Universitatea Babe-Bolyai Cluj-Napoca

Facultatea de tiine Economice i Gestiunea Afacerilor

Departamentul Adminstrarea Afacerilor Sfntu Gheorghe
Masterat

Analiza cash-flow-urilor

Elaborat de:

2012

In ultima perioad de timp s-a nregistrat o puternic orientare ctre cash flow i
lichiditate n lumea afacerilor, n detrimentul profitului i al indicatorilor contabili ai profitabilitii.
Acceptarea unanim a obiectivului maximizrii valorii firmei i renunarea la obiectivul de
maximizare a profitului au adus n centrul ateniei capacitatea firmei de a produce i a menine un
flux constant de lichiditi de la clienii si. Investitorii au n vedere n primul rnd, capacitatea
firmelor de a genera lichiditi i mai puin mrimea profitului contabil sau a ratelor de rentabilitate
construite pe baza profitului contabil.
n sprijinul acestor afirmaii avem dovezi care pot fi grupate n patru categorii:
1. Modificarea avuiei acionarilor (sau ctigurile totale disponibile acionarilor) este strns
corelat cu modificrile ateptrilor acestora referitoare la evoluia viitoare a firmei i mai puin cu
performanele absolute din prezent;
2. Indicatorii de evaluare a ctigurilor acionarilor, cum ar fi ratele dintre valoarea de pia i
valoarea contabil sunt legai de rentabilitatea capitalului investit i de creterea acesteia;
3. Piaa ignor cosmetizrile aduse situaiilor financiare i pune accentul pe rezultatele
economice efective;
4. Piaa acord o mare atenie rezultatelor pe termen mediu i lung i nu doar performanelor
pe termen scurt.
Chiar dac pieele prezint deficiene, acestea sunt de mic amploare i se manifest pe termen
scurt. Drept rezultat, managerii trebuie s acioneze ca i cum pieele ar fi eficiente. Pentru a avea o
imagine mai bun asupra cash flow-ului i a formelor sale de manifestare, ncerc s analizez
coninutul situaiei cash flow-ului i ncerc s prezint caracteristicile principalelor forme ale cash
flow-ului.

Situaia cash flow-ului

Situaia cash flow-ului este cea mai intuitiv dintre toate situaiile financiare pe care le
ntocmete o firm. n principiu, o firm atrage capital pentru a putea procura active care genereaz
profit. Situaia cash flow-ului urmrete parcursul disponibilului n cadrul firmei, n funcie de trei
activiti de baz:
(1) Disponibilul este obinut de la furnizorii de capital, constituind cash flow-ul din finanare
(CFF),
(2) Disponibilul este folosit pentru a achiziiona active, genernd cash flow-ul din investire,
(CFI),
(3) Disponibilul i activele achiziionate sunt utilizate pentru a obine un spor net sau un profit
(cash flow-ul din exploatare sau CFE).
2
 n tabelul de mai jos sunt prezentate clasificarea natural i clasificarea tehnic ale cash flow-
ului:

Gruparea natural Situatia CF

I. Procurarea capitalului I. Cash flow-ul din finanare
Emisiunea de aciuni Emisiunea de aciuni
Emisiunea de obligaiuni Credite bancare Emisiunea de obligaiuni Credite bancare
Plata dividendelor

II. Investiii
Achiziia de imobilizri Achiziia de stocuri II. Cash flow din investire
Achiziia de imobilizri

III. Cash flow-ul de exploatare

Vnzarea Achiziia stocurilor Plata cheltuielilor
III. Exploatarea Plata impozitelor Plata dobnzilor
Vnzarea Plata cheltuielilor Plata impozitelor

