Ing Fin Suport Seminar

ASE BUCURESTI
Facultatea de Finane Asigurri Bnci i Burse de Valori

FINAS

INGINERIE FINANCIARA

-note de curs-

-draft-

Ciprian Necula

2004

2

1. Noiuni introductive

1.1 Funcia de payoff a unui activ financiar

Payoff-ul la momentul T al unui activ financiar reprezint fluxul de venituri sau
cheltuieli generat de respectivul activ financiar la momentul T.
S lum de exemplu cazul unei aciuni. Vom nota cu S cursul la momentul 0 i cu
T
S
cursul acestei aciuni la momentul T. S considerm un investitor care a cumprat aciunea la
momentul 0. El are o poziie LONG pe aciunea n cauz. La momentul T aceast poziie long
va avea payoff-ul egal cu
T
S , deoarece dac ar dori s nchid aceast poziie la momentul T el
va trebui s vnd aciunea la cursul de pe pia din momentul T (
T
S ) genernd un flux de
venituri egal cu
T
S .

Nu trebuie confundat payoff-ul cu funcia de profit sau pierdere (P/L). Astfel n cazul
poziiei long pe o aciune pentru a obine profitul pe perioada 0 T vom scdea din payoff-ul
de la momentul T suma iniial pltit pentru iniierea poziiei long ( S ). Investitorul va obine
profit dac S S
T
> i va nregistra o pierdere dac S S
T
< .
T
S

payoff
45
o
0
Graficul 1.1 Payoff-ul unei poziii LONG pe o
aciune
0
S

S

T
S

P/L
45
o
payoff
P/L
Graficul 1.2 Profitul sau pierderea unei poziii
LONG pe o aciune
payoff
3
S analizm cazul poziiei SHORT. In acest caz la momentul 0 investitorul a vndut
aciunea respectiv. La momentul T pentru a nchide poziia el va trebui s cumpere aciunea la
cursul
T
S , generndu-se astfel un flux de cheltuieli.

Pentru a obine profitul sau pierderea acestei poziii va trebui s inem seama c la
momentul 0 s-a ncasat din vnzarea aciunii o suma de bani egal cu S . Evident c se va
obine profit dac S S
T
< i pierdere dac S S
T
> .
De asemenea se observ c graficul funciei de payoff pentru poziia SHORT este
simetric fa de axa 0x a graficului funciei de payoff pentru poziia LONG. Aceast proprietate
este adevrat i pentru alte tipuri de active financiare, aa cum se va vedea n continuare.

1.2 Rata instantanee a dobnzii

Fie
1
r rata dobnzii pentru un depozit cu capitalizare la 1 an. Factorul de fructificare pe
o perioad de un an este
1
1 r + .
Fie
2
r rata dobnzii la un depozit cu capitalizare la 6 luni. Factorul de fructificare pe 1
an este
2
2
2
1 |
\
|
+
r
.
45
o
T
S

payoff
0
Graficul 1.3 Payoff-ul unei poziii SHORT pe o
aciune
S
S
45
o
T
S

P/L
0
payoff
P/L
SHORT pe o aciune
4
Dac se noteaz cu
4
r rata dobnzii in cazul n care capitalizarea se face din 3 n 3 luni
rezult c factorul de fructificare pe un an este
4
4
4
1 |
\
|
+
r
.
In general n practica bancar cea mai mic perioad pe care se face capitalizarea este 1
lun. In acest caz dac notm cu
12
r rata dobnzii acordate avem c factorul de fructificare pe
un an este
12
12
12
1 |
\
|
+
r
.
Vom considera c se poate face capitalizarea i folosind perioade mai mici de 1 lun.
Astfel dac mprim anul n n perioade i notm cu
n
r rata dobnzii in acest caz se obine c
factorul de fructificare pe un an este
n
n
n
r
|
\
|
+ 1 .
Relaia dintre aceste rate de dobnd n cazul n care se dorete ca suma dup un an s
fie aceeai indiferent de tipul de depozit ales se obine egalnd factorii de fructificare:
n
n
n
r r r r
r |
\
|
+ = |
\
|
+ = |
\
|
+ = |
\
|
+ = + 1 ...
12
1
4
1
2
1 1
12
12
4
4
2
2
1

Astfel avem:
( ) 1 1
1
+ =
n
n
r n r
Rata instantanee a dobnzii ( r ) se definete ca fiind aceea rat a dobnzii care trebuie
folosit pentru fructificare n cazul n care perioada pe care se face capitalizarea tinde la zero.
Deci:
( )
1
1 ln lim : r r r
n
n
+ = =

Ca urmare se obine c factorul de fructificare pe 1 an n cazul n care se folosete rata
instantanee a dobnzii este
r
e . Factorul de fructificare pe 2 ani este
r
e
2
, iar pe o perioad de T
ani este
rT
e . Pentru a obine factorul de fructificare pe perioade fracionare trebuie exprimate
aceste perioade n ani. Astfel factorul de fructificare pe 6 luni va fi
r
e
5 . 0
, iar pentru o perioad
de 15 luni este
r
e
25 . 1
.
O obligaiune zero cupon fr risc cu valoare nominal 1 i scaden T este un activ
financiar (emis de stat) care are un payoff la momentul T egal cu 1. Fiind emis de stat acest
activ financiar nu are risc de credit investitorul fiind sigur c va primi la scaden valoarea
nominal a obligaiunii. In cazul n care rata instantanee a dobnzii este considerata constant n
timp investiia intr-o obligaiune zero cupon fr risc este echivalent cu cea intr-un depozit
5
bancar. Astfel valoarea la momentul 0 (momentul emiterii) va fi egal cu ( )
rT
e T B

= , 0 , iar la
un moment dat ( ) T t , 0 valoarea acestui instrument financiar va fi ( )
( ) t T r
e T t B

= , . Situaia se
complic n cazul n care se consider c rata instantanee a dobnzii este stocastic, in acest caz
folosindu-se structura la termen a ratei dobnzii.

1.3 Principiul arbitrajului

Prin arbitraj se nelege o strategie financiar prin care se obine un ctig fr risc i
fr aport iniial de capital.
Fie un activ financiar sau un portofoliu de active financiare. Vom nota cu ( ) t
valoarea acestui portofoliu la momentul t. Conform definiiei portofoliul este portofoliu de
arbitraj dac sunt ndeplinite condiiile:
( ) 0 0 = (fr aport de capital)
la un moment dat T avem c n mod sigur ( ) 0 > T (ctig fr risc)
In practic exist posibiliti de arbitraj (n special pe piaa valutar), ns aceste
oportuniti sunt de scurt durat i dispar repede. De aceea teoria financiar presupune c nu
exist oportuniti de arbitraj. Aceast ipotez este cunoscut sub numele de principiul
arbitrajului.
O consecin a acestui principiu este c dac dou active financiare A i B au acelai
payoff la momentul T ( ( ) ( ) T T
B A
= ) ele vor avea aceeai valoare pentru fiecare moment de
timp T t < . Intr-adevr dac am presupune c exist un moment de timp t astfel nct
( ) ( )
0 0
t t
B A
> atunci am putea construi un portofoliu de arbitraj. Astfel am putea considera
portofoliul format dintr-o poziie LONG pe o unitate din activul B, o poziie SHORT pe o
unitate din activul A i dintr-o poziie LONG pe un numr de
( ) ( )
( )
0
0 0
t T r
B A
e
t t

obligaiuni zero
cupon fr risc cu scadena T.
La momentul
0
t avem:
( ) ( ) ( )
( ) ( )
( )
( )
0
0
0
0 0
0 0 0
=

+ =

t T r
t T r
B A
A B
e
e
t t
t t t
iar la momentul T:
( ) ( ) ( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
0 1
0 0
0 0 0 0
>

=

+ =
t T r
B A
t T r
B A
A B
e
t t
e
t t
T T T
6
Deci portofoliul este portofoliu de arbitraj, nclcndu-se astfel principiul
arbitrajului. In consecin ( ) ( ) t t
B A
= pentru orice moment de timp T t < .

1.4 Principiul evalurii neutre la risc

Principiul evalurii neutre la risc se refer la faptul c, n lipsa oportunitilor de arbitraj,
valoarea unui activ financiar se poate calcula ca o medie (fa de aa-numita probabilitate neutr
la risc) a cash-flow-urilor viitoare generate de acest activ financiar actualizate la momentul la
care se face evaluarea.
Conform acestui principiu dac un activ financiar are un payoff la momentul T dat de
( ) T atunci valoarea sa la momentul zero este:
( ) ( ) [ ] T e E
rT
=
*
0 (1.1)
unde am notat cu
*
E media fa de probabilitatea neutr la risc, iar pentru actualizare s-
a folosit rata instantanee a dobnzii ( r ) presupus ca fiind constant pe perioada 0-T.
In cazul unei aciuni care nu pltete dividende pe perioada 0-T dac notm cu S cursul
la momentul 0 i cu
T
S cursul la momentul T vom avea c [ ]
T
rT
S e E S

=
*
.
De asemenea dac considerm o obligaiune zero cupon fr risc cu scaden T i
valoare nominal 1 u.m, aplicnd principiul evalurii neutre la risc obinem c valoarea la
momentul 0 a acestui activ financiar este ( ) [ ]
rT rT
e e E T B

= = 1 , 0
*
.

1.5 Produse financiare derivate

Un produs financiar derivat este un activ financiar a crui valoare depinde de cursul unui
alt activ numit activul suport. Activul suport poate fi o aciune, un indice bursier, o valut, o
obligaiune sau un alt instrument derivat.

1.5.1 Contract forward i futures

Un contract forward este o nelegere prin care o parte se oblig s cumpere, iar
cealalt parte s vnd un activ financiar la un moment viitor (scadena contractului) la un pre
stabilit n momentul ncheierii contractului (preul forward). Investitorul care se oblig s
cumpere se spune ca are o poziie LONG pe contractul forward, iar cel care se obliga s
cumpere are o poziie SHORT pe respectivul contract.
7
O caracteristic important a unui contract forward este c valoarea sa iniial este
zero. Astfel nici una din prile implicate n contract nu trebuie s plteasc celeilalte pri o
sum de bani n momentul ncheierii contractului.
Payoff-ul la scaden (momentul T) pentru o poziie LONG pe un contract forward este
egal cu F S
T
unde
T
S este cursul activului suport la momentul T, iar F este preul forward
stabilit n momentul ncheierii contractului. Intr-adevr investitorul care are poziia long pe
contractul forward este obligat prin contract s cumpere activul suport la un pre egal cu F .
Dup cumprarea activului suport investitorul va avea o poziie long pe activul suport. Ins
valoarea pe pia a respectivului activ suport este
T
S . Prin nchiderea acestei poziii long se
genereaz un flux de venituri sau cheltuieli egal cu F S
T
.
Deoarece valoarea iniial a contractului forward este zero funcia de profit sau
pierdere este identic cu funcia de payoff.

Poziia SHORT pe contractul forward va avea un payoff egal cu
T
S F .
Trebuie subliniat faptul c preul forward nu reprezint valoarea contractului
forward. Aa cum am spus valoarea iniial a contractului forward este zero. Preul forward
(stabilit n momentul ncheierii contractului) este cursul la care se va efectua tranzacia la
momentul T (scadena contractului).
Fie ( ) T t F , preul forward pentru un contract ncheiat la momentul t i cu scaden T, iar
( ) T t s f , , valoarea la momentul s a unui contract forward iniiat la momentul t i avnd scadena
T. tim c ( ) 0 , , = T t t f .
0
F
T
S

payoff
45
o
Graficul 1.5 Payoff-ul unei poziii LONG pe
un contract forward
0
F
T
S

payoff
45
o
Graficul 1.6 Payoff-ul unei poziii SHORT pe
un contract forward
8
S determinm pentru nceput preul forward pentru o aciune care nu pltete
dividend pe perioada de existen a contractului forward. Vom nota cu
t
S cursul aciunii la
momentul t.
Aplicm principiul arbitrajului. Considerm dou portofolii A i B. Portofoliul A este
format dintr-o poziie LONG pe un contract forward ncheiat la momentul t i scaden T i o
poziie LONG pe un numr egal cu ( ) T t F , de obligaiuni zero cupon fr risc cu scadena T
(prescurtate cu ozc) . Portofoliul B este format dintr-o poziie LONG pe o unitate din activul
suport.
Avem c la scaden:
( ) ( ) ( )
T
ul payoff
T A
S T t F T t F S T = + =
1 , ,
forward ui contractul

43 42 1

( )
T B
S T = .
Deci cele dou portofolii au acelai payoff la scaden i ca urmare vor avea aceeai
valoare si la momentul t ( ( ) ( ) t t
B A
= ). Avem c:
( ) ( )
( )
t
t T r
S e T t F T t t f = +

, , ,
innd seama de faptul ca valoarea iniial a contractului forward este zero obinem c
preul forward la momentul t pentru scadena T al unei aciuni este dat de relaia:
( )
( ) t T r
t
e S T t F

= , (1.2)
Evident c ( )
T
S T T F = , ceea ce nseamn c preul forward tinde ctre cursul spot pe
msur ce ne apropiem de scaden.
Care va fi ns valoarea contractului forward la un moment dat t s > . Cele dou
portofolii vor avea datorit principiului arbitrajului aceeai valoare pentru orice moment de timp
t s > . Ca urmare vom avea c (preul forward ( ) T t F , pentru contractul forward ncheiat la
momentul t rmne constant pentru ntreaga perioad t-T):
( ) ( )
( )
s
valoarea
s T r
S e T t F T t s f = +

3 2 1
s momentul la
ozc
, , ,
Deci:
( ) ( )
( )
0 , , , =
s T r
s
e T t F S T t s f
In concluzie valoarea iniial a contractului forward este zero, ns pe parcurs valoarea
contractului este diferit de zero.

9
S determinm n continuare preul forward pentru o valut. Vom nota cu
t
S cursul
valutar la momentul t exprimat astfel:
interna valuta de unitati straina valuta unitate 1
t
S =
De asemenea mai notm cu
f
r rata instantanee a dobnzii n tara de provenien a
valutei strine.
Considerm dou portofolii A i B. Portofoliul A are aceeai componen ca n cazul
unei aciuni. Portofoliul B este format dintr-o poziie LONG pe un numr de
( ) t T r
f
e

uniti din
valuta extern. Spre deosebire de cazul anterior, deinerea de ctre investitor a unei uniti din
valuta extern i mrete posibilitile de investiii el putnd-o depune la o banc din cealalt
ar i s fie remunerat cu rata instantanee a dobnzii
f
r . Astfel la scaden payoff-ul
portofoliului B, exprimat n valut intern, va fi:
( )
( ) ( )
T
t T r t T r
T B
S e e S T
f f
= =

4 4 3 4 4 2 1
interna in valuta exprimata
re fructifica din obtinuta suma

Payoff-urile celor dou portofolii sunt egale la scaden, deci i la un moment anterior
vor avea aceeai valoare:
( ) ( )
( )
( ) t T r
t
t T r f
e S e T t F F t t f

= + , , ,
Ca urmare:
( )
( )( ) t T r r
t
f
e S T t F

= , (1.3)
Se poate arta c preul forward n cazul n care activul suport are o rat
instantanee a dividendului egal cu q (i.e. in fiecare moment t acest activ pltete un dividend
egal cu
t
qS , unde
t
S este cursul spot al activului la momentul t) este:
( )
( )( ) t T q r
t
e S T t F

= , (1.4)

Contractul futures este o nelegere prin care o parte se oblig s cumpere, iar cealalt
parte s vnd un activ financiar la un moment viitor (scadena contractului) la un pre stabilit n
momentul ncheierii contractului (preul futures). In condiiile n care se consider c rata
dobnzii este constant pe perioada analizat se poate arta c preul forward este egal cu
preul futures.
Spre deosebire ns de contractul forward, contractul futures este un contract
standardizat care se tranzacioneaz la burs. In plus pentru contractul futures funcioneaz
mecanismul de marcare la pia. Marcarea la pia presupune c la sfritul zilei de
10
tranzacionare contul persoanei care este LONG crete sau scade cu diferena dintre preul
futures curent i preul futures din ziua precedent dup cum aceast diferen este pozitiv sau
negativ. Situaia este invers pentru persoana care este SHORT. Deci un contract futures
genereaz payoff-uri i pe durata de existen a contractului i nu numai la scaden ca n cazul
unui contract forward.

