05.05.

2021

AGENDA CURSULUI
TEHNICI DE ESTIMARE A VALORII
AFACERII PENTRU CREȘTEREA ⓿ Aspecte generale.
PRODUCTIVITĂȚII FINANCIARE ȘI A Abordări în evaluare.
REZILIENȚEI ⓿ Abordarea prin piață
(comparații)
Lectori CECCAR:
⓿ Abordarea prin venit
BÂTCĂ CORINA
IRIMESCU ALINA ⓿ Abordarea prin cost
SAHLIAN DANIELA
ȘENDROIU CLEOPATRA
VUȚĂ MIHAI

ASPECTE GENERALE.
ABORDĂRI ÎN EVALUARE
CE Noțiunea de valoare și evaluare a firmei.
TRATĂM?

Modalități de definire a conceptului de valoare a firmei.

Factori care influențează valoarea afacerii.

ASPECTE GENERALE.
ABORDĂRI ÎN Profitul și productivitatea financiară.

EVALUARE
Abordări în evaluare.

1
 05.05.2021

VALOAREA.CONCEPTUL DE VALUARE MODALITĂȚI DE DEFINIRE A CONCEPTULUI

A FIRMEI DE VALOARE A FIRMEI

• Calitate convențională conferită unei

Valoarea afaceri (firme), calitate ce îî este atribuită în • Suma lichidităților pe care proprietarul firmei ar
Valoarea de
urma unor estimări și calcule. obține-o dacă ar vinde integral proprietatea
PIAȚĂ
concretizată în active.

• Nu are ca obiectiv de a determina cu

exactitate prețul firmei; • Gradul în care firma poate să satisfacă
• Rolul evaluării este de a stabili un interval Valoarea de
Evaluarea interesele proprietarilor sau ale potențialilor
firmei de valoare în interiorul căruia se află un UTILIZARE
investitori.
preț rezonabil pentru firmă.

IMPORTANT: FIRMA E PRIVITĂ CA UN ANSAMBLU DE

CAPITAL INVESTIT ÎNTR-O AFACERE.

MODALITĂȚI DE DEFINIRE A CONCEPTULUI MODALITĂȚI DE DEFINIRE A CONCEPTULUI

DE VALOARE A FIRMEI DE VALOARE A FIRMEI

• Valoarea proprietății firmei stabilită de un • Suma lichidităților pe care acționarii le-ar

Valoarea de
Valoarea de
asigurator pentru o eventuală obține dacă, în caz de faliment al activității,
ASIGURARE LICHIDARE
despăgubire. vor cere lichidarea firmei.

• Suma lichidităților pe care acționarii le-ar

obține în urma exploatării afacerii pe o
Valoarea de • Valoarea proprietății firmei stabilită de Valoarea
durată limitată de timp, urmând ca la
IMPOZITARE autoritatea fiscală pentru impozitare. LICHIDATIVĂ
expirarea acestei durate afacerea să fie
desființată.

2
 05.05.2021

MODALITĂȚI DE DEFINIRE A CONCEPTULUI FACTORI CARE INFLUENȚEAZĂ VALOAREA

DE VALOARE A FIRMEI AFACERII
Interni Externi

Cifra de
Situația economică generală
afaceri

Capitalurile Dinamica sectorului de

proprii afacere
• Suma lichidităților actualizate obținute de
Valoarea de
firmă în urma exploatării economice pe o Total active
Rata dobânzii
CONTINUITATE
durată finită sau nedefinită de timp.
Datorii
Rata inflației

Profitul Comportamentul agenților ce

acționează asupra firmei
Politica de
dividend

FACTORI CARE INFLUENȚEAZĂ VALOAREA FACTORI CARE INFLUENȚEAZĂ VALOAREA

AFACERII AFACERII
• Influență direct pozitivă asupra valorii firmei;
• Valoare mare a activelor - crește valorea firmei;
• Influență direct pozitivă asupra valorii • Perspectiva contabilă: valoarea activelor e
Cifra de firmei; stabilită în funcție de costul istoric;
Total active
afaceri • Cifră de afaceri mare - crește valorea • Evaluarea de piață a activelor pentru stabilirea
firmei; valorii juste – ia în considerare utilitatea
economică a bunului pentru firmă corelată cu
• Reprezintă averea netă a deținătorilor de prețurile de piață pentru bunuri similare.
capital (prorietarilor firmei), ce ar ramâne
proprietarilor firmei dacă din activ şi-ar plăti • Valoarea datoriilor trebuie să fie inferioară
Capitalurile toate datoriile;
proprii valorii activelor;
• Influență direct pozitivă asupra valorii • Influență direct negativă asupra valorii firmei;
firmei; Datorii • Valoare mare a datoriilor - scade valorea firmei;
• Capital propriu mare- crește valorea firmei • Parte pozitivă: O bază de finanțare a activelor,
în urma exploatării cărora se vor înregistra
beneficii.

