Sunteți pe pagina 1din 65

Dan DONOS|

EFICIENŢA ECONOMICĂ A
INVESTIŢIILOR

pentru studeţii anului V – Inginerie economică în


agricultură
Învăţământ la Distanţă

2004

1
Eficienţa economică a investiţiilor

1. Elemente teoretice privind investiţiile

1.1. Conceptul de investiţii


Noţiunea de investiţii, deşi se utilizează de multă vreme în literatura de
specialitate, nu are însă o definiţie clară şi omogenă. În limba română, termenul de
investiţii provine din limba franceză – investissement – care la rîndul lui a fost
preluat din limba latină. Dicţionarul de economie politică conferă noţiunii de
investiţii următoarea semnificaţie: ″ plasarea unor sume de bani în domeniul
economic, social-cultural, administrativ, militar, cu scopul de a sigura baza
tehnico-materială şi forţa de muncă necesare desfăşurării şi lărgirii acestora ″. P.
Masse, un autor consacrat în teoria investiţiilor şi capitalului, consideră că prin
investiţii se desemnează în acelaşi timp actul de transformare a mijloacelor
financiare în bunuri concrete şi rezultatul acestui act. H. Pemmons înţelege prin
investiţii într-un sens mai general achiziţia de bunuri concrete, plata unui cost
actual, în vederea realizării unor încasări viitoare; acest proces constituind o
schimbarea unei certitudini referitoare la renunţarea la satisfacţia imediată, în
favoarea unei unei serii de speranţe repartizate în timp. Actul de a investi cuprinde
deci:
- un subiect ( investitorul );
- un obiect;
- costul – privaţiunea la satisfacţia imediată,
- costul de oportunitate, precum şi valoarea unei speranţe, deci venitul
aşteptat din funcţionarea obiectivului în care s-a investit.
Keynes consideră că ″ investiţiile reprezintă adaosul curent la valoarea
echipamenteleor de producţie care a rezultat din activitatea de producţie a
perioadei respective ″. În această definiţie celebrul economist lega noţiunea de
investiţii de cea de economii. În limbaj practic de afaceri prin investiţii se înţelege
în general afectarea de mijloace financiare pentru modernizare şi expansiunea
echipamentelor existente. Deci sensul este acela de investiţie netă sau adaos de
capital fix. În accepţiunea curentă a investi înseamnă a cheltui bani,în general.
2
Aici noţiunea de investiţii reflectă aspectul financiar al problemei, sau mai bine
spus finanţarea unei întreprinderi ce include atît mijloace de finanţare pe termen
scurt, cît şi pe termen lung. Totuşi, limbajul curent nu se referă atît la
întreprinderea productivă, ci mai curînd asimiliează investiţia cu cheltuielile
pentru orice obiectiv. Este necesar să se fixeze cîteva repere şi ca atare putem
spune că investiţia poate fi definită:
a) în sens restrîns, drept cheltuirea de mijloace financiare în vederea
achiziţionării de bunuri concrete, durabile, sau de echipamente pe care
firma le va utiliza pe parcursul mai multor exerciţii financiare în
vederea realizării obiectivelor sale.
b) în sens larg, investiţia înseamnă nu doar cheltuieli pentru capitaluri
tehnice, ci şi cele efectuate pentru achiziţionarea de materii prime,
materiale, servicii de la terţi, serviciile personalului, în scopul
funcţionării obiectivului.
Mai precis investiţia reprezintă activitatea de creare a bunurilor de capital
( active fixe prin transformarea diferitelor categorii de resurse financiare,
indiferent că este vorba de înlocuiri, extinderi sau modernizări ) în echipamente,
utilaje.
G. Depallens, un autor consacrat în teoria financiară a întreprinderii,
consideră că investiţiile cuprind nu doar imobilizările ( activele fixe tangibile sau
netangibile ), ci şi toate operaţiunile care constau în transformarea unei sume de
bani într-un element destinat a fi utilizat în permanenţă de către firmă în decursul
unei perioade mai mult sau mai puţin lungi. În acest sens, în categoria investiţiilor
se includ:
- imobilizările ( activele fixe );
- titlurile de participaţie;
- stocul indispensabil pentru a permite întreprinderii funcţionarea normală;
- volumul creditului comercial ( credite acordate clienţilor în mod
permanent şi stabil);
- investiţii intelectuale ( cheltuieli de organizare şi de perfecţionare a
personalului );
- investiţii în cheltuieli de cercetare ştiinţifică şi dezvoltare tehnologică;
- investiţii tehnice ( studii privind realizarea de noi produse, procedee de
producţie, achiziţia de brvete, licenţe );
- investiţii comerciale: dezvoltarea reţelei proprii de comercializare.

3
Noţiunea de investiţie a lui Depallens relevă analiza structurii financiare a
întreprinderii şi corespunde nevoii de capitaluri permanente ale acesteia care poate
fi acoperită prin resurse financiare pe termen lung şi mediu, proprii sau
împrumutate. Este accepţiunea investiţiei în sens larg incluzînd întregul
patrimoniu al întreprinderii care figurează în activul bilanţului, ceea ce
economiştii definesc drept capitalul investit. Conform uzanţelor planului de
conturi din România putem considera ca investiţii orice transformare de resurse
financiare în următoarele categorii de active:
- terenuri, clădiri, construcţii speciale, maşini, utilaje şi instalaţii de lucru,
aparate şi instalaţii de măsură, control, reglare, mijloace de transport,
animale de muncă, plantaţii, unelte, inventar gospodăresc, şi alte mijloace
fixe.
- ( necorporale ) cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare – dezvoltare,
concesiunu, brevete şi alte drepturi şi valori similare, alte imobilizări
necorporale.

1.2 Clasificarea investiţiilor


În literatura economică, ca şi în metodologiile folosite în practică, nu există o
concordanţă a opiniilor privind tipologia investiţiilor, aşa cum nici noţiunea de
investiţie nu a dobîndit o definiţie şi semnificaţie unică. Necesităţile acţiunilor de
fundamentare şi analiză economică au pus totuşi în evidenţă cîteva criterii de
clasificare a investiţiilor:
1) din punct de vedere a naturii lor investiţiile se clasifică în:
a) lucrări de construcţii – montaj ( construcţii, instalaţii, amenajarea
terenurilor );
b) achiziţii de utilaje independente şi de utilaje cu montaj:
c) lucrări şi explorări geologice care includ: prospecţiuni, explorări,
lucrări de foraj, studii şi cercetări geologice;
d) alte lucrări de investiţii, studii, proiectări.
2) după caracterul lucrărilor de investiţii
a) construcţii noi,
b) reconstruiri, reclădiri cu modificarea profilului tehnic;
c) refaceri;
d) dezvoltarea, extinderea şi completarea capacităţilor productive
existente;
4
e) reutilări, cu sau fără modernizare.
3) după modul de programare şi finanţare, investiţiile pot fi:
a) publice, care includ toate obiectivele finanţate de la bugetul statului,
bugetele locale, direct sau prin intermediul unor unităţi regionale în
vederea dezvoltării infrastructurii sau a dezvoltării sau ameliorării
economiei regionale.
b) Investiţii private, toate obiectivele investiţionale programate şi
finanţate de întreprinderi, menaje, precum şi cele executate din
capitalul propriu al instituţiilor publice.
4) din punct de vedere al modului de executare a lucrărilor de investiţii:
a) lucrări executate în antrepriză:
b) lucrări executate în regie.
5) din punct de vedere a imobilizării fondurilor:
a) investiţii neterminate, toate lucrările realizate de la începerea
obiectivului şi pînă la sfîrşitul exerciţiului financiar, doar la acele
repere care nu au fost puse în funcţiune;
b) investiţii în continuare, lucrări prevăzute a fi în funcţiune în anii
următori;
c) investiţii realizate aferente capacităţilor de producţie restante.
6) din punct de vedere a importanţei lucrărilor pentru obiectivul proiectat:
a) investiţii directe care cuprind obiectivele de bază şi asigură
îndeplinirea scopului deciziei investiţiei;
b) investiţii colaterale privesc obiective legate teritorial şi funcţional
de cele directe. De exemplu, în agricultură ar fi centrala termică a
unor complexe de îngrăşăminte, aducţiuni de apă, drumuri
interioare.
c) Investiţii conexe cuprind lucrări a căror necesitate este dată de
efectul propagat al investiţiilor directe în alte ramuri sau sectoare
ale economiei. De exemplu, realizarea unor ferme complexe poate
avea ca efect construirea de obiective în industria alimentară,
transportuir, etc. Într-un sens mai concret investiţiile conexe sînt
toate acele lucrări care nu se pot recupera din efectele proprii în
ramura în care au fost realizate

5
Rezumat
Noţiunea de investiţii, deşi se utilizează de multă vreme în literatura de
specialitate, nu are însă o definiţie clară şi omogenă. În această definiţie se lega
noţiunea de investiţii de cea de economii. În limbaj practic de afaceri prin
investiţii se înţelege în general afectarea de mijloace financiare pentru
modernizare şi expansiunea echipamentelor existente. Deci sensul este acela de
investiţie netă sau adaos de capital fix. În acest sens, în categoria investiţiilor se
includ:
- titlurile de participaţie;
- investiţii intelectuale ( cheltuieli de organizare şi de perfecţionare a
personalului );
- investiţii în cheltuieli de cercetare ştiinţifică şi dezvoltare tehnologică;
- investiţii tehnice ( studii privind realizarea de noi produse, procedee de producţie,
achiziţia de brvete, licenţe );
Conform uzanţelor planului de conturi din România putem considera ca
investiţii orice transformare de resurse financiare în următoarele categorii de
active: terenuri, clădiri, construcţii speciale, maşini, utilaje şi instalaţii de lucru,
aparate şi instalaţii de măsură, control, reglare, mijloace de transport, animale de
muncă, plantaţii, unelte, inventar gospodăresc, şi alte mijloace fixe.
Necesităţile acţiunilor de fundamentare şi analiză economică au pus totuşi
în evidenţă cîteva criterii de clasificare a investiţiilor:
1. din punct de vedere a naturii lor investiţiile se clasifică în:
- achiziţii de utilaje independente şi de utilaje cu montaj:
- alte lucrări de investiţii, studii, proiectări.
2. după caracterul lucrărilor de investiţii
- din punct de vedere al modului de executare a lucrărilor de investiţii:
- lucrări executate în antrepriză:
- lucrări executate în regie.
- investiţii în continuare, lucrări prevăzute a fi în funcţiune în anii următori;
- investiţii realizate aferente capacităţilor de producţie restante.
De exemplu, în agricultură ar fi centrala termică a unor complexe de
îngrăşăminte, aducţiuni de apă, drumuri interioare.

6
2. Eficienţa economică a investiţiilor
2.1 Alocarea resurselor între prezent şi viitor
Teoria economică tratează problema investiţiilor ca o alocare de resurse între
prezent şi viitor, sau mai bine spus între producţia de bunuri de consum şi
producţia bunurilor de capital. Alegerea între aceste 2 utilizări face să intervină
costul de oportunitate sau preţul renunţării la consumul prezent în favoarea
producerii unei unităţi suplimentare de capital tehnic. Dacă avem în vedere faptul
că indivizii nu economisesc decît ceea ce prisoseşte consumului necesar, costul de
oportunitate este dobînda pe care ar fructifica-o banii alocaţi investiţiei în
eventualitatea unui plasament social sau bancar. Rata dobînzii determină mărimea
costului de oportunitate la o persoană care obţine bani la o anumită dată în viitor,
în loc de a-i obţine în prezent.

2.2 Eficienţa economică a investiţiilor


Se poate spune că eficienţa economică, în general, apare ca o proprietate a
acţiunii umane de a produce efecte nete pozitive, ca expresie a raportului efect
util/ efort făcut pentru obţinerea lui.

∆E = Efect – Efort, ∆E > 0


În mod similar, eficienţa economică constituie capacitatea acestora de a
produce efecte economice pozitive sub forma unor utilităţi, profituri suplimentare,
economii de cheltuieli totale de exploatare, sau economii de cheltuieli salariale, a
unui spor de PIB sau Venit Naţional, etc.

2.2.1 Indicatori statici ai investiţiilor


Complexitate factorilor de influenţă, diversitatea şi natura efectelor
produse prin realizarea investiţiilor fac dificilă determinarea cu precizie a
eficienţei lor economice.
Aceasta a făcut necesară definirea unui sistem de indicatori investiţionali.
În raport cu necesitatea de analiză economică sau tehnico-economică, mărimile ce
formează indicatorii imvestiţionali au fost grupate după diferite criterii:
1) Indicatori ai modului de exprimare
a) indicatori naturali: capacitatea de producţie în expresie
fizică, suprafaţa, gradul şi modul de utilizare a acestuia,
7
durata de realizare şi cea de exploatare, consumurile
totale şi specifice de materii prime, materiale,
combustibil, număr personal.
b) Indicatori valorici: volumul investiţiilor, acumularea
sau beneficiul anual sau total, termenul de recuperare,
randamentul economic al investiţiei, rata rentabilităţii,
randamentul muncii.
2) Indicatori ai nivelului analizei
a) indicatori microeconomici, se raportează la eficienţa
economică a obiectivelor de investiţii fiind caracteristic
etapelor de alegere a variantelor de proiecte ( rata
rentabilităţii, cost unitar, coeficientul eficienţei
economice, termenul de recuperare ).
b) Indicatori macroeconomici, privesc analiye la nivelul
unor ramuri economice, sau a economiei naţionale în
ansamblu.
3) Indicator al rolului în adoptarea deciziilor
a) indicator cu caracter general: capacitatea de producţie,
numărul personalului, costul de producţie, beneficiul,
productivitatea muncii, consumuri specifice.
b) Indicatori de bază: volumul investiţiilor, durata de
executare a lucrărilor de investiţii, durata de funcţionare
a obiectivului de investiţii, termenul de recuperare,
coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor.
c) Indicatori specifici aferenţi unor ramuri ale economiei
naţionale: industria extractivă, construcţii, agricultură,
silvicultură.
d) Indicatori suplimentari: grad de prelucrare a materiilor
prime, grad de automatizare.
4) Indicatori ai gradului de sistematizare şi reflectare
a) indicator de bază- reflectă prin conţinutul lor aspecte
esenţiale de ansamblu ale eficienţei economice a
investiţiilor şi deci sînt aplicabili în analiza efectuată la
nivelul oricărei ramuri a economiei.

