Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Tema Costul Si Structura Capitalului
Tema Costul Si Structura Capitalului
Obiective :
Definirea conceptului de cost al capitalului
Calcularea costului mediu ponderat al capitalului
Analiza teoriilor financiare privind structura optim a capitalului
Interpretarea rezultatelor privind structura capitalului, si esenta levierului operational
si financiar.
1. Conceptul de cost a capitalului intreprinderii
Utilizarea diferitelor surse de finanare de ctre ntreprindere presupune anumite cheltuieli i
anume:plata dividendelor, a dobnzilor bancare, celor obligatare etc. Aceste cheltuieli
reprezint preul pe care trebuie s plteasc ntreprinderea pentru a se aproviziona cu
capitaluri. Suma total de plat pentru utilizarea capitalurilor, exprimat n procente,
reprezint costul capitalului. Conceptul de cost al capitalului joaca un rol important n
managementul financiar i constituie legtura ntre rentabilitatea investiiilor i rentabilitatea
surselor de finanare. Capitalul este un factor de producie important i ca orice factor are un
cost.
Costul capitalului utilizat n deciziile de stabilire a bugetelor de investiii reprezint o
medie ponderat a costurilor diferitelor tipuri de capital pe care le utilizeaz firma: de regul
datorii aciuni prefereniale i aciuni comune. Astfel c pentru a determina costul capitalului
unei ntreprinderi trebuie analizate costurile fiecrei surse de capital n parte. Costul
capitalului mprumutat depinde de rata dobnzii. De fapt costul capitalului utilizat de o firm
pentru finanare se compune din urmtoarele elemente: rata real a dobnzii n condiiile fr
risc, primele pentru inflaie i primele pentru riscul cel confer utilizarea unei metode sau altei
de finanare i gradul de lichiditate a acestuia. Rata dobnzii pe pia = Rd = Rr* + PI +
PRN+ PL + PM, unde
Rd Rata nominal a dobnzii pentru anumit instrument financiar
Rr* - Rata real a dobnzii la grad de risc zero.
PI prima de inflaie, media ratei de inflaie pentru perioada pentru care a fost emis
instrumentul financiar ;
PRN este riscul de neplat. Aceast prim reflect posibilitatea ca debitorul s nu plteasc
dobnda sau s nu achite suma mprumutului la termenele de scaden stabilite.
PL este prima de lichiditate. Aceast prim are menirea de a compensa faptul c unele
instrumente financiare nu pot fi convertite n bani lichizi ntr-un timp convenabil.
PM este prima perioadei de maturitate. Aceast prim este mai mare la mprumuturile la
termen deoarece ele sunt expuse unui risc mai mare de scdere a preului.
Pentru a fi comparabil cu costul capitalului propriu costul capitalului mprumutat se determin
ca
rata dobnzii * (1-t), unde t este rata impozitului pe venit. De regul se consider rata dobnzii
la
structura capitalului este pozitiv, Schall susine c relaia dintre inflaie i structura
capitalului este una negativ. n opinia sa, n condiii inflaioniste, investitorii transform
capitalul mprumutat n capital propriu societii comerciale, ntruct rentabilitatea real a
capitalului propriu devine relativ mai mare dect rentabilitatea ndatorrii.
Structura capitalului unei societi comerciale poate fi afectat i de factori ciclici, cum ar fi
perioadele de avnt i prosperitate economic sau perioadele de recesiune.
Aspecte teoretice privitoare la influena factorilor ciclici n alegerea structurii
capitalului societii comerciale au fost analizate de mai muli cercettori ai domeniului.
Astfel, Rudolph a construit un model teoretic despre efectele mediului economic asupra
structurii bilanului societilor comerciale, care presupune c aa cum o economie trece de la
o perioad de recesiune la una de redresare economic, tot aa societile comerciale ar trebui
s-i sporeasc ponderea datoriilor pe termen lung n totalul activelor. El explic c ar fi
posibil ca societile comerciale s-i finaneze mai mult dezvoltarea n perioade de redresare
economic pe seama profiturilor acumulate (nerepartizate) i nu prin ndatorare. n perioadele
de redresare economic, valoarea mprumuturilor pe termen lung scade. Rudolph a constatat
c i atunci cnd societile comerciale i-au schimbat structura bilanier ca rspuns la
factorii ciclici, aceasta nu a determinat creterea mprumuturilor pe termen lung n perioadele
de redresare. Prin urmare, raportul datorii/capital propriu al societii comerciale nu este n
mod necesar influenat de ciclul economic. Martin i Scott au observat c condiiile existente
pe pia n privina emisiunilor de titluri de valoare influeneaz decizia societilor
comerciale privitoare la structurarea capitalului lor. Ei au sugerat c dac managerul simte
c preul aciunilor societii comerciale este n mod curent sczut i c un nivel mai ridicat al
ctigurilor este ateptat n viitor, el ar putea decide s emit mai degrab instrumente de
ndatorare (obligaiuni) dect aciuni. Ei au artat c PER-ul este un factor important de
difereniere a societilor comerciale care emit aciuni, fa de cele care emit obligaiuni i c
o valoare mai ridicat pentru PER este asociat societilor comerciale care emit obligaiuni.