3
 05.05.2021

FACTORI CARE INFLUENȚEAZĂ VALOAREA PROFITUL ȘI PRODUCTIVITATEA

AFACERII FINANCIARĂ
Rearanjare prin calculul a unor indicatori în cascadă

TABLOUL
CONTUL DE
Rezultatul net al SOLDURILOR
PROFIT ȘI
exercițiului INTERMEDIARE
• Influență ambiguă asupra valorii firmei; PIERDERE
DE GESTIUNE
• Pe termen scurt: Dividende mari – sporește
Politica de atractivitatea acțiunilor firmei – crește
dividend valoarea firmei;
Varianta anglo-saxonă
• Pe termen lung: dividende mari – scăderea
profitului reinvestit – scăderea potențialului
economic al firmei – scade valoarea firmei.
PRODUCTIVITATEA MARJELE DE
FINANCIARĂ ACUMULARE

TABLOUL SOLDURILOR INTERMEDIARE TABLOUL SOLDURILOR INTERMEDIARE

DE GESTIUNE DE GESTIUNE
VENITURI CHELTUIELI INDICATORI
707 607 Marja comercială (MC)

Gr 70 +/- Gr 71 + Gr 72 Producția exercițiului (PE)

MC + PE Gr 60 + Gr 61+ Gr 62 Valoarea adăugată (VA) Marja • Surplusul de valoare adus de activitatea

comercială comercială ca valoare adăugată.
VA + Gr 74 Gr 63 + Gr 64 Excedentul brut de exploatare
(EBE)

EBE + Gr 75 + Gr 78 (exploatare) Gr 65 + Gr 68 (exploatare) Rezultatul din exploatare (RExp)

Producția
• Nivelul real de activitate al firmei.
exercițiului
Gr 76 + Gr 78 (financiare) Gr 66 + Gr 68 (financiare) Rezultatul financiar (Rfin)

RExp + Rfin Rezultatul brut (RB)

RB 691 Rezultatul net al exercițiului (RN)

4
 05.05.2021

TABLOUL SOLDURILOR INTERMEDIARE TABLOUL SOLDURILOR INTERMEDIARE

DE GESTIUNE DE GESTIUNE

• Indicator al performanțelor economice ale unei

• Ce a adăugat entitatea la circuitul
economic prin propria activitate;
• Creșterea de valoare rezultată din
utilizarea factorilor de producție,
îndeosebi a forței de muncă și a
capitalului, peste valoarea bunurilor și
Valoarea serviciilor provenite de la terți, în cadrul
adăugată
activității curente a entității;
• RECOMANDAT: o valoare pozitivă și cât
mai mare astfel încât să fie suficientă
pentru remunerarea tuturor persoanelor
interesate.
entități:
• Rentabilitatea economică = EBE / Capital
economic
• Rata marjei brute de exploatare = EBE / Cifra de
afaceri
Excedentul brut • Un EBE suficient de mare îi permite entității
de exploatare reînnoirea imobilizărilor sale prin amortizări,
acoperirea riscurilor prin provizioanele și
ajustările constituite și asigurarea finanțării sale
care antrenează cheltuieli financiare, iar diferența
va fi distribuită statului sub formă de impozit pe
profit, acționarilor sub formă de dividende și/sau
conservată prin autofinanțare.

MARJELE DE ACUMULARE MARJELE DE ACUMULARE

● Cifra de afaceri
(-) Cheltuielile variabile
= MARJA ASUPRA CHELTUIELILOR VARIABILE PROFITUL
(+) Orice alte venituri din exploatare ÎNAINTE DE
(+) Venituri financiare DOBÂNZI, • Una dintre cele mai importante marje;
IMPOZIT, • Este aproximativ egală cu EBE din TSIG;
(+) Venituri din reluări provizioane DEPRECIERE
(-) Cheltuieli fixe (fără amortizări, provizioane și dobânzi) ȘI • Exprimă potențialul de autofinanțare al
AMORTIZARE investițiilor, de achitare a obligațiilor
= PROFITUL ÎNAINTE DE DOBÂNZI, IMPOZIT, DEPRECIERE ȘI AMORTIZARE față de bugetul statului și de remunerare
(EBITDA) (EBITDA-
earnings a investitorilor de capital;
(-) Cheltuieli cu deprecieri, amortizări și provizoane before • Nu este influențată de politicile de
= PROFITUL ÎNAINTE DE DOBÂNZI și IMPOZIT (EBIT) interests, investiții (amortizare), de finanțare
taxes, (îndatorarea firmei) și de politicile fiscale
(-) Cheltuieli cu dobânzile (impozit pe profit).
depreciation
= PROFITUL ÎNAINTE DE IMPOZIT (EBT)
and
(-) Cheltuieli cu impozitul pe profit amortization-)
= REZULTAT NET

5
 05.05.2021

Conținut:
MARJELE DE ACUMULARE
● Profitul pe care îl obține entitatea din banii
Productivitatea investiți in afacere.
financiară
PROFITUL FORMULĂ:
ÎNAINTE DE
DOBÂNZI și • Este asimilat profitului din exploatare; Productivitate = Profit înaintea dobânzii și impozitului pe profit
IMPOZIT
(EBIT- • Reprezintă surplusul financiar fără a se IEȘIRI (EBIT)
earnings lua în considerare politica de finanțare Capital angajat
before (cheltuieli cu dobânzile).
INTRĂRI
interests and
taxes)

PROFITUL Capitalul angajat = Capital propriu + Datorii pe

ROCE: termen lung
ÎNAINTE DE Rentabilitatea
IMPOZIT Sau
• Reprezintă rezultatul activității curente capitalului angajat
(EBT-
earnings
before taxes) Capitalul angajat = Active totale - Datorii
curente.

