Finante

786

Pentru Romania s-au elaborat modele de scoruri adecvate eantioanelor de intreprinderi i

perioadelor de analiza in care s-au selectat ratele fmanciare (Anghel - 2000, Baileteanu - 1998,
Ivonciu - 1998 etc.). Valabilitatea lor se circumscrie celor doua conditii preliminare: omogenitatea
intreprinderilor de analizat i constanta coeficientilor de elasticitate: ao, ai, a2 ... an.
Nu trebuie supraestimata valoarea informativa a scorului; intreprinderea este un
sistem economico-soeial ce actioneaza intr-un mediu complex, cu mult mai multe
variabile de determinare a sanatatii sau slabiciunii acesteia. Scorul este un
instrument de detectare precoce" a riscului de faliment, dar informafia trebuie
folosita cu multa prudenta. Analiza poate fi completata cu urmarirea evolutiei
scorului pe mai multe exercitii i a evolutiei scomlui la intreprinderile din aceeai
ramura economics, precum i cu metodele clasice de analiza financiara.
17.6. Ratele valorii i utilizarea ratelor financiare
Valoarea intreprinderii este o notiune complexa i foarte greu de estimat. Activul net
contabil (ANC) este o estimare contabila ce ia in calcul modificarea capitalurilor proprii ca
rezultat al actelor de imbogatire prin profit, iar riscul, numai sub aspectul provizionarii
anumitor cheltuieli i riscuri de depreciere a activelor. Valoarea de randament, respectiv
valoarea actualizata a cash-flow-urilor viitoare estimate a se obtine din exploatarea
intreprinderii ia in calcul riscul sistematic, de piata prin utilizarea primei de rise din cadrul
costului capitalului (rata k) la care se face actualizarea.
Activul net contabil are aproximari de evaluare datorate dimensionarii mai mult sau mai
putin juste a activelor, datoriilor, veniturilor i cheltuielilor exercitiului financiar. Valoarea
financiara (de randament) este sensibila la corecta evaluare a fluxurilor viitoare de trezorerie
(cash-flow-urile) i a ratei de actualizare.
Formatia noastra financiara ne conduce spre o privilegiere a valorii financiare obtinute
prin actualizarea fluxurilor de la sfaritul exercitiului financiar (a se vedea Anexa 17.1).
Practica de analiza financiara a dezvoltat insa o suita de rate financiare ale valorii i modalitati
complexe de combinare a acestora cu scopul de a obtine indicatori agregati, indicatori care sa
ofere o imagine cat mai cuprinzatoare asupra performantei economico-financiare a
intreprinderii.
Rate ale valorii de piata
Aceste rate raporteaza aprecierea pe care o da piata (bursa) performantei intreprinderii
(prin cursul bursier) la rezultatele anuale evidentiate in documeiitele contabile de sinteza
(profitul net ?i distributia acestuia: reinvestirea $i dividendul). Sunt mai multe rate ale valorii de
piata (a se vedea figura nr. 17.10): rata g de crejtere anuala, multiplicatorul PER de capitalizare
bursiera, rata valorii de piata fata de valoarea contabila, M/B .ratio, randamentul y]div de
dividend, coeficientul q - TOBIN al valorii de piata la o unitate de valoare de mlocuire a
activelor, valoarea economica adaugata, EVA etc.

791

Finante

Tabelul nr. 17.10

Ratingul riscului
Calitatea serviciului datoriei (rate scadente i dobanzi)
BUNA

Rise scazut

SLABA

NECORESP.

in observape Substandard 1

In observa|ie Substandard

Substandard

Incert

Rise major 1

Incert

Rise major

Rise major 1

Rise major

Rise major

Rise major 1

1E

Incert

Evaluarea performantei intreprinderii prin scorul Z (scoring, in engleza) presupune

integrarea ratelor financiare efectiv realizate de intreprindere in modelul preelaborat al
functiei-scor Z i determinarea probabilitatii ca intreprinderea sa fie sanatoasa (cu Z >
Z ) sau ca aceasta sa intre in incapacitate de plata sau in faliment (cu Z < Z, a se vedea
dezvoltarea din subcapitolul 17.5).