8
b) Indicatori suplimentari – definesc aspecte parţiale,
analitce şi ţin seama de specificul activităţii completînd
astfel, elementele de fundamentare a deciziei de
investiţii.
5) Indicatori al naturii proceselor şi fenomenelor reflectate
a) indicatori economico- financiari- reflectă parametrii
cantitativi, calitativi sau valorici ai proceselor
economice ( volumul investiţiei, structura activelor
fixe ).
b) Indicatori propriu-zişi de eficienţă economică a
investiţiilor – oferă posibilitatea comparabilităţii directe
a efectelor cu eforturile.
I. Un criteriu de abordare valabil a indicatorilor investiţionali este cel
care stabileşte legătura acestor mărimi de calcul cu procesul
investiţional pe de o parte, şi cu raportul efort-efect pe de altă parte.
Funcţie de aceste criterii distingem 3 grupe mari de indicatori:
a) indicatori indirecţi de eficienţă;
b) indicatori de calcul;
c) indicatori propriu-zişi de eficienţă econmomică a investiţiilor.
II. Indicatori de calcul
Pot fi aleşi aici acei indicatori care exprimă direct sau nemijlocit
unul din elementele raportului de eficienţă economică. Un proces
investiţional trebuie evaluat pe componente diferite astfel încît,
fiecare etapă să poată fi caracterizată prin influenţele specifice ce
intervin.
Procesul investiţional propriu-zis se desfăşoară la punerea în
funcţiune a obiectivului, eventual pînă la atingerea parametrilor
proiectaţi.
Efortul şi efectele investiţiei reale vor putea fi considerate numai
cele care caracterizează direct această perioadă, prin urmare
identificăm:
a) indicatori ai efortului investiţionali:
- volumul sau valoarea investiţiilor,
- durata de realizare a investiţiei;
- alte elemente: consum de materii prime, materiale, etc.

9
b) indicatori ai efortului investiţional:
- capacitatea de producţie;
- valoarea activelor fixe realizate:
- se adaugă efectele nemijlocite care constituie, de fapt, cele mai importante
elemente de caracterizare economică a prioectelor de investiţii: producţia,
profitul anual.

Indicatori ai efortului investiţional

1. Volumul investiţiilor este principalul indicator ce concretizează efortul


investiţional. Eficienţa economică a variantelor de investiţii poate fi exprimată
corect numai dacă în calcul se include întregul efort financiar. Volumul
investiţiilor trebuie să cuprindă:
- investiţia directă ( Id );
- investiţia colaterală ( Icn );
- investiţia conexă ( Ic ).
Efectul economic al imobilizării fondurilor de investiţii în perioada de
construcţie ( Et ) cuprinde: volumul de active circulante aferent capacităţii de
producţie a obiectivului; alte elemente în care să se evidenţieze: pierderea de venit
net în perioada de construcţie, volumul amortizării activelor fixe dezafectate în
vederea investiţiilor, volumul pierderilor din ocuparea terenului cu destinaţie
productivă.
Investiţia directă ( Id ) cuprinde totalitatea cheltuielilor prevăzute în devizele
pe obiectivele legate nemijlocit de crearea unor noi active fixe, lărgirea,
reconstituirea, reutilarea şi modernizarea celor existente.
În ceea ce priveşte mărimea investiţiilor directe se ridică unele probleme
legate de sfera de cuprindere a lor, în cazul investiţiilor integrate sau neintegrate.
Pentru investiţia integrată bazată pe principil îmbinării producţiei din mai
multe ramuri de activitate prin prelucrare succesivă a materiei prime, investiţia
pentru dezvoltarea respectivelor capacităţi productive vor fi considerate investiţii
directe. Aceleaşi investiţii efectuate în întreprinderile neintegrate constituie
investiţii conexe, pentru că privesc capacităţi de producţie diferite şi diferit ca
problemă.
O altă problemă este cea legată de preţurile de evaluare. În general, pentru
evaluarea lucrărilor de construcţii-montaj se foloseşte preţul de deviz, care reflectă
10
pe elemente ( materiale, manoperă, utilaj ) costurile fiecărui articol de deviz din
cadrul lucrării. Mai dificilă este evaluarea lucrărilor cu utilajele, care în anumită
situaţie au o pondere ridicată în evaluarea investiţiilor directe. Evaluarea s-ar
putea face prin analogie. O metodă care înlătură neajunsurile o constituie
cartograma sau diagrama de preţuri. Este o curbă ce exprimă relaţia dintre preţ şi
capacitatea de lucru a utilajelor. Întocmirea cartogramelor se bazează pe observaţii
repetate a relaţiilor funcţionale: preţ, randamentul utilajelor. S-a constatat că de la
o capacitate la alta a utilajelor, preţurile nu variază liniar, ci curbiliniu.
Investiţiile colaterale includ valoarea lucrărilor legate funcţional de investiţia
directă. Ele asigură obiectivul de bază cu utilităţi ca: alimentare cu apă, gay,
energie electrică şi termică. În investiţia colaterală se cuprinde atît valoarea
lucrărilor pentru asigurarea utilităţilor prin instalaţii proprii ce deservesc
obiectivul proiectat, cît şi volumul racordurilor pînă la reţelele publice. În cazul în
care lucrările pentru asigurarea utilităţilor servesc mai multe obiective de investiţii
cu titulaturi diferite în investiţia totală, fiecărui agent economic i se va include o
cotă corespunzătoare din cheltuielile ocazionate.
Investiţiile conexe constituie cheltuieli necesare a se efectua în alte ramuri ale
economiei naţionale ca urmare a obţinerii de fonduri pentru efectuarea unei
investiţii directe.
În valoarea investiţiei totale a unui agent economic se includ doar acele
cheltuieli conexe corespunzătoare gradului de deservire a obiectivului respectiv.
De regulă, asemenea investiţii nu sînt necesare.

Efectul economic al imobilizării fondurilor în perioada de construcţie

a) cînd lucrările sînt eşalonate pe ani întregi;


b) cînd lucrările sînt eşalonate pe perioade mai mari de timp şi ani
întregi;
a) Et = En [ I1 ( Tn – 0,5 ) + I2 ( Tn-1 – 0,5 ) + ...... + In ( T1 – 0,5 )]
En = coeficient de eficienţă economică normată;
I1......In = fond de investiţii alocate pe anii a1....an;
T1.....Tn = durata de construcţie;
0,5 = corecţie aplicată duratei de imobilizare a fondului de
investiţie.

11
b) Et = En [ I1 ( d – ( 1 - 0,5 ) + I2 ( d – ( 2 -0,5 ) ) + ..... + In ( d –
( n – 0,5 ) ) ] + In-1 ( d – n )/ 2
d = durata de execuţie în ani întregi şi fracţiuni;
n = partea din perioada de construcţie exprimată în ani întregi;
Valoarea activelor circulante reprezintînd prima dotare se
finanţează din investiţie la nivelul necesarului pentru acele
elemente fără de care nu este posibilă efectuarea probelor
tehnologice şi punerea în funcţiune a obiectivului.

Pierderile din scoaterea din scoaterea terenului din circuitul agricol sau
silvic
Există 3 situaţii:
a) terenul pe care urmează să se construiască obiectivul este
folosit pentru producţia agricolă;
b) terenul ar putea fi folosit pentru producţia agricolă în urma
unor lucrări de ameliorări funciare;
c) terenul nu poate fi utilizat pentru producţia agricolă.
În funcţie de încadrarea în a), b), sau c) se va determina şi pierderea de
venit din ocuparea suprafeţei de teren. Astfel, în cazul a) se va include în valoarea
totală venitul global ce s-ar putea obţine de pe terenul respectiv pe întreaga durată
de funcţionare a obiectivului.
La punctul b) venitul global se estimează în funcţie de realizările de pe
terenurile cultivate în condiţii similare. Iar la punctul c) nu se ia în calcul investiţia
totală.
În ocuparea terenului sînt cuprinse:
- cheltuieli pentru exproprieri;
- cheltuieli pentru eliberarea de amplasamente;
- cheltuieli pentru amenajarea terenului pentru folosirea ca amplasament
pentru obiectiv sau pentru redarea în circuitul agricol a unor suprafeţe
improprii ca atare producţiei agricole în schimbul celor folosite ca
amplasamente.
- alte cheltuieli.
Toate aceste cheltuieli se includ în devizul general al investiţiei pe baza unor
devize financiare.

12
Pentru schimbarea definitivă sau temporară a destinaţiei terenului se prevăd
tarife de devize pe baza cărora se vor calcula sumele care vor fi incluse în devizul
general al investiţiei tot la capitolul “ pierderi din ocuparea terenului “.
În cazul investiţiilor efectuate în întreprinderile existente pe reconstrucţii,
reutilări, dezvoltări, modernizări, în stabilirea valorii investiţiilor totale se au în
vedere şi următoarele elemente:
a) pierderile de venit net ca urmare a întreruperii producţiei
în secţiile unde urmează a se efectua lucrări de investiţii;
b) valoarea neamortizată a mijloacelor fixe casate înainte
de expirarea duratei normate de serviciu care se scade
din veniturile rezultate în urma valorificării;
c) valoarea creşterii sau descreşterii necesarului de active
circulante aferent unor capacităţi de producţie în raport
cu perioada anterioară reutilării sau modernizării.

PVN = Σ Qi ( PV/U – CP/U ) t

Unde: PVN = pierderea de Venit Net;


Qi = volumul producţiei fizice;
CP/U = cost de producţie unitar;
PV/U = preţ de vînzare unitar;
t = durata lucrărilor de investiţii, deci de întrerupere a
capacităţii respective.

În aceste condiţii, efortul total de investiţii se poate stabili după relaţia:

It = Id + Ic + Icn + Et+ PVN ± N +Pt + ( Lmf – Cmf )

Unde: Id = investiţia directă;


Ic = investiţia colaterală;
Icn = investiţia conexă;
Et = efectul imobilizării fondurilor;
It = investiţia totală;
PVN = pierderea de Venit Net;

13
N = necesarul suplimentar de active circulante ( fondul de
rulment );
Pt = pierderea din scoaterea din circuitul agricol şi silvic a
terenului;
Lmf = lichidităţi, încasări, din vînzarea activelor fixe casate
sau dezactivate înainte de expirarea duratei normate de
serviciu;
Cmf = cheltuieli ocazionate cu vînzarea, dezmembrarea.

2. Durata de realizare. Constituie un indicator ce nu pare să reflecte


efortul investiţional propriu-zis. În mod indirect însă, durata de realizare
caracterizează efortul de investire, evidenţiind extinderea sau comprimarea în
timp a acestuia, eşalonarea investiţiei pe intervale de timp şi pe această bază
pierderea potenţială pe care o determină orice proces investiţional prin efortul de
imobilizare a fondurilor. Cu cît este mai mare durata de realizare, cu atît este mai
mare pierderea din imobilizare şi invers. Reducerea duratei de realizare a
investiţiei are însă şi alte efecte chiar mai importante decît cele legate de
reducerea pierderilor din imobilizare:
- accelerează procesul de obţinere a producţiei şi implicit a efectelor nete
pozitive sub forma profiturilor;
- apropie perioada de recuperare mărind în acest fel viteza rotaţiei valorii
investiţiilor;
- diminuează efectele uzurii morale favorizînd astfel introducerea diferitelor
forme de progres tehnic în avans faţă de media ramurii sau economiei;
- atenuează efectele riscului şi incertitudinii, şansa de apariţie a unor condiţii
nefavorabile care ar putea să determine trecerea obiectului de investiţie
după o anumită perioadă de timp în domeniul inefcienţei.
Importanţa duratei de realizare este cu atît mai mare cu cît proiectul de
investiţii are dimensiuni mai ample angajînd resurse considerabile. Durata de
realizare a investiţiei cuprinde într-un sens larg timpul necesar pentru înfăptuirea
procesului investiţional în ansamblul său, respectiv:
- perioada de proiectare;
- perioada fluxului informaţional;
- perioada deschiderii lucrării de investiţie;
- perioada executării lucrărilor de organizare a şantierului;

14
- perioada de execuţie a lucrărilor de construcţii-montaj,
- perioada probelor tehnologice;
- perioada de recepţie preliminară şi pentru punerea în funcţiune;
- perioada realizării parametrilor tehnico-economici proiectaţi.
În sens restrîns durata de realizare a investiţiei se referă îndeosebi la perioada
dintre momentul începerii lucrărilor de organizare pe şantier şi cel al punerii în
funcţiune. Indicatorul durata de realizare se exprimă în ani defalcat pe trimestre şi
luni, iar corespunzător se defalcă investiţia pe stadii fizice şi valorice, ceea ce
facilitează:
- calculul imobilizărilor de fonduri în perioada de construcţie ca urmare a
influenţei factorului timp;
- determinarea duratei de recuperare;
- organizarea procesului de execuţie a lucrărilor de şantier;
- finanţarea, decontarea, recepţia şi punerea în funcţiune.

3 Cheltuieli echivalente ( recalculate )


Investiţiile reprezintă o cheltuială unică care se avansează pe parcursul
edificării obiectivului şi se foloseşte şi recuperează pentru întreaga perioadă de
exploatare a acestuia. Practic, cheltuielile de investiţii devin utile, doar în măsura
în care sînt capabile să producă efectele economice aşteptate pozitive. Această
capacitate nu se poate concretiza decît în măsura în care intervin şi alte elemente
de efort care să potenţeze efortul investiţional sau să creeze posibilitatea
funcţionării investiţiilor. Pentru a pune în evidenţă contribuţia tuturor categoriilor
de resurse la realizarea efectelor finale s-au conceput indicatorii în formă
echivalentă. La baza determinării diferitelor forme ale cheltuielilor echivalente stă
ideea că orice categorie de resursă poate fi transformată într-o altă categorie
printr-un corectiv ce apare cu rol de echivalare a naturii resursei.
Rolul echivalentului este îndeplinit de regulă de către termenul normat de
recuperare sau de coeficientul normat al eficienţei economice.
a) cheltuielile echivalente totale- acest indicator măsoară efortul total de
investiţie şi de producţie pe întreaga durată de exploatare ( D ) sau de recuperare
normată ( tn ). Resursele consumate care devin cheltuieli curente de exploatare
trebuie transformate în cheltuieli unice pentru a putea fi însumate cu investiţiile.
Şi în total ne dau resursele alocate pentru realizarea unui obiectiv.

15
Cechiv = It + Ka ×D

Cechiv = It + Ka × tn = It + Ka / En

Unde: En = coeficient normat de eficienţă.

c) cheltuieli echivalente anuale – investiţia trebuie transformată în


cheltuieli curente.
Cechiv = It / tn + Ka = It × En + Ka

Indicatorul poate fi determinat şi prin raportarea cheltuielilor echivalente


totale la timpul normat de recuperare sau la durata de exploatare a obiectivului.
Dacă între investiţie şi obiectivele curente există o egalitate, rezultă că
amortizarea calculată pe întreaga durată de exploatare a obiectivului acoperă
integral valoarea investiţiilor.

