Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Curs 8 Obligatiuni
Curs 8 Obligatiuni
Evaluarea obligaiunilor
n acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente
financiare primare, i anume obligaiunile. Mai nti vom arta care sunt
elementele caracteristice obligaiunilor, principalele tipuri de obligaiuni, inovaiile
specifice pieei obligaiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea
preului teoretic al obligaiunilor, definirea randamentului obligaiunilor, precum i
alte elemente de evaluare cum sunt durata, sensibilitatea i convexitatea acestor
instrumente.
6.1 Caracteristici ale obligaiunilor
Obligaiunile sau instrumentele cu venit fix aa cum mai sunt numite n
literatura de specialitate se refer la obligaia unui emitent de a efectua pli
periodice sub form de cupoane i de a rambursa datoria la o anumit scaden.
Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt urmtoarele:
a.1. Valoarea nominal (engl. par value, face value sau redemption)
reprezint suma de bani pe care emintentul obligaiunii (debitorul) o va plti la
scaden. Valoarea nominal sau valoarea paritar se determin astfel:
Aciuni
Obligaiuni
Ce reprezint?
dividend
infinit
o parte dintr-un
mprumut
Deintorul este
creditor
Titlul IOU (I owe you)
cupon
determinat (finit)
C2=100RON
C3=100RON
C4=100RON C5+VN=1100RON
4
ROBOR acronomic de la Romanian Interbank Offered Rate i reprezint rata dobnzii de pe piaa
interbancar practicat la credite.
2 Un basis point reprezint 0.01 procente.
1
internaionale
care
pot
fi
euroobligaiuni
pia a aciunilor firmei emitente este mai mare dect valoarea de pia a
obligaiunilor deinute. Cele mai multe obligaiuni care au asociat clauza de
convertibilitate sunt emise la o valoare mult mai mic dect valoarea de pia
aciunilor pe care le-ar primi investitorii dac i-ar executa imediat clauza
(obligaiunile sunt deep out of the money). Prin urmare, rata de conversie este
astfel stabilit nct investitorul s nu exercite imediat clauza de convertibilitate.
Exemplu: S presupunem c un investitor deine o obligaiune
(VN=1000 EUR) ce are asociat clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este
1 obligaiune la 10 de aciuni. Preul obligaiunii este n prezent 873 EUR.
Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizeaz de investitor dac preul
aciunilor este mai mare dect
87,3
, adic
n cele ce urmeaz vom determina preul obligaiunilor n funcie de
modalitatea de rambursare. Astfel, exist:
a) Obligaiuni care se ramburseaz la scaden (obligaiunile clasice,
obligaiunile zero-cupon, obligaiunile cu cupon unic, obligaiuni indexate);
b) Obligaiuni care se ramburseaz n rate constante;
c) Obligaiuni care se ramburseaz n anuiti constante;
a). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz la
scaden
a.1. Obligaiuni clasice
O obligaiune clasic este purttoare de cupoane constante i se ramburseaz
la scaden. Prin urmare, preul obligaiunii clasice depinde de cash flow-urile
viitoare notate cu
i va fi:
.
Dac cupoanele sunt constante (
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
.
C2=100RON
C3=100RON
C4=100RON C5+VN=1100RON
4
100
1 8%
1
100
1 8%
100 1000
1 8%
100
1
0.08
1
1,08
1000
1,08
1079,85
a.2. Obligaiuni zero-cupon
n seciunea referitoare la tipurile de obligaiuni existente, am definit
obligaiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare
nominal mai mic dect valoarea nominal, pe durata de via a sa nu se ofer
cupoane, urmnd ca la scaden investitorul s primeasc valoarea nominal.
VN
0
Dac obligaiunea zero cupon este emis pe o perioada mai mic de un an,
atunci preul su va fi descris de relaia 6.5:
Suma reinvestit
ateptate este cea din tabelul de mai jos, s se determine preul unei obligaiuni
TIPS.
