Sunteți pe pagina 1din 64

1 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

CUPRINS
Introducere Motivaia i importana temei Cap 1. ABORDRI CONCEPTUALE PRIVIND CRIZELE FINANCIARE INTERNAIONALE 1.1. Definirea conceptului de criz 1.2. Abordri istorice ale crizelor financiare internaionale. 1.3. Principalele crize anterioare din ultimele dou decenii.... 1.3.1. Criza Sistemului Monetar European. . 1.3.2. Criza din Japonia din 1994 1.3.3. Criza din Mexic...... 1.3.4. Criza asiatic. . 1.3.5. Criza rus .. 1.3.6. Criza din Argentina Cap 2. ASPECTE GENERALE ALE CRIZEI ECONOMICE ACTUALE.. 2.1. Istoricul crizei actuale 2.2. Descrierea contextului i factorii care au declanat i alimentat criza... 2.2.1. Curba randamentelor.. 2.2.2. Dereglementarea .... 2.2.3. Piaa ipotecar, CDO I CDS.... 2.2.4. Analize care au n vedere criza sistemic i mprumuturile subprime 2.3. Dimensiunile crizei.... Cap 3. EFECTELE CRIZEI FINANCIARE ASUPRA ECONOMIILOR RILOREMERGENTE I N TRANZIIE . 3.1. Impactul crizei mondiale... 3.2. Consecinele crizei actuale asupra rilor emergente i n curs de dezvoltare.. 3.3. Previziunile bncii mondiale.. 3.4. Imaginea de ansamblu.... Cap 4. IMPACTUL I EFECTUL CRIZEI MONDIALE ASUPRA ROMNIEI. .

2 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente 4.1. Canalele de transmisie a crizei financiare asupra economiei n Romnia.. 4.2. Evoluia crizei n Romnia.. 4.3. Consecinele crizei financiare n Romnia.. 4.4. Economia Romniei i criza financiar. Msuri stabilizatoare... 4.5. Concluzii. Referine bibliografice

3 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

INTRODUCERE

ACTUALITATEA TEMEI LUCRRII Aproape n orice domeniu al activitii umane exist preocupri privind disfuncionalitile care pot s apar n interiorul lui i, de aceea, se studiaz cauzele, modul de apariie i manifestri a acestora, consecinele lor. Crizele sunt astfel de disfuncionaliti. Economitii analizeaz criza dup criterii specifice, atribuindu-i caracteristicile unor fenomene cu urmri nefaste pentru organizaii, instituii i grupuri sociale afectate: inflaia, omajul, stagnarea, recesiunea etc. O criz financiar veritabil are drept caracteristic faptul c un accident bine localizat are capacitatea de a se propaga la nivelul ntregului sistem financiar. De aceea, importana temei acestei lucrri implic analiza influenelor crizei financiare internaionale asupra economiei rilor emergente i impactul acesteia asupra economiei Romniei. Problemele aprute ntr-o ar, dac nu sunt soluionate la timp, afecteaz i economia altor ri. i atunci, efectele crizei respective sunt mai grave. Prin urmare gestiunea corect a crizelor financiare presupune nu numai politici i strategii de prevenire a acesteia, dar i metode de management adecvat tipului de criz.

MOTIVAIA ALEGERII TEMEI I IMPORTANA ACESTEIA Lund n considerare rolul i importana stabilitii economico - financiare a unui stat, analiza crizelor financiare prezint un interes deosebit. Criza actual difer de alte crize prin amploarea ei, afectnd n momentul de fa un numr foarte mare de ri. Dac pn acum erau afectate cu precdere rile n curs de dezvoltare, n actual criz au fost implicate i cele mai dezvoltate tri ale lumii. De aceea este important s cunoatem cum a aprut aceast criz i care sunt implicaiile acesteia asupra economiei rilor emergente i n special asupra Romniei. Principalul obiectiv de cercetare al lucrrii de fa l constituie modul cum a aprut criza mondial din America, canalele de transmisie i rsfrngerea ei asupra rilor emergente i cu precdere asupra Romniei. Sintetiznd, am parcurs urmtoarele etape: Definirea conceptului de criz economic Abordri istorice ale crizelor internaionale Principalele crize anterioare din ultimele dou decenii Istoricul crizei actuale Descrierea contextului i factorii care au declanat i alimentat criza Criza economic actual, de la subprime la recesiune

4 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

Dimensiunile crizei Efectele crizei asupra economiilor rilor emergente Efectele crizei asupra Romniei Canalele de transmisie a crizei financiare n Romnia Evoluia crizei n Romnia Consecinele crizei financiare n Romnia Economia Romniei i criza financiar. Msuri stabilizatoare Concluzii

VOLUMUL I STRUCTURA LUCRRII Structura lucrrii a fost determinat de scopul i motivaia temei, de cadrul problematicii abordate, astfel nct lucrarea conine: introducere; patru capitole; ncheiere, ce insereaz concluziile, bibliografie; n scopul detalierii obiectivelor lucrrii, capitolele sunt divizate n paragrafe. Capitolul I - se refer la definirea conceptului de criz, la abordari istorice ale crizelor financiare internaionale i la un scurt istoric al crizelor. Capitolul II - reflect istoricul crizei actuale; cauzele fundamentale ale crizei; evaluarea crizei de la subprime la recesiune, precum i o retrospectiv a impactului acestei crize mondiale. Capitolul III- vizeaz impactul i efectele crizei financiare internaionale asupra economiei trilor emergente, previziunile bncii Mondiale i o imagine de ansamblu a crizei. Capitolul IV - vizeaz situaia economiei Romniei n criza actual economic, canalele de transmisie a crizei, evoluia crizei n Romnia, consecinele acesteia, precum i msuri stabilizatoare. Concluzii

5 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

1. ABORDRI CONCEPTUALE PRIVIND CRIZELE FINANCIARE INTERNAIONALE


1.1 DEFINIREA CONCEPTULUI DE CRIZ

n evoluia noastr crizele pot fi definite ca fiind situaii caracterizate de o instabilitate pronunat, sunt deci nsoite de o volatilitate i de o incertitudine n cretere. n situaii de criz (orice form ar mbrca ea) ne aflm ntr-o permanent stare de nelinite i de nesiguran legat de viitor, team sau chiar panic. Instinctul nostru de aprare i de conservare ne ndeamn s ne comportm uneori iraional i s accentum i mai mult aceast volatilitate deoarece fiecare dintre noi, cu capacitatea cognitiv pe care o avem filtrm informaia i nelegem fenomenul n felul nostru transpunndu-l apoi ntr-un anumit comportament legat de pia. Problema cu definiia acestor crize const n a spune ct de mare s fie volatilitatea sau cderea pieelor pentru a ncadra o evoluie de acest gen n categoria unei crize. Ct de mare s fie inflaia, omajul sau scderea PIB-ului unei ri pentru a aprecia intrarea ei ntr-o criz. Convenional, s-a stabilit c recesiune este atunci cnd dup dou trimestre succesive avem de a face cu scderea PIB-ului unei ri sau regiuni. Naional Bureau of Economic Research (NBER) definete criza ca fiind o scdere semnificativ a activitii economice pentru cteva luni reflectat n scderea PIB, scderea veniturilor individuale, reducerea nivelului ocuprii, diminuarea produciei industriale i a consumului. Exist unii specialiti care clasific aceste crize n crize sociale (inflaie n cretere, omaj, srcie), n crize financiare(volatilitate accentuat pe pieele de capital, cderea burselor i revenirea lor spectaculoas), crize politice (care pot degenera n rzboaie), crize locale sau internaionale crize cauzate de dezastre naturale sau crize economice generalizate. Este dificil s facem aprecieri cnd o criz financiar devine una economic sau dac o criz economic genereaz o criz financiar sau invers. n principiu vorbim ntotdeauna de o criz economic generat fie de cauze financiare, politice sau sociale. Criza financiar este o form de manifestare a crizei economice i reflect o nencredere n sistemul financiar, o scdere semnificativ a volumului tranzaciilor la burs, o dereglare a mecanismelor de pia. Bursa este barometrul economiei i tranzacioneaz afaceri de diferite dimensiuni i din diferite sectoare. n momentul n care piaa acestor afaceri (piaa imobiliar, piaa petrolului, piaa muncii) sufer dereglri sau corecii importante ele se vor reflecta n

6 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente profitabilitatea afacerilor listate la burs i, implicit, n preul activelor financiare (aciuni sau obligaiuni) care depind direct de ateptrile investitorilor. Panica legat de economie nu face altceva dect s accentueze amplitudinea acestor corecii i s induc noi incertitudini n economie. De aici i pn la reducerea apetitului pentru economisiri i investiii i apoi la creterea dobnzilor pe pia nu este dect un pas. Din pcate vorbim de o criz doar atunci cnd efectele acesteia afecteaz un numr foarte mare de oameni/companii. Crizele pot exist ns ntr-o stare latent i s nu fie att de vizibile, deteriornd ncetul cu ncetul existena noastr. Nu este prima dat cnd economia mondial se confrunt cu perioade de recesiune. Poate este pentru prima dat dup foarte muli ani (Marea criz interbelic nceput n 1929 i continuat pe mai muli ani sau Cderea Sistemului de la Bretton Woods n 1971) cnd avem de a face cu o criz localizat la nivelul rilor dezvoltate (nu doar la nivelul rilor n curs de dezvoltare).

1.2 ABORDRI ISTORICE ALE CRIZELOR FINANCIARE INTERNAIONALE Crizele au implicaii majore n viaa i activitatea oamenilor, cu consecine i urmri aproape ntotdeauna nedorite. Poate, de aceea, majoritatea domeniilor tiinifice i-au elaborat propria lor concepie despre crize. Politologii vizeaz aspectele negative ale implicrii politicului atribuind cauzele crizelor unor fenomene legate de eecul conducerii politice, de aspectele neguvernabilitii, de inconsisten i incoerena sistemului politic, de inabilitatea partidelor politice de a rezolva conflictele sociale. Sociologii identific originea crizelor n inechitile sociale, n scderea motivaiei i a iniiativei, n revolta mpotriva autoritilor, n defeciunile manifestate la nivelul mecanismelor de control social, n declinul motenirii familiale, comunitare, civice i religioase. Istoricii evalueaz situaiile de criz la nivel global, punndu-le pe seama dezechilibrelor ce apar ntre elementele componente ale societilor datorit unor fenomene de dinamic social: creterea puterii militare a unor state, accentuarea tehnologizrii etc. Psihologii consider criza drept o destructurare a identitii indivizilor, a simului lor de evaluare i semnificare datorate impulsurilor instinctuale, o influen a forelor incontientului colectiv, un efect al experienelor traumatice datorate naterii, bolii, accidentelor, declinului empatiei i ndrumrii parentale, experienelor sociale care i-au fcut pe indivizi s se simt ca nite obiecte, implicaiile impuse de team i negarea morii etc.

7 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Economitii analizeaz criza dup criterii specifice, atribuindu-i caracteristicile unor fenomene cu urmri nefaste pentru organizaii, instituii i grupuri sociale afectate: inflaia, omajul, stagnarea, recesiunea etc. Crizele au caracterizat pieele financiare, att n perioadele de integrare economic, ct i n cele de dezintegrare economic. Exist studii conform crora n ultimii 120 de ani frecvena, durat i bilanul crizelor nu s-a modificat substanial (Bordo i alii, 2001). n plus factorii interni joac un rol demn de luat n seam. Printre acetia se numr creterea nceat sau explozia creditului intern. Dei att investitori naionali, ct i cei strini pot fi la originea crizelor, nu se poate afirma c investitorii strini constituie principalul grup destabilizator. Anumii autori consider c investitorii naionali sunt cei care fug primii atunci cnd apar probleme, ca i cum ar deine informaii. Investitorii strini au tendina de a-i urma pe cei naionali. Au avut loc crize ale pieei care ilustreaz instabilitatea dinamicii preurilor pe pieele financiare i lipsa lichiditilor, ce pot s se manifeste n mod neateptat. n aceast categorie pot fi date ca exemple criza pieei biletelor de trezorerie (commercial paper) aprut n SUA n 1970 i cea a obligaiunilor cu risc nalt (de calitatea inferioar) (junk bonds) din 1989, de pe pieele de obligaiuni. Cele mai violente crize au aprut pe pieele de active patrimoniale: este vorba despre Burse n 1987 i n 1989 i despre piaa imobiliar, n mai multe ri la sfritul anilor 90. n orice caz crizele financiare sunt foarte costisitoare. ntre 1973 i 1997, au avut loc 44 de crize n rile dezvoltate i 95 pe pieele emergente, cu pierderi medii n ceea ce privete producia naional de 6.25% i respectiv 9.21% din PIB. Crizele nu au acelai efect asupra tuturor categoriilor de persoane i asta n ciuda impactului global negativ. Crizele afecteaz n mod special categoriile defavorizate prin ocuri negative asupra veniturilor i nivelului de ocupare a forei de munc, creterea inflaiei, modificri de preuri relative i reducerea cheltuielilor publice. Crizele creeaz inegaliti i prin transferuri financiare ntre diferite grupuri sociale. Astfel, participanii privilegiai ai sectorului financiar obin importante ctiguri de capital, iar micii participani suport adevrate pierderi. Indicatorii care prezint un grad mare de eficien i a cror persistena este mai ridicat n perioadele premergtoare crizei sunt: supraaprecierea monedei naionale(calculat ca abaterea cursului real efectiv fa de un trend liniar) ritmul de cretere a creditului neguvernamental ca procent n PIB ponderea deficitului de cont curent n PIB M2/rezerve Ritmul de cretere a exporturilor. Prevenirea crizelor sistemice a nceput s prezinte un interes sporit n special n ultimul deceniu al secolului trecut n urma crizelor nregistrate n cadrul Sistemului Monetar European (1992), Mexic (1994), n rile din sud-estul Asiei, precum Thailanda, Malaiezia, Indonezia, Filipine i Coreea de Sud (1997) sau n Rusia (1998).

8 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Literatura de specialitate distinge trei tipuri de crize financiare: valutare, bancare i de datorie extern. Un concept aparte n teoria economic n acest sens l reprezint crizele gemene (twin crises) crizele valutare i ale sectorului bancar. Crizele din Asia (1997), Rusia (1998) sau din Turcia (2000) sunt exemple concludente. Alte forme de crize complexe sunt crizele valutare i fiscale: Brazilia (1999) sau crize valutare i de datorie extern: Mexic (1994), Argentina (2001). Au putut fi observate i crizele pur bancare care au propagat comportamentul de nencredere fa de bnci, n general, ceea ce poate produce panic. Au existat crize de proporii n Marea Britanie n anii 70 (bnci secundare), de dou ori n SUA n anii 80 (case de economii) i n cele trei ri nordice (bnci comerciale). S-au nregistrat i crize mult mai punctuale, care au lovit, ns, instituii de mare importan. n acest sens pot fi menionate banca german Herstatt (1974), Continental Illinois din SUA (1984), BCCI ai crei acionari majoritari se gseau n Emiratele Arabe i a crui centru operaional era la Londra (1991), Credit lyonnais din Frana (1993). Nu poate fi trecut cu vederea criza ndatorrii, care a izbucnit n august 1982 n rile din lumea a treia. n pofida faptului c autoritile au reuit s mpiedice declanarea unei catastrofe monetare, astfel de crize au antrenat creterea costului intermedierii financiare genernd un climat de nesiguran de natur s conduc la alterarea calitii informaiei specifice sistemelor financiare. Pentru ca nimic s nu lipseasc, a aprut i pericolul celui mai grav tip de accident,criza de pli, fie ca urmarea direct a unei disfuncii interne n cadrul unui sistem central ( Banca din New York n 1985), fie ca repercusiune a unei crize bancare (replica falimentului bncii Herstatt n legtura cu plile internaionale n dolari, n 1974). n ultimul deceniu al secolului al XX-lea, liberalizarea financiar a ctigat teren n rile aflate n curs de dezvoltare. Guvernele marilor puteri - care aveau de depit criza imobiliar din perioada 1990-1991 i marile instituii financiare, care ncercau s descopere noi zone de expansiune, au elaborat n comun o doctrin denumit consensul de la Washington. Prin intermediul FMI au ncercat s conving guvernele rilor n curs de dezvoltare i cele din rile dezorientate de cderea comunismului s mbrieze ct mai rapid liberalizarea financiar, cale regal a soluiilor structurale n sensul economiei de pia. rilor care au rspuns pline de entuziasm acestei ferme solicitri li s-a aplicat eticheta de piee emergente. Au intrat imediat, n atenia marilor intermediari financiari internaionali n sensul unor acorduri financiare optimiste i au atras o veritabil avalan de capital. Aici se afl originea celor mai grave crize financiare aprute dup marea depresiune. Au aprut, pe rnd, noi focare de crize violente cu repercusiuni internaionale de anvergur: Mexicul - la nceputul anului 1995, Asia - n a dou jumtate a lui 1997, Rusia n august 1998 i Brazilia la finele anului 1998. Astfel se explic faptul c, ri srace, dar care s-au ndatorat la aceste instituii, au perceput, n ultima jumtate de secol, o acutizare i o adncire a srciei. Aceste fenomene ridic probleme foarte serioase referitoare la ameninarea incidenelor globale asupra economiei. Falimentele bancare sau crizele de pia pot duce la adncirea sau prelungirea unei recesiuni. Ele pot chiar crea situaii caracterizate printr-un climat pesimist al afacerilor, i ntreinerea marasmului post-

9 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente recesionist. Pe scurt, prin repercusiunile lor, accidentele locale pot face s apar depresii la nivelul ntregii economii. n acest sens se poate vorbi despre riscul de sistem. 1.3 PRINCIPALELE CRIZE ANTERIOARE DIN ULTIMELE DOU DECENII 1.3.1 Criza Sistemului Monetar European

