Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Curs 8 Obligatiuni
Curs 8 Obligatiuni
Curs 8 Obligatiuni
N
(. 1)
unde: VN reprezint valoarea nominal, I
1
ROBOR acronomic de la Romanian Interbank Offered Rate i reprezint rata dobnzii de pe piaa
interbancar practicat la credite.
2
Un basis point reprezint 0.01 procente.
C
3
=100RON C
4
=100RON
C
5
+VN=1100RON
C
1
=100RON C
2
=100RON
0 2 3 4 5 1
3
pia a aciunilor firmei emitente este mai mare dect valoarea de pia a
obligaiunilor deinute. Cele mai multe obligaiuni care au asociat clauza de
convertibilitate sunt emise la o valoare mult mai mic dect valoarea de pia
aciunilor pe care le-ar primi investitorii dac i-ar executa imediat clauza
(obligaiunile sunt deep out of the money). Prin urmare, rata de conversie este
astfel stabilit nct investitorul s nu exercite imediat clauza de convertibilitate.
Exemplu: S presupunem c un investitor deine o obligaiune
(VN=1000 EUR) ce are asociat clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este
1 obligaiune la 10 de aciuni. Preul obligaiunii este n prezent 873 EUR.
Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizeaz de investitor dac preul
aciunilor este mai mare dect
Pc obIguuncN obIguun
utu dc concsc
=
8731
10
= 87,S EuR, adic
aciunile valoareaz mai mult dect obligaiunea. Observm c obligaiunile
convertibile se comport ca nite contracte de opiuni.
Dac preul de pia al aciunii este 65 EUR, atunci nu este convenabil
exercitarea clauzei ntruct aceste aciuni valoreaz: 6S EuR 1u ociuni = 6Su EuR,
iar obligaiunea are o valoare de pia mai mare, respectiv 873 EUR.
Dac preul aciunii este 122 EUR, atunci valoarea de pia a aciunilor este
1220 EUR i deci este oportun exercitarea clauzei de convertibilitate, profitul
investitorului fiind de 347 EUR.
6.3 Evaluarea obligaiunilor
6.3.1 Preul obligaiunilor
Preul obligaiunilor se exprim, de regul, ca procent din valoarea
nominal. Spre exemplu, dac valoarea nominal este 1000 RON, iar preul este
87,25%, preul n uniti monetare este 1uuu R0N 87,2S% = 872,S R0N. La Bursa
de Valori Bucureti, se realizeaz n prezent tranzacii cu obligaiuni municipale i
corporative emise de entiti din Romnia i obligaiuni internaionale emise de
Banca European de Investiii Luxembourg i Banca Internaional pentru
Reconstrucie i Dezvoltare.
Preul unei obligaiuni se determin ca o valoarea prezent a tuturor
cash-flow-rilor viitoare pe care acest instrument le genereaz. Pentru a calcula
preul obligaiunii sunt necesare:
I. estimarea cash-flow-urilor viitoare n funcie de modalitatea de
rambursare a mprumutului i
6
C
3
= c S
2
= c FN (1 +c)
2
S
3
= C
3
+S
2
= IN (1 +c)
3
C
n
= c S
n-1
= c FN (1 +c)
n-1
S
n
= C
n
+S
n-1
= IN (1 +c)
n
Se observ din tabelul de mai sus c o obligaiune cu cupon unic aduce
investitorului un singur flux la scaden reprezentat de cuponul i valoarea
nominal reinvestit.
Aadar preul unei obligaiuni cu cupon unic va fi:
P =
FN (1 +c)
n
(1 +y)
n
(. 7)
a.4. Obligaiune indexat de tip TIPS (Treasury Inflation Protected
Securities)
Obligaiunile TIPS se caracterizeaz prin faptul c valoarea nominal este
ajustat cu rata inflaiei n sensul c investitorii vor primi cupoane mai mari de la
un an la altul n funcie de evoluia inflaiei, precum i o valoarea nominal mai
mare la scadena obligaiunii.