A = D × I t/ D = I t

Amortizarea fiind inclusă în costul anual de producţie, însumarea făcută


anterior pentru calcularea cheltuielilor echivalente pare fără sens pentru că are loc
o dublă însumare a cheltuielilor investiţiei. Este necesară prudenţa în luarea în
considerare a acestui indicator în forma în care s-a expus echivalarea. Pare
justificată luarea în calcul a cheltuielilor de producţie fără amortizare. În situaţia
în care între investiţie şi mijloacele fixe realizate nu există egalitate este normal ca
în indicatorul cheltuieli echivalente să apară diferenţe:

It – Mf = ∆ It ca efort suplimentar de investiţii.

În aceste condiţii indicatorul devine:

Cechiv = It + Ka sau Cechiv = ∆ Mf + K’a ,


( luăm în considerare doar cheltuielile fără amortizare )

Dacă recuperarea se face total din profit, atunci cheltuielile echivalente


totale se exprimă prin relaţia:

16
Cechiv = It + P ×D

4 Capacitatea de producţie ( Cp )
Este indicatorul de efort direct al investiţiilor exprimînd potenţialul maxim de
producţie al unui obiectiv în unităţi fizice sau valorice. Capacitatea de producţie
trebuie să se refere în toate variantele care se compară la aceeaşi perioadă de timp.
Este un indicator de volum şi nu unul de eficienţă economică pentru că măsoară
doar o componentă a raportului. Totuşi, utilizarea capacităţii de producţie în
calculele de eficienţă a investiţiilor este indispensabilă pentru că conturează într-o
primă formă rezultatul procesului investiţional. Ca mărime de efect investiţional ,
capacitatea de producţie trebuie corelată cu o altă mărime avînd caracteristici
apropiate. Într-o aproxmare destul de largă, volumul fondurilor de investiţii
precizează dimensiunea capacităţii de producţie sau a sporului acestuia pentru un
obiectiv dat. Această legătură este mai puţin semnificativă, următoarele aspecte
putînd fi considerate de mai mare importanţă:
- la un volum dat de investiţii să se asigure un spor maxim de capacitate
productivă ;
- capacitatea sau sporul de capacitate rezultată dintr-o investiţie să asigure
realizarea de produse cu costuri mici sau cu venituri maxime.
În ceea ce priveşte primul aspect accepţiunea capacitate de producţie este una
mai generală ca efect al realizării unor investiţii şi care se apropie de conceptul de
dimensiune a obiectivului.
La cel de-al doilea aspect problema este şi mai dificilă pentru că între volumul
alocat de investiţii mărimea capacităţii de producţie, investiţia specifică, costurile
viitoare şi profitul se manifestă interdependenţă greu de explicat. În normal, se
consideră că o creştere a capacităţii de producţie nu poate fi obţinută decît printr-o
creştere corespunzătoare a volumului investiţiilor. Raportul dintre volumul
investiţiilor şi alte elemente ale cheltuielilor de investiţii, şi capacitateade
producţie pe de altă parte, determină o anumită formă a expresiei ce desemnează
legătura dintre investiţia specifică şi costurile unitare ( simple sau echivalente ) şi
respectiv, profitul pe de o parte, şi capacitatea de producţie pe de altă parte.
Un raport cu asemenea interdependenţe poate fi determinat ca o capacitate
optimă care asigură minimizarea costului unitar echivalent sau maximizarea
profitului anual.

17
Capacitatea de producţie are însă şi o altă valoare practică:
- neacoperirea unui grad limită de utilizare a acestuia va determina automat
trecerea în poziţie nefavorabilă a tuturor indicatorilor de eficienţă
economică a investiţiilor.
Luînd în considerare de exemplu doar investiţia specifică se poate constata
uşor că o folosire a capacităţii de producţie la jumătate din potenţial va determina
dublarea acesteia. Sînt frecvente situaţiile cînd după punerea în funcţiune a unui
obiectiv capacitatea de producţie nu este utilizată la parametrii proiectaţi, ceea ce
determină o creştere substanţială a investiţiei specifice, diminuînd coeficientul de
eficienţă economică şi mărirea duratei de recuperare.

2.2.2. Indicatorii statici propriu-zişi de eficienţă a investiţiei


Aceştia sînt următorii:
- investiţia specifică;
- termenul ( durata ) de recuperare;
- coeficientul de eficienţă economică,
- randamentul ( sau rata de rentabilitate a investiţiei );
- beneficiul unitar echivalent;
- viteza de recuperare a investiţiei;
1) Investiţia specifică exprimă volumul investiţiilor care revine pe unitatea
de capacitate de producţie sau unitate de produs.

It It
Is = , sau Is =
Q Cp

Volumul producţiei anuale poate fi exprimat în unităţi naturale, natural


convenţionale sau valorice. De aici şi calculul indicatorilor diferă în funcţie de
natura producţiei şi a procesului investiţional. Astfel, pentru obiectivele de
investiţii noi expresia investiţiei specifice este cea de mai sus.
În cazul investiţiei de modernizare, extindere sau reutilizare a obiectivelor
existente investiţia specifică se exprimă astfel:

It It
Is = ; Is = ,
Q1 − Q 0 Cp1 − Cp 0

18
unde Q1, Cp1 = producţia, capacitatea de producţie după modernizarea realizată;
Q0, Cp0 = producţia, capacitatea de producţie înainte de lucrările de
modernizare.

În cazul obiectivelor cu producţie foarte diversificată, în locul capacităţii


de producţie exprimată în unităţi fizice se ia în considerare expresia valorică a
acesteia ( Q ). În ceea ce priveşte modul de stabilire a indicatorilor investiţiei
specifice se impun cîteva precizări:
a) elementele luate în calcul trebuie corect determinate astfel:
volumul de producţie datorat unei investiţii este în funcţie de 2
factori principali:
- producţia în unităţi de timp;
- gradul de utilizare în timp a capacităţii de producţie
Investiţia specifică este într-un raport de inversă proporţionalitate cu aceşti 2
factori. Ca urmare, investiţia specifică calculată pe baza capacităţii de
producţie este mai semnificativă decît cea determinată în funcţie de volumul
producţiei planificate sau realizate. Între indicatorul calculat în funcţie de
capacitatea de producţie şi cel calculat în funcţie de volumul producţiei există
o dependenţă funcţională mijlocită de coeficientul folosirii capacităţii
productive.

I s / cp = I s / q × Kf ,

unde Kf = coeficientul ( gradul ) de utilizare a capacităţii de producţie.


Apoi, în volumul investiţiilor se includ investiţiile directe şi colaterale
dacă aprecierea variantelor se face la nivel microeconomic şi se includ şi
investiţiile conexe dacă aprecierea variantelor se face la nivel mmacroeconomic.
În literatura de specialitare se exprimă opinia potrivit căreia în calculul
investiţiei specifice nu trebuie luat volumul investiţiei ci doar sporul de active fixe
pe unitatea de creştere a producţie în perioada respectivă. Se argumentează în
susţinerea acestei idei că într-o anumită măsură cheltuielile de investiţii sînt
destinate înlocuirii mijloacelor fixe uzate şi scoase din funcţiune. Apoi sporul de
producţie nu poate fi pus pe seama volumului suplimentar de investiţii pentru că la
creşterea producţiei contribuie şi alţi factori iar efectele investiţiilor apar doar
după o anumită perioadă în timp. Pentru a avea o anumită semnificaţie economică,
19
investiţia specifică trebuie analizată în dinamică şi în dependenţă cu progresul
tehnic. În acest sens, poate fi calculată ca raport între creşterea volumului de
mijloace fixe şi creşterea volumului producţiei globale sau Venit net. S-ar putea
obiecta de asemenea că forma obişnuită de calcul a indicatorului nu ţine seama de
durata normată a obiectivelor. Este posibil ca o variantă de investiţie să prezinte i
investiţie specifică mai mică decît o alta şi să fie considerată oportună, în schimb
dacă se ia în calcul şi durata normată de funcţionare a obiectivului, varianta să nu
fie oportună.

2) durata de recuperare ( termenul de recuperare )


Acesta constituie unul din indicatorii cei mai concludenţi şi sintetici în
aprecierea economică a investiţiilor. În principiu, durata de recuperare se
calculează ca un raport între investiţia totală şi Venitul net anual sau sporul de
venit net anual dac este vorba de modernizări şi reutilări. În scopul aprecierii a
diferite proiecte prin prisma acestui indicator se pune condiţia ca durata de
recuperare a prioectului sau variantei pentru care s-a optat să fie cel mult egală sau
mai mică cu termenul de recuperare normat, ori cu alt termen luat ca referinţă.
Durata de recuperare stabilindu-se ca raport între volumul investiţiilor şi volumul
acumulărilor presupune existenţa unei corelaţii de ordin cantitativ între cele două
mărimi. Această corelaţie, răspunde potrivit opiniei unor economişti, criteriului
investiţiei minime şi, potrivit opiniei altora, criteriului costului minim. În realitate,
nu se poate recurge la un singur criteriu pentru aprecierea unei variante de
investiţii. Problema care se pune este de a optimiza cele două criterii menţionate
pentru că, atît economiile de fonduri investiţionale, cît şi economiile realizate în
planul de producţie exprimă o maximizare a venitului net ( acumulare ).
În literatura de specialitate indicatorul analizat comportă frecvente discuţii cu
privire la variatele aspecte prin prisma cărora poate fi abordat. O primă problema
este cea legată de baza teoretică a indicatorului durata de recuperare şi prin
aceasta se clarifică două aspecte esenţiale:
- sursa de recuperare a investiţiei;
- necesitatea obiectivă a recuperării investiţiei.
Majoritatea specialiştilor apreciază că investiţia trebuie recuperată din Venitul
net pentru că acesta constituie sursa primordială a creşterii economice, caracterul
de necesitate obiectivă de recuperare a investiţiei reiese din relaţia de condiţionare
între investiţii şi acumulare. Recuperarea integrală a capitalurilor investite

20
constituie o necesitate pentru finanţarea în continuare a întreprinderii, pentru
creştere economică în general. Rolul primordial în creşterea capitalurilor pentru
investiţii îl are creşterea profitului sau a rezultatului financiar brut, care la rîndul
ei presupune o lărgire a sferei economiei reale, a producţiei în special, ori aceasta
nu se realizează fără noi obiective de investiţii.
Au fost sugerate mia multe baze de calcul pentru durata de recuperare:
- venitul net şi amortizarea;
- venitul naţional şi economia la cheltuielile de producţie.
Totuşi, rezultă evident că venitul net sau profitul este singura bază de calcul
fezabilă pentru că economia de chletuială se traduce într-o creştere a profitului.
Amortizarea se include în costul anual de producţie, iar ca sursă de finanţare este
destinată investiţiei de înlocuire.
Venitul Naţional este total eronat ca bază de calcul pentru că include o
pondere însemnată de cheltuieli salariale care nu folosesc nicidecum la
constituirea fondurilor de investiţii.
Durata de recuperare a investiţiilor prin conţinutul lor economic reflectă:
- recuperarea investiţiei totale;
- influenţa imobilizării fondurilor de la momentul începerii execuţiei pînă la
punerea în funcţiune a obiectivului,
- influenţa negativă a nerealizării în perioada prevăzută pentru asimilare a
parametrilor tehnico-economici proiectaţi, precum şi influenţa pozitivă a
intrării parţiale în funcţiune a unor componente ale obiectivului îaniante de
termenul prevăzut.
Determinarea duratei de recuperare se face astfel:
a) în cazul investiţiilor destinate obiectivelor noi:

It
Dr = , unde: Dr = durata de recuperare;
P
It = investiţia totală;
P = profit.

b) în cazul investiţiei destinată reutilării şi modernizării obiectivelor existente:

21
It
Dr = , unde: B1 = beneficiul realizat după realizarea
B1 − B 0
modernizării;
B0 = beneficiul realizat înaintea modernizării.
Relaţia duratei de recuperare a investiţiei totale în multe cazuri poate avea în
vedere multe perioade distincte:
- perioada de atingere a parametrilor proiectaţi:
- perioada de exploatare.
În cazul în care parametrii tehnico-economici proiectaţi nu sînt realizaţi
integral la momentul punerii în funcţiune a obiectivului şi este necesară o perioadă
de asimilare, durata de recuperare a investiţiilor se prelungeşte. Într-o asemenea
situaţie, durata de recuperare pentru obiectivele noi de investiţii se calculează
astfel:

I B − B'
D= + , cînd perioada de asimilare este de sub 1 an.
B B

I ( B − B' ) + ( B − B' ' )


D= + , cînd perioada de asimilare este
B B
cuprinsă între 1 şi 2 ani.
B΄ şi B˝ reprezintă beneficiul ( profitul ) obţinut în primul şi al 2-lea an al
perioadei de asimilare. Diferenţa B-B΄ şi B-B˝ constituie nerealizări ale
profiturilor proiectate conform devizului.
În cazul obiectivelor de reutilare, modernizare, extindere, cu perioade de
asimilare, durata de recuperare se poate calcula:

It B − B'
D= + , pentru perioade de asimilare de sub 1 an
B − B0 B − B0

It ( B − B)'+( B − B" )
D= + , pentru perioade de asimilare de 1-2 ani.
B − B0 B − B0

22
Dacă are loc punerea parţială în funcţiune maio devreme decît termenul
proiectat şi se vor obţine profituri atunci, efectul este scurtarea duratei de
recuperare, datorită unei duble influenţe. Investiţia totală va fi mai mică datorită
reducerii efectului de imobilizare a fondurilor pe durata construcţiei. Pe de altă
parte, profitul total va fi mai mare. Deci calculul duratei de recuperare se modifică
astfel:
- în cazul investiţiilor noi:

It Bd
D= − , unde B = profitul normal;
B B
Bd = profitul obţinut ca urmare a intrării parţiale în
funcţiune.

- pentru reutilare şi modernizare:

It Bd − B
D= −
B − B0 B − B0

Pentru anumite investiţii ( utilaje ) durata de recuperare se stabileşte pe


baza economei realizate la cheltuielile de producţie sau de exploatare după relaţia:

It
D= , unde It = investiţia totală;
Ch1 − Ch0
Ch0 = cheltuieli de producţie înainte de reutilare;
Ch1 = cheltuieli de producţie după reutilare;

Modalităţile de calcul a indicatorilor Durata de recuperare prezentaţi


anterior s-au referit la variante de investiţii analizate singular. Prezintă importanţă
şi durata de recuperare a investiţiei suplimentare ( considerată în raport cu o
variantă de referinţă ).

I 2 − I1
Ds = , pentru investiţii în construcţii,
B 2 − B1

I 2 − I1
sau Ds = , pentru dotări de utilaje.
Ch 2 − Ch1
23
În principiu, indicatorul durata de recuperare a investiţiei suplimentare
prezintă un neajuns important: dă indicii doar asupra creşterii raportului efortului/
efecte impuse de toate celelalte variante de referinţă, lăsînd în afară varianta
aprecierii a însăţi variantei de referinţă.

