Curs 5: Structura optim de

capital pentru un plan de

finanare
Conf. dr. Cristian PUN
cpaun@ase.ro
www.finint.ase.ro

Structura optim de capital

Nevoia de finanare a unei companii

Structura optim de capital
Capacitatea de ndatorare a unui proiect
Capacitatea unui proiect de a acoperi
serviciul datoriei

NECESARUL DE FINANTAT PE TS PENTRU O COMPANIE:

Fondul de rulment brut: se mai numete i fond de rulment total
fiind compus din stocuri, creane, clieni, avansuri acordate
furnizorilor, numerar.
Fondul de rulment net: reprezint partea din capitalul permanent
care poate fi utilizat pentru finanarea activelor circulante:
FRN= Capital permanent Active imobilizate
Fondul de rulment propriu: reprezentat de excedentul capitalului
permanent fa de activele imobilizate:
FRP= FRN Datorii la termen
NECESARUL DE FINANTAT PE TL PENTRU O COMPANIE:
Investitia total n active fixe Profit reinvestit - Amortizarea

NECESARUL DE FINANTAT PE TL:

NECESARUL DE FINANTAT PE TS:

Structura optim de capital

Bilan
Currente
Active

Fixe
Active

Curente
Pasive
Datorii
Ac. pref.

Capital
propriu

Structura
Financiar

Bilan
Currente
Active

Fixe
Active

Curente
Pasive
Datorii
Ac. pref.

Capital
propriu

Structura
de capital

De ce este structura de capital important?

1)

Gradul de ndatorare: un grad de ndatorare mai mare

nseamn un ctig mai mare pentru acionari dar i un risc
mai mare pentru dobnda care trebuie pltit.

2)

Costul capitalului: Fiecare surs de capital are un cost diferit.

Structura de capital afecteaz costul capitalului.

3)

Structura Optim de Capital: este cea care minimizeaz costul

capitalului pentru un proiect i maximizeaz valoarea acestuia.

Efectul impozitrii la finanarea prin

credite (tax shield)

EBIT
- Chelt. cu dob.
EBT
- Impozite (34%)
EAT
- dividende
Ctiguri
(Retained earnings)

Aciuni
400,000
0
400,000
(136,000)
264,000
(50,000)
214,000

Credite
400,000
(50,000)
350,000
(119,000)
231,000
0
231,000

Ce reprezint Structura Optim

de Capital?

ntr-o lume perfect fr impozite, fr taxe, fr

costuri de tranzacionare, cu piee financiare perfecte
i eficiente, structura de capital a companiei nu
conteaz.
Aceast teorie este cunoscut sub denumirea de
Ipoteza Independenei Structurii de Capital: valoarea
unui proiect ntr-o lume perfect este independent
de structura de capital.

Ipoteza Independenei Str. de Cap.

Costul capitalului
Costul capitalului nu se schimb.
Gradul de ndatorare nu are efect
asupra costului capitalului i deci
nici asupra valorii firmei.

ke

ke

kc

kd

kd
Grad de ndatorare

Ipoteza dependenei

Din moment ce datoria are un cost mai redus

dect aciunile, o finanare prin credite ar
duce la un cost al capitalului mai redus.
Un cost mai redus ar genera o cretere a
valorii firmelor.

Ipoteza dependenei
Costul capitalului
Un cost mai sczut al capitalului va
genera o valoare mai mare a firmei

ke

ke

kc
kd

kd
Grad de ndatorare

Ipoteza de dependen
Cu ct ponderea creditelor crete n companie, beneficiile din
impozitare diminueaz i ele din costul capitalului i deci
valoarea proiectului sau a companiei va crete.
Acest lucru ar nsemna c de fapt companiile ar trebui s se
mprumute 100% pentru c o astfel de strategie ar minimiza
semnificativ costul capitalului.
De ce nu se mprumut 100% de pe pia companiile?

De ce un grad de ndatorare de 100% nu e

optimal?
Costuri legate de faliment: costuri care apar atunci
cnd o companie d faliment i sumele mprumutate
trebuie recuperate.
Din aceast cauz finanrile ncep s fie tot mai
greu de gsit cnd numrul creditorilor este mare i
contribuia lor la resursele companiei este
important.
Posibile costuri de restructurare sau de lichidare n
caz de faliment.