Exemplul 3. Un investitor achizitioneaz 10 obligatiuni TIPS (Treasury
Inflation Protected Securities) cu urmatoarele caracteristici: valoarea nominala 1000
EUR, rata cuponului 5% (cupoane se pltesc anual), scadena 4 ani, obligaiunea se
ramburseaz la scaden, iar valoarea nominal se ajusteaza innd cont de rata
inflaiei de la un an la altul. tiind ca rata dobnzii este 7%, iar rata inflaiei
FN (1 +c)
n
0 n
9
ateptate este cea din tabelul de mai jos, s se determine preul unei obligaiuni
TIPS.
Nr. ani Rata inflaiei
ateptate
1 5%
2 3%
3 7%
4 4,8%
Pentru a determina preul obligaiunii TIPS, trebuie estimate cash-flow-urile
viitoare, innd seama de rata inflaiei. n tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste
cash-flow-uri:
Tabelul 6.2 Cash flow-uri ale obligaiunilor indexate cu inflaia
Nr. ani Rata inflaiei
ateptate
Valoarea nominal ajustat
(FN
|,a
)
Cupon ajustat
(C
|,a
)
1 5% 1uuu (1 +S%) = 1uSu EuR S% 1uSu = S2,S EuR
2 3% 1uSu (1 +S%) = 1u81,S EuR S% 1u81,S = S4,u7 EuR
3 7% 1u81,S (1 +7%) = 11S7,2 EuR S% 11S7,21 = S7,86 EuR
4 4,8% 11S7,2 (1 +4,8%) = 1212,74EuR S% 1212,77 = 6u,64 EuR
Aadar preul obligaiunii TIPS va fi:
P =
C
1,a
(1 +y)
1
+
C
2,a
(1 +y)
2
++
C
n,a
+FN
n,a
(1 +y)
n
(. 8)
n cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrat mai jos, iar
preul este:
P =
C
1,u
(1 +y)
1
+
C
2,u
(1 +y)
2
++
C
4,u
+IN
4,u
(1 +y)
4
P =
S2,S
(1 +7%)
1
+
S4,u7
(1 +7%)
2
+
S7,86
(1 +7%)
3
+
6u,64 +1212,74
(1 +7%)
4
= 1114,98 EuR
b). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz n
rate anuale constante
Definim rata anual o parte din mprumutul pe care investitorul o primete
de la emitentul obligaiunii, iar corespunztor Rt este rata anual la momentul t.
Ratele anuale i cupoanele de dobnd alctuiesc plile anuale sau anuitile pe
0 1 2 3 4
C
1,u
= S2,S C
2,u
= S4,u7 C
3,u
= S7,86
C
4,u
+ IN
4,u
= 6u,64 + 1212,74
10
t
(1 +y)
t
n
t=1
+R
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1
P = _c IN _1 +
1
n
] +R_ _
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ -
c IN
n
t
(1 +y)
t
n
t=1
11
P = _c IN _1 +
1
n
] +
IN
n
_ _
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ -
c IN
n
t
(1 +y)
t
n
t=1
Observm c preul obligaiunii care se ramburseaz prin rate anuale constante
depinde acum n ultima relaie de mai sus de suma pe care o notm cu S
[S =
t
(1+)
t
n
t=1
.
S =
t
(1 +y)
t
n
t=1
=
1
(1 +y)
1
+
2
(1 +y)
2
++
n
(1 + y)
n
Dac exist:
X = j
1
(1+)
1
+
1
(1+)
2
++
1
(1+)
n
[ =
1
j1 -
1
(1+)
n
[ i derivm X n raport cu rata
dobnzii, obinem:
oX
oy
= -
1
(1 +y)
2
-
2
(1 +y)
3
--
n
(1 +y)
n+1
Observm deci faptul c S = -(1 +y)
X
. Deci, S va fi:
S = -(1 +y) _-
1
y
2
+
1
y
2
1
(1 +y)
n
+
1
y
n
(1 +y)
n+1
_
P = _c FN _1 +
1
n
] +
FN
n
_ _
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ -
c FN
n
(1 +y) _
1
y
2
-
1
y
2
1
(1 +y)
n
-
1
y
n
(1 +y)
n+1
_ (. 1)
Exemplul 4. S se determine preul unei obligaiuni care se ramburseaz n
rate anuale constante i are urmtoarele caracteristici: VN=100 USD, c=4%, y=7%,
iar scadena este 50 ani.