Astfel, Martin i Scott au apreciat c exist o puternic legtur ntre decizia structurii
capitalului i condiiile pieei de capital. Marsh, de asemenea, susinea c nivelul emisiunilor
de aciuni i obligaiuni este raportat la performanele pieelor aciunilor i obligaiunilor. El
sugereaz ideea c managerul ar prefera s emit aciuni dup perioade de performane
puternice ale pieei aciunilor i s emit obligaiuni cnd ratele dobnzilor sunt sczute i se
prognozeaz o cretere.
Putem concluziona c natura ciclic a economiei apare ca un factor de aciune asupra
deciziei privind structura capitalului i c condiiile existente pe piaa de capital par a avea o
influen semnificativ asupra alegerii structurii financiare.
Influena inflaiei i a factorilor ciclici asupra structurii capitalului a fost analizat avnd n
vedere societi comerciale dintr-o ar, privit n mod particular. Exist, de asemenea,
influene care ar putea explica diferenele existente ntre ri privitoare la structura capitalului.
Exist factori internaionali i factori culturali care pot influena structura financiar.
Un numeros colectiv de cercettori a studiat problema influenei factorilor internaionali
asupra structurii capitalului societilor comerciale din cinci ri. Ei explic c aceti factori ar
putea include stimulentele guvernamentale pentru atragerea fondurilor din strintate,
Strategiile protecioniste i repatrierea capitalurilor. Acetia au subliniat, de asemenea, c
factorii culturali ar putea fi determinani importani ai structurii capitalului, incluznd n
rndul acestora: valorile sociale ce privesc distribuirea veniturilor, stadiul de dezvoltare al
pieelor de capital, sistemul contabil i sistemul fiscal. De aceea, grade diferite de dezvoltare a
unor state pot determina structuri diferite ale capitalurilor societilor comerciale prin
existena unor norme, instituii i scopuri diversificate. Tiparele culturale pot afecta
dezvoltarea unor instituii financiare cu impact asupra deciziei privitoare la structura
capitalului societilor comerciale.
Este important de estimat dac ndatorarea aduce profituri suplimentare ntreprinderii, sau
din contra efectul de ndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar
vom descompune rentabilitatea financiar n: Rentabilitatea financiar fr efectul de
ndatorare, i Efectul de ndatorare
Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obinuto compania dac se finana numai cu capital propriu i cu mprumuturi care nu presupun
cheltuieli financiare.
Rf = ((Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active) x (1-t), unde: Rf rentabilitatea
financiar fara efect de indatorare t impozitul pe profitul persoanelor juridice
Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active = Rentabilitatea economic
Efectul de ndatorarea (de levier):
E = (Rentabilitatea economic - i)) x (1-t) x C / CP,
unde: E efectul de ndatorare
A active
C capitalul mprumutat
CP- capital propriu
t impozitul pe profitul persoanelor juridice
i costul datoriei, se determin prin raportul cheltuielilor cu dobnzi la totalul capitalului
mprumutat.
ntreprinderile ar trebui s aleag structurile financiare cu efecte pozitive de ndatorare. n
practic, exist o tendin a firmelor din anumite segmente industriale de a folosi ntr-o mai
mare msur finanarea prin ndatorare dect autofinanarea, i care depinde de diferenele
care exist n structura capitalului, n cadrul industriilor:
- industriile care se bazeaz mai mult pe cercetare i dezvoltarea de noi produse i tehnologii
(firmele de produse farmaceutice) tind s aib un grad de finanare prin ndatorare al activelor
mai sczut, dect firmele care nu se bazeaz pe cercetare i dezvoltare.
- industriile care necesit retehnologizri tind s aib un nivel mai sczut al acestor indicatori.
Este de asemenea interesant s se observe nivelul indicilor privind ndatorarea n cadrul
industriilor. De exemplu, n industria energiei electrice exist un nivel mai mare al acestui
indice dect n industria buturilor. Exist o variaie chiar i n cadrul acestei industrii.
ntrebarea care se pune este urmtoarea: de ce unele industrii tind la un nivel mai nalt de
ndatorare, dect altele. Un rspuns posibil ar fi c acestea depind de rolul levierului financiar,
de risc i de nivelul de impozitare al profitului.
detinatori,
pretul
din
piata
ramanand
neschimbat.
Cei doi teoreticieni si-au bazat argumentele lor pe mai multe conditii caeteris paribus, cum
ar fi inexistenta costurilor de emisiune sau de tranzactie, valoarea nula a impozitului pe
venit, transparenta totala a informatiilor privind perspectivele firmei, distributia veniturilor
nu are nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei s.a. Teoria lui Miller si
Modigliani a fost combatuta de Myron Gordon si John Lintner, care au afirmat ca
investitorii sunt mult mai atrasi de plata dividendelor decat de eventualele castiguri ale
firmei in urma reinvestirii profitului obtinut. Conform lor, investitorii acorda o mai mare
valoare unui dolar din dividende decat unui dolar din castiguri de capital estimate.
Argumentul lui Gordon-Lintner a fost numit de catre Miller si Modigliani greseala
vrabiei din mana, deoarece majoritatea investitorilor oricum planifica reinvestirea
sumelor primite ca dividende in actiuni ale aceleiasi firme sau in altele similare. Conform
lor, gradul de risc al fluxurilor de numerar depinde doar de activitatea firmei, de fluxurile
operationale si nu de politica de dividende. Aceste doua teorii ofera sfaturi contradictorii
managerilor de companii. Testarea empirica a lor nu a dus la nici o concluzie clara,
datorita faptului ca ipotezele pe care se bazeaza acestea nu se intalnesc in practica.