Vom nota cu
k
S cursul spot la momentul
k
t , iar cu
k
F preul futures la momentul
k
t cu
scaden T (i.e. preul futures pentru un contract ncheiat la momentul
k
t cu scaden T ). Vom
considera c rata dobnzii este constant, deci preul futures este egal cu preul forward
( )
k
t T r
k k
e S F

= . Presupunem c iniiem o poziie LONG pe contractul futures la momentul
0
0
= t . Vom nota cu
0
valoarea acestui contract la momentul 0 i cu
k
valoarea acestui
contract la momentul
k
t .
Datorit marcrii la pia la fiecare moment
k
t apare un payoff egal cu
1
k k
F F . Dac
pstrm contractul pn la scaden avem un payoff total egal cu:
( ) ( ) ( ) ( )
0 1 1 1 2 0 1
... ... F S F F F F F F F F
T n n k k
= + + + +

adic exact payoff-ul la scaden al unui contract forward.
Totui faptul c apar cash-flow-uri intermediare are un impact important asupra valorii
contractului futures. Astfel aplicnd principiul evalurii neutre la risc avem c valoarea la
momentul 0 este:
( ) ( ) ( ) ( ) [ ]
1 1 1 2
2
0 1
1
*
0
... ...

+ + + + + =
n n
n
rt
k k
k
rt rt rt
F F e F F e F F e F F e E
innd seama c
( )
k
t T r
k k
e S F

= i c [ ]
k
k
rt
S e E S

=
*
0
se obine c 0
0
= , deci ca i
contractul forward contractul futures are valoare 0 in momentul iniierii sale.
S presupunem c dorim s renunm la contractul futures la momentul
k
t . Dup cum
tim valoarea unui contract forward este diferit de zero la un moment dat pe durata de existen
a contractului. S vedem care este situaia n cazul contractului futures. Din nou vom aplica
principiul evalurii neutre la risc i rezult c valoarea la momentul
k
t a unui contract futures
iniiat la momentul 0 este:
n
S
1 n
S
k
S
1 k
S
2
S
1
S
0
S
n n
S F =
1 n
F
k
F
1 k
F
2
F
1
F
0
F
0
0 t =
. 1
t
2
t
1 k
t
k
t
1 n
t T t
n
=
.
11

( )
( )
( )
( ) [ ] 0 ...
1 1 2
1
*
= + + =

+ +
n n
k
t
n
t r
k k
k
t
k
t r
k
F F e F F e E
Deci contractul futures are valoare zero la orice moment pe durata de existen a
contractului. Ca urmare pe investitor nu l-a costat nimic la momentul 0 cnd a iniiat poziia
LONG pe contractul futures, de asemenea nu l-a costat nimic la momentul
k
t cnd i-a nchis
poziia, eventualele ctiguri sau pierderi n perioada
k
t 0 aprnd datorit fenomenului de
marcare la pia:
( ) ( ) ( )
0 1 1 2 0 1
... F F F F F F F F
k k k
= + + +

In concluzie, datorit marcrii la pia, valoarea unui contract futures este zero pe
toat durata de via i nu doar n momentul iniierii contractului.

1.5.2 Opiuni

1.5.2.1 Proprieti

Opiunile sunt produse financiare care ofer dreptul (neexistnd ns i obligaia) de a
cumpra sau de a vinde un activ suport. Aceste instrumente financiare se tranzacioneaz in
special la burs, ins unele contracte cu caracteristici mai complexe pot fi achiziionate pe piaa
OTC.
Opiunile pot fi de tip CALL (de cumprare) sau de tip PUT (de vnzare).
Opiunea CALL este un contract prin care se specific c partea LONG (cumprtorul
contractului) are dreptul s cumpere la scaden (T) activul suport al contractului la un pre
stabilit n momentul ncheierii contractului numit pre de exerciiu (E). Cumprtorul opiunii
nu are ns i obligaia de a cumpra activul suport cum era n cazul unui contract forward.
Vnztorul opiunii se spune c are poziie SHORT.
Opiunea PUT este un contract prin care se specific c partea LONG (cumprtorul
contractului) are dreptul s vnd la scaden (T) activul suport al contractului la un pre stabilit
n momentul ncheierii contractului numit pre de exerciiu (E). Cumprtorul opiunii nu are
ns i obligaia de a vinde activul suport.
Dac partea LONG pune n aplicare dreptul specificat n contract se spune c opiunea a
fost exercitat. Dup momentul n care pot fi exercitate opiunile pot fi:
de tip european pot fi exercitate doar la scaden;
de tip american pot fi exercitate n orice moment pn la scaden;
12
de tip bermudan pot fi exercitate la anumite momente specificate n contract.
Deoarece opiunile confer un dreptul de a vinde sau de a cumpra, ns nu presupune i
o obligaia corespunztoare partea LONG a contractului (cumprtorul) va plti vnztorului o
sum de bani numit prima CALL ( c ) sau PUT ( p ).

Opiunile de tip european i american care sunt tranzacionate la burs mai poart
numele de opiuni plain-vanilla. In afar de aceste opiuni clasice, mai exist i opiuni cu
caracteristici mai complexe care pot fi achiziionate de pe piaa OTC:
opiuni asiatice payoff-ul opiunii depinde de media cursului activului suport
pe o anumit perioad i nu valoarea acestuia la scaden;
opiuni barier payoff-ul opiunii depinde de atingerea sau nu de ctre cursul
activului suport, pe durata de via a opiunii, a unui nivel prestabilit;
opiuni digitale payoff-ul opiunii poate lua valorile 0 sau 1.

Opiunile tranzacionate la burs nu trebuie s fie pstrate pn la scaden. Ele pot fi
tranzacionate n orice moment pe pia. Astfel cumprtorul unei opiuni o poate vinde nainte
de scaden dac prima contractului a evoluat favorabil pentru el (a crescut). Noul posesor al
opiunii a intrat astfel n posesia dreptului de a exercita opiunea. Nu trebuie confundat
tranzacionarea unei opiuni cu exercitarea unei opiuni.
In cazul n care opiunea este pstrat pn la scaden este important s determinm
payoff-ul contractului la acel moment.

In cazul cumprtorului unui contract CALL (poziie long) n cazul n care cursul la
scaden (
T
S ) este mai mare dect preul de exerciiu ( E ) investitorul va exercita opiunea,
cumprnd activul suport la preul E i vnzndu-l apoi la cursul de pe pia. Se genereaz
astfel la scaden un flux de venituri egal cu E S
T
. Pe de alt parte dac cursul la scaden
este mai mic dect preul de exerciiu investitorul nu are nici un motiv s exercite opiunea
CALL payoff-ul fiind n aceast situaie egal cu zero. Deci:
( ) E S
E S
E S E S
Payoff
T
T
T T
CALL LONG
=
<
>
= , 0 max
, 0
,

13

Pentru a obine profitul acestei poziii vom scdea din funcia de payoff suma pltit
iniial pentru aceast opiune (prima c ).

( )
( ) E S
E S
E S E S
Payoff
T
T
T T
CALL S
=
<
>
= , 0 max
, 0
,
HORT

In cazul cumprtorului unui contract PUT (poziia long) dac cursul activului suport
este mai mic dect preul de exerciiu, investitorul va exercita opiunea vnznd activul suport la
T
S
payoff
45
o
0
E
opiune CALL
c
T
S
P/L
0
E
LONG pe o opiune CALL
T
S
payoff
45
o
0
E
Graficul 1.9 Payoff-ul unei poziii SHORT pe o
opiune CALL
c
T
S
P/L
0
E
SHORT pe o opiune CALL
14
preul E i cumprndu-l la cursul de la scaden obinnd un flux de venituri egal cu
T
S E .
Dac ns cursul este mai mare dect preul de exerciiu opiunea nu va fi exercitat i deci
rezult un payoff egal cu zero.
( )
T
T
T T
PUT LONG
S E
E S
E S S E
Payoff =
>
<
= , 0 max
, 0
,

Pentru a obine profitul poziiei long pe opiunea PUT vom scdea din funcia de payoff
suma pltit iniial pentru aceast opiune (prima PUT p ).

E
T
S
payoff
0
opiune PUT
p
T
S
P/L
0
E
LONG pe o opiune PUT
T
S
payoff
0
E
Graficul 1.13 Payoff-ul unei poziii SHORT pe
o opiune PUT
p
T
S
P/L
0
E
SHORT pe o opiune PUT
15
Pentru a obine profitul poziiei LONG pe opiunea PUT vom scdea din funcia de
payoff suma pltit iniial pentru aceast opiune (prima PUT p ).
Prima CALL i prima PUT depind de cursul activului suport, de preul de exerciiu i de
volatilitatea activului suport. Volatilitatea este o msur a riscului activului suport reprezentnd
abaterea medie ptratic a rentabilitii anuale a activului suport. Primele opiunilor mai depind
i de durata pn la scaden i de rata instantanee a dobnzii.

S E
c + _ +
p
_ + +
Tabelul 1.1 Factorii de influen ai primei opiunilor CALL i PUT

Dac cursul activului suport din momentul evalurii crete prima opiunii CALL va
crete deoarece a crescut probabilitatea ca la scaden cursul activului suport s fie n dreapta
preului de exerciiu i deci ca opiunea s fie exercitat. Situaia este invers n cazul opiunilor
PUT probabilitatea ca payoff-ul s fie pozitiv la scaden scade dac crete cursul activului
suport.
Opiunile CALL cu pre exerciiu mai mic sunt mai scumpe deoarece probabilitatea de a
obine un payoff pozitiv este mai mare, situaia fiind invers n cazul opiunilor PUT.

1
c
2
c
2
E
T
S
P/L
0
1
E
Graficul 1.15 Relaia dintre primele CALL
pentru dou opiuni cu preuri de exerciiu
difertite
2
p
1
p
T
S
P/L
0
1
E
2
E
Graficul 1.16 Relaia dintre primele PUT
pentru dou opiuni preuri de exerciiu diferite
16

In ceea ce privete volatilitatea primele opiunilor, indiferent de felul lor, cresc dac
crete volatilitatea. O volatilitate mai mare conduce la faptul c variaia cursului este mai mare.
Si ca urmare crete i probabilitatea (i deci i prima) ca la scaden opiunea s aib un payoff
strict pozitiv.

1.5.2.2 Paritatea PUT-CALL

Dorim s determinm o relaie ntre primele opiunilor CALL i PUT cu aceleai
caracteristici (acelai activ suport, acelai pre de exerciiu i aceeai scaden).
Fie ( ) T t c , respectiv ( ) T t p , prima la momentul t a unei opiuni CALL respectiv PUT
(de tip european) cu scaden T, acelai activ suport i acelai pre de exerciiu ( E ).
S analizm pentru nceput cazul n care opiunea are ca activ suport o aciune care nu
pltete dividend pe perioada de existen a opiunilor. Vom nota cu
t
S cursul aciunii la
momentul t.
Considerm dou portofolii A i B. Portofoliul A este format dintr-o poziie LONG pe o
opiune CALL i o poziie LONG pe un numr egal cu E de obligaiuni zero cupon fr risc cu
scadena T. Portofoliul B este format dintr-o poziie LONG pe o opiune PUT i o poziie
LONG pe o unitate din activul suport.
Avem c la scaden:
( ) ( ) ( ) E S E E S T
T T A
, max 1 , 0 max = + =
( ) ( ) ( ) E S S S E T
T T T B
, max , 0 max = + = .
Deci cele dou portofolii au acelai payoff la scaden i ca urmare vor avea aceeai
valoare si la momentul t. Rezult c:
( )
( )
( )
t
t T r
S T t p e E T t c + = +

, , (1.5)
Relaia de mai sus este cunoscut sub numele de relaia de paritate PUT-CALL.
S determinm relaia de paritate n cazul opiunilor care au ca activ suport o valut.
Vom nota cu
t
S cursul valutar la momentul t exprimat astfel:
interna valuta de unitati straina valuta unitate 1
t
S =
Vom nota cu
f
r rata instantanee a dobnzii din ara de provenien a valutei strine.
Considerm dou portofolii A i B. Portofoliul A are aceeai componen ca n primul
caz. Portofoliul B este format dintr-o poziie LONG pe o opiune PUT i poziie LONG pe un
17
numr de
( ) t T r
f
e

uniti din valuta extern. Deinerea de ctre investitor a unei uniti din
valuta extern genereaz remunerarea acesteia cu rata instantanee a dobnzii
f
r . Astfel la
scaden payoff-ul portofoliului B va fi:
( ) ( )
( ) ( )
( ) E S e e S S E T
T
t T r t T r
T T B
f f
, max , 0 max
interna in valuta exprimata
re fructifica din obtinuta suma
= + =

4 4 3 4 4 2 1

Ca urmare, aplicnd din nou principiul arbitrajului obinem urmtoarea relaie de
paritate valabil n cazul opiunilor pe valut:
( )
( )
( )
( ) t T r
t
t T r f
e S T t p e E T t c

+ = + , , (1.6)

Se poate arta c teorema de paritate n cazul n care activul suport are o rat
instantanee a dividendului egal cu q este:
( )
( )
( )
( ) t T q
t
t T r
e S T t p e E T t c

+ = + , , (1.7)

Exerciiu. Se consider o aciune al crei curs este 100 = S 0. Rata dobnzii este
% 10 = r . Se consider urmtoarele opiuni care au ca activ suport aciunea menionat:
1. o opiune CALL cu pre de exerciiu 1000 = E , scaden peste 3 luni i prim
954 , 52 = c
2. o opiune PUT cu pre de exerciiu 1000 = E , scaden peste 6 luni i prim
008 , 34 = p
323 , 28 = p
008 , 65 = c
236 , 37 = p
S se construiasc, dac se poate, un portofoliu de arbitraj.

