UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

113

UNITATEA DE NVARE 8

EVALUAREA NTREPRINDERII
8.1. Introducere
8.2. Obiectivele unitii de invare timp alocat
8.3. Coninutul unitii de invare
8.3.1. Noiuni teoretice ale evalurii intreprinderii
8.3.2. Modaliti de exprimare a valorii intreprinderii
8.3.3. Clasificarea metodelor de evaluare a intreprinderii
8.3.4. Alegerea metodelor de evaluare
8.4. Indrumtor pentru autoverificare

8.1. Introducere
Trecerea la economia de pia si perspectivele privatizrii
au adus in prim planul preocuprilor agenilor economici si
problema determinrii valorii intreprinderii. O intreprindere nu
inseamn doar cifrele inscrise in bilanul contabil, ci mult mai mult,
deoarece ea reprezint o marc, o poziie in cadrul unei ramuri
economice si de pia, inseamn experiena si profesionalitatea
oamenilor si, elemente care nu pot fi exprimate in cifre, dar care
sunt pri ale valorii intreprinderii. De asemenea, o intreprindere
trebuie evaluat avand in vedere capacitatea sa de a produce un
profit viitor durabil.
In procesul de evaluare a intreprinderii trebuie avute in
vedere si scopul in care este fcut estimarea, persoana care
solicit (vanztor, cumprtor, o ter persoan), precum si alte
elemente in msur s determine opiunea pentru o anumit metod
de evaluare.
Dificultatea const in a alege metode sau combinaia de
metode care se potriveste cel mai bine scopului in care este fcut
evaluarea.

8.2. Obiectivele unitii de nvare

identificarea premiselor teoretice ale evalurii
intreprinderii ;
cunoasterea modalitilor de exprimare a valorii
intreprinderii ;
cunoastererea metodelor de evaluare a
intreprinderii ;
cunoasterea modalitilor de alegere a metodelor
de evaluare ;

FINANE
114

Timpul alocat unitii de nvare

1. Pentru cunoasterea problemei: 4 ore

2. Pentru documentare si rezolvarea temelor: 12 ore

8.3. Coninutul unitii de nvare

8.3.1. Noiuni teoretice ale evalurii ntreprinderii
In teoria evalurii intreprinderilor se utilizeaz o serie de
noiuni specifice pentru desemnarea valorii, dintre care cele mai
importante sunt: patrimoniul, valoarea substanial, valoarea de
randament, valoarea total, goodwill-ul.
Patrimoniul reprezint totalitatea bunurilor aflate in
proprietatea agentului economic pe care acesta o mobilizeaz
pentru a-si atinge obiectivele lucrative. Din punct de vedere al
dinamicii economice, valoarea unei intreprinderi se identific cu
cea a unui patrimoniu exploatat pentru realizarea unui scop
economic dat, deci cu valoarea patrimonial.
Valoarea patrimonial reprezint suma valorilor bunurilor
aflate in proprietatea intreprinderii, la care se adaug valoarea
drepturilor de folosire a unor elemente. Valoarea patrimonial este,
in general, net, adic din suma precedent sunt sczute toate
datoriile la valoarea lor real. Valoarea patrimonial este
condiionat de posibilitatea de realizare a unui venit prin afectarea
si exploatarea bunurilor care il constituie. Valoarea patrimonial nu
poate exista in afara productivitii sau rentabilitii bunurilor care
constituie patrimoniul. Valoarea pe care o atribuie un subiect
economic unui patrimoniu creste in aceeasi msur ca si profitul ce
poate fi realizat prin exploatarea acestuia, in timp ce o mas
patrimonial care nu promite beneficii satisfctoare este lipsit de
valoare sau ea nu mai are decat valoare lichidativ.
Valoarea substanial este dat de ansamblul bunurilor
care particip la activitatea curent a unei intreprinderi, ea
reprezint deci valoarea insumat a componentelor sale tangibile, a
aparatului su de producie: fonduri fixe, terenuri, materii prime,
materiale, semifabricate, obiecte de inventar si titluri de participare
la capitalul altor intreprinderi.
Valoarea de randament este calculat pe baza
beneficiului mediu anterior sau celui viitor (estimat) al
intreprinderii, evideniindu-se capacitatea acesteia de a produce
profit, si nu valoarea in sine a aparatului productiv.
Goodwill-ul reprezint acea fraciune a valorii totale a
intreprinderii asigurat de ansamblul componentelor sale
intangibile specifice (reputaia tehnic si comercial, componena
personalului si a conductorilor, calitatea sa managerial etc.). El
este generat, practic, de un beneficiu suplimentar al intreprinderii
fa de cel normal al ramurii de activitate respective, datorat tocmai
caracteristicilor menionate mai sus si este considerat a fi egal cu
diferena dintre valoarea de randament si valoarea substanial a
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

115
intreprinderii.
In calculul valorii totale a intreprinderii intr urmtoarele
elemente: valoarea substanial, valoarea de randament si goodwillul
in proporii si forme diferite, opiniile specialistilor in domeniu
fiind uneori contradictorii. Teoria evalurii intreprinderilor se
confrunt, de altfel, in acest sens, cu dou probleme eseniale:
prima const in a stabili care dintre cele dou valori substanial
sau de randament reflect cel mai bine valoarea total a
intreprinderii, iar a doua in a gsi metodele si algoritmii cei mai
buni cu ajutorul crora s se atribuie acestor dou valori o expresie
numeric in funcie de importana lor in cadrul valorii de ansamblu.
Numeroasele metode de evaluare a intreprinderii prezentate
in literatura de specialitate occidental si folosite in rile cu
economie de pia sunt rezultatul a peste sapte decenii de studii si
practic in domeniu, reflectand fie ipoteze teoretice diferite ale
autorilor acestora, fie grade diferite de aprofundare a aceleiasi
ipoteze sau existena si rezolvarea unor cazuri speciale de evaluare.
Indiferent de diversitatea lor ins, procedeele consacrate de
evaluare a intreprinderii au fost concepute pe baza unor realiti
economice definite obiectiv: au fost gandite si aplicate in cazul
unor intreprinderi evoluand in mediul concurenial al economiei de
pia, cu tot ceea ce presupune, din punct de vedere
economicofinanciar, acest mediu. Ele accept si iau in calcul, direct
sau implicit, experiena preurilor libere si a celor de monopol,
riscul economic, politica de amortizare regresiv, creditele obinute
de pe piaa capitalurilor, realizarea unor beneficii in condiiile de
exploatare eficient a capacitilor de producie etc.
8.3.2. Modaliti de exprimare a valorii ntreprinderii
Complexitatea si dificultatea procesului de evaluare a unei
intreprinderi afecteaz posibilitatea determinrii unei valori reale,
riguroase si indiscutabile. O astfel de valoare se poate obine intr-o
oarecare msur, luand in considerare si combinand mai multe
estimri de baz: valoarea substanial, valoarea de randament,
valoarea matematic contabil, valoarea bursier, valoarea de
asigurare, valoarea venal, valoarea de lichidare, valoarea
potenial (dinamic), valoarea economic global a intreprinderii.
Toate acestea au ca scop stabilirea unei valori obiective ce
reprezint un pre normativ de negociere intre partenerii animai
doar de motive financiare. Valoarea stabilit este o calitate
convenional a unui obiect, determinat ca urmare a calculelor si
expertizelor.
Stabilirea valorii impune obiectivitate, independena si
folosirea unui grup de metode de calcul, ce utilizeaz urmtoarele
elemente legate de valoare:

Valoarea substanial desemneaz valoarea de ansamblu a

bunurilor, fr a ine cont de natura, modul lor de finanare si
statutul lor juridic, care particip la activitatea curent a unei
intreprinderi, adic valoarea aparatului de producie.
Valoarea substanial corespunde, deci, evalurii masei de
bunuri de care dispune intreprinderea sau a activului su. Orice
aciune de evaluare a intreprinderii trebuie s inceap cu
inventarierea elementelor de activ, dup care trebuie calculat
valoarea actual a acestor elemente, obinandu-se astfel o valoare

FINANE
116
de baz a intreprinderii valoarea substanial.
Necesitatea calculrii valorii substaniale se bazeaz pe
urmtoarele considerente:
1) cunoasterea mrimii sale permite desprinderea unor
concluzii cu privire la poziia intreprinderii in cadrul ramurii si
asupra riscurilor concurenei;
2) analiza mrimii si structurii sale furnizeaz informaii
asupra riscului inerent intreprinderii.
La calculul valorii substaniale se vor avea in vedere toate
elementele de patrimoniu din bilan, care sunt compuse din
elemente distincte si pot fi evaluate separat, si anume:
patrimoniul material imobilizat (fondurile fixe);
patrimoniul financiar imobilizat (participaii si titluri de
participare);
patrimoniul nematerial imobilizat (concesiuni, licene,
brevete, mrci);
patrimoniul circulant, format din:
stocuri de exploatare (materii prime, materiale,
semifabricate, produse finite etc.);
creane;
disponibiliti;
active tranzitorii si alte active.
In calculul valorii substaniale nu sunt avute in vedere
cheltuielile de organizare, cheltuielile de cercetare-dezvoltare etc.,
ele fiind considerate parte component a goodwill-ului .
Elementele avute in vedere la estimarea valorii substaniale
trebuie s rspund si criteriului nevoilor in cadrul activitii
intreprinderii, fiind destinate exploatrii (fonduri fixe, mijloace
circulante) sau nu (construcii in curs de realizare, dotri sociale
etc.). Ele, totodat, trebuie s aib in vedere si acele bunuri care un
sunt necesare pe moment intreprinderii (capaciti excedentare,
fond de rulment excesiv), cu condiia ca acestea din urm s fie
apreciate la un nivel acceptabil,care s nu influeneze negativ
rezultatele intreprinderii.

