MARIUS HERBEI

TEHNICI I PROCEDEE DE INVESTIII

FINANCIARE

TIMIOARA 1999
 CUPRINS

Cap. I Introducere n tehnici i procedee de investiii financiare specifice economiei

de pia
1.1 Prerogative ale economiei concureniale de pia
1.2 Tipuri de organizare a activitii economice specifice economiei concureniale
de pia
1.3 Sistemul financiar
1.3.1 Sistemul financiar concept, funcii
1.3.2 Banii i activele financiare
1.3.3 Circulaia banilor ntr-un sistem financiar
1.3.4 Ratele dobnzii i ratele de schimb
1.4 Politici economice guvernamentale
1.4.1 Politica monetar
1.4.2 Politica fiscal
Cap. II Bursa de valori n viaa economico-financiar
2.1 Piaa monetar i piaa capitalurilor
2.2 Componentele pieelor de capital
2.3 Bursele de valori rol i importan pe pieele de capital
2.4 Bursa de valori Bucureti, evoluie, structur i administrare
2.4.1 Condiii necesare listrii societii
2.4.2 Condiii necesare continurii listrii
2.4.3 Suspendarea
Cap. III Societile i nregistrarea lor
3.1 Generaliti privind societile pe aciuni
3.2 nregistrarea societilor pe aciuni
3.3 Subiecii participani la tranzaciile titlurilor financiare
3.4 Titluri financiare emise de societile pe aciuni
3.5 Clauzele generale ale titlurilor financiare
Cap. IV Autofinanarea societilor pe aciuni
4.1 Acionarii i principalele drepturi ale acestora
4.2 Aciunile
4.3 Plasamentele n aciuni
4.3.1 Plasamentul n titluri de valoare (underwriting-ul)
4.3.2 Sindicatul de vnzare
4.3.3 Marja preului de distribuie
4.3.4 Grupul de vnzare
4.4 Diviziunea i reevaluarea aciunilor
4.5 Dividendul i politica de dividend
4.6 Cotarea aciunilor
4.7 Garanii
Cap. V Analiza fundamental i analiza tehnic n procesul investiional
5.1 Riscurile investiionale financiare
5.2 Obiectivele investiionale ale clienilor
5.3 Analiza portofoliului i politica managerial
 5.4 Impozite datorate tranzaciilor cu titluri de valori
5.5 Influena factorilor economici asupra titlurilor de valoare
5.6 Noiuni de baz ale analizei fundamentale a aciunilor
5.7 impactul macrofactorilor n analiza valorilor mobiliare
5.8 Alte riscuri cu care se confrunt diverse domenii de activitate
5.9 Alegerea momentului investiiei
5.10 Utilizarea semnalelor de avertizare
5.11 Considerente privind plasamentele n valori mobiliare
5.12 Ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de activitate
5.13 Analiza tehnic
5.13.1 Indexarea preurilor aciunilor
5.13.2 Indexul preului sensibil
5.13.3 Teoria i analiza pieei
5.13.4 Analiza tehnic a valorilor mobiliare individuale
5.13.5 Metoda grafic
5.13.6 Teoria pieei eficiente
5.13.7 Factorii Beta
5.13.8 Metoda investiiei contrare
5.13.9 Metoda bottom-up de investiie
5.13.10 Metoda top-down de investiie
Cap. VI Emisiunea obligaiunilor
6.1 Clauzele obligaiunilor
6.2 Felul i tipul obligaiunilor
6.3 Caracteristicile obligaiunilor i diversificarea acestora
6.4 Elementele tehnice ale obligaiunilor
6.5 mprumutul obligatar
6.6 Randamentul plasamentului n obligaiuni
6.7 Codificarea i cotarea obligaiunilor
6.8 Profitul investiiei n obligaiuni
6.8.1 Calculul dobnzii reale
6.8.2 Calculul dobnzii acumulate
Cap. VII Titluri financiare emise de ctre stat i organe administrative ale statului
7.1 Tipuri de titluri financiare emise de stat
7.2 Emisiuni de obligaiuni ale organelor i oragnizaiilor administrative de
stat
7.3 Obligaiuni emise de organele administrative locale (municipale)
7.4 Biletele comunale
Cap. VIII Riscurile investiiei n titluri financiare
8.1 Categorii de riscuri generate de investiiile n titluri financiare
8.2 Riscul investiiei n aciuni
8.3 Riscul sistematic i riscul nesistematic
8.4 Riscul unui portofoliu de valori mobiliare
8.4.1 Msurarea riscului unui portofoliu de aciuni
8.4.2 Riscul portofoliului de dou aciuni
8.4.3 Portofoliul cu risc minim
8.4.4 Frontiere eficient
Cap. IX Emisiune i comercializarea titlurilor financiare
9.1 Aspecte generale privind emisiunea i comercializarea titlurilor financiare
 9.2 Emisiunea i vnzarea primar
9.3 Tranzaciile la burs
9.4 Tipuri de tranzacii
9.5 Sisteme de tranzacii bursiere
9.6 Alte tipuri de tranzacii cu titluri financiare
9.7 Primirea i executarea ordinelor
Cap. X Utilizarea conturilor de siguran n derularea operaiunilor cu titluri
financiare
10.1 nregistrarea tranzaciilor n contul de siguran de tip M
10.2 nregistrarea tranzaciilor n contul de siguran de tip V. vnzarea n
absen sau din mprumut
Cap. XI Contracte de opiuni
11.1 Generaliti cu privire la contractele de opiuni
11.2 Caracteristicile opiunilor
11.3 Tranzacii cu opiuni pe titluri primare
11.4 Precizri privind contractele call i put
11.5 Clasificarea contractelor de opiuni din punct de vedere al termenilor

11.6 Strategii ale contractelor de opiuni

Cap. XII Piee Futures
12.1 Elemente definitorii ale pieelor futures
12.1.1 Cadrul organizatoric al pieelor futures
12.1.2 Funciile pieelor futures
12.1.3 Contractul futures
12.2 Mecanismul tranzaciilor futures
12.2.1 Transmiterea ordinului
12.2.2 Cotul n marj
12.2.3 Casa de compensaii (de clearing)
12.2.4 Marcarea la pia
12.2.5 Lichidarea contractului
12.3 Categorii de piee futures
12.3.1 Piee comerciale futures
12.3.2 Piee financiare futures
12.3.2.1 Operaiuni futures cu valut
12.3.2.2 Operaiuni futures pe rata dobnzii
12.3.3 Piee futures pe instrumente sintetice
12.4 Bursa Monetar Fianciar i de Mrfuri Sibiu
12.5 Indicele BET (ROL)
12.6 Contractul futures pe indicele BET (ROL)
12.6.1 Preul contractului futures
12.6.2 Volumul i poziiile deschise
12.6.3 Limita zilnic de oscilaie a preului
12.7 Opiunile pe contracte futures avnd ca suport indicele BET(ROL)
12.8 Scadena opiunilor i preul lor de exercitare
12.9 Modaliti de a iei dintr-o poziie cu opiuni
12.10 Strategii pentru utilizarea contractelor futures pe indicele BET(ROL) i
a opiunilor pe aceste contracte futures
12.10.1 Cumprarea de contracte futures
12.10.2 Vnzarea pe contracte futures
 12.10.3 Cumprarea de opiuni call
12.10.4 Cumprarea de opiuni put
12.11 Deschiderea unui cont i executarea tranzaciilor
12.11.1 Circuitul unui ordin
12.11.2 Tipuri de ordine
12.12 Sigurana plasamentelor
12.12.1 Scopul marjelor
12.12.2 Rolul casei de compensaie
12.13 Ce este un contract futures pe indicele BET(ROL)
12.14 Oportunitile investiiei n contracte futures pe indice
12.14.1 Protejarea investiiei n stocul de aciuni
12.14.2 Creterea expunerii capitalului prin aciuni ale firmelor cu
performane deosebite
12.15 Opiunile pe contracte futures pe indicele BET(ROL)
12.16 Aplicaii pentru investiiile n opiuni pe contracte futures
Bibliografie
 CAP. I INTRODUCERE N TEHNICI I
PROCEDEE DE INVESTIII FINANCIARE
SPECIFICE ECONOMIEI DE PIA
1.1. PREROGATIVE ALE ECONOMIEI CONCURENIALE DE PIA

Cheia funcionrii i dezvoltrii unei economii concureniale de pia este

dreptul individului ntreprinztor de a dispune liber i independent de bunurile i

mijloacele sale materiale, bneti i intelectuale. Angajarea resurselor proprii ntr-o

activitate presupune opiunea liber, asumarea responsabilitii, implicit a riscului,

antreprenorul fiind ndreptit la nsuirea nestingherit a rezultatelor activitii.

Dispunnd liber de bunurile sale i de capacitatea sa de munc, fiecare individ caut

s-i pun n eviden calitile, pentru a realiza mai mult i mai bine, n primul rnd

pentru sine. Rezultatele sunt pe msura abilitii i intensitii activitii sale.

Limitarea de ctre stat a iniiativei libere a membrilor unei societi constituie cea mai

mare piedic n dezvoltarea ei. ntr-o economie de pia, rolul statului este i de a

veghea la respectarea dreptului inalienabil al oricrui membru al societii la iniiativa

liber i s creeze un climat general obiectiv, favorabil conlucrrii i aciunii tuturor.

Ce nseamn a investi? n sens larg, nseamn angajarea contient,

alocarea i utilizarea resurselor ntr-un proces care urmrete atingerea de satisfacii

materiale, bneti i morale. ntreaga activitate uman este un proces continuu de

investiie. Investim timp, sentimente, efort, cunotine acumulate, experien, munc,

bani. Noi nine suntem obiect i n acelai timp subiect al unei investiii. Suntem

rezultatul investiiei ntreprinse de prinii notri i de o ntreag societate. La rndul

nostru, investim n noi i n alii; investim ca s trim; investim pentru a produce, dar

i pentru a consuma; investim direct, sau ncredinm altora o parte din resursele

noastre spre a fi investite. Investim ntr-un domeniu pe care-l cunoatem, sau riscm

aventurndu-ne n direcii noi. Rezultatele investiiei ne bucur, ne satisfac, sau ne

dezamgesc; de cele mai multe ori, ne ntresc, dar ne pot i distruge, pentru c la

urma urmei, orice investiie comport mai multe riscuri.

n sens restrns, aplicabil subiectului nostru, investiia este procesul de

alocare a unor resurse bneti ntr-o activitate economico-financiar, n scopul

obinerii de profit.

1.2. TIPURI DE ORGANIZARE A ACTIVITII ECONOMICE SPECIFICE

ECONOMIEI CONCURENIALE DE PIA.

Principalele caracteristici ale tipurilor de organizare a activitii specifice

economiei libere n care individul antreprenor are posibilitatea de a investi, se

rezum astfel:

a)Organizarea economic pe baza proprietii individuale este cel mai

simplu mod de organizare economic n care antreprenorul investete capitalul

propriu n vederea obinerii de profit, asumndu-i riscurile organizrii i promovrii

unei activiti. Organizarea economic pe baza proprietii individuale prezint o

serie de avantaje:

este accesibil oricrei persoane fizice cu capacitate juridic normal;

antreprenorul are controlul complet asupra ntreprinderii sale, atta timp ct este
independent din punct de vedere financiar;
conducerea este operativ i flexibil i are la baz cunotinele i capacitatea
individual a proprietarului;
proprietarul cunoate tehnologia activitii, presteaz munca n ntreprinderea sa,
dar poate folosi i munca salariat;
proprietarul ncaseaz ntregul profit realizat;
controlul statului este limitat, atta timp ct ntreprinderea este legal i solvabil.
 Organizarea economic pe baza proprietii individuale prezint ns i

dezavantaje:

dezvoltarea (extinderea) ntreprinderii este condiionat de mrimea capitalului

investit;
pentru a obine credit bancar, antreprenorul trebuie s prezinte bncii garanii
care s depeasc valoarea mprumutului solicitat;
riscul antreprenorului este nelimitat, deoarece att capitalul investit, ct i
bunurile personale, pot fi sechestrate n caz de insolvabilitate. Juridic, nu se face
deosebire ntre capitalul investit i bunurile personale ale antreprenorului;
relaiile economice stabilite de ctre antreprenor sunt de scurt durat, iar
contractele ncheiate de firma sa au o valoare mic, proporional cu capitalul
disponibil;
ntreprinderea este instabil, ea sfrind prin incapacitate legal a proprietarului
sau decesul acestuia.
n condiiile concurenei, ntreprinderea recurge de cele mai multe ori la

asociere, pentru a evita eliminarea de pe pia.

b) Organizarea economic prin asociere const n unirea eforturilor a doi

sau mai muli indivizi pentru a desfura o activitate economic comun. Enumerm

cteva elemente caracteristice asociaiei economice:

asociaii sunt co-proprietari ai capitalului angajat n activitate i i mpart profitul

n funcie de mrimea capitalului avansat de ctre fiecare parte;
capitalul poate fi mrit prin admitere de noi membrii n asociaie;
conducerea este flexibil i este efectuat de asociai;
controlul de stat este minim atta timp ct asociaia funcioneaz legal.
Dintre dezavantajele acestui tip de organizare menionm:

asociaia este instabil, deoarece decesul sau falimentul unui membru al

asociaiei atrage dup sine dizolvarea prin lege a asociaiei;
creditul este limitat tocmai din cauza instabilitii;
rspunderea asociailor este nelimitat i solidar;
dreptul de asociere nu poate fi transferat.
 c) Asocierea sub nume colectiv, pe baz de contribuii la formarea

capitalului prin pri sociale sau aciuni, este o form avansat a asocierii

economice i prezint urmtoarele caracteristici:

asociaia are la baz un contract de asociere care trebuie s cuprind numele

firmei, natura ntreprinderii, cnd ncepe i ct dureaz procesul de asociere,
contribuia fiecrui partener la formarea capitalului, distribuia profitului, precum
drepturile i rspunderile partenerilor. n afar de bani, contribuiile la formarea
capitalului social pot consta i n calificarea i experiena partenerilor, precum i
n capital fizic;
proprietatea asociaiei este strict colectiv-fiecare asociat poate utiliza orice parte
a proprietii asociaiei numai n interesul comun al partenerilor;
relaiile dintre parteneri sunt de ncredere confidenial i nelegere deplin,
oricare dintre ei avnd drept de conducere i control;
fiecare dintre parteneri acioneaz n calitate de agent al asociaieiprin aciunile
sale, el angajeaz ntreaga firm fa de teri;
partenerii nu se pot adresa justiiei pentru a rezolva dispute interne ale asociaiei;
deciziile privind activiti curente se iau cu majoritate de voturi. Cele privitoare la
reorganizare necesit acordul unanim; n caz contrar, asociaia devine invalid;
asociaia sub nume colectiv nu este recunoscut de ctre stat ca fiind societate
cu rspundere limitat, deoarece fa de teri rspunderea este solidar,
proporional i retroactiv. Dac o obligaie nu se acoper din capitalul investit,
se recurge la proprietile individuale ale partenerilor existeni la data creerii
debitului;
creditorii personali ai unuia dintre asociai nu pot sechestra dect acea parte din
proprietatea asociaiei care aparine debitorului i numai n baza unei decizii
judectoreti care specific mrimea prii n cauz;
tot printr-o decizie judectoreasc se determin partea ce revine motenitorilor n
cazul decesului unuia dintre asociai;
n cazul dizolvrii voluntare a asociaiei, sau ca urmare a incapacitii intelectuale
a unuia dintre parteneri, sau pe baza unei decizii judectoreti, achitarea
debitelor asociaiei se face cu prioritate fa de mprirea averii ntre parteneri,
mprire care respect proporia participrii la formarea capitalului;
indiferent de cauza dizolvrii sale, asociaia este obligat s-i ntiineze toi
clienii cu privire la procesul de dizolvare. Dup data dizolvrii, asociaia va mai
funciona numai pentru stricta ndeplinire a sarcinilor contractate n perioada
 precedent acestei date. Partenerii pot oricnd proceda la o nou asociere
legal.
Din cele expuse pn acum, not c att antreprenorul individual, ct i cei

asociai rspund nelimitat, cu proprietatea personal ct i cu cea afectat

ntreprinderii pentru achitarea eventualelor debite create individual sau de asociaie

deoarece juridic, exist o interdependen de recurs asupra ambelor feluri de

proprietate.

d) Asocierea economic cu rspundere limitat i partener general,

combin rspunderea nelimitat a unuia dintre parteneri, numit partener general, cu

rspunderea limitat a celorlali membri asociai.

Partenerul general poate fi o persoan fizic sau juridic care, fie c particip

sau nu la formarea capitalului, i asum rspunderea organizrii i conducerii

asociaiei. Partenerul general rspunde nelimitat de realizarea obiectivelor asociaiei

i este retribuit procentual din profitul realizat de asociaie. Partenerii cu rspundere

limitat sunt acei care investesc numai capital i sunt rspunztori numai n limita

valorii sau mrimii acestuia. Scopul lor este de a dobndi un profit de pe urma

abilitii partenerului general de a utiliza capitalul pus la dispoziie. Ei nu conduc i nu

particip la activitatea operativ, de zi cu zi, a asociaiei.

Drepturile i rspunderile partenerilor sunt stipulate n contractul de asociere.

Dintre acestea menionm:

dreptul la vot, conform cu mrimea capitalului investit;

dreptul de a inspecta documentele contabile i comerciale ale asociaiei;
dreptul de a ncasa profit, sub form bneasc sau n alte forme de distribuire a
realizrilor asociaiei;
dreptul de a aciona n judecat partenerul general pentru daunele aduse;
partenerii cu rspundere limitat i pot transfera proprietatea exclusiv n cadrul
asociaiei.
 Elaborarea certificatului de funcionare de ctre organul de stat

corespunztor, reprezint aprobarea statutului asociaiei, marcheaz data nfiinrii i

stabilete n mod cert durata existenei asociaiei.

Capitalul social este format din aciuni sau uniti de investiie emise de

asociaie i cumprate de investitori, care devin astfel parteneri cu rspundere

limitat ai asociaiei. Valoarea aciunilor cumprate poate fi achitat parial de ctre

investitor, diferena fiind acoperit printr-un mprumut acordat lui de o banc

comercial. n cele mai multe cazuri, banca accept drept garanie a achitrii

mprumutului chiar certificatul de valoare eliberat de ctre noua asociaie.

Acest tip de asociere economic cu rspundere limitat i partener general

este des ntlnit n urmtoarele domenii de investiie:

dezvoltare imobiliar;
creteri de animale;
explorri i exploatri de zcminte;
programare i cercetare tiinific;
nchirieri de utilaje;
unele activiti comerciale.
Specificm c asociaia ca persoan juridic nu nregistreaz nici profit, nici

pierdere, drept pentru care statul nu poate percepe asociaiei impozite pe venit.

ntregul profit este repartizat direct investitorilor, care-i pltesc individual impozitul

pe venit. n mod similar, pierderile sunt suportate direct de investitori, conform

statutului.

Toate tipurile de asociere menionate pn acum au inconvenientul lipsei de

libertate a investitorilor de a-i transfera total sau parial dreptul de proprietate deinut

fr acordul expres al celorlali parteneri. Un al doilea mare inconvenient este

existena limitat n timp a acestor tipuri de asociaii economice. Decesul

proprietarului, respectiv a unuia dintre parteneri, n cazul asociaiei sub nume

colectiv, sau a partenerului general, n cazul asociaiei cu rspundere limitat, duce

la ncetarea existenei organizrii economice respective.

Asocierea economic care elimin aceste mari dezavantaje este corporaia,

sau societatea pe aciuni.

1.3. SISTEMUL FINANCIAR

1.3.1 Sistemul financiar concept, funcii

Este foarte greu s ne imaginm azi vremurile cnd nu existau bnci, burse,

piee de valori, piee monetare, datorii publice; vremuri cnd averea unei persoane

se msura doar prin suprafaa pmntului deinut, a numrului de animale pe care le

poseda precum i prin numrul de brae de munc pe care le putea utiliza la

munca cmpului. Economiile se prezentau sub form de pocale de aur sau de argint

ori bijuterii, iar camta practica ce consta n perceperea de dobnzi asupra banilor

era prohibit att de lege ct i de biseric. Cu toate acestea, chiar dac n cadrul

sistemului feudal schimbul n natur (barter) constituia mijlocul standard de schimb,

exista o mare nevoie de bani, iar cei ce-I furnizau erau negustorii.

Sistemul financiar este format din indivizi, asociaii, ntreprinderi, instituii,

piee i organizaii guvernamentale implicate n asistarea procesului de schimb a

activelor financiare. Un activ financiar poate fi orice lucru acceptat de societate ca

reprezentnd o valoare i care poate fi preschimbat n bani: obligaiuni, ipoteci,

aciuni, etc. Banii (cash) constituie cel mai lichid activ financiar, pe ct vreme

investiia ntr-un mprumut pe termen lung acordat unei ntreprinderi, sau n opiuni

ale unei ntreprinderi poate fi comparativ nelichid sau mai greu de convertit n

numerar.

Sistemul financiar ndeplinete o serie de funcii legate de:

Pli asigurarea cadrului convenabil i efectiv pentru executarea plii bunurilor

i serviciilor.
 Investiii ncurajarea economiilor i asigurarea unui cadru n care economiile
s poat fi investite i folosite n zone productive i cu un coeficient de risc i
nesiguran ct mai mic posibil.
Guvern permite guvernului s obin taxele i fondurile de care are nevoie
pentru a-i ndeplini obiectivele de cretere economic.
Sistemul financiar permite celor care acord mprumuturi s-i utilizeze

capitalurile n exces ntr-un mod care s produc noi capitaluri prin intermediul

dobnzilor. Totodat el face s creasc resursele disponibile pentru cei care iau cu

mprumut i le permite realizarea unui nivel ridicat al produciei / productivitii, sau

s achiziioneze mai multe active dect ar fi putut-o face dac fondurile mprumutate

nu ar fi fost disponibile. Cu alte cuvinte, sistemul financiar ajut la mobilizarea

economiilor populaiei n sprijinul utilizrii lor productive n afaceri.

Un sistem financiar eficient i solid, beneficiind de ncrederea publicului,

reprezint temelia oricrei economii i a realizrii creterii economice. Dac nu ar

exista ncrederea n sistemul financiar, firmele nu i-ar depune capitalul la

intermediarii financiari. Dac nu exist capitaluri disponibile pentru public i care s

poat fi utilizate productiv, economia va stagna.

Fiecare sistem economic modern dispune de un mecanism care s asigure

posibilitatea ca oamenii s poat schimba resurse, munc, bunuri ori servicii n

vederea obinerii resurselor pe care le doresc. n acelai fel, dac o ntreprindere nu

ar putea schimba venitul realizat contra munc, atunci nu va mai exista nimeni care

s dispun de bani pentru a cumpra producia ntreprinderii.

1.3.2 Banii i activele financiare

Domeniul titlurilor de valoare este strns legat de utilizarea banilor n cadrul

sistemului financiar romnesc. Dup cum afirm economitii, activitile reale de

producie, schimbul de bunuri i servicii sunt uurate de faptul c exist bani

disponibili care s permit ncheierea tranzaciilor de vnzare i cumprare. Tot ei

spun c ceea ce numim costul banilor (rata dobnzii) nu reprezint numai un factor

important n determinarea cantitii de bunuri care se produc dar, n acelai timp,

furnizeaz un indicator pentru determinarea i evaluarea beneficiilor aduse de

investiii.

Dac numai cu civa ani n urm statul acorda mprumuturi sau subveniona

ntreprinderile ce aveau probleme financiare, n prezent nici o companie nu poate

spera n primirea acestui gen de ajutor. Propriile resurse sunt singurele pe care o

ntreprindere se poate baza. Emiterea de aciuni poate deveni una dintre resurse.

Banii, n esena conceptului, reprezint o problem de ncredere: atunci cnd

ncrederea dispare, banii revin la valoarea lor intrinsec. ncrederea reprezint un

element vital aa dup cum se poate vedea din dezvoltarea gradual a banilor de

hrtie care au o valoare intrinsec neglijabil, n pofida marii lor valori nominale.

Creterea ncrederii a permis societii utilizarea unei mari varieti de forme a

banilor, fiecare avnd diferite grade de lichiditate, risc i beneficiu.

Activele financiare (imobilizri financiare) mbrac forma instituiilor financiare.

Ele sunt de obicei excedentele financiare degajate din activitatea unitii patrimoniale

i care nu sunt absolut necesare operaiilor sale curente, deci pot fi investite, pe

termen lung, n valori productoare de venituri financiare.

Ele sunt structurate astfel:

- participaii (titluri de participare),

- creane ataate participaiilor.
Acestea din urm sunt drepturi generate de operaia de acordare de

mprumuturi ntreprinderilor n care creditorul deine o participaie.

ntreprinderile care au nevoie de capital pentru a-i continua activitatea sau

pentru a se extinde pot apela la ajutorul unui intermediar financiar: firma de brokeraj,

banca comercial, banca de dezvoltare.

 1.3.3 Circulaia banilor ntr-un sistem financiar.

n interiorul unui sistem financiar pot fi identificate dou tipuri de circulaie

financiar:

Direct de la cel ce acord un mprumut, direct la cel ce face un mprumut.

Aceast metod de transfer de capitaluri este eficient numai cnd sumele
implicate sunt mici pentru ambele pri. Dar va fi lipsit de eficien ca o
ntreprindere industrial care dorete s mprumute o mare sum de bani s
trebuiasc s-o mprumute de la cteva mii de investitori individuali.
Indirect prin intermediarii financiari, unde capitalurile depuntorilor sunt
reunite i grupate pentru a fi furnizate doritorilor de mprumuturi, contra unei taxe.
Aceasta este modalitatea cea mai des folosit atunci cnd un intermediar
financiar mprumut capital unui client sau accept sume n numerar pentru
anumite perioade.
Opernd cu mari cantiti de bani i valori, intermediarii financiari pot profita

de particularitile anumitor economii i s utilizeze abilitatea specialitilor n

administrarea mprumuturilor lor. Succesul unui intermediar financiar depinde de

abilitatea cu care poate satisface, la un cost mai sczut dect cel al finanrii directe,

necesitile celor care solicit sau ofer mprumuturi. Intermediarii financiari ofer

att siguran, ct i un cadru convenabil pentru cei care solicit sau ofer

mprumuturi.

Dezintermedierea este procesul prin care o companie mprumut i

investete capital pe pia direct fr a apela la serviciile unui intermediar financiar.

Marile companii i execut propriul plasament de fonduri. Deasemenea

multe dintre companii au proprii lor traderi ce analizeaz piaa i folosesc reeaua de

computere pentru a profita de cele mai avantajoase situaii i a folosi capitalul ntr-un

mod ct mai eficace. Acest proces de nfiinare a propriului departament pentru

strngere de fonduri prin ncheiere de contracte leasing, operaii de credit, i

administrarea investiiilor este n cretere la nivel global. Curentul dezintermedierii

este limitat la marile companii ce se pot avnta fr alt suport pe pieele de capital.

Natura intermedierii n sistemul financiar nu este niciodat constant.

Sistemul financiar se modific n mod continuu, adeseori nu datorit unei alegeri sau

opiuni, ci ca rezultat al unei reglementri creia i este supus. Influenele

internaionale sunt de asemenea factori catalizatori ai schimbrii i vor continua s

influeneze sistemul financiar. La rndul lor, intermediarii iniiaz schimbri n

sistemul financiar, prin intermediul inovaiilor; comparai, pentru edificare, varietatea

serviciilor financiare disponibile n prezent, cu cele disponibile n anii precedeni.

1.3.4 Ratele dobnzii i ratele de schimb.

Ratele dobnzii reprezint costurile capitalurilor. Nivelul lor, precum i direcia

n care evolueaz reprezint indicatori ai nivelului activitii economice. Nivelul i

direcia ratei dobnzii vor influena investiiile i ar putea indica direcia inflaiei. Att

rata dobnzii ct i efectele inflaiei sunt factori importani, ce vor fi luai n

consideraie de ctre investitori.

Rata primar (prime rate) reprezint rata medie ponderat a bonului de

tezaur care este un indicator important al deschiderii sau nchiderii pieei oficiale i

al pieei monetare n general. Este o rat foarte sensibil i piaa reacioneaz cu

repeziciune la modificrile ei.

Rata de finanare (refinancing rate) este rata dobnzii utilizat de Banca

Naional a Romniei (BNR) ca nivel de referin pentru acordarea mprumuturilor

ctre bncile comerciale.

De la 1 august 1995 bncile comerciale au libertatea s-i fixeze propriile rate

ale dobnzii cunoscute sub denumirea de rat interbancar (Inter Bank / Call

Money Rate), care reprezint rata pieei pentru capitalurile date sau luate cu
mprumut n cadrul pieei en-gros dintre ntreprinderi, bnci i ali intermediari

financiari. Analitii pieei monetare folosesc orientrile / direciile ratei ntr-un interval

de 24 de ore ca un indicator al deschiderii sau nchiderii pieei monetare oficiale i al

sensibilitii / dispoziiei pieei monetare. n iunie 1995, piaa monetar a produs (la

Bucureti) prima rat interbancar de ofert (Bucharest Interbank Offered Rate).

Modificrile valorii monedei unei ri pot afecta n mod direct, n diferite feluri,

valoarea titlurilor listate:

prin influenarea nivelului ncasrilor anticipate de ntreprindere din veniturile /

ncasrile din exporturi:
prin modificarea profiturilor estimate de productorii din industriile vulnerabile la
importul de produse competitive;
prin modificarea beneficiilor efective sau estimate ale investiiilor fcute de
investitorii strini pe piaa intern.
Fluctuaiile ratelor de schimb ale monedelor naionale au devenit un factor de

importan crescnd care afecteaz performanele multor piee financiare.

Bunstarea economic general, rile cu comer dezvoltat, rile mari importatoare

de capital, sunt profund afectate de relativa putere a monedelor lor. Astfel, puterea

dolarului american, a francului elveian, a yenului japonez, a mrcii germane i a lirei

sterline n raport cu moneda naional a unei ri, afecteaz prognoza pe termen

scurt i mediu a pieei ca ntreg i, n particular, n sectorul specific n care ncasrile

sunt dependente de exporturile n acea ar.

Unele ri pot fi afectate datorit nspririi politicii monetare a guvernului,

exprimat n rate mai nalte ale dobnzilor, n timp ce altele pot fi afectate de

scderea valorii dolarului SUA n raport cu celelalte monede importante, ceea ce

subliniaz interdependena dintre factorii economici interni i internaionali n

domeniul monetar.
1.4 POLITICI ECONOMICE GUVERNAMENTALE.

O serie de politici guvernamentale influeneaz structurile investiiilor pe toate

pieele financiare, nu numai pe pieele bursiere. Unele din acestea sunt legate de

ratele dobnzii, de ratele de schimb i de balana de pli. Altele sunt legate de

probleme specifice sau strict interne care ns i au importana lor n micarea

cursurilor bursiere.

Politicile cele mai semnificative sunt:

politica monetar
politica fiscal

1.4.1 Politica monetar

Politica monetar are n vedere msurile care influeneaz alimentarea cu

bani i nivelul ratelor dobnzii n economie. Politica monetar este implementat

prin:

vnzarea i cumprarea de valori mobiliare emise de stat, de ctre

banca central pentru a influena ratele dobnzii;
controlul bncii centrale asupra sistemului bancar (de exemplu, prin
cerina de respectare a normelor de pruden bancar).
Guvernul prin agentul su care este banca central, are posibilitatea s

modifice ntreaga circulaie a capitalului n economie. Acionnd astfel, guvernul

produce schimbri la nivelul produciei, al preurilor, al ocuprii forei de munc i al

veniturilor.

De exemplu, rate ale dobnzii mai sczute pentru mprumuturi n vederea

cumprrii de locuine vor ncuraja populaia s contracteze mprumuturi pentru

cumprarea de locuine i de asemenea vor ncuraja constructorii s construiasc

locuine noi, crescnd astfel nivelul de ocupare a forei de munc n sectorul

construciilor.
 Dup cum s-a menionat anterior, politica monetar este implementat prin

intermediul ajustrii dobnzii printr-un ir de operaiuni pe piaa deschis la burs, pe

pieele de schimb strine prin banca central i prin exercitarea controlului asupra

unui ir ntreg de instituii financiare.

1.4.2 Politica fiscal.

Politica fiscal este acea parte a politicii economice guvernamentale care

caut s influeneze economia prin schimbri n sistemul de impozitri generale, al

contribuiilor pentru asigurri de stat (CAS) i n cheltuielile guvernamentale. Cele

mai importante prghii ale politicii fiscale sunt nivelurile de impozitare i cheltuielile

guvernamentale. Politica fiscal este important pentru actorii de pe pieele de

aciuni, deoarece ea afecteaz ntreaga performan economic precum i

profitabilitatea diferitelor activiti economice.

n mod tradiional, politica fiscal a fost adoptat i aplicat prin intermediul

bugetului anual. Ajustrile aduse nivelului cheltuielilor publice i necesitatea finanrii

unor programe de cheltuieli guvernamentale prin intermediul contractrii de datorii

publice, reprezint de asemenea un domeniu important al politicii fiscale, cu impact

direct asupra deciziei investiionale i asupra pieei bursiere.

Trei aspecte sunt eseniale n funcionarea efectiv a unei piee:

informaiile asupra produselor oferite

posibilitatea de a vinde i de a cumpra la un anume pre ( lichiditate)
sigurana c odat tranzacia ncheiat, plata va fi efectuat.
 CAP. II BURSA DE VALORI N VIAA ECONOMICO-

FINANCIAR

2.1 PIAA MONETAR I PIAA CAPITALULUI.

n condiiile actuale, economiile naionale se caracterizeaz prin existena

unor piee monetare i piee ale creditului dependente de nivelul economic de

dezvoltare al economiilor respective. n literatura de specialitate exist multe curente

i tendine cu privire la definirea i delimitarea celor dou piee, cea monetar i cea

a creditului, aceasta din urm fiind practic o pia a capitalului, ntruct ele se

ntreptrund i se intercondiioneaz foarte strns.

n cadrul mecanismului pieelor de capital, un rol important revine sistemului

bancar i burselor de valori. Pentru a putea nelege funcionarea burselor de valori

este necesar indicarea i individualizarea exact a poziiei lor n mediul pieei

capitalului, bursa fiind practic o component a acestei piee. Aceasta constituie

explicaia multor aspecte i comportamente.

Piaa monetar cea mai larg definiie ar fi aceea de pia n care se

negociaz diferena n timp scurt a unei prestaii raportat la o contraprestaie.

Practic, de exemplu, dac o banc d un credit pe termen foarte scurt unei

ntreprinderi, pune imediat la dispoziie banii cu condiia ca dup un timp s fie

restituii, ntreprinderea pltind pentru aceasta un pre, acesta reprezentnd

contraprestaia; sau un furnizor de mrfuri propune cumprtorului alternativa ntre

plata imediat i plata dup ctva timp, n cele dou cazuri preul fiind diferit.

Deci pieele monetare sunt specializate n efectuarea de tranzacii cu active

monetare avnd scadene scurte. ntre acestea cele mai importante sunt depozitele

bancare la vedere i la termen, cecurile, cambiile, biletele la ordin i alte titluri

mobiliare pe termen. Rolul lor este s absoarb activele monetare ale celor care

economisesc, dar care doresc s-i pstreze lichiditatea, aceasta realizndu-se prin
posibilitatea de a-i retrage sau ncasa fondurile aproape imediat. Aceste active

mobilizate prin intermediul pieelor monetare sunt destinate distribuirii de credite

pentru producerea de bunuri i prestarea de servicii precum i pentru unele nevoi

temporare ale bncilor i tezaurului.

Principalii beneficiari care practic realizeaz oferta i cererea de active

monetare pe termen scurt sunt: guvernele, municipalitile, autoritile locale, bncile

centrale i comerciale, societile de asigurare, societile industriale i comerciale i

unele persoane particulare. Instituiile care opereaz pe aceste piee sunt bncile

centrale cele comerciale i intermediarii sau operatorii.

Preul dreptului de a folosi fondurile oferite pe pieele monetare este

reprezentat de dobnd.

O motivaie important a pieelor monetare este ( cea legat ) de rolul lor de a

converti activele disponibile pe termene foarte scurte, acestea fiind de la 24 de ore

pn la o sptmn, n active pe termen relativ scurt, adic de la trei luni la 12 luni,

acestea fiind necesare tocmai beneficiarilor enumerai mai sus.

Acest proces de convertire poate continua la un alt nivel, printr-o transformare

a activelor disponibile pe termen scurt, n capital disponibil pe termen mediu i lung.

Aici putem discuta despre pieele de capital.

Pieele de capital au ca obiect efectuarea de tranzacii cu active financiare

pe termene medii i lungi. Astfel, prin intermediul lor, fondurile disponibile sunt dirijate

ctre agenii economici naionali, sau chiar de pe pieele altor ri, acolo unde se

manifest o cerere mare de capital, iar posibilitile de acoperire nu permit

satisfacerea acesteia.
 Constituie negocieri aparinnd pieei capitalului:

mprumuturile angajate prin intermediul contractelor de mprumut, care prevd o

finanare pe termen lung, eventual nsoit de o ipotec pe anumite bunuri, ntr-
un raport care nu permite o substituire uoar;
mprumuturi prin intermediul emisiunii de obligaiuni, titluri ce confer calificativul
de creditori celui care le posed. n acest caz este de la sine neles c este
vorba de un mprumut pe termen lung;
finanarea prin intermediul emisiunii de aciuni care dau calificativul de societari
celor care le posed.
Ultimele dou, mprumuturile prin intermediul emisiunii de obligaiuni i

finanarea prin intermediul emisiunii de aciuni, constituie piaa mobiliar. Mobiliar

deoarece creditul sau finanarea sunt reprezentate de titluri a cror proprietate poate

fi negociat i substituit.

Titlurile acionare i obligaionare care permit substituirea n raportul de credit

sau asocierea ntre persoane diverse prin intermediul negocierilor dezvoltate pe piaa

mobiliar au ca rezultate urmtoarele:

aduc statului i ntreprinderilor finanri de lung durat ce vor fi rambursate dup

perioade lungi de timp;
permit finanatorilor imediata monetizare a propriului credit i a aportului societar
prin intermediul cesiunii titlurilor.
Este de artat c astzi att pentru economiile cu nalt grad de dezvoltare ct

i pentru economiile din rile care sunt n cutarea sau chiar n faza de pornire, cum

este i cazul Romniei, procesul de producie sau de investiii publice este

ntotdeauna de lung durat.

2.2 COMPONENTELE PIEELOR DE CAPITAL.

Practic pieele de capital sunt formate din dou segmente distincte i

interdependente: segmentul primar sau piaa primar i segmentul secundar sau

piaa secundar.
 Piaa primar servete la o prim plasare a valorilor mobiliare, ea

completnd emisiunea de valori mobiliare n scopul atragerii de capitaluri financiare

disponibile pe termen mediu i lung. Cei care cumpr titluri, deci care i investesc

economiile i capitalurile disponibile, se spune c fac un plasament n scopul

valorificrii acestor capitaluri. Tot n cadrul segmentului primar se include i

majorarea capitalului social att printr-o nou emisiune ct i prin reinvestirea unei

pri din profiturile realizate.

Piaa secundar este constituit din sistemul bancar i bursele de valori,

acestea constituind de fapt esena pieei secundare. Existena acestei piee

secundare garanteaz deintorilor negociabilitatea i eventual valorificarea valorilor

mobiliare nainte ca acestea s aduc dobnzi i dividende. Piaa secundar

constituie deci o garanie a existenei unei valori a acestor efecte, prin faptul c ele

se vnd i se cumpr n continuare.

Piaa secundar reprezint segmentul cel mai mobil i n acelai timp, cel mai

reprezentativ pentru manifestarea cererii i ofertei de capital financiar, datorit

faptului c ea concentreaz cea mai mare parte a tranzaciilor i stabilete cursul de

pia al valorilor negociate, acestea nefiind altceva dect indicative barometrice ale

strii economice.

2.3 BURSELE DE VALORI ROL I IMPORTAN PE PIEELE DE CAPITAL

Bursele de valori reprezint elementul principal al segmentului secundar al

pieei de capital. Ele au un rol deosebit n cadrul mecanismelor de reglare a

economiei de pia, prin intermediul lor desfurndu-se o multitudine de tranzacii

financiare n cadrul acestora evideniindu-se tranzaciile privind valorile mobiliare.

 Bursele de valori se constituie deci ntr-un sector al pieei mobiliare, unde

structurile organizatorice sunt predispuse n modul, pentru a uura la maxim cele

dou funcii principale ale acesteia:

rapida i efectiva substituire n raportul de finanare a deintorilor de valori

mobiliare, respectiv de aciuni i obligaiuni;
de a permite condiii favorabile de emisiune, pentru cei care vor s se finaneze
prin intermediul emisiunii de aciuni i obligaiuni, att printr-o mai bun
cunoatere a pieei ct i printr-o mai mare publicitate permis i favorizat de
ctre burs.
Rolul principal al bursei de valori este acela de a permite efectuarea de

tranzacii cu hrtiile de valoare care au fost emise i plasate n cadrul pieei primare

de capital. Dup emisiunea i plasarea titlurilor la investitori, acestea pot fi

comercializate n cadrul bursei de valori tocmai datorit caracterului lor mobil, deci

negociabil.

Bursele sunt piee foarte bine organizate, unde negocierile au loc dup

scheme tip, numite generic contracte. n cadrul fiecrui contract, unicele variabile

fiind: tipul titlului, cantitatea, scadena convenit i, bineneles, preul. Pentru o mai

bun desfurare exist ntreprinderi specializate, ntreprinderi intermediare, care

permit grbirea contractelor de burs i ajungerea la o rapiditate i eficien maxim.

Rolul lor este i de a elimina incertitudinile i dificultile.

Aici se poate pune i problema cotaiei oficiale la burs. Admiterea la cotarea

oficial pentru un titlu reprezint un examen de form, reglementat foarte bine.

Admiterea cere verificarea cerinelor distribuirii aciunilor, publicitii bilanului, a

dimensiunilor capitalului, condiii pe care nu toate societile le pot oferi. Aceasta

explic de ce n bursele de valori sunt cotate peste titlurile statului i al

ntreprinderilor publice doar titlurile societilor de mari dimensiuni.

Pentru efectuarea tranzaciilor, bursele de valori realizeaz operaiuni de

popularizare, stabilind preuri de vnzare sau cumprare pentru titlurile cotate,

organizeaz plasarea efectiv, prin aceasta asigurnd capitalurile financiare

necesare emitenilor de titluri. La fel cum nu oricine poate fi cotat, tot aa, cei care

doresc s vnd sau s cumpere titluri de credit, sau valori mobiliare, nu pot

participa direct la operaiunile de burs, ei adresndu-se intermediarilor care

mijlocesc accesul la valorile mobiliare cotate la bursa respectiv.

Bursele de valori sunt organisme sensibile la multitudinea de influene

declanate n urma evenimentelor de ordin economic, social-politic i valutar, ntruct

bursele reprezint punctul terminus unde se culeg i se prelucreaz o multitudine de

informaii privitoare la situaia economico-financiar i a balanelor de pli externe

ale unor ri i implicit ale societilor aparintoare acestora. Toate acestea sunt

reflectate n evoluia cursului valorilor mobiliare negociate.

2.4 BURSA DE VALORI BUCURETI, EVOLUIE, STRUCTUR I

ADMINISTRARE.

Cnd a fost nfiinat prima Burs din Bucureti, n 1864, piaa bursei era

activ 5 zile pe sptmn. Activitatea ei a ncetat ca rezultat al naionalizrii. Bursa

de Valori Bucureti (BVB) s-a redeschis pe 21 aprilie 1995 i a devenit operaional

la data de 20 noiembrie 1995. BVB este o organizaie public / privat, creat n

conformitate cu legislaia n vigoare, fiind n acelai timp o instituie public

organizat cu sprijinul (sponsorizarea) Bncii Naionale, dar opernd prin intermediul

firmelor de brokeraj membre ale Bursei i urmnd, n final, s aparin acestor firme.

Firmele membre exercit controlul curent asupra BVB prin intermediul unui Consiliu

de Administraie ales, i au obligaia de a rambursa Guvernului Romniei, n termen

de trei ani, cheltuielile prilejuite de crearea Bursei.

Politica de privatizare a dat o nou dimensiune activitilor de pe piaa de

valori mobiliare, ca i politica economiei libere de pia care s-a aplicat ntregului

sistem monetar. Baza economiei romneti este puternic i exist o mulime de

oportuniti care pot fi mprite att de investitorii locali ct i de cei strini.

 Bursa va fi deschis la nceput mari de la ora 11:00 la ora 12:00. n

fiecare mari, profesionitii din domeniul titlurilor de valoare, cunoscui sub denumirea

de brokeri i care sunt membri ai bursei, pot ncheia tranzacii n numele clienilor

lor. Preurile de vnzare i cumprare nu sunt determinate de ctre Burs. Ele sunt

n totalitate determinate de jocul cererii i ofertei, la fel ca la o cas de licitaii. Pentru

obinerea autorizaiei de creare a unei burse, trebuie s existe cel puin 5 societi pe

aciuni autorizate.

BVB va fi curnd o entitate cu un regim de auto-conducere, sub

reglementarea CNVM. Administratorul principal este un Inspector General, numit de

CNVM pentru o perioada de 5 ani i care poate fi re-numit n funcie pentru mai multe

mandate. Inspectorul General va participa la ntrunirile Bursei i la ntrunirile

Comitetului Bursei fr a avea drept de vot. Comitetul Bursei este ales pentru o

perioad de 5 ani i este compus din 9 membrii. Comitetul va funciona conform

dispoziiilor stabilite de Comitetul Bursei.

Calitatea de firm membr a Bursei poate fi obinut de orice societate care

depune o cerere complet la CNVM i care ndeplinete o serie de condiii eseniale.

75% din activele societii trebuie s fie active financiare. Cotizaiile de membru (care

vor fi stabilite de CNVM ulterior) sunt anuale i vor fi achitate integral, independent

de data la care societatea a dobndit calitatea de membru.

2.4.1 Condiii necesare listrii societii.

Societatea care dorete s obin capital i s fie listat la BVB, trebuie s se

supun regulilor i regulamentelor Bursei. Societile care solicit cotarea aciunilor

lor ordinare trebuie s ndeplineasc anumite condiii. Se percepe o tax

nerambursabil de 500.000 lei pentru examinarea documentelor. Odat ce Comisia

decide s listeze societatea, aceasta trebuie s plteasc o tax pentru listarea

iniial, stabilit n funcie de valoarea total a aciunilor ei listate (emise i

nerscumprate de emitent n ultimele 12 luni), calculat n ziua n care listarea

devine efectiv. Procentajele sunt diferite pentru cele dou trane i depind de

capitalul societii. Cu toate acestea, taxa iniial nu poate fi mai mic de 2 milioane

lei pentru nivelul II i de 3 milioane lei pentru nivelul I.

Exist dou niveluri diferite pe care o societate poate solicita s fie listat:

nivelul Baz / Nivelul I (Base / Tier II) i Nivelul I (Tier I). Cerinele sunt aceleai n

ceea ce privete furnizarea de informaii, etc. Societile care solicit aprobare pentru

Nivelul I, trebuie s mai ndeplineasc i urmtoarele condiii suplimentare:

a) s funcioneze de minimum 3 ani;

b) s aib profituri nete pentru ultimii 2 ani de funcionare;
c) s aib cel puin 15% din aciunile nerscumprate n posesia a cel puin 600 de
acionari publici, iar valoarea deinut de fiecare acionar s fie de cel puin
300.000 lei. Cei 15% trebuie s reprezinte cel puin 75.000 de aciuni.
Toate societile necuprinse n aceast categorie vor fi listate pe Nivelul II /

Baz.

Societile care solicit listarea obligaiunilor lor, trebuie s ndeplineasc

urmtoarele condiii:

a) cel puin 30% din obligaiunile existente (nerscumprate de emitent) trebuie s

se afle n minile a cel puin 1000 de acionari publici, iar fiecare acionar trebuie
s dein i un numr de aciuni ordinare (equity shares) a cror valoare total s
fie de cel puin 300.000 lei.
b) Cei 30% trebuie s reprezinte cel puin 50.000 de obligaiuni. Acest lucru
nseamn c societatea trebuie s listeze aciuni ordinare nainte de a emite
obligaiuni.
Bursa poate, n mod discreionar, s degradeze aciunile unui emitent dac:

a) cerinele legate de profitul net nu mai sunt ndeplinite;

b) nivelul minim necesar de aciuni scade sub 10%, sau numrul de acionari scade
sub 500 i cu o valoare sub 250.000 lei;
c) nivelul minim necesar de obligaiuni scade la mai puin de 20%, sau numrul de
deintori de obligaiuni la mai puin de 800 i cu o valoare sub 250.000 lei.
Emitentul unei oferte publice iniiale trebuie s anune public acest lucru prin

mass-media, cu condiia ca informaia respectiv s poat fi recepionat de cel puin

100 de persoane. Emitentul trebuie s supun spre aprobare Comisiei de Listare un

prospect, mpreun cu o situaie financiar pe ultimii 3 ani care s fi fcut obiectul

unei expertize contabile, precum i informaii referitoare la toii membrii Consiliului de

Administraie. Comisia va decide asupra ofertei n termen de 30 de zile, cu condiia

ca informaiile furnizate s fie corecte i complete.

Oferta poate rmne deschis investitorilor timp de maximum 180 zile, iar

emitentul o poate nchide dup 7 zile de la deschidere dac titlurile au fost n

ntregime tranzacionate. Dup nchiderea ofertei, emitentul trebuie s comunice

rezultatele n termen de 7 zile. Din momentul n care oferta este nchis, titlurile pot fi

tranzacionate pe piaa secundar. n cazul n care condiiile pieei sunt nefavorabile,

Bursa poate decide prelungirea autorizrii pe termen scurt pentru o perioad de

maximum 90 de zile.

2.4.2 Condiii necesare continurii listrii

Atta vreme ct societatea rmne listat la Burs, ea trebuie s se

conformeze tuturor cerinelor formulate de Burs. Unele dintre acestea sunt:

societatea trebuie s notifice imediat Bursei orice informaie referitoare la

societate care ar putea crea o fals pia ori afecta preul aciunilor;
taxa de meninere a listrii trebuie pltit la fiecare 12 luni de la data listrii;
societile vor furniza Bursei i tuturor acionarilor lor un raport anual, n termen
de 3 luni de la ncheierea anului fiscal; raportul va fi ntocmit n conformitate cu
regulile contabile n vigoare n Romnia.

2.4.3 Suspendarea.

Bursa poate suspenda sau delista titlurile oricrui emitent dac acetia nu

respect regulile stabilite de burs, nu prezint situaiile financiare solicitate ori nu

achit unul din comisioanele datorate n termen de 2 luni de la scaden. Bursa are
de asemenea dreptul s exclud orice societate falit. Exist dou niveluri la burs,

fiecare cu cerine specifice. Dac o societate nu poate respecta condiiile impuse

pentru nivelul respectiv, bursa poate retrograda titlurile, de exemplu din cadrul primei

categorii n cea de-a doua.

 CAP. III SOCIETILE I NREGISTRAREA LOR

3.1 GENERALITI PRIVIND SOCIETILE PE ACIUNI

Societatea pe aciuni cu rspundere limitat (engl. Limited company /

corporation), pe scurt corporaie, este forma cea mai nalt de organizare i

conducere a activitii economice specific economiei de pia. Corporaia se

constituie, este nregistrat i funcioneaz pe baza legilor i cu aprobarea organului

de stat competent al fiecrei ri. Legal, corporaia poate fi fondat i deinut i de

un numr restrns de investitori, avnd ns un statut de corporaie privat.

Corporaia public, este acea corporaie care poate avea mii de proprietari acionari

i comaseaz un mare capital social necesar unei activiti economice extinse.

Legislaia din orice ar face distincie ntre corporaia particular i cea public.

Legea 31 / 1990 definete societatea ca o persoan juridic, nfiinat pentru

a efectua activiti specifice. Din punctul de vedere legal, societatea exist ca o

persoan separat i distinct de proprietarii ei.

Din momentul n care societatea atinge o anumit dimensiune, asociaii o pot

transforma ntr-o societate pe aciuni. Societatea poate contracta, poate vinde i

poate deine proprieti i are o existen continu, indiferent de deintorul aciunilor

sale. Responsabilitatea societii i a acionarilor este limitat la bunurile patrimoniale

ale societii. Riscul acionarilor societii este limitat la pierderea capitalului iniial

investit, iar proprietarii i investitorii sunt protejai mpotriva riscului de a rspunde cu

propriile lor bunuri.

Avantajul societii pe aciuni const n aceea c societatea sau acionarii nu

sunt rspunztori personal pentru debitele companiei, atta vreme ct societatea

este privit ca o entitate separat sau ca o persoan.

3.2 NREGISTRAREA SOCIETILOR PE ACIUNI

n conformitate cu Legea societilor comerciale (L. 31 / 17.11.1990)

societile n comandit pe aciuni i societile pe aciuni sunt validate prin

nregistrarea societii potrivit dispoziiilor legale.

Astfel, pentru nregistrarea Societilor pe Aciuni trebuie respectate

urmtoarele reguli:

1. Capitalul iniial al societii nu poate fi mai mic dect prevederile legale , iar

numrul minim de acionari mai mic de 5.

2. Documentaia trebuie s includ:

a) cererea de nregistrare
b) forma i obiectul societii
c) capitalul vrsat (trebuie s reprezinte minimum 30% din capitalul subscris)
d) metodele de mprire a profitului
e) condiiile de ntrunire i procedurile din cadrul Adunrilor Generale.
Dac Societatea pe Aciuni este creat prin subscripie public, fondatorii vor

trebui s redacteze un prospect care s cuprind toate informaiile referitoare la

societate, inclusiv expertiza contabil. Dup ce prospectul a fost semnat de ctre toi

fondatorii, el trebuie depus la Registru Comerului din judeul n care societatea i

are sediul social.

Aciunile Societii pe Aciuni pot fi constituite numai dac ntregul capital a

fost subscris i dac fiecare persoan care a subscris a pltit n numerar cel puin o

jumtate din valoarea aciunilor subscrise, la Banca Naional. Camera de Comer i

Industrie va examina utilitatea ntreprinderii i va emite un aviz. Dup 15 zile se va da

o decizie care va fi nregistrat la Registrul Comerului i la Circumscripia Financiar

Teritorial, dup care este emis un certificat care confirm nregistrarea societii.
3.3 SUBIECII PARTICIPANI LA TRANZACIILE TITLURILOR FINANCIARE.

Emisiunea, tranzaciile i circulaia titlurilor financiare sunt precis reglementate de

ctre organul de stat specializat care creaz i infrastructura adecvat. Principalii

subieci, participani la tranzaciile titlurilor financiare sunt:

Emitentul este corporaia persoan juridic care are dreptul legal de a emite
titluri financiare pentru a obine bani. n economia de pia, pe lng corporaii,
statul i alte organe i organizaii administrative ale sale pot emite certificate de
valoare cu caracter de investiie. n general fiecare emitent poate emite numai
anumite categorii de titluri financiare.
Administratorul garant sau sponsorul este o instituie bancar care, contra
comision, ndrum emitentul n emisiunea titlurilor. Sponsorul sau underwiter-ul l
reprezint n cadrul sindicatului bancar organizat cu ocazia emisiunii i
garanteaz investitorilor legalitatea i onorarea contractului de ctre emitent.
Registratorul este o companie independent care atest originalitatea i ine
evidena tuturor titlurilor financiare emise de o companie. De asemenea, el
controleaz ca numrul de certificate aflate n circulaie s nu depeasc
numrul aprobat de ctre organul de stat.
Agentul de transfer sau depozitarul este o banc desemnat de ctre emitent
pentru a ine evidena investitorilor i a ntregului stoc de certificate emise. El
anuleaz certificatele vnztorilor i emite noi certificate cumprtorilor, rezolv
problemele legate de pierderea, furtul i distrugerea certificatelor. Sediul
depozitarului este i locul oficial al transferului de proprietate asupra certificatelor
tranzacionate. Agentul de transfer poate fi utilizat de ctre organele de stat ca
surs suplimentar de informaii privind impunerea pe veniturile rezultate din
exercitarea drepturilor de deintor de titluri financiare. Emitentul poate ndeplini
i el rol de agent de transfer, dar niciodat pe cel de registrator.
Investitorul este persoana fizic sau juridic care investete bani ntr-o
companie prin cumprarea titlurilor financiare, cu scopul de a obine avantaje
economice sub forma profitului sau proprietii. Pe pia, investitorul, ndeplinete
i rolul de comerciant, adic persoana care posed, cumpr i vinde titluri
financiare, pentru profit, pe rspunderea i riscul su propriu.
Agentul este o persoan fizic sau juridic care, contra comision, intermediaz
tranzacii ntre vnztor i cumprtor, pe rspunderea i riscul clienilor.
 Banca de investiii este o persoan juridic ce comercializeaz titlurile
financiare ale emitenilor prin intermediul unei reele proprii de sub-ageni i
clieni investitori. Banca de investiii ia parte la formarea sindicatului bancar
organizat de ctre sponsorul emisiunii, n procesul distribuiei primare a
certificatelor. Banca de investiii poate ndeplini simultan funciile de agent i de
comerciant.
3.4 TITLURI FINANCIARE EMISE DE SOCIETILE PE ACIUNI

Certificatele de valoare cu caracter de investiie reprezint documentele legale

emise de o corporaie pentru a-i finana activitatea. Acestea confer deintorilor

investitori anumite drepturi n corporaia emitent i poart denumirea de titluri

financiare.

Conform Dicionarului Bursier: titlu este un nscris care ncorporeaz un

drept de crean care nu poate fi valorificat i nici transferat dect prin prezentarea

sau cesiunea nscrisului (sinonim - hrtie de valoare). Titlu de participaie este

acela care ncorporeaz o parte a capitalului social al unei societi (aciune, bon de

participaie, parte social, bon de folosin).1)

n funcie de nevoia de bani i de strategia dezvoltrii aplicat de conducere,

corporaia emite diferite tipuri de titluri financiare: aciuni, obligaiuni, garanii,

drepturi. Fiecare tip de certificat reprezint un contract de investiie aparte.

Certificatele de valoare pot fi la purttor, nominalizate sau nregistrate.

Titlul la purttor se prezint, concret, ca un document oficial, nenominalizat,

deintorul de moment fiind cel care i exercit toate drepturile prevzute n contract.

Astfel de certificate se emit rar, tocmai datorit insecuritii (pierdere, furt, distrugere)

pe care o prezint posesia lor, ct i a faptului c ele creaz posibilitatea de

tranzacii ilegale i evaziune fiscal.

Titlul nominalizat poart numele investitorului. El l poate nregistra prin

simpla andosare. Andosare (gir) este declaraia scris pe spatele unui titlu (efect
de comer, aciune nominativ, etc.) pentru a transfera dreptul de proprietate asupra

acestuia ctre andosatar.

Andosatarul girator este persoana creia i este transferat dreptul de

proprietate asupra unui titlu i drepturile ncorporate de acesta prin andosare.

Andosatorul girant este persoana care transfer dreptul de proprietate

asupra unui titlu i drepturile ncorporate de acesta prin andosare.

Pentru o mai mare siguran, expedierea certificatelor nominalizate ctre noul

proprietar este dublat de un document adiional, numit specificaie / confirmare.

Abia dup ce intr n posesia ambelor documente, noul proprietar i poate exercita

drepturile de investitor. n cele mai multe cazuri, investitorul i ncredineaz stocul

de certificate de valoare nominalizate bncii sau agentului la care a deschis un cont

de investiii. ncredinarea certificatelor bncii sau agentului de investiii se face att

n scopul securitii, ct i n avantajul tranzaciilor rapide pe pia. Legea interzicea

ca agentul sau banca deintoare de certificate de valoare ale clienilor s efectueze

tranzacii proprii cu acestea, fr acordul scris al investitorului.