IV. Remunerarea capitalului

Plata dividendelor Plata dobnzilor
Cash Flow-ul Net

3
 Observm c situaia cash flow- ului cuprinde trei seciuni:
1. Cash flow-ul din finanare (CFF) include disponibilul primit n urma emisiunii
aciunilor, obligaiunilor i a contractrii creditelor bancare. Cash flow-ul din finanare este
diminuat cu dividendele pltite.
2. Cash flow-ul din investire (CFI) este de obicei negativ, deoarece cea mai mare
parte a sa este reprezentat de cheltuielile de capital pentru achiziia de imobilizri
productive. Acesta poate ns include i disponibilul primit din investiii externe
neconsolidate sau din joint ventures. CFI ine cont i de intrrile sau ieirile izolate rezultate
din achiziii sau dezinvestiri.
3. Cash flow-ul din exploatare (CFE) include disponibilul obinut din vnzri
precum i sumele cheltuite pentru a genera vnzri. Aici sunt cuprinse cheltuielile de
exploatare cum ar fi salariile, chiriile i impozitele, dar i alte dou elemente suplimentare
care reduc CFE: disponibilul pltit pentru stocuri i dobnzile pltite n contul datoriilor.
Suma celor trei elemente ale cash flow-ului este egal cu cash flow-ul net:
CFF + CFI + CFE = Cash Flow-ul Net
Cash flow-ul net ar putea fi considerat un indicator de performan, ns acesta prezint
dezavantajul c include fluxurile din finanare. Astfel, cash flow-ul net poate fi prea ridicat
numai datorit faptului c firma a contractat mprumuturi pentru a obine disponibil sau prea
sczut doar pentru c firma a utilizat disponibil pentru a rambursa un mprumut.
Cash flow-ul de exploatare (CFE) reprezint un indicator acceptabil, dar nu unul perfect,
al performanelor firmei. Unul dintre neajunsurile CFE provine din regruparea nenatural a
fluxurilor n cadrul situaiei cash flow-ului. Astfel, dobnzile pltite n contul datoriilor
(cheltuielile cu dobnzile) sunt tratate separat fa de dividendele pltite: n timp ce dobnzile
pltite reduc CFE, dividendele pltite reduc cash flow-ul de finanare. Ambele remunereaz
furnizorii de capital, ns situaia CF le trateaz n mod diferit.

n consecin, deoarece dividendele nu sunt reflectate n CFE, o anumit firm i poate spori
CFE doar prin emisiunea de noi aciuni utilizat pentru nlocuirea capitalului mprumutat.
Dac toate celelalte condiii sunt pstrate nemodificate, schimbarea datoriilor cu capital
propriu determin creterea CFE cu valoarea dobnzilor nete pltite anterior.
Pentru analiza financiar este necesar s se stabileasc ajustrile care trebuie aduse cash flow-
ului pentru a obine un indicator care s exprime capacitatea normal, recurent a firmei de a
genera ncasri nete.

4
 Cash Flow-ul trece printr-o firm n patru stadii generice. n primul rnd, disponibilul
este obinut de la investitori i creditori. n etapa a doua, disponibilul este folosit pentru a
cumpra active imobilizate i a constitui stocuri de active circulante. n stadiul al treilea,
activele i stocurile i permit firmei s obin disponibil, din care se pltesc cheltuielile de
exploatare i impozitele, nainte de a se ajunge la cel de-al patrulea stadiu. n acest stadiu
final, disponibilul este returnat creditorilor i investitorilor. Reglementrile contabile le impun
firmelor s-i grupeze cash flow-urile naturale (reale) ntr-una din cele trei categorii care
constituie mpreun situaia cash flow-ului. Tabelul de mai jos prezint legturile dintre
gruparea natural i gruparea din situaia cash flow-ului. Intrrile sunt reprezentate cu semnul
plus, n timp ce ieirile sunt nsoite de semnul minus:

Cash flow-uri Situaia cash flow-

naturale Ului
Cash flow din

finanare (CFF)

+ Emisiunea + Emisiunea aciuni

aciuni

+ Emisiunea + Emisiunea
obligaiuni Obligaiuni
- Plata dividende

Cash flow din

investire (CFI)

- Achiziia de - Achiziia de
imobilizri Imobilizri
- Achiziia de

stocuri

Cash flow din

exploatare (CFE)