Pe data de 16 septembrie 1992 a avut loc declanarea crizei sistemului monetar european. La acea dat numit miercurea neagr, lira sterlin, cea italian i peseta spaniol au depit marjele de fluctuaie ale mecanismului european de schimb. Meninerea ratelor de schimb fixe s-a dovedit a fi un obiectiv imposibil de realizat n condiiile unor presiuni speculative extreme. La baza declanrii acestei crize au stat att factori economici ct i politici. Printre factorii politici care au reprezentat adevrate ocuri pentru credibilitatea SME se numr reunificarea Germaniei dar i refuzul Danemarcei de a adera la zona euro prin referendum. Reunificarea Germaniei i aciunile Bundesbank-ului au reprezentat un oc negativ pentru economiile statelor membre. Din cauza puseurilor inflaioniste din anii 80, participanii la SME i-au ancorat monedele proprii ntr-o manier rigid de marca german. Sitemul a devenit astfel vulnerabil n faa ocurilor asimetrice n condiiile n care nemii aprau paritatea mrcii n faa dolarului american, fr a ine seama de faptul c celelalte state erau nevoite la rndul lor s apere paritatea propriilor monede n faa mrcii germane. n momentul n care Bundesbank a decis s mreasc rata dobnzii s-a creat o presiune asupra creterii ratelor dobnzii i n celelalte state membre. Aceste presiuni nu erau de dorit n condiiile n care Frana i Marea Britanie nregistrau recesiuni economice i aveau nevoie de relansarea economiei. Cealalt cauz politic, refuzul danezilor de a adera la zona euro prin referendum, a intervenit imediat dup ce europenii au decis prin Tratatul de la Maastricht din februarie 1992 s fac urmtorul pas n direcia uniunii monetare. Cauzele economice nu sunt nici ele de neglijat. Faptul c principalele state din zona euro traversau o perioad mai puin favorabil din punct de vedere economic nu a fcut dect s contribuie la reuita atacurilor speculative. n Figura 1 se observ c n Reagatul Unit, Frana i Italia, creterea economic a nceput s stagneze nc din 1990. Tot n anii care preced criza, inflaia a ajuns la niveluri considerabile (ctre 10% n Marea Britanie n anul 1990). Figura 1: Creterea economic i inflaia n preajma crizei SME
E vo lutia cresterii econo m ice
120 100 20 80 60 40 20 0
19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04

E v o lu tia ratei inflatie i


25

Regatul Unit 15 Franta 10 Italia 5 0


19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06

F ranta Italia Regatul U nit

10 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente


(Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics)

Fundamentele economice s-au deteriorat, chiar dac vorbim despre ri industrializate, care sunt mai puin vulnerabile comparativ cu economiile emergente. n plus, efectul de contagiune a fost unul foarte puternic din moment ce rile membre au liberalizat fluxurile de capital n relaiile cu partenerii. Criza a avut loc n dou etape. n septembrie 1992 Italia i Regatul Unit au decis s abandoneze mecanismul de schimb european i s lase monedele lor s floteze liber pe pia. Alte state cum sunt Spania, Portugalia i Irlanda au decis s rmn n SME cu preul unor deprecieri repetate a monedelor. Frana a reuit meninerea paritii doar pn n momentul declanrii celei de-a doua etape a crizei, n iulie 1993, cnd francul francez a fcut obiectul unor atacuri speculative intense. n cazul atatcului asupra francului, efectele ameninau s se propage asupra tuturor monedelor europene (Eichengreen et al., 1996). Marjele mecanismului de schimb au fost lrgite n consecin la + 15% fa de cursul pivot. Ce s-a ntmplat de fapt? Dup cum se poate observa din Figura 2, ratele dobnzii din statele membre erau mult peste nivelul partenerei lor Germania, dar mai ales peste nivelul celor din Japonia i Statele Unite. n aceste condiii investitorii s-au mprumutat pe aceste ultime piee la rate ale dobnzii sczute i au investit acolo unde randamentele erau ridicate, presupunnd c peg-urile din cadrul SME erau stabile (Eichengreen i Arteta, 2000). Aceste intrri de capital au alimentat procesul de creditare determinnd o expansiune a creditului. Situaia economic nu a fost identic n statele afectate de criz. n Marea Britanie dobnzile au crescut n ciuda ncetinerii creterii economice iar lira sterlin s-a apreciat n contextul unei inflaii n cretere. n Italia, dup cum se poate observa din Figura 2, evoluia rezervelor internaionale indic un efort mai vechi al bncii centrale de pstrare a monedei n cadrul MES. Ratele dobnzii au continuat s creasc pentru pstrarea ncrederii n moned, dei presiunile inflaioniste ncepeau s scad. Figura 2: Ratele dobnzii i rezervele internaionale n preajma crizei SME
E volu tia ratei do banz ii pe term en lu ng
25 20 15 10 5 0
19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06

E v o lu tia re z e rv e lo r in te rn a tio n a le
50000 45000 40000 35000 Franta 30000 Italia 25000 Regatul Unit20000 Germ ania 15000 10000 5000 0
0 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 19 8

Regatul Unit F ranta Ita lia

(Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics)

Aceast criz a dovedit c regimurile de curs valutar ale statelor europene reflectau o combinaie ntre dezechilibrele macroeconomice i cele structurale. Att bncile centrale ct i guvernele au avut o capacitate redus de aprare a monedelor lor.

11 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

1.3.2

Criza din Japonia din 1994

O criz financiar cu totul aparte, fr implicaii economice extrem de grave la nivel mondial a fost cea din Japonia din anul 1994. Aceasta a fost prima criz nregistrat n aceast ar dup cel de-al doilea rzboi mondial. n Japonia, investiiile ntreprinderilor s-au redus n timp ce economiile populaiei au rmas aceleai. Un rspuns la aceast situaie a fost surplusul balanei de pli, n ciuda creterii economice rapide. Fundamentele economice ale Japoniei sunt prezentate n Figura 3. Pe scara din stnga sunt prezentate evoluia PIB, a rezervelor internaionale i a cursului efectiv real de schimb (anul 2000 este prezentat ca an de baz), n timp ce pe scara din dreapta graficului este analizat evoluia inflaiei i a ratelor dobnzii. Pe baza depozitelor populaiei bncile au mrit creditarea direct ctre sectorul imobiliar i de construcii de la 9,4% la 14,9 % din bilan ntre 1981 i 1991. Conform Davis (2003), expunerea bncilor fa de aceste sectoare a crescut de la mai puin de 1 % la peste 10 % n 1991. Figura 3: Evoluia indicatorilor macroeconomici din Japonia
700 600 500 400 4,00 300 200 100 0
19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06

10,00 8,00 6,00

2,00 0,00 -2,00

Cursul real de schimb

Rezervele internationale

PIB

Rata dobanzii

Inflatie

(Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics)

Fenomenul a fost nsoit de strategii de management a riscurilor neadecvate i de o slab conformare cu standardele i principiile contabile, ca rezultat al competiiei bancare pentru mprirea pieei creditului. Politica monetar a fost restrictiv n 1989 pentru a contracara riscul propagrii creterii preurilor activelor care putea cauza creterea general a inflaiei, n timp ce n 1990 au fost aplicate restricii la creditarea ctre sectorul imobiliar. Acestea mpreun au provocat deteriorarea capitalurilor i scderea brusc a preurilor la imobile. Politica monetar a fost relaxat brusc, ca rspuns la crizele bancare i la recesiune, dar aceast msur a fost insuficient pentru a stimula economia. Se observ ncadrarea acestei crize n tiparul crizelor financiare descris de Davis (2003): acumularea dezechilibrelor pe fondul unei activiti economice favorabile (asociat cu un oc favorabil), nsoit de un management prost al riscurilor, conduce la apariia unui oc negativ (scderea preurilor imobilelor) care a fcut ca cei care s-au mprumutat la bnci

12 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente pentru a investi n piaa imobiliar s se afle n imposibilitatea de a returna sumele mprumutate, ceea ce a determinat declanarea crizei bancare. Ieirea din criz a avut loc relativ rapid, prin solidarizarea instituiilor bancare. Marini (2003) afirma c n perioada crizei bancare din 1994 din Japonia, n urma falimentului a dou bnci comerciale s-a creat o alta care avea rolul de a asigura funcionarea sistemului, n special prin garantarea depozitelor. Aceasta a reprezentat o soluie a ieirii din criz. Criza din Japonia avea s anune apariia crizei din rile asiatice din 1997. 1.3.3 Criza din Mexic

Criza din Mexic a debutat n acelai an 1994 dar avea s fie mult mai sever. n acest caz vorbim despre o economie emergent, care la nceputul anilor 1990 prea o economie sntoas (Figura 4). Creterea economic era solid iar nivelul inflaiei sczuse continuu pn n anul 1994. Nivelul rezervelor internaionale (scara din dreapta a graficului) se mbuntise la rndul su. Figura 4: Evoluia indicatorilor macroeconomici din Mexic
140 120 100 80 60 40 20 0
19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06

60000 50000 40000 30000 20000 10000 0

PIB

Inflatie

Rata dobanzii

Rezerve internationale

(Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics)

Cu toate acestea, criza financiar s-a declanat n decembrie 1994, printr-o depreciere brusc a monedei mexicane (peso), urmnd a avea repercusiuni importante asupra economiei reale a Mexicului dar i asupra altor state, n special din America de Sud. Criza care a izbucnit n primele zile ale mandatului preedintelui Ernesto Zedillo este cunoscut i sub denumirea de criza Tequila sau eroarea din decembrie. Cauzele crizei sunt diverse. Specialitii vorbesc despre incompatibilitatea regimului valutar (peg pe dolarul american) cu nivelul nc ridicat al inflaiei n comparaie cu cel din economia american. Calitatea creditelor acordate de bnci n perioada caracterizat de rate ale dobnzii reduse se deteriorase. Deficitul de cont curent s-a amplificat ajungnd la 29 miliarde dolari n 1994, aferent a 8% din PIB (Truman, 1996). Mai mult riscul de ar a crescut pe fondul rebeliunii armate din Chipas i apoi prin asasinarea candidatului la preedenie din partea partidului aflat la guvernare Luis Donaldo Colosio n martie 1994 (Whitt, 1996).

13 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Investitorii atrai n anii precedeni de evoluia economiei mexicane s-au speriat i au procedat la vnzarea rapid de obligaiuni publice (tesobonos). Observnd fenomenul, Banca Central a Mexicului a decis la rndul su s achiziioneze titluri pentru ca rata dobnzii de pe pia s rmn nemodificat, dar aceast aciune a avut ca efect reducerea rezervelor internaionale. Ieirile de capital s-au accelerat n 20 decembrie 1994, investitorii au fost cuprini de panic iar Mexicul se regsea n pragul unei crize. Guvernul a decis s devalorizeze peso-ul cu 15 procente fa de dolarul american (Figura 5). Din cauza deficitului de cont curent ridicat, muli specialiti au considerat c aceast decizie a venit cu ntrziere. Figura 5: Evoluia cursului de schimb n Mexic (raportat la DST1)
20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
80 81 82 83 85 86 87 88 90 91 92 93 95 96 97 98 00 01 02 03 05 Q 2 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 06

Q 1

Q 2

Q 1

Q 2

Q 1

Q 4

Q 1

Q 4

Q 1

Q 3

Q 4

(Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics)

Mexicul a cerut ajutorul instituiilor internaionale pentru ieirea din criz. Bill Clinton, preedintele SUA la acea dat a intervenit la rndul su pentru stoparea crizei, avnd n vedere legturile comerciale dintre cele dou ri i prezena masiv a investitorilor americani pe piaa din Mexic. Statele Unite i FMI au mprumutat Mexicului 50 de miliarde de dolari la o sptmn dup declanarea crizei. Costul acesteia nu a fost de neglijat. n 1995 Mexicul a nregistrat o scdere a PIB de 7%.

1.3.4

Criza asiatic

Economiile emergente din Asia au cunoscut o dezvoltare rapid la nceputul anilor 90. Aa cum spunea Joseph Stiglitz, economist ef la Banca Mondial nici un alt model economic nu a oferit att de mult, attor oameni, ntr-o perioad att de scurt (Singh, 1998). ntr-un raport al Bncii Mondiale se preciza cu cteva luni nainte de declanarea crizei c rile din Asia de Sud-Est au cunoscut o cretere economic sntoas i puternic (9% n ultimii 10 ani), reducnd cu succes nivelul ratei de srcie n timp ce FMI vorbea despre miracolul economic asiatic. Acest succes s-a bazat n ultima perioad pe atragerea masiv a fluxurilor de capital, prin meninerea unor rate a dobnzii ridicate, iar indicatorii macroeconomici s-au mbuntit (Figura 6).
1

Drepturi speciale de tragere moneda FMI.

Q 1

Q 3

Q 4

Q 3

Q 4

Q 2

Q 3

Q 2

Q 3

Q 2

14 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

Figura 6: Evoluia indicatorilor macroeconomici n rile din Asia de Sud-Est


C re ste re a e co n o mica (P IB 2000 = 100)
140 120 100 80 60 40 20 0
19 84 19 86 19 92 19 98 20 00 19 80 19 82 19 88 19 90 19 94 19 96 20 02 20 04

R a ta in fla t ie i
60 50
Hong Kong Indonezia Coreea Malaez ia Filipine Tailanda

40 30 20 10 0

H o ng Ko ng In d o n e zi a C o re e a M a la e zia F i lip in e S in g a p o re T a ila n d a

S ingapore

-1 0
19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06

R ez er v ele in t er n atio n a le
160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0
19 84 19 96 20 06 19 80 19 82 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 98 20 00 20 02 20 04

D a to ria e x te rn a
700000 600000
Hong Kong 500000 In d o n e zia C o re e a 4 0 0 0 0 0 Ma la e zia F ilip in e S in g a p o re

3 00 0 0 2 50 0 0 2 00 0 0 1 50 0 0 1 00 0 0 5 00 0 0

In d o n e zia F ilip in e T a il a n d a C o re e a M a la e zi a

300000

T a ila n d a 2 0 0 0 0 0

100000 0
19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04

(Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics)

O bun parte din aceste fluxuri de capital s-au dovedit a fi bani fierbini (hot money), ceea ce a fcut ca economiile unor ri ca Tailanda, Coreea de Sud, Malaezia, Indonezia i Filipine s devin vulnerabile. Suprainvestiiile i extinderea accelerat a sectorului privat au constituit un factor de vulnerabilitate suplimentar. Economiile acestor state deveniser supranclzite. De asemenea au existat caracteristici particulare fiecrui stat care au contribuit la apariia i propagarea crizei financiare. n Tailanda, dei creterea economic atingea 10% iar investitorii continuau s investeasc, a aprut un deficit important al contului curent, nc din 1996. Acesta a fost cauzat printre altele de o valoare adugat redus a exporturilor acestei ri i de concurena produselor chinezeti. n 1993 Tailanda a nfiinat Bangkok International Banking Facilities, un centru offshore cu scopul de a atrage capitalurile strine i a concura Singapore. Dezechilibrele s-au acumulat treptat iar autoritile au ntrziat s intervin cu toate c au fost avertizate de FMI (Aghevli, 1999). n Coreea, dezvoltarea industriei a avut loc prin apariia marilor conglomerate (Chaebols). Capitalurile private erau influenate ns n mare msur de politica statului i existau n ultima perioad pierderi de competitivitate. Sectorul bancar a finanat marile corporaii n expansiunea lor agresiv, fr a acorda o atenie aparte calitii creditelor. Multe din aceste credite au devenit credite neperformante n pragul crizei financiare. Malaezia reprezenta pn n 1997 o destinaie popular pentru investiii. Investiiile de capital erau masive, astfel nct tranzaciile pe bursa din Malaezia (KLSE) le depeau uneori pe cele de pe pieele mult mai bine capitalizate. Perspectivele de cretere erau

15 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente pozitive iar datoria extern ncepea s scad. n iunie, chiar nainte de apariia crizei, Indonezia nregistra o inflaie sczut i avea un sector bancar solid. Un numr important de firme indoneziene se mprumutaser ns n dolari americani, n condiiile n care rupia se apreciase constant contra dolarului O problem important n condiiile intrrilor masive de capital a fost alegerea regimului de curs valutar. Aceste state aveau implementate n marea lor majoritate regimuri de curs fixe peg-uri contra dolarului. Semnalul crizei a fost dat de deprecierea brusc a monedelor rilor respective (ncepnd cu baht-ul thailandez). Bula financiar din Tailanda s-a spart la nceputul anului 1997 producnd retrageri masive de capital. Banca central a ncercat s apere moneda care a fcut obiectul unor atacuri speculative pe 2 iulie 1997, dar fr succes. Atacurile s-au declanat la mai puin de 24 ore dup ce Marea Britanie a anunat cedarea Hong-Kong-ului n favoarea Chinei. n acelai timp monedele din Malaezia i Tawan au cunoscut atacuri speculative. n Indonezia autoritile monetare au decis lrgirea benzii de fluctuaie a rupiah de la 8% la 12% pentru ca pe 14 august 1997 s se treac la o flotare liber a cursului de schimb. Economia statului Singapore a intrat la rndul su n recesiune iar autoritile monetare au decis deprecierea monedei cu 20% n vederea realizrii unei aterizri lente n urma ocului. n Hong-Kong cderea bursei a avut loc n octombrie 1997 iar autoritile au decis s vnd peste 80 de miliarde de dolari pentru a menine paritatea mondei. Nimic nu a anunat aceast criz cu excepia vulnerabilitii financiare a Tailandei. Ageniile de rating nu au prevzut acumularea dezechilibrelor i nici apariia turbulenelor care aveau s se extind apoi asupra Chinei i Japoniei 2, dar i asupra altor state cum ar fi Rusia. Aa cum spunea Wyplosz (1998), criza a aprut chiar dac fundamentele economice erau bune. Muli economiti au considerat c aceast criz nu s-a datorat nici psihologiei pieei i nici cauzelor tehnologice, ci relaiilor de creditare necorespunztoare. FMI a decis s iniieze un program de stabilizare de 40 miliarde dolari n condiiile n care majoritatea acestor ri au dat dovad de politici fiscale solide. Suportul financiar acordat de Fond a fost condiionat ns de implementarea unor reforme prin aa numitele programe de ajustare structural. Acestea aveau menirea pe lng relansarea economiilor s restaureze ncrederea n finanele publice, s protejeze valoarea monedei dar s penalizeze totodat companiile insolvabile. Efectele macroeconomice ale crizei au fost importante. PIB-ul nominal al rilor care fceau parte din Association of Southeast Asian Nations (ASEAN) exprimat n dolari, sa redus cu 9,2 miliarde n 1997 i 218,2 miliarde n 1998. Multe firme au intrat n faliment iar prima consecin a fost creterea ratei de srcie n anii ce au urmat crizei. Investitorii instituionali au devenit reticeni n a investi n rile emergente chiar i din ale pri ale Globului. ocul negativ a avut ca rezultat o reducere a preului petrolului la nivel mondial la 8$ / baril, afectnd financiar rile OPEC. Aceast reducere a preului ieiului a contribuit la apariia crizei din Rusia din 1998 care a cauzat la rndul ei criza Long-Term Capital Management (LTCM), un fond de investiii din Statele Unite. Dup
2

Japonia a experimentat chiar din mai 1997 presiuni asupra monedei sale yen-ul i a decis majorarea ratei dobnzilor. Acest lucru nu a fost posibil i n cazul altor state din cauza vulnerabilitii companiilor (Nanto, 1998).