P = _4 _1 +
1
Su
] +
1uu
Su
_ _
1
u.u7
_1 -
1
1.u7
50
]_ -
4
Su
1.u7 _
1
u.u7
2
-
1
u.u7
2
1
1.u7
50
-
1
u.u7
Su
1.u7
51
_
P = 68,97 uS
c). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz n
anuiti constante
Dac anuitile sunt constante, atunci exist urmtoarea relaie:
A
1
= A
2
= = A
n
= A
A
1
= C
1
+R
1
= c IN +R
1
A
2
= C
2
+R
2
= c (IN -R
1
) +R
2
12
A
3
= C
3
+R
3
= c (IN -R
1
-R
2
) +R
3
.....
A
n
= C
n
+R
n
= c (IN -R
1
-R
2
- -R
n-1
) +R
n
i A
1
= A
2
= c IN +R
1
= c (IN -R
1
) +R
2
, de unde rezult c:
R
2
= R
1
(1 +c)
A
2
= A
3
= c (IN -R
1
) +R
2
= c (IN -R
1
-R
2
) +R
3
, de unde rezult c:
R
3
= R
1
(1 +c)
2
.
Deci, R
n
= R
1
(1 +c)
n-1
. Se observ faptul c ratele cresc n progresie
geometric.
Cum R
t
= IN
n
t=1
, rezult c:
IN = R
t
= R
1
+R
2
++R
n
= R
1
+
n
t=1
R
1
(1 +c) ++R
1
(1 +c)
n-1
FN = R
1
1 -(1 +c)
n
1 -(1 +c)
(. 11)
ns n momentul achiziionrii unei obligaiuni ce se ramburseaz n
anuiti constante se cunosc valoarea nominal, rata cuponului i scadena ei, iar
investitorul dorete s tie ct este spre exemplu o rat din anul t. Prin urmare, din
relaia 6.11 putem afla rata din primul an i deci i anuitatea din fiecare an
ntrucat acestea sunt constante (vezi relaia 6.12).
R
1
=
c FN
(1 +c)
n
-1
(. 12)
Aadar anuitatea va fi:
A = A
1
= C
1
+R
1
= c FN+
c FN
(1 +c)
n
-1
=
c FN (1 +c)
n
(1 +c)
n
-1
(. 13)
Cunoscndu-se anuitatea putem calcula preul obligaiunii:
P =
A
t
(1 +y)
t
= A
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1
=
c FN (1 +c)
n
(1 +c)
n
-1
_
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ (. 14)
Dirty Price versus Clean Price
Dac un investitor care deine o obligaiune o vinde nainte de a ncasa
cuponul atunci acesta este ndreptit s primeasc acea parte din cupon aferent
perioadei ntre ultimul cupon ncasat i data vnzrii. Aceast sum pe care
investitorul este ndreptit s o primeasc se mai numete dobnd acumulat
(engl. accrued interest). Astfel cumprtorul acestei obligaiuni i va plti
13
+
CF
t
[1 +y
t
|
-t
n+1
t
n
-t
n+1
(1 +y)
t-1
(. 15)
n
t=2
unde: t
n
-t
n+1
reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i urmtorul cupon
de ncasat;
t
-t
n+1
reprezint perioada ntre data vnzrii i plata urmtorului cupon.
