, tranzaciile REPO pentru a influena baza monetar i, respectiv rata dobnzii de pia. Acestea, la rndul lor determin masa monetar reprezentat de agregatele monetare M2 sau M3. Creterea masei monetare duce la sporirea volumului creditelor acordate agenilor economici i populaiei, care va stimula consumul i investiiile i implicit va duce la creterea PIB. Dinamica creterii masei monetare i a unor agregate monetare concrete trebuie s asigure atingerea obiectivelor politicii monetare, cum ar fi stabilitatea preurilor i creterea economic pe termen mediu i lung. Stabilitatea preurilor n perspectiv medie de timp este analizat n contextul funciei cererii de bani, unde un anumit agregat monetar este corelat cu nivelul preurilor i cu alte variabile macroeconomice, cum ar fi de exemplu venitul real, ratele dobnzii i rata de cretere a PIB. 64

Astfel, abaterile semnificative sau pe perioade ndelungate de timp a masei monetare fa de cele recomandate reprezint un semnal al modificrii acestor variabile pe termen mediu. Analiza influenei politicii monetare asupra variabilelor macroeconomice sus-numite va fi efectuat n continuare pe exemplul Republicii Moldova. n concluzie la cele expuse se remarc faptul c funcionalitatea i eficiena canalelor de transmisie a politicii monetare este determinat i puternic influenat de regimul de politic monetar adoptat de autoritatea central a fiecrei ri. Din acest motiv este foarte dificil sau chiar imposibil de elaborat un mecanism de transmisie unic care s poat fi aplicat i s fie funcional n orice economie.
2.3. Configuraia politicii monetare n perioada tranziiei economiei Republicii Moldova la economia de pia

Pentru economiile n tranziie, msurile de control sever al preurilor la care s-a recurs nainte de angajarea pe calea economiei de pia au condus n mod inevitabil la nregistrarea unor rate nalte ale inflaiei. Contextul economic general i conduita politicilor macroeconomice adoptate au indus rate i volatiliti diferite ale acestui dezechilibru, cu implicaii la nivelul costurilor i soluiilor adoptate. n ceea ce privete politicile macroeconomice ale statului, politica monetar i politica fiscal au avut un rol primordial n reglarea decalajelor existente la nceputul perioadei de tranziie i n crearea unor condiii favorabile pentru promovarea creterii economice. Astfel, n Cehia, Slovenia, Polonia, Romnia, Rusia i Ukraina politica monetar a contribuit la creterea economic prin reducerea ratei inflaiei, meninerea stabilitii cursului de schimb al monedei naionale i reducerea ratelor dobnzilor bancare. Toate aceste msuri au condus la majorarea cererii interne i externe de bunuri i servicii, stimularea dezvoltrii sectorului ntreprinderilor mici i mijlocii, stimularea economisirii i investiiilor, toate acestea fiind coordonatele de baz ale unei creteri economice susinute. Analiza comparativ a evoluiei creterii economice n Republica Moldova i n alte ri n tranziie n perioada 1995-2006 relev faptul c n rezultatul tranziiei la economia de pia i dezvoltarea sectorului privat rile din Europa Central i de Est au nregistrat rate medii de cretere economic, situate n limitele 4-7% (Tabel 2.3.1.).

65

Tabel 2.3.1. Dinamica PIB n unele ri din Europa Central i de Est (rata anual de cretere economic, %)
ara Cehia Slovenia Polonia Romnia Rusia Ukraina Moldova 1995 5,9 4,1 7,0 7,2 -4,1 -12,2 -1,49 1996 4,3 3,5 6,0 3,9 -3,6 -10,0 -5,9 1997 -0,8 4,6 6,8 -6,1 1,6 -3,0 1,6 1998 -1,0 3,8 4,8 -4,8 -5,3 -1,0 -6,5 1999 0,5 5,2 4,1 -1,2 6,4 -0,2 -3,4 2000 3,3 4,6 4,0 1,8 10,0 5,9 1,9 2001 3,1 2,9 1,0 5,3 5,0 9,1 6,1 2002 2,0 3,2 1,3 4,9 4,3 4,6 7,2 2003 3,7 3,8 3,7 4,9 7,3 9,3 6,6 2004 4,2 4,2 5,3 7,2 7,1 12,1 7,4 2005 6,1 3,9 3,4 4,1 6,4 2,7 7,1 2006 4,3 3,6 3,8 7,2 6,9 7,0 4,0

Sursa: elaborat dup Ciubotaru M., Paiuc N. Orientarea mecanismelor de funcionare a economiei spre creterea economic, Informaie de sintez, Ministerul Economiei al Republicii Moldova, Institutul Naional de Economie i Informaie, Chiinu, 2004, p.3.

Efectund o analiz comparativ a dinamicii PIB n perioada 1995-2006 se constat c dei n Republica Moldova rate pozitive de cretere economic au fost nregistrate doar ncepnd din anul 2000, rata anual de cretere economic din ultimii 7 ani este superioar celei nregistrate n rile n tranziie din Europa Central i de Est, cu excepia Rusiei i Ucrainei. ns, aceast cretere se datoreaz n mare parte transferurilor remitenilor i direcionrii fluxurilor de remitene n sfera consumului i nu a investiiilor. n scopul identificrii rolului i contribuiei politicii monetare la promovarea i meninerea creterii economice n Republica Moldova este necesar efectuarea unei analize a msurilor de politic monetar adoptate de ctre autoritile monetare a rii noastre n perioada de tranziie i a efectelor acestor msuri asupra atingerii obiectivului primordial al politicii economice a statului. Economia Republicii Moldova dinainte de 1990 a fost caracterizat de distorsiuni mari ntre cererea i oferta agregat, generate de lipsa unor relaii de pia. n rezultatul demarrii procesului complex de tranziie la economia de pia, procesul de reformare a economiei naionale dup principiile economiei de pia a nregistrat mai multe etape, pe larg descrise i cercetate de analiti, n care politicile macroeconomice au trebuit, treptat, s se alinieze comandamentelor eseniale ale stabilizrii macroeconomice. n aceast perioad economia Republicii Moldova a fost influenat de o serie de factori de natur monetar, cum ar fi ratele dobnzii, cursul valutar, rata inflaiei, gradul de monetizare i dolarizare a economiei, influenele crora au fost foarte controversate asupra proceselor de ieire din criza existent la nceputul anilor 90, precum i asupra proceselor de stabilizare a economiei i demarrii creterii economice. De-a lungul a cincisprezece ani de tranziie, economia naional a suferit impactul

66

unor ocuri interne i externe puternice, care au influenat transformrile structurale din economie i au determinat fluctuaiile PIB (Tabel 2.3.2.).
Tabel 2.3.2. Evoluia PIB nominal i PIB real n perioada 1994-2006 PRODUSUL INTERN BRUT Anul Nominal (mil.lei) 4737,0 6479,7 7797,6 8917,0 9122,1 12321,6 16019,6 19051,5 22555,9 27618,9 32031,8 36755,4 39143,2 Fa de anul precedent (%) 69,1 98,6 94,1 101,6 93,5 96,6 102,1 106,1 107,8 106,6 107,4 107,1 104,0 Pe locuitor (lei) 1287,0 1798,1 2166,6 2440,3 2497,8 3379,5 4402,2 5246,9 6225,7 7645,9 8889,6 10225,3 12292,0 Real (mil.lei) 1258,4 4670,5 6097,4 7922,3 8337,4 8812,0 12580,3 16996,8 20537,6 24044,5 29662,7 34306,0 36613,5 Pe locuitor (lei) 342,11 1295,92 1694,42 2168,73 2283,14 2416,47 3456,83 4682,81 5670,28 6637,01 7983,65 9543,88 11497,61

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Sursa: elaborat n baza datelor Departamentului Statistic i Sociologie a Republicii Moldova.

Dup adoptarea de ctre Parlamentul Republicii Moldova la 27 august 1991 a Legii privind Declaraia de independen a Republicii Moldova, ara noastr a devenit un stat suveran, independent i democratic.56 ncepnd cu acest an evoluia tranziiei n Republica Moldova poate fi mprit n trei perioade:57 1990-1994 colapsul perioad n care rata declinului s-a agravat n fiecare an consecutiv; 1995-2000 stagnarea perioad n care creterea economic a rmas negativ, dar tindea spre zero; 2001-2006 redresarea perioad n care rata de cretere economic a fost pozitiv. n anul 1990, dup o perioad ndelungat de cretere relativ stabil, PIB real a nregistrat o descretere cu 1,5%, n pofida creterii volumului produciei n sectorul industrial i ntr-o msur mai mic n construcii. ncepnd cu anul 1991, economia Republicii Moldova a fost supus unor ocuri de ordin intern i extern. Pe plan intern, procesele stagflaioniste din anii 1989-1990 au continuat, iar scderea ritmurilor de cretere a activitii de producie din toate ramurile a plasat economia naional la nivelul indicatorilor macroeconomici principali de muli ani n urm. Pe parcursul anului 1991 capacitatea de cumprare a rublei a atins un nivel extrem
56

Legea Republicii Moldova nr.691-XII din 27.08.1991 privind Declaraia de independen a Republicii Moldova, Monitorul Oficial nr.11-12/103 din 30.12.1991

67

de redus, astfel pierzndu-se controlul asupra creterii veniturilor bneti ale populaiei. Condiiile climaterice nefavorabile din acest an au determinat o scdere a volumului produciei i respectiv creterea deficitului bunurilor i serviciilor de consum, care n combinare cu creterea deficitului bugetar i ncercrile de reinere a creterii preurilor au dus la dezvoltarea proceselor inflaioniste. Toi aceti factori au determinat meninerea tendinei de cretere continu a preurilor i, respectiv, o descretere a PIB cu 14% fa de anul precedent. n urmtorul an, 1992, situaia economic a rii s-a nrutit considerabil, iar pierderile economice s-au datorat unei necesiti majore de import a produselor cerealiere la preuri foarte nalte, precum i cheltuielilor generate de conflictul armat din Transnistria. n plus, datorit deteriorrii relaiilor comerciale cu celelalte ri ale ex-URSS s-au majorat semnificativ preurile la resursele energetice importate, fapt care a avut un efect devastator asupra economiei rii. n aceste condiii, PIB a diminuat cu 21% n 1992, iar descreterea cumulativ din 1990 pn n 1992 a constituit 35%.Cu toate c n ianuarie 1992 a demarat procesul de liberalizare a preurilor la produsele industriale i la unele bunuri i servicii de consum, preurile la produsele de baz din sectorul agricol i energetic au rmas sub controlul statului. Astfel, ca reacie la procesul de liberalizare a preurilor i datorit creterii volumului preurilor importate n 1992 au crescut presiunile inflaioniste acumulate, declannd inflaie galopant. Conform estimrilor statistice pe parcursul anului 1992 preurile de consum au crescut cu 1700%. Concluzia este c n pofida unor modificri semnificative, ntreprinse n structura sistemului financiar al rii n anii 1991 i 1992, apartenena la zona rublei i lipsa funciei de emisiune a bncii centrale marginaliza promovarea unei politici monetare independente, iar politica fiscal era considerat a fi principalul instrument prin care Guvernul avea s menin stabilitatea macroeconomic a rii (Anexa 9). Guvernul continua s se ocupe activ de repartizarea creditelor n economie, iar politica de credit era promovat pe baza concepiei vechi de repartizare a resurselor creditare. nafar de aceasta, posibilitile Bncii Naionale a Moldovei de a controla nivelul inflaiei erau de asemenea limitate. n prima jumtate a anului 1992 politica de credit a statului avea un caracter relativ limitat i volumul total de credite acordate economiei s-a redus cu aproximativ 70%, fapt care parial a fost determinat de deficitul acut de numerar i de deficitul de resurse pe contul corespondent al Moldovei deschis la Banca Central a Rusiei. Promovarea acestei politici a stimulat creterea rapid de 62 ori a datoriilor restante ntre ntreprinderi, suma total a crora la sfritul anului 1992 a ajuns la nivelul de 37 mlrd. ruble. Acest fapt practic a blocat activitatea economic a rii.

Republica Moldova: Politici de cretere economic, creare a locurilor de munc i reducere a srciei, PNUD Moldova, iunie 2005, p.49.

57

68

Toate aceste motive au dus la efectuarea a dou injectri majore de resurse n economie. n primul rnd, n scopul lichidrii datoriilor reciproce existente ntre ntreprinderi s-a efectuat compensarea reciproc a datoriilor restante, fapt care a permis ca suma lor s fie micorat cu 26 mild.ruble i au fost acordate credite n mrime de 12 mlrd.ruble pentru achitarea datoriilor nete. n al doilea rnd, ca i n alte ri ale fostei URSS, Guvernul a luat decizia de a acorda ntreprinderilor industriale un volum important de credite pentru finanarea capitalului circulant. Tot n acest an, Guvernul a acceptat majorarea ratei dobnzii la creditele acordate de ctre bncile comerciale de la 25% la 50%, spernd c stabilirea acesteia la nivelul rilor din zona rublei i liberalizarea n perspectiv vor stopa scurgerea intens de capital din Republica Moldova. Dei Guvernul afirma c intenioneaz s renune treptat la implicarea sa n alocarea creditelor, n special pentru agricultur i energie, lsnd aceast activitate la discreia bncilor comerciale, totui, Banca Naional a Moldovei continua s acorde o mare parte din credite cu rate ale dobnzii sczute sectoarelor prioritare ale economiei, i anume ntreprinderilor agricole, ntreprinderilor din sectorul agro-industrial i sectorul energetic. Unele din aceste credite aveau faciliti duble: n primul rnd erau acordate de BNM n condiii foarte favorabile, iar n al doilea rnd Ministerul Finanelor a acordat ntreprinderilor subsidii pentru plata dobnzii. n anul 1993 n economia rii a fost nregistrat o uoar tendin de redresare: volumul produciei industriale n preuri comparabile a crescut cu 4,2%, iar a celei agricole cu 2%. Cu toate acestea, situaia economic i financiar critic, deficitul acut de mrfuri i produse alimentare, creterea continu a preurilor i majorarea salariilor au condus la declanarea unei spirale inflaioniste i respectiv la scderea nivelului de trai al populaiei. Astfel, rata medie lunar a inflaiei n anul 1993 a constituit 33,9%, atingnd n trimestrul IV nivelul de 44,8%. n rezultatul crizei anului 1993 generate de hiperinflaie, Guvernul a ntreprins o serie de msuri destinate stabilizrii i restructurrii economiei naionale. Punctul de pornire a fost elaborarea Pronosticului dezvoltrii social-economice a rii pe anul 1993 (Anexa 9). Urmtorul pas n realizarea obiectivelor stabilizrii economiei naionale a fost introducerea la 29 noiembrie 1993 a monedei naionale leul moldovenesc58 i ncheierea acordurilor cu FMI i Banca Mondial privind elaborarea i punerea n aplicare a programului de reform economic. Acest program avea ca scop, pe de o parte, reducerea dezechilibrelor macroeconomice prin elaborarea politicilor monetar i fiscal adecvate, iar pe de alt parte, transformarea economiei prin intermediul modificrilor n structura proprietii i reformelor structurale n toate ramurile economiei. Viitorului monedei naionale i se asocia creterea ncrederii n mediul de afaceri i investiii, reducerea nivelului inflaiei, majorarea rezervelor

69

internaionale i asigurarea unui ritm nalt de cretere economic. Cu toate c i pe parcursul anului 1994 Moldova a trecut printr-o situaie economic dificil nsoit de declinul activitilor industriale, agricole, comerciale, de construcii i transport, totui aciunile ntreprinse de Guvern i Banca Naional a Moldovei destinate asigurrii stabilizrii macroeconomice i desfurate cu sprijinul FMI i BM au produs rezultate apreciabile n special n a doua jumtate a anului. Astfel, pe parcursul anului 1994 rata lunar a inflaiei a fost redus de la 44% n ianuarie la 2,9% n decembrie 1994, iar cursul de schimb al monedei naionale s-a meninut relativ stabil fa de dolarul SUA (1 US$ = 3.9-4.3 MDL) i chiar s-a apreciat n raport cu monedele naionale ale principalilor parteneri comerciali ai Moldovei Rusia, Romnia i Ukraina. Este necesar s menionm c pentru a atinge obiectivele stabilizrii macroeconomice pentru acest an au fost ntreprinse i alte msuri, precum: deficitul bugetar a fost redus la 8% din PIB; rata de refinanare stabilit la licitaiile Bncii Naionale a Moldovei a fost redus de la 377% la nceputul anului la 42% la sfritul anului; rata rezervelor obligatorii a fost modificat n funcie de necesitile BNM de a gestiona volumul lichiditii bncilor comerciale; a fost realizat o cretere de 1.3 ori a volumului total de investiii n economia naional; a fost atins o majorare de 1.7 ori a volumului total de depozite ale populaiei n bncile comerciale din ar. Anul 1995 a nsemnat pentru economia Republicii Moldova nceputul unei perioade de creare a condiiilor necesare lansrii creterii economice. Odat cu elaborarea i adoptarea de ctre Parlamentul Republicii Moldova n vara anului 1995 a Legii cu privire la Banca Naional a Moldovei59 i Legii Instituiilor Financiare60, s-a stabilit n mod legislativ independena BNM fa de organele executive ale statului pe toate cele patru dimensiuni majore: personal, instituional, operaional i financiar, precum i responsabilitatea fa de Parlament. Independena personal a BNM este asigurat prin numirea celor 4 membri ai Consiliului de Administraie de ctre Parlament pe un termen de 7 ani cu mandat care poate fi rennoit. Independena instituional este de asemenea destul de ridicat, conducerea BNM fiind singura n drept s decid n procesul de fundamentare a deciziilor de politic monetar i de curs de schimb, fr a primi instruciuni de la alte autoriti ale statului. Independena operaional presupune autonomia BNM privind stabilirea obiectivului final al politicii monetare i alegerea i implementarea instrumentelor de politic monetar utilizate.

Decretul Preedintelui Republicii Moldova cu privire la introducerea monedei naionale in Republica Moldova nr.200 din 24.11.1993; 59 Legea Republicii Moldova cu privire la Banca Naional a Moldovei nr.548-XIII din 21.07.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.56-57 din 12.10.1995. 60 Legea instituiilor financiare nr.550-XIII din 21.07.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.1 din 01.01.1996.

58

70

n ceea ce privete independena financiar, aceasta a fost parial limitat datorit existenei unor elemente de dominan fiscal care vizau acordarea de ctre BNM a mprumuturilor Ministerului Finanelor i creditarea preferenial a unor sectoare ale economiei. Modificarea n iunie 2006 a Legii cu privire la BNM presupune excluderea oricrei forme de creditare a Guvernului de ctre BNM, cum ar fi acordarea mprumuturilor i garaniilor sub orice form, inclusiv prin procurarea pe piaa primar a hrtiilor de valoare de stat. Acest fapt va spori i mai mult gradul de independen al BNM n vederea asigurrii condiiilor de exercitare eficient a atribuiilor sale. Adoptarea n 1995 a legilor sus-numite a consfinit crearea unui sistem bancar pe dou niveluri, avnd n vrful piramidei Banca Naional ca banc central a rii, unic organ de emisiune, mputernicit s stabileasc i s conduc politica monetar i de credit n cadrul politicii economice i financiare a statului. ncepnd cu aceast perioad, putem analiza evoluia politicii monetare a Republicii Moldova i impactul ei asupra evoluiei economiei reale. Vom porni de la analiza cadrului politicii monetare a BNM care este prezentat prin dou nivele: tactic i strategic. Nivelul tactic include instrumentele politicii monetare i obiectivele operaionale, iar nivelul strategic include obiectivele intermediare i obiectivul final al politicii monetare (Anexa 10). n conformitate cu articolul 4 al Legii cu privire la Banca Naional a Moldovei obiectivul principal al BNM pn n iunie 2006 a fost de a realiza i a menine stabilitatea monedei naionale. Stabilirea acestui obiectiv final al politicii monetare a BNM prevedea crearea unor condiii favorabile stabilitii macroeconomice i ncurajatoare pentru promovarea unei creteri economice susinute. Toate msurile ntreprinse de BNM erau direcionate spre formarea premizelor pentru soluionarea crizei din sectorul real, stimularea cererii interne n economie, accelerarea creterii ofertei de mrfuri i servicii, prin diminuarea inflaiei i consolidarea sistemului bancar. n acest scop, BNM a adoptat regimul de intire a agregatelor monetare i a stabilit ca obiectiv intermediar al politicii monetare agregatul monetar M3, bazndu-se pe faptul c ntre inflaie i masa monetar exist a relaie de lung durat. n urmtoarea perioad Banca Naional a Moldovei s-a strduit s calibreze oferta de bani cu nivelul PIB (prognozat de ctre Ministerul Economiei), pentru a asigura stabilitatea cursului de schimb i a atinge nivelul dorit al inflaiei. n acest sens, BNM a utilizat o serie de instrumente directe ale politicii monetare, cum ar fi creditele de refinanare i credite direcionate, precum i o serie de instrumente indirecte.
Creditele de refinanare ca instrument al politicii monetare au fost utilizate de ctre BNM

pn la 1 iulie 1998. Esena acestui instrument consta n determinarea volumului creditelor BNM 71

propuse bncilor comerciale la licitaiile de refinanare n funcie de cererea i oferta pe piaa de credit, astfel dirijnd eficient dinamica masei monetare. Din momentul introducerii monedei naionale, rata de refinanare, dei a avut o dinamic diferit, a manifestat o tendin continu de descretere. Nivelul maxim al ratei de refinanare (377%) a fost atins n februarie 1994, fiind determinat de rata ridicat a inflaiei i de ateptrile inflaioniste care persistau. Aceast majorare a costului creditelor de refinanare mpreun cu majorarea de ctre BNM a ratei rezervelor obligatorii au redus posibilitile bncilor comerciale de creditare a economiei reale, determinnd o cretere i mai mare a cererii la credite. n urmtorii ani, n baza deciziilor Consiliului de Administraie al BNM rata de refinanare a fost micorat de la 377% pn la 16% n decembrie 1997. Acest fapt a creat condiii favorabile pentru stabilizarea economic, care concomitent cu alte msuri ntreprinse de ctre Guvern a dus n anul 1997 la stoparea scderii produciei i creterea PIB real cu 1,6% (Tabel
2.3.2.). Cu toate acestea, creterea continu a cererii la credite din partea bncilor comerciale i

scderea eficienei acestui instrument specific economiilor centralizat-planificate, a determinat BNM s ia decizia ca ncepnd cu 1 iulie 1998 licitaiile de refinanare s nu mai fie desfurate. n aceste condiii, a fost prevzut ca problema lichiditii bncilor comerciale s fie soluionat prin utilizarea instrumentelor indirecte ale politicii monetare, cum sunt operaiunile de pia deschis, acordurile REPO, operaiunile de depozit, facilitile de lombard i operaiunile de cumprare/vnzare a valutei strine. Pe lng creditele de refinanare, BNM a practicat acordarea de credite directe sistemului bancar, destinate finanrii complexului termoenergetic, complexului agroindustrial i cooperativelor de construcie a locuinelor, fapt care a condus la majorarea datoriei creditare a sistemului bancar fa de banca central (Tabel 2.3.3.)
Tabel 2.3.3. Structura datoriei creditare directe a sistemului bancar fa de BNM.
Nr.

Destinaia Credite acordate complexului termoenergetic Credite acordate complexului agroindustrial Credite acordate CCL Alte credite Total credite

1997 55,0

1998 90,1

1999 0

2000 0

2001 0

2002 0

2003 0

2004 0

2005 0

1. 2. 3. 4. 5.

11,0

21,4

21,0

71,6

81,0

91,1

97,7

86,3 0 86,3

81,4 0 81,4

72,3 0 72,3

62,3 0 62,3

51,7 0 51,7

44,8 24,6 5,2 0 182,4 217,1 112,1 97,7 Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 1997-2005.

Cu toate c iniial aceste credite au fost direcionate n ramurile strategice ale economiei rii i au fost destinate satisfacerii unor necesiti vitale ale statului, ponderea acestora n

72

portofoliul total de credite acordate de ctre BNM este mic, iar contribuia lor este nesemnificativ n cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare. Un alt instrument de baz al politicii monetare l constituie rezervele minime obligatorii, prin care BNM a contribuit la majorarea sau micorarea volumului creditelor acordate de bncile comerciale economiei reale, precum i la meninerea lichiditii acestora. n urma introducerii monedei naionale, BNM a introdus rezervele minime obligatorii, stabilind rata iniial de 20%. Pe parcursul ntregii perioade de utilizare, rata rezervelor obligatorii a fost supus unor modificri semnificative. Pe parcursul anului 1994, n scopul unei reglementri mai eficace a masei monetare BNM a modificat de trei ori rata rezervelor obligatorii: Drept premis a servit situaia n care, dup introducerea monedei naionale, bncile comerciale au nceput s procure intens valut strin n portofoliul lor sau la comanda clientelei, fapt ce a pus n pericol rezervele valutare nensemnate ale BNM. Majorarea nivelului rezervelor obligatorii a redus posibilitile financiare ale bncilor comerciale, astfel diminund agiotajul cererii de valut strin.61 Ulterior, innd cont de recomandrile FMI i de necesitatea micorrii costului resurselor bncilor comerciale, pe parcursul perioadei 1995-1997 BNM a redus rata rezervelor obligatorii pn la 12%, iar mai trziu pn la 8% (Tabel 2.3.4.).
Tabel 2.3.4. Evoluia ratei rezervelor obligatorii, %. Perioada meninerii rezervelor Rata rezervelor obligatorii obligatorii (%) 01.12.1993-01.02.1994 20.0 01.02.1994-01.06.1994 28.0 01.06.1994-01.01.1995 20.0 01.01.1995-10.07.1997 12.0 17.07.1997-01.10.1998 8.0 01.10.1998-20.09.2000 15.0 20.09.2000-31.06.2001 13.0 01.07.2001-31.07.2001 12.0 01.08.2001-31.08.2001 11.0 01.09.2001-31.12.2002 10.0 01.01.2003-31.06.2004 12.0 01.07.2004-prezent 10.0
Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 1993 - 2006.

Criza financiar din luna septembrie 1998, care a afectat piaa monetar a rii a impus administrarea unor msuri excepionale pentru stabilizarea situaiei. n scopul reducerii posibilitilor bncilor comerciale de a efectua operaiuni speculative de cumprare a valutei strine pe piaa valutar, care au dus la micorarea considerabil a rezervelor valutare, BNM a adoptat decizia de a majora rata rezervelor obligatorii pn la 15%, cu meninerea acestora n

73

mod obligatoriu pentru toate bncile nu mai puin de 13% n conturile NOSTRO la BNM i 2% n casieriile bncilor. Acest normativ s-a meninut i pe parcursul anului 2000. n perioada 2000-2006 BNM a modificat rata rezervelor obligatorii de 6 ori. Tendina micorrii ritmului de cretere a inflaiei, stabilitatea cursului valutar, precum i condiiile stabile ale pieei monetare interne, urmrite pe parcursul anului 2001 au creat premize pentru diminuarea ratei rezervelor obligatorii cu cte un punct procentual n trei etape, de la 13% la 10% din mijloacele atrase ale bncilor comerciale. Micorarea ratei rezervelor obligatorii denot faptul c pe parcursul acestor ani BNM a favorizat creterea eficienei activelor bncilor i a promovat o politic de impulsionare a procesului de creditare a sectorului real al economiei de ctre bncile comerciale, fapt care n final a avut un efect pozitiv asupra ratei de cretere a PIB
(Tabel 2.3.2.). Pe parcursul anului 2003 s-a nregistrat o tendin ascendent a ratei rezervelor

obligatorii, condiionat de creterea soldului mijloacelor atrase de ctre bnci, de trendul ascendent al inflaiei i intensificarea ateptrilor inflaioniste. Astfel, urmrind scopul absorbirii excedentului de lichiditate din sistemul bancar i atenurii presiunilor speculative asupra monedei naionale, BNM a majorat n luna aprilie 2003 rata rezervelor obligatorii de la 10% pn la 12% din mrimea mijloacelor atrase. ncepnd cu luna iulie 2004, n regimul de constituire i meninere a rezervelor obligatorii au intervenit schimbri eseniale. Conform prevederilor Regulamentului cu privire la regimul rezervelor obligatorii i aprobarea etapelor de trecere la rezervare separat, ncepnd cu perioada de urmrire a mijloacelor atrase 1-15 iulie 2004 bncile comerciale constituie rezervele obligatorii separat n lei moldoveneti i n valut liber convertibil din mijloacele atrase n valutele respective i menin rezervele obligatorii numai n conturi la Banca Naional a Moldovei. De asemenea, BNM a diminuat rata rezervelor obligatorii de la 12% la 10%. n scopul neafectrii condiiilor pieei monetare, pentru trecerea la rezervarea separat Banca Naional a Moldovei a stabilit o perioad tranzitorie, ncepnd cu iulie 2004 pn n aprilie 2005, pe parcursul creia rezervele obligatorii din mijloacele atrase n valut liber convertibil s-au constituit n lei moldoveneti i n valut liber convertibil, n proporii stabilite din rata rezervelor obligatorii. Meninerea n anul 2006 a ratei rezervelor obligatorii la acelai nivel (10%) a fost posibil datorit gestionrii de ctre BNM a lichiditii excesive din sistemul bancar prin utilizarea instrumentelor de sterilizare cu caracter de pia, cum ar fi plasarea depozitelor la BNM i emiterea certificatelor BNM.