3. Analiza variantelor de proiect prin prisma indicatorului durată de


recuperare
a) în situaţia în care volumul şi strucura producţiei în toate variantele sînt
egale se folosesc relaţiile de calcul prezentate mai sus.

It I 2 − I1
Dr = , şi Ds =
P B 2 − B1

În primul caz la determinarea raportului toate variantele sînt în situaţie


egală fiecare putînd servi ca termen de comparaţie pentru celălalt.
În cel de-al doilea caz, se compară variantele 2 cîte 2, cel puţin una din
variante avînd funcţie de variantă de referinţă.
Această formulă presupune condiţia ca In > In-1, adică varianta cu cel mai
scăzut volum de investiţii luată ca referenţială.
Relaţia duratei de recuperare verifică dacă raportul dintre efortul
suplimentar de investiţii şi efectele financiare suplimentare ale altei variante ar
justifica alegerea ei avînd în vedere faptul că este mai avantajos sub aspectul
rezultatelor financiare decît variantele cu investiţii mai mici. Prima relaţie de
calcul stabileşte raportul dintre efortul financiar şi rezultatele financiare pentru
fiecare variantă de investiţii. În condiţiile în care avem acelaşi volum de producţie
trebuie preferată varianta care are acest efort minim. Sînt situaţii în care deşi
raportul este minim, varianta nu este cea mai eficientă. Coeficientul de eficienţă a
investiţiilor nu este acelaşi lucru ca şi gradul de rentabilitate a activităţii
productive.Este firesc ca opţiunea pentru o variantă sau alta să nu poată avea loc
numai pe baza duratei de recuperare absolută. S-ar putea conchide că varianta de
investiţii mai mari se justifică economic dacă durata de recuperare suplimentară se
încadrează în durata normată.

24
I 2 − I1
Dn = ; unde Dn = durată normată.
B 2 − B1
c) în cele mai multe situaţii volumul şi structura producţiei diferă de la o
variantă la alta. Pentru a se face analiza distinctă a raportului dintre efortul
şi efectul investiţiei este necesară eliminarea influenţelor volumului diferit
al producţiei.
În primul rînd trebuie să se aibă în vedere faptul că în relaţia de stabilire a
duratei de recuperare se cuprinde şi volumul producţiei pentru că profitul este
produsul dintre cantitatea de producţie obţinută şi profitul unitar. Dacă s-ar opera
cu mărimi unitarepentru eliminarea influenţelor volumului producţiei ar trebui
utilizată investiţia specifică, astfel s-ar ajunge la raportul global de calcul a duratei
de recuperare a investiţiei.

4. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor


În privinţa acestui indicator s-a pus problema modului de exprimare şi a
posibilităţii de exprimare în analiza variantelor de investiţii. Se prezintă sub 3
forme:
- coeficient de eficienţă absolută;
- coeficient de eficienţă relativă;
- coeficient de eficienţă normativă.
Coeficientul de eficienţă absolută se stabileşte ca un raport între beneficii şi
volumul investiţiei pentru un anumit proiect. În scopul analizei pot fi utilizate
două procedee:
a) compararea directă a coeficienţilor luîndu-se în considerare varianta
care are coeficientul de eficienţă economică maximă;
b) compararea coeficientului de eficienţă economică a fiecărei variante cu
un coeficient normativ care exprimă beneficiul minim care trebuie
obţinut de către un anumit proiect.
În această perspectivă sînt admise toate variantele care au coeficientul de
eficienţă economică mai mare sau egal decît coeficientul de eficienţă normativă.
Numai pe baza coeficientului de eficienţă absolută a proiectelor nu poate fi
fundamentată riguros decizia privind cea mai bună variantă de investiţii. Apare
necesitatea examinării comparative a eficacităţii investiţiei suplimentare care se
face cu ajutorul coeficientului de eficienţă relativă a investiţiilor.

25
Bn − Bn − 1
Er = ≥ EN
In − In − 1

Bn − 1 − Bn − 2
≥ EN
In − 1 − In − 2
Acest coeficient de eficienţă relativă nu are o semnificaţie proprie, ci doar
una complementară, aceea de caracterizare directă a eficienţei sporului de
investiţii solicitat pentru realizarea unei variante de investiţii.
Utilizarea indicatorului coeficient de eficienţă relativă necesită o anumită
succesiune a calculului:
- ordonarea variantelor în succesiune crescîndă a investiţiilor indiferent de
volumul beneficiului corespunzător fiecărei variante; în acest mod se poate
constata dacă există variante mai bune de proiect, adică cu beneficii mari
la investiţii mici fără a mai calcula coeficientul de eficienţă relativă;
- calcularea coeficientului de eficienţă relativă prin compararea variantelor
de proiect 2 cîte 2.; cele care au coeficientul de eficienţă relativă mai mare
sau egal cu coeficientul de eficienţă normativă sînt eliminate din analiză;
- pentru variantele rămase în studiu se recalculează coeficientul de eficienţă
relativă şi se compară din nou cu coeficientul de eficienţă normativă, apoi
sînt selectate doar acele variante care au o creştere a beneficiului cel puţin
egală cu coeficientul de eficienţă normativă.

5. Viteza de recuperare a investiţiilor


În literatura de specialitate anumiţi autori au propus utilizarea indicatorului
viteză de recuperare a investiţiilor. Argumentul este acela că indiferent de forma
exprimării sale durata de recuperare nu reflectă nivelul de eficienţă economică pe
toată durata de funcţionare a obiectivului.
Folosind indicatorul specificat este posibilă cunoaşterea efectelor investiţiilor
pe toată durata sa de viaţă.

DNF I B B
VR = = × = ,
Dr Am I Am

unde: VR = viteză de recuperare;


DNF = durată normată de funcţionare;
DR = durată de recuperare;
26
I = investiţia,
Am = amortisment ( amortizare anuală ).

Această relaţie arată de cîte ori se poate recupera o investiţie pe parcursul


duratei sale de viaţă.

6. Randamentul economic al investiţiilor


Acest indicator are un caracter mai complex deoarece se referă la procesul
investiţional în ansamblu începînd cu efectuarea primelor cheltuieli de proiectare
şi pînă la scoaterea din funcţiune a obiectivului ca urmare a uzurii sale fizice.
Poate fi exprimat prin următoare reprezentare grafică:
Fig. 1

Valoare

S2 S3
Q
I

Timp
S1

d 0 P T D DF

Q = volumul producţiei;
C = costurile de exploatare;
I = investiţia.

Curba I ( a investiţiei ) este crescătoare deoarece cheltuiala de investiţii


creşte pe măsura apropierii lucrărilor de momentul punerii în funcţiune. În
principiu, în prima parte a dratei de funcţionare , obiectivul realizează o producţie
27
sub parametrii proiectaţi, apoi urmează o perioadă lungă cu o producţie relativ
constantă, după care descreşte. Punctul P reprezintă perioada de atingere a
parametrilor proiectaţi, T este durata de recuperare ( optimă ) a investiţiei, DF
reprezintă durata fizică de funcţionare, D este durata eficientă ( economic ) de
funcţionare a obiectivului situată la intersecţia curbei producţiei cu cea a
cheltuielilor. În mod normal, obiectivul ar trebui scos din funcţiune la momentul
D. Randamentul este în acest caz un raport între valoarea beneficiilor obţinute
după expirarea duratei de recuperare şi valoarea investiţiilor.

S3
R= ,
S1

Ştiind că S2 + S3 este valoarea globală a beneficiului, rezultă că:

S2 + S3 − S2
R=
S1

S2 + S3
dar, S2 = S1 rezultă că R = −1
S1

Randamentul economic al investiţiilor se poate exprima funcţie de


beneficiile nete sau totale. Semnificaţia economică a randamentului investiţiilor
este aceea că el exprimă volumul beneficiilor totale obţinute pe durata de viaţă a
unui obiectiv după recuperarea fondurilor cheltuite.
În ipoteza în care beneficiile sînt constante pe toată durata de viaţă, durata
economică se întinde pînă la expirarea duratei fizice a obiectivului.

28
S2 = S 1

S2 S3

S1

D0 T D F = De

Fig. 2

Q = constant;
C = constant.

S3 S3 ( DE − T ) × B D
R= = , iar R = = −1
S1 S 2 T×B T

Atunci cînd volumul producţiei şi costul acesteia sînt constante,


randamentul economic depinde numai de raportul dintre durata eficientă ( egală cu
durata totală de funcţionare ) şi termenul de recuperare a investiţiei.
Randamentul economic al investiţiei este cu atît mai mare cu cît durata de
recuperare este mai lungă şi termenul de recuperare este mai scurt. Randamentul
economic poate fi compact de la o durata la alta indiferent de activitatea unui
obiectiv de investiţii pentru că acesta nu constituie un indicator de volum.

2.3 Actualizarea în calculele de investiţii

În calculele de eficienţă economică, se compară de regulă, mărimea


profiturilor ce se scontează a fi obţinute cu fondurile de investiţii necesare.
Pînă acum, nu s-a ţinut seama că fondurile de investiţii se ccheltuie într-o
perioadă iar fluxurile de venituri se obţin în altă perioadă. Mai mult, în mod
normal, fondurile pentru investiţii se cheltuie într-o perioadă scurtă ( 2-3 ani
29
pentru proiectele de mare anvergură ), în timp ce fluxurile de venituri se obţin
într-o perioadă relativ lungă ( 15 – 20 ani la echipamente, 60 – 80 ani la clădiri,
perioadă nelimitată pentru terenuri sau 99 de ani pentru concesiuni ).
Rezultă de aici că nu este logic să se compare eforturile făcute în prezent
cu efecte ce vor fi obţinute în viitor fără nici un corectiv. În timp, modificările de
preţuri şi deprecierea monetară acţionează asupra investiţiilor ca şi cheltuiala
iniţială ( renunţarea la o utilitate care se poate procura în prezent în schimbul unei
utilităţi de consum viitoare sporite ), cît şi ca rezultate ( încasări sau beneficii ) din
care să se recupereze cheltuiala iniţială şi să se obţină un venit net sau goodwill.

Raportul efort – efect în timp

Fig. 3

Venituri das de
dc

dp
Vn

Mst
Mipi Mîc Mipe Vb

Ci timp
Ca
decizie

Proces de exploatare

În care, Mipi = momentul începerii procesului investiţional ( al deciziei de


a proiecta investiţia );
Mîc = momentul începerii construcţiei obiectivului;
Mipe = momentul începerii procesului de exploatare;
Mst = momentul scoaterii din funcţiune a obiectivului;
Dp = durata proiectării,
Dc = durata construcţiei ( execuţiei ).
30
Das = durata de asimilare a parametrilor tehnico – economici
proiectaţi:
De = durata de exploatare a obiectivului;
Ci = cheltuieli de investiţie ,
Ce = cheltuieli de exploatare;
Vb = venituri brute ( incasări );
Vn = venituri nete;
Rezultă evident din această figură că efectele investiţiilor trebie aduse în
prezent ( în principiu la data punerii în funcţiune ) pentru a fi comparabile cu
eforturile. Altfel, calculele de eficienţă economică a investiţiilor nu au relevanţă
( semnificaţie ).

2.4 Momentele actualizării în calculele de investiţii

În general, opiniile exprimate în literatura de specialitate românească


converg către faptul că actualizarea se efectuează în următoarele momente:
- luarea deciziei;
- începerea construcţiei obiectivului;
- punerea în funcţiune a obiectivului;
- scoaterea din funcţiune a obiectivului.
Schematic, tehnica de actualizare în diferite etape investiţionale poate fi
reprezentată astfel:

31
9
8 7 6
5 4 3

Momentul
Momentul punerii în
începerii Mst
funcţiune
constr.

H= -1 -2 -3
-4 -5 -6 -7 -8 -9

Momentul
luării h= -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7
deciziei

H= +2 +1 -1 -2 -3 -4 -5

eforturi efecte

Fig. 4

Numerele de pe săgeţile indicatoare arată cîţi ani trebuie întoarse în timp


efectele cît şi eforturile pentru a le face comparabile în momentul luării
deciziei.
a) actualizarea la momentul luării deciziei poate fi efectuată după formulele:
- pentru cheltuielile de capital ( sau de investiţie )

32
m+t
1
Iact = ∑
h = m +1
Ih
(1 + a ) h
, unde m = momentul luării deciziei;

unde: t = durata de construcţie a obiectivului;


Ih = investiţia anuală;
a = rata ( coeficient ) de actualizare;
h = numărul de ani.
Pînă la punerea în funcţiune, m reprezintă timpul care se scurge de la
luarea deciziei de proiectare pînă la începerea construcţiei obiectivului.

- pentru beneficiu sau profit, se foloseşte următoarea formulă:

s+n
1
Bact = ∑ Bh ,
h=s (1 + a ) h
unde:
s = suma anilor care au trecut între momentul luării decizieişi cel al
începerii funcţionării obiectivului;
n = durata de funcţionare a obiectivului.

b) actualizarea la momentul începerii construcţiei obiectivului ( cuprinde şi


faza de proiectare )
Are o importanţă deosebită pentru calculul anumitor indicatori, ca de exemplu
costuri unitare actualizate. Actualizarea la acest moment presupune atît scăderea
investiţiilor, cît şi a beneficiilor, diminuarea respectivă fiind invers proporţională
cu nivelul coeficientului de actualizare ales şi cu durata de timp consumată pînă la
cheltuirea integrală a fondurilor sau obţinerii efectelor.
Generalizînd, la momentul începerii construcţiei obiectivului, formulele de
actualizare a investiţiei şi a beneficiului devin:

d
1
Iact = ∑ Ih , unde h = anul efectuării investiţiei;
h =1 (1 + a ) h
d = durata de construcţie,
n = durata de funcţionare a obiectivului.

33
n
1
Bact = ∑
h = d +1
Bh
(1 + a ) h

c) cel mai frecvent utilizat în literatura de specialitate este actualizarea la


momentul punerii în funcţiune. În cazul respectiv, investiţia va creşte
proporţional cu mărimea coeficientului de acumulare şi numărul de ani de
imobilizare, iar volumul profitului actualizat va fi invesr proporţional cu
aceste 2 mărimi.Formula de compunere a investiţiei este similară cu cea
folosită în calculul imobilizării absolute. Iar pentru efecte se foloseşte o
formulă de actualizare căreia îi corespund următoarele două situaţii:
- cînd efectele sînt egale în fiecare an pe durata de funcţionare a obiectivului
se foloseşte formula următoare:

(1 + a ) h − 1
Bact = Bh ×
a (1 + a ) n

- cînd efectele nu sînt egale în fiecare an se actualizează separat potrivit


expresiei:

n
Bh
Bact = ∑ , unde h = anul obţinerii beneficiului şi
h =1 (1 + a )
h

se notează în ordine începînd cu anul punerii în funcţiune.

d) actualizarea la momentul scoaterii din funcţiune


Porneşte de la conţinutul şi principiile care stau la creşterii economice.
Astfel, se impne atît investiţiei cît şi efectelor o anumită creştere;
comparaţia între eforturi şi efecte ajustate făcîndu-se la expirarea
duratei de viaţă a obiectivului. În acest caz, se consideră că efectele ar
fi reinvestite imediat ce se obţin. Creşterea este direct proporţională
cu coeficientul de actualizare şi cu numărul de ani care se scurge între
momentul realizări efortului şi cel al obţinerii efectului.

