METODA CASH-FLOW-ULUI NET ACTUALIZAT

Aceast metod este apreciat ca fiind cea mai modern i mai complex.n exprimarea
anglo-saxon, metoda este cunoscut sub denumirea de discounted cash-flow (DCF), iar n cea
francez este utilizat formularea metoda de actualizare a fluxurilor de lichiditi viitoare.
n ceea ce privete cash-flow-ul, exist mai multe definiii ale acestei noiuni, n funcie de
sfera de cuprindere. n lucrrile de specialitate se ntlnesc expresii ca: flux de numerar, flux
financiar, flux de disponibiliti nete, flux de trezorerie, flux de lichiditi etc.
ntruct n teoria economic, prin noiunea de "numerar" se nelege numai "moneda
efectiv", adic biletele de banc i moneda divizionar, considerm c aceast expresie nu
este tocmai inspirat, dat fiind faptul c n structura masei monetare pe lng moneda efectiv
mai intr moneda de cont (disponibilitile n conturi curente), depunerile la termen i alte
active cu grad mai mare sau mai mic de lichiditate. Do aceea, noiunile de flux de lichiditi i
flux de trezorerie par a fi cele mai potrivite.
Baza teoretic, metodologic i de calcul matematic a valorii ntreprinderii prin aceast
metod, o constituie teoria si practica determinrii eficienei economice a investiiilor, n
general, i calculele economico- financiare aferente aprecierii fezabilitii unui proiect de
investiii, n particular.

1. Consideraii generale despre tehnica actualizrii i capitalizrii

Capitalizarea este operaiunea prin care se determin nivelul viitor, la data final, al unei
sume plasate n momentul actual.
Actualizarea, n sens invers, este operaiunea de aducere n starea de comparabilitate, n
momentul actual, a unei sume de casli flow-uri viitoare.
Considernd dat nivelul ratei dobnzii, capitalizarea arat ce sum se obine peste n ani
dac se plaseaz pe piaa financiar o sum determinat n momentul actual, iar, n sens invers,
actualizarea arat care este nivelul actual al unei sume obinute peste n ani.
Astfel, fie:
C = suma capitalului investit;
d = rata dobnzii, de regul, cea fr risc a pieei financiare;

1
C= anuitatea.
* capitalizarea presupune determinarea sumei totale (capital + dobnd) la finele anilor l, 2,
........ n:
C1=C+C D=C (1+d)
C2=C1+C1 d=C1 (1+d)=C (1+d)2
C3=C2+C2 d=C2 (1+d)=C (1+d)3
..
Cn=Cn-1+Cn-1 d=Cn-1 (1+d)=C (1+d)n
* actualizarea presupune determinarea sumei actuale, la nceputul anului l, sau n
momentul O, a sumelor capitalizate la finele anilor 1,2,...,n.
Deci, de data aceasta se cunoate C1,C2 ..Cn i se pune problema determinrii lui C.

Astfel:
suma de la finele anului 1, C 1 , devine la nceputlu anului 1:
C1
C
1 d

suma de la finele anului 2, C 2 , devine la nceputul anului 1:

suma de la finele anului n, C n , devine la nceputul anului 1:

1
(1 d ) i se numete factor de actualizare i se gasete calculat n
tabelele matematice.
Valoarea rezidual a unei sume de fluxuri se determin conform relaiei:

F1 F2 Fn
VA .....
(1 a) (1 a ) 2
(1 a ) n

Dac F 1 = F 2 ..=Fn = F (situaie destul de rar n viaa real):