61

Talmaci L. Politica monetar i valutar a BNM: probleme i performane. Administraia public nr.3-4, 2000, p.76.

74

Din cele expuse anterior se constat c dei BNM a utilizat frecvent rata rezervelor obligatorii ca instrument al politicii monetare n scopul sporirii rezervelor de lichiditate a bncilor comerciale i impulsionrii procesului de creditare, caracterul destul de rigid al acesteia nu a contribuit ntotdeauna la atingerea scopului propus. Dimpotriv, unele decizii de modificare a ratei rezervelor obligatorii au creat tensiuni pe piaa monetar, introducnd bncile ntr-o atmosfer de incertitudine nesntoas. n acest sens considerm c BNM trebuie s fie mai prudent n deciziile pe care le adopt cu privire la modificrile ratei rezervelor obligatorii i s in cont de faptul c efectele acestor modificri au repercusiuni mai importante pe termen mediu i lung, dect pe termen scurt asupra lichiditii bncilor comerciale. Spre deosebire de creditele de refinanare i rezervele minime obligatorii, operaiunile de
pia deschis (OPD) reprezint cel mai flexibil, operativ i eficient instrument al politicii

monetare. Aceste operaiuni includ cumprarea/vnzarea hrtiilor de valoare de stat, ncheierea acordurilor REPO de vnzare i de cumprare i emisiunea i plasarea Certificatelor BNM, se desfoar la iniiativa BNM i, spre deosebire de rezervele obligatorii au un caracter benevol de participare a bncilor. Deoarece OPD pot fi desfurate frecvent i n diverse volume, ele constituie o metod eficient de influenare a lichiditii bncilor comerciale i, respectiv, un instrument de sterilizare a masei monetare excedentare. Astfel, dac banca central sesizeaz o tendin de majorare a ratei inflaiei, atunci n scopul micorrii rezervelor bancare i reducerii volumului creditelor acordate economiei, ea va vinde HVS din portofoliul su, reducnd astfel volumul masei monetare. Dac banca central are ca scop creterea masei monetare, ea va cumpra HVS oferind lichiditate bncilor comerciale. n anul 1997 au fost efectuate operaiuni cu HVS n sum de 43,7 mln.lei i licitaii REPO de vnzare, n urma crora BNM a vndut HVS n sum de 6,0 mln.lei. Astfel, acionnd ca agent fiscal al statului la plasarea hrtiilor de valoare dematerializate, BNM a contribuit la majorarea considerabil a comercializrii lor, aplicnd metode de pia, utiliznd sistemul de licitaii i cuprinznd tot diapazonul pieei respective (HVS cu scadene de 28, 91, 182, 273, 364 zile). n anul 1998 BNM a continuat efectuarea OPD, punnd accentul principal pe operaiunea REPO de cumprare, care a substituit creditarea direct prin licitaiile de refinanare. ns criza financiar regional din septembrie 1998 a determinat BNM s stopeze vrsarea lichiditii i s desfoare numai licitaii de vnzare a HVS, n scopul reducerii cererii pe piaa valutar i meninerii stabilitii cursului de schimb al monedei naionale.

75

n perioada 1999-2004 n cadrul operaiunilor pe piaa deschis au fost desfurate 240 operaii de pia deschis, destinate absorbiei surplusurilor temporare de lichiditate, cu scadene scurte, de regul de pn la o lun care au constituit suma de 3569,6 mln.lei (Tabel 2.3.5.).
Tabel 2.3.5. Operaiunile de pia deschis efectuate de ctre BNM, 1999-2004 Perioada Numrul de licitaii 1999 2000 2001 2002 2003 2004 24 58 57 12 58 31 Rata medie ponderat a operaiunilor (%) 26.11 19.81 6.57 3.19 10.43 11.49 Operaiuni de pia deschis Vnzri definitive (mil. lei) 151.4 79.5 187.3 186.2 35.0 705.0 REPO (mil. lei) 28.8 136.6 324.4 236.0 394.4 1105.0 Volumul total (mil. lei) 180.2 216.1 511.7 422.2 429.4 1810.0 Termenul mediu al operaiunilor (zile) 4-48 4-55 6-34 4-28 6-29 4-37

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 1999-2004.

n anul 2005 BNM a implementat un nou instrument de sterilizare a lichiditii pe piaa monetar Certificatele BNM. n acest an BNM a efectuat 39 licitaii de vnzare a Certificatelor BNM cu termen de circulaie 28 zile nsumnd un volum total de 4445.0 mil.lei. n anul 2006 BNM a utilizat pe larg certificatele BNM cu termenul de circulaie cuprins ntre 5 i 28 zile, desfurnd 67 licitaii de plasare a acestora n volum total de 7705.0 mil.lei. n rezultatul analizei efectuate se constat c n perioada 1997-2006 BNM s-a aflat preponderent pe poziia de debitor al sistemului bancar, concentrndu-i activitatea spre neutralizarea excesului de lichiditate din sistemul bancar, cauzat de cumprrile de valut strin pe piaa interbancar provenite din repatrierea mijloacelor valutare i fluxurile masive de valut de la remiteni. Avnd ca scop sterilizarea lichiditilor pe termen scurt, rolul BNM de a orienta bncile comerciale spre direcionarea resurselor disponibile pe un termen mai lung n sectorul real al economiei a fost redus i nu a avut contribuia necesar la sporirea PIB. n scopul meninerii condiiilor pieei monetare BNM efectueaz operaiuni de depozit prin intermediul licitaiilor de depozit i prin acceptarea de la bncile comerciale a depozitelor overnight. n perioada 2002-2006 BNM a desfurat 162 licitaii de depozit pe termen de la 3 pn la 62 zile la care a acceptat un volum de 10461.5 mil. lei (Tabel 2.3.6.). Spre deosebire de anii 2002-2003, n 2004-2006 BNM a majorat termenul depozitelor: termenul maximal al plasamentelor constituind 62 de zile, iar termenul minimal de acceptare a depozitelor constituind 14 zile. Rata medie ponderat a dobnzii la depozitele acceptate a nregistrat valoarea minim de 0.86% anual n anul 2002 i valoarea maxim de 14.27% anual n anul 2006.

76

Tabel 2.3.6. Operaiunile de depozit efectuate de ctre BNM, 2002-2006 Rata medie Termenul ponderat a Numrul de min/max al Perioada operaiunilor licitaii operaiunilor min/max (zile) (%) 2002 32 0.86/3.0 6/28 2003 3 2.56/7.5 3/14 2004 43 9.7/13.5 14/57 2005 42 1.77/6.13 56 2006 42 2.55/14.27 62
Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 2002-2006.

Volumul total (mil. lei) 1030. 0 35.0 1491.9 4715.0 3189.6

Numrul de participani 8 3 11 9 14

Dei n perioada 2000-2006 n sistemul bancar a existat un surplus de lichiditate destul de accentuat, sterilizat n permanen de ctre BNM prin operaiuni de pia deschis, excepie a reprezentat anul 2003, prin existena unei cereri majore la credite din partea agenilor economici, fapt care a cauzat un deficit de lichiditi la bncile comerciale. n scopul oferirii necesarului de lichiditi bncilor comerciale BNM a utilizat facilitile de lombard i creditele overnight. Astfel, n anul 2003 au fost efectuate 118 operaiuni de vrsare a lichiditii prin intermediul facilitilor de lombard, la care au participat 10 bnci comerciale, iar volumul total al facilitilor de lombard a constituit 320.7 mil. lei cu o rat medie ponderat de 17% (Tabel 2.3.7.).
Tabel 2.3.7. Facilitile de lombard efectuate de ctre BNM n anul 2003 Perioada Volumul total al operaiunilor (mil. lei) 302.7 Numrul de operaiuni 118 Numrul de participani 10 Volumul operaiunilor min/max (mil. lei) 0.5/10.0 Rata medie ponderat a operaiunilor (%) 17.0

2003

Sursa: Raportul anual al BNM pentru anul 2003.

n perioada 2003-2004 BNM a acordat 41 de credite overnight la 13 bnci comerciale n volum total de 254.2 mil. lei cu o rat de 16% anual. (Tabel 2.3.8.).
Tabel 2.3.8. Creditele overnight acordate de ctre BNM, 2003-2004 Perioada Volumul total al operaiunilor (mil. lei) 238.4 15.8 Numrul de operaiuni 38 3 Numrul de participani 10 3 Volumul operaiunilor min/max (mil. lei) 1.9/15.0 2.0/10.0 Rata medie ponderat a operaiunilor (%) 16.0 16.0

2003 2004

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 2003-2004.

Dac pe parcursul anului 2003 creditele overnight s-au acordat bncilor comerciale ntr-un volum semnificativ datorat efectului majorrii cererii de credite din partea economiei naionale, atunci pe parcursul anului 2004 doar 3 bnci au beneficiat de credite overnight pentru obinerea

77

lichiditilor pe termen scurt n scopul efecturii plilor i meninerii nivelului rezervelor minime obligatorii. Un instrument important al BNM prin care ea poate influena volumul de credite acordate de bncile comerciale economiei i, respectiv, majorarea sau micorarea masei monetare sunt
ratele dobnzii. Astfel, prin majorarea ratelor dobnzii, BNM micoreaz volumul creditelor

acordate bncilor comerciale, tempernd astfel procesul inflaionist i vice-versa, cnd nivelul inflaiei i ali indicatori monetari corespund prevederilor politicii monetare a BNM i crete cererea fa de credite, BNM majoreaz volumul creditelor oferite, micornd rata de baz. n perioada 1994-2006 politica ratelor dobnzii s-a bazat pe analiza dinamicii proceselor inflaioniste, indicatorilor monetari i macroeconomici, a situaiei pe piaa financiar i a fost orientat spre meninerea ratelor dobnzilor la un nivel pozitiv inferior. Astfel, BNM a stabilit ratele de dobnd pe piaa monetar prin utilizarea coridorului ratelor, delimitat de rata la depozitele overnight i rata la creditele overnight. Punctul de reper n stabilirea ratelor dobnzilor la instrumentele monetare l-a constituit rata REPO de cumprare a HVS pe termen de dou luni, fiind considerat rata de baz a BNM. Modificrile ratei de baz au constituit o surs de informare a participanilor pieei monetare privind estimrile BNM referitoare la dinamica inflaiei i au avut scopul de a influena evoluia ratelor dobnzilor pe piaa interbancar, precum i ratele dobnzilor la creditele acordate economiei. Dinamica procesului inflaionist pe parcursul anilor 2000-2006 a determinat caracterul restrictiv al politicii ratelor dobnzilor, fiind luate diferite decizii referitor la majorarea sau micorarea ratelor la instrumentele utilizate de BNM (Anexa 11). Astfel, n aceast perioad BNM a modificat de 47 ori ratele la instrumentele sale de baz. Diminuarea ratelor dobnzii la creditele centralizate (n perioada 2001-2002) a determinat o diminuare mai lent a ratelor dobnzii la creditele acordate economiei naionale, iar majorarea ratelor dobnzii la depozitele atrase de BNM a fost un impuls pentru creterea volumului depozitelor atrase de bncile comerciale de la populaie i agenii economici, determinnd majorarea volumului creditelor acordate economiei. Cu toate acestea, rata de baz rmne a fi un instrument puin eficient al politicii monetare prin care BNM acioneaz asupra volumului cererii i volumului ofertei de bani n vederea stabilirii echilibrului dintre acestea. Un alt set de instrumente ale politicii monetare a BNM destinate interveniilor pe piaa valutar, reprezint cumprrile i vnzrile de valut, operaiunile forward i swap-uri
valutare. Interveniile BNM pe piaa valutar au ca scop atenuarea fluctuaiilor excesive ale

monedei naionale fa de valuta de referin, dolarul SUA, completarea rezervelor valutare internaionale, precum i n caz de necesitate, acoperirea a minimum trei luni de import prin 78

rezerve valutare internaionale. Astfel, n cazul n care oferta de valut strin din partea economiei face presiuni asupra ratei de schimb, BNM n scopul evitrii aprecierii excesive a monedei naionale cumpr valut de pe piaa interbancar. Vice-versa, n cazul n care cererea de valut din partea economiei conduce la deprecierea excesiv a monedei naionale, BNM vinde valut pe piaa interbancar din rezervele sale valutare internaionale. n perioada 2000-2006 n economia Republicii Moldova s-a manifestat un aflux sporit de valut strin n urma investiiilor directe i de portofoliu (inclusiv n sistemul bancar), repatrierii mijloacelor valutare din export i transferurilor remitenilor. n aceste condiii, pentru a nu permite o apreciere brusc a monedei naionale i pentru a atenua fluctuaiile excesive ale cursului oficial al monedei naionale n raport cu dolarul SUA, BNM a intervenit pe piaa valutar intern n calitate de cumprtor, utiliznd urmtoarele instrumente: operaiuni de cumprare a valutei (inclusiv tranzacii forward) i instrumente reversibile de tip swap. Astfel, n perioada analizat BNM a efectuat cumprri de valut strin de pe piaa valutar intern n volum total de 886.3 mil.USD. Volumele cele mai semnificative de cumprri a valutei strine au fost nregistrate n anii 2004 (277.8 mil.USD), 2005 (174.8 mil.USD) i 2006 (127.2 mil.USD). Ca rezultat al operaiunilor de cumprare a valutei strine a avut loc majorarea rezervelor internaionale ale BNM, dar, concomitent s-a efectuat i o emisiune suplimentar de moned naional. Pentru a atenua presiunea emisiunii monetare asupra nivelului preurilor, pe parcursul acestei perioade BNM a efectuat permanent operaiuni de sterilizare a excesului de lichiditate de pe piaa monetar. n concluzie la cele expuse mai sus, putem conchide c n perioada supus analizei BNM a utilizat pe larg tot spectrul de instrumente ale politicii monetare de care dispune n scopul reducerii ratei inflaiei, asigurrii i meninerii stabilitii monedei naionale, majorrii volumului creditelor acordate agenilor economici i populaiei i, respectiv crerii unor condiii favorabile pentru creterea economic. Utilizarea de ctre BNM a instrumentelor politicii monetare n perioada analizat se reflect cantitativ prin dinamica agregatelor monetare. Fiecare agregat monetar ndeplinete funcii specifice i este relevant prin fluxurile reale pe care le intermediaz instituiile financiarbancare ce l gestioneaz i prin informaiile pe care le poate furniza. Analiznd evoluia indicatorilor monetari observm c n perioada 1994-2006 nivelul lor s-a majorat considerabil, cu excepia anului 1998 n care dinamica agregatelor monetare a fost negativ influenat de criza financiar regional (Tabel 2.3.9.).

79

Tabel 2.3.9. Evoluia principalilor indicatori monetari, 1994-2006. PIB nominal (mil.lei) 4737,0 6479,7 7797,6 8917,0 9122,1 12321,6 16019,6 19051,5 22555,9 27618,9 32031,8 36755,4 39143,2 Baza monetar (mil.lei) 552,1 779,2 854,0 1122,6 1059,9 1498,6 1945,7 2488,9 3262,7 3804,1 5313,1 7002,9 6512,3 Banii n circulaie (M0) (mil.lei) 345,4 638,8 731,1 972,1 855,3 1122,0 1469,3 1834,2 2288,6 2740,5 3699,9 4571,2 5145,8 Masa monetar M2 (mil.lei) 675,7 1107,2 1292,1 1739,5 1357,9 1811,1 2514,4 3464,8 4517,9 5621,9 8137,0 11125,5 12485,1 Masa monetar M3 (mil.lei) 753,1 1243,8 1434,1 1922,6 1755,8 2504,3 3509,6 4787,3 6511,5 8509,1 11719,7 15826,8 19558,0

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 1994-2006.

Analiznd datele din tabel observm c perioada 1994-1997 poate fi caracterizat printr-o majorare relativ stabil a principalelor agregate monetare, fapt care atest existena unor condiii favorabile pentru stabilitatea economic i asigurarea creterii economice. Astfel, dup o perioada destul de ndelungat de cretere economic negativ, n anul 1997 PIB real a nregistrat o cretere de 1,6%. Criza financiar regional de la sfritul anului 1998 a influenat negativ evoluia economiei, determinnd o scdere a PIB real cu 8.1 % fa de anul precedent i micorarea principalelor agregate monetare: baza monetar s-a micorat cu 62.7 mln.lei, banii n circulaie cu 116.7 mil.lei, masa monetar M2 cu 453.5 mil.lei, masa monetar M3 cu 166.8 mil.lei. n urmtorul an 1999, autoritile monetare au promovat o politic monetar expansionist care prevedea majorarea ofertei monetare i sporirea volumului creditelor acordate economiei reale n vederea nviorrii i stabilizrii situaiei economice a rii. n perioada 2000-2006 economia rii a nregistrat o sporire continu i stabil a PIB real, fapt care s-a datorat n mare parte adoptrii de ctre Guvern a patru strategii de baz care vizeaz evoluia social-economic a rii: Strategia Naional pentru Dezvoltare Durabil Moldova 21, Strategia de dezvoltare social-economic a Republicii Moldova pe termen mediu (20012005), Strategia de Cretere Economic Reducere a Srciei pentru anii 2004-2006 i Strategia Guvernului i Bncii Naionale a Moldovei cu privire la dezvoltarea sectorului financiar al Republicii Moldova n perioada 2005-2010 (Anexa 9). Astfel, emisiunea de bani a fost strns corelat cu obiectivele strategice stipulate n politicile monetare anuale i cu obiectivele macroeconomice ale statului. n aceast perioad baza monetar a crescut de 3.34 ori, banii n 80

circulaie de 3.5 ori, masa monetar M2 de 4.95 ori, masa monetar M3 de 5.57 ori. n acelai timp, PIB nominal a avut o evoluie mai lent, majorndu-se de 2.44 ori (Figura 2.3.1).
PIB nom inal M asa m onetara M 2
4 5 0 0 0 ,0 4 0 0 0 0 ,0 3 5 0 0 0 ,0 3 0 0 0 0 ,0 2 5 0 0 0 ,0 2 0 0 0 0 ,0 1 5 0 0 0 ,0 1 0 0 0 0 ,0 5 0 0 0 ,0 0 ,0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

B aza m onetara M asa m onetara M 3

B anii in circulatie M 0

Figura 2.3.1. Evoluia PIB nominal i a principalelor agregate monetare n perioada 1994-2006, mil.lei.
Sursa: Rapoartele anuale ale BNM i datele Departamentului Statistic i Sociologie a Republicii Moldova.

Ritmurile sporite de cretere a agregatelor monetare fa de creterea PIB nominal au fost determinate de interveniile BNM pe piaa valutar privind procurarea excesului de valut strin n scopul asigurrii stabilitii monedei naionale care a constituit pn n anul 2006 obiectivul principal al politicii monetare. Analiznd graficul de mai sus, putem afirma c majorarea bazei monetare i a masei monetare n perioada 2000-2006 au determinat o sporire esenial a gradului de monetizare a economiei (Tabel 2.3.10.).
Tabel 2.3.10. Gradul de monetizare a economiei, 1994-2006. PIB nominal 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (mil.lei) 4737,0 6479,7 7797,6 8917,0 9122,1 12321,6 16019,6 19051,5 22555,9 27618,9 32031,8 36755,4 39143,2 Masa monetar M2 (mil.lei) 675,7 1107,2 1292,1 1739,5 1357,9 1811,1 2514,4 3464,8 4517,9 5621,9 8137,0 11125,5 12485,1 Masa monetar M3 (mil.lei) 753,1 1243,8 1434,1 1922,6 1755,8 2504,3 3509,6 4787,3 6511,5 8509,1 11719,7 15826,8 19558,0 M2 raportat la PIB (%) 14,26 17,09 16,57 19,51 14,89 14,70 15,70 18,19 20,03 20,36 25,40 30,27 31,90 M3 raportat la PIB (%) 15,90 19,20 18,39 21,56 19,25 20,32 21,91 25,13 28,87 30,81 36,59 43,06 49,97

Sursa: calculat de autor n baza Rapoartelor anuale ale BNM pentru anii 1994-2006.

Analiznd datele din tabel constatm c n Republica Moldova gradul de monetizare a economiei a nregistrat tendine stabile de cretere de la 15,9% n anul 1994 la 21,56% n anul 81

1997. n rezultatul crizei financiare regionale din anul 1998 leul moldovenesc s-a depreciat brusc, determinnd micorarea volumului depozitelor noi i retragerea nainte de termen a depozitelor plasate anterior, fapt care a condus la micorarea masei monetare n expresie nominal cu 8,7%, n expresie real cu 22,8%. Rezultatele crizei s-au resimit i n anul urmtor, determinnd o sporire neesenial a masei monetare i respectiv a gradului de monetizare a economiei. n perioada 2000-2006 gradul de monetizare a economiei s-a dublat de la 21,91% n 2000 la 49,97% n 2006, fapt ce denot dezvoltarea sistemului financiar al rii i sporirea gradului de intermediere financiar. Un indicator important care arat volumul emisiunii monedei naionale este baza monetar. Astfel emisiunea de bani din partea BNM n perioada 1994-2006 a fost strns corelat cu obiectivele strategice ale politicii monetare i obiectivele macroeconomice ale statului. n perioada 1994-1997 a fost nregistrat o sporire mai lent a bazei monetare de la 552,1 mln.lei n 1994 pn la 1122,6 mln.lei n 1997. Ca i n cazul celorlali indicatori monetari o reducere a bazei monetare a fost nregistrat n anul 1998 ca rezultat al influenelor negative a crizei financiare regionale. n perioada 1999-2005 nivelul bazei monetare (Tabel 2.3.9.) s-a majorat de la 1498.6 mil. lei pn la 7002.9 mil. lei la finele anului 2005. Cele mai mari ritmuri de cretere au fost nregistrate n anii 2003 i 2004, 39.6% i respectiv 39.7%, iar cele mai mici ritmuri de cretere a bazei monetare au fost nregistrate n anii 2001 i 2002, ele constituind 27.9% i 31.1% respectiv. n acest context trebuie de menionat faptul c ritmurile sporite de cretere a bazei monetare s-au datorat cumprrilor masive de valut strin de ctre Banca Naional a Moldovei de pe piaa interbancar, fapt care a determinat majorarea soldurilor n conturile corespondente ale bncilor comerciale la BNM, deci sporirea rezervelor bancare i, respectiv majorarea capacitii de creditare a economiei reale. De asemenea n aceast perioad a fost nregistrat o majorare esenial a activelor externe nete ale sistemului bancar pe fondul reducerii activelor interne nete, ca rezultat al efecturii de ctre BNM a operaiunilor de sterilizare a excesului de lichiditate pe piaa monetar. Analiznd evoluia, sursele creterii i structura bazei monetare n perioada 2000-2005, se remarc tendina de diminuare a ponderii banilor n circulaie n baza monetar. Astfel, dac la finele anului 2000 ponderea banilor n circulaie n baza monetar a constituit 75.5%, atunci la finele anului 2005 acest indicator a diminuat pn la nivelul de 65.2%, cu un ritm mediu de 1.16 puncte procentuale anual. n aceast perioad volumul banilor n circulaie a nregistrat un ritm de cretere de 69.9% anual i la finele anului 2006 a atins nivelul de 5145.8 mil. lei fa de 1122.9 mil. lei n ianuarie 2000. Acest fapt poate fi explicat prin ritmul superior de cretere a rezervelor bancare comparativ cu ritmul de cretere a volumului banilor n circulaie. 82

n perioada analizat att volumul banilor n circulaie, ct i volumul depozitelor n moned naional au crescut cu ritmuri lente. Aceasta se datoreaz faptului c volumul banilor n circulaie este strns legat de nivelul lichiditii populaiei i consumului care la rndul su este influenat de ritmul creterii preurilor de consum, care a sporit cu ritmuri mult mai lente fa de ritmul creterii remunerrii angajailor n economia naional i veniturilor din munca de peste hotare factori ce reprezint sursa principal a economiilor populaiei i respectiv factorii cei mai importani de influen a ritmului creterii depozitelor n moned naional i valut strin. Depirea de ctre baza monetar a nivelelor stabilite iniial pentru sfriturile anilor corespunztori au fost datorate cumprrii de valut strin pentru completarea rezervelor internaionale ale statului i nu au adus prejudicii economiei naionale, dar chiar au impulsionat i au stimulat creterea economic. Agregatul monetar M2 a avut de asemenea o dinamic pozitiv n perioada analizat, nregistrnd ritmuri mai lente de cretere n perioada 1994-1997 i ritmuri sporite de cretere n perioada 1999-2006. n ceea ce privete cota banilor n circulaie n M2 observm c n perioada 1994-1998 ea a nregistrat preponderent tendine de majorare, iar ncepnd cu 1999 i pn n 2006 are o tendin continu de descretere. n acelai timp, dup o perioad de micorare, cota depozitelor n moned naional n M2 a nregistrat tendine de sporire semnificativ n perioada 1999-2006, fapt care denot creterea ncrederii populaiei n moneda naional i n sistemul bancar (Tabel 2.3.11.).
Tabel 2.3.11. Evoluia structurii agregatului monetar M2, 1994-2006 Banii n circulaie 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (mil. lei) 345,4 638,8 731,1 972,1 855,3 1122,0 1469,3 1834,2 2288,6 2740,5 3699,9 4571,2 5145,8 Masa monetar M2 (mil.lei) 675,7 1107,2 1292,1 1739,5 1357,9 1811,1 2514,4 3464,8 4517,9 5621,9 8137,0 11125,5 12485,1 Depozite n moned naional (mil. lei) 330,34 468,42 561,08 767,44 500,23 686,97 1044,98 1630,28 2229,08 2880,60 4436,60 6554,30 7324,40 Cota banilor n circulaie n M2 (%) 51,12 57,70 56,58 55,88 62,99 61,95 58,44 52,94 50,66 48,75 45,47 41,09 41,22 Cota depozitelor n MDL n M2 (%) 48,89 42,31 43,42 44,12 36,84 37,93 41,56 47,05 49,34 51,24 54,52 58,91 58,67

Sursa: calculat n baza Rapoartelor anuale ale BNM pentru anii 1994-2006

ncepnd cu anul 2000, cnd n Republica Moldova a nceput s fie nregistrat creterea economic, se atest o cretere continu a intermedierii financiare i respectiv a multiplicatorului 83

masei monetare M2. Pe parcursul acestei perioade multiplicatorul masei monetare M2 a sporit de la 1.29 pn la 1.91, majorndu-se cu 62 puncte procentuale. Intensificarea efectului majorrii multiplicrii banilor a condus la o cretere a masei monetare M2 (Tabel 2.3.11.). De remarcat faptul c Banca Naional a Moldovei nu a pierdut controlul asupra ritmurilor de cretere a masei monetare, i le-a controlat cu succes, utiliznd din plin instrumentele politicii monetare. Evoluia pe parcursul perioadei 2000-2006 a masei monetare M2 i a modificrilor structurale ale acesteia (Figura 2.3.2.) a constituit un punct forte al politicii monetare a BNM analizat prin prisma influenei masei monetare asupra procesului inflaionist din Republica Moldova. n acest sens, se poate remarca faptul c ponderea banilor n circulaie (componenta cea mai lichid a masei monetare, care are o vitez de circulaie mai mare fa de celelalte componente ale masei monetare i o influen major asupra ritmului creterii preurilor de consum) n masa monetar M2 a diminuat ncepnd cu anul 2000 cu ritmuri relativ fluctuante, care au variat n limitele de 5.5% i 2.5%.
Banii in circulatie M 0 D ep oz ite in M D L M asa monetara M 2 12485,1

14000,0 12000,0 10000,0

8137,0 7324,40 6554,30 5621,9 4517,9 3464,8 2514,4 1044,98 1469,3 1630,28 1834,2 2288,6 2740,5 3699,9 2229,08 4571,2 5145,8 2880,60 4436,60 11125,5

8000,0 6000,0 4000,0 2000,0 0,0 2000 2001 2002 2003 2004

2005

2006

Figura 2.3.2. Evoluia agregatului monetar M2 i a structurii sale n perioada 2000-2006

Sursa: elaborat n baza datelor din Rapoartele anuale ale BNM pentru anii 2000-2006

Analiza evoluiei depozitelor n moned naional atest existena unor ritmuri fluctuante a creterii anuale ale acestui indicator. Astfel, amplituda ritmului creterii depozitelor n moned naional pe parcursul anilor 2000-2006 a variat ntre limitele de 56.0% i 29.2%. n acelai timp, nu se observ att o tendin anual continu a acestor indici i nici o regularitate lunar, ritmul mediu de cretere a depozitelor n moned naional n aceast perioad fiind 45.95%. De remarcat faptul c ritmul mediu anual al creterii depozitelor n moned naional a fost superior ritmului mediu anual al creterii banilor n circulaie, fapt care denot sporirea ncrederii 84

populaiei i agenilor economici n sistemul bancar i n moneda naional. Astfel, ponderea banilor n circulaie n masa monetar M2 la finele anului 2000 a constituit 58.44%, iar la finele anului 2006 a atins nivelul de 41.22%, diminundu-se cu 17.22 p.p. Un alt agregat monetar ce trebuie analizat, deoarece el este o parte component a masei monetare M3, reprezint depozitele n valut strin. Evoluia depozitelor n valut strin reprezentat de gradul de dolarizare a economiei indic nite ritmuri fluctuante a creterii anuale ale acestui indicator, variind ntre limitele de 51.0% i 24.0%. Ritmul mediu anual al creterii depozitelor n valut strin a fost inferior ritmului mediu anual de cretere a depozitelor n moned naional, fapt care confirm sporirea ncrederii populaiei n moneda naional i sistemul bancar autohton(Figura 2.3.3.).
Ban ii in circu latie M 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
1469,3 1834,2 2288,6 1045,0 1630,3 2229,1 2880,6 4436,6 6554,3 7324,4 995,4 1322,8 1993,6 2887,2 3582,7 4701,2 7072,8

Dep o zite in mo n ed a n atio n ala

Dep o zite in v alu ta s train a

2740,5

3699,9

4571,2

5145,8

Figura 2.3.3. Evoluia structurii masei monetare M3 n perioada 2000-2006.