34
Fig. 5

MA

I1

I2
B1

Mîc B2
B3
Mîf B4
B5

+3 +4 +5 +6 +7
+1 +2

+1 +2 +3 +4 +5

Ani între începerea


construcţiei şi punerea în
funcţiune Durata de funcţionare

Din figură se observă faptul că la actualizarea eforturilor puterea


factorului de creştere este formată din diferenţa între durata care se
scurge de la începerea construcţiei obiectivului pînă la scoaterea lui
din funcţiune. În ce priveşte efectele, puterea factorului de creştere ia
în considerare durata de funcţionare şi anul de începere a acesteia. Se
folosesc următoarele formule:

35
p −h
I act = ∑ I h (1 + a ) p − h
h =1

n
Bact = ∑ Bh (1 + a ) n − h
h =1

unde,
p = durata dintre momentul începerii construcţiei obiectivului şi
momentul scoaterii din funcţiune;
h = anul investirii în cazul efortului sau Iact şi al obţinerii efectului în
cazul Bact.
n = durata de viaţă a obiectivului.

Rezumat
Teoria economică tratează problema investiţiilor ca o alocare de resurse
între prezent şi viitor, sau mai bine spus între producţia de bunuri de consum şi
producţia bunurilor de capital. Indicatori ai modului de exprimare, indicatori
naturali: capacitatea de producţie în expresie fizică, suprafaţa, gradul şi modul de
utilizare a acestuia, durata de realizare şi cea de exploatare, consumurile totale şi
specifice de materii prime, materiale, combustibil, număr personal.
Indicatori de bază: volumul investiţiilor, durata de executare a lucrărilor de
investiţii, durata de funcţionare a obiectivului de investiţii, termenul de recuperare,
coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor.
Indicatori suplimentari: grad de prelucrare a materiilor prime, grad de
automatizare.
Indicatori ai gradului de sistematizare şi reflectare.
Efectul economic al imobilizării fondurilor de investiţii în perioada de
construcţie ( Et ) cuprinde: volumul de active circulante aferent capacităţii de
producţie a obiectivului; alte elemente în care să se evidenţieze: pierderea de venit
net în perioada de construcţie, volumul amortizării activelor fixe dezafectate în
vederea investiţiilor, volumul pierderilor din ocuparea terenului cu destinaţie
productivă.

36
În ceea ce priveşte mărimea investiţiilor directe se ridică unele probleme
legate de sfera de cuprindere a lor, în cazul investiţiilor integrate sau neintegrate.
O altă problemă este cea legată de preţurile de evaluare. De regulă, asemenea
investiţii nu sînt necesare.
1. Volumul investitiei concretizeaza efortul investitional, si este
principalul indicator.
2. Durata de realizare. Cuprinde: perioada de proiectare; perioada
deschiderii lucrării de investiţie; perioada de execuţie a lucrărilor de construcţii-
montaj, perioada de recepţie preliminară şi pentru punerea în funcţiune;
În sens restrîns durata de realizare a investiţiei se referă îndeosebi la perioada
dintre momentul începerii lucrărilor de organizare pe şantier şi cel al punerii în
funcţiune. calculul imobilizărilor de fonduri în perioada de construcţie ca urmare a
influenţei factorului timp;
3. Capacitatea de producţie ( Cp ). Este indicatorul de efort direct al
investiţiilor exprimînd potenţialul maxim de producţie al unui obiectiv în unităţi
fizice sau valorice. Capacitatea de producţie trebuie să se refere în toate variantele
care se compară la aceeaşi perioadă de timp. la un volum dat de investiţii să se
asigure un spor maxim de capacitate productivă ;
În ceea ce priveşte primul aspect accepţiunea capacitate de producţie este
una mai generală ca efect al realizării unor investiţii şi care se apropie de
conceptul de dimensiune a obiectivului.
La cel de-al doilea aspect problema este şi mai dificilă pentru că între
volumul alocat de investiţii mărimea capacităţii de producţie, investiţia specifică,
costurile viitoare şi profitul se manifestă interdependenţă greu de explicat.
termenul ( durata ) de recuperare; coeficientul de eficienţă economică,
randamentul ( sau rata de rentabilitate a investiţiei ); viteza de recuperare a
investiţiei;

1. Investiţia specifică exprimă volumul investiţiilor care revine pe


unitatea de capacitate de producţie sau unitate de produs.
În literatura de specialitare se exprimă opinia potrivit căreia în calculul
investiţiei specifice nu trebuie luat volumul investiţiei ci doar sporul de active fixe
pe unitatea de creştere a producţie în perioada respectivă.
2. Durata de recuperare ( termenul de recuperare )

37
În principiu, durata de recuperare se calculează ca un raport între investiţia totală
şi Venitul net anual sau sporul de venit net anual dac este vorba de modernizări şi
reutilări. În realitate, nu se poate recurge la un singur criteriu pentru aprecierea
unei variante de investiţii. sursa de recuperare a investiţiei;
Au fost sugerate mai multe baze de calcul pentru durata de recuperare:
venitul naţional şi economia la cheltuielile de producţie.
Amortizarea se include în costul anual de producţie, iar ca sursă de
finanţare este destinată investiţiei de înlocuire.
În cazul în care parametrii tehnico-economici proiectaţi nu sînt realizaţi
integral la momentul punerii în funcţiune a obiectivului şi este necesară o perioadă
de asimilare, durata de recuperare a investiţiilor se prelungeşte.

3. Analiza variantelor de proiect prin prisma indicatorului durată de


recuperare
În primul rînd trebuie să se aibă în vedere faptul că în relaţia de stabilire a
duratei de recuperare se cuprinde şi volumul producţiei pentru că profitul este
produsul dintre cantitatea de producţie obţinută şi profitul unitar.
4. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor
În privinţa acestui indicator s-a pus problema modului de exprimare şi a
posibilităţii de exprimare în analiza variantelor de investiţii. coeficient de eficienţă
absolută; coeficient de eficienţă relativă; coeficient de eficienţă normativă.
5. Viteza de recuperare a investiţiilor
În literatura de specialitate anumiţi autori au propus utilizarea indicatorului viteză
de recuperare a investiţiilor. Argumentul este acela că indiferent de forma
exprimării sale durata de recuperare nu reflectă nivelul de eficienţă economică pe
toată durata de funcţionare a obiectivului.
Randamentul economic poate fi compact de la o durata la alta indiferent de
activitatea unui obiectiv de investiţii pentru că acesta nu constituie un indicator de
volum.

Actualizarea în calculele de investiţii


În calculele de eficienţă economică, se compară de regulă, mărimea profiturilor ce
se scontează a fi obţinute cu fondurile de investiţii necesare.

Momentele actualizării în calculele de investiţii

38
În general, opiniile exprimate în literatura de specialitate românească converg
către faptul că actualizarea se efectuează în următoarele momente:
pentru cheltuielile de capital ( sau de investiţie )
Pînă la punerea în funcţiune, m reprezintă timpul care se scurge de la
luarea deciziei de proiectare pînă la începerea construcţiei obiectivului.
Cel mai frecvent utilizat în literatura de specialitate este actualizarea
la momentul punerii în funcţiune. Porneşte de la conţinutul şi principiile care
stau la creşterii economice. În ce priveşte efectele, puterea factorului de
creştere ia în considerare durata de funcţionare şi anul de începere a acesteia.

39
3. Decizia de investiţii

3.1 Etapele deciziei de investiţii


Managementul trebuie să îndeplinească două condiţii esenţiale în
scopul realizării obiectivului de maximizare a valorii de piaţă a firmei:
a) utilizarea resurselor existente într-o manieră optimală;
b) condiţia oportunităţii creşterii sau diminuării activelor
întreprinderii.
A doua condiţie reprezintă o decizie complexă denumită de unii
autori proces investiţional, iar de către alţii programare a investiţiilor.În
literatura de specialitate anglo-saxonă termenul unanim acceptat este cel de
bugetizare a capitalului ( capital budgeting ).
Bugetarea capitalului constă într-un proces de programare a
cheltuielilor pentru care efectele se estimează a fi obţinute pe o perioadă mai
mare de 1 an. Acest proces constituie din punct de vedere teoretic o aplicare
a principiului teoriei neoclasice potrivit căruia o firmă trebuie să cheltuie
resurse pînă la punctul în care venitul marginal este egal cu costul marginal.
În cazul investiţiei decizia are în vedere rata de randament a
capitalului investit şi costul marginal al acestuia. Practic, problema este
complicată de următorii factori:
- profilul multiprodus al întreprinderii moderne:
- existenţa mai multor pieţe;
- existenţa mai multor pieţe financiare şi a mai multor rate ale dobînzii.
Datorită acestor factori decizia de investiţii constituie, în special, o
problemă de opţiune între alternative ( proiecte concurente, surse de finanţare,
concurente şi multiple ). Cîteva repere vor clarifica semnificaţia deciziei de
investiţii:
1) investiţia constituie pe termen lung suportul creşterii şi supravieţuirea
firmei. Chiar şi simpla menţinere a nivelului actual de activităţi necesită
investiţii de înlocuire a echipamentelor vechi, uzate moral şi fizic, cu
altele noi.
2) investiţia consumă o parte substanţială a resurselor financiare,
materiale, umane a întreprinderii;
40
3) decizia de investiţii implică pentru o durată de timp medie sau lungă şi
cel mai frecvent de o manieră ireversibilă resursele întreprinderii.
Teoria financiară din ultimele două decenii a elaborat un model coerent
pentru dezinvestiţii incluzînd nu doar lichidări de active fixe care au
îndeplinit durata fizică, ci şi scoaterea din funcţiune înainte de termen
stabilite pe baze justificate economic. Toate obiectivele au o durată de viaţă
optimă, după care profitul nu mai creşte, ci se diminuează. S-ar putea ca în
anumite circumstanţe să fie rentabilă oprirea din funcţiune a unui obiectiv,
vînzarea sa pe componente decît menţinerea sa în funcţiune. Ireversibilitatea,
deci, constituie o chestiune relativă, iar proiecţia efectelor economice ale
capitalului investit trebuie să aibă în vedere ca permanentă alternativă
întreruperea activităţii obiectivului.
Unele investiţii oferă încă de la început o mai mare flexibilitate
procesului de recuperare a cheltuielilor de capital.
4) decizia de investiţii este influenţată de consideraţia mediului financiar
relativ la întreprindere. Dezvoltarea firmei nu este un proces autonom,
deoarece în marea majoritate a cazurilor intervin variabile exogene: accesul
pe piaţa de capital, posibilitatea de angajare a creditului bancar, creşterea
capitalului propriu prin emisiune de acţiuni, evoluţia mediului economic,
politic, fiscal, monetar.
Evident, nu orice decizie de investiţii are o amplitudine deosebită, trebuie
să judecăm raportul între patrimoniul net sau/ şi valoarea activului total şi
volumul de fonduri total solicitat de un anumit proiect.
Atît timp cît structura financiară a firmei nu este sensibil modificată,
importanţa proiectului de investiţii este relativă iar riscurile asumate sînt
reduse. De exemplu, investiţia de înlocuire nu necesită un proces decizional
laborios.
5) complexitatea deciziei de investiţii ţine de amploarea fluxurilor
informaţionale necesare. De regulă, în elaborarea unui proiect de
modernizare, extindere sau investiţii strategice, sînt necesare studii
aprofundate în următoarele domenii: marketing ( studii de piaţă, de motivaţie,
a produselor ), apoi producţia ( specificaţii privind produsul şi procedee de
fabricaţie, alegerea echipamentelor, analiza costurilor ), financiar ( analiza
necesarului de finanţat, estimarea contribuţiei proiectului la realizarea
fluxului de lichidităţi globale, analiza fiecărei surse de finanţare, evaluarea

41
criteriilor financiare ), managementul resurselor umane determină necesarul
previzibil de personal în scopul punerii/ funcţionării obiectivului, structura pe
calificări, necesitatea de formare şi perfecţionare a personalului, cadrul
juridic şi fiscal ). Pe de altă parte, complexitatea deciziei de investiţii priveşte
necesitatea aplicării unor concepte ale teoriei financiare precum: costul
capitalurilor permanente, structura financiară, politica optimală a
dividendului, evaluarea firmei, etc. Decizia de investiţii se elaborează în
contextul strategic al întreprinderii ceea ce determină luarea în considerare a
proiectelor care vor influenţa favorabil valoarea de piaţă a întreprinderii. Se
consideră că un proiect de investiţii este de la început acceptabil dacă adaugă
o anumită mărime la valoarea de piaţă a întreprinderii, deci dacă potenţează
randamentul capitalului global investit, pe de o parte, şi dividendele sperate a
se obţine în viitor, pe de alta.
Esenţială este abordarea într-o manieră tridimensională a deciziei de
investiţii: dimensiunea investiţiei, strategică, financiară.
a) dimensiunea investiţiei prezintă următoarele aspecte:
1) gruparea tuturor dosarelor de proiecte pe care întreprinderea
le-a stabilit pe termen mediu: formularea proiectelor,
estimarea primară a fluxului de lichidităţi;
2) evaluarea individuală a proiectelor prevede calcularea valorii
nete actuale, indicele de profitabilitate, durata de rambursare
actualizată, anuitate echivalentă, rata de rentabilitate
financiară sau internă, şi rata de rentabilitate globală.
3) luarea în considerare a riscului care presupune:
- aprecierea riscului ataşat la fiecare proiect;
- adoptarea critetilor de evaluare a riscului.
4) selecţia proiectelor ţinînd seama de diferitele restricţii
( concurenţială, tehnice, financiare ) prin clasament,
programare matematică, prin simulare şi prin aproximări
succesive.
b) dimensiunea strategică are în vedere pe de o parte stabilirea sau
actualizarea strategiei pe termen lung şi mediu, iar pe de altă parte
analiza fiecărui proiect de investiţii comparativ cu această strategie.
Dimensiunea strategică include:

42
1) stabilirea obiectivelor generale ale întreprinderii şi a
mijloacelor de realizare sau politicilor care să pună în
funcţiune angrenajul întreprinderii în scopul îndeplinirii
misiunii: structura formală, sistemul de gestiune, sistemul şi
stilul de conducere, programele pe domenii.
2) alegerea definitivă a proiectelor de investiţii şi a programelor
de finanţare.
De fapt, această etapă este o rezultantă a operaţiunilor de analiză
asupra dimensiunii investiţionale şi a celei financiare şi se constituie într-o
finalitate a procesului decizional, chiar dacă urmează o etapă de control pe
parcursul exploatării obiectivului.
c) dimensiunea financiară constituie de cele mai multe ori piatra de
încercare a deciziei de investiţii, prezentînd următoarele aspecte:
1) inventarierea surselor de finanţare disponibile potenţial şi a
costului lor;
2) determinarea structurii capitalurilor permanente sau a
structurii financiare a firmei;
3) estimarea costurilor capitalurilor permanente.