Rezolvare. Vom ncerc s determinm abateri de la relaia de paritate PUT-CALL.
Cum aceast relaie de paritate se aplic doar opiunilor cu aceleai caracteristici, vom analiza
perechea de opiuni (1,3) .
Pentru a nu avea posibiliti de arbitraj ar trebui ca:
18

( )
t
t T r
S Ee c p + =

Totui n cazul nostru avem c 323 , 28 = p , iar

( )
p e S Ee c
t
t T r
< = + = +

264 , 28 1000 1000 954 , 52
25 , 0 1 , 0

Cele dou portofolii folosite n demonstraia relaiei de paritate au valorile:
264 , 1028 31 , 975 954 , 52 = + =
A

323 , 1028 1000 323 , 28 = + =
B

Pentru a construi un portofoliu de arbitraj procedm astfel: vindem (poziie SHORT)
portofoliul B i cumprm portofoliul A (poziie LONG). Cu suma obinut cumprm (LONG)
obligaiuni zero cupon fr risc cu scaden peste 3 luni. Deci valoarea iniial a portofoliului
va fi zero (fr aport de capital), iar la scaden acest portofoliu va avea un payoff egal cu
( ) ( ) 0 264 , 1028 323 , 1028
25 , 0 1 , 0
> =

e T (ctig fr risc).
Problem propus. Se consider o aciune al crei curs este 100 = S . Rata dobnzii
este % 10 = r . Se consider urmtoarele opiuni care au ca activ suport aciunea menionat:
2209 , 7 = c
9225 , 4 = c
3816 , 8 = p
7519 , 4 = p
6431 , 8 = c
5208 , 6 = c
S se construiasc, dac se poate, un portofoliu de arbitraj.

19
1.5.2.3 Strategii cu opiuni

O strategie cu opiuni este un portofoliu format din opiuni pe un activ suport. Acestea
se folosesc pentru construirea unor funcii de payoff mai complexe.

Straddle

Strategia straddle se folosete atunci cnd un investitor anticipeaz o micare mare a
cursului activului suport, ns nu i direcia acestei micri.
Straddle-ul este format dintr-o poziie LONG pe o opiune CALL cu pre de exerciiu E
i scaden T i o poziie LONG pe o opiune PUT cu pre de exerciiu E i scaden T.

Cursul LONG CALL LONG PUT TOTAL
E S
T
< 0
T
S E
T
S E
E S
T
> E S
T
0 E S
T

Tabelul 1.2 Payoff-ul unui straddle

Preul acestui portofoliu la momentul iniial este egal cu c p + , unde p c, reprezint
prima opiunii CALL respectiv PUT care intr n componena portofoliului.

E
T
S
payoff
0
Figura 1.17 Payoff-ul unui straddle
c p +
E
T
S
P/L
0
Figura 1.18 Profitul sau pierderea unui
straddle
20
Strangle

Strategia strangle se folosete atunci cnd un investitor anticipeaz o micare mare a
cursului activului suport, ns nu i direcia acestei micri.
Acest portofoliu este format dintr-o poziie LONG pe o opiune CALL cu pre de
exerciiu
1
E i scaden T i o poziie LONG pe o opiune PUT cu pre de exerciiu
2
E i
scaden T, unde
2 1
E E > .

Cursul LONG CALL
1
E LONG PUT
2
E TOTAL
2
E S
T
< 0
T
S E
2

T
S E
2

1 2
E S E
T
< < 0 0 0
1
E S
T
>
1
E S
T
0
1
E S
T

Tabelul 1.3 Payoff-ul unui strangle

Preul acestui portofoliu la momentul iniial este egal cu c p + , unde p c, reprezint
prima opiunii CALL respectiv PUT.
Dup cum se observ n cazul unui strangle este nevoie de o variaie mai mare a cursului
dect pentru un straddle pentru a obine payoff strict pozitiv. Ins n general preul unui strangle
este mai redus.
1
E
2
E
T
S
payoff
0
Graficul 1.19 Payoff-ul unui strangle
1
E
c p +
2
E T
S
P/L
0
Graficul 1.20 Profitul sau pierderea unui strangle
21
Bull Spread

Aceast strategie este format dintr-o poziie LONG pe o opiune CALL cu pre de
exerciiu
1
E i scaden T i o poziie SHORT pe o opiune CALL cu pre de exerciiu
2
E i
scaden T, unde
2 1
E E < .

Cursul LONG CALL
1
E SHORT CALL
2
E TOTAL
1
E S
T
< 0 0 0
2 1
E S E
T
< <
1
E S
T
0
1
E S
T

2
E S
T
>
1
E S
T

T
S E
2

1 2
E E
Tabelul 1.4 Payoff-ul unui bull spread

Fiind format dintr-o poziie long i una short valoarea iniial va fi egal cu
2 1
c c , unde
2 1
, c c reprezint prima opiunii call cu pre de exerciiu
1
E respectiv
2
E . Datorit relaiei dintre
prima call i preul de exerciiu
2 1
c c va fi pozitiv, ceea ce nseamn c vnztorul va primi
aceast sum de la cumprtor.
In general aceast strategie nu este achiziionat pentru a fi pstrat pn la scaden ci
pentru a fi folosit pentru speculaii.

2
E
1
E
T
S
payoff
0
Graficul 1.21 Payoff-ul unui bull spread
2
E
2 1
c c
1
E
T
S
P/L
0
Graficul 1.22 Profitul sau pierderea unui bull
spread
22
Bear Spread

Ca i n cazul anterior aceast strategie este folosit pentru speculaii.
Portofoliul este format dintr-o poziie LONG pe o opiune PUT cu pre de exerciiu
1
E
i scaden T i o poziie SHORT pe o opiune PUT cu pre de exerciiu
2
E i scaden T, unde
2 1
E E > .

Cursul LONG PUT
1
E SHORT PUT
2
E TOTAL
2
E S
T
<
T
S E
1

2
E S
T

2 1
E E
1 2
E S E
T
< <
T
S E
1
0
T
S E
1

1
E S
T
> 0 0 0
Tabelul 1.5 Payoff-ul unui bear spread

Fiind format dintr-o poziie long i una short valoarea iniial va fi egal cu
2 1
p p ,
unde
2 1
, c c reprezint prima opiunii put cu pre de exerciiu
1
E respectiv
2
E . Datorit relaiei
dintre prima put i preul de exerciiu
2 1
p p va fi pozitiv, ceea ce nseamn c vnztorul va
primi aceast sum de la cumprtor.

1
E
2
E
T
S
payoff
0
Graficul 1.23 Payoff-ul unui bear spread
1
E
2 1
p p
2
E
T
S
P/L
0
Graficul 1.24 Profitul sau pierderea unui bear
spread
23
Butterfly

Strategia butterfly se folosete atunci cnd un investitor anticipeaz o stagnare a
cursului, dar dorete s fie protejat i n cazul n care se va nregistra o variaie mare a preului
n ambele sensuri.
Acest portofoliu este format dintr-o poziie LONG pe o opiune CALL cu pre de
exerciiu
1
E i scaden T, o poziie LONG pe o opiune CALL cu pre de exerciiu
2
E i
scaden T i o poziie SHORT pe dou opiuni CALL cu pre de exerciiu
3
E unde
2 3 1
E E E < < i
2
2 1
3
E E
E
+
= .

Cursul LONG CALL
1
E LONG CALL
2
E 2 SHORT CALL
3
E
TOTAL
1
E S
T
< 0 0
0
0
3 1
E S E
T
< <
1
E S
T
0
0
1
E S
T

2 3
E S E
T
< <
1
E S
T
0
( )
T
S E
3
2
T
S E
2

2
E S
T
>
1
E S
T

2
E S
T
( )
T
S E
3
2 0
Tabelul 1.6 Payoff-ul unui butterfly

3
E
1
E
2
E
T
S
payoff
0
Graficul 1.25 Payoff-ul unui buttefly
3
E
1
E
2
E
T
S
P/L
0
Graficul 1.26 Profitul sau pierderea unui buttefly
24
Valoarea iniial a acestui portofoliu este strict mai mare dect zero. Intr-adevr dac
acest portofoliu nu ar costa nimic s-ar putea face un arbitraj deoarece payoff-ul portofoliului
este ntotdeauna pozitiv.

Protective put

Aceast strategie se folosete n situaia n care investitorul deine o poziie LONG pe
activul suport i dorete s se protejeze mpotriva scderii cursului activului suport. Pentru
aceasta va cumpra cte o opiune PUT cu pre de exerciiu E pentru fiecare unitate de activ
suport deinut.

Cursul LONG activ suport LONG PUT TOTAL
E S
T
<
T
S
T
S E
E
E S
T
>
T
S 0
T
S
Tabelul 1.7 Payoff-ul unui protective put

O proprietate important a strategiei protective put este c payoff-ul su la scaden este
mai mare dect preul de exerciiu al opiunii PUT din componen.
De exemplu dac un investitor deine un portofoliu format dintr-o poziie long pe 1000
uniti de activ suport al crui curs este 100 u.m. i dorete s se protejeze mpotriva scderii
E
E
T
S
payoff
0
Figura 1.27 Payoff-ul unui protective put
25
cursului el va cumpra 1000 de opiuni PUT. S presupunem c acest investitor i propune ca
s nu piard mai mult de 5% din valoarea iniial a portofoliului (100.000 u.m) n urmtoarele 3
luni. In acest caz concret el va trebui s cumpere opiuni PUT cu scaden peste 3 luni i cu pre
de exerciiu 95. Aceast strategie (protective put) i va asigura la scadena opiunii (peste 3 luni)
un payoff de cel puin 95.000 u.m, abinnd astfel scopul propus (de a nu pierde mai mult de
5%). Bineneles pentru a abine aceast protecie investitorul trebuie s plteasc prima
opiunilor PUT cumprate.

Covered call

Aceast strategie se folosete n situaia n care investitorul deine o poziie SHORT pe o
opiune CALL i dorete s se protejeze mpotriva creterii cursului activului suport. Pentru
aceasta va cumpra activul suport.

Cursul LONG activ suport SHORT CALL TOTAL
E S
T
<
T
S 0
T
S
E S
T
>
T
S
T
S E
E
Tabelul 1.8 Payoff-ul unui covered call

E
E
T
S
payoff
0
Figura 1.28 Payoff-ul unui covered call
26
2. Evaluarea opiunilor de tip european

In primul capitol am analizat proprietile generale ale derivativelor i n special a
opiunilor. In continuare ne vom ocupa de evaluarea opiunilor europene prezentnd cele mai
utilizate modele : modelul binomial i modelul Black-Scholes.

2.1 Modelul binomial

Modelul binomial (Cox, Ross i Rubinstein) este un model cu timp discret, perioada
pn la scaden (T ) mprindu-se n mai multe perioade egale a cror lungime o vom nota cu
h .

2.1.1 Modelul binomial cu o perioad

Considerm o opiune european de tip call cu pre de exerciiu E cu scaden T . Vom
nota cu c prima opiunii la momentul iniial.

Notm cu S cursul activului suport la momentul iniial. Modelul binomial presupune c
dup o perioad, cursul activului suport se poate afla n dou situaii: s creasc i s devin
egal cu 1 , > u S u sau s scad i s devin 1 , < d S d .

0
T
c
( ) E S
T
, 0 max
0 T T = h
S
S u
S d
27
In aceste condiii vom avea c payoff-ul opiunii poate avea dou valori la scaden
u
c
i
d
c funcie de cele dou situaii n care se poate afla cursul activului suport.

Pentru a determina prima opiunii vom folosi principiul arbitrajului. Considerm un
portofoliu format dintr-un numr
B
N de obligaiuni zero-cupon fr risc cu scadent T i un
numr
S
N (raport de hedging) de uniti de activ suport. Dorim s determinm
B
N i
S
N astfel
nct acest portofoliu s aib la momentul T acelai payoff cu cel al opiunii CALL considerate.
Pentru nceput presupunem c activul suport este o aciune care nu pltete
dividende. Portofoliul poate lua dou valori la momentul T :

Pentru ca opiunea call i portofoliul considerat s aib acelai payoff la scaden
(indiferent de strile naturii) trebuie ca:
= +
= +
d S B
u S B
c dS N N
c uS N N

Rezolvnd acest sistem de ecuaii se obine c:
( )
=
d u
dc uc
N
S d u
c c
N
u d
B
d u
S

0 T T = h
c
( ) E uS c
u
= , 0 max
( ) E dS c
d
= , 0 max
0 T T = h

uS N N
S B u
+ = 1
dS N N
S B d
+ = 1
28
Deoarece cele dou active financiare au acelai payoff la scaden ele vor avea aceeai
valoare i la momentul iniial:

( )
S
S d u
c c
e
d u
dc uc
c
d u rh u d
= =

(
=

d
rh
u
rh
rh
c
d u
e u
c
d u
d e
e

Vom nota cu

d u
d e
rh
= . (2.1)

In aceste condiii avem c:
( ) [ ]
d u
rh
c c e c + =

1 (2.2)

Pentru a nu avea posibilitatea de a face arbitraj trebuie ca u e d
rh
< < . Intr-adevr dac
am presupune c u e
rh
> s-ar putea obine un arbitraj prin vnzarea activului suport i prin
investirea banilor obinui n obligaiuni zero cupon.
Ca urmare a acestei relaii dintre factorul de cretere al activului suport i factorul de
fructificare pe o perioad se observ c 1 0 < < . Fiind un numr pozitiv i subunitar, poate
fi interpretat ca probabilitatea unui eveniment. se numete probabilitatea neutr la risc ca
activul suport s creasc n perioada considerat.
In consecin relaia 2.2 poate fi enunat astfel: prima unei opiuni este egal cu media
fa de probabilitatea neutr la risc a payoff-urilor de la scaden (
u
c i
d
c ) actualizate la
momentul la care se face evaluarea. Am demonstrat astfel n cazul modelului binomial
principiul evalurii neutre la risc.

Exerciiu. Se consider o aciune al crei curs este 75 = S . Avem c 1 , 1 = u , 9 , 0 = d i
% 7658 , 6 = r . Fie o opiune call cu pre de exerciiu 75 = E i scaden peste 1 an. Folosind
modelul binomial cu 1 perioad s se determine structura portofoliului echivalent cu opiunea
call (care are acelai payoff cu opiunea call considerat).

29
Rezolvare.
Construim mai nti arborele pentru evoluia cursului:

In aceste condiii arborele pentru opiunea call este:
Avem c:
( )

=
=
=
75 , 33
9 , 0 1 , 1
5 , 7 9 , 0 0 1 , 1
5 , 0
75 9 , 0 1 , 1
0 5 , 7
B
S
N
N

Deci portofoliul echivalent este format dintr-o poziia LONG pe 0,5 uniti de activ
suport i o poziie SHORT ( 0 <
B
N ) 33,75 o.z.c. T.