Sursa: elaborat n baza datelor din Rapoartele anuale ale BNM n anii 2000-2006.

Ritmurile medii anuale ale creterii masei monetare M3 au fluctuat n limitele de 39.3% n anul 2000 i 30.7% n anul 2004. Este necesar de remarcat faptul c evoluia masei monetare M3 pe parcursul perioadei analizate a fost strict corelat cu nivelul PIB, fapt ce a condus la diminuarea anticiprilor inflaioniste i la consolidarea trendului dezinflaionist. n perioada 2000-2006 ritmul creterii masei monetare M3 a fost superior ritmului creterii PIB. Concluzia care deriv este c Banca Naional a Moldovei a tins spre suficientizarea economiei naionale cu bani relativ neinflaioniti n vederea stimulrii cererii agregate, meninerii unor ritmuri stabile de cretere a PIB i respectiv a unei creteri economice susinute. ncepnd cu anul 2004 Banca Naional a Moldovei a recunoscut dar nu public, c n condiiile unor fluxuri de valut strin ca n anii 2002-2003 ea nu poate controla agregatul

85

monetar M3 i a trecut la intirea agregatului monetar M262. Stabilirea acestui obiectiv exercit influene pozitive asupra realizrii obiectivului final al Bncii Naionale a Moldovei stabilitatea preurilor i contribuie la atingerea celorlalte obiective macroeconomice ale statului. Tendina de dezvoltare economic a Republicii Moldova nregistrat n ultimii ase ani, precum i orientarea ctre Uniunea European a determinat BNM s modifice i s completeze Legea cu privire la Banca Naional a Moldovei. Astfel, n conformitate cu prevederile Legii nr.191-XVI din 30 iunie 2006 obiectivul principal al BNM este asigurarea i meninerea stabilitii preurilor. Stabilirea acestui obiectiv presupune n primul rnd ndeplinirea unor condiii necesare pentru atingerea acestuia, cum ar fi: asumarea neechivoc a angajamentului fa de stabilitatea preurilor ca obiectiv fundamental al politicii monetare; schimbarea regimului de politic monetar i revizuirea obiectivelor operaionale i intermediare ale politicii monetare a BNM; asigurarea independenei bncii centrale i responsabilitatea acesteia pentru atingerea intei de inflaie; asigurarea transparenei strategiei de politic monetar prin comunicarea ctre public a obiectivelor i deciziilor adoptate; disponibilitatea unor indicatori relevani pentru cele patru blocuri macroeconomice (real, monetar, fiscal i extern). Considerm c ndeplinirea de ctre BNM a acestor condiii va duce la sporirea rolului BNM n crearea unor condiii favorabile asigurrii creterii economice prin meninerea inflaiei la un nivel sczut, asigurarea stabilitii monedei naionale i stimularea dezvoltrii sectorului bancar n concordan cu cerinele economiei de pia. n rezultatul analizei efectuate n acest capitol am identificat o serie de indicatori care sunt utilizai n vederea reflectrii efectelor politicii monetare a BNM asupra evoluiei economiei naionale: multiplicatorul monetar, coeficientul lichiditii economiei, coeficientul rezervelor bancare, coeficientul dolarizrii i coeficientul monetizrii economiei i gradul de ndatorare a economiei (Tabel 2.3.12).

62

Agregatul monetar M2 reprezint agregatul monetar M1 plus depozitele bancare la temen i economiile depuse la bncile comerciale n moned naional.

86

Tabel 2.3.12. Indicatorii de influen a politicii monetare asupra evoluiei economiei Multiplicatoru Coeficientul Coeficientul Coeficientul Coeficientul l monetar lichiditii rezervelor dolarizrii monetizrii economiei bancare m = M2/BM L= rb = d= M = M2/PIB M0/Dep.lei Rb/Dep.lei Dep.val./M2 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1,2239 1,4209 1,5130 1,5495 1,2812 1,2085 1,2923 1,3921 1,3847 1,4779 1,5315 1,5887 1,9172 1,6713 1,6635 1,5221 1,4628 2,1188 2,1815 1,8619 1,5267 1,4637 1,3206 1,1976 1,0684 0,8891 0,6257 0,3046 0,2190 0,1962 0,4090 0,5037 0,4739 0,3576 0,3987 0,4176 0,3941 0,3581 0,1751 0,1144 0,1234 0,1098 0,1053 0,2948 0,3839 0,3959 0,3818 0,4413 0,5136 0,4403 0,4226 0,5665 0,1426 0,1709 0,1657 0,1951 0,1489 0,1470 0,1570 0,1819 0,2003 0,2036 0,2540 0,3027 0,3190 Gradul de ndatorare a economiei G = Ct/PIB 0,1412 0,1567 0,1712 0,1688 0,1942 0,1306 0,1430 0,1628 0,1847 0,2172 0,2310 0,2718 0,3517

Sursa: calculat de autor n baza Rapoartelor anuale ale BNM pentru anii 1994-2006.

Multiplicatorul monetar indicatorul care arat capacitatea sistemului bancar, n calitate de

intermediar financiar de a atrage resurse de la agenii economici i populaie prin intermediul depozitelor i de a distribui aceste resurse prin acordarea creditelor economiei;
Coeficientul lichiditii economiei - arat preferina pentru lichiditate a agenilor economici

i populaiei;
Coeficientul rezervelor bancare - arat preferina bncilor de a deine mijloace bneti sub

forma rezervelor bancare n conturile corespondente deschise la BNM;

Coeficientul dolarizrii economiei - arat preferina populaiei i agenilor economici de a

deine mijloacele bneti sub form de valut;

Coeficientul monetizrii economiei - arat gradul de intermediere financiar adic ponderea

n volumul total al tranzaciilor agenilor economici i populaiei a tranzaciilor efectuate prin intermediul sistemului bancar;
Gradul de ndatorare a economiei - arat raportul dintre volumul creditelor n moned

naional i valut strin acordate de sistemul bancar agenilor economici i populaiei i PIB nominal. Analiznd evoluia acestor indicatori n perioada 1994-2006 constatm c sporirea unora cum ar fi multiplicatorul monetar, coeficientul monetizrii economiei, gradul de ndatorare a economiei i micorarea altora confirm eficiena msurilor ntreprinse de BNM n vederea asigurrii stabilitii financiare i crerii condiiilor favorabile pentru creterea economic.

87

CAPITOLUL III. MODELUL MONETAR DE SIMULARE A EFECTELOR POLITICII MONETARE ASUPRA EVOLUIEI ECONOMIEI REPUBLICII MOLDOVA 3.1. Efectele politicii monetare asupra evoluiei variabilelor macroeconomice n Republica Moldova

condiiile

social-economice

existente

Republica

Moldova

este

necesar

aprovizionarea adecvat cu moned a economiei, dat fiind faptul c de aceast aprovizionare depinde desfurarea fr ntreruperi a proceselor economice i realizarea obiectivului de baz al politicii economice a statului creterea economic. ntr-adevr, dat fiind descentralizarea deciziilor economice i dispariia planului, crearea unei cantiti de bani adecvate condiioneaz hotrtor realizarea obiectivelor macroeconomice fixate n domeniul produciei, preurilor, balanei de pli etc. Or, n aceast privin rolul primordial n crearea cantitii de bani i aprovizionarea cu bani a economiei i revine bncii centrale prin msurile de politic monetar pe care le adopt. Astfel, n scopul identificrii impactului politicii monetare asupra creterii economice, adic evoluiei PIB, considerm necesar de a reflecta implicaiile pe care msurile i deciziile autoritilor monetare le exercit asupra procesului de creare i redistribuire a banilor (procesul de intermediere financiar), asupra procesului de formare a cererii de bani, precum i aciunea evoluiei masei monetare asupra asigurrii i meninerii stabilitii preurilor i stabilitii monedei naionale. ns, nainte de toate, dorim s menionm c deoarece Republica Moldova este nc o ar cu economie n tranziie, structura financiar existent prezint unele trsturi specifice, care n msur mai mare sau mai mic influeneaz procesele monetare din economie i deciziile bncii centrale cu privire la msurile de politic monetar adoptate. Dintre acestea, cele mai importante sunt: Volumul relativ redus al fluxurilor financiare, gama puin diversificat de instrumente financiare utilizate i gradul relativ redus de autofinanare a economiei naionale, ca urmare a ratei sczute a acumulrii interne; Ponderea ridicat a consumului i investiiilor n natur, fapt ce implic un coeficient redus de monetizare a economiei, o pia de mrfuri i servicii subdezvoltat, precum i o slab influen a criteriilor economice (cost, pre, profit, dobnd etc.) n adoptarea deciziilor agenilor economici; Slaba dezvoltare a structurii financiare: o structur simpl de instituii financiare (n principal, banca central i bncile comerciale); o structur simpl de instrumente 88

financiare (n principal, bani n numerar, depozite i credite) i absena instrumentelor financiare multilaterale; Absena unei piee de capital dezvoltate, numrul redus i diversitatea limitat a tranzaciilor cu valori mobiliare; ponderea ridicat a finanrii efectuate de ctre instituiile financiare de stat i de ctre banca central; Integrarea limitat a fluxurilor financiare naionale pe piaa financiar internaional i aciunea intens a bncii centrale n domeniul creditelor externe i tranzaciilor valutare; Influena foarte slab (uneori practic inexistent) a ratei dobnzii asupra cererii i ofertei de capital; absena unor mecanisme de echilibrare automat a cererii i ofertei de capital i slaba legtur a acestora cu piaa financiar internaional. n aceste condiii vom porni de la identificarea raporturilor de interdependen existente n interiorul sectorului monetar, care reflect mai nti de toate procesul de creare a banilor i vom continua cu identificarea relaiilor funcionale existente ntre sectorul monetar i sectorul real al economiei n procesul de distribuire a banilor. Schema din Anexa 14 reflect aceste dependene i relaii funcionale. Banca Naional a Moldovei activeaz ca organ unic de emisiune a monedei naionale a rii i este responsabil de elaborarea i implementarea politicii monetare. Politica monetar a BNM este ndreptat spre reglarea cererii i ofertei de bani n economie n scopul asigurrii i meninerii stabilitii sistemului financiar i stabilitii preurilor care s contribuie la crearea unor condiii favorabile pentru stabilitatea macroeconomic i ncurajatoare pentru creterea economic. Astfel, BNM controleaz baza monetar prin intermediul a 2 factori: rezervele obligatorii i rezervele excesive ale bncilor comerciale (Anexa 14) . Ca urmare a mecanismului rezervrii obligatorii, bncile comerciale sunt obligate s dein o anumit parte a depozitelor n conturile corespondente deschise la BNM. Suma rezervelor obligatorii este determinat de rata rezervelor obligatorii, prin intermediul creia BNM influeneaz volumul lichiditii sistemului bancar i nivelul multiplicrii depozitelor de ctre acesta precum i costul resurselor bncilor comerciale, care la rndul lor determin costul creditelor acordate economiei naionale. Rezervele excesive ale bncilor comerciale sunt influenate de ctre BNM prin intermediul instrumentelor politicii monetare, cum ar fi: operaiunile de pia deschis, operaiunile Repo, Certificatele Bncii Naionale i cumprrile/vnzrile de valut strin pe piaa valutar interbancar. n rezultatul cumprrii de ctre BNM a HVS de la bncile comerciale prin intermediul operaiunilor de pia deschis sau operaiunilor Repo, acestea din urm primesc n 89

conturile lor sume de lichiditi care duc la creterea rezervelor excesive i, respectiv la majorarea bazei monetare. Similar, vnzarea de ctre BNM a HVS bncilor comerciale duce la diminuarea rezervelor excesive i, respectiv la micorarea bazei monetare. Totodat, volumul rezervelor excesive depinde de cererea i oferta de numerar din partea bncilor. Astfel, n cazul n care bncile comerciale au un necesar de numerar pentru rambursarea depozitelor populaiei, acordarea de numerar agenilor economici pentru plata salariilor sau achiziia de bunuri i servicii, acestea vor transforma banii de cont n numerar, micornd astfel soldurile conturilor lor de rezerv deschise la BNM, fapt care va conduce la diminuarea rezervelor excesive. Similar, cnd bncile au un excedent de numerar n urma ncasrii de numerar din partea populaiei i agenilor economici sub forma depozitelor sau altor ncasri, ele ncaseaz numerarul n contul deschis la BNM i astfel se majoreaz volumul rezervelor excesive. Dac pe piaa valutar exist un excedent de valut strin, provenit din transferurile din munca de peste hotare sau din alte surse, BNM, n scopul atenurii aprecierii excesive a monedei naionale efectueaz operaiuni de cumprare a valutei strine, fapt care determin sporirea volumului de mijloace bneti n conturile corespondente ale bncilor comerciale la BNM, respectiv sporirea lichiditii bncilor comerciale i, deci, majorarea bazei monetare. Influennd componentele bazei monetare, BNM determin majorarea sau diminuarea acesteia n funcie de obiectivele propuse. Volumul bazei monetare, adic a ofertei de bani, poate influena masa monetar, adic agregatul monetar M2 prin intermediul efectului de multiplicare a banilor ca urmare a acordrii de credite de ctre bncile comerciale economiei naionale. Fiind calculat ca raportul ntre masa monetar i baza monetar, multiplicatorul monetar nu este stabil, ci fluctueaz permanent n funcie de acordarea creditelor i constituirea depozitelor persoanelor fizice i juridice n moned naional. Astfel, BNM, prin majorarea ratei rezervelor obligatorii are ca scop reducerea efectului de multiplicare a banilor, i ca rezultat diminueaz oferta de bani din economie, promovnd o politic monetar restrictiv. Vice-versa, o micorare a ratei rezervelor obligatorii are ca scop sporirea efectului de multiplicare a banilor, reprezentnd o politic monetar expansionist. Astfel, prin promovarea unei politici monetare expansioniste sau restrictive, BNM majoreaz sau reduce baza monetar, ceea ce face s devin mai ieftine sau mai scumpe creditele pentru consum sau pentru investiii acordate de ctre bncile comerciale agenilor economici i populaiei. n contextul celor expuse anterior inem s menionm c regimul de intire a agregatelor monetare, adoptat de ctre BNM, nu prevede rata dobnzii ca instrument prin care Banca Naional acioneaz asupra cererii i ofertei de bani. n acest sens, se poate meniona c n 90

cadrul regimului de intire a agregatelor monetare rata dobnzii reprezint preul de echilibru dintre volumul cererii i volumul ofertei de bani, pe cnd n cadrul regimului de intire a ratelor dobnzii, aceasta reprezint un instrument al politicii monetare prin care se stabilete echilibrul dintre volumul cererii i volumul ofertei de bani. n acelai timp, avnd n vedere faptul c n economia noastr rata inflaiei este accentuat i variabil, respectiv i rata real a dobnzii este variabil. Ca urmare, nu se poate vorbi despre aciunea modificrilor masei monetare asupra modificrilor ratei dobnzii de pia, nici despre efectele acestora din urm: 1) efectul avere, adic modificarea valorii averii agenilor economici i populaiei; 2) efectul venit, prin care modificarea ratei dobnzii duce la creterea sau scderea venitului deintorilor instrumentelor financiare; 3) efectul substituie, prin care modificarea ratei dobnzii duce la modificarea valorii unor tipuri de instrumente financiare, ceea ce face ca subiecii economici s vnd unele forme de avere i s cumpere altele. Aceasta totui nu nseamn c rata dobnzii nu are nici o aciune de acest tip, ns aciunile respective nu pot fi puse n legtur cu evoluia masei monetare i nu pot fi considerate ca elemente ale mecanismului de transmisie a efectelor politicii monetare asupra economiei reale. Un alt aspect este c n condiiile actuale din ara noastr, unde nu exist o pia financiar dezvoltat, oferta de mijloace financiare este orientat rapid i aproape n ntregime spre bncile comerciale, ceea ce are ca efect creterea potenialului lor de creditare i, respectiv, sporirea posibilitilor de acordare a creditelor agenilor economici i populaiei. Astfel, situaia este de natur c nu rata dobnzii influeneaz cererea i oferta de credite, ci vice-versa, volumul creditelor acordate i rambursate determin fluctuaiile ratei dobnzii. Cele expuse anterior arat c regimul de intire a agregatelor monetare determin reducerea eficienei aciunilor BNM asupra evoluiei economiei reale datorit faptului c n adoptarea deciziilor de politic monetar, BNM se bazeaz o corelaie relativ stabil dintre agregatele monetare i rata inflaiei. Deoarece corelaia dintre acestea, adic elasticitatea dintre ritmul de cretere a agregatelor monetare i ritmul de cretere a preurilor variaz n timp, precum i lagul temporar de influen a agregatelor monetare asupra inflaiei fluctueaz, obiectivul politicii monetare i anume, meninerea inflaiei la nivelul stabilit n politica monetar nu poate fi atins tot timpul. Astfel, considerm c renunarea la regimul existent al politicii monetare i anume regimul intirii agregatelor monetare prin fixarea unor obiective - int operaional i intermediar, i adoptarea unui regim de politic monetar precum intirea ratei dobnzii sau intirea direct a inflaiei ar permite realizarea cu succes a obiectivului de asigurare i meninere a stabilitii preurilor, adoptat de ctre autoritatea monetar a rii n vara anului 2006. 91

Cunoscnd faptul c legtura dintre variabilele monetare, supuse controlului bncii centrale i variabilele economice ale sectorului real (nivelul preurilor, veniturile i ocuparea forei de munc) se atinge prin intermediul mecanismului de transmisie a politicii monetare, considerm necesar de a identifica i analiza canalele mecanismului de transmisie a politicii monetare n Republica Moldova (Anexa 14). n Republica Moldova procesul de formare a mecanismului de transmisie a politicii monetare a debutat n perioada 1993-1995, ca rezultat al introducerii monedei naionale leul moldovenesc i adoptrii Legii cu privire la Banca Naional a Moldovei n care a fost stabilit obiectivul de baz al politicii monetare a BNM stabilitatea monedei naionale, precum i funciile i responsabilitile BNM privind atingerea acestui obiectiv. n perioada 1993-1997 au fost puse bazele mecanismului de transmisie a efectelor politicii monetare i prin contribuia BNM a fost creat un cadru favorabil de transmitere a impulsurilor monetare economiei reale. Acest fapt este confirmat prin atingerea n 1997 a ratei reale de cretere economic de 1,6%. ns, criza financiar din 1998-1999 a distrus toate legturile existente la acel moment n cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare, deplasnd restabilirea funcionalitii acestuia pn n perioada 2001-2006. n prezent, ne putem referi la un mecanism de transmisie parial restabilit care n conformitate cu estimrile noastre include trei canale: canalul creditului, canalul cursului valutar i canalul ateptrilor inflaioniste. Canalul averii nu este funcional n cadrul mecanismului de transmisie n ara noastr, deoarece piaa valorilor mobiliare este puin dezvoltat i doar sistemul bancar i Ministerul Finanelor beneficiaz de o credibilitate suficient pentru emisiunea i plasarea valorilor mobiliare pe piaa de capital, iar agenii economici i populaia sunt participani relativ pasivi n tranzaciile cu valori mobiliare. Astfel, n lipsa unei piee de capital suficient dezvoltate, economiile populaiei nu pot fi prezentate altfel dect sub forma depozitelor plasate n sistemul bancar i deinerea bunurilor reale (bijuterii, bunuri imobiliare i bunuri de consum de lung durat). n rile dezvoltate i cele n tranziie care au adoptat regimul de intire direct a inflaiei sau regimul de intire a ratei dobnzii ca regimuri de politic monetar, canalul ratei dobnzii este cel mai important n cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare, deoarece bncile centrale prin stabilirea ratei oficiale a dobnzii afecteaz n mod direct ratele dobnzii pe piaa monetar i n mod indirect ratele dobnzii la creditele oferite de bncile comerciale agenilor economici i populaiei. Analiza canalului ratei dobnzii n cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare n Republica Moldova relev faptul c acesta nu este funcional, n primul rnd datorit faptului 92

c n regimul de intire a agregatelor monetare rata de baz a dobnzii nu este un instrument al politicii monetare i astfel BNM prin politica ratelor dobnzii pe care o promoveaz nu poate influena direct ratele dobnzii de pia la creditele acordate de ctre bncile comerciale agenilor economici i populaiei. Acest fapt este demonstrat i de diferenele mari ntre rata de baz a BNM i ratele dobnzii din sectorul privat din perioada 1994-2000. Cu toate c ncepnd cu anul 2001 BNM i-a propus promovarea unei politici transparente de formare a ratelor dobnzii care s tind spre meninerea ratelor reale la un nivel pozitiv jos, stimulnd creterea cererii la credite a sectorului real i respectiv, creterea economic, rata de baz medie a BNM rmne a fi destul de nalt i, astfel, nu-i poate ndeplini misiunea de stimulare a creditrii sectorului intern al economiei naionale. n conformitate cu estimrile experilor internaionali i naionali rata real a dobnzii pe termen lung este de trei ori mai mare dect rata durabil de cretere per capita, estimat n Republica Moldova la nivelul de 4%. ns, celebra Lege de Aur a teoriei creterii stipuleaz c ratele reale ale dobnzii pe termen lung nu trebuie s depeasc rata durabil de cretere per capita. Acesta este nc un motiv care ne permite s constatm lipsa unui canal funcional al ratei dobnzii n Republica Moldova. n acest context de idei considerm c BNM poate s majoreze capacitatea de utilizare a ratelor dobnzii ca instrument eficient al politicii monetare n scopul asigurrii unui echilibru ntre economisirea intern i investiii doar n cazul schimbrii regimului de politic monetar i adoptrii fie a regimului de intire a ratei dobnzii, fie a regimului de intire direct a inflaiei. Politica monetar a BNM poate influena creterea economic prin crearea condiiilor necesare meninerii stabilitii preurilor i prin impactul ei asupra stabilitii i eficienei activitii sistemului bancar. Astfel, deoarece activitatea de creditare a bncilor comerciale este deosebit de important n procesul transformrii economiilor n investiii, stimularea creditrii sectorului real este o sfer deosebit de important n activitatea Bncii Naionale a Moldovei. De la bun nceput BNM a acordat credite de refinanare bncilor comerciale n scopul susinerii dezvoltrii economiei naionale i meninerii lichiditii sistemului bancar. ntre anii 1993-1998, prin intermediul licitaiilor de refinanare, Banca Naional a Moldovei a acordat credite n sum total de circa 1800 mil. lei, a cror utilizare a sporit volumul creditelor acordate n economia republicii. Cu toate c pe parcursul acestor ani s-a observat o dinamic ascendent att a volumului ct i a soldului creditelor n economia naional, PIB real a continuat s scad, nregistrnd doar o cretere de 1.6% n anul 1997, care a fost stimulat de aprecierea monedei naionale fa de dolarul SUA i micorarea ratei inflaiei. n perioada 1994-2006 bncile comerciale au acordat credite economiei la rate ale dobnzii stabilite n funcie de cererea i oferta existent pe pia (Tabel 3.1.1.). 93

Tabel 3.1.1. Evoluia volumelor creditelor i ratei dobnzii n perioada 1994-2006 Volumul creditelor n MDL (mil.lei) 632,1 1013,0 1146,5 1178,5 985,9 971,5 1782,4 1831,7 3423,8 4821,0 5716,1 9026,9 10235,6 Volumul creditelor n valut (mil.lei) 0,0 28,9 211,2 329,9 864,2 429,6 1088,5 1276,1 2047,6 3329,6 3478,2 4417,9 6354,7 Volumul total al creditelor (mil.lei) 632,1 1041,9 1357,7 1508,4 1850,1 1401,1 2870,9 3107,8 5471,4 8150,6 9194,3 13444,8 16590,3 Soldul creditelor n MDL (mil.lei) 668,7 986,7 1121,3 1172,7 866,0 992,0 1358,8 1839,1 2420,3 3413,3 4272,0 6255,1 8509,0 Soldul creditelor n valut (mil.lei) 0,0 28,9 213,8 332,8 905,4 616,8 932,4 1262,2 1745,4 2586,4 3127,3 3735,4 5258,8 Soldul total al creditelor (mil.lei) 668,7 1015,6 1335,1 1505,5 1771,4 1608,8 2291,2 3101,3 4165,7 5999,7 7399,3 9990,5 13767,8 Rata medie a dobnzii la credite (%) 152,8 40,5 36,2 32,8 30,1 35,5 33,3 28,5 23,1 19,2 21,0 18,9 18,2

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 1994-2006.

Analiznd n dinamic volumul creditelor acordate economiei observm c n perioada 1994-1997 acesta a nregistrat o tendin continu de cretere, determinnd o tendin de scdere a ratelor dobnzii de pia. De aici concluzia c dei sectorul real al economiei se afla ntr-un proces destructibil, bncile comerciale au continuat s acorde credite agenilor economici i populaiei, stimulnd sporirea PIB. Astfel, n anul 1997 au fost puse bazele redresrii economice, manifestate prin creterea PIB real cu 1,6% i scderea nivelului inflaiei pn la 11,2%. ns, criza regional de la finele anului 1998 a dus la o nou destabilizare a economiei Republicii Moldova genernd ocuri puternice att pe piaa bunurilor i serviciilor, ct i pe piaa monetar, ndeprtnd procesul de relansare economic pn n anul 2000. n rezultatul crizei, cursul valutar a crescut brusc de la 4,966 lei pentru 1 USD n septembrie 1998 pn la 9,6554 lei n noiembrie, iar masa monetar s-a diminuat cu 8,7% determinnd creterea ratei medii a dobnzii la credite pn la 35.5% i scderea cererii pentru credite pe parcursul ntregului an 1999. Ca rezultat al influenei acestor i altor factori PIB real a sczut cu 6,5% n 1998 i 3,4% n 1999. Dup criza din 1998, care a condus la deprecierea monedei naionale i a intensificat procesul inflaionist, politica de credit i a dobnzilor, pe lng cea a ratei de schimb, a reprezentat principalul reper n obiectivul remonetizrii i nviorrii economiei, fiind orientat spre acordarea de ctre sectorul bancar a creditelor economiei naionale cu o rata a dobnzii la un nivel real pozitiv jos. Acest obiectiv a fost parial atins, excepie fiind anul 2004, n care ratele dobnzii au crescut neesenial reflectnd consecinele anticiprilor inflaioniste i ratei nalte a inflaiei de 15.7% nregistrat n anul 2003.