16 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente cum s-a spus, criza asiatic a fcut s devin evident pentru oricine c fluxurile internaionale de capital sunt un servitor bun, ns un stpn prost. (Cerna et al., 2008). 1.3.5 Criza rus

Criza financiar din Rusia (criza rublei) a izbucnit prin devalorizarea brutal a rublei ruseti, n august 1998. Cauzele au fost i n acest caz numeroase. Apariie sa a fost influenat printre altele de contagiunea internaional din acea perioad, ca urmare a crizei asiatice din 1997. Pe lng scderea mondial a preului materiilor prime, Rusia a nregistrat un declin al productivitii i un deficit fiscal cronic. Creterea economic era la rndul ei afectat (Figura 7). La acestea s-a adugat i costul imens al Rzboiului din Cecenia. Criza financiar a condus la apariia unei crize economice prin anunarea de ctre guvern a incapacitii de plat a datoriei. Figura 7: Evoluia creterii economice din Rusia
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
19 97 19 99 19 96 19 98 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05

(Sursa: OECD Factbook, 2007)

Structura pieelor financiare a favorizat la rndul su apariia crizei. Finanarea direct (market-based) era redus comparativ cu cea realizat prin intermediul bncilor iar piaa obligaiunilor de stat era mult mai dezvoltat comparativ cu ea a obligaiunilor private (Figura8). Aceste observaii pun n eviden absena istoricului creditrii ntreprinderilor.

Figura 8: Sursele financiare ale bncilor din Federaia Rus n iunie 1998

17 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

Capital 23% Credite de la alte institutii financiare 1% Depozite 50% Fonduri de pe piata monetara 6% Conturi guvernamentale 3% Pasive in valuta 17%

(Sursa: Mavrotas i Vinogradov (2007))

Alte observaii legate de sistemul financiar sunt (Mavrotas i Vinogradov, 2007): (a) ntreprinderile sunt finanate n principal de ctre bnci, a cror surs de finanare sunt n special depozitele; (b) portofoliul de titluri al bncilor nu este diversificat, majoritatea titlurilor fiind reprezentate de obligaiuni guvernamentale. Pe data de 13 august 1998 pieele financiare din Rusia au intrat n colaps ca rezultat a temerilor investitorilor c guvernul va proceda la devalorizarea rublei i ca urmare a temerilor c Rusia va intra n incapacitate de plat avnd n vedere evoluia rezervelor internaionale. Preurile aciunilor au sczut dramatic, cu pn la 65%, determinnd autoritile s stopeze tranzacionarea titlurilor. Pe data de 17 august Guvernul i Banca Central a Rusiei au efectuat o declaraie comun, prin care anunau: - lrgirea benzii de fluctuaie a rublei n raport cu dolarul de la 5,3-7,1 ruble/dolar la 6,0-9,5 ruble/dolar; - datoria Rusiei denominat n moned naional va fi restructurat ntr-o manier ce va fi anunat ulterior; - un moratoriu temporar de 90 zile va fi impus asupra plilor anumitor datorii ale bncilor, inclusiv datorii ce rezult din contractele forward pe cursul de schimb. Banca central (CBRF) a intervenit n repetate rnduri n august 1998 permind bncilor s utilizeze rezervele obligatorii pentru efectuarea plilor, a oferit o stabilizare a creditelor n cazul bncilor cu probleme i a garantat depozitele constituite la banca de stat Sberbank. n total banca central a procedat la o cretere de ase ori a mprumuturilor ctre bncile comerciale ntr-un interval de 10 luni ncepnd cu iunie 1998. Dei injectarea de lichiditate a fost fcut nc nainte de declanarea crizei, turbulenele nu au putut fi evitate. FMI i Banca Mondial au intervenit i de aceast dat prin acordarea unui sprijin financiar de 22,6 miliarde dolari care s sprijine reformele i s stabilizeze pieele financiare prin operaiuni de swap asupra unui volum enorm de obligaiuni guvernamentale (GKO) ajunse la scaden, contra euroobligaiuni pe termen lung. Reformele au avut un impact pozitiv dup cum poate fi observat n Figura 9. Se poate

18 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente spune c aceast criz, spre deosebire de cele precedente, a avut ca efect corectarea dezechilibrelor din economie. Efectele negative ale crizei au avut ns costuri importante, criza din Rusia contribuind la declanarea altor episoade de turbulene. Begg subliniaz c efectele negative ale crizei din Rusia care a avut repercusiuni pronunate n cteva ri vecine, determinnd scderea tranzaciilor financiare i reducerea creterii PIB n Ungaria i Polonia, n primele luni ale anului 1999. Turbulenele financiare din Rusia au reprezentat un test pentru piaa financiar din rile est europene (Feldman i Watson, 2002). 1.3.6 Criza din Argentina

n anii 2001-2002 Argentina a experimentat una dintre cele mai grave crize din istorie. Ca i celelalte crize din rile emrgente, criza argentinian pare o combinaie ntre fragilitatea situaiilor financiare ale instituiilor i incapacitatea oferirii unui rspuns adecvat al politicilor economice (FMI, 2003). Argentina a cunoscut o perioad dificil din punct de vedere economic n anii80, cu o cretere economic redus i inflaie ridicat. n 1991 a fost implementat un Plan de convertibilitate, orientat spre disciplina politicii macroeconomice i o reform structural ctre dezvoltarea pieelor financiare, a cror rezultate au fost pozitive. Dac n anii 80 creterea PIB era negativ (-0,5% n medie), aceasta a depit 10% n anii 1991-1992 i a rmas ridicat pn n 1998 (Figura 9). Figura 9: Evoluia indicatorilor macroeconomici n Argentina
250 200 150 100 50 0
19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06

3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500

PIB

Rezerve internationale

Inflatie

(Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics)

Din figura de mai sus se observ reducerea brusc a inflaiei (scara din dreapta) ct i o amilorare a creterii economice (PIB 2000 = 100). Rezervele internaionale au devenit importante pe fondul intrrii fluxurilor de capital. O alt caracteristic a economiei argentiene a fost introducerea n anul 1992 a unui regim valutar fix, un consiliu monetar (currency board) i a unei noi monede (noul peso), indexat pe dolar. Economia a fost progresiv dolarizat. Consiliul monetar a dat roade n ceea ce privete reducerea inflaiei, dar a fcut totodat imposibil

19 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente finanarea deficitelor fiscale. Totodat autoritile au fost mpiedicate s foloseasc politica monetar i cursul de schimb ca instrumente de ajustare a economiei. Sectorul financiar al Argentinei, dei avea o talie redus, a contribuit la finanarea excesiv n valut. Creterea finanrii n valut prea oarecum normal din moment ce marile companii strine (Suez, Ford, Carrefour) au beneficit de politica de privatizare a economiei. Dei nu s-a aflat la originea crizei, sistemul financiar a contribuit la amplificarea vulnerabilitilor. n paralel, odat cu aprecierea monedei, deficitul contului curent crete. Activitatea economic este la rndul su afectat de nesigurana mediului politic, asociat cu dorina preedintelui Menem de a candida pentru un al treilea mandat (FMI, 2003). Criza din Rusia a avut la rndul su un impact negatic, afectnd ncrederea investitorilor n economiile emergente. ntre 1998-2002 situaia economic din Argentina s-a nrutit progresiv. Cele dou evenimente critice care au stat la originea crizei au fost recesiunea din 1998-1999 i deteriorarea situaiei sistemului financiar n 2001. PIB-ul Argentinei a sczut n aceast perioad cu 21% iar rata omajului a ajuns la 23%. La acestea s-au adugat supraevaluarea peso, rata excesiv de ndatorare a Argentinei i pierderea ncrederii n economia argentinian. Declanarea crizei a avut loc dup anunul din noiembrie 2001 al ministrului economiei Domingo Cavallo c obiectivul bugetar stabilit de FMI nu a fost atins. n consecin Fondul a refuzat transferul a 1,25 miliarde dolari ce avea menirea s sprijine economia. Acest anun a produs o fug rapid a capitalurilor din ar, atrgnd sectorul bancar ntro criz grav. Pentru diminuarea ocului produs, Cavallo a introdus n luna decembrie un mecanism de limitare a ieirilor de capital (Corralito) prin care era oprit extragerea a mai mult de 250 peso pe sptmn din conturile curente. Alturi de aceast ultim msur, ministrul economiei a nceput aciunea de peseificare a conturilor bancare (planul Bonex II). Toate conturile denominate n dolari au fost transformate n peso la rata oficial anunat. O alt msur luat de guvern pentru scoaterea economiei din criz n lunile ce au urmat a constat ntr-un ajutor social de 100 apoi 150 peso familiilor afectate de omaj. n ianuarie 2002 s-a decis abandaonarea paritii de 1 peso la 1 dolar stabilit cu 10 ani n urm. n cteva zile peso s-a devalorizat i o nou rat oficial a fost stabilit la 1,4 peso pentru un dolar. Cteva luni mai trziu s-a decis flotarea liber a monedei. Guvernul argentinian a ntmpinat dificulti importante n plata datoriei aferent obligaiunilor emise. Banca central i-a epuizat rezervele i n felul acesta s-a procedat la un compromis 76% din obligaiuni au fost schimbate contra unor noi obligaiuni a cror valoare nominal a fost cu 25% mai mic. FMI nu a renunat la sumele aferente datoriei argentiniene vis--vis de aceast instituie, o parte a plilor fiind totui amnat.

20 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

2. ASPECTE GENERALE ALE CRIZEI ECONOMICE ACTUALE


2.1 ISTORICUL CRIZEI ACTUALE Declanarea crizei financiare actuale poate fi fixat n mod oficial n august 2007. A fost momentul n care bncile centrale au trebuit s intervin pentru a furniza lichiditi sistemului bancar. Dup cum relateaz BBC: n 2007 - Pe 6 august, American Home Mortgage, una dintre cele mai mari societi americane independente de credit pentru locuine, a dat faliment, dup ce a concediat mare parte din personal. Compania a declarat c este o victim a prbuirii pieei de locuine din SUA, prbuire care a antrenat muli creditori i debitori de credite subprime, cu grad mare de risc. - Pe 9 august, piaa creditelor pe termen scurt a ngheat dup ce o mare banc francez, BNP Paribas, a suspendat trei dintre fondurile sale de investiii, n valoare de 2 miliarde de euro, invocnd problemele din sectorul ipotecar subprime din SUA. BNP a declarat c nu poate evalua activele din. fonduri, pentru c piaa a disprut. Banca Central European a fcut o infuzie de 95 miliarde de euro n sistemul bancar al zonei euro pentru a trece mai uor peste criza creditelor subprime. Rezerva Federal a SUA i Banca Japoniei au luat msuri similare. - Pe 10 august, Banca Central European a pus la dispoziia fondurilor bancare nc 61 miliarde euro. Rezerva Federal a SUA a afirmat c va furniza n cel mai scurt timp ci bani vor fi necesari pentru combaterea problemei creditelor. - Pe 13 august, Banca Central European a pompat 47,7 miliarde euro n pieele financiare, a treia infuzie de bani n tot attea zile. Bncile centrale din Statele Unite i din Japonia au plusat de asemenea peste sumele acordate anterior. Goldman Sachs a afirmat c va oferi 3 miliarde de dolari pentru susinerea unui fond de hedging lovit de criza creditelor. - Pe 16 august, Countrywide Financial, cel mai mare dezvoltator de afaceri ipotecare, i-a retras ntreaga linie de creditare de 11,5 miliarde dolari. Creditorul ipotecar australian Rams a admis, de asemenea, c are probleme cu lichiditile. - Pe 17 august, Rezerva Federal American a sczut la jumtate rata de discount (rata dobnzii la care mprumut bncile), pentru a ajuta bncile s-i rezolve problemele de creditare. (Dar nu a fost de folos. Ca urmare, bncile centrale din lumea dezvoltat au sfrit prin a pompa sume importante de bani, pe perioade lungi de timp, acceptnd o plaj mai larg de titluri colaterale, ca niciodat n istorie.) - Pe 13 septembrie, s-a descoperit c Northern Rock (cea mai mare banc ipotecar britanic) era aproape de insolvabilitate ceea ce a declanat, pentru prima oar n ultima sut de ani n Marea Britanie, o migraie rapid a clienilor spre alte bnci.

21 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente n 2008 - Bank of America preia Countrywide Financial pentru 4 miliarde USD ianuarie - Bear Stearns, cea mai mare banc de investiii american, falimenteaz; o contribuie major au avut zvonurile: lichiditi n valoare de18 mild. USD s-au evaporat n dou zile; banca este preluat la preul de 2$/aciune de JPMorgan Chase, dei, nainte de criz, aciunile sale valorau peste 100$ - martie - Sunt naionalizate organismele semipublice de credit ipotecar Fannie Mae i Freddie Mac (avnd o pondere de 50% pe piaa american a creditelor ipotecare de 5.200 mild.USD) iulie Se aud voci care spun c dificultile financiare de abia acum ncep, ceea ce pare s se confirme: sept.- oct. 2008

Banca de investiii american Lehman Brothers evit falimentul prin plasarea sub proetcia legii americane cunoscut sub denumirea de Capitolul 11 (permite restructurarea companiilor aflate n dificultate); Bank of America, prezent un timp la negocieri, prefer s se ndrepte spre o alt banc aflat n dificultate, Merrill Lynch, pe care o cumpr cu 50 mild.USD - 14/15 sept. Fed acord faciliti de creditare de 85 mild. USD societii de asigurri americane AIG, care este de facto naionalizat de guvernul american, ngrijorat de impactul mondial al falimentului societii respective 16 sept. Banca britanic Lloyds preia o parte nsemnat din banca HBOS (27,54 %,) (alte bnci participante la operaie sunt: TSB cu 14,47 % i Royal Bank of Scotland cu 8,37 %) 17 sept Goldman Sachs i Morgan Stanley formeaz un holding bancar sub supravegherea FED 21 Sept Miliardarul american Warren Buffett anun c investete 5 mild. USD n Goldman Sachs, pentru o cot de participare de 9% din capitalul bncii 24 sept Falimentul celei mai mari case de economii americane, Washington Mutual 25 sept. Grupul bancar i de asigurri Fortis (olandez) este parial naionalizat, prin plata unei sume de 11,2 miliarde euro de ctre guvernele belgian, german i luxemburghez contra unei cote de participare de 49 % din capitalul subsidiarelor din rile respective 29 sept. Banca britanic de credit imobiliar Bradford & Bingley este naionalizat parial, iar restul este cumprat de Spanish Bank Santander Sept 29; Camera Reprezentanilor a SUA respinge planul Paulson de salvare a bncilor; pieele inr n panic: Dow Jones scade cu 6,98%, iar Nasdaq Composite, cu 9,14% - 29 sept.

22 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

UE aprob ca statul francez i cel belgian s investeasc 6,4 mild. euro pentru salva grupul Dexia 30 sept Senatul american aprob versiunea revizuit a 'Planului Paulson', care instituie faciliti fiscale de 150 mild. dolari i alte ajutoare de 700 mild. dolari pentru stabilizarea sistemului financiar; planul prevede, de asemenea, o cretere de la 100.000 la 250.000 USD a garaniilor statului pentru depozitele bancare 1 oct. Irlanda acord o garanie guvernamental nelimitat principalelor bnci irlandeze 1 oct. Banca american Wells Fargo cumpr banca rival Wachovia, pentru 15,1 miliarde dolari, n aciuni 3 oct. Guvernul Olandei anun naionalizarea parial a bncii Fortis pentru suma de 16,8 mild. euro 3 oct. Fed decide o reducere coordonat a ratei dobnzii de politic monetar (particp la aciune ECB, B. Angliei, B. Canadei, B. Japoniei, B. Chinei, B. Elveiei) 8 oct. Islanda naionalizeaz trei mari bnci 8 oct.

indicele bursier a sczut cu 50 % ntr-o singur zi guvernul afirm c ara se confrunt cu pericolul ncetrii plilor Rusia i FMI i ofer ajutorul - FMI, minitrii de finane ai rilor din grupul G7 i ali oficiali din 15 ri membre UE hotrsc adoptarea unui plan de salvare a sistemului financiar 10-12 oct. Germania, M. Britanie, Spania, Frana i Italia adopt planuri detaliate de recapitalizare a bncilor 13 oct. SUA detaliaz planul de injectare a 250 mild. USD n principalele bnci 14 oct. rile din Asia de Sud adopt un plan de mai multe miliarde de dolari pentru susinerea sistemului bancar 15 oct. UBS, cea mai mare banc din Elvetia, primete de la guvern o infuzie de capital de 3,8 miliarde de euro; de asemenea, banca central creaz un fond special unde UBS va putea depune "activele toxice" n valoare de pana la 60 de mild. dolari (44 mld. euro) 16 oct. Credit Suisse Group, o alt mare banc elveian, colecteaz 10 mild. CHF (6,5 mild. euro) de la investitorii privati (printre care i un fond al guvernului din Qatar) i anun pierderi pentru cel de-al treilea trimestru 16 oct. BCE furnizeaz lichiditati n valoare de 5 mild. euro pentru Banca centrala a Ungariei, care solicit i obine sprijin i din partea FMI i Bncii Mondiale (n valoare total de 20 de mild. euro) 16 oct.