In concluzie
In corelatie cu obiectivulfinantelorintreprinderii, respectiv creterea valorii acesteia, diagnosticul
financiar are ca obiective:
masurarea rentabiiitatii capitalurilor investite;
evaluarea gradului de rise economic i financiar specific i sistematic al investitiei de capital
pe care o reprezinta intreprinderea i
masurarea valorii i a performantei exploatarii investitiei de capital in activele intreprinderii.
Atat rentabilitatea, cat i riscul se analizeaza mai intai la nivelul tuturor activelor economice (Imo +
ACRnete) i apoi la nivelul surselor de capital, proprii i imprumutate:
rentabilitatea economica i riscul economic;
rentabilitatea fmanciara (a capitalurilor proprii) i risculfinanciar(al indatorarii);
dobanda i riscul de insolvabilitate (de neplata a serviciului datoriei).
Diagnosticul rentabiiitatii se face prin ratele de rentabilitate a capitalurilor (totale i pe surse
proprii i imprumutate) i prin ratele de marja, de rotatie i de structura a capitalurilor (care sunt
componente ale primelor i le explica din punct de vedere cantitativ i calitativ):
Reap, invest. = I^marja *l\rot. cap * -^struct, cap.

1 Ratele de rentabilitate a capitalurilor sunt cele care, din punct de vedere investitional,
evidentiaza fructificarea anuala a capitalurilor investite in activele intreprinderii. Ele se^determina pnn
raportaVea rezultatelor activitatii intreprinderii (profitul global, profitul net, dobanda, toate dupa
impozitare) la capitalurile investite, totale si pe surse de provenienfa a lor (proprii si imprumutate):
Reap, invest. = Rezultatej/Capitalurio
Rata rentabiiitatii economice (R., Return on Assets = ROA, in engleza), caracterizeazS eficieng
ansamblului de capitaluri angajate (proprii si imprumutate) pentru ^treaga actovrtate a mtreprmdera Dm
peSp^ctiva mvestLnala, a^eciem ca cea mai adecvata rata a rentabrhtatn economy este aceea care

Finante

801

Referinte bibliografice
Attman, E.I

Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, in Journal of
Finance, 23, Sept. 1968, pp. 589-609

Charreaux, G.

Gestion financiere, sixieme edition, Litec, Paris, 2000

Charreaux, G.

Finance d'entreprise, deuxieme edition, EMS, Paris, 2000

Ciobanu Anamaria
Halpern, P.,
Weston, J.F.,
Brigham, E.F.

Masurarea performantei intreprinderii, Editura ASE, Bucuresti, 2006

Finante managerial, Editura Economica, Bucureti, 1998, cap. 4

Jobard, J.P.,
Navatte, P.
et Raimbourg, Ph.

Finance, Dalloz, Paris, 1994, pp. 402-417

Niculescu, M.

Diagnostic strategic global, Editura Economica, Bucuresti, 1996

Pariente, S.

Analyse et mathematiques financieres, Libraire Vuibert, Paris, 1991

Van Home, J.

Financial Management and Policy, 9th edition, ed. Prentice Hall Inc., New Jersey, 1992, pp. 446449