Titluri sub forma nregistrat se gsesc numai n contabilitatea emitentului,

posesorul primind doar o atestare scris a proprietii sale din partea agentului care

a efectuat tranzacia. Forma nregistrat este specific certificatelor de valoare emise

de stat.

3.5 CLAUZELE GENERALE ALE TITLURILOR FINANCIARE

Titlurile financiare sunt contracte care exprim relaii de proprietate sau

mprumut. Principalele drepturi i obligaii ale prilor implicate sunt nscrise pe faa

certificatului respectiv sub forma clauzelor i meniunilor. n capitolul de fa

1)
Lucia Abil Dicionar bursier, Ed. Economic, Bucureti, pag. 183
prezentm pe scurt clauzele general valabile pentru majoritatea tipurilor de titluri

financiare.

Tipul certificatului i numele emitentului apar tiprite ca titlu al

hrtiei de valoare.
Adresa este cea a sediului principal al emitentului. Conform legii,
corporaiile care dein controlul unei alte companii sau sucursale, rspund prin
extensie, cu patrimoniul lor i de ndeplinirea contractelor economice n care este
angajat unitatea sau compania controlat. n cazul cnd o companie subordonat
sau sucursala unei corporaii are dreptul legal de a emite aciuni sau alte titluri
financiare, ea trebuie s nscrie pe faa certificatului att numele propriu, ct i
numele corporaiei care o controleaz.
Numrul autorizaiei de funcionare. ntruct nu toate companiile au
dreptul legal de a emite certificate de valoare destinate investiiilor, orice hrtie de
valoare include acest numr care face posibil verificarea instantanee a legalitii
dreptului de emitere.
Valoarea par sau nominal. Certificatele pot fi emise cu sau fr
valoare, informaie care trebuie menionat pe faa certificatului. Valoarea nscris
pe faa certificatului se numete valoare nominal sau valoare par. n cazul
certificatelor ce exprim relaii de proprietate, valoarea par are o importan pur
simbolic, deoarece ele sunt comercializate la preul pieei. n cazul certificatelor care
exprim o relaie de mprumut, valoarea par reprezint mrimea sumei datorate de
emitent investitorului. Valoarea de nregistrare contabil a certificatului este valoarea
la care certificatul se regsete n contabilitatea activelor companiei, sub form
capitalizat. Ca mrime, valoarea de nregistrare contabil este suma care revine
emitentului din preul de vnzare iniial a certificatului.
Seria i numrul certificatului sunt grupuri de cifre i litere care
identific fiecare emisiune i individualizeaz fiecare certificat n parte.
Data emisiunii este data la care emitentul are aprobarea organului de
stat i pune n circulaie o serie de certificate.
Semntura i sigiliul emitentului confer titlului financiar valoare,
autenticitate i probeaz obligaia acestuia de a respecta contractul existent.
Clauza de revocare / rscumprare permite emitentului s-i
retrag de pe pia anumite categorii de titluri financiare prin rscumprarea lor de la
deintori, stingnd astfel obligaiile contractuale.
 Clauza de protejare a investitorului stabilete perioada de timp n
care emitentul nu are voie s-i exercite dreptul de revocare, perioad n care
investitorul se poate bucura nestnjenit de drepturile din contract. Clauza de
protejare trebuie menionat n mod obligatoriu, dac n contract exist i o clauz de
revocare.
Convertibilitatea este clauza aplicat numai unor categorii de
certificate. Conform clauzei, certificatele convertibile se pot schimba contra unui
numr oarecare de alte aciuni, de obicei, aciuni comune ale aceluiai emitent.
Clauza rspunderii emitentului desemneaz n exclusivitate
persoana juridic a emitentului ca fiind rspunztoare de ndeplinirea contractului
stipulat pe faa certificatului. Acionarii sau membrii din conducerea corporaiei
emitente sunt exonerai de orice rspundere.
Menionm c, n orice economie de pia, emiterea certificatelor de valoare

nu constituie obiect de activitate pentru nici o companie, ci numai o cale de finanare

a activitii ei. Clauzele specifice fiecrui tip de certificat de valoare sunt prezentate

n capitolele n care acestea sunt tratate.

 CAP. IV AUTOFINANAREA SOCIETILOR PE ACIUNI

4.1 ACIONARII I PRINCIPALELE DREPTURI ALE ACESTORA.

Toate societile noi au nevoie de un capital de pornire. n cazul unei societi

pe aciuni, capitalul iniial va fi obinut prin vnzarea aciunilor, a obligaiunilor sau a

celor dou categorii de titluri financiare. Structura capitalului este reprezentat de

totalitatea aciunilor emise.

Managerii societii pot folosi capitalul acesteia n orice mod care s

serveasc mai bine societatea, respectnd regulile impuse de statut i cadrul legal.

n anumite situaii, ca de exemplu pentru cumprarea de terenuri sau utilaje, pentru

dezvoltare, sau pentru introducerea unor inovaii tehnice, poate fi utilizat capitalul

nou.

Capitalul societii se clasific astfel:

Eqnity shores (owership)

Aciuni (activul / capitalul proprietate)
Capital de mprumut
Pentru a obine capital de rulment, societatea va emite aciuni. Aceste aciuni

reprezint deineri de capital ale societii. Societatea mai poate obine capital i

prin emisiunea de obligaiuni (debit securities), ce pot fi achiziionate de instituii ori

persoane care dispun de economii i doresc s le mprumute bani. Acestea

reprezint debite i trebuie pltite la un anumit termen ori preschimbate n aciuni ale

companiei. Capitalizarea total a unei societi este compus din sumele obinute

din vnzarea de obligaiuni pe termen lung (peste un an) i de aciuni.

Deintorul uneia sau mai multor aciuni este acionar la societatea emitent.

Acionarii sunt persoane fizice sau juridice care i investesc banii disponibili

n aciuni, cu scopul obinerii statutului de proprietar colectiv n compania emitent i

al ncasrii de profit sub forma dividendelor. Acionarii risc i rspund material

numai n limitele sumelor investite.

Principalele drepturi ale acionarilor sunt:

Dreptul de a primi un nscris, n original, emis de companie i

recunoscut de organele legale ale rii, document care atest statutul de
proprietar colectiv al acionarului. Pentru a evita pierderea la transport sau furtul,
precum i pentru a uura circulaia aciunilor, originalele se pstreaz la banc,
acionarul primind n schimb o confirmare din partea bncii sau a agentului de
vnzare la care n prealabil a deschis un cont de investiii. La cererea acionarului,
banca / agentul deintor are obligaia prin lege de a-i pune oricnd la dispoziie
documentele originale. Documentele de atestare constituie baza de impunere de
ctre stat pe profitul acionarului.
Dreptul de a dispune liber de aciuni. Acionarul este titular al
aciunilor cumprate i este liber s-i transfere dreptul de proprietate.
Dreptul la vot n cadrul adunrii generale a proprietarilor
acionari. Fiecare aciune comun d dreptul deintorului la 1 (un) vot n alegerea
conducerii companiei, n luarea deciziilor statutare privind emiterea de noi aciuni i
obligaiuni, i distribuirea profitului. Alegerea conducerii companiei se face n
adunarea general a acionarilor prin aplicarea unuia din cele dou procedee de
numrare a voturilor.
A. Procedeul statutar normal, conform cruia fiecare acionar are dreptul la

un vot pe aciune, folosindu-i totalul de voturi n alegerea fiecrui membru.

Exemplu:

Dac n conducere trebuie alei 5 membri, acionarul care deine 100 de

aciuni voteaz de cinci ori cu cele 100 de voturi la care are dreptul.

B. n cazul procedeului de vot cumulativ, acionarul are dreptul s utilizeze

ealonat sau integral totalul de voturi de care dispune. Procedeul i avantajeaz i pe

acionarii care dein un numr mic de aciuni, astfel ca i ei s-i poat exprima

voina n alegerea conducerii companiei.

 Exemplu:

n cazul alegerii a 5 membrii, ca deintor a 100 de aciuni, acionarul

totalizeaz 500 de voturi, pe care le poate distribui unuia sau mai multor candidai, la

libera alegere: 400 de voturi pentru primul candidat, 100 pentru cel de al doilea i 0

pentru ceilali.

n cazul n care un acionar nu se prezint la adunare pentru a vota, el poate

delega o alt persoan (banc, agent) s-l reprezinte, sau i transmite votul prin

pot.

Exist situaii n care o companie aflat n dificulti financiare i solicitnd

credit bancar suplimentar, este nevoit ca, n afar de colateralul oferit drept

garanie, s accepte o restricionare a aciunilor sale, sau transferarea asupra bncii

a dreptului de vot al acionarilor n luarea de decizii, pn la achitarea creditului sau

deplina redresare economic.

Dreptul de a ncasa dividende. Scopul investiiei este profitul.

Acionarii n calitate de proprietari, i mpart profitul dividend n funcie de
participarea lor la formarea capitalului. Dividendele se calculeaz i se pltesc
trimestrial.
Dreptul de control i informare. Acionarii au dreptul de a examina
lista membrilor acionari, de a studia i controla rapoartele conducerii, precum i de a
primi bianual raportul financiar al companiei. Raportul financiar este ntocmit sub
supravegherea unei companii independente, specializate, pentru a evita
distorsionarea deliberat a realitii.
Dreptul de preemiune sau de meninere a poziiei de proprietar
n cadrul corporaiei, n funcie de mrimea capitalului investit i numrul de
aciuni deinute de fiecare acionar. Cnd se ivete necesitatea emiterii de noi
aciuni, conducerea companiei convoac adunarea general a acionarilor pentru a
obine aprobarea acestora. Dup obinerea aprobrii, conducerea companiei
nainteaz fiecrui acionar propunerea ca el s-i exercite dreptul de preemiune.
Exercitarea dreptului de preemiune presupune cumprarea de ctre fiecare acionar
a unui numr suplimentar de aciuni care s menin constant distribuia numrului
total de aciuni.
 Achiziionarea noii emisiuni de ctre acionari scutete compania de

cheltuielile de desfacere a aciunilor pe pia. De aceea, compania ofer acionarilor

dreptul de a cumpra aciuni din noua emisiune la un pre mai mic dect cel curent

pieei, pre numit de subscripie.

n ultim analiz, oferta de preemiune se concretizeaz prin distribuirea de

drepturi de cumprare a aciunilor la preul de subscripie. Fiecare acionar

primete un numr de drepturi de cumprare egal cu numrul de aciuni deinute,

indiferent de numrul de aciuni ce urmeaz a se emite. Se stabilete apoi rata de

subscripie, ca raport ntre numrul de aciuni deinute i numrul de aciuni din noua

emisiune, sau cte drepturi sunt necesare pentru a cumpra o aciune nou la pre

de subscripie. n acest mod se menine proporia n deinerea capitalului.

Dreptul la preemiune trebuie exercitat ntr-o perioad de timp limitat.

Acionarul are libertatea de a-i menine proporia de capital investit n companie sau

s transfere altei persoane dreptul su de a cumpra noi aciuni la preul de

subscripie, dac nu dorete s-i menin poziia. Oferta de subscripie este deci,

nainte de toate, o ofert de drepturi la care au acces numai acionarii. Ei pot

cumpra aciunile respective cum-drept la preul de subscripie. Alte persoane pot

cumpra acelai tip de aciuni numai ex-drept, adic la preul pieei.

Vorbind de exercitarea dreptului de preemiune, se vorbete i de calcularea

valorii teoretice a acestui drept, respectiv, despre calcularea profitului obinut de

acionar prin vnzarea dreptului su de subscripie. ntruct i drepturile sunt

cotate pe pia, preul lor poate varia n aceast perioad n funcie de cererea noilor

aciuni, dar mai ales n funcie de performanele economice ale emitentului.

Exemplu:

S presupunem c o companie a emis 100.000 de aciuni (N), care se afl n

mna acionarilor, i c a obinut aprobarea adunrii acionarilor de a emite nc

25.000(P) noi aciuni, pentru dezvoltare. Acionarii vor primii 100.000 de drepturi de

subscripie, repartizate n funcie de numrul de aciuni deinute de fiecare acionar,

Rata de subscripie va fi 4.

N = 100.000

Rs = 4

P = 25.000

Pentru a cumpra o aciune nou emis, pentru care s plteasc preul de

subscripie, un acionar are nevoie de 4 (n) drepturi.

S considerm c preul pe pia (Pp) al aciunilor respective este de 100

u.m., iar compania a oferit acionarilor un pre de subscripie (Ps) de 90 u.m.

Valoarea teoretic (Vt) a unui drept, nainte de data exercitrii cum-drept, se

calculeaz dup formula:

Pp Ps 100 90
Vt 2 u.m
n 1 4 1

Calculat dup formula:

Pp Ps 100 90
Vt 2,50 u.m
n 4

Aceasta reprezint suma economisit de acionar pentru fiecare drept de

subscripie la emisiunea de aciuni. Dac acionarul dorete s cumpere mai multe

aciuni, el i exercit mai nti dreptul de preemiune pentru partea ce i se cuvine i

cumpr restul de aciuni la preul pieei.

Formulele de mai sus se folosesc n practic pentru a determina avantajele

acionarului de pe urma exercitrii dreptului de preemiune, ca i necesarul de bani

pentru cumprarea unui numr oarecare de aciuni.

4.2 ACIUNILE

Aciunile sunt certificate de valoare care confer deintorului titlu de

proprietar colectiv asupra proprietii indivizibile a corporaiei, titlu care, n condiiile

economiei de pia, este transmisibil prin vnzare sau cedare.

Aciunea este definit ca un titlu care reprezint o fraciune a capitalului

social al unei societi anonime.2) Ea confer deintorului ei drepturi sociale

(dreptul de a participa la adunarea general a acionarilor, la alegerea consiliului de

administraie i a cenzorilor, la aprobarea conturilor anuale i la repartizarea

beneficiilor) i drepturi patrimoniale (dreptul la dividend i la produsul lichidrii).

Dividendul i valoarea de pia (curs de burs) ale unei aciuni depind de

capacitatea beneficiar a societii n cauz i, n consecin, pot s varieze puternic.

n cazul falimentului societii, capitalul social este, n general, pierdut n ntregime,

iar n cazul asanrii acesteia, n urma unei suprandatorri, este pierdut n cea mai

mare parte. Capitalul social este ntotdeauna capital de risc. Din acest motiv se

recomand ca, la formarea unui portofoliu de titluri, investitorii pregtii s-i asume

riscurile legate de posesia de aciuni s aib n vedere societile cunoscute sau s

apeleze la consultan n plasamente.

La nfiinare, corporaia primete aprobarea din partea organului de stat de a

emite un numr maxim de aciuni din fiecare tip. Compania poate emite aciunile

aprobate, integral sau parial, ca surs singular de autofinanare.

n funcie de treapta atins n ndeplinirea rolului lor de mijloc de

autofinanare, aciunile cunosc urmtoarele stadii:

Aciunile autorizate reprezint numrul maxim de aciuni aprobate

de stat pe care corporaia l poate emite de-a lungul existenei sale, numr specificat
n statut. Numrul de aciuni autorizate este relativ limitat, ntruct atunci cnd

2)
Lucia Abil Dicionar bursier, Ed. Economica, Bucureti, pag. 10.
corporaia dovedete necesitatea economic a dezvoltrii sale, ea poate obine
autorizaia de a emite un numr suplimentar de aciuni.
Aciunile ne-emise sunt acea parte a aciunilor autorizate care nc
nu au fost emise n vederea comercializrii, i care constituie potenialul de
autofinanare al companiei.
Aciunile emise reprezint acel cuantum de aciuni autorizate care au
fost emise i comercializate, sau se afl n procesul distribuiei primare emitent
investitor.
Aciunile puse n vnzare sunt aciuni emise i aflate n procesul
vnzrii iniiale, pentru care compania nc nu pltete dividende i a cror
contravaloare urmeaz a fi ncasat.
Aciunile aflate pe pia sunt acea parte din aciunile emise i
vndute, care se afl n posesia acionarilor i pentru care corporaia pltete
dividende minus numrul de aciuni care au fost rscumprate de ctre firma
emitent (aciuni de trezorerie)
aciuni emise aciuni de trezorerie = aciuni de pia.

Aciunile tezaurizate sunt aciunile proprii pe care compania i le

rscumpr de pe pia, pentru a le revinde cnd preul lor pe pia va crete. Pentru
aciunile tezaurizate nu se pltesc dividende.
Din punct de vedere al modului de plat a dividendelor exist o alt

clasificare a aciunilor i anume:

Aciunile comune sau ordinare sunt aciuni care dau deintorului

dreptul la vot n adunarea acionarilor. Aciunile comune ncaseaz dividende
variabile n funcie de realizrile economice ale companiei emitente - , dar numai
dup achitarea tuturor dividendelor acordate deintorilor de aciuni prefereniale.
Aciunile prefereniale (privilegiate) sunt aciuni care nu dau
acionarului dreptul la vot n adunarea general, dar care au prioritate la ncasarea
dividendelor. Valoarea dividendului este prestabilit la emisiune. n cazul dizolvrii
sau falimentului companiei emitente, plata contravalorii aciunilor prefereniale se
efectueaz nainte de plata celor comune. Emisiunea de aciuni prefereniale are loc
numai cu aprobarea acionarilor cu drept de vot, adic a celor deintori de aciuni
comune. Pentru aciunile prefereniale emise cu valoare par se pltesc dividende
exprimate n mrime absolut; iar pentru cele emise fr valoare se pltesc
dividende exprimate n mrimi relative.
 Aciunile prefereniale dein anumite atribute care la individualizeaz, dup

cum urmeaz:

Aciunile prefereniale cumulative ale cror dividende nepltite din cauza

ineficienei companiei se acumuleaz. Ele se pltesc naintea oricror altor
dividende destinate aciunilor comune, n momentul distribuiei profitului.
Aciunile prefereniale noncumulative ale cror dividende nepltite din cauza
rezultatelor economice insuficiente nu se pot acumula n favoarea acionarului.
Aciunile prefereniale participante care, pe lng dividendul prestabilit la
emisiune, mai primesc un anumit procent din dividendul destinat aciunilor
comune.
Aciunile prefereniale nonparticipante care primesc un dividend fix, prestabilit
la emisiune.
Aciunile prefereniale cu dobnd variabil sunt cele ale cror dividende
exprimate sub form procentual se ajusteaz n funcie de variaiile dobnzii la
zi.
Aciunile prefereniale prioritare sunt acele aciuni a cror plat se efectueaz
naintea tuturor aciunilor prefereniale.
Aciunile prefereniale convertibile, la cererea deintorului, se pot transforma
n aciuni comune. Convertirea aciunilor prefereniale produce schimbri n
repartiia proprietii colective a acionarilor, mai precis, diluarea ei. De aceea, n
cazul emiterii acestui tip de aciuni, este obligatoriu s se respecte dreptul de
preemiune al acionarilor.
Aciunile prefereniale revocabile sunt aciuni pentru care emitentul i rezerv
dreptul de a le rscumpra de pe pia la un pre prestabilit.
n afara acestor tipuri de aciuni n practica financiar mai pot fi ntlnite i

urmtoarele categorii de aciuni :

Aciuni de administrator sunt acelea pe care administratorii unei

societi anonime sunt inui s le depun n garanie pe toat durata mandatului lor.
Aciunile administrator nu se deosebesc de celelalte aciuni ale societii.
Aciuni gemene sunt aciuni a dou societi independente din punct de
vedere juridic care au aceeai acionari. Legtura indisolubil dintre aceste aciuni
face ca ele s nu poat fi tratate separat.
Aciuni noi sunt cele emise n cursul exerciiului financiar n cadrul
majorrii capitalului social i care nu dau drept la dividend ntreg pentru acest
exerciiu. n consecin, ele figureaz pe o linie special la cot i sunt tratate
separat la burs. Abaterea cursului lor n raport cu cel al titlurilor deja aflate n
circulaie reflect abaterea dividendului. ncepnd cu exerciiul financiar urmtor,
aceste aciuni sunt asimilate celor vechi.

4.3 PLASAMENTELE N ACIUNI

Plasamentul const n utilizarea economiilor n scopul obinerii de venituri i

de plusvaloare i n cel al protejrii mpotriva erodrii puterii de cumprare. Trebuie

fcut distincie ntre plasamentele pe termen scurt (pia monetar), pe termen

mediu i pe termen lung (pia de capitaluri), ntre plasamente imobiliare, n valori

mobiliare, n metale preioase, n obiecte de art etc.

n vederea lansrii unei emisiuni de titluri financiare se ntocmete un

prospect de emisiune.

Prospectul este un document care conine informaiile necesare investitorului

eventual pentru ca acesta s poat evalua starea societii i s ia decizia dac s

investeasc sau nu n aciunile societii. O societate n cutare de investitori, trebuie

s dea explicaii privind riscurile crora trebuie s le fac fa societatea n prezent i

n viitor. Investitorii caut investiii solide. Dac investitorii sunt dispui s-i asume

riscuri ridicate pentru a obine profituri ridicate, ei trebuie s poat n cunotin de

cauz face judecile de valoare necesare referitor la plasamentul banilor lor. Iat

de ce ntreprinderile nu trebuie s fie imprecise n legtur cu riscurile implicate.

4.3.1 (Underwriting-ul) Plasamentul n titluri de valoare

Atunci cnd o societate dorete s emit titluri de valoare destinate publicului,

pentru a obine capitaluri pe termen lung, ea le poate emite direct acionarilor si ori

publicului, sau le poate plasa n ntregime unui mare investitor instituional. Adeseori

ntreprinderile se adreseaz unei bnci comerciale, ori unui broker dealer pentru a

gira (underwrite) i a lansa pe pia noua emisiune. Firma care acord asisten n
obinerea de capitaluri pe termen lung pentru o societate se numete girant

(underwriter).

Cea mai bun cale pentru a nelege cu claritate funcia de plasament

(underwriting) este s urmrim etapele unei emisiuni de noi titluri de valoare. Pentru

nceput, membrii societii emitente organizeaz, mpreun cu girantul (underwriter-

ul) ales, edine n care se va discuta asupra volumului capitalului care se cere

obinut, asupra tipului de titlu de valoare ce va fi emis, precum i asupra prevederilor

contractului. Alte edine se in cu consiliul directorilor al societii emitente, pentru

discutarea alternativelor i pentru a ncerca luarea unei decizii finale. La un anume

moment, emitentul ajunge la un acord cu girantul (underwriter-ul). O firm de

expertiz contabil este angajat pentru a face expertiza situaiei financiare a firmei

emitente i pentru a ajuta la pregtirea documentelor de nregistrare la burs. Cnd

expertiza i investigaiile sunt ncheiate, dar naintea nregistrrii, un contract de

plasament va fi semnat ntre firma emitent i girant (underwriter). n final se ajunge

la un acord asupra tuturor probelor cu excepia preului efectiv al titlurilor de

valoare.

Pentru titlurile de valoare care sunt oferite spre vnzare pentru prima oar,

decizia de stabilire a preului comport un risc considerabil. Pentru suplimentarea

indicaiilor, girantul (underwriter-ul) adun date asupra ntreprinderilor similare din

domeniu, pentru a estima valoarea intrinsec pe baza unei analize comparative. n

cazul noilor emisiuni nu exist criterii obiective de stabilire a preului. Giranii

(underwriter-ii) sunt cei care de obicei ncearc s stabileasc preul emisiunii n

concordan cu semnalele de interes primite de sindicat (syndicate manager) de la

ceilali membrii. (Pentru plasarea emisiunii se organizeaz un sindicat al

organizaiilor (bncilor) interesate). Aceste semnale de interes nu sunt totui ferme

pn la ncheierea procesului de stabilire a preului. Astfel, elementul de risc nu este

niciodat pe deplin eliminat. Numai dup ce oferta este ncheiat i distribuit se

poate face o judecat de valoare asupra preului.

n cadrul ofertei publice a unui titlu de valoare, decizia de stabilire a preului

este de regul considerat ca fiind bun dac preul titlului crete aducnd o mic

bonificaie de 5-10% ntr-un interval de 20 de zile de la data emisiei.

Plasamentul n titluri de valoare (underwriting-ul) are rolul de a asigura

suportarea riscului unor fluctuaii adverse n perioada n care o nou emisiune de

titluri este distribuit pe piaa public. Girantul (underwriter-ul) distribuie aciuni

tuturor firmelor de brokeraj care le vnd clienilor lor. El (underwriter-ul) i asum

riscul pentru toate aciunile nevndute, fiind obligat s cumpere toate aciunile

rmase nevndute. De cele mai multe ori i dac este vorba de o emisiune mare, vor

exista mai muli girani (underwriter-i) care vor ncerca s absoarb riscul.

4.3.2 Sindicatul de vnzare

Banca de investiii (investment banker-ul) cu care firma emitent a purtat

discuiile nu va dirija cumprarea i distribuirea ntregii emisiuni de una singur, n

afara cazului cnd emisiunea este foarte redus. Dac dimensiunile emisiunii i

riscul sunt mari, banca de investiii (investment banker-ul) va forma un sindicat de

vnzare (selling syndicate) n scopul de a micora riscul pe care ar trebui s-l

suporte.

Sindicatul este o grupare a mai multor bnci n vederea emisiunii i

plasamentului de titluri (preluare ferm, comision) sau a acordrii de credite.

Sindicatul de emisiune este o grupare de mai multe bnci n vederea

emiterii i plasrii de titluri. Atunci cnd o emisiune de titluri depete potenialul de

plasament al unei singure bnci, i acesta este de obicei cazul, mai multe bnci se

unesc pentru a constitui un sindicat sau un consoriu. n general emitentul cere unei

bnci s efectueze o emisiune. Aceasta este numit ef de fil i procedeaz la

constituirea sindicatului, adresndu-se altor bnci. Dac eful de fil face parte dintr-

un sindicat permanent, acesta i consult pe ceilali membrii nainte de a accepta

mandatul.

4.3.3 Marja preului de distribuie

Sindicatul de vnzare este compensat de diferena de girare. Aceasta este

egal cu diferena dintre suma achitat de investitori i suma primit de ctre

emitent. De exemplu, dac publicul a pltit 20$ i firma emitent primete 18 $,

diferena de girare va fi 2$. Mrimea diferenei depinde de calitatea i mrimea

emisiunii. n general, ofertele publice iniiale tind s aib diferene relativ mari datorit

riscului inerent distribuirii titlurilor financiare.

4.3.4 Grupul de vnzare

Grupul de vnzare (selling group), este format n principal pentru distribuirea

aciunilor. El va fi format din brokeri sau brokeri-dealeri care vor obine o participare

relativ sczut din partea grupului de plasament (underwriting). n schimb, vor primi

un comision din vnzarea aciunilor.

4.4 DIVIZIUNEA I REEVALUAREA ACIUNILOR

Odat ajunse pe piaa hrtiilor de valoare, preul aciunilor este dirijat de

cerere i ofert. De multe ori, preul aciunilor crete n aa msur, nct tranzaciile

sunt ngreunate, puini investitori cumprnd aciuni la preuri foarte ridicate. Pentru a

impulsiona comercializarea aciunilor, corporaia emitent procedeaz la diviziunea

aciunilor. Diviziunea reduce valoarea nominal a unei aciuni, deci i preul ei, de un

numr de ori, concomitent cu mrirea numrului de aciuni. Astfel, valoarea total,

capitalizat, a aciunilor, nainte i dup diviziune, rmne aceeai, conform formulei:

Sn1p1 = Sn2p2
Unde (n) i (p) reprezint numrul i, respectiv, valoarea par a aciunilor, nainte i

dup diviziune.

Exemplu:

Ca rezultat al diviziunii 1:3, un numr de 100.000 de aciuni, a cror valoare

par unitar este de 60 u.m., devine 300.000 de aciuni, cu valoare par unitar de 20

u.m.

Reevaluarea, denumit i diviziune invers, este procesul prin care corporaia

reduce numrul aciunilor aflate pe pia prin ridicarea valorii par nominale per

unitate, concomitent cu ridicarea preului lor.

Exemplu:

Prin reaprecierea de 1:5, un numr de 500.000 de aciuni a cror valoare par

per unitate este 10 u.m., devine 100.000 (de cinci ori mai mic); valoarea lor crete tot

cinci ori, la 50 u.m. per unitate.

Observm c valoarea capitalizat rmne constant, att n cazul diviziunii,

ct i n cel al reevalurii.

4.5 DIVIDENDUL I POLITICA DE DIVIDEND

Rezultatele pozitive ale activitii corporaiei se concretizeaz n profit. Dup

ntocmirea bilanului trimestrial, profitul net se repartizeaz n dou capitole:

Profitul capitalizat, care include suma din profitul net reintrodus n

circuitul economic al companiei;
Profitul distribuit acionarilor sub form de dividende.
n virtutea dreptului de coproprietate, acionarii primesc o parte din profit sub

forma dividendului. Deintorii aciunilor ordinare ncaseaz un dividend anual,

stabilit n funcie de mrimea profitului i n conformitate cu politica de dividend

adoptat, n timp ce deintorii aciunilor privilegiate au dreptul la obinerea unui

dividend fix, indiferent de mrimea profitului obinut.

Teoretic, dividendul este partea de profit cuvenit sau repartizat acionarilor

i calculat, procentual, fa de capitalul subscris:

D = VN * d/100

unde: D = dividend repartizat;

VN = valoarea nominal a aciunii;

d = rata de distribuire a dividendelor (comparabil cu rata dobnzii la

capitalul mprumutat).

Practic, fiecare societate pe aciuni decide anual asupra modului de

repartizare a dividendelor.

ntr-un sens, distribuirea dividendelor priveaz firma de o parte din finanarea

intern posibil, iar n alt sens, asigur un venit acionarilor care determin creterea

randamentului plasamentului iniial. Distribuirea dividendelor are ca efect aa-numita

opoziie dintre firm, ca entitate economic i asociai, al cror interes nu se msoar

dect n termeni de plasament financiar. Aceast opoziie dispare n timp, pe msur

ce acumularea de capital devine surs de obinere a profitului pe termen lung.

Distribuirea dividendelor priveaz firma de lichiditi. De aceea, decizia de distribuire

a dividendelor este legat de politica de finanare i structura de cretere a

capitalului.

Parametrii deciziei de dividend sunt:

Rata de distribuire a dividendului, adic raportul dintre dividende i profitul

net;
Rata de cretere a dividendului pe aciune.
Decizia urmrete, n general, s atenueze fluctuaia dividendului unitar, n

cazul variaiilor sensibile ale profitului de la o perioad la alta. A stabili suma

dividendului ce urmeaz a fi distribuit nseamn, n acelai timp, a stabili suma

folosit pentru autofinanare.

ntre randamentul n dividende i profitul ateptat exist o legtur direct.

Considerm exemplul unei societi pe aciuni care obine o rentabilitate de 20% la

capitalul propriu. n primul caz, distribuie sub form de dividende 10% din profit, iar n

al doilea caz 50% din profit. Presupunnd c se pornete cu un capital propriu egal

cu 1000, profitul va fi de 200, iar dividendul 20, n primul caz i 100, n al doilea caz.

n anul urmtor, se diminueaz capacitatea de autofinanare, dac rata de distribuire

a profitului, sub form de dividende, este mare. Totodat, creterea dividendului fa

de anul precedent este mai mare n primul caz, dect n al doilea (schema nr. 1).

Cazul 1

CAPITAL PROFIT CAPITAL PROPRIU PROFIT

PROPRIU 200 1180 236
1000

DIVIDEND
E DIVIDEND
20 E
23,6

CAPITAL
Cazul 2 PROFIT CAPITAL PROPRIU PROFIT
PROPRIU 200 1100 220
1000

DIVIDEND
DIVIDEND
E
100 E
110

Schema 1: Corelaia dintre randamentul n dividende i profitul ateptat.

 Creterea dividendului este n primul caz 18%, adic ((23,6*100)/20)-100, iar

n cel de-al doilea de 10%, respectiv ((110*100)/100)-100.

n cazul unei rate mai ridicate de reinere a profitului pentru autofinanare

(90% n primul caz, fa de 50% n al doilea caz), se creaz premisele pentru

asigurarea unui ritm mai accentuat de cretere a dividendului de la un an la altul.

n cadrul politicii de dividend, obiectivul urmrit l constituie randamentul, deci

meninerea interesului acionarilor pentru pstrarea aciunilor deinute.

n practica internaional s-au structurat trei tipuri de politic de dividend

(figura 1) i anume:

DPA Dividend
rezidual
50 Dividend stabilizat
40 Dividend
proporional
30
20
10

1 3 5 7 9 11 ANII

Figura 1: Tipuri de politic de dividend.

Politica rezidual , n cadrul creia emitentul trateaz obligaia de plat a

dividendului ca o variabil rezidual. Dac profitul e mare, resursele de
trezorerie sunt mari, deci se poate plti un dividend ridicat. Nivelul acestuia
poate fi ns redus, n conformitate cu nevoia de reinere a profitului pentru
autofinanare;
Politica ratelor, n conformitate cu care emitentul distribuie anual un
anumit procent din profitul realizat. Dividendul variaz de la un an la altul,
 n funcie de variaia profitului i n conformitate cu rata de distribuire
stabilit;
Politica stabilizat, prin care nu se ajusteaz dect parial creterea
dividendului i se evit diminuarea lui n cazul deteriorrii situaiei
financiare a emitentului. Dividendele vor crete numai dac adunarea
general a acionarilor mizeaz pe anse suficiente de a putea continua s
distribuie n viitor dividende de acelai nivel. Creterea dividendelor indic
creterea ncrederii n rezultatele pozitive ce vor urma. Piaa nelege astfel,
c societatea n cauz dispune de multiple posibiliti de investiii rentabile.
Repartizarea profitului distribuit acionarilor are loc n dou etape. n prima etap,
se determin plata dividendelor care revin aciunilor prefereniale. n cea de-a
doua etap, se determin plata dividendelor la aciunile comune.
Suma rmas dup deducerea mrimii dividendelor destinate aciunilor
prefereniale se mparte la numrul de aciuni comune deinute de acionari,
dup care se anun public plata dividendelor.
Exemplu:
Compania X informeaz azi, 1 iulie, c la 1 august va plti dividendele pe
trimestrul II, anul curent, n valoare de 2 i 7/32 u.m. pentru toate aciunile comune
nregistrate pn la 15 iulie la banca Y.
Observm menionarea a trei date:
Data declaraiei: 1 iulie cnd compania anun rezultatele pozitive i
mrimea dividendului de 2,22 u.m.
Data cnd compania face plata dividendelor: 1 august.
Data nregistrrii : 15 iulie.
Compania nu ine evidena la zi a acionarilor. Este datoria acestora de
a-i exercita dreptul de ncasare a dividendelor; ba mai mult, pentru aciunile
nenregistrate pn la data specificat, compania nu este obligat la plata
dividendelor. Bncile i agenii care dein n pstrare aciuni sunt obligai prin
contract s nregistreze i s ncaseze dividendele n contul clienilor.
La data declaraiei, preul pe pia al aciunilor companiei X cresc cu
valoarea dividendului, pentru a reflecta evenimentul de plata acestuia; el
scade cu aceeai mrime la o dat ulterioar, numit dat exdividend.
Tranzaciile au loc n cteva secunde, dar formalitile de plat i schimbarea
titlului de proprietate dureaz ntre 3-5 zile lucrtoare, timp n care agentul de
transfer anuleaz certificatul vnztorului i emite un alt certificat noului
deintor. La rndul su, noul acionar trebuie s-i nregistreze la timp,
respectiv 15 iulie, aciunile pentru a ncasa dividendul.
Data ex-dividend este data pn la care cumprtorul de aciuni are
timp s-i nregistreze aciunile cumprate i s ncaseze dividendul anunat,
lundu-se n consideraie timpul necesar transferrii titlului de proprietate
asupra aciunilor. Orice aciune cumprat dup aceast dat nu beneficiaz
de ncasarea dividendului declarat anterior.
La nceput, este mai avantajos pentru companie s utilizeze profitul
obinut n scopul consolidrii poziiei sale. Obinerea de profit presupune n
mod expres plata dividendelor. n aceast perioad, plata dividendelor se
poate efectua i prin distribuirea de noi aciuni.
Dividend-aciuni (DA) este procedeul prin care corporaia achit
valoarea dividendelor prin distribuirea de aciuni comune. Corporaia
nlocuiete astfel plile n numerar cu aciuni nou emise i utilizeaz ntregul
profit pentru capitalizare.
Exemplu:
S presupunem c acionarii companiei X dein un numr de 100.000 de aciuni
comune, al cror pre de pia este egal cu valoarea lor nominal de 50 u.m. i c
n declaraia privind plata dividendului n valoare de 2,22 u.m., compania
menioneaz c plata se face n dividend-aciuni. Investitorul care deine 1.000 de
aciuni primete nc 44 de aciuni:
D * nA 2,22 * 100
DA 44,4 actiuni
Vn 50
unde : D valoarea dividendului;
nA numr de aciuni deinute;
Vn valoarea nominal a unei aciuni.
Plata dividend-aciunilor se poate efectua numai cu aprobarea adunrii
acionarilor, din stocul de aciuni autorizate neemise. Numrul de aciuni
deinute de public crete prin plata dividend-aciunilor, dar proporia n
repartiia proprietii asupra corporaiei rmne aceeai.

4.6 COTAREA ACIUNILOR

n literatura de specialitate, aciunile sunt codificate dup numele emitenilor,

iar preurile lor sunt exprimate n mrimi monetare divizate zecimal sau ordinar.

Diviziunea ordinar folosete mprirea ntregului n fracii ale puterii 2, mergnd

pn la 1/32. Se poate utiliza un sistem combinat din unitile monetare divizate

zecimal i care, la rndul lor, se divid n fracii ordinare.

Cotarea este admiterea unui titlu la cota oficial (burs). Ea este

supus anumitor condiii. Astfel, nu sunt cotate dect titlurile societilor sau a
colectivitilor de drept public care public un raport anual (raport de
gestiune). nainte de emisiunea unui nou titlu prevzut pentru cotare, trebuie
s fie aduse la cunotina publicului toate elementele importante ale
ntreprinderii.
Cererea de admitere se face prin intermediul unei bnci abilitate s
opereze la burs sau a altui agent de burs.
Cotarea poate fi definit i ca o modalitate de fixare a cursurilor prin
opoziie sau prin strigare.
Cotarea prin opoziie este un mod de cotare a valorilor mobiliare
utilizat mai ales n rile anglo-saxone. Ordinele de vnzare i de cumprare
date la cursuri limitate sunt regrupate ntr-un caiet inut de un cotator.
Cotarea propriu-zis se face prin intermediul unui specialist care echilibreaz
piaa n funcie de contrapartidele existente pentru valoarea a crei cotare i-a
fost ncredinat.
Cotarea prin strigare este un mod de cotare a valorilor mobiliare
utilizat la bursele din Frana, Elveia .a. Reunii n jurul ringului,
reprezentanii agenilor de burs i confrunt ordinele de cumprare i de
vnzare date la cel mai bun curs sau la cursuri indicate de clieni.
Tranzaciile se fac cu voce tare i prin gesturi, pornind de la cursurile ultimei
edine. Tendina este de nlocuire a cotrii prin strigare cu cotarea prin
opoziie.
Cota valorilor mobiliare este o list a cursurilor de burs publicat n
fiecare zi, care cuprinde, sub form de abrevieri i de sigle, informaii cu
privire la titlurile cotate.
Cursul reprezint valoarea bursier, adic preul pe pia al titlurilor
(devizelor, mrfurilor) n opoziie cu valoarea lor nominal. Cursul rezult
ntotdeauna din tranzaciile efectuate ntre mai muli operatori, cu excepia
cursului de aplicaie la care un curtier compenseaz pe plan intern ordinele
de cumprare i de vnzare ale clienilor si.
4.7 GARANII
Garaniile sunt certificate de valoare care nsoesc, sub form de
gratificaii, noi emisiuni de aciuni sau obligaiuni. Garaniile asigur
posesorului dreptul de a achiziiona n viitor aciuni comune la un pre
prestabilit, de obicei mai mare dect cel la care a avut loc emisiunea
respectiv. Termenul de exercitare a garaniilor se poate extinde pn la
civa ani de la data emisiunii; de aceea sunt considerate investiii pe termen
lung. Ele se tranzacioneaz pe piaa titlurilor de valoare mpreun cu
aciunile i obligaiunile. Explicaia preului de exercitare a garaniei mai mare
dect cel de la emisiune este aceea c emitentul conteaz pe o cretere a
preului aciunilor n aa msur, nct l va depi pe cel de exercitare a
garaniei i va aduce profit posesorului.
Deinerea garaniilor asigur investitorului achiziionarea n viitor, la un
pre prestabilit, a unor aciuni foarte solicitate pe pia.
 CAP. V ANALIZA FUNDAMENTAL I
ANALIZA TEHNIC N PROCESUL
INVESTIIONAL

5.1 RISCURILE INVESTIIONALE FINANCIARE

Cnd un broker de pia principal sau secundar face o recomandare
unui client, sugestiile acestuia trebuie s fie n concordan cu obiectivele
urmrite de client i caracteristicile activitii acestuia, calculnd riscurile
implicate i ctigul posibil ce trebuie s fie n interesul clientului. De aceea
brokerul trebuie s cunoasc tipurile de risc i nivelul de risc pe care clientul
este dispus s l asume, de asemeni riscurile legate de investiia
recomandat. Riscurile investiionale financiare sunt:
Riscul inflaional - este riscul ca moneda s i piard valoarea de
cumprare n timp ce preurile cresc;
Riscul unei afaceri se refer la incertitudinea privind cererea pentru
serviciile sau produsele pe care le poate oferi o societate i abilitatea
managerial de a aduce profit companiei;
Riscul opional apare n momentul necesitii alegerii uni titlu de
valoare dintre mai multe existente; toate aparent potrivite, dar existnd
posibilitatea ca cel interesat s aleag una cu performane foarte sczute;
Riscul momentului riscul de a suferi pierderi sau scderi ale ctigului
prin cumprri sau vnzri de titluri de valoare ntr-un moment prost ales,
n desfurarea afacerilor societii;
Riscul pieei este legat de incertitudinea asupra nivelului viitoarelor
preuri datorit schimbrii atitudinii investitorilor. Optimismul sau
pesimismul investitorilor poate duce la mari schimbri n preul valorilor
mobiliare, chiar i n cazul unei societi foarte bine cotate;
Riscul creditului este o msur a valorii creditului societii emitente.
Riscul se refer la posibilitatea ca o societate s nu poat plti dobnda
sau capitalul n momentul n care titlurile de valoare au ajuns la scaden;
 Riscul solvabilitii solvabilitatea este capacitatea de a converti titlurile
de valoare n lichiditi (bani lichizi). Riscul solvabilitii se refer la
modificrile nefavorabile survenite n calitatea titlurilor de valoare
cumprate iniial, aceasta permind convertirea lor n bani lichizi fr a
suferi penalizri sau pierderi importante;
Riscul vandabilitii se refer la viteza i la uurina cu care un titlu de
valoare poate fi cumprat sau vndut fr o schimbare major a preului.
Un titlu de valoare care se gsete n cantitate mare pe pia i este
tranzacionat activ este foarte vandabil i n consecin lichid.
Riscul schimbrii cadrului legislativ provine din posibilitatea apariiei
schimbrilor cadrului legislativ sau la nivel guvernamental, care pot afecta
valoarea titlurilor cumprate.

5.2 OBIECTIVELE INVESTIIONALE ALE CLIENILOR

Investiiile sunt fcute de ctre clieni din mai multe motive. Fiecare individ are

diverse motive pentru a investi banii. Se pot investi bani pentru pensie, pentru a plti

educaia universitar a copiilor, pentru a putea pleca n vacane sau cltorii. Sursele

din care provin banii investii pot fi economiile individuale, pri din venitul obinut,

sume mari ncasate n urma asigurrii sau n urma unei moteniri. Indiferent din ce

surs provin banii clientului i indiferent de motivele pentru care acesta s-a hotrt s

i investeasc, exist doar dou obiective investiionale importante: creterea

venitului i creterea capitalului.

Odat ce este imposibil s satisfacem toate aceste obiective, sarcina

brokerului este de a crea un portofoliu de investiii care s concure cu
obiectivele clientului, ncercnd s in seama de situaia personal i
financiar a clientului. Se consider c un broker trebuie s aib suficiente
date pentru a fi sigur c investiia pe care o recomand unui client este
potrivit cu necesitile i obiectivele clientului.
Una din cele mai dificile sarcini pentru un broker este de a determina
stabilitatea financiar a unui client. Majoritatea clienilor nu sunt dornici de a
divulga datele lor financiare brokerilor deoarece consider aceste date
personale secrete. Brokerul va trebui s foloseasc puterea lui de convingere
pentru a determina clientul s divulge anumite informaii necesare, subliniind
faptul c a dispune de ct mai multe date ajut brokerul n gsirea unor soluii
potrivite pentru respectivul client. Brokerul trebuie s se fereasc, de
asemeni, s fac recomandri cu privire la asigurri, testamente sau impozite,
dect n cazul n care este calificat pentru aceasta. Brokerul trebuie s fie
contient de schimbrile care pot afecta decizia clientului cu privire la
investiie. Aceste decizii pot suferi schimbri n decursul anilor datorit vrstei,
statutului social, dependenei, serviciului (ocupaiei).

5.3 ANALIZA PORTOFOLIULUI I POLITICA MANAGERIAL

Portofoliul clienilor este analizat i administrat de ctre brokeri n funcie de

obiectivele clienilor, situaia financiar, restricii i caracteristici. Astfel, politica i

administrarea acestor portofolii reprezint gsirea modului de a rspunde cerinelor

clientului. Exist trei tipuri de politic a portofoliilor manageriale investiionale:

Politica agresiv;
Politica defensiv;
Politica agresiv / defensiv (echilibrat).
O politic agresiv a portofoliului prefer, n majoritate, investiia n
aciuni ordinare. Se presupune c piaa este puternic i n cretere i c
aciunile sunt potrivite pentru clienii mai noi, acetia fiind dispui s accepte
cote nalte de risc i imparialitate. De asemeni, o politic agresiv ncearc
s obin ctiguri maxime, dar clientul trebuie s-i asume un nivel foarte
ridicat de risc.
O politic defensiv este preocupat de pstrarea capitalului i
reducerea riscului la cote minime. Astfel, un portofoliu defensiv este preferat
i trebuie dimensionat n funcie de restriciile impuse de ctre client. Un
portofoliu defensiv ar trebui s pun accentul pe titluri de valoare care rezist
declinului preului de pia. Aceast strategie este mult mai potrivit pentru
clienii mai vechi i pentru aceia care sunt mai puin dispui s accepte riscuri.
 Un portofoliu agresiv / defensiv este cunoscut ca un portofoliu
echilibrat i, n general, include i aciuni i obligaii, i ncearc s acioneze
ca o garanie mpotriva fluctuaiilor pieei.

5.4 IMPOZITE DATORATE TRANZACIILOR CU TITLURI DE VALOARE

Brokerii trebuie s se familiarizeze cu regulile de baz ale impozitrii nainte

de a-i sftui clienii. n plus fa de aceste reguli de baz, clienii ar trebui s apeleze

la ajutorul unor persoane abilitate, reprezentanii Administraiei Financiare i contabili

autorizai. Dat fiind c legea asupra impozitelor sufer schimbri n ceea ce privete

dividendele i ctigurile de capital, brokerii trebuie s fie informai la zi i trebuie s-

i anune clienii despre aceste schimbri.

n prezent taxa pe dividende este de 10% dar nu se percepe taxa pe

ctigul de capital. Corporaiile au o tax de profit de 38%.

5.5 INFLUENA FACTORILOR ECONOMICI ASUPRA TITLURILOR DE

VALOARE
Pentru a nelege tranzaciile cu titluri de valoare trebuie s cunoatem

regulile de baz ale economiei i cum influeneaz economia valorile materiale, ca

domeniu investiional. Indicatorii economici msoar valoric progresul sau regresul n

diferite sectoare ale economiei n decursul unei perioade anumite, relativ la o

perioad aleas de referin.

Produsul Naional Brut (PNB) reprezint valoarea total a bunurilor i

serviciilor produse n economie, pe perioada unui an, dup rectificarea
necesar pentru venitul net extern. PNB este de obicei calculat trimestrial i
se gsete n rapoartele guvernului. PNB se mparte n PNB nominal i PNB
real. PNB nominal reflect valoarea total cheltuit trimestrial pe bunuri i
servicii. PNB real ajusteaz PNB nominal n funcie de efectele inflaiei. PNB
real se msoar n funcie de un an de referin, comparnd PNB pe o
anumit perioad. Componentele PNB sunt:
 1. Cheltuielile Consumatorului
2. Investiiile
3. Cheltuielile Guvernului
4. Export Net.
Economitii folosesc trei tipuri de indicatori pentru a furniza lunar informaii despre
schimbrile economiei pe msur ce ciclul activitii economice intr ntr-o nou
faz. Cei trei indicatori sunt de anticipaie, simultani i post factum.
Piaa de valori mobiliare este influenat de fazele ciclului activitii
economice. Investitorii observ schimbrile survenite i acioneaz ntr-un
mod avantajos lor.
Preul obligaiunilor se va mica n direcie opus ratei dobnzii. Pe
msur ce rata dobnzii crete, deintorii de obligaiuni sufer pierderi
deoarece preul obligaiunilor scade. Pe msur ce rata dobnzii scade preul
obligaiunilor va crete.
Schimbrile n activitatea economic afecteaz i piaa de aciuni. Rata
dobnzii pentru aciunile cu un coeficient de sensibilitate ridicat reacioneaz
mai repede la schimbrile ratei dobnzii pe ntreaga economie.
Teoria monetar-economic se bazeaz pe rezerva de bani. Analitii
sunt de prere c scderea sau creterea rezervei de bani este cel mai
important factor n controlul cererii bunurilor i serviciilor n economie.
Rezerva de bani este suma de bani care exist n economia noastr la
un moment dat. Rezerva de bani este compus din:
M1 Moneda (bancnotele i monedele) i depozitele la vedere;
M2 M1 la care se adaug depozitele la termen (conturi bancare) la bncile

comerciale. M2 include diferite tipuri de depozite pe termene mai lungi sau mai

scurte de scaden.

M3 M2 plus depozitele pe termene lungi, plus contractele

rscumprate.
L - M3 plus alte active lichide ca de exemplu eurotitluri, titluri de
credit, bonuri de tezaur .

5.6 NOIUNI DE BAZ ALE ANALIZEI FUNDAMENTALE A ACIUNILOR

 Diferena dintre analiza situaiei financiare i analiza capitalului
social este aceea c, n timp ce analiza situaiei financiare este baza unei
bune analiza a situaiei capitalului social, aceasta este mai mult dect simpla
studiere valoric a conturilor societii. Un analist trebuie s in seama
ntotdeauna de:
ramura de activitate din care face parte societatea
ct de ciclic este activitatea societii
managementul societii este potrivit pentru dimensiunile societii? Este
conducerea societii competent i corect?
este societatea dominat de o singur persoan, i dac aceasta pleac,
cum va influena acest lucru mersul societii?
este societatea capabil s se conduc singur, sau beneficiile ei sunt
influenate de ali factori (preuri internaionale / politici de guvern)?
ce strategie are societatea stabilit pentru viitor?
cine apare n registrul de eviden a aciunilor? Se ntrevede o posibil
preluare a societii?
care sunt punctele tari i punctele slabe ale unei societi? De fapt, dac o
societate are reputaia de a fi foarte solid, care este secretul succesului
ei? n cazul opus, care este cauza rezultatelor sale slabe?
Termenul de analiz fundamental se explic singur n multe privine.
Aceasta implic analiza situaiei financiare a societii, lund n considerare
mai muli factori. Obiectivele analizei fundamentale sunt ori s evalueze
activele unei societi, ori s estimeze profiturile posibile ale societii n
urmtorii 2 ani.
Analistul pe probleme fundamentale studiaz condiiile de dezvoltare a
anumitor domenii de activitate i a unor anumite societi. El cerceteaz
costurile, marja profitului, performana managerial, producia i situaia
financiar. Analistul trebuie s studieze toate aceste caracteristici n diferite
etape ale ciclului activitii societii. Aceste stadii sunt urmtoarele:
dezvoltarea, creterea, stabilizarea i declinul. Majoritatea analitilor se
concentreaz asupra studierii viitoarelor posibile profituri i mai puin asupra
dividendelor curente sau a activelor, considernd c mrirea profitului
determin creterea preului aciunilor.
 Folosind aceast metod, rmne un spaiu larg pentru interpretri i
judeci subiective, din acest motiv existnd mereu opinii diferite n ceea ce
privete valoarea unei aciuni.
Obiectivul cel mai important al acestui subiect este cum s evalum
aciunile societilor industriale, prin metoda absolut sau relativ. De
exemplu, putem ti c piaa (prin care nelegem principalele societi
industriale) tranzacioneaz la un raport pre / beneficiu de 12,0 X 1998.
Analiznd o societate am evaluat c tranzaciile sale se situeaz la 12,6 X
1998 (5% agio pe piaa P/B). Dac hotrm c aceast societate ar trebui s
tranzacioneze la cel puin 10% agio pe pia, atunci nseamn c societatea
a fost subevaluat n raport cu estimrile viitorului profit.
Evalurile tehnice, metoda P/B de evaluare, fluxul de capital social i
costul de capital sunt probleme implicate n meseria de analist.
Esena analizei fundamentale a valorilor materiale este aceea c
valoarea aciunilor reflect un mare numr de condiii economice. O
schimbare n aceste condiii economice, denumite factori fundamentali, poate
determina o schimbare n valoarea aciunilor. Factorii fundamentali care
determin valoarea titlului sunt foarte numeroi. n general, analitii ncearc
s identifice aceti factori care influeneaz valorile mobiliare. Abordarea
fundamental s-ar putea s nu indice valoarea aciunilor ntr-o anumit zi, dar
indic n ce direcie preul aciunilor se va ndrepta n viitor.
Avantajele analizei fundamentale constau n:
Disciplina: orice ncercare de a estima valoarea intrinsec duce la
micorarea lipsei de claritate n luarea deciziei privind oportunitatea unei
investiii. Foreaz investitorul s cuantifice variabilele n loc s se bazeze
pe calitatea judecii sale. Dei prognoza principalelor variabile poate fi
hazardat, aceasta poate s evidenieze problemele specifice care nu
apar la o abordare mai subiectiv.
Riscul: n determinarea celei mai potrivite rate de devenire pentru calculul
valorii intrinseci, se relev implicaiile riscului asociat unei aciuni ordinare.
Diferena real sau prima de risc va diferi n funcie de calitatea stocului.
Impozitarea diferit i potenialul de cretere diferit influeneaz, de
asemeni, rata de scont.
 Relaia dintre preul curent al aciunii i performanele pieei: n cadrul
anumitor metode, estimarea raportului pre / beneficiu este cel mai
important pas n determinarea valorii intrinsece. Analiza se aplic
raportului pre/beneficiu trecut i prezent pentru determinarea celui mai
potrivit multiplicator. Dac raportul unei societi listate este la un nivel
ridicat comparat cu raportul nregistrat n trecut sau cu raportul pre /
beneficiu al unor societi similare listate, atunci analistul trebuie s
studieze anumii factori (dividende viitoare, etc.)pentru a vedea dac
proiectele fcute justific multiplicatorul curent. Raportul utilizat este de o
importan crucial i analistul trebuie s aib grij s nu fie influenat de
psihologia curent a pieei n alegerea raportului potrivit.
Dezavantajele analizei fundamentale sunt:
Previziunile variabilelor fundamentale: prognoza viitoarelor profituri
devine evident o sarcin deosebit de dificil, i cu multe capcane. De
aceea, este tentant s recurgem la analize extinse n calcularea profiturilor
constante. Chiar i atunci cnd se cunosc cifrele beneficiului per aciune
pentru primul an, este necesar determinarea ratei de plat pentru a
permite calculul fluctuaiei dividendelor i meninerii profitului pentru anul
urmtor. Trebuie s inem seama c estimarea venitului, dividendelor i
profitului se poate sau nu s fie atins datorit influenei factorilor externi.
Pe scurt, nu trebuie subestimate dificultile inerente prognozrii, care tind
s se nmuleasc.
Schimbarea pulsului pieei i ciclurile pieei: datorit acestor schimbri,
deseori, analiza valorii intrinsece devine oarecum steril, pe o perioad
scurt de timp. Multe metode de evaluare a aciunilor consider c exist
o relaie direct ntre profit i valoarea curent a aciunii. n practic,
declinul ciclurilor activitilor i / sau schimbrile psihologice temporare n
cotarea pieei ar putea avea un efect mrit asupra preului real al aciunilor
dect rata de cretere a profitului prognozat sau atins. Vechea zical c
valoarea este doar ceea ce poi ctiga vnznd se pare c este valabil
pe perioade scurte de timp.
5.7 IMPACTUL MACRO FACTORILOR N ANALIZA VALORILOR
MOBILIARE

Macro factorii pot avea un efect dramatic asupra titlurilor de valoare analizate.

Exist mai multe tipuri de macro factori. Unii dintre aceti factori sunt de natur

intern, iar alii sunt de natur extern. Macro factorii importani sunt:

Economici ratele de schimb, inflaia, salariile, impozitele, etc.

Sociali i politici omaj, asisten social, taxe, etc.
Dezastre naturale incendii. Inundaii, secet, molime, etc.
Oricare dintre aceti factori poate s influeneze profitul societii, natura riscului i
proiectele de dezvoltare. De aceea, este imperios necesar ca analitii n domeniul
valorilor mobiliare s neleag modul n care aceti factori influeneaz evaluarea
unui titlu i, n particular, ct de vulnerabil este activitatea principal a unei
societi la macro factori pe care nu i poate controla.

5.8 ALTE RISCURI CU CARE SE CONFRUNT DIVERSE DOMENII DE ACTIVITATE.

Tehnologia: unul din cele mai mari riscuri n industrie este schimbarea tehnologic. Aceasta poate
s scoat din circulaie un anumit domeniu de activitate.
Schimbarea de gust i orientare a publicului: o schimbare brusc n gustul i orientarea publicului
poate s afecteze profitabilitatea unui domeniu de activitate i s stagneze dezvoltarea acestuia. Domeniul
modei este supus acestor schimbri a gustului publicului.
Riscul schimbrilor demografice: aceste schimbri pot influena profitabilitatea n cadrul anumitor
domenii de activitate. Dac rata natalitii ar scdea brusc ntr-un stat, ar putea avea un efect dezastruos
asupra cererii de crucioare i toate produsele pentru noi nscui.
Domeniile specifice de activitate sunt mprite ntrei categorii:
Domenii de activitate defensive aceste activiti specifice sunt caracterizate, de obicei, de profituri
constante i dividende chiar i n timpul unei recesiuni. n timpul perioadelor mai bune apar creteri
moderate. Exemple de domenii de activitate defensive domeniul medical i domeniul alimentar.
Domenii de activitate n dezvoltare aceste domenii specifice sunt caracterizate de creteri constante n
fiecare an n vnzri i profituri. n aceste domenii dividendele sunt foarte puine i cu o valoare foarte
mic deoarece sumele provenite din beneficii sunt reinvestite n societate. Exemple de domenii de
activitate n dezvoltare sunt industria calculatoarelor i industria electronicii.
Domenii de activitate ciclice aceste domenii de activitate sunt caracterizate de fluctuaia larg, n
concordan cu ciclul activitii, a vnzrilor, beneficiilor, dividendelor i preurilor aciunilor. Aceste
activiti vor fi influenate de scderea sau de creterea activitii economice. De exemplu, industria
autoturismelor i construciei de locuine.

5.9 ALEGEREA MOMENTULUI INVESTIIEI.

Alegerea momentului este la fel de important ca strategie ca i alegerea aciunilor. Pentru un

investitor pe termen scurt aceasta poate s nsemne diferena ntre a ctiga i a pierde bani. Pentru un
investitor pe termen lung aceasta nu este de importan capital, dar nu este lipsit de importan. Datorit
dificultii n alegerea punctului minim sau maxim al unui ciclu este o idee bun s cumperi i s vinzi aciuni
la intervale regulate ale unui ciclu de pia. Alegerea momentului poate fi influenat i de ans.
Un numr de evenimente pot influena o pia, evenimente care nu pot fi prezise:
Rzboiul. Exemplu :invazia Kuweitului de ctre Iraq.
Rsturnri ale situaiei politice. O potenial asasinare sau o neateptat demisie a unui membru politic
influent sau a ministrului trezoreriei sa finanelor pot influena piaa.
Riscuri neateptate din partea unei societi. O societate poate declara la un moment dat nite datorii care
nu erau cunoscute pe pia. Preul aciunii va fi influenat n mod corespunztor.