Dobnda acumulat se va calcula dup urmtoarea relaie:
AI = c FN
t
n
-t
|
t
n
-t
n+1
(. 1)
t
n
-t
3
PotrivitcoduluiBVBoperatordepia,2008
15
AI = c IN
t
n
-t
t
n
-t
n+1
=
S,S%
2
1u.uuu uS
1S
181
= 22,79 uS
DP =
C
1
[1 +
y
2
166
181
+
C
2
[1 +
y
2
166
181
[1 +
y
2
++
C
6
+IN
[1 +
y
2
166
181
[1 +
y
2
5
DP =
27S
[1 +4%
166
181
+
27S
[1 +4%
166
181
(1 +4%)
++
1u27S
[1 +4%
166
181
(1 +4%)
5
= 9S74,61 uS
CP = P -AI = 9S74,61 uS -22,79 uS = 9SS1,82 uS
6.3.2 Randamentul plasamentului n obligaiuni
Investitorii n obligaiuni sunt interesai de randamentul pe care l obin prin
achiziionarea acestora. n acest sens, putem vorbi de: randamentul nominal,
randamentul curent, randamentul la maturitate al obligaiunilor i randament
realizat. Vom discuta pe rnd fiecare din aceste tipuri de randament.
a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezint ctigul
procentual pe care l obine investitorul prin cumprarea unei obligaiuni innd
seama de cuponul de dobnd i valoarea nominal:
c =
C
FN
1 (. 17)
b) Randamentul curent (engl. current yield) reprezint venitul adus de
obligaiuni ca procent fa de preul acestuia fr a lua n considerare veniturile
viitoare sau pierderile viitoare de capital. Randamentul curent arat la un moment
dat care este ctigul investitorului n raport cu valoarea pe pia a obligaiunii, ca
n relaia de mai jos:
q
c
=
C
P
1 (. 18)
15zile 166zile
31ianN 31iulN 31ianN+1 31ianN+2 31ianN+3 31iulN+1 31iulN+3
C
1
C
2
C
3
C
4
C
5
C
6
+VN
15febN
16
829,7287 R0N (1 +y
cuIzut
)
15
= 2294,71 R0N
y
cuIzut
= _
2294,71
829,7287
1S
-1 = 7,u2%
6.3.3 Relaia ntre preul i randamentul obligaiunilor
Pentru a ilustra relaia ntre preul i randamentul unei obligaiuni vom
porni de la urmtorul exemplu.
Exemplul 7. S presupunem c o companie Helveta a emis o obligaiune
avnd caracteristicile: valoarea nominal este 1500 EUR, rata cuponului este 10%,
(cuponul se pltete anual), scadena este 10 ani, rambursarea realizndu-se la
maturitate. Peste un an o alt companie BSB emite o obligaiune cu o rat a
cuponului de 12%, o scaden de 9 ani, iar n rest aceleai caracteristici cu cele ale
obligaiunii emise de Helveta.
Este evident faptul c, investitorii vor prefera obligaiunea ce ofer o rat a
cuponului mai mare, respectiv obligaiunea emis de BSB. Astfel, va crete cererea
pentru obligaiunile BSB i va scdea cererea pentru obligaiunile Helveta (deci
preul obligaiunilor Helveta va scdea). Mai exact, dac determinm valoarea celor
dou obligaiuni cu 9 ani nainte de scaden, se obine:
P
HcIctu
=
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +u.12)
1
+
C
2
(1 +u.12)
2
++
C
9
+IN
(1 +u.12)
9
= 1S4u.1S EuR
9
t=1
P
BSB
=
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +u.12)
1
+
C
2
(1 +u.12)
2
++
C
9
+IN
(1 +u.12)
9
= 1Suu EuR
9
t=1
n concluzie, dac rata dobnzii pe pia crete atunci preul unei obligaiuni
existente pe pia va scdea. Cu alte cuvinte, ntre preul obligaiunii i rata
dobanzii (randamentul obligaiunii) exist o relaie invers (vezi figura 6.2).