Calcularea valorii substaniale presupune identificarea

valorii fiecrui element din masa de bunuri delimitat. Pentru
fiecare categorie de bunuri, pentru fiecare tip din cadrul unei
categorii se folosesc metode specifice de estimare, fapt care permite
folosirea a numeroase metode de evaluare si alegerea metodei celei
mai adecvate scopului urmrit si datelor disponibile.
Valoarea de randament este dat de beneficiul capitalizat
al intreprinderii.
Potrivit prezentrii fcute in Dictionnaire de gestion
financiere, Dunod, 1979, valoarea de randament exprim mrimea
capitalului financiar, care, plasat sau investit la un anumit nivel al
dobanzii, ar produce un venit echivalent beneficiului anual, trecut
sau previzionat, al intreprinderii considerate.
Literatura economic de specialitate acord, de multe ori,
rol important in evaluarea intreprinderilor, valorii de randament,
considerand c valoarea intrinsec a bunurilor intreprinderii este
mult diminuat dac aceste bunuri nu sunt insoite de rentabilitate
suficient. Altfel spus, un cumprtor potenial va fi mai puin
interesat de valoarea bunurilor de care dispune intreprinderea si mai
mult de mrimea profilului care poate fi obinut cu aceste bunuri.
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

117
Valoarea de randament se determin prin relaia:
VR = B x 1
i
in care: VR = valoarea de randament;
B = beneficiul;
I = rata dobanzii (sau rata de rentabilitate);
1 = rata de capitalizare.
i
Dificultile in aplicarea acestei relaii constau in
determinarea elementelor care o compun. Beneficiul poate fi:
beneficiul capitalului de exploatare;
beneficiul contabil (este cel preferat in cadrul valorii de
randament).
De asemenea, beneficiul luat in considerare poate fi cel
anterior sau cel viitor. Se utilizeaz beneficiul viitor, cci o
intreprindere este cumprat pentru capacitatea sa de profit viitoare,
si nu pentru rezultatele trecute. Perioadele pentru care se fac
estimrile fiind de 3-5 ani, se va ine cont de influena variaiei
preurilor, precum si de variaia capitalului investit.
Rata de capitalizare permite compunerea valorilor care se
realizeaz in perioade diferite si exprim rentabilitatea minim
sperat de investitor. Ea serveste la determinarea beneficiilor ce vor
fi obinute in perioade diferite si indic remunerarea care trebuie

atribuit patrimoniului intreprinderii care se evalueaz.

In ceea ce priveste valoarea economic global, metodele
de estimare se pot baza pe valoarea de capitalizare bursier, pe
valoarea actual a fluxului de dividende viitoare, pe o relaie intre
valoarea de randament si valoarea substanial.
Ultima modalitate de calcul se poate reduce la o formul
general de tipul:
Vt = VS + a [(B/I) VS]
in care: Vt = valoarea total;
VS = valoarea substanial;
a = factorul de depreciere sau amortizare;
B = beneficiul realizabil;
B/I = beneficiul capitalizat, adic valoarea de
randament.
Diferite metode de estimare se difereniaz doar prin modul
de determinare a factorului a, care este totdeauna mai mic decat 1
si de care depinde apropierea valorii totale a intreprinderii de o
extremitate sau alta a intervalului care separ valoarea substanial
de valoare de randament.
Valoarea matematic contabil reprezint diferena dintre
ansamblul bunurilor materiale si financiare aflate in proprietatea
intreprinderii si ansamblul datoriilor sale.
Valoarea bursier se defineste ca rezultat al produsului
dintre beneficiul pe aciune (BPA) si coeficientul de capitalizare
bursier (PER), multiplicat cu numrul de aciuni emise sau, altfel
spus, este dat de produsul intre cursul de burs al unei aciuni si
numrul de aciuni emise de intreprindere.
Valoarea de reconstituire exprim totalitatea capitalurilor
ce trebuie investite, pentru crearea, in condiii normale, a unei

FINANE
118
intreprinderi identice cu cea considerat.
Valoarea de asigurare se obine prin corectarea valorii de
reconstituire cu un coeficient de uzur.
Valoarea venal reprezint preul mediu probabil ce poate
fi obinut prin vanzarea unei intreprinderi in activitate, in starea sa
actual.
Valoarea de lichidare este dat de suma valorilor obinute
prin vanzarea forat, separat, a diferitelor bunuri care constituie
patrimoniul intreprinderii.
Valoarea potenial (dinamic) ia in considerare acele
cheltuieli financiare, cum ar fi cele pentru cercetare, lansare de noi
produse, perfecionarea personalului, precum si acele elemente care
in de calitatea organizrii intreprinderii, de valoarea oamenilor si
etc., toate in msur s asigure deschiderea spre viitor a

intreprinderii.
Nu este necesar estimarea tuturor acestor valori in
procesul de evaluare a unei intreprinderi, deoarece unele dintre
aceste valori au o destinaie precis cum ar fi valoarea de
asigurare, care se determin atunci cand se pune problema
asigurrii intreprinderii, sau valoarea de lichidare, care se
calculeaz atunci cand se pune problema vanzrii forate a
intreprinderii, fr s se in cont de utilizarea normal a bunurilor
care sunt lichidate.
Altele au un caracter informativ-previzional, cum este
valoarea potenial (dinamic), ce arat care sunt perspectivele
intreprinderii: in cazul unei tendine de expansiune, valoarea
rezultat in urma calculelor va fi considerat o valoare minim, iar
dac tendina este de regresie, valoarea va fi considerat maxim.
Dintre aceste valori, dou sunt considerate a fi absolut
necesare oricrui proces de evaluare, si anume: valoarea
substanial si valoarea de randament.
Goodwill-ul este un element esenial in evaluarea
intreprinderii, pe lang valoarea substanial si valoarea de
randament.
In sens literar, termenul goodwill exprim consideraia de
care se bucur o intreprindere din partea clienilor si si a celor care
o imprumut. Prin prisma teoriei economice a intreprinderii, putem
spune c goodwill-ul reprezint diferena dintre beneficiul
capitalizat (valoarea de randament) si valoarea substanial,
diferen aprut in intreprinderile rentabile, in care beneficiul
realizabil permite remunerarea capitalului investit pe baza unei rate
superioare celei a dobanzii normale, sau altfel spus goodwill-ul
reprezint un beneficiu suplimentar, datorat urmtoarelor elemente:
renumele firmei;
existena unor drepturi nemateriale (brevete, licene,
mrci, drepturi de reproducere, drepturi de autor;
organizarea eficient, edificat cu mari cheltuieli si
exploatand talente;
utilizarea unui amplasament avantajos, folosirea unei
maini de lucru calificate;
abilitatea conductorilor.
Se pot deosebi dou componente ale goodwill-ului:
a) componenta bneasc, format din cheltuieli care vor
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

119
genera venituri in cursul perioadelor contabile urmtoare: drepturi
nemateriale, cheltuieli de organizare, cheltuieli de cercetare si
dezvoltare, cheltuieli de publicitate;
b) valoarea conductorilor si creditul de care se bucur,

cunostinele si capacitatea colaboratorilor, calitatea produselor si a

prestaiilor, poziia intreprinderii in domeniul economic.
Fa de celelalte elemente ale valorii intreprinderii,
goodwill-ul se distinge prin urmtoarele caracteristici :
nu exist decat in funcie de o rentabilitate a
intreprinderii, superioar unui anumit nivel dat;
este ultimul efect al factorilor care influeneaz favorabil
sau defavorabil rentabilitatea firmei; devine deci negativ cand
rentabilitatea scade sub acest nivel dat;
reprezint valoarea nematerial pe care o intreprindere o
poate poseda peste nivelul activelor sale; aceasta exist numai dac
intreprinderea continu s produc;
este limitat in timp; dispare, deci, pe msur ce
elementele care l-au determinat inceteaz s mai existe; dac
intreprinderea rmane la fel de rentabil, aceasta se datoreaz
crerii unui nou goodwill pe msura diminurii valorii celuilalt;
din punct de vedere contabil, goodwill-ul este cel mai
imobil dintre active, el neputand fi transferat decat impreun cu
intreprinderea.
Goodwill-ul transmis de vanztorul unei intreprinderi se
diminueaz in timp pan la epuizare, cumprtorul trebuind s
depun eforturi corespunztoare pentru a acumula unul nou.
Metodele de determinare a goodwill-ului sunt numeroase si,
de multe ori, ele dau caracteristicile eseniale metodelor de estimare
a valorii globale a intreprinderii.
Astfel goodwill-ul poate apare ca element component al
valorii totale, alturi de valoarea substanial:
Vt = VS + G
in care: Vt = valoarea total;
VS = valoarea substanial
G = goodwill-ul
Acolo unde se pune accentul pe valoarea de randament,
goodwill-ul se consider a fi diferena intre valoarea de randament
si valoarea substanial.
G = VR VS
Dac G > 0 inseamn c se obine un beneficiu suplimentar
(goodwill), iar in cazul:
G < 0 se inregistreaz o activitate ineficient (badwill).
Goodwill-ul surprinde faa mai puin vzut a intreprinderii,
acele elemente care fac din fiecare organism economic un caz
particular si care sunt in msur ca, in condiii egale de dotare
tehnic si tehnologic, de asigurare cu for de munc, s dea un
plus de eficien acelei intreprinderi care va sti s le exploateze mai
bine.
Operaiunea de evaluare a intreprinderii este complex si