+ ncasri din + ncasri din vnzri

vnzri - Achiziia de stocuri
- Plata - Plata cheltuielilor de exploatare
cheltuielilor de exploatare - Plata dobnzilor aferente datoriilor
- Plata dobnzilor aferente datoriilor Plata impozite
- Plata impozite Cash Flow Net = CFF + CFI + CFE
- Plata dividende

5
 Suma dintre CFF, CFI i CFE este cash flow-ul net. Dei cash flow-ul net nu poate fi
manipulat de ctre manageri, el constituie un slab indicator al performanelor firmei, deoarece
include cash flow-ul din finanare (CFF), care n funcie de activitile financiare ale firmei,
poate afecta cash flow-ul net astfel nct s contravin performanelor economice efective. De
exemplu, o firm profitabil poate decide s i foloseasc disponibilitile excedentare pentru
a-i amortiza datoria pe termen mediu i lung. n acest caz, un cash flow din finanare negativ
datorat ieirii de lichiditi necesare rambursrii datoriei va duce cash flow-ul net spre zero,
chiar dac performanele de exploatare sunt bune. Invers, o firm neprofitabil poate s i
sporeasc artificial cash flow-ul net emind obligaiuni sau aciuni. De aceast dat, un cash
flow de finanare pozitiv va compensa un cash flow de exploatare negativ, chiar dac
performanele economice ale firmei nu sunt satisfctoare.

Formele cash flow-ului

Cash flow-ul poate fi gsit n practica firmelor i n cadrul situaiilor financiare sub mai
multe forme, fiecare cu importana sa pentru managementul financiar al firmei. De aceea, este
important s stabilim ajustrile care trebuie realizate pentru a mpiedica manipularea
situaiilor financiare referitoare la cash flow.

Selecia celui mai bun indicator al cash flow-ului

n acest sens pot fi identificai cel puin trei indicatori ai cash flow-ului din care putem
alege, iar selecia depinde de scopurile analizei i de faptul dac evalum capitalul propriu
sau ntreaga firm.
Cea mai la ndemn soluie este de a alege cash flow-ul de exploatare direct din situaia
cash flow-ului. Acesta este un indicator larg rspndit, ns utilizat izolat prezint unele
deficiene. Astfel, el exclude cheltuielile de capital, necesare pentru a menine capacitatea
productiv a firmei i poate fi manipulat.
Dac dorim s realizm o evaluare sau s nlocuim un indicator contabil al rezultatelor,
trebuie n primul rnd s stabilim beneficiarul aciunii. Astfel, dac urmrim cash flow-ul
pentru acionari, atunci trebuie s folosim cash flow-ul liber al acionarilor (CFLA),
concept asemntor profitului net i care este cel mai indicat pentru construcia ratelor pre-
cash flow (P/CF).
Dac ne intereseaz cash flow-ul disponibil tututor investitorilor de capital, va trebui s
utilizm cash flow-ul liber al firmei (CFLF). CFLF este similar bazei generatoare de

6
disponibil utilizat n calculul valorii adugate economice (EVA). n cadrul EVA,
corespondentul CFLF este denumit profit net de exploatare (PNE) sau uneori profit net de
exploatare cu impozitul ajustat (PNEIA), ns ambele sunt variante ale CFLF, cu unele
ajustri asupra componentei de cash flow de exploatare (CFE).

Cash Flow Indicator Mod de

pentru: Calcul

Exploatare CFE CFE sau

CFE
Ajustat
Acionari Cash flow-ul CFE CFI
liber al
acionarilor
(CFLF)
Creditori Dobnda Dobnda
net pltit - Scutul de impozit
Firm Cash flow-ul CFE +
(acionari i liber al firmei Dobnda
creditori) (CFLF) net CFI