Anexa 17.1

Masurarea performantei intreprinderii prin creterea valorii capitalului investit

Decizia economica logica sj coerenta se intemeiaza pe prima i cea mai importanta ipoteza de lucru,
i a n u m e aceea a comportamentului rational al agentilor economici. Aceasta ipoteza considera, dintru
i n c e p u t , ca agentii economici cauta sa maximizeze ftmctia de utilitate a consumului lor sau, altfel spus, ii
d o r e s c sa o duca mai bine decat mai rau.
Maximizarea utilitatii consumului (prezent i viitor) este posibila numai prin investitii eficiente de
c a p i t a l care sa determine creterea valorii capitalului investit (VAN max). De la inceput am avut in vedere
existenta pietei financiare capabile sa furnizeze oportunitati suplimentare de investire i de atragere de
capitaluri astfel incat sa permita estimarea costului capitalului (= cost de oportunitate 10). Se cauta deci o
r a t a normala (medie, k) de rentabilitate pe sectoare de afaceri, ca referinta de performanta economica de la
c a r e s e judeca o investitie de capital a fi eficienta sau ineficienta in sectorul respectiv de activitate.
In lucrarea noastra se urmare^te mai intai reliefarea succinta a elementelor evaluarii investitiei de
c a p i t a l (averea initiala investita, cash-flow-urile ce vor fi obtinute din exploatarea ei, valoarea de revanzare
a investitiei, rata de actualizare, valoarea actualizata neta), in general i pe cazul concret al unei intreprinderi
( s i t u a t i a apreciata de noi ca fiind normala). Vom propune apoi o analiza a pragului de rentabilitate al
activita|ii intreprinderii pentru care veniturile sunt eel putin egale cu cheltuielile (PN = 0, scenariul 1), sau
p e n t r u care incasarile actualizate sunt egale cu platile actualizate (VAN = 0, scenariul 2). Intentia noastra
e s t e aceea de a identifica o masura a performantei exploatarii investitiei de capital intr-o intreprindere
( V A N >0) i de a releva semnificatia pragului de rentabilitate financiar ca fiind nivelul minim de
p e r f o r m a n t a admisibil pentru managementul oricarei intreprinderi (VAN = 0).
10

S a u , altfel spus, costul ansei pierdute: am avut un capital ce putea fi investit diversificat in toate mtreprinderile
din sectorul industrial al afacerii si am avut deci sansa de a cistiga rata medie de rentabilitate din acest sector (k)5 dar
,,am renunfat la aceasta ansa" pentru a investi in intreprinderea (afacerea) respective pentru a catiga rata ei intern^
de rentabilitate (RIR), in speranfa ca RIR va fi mai mare decat k.

802

Finante
SCENARII
WW'-'

"-"

KSftua|ia normaia = activitate de 100%

PPJ* contabil ~ activitate de 57,7%. pt care PN = 0
jfpRfinanciar = activitate de 93,1% pt care VAN = 0
itwf'fin > Situatie de avarie = 90 % > PR contabil
IJMA

In afara rationalitatii economice, s-au mai luat in calcul urmatoarele ipoteze de lucru:
a. valorile contabile ale activelor intreprinderii i ale capitalurilor lor de provenienta la nivelul
valorii lor juste sunt un proxy al valorilor de piata ale respectivelor variabile ale modelului de
evaluare;
b. activele economice de la inceputul anului (AE0) exprima valoarea capitalului investit in
respectiva intreprindere (in respectiva afacere lucrativa);
c.
contextul economic este cu o singura perioada (de un an), dar cu potential de continuare a
exploatarii, potential incorporat in valoarea de revanzare a activelor economice la sfaritul
anului (AEi);
d. rata k de actualizare a fluxului de trezorerie din anul analizat (CFDO este, de asemenea, un
proxy al costului capitalului din sectorul respectiv de activitate, exprim&id deci rata de
rehabilitate ateptata in mod normal de investitori din investitia lor de capital in acea afacere.
Grade mai mari de consum nu pot fi asigurate decat in conditiile maximizarii veniturilor prezente
i viitoare, in cele din urma, maximizarea valorii capitalului investit.11 Estimarea valorii actuale (V0) a
investitiei de capital in respectiva intreprindere se face prin actualizarea fluxurilor de trezorerie
obtenabile la sfaritul anului:

1+k
Intreaga activitate de evaluare financiara a unei investiri de capital in intreprindere se circumscrie
estimarii fiabile a celor doua variabile ale valorii actuale:

fluxurile viitoare de trezorerie CFDi, inclusiv a valorii finale a capitalului de exploatat VRi;

rata (k) de rentabilitate normata pentru clasa de rise in care se afla investitia de capital.
Evaluarea performantei intreprinderii analizate (scenariul 0)
Analiza eficientei tehnologice i manageriale a intreprinderii HIRAM SA, studiate in aceasta
lucrare, se face dintr-o perspectiva investitionala, respectiv prin estimarea plusului de valoare obtinut la
sfaritul exercitiului fmanciar din exploatarea capitalului investit in activele economice de la inceputul
anului (AE0 = Imo0 + ACRneteo). Sub ipotezele de mai sus 12, modelul de evaluare a performantei rezulta
din respectarea a doua reguli complementare ale eficientei investitiei de capital:
11