% 7658 , 6 = r . Fie o opiune call cu pre de exerciiu 95 = E i scaden peste 1 an. Folosind
modelul binomial cu 1 perioad s se determine prima opiunii CALL. De asemenea s se
determine prima opiunii PUT cu aceleai caracteristici.
Rezolvare.
75
82,5
67,5
c
( ) 5 , 7 75 5 , 82 ; 0 max = =
u
c
( ) 0 75 5 , 67 ; 0 max = =
d
c
95
104,5
85,5
Arborele pentru cursul activului suport
c
max(104,5-95;0) = 9,5
max(85,5-95;0) = 0
Arborele pentru opiunea CALL
30
Pentru a determina prima opiunii avem nevoie de probabilitatea neutr la risc. Astfel:
85 , 0
9 , 0 1 , 1
9 , 0
1 067658 , 0
=
e

Deci
[ ] 7,5467 0 15 , 0 5 , 9 85 , 0
1 067658 , 0
= + =

e c

Pentru a determina valoarea primei opiunii PUT cu aceleai caracteristici putem utiliza
dou metode.
Prima metod este utilizarea relaiei de paritate PUT-CALL. Avem c:
1,3318 95 95 7,5467
1 067658 , 0
= + =

e p

A doua metod este da a aplica principiul evalurii neutre la risc pentru opiunea PUT.
Arborele pentru opiunea PUT este:

Prima opiunii PUT va fi:
[ ] 3318 , 1 5 , 9 15 , 0 0 85 , 0 0
1 067658 , 0
= + =

e

In continuare s analizm cazul n care activul suport este o valut. In acest caz,
notnd cu
f
r rata instantanee a dobnzii, datorit fructificrii dac la nceputul perioadei avem
n portofoliu
S
N uniti activ suport (valuta) la sfritul perioadei vom avea
h r
S
f
e N uniti:

p
( ) 0 5 , 104 95 ; 0 max = =
u
p
( ) 5 , 9 5 , 85 95 ; 0 max = =
d
p
0 T T = h

( ) uS e N N
h r
S B u
f
+ = 1
( ) dS e N N
h r
S B d
f
+ = 1
31
Structura portofoliului care are acelai payoff cu cel al opiunii call este n acest caz:
( )
=

d u
dc uc
N
S d u
c c
e N
u d
B
d u
h r
S
f

Pentru a determina prima opiunii pe o valut se poate folosi in continuare principiul
evalurii neutre la risc (2.2) ns probabilitatea neutr la risc este dat de:
( )
d u
d e
h r r
f
(2.3)

De asemenea dac activul suport are o rat instantanee a dividendului egal cu q
probabilitatea neutr la risc este egal cu:
( )
d u
d e
h q r
(2.4)

Exerciiu. Rata dobnzii in SUA este % 2 =
USD
r , iar rata dobnzii n Marea Britanie este
% 4 =
UK
r . Cursul de schimb GBPUSD este 1,9213 = S . Considerm 05 , 1 = u , 95 , 0 = d . Fie o
opiune de cumprare (CALL) de GBP cu pre de exerciiu 94 , 1 = E i scaden peste 1 an.
Folosind modelul binomial cu 1 perioad s se determine prima opiunii CALL. De asemenea s
se determine prima opiunii PUT cu aceleai caracteristici.

Rezolvare.

Activul suport este GBP, % 2 = =
USA
r r , iar % 4 = =
UK f
r r
Probabilitatea neutr la risc este:
( )
302 , 0
95 , 0 05 , 1
95 , 0
1 04 , 0 02 , 0
=
=

e

1,9213
2,0174
1,8252
Arborele pentru cursul valutar
c
0,0774
0
Arborele pentru opiunea CALL
32
Deci
( ) [ ] 0,0229 0 1 0,0774
1 02 , 0
= + =

e c USD

Pentru a determina valoarea primei opiunii PUT cu aceleai caracteristici vom utiliza
relaia de paritate PUT-CALL pentru opiuni pe valut. Avem c:
0,0785 9213 , 1 94 , 1 0,0229
1 04 , 0 1 02 , 0
= + =

e e p USD

2.1.2 Modelul binomial cu dou perioade

In acest caz se presupune c perioada pn la scaden (T ) este mprit n dou
perioade egale avnd lungimea
2
T
h = .
Arborele pentru cursul activului suport este:

Pentru opiunea CALL vom avea:

h h
2
T 0 T
S
S u
S d
S u
2

S ud
S d
2

h h
2
T 0 T
S
u
c
d
c
( ) E S u c
uu
=
2
, 0 max
( ) E S ud c
ud
= , 0 max
( ) E S d c
dd
=
2
, 0 max
33
Vom aplica iterativ formula obinut n cazul modelului cu o perioad (2.2) folosind
probabilitatea neutr la risc 2.1, 2.3 sau 2.4 funcie de tipul activului suport. Astfel cu o
perioad nainte de scaden avem:
( ) [ ]
ud uu
rh
u
c c e c + =

1
( ) [ ]
dd ud
rh
d
c c e c + =

1
La momentul iniial avem c:
( ) [ ]
d u
rh
c c e c + =

1

nlocuind obinem prima opiunii CALL funcie de payoff-urile de la scaden:

( ) ( ) [ ]
dd ud uu
rT
c c c e c + + =
2 2
1 1 2 (2.5)

De asemenea modelul binomial se poate extinde la mai multe perioade, determinarea
primei iniiale a opiunii fcndu-se, ca i n cazul cu 2 perioade, prin aplicarea succesiv a
principiului evalurii neutre la risc.

Exerciiu. Se consider o aciune al crei curs este 100 = S . Avem c 05 , 1 = u ,
95 , 0 = d i % 912 , 5 = r . Fie o opiune call cu pre de exerciiu 102 = E i scaden peste 1 an.
Folosind modelul binomial cu 2 perioade s se determine prima opiunii CALL. De asemenea s

Rezolvare.

Arborele cursului activului suport este:

100
105
95
110,25
99,75
90,25
34
Arborele opiunii call:

Activul suport este o aciune care nu pltete dividende, deci probabilitatea neutr la risc
se va calcula folosind relaia 2.1:
8 , 0
95 , 0 05 , 1
95 , 0
5 , 0 05918 , 0
=
e

Avem
[ ] 6,4079 0 2 , 0 25 , 8 8 , 0
5 , 0 05912 , 0
= + =

e c
u

[ ] 0 0 2 , 0 0 8 , 0
5 , 0 05912 , 0
= + =

e c
d

iar:
[ ] 4,977 0 2 , 0 6,4079 8 , 0
5 , 0 05912 , 0
= + =

e c
Pentru a determina valoarea primei opiunii PUT cu aceleai caracteristici vom utiliza
relaia de paritate PUT-CALL. Avem c:
1,1216 100 102 4,977
1 05912 , 0
= + =

e p

% 7658 , 6 = r . Fie o opiune put cu pre de exerciiu 105 = E i scaden peste 3 ani. Folosind
modelul binomial cu 3 perioade s se determine prima opiunii PUT. De asemenea s se
determine prima opiunii CALL cu aceleai caracteristici.

Rezolvare.

c
u
c
d
c
( ) 25 , 8 102 25 , 110 ; 0 max = =
uu
c
( ) 0 102 75 , 99 ; 0 max = =
ud
c
( ) 0 102 25 , 90 ; 0 max = =
dd
c
35

Arborele pentru opiunea put:

Probabilitatea neutr la risc este:
85 , 0
9 , 0 1 , 1
9 , 0
1 067658 , 0
=
e

Avem
[ ] 0,1542 1 , 1 15 , 0 0 85 , 0
1 067658 , 0
= + =

e p
uu

[ ] 3,8038 9 , 20 15 , 0 1 , 1 85 , 0
1 067658 , 0
= + =

e p
ud

[ ] 21,8038 1 , 37 15 , 0 9 , 20 85 , 0
1 067658 , 0
= + =

e p
dd

iar:
[ ] 0,6558 3,8038 15 , 0 0,1542 85 , 0
1 067658 , 0
= + =

e p
u

100
110
90
121
99
81
133,1
108,9
89,1
72,9
p
u
p
d
p
uu
p
ud
p
dd
p
( ) 0 1 , 133 110 ; 0 max = =
uuu
p
( ) 1 , 1 9 , 108 110 ; 0 max = =
uud
p
( ) 9 , 20 1 , 89 110 ; 0 max = =
udd
p
( ) 1 , 37 9 , 72 110 ; 0 max = =
ddd
p
36
[ ] 6,0784 21,8038 15 , 0 3,8038 85 , 0
1 067658 , 0
= + =

e p
d

i deci
[ ] 1,3731 6,0784 15 , 0 0,6558 85 , 0
1 067658 , 0
= + =

e p

Pentru a determina valoarea primei opiunii CALL cu aceleai caracteristici vom utiliza
relaia de paritate PUT-CALL. Avem c:
11,5801 110 100 1,3731
3 067658 , 0
= + =

e c

USD
% 4 =
UK
r . Cursul de schimb GBPUSD este 1,92 = S . Considerm 05 , 1 = u , 95 , 0 = d . Fie o
opiune de cumprare (CALL) de GBP cu pre de exerciiu 94 , 1 = E i scaden peste 2 ani.
Folosind modelul binomial cu 2 perioade s se determine prima opiunii CALL.
Rezolvare.

Arborele opiunii call:

1,92
2,016
1,824
2,1168
1,9152
1,7328
c
u
c
d
c
( ) 0,1768 94 , 1 2,1168 ; 0 max = =
uu
c
( ) 0 94 , 1 1,9152 ; 0 max = =
ud
c
( ) 0 94 , 1 1,7328 ; 0 max = =
dd
c
37
Activul suport este o valut, deci probabilitatea neutr la risc se va calcula folosind
relaia 2.3:
( )
302 , 0
95 , 0 05 , 1
95 , 0
1 04 , 0 02 , 0
=
=

e

Avem
( ) [ ] 0,0523 0 1 0,1768
1 02 , 0
= + =

e c
u

( ) [ ] 0 0 1 0
1 02 , 0
= + =

e c
d

iar:
( ) [ ] 0,0155 0 1 0523 , 0
1 02 , 0
= + =

e c USD
Folosind relaia de paritate PUT-CALL avem c prima opiunii PUT cu aceleai
caracteristici este:
0,107 92 , 1 94 , 1 0,0155
2 04 , 0 2 02 , 0
= + =

e e p

Probleme propuse.
1. Se consider o aciune al crei curs este 80 = S . Avem c 05 , 1 = u , 95 , 0 = d i
% 10 = r . Fie o opiune call cu pre de exerciiu 80 = E i scaden peste 6 luni. Folosind
modelul binomial cu 2 perioade s se determine prima opiunii CALL. De asemenea s
(R: 5228 , 0 , 4245 , 4 = = p c )

2. Se consider o aciune al crei curs este 100 = S . Avem c 2 , 1 = u , 8 , 0 = d i % 5 = r .
Fie o opiune call cu pre de exerciiu 100 = E i scaden peste 3 ani. Folosind modelul
binomial cu 3 perioade s se determine prima opiunii CALL. De asemenea s se
determine prima opiunii PUT cu aceleai caracteristici.
(R: 3617 , 7 , 2909 , 21 = = p c )

3. Se consider o aciune al crei curs este 95 = S . Avem c 1 , 1 = u , 9 , 0 = d i % 5 = r . Fie
o opiune put cu pre de exerciiu 100 = E i scaden peste 3 ani. Folosind modelul
binomial cu 3 perioade s se determine prima opiunii PUT. De asemenea s se
determine prima opiunii CALL cu aceleai caracteristici.
(R: 11,0921 2,1629, = = c p )

38
% 5 = r . Fie o opiune call cu pre de exerciiu 100 = E i scaden peste 5 ani. Folosind
modelul binomial cu 10 perioade s se determine prima opiunii CALL peste 3,5 ani (7
perioade) dac cursul activului suport a nregistrat 3 creteri i 4 scderi. De asemenea
s se determine prima opiunii PUT cu aceleai caracteristici.
(R: 0,3075 , 11,7476 = = p c )

5. Rata dobnzii in SUA este % 2 =
USD
r , iar rata dobnzii n Marea Britanie este % 3 =
UK
r .
Cursul de schimb GBPUSD este 1,90 = S . Considerm 05 , 1 = u , 95 , 0 = d . Fie o
opiune de cumprare (CALL) de GBP cu pre de exerciiu 92 , 1 = E i scaden peste 2
ani. Folosind modelul binomial cu 2 perioade s se determine prima opiunii CALL. De
asemenea s se determine prima opiunii PUT cu aceleai caracteristici.
(R: 0,0823 ; 0,0269 = = p c )

2.2 Modelul Black-Scholes

2.2.1 Noiuni introductive

Modelul Black-Scholes presupune urmtoarele ipoteze:
tranzacionarea are loc n mod continuu (model cu timp continuu)
rentabilitatea activului suport are o distribuie normal
activul suport nu genereaz dividend pe perioada de existen a opiunii
rata dobnzii este constant
volatilitatea anual a cursului suport (msurat prin abaterea medie ptratic a
rentabilitilor anuale) este constant

Ipoteza de baz a modelului Black-Scholes este c rentabilitatea activului suport este
distribuit normal. Mai exact, rentabilitatea pe perioada ( ) t t t + , are o distribuie normal cu
medie t i dispersie t , unde reprezint rentabilitatea medie anual, iar este
volatilitatea anual a activului suport:
39
( ) t t normal
S
S S
t
t t t

+
, ~
Folosind proprietile mediei i dispersiei putem scrie c:
+ =
+
t t
S
S S
t
t t t
(2.6)
unde are o distribuie normal standard (i.e. ( ) 1 , 0 ~ normal ).

Figura 2.1 prezint densitatea de repartiie a distribuiei normale standard. Se observ c
aceasta este simetric (n jurul lui zero). Funcia de repartiie a distribuiei normale standard,
( ) d N , reprezint probabilitatea ca s ia valori mai mici dect d i este aria de sub graficul
densitii de repartiie de la la d . Valorile acestei funcii nu pot fi calculate analitic, ci
numai folosind metode numerice (vezi Anexa I pentru valorile lui ( ) d N ).

O alt ipotez a modelului este tranzacionarea continu. De aceea este nevoie de o
ecuaie de evoluie pe un interval mic de timp ( dt ) a cursului activului suport. Dac notm cu
t
dS modificarea cursului n intervalul ( ) dt t t + , putem rescrie 2.6 astfel:
t
t
t
dz dt
S
dS
+ =
unde ( ) dt normal dz
t
, 0 ~ .

d 0
Figura 2.1. Repartiia normal standard
( ) d N
40
Rezult c ecuaia de dinamic n cazul modelului Black-Scholes este:
t t t t
dz S dt S dS + = (2.7)

Plecnd de la dinamica cursului activului suport (2.7), ne intereseaz cum evolueaz in
timp o funcie care depinde de cursul activului suport. Acest lucru este dat de lema lui Ito care
spune c dac avem o funcie ( )
t
S t f , dinamica acestei este:
( )
t t t t t
dz
S
f
S dt
S
f
S
S
f
S
t
f
S t df
|
\
|
+
|
|
\
|
=
2
2
2 2
2
1
, (2.8)
Dac aplicm lema lui Ito pentru funcia ( ) S S t f ln , = obinem c (
S S
f
t
f 1
; 0 =
;
2 2
2
1
S S
f
=
):

t t
dz dt S d +
|
\
|
=
2
2
1
ln
Din relaia de mai sus rezult c:

|
|
\
|
|
\
|
+ T T S normal S
T
,
2
1
ln ~ ln
2
0
(2.9)
sau altfel spus cursul la momentul T al activului suport, in cazul modelului Black-
Scholes, este distribuit lognormal (i.e.
T
S ln este distribuit normal ca in 2.9)

2.2.2 Ecuaia de evaluare a unui derivativ

In continuare vom determina o ecuaie cu derivate pariale care trebuie verificat de
preul oricrui derivativ pe un activ suport.
Considerm un derivativ cu payoff la scaden (T ) care depinde de cursul activului
suport la scaden (i.e. payoff = ( )
T
S F ). Vom nota cu
t
D valoarea acestui derivativ la
momentul t . Evident c valoarea acestui derivativ depinde de timp i de cursul activului suport.
Deci putem scrie ( )
t t
S t D D , = .
Considerm un portofoliu format dintr-o poziie SHORT pe derivativ i un numr
S
N de uniti de activ suport:

t S t t
S N D + =

41
Vrem s aflm structura astfel nct portofoliu s fie fr risc. Folosind lema lui Ito
obinem c variaia valorii portofoliului este:

t S t t
dS N dD d + =
( )
t S t
dz S dt S N dz
S
D
S dt
S
D
S
S
D
S
t
D
+ +
(
(
+
|
|
\
|
=
2
2
2 2
2
1

t S S
dz
S
D
N S dt N S
S
D
S
S
D
S
t
D
|
|
\
|
+
(
(
+
|
|
\
|
=
2
2
2 2
2
1

Pentru ca s fie portofoliu fr risc trebuie ca

S
D
N
S
=

Deoarece nu exist posibiliti de arbitraj trebuie ca portofoliul fr risc s aib
rentabilitatea egal cu rata dobnzii fr risc (i.e. dt r d = ). Avem c:
dt S
S
D
D r dt
S
D
S
t
D
|
\
|
+ =
(
(
|
|
\
|
2
2
2 2
2
1

Din relaia de mai sus rezult ecuaia de evaluare a unui derivativ n cazul modelului
Black-Scholes:

( ) ( )
= =
=
S F payoff S T D
rD
S
D
S
S
D
rS
t
D
,
2
1
2
2
2 2
(2.10)

Exerciiu. Se consider un derivativ cu payoff la momentul T egal cu ( )
2
T T
S S F = . S
se arate c preul acestui derivativ la momentul t este
( )( ) t T r
e S
+
2
2
.
Rezolvare
Notm cu ( )
( )( ) t T r
e S S t D
+
=
2
2
,

. Se observ c ( ) S t D , verific 2.10 i deci reprezint
preul derivativului cu payoff ( )
2
T T
S S F = la momentul t.