5.10 UTILIZAREA SEMNALELOR DE AVERTIZARE

Cnd suntei n dubiu mai bine prsii afacerea. n cazurile n care apar semnale de avertizare cum
ar fi zvonuri despre un eec iminent, pres negativ, pli sau dividende pltite cu ntrziere, lucrurile pot
doar s mearg din ce n ce mai ru. Este surprinztor cum foarte multe persoane continu s susin
societi n decdere, n ciuda avertizrilor. Chiar dac zvonurile par s nu aib motivare, dac destul de
multe persoane cred n ele atunci ele se autodezvolt. Investitorii ar trebui s urmreasc propriile investiii
i s ncerce s ajung la o ct mai bun nelegere a acestora. Deci, este important s deosebim adevratele
pericole de un articol n pres conceput ntr-un mod negativ.

5.11 CONSIDERENTE PRIVIND PLASAMNTELE N VALORI MOBILIARE

O mare diversitate de aciuni trebuie luat n considerare pentru a administra un portofoliu. Un

numr mai mare de aciuni d o anumit siguran i muli analiti consider c un portofoliu trebuie s
conin cel puin apte aciuni diferite pentru a preveni o pierdere prea mare n portofoliu atunci cnd una
dintre aciuni are o cdere brusc. Desigur, trebuie diversificate activele, alocate fonduri ntre patrimoniu,
capital social i venituri fixe.
Este de asemenea prudent s diversifici tipurile de aciuni. De exemplu, un portofoliu de 20 de
aciuni n domeniu minier este foarte probabil s sufere ca i o singur aciune dac industria minier are o
cdere brusc. Analitii experimentai sugereaz c un portofoliu pentru un investitor particular ar trebui s
aib cel puin apte stocuri n cel puin ase domenii de activitate diferite. Portofoliile instituionale cum ar fi
anumite trusturi importante au mai mult de 100 de stocuri.
Exist un numr mare de orientri pentru care este o mare diferen ntre strategiile de a avea un
numr mare de stocuri sau un numr mic de stocuri. Totui, n Pakistan exist multe cazuri n care angajaii
i familiile lor i-au ncredinat tot venitul societilor n cadrul crora lucreaz, deci efectiv un portofoliu
format dintr-un singur stoc. Mai exist i cazuri de angajai ai unei societi care i-au construit holding-uri
foarte puternice n cadrul acestor societi i au avut un profit mai mare dect persoane care au avut un
portofoliu mare de aciuni n decursul anilor
n ciuda a ceea ce se spune, lcomia poate fi un lucru distructiv, mai ales dac nu este moderat.
Este foarte greu de stabilit, de obicei, momentul vnzrii. Ar trebui s fixezi o rat a profitului i s vinzi n
momentul n care aceasta a fost atins.
Muli investitori pot urma aceast regul. De cte ori un investitor caut s obin civa ceni n
plus la preul de vnzare i nu reuete dect s vad cum preul a czut i astfel a pierdut vnzarea.
Investitorul va vinde de multe ori la preuri mult mai sczute dect a dorit iniial. Acest scenariu este obinuit
pentru piaa de mrfuri, la care micarea preurilor poate fi neregulat i greu de neles pentru media
investitorilor.
De multe ori n ultimul deceniu am vzut piaa crescnd cu 20% i aceasta a avut ca rezultat
creterea interesului investitorilor care ncercau s participe la stabilizarea pieei. n mod similar, atunci cnd
piaa cade brusc, pesimismul crete i investitorii vor suprancrca piaa din teama ca preul s nu scad
chiar mai mult. n aceste situaii investitorii se mic n concordan cu orientarea general i aceast
micare a maselor are ca rezultat o investiie greit. De aceea, aceast dispoziie sufleteasc a pieei
depete n importan, la un moment dat, analizarea parametrilor fundamentali.
Acest scenariu a avut loc, de exemplu, dup cderea pieei aciunilor n 1987 n cele mai importante
piee. Comentatorii pieei n mas-media, i cei mai bine pltii brokeri au vorbit despre o cdere a economiei
pe o perioad lung, o calamitate internaional care a speriat lumea de vest: Capitalismul este n pericol!
Muli investitori din aceste ri i-au vndut aciunile importante la preuri ridicole, ca urmare a
articolelor din pres i a dezinformrii. Aa cum ne putem aminti, multe guverne din vest au relaxat politica
monetar care a uurat rata profitului i a adus la o stabilizare a pieei la nceputul anilor 1988. Din contr, n
1987, atunci cnd raportul pre / ctig asupra stocurilor era de 15 la 20 i piaa a explodat, prea puini
investitori au vndut la preuri supuse inflaiei. De fapt, multe persoane au fost cumprtori la valoarea net
n aceast perioad. Deci, din nou, s urmezi orientarea mulimii nu a fost o aciune bun.

5.12 CICLUL DE DEZVOLTARE AL DOMENIILOR SPECIFICE DE ACTIVITATE

Strmoul conceptului de prognoz a direciei de dezvoltare a unui domeniu de activitate trece prin
mai multe faze nceput, dezvoltare, maturitate i declin.
Aceste faze sunt indicate prin etapele ratei de cretere a vnzrilor din cadrul activitii respective.
Dezvoltarea procesului activitii respective urmrete o curb sub form de S format prin apariia i
rspndirea unor noi produse.
Partea liniar a fazei de nceput reflect dificultatea de a nvinge ineria cumprtorului i testrile
stimulative ale produselor noi.
Creterea rapid apare n momentul n care un numr mare de cumprtori se grbesc s cumpere
produsul imediat ce acesta s-a dovedit viabil.
Strpungerea potenialului numr de cumprtori are loc la un moment dat, acesta stopnd
creterea rapid i formnd n cadrul graficului un nivel constant al ratei de cretere.
n sfrit, rata de cretere va suferi un declin n momentul n care apar produse substitutive.

nceput Dezvoltar Maturitat Declin

e e

Vnzri
Figura 2: Stadiile ciclului de dezvoltare a unui domeniu specific de activitate

Metoda ciclului de via a fost criticat din motive legitime. Durata stadiilor de
dezvoltare variaz destul de mult de la un domeniu la altul i de multe ori nu este
foarte clar stabilit stadiul de dezvoltare n care se gsete o activitate la un
moment dat. De multe ori forma curbei de dezvoltare a activitii nu este de loc
asemntoare cu cea prezentat. De asemeni, o activitate specific poate s
treac direct de la faza de dezvoltare la faza de declin, trecnd peste stadiul de
maturitate. Societile pot s modifice curba lor de dezvoltare prin apariia unui
nou produs i prin repoziionarea pe pia. Dac o societate urmeaz curba de
dezvoltare aa cum este, fr s ncerce o remodelare, aceasta devine o
previziune pentru activitatea societii.
Dup cum se remarc, rmne un loc foarte larg pentru interpretri i
judeci subiective, poate de aceea exist multe preri diferite despre ceea ce
ar trebui s fie valoarea unei aciuni. De altfel, pentru fiecare cumprtor
exist un vnztor i dac toat lumea s-ar pune de acord, atunci nu ar mai
exista pia.

5.13 ANALIZA TEHNIC

 Scopul analizei tehnice este de a prognoza micarea preului aciunilor.
Totui, analitii resping probabilitatea ca o prognoz important s poat fi
realizat prin studiul elementelor fundamentale. n schimb, analitii se
concentreaz pe piaa titlurilor de valoare i urmresc ndeaproape micrile
de pre, presupunnd c orice influen asupra preurilor este reflectat n
aceste micri. Analitii consider c nu este nevoie s compari de ce se
mic preurile, deoarece vor apare modele prin care se va indica direcia n
care se ndreapt aciunile.
Analitii studiaz i realizeaz diagrame pentru micrile preului
titlurilor de valoare, ntr-o perioad trecut i prezent, volumul tranzaciilor i
numrul aciunilor n cretere i descretere. Dup aceea, ei studiaz
modelele i ncearc s fac previziuni asupra direciei preului unei aciuni
sau a ntregii piee.

5.13.1 Indexul preurilor aciunilor

Indexul preurilor aciunilor prezente pe o anumit pia a aciunilor este realizat n

funcie de rentabilitate, metod care este acceptat pe plan internaional.
Compensaia este realizat n proporie cu aciunile ordinare emise de societile
aflate pe list, evaluate la preul curent al pieei. n consecin, societile care au
un nivel mai ridicat al rentabilitii sunt mai importante dect cele care au un nivel
mai sczut al rentabilitii.
Baza de date este modificat periodic pentru a realiza noi liste astfel
nct s se urmreasc numai micarea preurilor datorat schimbrilor
condiiilor.

5.13.2 Indexul preului sensibil

n afar de indexul preurilor tuturor aciunilor, indexul preului sensibil este realizat
n funcie de faptul c anumite societi par a fi mai sensibile dect altele la
condiiile pieei. n selectarea aciunilor pentru indexul preului sensibil sunt luai n
considerare urmtorii factori:
1. volatilitatea micrilor de pre
2. diferena dintre preul nominal i valoarea de pia
3. situaia dividendelor societii
4. frecvena tranzaciilor
5. profitul per aciune ntr-o perioad de trei ani
 Indexul preului sensibil trebuie calculat n aceeai manier ca i indexul preului
aciunilor i trebuie ales un an de referin.

5.13.3 Teoria i analiza pieei

Analiza tehnic se ocup n principal cu studiul activitii pieei titlurilor de valoare

n general, i cu micrile preurilor aciunilor unor anumite societi pe care
acetia le urmresc. Studiind piaa titlurilor de valoare n general, mpreun cu
micarea preurilor, analistul va ncerca s prognozeze micarea preurilor.
Analistul nu este interesat dac profitul societii crete sau dac societatea se
dezvolt, el este preocupat numai de micarea preurilor aciunilor. Analistul va
folosi teorii bazate pe diagrame i numere. Cele mai rspndite teorii sunt:
Teoria dezvoltrii declinului: care msoar intensitatea creterii sau
descreterii pieei titlurilor de valoare. Exemplu: dac 50 de emisiuni sunt
tranzacionate la BVB ntr-o anumit zi i 35 de aciuni cresc i 15 aciuni
scad n valoare, poate fi calculat un coeficient prin raportul ntre aciunile
n cretere i totalul aciunilor, rezultnd un procent de 70%, ceea ce
indic o poziie bullish. Aciunile n cretere sunt considerate bulls, n timp
ce aciunile n descretere sunt considerate bears.
Volumul tranzacional: aceasta este legtura dintre preul pieei i
volumul total tranzacionat. O cretere sau descretere a preului la un
nivel ridicat nseamn o micare n aceeai direcie a preurilor. O cretere
sau descretere a preului la un nivel sczut nseamn o inversare a
micrii preului. Analitii sper ntr-un volum foarte mare tranzacional
pentru piaa n cretere i ntr-un volum foarte mic tranzacional pentru
piaa n scdere. De asemeni, pentru piaa n scdere, dac volumul
descrete, traderul consider c vnzrile vor nceta, deci declinul se va
putea ncheia.

5.13.4 Analiza tehnic a valorilor mobiliare individuale

O diagram de tipul head and shoulders (cap i umeri) este unul din
modelele clasice i este o imagine inversat orientrii preului unei aciuni.
Dac diagrama apare n partea de sus a unei orientri pozitive aceasta
nseamn c preul ar urma s scad, urmrind linia cobortoare a umrului,
spre partea dreapt a graficului. Dac diagrama apare cu capul n jos,
aceasta nseamn c preul ar urma s creasc, urmrind linia cresctoare a
umrului, n partea dreapt a graficului. De exemplu: dac preul unei aciuni
oscileaz ntre 30,00 lei i 35,00 lei, nivelul de 30,00 lei reprezint nivelul de
sprijin (H&S, linia umerilor). O diagram cu capul n jos indic nivelul de 30,00
lei ca nivel sczut (linia umerilor) la care a ajuns preul aciunii, deci inversul
situaiei ne va arta pn la ce valoare va urca preul aciunii. Nivelul de 35,00
lei reprezint nivelul de rezisten (H&S, linia capului). O diagram cu capul n
sus ne indic punctul maxim la care a ajuns preul unei aciuni, deci inversul
situaiei ne va arta valoarea la care va cobor preul aciunii.

5.13.5 Metoda grafic

Tranzaciile de pe pia au tendina, ntr-o anumit perioad, de a se realiza ntr-

un anumit interval. ntr-o anumit perioad aciunile de pe pia au tendina de a
se tranzaciona pe un acelai interval. Exist cazuri n care se produce o cretere
pn la un nivel de rezisten care este atins atunci cnd cursul aciunii scade
datorit ofertei masive din partea acionarilor care au cumprat aciuni naintea
declinului i ateapt acum revenirea la acest nivel. n cazul declinului nivelul de
suport investitorii vor cumpra innd cont de preul sczut. Muli clieni folosesc
aceast metod pentru a vinde i cumpra aciuni. Premiza de la care pornete
un bun tehnician este c direcia n care se ndreapt preul pieei titlurilor de
valoare poate fi determinat studiind modelul variaiei preului aciunii, pe o
perioad de timp trecut, i c analiza fundamental nu este o metod sigur.

5.13.6 Teoria pieei eficiente

Aceast abordare este relativ nou n teoria de pia. Teorie pornete de la ideea
c investitorii consider c preul aciunilor reflect de fapt valoarea real sau
intrinsec a aciunilor individuale. Teoreticienii pieei eficiente nu sunt interesai n
analiza fundamental sau tehnic. De asemeni, acetia nu cred n supraevaluarea
sau subevaluarea aciunilor. Oricare este preul curent pentru o aciune, acesta
reprezint valoarea real intrinsec a aciunilor.

5.13.7 Factorii Beta

Coeficientul Beta reprezint volatilitatea unei aciuni relativ la pia n general. O

aciune care fluctueaz sus-jos n acelai fel are un coeficient beta 1,00. O aciune
care variaz sus-jos de dou ori rata pieei, are un coeficient beta 2,00.
Coeficientul beta 2,00 relev c aciunea este mult mai puin volatil dect piaa.
Cu ct este mai mare factorul beta, cu att aciunea este mai speculativ.
 5.13.8 Metoda investiiei contrare (Contrarian investing)

Metoda contrar este metoda de a reui pe piaa aciunilor, reacionnd invers

dect toi ceilali. Muli investitori consider c cel care cumpr n momentul n
care toi ceilali vnd sau care vinde n momentul n care toi cumpr, va fi cale
mai recompensat. Investitorii se feresc de idei sau de anumite activiti care par
s fie temporare. Se consider c este imposibil s realizezi o performan
superioar dect dac acionezi diferit de majoritatea investitorilor.

5.13.9 Metoda bottom up de investiie

Aceasta este probabil cea mai folosit metod care utilizeaz studiul
caracteristicilor fundamentale ale fiecrei aciuni raportul pre / ctig,
randamentul dividendelor, i valoarea net a activelor pentru a putea decide
dac aciunea este ieftin sau scump. Muli analiti se concentreaz asupra
profitului viitor, i mai puin asupra dividendelor sau activelor, considernd c
mrimea profitului determin creterea aciunii.

5.13.10 Metoda top down de investiie

Primul pas n aceast metod este o privire larg asupra pieei internaionale i a
economiei naionale pentru a face previziuni asupra orientrii ratei dobnzilor, a
produsului naional brut, a salariilor, a inflaiei, a preurilor bunurilor i a altor
factori economici importani.
Al doilea pas este de a decide care sector al pieei aciunilor ar trebui
s beneficieze mai mult de orientrile prognozate. Dac se consider piaa
construciilor n declin, atunci trebuie vndute aciunile din acest domeniu de
investiie.
Al treilea pas n acest proces este s studiezi aciunile individuale dintr-
un anumit sector i s alegi acele aciuni care vor beneficia mai mult datorit
orientrilor viitoare. n acest punct, muli analiti care prefer aceast metod
folosesc aceste tehnici pentru alegerea final a aciunilor.
Dup cum se poate remarca, rmne un loc foarte larg pentru
interpretri i judeci subiective, de aceea exist multe preri diferite despre
nivelul posibil al valorii unei aciuni. Ambele tipuri de analiti care folosesc
analiza fundamental sau pe cea tehnic urmresc acelai obiectiv: s
prezic viitoarele micri de preuri folosind date din perioade de timp trecute.
Analitii care folosesc metoda fundamental studiaz economia, industria i
societatea respectiv, n timp ce analitii care prefer metoda tehnic
studiaz preurile aciunilor, volumul tranzacional i alte date despre pia.
Ambele metode de analiz ofer puncte de reper pentru viitor i se
completeaz reciproc.

CAP. VI EMISIUNEA OBLIGAIUNILOR

Emiterea de obligaiuni reprezint o cale de finanare a activitii companiilor, a

statului i a unitilor teritoriale, prin punerea n circulaie a unei pri din resursele
financiare disponibile n societate.
Obligaiunile sunt titluri financiare negociabile, care confer
deintorului calitatea de creditor. El are dreptul de a ncasa de la emitent
dobnzile aferente sumei date cu mprumut pltite periodic. La scaden sau
la maturitatea certificatului, investitorul i redobndete ntreaga sum dat
cu mprumut.
Emitentul de obligaiuni se oblig a plti att dobnzile ct i valoarea
obligaiunii la scadena ei i rspunde patrimonial de ndeplinirea contractului
de creditare.

6.1 CLAUZELE OBLIGAIUNILOR

Obligaiunea se prezint ca un document oficial n care sunt stipulate

clauzele contractului de creditare. Pe lng clauzele general valabile
certificatelor de valoare, obligaiunea contract de creditare prezint i clauze
specifice.
 Valoarea nominal nscris pe faa documentului reprezint suma
mprumutat, respectiv suma pe care emitentul se angajeaz s o plteasc
investitorului la data maturitii obligaiunii.
Dobnda nominal este stipulat n form procentual i const n
plata pe care emitentul urmeaz s o efectueze deintorului obligaiunii
pentru suma mprumutat. Plile au loc la date fixe, de regul bianuale,
numite termene de scaden ale dobnzii, prin prezentarea de ctre deintor
a cupoanelor de plat.
Data obligaiunii include: data emisiunii la care emitentul pune
obligaiuni n vnzare; datele de plat a dobnzii anuale sau scadena
dobnzii; data maturitii obligaiunii, moment n care mprumutul acordat
devine scadent i emitentul trebuie s returneze investitorului suma
mprumutat.
Administratorul garant este instituia care asist corporaia n
emiterea obligaiunilor, o reprezint n cadrul sindicatului bancar i garanteaz
investitorilor onorarea contractului de ctre emitent. n cazul neonorrii
contractului, administratorul valorific colateralul avansat de emitent drept
garanie sau procedeaz la punerea emitentului n stare de faliment.
Locul de transfer al titlului de proprietate este sediul bncii sau al
agentului depozitar care ine evidena certificatelor de valoare i unde
cumprtorul se prezint pentru a primi obligaiunile originale emise pe
numele su.
Clauza de revocare / rscumprare permite emitentului s revoce
obligaiunile emise prin rscumprarea lor de la deintori, nainte ca ele s
ajung la termenul de maturitate. De obicei, revocarea are loc cnd dobnda
zilei scade sub nivelul dobnzii nominale. Obligaiunile deja emise devin
nerentabile, comparativ cu noile posibiliti de finanare ale emitentului,
folosind dobnda mai sczut a zilei. Prin aceast clauz, emitentul i
rezerv dreptul de a cere tuturor, sau numai unei pri a deintorilor s
depun obligaiunile la sediul administratorului, pentru plata lor. n acest
moment contractul de mprumut se consider ncheiat. Pentru a-i procura
banii necesari rscumprrii, de cele mai multe ori emitentul procedeaz la o
nou emisiune de obligaiuni, la dobnda sczut a zilei. Procedeul poart
denumirea de refinanare i se poate aplica tuturor tipurilor de obligaiuni.
Preul de rscumprare a obligaiunilor este format din valoarea lor
nominal, plus dobnda acumulat de la ultima plat i premiul de
rscumprare, n cazul n care preul obligaiunilor pe pia este peste
valoarea lor nominal. Unele clauze menioneaz mai multe preuri de
rscumprare pentru acelai tip de obligaiune, n funcie de data la care se
exercit revocarea. De exemplu: n primii 5 ani, preul de revocare este 100;
n urmtorii 5 ani preul de revocare este 110.
Clauza de protejare a investitorului stabilete perioada de timp n
care emitentul nu-i poate exercita dreptul de revocare a obligaiunilor. n
practic, pentru obligaiunile revocabile scadente n 20 de ani, clauza de
protejare a investitorului stabilete c emitentul i poate exercita dreptul de
revocare numai dup cel puin 10 ani de la data emisiunii.
Clauza returnrii mprumutului la o dat premergtoare maturitii
potrivit creia investitorul poate pretinde plata, la valoarea nominal a
obligaiunilor deinute, n orice moment premergtor scadenei, dac dobnda
zilei n cretere, depete un nivel plafon al variaiei dobnzii nominale
specificat n contract.
Clauza restrictiv condiioneaz realizarea obiectivului investiiei de o
singur surs financiar. Emitentul nu poate contracta credite adiionale
pentru acelai obiectiv.
Convertabilitatea. La cererea oricruia dintre contractani,
obligaiunea se schimb cu alte certificate de valoare ale aceluiai emitent.
Dei aplicabil oricrui tip de obligaiuni, clauza este inclus mai des n
contractele obligaiunilor emise de corporaii. Preul de conversiune este
preul prestabilit al aciunilor comune la care se efectueaz conversiunea
obligaiunilor. Preul de conversiune este stabilit la emisiune, fr a se lua n
considerare evoluia ulterioar a preului celor dou tipuri de certificate.
Raportul dintre valoarea nominal a obligaiunii i preul de conversiune este
denumit rat de conversiune. Ea indic numrul de aciuni obinute de
investitor la conversiunea unei obligaiuni.
Conversiunea genereaz urmtoarele efecte:
Conversiunea obligaiunilor n aciuni comune stinge datoria fa de
investitor, prin transformarea debitului n proprietate.
 Sursa aciunilor destinate conversiunii este stocul de aciuni aprobate, dar
nc neemise, de care dispune compania. Concomitent cu conversiunea
obligaiunilor sale n aciuni, investitorul devine co-proprietar n compania
emitent. Acionarii mai vechi nu-i pot exercita dreptul de preemiune
asupra aciunilor nou emise, care acoper valoarea obligaiunilor
convertite.
Proprietatea deinut de acionari se dilueaz prin punerea n circulaie a
acestui numr suplimentar de aciuni.
Convertibilitatea obligaiunilor confer deintorilor urmtoarele
avantaje:
Investitorul n obligaiuni convertibile are un venit asigurat atta timp ct
compania este solvabil. Venitul nu-i este afectat de scderea preului
aciunilor, ntruct el i ncaseaz dobnda periodic, iar la scaden
mprumutul.
n cazul falimentului, tot el are prioritate la plata debitului, n defavoarea
altor creditori i acionari.
Dac preul aciunilor crete, obligaiunea convertibil ntr-un numr fix de
aciuni dobndete o valoare potenial mai mare dect valoarea sa par.
Putem spune c obligaiunile convertibile au un potenial de cretere a
valorii egal cu cel al aciunilor comune, dar fr riscul propriu al acestora.

Exemplu:
S considerm obligaiunea convertibil CFR 12 09, cumprat la valoarea par.
Clauza de convertabilitate menioneaz: La cererea uneia dintre prile
contractante, obligaiunea CFR 12 09 se va converti n 20 aciuni CFR, la preul
de conversiune de 50 u.m.
Dac preul obligaiunii rmne egal cu valoarea par i dac preul
aciunii comune atinge pe pia valoarea de 75 u.m., atunci investitorul care
i exercit dreptul de conversiune obine 20 de aciuni. Aciunile cu valoarea
par de 50 u.m. care se vnd pe pia la preul curent de 75 u.m., aduc un
ctig de 25 de u.m. pe aciune (75 u.m. 50 u.m. = 25 u.m.).
La fiecare obligaiune convertit, investitorul obine 20 de aciuni,
conform clauzei, aciuni care se pot vinde la preul curent al pieei de 75 u.m.
20 X 75 = 1.500 u.m.
 Cum investitorul schimb o obligaiune - pentru care a pltit numai 1.000 u.m.
pe 20 de aciuni a cror valoare curent este de 1.500 u.m. aceasta nseamn
c el nregistreaz un ctig de 500 de u.m.
Raportul dintre preul de pia al obligaiunii i rata de conversiune
menionat n clauz este denumit pre de paritate. Preul de paritate
actualizeaz preul obligaiunii exprimat n aciuni convertibile i indic
pierderea sau ctigul care revine investitorului pe o aciune obinut prin
conversiune.
Exemplu:
S presupunem c obligaiunea CFR 12 09 este cotat i c aciunea comun
CFR rmne la valoarea sa par de 50 u.m., iar compania CFR anun public c
obligaiunile trebuie convertite. Dac conversiunea are loc, investitorul pierde
acele 60 de u.m. la fiecare obligaiune, deoarece el va primi 20 de aciuni a cror
valoare total este de 1.000 u.m., n schimbul obligaiunii sale care se vinde la
preul de 1060 u.m. n cazul nostru avem:

1.060 : 20 = 53 u.m.

unde: 1.060 u.m. preul pe pia al obligaiunii

20 de aciuni rata de conversiune
53 u.m. preul de paritate.
Diferena pozitiv dintre preul de paritate i preul de conversiune se
numete premiu de conversiune i reflect suma pltit de emitent
investitorului pentru a efectua conversiunea n aciuni a unei obligaiuni
apreciate pe piaa certificatelor de valoare. Relund cifrele de mai sus:

53 50 = 3 u.m.

unde: 53 u.m. preul de paritate

50 u.m. preul de conversiune indicat n clauz
3 u.m. premiul de conversiune.
Emitentul trebuie s adauge la costul conversiunii i valoarea dobnzii
acumulate de la ultima dat a plii acesteia.
Clauza de modificare a condiiilor contractuale, specific numai
obligaiunilor emise de corporaii, condiioneaz decizia de modificare a
contractului de creditare de aprobarea cu majoritate absolut (3/4) de voturi n
adunarea acionarilor.
 Clauza de asigurare n caz de neplat prevede ca la data cnd
emitentul nu efectueaz plata la zi, ntreaga sum luat cu mprumut i
dobnzile aferente devin n mod expres scadente. La aceeai dat, fr a fi
nevoie de decizie juridic, administratorul garant, trece automat la
executarea silit a contractului de mprumut.
Menionm n mod expres c o obligaiune nu cuprinde n mod necesar
toate clauzele enumerate mai sus. Includerea sau nu a clauzelor n contractul
de creditare depinde de rezultatul negocierilor dintre emitent, administrator i
sindicatul bancar.

6.2 FELUL I TIPUL OBLIGAIUNILOR

Exist trei feluri de obligaiuni:

Obligaiunea la purttor nu indic numele investitorului i de aceea
prezint nesiguran pentru deintor. Odat pierdut sau furat, dreptul
de proprietate asupra ei nu mai poate fi dovedit.
Obligaiunea nominalizat poart numele deintorului i este
prevzut cu un spaiu de andosare n cazul vnzrii. Noul ei proprietar se
prezint cu obligaiunea andosat la agentul depozitar pentru a I se emite o
alt obligaiune purtnd propriul su nume.
Obligaiunea nregistrat sau contabil nu are form fizic. Ea exist
numai n documentele contabile ale emitentului, posesorul investitor primind
numai confirmarea scris atestnd posesia documentului, respectiv a
contractului de mprumut. Obligaiunile sub form nregistrat sunt specifice
celor emise de ctre stat.
Se cunosc dou tipuri de obligaiuni:
Obligaiuni garantate de un bun material denumit colateral avnd ca
titlu numele colateralului. Din punct de vedere juridic, colateralul trebuie s
fie un bun curat adic proprietatea asupra sa s fie sigur i verificabil
i s nu fie grevat de alte mprumuturi, ipoteci sau datorii.
obligaiunile imobiliare au drept colateral un imobil aflat n
posesia emitentului. Obligaiunile imobiliare nchise implic angajamentul ferm
al emitentului de a utiliza bunurile imobiliare colaterale exclusiv pentru
acoperirea debitului pe care l garanteaz. Obligaiunile imobiliare deschise
las emitentului libertatea de a garanta mai multe emisiuni prin acelai
colateral. Deci, n caz de neplat, debitele garantate vor fi pltite din
valorificarea aceluiai imobil colateral. Obligaiunile imobiliare nchise ofer
investitorului mai mult siguran dect cele deschise.
obligaiunile garantate de capital fix sau material rulant sunt
frecvent utilizate de corporaii pentru finanarea iniial sau pentru redotare
modernizare. Procesul emiterii lor se desfoar astfel: corporaia avanseaz
10-15% din valoarea capitalului fix sau a materialului rulant necesar. Restul
sumei este finanat printr-o emisiune de obligaiuni garantat chiar de
mijloacele achiziionate, care devin astfel i colateral. Pn la data scadent,
titlul de proprietate asupra bunului achiziionat n acest mod este deinut de
administrator, care l d n folosin emitentului. n caz de neplat, emitentul
pierde totul, adic avansul, dobnzile pltite, ca i bunurile colateral.
Obligaiuni emise pe baza onoarei i a bonitii emitentului, cunoscute
i sub numele de obligaiuni negarantate, pentru a cror emitere sunt
suficiente integritatea i bunul renume de care se bucur emitentul n
industria bancar. Plata dobnzii i a mprumutului nscut din emisiunea
de obligaiuni nu pot fi amnate, ca i n cazul mprumuturilor bancare.
Dac obligaiunile au fost emise pe baza onoarei i bonitii, neplata la
timp pune emitentul n mod expres n situaia de faliment i
administratorul emisiunii confisc i valorific proprietatea emitentului fr
a mai fi nevoie de intervenia organelor juridice.

6.3 CARACTERISTICILE OBLIGAIUNILOR I DIVERSIFICAREA

ACESTORA

Putem conchide c, obligaiunea este un nscris care certific deintorului

su calitatea de creditor. Ea reprezint un titlu de crean negociabil.

 n calitate de emiteni, statul i colectivitile locale, precum i agenii

economici, i procur pe aceast cale resurse mprumutate, renunnd la creditul

tradiional sau complementar cu acesta.

Investitorii sunt reprezentai de persoane fizice i juridice din ar i

strintate care dein capitaluri bneti, temporar libere. Plasamentul de obligaiuni

se bazeaz pe un proces de economisire pre-existent.

Principalele caracteristici ale obligaiunilor sunt:

obligaiunea este un instrument al investiiei de capital;

exprim creana deintorului asupra ansamblului activelor emitentului;
exprim angajamentul unui debitor fa de creditorul care pune la dispoziia
primului fondurile sale.
Emisiunea de obligaiuni se realizeaz att n funcie de nevoile de creditare

ct i de condiiile pieei.

Comparaia aciuni obligaiuni pune n eviden urmtoarele trsturi

distinctive:

a) din punct de vedere al modului de definire, n timp ce aciunea este o parte a

capitalului social, obligaiunea este o fraciune dintr-un mprumut;
b) prin prisma rolului deintorului n raport cu emitentul, posesorul aciunii este
coproprietar, n timp ce posesorul obligaiunii are calitatea de creditor. Dac
aciunea confer dreptul la vot n adunarea general a emitentului, obligaiunea nu
confer posesorului nici un drept n luarea deciziei;
c) n raport de veniturile obinute de titular, aciunea fructific plasamentul prin
dividende al cror nivel depinde de rezultatul financiar al emitentului, n timp ce
obligaiunea asigur fructificarea plasamentului prin dobnzi, ce nu variaz n funcie
de rezultatul financiar al emitentului;
d) durata de via a aciunii este nelimitat, n timp ce perioada de valabilitate a
obligaiunii este limitat pn la scaden;
e) dup riscurile asumate de investitor, pot fi evideniate urmtoarele:
n cazul deinerii de aciuni, riscurile sunt mai mari. n caz de evoluie
nefavorabil a afacerilor emitentului, nu se ncaseaz dividende. Apare
riscul de pierdere a fondurilor investite n cazul lichidrii firmei,
 deinerea de obligaiuni comport riscuri mai mici.
Intervine riscul de nerambursare a sumei mprumutate, dar aceasta dispare

n cazul mprumuturilor garantate. n cazul lichidrii firmei, creditorii au prioritate n

raport cu acionarii.

mprumutul obligatar care, spre deosebire de mprumutul clasic reunete un

mare numr de creditori, poate lua forme variate, n funcie de tipul de obligaiuni

emise.

Piaa obligaiunilor s-a diversificat foarte mult, utilizndu-se alturi de

obligaiunile clasice, noi tipuri de obligaiuni:

a) obligaiuni cu bonuri de subscriere care combin o obligaiune clasic

simpl cu un drept negociabil. Acest drept negociabil permite s se achiziioneze
ulterior, la un pre fixat dinainte, aciuni ale firmei emitente;
b) obligaiuni de participare n cadrul crora rata dobnzii i preul de
rambursare sunt fixate la un nivel minim n momentul emisiunii, dar acestea pot fi
majorate n conformitate cu rezultatele financiare obinute de debitor. Deintorul
obligaiunii este protejat mpotriva pierderii prin garantarea unui ctig minim;
c) obligaiuni convertibile n aciuni. Deintorul obligaiunii are dreptul ca, n
cadrul unui termen fixat prin contractul de emisiune (2-4 luni), s-i exprime opiunea
de convertire a titlurilor n aciuni. Aceast opiune se materializeaz atunci cnd
veniturile din dividende depesc dobnzile atribuite. Obligaiunile convertibile
comport dou tipuri de rat a dobnzii:
o rat variabil pe perioada ce se scurge din momentul emiterii obligaiunii i
data nceperii dreptului la convertire, rat la stabilirea creia se ine seama de
faptul c deintorul are acest avantaj, fiind mai mic dect cea a pieei;
o rat egal cu dobnda pieei practicat la obligaiunile ce nu vor fi
convertite n perioada de opiune i care, la expirarea acestei perioade, devin
obligaiuni clasice sau ordinare.
d) obligaiuni indexate. Emitentul i asum obligaia de a actualiza valoarea
acestor titluri n funcie de un indice, de comun acord cu investitorul. Indexarea se
aplic:
asupra dobnzii;
asupra preului de rambursare;
asupra ambelor elemente.
 Scopul indexrii este de a asigura investitorului posibilitatea recuperrii reale

a capitalului investit i implicit, realizarea unor venituri comparabile cu alte titluri de

plasament.

e) obligaiuni cu dobnd variabil. Renunndu-se la fixitatea ratei dobnzii,

emitentul se oblig s modifice rata dobnzii pe durata de via a obligaiunii pentru a
asigura o fructificare a plasamentului n conformitate cu condiiile pieei.
f) Obligaiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit OSCAR. Acestea
permit deintorului s aleag ntre a primi cupon de dobnd n numerar sau a primi
obligaiuni identice cu cele iniiale.

6.4 ELEMENTELE TEHNICE ALE OBLIGAIUNILOR

Principalele elemente tehnice ale obligaiunilor sunt:

Valoarea nominal este raportul dintre suma reprezentnd mprumutul lansat

pe pia i numrul obligaiunilor emise:
VN = I/N

Unde: VN = valoarea nominal;

I = mrimea mprumutului;

N = numrul obligaiunilor.

Valoarea la subscriere sau preul de emisiune este determinat de emitent,

de regul, sub valoarea nominal, pentru a se asigura atractivitatea investiiei:
Pe = VN pe

Unde: Pe = preul de emisiune;

VN = valoarea nominal;

pe = prim de emisiune (reprezint un cost pentru emitent).

 Termenul de rambursare este intervalul cuprins ntre momentul subscrierii i
cel al rscumprrii.
Rata nominal a dobnzii, este acea rat care aplicat asupra valorii nominale,
permite determinarea cuponului de dobnd.
Cuponul de dobnd reprezint fructificarea plasamentului n raport de valoarea
nominal a obligaiunii:
CD = VN x Rd/100

Unde: CD = cupon de dobnd;

VN = valoarea nominal a obligaiunii;

Rd = rata nominal a dobnzii.

Dac plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de

dobnd se determin dup relaia:

CD = VN x Rd x n/100 X 360

unde: CD = cupon de dobnd;

VN = valoarea nominal a obligaiunii;

Rd = rata nominal a dobnzii;

n = durata n zile.

Rata dobnzii la termen, este rata dobnzii fixate n momentul actual t0, pentru
un contract de mprumut a crui execuie va avea loc n viitor.
ntre rata dobnzii i termenul care reflect maturitatea fluxurilor de lichiditate,

exist o relaie pus n eviden de structura ratei dobnzii n funcie de termen.

Astfel, se deosebesc:

structura plat, cnd rata dobnzii nu depinde de termen;

structura ascendent, cnd rata dobnzii crete n timp;
structura descendent, cnd rata dobnzii descrete n timp;
structura complex, cnd rata dobnzii difer de la un moment la altul,
sensul variaiei fiind ascendent sau descendent.
Cursul obligaiunii este preul de pia al acesteia:
 C = P x 100/VN

Unde: C = cursul obligaiunii;

P = preul de pia al obligaiunii;

VN = valoarea nominal a obligaiunii;

Cursul se exprim n procente i poate fi egal, mai mare sau mai mic dect

valoarea nominal.

Costul rambursrii. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul

emitentului.
Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal. Dac rambursarea se

realizeaz la o sum mai mare dect valoarea nominal, costul rambursrii este

determinat de nivelul primei de rambursare:

Pr = VRr - Pe

Unde: Pr = prima de rambursare;

VRr = valoarea real de rambursare;

Pe = preul de emisiune.

Modalitile de rambursare sunt:

o singur dat la scaden, cnd ntregul mprumut este rambursat n ultima zi a
duratei de via;
rambursarea prin anuiti constante, adic restituirea n fiecare an a unei sume
constante, reprezentnd rambursarea i dobnda aferent;
restituirea n rate anuale egale:
Rd = VN/T

Unde: Rd = rata de rambursat;

VN = valoarea nominal a obligaiunii;

T = numrul de ani pentru care se contracteaz mprumutul.

 Cuponul anual de dobnd se calculeaz n acest caz la valoarea rmas de

rambursat:

n
CD (VN R a ) R d
i 1

unde: CD = cuponul anual de dobnd;

Ra = rata anual de rambursat;

Rd = rata dobnzii.

Rambursarea sub forma cuponului unic, caz n care dobnzile nu se pltesc

anual, ci sunt capitalizate i reglate odat cu rambursarea sumei mprumutate la
finele perioadei.
Modalitatea de rambursare influeneaz mrimea preului de emisiune. Deci,

fluxurile generate de emisiune intr n calculul valorii reale de plasament:

n
At
Pe
t 1 1 i t

unde: Pe = preul de emisiune;

At = anuitatea n anul t (dobnda n anul t plus rata de rambursat n anul t);

i = rata dobnzii la termen;

n = durata de via a mprumutului.

Scopul urmrit de investitori este cel al unei valorificri ct mai avantajoase a

activelor lor financiare atrase prin emisiunea de obligaiuni.
Plasamentul efectuat de investitori poate fi apreciat pe baza unor indicatori

cum sunt:

produsul nominal sau rata nominal a dobnzii:

In = D x 100/VN

unde: In = produsul nominal;

D = dobnda ncasat de deintorii de obligaiuni;

 VN = valoarea nominal a obligaiunii.

produsul curent reprezint venitul anual exprimat ca procent fa de preul de

emisiune:
Ic = D x 100/Pe; Ic > In, dac Pe < VN

unde: Ic = produsul curent;

D = dobnda ncasat de deintorii de obligaiuni;

Pe = preul de emisiune.

produsul efectiv este preul de vnzare al obligaiunii n anul n. Se calculeaz

ca o valoare actualizat a obligaiunii:
Ie = R1/(1+i) + R2/(1+i)2 + + Rn/(1+i)n

unde: Ie = produsul efectiv;

R1,R2.Rn = dobnda ncasat anual plus rambursarea;

i = rata dobnzii la termen.

6.5 MPRUMUTUL OBLIGATAR

mprumutul obligatar constituie modalitatea fundamental de ndatorare a

agenilor economici pe termen lung. El se distinge de mprumutul clasic prin

urmtoarele caracteristici:

n cazul unui mprumut clasic, creditorul este unic, fiind vorba, n general, de o
banc sau de un intermediar financiar specializat. Emisiunea de obligaiuni
reunete un mare numr de creditori;
obligaiunea fiind un titlu de crean negociabil, este cotat pe piaa secundar.
Spre deosebire de mprumutul clasic, recuperarea investiiei n obligaiuni se
poate efectua nainte de scaden, la preul pieei, ce difer de preul pltit n
momentul plasrii capitalului n obligaiuni.
 Pentru investitorul care revinde obligaiunea nainte de scaden, venitul adus

de obligaiune vizeaz dou componente:

venitul direct:
D=V x 100/C

unde: D = venitul direct;

V = vrsmnt anual;

C = curs;

100 = valoarea nominal a obligaiunii.

venitul de plasament:
d
V
p n
C 100
2

unde: p = venitul din plasament;

V = vrsmnt anual;

d/n = agio / disagio (+ disagio, - agio);

d = VR VN (diferena dintre valoarea real i valoarea nominal a

obligaiunii);

n = durata restant exprimat n ani pn la scadena obligaiunii;

(C + 100)/2 = cursul mediu al obligaiunii;

100 = cursul la paritate.

Agio reprezint diferena n plus ntre valoarea nominal a unui titlu i preul

de emisiune sau valoarea bursier. Dac o obligaiune este emis la 100 la sut, iar

primul su curs la burs este de 100,5 la sut, agio va fi de 0,5 la sut. Dac primul

curs la burs este de 99,5 la sut, va fi un disagio de 0,5 la sut. Dac aciuni noi
de o valoare nominal de 200 u.m. sunt emise la 300 u.m., agio este de 50 la sut

sau de 100 u.m. Agio i disagio reflect revirimentele de tendin care pot surveni la

burs ntre oferta de subscripie a titlului n cauz i admiterea lui la cot.

mprumutul obligatar se realizeaz ntr-o diversitate de forme, n funcie de

tipul i caracteristicile obligaiunilor emise.

Principalele elemente tehnice ale mprumutului obligatar sunt:

suma mprumutat i numrul obligaiunilor emise, n funcie de care se

determin valoarea nominal;
termenul de rambursare, ce corespunde duratei de via a obligaiunilor;
preul emisiunii, care cuprinde costul operaiunilor de emitere a titlurilor i de
plasare a lor (comisioane de plasare);
costul mprumuturilor, generat de obligaiunile emitentului fa de creditor cu
privire la dobnda i suma de rambursat;
condiiile rambursrii datoriei, n funcie de care se stabilete planul de
amortizare a mprumutului.

6.6.RANDAMENTUL PLASAMENTULUI N OBLIGAIUNI

Un investitor care cumpr o obligaiune, dorete s cunoasc rata de

randament global ce va fi realizat n funcie de preul pltit.

Pentru o obligaiune cu cupon zero, a crei valoare provine numai din

rambursare la scaden, calculul este foarte simplu.

Exemplu: O obligaiune egal cu 100 se ramburseaz peste 10 ani la

paritate. cursul bursier sau preul pltit la cumprare este 32,2.

Rata de randament actuarial, este rata la care investitorul i plaseaz

fondurile P pentru care i se va rambursa o sum egal cu 100, peste n ani.

 Fie

P 1 r 100
n

100
P
1 r n
100
32,2 r 12%
1 r n

Pentru o obligaiune clasic cu cupon de dobnd anual, calculul este mai

complicat.

Valoarea unei obligaiuni este valoarea actual a ncasrilor succesive

sperate de deintorul ei. Aceste ncasri sunt determinate de cuponul de dobnd i

preul de revnzare (sau preul obinut la rambursare).

Deci, rata de randament actuarial este rata de actualizare care egalizeaz

suma plasamentului cu suma actualizat a veniturilor pe care le genereaz acel

plasament.

Presupunem c un investitor, la emisiune sau n burs, cumpr o obligaiune

pe care pltete preul P i acesta i va aduce conform contractului de mprumut,

fluxuri Ct, n anul t (cash flow). Aceste fluxuri se descompun n cupon de dobnd i

(eventual) rambursare.

Se poate calcula rata de randament actuarial, ca soluie a ecuaiei de mai jos,

n care toi termenii sunt cunoscui, cu excepia lui r:

C1 C2 Cn
P ...
1 r 1 r 2
1 r n

Soluia r este rata medie de randament pe durata de plasament.

Maturitatea unei obligaiuni este media diferitelor durate la sfritul crora

sunt ncasate cash-flow-urile.

 Maturitatea exprim intervalul de timp n care se recupereaz plasamentul

prin intermediul rambursrii mprumutului.

Noiunea de maturitate este legat de momentul n care obligaiunea produce

fluxuri de trezorerie.

n cazul unei obligaiuni cu cupon zero, maturitatea este tocmai scadena

final, pentru c obligaiunea nu d natere dect la un flux unic.

Pentru celelalte tipuri de obligaiuni, maturitatea e mai puin evident, pentru

c valoarea obligaiunii depinde de n fluxuri, ce intervin la momente diferite pn la

scaden.

Maturitatea este deci media lunar a scadenelor de rambursare.

Durata unei obligaiuni (DURATION),reprezint msura maturitii

obligaiunii.

Durata reprezint media scadenelor fiecrui flux, ponderat cu ceea ce

reprezint fluxul respectiv n valoarea obligaiunii:

1 C C2 Cn
D 1 1 2 ... n

P 1 r 1 r 2
1 r n

sau

T
t Ct
1 r
t 1
t
D
P

Exemplu:

Obligaiunea IMT: este o obligaiune cu cupon zero, rambursabil n 10 ani

la paritate (100) i cu o valoare de pia de 32,2.

Obligaiunea TIM: este o obligaiune cu cupon 10%, rambursabil la

scaden peste 10 ani, avnd o valoare de pia de 88,7.

 Obligaiunea CFR: este o obligaiune cu cupon 10%, rambursabil n trane

anuale egale, pe toat durata de via, avnd o valoare de pia de 92,7.

Pentru a asigura comparabilitatea, toate cele 3 obligaiuni au aceeai rat de

randament actuarial de 12%.

Obligaiunea Scadena final Durata

IMT 10 ani 10 ani

TIM 10 ani 6,6 ani

CFR 10 ani 4,1 ani

Obligaiunea CFR este mai puin lung din punct de vedere al recuperrii

investiiei dect obligaiunile IMT sau TIM.

Durata permite i msurarea sensibilitii obligaiunii, adic riscul de rat a

dobnzii.

Sensibilitatea (S) a unei obligaiuni fa de modificrile ratei dobnzii este

egal cu durata influenat de inversul factorului de actualizare.

1
S D
1 r

unde: S = sensibilitatea obligaiunii;

r = rata de actualizare;

D = durata.

Riscul de rat a dobnzii pentru o obligaiune cu dobnd fix este, deci,

proporional cu durata sa.

Sensibilitatea surprinde raportul invers proporional dintre rata dobnzii i

cursul obligaiunii.
 Sensibilitatea se exprim ca procent de scdere a cursului antrenat de

creterea ratei dobnzii cu 1%. Ea este cu att mai mare, cu ct durata este mai

mare.

Dac se ateapt o cretere a ratei dobnzii, se vor alege acele titluri pentru

a fi cumprate, care au cea mai mic durat i implicit, cea mai mic sensibilitate.

6.7 CODIFICAREA I COTAREA OBLIGAIUNILOR

Pentru a facilita comunicarea datelor referitoare la obligaiuni, n industria

bancar se utilizeaz un sistem de codificare a numelui obligaiunii i a datelor

eseniale din contractul de mprumut.

Exemplu:

a)IMT 12/09

b)TIM 11 1/4/00

c)CFR 13/98

d)TRR 10,5/23

n care:

-IMT = numele obligaiunii ntreprinderea Mecanic Timioara;

-TIM = obligaiune emis de oraul Timioara;

-CFR = obligaiune de stat, emis de Cile Ferate Romne;

-TRR = obligaiune emis de Trezoreria Romn;

-(12), (11 ), (13), (10,5) dobnzi nominale pltite de emitent;

-(09), (00), (98), (23) ultimele dou cifre ale anului de maturitate a emisiunii,

reprezentnd anii 2009, 2000, 1998 i respectiv, 2023.

 Preul obligaiunilor variaz zilnic, n funcie de cererea i oferta pe piaa

hrtiilor de valoare. n vederea informrii unei mase ct mai largi de investitori,

variaiile preurilor sunt publicate n pres, sub form de cotaii. La bursa de valori,

tranzaciile sunt permanent afiate pe ecranele electronice, alturi de volum i preul

tranzaciilor.

Cotaia unui tip de obligaiuni indic nivelul preurilor de tranzacie ntr-un

anumit moment al zilei. Preul de tranzacie are dou valori:

- preul cererii, pre maxim la care banca sau agentul principal care
comercializeaz tipul respectiv de obligaiuni se ofer s le cumpere;
- preul ofertei, pre maxim la care banca sau agentul principal care
comercializeaz acest tip de obligaiuni le ofer spre vnzare.
Pentru uurarea comunicrii, preul de comercializare a certificatelor de

valoare cu caracter de investiie, cu excepia aciunilor, este cotat sub form

procentual, avnd ca baz valoarea par nominal standard de 1.000 uniti

monetare.

Un procent din valoarea nominal standard este mrimea a 10 uniti

monetare i se numete punct.

La rndul lui, fiecare punct se subdivide n 100 uniti numite punct de baz.

Pentru a indica variaiile de pre, n cotaii se folosesc diviziuni zecimale i

ordinale.

Cea mai simpl cotaie a exemplului nostru apare sub forma:

Cod Dobnd Scaden Pre Pre vnzare Variaii

obligaie nominal cumprare

(+ sau -)

IMT 12 09 101 3/4 102 1/32 +

TIM 11 1/4 00 97 3/8 100 5/32 0

 CFR 13 98 104,54 110 1/4 -

CFR 13 3/5 05 106,30 112,14 +

TRR 10 1/2 23 98,58 101,31 -

Ce nseamn cotaia IMT 12 09 101 3/4102 1/32

Semnificaia lui IMT 12 09 a fost explicat anterior.

Preul de tranzacie a obligaiunilor cotate are dou valori:

preul de cumprare de 101 i 3/4 puncte; calculat n u.m. va reprezenta:

101 puncte x 10 u.m. = 1010,00 u.m. +

+ 3,4 puncte x 10 u.m. = 7,50 u.m.

TOTAL 1.017.50 u.m.

preul de vnzare de 102 i 1/32 puncte sau 1.020,3 u.m.

(+ - ) sau (0) din coloana de variaii indic direcia de micare a preului la zi

comparativ cu ziua precedent.

Diferena dintre dou preuri se numete marj sau desfurare a

profitului i reprezint comisionul minim acceptat de banc sau agent pentru

acoperirea cheltuielilor. Mrimea distribuiei depinde de mrimea cheltuielilor de

tranzacie. Cu ct certificatul de valoare este mai solicitat de pia, deci mai activ, cu

att cheltuielile sunt mai mici, datorit volumului mare al tranzaciilor. Distribuia este

mai mic. O obligaiune mai rar solicitat presupune cheltuieli mai ridicate de

tranzacie; prin urmare, desfurarea profitului este mai mare.

n unele ri, statul a ncercat s impun o limit maxim a profitului la preul

de tranzacie a certificatelor de valoare. Date fiind ns condiiile pieei, msura a

avut ca efect ngreunarea sau chiar blocarea unor tranzacii, ntruct mrimea

desfurrii profiturilor depinde i de ct este de activ obligaiunea pe pia.

 n pres, cotaiile sunt grupate n funcie de categoria emitentului de stat,

corporaie, teritoriale - la care de regul se adaug o analiz sumar privind

tranzaciile tuturor categoriilor de certificate de valoare. Anume:

volumul vnzrilor din ziua precedent;

volumul vnzrilor de la nceputul anului;
numrul de emisiuni comercializate;
numrul emisiunilor al cror pre a urcat / a sczut / a rmas constant;
numrul emisiunilor care au nregistrat valori minime / maxime record;
valoarea i variaiile indicatorului sintetic sau mediu.
Indicele mediu sintetic. Datorit importanei domeniului pe care-l

finaneaz i interaciunii dintre ramuri sau industrii, variaiile de pre ale unor

obligaiuni specifice domeniului determin n mare msur variaiile preurilor

celorlalte emisiuni de obligaiuni i sunt luate ca barometru al situaiei economice.

Elaborarea unui indicator mediu al valorilor emisiunilor determinate i

urmrirea evoluiilor lui ofer specialitilor informaii utile n analize i decizii

economice. Majoritatea rilor cu economie de pia au calculat un astfel de indicator

sintetic specific, sub forma mediei ponderate.

n SUA, s-au elaborat numeroi indici sintetici, dintre care Dow Jones, New

York Stock Exchange Composite Index, Wilshire 5000 Composite Index, Standard &

Poors 500 sunt cei mai frecvent consultai.

6.8 PROFITUL INVESTIIEI N OBLIGAIUNI

Profitul investiiei n obligaiuni este n funcie de mrimea dobnzii nominale

nscris pe faa documentului i a preului pltit de investitor pentru cumprarea

obligaiunii respective. Mrimea dobnzii depinde de cererea i oferta de bani

existente pe pia la un moment dat. Deoarece, n cazul obligaiunilor, dobnda este

fix pe toat durata existenei lor, preul de tranzacie este cel care oscileaz n

funcie de dobnda zilei respectiv n funcie de cererea i oferta de bani. Din punctul

de vedere al investitorului, rentabilitatea investiiei sale depinde de variaiile dobnzii

la zi i ale preului la care poate comercializa obligaiunea.

6.8.1 Calculul dobnzii reale

Investitorul X, care a cumprat IMT 12/09 la preul de 1.000 u.m., va ncasa

trimestrial sume de 60 u.m. la fiecare 1 februarie i 1 august, pn n anul 2009, n

total 120 u.m., sum ce reprezint masa anual a dobnzii. Conform condiiilor de

creditare, n anul 2009, deintorul va ncasa i banii mprumutai emitentului, adic

valoarea nominal a obligaiunii, 1.000 u.m.

Pe investitor l intereseaz dobnda real care i va arta ct de rentabil

este pentru el investirea banilor n obligaiuni. Aceasta se calculeaz ca raport

procentual ntre masa dobnzii sau venitul real ncasat i preul pltit la

achiziionarea obligaiunii, pre care variaz n funcie de dobnzile zilei.

Masa dobnzii reale / venituri din dobnd

Dobnda real =
Pre de tranzacie al obligaiunii

Dac investitorul a achiziionat obligaiunea la valoarea nominal i o

pstreaz pn la scaden, dobnda nominal va fi egal cu dobnda real pe

care o va ncasa, adic 120 u.m. anual; dobnda real calculat va fi tot de 12%.

120 : 1.000 = 0,12 = 12%

 S considerm c investitorul X cumpr obligaiunea la preul curent de 120

u.m. Dobnda nominal rmne aceeai, el va ncasa tot 120 u.m. anual, pentru o

investiie care l-a costat 1.200 u.m. Dobnda real calculat va fi mai mic dect

dobnda nominal.

120 : 1.200 = 0,10 = 10%

Dobnda curent sau potenial reprezint dobnda calculat de investitor

n funcie i de preul zilei, pre la care obligaiunea s-ar putea comercializa. Dac

tranzacia se efectueaz, dobnda curent sau potenial devine dobnd real.

Dac preul la zi al obligaiunii este de 800 u.m., investitorul cumprtor va

ncasa tot dobnda nominal de 120 u.m. anual, dar contra unui pre de achiziie mai

sczut. n cazul acesta dobnda potenial va fi de:

120 : 800 = 0,15 = 15%

Dac tranzacia are loc, cei 15% devin dobnd real.

Dobnda net este dobnda real ajustat cu coeficientul de impunere a

venitului i reprezint ceea ce rmne dup achitarea impozitelor pe veniturile

realizate.

Coeficientul sau rata de impunere reprezint partea din venit care, conform

legii este pltit statului ca impozit. Dac, coeficientul de impunere este de 0,25,

nseamn c din venitul brut al investitorului, respectiv dobnda nominal, 25%

reprezint impozitul pe venit achitat statului, investitorul reinnd 75% - venitul su

net.

n practic, pentru a determina mrimea dobnzii nete, se multiplic dobnda

nominal cu complementarul coeficientului de impunere.

n economia de pia, venitul sub orice form al companiilor, asociaiilor sau

persoanelor este impozabil n mod legal, dac nu se beneficiaz n mod expres, prin
lege, de reducere sau scutire de impozit. Aplicnd o politic de ncurajare a

investiiilor n anumite ramuri, statul acord reduceri sau chiar scutiri de impozite

pentru dobnzile ncasate de pe urma investiiilor n obligaiuni. Obligaiuni diferite,

dar cu dobnda nominal identic, aduc venituri nete inegale, n funcie de mrimea

impozitelor i a eventualelor scutiri aplicate lor.

6.8.2 Calculul dobnzii acumulate

Dac tranzaciile de obligaiuni au loc la o dat diferit de data scadent a

dobnzii, investitorul este ndreptit la ncasarea dobnzii pn la data cnd el

deine obligaiunea. Deoarece dobnda pn la data ncheierii vnzrii este dreptul

vnztorului, dar ea va fi ncasat de cumprtor la data scadenei, aceasta din urm

va trebui s plteasc pe lng preul de tranzacie al obligaiunii i dobnda la zi.

Dei vnzarea are loc instantaneu, ncheierea tranzaciei are loc dup 5 zile

lucrtoare, sau 7 zile calendaristice cnd vnztorul i ncaseaz banii i

cumprtorul intr n posesia real a obligaiunii.

Calcularea dobnzii acumulate la zi se efectueaz cu ajutorul formulei:

( n x Va ) : 365 = dobnda acumulat

unde: n = numrul de zile de la data ultimei pli a dobnzii pn la data ncheierii

tranzaciei, cnd obligaiunea se afl nc n posesia vnztorului.

Va = venitul anual ncasat sau masa anual a dobnzii.

Se folosesc, la alegere, dou procedee de calculare a numrului de zile (n)

din perioada de acumulare a dobnzii:

 procedeul numrrii zilelor calendaristice ncepnd cu ziua imediat urmtoare
zilei de plat a dobnzii, pn la data ncheierii tranzaciei;
procedeul numrrii convenionale, care consider toate lunile anului ca avnd
30 de zile fiecare, iar calculul se face ncepnd cu ziua de plat a ultimei dobnzi.
Exemplu:

Tranzacia obligaiunii IMT 12/09 are loc la data de 20 mai; data nchiderii

tranzaciei este de 27 mai; ultima plat a dobnzii s-a efectuat la 1 februarie.

Numrul de zile calendaristice n care dobnda se acumuleaz este:

27 zile din februarie

31 zile din martie

30 zile din aprilie

27 zile din mai

TOTAL: 115 ZILE

Aceleai date, conform procedeului convenional:

- ncheierea tranzaciei 27 mai 27/05 (minus)

- Ultima plat a dobnzii 1 februarie 01/02

TOTAL 26/03 zile / luni = 116 ZILE

26/03 26 + 90 (3 luni a cte 30 de zile fiecare) = 116 zile.