De ce un grad de ndatorare de 100% nu e

optimal?
Costuri de agenie: costuri asociate cu protecia investitorilor
obligatari sau a creditorilor.
Creditorii: investesc bani n companie sau ntr-un proiect i se
ateapt ca acetia s fie investii corect.
Acionarii dein proiectul i ei angajeaz manageri sau ageni
care s administreze compania.
Clauzele din contractele de credit: impun ca managerii s fie
monitorizai i aceasta duce la o cretere a costurilor de
agenie care face ca de la un punct ncolo costul mprumutului
s creasc.

3) Poziia moderat
Poziiile anterioare plecau de la premiza
existenei unei piee financiare perfecte i
eficiente.
O poziie moderat aprut n practic se
bazeaz pe examinarea unei structuri de
capital n condiii mai realiste.

Poziia moderat cu ipoteza falimentului i a costurilor de

agenie
Costul capitalului

La un grad de ndatorare foare mare

costul aciunilor i al mprumutului
crete afectnd valoarea companiei.

ke

kc
ke

kd

kd
Grad de ndatorare

Managementul Structurii de Capital

Analiza EBIT-EPS este utilizat

pentru a determina dac un
proiect ar fi mai bine de finanat
prin equity sau prin credite.

EPS
EPS == (EBIT
(EBIT -- I)(1
I)(1 -- T)
T) -- PP
SS
I = Chelt. cu dob., P = Divid. prefereniale,
S = Numrul de aciuni obinuite emise .

EBIT-EPS Exemplu
O companie de proiect are 800.000 de aciuni
obinuite emise, nu are datorii la banc i o
rat marginal de impozitare de 40%. Avem
nevoie de suma de 6.000.000 Euro pentru a
finana proiectul propus. Pentru aceasta avem
la dispoziie dou alternative:
Vnzarea a 200.000 de aciuni obinuite cu un pre
de 30 Euro pe aciune;
mprumutarea a 6.000.000 Euro de pe pia prin
emisiune de obligaiuni cu 10% rat de cupon.

Structura optim de capital i analiza EPS

- EBIT

Dac presupunem c EBIT este 2.000.000 Euro:

Dac presupunem c EBIT este 4.000.000 Euro:

Concluzii pe marginea exemplului:

Dac EBIT este Euro 2,000,000, finanarea prin
aciuni obinuite este cea mai bun decizie.
Dac EBIT este de 4.000.000 Euro, finanarea
prin credite este mai bun.
Este important de determinat acel punct
(breakeven point) care determin balansul
spre credite sau spre aciuni.

Breakeven EBIT
Finanare
prin credite

EPS
3

Finanare prin aciuni

2
1
0

EBIT
$1m

$2m

$3m

$4m

Breakeven Point:
Pentru a calcula punctul de eficien se
egaleaz cele dou ecuaii:
Stock Financing

(EBIT-I)(1-T) - P
S

Debt Financing

(EBIT-I)(1-T) - P
S

Breakeven EBIT
EPS
3

2
1

Credit
Pentru EBIT mai mare de 3 million,
aciunile sunt mai bune.

Pentru EBIT mai mic de 3

milioane creditul e mai bun.

Aciuni

EBIT
$1m

$2m

$3m

$4m

Capacitatea de ndatorare a unui proiect

Model de estimare a capacitii de ndatorare

Ipoteza 1: Toate creditele sunt obinute n momentul finalizrii
proiectului

Suma pe care o vom mprumuta de la banc se determin dup formula:

x D = PV
Unde: este cash flow coverage ratio
D suma maxim a mprumuturilor
PV valoarea actualizat a fluxurilor de numerar
PV este calculat din proieciile de numerar;
Proieciile de numerar se bazeaz pe o estimare a:
R veniturilor din primul an;
E cheltuielilor din primul an;
Ratele (gE i gR) cu care vor crete anual veniturile i cheltuielile.