2.2.3 Formula Black-Scholes

Pentru a determina prima unei opiuni CALL cu pre de exerciiu E i scaden T
trebuie rezolvat ecuaia 2.10 cu condiia limit ( ) ( ) 0 , max , E S S T D = . Soluia poart numele
de formula Black-Scholes de evaluare a unei opiuni CALL.
42
Pentru nceput considerm c activul suport este o aciune care nu pltete dividend.
Fie ( ) T t c , prima la momentul t a unei opiuni CALL de tip european cu scaden T. Preul de
exerciiu este E , iar cursul activului suport la momentul t este S .
Se poate arta c:
( ) ( )
( )
( )
2 1
, d N Ee d N S T t c
t T r
= (2.11)
unde

( )
t T
t T r
E
S
d
|
|
\
|
+ +
=
2
ln
2
1

t T d d =
1 2

iar cu ( ) d N s-a notat funcia de repartiie a distribuiei normale standard. Valoarea
acestei funcii este tabelat (vezi Anexa I).

Prima opiunii PUT cu aceleai caracteristici poate fi obinut din relaia de paritate sau
folosind urmtoarea formul:

( )
( )
( ) ( )
1 2
, d N S d N Ee T t p
t T r
=

(2.12)

Exerciiu. Rata dobnzii este % 10 = r . Se consider o aciune al crei curs este 100 = S
i cu volatilitate anual % 25 = . S se determine prima unei opiuni CALL cu pre de
exerciiu 95 = E i scaden peste 9 luni ( 75 , 0 = t T ). De asemenea s se determine prima
opiunii PUT cu aceleai caracteristici.

Rezolvare:
Vom aplica modelul Black-Scholes.
0,6916
75 , 0 25 , 0
75 , 0
2
25 , 0
1 , 0
95
100
ln
2
1
=
|
|
\
|
+ +
= d
0,4751 75 , 0 25 , 0 0,6916
2
= = d

43
Din tabelul pentru distribuia normal se obine c ( ) 0,7554 0,6916 = N , iar
( ) 0,6826 0,4751 = N
Deci:
( ) 15,3757 0,6826 95 0,7554 100 ,
75 , 0 1 , 0
= =

e T t c
Pentru a determina prima opiunii PUT se aplic relaia de paritate:
( ) 3,5113 100 95 15,3757 ,
75 , 0 1 , 0
= + =

e T t p

In continuare considerm c activul suport este o valut. Vom nota cu S cursul valutar
la momentul t exprimat astfel:
interna valuta de unitati suport) (activul straina valuta unitate 1 S =
Cazul opiunilor pe valute nu se ncadreaz n modelul Black-Scholes clasic deoarece
este nclcat una din ipotezele sale (deinerea unei uniti din valuta strin genereaz venituri
pe parcurs datorit dobnzii la valuta strin). Fie
f
r rata instantanee a dobnzii n ara de
provenien a valutei strine.
Se poate arta c n acest caz:
( )
( )
( )
( )
( )
2 1
, d N Ee d N Se T t c
t T r
t T r
f

= (2.13)
unde

( )
t T
t T r r
E
S
d
f
|
|
\
|
+ +
=
2
ln
2
1

t T d d =
1 2

De asemenea se poate arta c n cazul n care activul suport are o rat instantanee a
dividendului egal cu q prima unei opiuni CALL este:
( )
( )
( )
( )
( )
2 1
, d N Ee d N Se T t c
t T r t T q
= (2.14)
unde

( )
t T
t T q r
E
S
d
|
|
\
|
+ +
=
2
ln
2
1

t T d d =
1 2

44
USD
% 4 =
UK
r . Cursul de schimb GBPUSD este 1,9213. Volatilitatea cursului de schimb este
% 20 = . Se consider o opiune de cumprare (CALL) de GBP la preul de exerciiu 95 , 1 i
scaden peste 6 luni. S se determine prima acestei opiuni precum i prima opiunii PUT cu
aceleai caracteristici.
Rezolvare.
Activul suport al opiunii este GBP. Avem c 9213 , 1 = S (1 GBP = 1,1213 USD),
95 , 1 = E , % 2 = =
USD
r r i % 4 = =
UK f
r r .
-0,1048
5 , 0 2 , 0
5 , 0
2
2 , 0
04 , 0 02 , 0
95 , 1
9213 , 1
ln
2
1
=
|
|
\
|
+ +
= d
-0,2463 5 , 0 2 , 0 -0,1048
2
= = d

Din tabelul pentru distribuia normal se obine c ( ) 0,4582 0,1048 - = N , iar
( ) 0,4027 0,2463 - = N
Deci:
( ) 0,0855 0,4027 95 , 1 0,4582 9213 , 1 ,
5 , 0 02 , 0 5 , 0 04 , 0
= =

e e T t c USD
Folosind relaia de paritate pentru opiuni pe valute, avem c prima PUT este:
( ) 0,1328 9213 , 1 95 , 1 0,0855 ,
5 , 0 04 , 0 5 , 0 02 , 0
= + =

e e T t p USD

USD
% 4 =
UK
r . Cursul de schimb GBPUSD este 1,9213. Volatilitatea cursului de schimb este
% 20 = . Se consider o opiune de cumprare (CALL) de USD la preul de exerciiu 95 , 1 i
scaden peste 6 luni. S se determine prima acestei opiuni precum i prima opiunii PUT cu
aceleai caracteristici.
Rezolvare.
Activul suport al opiunii este USD. Avem c 5205 , 0
9213 , 1
1
= = S (1 USD = 0,5205
GBP), 5128 , 0 = E , % 4 = =
UK
r r i % 2 = =
USD f
r r .
45
0,2468
5 , 0 2 , 0
5 , 0
2
2 , 0
02 , 0 04 , 0
5128 , 0
5205 , 0
ln
2
1
=
|
|
\
|
+ +
= d
0,1054 5 , 0 2 , 0 0,2468
2
= = d
Din tabelul pentru distribuia normal se obine c ( ) 0,5975 0,2468 = N , iar
( ) 0,542 0,1054 = N
Deci:
( ) 0,0355 0,542 5128 , 0 0,5975 5205 , 0 ,
5 , 0 04 , 0 5 , 0 02 , 0
= =

e e T t c GBP
Folosind relaia de paritate pentru opiuni pe valute, avem c prima PUT este:
( ) 0,0228 5205 , 0 5128 , 0 0,0355 ,
5 , 0 02 , 0 5 , 0 04 , 0
= + =

e e T t p GBP

Probleme propuse.
1. Rata dobnzii este % 8 = r . Se consider o aciune al crei curs este 97 = S i cu
volatilitate anual % 20 = . S se determine prima unei opiuni CALL cu pre de
exerciiu 95 = E i scaden peste 6 luni. De asemenea s se determine prima
opiunii PUT cu aceleai caracteristici.
(R: 2,9268 , 8,6518 = = p c )
2. Rata dobnzii este % 7 = r . Se consider o aciune al crei curs este 100 = S i cu
volatilitate anual % 20 = . Se consider un SRADDLE cu pre de exerciiu
95 = E i scaden peste 6 luni (SRADDLE = LONG CALL + LONG PUT). S se
determine preul acestui portofoliu.
(R: 12,7555)
3. Rata dobnzii in SUA este % 2 =
USD
% 3 =
UK
r . Cursul de schimb GBPUSD este 1,92. Volatilitatea cursului de schimb
este % 15 = . Se consider o opiune de cumprare (CALL) de GBP la preul de
exerciiu 94 , 1 i scaden peste 6 luni. S se determine prima acestei opiuni precum
i prima opiunii PUT cu aceleai caracteristici.
(R: 0,0960 , 0,0668 = = p c )
4. Se consider un derivativ cu payoff la momentul T egal cu ( )
3
T T
S S F = . S se arate
c preul acestui derivativ la momentul t este
( )( ) t T r
e S
+2 3 3
2
.

46
3 Indicatori de senzitivitate i utilizarea acestora n hedging

3.1 Indicatori de senzitivitate

Indicatorii de senzitivitate arat cu ct se modific valoarea unui derivativ in special al
unei opiuni sau portofoliu de opiuni dac se modific unul din factorii de influen. Cei mai
cunoscui indicatorii sunt DELTA ( ), GAMMA ( ) i VEGA ( ).

3.1.1 Indicatorii DELTA i GAMMA

Indicatorul DELTA arat modificarea valorii unei opiuni dac cursul activului suport
se modific cu 1 unitate.
Folosind modelul Black-Scholes avem c indicatorul DELTA al unei opiuni CALL pe
un activ care nu pltete dividend este:
( ) 0
1
> =
= d N
S
C
DELTA
C
(3.1)
iar pentru o opiune CALL pe valut este:
( )
( ) 0
1
> =
=

d N e
S
C
DELTA
t T r
C
f
(3.2)

Pentru a determina indicatorul DELTA al unei opiuni PUT derivm relaia de paritate
PUT-CALL n funcie de S . Astfel pentru o opiune pe un activ fr dividend:
0 1< =
C P
DELTA DELTA (3.3)
iar pentru o opiune pe valut:
( )
0 < =
t T r
C P
f
e DELTA DELTA (3.4)

Folosind aproximarea Taylor cu un termen obinem c modificarea valorii unei opiuni
CALL (
0 1
C C ) se poate exprima n funcie de indicatorul DELTA astfel:
( )
0 1 0 1
S S DELTA C C
C
(3.5)

Dup cum se observ indicatorul DELTA al unei opiuni CALL depinde de
probabilitatea ( ( )
1
d N ) ca opiune respectiv s fie in-the-money la scaden (i.e. E S
T
> )

47

Graficul 3.1 prezint evoluia indicatorului DELTA al unei opiuni CALL pe un activ
fr dividend cu pre de exerciiu 100 = E n funcie de cursul activului suport ( S ) i diferite
durate pn la scaden.
Se observ c indicatorul DELTA crete dac cursul activului crete. Intr-adevr fiind
vorba de o opiune CALL cu ct cursul este mai mare dect preul de exerciiu cu att crete
probabilitatea ca aceast opiune s fie in-the-money la scaden i ca urmare i indicatorul
DELTA este mai mare.
Dac cursul activului suport este mai mic dect preul de exerciiu probabilitatea ca
opiunea s fie in-the-money la scaden (deci ca preul activului suport s creasc peste E ) este
mai mare cu 6 luni nainte de scaden dect cu 1 lun nainte de scaden. Ca urmare pentru
acelai curs (mai mic dect E ) indicatorul DELTA calculat cu 6 luni nainte de scaden este
mai mare dect cel calculat cu 1 lun nainte de scaden.
Dac cursul activului suport este mai mare dect preul de exerciiu probabilitatea ca
opiunea s fie in-the-money la scaden (deci ca preul activului suport s nu scad peste E )
este mai mic cu 6 luni nainte de scaden dect cu 1 lun nainte de scaden. Ca urmare
pentru acelai curs (mai mare dect E ) indicatorul DELTA calculat cu 6 luni nainte de
scaden este mai mic dect cel calculat cu 1 lun nainte de scaden.
Delta
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
5
0
5
5
6
0
6
5
7
0
7
5
8
0
8
5
9
0
9
5
1
0
0
1
0
5
1
1
0
1
1
5
1
2
0
1
2
5
1
3
0
1
3
5
1
4
0
1
4
5
1
5
0
6 luni 3 luni 1 luna 1 saptamina
Graficul 3.1 Evoluia indicatorului DELTA pentru o opiune CALL
funcie de cursul activului suport i diferite durate pn la scaden
48
Indicatorul GAMMA arat cu ct se modific indicatorul DELTA dac cursul activului
suport se modific cu 1 unitate.
Indicatorul GAMMA al unei opiuni CALL pe un activ care nu pltete dividend este:

|
|
\
|
=
2
exp
2
1 1
2
1
2
2
d
t T S S
C
S
DELTA
GAMMA
C
C

(3.6)
( )
|
|
\
|
=

2
exp
2
1 1
2
1
2
2
d
t T S
e
S
C
S
DELTA
GAMMA
t T r
C
C
f

(3.7)
PUT-CALL de dou ori n funcie de S . Astfel att pentru o opiune pe un activ fr dividend
ct i pentru opiunile pe valut avem c:

C P
GAMMA GAMMA = (3.8)

Aproximarea 3.5 poate fi folosit n general pentru modificri mici ale activului suport.
Pentru modificri mai mari trebuie s folosim aproximarea Taylor cu doi termeni. Astfel
modificarea valorii unei opiuni CALL se poate exprima n funcie de indicatorul DELTA i
GAMMA astfel:
( ) ( )
2
0 1 0 1 0 1
2
1
S S GAMMA S S DELTA C C
C C
+ (3.9)

Graficul 3.2 prezint evoluia indicatorului DELTA al unei opiuni CALL pe un activ
fr dividend cu pre de exerciiu 100 = E n funcie de cursul activului suport ( S ) i diferite
durate pn la scaden.
Dup cum se observ indicatorul DELTA este foarte senzitiv (GAMMA mare) dac
cursul activului suport este n jurul preului de exerciiu, senzitivitatea acestui fiind mai redus
(GAMMA mic) dac preul activului suport este mai departe (n ambele direcii) fa de preul
de exerciiu.
De asemenea pe msur ce ne apropiem de scaden crete senzitivitatea indicatorului
DELTA fa de cursul activului suport, dac acesta este n jurul preului de exerciiu.

49

Acest lucru se explic prin faptul c dac cursul activului suport este n jurul preului de
exerciiu probabilitatea ca opiunea s fie in-the-money la scaden variaz foarte mult la
modificri ale cursului. Aceste modificri sunt din ce n ce mai mari cnd opiunea se apropie
de scaden.