n
1
VA F C2
i 1
C
(1 a) i
(1 d ) 2
2

Cn
C n
 Tehnica actualizrii este larg utilizat n practic de numeroi investitori pentru a-i
da seama dac investiia permite recuperarea real a sumei investite i dac conduce la
sporirea valorii ntreprinderii considerat, n fapt, o sum de proiecte de investitii, avnd n
vedere c ei renun la toate oportunitile ocazionale de imobilizarea sumei pe termen lung.
Tehnica actualizrii prezint i limite avnd n vedere faptul c anumite proiecte
sunt oportune dar nu sunt i rentabile din punct de vedere financiar. De aceea, trebuie s
se fac o disociere clar ntre rentabilitate i calculul actuarial, pe de o parte, i
productivitatea investiiei dup darea n funciune i integrarea n ntreprindere, pe de alt
parte. Anumite costuri legate de aceast productivitate mai slab trebuie deduse din cash-flow-
urile nete ale investiiei.
De asemenea, dac investiia este prevzut pe o durat lung de funcionare, intervin
greuti n estimarea corect a fluxurilor, n alegerea ratei de actualizare.
Totui, prin utilizarea mai multor criterii de actualizare i mbinarea i cu criterii simple, se
obin rezultate convenabile n aprecierea eficacitaii investiiei.

2. Perioada de previziune a cash-flow-ului i formula de calcul

n fapt, evaluarea ntreprinderii prin metoada cash-flow-ului net actualizat, revine la

aplicarea direct a metodei valorii actualizate nete (VAN) de selecionare a proiectelor de
investiii. Metoda este utilizat att de cumprtorul, ct si de vnztorul ntreprinderii cu VAN
pozitiv, pentru a-i fixa preul de ofert. Astfel, cumprtorul o utilizeaz pentru a determina
preul de cumprare maximal pe care este gata s-l plteasc, i, n mod analog, vnztorul poate
recurge la ea pentru determinarea valorii ntreprinderii la preul minimal pe care este dispus s-l
accepte.
Un rol foarte important, n criteriul VAN, l joac perioada de previziune a cash-
flow-ului.
Din punctul de vedere al evalurii, durata de via a ntreprinderii se poate diviza n dou
perioade distincte:
durata de previziune explicit, n care cash-flow-ul poate fi calculat cu credibilitate
pentru fiecare an. Numrul de ani ai acestei perioade este stabilit de ctre evaluator, avndu-se n
vedere: durata de via rmasa a mijloacelor fixe de baz; ciclul de via economic al
produselor; credibilitatea previziunilor; perioada de timp n care afacerea (producia) devine
3
stabil, respectiv ca rat anual de cretere a volumului produciei, profituri nete atractive
pentru investitor i n cretere etc.
n general, pentru ntreprinderile industriale, cu o dotare tehnic normal i cu pia de
desfacere n cretere, previziunea cash-flow-ului se face pe o perioad de 5-10 ani. Se admite
c, dup aceast perioad, credibilitatea previziunilor devine din ce n ce mai mic datorit
incertitudinilor tot mai mari, pe msura creterii orizontului de timp al previziunilor. De
obicei, o perioad de l0 ani se alege atunci cnd ntreprinderea are o istorie de exploatare
ndelungat, n timp ce pentru ntreprinderile tinere, perioada considerat optim este de 5 ani.
Pentru situaia actual din ara noastr, considerm c un orizont de previziune financiar de
5 ani este cel mai potrivit pentru a se face estimri pertinente ale cash flow-urilor.
durata de previziune non - explicit, n care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu
credibilitate pentru fiecare an. Ca expresie global a cash-flow-ului total, realizabil n aceast
perioad (a crei durat este cuprins ntre sfritul perioadei de previziune explicit i infinit), se
calculeaz valoarea rezidual (terminal sau continu) a ntreprinderii (Vrez).
Mrimea real a cash-flow-ului net rezultat n ntreprindere n funcionarea curent a
acesteia, pe parcursul anului, este diferena dintre cash-flow-ul net existent la sfritul anului
i cel existent la nceputul anului.
Din punct de vedere cantitativ, exist dou denumiri utilizate n metodele de
evaluare a ntreprinderii, i anume:
Cash-flow brut, format din profitul net corectat+ amortizarea + provizioanele cu
caracter de rezerva. Cash-flow-ul brut reflecta capacitatea ntreprinderii de a face investiii, a
pli dividende acionarilor, a constitui rezerve i majora provizioanele, de a restitui ratele de
credit scadente, de a asigura majorarea necesarului de fond de rulment pentru a susine
creterea cifrei de afaceri. Cash-flow-ul brut este utilizat n evaluarea ntreprinderii prin
metoda capitalizrii acestui indicator;
Cash-flow net disponibil (discounted) se compune din trei agregate clasice, i anume:
- Cash-flow operaional, din activitatea curenta sau de exploatare;
- Cash-flow pentru investiii;
- Cash-flow din activiti de finanare.
Cumulul acestor trei cash-flow-uri duce la cash-flow-ul net disponibil.
Cash-flow operaional din activitatea curent sau de exploatare = profitul net +
amortizarea -/+Creterea /descreterea necesarului de fond de rulment
Cash-flow pentru investiii = Cash-flow operaional -/+ costul achiziionrii mijloacelor
fixe + ncasri din vnzarea
mijloacelor fixe - costul achiziionrii altor active pe termen lung + ncasri din vnzarea altor