23 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

2.2

DESCRIEREA CONTEXTULUI I FACTORII CARE AU DECLANAT I ALIMENTAT CRIZA Curba randamentelor

2.2.1

Curba randamentelor (yield curve) - un indicator de analiz - reprezint relaia dintre ratele de dobnd i obligaiunile guvernamentale ntr-o anumit zi. Curba randamentelor poziioneaz randamentele titlurilor cu diferite scadene dar care au risc, lichiditate i regim fiscal identic. Cnd ratele dobnzilor pe termen scurt sunt mai mici dect ratele dobnzilor pe termen lung, se spune c curba de randament este nclinat pozitiv. Acest lucru reprezint o ncurajare pentru expansiunea i aprovizionarea cu bani, ceea ce va favoriza crearea unei bule indus de datorii (debt induced bubbles). Cnd ratele dobnzilor pe termen lung sunt mai mici dect cele pe termen scurt, curba de randament este inversat. Acest lucru favorizeaz o reducere n aprovizionarea cu bani. Curba de randament este plat cnd ratele dobnzilor pe termen lung i pe termen scurt sunt egale. Unii specialiti privesc curba de randament ca fiind un prezictor puternic al recesiunii (cnd este inversat) sau a inflaiei (cnd este nclinat pozitiv). O curb de randament nclinat pozitiv le permite dealerilor primari din sistemul federal (cum ar fi marile bnci de investiii) s se finaneze pe termen scurt cu bani ieftini, n timp ce acord mprumuturi pe termen lung - cu dobnzi mai mari. Aceast strategie este una profitabil att timp ct curba de randament rmne nclinat pozitiv. Cu toate acestea, se creeaz un risc de lichiditate n cazul n care curba de randament devine inversat. n acest caz, bncile ar trebui s se finaneze la o rat a dobnzii pe termen scurt ridicat, n timp ce ar pierde bani cu mprumuturile acordate pe termen lung. Dup explozia bulei IT din 2000 i scderea bursei n 2002, FED a reacionat printr-o scdere brusc a ratelor dobnzilor pe termen scurt, ajungndu-se astfel de 6,5% n anul 2001, la un nivel de 1% n anul 2003 i rmnnd la acest nivel pn n iunie 2004. Aceast politic monetar a stimulat curba de randament s fie foarte pozitiv nclinat. Efectul inflaionist datorat curbei de randament nclinate pozitiv pe o perioad mai lung de timp, nu a condus la o cretere general a nivelului preurilor, cum era de ateptat, ci numai anumite categorii de active. Acest lucru a putut fi posibil datorit bunurilor ieftine ce au fost importate din BRIC (Brazilia, Rusia, India, China), mpiedicnd astfel inflaia general. Excesul de bani a fost canalizat n diferite active. Aceasta nu ar fi putut fi posibil n afara unei economii globalizate. n mod special, aceasta a condus la o bul imobiliar n SUA, lucru care a atras atenia unor specialiti ncepnd cu anul 2002 i atingnd apogeul n anul 2005.

24 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Din iunie 2004, FED a nceput s creasc ratele dobnzilor pe termen scurt, ceea ce a condus la o scdere lent a curbei de randament. Preedintele FED, Alan Greenspan se atepta ca dobnzile pe termen lung s creasc i ele odat cu creterea dobnzilor pe termen scurt. Cu toate acestea, datorit nspririi politicii monetare prin creterea ratelor dobnzilor pe termen scurt, a dus la ncetinirea economiei i la o reducere a cererilor de mprumuturi pe termen lung. FED a crescut ratele dobnzilor pe termen scurt pn la 5,25% n iunie 2006. Astfel, n octombrie 2006 curba de randament a ajuns s fie plat - n timp ce FED a meninut aceste rate ridicate, ratele dobnzilor pe termen lung au nceput s scad, ceea ce a condus la o curb de randament din ce n ce mai inversat, atingnd apogeul n martie 2007 cnd se punea problema inflaiei. Scderea curbei de randament din 2004 i apoi inversia acesteia n 2007 a dus la explozia bulei imobiliare i s-a creat o bul a mrfurilor. Preul petrolului a crescut la peste 140 $ pe baril n 2008 i astfel, piaa financiar a nceput s se confrunte cu o criz. 2.2.2 DEREGLEMENTAREA

n anul 1992, la congresul numrul 102 din SUA s-a hotrt ameliorarea reglementrilor pentru entitile sponsorizate de ctre guvernul american, Fannie Mae i Freddie Mac. Scopul dereglementrii era obinerea unor sume mai mari de bani pentru a putea acorda mai multe mprumuturi. Ziarul The Washington Post scria: Din 100$, bncile ar putea cheltui 90$ ca s cumpere credite ipotecare, dar, Fannie Mae i Freddie Mac pot cheltui 97,50$ pentru cumprarea de credite ipotecare. n cele din urm congresul a hotrt ca firmele s pstreze mai muli bani, ca o pern mpotriva pierderilor, n cazul n care s-a investit n titluri prea riscante. Dar aceast regul nu a fost impus de ctre administraia Clinton ci a fost pus n aplicare abia 9 ani mai trziu. (Apple Baum Leonnig, Carol D., 2008) Au fost identificate i alte dereglementri care au contribuit la colaps. n anul 1999, la cel de-al 106-lea congres a fost aprobat actul Gramm-Leach-Blily, care a abrogat o bun parte din actul Glass-Steagall din 1993. Aceast abrogare a fost criticat deoarece ea a contribuit la proliferarea complexitii instrumentelor financiare opace care, reprezint de fapt inima crizei. (Ekelund Robert, Thorton Mark, 2008).

2.2.3

Piaa ipotecar, CDO I CDS

Un factor care a amplificat magnitudinea crizei ar fi greelile de calcul ale bncilor i ale investitorilor cu privire la riscurile inerente ale CDS i CDO. Existena instituiilor financiare care s estimeze n mod corect riscurile investiiilor n credite securitizate (sau collateralized debt obligations CDO), ar fi putut trage un semnal de alarm. Dar, bncile se mprumutau la o rat a dobnzii sczut i acordau mprumuturi foarte mari, ce ar fi putut fi napoiate doar n cazul n care piaa imobiliar ar fi continuat s creasc n valoare.

25 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Creterea nzecit a preurilor la case a favorizat speculaiile. Cnd se ateapt ca valoarea proprietii s creasc mai mult dect valoarea mprumutului, devine evident tendina de a deine mai multe proprieti dect pot fi ocupate. n 2005, 40% din casele cumprate nu funcionau ca reedine permanente, ci ca investiii sau case de vacan. Cum creterea veniturilor medii reale era anemic n anii 2000, creditorii i-au pus ingeniozitatea la ncercare pentru a face locuinele s par convenabile. Cele mai populare instrumente pe care le-au folosit erau creditele ipotecare cu rate variabile (ARM), cu oferte speciale avnd ratele iniiale sub media pieei, oferite pentru o perioad de doi ani. Se presupunea c dup doi ani, cnd ncepea achitarea ratelor mari, ipoteca ar fi refinanat, profitnd de pe urma creterii preurilor i genernd o nou serie de comisioane pentru creditori. Standardele de creditare s-au prbuit, iar ipotecile au devenit disponibile pentru persoane cu riscuri mari de creditare (numite ipoteci subprime), multe dintre ele foarte convenabile. Erau frecvente creditele Alt-A (sau creditele mincinoase), care necesitau documentaie puin sau uneori deloc, incluznd, n cazuri extreme mprumuturile ninja (care nu necesitau nici deinerea unui loc de munc, nici venituri, nici garanii), adesea susinute de complicitatea brokerilor i a creditorilor ipotecari. Bncile i-au vndut ipotecile cu grad mare de risc, prezentndu-le drept titluri numite obligaiuni de plat garantate (GDO). Acestea au canalizat fluxuri de capital din mii de ipoteci nspre o serie ierarhizat de obligaiuni cu riscuri i beneficii pe gustul fiecrui investitor. Tranele din fruntea ierarhiei, care cuprindeau poate 80% din obligaiuni ar fi trebuit s fac apel la toate fluxurile de capital susintoare, pentru a fi vndute la o rat AAA. Nivelurile inferioare absorbeau un grad mai mare de risc, dar aduceau beneficii mai mari. n practic, bncile i ageniile au subestimat grosolan riscurile inerente unor absurditi precum mprumuturile ninja, Securizarea3 era menit s reduc riscurile prin ierarhizarea lor i prin diversificarea geografic. S-a observat ulterior c astfel creteau de fapt riscurile, transfernd posesia ipotecilor de la bncile care i cunoteau clienii spre investitorii care nu i cunoteau. n locul unei bnci sau unei case de economii i consemnaiuni, care s aprobe un credit i apoi s l rein n arhivele proprii, mprumuturile erau fcute de brokeri, depozitate" apoi temporar de bnci ipotecare slab capitalizate i vndute n bloc bncilor de investiii, care realizau CDO-uri, cotate de ctre ageniile de rating i vndute apoi investitorilor instituionali. Toate veniturile de la sursa original pn la destinaia final erau taxate cu ct mai mare era volumul de bani, cu att mai mare era suma comisioanelor. ansa de a obine bani din comisioane fr riscuri a ncurajat practicile de afaceri superficiale i neltoare. n zona de subprime, care se ocupa de clienii mai puin informai i fr experien erau frecvente aciunile frauduloase. Expresia rate incitante" a dat tonul n acest sens ncepnd cu 2005, securizarea a devenit o manie. Era uor i rapid s creezi titluri sintetice care mimau riscurile titlurilor reale, dar nu reflectau i costurile de cumprare i meninere a mprumuturilor reale. Titlurile riscante puteau fi deci multiplicate mult peste stocul real de pe pia. Bancheri ntreprinztori au mprit CDO-urile n CDO-uri ale CDO-urilor sau CDO2, ba chiar i CDO3. Tranele superioare ale CDO-urilor mai prost cotate obineau cotaii maxime. n
3

Securizarea este o tehnic financiar, care transform activele puin lichide n valori mobiliare uor negociabile, cum ar fi, obligaiunile. n forma sa cea mai frecvent, operaiunea const, pentru o societate deintoare de active puin lichide, n vnzarea activelor respective unei societi intermediare, create n scopul finanrii tranzaciei prin contractarea unor mprumuturi pe pia prin emisiunea de titluri de crean negociabile garantate cu activele respective. (S. Cerna, 2008)

26 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente felul acesta, s-au creat mai multe pasive de grad AAA dect active. ntr-un final, produsele sintetice au ajuns responsabile pentru jumtate din volumul comercializat. Mania securizrii nu s-a limitat la ipoteci, ci s-a rspndit i spre alte forme de credit. Cea mai ampl pia sintetic era constituit din swap pe risc de credit (CDS). Acest misterios instrument financiar sintetic a fost inventat n Europa, la nceputul anilor 1990. CDS-urile timpurii erau acorduri personalizate ntre dou bnci. Banca A, vnztorul de swap (achizitorul garaniei) era de acord s plteasc o tax anual pentru o perioad anume de ani ctre Banca B, cumprtorul de swap (vnztorul garaniei), n schimbul unui portofoliu de mprumuturi. Banca B se obliga s acopere pierderile Bncii A derivate din acest portofoliu pe timpul schimbului. nainte de CDS, o banc care dorea s i diversifice portofoliul trebuia s cumpere sau s vnd segmente de mprumuturi, ceea ce era complicat, pentru c era nevoie de permisiunea debitorului; prin urmare, aceast form de diversificare a devenit foarte popular. Termenii s-au standardizat i valoarea de pia a contractelor a crescut pn la aproape o mie de miliarde de dolari pn n 2000. Fondurile de hedging au intrat pe pia n for la nceputul anilor 2000. Fondurile de hedging specializate pe credite activau efectiv ca nite companii de asigurri fr licen, colectnd beneficii din CDO-uri i alte titluri pe care le asigurau. Caracteristica acestui instrument (CDO) este c, la fel ca un titlu ipotecar obinuit, aduce deintorului un anumit venit (rate scadente plus dobnd), ns permite totodat partajarea riscului aferent unui anumit portofoliu de credite ipotecare n mai multe categorii sau trane de risc. Avantajul procedeului CDO este c fiecare tran de titluri poate fi vndut separat i, deci, fiecare categorie de active financiare poate fi tranzacionat pe propria sa pia secundar, astfel nct preurile (cursurile) respective se pot forma difereniat, n funcie de gradul de risc. (S. Cerna, 2008) Valoarea asigurrii era adesea pus sub semnul ntrebrii, deoarece contractele puteau fi atribuite fr anunarea celorlalte pri. Aceast pia a crescut exponenial pan a ajuns s pun n umbr toate celelalte piee, n termeni nominali. Valoarea nominal estimat a contractelor CDS este de 42,6 bilioane de dolari. Pentru a avea un punct de referin, aceast sum este aproape egal cu suma averilor personale a tuturor cetenilor Statelor Unite. Capitalizarea pieei titlurilor de valoare din SUA este de 18,5 bilioane dolari, iar piaa de obligaiuni de trezorerie din SUA este de doar 4,5 bilioane de dolari. Mania securizrii a dus la o cretere enorm a folosirii efectului de levier 4. Pentru a deine obligaiuni obinuite, era nevoie de o marj de 10%; obligaiunile sintetice create prin swap pe risc de credit puteau fi comercializate cu o diferen de 1,5%. Acest lucru permitea fondurilor de hedging s obin profit, prin exploatarea gradelor ierarhizate de risc, pe baza efectului de levier, scznd beneficiile rezultate din riscuri. Situaia era sortit unui deznodmnt nefericit i exista deja un precedent n sensul acesta. Piaa obligaiunilor ipotecare colaterale (CMO) ncepuse s se dezvolte n anii 1980. n 1994, piaa tranelor cel mai slab cotate sau deeurile toxice", dup cum erau numite a
4

Efectul de levier financiar sau efectul de prghie financiar, reprezint rezultatul sau efectul ndatorrii firmei asupra rentabilitii capitalului propriu. n acelai timp, efectul de levier este o tehnic de gestiune financiar ce are ca scop mrirea rentabilitii capitalului propriu. Deasemenea, efectul de levier pune n eviden legtura existent ntre rata rentabilitii financiare i rata rentabilitii economice.

27 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente explodat atunci cnd un fond de hedging de 2 miliarde de dolari nu a putut plti suma datorat, ceea ce a dus la desfiinarea Kidder Peabody i la pierderi n valoare total de 55 miliarde dolari. Dar nu s-a luat nici o msur de reglementare. Fostul guvernator al Rezervei Federale, Edward M.Gramlich, l-a atenionat n particular pe preedintele Rezervei Federale, Alan Greenspan, n privina comportamentului abuziv de pe piaa ipotecar din sectorul subprime n 2000, dar atenionarea a fost trecut cu vederea. Gramlich i-a exprimat ndoielile n mod public n 2007 i a publicat o carte despre balonul din sectorul subprime, nainte ca prima criz s izbucneasc. Charles Kindleberger, expert n crize, avertiza asupra crizei de pe piaa locuinelor n 2002. Martin Feldstein, Paul Volcker (fost preedinte al Rezervei Federale) i Bill Rbodes (funcionar superior la Citibank) au fcut i ei atenionri, dar fr efect. Nouriel Roubini a prezis faptul c balonul de pe piaa imobiliar va duce la recesiune n 2006. Dup cum s-a scris recent n Wall Street Journal, existau multe fonduri de hedging care luaser o atitudine prudent pe piaa locuinelor dar care au suferit pierderi imense ateptnd prbuirea", astfel nct ntr-un final i-au abandonat poziiile. La nceputul lui 2007 au aprut tot mai des semne ale dezastrului. Pe 22 februarie, HSBC l-a concediat pe directorul departamentului de mprumuturi ipotecare din SUA, admind pierderi de 10,8 miliarde de dolari. La 9 martie, DR Horton, cel mai mare constructor de locuine american, a avertizat n privina pierderilor ipotecare din sectorul subprime. Pe 12 martie, compania New Gentury Financial, unul dintre cei mai mari creditori din sectorul subprime, i-a suspendat tranzacionarea aciunilor, n urma temerilor c firma se ndreapt spre faliment. Pe 13 martie a fost raportat faptul c plile ntrziate ale ipotecilor i executrile silite au atins noi cote maxime. Pe 16 martie, Accredited Home Lenders Holding a scos la vnzare 2,7 miliarde de dolari din registrul de mprumut a sectorului subprime cu o reducere serioas, pentru a genera numerarul necesar operaiunilor de afaceri. La 2 aprilie, New Century Financial a invocat Articolul 11 referitor la protecia mpotriva falimentului, dup ce a fost forat s reachiziioneze contravaloarea a miliarde de dolari investii n credite problem. Pe 15 iunie 2007, Bear Stearns a anunat c dou mari fonduri ipotecare de hedging aveau probleme cu realizarea apelurilor n marj. n cunotin de cauz, Bear a creat o linie de credit n valoare de 3,2 miliarde dolari pentru a salva unul dintre fonduri, lsndu-l pe cellalt s se prbueasc. Capitalurile investitorilor, n valoare de 1,5 miliarde dolari, au fost n mare parte pierdute. Eecul din iunie al celor dou fonduri ipotecare de hedging Bear Stearns a zguduit pieele, dar preedintele Rezervei Federale Americane, Ben Bernanke, mpreun cu ali manageri au reasigurat publicul c problema din sectorul subprime este un fenomen izolat. Preurile s-au stabilizat, cu toate c fluxul de veti proaste a continuat neabtut. La data de 20 iulie, pierderile din sectorul subprime erau estimate de Bernanke la numai 100 miliarde dolari. Cnd Merrill Lynch i Citigroup au consemnat mari pierderi n cadrul obligaiunilor interne colaterale de debit, pieele au nregistrat ntr-adevr o uoar cretere. S&P 500 a atins o nou cot maxim la mijlocul lui iulie. Abia la nceputul lui august s-a tras semnalul de alarm pentru pieele financiare. Momentul n care Bear Stearns a invocat protecia mpotriva falimentului pentru dou fonduri de hedging expuse creditelor din sectorul subprime i mpiedicarea clienilor de a retrage numerar de la un al treilea fond a provocat un adevrat oc. Dup cum am

28 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente menionat, Bear Stearns a ncercat s salveze aceste entiti prin furnizarea unui fond adiional de 3,2 miliarde de dolari. Odat ce criza a izbucnit, problemele de pe pieele financiare au fost dezvluite cu o rapiditate remarcabil. Tot ce putea merge prost a mers prost. Un numr mare de puncte slabe a fost dezvluit ntr-o perioad foarte scurt de timp. Cderea ce ncepuse n sectorul ipotecar subprime s-a extins curnd n zona CDO, n special ctre cele sintetice constituite pe baza tranelor superioare ale ipotecilor din sectorul subprime. 2.2.4 Analize care au n vedere criza sistemic i mprumuturile subprime

O alt analiz consider criza financiar ca fiind doar un simptom al unei alte crize mai profunde, aceasta fiind o criz sistemic a capitalismului n sine. Potrivit lui Samir Amin, scderea constant n ratele de cretere a PIB-ului din rile occidentale nc de la nceputul anilor 1970, a creat un surplus de capital care a crescut n mod continuu. Dei exista surplus de capital, nu existau investiii suficient de profitabile pe pieele economiei reale. Alternativa a fost plasarea surplusului pe piaa financiar, care a devenit mai profitabil dect investiiile de capital n producie, mai ales datorit dereglementrii pieei financiare. John Bellamy Foster consider c scderea ratelor de cretere a PIB-ului se datoreaz creterii saturaiei pieei. (http://monthlyreview.org/080401foster.php) Unii, precum Peter J. Wallison de la American Enterprise Institute (What got us here?, decembrie 2008) cred c rdcinile crizei financiare sunt mprumuturile subprime5 acordate de Fannie Mae i Freddie Mac, entiti sponsorizate de ctre guvern. La 30 septembrie 1999, ziarul The New York Times scria c administraia Clinton a ncurajat mprumuturile subprime: Fannie Mae, cel mai mare garant national pentru credite ipotecare este tot mai constrns de administraia Clinton s extind creditele ipotecare ctre persoane cu venituri mici i medii, dar i de proprii acionari pentru a-i menine creterea extraordinar a profiturilor. n anul 1995, cnd administraia Clinton era la putere, au fcut presiuni asupra bncilor care veneau n contradicie cu reglementrile impuse de administraia Carter din 1977. Pn n acel moment doar 65 % din familii deineau case, restul de 35 % stteau cu chirie. Acest procent a fost unul constant timp de mai muli ani, iar administraia Clinton dorea creterea procentajului deintorilor de case. Aceasta s-a materializat prin presiuni fcute asupra bncilor, care trebuiau s acorde mai multe credite, dar i mai riscante.