In fapt, maximizarea utilita|ii consumului prezent i viitor, max U(C0;Ct), are loc printr-un proces de economisire
i de investire a capitalului economisit in proiecte de investitii eficiente, respectiv cu maximun de valoare actuala
(V0) i deci cu plus de valoare reala (VAN max):
procesul de economisire: S0 = Yd - C0
procesul de investire: Io - S0
procesul de exploatare: v _ 2 j C F D t ,
0

12

(l + k)

VR

(l + k)n

procesul de capitalizare: VAN = V0 - Io > 0

respectiv,

fjnante
V A N > 0 i
R I R = ROA > k.

fill"

CFD

l/(I+kV

Io<V 0

CFD

2T

In condi$ii de absenta a investitiilor aditionale in active fixe i circulante, rezultatele din contul de
profit i pieredere (Amo + PN + Dob) sunt potentiale remunerari, in cash, pentru investitorii de capital
(acfionari i imprumutatori). Dar nu acesta este cazul la iiitreprinderea noastra. Dimpotriva, dezvoltarea
ei economica in cursul anului (in Imo i ACRnete) a solicitat autofinantarea din aceste rezultate i, in plus,
a necesitat aporturi noi de capital social i credite noi. In aceasta' situatie, cash-flow-ul (CFDO din
profitul net i din amortizare nu mai este disponibil (nu mai este platibil catre ktvestitori).13 El are o
valoare negativa, semnific&nd sume nete aduse din afara de catre acjionari i imprumutatori pentru a
susfine, alaturi din autofmantare, creterea activelor intreprinderii de la AE0 = 102.000 la AEj = 120.000.
Contul de profit i pierdere
Vanzari
Costuri variabile
Costuri fixe
Amortizari
Dobanzi
(1/DAT)
Impozit pe profit (1/Pr)
Profit net

A c t i v e imobilizate
A c t i v e circ. nete
TOTAL
(AE)

N-l
68.000
34.000
102.000

0,75

0,12
0,25

N
180.000
135.000
13.800
8.000
6.000
4.300
12.900

CAPITALIZAREA TOTALA
N
Capitaluri proprii
80.000
Datorii > 1 an(TL)
40.000
TOTAL
120.000

N-l
52.000
50.000
102.000

N
61.177
58.824
120.000

I n t r e b a r e a esentiala ramane daea managementul financiar al intreprinderii a fost performant

p o r n l n d in exploatare'cu AE0 = 102.000 i obtinand rezultate la sfaritul anului, averea finala, de
119.400, egalecu:
C F D j + AEi = - 600 + 120.000
A E o + EBIT] (1 - x) = 102,000 + 23.200 (1 - 0,25)
A E o + P N ! + Dob! (1 - x) = 102.000 + 12.900 + 6.000 (1 - 0,25)

# reflectare corecta in contabilitate a activelor i pasivelor i arezultatelorexploat&rii acestora i

e s t i m a r e cat mai apropiata a ratei k a costului capitalului.
11
C F D i = PN! H- Amoj + Dob! (1 - t ) - Almoj -AACRneteh
In c a r e : Almoj = Imo! - Imo0 + Amob iar AACRnete} = ACRnete, - ACRnete0

Finance

804

Pentru evaluarea performantei sau nonperformantei avem nevoie de o referinta a performance! in

sectorul de activitate al intreprinderii (cu aceeai clasa de rise economic i financiar), respectiv de rata
medie (k) de rentabilitate ca expresie a costului capitalului mvestit. Se estimeaza o rata apropiata pentru
costul de oportunitate in intreprinderea analizata de k = 15%.14

Crearea de Valoare
la intreprinderea HIRAM
Activ. de Exploatare & Financiara

=120.000

AE 0 =102.000

JONOMII

Amo 8000
Dob = 6000
PN = 12900

Fin

Inv

CPR

IMO

DAT

CFD1= -600
i

ACRnete |

Fin
CPR
DAT

Inv
IMO
ACRnete

-+ 3-ca -J

v^ -y
Efort = 102.000

y=>

???