Nr. ani
Rata inflaiei
ateptate
5%
3%
7%
4,8%
1
2
3
4
Cupon ajustat
Rata inflaiei
ateptate
5%
5%
1050
5% 1050
3%
1050 1
3%
1081,5
5% 1081,5
7%
1081,5 1
7%
4,8%
1157,2 1
4,8%
1157,2
1212,74
52,5
54,07
5% 1157,21
57,86
5% 1212,77
60,64
n cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrat mai jos, iar
preul este:
,
52,5
54,07
2
,
1
52,5
1 7%
54,07
1 7%
57,86
60,64
3
,
1212,74
57,86
1 7%
60,64
1
1212,74
7%
1114,98
.....
2
....
1
Generaliznd,
, i tiind c
ntruct ratele
1
1
10
1
1
.
1
1
Dac exist:
i derivm X n raport cu rata
1
dobnzii, obinem:
1
2
1
1
1
1
1
. Deci, S va fi:
4 1
1
50
100
1
1
50 0.07
1
1.07
1
4
1.07
0.07
50
1
1
0.07 1.07
1
50
0.07 1.07
68,97
11
.....
, de unde rezult c:
, de unde rezult c:
Deci,
geometric.
Cum
unde:
de ncasat;
Convenie
municipale,
trezorerie,
pieei
13
30
360
360
PotrivitcoduluiBVBoperatordepia,2008
14
15febN
31ianN
15zile
C1
C2
C3
31iulN
31ianN+1
31iulN+1
C4
C5
31ianN+2
31iulN+3
C6+VN
31ianN+3
166zile
166
2 181
275
1
4%
5,5%
10.000
2
166
1
181
9374,61
166
1
2 181
275
166
1
4%
181
9374,61
15
181
22,79
166
1
2 181
10275
166
1
4%
181
4%
22,79
9351,82
4%
15
0,1 1000
1
1000
1
Rezolvnd ecuaia de gradul 10 de mai sus, s-a obinut o soluie real pozitiv
egal cu 8%, o soluie real negativ i 8 soluii ce aparin mulimii numerelor
complexe. Deci, randamentul la maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea
unei ecuaii de gradul 10, n exemplul de mai sus.
Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formul
aproximativ astfel:
.
unde: n reprezint numrul de ani rmi pn la scaden.
Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8,11%.
1134,2
10
0.0811 8,11%
1000 1134,2
2
d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilitii obligaiunilor
dac se reinvestete cuponul cu o anumit rat. n aceast analiz randamentul la
maturitate i rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit
orizont de timp.
100
1000
16
unde: n reprezint numrul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.
Exemplul 6. Un investitor cumpr o obligaiune avnd urmtoarele caracteristici:
valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului 6%, iar cuponul se pltete anual,
preul de pia al obligaiunii n prezent este 829,7287 RON, scadena 15 ani. tiind
rata de reinvestire a cuponului estimat este 5%, s se determine randamentul
realizat al obligaiunii.
Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descris n figura de mai jos:
C1
C2
C3
C4
C14
14
C15+VN
15
60
1.05
1.05
1
1
1000
2294,71
829,7287
2294,71
2294,71
829,7287
7,02%
0.12
0.12
0.12
0.12
0.12
0.12
1340.15
1500
n concluzie, dac rata dobnzii pe pia crete atunci preul unei obligaiuni
existente pe pia va scdea. Cu alte cuvinte, ntre preul obligaiunii i rata
dobanzii (randamentul obligaiunii) exist o relaie invers (vezi figura 6.2).
Din exemplul de mai sus s-a observat c exist o relaie invers ntre pre i
randament, ns vrem s observm cu ct de modific preul obligaiunii dac rata
dobnzii crete sau scade cu x puncte procentuale
18
1
8%
1
10%
1000
1 8%
1000
1 10%
1
12%
1000
1 12%
1196,36
1000
850,61
19
1000
1 10%
1000
1 10%
886,2763
947,9338
Cazul b).