Cash flow-ul din investire (CFI) este utilizat ca o estimare a nivelului cheltuielilor nete de
capital necesare pentru a menine i a dezvolta firma, deducnd cheltuielile necesare pentru a
finana creterea curent.
Cash flow-ul liber al acionarilor (CFLA) este egal cu cash flow-ul de exploatare minus
cash flow-ul din investire (CFI). CFI este dedus din CFE deoarece acionarii sunt interesai s
cunoasc disponibilul care le revine dup ce au fost realizate toate plile, inclusiv cele pentru
investiii pe termen lung. CFE poate fi sporit fie i numai pentru c firma a cumprat active
sau chiar o alt firm. Cash flow-ul liber al acionarilor reprezint un progres fa de CFE
deoarece ine cont de cash flow-ul disponibil acionarilor, liber de toate cheltuielile i plile,
inclusive cele pentru investiii.
Cash flow-ul liber al firmei (CFLF)
folosete aceeai formul ca i CFLA, numai c adaug dobnda net dup impozitare, care
este egal cu dobnda pltit de nmulit cu diferena dintre 1 i cota de impozit pe profit.
Dobnda net este adunat deoarece n cazul CFLF avem n vedere cash flow-ul net total
disponibil att acionarilor ct i creditorilor. Dobnda pltit, mai puin scutul de impozit al
dobnzilor este o plat pe care o adunm la CFLA pentru a obine un cash flow care este
disponibil tuturor furnizorilor de capital.

7
 La nivelul firmei, in cursul unui exercitiu, cash-flow-ul disponibil este rezultatul
diferentei incasari-plati generate de toata activitatea firmei.

Cash-flow-ul disponibil provine din:

operatiuni de gestiune (exploatare, financiare, extraordinare);

operatiuni de capital (investitii, dezinvestitii, finantare).

Cash-flow-ul disponibil poate fi analizat dupa:

a. origine: cash-flow-ul disponibil reflecta surplusul disponibilitatilor banesti, generat

de operatiuni de gestiune dupa finantarea cresterii economice.

unde:

crestere economica

b. destinatie: are doua componente

pentru creditori:

pentru actioari:

Daca cash-flow-ul disponibil este pozitiv atunci firma are o activitate eficienta,
dispune de lichiditati si nu se pune problema insolvabilitatii.

8
 Dupa origine cash-flow-ul disponibil indica posibilitatea de acoperire a cresterii
economice si posibilitatea de remunerare pentru capitalul propriu si cel imprumutat.

Daca in timp marimea cash-flow-ul disponibil este pozitiva si crescatoare, firma va

avea posibilitatea sa isi finanteze investitiile (strategice si de exploatare) pe baza trezoreriei
degajate din activitatea de exploatare si va reusi sa ramburseze o parte din credite fara sa
apeleze la noi resurse externe.

Daca cash-flow-ul disponibil este negativ atunci firma devine vulnerabila pentru ca
nu isi poate finanta activitatea pe baza trezoreriei firmei si nu va avea posibilitatea sa-si
remunereze actionarii si creditorii, astfel ca firma va incerca sa atraga noi fonduri externe de
la creditori si actionari.

Se poate determina si un cash-flow de exploatare:

Cash-flow-ul de exploatare este rezultatu trezoreriei generate sau consumate de

activitatea de exploatare pentru ca ea e privita in sens larg. Astfel sunt luate in considerare nu
numai fluxurile aferente activitatii de exploatare ci si cele generate de operatiile financiare
(cu exceptia cheltuielilor cu dobanda si impozitul pe profit) si fluxurile aferente activitatii
extraordinare.

Cash-flow-ul de exploatare ofera informatii referitoare la performanta firmei

concretizata printr-un excedent de lichiditate sau informatii referitoare la vulnerabilitatea ei in
absenta unei trezorerii disponibile. In acest caz, operatiile de exploatare, in loc sa degajeze
trezoreria utilizeaza sau consuma trezoreria. In acasta situatie firma nu va mai avea
capacitatea de a face fata nivelului de finantare si nu mai are posibiliatetea de a-si
autofinanta activitatea, cresterea economica, si nu va putea rambursa dobanda, ratele
scadente, nu va putea plati dividende si impozite.

Pe termen lung este o situatie grava, consecinta unei rentabilitati economice

insuficiente sau poate fi rezultatul unei politici nejustificative in domeniul finantarii activitatii
firmei.