VAN = 1.826 > 0

=>

Res = 119.400

ROA =17% > 15% = k

Evaluarea performantei sub forma valorii actualizate a afacerii din intreprinderea analizata este
acum posibila:
V

C F D

+ V R

- _ - _ _

-600 + 120.000
= 103.826 > 102.000 = I 0 .
1 + 0,15

Gestiunea financiara a intreprinderii s-a incheiat cu un plus de valoare reala (VAN) la capitalul
mvestit de VAN = 1.826:
VAN = 103.826 - 102.000 = 1.826 > 0 .
TOTAL Activ
Cash-flow net (disponibil)
Valoarea intreprinderii
Valoarea actualizata neta (VAN)

102.000

120.000
-600
103.826
1.826

Concluzia favorabila a calitatii managementului intreprinderii este aceea ca, dupa incheierea
exercitiului financiar i in ipotezele predefmite, are loc o capitalizare a averii actionarilor cu
VAN = 1.826, deci a cretere a valorii acesteia. Spunem ca este o cretere a averii actionarilor deoarece
valoarea capitalurilor imprumutate ramane, in principiu, nemodificata ca urmare a folosirii de catre banca
a unei rate corecte de dobanda: R^ob = kDAT i deci VANDAT = 0.15
14

La randul ei, aceasta rata este costul mediu al capitalurilor proprii (CPR) i imprumutate (DAT)
ponderate cu activele economice investite, in medie, in sectorul industrial respectiv:
k = kcpR CPR% + kDAT * DAT% = 20,77% -51% + 12% 49% (1 - 0,25) = 15%
15
Ipoteza de rata corecta de dobanda este uor de admis in conditiile unei competitii puternice in sectorul
bancar, ceea ce face ca ratele de dobanda sa reflecte chiar costul de oportunitate al capitalurilor bancare
active.

Finante

805
VALOAREA este la'determinate de
RENTABILITE si de RISC

103826

Evaiuarea performantei Intreprinderii la nivelul pragului de rentabilitate contabil (scenariel 1)

Marimea critica a vanzarilor intreprinderii la care se obtine acoperirea cheltuielilor totale din
veniturile totale reprezinta pragul de rentabilitate contabil al intreprinderii. Pentru managed, acest prag
reprezinta adesea un indicator de apreciere a riscului activitatii curente, respectiv daca cifra vanzarilor
este superioara sau nu acestui punct mort" sub care ar inregistra pierderi stanjenitoare. Prin modelul
propus in acest paragraf, de evaluare a performantei economice, dorim sa atragem aten^ia ca acest
indicator este inelator, iar ghidarea activitatii manageriale prin intermediul lui poate avea consecrate
grave ce pot atrage, in timp, falimentul intreprinderii.
VENITURI
SI CHELTUIELI

VENITURI

PRAG. RENTAB.
PROFIT = 0

CHELTUIELI
(indusiv amortizarea
si impozitul)

PRc =' F-hAmcH-Dob

1-Var/CA
57,7 %

Vinzari

Aa cum ilustreaza i graficul de mai sus, managed! intreprinderii ar putea crede ca au o marja de
libertate in desfaurarea activitatii lor de la 100% (cat era activitatea normals la inceput) pana la 57,7%
cat indica pragul de rentabilitate. Dar, la acest nivel minim de activitate, nonperformanta gestiunii
financiare este evidenta: o valoare actualizata neta semnificativ negativa:
Explicatii
Vinzari
Cheltuieli variabile
v = 0,75
Cheltuieli fixe
Amortizari
Dobanzi
12%
Profit inainte de impozit
Impozit pe profit
Profit net
Imobilizari

50.000
25%
68.000

An
103,886
77.914
13.800
6.171
6.000
0
0
0
46.171

806

Finante
Active curente nete
TOTAL Activ
Cash-flow net (disponibil)
Valoarea intreprinderii
Valoarea actualizata neta (VAN)

34.000
102.000

28.049
74.221
32.279
92.609
- 9.391

Judecam lipsa de performanta prin pierderea de valoare reala a capitalurilor actionarilor de la