Modelul de determinare a capacitii de ndatorare

Fluxul de trezorerie CF n anul t:
(1-T) x [R(1+gR)t-1 E(1+gE)t-1-C] + C = (1-T) x [R(1+gR)t-1 E(1+gE)t-1] + TC

(1 - T) x [R(1 g R )t -1 E(1 g E )t -1 ] TC
PV
t
[1

i]
t 1
N

Capacitatea de ndatorare a unui proiect

Pornind de la ipoteza iniial:
x D = PV
Putem calcula i valoarea veniturilor R care asigur un anumit D:

Examplu: Capacitatea de ndatorare a unui proiect

Capacitatea de ndatorare Ipoteza 1

Ipoteze iniiale

Capacitatea de ndatorare Ipoteza 1

Formula pentru PV:

(1 T )( R E )
1 gR
PV
1

1 gR
1 i

Raspuns:

PV = 1.488.691 Euro
D* = 992.461 Euro
Capacitatea de ndatorare a proiectului este 992.461 Euro bazat pe o
valoare actualizat a fluxurilor de numerar de 1.488.691 Euro.

Capacitatea de ndatorare Ipoteza 2

Ipoteza 2: un nivel mai redus al ndatorrii

Ce venituri ar trebui s nregistreze compania pentru ca s

acopere o datorie bancar de 700.000 Euro?

Capacitatea de ndatorare ipoteza 2

Formula pentru R:

D i gr
R

1 gR
(1 T ) 1

1 i

Rspuns:

Cash Revenues = 2.614.542 Euro

Capacitatea de ndatorare Ipoteza 3

Ipoteza 3: o rat mai sczut de cretere pentru venituri

Care ar fi nivelul veniturilor R care s acopere un credit total

de 700.000 Euro?

Capacitatea de ndatorare Ipoteza 3

Formula pentru R cnd avem diferite g este:

Rspuns:

(1 T ) E
1 gE
D

1
i g E
1 i
1 T
i gR

Cash Revenues = 2.869.381 Euro

1 gR

1 i

Model privind capacitatea de ndatorare a unui proiect

Ipoteza B: Proiectul se mprumut din momentul iniial

Suma pe care o banc este dispus s o mprumute unei companii

de proiect n acest caz se determin plecnd de la faptul c exist o
perioad de graie:
Faza de construcie

Faza de operare

M
Acordarea creditului D

Compania de proiect se mprumut iniial dar va putea plti abia n

momentul M.
Capacitatea de ndatorare se determin din formula
x D x (1+i)M = PV

Capacitatea de ndatorare ipoteza B

(1 - T) x [R(1 g R )t -1 E(1 g E )t -1 ] TC
PV
[1 i]t
t 1
N

x D x (1+i)M = PV

Estimarea lui M - Exemplu

Durata medie a perioadei de graie = 1.929 years = M

.

Capacitatea de ndatorare a unui proiect

Ipoteza 4: proiectul genereaz fluxuri de venituri i
cheltuieli dup 3 ani (perioada de construcie)

Capacitatea unui proiect de

a acoperi serviciul datoriei

Capacitatea unui proiect de a acoperi serviciul

datoriei

Modelul de evaluare se bazeaz pe trei indicatori fundamentali:

Interest coverage ratio:

ICR=EBIT / Interest

Fixed Charge Coverage ratio:

FCCR=(EBIT + 1/3 rentals) / (Interest + 1/3 rentals)

Debt Service Coverage ratio:

EBITDA Re ntals
DSCR
Pr incipal repayments
Interest Re ntals
1 Tax Rate

Determinarea structurii
optime de capital prin
regresie

Variabilele utilizate n modelul de regresie

1.

Debt Ratio = Debt/ (Market Value of Equity + Debt): If you can get market
value of debt, use it. Else, use book value of debt.

2.

Insider Holdings = Shares held by insiders/ Primary number of shares

outstanding. (Available on Yahoo! Finance)

3.

Cap Ex/ Total Assets = Capital expenditures in most recent financial

year/ Book Value of Total Assets

4.

EBITDA/ Enterprise Value = EBITDA/ (Market Value of Equity + Debt Cash)

Variabilele utilizate n modelul de regresie

Variabilele utilizate n modelul de regresie

HowdoIusethisregression?
Assumethatyouwanttoestimatethemarketdebtratioforafirmwiththefollowing
characteristics:
Insiderholdings=9%ofoutstandingstock
CapEx/TotalAssets=5%
EffectiveTaxRate=30%
EBITDA/EnterpriseValue=8%
Enterallthenumbersasabsolutevalues.
PredictedValue
ExpectedDebtRatio=4.88+.81(30).304(9)+.841(8)2.987(5)=18.237or18.24%
Ifyourpredictedvalueislessthanzero,yourpredicteddebtratioiszero.