Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Bibliografie..34
de vedere juridic, n absena unei unificri a statutelor i a regulilor juridice aplicabile n rile
originare.
1.2 Fuziuni
n literatura tiinific, dar i n practic, se ntlnesc patru categorii principale de fuziuni:
fuziunea orizontal are loc atunci cnd o firm se combin cu alt firm, din acelai domeniu
de activitate50; acestea sunt, aadar, companii concurente n acelai sector economic. Numrul
acestora a crescut mult n ultimii ani, pe fondul restructurrii globale a multor sectoare
industriale, ca rspuns la progresul tehnologic i liberalizarea pieelor. Prin consolidarea
resurselor celor doi parteneri se obine un efect sinergic, att n termenii evalurii activelor
astfel combinate, ct i ca cot de pia. Industriile vizate n mod tipic de acest tip de fuziuni
sunt: industria farmaceutic, construcii de maini, prelucrarea petrolului i, recent, sectorul
serviciilor industriale. Riscul de anihilare a concurenei determin, adeseori, ca fuziunile
orizontale s fac obiectul interdiciilor prin lege, deoarece intr n conflict cu legislaia
antitrust51.
fuziunea vertical are loc atunci cnd o companie i unete patrimoniul cu cel al unui
furnizor sau cumprtor al produselor sale: fuziuni n amonte (backward integration sau
upstream vertical mergers) i fuziuni n aval (forward integration sau down vertical
mergers). Este cazul, de exemplu, al unui productor de oel care achiziioneaz o min de
fier sau de crbune sau al unui productor de petrol care achiziioneaz o companie
petrochimic52. Opiunea pentru aceast form de fuziune vizeaz creterea valorii n lanul de
producie, prin reducerea incertitudinii/riscurilor n aprovizionare sau desfacere, dar i a
costurilor de vnzare cumprare (economies of scope). Companiile care opteaz, n general,
pentru aceast form de fuziune sunt cele din industriile de maini electrice i automobile.
fuziunea conglomerat are loc n momentul combinaiei unor ntreprinderi nenrudite din
punctul de vedere al obiectului de activitate55. Scopul lor principal const n diversificarea
internaional a riscului i creterea beneficiilor din economiile de scopuri (economies of
4
scope)56. Economiile n exploatare, dar i efectele anticoncureniale depind, cel puin parial,
de tipul de fuziune. Cele mai mari beneficii n exploatare sunt obinute prin fuziunile verticale
i orizontale, dar acestea sunt i cele mai susceptibile a face obiectul analizei fezabilitii,
putnd fi atacate sau interzise n cazul erodrii condiiilor de concuren corect, cu impact
negativ asupra consumatorilor.
Din punct de vedere al analizei financiare, exist dou tipuri de fuziuni:
fuziuni operaionale au loc atunci cnd activitile a dou companii suntintegrate pentru a
obine efecte sinergice;
achiziionarea activelor att activele fixe ct i cele circulante sunt cumprate cu numerar
sau aciuni. Aadar, compania achiziionat nu dispare, rmnnd cu o cantitate important de
numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate decide n acest moment dac s distribuie
lichiditile sub form de dividende de lichidare acionarilor i s-i ntrerup activitatea sau s
utilizeze numerarul n achiziionarea de alte aciuni, formnd astfel un holding;
amalgamarea are loc atunci cnd dou sau mai multe companii formeaz o nou societate pe
baza prevederilor legislative corespunztoare i pe baza termenilor amalgamrii votai de
acionarii tuturor companiilor implicate n proces.
Aceti termeni se stabilesc prin negocieri ale conducerii acestor firme. Pentru acionarii care refuz
acceptarea fuziunii exist un drept de evaluare, care le ofer posibilitatea de a cumpra aciunile
companiei partenere n negocieri la un pre evaluat.
1.3 Achiziii
Din punct de vedere tehnic, achiziia const n preluarea unei companii sau a unei uniti
independente de ctre o alt companie cu scopul de a lrgi patrimoniulacestei entiti economice.
Achiziiile sunt cele care domin scena tranzaciilor cu companii, fuziunile reprezentnd mai puin de
3% din numrul total al tranzaciilor cu companii59.
De fapt, chiar i atunci cnd fuziunile par a se realiza ntre dou companii relativ egale, majoritatea
reprezint achiziii, cci o companie domin/dicteaz operaiunea de combinare. Numrul fuziunilor
reale fiind att de mic, din considerente practice, fuziunile i achiziiile vizeaz n fapt
achiziiile.
Tipuri de achiziii
Din perspectiva controlului exercitat asupra companiei achiziionate, achiziiile pot lua trei forme:
achiziii minoritare: controlul companiei strine vizeaz ntre 10 i 49% din numrul voturilor
companiei achiziionate61;
achiziii majoritare: controlul companiei strine vizeaz ntre 50 i 99% dinnumrul voturilor
companiei achiziionate;
achiziii complete sau integrale: control de 100% . Achiziiile ce implic mai puin de 10%
din activele financiare ale companiei gazdconstituie, de fapt, investiii de portofoliu, care
reprezint investiii pur financiare i nuimplic o relaie pe termen lung, astfel nct acestea nu
fac parte din obiectivele noastrede cercetare, fr a minimiza ns importana lor63.
Desigur c cele patru categorii de fuziuni sunt reproductibile i n cazul achiziiilor, cu caracteristici
similare, astfel nct exist:
achiziii orizontale - cazurile de achiziii sunt foarte numeroase. Achiziiile orizontale repetate
reprezint, totodat, o alternativ viabil pentru o strategie de cretere65. Justificarea acestei
forme de achiziie rezid n valorificarea economiilor de scal semnificative, diminuarea
cheltuielilor suplimentare prin integrarea departamentelor i funciilor similare sau echivalente,
creterea cotei de pia. Avantajele ce decurg din achiziiile orizontale constau n creterea
veniturilor, potenarea forei de negociere cu furnizorii i clienii, promovarea mai eficient a
produselor, dezvoltarea i valorificarea mai eficient a canalelor de distribuie dublat de o mai
mare flexibilitate, urmat de diminuarea sau chiar eliminarea concurenei66. Nu n ultimul rnd,
6
achiziiile orizontale conduc, adesea, la preluarea unor firme cu puncte tari i slabe diferite de
firma achizitoare (ex. una poate avea un departament de cercetare dezvoltare foarte puternic,
n timp ce cealalt poate beneficia de un departament de producie, asamblare sau marketing
extrem de bine puse la punct), prin jonciunea crora crete lanul de valoare al companiei
achizitoare, beneficiarii finali fiind n fapt acionarii.
achiziii verticale firmele achizitoare urmresc n principal exercitarea unui control mai
ridicat asupra calitii i livrrii materiilor prime, a subansamblurilor (n cazul achiziiilor n
amonte) sau a produselor, asupra politicilor de pre i, nu n ultimul rnd, asigurarea contactului
direct cu clienii (n cazul achiziiilor n aval). Avantajele ce decurg din acest tip de tranzacii cu
firme sunt extrem de tentante, eliminarea dependenei de furnizorii externi sau crearea
propriilor uniti de producie. Achiziiile verticale pot reprezenta o:
extindere de produs are loc atunci cnd exist
legturifuncionale
au diminuat, companiile exercitnd un interes tot mai mare n activitatea de baz principal
(core business).
Principalele motivaii ale acestei forme de achiziii constau n reducerea riscurilor celor dou entiti
economice i a acionarilor, n ptrunderea ntr-o industrie foarte atractiv sau n speculaiile cu
companii. Efectul de sinergism operaional este mai redus dect n celelalte tipuri de achiziii sau chiar
inexistent, dar apar alte efecte favorabile, precum flexibilizarea personalului, transferul de tehnologie
sau de aptitudini de marketing. Balana ntre cele patru tipuri de fuziuni i achiziii a oscilat uor n
timp. Astfel, ponderea fuziunilor orizontale a crescut de-a lungul anilor, att ca numr de tranzacii, ct
mai ales ca volum valoric (reprezentnd 56% din numrul total de fuziuni i achiziii derulate n anul
1999 i 71% ca volum valoric, comparativ cu 51%, respectiv 54% n anul 1987), n timp ce tranzaciile
verticale cu companii rmne sub nivelul de 7% (cu excepia doar a anului 1987) n valul de fuziuni i
achiziii nceput la mijlocul deceniului trecut, integrarea concentric sau lateral a cptat noi valene,
fiind apelat tot mai intens. n urma acestora s-au format noi domenii i s-au deschis noi piee. Motorul
acestor tendine l-a constituit sectorul telecomunicaiilor. Aceste firme au recurs la numeroase fuziuni i
achiziii cu firmele furnizoare de servicii de internet (IP - internet provider) i cu cele productoare
de tehnologie informaional.