52.000 la 42.609, deci decapitalizarea acestora cu 18%. La acest nivel de activitate (57,7%), in cinci ani
$i jumatate se va pierde intreaga valoare (putere de cumparare) a capitalurilor actionarilor, intreprinderea
intrand in stare de faliment.
Dupa cum vom vedea, nu orice nivel de activitate superior pragului contabil de rentabilitate este
acoperitor pentru a asigura, in intreprindere, eel putin un nivel mediu de performanta. In fapt, este vorba
de un nivel de activitate care acopera doar cheltuielile curente, nu i pe cele de capital. Nu este luat in
calcul costul de oportunitate al capitalului, care, fara un profit net suficient, va eroda progresiv puterea de
cumparare a capitalului actionarilor.
Evaluarea performantei intreprinderii la nivelul pragului financiar de rentabilitate
(scenariul 2)
In opozitie cu indicatorul analizat mai sus, pragul financiar de rentabilitate exprima marimea
critica a vanzarilor intreprinderii pentru care valoarea actualizata a incasarilor din livrarea de produse i
servicii, inclusiv din vanzarea, pe piata secundara, a afacerii este eel putin egala cu valoarea actualizata a
piatilor materiale, salariale, fmanciare i fiscale, inclusiv a capitalului investit. La acest nivel de
activitate, intreprinderea realizeaza o performanta medie la nivelul ratei normale (medii) de rentabilitate
din sectorul industrial din care face parte. Rata k de actualizare a incasarilor i piatilor are rolul de
referinta minima pentru conservarea puterii de cumparare a capitalurilor actionarilor.

PRAG DE RENTAB
VAN - 0

93,1 %

V 0 tNCASARI
din vanzari si din lichidarea afacerii
V 0 PLATI
pt Inv, Ch Var & Fixe, Impozit

VAnzari

Aadar, marja de libertate pentru managementul intreprinderii se reduce considerabil, intre 100%,
cat a fost apreciat ca activitate normala la inceput, la numai 93,1%. La acest nivel de activitate se
reuete recuperarea valorii initiale a capitalurilor actionarilor (VAN = 0):
Explicatii
Vanzari
Cheltuieli variabile
v = 0,75
Cheltuieli fixe
Amortizari
Dobanzi
12%
Profit inainte de impozit

50.000

An
167.609
125.707
13.800
7.702
6.000
14.400

807
fjnante

3.600
25%
Impozit pe profit
10.800
Profit net
74.493
68.000
Imobilizari
38.055
34.000
Active curente nete
112.547
102.000
TOTAL Activ
4.753
Cash-flow net (disponibil)
102.000
Valoarea intreprinderii
0
Valoarea actualizata neta (VAN)
Marimea profitului net de 10.800 are semnificatia de nivel minim de performanta a activitatii de
exploatare i fmanciara a intreprinderii. Numai la un profit net, minim de 10.800 se atinge media
de performanta din sector. Un profit net inferior acestei marimi va fi inso|ita de decapitalizarea averii
actionarilor deoarece nu va fi in masura sarecupereze in intregime costul capitalului investit.
Concluzia

ROA

0. Situatia normala : 100 %

ROE

CA = 180.000
PN = 12.900
VAN =1.826

24,81 %> 17,06%>

1 . PR contabil : 57,7 %

ROE

15%

Decapitalizarea averii actionarilor

HIRAM desfSsoara o activitate sub media
Tntreprinderilor din acelasj sector economic

Concluzia

2 . PR financiar: 93,1 %

ROE

ROA

C A = 167.609
P N = 10.800
VAN = 0

20.77 >

15% =

15%

18.94 >

14,07 <

15%

3 . Situatia de avarie : 90 %
C A = 162.000
P N = 9.849
V A N = - 827

Succes, are loc capitalizarea capitalurilor proprii

ale actionarilor

Concluzia

ROA
4,41

CA=103'887
PN = 0
VAN = -9.391

15%

Situate neutr& pt ac|ionari deoarece se

desf&oar3 o activitate acoperitoare a costului
capitalului (la media din sector) Conservarea
averii

Decapitalizarea averii actionarilor. Situatie

neacceptabil&

Spre exemplu in scenariul 3, un nivel de activitate de 90% in raport cu activitatea normala de