94

Din perspectiva orientrilor i evoluiilor pe termen mediu ale economiei rii noastre anul 2000 a reprezentat o etap hotrtoare din dou motive: (i) adoptarea Strategiei Naionale pentru Dezvoltare Durabil Moldova-21 i (ii) demararea procesului de redresare economic, care continu pn n prezent. n perioada 2000-2006 activitatea BNM a fost orientat spre promovarea unei politici transparente la formarea ratelor dobnzilor pe piaa monetar i gestionarea lichiditii sectorului bancar prin utilizarea instrumentelor de sterilizare, precum i a celor de vrsare a lichiditii suplimentare bncilor comerciale. Politica promovat de BNM n vederea majorrii volumului creditrii economiei i termenelor de creditare pe parcursul ultimilor ani a favorizat micorarea continu a ratelor dobnzilor att la creditele acordate n moned naional, ct i la cele n valut strin. Astfel, n aceast perioad ratele medii a dobnzii au sczut de la 33,3% n 2000 pn la 18,2% n anul 2006. Politica monetar auster, dezinflaia i stabilitatea relativ a ratei de schimb pe fundalul unor fluxuri majore de valut strin provenite din veniturile din munca de peste hotare au avut un efect pozitiv asupra ateptrilor inflaioniste i au creat condiii favorabile sectorului bancar de a atrage depozite de la populaie. Majorarea termenelor la depozitele atrase n sectorul bancar i diminuarea ratelor dobnzii la ele, stabilitatea relativ a preurilor i tendinele de majorare a cererii de bani din partea economiei reale, au permis bncilor comerciale de a spori operaiunile lor creditare. n perioada 2000-2006 soldul creditelor n economia naional a crescut de 6 ori, de la 2291.2 mil. lei la sfritul anului 2000 pn la 13767.8 mil. lei la sfritul anului 2006. Este necesar de menionat c ponderea creditelor n PIB a nregistrat tendine cresctoare de la 14.3% n 2000 pn la 35.17% n 2006. Analiznd structura pe ramuri a creditelor acordate de ctre sistemul bancar (Anexa 12) constatm c ponderea cea mai mare o reprezint creditele acordate industriei i comerului, fiind urmate de creditele acordate agriculturii i industriei alimentare i creditele pentru imobil, construcie i dezvoltare. Cu toate c volumul creditelor acordate consumului ocup cea mai mic pondere n totalul creditelor acordate de ctre bnci, inem s remarcm majorarea considerabil a acestora n perioada 2003-2005. Astfel, majorarea volumului creditelor acordate consumului determin i majorarea ponderii lor n PIB, fapt care stimuleaz creterea economic. Analiznd structura creditelor pe debitori n perioada 2000-2006 (Tabel 3.1.2.) constatm c att volumele creditelor acordate persoanelor fizice, ct i cele acordate persoanelor juridice au nregistrat tendine stabile de majorare.

95

Tabel 3.1.2. Structura creditelor pe debitori n perioada 2000-2006 Credite persoanelor fizice, mil.lei 124,4 180,2 315,3 487,5 688,3 1227,0 1641,7 Credite persoanelor juridice, mil.lei 2166,8 2921,1 3876,9 5567,7 6711,0 8763,5 9737,7

2000 2001 2002 2003 2004 2005 Mai 2006

Ritm de cretere, % 100 44,9 75,0 54,6 41,2 78,3 33,8

Ritm de cretere, % 100 34,8 32,7 43,6 20,5 30,6 11,1

Total credite, mil.lei 2291,2 3101,3 4192,2 6055,2 7399,3 9990,5 11379,4

Sursa: calculat n baza datelor de pe site-ul oficial al BNM www.bnm.org

Analiznd datele din tabel este necesar de menionat c n perioada 2000-2006 ritmurile de cretere a creditelor acordate persoanelor fizice au depit ritmurile de cretere a creditelor acordate persoanelor juridice, fapt care atest sporirea consumului i investiiilor populaiei. Astfel, cele mai nalte ritmuri de cretere a creditelor acordate populaiei au fost nregistrate n anii 2002 i 2005, ele constituind 75% i, respectiv 78.3%. La creditele acordate agenilor economici, cel mai nalt ritm de cretere - 43.6% a fost nregistrat n anul 2003. Aceast majorare semnificativ a cererii la credite din anul 2003 a generat tendina de majorare a ratelor dobnzii la depozite i credite n 2004. Analiznd evoluia structurii pe termene a creditelor n moned naional i valut strin acordate n perioada 2000-2005 (Anexa 13) este necesar de remarcat tendina de scdere a ponderii creditelor pe termen de la 1 lun pn la 6 luni i creterea continu a ponderii creditelor pe perioade mai ndelungate de peste 12 luni. Astfel, ponderea creditelor n moned naional pe termen de peste un an s-a majorat de la 21.31% n 2000 pn la 51.23% n primele 5 luni ale anului 2006, iar ponderea creditelor n valut strin pe termen de peste un an s-a majorat de la 26.82% n 2000 pn la 53.9% n primele 5 luni ale anului 2006. n scopul identificrii rolului canalului creditului n mecanismul de transmisie a politicii monetare i efectelor lui asupra evoluiei PIB vom analiza ponderea n PIB nominal a creditelor n moned naional i valut strin acordate de sistemul bancar agenilor economici i populaiei n perioada 1994-2006. (Tabel 3.1.3.).

96

Tabel 3.1.3. Ponderea n PIB a creditelor acordate economiei de sistemul bancar, 1994-2006 Volumul PIB nominal, mil.lei 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 4737,0 6479,7 7797,6 8917,0 9122,1 12321,6 16019,6 19051,5 22555,9 27618,9 32031,8 36755,4 39143,2 Volumul creditelor n MDL, mil.lei 632,1 1013,0 1146,5 1178,5 985,9 971,5 1782,4 1831,7 3423,8 4821,0 5716,1 9026,9 10235,6 Ponderea n PIB a creditelor n MDL, % 13,3 15,6 14,7 13,2 10,8 7,9 11,1 9,6 15,2 17,5 17,8 24,6 26,1 Volumul creditelor n valut, mil.lei 0,0 28,9 211,2 329,9 864,2 429,6 1088,5 1276,1 2047,6 3329,6 3478,2 4417,9 6354,7 Ponderea n PIB a creditelor n valut, % 0,0 0,4 2,7 3,7 9,5 3,5 6,8 6,7 9,1 12,1 10,9 12,0 16,2 Volumul total al creditelor, mil.lei 632,10 1041,90 1357,70 1508,40 1850,10 1401,10 2870,90 3107,80 5471,40 8150,60 9194,30 13444,80 16590,30 Ponderea creditelor n PIB, % 13,3 16,1 17,4 16,9 20,3 11,4 17,9 16,3 24,3 29,5 28,7 36,6 42,4

Sursa: calculat de autor n baza datelor din Rapoartele anuale ale BNM.

Analiznd datele tabelului observm c n perioada 1994-1999 ponderea creditelor n PIB a variat n limitele de 11-20%, fluctuaiile fiind cauzate de: scderea activitii sectorului real, fluctuaiile cursului valutar, ritmurile nalte ale creterii preurilor etc. n perioada 2000-2006 a fost nregistrat o cretere semnificativ a volumului creditelor acordate economiei naionale care a condus la majorarea investiiilor productive n termeni reali n mediu cu aproape 9.3% anual, la sporirea consumului final n mediu cu 8.8% anual i, respectiv la o cretere a PIB real n mediu cu 6.2% anual. Cu toate acestea, concluzia este c ponderea n PIB a creditelor acordate economiei rmne destul de sczut ceea ce atest faptul c excesul de lichiditate a bncilor comerciale nu a fost direcionat prin canalul creditului n sectorul real al economiei, ci a rmas pe piaa financiar. n acest sens, msurile care pot fi recomandate vizeaz sterilizarea mai intens de ctre BNM a excesului de lichiditate de la bnci, astfel nct acestea s atrag mai multe depozite pe termen mediu i lung, i din mijloacele atrase s acorde credite.
Canalul cursului de schimb valutar. Obiectivul principal al BNM pn n anul 2006 a

fost realizarea i meninerea stabilitii monedei naionale care prevedea reducerea ratei inflaiei, asigurarea stabilitii nivelului general al preurilor i ratei de schimb a leului moldovenesc. n perioada ulterioar introducerii monedei naionale 1994 1998, printr-o politic monetar i valutar restrictiv, Banca Naional a Moldovei a controlat cu succes evoluia ratei de schimb valutar a monedei naionale, cu excepia anului 1998, cnd moneda naional s-a depreciat brusc sub influena consecinelor nefaste ale crizei financiare regionale (Figura 3.1.1.).

97

16,00 14,00 12,00 10,00

8,32 11,59 12,38 13,09 13,82 13,22 12,47 12,83 12,91

8,00 6,00 4,00 2,00 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
4,27 4,50 4,65

4,66

Figura 3.1.1. Evoluia ratei de schimb a leului moldovenesc fa de dolarul SUA, 1994-2006.
Sursa: elaborat de autor n baza rapoartelor anuale ale BNM.

Dup criza valutar regional din 1998, BNM a ndreptat eforturile sale spre atenuarea consecinelor crizei i crearea premiselor relansrii economice n Republica Moldova. n acest sens, diminuarea ateptrilor inflaioniste, fluctuaiile rezonabile a monedei naionale i majorarea semnificativ a fluxurilor de valut din partea cetenilor de peste hotare au condus ncepnd cu anul 2000 la nregistrarea unei creteri economice pe fundalul unei inflaii nesemnificative. Canalul cursului de schimb valutar, ca element al mecanismului de transmisie a politicii monetare nu a influenat exportul net, ci a funcionat n special datorit interveniilor efectuate de ctre BNM pe piaa valutar, deoarece cumprrile de valut ca fiind unul din instrumentele politicii monetare utilizate n scopul atenurii fluctuaiilor cursului de schimb reprezint sursa principal de cretere a bazei monetare. n acelai timp, cumprrile de valut de la bncile comerciale ca rezultat al transferurilor efectuate de ctre remiteni din munca de peste hotare sunt, la moment, sursa principal de majorare a rezervelor bancare, care asigur efectuarea de ctre bncile comerciale a operaiunilor active: acordarea creditelor, efectuarea plilor interbancare, eliberarea numerarului. Cumprrile de valut duc la majorarea bazei monetare, deci la majorarea ofertei de bani din partea sistemului bancar. Astfel, se poate face urmtoarea concluzie: cumprrile de valut de ctre BNM determin majorarea ofertei monetare prin procesul de multiplicare a banilor doar n cazul n care lichiditile primite n urma acestor tranzacii sunt direcionate de ctre bncile comerciale la acordarea creditelor economiei. Astfel se stabilete relaia indirect dintre operaiunile valutare

98

ca instrument al politicii monetare, baza monetar, volumul creditelor acordate de ctre sistemul bancar agenilor economici i populaiei, i masa monetar. (Tabel 3.1.4.)
Tabel 3.1.4. Evoluia cumprrilor de valut, bazei monetare, masei monetare i volumului creditelor n perioada 2000-2006 Cumprri de Baza monetar, Masa monetar Volumul valut, mil.USD mil.lei M2, mil.lei creditelor, mil.lei 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 66,6 78,5 68,9 92,5 277,8 174,8 127,2 1945,7 2488,9 3262,7 3804,1 5313,1 7002,9 6512,3 2514,2 3464,5 4517,9 5621,9 8137,0 11125,6 14397,2 2870,9 3107,8 5471,4 8150,6 9194,3 13444,8 16590,3

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM pentru perioada 2000-2006.

Analiznd datele din tabel observm c pe parcursul perioadei analizate volumul cumprrilor de valut strin efectuate de ctre BNM pe piaa valutar s-a majorat de la 66.6 mil.USD n 2000 pn la 174,8 mil.USD n 2005, concomitent cu majorarea bazei monetare de 3.6 ori, a masei monetare de 4.4 ori i respectiv a volumului creditelor acordate economiei de 4.7 ori. n anul 2006, datorit micorrii volumului de valut strin cumprat de ctre BNM de pe piaa valutar interbancar, s-a redus i baza monetar. Este necesar de menionat c n cazul cumprrilor unui volum esenial de valut strin de ctre BNM exist un lag temporar de un trimestru dintre volumul maxim de cumprri i baza monetar, care este cauzat de faptul c procurrile de valut strin condiioneaz modificarea imediat a bazei monetare, ns, pe parcursul unei perioade mai ndelungate de timp dinamica bazei monetare este influenat i de ali factori: efectuarea de ctre BNM a operaiunilor de sterilizare, operaiunilor de refinanare, tranzaciilor valutare de tip swap, acumularea mijloacelor n conturile bugetare etc. Astfel, n rezultatul analizei canalului cursului valutar se poate face concluzia c funcionarea acestuia este eficient datorit utilizrii adecvate de ctre BNM a instrumentelor politicii monetare i valutare destinat atenurii fluctuaiilor excesive ale ratei de schimb.
Inflaia i canalul ateptrilor inflaioniste

Analiza mecanismului de transmisie a politicii monetare ar fi incomplet fr analiza influenei ratei inflaiei asupra proceselor care au avut loc n economia Republicii Moldova n perioada 1994-2006. n Republica Moldova evoluia preurilor de consum este influenat att de factorii monetari care se afl sub controlul direct al BNM, ct i de factorii nemonetari, cum ar fi preurile administrative, veniturile populaiei i productivitatea muncii, anticiprile inflaioniste, msurile de politic bugetar care nu sunt supuse controlului direct al BNM, dar care exercit o 99

influen semnificativ asupra cererii i ofertei de bunuri i servicii. Aprecierea i deprecierea monedei naionale fa de dolarul SUA de asemenea are o influen semnificativ asupra evoluiei preurilor mrfurilor i serviciilor comercializate pe piaa Republicii Moldova, datorit faptului c influeneaz direct costurile importatorilor de bunuri i servicii, iar ponderea produselor importate (produse finite, semifabricate, resurse energetice etc.) constituie o parte important din PIB. Agenii economici i populaia decid asupra cheltuielilor pe care intenioneaz s le efectueze pe baza ateptrilor lor privind inflaia. Astfel, ateptndu-se la o rat a inflaiei sporit, deci la creterea preurilor bunurilor i serviciilor, agenii economici i populaia tind s achiziioneze i s dein ct mai multe active reale (bunuri durabile de consum, stocuri de produse i bunuri capitale), stimulnd astfel cheltuielile de consum i investiiile n bunuri reale, deci, cererea agregat i, respectiv volumul PIB. Problema care apare este determinarea acelui nivel al inflaiei care permite meninerea unei rate stabile de cretere economic. n conformitate cu estimrile economitilor contemporani o rat a inflaiei sub 10% pentru rile cu economie n tranziie nu exercit influene negative asupra creterii economice, ci poate manifesta chiar un efect puin pozitiv. Pe parcursul ntregii perioade BNM a fcut mari eforturi n scopul asigurrii stabilitii monedei naionale i meninerii ratei inflaiei la un nivel redus i stabil, utiliznd tot spectrul de instrumente de intervenie i de reglementare monetar. Astfel, dac n anul 1993 inflaia a atins nivelul de peste 1700%, n rezultatul introducerii n luna noiembrie a monedei naionale rata inflaiei a sczut brusc i s-a plasat n luna decembrie la nivelul de 592%. n perioada de dup introducerea monedei naionale economia Republicii Moldova s-a confruntat cu fluctuaii semnificative ale ratei inflaiei de la nivelul maxim de 104.6% n 1994 pn la nivelul minim de 4.4% n 2002 (Figura 3.1.2.).
120 100 80 60 43,7 40 23,8 20 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 15,1 11,2 18,3 18,4 6,3 4,4 15,7 12,5 10,0 104,6

14,1

Figura 3.1.2. Evoluia ratei anuale a inflaiei n perioada 1994-2006

Sursa: elaborat de autor n baza datelor din rapoartele anuale ale BNM.

100

Dup o perioad de descretere relativ stabil a ratei inflaiei n perioada 1994-1997 de la 104.6% pn la 11.2% a fost nregistrat o cretere semnificativ a nivelului preurilor de consum la finele anului 1998 care a determinat majorarea ratei medii anuale a inflaiei cu 6.1 p.p. n anul 1999 IPC a nregistrat cea mai mare cretere din ultimii 5 ani - 43.7%, depind de 2.4 ori majorarea preurilor din anul 1998. Acest fapt a fost condiionat de majorarea preurilor la produsele alimentare, nealimentare i servicii ca rezultat al deprecierii monedei naionale i ateptrilor inflaioniste ale populaiei i agenilor economici determinate de incertitudinea politic i economic din ar. n perioada de dup 1999 BNM a reuit cu succes s utilizeze instrumentele politicii monetare cum ar fi cumprrile de valut strin, operaiunile de sterilizare a excesului de lichiditate de pe piaa interbancar, rata rezervelor obligatorii, operaiuni de pia deschis n scopul determinrii acelor ritmuri de cretere a agregatelor monetare care s nu genereze presiuni inflaioniste i s stimuleze tendina de diminuare a ratei medii anuale a inflaiei. Astfel, n perioada 2000-2005 rata medie anual a inflaiei a sczut de la 18.4% pn la 10.0%, cu excepia anilor 2003 i 2006, n care a fost nregistrat o cretere de 15.7% i, respectiv 14,1% a ratei inflaiei. Rata sporit a inflaiei din aceti ani a fost determinat n cea mai mare parte de influena factorilor nemonetari, cum ar fi: creterea preurilor la produsele alimentare ca rezultat al reducerii ofertei produselor agricole cauzat de condiiile climaterice nefavorabile, majorarea tarifelor la energia electric, gaz, combustibil, servicii de transport, creterea consumului final influenat de majorarea veniturilor provenite din munca de peste hotare, majorarea salariilor i pensiilor. n acelai timp, majorarea cursului de schimb Euro/USD odat cu sporirea ponderii decontrilor n Euro n volumul total al decontrilor aferente comerului exterior al Republicii Moldova, precum i majorarea preurilor n rile parteneri-comerciali ai rii noastre au avut un impact negativ asupra preurilor la bunurile i serviciile importate. n anii 2004 i 2005, datorit dinamicii pozitive a indicatorilor macroeconomici, sporirii operaiunilor de sterilizare i diminurii influenei factorilor nemonetari, rata inflaiei a constituit 12.5% i, respectiv 10.0%, fapt care a permis meninerea stabilitii macroeconomice i ncurajarea creterii economice sustenabile. Analiza efectuat conduce la concluzia c mecanismul de transmisie a politicii monetare n Republica Moldova este reprezentat de trei canale relativ funcionale, prin care n perioada de dup introducerea monedei naionale impulsurile monetare au fost transmise economiei: canalul creditului bancar, canalul cursului valutar i canalul ateptrilor inflaioniste (Anexa 14).

101

3.2. Instrumentarul de analiz i suportul metodologic de construire a modelelor de simulare a proceselor monetare

Procesul decizional economic actual este marcat de o complexitate dinamic, obiectiv cresctoare. Aceasta rezult, mai ales, dintr-o tot mai puternic mbinare a fluxurilor financiare i informaionale. n general, studiul tiinific al unui sistem sau fenomen se poate face prin experimentare real sau artificial. n domeniul economic, experimentarea real este rar ntlnit deoarece implic cheltuieli i riscuri mari, n timp ce experimentarea artificial, dei uneori presupune efort mare intelectual i financiar, permite evitarea unor situaii reale cu implicaii uneori catastrofale. Din cauza complexitii sistemelor economice reale, a dependenelor stocastice dintre diferitele variabile i parametri considerai, nu toate sistemele pot fi reprezentate adecvat printr-un model ce poate fi rezolvat prin metode analitice i care s cuprind toate problemele de analizdecizie pentru un orizont economic real. Deseori, n astfel de cazuri, se consider c tehnica simulrii este singura alternativ disponibil. Descrierea i analiza relaiilor economice reale care apar n procesul elaborrii i implementrii politicilor economice poate fi efectuat prin intermediul modelelor de simulare, deoarece una din trsturile definitorii ale acestor modele const n reflectarea concret a problemelor i proceselor economice reale. Astfel, cu ajutorul tehnicii simulrii este posibil obinerea unor informaii despre un anumit sistem nainte ca el s fie realizat n mod concret. Modelele de simulare au aprut din necesitatea de a descrie i studia comportarea unor categorii de sisteme reale, n scopul controlului i dirijrii viitoare a sistemului. Astfel, n cadrul modelelor de simulare se includ: modele globale mondiale de simulare, modele de simulare a sistemelor urbane, modele ale strategiilor corporaiilor, modele econometrice pentru a prognoza anumite condiii economice, modele econometrice ale economiilor naionale, modele financiare pe termen scurt i lung etc. n domeniul cercetrii economice modelele de simulare se utilizeaz n cele mai diverse sfere i nivele ale economiei. Modelele de simulare se utilizeaz pe larg ca o metod de verificare a eficienei elaborrilor teoretice privind perfecionarea sistemului economic n ntregime i a componentelor sale. Efectuarea experimentelor cu ajutorul tehnicii de calcul i utiliznd modelele de simulare complexe constituie o direcie primordial n dezvoltarea tiinei economico-matematice. Rolul major al modelelor de simulare const n faptul c ele reprezint un instrument necesar pentru studiul sistemelor complexe, unde modelele matematice clasice nu sunt n msur s surprind situaiile cele mai variate i neprevzute ale realitii n vederea 102

formulrii pe baz deductiv a deciziei. Ele sunt foarte eficiente n cercetarea metodelor economice i administrative de dirijare, principiilor de stimulare economic, de finanare i creditare, cercetarea relaiei dintre centralizare i descentralizare etc. n mare parte aceasta se refer la modelarea activitii financiare, deoarece evoluia proceselor financiare este determinat de modul n care acestea intercondiioneaz cu fluxurile de bunuri i servicii. Referindu-ne la modelele monetare, inem s menionm c pe parcursul timpului n teoria i practica economic au fost elaborate mai multe tipuri de modele, de la cele care conin o singur ecuaie pn la modele complexe care conin zeci de ecuaii. Subliniem, ns, c aceste modele au fost construite pentru necesitile analizei i planificrii monetare din diferite ri i, respectiv, arat diferit de la un sistem social-economic la altul i de la un grad de dezvoltare economic la altul. n acest context, pentru realitatea rii noastre ele sunt importante n special ca experien metodologic. Un exemplu simplu de model monetar cu o singur ecuaie este ecuaia schimbului lui I.Fisher (prezentat i analizat n capitolul I al tezei): M = P *T V (3.2.1.)

n ceea ce privete mecanismul de transmisie a politicii monetare, aceast ecuaie nu conine nici un element al acestuia, ceea ce este ct se poate de logic pentru o ecuaie care definete doar echilibrul static. O alt variant a acestui model este ecuaia de la Cambridge, care sintetizeaz varianta venit a teoriei cantitative clasice a banilor (prezentat i analizat de asemenea n capitolul I al tezei). Un alt model monetar cu o singur ecuaie este cel construit pe baza teoriei cantitative reformulate care reflect, pe termen scurt, procesul de reechilibrare desfurat att prin modificarea nivelului general al preurilor, ct i prin modificarea volumului tranzaciilor (volumului produciei) i modificarea vitezei de circulaie a banilor, fiind, deci, de tipul: M + M =

(P + P ) * (T + T )
V + V

(3.2.2.)

Pentru a descrie structura complex a procesului de realizare a echilibrului monetar i efectele sale pe termen scurt este necesar introducerea unei ecuaii care s defineasc precis aciunea masei monetare asupra nivelului general al preurilor. Dac se recurge la o ecuaie liniar, atunci aceasta este de forma: Y = a + bM + e , (3.2.3.) unde Y reprezint venitul naional; M masa monetar; a i b sunt parametrii determinai prin investigaii empirice, iar e este o variabil aleatoare, care exprim aciunea factorilor nespecificai. Principalele avantaje ale modelelor monetare cu o singur variabil constau n marea lor simplitate i generalitate, fapt care le recomand pentru necesitile practice ale analizei 103

monetare. Cu toate acestea, ele prezint i o serie de limite sau chiar insuficiene, provenite tocmai din simplificarea drastic a proceselor monetare. Din aceste insuficiene, cele mai importante le considerm urmtoarele: Reflectnd doar evoluia masei monetare, a volumului real al tranzaciilor sau venitului naional i a nivelului general al preurilor, aceste modele exclud efectele modificrii masei monetare asupra unor evoluii importante din punctul de vedere al conceperii msurilor de politic monetar i de politic economic general, cum ar fi: evoluia importurilor, exporturilor i a altor tranzacii din balana de pli; evoluia investiiilor i a cererii globale de mrfuri i servicii; evoluia produciei i a gradului de ocupare a forei de munc; evoluia pieei financiare i a variabilelor nemonetare; Aceste modele estompeaz problema interaciunii dintre variabilele monetare i variabilele nemonetare, adic problema stabilirii factorilor-cauz i a factorilor-efect n cadrul legturilor n dublu sens existente ntre variabile. Astfel, modelele au o putere explicativ redus, determinnd ca i rezultatele obinute s aib un grad de verosimilitate redus; Modelele monetare cu o singur variabil nu cuprind dimensiunea temporal, ceea ce diminueaz capacitatea lor explicativ i operaional. Dorim s menionm c deficienele prezentate au fost parial atenuate prin introducerea unor elemente inspirate din teoria monetar keynesian. Modelul care sintetizeaz aceast teorie este cunoscut sub denumirea de paradigma IS-LM, fiind construit de ctre J.R.Hicks. Or, cunoscuta ecuaie keynesian Y = C + I, ntr-o economie deschis dobndete forma: Y = C + I + G + Ex - Im, (3.2.4.) unde Y reprezint venitul naional; C consumul; I investiiile; G cheltuielile guvernamentale; Ex exportul; Im - importul. Variabilele menionate pot fi grupate n dou categorii: variabile autonome (Ea), care nu depind n perioada de referin de evoluia venitului naional, i variabile care depind de evoluia venitului naional (Ez). A doua categorie cuprinde numai consumul (C), n timp ce din prima fac parte toate celelalte variabile din partea dreapt a ecuaiei. De asemenea, variabilele respective pot fi grupate dup criteriul dependenei lor de evoluia masei monetare, i anume n variabile care se afl n legtur cu masa monetar (Em) i variabile care nu se afl ntr-o asemenea legtur (Eo). Din prima categorie fac parte variabila investiii (I) care, potrivit teoriei keynesiene, este legat de masa monetar prin intermediul ratei dobnzii, iar din a doua categorie fac parte toate celelalte variabile din partea dreapt a ecuaiei. Conform teoriei keynesiene, ntre variabilele respective exist urmtoarea legtur cauzal: Ea Y Ez. (3.2.5.) 104

innd cont de faptul c printre variabilele autonome (Ea) se afl cel puin una care depinde i de modificrile masei monetare, secvenele acestei legturi cauzale devin urmtoarele: M Ea Y Ez. ecuaiei liniare: Y = a + bE + e .
a

(3.2.6.) (3.2.7.)

Investigaiile empirice concrete arat c aceast legtura cauzal poate fi exprimat sub forma Comparnd aceast ecuaie cu ecuaia teoriei cantitative reformulate observm asemnarea dintre aceste dou ecuaii, fapt care permite abordarea problemei echivalenelor dintre modelele formale cu care opereaz teoria cantitativ i teoria monetar keynesian. ntr-adevr, secvenele legturilor cauzale de care in seama aceste dou teorii privite mpreun sunt urmtoarele: M Y

Eam + Eao Ez

(3.2.8.)

unde: Eam reprezint variabilele autonome care depind de masa monetar, iar Eao variabilele autonome care nu depind de masa monetar. Partea de sus a schemei corespunde legturii cauzale relevate de teoria cantitativ, iar partea de jos corespunde legturilor cauzale relevate de teoria monetar keynesian. Corelativ acestei scheme, prin combinaia celor dou ecuaii lineare, se obine ecuaia: Y = a + bE + cM + e ,
a

(3.2.9.)

unde a,b i c sunt parametrii determinai prin investigaii empirice, iar e este o variabil aleatoare. Astfel, evidenierea unor legturi cauzale importante i construirea unor ecuaii liniare destinate investigrii empirice a interdependenei dintre venitul naional i evoluia masei monetare permit introducerea unor noi variabile i conexiuni. Cu toate acestea, menionm c limitele modelelor cu o singur ecuaie rmn valabile i n acest caz, n special capacitatea redus de a reflecta legturile cauzale n ambele sensuri dintre variabilele monetare i nemonetare. Pe parcursul timpului, n literatura de specialitate s-au desfurat numeroase dezbateri cu privire la virtuile i carenele modelelor monetare cu o singur ecuaie. Aceste dezbateri au fost declanate de apariia unei lucrri a lui M.Friedman i D.Meiselman63, n care se arat c viteza de circulaie a banilor este o mrime economic mai stabil dect multiplicatorul investiional construit de J.M.Keynes i dect muli ali indicatori economici unanim acceptai. Concluzia este c modelul bazat pe teoria cantitativ are o capacitate explicativ i predictiv mai mare dect modelul bazat pe teoria monetar keynesian. Acest fapt ne permite s identificm ipoteza care

63

Friedman M., Meiselman D. The Relative Stability of Monetary Velocity and the Investment Multiplier in the U.S., 1897-1958, Stabilization Policies, Commission on Money and Credit, Prentice Hall, 1963.