Din punctul de vedere al dezacordului echipelor manageriale ale celor dou companii, achiziiile pot
lua trei forme:
achiziii ostile: n cazul n care managementul companiei int se opune achiziiei, din diferite
motive, firma achizitoare face apel direct la acionarii acesteia, iar situaia poate degenera ntr-o
8
tranzacie ostil. Firma achizitoare face, de regul, o ofert de cumprare prin care cere
acionarilor firmei n care vrea s preia controlul s i ofere aciunile la un anumit pre. Preul
poate fi exprimat n numerar sau n aciuni ale firmei achizitoare. Deoarece oferta de cumprare
face apel direct la acionari, aceasta creeaz premisele ca achizitorul s cumpere treptat sau
unitar compania, chiar fr acordul managementului companiei. Aceast ofert se numete, de
obicei, ofert de preluare. Dar ofertele de preluare pot fi i ele prietenoase, caz n care
conducerea firmei int recomand acionarilor s i ofere aciunile. Asupra lor vom mai reveni.
achiziii neutre: n aceast din ultim situaie, managerii companiei int nu exercit nici o
presiune asupra ofertanilor, adic nu refuz, dar nici nu accept o ofert. Ponderea acestor
forme de achiziii este mult mai mare chiar dect cea a achiziiilor ostile.
Cu toate acestea, boom-uri de preluri ostile s-au ivit n anii 1985 i 1997 (cu peste 200, adic
aproximativ 12% din totalul fuziunilor i achiziiile ncheiate anual). Pentru categorisirea lor ca preluri
ostile, autorii au luat n considerare urmtoarele criterii: tranzaciile pentru care fie primul anun, fie
ncheierea tranzaciei a implicat o ofert nesolicitat pentru controlul firmei int sau o propunere de
fuziune cu prezentarea unui anumit pre (bear hug); tranzaciile pentru care pe o perioad de 12 luni
nainte de publicarea ofertei au fost nregistrate intenii ale cumprtorului de aciuni de a captura
controlul firmei int sau dac au existat zvonuri serioase cu privire la realizarea unei preluri; au fost
luate n calcul i tranzaciile considerate ostile de ctre Wall Street Journal sau Dow Jones New
Retrieval i Securities Data Corporation. Cele trei forme de achiziii amintite anterior sunt i rezultatul
confruntrii ntre nevoia de interdependen strategic i autonomie organizaional. n funcie de
nivelul de integrare dorit, se disting, aadar, patru tipuri de achiziii:
achiziie tip absorbie n cazul n care opiunile prilor participante la tranzacie vizeaz
obinerea unui grad ridicat de interdependen strategic cu mscopul atingerii profitului scontat,
corelat cu o autonomie redus pentru atingerea acestei interdependene. Efectele principale ale
acestei forme de achiziie constau n eliminarea granielor i a diferenelor dintre firmele
iniiale, ndeosebi cnd acestea sunt corporaii de mari dimensiuni, consolidarea operaiunilor i
a culturii organizaionale ale celor dou companii.
achiziie tip prezervare n cazul n care opiunile prilor participante la tranzacie vizeaz
obinerea unui grad de interdependen strategic redus, dar un grad ridicat de autonomie.
Pstrarea autonomiei firmei int are ca obiectiv prezervarea metodelor de management, a
9
achiziie tip simbioz - n cazul n care opiunile prilor participante la tranzacie vizeaz
obinerea att a unui grad ridicat de interdependen strategic, ct i a unui grad ridicat de
autonomie. n cadrul acestei forme de achiziie are loc un transfer substanial de aptitudini, dar
fr s modifice capacitile organizaionale achiziionate n conformitate cu cele ale
achizitorului. Principalul efect const n gradul progresiv de integrare obinut, prin coexisten
i dependen reciproc tot mai accentuat. Conflictul potenial ntre cele dou caracteristici ale
sale impune depirea necesitii de prezervare a granielor prin flexibilizarea lor.
achiziie tip holding - n cazul n care opiunile prilor participante la tranzacie vizeaz
obinerea att a unui grad sczut de interdependen strategic, ct i a celui de autonomie.
Aceast form de achiziie vizeaz formarea unui grup de companii, n care compania
achizitoare are dreptul de a prelua controlul n companiile achiziionate75. Eficiena acestei
metode vis-a-vis de cea a fuziunilorrezid din investiiile mai mici necesare prelurii controlului
dect a companiei ca un ntreg, precum i izolarea canalelor de transmisie a riscurilor ntre o
companie potenial perdant i compania mam, n limita capitalului deinut de aceasta
dinurm.
La rndul lor, holding-urile apar sub dou forme, n funcie de scopul lor:
holding pur atunci cnd compania achizitoare are ca unic obiectiv controlul financiar al
firmelor int;
holding mixt atunci cnd compania achizitoare desfoar activiti proprii de afaceri n
cadrul sau alturi de compania int.Prezentm schematic cele patru tipuri de achiziii n
funcie de gradul de integrare dorit.
Din punctul de vedere al orizontului de timp vizat de ctre investitori, acetia fiind cei care au iniiativa
n majoritatea tranzaciilor, achiziiile se clasific n:
10
schimbul vechilor aciuni cu aciunile firmei rezultate din preluare i efectuarea eventualelor
pli acionarilor care nu au acceptat preluarea total. n cazul n care managerii companiei
vizate resping orice propuneri, firma achizitoare poate apela la acionarii firmei int prntr-o
ofert public de preluare (tender offer sau takeover bid). Aceste achiziiile se realizeaz
prntr-o suit de tehnici de plat i anume:
11
achiziii prin oferte publice pure (cash offers) presupune cumprarea titlurilor firmei
int la un pre pltit n numerar. Avantajele acestei forme de achiziii rezid n preul fix i sigur
pe care acionarii firmei int l vor ncasa, beneficiind de lichiditi mai mari, dar prezint
dezavantajul impunerii fiscale la care sunt supuse respectivele ctiguri.
achiziii prin oferte publice de schimb (share for share exchange) presupun schimbul
de titluri n firma achizitoare i firma int, care pot fi titluri emise naintea operaiunii sau
emise special pentru finanarea achiziiei. Avantajele acestei forme de achiziii constau n efortul
financiar mai mic al acionarilor cumprtori, ntrzierea plii impozitului pe venit (ctigul
nefiind nc nregistrat) i n cointeresarea acionarilor ambelor (sau mai multor) companii
implicate n tranzacie pentru starea firmei i evoluia ei, dar prezint dezavantajederivate din
costurile unei noi emisiuni de titluri, modificarea preului de pia al companiei achizitoare i
din diluarea controlului n firm.
achiziii prin oferte publice mixte este cea mai des ntlnit form de plat, constnd n
combinarea celor dou tehnici prezentate anterior: sume cash plus aciuni n schimbul aciunilor
firmei int. Avantajele celor dou forme de plat se repercuteaz asupra investitorilor ce
opteaz pentru achiziiile prin oferta public mixt, n timp ce riscurile induse de dezavantajele
lor se diminueaz. Realizarea unei oferte publice de cumprare, precum i a unei oferte publice
de schimb n scopul achiziionrii de poziii de control n firma int are dou dimensiuni
distincte:
12
capitaluri proprii, dar i emisiunea de aciuni i obligaiuni - fonduri hibride sau cvasiproprii;
datoria senior.