Din exemplul de mai sus s-a observat c exist o relaie invers ntre pre i
randament, ns vrem s observm cu ct de modific preul obligaiunii dac rata
dobnzii crete sau scade cu x puncte procentuale
19
rating, precum Standard & Poors, Moodys i FitchRatings .a. evalueaz situaia
financiar a companiilor, n funcie de anumite criterii financiare i nefinanciare.
n functie de ratingul acordat obligatiunile pot fi:
Obligaiuni cu grad investiional - de la rating-ul AAA la BBB potrivit
scalei Standard &Poors sau Aaa la Baa potrivit scalei Moodys descrise n
tabelul 6.3;
Obligaiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D
potrivit scalei Standard &Poors i Moodys (vezi tabelul 6.3). Obligaiunile
speculative (junk bonds) ofer randamente ridicate, ntruct sunt obligaiuni
cu grad de risc ridicat de aceea ele mai sunt ntlnite n literatura de
specialitate sub denumirea de high yield bonds.
Tabelul 6.3 Scala de rating Moodys i Standard & Poors a obligaiunilor
Moodys S&P Capacitatea de plat a emitentului
Aaa AAA Capacitatea de plat de ctre emitent a valorii nominale i
a cupoanelor de dobnd este cea mai bun.
Aa AA Obligaiuni al cror emitent are o capacitate de plat
foarte bun. Impreun cu titlurile din categoria AAA sau
Aaa constituie clasa de obligaiuni cu rating mare (high-
grade bond class).
A A Emitentul are o capacitate de plat foarte bun, ns aceste
obligaiuni sunt susceptibile la modificri ale condiiilor
economice spre deosebire de obligaiunile high-grade.
Baa BBB Obligaiuni ale cror emiteni au o capacitate de plat a
cupoanelor i valorii nominale adecvat. Se caracterizeaz
prin faptul c anumite schimbri economice determin o
capacitate de plat mai sczut, de aceea se mai numesc
obligaiuni cu risc de credit mediu.
Ba BB Obligaiuni care au un grad speculativ conform cu
prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor i
valorii nominale. Obligaiunile cu cel mai mic grad de
speculaie sunt Ba i BB. Obligaiunile cu cel mai mare
grad de speculaie sunt CC i Ca. Activitatea emitenilor
acestor obligaiuni este expus la numeroase incertitudini,
deci riscul de credit este ridicat. Unele titluri pot fi
ncadrate n default.
B B
Caa CCC
Ca CC
C C Este ratingul acordat emitenilor care nu au pltit niciun
cupon de dobnd.
D D Obligaiuni ncadrate n default.
22
CF
t
(1 +y)
t
n
t=1
Atunci durata se mai poate scrie sub urmtoarea form:
D = t w
t
n
t=1
(. 23)
Conceptul de durat a fost introdus n anul 1938 de ctre Frederick
Macaulay, iar n opinia mai multor autori reprezint perioada n care se
recupereaz investiia realizat n obligaiuni. ntruct am artat ca durata este o
medie ponderat a scadenei fluxurilor, formula sa de calcul care este echivalent
cu relaia 6.23 este:
D =
CF
t
t
(1 +y)
t
n
t=1
CF
t
(1 +y)
t
n
t=1
=
1
P
CF
t
t
(1 +y)
t
n
t=1
(. 24)
Exemplul 10. Fie o obligaiune clasic cu urmtoarele caracteristici:
valoarea nominal 1000 u.m., rata cuponului 5%, cupoane anuale, scadena 5 ani,
randamentul la maturitate 5%. S se calculeze durata acestei obligaiuni.
Observm ca rata cuponului este egal cu randamentul la maturitate, prin
urmare preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal de 1000 u.m. n
continuare vom determina durata:
=
1
1uuu
_
Su 1
(1 +S%)
1
+
Su 2
(1 +S%)
2
++
1uSu S
(1 +S%)
5
] = 4,SS oni
Exemplul 11. Fie o obligaiune cu cupon unic ce are valoarea nominal 500
u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadena 7 ani. S se
determine durata obligaiunii.
23
=
1
P
CF
t
t
(1 +y)
t
=
1
IN (1 +c)
n
(1 +y)
n
IN (1 +c)
n
n
(1 +y)
n
n
t=1
= n
Deci, D = 7 ani.