105

arat existena unei legturi ntr-o singur direcie ntre modificrile masei monetare i modificrile venitului naional: modificrile masei monetare acioneaz asupra modificrilor venitului naional, nu ns i invers. inem s menionm n continuare c un aspect de care nu s-a inut cont pn acum, dar care este foarte important n identificarea legturilor cauzale existente ntre variabilele modelului este dimensiunea temporal. Or, dac admitem ipoteza dup care cauza precede efectul, putem considera c un fenomen situat mai devreme n timp reprezint cauza, iar un fenomen situat mai trziu reprezint efectul. Astfel, includerea dimensiunii temporale va permite precizarea variabilelor a cror modificare precede modificarea altor variabile i a variabilelor a cror modificare urmeaz dup modificarea altor variabile. Deci, dac analizm legtura existent ntre modificrile masei monetare i modificrile venitului naional i admitem ipoteza c modificarea masei monetare n perioada precedent (t-1) acioneaz asupra modificrii venitului naional n perioada curent (t), schema legturilor cauzale devine: Mt-1 Mt Mtam Yt Etao Etz
a t t t 1

(3.2.10.) + e. (3.2.11.)

Ca urmare, ecuaia modelului monetar devine: Y = abE + cM

Includerea n model a dimensiunii temporale se poate dovedi necesar i pentru exprimarea repartizrii n timp a efectelor modificrii masei monetare. ntr-adevr, presupunnd c efectele modificrii masei monetare nu se manifest n ntregime n cadrul aceleiai perioade de timp, ecuaia (3.2.11.) se poate scrie: Y = a + b * M + c * M + ... + e
t t t 1

(3.2.12.)

Cu toate aceste perfecionri, modelul monetar cu o singur ecuaie rmne marcat de limitele sale inerente. Includerea n model a variabilei timp reprezint, din punct de vedere teoretic o indiscutabil ameliorare, ns n practic rmn nc multe probleme nerezolvate. Concluzia la care ajungem este c modelele cu o singur ecuaie rmn, chiar i dup ameliorri destul de compacte. Datorit faptului c ele nu permit conexarea detaliat a variabilelor monetare cu variabilele nemonetare, precum i datorit absenei perspectivei sectoriale, aceste modele nu satisfac nici mcar toate necesitile analizei evoluiei variabilelor monetare. De exemplu, un asemenea model nu surprinde variabilele i legturile implicate n procesul de creare a banilor i n procesul de formare a masei monetare. Or, se tie c variabilele i legturile din cadrul acestor procese sunt conexate cu anumite fenomene nemonetare (inclusiv 106

formarea venitului naional i evoluia preurilor), conexiuni care, nefiind reflectate n modelele de acest tip, nu permit explicarea unor importante aspecte ale mecanismului de transmisie i, deci, evaluarea corect i rapid a cauzelor i efectelor modificrii masei monetare. Astfel, cu toate c modelele respective satisfac unele necesiti relativ simple ale analizei monetare, iar examinarea lor relev unele probleme generale cu care se confrunt construirea i folosirea acestor instrumente analitice, ele rmn a fi insuficiente pentru economia contemporan, de unde necesitatea construirii unor modele mai complexe, cu mai multe ecuaii. Aceste modele sunt mai ample i mai difereniate i permit reflectarea mai fidel a proceselor monetare i evaluarea mai exact a efectelor acestora. Din aceste considerente, vom prezenta n continuare dou modele, care au fost construite i se utilizeaz pentru necesitile practice ale analizei i previzionrii monetare n rile cu economie de pia dezvoltat i care, dup prerea noastr, pot fi utilizate ca suport metodologic n construirea modelului pe care ne propunem s-l realizm pentru Republica Moldova. Aceste modele sunt: modelul FRB - St.Louis, care este mai puin difereniat i se bazeaz pe teoria monetarist i modelul FRB MIT, care este foarte difereniat i se bazeaz pe teoria monetar neokeynesian (neoclasic). Principala problem rezolvat cu ajutorul acestor modele este cea a modului n care modificrile masei monetare acioneaz asupra volumului produciei i nivelului general al preurilor: pe ce ci i cu ce efecte? Modelul FRB St.Louis a fost construit sub egida Bncii Rezervei Federale St.Louis SUA i este un model care permite analiza i previzionarea urmtoarelor evoluii economice fundamentale: evoluia venitului naional nominal, evoluia nivelului general al preurilor, evoluia venitului naional real i evoluia gradului de ocupare a forei de munc, toate acestea ca urmare a unei anumite modificri a masei monetare i a unei anumite modificri a cheltuielilor bugetare, la un potenial dat de producie, aferent deplinei ocupri a forei de munc. Baza teoretic a modelului este reprezentat de teoria cantitativ reformulat, a crei tez principal este c evoluia venitului naional i a preurilor depind de evoluia masei monetare. Ipoteza de baz a modelului este c evoluia venitului naional nominal depinde de evoluia masei monetare i de cheltuielile bugetare. Cu alte cuvinte, evoluia venitului naional depinde de politica monetar i fiscal. Or, meritul acestui model este c el ofer informaii cu privire la evoluiile variabilelor macroeconomice de baz, n diverse modaliti de combinare a msurilor de politic monetar i financiar, ceea ce permite proiectarea politicii monetare n concordan cu obiectivele generale ale politicii economice n materie de venit naional, ocupare a forei de munc i preuri. Dup cum am vzut anterior, acestea sunt obiectivele principale ale politicii monetare promovate de ctre autoritile monetare ale SUA. 107

Ipoteza de pornire a modelului este reprezentat de urmtoarea ecuaie:

Y = f (MP, MP ,..., MP , FP, FP ,..., FP ) .

t t 1 t n t t 1 t n

(3.2.13.)

Cu alte cuvinte, evoluia venitului naional nominal depinde de msurile de politic monetar (M) i de msurile de politic fiscal (F) adoptate n perioada t (perioada de referin), precum i n n perioade anterioare. Astfel, se presupune c modificarea variabilei monetare (masa monetar) i modificarea cheltuielilor bugetare declaneaz un proces care cuprinde o serie de variabile i legturi reciproce, exprimate prin cinci ecuaii i trei identiti, care indic variabilele aflate n conexiune una cu alta. Ecuaiile modelului sunt urmtoarele: Ecuaia venitului naional nominal: Y = f ( M , M ,..., M , F , F ,..., F ) (3.2.14.)
t 1 t t 1 tn t t 1 t n

Ecuaia evoluiei nivelului preurilor: P = f ( D , D ,..., D , P )

A t 2 t t 1 t n t

(3.2.15.) (3.2.16.)

Ecuaia ratei dobnzii: R = f ( M , X , X ,..., X , P , P )

A t 3 t t t 1 tn t t

Ecuaia evoluiei anticipate a preurilor: P = f ( P , P ,..., P )

A t 4 t 1 t 2 tn

(3.2.17.) (3.2.18.)

Ecuaia gradului de ocupare: U = f (G , G )

t 5 t t 1

Identitile modelului sunt: Identitatea creterii cererii: D = Y ( X X )

F t t t t 1

(3.2.19.)
t t t

Identitatea cheltuielilor totale (venitului naional nominal): Y = P + X

F

(3.2.20.)
t F

Identitatea coeficientului abaterii PIB efectiv de la PIB potenial: G =

t

X X X
t t

(3.2.21.)

Ecuaia (3.2.14.) exprim evoluia venitului naional nominal n perioada de referin (Yt) n funcie de evoluia masei monetare n perioada respectiv (Mt) i n perioadele anterioare (Mt-1,...,Mt-n), precum i de cheltuielile bugetare n perioada de referin (Ft) i n perioadele anterioare (Ft-1,...,Ft-n). Modificarea venitului naional nominal n perioada de referin (Yt) este definit prin identitatea (3.2.20.), ca fiind suma modificrii valorii reale a venitului naional calculat n preuri constante (Xt) i a modificrii preurilor (Pt). Ecuaia (3.2.15.) exprim micarea nivelului general al preurilor n perioada de referin (Pt), n funcie de comportamentul cererii n perioada respectiv (Dt) i n perioadele anterioare (Dt-1,...,Dt-n), precum i de anticiparea n perioada de referin a creterii viitoare a nivelului general al preurilor (PtA). Comportamentul cererii este exprimat prin creterea acesteia, definit prin identitatea (3.2.19.), ca fiind diferena dintre modificarea venitului naional nominal n perioada de referin (Yt), pe de o parte, i ecartul dintre producia potenial aferent ocuprii depline a forei de munc n perioada de referin (XtF) i producia efectiv realizat n perioada anterioar (Xt-1), pe de alt parte. Astfel, creterea cererii este cu att mai mare, cu ct ecartul 108

amintit este mai mic, iar creterea venitului naional nominal n perioada curent este mai mare i invers. Ecuaia (3.2.16.) definete evoluia ratei dobnzii, care depinde de: evoluia masei monetare n perioada curent (Mt), evoluia venitului naional real n perioada respectiv (Xt) i n perioadele anterioare (Xt ,..., Xt-n), de evoluia preurilor n perioada curent (Pt) i de evoluia anticipat a preurilor (PtA). Ecuaia (3.2.17.) descrie micarea anticipat a nivelului general al preurilor (PtA), i anume ca o variabil dependent de evoluia anterioar a preurilor (Pt-1 ,..., Pt-n). Ecuaia gradului de ocupare n perioada de referin (3.2.18.) exprim acest grad (Ut) n funcie de coeficientul abaterii produciei efective de la producia potenial, aferent deplinei ocupri, n perioada curent (Gt) i n perioada precedent (Gt-1). Acest coeficient este, potrivit identitii (3.2.21.), raportul dintre, pe de o parte, diferena dintre producia potenial aferent deplinei ocupri n perioada curent (XtF) i producia efectiv n aceeai perioad (Xt), iar pe de alt parte, producia potenial n perioada respectiv (XtA). Din cele prezentate anterior, rezult c modelul FRB - St.Louis este un model relativ simplu, care cuprinde un numr mic de variabile i de ecuaii i care, dei include variabila timp, exprim legturile funcionale dintre variabile n forma liniar. Simplitatea modelului const de asemenea n faptul c opereaz cu agregate economice foarte sintetice (venitul naional, nivelul general al preurilor) i cu un singur agregat monetar (masa monetar), toate acestea privite la scara ntregii economii, fr diferenieri la nivel sectorial sau pe tipuri de piee. O alt simplificare important const n absena relaiilor cu strintatea i a efectelor monetare ale balanei de pli. O caracteristic important a modelului este c ecuaiile sale nu sunt simultane, ci succesive, ceea ce nseamn c rezolvarea lor se face presupunnd c variabilele exogene i endogene din perioadele anterioare sunt mrimi cunoscute. Modelul FRB - St.Louis se utilizeaz ndeosebi pentru simularea modalitilor de combinare a diverselor msuri de politic monetar. Dup cum se tie, simularea cuprinde dou faze: prima faz const n calcularea mrimilor numerice ale variabilelor endogene (creterea venitului naional, a preurilor etc.) pe baza mrimilor observate ale variabilelor exogene (creterea masei monetare); iar a doua faz const n recalcularea mrimilor variabilelor exogene n funcie de anumite valori date ale variabilelor endogene (de exemplu, n funcie de anumite ritmuri de cretere a masei monetare). Astfel, modelul monetar respectiv se utilizeaz pentru conceperea politicii economice, i ndeosebi a politicii monetare, adic pentru determinarea evoluiei optime a variabilelor exogene, mai ales a masei monetare, care corespunde cel mai bine obiectivelor urmrite de ctre politica economic a statului. 109

Al doilea model pe care l vom prezenta n continuare a fost construit n cadrul Institutului de Tehnologie din Massachussetts, sub egida Bncii Rezervelor Federale a SUA, de unde vine i denumirea sa modelul FRB MIT. Acest model cuprinde 180 de ecuaii, din care 110 determin valoarea variabilelor endogene. Ecuaiile sunt grupate pe 10 sectoare, corespunztoare sferei produciei i ocuprii forei de munc, preurilor, consumului, finanrii etc. Modelul conine variabila timp, ns permite, de asemenea i rezolvri simultane. Dat fiind numrul mare de variabile i ecuaii pe care le cuprinde acest model, prezentarea sa detaliat ar necesita un spaiu mult prea mare. Din acest motiv ne vom limita la examinarea principalelor variabile i legturi implicate n procesul de transmisie a efectelor monetare. De asemenea, vom meniona doar principalele rezultate obinute cu ajutorul su n simularea msurilor de politic monetar. Mecanismul de transmisie a efectelor politicii monetare va fi prezentat doar n linii mari, i anume efectele directe, fr a releva efectele inverse exercitate de variabilele financiare i alte efecte secundare reflectate de model. Astfel, modelul FRB MIT conine urmtoarele secvene cauz-efect de natur monetar: creterea cantitii de moned primar peste necesiti determin creterea masei monetare peste nivelul cererii de bani, ceea ce acioneaz mai departe asupra ratei dobnzii; modificarea ratei dobnzii duce la creterea consumului i investiiilor, care determin, la rndul lor, creterea cererii de bani n vederea tranzaciilor, precum i creterea cererii de bani totale; acestea din urm acioneaz din nou asupra ratei dobnzii i procesul se reitereaz. Procesul este declanat de impulsul iniial provenit din adoptarea unor msuri de politic monetar, care determin creterea cantitii de moned peste nivelul su de echilibru, adic peste nivelul corespunztor ecuaiei n care masa monetar este egal cu cererea de moned. Primul efect al acestui impuls iniial se resimte asupra ratei principale a dobnzii, care n model este considerat ca fiind rata dobnzii aferent titlurilor financiare foarte sigure emise de corporaii. Aceasta exercit apoi efecte directe asupra cantitii i cursurilor aciunilor, depozitelor la termen i obligaiunilor, un efect indirect asupra volumului economiilor, precum i un efect indirect asupra structurii consumului. Urmtoarele efecte, exercitate prin intermediul veniturilor aduse de hrtiile de valoare, sunt ndreptate spre preul capitalului plasat n bunuri reale (cldiri cu destinaie productiv, echipamente, locuine). Acest capital acioneaz asupra valorii averii, care influeneaz, la rndul su, deciziile de consum i de investiii, ducnd, deci, la modificarea volumului consumului i al investiiilor. Astfel, principala secven a impulsului monetar este localizat, mai nti, n domeniul formrii ratei dobnzii, a crei modificare are trei categorii de efecte: 1) asupra cheltuielilor de capital; 2) asupra valorii averii i 3) efectul de raionalizare, care reprezint corecia comportamentelor declanate de modificarea ratei 110

dobnzii, n funcie de alte competene ale tranzaciilor financiare. Ulterior, aceste trei categorii de efecte duc la secvene localizate n urmtoarele patru segmente ale cererii: 1) consumul; 2) construcii de locuine; 3) investiii productive (cldiri i echipamente) i 4) investiii de stat n bunuri imobile. n modul acesta se ncheie prima faz a impulsului dat de creterea cantitii de moned primar. Un exemplu de utilizare a modelului FRB MIT l-a reprezentat simularea cu ajutorul su a creterii cu 1mld. dolari SUA a cantitii de moned primar n cursul unui trimestru n SUA. n acest caz modelul a relevat urmtoarele efecte primare:

Creterea cantitii de moned primar peste nivelul de echilibru exercit un efect nemijlocit asupra ratei dobnzii, determinnd reducerea acesteia (att a ratei dobnzii pe termen scurt, ct i a celei pe termen lung). Acest nivel mai redus al ratei dobnzii se menine pn la sfritul perioadei de referin, dei teoretic ar trebui ca n perioada urmtoare dobnda s revin la nivelul iniial (ceea ce nseamn c modelul nu reflect asemenea efecte);

Reducerea ratei dobnzii acioneaz n principal asupra cheltuielilor de capital i asupra valorii averii, ambele canale de transmisie a efectelor impulsului monetar fiind corectate de fenomenul raionalizrii creditului. Astfel, prin cele trei canale menionate, impulsul monetar exercit cel mai intens efect

asupra consumului, apoi asupra investiiilor productive i construciilor de locuine, iar cel mai slab efect asupra investiiilor publice n bunuri imobile. Efectele impulsului monetar, cuplate cu efectele inverse ale fluxurilor financiare i cu alte efecte secundare sunt, potrivit rezultatelor obinute prin simularea cu ajutorul modelului FRB MIT, identice, n linii mari, cu cele relevate de teoria monetarist (dei modelul nu se bazeaz pe aceast teorie). Astfel, referindu-se doar la efectele finale asupra evoluiei venitului naional real i asupra nivelului general al preurilor, simularea amintit relev c venitul naional real crete la nceput rapid, atingnd efectul maxim dup zece trimestre, apoi se reduce din nou, revenind practic la nivelul su de la nceputul perioadei. Concluzia care deriv este c dup o perioad de cretere urmeaz o perioad de scdere a volumului produciei, care revine, n pofida impulsului monetar, la nivelul su de la nceputul perioadei. n ceea ce privete efectul asupra nivelului general al preurilor, impulsul monetar se reflect n ritmul lor mediu de cretere. n modul acesta, modelul arat c efectul final al unui impuls monetar, provocat printr-o anumit cretere a cantitii de moned primar, este important din punct de vedere al venitului naional real doar pe termen scurt, pe cnd pe termen lung el este complet neutru. Spre deosebire de aceasta, efectul este important din punct de vedere al evoluiei nivelului general al preurilor att pe termen scurt, ct i pe termen lung. 111

n contextul celor expuse anterior, ajungem la concluzia c includerea n model a unui mare numr de variabile i de legturi permite descrierea mult mai corect a proceselor monetare i evaluarea mult mai precis a efectelor acestora. Acest spor de corectitudine i de precizie se relev i prin faptul c modelul reflect exact efectele amnate, i anume n condiiile n care procesele monetare sunt conexate cu un mare numr de variabile i de relaii din sfera financiar i real a economiei. Astfel, devine posibil definirea corect a legturilor cauzale i a consecinelor legturilor respective, atenundu-se, astfel, insuficienele modelelor cu o singur variabil. Cu toate acestea, inem s menionm c i modelele monetare complexe au anumite carene, care se regsesc i n modelele prezentate anterior, cum ar fi: 1. modelele difereniate, dei complexe, rmn n continuare simplificatoare, deoarece trateaz fenomenele economice cu mrimi scalare, pe cnd acestea sunt, prin natura lor, mrimi vectoriale sau matriceale; 2. unele variabile importante sunt nemsurabile (cazul variabilei incertitudine), iar pentru alte variabile nu exist informaii adecvate (de exemplu, variabilele din domeniul consumului). Astfel, modelul monetar complex poate doar s indice variabilele eseniale din punctul de vedere al desfurrii proceselor monetare i a efectelor acestora, nu ns s ofere i informaii statistice cu privire la variabilele respective; 3. complexitatea mai mare a modelului nu rezolv problema stabilitii parametrilor, mai ales n cazul n care legturile funcionale sunt instabile. Or, aceast situaie se ntlnete frecvent n cazul economiilor n curs de dezvoltare sau n tranziie, n care au loc frecvente modificri care determin variabilitatea ridicat a parametrilor; 4. dei modelele complexe reflect destul de precis existena decalajului de timp dintre cauze i efecte, rmne problema mrimii diferite a acestui decalaj i a modificrii sale n timp, fapt care poate afecta serios imaginea despre legturile cauzale i efectele inverse i, deci, descrierea mecanismului de transmisie a efectelor monetare; 5. existena mai multor posibile imprecizii complic nelegerea semnificaiei rezultatelor aplicrii modelelor. Dificultile respective provin n principal din imposibilitatea aprecierii consecinelor lipsei informaiilor adecvate despre variabile incertitudine, a consecinelor variabilitii mrimii decalajelor de timp i a consecinelor corelaiei dintre variabilele stocastice. Existena acestor trei surse de dificulti se manifest printr-un grad ridicat de autocorelaie64, care denatureaz dependenele funcionale. Un aspect important pe care inem s-l menionm este c din punct de vedere practic modelele monetare de simulare sunt mai exacte n ceea ce privete previzionarea pe termen scurt

112

a fenomenelor monetare, i mai puin exacte n ceea ce privete previzionarea lor pe termen mediu i lung. Acest fapt nu este surprinztor, avnd n vedere c pe termen scurt se poate presupune cu mai mult temei c parametrii i decalajele temporale sunt stabile. Astfel, concluzia este c modelele monetare complexe, dei par mai corecte i mai exacte, prezint i ele unele insuficiene, care le limiteaz puterea explicativ i predictiv. Aceasta ns nu nseamn c ele nu trebuie utilizate, ci doar c utilizatorii unor asemenea modele trebuie s fie contieni de semnificaia rezultatelor obinute i trebuie s tie c rezultatele respective pot fi eronate dintr-o cauz sau alta. Date fiind aceste limite, utilizarea n practic a rezultatelor modelelor monetare de simulare trebuie s fie precedat de prezentarea posibilelor erori pe care acestea le pot conine. n domeniul conceperii obiectivelor i msurilor de politic monetar, modelele monetare se folosesc n principal pentru simularea efectelor diverselor combinaii de obiective i msuri de ordin monetar, deoarece ele ofer autoritilor monetare informaii despre posibilele efecte ale diverselor obiective i msuri de politic monetar, servind, deci, pentru adoptarea unor decizii de combinare optim a obiectivelor i msurilor respective. De aceea, n practic, autoritile monetare trebuie s fie libere s aprecieze singure verosimilitatea i corectitudinea rezultatelor obinute cu ajutorul modelelor monetare, innd seama de multiplele cauze care pot afecta valabilitatea acestor rezultate. Astfel, modelele monetare prezentate i analizate n acest paragraf vor servi drept suport metodologic pentru elaborarea ulterioar a modelului monetar de simulare a efectelor politicii monetare a Bncii Naionale a Moldovei asupra principalelor variabile macroeconomice, cum ar fi: masa monetar, volumul PIB, rata inflaiei i cursul valutar.
3.3. Elaborarea i aplicarea modelului de simulare a efectelor politicii monetare a Bncii Naionale a Moldovei asupra volumului PIB

n scopul atingerii obiectivului final al cercetrii efectuate i anume estimarea efectelor politicii monetare promovate de BNM asupra evoluiei variabilei macroeconomice de baz volumul PIB prin intermediul mecanismului de transmisie, pornim de la ipoteza c evoluia volumului PIB nominal depinde de evoluia masei monetare, rata nominal a dobnzii, cursul de schimb al monedei naionale fa de dolarul SUA i rata inflaiei. Baza teoretic a modelului este reprezentat de teoria neomonetarist a crei tez principal este c evoluia venitului naional real depinde de evoluia variabilelor monetare, precum i de ali factori nemonetari ce au
64

Gradul de autocorelaie reflec gradul de dependen a evoluiei unui fenomen de evoluia sa anterioar i aciunea

113

influen asupra dinamicii inflaiei, cum ar fi: majorarea preurilor la resurse energetice, majorarea tarifelor care sunt sub controlul nemijlocit al statului, etc. Astfel, prin intermediul acestui model dorim s artm interdependena existent ntre evoluia variabilelor monetare i evoluia PIB, considerat indicatorul fundamental pentru definirea politicilor macroeconomice i analiza performanelor economice ale unei ri. Ipoteza de pornire a modelului este reprezentat de urmtoarea ecuaie:

PIB

= f (M, i, er) , unde

PIB volumul produsului intern brut nominal, exprimat n milioane lei; M masa monetar, reprezentat de agregatul monetar M2, care cuprinde volumul banilor n

circulaie, depozitele la vedere i la termen ale agenilor economici i populaiei n moned naional, exprimat n milioane lei;
i rata nominal a dobnzii la credite, exprimat n procente; er cursul de schimb al monedei naionale fa de dolarul SUA, exprimat n uniti monetare; rata anual a inflaiei, exprimat n procente.

Pornind de aici presupunem c modificarea variabilei rezultative depinde de modificrile variabilelor monetare care sunt direct sau indirect influenate de deciziile autoritii monetare. Legturile existente ntre deciziile autoritilor monetare, evoluia variabilelor monetare i efectele modificrii acestor variabile asupra variabilei rezultative sunt exprimate prin urmtoarele ecuaii i identiti: Ecuaia PIB real:
PIB

= f ( M , i , er )

(3.3.1.)

Identitatea procesului de multiplicare a banilor n economie: M = m * Bm

(3.3.2.) (3.3.3.) (3.3.4.) (3.3.5.) (3.3.6.) (3.3.7.) (3.3.8.)

Identitatea de calcul a bazei monetare: Bm = M 0 + Ro + Re Ecuaia banilor n circulaie: M 0 = f ( M 0 , er , , A / P , Re)

t 1

Ecuaia rezervelor obligatorii: Ro = f ( Dl , Dv , r )