Ipotecile subprime (subprime mortgages) sunt mprumuturi care se adreseaz persoanelor care nu ndeplinesc condiiile pentru mprumuturile ipotecare normale, acestea avnd dobnzi i comisioane mai mari (de aici i denumirea de subprime). Dobnzile erau ns mai mici n primii ani i cei care contractau aceste mprumuturi erau linitii spunnduli-se c oricum isi vor putea refinana peste civa ani mprumuturile la rate mai bune. Problema a venit o dat cu cderea preurilor imobiliarelor, bnciile refuznd s mai refiinaneze mprumuturile din cauza scderii gradului de acoperire cu garaniile, tot mai muli deintori de ipoteci subprime nemaiputnd s i plteasca raele i au pierdut locuinele n favoarea bncii care la rndul ei nu a putut s le vanda mai departe. Acestea fiind una din cauzele cele mai importante a crizei.

29 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Un studiu din anii 2000 (care cuprindea 305 orae din America din perioada 19931998) a artat c au fost acordate credite n valoare de 467 miliarde de dolari persoanelor cu venituri mici i medii (The community reinvestment act after financial modernization, aprilie 2000). Pe 30 septembrie 1999 ziarul New York Times spunea cu referire la facilitarea acordrii mprumuturilor de ctre Fannie Mae c: Intrnd din ce n ce mai mult pe acest tip de creditare, Fannie Mae i asum riscuri sporite care ar putea fi susinute fr probleme n vreme de prosperitate economic. Dar aceast instituie cu fonduri guvernamentale ar putea avea dificulti pe timp de recesiune, necesitnd intervenii de salvare din partea statului, la fel ca industria de economii i creditare n anii 80. Bula imobiliar s-a dezvoltat deodat cu bula bursei de la mijlocul anilor 90. Astfel, oamenii care s-au mbogit substanial datorit creterii cotaiilor bursei, au cheltuit mai mult. Rata de economisire din venitul disponibil a sczut de la 5% n 1990 la 2% n anul 2000, n felul acesta generndu-se un supraconsum. Acest consum excesiv s-a materializat n cumprarea de case mai mari sau mai bune. Colapsul bulei bursiere a ajutat la creterea bulei imobiliare. Dup ce s-a pierdut ncrederea n burs, milioane de oameni au apelat la investiii n imobile privindu-le ca pe o aternativ sigur. Urmrindu-se reabilitarea economiei, FED a sczut ratele dobnzilor (A).

2.3

DIMENSTIUNILE CRIZEI

Despre dimensiunea crizei financiare - Jacques Attali (politolog francez) considera c sistemul bancar mondial este falit. El da cteva cifre semnificative: - ansamblul activelor toxice n lume reprezinta 14000 miliarde de dolari, din care 3800 fr valoare (1/2 n SUA; n Europa); - totalul creditelor bancare la nivel mondial: 80000 miliarde de dolari - fondurile proprii ale bncilor nsumeaz doar 2000 miliarde de dolari Aceast amplificare a circulaiei unor valori virtuale, fr acoperire n economia real i n suportul financiar al bncilor (i altor sisteme de credite) seamn cu mecanismul bine cunoscut al unor jocuri piramidale. De aceea, bncile au sistat creditele i caut s-i refac fondurile proprii. Rezultatul a fost declanarea unei spirale infernale - lipsa creditelor bancare - stoparea investiiilor - reducerea activitilor productive - creterea omajului - reducerea puterii de cumprare i a activitilor comerciale Aceasta a fcut ca procesul declanat ca o criz n sistemul financiar s se transforme ntr-o depresiune mondial, comparabil cu aceea din 1929-1933. Jacques Attali subliniaz dificultatea reglrii acestei probleme, n condiiile actuale ale unei economii globalizate. El consider necesar, n perspectiva, reechilibrarea, la nivel mondial, a puterii pieelor cu cea a democraiei. Numai c puterea politic este fragmentat la nivelul statelor, n timp ce pieele, prin natura lor, sunt planetare.

30 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente n plus, exist o disparitate ntre democraie i piee: Prima este o invenie umana, creat pentru a pacifica relaiile dintre oameni. A doua este expresia spontan a modului n care specia noastr si rezolva problemele n stare de slbticie, cnd toi se rzboiau mpotriva tuturor. Echilibrul n universul concurenei se asigur doar n condiiile unui control strict. Orice slbire a controlului duce la eliminarea celor slabi de ctre cei puternici, care-i mpart sferele de dominaie pentru a-i impune condiiile. n legtura cu msurile luate pna acum de guverne, Attali consider c acestea au urmrit doar salvarea bncilor, eludnd amploarea crizei i a consecinelor ei. Injectarea de resurse financiare n bnci nu afecteaz cu nimic puterea i libertatea lor. Concluzia sa? Acum este imposibil de a pune finanele n serviciul economiei reale, a industriei i a oamenilor. Lumea noastr este lipsit de etic i toate planurile de salvare nu caut dect sa salveze bncile vinovate, adugnd la datoria privat umflarea datoriei publice!. Sociologul american Immanuel Wallerstein merge chiar mai departe. El consider c de ast dat nu e vorba de o criz financiar sau economic obinuit, ciclic component a sistemului economiei de pia, factor de autoreglare a sa ci c asistm la criza de final a sistemului capitalist, care a dominat istoria civilizaiei umane n ultimii 500 de ani i care va deschide o nou etap n evoluia societii, de esen postcapitalist (care se va contura, probabil, n urmtoarele 4-5 decenii).

3. EFECTELE CRIZEI FINANCIARE ASUPRA ECONOMIILOR RILOR EMERGENTE I N TRANZIIE


3.1 IMPACTUL CRIZEI MONDIALE

31 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Criza actual a captat atenia ntregii lumi i depete graniele sectoarelor afectate iniial. Alan Greenspan a definit recent aceast criz drept un tsunami al creditelor care apare o dat la un secol, generat de un colaps ale crui cauze profunde se regsesc n sectorul imobiliar american. Unda de instabilitate s-a propagat de la un sector la altul, mai nti din sectorul imobiliar n cel bancar i n alte piee financiare, iar apoi n toate domeniile economiei reale. Valul de criz a depit grania dintre domeniul public i cel privat, dat fiind c lovitura primit de situaiile financiare ale firmelor private a impus, actualmente, noi cerine mpovrtoare asupra finanelor din sectorul public. Ea a depit i graniele naionale din cadrul universului rilor dezvoltate, iar acum avem motive s credem c aceast criz afecteaz rile emergente i alte ri n curs de dezvoltare.

3.2 CONSECINELE CRIZIE ACTUALE ASUPRA RILOR EMERGENTE I N CURS DE DEZVOLTARE Efectele crizei nu au ntrziat s apra i n celelalte ari. Unul din efectele crizei este o reducere substanial a exporturilor acestora, pe msura ce ritmul rapid al expansiunii comerciale nregistrat n acest deceniu se va reduce drastic. ncetinirea duce la scderea real a volumelor tranzaciilor comerciale n 2009 (Previziunile Banca Mondiala). Cu toate c este previzionata o ncetinire a creterii volumelor la export mai mare n cazul economiilor avansate dect pentru economiile n curs de dezvoltare, acestea din urm ar putea avea mai mult de suferit de pe urma declinului n ceea ce privete comerul n special n cazul exportatoarelor de bunuri de larg consum, avnd n vedere c se preconizeaz o posibila scdere cu o cincime a preurilor bunurilor de larg consum ,altele dect cele petroliere n 2009. Exporturile din ECE (Europa Central i de Est ) sunt puternic corelate cu cele din zona EURO ( Austria, Belgia, Cipru, Finlanda, Frana, Germania, Grecia, Islanda, Italia, Luxemburg, Malta, Olanda, Portugalia, Spania, Slovenia, Slovacia) - conform graficului nr.1- datorit importanei lor ca bunuri materiale n lanul de aprovizionare. Perspectivele pentru exporturi sunt nefavorabile, iar conform previziunilor, ele se vor accentua n anul 2009 , unde s-au analizat ri precum: Republica Ceh, Ungaria, Polonia, Turcia i Romnia, ceea ce conduce la o contracie a performanelor economice n 2009.

Figura 10: Creterile exporturilor n zona EURO i a celor din ECE sunt puternic corelate

32 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

(Sursa: INSSE Eurostat, Unicredit Research)

n plus, criza va avea un efect negativ major asupra investiiilor n pieele emergente. Sursele externe principale de fonduri de investiii vor scdea drastic n cursul primului val de efecte. n anul 2009, investiiile vor scdea att n ECE (Europa Central i de Est), ct i n celelalte ri.Se preconizeaz totui ca activitatea investiionala i va reveni n 2010,dup scderea din 2009 (conform figurii 11 )

33 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Figura 11: Evoluia investiiilor strine directe i activitatea investiional

(Sursa: BNR,Eurostat UniCredit Research)

Dup cum se observa,cele mai mici investiii sunt n rile ECE. Investiiile de portofoliu vor scdea, deoarece teama mai mare de riscuri meninea capitalului pe pieele interne. rile n curs de dezvoltare care vor putea avea acces la capital vor plti dobnzi mai mari, din cauza exodului spre piee mai sigure i a aversiunii mai mari pentru riscuri. Per ansamblu, se preconizeaz, pentru 2009, o cretere a ratei investiiilor de mai puin de jumtate din cea nregistrat n 2007, n rile cu venituri medii. ncetinirea se va accentua i datorit afluxului mare de investiii din ultimii cinci ani. Un numr extrem de mare de proiecte de investiii sunt deja n curs de realizare. Pe msur ce finanrile investiiilor vor descrete, este posibil s apar dou consecine, ambele nefaste. n anumite cazuri, proiectele nu vor fi terminate i, prin urmare, vor deveni, neproductive i vor mpovara bilanurile contabile ale bncilor cu mprumuturi neperformante/riscante. n alte cazuri, dac proiectele sunt ncheiate, ele vor crea o capacitate de producie excedentr rezultat din ncetinirea global, sporind astfel riscul de deflaie. i intrrile de capital strin au fost puternic afectate de criza financiar, dup cum se vede i n graficul de mai jos, unde descreterea se accentueaz foarte mult n anul 2009.

34 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

Figura 12: Intrrile de capital strin

(Sursa: BNR, Eurostat uniCredit Research)

ncetinirea global va reduce cererea de bunuri de larg consum i de produse industriale, reducnd cstigurile din exporturi, iar, pe msur ce pieele de for de munc vor scdea, lucratorii de peste hotare vor avea de suferit de pe urma impacturilor disproporionate asupra veniturilor lor. Prin reducerea cererii de bunuri de larg consum, o serie de ntreprinderi au dat faliment sau au redus numrul angajailor i implicit a salariilor. Din graficul de mai jos,se observa o scdere substanial a salariilor n anul 2009.

35 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Figura 13: Creterea anual a salariilor

(Sursa: INSSE, Eurostat UniCredit Reasearch)

Aceti factori vor avea drept consecin scderea PIB din majoritatea rilor emergente, inclusiv Romnia (unde tinde s fie de scurt durat), conform graficului de mai jos Figura 14: Creterea economic previzionat pentru 2008-2010

(Sursa: INSSE, Eurostat, UniCredit Research)

36 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

Dac n 2008 valoarea PIB-ului era pozitiv, se observ o scdere substanial n anul 2009 n Lituania, Estonia, Ungaria, Ucraina, Romnia, cu uoare perspective de cretere pentru anul 2010 n Slovacia, Polonia, Republica Ceha, Turcia i chiar Romnia. Mai mult chiar, efectele resimite de rile n curs de dezvoltare s-ar putea s nu se limiteze la o scdere a veniturilor rezultate din investiii i exporturi i o ncetinire a creterii PIB-ului. Exist, de asemenea, pericolul ca fiecare dintre pieele emergente s ntre ntr-o criz individual, de exemplu dac propria lor pia intern de active intr n colaps (sau chiar i n cazul n care valorile de pia reale vor suferi o cdere) i s slbeasc propriile lor sectoare bancare. Cderile drastice ale burselor de valori din rile n curs de dezvoltare au indicat deja ngrijorrile investitorilor privind viitorul pe termen mediu, iar declinul valorilor portofoliilor poate avea, de asemenea, efecte semnificative ale avuiei asupra consumului, accentund efectele ncetinirii. rile cu deficite ale balanelor de pli i fiscale mari vor fi cele mai vulnerabile. Factorul care va accentua problemele economiilor n curs de dezvoltare este faptul c aceste ocuri vor fi simultane. n trecut, crizele majore din rile n curs de dezvoltare s-au concentrat la nivel regional ca n cazul crizei financiare din Asia de Est dintre 1997-98 sau a crizei tequilla din America Latin, care a avut loc n 1995. Dar epicentrul crizei actuale este situat n economiile dezvoltate, din acest motiv ne ateptm ca toate regiunile n curs de dezvoltare s fie afectate de ocuri. Aceast simultaneitate sporete riscurile unui declin global grav. Impactul crizei economice internaionale asupra noilor state membre din Uniunea European s-a dovedit a fi mult mai sever dect se anticipa n urm cu cteva luni. Cele mai noi estimri indic un declin al PIB n Europa de ordinul a 2,9% n 2009, urmat de o cretere de 0,3% n 2010. Aceste estimri rmn foarte incerte deoarece depind, la rndul lor, de estimri referitoare la punctul de cotitur al recesiunii i de creterea economic a principalilor parteneri comerciali, n special a celor din Uniunea European , se arat n ultimul raport economic publicat recent de Banca mondiala i dedicat noilor state membre din Uniunea European. Raportul atrage, ns, atenia asupra unor factori care explic impactul difereniat al crizei asupra noilor state membre ale Uniunii Europene, informeaz Agerpres. Un prim factor este accesul redus la finanare extern, incondiiile n care necesitile de finanare extern sunt mai mici pentru rile care au un deficit de cont curent mai mic de 10% din PIB(Cehia, Ungaria, Polonia, Slovacia i Slovenia) i mai mari pentru rile care au nregistrat un deficit de cont curent mai mare de 10% din PIB (rile baltice, Bulgaria i Romnia). Un al doilea factor care explic impactul difereniat al crizei asupra EU10 este starea n care se afla sistemul bancar. Bncile internaionale, n special din rile membre UE, joaca un rol foarte important n noile state membre i comportamentul acestor bnci n actualul context este cel care determin n mare parte disponibilitatea creditului i

37 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente stabilitatea sistemului bancar n EU10. La rndul su, acest comportament depinde de nevoile de refinanare ale bncilor mama, stimulentele viznd reducerea gradului de indatorare n actualul context de criz i riscurile crescute care vin din partea ajustrilor cursului de schimb i a declinului macroeconomic. Un al treilea factor de difereniere este tipul de curs de schimb. Exist dou ri (Slovacia i Slovenia) care s-au alturat mecanismului ERM i, deci, au renunat la posibilitatea de a face ajustri ale cursului de schimb i de a putea avea o politic monetar independent. Exist ri cu un regim de curs fix (Estonia, Lituania i Bulgaria) i economii cu un curs flotant (Cehia, Ungaria, Polonia i Romnia). Raportul Bncii mondiale subliniaz c rile care au un regim flotant au nregistrat o depreciere brusc a cursului de schimb pe parcursul crizei financiare. Economiile statelor din EU10 se vor contracta cu 3% n 2009. Statele EU10 sunt n recesiune, iar activitatea economic va nregistra un declin de 3% anul acesta i va atinge aproximativ 0% n 2010, rata somajului urmnd s creasc de la 6,5% n 2008 la 10,4% n 2010, sau de la trei la cinci milioane de persoane, se mai arat n raportul BM citat. Criza a afectat pieele financiare din regiunea EU10 din cauza ingrijorrilor referitoare la efectele indirecte negative asupra bncilor cu probleme din EU15 (statele din zona euro) i a expunerii la vulnerabilitile de pe pieele interne. Viabilitatea bncilor din Uniunea European este esenial pentru pieele financiare din UE10. Conform previziunilor economice ale Comisiei Europene din mai 2009, bncile din zona euro au creane n valoare de aproximativ 950 miliarde de euro n EU10 i alte state europene emergente, aproximativ patru cincimi din totalul creanelor externe. Expunerea transfrontalier a acestor bnci la regiunea EU10 se ridic la aproximativ 70% din produsul intern brut al Austriei. Expunerea bncilor din Europa occidentala la pieele din statele baltice, Romnia, Ungaria i Bulgaria a efectuat presiuni i asupra rezultatelor financiare nregistrate de aceste bnci n ara lor de origine. n mod fericit, filialele bncilor strine i-au meninut semnificativ expunerea, iar riscul pentru bncile mama a sczut. Totui, o deteriorare suplimentar a perspectivei economice ar putea schimba aceast situaie. Sectorul corporatist din EU10 are nevoie de o refinanare extern semnificativ, n timp ce piaa intern ofer prea puine surse alternative de finanare. Lichiditile bncilor sunt semnificative acum, datorit n special injeciilor masive de capital ale bncilor centrale. Dar instituiile de credit nc se confrunt cu incertitudini economice i financiare imense. Acest fapt este semnificativ pentru statele EU10, care au piee interbancare interne mai puin dezvoltate. n rndul statelor EU10 ale cror date sunt disponibile, ratele interbancare s-au micsorat n Bulgaria, Cehia i Lituania. Volatilitatea rmne ridicat, iar lichiditatea bncilor este limitata n unele state. Criza financiar a redus fluxurile de capital n regiunea EU10. Conform tendinelor generale de pe pieele emergente, intrrile totale brute de numerar ctre statele baltice, Bulgaria, Polonia, Romnia i Slovacia (rile emergente din EU10) s-au contractat de la aproximativ 6 miliarde de dolari n trimestrul trei 2008 la 2 miliarde de dolari n ultimul trimestru 2008, i la 1,5 miliarde de dolari n primul trimestru 2009. Declinul fluxurilor de capital a afectat i rezervele oficiale nete ale regiunii EU10. ntre septembrie 2008 i februarie 2009, rezervele Romniei au sczut cu 1,6 miliarde de euro, iar ale Bulgariei au sczut cu aproape 3 miliarde de euro din cauza reducerii

38 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente cerinelor pentru rezerve i a creterii cheltuielilor guvernamentale la sfarsitul anului trecut.