Remarcm faptul c durata este egal cu maturitatea ntruct obligaiunea
cu cupon unic se ramburseaz la scaden i are un singur cash flow de actualizat i
anume la maturitate.
6.4.2 Sensibilitatea obligaiunilor
Sensibilitatea reprezint modificarea procentual a preului unei
obligaiuni n urma modificrii cu un punct procentual a ratei dobnzii (a
randamentului). De aceea, putem spune c sensibilitatea msoar riscul ratei
dobnzii. n relaia 6.25 gsim formula sensibilitii.
S =
P
P
y
(. 25)
n continuare, vom deduce formula de calcul a sensibilitii pornind de la
definiia acesteia.
S =
P
P
y
=
P
y
1
P
=
oP
oy
1
P
Presupunem o obligaiune clasic, prin urmare preul su este:
P =
C
1
1 +y
+
C
2
(1 +y)
2
++
C
n
+IN
(1 +y)
n
Vom deriva preul obligaiunii clasice n funcie de randamentul acesteia:
oP
oy
= -
C
1
(1 +y)
2
-
2 C
2
(1 +y)
3
--
n (C
n
+IN)
(1 +y)
n+1
| _-
1
P
]
oP
oy
1
P
= -
1
1 +y
1
P
_
C
1
(1 +y)
1
-
2 C
2
(1 +y)
2
--
n (C
n
+IN)
(1 +y)
n
]
Aadar, sensibilitatea obligaiunii este:
S = -
D
1 +y
(. 2)
Se remarc faptul c sensibilitatea depinde de durata obligaiunilor, durata
reprezentnd un instrument esenial n imunizarea portofoliilor la riscul ratei
dobnzii. Egalnd relaia 6.25 cu 6.26, rezult:
P
y
1
P
= -
1 +y
Deci, modificarea procentual a preului se mai poate scrie sub urmtoarea form:
24
P
P
= -
D
1 +y
y (. 27)
sau
P
P
= -D
m
y (. 28)
unde: Dm se mai numete durat modificat i reprezint o msur mai direct a
sensibilitii obligaiunii la modificarea randamentului. Din relaia 6.27 sau 6.28 se
observ c exist o relaie invers ntre preul obligaiunii i mrimea
duratei, pentru variaii mici ale ratei dobnzii. Cu alte cuvinte, obligaiunile
cu durat mai mare pot nregistra ctiguri sau pierderi mai mari n urma scderii
sau creterii ratei dobnzii dect obligaiunile cu o durat mai mic.
Exemplul 12. Considerm urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la
maturitate:
Obligaiune Rata cuponului Randament
A 0% 16%
B 14% 16%
C 4% 16%
D 14% 10%
Avnd aceste obligaiuni ne punem ntrebarea care este relaia ntre
maturitatea i durata lor. Pentru a observa care este relaia durat-maturitate,
vom presupune c maturitatea ia valori ntre 1 an i 30 de ani, grafic aceast relaie
fiind ilustrat de figura 6.3.
Figura 6.3 Relaia durat-maturitate
Din figura 6.3 putem trage o serie de concluzii:
O obligaiune zero cupon are durata egal cu maturitatea ceea ce este evident
ntruct exist un singur flux al emitentului ctre deintorul obligaiunii,
respectiv la scadena acesteia.
Durata
25
Figura 6.4 Relaia modificare procentual a preului i randament
6.4.3 Convexitatea obligaiunilor
Cum spuneam n seciunea 6.4.2, durata reprezint un instrument important
n managementul portofoliilor de obligaiuni. De asemenea, se observ c preul
unei obligaiuni s-ar putea determina folosind:
a) formula de calcul a sa P =
CP
t
(1+)
t
n
t=1
sau;
b) relaia 6.27,
P
P
= -
1+
y, determinm modificarea procentual a preului,
apoi noul pre al obligaiunii, atunci cnd rata dobnzii se modific cu
maxim 1 punct procentual.