• Două companii care activează în aceeași

Exemplu ROCE industrie: ABC și XYZ.
Rentabilitatea capitalului
angajat: • Tabelul de mai jos prezintă o analiză
• este un raport de ipotetică ROCE a ambelor companii.
rentabilitate; (mii lei um) ABC XYZ
• Indică cât de eficient își
transformă compania Cifra de afaceri 15.195 65.058
capitalul în profituri
operaționale. EBIT 3.837 13.955
Total Activ (TA) 12.123 120.406
ROCE este foarte asemănător cu Datorii curente (TD) 3.305 30.210
rentabilitatea capitalului investit
(ROIC), iar multe companii Capital angajat 8.818 90.196 TA - TD
utilizează acești doi indicatori Rentabilitatea EBIT/Capital
plus rentabilitatea capitalului 0,4351 0,1547
capitalului angajat angajat
propriu (ROE) și rentabilitatea
activelor (ROA) pentru a-și
măsura performanțele. XYZ este o afacere mult mai mare decât ABC, cu venituri, EBIT și
ROCE măsoară cât de active totale mai mari. Cu toate acestea, în funcție de ROCE, compania
eficient este acest flux ABC generează mai eficient profit din capitalul său decât XYZ .
pentru afacere.
ROCE pentru ABC este de 44 bani la 1 leu capital angajat (sau
43,51%) față de 15 bani pe 1 leu capital angajat pentru XYZ (sau
15,47%).

6
 05.05.2021

ÎMBUNĂTĂȚIREA ROCE
ABORDĂRI ÎN EVALUARE
Monitorizarea zonelor care pot genera costuri
excesive sau ineficiente: asigurarea eficienței
operaționale.
 Abordarea prin piață (comparații)

Vânzarea de active neprofitabile sau inutile.

 Abordarea prin venit

Achitarea datoriilor sau restructurarea
datoriilor existente, refinanțarea la rate mai mici
a dobânzii sau cu condiții de rambursare mai
atractive.
 Abordarea prin cost (pe bază de active)

Monitorizarea, organizarea și coordonarea

corespunzătoare a stocurilor.

ABORDĂRI ÎN EVALUARE
Abordarea prin Abordarea prin Abordarea prin
piață venit cost

• Oferă o indicație • Furnizează o • Oferă o indicație

asupra valorii prin indicație asupra asupra valorii prin
compararea valorii prin utilizarea
activului subiect convertirea principiului ABORDAREA PRIN
cu active identice fluxurilor de economic conform PIAȚĂ
sau similare ale numerar viitoare căruia un
căror prețuri se într-o singură cumpărător nu va (COMPARAȚII)
cunosc. valoare curentă a plăti pentru un
capitalului. activ mai mult
decât costul
necesar obținerii
unui activ cu
aceeași utilitate,
fie prin cumpărare,
fie prin construire.

7
 05.05.2021

ABORDAREA PRIN PIAȚĂ

ASPECTE GENERALE. PRINCIPII
CE Aspecte generale, principii, surse de date, avantaje, Când se aplică • Când unei întreprinderi i se poate stabili valoarea
TRATĂM? dezavantaje. metoda? prin comparaţii cu valorile cunoscute ale unor
alte întreprinderi;
Etapele metodei. Când este • Este adecvată atunci când existã o piață activă
adecvată? cu un numãr suficient de tranzacții.
Analiza multiplicatorilor (multiplilor).
• Principiul SUBSTITUȚIEI: NU cere ca
Selectarea multiplicatorilor. Calcule suplimentare. întreprinderea luată ca bază de comparație să fie
IDENTICĂ, ci similară și relevantă;
• Similară se referă la natura întreprinderii și
cuprinde atât elemente cantitative, cât și
Determinarea valorii întreprinderii subiect. Principiul elemente calitative;
metodei • Relevantă este un atribut care exprimă dorințele
și așteptările cumpărătorului potențial și care
se referă la gradul de risc preluat prin investiția
în întreprinderea respectivă, lichiditatea
investiției, performanțele probabile ale
întreprinderii.

ASPECTE GENERALE. PRINCIPII

SURSE DE DATE

AVANTAJE DEZAVANTAJE
 Piețele de capital pe care se tranzacționează participațiile la
capitalurile unor întreprinderi similare – Companii cotate.

Susținere din partea

investitorilor - pornește de la Număr insuficient de
comparabile;
așteptările care se creează pe
 Piața achizițiilor de întreprinderi pe care se cumpără și se piață;
vând întreprinderi în ansamblul lor - Companii necotate.

Erori cauzate de piață (sub

 Tranzacțiile anterioare ale întreprinderii subiect. Accesibilitate și simplitate. / supra evaluare).

8
 05.05.2021

ETAPELE METODEI ANALIZA MULTIPLICATORILOR

• Alegerea multiplicatorilor
1

• Este rezultatul împărțirii unui numărător, care

• Detectarea întreprinderilor similare și relevante Ce este un
2 reprezintă valoarea sau prețul exprimat
multiplu al
monetar, la un numitor, care de obicei reprezintă
valorii de
o variabilă financiară a unei întreprinderi,
piață?
exprimată tot în formă monetară.
• Realizarea comparabilității datelor (normalizarea)
3
Cel mai
cunoscut
• Calculul unei valori pentru fiecare multiplicator utilizat • PER- price earning ratio = Preţul acţiunii/
multiplu al
4 Profitul net pe acţiune
valorii de
piață?
• Ajustarea multiplicatorilor Vom analiza în continuare categoriile de multipli existenți. În acest scop
5
trebuie să facem distincție între capitalul propriu și capitalul propriu
investit.