Declin al investiiilor strine directe Criza financiar a dus la prbuirea investiiilor strine directe n regiunea EU10. ncetinirea creterii a afectat profitabilitatea majoritii companiilor multinaionale, iar insprirea condiiilor de creditare i scderea cererii pe plan mondial vor limita capacitatea i dorina de extindere a companiilor multinaionale. n 2008, investiiile strine directe au crescut n Romnia i Ungaria cu peste 1% din PIB. n primele dou luni din 2009, investiiile strine directe au avut o evoluie pozitiv n Romnia, Ungaria i Lituania, dar au sczut n ritm anual cu aproape 30% n Bulgaria i Polonia, i cu mai mult de jumtate n Cehia, Estonia i Letonia. Exist unele semne de redresare a pieelor bursiere n ntreaga lume, dar este dificil de apreciat dac aceste indicii semnalizeaz i o rentoarcere la creterea economic.

3.3

PREVIZIUNILE BNCII MONDIALE Previziunile Bncii Mondiale indic o scdere a comerului mondial de la 2,1% n 2009, prima dup cea din 1982, ca o consecin a diminurii cererii globale i a limitrii creditelor. Specialitii prevd, de asemenea, o scdere a creterii globale a PIB-ului, care ar trebui s ajung de la 2,5% n 2008, la 0,9% n 2009. Totui, impactul este resimit n mod diferit n rile dezvoltate i n cele n curs de dezvoltare. Cele dinti vor prezenta o cretere negativ n 2009, n timp ce rile n curs de dezvoltare vor trece de la o rat de cretere semnificativ de 7,9% n 2007, la 4,5% n 2009. n mare msur, aceast diminuare este cauzat de limitarea creditelor care afecteaz direct investiiile, responsabile pentru o parte semnificativ a creterii remarcate n rile n curs de dezvoltare, n ultimii 5 ani. Este posibil ca aceast criz s marcheze sfritul perioadei pieei libere i nereglementate, sau insuficient reglementate.La sfritul anului 2008, la puine luni de la declanarea crizei n Statele Unite, omajul a nceput s creasc n unele ri din Europa. n Estonia, de exemplu, rata omajului a ajuns de la 4,7% n 2007, la 5,0% n 2008, cu previziunea c va putea ajunge la 7,7% pn n 2010. n Lituania, omajul va urca de la 4,3% la 8,4% ntre 2007 i 2010. n Spania exist previziuni de cretere de la 8,3%, la 15,5% n aceeai perioad. n Irlanda, de la 4,6%, la 7,4%5. Scderea exporturilor reprezint unul din indicatorii principali ai crizei. n cazul Germaniei, de exemplu, economia a fost puternic afectat de diminuarea cererii mondiale de bunuri de capital, care sunt n centrul exporturilor naionale. ncetinirea

39 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente ritmului produciei i a consumului reprezint nc un element care face mai dificil dinamizarea economiei europene: n zona euro, creterea a fost n principal mic, fiind o tendin care se agraveaz odat cu criza. Regiunea a avut o cretere a PIB-ului de 2,9% i 2,6% n 2006 i respectiv n 2007, suferind o scdere la 1,1% n 2008. Previziunea pentru 2009 indic o cifr de -0,6%, cu recuperare n 2010, avnd o cretere de 1,6%6.

3.4

Imaginea de ansamblu

Pe scurt, pe msur ce aceast recesiune global s se transforme n cea mai grava recesiune de la Marea Depresiune/Recesiune din anii 1930. La momentul emiterii Perspectivelor Economiei Mondiale, FMI i revizuise deja previziunile pentru 2008 i 2009 reducndu-le la 0,2 i respectiv 0,9 la sut, ncepnd cu luna iulie. Cu o cifra de 3,0 la sut, creterea previzionata a produciei mondiale din 2009 este cu mult sub creterea de 5,1 i 5,0 realizata n 2006 i 2007 chiar dac se preconizeaz continuarea unei creteri puternice a Chinei cu o rat de peste 9 la sut (Fondul Monetar Internaional 2008). La aceste rate, creterea produciei mondiale ar scdea pna aproape de nivelele nregistrate n cursul celei mai recente recesiuni globale, n 200102. Dar previziunile viitoare ale Bncii Mondiale evideniaz acum o rat de cretere global cu mult mai mica. Iar dac msurile dramatice luate de Regatul Unit, rile din Zona Euro, Japonia, i SUA nu reusesc s revitalizeze mprumuturile, ne ateptm ca recesiunea s fie mult mai mare dect cea preconizat actualmente. Acest lucru este cu att mai probabil, dac psihologia pesimista a consumatorilor va genera o reacie de scdere exagerat n pieele de active. Dei criza i are originile n SUA i Europa, iar atenia global s-a concentrat msurile politice ale administraiilor acestora, toi actorii principali din sistemul internaional trebuie s ia msuri urgente. Acest lucru este valabil i pentru rile n curs de dezvoltare, care detin actualmente o pondere important din economia global i fluxurile comerciale, precum i pentru institutele financiare internaionale (IFI), care i aduc contribuia la facilitarea funcionarii sistemului internaional i promoveaz dezvoltarea tuturor sectoarelor. Multe ri n curs de dezvoltare intr n aceast criz cu avantajul c nu au fost afectate de ocurile din anii 1980 sau 1990. ntrirea politicilor lor macroeconomice inclusiv a poziiilor lor fiscale i externe, n multe cazuri le-a fcut mai puin vulnerabile. Scenariile cele mai pesimiste nu sunt inevitabile, iar combinaia de intervenii politice coordonate, planuri eficiente pentru sectoarele financiare, i preuri mai mici pentru bunurile de larg poate contribui la reducerea efectelor crizei. Dar este esenial c rile n curs de dezvoltare s fie ct se poate de pregtite pentru evenimentele viitoare, pentru a reduce riscurile de recesiune. Debitul suveran este gestionat actualmente mai eficient n majoritatea rilor dect pe timpul crizei asiatice, iar trecerea (n majoritatea cazurilor) la msuri pentru rate de schimb flexibile contribuie la o absorbire parial a ocului de ctre acestea prin reglarea ratelor de schimb. Pe de alt parte, numrul persoanelor din ntreaga lume care

40 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente triesc la marginea srciei a sczut cu peste 300 milioane de la criza din Asia de Est (Chen i Ravallion 2008), crescnd foarte puin marja redus de supravieuire de la baza scalei veniturilor. n sfrsit, declanarea propriu-zis a crizei a diminuat presiunile inflaioniste, a dus la schimbarea dramatic a previziunilor, iar (pentru importatoarele nete) a redus preurile bunurilor de larg consum, ceea ce ar trebui s reduc tensiunile din unele economii n curs de dezvoltare. rile n curs de dezvoltare vor avea nevoie de toate aceste avantaje pe msur ce vor reaciona pentru a putea limita pagubele produse de aceast criz. Prima prioritate a acestora este s mpiedice propagarea crizei financiare din sectorul bancar i sectoarele financiare nebancare afectate n alte sectoare. Din cauza legturilor puternice dintre companiile financiare i sectoarele din ntreaga lume, aceste efecte au nceput s-i fac simit prezenta naintea efectelor economiei reale din unele ri. Bursele de valori au sczut dramatic, unele monede s-au depreciat substanial, iar spredurile ratelor dobnzilor suverane au crescut din cauza exodului spre investiii sigure din pieele mondiale. La un nivel mai redus, exportatorii unora dintre rile n curs de dezvoltare se confrunt deja cu dificulti n obtinerea creditelor comerciale care sunt eseniale pentru ei, ceea ce ar putea afecta sectoarele exportului, care vor primi, n curnd, lovitur dat de scderea cererii peste hotare. Asadar, exact ca i n cazul rilor dezvoltate, este important ca rile n curs de dezvoltare s ia msuri rapide, hotrte i sistematice pentru a asigura evitarea consumului rapid al creditelor i colapsurile bancare la nivel local. i n ceea ce privete extinderea garantrii depozitelor, guvernele trebuie s stabileasc praguri adecvate i s-i coordoneze politicile pentru a evita politicile de pauperizare a competitorilor prin devalorizri n scop competitiv, lund, totodat, msuri de precauie mpotriva efectelor pe termen lung ale pericolelor asupra moralului care ar vor ngreuna sarcinile viitoare ale autoritilor de reglementare. rile n curs de dezvoltare care intr n aceast criz cu deficite ale balanelor de pli i fiscale mari vor fi cele mai vulnerabile la aceste efecte. Aceste ri vor fi nevoite s ia msuri financiare i s fac ajustri mai ample, dac conturile lor curente vor nregistra oscili ample de la deficit la balan pe msur ce capitalul este consumat, asa cum s-a ntmplat n criza financiar din Asia. Acest lucru va tensiona puternic situaiile financiare ale companiilor i bncilor naionale, putnd duce la o cascad de falimente n rndul acestora. Dac resursele lor fiscale au ajuns deja la limit, s-ar putea s fie imposibil pentru ele s suporte msurile de salvare a sectoarelor lor financiare finanate pe plan intern. . n general, administraiile rilor n curs de dezvoltare dispun de dou instrumente macroeconomice principale de reacie la ocurile negative cu care sunt gata s se confrunte: politica monetar i politica fiscal. Un mare risc este acela c, n cazul n care criza creditelor nu este rezolvat n mod eficient, economia global ar putea intr ntr-o perioad de deflaie cum a fost cea din Japonia din timpul anilor 1990. n asemenea mprejurri, politica monetar standard nu va fi, probabil, eficient n economiile dezvoltat Guvernele ar trebui s priveasc unele dintre intervenii drept msuri temporare i s gaseasc o cale de ieire din acestea dup renstaurarea stabilitii economice. Guvernele trebuie s se asigure ca reaciile pe

41 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente termen scurt la criz nu vor crea vulnerabiliti pe termen lung. Acolo unde recapitalizarea sistematic a bncilor devine necesar, important este s fie asigurate stimulentele pe termen lung i recapitalizarea prioritar a instituiilor robuste. Suntem de acord c acest lucru este una din cele mai dificile msuri n cadrul procesului de luare a deciziilor, dar instituiile a cror insolvabilitate este evident trebuie recunoscute i gestionate adecvat, mai degraba dect s li se ofere lichiditi care s agraveze problema. Posibilitile de retehnologizare industrial sunt limitate, cu alte cuvinte, orice expansiune finanat prin credite ar viza n primul rnd capacitatea de producie. Dar dac se vor confrunt cu o cerere sczuta i cu o capacitate excedentar, este puin probabil pentru companiile din rile dezvoltate s doreasc sau s poat contracta mprumuturi pentru o extindere financiar. Spre deosebire de acestea, n rile n curs de dezvoltare, exist posibiliti mai mari de retehnologizare industrial finanat cu credite, care poate spori ansele ca politica monetar s fie mai eficient n rile care i pot permite s se foloseasc de ea. Nu toate rile vor putea face acest lucru; unele s-ar putea vedea nevoite s nspreasc politica monetar i s mreasc ratele dobnzilor pentru a mpiedic deprecierea accentuat a monedei sau ieirile de capital. S-ar putea, ns, ca unele administraii s fie n msur s ofere unele stimulente monetare reducnd ratele dobnzilor i ncurajnd investiiile n sectoarele n care este cel mai probabil ca retehnologizarea industrial s aduc profit. n ceea ce privete politica fiscal, administraiile rilor n curs de dezvoltare dispun de o multitudine de instrumente pe care le-ar putea folosi pentru a atenua lovitur ocului. Guvernele care dispun de o oarecare libertate fiscal pot reaciona folosind anumite stimulente fiscale bine proiectate n economiile lor, pentru a genera o cerere la nivel intern care s poat compensa declinul preconizat al cererii de pe pieele externe. rile n curs de dezvoltare au necesiti stringente care pot fi satisfcute prin investiii publice. O asemenea necesitate este cea de construire a infrastructurii, n special dup o perioad n care creterea sectorului privat a depit, uneori, capacitatea sectorului public de a asigura infrastructur necesar susinerii acestei creteri i infrastructura rural, acolo unde exist decalaje ntre infrastructura urbana i cea din zonele rurale. Un al doilea sector de investiii este protecia social i dezvoltarea uman, n vederea prevenirii transformrii unui oc temporar ntr-un declin permanent grav al avuiei gospodriilor mai srace. Exist multe programe care au fost evaluate pentru a se stabili dac merit, sau nu, s primeasc investiii; guvernele trebuie s acorde prioritate proteciei i extinderii celor care pot atenua n modul cel mai eficient impactul crizelor asupra celor mai srace gospodrii. Exemplele de astfel de programe care ar putea fi luate n calcul includ programele de transfer condiionat de lichiditi pentru a sprijiniri copiii dezavantajati s i continue scoala, cum este programul indonezian derulat pe durat crizei din 1997-98 (Cameron 2002), programele de oferire de locuri de munc n domeniul lucrrilor publice (sau de bunstare bazat pe munc) cum ar fi Sistemul de Garantie a Angajarilor din India (Gaiha 2004), i subveniile pentru consumul produselor de calitate inferioara (cele care nu sunt consumate dect de populaia

42 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente sraca). Asemenea programe vor fi reaciile adecvate n cazul rilor cu rezerve robuste, excedente de cont curent sau deficite mici, precum i politici fiscale solide. Un exemplu evident n acest sens este China, n care cererea mai mare de la nivel intern ar putea contribui i ea la atenuarea efectelor crizei asupra partenerilor comerciali. n alte ri cu mai puine posibiliti fiscale, programele cum sunt cele amintite ar trebui s fie o prioritate pentru sprijinirea donatorilor. n concluzie, este probabil ca factorii de decizie din rile n curs de dezvoltare s se confrunte cu dileme a cror soluionare va depinde n mare msur de modul n care sau comportat n perioad de dezvoltare (de exemplu, s permit politici macroeconomice mai lejere sau mai aspre, sau s creeze mijloace de atenuare a ocurilor sau nu), precum i de modul n care ocurile globale afecteaz propriile lor economii. Capacitatea acestora de a reaciona la criz este determinata de posibilitile mai mici sau mai mari ale pieelor emergente de a lua msuri prudente anticiclice de cretere a cereri interne fara a sacrifica prea mult propriile principiile de baz. Aceste principii de baza includ poziiile fiscale ale rilor, nivelele datoriilor, ratele inflaiilor interne, i robusteea financiar a sectoarelor lor bancare. Unele ri n curs de dezvoltare au posibilitatea de a face acest lucru, pe cnd altele au posibiliti mai reduse, iar altele nregistreaz deja ocuri ale credibilitii i exoduri de capital n cutarea unor investiii de calitate mai bun. Instituiile financiare internaionale

Beneficiind de experienele crizelor trecute, Fondul Monetar Internaional poate fi n msur s sprijine pieele emergente n a opera ajustrile necesare ale balanelor de pli n vederea unor inversari de fluxuri de capital care ar trebui s ramn doar temporare. i dei Banca Mondiala nu dispune de resursele sau instrumentele necesare pentru a oferi spijin major n ceea ce privete balanele de pli (i cu toate c nu aceasta este principala sarcina a acesteia), ea va colabora ndeaproape cu Fondul pentru a oferi asisten suplimentar. Banca i poate prelungi substanial mprumuturile i subveniile, axndu-se pe domeniile structurale i sociale care fac parte din mandatul su. De exemplu, recent, a fost anunat o oportunitate de finanare rapid de 1,2 miliarde de $ pentru a sprijini rile care se confrunt cu preuri ridicate ale produselor alimentare. Recenta realimentare cu 41,6 miliarde de $ pentru segmentul rilor cu venituri mici (cunoscut drept IDA-15 - Asociaia Internaional pentru Dezvoltare) ofer resurse suficiente pentru a ajuta multe ri n privina investiiilor acestora n infrastructur i n sectorul social evideniate mai sus. n cazul rilor cu venituri medii, aceasta are posibilitile financiare de a dubla mprumuturile BIRD (Banca Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare) de la nivelul FY07 la aproximativ 13,5 miliarde de $. IFC poate contribui, de asemenea, n cazul n care rile n curs de dezvoltare ar dori s i recapitalizeze bncile naionale. Pe scurt, Banca Mondiala poate sprijini rile n a evita transformarea crizei financiare ntr-o criz umanitar i pentru a face fa provocarilor de revigorare i, dac este necesar, de salvare a sistemelor lor bancare i pentru a adopta alte reforme financiare.