FINANE
120
dificil, necesitand mult timp, efort financiar si o for de munc
specializat in astfel de lucrri. Evaluarea intreprinderii trebuie s
in seama c o intreprindere reprezint mai mult decat fondurile
fixe si mijloacele circulante din bilan si trebuie s aib in vedere si
aspectele care reflect randamentul intreprinderii.
8.3.3. Clasificarea metodelor de evaluare a ntreprinderii
Exist o mulime de clasificri privind metodele de
evaluare, dar cea mai important clasificare ine seama, mai ales, de
practic si le grupeaz in urmtoarele categorii:
a) metode care se bazeaz pe valorile patrimoniale ale
intreprinderii rezultat din activele si pasivele bilaniere;
b) metode care se bazeaz pe valorile de randament ale
capitalului;
c) metode care se bazeaz pe fluxul disponibilitilor
bnesti rezultate din activitatea desfsurat de intreprindere;
d) alte metode care au la baz cotaiile bursiere,
comparaiile etc.
Una din clasificrile de interes practic se bazeaz tocmai pe
distincia care se face in privina operrii cu cele trei noiuni:
valoarea de randament, valoarea substanial, goodwill. Din acest
punct de vedere se evideniaz dou mari categorii de metode de
calcul:
metodele directe (anglo-saxone);
metodele indirecte (sau germane), denumite si metodele

practicienilor.
Alturi de cele dou mari categorii, care apreciaz valoarea
intreprinderii in esen pe baza beneficiului, in practic au mai fost
dezvoltate si alte dou importante sisteme de evaluare care, in final,
se opresc tot asupra randamentului, si anume:
metodele de evaluare pe baz de dividende (care se pot
aplica intreprinderilor constituite ca societi pe aciuni);
metodele de evaluare pe baza cash-flow-ului (care
urmresc dinamica fluxurilor financiare ale intreprinderii).
O alt clasificare imparte metodele de evaluare in:
a) Metode clasice de evaluare, care cuprind:
1) abordarea patrimonial, prin care se evalueaz activul
net corijat;
2) abordarea prin rentabilitate, ce const in determinarea
capacitii beneficiare reproductibil sau normativ.
Metodele clasice se pot utiliza independent sau combinat.
b) Metode bursiere, care cuprind in principal:
1) Price earling ratio, care este un coeficient de cotaie a
intreprinderii la burs.

2) Metode ale actualizrii cash-flow.

c) Alte metode
1) valoarea intreprinderii in termeni de stocuri cu:
valoarea matematic contabil;
valoarea matematic intrinsec a activului net
contabil corectat (corijat).
2) valoarea funciunilor:
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

121
valoarea substanial esenial (valoarea real);
valoarea substanial redus (rmas);
capitalurile permanente necesare exploatrii.
3) valoarea de lichidare;
4) valoarea intreprinderii in termeni de flux;
5) valoarea intreprinderii in termeni de compromis.
Agenia Naional a Evaluatorilor din Romania
(ANEVAR), in lucrarea Evaluarea intreprinderilor, propune
clasificarea metodelor de evaluare a intreprinderii, dup cum
urmeaz:
I. Metode bazate pe valoarea patrimonial:
1) valoarea activului contabil;
2) valoarea activului reevaluat sau valoarea matematic;
3) valoarea activului net reevaluat;
4) valoarea substanial brut;
5) valoarea substanial redus;
6) valoarea substanial net.
II. Metode bazate pe randament:
1) valoarea de randament propriu-zis;
2) valoarea de rentabilitate beneficiar ani limit;
3) valoarea de profit continuu;
4) metode bazate pe goodwill sau superprofit:
a) metoda V.E.E.C.;
b) metoda direct sau anglo-saxon;
c) metoda indirect sau german;
d) metoda cu si fr risc.
III. Metode bazate pe cash-flow sau flux bnesc:
1) metoda disponibilitilor totale;
2) metoda disponibilitilor succesive;
3) metode bazate pe valoarea bursier;
4) pentru firme cotate la burs;
5) pentru firme necotate.
IV. Alte metode:
1) valori care folosesc comparaia;
2) valori calculate dup alte criterii.
8.3.4. Alegerea metodelor de evaluare

Avand in vedere c in practic exist o multitudine de

moduri de alegere a unei metode de evaluare specifice unei
intreprinderi sau activelor acesteia, este necesar, pentru manageri,
s cunoasc ce posibiliti de alegere au si care sunt factorii
determinani in stabilirea metodei ce se potriveste mai bine
cazurilor din intreprinderile pe care le administreaz.
Se consider c numeroase metode destinate determinrii
valorii globale (VG) a unei intreprinderi nu difer decat prin
importana care este dat unui numr de trei mrimi fundamentale,
si anume:
a) valoarea activelor sau patrimoniului (P);
b) valoarea de randament sau rentabilitatea (R);
c) valoarea cifrei de afaceri (CA).
Aceste trei valori fundamentale sunt legate prin relaia urmtoare:

FINANE
122
VG = xP + yR + zA ,
in care: x + y + z = 1, coeficienii x, y si z luand valori intre 0 si 1;
P = patrimoniul;
R = randamentul;
CA = cifra de afaceri.
Asadar, funcie de ponderea celor trei coeficieni se poate
face alegerea metodei de evaluare.
Intreprinderile de mrime diferit si aparinand unor
sectoare cu profil diferit de activitate pot fi in mod figurativ
reprezentate intr-un triunghi, ale crui varfuri sunt cele trei valori
fundamentale.
Neexistand o metod universal, folosirea uneia sau alteia,
ca si a unui grup de metode alese din multitudinea de metode
existente de evaluare a intreprinderii, se inscrie in tendinele din
triunghiul prezentat, funcie de doi factori:
experiena evaluatorilor de a identifica si slbiciunile
intreprinderii;
recenzarea criteriilor de estimare a valorii si de aici a metodelor
adecvate de evaluare.
Alegerea unei metode de evaluare este o problem
multicriterial, si aceasta pentru c:
a) fiecare intreprindere reprezint un caz particular, la care regulile
de ordin general nu pot fi aplicate fr discernmant;
b) situaia particular a fiecrei intreprinderi determin evaluarea in
condiii specifice.
Asadar, ponderea unei metode sau alteia este in funcie de
circumstanele specifice din fiecare caz, de natura intreprinderii, de
profitabilitatea si perspectivele sale de viitor.
Factorii care stau la baza alegerii metodelor de evaluare, a

motivrii si acceptrii lor de ctre beneficiarii evalurii, se pot

centraliza astfel:
a) natura intreprinderii si istoricul ei;
b) mediul economic general si cel particular;
c) valoarea matematic corijat a activelor si situaia financiar;
d) profitabilitatea nominalizat a intreprinderii;
e) rentabilitatea potenial;
f) existena sau nu a goodwill-ului;
g) vanzarea aciunilor si dimensiunea capitalului in aciuni;
h) valoarea de pia a aciunilor societii in comparaie cu
intreprinderi similare, ale cror active sunt negociate pe o pia
liber si deschis, care sunt cotate sau nu la burs.
Se aleg mai multe metode pentru evaluarea unei
intreprinderi, fie si numai din motivul de a verifica intr-un fel
apropierea dintre valorile rezultate. In general, metodele sunt
diferite dup cum intreprinderea este cu un grad ridicat de
rentabilitate sau nu, este cotat sau nu la burs, face parte din
ramura direct productiv sau din domeniul teriar etc. Nu exist
inc o metod de evaluare care s satisfac toate cerinele
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