3.2. Variabilele deciziei de investiţii


Acestea sînt:
- valoarea capitalului investit:
- durata de viaţă a obiectivului;
- valoarea reziduală;
- rata de actualizare.

3.2.1. Capitalul investit


Constituie suma tuturor fondurilor pe care firma va trebui să le cheltuie
pentru a realiza un obiectiv sau un program de investiţii. Această
variabilă de decizie cuprinde 3 elemente:
- activele sau imobilizările corporale;
- activele sau imobilizările necorporale;
- necesarul de fond de rulment de natură durabilă.

43
Necesarul de fond de rulment suplimentar de natură permanentă include
capitalurile investite pentru constituirea de stocuri minime şi acordarea de
termene de plată la clienţi. Stocurile de materii prime, materiale,
producţie neterminată şi produse finite, precum şi creanţele clienţilor au
într-o anumită măsură caracter de permanenţă pentru că ele se
reconstituie într-un ciclu continuu. Punerea în funcţiune a unui obiectiv
necesită suplimentarea acestor active curente sau circulante care se
reconstituie în permanenţă.

Rezumat

Decizia de investiţii constituie, în special, o problemă de opţiune între


alternative ( proiecte concurente, surse de finanţare, concurente şi multiple );
decizia de investiţii implică pentru o durată de timp medie sau lungă şi cel
mai frecvent de o manieră ireversibilă resursele întreprinderii. Unele
investiţii oferă încă de la început o mai mare flexibilitate procesului de
recuperare a cheltuielilor de capital.
Decizia de investiţii este influenţată de consideraţia mediului
financiar relativ la întreprindere. De exemplu, investiţia de înlocuire nu
necesită un proces decizional laborios.
Complexitatea deciziei de investiţii ţine de amploarea fluxurilor
informaţionale necesare. Se consideră că un proiect de investiţii este de la
început acceptabil dacă adaugă o anumită mărime la valoarea de piaţă a
întreprinderii, deci dacă potenţează randamentul capitalului global investit,
pe de o parte, şi dividendele sperate a se obţine în viitor, pe de alta. evaluarea
individuală a proiectelor prevede calcularea valorii nete actuale, indicele de
profitabilitate, durata de rambursare actualizată, anuitate echivalentă, rata de
rentabilitate financiară sau internă, şi rata de rentabilitate globală. adoptarea
criteriilor de evaluare a riscului.
Dimensiunea strategică are în vedere pe de o parte stabilirea sau
actualizarea strategiei pe termen lung şi mediu, iar pe de altă parte analiza
fiecărui proiect de investiţii comparativ cu această strategie. alegerea
definitivă a proiectelor de investiţii şi a programelor de finanţare.

44
Dimensiunea financiară constituie de cele mai multe ori piatra de
încercare a deciziei de investiţii, prezentînd următoarele aspecte:
Variabilele deciziei de investiţii: durata de viaţă a obiectivului; rata
de actualizare.
Necesarul de fond de rulment suplimentar de natură permanentă include
capitalurile investite pentru constituirea de stocuri minime şi acordarea de
termene de plată la clienţi.

45
4. Criterii de selecţie şi evaluare a proiectelor
de investiţii

Opiniile teoreticienilor finanţişti ca şi a experţilor în domeniul


investiţiilor sînt foarte diverse în ceea ce priveşte analiza rentabilităţii şi
selecţia proiectelor de investiţii. Mulţi dintre ei vorbesc despre două metode:
- metoda contabilă care operează cu criteriile rentabilitatea medie
( randamentului ) şi a duratei de recuperare ( a termenului sau a
perioadei );
- metoda financiară care operează cu criteriile:
valorii actualizate nete,
ratei interne de rentabilitate;
duratei de rambursare sau durata de recuperare
actualizată;
duratei de viaţă minimală;
anuităţii echivalente;
ratei de rentabilitate globală.
Unii economişti consideră că metodologia calculelor de investiţii
include tot atîtea metode cîte criterii au fost enumerate anterior. Deci plecăm
de la premiza valabilă în epistemologie: metoda se întemeiază pe principii
teoretice şi se aplică în practică pe procedee sau criterii de calcul, astfel
părerea potrivit căreia există doar două metode de apreciere sau evaluare a
proiectelor de investiţii apare ca fiind perfect justificată. Pe de altă parte,
faptul că metoda contabilă se bazează pe o evaluare statică operînd cu medii
ale datelor înregistrate anterior în evidenţa contabilă şi financiară, iar că
metoda financiară se bazează pe o evaluare dinamică operînd cu estimări sau
fluxuri financiare previzionate, întăreşte convingerea exprimată. Simplu spus,
metoda financiară apelează la principiile calcului actuarial.
La baza metodei financiare mederne de evaluare a proiectelor de
investiţii stă metoda americană ( a economiştilor americani ) DCF
( discounting cash – flow method ) consacrată încă din anii 1940. Cu alte
cuvinte putem considera că metoda financiară constituie o metodă a
actualizării fluxului de trezorerie sau de lichidităţi. Pe ansamblu este cea mai
satisfăcătoare metodă atît din punct de vedere teoretic cît şi practic dovedind

46
că este utilizată cel mai mult de către întreprinderea modernă. Această
metodă operează în fapt cu aceleaşi criterii ca şi metodele convenţionale ( a
beneficiului, a actualizării venitului ) dar cu determinări mai precise a
variabilelor luate în calcul. Criterii integrate în metoda financiară:
- valoarea netă actualizată;
- indicele de profitabilitate;
- durata de rambursare actualizată;
- durata de viaţă minimală;
- rata internă de rentabilitate;
- rata de rentabilitate globală;
- anuitatea echivalentă.

4.1 Valoarea netă actualizată


În literatura de specialitate aceasta apare sub denumiri diverse:
- valoarea netă actuală,
- valoarea netă actualizată;
- valoarea netă prezentă ( NPV, adică net present value).
Semnificaţia este aceeaşi: o valoare suplimentară generată de exploatarea
obiectivului de investiţii peste valoarea capitalului investit iniţial şi rata
randamentului necesară remunerării investitorilor. Cu alte cuvinte, Valoarea
Netă Actualizată ( VNA ) este o noţiune similară a goodwillului utilizată
frecvent în teoria tradiţională a investiţiilor. Aplicarea criteriului VNA constă
în a accepta un proiect de investiţii dacă valoarea fluxului de lichidităţi
actualizate cu o rată egală cu costul mediu ponderat al capitalurilor
permanente este pozitivă. Ipoteza care stă la baza acestui criteriu este aceea
că întreprinderea şi-a determinat o rată normală de oportunitate pentru
fondurile utilizate în afacere. Aceasta este o rată de referinţă sau de
rentabilitate minimală necesară în utilizarea fondurilor de investiţii. Rata de
referinţă este desemnată fie ca un criteriu de oportunitate, fie ca un cost al
capitalurilor permanente pe care întreprinderea le va utiliza în viitor. Dacă
piaţa capitalurilor ar fi perfectă, dacă mediul economic ar fi de o aşa natură
încît acţionarii întreprinderii ar putea cunoaşte cu precizie rentabilitatea
proiectelor, teoretic ar trebui să avem egalitate între costul capitalului
permanent şi costul de oportunitate.
Criteriul VNA sau VAN constă din:
47
a) determinarea valorii actualizate a fiecărui flux de trezorerie sau
lichidităţi asociat la un proiect ( investiţia iniţială şi eventualele
investiţii ulterioare, fluxurile nete de exploatare şi valoarea
reziduală );
b) efectuarea sumei algebrice a valorii actualizate pentru cele trei
variabile importante.
Dacă această sumă este pozitivă proiectul este acceptabil pentru că el va
genera un plus de venituri sau lichidităţi în comparaţie cu alternativa
utilizare a fondurilor în investiţii cu risc similar şi avînd costul de
oportunitate considerat. Dacă suma este nulă, firma este indiferentă între
a realiza sau nu proiectul. Dacă suma este negativă, proiectul va fi refuzat.
În situaţia comparării mai multor proiecte concurente necesitînd acelaşi
nivel de investiţii, criteriul VAN determină alegerea proiectului cu cea
mai mare valoare actuală netă.
Notăm cu C = suma capitalurilor investite;
F1, F2, ......Fn = fluxuri de lichidităţi din exploatarea obiectivului;
K = costul capitalurilor permanente;
N = durata de viaţă a proiectului;
VR = valoarea netă recuperată la finele duratei de viaţă a proiectelor
( valoare reziduală netă, valoare rămasă );

F1 F2 Fn VR
VNA = −C + + + ........ + +
1 + k (1 + k ) 2
(1 + k ) n
(1 + k ) n

Formula generală a VAN ţine seama de eventualitatea efectuării unor


investiţii ulterioare punerii în funcţiune a obiectivului ( pe parcursul mai
multor ani ). Deci:

n
Ct n
Ft VR
VAN = −∑ + ∑ +
t =0 (1 + k ) t
t =1 (1 + k )
t
(1 + k ) t

Dacă se iau în considerare fluxurile nete de lichidităţi ( soldurile anuale


cumulate ):

48
n
FNl
VNA = ∑
t =0 (1 + k ) t

Semnificaţia VNA este următoarea: pe de o parte remunerează în


permanenţă la o rată egală cu costurile capitalurile permanente capitalul
incestit la debutul perioadei, pede altă parte rambursează acest capital pe
durata de viaţă a proiectului şi generază un plus de valoare care
contribuie la creşterea valorii de piaţă a întreprinderii.

4.2 Indicele de profitabilitate


Acest criteriu constituie o complementaritate a criteriului VNA în
cazul proiectelor concurente la care cheltuielile de capital sînt diferite.
Mai este denumit şi rata cost – beneficiu, deoarece se determină ca un
raport între valoarea actuală a fluxurilor de lichidităţi nete viitoare
calculate pe întreaga durată de viaţă a proiectului şi valoarea investiţiei
( valoarea actualizată dacă investiţia se eşalonează pe mai mulţi ani ).

n
Ft VR
∑ (1 + k )
t =1
n
+
(1 + k ) t
IP =
C

Se mai poate scrie şi:

n
Ft VR
∑ (1 + k )
t =1
n
+
(1 + k ) t
IP = , cînd investiţia se eşalonează pe
n
Ct

t = 0 (1 + k )
t

mai mulţi ani.

În general, există următoarea corespondenţă între Indicele de


profitabilitate ( IP ) şi Valoarea Netă Actualizată ( VNA ):

49
Tabel 1
Mărimea IP Mărimea VNA Regula de decizie
IP < 1 VNA < 0 Proiectul este refuzat
IP = 1 VNA = 0 Proiectul este indiferent
IP > 1 VNA > 0 Proiectul este admis

Între 2 sau mai multe proiecte concurente se va accepta cel al cărui


indice de profitabilitate este mai mare. Dacă se analizează două sau mai
multe proiecte independente avînd fluxuri de lichidităţi normal distribuite în
timp ( nu există alternanţe negativ – pozitive ), Indicele de profitabilitate
( IP ), Valoarea Netă Actualizată ( VNA ), Rata Internă de Rentabilitate
( RIR ) vor oferi semnale identice deciziei de investiţii în ceea ce priveşte
acceptarea sau refuzul unui proiect. Cînd se compară proiecte concurente pot
interveni conflicte de criterii între VNA şi IP. Aceasta se petrece atunci cînd
investiţia iniţială este semnificativ diferită.
Ca atare, decizia finală trebuie să fie luată pe baza altor criterii. Dacă
firma nu are restricţii privind resursele de finanţare, atunci criteriul VNA este
preferat, pentru că este important să selectăm proiecte care oferă cea mai
mare creştere a valorii de piaţă a întreprinderii.
Dacă firma este în situaţia unei restricţii de finanţare, criteriul
indicelui de profitabilitate poate fi preferat pentru că indicatorul proiectelor
este cel care maximizează procentul pe leu investit.

4.3. Criteriul anuităţii echivalente


Anuitatea echivalentă poate fi definită ca fluxul de lichidităţi anuale
şi constante a cărui mărime are aceeaşi valoare netă actuală pe întreaga
durată de viaţă a proiectului ca şi proiectul însuşi.
Acest criteriu permite compararea a două proiecte concurente cu
durate de viaţă diferite care pot fi înlocuite odată sau de mai multe ori pe
parcursul ciclului de viaţă a firmei. O comparaţie între proiecte cu valori nete
actuale diferite nu este posibilă. Ca atare, presupunem că la finele duratei de
viaţă a proiectului, acesta este înlocuit cu unul identic, astfel încît, să se
ajungă la un numitor comun în ceea ce priveşte durata de viaţă a investiţiei.

50
Dacă se pune problema comparaţiei între mai multe proiecte de
investiţii cu durate de viaţă diferite, atunci se calculează anuitatea pentru
fiecare şi se alege proiectul pentru care VNA este cea mai mare din
momentul în care eficienţa investiţiei impune maximizarea valorii nete
actuale în cadrul restricţiei de orice natură.
Deoarece criteriul anuităţii echivalente este cel mai frecvent utilizat
pentru analiza rentabilităţii investiţiei de înlocuire a utilajelor şi
echipamentelor este denumit şi criteriul costul echivalent anual pentru
lanţurile de înlocuire.