43 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

4. IMPACTUL I EFECTUL CRIZEI MONDIALE ASUPRA ROMNIEI

44 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente 4.1 CANALELE DE TRANSMISIE A CRIZEI FINANCIARE ASUPRA ECONOMIEI N ROMNIA Efectele crizei financiare internaionale s-au extins i asupra economiei Romniei. Totui, din punct de vedere al impactului direct, sistemul bancar a fost puin afectat intruct nu a fost expus la active toxice, precum i datorit msurilor prudeniale i administrative adoptate de-a lungul timpului de ctre Banca Naionala a Romniei. Indirect ns, criza financiar internaional i mai ales consecina ei evident recesiunea din rile dezvoltate se extinde asupra economiei romnesti pe mai multe canale. Pe canalul comercial, ncetinete creterea exporturilor sau chiar le reduce. Producia industrial este corelat cu evoluia economiei mondiale. Pe canalul financiar, limiteaz accesul la finanare extern, i astfel restrnge volumul creditrii, i genereaz dificulti n serviciul datoriei externe private. Aceasta se concretizeaz prin : - Stoparea creditrii - Spread-ul CDS a crescut, revenit pe trend descendent dup acordul cu FMI i UE - Spread-uri relativ mari ntre dobanda BNR i robor - Mutarea accentului de la cota de pia la evaluarea riscului clientului Pe canalul cursului de schimb, reducerea finantrilor externe s-a reflectat n deprecierea monedei naionale. Volatilitatea crescut a fost urmat de o relativ stabilitate. Pe canalul ncrederii, a avut loc o retragere a investitorilor din rile esteuropene. Aceasta a avut drept efect manifestarea pe piaa monetar-valutar a unor momente de panic i atacuri speculative, precum cel din luna octombrie din Romnia, care a fcut necesar intervenia BNR. n sfarsit, pe canalul efectelor de avuie i bilan, are loc deteriorarea activului net al populaiei i al companiilor, ca urmare a ponderii ridicate a creditelor n valuta (corelate cu deprecierea leului) i a scderii preurilor activelor mobiliare i imobiliare Aceasta contribuie, la rndul su, la accentuarea crizei prin efectele negative pe care le are asupra ateptrilor i prin augmentarea gradului de pruden la nivelul consumatorilor i al agenilor economici. Se estimeaz de Banca Naional a Romniei, o evoluie dup cum urmeaz : - Canalul comerului : activ - Canalul ncrederii : foarte activ - Canalul financiar :atenuat (FMI.,UE, BM, BERD) - Canalul cursului de schimb: atenuat 4.2 EVOLUIA CRIZEI N ROMNIA Pe fondul adncirii crizei economico-financiare internaionale, macroeconomice din Romnia au prezentat dezvoltri total inadecvate: evoluiile

45 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente a. Creterea economic a Romniei din perioad 2005-2009 nu a fost generat, aa cum ar fi fost eficient economic, de cererea extern (exporturi), ci de cererea intern, reprezentnd consumul populaiei, consumul guvernamental i investiii n cea mai mare parte neproductive - acest cumul de cretere neadecvat crend dezechilibre macroeconomice. Producia industrial e puternic afectat de scderea cererii externe. Conform graficului de mai jos, att exportul, ct i importul i indicele produciei industriale au sczut incepnd cu luna octombrie 2008 i accentundu-se n anul 2009. Figura 15: Creterile anuale ale exportului, importului i a produciei anuale

(Sursa: INSSE, UniCredit Research)

Reducerea exporturilor a condus la scderea produciei i la o contracie a cererii interne.

46 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Din figura de mai jos se observa scderea investiiilor nete, a lucrrilor de construcii noi, de utilaje, precum i a altor cheltuieli, incepnd cu anul 2008. Figura 16: Evoluia investiiilor nete

(Sursa: INSSE,UniCredit Research)

Scderea produciei a condus la scderea cifrei de afaceri (c.a) din comer i servicii, incepnd cu luna iulie 2008 i accentuandu-se n anul 2009, dup cum se vede n figura de mai jos :

47 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

Figura 17: Evoluia CA din comer i servicii

(Sursa: INSSE,UniCredit Research)

Aceasta a condus implicit la falimentarea unor ntreprinderi i la creterea somajului, dup cum se vede (potrivit aceleeai surse) din figura de mai jos : Figura 18: Evoluia omajului

(Sursa: INSSE, UniCredit Research)

b. Dac n anul 2004 se realiza o cretere economic de 8,5% la o inflaie de 9,3% (dec/dec), cu un deficit fiscal de 1,5% din PIB i un deficit al contului curent de 8,4% din PIB, n anul 2008 s-a realizat o cretere economic de 7,9% la o inflaie de 6,3% (dec/dec), cu un deficit fiscal de 4,8% din PIB

48 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente (de dou ori mai mare dect cel programat) i un deficit al contului curent de 13,5% din PIB (dup ce n 2007 se nregistrase un deficit de 14% din PIB). Deficitul bugetar se accentueaz n anul 2009, ajungnd la 5 % din PIB, dup cum se vede din tabelul de mai jos : Figura 19: Deficitul bugetar

(Sursa: BNR, UniCredit Research)

c. Creterea economic i respectiv satisfacerea unor consumuri interne mai mari i a unor investiii mai ridicate s-a realizat pe seama capitalului strin, respectiv a economisirii externe, economisirea intern fiind sczut, datoria extern total majorndu-se n mod ngrijortor de la 21,5 mld. euro n 2004 la 74 mld. euro n

49 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente noiembrie 2008 (de 3,4 ori) din care datoria negarantat public a sporit de la 11,4 mld. euro n 2004 la 63.3 mld. euro n 2008 (de 5,6 ori). Din tabelul de mai jos reiese c datoria extern pe termen scurt, mediu i lung a crescut de la an la an, iar incepnd cu 2007, s-a accentuat i mai mult (conform BNR) Figura 20: Total datorie extern

(Sursa: BNR, UniCredit Research)

Cel mai ngrijortor este faptul c datoria extern pe termen scurt (sub un an) a crescut de 7,5 ori, ceea ce creeaz un grad ridicat de vulnerabilitate n asigurarea finanrii deficitului extern. Din tabelul urmtor, se vede structura datoriei externe pe termen

50 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente scurt, mediu i lung din anul 2008, unde bncile nregistreaz cel mai nalt nivel, urmeaz apoi alte sectoare, investiiile directe i apoi guvernul. Figura 21: Structura datoriei externe pentru anul 2008

(Sursa: BNR, UniCredit Research)

n condiiile n care sistemul bancar romnesc este deinut n proporie de aproape 90% de bnci cu capital strin, iar acestea au nregistrat pierderi financiare datorit achiziionrii de produse toxice de pe piaa american i, n mai mic proporie, de pe cea englez (derivative financiare, avnd la baz active imobiliare i financiare ale cror preuri s-au prbuit ), capacitatea bncilor mam cu filiale n Romnia de a le acorda, n continuare, linii generoase de credit la costuri reduse (care s fie remprumutate) a sczut dramatic, ndeosebi ncepnd cu luna octombrie 2008, o dat cu falimentul bncii americane Lehman Brothers.

d. Concomitent, un alt factor care face s fie resimit din ce n ce mai acut criza internaional i n Romnia, este faptul c exporturile romneti sunt bazate pe produse metalurgice, petro-chimice i sub-ansamble ale unor echipamente complexe,

51 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente inclusiv automobile, iar pe plan extern, tot prin prbuirea creditelor acordate de bnci, a sczut cererea pentru astfel de produse, n paralel cu diminuarea cererii interne, pe fondul contraciei substaniale a creditrii, producndu-se reducerea drastic a creterii PIB, pn n jur de 3% n anul 2008, dup cum se vede din tabelul de mai jos ( de unde se vede i scderea indicatorului de ncredere ). Aceast scdere se va accentua n anul 2009 Figura 22: Creterea PIB i evoluia indicatorului de ncredere n Romnia

(Sursa : INSSE,Eurostat,UniCredit,Research)

e. Investiiile strine directe au sczut mult n 2009 datorit incertitudinii i a costurilor de finanare n contextul crizei financiare (aproximativ 10 miliarde euro n 2009)

52 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente f. n tabelele de mai jos vom vedea evoluia monedelor din regiune, precum i evoluia CDS.
-

RON s-a depreciat cu 10,4 % n 2008 i cu nc 6,4% de la inceputul lui 2009 Figura 23: Evoluia monedelor din regiune

(Sursa Bloomberg, BNR, UniCredit Research)

CDS au atins maximul de 777 bp n februarie 2009, n timp ce media pentru 2008 a fost de 260 bp.

53 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

Figura 24: Evoluia CDS n Romnia, Croaia, Bulgaria

(Sursa Bloomberg, BNR, UniCredit Research)

Impactul crizei globale financiare i crizei de ncredere s-a fcut simit n economia real. Au fost deja lovite sectoarele economice care sunt printre primele ce reacioneaz puternic la schimbarile ciclice (de exemplu, industria auto i aviatic, industria informatic i alti furnizori de componente). De regula, acestea sunt industriile unde efectele negative ale schimbarii se reflect n <atitudinile> oamenilor, adic tendina lor de a economisi mai mult i de a cheltui mai puin. n plus, tot ele poarta povara oricrei scderi a activitii de investiii i a eforturilor de reducere a costurilor din alte industrii. Concluzionnd, transmiterea crizei internaionale n economia Romniei a avut att efecte directe, ct i efecte indirecte datorate vulnerabilitailor locale. Romnia- efecte directe:
1.

2. 3. 4. 5.

Scderea produciei industrial : dependena de cererea internaional. Sectorul industrial face parte din lanul produciei internaionale ( 70% din exportul Romniei este n zona EURO ) Diminuarea exporturilor i a importurilor Diminuarea fluxului de capital strin Deprecierea i volatilitatea ridicat a RON Creterea primei de risc i a costului de finanare.CDS, dobnzi ridicate pe piaa interbancar.

54 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Romnia efecte indirecte :


1. 2. 3.

4. -

5.

Stoparea creditrii puternic afectat de costul de finanare i de creterea incertitudinii Creterea somajului, scderea averii populaiei a condus la scderea consumului Diminuarea cererii externe i interne dar i creterea costurilor de finanare repoziioneaya planurile de investiii, avnd ca rezultat scderea sau amnarea investiiilor n economie. Riscuri privind activitatea financiar: creterea creditelor neperformante, afectat de scderea veniturilor i scderea averii populaiei diminuarea profitului i lipsa de finanare a firmelor expunerea la riscul valutar Scderea ncasrilor bugetare rezultnd un deficit bugetar ridicat (venituri fiscale directe: impozit pe profit i pe venit; venituri indirecte : TVA)

Pe plan internaional : 1.Criza financiar internaional a condus la : - creterea costului capitalului - disponibilitatea fondurilor - lipsa de ncredere n sistemul financiar 2. Recesiunea global : - scderea PIB global - scderea averii - falimente pe piaa internaional 3. Preurile mrfurilor : - scderea preurilor cauzat de scderea cererii ( produse metalurgice,petrol) Deci, vulnerabilitatea crescut a Romniei este corelat cu criza internaional, avnd drept puncte slabe: scderea activitii economice, dependen de capital strin, nevoia de finanare extern i expunerea la volatilitatea cursului valutar. Prin urmare, criza a ajuns s afecteze economia real a Romniei.

4.3

CONSECINELE CRIZEI FINANCIARE N ROMNIA De cteva luni, pe fondul unei perioade de relativ acalmie pe pieele financiare internaionale, dup torentul de dezvluiri spectaculoase ale pierderilor de zeci de miliarde de dolari de ctre instituii financiare de prestigiu, se ridic tot mai des ntrebarea dac pragul critic al crizei a fost depit. Dei prerile specialitilor sunt mprite, cteva aspecte strns legate de interdependenele complexe din interiorul i din afara pieelor financiare ne sugereaz faptul c problemele vor continua, cu o magnitudine i pe un orizont de timp nc greu de anticipat. n primul rnd, n pofida interveniilor ferme ale autoritilor, sentimentul de nencredere al investitorilor persist, ceea ce face ca multe segmente ale pieei financiare, n particular cele legate de securitizare i finanare pe termen lung, s rmn nc vulnerabile. Creterea primelor de risc i scumpirea finanrilor afecteaz direct i indirect o multitudine de actori economici, avnd consecine la nivelul

55 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente economiilor reale, care dau semne clare de ncetinire a creterii economice sau chiar de recesiune. n al doilea rnd, coreciile la nivelul valorii activelor par s aib un spectru larg i, deocamdat, impredictibil. Dei ajustrile s-au concentrat la nivelul pieei ipotecare rezideniale i al segmentului pieei financiare care o deservete, complexele legturi ale acestora cu alte componente ale sectorului financiar i real au determinat tensiuni neateptate la nivelul preurilor altor categorii de active financiare, precum obligaiunile emise de corporaii sau municipaliti. Este cunoscut faptul c, n momentul producerii unui oc, pieele financiare tind s suprareacioneze (overshooting), dup care analizeaz i diger informaia, preurile activelor financiare ajustndu-se n funcie de riscul perceput. Cum ns la nivelul pieelor financiare coreciile valorilor activelor continu, avem dovad c riscurile nu au fost nc deplin intelese i c pieele se confrunt, n continuare, cu incertitudini. n al treilea rnd, problema corectitudinii evaluarii instrumentelor financiare complexe (de tipul celor care au avut la baz mprumuturile acordate debitorilor neperformani) rmne deschisa. n consecina, exist posibilitatea de a asista la noi dezvluiri de pierderi din partea instituiilor financiare. n al patrulea rnd, Statele Unite vor continua s resimt efectele crizei, cu urmri care vor afecta economia global. O estimare a FMI pune n eviden faptul c pierderile din sistemul financiar al Statelor Unite vor provoca o reducere de aproximativ dou trilioane de dolari a creditului i de 1,2% a PIB-ului n aceast ar. Ilustrativ este i situaia celor peste 1,5 milioane de locuine executate silit n Statele Unite, n anul 2007, ca urmare a intrrii n incapacitate de plat a proprietarilor. Rezerva Federala a anunat n martie a.c. c aproximativ 8,8 milioane de proprietari de locuine (10% din total) nregistreaz n prezent o avere negativ net (locuinele valoreaz mai puin dect valoarea mprumutului ipotecar i a dobnzilor), existnd un risc real c acetia s doreasc s renunte la locuine. Se accentueaz astfel perspectiva adncirii crizei.

4.4

Economia Romniei i criza financiar. Msuri stabilizatoare

n Romnia, rspunsul la efectele adverse ale crizei nu poate fi similar celui formulat de unele state europene sau celui din SUA. Exist cteva diferene ntre economia romneasc i aceste economii, care nu permit copierea pur i simplu a pachetelor de msuri dezvoltate acolo. n esen, este vorba despre faptul c economia romneasc are un deficit de cont curent mare, care indic dependena acesteia de finanarea extern. Se poate alege ntre reducerea ordonat a acestui deficit sau n reducerea lui de ctre pia n condiiile actuale de tensiune i nencredere, cu consecine dramatice pentru cursul de schimb i pentru creterea economic. Chiar dac derularea procesului de ajustare economic nu poate fi planificat cu precizie, totui, promovarea unor politici economice coerente i credibile ar putea evita

56 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente producerea unei ajustri dezordonate (hard landing). Numai o concentrare a combinaiei de politici macroeconomice pe procesul de ajustare a dezechilibrului extern (deficitul de cont curent) i a celui intern (deficitul bugetar) poate duce la susinerea unei aterizri line a economiei i la ameliorarea percepiei investitorilor strini. Domnul Mugur Isrescu, ne subliniaz c, n esen, este necesar o ntrire semnificativ a politicii fiscale i a celei salariale (n sens larg, cuprinznd sporurile i premiile de natur cvasisalariala). n acest sens, bugetul pe 2009, constituie un prim pas ludabil, n special datorit alocrii unor fonduri relativ ridicate pentru investiii. n plus fa de aceasta, guvernul mai poate contribui la ameliorarea percepiei investitorilor strini prin msuri precum imbuntirea capacitii de absorbtie a fondurilor europene i nlocuirea astfel, intr-o anumit msur, a finanrii externe private cu finanare extern public sau prin crearea de noi locuri de munc n domenii insuficient valorificate (infrastructur, turism, agroalimentar), care s preia, treptat, rolul de motor al creterii economice. n general, ncheierea unor acorduri de finanare cu organisme internaionale, incepnd cu Comisia European i Banca European de Investiii, care s compenseze diminuarea sensibil a intrrilor de capital privat este binevenit. Dac toi aceti pasi vor fi urmati, exist o nalt probabilitate ca investitorii s-i amelioreze percepia privitoare la Romnia i s prefere s investeasc aici dect n alte ri din zona Europei Centrale sau de Est. Probabilitatea nalt nu echivaleaz ns cu certitudinea: nu poate fi exclus scenariul n care, dei autoritile romne fac tot ceea ce trebuie, investitorii strini s nu reacioneze pozitiv i s trateze Romnia nedifereniat fa de vecinii sai. Contientizarea acestei posibiliti nu trebuie s duc ns la abandonarea msurilor de ajustare att de necesare. Un pericol pentru aplicarea acestei strategii coerente de ajustare ordonat a dezechilibrului extern l constituie prognozele din ce n ce mai pesimiste elaborate de diferite instituii privind creterea economic din Romnia n anul 2009 i care merg pn la a anticipa o cretere negativ. Pericolul const n aceea c factorul politic, dnd crezare acestor prognoze, ar putea s trateze problema emoional, adoptnd msuri de relaxare fiscal i salariala, care nu ar face dect s agraveze criza. n ceea ce Banca Naionala a Romniei (subliniaz domnul Isrescu), rmne consecvena n proiecia sa de cretere economic pentru anul 2009, avnd urmtoarele argumente: - ponderea mai redus a exporturilor n PIB comparativ cu alte state Central i EstEuropene, care au prognozat totui o cretere pozitiv n 2009; - gradul mai sczut de intermediere financiar (credit neguvernamental ca proporie n PIB), care implica o contracie mai mica a economiei datorate canalului financiar; - faptul c Romnia are o balan energetic aproape echilibrat, nefiind nici n situaia rilor mari importatoare de energie (majoritatea rilor din Europa Central i de Est), nici n situaia rilor mari exportatoare de energie din estul continentului, care sufer ca urmare a reducerii preului petrolului;