Pentru IMT 12/09 vom avea de adugat la preul de tranzacie:

n primul caz:
n 120 115 120
37,8 u.m. dobnd acumulat
365 365

n al doilea caz:
n 120 116 120
38,14 u.m. dobnd acumulat
365 365
 CAP. VII TITLURI FINANCIARE EMISE DE CTRE STAT I

ORGANE ADMINISTRATIVE ALE STATULUI

7.1 TIPURI DE TITLURI FINANCIARE EMISE DE STAT

Statul utilizeaz sistemul de credite fie pentru a-i acoperi necesiti

temporare de bani, fie pentru susinerea unor activiti sociale necesare.

mprumuturile ctre stat se efectueaz pe baza garaniei statului, a puterii sale de

emitere de valori monetare, iar returnarea lor este considerat ca fiind cea mai sigur

Certificatele de valoare emise de guvern fac obiectul trezoreriei statului.

 Parte dintre ele sunt investiii pe termen lung i se tranzacioneaz pe piaa

capitalurilor; altele, pe termen scurt, sub un an, se gsesc pe piaa monetar.

Statul emite urmtoarele tipuri de certificate de valoare:

Bilete de tezaur sunt documente desemnate s acopere mprumuturi

pe termen scurt efectuate de guvern. Biletele de tezaur au termen de scaden de
pn la un an i sunt emise sptmnal de ctre trezoreria statului.
Biletele de tezaur sunt emise numai sub form contabil, pe perioade de 13,

26 i 52 de sptmni i nu sunt purttoare de dobnzi, ele fiind vndute sub nivelul

valorii lor nominale.

Avantajul oferit de biletele de tezaur este tocmai faptul c ele sunt cumprate

sub valoare lor nominal, dar la scaden, instituia deintoare ncaseaz valoarea

lor nominal.

Cumprtorii de bilete de tezaur sunt exclusiv bnci i instituii financiare care

particip la licitaiile organizate de trezoreria statului i care investesc pe termen

scurt, cu profit maxim, sumele de bani provenite din cumprarea de certificate de

depozit.

La vnzarea biletelor de tezaur, se folosete procedeul de licitaie denumit

licitaie olandez, procedeu prin care vnztorul reduce treptat preul de vnzare,

pn cnd se ncheie tranzacia.

Bon de trezorerie este un titlu emis pe termen scurt sau pe termen

mijlociu de trezorerie (ministerul finanelor sau banca central). Acest titlu este
remunerat pe baza scontului i poate fi rescontat.
Emise pe perioade de la 1 la 10 ani, bonurile de tezaur sunt purttoare de

dobnzi pltibile bianual, nu sunt revocabile, iar la scaden deintorul ncaseaz i

valoare nominal a notei. Bonurile de tezaur se vnd la licitaie i prin subscripie

direct. Cumprarea lor este deschis att instituiilor ct i persoanelor particulare.

Obligaiuni de stat, ca documente, atest mprumuturi fcute de

stat, fiind emise tot de trezorerie, avnd termen de scaden ntre 10 i 30 de ani. Ele
sunt revocabile i purttoare de dobnd. Ca i n cazul bonurilor de trezorerie,
accesul la cumprarea obligaiunilor emise de stat este permis tuturor; instituii sau
marele public.

7.2 EMISIUNI DE OBLIGAIUNI ALE ORGANELOR I ORGANIZAIILOR

ADMINISTRATIVE DE STAT

Obligaiunile emise de organe i organizaii ale administraiei de stat nu au

garania expres a statului, ca n cazul celor emise de trezorerie, ci numai pe cea

moral, legat de prestigiul statului.

Premergtor emiterii de obligaiuni, organul sau organizaia de stat trebuie s

obin aprobarea unui for democratic (senat, adunarea deputailor). Apoi, beneficiarul

creditului va urma un procedeu similar celui aplicat de companiile particulare sau

publice.

Obligaiunile emise astfel poart denumirea emitentului care rspunde de

ndeplinirea contractelor de creditare; de exemplu: Obligaiuni Agricole, Educaionale,

de Transport, etc.

7.3 OBLIGAIUNI EMISE DE ORGANELE ADMINISTRATIVE LOCALE

(MUNICIPALE)

Diviziunile administrative ale statului, judee, orae, comune, sate, au dreptul

legal de a angaja credite prin emiterea de obligaiuni n scopul dezvoltrii economice

i urbane.
 Organizare i funcionarea diviziunilor administrative de stat au la baz

principiile libertii, egalitii i independenei democratice, ale autoconducerii i ale

autogestiunii.

Principiul libertii i independenei democratice presupune c membrii unei

uniti administrativ teritoriale au libertatea i obligaia de a-i alege conductorii,

c nimeni nu poate fi numit ntr-o funcie de conducere, ci numai ales de ctre

ceteni, c numai n acest mod se poate face legtura dintre conducere i execuie,

c cei alei sunt doar executani, slujitori i purttori ai intereselor celor pe care i

reprezint i nu stpnii acestora; dar i c, odat ales, conductorul, desemneaz

un personal competent care s-l ajute n ndeplinirea mandatului ncredinat.

Persoana aleas care, voluntar sau involuntar, nu s-a achitat n mod corespunztor

de ndatoririle sale, trebuie s demisioneze. Alegtorii au dreptul de a stabili o

procedur de control a conducerii alese i de revocare a mandatului liderilor care nu

le reprezint interesele. Alegerea conductorilor la orice nivel nseamn angajare i

rspundere din partea celor alei. Alegerea conductorilor are loc prin exprimarea

votului unei majoriti mai mult sau mai puin absolute, dar traducerea n practic a

principiilor libertii egalitii independenei se realizeaz cu succes numai printr-

un consens general i nu prin impunerea voinei unei pri a colectivitii.

Respectarea principiilor menionate mai sus presupune rspundere i auto-control la

toate nivelele de organizare social. ncadrarea indivizilor i a grupurilor eterogene

ntr-o unitate naional se realizeaz cu succes numai prin respectarea tuturor

drepturilor i libertilor acestora, nu prin minimalizarea sau nclcarea lor. Raportul

dintre colectivitate i individ trebuie s fie cel al respectului reciproc.

Autonomia, auto-conducerea i auto-gestiunea subneleg c la orice nivel

colectivitatea este cea care decide asupra modului de utilizare a resurselor aflate n

dotarea sa pentru satisfacerea integral a nevoilor curente i viitoare.

 Unitile administrativ teritoriale au dreptul legal de a emite obligaiuni n

vederea dezvoltrii. n aceast situaie, ntlnim obligaiuni emise numai pe baz de

onoare i a promisiunii de plat, fr avansarea unui colateral, i obligaiuni

garantate de un colateral. n cazul insolvabilitii, valoarea general a proprietii

deinute de unitatea administrativ teritorial este distribuit ntr-o astfel de manier

nct debitele provenite din emisiunea de obligaiuni s fie achitate cu prioritate.

Pentru realizarea obiectivelor comune, unitile administrative colaboreaz fie ntre

ele, fie cu organele centrale de stat.

Obligaiunile emise de unitile administrativ teritoriale sunt cunoscute sub

numele de obligaiuni comunale sau municipale. Aceast denumire nu are

legtur cu nivelul organizrii administrativ-teritoriale; emitentul poate fi comun, un

sat, un ora sau un jude.

n funcie de sursa de plat a debitelor, deosebim urmtoarele tipuri de

obligaiuni comunale:

Obligaiuni comunale a cror surs de plat sunt impozitele generale

percepute de unitatea administrativ-teritorial. Principalele surse de venituri ale unei

uniti administrativ-teritoriale sunt impozitele percepute direct de la contribuabili i

cele colectate la nivelele administrativ-teritoriale superioare redistribuite prin lege.

Pentru a emite obligaiuni pltibile din impozitele locale, conducerea unitii

administrativ-teritoriale trebuie s se ncadreze n limita veniturilor bneti

disponibile. Dac ele sunt insuficiente pentru emiterea de obligaiuni, conducerea are

nevoie de aprobarea expres i votul contribuabililor.

Aprobnd emiterea de obligaiuni, membrii comunitii respective sunt

contieni c i asum rspunderea colectiv a plii, implicit, acordul cu o eventual

cretere a impozitelor locale.

 Principalele impozite percepute de ctre o unitate administrativ-teritorial sunt

cele pe proprieti imobile, pe terenuri i construcii localizate n perimetrul

administrativ al municipalitii.

Proprietile imobile, indiferent de apartenena lor, sunt supuse numai

impozitelor locale. Suprafaa administrat se mparte n suprafa locuibil, agricol,

industrial, comercial i aflat n dezvoltare. Impozitele se percep n funcie de

natura i calitatea proprietii imobile.

Obligaiuni comunale a cror surs de plat sunt impozitele speciale. Pe

lng impozitele generale, administraia colecteaz i o serie de impozite speciale de

la o anumit parte a colectivitii, cum ar fi impozite pe vnzarea unor produse,

turism i alte activiti care necesit aprobarea conducerii locale. Parte din sumele

colectate sunt utilizate ca mijloc de plat pentru finanarea unor obiective locale.

Obligaiuni comunale a cror surs de plat sunt profiturile realizate din

prestarea de servicii. Administraia local organizeaz i furnizeaz comunitii

servicii ca aprovizionare cu ap, energie electric, canalizare, salubritate, transport

etc. Utilizarea profiturilor n scopul dezvoltrii comunitii este unul din avantajele

auto-gestiunii i auto-conducerii. Evident, aceasta presupune o conducere

competent, abil, care s foloseasc avantajele oferite de economia de pia.

Obligaiuni comunale pltite din profituri sau chirii industriale. n scopul

dezvoltrii, administraia local poate finana construirea de obiective industriale care

ulterior sunt oferite spre nchiriere unor companii sau persoane particulare.

Obligaiuni comunale pltite din chiriile percepute pe spaiul locativ ce

aparine comunitii.

Obligaiuni comunale a cror plat se face din surse combinate.

7.4 BILETE COMUNALE

Biletele sau notele comunale sunt mprumuturi pe care municipalitatea le

contracteaz cu o banc pe o perioad de pn la un an. mprumutul i dobnda

aferent se pltesc deodat, la scadena biletului.

Biletele sunt emise pentru plata unor activiti neprevzute, sau cnd

municipalitatea consider c notele sunt mai eficiente dect mprumuturile directe.

Se cunosc urmtoarele tipuri de bilete comunale:

Bilete anticipate colectrii impozitelor nevoia curent de bani va fi acoperit din

impozite care urmeaz a se colecta.
Bilete anticipate unei emisiuni de obligaiuni emise atunci cnd municipalitatea
consider condiiile pieei ca nefavorabile emiterii de obligaiuni i prevede o
schimbare n nivelul dobnzilor, previziune care determin c amnarea emisiunii
pentru o dat viitoare este mai avantajoas.
Bilete anticipante redistribuiei - emise cnd urmeaz a se ncasa partea sa de
impozite colectate de unitatea administrativ superioar sau stat.
Bilete ale Administraiei spaiului locativ emise n vederea mbuntirilor
urbane.
 CAP. VIII RISCURILE INVESTIIEI N TITLURI FINANCIARE

Orice aciune ntreprins, orice angajare de activitate, presupune implicit un

complex de factori de risc. Riscul se manifest ca nesiguran a realizrii, ori

posibilitatea ca rezultatele scontate s nu fie atinse, evenimentele evolund ntr-o

asemenea direcie nct cei implicai n investiie s nu obin ntotdeauna profit,

putnd s piard parial sau total sumele investite.

Foarte muli caut cu frenezie certitudinea i nlturarea riscurilor fr s-i

dea seama c viitorul nu poate fi cunoscut dinainte i c de fapt trebuie s facem fa

riscurilor.

Vrem nu vrem riscul i incertitudinea formeaz o parte a condiiei umane. n

ziua de azi a fi raional economic nu nseamn eliminarea riscului ci adaptarea la

risc. Trebuie s se treac de la o abordare a economiei n care se caut certitudinea

i nlturarea riscurilor la acceptarea incertitudinii i la asumarea riscurilor, ca o

sfidare a incertitudinii i ca filozofie pentru stimularea progresului3)

Riscul nu poate fi asociat ntotdeauna pierderii. Considerm c el trebuie

privit ca un fenomen obiectiv ce nsoete orice afacere. Este mai degrab un factor

de progres, atunci cnd este gestionat corect, dect de regres. Din punct de vedere

al managementului afacerilor prin risc trebuie s nelegem att posibilitatea

ctigului ct i a pierderii.

8.1. CATEGORII DE RISCURI GENERATE DE INVESTIIILE N TITLURI

FINANCIARE

Investiiile financiare reprezint cumprarea de aciuni, obligaiuni etc., sau

depunerea de bani la instituii financiare n scopul asigurrii unui venit (dobnd,

dividend, chirie etc.) i a unei creteri de capital.

Cauzele nendeplinirii parametrilor investiiilor sunt multiple. O parte i au

originea n activitatea social economic, avnd un caracter general. Riscurile

generale, denumite i riscuri ale pieei, sunt legate de evenimentele politice i

economice care influeneaz sistematic, ntr-un sens sau altul, totalitatea activitilor

din economie. Astfel, decizia politic de naionalizare a unor industrii, reformele

monetare i financiare, precum i evenimentele politice interne i internaionale care

determin schimbri de preuri, de comportament al factorilor economici, fac parte

3)
Gh. Bileteanu Diagnostic, risc i eficien n afaceri, Ed. Mirton, Timioara 1997, pag. 247
din riscurile generale sau ale pieei, riscuri pe care orice participant la procesul

economic i le asum implicit.

Riscurile particulare sau riscurile afacerii sunt caracteristice unor domenii

specifice de activitate. Investiia n certificate de valoare presupune asumarea riscului

care const n aceea c tipul sau forma de investiie aleas poate avea rezultate

negative. Drept urmare, o parte sau toi banii investii pot fi pierdui.

Pentru a evita pierderile n investiii, prile implicate ncearc, prin diferite

metode i procedee, s cunoasc ct mai bine fenomenul economic al investiiei.

Riscul emitentului de certificate de valoare este ca noua sa emisiune s nu

se vnd n totalitate. Ca urmare, emitentul nu poate dispune de fondurile bneti

necesare, nu-i atinge obiectivul de dezvoltare sau realizarea obiectivului ntrzie,

fapt ce se va reflecta negativ n activitatea sa economic. De regul, pentru a fi sigur

c noua emisiune se va vinde, emitentul procedeaz la angajarea uneia sau a mai

multor bnci de investiii, pentru comercializarea certificatelor de valoare emise.

Emitentul de obligaiuni are datoria de a-i construi rezerve de bani pentru a

putea s-i plteasc la scaden att dobnzile ct i mprumuturile contractate prin

emisiunea de obligaiuni. Orice ntrziere a plilor l poate aduce n stare de

faliment. Exist totui o situaie cnd neplata dobnzilor i mprumuturilor nu atrage

dup sine falimentul debitorului i anume, atunci cnd obligaiunile sunt emise n

procesul reorganizrii legale. Numite obligaiuni pe baz de venit, ele permit

emitentului s nu plteasc dobnzile datorate dac rezultatele sale economice nu

acoper cheltuielile, sau s plteasc dobnzi numai pn la nivelul profitului. n

cazul obligaiunilor pe baz de venit dobnzile se acumuleaz. Compania nu are

dreptul s plteasc dividende pn nu a efectuat plata integral a dobnzilor astfel

acumulate. Dac n aceast perioad, obligaiunile emise pe baz de venit ajung la

maturitate, nu se mai poate face nici concesie i compania emitent intr n

procedura de faliment.
 Riscul investitorului este legat de ncrederea acordat emitentului.

Emitentul poate s nu nregistreze rezultatele scontate i, deci, s nu poat plti

dividende, sau preul certificatelor poate s scad sub nivelul preului la care au fost

cumprate i investitorul sufer pierderi poteniale mari. Dac compania n care i-a

investit banii ajunge la faliment, investitorul trebuie s atepte desfurarea ntregii

proceduri pentru a-i putea recupera o parte din bani. Teoretic, investitorul risc

ntreaga sum investit. Practic, ns chiar n cazul falimentului, investitorul este

ndreptit la ncasarea unor sume provenite din valorificarea activelor companiei. n

cazul falimentului, creditorii avnd prioritate naintea acionarilor, riscul investitorului

n obligaiuni este mai mic dect cel al investitorului n aciuni.

Dac o companie pune n circulaie mai multe emisiuni de obligaiuni sau

aciuni prefereniale, ulterior ajungnd la faliment sau dizolvare, plata datoriilor

trebuie s se fac conform unei anumite ordini. n lipsa unor specificaii exprese,

plata obligaiunilor se efectueaz cronologic, n funcie de data emisiunii. n

terminologia bancar, pentru a indica prioritatea la plat a anumitor aciuni

prefereniale sau obligaiuni, se aplic termenul de senioare sau prioritare, cele

pltite ulterior fiind secundare sau subordonate. Oricum, plata dobnzilor i debitelor

create de emisiunea de obligaiuni are prioritate fa de plata dividendelor i a valorii

aciunilor emise de companie, indiferent, de starea ei economic.

De regul, anumite obligaiune emise de corporaii i toate obligaiunile emise

de organe i organizaii de stat sunt asigurate printr-o companie de asigurri care,

dac emitentul devine insolvabil, va prelua sarcina de plat.

n rile cu mai mult experien n economia de pia, exist agenii

independente care acord certificatelor de valoare cotaii de credit. Este vorba de

creditul de care se bucur emitentul n industria finanelor. Pentru ca o emisiune de

obligaiuni s fie cotat de ctre o astfel de agenie, emitentul trebuie s permit

specialitilor ageniei accesul la documentele sale financiare i s accepte cheltuielile

analizei financiare efectuate de ctre agenie. Cotarea este folosit de ctre emitent

pentru a atrage masa de investitori.

Dm mai jos clasificarea riscurilor de credit ale obligaiunilor, efectuat de

dou dintre cele mai renumite firme de cotare din Statele Unite:

CLASIFICARE STANDARD & POOR

AAA= obligaiuni de cea mai nalt calitate

AA= obligaiuni de bun calitate
A= obligaiuni cu mare potenial de plat a dobnzilor i a mprumutului, dar care
sunt susceptibile a avea efecte contrare
BBB= obligaiuni cu capacitate adecvat de plat, dar mai sensibile la condiiile
economice adverse sau la schimbarea circumstanelor
BB= obligaiuni de grad inferior, cu puine caliti care s justifice o investiie
B= obligaiuni lipsite de caracteristicile unei investiii de dorit
CCC= obligaiuni cu caracter mai ales speculativ, extrem de nesigure i cu riscuri
majore n condiii adverse
C= obligaiuni pe baz de venit
D= obligaiuni n imposibilitate de plat.

CLASIFICAREA MOODY

Aaa = obligaiuni de cea mai nalt calitate

Aa = obligaiuni de nalt calitate
A = obligaiuni al cror potenial de plat este considerat adecvat, potenial care
ns n viitor poate s scad
Baa = obligaiuni cu grad mediu, care nu sunt nici puternic protejate dar nici slab
asigurate
Ba = obligaiuni speculative al cror viitor nu poate fi considerat ca fiind sigur
B = obligaiuni lipsite de caracteristicile unei investiii de dorit
Caa = obligaiuni de calitate slab, cu situaie incert
Ca = obligaiune de specul, deseori n imposibilitate de plat
C = obligaiuni cu valoare sczut de investiie.
 Clasificrile de mai sus nu garanteaz nimnui sigurana banilor investii i

nici nu pot fi utilizate ca prob juridic. Investitorul i asum ntregul risc cnd decide

ct anume, n ce corporaie i n ce moment s-i investeasc banii. Un singur fapt

rmne valabil n industria investiiilor, i anume, acela c riscul este direct

proporional cu profitul.

n cadrul clasificrilor de mai sus, observm existena obligaiunilor

speculative, al cror emitent nu prezint suficiente garanii sau un istoric verificabil al

stabilitii financiare. Este cazul companiilor nfiinate sau care activeaz n domeniile

industriale noi. Bazndu-i emisiunea de obligaiuni mai mult pe argumente i

documentaie tehnologic dect pe rezultate financiare, ele pot nregistra uneori cote

spectaculoase, dar riscul atingerii performanelor este mai mare.

Unul din riscurile cruia trebuie s-i facem fa permanent este riscul

inflaiei, al reducerii puterii de cumprare a banilor. Inflaia este fenomenul de

cretere a preului mrfurilor i serviciilor, ca urmare a scderii ofertei acestora pe

pia. Preurile mai pot crete i ca urmare a creterii cheltuielilor de stat n aa

msur, nct emisiunea de bani ntrece cu mult necesarul circulaiei mrfurilor i al

investiiilor. Meninut sub control, inflaia moderat este creat i explicat de

fenomenul creterii economice. n anumite situaii, de criz sau politic economic

inadecvat, inflaia poate lua asemenea proporii nct, pn la redresarea

economic aduce pierderi imense productorilor i mai ales consumatorilor.

Consumatorul are astzi nevoie din ce n ce de mai muli bani pentru a dobndi

aceeai cantitate de mrfuri sau servicii comparativ cu cele obinute n trecut.

n cazul investiiilor cu venituri fixe, profitul ncasat de investitor, fiind contant,

apare ca fiind din ce n ce mai mic, datorit creterii preurilor. Creterea inflaiei

creaz nencredere pe piaa investiiilor i a certificatelor de valoare. De aceea, n

astfel de timpuri, oamenii i investesc banii n domeniile mai puin susceptibile la

influena nefast a inflaiei, cum ar fi metale preioase sau obiectele de art. n

ncercarea de a determina mrimea i influena inflaiei asupra rezultatelor investiiei,

oamenii consult indicii creterii preurilor de producie sau de consum elaborai pe

baze statistice.

Riscul dobnzii, sau costul zilnic al banilor, este unul din riscurile pe care toi

investitorii l iau n consideraie cnd se decid s investeasc ntr-un domeniu sau

cnd i pun problema care tip de certificat de valoare s achiziioneze. Pe pia,

reflectnd creterea dobnzii la zi fa de cea nominal, preurile certificatelor de

valoare cu venituri fixe obligaiuni i aciuni prefereniale scad; apoi revin la

valoare par n apropiere de maturitate. Unele certificate de valoare au clauze de

ajustare a veniturilor n funcie de creterea dobnzii la zi sau clauze care dau

investitorilor posibilitatea de a se retrage din investiie. Aciunile comune prezint

avantajul c, n calculul dividendelor, se ine seama att de creterea dobnzii, ct i

de creterea inflaiei.

Riscul lichiditii certificatelor de valoare se manifest atunci cnd,

datorit cererii reduse, preul lor scade. Certificatele de valoare mai puin active pe

pia sau cele al cror emitent a nregistrat performane mai slabe, ntmpin o

rezisten mai mare la vnzare, fapt care determin creterea diferenei dintre preul

de cerere i cel de ofert al aceluiai certificat.

Riscul sincronizrii aciunii de comercializare cu evoluia preului. Preul

certificatelor de valoare are evoluie ciclic, la fel ca i preul oricror produse de pe

pia. Comercializarea certificatelor de valoare n perfect sincronizare cu variaiile

de pre poate reprezenta a surs suplimentar de profit. Asincronia unei astfel de

aciuni este plin de risc.

8.2 RISCUL INVESTIIEI N ACIUNI

 Dac definim riscul ca probabilitatea de apariie a unei stri a naturii

(abordare pozitivist) i nu-l asociem noiunii de pierdere (abordare negativist) n

cazul aciunilor trebuie s precizm componentele strii naturii pe care le ateapt

investitorii financiari. Aceste componente nu pot fi dect dou: cursul aciunii i

dividendul per aciune. n operaiunile financiare speculative micarea cursului

aciunii este cea care d comportamentul investitorului. Cnd cineva i propune s

vnd sau s cumpere o aciune elaboreaz diverse ipoteze, scenarii (stri ale

naturii) privind evoluia viitoare a cursului i dividendului aciunii. Dac facem o

interpretare economic a cursului i dividendului aciunii observm c ele combinate

dau rentabilitatea aciunii.

Ctigul dat de o
Rentabilitatea
aciune (P)
aciunii =
(ra) Preul de achiziie al
aciunii (V0)

Deci:

D (V1 V0 )
ra 100
V0

Acum se poate formula c ipotezele privind strile naturii vizeaz diverse

nivele pentru rentabilitatea aciunii n viitor. Dac aceste nivele s-ar cunoate cu

precizie decizia de investire nu ar implica nici un risc. n teoria economic pentru a se

caracteriza cele dou variabile aleatoare, rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare s-

au acceptat anumite ipostaze:

Parametrul care st la baza determinrii riscului este rentabilitatea aciunii;

Rentabilitatea scontat pentru perioada viitoare a unei aciuni este dat de
rentabilitatea medie a aciunii din perioada trecut (extrapolare a trecutului n
viitor);
 Valoarea medie a rentabilitii unei aciuni ra este dat de rentabilitile pariale
nregistrate sptmn de sptmn sau lunar (rai) i frecvena apariiei
acestora calculat ca pondere.

n
ra rai f i
i 1

unde: i = 1,2,,n observri.

Este asimilat cu riscul ca rentabilitatea efectiv s se abat de la valoarea

medie. Msura cea mai utilizat a acestei dispersii este abaterea medie ptratic.
n 2

rai ra f i
2

i 1

Informaiile viznd aciunile pot fi sintetizate n tabelul 1.4)

Informaii despre aciuni

Tabelul nr. 1

Aciune / tip informaie X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7

1. rentabilitate medie 12,5% 40,74% 24% 19% 55% 11,81% 14,25%

2. abaterea medie

ptratic
6,25% 35% 23% 14,5% 45% 1,75% 3,7%

3. rentabilitate sperat 18,75% 75,74% 47% 33,5% 100% 13,56% 17,95%

6,25% 5,74% 1% 5,5% 10% 10,06% 10,55%

4. marja de risc 50% 85,9% 95,83% 76,31% 81,81% 14,81% 25,96%

5. riscul de pia Aciuni puin volatile < 1

6. riscul afacerii Investitorii nu dein informaii despre acest risc

4)
Gh. Bileteanu Diagnostic risc i eficien n afaceri, Ed. Mirton, Timioara 1997, pag. 332-348
7. riscul sectorului mic mare mediu Mediu mare mic mic

8. riscul lichiditii Mic mare mediu Mediu mare mic Mic

9. riscul de dividend Pentru toate aciunile dividendului reprezint un procent fix din profitul net

Analiza informaiilor despre aciuni permite urmtoarele concluzii:

1. Exist o corelaie evident ntre rentabilitatea medie a aciunilor i preul de

pia al acestora. Deci se poate afirma, cel puin ca i premis, c piaa a asigurat

formarea unui curs dependent de eficiena aciunii (fig. 3).

2. n ipoteza acceptrii msurii riscului prin abaterea medie ptratic se

observ diferenieri foarte mari ntre aciuni. n cazul aciunii X3, de exemplu,

rentabilitatea sperat poate fi n caz favorabil de 47% iar n caz nefavorabil de 1%.

Totodat se observ c abaterea medie nu permite o ierarhizare corect a aciunilor

n funcie de risc. Dei aciunea X5 are cea mai mare abatere (45%) mai riscant

este aciunea X3 cu abatere de numai 23%. Aceasta se datoreaz influenei mrimii

absolute a mediei confirmnd, necesitatea introducerii indicatorului marja de risc.

Aciunile se pot grupa n trei categorii (tabelul nr. 2).

Gruparea aciunilor n funcie de marja de risc

Tabelul nr. 2

Aciuni foarte riscante Aciuni cu risc mediu Aciuni puin riscante

X3 = 95,83% X1 = 50% X6 = 14,81%

X2 = 85,9% X7 = 25,96%

X5 = 81,81%

X4 = 76,31%
 Judecnd n termenii msurrii riscului prin abaterea medie ptratic,

plasamentele raionale ar fi numai aciunile X1,X6 i X7. De aceea consider c

modelul respectiv trebuie regndit i completat cu alte informaii. Aceasta nseamn

trecerea de al abordarea statistic la abordarea n termeni de utilitate. Un investitor

raional, n funcie de miza supus riscului adopt trei atitudini:

Indiferen fa de risc;
Preferin fa de risc;
Aversiune fa de risc.

X5
55

X2
40,74

X3
24

19
X4

14,25 X7
12,5 X1
11,81
X6

5625 670 685 8330 1240 2111 2635

8 5 0 1 0
Cursul aciunii
 Figura nr. 3 Corelaia dintre cursul aciunii i rentabilitatea mediei

3. Miza n raport cu disponibilitile investitorilor (Z) ne arat ct din

potenialul acestora este afectat dac se opteaz pentru plasament. n cazul unei

cote mari de afectare investitorul este supus, n primul rnd riscului de capital. n caz

de faliment se poate pierde ntreaga investiie, deoarece acionarii i mpart capitalul

numai dup stingerea tuturor datoriilor fa de creditori. Acest raport face prima

grupare a investitorilor pe cele trei categorii: indiferen, preferin i aversiune.

Valoarea pachetului de aciuni

Z= X 100
Disponibiliti financiare ale investitorului

Gruparea investitorilor n funcie de Z

Tabelul nr. 3

Aversiune fa de risc Indiferen fa de risc Preferin fa de risc

A pentru (X1X7) C pentru (X5, X6) B pentru (X1, X2, X3, X4, X7)

B pentru X5 B pentru X6 C pentru (X1, X2, X3, X4, X7)

 D pentru (X1, X2, X3, X4, X5, X6, X7)

n cazul n care nu se opteaz pentru ntreg pachetul de aciuni raionamentul

rmne acelai, schimbndu-se totodat i gruparea investitorilor urmnd ca decizia

s se ia dup alte criterii.

4. Investitorul raional nainte de a opta pentru un plasament i calculeaz

ctigul ntr-o alternativ fr risc sau cu risc foarte mic. Pentru el aceasta reprezint

baza de comparaie, limita minim de remunerare a capitalului.

Rd = D x rn

Unde: Rd = remunerarea disponibilitilor financiare n alternativ;

rn = remunerarea plasamentului fr risc;

D = disponibiliti.

Ri = V x rn

Unde: Ri = remunerarea investiiei n pachetul de aciuni n alternativ;

V = valoarea pachetului de aciuni;

rn = remunerarea plasamentului fr risc;

Dac ne-am afla n situaie de certitudine decizia ar fi mai simpl:

dac: r rn - plasamentul este eficient;

r rn - plasamentul nu este eficient.

n cazul de fa rentabilitatea sperat este:

rs r ; r

De aceea se impune calcularea ctigului n cele dou alternative.

K r V (r )
unde: Kr = ctigul cu rentabilitatea sperat r ;

V = valoarea pachetului de aciuni;

r = rentabilitatea sperat.

Kr V r

unde: Kr = ctigul cu rentabilitatea sperat r ;

V = valoarea pachetului de aciuni;

r = rentabilitatea sperat.

5.Indicele de ctig al plasamentului fa de alternativa fr risc permite

investitorului s aprecieze sporul respectiv pierderea de bogie prin achiziionarea

de aciuni

K (r )
I K r 100 ; respectiv
Ri

K r
I K r
Ri

Analiznd indicele de ctig constatm:

a) plasamentul n aciuni tip X6 nu este suficient deoarece chiar n condiiile cele

mai favorabile (rentabilitate r ) ctigul este mai mic dect n plasamentul de
fr risc;
b) n condiiile realizrii unei rentabiliti de r aciunile X2 i X5 sunt foarte
atrgtoare, ctigul crescnd de cinci respectiv ase ori;
c) dac rentabilitatea va scdea nici un plasament nu va atinge nivelul alternativei,
evideniindu-se n acest sens aciunile tip X3.
6. Opiunea investitorilor pentru ctig mare dar i pentru risc mare se va lua

n funcie de efectele pierderii asupra bogiei lor totale. De aceea se impune a se

calcula ponderea pierderii n remunerarea disponibilitilor totale n alternativ.

 Ri K r
y 100
Rd

6. Gruparea investitorilor pe cele trei alternative se face n funcie de:

Ponderea pierderii n remunerarea disponibilitii totale n alternativ;
Indicele de ctig fa de alternativ ( r );
Marja de risc;
Riscul de pia;
Riscul afacerii;
Riscul sectorului;
Riscul lichiditii;
Riscul de dividend.

8.3 RISCUL SISTEMATIC I RISCUL NESISTEMATIC

Riscul sistematic mai este numit i risc de pia i este determinat de

modificarea unor indicatori macroeconomici cum ar fi:

Produsul intern brut;

Rata dobnzii;
Rata inflaiei;
Cursul valutar;
Balana de pli, etc.
S-a demonstrat c exist o relaie de dependen ntre rentabilitatea

individual a aciunii i rentabilitatea general pieei. Profesorul Wiliam Sharpe

reprezint aceast dependen sub forma unei relaii liniare (fig. nr. 4)

ri rp

ri

1

 rp

Figura nr. 4 Reprezentarea grafic a dreptei de regresie

Cu ajutorul metodei celor mai mici ptrate se determin parametrii funciei de

regresie. Ecuaia dreptei care ajusteaz cel mai bine mprtierea este:

ri rp

unde: ri = rentabilitatea estimat pentru aciunea i;

= parametru al funciei (cnd rp = 0 atunci = ri);

= coeficientul de volatilitate;

rp = rentabilitatea pieei (se poate msura cu indicele general de burs);

= parametrul specific al aciunii i prin care se msoar riscul individual.

Coeficienii sunt n funcie de rentabilitile observate pe o anumit

perioad, pentru aciunile i i portofoliul de pia (indicele bursier).

 n

r
i 1
i
ri ; respectiv
n

r
i 1
pi
rp
n

unde: n = numrul de observri.

Aplicnd metoda celor mai mici ptrate se determin:

r r
i p
1
ri rp
n
r p
1
r
2 2
p
n

n raport cu aciunile se clasific n:

aciuni foarte volatile cnd > 1. Aceasta nseamn c la o modificare a

rentabilitii pieei (rp1 - r0) de 1% rentabilitatea aciunii i se modific ntr-un
procent mai mare;
aciuni puin volatile cnd <1. Aceasta nseamn c la o modificare a
rentabilitii pieei de 1% rentabilitatea aciunii i se modific ntr-un procent
mai mic;
aciuni cu volatilitate neutr cnd = 0. Aceasta nseamn c o variaie a
rentabilitii pieei antreneaz aceeai variaie a rentabilitii aciunii i.
Cunoaterea valorii parametrului are o anume importan n optimizarea

portofoliului de aciuni. Atunci cnd ne ateptm la o cretere a indicelui general de

burs va trebui s achiziionm aciuni foarte volatile pentru a crete ponderea

acestor titluri n cadrul portofoliului. Dimpotriv atunci cnd estimrile indic o

scdere a indicelui general a bursei se recomand schimbarea aciunilor foarte

volatile i achiziionarea de aciuni puin volatile. De fapt coeficientul al volatilitii

aciunii i este egal cu covariaia (ip) a ratelor rentabilitii aciunii i cu cele ale

pieei bursiere, raportat la dispersia indicelui general al pieei titlurilor.

 ip
i
p2

unde:

ip
1
n

ri ri r p r p

p 2 rp rp f i
2

unde fi = frecvena de apariie.

Riscul specific sau nesistematic este determinat n primul rnd de

comportamentul ntreprinderii emitente (viabilitatea financiar i economic a

acesteia) i n al doilea rnd de specificul ramurii industriale (poziia pe pia,

tendinele etc.). Evaluarea lui pornete de la parametrul al funciei de regresie

care se poate determina cu ajutorul coeficientului de corelaie C.

1
r r i p
n
ri rp
C
ri 2 rpi n rp
1 1 2
ri
2 2

Pentru valori pozitive acesta semnific o dependen direct proporional

ntre aciunea i i piaa bursier, iar pentru valori negative relaia de dependen

este invers proporional. Dac C=0 nu exist nici o legtur ntre variabilitile

individuale i cea de pia, iar dac C=1 atunci variaia rentabilitii aciunii i este

integral determinat de variaia rentabilitii generale a pieei bursiere (risc specific =

0). De exemplu:

Luna Ri rp ri x rp r i2 Ri2

1 2 3 9 9 9

2 4 5 20 16 25
 3 5 4 20 25 16

4 2 3 12 9 16

5 3 4 12 9 16

6 4 5 20 16 25

7 5 5 25 25 25

8 3 3 9 9 9

9 5 5 25 25 25

10 5 4 20 25 16

11 4 5 20 16 25

12 3 2 6 9 4

Total 46 48 192 186 204

r r
i p 46 48 2208

r i
2
46 46 2116

r p
2
48 48 2304

1
192 2208
12 8
0,66
1 12
204 2304
12

1
192 2208
C 12 0,73
1 1
186 2116 204 2304
12 12
 Coeficientul ne arat c aciunea este puin volatil iar coeficientul de

corelaie C ne arat c 27% din risc este determinat de caracteristicile proprii ale

aciunii.

CONCLUZII:

1. mrimea riscului de pia este dat de produsul dintre volatilitatea aciunii () i

abaterea medie ptratic a rentabilitii de pia (p).
Risc de pia = x p

2. mrimea riscului specific al aciunii i este dat de abaterea medie ptratic a

variaiei reziduale .
Risc specific =

3. riscul total se determin cu teorema lui Pitagora astfel (fig. nr. 5)

Risc de pia

Risc
specific

Figura nr. 5 Reprezentarea grafic a componentelor riscului total

Risc total 2 p 2 p
2 2 2 2

8.4 RISCUL UNUI PORTOFOLIU DE VALORI MOBILIARE

 Elementele de intrare ale unui portofoliu sunt considerate avnd la baz

caracteristica risc / rentabilitate a valorilor mobiliare, iar elementele de ieire sunt

bazate pe comportamentul fa de raportului risc / rentabilitate a portofoliului. Valorile

mobiliare pot fi combinate astfel nct s creeze un portofoliu cu un comportament

mai favorabil fa de raportul risc / rentabilitate dect o valoare mobiliar privit

separat.

PRECIZRI:

1. Exist dou tipuri de portofolii:

Portofolii pe termen scurt constituite n vederea speculrii creterii valorilor
titlurilor. n acest caz investitorul este mai puin interesat de dividendul
(dobnda) ce urmeaz a fi obinut. Practic rentabilitatea portofoliului este dat
de diferena dintre valoarea acestuia la momentul constituirii i la momentul
analizei.

Valoarea portofoliului la Valoarea portofoliului la

momentul analizei momentul constituirii

Rp = (preul VP1 de pia) (preul VP0 de achiziie)

X 100
Valoarea portofoliului la momentul constituirii VP0

Portofolii pe termen mediu i lung ceea ce nseamn deinerea titlurilor pe

o perioad mai mare de timp; investitorul fiind interesat pe lng creterea
preului de pia al valorilor mobiliare i de dividendele obinute. n acest caz
rentabilitatea portofoliului se determin astfel:
VP1 VP0 DIV
Rp 100
VP0

unde: DIV = dividendele obinute.

Aceast difereniere a portofoliilor influeneaz n mod hotrtor procedura de

selectare a valorilor mobiliare ce compun portofoliul.

2. Selectarea valorilor mobiliare se face n dou etape:

 Selectarea primar cnd se constituie portofoliul primar pentru fiecare
titlu (portofoliul de aciuni, de obligaiuni, de certificate de investitor etc.) dup
criteriul risc / rentabilitate. Aceasta reprezint prima faz a optimizrii
portofoliului total;
Selectarea final cnd se constituie portofoliul final ca o combinaie, dup
criteriul risc / rentabilitate a portofoliilor primare.
3. Riscul i diversificarea
Orice portofoliu va trebui s conin, n mod normal, cel puin dou valori

mobiliare diferite, adic se va baza pe diversificare, ceea ce implic includerea unor

varieti necomplementare de valori mobiliare n diferite proporii, pentru a se reduce

riscul total asociat portofoliului.

Portofoliile sunt diversificate tocmai pentru a reduce riscul unor posibile

pierderi de valoare precum i de a fi, n acelai timp, n concordan cu obiectivele

investitorului legate de un nivel sperat de rentabilitate.

Un portofoliu poate deveni un suport investiional cu risc redus, acesta fiind i

unul din scopurile alctuirii lui, deoarece fiecare valoare mobiliar ce-i aparine,

posed dou forme de baz ale riscului. Cnd este achiziionat o valoare mobiliar,

un investitor suport ambele genuri de risc amintite n paragrafele anterioare: att

riscul sistematic (nediversificat) ct i cel nesistematic (diversificabil).

S ne amintim c riscul sistematic este acela care este ncorporat n orice

tip de valoare mobiliar, indiferent de forma acesteia. Riscul nesistematic

(diversificabil) este tipul de risc asociat unei valori mobiliare individuale i care

este propriu acesteia.

Rezultatele cercetrilor fundamentale efectuate de specialiti n legtur cu

influena riscului asupra valorilor mobiliare au arta c, n general investitorii obin

rate mai nalte de rentabilitate prin achiziionarea unor valori mobiliare

riscante. Altfel spus ca s obii o rentabilitate ( profitabilitate ) mai mare trebuie s-i

asumi mai multe riscuri (n sensul de mai mari).

 Ca urmare a studiilor amintite s-a demonstrat faptul c numai prin asumarea

unor nivele de risc nediversificabil (sistematic) se poate obine un rezultat

satisfctor al raportului risc / rentabilitate. Nivelele nalte ale riscului diversificabil

(nesistematic) nu se vor gsi ntr-un profit de nivel corespunztor i aceasta

deoarece nu exist nici o recompens obinut ca urmare a asumrii unor riscuri

eliminabile (total sau aproape total) prin diversificare. Un investitor poate i trebuie,

dac dorete s reduc riscul asociat valorilor mobiliare, s apeleze la metoda

diversificrii portofoliului, astfel nct singurul tip de risc rmas s fie cel

nediversificabil (sistematic) ce nu poate fi practic eliminat oricte combinaii s-

ar face.

Putem apela la un slogan: investitori n valori mobiliare lichidai riscul

diversificabil!

Diversificarea riscului aa cum artam minimizeaz (reduce) riscul

nesistematic printr-un efort de balansare (echilibrare) care se face ca, o valoare

mobiliar care aduce o rentabilitate superioar. Minimizarea riscului diversificabil

printr-o selecie atent a valorilor mobiliare ce vor fi incluse ntr-un portofoliu,

necesit ca cele alese s parvin dintr-o gam variat de ramuri (sectoare

economice).

Un portofoliu corespunztor, diversificat va conine valori mobiliare din dou

sau mai multe ramuri necomplementare (de exemplu: valori mobiliare din industria

automobilelor, industria alimentar, computere). n caz c unele din valorile mobiliare

vor avea o evoluie nesatisfctoare, celelalte s-ar putea s mearg bine.

Se poate pune acum ntrebarea: cte valori mobiliare ar trebui aduse ntr-un

astfel de portofoliu pentru a atinge diversificarea considerat a fi optim?

Prezentm mai jos o figur n care sunt reflectate cele dou tipuri de risc i

raportul lor cu numrul de titluri deinute n portofoliu (fig. nr. 6).

 Risc
Riscul asociat

total
portofoliului

Risc nediversificabil

Risc diversificabil

0 8 20 40
Numr de valori mobiliare deinute ntr-un portofoliu

Figura nr. 6 Procesul diversificrii riscului

Alegerea celor 8-20 de valori mobiliare pentru eliminarea riscului diversificabil

poate fi fcut i n mod aleatoriu.

Dup cum se observ din figura de mai sus, nivelul riscului nediversificabil

rmne constant n cadrul unui portofoliu, indiferent de numrul de valori

mobiliare coninute de acesta.

Riscul diversificabil (eliminabil prin diversificare) are o scdere accentuat

dup cum se poate observa din figur, odat cu creterea numrului de valori
mobiliare pn la un anumit numr. Acest lucru se realizeaz n mod semnificativ

pn la un numr de 20 de valori mobiliare, dup cum s-a constatat potrivit unor

studii. Conform acestor studii, la un portofoliu format din 8-20 valori mobiliare poate fi

redus riscul diversificabil n mod semnificativ, pn aproape de eliminare. Odat ce

numrul de valori mobiliare coninute n portofoliu depete ca numr 20, efectul

reducerii riscului, ca urmare a creterii numrului de valori mobiliare, se reduce fiind

mult mai limitat (lucru observabil i din grafic).

Riscul total asociat unui portofoliu este format din dou elemente: riscul

diversificabil i cel nediversificabil i se calculeaz conform relaiei:.

RT = RD + RND

Unde: RT = risc total;

RD = risc diversificabil;

RND = risc nediversificabil.

Deoarece se consider c riscul diversificabil (RD) poate fi redus pn la

eliminare (RD 0) singurul risc relevant pentru investitor rmne cel nediversificabil

(RND).

Altfel spus, RD este asimilat riscului eliminabil prin diversificare (una

corespunztoare ca mrime i structur) iar RND este asimilat riscului neeliminabil

prin metoda diversificrii (peste un anumit numr de valori mobiliare el devenind, s

spunem permanent constant cu aproximaie: RND = constant ).

n concluzie, n alegerea unui numr s-i spunem ideal de valori mobiliare

care s fie incluse n portofoliu, trebuiesc luai n consideraie doi factori i anume:

Un numr de 8-20 de valori mobiliare care s fie incluse n portofoliu pentru a

reduce substanial riscul diversificabil (pn la eliminare).
 O diversificare n continuare (peste 20 de valori mobiliare); vor trebui luai n
considerare i factori ce in de costul tranzaciilor implicate.
Se consider c un cost de tranzacie (de brokeraj) trebuie s fie

echilibrat printr-un portofoliu de 25-30 de valori mobiliare pentru a putea

beneficia de rezultatele reducerii riscului diversificabil.

n conformitate cu cele afirmate anterior, privind avantajul diversificrii unui

portofoliu, se poate aprecia deci c riscul acestuia depinde de:

1. Numrul de titluri care l compun (ca urmare a compensrii variaiilor

rentabilitii acestora), apreciat a fi dup cum artm, ntre 8-20 pn la 25-35
maxim pentru o diversificare optim.
2. Structura portofoliului: dac titlurile au ponderi relativ egale n compunerea
portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic (deci titlurile spunem c sunt
echiponderate), dect atunci cnd o aciune deine s spunem 90% din
portofoliu, iar alta (sau altele) restul de 10%.
3. Importana aciunilor: un portofoliu care este compus din aciuni ale unor
societi recunoscute i importante, va fi mai puin riscant dect unul ce cuprinde
titluri ale unor societi mici, necotate la burs.
Structura pe ramuri a aciunilor aa cum artam pentru un portofoliu, va fi mai

puin riscant dect un altul care cuprinde titluri dintr-o singur ramur.

4. Riscul portofoliului i atitudinea fa de risc. Dup cum se cunoate

investitorul poate avea trei atitudini fa de risc: aversiune, indiferen i
preferin. n funcie de atitudinea sa fa de risc se pot constitui patru variante
de portofolii (figura nr. 7).
portofoliu 100% fr risc pentru investitorii cu aversiune extrem fa de risc ( I
).
Rentabilitatea portofoliului (Rp) = Rentabilitatea plasamentului fr risc (Rf)

Riscul portofoliului (Rp) = 0

portofoliul cu o anumit combinaie (p i 1 p) ntre portofoliul fr risc i

portofoliul de pia de active riscante (RM) II.
R P p R f 1 p RM
R p 1 p
 plasamente n totalitate n portofoliu de pia de active riscante n punctul
M care este cea mai performant.
R p RM
R p RM

mai mult de 100% plasament n portofoliu de pia cu active riscante, apelnd

la un mprumut pe piaa financiar, la dobnda fr risc (IV).
R p p R f 1 p RM
R p 1 p RM

Panta dreptei (coeficientul unghiular 1) reprezint preul unitar al riscului

sistematic (remunerarea de ctre pia pe unitatea de risc) se determin prin

derivare:

dR p
cu : R p p R f 1 p R M
dP
d R p R p 1 p RM
dP
RM R f
Rezult :
RM

Rentabilitatea scontat a portofoliului astfel constituit (Rp) va fi format din:

- rentabilitatea activului fr risc (Rf);

- remunerarea de ctre pia a riscului sistematic ( x (Rp)) unde:

R p RM p

n consecin:

RM R f
R p R f R p R f p
RM

Rp
IV
III
II
I
M
 Figura nr. 7

de unde:

R p Rf (RM ; Rf ) x p

cu:

cov R p ; R M
p i M 1
2 RM

5. Riscul unui portofoliu depinde de trei factori:

- riscul fiecrei valori mobiliare inclus n portofoliu;

- gradul de independen a variaiilor valorilor mobiliare ntre ele msurat cu ajutorul

covariaiei ij;

- numrul de titluri din portofoliu (ntre 8 i maxim 25-30).

 8.4.1 Msurarea riscului unui portofoliu de aciuni

Ca i n cazul aciunilor, ntre rentabilitatea portofoliului i riscul aferent exist

o relaie de dependen. Astfel un portofoliu cu rentabilitate mare implic i un risc

mare. Att rentabilitatea ct i riscul portofoliului depind de: rentabilitatea titlurilor

componente; riscul fiecrui titlu; corelaiile dintre rentabilitile titlurilor.

Din punct de vedere al coeficientului de corelaie exist trei tipuri de corelaie

extreme: pozitiv, zero i negativ.

Cnd coeficientul de corelaie a rentabilitilor este 1 nseamn c la o

cretere a rentabilitii titlului i i corespunde o cretere, n aceeai msur, a

rentabilitii titlului j. n aceast situaie avem o corelaie strict pozitiv (figura nr.

8)

Rentabilitate

Rentabilitatea titlului i

timp
Rentabilitatea titlului j

Figura nr. 8 Corelaie strict pozitiv

Teoretic se poate afirma c portofoliul ce are n competen
aciuni corelate strict pozitiv este mai riscant
 Cnd coeficientul de corelaie este zero nseamn c rentabilitile titlurilor

variaz independent una de alta. Este cazul corelaiei nule (figura nr. 9)
Rentabilitate

Rentabilitatea titlului
i

Rentabilitatea titlului j

timp

Figura nr. 9 Corelaie nul

n cazul corelaiei nule riscul portofoliului se diminueaz

Atunci cnd coeficientul de corelaie este -1 nsemn c unei creteri a

rentabilitii aciunii i i corespunde o scdere n egal msur a rentabilitii titlului

j. n aceast situaie corelaia este strict negativ (figura nr. 10).

rentabilitate

Rentabilitatea titlului i

Rentabilitatea titlului j

timp
 Figura nr. 10 Corelaie strict negativ
n cazul corelaiei strict negative riscul este cel mai mic. Dac combinaia este optim
se poate obine un portofoliu cu risc zero

8.4.2 Riscul portofoliului de dou aciuni

Aa cum artam riscul unui asemenea portofoliu depinde de riscul celor dou

aciuni i de corelaia dintre acestea. Sigur corelaiile extreme sunt rare de aceea

analistul trebuie s calculeze pe baza datelor statistice corelaia real.

p pi2 i2 p 2j 2j 2 pi p j ij

unde: p - riscul portofoliului

pi , pj - ponderea de participare a aciunii i respectiv j la constituirea

portofoliului;

2i , s2j dispersiile aciunilor i i j;

ijcovariaia dintre abaterile rentabilitilor ri i rj n raport cu mediile lor ri, rj

1
ij
n
(ri r i )(r j r j )

unde : n numrul de rentabiliti observate

sau

ij Cij i j ;
unde Cij = coeficient de corelaie.

Cazul 1. Corelaia pozitiv ntre rentabilitile aciunilor Cij = 1

p p i 2 i 2 p j 2 j
2
2 p i p j 1 i j

Cazul 2. Corelaie strict negativ ntre rentabilitile aciunilor Cij = -1

p p i 2 i 2 p j 2 j
2
2 p i p j 1 i j

Cazul 3. Corelaie nul (titluri independente) Cij = 0

p p i 2 i 2 p j 2 j
2

Pentru toate cazurile riscul de pia al portofoliului este

b p pi i 1 pi j

8.4.3 Portofoliul cu risc minim

Este portofoliul cu marja de risc minim sau performana maxim.

p Rp
mp 100 minim, respectiv
Rp p

p p i 2 i 2 1 p i 2 j
2
2 p i 1 p i ij
R p p i ri 1 p i r j

Minimul se obine prin derivarea n funcie de i a marjei de risc.

 d p
0
dR p

d p i 2 i 2 1 p i 2 j
2
2 p i 1 p i ij

d p i ri 1 p i r j
d p i 2 i 2 1 p i 2 j
2
2 p i 1 p i ij a
p i ri 1 p i r j b
da
0
db
da 2
0
db 2

da 2 d p i 2 i 2 i p i 2 j
2
2 p i 1 p i ij 0



d p i 2 i 2 i 2 p i p i 2 j
2
2 p i ij 2 p i 2 ij 0

Rezult:

2 p i i 2 2 j
2
2 pi j
2
2 ij 4 p i ij 0

p i 2 i 2 2 j
2
4 ij 2 j
2
2 ij

j 2 ij
pi
j 2 i 2 2 ij

ij
ri ri r j r j
n

unde: ri = rentabilitatea medie a aciunii i

r j = rentabilitatea medie a aciunii j

n cazul n care exist o corelaie negativ:

j
pi
i j

iar la o corelaie nul:

 j
2
pi
i2 j
2

unde: p i = ponderea aciunii i n cadrul portofoliului (ponderea optim).

8.4.4 Frontiera eficient

Portofoliul cu riscul minim nu poate fi considerat i portofoliul eficient. Aceasta

datorit faptului c mai intervin urmtoarele elemente:

Atitudinea fa de risc (aversiune, indiferen, preferin);

Lichiditatea aciunilor;
Capitalizarea bursier;
Volatilitatea aciunilor.
Din aceste motive se impune a se calcula frontiera eficient.

Pentru dou aciuni i i j se vor lua n calcul:

rentabilitatea medie a aciunii i ri

rentabilitatea medie a aciunii j r j

riscul aciunii i i
riscul aciunii j j
covariaia ij
Riscul portofoliului:

R p pi ri 1 pi r j

unde: pi ; pj = ponderi 1 pi = pj
 j
2
ij
p i optim
i2 j
2
2 ij

CAP. IX EMISIUNEA I COMERCIALIZAREA TITLURILOR

FINANCIARE

9.1 ASPECTE GENERALE PRIVIND EMISIUNEA I COMERCIALIZAREA

TITLURILOR FINANCIARE

Titlurile financiare se vnd prin intermediul bncilor, agenilor i al companiilor

de investiii, sau n cadrul bursei de valori.

Piaa de capitaluri (piaa financiar) este locul (teoretic) de ntlnire a

cererii i a ofertei de capitaluri pe termen mediu i pe termen lung.

 n funcie de frecvena tranzaciilor putem ntlni dou tipuri de pia: ngust

i larg.

Se consider c o pia este ngust dac un titlu nu face obiectul unor

tranzacii frecvente sau dac numrul titlurilor disponibile este limitat. n aceste

condiii, intervenia unor ordine importante de cumprare sau de vnzare antreneaz

fluctuaii puternice.

Un titlu are o pia larg dac el face obiectul unor tranzacii frecvente i

dac, contraprestaia putnd fi gsit fr dificultate, cursul su nu suport fluctuaii

puternice.

n funcie de cererea sau oferta de titluri, de devize, de mrfuri etc., putem

ntlni noiunile de pia a cumprtorului sau de pia a vnztorului.

O pia este considerat ca fiind a cumprtorului dac oferta de titluri, de

devize, de mrfuri etc. este destul de important, astfel nct cumprtorii s poat

exercita o presiune asupra cursurilor, iar cota s fie susceptibil de

Piaa este considerat ca fiind a vnztorului dac cererea de titluri, de

devize, de mrfuri etc. este destul de puternic pentru ca vnztorii s poat opera

n aa fel nct cursurile s urce.

n funcie de interlocutorii operaiunii de vnzare cumprare de titluri se

disting: o pia primar i o pia secundar.

Piaa primar este ansamblul relaiilor de vnzare-cumprare, prin care are

loc o prim distribuire a certificatelor de valoare, de la emitent la investitor, pentru ca,

n final, emitentul s obin fondurile necesare pentru dotare, dezvoltare sau

funcionare.

Piaa secundar este ansamblul relaiilor de vnzare-cumprare, din care

rezult o redistribuire a titlurilor financiare numai ntre investitori. Redistribuia sau

comercializarea certificatelor poate avea loc i pe o a treia sau a patra pia, care

exist sau nu n diferite ri, n funcie de gradul de dezvoltare a industriei investiiilor.

O a treia pia bursier numit adesea n afara cotei, este aceea n care

regulile de admitere sunt mult mai elastice n raport cu piaa (bursier) secundar

sau primar.

Piaa francez, ncepnd cu 16 februarie 1996, mai are n plus, fa de cele

trei piee amintite, nc o pia extrem de important denumit Noua Pia.

Aceast structur este valabil pentru o mare parte a pieelor europene i mai

puin pentru cele americane i japoneze, unde coexist doar dou componente:

bursa propriu-zis (first market) i piaa O.T.C sau second market.

n Romnia, Bursa de Valori Bucureti este structurat pe urmtoarele

sectoare:

sectorul valori mobiliare emise de persoane juridice;

sectorul obligaiunilor i altor valori mobiliare emise de ctre stat, judee, orae,
comune, de ctre autoriti ale administraiei publice centrale i locale sau alte
autoriti;
sectorul internaional.
Este de notificat c, toate valorile mobiliare ( pentru a fi nscrise la cot)

trebuie s fie liber transferabile.

Noua pia este deschis ntreprinderilor foarte noi sau care, pentru moment,

au deficit (pierderi), cu condiia ca proiectele lor de perspectiv s fie vizate de o

echip de specialiti n probleme financiare. Admiterea firmelor pe noua pia este

condiionat de volumul de activitate (minimum 20 mil. FF pe an), de nivelul

fondurilor proprii (minimum 8 mil. FF) i de numrul de titluri difuzate prin burs (cel

puin 100.000 de titluri cu valoare total de cel puin 10 mil. de FF).

Distribuia primar, emitent-investitor, este un proces unic, n timp ce

distribuia secundar, investitor-investitor, are caracter permanent, avnd loc pe

ntreaga durat de existen a certificatelor de valoare. Distribuia primar are loc

atunci cnd corporaia emite i pune pe pia o mare parte din noile titluri financiare

din stocul aprobat. Deci pot avea loc mai multe distribuii primare. n cadrul acestor

distribuii primare, exist o distribuie original ce are loc atunci cnd compania

devine public i poart denumirea de distribuie primar iniial.

Tranzaciile cu titluri financiare nu necesit contactul direct vnztor

cumprtor; n mod normal, ele au loc ntre reprezentanii investitorilor direct pe pia

sau la bursa de valori. Piaa certificatelor de valoare cu caracter de investiie este

format dintr-o multitudine de emiteni, ageni, comerciani, bnci de investiii i

investitori.

Emitenii, beneficiari ai investiiei, sunt persoane juridice autorizate legal

s emit certificate de valoare cu caracter de investiie, n scopul obinerii de fonduri

bneti. De regul, emitentul particip activ numai la tranzaciile de pe piaa primar.

Tranzaciile efectuate pe piaa secundar au loc numai ntre investitorii care vnd i

cumpr titluri financiare existente pe pia n scopul obinerii de avantaje economice

ca urmare a deinerii certificatelor. Emitenii nu beneficiaz de nici un avantaj n urma

tranzaciilor de pe piaa secundar, dect n cazul tranzaciilor de aciuni tezaurizate,

sau atunci cnd particip ca parte n tranzaciile cu certificate de valoare, n special

n tranzaciile opionale.

9.2 EMISIUNEA I VNZAREA PRIMAR

Dup ce i stabilete necesarul de bani, emitentul contacteaz o banc de investiii

care devine astfel administrator garant a emisiunii sale de titluri financiare.

Administratorul garant analizeaz motivaia economic a necesarului de bani a

emitentului, fie direct fie printr-o firm specializat. Ulterior, n funcie de condiiile

concrete ale pieei de investiii la momentul respectiv, administratorul propune

emiterea unui anume tip de certificate de valoare (titluri financiare). Relaiile egale

emitent administrator garant se materializeaz n contractul de administrare a

emisiunii, prin care primul l deleg pe cel de-al doilea ca reprezentant legal n

comercializarea iniial a certificatelor.