4.4. Rata internă de rentabilitate


Rata internă de rentabilitate constituie indicatorul cel mai des
recomandat în m etodologia Băncii Mondiale. În determinarea acestui
indicator se ia ca punct de plecare, de asemenea, fluxul de numerar. În esenţă,
rata internă de rentabilitate reprezintă factorul de actualizare care face ca
venitul net actualizat al fluxului de numerar să fie egal cu zero. Altfel spus,
rata internă de rentabilitate exprimă capacitatea medie de valorificare ( de
cîştig ) a resurselor utilizate pentru realizarea proiectului, pe întreaga durată
de viaţă a acestuia.
Rata internă de rentabilitate ( RIR ) se utilizează în analiza economică a
proiectelor, purtînd denumirea de rată de rentabilitate economică internă, sau
în analiza financiară a proiectelor, în care caz ia denumirea de rată de
rentabilitate financiară internă. Condiţia impusă ratei interne de rentabilitate
este de a face ca venitul net actualizat să fie egal cu zero, iar raportul
venituri/ costuri să fie egal cu 1, la o anumită rată de actualizare ( i ).
Deci, RIR = i,
dacă:
n
FNl
∑ (1 + k )
t =0
t
=0

Rata internă de rentabilitate se calculează după relaţia de mai jos prin


interpolare:

VNA pt Rmin
RIR = Rmin + ( R max − R min)
VNA pt Rmin + VNA pt Rmax
51
în care:
R reprezintă rata de rentabilitate ( internă, minimă, maximă );
VNA = venitul net actualizat al fluxului de numerar;
Criteriul de selecţie, funcţie de rata internă de rentabilitate, constă în a
accepta toate proiectele a căror a căror rată RIR se situează deasupra ratei de
rentabilitate economică normată.
Legătura dintre indicatorii de evaluare a eficienţei proiectului,
determinaţi pe baza tehnicii de actualizare, constă tocmai în aceea că: rata
internă de rentabilitate este acea rată, de actualizare, care face ca venitul net
actualizat al proiectului să fie egal cu zero.
Pentu a putea determina rata de actualizare care îndeplineşte criteriile
enunţate mai sus, devenind rată internă de rentabilitate, se fac încercări
repetate şi aprecieri.

4.5. Rata de rentabilitate globală ( RRG )


Criteriul ratei de rentabilitate globală necesită parcurgerea a două etape
de calcul:
a) determinarea valorii viitoare la finele duratei de viaţă a proiectului
pentru toate fluxurile de lichidităţi cu ajutorul unei rate de
capitalizare reprezentativă pentru oportunităţile de plasament sau
utilizare a fondurilor. În general, se ia ca rată de reinvestire costul
marginal al capitalurilor permanente. În cazul investiţiei financiare
se va lua o rată mai scăzută de randament corespunzătoare
plasamentului fondului de amortizare în active fără risc.
b) determinarea ratei de rentabilitate globală prin raportarea valorii
viitoare a fluxurilor de lichidităţi la valoarea iniţială a investiţiei.
Calculul RRG este mai simplu decît calculul RIR pentru că ecuaţia care o
defineşte are un singur termen ( 1 + ry )n. Deasemenea, se constată că RRG <
RIR a aceluiaşi proiect.
În general, se determină costul capitalurilor permanente ( K ). Astfel că,
între cele trei mărimi ( costul capitalurilor permanente, RIR, RRG ) se
stabilesc următoarele relaţii:

52
Tabel 2

K comparativ cu RIR RRG comparativ cu RIR


K < RIR RRG <RIR
K > RIR RRG > RIR
K = RIR RRG = RIR

Criteriul ratei de rentabilitate globală ( RRG ) sau al ratei interne


modificate constă în integrarea a două rate de referinţă: costul capitalurilor
permanente sau o rată de randament pentru fluxurile de lichidităţi
( reinvestite pe durata de viaţă a proiectului ) şi rata de rentabilitate globală.
Aplicarea acestui procedeu de calcul pentru un anumit proiect nu are
valabilitate în cazul unui program de investiţii concurente decît atunci cînd
calculul RRG se extinde la toate celelalte proiecte din program.

4.6. Termenul de recuperare actualizat ( TRA )


De fapt, criteriul TRA constituie o prelungire a criteriului VNA atunci
cîn diferă durata de viaţă a proiectelor comparate şi ia în calcul rapiditatea
recuperării capitalului investit. Altfel spus, TRA reprezintă perioada în care
capitalul investit iniţial este recuperat şi fructifică în plus o rată de randament
egală cu costul marginal al capitalurilor permanente. Formula de calcul a
TRA este următoarea:

a
Ct Flt
∑ (1 + K )
t =0
t
=∑
(1 + K ) t
, unde a = termenul de recuperare actualizat;

Dacă a indică un număr mai mic de ani decît durata de viaţă a investiţiei,
aceasta înseamnă că, capitalul investit este recuperat în mod oportun şi
proiectul poate fi acceptat. Oricum, VNA este pozitivă RIR este mai mare
decît rata de actualizare K, deci proiectul este rentabil.
Chiar dacă criteriul TRA are avantajul de a evalua lichiditatea unui
proiect şi implicit ia în considerare riscul de nerambursare, el nu furnizează o

53
măsură directă a rentabilităţii proiectului pentru că nu ia în calcul fluxurile de
lichidităţi produse după momentul recuperării. Mai mult, criteriul menţionat
nu oferă nici un indiciu privind evoluţia randamentului după momentul
recuperării. Este posibil ca după ce a fost atins termenul de recuperare să fie
necesare noi investiţii şi astfel fluxurile de lichidităţi degajate să nu fie
suficiente pentru a rentabiliza proiectul. S-a ajuns la un paradox: TRA <
durata de viaţă a proiectului iar VNA să fie negativă şi RIR < K. Deci
criteriul TRA nu poate fi utilizat de unul singur ci ca o completare a
criteriului VNA. Şi oferă firmei o idee despre momentul de la care proiectul
începe să producă profituri efective sau să rentabilizeze capitalul investit.

4.7. Durata de viaţă minimală a proiectului de


investiţii.
În mod tradiţional s-a încetăţenit ideea că decizia de investiţii are un
caracter ireversibil. Din această perspectivă scoaterea din funcţiune înainte
de expirarea duratei normate de funcţionare a unui obiectiv apare ca un eşec
sau o decizie iraţională avînd consecinţe economico – financiare negative.
Mediul concurenţial actual impune o altă abordare mai flexibilă a procesului
dezinvestirii. Dacă întreprinderea se află într-o situaţie problematică în
ansamblul său, sau unele produse au atins sfîrşitul stadiului de maturitate şi
se estimează că nu există posibilitate de redresare a situaţiei într-un viitor
previzibil ( deci produsul a intrat în faza de declin ), abandonarea profilului
de activitate sau a produselor respective apare ca fiind soluţia cea mai logică.
Întotdeauna există oportunităţi pe care le oferă piaţa care ar putea să
fructifice mai bine capitalul întreprinderii decît o fac activităţile actuale.
Privit din această perspectivă, decizia de dezinvestiţie apare ca o decizie
conştientă, responsabilă şi raţională. Reprezintă în fond reversul medaliei
avînd un caracter strategic ca şi decizia de investiţie. Atunci cînd se
analizează un proiect de amploare punerea problemei dezinvestirii lui este
mai mult decît recomandabilă. Altfel spus, trebuie să ne întrebăm ce s-ar
întimpla dacă obiectivul în care investim ar fi scos din funcţiune după 1 an, 2,
ş.a.m.d. Cît am putea să recuperăm din fondul investit ? Ce oportunităţi de
investiţii ar putea fi ?

54
Răspunsurile cel mai simple la aceste întrebări au fost propuse în
literatura de specialitate prin determinarea profilului VNA succesive şi
criteriul TRA care este însă corijat pentru a ţine seama de valoarea reziduală
intermediară. Valoarea reziduală intermediară este ceea ce s-ar obţine dacă
proiectul ar fi abandonat la finele fiecărui an din durata de viaţă estimată. De
exemplu VNA succesivă pentru anul 4 este egală cu diferenţa dintre valoarea
actualizată a fluxurilor de lichiditatăţi nete din anii 1,2,3,4 la care se adaugă
valoarea actualizată a valorii reziduale la sfîrşitul anului 4 şi valoarea
investiţiei iniţiale plus valoarea actuală a eventualelor investiţii din anul 1,2,3.
Criteriul VNA succesive are avantajul de a descrie complet profilul de
rentabilitate şi lichiditate a unui proiect , permite cunoaşterea VNA minimală,
a punctului neutru sau a TRA în funcţie de valorile reziduale anuale, a VNA
maxim şi a VNA la finele duratei de viaţă a proiectului. Grafic, profilul VNA
succesive poate fi reprezentat astfel:

Fig. 6

VNA maxim

VNAS

TRA
corectat punct Durată de
viaţă
economică
neutru
timp

Durată de viaţă optimă din punct de


vedere financiar

VNA minim

55
Rezumat
Se pleaca de la premiza valabilă în epistemologie: metoda se întemeiază
pe principii teoretice şi se aplică în practică pe procedee sau criterii de calcul,
astfel părerea potrivit căreia există doar două metode de apreciere sau
evaluare a proiectelor de investiţii apare ca fiind perfect justificată. Pe
ansamblu este cea mai satisfăcătoare metodă atît din punct de vedere teoretic
cît şi practic dovedind că este utilizată cel mai mult de către întreprinderea
modernă. indicele de profitabilitate; durata de rambursare actualizată; durata
de viaţă minimală; rata internă de rentabilitate; rata de rentabilitate globală;
Semnificaţia Valorii Nete Actualizate este aceeaşi: o valoare
suplimentară generată de exploatarea obiectivului de investiţii peste valoarea
capitalului investit iniţial şi rata randamentului necesară remunerării
investitorilor. Cu alte cuvinte, Valoarea Netă Actualizată ( VNA ) este o
noţiune similară a goodwillului utilizată frecvent în teoria tradiţională a
investiţiilor. Aplicarea criteriului VNA constă în a accepta un proiect de
investiţii dacă valoarea fluxului de lichidităţi actualizate cu o rată egală cu
costul mediu ponderat al capitalurilor permanente este pozitivă
Aceasta este o rată de referinţă sau de rentabilitate minimală necesară
în utilizarea fondurilor de investiţii. Rata de referinţă este desemnată fie ca
un criteriu de oportunitate, fie ca un cost al capitalurilor permanente pe care
întreprinderea le va utiliza în viitor. determinarea valorii actualizate a fiecărui
flux de trezorerie sau lichidităţi asociat la un proiect ( investiţia iniţială şi
eventualele investiţii ulterioare, fluxurile nete de exploatare şi valoarea
reziduală );
Indicele de profitabilitate Acest criteriu constituie o
complementaritate a criteriului VNA în cazul proiectelor concurente la care
cheltuielile de capital sînt diferite. Mai este denumit şi rata cost – beneficiu,
deoarece se determină ca un raport între valoarea actuală a fluxurilor de
lichidităţi nete viitoare calculate pe întreaga durată de viaţă a proiectului şi
valoarea investiţiei ( valoarea actualizată dacă investiţia se eşalonează pe mai
mulţi ani ).
Cînd se compară proiecte concurente pot interveni conflicte de criterii
între VNA şi IP. Dacă firma este în situaţia unei restricţii de finanţare,
criteriul indicelui de profitabilitate poate fi preferat pentru că indicatorul
proiectelor este cel care maximizează procentul pe leu investit.

56
Criteriul anuităţii echivalente. Anuitatea echivalentă poate fi
definită ca fluxul de lichidităţi anuale şi constante a cărui mărime are aceeaşi
valoare netă actuală pe întreaga durată de viaţă a proiectului ca şi proiectul
însuşi.
Dacă se pune problema comparaţiei între mai multe proiecte de
investiţii cu durate de viaţă diferite, atunci se calculează anuitatea pentru
fiecare şi se alege proiectul pentru care VNA este cea mai mare din
momentul în care eficienţa investiţiei impune maximizarea valorii nete
actuale în cadrul restricţiei de orice natură.
Rata de rentabilitate globală ( RRG ) Criteriul ratei de rentabilitate
globală necesită parcurgerea a două etape de calcul:
- determinarea valorii viitoare la finele duratei de viaţă a proiectului
pentru toate fluxurile de lichidităţi cu ajutorul unei rate de capitalizare
reprezentativă pentru oportunităţile de plasament sau utilizare a
fondurilor. În general, se ia ca rată de reinvestire costul marginal al
capitalurilor permanente. În cazul investiţiei financiare se va lua o
rată mai scăzută de randament corespunzătoare plasamentului
fondului de amortizare în active fără risc.
- determinarea ratei de rentabilitate globală prin raportarea valorii
viitoare a fluxurilor de lichidităţi la valoarea iniţială a investiţiei
Criteriul ratei de rentabilitate globală ( RRG ) sau al ratei interne
modificate constă în integrarea a două rate de referinţă: costul capitalurilor
permanente sau o rată de randament pentru fluxurile de lichidităţi
( reinvestite pe durata de viaţă a proiectului ) şi rata de rentabilitate globală.
Termenul de recuperare actualizat ( TRA ) Criteriul TRA
constituie o prelungire a criteriului VNA atunci cîn diferă durata de viaţă a
proiectelor comparate şi ia în calcul rapiditatea recuperării capitalului investit.
Altfel spus, TRA reprezintă perioada în care capitalul investit iniţial este
recuperat şi fructifică în plus o rată de randament egală cu costul marginal al
capitalurilor permanente

57
5. Analiza riscului proiectelor de investiţii

5.1. Metode intuitive sau empirice de analiză a


riscului
Sînt destul de simple, dar puţin riguroase din punct de vedere teoretic,
şi vizează una din următoarele alternative:
- luarea în considerare a unor estimări mai pesimiste;
- aprecierea subiectivă globală asupra unuia sau mai multor proiecte;
- ajustarea fluxurilor de lichidităţi în funcţie de riscul specific fiecăruia
şi actualizarea lor cu o rată fără risc;
- ajustarea obiectivelor de rentabilitate minimală impuse la proiectele
de investiţii în funcţie de riscul lor.

5.1.1. Metoda subiectivă sau informală


În mod frecvent, deciziile de investiţii sînt elaborate în practică într-o
manieră intuitivă privind randamentul total a proiectului şi riscul său. Dacă
se compară două proiecte concurente cu VNA aproximativ egale , decidentul
îl va alege pe cel care pare mai puţin riscant.
Această metodă informală este destul de răspîndită datorită simplităţii şi
oportunităţii ei. Dacă proiectele comparate diferă prin VNA şi riscul este
apreciat în manieră subiectivă, atunci problema selecţiei se complică. Tot
într-o manieră subiectivă decidentul trebuie să determine dacă riscul
suplimentar al unui proiect este compensat prin randamente suficient de mari
ăentru ca acesta să poată fi adoptat. Aprecierea riscului este în acest caz
personală, psihologică nu se fundamentează pe cifre. Metoda, deşi este
subiectivă poate dobîndi o mai bună fundamentare prin calculul valorii
sperate ( a speranţei matematice ) şi a abaterii standard pentru criteriul de
rentabilitate respectiv.