0

Ecuaia rezervelor excesive: Re = f ( Re , I )

t 1 m

Ecuaia cursului valutar: er = f ( M 0 , , A / P ) Ecuaia inflaiei: = f ( , ( Ms Md ) , er , W , Ct )

e

Ecuaia (3.3.1.) este o ecuaie factorial care reprezint evoluia PIB real n funcie de evoluia factorilor de influen asupra lui i arat modul n care masa monetar i canalele

evoluiei actuale a fenomenului respectiv asupra evoluiei sale viitoar

114

mecanismului de transmisie a politicii monetare, i anume canalul creditului i canalul cursului valutar influeneaz dinamica PIB real. Masa monetar este agregatul care determin oferta de bani n economie i satisface volumul cererii la credite din partea agenilor economici i a populaiei. Rata dobnzii este variabila care influeneaz dinamica activitii economice, adic direcionarea creditelor spre consum i investiii i determin evoluia canalului creditului; cursul de schimb este variabila care determin evoluia canalului cursului valutar, iar rata inflaiei este variabila care caracterizeaz dinamica preurilor n economie. Identitatea (3.3.2.) este identitatea teoriei monetariste conform creia masa monetar reprezint produsul dintre multiplicatorul monetar i baza monetar. Multiplicatorul monetar reflect efectul de multiplicare a banilor, adic raportul dintre cantitatea de moned emis de ctre sistemul bancar i cantitatea de bani emis de ctre BNM i arat gradul de intermediere financiar a economiei. Baza monetar reprezint emisiunea de bani efectuat de ctre banca central i este agregatul care poate fi direct influenat de BNM prin intermediul instrumentelor politicii monetare. Identitatea (3.3.3.) reprezint formula de calcul a bazei monetare. Astfel, baza monetar este format din agregatul monetar M0 (banii n circulaie), rezervele obligatorii ale bncilor comerciale aflate pe conturile corespondente deschise la BNM i rezervele excesive ale bncilor comerciale. Rezervele bancare sunt necesare bncilor comerciale pentru a face fa pe de o parte plilor prin transfer efectuate de ctre agenii economici, iar pe de alt parte pentru acordarea creditelor i efectuarea tranzaciilor n numerar ale populaiei i agenilor economici. Rezervele bancare sunt reprezentate de numerarul aflat n casieriile bncilor comerciale i rezervele aflate pe conturile Nostro ale bncilor comerciale deschise la BNM. Ecuaia (3.3.4.) este o ecuaie factorial care reprezint evoluia volumului banilor n circulaie n funcie de evoluia factorilor determinani, cum ar fi: dinamica volumului banilor n circulaie cu un lag temporar de influen, evoluia cursului de schimb valutar i a ratei inflaiei, evoluia poziiei valutare a bncilor comerciale i evoluia volumului rezervelor excesive ale bncilor comerciale. Ecuaia volumului banilor n circulaie este important n estimarea canalului cursului valutar i canalului ateptrilor inflaioniste, deoarece ea determin cererea pentru bunuri i servicii de consum i arat reacia populaiei i agenilor economici la fluctuaiile cursului valutar i evoluia ratei inflaiei. Astfel, dac se nregistreaz tendina de apreciere a monedei naionale, reacia populaiei va fi de a vinde valut strin pe piaa valutar, majornd astfel rezervele valutare ale bncilor comerciale. Acestea din urm, vor vinde valuta strin bncii centrale, ncasnd n schimb mijloace bneti n moned naional. Acest fapt va duce la sporirea lichiditii bncilor comerciale i, respectiv ndreptarea acestei lichiditi n 115

activitatea de acordare a creditelor. Sporirea ratei inflaiei determinat de creterea preurilor la bunurile i serviciile de consum determin populaia s cheltuie mai muli bani pentru satisfacerea necesitilor de consum i investiii dect n perioada precedent. Ecuaia (3.3.5.) reprezint ecuaia rezervelor obligatorii care arat evoluia volumului rezervelor obligatorii deinute de ctre bncile comerciale n conturile corespondente deschise la BNM n funcie de evoluia volumului depozitelor n moned naional i valut strin acceptate de ctre bnci de la populaie i agenii economici i rata rezervelor obligatorii stabilit de ctre BNM i utilizat ca instrument al politicii monetare. Ecuaia (3.3.6.) este ecuaia rezervelor excesive ale bncilor comerciale, care arat evoluia excedentului de lichiditate din sistemul bancar (n conformitate cu metodologia FMI), influenat de ctre BNM prin intermediul instrumentelor de politic monetar (operaiuni de vrsare de lichiditate i operaiuni de sterilizare a excesului de lichiditate). Astfel, majorarea rezervelor excesive ale bncilor comerciale determin sporirea posibilitii acestora de a acorda credite, stimulnd astfel dezvoltarea produciei i investiiile. Ecuaia (3.3.7.) este ecuaia factorial a cursului valutar care arat evoluia cursului valutar n funcie de evoluia factorilor de influen, cum ar fi: evoluia volumului banilor n circulaie, evoluia ratei inflaiei i evoluia poziiei valutare a bncilor comerciale. Practica a artat c n Republica Moldova preferina agenilor economici i a populaiei cu privire la deinerea economiilor n moned naional sau n valut nu este determinat doar de evoluia cursului oficial al monedei naionale fa de valuta ancor dolarul SUA ci i de factorul psihologic. Astfel, adesea estimrile agenilor economici i populaiei privind aprecierea sau deprecierea monedei naionale sunt percepute prin prisma anticiprilor inflaioniste i vice-versa. Ecuaia (3.3.8.) este o ecuaie de tip neomonetarist n care inflaia este o funcie de anticiprile inflaioniste ale agenilor economici i populaiei, diferena dintre cererea i oferta de moned, cursul valutar, productivitatea muncii, calculat ca raportul dintre fondul de salarizare pe economie i volumul PIB i gradul de ndatorare a agenilor economici i populaiei calculat ca raportul dintre soldul creditelor acordate de ctre bnci i volumul PIB. Un factor major de influen asupra inflaiei l reprezint diferena dintre oferta i cererea de moned. n cazul n care oferta de moned este mai mare dect cererea, oferta va avea un caracter inflaionist genernd o inflaie de tip monetar. n Republica Moldova autoritatea monetar regleaz volumul ofertei de bani prin baza monetar. Astfel, influennd prin intermediul instrumentelor politicii monetare rezervele obligatorii i rezervele excesive ale bncilor comerciale, BNM calibreaz cererea i oferta de bani n scopul neadmiterii inflaiei monetare. Un alt factor care influeneaz evoluia inflaiei este majorarea salariilor n economie. Or, dac ritmul de cretere a volumului 116

retribuiei muncii este superior ritmului de cretere a PIB, atunci majorarea salariilor pe economie va duce la creterea preurilor i, respectiv, va avea caracter inflaionist. Un alt factor de influen asupra inflaiei l reprezint gradul de ndatorare a agenilor economici prin credite. Astfel, dac ritmul de cretere a creditelor bancare acordate agenilor economici i populaiei este superior ritmului de cretere a PIB, acest fapt va duce la majorarea ponderii creditelor n activitatea agenilor economici, i va conduce respectiv, la majorarea preurilor. Deoarece rata inflaiei i cursul valutar sunt dou variabile care se influeneaz reciproc, iar n Republica Moldova ateptrile inflaioniste ale agenilor economici i populaiei nu sunt percepute prin ateptrile imediate ale creterii preurilor, ci prin prisma aprecierii sau deprecierii monedei naionale fa de valutele strine, fapt care influeneaz nivelul preurilor cu un anumit lag temporar i pe perioade mai ndelungate, am prezentat ecuaiile (3.3.7.) i (3.3.8.) ca fiind ecuaii simultane, ceea ce nseamn c variabilele inflaia i cursul valutar se influeneaz reciproc n perioada analizat i deci evoluia uneia are repercusiuni importante asupra evoluiei celeilalte variabile. Dup elaborarea ecuaiilor modelului, colectarea i prelucrarea preliminar a datelor, prezentate n Anexa 15, utiliznd pachetul econometric de programe E-Views, am modelat ecuaiile sus-menionate. Modelarea funciei PIB real are drept scop identificarea influenei factorilor inclui n model asupra variaiei PIB. n urma modelrii funciei PIB, am ajuns la concluzia c aceasta este o funcie nelinear. Prin logaritmare, transformm funcia nelinear ntr-o funcie linearizat, excludem multicolinearitatea seriilor cronologice i cercetm intervalul de timp n care influena factorilor exogeni se resimte asupra variabilei rezultative prin modelul lag-distribuit. Analiznd mai multe variante de dependen temporal a factorilor, alegem varianta optim, n care criteriul Akaike i criteriul Schwarz nregistreaz cele mai joase valori, primind astfel urmtorul rezultat: log (PIB/) = 0 + 1 log er + 2 log M + 3 log i + ut (3.3.9.)

n scopul excluderii autocorelrii perturbanei rezidualului ut al ecuaiei elaborate, utilizm modelul Box-Jenkins (ARMA model autoregresiv i de medie mobil), prin modelul regresiv AR (ut = 1 ut-1 + 2 ut-2 + p ut-p + t) de ordinul (lag) 1, deoarece evoluia alternant cu distana dintre vrfuri e de 1 perioad i descreterile perturbanei sunt mai puin accentuate. Astfel AR va primi forma:ut = 1 ut-1 + t n rezultatul modelrii, a fost primit ecuaia: log (PIB/) = 5.955 + 0.262 log er + 0.554 log M - 0.042 log i + [AR(1) = -0.273] (3.3.11.) Ecuaia obinut ne arat c n pofida existenei corelaiilor destul de strnse ntre PIB i componentele sale, sensibilitatea lor n raport cu variaia PIB este destul de difereniat. Aceste 117 (3.3.10.)

diferene de sensibilitate se explic prin valorile diferite ale dispersiilor lor. Valoarea coeficientului ajustat 0 al modelului fiind estimat la 5.955 ne arat influena nesemnificativ a factorilor neinclui n model asupra modificrii variabilei rezultative - PIB. Coeficientul de determinaie (R2) al modelului are o valoare de 0.994 i atest faptul c valorile prognozei sunt apropiate de cele efective. Astfel, ponderea factorilor inclui n model au o influen nalt asupra PIB real. Testul Durbin-Watson are valoarea de 2.165 i exprim inexistena autocorelrii rezidualului. n rezultatul modelrii celorlalte ecuaii i identiti incluse n model am obinut urmtoarele ecuaii: M = 0.001+ m*Bm Bm = 1.035*M0 + 0.773*Ro + 1.127*Re log(M0) = 2.083 + 0.697*log (M0-1) - 0.364*log (er) + 0.0419 * log () + + 0.002*log(A/P) + 0.001*Re + [AR(1) = -0.70710948] Ro = -220.776 + 0.214 *Dl + 0.157*Dv + 12.563*RO + [MA(1) = -1.328672] Re = 0.344*OV + 0.266*OS + 0.261*Ro log(er) = -0.059 + 0.13441881*log() 0.676*log(M0) 0.431*log(A/P) log() = 17.688 + 98.103*W + 66.936*log(*) + 61.539*log(er) + + 1.055*log(Ms-Md) + 1.195*Ct + [AR(1) = -0.86432908] (3.3.18.) Modelul prezentat anterior este utilizat pentru simularea efectelor politicii monetare asupra evoluiei variabilei macroeconomice - PIB real. Astfel, n limita rezultatelor generale obinute, modelul permite formularea urmtoarelor concluzii cu privire la efectele primare exercitate de ctre msurile de politic monetar prin intermediul variabilelor i relaiilor funcionale existente ntre ecuaiile i identitile modelului:
1. Din punct de vedere al legturilor funcionale existente n economia Republicii Moldova,

(3.3.12.) (3.3.13.) (3.3.14.) (3.3.15.) (3.3.16.) (3.3.17.)

factorii monetari au un rol activ important n reglarea echilibrului dintre cererea i oferta de bani n economie i, deci, n evoluia economiei reale. Acest rol este consecina deciziilor autoritii monetare cu privire la acele aspecte ale activitii economice care sunt nemijlocit legate de evoluia variabilelor monetare. Astfel, dintre toi factorii determinani ai dinamicii PIB real inclui n model, masa monetar este factorul de influen cel mai semnificativ, coeficientul de elasticitate fiind de 0.554;
2. Ecuaia bazei monetare arat c volumul acesteia este influenat n cea mai mare msur de

volumul rezervelor excesive (coeficient de elasticitate 1.127), de volumul banilor n circulaie (coeficient de elasticitate 1.035) i mai puin de volumul rezervelor obligatorii

118

(coeficient de elasticitate 0.773). Volumul rezervelor obligatorii este determinat de ponderea mai mare a depozitelor n moned naional fa de depozitele n valut.
3. Cursul oficial de schimb al monedei naionale fa de dolarul SUA cu coeficientul de

elasticitate 0.262 are o influen asupra PIB real de dou ori mai mic dect masa monetar. Totui, modelul ne arat existena canalului cursului valutar i funcionalitatea acestuia datorit interveniilor BNM pe piaa valutar destinate cumprrii excesului de valut strin provenit din transferurile de peste hotare a remitenilor. Deci, n Republica Moldova nu volumul exporturilor, ci transferurile de valut strin de peste hotare au determinat funcionalitatea canalului cursului de schimb valutar i creterea PIB real.
4. Modelarea ecuaiei cursului valutar ne arat dependena invers proporional (-0.676) dintre

cursul de schimb al monedei naionale i volumul banilor n circulaie. Astfel, odat cu deprecierea monedei naionale, populaia tinde s se debaraseze de moneda naional i s procure valut strin determinnd astfel micorarea volumului banilor n circulaie;
5. Coeficientul de elasticitate negativ a ratei dobnzii (-0.042) arat existena relaiei invers

proporionale ntre rata dobnzii la creditele acordate de ctre sistemul bancar economiei naionale i evoluia PIB real (scderea ratei dobnzii stimuleaz activitatea economic prin contractarea unui volum mai mare de credite din partea agenilor economici i populaiei i, respectiv determin creterea PIB real. Vice-versa, majorarea ratei dobnzii limiteaz accesul la credite ceea ce conduce la micorarea volumului PIB real). Cu toate acestea, elasticitatea redus a legturii dintre rata dobnzii i volumul PIB real confirm faptul c n cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare canalul ratei dobnzii nu este funcional. Aceasta se explic prin faptul c legtura dintre masa monetar i volumul PIB real este de 13 ori mai mare (0.554/0.042=13.19) dect legtura dintre rata dobnzii i volumul PIB real;
6. Modelarea ecuaiei inflaiei arat c n Republica Moldova n perioada 1994-2006 ritmul de

cretere a preurilor a fost influenat preponderent de factori nemonetari cum ar fi: ritmul de cretere a salariilor (coeficientul de elasticitate = 98.103), ateptrile inflaioniste ale populaiei i agenilor economici (coeficientul de elasticitate = 66.936) i cursul valutar (coeficientul de elasticitate = 61.539). Cea mai mic influen asupra ratei inflaiei a avut-o volumul creditelor acordate economiei naionale de ctre sistemul bancar i diferena dintre oferta i cererea de bani. Concluzia este c activitatea de creditare a sistemului bancar nu are caracter inflaionist, iar BNM a reuit n perioada analizat s calibreze oferta cu cererea de bani din economie astfel nct s nu genereze inflaie de tip monetar. Utilizarea n practic a acestui model de simulare permite identificarea legturilor cauzale existente ntre variabilele monetare i variabila macroeconomic PIB real i simularea efectelor 119

diverselor combinaii de obiective i msuri de ordin monetar pentru adoptarea unor decizii de combinare optim a acestora n activitatea Bncii Naionale a Moldovei. De asemenea, s-a ncercat utilizarea modelului pentru efectuarea unor estimri n varianta unor scenarii ipotetice privind evoluia agregatelor monetare i variabilelor macroeconomice pentru anii 2007 i 2008. Astfel, pornind de la anumite valorile propuse pentru masa monetar (M2) modelul a generat valorile estimative ale celorlalte variabile macroeconomice. Rezultatele scenariului obinut sunt prezentate n urmtorul tabel:
Tabel 3.3.1. Estimri privind evoluia unor agregate monetare i variabile macroeconomice, 2007-2008. Masa Baza Banii n Rata de Rata Volumul Rata de monetar monetar circulaie schimb inflaiei PIB real cretere (M2) (Bm) (M0) valutar () a PIB (er) 2007 14655.4 7258.5 5567.3 13.65 12.4 41980.0 3.80 2008 16380.2 8175.6 6095.8 14.26 10.8 44578.0 4.40
Sursa: elaborat de autor.

n rezultatul construirii i testrii modelului inem s menionm unele caracteristici importante ale acestuia: Modelul monetar de simulare a efectelor politicii monetare n Republica Moldova este un model relativ simplu, deoarece cuprinde un numr redus de variabile i ecuaii care exprim legturile funcionale dintre evoluia agregatelor monetare i evoluia PIB; Simplitatea modelului mai este determinat de faptul c au fost utilizate valori anuale ale agregatelor monetare i variabilelor economice, fr a fi efectuate diferenieri de ordin lunar, trimestrial sau semianual; Modelul are caracter de model monetar parial, deoarece cuprinde doar anumite ecuaii, care reflect legturile implicate de procesul de creare a banilor, procesul de formare a cererii de bani i aciunea evoluiei masei monetare asupra variabilelor macroeconomice PIB, rata inflaiei i cursul valutar. Astfel, modelul reflect legturile din interiorul sectorului monetar, legturile dintre sectorul monetar i sectorul financiar, ns reflect mai puin legturile dintre sectorul monetar i sectorul nefinanciar, adic interaciunea dintre tranzaciile monetare i reale, mai ales volumul produciei i tranzaciile din balana de pli. De asemenea, modelul nu reflect legturile dintre sectoarele interne ale economiei naionale i subiecii strini. Cu toate acestea considerm c modelul elaborat este lucrativ, poate fi introdus n practica de analiz i planificare monetar a Bncii Naionale a Moldovei i poate fi utilizat ca o parte a unui model macroeconomic complex care s includ majoritatea legturilor funcionale existente n economia Republicii Moldova.

120

CONCLUZII I RECOMANDRI Conform cercetrilor efectuate referitor la impactul politicii monetare asupra creterii economice pot fi formulate urmtoarele concluzii:

1. n rile dezvoltate i n rile cu economie n tranziie creterea economic reprezint unul din obiectivele primordiale ale politicii economice a statului. n cadrul politicilor macroeconomice, politica monetar reprezint unul din pilonii prin intermediul crora statul poate influena dezvoltarea economiei i bunstarea populaiei. Pentru rile cu economie n tranziie promovarea unei politici monetare adecvate este esenial n reglarea decalajelor pe care le prezint aceste economii, n special stpnirea derapajelor inflaioniste, a deficitului contului curent al balanei de pli i meninerea stabilitii monedei naionale. 2. Obiectivele politicii monetare sunt strns corelate cu obiectivele politicii macroeconomice a statului, iar atingerea obiectivului final al politicii monetare este realizat prin diferite canale ale mecanismului de transmisie n funcie de regimul de politic monetar adoptat. Combinarea optim a acestor canale n funcie de structura economiei, structura sistemului financiar, de reglementrile legale n vigoare i de ali factori ce in de specificul fiecrei ri permite autoritilor monetare s ating obiectivele politicii monetare i a politicii economice a statului. La momentul actual politica monetar a BNM se bazeaz pe regimul de intire a agregatelor monetare avnd ca obiectiv intermediar agregatul monetar M2. ns, acest regim este depit de timp i nu este adecvat atingerii obiectivului final al politicii monetare atingerea i meninerea stabilitii preurilor, deoarece ritmurile de cretere a agregatelor monetare nu ofer ntotdeauna semnale ferme cu privire la ritmurile de cretere a preurilor n viitor. 3. n perioada de tranziie BNM a utilizat pe larg tot spectrul de instrumente ale politicii monetare de care dispune n scopul reducerii ratei inflaiei, asigurrii i meninerii stabilitii monedei naionale, majorrii volumului creditelor acordate agenilor economici i populaiei i, respectiv crerii unor condiii favorabile pentru creterea economic. Cu toate c n perioada 1998-2004 BNM a utilizat frecvent rata rezervelor obligatorii ca instrument al politicii monetare n scopul sporirii rezervelor de lichiditate a bncilor comerciale i impulsionrii procesului de creditare, caracterul destul de rigid al acesteia nu a contribuit ntotdeauna la atingerea scopului propus. Dimpotriv, unele decizii de modificare a ratei rezervelor obligatorii au creat tensiuni pe piaa monetar, introducnd bncile ntr-o atmosfer de incertitudine nesntoas. Astfel, n scopul asigurrii stabilitii dezvoltrii sistemului financiar BNM trebuie s fie mai prudent n deciziile pe care le ia cu privire la modificrile ratei rezervelor obligatorii i s in cont de faptul

121

c efectele acestor modificri au repercusiuni mai importante pe termen mediu i lung, dect pe termen scurt asupra lichiditii bncilor comerciale. 4. Asigurarea i meninerea unui ritm stabil de cretere economic n condiiile asigurrii stabilitii preurilor necesit i existena unei piee financiare suficient dezvoltate, deoarece insuficienta dezvoltare a pieei de capital pericliteaz procesul investiional i frneaz alocarea resurselor financiare disponibile n investiii. O pia de capital suficient dezvoltat va stimula canalul averii i va spori contribuia persoanelor fizice i a gospodriilor la majorarea PIB. 5. ncepnd cu anul 2001 BNM i-a propus promovarea unei politici transparente de formare a ratelor dobnzii care s tind spre meninerea ratelor reale la un nivel pozitiv jos i s stimuleze creterea cererii la credite a sectorului real. Cu toate acestea, rata de baz a BNM rmne a fi destul de nalt i, astfel, ea nu-i poate ndeplini misiunea de stimulare a creditrii sectorului intern al economiei naionale. n Republica Moldova, rata real a dobnzii pe termen lung este de trei ori mai mare dect rata durabil de cretere per capita, estimat la nivelul de 4%. ns, celebra Lege de Aur a teoriei creterii stipuleaz c ratele reale ale dobnzii pe termen lung nu trebuie s depeasc rata durabil de cretere per capita. n aceste condiii este evident necesitatea micorrii ratei de baz medii la instrumentele BNM i apropierea acesteia de rata durabil de cretere per capita. 6. n perioada ulterioar introducerii monedei naionale, printr-o politic monetar i valutar restrictiv, BNM a controlat cu succes evoluia ratei de schimb valutar a monedei naionale, cu excepia anului 1998, cnd moneda naional s-a depreciat brusc sub influena consecinelor nefaste ale crizei financiare regionale. ns, n condiiile majorrii volumului de emisiune monetar n urma cumprrilor de valut de pe piaa valutar interbancar persist problema gsirii unui echilibru dintre stabilitatea cursului de schimb i reducerea ritmului creterii preurilor. 7. n perioada de tranziie BNM a ncercat, dei nu ntotdeauna a reuit cu succes s coreleze obiectivele politicii monetare cu obiectivele macroeconomice ale statului, ndreptnd eforturile sale spre majorarea volumului economiilor i investiiilor, sporirea gradului de monetizare a economiei, diminuarea riscurilor macroeconomice n contextul creterii succesive a PIB real i condiionrii unei creteri economice durabile. 8. Mecanismul de transmisie a politicii monetare este unul din cele mai importante mecanisme prin care autoritile monetare pot influena economia real i pot evalua ritmul i efectele aciunii lor asupra economiei. n Republica Moldova acest mecanism este relativ funcional i necesit a fi perfecionat.

122

9. Aplicarea modelrii economico-matematice de simulare ofer posibiliti mai exacte i rapide de considerare a efectelor politicii monetare asupra economiei naionale i poate contribui la luarea unor decizii adecvate n procesul de elaborare i promovare a politicii monetare de ctre Banca Naional a Moldovei.
Analizele efectuate n prezenta cercetare permit punerea n eviden a unor recomandri privind modalitile de promovare a creterii economice prin sporirea eficienei aciunilor i deciziilor Bncii Naionale a Moldovei:

1. n prezent, n condiiile orientrii spre aderarea la UE, Republica Moldova depune eforturi considerabile pentru a rennoi cadrul su de reglementare i instituional n scopul mbuntirii calitii reglementrii financiare i satisfacerii standardelor internaionale. Una din msurile care trebuie ntreprinse n aceast direcie este consolidarea autonomiei i credibilitii Bncii Naionale a Moldovei prin promovarea unei politici coerente de informare a publicului despre evoluia i orientarea politicii monetare. n acest context, este necesar utilizarea unor instrumente eficiente de comunicare, menite s asigure creterea gradului de transparen a politicii monetare. Banca Naional a Moldovei urmeaz s pun accentul pe mediatizarea mai intens a Strategiilor de Politic Monetar, prin care s fie expuse obiectivele, prioritile i riscurile politicii monetare pe termen scurt i mediu. De asemenea este oportun informarea publicului larg despre orientarea politicii monetare i despre motivele privind luarea anumitor decizii de modificare a parametrilor monetari. Aceste aciuni de informare vor influena ateptrile inflaioniste ale populaiei i agenilor economici, ratele dobnzii de pia i rata de schimb a monedei naionale n direcia dorit de autoritile statului. Ca rezultat, vor fi influenate deciziile de politic fiscal, ritmul de cretere a salariilor n economie, rata omajului i rata de cretere a PIB. 2. Multe ri dezvoltate i n tranziie au adoptat regimul de intire direct a inflaiei deoarece atingerea obiectivului final al politicii monetare stabilitatea preurilor, reflectat ntr-o rat a inflaiei sczut i constant reprezint principala contribuie pe care politica monetar o aduce creterii economice. n condiiile existente ale economiei Republicii Moldova se impune schimbarea caracterului politicii monetare spre regimul de intire a inflaiei, deoarece acesta este mai adecvat pentru atingerea obiectivului final al politicii monetare, i anume stabilitatea preurilor. intirea direct a inflaiei este o strategie de politic monetar mai eficient dect utilizarea agregatelor monetare deoarece ea ncorporeaz dou avantaje majore: o mai bun ancorare a anticiprilor inflaioniste i o flexibilitate sporit pe termen scurt. Aceste dou avantaje sunt extrem de importante pentru o ar care s-a confruntat cu rate nalte i persistente 123

ale inflaiei cum este Republica Moldova. Ins, succesul acestui regim de politic monetar presupune stabilirea anumitor prioriti n activitatea BNM: existena unui sistem financiar bine dezvoltat, buna funcionare a mecanismului de transmisie a politicii monetare, utilizarea unui set de instrumente corecte de prognozare a inflaiei i un grad ridicat de transparen, pentru asigurarea criteriilor de responsabilitate i credibilitate. 3. n scopul racordrii tacticii politicii monetare a BNM la tactica Bncii Centrale Europene i n condiiile implementrii Strategiei Integrrii Republicii Moldova la Comunitatea European, apare necesitatea de a extinde arealul de utilizare a instrumentelor indirecte ale politicii monetare. Dezvoltarea pieei financiare i diversificarea gamei de instrumente existente pe aceast pia va fi impulsionat prin utilizarea preponderent a de ctre Banca Naional a Moldovei a operaiunilor de pia deschis, certificatelor BNM, depozitelor/creditelor overnight, creditelor intraday i trecerea n planul secundar a instrumentelor de natur mai pronunat administrativ, cum ar fi rata rezervelor obligatorii. Prin utilizarea acestor instrumente BNM va putea influena ratele pe termen scurt la operaiunile active ale bncilor comerciale i ratele dobnzilor pe termen mai ndelungat la creditele acordate de ctre bncile comerciale. Acest fapt va stimula activitatea de creditare a economiei reale i va contribui la stimularea creterii economice. 4. n vederea dezvoltrii continue a pieei financiare este necesar o colaborare eficient dintre Banca Naional a Moldovei i Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, care poate fi asigurat prin semnarea unui Memorandum de nelegere. innd cont de faptul, c BNM este responsabil de managementul sistemic al riscului n sistemul financiar, ea va necesita informaie deplin despre participanii pieei financiare. Schimbul permanent de informaii dintre BNM i CNVM va permite promovarea unei politici orientate spre stimularea evoluiei pieei valorilor mobiliare, ncurajarea participanilor acestei piee, raionalizarea politicii de emisiune a HVS pe termen lung, inclusiv n scopul finanrii proiectelor investiionale n economia naional. De asemenea, pentru stimularea dezvoltrii pieei financiare este oportun elaborarea de ctre BNM mpreun cu Comisia Naional a Valorilor Mobiliare a conceptului de dezvoltare a pieei secundare a certificatelor bancare de depozit i a cambiilor bancare i crearea condiiilor favorabile dezvoltrii acestei piee. 5. Orientarea BNM spre eliminarea discrepanelor existente ntre ratele efective ale dobnzii la depozitele acceptate i creditele acordate de ctre sistemul bancar i ratele dobnzii la instrumentele politicii monetare ar crea condiii favorabile pentru ca politica ratelor dobnzii la instrumentele monetare s influeneze procesul de formare a ratelor dobnzii pe piaa

124

interbancar i s activeze canalul ratei dobnzii n calitate de canal de transmisie al politicii monetare. 6. Asigurarea unei flexibiliti mai mari a cursului de schimb valutar i efectuarea de ctre BNM a unor intervenii mai puin frecvente pe piaa valutar interbancar va determina limitarea costului interveniei pentru BNM i asigurarea unui mecanism valutar compatibil cu regimul de intire direct a inflaiei. Acest fapt va avea drept consecin sporirea funcionalitii i eficienei canalului cursului valutar n cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare. 7. n scopul asigurrii unei corelri optime a politicii monetare cu celelalte politici macroeconomice ale statului se impune elaborarea unui cadru legislativ i normativ adecvat. Pentru aceasta este necesar promovarea unei politici bugetar-fiscale antiinflaioniste, prin intermediul creia se vor obine proporiile optime n fluxurile bneti, controlate de ctre stat, inclusiv prin meninerea excedentului bugetar (primar); promovarea unei politici structurale antiinflaioniste, realizat prin corelarea ritmurilor de cretere a salariului mediu pe economie cu ritmurile de cretere a productivitii muncii, aplicarea instrumentelor financiare de tranziie de la piaa de consum la piaa de acumulri i indexarea pensiilor cu ritmurile preconizate ale creterii anuale a salariului mediu pe economie i rata inflaiei. Aceste msuri vor avea ca efect reducerea ratei inflaiei i crearea condiiilor favorabile pentru creterea economic. 8. Perfecionarea mecanismului de transmisie a politicii monetare trebuie s devin una din prioritile activitii viitoare a BNM. Este necesar de a orienta aciunile BNM spre activarea canalului ratei dobnzii, canalului averii i sporirea eficienei canalului cursului valutar. n acest sens este necesar de a fi ntreprinse aciuni concrete, n scopul crerii unui climat investiional favorabil ce ar permite atragerea investiiilor strine i direcionarea surselor provenite din munca prestat n strintate de ctre cetenii Republicii Moldova n sectorul real al economiei, inclusiv n business-ul mic i mijlociu. 9. n scopul completrii teoriei i practicii economice privind eficientizarea rolului politicii monetare i n special a mecanismului de transmisie n procesul de asigurare a creterii economice n Republica Moldova se recomand aplicarea modelului de simulare care ar oferi autoritii monetare informaii despre posibilele efecte ale diverselor obiective i msuri de politic monetar, servind, deci, pentru adoptarea unor decizii de combinare optim a obiectivelor i msurilor respective.