Dac valoare investiiei este accesibil posibilitilor sale administratorul

garant nsui comercializeaz certificatele de valoare. Aa cum am afirmat ntr-un

capitol anterior, alternativ, el procedeaz la formarea unui sindicat bancar un grup

de bnci care preia activitatea de comercializare primar a emisiunii. Condiiile de

lucru sunt stipulate n contractul de asociere n sindicat bancar. Sindicatul alege un

conductor al sindicatului, adic banca ce va organiza i conduce operaiunile de

vnzare a certificatelor de valoare i va deconta emitentului contravaloarea emitent.

La rndul su, fiecare banc membr pune la dispoziia sindicatului reeaua proprie

de bnci, comerciani i ageni care vor lua parte la vnzarea primar a emisiunii

constituii ntr-un grup de vnzri. Condiiile de colaborare i distribuire a profitului

sunt specificate n contractul grupului de vnzri.

Comerciantul este fie o persoan, fie o instituie care risc cumprarea

certificatelor pentru sine, la un pre oarecare, n scopul revnzrii lor la un alt pre,

aductor de profit.

Agentul este persoana fizic sau juridic cu rol de intermediar n tranzaciile

de certificate de valoare. Contra comision, agentul manipuleaz banii i bunurile

prilor interesate, pe rspunderea i riscul acestora.

Administratorul garant n numele i pe rspunderea emitentului, depune la organul

de stat cererea de nregistrare a noii emisiuni. Cererea cuprinde urmtoarele:

informaii generale privind emitentul; stabilitatea i perspectivele economice

ale companiei;
 informaii privind activitatea profesional a conductorilor companiei emitente;
raportul financiar nsoit de bilanul din ultima perioad de activitate a
companiei;
planificarea distribuiei banilor obinui din emisiunea certificatelor;
situaia juridic a emitentului; relaiile companie salariai / sindicate; dac
emitentul se afl n litigiu, natura i cauzele litigiului trebuie prezentate n
detaliu;
lista principalilor acionari i cea a membrilor din conducere, deintori de
aciuni ale companiei emitente.
Perioada de timp scurs ntre data depunerii actelor de nregistrare a emisiunii la

organul de stat i data cnd are loc emisiunea certificatelor se numete perioada de

nregistrare. Cererea de nregistrare depus la organul de stat este considerat ca

fiind aprobat, dac n timp de 20 de zile calendaristice de la data depunerii, organul

de stat nu respinge emisiunea sau dac, n aceeai perioad, emitentul nu primete

o ntiinare privind deficiene la nregistrare. n cazul cnd emitentul primete

ntiinarea cu deficienele constatate, el trebuie s se conformeze cererii organului

de stat, furniznd documentele i informaiile cerute. Emisiunea se consider

aprobat dup o perioad de 20 de zile, de la data la care emitentul rspunde cererii

organului de stat i nu mai primete nici o alt ntiinare. Modul de aprobare a unei

noi emisiuni de ctre organul de stat poart numele de clauz sau procedur

de aprobare tacit. La aceasta se adaug clauza de exonerare, prin care organul

de stat atenioneaz investitorii poteniali c emisiunea noilor certificate nu a fost

negat dar nici aprobat i deci implicit decizia privind investirea banilor n noile

certificate este n totalitate pe rspunderea i riscul lor. Clauza de exonerare este

stipulat chiar pe prima pagin a prospectului publicat.

Printr-un anun lapidar, sindicatul bancar informeaz publicul investitor cu privire la

intenia sa de a comercializa n viitor certificate de valoare ale emitentului, indicnd

numai tipul, valoarea nominal a certificatelor i valoarea total a investiiei. n

perioada de nregistrare, conductorul sindicatului bancar difuzeaz, pe cheltuiala

grupului de vnzare, un prospect preliminar, distribuit cu scopul de a atrage atenia

investitorilor poteniali prin agenii i membrii grupului de vnzare a noii emisiuni.

Prospectul preliminar nsumeaz datele depuse la nregistrarea emisiunii. Preul de

vnzare i data emisiunii nu se public n prospectul preliminar. Din chiar momentul

n care emitentul contacteaz administratorul i pn la emisiunea certificatelor,

discuiile prilor implicate sunt confideniale. Orice publicare de materiale sau

dezvluirea n public a inteniei de a emite noi certificate de valoare duce la anularea

nregistrrii, n consecin, a emisiunii, de ctre organul de stat. Nu rareori,

persoanele implicate n dezvluirea datelor privind o viitoare emisiune de certificate

de valoare sunt pedepsite cu nchisoarea, sub acuzaia de abuz de ncredere i

manipulare de interese.

Odat cu punerea n vnzare a titlurilor financiare se emite i prospectul definitiv,

care pe lng alte informaii, cuprinde i preul de vnzare. Sistemul de vnzare a

certificatelor nou emise se negociaz ntre emitent i sindicatul bancar i este stipulat

n contract. Se poate aplica unul din urmtoarele sisteme:

Sistemul promisiunii ferme, conform cruia sindicatul bancar cumpr de la

emitent ntreaga emisiune i apoi o distribuie prin reeaua grupului de vnzare. n

acest caz, riscul vnzrii cade n seama grupului bancar, emitentul avnd sigurana

ncasrii banilor necesari.

Sistemul efortului maxim n care sindicatul bancar nu face emitentului nici o

promisiune privind vnzarea ntregii emisiuni de certificate ntr-o perioad

prestabilit. Dei grupul de vnzare depune un efort maxim n vederea distribuirii

emisiunii n ntregime, emitentul risc s nu obin la timp suma total planificat la

emisiune.

Sistemul prioritar prin care acionarilor li se ofer posibilitatea de a-i exercita

dreptul de preemiune dup care oferta de vnzare devine public, moment n care

se aplic oricare din sistemele de comercializare a certificatelor de valoare. Acest

sistem este aplicat n mod obligatoriu la emisiunile de aciuni ale companiilor

particulare.

Sistemul totul sau nimic, conform cruia emisiunea este anulat dac nu este

vndut n totalitate, ntr-o anumit perioad. n acest sistem, banii rezultai din

vnzri nu sunt transferai ctre emitent, ca n cazurile anterioare, ci sunt depui ntr-

un cont separat. n eventualitatea vnzrii incomplete a emisiunii, sindicatul bancar

utilizeaz acest cont pentru a restitui investitorilor banii ncasai din vnzrile pariale.

Indiferent dac noile certificate sunt emise cu sau fr valoare nominal, preul de

vnzare a certificatelor include cheltuielile legate de comercializarea lor. Preul cerut

publicului investitor este preul la care certificatele de valoare sunt vndute n cadrul

pieei primare, i pe lng suma ncasat de ctre emitent, mai include:

onorariul conductorului sindicatului bancar, pentru efortul su de constituire

i organizare a vnzrii;
alocaia destinat membrilor sindicatului, drept compensaie pentru
cheltuielile i asumarea riscului la vnzarea unei pri din emisiune;
concesiunea comercializrii grupului de vnzri;
comisionul firmei / agentului de vnzri.
ntreaga cantitate de certificate din noua emisiune este mprit ntre membrii

sindicatului bancar n vederea vnzrii lor ctre public ntr-un timp ct mai scurt.

Rspunderea ndeplinirii contractului de desfacere ctre public a noilor certificate

revine conductorului sindicatului bancar care controleaz operaiunea de vnzare.

La rndul lor, membrii sindicatului rspund n faa conductorului de vnzarea

cantitii alocate.

Exist dou tipuri de contract ntre sindicatul bancar i grupul de vnzare privind

responsabilitatea fiecrei pri n vnzarea emisiunii de certificate de valoare i

anume:

contract sau cont de tip estic, n care rspunderea individual a firmei pentru
partea de certificate ncredinate spre vnzare este dublat de o rspundere
 solidar, proporional cu cantitatea alocat, pentru partea nevndut a
certificatelor de valoare.
Contract sau cont de tip vestic, n care rspunderea firmei se rezum numai la
partea alocat spre vnzare.
Sindicatul bancar instituit cu ocazia noii emisiuni funcioneaz pn la vnzarea

integral a certificatelor, perioad care de obicei nu depete 2 ani. Ulterior, el se

dizolv pentru a se reconstitui sub alt form n vederea comercializrii de noi

emisiuni.

Dei ofertele primare de titluri financiare sunt comercializate n cadrul pieei

primare, unele oferte pot fi vndute simultan pe ambele piee, cu condiia ca

respectivele certificate s nu fac parte dintr-o ofert primar iniial. O a doua

condiie este ca certificatele vizate s fac obiectul tranzaciilor pe piaa secundar.

9.3 TRANZACIILE LA BURS

Odat ajunse la investitori, titlurile financiare sunt negociate i redistribuite n

cadrul pieei secundare, ntre acetia.

Distribuia secundar are loc prin dou canale:

1. distribuia prin reeaua naional de bnci, ageni i comerciani.

2. distribuia prin bursa de valori. Bursa de valori, denumit de schimb, este o
instituie care nu posed certificate de valoare, care nu execut nici o tranzacie n
folosul propriu, i nici nu stabilete preul unei tranzacii. Ea este doar locul unde se
ntlnesc cererea i oferta, iar din incidena acestora rezult preurile de tranzacie.
Bursele de valori exist sau nu ntr-o economie de pia, n funcie de mrimea
economiei naionale i de structura i mrimea companiilor participante.
Pentru ca aciunile sau obligaiunile emise de o firm s fie tranzacionate la burs,

trebuie ca firma s ndeplineasc o serie de condiii impuse de organul de stat

specializat:

un plafon minim al veniturilor anuale;

un numr suficient de mare de aciuni i acionari;
firma s admit delegarea voturilor n adunarea acionarilor.
Licitaia de pia sau de burs este specific ntlnirii n acelai loc i n acelai timp

a unei multitudini de vnztori i cumprtori care tranzacioneaz simultan mai

multe articole. Stabilirea preurilor are loc prin punerea de acord a cererii ofertei dup

urmtoarele reguli:

prioritatea de timp, conform creia prima strigare la un pre dat are prioritate fa
de a doua la acelai pre;
dac dou strigri au loc n acelai timp, se aplic prioritatea cantitii cele mai
mari;
cererea cea mai sczut i oferta cea mai nalt au prioritate la nceperea unei
licitaii;
o nou licitaie, la un pre nou, ncepe abia dup ce toate tranzaciile bazate pe
preul anterior sunt ncheiate;
cererile i ofertele sunt lansate cu voce tare; tranzaciile secrete sunt interzise.
Bursa de valori prilejuiete ntlnirea dintre reprezentanii vnztorilor i

cumprtorilor de certificate de valoare n sala de tranzacii. Sala de tranzacii este

organizat n sectoare de vnzare numite posturi, unde se liciteaz pe tipuri i

categorii de certificate de valoare. n cadrul fiecrui post, se liciteaz un numr limitat

de certificate de valoare, iar rezultatul tranzaciilor este afiat electronic, la postul

respectiv, ca i pe un panou centralizator.

Fiecare post este deservit de un expert care controleaz activitatea postului. Funcia

presupune ca expertul s dispun de resurse financiare suficiente, iar specificul

muncii necesit mare solicitare nervoas, de durat. Experii sau firme de investiii se

asociaz n uniti de deservire a posturilor. Expertul este membru al bursei, posed

calificare superioar i o vast experien n domeniu. Expertul ine evidena

ordinelor de tranzacie la limit i stop al cror pre este departe de preul curent

al pieei ntr-un registru special, organizat pe tip de certificate. n coloana din stnga

paginii, sunt nregistrate cantitile i preurile ordinelor de cumprare, n coloana din

dreapta, cantitile i preurile ordinelor de vnzare, astfel c expertul poate

determina mrimea pieei n orice moment. Expertul efectueaz ajustri de preuri n

cazul aciunilor supuse diviziunii sau plii dividendelor i scoate din eviden

ordinele expirate. Pe lng activitatea sa de agent i comerciant, expertul

ncurajeaz tranzaciile postului prin vnzri n absen i controleaz diferena

dintre preul cererii i cel al ofertei pentru acelai articol, pe care o vom denumi

discrepan. Legal, expertul nu particip la licitaii pentru profit personal. Pentru a

menine ns discrepana la nivel minim, expertul cumpr i / sau vinde pe cont

propriu. El se ofer s cumpere certificate la un pre mai ridicat cu un punct peste cel

mai mare pre din registrul su; respectiv, se ofer s vnd la un pre cu un punct

sub cel mai sczut pre nregistrat.

Exemplu:

Dup cel mai bun pre de vnzare al aciunilor IMT este de 50 3/4, iar cel mai

bun pre de cumprare este de 50 3/4, expertul intr simultan n tranzacia de

vnzare, la preul de 50 5/8, i n cea de cumprare, la preul de 50 3/8. Astfel,

discrepana iniial de 1/2 scade la 1/4.

S urmrim o tranzacie prin bursa de schimb. Un investitor din Timioara

dorete s cumpere aciuni ale companiei NEPTUN din Constana. Fr a se

deplasa personal la firma din Constana, sau la bursa din Bucureti, virtualul

investitor contacteaz un agent sau banca de investiii din localitate cu care dorete

s efectueze tranzacia, pentru a plasa ordinul de cumprare a aciunilor dorite.

Banca sau agentul transmite ordinul direct reprezentantului sau agentului su de

sal, aflat la burs. Acesta cumpr un numr de aciuni NEPTUN n numele

clientului, fie de la un alt agent de sal, fie de la expertul postului destinat tipului de

aciuni dorite de client.

n cazul vnzrii de certificate, procesul este identic.

Agentul din sala de tranzacii execut, contra comision, ordinele de

vnzare/cumprare transmise telefonic de ctre bncile, agenii i comercianii cu

care are contact, ordine care sunt n prealabil codificate i nregistrate n scris.

Tranzaciile au loc n loturi prestabilite de cte zece sau o sut de aciuni, n funcie

de pre. Dac un client solicit cumprarea unui numr de aciuni mai mic dect un

lot, el trebuie s plteasc o sum adiional, deoarece divizarea lotului diminueaz

eficiena n vnzare a agentului i expertului.

9.4 TIPURI DE TRANZACII

Procesul de modernizare i chiar de internaionalizare a burselor, caracterizat

prin diversificarea i perfecionarea pieelor i prin interferenele tot mai puternice

dintre piee naionale, sau chiar prin apariia unor cotaii continentale (vezi EASDAQ),

a atras dup sine modificri substaniale n nsui coninutul tranzaciilor la burs.

Urmare a noilor realiti, a noilor mecanisme prin care se iniiaz i finalizeaz

operaiunile bursiere, conceptul de tranzacii bursiere a evoluat, acceptnd

(treptat) c acestea (tranzaciile bursiere deci) se pot ncheia i n afara bursei (nu

numai n incinta bursei, n timpul edinelor oficiale, de ctre agenii de burs

autorizai aa cum au fost definite aceste operaiuni de concepia tradiional,

iniial) dac la realizarea lor particip membri ai bursei i se realizeaz de ctre

intermediari autorizai, pentru c, n prezent, singura condiie ferm cerut pentru

ca o tranzacie s fie bursier este ca aceasta s fie nregistrat la burs.

Concepia liberal devine deci dominant n condiiile n care, indiferent ct de

diversificate sunt piaa bursier i tranzaciile de burs, se menine ferm restricia ca

o anumit valoare s nu poat fi cotat dect pe o singur pia. n ara

noastr Regulamentul privind tranzaciile bursiere prevede c acestea se vor

efectua numai n cadrul bursei i c bursa nu recunoate i nu opereaz tranzacii

de valori mobiliare nscrise la cot, care nu au fost efectuate n cadrul organizat al

bursei. Firete, aceast concepie prohibitiv este indispensabil pentru etapa de

debut n care se afl nc tranzaciile bursiere n Romnia.

Tranzaciile de burs mbrac forma unor contracte de vnzare-

cumprare de titluri primare sau alte active financiare, care se ncheie, n

conformitate cu regulamentul instituiei bursiere, prin intermediul unor ageni

de burs autorizai s efectueze aceste operaiuni.

n categoria titlurilor primare intr aciunile i obligaiunile, iar ca titluri

financiare derivate sunt exemplificate mai frecvent contractele cu instrumente

financiare noi (de tip MONEP sau MATIF), contractele futures i cele cu opiuni.

Tipologia tranzaciilor cu aciuni i obligaiuni face distincie ntre pieele

americane i cele europene.

Tranzaciile de tip american (care includ i operaiunile de la bursele

japoneze sau din Asia de sud-est) pot fi:

for cash (pe bani ghea), atunci cnd cel ce cumpr titluri acoper integral,
din banii si, contravaloarea valorilor negociate (angajate);
on margin (n marj), atunci cnd cumprtorul este creditat de Societatea
de burs (de intermediar deci) pentru a putea executa contractul ncheiat;
short selling (vnzri scurte), sunt operaiuni de vnzare cu executarea
contractului dup formula lichidrii normale, dar titlurile astfel negociate sunt
mprumutate.
Bursele europene (mai net se disting aceste operaiuni la Bursa francez) folosesc

urmtoarele tipuri de operaiuni:

 ou comptant (la vedere), sunt tranzacii ce se ncheie i se finalizeaz ntr-un
interval de timp minim (cteva zile);
rglement mensul (cu reglementare lunar) sau mai larg operaiuni la
termen, care se negociaz la un moment dat (t0) dar se finalizeaz
(lichideaz) ulterior, la o dat fix (t1), numit scaden sau ziua lichidrii;
operaiuni condiionale (cu prim) sunt tot tranzacii la termen dar, spre
deosebire de cele de mai sus, cumprtorul (n schimbul unei prime stabilite
iniial), n funcie de rezultatele cu care se finalizeaz operaiunea la
scaden, poate opta pentru finalizarea ori pentru rezilierea acesteia.
n privina tranzaciilor cu titluri financiare derivate, acestea au aprut i s-au

dezvoltat odat cu amplificarea tranzaciilor cu mrfuri i cu diversificarea titlurilor

financiare.

Operaiunile de tip futures sunt tranzacii la termen, angajate (de obicei) de mari

instituii financiare, n conformitate cu care acestea se oblig s vnd sau s

cumpere o sum de bani (ntr-o valut determinat) sau un numr de titluri financiare

la un pre (curs) prestabilit n momentul semnrii contractului. Scopul principal

urmrit prin asemenea tranzacii nu este dobndirea valorilor negociate, ci

obinerea unui ctig ca urmare a unei (ipotetice) diferene dintre cursul (preul)

stabilit la semnarea contractului i cel care va fi efectiv nregistrat n ziua finalizrii

lui. Operaiunile de acest gen sunt practicate de multe firme de producie sau comer

pentru a se proteja mpotriva evoluiei nefavorabile a cursului de burs sau a cursului

valutar.

Tranzaciile cu opiuni pe instrumente financiare se pot ncheia cu orice fel de valori

(valute, contracte futures sau indici bursieri). Opiunile pentru valute dau dreptul

(dar nu creeaz i obligaia) cumprtorului s cumpere(opiune CALL) sau s

vnd (opiune PUT) o sum de bani la un curs stabilit, n schimbul unei prime

stabilite (preul opiunii). Evident, vnztorul opiunii (cealalt parte) poate fi un alt

partener sau intermediarul ori markets makers-ul care au sarcina de a ntreine piaa.

Opiunile pe contract futures dau dreptul de a cumpra (pentru CALL) sau vinde
(pentru PUT) un anumit contract de acest tip la o dat de exercitare, cu un anumit

pre. Dac ntre timp, valoarea contractelor futures crete (fa de preul de

exercitare), valoarea opiunilor CALL va crete (i scade corespunztor valoarea

opiunilor PUT), i invers (dac valoarea contractelor futures scade). La exercitare se

calculeaz diferene dintre preul curent i preul de exercitare (al opiunii), care

va fi achitat (ncasat) n funcie de poziia (CALL sau PUT) angajat iniial. Pentru

opiunile cu indici de burs elementul cheie este multiplicatorul stabilit de burs,

pe baza cruia se determin valoarea contractului. La exercitare, diferena dintre

nivelul la care a fost cotat (iniial) indicele i valoarea sa curent se nmulete din

nou cu multiplicatorul respectiv pentru a stabili suma ce trebuie pltit (ncasat) de

vnztorul sau cumprtorul opiunii respective.

Din punct de vedere al scopului urmrit, tranzaciile la bur pot fi: tranzacii efective

sau speculative, de arbitraj sau de acoperire, respectiv cu caracter tehnic.

Tranzaciile efective sunt operaiuni prin care cumprtorul dorete s intre

n mod nemijlocit n posesia titlurilor negociate, iar vnztorul vrea s obin valoarea

integral a acestora; finalizarea se realizeaz prin predarea-preluarea valorilor,

respectiv a sumelor bneti aferente. Ca urmare a dematerializrii schimburilor, n

prezent nu mai are loc o predare material efectiv a titlurilor ci doar operaiuni n

conturile n care sunt evideniate valorile, respectiv sumele de bani aferente.

Tranzaciile speculative nu urmresc vnzarea/cumprarea propriu-zis a

valorilor negociate, ci obinerea unei diferene de pre (curs) favorabil ntre cele

dou momente ale operaiunii (t0 negociere i t1 finalizare); fiecare dintre operatori

mizeaz (deci i asum i riscul) pe o anumit evoluie a cursului (vnztorul pe

scdere, iar cumprtorul pe cretere). Cei a cror prognoz a fost bun (s-a

confirmat la scaden) vor ctiga n timp ce partenerii lor (care au contat pe o

evoluie de sens invers) vor pierde. Pentru a realiza n mod efectiv ctigul (sau

pentru a limita pierderea) la scaden, n mod obligatoriu, speculanii (fie ei a la

hausse sau a la baisse) trebuie s angajeze operaiuni la vedere de sens invers

celor ncheiate iniial (vnztorul la termen devine cumprtor la vedere, respectiv

cel care s-a angajat s cumpere la termen va face o ofert de vnzare au

comptant).

Operaiunile de arbitraj au ca obiectiv tot realizarea unor ctiguri pe seama

diferenelor de curs, pre sau rat a dobnzilor, n condiiile asumrii unor riscuri

limitate. Aceste opiuni se realizeaz simultan, la vedere, pe mai multe piee,

arbitrajistul cumprnd titluri sau alte valori acolo unde acestea sunt mai ieftine i

revnzndu-le (n aceeai zi) pe pieele unde coteaz cel mai scump. Angajarea

acestor operaiuni presupune folosirea unui sistem informaional (propriu) foarte

modern, ct i capacitatea de a emite ordine de vnzare sau cumprare pe mai

multe piee. Operaiunile de arbitraj se pot realiza i la termen, prin cumprri (la o

scaden t1) i revnzri (pentru o alt scaden t2) pe baza previziunii apariiei unei

diferene favorabile de curs ntre cele dou momente. De data aceasta arbitrajistul

particip la riscuri.

Operaiunile de acoperire au ca scop principal protecia unor valori (actuale

sau viitoare) de riscurile pe care le pot genera evoluia nefavorabil a preurilor sau

cursurilor pe piaa internaional. Astfel, productorul nevoit s ncheie un contract

de vnzare (de regul la termen) din timp (pentru a avea desfacerea asigurat)

trebuie s se protejeze mpotriva riscului creterii preului. n mod similar, cel care

urmeaz s ncaseze o sum de bani de la o scaden determinat trebuie s se

protejeze mpotriva deprecierii monedei respective pn la scaden. Pentru furnizor

apare o pierdere potenial, deoarece dac ar fi ateptat pn la scaden ar fi

vndut mai scump, n timp ce pentru cel ce urmeaz a fi pltit ntr-o valut care se

depreciaz pierderea este real, pentru c el va primi efectiv o sum de bani avnd

o putere de cumprare diminuat. n mod similar, cumprtorul care ncheie din timp

contractul (pentru a-i asigura continuitatea n aprovizionare) la un pre determinat

poate fi afectat de scderea preurilor pn la scaden, n timp ce pltitorul unei

sume de bani este afectat de aprecierea valutei pe care trebuie s o predea

partenerului. Operaiunile de acoperire, sau de hedging, se bazeaz pe urmtorul

mecanism: n paralel cu tranzaciile (de vnzare-cumprare sau de plat-ncasare)

expuse riscului, operatorul angajeaz la burs tranzacii speculative pentru aceleai

titluri (sau mrfuri), pentru aceeai scaden, pentru aceeai valoare (sum), dar de

sens invers. n felul acesta vnztorul unor valori devine i cumprtor speculant

pentru aceleai valori, iar cumprtorul unei sume de bani devine n acelai timp i

vnztorul (speculant) acesteia. Dac se produc riscurile, vnztorul, dei pierde ca

urmare a faptului c titlurile vndute la preul iniial sunt mai scumpe la scaden, i

recupereaz aceast pierdere din contractul speculativ de cumprare, iar cel ce

urmeaz s primeasc o sum de bani expus riscului de depreciere anuleaz acest

risc prin faptul c prin contractul speculativ de vnzare la termen a valorificat-o

deja la cursul iniial. Tranzaciile de hedging anuleaz deci consecinele riscului

dar i cele ale ansei. Dac deci nu se produce riscul, ci ansa (cursurile evolund

n mod favorabil operatorului) existena tranzaciei de hedging anuleaz ctigurile

ca urmare a faptului c tranzaciile speculative angajate n aceste condiii se

finalizeaz cu pierderi.

Operaiunile cu caracter tehnic sunt iniiate de creatorii de pia (markets

makers) i asigur continuitatea pieei (deci joac rolul de contraparte atunci cnd

nu exist echilibru ntre ordinele de vnzare i cumprare) i un pre just , ceea ce

presupune c intervenia lor trebuie s asigure o diferen normal (nici prea mare,

nici prea mic) ntre ofertele de vnzare i cele de cumprare. Interveniile de acest

tip au n final rolul de a crea o tendin permanent spre echilibru a pieei

bursiere.
9.5 SISTEME DE TRANZACII BURSIERE

Tipul tranzaciei este stabilit de client, care poate cere intermediarului s

angajeze tranzacii de vnzare sau cumprare, la vedere sau la termen, n

conformitate cu ordinul emis (transmis).

Ordinele de burs se transmit de la client la agentul de burs n mai multe

feluri:

clienii care sunt membrii ai bursei au dreptul de a transmite brokerilor din sala
de negocieri ordinele n mod direct (prin comunicare telefonic);
ceilali clieni trebuie s contracteze n mod obligatoriu un agent al pieei
bursiere (n cazul Romniei o Societate de valori mobiliare); intermediarul ales
de client poate fi un membru al bursei, care prezint garanii importante sub
aspectul seriozitii i al profesionalismului sau o alt societate de intermediere,
din afara bursei i care, n final, pentru a executa ordinul primit n incinta bursei
apeleaz tot la un membru al bursei.
Stabilirea unei legturi de afaceri ntre client i o societate de burs sau chiar un

broker independent (ce acioneaz ca atare pe pieele mai puin dezvoltate)

presupune asumarea de ctre intermediar a obligaiei de a executa cu bun

credin i n conformitate cu regulile i uzanele bursiere toate ordinele pe care le va

primi de la acesta.

Primul moment important al stabilirii legturii dintre client i intermediar este

deschiderea unui cont prin care se va face reglementarea financiar a operaiunii.

Se poate deschide un cont obinuit, n care trebuie s existe disponibil suficient

pentru a acoperi nevoile de finanare a operaiunilor sau un cont marj (margin

acount), care presupune n plus, apariia unei relaii de creditare a clientului de ctre

intermediar. Tranzaciile care se angajeaz n condiiile existenei uni cont obinuit se

nregistreaz direct, n numele clientului, n timp ce tranzaciile angajate n marj

rmn la plata (rambursarea) creditului de ctre client, la firma de brokeraj, fiind

nregistrate n numele acesteia. n intervalul de la angajarea operaiunilor pn la

plata creditului de ctre client, firma de brokeraj poate utiliza titlurile respective drept

garanie pentru a se refinana. Intermediarul percepe clientului un comision pentru

serviciile prestate (i care se mparte n anumite proporii ntre diferitele categorii de

brokeri ce particip la finalizarea operaiunii), iar pentru operaiunile n marj, o

dobnd, care poate fi mai mare dect dobnda obinuit a pieei (mrimea

acesteia este dat de nivelul dobnzilor la creditele de refinanare), deoarece

societatea de intermediere la rndul ei trebuie s se mprumute pentru a-i putea

credita clientul.

Al doilea moment l reprezint transmiterea efectiv a ordinului de ctre client.

Ordinul de tranzacie, cuprinde instruciuni date de ctre investitor agenilor sau

bncilor la care a deschis cont, privind condiiile n care acetia trebuie s execute

vnzarea sau cumprarea de certificate de valoare n contul i pe rspunderea sa.

Ordinul conine denumirea sau specificaia, cantitatea, preul i durata valabilitii.

Exist o multitudine de tipuri de ordine de tranzacie transmise de ctre investitor

agenilor. Cele mai uzuale sunt:

Ordinele tranzacie la pia (MARKET ORDER) lansat pentru tranzacionarea

imediat, la burs, a unui stoc de titluri financiare la preul pieei. Investitorul nu

specific preul, ci numai cantitatea; ordinul trebuie executat pe loc, adic, n mai

mult de dou minute de la lansare. Logica ordinului de pia este aceea c oricnd

exist cineva care vinde sau cumpr un certificat de valoare, dac nu se pune

problema preului, ci a tranzaciei. Investitorul pune accent pe tranzacia n sine; el

cunoate preul pieei n momentul transmiterii ordinului i este contient c ordinul

se va executa n mod cert, dar la un pre nc nedeterminat. Exist dou variante de

ordin de pia:

ordinul cumpr la pia, conform cruia investitorul solicit cumprarea

imediat a unui numr de certificate la preul pieei.
 Exemplu:

Investitorul lanseaz ordinul cumpr 100 IMT; agentul cumpr la preul pieei

cele 100 de aciuni solicitate, n contul i pe rspunderea clientului su, care accept

preul i se oblig s l achite n apte zile lucrtoare. Menionm c n momentul

lansrii ordinului, nici investitorul i nici agentul nu tiu precis la ce pre va avea loc

tranzacia. Un lucru este cert, anume c agentul va executa imediat ordinul, iar

investitorul va intra n posesia celor o sut de aciuni.

ordinul vinde la pia, conform cruia investitorul solicit vinderea imediat a

unui numr de certificate de valoare la preul pieei.
Exemplu:

Ordinul vinde 100 IMT nseamn c agentul vinde imediat, la preul pieei, 100 de

aciuni tip IMT, din stocul de aciuni al investitorului. El i ncredineaz contul cu

suma obinut, informndu-l apoi cu privire la condiiile n care a avut loc tranzacia.

Ordinul tranzacie la limit (LIMIT ORDER) pune accentul pe preul tranzaciei, i

anume, investitorul solicit ca tranzacia s aib loc la un anume pre sau mai

avantajos. Investitorul consider c preul titlurilor financiare va evolua n direcia

estimat de el, urmnd s ating o mrime vizat pentru ncheierea tranzaciei.

Riscul este ca limita stabilit de el s nu fie atins; deci ordinul s nu poat fi

executat. Ordinele de acest tip sunt date, de obicei, pe o zi, pn la o anumit dat,

sau rmn deschise, pn la maximum ase luni, dup care trebuie rennoite.

i acest tip de ordin cunoate dou variante, i anume:

ordinul vinde la limit conform cruia investitorul specific preul minim,

limita de la care se poate ncepe vnzarea.
Exemplu:

Ordinul vinde la 50 limita, cere ca agentul s vnd atunci cnd preul certificatului

vizat ajunge la 50 sau mai mult.

 ordinul cumpr la limit, prin care investitorul specific preul maxim, limita,
la care se angajeaz s cumpere certificatele dorite.
Exemplu:

Ordinul cumpr la 60 limit indic acceptul investitorului ca agentul s cumpere

certificate atunci cnd preul lor ajunge la sau sub valoarea de 60 u.m.

Atingerea preului limit vizat nu nseamn c tranzacia are loc imediat. Se poate

ntmpla ca la acelai pre s fie licitate alte ordine cu prioritate de timp. Este cazul

tranzaciei n avans, care nu este altceva dect un ordin identic, dar lansat anterior

i care deci trebuie s fie executat cu prioritate. Tot aa se poate ntmpla ca ntre

timp, preul s ia valori n afara limitei ordinului, drept pentru care investitorul este

nevoit s atepte ca preul aciunilor vizate s ating din nou valoarea limit.

Se cunosc diferite variante ale ordinului de tranzacie la limit:

Ordinul Totul sau nimic (ALL OR NONE) presupune tranzacionarea numai n

totalitate sau deloc a unui stoc de certificate.

Ordinul Dintr-o dat sau deloc (FILL OR KILL) presupune executarea imediat a

tranzaciei, ntr-o etap, la un pre stabilit. n caz contrar, ordinul se anuleaz n

ntregime.

Ordinul Imediat sau anuleaz (IMMEDIATE OR CANCEL) cere agentului s

execute tranzacia fie total, fie parial dar imediat. Partea neexecutat din ordin se

anuleaz.

Ordinul La deschidere (AT THE OPENING) impune agentului efectuarea tranzaciei

la preul aplicabil la deschiderea bursei. Ordinul se anuleaz automat dac nu se

execut la momentul indicat.

Ordinul La nchidere (AT THE CLOSE) cere agentului efectuarea unei tranzacii n

ultimele 30 de secunde ale zilei. Agenii de obicei nu garanteaz executarea unui

astfel de ordin.
Ordinul Cumpr / Vinde registrul (BUY / SELL THE BOOK) vizeaz cumprarea /

vinderea ntregului stoc de certificate de valoare disponibile n registrul expertului, ca

i a tuturor certificatelor aflate n posesia agenilor i comercianilor din sal, la un

pre prestabilit.

Ordinul tranzacie stop (STOP ORDER) este destinat prevenirii unei pierderi

poteniale i protejrii unui ctig potenial al investitorului n aciunile vizate. Ordinul

cunoate dou tipuri distincte pe care le vom examina plecnd de la ipoteza c

previziunea investitorului corespunde cu evoluia preului pieei. Ambele tipuri trebuie

considerate ca fiind ordine de pia n suspensie. Ele intr n aplicare numai dac

certificatele ating sau trec de un anume pre. Totui, ca ordine ele sunt n evidena

registrului inut de expertul postului.

Ordinul Vinde stop la... (SELL STOP) dat de un investitor care prevede o scdere a

preului pieei. Ordinul este menit s protejeze un ctig potenial, n eventualitatea

c preul aciunilor n scdere atinge valoarea specificat de comand.

Exemplu:

Aciunile NEPTUN cumprate la 50 de u.m. au atins preul curent de 60 de u.m.,

ceea ce aduce investitorului un ctig potenial de 10 u.m. per aciune. Pentru a-i

conserva ctigul potenial, n eventualitatea scderii preului curent, investitorul are

latitudinea de a transmite comanda vinde stop la 58. Aceasta nseamn c, atunci

cnd preul pieei n scdere atinge valoarea 58, ordinul vinde stop la 58 devine

vinde la pia, iar agentul execut vnzarea asigurnd ctigul anterior potenial al

investitorului, ctig care devine ctig real prin vnzarea aciunilor.

Ordinul Cumpr stop la... (BUY STOP) este dat de un investitor care prevede o

cretere a preului certificatului peste valoarea specificat n comand.

Exemplu:
Aciunile NEPTUN se vnd la preul de 70 u.m. Investitorul, anticipnd o cretere a

preului lor pn la 80, lanseaz ordinul cumpr stop la 72. n momentul n care

preul atinge valoarea indicat, ordinul cumpr stop la 72 devine automat

cumpr la pia, este executat de ctre agent, aducnd investitorului un avantaj

potenial.

n ipoteza c previziunea investitorului este contrazis de evoluia preului pe pia,

ipoteza de care el este contient, deciziile cale n neconcordan cu evoluia

preurilor i vor aduce pierderi pe care el le poate limita ca mrime, lansnd varianta

vinde stop la.... Este de neles c varianta cumpr stop la... nu are sens n

aceast ipotez.

Ordinul vinde stop la... este lansat n cazul n care, contrar previziunii, preul pieei

continu s scad i investitorul care a cumprat aciunile nregistreaz o pierdere

potenial continu. Ordinul vinde stop la... limiteaz mrimea acestei pierderi.

Exemplu:

Investitorul a cumprat aciuni NEPTUN la 50 de u.m., anticipnd creterea preului.

Contrar ateptrilor, preul se angajeaz ntr-o scdere continu. Pentru a evita

pierderi mari, investitorul lanseaz vinde stop la 45, ordin care devine vinde la

pia cnd preul atinge valoarea de 45. n acest mod, el limiteaz mrimea pierderii

la 5, chiar dac preul n scdere ajunge la 0.

Mai rar ntlnite sunt instruciuni sau combinaii de ordine de tipul:

Ordin alternativ (ALTERNATIVE ORDER) lansat de investitor d agentului

posibilitatea de a alege ntre dou evoluii pe pia. Asemenea ordine sunt de acelai

fel, de cumprare sau de vnzare. Ele nu pot include ambele tranzacii.

Ordin la limit (STOP LIMIT ORDER) este acel ordin tranzacie stop care la

declanare devine ordin limit, n loc de ordin la pia.

Exemplu:
Ordinul Vinde stop 60, Limit 55, se declaneaz cnd preul n scdere ajunge la

60 i se poate executa pn la valoarea 55.

Tranzaciile n bloc, o alt form de tranzacii la burs, sunt efectuate de ctre

instituiile bancare, industriale i de companiile de investiii. Diferena dintre

investitorii individuali i instituiile de investiii const n scopul cu care fiecare

particip la activitatea de burs. n timp ce investitorul individual urmrete un ctig

bnesc, o instituie care cumpr aciuni emise de o alta urmrete n final obinerea

controlului acesteia din urm; scopul este atins prin lansarea de ordine de tranzacie

a unor cantiti mari de aciuni numite blocuri.

9.6 ALTE TIPURI DE TRANZACII CU TITLURI FINANCIARE

Tranzaciile de titluri financiare n afara bncii includ, de regul, titluri

financiare emise de companii care nu sunt nregistrate la bursa de valori. Aceste

tranzacii au loc prin intermediul agenilor, comercianilor i bncilor de investiii care,

mpreun , formeaz reeaua naional de comercializare a certificatelor de valoare

cu caracter de investiie emise n ntreaga ar. n cadrul reelei naionale se

tranzacioneaz toate certificatele de valoare existente emise de corporaii i

organizaii administrativ teritoriale. Una dintre cele mai importante tranzacii din

cadrul reelei naionale este cea a emisiunilor primare i iniiale, care prin natura lor,

atrag capitalul nou necesar corporaiilor n finanarea dezvoltrii.

Pentru protejarea emitenilor mpotriva speculaiilor de burs, statul permite

numai investitorilor individuali accesul la distribuia primar, interzicnd marilor

instituii financiare cumprarea certificatelor de valoare din oricare emisiune primar.

 Dac, la burs, expertul este cel care conduce tranzaciile unui numr limitat

de certificate, n cadrul reelei naionale, rolul expertului este ndeplinit de una sau

mai multe bnci specializate n diferite tipuri de certificate de valoare. Informaiile

privind specificul tranzaciilor fiecrei bnci de investiii se gsesc n cataloage

accesibile tuturor angrositilor de certificate de valoare. Cataloagele, actualizate

periodic, sunt organizate pe tipuri de certificate, cuprinznd preul cererii i ofertei i

cantitile tranzacionate n ultima perioad. Informaii privind preul i cantitile de

certificate de valoare tranzacionate sunt prezente i n presa local i naional, n

funcie de importana economic a emitenilor.

Specific tranzaciilor din reeaua naional este negocierea vnzrii /

cumprrii, i nu licitaia. Mai mult, orice tranzacie este supus reglementrilor

organelor de stat, care impun agenilor i comercianilor respectarea unor proceduri

stricte viznd comercializarea certificatelor de valoare. Premergtor lansrii ordinului

de tranzacie, investitorul primete din partea agentului o cotaie informativ sau

medie cu privire la pre. Dac banca sau comerciantul de certificate are n stoc tipul

de certificat solicitat de investitor, tranzacia poate avea loc la un pre care devine

ferm pentru ambele partide. Dac nu posed tipul de certificat solicitat; banca sau

comerciantul apeleaz la un angrosist nregistrat n catalog ca deintor al unui astfel

de tip de certificat. Angrosistul ofer o cotaie informativ pa care agentul sau banca

o transmite clientului sub acelai statut de cotaie informativ sau medie. Clientul

decide dac lanseaz sau nu ordinul de tranzacie. n caz afirmativ, agentul

contacteaz pentru negociere angrosistul care i d o cotaie ferm, cotaie care

devine pre exclusiv al tranzaciei negociate, indiferent de evoluia ulterioar a

preului la acelai certificat.

Vnzarea n absena obiectului sau din mprumut (SHORT SALE) este un

procedeu strategie utilizat att la bursa de valori ca i la cea de mrfuri i prin care,

la momentul tranzaciei, vnztorul care nu dispune de obiectul vnzrii, l furnizeaz

dintr-un mprumut, mprumut pe care l restituie ulterior la un termen stabilit.

Restituirea mprumutului presupune cumprarea de ctre vnztorul n absen a

obiectului vnzrii n absen, la preul curent al pieei la data restituirii. Pe durata

mprumutului, se spune c vnztorul are o poziie n absen sau debit n contul

su de siguran, poziie pe care trebuie s o balanseze n vederea restituirii

mprumutului ce a fcut obiectul vnzrii n absen. n cazul vnzrii n absen,

legea prevede c achitarea mprumutului prin restituirea obiectului s se efectueze

fie pn la termenul stabilit, fie la o dat fix, contravaloarea obiectului dat cu

mprumut fiind calculat la nivelul cheltuielilor impuse de achiziionarea lui pe pia la

data restituirii. Restituirea comport riscul evoluiei preului. Dac preul scade,

vnztorul n absen nregistreaz un profit suplimentar, care este tocmai diferena

dintre preul la care s-a efectuat vnzarea n absen i preul curent al pieei, la

care el cumpr obiectul vnzrii pentru a se achita de datorie. Dac preul ns

crete, vnztorul n absen nregistreaz o pierdere real egal cu diferena

dintre preul de achiziionare a obiectului i preul la care s-a efectuat vnzarea n

absen.

Procedeul vnzrii n absen se practic pe scar larg la bursa de valori,

la bursa de mrfuri i n reeaua naional de comercializare a certificatelor de

valoare, de ctre instituiile financiare, comercianii i investitorii care posed un cont

special, numit cont de siguran, deschis la o banc de investiii. Vnzarea n

absen creaz o ofert suplimentar care, dac este aplicat n exces, atrage dup

sine scderea artificial a preurilor pe pia. Practicat n cadrul unei piee cu preuri

n scdere, ea conduce la accentuarea pe mai departe a declinului. Pentru a preveni

manipularea pieei, reglementrile referitoare la comercializarea certificatelor de

valoare restricioneaz practicarea acestui tip special de vnzri, care poate fi iniiat

numai n condiii de pre ascendent al pieei.

9.7 PRIMIREA I EXECUTAREA ORDINELOR

Primirea ordinelor de la clieni se face dup o procedur specific fiecrei

piee bursiere. Teoretic exist dou modele de colectare a ordinelor:

concentrarea tuturor ordinelor de vnzare i de cumprare la societi de

intermediere foarte puternice (cum sunt cele de tip Sattori din Japonia), bursa
nefiind dect un simplu intermediar care execut aceste ordine (piee de
auciune);
pieele de dealeri, unde ordinele se concentreaz, se confrunt i se
execut direct pe piaa bursier (soluia tipic mai mult pentru pieele OTC).
n practic aceste variante nu se regsesc n forma lor pur, ci sub forma unor

combinaii specifice ntre activitile de intermediere i cele de comercializare.

Exist astfel:

a) piee bursiere intermitente (call markets), n care dominant este

piaa de auciune. Acest model se ntlnete mai rar, doar la bursele conservatoare
(Austria, Israel), care n-au procedat nc la modernizrile pe care le aduce noul val
de transformri ale pieelor de valori. Agenii de burs au pe aceste piee un rol
esenial. Acetia centralizeaz n carnetele de ordine (order books) toate
dispoziiile primite, ordinele se prezint pe pia n mod deschis (open aoucry sau
a crie) i se execut simultan (cele de vnzare se cupleaz cu cele de cumprare).
Negocierile dintre brokeri se realizeaz n prezena unui funcionar al bursei (eful
licitaiei aflat n corbeille, ringul bursei) ce vegheaz la stabilirea unui pre
reprezentativ, care s asigure echilibrul pieei (maximizeaz volumul tranzaciilor
ncheiate). Conductorul licitaiei face diferite oferte de pre pn s obin preul de
echilibru, iar agenii folosind un limbaj specific particip la formarea cursului de
echilibru. Aceasta nseamn c pentru un anumit titlu toate tranzaciile se ncheie
la acelai pre (care este i cursul oficial al bursei). Dup epuizarea listei de titluri
cotate strigarea poate fi reluat dac, ntre timp, apar noi oferte de vnzare sau
cumprare. Deci, pentru acelai titlu, n aceeai sesiune (zi) pot exista mai multe
cursuri oficiale, ceea ce nseamn c avem de-a face cu o pia intermitent.
 b) Pieele bursiere continue (coutinous markets) au drept
caracteristic definitorie posibilitatea de a plasa, n mod permanent, att timp ct
bursa funcioneaz, ordine de vnzare sau cumprare, negocierea i contractarea
avnd, de asemenea, un caracter continuu. La bursele de acest fel, rolul principal
revine creatorilor de pia (markets makers) care ndeplinesc n relaia lor cu
fiecare broker sau client rolul de cealalt parte. n consecin, acetia lucreaz cu
dou tipuri de preuri (cursuri):
Cursuri de cumprare (BID), sau cel mai mare pre ce se ofer pentru
cumprarea unui titlu;
Preuri de vnzare (ASK, asked sau offered), sau cel mai mic pre la care firma
este dispus s vnd un anumit titlu.
n mod normal preul ASK trebuie s fie mai mare dect preul BID, iar diferena

dintre ele numit spread este ctigul creatorului de pia. Mai presus de

preocuparea pentru a-i realiza ctigurile din aceste diferene de pre, creatorii de

pia au obligaia de a interveni n vederea stoprii unor tendine de natur s

provoace modificri anormale ale cursului (cauzate de presiunile speculative care

sunt, preponderent, de vnzare sau de cumprare).

Pe aceste piee cursul nu este nici unic i nici intermitent. Existnd o modificare

practic continu a preurilor n timpul fiecrei edine, tranzaciile se pot ncheia la

un numr nedeterminat de cursuri. Bursa deci nu poate publica un curs oficial;

se public ns cursurile de deschidere i nchidere, cel maxim i cel mediu din

fiecare zi.

c) burse mixte se bazeaz pe utilizarea succesiv sau concomitent

a celor dou metode de baz pentru formarea cursului. Combinaiile sunt chiar cele
mai diverse: la Bursa de la Tokyo se realizeaz cotarea continu pentru circa 1000
de valori prin sistemul CORES (Computer Assisted Order Routing and Execution
System), n timp ce pentru circa 150 de valori cele mai active se face cotarea n
Stoc Trading Floor (prin strigare n ring), iar la bursa de la Viena se permite
continuarea tranzaciilor pentru titlurile foarte active chiar i dup ce s-au ncheiat
tranzaciile call.
Executarea ordinelor se face n conformitate cu mecanismele specifice fiecrei

piee bursiere, cu normele i uzanele acesteia.

Pn la mijlocul anilor 80 cotarea bursier se realiza dup un ritual (considerat)

imuabil. La ora 1230, clopoelul de la Palatul Brogniart (al bursei de la Paris) anuna

debutul edinei bursiere. Agenii de schimb se instalau la locurile lor obinuite, n

jurul ringului, pentru a ncepe cotarea aciunilor. Cotarea se fcea la strigare,

metod tradiional de stabilire a punctului de echilibru ntre ofert i cerere, iar la

ora 1430, acelai clopoel anuna nchiderea sesiunii (de diminea*) a tranzaciilor.

Imaginea clasic a unei edine de Burs este deci aceea a unei reuniuni fizice ntre

intermediari, care discut ntre ei cu voce ridicat i cu gesturi precise pn la un

moment dat, cnd se degaj cel mai larg consens posibil (pentru un curs determinat).

Acestei imagini i corespunde una dintre cele mai vechi metode de cotare la strigare,

ce se bazeaz pe confruntarea verbal a ofertelor i cererilor centralizate n carnetul

fiecrui broker. Pentru a se evita nenelegerile, fiecare grup de cotare i nsoete

vorbele cu gesturi ale braului i minii, care au o semnificaie standardizat.

Recepionarea ordinelor de ctre coteur (reprezentant al bursei) se face:

fie prin nscriere pe tabl* , pentru a putea fi vzute de toi participanii, a

celor mai bune preuri de vnzare i de cumprare; contractul se consider
ncheiat atunci cnd un agent de burs accept o ofert (de vnzare sau
cumprare) nscris pe tabl (tabel);
fie prin anunarea de ctre acesta (coteur) a titlului ce urmeaz a fi
negociat, dup care fiecare agent anun preurile (ask sau bid) ale clienilor;
contractul se ncheie atunci cnd agentul care anun un pre primete un
rspuns favorabil (ofert) din partea altui agent;
sau, dup negocieri bilaterale finalizate ntre ageni, pe baza ordinelor din
carnetul fiecruia, bursa anun numai preul i volumul celor mai bune
cotaii (aceast metod este folosit de cele mai mari burse din lume: NYSE
i AMEX, unde carnetul de ordine este nchis, informaiile nefiind comunicate
altor ageni, sau TSE, unde carnetul este deschis, putnd fi consultat de terii
interesai).

*
La bursele tradiionale mai exist i o sesiune neoficial, de dup amiaza, a bursei care
nu are dect un caracter informativ (pentru reluarea activitii oficiale din ziua urmtoare)
*
Desigur, alturi de tabele tradiional, pa care nscrierile se fac cu creta (ex: Hong Kong sau Sydney),
modernizarea a adus tabele electronic, utilizat de majoritatea burselor care mai folosesc cotarea n
ring.
O metod apropiat este cotarea n groap (pit trading), adic ntr-un spaiu

semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc ageni de burs care-i anun (strig)

preurile de vnzare sau cumprare. Aceast metod se folosete n prezent la

tranzaciile cu produse financiare de foarte mare interes (contracte futures sau

opiuni), ct i la licitaiile (auciuni) pentru unele mrfuri de foarte mare interes

(animale vii, blnuri).

Cotarea prin casierie se bazeaz pe centralizarea, pentru fiecare valoare, a

ordinelor la o casierie a unei societi de burs. La ordinele noi se adaug ordinele

vechi (ce n-au fost executate dar sunt nc valabile), se stabilete punctul de

echilibru ntre cerere i ofert (fixing) astfel ca s fie posibil a se realiza cal mai mare

numr de tranzacii. Aceast metod se folosete pe piaa valutar din Romnia,

rolul de casier jucndu-l Banca Naional.

Cotaia prin cutie este o procedur identic celei de mai sus, cu deosebirea c

ordinele sunt centralizate de burs. Este o modalitate de cotare excepional, ce nu

se utilizeaz dect n cazul n care o valoare pune probleme deosebite. Dup

colectarea ordinelor n cutia Bursei, cursul este fixat de aceasta innd cont nu

numai de raportul dintre cerere i ofert; se pot lua n considerare interese prioritare

de ordin naional etc., iar cursul ce se stabilete este mai degrab dirijat.

n cazul tranzaciilor de mare anvergur se procedeaz la negocierea de blocuri de

titluri (block trading). Pentru a nu influena tranzaciile curente negocierile de acest

fel se desfoar n afara slii principale de negocieri (tot n incinta bursei ns).

Negocierile au la baz informaiile venite din sala principal, dar tranzaciile nu se

comunic acesteia dect dup ce au fost ncheiate. La acest tip de negocieri se

folosete pe scar larg distribuia de burs (exchange distribution), care are

menirea de a prentmpina efectele puternice pe care anunarea unui ordin de

vnzare (sau cumprare) pentru un numr mare de titluri le poate produce n sal

principal de negocieri. Bursa combin mai nti ordinele mari de vnzare i de

cumprare la acelai titlu i de-abia pe urm le aduce la cunotina publicului

larg. Bursa ncurajeaz i achiziiile n burs (exchange acquisition) pentru

blocuri mari de titluri, adic achiziionarea de ctre o societate financiar a unei

oferte importante, dup care revnzarea se face n mod treptat, n sala principal de

negocieri.

Indiferent ce metode de cotare se folosesc la executarea ordinelor de burs brokerii

trebuie s respecte n mod riguros regulile de prioritate ce funcioneaz (fiind

aceleai) n toate bursele din lume:

dac ofertele sunt fcute la preuri diferite, agenii de burs vor executa
mai nti ordinele de cumprare la preurile cele mai mari, i apoi, n ordine
descrescnd, pe celelalte, n timp ce la ordinele de vnzare se va proceda
n mod invers (vor fi executate cele ce stabilesc preurile cele mai mici, i
apoi, n succesiunea mrimii lor, celelalte);
dac ofertele fcute sunt la preuri egale se ine cont de factorul timp i de
factorul volum (numrul de contracte); vor fi executate mai nti primele
ordine primite, iar dac exist coinciden i la factorul timp vor avea prioritate
ordinele care cer executarea unui numr mai mare de contracte. n cazul n
care nu vor putea fi executate integral toate ordinele se aplic principiul pro
rata, ordinele la acelai pre urmnd a fi executate parial, proporional cu
volumul de tranzacii coninut de ordinele respective.
Modernizarea metodelor de cotare este strns legat de introducerea unor sisteme

foarte perfecionate de transmitere i prelucrare electronic a informaiilor. Aceste

sisteme fac posibil afiarea instantanee (n timp real) a tuturor ordinelor emise de

clieni. Ordinele mai importante sunt transmise bursei spre execuie n mod treptat

(urmrind ceea ce se ntmpl pe pia). Cursul de echilibru nu mai este unic,

asistm la o succesiune de cursuri ce se nregistreaz de-a lungul ntregii sesiuni i

care sunt o reflectare prin cotarea continu a felului n care evolueaz cererea

i oferta n ziua respectiv. Ordinele de burs se transmit fie prin Societile de burs

(care lucreaz n numele clienilor lor sau pe cont propriu), fie direct prin negociatori

(care sunt legai cu bursa prin posturi de lucru n bnci,...), fie automat din
carnetele (informatizate) ale agenilor de burs ce recepioneaz ordine de la clieni.

Toate aceste ordine (informaii) se colecteaz de ordinatorul de cotaie. Acesta

claseaz ordinele n mod cronologic (pe msur ce au fost transmise i nregistrate)

ntr-o foaie de pia (sau caiet de cotaie). edina bursier (de cotare continu)

se deruleaz n 3 timpi:

PREUVERTURA ce const n acumularea i clasarea ordinelor fr a se

realiza nici o tranzacie;
UVERTURA (DESCHIDEREA) ordinatorul de cotaie calculeaz, n funcie
de succesiunea i natura ordinelor primite, preul de echilibru (sau fixing) ce
asigur numrul maxim de tranzacii. n acelai timp sistemul transform
ordinele la preul pieei n ordine limitate la cursul de deschidere. Astfel, toate
ordinele de cumprare, limitate la pre superior, sunt executate, i toate
ordinele de vnzare, la pre inferior, sunt de asemenea executate. Ordinele
limitate la cursul de deschidere se numesc ordinele la curs atins,
executarea lor (integral sau parial) sau neexecutarea lor se realizeaz n
mod automat prin sistemul de cotare continu, n funcie de cantitatea
disponibil i de felul n care ordinele intr n clasament; principiul este primul
intrat, primul servit.
ACTIVITATEA PROPRIU- ZIS piaa funcioneaz n mod continuu prin
nregistrarea unor noi ordine care provoac imediat executarea tranzaciilor
pentru care deja exist ordine de sens invers. Cursul de execuie este cursul
limit al ordinului n contrapartid prezent pe foaia de pia. La aceeai limit
de pre, ordinele se execut n funcie de momentul nregistrrii fiecruia.
Afiarea electronic (nu numai n incinta bursei, ci i la terminale instalate la
societi de burs sau chiar clieni) permite celor interesai intrarea ordinelor lor
pe pia i stadiul execuiei acestora pn la ora limit de nchidere a activitii
zilnice de la bursa respectiv.
Cotarea continu vizeaz deci titlurile foarte intens negociate ce au o foarte

bun lichiditate.

Pentru valorile ce au o lichiditate mai sczut de pe piaa oficial sau secundar

se folosete i n prezent sistemul fixing. Pentru aceste valori carnetul cu ordine

este administrat n mod permanent (se nregistreaz toate ordinele transmise) dar
confruntarea lor se face doar la anumite ore precise. n Frana, spre exemplu,

aciunile din aceast categorie sunt cotate dup cum urmeaz:

fixingul A: la ora 1130 i 1700 coteaz aciunile cu lichiditate mai sczut, iar
aciunile noi, bonurile de tezaur i obligaiunile convertibile la 1200 i 1630,
respectiv obligaiunile obinuite sunt cotate la ora 1615;
fixingul B: valorile ce se negociaz n afara cotei se confrunt la ora 1500
cele principale i la ora 1530 cele secundare.
Potrivit regulamentului privind tranzaciile bursiere, elaborat de Bursa de Valori

Bucureti, ordinele de burs sunt preluate de la clieni de societile membre a

Asociaiei bursei cu respectarea urmtoarelor condiii:

ordinele de cumprare n nume propriu trebuie s poat fi onorate fr s

afecteze capitalul minim net ce trebuie meninut de fiecare SVM;
ordinele de cumprare n numele clienilor presupun existena (n contul
disponibil al acestora) a sumelor necesare acoperirii valorii tranzaciei.
Bursa de Valori Bucureti folosete programul STEA (Sistem de Tranzacionare i

Execuie Automat) cu ajutorul cruia efectueaz tranzacii pe dou tipuri de piee:

piaa continu i piaa intermitent

Tranzaciile pe piaa continu se desfoar astfel:

pre-deschiderea care echivaleaz cu introducerea ordinelor n STEA;

deschiderea identificarea tranzaciilor posibile, calcularea i anunarea
preurilor de deschidere (acestea se stabilesc prin fixing avnd drept criterii
realizarea unui volum maxim de tranzacii). Alocarea ordinelor se face mai nti
prin comparaie cu preul de deschidere (se execut deci toate ordinele de
cumprare la preuri mai mari, respectiv toate ordinele de vnzare la preuri mai
mici dect acesta, n limita valorilor mobiliare disponibile). La ordinele avnd pre
egal se respect urmtoarele principii de alocare:
ordinele clienilor au prioritate fa de ordinele ce nu-i privesc pe acetia;
ordinele clienilor se execut n ordinea n care au fost transmise (nregistrate)
primul venit, primul servit;
dup ce au fost executate ordinele clienilor se execut pro-ordinele (celelalte
ordine) n aceeai succesiune.
 sesiunea de tranzacionare continu se afieaz ordinele rmase
neexecutate dup deschidere; se introduc i se execut ordinele n regim de
pia continu. Cu privire la tranzaciile efectuate bursa transmite imediat
informaiile de pia adecvate.
nchiderea presupune: tiprirea rapoartelor de tranzacionare, afiarea
preurilor valorilor mobiliare tranzacionate i introducerea ordinelor destinate
urmtoarelor edine (dac acestea au termen de valabilitate corespunztor).
Tranzaciile pe piaa intermitent, se pot organiza 1-5 sesiuni tranzacionale (ntr-o

edin). Fiecare sesiune trebuind s parcurg urmtoarele etape:

sesiunea principal presupune introducerea ordinelor i realizarea fixingului

(prin licitaie), adic identificarea tranzaciilor posibile, calcularea i afiarea
preului de pia i alocarea;
sesiunea suplimentar presupune introducerea ordinelor, negocierea
surplusului de ofert sau cereri netranzacionate i alocarea.
La sfritul edinei de tranzacionare, nainte de nchiderea pieei, se vor introduce

tranzaciile speciale (oferta public, prelurile sau tranzaciile care au o valoare mai

mare de 100 milioane de lei sau un volum ce depete 5% din emisiunea fcut de

emitent), i se vor edita rapoartele de tranzacionare i decontare.