123
negociatorilor de pe piaa intreprinderilor, dar utilizarea mai multor
metode si a celor care corespund scopului urmrit, permite o
evaluare suficient de obiectiv a intreprinderii. Pentru aceasta este
necesar ca, indiferent dac raportul de evaluare este destinat
vanztorului sau cumprtorului, metodele pentru aceeasi
intreprindere trebuie s fie identice, iar evalurile trebuie s
constituie pentru oricare parte a negocierii o informare loial si
sincer.
Metode de evaluare patrimonial
Principalele metode utilizate in evaluarea patrimonial
sunt:
Activul net contabil (Anc).
Activul net corectat (ANCor).
Valoarea substanial brut (VSB).
Capitalul permanent necesar exploatrii (CPNE).
Valoarea matematic (VM).
Activul net contabil (Anc) reprezint metoda cea mai simpl si
mai rapid de estimare a valorii unei intreprinderi. Ea a fost
utilizat in Romania pentru privatizarea intreprinderilor mici prin
metoda MEBO.
ANC = valoarea activelor intreprinderii
Datorii totale
Active considerate non valori.
Activul net corectat (ANCor) reprezint mrimea capitalului

necesar pentru a reconstitui patrimoniul net existent la intreprinderi,

la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia.
Modul de calcul al ANC este:
ANCor = Activ contabil corectat Datoriile totale contabile
corectate pe termen scurt, mediu si lung
Corectarea valorii patrimoniale contabile comport
elemente specifice, in funcie de elementele bilaniere de evaluat.
Specificitatea reevalurii patrimoniului ine de caracterul, mai mult
sau mai puin vandabil, al elementelor bilaniere.
Activele necorporale sunt, in general, greu vandabile si de aceea
valoarea lor se determin ca diferen intre valoarea de randament
(financiar) si valoarea patrimonial a intreprinderii. Se consider
c ceea ce difereniaz valoarea patrimonial (de pia) de valoarea
de randament este existena unor active necorporale
necontabilizate, pentru care nu se poate stabili o valoare de pia.
Dac unele active necorporale pot fi evaluate, ca urmare a unor
procese de tranzacionare a lor pe o pia secundar, atunci
evaluarea lor va ine cont de preurile medii de tranzacie sau de
fluxurile de trezorerie actualizate, pe care tranzacionarea lor le
ocazioneaz:
Licenele, brevetele, mrcile pot fi evaluate in funcie de
redevenele la care acestea dau dreptul de incasare.
Dreptul de leasing poate fi evaluat in funcie de chiria anual

FINANE
124
multiplicat, cu un coeficient (de la 3 la 6).
Cunostinele tehnologice (know-how de producie si de
comercializare, dar la o rat de actualizare mai mare (in raport de
prima de risc care msoar volatilitatea acestor active necorporale).
Clientela se poate evalua la valoarea de inlocuire, respectiv la
costul de formare a reelei de distribuie: cheltuieli de recrutare a
agenilor comerciali + cheltuieli de pregtire si specializare +
primele, pentru ca acestia s fie rentabili.
Activele corporale se reevalueaz diferit, in funcie de componena
lor:
terenurile, in funcie de amplasarea lor si de caracterul lor
construibil sau nu. Evaluarea terenurilor se face, in general, prin
comparaie cu preurile la vanzrile recente de alte terenuri, dar
care au caracteristici similare;
construciile similar cu evaluarea terenurilor sau prin
actualizarea chiriilor incasabile la alte construcii asemntoare
celor supuse evalurii;
masinile, utilajele, mijloacele de transport la preul de
revanzare a lor pe piaa secundar (de ocazie) sau la valoarea lor
net contabil, multiplicat cu raportul dintre valoarea actual si

valoarea de intrare in contabilitate a unui astfel de activ.

Activele financiare (titluri de participare, imprumuturi acordate,
valori mobiliare de plasament) se evalueaz la media cursurilor
bursiere (dac acestea sunt cunoscute) sau la preul de revanzare
(de rambursare) sau prin actualizarea dividendelor, dobanzilor si
comisioanelor incasabile. Preul de rambursare a imprumuturilor va
fi majorat sau micsorat dac rata dobanzii de pia a sczut (si, deci,
devine inferioar celei contractate la imprumuturile acordate) sau
dac aceasta a crescut (si devine, deci, superioar celei contractate).
Raionamentul este acelasi si pentru imprumuturile (datoriile)
primite din pasivul bilanului.
Activele circulante se evalueaz fie la nivelul costurilor lor de
cumprare (stocurile de materii prime), fie la costurile lor de
producie (stocurile de produse in curs si de produse finite), fie la
preurile de vanzare (soldurile de creane-clieni). Dac
provizioanele pentru cheltuieli si riscuri, privind activele circulante,
nu s-au calculat corect, atunci evaluarea activelor circulante va face
obiectul unui audit contabil.
Disponibilitile bnesti, in conturile bancare si in cas, se vor
inregistra la valoarea lor contabil. Valorile mobiliare de plasament
au fost luate in considerare la evaluarea activelor financiare.
Activele asimilabile, cum ar fi cheltuielile de instalare, cheltuieli
anticipate, primele de emisiune etc. (active fictive), sunt, in general,
excluse din evaluarea patrimonial. Trebuie totusi luate in calcul
economiile fiscale rezultate din includerea amortizrii acestor
cheltuieli in costul produselor si serviciilor.
Suma revalorizrilor tuturor activelor din bilanul intreprinderii
conduce la obinerea activului brut corectat (ABCor).
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

125
Pentru elementele din pasivul bilanului, reevaluarea trebuie s
conduc spre determinarea aceleiasi valori actuale (prezente) a
acestora, dup cum urmeaz:
Provizioanele pentru riscuri si cheltuieli vor fi luate in calcul la
mrimea total a cheltuielilor previzibile in viitor (si nu la mrimea
calculat a provizioanelor), dac riscul de producere a acestor
evenimente este real. Aceste provizioane, ce se vor utiliza in mod
cert (pentru impozite de pltit, pentru cheltuieli sociale si fiscale
asupra drepturilor de concedii pltite etc.), vor fi reinute ca datorii
(latente) si se vor deduce din ABCor.
Provizioanele reglementate se iau in calcul la valoarea prezent
minus impozitul viitor aferent, intrucat, prin reintegrarea automat
a acestor cheltuieli calculate in materia impozabil a profitului, au
loc economii fiscale. Mrimea lor face parte din capitalurile proprii.
Datoriile financiare vor avea o valoare prezent (de rambursare)

determinat de evoluia ratei dobanzii de pia. Aceast valoare va

fi mai mic decat valoarea lor contabil, dac rata dobanzii de pia
este mai mare decat rata dobanzii datoriilor financiare contractate.
Valoarea de rambursare va fi mai mare dac, in sens invers, rata
dobanzii de pia va fi in scdere. Modificarea valorii datoriilor
financiare conduce la modificarea datoriei latente a impozitului pe
profit, ca urmare a deductibilitii fiscale a dobanzilor. Pentru un
eventual cumprtor al intreprinderii, datoriile financiare sunt
evaluate la rata dobanzii de pia care se ia in calculul materiei
impozabile a profitului, rezultand o economie fiscal, dac dobanda
contractat este mai mare sau, invers, un plus de impozit, dac
dobanda contractat este mai mic.
Efecte fiscale latente similare se obin si din plusvaloarea sau
minus valoarea rezultate in procesul de evaluare a tuturor
elementelor de activ si de pasiv, care se gsesc, intr-un fel sau altul,
in materia impozabil a profitului (amortizri, provizioane,
subvenii pentru investiii, dobanzi etc.).
Aceste ajustri se impun a se face in valoarea patrimonial pentru
posturi din afara bilanului, cum ar fi: leasing-ul, efectele
comerciale de incasat si de pltit si contractele la termen ferm sau
condiionat. In caz de intrerupere a derulrii lor normale, aceste
posturi de active si pasive pot determina castiguri sau pierderi care
trebuie luate in calcul.
Valoarea patrimonial a capitalurilor proprii (activul net corectat =
ANCor) se va obine prin deducerea datoriilor reale si latente (la
valoarea lor actual) din activul brut corectat (ABCor).
ANCor = ABCor Valoarea actual a datoriilor
In concluzie, etapele calculrii ANCor sunt:

FINANE
126
Rezult: ANCor = Activ corectat Datorii totale corectate
Desi ANCor reprezint o fotografiere clar a patrimoniului
net al unei intreprinderi la data evalurii, aceast metod nu
exprim preul la care poate fi cumprat o intreprindere, deoarece
nu reflect si valoarea goodwill-ului, respectiv a know-how-ului,
calitii managementului, mrcii, fondului comercial, calitii
reelei de distribuie etc., care, de cele mai multe ori, nu sunt
inregistrate in activul bilanului.
Valoarea substanial brut (VSB) reprezint totalul valoric al
activelor existente la dispoziia intreprinderii, indiferent de modul
lor de finanare, pe care aceasta le utilizeaz pentru a-si asigura
realizarea obiectului de activitate (producia de bunuri si/sau
servicii), deci care asigur continuitatea activitii.
Formula de calcul a VSB este:
VSB = ANCor