125

BIBLIOGRAFIE Acte legislative Legi

1. Legea Republicii Moldova nr.691-XII din 27.08.1991 privind Declaraia de independen a Republicii Moldova, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.11-12/103 din 30.12.1991; 2. Constituia Republicii Moldova adoptat la 29 iulie 1994, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.1 din 12.08.1994; 3. Legea Republicii Moldova cu privire la proprietate nr.459-XII din 22.01.1991; Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.3-4-5-6/22 din 30.06.1991; 4. Legea Republicii Moldova cu privire la bnci i activitatea bancar nr.601-XII din 12.06.1991, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.11-12 din 11.1991; 5. Legea Republicii Moldova cu privire la privatizare nr.627-XII din 04.07.1991, republicat n Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.135-136 din 09.12.1999; 6. Legea Republicii Moldova cu privire la Banca Naional de Stat a Moldovei (Banca Naional a Moldovei) nr.599-XII din 11.06.1991, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.7-8-9-10 din 30.10.1991; 7. Legea Republicii Moldova cu privire la bani nr.1232-XII din 15.12.1992, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.3/5 din 30.03.1993; 8. Legea Republicii Moldova cu privire la Banca Naional a Moldovei nr.548-XIII din 21.07.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.56-57 din 12.10.1995 (cu modificrile i completrile ulterioare); 9. Legea instituiilor financiare nr.550-XIII din 21.07.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.1 din 01.01.1996 (cu modificrile i completrile ulterioare); 10. Legea Republicii Moldova cu privire la reglementarea repatrierii de mijloace bneti, mrfuri i servicii provenite din tranzaciile economice externe nr.1466-XIII din 29.01.1998, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.28-29 din 02.04.1998; 11. Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de stat de privatizare n Republica Moldova pentru anii 1993-1994; 12. Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de stat de privatizare pentru anii 19951996 nr.390-XIII din 15.03.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.24 din 05.05.1995;

126

13. Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de privatizare pentru anii 1997-1998 nr.1217-XIII din 25.06.1997, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.59-60 din 11.09.1997; 14. Legea Republicii Moldova privind aprobarea Strategiei de Cretere Economic i Reducere a Srciei pe anii 2004-2006 nr.398-XV din 02.12.2004; 15. Decretul Preedintelui Republicii Moldova cu privire la introducerea monedei naionale in Republica Moldova nr.200 din 24.11.1993, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.11/341 din 30.11.1993.
Hotrri

16. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la

msurile n vederea

reorganizrii sistemului bancar n R.S.S.Moldova nr.481 din 25.12.1990; 17. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la situaia economic a republicii n anul 1990 i aprecierea indicilor de dezvoltare social-economic pentru anul 1991 nr.483 din 25.12.1990; 18. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la adoptarea programului de activitate a Guvernului Republicii Moldova pentru anii 1992-1995 din 02.11.1992; 19. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la situaia social-economic din Republica Moldova n primul semestru al anului 1994 nr.609 din 15.08.1994, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.3 din 08.09.1994; 20. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova privind msurile urgente de redresare a situaiei economico-financiare i de restructurizare a ntreprinderilor industriale nr.306 din 15.05.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.13 din 17.11.1994; 21. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la situaia social-economic a republicii i msurile urgente pentru ameliorarea ei nr.429 din 08.05.1997, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.35-36 din 29.05.1997; 22. Hotrrea Parlamentului R.M. cu privire la aderarea Republicii Moldova la Fondul Monetar Internaional, la Banca Internaional pentru Reconstrucie si Dezvoltare si la organizaiile afiliate nr.1107-XII din 28.07.2002; 23. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la msurile de realizare a Programului de activitate a Guvernului Republicii Moldova pe anii 2001-2005 Renaterea economiei renaterea rii nr.854 din 16.08.2001, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.100-101 din 18.08.2001; 24. Hotrrile Consiliului de Administraie al BNM privind Politica monetar i valutar a Bncii Naionale a Moldovei pentru anii 1997 - 2006; 127

25. Hotrrea BNM privind ratele dobnzii n instituiile bancare nr.205 din 30.07.2001, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.92-93 din 03.08.2001; 26. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la dezvoltarea sectorului financiar al RM n perioada 2005-2010 nr.135 din 08.02.2005, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.30-33/252 din 25.02.2005.
Regulamente i Instruciuni

27. Regulamentul BNM cu privire la modul de formare i meninere a rezervelor obligatorii de ctre bncile comerciale ale Republicii Moldova nr.5/08 din 26.12.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.8-9 din 08.02.1996; 28. Regulamentul BNM cu privire la folosirea facilitii de lombard ntre Banca Naional a Moldovei i bncile comerciale nr.4/08 din 18.10.1995, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.5-6 din 25.01.1996; 29. Regulament cu privire la operaiunile de pia deschis ale Bncii Naionale a Moldovei nr.57 din 11.09.1997; 30. Regulamentul BNM privind poziia valutar deschis a bncilor comerciale nr.126 din 28.11.1997; 31. Comisia de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare Instruciune cu privire la emisia i nregistrarea de stat a obligaiunilor corporative nr.72/1 din 27.11.1997, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.16-18 din 18.02.1999; 32. Regulamentul BNM cu privire la clasificarea creditelor i formarea rezervelor pentru pierderile la credite nr.169 din 22.06.1998; 33. Regulament privind modul de acordare de ctre Banca Naional a Moldovei a creditelor overnight din 28.12.2000; 34. Regulament cu privire la depozitele overnight acceptate de Banca Naional a Moldovei de la bnci nr.65 din 27.03.2003; 35. Regulament privind modul de efectuare de ctre Banca Naional a Moldovei a operaiunilor de depozit n lei moldoveneti cu bncile autorizate nr.223 din 17.09.2003;
Cri

36. Abel M., Bernanke F. Monetary policy and the Federal Reserve System, Edition Printless, New-York, 1995, 311p. 37. Allegret Jean-Pierre. Monnaie et financement. Paris. Edition Vuibert, 2000, 231p. 38. Amato J.D. Empirical evidence on the monetary transmission mechanism (MTM). Bank for International Settlements, 2000, 122p. 128

39. Andrews D., Boote A., Rizavi S. Allegement de la dette des pays a faible revenu. Washington. Fonds Monetaire International, 1999, 34p. 40. Angelescu C., Ciucur D., Dobrot N. Economie, Ediia a V-a, Bucureti, Editura Economic, 2000, 544p. 41. Barro R.J. Inflation and Economic Growth, Bank Quarterly Bulletin, vol.35, no.2, May 1991. 42. Barro R.J., Sala-i-Martin X. Economic Growth, Edition McGraw-Hill, New-York, 1995, 268p. 43. Basno C., Dardac N. Moned, credit, bnci. Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1999, 425p. 44. Bayoumi, T. Eichengreen, B. Macroeconomic adjustment under Bretton Woods and the Post-Bretton-Woods float: An Impulse - Response Analysis. The Economic Journal, Vol. 104, 425, 1994, pp.813-827. 45. Bcescu M., Bcescu-Crbunaru A. Macroeconomie i politici macroeconomice. Bucureti. Editura ALL Educational, 1998, 894p. 46. Benea E. Integrarea economic regional ca factor determinant al creterii economice a rilor n tranziie. Teza pentru conferirea titlului de doctor n tiine economice. Chiinu. ASEM, 2000, 114p. 47. Berg A., Borensztein E. Full dollarization: the pros and cons. Washington. International Monetary Fund, 2000, 19p. 48. Besson Jean Louis. Monnaie et finance en Europe. Grenoble. Presses Universitaires de Grenoble, 2000, 204p. 49. Bezbakh P. Inflation et desinflation. Nouvelle Edition-Paris: La Decouverte, 1990, 127p. 50. Beziade M. La monnaie et ses mecanismes. Nouvelle Edition-Paris: La Decouverte, 1993, 130p. 51. Black T., Donnie D. Money and banking: Contemporary practices, policies and issues. Third edition Plano, Business Publications, 1988, 552p. 52. Bran P. Relaii financiare i monetare internaionale. Bucureti. Editura Economic, 1996, Chiinu. Editura Logos, 1996, 303p. 53. Bucur I. Bazele macroeconomiei. Bucureti. Editura Economic, 1999, 238p. 54. Cameron G.D. Innovation and Economic Growth. The London School of Economics and Political Science, London, 1996, 48p. 55. Capanu I. Indicatorii macroeconomici. Coninutul i funciile lor. Bucureti. Editura Economic, 1998, 180p. 129

56. Cecchetti S.G., Groshen, E.L. Understanding inflation: implication for monetary policy. NBER Working Papers Series. WP 7482. Cambridge M.A., January 2000, 119p. 57. Cecchetti S.G. Legal Structure, Financial Structure, and the Monetary Policy Transmission Mechanism. NBER Working Papers Series. Cambridge, M.A., June 1999, 126p. 58. Cerna S., Isrescu M., Sistemul monetar i politica monetar. Editura Enciclopedic, Bucureti, 1996, 234p. 59. Chenery H.B. Patterns of Industrial Growth, American Economic Review, nr.50, 1960. 60. Chiri N., Scarlat E. Politici macroeconomice. Teorie i aplicaii. Editura Economic, Bucureti, 1998, 415p. 61. Corruption, growth and public finances. International Monetary Fund, Washington, 2001, IMF Working Paper, 26p. 62. Corruption, structural reforms and economic performance in the transition economies. International Monetary Fund, Washington, 2000, IMF Working Paper, 47p. 63. Credit, interest rate spreads and the monetary policy transmission mechanism. Proceedings of a conference held at the Bank of Canada. November 1994, 305p. 64. Ciucur D., Gavril I., Popescu C. Economie. Manual Universitar. Bucureti, Editura Economic 1999, 672p. 65. Didier M., Economie. Les regles du jeu. Edition Economica, Paris 1989, 269 p. 66. Dobrescu E. Ritmul creterii economice. Teorie i analiz. Editura Politic EP Bucureti 1968, 400p. 67. Dornbusch R., Fischer S. Macroeconomia. Editura Sedona, Timioara, 1997, Traducere dup ediia a V-a, 1990, editura McGraw Hill Inc., 748p. 68. Dornbusch R., Fischer S., Startz R. Macroeconomics, Irwin/McGraw Hill Inc., 1998, 786p. 69. Dumitrescu tefan I. Tratat de monet (schimbul i tehnica monetar). Tratat ed.II-a, Bucureti 1948, 676p. 70. Economic growth and equity: ucranian perspectives. The World Bank, Washington, 1999, World Bank Discussion Paper, 170p. 71. Edwards F., Mishkin F.S. The Decline of Traditional Banking: Implications for Financial Stability and Regulatory Policy. Federal Reserve Bank of New-York, Economic Policy Review, July 1995, p.27-45. 72. Expenditure composition, fiscal adjustment and growth in low-income countries. April 2002, International Monetary Fund, Washington, 2002, IMF Working Paper, 39p. 130

73. Explaining economic growth with imperfect credit markets. International Monetary Fund, Washington, 2000, IMF Working Paper, 28p. 74. Feltenstein A. Bank failures and fiscal austerity: policy prescriptions for a developing country. Washington. International Monetary Fund, May 2000, 30p. 75. Financial development and economic growth: an overview. International Monetary Fund, Washington, 2000, IMF Working Paper, 23p. 76. Fisher I. The Debt Deflation Theory of Great Depression, Econometrica, nr.1, 1933, p.337-357. 77. Fischer S. i Sahay R. The Transition economies after ten years. National Bureau of Economic Research Working Paper 7664, Aprilie 2000. 78. Fournial E. Histoire monetaire de lOccident medieval et contemporain, Edition Nathan, 1970, 57p. 79. Friedman M. The Quantity of Money A Restatement. Edition Studies in Quantity Theory of Money, Chicago, University of Chicago Press, 1956, p.3-17. 80. Frisch H. Teorii ale inflaiei, Central European University Press, 1997, traducere, editura Sedona, Timioara, 1997. 81. Georgescu-Roegen N. Economie analitic. Bucureti. Editura Expert, 2000, 365p. 82. Georgescu-Roegen N. Metoda statistic. Bucureti. Editura Expert, 1998, 467p. 83. Ghidul indicatorilor economici. Bucureti. Editura Teora, 2001, 214p. 84. Giarini O., Stahel Walter R. Limitele certitudinii, Ed.EDIMPRESS-CAMRO, Bucureti, 1996, p.284. 85. Globalization and catching-up: from recession to growth in transition economies. June 2000. International Monetary Fund, Washington, 2000, IMF Working Paper, 51p. 86. Globalization and growth in the twentieth century. International Monetary Fund, Washington, 2000, IMF Working Paper, 75p. 87. Gray S., Hoggarth G. Introduction to Monetary Operations. London. Bank of England, 1996, 47p. 88. Grigori C., Activitate bancar. Ediia a III-a revzut i completat. Chiinu. Editura Cartier, 2005, 420p. 89. Growth experience in transition countries. 1990-1998. International Monetary Fund, Washington, 1999, Issues in transition, 52p. 90. Hoggarth, G. Introduction to monetary policy. Handbooks in Central Banking 1. Issued by the Centre for Central Banking Studies. Bank of England. London, May, 1996, 26p.

131

91. Iancu, A. Creterea economic i mediul nconjurtor, Bucureti. Editura Politic, 1979, 395p. 92. Ionescu V.R., Gavril E. Elemente de macroeconomie. Bucureti, Editura Economic, 1999, 240p. 93. Institutions, innovations and growth. March, 1999. International Monetary Fund, Washington, 1999, IMF Working Paper, 11p. 94. International Financial Integration and Economic Growth. August,2002. International Monetary Fund, Washington, 2002, IMF Working Paper, 30p. 95. Is Growth enough? Macroeconomic Policy and Poverty Reduction. July,2002. International Monetary Fund, Washington, 2002, IMF Working Paper, 39p. 96. Jonas J., Mishkin F.S. Inflation targeting in transition economies: some issues and experience in Inflation targeting in transition economies: the case of the Czech Republic, IMF Monetary and Exchange Affairs Department, 2003. 97. Jonston, R.B., Pazarbaioglu, C. Linkages between financial variables, financial sector reform and economic growth and efficiency. Washington D.C. International Monetary Fund, 1999, 25p. 98. Kaldor N. Essays on Economic Stability and Growth. London, Gerald Duckworth, 1961, 342 p. 99. Kiriescu, C. Dobrescu E. Bncile: mic enciclopedie. Bucureti. Editura Expert, 1998, 494p. 100. 101. 102. Kiriescu, C., Dobrescu, E. Moneda. Mic enciclopedie. Bucureti. Editura Kuznets S. The Comparative Study of Economic Growth and Structures, Leahy M., Schich S., Wehinger G., Pelgrin F., Thorgeirsson Th. Contribution of enciclopedic, 1998, 282p. Handbook of Development Economics, vol.1, Elsevier Science Publishers B.V., 1988. Financial Systems to Growth in OECD countries, OECD, Economics Department Working Papers, nr.280,2001, p.16. 103. 104. 105. Levine R. Financial Development and Economic Growth: Views and Agendas, Levine R., Loayza N., Beck T. Financial Intermediation and Growth: Causality Lewis W.A. La theorie de la croissance economique. Edition Payot, Paris, 1963, Journal of Economic Literature nr.35, June 1997, p.688-726. and Causes, Journal of Monetary Economics, nr.46, 2000, p.31-77. pag.52.

132

106. 584p. 107.

Lipsey R., Chrystal A. Economia pozitiv. Bucureti, Editura Economic, 1999, Mackenzie, G.A., Orsmond, D.W., Gerson, P.R. The Composition of Fiscal

Adjustment and Growth: Lessons from Fiscal Reforms in Eight Economies, Washington. International Monetary Fund, 1997, 72p. 108. Manolescu Gh. Politici economice. Concepte, instrumente, experiene. Academia Romn. Institutul de cerectri financiare i monetare Victor Slvescu. Editura Economic, Bucureti 1997, 687p. 109. 110. 111. 737p. 112. 210 p. 113. 114. 115. 116. 117. 118. Modigliani F. Monetary Policy and Consumption, Edition Consumer Spending Musgrave R.A., Musgrave P.B. Publics Finance in Theory and Practice, Fifth Negrioiu M. Salt nainte. Dezvoltarea i investiiile strine directe. Editura PRO Nicolae, V. Constantin, L.D. Grdinaru, I. Previziune i orientare economic, Nicolae-Vleanu, I. Istoria gndirii economice. Bucureti. Editura Didactic i Olson M.Jr. Distinguished Lecture on Economics in Government: Big Bills Left and Money Policy: The Linkages, Boston, Federal Reserve Bank, 1971, p.9-84. edition, New-York, McGraw-Hill Book Company, 1989, 674p. i Editura EXPERT, Bucureti, 1996, 256p. Bucureti, Editura Economic, 2000, 247p. Pedagogic, R.A., 1992, 263p. on the Sidewalk Why Some Nationas are Rich, and Others Poor, Journal of Economic Perspectives, vol.10, Washington D.C., 1996, p.3-24. 119. .. , . - . 1 (45), , 2004, 128. 133 Mishkin F.S. Financial Stability and the Macroeconomy. The Quarterly Journal of Global Economies.Volume 28, number 1, September2003, London, United Kingdom, Miron D., Pun C. Aspecte financiar-monetare ale relaiilor economice Marshall R., Swanson R. The monetary process: Essentials of money and Mishkin F.S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets. Sixth internaionale. Editura ASE, Bucureti 2001, 274p. banking. Hanghton Miffin Company Boston, 1974, 674p. Edition Update. Columbia University. Addison Wesley Series in Economics, USA 2003,

120. 121. 122. 123. 124. p.32. 125. 126. 127. 128. 129.

Poulon F. Economie generale, II-e Edition, Bordas, Paris, 1990, 423p. Prcis de la balance des payments: Un livre de cours. Fonds montaire Puiu A. Strategiile bancare-una din cauzele crizei economice romneti. Ediia a Raiu-Suciu, C. Modelarea i simularea proceselor economice: teorie i practic. Rdulescu E. Inflaia, marea provocare. Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, Romer P.M. Increasing Returns and Long-Run Growth, Journal of Political Romer P.M. Endogenous Technological Change, Journal of Political Economy, Rostow, W. Theorists of Economic Growth from David Hume to the present, Rujan, O. Economie Internaional, Bucureti. Editura ASE, 2000, 290p. Samuelson P., Solow R. The problem of achieving and maintaining a stable price

international, Washington, D.C., 1996, 165p. II-a. Piteti, Editura Independena Economic, 2003, 382p. Bucureti. Editura Economic, 2001, 432p.

Economy, 1986, vol.94, p.1002-1037. 1990, vol.98, p.71-102. Oxford University Press, 1990, 268p.

level:analytical aspects of anti-inflation policy, American Economic Review nr.50, USA 1960, p.177-194. 130. 131. 132. Scarlat E., Cibernetica economiilor monetare i deschise. Bucureti. Editura Schatteles, T. Metode econometrice moderne. O analiz critic. Chiinu. Seminar on the establishment of securities markets in coutries in transition. Economic, 2005, 182p. Universitas, 1992, 304p. National Bank of Romania in cooperation with Bank for International Settlements. Sinaia, Romania 26th-28th May 1993. Bucharest and Basel, November, 1993, 114p. 133. 134. Sloman J. Economics, Prentice Hall, New York, 1994, p.528. Smith A., Avuia naiunilor, cercetare asupra naturii i cauzelor ei. Bucureti,

Editura Academiei 1962, vol. I. 135. Solow R. A contribution to the Theory of Economic Growth, Quarterly Journal of Economics, vol.70, 1956. 136. Soroceanu, V. Creterea economic i mediul natural. Bucureti. Editura Economic, 2000, 288p.

134

137. Taylor John B. The monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework. Journal of Economic Perspectives nr.9, 1995, p.11-28. 138. Tnase F. Preurile i indicatorii macroeconomici. Bucureti, Editura ALL BECK, 1998, 154p. 139. The Quality of Growth. Oxford University Press, Washington D.C., 2000, The World Bank, Washington D.C. 2000, 262p. 140. Tobin J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory, Journal of Money, Credit and Banking nr.1, 1969, p.15-29.
141. Turliuc V. Politici monetare. Editura Polirom. Collegium. Seria tiine economice, Iai 2002, 159p. 142. ian E. Ghi S., Bcescu-Crbunaru A. Bazele statisticii. Bucureti. Editura Meteora Press, 2000. 396p. 143. Vasilescu I., Romnu I., Cicea C. Investiii. Bucureti, Editura Economic, 2000, 480p.

144. Verejan, N. Particularitile corelative macroeconomice dintre inflaie, omaj i cretere economic n Republica Moldova. Teza pentru conferirea titlului de doctor n tiine economice. Chiinu. ASEM, 2000, 128p. 145. .. . , - . . . ., . . ., , 1991, 336p.
Conferine i simpozioane

146.

Mahadeva L., Sinclair P. The Transmission Mechanism of Monetary Policy,

Central Bank Governors` Symposium, Centre for Central Banking Studies, Bank of England, June 2001, 208p. 147. Winkler, G. Central and Eastern Europe Roads to Growth: Papers presented at a seminar held in Baden, Austria, April 15-18, 1991, Washington. International Monetary Fund, 1992, 322p. 148. Credit, Interest Rate Spreads and the Monetary Policy Transmission Mechanism. Proceedings of a conference held at the Bank of Canada, Bank of Canada, November, 1994, 305p.

135

ADNOTARE la teza de doctor n economie cu tema Impactul politicii monetare asupra creterii economice

Scopul i obiectivele prezentei teze sunt determinate de necesitatea identificrii relaiei de interdependen existente ntre politica monetar i creterea economic prin prisma influenei efectelor deciziilor i instrumentelor politicii monetare asupra evoluiei economiei i atingerii valorii ateptate a variabilelor macroeconomice. Deoarece creterea economic constituie o problem deosebit de important pentru organele de guvernmnt din toate rile i o prioritate n analizele economitilor din diferite timpuri, cercetarea n cauz este important att din punct de vedere teoretic, ct i din punct de vedere aplicativ. O atenie deosebit n cadrul cercetrii este acordat politicii monetare, deoarece elaborarea i promovarea acesteia trebuie s fie bazat pe o estimare a evoluiei viitoare a economiei i pe o evaluare a efectelor msurilor i deciziilor economice asupra volumului produciei. n scopul realizrii scopului cercetrii i sarcinilor propuse au fost extinse i aprofundate investigaiile privind conceptul de mecanism de transmisie a politicii monetare, au fost identificate i analizate canalele acestuia i a fost efectuat o evaluare a funcionalitii i eficienei acestora n mai multe ri din Europa Central i de Est. n Republica Moldova, ca i n alte ri din Europa Central i de Est obiectivele bncii centrale sunt reprezentate de perspectivele stabilitii preurilor i stabilitii monedei naionale. n acest sens, o atenie deosebit este acordat activitii Bncii Naionale a Moldovei care a fost orientat spre elaborarea i promovarea unei politici monetare eficiente , precum i n direcia utilizrii optime a instrumentelor politicii monetare n vederea crerii condiiilor necesare creterii economice susinute. De asemenea, n lucrare este analizat influena i efectele deciziilor politicii monetare asupra evoluiei principalelor variabile macroeconomice ca produsul intern brut, cursul de schimb valutar i rata inflaiei n Republica Moldova. n contextul acestor idei n tez este propus o schem a relaiilor funcionale existente ntre deciziile autoritilor monetare i evoluia economiei Republicii Moldova. De asemenea, este elaborat modelul monetar de simulare a efectelor politicii monetare asupra evoluiei variabilelor macroeconomice care poate oferi autoritii monetare informaii despre posibilele efecte ale diverselor obiective i msuri de politic monetar, servind, deci, pentru adoptarea unor decizii de combinare optim a obiectivelor i msurilor respective. Concluziile i recomandrile formulate determin valoarea practic a tezei, pot fi utilizate n procesul de luare a deciziilor de ctre autoritile monetare a rii i pot contribui la sporirea eficienei instrumentelor i deciziilor politicii monetare. 136

ANNOTATION to the PhD thesis on the topic Impact of monetary policy upon economic growth

The goal and objectives of the PhD thesis are determined by the need to identify and underline the interdependence that exists between monetary policy and economic growth from the point of view of the influence of the effects of monetary policy decisions and instruments upon the evolution of the economy and the achievement of expected values of macroeconomic variables. Due to the fact that in any country economic growth represents a very important problem for government bodies and a priority in economic researches of economists from different times the research is important from both theoretical and empirical points of view. An important attention is paid to monetary policy that needs to be based on a forecast of the future evolution of the economy and an estimate how the forecast outcome is likely to be affected by possible policy changes. In order to achieve the proposed goals there has been extended the research of such fundamental concept as transmission mechanism of monetary policy and there were identified and analyzed its channels. Republic of Moldova, as well as other countries, includes as central bank objectives domestic (price stability) and external (exchange rate stability) perspectives. In this respect, a special attention is paid to the activity of the National Bank of Moldova that was oriented to elaborate and promote an efficient monetary policy, as well as to the optimal use of monetary instruments in order to create the necessary premises for a sustained economic growth. Also in the paper is analyzed the influence and the effects of monetary policy decisions upon the evolution of major macroeconomic variables, as GDP, currency exchange rate and inflation in the Republic of Moldova. Following these ideas in the thesis is proposed a scheme of the functional relations that exist between the decisions of monetary authorities and the the evolution of the Republic of Moldova economy. Also, it is elaborated the monetary model aimed to simulate the effects of monetary policy upon the evolution of macroeconomic variables. The formulated conclusions and recommendations determine the practical significance of the thesis, may be used in pratice in the decision taking process of monetary and economic authorities of the country and may contribute to the increase of efficiency of monetary policy instruments and decisions.

137

. , . . . . . , , . . . . 138

CUVINTE-CHEIE

Agregate monetare Canalul ateptrilor inflaioniste Canalul creditului Canalul cursului valutar Canalul preurilor altor active Canalul ratei dobnzii Credite de refinanare Credite overnight Cretere economic Cumprri / vnzri de valut Curs valutar Facilitatea de lombard Inflaie Instrumentele politicii monetare Mecanism de transmisie a politicii monetare Model de simulare Model monetar Obiectiv final al politicii monetare Obiectiv intermediar al politicii monetare Obiectiv operaional al politicii monetare Operaiuni de pia deschis Operaiuni de sterilizare Operaiuni Repo Politica monetar Produs Intern Brut Rata de baz Rata dobnzii Rata rezervelor obligatorii

139

LISTA ABREVIERILOR

BM Banca Mondial BNM Banca Naional a Moldovei C consum CE cretere economic er cursul valutar Ex export FMI Fondul Monetar Internaional HVS hrtii de valoare de stat Im import I investiii IPC indicele preului de consum i rata nominal a dobnzii ir rata real a dobnzii JVI Joint Vienna Institute K capital M masa monetar NEx exporturi nete P nivelul preurilor Pa cursul aciunilor Pe nivelul preurilor ateptate Pi preul bunurilor imobile i terenurilor PIB produs intern brut PNB produs naional brut S economii SRF Sistemul Rezervelor Federale SUA Statele Unite ale Americii T volumul tranzaciilor URSS Uniunea Republicilor Sovietice Socialiste V viteza de circulaie a banilor Y venit e rata inflaiei ateptate

140

ANEXA 1 Cadrul legal al politicii monetare (cazul general al economiilor contemporane)

OBIECTIVELE POLITICII MONETARE

NIVEL STRATEGIC

NIVEL TACTIC

OBIECTIVE FINALE

INSTRUMENTE

- STABILITATEA PREURILOR - CRETERE ECONOMIC SUSINUT PE TERMEN LUNG

- TAXA SCONTULUI - RATA REZERVELOR MINIME OBLIGATORII - OPERAIUNI DE PIA - CONTROLUL DIRECT AL CREDITULUI

OBIECTIVE INTERMEDIARE

OBIECTIVE OPERAIONALE

CURSUL VALUTAR RATA DOBNZII MASA MONETAR VOLUMUL CREDITELOR PREUL ALTOR ACTIVE FINANCIARE

RATA DOBNZII PE TERMEN SCURT PE PIAA MONETAR CONTROLUL BAZEI MONETARE

Sursa: elaborat dup Bran P., Costica I. Economie monetar, ASE Bucureti, Bucureti, 2003, p.117.

141

ANEXA 2

Studiu comparativ al obiectivelor finale ale politicii monetare n diferite ri

ri dezvoltate
ara Obiectivul final

ri n tranziie i dezvoltare
ara Obiectivul final

Australia Canada China Danemarca Elveia Finlanda Irlanda Japonia Marea Britanie Norvegia Noua Zeland SUA Suedia Turcia Uniunea European

Stabilitatea preurilor Stabilitatea preurilor Stabilitatea monedei naionale i creterea economic Stabilitatea extern a monedei naionale Stabilitatea preurilor i creterea economic Stabilitatea preurilor Stabilitatea preurilor Stabilitatea preurilor echilibrul balanei de pli Stabilitatea preurilor creterea economic Inflaia, rata omajului creterea economic Stabilitatea preurilor

Armenia Bulgaria Cehia Estonia Kazahstan Mexic

Stabilitatea preurilor Stabilitatea monedei naionale Stabilitatea preurilor Stabilitatea monedei naionale Stabilitatea preurilor Stabilitatea preurilor creterea economic Stabilitatea preurilor Stabilitatea preurilor creterea economic Stabilitatea preurilor Stabilitatea preurilor Stabilitatea preurilor i creterea economic Stabilitatea intern i extern a monedei naionale Stabilitatea preurilor Stabilitatea intern i extern a monedei naionale Stabilitatea monedei naionale i i

Moldova i Polonia

i Romnia i Rusia Slovacia Tajikistan Ucraina Ungaria Uzbekistan

Stabilitatea preurilor, creterea economic i rata omajului Stabilitatea preurilor Stabilitatea preurilor i creterea economic Stabilitatea preurilor

Sursa: elaborat de autor n baza rapoartelor anuale ale bncilor centrale ale acestor ri.

142

ANEXA 3 Relaia dintre politica monetar i PIB: Mecanismul de transmisie a politicii monetare.

POLITICA MONETAR

Canalele de transmisie a politicii monetare

Canalul ratei dobnzii

Canalele preurilor altor active

Canalele creditului

Canalul ratei de schimb valutar

Canalul creditului bancar

Teoria coeficientului Q a lui Tobin

Canalul bilanier

Canalul averii

Canalul fluxului de numerar

Canalul preurilor locuinelor i terenurilor

Canalul nivelului preurilor neanticipate

Canalul efectelor asupra menajelor

PRODUSUL INTERN BRUT

Sursa: elaborat de autor.