120
1
10%
120
1
10%
1
10%
1000
1 10%
1075,81
1
10%
1000
1 10%
1034,71
120 1000
1 10%
1018,18
rating, precum Standard & Poors, Moodys i FitchRatings .a. evalueaz situaia
financiar a companiilor, n funcie de anumite criterii financiare i nefinanciare.
n functie de ratingul acordat obligatiunile pot fi:
Obligaiuni cu grad investiional - de la rating-ul AAA la BBB potrivit
scalei Standard &Poors sau Aaa la Baa potrivit scalei Moodys descrise n
tabelul 6.3;
Obligaiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D
potrivit scalei Standard &Poors i Moodys (vezi tabelul 6.3). Obligaiunile
speculative (junk bonds) ofer randamente ridicate, ntruct sunt obligaiuni
cu grad de risc ridicat de aceea ele mai sunt ntlnite n literatura de
specialitate sub denumirea de high yield bonds.
Tabelul 6.3 Scala de rating Moodys i Standard & Poors a obligaiunilor
Moodys
S&P
Capacitatea de plat a emitentului
Aaa
AAA
Aa
AA
Baa
BBB
Ba
B
Caa
Ca
BB
B
CCC
CC
21
22
1
1
1
1
1
Deci, D = 7 ani.
Remarcm faptul c durata este egal cu maturitatea ntruct obligaiunea
cu cupon unic se ramburseaz la scaden i are un singur cash flow de actualizat i
anume la maturitate.
6.4.2 Sensibilitatea obligaiunilor
Sensibilitatea reprezint modificarea procentual a preului unei
obligaiuni n urma modificrii cu un punct procentual a ratei dobnzii (a
randamentului). De aceea, putem spune c sensibilitatea msoar riscul ratei
dobnzii. n relaia 6.25 gsim formula sensibilitii.
1
1
1
1
1
1
1
2
1
1
1
Aadar, sensibilitatea obligaiunii este:
1
.
1
Deci, modificarea procentual a preului se mai poate scrie sub urmtoarea form:
23
sau
Rata cuponului
Randament
A
B
C
D
0%
14%
4%
14%
16%
16%
16%
10%
24
Rata cuponului
Randament
Maturitate
14%
4%
14%
14%
16%
16%
10%
16%
30 ani
30 ani
30 ani
5 ani
Durata (ani)
7,20
7,93
10,04
3,87
Sensibilitatea (%)
-6,20
-6,84
-9,12
-3,34
sau;
26
2
1
23
1
1
1
Exemplul 14. Fie o obligaiune cu valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului
10%, scadena 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la scaden. S se
determine preul obligaiunii dac randamentul devine 8%, folosind: a). formula de
calcul a preului i b). pornind de la modificarea procentual a preului folosind
durata.
Cazul a). Preul obligaiunii pentru un yield de 8% va fi:
100
1 8%
100
1 8%
1100
1 8%
1134,2016
1000
100
1 10%
100 2
1 10%
27
1100 10
1 10%
6.759
6,759
8% 10%
12,289%
1
1 10%
Iar noul pre pentru un yield de 8% este:
1,12289
1,12289 1000 1228,9
Observm c folosind durata obinem un pre de 1228,9 RON, care este diferit de
preul corect al obligaiunii care este 1294,4034 RON. Aceast eroare de
65,5034 RON exist ntruct cea de-a doua metod poate fi folosit doar pentru
modificri ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar n cazul de fa yieldul se
modific cu 2 pp. Aceast relaie ntre modificarea procentual a preului i
modificarea yieldului este reprezentat n figura 6.5.
Prin urmare vom determina i convexitatea funcie pre-randament,
1
1
10%
Deci,
1,133448
1
1 2 100
1000
1 10%
1
2
13,3448%
2 3 100
1 10%
6,759
8%
1 10%
1,133448 1000
10 11 1100
1 10%
10%
1
52,7926 8%
2
52,7926
10%
1134,45
28