3.1.2 Indicatorul VEGA

Indicatorul VEGA arat modificarea valorii unei opiuni dac volatilitatea activului
suport se modific cu 1 punct procentual.
Indicatorul GAMMA al unei opiuni CALL pe un activ care nu pltete dividend este:

|
|
\
|
=
=
2
exp
2
1
2
1
d
t T S
C
VEGA
C

(3.10)

( )
|
|
\
|
=
=

2
exp
2
1
2
1
d
t T S e
C
VEGA
t T r
C
f

(3.11)
Graficul 3.2 Evoluia indicatorului GAMMA pentru o opiune CALL
funcie de cursul activului suport i diferite durate pn la scaden
Gamma
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
0.1
5
0
5
5
6
0
6
5
7
0
7
5
8
0
8
5
9
0
9
5
1
0
0
1
0
5
1
1
0
1
1
5
1
2
0
1
2
5
1
3
0
1
3
5
1
4
0
1
4
5
1
5
0
50
PUT-CALL n funcie de . Astfel att pentru o opiune pe un activ fr dividend ct i pentru
opiunile pe valut avem c:

C P
VEGA VEGA = (3.12)

Folosind aproximarea Taylor obinem c modificarea valorii unei opiuni CALL se
poate exprima n funcie de indicatorul VEGA astfel:
( )
0 1 0 1

C
VEGA C C (3.13)

Graficul 3.3prezint evoluia indicatorului VEGA unei opiuni CALL pe un activ fr
dividend cu pre de exerciiu 100 = E n funcie de cursul activului suport ( S ) i diferite durate
pn la scaden.
Creterea volatilitii i deci creterea posibilitii de variaie a cursului activului suport
are un impact mare asupra valorii opiunii dac ne situm la o distan mai mare de scaden i
pentru curs in jurul preului de exerciiu.

Vega
0
5
10
15
20
25
30
5
0
5
5
6
0
6
5
7
0
7
5
8
0
8
5
9
0
9
5
1
0
0
1
0
5
1
1
0
1
1
5
1
2
0
1
2
5
1
3
0
1
3
5
1
4
0
1
4
5
1
5
0
Graficul 3.3 Evoluia indicatorului VEGA pentru o opiune CALL funcie de
cursul activului suport i diferite durate pn la scaden

51
3.1.3 Indicatorii de senzitivitate pentru un portofoliu.

Fie un portofoliu ( ) de derivative care au acelai activ suport format din N poziii .
Fie
i
n mrimea poziiei i ( 0 >
i
n dac este o poziie LONG, respectiv 0 <
i
n dac este o
poziie SHORT) i
i i i
VEGA GAMMA DELTA , , indicatorii componentei i .
Indicatorii portofoliului se calculeaz astfel:

=
=
=
=
=
=
N
i
i i
N
i
i i
N
i
i i
VEGA n VEGA
GAMMA n GAMMA
DELTA n DELTA
1
1
1
(3.14)

Modificarea valorii portofoliului la modificarea cursului activului suport poate fi
aproximat astfel
( ) ( )
2
0 1 0 1 0 1
2
1
S S GAMMA S S DELTA +

(3.15)
iar modificarea fa de volatilitate:
( )
0 1 0 1

VEGA (3.16)

Modificarea valorii portofoliului la modificarea ambilor factori de influen este dat de:
( ) ( ) ( )
0 1
2
0 1 0 1 0 1
2
1

+ + VEGA S S GAMMA S S DELTA (3.17)

3.2 Hedging static

Spunem c un portofoliu ( ) este DELTA-neutru dac 0 =
DELTA . In aceste condiii

valoarea portofoliului rmne nemodificat dac au loc variaii mici ale cursului activului
suport.
Din relaia 3.15 rezult c pentru variaii mai mari ale cursului activului suport variaia
valorii unui portofoliului DELTA-neutru este:
( )
2
0 1 0 1
2
1
S S GAMMA

52
Dac acest portofoliu are indicatorul GAMMA negativ rezult c valoarea sa se va
reduce indiferent de sensul modificrii cursului activului suport.
Astfel dei portofoliul este DELTA-neutru (nemodificndu-se pentru variaii mici ale lui
S ) valoarea acestuia scade dac au loc modificri mai mari ale cursului activului suport. Pentru
a proteja portofoliul fa de modificrile mai mari ale cursului activului suport se apeleaz la
DELTA-GAMMA hedging. Spunem c un portofoliu ( ) este DELTA-GAMMA-neutru dac
0 =
DELTA i 0 =
GAMMA .
Pentru a proteja portofoliul i fa de modificarea volatilitii cursului activului suport se
folosete DELTA-GAMMA-VEGA hedging. Un portofoliu ( ) este DELTA-GAMMA-
VEGA neutru dac 0 =
DELTA , 0 =
GAMMA i 0 =
VEGA .

Exerciiu. Fie un portofoliu de opiuni pe acelai activ suport cu urmtoarea
componen:
POZITIE DELTA GAMMA VEGA
SHORT 1000 optiuni CALL 0,4 2 3
SHORT 2000 optiuni PUT -0,5 1,5 2,5

Se mai consider o opiune A care are DELTA = 0,6; GAMMA = 0,5 i VEGA = 2 i o
opiune B cu DELTA = 0,5; GAMMA = 0,8 i VEGA = 1,2.
a) Folosind activul suport s se construiasc un portofoliu DELTA-neutru
b) Folosind activul suport i opiunea A s se construiasc un portofoliu DELTA-
GAMMA neutru
c) Folosind activul suport i opiunea A s se construiasc un portofoliu DELTA-
VEGA neutru
d) Folosind activul suport, opiunea A i opiunea B s se construiasc un portofoliu
DELTA-GAMMA-VEGA neutru

Rezolvare

a) Indicatorul DELTA al portofoliului iniial este:
600 ) 5 , 0 ( ) 2000 ( 4 , 0 ) 1000 ( = + =
DELTA
Construim un nou portofoliu ( ) format din vechiul portofoliu i o poziie (
3
n ) pe
activul suport.
53
Avem c:
1
3
+ =
n DELTA DELTA

Dorim ca noul portofoliu s fie DELTA-neutru. Deci 0 =

DELTA . Rezult c:
600 600 0
3 3
= + = n n
Deci trebuie s introducem o poziie SHORT pe 600 uniti de activ suport.

b) Indicatorul GAMMA al portofoliului iniial este:
5000 5 , 1 ) 2000 ( 2 ) 1000 ( = + =
GAMMA
Construim un nou portofoliu ( ) format din vechiul portofoliu i o poziie (
3
n ) pe
activul suport i o poziie (
4
n ) pe opiunea A.
Avem c:
6 , 0 1
4 3
+ + =
n n DELTA DELTA

5 , 0 0
4 3
+ + =
n n GAMMA GAMMA

Dorim ca noul portofoliu s fie DELTA-GAMMA-neutru. Deci 0 =

DELTA i
0 =

GAMMA . Rezult c:
=
=
+ =
+ + =
6600
10000
5 , 0 5000 0
6 , 0 600 0
3
4
4
4 3
n
n
n
n n

Trebuie deci s introducem o poziie SHORT pe 6600 uniti de activ suport i o poziie
LONG pe 10000 opiuni de tip A.

c) Indicatorul VEGA al portofoliului iniial este:
8000 5 , 2 ) 2000 ( 3 ) 1000 ( = + =
VEGA
Noul portofoliu ( ) format din vechiul portofoliu i o poziie (
3
n ) pe activul suport i
o poziie (
4
n ) pe opiunea A are:
6 , 0 1
4 3
+ + =
n n DELTA DELTA

2 0
4 3
+ + =
n n VEGA VEGA

Dorim ca noul portofoliu s fie DELTA-VEGA-neutru. Deci 0 =

DELTA i
0 =

VEGA . Avem c:
=
=
+ =
+ + =
3000
4000
2 8000 0
6 , 0 600 0
3
4
4
4 3
n
n
n
n n

54
d) Noul portofoliu ( ) este format din vechiul portofoliu , o poziie (
3
n ) pe activul
suport , o poziie (
4
n ) pe opiunea A i o poziie (
5
n ) pe opiunea B.
5 , 0 6 , 0 1
5 4 3
+ + + =
n n n DELTA DELTA

8 , 0 5 , 0 0
5 4 3
+ + + =
n n n GAMMA GAMMA

2 , 1 2 0
5 4 3
+ + + =
n n n VEGA VEGA

Dorim ca noul portofoliu s fie DELTA-GAMMA-VEGA-neutru. Deci 0 =

DELTA ,
0 =

GAMMA i 0 =

VEGA . Avem c:
=
=
=
+ + =
+ + =
+ + + =
3840
400
6000
2 , 1 2 8000 0
8 , 0 5 , 0 5000 0
5 , 0 6 , 0 600 0
3
4
5
5 4
5 4
5 4 3
n
n
n
n n
n n
n n n

3.3 Hedging dinamic

Presupunem c un investitor a vndut 10000 opiuni CALL cu pre de exerciiu 75 = E
i scaden peste 6 luni. Activul suport este o aciune care nu pltete dividende cu 75 = S i
% 20 = . Prima opiunii, calculat cu formula Black-Scholes, este 6,2084 = c . Deci
investitorul primete 62084 um. Indicatorul DELTA al acestei opiuni este 0,6643 =
c
.
Indicatorul DELTA al ntregii poziii este 6643 . Pentru a neutraliza acest portofoliu trebuie s
cumpere 6643 uniti de activ suport. Costul acestei operaiuni este 498225 6643 * 75 = um. In
aceste condiii portofoliul este delta-neutru, ns cu trecerea timpului i cu modificarea cursului
acest lucru s-ar putea s nu mai fie adevrat. Ca urmare investitorul decide s analizeze situaia
portofoliului din dou n dou luni.
Cu 4 luni nainte de scaden cursul devine 85 = S . Indicatorul DELTA al opiunii va fi
0,9237, iar al ntregului portofoliu este 2594 1 * 6643 9237 , 0 * 10000 = + . Deci pentru a
neutraliza portofoliul trebuie s cumpere 2594 uniti de activ suport. Costul acestei operaiuni
este 220490 2594 * 85 = um. In total n portofoliu avem n acest moment 9237 uniti de activ
suport.
Cu 2 luni nainte de scaden cursul este 95 = S . Indicatorul DELTA al opiunii devine
0,9992, iar al ntregului portofoliu este 55 7 1 * 9237 9992 , 0 * 10000 = + . Deci pentru a
neutraliza portofoliul trebuie s cumpere 755 uniti de activ suport. Costul acestei operaiuni
55
este 71725 755 * 95 = um. In total n portofoliu avem n acest moment 9992 uniti de activ
suport.
La scaden cursul este 95 = S . Indicatorul DELTA al opiunii este 1 deoarece este sigur
c opiunea CALL va fi exercitat, iar indicatorul DELTA al ntregului portofoliu este
8 1 * 9992 1 * 10000 = + . Deci pentru a neutraliza portofoliul trebuie s mai cumpere 8 uniti
de activ suport. Costul acestei operaiuni este 760 8 * 95 = um. In total n portofoliu avem la
scaden 10000 uniti de activ suport.

La scaden cumprtorul opiunii va exercita opiunea. Deci acesta va cumpra de la
vnztorul opiunii 10000 de uniti de activul suport la preul de exerciiu 75. Datorit hedging-
ului dinamic vnztorul opiunii deine deja n portofoliu 10000 de uniti de activ suport
cumprate pe parcurs cu 791200 um. Rezultatul celui care a vndut opiunea va fi:
20884 sup.) act. p. 791200(cum - 75) la sup. act. 750000(vz. a) 62084(prim = + +
Dac nu ar fi fcut hedging, la scaden nu ar fi avut n portofoliu nici o unitate de activ
suport i ar fi trebuit s cumpere 10000 uniti de activ suport la cursul de la scaden cu un cost
de 950000 10000 * 95 = um. In aceste condiii rezultatul vnztorului opiunii ar fi fost:
-137916 sup.) act. p. 950000(cum - 75) la sup. act. 750000(vz. a) 62084(prim = + +

T-t S Delta c
Nr
actiuni
Cost op
Total
actiuni
6 75 0.6643 6643 498225 6643
4 85 0.9237 2594 220490 9237
2 95 0.9992 755 71725 9992
0 95 1 8 760 10000
56
4. Evaluarea opiunilor de tip american

4.1 Noiuni introductive

Opiunile de tip american pot fi exercitate n orice moment nainte de scaden. Vom
nota cu P C, prima unei opiuni CALL, respectiv PUT iar cu p c, primele opiunilor de tip
european cu aceleai caracteristici. Este evident c datorit faptului c opiunile americane
confer mai multe drepturi dect cele europene avem c:
p P
c C
(4.1)
O opiune american va fi exercitat nainte de scaden la momentul t dac payoff-ul
generat prin exercitatrea opiunii este mai mare dect valoarea acesteia dac ar fi meninut n
continuare. O opiune CALL american ar putea fi exercitat la momentul t dac cursul
activului suport (
t
S ) este mai mare dect preul de exerciiu ( E ) payoff-ul n acest caz fiind
egal cu E S
t
. Opiunea PUT american are sens s fie exercitat la momentul t dac cursul
activului suport (
t
S ) este mai mic dect preul de exerciiu ( E ) payoff-ul fiind egal cu
t
S E .

O proprietate interesant este faptul c o opiune CALL american care are ca activ
suport o aciune care nu pltete dividende nu este optim s fie exercitat nainte de scaden i
deci va avea aceeai prim cu opiunea european ( c C = ). Intra-adevr folosind relaia de
paritate PUT-CALL i relaia 4.1 avem c:

( ) ( )
E S Ee S Ee S p c C
t
t T r
t
t T r
t
> > + =

Din relaia de mai sus se observ c prima opiunii CALL americane este n fiecare
moment nainte de scaden strict mai mare dect E S
t
care este payoff-ul ac ar fi exercitat
nainte de scaden. Rezult deci c nu este optim ca aceast opiune s fie exercitat nainte de
scaden i deci este echivalent cu o opiune CALL european. Deci c C = . Acest proprietate
nu este adevrat i pentru opiunile PUT americane i nici pentru opiunile CALL americane
dac activul suport este o valut sau o aciune care pltete dividende.
O alt proprietate important este c teorema de paritate se aplic doar pentru opiunile
de tip european nu i pentru cele de tip american.

57
4.2 Evaluarea opiunilor americane folosind modelul binomial

Fie o aciune care nu pltete dividende al crei curs este 60 = S . Presupunem c
2 , 1 = d , 8 , 0 = u i % 5 = r . Se consider o opiune PUT de tip european i una de tip american
avnd preul de exerciiu 65 = E i scaden peste 2 ani.
Ne propunem s folosim modelul binomial cu 2 perioade pentru a determina primele
celor dou opiuni.
Vom nota cu p prima opiunii europene i cu P prima opiunii americane.