Executarea (finalizarea) tranzaciilor ncheiate la burs presupune ndeplinirea de

ctre pri (clieni), la termenul convenit, a obligaiilor asumate prin contracte

perfectate cu ocazia negocierilor. Astfel, vnztorul trebuie s predea titlurile, iar

cumprtorul s plteasc preul convenit (stabilit). n prezent se utilizeaz dou

sisteme de executare a contractului bursier: sistemul direct i sistemul indirect

(sau clearing).

sistemul direct (cash and carry) presupune ca transmiterea titlurilor i a banilor

s se realizeze ntre societile de intermediere care au participat la angajarea
operaiunilor respective. Etapele sistemului direct sunt urmtoarele:
se procedeaz la o confruntare a documentelor brokerului cumprtor cu ale
vnztorului (este vorba de nscrisurile eliberate de burs i care atest
ncheierea contractului).
 Dac verificarea nu semnaleaz nici un fel de inexactiti, omisiuni sau erori,
n ziua urmtoare se procedeaz la livrarea efectiv (prin curier) a titlurilor
vndute brokerului cumprtor.
La primirea titlurilor brokerul cumprtor face plata nemijlocit a valorilor
cumprate (cash) , printr-un cec sau, mai rar, printr-un ordin de plat.
Acest sistem s-a folosit cteva secole, n cadrul tranzaciilor clasice de burs.

Sistemul nu este abandonat n ntregime. Acolo unde se mai practic i s-au adus

actualizrile cerute de dematerializarea (aproape generalizat) a titlurilor i de

sistemele moderne de decontri, astfel c etapele 2 i 3 presupun simple micri,

modificri de informaii contabile.

Sistemul indirect (clearing) apeleaz, pentru simplificarea procedurii, la

compensarea poziiilor de sens contrar pentru acelai titlu, procedeu care, n
condiiile unui volum foarte mare de tranzacii caracteristic burselor moderne,
este indispensabil. Compensarea se refer att la titluri (valori mobiliare de un
anume fel), ct i la sumele pentru care acestea au fost negociate.
Procedura compensaiei se bazeaz pe utilizarea a dou organisme specializate:

casele de depozit i casele de compensaie.

Casa de depozit are menirea de a asigura pstrarea centralizat i o eviden

corespunztoare a titlurilor, indiferent dac sunt materializate n aciuni, obligaiuni

sau alte nscrisuri efective, ori dac sunt dematerializate i n-au dect o existen ca

informaii electronice. Acest sistem (care poate fi naional) de conturi faciliteaz

foarte mult tranzaciile deoarece informaiile pe care le furnizeaz sunt standardizate

i riguros verificate (se elimin deci posibilitatea apariiei unor falsuri etc.).

Compensaiile pentru titluri se realizeaz prin efectuarea unor nregistrri cu privire la

modificarea proprietilor (fr micarea efectiv a titlurilor) n registrele speciale de

eviden a titularilor, iar n cazul titlurilor dematerializate compensarea i lichidarea

se fac prin simple nregistrri (electronice) n conturile de eviden).

Casa de compensaie (clearing) este veriga esenial n procesul compensrii

obligaiilor i lichidrii tranzaciilor. Casele de compensaie funcioneaz pe lng

fiecare burs (chiar ca departamente speciale ale acestora sau ca societi

independente); serviciile pe care le efectueaz casele de compensaie specializate

pot fi uneori garantate de sistemul bancar. n cazul pieelor bursiere foarte mari

casele de compensaii sunt n mod firesc organisme proprii. Casele de compensaii

ndeplinesc dou funcii eseniale pentru derularea tranzaciilor bursiere:

Garanteaz ndeplinirea obligaiilor asumate de membrii si;

Difuzeaz (diminueaz) riscurile asumate prin tranzaciile angajate.
Casele de compensaie se formeaz prin asocierea membrilor bursei i a unor

societi financiare ori bnci (frecvent implicate n tranzacii de burs). Capitalul de

care dispune casa de compensaie (i care rezult din contribuia membrilor)

servete la acoperirea unor datorii neonorate (la timp) de clieni, astfel nct

partenerul acestuia (care are de ncasat) s nu aib de suferit.

Casele de clearing i asum obligaia de a achita toate obligaiile ce revin

membrilor si (din tranzaciile de burs angajate) ctre teri, respectiv de a prelua

n conturile lor toate drepturile acestora, urmnd ca soldul s fie periodic

regularizat, prin mijloace din timp convenite (de regul pli efective ctre sau din

conturi spre membrii bursei).

Existena acestor dou organisme simplific mult operaiile de lichidare a tranzaciilor

i sporete operativitatea i ncrederea, deci i interesul clienilor pentru a

angaja mai multe tranzacii.

 CAP. X UTILIZAREA CONTURILOR DE SIGURAN N

DERULAREA OPERAIUNILOR CU TITLURI FINANCIARE

Dup executarea de ctre agent a ordinului lansat, investitorul efectueaz plata

tranzaciei n maximum apte zile lucrtoare, timp n care are loc i transferul titlului

de proprietar asupra certificatelor de la vnztor la cumprtor.

n scopul efecturii tranzaciei, investitorul, deschide un cont de investiii simplu sau

cu plata n numerar. Aceasta apare ca o relaie contractual ntre investitor i banca

de investiii. n cont, se ine evidena certificatelor comercializate, a preurilor lor i a

profiturilor ncasate. Toate tranzaciile din contul de investiii simplu au loc numai cu

plata integral a preului certificatelor. Investitorul poate obine mprumuturi i din

partea bncii de investiii pentru comercializarea certificatelor de valoare. Acordarea

de mprumuturi n acest scop se efectueaz prin deschiderea unui cont special numit

cont de investiii de siguran sau cont marginal, care poate ine evidena

certificatelor comercializate pe credit, a valorii lor, a dividendelor i dobnzilor

acordate pe certificate, precum i a plii garaniilor mprumuturilor acordate.

Decizia de a investi, profitul i riscul aparin exclusiv investitorului. Tranzacia pe

credit a certificatelor de valoare oblig investitorul s depun n cont un avans sau o

plat iniial i s menin n cont valoarea potenial posedat la un nivel minim.

Raportul dintre valoarea posedat n cont i mrimea tranzaciei pe credit,

raport stabilit prin legea creditrii investiiilor, este denumit pondere minim a

valorii poteniale posedate n contul marginal, pe scurt, pondere de siguran.

Bncile nu finaneaz integral mprumuturile. Necesarul de bani este constituit din

dou mrimi complementare, i anume, avansul depus de investitor plus mprumutul

obinut de el de la banc. Avansul sau plata iniial este acea parte din valoarea

tranzaciei, care urmeaz a se efectua pe credit, pe care investitorul o depune

conform cerinelor ponderii de siguran. mprumutul este partea din valoarea

tranzaciei finanat de ctre banc pe baza unei valori denumite colateral (garanie)

depus de investitor n contul de siguran. Caracteristic mprumutului cu scop de

investiie, a lucrrilor n contul de siguran, este operativitatea acordrii creditului.

Odat deschis, condiiile de creditare fiind ntrunite, investitorul obine pe loc, la

cerere, suma necesar fr alte formaliti, urmnd a se concentra asupra deciziilor

privind investiia vizat.

Depunerea avansului pentru obinerea creditului este o plat efectuat de investitor

n maximum apte zile lucrtoare de la data obinerii creditului. Dac investitorul are

suficiente garanii n contul de siguran, creditul i se acord imediat numai pe baza

promisiunii de plat. n practic, investitorul se decide asupra unei investiii i d

agentului dispoziie s execute tranzacia respectiv, cernd ca ea s fie nregistrat

n contul su de siguran, pe credit. Ulterior, n termen de apte zile, investitorul

depune avansul de siguran.

Avansul de siguran sau colateralul pot fi depuse fie n bani, fie n certificate de

valoare acceptate de banc. Preul certificatelor colateral variaz n funcie de

preul pieei. Banca care acord mprumutul necesar achiziionrii de certificate nu-i
asum riscul investiiei, motiv pentru care acceptarea unor certificate de valoare

drept garanie se efectueaz la o valoare numit valoare colateral, calculat ca

parte din valoarea la zi a certificatelor depuse, n funcie de tipul i clasa riscului

meninerii valorii acestora. Specificm c banca accept drept colateral numai

certificate de valoare curate, adic achitate integral i care nu sunt oferite drept

garanie i altor tranzacii.

Pn la restituirea mprumutului, certificatele colateral rmn nregistrate pe

numele agentului (STREET NAME) care le ine n custodie. Investitorul continu s

rmn titularul certificatelor i se bucur de toate drepturile legale ca atare, adic

ncaseaz dobnzi i dividende, dar nu poate vinde certificatele ipotecate dect dup

ce tranzacia acoperit de ele s-a ncheiat.

Dac nu dispune de fonduri necesare creditrii clientului, banca reipotecheaz

certificatele la o banc de mprumut care furnizeaz numerarul necesar achitrii

tranzaciei. Bncile de investiii posed i certificate de valoare proprii, pe care le pot

ipoteca n vederea obinerii de mprumuturi necesare activitii lor. n plus, bncile au

n custodie i o parte din certificatele clienilor lor, date n pstrare pentru a uura

transferul fizic n cazul comercializrii lor. Legea interzice bncilor s mprumute, sau

s foloseasc, certificatele clienilor drept colateral, fr aprobarea scris a titularilor

de drept ai certificatelor respective.

Indiferent de direcia n care evolueaz preurile investitorii pot obine profit prin

comercializarea certificatelor de valoare. Utiliznd diferitele procedee i tehnici n

estimarea direciei ascendente sau descendente a preurilor pe pia, investitorul se

angajeaz n diferite tipuri de tranzacii. n funcie de poziia pe care i-o asum

investitorul vis-avis de direcia de evoluie a preurilor, rezultatul tranzaciilor la care

particip el sunt nregistrate i calculate n dou maniere distincte, care confer

contului de siguran deschis de el o denumire suplimentar.

 Cont de siguran de tip M (LONG MARGIN ACCOUNT), model n care
sunt nregistrate i calculate tranzaciile care aduc profit investitorului
numai dac preurile pieei urc.
Cont de siguran de tip V (SHORT MARGIN ACCOUNT), model n care
sunt nregistrate i calculate tranzaciile care aduc profit investitorului
numai dac preurile pieei scad.

10.1 NREGISTRAREA TRANZACIILOR N CONTUL DE SIGUTRAN DE TIP

M (LONG MARGIN ACCOUNT)

Pe o pia de investiii cu preuri n urcare, procesul comercializrii unui articol

se deschide prin tranzacia de cumprare, care loc la un pre mai mic. Urmeaz

tranzacia de vnzare a aceluiai articol, dar la un pre mai ridicat, eveniment care

ncheie procesul de comercializare, aducnd profit investitorului.

Ciclul complet, cumprare vnzare, care conduce la profit cnd preul pieei

este n urcare, se nregistreaz n contul de siguran de tip M. Teoretic, acest tip

de tranzacie ofer investitorului posibilitatea de ctig nelimitat, riscul limitndu-se la

pierderea sumei investite n cumprarea articolului comercializat.

nelegerea tranzaciilor din contul de siguran de tip M este legat de

nelegerea corelaiilor dintre noiunile de valoare curent, mrime a debitului i

valoare sau avere posedat, corelaii care in de respectarea ponderii de siguran.

Exemplul de mai jos este menit s ilustreze nregistrarea unei tranzacii n

contul de siguran de tip M.

Un investitor cumpr pe credit 100 de aciuni NEPTUN, la preul zilei de 200 u.m. /

aciune; deci are nevoie de o sum de 20.000 u.m.

 La o pondere de siguran de 60%, investitorul trebuie s avanseze n apte

zile suma de 12.000 u.m. (20.000 x 60%). Pentru restul de 8.000 u.m. (20.000 x

40%), el obine credit de la banc, depunnd un colateral, adic certificate de valoare

aflate deja n proprietatea sa, pe care astfel le ipotecheaz.

Valoarea posedat (Vp) de ctre investitor n contul de siguran se

determin prin scderea debitului (D), valoarea mprumutat i datorat, din valoarea

curent (V0) sau la zi a certificatelor, dup formula:

Vc D = Vp,

n cazul nostru: 20.000 8.000 = 12.000

Observm c valoarea real posedat iniial de investitor este egal cu

avansul pltit. Dar, dup efectuarea tranzaciei de cumprare, el i exerseaz

dreptul de proprietar asupra ntregii cantiti de certificate cumprate.

Dac investitorul dorete s cumpere alte certificate, al va trebui s

ndeplineasc din nou cerinele ponderii de siguran. n contul de siguran,

certificatele se nregistreaz pe poziii, n funcie de data i mrimea lotului

comercializat, indiferent de tip sau pre, pentru a se putea evidenia profitul sau

pierderea pe fiecare tranzacie n parte.

Dac investitorul dorete s vnd certificate din contul su de siguran, el

nu trebuie s ndeplineasc nici o condiie suplimentar. Suma rezultat din vnzare

se repartizeaz n acelai cont, proporional cu ponderea de siguran ntre valoarea

posedat i debit.

Menionm anterior c avansul i garania depuse de investitor pentru

obinerea poate consta i n certificate aflate deja n posesia investitorului, dar

evaluate la valoare de colateral. Calculul valorii certificatelor colateral se efectueaz

astfel :

Pondere de Valoarea
siguranvalorii mprumutate X certificatelor = Valoarea de
Ponderea colateral
cumprate pe credit
 n cazul nostru avem:( 60% / 40%) x 20.000 = 30.000 u.m.

Deci, ca s cumpere pe credit certificate de valoare de 20.000 de u.m.,

investitorul trebuie s depun certificate colateral n valoare de 30.000 u.m., ca s

acopere cererea agentului privind garania mprumutului i a depunerii avansului.

Situaia contului de siguran:

Valoarea curent a certificatelor:

20.000 u.m. certificate cumprate pe credit

+
30.000 u.m. certificate colateral

TOTAL: 50.000 u.m.

Deci vom avea:

20.000 u.m. valoarea certificatelor cumprate pe credit, fr depunere de

avans.

Valoarea posedat, Vc D = Vp : 50.000 20.000 = 30.000 u.m. certificate

depozitate ca avans i garanie a noii tranzacii.

Variaia preului certificatelor n funcie de condiiile pieei se reflect

nemijlocit n contul de siguran.

Relum exemplul pentru a urmri ce se ntmpl n contul de siguran M,

cnd crete valoarea certificatelor cumprate pe credit. Considerm c preul unui

certificat urc de la 200 u.m. la 250 u.m., respectiv, valoarea total a certificatelor, de

la 20.000 u.m. la 25.000 u.m.

 Valoarea potenial pierdut / ctigat reprezint diferena dintre suma pe

care investitorul ar putea s o ncaseze la o virtual vnzare la preul zilei a

certificatelor de valoare deinute i suma pltit pentru cumprarea lor. Spunem c

aceast valoare este potenial ntruct tranzacia de valorificare a certificatelor nc

nu s-a efectuat; ea poate deveni real dac vnzarea are loc. n cazul nostru,

investitorul are un ctig potenial de 5.000 u.m.

n contul de siguran exist:

Iniial: Vci - D = Vpi (unde i = iniial)

20.000 8.000 = 12.000 u.m.

Curent: Vc D = Vp

25.000 8.000 = 17.000 u.m.

Debitul a rmas constant, deoarece investitorul a mprumutat numai 8.000

u.m. Ponderea de siguran fiind 60%, agentul mprumut clientului restul de 40%.

25.000 x 40% = 10.000 u.m. sum mprumutat;

25.000 x 60% = 15.000 u.m. avans.

Pentru acelai tip de certificate, investitorul nostru a mprumutat ns numai

8.000 u.m., economisind un mprumut n valoare de 2.000 u.m.

10.000 8.000 = 2.000 u.m.

Un alt investitor, care ar cumpra acelai tip de certificate la noile preuri ale

pieei ar trebui nu numai s plteasc mai mult, dar s i mprumute mai muli bani.

n cazul nostru, diferena de 2.000 u.m. reprezint excedentul de valoare.

Excedentul de valoare este acea parte din valoare deinut de investitor n

contul de siguran peste limita legal impus i ponderea de siguran. Evidena

excedentului i / sau deprecierii de valoare se ine ntr-un cont aparte numit cont

memorandum. n contul memorandum sunt nregistrate valori poteniale. El se

folosete numai n analiza i luarea deciziilor privind meninerea echilibrului n contul

de siguran, sau reinvestirea prin utilizarea puterii de cumprare.

Excedentul de valoare se mai poate calcula i ca diferen dintre valoarea

potenial actual (Vp) i valoarea potenial minim (Vpm).

17.000 15.000 = 2.000 u.m.

Investitorul se poate folosi de excedentul de valoare n urmtoarele situaii:

mprumut suplimentar pe baza excedentului de valoare. Utiliznd cei

2.000 u.m. ca mprumut suplimentar, aceast sum se adaug debitului
contului. Noua situaie a contului de siguran va fi:
25.000 10.000 = 15.000 u.m.

Cumprarea adiional de certificate utiliznd excedentul de valoare ca

putere de cumprare. Puterea de cumprare se determin prin aplicarea
ponderii de siguran la mrimea excedentului de valoare.

Excedent de valoare
= Putere de cumprare
Ponderea de siguran

Excedentul din exemplul nostru permite investitorului s cumpere, fr a mai depune

avans, alte certificate n valoare total de 3.333,33 u.m. conform calculului:

2.000 / 60% = 3.333,33 u.m.

dac preul curent al celor 100 de aciuni cumprate pe credit scade la 175 u.m. per

aciune, valoarea curent a certificatelor sale scade de la 20.000 la 17.500 u.m.,

nregistrndu-se o pierdere potenial de valoare.

n contul de siguran exist (Vc D = Vp) exist:

Iniial: 20.000 8.000 = 12.000 u.m.

Curent: 17.500 8.000 =9.000 u.m.

Investitorul a pierdut 2.500 u.m. att din valoarea iniial ct i din valoare potenial

sau posedat a certificatelor sale, adic:

20.000 17.500 = 2.500 u.m. care este denumit pierdere de valoare.

n aceast situaie valoarea potenial minim din cont cerut de ponderea de

siguran la noua valoare a certificatelor va trebui s fie:

17.500 x 60% = 10.500 u.m. valoare potenial minim.

Dar investitorul deine n cont numai 9.500 u.m. sum care este mai mic dect

valoarea potenial minim (10.500 u.m.). Contul de siguran a crui valoare

potenial curent este sub nivelul cerut de ponderea de siguran devine cont de

siguran restricionat.

Fa de cerinele ponderii de siguran, investitorul ajunge la o depreciere de 1.000

u.m. a valorii poteniale. Deprecierea se stabilete ca fiind diferena dintre valoarea

potenial minim i valoarea potenial curent.

10.500 9.500 = 1.000 u.m.

Mrimea pierderii poteniale ca i cea a deprecierii n exemplul nostru, 2.500 u.m.

i , respectiv, 1.000 u.m. se nregistreaz n contul memorandum. Tot n acest

cont, se nregistreaz orice profit ncasat legal de investitor. Profitul ncasat este

nregistrat direct i n contul de siguran restricionat pentru reducerea debitului.

Ca titular al certificatelor cumprate pe credit, investitorul poate s le vnd. Dac

contul su este restricionat, tranzacia se supune reteniei, adic regulei potrivit

creia un anumit procent din suma provenit din vnzare se repartizeaz n contul de

siguran restricionat, pentru reducerea debitului, cum menionam mai sus. n

practic, procentul de retenie este cel puin 50% din ncasare. Procentul este stabilit

de legea investiiilor pe credit a fiecrei ri.

Relund exemplul de mai sus, presupunem c investitorul vinde 52 de certificate din

contul su de siguran restricionat, la preul curent de 175 u.m. / unitate. Pentru a

evita o eventual confuzie n calcul considerm procentul de retenie de 55%.

Contul de siguran restricionat se prezint astfel:

n cont, Vc D = Vp: 17.500 8.000 = 9.500 u.m.

Rezultat din vnzri: 52 x 175 = 9.100 u.m.

Retenie 55% n cont: 9.100 x 55% = 5.005 u.m.

ncasat de investitor: 9.100 x 45% = 4.095 u.m.

Debit curent: 8.000 5.005 = 2.995 u.m.

n cont, Vc : 48 x 175 = 8.400 u.m.

Vc D = Vp: 8.400 2.995 = 5.405 u.m.

Valoarea minim posedat 8.400 x 60% = 5.040 u.m.

Excedent de valoare: Vp Vmp dac Vp > Vmp 5.405 5.040 = 365 u.m.

Observm c vnzarea unui numr de certificate aflate n contul de siguran aduce

ncasri care diminueaz debitul. n cazul de fa, vnzarea are ca rezultat scoaterea

contului din situaia de restricionare.

Pe durata restricionrii, agentul nu solicit investitorului pli adiionale. Dac contul

de siguran restricionat ar funciona pn cnd valoarea curent n scdere, a

certificatelor, ar egala debitul ar nsemna c:

Investitorul nu mai deine valoarea potenial n cont;

Securitatea mprumutului este ameninat;
Contul ar trebui lichidat.
Iat de ce pentru a evita o asemenea situaie agentul solicit investitorului s

respecte nivelul de echilibrare printr-o plat care scade debitul contului. Nivelul de

echilibrare reprezint valoarea minim legal care poate fi atins de preul n scdere
a certificatelor cumprate pe credit, nivel la care agentul solicita investitorului s

efectueze plata de echilibrare. Menionm c plata de echilibrare nu nseamn

aducerea contului n mod necesar la nivelul ponderii de siguran.

n Statele Unite, pentru tranzaciile din contul de siguran de tip M (LONG), nivelul

de echilibrare, adic valoarea curent a certificatelor, este fixat la 4/3 din valoarea

debitului, n condiiile cnd ponderea de siguran este de minimum 50%. n

exemplul nostru, aplicm aceeai mrime de 4/3 a nivelului de echilibrare, dar la o

pondere de siguran de 60%.

Presupunem c preul pieei a ajuns la valoarea de 90 u.m.

n cont:

Valoarea curent: 100 x 90 = 9.000 u.m.

Debit 8.000 u.m.

Vc D = Vp 9.000 8.000 = 1.000 u.m.

Valoare de echilibrare:

Ve = (D x 4/3) : 8.000 x 4/3 = 10.666,66 u.m.

Valoarea de echilibrare (10.666,66) reprezint nivelul pn la care poate scdea

preul certificatelor fr a fi nevoie de echilibrarea contului.

Plata de echilibrare este echivalent cu diferena dintre valoarea de echilibrare i

valoarea curent.

(Ve Vc): 10.666,66 9.000 = 1.666,66 u.m.

Valoarea curent a certificatelor de 9.000 u.m. n cazul nostru, fiind sub nivelul de

echilibrare, 10.666,66 u.m., agentul transmite investitorului o cerere de echilibrare n

valoare de 1.666,66 u.m. La data plii, mrimea plii de echilibrare se scade din

debit, restabilindu-se echilibrul contului.

Debit curent: 8.000 1,666,66 = 6,333,34 u.m.

Vc D = Vp: 9.000 6.333,34 = 2.666,66 u.m.

O nou cerere de echilibrare este emis dac preul certificatelor va scdea sub

valoarea 8.444,45 u.m., adic:

D x 4/3 = 6.333,34 x 4/3 = 8.444,45 u.m.

Regula funcionrii contului de siguran impune investitorului depunerea avansului

pentru tranzacia ordonat i achitarea imediat a plii de echilibrare. Menionm c

ordinul lansat de client trebuie obligatoriu executat de ctre agent, fie n contul de

investiii simplu, fie n contul de siguran. Dar neachitarea la timp a oricreia dintre

pli ar pune agentul n situaia de a efectua tranzacia necesar fr acoperire n

bani. Pentru a preveni aceast situaie, agentul poate proceda la ncheierea forat a

tranzaciei, utiliznd ca mijloc de plat valorile existente n contul investitorului. n

acest sens, agentul lichideaz, dup cum crede de cuviin, poziii mai vechi deinute

de investitor n cont, pentru a achita datoriile investitorului.

Dac n contul de siguran au loc mai multe tranzacii n aceeai zi, sumele ncasate

i pltite n cont se balanseaz la sfritul zilei. Pentru a determina diferenele,

ncasri sau pli, se aplic urmtoarele calcule:

Ponderea de siguran x valoarea net cumprat = solicitare de plat (avansul).

Ponderea de retenie x valoarea net vndut = retenie n cont.

ncasare din vnzare retenia n cont = ncasarea sau plata net a zilei.

La sfritul zilei, se iau n considerare solicitarea de plat, mrimea ncasrii nete i

starea de echilibru a contului. Este momentul n care se determin dac investitorul

trebuie s depun bani sau are de ncasat bani n contul de siguran.

Spuneam mai sus c dac preul certificatelor scade i valoarea potenial posedat

de investitor nu mai ndeplinete cerinele ponderii de siguran, contul devine

restricionat. ns indiferent de starea contului, restricionat sau nu, nu se pot efectua

tranzacii de cumprare, cu respectarea ponderii de siguran pentru fiecare

tranzacie n parte.

Privitor la vnzrile din contul de siguran, sumele obinute se repartizeaz ntre

debit i valoarea deinut, dar n mod diferit, anume:

Proporional cu ponderea de siguran, n contul nerestricionat;

Prin aplicarea regulei de retenie, n cazul contului restricionat.

10.2 NREGISTRAREA TRANZACIILOR N CONTUL DE SIGURAN DE TIP V.

VNZAREA N ABSEN SAU DIN MPRUMUT (SHORT SALE)

Vnzarea n absen sau din mprumut este o tranzacie aparte, evideniat

n contul de siguran de tip V. Vnzarea n absen este efectuat de un investitor

care, la data ncheierii tranzaciei, nu deine obiectul vnzrii.

Investitorul estimeaz c preul pieei este n scdere continu. El mprumut

obiectul vnzrii de la agent, l vinde la preul zilei, apoi l cumpr la un pre mai

mic, pentru a-l restitui agentului. Investitorul mizeaz pe scderea continu a preului

pieei de la data mprumutului pn la data scadenei, scontnd un ctig. La

ncheierea ciclului, investitorul poate nregistra n contul de siguran de tip V un

profit, profit a crui mrime este egal cu diferena dintre preul obinut la vnzarea

articolului n absen i cel pltit la cumprarea lui, pentru a-l restitui.

n cazul unei piee cu preuri descendente, respectndu-se logica comerului

de a cumpra ieftin i a vinde scump, profitul se asigur prin inversarea ordinii

tranzaciilor. Comercializarea ncepe cu tranzacia de vnzare la un pre mai mare i

se ncheie cu tranzacia de cumprare la un pre mai mic. Menionm c nu este

vorba de mprumutul unei sume de bani, care trebuie restituit. Investitorul

mprumut bunuri care trebuie restituite agentului. Tranzacia de acest tip fiind

dependent de fluctuaiile preului pieei din punct de vedere teoretic comport un

risc de pierdere infinit de mare, fa de o posibilitate de ctig limitat, cel mult egal

cu valoarea ncasat la vnzare.

Tranzaciile n absen sau din mprumutul n contul de siguran se

desfoar potrivit urmtorului scenariu:

Un investitor mprumut pentru vnzarea n absen 100 de aciuni NEPTUN,

la preul unitar de 250 u.m., la o pondere de siguran de 60%.

n contul de siguran de tip V al investitorului, ntlnim urmtoarele

elemente:

Valoarea certificatelor vndute n absen (Vva) valoarea obinut prin

comercializarea certificatelor mprumutate i nregistrat n cont ca
realizare:
Vva : 100 x 250 = 25.000 u.m.

Plata iniial (Pi) suma de bani depus pentru a mprumuta certificatele,

calculat n funcie de ponderea de siguran:
Pi = 60% x Vva = 60% x 25.000 = 15.000 u.m.

Credit n contul de siguran (C):

C = Vva + Pi = 25.000 + 15.000 = 40.000 u.m.

n cazul vnzrii n absen, valoarea creditului din contul de siguran rmne

constant. Valorile care variaz n funcie de condiiile pieei sunt costul de restituire

a certificatelor mprumutate, sau valoarea curent la data napoierii (Vc) i valoarea

potenial posedat de investitor (Vp).

Calculul valorii posedate n cazul vnzrii n absen este: C Vc = Vp.

La data vnzrii n absen, avem:

Vva = Vc valoarea vnzrii n absen este egal cu valoarea curent a certificatelor;

Pi = Vpi = Vp plata iniial este egal cu valoarea potenial posedat de investitor.

La iniierea tranzaciei, formula de mai sus devine:

C Vva = Vpi 40.000 25.000 = 15.000 u.m.

Dac, contrar ateptrilor investitorului, preul aciunilor NEPTUN crete cu 50 u.m.,

deci urc de la 250 u.m. la 300 u.m., situaia n contul de siguran de tip V se

prezint astfel:

Valoarea posedat iniial: 40.000 25.000 = 15.000 u.m.

Valoare curent (Vc): 100 x 300 = 30.000 u.m.

Valoarea posedat n cont: C Vc = Vp 40.000 30.000 = 10.000 u.m.

Ca urmare a creterii cu 5.000 de u.m. a valorii certificatelor vndute n absen,

investitorul nregistreaz o pierdere corespunztoare valorii poteniale n contul su.

ntruct Vp < Vpi valoarea potenial mai mic dect valoarea potenial posedat

de investitor contul de siguran este restricionat.

Creterea valorii de pia:

Vc Vva : 30.000 25.000 = 5.000 u.m.

Mrimea pierderii de valoare:

Vpi Vp : 15.000 10.000 = 5.000 u.m.

Valoarea potenial minim (Vpm) este determinat n funcie de ponderea de

siguran:

Vpm = Vc x ponderea de siguran = 30.000 x 60% = 18.000 u.m.

Mrimea deprecierii valorii poteniale posedate de investitor:

Vpi Vp = 18.000 15.000 = 3.000 u.m.

La o depreciere de 3.000 u.m. valoarea potenial n cont este de numai 33,33% din

valoarea curent.

(Vp / Vp) x 100 = (10.000 / 30.000) x 100 = 33,33%

i n cazul vnzrii n absen, legea prevede obligaia investitorului de a menine n

cont nivelul de echilibru al valorii posedate, nivel care este de 30% din valoarea

curent a certificatelor vndute n absen. n momentul n care valoarea posedat

de investitor n contul de siguran este mai mic dect valoarea de echilibru, agentul

solicit investitorului efectuarea plii de echilibrare.

Considerm c preul certificatelor NEPTUN atinge mrimea de 340 lei / unitate. n

acest caz situaia n cont se prezint astfel:

Valoarea iniial a certificatelor (Vva) 25.000 u.m.

Valoarea iniial posedat (Vpi) 15.000 u.m.
Valoarea potenial minim iniial (Vpmi) Vpmi = Vva x 60% = 15.000 u.m.
Verificarea direct a respectrii ponderii de siguran se poate face prin compararea:

(Vp / Vc ) = 60%.

Creditul (constant): Vva + Vpi = 25.000 +15.000 =40.000 u.m.

Calculul de baz al contului:

C Vc = Vp ; 40.000 25.000 = 15.000 u.m.

Noua situaie:

Valoarea curent (Vc):

100 x 340 = 34.000 u.m.

Valoarea potenial posedat (Vp) :

C Vc = Vp; 40.000 34.000 = 6.000 u.m.

Pierderea de valoare nregistrat n contul V:

Vc - Vva = 34.000 25.000 = 9.000 u.m.

Pierderea de valoare potenial posedat:

Vpi Vp = 15.000 6.000 = 9.000 u.m.

Valoarea potenial minim sau de echilibru:

Vpm = Vc x 30%; 34.000 x 30% = 10.200 u.m.

Deprecierea / mrimea solicitrii de echilibrare:

Vpm Vp = 10.200 6.000 = 4.200 u.m.

Investitorul va fi ntiinat c trebuie s plteasc suma de 4.200 u.m. pentru a-i

echilibra contul de tip V.

Menionm c i n cazul vnzrii n absen, investitorul nu trebuie s reduc contul

la limita ponderii de siguran, ci la limita de echilibru. Dac preul unei aciuni

NEPTUN ar ajunge la 400 u.m. valoarea curent n contul V ajungnd la 40.000

u.m., valoarea potenial ar fi egal cu zero dup formula de baz a contului de

siguran.

C Vc =Vp; 40.000 40.000 = 0 u.m.

Investitorul va primi o solicitare de echilibrare de numai 12.000 u.m. adic 40.000 x

30%.

S urmrim ce se ntmpl cnd preul certificatelor scade, proces care corespunde

cu scopul investitorului ce trebuie s acopere poziia n lips din contul su.

Considerm c preul certificatelor scade la 190 u.m.

Iniial n cont vom avea:

Valoarea certificatelor vndute n absen (Vva): 25.000 u.m.

Valoarea iniial posedat (Vpi ): 15.000 u.m.

Credit: 40.000 u.m.

Calculul de baz al contului: C Vc = Vp; 40.000 25.000 = 15.000 u.m.

Curent, n cont:

Valoarea curent (Vc): 100 x 190 = 19.000 u.m.

Credit constant: 40.000 u.m.

Valoarea potenial posedat: Vp = C Vc; 21.000 15.000 = 6.000 u.m.

Ctig de valoare posedat: Vp Vpi = 21.000 15.000 = 6.000 u.m.

Excedent de valoare: Vp - Vpm = 21.000 11.400 = 9.600 u.m.

Excedentul de valoare poate fi folosit la cumprarea / vnzarea n cont a unei

cantiti de certificate nsumnd:

Excedent de valoare 9.600

= Putere de vnzare = = 16.000 u.m.
Pondere de siguran 60%

Creditarea investiiilor este un mijloc de mobilizare n viitor a unor resurse bneti din

industria financiar. Investitorii folosesc contul de siguran, n special vnzarea n

absen, din diferite motive, dintre care notm:

Ctig prin speculaie; investitorul anticipnd scderea preurilor,

efectueaz vnzarea n absen exclusiv pentru realizarea de profit;
Protejarea sau consolidarea unui profit potenial; cazul comercializrii
drepturilor de tranzacie (opiuni);
Amnarea plii impozitelor;
Obinerea de profit speculnd neconcordane temporare ntre
preurile certificatelor de valoare convertibile;
Obinerea de profit prin vnzarea n absen a aciunilor unei companii
care ncearc s preia controlul asupra alteia.
Am artat c riscul pierderii prin vnzri n absen este nelimitat. Pentru a limita

efectul pierderii, investitorul poate folosi mai multe procedee, cum ar fi lansarea la

ordin cumpr stop sau tranzacii de opiuni.

 CAP. XI CONTRACTE DE OPIUNI

11.1 GENERALITI CU PRIVIRE LA CONTRACTELE DE OPIUNI.

Opiunile sunt contracte ncheiate prin intermediul bursei de valori i au ca

obiect tranzacionarea, cu drepturi opionale, de titluri financiare n viitor. Principalele

elemente i clauze ale contractelor de opiuni sunt:

Cumprtorul, deintor al contractului de opiune, este persoana fizic sau

juridic care pltete un premiu pentru a obine dreptul de a efectua o tranzacie de

vnzare sau de cumprare la un pre menionat n contract, numit pre de exersare,

ntr-o perioad determinat, specificat n contract, numit dat de expirare a

contractului. Trebuie s menionm c, spre deosebire de cumprtorul unui contract

de tip futures, cumprtorul contractului de opiuni nu este obligat s i exercite

dreptul de efectuare a tranzaciei din contract.

 Vnztorul unui contract de opiuni, numit garantor sau autor, este persoana

fizic sau juridic care, n schimbul ncasrii premiului pltit de cumprtor, se oblig

s-i ndeplineasc obligaiile ce-i revin n cazul n care cumprtorul se decide s-i

exercite dreptul de efectuare a tranzaciei din contract.

Societatea financiar, banca de investiii, sau agentul este compania care

intermediaz contractarea de opiuni la instituia de clearing, n favoarea clienilor

investitori.

Obiectul contractului de opiuni l constituie aciunile comune nregistrate la

bursa de valori, indici ai unor grupuri de aciuni, obligaiuni de stat i valut strin.

Preul de exersare din contract este preul obiectului de contract la care

cumprtorul opiunii are dreptul s efectueze tranzacia. De obicei, este dat n pre

pe unitate de msur.

Perioada de valabilitate a contractului de opiuni poate fi de 3, 6 sau de 9

luni, expirnd la o anumit or, n prima smbt dup cea de a treia zi de vineri a

lunii calendaristice specificate n contract. Unele ri practic o dat fix de expirare a

contractului de opiuni.

Mrimea lotului tranzacionat n contractul de opiuni este de 100 de aciuni

comune. Pentru alte obiecte de contract, instituia de clearing este cea care

stabilete mrimile valorice ale contractelor.

Premiul sau prima contractului de opiuni este suma pe care cumprtorul o

achit garantorului pentru a intra n posesia dreptului de executare a tranzaciei.

Premiul este stabilit de instituia de clearing pe unitate sau printr-o pondere valoric

calculat la valoarea contractului.

n practic, tranzaciile de opiuni sunt codificate.

Exemplu:
 A B C D E F

X CFR DEC 260 X 5

A = poziia investitorului n contract (vinde sau cumpr);

B = obiectul contractului (codul aciunii);

C = luna calendaristic de expirare a contractului de opiuni;

D = pre unitar de exercitare;

E = tipul contractului (CALL sau PUT);

F = premiul pltit pe unitate.

11.2 CARACTERISTICILE OPIUNILOR.

Opiunile negociabile sunt contracte standardizate avnd drept suport: aciuni,

obligaiuni, indici bursieri, rata dobnzii, valute, mrfuri etc.

ntr-un contract de opiune, cumprtorul are dreptul, dar nu i obligaia, de a

achiziiona, la scaden un anumit numr de titluri suport, la un pre prestabilit,

denumit pre de exercitare i n schimbul unei prime pltite n momentul ncheierii

tranzaciei sau n cadrul lichidrii. Pentru cumprtor prima reprezint un cost care

se suport indiferent dac contractul se exercit sau nu. Cumprtorul poate decide

executarea contractului n orice moment pn la scaden (opiuni de tip american)

sau numai la scadena contractului (opiuni de tip european). Se cumpr o opiune,

se pltete prima i se sper c va fi vndut scump. Invers, se vinde o opiune i se

sper c va fi cumprat la un pre mai mic.

 Pe piaa aciunilor sunt cotate att opiuni de cumprare, ct i opiuni de

vnzare.

Opiunea de cumprare (CALL) este un contract, n form negociabil, care

d cumprtorului dreptul, ca ntr-o perioad de timp, s cumpere de la vnztorul

opiunii activul de baz, la un pre prestabilit. Vnztorul opiunii call i asum

obligaia de a onora solicitarea cumprtorului, prin vnzarea activului suport.

Opiunea de vnzare (PUT) este un contract n form negociabil, care d

dreptul cumprtorului opiunii, ca ntr-o anumit perioad de timp, s vnd activul

suport partenerului su din contractul de opiune, la un pre prestabilit i n schimbul

unei prime pltite. Totodat, vnztorul unui put i asum obligaia de a cumpra

activul de baz de la cumprtorul opiunii la preul prestabilit, dac opiunea este

exercitat ntr-un anumit interval de timp.

n figura nr. 10 se prezint diferenele dintre poziia operatorilor n contractul

de opiune put i poziia fa de titlul suport tranzacionat.

Iniierea unei tranzacii cu opiuni, se face prin deschiderea de ctre client a

unui cont la o firm broker, dup care clientul poate lansa un ordin pe piaa

opiunilor.

n urma executrii ordinului, clientul dobndete o poziie pe opiune, iar

aceasta poate fi long, dac a cumprat sau short, dac a vndut.

t0 Plata primei

Cumprtorul Vnztorul
opiunii opiunii

tn Dac se execut contractul:

Vinde titlul suport al

opiunii
Cumprtorul Vnztorul
opiunii = vnztor opiunii =
al titlului suport cumprtor al
titlului suport

Efectueaz plata titlului suport la pre de

exercitare
 Figura nr. 11 Mecanismul operaiunii de vnzare

Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni, clientul trebuie s constituie

anumite garanii i anume:

La cumprarea contractului de opiune investitorul trebuie s plteasc integral

preul opiunii, respectiv prima. Prin urmare, n cazul acestor tranzacii nu se
lucreaz n marj;
La vnzarea opiunilor call pentru care clientul deine n momentul vnzrii
activul de baz, nu trebuie depus dect marja contractului, dac preul de
exercitare al opiunii este cel puin egal cu cursul titlului suport. Dac preul de
exercitare este mai mic dect cursul titlului suport, gradul admis de ndatorare al
investitorului fa de broker, depinde de preul de exercitare i nu de cursul
aciunii;
La vnzarea de opiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deine n
momentul vnzrii activul de baz), investitorul trebuie s constituie un depozit
de garanie stabilit la valoarea de pia a activului suport.
Bursa stabilete limitele de poziie, adic numrul maxim de opiuni pe care un

investitor le poate deine, pe acelai tip de poziie virtual, la activul de baz.

Totodat, se stabilete i limita de exercitare, adic numrul maxim de opiuni care

pot fi exercitate n fiecare 5 zile consecutive la burs, de ctre un investitor sau un

grup de investitori care acioneaz mpreun.

Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau

un grup de investitori s capete o influen semnificativ asupra pieei.

Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor de

opiuni. Constituit ca o instituie autonom, aceasta se impune n toate tranzaciile

ncheiate n burs, devenind vnztorul pentru toi cumprtorii de call care

exercit opiunea, i cumprtorul pentru toi vnztorii de put care exercit

opiunea.

Membrii casei de compensaie deschid conturi clienilor prin intermediul crora

efectueaz clearingul, innd evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale

membrilor si (numrul contractelor de cumprare trebuie s fie egal cu cel al

contractelor de vnzare).

Executarea contractelor de opiuni se poate face prin: lichidarea opiunii, exercitarea

opiunii i prin expirarea opiunii.

Elementele definitorii ale unui contract de opiuni avnd ca suport valori mobiliare

primare sunt:

Mrirea opiunii. O opiune se ncheie pentru o cantitate de 100 titluri

suport;
Durata de via, respectiv perioada n care poate fi exercitat opiunea.
Data final a exercitrii opiunii se numete preul expirrii;
Preul de exercitare, este preul la care se poate vinde i cumpra
suportul opiunii. Mrirea lui este determinat chiar n momentul ncheierii
contractului, dup o procedur bursier standardizat;
Preul opiunii, este reprezentat de prima ce se achit din momentul
ncheierii contractului;
Valoarea intrinsec, adic diferena dintre preul de exercitare al opiunii
i preul activului suport.
Cnd valoarea intrinsec este pozitiv, opiunea este n bani (in the - money);

cnd valoarea intrinsec este negativ, opiunea este fr bani (out of money);
 cnd valoarea intrinsec este egal cu zero, opiunea este la bani (at the

money).

Valoarea timp reprezint valoarea suplimentar, peste cea intrinsec, pe

care o opiune o poate dobndi pe pia ca urmare a raportului cerere
ofert de opiuni. Ea rezult ca diferen ntre preul opiunii i valoarea
intrinsec.
Valoarea timp arat ct este de dispus s plteasc investitorul (cumprtorul

opiunii) n sperana c, pe durata de via, opiunea va cunoate la un moment dat

(anterior expirrii) o cretere de pre.

Valoarea timp este cu att mai mare, cu ct scadena este mai ndeprtat i

descrete n timp pn la scaden.

11.3 TRANZACII CU OPIUNI PE TITLURI PRIMARE

Fiecare opiune call sau put poate fi cumprat sau vndut, ceea ce d

natere la patru operaiuni simple, care corespund diferitelor poziii pe care le poate

avea investitorul n funcie de anticipaia lui:

Cumprarea unei opiuni de cumprare (operatorul are o poziie long pe

call);
Cumprarea unei opiuni de vnzare (operatorul are o poziie long pe put);
Vnzarea unei opiuni de cumprare (operatorul are o poziie short pe
call);
Vnzarea unei opiuni de vnzare (operatorul are o poziie short pe put).
Executarea contractului n cazul fiecrei operaiuni depinde de evoluia cursului

activului suport la scaden.

Rezultatul contractului de opiune este evideniat n figura nr. 12.

Anticiparea
Operaiunea privind cursul Consecine Graficul tranzaciei

creterea
Cumprare cursului Risc
 Figura nr. 12 Operaiuni simple cu opiuni i rezultatul acestora

Modalitatea de desfurare a vnzrii sau a cumprrii contractelor de opiuni poate

fi exemplificat astfel:

A. Contractul de tip CALL cumprtorul i rezerv dreptul opiunea

de a cumpra un lot de titluri financiare la un pre de exersare prestabilit, ntr-o
perioad determinat.
Cumprtorul de CALL, n poziie bullish, estimeaz c preul titlurilor financiare care

fac obiectul contractului va crete, depind mrimea preului de exersare la care

cumpr aciunile, astfel nct el s realizez un profit prin vnzarea lor la preul pieei.
Exemplu:

Deine (cumpr) CFR DEC 260 CALL 5.

Raionamentul cumprtorului: piaa va fi n cretere, deci preul aciunilor CFR va

depi preul de exersare de 260 u.m.

Cumprnd contractul de tip CALL, pentru care pltete un premiu de 5 u.m. pe

unitate, el are dreptul s cumpere aciunile la preul de 260 u.m., pe care le va vinde

imediat, la noul pre al pieei, ncasnd profitul egal cu diferena dintre preul pieei i

suma achitat (265 u.m.) pe unitate.

Suma de 265 u.m. reprezint pragul de rentabilitate a contractului de tip CALL

cumprat de investitorul din exemplu, calculat astfel:

Pragul de rentabilitate = PE + Pr, adic 260 + 5 = 265,

Unde: PE = preul de exersare;

Pr = premiul.

Orice cretere a preului pieei peste aceast mrime aduce profit investitorului.

Teoretic, cumprtorul poate nregistra un ctig nelimitat, dac preul pieei crete

infinit. Practic, fenomenul nu se ntlnete, dar cumprtorul nregistreaz un profit

egal cu valoarea curent a aciunilor la data de exersare, din care trebuie s scad

pragul de rentabilitate.

Exemplu:

Presupunem c preul aciunilor atinge 276 u.m. pe unitate.

Profitul = Vc (PE + Pr), adic 276 (260 +5) = 11 u.m. unde Vc = valoarea curent

preul pieei.

Contractul cuprinznd un lot standard de 100 de aciuni, profitul agregat al tranzaciei

este de 1.100 u.m.

Dac preul aciunilor nu depete pragul de rentabilitate, investitorul, neavnd

obligaia s cumpere aciunile, va lsa contractul s expire, fr s-i exercite

dreptul, pierznd premiul, care reprezint limita maxim a pierderii sale.

Motivaia cumprrii unui contract CALL const n micorarea riscului de pierdere, n

condiiile creterii eficienei banilor investii.

Dac cumprtorul ar achiziiona direct cele 100 de aciuni CFR la preul unitar de

260 u.m., pe care ulterior le va vinde la preul de 276 u.m., el ar nregistra

urmtoarele rezultate:

Suma investit la cumprare: 260 x 100 = 26.000 u.m.

Suma ncasat la vnzare: 276 x 100 = 27.600 u.m.

Profit la ncheierea tranzaciei: 27.600 26.000 = 1.600 u.m.

1.600
Rata profitului: 100 6,14%
26.000

Cumprnd un contract CALL, acelai investitor va plti numai premiul de 500 u.m. i

va nregistra un profit agregat de 1.100 u.m., ceea ce va determina o rat a profitului

mult mai mare:

1.100
Rata profitului: 100 220%
500

La rndul su, vnztorul aceluiai contract CALL, n schimbul premiului ncasat s-a

obligat s efectueze livrarea aciunilor la preul de exersare convenit, 260 u.m. n

cazul lui, contractul devine:

Vinde CFR DEC 260 CALL 5

Poziia sa este bearish, considernd c piaa nu va crete, deci cumprtorul nu i

va exercita dreptul asupra contractului CALL, iar el i va ncasa nestingherit premiul.

Premiul reprezint valoarea maxim a profitului pe care l poate ncasa garantorul.

Dac preul pieei crete peste pragul de rentabilitate a contratului, garantorul va

nregistra o pierdere egal cu diferena dintre preul pieei i cel de exersare din

contract. Teoretic, riscul pierderii sale este infinit de mare, dar n practic pierderea

este egal cu diferena dintre preul pieei i pragul de rentabilitate a contractului.

Pierderea = Vc (PE + Pr) = 276 (260 + 5) = 11 u.m.

Dac cumprtorul i exerseaz dreptul, vnztorul se va afla ntr-una din

urmtoarele poziii:

Posed obiectul de contract, este acoperit, poate efectua livrarea la

care s-a angajat i atunci va nregistra un rezultat oarecare, n funcie de pragul de
rentabilitate a contractului i preul achitat la cumprarea aciunilor respective.
Nu posed obiectul de contract, este neacoperit, iar pentru a efectua
livrarea, trebuie s cumpere obiectul contractului la preul pieei i s-l livreze la
preul de exersare convenit, nregistrnd o pierdere egal cu diferena dintre preul
pieei i pragul de rentabilitate a contractului.
Garantarea neacoperit a unui contract CALL comport acelai risc cu vnzarea n

absen.

Vorbind de avantajul potenial al contractului de tip CALL ori de cte ori preul pieei

este mai mare dect preul de exersare; iar dezavantajul potenial, dac preul pieei

este mai mic dect preul de exersare de contract cu potenial zero, sau la paritate,

cnd cele dou preuri sunt egale.

Vc > PE avantajul potenial;

Vc < PE dezavantaj potenial;

Vc = PE potenial zero.

Toate contractele de opiuni de tip CALL cu avantaj potenial dein o valoare

intrinsec (Vi), egal cu diferena dintre valoarea curent a obiectului de contract i

preul de exersare din contract.

Dac PE < Vc < (PE + Pr), atunci limita maxim a valorii intrinsec este premiul, care

const din valoarea intrinsec a contractului (Vc PE) i valoarea n timp (Vt) a

contractului Pr (Vc PE).

Valoarea n timp (Vt) a contractului de tip CALL este mrimea cu care preul

obiectului de contract, aflat deja n poziia de avantaj potenial, trebuie s creasc

pentru a atinge pragul de rentabilitate n perioada rmas pn la data de expirare a

contractului.

Contractul CALL cu dezavantaj potenial nu are valoare intrinsec, premiul su

constnd numai din valoarea n timp.

Dac preul contractului pe pia atinge pragul de rentabilitate, atunci premiul este

egal cu valoare intrinsec, iar contractul nu mai are valoare timp. Situaie cunoscut

sub denumirea de paritate a contractului.

Relund exemplul:

La un pre al pieei Vc = 263 u.m., contractul are un avantaj potenial, cu prag

de rentabilitate, nc neatins:

PE < Vc <(PR + Pr) 260 < 263 < 26

Prag de rentabilitate (PE + Pr) 260 + 5 = 265

Prag de rentabilitate neatins Vc > PE 263 > 260

Valoarea intrinsec Vi = Vc PE 263 260 = 3

Valoarea timp Vt = Pr Vi 53=2

Sau Pr (Vc PE) 5 (263 260) = 2

Pe lng valoare timp i cea intrinsec a contractului, premiul este afectat de

volatilitatea titlurilor financiare ce fac obiectul su. O volatilitate mai mare necesit

plata unui premiu mai mare.

Volatilitatea este termenul care desemneaz mrimea i frecvena variaiilor de pre

al unor certificate de valoare i mrfuri. Stabilirea volatilitii implic aplicarea unor

metode de calcul, cum ar fi factorul alfa i coeficientul beta.

B. Contractul de tip PUT cumprtorul i rezerv dreptul opiunea

de a vinde un lot de titluri financiare la un pre de exersare prestabilit, ntr-o perioad
determinat.
Cumprtorul de PUT, n poziie bearish estimeaz c preul titlurilor financiare care

fac obiectul contractului va scdea sub mrimea preului de exersare la care vinde

aciunile, astfel nct s realizeze un profit prin cumprarea lor la preul pieei.

Exemplu:

Cumpr IMT NOV 180 PUT 4

Preul obiectului de contract poate s scad pn la valoare zero. Aceasta nseamn

c profitul maxim ce poate fi realizat de cumprtor este limitat la mrimea pragului

de rentabilitate egal cu diferena dintre preul de exersare i premiul pltit. n

practic, va exista totui un pre de pia al obiectului de contract, deci cumprtorul

va realiza un profit egal cu diferena dintre pragul de rentabilitate i preul curent al

pieei.

Prag de rentabilitate PE Pr 180 4 = 176

Profit PE (Pr + Vc) 180 (4 + 160) = 6 u.m. / unitate

Profit agregat 100 x 16 = 1.600 u.m.

Dac preul aciunilor pe pia nu scade pn la pragul de rentabilitate, atunci

cumprtorul va lsa contractul s expire i va pierde mrimea premiului, limita

maxim a pierderii sale.

 Scopul cumprrii unui contract PUT este cel de asigurare contra unei

scderi a preului pieei. Dac investitorul cumpr n acelai timp un contract PUT i

obiectul contractului, tranzacia poart denumirea de PUT CONJUGAT.

Contractul PUT are un avantaj potenial dac preul pieei este mai mic dect

preul de exersare este n dezavantaj potenial dac preul pieei este mai mare dect

preul de exersare cu potenial zero sau la paritate, dac cele dou preuri sunt

egale.

Vc < PE avantaj potenial;

Vc > PE dezavantaj potenial;

Vc = PE potenial zero.

Vnztorul garantorul are o poziie bullish, considernd c preul pe pia

va urca sau va rmne constant, fapt ce-l va determina pe cumprtor s lase

contractul s expire; ca urmare, el va ncasa premiul, suma ce reprezint valoarea

maxim a profitului su.

PE Pr = pierdere maxim

Dac preul de pia al obiectului de contract va atinge o anumit valoare Vc,

atunci pierderea garantorului va fi egal cu diferena dintre preul de exersare i

suma pe care el o poate recupera din vnzarea obiectului cumprat prin contractul

PUT plus premiul ncasat.

PE (Pr + Vc) = pierderea garantorului.

Exemplu:

Vinde IMT NOV 180 PUT 4

 Considerm c preul pieei scade pn la valoarea 160 u.m. i c deintorul

de PUT i exerseaz dreptul de a vinde aciunile la preul de exersare de 180 u.m.

Prag de rentabilitate PE Pr 180 4 = 176 u.m.

- pierdere maxim posibil

Pierderea garantorului PE (Pr + Vc) 180 (4 + 6) = 16 u.m.

Ca i n cazul contractului CALL, contractul de tip PUT cu avantaj potenial

are o valoare intrinsec i o valoare timp.

Valoarea intrinsec a unui contract de tip PUT este diferena dintre preul de

exersare i valoarea curent a obiectului de contract. Mrimea premiului va fi i limita

maxim a valorii intrinseci. n situaia n care preul pieei este mai mic dect preul

de exersare, dar mai mare dect pragul de rentabilitate, el divide mrimea premiului

n valoare intrinsec i valoare timp. Valoarea timp a contractului de tip PUT este

mrimea cu care preul de pia al obiectului de contract cu avantaj potenial

urmeaz s scad n perioada de pn la expirarea contractului. Astfel ca s se

ating pragul de rentabilitate.

Cnd (PE Pr) < Vc < Pe

Valoarea intrinsec Vi = PE Vc

Valoare timp Vt = Pr (Pe Vc)

Exemplu:

La un pre al pieei de 177 u.m. per unitate, avem:

Cnd (180 4) < 177 < 180 adic 176 < 177 < 180

Valoarea intrinsec (Vi) 180 177 = 3 u.m.

Valoarea n timp (Vt) 4 (180 177) = 1 u.m.

11.4 PRECIZRI PRIVIND CONTRACTELE CALL I PUT

n cadrul contractelor de opiuni, cumprarea unui contract de tip CALL este cea mai

agresiv strategie. Cumprarea este efectuat de investitorul care consider c

preul pieei va crete, ca i cel cruia creterea preului pieei i poate provoca

pierderi. Prin cumprarea contractului CALL, investitorul are o eficien mai sporit

n utilizarea banilor dect prin cumprarea direct a obiectului de contract.

O alt motivaie n cumprarea contractului CALL este cea de limitare a riscului. Un

investitor care cumpr direct de pe pia titlurile financiare risc s piard ntreaga

sum, dar prin cumprarea contractului CALL, riscul su se reduce la eventuala

pierdere a premiului.

n vnzarea contractului de tip CALL, se face distincie ntre un garantor acoperit i

unul neacoperit.

Garantorul acoperit i protejeaz poziia pe pia, pe cnd cel neacoperit speculeaz

o situaie a pieei, teoretic riscnd nelimitat pentru a obine un profit limitat doar la

mrimea premiului.

Cumprarea contractului PUT este atitudinea cea mai conservatoare. Investitorul

estimeaz c piaa va fi n scdere, asigurndu-i posibilitatea unui ctig limitat cu

riscul unei pierderi limitate. Dac investitorul deine obiectul de contract i greete n

estimarea pieei, contractul i ndeplinete funcia de asigurare a investiiei.

Atitudinea garantului unui contract PUT este mai puin agresiv dect cea a

cumprtorului CALL. El consider c preul pieei va crete, contractul rmnnd

astfel neexersat, iar el va ctiga prin aceasta. Spre deosebire de cumprtorul

contractului CALL, ctigul su nu este proporional cu creterea preului, dar

pierderea este limitat numai la diferena dintre preul pieei i suma preului de

exersare i a premiului.
11.5 CLASIFICAREA CONTRACTELOR DE OPIUNI DIN PUNCT DE VEDERE AL

TERMENILOR.

Totalitatea contractelor de opiuni cu termeni identici obiect de contract, data de

expirare, pre de exersare i tip formeaz o serie.

Exemplu:

ABC MAI 160 PUT

ABC MAI 160 PUT

ABC MAI 160 PUT

Totalitatea contractelor de opiuni de acelai tip, cu obiect de contract identic,

formeaz o clas.

Exemplu 1:

CFR NOV 180 CALL

CFR DEC 185 CALL

Exemplu 2:

IMT MAR 300 PUT

IMT AUG 280 PUT

n contractele de opiuni investitorul poate avea poziii diferite, generate de:

- atitudinea sa fa de plat;
- deschiderea i ncheierea tranzaciei.
A. Poziii ale investitorilor n contracte de opiuni n funcie de atitudinea sa fa
de plat.
 1. poziie bullish const n anticiparea creterii preului de pia i
obiectul de contract; specific cumprtorului de contract CALL i
vnztorului de contract PUT.
2. poziie bearish const n anticiparea scderii preului de pia al
obiectului de contract; specific vnztorului de contract CALL i
cumprtorului de contract PUT.
3. poziie neutr const n estimarea unei piei cu preuri constante
sau variaii nesemnificative.
B. Poziii ale investitorului n contractele de opiuni n funcie de deschiderea n
ncheierea tranzaciei.
Pentru a-i evidenia rezultatele de ctig sau pierdere, orice investitor care deschide

o tranzacie printr-un ordin trebuie s i-o nchid.

Investitorul care deschide tranzacia prin cumprarea unui contract de opiuni este

cunoscut n literatura de specialitate ca fiind long, adic deine drepturile ce rezult

din acest contract. El trebuie s ncheie tranzacia printr-o vnzare.

Investitorul care deschide tranzacia prin vnzarea unui contract de opiuni este

cunoscut n literatura de specialitate ca fiind short, adic autor, garantor al

contractului. El trebuie s ncheie tranzacia printr-o cumprare.

11.6 STRATEGII ALE CONTRACTELOR DE OPIUNI.

Contractele cu opiuni au o larg utilizare n scopul acoperirii pierderilor din fluctuaia

cursului bursier, precum i pentru obinerea unor ctiguri din diferena de curs. n

funcie de scopul urmrit de operator se procedeaz la combinarea tranzaciilor

CALL i PUT n operaiuni cum sunt: STRADDLE, STRANGLE, BUTERFLY etc.