n cazul achiziiilor de mari dimensiuni, ponderea capitalului propriu n structura total de finanare
este, n general, sczut. Proporia numerarului variaz, de obicei, ntre 2% - 30% din valoarea
tranzaciei, cu o medie de 15% - 20%. Finanarea pe baza capitalului propriu presupune existena
numerarului (n funcie de capacitatea firmei achizitoare de autofinanare, fr a afecta rentabilitatea sa
financiar - lichiditatea i solvabilitatea), emisiunea de aciuni comune sau emisiunea de aciuni
prefereniale. Avantajul acestei forme de finanare rezid din faptul c firma achizitoare nu este obligat
s-i fac, cunoscut decizia unor tere pri. Cu toate acestea, necesitatea unor fonduri externe poate s
apar att la momentul efecturii plii, ct i n operaiunile de integrare ulterioar a companiilor care
fac obiectul tranzaciei.
aciuni prefereniale care pot fi convertite n aciuni comune sau pot fi rscumprate la o
anumit dat aceast metod de finanare mbuntete structura financiar a firmei,
permindu-i s obin credite suplimentare n viitor; flexibilitatea asociat capitalului propriu
este principala caracteristic a acestei metode, derivat din oportunitile ce le prezint: putnd
fi rscumprate dac performanele firmei o permit sau convertite n cazul n care exist
restricii din perspectiva cash-flow-ului; totodat aceast metod este per se un stimulant pentru
echipa managerial de a ine cont de interesele investitorilor, fiind purttoare de venituri;
14
notele de plat n natur (pay n kind notes) acestea constituie titluri de natura
obligaiunilor al cror cupon se pltete sub forma unei alte obligaiuni, astfel se obine o
amnare a datei la care numerarul va fi efectiv angajat n rscumprarea titlurilor.
finanarea prin emisiunea de obligaiuni (bonds), obligaiuni murdare (junk bonds) sau
obligaiuni cu randament ridicat (high yield bonds);
rambursat i substituit cu o nou schem de finanare (finanare definitiv) dup preluarea definitiv a
controlului firmei int.
control al unei firme pe baz de fonduri mprumutate, gajul fiind constituit din activele firmei int.
Achiziiile prin LBO nu numai c erau finanate prin mprumuturi, dar iniiatorul (raiderul) se nfiina,
deseori, doar n scopul de a lansa oferte de cumprare, dispunnd de un capital redus i nedeinnd alte
afaceri. Astfel de operaiuni speculative se caracterizeaz printr-un puternic efect de levier, cruia i
corespunde i o component major de risc, datorat n special modului de finanare: fondurile sunt n
general asigurate prin emisiunea de obligaiuni murdare (junk bonds). Motivele principale care au
stat la baza dezvoltrii acestui gen de tranzacii sunt:
eecul prezumiei anilor 60 conform creia un management eficient poate, prin aptitudinile
sale, s creeze valoare chiar i ntr-un grup foarte diversificat, cuprinznd afaceri fr nici o
legtur ntre ele. ns de multe ori, capitalizarea bursier a unui conglomerat era mai mic
dect suma valorilor companiilor din portofoliu luate separat, ceea ce a creat o anumit
presiune n direcia vnzrii acestuia n ntregime sau a unor firme componente. Alte stimulente
n aceast direcie au fost dificultile financiare care au intervenit n cazul unor achiziii
finanate prin datorie sau slaba performan a unei firme cumprate anterior.
disponibilitatea finanrii: cu cteva decenii nainte era imposibil pentru un ntreprinztor lipsit
de capitaluri corespunztoare s iniieze o achiziie important.
ns diversele instituii financiare au neles repede c aceste operaiuni pot constitui o ni de pia
foarte activ. Aceasta a dus la o adevrat competiie ntre ele pentru crearea unor instrumente
financiare ct mai adaptate noilor nevoi ale pieei.
- pentru bncile care acord credite, operaiunile reprezint o surs important de profituri din dou
direcii principale: pe de o parte, dobnzile la credite, pe de alt parte, comisioanele mari acumulate
pentru o serie de servicii prestate avansuri de fonduri, managementul finanrii, garantarea i plasarea
de obligaiuni murdare, asistena financiar etc. n unele cazuri bncile pot ctiga i prin participarea
direct la capital;
- investitorii n obligaiuni obin profituri din diferena substanial de dobnd fa de nivelul pieei i
n condiiile unui grad acceptabil de risc;
- iniiatorii achiziiei beneficiaz de efectul de levier financiar, pe care aceste operaiuni l au asupra
aciunilor societii vizate;
- vechii acionari (cei ai firmei vizate) pot s obin beneficii n urma operaiunii: ei pot s vnd
titlurile pe care le dein, la cursuri net superioare, preurile crescnd i mai mult dac apare concurena
ntre mai muli ofertani.
19
apariia teoriei de agent care, pornind de la conflictul latent existent ntre conducere i acionari,
prezint LBO ca pe unul din cele mai bune instrumente de limitare a autonomiei manageriale118.
Achiziiile pe datorie pot mbrca diverse forme:
1. Achiziia managerial intern MBO (management buy-out) reprezint cumprarea unei
companii de ctre managerii acesteia cu sprijinul financiar al unor teri;
2. Achiziia managerial extern MBI (management buy-in), reprezint cumprarea unei companii
de ctre managerii altei firme cu sprijinul financiar al unor teri. Aceast tehnic este destul de riscant
datorit lipsei de informaii legate de firma achiziionat. De aceea se folosete n combinaie cu MBO,
rezultnd o combinaie cunoscut sub numele de achiziie managerial intern/extern (buy-in/buyout) sau, cum mai este cunoscut n jargonul financiar, bimbo;
3. Achiziia intern a angajailor EBO (employees buy-out) reprezint cumprarea firmei de ctre
angajaii din departamentele operative ale firmei;
4. Achiziia intern a managementului i a angajailor MEBO (managerial and employees buyout) reprezint o combinare a achiziiei manageriale interne i a achiziiei interne a angajailor;
5. Achiziia managerial creditat LMBO (leverage management buy-out) reprezint o preluare a
unei firme de ctre managementul acesteia cu ajutorul unei finanri externe, obinut prin intermediul
unor instrumente de datorie cu grad ridicat de risc. Acestea au constituit o alternativ de achiziionare a
companiilor cotate pe pieele bursiere, fiind n unele cazuri un rspuns la ofertele ostile de preluare, n
timp ce n alte cazuri a revenit nsui managementului firmei int, ntruct programele de privatizare
lansate n unele state au condus la preluarea de ctre manageri investitori a societilor de stat.
Occidental, cu mici creteri n anumite ri, pe msur ce procesul de tranziie continu. Activitatea de
fuziuni i achiziii din celelalte ri ale Europei Centrale i de Est se dezvolt n ritmuri diferite. Ritmul
privatizrii va continua s influeneze creterea numrului de tranzacii n sectorul privat n majoritatea
rilor. Poate cel mai important este faptul c investitorii nu mai consider rile din regiune ca fiind un
ntreg. n loc s investeasc n regiune, investitorii par s doreasc s fac investiii n anumite ri,
uitndu-se cu precdere la riscul de ar.
Globalizarea. Economia mondial a jucat ntotdeauna un rol n economiile din regiune, cu toate c a
avut mai mult un efect de tip domino, cu Europa Central i de Est la captul liniei. Pe msur ce
regiunea se maturizeaz din punct de vedere economic, apropiindu-se de economia Europei
occidentale, i efectele schimbrilor de pe piaa din vest vor fi mai repede resimite n Europa Central
i de Est. Faptul c piaa fuziunilor i achiziiilor din regiune a urmat aceleai tendine ca i cea din
Europa Occidental n ultimii trei ani, confirm afirmaiile de mai sus. Scderea activitii de fuziuni i
achiziii din regiune este mai mult atribuit recesiunii globale dect oricrei alte cauze locale sau
regionale, avnd n vedere mai ales faptul c majoritatea tranzaciilor a avut loc pe pieele mai
dezvoltate din Europa Central i de Est care devin din ce n ce mai integrate n Europa Occidental.