+ Datorii pe termen scurt, mediu si lung

+ Valoarea bunurilor neaflate in proprietatea
intreprinderii, dar utilizate de acesta (inchiriate sau in leasing)
+ Cheltuieli de constituire
+ Cheltuieli de reparaii necesare pentru meninerea
bunurilor pentru producie in stare de funcionare
Din cele prezentate rezult urmtoarele concluzii:
nu sunt incluse activele corporale si necorporale care nu sunt
necesare funcionrii normale a intreprinderii (exploatrii);
cand sunt inscrise in active bunuri inchiriate si/sau in leasing, in
pasiv se inscrie si valoarea actualizat a chiriilor si, respectiv,
redevenelor (dac nu s-a inut cont de acest lucru cand s-a calculat
ANCor);
activele necorporale ca brevete si mrci sunt incluse in VSB, la
mrimea valorii lor de evaluare, ca elemente distincte.
Valoarea substanial redus (VSB) este micsorat cu datoriile
nepurttoare de dobanzi ale intreprinderii (cele acordate gratuit de
ctre acionari si/sau manager) si cu creditele acordate de furnizori
in condiii favorabile de rat a dobanzii.
Valoarea substanial net = VSB datoriile totale
Valoarea matematic (VM) este egal cu valoarea de utilizare a
elementelor din activ din care se scade datoria total. Deci, este
egal cu ANCor diminuat cu valoarea elementelor necorporale.
Calcularea VM se face, in funcie de cazurile concrete, prin
utilizarea valorii de utilitate sau valorii venale. Valoarea venal se
foloseste pentru evaluarea unui element al imobilizrilor corporale
care nu prezint nici un interes pentru cumprtor. Din calcule pot
fi eliminate bunurile care nu prezint nici o importan pentru
funcionarea intreprinderii.
In optica evalurii administrative din Frana, unde sunt
propuse metode de evaluare global a intreprinderilor, VM se
calculeaz sa suma valorilor venale ale posturilor de activ
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

127
diminuat cu elementele de pasiv real (datorii pe termen scurt,
mediu si lung). In elementele activului se admite includerea
fondului de comer si nu a goodwill-ului calculat prin metodele
uzuale ale evaluatorilor profesionisti .
Metoda capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE)
nu reflect valoarea real a intreprinderii, ci doar valoarea
capitalului necesar pentru a crea o intreprindere cu aceleasi
caracteristici cu cele ale intreprinderii evaluate. CPNE este foarte
apropiat ca mrime de activul economic total al intreprinderii,
deoarece reflect totalul resurselor necesare pentru finanarea
imobilizrilor de exploatare si a necesarului de fond de rulment de

exploatare.
CPNE = Imobilizri nete pentru exploatare corectate
+ Necesarul de fond de rulment de exploatare )NRF)
+ Imobilizri in leasing
+ Imobilizri inchiriate,
CPNE = VSB
Datorii pe termen scurt
Efecte de comer scontate si neajunse la scaden
Sfera CPNE este redat intr-o form usor modificat si prin
elementele de mai jos:
CPNE = Imobilizri corectate
+ Investiii suplimentare
+ Costurile de repunere in stare normal de funcionare a
bunurilor pentru producie (indeosebi cldiri si echipamente)
+ Necesarul de fond de rulment (stocuri + valori realizabile
datorii nebancare pe termen scurt.
Este necesar s facem urmtoarele precizri:
in imobilizrile pentru exploatare nu sunt incluse bunurile si
titlurile de valoare (imobilizri financiare) nelegate direct de
activitatea intreprinderii;
CPNE este finanat atat prin capitalul propriu, cat si prin
capitalul imprumutat pe termen lung;
in cazul existenei unei trezorerii nete pozitive (FRN > NFR),
excedentul de trezorerie este apreciat ca un activ in afara
exploatrii;
poate fi stabilit un CPNE corectat prin ajustri efectuate atat
asupra imobilizrilor nete pentru exploatare, cat si asupra mrimii
NFR de exploatare (prin reflectarea unei viteze de rotaie normale a
elementelor de active circulante si pasive nebancare pe termen
scurt, pe baza crora se calculeaz mrimea NFR);
CPNE si VSB nu sunt utilizate ca metode propriu-zise de
evaluare, ci servesc numai pentru determinarea valorii intreprinderii
prin metodele care includ in formula lor matematic capitalizarea
rentei de goodwill.

Metode bazate pe valoarea de rentabilitate

Aceast metod este denumit si metoda capitalizrii
profitului net, metoda capacitii beneficiare sau metoda de
evaluare prin rezultate.
Esena acestei metode deriv din teoria utilitii, care

FINANE
128
confer o anumit valoare unui bun (proprieti) cumprat(e) numai
in msura in care cumprtorul (investitorul) realizeaz o
satisfacie din achiziia respectiv. In cazul proprietii, aceast
satisfacie se reflect prin castigurile viitoare realizate din

exploatarea obiectivului proprietii. In acest sens, preul unor

tranzacii se exprim sub forma: cumprtorul a pltit pentru
intreprinderea X, achiziionat 10 (sau 8 sau 20 ) profituri nete
actuale. Numrul de ani de profit anual pltit se exprim cu
ajutorul unui coeficient multiplicator prin care profitul net anual
reproductibil se transform in capital, operaie cunoscut sub
numele de capitalizarea profitului net.
Apar dou probleme metodologice si practice care vor
trebui rezolvate:
a) determinarea mrimii profitului net anual reproductibil (PNr));
b) stabilirea coeficientului multiplicator sau a ratei de capitalizare.
a) Determinarea profitului net anual reproductibil (PNr)
Se bazeaz pe urmtoarele principii:
PNr este un indicator teoretic, cu o semnificaie economic mult
mai aproape de realitate decat profitul net contabil. PNr nu trebuie
s fie identificat cu profitul net contabil, care este deformat fie de
reglementri financiar-contabile, fie de fluctuaii intampltoare sau
conjuncturale ale indicatorilor pe baza crora se calculeaz PNr
(veniturile, elementele de costuri, fiscalitatea).
PNr este un profit net corectat, punctul de pornire in
determinarea sa fiind analiza evoluiei nivelului si structurii
cheltuielilor intreprinderii evaluate.
Formula de calcul este:
Profitul brut contabil
} Cheltuieli economice corectate
= Profit brut corectat
Impozitul pe profitul brut corectat
= Profit net corectat (PNc)
Un alt mod de determinare a PNr se face prin identificarea
lui cu capacitatea beneficiar (CB), care corespunde VSB, deci a
capitalului permanent pus la dispoziia intreprinderii. In literatura
de specialitate se prezint urmtoarea corelare intre diferitele
moduri de exprimare a valorii atrimoniale si rezultatele nete ale
acestora:
ANC > Profit net corectat (PNc)
VSB > Capacitatea beneficiar (CB)
CPNE > Randament financiar (RF)
Formulele de calcul ale celor trei rezultate nete sunt urmtoarele:
PNc = profit net contabil
+ (cheltuieli excepionale venituri excepionale)
- (impozitul pe elementele de cheltuieli extraordinare
impozitul pe elementele de venituri extraordinare
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

129
CB = PNc

+ cheltuieli financiare (1-S)

+ cheltuieli cu locaiile (1-S)
RF = PNc + (1-S) cheltuieli pentru datorii cu termen > 1 an
sau
RF = CB (1-S) cheltuieli pentru datorii cu termen < 1 an
in care:
S = cota impozitului pe profit.
Fixarea mrimii PNr pe baza cruia se calculeaz VR se
face dup mai multe uzane, in funcie de evoluia trecut, prezent
si previzibil pentru viitorul apropiat al cifrei de afaceri. Cea mai
bun soluie pentru aprecierea PNr o constituie ca nivelul acestui
indicator s fie acceptat de investitor (un cumprtor avizat si
prudent).
Elementele pe baza crora se calculeaz VR se inscriu in
raportul de evaluare sub form de ipoteze si variante de calcul, iar
asupra acestora se concentreaz negocierile pentru finalizarea
printr-un pre ferm, a tranzaciei:
vanztorul caut s conving pe cumprtor de existena unor
riscuri minore pentru reproductibilitatea in viitor a PNr;
cumprtorul caut s se asigure impotriva riscului neincasrii in
viitor a PNr, prin invocarea unor incertitudini cat mai mari,
solicitand majorarea ratei de capitalizare (t) si, deci, diminuarea
preului tranzaciei.
b) Stabilirea coeficientului multiplicator sau a ratei de
capitalizare
Rata de capitalizare (1/t) este un divizor prin intermediul cruia
un venit net se transform in capital, respectiv valoare a investiiei,
indiferent de forma in care aceasta este realizat. Utilizarea ratei de
capitalizare pentru transformarea unui venit net in capital se face
numai in cazul in care venitul net este de natura unei activiti.
Formula de calcul a VR este:
VR = PNr 1/t sau VR = PNr/t sau VR = K PNr,
in care: 1/t = K coeficient multiplicator
Deci, rata de capitalizare exprim rata rentabilitii (profit
net/capitalul investit 100), pe care o accept un investitor pentru
a-si plasa capitalul intr-o afacere pe care o prefer altor alternative
de plasament.
Coeficientul multiplicator este inversul ratei de capitalizare si
exprim in ani de profituri nete pe care cumprtorul este dispus s
le plteasc. Acest lucru inseamn c satisfacia achiziionrii unei
intreprinderi se realizeaz in cazul in care cumprtorul va obine
un PNr anual in urmtorii K ani de exploatarea intreprinderii.
Stabilirea nivelului ratei de capitalizare (t) se face
plecandu-se de la o rat de baz defalcat (i defl) la care se adaug