Arborele cursului este:

Probabilitatea neutr la risc n acest caz este:
6282 , 0
8 , 0 2 , 1
8 , 0
1 05 , 0
=
e

Arborele opiunii put de tip european:

60
72
48
86,4
57,6
38,4
p
u
p
d
p
( ) 0 4 , 86 65 ; 0 max = =
uu
p
( ) 4 , 7 6 , 57 65 ; 0 max = =
ud
p
( ) 6 , 26 4 , 38 65 ; 0 max = =
dd
p
58
Aplicm succesiv principiul evalurii neutre la risc:
( ) [ ] 2,6173 7,4 1 0
1 05 , 0
= + =

e p
u

( ) [ ] 13,8299 26,6 1 4 , 7
1 05 , 0
= + =

e p
d

iar:
( ) [ ] 6,4554 13,8299 1 2,6173
1 05 , 0
= + =

e p

Arborele opiunii put de tip american:

La orice moment posesorul opiunii americane are dou variante: s pstreze opiunea n
continuare sau s o exercite.
Astfel dac cursul dup o perioad ar crete investitorul nu are de ce s exercite
opiunea, deoarece cursul ar fi 72 iar preul de exerciiu este 65. Deci el va decide s pstreze
opiunea nc o perioad valoarea acesteia fiind 2,6173 =
u
P (determinat folosind principiul
evalurii neutre la risc).
Dac cursul dup o perioad ar scdea investitorul poate s pstreze opiunea nc o
perioad valoarea acesteia fiind n acest caz 13,8299 sau o poate exercita obinnd astfel un
payoff egal cu 65-48 = 17. Este clar c va alege s exercite opiunea i deci 17 =
d
P .
Aplicnd din nou principiul evalurii neutre la risc avem:
( ) [ ] 7,5766 17 1 2,6173
1 05 , 0
= + =

e P
Aa cum era de ateptat se obine c P p .

Prima opiunii call de tip european ( c ) cu aceleai caracteristici se poate determina
folosind teorema de paritate:
7,641 65 0 6 6,4554
2 05 , 0
= + =

e c
P
u
P
d
P
( ) 0 4 , 86 65 ; 0 max = =
uu
P
( ) 4 , 7 6 , 57 65 ; 0 max = =
ud
P
( ) 6 , 26 4 , 38 65 ; 0 max = =
dd
P
59
In continuare vom afla prima opiunii CALL de tip american ( C ). Deoarece activul
suport este o aciune care nu pltete dividende am vzut n seciunea 4.1 c opiunea CALL
american nu este optim s fie exercitat nainte de scaden i deci c C = . S ne convingem de
acest lucru pe acest exemplu.
Arborele opiunii call de tip american:

Este evident c 0 =
d
C . Dac cursul dup o perioad ar crete investitorul poate s
pstreze opiunea nc o perioad valoarea acesteia fiind n acest caz 12,7874 (principiul
evalurii neutre la risc) sau o poate exercita obinnd astfel un payoff egal cu 72-65 = 7. Este
clar c va alege s pstreze opiunea nc o perioad i deci 12,7874 =
u
C .
Rezult c :
( ) [ ] c e C = = + =

7,641 0 1 12,7874
1 05 , 0

Probleme propuse.
% 5 = r . Fie o opiune cu pre de exerciiu 75 = E i scaden peste 3 ani. Folosind
modelul binomial cu 3 perioade s se determine prima opiunii PUT de tip european
i de tip american. De asemenea s se determine prima opiunii CALL de tip
european i de tip american .
(R: 11,9426 , 8,3686 6,4957, = = = = C c P p )

C
u
C
d
C
( ) 4 , 21 65 4 , 86 ; 0 max = =
uu
C
( ) 0 65 6 , 57 ; 0 max = =
ud
C
( ) 0 65 4 , 38 ; 0 max = =
dd
C
60
5. Evaluarea opiunilor pe rata dobnzii

5.1 Noiuni introductive

In capitolele anterioare n care am analizat opiunile pe aciuni i pe valute am presupus
c rata dobnzii este constant deoarece ne interesa n special evoluia cursului activului suport.
Ins n acest capitol dedicat derivativelor pe rata dobnzii, deoarece nsi rata dobnzii este
activul suport nu mai putem face aceast presupunere.
Pentru evaluarea derivativelor pe rata dobnzii au fost introduse n literatura de
specialitate diverse modele:
modele pentru rata instantanee a dobnzii : Vasicek, CIR, Hull-White, Ho-Lee
modele pentru rata forward instantanee : HJM
modele pentru LIBOR : BGM
nelegerea acestor modele necesit cunotine avansate de calcul stocastic care depesc
nivelul acestui curs. Ca urmare ne vom concentra asupra aanumitelor modele de pia
(modele folosite de practicieni) pentru evaluarea derivativelor pe rata dobnzii. Aceste modele
sacrific acurateea teoretic pentru a obine, aa cum vom vedea, formule de evaluare a
derivativelor asemntoare cu formula Black-Scholes pentru evaluarea opiunilor pe aciuni.
La baza tuturor modelelor de evaluare a derivativelor pe rata dobnzii stat dou concepte
majore: obligaiunea zero cupon fr risc cu scaden T i valoare nominal 1 i structura la
termen a ratei dobnzii.
Obligaiunea zero cupon fr risc am mai ntlnit-o i n capitolele anterioare ns n
contextul unei rate a dobnzii constant. Dac rata dobnzii este stocastic (i.e. nu este
constant i nici determinist) obligaiunea zero cupon fr risc cu scaden T este un derivativ
pe rata dobnzii, valoarea ei la momentul t ( ( ) T t B , ) depinznd de rata dobnzii. Obligaiunea
zero cupon fr risc este un activ financiar fr risc de credit ns datorit faptului c se
tranzacioneaz pe pia i c depinde de rata dobnzii ea are risc de pia. Deci cursul acestui
activ nu este o mrime determinist (i.e. nu putem spune cu siguran ce valoare poate lua n
viitor). Asemntor cu cazul unei aciuni (2.7) avem o ecuaie de dinamic pentru preul unei
obligaiuni zero cupon care are o parte determinist i una stocastic (prin intermediul lui
t
dz
care este o variabil aleatoare distribuit normal):
( ) ( ) ( ) ( )
t
dz T t B T t dt T t B T t dB , , , , + = (4.1)
61
Aa cum se observ volatilitatea obligaiunii zero cupon ( ( ) T t, ) nu este o constant (ca
n cazul unei aciuni-vezi 2.7) ci o funcie care depinde de T t, . Intr-adevr, deoarece neavnd
risc de credit, la scaden obligaiunea sigur va plti 1 um (i.e. ( ) 1 , = T T B ) cursul de pe pia al
acesteia tinde ctre 1 i ca urmare volatilitatea este din ce n ce mai mic pe msur ce ne
apropiem de scaden ( ( ) 0 , lim =
T t
T t
).
Valoarea la momentul t a unei obligaiuni zero cupon fr risc cu scaden T , ( ) T t B , ,
poate fi interpretat i ca un factor de discount. Ct valoreaz, n condiiile n care rata dobnzii
este stocastic, la momentul t 1 u.m. de la momentul T . Cel mai firesc rspuns este c are
aceeai valoare cu valoarea de pia a activului care sigur aduce la momentul T 1 u.m. adic
obligaiunea zero cupon fr risc cu scaden T . Facem astfel trecerea ctre cel de-al doilea
concept important.
Structura la termen a ratei dobnzii (factorilor de discount) la momentul t arat
mrimea factorilor de discount de la momentul t pentru diferite scadene T (i.e. ( ) t T T t B , , ).
De obicei aceste scadene variaz de la o sptmn la 30 de ani. Evident c nu exist pe pia
obligaiuni zero cupon cu scaden 30 de ani (acestea fiind emise de obicei pe termene sub 1
an). Ins exist posibilitatea de a construi structura la termen a factorilor de discount folosind i
alte instrumente financiare care depind de rata dobnzii (nu numai obligaiunile zero-cupon).
Aceast procedur poart numele de bootstrapping. Marii furnizori de date pe rata dobnzii
calculeaz structura la termen (de exemplu pe platforma REUTERS aceasta poate fi gsit la
adresa ZERO/1). Dac este nevoie de un factor de discount care nu este calculat prin
bootstrapping se pot folosi diverse metode de interpolare.
Mare majoritate a derivativelor pe rata dobnzii, folosite n domeniul bancar, sunt
derivative pe LIBOR sau EURIBOR care reprezint rate de dobnd la termen cu compunere
discret.
Vom defini rata forward LIBOR la momentul t pentru intervalul [ ] T S, ( ( ) T S t L , ; ) ca
fiind rata (cu compunere discret) stabilit printr-un FRA (forward rate agreement) ncheiat la
momentul t pentru intervalul [ ] T S, . Folosind principiul arbitrajului (tem!) se poate arta c:
( )
( )
( )
S T
T t B
S t B
T S t L
=
1
,
,
, ; (4.2)

62
Vom defini rata spot LIBOR la momentul t pentru scadena T ( ( ) T t L , ) astfel:
( ) ( )
( )
t T
T t B
T t t L T t L
= =
1
,
1
, ; : , (4.3)
Relaiile 4.2. i 4.3 dau legtura dintre ratele forward si spot LIBOR i structura la
termen a factorilor de discount.

5.2 Evaluarea derivativelor pe LIBOR

5.2.1 Floating Rate Notes (FRN)

FRN-urile sunt obligaiuni cu scaden T (presupunem c are valoare nominal 1 u.m)
care pltesc cupoane la momentele T T T T
n
= ,..., ,
2 1
de obicei egal deprtate n timp . Vom nota
cu
1
=
i i
T T durata de timp ntre dou momente de acordare a cuponului. Ce este caracteristic
acestor obligaiuni este c rata cuponului nu este constant ci depinde de rata spot LIBOR. De
obicei rata cuponului pentru perioada [ ]
i i
T T ,
1
se stabilete la momentul
1 i
T ca fiind egal cu
( )
i i
T T L ,
1
(i.e. rata spot LIBOR la momentul
1 i
T pentru scadena
i
T ). Astfel la momentul
i
T se
primete un cupon: ( )
i i i
T T L C ,
1
= . Folosind relaia 4.3 rezult c:

( )
1
,
1
1
=
i i
i
T T B
C
Folosind principiul arbitrajului se poate arta (tem!) c valoarea la momentul 0
(momentul la care se face evaluarea FRN-ului) a cuponului primit la momentul
i
T este:
( ) ( )
i i
T B T B , 0 , 0
1

Deci valoarea (dirty price) acestei obligaiuni ( ( ) 0 FRN ) este:
( ) ( ) ( ) ( ) [ ] ( )
0
1
1
, 0 , 0 , 0 , 0 0 T B T B T B T B FRN
n
i
i i n
= + =

=
(4.4)
unde
0
T este data la care se stabilete rata cuponului care va fi pltit la
1
T .

63
Exerciiu. Structura la termen a factorilor de discount este
T 0.5 1.5 2.5 3.5
disc. fact. 0.9835 0.9423 0.8992 0.8562

S se determine valoarea unui FRN cu 5 . 0
0
= T (primul moment de stabilire al ratei
variabile) i 3 perioade de cte 1 an cu rata cuponului egal cu 12M LIBOR + 10bp i valoare
nominal 1000 um.
Rezolvare:
Aceast obligaiune este format dintr-un FRN propriu-zis i o obligaiune clasic cu
rat a cuponului 10bp. Folosind 4.4 valoarea obligaiunii este:
( ) [ ] 2 . 986 8562 . 0 8992 . 0 9423 . 0 001 . 0 9835 . 0 1000 = + + + um

5.2.2 Interest rate swaps (SWAP)

SWAP (cu valoare nominal 1) este o contract prin care se schimb la momentele
n
T T T ,..., ,
2 1
(la egal distan n timp ) un flux de dobnzi pltite la o rat fix ( R ) cu un flux
de dobnzi pltite la o rat variabil (ex. spot LIBOR).
Astfel dac se ncheie un contract SWAP fixed-for-floating (numit i payer SWAP), la
momentul
i
T trebuie pltit dobnda fix R (dobnd pe perioada [ ]
i i
T T ,
1
) i se primete
dobnda variabil ( )
i i
T T L ,
1
unde ( )
i i
T T L ,
1
a fost stabilit nc de la momentul
1 i
T .
Apare astfel la momentul
i
T un cash-flow net
( ) [ ] R T T L
i i

,
1
(4.5)
Folosind acelai argument ca n cazul FRN , avem c valoarea la momentul 0
(momentul la care se face evaluarea SWAP-ului) a cash-flow-ului la momentul
i
T este:
( ) ( ) ( )
i i
T B R T B , 0 1 , 0
1
+

Deci valoarea SWAP-ului este:
( ) ( ) ( ) ( ) [ ]
+ =
n
i
i i
T B R T B SWAP
1
1
, 0 1 , 0 0
( ) ( ) ( )
=
=
n
i
i n
T B R T B T B
1
0
, 0 , 0 , 0 (4.6)
unde
0
T este data la care se stabilete rata variabil care va fi pltit la
1
T .
64
Se numete rata swap forward ( ( )
0
, 0 T RS ) acea rat fix care face ca valoarea SWAP-
ului la momentul
0
0 T < s fie zero:
( )
( ) ( )
( )
=
n
i
i
n
T B
T B T B
T RS
1
0
0
, 0
, 0 , 0
, 0
(4.7)
De obicei se consider cazul n care 0
0
= T . In acest caz avem:
( ) ( ) ( )
=
=
n
i
i n
T T B R T T B T SWAP
1
0 0 0
, , 1 (4.8)
respectiv rata swap la momentul
0
T ( ( )
0
T RS ):
( )
( )
( )
=
n
i
i
n
T T B
T T B
T RS
1
0
0
0
,
, 1
(4.9)

T 1 2 3
disc. fact. 0.9636 0.9207 0.8777

Fie un payer swap cu 3 perioade de cte 1 an cu rata variabil egal cu 12M LIBOR i
valoare nominal 1000 um.
a) s se determine rata swap;
b) sa se determine valoarea unui payer swap cu rat fix = 4,3%.
Rezolvare
a) aplicnd 4.9 avem c % 428 , 4 = RS
b) acest payer swap este echivalent cu un payer swap cu rat fix = rata swap i o
obligaiune cu rata cuponului % 128 , 0 . Deci valoarea lui este:
( ) [ ] 534 . 3 8777 . 0 9207 . 0 9636 . 0 00128 . 0 0 1000 = + + + um

65
5.2.3 CAPS i FLOORS

Un CAP (cu valoare nominal 1) este o contract prin care vnztorul se oblig ca la
momentele
n
T T T ,..., ,
2 1
(la egal distan n timp ) s plteasc cumprtorului diferena dintre
dobnda la o rat variabil (ex. spot LIBOR) i dobnda la o rat fix ( R ) dac rata variabil
este mai mare dect rata fix.
Un CAP (cu valoare nominal 1) este o contract prin care vnztorul se oblig ca la
momentele
n
T T T ,..., ,
2 1
(la egal distan n timp ) s plteasc cumprtorului diferena dintre
dobnda la o rat fix ( R ) i dobnda la o rat variabil dac rata variabil este mai mic dect
rata fix.
Mrimea ratei variabile pentru perioada [ ]
i i
T T ,
1
se stabilete la momentul
1 i
T i este de
obicei ( )
i i
T T L ,
1
.
Cash-flow-ul generat de un CAP la momentul
i
T este
( ) ( ) 0 , , max
1
R T T L
i i

(4.10)
iar cel generat de un FLOOR este
( ) ( ) 0 , , max
1 i i
T T L R

(4.11)
Pentru a determina valoarea CAP-ului i FLOOR-ului trebuie s determinm valoarea
acestor dou cash-flow-uri la momentul 0.
O observaie important care rezult din 4.9, 4.19 i 4.11 este c un portofoliu format
dintr-o poziie LONG pe un CAP cu rata fix R i o poziie SHORT pe un FLOOR cu rat fix
R este echivalent cu un SWAP cu rat fix R.
De aici rezult o teorem de paritate CAP-FLOOR-SWAP :
( ) ( ) ( ) 0 0 0 SWAP FLOOR CAP = (4.12)

Un contract cu payoff dat de 4.10 poart numele de CAPLET , iar cel cu payoff dat de
4.11 se numete FLOORLET. Rezult c valoarea unui CAP respectiv FLOOR este :
( ) ( )
( ) ( )
=
=
=
=
n
i
i
n
i
i
FLOORLET FLOOR
CAPLET CAP
1
1
0 0
0 0
(4.13)
Pentru a evalua un CAPLET i un FLOORLET vom apela la un model de pia (i.e. un
model simplificat utilizat de practicieni) care presupune c rata LIBOR are volatilitate
66
constant egal cu . De fapt n realitate structura volatilitii ratei LIBOR este mai
complicat ns aa cum am mai spus se sacrific acurateea teoretic pentru a obine formule de
evaluare de tip Black-Scholes.
In aceste condiii se poate arta c:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]
2 1 1
, ; 0 , 0 0 e N R e N T T L T B CAPLET
i i i i
=
(4.14)
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]
1 1 2
, ; 0 , 0 0 e N T T L e N R T B FLOORLET
i i i i
=

unde

( )
1
1
2
1
1
2
, ; 0
ln
+
=
i
i
i i
T
T
R
T T L
e

1 1 2
=
i
T e e
iar cu ( ) N s-a notat funcia de repartiie a distribuiei normale standard (vezi Anexa I).