Straddle sau ncruciarea strategie n contractul de opiuni prin care investitorul

cumpr sau vinde un contract PUT i unul CALL identice ca: obiect de contract,

data de exersare i pre de exersare.

Exemplul 1:

Cumpr ABC IAN 130 PUT 3

Cumpr ABC IAN 130 CALL 4

Exemplul 2:

Vinde IMT APR 250 CALL 4

Vinde IMT APR 250 PUT 3

Combinaie strategie n contractul de opiuni prin care investitorul cumpr sau

vinde un contract PUT i unul CALL cu obiect de contract identic, dar cu data de

exersare sau pre de exersare diferite.

Exemplul 1:

Cumpr CFR IUN 180 CALL 5

Cumpr CFR DEC 180 PUT 5

Exemplul 2:

Vinde IMT IAN 150 CALL 2

Vinde IMT IAN 160 PUT 3

Cumprtorul unei ncruciri sau al unei combinaii consider c preul pieei va

fluctua, c plata este instabil, dar nu are cum s cunoasc precis direcia n care va

evolua preul; aa c el se asigur n ambele situaii. El obine profit ori de cte ori

variaiile de pre al pieei, n oricare direcie, vor depi suma celor dou premii. n

concluzie, pentru a ctiga, investitorul n ncruciare sau n combinaie are nevoie

de o pia volatil. Pragul de rentabilitate al combinaiei sau al ncrucirii se

calculeaz n funcie de tipul contractului care se va exersa. Dac se exerseaz

contractul tip CALL, pragul de rentabilitate este egal cu preul de exersare plus

premiile pltite. Dac se exerseaz contractul tip PUT, pragul de rentabilitate este

egal cu preul de exersare minus premiile pltite.

Exemplu:

Cazul I preul pieei crete la 240 u.m. / unitate.

Cumpr CFR IUN 180 CALL 5

Cumpr CFR DEC 180 PUT 6

Pierdere maxim posibil suma premiilor 5 + 6 = 11 u.m. / unitate

Ctigul potenial maxim este infinit deoarece creterea preului atrage dup sine

exersarea contractului de tip CALL.

Cnd preul pe pia ajunge la valoarea 240 u.m. / u.m. contractul PUT expir, dar

contractul CALL se exerseaz cu urmtorul rezultat:

Prag de rentabilitate al contractului CALL:

PE + ( Pr1 + Pr2) = 180 + (5 + 6) = 191 u.m. / unitate

Schema T a contului indic profitul obinut:

D Debit sume pltite de investitor

C Credit sume ncasate de investitor.

D(-) C(+)

5 240

180

49
 Profit 240 191 = 49 u.m. / unitate

Cazul II preul pe pia scade la 160 u.m. / unitate

Cumpr CFR IUN 180 CALL 5

Cumpr CFR DEC 180 PUT 6

Pierdere maxim posibil suma premiilor 5 + 6 = 11 u.m. / unitate

Preul de pia ajungnd la valoarea 160 u.m. / unitate, contractul CALL expir,

contractul PUT se exerseaz cu urmtorul rezultat:

Prag de rentabilitate: PE (Pr) + (Pr2) 180 (5 + 6 ) = 169 u.m. / unitate

Calculul n cont:

D(-) C(+)

5 180

160

Profit 180 169 = 9 u.m. / unitate

Vnztorul unei ncruciri sau al unei combinaii consider c preul pieei va

staiona sau c fluctuaiile vor fi neeseniale i c ambele contracte vor fi lsate s

expire, el urmnd a ncasa suma premiilor, limita maxim a profitului su. Pierderea

n cazul garantrii sau vnzrii combinaiei sau a ncrucirii poate fi infinit, dac

inem seama c vnztorul garanteaz un contract de tip CALL. Practic, pierderea se

calculeaz n funcie de tipul contractului exersat de cumprtor i de poziia,

acoperit sau nu, a garantorului. Dac se exerseaz contractul tip CALL, pierderea

este egal cu preul pieei din care se scad preul de exersare plus premiile ncasate.
Dac se exerseaz un contract de tip PUT, pierderea este egal cu diferena dintre

preul de exersare i pragul de rentabilitate.

Exemplu:

Vinde IMT IAN 150 CALL 2

Vinde IMT IAN PUT 3

Profitul maxim posibil suma premiilor 2 + 3 = 5 u.m. / unitate

Cazul I preul pieei scade la 135 u.m. / unitate

Cnd preul pe pia scade la 135 u.m. / unitate, contractul CALL expir, contractul

PUT se exerseaz cu urmtorul rezultat:

Prag de rentabilitate al contractului PUT:

PE (Pr1 + Pr2) 160 (2 + 3) = 155 u.m. / unitate

Calculul n cont:

D(-) C(+)

160 2

135

20

Pierdere 160 140 = 20 u.m. / unitate

Cazul II preul pieei crete la 173 u.m. / unitate.

Cnd preul pe pia atinge valoarea 173 u.m. / unitate, contractul PUT expir,

contractul CALL se exerseaz cu urmtorul rezultat:

Prag de rentabilitate al contractului CALL:

PE + (Pr1 Pr2) 150 + (2 + 3) = 155 u.m. / unitate

Calculul n cont:

D(-) C(+)

173 2

150

18

Pierdere 173 155 = 18 u.m. / unitate.

Spread sau desfurarea atrage n contract opiuni de cumprare sau vnzare a

dou contracte din aceeai clas avnd fie date de expirare, fie preuri de exersare

diferite.

Dac ceea ce deosebete cele dou contracte este preul, atunci vorbim de o

desfurare vertical sau desfurare de preuri, iar dac ceea ce deosebete

contractele sunt datele de expirare, vorbim de o desfurare orizontal sau

desfurare calendaristic. n cazul n care att preul de exersare, ct i datele de

expirare ale contractelor sunt diferite, atunci vorbim despre o desfurare oblic.

Exemplu:

Cumpr DEF MAI 180 CALL 8

Vinde DEF IUN 190 CALL 5

Din poziia investitorului fa de desfurare, observm diferena dintre premiul

ncasat i premiul pltit; ceea ce determin utilizarea termenului de desfurare

creditoare premiul pltit este mai mic dect cel ncasat, i a celui de desfurare

debitoare premiul pltit este mai mare dect cel ncasat.

Desfurarea debitoare
Cumpr ABC APR 80 CALL 3

Vinde ABC IUN 90 CALL

La iniierea tranzaciei, n contul investitorului se va efectua urmtoarea nregistrare:

Calculare n cont:

D(-) C(+)

3 1

Dac ambele contracte rmn neexersate, atunci mrimea debitului (-2) va

reprezenta pierderea potenial maxim suportat de investitor, adic o pierdere

agregat de 200 uniti monetare.

Pierderea maxim:

DPr = Prd Prc 3 1 = 2 u.m. / unitate

Profitul maxim este egal cu diferena dintre cele dou preuri de exersare minus

mrimea debitului.

Profitul maxim:

(PE 1 PE 2) DPr DPE DPr 10 2 = 8 u.m. / unitate

Pragul de rentabilitate al desfurrii ambele fiind contracte de tip CALL, se

calculeaz ca sum a preului minim de exersare i a debitului.

Prag de rentabilitate:

PE min. + DPr 80 + 20 = 82 u.m. / unitate.

Cumpr ABC MAI 135 PUT 5

Vinde ABC IUN 126 PUT 2

La iniierea tranzaciei, n contul investitorului se va efectua urmtoarea nregistrare:

Calcul n cont:

D(-) C(+)

5 2

Dac ambele contracte rmn neexersate, atunci mrimea debitului (-3) reprezint

pierderea potenial maxim suportat de investitor, adic o pierdere agregat de

300 uniti monetare.

Pierderea maxim: DPr = Prd Prc 5 2 = 3 u.m. / unitate.

Profitul maxim este egal cu diferena cele dou preuri de exersare minus mrimea

debitului.

Profitul maxim: (PE1 PE2) DPr = DPE DPr 9 3 = 6 u.m. / unitate.

Pragul de rentabilitate al desfurrii, ambele fiind contracte de tip PUT, se

calculeaz ca diferen dintre preul maxim de exersare i debit.

Prag de rentabilitate: PE max DPr 135 3 = 132 u.m. / unitate

Desfurarea creditoare.

Cumpr GHI SEP 130 CALL 1

Vinde GHI SEP 120 CALL 7

La iniierea tranzaciei, n contul investitorului se va efectua urmtoarea nregistrare:

Calcul n cont:

D(-) C(+)

1 1/2 7 1/4

5 3/4

Pierderea maxim a desfurrii creditoare este egal cu diferena dintre cele dou

preuri de exersare minus mrimea creditului (5 3/4).

Pierderea maxim:

(PE1- PE2) DPr = DPE DPr

(130 120) (7 - 1 ) = 4 u.m. / unitate.

Profitul maxim este egal cu diferena dintre cele dou premii sau mrimea creditului.

DPr = Prd Prc 7 - 1 = 5 u.m. / unitate.

Pragul de rentabilitate al desfurrii CALL se va calcula ca suma dintre preul minim

de exersare i diferena premiilor.

PE min + DPr 10 + 5 = 125 u.m. / unitate.

Exemplu:

Cumpr ABC OCT 150 PUT 3

Vinde ABC OCT 170 PUT 5

La iniierea tranzaciei, n contul investitorului se va efectua urmtoarea nregistrare:

Calculul n cont:

D(-) C(+)
 3 5

Aceast desfurare este tot creditoare, deoarece premiul ncasat este mai mare

dect cel pltit.

Profitul maxim este egal cu diferena dintre cele dou premii sau mrimea creditului.

DPr = Prd Prc 5 3 = 2 u.m. / unitate.

Pierderea maxim este egal cu diferena dintre cele dou preuri de exersare minus

mrimea creditului (2).

Pierderea maxim:

(PE1 PE2) DPr = DPE DPr

(170 150) (5 3) = 20 2 = 18 u.m. / unitate

Pragul de rentabilitate al acestei desfurri de tip PUT se va calcula ca diferen

dintre preul maxim de exersare i diferena premiilor.

Pragul de rentabilitate:

PE max DPr 170 2 = 168 u.m. / unitate.

Din exemplele date, concluzionm c desfurrile sunt acele strategii ale

contractelor de opiuni prin care att ctigurile, ct i profiturile sunt limitate, poziiile

de vnzare care ar putea s cauzeze pierderi fiind acoperite.

Se consider c o poziie de vnzare a unui contract tip CALL este acoperit atunci

cnd investitorul cumpr un alt CALL, la un pre de exersare egal sau mai mic.

n cazul vnzrii contractului de tip put, acesta se consider acoperit cnd investitorul

cumpr un alt PUT, la acelai pre de exersare sau mai ridicat.

Desfurrile creditoare aduc profit n cazul n care contractele rmn neexersate i

de aceea investitorul se ateapt ca preurile pieei s se apropie.

Desfurrile debitoare aduc profit n cazul n care contractele sunt exersate i de

aceea investitorul se ateapt ca preurile s se ndeprteze.

Strategiile de desfurare sunt bullish dac preul de exersare a contractului de

cumprare este mai mic dect cel al contractului de vnzare; sunt bearish dac

preul contractului de cumprare este mai mare dect cel al contractului de vnzare.

CAP. XII PIEE FUTURES

12.1 ELEMENTE DEFINITORII ALE PIEELOR FUTURES

O pia reprezint un mecanism pentru

efectuarea vnzrilor i cumprrilor de
bunuri i servicii, ntr-o manier public.
Pieele, att pentru active reale, ct i pentru active financiare, apar i
se dezvolt ca rspuns al unor nevoi i cerine economice persistente de
mecanisme mai eficiente de desfurare a tranzaciilor i de colectare i
diseminare a informaiilor privind aceste tranzacii.
Pieele futures au evoluat din piee fizice eficiente, ca rspuns la
necesitile persistente i la cerinele economice ale agenilor de pia i, n
cele mai multe cazuri, au devenit mai eficiente dect pieele care le-au oferit
baza de dezvoltare.

12.1.1 Cadrul organizatoric al pieelor futures

Cadrul organizatoric al unei piee cuprinde instituiile ce servesc direct

aceast pia: n cazul de fa, instituiile burselor, firmele de brokeraj, casele
de compensaie, precum i reglementarea legal a desfurrii tranzaciilor
pe aceste piee.
Dezvoltarea cadrului organizatoric al unei piee contribuie la
eficientizarea acesteia, prin mbuntirea informaiei de pia i prin
reducerea costurilor tranzaciilor.
La rndul su, o pia eficient duce la dezvoltarea continu a cadrului
su organizatoric.

12.1.2 Funciile pieelor futures

Pieele futures ndeplinesc dou funcii

principale: transferul riscului de pre i
identificarea preului activului respectiv.
Dei interesele participanilor la pieele
futures sunt variate, acetia pot fi grupai
n dou categorii: speculatori i hedgeri. n
timp ce speculatorii urmresc obinerea de
profituri n urma fluctuaiilor de pre,
hedgerii au ca scop acoperirea riscului de
pre la care sunt expui pe piaa fizic a
produsului respectiv.
Astfel, pieele futures permit transferul
riscului de pre de la cei ce nu doresc s i-
 l asume (hedgeri) ctre speculatori,
aceasta datorit gradului nalt de
accesibilitate n ncheierea tranzaciilor,
lichiditii sporite i , n final, datorit
costului redus al tranzaciilor.
Capacitatea pieelor futures de a
identifica preul de echilibru al activului de
baz reprezint o component integral a
uni sistem economic eficient. Tranzaciile
futures au loc exclusiv n cadrul burselor;
contractele futures asupra aceleiai mrfi,
dar cu termene de livrare diferite, se
tranzacioneaz simultan, aceasta avnd ca
rezultat formarea de preuri futures diferite
pentru aceeai marf, la momente diferite
n viitor. Toate aceste preuri reflect
nivelul cererii i al ofertei pentru marfa
respectiv, att n prezent, ct i n viitor.
Cunoaterea preurilor futures este
important din dou motive. n primul rnd,
n cazul mrfurilor depozitabile, aceste
preuri determin deciziile firmelor
comerciale referitoare la mrimea
stocurilor; preurile futures sczute vor
determina reducerea stocurilor curente, iar
preurile futures ridicate vor determina
creterea acestora. Astfel, prin deteriorarea
mrimii stocurilor, ca rspuns la diferenele
temporale dintre cerere i ofert, preurile
futures ajusteaz oferta unei mrfi, pe o
 anumit perioad de timp, contribuind la
evitarea condiiilor de sub sau supraofert.
n al doilea rnd, cunoaterea preurilor
futures afecteaz deciziile de producie i
consum. Preurile futures nalte reprezint
un semnal pentru o producie mai ridicat,
ia preurile futures sczute pot constitui un
motiv pentru amnarea deciziei de consum
pentru o perioad ulterioar.
Capacitatea pieelor futures de a
asigura informaiile cu privire la preurile
de echilibru, reduce costurile aferente
obinerii acestor informaii i contribuie la
o mai eficient alocare a resurselor
economice.

12.1.3 Contractul futures

Un contract futures este o nelegere

ntre dou pri de a vinde, respectiv a
cumpra un anumit activ marf, titlu
financiar sau instrument monetar, la un
pre stabilit, cu executarea contractului la o
dat viitoare.
Cel care i asum obligaia de a prelua
marfa (cumprtorul) deschide o poziie
lung (long), n timp ce vnztorul futures
are o poziie scurt (short).
 Particularitile unui contract futures
sunt date n primul rnd de faptul c
condiiile, contractului sunt standardizate
n ceea ce privete natura activului de baz
i cantitatea contractat numit i unitate
de tranzacii. Totodat, fiecare contract
futures are un anumit termen de executare,
mai precis o lun n care urmeaz s aib
loc lichidarea. Lunile de livrare sunt
prestabilite i coteaz la burs, iar
contractele pe un anumit activ, cu aceeai
scaden, formeaz o specie a contractului
futures pe acel activ.
n al doilea rnd, preul contractului
futures se stabilete n burs, acest pre
fiind expresia raportului dintre cerere i
ofert pentru fiecare contract standardizat
i el variaz zilnic, n funcie de condiiile
pieei. Deci contractul futures este zilnic
actualizat sau marcat de pia, astfel
nct pierderile uneia dintre prile
contractante sunt transferate ca venituri
celeilalte pri.
Avnd o valoare de pia i putnd fi
negociat la burs, contractul futures este
de fapt un titlu financiar, dar preul su
curent i deci valoarea de pia a
contractului, reflect activul de baz.
n cazul contractului futures, prile au
dou posibiliti:
 S lichideze contractul prin predarea,
respectiv primirea activului care face
obiectul acestuia, adic prin livrare;
S lichideze poziia deinut pe piaa
futures printr-o operaiune de sens
contrar, respectiv o compensare.
Astfel, cel care deine o poziie long,
poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare
futures a contractului respectiv; iar cel care
deine o poziie short o poate lichida prin
cumprarea futures a aceluiai contract.
Prin aceste operaiuni, profitul,
respectiv pierderea virtual se transform
n profit, respectiv pierdere efectiv.
Operatorii care menin poziiile
deschise, trebuie s fac executarea n
natur a contractului la data livrrii.
Aceast dat este stabilit prin
regulamentul bursei i poate fi:
O zi determinat din luna de livrare;
Mai multe zile succesive din luna de
livrare;
 Oricare din zilele lucrtoare din luna
de livrare ncepnd cu prima i sfrind cu
ultima.
Operatorii rmai cu poziii deschise
pn n ultima zi de livrare, vor intra
automat n procesul lichidrii contractului
prin predare, respectiv primirea activului
care st la baza contractului (executare n
natur). n cazul contractelor futures pe
indici i pe eurodolari, livrarea se face
printr-o lichidare cash (pli n numerar).
n prezent, pieele futures sunt cele mai
active i cele mai eficiente piee; totui,
pentru dezvoltarea unui contract futures
este necesar ndeplinirea unui set de
condiii:
Oferta i cererea pentru activul de
baz trebuie s fie relativ mari, iar preul nu
trebuie s fie determinat de factori
subiectivi, precum interese de monopol
sau guvernamentale
Pentru ca standardizarea clauzelor
contractului s fie posibil, diferitele uniti
fizice ale activului de baz trebuie s fie
interanjabile i omogene;
Preul activului trebuie s fluctueze,
preurile stabile pe o perioad ndelungat
neoferind un stimulent pentru speculatori
i hedgeri de a participa la pieele
respective.

12.2 MECANISMUL TRANZACIILOR

FUTURES

Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii

unui contract futures, cuprinde
urmtoarele etape:
Transmiterea i executarea ordinului;
Operarea contului n marj;
Intervenia casei de compensaie (de
clearing);
Executarea final a contractului.
Mecanismul general al operaiunii
cuprinde urmtoarele faze:
 Tranzacia este iniiat de cumprtorii i
vnztorii ce dau ordine firmelor broker
cu care lucreaz pentru ncheierea unui
contract futures; ordinul este transmis
brokerului de burs (floor broker), care
urmeaz s-l execute n sala bursei, n
groap (pit).
Dup ncheierea contractului, brokerul de
burs semneaz tichetul de ordine i-l
trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l
pe client c a fost executat contractul i
precizndu-I condiiile acestuia (n spe
preul i volumul tranzaciei).
Dup ncheierea tranzaciei n sala de
negocieri, un angajat al bursei raportor
transmite preul i volumul tranzaciei
la departamentul de cotaii i totodat la
personalul care opereaz sistemul
informatic al bursei; preul va apare
instantaneu pe tabela electronic.
 n cazul n care nu este membr a casei
de clearing, firma broker ia legtura cu o
firm membr (numit membru clearing),
transmindu-I acesteia datele din
contract, pentru a fi comunicate la casa
de compensaie.
Aceasta din urm procedeaz la
marcarea pe pia a poziiilor deschise i
efectueaz operaiunile legate de
compensarea poziiilor i lichidarea
contractelor, ntiinnd membrul clearing
despre aceste activiti
Casa de clearing d instruciuni bncii
care asigur decontrile bneti rezultate
din operaiunile n legtur cu creditarea,
respectiv debitarea contului membrului
clearing, iar banca avizeaz ulterior n
legtur cu efectuarea operaiunii.
Banca pltete, respectiv ncaseaz de la
membrul clearing sumele bneti
rezultate din efectuarea compensaiilor.
Ulterior, membrul clearing anun firma
 broker, iar aceasta face reglrile
corespunztoare n contul clientului.

12.2.1 Transmiterea ordinului

Ordinul clientului privind o vnzare,

respectiv cumprare futures, este preluat
de broker i trecut pe tichetul de ordine,
consemnndu-se datele definitorii pentru
tranzacie.
Tichetul de ordine cuprinde o serie de
elemente pentru identificarea tranzaciei:
bursa la care a avut loc operaiunea,
numrul contului clientului la firma broker,
numrul ordinului, tipul de agent de burs
care a executat ordinul, codul brokerului cu
care s-a contractat la burs. Se indic, de
asemenea, dac brokerul de burs
acioneaz pe contul firmei sale sau pe
contul clientului. n continuare se trec, de
ctre agentul de burs, datele referitoare la
executarea ordinului: ora, minutul, sensul
operaiunii, cantitatea, luna de lichidare,
preul. n sfrit, ordinul indic simbolul
membrului clearing prin care se va face
executarea, ,iar pe verso se pune tampila
casei de compensaie cu ziua, ora i
minutul cnd ordinele executate au fost
nregistrate.
 12.2.2 Contul n marj

n vederea efecturii tranzaciilor

futures, vnztorii i cumprtorii de
contracte futures deschid conturi speciale
la firmele broker cu care lucreaz. Firmele
broker solicit din partea clienilor garanii
pentru ndeplinirea obligaiilor sumate prin
contracte futures, care difer n general de
la o burs la alta. De regul, ns, marja
iniial este de 10% din valoarea
contractului. Dac disponibilul din cont
scade sub aceast marj, clientul este
solicitat s suplimenteze disponibilul su
prin noi depuneri astfel nct s existe tot
timpul o marj de meninere de 2/3 3/4 din
marja iniial. Cnd disponibilul din cont
scade sub marja de meninere, brokerul
trimite clientului un apel n marj, iar dac
acesta din urm nu poate s fac noi
depuneri, brokerul are latitudine s anuleze
una sau mai multe poziii, pn cnd
disponibilul n cont reintr n limitele marjei
de meninere.
Cnd disponibilul depete nivelul
marjei, clientul poate retrage din cont
fonduri cash sau poate utiliza disponibilul
pentru deschiderea de noi poziii futures.
 Garania rmas n cont la lichidarea
contractului se restituie clientului.
Deoarece valoarea garaniilor este
redus n raport cu cea a contractelor
ncheiate, atractivitatea contractelor
futures const n faptul c permit
cumprarea sau vnzarea de mrfuri
echivalnd cu o mare sum de bani, prin
vrsarea unei cote reduse sub form de
bani lichizi, urmnd ca decontarea s se
fac la lichidarea contractului.

12.2.3 Casa de compensaie (de clearing)

Casa de clearing deine rolul esenial n

derularea tranzaciilor, asigurnd marcarea
zilnic la pia a poziiilor futures, ct i
compensaia global a tranzaciilor care se
efectueaz la burs.
Ansamblul operaiunilor de
compensaie, decontare i predare,
respectiv primire de titluri, desfurate sub
coordonarea casei de clearing, poar
numele de regularizare. Prin acest proces
are loc actualizarea (marcarea la pia) sau
dup caz, lichidarea contractelor futures. n
acest sens, membrii clearing depun la casa
de compensaie garanii, numite marje de
regularizare, pentru asigurarea executrii
contractelor derulate prin mijlocirea lor. n
 cazul n care firmele broker care lucreaz
cu clienii nu sunt membri ai casei de
compensaie, ei depun marjele respective
la membrul clearing, prin intermediul
cruia efectueaz regularizarea
contractelor. Garaniile depuse de firmele
broker provin din marjele pe care ei nii
le solicit clienilor.

12.2.4 Marcarea la pia

Marcarea la pia reprezint adaptarea

zilnic a contractelor futures deja
ncheiate n ,raport cu evoluia cursurilor
futures pe pia. Regula este c dac
valoarea contractului crete, cumprtorul
primete n contul su n marj o sum
cash echivalent cu diferena dintre preul
de lichidare (regularizare) al zilei curente i
cel al zilei precedente, multiplicat cu
numrul de contracte. Dac valoarea
contractului scade, se deduce din contul
su n marj o sum obinut prin
multiplicarea numrului de contracte cu
diferena dintre preul curent i cel al zilei
anterioare. Prin aceast operaiune de
marcare la pia a fiecrei poziii la sfritul
fiecrei zile, procedura compensrii
poziiilor este simplificat.
 12.2.5 Lichidarea contractului

Lichidarea contractului futures se

poate face n dou modaliti:
prin livrare, adic prin predarea,
respectiv plata mrfii;
prin lichidarea poziiei, adic prin
compensare cu o operaiune de sens
contrar.
Lichidarea contractului prin livrare efectiv
a mrfii, reprezint o cot foarte redus din
ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai
muli operatori i nchid poziiile nainte de
expirarea contractului, prin compensare,
iar casa de compensaie i brokerii
procedeaz la regularizarea contractului.
n majoritatea cazurilor, deschiderea
unei poziii nu se face cu intenia de a
preda, respectiv a primi marfa care face
obiectul contractului, ci numai pentru a
beneficia de diferenele favorabile de pre
la burs, clientul acionnd ca un investitor
care mizeaz pe o sum de bani, n
sperana obinerii de profit.
Deoarece nivelul marjei este foarte
redus n raport cu valoarea contractului,
investiiile n contracte futures au
 important efect de levier sau, cum se mai
spune, sunt intens multiplicatoare. Prin
urmrirea marjei curente, brokerul se
asigur n fiecare zi de existena unei
garanii din partea clientului care s
acopere pierderile rezultate dintr-o micare
advers a pieei. Pe de alt parte, prin
regulamentul bursei se stabilesc limite
zilnice de variaie a preurilor, astfel nct
marja s fie suficient de mare pentru a
acoperi diferenele nefavorabile de pre.
Aplicaie: Posibiliti oferite de contul n
marj pentru contractele futures.
Presupunem c un investitor cumpr
futures 50 de contracte a 5.000 busheli
gru la 400 ceni / bushel. innd cont c
marja iniial este de 10%, la valoarea
contractului de:
50 contracte x 5.000 bu x 400 ceni / bu =
1.000.000 $,
el va depune o marj de 100.000 $.
Deoarece pe parcursul derulrii
operaiunii valoarea contractului variaz n
raport cu evoluia preului la gru, brokerul
urmrete zilnic meninerea unei marje
curente suficient de mare pentru a asigura
acoperirea riscurilor legate de tranzacie.
Marja curent (mc) se calculeaz n felul
urmtor:
mc EQ P P'
 unde: EQ = garania cash depus iniial;
P = profituri din poziiile deschise;
P = pierderi din poziiile deschise.
n acest caz, pot aprea dou situaii,
dup cum preul grului este n cretere sau
n scdere.
Curs n cretere.
Dac preul grului crete la 450 ceni /
bu, valoarea contractului ajunge la:
250.000 bu x 450 ceni / bu = 1.125.000 $
iar n urma marcrii la pia clientul
ctig:
(4,50 4,00) $ x 50 contracte x 5.000 bu =
125.000 $
Ca urmare, marja curent se ridic la:
100.000 EQ + 125.000 profit = 225.000 $
investitorul va primi automat n cont
112.500 $, sum ce reprezint excedentul
de marj.
n aceast situaie, investitorul poate s
aleag ntre mai multe posibiliti:
S retrag total (sau parial) fondurile
rmase la dispoziia sa;
S cumpere cu excedentul de marj alte
contracte futures; n acest caz, cu
112.500 $ poate s achiziioneze nc 50
de contracte;
 S lichideze poziia sa deschis, vnznd
cele 50 de contracte cumprate iniial i
rmnnd cu un ctig net de:
(4,50 4,00) $ x 250.000 bu = 112.500 $
la care se adaug cei 100.000 $
reprezentnd garania restituit.
(Trebuie s inem seama ns i de
costurile operaiunii, reprezentate de
comisioane i taxe).
Curs n scdere.
n cazul n care cursul scade, cel care
deine o poziie long va fi dezavantajat.
Dac cursul ajunge la 380 de ceni / bu,
marja clientului se reduce la 50.000 $,
deoarece din suma cash depus iniial de
100.000 $, se deduce rezultatul marcrii pe
pia:
(4,00 3,80) $ x 250.000 bu = 50.000 $
Deoarece valoarea curent a
contractului este de:
3,80 $ x 250.000 bu = 950.000 $
el trebuie s aib o marj de 95.000 $.
Deoarece marja clientului a sczut sub 3/4
(adic 7,5% din valoarea contractului) din
nivelul stabilit pentru marja iniial (50.000
$ / 950.000 $ = 5,3%), casa de compensaie
solicit o marj suplimentar din partea
brokerului, iar acesta face apel n marj la
 adresa clientului. n cazul nostru, clientul
va trebui s depun nc:
3,80 $ / bu x 250.000 bu x 7,5% - 50.000 $ =
21.250 $.
Dac investitorul face aceast
depunere, marja se va ncadra n nivelul
marjei permanente (7,5% din valoarea
contractului), iar el i va putea menine
poziia long pe cele 50 de contracte (dar cu
preul unei cheltuieli suplimentare,
expresie a pierderii nregistrate la
tranzacia marj).
Apelul n marj are ca scop
compensarea cu o garanie suplimentar a
deteriorrii poziiei clientului ca urmare a
evoluiei cursului bursei. Dac investitorul
nu rspunde apelului n marj, brokerul va
lichida o parte din contractele acestuia,
vnznd futures n contul clientului i
restabilind nivelul de garanie impus de
marja permanent.
n acest exemplu, brokerul trebuie s
vnd cel puin dou contracte, n urma
operaiunii respective, clientul rmnnd
cu o poziie ntreag n valoare de:
48 contracte x 5.000 bu x 3,80 $ / bu =
912.000 $
i cu o marj de:
50.000 $ + 2 contracte x 5.000 bu x 3,80 $ /
bu = 88.000 $
 ceea ce nseamn c marja reprezint o
garanie de 9,7% din valoarea contractului.
12.3 CATEGORII DE PIEE FUTURES.

n raport obiectul contractelor futures,

pieele de acest tip pot fi clasificate n trei
mari categorii:
Piee comerciale;
Piee financiare;
Piee de indici.

12.3.1 Piee comerciale futures.

Pieele comerciale futures s-au

conturat n form modern la jumtatea
secolului trecut, un moment de referin
fiind crearea, n 1848, a Bursei de Comer
de la Chicago (Chicago Board of Trade sau
CBOT) rmas pn n zilele noastre cea
mai mare burs de mrfuri din lume.
n Statele Unite, ara cu cea mai mare
experien i cel mai perfecionat sistem de
tranzacii futures, pieele comerciale pot fi
clasificate n funcie de proveniena
mrfurilor care se tranzacioneaz la
termen
Mrfurile agricole cu care se lucreaz
futures sunt cerealele (porumb, gru, ovz,
 orez), semine oleaginoase (soia n trei
sortimente: boabe, fin i ulei), produse
animaliere (carcase de porc congelate, vite
vii).
Piaa futures a metalelor cuprinde
aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i
paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist
dou contracte distincte: cel pentru o
cantitate standardizat de 1 kilogram i cel
pentru 100 de uncii. Contractul pe 100 de
uncii (CBOT 100 Ounce Gold Futures)
coteaz pentru luna curent i urmtoarele
dou luni calendaristice, plus lunile
februarie, aprilie, iunie, august, octombrie,
decembrie.
Piaa futures pentru produsele
alimentare i fibre cuprinde contracte pe
cherestea, bumbac, esen de portocale,
zahr, cacao, cafea. Cafeaua, de exemplu,
se negociaz la Coffee, Sugar & Cocoa
Exchange Inc. din New York, unitatea
contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile
de cotare decembrie, martie, mai, iulie,
septembrie.
Pe piaa futures pentru produse
energetice se tranzacioneaz iei, benzin
i propan. La New York Mercantile
Exchange, de exemplu, se negociaz
futures iei uor pe 18 luni consecutive
ncepnd cu luna curent.
 Dei contractele futures sunt utilizate
numai n mic msur pentru
achiziionarea, respectiv livrarea efectiv
de marf, ele au o importan deosebit
pentru lumea comercial prin funciile lor
specifice.
Piaa comercial futures este o
principal surs de informaii pentru
oamenii de afaceri. Ea permite realizarea de
tranzacii n vederea obinerii de profit, n
spe operaiuni de speculaii i arbitraj;
este folosit pentru acoperirea riscurilor
comerciale prin operaiuni de hedging.
Piaa futures reprezint o surs de
informaii comerciale referitoare la
diferitele mrfuri care fac obiectul
contractelor la termen. Aceste informaii
sunt publicate n ziare i reviste de
specialitate, cum sunt Wall Street
Journal (SUA) i Financial Times (Marea
Britanie).

12.3.2 Piee financiare futures.

Una din cele mai recente creaii n

materie bursier o constituie contractele
futures pe instrumente financiar valutare.
Cunoscute n SUA nc din anii 70 prin
activitatea de la Chicago i New York, ele
se extind i n Europa Occidental, n urma
 deschiderii pieei futures la bursa
londonez n 1982, iar ulterior i n
Extremul Orient. Chicago, locul de natere
al acestui tip de operaiuni, deine n
prezent jumtate din deverul mondial.
Pieele futures cu instrumente
financiar-valutare s-au format prin
extinderea principiilor care guverneaz
activitatea pieelor futures pentru mrfuri
asupra activelor monetare (n spe valute)
sau diferitelor titluri financiare (bonuri de
tezaur, obligaiuni, depozite n eurodolari).
n esen, operaiunea financial futures
const n asumarea prin contract de ctre
pri, n general mari instituii financiare, a
obligaiei de a cumpra sau a vinde o sum
n valut sau instrumente financiare la o
anumit dat viitoare, preul fiind stabilit n
momentul ncheierii contractului.
Obiectivul operatorilor nu este primirea
sau livrarea efectiv a valorii
tranzacionate, ci obinerea unei diferene
favorabile la cursul de schimb (dac s-au
tranzacionat valute), sau la dobnd (n
cazul titlurilor financiare), ntre ziua
ncheierii contractului i cea a lichidrii
poziiei.

12.3.2.1 Operaiuni futures cu valute.

 Contractele futures pe valute se
caracterizeaz prin cteva elemente.
n primul rnd este vorba de contracte
standardizate, ntre pri negociindu-se
numai preul contractului, respectiv cursul
de schimb al valutei care face obiectul
acestuia. Preul exprimat, n general, n
moneda rii de sediu a bursei.
De exemplu, la Internaional Monetary
Market, filial a Chicago Mercantile
Exchange, exist contracte futures pe
urmtoarele valute: dolar australian (A$/$),
dolar canadian (C$/$), marc german
(DM/$), franc francez (FF/$), yen (Y/$), lir
sterlin (/$), franc elveian (FS/$).
n al doilea rnd, contractele futures
beneficiaz de o pia secundar, unde pot
fi lichidate nainte de scaden, la o valoare
de pia.
Operaiunile futures se realizeaz n
marj, respectiv la nchiderea contractului
se depune o acoperire, iar valoarea
acestuia este marcat zilnic la pia, n
funcie de micarea cursului la burs. Cnd
contractul crete n valoare cumprtorul
primete suma corespunztoare n contul
su pentru operaiuni n marj, n timp ca n
cazul scderii contractului, el trebuie s
plteasc din acest cont.
 n al treilea rnd, aceste operaiuni se
realizeaz n principal n dou mari
scopuri: cel speculativ i cel de acoperire a
riscurilor.
n cazul speculativ, operatorul
urmrete obinerea unui profit prin luarea
unei poziii deschise, short sau long pentru
o anumit valut. Dac, de exemplu,
operatorul estimeaz o scdere a pieei, el
va vinde un contract futures pe acea valut
la cursul din ziua ncheierii contractului i
cu o anumit scaden. Dac pn la
expirarea contractului cursul va scdea, el
i va acoperi poziia short la un pre mai
mic, ctignd diferena dintre cele dou
preuri.
n cazul operaiunilor de acoperire
(hedging), contractul futures va fi
complementar cu o poziie deschis pe
acea valut, dobndit n urma unei
tranzacii separate, efectuat pe piaa
comercial sau financiar.
n general, se cumpr contracte
futures n cazul unei pli viitoare i al unei
anticipri privind o cretere a cursului
valutei de plat i se vnd contracte
futures n cazul unei ncasri viitoare i al
unei anticipri privind o scdere a cursului
valutei de ncasare.
 Contractele futures pe valut prezint
avantaje specifice mecanismelor bursiere:
garanie redus n raport cu valoarea
tranzaciei; rapiditate n ncheierea i
derularea contractului; grad nalt de
lichiditate, expresie a faptului c un
contract futures pe valut este, de fapt, un
titlu financiar derivat, care atrage marea
mas a investitorilor.

12.3.2.2 Operaiuni futures pe rata

dobnzii.
Un contract la termen pe rata dobnzii
este un angajament de a livra, respectiv a
primi la o dat viitoare un activ financiar, la
o rat a dobnzii stabilit n momentul
ncheierii contractului.
Activele cel mai frecvent folosite n
astfel de tranzacii sunt bonurile de tezaur
SUA (T-bills), mprumuturile pe termen
scurt n eurodolari i obligaiunile de tezaur
americane (T-bonds).
Obiectul contractelor pe active
financiare l reprezint dobnda pe care o
produce acel activ.
Exemplu:
Presupunem c o persoan cumpr la
emisiune un bon de tezaur pe 3 luni cu
valoare nominal de 9.850 $.
 Aceste instrumente monetare se emit
cu un discont, adic la un pre inferior
valorii nominale.
Discontul este de fapt expresia
dobnzii implicate pe durata de via a
bonului. Investind n acest instrument,
cumprtorul poate obine pn la
scadena bonului, cnd acesta va fi
rscumprat la valoarea nominal, o
dobnd de 150$, care reprezint diferena
dintre preul de cumprare i valoarea
nominal.
Deci, el cumpr un activ cu o
capacitate de valorificare pe o baz
anualizat de:
DS
d 100%
T
VN
360
unde: d = dobnda implicit;
DS = discontul;
VN = valoarea nominal a bonului;
T = numrul de zile pn la scaden;
360 = numrul de dintr-un an financiar.
n acest caz:
150$
d 100% 6%
90
10.000$
360
n concluzie, plasndu-i fondurile n
bonul de tezaur, investitorul a cumprat o
rat a dobnzii de 6%.
Dac rata dobnzii pe pia va scdea,
el va fi avantajat, pentru c i-a stabilit, prin
cumprarea bonului, gradul de valorificare
a fondurilor de 6%; dac ns rata dobnzii
va crete, el va fi dezavantajat, pentru c
piaa I-ar fi oferit o valorificare mai bun a
banilor si.

12.3.3 Piee futures pe instrumente

sintetice

n ultimele dou decenii, dezvoltarea

pieelor bursiere a fost caracterizat de o
tendin de intens inovaie financiar. n
aceast tendin se ncadreaz crearea
contractelor futures pe instrumente
sintetice.
Primul futures pe indici de burs, Value
Line Composite Average, a fost introdus n
februarie 1982 la Kansas City Board of
Trade. n acelai an au fost lansate alte
dou contracte: Standard & Poors 500
Index la Chicago Mercantile Exchange i
NYSE Composite Index la New York
Futures Exchange, filial a NYSE. n 1984,
Chicago Board of Trade introduce Major
Market Index.
Operaiunile futures pe indici de burs
reprezint vnzarea sau cumprarea
indicelui la cursul futures al bursei, i
cedarea, respectiv primirea la scaden a
unei sume cash n valoare egal cu
 produsul dintre un anumit multiplicator i
diferena dintre: valoarea indicelui n ultima
zi de tranzacii a contractului i preul
contractului futures.
Dac indicele este superior preului
futures, cei cu poziii short vor plti pe cei
cu poziii long, iar dac indicele este
inferior preului futures, cei cu poziii long
vor plti pe cei cu poziii short.
Toate contractele futures sunt marcate
la pia n fiecare zi, prin intermediul casei
de compensaii, iar reglementarea cash d
rezultate similare celor care s-ar obine prin
livrarea efectiv a tuturor aciunilor
cuprinse n indice.
Operaiunea futures evit, ns,
operaiunile i costurile pe care le
presupune executarea n natur.
Contractul futures pe indici de burs
este, de fapt, un titlu construit artificial,
care nu se bazeaz pe un flux viitor de
venituri (ca n cazul titlurilor primare), ori
pe o marf sau un activ financiar (ca n
cazul titlurilor derivate). Acest contract nu
poate fi lichidat la scaden, dect prin
plata unei sume de bani, sper deosebire de
futures pe mrfuri, valute i titluri de
datorie, care pot fi lichidate i prin livrarea
efectiv a activelor pe care este construit
contractul. Ca atare, futures pe indici
 formeaz o nou categorie de titluri
financiare, cele sintetice.
n categoria titlurilor sintetice, ntr-o
accepiune mai larg, poate fi inclus i
contractul futures pe couri de aciuni.
Este vorba de un contract de tip futures
construit pe baza unui grup (co) de
titluri, preul lui reflectnd permanent
cursul aciunilor din care este compus.
Contractele tipice pe couri cuprind
5-15 aciuni tari (blue chips), astfel nct
investitorii nu sunt expui la micrile i
riscurile asociate ntregii piee bursiere. De
asemenea, investitorul poate s aleag n
funcie de propriile estimri i nclinaii
componena coului, de exemplu titluri
ale unor firme caracterizate printr-o
conducere eficient, sau titluri care se
comport bine n perioada inflaionist.
Cumprtorul unui astfel de co va
primi la scadena contractului, din partea
vnztorului valoarea de pia a aciunilor
coninute n co.
Spre deosebire ns de contractele
futures pe indici de burs, deintorul mai
primete cash dividendele cuvenite
aciunilor respective. Totodat,
cumprtorul trebuie s plteasc la
ncheierea contractului valoarea integral a
coului, n timp ce la contractele futures
 operaiunea se poate face n marj,
respectiv prin depunerea unei garanii
reprezentnd o cot din valoarea
contractului. Pe de alt parte, contractul
poate fi vndut scurt, vnztorul trebuind
s depun acoperirea riscurilor legate de
poziia sa short.

12.4 BURSA MONETAR FINANCIAR I

DE MRFURI SIBIU.

Bursa Monetar Financiar i de

Mrfuri Sibiu este n prezent, la numai 5 ani
de la nfiinare (n decembrie 1994), singura
burs futures i de opiuni din Romnia i
una dintre cele 60 de burse de acest fel din
lume, rspndite n 38 de ri.
Beneficiind de sprijinul unor experi de
la cele mai importante burse americane i
membri ai bursei sibiene, specialitii
BMFMS au pregtit nainte de lansarea n
iulie 1997, a primelor contracte futures din
Romnia, regulamente, proceduri, tehnici,
formulare, mecanisme de compensare
componente necesare desfurrii unei
activiti bursiere n condiii de deplin
siguran pentru investitori. Tipul
contractelor tranzacionate la BMFMS s-a
diversificat continuu, ncercndu-se
 permanente s se rspund tuturor
necesitilor participanilor la tranzaciile
de la Sibiu.
Bursa Monetar Financiar i de
Mrfuri Sibiu (BMFMS) i Bursa de Valori
Bucureti (BVB), dou instituii financiare
reprezentative pentru piaa de capital
romneasc, i-au unit forele pentru a
oferi cea mai semnificativ i nou
posibilitate de investire tranzacionarea
contractelor futures i a opiunilor pe
contracte futures bazate pe indicele BET
(ROL).
Contractele futures i opiunile pe
contracte futures avnd ca suport acest
indice permit investitorilor s execute la
costuri reduse strategii de tranzacionare
bazate pe indicele BET (ROL). Pentru toi
investitorii mari i mici, acesta nsemn s
poi:
S-i protejezi portofoliul mpotriva
modificrilor neprielnice, adverse de pe
piaa de aciuni;
S stabileti n prezent un nivel al
preului pentru portofoliul de aciuni pe
care intenionezi s-l achiziionezi sau
vinzi n viitor;
 S profii de performana indicelui
considerat prin iniierea unei poziii;
S-i diversifici portofoliul;
S participi pe ntreaga pia a aciunilor
utiliznd contracte futures i opiuni pe
contracte futures avnd ca suport
indicele BET (ROL), ca o alternativ
necostisitoare la deinerea de aciuni.

12.5 INDICELE BET (ROL).

Indicele BET (ROL) este cel mai

cunoscut indice al pieei de capital
romneti. El a fost creat pentru a reflecta
tendina de ansamblu a preurilor celor mai
lichide 10 aciuni tranzacionate la prima
categorie a cotei BVB. Cele 10 aciuni alese
sunt:
1. ARC (Artic Gieti maini i aparate
electrocasnice);
2. ATB (Antibiotice Iai produse
farmaceutice de baz);
3. AZO (Azomure Trgu Mure
ngrminte i produse azotoase);
4. CMP (Compa Sibiu piese i
accesorii pentru autovehicule i
motoare);
5. DAC (Automobile Dacia Piteti
autoturisme);
6. INX (Oel Inox Trgovite metale
feroase primare i semifabricate);
7. OLT (Oltchim Rmnicu Vlcea
produse chimice anorganice de
baz);
8. PLC (Policolor Bucureti vopsele i
lacuri);
9. SNC (antierul Naval Constana
construcii navale);
10. TER (Terapia Cluj Napoca
preparate farmaceutice).
Iniialele indicelui BET (ROL) nseamn
Bucharest Exchange Trading.
 Data de referin a indicelui a fost 19
septembrie 1997 cnd nivelul indicelui a
devenit 1.000 de puncte. Indicele a devenit
calculabil din 22 septembrie 1997.
Dei indicele BET (ROL) se calculeaz
uor, el nu a fost uor de tranzacionat
pn acum. Avantajele contractelor futures
pe acest indice i a opiunilor pe contracte
futures menionate vor schimba acest
lucru. Acum investitorii individuali i
instituionali au la dispoziia lor un numr
vast de noi oportuniti de tranzacionare i
management al riscului.
Pentru a profita pe deplin de aceste
posibiliti, este foarte important s nelegi
cum funcioneaz piaa futures i cea de
opiuni. Acest capitol i propune tocmai
introducerea acestor concepte i s arate
cteva modaliti de folosire a contractelor
futures pe indicele BET (ROL) i a
opiunilor pe aceste contracte futures.

12.6 CONTRACTUL FUTURES PE INDICELE

BET (ROL)

Un contract futures presupune

asumarea unei obligaii legale pe o pia
futures de a cumpra sau vinde ceva n
viitor. n cazul contractelor futures pe
indice valoarea unui contract este egal cu
preul curent al indicelui nmulit cu
multiplicatorul su. De exemplu, dac
indicele se tranzacioneaz la 340 puncte la
BVB, deinerea unui contract futures la
BMFMS echivaleaz cu o investiie de
3.400.000 lei (considernd un multiplicator
de 10.000 lei) n aciunile din compoziia
indicelui. Cnd se tranzacioneaz un astfel
de contract futures, vnztorul (numit i
short) este de acord s vnd 10.000 lei x
preul indicelui i cumprtorul (sau long)
este de acord s cumpere 10.000 lei x
preul indicelui la scadena contractului.
Toate caracteristicile contractului
futures sunt standardizate cu excepia
preului, care este negociat prin licitaie
prin strigare n cadrul bursei. La
contractele futures pe indice,
standardizarea lunilor de expirare se
bazeaz pe un ciclu de tranzacionare
trimestrial, cu scadene n martie, iunie,
septembrie, decembrie. Lichidarea are loc
n ultima zi lucrtoare a lunii de scaden a
contractului. Dac deii o poziie deschis
(fie short, fie long) cu scadena n orice
lun de expirare, poi s-i lichidezi sau
compensezi poziia, n orice moment
nainte de scaden iniiind o tranzacie
invers (long sau short) cu un contract
 futures avnd aceeai scaden. Dac la
scaden mai deii poziii deschise acestea
vor fi nchise automat la 10.000 lei valoarea
indicelui BET (ROL) comunicate de BVB la
nchiderea sesiunii din ultima zi de
valabilitate a contractului.
Fluctuaia minim a preului este la
contractele futures pe indice 0,1 puncte de
indice (sau 1.000 lei). n terminologia pieei
futures, aceasta se numete mrimea
tickului contractului

12.6.1 Preul contractului futures

Preul contractului futures este

apropiat de preul indicelui, dar poate fi mai
mare sau mai mic datorit efectelor
economice ale factorilor care fac distincia
ntre o poziie cash (deinerea n prezent a
aciunilor din compoziia indicelui) i o
poziie futures. n primul rnd, dac ai
cumprat n prezent aciunile din
compoziia indicelui, trebuie s plteti
integral. Dac ns ai luat o poziie long pe
contracte futures, suma de bani necesar
ar fi limitat la o marj care reprezint o
sum de bani mult mai mic dect valoarea
tranzaciei. n al doilea rnd, dac deii n
prezent aciunile de la baza indicelui vei
beneficia de dividendele pe care acestea le
 pltesc; la contractele futures nu se
pltesc dividende.
Pentru ca preul futures s reflecte
valoarea unei poziii cash comparabile
(deinerea aciunilor de la baza indicelui),
diferenele generate de costurile de
finanare i dividende trebuie s se
regseasc n preul futures. Prin urmare,
preurile futures trebuie s se deosebeasc
de preul indicelui printr-o prim sau
discount n funcie de efectul net al celor
doi factori menionai anterior.
Diferena dintre preul cash i cel
futures se numete cost de meninere. El
este de regul, cel mai mare pentru
contractele cu scadenele cele mai
ndeprtate i se diminueaz pe durata de
via a contractului. La scaden, preul
indicelui i preul su futures converg.

12.6.2 Volumul i poziiile deschise

Volumul este cea mai frecvent

statistic folosit, referitoare la activitatea
de tranzacionare a contractelor futures.
Fiecare unitate de volum reprezint un
contract tranzacionat i cuprinde att
parte long, ct i parte short a tranzaciei.
Poziiile deschise se refer la numrul de
poziii futures care rmn deschise, sau
nelichidate la nchiderea fiecrei edine de
tranzacionare.
De exemplu, presupunem c ai
cumprat 10 contracte futures pe indicele
BET (ROL) i apoi ai vndut 5 dintre ele
nainte nchiderea edinei de
tranzacionare. Se adaug astfel cele 15
contracte la volumul zilnic total. Deoarece
5 contracte rmn nelichidate, poziiile
deschise vor crete cu 5 contracte.

12.6.3 Limita zilnic de oscilaie a preului

Pentru a menine ordinea pe pia, la

BMFMS este stabilit o limit de oscilaie a
indicelui (specific fiecrui tip de contract)
fa de valoarea medie a preului futures al
zilei precedente, cnd se oprete edina
de tranzacionare. Reluarea acesteia se
face n sesiunea de tranzacionare din ziua
urmtoare.

12.7 OPIUNILE PE CONTRACTE FUTURES

AVND CA SUPORT INDICELE BET (ROL)

n timp ce contractul futures pe indici

ofer multe posibiliti noi i unice de
tranzacionare, opiunile pe aceste
contracte futures multiplic oportunitile
 fiecrui agent. Poi fi atras de aceste
contracte pentru c:
Sunt flexibile: Aproape sub orice scenariu
de pia imaginabil creterea preurilor,
scderea preurilor sau chiar preuri
stabile opiunile pe contracte futures
pot s v ajute s v realizai obiectivele
de tranzacionare i management al
riscului;
Sunt multifuncionale: Chiar dac un client
nu i-a format o opinie privind evoluia
pieei, el poate profita de modificarea
volatilitii pieei, de trecerea timpului
pn la scaden ori de schimbarea altor
elemente specifice opiunilor;
Pot fi obinute ctiguri nelimitate prin
asumarea de riscuri limitate: Dac cumperi
o opiune, expunerea ta este limitat la
preul pltit pentru acea opiune. n
acelai timp, profitul potenial este virtual
nelimitat;
 Sunt standardizate: Regulile specifice unei
burse ofer un grad mare de siguran
care nu se regsete pe nici un alt tip de
pia.
Opiunea este simplu, dreptul dar nu i
obligaie de a cumpra sau a vinde ceva la
un pre predeterminat n orice moment n
cadrul unei perioade specificate de timp.
Dac deii o opiune (eti cumprtor) ai
dreptul dar nu i obligaia de a cumpra
sau vinde activul suport la un pre
specificat pentru o perioad de timp. Dac
vinzi o opiune, pe de alt parte, eti obligat
prin acest contract s cumperi sau s vinzi
activul suport (marfa sau instrumentul
financiar) la preul predeterminat dac
opiunea este exercitat de cumprtor. n
cazul opiunilor pe contracte futures pe
indici instrumentul financiar suport este o
poziie long sau short pe contractul
futures. Exist dou tipuri distincte de
opiuni: put i call. Dac cumperi o opiune
put ai dreptul s iei o poziie short pe
contractul futures suport. Cumprarea unei
opiuni call i d dreptul la o poziie long
pe contractul futures de la baza opiunii.
Ceea ce este important de reinut este
c opiunile call i put sunt contracte
 complet separate i distincte care ofer
drepturi diferite. Ele nu sunt pri opuse ale
aceleiai tranzacii. Orice put are un
cumprtor i un vnztor; la fel i
opiunea call.
Preul pltit pentru o opiune se numete
prim. Ea este singura trstur variabil a
opiunii i depinde de condiiile pieei ca
volatilitatea, durata la scaden i ali
factori. Ceilali termeni ai opiunii sunt
predeterminai, inclusiv lunile de contract
i preul de exerciiu.
Preul opiunii pe contracte futures
avnd ca suport indicele, ca i la
contractele futures pe indici bursieri este
exprimat n puncte. Un punct futures la
BMFMS este valoric egal cu un punct de
opiune (de exemplu 1 punct = 10.000 lei).
Fluctuaia minim a preului este 0,1
puncte. Prima unui contract pe opiuni este
negociat n ringul de tranzacionare. n
timp ce valoarea sa este determinat prin
licitaie prin strigare, prima are la baz
dou componente importante: valoarea
intrinsec i valoarea timp.
Valoarea intrinsec este uor de
calculat. Ea reprezint suma pe care o poi
realiza dac ai cumpra i exercita imediat
o opiune. Altfel spus, valoarea intrinsec
reflect relaia dintre preul de exercitare al
 opiunii i preul contractului futures
suport. Dac de exemplu, un contract
futures pe un indice este cotat n prezent la
395 i tu deii o opiune call cu pre de
exercitare 380, a dreptul s iei o poziie
long futures la acest pre care este cu 15
puncte sub preul futures curent al
indicelui. Dac ulterior preul futures al
indicelui scade la 390, valoarea intrinsec a
opiunii tale scade la 10 puncte.
Un alt mod de a descrie o opiune care
are valoarea intrinsec este s spui c
opiunea este n bani. Opiunile pot fi i la
bani (preul de exercitare egaleaz preul
futures) sau n afara banilor (opiune nu are
valoare intrinsec i nu poate fi profitabil
la scaden). Opiunile call sunt n afara
banilor cnd preul contractului futures
suport este mai mic dect preul lor de
exercitare. Opiunile put sunt n afara
banilor cnd preul contractului futures
este mai mare dect preul lor de
exercitare. Dac o opiune nu are valoare
intrinsec, atunci prima este egal cu
valoarea timp.

Opiuni call Opiuni put

n bani Pre futures > Pre futures < Pre
Pre de exercitare de exercitare
La bani Pre futures = Pre futures = Pre
 Pre de exercitare de exercitare
n afara Pre futures < Pre futures > Pre
banilor Pre de exercitare de exercitare

Valoarea timp numit i valoare

extrinsec reflect suma de bani pe care i-
ai dori s o plteti n sperana c o
opiune va aduce profit la scaden sau
nainte de scaden. Cu alte cuvinte, chiar
i opiunile n afara banilor au un pre
pentru c ele pot ajunge n bani la un
moment dat, n timpul vieii lor. Valoarea
timp a unei opiuni scade pe msur ce se
apropie de scaden, iar la scaden
valoarea timp va disprea orice prim
rmas va consta n ntregime din valoarea
intrinsec.
Exist civa factori care influeneaz
valoare timp a opiunii:
Volatilitatea: volatilitatea msoar
probabilitatea de schimbare a preului
futures indiferent de sens ntr-o
perioad dat de timp. Cu ct este
mai volatil piaa contractului futures
suport, cu att este mai mare
probabilitatea ca opiunea s ajung
 n bani. Ca rezultat, vnztorii de
opiuni cer o valoare timp mai mare
pentru opiunile cu volatilitate mai
mare.
Durata pn la scaden: considernd
celelalte caracteristici constante, cu
ct o opiune are mai mult timp pn
la scaden, cu att valoarea timp
este mai mare. O opiune care are o
scaden mai ndeprtat are timp
mai mult s creasc n valoare. Pe
msur ce scadena se apropie,
valoare timp scade din ce n ce mai
rapid (pentru opiunile la bani).
Pentru opiunile adnc n bani i mult
n afara banilor, valoarea timp scade
n mod liniar pe durata de via.
Preul contractului futures i preul de
exercitare: valoarea timp este de
regul maxim cnd o opiune este la
 bani i aceasta deoarece opiunile la
bani au cea mai mare probabilitate de
a ajunge n bani nainte de scaden.
Spre deosebire, cea mai mare parte a
valorii timp a opiunii adnc n bani
este eliminat deoarece exist un
nivel nalt de certitudine c opiunea
nu va ajunge n afara banilor. Similar,
cea mai mare parte a valorii timp a
unei opiuni adnc n afara banilor
este eliminat pentru c e improbabil
ca ea s ajung n bani.
Rata dobnzii pe termen scurt: ea are
importan numai n ceea ce privete
finanarea primei opiuni. Dei efectul
este minim, rata dobnzii influeneaz
valoare timp a opiunii.

12.8 SCADENA OPIUNILOR I PREUL

LOR DE EXERCITARE
 Opiunile pe contracte futures au o
scaden bine definit n funcie de
scadena contractelor futures suport. De
regul, opiunile au data scadenei nainte
de scadena contractelor futures. La
BMFMS se vor tranzaciona opiuni pe
contracte futures cu scadena la 5 zile
naintea contractelor futures.
Preurile de exercitare ale opiunilor pe
contracte futures pe indice se exprim n
puncte futures. Sunt posibile mai multe
preuri de exercitare att deasupra, ct i
sub preul curent al indicelui. Astfel,
ntreaga gam de opiuni n, la sau n afara
banilor pot rspunde nevoilor tale de
tranzacionare i management al riscului.

12.9 MODALITI DE A IEI DINTR-O

POZIIE CU OPIUNI

Opiunile difer de contractele futures

i dup cum se pot lichida poziiile. Dac
deii o opiune i vrei s iei din aceast
poziie ai trei alternative:
Exercitarea opiunii care devine un contract
futures: aceast alternativ este posibil
numai pentru deintorii de opiuni. Dac
 deii o opiune i vrei s o exercii vei lua
o poziie futures la preul de exercitare
long futures pentru call, short futures
pentru put. Cnd exercii opiunea, Casa
de Compensaie stabilete o poziie
invers, aleas la ntmplare dintre
vnztorii de opiuni.
Compensarea ei: dac opiunea a crescut
n valoare poi realiza profit prin simpla ei
vnzare pe pia. Similar, dac vinzi o
opiune poi s elimini expunerea ta la
pierderi sau s-i protejezi o parte din
venitul din prim rscumprnd opiunea
i lichidndu-i poziia.
Ateptarea pn la scaden: dac
opiunea este n afara banilor, aceasta
este cea mai logic soluie; dac deii o
opiune n bani ea va fi automat
exercitat la scaden.
 12.10 STRATEGII PENTRU UTILIZAREA
CONTRACTELOR FUTURES PE INDICELE
BET (ROL) I A OPIUNILOR PE ACESTE
CONTRACTE FUTURES

Aa cum am precizat i mai nainte,

este foarte greu de tranzacionat indicele
ca atare, deoarece aceasta nsemn s
cumperi sau s vinzi cele 10 aciuni ce-l
compun n structura indicelui. Cu ajutorul
contractelor futures, poi s participi acum
la ntreaga pia doar prin cumprarea sau
vnzarea de contracte futures. n plus,
opiunile pe aceste contracte futures extind
i mai mult numrul de strategii posibile.
Mai jos sunt doar patru modaliti prin care
se pot folosi aceste contracte pentru a
atinge scopurile de tranzacionare i
management al riscului.