FINANE

130
o prim de risc.
Deoarece PNr viitor este exprimat in preuri constante,
rezult, in mod logic, c si nivelul ratei de baz fr risc (free risk
rate) trebuie s fie exprimat fr a include influena inflaiei. Vom
avea o rat de baz fr risc defalcat (i defl).
t defl = i defl (1+R) ,
in care R reprezint prima de risc cu o valoare cuprins intre 25%200% din i defl.
i defl = i nedefl f
in care f = rata anual a inflaiei.
Rezult: i defl + prima de risc = t defl
Coeficientul multiplicator este:
K = 1
tdefl
In cazul unei capitalizri de forma (formula Gordon-Shapiro):
VR = PNr
t-g
in care: g = rata anual previzibil de crestere a PNr; g se va estima
in preuri constante (deci, fr inflaie), pentru a asigura coerena cu
preurile in care este exprimat PNr (constante).
In cazul evalurii unei societi pe principiul evaluator al
societilor cotate, coeficientul multiplicator (K) este PER (Price
Earning Ratio), adic raportul dintre cursul aciunii si profitul
net/aciune. Rezult c:
VR = PNr PER
Coeficientul multiplicator poate fi preluat si din datele
statistice referitoare la tranzaciile cu intreprinderi similare; aceast
soluie are o aplicabilitate restrans, fiind condiionat de:
realizarea unor statistici distincte la nivel macroeconomic, de
ramur si zonal, care s reprezinte mrimea coeficienilor
multiplicatori realizai la vanzrile din ultimii 3-5 ani;
asigurarea unei similitudini intre caracteristicile eseniale ale
intreprinderii evaluate si cele ale intreprinderii luate ca referin.
Aceast metod reflect valoarea unei intreprinderi
determinat in funcie de profitabilitatea ei trecut, prezent si/sau
viitoare.
Avantajele metodei sunt:
modul de abordare realist a valorii intreprinderii, fiind bazat pe
teoria utilitii;
pune in eviden importana folosirii eficiente a patrimoniului
intreprinderii in funcie de:
factorii clasici, interni (management, resurse umane, dotare
tehnic, organizare a produciei, stimulare material);
factorii clasici externi (evoluia pieei, msuri administrative);

 resursele totale pe care intreprinderea trebuie s le aloce pentru

meninerea si cresterea mrimii anuale a PNr, deoarece
reproductibilitatea in timp a profitului net nu se poate realiza in
mod automat, fr o infuzie de capital suplimentar.
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

131
Dezavantajele metodei sunt:
neluarea in considerare a structurii bilaniere a intreprinderii si,
deci, a raportului ce exist intre datoriile pe termen lung si
capitalurile proprii;
nu este aplicabil intreprinderilor aflate in dificultate si/sau celor
ale cror profituri prezente, trecute si viitoare (previzionate) sunt
mai mici decat dobanda aferent plasrii unei sume de bani
echivalent cu ANCor, in cumprarea obligaiunilor de stat (deci,
investiie fr risc si cu grad ridicat de lichiditate).
Aceste insuficiene de concepie ale metodei au fost sesizate in
teoria evalurii si au fost depsite prin conceperea si utilizarea unei
metode de evaluare mai complexe metoda fluxului de lichiditi
actualizat.

Metode de evaluare bazate pe Good Will (GW)

Pentru a inelege corect termenul, trebuie s recurgem la
cateva definiii:
A Concise Dictionary of Business, Oxford University Press:
GW este un activ intangibil care reprezint, in mod normal,
surplusul valorii unei intreprinderi fa de valoarea activelor sale
tangibile. Surplusul de valoare este datorat indeosebi faptului c
afacerea (firma) genereaz un profit suplimentar fa de masa
dobanzii care ar rezulta din investirea unei sume echivalente cu
valoarea activelor sale tangibile. GW este un activ vandabil atunci
cand intreprinderea este vandut si, uneori, este inregistrat in
bilanul intreprinderii. In cazul SRL-urilor, prin legea Campanies
Act (1981) din SUA, se stipuleaz c GW-ul cumprat poate fi
amortizat prin contul de profit si pierderi intr-o perioad de timp
care nu depseste durata lui de via economic.
Literatura de specialitate (Manualul de evaluare a
intreprinderilor cotate si necotate, Les Editions dOrganisation,
1990, autori J. Brilman, C. Marie): Goodwill-ul (suprabeneficiu)
este un cont de activ intangibil care indic prima pltit peste
valoarea de inventar a unei achiziii.
Vocabularul economic si financiar, Editura Humanitas, 1994,
autori Bernard si Colli: Goodwill-ul reprezint ansamblul
elementelor necorporale care contribuie la valoarea unei case de
comer stabile.
Ordinul Experilor Contabili si Contabililor Autorizai din Frana
(OECCA): GW este excedentul valorii globale a intreprinderii fa

de suma valorilor diferitelor elemente corporale si necorporale pe

care le deine.
In terminologia francez (ca si in cea romaneasc), GW-ul este usor
confundabil cu alte dou noiuni, mai restrictive, respectiv de
supra-valoare sau superprofit si, mai ales, fond de comer si/sau
fond comercial.
Legislaia actual din Romania defineste fondul comercial ca
reprezentand partea fondului de comer care nu figureaz in cadrul
celorlalte elemente de patrimoniu, dar care concur la meninerea
sau la dezvoltarea potenialului unitii, cum sunt: clientela, vadul,
debuseurile, reputaia si alte elemente necorporale si se
inregistreaz in contabilitate intr-un cont distinct de imobilizri
necorporale. Fondul comercial se determin ca diferen intre
valoarea ca aport de utilitate sau costul de achiziie, dup caz, a

FINANE
132
fondului de comer si valoarea elementelor de activ inregistrate in
conturile corespunztoare.
Din toate definiiile GW sau ale noiunilor substituite
acestora, rezult c mrimea GW reprezint de facto o diferen:
GW = Valoarea global a intreprinderii ANC
Dac aceast diferen este negativ, rezult c
intreprinderea are o profitabilitate mai mic decat cea normal, iar
diferena se numeste goodwill negativ sau badwill.
In funcie de indicatorii economici pe baza crora se
calculeaz GW (profitul real obinut, coeficienii de capitalizare,
ANCor, VSB, CPNE) exist trei metode de calcul:
1) Metode bazate pe capitalizarea rentei de GW sau
supraprofitului (exces earing methods):
Exist mai multe metode care calculeaz valoarea GW prin
capitalizarea supraprofitului obinut de o intreprindere si care se
deosebesc prin:
modul de calculare a mrimii supraprofitului;
modul de capitalizare a acestuia.
Mrimea supraprofitului se determin, de regul, ca
diferen intre profitul net anual obinut si un profit normal, care ar
reprezenta o remuneraie normal a ANCor sau a VSB sau a valorii
globale a intreprinderii (VG).
Capitalizarea supraprofitului se face prin intermediul ratei
de capitalizare (1/t), asemntor cu metoda evalurii prin valoarea
de rentabilitate.
Cele mai cunoscute metode pentru determinarea GW prin
capitalizarea supraprofitului (profit suplimentar, rent de GW) sunt:
Metoda anglo-saxon:
GV = CB-(I-VSB) = supraprofit

t t
in care: CB = capacitatea beneficiar;
ANCor = activul net corectat;
VSB = valoarea substanial brut;
i = rata deflatat a dobanzii la creditele pe termen mediu;
t = rata de actualizare deflatat, majorat cu o prim de risc.
Formula anterioar se utilizeaz pe un interval nelimitat de
timp; dac se consider c obinerea supraprofitului este limitat in
timp, atunci formula de calcul a GW devine:
GW = (CB i VBS) an = supraprofit an ,
in care: n = numrul de ani in care se estimeaz meninerea
supraprofitului (deci, a GW).
Valoarea global a intreprinderii (VG) calculat conform
metodei anglo-saxone este:
VG = ANCor + GW
Metoda simplificat a Uniunii Experilor Contabili Europeni
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

133
(U.E.C.)
GW = (PN i * V patrimonial) an ,
in care: PN = profitul net reprezentat fie de PNc, fie de CB
V patrimonial = ANCor sau VSB, in corelaie cu forma de
exprimare a PN;
i = rata inflaiei amplasamentelor fr risc (free
riskrate);
an = factorul valorii actuale a unei anuiti, extras din
tabel financiar.
An = 1 (1+ t)n
t
in care: n = 3,5 8 ani
t = i defl + o prim de risc de 50% din i defl.
Aceast metod are aceeasi semnificaie cu cea anterioar,
dar care consider c este limitat in timp posibilitatea obinerii
GW.
Valoarea global a intreprinderii (VG) este:
VG = ANCor + GW = ANCor + (PN i V patrimonial) an
2) Metoda indirect de determinare a GW
Se impune determinarea in prealabil a:
ANC
Valorii de rentabilitate sau de randament (VR, Vrd)
GW-ul este reprezentat de diferena dintre valoarea global
(VG) dat fie de VR, fie de VRd si ANCor:
GW = VR ANC
sau
GW = VRd ANC

Avantajul acestei metode const in posibilitatea evitrii

explicaiilor aferente unor noiuni necesare pentru calculul (i, t, n,
VSB).
3) Metode directe de determinare a GW
Evaluarea direct a GW (FC) se face numai pentru unitile
din comerul cu amnuntul, inclusiv cele in care se produc bunuri
alimentare destinate vanzrii.
Aceste baremuri au un caracter mai mult orientativ, fiind
utilizate indeosebi de administraia financiar abilitat prin lege s
revizuiasc contractul de bail.