Dar dac sunt modificri mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preul obligaiunii? Rspunsul este nu deoarece folosind
durata relaia ntre modificarea preului i rata dobnzii este una liniar,
de fapt aceast relaie fiind una convex. Prin urmare, pentru a determina
preul obligaiunii, n cazul unor modificri mai mari de 1 pp a ratei dobnzii,
folosind conceptul de durat se impune luarea n considerare nu numai a derivatei
de ordinul 1 n funcie de rata dobnzii. Deci, vom scrie modificare preului ca o
dezvoltare n serie Taylor:
P =
1
1!
0P
0y
y +
1
2!
0
2
P
0y
2
(y)
2
+
1
3!
0
3
P
0y
3
(y)
3
++
1
n!
0
n
P
0y
n
(y)
n
(. 29)
27
0P
0y
y +
1
2
1
P
0
2
P
0y
2
(y)
2
(. 3)
P
P
= -D
m
y +
1
2
CX (y)
2
(. 31)
Derivata de ordinul 1 a preului a fost dedus n seciunea 6.4.2:
oP
oy
= -
C
1
(1 +y)
2
-
2 C
2
(1 +y)
3
--
n (C
n
+IN)
(1 +y)
n+1
Derivata de ordinul 2 a preului va fi:
o
2
P
oy
2
=
1 2 C
1
(1 +y)
3
+
2 S C
2
(1 +y)
4
++
n (n +1) (C
n
+IN)
(1 +y)
n+2
nmulim derivata de ordinul 2 cu 1/P, iar convexitatea este deci:
CX =
1
(1 +y)
2
1
P
CF
t
t (t +1)
(1 +y)
t
n
t=1
(. 32)
Exemplul 14. Fie o obligaiune cu valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului
10%, scadena 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la scaden. S se
determine preul obligaiunii dac randamentul devine 8%, folosind: a). formula de
calcul a preului i b). pornind de la modificarea procentual a preului folosind
durata.
Cazul a). Preul obligaiunii pentru un yield de 8% va fi:
P
1
=
1uu
(1 +8%)
1
+
1uu
(1 +8%)
2
++
11uu
(1 +8%)
10
= 11S4,2u16 R0N
Cazul b). Pentru a determina modificarea procentual a preului obligaiunii mai
nti determinm durata sa:
=
1
1uuu
_
1uu
(1 +1u%)
1
+
1uu 2
(1 +1u%)
2
++
11uu 1u
(1 +1u%)
10
] = 6.7S9 oni
Deci, modificarea procentual a preul este:
28
P
P
= -
1 +y
y = -
6,7S9
1 +1u%
(8%-1u%) = 12,289%
Iar noul pre pentru un yield de 8% este:
P
1
= 1,12289 P
0
= 1,12289 1uuu = 1228,9 R0N
Observm c folosind durata obinem un pre de 1228,9 RON, care este diferit de
preul corect al obligaiunii care este 1294,4034 RON. Aceast eroare de
65,5034 RON exist ntruct cea de-a doua metod poate fi folosit doar pentru
modificri ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar n cazul de fa yieldul se
modific cu 2 pp. Aceast relaie ntre modificarea procentual a preului i
modificarea yieldului este reprezentat n figura 6.5.
Prin urmare vom determina i convexitatea funcie pre-randament,
CX =
1
(1 +1u%)
2
1
1uuu
_
1 2 1uu
(1 +1u%)
+
2 S 1uu
(1 +1u%)
2
++
1u 11 11uu
(1 +1u%)
10
] = S2,7926
P
P
= -
m
y +
1
2
CX (y)
2
= -
6,7S9
1 +1u%
(8%-1u%) +
1
2
S2,7926 (8%-1u%)
2
= 1S,S448%
Deci,
P
1
= 1,1SS448 P
0
= 1,1SS448 1uuu = 11S4,4S R0N
Figura 6.5 Relaia modificarea preului modificarea randamentului
Preul determinat folosind durata i convexitatea este aproximativ egal cu
preul real datorit aproximrilor realizate n calcul.