4
active pe termen lung.
Cash-flow din activiti de finanare = Cash-flow pentru investiii + intrri de credite pe
termen lung + rambursri de credite pe termen lung + infuzie de capital subscris i vrsat
Din agregarea celor trei categorii de cash-flow, putem desprinde cteva concluzii de natura
practic:
1. cash-flow-ul net disponibil reprezint recompensa primit de proprietar pentru
plasarea capitalurilor n ntreprinderea evaluat. De aceea, se mai numete i cash-flow net
disponibil la dispoziia proprietarilor;
2. n cash-flow-ul brut au fost reinute numai cele dou surse importante ale acestuia,
adic profitul net i amortizarea, neglijndu-se provizioanele cu caracter de rezerva. Aceasta
deoarece:
- n cazul evalurii ntreprinderii (ca i al managementului strategic), calcularea cash-flow-
ului avnd caracter de previziune, nu trebuie sa aib o detaliere asemntoare cu cea uzual,
n cazul unui management curent;
- previzionarea provizioanelor cu caracter de rezerv este dificil de fundamentat cu un grad de
credibilitate acceptabil;
- ponderea n totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut este semnificativ, ceea ce
determin influena pozitiv, dar care poate crea un subiectivism exagerat n realizarea
provizioanelor, ceea ce ar denatura valoarea final a cash-flow-ului n disponibil.
3. agregarea celor trei categorii de cash-flow n vederea determinrii cash-flow-ului net
anual se face numai pe durata de previziune explicit a ntreprinderii, respectiv pentru un
numr de ani n care fluxurile de cash-flow pot fi calculate anual pe baza unor ipoteze
credibile.

3. Valoarea rezidual a ntreprinderii

Determinarea ct mai corect a mrimii valorii reziduale are o importan covritoare n

ansamblul evalurii ntreprinderii prin metoda DCF. Valoarea rezidual reprezint valoarea
ntreprinderii dup perioada de previziune explicit.
Pentru calculul acestei valori, se utilizeaz dou procedee:
procedeul contabil, conform cruia valoarea rezidual este egal cu activul net de la

5
sfritul perioadei diminuat cu cheltuielile de lichidare, adic valoarea de lichidare net. Aadar,
aceast metod a lichidrii presupune c cea mai conservativ modalitate de calcul a valorii
reziduale are la baz ideea c ntreprinderea va fi lichidat la sfritul orizontului previzional.
De asemenea, o alt modalitate de calcul a valorii reziduale este prin corectarea profitului
net din ultimul an cu un multiplicator rezidual (Z).
n mod frecvent, valoarea rezidual se determin i prin corectarea cash flow-ului din
ultimul an de prognoz cu multiplicatorul rezidual.
Multiplicatorul rezidual depinde de sectorul de activitate din care face parte
ntreprinderea. Pentru rile dezvoltate, acesta este cuprins ntre 3 i 6. O alt modalitate de
determinare a lui Z o constituie modelul Gordon, adic:
1
Z= CMPC g

n care:
CMPC= costul mediu ponderat al capitalului;
g = rata constant de cretere anual a cash flow-ului pe lung durat; dac previziunile se
fac n preuri curente, g trebuie s fie exprimat n preuri curente, iar dac previziunile se fac n
preuri constante i g trebuie exprimat n aceleai preuri (deci, deflatate).
Aadar, relaia de calcul pentru valoarea rezidual n acest caz este:
Vrez =Z CFn

procedeul financiar, potrivit cruia valoarea rezidual a ntreprinderii este egal cu suma
cash flow-urilor actualizate pe care ntreprinderea va fi capabil s le degaje dincolo de perioada
de prognoz. n mod concret, aceasta presupune o extrapolare a cash-flow-ului din ultimul an
de proiectare.