1 0 0 % va conduce la un nivel al profitului net de 9.849, ceea ce pare a fi suficient de acoperitor pentru
performanta intreprinderii:
Vanzari
Cheltuieli variabile
v = 0,75
Cheltuieli fixe
Amortizari
Dobanzi
12%
Profit inainte de impozit
Impozit pe profit
Profit net

50.000
25%

162.000
121.500
13.800
7.568
6.000
13.132
3.283
9.849

Finante

808
Acest nivel conduce insa la o decapitalizare a averii actionarilor de
proprii):
TOTAL Activ
102.000
Cash-flow net (disponibil)
Valoarea
intreprinderii
Valoarea actualizata neta (VAN)

827 (- 1,6% din capitalurile

109.174
7.176
101.173
-827

Aceleai concluzii se desprind i din analizarea ratelor de rentabilitate, respectiv a formulei AS"
de performanta/neperformanta a intreprinderii (a se vedea tabelul cu scenariile 0 - 3 de mai sus):
ROE > ROA > k > Rdob > RintiAnaliza investitionala a performantei intreprinderii este o preocupare tiintifica i experimentala
foarte intensa. Citam pentru exemplificare cercetarile pentru identificarea obiectivului fundamental in
fmante, teorema separatiei lui Fisher intre actionari i manageri, coeficientul q al lui Tobin al valorii de
piata raportata la costul de inlocuire estimat, teoria de agent a lui Jensen & Meckling sau, mai recent,
indicatorul EVA, introdus de Stern Stewart & Co.
Sub rezerva unor raportari de situatii contabile la standarde IFRS i a identificarii apropiate a
costului capitalului, rezultatele investigatiei noastre au semnificatii pertinente pentru detectarea starii de
performanta a intreprinderii ca portofoliu de active economice in care s-au investit capitalurile
actionarilor i imprumutatorilor. Indicatorul valoarea actualizata neta (VAN) are cea mai robusta
constructie teoretica, argument ce intarete concluziile noastre. De altfel, indicatorul EVA conduce la
rezultate foarte apropiate de VAN, EVA avand avantajul unui calcul mult simplificat
In consecinta, pragul fmanciar de rentabilitate (pentru care VAN este eel putin egala cu zero) este
masura minima a performantei ce trebuie atinsa in gestiunea intreprinderii pentru a se conserva, eel putin,
averea actionarilor. Numai peste acest nivel de activitate se realizeaza vocatia" investitiei eficiente de
capital, respectiv aceea de a produce plus de valoare reala, caci vorba din Biblie: Daca (plus de) valoare
nu e, Nimic nu e."
Pragul contabil de rentabilitate (pentru care profitul net este eel putin egal cu zero) este o
avertizare inelatoare. Dei se acopera toate cheltuielile curente, la acest nivel are loc o decapitalizare
evidenta a averii investitorilor de capital.
In masura in care informatiile contabile reflecta eronat realitatea economica din intreprindere,
respectiv se indeparteaza in mod evident de la valoarea lor justa, atunci pot avea loc distorsiuni in
estimarea performantei manageriale. De asemenea, estimarea ratei k privind costul capitalului, mai ales
pentru economia romaneasca, se dovedete a fi destul de complexa i dificila. Nu vom recomanda, in
acest sens, utilizarea modelului CAPM ca urmare a ipotezelor foarte greu de acceptat pentru economia
romaneasca. Dimpotriva, metoda empirica Build-up (recomandata de Ibbotson Assoc.) de constructie pas
cu pas a ratei k pornind de la rata de dobanda fara rise (Rf) i adaugand progresiv prime estimate de
riscuri specifice categoriei de afaceri a intreprinderii (de piata de capital, de sector industrial, de marime a
intreprinderii etc.), poate fi o solutie pentru mediul economic romanesc.
in ambele situatii (fiabilitatea datelor contabile i a ratei k) este nevoie de o analiza de sensitivitate
a utilizarii modelului de evaluare a performantei la variatii posibile ale variabilelor modelului. in felul
acesta se identifica o medie a estimarii performantei, medie care are mai mari anse sa exprime fiabil
adevarata stare de performanta a intreprinderii.