57 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente - flexibilitatea cursului de schimb, care permite ca o parte din ocurile exogene s se disipeze asupra variabilelor nominale (curs de schimb), dect s afecteze economia real; - volumul mare de fonduri structurale (inclusiv cele aferente anilor fiscali 2007 i 2008) care pot fi atrase de Romnia. Un alt set de argumente privind meninerea creterii economice n teritoriu pozitiv pornete de la analiza componentelor PIB (consumul, investiiile i exportul net): - n privina consumului, reducerea la un sfert a preului petrolului fa de vara anului 2008 este echivalent cu un masiv stimulent pentru consum. A nu se uita c preurile combustibililor (benzina i motorina) sunt cu 15 la sut mai mici n prezent. - n ceea ce privete investiiile, o bun parte din investiiile private care nu se vor mai face n 2009 vor fi nlocuite cu investiii publice, dac structura bugetului aprobat va fi confirmat n practic; - cu privire la exportul net, exist toate ansele ca el s aib o contribuie negativ n scdere la creterea PIB: chiar dac exporturile totale vor scdea, importurile totale vor scdea i mai mult n anul 2009. Chiar dac este evident c o serie de domenii care pna n 2008 au constituit motoarele creterii economice (activitile mobiliare, financiar-bancare, importurile de autoturisme, industria metalurgica, industria chimic, industria constructoare auto) vor cunoate scderi n anul 2009, exist totui domenii (IT, telecomunicaii, industria alimentar i a medicamentelor, servicii publice) care se pot dezvolta i care pot menine creterea economic n teritoriu pozitiv. n acelai timp trebuie inut cont c este necesar un efort de refacere a ncrederii consumatorilor n evoluia economiei, ncredere ce a fost redus substanial . n concluzie, sectorul privat a redus deja deficitul su extern anul trecut, dar el ramne relativ mare. Se estimeaz c ajustarea va continua semnificativ i n 2009. n momentul de fa domnul Mugur Isrescu recomand msuri care s asigure reducerea ordonat a deficitului de cont curent la niveluri sustenabile, prin diminuarea deficitului bugetar i adaptarea mai bun a mix-ului de politici la magnitudinea deficitelor. Astfel, ponderea cheltuielilor publice pentru investiii trebuie crescut. De asemenea, trebuie mai bine pregtit absorbia de fonduri europene i adoptarea unor acorduri de finanare cu organisme internaionale ncepnd cu Comisia European i Banca Central European. Sectorul privat trebuie s restabileasc corelaia dintre salarii i productivitatea muncii care s-i asigure competitivitatea extern. Aceste politici vor reduce incertitudinea i vor reda ncrederea n evoluiile viitoare ale economiei. O alt strategie (de politica monetar a BNR ) la care face referina domnul Mugur Isrescu este intirea inflaiei ,care este n strnsa conexiune cu criza financiar actual i cu problemele cu care ara noastr se confrunt. Optiunea pentru adoptarea intirii inflaiei ca strategie de politica monetar a fost justificat de necesitatea realizrii unei dezinflaii sustenabile.

58 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente

Domnul Mugur Isrescu subliniaz c implementarea strategiei de intire a inflaiei nu a fost uoara nici nainte de apariia crizei financiare i dominanta fiscal, intrrile masive de capital, poziia de debitor net a BNR fa de sistemul bancar i mecanismul de transmitere a politicii monetare s-au combinat, astfel c, ntre 2005 i 2007, au existat perioade n care anticipaiile inflaioniste i aprecieri accentuate ale monedei au coexistat. Aceasta a ridicat o dilem serioas pentru banca central. Creteri ale ratei dobnzii, necesare pentru a aduce anticipaiile n linie cu inta de inflaie, atrgeau i mai multe capitaluri strine, apreciind nesustenabil leul. Odat cu declanarea crizei financiare n iulie 2007, o parte dintre aceste condiii a disprut. Astzi BNR tinde s fie creditor net al sistemului bancar, iar intrrile de capital strin s-au atenuat n mod semnificativ. Dar aceasta nu simplific implementarea politicii monetare. Dimpotriva, criza financiar a sporit volatilitatea pe pieele monetar i valutar i tinde s amplifice ncetinirea activitii economice. Pe de o parte, reducerea finanrilor externe i existena dezechilibrelor externe mari au declanat deprecierea leului, care alimenteaz inflaia i face necesar o rat a dobnzii relativ nalt. Mai mult, cei cu datorii n euro i alte valute, i astfel sistemul financiar, sunt vulnerabili la o depreciere semnificativ a leului. Pe de alt parte, rate mai nalte ale dobnzii ar tinde s frneze creterea economic i, mai mult, ar crea costuri pentru cei ce au datorii, riscnd s destabilizeze sectorul financiar. n aceste condiii apare problema delicat a compromisului dintre obiectivele politicii monetare: asigurarea stabilitii preurilor i asigurarea stabilitii financiare. Friedman (1968) i Phelps (1968) au artat c nu exist compromis pe termen lung ntre inflaie i omaj. De aici rezult c obiectivul pe termen lung al politicii monetare trebuie s fie atingerea unei inflaii sczute i stabile. S-a observat c inflaia sczuta i stabil ajut creterea economic sustenabil pe termen lung. n consecin, inflaia sczuta i stabil reprezint att un scop n sine, ct i un mijloc de realizare a unei creteri economice sustenabile (Bernanke, 2006). Eficiena politicii monetare n atingerea acestui obiectiv este ns limitata dac nu exist stabilitate financiar. Unul dintre principiile macroeconomice de baz afirma c friciunile pe plan financiar influenteaz n mod substanial ciclul de afaceri. Astzi, pe plan mondial, acest lucru este foarte evident. Bncile centrale ale lumii ncearc s menin stabilitatea financiar i s evite recesiunea i depresiunea economic. Experienele anterioare par s confirme viziunea conform creia inflaia este principala sursa de instabilitate financiar. De obicei perioade caracterizate de inflaie nalt au fost i cele cu instabilitate financiar sever i cu crize la nivelul sectorului bancar sau au fost urmate de recesiune n urma adoptrii de ctre autoriti a unor msuri inadecvate de temperare a inflaiei. Totui, literatur economic recent evideniaz faptul c un nivel sczut al inflaiei nu reprezint o conditie suficient pentru asigurarea stabilitii financiare pe termen lung (Crockett, 2003). n economiile contemporane, un nivel sczut i stabil al inflaiei a condus la crearea unui climat economic nou, care necesit reconsiderarea cu rigurozitate a relaiei dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar.

59 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Ca atare, s-a trecut la deschiderea unui nou front de lupt, cel consacrat combaterii instabilitii financiare. n acest sens, experiena unor ri asiatice din anii 1997-1998 i actual criz economic i financiar conduc la reconsiderarea msurii n care banca central deine capacitatea de a asigura concomitent stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar n ipoteza n care realizarea acestora necesit adoptarea unor msuri conflictuale. Experiena Romniei (dup cum precizeaz domnul Mugur Isrescu ) a artat ca stabilitatea financiar prezint o importan deosebit pentru stabilitatea preurilor. Pe bun dreptate, Romnia a fost criticat pentru ntrzieri n dezinflaie. Acestea s-au datorat reformelor structurale insuficiente. ara noastr a realizat o rat medie de dezinflaie de 5,8 puncte procentuale pe an n perioad 2000-2007, n paralel cu meninerea stabilitii sistemului financiar. Dar dac BNR ar fi suplinit acest deficit de reforme prin creteri mai abrupte ale ratelor dobnzii situaia financiar a firmelor i a gospodriilor s-ar fi deteriorat. i astfel s-ar fi deteriorat stabilitatea financiar a sectorului bancar. Incapacitatea meninerii stabilitii financiare nu poate s conduc dect la o reinflamare a inflaiei. Guvernatorul Bncii Naionale a Romniei, domnul Mugur Isrescu, pune accent i pe interveniile valutare. Astfel, prin adoptarea intirii inflaiei s-a optat pentru a face ct mai mult loc pieei n stabilirea cursului de schimb. Totui, au fost situaii cnd fluctuaiile leului au fost cu mult n afara limitelor justificate de fundamentele cursului de schimb. Aa a fost cazul de mai multe ori n intervalul 2004-2007, cnd au existat intrri masive de capital i leul s-a apreciat foarte mult. Aa s-a ntmplat, n anumite perioade, i dup declanarea crizei financiare internaionale actuale, inclusiv n 2009. Acestea au fost motivele pentru care s-a adoptat o flotare controlat a cursului de schimb. Ceea ce nu nseamn c se intervine n piaa valutar n mod discreionar. Politica BNR privind interveniile pe piaa valutar a fost ghidat de filozofia conform creia o volatilitate nalt a cursului de schimb este duntoare att pentru obiectivul privind inflaia, ct i pentru sntatea financiar a sectorului real i a celui financiar. Cu aceast filozofie, BNR a promovat un curs de schimb flotant, care i-a permis att s utilizeze valenele pieei libere i s descurajeze comportamentele speculative, ct i s evite aprecierile excesive. Criza financiar actual a introdus o inversare abrupt a trendului de apreciere a leului, cu importane episoade de volatilitate. Aa cum, n trecut, intrrile de valuta au supraapreciat leul cu mult peste nivelul indicat de factorii fundamentali ai cursului de schimb, astzi reducerea finanrii externe i incertitudinea tind s determine deprecieri ale leului nejustificate de factorii fundamentali ai cursului de schimb. Rezervele cumprate pe piaa valutar n momentele de supraapreciere servesc astzi pentru intervenii pentru calmarea deprecierii leului. n aceast perioad de turbulene i incertitudini, domnul Mugur Isrescu recomand programul de adoptare a euro. Romnia trebuie s i menin calendarul anunat anterior pentru adoptarea euro, cu precizarea c intrrea la 1 ianuarie 2012 n mecanismul ratelor de schimb ERM-II i parcurgerea perioadei minime obligatorii de doi ani n interiorul acestui mecanism este condiionat de nevoia ca pna n 2012, n Romnia, trebuie fcute multe reforme, dar reforme adecvate i competente.

60 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Vulnerabilitatea crescut a Romniei este strns legat de criza internaionala. Ca puncte slabe avem: - scderea activitii economice - dependena de capital strin - nevoia crescut de finanare extern - expunere la volatilitatea cursului valutar Ca factori stabilizatori avem: - apartenena la UE ; - sistem bancar solvabil n care marii juctori cu capital i-au asumat un angajament pe termen lung n Romnia - rezerva valutar la un nivel ridicat i stabil - datoria extern sub nivel critic Ca suport avem : - angajamente ferme luate pentru reforme structurale i investiii publice - fonduri structurale europene - suport asigurat din partea instituiilor financiare internaionale: FMI, EU, BERD, BM, BEI. Ca sperane : - corecia rapid a dezechilibrelor (dificit cont curent, inflaie, cheltuieli guvernamentale, creteri salariale peste productivitate) deja simit n 2009 i crearea unor fundamente mai solide pentru creterea sustenabil incepnd din 2010 pe baza convergenei reale -pe termen mai lung revenirea creterii economice la PIB potenial (5%)

CONCLUZII

61 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente Crizele au caracterizat pieele financiare, att n perioadele de integrare economic, ct i n cele de dezintegrare economic. Exist studii conform crora n ultimii 120 de ani frecvena, durata i bilanul crizelor nu s-a modificat substanial (Bordo i alii, 2001), ns metodologia de gestionare a lor se modific evident, deoarece se schimb nivelul de dezvoltare i inovare a sistemelor financiare. n plus factorii interni joac un rol demn de luat n seam. Printre acetia se numr creterea nceat sau explozia creditului intern. Dei att investitori naionali, ct i cei strini pot fi la originea crizelor, nu se poate afirma c investitorii strini constituie principalul grup destabilizator. Referitor la situaia internaional actual, dac examinm criza financiar internaional care n prezent cuprinde i Romnia, putem reliefa cauze structurale, ct i implicaii ale ei. Persistena i adncirea crizei financiare internaionale trebuie s induc o revedere i mbuntaire a supravegherii i reglementrii pieelor financiare. Metodologia de gestiune a acestor situaii de criz a impus de la nceput formarea unor organisme financiare specializate, care s gseasc soluii i ci de ieire din situaii destabilizatoare a sistemelor financiare, ns politica promovat de acetea nu ntotdeauna s-a dovedit a fi adecvat. Astfel, Fondul Monetar Internaional, ca i Banca Mondial, sunt dou instituii internaionale (cu vocaii globaliste), adesea chemate s vin n sprijinul ieirii din srcie a naiunilor. Percepia general este ns c, de fapt, aceste instituii nu fac dect s contribuie la adncirea suferinei popoarelor din rile respective, prin faptul c acordnd unele mprumuturi guvernelor la putere, le condiioneaz, astfel, s opereze ajustri structurale ale economiei, suportate masiv prin reducerea cheltuielilor sociale. Crearea unor datorii externe constituie, de altfel, un instrument vechi i foarte eficient de manevrare a evoluiilor din cadrul unor economii, obligndu-le pe acestea s participe la jocul economic global, n interesul creditorilor. Mai grav este faptul c multe dintre politicile FMI prin care s-a forat n special liberalizarea prematur a pieei de capital au contribuit la instabilitatea global. Raportul dintre rezerva valutar a bncii Naionale a Romniei i datoria pe termen scurt a Romniei scoate n eviden urmtoarele : 1. continuarea tendinei de scdere a datoriei pe termen scurt va duce la imbuntirea raportului rezerva valutar / datorie pe termen scurt i, pe aceast cale, la mbuntairea percepiei investitorilor privind Romnia. 2. Rezerva valutar nu va scdea ca urmare a reducerii rezervelor Minime obligatorii, deoarece aceast reducere se va face gradual i va fi mai mult dect compensat de intrarea de fonduri de la FMI (12,95 miliarde euro,din care 5 miliarde euro numai n mai 2009 ) 3. Exceptarea de la plat RMO a depozitelor de peste 2 ani (incepnd cu 23 mai 2009 ) va avea dou efecte care se vor anihila reciproc : - pe o parte, va scdea rezerva valutar a BNR ca urmare a migrrii unei parti din depozite de la termen scurt (sub 1 an, la care se aplic RMO ) - pe de alt parte, va scdea cu aceeasi sum datoria pe termen scurt a bncilor. n concluzie, transmiterea vulnerabilitaii externe la cea intern -parcurge urmtorul mecanism: a. Suprancalzirea economiei contribuie la lrgirea, n continuare, a deficitului de cont curent i la presiunile inflaioniste

62 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente b. Cnd aceste efecte nu sunt nsoite de o ntrire corespunztoare a politicilor de stabilizare crete probabilitatea apariiei unei schimbri n percepia investitorilor. c. Aceast schimbare poate conduce la o scdere a intrrilor de capital i la o corecie rapid a cursului de schimb (depreciere) d. n aceste condiii, creterea economic s-ar ncetini, iar inflaia ar crete. e. Capacitatea de rambursare a datoriilor ar scdea, att la nivelul gospodriilor populaiei, ct i la nivelul companiilor. f. Sectorul bancar se confrunt cu o cretere major a riscului de credit g. Dac rspunsul nu ar veni din partea altor politici, aa cum ar fi normal, atunci BNR ar fi nevoit s creasc ratele dobnzii. O politic de colaborare mai strns a instituiilor financiare internaionale i guvernelor statelor membre pentru soluionarea mai eficient a situaiilor de criz produce efecte pozitive pentru situaia economico- financiar a rilor respective.

BIBLIOGRAFIE

63 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente 1. Cerna S., Donath, L., eulean, V., Brglzan, D., i Boldea, B. (2005),

Economie Monetar i Financiar Internaional, Editura Universitii de Vest, Timioara. 2. Cerna, S. (2008), Turbulenele de pe pieele financiare internaionale: cauze, consecine, remedii, n Oeconomica, Nr. XVII, Vol. 2, pp. 51-67. 3. Cerna, S., Donath, L., eulean, V., Herbei, M., Brglzan, D., Albulescu, C. i Boldea, B. (2008), Stabilitatea Financiar, Editura Universitii de Vest, Timioara. 4. Soro G. (2008), Noua paradigm a pieelor financiare: criza creditelor din 2008 i implicaiile ei, Editura Litera Internaional, Bucureti 5. Isrescu M. (2008), Probleme ale politicii monetare ntr-o ar emergent. Cazul Romniei, Academia Regal de tiine Economice i Financiare, Barcelona. 6. FMI (2003), Lessons from the Crisis in Argentina, Policy Development and Review Department, IMF. 7. FMI (2008), Financial turbulence clouds growth prospects, n World Economic Outlook, January. 8. Steverman B, Bogoslaw D. (2008). "The Financial Crisis Blame Game BusinessWeek", http://www.businessweek.com/investor/content/oct2008/pi20081017_950382.ht m?chan=top+news_top+news+index+-+temp_top+story. 9. Krugman, Paul (2009). The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008. W.W. Norton Company Limited. 10. Pasquariello, (2008), The anatomy of financial crises. 11. Cossin D. (2009), Financial Engineering fallout. 12. Markowitz (2009), Proposals concerning the current financial crisis. 13. Sullivan A. (2009)- Markets in crisis. 14. Williams R. (2009), G30 call for financial reform 15. Bardsen G., Lindquist K., Tsomocos D., Evaluation of macroeconomic models for financial stability analysis, Norges Bank Working Papers, 1, 2006 16. http://www.bnro.ro/DocumentInformation.aspx? idInfoClass=6885&idDocument=5718&directLink=1 17. http://www.time.com/time/business/article/0,8599,1723152,00.html

64 Criza economico-financiar i efectele ei asupra pieelor emergente 18. http://www.bnr.ro/files/d/Noutati/Prezentari%20si %20interviuri/R20090414Guv.pdf 19. http://www.scribd.com/doc/7837132/Financial-Crisis-2008 20. http://en.wikipedia.org/wiki