n cadrul acestui procedeu ntlnim urmtoarele metode:

metoda perpetuitilor;
metoda PER.
Metoda perpetuitilor presupune c cash flow-urile viitoare ale ntreprinderii vor
fi perpetue. Aceast metod cuprinde dou submetode:
metoda perpetuitilor constante;
metoda perpetuitilor n cretere.
Metoda perpetuitilor constante presupune c ntreprinderea va genera aceleai cash
flow-uri perpetuu. Relaia de calcul este:

6
 CFn
Vrez=
a
n care:
a= rata de actualizare.
Metoda perpetuitilor n cretere presupune o cretere perpetu a cash flow-urilor
ntreprinderii cu o rat g. Relaia de calcul este:
CFn 1 g
Vrez=
Rc g
n care:
Rc = rata costului capitalului propriu.
Metoda PER presupune c cea mai bun cale de determinare a valorii reziduale este
folosirea preului pieei pentru stabilirea unui PER relevant. Relaia de calcul este:

Vrez=PNn PERcomparativ
n care:
PNn= profitul net n anul n;
PERcomparativ= PER-ul unei ntreprinderi cotate similaresau un PER mediu pe economie.

n legtur cu valoarea rezidual, se pot observa urmtoarele reguli:

valoarea rezidual este valoarea ntreprinderii la sfritul ultimului an n de
previziune explicit;
cu ct n este mai mare i rata de actualizare este mai mare, cu att valoarea rezidual
se micoreaz apropiindu-se de zero - i chiar este zero dac depim 15-20 ani de prognoz;
cu ct n este mai mic i rata actualizrii este mai redus, cu att valoarea rezidual este
mai mare.

4. Determinarea efectiv a valorii ntreprinderii.

Rata de actualizare

Formula de calcul care ne permite determinarea efectiv a valorii ntreprinderii prin

metoda DCF (VDCF) este:

n
CFi Vrez n
VDCF=
i 1 1 a i 1 a n

7
n care:
CFi = cash-flow-ul net din anul "i";

a = rata de actualizare;
Vrezn= valoarea rezidual la sfritul perioadei de previziune explicit;
n = numrul anilor de previziune explicit.
n unele materiale, apare ca fiind posibil i utilizarea profiturilor anuale viitoare n loc
de cash-flow-uri anuale viitoare. Dat fiind faptul c nsui prin titulatur metoda se numete a
cash-flow-ului net actualizat, i nicidecum nu putem pune semnul
= ntre cash-flow i profit, aa cum rezult i din relaiile de calcul ale cash-flow-ului
prezentate anterior, considerm, c cel mai bine este s folosim cash-flow-urile.
Numrul anilor de previziune explicit, aa cum am mai precizat, este stabilit de evaluatori.
Aa cum ne indic i relaia de calcul a valorii ntreprinderii prin metoda DCF, cu
ajutorul ratei de actualizare sunt aduse cash-flow-urile nete viitoare i valoarea rezidual la
valori prezente. Alegerea unei rate de actualizare corecte poate fi o problem destul de
delicat.
Cea mai potrivit rat de actualizare este costul mediu ponderat al capitalului .
Costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii, CMPC sau costul compozit al
capitalului este suma costurilor diferitelor surse de finanare, ponderate cu cota parte a
fiecreia n finanarea. Folosind coeficienii de ponderare i costul fiecrei surse de capital,
determinarea costului mediu ponderat al capitalului se face cu ajutorul relaiei:
C D
rd
CMPC = Rc CD CD