Cea mai mare scdere s-a nregistrat n tranzaciile ce implic investitori strini. Din totalul de 343 de
tranzacii cu investiii strine ce s-au realizat n regiune n anul 2001, 64% au fost ncheiate n prima
jumtate a anului. Cu toate c nu a aprut o mare diferen n activitatea din regiune ntre trimestrul al
treilea i al patrulea al anului 2001, tragicele evenimente din 11 septembrie au zdruncinat ncrederea
unor investitori strini. Cehia, Ungaria i Polonia au fost rile cele mai influenate de economia
global n anii urmtori. Deja activitatea de fuziuni i achiziii din Europa Occidental este unul dintre
factorii de influen, datorit faptului c firmele occidentale consider aceste trei ri ca fiind piee
cheie pentru portofoliul lor pan-european. Consecintele negative ale evenimentelor de la 11 septembrie,
teama fa de posibile acte de terorism i estimrile pesimiste cu privire la performanele economice,
toate au condus la recesiunea activitii de fuziuni i achiziii la nivel internaional n anii 2001 i 2002.
Chiar i dup un declin de 50% n 2001, anul 2002 a fost caracterizat de scderea preului aciunilor i
de lipsa tranzaciilor deosebit de mari. n consecin, piaa internaional de fuziuni i achiziii a
nregistrat o scdere de 28% n 2002, fa de 2001. Declinul nregistrat n activitatea de F&A n 2002 la
nivel internaional, a afectat de asemenea i Europa Central i de Est. Totui, n timp ce piaa
internaional a cunoscut un declin de 28%, activitatea de fuziuni i achiziii n regiune a rmas relativ
constant. Stagnarea economic, n multe cazuri, a ncurajat activitatea de fuziuni i achizitii, multe
dintre companiile mari vnzndu-i filialele sau afacerile secundare. Numrul tranzaciilor cu
21
investitori strini n regiunea Europei centrale i de Est, n anul 2003 a fost n uoar cretere fa de
anul 2002 (de la 354, la 366), iar valoarea total a capitalului strin a crescut semnificativ (de la 7,6
miliarde, la 12,4 miliarde dolari). n aceeai perioad, a crescut i ponderea tranzaciilor autohtone: de
la 63% n 2002 la 68% n 2003.
Politica. Influena factorilor politici nu poate fi neglijat. Rezultatul incert al alegerilor din Bulgaria n
2001 a suprimat creterea economic i a ntrziat procesul de privatizare, care este un precursor
important al activitii de fuziuni i achiziii. n Polonia, investitorii au fost rezervai pn dup
rezultatele alegerilor din toamn. La momentul respectiv o seam de privatizri n Polonia au fost
amnate pn cnd noul guvern a evaluat opiunile i a revizuit planurile predecesorilor. De asemenea,
creterea economic are un impact direct asupra activitii de fuziuni i achiziii. mbuntirea situaiei
economice a Rusiei n 2001-2003 a condus la reorganizarea sau consolidarea diferitelor ramuri ale
industriei ceea ce a avut ca efect creterea numrului de tranzacii.
Motorul rusesc. Rusia a jucat un rol major n activitatea de fuziuni i achizitii la nivelul regiunii, n
anul 2002, deinnd 26% din totalul tranzaciilor. Valoarea tranzaciilor a crescut cu 27% n 2002 fa
de 2001, rezultnd o pia de 7,5 miliarde dolari. Se preconizeaz c n continuare Rusia va fi motorul
creterii pieei de fuziuni i achiziii n zon, avnd n vedere c valoarea pieei de F&A raportat la
PIB este nc foarte sczut, n comparaie cu restul regiunii. De asemenea, tendinele pieei sunt unice
n Rusia. De exemplu, numrul tranzaciilor n sectorul de telecomunicaii a crescut de la 26 n 2001, la
29 n 2002, n timp ce la nivel internaional acest sector a nregistrat o scdere n 2002. Rusia a
continuat s fie motorul pieei de F&A n regiune i n anul 2003, cu o pondere de peste 37% n totalul
tranzaciilor. Valoarea pieei F&A raportat la PIB a crescut de la 0,9% n 2002, la 2% n 2003. Aceast
cretere pare a avea capacitate mare de potenare n viitorul apropiat, ntruct ponderea sa n PIB este
nc destul de sczut.
Expansiunea regional a marilor corporaii. Activitatea n regiune a fost parial
impulsionat si de marile corporaii care si extind operaiunile. n general, aceste
companii au ntrecut ca vitez de cretere piaa local, cutnd noi oportuniti de expansiune n zon.
Pe de o parte, STN au continuat s fac investiii n regiune, mrindu-i cota de participare pe care o
dein. Pe de alt parte, unele companii locale s-au extins n regiune i uneori chiar n Europa de Vest.
22
Competiia pentru cota de pia. Europa Central i de Est devine o pia din ce n ce mai
competitiv. n toate pieele din regiune, investitorii caut s-i raionalizeze portofoliile. Investitorii
noi sunt foarte rari. Chiar n perspectiva creterii activitii de fuziuni i achiziii n Bulgaria, Romnia
i Slovacia, este puin probabil c vor intra pe aceste piee investitori noi. Rusia, datorit dimensiunilor
sale i a resurselor naturale, este singura care ar putea atrage investitori noi. n schimb, investitorii
existeni fie achiziioneaz firme competitoare, fie i raionalizeaz portofoliul i ies de pe pia. Acest
lucru este valabil n special n sectorul telecomunicaiilor, al utilitilor i al serviciilor financiare.
Aderarea la UE. Aderarea la UE va continua s fie un puternic catalizator al activitii de fuziuni i
achiziii din regiune. Schimbrile n legislaie, avnd ca obiectiv liberalizarea pieei, vor grbi procesul
de privatizare i raionalizare, care va conduce inevitabil la divizri sau vnzri ale afacerilor. Exist
potenial pentru creterea activitii de fuziuni i achiziii n perspectiva pregtirii pentru integrare. n
mai mare msur acest lucru va fi adevrat pentru rile estice care au rmas n urm n ceea ce privete
pregtirile pentru integrare. Aderarea la UE este ntr-adevr singurul factor specific pentru regiune care
ar putea avea un impact major asupra activitii de fuziuni i achiziii. Cinci dintre rile cuprinse n
ultimele dou studii vor deveni membre ale UE ncepnd cu 1 mai 2004, n timp ce celelalte ri se
pregtesc s adere la UE n anii urmtori, preconizndu-se influene favorabile asupra pieei F&A.
Creterea competiiei va conduce cel mai probabil la consolidarea pieelor, inducnd un anumit
dinamism acestei piee.
ce unele firme au putut s-i sporeasc dimensiunile prin propriile resurse, altele au ales calea achiziiei
altor companii cu activiti complementare sau chiar concurente.
Consolidndu-i poziiile pe piaa intern, o serie de mari companii i-au lansat procesul de achiziii
transfrontaliere. Pentru a-i crea resursele necesare achiziionrii altor firme, multe companii s-au
dispensat de o serie de activiti periferice concentrndu-se pe activitile principale, ceea ce le-a
permis s se extind n plan geografic.
Regulamentul comunitar cu privire la fuziuni a intrat n vigoare n septembrie 1990 i se aplic
asupra tranzaciilor care ar putea afecta competiia loial.
Se stabilete c o fuziune va trebui notificat Comisiei Europene n urmtoarele situaii:
cifra de afaceri realizat pe piaa european de fiecare din parteneri a fost de peste 250
milioane ECU; cifra de 250 milioane ECU ca cifr de afaceri pentru fiecare din semnatarii
unui aranjament de fuziune are menirea de a exclude de la analiz tranzaciile mrunte n care
o mare companie se asociaz cu unele foarte mici.
Dac dou treimi sau mai mult din cifra de afaceri realizat la nivel comunitar este localizat ntr-o
singur ar membr, fuziunea este exclus de la aplicarea reglementrilor comunitare, fiind plasat sub
incidena celor naionale. Legislaia i structurile instituionale din rile membre i pstreaz
valabilitatea, iar aciunile care nu cad sub incidena interveniei UE vor fi de competena autoritilor
naionale de resort. Fuziunile care se ncadreaz n criteriile comunitare vor trebui notificate Comisiei
i vor fi examinate exclusiv de aceasta. Fiecare caz n parte este examinat individual din punctul de
vedere al probabilitii distorsionrii concurenei. Procedura are o dimensiune temporar destul de
riguroas. Astfel, dup notificare, Comisia trebuie s adopte o decizie n maximum o lun. nainte de
intrarea n vigoare a Regulamentului, Comisia avea de examinat cam 50-60 de fuziuni pe an.