Metode de evaluare bursiere

Baza teoretic a metodelor bursiere de evaluare a
intreprinderii o reprezint analiza fundamental, al crei scop este
de a convinge un investitor potenial si circumspect s-si plaseze
disponibilitile bnesti in aciuni la societi cotate, pe baza unor
indicatori publicai de bursa de valori mobiliare si in corelaie cu o
analiz economico-financiar aprofundat a intreprinderii. Scopul
acestei analize este determinarea valorii reale (intrinseci sau

FINANE
134
sincere) a aciunilor, care poate s fie diferit, in multe cazuri in
mod substanial, de cursul acestora.
Crearea si dezvoltarea unor metode de evaluare a valorii
prezente (Vo) pe baza fluxurilor viitoare degajate (dividend sau
profit net) s-au realizat sub influena a dou teorii economice,
astfel:
teoria random walk (evoluie aleatoare, susintori P. Samuelson,
P. Coother si E. Fama), conform creia analiza evoluiei
indicatorilor principali ai bursei dintr-un numr apreciabil de ani
(curs, indici bursieri, volumul tranzaciilor) nu poate s susin in
mod temeinic, stiinific, manifestarea si in viitor a unor tendine.
Rezult: calcularea valorii actuale (Vo) a unei aciuni, pe baza
previziunii evoluiei indicatorilor bursieri (extrapoland tendinele
trecute), nu poate s fie susinut in mod stiinific;
teoria eficient market hypothesis (E.M.H., susintori W. Shape
si D. Dremon), conform creia, prin folosirea tehnicilor moderne de
informare si de prelucrare a indicilor bursieri si pe baza unor
modele matematico-economice moderne de analiz financiar,
cursul cotidian al aciunilor reflect fidel valoarea intrinsec
(sincer) a acestora. Valoarea intrinsec (sau sincer) a aciunii este
determinat ca raport intre valoarea intreprinderii calculat prin
ANCor sau metoda fluxului de lichiditi actualizate DCF
(discounted cash-flow) si numrul aciunilor emise.
Adepii teoriei E.M.H. susin c nivelul cursului cotidian al
aciunii este identic cu valoarea actual a aciunii calculat pe baza

actualizrii si/sau capitalizrii veniturilor viitoare (profit net sau

dividend).
Funcia general din care se deduc toate formulele matematice de
calcul al valorii actuale a unei aciuni (Vo) este:
Co = Vo = f (D, PN, g, t, d, P.E.R.) ,
in care: Vo = valoarea actual a unei aciuni;
D = dividendul brut al unei aciuni (inainte de impozitul pe
dividend);
Do = dividendul care a fost deja distribuit si poate fi
capitalizat;
D1 = dividendul anului in curs, cunoscut, dar care va fi
distribuit in anul urmtor (anul 1);
PN = profit net anual;
PNo = profit net al anului in curs (cand se face evaluarea);
g = rata anual de crestere a D sau a PN;
t = rata de actualizare si/sau de capitalizare;
d = pay out ratio, respectiv rata de distribuie a PN calculat
ca raport:
d = D
PN
PER (Price Earning Ratio) = cursul aciunii/profitul net
anual ce revine la o aciune.
Metoda fluxului de lichiditi actualizate (discounted cash + flow
DCF)
Aceasta este cea mai modern si complex metod de
evaluare in exprimarea anglo-saxon, discounted cash-flow. In
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

135
exprimarea francez este utilizat formularea metoda de
actualizare a fluxurilor viitoare.
Baza teoretic, metodologic si de calcul matematic a
valorii intreprinderii prin DCF o constituie teoria si practica
determinrii eficienei economice a investiiilor in general, si
calculele economico-financiare aferente aprecierii fezabilitii unui
proiect de investiii, in particular.
Se impun dou precizri referitoare la utilizarea acestei
metode:

1) Exprimarea indicatorilor economico-financiari pentru perioada

de previziune explicit se face in preuri curente, incluzand si
influena inflaiei. Este singura metod de evaluare a intreprinderii
care utilizeaz aceste preuri. In rile cu o inflaie galopant in
care rata anual a inflaiei este de peste 10% se procedeaz intrunul
din urmtoarele dou moduri pentru a se evita influena
inflaiei:
se calculeaz toate fluxurile financiare viitoare intr-o valut mai

flexibil (, USD);
se utilizeaz preurile constante (cele existente in momentul
evalurii).
2) Proiecia fluxurilor financiare viitoare si a cash-flow-ului net nu
se face printr-o simpl extrapolare a situaiei economicofinanciare

trecute a intreprinderii, ci din unghiul de vedere al

asigurrii viabilitii si profitabilitii ei, in corelaie cu impactul
economic al investiiilor de dezvoltare (modernizare) necesare.
In lucrrile de specialitate se utilizeaz mai multe expresii
pentru cash-flow (CF), si anume: flux de numerar, flux de
lichiditi, fluxuri financiare, flux de disponibiliti nete, flux de
trezorerie etc. Se consider c o formulare mai adecvat este
metoda actualizrii viitoare, prin aceasta inelegand veniturile care
remunereaz factorul capital sau metoda actualizrii
disponibilitilor nete sau a cash-flowului liber disponibil (free
cash-flow).
Un flux de disponibiliti nete rezult ca diferen intre
intrrile (incasrile) si iesirile (plile) efectuate de o intreprindere,
pe parcursul exerciiului financiar, la sfarsitul anului rezult o sum
de disponibiliti nete, denumit cash disponibil sau liber, care
reflect profitul net pentru un proprietar, degrevat de orice obligaii
de plat disponibiliti in cont care pot fi insusite si utilizate
pentru satisfacerea interesului personal.
Disponibilitile nete ale proprietarului, la sfarsitul unui an,
rezult din:
disponibiliti la inceputul anului
+ incasri pe parcursul anului
pli pe parcursul anului
= disponibiliti nete la sfarsitul anului
Mrimea real a cash-flow-ului net rezultat din
funcionarea curent a intreprinderii pe parcursul unui an, este
diferena dintre cash-flow-ul net existent la sfarsitul anului si cel
existent la inceputul anului.
Metodele de evaluare a intreprinderii utilizeaz dou
denumiri:

FINANE
136
cash-flow-ul brut (MBA), care este format din:
profitul net corectat
+ amortizare
+ provizioanele cu caracter de rezerv
si reflect capacitatea intreprinderii de a face investiii, de a plti
dividendele acionarilor, de a constitui rezerve si majora
provizioanele, de a restitui ratele de credit scadente pentru creditele
pe termen lung, de a asigura majorarea necesarului de fond de

rulment pentru a susine cresterea cifrei de afaceri. Cash-flow-ul

brut (MBA) este utilizat in evaluarea intreprinderii prin metoda
capitalizrii acestui indicator:
VCFb(MBA)= CFb(MBA) anual K
in care:
K = coeficientul multiplicator extras din anchetele statistice privind
vanzrile unor intreprinderi asemntoare
cash-flow net disponibil, care este format din:
cash-flow operaional din activitatea curent (exploatare);
cash-flow pentru investiii;
cash-flow din activiti de finanare.
Dac presupunem c disponibilitile nete la inceputul unui
an sunt zero, rezult c acelea existente la sfarsitul anului precedent
au fost insusite in intregime de proprietari sub form de dividende.
Elementele componente ale cash-flow-ului net disponibil:
profit net
+ amortizare
crestere/+descrestere NFR
= cash-flow operaional din activitatea curent (cash-flow from
operations)
costul achiziionrii mijloacelor fixe
+ incasri din vanzarea de mijloace fixe
costul achiziionrii altor active pe termen lung
+ incasri din vanzarea altor active pe termen lung
= cash-flow pentru investiii (cash-flow from investing)
+ intrri de credite pe termen lung
rambursri (rate) de credite pe termen lung
+ infuzie de capital (subscris si vrsat)
= cash-flow din activiti financiare (cash-flow from financing)
Cash-flow net la dispoziia proprietarilor (dividende de plat)
Cash-flow-ul net disponibil reprezint recompensa primit
de proprietari pentru plasarea capitalurilor in intreprinderea
evaluat; de aceea, se numeste si cash-flow net disponibil la
dispoziia proprietarilor.
In cash-flow-ul net brut se reine numai profitul net si
amortizarea si neglijand provizioanele cu caracter de rezerv,
deoarece:
previzionarea provizioanelor cu caracter de rezerv este dificil de
fundamentat cu un grad de credibilitate acceptabil;
ponderea lor in totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut este
foarte redus, excluderea lor din calcule neavand o influen
semnificativ asupra valorii intreprinderii, calculat pe baza
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

137
metodei DCF.