143

ANEXA 4 Influena politicii monetare asupra PIB prin intermediul canalelor preurilor altor active.

POLITICA MONETAR

Canalele preurilor altor active

Canalul ratei de schimb valutar Politica monetar Rata real a dobnzii Rata de schimb valutar Exporturile nete

Teoria coeficientului Q a lui Tobin Politica monetar Cursul aciunilor Coeficientul Q a lui Tobin

Canalul averii

Canalul preurilor locuinelor i terenurilor Politica monetar Preul locuinelor i terenurilor Coeficientul Q a lui Tobin / averea

Politica monetar Cursul aciunilor Patrimoniul financiar

Investiiile

Consumul

Consumul

PRODUSUL INTERN BRUT

Sursa: elaborat dup Mishkin F.S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets. Fifth Edition Update. Columbia University. Addison Wesley Series in Economics, USA 1998, p. 364.

144

ANEXA 5 Influena politicii monetare asupra PIB prin intermediul canalelor creditului.

POLITICA MONETAR

Canalele creditului

Canalul creditului bancar Politica monetar Depozite bancare

Canalul bilanurilor

Canalul fluxului de numerar Politica monetar Rata nominal a dobnzii Fluxul de numerar Hazardul moral i seecia advers mprumuturi

Canalul nivelului preurilor neanticipate Politica monetar Nivelul neanticipat al preurilor Hazardul moral i selecia advers mprumuturi

Canalul efectelor asupra menajelor Politica monetar Preul aciunilor Patrimoniul financiar Posibilitatea unor dificulti financiare Consum i investiii n imobile

Politica monetar Preul aciunilor Hazardul moral i selecia advers Volumul mprumutu rilor

Credite bancare

Consum i Investiii

Investiii

Investiii

Investiii

PRODUSUL INTERN BRUT

Sursa: elaborat dup Mishkin F.S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets. Fifth Edition Update. Columbia University. Addison Wesley Series in Economics, USA 1998, p. 364.

145

ANEXA 6. Mecanismul de transmisie a politicii monetare a Uniunii Europene

Ratele oficiale ale dobnzii

ocurile economiei

Ateptrile agenilor economici i populaiei

Ratele dobnzii bancare i de pia

Fluctuaiile economiei globale

Canalul creditului

Canalul preului activelor

Canalul ratei de schimb

Modificri n politica fiscal

Nivelul preurilor i salariilor

Cererea i oferta pe piaa bunurilor i serviciilor i pe piaa muncii

Modificarea preurilor la bunuri casnice

Preurile domestice

Preurile de import

Stabilitatea preurilor

Sursa: elaborat dup website-ul oficial al Bncii Centrale Europene - www.ecb.int

146

ANEXA 7

Mecanismul de transmisie a politicii monetare n Marea Britanie

Rata oficial a dobnzii

Ratele dobnzii pe pia

Preul activelor

Ateptrile populaiei

Rata de schimb valutar

Cererea domestic

Cererea extern net

Cererea total

Presiuni inflaioniste interne

Preurile importurilor

Inflaia

Sursa: elaborat n baza The transmission mechanism of monetary policy, The Monetary Policy Committee, Bank of England, April, 2003.

147

ANEXA 8 Mecanismul de transmisie a politicii monetare n SUA

Operaiuni pe piaa deschis

Rezervele bncilor comerciale

Rata dobnzii la fondurile SRF

Baza monetar

Oferta de credite Preul activelor Asigurarea

Oferta de bani Rata dobnzii de pia Cursul de schimb

Ratele reale ale dobnzii

Canalul averii Canalul ratei dobnzii

Canalul ratei de schimb

Canalul creditului lrgit Canalul creditului bancar

Preul relativ al activelor

Cererea agregat

Canalul monetar

Sursa: .11.

- . 1 (45) .., , 2004,

148

ANEXA 9 Evoluia unor programe i strategii a Guvernului Republicii Moldova destinate stabilizrii i relansrii economiei i promovrii procesului de cretere economic.

Denumirea programului Programul de activitate a Guvernului Republicii Moldova pentru anii 1992-1995 coordonat cu FMI i Banca Mondial. Programul a fost adoptat de ctre Guvernul RM la 02.11.1992 i de ctre Parlamentul RM la 04.03.1993.

Prezentarea succint a coninutului programului sau strategiei Acest program determin direciile principale ale politicii interne i externe, strategia i tactica transformrilor economice i sociale pentru perioada anilor 1992-1995. Principalele direcii ale acestui program sunt: Concilierea; Stabilizarea i relansarea economiei; Reforma economic; Renaterea spiritual. Stabilizarea i relansarea economiei prevede luarea unor msuri drastice de aplanare a crizei existente; deblocarea crizei neachitrilor reciproce ale agenilor economici; ncheierea unor acorduri de colaborare economic i intensificarea relaiilor economice cu Romnia i rile CSI n care deja a nceput relansarea economiei; aderarea RM la organele financiare internaionale (FMI, BM, CE) n scopul primirii asistenei umanitare i tehnice i a unor credite prefereniale; liberalizarea preurilor i majorarea veniturilor populaiei; susinerea liberei iniiative; lansarea Programului de Stat de privatizare; micorarea deficitului bugetar i utilizarea politicii fiscale ca principalul instrument de meninere a stabilitii macroeconomice. n cadrul acestui program au fost stabilite direciile prioritare de dezvoltare social-economic a RM i au fost elaborate o serie de scenarii posibile privind dezvoltarea economiei naionale i strategia optim de gestionare a ei. n ceea ce privete reforma economic, principalele direcii de realizare a ei sunt: - oprirea declinului economic i asigurarea premiselor pentru sporirea produciei; - reducerea ritmului inflaiei i stabilizarea sistemului financiarcreditar; - dezvoltarea bazei legislative i normative a economiei de pia; - instruirea i reciclarea masiv a cadrelor; - dezetatizarea i privatizarea proprietii de stat conform Programului de Stat de privatizare; - crearea condiiilor favorabile pentru dezvoltarea antreprenoriatului i formarea mediului de concuren; - crearea unui sistem eficient de protecie social a cetenilor; - reducerea dependenei economiei de furnizorii-monopoliti de materie prim i resurse tehnico-materiale; - atragerea tehnologiilor i capitalului strin n domeniile economice prioritare; - integrarea economiei naionale n economia mondial; - perfecionarea structurii i funciilor organelor puterii executive. Pronosticul dezvoltrii Acest pronostic poate fi caracterizat ca fiind moderat-optimist i care social-economice a rii avea ca obiective principale de realizare: 149

pe anul 1993.

Stabilitatea situaiei social-politice n ar; Ameliorarea relaiilor economice interstatale cu partenerii principali; Asanarea circulaiei banilor; Promovarea ferm i consecvent a reformei economice; Lansarea Programului de privatizare; Ajutorul considerabil din partea organelor internaionale. De asemenea n cadrul acestui pronostic Guvernul de comun acord cu Banca Naional a Moldovei prevedea adoptarea unei serii de msuri pentru stabilizarea i redresarea finanelor, bugetului i circulaiei monetare. Politica financiar-creditar trebuia s fie orientat spre restricii rigide n ce privete cheltuirea mijloacelor bugetare i spre reformarea sistemului naional monetar, n baza introducerii monedei naionale. Astfel a fost elaborat minuios mecanismul de emisiune a monedei naionale, de organizare i reglementare a circulaiei monetare interne i de susinere a capacitii de cumprare a monedei naionale. n acest scop politica monetar trebuia s urmreasc: Liberalizarea treptat a dobnzilor pentru credite, n funcie de cererea i oferta de capital bnesc; Majorarea substanial a dobnzilor la depunerile de economii ale populaiei n funcie de rata inflaiei. Aceast strategie de dezvoltare presupune armonizarea obligatorie a creterii economice cu ali factori de importan major, cum ar fi creterea nivelului calitii vieii populaiei, asigurarea securitii alimentare i energetice a rii, protecia mediului ambiant i valorificarea raional a resurselor naturale. Aceast strategie este elaborat n temeiul prevederilor Programului de activitate a Guvernului Republicii Moldova pe anii 2001-2005 Renaterea economiei Renaterea rii i stabilete obiectivele i prioritile dezvoltrii social-economice i msurile necesare pentru transpunerea lor n via. Scopul fundamental al acestei strategii const n meninerea stabilitii macroeconomice i obinerea unor ritmuri nalte de cretere economic, care ar asigura condiii favorabile pentru accelerarea reformei structurale a economiei i a privatizrii i un nivel de trai decent pentru toi cetenii rii. La baza configurrii politicii macroeconomice pentru aceast perioad stau patru categorii de obiective: - Obiective sociale care vizeaz crearea unui cadru instituional, legislativ i organizatoric benefic constituirii unei societi, n care omul reprezint valoarea suprem i n care acestuia i se ofer condiii care-i asigur bunstarea, ocrotirea sntii i protecia mpotriva omajului. - Obiective economice care prevd trecerea la o economie informaional, inovaional, n care accentul s fie pus pe dezvoltarea accelerat a industriei i ameliorarea substanial a 150

Strategia Naional pentru Dezvoltare Durabil Moldova21 lansat n noiembrie 2000 cu susinerea financiar i logistic a PNUD. Strategia de dezvoltare social-economic a Republicii Moldova pe termen mediu (20012005), aprobat prin Hotrrea Guvernului Republicii Moldova nr.1415 din 19.12.2001.

Strategia de Cretere Economic i Reducere a Srciei pentru anii 2004-2006 aprobat prin Legea Parlamentului RM nr.398-XV din 02.12.2004.

calitii serviciilor. Acest fapt presupune transformarea sistemului economic moldovenesc n unul modern competitiv, cu un nalt grad de deschidere spre tehnologii avansate, reele informaionale, infrastructur contemporan i un sistem tiinific i educaional performant, care ar crea concomitent premisele necesare pentru aderarea rii la Uniunea European. Obiectivele economice prioritare sunt crearea condiiilor pentru asigurarea unei creteri economice durabile i asigurarea ritmurilor medii anuale de cretere a PIB ntre 6-7%, meninerea stabilitii macroeconomice prin asigurarea unor deficite bugetare acceptabile (2-3% din PIB) i perfecionarea sistemului monetar-creditar. - Obiective eco-economice care prevd implementarea principiilor dezvoltrii durabile prin interpretarea i recunoaterea organizrii ierarhice a mediului natural i antropizat, incluznd componentele capitalului natural i cele ale sistemelor socio-economice. - Obiective politico-economice care vizeaz restabilirea integritii administrativ-teritoriale a Republicii Moldova, integrarea regional i integrarea european. Elaborarea i implementarea SCERS reprezint etapa de baz de realizare a obiectivelor pe termen lung ale dezvoltrii socialeconomice a rii. Strategia stabilete obiective i prioriti, ndeplinirea crora nu numai c este posibil n perioada pe termen mediu, dar i necesar pentru realizarea unor obiective globale pe termen lung, ce deriv din prevederile Constituiei Republicii Moldova, ale Programului de activitate a Guvernului Renaterea Economiei Renaterea rii i corespund standardelor i practicilor general acceptate pe plan internaional, european i naional. Aceste obiective sunt: dezvoltarea durabil i social orientat; reintegrarea rii; integrarea european. Pentru realizarea energic i eficient a obiectivelor de dezvoltare pe termen lung, n perioada pe termen mediu este necesar orientarea eforturilor spre atingerea urmtoarelor obiective: creterea economic durabil i cuprinztoare; reducerea srciei i a inechitii, extinderea participrii celor sraci la dezvoltarea economic; dezvoltarea resurselor umane. Obiectivele i prioritile pe termen mediu i termen lung ale SCERS sunt strns corelate cu Obiectivele de Dezvoltare ale Mileniului. n Strategie sunt determinate sarcinile i indicatorii concrei, adaptai la condiiile de dezvoltare a Moldovei. Atingerea acestor obiective este necesar pentru realizarea cu succes a obiectivelor naionale i globale. Indicatorii selectai sunt inclui n sistemul de monitorizare a SCERS. n procesul implementrii SCERS, sistemul de indicatori va fi precizat i extins n scopul ameliorrii procesului de monitorizare a realizrii obiectivelor fixate n SCERS i n Obiectivele de Dezvoltare ale Mileniului. Implementarea reuit a SCERS n perioada 2004-2006 va fi corelat cu progresul realizat n atingerea Obiectivelor de Dezvoltare ale Mileniului pn n anul 2015. 151

Strategia Guvernului i Bncii Naionale a Moldovei cu privire la dezvoltarea sectorului financiar al Republicii Moldova n perioada 2005-2010 nr.135 din 08.02.2005

Strategia Guvernului i Bncii Naionale a Moldovei privind dezvoltarea sectorului financiar n perioada 2005-2010 are drept scop: a) asigurarea dezvoltrii i perfecionrii n continuare a sistemului financiar-fiscal; b) reducerea nivelului inflaiei i meninerea inflaiei la un nivel jos, acceptabil pentru o cretere economic durabil; c) creterea rolului funcional al Guvernului i al Bncii Naionale a Moldovei n elaborarea, promovarea i corelarea politicilor bugetar-fiscale, monetare, valutare, de credit i investiionale n vederea dezvoltrii continu a unui sistem financiar, inclusiv bancar, viabil, stabil, armonizat cu principiile i standardele internaionale, care s asigure resursele financiare necesare transformrilor structurale, crerii unui climat antreprenorial i investiional maxim favorabil pentru susinerea creterii economice durabile.

Sursa: elaborat de autor

152

ANEXA 10

Cadrul politicii monetare n Republica Moldova

OBIECTIVELE POLITICII MONETARE

NIVEL STRATEGIC

NIVEL TACTIC
INSTRUMENTE

OBIECTIVE FINALE

Stabilitatea monedei naionale Inflaia Cursul de schimb valutar

Rata rezervelor minime obligatorii Operaiuni de pia deschis Operaiuni REPO Operaiuni SWAP Faciliti de depozit

OBIECTIVE INTERMEDIARE Agregatele monetare Agregatul monetar M2

OBIECTIVE OPERAIONALE Baza monetar Banii n circulaie Rezervele bancare

Sursa: elaborat dup Bran P., Costica I. Economie monetar, ASE Bucureti, Bucureti, 2003, p.117.

153

ANEXA 11.
Ratele dobnzii la instrumentele aplicate de BNM, stabilite pe parcursul perioadei 2000-2005 Data intrrii n Rata la depozite Rata de baz Rata la creditele Rata de baz pe vigoare a (REPO de overnight termen lung deciziei cump. a HVS/2 luni) 27.01.2000 32.0 18.0 23.03.2000 30.0 17.0 20.04.2000 29.0 17.0 25.05.2000 30.0 17.0 22.06.2000 29.0 17.0 21.07.2000 28.9 17.0 24.08.2000 28.8 17.0 21.09.2000 28.7 17.0 27.10.2000 28.5 16.5 30.11.2000 27.5 15.0 21.12.2000 27.0 15.0 01.02.2001 3.0 21.0 30.0 15.0 01.03.2001 3.0 20.5 30.0 15.0 29.03.2001 3.0 20.0 29.0 14.8 03.05.2001 3.0 20.0 29.0 14.8 31.05.2001 3.0 20.0 29.0 14.8 05.07.2001 3.0 19.0 28.0 14.8 02.08.2001 3.0 18.0 27.0 14.8 06.09.2001 3.0 17.0 26.0 14.8 02.10.2001 3.0 16.0 25.0 14.8 26.10.2001 3.0 14.5 23.5 14.3 29.11.2001 3.0 13.5 22.5 14.0 04.01.2002 3.0 13.0 22.0 13.5 18.03.2002 3.0 12.0 21.0 13.0 11.05.2002 3.0 11.0 20.0 12.5 22.08.2002 3.0 10.0 19.0 11.5 05.10.2002 3.0 9.5 18.0 10.5 28.03.2003 3.0 10.5 18.0 11.0 01.08.2003 3.0 11.0 18.0 11.0 07.11.2003 2.0 12.0 18.0 11.0 12.12.2003 2.0 13.0 18.5 11.5 02.04.2004 3.0 14.0 17.0 11.5 29.06.2004 3.0 14.0 17.0 11.5 01.10.2004 3.0 14.5 17.0 11.5 31.12.2004 3.0 14.5 17.0 11.5 18.02.2005 2.0 13.0 15.0 11.0 01.04.2005 2.0 13.0 15.0 11.0 08.07.2005 2.0 13.0 15.0 11.0 02.09.2005 2.0 12.5 15.0 10.5 07.10.2005 2.0 12.5 15.0 10.5 01.01.2006 1.57 12.5 15.0 10.5 15.02.2006 1.21 12.5 15.0 10.5 01.03.2006 2.0 12.5 15.0 10.5 01.06.2006 2.0 12.5 17.0 10.5 01.10.2006 2.0 13.0 17.0 11.0

154

01.12.2006

2.0

14.5

18.0

12.5

Sursa: Rapoartele anuale ale BNM ANEXA 12 Structura pe ramuri a creditelor acordate economiei n perioada 1997-2005, mil.lei
Anul / Destinaia creditului Credite agriculturii i industriei alimentare Credite pentru imobil, construcie i dezvoltare Credite de consum Credite industriei energetice i a combustibilului Credite acordate industriei i comerului Credite pentru construcia drumurilor i transportare Alte credite Total credite
1997 454,4 1998 446,1 1999 444,3 2000 637 2001 850,6 2002 1207,7 2003 1783,1 2004 1908,2 2005 2437,6 Total 10169,0

159,7

158,5

169,1

201,4

234,8

305,7

406,2

471,3

697,9

2804,6

65,2 145,4

62,8 104,3

66,1 70,5

82,7 126,1

88,3 191,4

110,5 230,3

166,7 402,6

280,8 348,0

793,2 294,0

1716,3 1912,6

597,9

835,9

738,1

1064,4

1489,6

1999,9

2828,3

3784,1

4890,1

18228,3

14,3

12,7

15,4

58,9

102,6

107,3

100,1

205,9

297,2

914,4

179,5 1616,4

151,0 1771,3

105,3 1608,8

120,6 2291,1

144,1 3101,4

204,3 4165,7

368,2 6055,2

401 7399,3

580,5 9990,5

2254,5 37999,7

Sursa: elaborat de autor n baza rapoartelor anuale ale BNM pentru perioada 1997-2005.

155

ANEXA 13

Structura pe termene a creditelor n moned naional i valut strin n perioada 2000-2006

Credite n moned naional

2001 mil lei 854,96 224,28 264,26 1063,48 560,56 2967,55 100,00 3423,80 100,00 4821,02 100,00 18,89 932,02 27,22 1625,51 33,72 1780,41 5716,06 31,15 100,00 28,81 7,56 8,91 35,84 521,63 279,33 295,58 1395,26 15,24 8,16 8,63 40,75 567,81 239,55 325,79 2062,36 11,78 4,97 6,76 42,78 786,93 283,18 335,08 2530,46 13,77 4,95 5,86 44,27 % mil lei % mil lei % mil lei % mil lei 957,75 528,40 341,86 3016,09 4182,79 9026,90 2002 2003 2004 2005 % 10,61 5,85 3,79 33,41 46,34 100,00 2006* mil.lei 324,47 226,58 132,93 1194,94 1973,4 3852,32 % 8,42 5,88 3,45 31,02 51,23 100,00

2000

mil lei

Pn la 1 lun De la 1 la 3 luni De la 3 la 6 luni De la 6 la 12 luni

272,49 169,51 232,75 727,69

15,29 9,51 13,06 40,83

Peste 12 luni

379,73

21,31

Total credite

1782,15

100,00

* mai 2006

Credite n valut strin

2001 mil lei 231,05 122,21 125,12 597,68 537,24 100,00 2047,60 14,32 7,58 7,76 37,05 33,30 242,43 102,28 110,45 688,55 903,88 11,84 5,00 5,39 33,63 44,14 100,00 % mil lei % 2002 2003 mil lei 359,08 227,01 147,71 1072,78 1523,04 % 10,78 6,82 4,44 32,22 45,74 3329,62 100,00 2004 mil lei 427,67 133,01 128,93 1185,07 1603,48 % 2005 mil lei 12,30 288,58 3,82 114,09 3,71 91,14 34,07 1265,20 46,10 2658,86 % 2006* mil lei 6,53 82,91 2,58 34,60 2,06 15,74 28,64 231,18 60,18 426,04 % 10,49 4,38 1,99 29,25 53,90 3478,15 100,00 4417,87 100,00 790,47 100,00

2000

mil lei

Pn la 1 lun De la 1 la 3 luni De la 3 la 6 luni De la 6 la 12 luni Peste 12 luni

161,21 131,52 123,48 380,43 291,89

14,81 12,08 11,34 34,95 26,82

Total credite

1088,53

100,00 1613,29

*mai 2006 Sursa: elaborat de autor n baza datelor din rapoartele anuale i alte rapoarte pe activitatea bncilor comerciale oferite de BNM, site-ul bnm.org.

156

ANEXA 14 Schema influenei efectelor politicii monetare asupra volumului PIB n Republica Moldova

Banca Naional a Moldovei

Emisiunea de bani

Instrumentele politicii monetare ale BNM

Cumprri/ vnzri de valut strin

Operaiuni de pia deschis, REPO, CBN

Rata rezervelor obligatorii

Banii n circulaie

Rezervele excesive ale bncilor comerciale

Rezervele obligatorii ale bncilor comerciale

Baza monetar

Multiplicatorul monetar Masa monetar M2

Canalul cursului valutar

Canalul creditului bancar

Canalul ateptrilor inflaioniste

Exporturi nete

Consum Investiii

Produsul Intern Brut

Sursa: elaborat de autor

157

ANEXA 15 Date utilizate la construirea modelului monetar de simulare a efectelor politicii monetare asupra economiei Republicii Moldova
PIB nominal 4737,0 6479,7 7797,6 8917,0 9122,1 12321,6 16019,6 19051,5 22555,9 27618,9 32031,8 36755,4 39143,2 Baza monetar 552,1 779,2 854,0 1122,6 1059,9 1498,6 1945,7 2488,9 3262,7 3804,1 5313,1 7002,9 6512,3 Banii n circulai e (M0) 345,4 638,8 731,1 972,1 855,3 1122,0 1469,3 1834,2 2288,6 2740,5 3699,9 4571,2 5145,8 Masa monetar M2 675,7 1107,2 1292,1 1739,5 1357,9 1811,1 2514,4 3464,8 4517,9 5621,9 8137,0 11125,5 12485,1 Masa monetar M3 753,1 1243,8 1434,1 1922,6 1755,8 2504,3 3509,6 4787,3 6511,5 8509,1 11719,7 15826,8 19558,0 Rata rezerv. Rezerve obligatorii obligator . 90,8 72,4 84,5 76,5 134,8 222,0 342,2 329,1 514,6 1051,2 938,4 1289,3 1753,9 20,0 12,0 12,0 8,0 15,0 15,0 13,0 10,0 10,0 12,0 10,0 10,0 10,0 Rezerve excesive 156,5 97,1 79,8 64,4 71,8 157,4 172,1 329,8 462,4 221,3 903,0 1057,7 1366,5

An 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Sold depozite 407,6 605,0 703,0 950,5 900,5 1382,3 2040,4 2953,1 4222,7 5767,8 8019,3 11255,5 14397,2

Sold credite 668,70 1015,60 1335,10 1505,50 1771,40 1608,80 2291,20 3101,30 4165,70 5999,70 7399,30 9990,50 13767,80

Gradul de ndatorare = Ct/PIB 13,3 16,1 17,4 16,9 20,3 11,4 17,9 16,3 24,3 29,5 28,7 36,6 42,4

Productivit. muncii = Fond salar./PIB 45,2 37,3 36,2 35,1 29,5 24,7 22,1 21,6 30,3 26,4 27,4 20,9 26,6

Rata inflaiei 104,6 23,8 15,1 11,2 18,3 43,7 18,4 6,3 4,4 15,7 12,5 10,0 14,1

Cursul valutar 4,2700 4,4990 4,6500 4,6605 8,3230 11,5902 12,3833 13,0909 13,8220 13,2200 12,4600 12,8320 12,9050

Operaiuni de sterilizare 0 0 0 0 0 91,8 216,1 507,2 1411,5 429,4 2794,9 8641,6 9819,1

Operaiuni de acordare de lichiditate 0 0 0 0 307,6 3,9 2,0 4,5 0 541,1 15,8 0 0

Sursa: elaborat i calculat de autor n baza datelor din Rapoartele anuale ale BNM i Departamentului Statistic i Sociologie a Republicii Moldova

158

ANEXA 16 Rezultatele testrii modelului monetar de simulare a efectelor politicii monetare n Republica Moldova

LS // Dependent Variable is P_I_B Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints Convergence achieved after 6 iterations Variable C i M er AR(1) Coefficient Std. Error 6.156335 0.268063 0.539054 -0.469143 -0.265361 0.933912 0.046191 0.052302 0.160029 0.389366 T-Statistic 6.591985 5.803323 10.30649 -2.931611 -0.681519 Prob. 0.0003 0.0007 0.0000 0.0220 0.5174 9.744844 0.680386 -5.527634 -5.325590 428.0766 0.000000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Inverted AR Roots

0.995929 0.993602 0.054422 0.020732 21.13854 2.205538 -.27

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

LS // Dependent Variable is M Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints M=C(1)+C(2)*m*Bm Coefficient C(1) C(2) 1.05E-12 1.000000 Std. Error 3.17E-13 6.67E-17 1.000000 1.000000 7.15E-13 2.25E+32 0.000000 T-Statistic 3.309657 1.50E+16 Prob. 0.0079 0.0000 3613.342 3235.369 5.12E-24 0.404040

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat

159

LS // Dependent Variable is Re Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints Re = C(6)*Vars - C(7)*Ster - C(8)*D_Ro Coefficient C(6) C(7) C(8) 0.343630 -0.265237 -0.260896 Std. Error 0.048864 0.058939 0.127091 0.962153 0.952692 73.44356 43151.65 -61.11852 2.144346 T-Statistic 7.032332 -4.500205 -2.052821 Prob. 0.0001 0.0020 0.0742 288.7987 337.6643 8.820035 8.928552 101.6897 0.000002

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

LS // Dependent Variable is Ro Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints Convergence achieved after 22 iterations Variable C Dl Dv Ro MA(1) Coefficient -220.7764 0.213144 0.157224 12.56351 -1.328672 Std. Error 45.36893 0.001997 0.006926 3.655813 0.572020 0.999205 0.998751 15.16880 1610.648 -46.42417 1.797634 T-Statistic -4.866246 106.7111 22.70119 3.436585 -2.322770 Prob. 0.0018 0.0000 0.0000 0.0109 0.0532 428.8292 429.1256 5.732818 5.934863 2199.143 0.000000

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Inverted MA Roots 1.33

160

LS // Dependent Variable is Bm Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints Bm=C(3)*M0+C(4)*Re+C(5)*Ro Coefficient C(3) C(4) C(5) 1.034875 1.127074 0.772521 Std. Error T-Statistic 0.0000 0.0000 0.0005 2473.842 2027.134 8.637024 8.758250 4953.703 0.000000 Prob.

0.049484 0.136535 0.146308 0.999092 0.998891 67.51520 41024.73 -65.84940 2.232190

20.91343 8.254861 5.280104

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

LS // Dependent Variable is er Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints Convergence achieved after 12 iterations Variable C M0 A/P Coefficient -0.059471 0.134419 -0.675791 -4.31E-0.7 Std. Error 0.228337 0.078399 0.266936 6.10E-0.7 0.593071 0.418672 0.143953 0.145058 8.198511 1.897746 T-Statistic -0.260450 2.714550 -2.531659 -7.706750 Prob. 0.8020 0.0301 0.0391 0.0026 0.100030 0.188804 -3.601243 -3.456553 3.400668 0.082628

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

161

LS // Dependent Variable is Date: 21/02/07 Time: 02:16 Sample: 1994 2006 Included observations: 13 Excluded observations: 0 after adjusting endpoints Convergence achieved after 12 iterations Variable C W er Ms-Md Ct AR(1) Coefficient 17.68769 -98.10276 66.93573 -61.53942 1.054665 1.194641 -0.864329 Std. Error 1.763082 3.055666 4.117471 5.108018 0.080143 0.584839 0.294154 T-Statistic 10.03226 -32.10520 16.25651 -12.04761 13.15978 3.042685 -2.938357 Prob. 0.0021 0.0001 0.0005 0.0012 0.0009 0.0337 0.0606 15.56000 10.94047 -1.170826 -0.959016 703.8353 0.000083

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat

0.999290 0.997870 0.504884 0.764724 -1.335257 2.578814

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwartz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

162