5.1.2. Metoda raportului VNA/ TRA


Se ştie că termenul de actualizare ( recuperare ) oferă o primă posibilitate
de apreciere a riscului unui proiect. Deoarece estimarea fluxului de lichidităţi
tinde să devină mai incertă cu cît orizontul de timp este mai îndepărtat în
viitor, alegerea proiectelor care au TRA mai scurt poate să diminueze gradul
58
de risc. Astfel, o firmă stabileşte un standard al termenului de rcuperare
actualizat şi va alege doar proiectele care au VNA pozitiv şi TRA mai mic
decît standardul respectiv. Această metodă prezintă limite insurmontabile:
1) alegerea pe baza criteriului TRA este mai mult decît subiectivă
pentru că nu se ţine seama de variabilitatea sau fluenţa fluxurilor
de lichidităţi ale proiectelor. Unele proiecte pot genera fluxuri de
lichidităţi pe o perioadă foarte lungă, în timp ce altele nu.
Folosirea unei norme a TRA este insuficientă pentru aceste
categorii de proiecte.
2) Unele proiecte sînt mai riscante decît altele în cursul perioadei lor
de lansare ceea ce nu este luat în considerare de TRA. Aprecierea
riscului doar pe această bază ar putea să ducă la refuzul unor
proiecte eficiente.
Cu toate aceste limite firmele care operează în domenii caracterizate de
modificări tehnologice rapide folosesc raportul VNA/ TRA graţie
interesului privitor la recuperarea rapidă a capitalului investit şi pentru
riscul de nelichiditate minimă.

5.1.3. Metoda ajustării ratei de actualizare


Această metodă constă din ajustarea ratei de actualizare cu riscul
caracteristic fiecărui proiect. Dacă unele proiecte sînt mai riscante,
investitorii vor solicita o rată de randament mai mare pentru a fi compensat
riscul pe care şi-l asumă. Mărimea ratei de ajustare ( K΄ ) depinde de relaţia
dintre riscul specific proiectului şi riscul total al firmei. Pentru calculul lui K΄
se foloseşte RF ( rata de randament a unei investiţii fără risc ) caracterizată de
fluxuri de lichidităţi certe. De pildă, bonurile de tezaur reprezintă cea mai
concludentă investiţie de capital fără risc pentru că nu există nici o
probabilitate ca deţinătorii să nu-şi primească dobînda şi plata valorii
titlurilor promise de instituţia emitentă. Majoritatea firmelor chiar din
economii cu veche tradiţie nu investec în bonuri de tezaur. În general, firmele
îşi asumă un anumit grad de risc aşteptîndu-se la randamente mai mari decît
titlurile financiare fără risc. Diferenţa între rata de randament necesară pentru
investiţii financiare ( costul capitalurilor permanente ) şi rata de randament a
bonurilor de tezaur constituie o primă de risc medie pentru compararea
investiţiei şi acţiunile firmei avînd în vedere că activele acesteia sînt riscante.
59
Pr = K - RF

Fluxurile de lichidităţi ale unui proiect cu risc mai mare decît riscul
mediu al firmei sînt actualizate cu o rată K΄.
Prima de risc specifică proiectului se stabileşte într-o manieră subiectivă.
Astfel, o modalitate este cea de a stabili clase de risc ale proiectelor şi a
aplica prime de risc diferite pentru fiecare clasă. Proiectele cu risc mediu
precum o investiţie de înlocuire a utilajelor sau de modernizare, extindere de
valoare mică pot fi evaluate cu o rată de actualizare egală cu K. Proiectele cu
risc moderat, adică cele de modernizare şi extindere a activităţii curente de
mare valoare pot fi evaluate cu o primă de risc de aproximativ 3 % ( K΄ = K
+ 3 % ). Proiectele cu risc ridicat, cele de investiţii în activităţi complet noi,
lansarea de noi produse şi cele de cercetare – deyvoltare se evaluează
folosind o primă de risc de de 8 % ( K΄ = K + 8% ). Cu toate că clasificarea
pe categorii de risc a proiectelor şi atribuirea unor prime de riscdiferenţiate
sînt operative, pot conduce la decizii de investiţii ineficiente, ţinînd seama de
faptul că primele de risc sînt determinate subiectiv şi nu se face o considerare
explicită asupra variaţiei randamentului proiectelor grupate în clase.
Specialiştii financiari consideră că matoda ajustării ratei de actualizare este
cea mai utilă atunci cînd se evaluează proiecte de investiţii de mică valoare
care se repetă frecvent în activitatea firmei. În asemenea cazuri există
informaţii suficiente şi pertinente pentru a determina randamentele potenţiale
ale proiectelor şi a încerca calcularea primelor de risc pe baza unor metode
sofisticate care ar putea fi o pierdere de timp. Pesupunem că o firmă avînd un
cost al capitalului permanent de 10 % dispune de următoarele alternative
pentru a investi 200 milioane lei:
a) cumpărarea de obligaţiuni emise de stat;
b) înlocuirea de mijloace de transport uzate;
c) modernizarea unei secţii de producţie;
d) lansarea în afaceri cu proprietăţi imobiliare şi de intermediere.
Datele caracteristice alternativelor de investiţii enumerate aînt prezentate
în tabelul de mai jos:

60
Tabel 3
Proiectul Fluxuri de lichidităţi Rata de VNA
0 1 2 3 4 5 actualiz
are

A -200 16 16 16 16 216 8% +0,88

B -200 60 60 60 60 60 10% +29,8

C -200 70 75 80 80 75 10% +900

D -200 85 85 90 90 90 10% +136

În condiţiile de totală certitudine asupra evoluţiei sale şi a mediului


economic în genral, firma va alege proiectul D ( cu VNA mai mare ). Dar,
decizia firmei are loc într-un mediu supus riscului şi incertitudinii.
Rata de actualizare trebuie ajustată cu o primă de risc specifică
fiecărui proiect. Investiţia de înlocuire prezintă acelaşi risc ca şi activitatea
întreprinderii în ansamblu şi nu pune probleme de evaluare. Pentru proiectele
C şi D situaţia se modicifcă după cum urmează:
- rata de actualizare K΄C = 10% + 3% = 13 %;
- rata de actualizare K΄D = 10% + 8% = 18 %;
De unde VNA΄C = 65 880 milioane, VNA΄D = 64 885 milioane. Firma va
opta pentru proiectul care este mia puţin riscant şi VNA mai mare.

5.1.4. Metoda echivalentului cert


Pleacă de la premisa că majoritatea investitorilor sînt adverşi faţă de risc
şi ar prefera să obţină cîştiguri mai mici, dar certe. Metoda se bazează pe
factorul echivalent cert, care este un raport între fluxurile de lichidităţi pe
care cineva ( persoană sau firmă ) le-ar solicita ca fiind certe la un anumit
moment şi fluxurile de lichidităţi aşteptate sau incerte în acelaşi moment în
scopul de a deveni indiferentă între valoarile certe şi cele ricante. Proiectele
de investiţii sînt ajustate prin riscuri specifice prin transformarea de
lichidităţi aşteptate ( normale ) în echivalentele lor certe şi determinarea apoi
a VNA. Pentru calculul VNA echivalentul cert se foloseşte rata de randament
a activelor financiare fără risc ( RF ) şi cu costul capitalurilor permanente.
Aceasta, pentru că rata K este o rată care include riscul mdiu al firmei şi
utilizarea ei ar însemna o dublă considerare a riscului. De exemplu, o firmă

61
dispune de fonduri în valoare de 100 000 mii lei care ar pute fi investite.
Dacă proiectul va reuşi, fluxurile de lichidităţi aşteptate se vor realiza efectiv.
Dacă nu, firma nu va cîştiga nimic. Presupunem că probabilitatea de succes
este de 0,5 ceea ce înseamnă o speranţă de cîştig de 50 000 mii lei. Cealaltă
alternativă ar fi depunerea celor 100 000 mii lei într-un depozit bancar. Între
aceste 2 alternative 100 000 mii lei constituie echivalentul cert al firmei
pentru un randament aşteptat cu risc de 50 000 mii lei. Cu alte cuvinte, o
valoare certă furnizează aceeaşi utilitate ca şi alternativa cu risc, caz în care
alternativa devine indiferentă. Orice investiţie caracterizată de risc avînd un
echivalent cert mai mic decît valoarea investiţiei aşteptată indică aversiunea
faţă de risc. Un echivalent cert este egal cu valoarea aşteptată şi este
indiferent faţă de risc, şi echivalentul este mai mare decît valoarea aşteptată,
atunci există preferinţă pentru risc ( caz de excepţie dar caracteristică
speculatorilor şi jucătorilor de cazino ). Atitudinea individului faţă de risc
este reflectată în factorul echivalent cert ( raport între valoare certă şi valoare
incertă ). Determinarea acestui factor este pur subiectivă reflectînd percepţia
personală pe baza experienţei şi a factorilor psihologici. Situaţia este valabilă
atît pentru investitorii individuali, cît şi pentru managerii firmei. Valoarea
factorului echivalent cert este cuprins în intervalul ( 0,1 ). Cu cît factorul este
mia mare, cu atît este mia cert fluxul de lichiditţăi aşteptate. De exemplu, un
proiect poate sa genereze următoarele fluxuri de lichidităţi pe o durată de 5
ani:
Tabel 4
A Fluxuri de Factor Fluxuri de Coeficient Valoarea actuală a
n lichidităţi echivalent lichidităţi de actualiz. Fluxurilor de
aşteptate cert echivalente certe ( RF = 8 % ) lichidităţi echivalente

0 - 10 000 1,0 - 10 000 1,000 - 10 000


1 + 5000 0,9 + 4500 0,926 + 4167
2 + 6000 0,8 + 4800 0,857 + 4114
3 + 7000 0,7 + 4900 0,794 + 3891
4 +4000 0,6 + 2400 0,735 + 1764
5 +3000 0,4 + 1200 0,681 + 817

Rezultă VNA = + 4753

62
Cheltuiala iniţială de capital este cunoscută cu certitudine. De aici,
factorul echivalent este 1,0. Fluxul de lichidităţi din anul 1 este ceva mai
riscant iar coeficientul de actualizare este de 0,9. Pentru a deveni indiferent
faţă de suma aşteptată cu risc investitorul are nevoie de 4500. Factorul
echivalent cert αt pentru fluxurile de lichidităţi aşteptate a se primi în cursul
perioadei t se prezintă astfel:

Fluxuri de lichidităii certe


αt =
Fluxuri de lichidităii aşşteptat la perioada t

Factorul αt este folosit ulterior pentru calculul valorii nete actualizate


echivalente cert conform următoarei formule:

n
Fl cert
VNA echivalentă cert = - C ( α 0 ) + ∑
t =1 ( 1 + FF ) t

Factorul echivalent cert se diminuează pe măsura extinderii intervalului de


timp, reflectînd faptul că fluxurile de lichidităţi aşteptate sînt cu atît mai
riscante cu cît se proiectează la un orizont îndepărtat. Pentru un proiect
considerat VNA echivalent cert este calculat conform tabelului de mai sus.
Proiectul analizat este rentabil şi poate fi acceptat. Metoda echivalentului cert
este considerată acceptabilă din punct de vedere conceptual pentru analiza
riscului proiectelor de investiţii datorită următorilor factori:
- decidentul poate ajusta fluxurile de lichidităţi ale fiecărei perioade în
scopul rflectării riscului specific, ceea ce nu permite metodei ratei de
actualizare;
- decidentul trebuie să introducă în analiza proprie şi o analiză a
riscului, astfel VNA echivalentă cert oferă o justificare pentru
elaborarea deciziilor individuale,

5.2. Analiza explicită a riscului


Instrumentele statistice: abaterea standard, coeficientul de variaţie,
speranţa matematică oferă posibilitatea de a cuantifica obiectiv randamentul
proiectelor de investiţii. Evident, analiza are loc în termenii distincţi de
63
rentabilitate care nu poate fi realizată decît atunci cînd există suficiente
informaţii privind rezultatele înregistrate în trecut de un anumit obiectiv sau
activ financiar şi frecvenţa realizării lor pe de o parte, iar pe de altă parte
condiţiile generale ale economiei oferă certitudinea continuării tendinţei
medii observată. În rest, distribuţia valorilor posibile sînt formulate subiectiv
funcţie de experienţă şi psihologia analistului financiar. De regulă, aceste
distribuţii reflectă stările native ale economiei: recesiune, depresiune, boom,
evoluţie normală. Se presupune că probabilitatea de apariţie a unor anumite
evenimente se distribuie simetric în jurul unei medii ipotetice respectînd deci,
condiţia ditribuţiei normale.

Rezumat

Metodele intuitive sau empirice de analiză a riscului. Sînt destul de


simple, dar puţin riguroase din punct de vedere teoretic,
Metoda subiectivă sau informală. Această metodă informală este
destul de răspîndită datorită simplităţii şi oportunităţii ei.
Metoda raportului VNA/ TRA. Se ştie că termenul de actualizare
( recuperare ) oferă o primă posibilitate de apreciere a riscului unui proiect.
Deoarece estimarea fluxului de lichidităţi tinde să devină mai incertă cu cît
orizontul de timp este mai îndepărtat în viitor, alegerea proiectelor care au
TRA mai scurt poate să diminueze gradul de risc. Astfel, o firmă stabileşte
un standard al termenului de rcuperare actualizat şi va alege doar proiectele
care au VNA pozitiv şi TRA mai mic decît standardul respectiv.
Metoda ajustării ratei de actualizare. Această metodă constă din
ajustarea ratei de actualizare cu riscul caracteristic fiecărui proiect. Dacă
unele proiecte sînt mai riscante,
Metoda echivalentului cert. Pleacă de la premisa că majoritatea
investitorilor sînt adverşi faţă de risc şi ar prefera să obţină cîştiguri mai mici,
dar certe. Metoda se bazează pe factorul echivalent cert, care este un raport
între fluxurile de lichidităţi pe care cineva ( persoană sau firmă ) le-ar solicita
ca fiind certe la un anumit moment şi fluxurile de lichidităţi aşteptate sau
incerte în acelaşi moment în scopul de a deveni indiferentă între valoarile
certe şi cele ricante.

64
Analiza explicită a riscului. Analiza are loc în termenii distincţi de
rentabilitate care nu poate fi realizată decît atunci cînd există suficiente
informaţii privind rezultatele înregistrate în trecut de un anumit obiectiv sau
activ financiar şi frecvenţa realizării lor pe de o parte, iar pe de altă parte
condiţiile generale ale economiei oferă certitudinea continuării tendinţei
medii observată.

BIBLIOGRAFIE

1. Vasilescu, I., Românu, I., Cicea Claudiu - Investiţii. Ed. Economică,


Bucureşti, 2000.
2. Vasilescu, I., Cicea, C., Dobrea, C., - Eficienţa investiţiilor aplicată.
Editura Lumina Lex, Bucureşti, 2003.

REFERATE
1. Studiu de fezabilitate a proiectelor de investitii.
Studiu de caz.
2. Factorul timp si tehnica actualizarii.

65