Raiunile unor praguri foarte nalte de la care fuziunile fac obiectul validrii de ctre organele
comunitare s-au cantonat n ideea c nu ar fi rezonabil ca Uniunea European s se implice n
monitorizarea unui mare numr de operaiuni de fuziune de dimensiuni reduse. n aceste cazuri, cnd
apar probleme ce impieteaz asupra concurenei loiale, ele vor putea face obiectul examinrii de ctre
Comisie n conformitate cu Art. 85 i 86 din Tratat.
Esena cercetrii a fost s se ia n considerare:
24
condiiile de pia ale celor avui n vedere, paralel cu fora lor economic i financiar,
perspectivele de evoluie ca mari ofertani i cele de acces la piee.
Cerina este ca organele comunitare s fie informate nu mai trziu de o sptmn de la naintarea
inteniei de ncheiere a unui acord, de la anunarea unei oferte sau de la achiziionarea pachetului de
control la o companie. O dat ce decizia de fuziune este luat, afacerea este suspendat temporar i se
urmeaz procedura conform schemei 6.1.
O fuziune poate fi interzis dac ea creeaz sau acutizeaz o poziie dominant pe pia, lucru care va
mpiedica asupra concurenei la nivel comunitar sau ntr-o zon important a acesteia.
Dac NU
Se poate finaliza oferta dar se pot
aplica prevederile art. 85 i 86
Doar aproximativ 10 % din cazuri ajung n poziia n care sunt investigate de Comisie n detaliu. Orice
decizie adoptat n conformitate cu criteriile comunitare are o mare doz de subiectivism, iar punerea ei
n aplicare depinde de ceea ce a avut n vedere Comisia n acel moment. Un caz notabil prin amploarea
i implicaiile sale a fost cel al ofertei fcute de Aerospatiale din Frana i Alenia din Italia
productorului canadian de aeronave De Havilland. Decizia Comisiei a fost negativ, dar a cauzat
numeroase controverse chiar n interiorul Comisiei, ntruct s-a considerat c doctrina pieei libere a
repurtat o victorie nefireasc mpotriva relaiilor comerciale. Numrul mic de cazuri face relativ uor de
gestionat procesul.
25
Regulamentul comunitar cu privire la fuziuni este destul de bine primit de lumea de afaceri european.
Centrul pentru Cercetri de Politic Economic, examinnd impactul acestuia pe coordonatele
firmelor implicate n aciuni de fuziune i a legislaiei la ndemna companiilor n astfel de cazuri, a
stabilit c:
nu s-au semnalat cazuri n care fuziunile au fost stopate doar din raiuni procedurale;
Se aud tot mai multe voci care cer coborrea pragului exigenelor criteriale comunitare pentru a
intra sub incidena lor mai multe cazuri, criteriile fiind revizuite periodic. Se estimeaz ns c, spre
exemplu, doar coborrea limitei valorice a cifrei de afaceri realizate n Comunitate de la 250 milioane
ECU la100 milioane ECU va duce la dublarea cazurilor analizate de Comisiei i va transfera spre
analiz comunitar multe fuziuni care au nc doar un interes naional. i la nivelul Comisiei apar
divergene de preri i se ajunge greu la un compromis ntruct optica cu privire la fuziuni este foarte
diferit de la o ar la alta reflectnd filozofii diferite cu privire la rolul concurenei i la politice
industriale. Spre exemplu, politica francez n domeniul concurenei permite fuziunile i dac unele
efecte anticoncureniale generale sunt compensate de efecte favorabile, cum ar fi economii la costuri,
amplificarea inovrii tehnologice. Pe de alt parte, guvernele britanic i german apreciaz c Comisia
poate s fie tentat s utilizeze o strategie eficace de aprare ca modalitate de a crea campioni
europeni, api c concureze cu marile companii japoneze i americane. Cursa spre punerea n aplicare
a unei politici comunitare funcionale n domeniul concurenei a avut mai multe etape i tot attea
obstacole. Pe msur ce a fost mai bine structurat legislativ i instituional, a fost intensivizat n
aplicare i mai clar n deziderate, aceast politic a creat tot mai multe controverse. Dou dintre
aspectele aflate n dezbatere care circumscriu funcionarea sa au devenit prevalente n ultima vreme.
Primul privete obiectivele acestei politici, ndeosebi rolul pe care promovarea concurenei l poate juca
n asigurarea unei competiviti externe. Al doilea aspect privete optima partajare a responsabilitilor
n domeniul politicii concureniale ntre rile membre, Uniunea European i, mai departe, etapa post
Maastricht. Este, n general, acceptat c politica concurenial comunitar este necesar pentru
asigurarea maximizrii ctigurilor rezultate din integrarea european, dar este destul de neclar nc
dac stimularea concurenei intracomunitare este cel mai bun mijloc de a provoca sporirea forei
competitive a Europei la scara economiei globale.
26
Pe msur ce politica n domeniul concurenei a cptat un tot mai pronunat caracter declarativ,
relaiile ntre organele comunitare i rile membre au devenit tot mai tensionate. Politicile ferme din
ultima vreme de combatere a ajutorului public i a achiziiilor publice au ntmpinat o serioas opoziie
din partea statelor membre. Sunt tot mai numeroase lurile de poziie cu privire la cea mai adecvat
diviziune a jurisdiciei n materii de politic concurenial.
Pe msur ce lumea afacerilor se globalizeaz i pieele devin reele ce se extind dincolo de graniele
Uniunii Europene, comportamentul firmelor i al autoritilor tere poate afecta direciile de evoluie a
afacerilor la nivel comunitar devenind o problem de luat n considerare.
27
Potrivit art. 234 din Legea nr. 31/1990, fuziunea sau achiziia se hotrte de ctre fiecare societate
participant, n condiiile stabilite pentru modificarea actului constitutiv al societii. Aceasta nseamn
c fiecare societate n parte trebuie s ndeplineasc cerinele prevzute de art. 199 din Legea nr.
31/1990. n cazul n care prin fuziune se constituie o nou societate, trebuie ndeplinite i cerinele
prevzute de lege pentru forma de societate convenit, conform art. 234 alin. (2) din Legea 31/1990.
Realizarea fuziunii sau achiziiei implic anumite operaiuni, care trebuie ndeplinite n condiiile
stabilite de lege:
1. ntocmirea proiectului de fuziune. n baza hotrrii adunrii generale a acionarilor a fiecreia
dintre societile participante la fuziune sau achiziie, administratorii sunt mputernicii s ntocmeasc
un proiect de fuziune sau achiziie. Acesta trebuie s cuprind urmtoarele: forma, denumirea i sediul
social al societilor participante la operaiune; fundamentarea i condiiile achiziiei; stabilirea i
evaluarea activului i pasivului care se transfer societilor
beneficiare; modalitile de predare a aciunilor sau a prilor sociale i data de la
care acestea dau dreptul la dividende; raportul de schimb al aciunilor sau al prilor sociale i, dac
este cazul, cuantumul sultei; cuantumul primei de fuziune
sau achiziie; data bilanului contabil de fuziune sau achiziie
148;
28
3. Opoziia asupra proiectului de fuziune sau achiziie. ntruct prin fuziune sau achiziie pot fi
afectate interesele creditorilor societilor participante la operaiune, legea recunoate dreptul acestora
de a se opune. Beneficiarii acestui
drept sunt att creditorii societii care fuzioneaz, ct i cei ai societii care se vinde (n cazul
achiziiei), avnd o crean anterioar publicrii proiectului de fuziune sau achiziie (conform art. 238
din Legea nr. 31/1990). Dreptul de opoziie se exercit n termen de 30 de zilele de la data publicrii
proiectului de fuziune sau achiziie n Monitorul Oficial. Aceasta se face cu respectarea dispoziiilor art.
62 din Legea 31/1990. Opoziia suspend executarea fuziunii sau achiziiei pn la data la care
hotrrea judectoreasc a devenit irevocabil. Efectul suspensiv este nlturat n cazul n care
societatea debitoare face dovada plii datoriilor sau ofer garanii acceptate de creditori ori convine cu
acetia un aranjament pentru plata datoriilor.