DISTINCȚIA VALOARE CONTABILĂ CAPITAL

DISTINCȚIA CAPITAL PROPRIU –
PROPRIU – VALOARE
CAPITAL PROPRIU INVESTIT
CONTABILĂ CAPITAL PROPRIU INVESTIT
VALOARE CONTABILĂ
VALOARE CONTABILĂ CAPITAL PROPRIU INVESTIT
CAPITAL PROPRIU CAPITAL PROPRIU INVESTIT CAPITAL PROPRIU (VCCP) (VCCPI)
 Include numai acțiunile  Include:  Capitalurile proprii din  Capitalurile proprii din
ordinare; ▪ Acțiunile ordinare; bilanțul contabil bilanțul contabil
▪ Acțiuni preferențiale; (+) Datorii purtătoare de
 Dacă există acțiuni dobânzi
▪ Creditele pe termen lung
preferențiale în circulație, NU inclusiv partea curentă a (=) Valoare contabilă capital
fac parte din capitalul propriu. creditelor pe termen lung (în propriu investit (VCCPI)
principiu datoriile purtătoare de
 Dacă există acțiuni proprii dobânzi)
răscumpărate NU fac parte din
acțiunile aflate în circulație.

9
 05.05.2021

DISTINCȚIA VALOARE DE PIAȚĂ CATEGORII MULTIPLICATORI

CAPITAL PROPRIU – VALOARE DE
PIAȚĂ CAPITAL PROPRIU INVESTIT

VALOARE DE PIAȚĂ CAPITAL VALOARE DE PIAȚĂ CAPITAL

PROPRIU (VPCP)
 Este capitalizarea bursieră
(CB);
CB = Număr de acțiuni
ordinare în circulație x Prețul
de închidere al acțiunilor la
bursă
PROPRIU INVESTIT (VPCPI) Multiplii valorii • Preț/Profit brut
de piață a • Preț/Profit net
 CB capitalului
(+) Datorii purtătoare de propriu • Preț/Cash-flow
dobânzi (frecvent utilizați) • Preț/Dividende
(=) Valoare de piață capital
propriu investit (VPCPI) Multiplii valorii • VPCPI/CA
de piață a • VPCPI/EBITDA
capitalului
propriu investit • VPCPI/EBIT
(frecvent utilizați) • VPCPI/VCCPI

DE REȚINUT: Nu există un multiplicatoar perfect!

SELECTAREA MULTIPLICATORILOR SELECTAREA MULTIPLICATORILOR

- CALCULE SUPLIMENTARE - ELIMINAREA UNOR MULTIPLICATORI

▪ Este utilizat pentru a stabili gradul de încredere

Coeficientul de care este acordat multiplicatorilor;
variație ▪ Multiplii care au un coeficient de variație
apropiat - vor fi reținuți.
DEVIAȚIA COEFICIENTUL
MEDIA MEDIANA • În statistică deviația standard poate furniza un
STANDARD DE DEVIAȚUE
etalon: dacă punctul de date este la câteva
Deviația deviații standard depărtare de modelul
standard testat, atunci acest lucru constituie probe
importante că punctul de date NU este
consistent cu modelul.

10
 05.05.2021

CE VALORI FOLOSIM PENTRU

STABILIREA PONDERILOR MULTIPLILOR
MULTIPLICATORII RĂMAȘI?

În funcție de Mediana este Pot fi folosite: În funcție de Importanță mai Prefer EBITDA în
▪

▪
raționamentul preferată față de  Valori raționamentul mare pentru cei loc de EBIT
profesional. medie pentru că intermediare; profesional. cu coeficienți de datorită
se evită variație mai mici elementelor non-
distorsiunile față cash.
de valorile Diverse quartile
extreme folosite in
statistică.

DETERMINAREA VALORII
ÎNTREPRINDERII SUBIECT.

 Valoarea întreprinderii = Parametru economic relevant

întreprinderea subiect× Multiplicator ales pentru companiile ABORDAREA
comparabile PRIN VENIT

11
 05.05.2021

ABORDAREA PRIN VENIT

GENERALITĂȚI
CE Generalități
TRATĂM?

Etapele metodei DCF

Previzionarea fluxurilor de numerar

Tipuri de cash-flow utilizate și corelarea cu ratele de

actualizare

Metode de calcul cash-flow

Metoda actualizării cash flow-urilor (Discounted Cash Flow – DCF)

ETAPELE DCF
GENERALITĂȚI
Determinarea perioadei explicite pentru care se vor previziona
1 fluxurile de numerar
Când se
• Când se evaluează active/întreprinderi care
utilizează
generează fluxuri de numerar;
metoda DCF? Previzionarea fluxurilor de numerar pentru perioada respectivă
2 (DCF)

• Întreprinderea beneficiază de creștere

semnificativă; Determinarea valorii terminale (VT)
3
• Întreprinderea încă nu a ajuns la un nivel de
Când metoda stabilitate al activității (o întreprindere nouă);
DCF oferă o
opinie mai • Fluxurile de numerar sunt susceptibile să Stabilirea ratei adecvate de actualizare (r)
bună asupra fluctueze – venitul unei întreprinderi din cauza 4
valorii decât modificărilor ciclice ale cererii pentru produsele
alte metode? sale;
• Activul are o durată de viață limitată – exemplu Determinarea valorii întreprinderii (VI)
întreprinderile din sectorul energetic și al 𝐶𝐹𝐷1 𝐶𝐹𝐷2 𝐶𝐹𝐷𝑛 𝑉𝑇𝑛
resurselor naturale. 5 + + ⋯..+ +
1+𝑟 1 1+𝑟 2 1+𝑟 𝑛 1+𝑟 𝑛

12
 05.05.2021

DETERMINAREA PERIOADEI EXPLICITE

PENTRU CARE SE VOR PREVIZIONA CRITERII DE DETERMINARE A PERIOADEI DE
FLUXURILE DE NUMERAR PREVIZIUNE EXPLICITE

Durata de timp în care modificările fluxurilor de numerar pot fi

 previzionate în mod rezonabil – dacă fluxurile de numerar sunt
DURATA DE PREVIZIUNE: susceptibile de fluctuații.