5.2.4 SWAPTIONS

Un (payer) SWAPTION cu scaden
0
T T = i pre de exerciiu R este un contract prin
care cumprtorul are dreptul la momentul
0
T T = s iniieze un contract (payer) SWAP cu pli
la
n
T T T ,..., ,
2 1
(prima dat de fixare a ratei variabile fiind
0
T ) i cu rat fix R dac rata swap de
la momentul
0
T T = ( ( ) T RS ) este mai mare dect preul de exerciiu R .
Din nou vom apela la un model simplificat care presupune c rata swap are volatilitate
constant egal cu .
In aceste condiii avem c:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]
2 1 0
1
; 0 , 0 0 h N R h N T RS T B SWAPTION
n
i
i

)
`
=

=
(4.15)
unde

( )
0
0
2
0
1
2
; 0
ln
T
T
R
T RS
h
+
=

0 1 2
T h h =

67
T 0.5 1.5 2.5 3.5
disc. fact. 0.9835 0.9423 0.8992 0.8562

Se consider un SWAP, o opiune CAP i o opiune FLOOR cu 5 . 0
0
= T (primul
moment de stabilire al ratei variabile) i 3 perioade de cte 1 an cu rat fix 4,85% , rata
variabil egal cu 12M LIBOR i valoare nominal 1000 um. Volatilitatea ratei LIBOR este
15%. De asemenea se consider o opiune SWAPTION cu scaden
0
T i pre de exerciiu
4,7%. Volatilitatea ratei swap este 10%.
a) s se determine 6M LIBOR;
b) s se determine rata swap forward;
c) s se determine valoarea SWAP-ului;
d) s se determine prima opiunii CAP i a opiunii FLOOR;
e) s se determine prima opiunii SWAPTION.

Rezolvare

a) aplicm 4.3 i avem ( ) % 355 , 3 5 . 0 , 0 = L ;
b) aplicnd 4.7 : ( ) % 719 , 4 , 0
0
= T RS
c) acest swap este echivalent cu un swap cu rat fix = rata swap forward i o poziie
SHORT pe o obligaiune cu rata cuponului % 131 , 0 . Deci valoarea lui este:
( ) ( ) [ ] -3.5384 8562 . 0 8992 . 0 9423 . 0 00131 . 0 0 1000 0 = + + = SWAP um
d) Acest CAP e format din 3 caplet-uri pe care le evalum folosind 4.14:
caplet-ul 1:
( ) 4,372% 5 . 1 , 5 . 0 ; 0 = L , 1.0313 e 0.9252,
2 1
= = e , ( ) ( ) 0.1512 0.1774,
2 1
= = e N e N
( ) 0.3992 0
1
= CAPLET um
caplet-ul 2:
( ) 4,793% 5 . 2 , 5 . 1 ; 0 = L , 0.1562 e 0.0275,
2 1
= = e , ( ) ( ) 0.4379 0.511,
2 1
= = e N e N
( ) 3.0634 0
2
= CAPLET um
caplet-ul 3:
( ) 5,022% 5 . 3 , 5 . 2 ; 0 = L , 0.0284 e 0.2655,
2 1
= = e , ( ) ( ) 0.5113 0.6047,
2 1
= = e N e N
( ) 5.008 0
3
= CAPLET um
68
Deci prima acestei opiuni CAP este:
( ) 8,4706 0 = CAP u.m.
Pentru a determina prima opiunii FLOOR aplicm teorema de paritate CAP-FLOOR-
SWAP (4.12):
( ) ( ) ( ) 009 , 12 0 0 0 = = SWAP CAP FLOOR um
e) Aplicm 4.15:
( ) % 719 , 4 , 0
0
= T RS , 0.0217 0.0924,
2 1
= = h h , ( ) ( ) 0.5087 0.5368,
2 1
= = h N h N
( ) 3.8453 0 = SWAPTION u.m

Probleme propuse.
1. Structura la termen a factorilor de discount este
T 0.5 1.5 2.5 3.5
disc. fact. 0.9835 0.9423 0.8992 0.8562

Se consider un SWAP, o opiune CAP i o opiune FLOOR cu 5 . 0
0
= T (primul
moment de stabilire al ratei variabile) i 3 perioade de cte 1 an cu rat fix 4,75% , rata
variabil egal cu 12M LIBOR i valoare nominal 1000 um. Volatilitatea ratei LIBOR este
15%. De asemenea se consider o opiune SWAPTION cu scaden
0
T i pre de exerciiu
4,8%. Volatilitatea ratei swap este 15%.
1. s se determine 6M LIBOR;
2. s se determine rata swap forward;
3. s se determine valoarea SWAP-ului;
4. s se determine prima opiunii CAP i a opiunii FLOOR;
5. s se determine prima opiunii SWAPTION.

69

ANEXA I

Funcia de repartiie ( ) d N a distribuiei normale standard

( ) ( ) d N d N = 1
( ) ( ) ( ) ( ) [ ] 23 . 0 24 . 0 67 . 0 23 . 0 2367 . 0 N N N N + =

d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d)
0.00 0.5000 0.50 0.6915 1.00 0.8413 1.50 0.9332 2.00 0.9772 2.50 0.9938 3.00 0.9987 3.50 0.9998
0.01 0.5040 0.51 0.6950 1.01 0.8438 1.51 0.9345 2.01 0.9778 2.51 0.9940 3.01 0.9987 3.51 0.9998
0.02 0.5080 0.52 0.6985 1.02 0.8461 1.52 0.9357 2.02 0.9783 2.52 0.9941 3.02 0.9987 3.52 0.9998
0.03 0.5120 0.53 0.7019 1.03 0.8485 1.53 0.9370 2.03 0.9788 2.53 0.9943 3.03 0.9988 3.53 0.9998
0.04 0.5160 0.54 0.7054 1.04 0.8508 1.54 0.9382 2.04 0.9793 2.54 0.9945 3.04 0.9988 3.54 0.9998
0.05 0.5199 0.55 0.7088 1.05 0.8531 1.55 0.9394 2.05 0.9798 2.55 0.9946 3.05 0.9989 3.55 0.9998
0.06 0.5239 0.56 0.7123 1.06 0.8554 1.56 0.9406 2.06 0.9803 2.56 0.9948 3.06 0.9989 3.56 0.9998
0.07 0.5279 0.57 0.7157 1.07 0.8577 1.57 0.9418 2.07 0.9808 2.57 0.9949 3.07 0.9989 3.57 0.9998
0.08 0.5319 0.58 0.7190 1.08 0.8599 1.58 0.9429 2.08 0.9812 2.58 0.9951 3.08 0.9990 3.58 0.9998
0.09 0.5359 0.59 0.7224 1.09 0.8621 1.59 0.9441 2.09 0.9817 2.59 0.9952 3.09 0.9990 3.59 0.9998
0.10 0.5398 0.60 0.7258 1.10 0.8643 1.60 0.9452 2.10 0.9821 2.60 0.9953 3.10 0.9990 3.60 0.9998
0.11 0.5438 0.61 0.7291 1.11 0.8665 1.61 0.9463 2.11 0.9826 2.61 0.9955 3.11 0.9991 3.61 0.9999
0.12 0.5478 0.62 0.7324 1.12 0.8686 1.62 0.9474 2.12 0.9830 2.62 0.9956 3.12 0.9991 3.62 0.9999
0.13 0.5517 0.63 0.7357 1.13 0.8708 1.63 0.9485 2.13 0.9834 2.63 0.9957 3.13 0.9991 3.63 0.9999
0.14 0.5557 0.64 0.7389 1.14 0.8729 1.64 0.9495 2.14 0.9838 2.64 0.9959 3.14 0.9992 3.64 0.9999
0.15 0.5596 0.65 0.7421 1.15 0.8749 1.65 0.9505 2.15 0.9842 2.65 0.9960 3.15 0.9992 3.65 0.9999
0.16 0.5636 0.66 0.7454 1.16 0.8770 1.66 0.9515 2.16 0.9846 2.66 0.9961 3.16 0.9992 3.66 0.9999
0.17 0.5675 0.67 0.7486 1.17 0.8790 1.67 0.9525 2.17 0.9850 2.67 0.9962 3.17 0.9992 3.67 0.9999
0.18 0.5714 0.68 0.7518 1.18 0.8810 1.68 0.9535 2.18 0.9854 2.68 0.9963 3.18 0.9993 3.68 0.9999
0.19 0.5754 0.69 0.7549 1.19 0.8830 1.69 0.9545 2.19 0.9857 2.69 0.9964 3.19 0.9993 3.69 0.9999
0.20 0.5793 0.70 0.7580 1.20 0.8849 1.70 0.9554 2.20 0.9861 2.70 0.9965 3.20 0.9993 3.70 0.9999
0.21 0.5832 0.71 0.7611 1.21 0.8869 1.71 0.9564 2.21 0.9865 2.71 0.9966 3.21 0.9993 3.71 0.9999
0.22 0.5871 0.72 0.7642 1.22 0.8888 1.72 0.9573 2.22 0.9868 2.72 0.9967 3.22 0.9994 3.72 0.9999
0.23 0.5909 0.73 0.7673 1.23 0.8907 1.73 0.9582 2.23 0.9871 2.73 0.9968 3.23 0.9994 3.73 0.9999
0.24 0.5948 0.74 0.7703 1.24 0.8925 1.74 0.9591 2.24 0.9875 2.74 0.9969 3.24 0.9994 3.74 0.9999
0.25 0.5987 0.75 0.7734 1.25 0.8943 1.75 0.9599 2.25 0.9878 2.75 0.9970 3.25 0.9994 3.75 0.9999
0.26 0.6026 0.76 0.7764 1.26 0.8962 1.76 0.9608 2.26 0.9881 2.76 0.9971 3.26 0.9994 3.76 0.9999
0.27 0.6064 0.77 0.7793 1.27 0.8980 1.77 0.9616 2.27 0.9884 2.77 0.9972 3.27 0.9995 3.77 0.9999
0.28 0.6103 0.78 0.7823 1.28 0.8997 1.78 0.9625 2.28 0.9887 2.78 0.9973 3.28 0.9995 3.78 0.9999
0.29 0.6141 0.79 0.7852 1.29 0.9015 1.79 0.9633 2.29 0.9890 2.79 0.9974 3.29 0.9995 3.79 0.9999
0.30 0.6179 0.80 0.7881 1.30 0.9032 1.80 0.9641 2.30 0.9893 2.80 0.9974 3.30 0.9995 3.80 0.9999
0.31 0.6217 0.81 0.7910 1.31 0.9049 1.81 0.9648 2.31 0.9896 2.81 0.9975 3.31 0.9995 3.81 0.9999
0.32 0.6255 0.82 0.7939 1.32 0.9066 1.82 0.9656 2.32 0.9898 2.82 0.9976 3.32 0.9996 3.82 0.9999
0.33 0.6293 0.83 0.7967 1.33 0.9082 1.83 0.9664 2.33 0.9901 2.83 0.9977 3.33 0.9996 3.83 0.9999
0.34 0.6331 0.84 0.7995 1.34 0.9099 1.84 0.9671 2.34 0.9904 2.84 0.9977 3.34 0.9996 3.84 0.9999
0.35 0.6368 0.85 0.8023 1.35 0.9115 1.85 0.9678 2.35 0.9906 2.85 0.9978 3.35 0.9996 3.85 0.9999
0.36 0.6406 0.86 0.8051 1.36 0.9131 1.86 0.9686 2.36 0.9909 2.86 0.9979 3.36 0.9996 3.86 0.9999
0.37 0.6443 0.87 0.8078 1.37 0.9147 1.87 0.9693 2.37 0.9911 2.87 0.9980 3.37 0.9996 3.87 1
0.38 0.6480 0.88 0.8106 1.38 0.9162 1.88 0.9699 2.38 0.9913 2.88 0.9980 3.38 0.9996 3.88 1
0.39 0.6517 0.89 0.8133 1.39 0.9177 1.89 0.9706 2.39 0.9916 2.89 0.9981 3.39 0.9997 3.89 1
0.40 0.6554 0.90 0.8159 1.40 0.9192 1.90 0.9713 2.40 0.9918 2.90 0.9981 3.40 0.9997 3.90 1
0.41 0.6591 0.91 0.8186 1.41 0.9207 1.91 0.9719 2.41 0.9920 2.91 0.9982 3.41 0.9997 3.91 1
0.42 0.6628 0.92 0.8212 1.42 0.9222 1.92 0.9726 2.42 0.9922 2.92 0.9982 3.42 0.9997 3.92 1
0.43 0.6664 0.93 0.8238 1.43 0.9236 1.93 0.9732 2.43 0.9925 2.93 0.9983 3.43 0.9997 3.93 1
0.44 0.6700 0.94 0.8264 1.44 0.9251 1.94 0.9738 2.44 0.9927 2.94 0.9984 3.44 0.9997 3.94 1
0.45 0.6736 0.95 0.8289 1.45 0.9265 1.95 0.9744 2.45 0.9929 2.95 0.9984 3.45 0.9997 3.95 1
0.46 0.6772 0.96 0.8315 1.46 0.9278 1.96 0.9750 2.46 0.9930 2.96 0.9985 3.46 0.9997 3.96 1
0.47 0.6808 0.97 0.8340 1.47 0.9292 1.97 0.9756 2.47 0.9932 2.97 0.9985 3.47 0.9997 3.97 1
0.48 0.6844 0.98 0.8365 1.48 0.9306 1.98 0.9761 2.48 0.9934 2.98 0.9986 3.48 0.9998 3.98 1
0.49 0.6879 0.99 0.8389 1.49 0.9319 1.99 0.9767 2.49 0.9936 2.99 0.9986 3.49 0.9998 3.99 1
70

Ing Fin Suport Seminar

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Ing Fin Suport Seminar

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ASE BUCURESTI

Facultatea de Finane Asigurri Bnci i Burse de Valori

DELTA . In aceste condiii

S-ar putea să vă placă și