4. Informarea asociailor. Pentru a putea hotr n Adunarea General asupra fuziunii sau achiziiei,
asociaii trebuie s fie informai asupra condiiilor i consecinelor operaiunii. n acest scop,
administratorii societilor care particip la fuziune sau achiziie au obligaia s pun la dispoziia
asociailor documentele operaiunii: proiectul de fuziune sau divizare; darea de seam a
administratorilor, n care trebuie s se precizeze i raportul de schimb al aciunilor sau prilor sociale;
raportul cenzorilor; bilanul contabil de fuziune sau bilanul contabil de achiziie; evidena contractelor
cu o valoare de peste 5.000.000 lei, aflate n curs de executare i repartizarea lor ntre societile
beneficiare; raportul ntocmit de experi, cuprinznd avizul de specialitate asupra fuziunii sau achiziiei,
conform art. 239 din Legea 31/1990.
5. Hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor. Hotrrea privind fuziunea sau achiziia este luat pe
baza proiectului de fuziune sau achiziie, de ctre AGA fiecrei societi participante. Hotrrea trebuie
luat n termen de cel mult dou luni de la expirarea termenului stabilit de lege pentru exercitarea
opoziiei sau, dup caz, de la data la care hotrrea judectoreasc a devenit irevocabil. Condiiile de
cvorum i majoritate pentru adoptarea hotrrii privind fuziunea sau achiziia sunt identice cu cele
prevzute de lege pentru adunarea general extraordinar. n mod excepional, hotrrea se ia cu
unanimitate de voturi, n cazul n care fuziunea sau achiziia are ca efect mrirea obligaiilor asociailor
uneia dintre societile participante la operaiune. Aceast condiie este impus de necesitatea protejrii
asociailor mpotriva unei operaiuni care le-ar agrava situaia. Dac se constituie o nou societate
comercial, actul constitutiv al acesteia se aprob de ctre Adunarea General a societii sau a
societilor care i nceteaz existena. Pe baza actului constitutiv aprobat, societatea nou nfiinat se
29
30
n cazul fuziunilor internaionale tratamentul fiscal al companiei din ara gazd (Romnia) cade tot
sub incidena legislaiei romneti i nu a societii - mam. Din punct de vedere fiscal, achiziiile de
firme se clasific n:
achiziii supuse impozitrii, achiziii finanate n numerar sau prin aciuni;
achiziii nesupuse impozitrii, achiziii finanate n numerar sau prin aciuni;
Majoritatea achiziiilor de firme implic patru categorii de subieci fiscali:
compania cumprtoare;
acionarii companiei cumprtoare;
compania achiziionat;
acionarii companiei achiziionate.
Natura impozitrii este determinat n general de forma plii efectuate de ctre
compania achizitoare ctre compania cumprat: numerar, aciuni comune, aciuni prefereniale sau
obligaiuni convertibile. Dac plata se efectueaz prin numerar sau aciuni fr drept de vot, achiziia
este n general asimilat unei operaiuni supuse impozitrii. n cazul n care pentru aciunile companiei
preluate se pltesc aciuni comune cu drept de vot sau aciuni prefereniale cu drept de vot, atunci
schimbul nu este n general supus impozitrii. Dac achiziia are statutul unei tranzacii impozabile,
acionarii firmei cumprate se situeaz pe pia ca vnztori, ctigul sau pierderea din aceast
tranzacie rezultnd n funcie de fiecare situaie. Totodat, bunurile companiei achiziionate se
reevalueaz la valoarea de pia curent, iar amortizarea acestora se recalculeaz. n plus, dac se
pltete un bonus, iar bunurile achiziionate sunt reevaluate la valoarea care nsumeaz acest bonus
valorii contabile, fiind amortizate la noua valoare, compania achiziionat va trebui s plteasc
impozit pe venitul obinut din vnzarea bunurilor sale. n cazul n care achiziia se realizeaz prin
schimbarea aciunilor companiei achiziionate cu noile aciuni, ctigurile sau pierderile aferente
acestei tranzacii se nregistreaz numai la momentul vnzrii eventuale a acestora din urm. Aciunile
companiei achiziionate sunt adugate activelor companiei achizitoare, la valoarea lor contabil, iar
compania cumprtoare preia tabloul de amortizare utilizat de compania achiziionat.
evolutie din regiune, se arata intr-un raport al firmei de consultanta PricewaterhouseCoopers (PwC).
Studiul exclude tranzactiile de privatizare, evaluate la 2,9 miliarde de dolari. Romania se afla pe locul
sase intre cele noua tari cuprinse in studiu din punctul de vedere al valorii pietei de fuziuni si achizitii,
la fel ca in 2003. Astfel, Romania se situeaza, in functie de numarul achizitiilor si fuziunilor care au
avut loc in cursul anului trecut, in urma pietelor mai dezvoltate, cum ar fi Rusia, Cehia, Polonia,
Ungaria si Slovacia. PwC mentioneaza ca 42 de tranzactii in sectorul privat au fost facute publice in
2004, reliefand cresterea activitatii de fuziuni si achizitii fata de 2003 si 2002, cand au fost inregistrate
33, respectiv 30 de tranzactii. Mai mult, studiul reflecta faptul ca valoarea medie a unei tranzactii pentru operatiunile ale caror valori au fost facute publice - a crescut la 41 de milioane de dolari, de la
numai opt milioane dolari in 2002 si 18 milioane dolari in 2003, ca urmare a cresterii capitalizarii
companiilor. Contributia investitorilor straini la activitatea de fuziuni si achizitii a fost destul de
ridicata in 2004 fata de 2003. Investitorii straini au realizat 76% din totalul tranzactiilor, ceea ce arata
ca si firmele romanesti prefera parteneri strategici cu potential financiar superior firmelor locale, care ii
pot ajuta sa faca fata competitiei din ce in ce mai mari a produselor vestice. Potrivit PwC, Austria
conduce in topul investitorilor, cu sapte tranzactii, urmata de SUA cu cinci tranzactii si Germania cu
patru. Austria se situeaza pe prima pozitie si din punctul de vedere al valorii tranzactiilor, cu
aproximativ 433 milioane dolari, cei mai mari investitori fiind Kronospan, Immofinanz, Meinl
European Land si Lasselsberger, urmata de Canada cu 300 milioane de dolari (prin tranzactia de
crestere a numarului de actiuni detinute de TIW la Mobifon) si Ungaria cu 117 milioane de dolari (prin
achizitiile facute de OTP Bank si MOL).
Cel mai activ sector din punctul de vedere al numarului de tranzactii incheiate a fost industria
prelucratoare, la fel ca in 2003. Pe locul doi s-a situat sectorul telecomunicatiilor, cu sapte tranzactii,
urcand o pozitie in top. Acest sector nu numai ca este unul dintre cele mai dinamice ale economiei, dar
a si generat un numar mare de tranzactii, datorita procesului de consolidare. Specialistii PwC arata ca
liberalizarea pietei de telecomunicatii, in 2003, a condus la cresterea competitiei si in segmentul
telefoniei fixe. Astfel, companiile de telecomunicatii care au evoluat din companii de cablu TV si
furnizori de Internet isi consolideaza pozitia pe piata prin fuziuni si achizitii, pentru a-si diversifica
serviciile si a castiga o cota pe piata telefoniei fixe. Studiul mai remarca si faptul ca cele 53 de
privatizari facute publice in 2004, estimate la 2,9 miliarde euro, reprezinta o suma record pentru
Romania. O mare parte a acestei sume reprezinta investitii straine facute de doar patru investitori, care
s-au angajat sa plateasca in jur de 2,7 miliarde dolari pentru cinci mari companii din sectorul de petrol,
gaze si electricitate. Privatizarile din sectorul energiei au propulsat Romania pe locul trei dupa
32
Polonia si Rusia din punctul de vedere al valorii totale a tranzactiilor, in timp ce in 2003 Romania se
situa pe locul cinci. Exceptand cele patru mari tranzactii, valoarea medie a unei tranzactii in sectorul
public a fost de doar patru milioane de dolari. Aceasta valoare, care reprezinta doar pretul platit pe
actiuni, nu indica insa adevarata valoare a tranzactiilor, care cuprinde in plus, de multe ori, si datoriile
asumate de noii proprietari. Potrivit datelor PwC, marea majoritate a privatizarilor a avut loc in
industria prelucratoare in timp ce in sectorul energiei au fost cele mai mari tranzactii. Investitorii straini
au fost implicati in doar 11 din cele 53 de privatizari, dar sumele investite de acestia reprezinta 97% din
totalul pietei estimate.