Durata de timp necesară pentru a permite întreprinderii să

 atingă un nivel stabilizat al veniturilor.
Explicită - veniturile sunt estimate cu credibilitate pentru
 fiecare an din această perioadă;
 Durata de viață a activului.
Non-explicită:
 Cuprinsă de la sfârșitul ultimului an al perioadei explicite
 până la infinit;
 Perioada estimată de deținere a activului
 Aici se estimează VT, fără a se mai estima venitul pentru
fiecare an

PERIOADA DE PREVIZIUNE PERIOADA DE PREVIZIUNE

Durata de previziune LIMITATĂ – situații

• Perioade de previziune practicate la evaluări

Ce perioadă de similare;
previziune  Piața produsului sau serviciului furnizat de
• Uzanţele privind durata de previziune explicita (5
putem alege? întreprindere este în declin sau pe cale de dispariție
– 10 ani).

• Perioada de previziune NU SE BAZEAZĂ PE Întreprinderea își desfășoară activitatea în spații

DE REGULI STRICTE; 
închiriate cu o durată a contractului de închiriere
REȚINUT • Specialiști în evaluare - durata de previziune limitată
explicită trebuie să fie de cel puțin 5 ani;

Întreprinderea își desfășoară activitatea pe baza unui

 contract de concesiune sau de asociere temporară
(joint – venture)

13
 05.05.2021

1.PREVIZIUNEA CIFREI DE AFACERI-

PREVIZIONAREA FLUXURILOR DE NUMERAR ELEMENT ESENȚIAL
ETAPE:
PENTRU PREVIZIONAREA CELORLALȚI INDICATORI
De cine  Capacitatea de producție disponibilă
Previziunea cifrei de afaceri
1 este
determinată?  Capacitatea de absorbție a pieței
Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri  Nivelul tehnic al utilajelor
2
 Performanța tehnologiilor utilizate la data evaluării și
Previziunea cheltuielilor de capital (investiții) pe parcursul perioadei de previziune
3
 Resursele (umane, tehnice, informaționale) disponibile
Previziunea modificării anuale a necesarului de fond de rulment la momentul evaluării și pe parcursul perioadei de
4 net previziune.

Previziunea modificării anuale a datoriilor purtătoare de dobânzi

5

PROCEDEE DE PREVIZIUNE A
METODE DE PREVIZIUNE A CIFREI DE AFACERI CIFREI DE AFACERI
PE STADII
• Calcularea unei tendințe generale trecute care CIFREI DE AFACERI
este extrapolată pentru perioada următoare;
• Gradul de acuratețe crește dacă în previziune se Model de  O rată de creștere constantă la infinit
folosește volumul fizic al producției destinate creștere  Întreprinderi mature-vânzări stabile
Metode
vânzării;
econometrice într-un 1  Creșterea societății se apropie de creșterea sectorului
• Adecvată pentru evaluarea firmelor care au avut
o evoluție relativ constantă a CA în perioada stadiu de activitate
anterioară și care se estimează că se va menține  O perioadă de creștere rapidă a CA pe perioada de
în perioada de previziune explicită. Model de
previziune explicită;
creștere în 2
 O creștere anuală perpetuă ce corespunde perioadei non-
stadii explicite -se calculează VT;
• Descompunerea CA pe activități sau produse
Metode
comercializate și estimarea vânzărilor pentru
analitice
fiecare în parte Model de  O perioadă intermediară de creștere în care
creștere în creșterea accentuată din primul stadiu este temperată
pentru a ajunge la creșterea stabilă.
3 stadii

14
 05.05.2021

PROCEDEE DE PREVIZIUNE A 2.PREVIZIUNEA CHELTUIELILOR

CIFREI DE AFACERI AFERENTE CIFREI DE AFACERI
PE BAZA
SCENARIILOR
Se face pe baza grupării acestora în funcție de dependența față de
evoluția previzionată a producției:
Cel mai  Cuantifică cea mai probabilă evoluție a activității firmei,
probabil acceptând cu moderație ipotezele de valorificare a
(realist) oportunităților sau de materializare a amenințărilor
 Rată de actualizare (capitalizare) medie
 Cheltuieli variabile
Pesimist  Ia în considerare posibilitatea materializării riscurilor;
 Rată de actualizare (capitalizare) mai redusă;

 Estimează nivele ridicate ale indicatorilor ca urmare  Cheltuieli fixe

Optimist a valorificării oportunităților, dar care presupun și
riscuri maxime
 Rată de actualizare (capitalizare) mai mare

3.PREVIZIUNEA CHELTUIELILOR
DE CAPITAL (INVESTIȚII) 4.PREVIZIUNEA MODIFICĂRII ANUALE A
NECESARULUI DE FOND DE RULMENT NET

Ce reprezintă?

• Investiții realizate în active corporale și necorporale necesare pentru MODALITĂȚI DE CALCUL:

realizarea cifrei de afaceri previzionate.

Modalități de previziune: Pe baza vitezelor de rotație estimate considerate normale

 pentru activele și pasivele curente: număr mediu de zile de
• Prezentarea detaliată a necesarului de imobilizări corporale și stocare; număr mediu de zile de încasare a creanțelor;
necorporale (Valoarea estimată și modalitatea de realizare (achiziție Număr mediu de zile de plată a furnizorilor.
sau realizare internă; Durata de realizare și data punerii în funcțiune;
• Procent prestabilit din CA.