n care:
Rc = rata costului capitalului propriu;
r d = rata costului capitalului mprumutat (datoriilor), determinat n funcie de costul
probabil al mprumuturilor dup impozitarea firmei; acest cost, atunci cnd vorbim de un
singur mprumut, reprezint rata dobnzii pentru creditul obinut, r, din care se scade
economia de impozit (r.T) care rezult datorit faptului c dobnda este o cheltuial
deductibil n scop fiscal;
D = suma datoriilor n valoare de pia; este vorba de valoarea pe care o atribuie
investitorii datoriilor. Dac datoriile provin din mprumuturi obligatare, D este produsul
dintre numrul de obligaiuni emise i cursul (preul) curent al obligaiunii;
C = suma capitalurilor proprii, care sunt fie de natur intern (autofinanare), fie de natur
extern (creterea de capital n numerar). Suma acestor capitaluri se consider tot la valoarea
de pia. Dac ntreprinderea este cotat la burs, se ia n calcul capitalizarea bursier,

8
 Costul mediu ponderat are att o dimensiune exogen (exterioar) gestiunii financiare
a firmei, ct i o dimensiune endogen (intern).
dimensiunea exogen a costului mediu ponderat se refer la faptul c acesta este
influenat de exigenele diferilor investitori (furnizori de capitaluri) fa de rentabilitatea
scontat pentru investiiile financiare fcute n firm;
dimensiunea endogen se refer la procedurile n care fiecare surs de finanare se
regsete n structura capitalului firmei, i asupra creia managerii firmei au o anumit
libertate de decizie.
Pentru determinarea ratei costului capitalului propriu se folosesc, cu precdere, dou
modele: modelul dividendelor actualizate i modelul de evaluare a activelor financiare.
Modelul dividendelor actualizate este modelul tradiional de evaluare a costului
capitalului propriu ce se bazeaz pe actualizarea dividendelor, fr a ine seama de risc ntr-o
manier explicit.
Conform modelului general de actualizare, preul sau cursul actual al unei aciuni(P 0)
este egal cu valoarea actualizat a cash flow-urilor viitoare pe care aceasta le genereaz i
preul(curs) de revnzare.
Rata de actualizare utilizat este rata de rentabilitate ateptat de acionari innd cont de
perspectivele firmei i de riscul pe care l ncorporeaz1.
Deci:
n
Di Pn n
Di
P0= ; sau P0= 1 R , cu n
i 1 1 Rc i
1 R c n
i 1 c
i

n care:
Di= dividendul pe aciune anticipat pentru anul i ;
Pn= cursul(preul) de revnzare al aciunii la finele celor n ani;
n= numrul anilor de previziune, adic orizontul investiiei ;
Rc= rata rentabilitii ateptat de acionari ( rata costului capitalului propriu ).
Aceast formul este aplicat n cazul posibilitii estimrii dividendului anual pe
aciune pe o perioad de previziune ndelungat, astfel nct preul de revnzare (valoarea
rezidual a aciunii) s poat fi considerat nesemnificativ sau chiar egal cu zero. Aceast
formul se mai numete modelul dividendelor actualizate. Pornind de la acest model, pot fi
puse n eviden patru cazuri particulare, i anume:
modelul creterii constante a dividendelor ( modelul lui Gordon i Shapiro)
modelul creterii zero a dividendelor
modelul creterii multiple (supranormale sau inconstante)

1
D. Berceanu, Politici financiare ale firmei, Editura Universitaria, Craiova, 2001, pag.215

9
 modelele cu dou i respectiv trei stadii.
Modelul de evaluare a activelor financiare evideniaz legtura dintre nivelul
rentabilitii i nivelul riscului i evalueaz prima de risc pentru investitor, conform
urmtoarei relaii:
RC = R F + S (RM - RF)
n care:
RC = rata costului capitalului propriu;
RF = rata rentabilitii activului fr risc sau rata far risc (de obicei, rata titlurilor emise de
stat sau rata dobnzii la CEC, banc garantat de stat);
S(RM-RF) = prima de risc a ntreprinderii;