Dezvoltarea pietei de fuziuni si achizitii a avut loc pe masura ce tot mai multe companii locale si-au
continuat consolidarea pe o piata din ce in ce mai competitiva, iar investitorii straini sunt din ce in ce
mai atrasi de piata romanesca, avand in vedere calificarea fortei de munca si costurile reduse cu
salariile. Cele mai active sectoare ale industriei din punctul de vedere al fuziunilor si achizitiilor au fost
industria prelucratoare, telecomunicatiile, serviciile financiare si industria alimentara si de bauturi.
Pentru urmatorii doi ani, alte importante privatizari sunt asteptate pentru care procesul de privatizare
a fost initiat deja sau va incepe in 2005, cum ar fi societatile de distributie a energiei electrice si
complexurile energetice, in sectorul energiei, Banca Comerciala Romana si CEC, in sectorul bancar,
dar si Societatea Nationala de Radiocomunicatii si Postelecom, in sectorul telecomunicatiilor. PwC
apreciaza ca fluxurile straine de capital vor continua sa creasca, prin fuziuni si achizitii, datorita
faptului ca Romania reprezinta o locatie buna pentru mutarea unitatilor de productie a companiilor din
Uniunea Europeana, prin prisma costurilor scazute cu salariile si a riscului economic si politic scazut.
Procesul de aderare a Romaniei la Uniunea Europeana va continua sa modeleze, in urmatorii doi ani,
mediul economic romanesc, ceea ce va duce la cresterea concurentei, si, inevitabil, la o consolidare a
pietei prin fuziuni si achizitii.
Numarul si valoarea achizitiilor de companii sunt pentru economie ca termometrul pentru medic, un
indicator precis al sanatatii. Romania trece in 2005 prin al doilea mare val de achizitii si privatizari
dupa cel din 1997-2000, al carui catalizator este aderarea la Uniunea Europeana.
Tranzactiile cu cel mai mare impact in economie in ultimii cinci ani si a grupat topul rezultat,
precum si istoricul celor mai importante tranzactii in anuarul 2005. Investitorii straini au facut
cumparaturi in Romania, in ultimii cinci ani, de peste 7 miliarde de euro, adica 99% din valoarea totala
a achizitiilor efectuate aici, de 7,1 miliarde de euro. Oamenii de afaceri autohtoni, companiile locale si
statul roman au vandut. Afacerile dezvoltate de antreprenori locali sau companii construite cu bani din
strainatate au inceput sa fie cumparate de multinationale sau de mari fonduri de investitii, care simt ca
aici vor fi in urmatorii ani cresteri puternice in business. Numai in acest an, afacerea Connex a fost
33
preluata de Vodafone (Marea Britanie), Astral de UPC (SUA), Banca Ion Tiriac de HVB (Germania),
Siveco de catre Intel (SUA) sau Omniasig de Wiener Staedtische (Austria). Inmultirea tranzactiilor din
ultima perioada a facut necesara o perspectiva: care au fost cele mai importante fuziuni si achizitii din
ultimii cinci ani, atat ca valoare, cat si din punctul de vedere al oamenilor de afaceri. Sectoarele
economice tratate au fost: banci si asigurari, piata de capital, industrie, industrie alimentara,
constructii& imobiliare, servicii si turism, IT&C, media & advertising.
Operatiunile de cumparare sau fuziune ofera un indiciu de prima mana pentru valoarea unei companii
sau a unei industrii. Competitia este cu ochii in patru la fiecare miscare: cine cumpara pe cine, cu cat,
pentru a sti cat valoreaza propria afacere. Intreprinzatorii romani au vandut afaceri pe care au incasat
1,04 miliarde de euro. Acestia sunt oamenii care duc Romania mai departe. Oamenii care aduc valoare
adaugata, care au creat companii. Ei au fondat o afacere, au vandut-o si au luat-o de la capat. Statul
roman a incasat din principalele privatizari, in ultimii cinci ani, 1,32 miliarde de euro, nu cu mai mult
decat intreprinzatorii. Grosul tranzactiilor, in valoare de 4,83 miliarde de euro, au fost afacerile vandute
de investitori institutionali privati altor companii private. Managerii si afaceristii intervievati au fost
rugati sa indice cinci tranzactii, ordinea lor neavand importanta, iar mentiunile au fost insumate in
clasamentul alaturat. La mare distanta vine apoi cea mai mare tranzactie privata, preluarea Connex de
catre Vodafone, care a avut insa si o componenta internationala. Ca urmare, cea mai tare tranzactie
privata exclusiv autohtona a fost votata preluarea unui pachet minoritar de actiuni (20%) de la
MobilRom, de catre France Telecom, care a precedat transformarea MobilRom in Orange. Urmeaza
preluarea operatorului de cablu Astral de catre UPC (SUA), care este astfel cea mai bine cotata
tranzactie in cadrul careia a fost vanduta o afacere fondata de intreprinzatori romani. Este adevarat,
acestia au beneficiat la un moment dat de o injectie de capital a fondului de investitii american AIG.
Achizitia Connex a iesit la egalitate ca numar de voturi cu UPC-Astral. Zentiva-Sicomed, unul dintre
cele mai mai surprinzatoare deal-uri de anul acesta, se situeaza pe locul trei.
Importante sunt si previziunile. Ce spun analistii? Ca investitorii straini vor prelua din companiile
croite de antreprenorii romani, iar acestea vor fi cele mai importante deal-uri de pe piata romaneasca in
urmatorii cinci ani. Cum privatizarile aproape ca s-au terminat, cele mai importante candidate pentru o
preluare sunt companiile dezvoltate in ultimii 15 ani de antreprenorii romani, in conditiile in care unele
dintre acestea incep sa nu mai aiba acces la suficiente resurse pentru a-si finanta dezvoltarea. Cei mai
probabili candidati pentru preluarea acestora sunt investitorii straini, mai ales cei care vor sa intre pe
piata, dar nu vor sa inceapa de la zero, preferand sa cumpere companii care si-au dovedit viabilitatea.
Alti investitori straini, in cautarea unor oportunitati de extindere pe piata, se vor numara, de asemenea,
printre cei aflati in cautarea unor eventuale tinte de preluare. Nu in ultimul rand, fondurile de investitii,
34
din ce in ce mai prezente pe piata, cauta asiduu companii pe care sa le cumpere, sa le creasca si sa le
vanda ulterior unui investitor strategic.
Clasamentul celor mai importante tranzactii din ultimii cinci ani:
1. OMV-Petrom
2. Mittal-Sidex
3. Vodafone-Connex
4. Privatizarea Electrica
5. Raiffeisen-Banca Agricola
6. Rompetrol-Petromidia
7. Privatizarea Distrigaz Nord Si Sud
8. Orange-Mobilrom
9. UPC-Astral
10. OTE-Romtelecom
11. HVB-Banca Tiriac
12. Unicredit-HVB
13. Microsoft-Gecad
14. IPO Flamingo
15. Wiener Staedtische-Omniasig
16. Smithfield-Comtim
17. Zentiva-Sicomed
18. Privatizarea BCR
19. Lasselsberger-Cesarom
20. Lafarge-RomciM
21. Oresa-Flanco
22. Privatizarea Rafo
23. Allianz-ASIT
24. BVB-Rasdaq
25. Michelin-Tofan
Valoarea tranzaciilor de tip F&A poate fi considerat ca fiind un indicator al maturitii, dinamismului
economiei i atractivitii mediului de afaceri dintr-o anumit ar. Studiul efectuat pentru anul 2001 i
2002, n anumite ri din Europa Central i de Est, a indicat o rat sczut a pieei de F&A ca procent
din Produsul Intern Brut la Paritatea Puterii de Cumprare ("PIB la PPC") n cazul Romaniei (cca.