Agregarea celor trei categorii de cash-flow in vederea

determinrii cash-flowului net anual se face pentru o durat de
previziune explicit a intreprinderii, pentru anii in care fluxurile de
cash-flow pot fi calculate anual in baza unor ipoteze credibile.
Din punctul de vedere al evalurii, durata de via a
intreprinderii se poate diviza in dou perioade distincte:
durata de previziune explicit (discret) in care cash-flow-ul
poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an;
durata de previziune non explicit, in care cash-flow-ul nu mai
poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an.
Cash-flow-ul actualizat este suma valorilor actuale ale
cash-flow-urilor in timpul intregii durate a vieii intreprinderii,
pentru a crui determinare se parcurg urmtoarele etape:
a) se calculeaz cash-flow-ul anual;
b) se calculeaz valoarea actualizat a unei uniti monetare primite
in anul n:
Fan = 1
(1+ t)n
in care: Fan = factor de actualizare
c) se calculeaz valoarea actualizat a cash-flow-ului in anul n:
CFan = CFn 1
(1 +t)n
in care: CFan = CF de actualizare
Prin tehnica actualizrii se asigur comparabilitatea unor
parametri tehnicoeconomici de cheltuieli si efecte ce se realizeaz
si se obin in perioade diferite de timp.
Valoarea intreprinderii prin metoda DCF rezult din
insumarea valorii actualizate a cash-flow-ului net disponibil din anii
de previziune explicit cu valoarea actualizat a valorii reziduale
(continue sau terminale).
VDCF = CF net 1 + Cfnet2 + CF net n + Vrezid
1+t (1+t ) 2 (1+t) n (1+t ) n
in care: 1 = factor de actualizare aferent ratei de actualizare (t)
1+ t
Exemplu:
Determinarea cash-flow-ului (CF) necesit cunoasterea
detaliat a tuturor elementelor sale componente, astfel incat s-l
ajute pe potenialul investitor in stabilirea costului investiiei si in
recuperarea acestei cheltuieli intr-o perioad anume, obinand profit
din activitatea intreprinderii. Investitorul doreste s castige cel
puin profitul ce ar rezulta, dac suma respectiv ar fi depus intrun
cont bancar cu rata medie a dobanzii t.
Prin parcurgerea modelului standard se observ c baza o

FINANE
138

constituie veniturile viitoare, respectiv beneficiile viitoare, se

impune asadar o analiz a componentelor CF:
a) Analiza veniturilor impune anticiparea veniturilor rezultate din
vanzarea produselor sau serviciilor intreprinderii, implicand luarea
in considerare a urmtoarelor aspecte privind piaa: cantitatea
vandut, preul mediu de vanzare, dinamica pieei, concurenei,
elasticitatea, schimbri in tehnologie etc. In proiectarea veniturilor,
o problem important o constituie capacitatea intreprinderii: in
cazul in care cresterea proiectat depseste capacitatea existent,
trebuie prevzute cheltuieli suplimentare pentru cresterea
capacitii.
b) Analiza cheltuielilor impune examinarea cheltuielilor de
producie atat din perioadele anterioare cat si a celor din perioada
curent. Frecvent, este necesar modificarea bugetului de venituri
din perioadele anterioare, in vederea eliminrii efectelor
cheltuielilor neobisnuite, ajungandu-se la o imagine adecvat a
cheltuielilor analizate. In anumite cazuri, este necesar ca analiza s
fie aprofundat, in sensul efecturii unei analize a cheltuielilor fixe
si a celor variabile.
c) Analiza investiiilor presupune analiza urmtoarelor aspecte:
necesarul minim de numerar, valoarea stocurilor, zile-vanzri in
sume de incasat, gradul de utilizare a capacitii de producie,
aspectul cheltuielilor de capital.
d) Analiza structurii capitalului contribuie la stabilirea ratei de
actualizare utilizate in cadrul modelului avand in vedere
urmtoarele: structura curent a capitalului, structura obisnuit a
capitalului pentru tipul de intreprindere analizat, costul diferitelor
componente ale capitalului (costul datoriilor si costul capitalului
propriu), riscurile afacerii, specificul domeniului din care face parte
societatea si ara in care se efectueaz evaluarea. Stabilirea ratei de
actualizare se bazeaz, in general, pe media ponderat a costului
capitalului.
e) Analiza valorii reziduale presupune determinarea CF viitor,
generat de intreprindere. Aceast valoare rezidual poate fi
determinat prin metode variate:
printr-un multiplu de pre/venituri sau pre/cash-flow, ceea ce
presupune o vanzare a intreprinderii la sfarsitul perioadei de
proiecie;
prin capitalizarea CF rezidual dup perioada de proiecie, folosind
o formul care estimeaz valoarea prezent a tuturor CF in acel
moment.
Valoarea rezidual reprezint valoarea afacerii dup
perioada previzionat si ea trebuie s fie actualizat. Factorul
valorii prezente se bazeaz pe rate de actualizare si pe o convenie
la mijlocul sau la sfarsitul anului, in funcie de cum se consider c

este primit cash-flow-ul (in tot cursul anului sau la sfarsitul anului).
f) Durata de actualizare: in literatura de specialitate, unii autori
susin c o durat de 5 ani este perioada dup care certitudinea de a
obine profituri este tot mai redus dac nu se face o nou
investiie. Ali autori susin c durata de 8-10 ani este perioada de
actualizare, mai ales cand se face o investiie de natura reutilrii, iar
in cazul in care se face o investiie de echipamente, perioada este
dat de durata vieii echipamentului de baz in activitatea societii.
Perioada de prognozare se consider a fi intre 5-10 ani, deoarece la
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII

139
sfarsitul acestei perioade intreprinderea atinge nivelul normal de
activitate.
Etapele obligatorii pentru realizarea evalurii prin metoda
DCF:
1) proiecia profitului net pe baza evoluiei previzibile a
veniturilor si cheltuielilor, respectiv a contului de profit si pierderi;
2) estimarea evoluiei NFR;
3) stabilirea valorii investiiilor necesare pentru funcionarea
eficient a intreprinderii si a impactului lor economic asupra
evoluiei cifrei de afaceri si/sau elementelor de cheltuieli;
4) calcularea valorii reziduale;
5) stabilirea ratei de actualizare;
6) calcularea valorii finale a ntreprinderii;
7) cresterea valorii finale cu prima de control si/sau cu diminuarea
pentru lipsa de lichiditate.
Analiza se continu cu proiectarea bilanului si cu
determinarea ratelor financiare clasice de lichiditate, solvabilitate,
gestiune si rentabilitate pentru perioada de previziune explicit.
Aceast analiz suplimentar este necesar pentru a se aprecia
impactul economic real al consumului de factori de producie
asupra indicatorilor de eficien.

8.4. ndrumar pentru autoverificare

Sinteza unitii de nvare 8
1. In teoria evalurii intreprinderilor se utilizeaz o serie de noiuni specifice

pentru
desemnarea valorii, dintre care cele mai importante sunt: patrimoniul, valoarea
substanial,
valoarea de randament, valoarea total, goodwill-ul.
2. Patrimoniul reprezint totalitatea bunurilor aflate in proprietatea agentului
economic pe care acesta o mobilizeaz pentru a-si atinge obiectivele lucrative. Din
punct de vedere al
dinamicii economice, valoarea unei intreprinderi se identific cu cea a unui
patrimoniu exploatat
pentru realizarea unui scop economic dat, deci cu valoarea patrimonial.

3. Valoarea patrimonial reprezint suma valorilor bunurilor aflate in proprietatea

intreprinderii, la care se adaug valoarea drepturilor de folosire a unor elemente.
4. Valoarea substanial este dat de ansamblul bunurilor care particip la
activitatea curent a unei intreprinderi, ea reprezint deci valoarea insumat a
componentelor sale
tangibile, a aparatului su de producie: fonduri fixe, terenuri, materii prime,
materiale,
semifabricate, obiecte de inventar si titluri de participare la capitalul altor
intreprinderi.
5. Valoarea de randament este calculat pe baza beneficiului mediu anterior sau
celui viitor (estimat) al intreprinderii, evideniindu-se capacitatea acesteia de a
produce profit, si nu
valoarea in sine a aparatului productiv.
6. Goodwill-ul reprezint acea fraciune a valorii totale a intreprinderii asigurat
de
ansamblul componentelor sale intangibile specifice (reputaia tehnic si comercial,
componena
personalului si a conductorilor, calitatea sa managerial etc.). El este generat,
practic, de un
beneficiu suplimentar al intreprinderii fa de cel normal al ramurii de activitate
respective, datorat
tocmai caracteristicilor menionate mai sus si este considerat a fi egal cu
diferena dintre valoarea de
randament si valoarea substanial a intreprinderii.
FINANE
140
7. In calculul valorii totale a intreprinderii intr urmtoarele elemente: valoarea
substanial, valoarea de randament si goodwill-ul in proporii si forme diferite,
opiniile specialistilor
in domeniu fiind uneori contradictorii.
8. In funcie de criteriul in baza cruia se determin valoarea economic a
intreprinderii, metodele de evaluare sunt grupate in:
a. metode de evaluare partrimoniala
b. metode de evaluare bazate pe rentabilitate
c. metode de evaluare bazate pe fluxul de numerar
d. metode bazate pe valoarea bursier
e. metode combinate
f. alte metode, folosite in cazuri particulare
Concepte si termeni de reinut
valoare patrimonial
valoare substanial

valoare de randament
goodwill
activ net
ntrebri de control si teme de dezbatere

Probleme de discutat
1. Care sunt limitrile metodei patrimoniale de evaluare?
2. Identificai pe seama consultrii bibliografiei recomandate, principalele metode
de
evaluare bazate pe valoarea bursier si dividend.