Direct pe baza unei ponderi a NFR în CA estimată

15
 05.05.2021

5.PREVIZIUNEA MODIFICĂRII ANUALE A

TIPURI DE CASH-FLOW-URI UTILIZATE
DATORIILOR PURTĂTOARE DE DOBÂNZI

• O dată cu estimarea investițiilor, pentru fiecare obiectiv este

necesară și estimarea surselor de finanțare.
Înainte de impozitare

Cash-flow

După impozitare

TIPURI DE CASH-FLOW-URI UTILIZATE TIPURI DE CASH-FLOW-URI UTILIZATE

Nominale Nete la dispoziția firmei (CFNI)

Reflectă efectele Fluxuri de numerar disponibile pentru
modificărilor anticipate plata acționarilor și a CREDITORILOR
ale prețurilor cauzate după finanțarea activităților de
de inflația sau deflația exploatare și după ce au fost făcute
în timp. investițiile de capital

Cash-flow Cash-flow

Nete la dispoziția acționarilor (CFNA)

Reale Fluxuri de numerar disponibile pentru plata
Corectate pentru a acționarilor după finanțarea activităților de
elimina efectele exploatare , după ce au fost făcute investițiile de
inflației sau deflației capital și DUPĂ CREȘTEREA SAU
DESCREȘTEREA FINANȚĂRII PRIN CREDITE

16
 05.05.2021

DISTINCȚIA CFNA-CFNI DISTINCȚIA CFNA-CFNI

CFNA CFNI ATENȚIE – fluxul de numerar trebuie corelat cu rata de actualizare!
Cifra de afaceri netă Cifra de afaceri netă
-Cheltuieli de exploatare - Cheltuieli de exploatare Tip de flux de numerar Rata de actualizare care trebuie
=EBITDA = EBITDA previzionat folosită (r)
- Amortizare - Amortizare Fluxuri de numerar nete la Costul capitalurilor proprii CAMP
= EBIT = EBIT dispoziția acționarilor (CFNA)
- Cheltuieli cu dobânzi - Fluxuri de numerar nete la CMPC
= Profit înainte de impozit = Profit înainte de impozit
dispoziția investitorilor) firmei
- Impozit pe profit - Impozit pe profit
(CFNI)
= Profit curent net normalizat = Profit net din exploatare
Flux de numerar previzionat în Rata de actualizare exprimată în
(normalizat)
prețuri curente (în termeni termeni nominală (include și rata
+ Amortizare + Amortizare
- Cheltuieli necesare de capital - Cheltuieli necesare de capital nominali) inflației)
+/- Modificarea FRN +/- Modificarea FRN Flux de numerar previzionat în Rata de actualizare exprimată în
- Rambursări credite prețuri constante (în termeni termeni reali (NU include și rata
+ Trageri de credite reali) inflației)
= CFNA = CFNI

Se estimează valoarea capitalurilor Se estimează VI (valoarea totală a

proprii ale întreprinderii (valoarea întreprinderii) – (valoarea capitalului

DETERMINAREA VALORII TERMINALE RATA DE ACTUALIZARE

Utilizarea unui model de creștere
constantă
Presupune că afacerea crește în
perpetuitate cu o rată constantă (g)
Aplicarea unui factor de capitalizare
la fluxul de numerar din perioada
imediat următoare după perioada de
previziune explicită
În activitatea de evaluare rata de actualizare se asimilează frecvent cu
costul capitalurilor utilizate de întreprindere care poate fi abordat:
• Costul capitalurilor proprii și costul creditelor
pe termen lung;
Din perspectiva
finanțării • Nivelul depinde de cele două costuri și de
ponderea surselor de finanțare în total capitaluri
permanente

Din perspectiva
VT se calculează pornind de la un elementelor de
• Nivelul depinde de rentabilitatea activelor și de
flux de numerar normalizat din activ finanțate
ponderea lor în valoarea de piață a capitalului
ultimul an al perioadei de previziune cu capitalurile
investit
avute la
explicită
dispoziție
𝟏+𝒈
VT = CFNIn x
𝒓−𝒈

17
 05.05.2021

PERSPECTIVA ELEMENTELOR DE ACTIV

PERSPECTIVA FINANȚĂRII FINANȚATE CU CAPITALURILE
AVUTE LA DISPOZIȚIE
 Rata de actualizare se bazează pe costul mediu ponderat la
capitalului (CMPC);

𝑪𝑷
CMPC = Costul CP x + Costul CÎ (Costul datoriilor -credite termen
𝑪𝑷+𝑪Î CMPC = (ponderea activelor corporale în activele totale x costul adecvat al
𝑪Î
lung) x capitalului pentru activele corporale) + (ponderea activelor necorporale în
𝑪𝑷+𝑪Î
activele totale x costul adecvat al capitalului pentru activele corporale)

 Costul CÎ ia în considerare rata dobânzii la creditele contractate și

economia de impozit asupra dobânzii (deoarece dobânda este o
cheltuială deductibilă):

Cost CÎ = rata dobânzii pentru creditele contractate x (1-Cotă impozit pe profit)

ABORDAREA PRIN COST

CE Metode aplicabile.
TRATĂM?
Activul net contabil.
Activul net corectat.

ABORDAREA PRIN Metoda evitării plății redevenței (economisirii

COST redevenței).

Metoda profiturilor suplimentare (metoda venitului

incremental) (metoda cu și fără)

Valoarea unei proprietăți închiriate.