0,4%), n comparatie cu media Uniunii Europene (cca. 7,6%) sau Ungariei (cca. 4,2%). n general, n
vederea realizrii unor studii cu privire la F&A, analitii exclud tranzaciile n care Statul (prin orice
form instituional) este participant, astfel de tranzacii fiind considerate ca "privatizri". Aceast
abordare, uneori contestat avnd n vedere c - ntotdeauna - privatizarea presupune participarea la
tranzacie a unui privat care efectueaz practic o achiziie, exclude acele tranzacii la care condiiile de
vnzarecumprare sunt influenate de rolul multiplu (acionar, colector de impozite, pltitor de asigurri
sociale, creditor) deinut de Stat. De asemenea, statisticile F&A exclud investiiile noi ("greenfield
investments") focalizndu-se asupra afacerilor existente. De aceea este util compararea fluxului i a
stocului de ISD cu volumul fuziunilor i achiziiilor. Piaa de F&A n cele 7 ri din Europa Central i
de Est (respectiv Bulgaria, Cehia, Polonia, Romnia, Rusia, Slovacia i Ungaria) a fost de cca. 16
miliarde de USD la nivelul anului 2001. Romnia a reprezentat un procent destul de redus (cca. 1,5% 2,5%) din acest total. Decalajul dintre Romnia, Bulgaria i celelalte ri analizate provine din ritmul
mai redus al privatizrii i al creterii economice. Privatizarea lent a condus fie la inexistena unor
poteniale tranzacii privat - privat fie la realizarea de investiii de tip "greenfield". Creterea economic
redus (sau pentru anumite perioade chiar descreterea) a fcut ca n cazul analizrii - de ctre
investitori strini - a unor alternative de achiziie ntre firme activnd n acelai sector n Romnia i n
alte ri din regiune, cele din urm s fie preferate firmelor romneti. Nu n ultimul rnd, inexistena
unui capital romnesc puternic a fcut ca numrul i valoarea tranzaciilor de F&A s fie la un nivel
sczut. Practic, nu se poate vorbi despre fuziuni n Romnia. Puinele cazuri existente au fost realizate
ntre firme avnd acionariat (n general majoritar) comun i reorganizarea din punct de vedere juridic
sau administrativ a fost principalul motiv al iniierii acestora. Motivaia fuziunilor a variat de la politica
acionarului (anumite firme multinaionale au decis la nivel global existena unor firme unice n fiecare
ar n care erau prezente) la condiii impuse de investitori financiari (combinarea unor afaceri nainte
de majorri de capital realizate de ctre astfel de investitori). n ceea ce privete achiziiile, chiar dac
nivelul tranzaciilor este nc redus, acestea au intrat n peisajul cotidian romnesc. Diverse tipuri de
tranzacii (unele relativ complexe) au fost ncheiate n Romnia n ultimii ani. Fa de tranzaciile
simple prin care acionarii actuali ai unei societi i vnd integral participaiile contra numerar
(tranzacie de tip "cash" imediat) au nceput s apar i tranzacii complexe de tip "non-cash", "earn36
out" sau majorri de capital n vederea "exit"-ului comun. Anumii juctori regionali au ncercat
consolidarea unor sectoare prin tranzacii "non-cash" de tip "share-for-share swap". Practic, firma
achizitoare emite noi aciuni care sunt oferite acionarilor firmei achiziionate n schimbul aciunilor
deinute n firma-int. Tranzacia este n general nsoit de restricii n ceea ce privete vnzarea
imediat a aciunilor obinute n firma achizitoare. Vnztorii care accept astfel de tranzacii sunt n
general sofisticai, cu o bun nelegere asupra perspectivelor afacerii firmei achizitoare, perspective de
care depinde preul la care i vor putea valorifica aciunile obinute. Au existat n Romnia situaii n
care poteniale tranzacii de acest tip nu au fost ncheiate din pricina viziunilor divergente cu privire la
modalitatea de plat: acionarii romni sunt, n general, atrai de tranzacii "cash" i nu de aa-numitele
"paper offers".
Tranzaciile de tip "earn-out" presupun mprirea preului de achiziie ntr-o sum
fix, pltibil la data efecturii tranzaciei, plus una sau mai multe pli viitoare n sume variabile care
depind de anumii indicatori financiari la data efecturii acestor pli. De regul, indicatorul folosit este
unul de profitabilitate (profit net sau EBITDA) dar exist i situaia unor indicatori multipli (prin
combinarea ratei profitabilitii cu, de exemplu, cifra de afaceri). Sunt tranzacii cu aplicabilitate la
situaii n care viziunile asupra perspectivelor afacerii tranzacionate (profitabilitate, disponibilul de
numerar generat) ale vnztorului i cumprtorului sunt relativ diferite sau n cazul n care vnztorul
rmne angajat sau proprietar parial al firmei tranzacionate. Sunt deseori nsoite de acordarea unor
"opiuni" de tip "put" sau "call" (respectiv dreptul de a vinde / achiziiona un anumit pachet de aciuni
ctre / de la cealalt parte din cadrul tranzaciei la o dat i un pre predeterminate sau determinate de
apariia unor evenimente sau realizarea anumitor indicatori). Astfel de tranzacii au fost ncheiate n
Romnia i sunt destul de rspndite n Europa Central i de Est. Relativa instabilitate a mediului de
afaceri din regiune, care induce o dificultate ridicat n ceea ce privete predictibilitatea performanelor
unei afaceri, este compensat prin pli amnate, legate direct de performana efectiv. Tranzaciile n
care sunt implicai investitori financiari (de tipul fondurilor de investiii) presupun anumite
particulariti generate de obiectivele acestor investitori. Avnd n vedere c acetia urmresc
valorificarea aciunilor achiziionate pe un termen mediu (3-5 ani) de la data achiziiei, principalele
direcii urmate sunt: creterea valorii i atractivitii firmei i asigurarea unor condiii ct mai favorabile
de "ieire" ("exit") din cadrul acionariatului societii. "Exit"-ul s-a dovedit a nu fi, n Romnia, extrem
de uor de realizat prin modaliti deja "clasice" n ri din economiile avansate, cum ar fi listarea
societii pe o pia reglementat / ieirea din societate prin oferte publice de vnzare a unui pachet
minoritar de aciuni. n aceste condiii, investitorii financiari s-au concentrat asupra asigurrii c la
momentul de "iesire" va fi oferit la vnzare un pachet de aciuni majoritar (conducnd la creterea
37
atractivitii tranzaciei). Astfel, exist situaii n care grupuri de investitori financiari (cu obiective
comune) au preluat pachete majoritare de aciuni (peste 50%) sau investiiile au fost fcute n societi
n care acionarii pretranzacie erau clar interesai s realizeze "exit"-ul mpreun cu investitorul
financiar dup o perioad comun agreat. Aceast din urm situaie reprezint poate i unul dintre cele
mai complexe tipuri de tranzacii avnd n vedere multitudinea de condiii ("minority protection" protecia investitorului minoritar) care pot fi incluse n contractul tranzaciei. Conditii de tip "dragalong" (asigurarea ca, n anumite condiii, un pachet majoritar - eventual 100% din capital - va fi scos
la vnzare i c toi acionarii vor vinde n condiii similare) sau "tag-along" (asigurarea c orice
acionar poate s se "alture" oricrui alt acionar care vinde obinnd condiii similare de
tranzacionare) sunt deseori utilizate. De altfel, n ultimii ani, tranzaciile care au marcat "ieirea" unor
investitori financiari au fost "campioane" din punct de vedere a valorii per tranzacie. Cea mai mare
tranzacie de tip F&A cunoscut la nivelul anului 2001 (cca. 85 de milioane USD) n Romnia a fcut
parte din aceast categorie. Este de ateptat ca - pe termen mediu - valoarea tranzaciilor de tip F&A
din Romnia s creasc la peste 1% din PIB la PPC, respectiv cca. 1 miliard dolari. Pe termen scurt
ns nu putem s ne ateptm la o cretere deosebit, cu toate c estimrile pentru Romnia indic o
dublare a volumului F&A n 2003 i 2002 fa de anii precedeni, situaie datorat n principal
contextului economic investiional mondial. Este de ateptat ca depirea perioadei de recesiune
economic s conduc la creterea global a activitii de F&A, situaie n principal favorabil
Romniei, cu un potenial ridicat de recipient.
Bibliografie:
6. www.capital.ro
39