S = coeficientul de sensibilitate; acesta msoar nivelul riscului intern al ntreprinderii

comparativ cu riscul mediu pe industrie; pentru ntreprinderile cotate acesta este publicat de
ctre firmele de consultan financiar, iar pentru cele necotate se poate folosi un S pentru o
ntreprindere cotat cu un nivel de risc similar.
S >l indic faptul c nivelul de risc al ntreprinderii este peste media pe industrie;

S <1 indic faptul c nivelul de risc al ntreprinderii este sub media pe industrie;

(RM RF) = prima riscului sistematic(prima de risc a pieei);

RM = rata rentabilitii medii pe piaa financiar.
Pornind de la formula de calcul a valorii ntreprinderii prin metoda DCF, o concluzie
este uor de desprins, i anume: cu ct rata de actualizare este mai mare, cu att valoarea
ntreprinderii este mai mic. n fapt, aceasta nseamn o bonificaie acordat unui investitor
care-i asum riscul cumprrii unei ntreprinderi. Cu ct acest risc este mai mare, deci rata
de actualizare acceptat de el este mai mare, cu att este recompensat mai mult, dar printr-un
mod specific - diminuarea valorii ntreprinderii pe care dorete s o achiziioneze. Altfel spus,
este vorba de o recompensare a asumrii riscului, care ns nu se face n viitor - prin mrimea
cash-flow-ului net ncasabil, ci n prezent - prin diminuarea valorii ntreprinderii si,
implicit, a preului pe care l pltete pentru achiziionarea acesteia.
Dei pare destul de simplist, metoda cash-flow-ului net actualizat este, aa cum am
afirmat i la nceput foarte complex datorit faptului c are la baz mai multe elemente
care trebuie s fie estimate, ceea ce face ca subiectivismul s joace un rol foarte
important. Previzionarea unor cash flow-uri, valorii reziduale, costului mediu ponderat (i
deci, implicit, a ratei de actualizare) este foarte greu de realizat n cadrul ntreprinderilor
necotate la burs. Dar pe msur ce tot mai multe ntreprinderi vor fi cotate la Bursa de Valori
Bucureti, aceast metod va fi din ce n ce mai des folosit i n ara noastr, dat fiind

10
faptul c aceasta are i principalul avantaj c este cea mai complet i satisfctoare din
punct de vedere conceptual.

Aplicaie

Considerm urmtoarea situaie a unei ntreprinderi:

- mil. lei -
Nr.
Indicatori/ Anul N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
crt
1. Venituri brute 13000 12800 13500 12500 14000
2. Profit brut 1400 1500 1600 1420 1700
3. amortismente 225 300 350 330 340

De asemenea se mai cunosc:

capitaluri proprii = 300 mil. lei;

capitalurile mprumutate = 200 mil. lei;
rata costului capitalului propriu = 40%;
rata costului capitalului mprumutat = 30%;
rata de cretere anual a cash-flow-ului = 11%;
rata de actualizare = 18%;
cota de impozit pe profit = 16%.

S se determine valoarea ntreprinderii prin metoda cash-flow-ului net actualizat.

Rezolvare:

Nr. Indicatori/ Anul N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

crt
1. Venituri brute 13000 12800 13500 12500 14000
2. Profit brut 1400 1500 1600 1420 1700
3. Impozit pe profit 224 240 256 227,2 272
4. Profitul net 1176 1260 1344 1192,8 1428
5. Amortismentul 225 300 350 330 340
6. Cash-flow-ul annual 1401 1560 1694 1522,8 1768
7. Valuarea reziduala 7072

11
Vrez 5 Z * CF5
1 1
Z 4
CMPC g 0,35 0,11
C D 3 2
CMPC Rc * rd * 0,4 * 0,3 * 0,36
CD CD 5 5
Vrez 5 4 * 1768 7072
5
CFi Vrez 1401 1560 1694 1523
V DCF
i 1 1 a i
1 a 5
1 0,18 1 0,18 1 0,18 1 0,18 4
2 3

1769 7072
1401* 0,8475 1560 * 0,7182 1694 * 0,6086 1523 * 0,5158
1 0,18 5
1 0,18 5
1768 * 0,4371 7072 * 0,4371 1187 ,34 1120,39 1030,96 785,56 772,79 3091,17
7988,21

12