18
 05.05.2021

METODE APLICABILE ACTIVUL NET CONTABIL

ACTIVUL  Metodă simplistă;
ACTIVUL NET CONTABIL NET  Valoarea întreprinderii = Valoarea patrimoniului
CONTABIL acesteia;
 Punctul de plecare pentru această estimare este valoarea
patrimoniului reflectat în documentele contabile:
ACTIVUL NET CONTABIL = SITUAȚIA NETĂ =
ACTIVUL NET CORECTAT ACTIVE TOTALE – DATORII TOTALE = CAPITALUL
PROPRIU

DEZAVANTAJ: această valoare NU reflectă valoarea

actuală (de piață) a elementelor luate în calcul.
ACTIVUL NET DE LICHIDARE
Aplicată întreprinderilor noi cu maximum 1-2 ani de
activitate sau celor al căror patrimoniu a fost recent
reevaluat.

ACTIVUL NET CORECTAT BUNURILE ÎN AFARA EXPLOATĂRII

Presupune realizarea trecerii de la bilanțul contabil la cel economic și
parcurgerea a trei etape succesive:
1.Separarea tuturor bunurilor evidențiate în bilanțul
contabil în bunuri necesare exploatării și bunuri
în afara exploatării.
2. Reevaluarea bunurilor necesare exploatării.
BUNURILE  Cele care aparent nu au legătură directă cu activitatea
ÎN AFARA de bază a entității (case de vacanță, locuințe de serviciu,
EXPLOATĂRII construcții cu altă destinație decât cea legată de activitatea
de bază, ambarcațiuni de agrement etc.).
 Cele care din diferite motive au un grad de utilizare redus
sau foarte redus (de exemplu, de sub 50%).

 NU sunt supuse operațiunilor din etapele 2 și 3 de

3.Calculul matematic al activului net contabil determinare a activului net contabil corectat.
corectat.

19
 05.05.2021

REEVALUAREA BUNURILOR NECESARE REEVALUAREA BUNURILOR NECESARE

EXPLOATĂRII EXPLOATĂRII
• Sunt considerate, de regulă, nonvalori
pentru determinarea activului net contabil
corectat;
Imobilizări necorporale • Valoarea unei obligațiuni exprimată în
• Excepție cheltuielile de cercetare- procente față de valoarea nominală:
dezvoltare care vor asigura un profit Obligațiuni
𝑛
suplimentar. achiziționate 𝑟𝑓 100%
• V= ෍ 𝑡 + 𝑛
𝑡=1 1+𝑟𝑑 1+𝑟𝑑

• Prețul de vânzare al imobilizărilor în

cadrul unei tranzacții recente (metoda
Imobilizări corporale comparațiilor).

• rf = rata dobânzii pentru obligațiunile

cumpărate;
• Valoarea contabilă a unei acțiuni a
Acțiuni deținute în societății unde sunt investite; • rd = rata dobânzii pieței pentru
capitalul altor societăți împrumuturile de referință.
• Valoare contabilă = Activ net
corectat/Număr acțiuni

REEVALUAREA BUNURILOR NECESARE REEVALUAREA BUNURILOR NECESARE

EXPLOATĂRII EXPLOATĂRII
• Se pot evalua în funcție de valoarea
rămasă de rambursat și o rată de
actualizare stabilită ca diferență între rata • Se evaluează la nivelul costurilor
Împrumuturi acordate
dobânzii de pe piața creditului și rata Producția neterminată efective corectate cu gradul de înaintare
pe termen lung:
percepută; în realizarea fizică a produselor.

Sold împrumut
• V=
1+
rata dobânzii pentru credite comparate− Produse finite • Preț de vânzare - beneficiile estimate.
rata dobânzii împrumutului acordat

• Prețurile de achiziție practicate în luna

Materii prime și
anterioară celei în care se face evaluarea, Creanțe certe în lei • Valoarea contabilă
materiale
• Intrări rare - media prețurilor de achiziție
din cea mai recentă perioadă.

20
 05.05.2021

REEVALUAREA BUNURILOR NECESARE CALCULUL MATEMATIC AL

EXPLOATĂRII ACTIVULUI NET CONTABIL CORECTAT

• Actualizate la raportul de schimb al

monedei naționale din ultima zi a lunii
Creanțe certe în valută
anterioare celei în care are loc
evaluarea.
Metoda • Active totale corectate – Datorii totale la
• Creanțele pentru care se apreciază că substractivă valoarea curentă
încasarea va avea loc cu o întârziere de
peste o lună se corectează în funcție de
Creanțe incerte
costul imobilizării capitalului pe • Capitalurile proprii + Ajustările pozitive de
perioada amânării încasării (dobânda valoare (plusvalorile)
bancară). Metoda aditivă • Capitalurile proprii - Ajustările negative de
valoare (Minusvalorile)
• Actualizate la raportul de schimb al
Disponibilități, datorii
monedei naționale din ultima zi a lunii
în valută
anterioare celei în care are loc evaluarea.

CALCULUL MATEMATIC AL METODA EVITĂRII PLĂȚII REDEVENȚEI

ACTIVULUI NET CONTABIL CORECTAT (ECONOMISIRII REDEVENȚEI)

ATENȚIE:
• Valoarea unui activ necorporal prin referință la
valoarea plăților de redevențe ipotetice, care
Ce calculează? ar fi economisite prin deținerea activului,
comparativ cu situația obținerii licenței asupra
Ajustările pozitive de valoare (plusvalorile) SE activului de la o terță parte.
 IMPOZITEAZĂ;
• Sunt corectate pentru impozitare;
Pierderile care se vor recupera în următorii 5 ani): Plățile
redevențelor
 Se actualizează; • Sunt aduse la valoarea lor actualizată.
  Generează o economie de impozit care va fi luată în
calculul ANCC.