12.10.1 Cumprarea de contracte futures

Situaie: te atepi ca piaa de aciuni s

creasc i ca acest lucru s se ntmple ct
mai curnd.
Strategie: cumperi contracte futures pe
indicele BET (ROL).
Dac atepi ca piaa s creasc, poi
temporar s-i mreti poziia pe piaa de
aciuni deschiznd o poziie long pe
 contracte futures (adic cumperi aceste
contracte). S presupunem c ai cumprat
un contract futures pentru septembrie cu
370.
Dou luni mai trziu, preul indicelui a
crescut la 405. i lichidezi poziia prin
vnzarea contractului futures pentru
septembrie la 405, obinnd un avantaj de
pia de 35 puncte, adic 350.000 lei
(presupunnd c multiplicatorul
contractului futures este de 10.000 lei).
Alegnd contractul futures n locul
achiziiei indicelui la preul su curent, poi
s-i mreti expunerea la pia mai repede
i mai uor. Plata contractului futures nu
se face n momentul ncheierii tranzaciei,
ns trebuie s deii o sum mic din
valoarea tranzaciei drept garanie numit
marj. Cnd ulterior i nchizi poziia cu un
contract futures short, ctigul sau
pierderea final trece n cont i poziia se
nchide.

12.10.2 Vnzarea de contracte futures

Situaie: te atepi ca preurile aciunilor

s scad i vrei s-i deschizi o poziie
short pe piaa aciunilor.
Strategie: vinzi contracte futures pe
indicele BET (ROL).
 S presupunem c aciunile din
structura indicelui sunt supraevaluate i
decizi s vinzi un contract futures pe indice
pentru martie la 380. O lun mai trziu,
presupui c piaa a ajuns ntr-un punct din
care sensul ei se va modifica (este foarte
probabil ca piaa s creasc). Rscumperi
contractul futures la 375, vei obine astfel
un profit de 5 puncte, adic 50.000 lei.
Posibilitatea de a executa o poziie a
crei valoare este n scdere este o
caracteristic foarte atractiv a
contractelor futures.

12.10.3 Cumprarea de opiuni call

Situaie: te atepi ca preurile aciunilor

s creasc dar vrei s-i limitezi expunerea
pe piaa aciunilor n cazul n care preurile
ar scdea dintr-o dat.
Strategie: cumperi opiuni call.
S presupunem c preul curent al
indicelui este 370. Te atepi ca preurile
aciunilor din structura indicelui s
continue s creasc cel puin pn la 400,
dar eti preocupat i c piaa o s se
supraevalueze declannd o scdere a
preurilor. ntr-o asemenea situaie este
recomandabil s cumperi opiuni call pe
indice de exemplu, cu preul de exercitare
390 i prima 15 puncte. Aceast opiune i
d dreptul s iei o poziie long pe
contractul futures suport la 390 oricnd
pn la scadena opiunii.
Peste cinci sptmni, preul curent al
indicelui crete la 410. Decizi s vinzi
opiunea care acum valoreaz 31 puncte
sau 310.000 lei. Prima curent de 31 puncte
reflect att modificarea valorii timp, ct i
a valorii intrinseci. Deoarece opiunea call
i d dreptul s iei o poziie long pe un
contract futures la 390 iar indicele n
prezent 410, opiunea s-a micat n bani cu
20 de puncte valoarea sa intrinsec.
Restul de 11 puncte (31 20) reprezint
valoarea timp curent a opiunii. Ctigul
net al tranzaciei este de 160.000 lei
(valoarea curent a primei de 310.000 lei
minus preul iniial de cumprare de
150.000 lei).
Cumprarea de opiuni call este o
strategie recomandabil mai
conservatoarea dect cumprarea de
contracte futures, pentru c n situaia n
care ai mizat greit, pierderea ta potenial
este limitat i poate fi ajustat la
preferina ta de risc. De exemplu, dac
preurile aciunilor ce compun indicele
scad dintr-o dat, pierderea ta va fi de
maximum 150.000 lei pltii iniial pentru
 opiune. n schimb, profiturile pot fi
nelimitate.

12.10.4 Cumprarea de opiuni put

Situaie: ai un portofoliu format din

aciunile ce compun indicele. Crezi c este
posibil ca preurile acestor aciuni s scad
i vrei s-i pstrezi valoarea portofoliului
tu. n acelai timp, nu vrei s renuni la
posibilele ctiguri viitoare.
Strategie: cumperi opiuni put pe
contracte futures pe indice.
Cumprarea de opiuni i permite s-i
conservi valoarea portofoliului oferindu-i
totodat i posibilitatea de a participa la
piaa n cretere. De exemplu, presupunem
c indicele pentru septembrie are valoarea
de 385. Decizi s cumperi o opiune put
pentru decembrie cu pre de exercitare 380
i prima 19 sau 190.000 lei. Deinnd
aceast opiune ai posibilitatea s iei o
poziie short pe contractul futures suport n
valoare de 3.800.000 lei oricnd pn la
scadena opiunii.
Dac contractul futures pe decembrie
scade la 340 la scaden, vei avea un ctig
net din poziia luat de [ (380 340) x
10.000 lei 190.000 lei] sau 210.000 lei.
Acest ctig poate fi folosit pentru a
compensa pierderile aferente portofoliului
de aciuni deinut.
Dac ns preurile continu s creasc
pn n decembrie, valoarea portofoliului
de aciuni va crete iar opiunea put nu se
va exercita. n acest caz, cei 190.000 lei
cheltuii iniial pot fi privii ca un cost de
asigurare. Ca alte tipuri de garanii
opiunile pe indice te ajut s te protejezi
mai ales n perioadele de incertitudine ale
pieei.

12.11 DESCHIDEREA UNUI CONT I

EXECUTAREA TRANZACIILOR

nainte de a decide s foloseti

contracte futures pe indicele BET (ROL)
sau opiuni pe aceste contracte futures
este bine s cunoti cum se deschide un
cont i cum se execut tranzaciile. Oricine
dorete s tranzacioneze pe piaa futures
trebuie s-i deschid un cont la o agenie
de brokeraj membr a BMFMS. O agenie
este o firm care face tranzacii cu
contracte futures i opiuni n numele
investitorilor individuali i instituionali. Ea
este reprezentat n burs de unul sau mai
muli brokeri; ei asigur i legtura cu Casa
de Compensaie.
 12.11.1 Circuitul unui ordin

Cnd solicitai ageniei s v execute

un ordin, ea trebuie s ia legtura cu
decker-ul care de afl n burs. De acolo,
ordinul este transmis n ring pentru a fi
executat de brokerul de acolo. Brokerul pe
care-l alegi joac un rol important n
succesul pe care-l poi obine pe piaa
futures. Ulterior, vi se va comunica
confirmarea tranzaciei. n funcie de tipul
ordinului i de condiiile pieei cash, acest
ntreg proces poate fi realizat cteodat
doar n cteva secunde.
Este obligatoriu ca n momentul n care
contactai agenia s stabilii de comun
acord nivelul comisioanelor pe care le
datorai pentru serviciile prestate.

12.11.2 Tipuri de ordine

Exist moduri diferite de a da un ordin

pe piaa futures. Alegerea unuia dintre
aceste tipuri de ordine depinde de
obiectivele tale de tranzacionare. Trebuie
subliniat c fiecare agenie de brokeraj are
dreptul de a stabili care ordine sunt
acceptate. Este foarte important ca agenia
i brokerul ei din ring s neleag corect
tipul ordinului pe care l dai deoarece
asemenea greeli pot fi uneori extrem de
costisitoare.
Tipurile de ordine care se folosesc la
BMFMS sunt:
Ordinul la pia: acesta este cel mai folosit
tip de ordin. Dac dai un ordin la pia,
trebuie doar s stabileti numrul de
contracte pe care vrei s le vinzi sau
cumperi i luna n care contractul expir.
Nu este nevoie s specifici preul,
deoarece obiectivul este s i se execute
ordinul ct mai curnd, la cel mai bun
pre posibil.
Ordinul limit: el specific preul limit la
care ordinul trebuie s fie executat. Cu
alte cuvinte, el trebuie executat la preul
specificat sau la unul mai bun. Avantajul
unui asemenea ordin este c tii care
este cel mai nefavorabil pre la care i se
 poate executa ordinul (preul limit).
Dezavantajul este c nu poi fi sigur c
ordinul va fi executat.
Ordinul stop: el nu poate fi executat pn
cnd piaa nu atinge preul specificat,
moment din care el devine un ordin la
pia. Scopul lui este acela de a limita
pierderea la posibilitile de acoperire ale
operatorului. Se mai folosete i pentru
conservarea profitului potenial. n
aceast situaie, clientul lanseaz un
ordin stop de vnzare peste preul la care
a fost executat cumprarea sau un ordin
stop de cumprare sub preul la care a
fost executat vnzarea.
Ordinul stop limit: este acel ordin de
tranzacionare stop care, la declanare,
devine ordin limit, n loc de ordin la
pia. Declanndu-se la valoarea stop,
acesta se va executa numai dac va
 ndeplini condiiile impuse de ordinul
limit.

12.12 SIGURANA PLASAMENTELOR

Este n interesul ca bursa s se

constituie ca un spaiu bine capitalizat i
sigur pentru tranzacionarea contractelor
futures i a opiunilor. Bursa, participanii
la piaa futures i alte organisme vegheaz
mpreun pentru protejarea integritii
pieii.
Bursa este responsabil de
desfurarea pe pia, a operaiilor zilnice
n condiii de eficien, de pstrarea celor
mai nalte standarde n ceea ce privete
conducerea afacerii. Una din cerinele
fundamentale ale meninerii pieii n
siguran este sistemul de marje.

12.12.1 Scopul marjelor

Regulile de conduit intern a bursei

solicit ca la deschiderea unei poziii
iniiatorul acesteia s depun o marj
iniial reprezentnd o sum ce difer n
funcie de caracteristicile contractului,
plata lui efectiv fcndu-se la scadena
contractului. n timp ce bursa i stabilete
marje minime, ageniile de brokeraj pot
pretinde i cel mai adesea o fac marje
mai mari dect bursa. Ulterior, variaiile de
marj sunt adugate sau retrase zilnic din
contul tu n funcie de pierderea sau
profitul nregistrate. Acest proces se
numete marcarea la pia.
Trebuie reinut faptul c cei care
cumpr opiuni sun obligai s depun
valoarea primei totale. Nu sunt necesare
marje ulterioare. Pe de alt parte, vnztorii
de opiuni sunt solicitai s depun marje
ulterioare bazate pe evaluarea riscului total
al poziiei.
Prin colectarea zilnic a marjelor se
asigur c fondurile sunt suficiente pentru
a acoperi toate pierderile i c cei ce au
poziii favorabile i primesc profiturile.
Astfel, n timp ce contractele futures i
ofer posibilitatea de a participa la
tranzacii cu un levier ridicat, sistemul de
marje BMFMS previne orice pierdere
datorat neperformanei contraprii.

12.12.2 Rolul Casei de Compensaie

La BMFMS achitarea i colectarea

tuturor marjelor sunt gestionate n ultim
instan de Casa de Compensaie ca
 instituie independent i ca o reputaie
impecabil pentru protecia participanilor
la pia.
La sfritul fiecrei zile, Casa de
Compensaie ajusteaz fiecare tranzacie
din acea zi conform contractului, lunii,
preului i cantitii astfel nct fiecare
poziie long s corespund unei poziii
short. O dat ce o tranzacie a fost
compensat, Casa de Compensaii
anuleaz relaia dintre cumprtor i
vnztor i adopt o poziie invers fa de
acetia. Cu alte cuvinte va fi cumprtor al
fiecrui membru vnztor din compensaie
i vnztor al fiecrui membru cumprtor
din compensaie. Prin aceasta se asigur
succesul acestei activiti.

Specificaiile contractului futures cu

valabilitatea de trei luni pe indicele BET (ROL):
Simbolul contractului: BET
Unitatea de tranzacionare: 10.000 lei x
indicele BET (n puncte)
Cotarea: indicele BET (n puncte)
Pasul: 0,1 punct
Limita de oscilaie medie a indicelui: este
stabilit o limit de oscilaie a valorii
indicelui n futures de 20 puncte fa de
valoarea medie a preului futures fa de
ziua precedent, cnd se oprete edina
 de tranzacionare. Reluarea acesteia se
poate face n sesiunea de tranzacionare
din ziua urmtoare.
Marja iniial: 500.000 lei pe contract
Marja de meninere: 350.000 lei pe
contract
BMFMS i rezerv dreptul de a
modifica mrimea acestor marje n funcie
de condiiile concrete ale pieei.
Valabilitatea contractului: ziua nceperii
tranzacionrii este prima zi lucrtoare a
lunilor ianuarie, aprilie, iulie i octombrie.
Scadena contractului este n ultima zi
lucrtoare a lunilor martie, iunie,
septembrie i decembrie.
Lichidarea contractului la scaden: se
face prin plata n lei a diferenelor dintre
valoarea contractului din tranzacii i
10.000 x valoarea indicelui BET comunicat
de BVB n ultima zi de valabilitate a
contractului.
Orele de tranzacionare: de luni pn
vineri ntre orele 10:00 14:00.
Specificaiile contractului futures cu
valabilitatea de ase luni pe indicele BET
(ROL):
Simbolul contractului: BET
Unitatea de tranzacionare: 10.000 lei x
indicele BET (n puncte)
Cotarea: indicele BET (n puncte)
 Pasul: 0,1 punct
Limita de oscilaie medie a indicelui: este
stabilit o limit de oscilaie a valorii
indicelui n futures de 25 puncte fa de
valoarea medie a preului futures fa de
ziua precedent, cnd se oprete edina
de tranzacionare. Reluarea acesteia se
poate face n sesiunea de tranzacionare
din ziua urmtoare.
Marja iniial: 500.000 lei pe contract
Marja de meninere: 350.000 lei pe
contract
BMFMS i rezerv dreptul de a
modifica mrimea acestor marje n funcie
de condiiile concrete ale pieei.
Valabilitatea contractului: ziua nceperii
tranzacionrii este prima zi lucrtoare a
lunilor ianuarie, aprilie, iulie i octombrie.
Scadena contractului este n ultima zi
lucrtoare a lunilor martie, iunie,
septembrie i decembrie.
Lichidarea contractului la scaden: se
face prin plata n lei a diferenelor dintre
valoarea contractului din tranzacii i
10.000 x valoarea indicelui BET comunicat
de BVB n ultima zi de valabilitate a
contractului.
Orele de tranzacionare: de luni pn
vineri ntre orele 10:00 14:00.
 12.13 CE ESTE UN CONTRACT FUTURES
PE INDICELE BET (ROL).

Un contract futures pe indicele BET

(ROL), ca i celelalte contracte futures
tranzacionate la BMFMS este o obligaie
de a cumpra (poziie long) sau de a vinde
(poziie short) o marf special n acest
caz, coul de aciuni reprezentat de indice.
Un contract futures specific i data la care
aceast tranzacie trebuie s se exercite
numit scaden i modul cum se va
finaliza tranzacia, numit livrare. Preul
contractului futures urmeaz
ndeaproape preul indicelui, dar poate fi
mai mic sau mai mare datorit influenei
ctorva factori care vor face obiectul unor
discuii ulterioare.
Valoarea contractului se determin prin
nmulirea preului indicelui din contractul
futures cu multiplicatorul pieei pe care se
tranzacioneaz acest contract. De
exemplu, dac preul futures al indicelui
este 320, valoarea contractului este de
3.200.000 lei (presupunnd un multiplicator
de 10.000 lei). n calitate de cumprtor sau
vnztor al unui contract futures,
tranzacionezi de fapt aproximativ
3.200.000 lei, ct valoreaz aciunile.
 Contractele futures pe indice se
lichideaz n numerar i nu n aciunile din
compoziia indicelui. Aceasta nsemn c
la scadena contractului, preul de lichidare
este, de exemplu 10.000 lei x preul
indicelui comunicat de BVB pentru acea zi.
Aceast valoare se va compara cu valoarea
contractului de la momentul cnd s-a iniiat
tranzacia. De exemplu, dac indicele este
350 la scaden, un investitor care a
cumprat un contract cu pre de exercitare
340 primete 10 x 10.000 lei, adic 100.000
lei de la vnztor.
Aceti 100.000 lei nu sunt pltii dintr-o
dat la scadena contractului. Plata lor se
face n rate succesive de marj, care ncep
n ziua care urmeaz tranzaciei futures
iniial i continu pn la scaden (dac
contractul este long) sau pn cnd
contractul este compensat printr-o
tranzacie invers. Acest proces se
numete marcare la pia. Plata zilnic a
marjei se determin pe baza diferenei
dintre preul de lichidare al zilei anterioare
al contractului futures cnd a fost
cumprat sau vndut i preul de lichidare
al contractului, determinat la nchiderea
fiecrei edine de tranzacionare. Marja pe
pieele futures nu este aceeai cu marja de
pe pieele de aciuni, unde ea asigur o
 form de levier investiiei tale. Pe piee
futures, asemenea pli marcheaz la
pia valoarea contractelor futures i pot fi
vzute ca o asigurare de performan,
reducnd riscul de neplat al contraprii n
tranzacia efectuat (vezi msurile de
siguran pentru aceste contracte
prezentate n paragraful urmtor).
De exemplu, dac preul de lichidare al
contractului futures pe indice pentru iunie
a crescut de la 320 la 323 ntre 17 i 18
iunie deintorul unei poziii short
(vnztorul) pltete 3 x 10.000 lei = 30.000
lei, iar deintorul unei poziii long
(cumprtorul) primete 30.000 lei. Dac
preul de lichidare al contractului futures
scade cu un punct n ziua urmtoare
cumprtorul pltete 10.000 lei
vnztorului, i tot aa pn la scaden,
cnd preul contractului futures i preul
indicelui converg i devin egale.
De reinut c, odat ce marja cerut a
fost pltit, cumprtorul sau vnztorul
pot s-i nchid poziia compensnd
contractele. Aceasta face ca un contract
futures s fie echivalent cu o succesiune
de contracte zilnice pe care un investitor le
poate ntrerupe nainte de scaden. La
scaden, poziiile rmase deschise sunt
compensate n numerar la preul comunicat
de BVB pentru acea zi. Desigur, valoarea n
lei a marjei datorate va fi determinat de
modificrile de pre ale contractului futures
i de numrul de contracte cumprate sau
vndute.
Un avantaj important al burselor
futures este c prile contractului nu sunt
expuse riscului de neplat a contraprii.
Bursele futures au perfectat sistemul
marjelor pentru a proteja participanii la
pia.
Sistemul de marje al BMFMS
funcioneaz aproximativ dup cum
urmeaz. La iniierea unei poziii futures,
trebuie s depui marja iniial la agenia de
brokeraj care te reprezint. Aceast marj
reprezint doar o mic fraciune cin
valoarea contractului (negociat ntre tine
i agenie) i i asigur o capacitate de
finanare suplimentar substanial.
Agenia de brokeraj depune i ea o marj
iniial la Casa de Compensaie n funcie
de specificaiile contractelor futures. n
ultim instan, Casa de Compensaie
garanteaz contractele asumndu-i
responsabilitatea de a acoperi riscul de
neplat al agenilor. Dup iniierea
tranzaciei, marjele se pltesc sau se
solicit zilnic, aa cum am artat anterior.
 A cumpra sau a vinde contracte futures
pe indice nsemn s cumperi sau s vinzi
aciunile din structura indicelui pentru o
dat viitoare. Spre deosebire de contractele
futures pe indice, deintorii aciunilor din
compoziia indicelui primesc dividende. n
plus, deocamdat doar teoretic aciunile
pot fi achitate i pe baza unui credit obinut
de la o banc sau de la agenia de brokeraj
care te reprezint.
Aa cum am menionat anterior, preul
contractelor futures urmrete
ndeaproape preul indicelui. Cele dou
diferene au categoric un efect asupra
preului futures. Pentru a face din
contractul futures un adevrat substituient
al indicelui, trebuie pltit att costul de
finanare al aciunilor, ct i dividendele
pltite pn la scadena contractului pentru
aciunile ce compun indicele. Aceast
ajustare se numete cost de meninere, iar
preul indicelui mpreun cu costul de
meninere determin valoarea teoretic a
contractului futures.
Preul futures al indicelui BET (ROL) =
Preul indicelui BET (ROL) x (1+(r-d) x
T/360)
385 = 350 x (1 + (0,6 0,2) x 90/360
unde: r = rata anual a dobnzii pe piaa
monetar;
 d = durata medie anual a dividendului
pentru aciunile din structura indicelui
BET (ROL);
T = numrul de zile pn la scaden.
Procesul prin care valoarea teoretic a
contractului futures este meninut la
nivelul preului cash al indicelui se
numete arbitraj. Arbitrajul se refer la
cumprarea (vnzarea) de contracte
futures simultan cu vnzarea (cumprarea)
de aciuni din structura indicelui. Dac
costul achiziionrii aciunilor de la baza
indicelui (i teoretic cel de finanare a
cumprrii) este mai mic dect preul
futures, arbitrajorii cumpr aciunile de la
baza indicelui i le vnd pe piaa futures (la
termen). Acionnd astfel, ei aduc preul
cash al indicelui i preul futures la acelai
nivel. Invers, dac preul futures este mai
mic dect preul de vnzare cash al
indicelui, arbitrajorii vnd aciunile din
structura indicelui cash i cumpr
contracte futures pe indice. Pe msur ce
scadena se apropie (i costurile de
finanare se reduc), preul futures al
indicelui converge la preul cash al
indicelui. Cum am precizat anterior, la
scaden cele dou preuri devin egale.
Deinerea unei poziii pe piaa futures a
indicelui este o metod eficient de a
 controla expunerea aciunilor de la baza
indicelui la riscul pieei de capital (a
aciunilor). Cumprarea sau vnzarea de
contracte futures nseamn efectiv a
cumpra sau a vinde de 10.000 ori aciunile
ce compun indicele la scadena
contractului. De exemplu, dac anticipezi o
micare n jos a pieei de aciuni, vnzarea
de contracte futures n valoare de
3.500.000 lei reduce efectiv investiia ta
curent n aciunile de la baza indicelui cu
3.500.000 lei.
Dac aceasta este previziunea ta
despre pia, de ce tranzacionezi pe piaa
futures cnd poi mai simplu s vinzi
aciuni n valoare de 3.500.000 lei?
Reamintete-i c preul futures este egal
cu preul cash al indicelui plus costul de
meninere. Una din componentele costului
de meninere este rata dobnzii pe termen
scurt sau a pieei monetare. Prin vnzarea
unui contract futures, vei fi sigur c
valoarea viitoare a investiiei tale de
3.500.000 lei n aciuni va fi nivelul preului
futures de astzi (presupunnd c
portofoliul tu coincide cu indicele) i c
cei 3.500.000 lei fructific la nivelul ratei
monetare. Investiia ta n aciuni este acum
fr risc iar rata de fructificare a investiiei
fr risc este rata pieei monetare,
 component a costului de meninere. Prin
tranzacia futures, s-a diminuat procentul
de valoare investit n aciuni i s-a mrit
procentul de valoare investit ntr-un activ al
pieei monetare. Activul tu suport,
aciunile din structura indicelui, rmne
neschimbat; economiseti astfel timp i
comisioanele aferente vnzrii
portofoliului. Dac previziunile tale despre
pia se dovedesc a fi corecte, i protejezi
portofoliul de eventualele pierderi i ctigi
din rata venitului pe piaa monetar.
Desigur, cumprarea de contracte
futures pe indice are efect invers, adic
crete expunerea la aciuni i scade
expunerea ta la piaa monetar. Chiar dac
nu ai avut anterior o expunere de capital,
aceleai strategii pot fi folosite pentru a
stabili o poziie short sau long astfel nct
s poi s beneficiezi de micrile pieei.
Bineneles aceleai alocri i realocri
de activ pot fi realizate direct prin
cumprarea sau vnzarea de aciuni.
Astfel, este mai rapid i mai ieftin s
tranzacionezi contracte futures pe indice,
mai ales dac creterea sau scderea pieei
este de scurt durat. Acesta este motivul
pentru care managerii de fonduri adesea
folosesc contractele futures pe indice
 pentru a modifica structura activelor din
portofoliul lor.
Pe scurt, micarea paralel a preului
futures pe indice cu preul cash al indicelui
face din contractul futures un mod ideal
pentru tine de a crea o reprezentare a pieei
romneti i de a restructura i gestiona
riscul portofoliului indicelui sau, mai
general, al portofoliilor aciunilor
romneti. Nu exist investiie iniial (alta
dect marja iniial pe care trebuie s o
depui) sau risc de neplat. Printr-o singur
tranzacie te poi muta instantaneu n sau
n afara pieei n orice moment i la costuri
de tranzacie mai mici dect dac ai fi
trebuit s cumperi sau vinzi ntregul co de
aciuni.

12.14 OPORTUNITILE INVESTIIEI N

CONTRACTE FUTURES PE INDICE

Investitorii instituionali au avut de mult

timp oportunitatea de a folosi contractele
futures n investiiile lor i n strategiile de
management al portofoliului. Acum, cu
contractele futures pe indice ai aceeai
posibilitate. n exemplele urmtoare, vom
descrie mecanismele de baz ale utilizrii
contractelor futures pe indice pentru a mri
 sau diminua expunerea capitalului ca
rspuns la ciclurile previzionate ale pieei
i pentru a realoca portofoliul prin clase de
activ diferite, segmente diferite de pia
bursier i diferitele burse strine de valori.
Pentru simplificare, marcarea zilnic a
plilor la pia se exclude. Aceast ipotez
va avea o oarecare influen asupra
profitului sau pierderii rezultate din oricare
strategie futures.
Reine i s toate exemplele de
investiii pe piaa monetar, rata venitului
se consider a fi egal cu costul de
meninere msurat ca raport ntre preul
futures i preul indicelui la iniierea
poziiei.

12.14.1 Protejarea investiiei n stocul de

aciuni.

Scenariu: Te afli pe pia de destul de

mult timp i pentru a-i formula deciziile de
investiie ai inut cont de analiza tehnic i
fundamental. Portofoliul tu actual este
compus din 10.000.000 lei reprezentnd
aciuni bine capitalizate similare indicelui
BET (ROL) i 2.000.000 lei investii ntr-un
fond pe piaa monetar.
 n august, preul indicelui era 350 iar
piaa aciunilor continu s creasc.
Mulimea factorilor tehnici i fundamentali
pe baza crora ai realizat analiza sugereaz
o posibil scdere pe termen scurt a pieei
la nceputul lui septembrie. Ulterior,
consideri c trebuie s-i modifici structura
investiiei astfel:3.000.000 lei n aciuni i
9.000.000 lei pe piaa monetar sau 25% /
75%. Prin aceast realocare, i pstrezi
nc expuse aciunile dac piaa nu scade.
Strategie: Deoarece crezi c orice
scdere a preurilor pe pia va fi de scurt
durat, ai prefera s-i pstrezi portofoliul
n numerar intact. Piaa futures a indicelui
asigur o aproximare pentru realocarea
activelor din poziia pe care o deii. Pentru
a diminua expunerea aciunilor tale cu
7.000.000 lei (pentru a se realiza alocarea
de 75%), este recomandabil s vinzi
contracte futures pe indice. Preul futures
al indicelui este 351,75. (De aceea, costul
de meninere este circa 0,5% sau
351,75/350 1).
Ipotez: Preul cash al indicelui este
350. Numrul de contracte futures pe
indice ce trebuie vndute este:
7.000.000 lei / (10.000 lei x 350) = 2
contracte futures
 Rezultate: Previziunile tale despre pia
au fost corecte. La scadena contractului
futures din septembrie preul indicelui este
343, reprezentnd un venit de 2% pentru
portofoliul tu (exclusiv dividende).
Investiia ta de pe piaa monetar are o rat
de venit egal cu 0,5%. (Ea este egal cu
costul de meninere, deoarece preul
futures se consider c este valoarea sa
teoretic).
Valoarea portofoliului nainte de realocare
ACIUNI 10.000.000 lei 9.800.000
x 0,98 lei
PIAA 2.000.000 lei 2.010.000
MONETAR x 1,005 lei
+
TOTAL 11.810.000 lei

Valoarea poziiei futures

FUTURES 2 x 10.000 lei x 175.000
SHORT (351,75 343) lei
11.985.000
lei

Valoarea portofoliului dup realocarea

activelor pe piaa cash
ACIUNI 3.000.000 lei 2.940.000
x 0,98 lei
PIAA 9.000.000 lei 9.045.000
MONETAR x 1,005 lei
 +
TOTAL 11.985.000 lei

Comentarii: Utiliznd piaa futures

pentru a v atinge obiectivele, deinei
acum echivalentul a 3.000.000 lei investii
n aciunile de la baza indicelui i 9.000.000
lei investii n instrumente ale pieei
monetare. Declinul pieei monetare are
acum un impact doar asupra a 3.000.000 lei
ct reprezint portofoliul tu de aciuni
(fa de 10.000.000 lei ct valora iniial); n
plus, ctigul la nivelul ratei de venit a
pieei monetare de 0,5% din diferena de
7.000.000 lei.

Portofoliu neprotejat
Portofoliu protejat
351,75
Scderea valorii
portofoliului
F0 = preul futures iniial 351,75
I1 = preul indicelui la scaden
Poziia short 343
futures I0 = preul iniial al indicelui 350
Preul
0 futures
I1 F0

Figura nr. 13 Portofoliul indicelui BET (ROL)

protejat de poziia short pe futures

Fr contracte futures, portofoliul tu

valoreaz numai 11.810.000 lei. Profitul de
 175.000 lei din poziia short pe futures
compenseaz pierderea de 7.000.000 lei din
portofoliul tu care au fost dislocai de pe
piaa aciunilor prin luarea unei poziii
short pe futures. Pe scurt, prin vnzarea de
contracte futures vei putea s-i protejezi
cei 7.000.000 lei de la scderea preului
aciunilor, realiznd un prag de rentabilitate
(punct mort de la care se va obine profit /
pierdere) date fiind aceste condiii de pia.
Desigur, dac ai fi cu adevrat convins c
piaa va scdea, ai putea s-i neutralizezi
integral riscul de capital al portofoliului
prin vnzarea mai multor contracte futures.
Aceasta ar nsemna s nlocuieti ntreaga
poziie de aciuni cu o investiie de
10.000.000 lei pe piaa monetar. Mrimea
proteciei pe care ai obine-o depinde de
previziunea ta despre pia i de tolerana
ta la risc.

12.14.2 Creterea expunerii capitalului

prin aciuni ale firmelor cu performane
deosebite

Scenariu: Deoarece eti un investitor

conservator, te orientezi de regul ctre
aciuni cu capitalizare bun pentru
sigurana lor relativ i venitul din
 dividendul sigur. Supraveghezi cu atenie
piaa i n special regulile de pia.
n august consideri c, tendina actual
de cretere a pieei, cnd indicele
valoreaz 350, va continua. Investiia ta
const din 3.500.000 lei reprezentnd
aciuni bine capitalizate i 6.500.000 lei ntr-
un fond pe piaa monetar. Deoarece
consideri c creterea preurilor va avea
loc imediat i va fi puternic pentru
aciunile performante pe care le deii, vei
dori s-i modifici structura aciunilor i a
activelor de pe piaa monetar astfel: 70% /
30%. Pentru aceasta, este necesar s-i
mreti deinerile de aciuni cu 3.500.000
lei.
Strategie: Pentru realizarea acestui
obiectiv fr a achiziiona propriu-zis alte
aciuni, poi cumpra contracte futures pe
indice. (Reine c aceast strategie poate fi
folosit i dac tu crezi c o cdere actual
a pieei va crea condiii pentru o viitoare
cretere.)
Ipoteze: Preul contractelor futures
pentru septembrie este 351,75 iar preul
cash al indicelui este 350. Rata venitului
pentru partea de portofoliu investit pe
piaa monetar este 0,5% (vezi exemplul 1
pentru explicaii). Pentru a realiza o
 expunere de 3.500.000 lei (sau 70%) la
aciunile performante, ar trebui s cumperi:
3.500.000 lei / (10.000 lei x 350) = 1 contract
Rezultate: Previziunile tale despre
direcia n care se mic piaa sunt corecte
iar indicele a crescut la 364 la scadena din
septembrie, sau cu 4% = 14/350.
Valoarea portofoliului nainte de realocare
ACIUNI 3.500.000 lei 3.640.000
x 1,04 lei
PIAA 6.500.000 lei 6.532.500
MONETAR x 1,005 lei
+
TOTAL 10.172.500 lei

Valoarea poziiei futures

FUTURES 1 x 10.000 lei x 122.500
SHORT (364 351,75) lei
10.295.000
lei

Valoarea portofoliului dup realocarea

activelor pe piaa cash
ACIUNI 7.000.000 lei 7.280.000
x 1,04 lei
PIAA 3.000.000 lei 3.015.000
MONETAR x 1,005 lei
+
 TOTAL 10.295.000 lei

Creterea
valorii investiiei
de 700.000 lei
Investiia pe piaa monetar

Poziia
Portofoliul
sintetic al
long F0 = preul futures iniial 351,75
indicelui
futures I1 = preul indicelui la scaden
343
I0 = preul iniial al indicelui 350

Preul
0 futures
I0 F0 I1

Figura nr. 14 Expunerea sintetic a aciunilor

cu performane bune prin poziii long pe
contracte futures i investiii pe piaa monetar

Comentarii: Cumprnd contracte

futures pe indice, vei putea s-i
capitalizezi investiia de pe piaa
monetar, mrindu-i efectiv venitul de la o
rat a pieei monetare de 0,5% la 4%. Dac
n-ai fi cumprat contracte futures, valoarea
total a portofoliului tu la scadena din
septembrie ar fi fost 10.172.500 lei n loc de
10.295.000 lei. Nu numai c ai un ctig de
122.500 lei n portofoliul tu, dar poi s i
profii de creterea pieei fr a trebui s-i
ajustezi portofoliul. Deoarece nu i-ai
protejat toate fondurile cu aciuni, vei fi
protejat parial i mpotriva scderii pieei.
 12.15 OPIUNILE PE CONTRACTE
FUTURES PE INDICELE BET(ROL)

Aa cum termenul de opiune

anticipeaz, cumprtorul acestui
instrument de investiie are dreptul de a
iniia o poziie spre deosebire de
contractele futures care creeaz o
obligaie. Opiunile au dou forme
cunoscute: call i put i pot fi cumprate
sau vndute precum contractele futures.
Cumprarea unei opiuni call i d
dreptul de a cumpra un contract futures la
un pre specificat numit de exerciiu sau de
exercitare. Cumprarea unei opiuni put i
d dreptul s vinzi un contract futures la
preul de exercitare. De exemplu, o opiune
call cu pre de exercitare 350 i d
posibilitatea de a cumpra un contract
futures la preul de 350. O opiune put cu
acelai pre de exercitare i d dreptul s
iniiezi o poziie short pe un contract
futures la preul de 350.
Vnztorul unei opiuni call sau put
numit i emitent este short pe opiunea call
sau put. Ca i contractul futures,
vnztorul este obligat s respecte
condiiile contractului de opiune dac
cumprtorul i exercit dreptul.
 Opiunile pe contracte futures au o
scaden bine definit n funcie de
scadena contractelor futures constituite
ca suport. De regul, opiunile au data
scadenei nainte de scadena contractelor
futures. La BMFMS se tranzacioneaz
opiuni pe contracte futures cu scadena la
5 zile nainte de scadena contractelor
futures.
Preul de achiziie al opiunii se
numete prim. Cotarea primei unei opiuni
este similar cu cotarea contractului
futures. Prima coteaz n puncte, fiecare
punct valornd de exemplu, 10.000 lei.
Prima pentru o opiune este pltit de
cumprtor vnztorului n momentul
ncheierii tranzaciei. Instrumentul suport al
opiunii ce face obiectul discuiei noastre
este un contract futures. Astfel, opiune i
contractul futures au aceeai mrime.
Prima are dou componente: valoarea
intrinsec i valoarea timp. Diferena dintre
preul futures i preul de exercitare se
numete valoarea intrinsec a opiunii.
Dac preul futures este mai mare dect
preul de exercitare al opiunii call, opiunii
call I se spune n bani poi iniia o poziie
long pe un contract futures la un pre mai
mic dect preul lui curent. De exemplu,
dac preul futures este 356 i preul de
 exercitare este 350, opiunea call este n
bani iar executarea imediat a opiunii
aduce un ctig de 60.000 lei = 10.000 lei x
(356 350). Dac preul futures este mai
mic dect preul de exercitare, opiunea
call este n afara banilor. Dac cele dou
preuri sunt egale, opiunea call este la
bani.
O opiune put este n bani dac preul
futures este mai mic dect preul de
exercitare i n afara banilor dac preul
futures este mai mare dect preul de
exercitare. Dac opiunea este la bani cele
dou preuri sunt egale.
Spre deosebire de opiunile de tip
european care pot fi exercitate numai la
scaden, opiunile de tip american pot fi
exercitate n orice moment pn la
scaden. Discuia i exemplele din acest
paragraf se vor referi la opiunile de tip
american.
Cnd o opiune call sau put este
exercitat nainte de scaden, investitorul
devine long sau short pe un contract
futures pe indice i primete imediat
contravaloarea n numerar a valorii
intrinseci a opiunii. De exemplu, dac o
opiune call 350 este exercitat cnd preul
futures este de 356 cumprtorul ncaseaz
o sum de 60.000 lei = (356 350) x 10.000
 lei dac o opiune put 350 este exercitat
cnd preul futures este 342 cumprtorul
ncaseaz o sum de 80.000 lei = (350342)
x 10000 lei. Investitorul poate continua s
dein poziia futures sau poate iei din
aceast poziie printr-o tranzacie de
compensaie. Dac poziia futures nu este
nchis ca trebui marcat la pia n ziua
urmtoare ca oricare alt poziie futures.
Dac opiunea este exercitat la scaden
cel ce o exercit primete o sum n
numerar egal cu diferena dintre preul
futures mediu din ziua de scaden i
preul de exercitare.
Deoarece opiunea poate fi exercitat la
orice dat pn la scaden i pentru c
exercitarea are ca rezultat o plat n
numerar egal cu valoarea intrinsec,
valoarea opiunii trebuie s fie cel puin la
fel de mare cu valoarea intrinsec.
Diferena dintre preul opiunii i valoarea
intrinsec reprezint valoarea timp a
opiunii. Valoarea timp reflect posibilitatea
ca exercitarea s devin mai profitabil
dac preul futures se ndeprteaz de
preul de exercitare. n general, cu ct
durata pn la scaden este mai mare cu
att valoarea timp a opiunii este mai mare.
La scaden, valoarea timp este 0 iar preul
opiunii egaleaz valoarea intrinsec.
 Gradul de fluctuaie al preului
suportului contractului futures se numete
volatilitate. Cu ct volatilitatea contractului
futures este mai mare cu att prima opiunii
este mai mare. Preul opiunii depinde de
preul futures, preul de exercitare, de
durata pn la scaden, de rata dobnzii
pe piaa monetar i de volatilitatea
preului futures. Dintre aceste variabile
volatilitatea este singura care nu poate fi
observat direct. Cum toate celelalte
variabile sunt cunoscute este posibil s se
deduc din preul opiunii o estimare a
modului n care piaa msoar volatilitatea.
Aceast estimare se numete volatilitatea
implicit a opiunii. Ea msoar ateptarea
general a pieei n legtur cu ceea ce va
fi volatilitatea preului suportului
contractului futures pn la scadena
opiunii. Volatilitatea implicit se exprim
de regul n termeni anuali.
Variaia preului opiunii n raport cu
preul instrumentului suport se numete
delta opiunii. O delta de 0,5 semnific faptul
c o modificare de 1% a preului futures
genereaz o modificare de 0,5% a preului
opiunii. Delta unei opiuni indic ct de
multe opiuni sunt necesare pentru a
reproduce o variaie mic a preului
futures. De exemplu, dac delta unei
 opiuni call este 0,5 cumprarea a dou
opiuni call este echivalent (n ceea ce
privete impactul preului) cu cumprarea
unui contract futures (iniierea unei poziii
long pe un contract futures).
La scaden, regulile optime de
exercitare sunt clare. Deintorul unei
opiuni call va exercita opiunea dac
preul ei de exercitare este mai mic dect
preul futures al suportului opiunii.
Valoarea unei opiuni call exercitat este
diferena dintre preul futures i preul de
exercitare. Invers, posesorul unei opiuni
put va exercita opiunea dac preul de
exercitare este mai mare dect preul
futures. Valoarea unei opiuni put
exercitat este diferena dintre preul de
exercitare i preul futures.
Pentru a ilustra, dac preul futures la
scadena opiunii este 330, o opiune call
cu pre de exercitare 320 poate fi exercitat
dar o opiune put cu acelai pre de
exercitare sau mai mic nu va putea fi
exercitat. Valoarea unei opiuni call
exercitat este 100.000 lei = ((330 320) x
10.000 lei). Valoarea unei opiuni put
neexercitat este 0 lei. Dac preul futures
la scadena opiunii este 320, o opiune put
cu pre de exercitare 330 va putea fi
exercitat, dar o opiune call cu acelai pre
 de exercitare sau mai mare nu. Valoarea
unei opiuni put exercitat este 100.000 lei
i a unei opiuni call neexercitat 0 lei.
Profitul generat de deinerea unei poziii
long pe opiuni este diferena dintre
valoarea la scaden i prima opiunii.
Profitul generat de deinerea unei poziii
short pe opiuni este valoarea la scaden
plus prima opiunii.
Valorile la scaden i profiturile
generate de opiunile call i put sunt
Cti
g prezentate n graficele urmtoare.
Zona de
K ctig
0 lei
Preul
Pm
futures
Prima call
K = preul de exerciiu
Pm = punctul mort
pierdere

Figura 15 Situaia la scaden a cumprrii

unei opiuni call
Acest grafic arat valoarea la scaden
a unei opiuni call cumprate i
profitul/pierderea pe care aceast opiune
le poate aduce posesorului ei.
Cti
g Prima call

K Preul
0 lei futures

Pm Zona de
pierdere
K = preul de exerciiu
Pm = punctul mort
pierdere
Figura 16 Situaia la scaden a unei opiuni
call vndute
Acest grafic arat valoarea la scaden
a unei opiuni call vndute i
profitul/pierderea pe care le poate genera
aceast opiune.
Cti
K = preul de exerciiu
g
Pm = punctul mort
Zona de
ctig K
Preul
0 lei futures
Pm

Prima put

pierdere

Figura 17 Situaia la scaden a unei opiuni

put cumprate
Acest grafic arat valoarea la scaden
a unei opiuni put cumprate i
Cti
profitul/pierderea
g pe ce potPrima
fi generate
put
aceast opiune.
Pm
0 lei
K Preul
Zona de futures
pierdere
K = preul de exerciiu
Pm = punctul mort
pierdere
 Figura 18 Situaia la scaden a unei opiuni
put vndute
Acest grafic arat valoarea la scaden
a unei opiuni put vndute i
profitul/pierderea pe care ea le poate
genera.

12.16 APLICAII PENTRU INVESTIIILE N

OPIUNI PE CONTRACTE FUTURES

Opiunile sunt adesea considerate baza

unei strategii de investiii. Felul datoriei i
parametrii riscului fac din opiuni
instrumente destul de diferite de
contractele futures. Multifuncionalitatea le
face instrumente ideale pentru ajustarea
portofoliului la modificarea previziunilor n
funcie de condiiile pieei de capital. n
plus, aceste prognoze pot fi de la foarte
generale la foarte particulare n ceea ce
privete evoluia viitoare i volatilitatea
preului aciunilor de pe aceast pia.
Exist o strategie de opiuni care se
potrivete fiecrui set de condiii ale pieei.
Folosirea opiunilor pentru a beneficia de
micarea pieei
 Adesea, investitorii pot reaciona la
schimbrile rapide i neateptate ale pieei.
Impactul costurilor de tranzacie i al
preului asupra cumprrii sau vnzrii de
aciuni exclude posibilitatea multor
investitori de a reaciona inteligent la
schimbrile de pe pia. Vnzarea
aciunilor este mai puin accesibil
majoritii investitorilor datorit marjei i
riscurilor pe care le implic.
Flexibilitatea asigurat de opiuni te
poate ajuta s beneficiezi de avantajele
micrii ciclice i rapide ale pieei.
Cumprarea unei opiuni call avnd la baz
un contract futures pe indice genereaz
profit la toate nivelurile de pre ce
depesc preul de exercitare, iar
cumprarea unei opiuni put cu aceleai
caracteristici genereaz profit la toate
nivelurile de pre ce preced preul de
exercitare. S examinm ambele strategii.
Cum s beneficiezi de profiturile generate
de creterea preurilor?
Scenariu: n august indicele este 350 iar
contractele futures pe acelai indice
valoreaz 355. Te atepi ca trend-ul
cresctor al pieei s mai persiste un timp
i ai dori s urmezi trend-ul asumndu-i
riscuri limitate i fr a investi prea mult
capital.
 Strategie: Cumperi o opiune call.
Aceast opiune expir n acelai moment
ca i contractele futures pentru
septembrie. Amintete-i c la scaden
preul futures devine egal cu preul cash al
indicelui.
Preurile cresc uor, aa c o opiune
cu pre de exercitare 400 (pre de exercitare
n afara banilor) este o alternativ
rezonabil la o prim care coteaz cu 10.
Plteti 100.000 lei pentru o opiune call
(10.000 lei x 10).
Rezultate: La scadena din septembrie
valoarea indicelui este 412. Acum opiunea
call este n bani i o exercii ctignd
diferena dintre valoarea indicelui la
scaden i suma dintre preul de
exercitare al opiunii i prima acesteia,
adic [412 (400 + 10)] x 10.000 lei = 20.000
lei.
Dac valoarea indicelui rmne la sau
scade sub 400, nu exercii opiunea i
pierzi prima. Acesta este pierderea maxim
posibil. Dac valoarea indicelui crete cu
doar 10 puncte peste preul de exercitare te
situezi n punct mort (cnd preul indicelui
este egal cu preul de exercitare plus
prima).
Comentarii: O alternativ la cumprarea
de opiuni call ar fi s investeti 3.500.000
 lei direct n aciunile ce compun indicele.
La o valoare dat de 412 a indicelui n
septembrie, ai fi avut un ctig de 620.000
lei. Dac ai fi investit direct n aciuni, o
scdere neateptat a pieei te-ar fi condus
la pierdere.
Cum poi s profii de micarea invers a
pieei?
Scenariu: Te atepi la modificarea
trend-ului cresctor al pieei i doreti s te
asiguri mpotriva ei.
Strategie: Cumperi o opiune put 340 (n
afara banilor). Prima put este cotat la 9 i
valoreaz deci, 90.000 lei = 10.000 lei x 9.
Dac indicele scade la 330, la o scdere
corespunztoare a preului futures pentru
septembrie, opiunea put este exercitat la
valoarea de 100.000 lei. Pierderea maxim
posibil este dat de costul total al primei.
Prima este abandonat dac indicele se
afl deasupra la 340 la scaden. Te afli n
punctul mort, cnd indicele scade cu 9
puncte futures sub preul de exercitare.
Folosirea opiunilor put pentru a proteja
profiturile generate de o pia n cretere.
n timpul unei creteri susinute a
pieei, investitorii caut adesea modaliti
de a izola ctigurile lor anterioare de o
posibil cdere a pieei. Chiar i atunci
cnd factorii economici fundamentali tind
 s susin creterea continu a pieei,
investitorii trebuie s fie ateni la
imprevizibilele corecii tehnice ale pieei
i la reaciile exagerate ale pieei la tot ceea
ce este nou.
Vnzarea aciunilor pentru a reduce
expunerea inferioar (la scderea
preurilor) este ineficient deoarece
sacrific ctigurile poteniale. De
asemenea, costurile de tranzacie aferente
micrii n i n afara stocului de aciuni,
dup cum piaa se schimb sunt
exorbitante. Ceea ce se dorete ntr-un
mediu fluctuant al pieei este un instrument
financiar ieftin care s protejeze valoarea
portofoliului mpotriva unei piee n
scdere dar care nu constrnge
participarea superioar (la creterea
preurilor). Ca i n exemplul anterior, un
asemenea fenomen este precis descris de
ctre opiunile put.
Scenariu: Piaa i pstreaz tendina
cresctoare i n august. Semnele
privitoare la inflaie, omaj, creterea
economic continu s fie favorabile,
participanii la pia se ntreab ns dac
inflaia va crete i dac Banca Naional
va majora rata dobnzii pe termen scurt n
lunile ce vor urma. Ai 3.500.000 lei investiii
n indicele pieei iar preul indicelui este de
350.
Strategie: Cumperi o opiune put pentru
septembrie cu scopul de a-i proteja
portofoliul mpotriva unei scderi a pieei.
Opiunea put pe care ai achiziionat-o va
reflecta ce anse dai tu pieei s scad
precum i tolerana ta la risc n situaia n
care previziunea ta este incorect. Decizi
s cumperi o opiune put cu pre de
exercitare 330 cu prima 6, adic te cost
60.000 lei.
Rezultate: Cumprarea opiunii put
stabilete o valoare minim a portofoliului
la nivelul preului de exerciiu. Cumprarea
unei opiuni put cu pre de exercitare 330
protejeaz valoarea portofoliului tu la
3.300.000 lei. Deasupra acestui pre de
exercitare opiunea put nu se exercit iar
valoarea portofoliului nu este denaturat.
Dac previziunea ta este incorect i piaa
va crete, vei pierde prima put. n funcie
de preul de exercitare pe care l-ai ales, i
creti sau diminuezi riscul. Eti n punctul
mort cnd indicele atinge valoarea de 324 =
330 6 (pre de exercitare prima put). n
acest punct portofoliul neprotejat i cel
protejat prin opiunea put sunt la fel de
profitabile.
Cti
g Valoarea
portofoliului Portofoliul protejat
neprotejat prin opiune put
Figura 19 Portofoliul protejat prin opiunea put
la scaden
Comentarii: Pentru preuri de exercitare
diferite relativ la suportul contractului
futures, opiunea put i ofer o protecie
parial sau total fa de posibilele cderi
ale pieei fr a fi nevoie s-i sacrifici
profitul generat de creterea suplimentar
a preului aciunilor. Poi s alegi o
protecie total sau parial a portofoliului
tu i preul de exercitare care se
potrivete cel mai bine prognozei tale
despre pia i toleranei tale la risc.
Realizarea proteciei portofoliului cu
costuri reduse
Exist o alternativ mai puin
costisitoare la cumprarea unei opiuni put
pentru a proteja valoarea stocului de
aciuni numit collar. Ea consist dintr-o
poziie long put i o poziie short call cu
 pre de exercitare mai mare dect al
opiunii put. Ea construiete un prag minim
la nivelul preului de exercitare al opiunii
put i unul maxim la nivelul preului de
exercitare al opiunii call. Astfel, i reduci
costurile deoarece prima pe care o
colectezi din poziia short call reduce
costul poziiei long put.
Scenariu: n august ai dori s i
protejezi n ntregime portofoliul mpotriva
scderii prognozate a pieei, dar te
preocup costul 350 al opiunii put. Dac
prognoza ta nu se adeverete i piaa
crete n continuare, crezi c exist o
probabilitate mic ca indicele s creasc
peste 370 i vrei s vinzi n compensaie
orice apreciere peste 370 pentru a reduce
costul proteciei portofoliului.
Strategie: Vinzi o opiune call cu pre de
exercitare 370 i cumperi o opiune put cu
preul de exercitare 350.
Rezultat: Prin aceast combinaie
valoarea portofoliului nu poate scdea sub
3.500.000 lei, prima call este 10 iar prima
put este 13. Costul net al proteciei
portofoliului este 30.000 lei = 10.000 lei x
(13 10), cu 50% mai puin dect costul
opiunii put cu pre de exercitare 330 din
exemplul anterior. Punctul mort se atinge
cnd indicele ajunge la 347.
Cti
g Valoarea
portofoliului Portofoliul +
neprotejat protecia collar-ului
Pm =
347
Kp = preul de exercitare al op. Put
Short call Kc = preul de exercitare al op. Call
Pm = preul la nivelul punctului
mort
Kc = 370
0 lei
Preul futures
Kp =350

pierdere
Long put

Figura 20 Protecia cu costuri reduse a

portofoliului prin collar la scaden
Comentariu : Collar-ul i-a permis s
ctigi din creterea pieei n acelai timp
limitndu-i riscul inferior ( de reducere a
preurilor ). Costul acestei protecii este c
tu renuni la partea de profit generat de
creterea indicelui peste preul de
exercitare a opiunii call. Din nou, alegerea
preului de exercitare pentru collar depinde
de previziunile i tolerana ta la risc .
Mrirea valorii portofoliului
Fluctuaiile preului aciunilor par
adesea s alterneze ntre schimbri brute
de direcie ale volatilitii i stagnri ale ei.
Aceste faze ale pieei sunt adesea numite
variaii comerciale ale pieelor. Cnd te
atepi ca piaa s continue s varieze poi
s-i creti venitul stabil al portofoliului tu
 vnznd opiuni call pe contracte futures
avnd ca suport indicele pieei.
Scenariu : n august , valoarea indicelui
este 350. Bazndu-te pe observaiile tale
despre pia, te atepi ca indicele s nu se
abat de la actuala faz a pieei i ca
aceasta s creasc peste 390 n timpul lunii
urmtoare.
Strategie : Recomandabil este s vinzi
opiuni call cu pre de exercitare 390. Prima
pentru septembrie pentru o opiune call cu
pre de exercitare 390 este 5. Vnzarea unei
opiuni call 390 genereaz imediat 50.000
lei .
Rezultate : Pstrezi ntreaga prim dac
indicele se afl sub 390 la scadena din
septembrie. n schimbul acestui ctig
imediat renuni la ntregul profit generat de
aprecierea preului peste 390. Peste 390
valoarea
Cti total a portofoliului
P = 395
m i a primei
call
g
din poziia short 3.950.000 lei. Punctul
mort este 395 unde preul indicelui
Portofoliul + prima
call
egaleaz preul de Portofoliul
exercitare plus prima
call. Numai deasupra acestuiK punct = preul de exerciiu
portofoliul acoperit pentru opiunea P = punctul
m
call
mort

devine
0 lei mai puin profitabil dect portofoliul
Preul
neprotejat.
K= 390 futures
Short call
pierdere
 Figura 21 Creterea valorii portofoliului
Comentariu: Deoarece opiunea short
call este acoperit de portofoliu, aceast
strategie nu are risc inferior (generat de
scderea preurilor). Singurul risc superior
este c vei renuna la aprecierea preului
peste preul de exercitare al opiunii call.
Prima call pltit la nceput poate
compensa acest risc. Preul de exercitare
optim al opiunii call depinde de
probabilitatea cu care s-a realizat creterea
viitoare a indicelui.
Folosirea combinaiilor de opiuni pe
pieele cu volatilitate mic i mare
Poziiile long i short pe aciuni reflect
ateptrile precise despre pia. Piaa va
crete sau piaa va scdea. Adesea, piaa
este volatil dar exist prea mult
noutate i nu suficient informaie
concret pentru a evidenia direcia viitoare
a preurilor aciunilor. Cea mai
recomandat strategie pentru acest gen de
mediu incert este o poziie long straddle.
Ea combin o opiune long put cu o poziie
long call cu acelai pre de exercitare.
Graficul rezultat n forma literei V
genereaz un venit din cele dou valori de
pia posibile: valori sub preul de
exercitare al opiunii put i valori peste
preul de exercitare al opiunii call. Aceasta
este o strategie profitabil care creeaz
suficient volatilitate. Investitorii cu
toleran mai mare la risc pot profita i de
situaia invers o pia cu o volatilitate
mai mic emind un short straddle care
combin o opiune short put cu o opiune
short call la acelai pre de exerciiu.
Scenariu 1: n august crezi c
volatilitatea va crete dar nu eti sigur n ce
sens se vor modifica preurile. Pentru a
crea o posibilitate de investiie
independent de aceast incertitudine n
legtur cu sensul de modificare poi
cumpra un
Cti
g Longstraddle
put compus dintr-o
Long call

opiune long put cu pre de exercitare 350

i o opiune long call cu pre de exercitare
K = pre de exercitare
350. Prima call este de 19 iar prima put
P = punct mort
m

este 14. Costul total al combinaiei este

K =350
330.000 lei = 10.000 lei x (19 + 14). Aceasta
0 lei
este suma maxim pe care o poi pierde Preul futures
dacPindicele
= 347
m1
rmne la 350.
P = 370
m2

pierdere
 Figura 21 Graficul unui long straddle la
scaden
Combinaia genereaz un profit cnd
indicele se mic suficient pentru a
recupera costul combinaiei fie sub 317 =
350 33 sau deasupra lui 385 = 350 + 33.
Profitul potenial generat de opiunea call
este nelimitat iar profitul maxim generat de
opiunea put este 3.170.000 dac preul
indicelui scade la 0.
Scenariu 2: n august alt investitor crede
c opiunile sunt supraevaluate i c
volatilitatea va fi mai mic dect
volatilitatea implicit a opiunilor call u
put. El se ateapt ca piaa s continue s
stagneze pn la sfritul verii.
Cti
g K = pre de exercitare
Pm = punct mort

Pm1 = 317 Pm2 = 383

0 lei
Preul futures
K=350
Short
put Short call

pierdere
 Figura 22 Graficul unui short straddle la scaden
El decide s vnd o opiune put pentru septembrie i o opiune call
pentru septembrie la 350 ctignd imediat 330.000 lei. Rezultatul net al
acestui straddle va fi negativ dac valoarea indicelui n septembrie scade sub
3.170.000 lei sau crete peste 3.830.000 lei. Pierderea maxim generat de
opiunea put este de 3.170.000 lei = 10.000 lei x 317 i nelimitat n ceea ce
privete opiunea call. Investitorul i d seama c riscul n realitate este
limitat deoarece este imposibil ca indicele s creasc sau s scad la acele
niveluri n cadrul lunii urmtoare cnd opiunea va expira.

BIBLIOGRAFIE

Lucia Abil Dicionar Bursier, Editura Economic, Bucureti

Anghelache G. Piee de capital i tranzacii bursiere, EDP, Bucureti 1997
Anghelache G., N. Dardac, I.Stancu - Piee de capital i burse de valori, Ed.
Adevrul, Bucureti 1992
Bileteanu G. Diagnostic, risc i eficien n afaceri, Ed. Mirton Timioara
1997
Cerna S. Moned i credit, vol I i II lito Univ. Timioara 1991
Corduneanu C. Piee financiare i operaiuni bursiere, Ed. Mirton 1994
Herbei M. Operaiuni de burs, Ed. Mirton Timioara 1994
Herbei M. Echilibrul financiar la nivel microeconomic, Ed. Mirton 1999
Popa I. Bursa, vol I i II, Ed. Adevrul Bucureti 1993
Perquel I.I. - Manuel des operation de bourse Paris Dalloz 1963
*** Strategii pentru investitori Indicele BET(ROL), BMFMS, Sibiu 1998
*** legea 15 Privind reorganizarea unitilor economice de stat ca regii
autonome i societi comerciale M.O.98/8. VIII 1990
*** Legea 31 Privind societile comerciale MO 126 nov 1990
*** legea 52 privind valorile mobiliare i bursele de valori MO 210/ 11 VIII
1194
*** Ordinul ministrului finanelor nr. 493 pentru aprobarea regulamentului
privind subscripia public i oferta public de vnzare de titluri de valoare i a
Regulamentului privind autorizarea agenilor i a agenilor de negociere a
titlurilor de valoare.