21
 05.05.2021

METODA EVITĂRII PLĂȚII REDEVENȚEI METODA PROFITURILOR SUPLIMENTARE (METODA

(ECONOMISIRII REDEVENȚEI) VENITULUI INCREMENTAL) (METODA CU ȘI FĂRĂ)

• Valoarea unui activ necorporal prin

compararea unor profituri (sau fluxuri de
• Se aplică sub forma unui procentaj din cifra de
Ratele de numerar) previzionate care ar putea fi obținute
afaceri așteptată a fi generată de utilizarea Ce calculează?
redevență de o întreprindere care utilizează activul
activului.
necorporal, cu acelea care ar fi obținute de o
întreprindere care NU utilizează acel activ.

Rata redevenței • Ratele de redevență de piață pentru active • Este impozitat;

ipotetice identice sau similare. Profitul
suplimentar
• Este actualizat.

PRECIZARE: Ca etapă suplimentară poate fi necesară ponderarea cu

probabilitatea diferenței dintre cele 2 scenarii.

ETAPELE METODEI
VALOAREA UNEI PROPRIETĂȚI ÎNCHIRIATE
CAPITALIZĂRII VENITULUI
• Determinarea VENITULUI BRUT POTENȚIAL (VBP).
1.

Ce metodă • Determinarea VENITULUI BRUT EFECTIV (VBE).

• Metoda CAPITALIZĂRII VENITULUI
putem folosi? 2.

• Metodă prin care un venit reprezentativ dintr-o • Determinarea VENITULUI NET DIN EXPLOATARE (VNE).
singură perioadă (de obicei 1 an) se împarte la o 3.
În ce constă? rată de capitalizare totală;
• Se utilizează când există oferte de închiriere
• Determinarea valorii proprietății.
4.

22
 05.05.2021

VENITUL BRUT POTENȚIAL VENITUL BRUT EFECTIV

• Reprezintă venitul total generat de o proprietate

imobiliară în condițiile unui grad de ocupare a
Definire
acesteia de 100% și înainte de deducerea
cheltuielilor de exploatare.
• Venitul total anticipat a fi generat de o proprietate
• Chiria provenită din toate spațiile proprietății imobiliară după deducerea alocărilor pentru
imobiliare: chiria contractuală aferentă Definire
gradul de neocupare sau de neîncasare a
contractelor curente; chiria de piață pentru chiriei.
spațiile vacante sau pentru cele ocupate de către
proprietar.
• Chiria provenită din clauzele de creștere;
Ce cuprinde? • Venitul din rambursările chiriașului – sume Formulă calcul • VBE = VBP – Pierderi neocupare
plătite de un chiriaș către proprietar pentru
cheltuielile de exploatare (impozit, asigurare etc)
dacă acestea sunt prevăzute în contractul de
închiriere;
• Orice alte forme de venit ale proprietății
imobiliare (depozitare, parcare, etc)

PIERDEREA DIN NEOCUPARE ȘI DIN PIERDEREA DIN NEOCUPARE ȘI DIN

NEÎNCASAREA CHIRIEI NEÎNCASAREA CHIRIEI

• Reprezintă o alocare pentru diminuarea

venitului potențial generat de proprietatea
imobiliară, atribuibilă neocupării totale a
proprietății, schimbării chiriașului sau
Definire neplății chiriei;
• Explicația este acea că în general suma
chiriilor anuale încasate este mai mică
decât VBP anual. Procentul • Studiile publicate referitoare la proprietăți
adecvat imobiliare similare.
• Ca un procentaj din VBP și variază în
funcție de tipul și caracteristicile fizice ale
proprietății imobiliare, calitatea chiriașilor,
Mod calcul:
raportul curent sau previzionat dintre cerere
și ofertă, de condițiile economice generale
și locale.

23
 05.05.2021

CHELTUIELILE DIN EXPLOATARE

VENITUL NET DIN EXPLOATARE
1.CHELTUIELI FIXE
• Sunt cele care NU depind de gradul de ocupare a proprietății și trebuie
plătite indiferent dacă proprietatea este ocupată complet sau numai
parțial. Cele mai relevante sunt:
•  impozite și taxe pe proprietate (construcții, teren, etc) – se determină
Formulă • VNE = VBE – TOTAL CHELTUIELI DIN prin identificarea bazelor de impozitare și a cotelor de impozitare valabile
calcul EXPLOATARE din Codul fiscal.
•  asigurări – se poate estima prin analiza primelor de asigurare
practicate sau se poate apela la un consultant în asigurări
2.CHELTUIELI VARIABILE
Cheltuielile • Sunt cheltuieli periodice necesare pentru a
din menține proprietatea imobiliară și a • Sunt cele care se modifică în funcție de gradul de ocupare a
exploatare continua generarea de VBE. proprietății sau de volumul serviciilor prestate;
• Cele mai relevante: cheltuieli de management; utilități; aer condiționat;
salarii; curățenie; reparații ale construcțiilor; amenajări interioare
(renovări); întreținerea spațiilor de parcare; diverse: securitate și pază,
salubritate.

CHELTUIELILE DIN EXPLOATARE

DETERMINAREA VALORII PROPRIETĂȚII

3.ALOCAREA PENTRU ÎNLOCUIRI VALOARE PROPRIETATE

• Se referă la repararea și înlocuirea unor elemente cum ar fi: învelitoarea • V = VNE/Rată de capitalizare
acoperișului, acoperirea pardoselilor cu covor PVC, gresie, placări pereți
cu faianță, lifturi etc.

24
 05.05.2021

VĂ MULȚUMIM!

25