Capitolul 4

Evaluarea şi gestiunea portofoliilor. Modelul

Markowitz
A. Noţiuni introductive
Lichiditatea tot mai ridicată a titlurilor pe piaţa de capital permite combinarea lor în portofolii
diversificate, în conformitate cu preferinţa sau aversiunea faţă de risc a oricărui investitor de capital.
Evaluarea acestor portofolii se va face sub acelaşi criteriu rentabilitate-risc, cu particularitatea că, în timp
ce speranţa de rentabilitate este o relaţie liniară a rentabilităţilor sperate ale titlurilor din portofoliu, riscul
acestuia este o combinaţie neliniară a riscurilor individuale. Această combinaţie neliniară poate conduce
(prin diversificare) la reduceri semnificative ale riscului total al portofoliului. Fundamentarea acestei
interacţiuni între rentabilitatea sperată şi riscul portofoliului formează Teoria Modernă a Portofoliului
(Modern Porfolio Theory, în engleză)
Întrucât orice portofoliu se constituie dintr-o anumită combinaţie de valori mobiliare, este natural să
regăsim la nivelul portofoliului cei doi parametri ai performanţei valorilor mobiliare: rentabilitatea şi
riscul. Dacă, într-un caz particular, rentabilitatea şi riscul unui portofoliu coincid cu cele ale unei valori
mobiliare, atunci putem inversa sensul analizei. Putem să afirmăm astfel că fiecare valoare mobiliară nu
este altceva decât o combinaţie specifică a portofoliului de piaţă (mai mult sau mai puţin diversificat).
Obiectivul urmărit în acest capitol priveşte performanţa portofoliului ca o combinaţie de valori
mobiliare riscante (modelul Markowitz). Aşadar vom cerceta:
 frontiera eficientă (modelul Markowitz), respectiv mulţimea portofoliilor eficiente de valori
mobiliare care dau cea mai mare rentabilitate posibilă în piaţă la un anumit risc asumat şi invers,
cel mai mic risc la o anumită rentabilitate scontată;
 portofoliul optim, respectiv portofoliul cu dispersie (varianţă) minimală absolută, respectiv
portofoliul cu riscul cel mai mic posibil în respectiva piaţă de capital;
 indicatori de măsurare a performanţei portofoliilor;
 măsurarea riscului portofoliului prin indicatorul Value at Risck (VaR).
Principala caracteristică urmărită şi „exploatată“ în gestiunea unui portofoliu este reducerea sau
chiar eliminarea riscului specific al valorilor mobiliare prin diversificarea lor într-un portofoliu. Punând
ouăle în mai multe coşuri se reduce sensibil riscul de a le sparge printr-o manipulare greşită a lor. Sigur că
diversificarea nu poate apăra proprietatea (mulţimea ouălor) de fenomene exterioare (furtună, grindină
etc.). Am utilizat deliberat această metaforă întrucât principiul diversificării se asociază cel mai
semnificativ cu recomandarea înţeleaptă de „a nu pune toate ouăle în acelaşi paner“.
Ca toţi cercetătorii de reputaţie mondială, H. Markowitz a pornit de la negarea unei afirmaţii care
risca să devină o paradigmă în evaluarea portofoliului de active riscante (acţiuni, obligaţiuni, titluri
monetare etc.). Până la cercetarea lui Markowitz (1952) se încetăţenise ideea că valoarea unui portofoliu
este determinată de speranţa matematică a rentabilităţii acestuia. Obiectivul urmărit ar fi deci maximizarea
speranţei matematice, un obiectiv îndelung căutat în sfera asigurărilor 1.

1
Maximizarea speranţei matematice poate constitui un criteriu de evaluare numai sub ipoteze foarte restrictive:
a. rentabilităţi sperate [E(Ri)] egale pentru fiecare activ riscant component al portofoliului;
b. riscuri (i2) egale şi independente (ij = 0);
c. un număr (N) foarte mare de active riscante (de tipul celor din ipotezele 1 şi 2) în constituirea portofoliului, care
să permită reducerea considerabilă a riscului prin diversificare.
Sub aceste ipoteze se realizează (de foarte mult timp) evaluarea „poliţelor de asigurare“. Valoarea unui portofoliu
pentru asigurător este speranţa de rentabilitate a acestuia (E p), întrucât riscul portofoliului devine neglijabil prin
i2
disiparea lui la numărul (N) foarte mare de asiguraţi: 2p  .
N
 Markowitz afirmă şi convinge prin argumentaţia sa (care ne apare acum atât de evidentă) că, în
cazul mai general al valorilor mobiliare riscante cu speranţe de rentabilitate diferite şi interdependente şi
deci cu riscuri diferite şi corelate, criteriul de evaluare este cel de „speranţă de rentabilitate-dispersie“
[expected return-variance (E-V), în engleză] 2. Potrivit acestui criteriu, comportamentul investiţional
raţional va urmări maximizarea rentabilităţii sperate pe unitatea de risc dat (asumat) sau invers (ceea
ce este echivalent), minimizarea riscului pe unitatea de rentabilitate scontată (sperată).
Criteriul „speranţă-dispersie“ se fundamentează pe un set de ipoteze, dintre care:
 Toţi investitorii riscofobi (risk averse, în engleză) în diferite de grade de aversiune, respectiv, ei
urmăresc minimizarea riscului pentru o speranţă de rentabilitate dată (scontată) sau că vor fi
dispuşi să-şi asume mai mult risc dacă sunt compensaţi cu o creştere corespunzătoare a speranţei
de rentabilitate.
 Investitorii cunosc mărimile viitoare ale rentabilităţilor sperate, ale dispersiilor (varianţelor) şi ale
covarianţelor tuturor valorilor mobiliare. În baza exclusiv a acestor parametrii şi asumându-se
distribuţia normală, investitorii vor constitui portofolii eficiente în funcţie de gradul de aversiune
(sau de toleranţă) faţă de risc.
 Mediul economic este fără fiscalitate (profitul brut este egal cu cel net) şi fără costuri de
tranzacţionare a valorilor mobiliare ceea ce situează investitorii în condiţii de egalitate de
tratament fiscal şi de acces la piaţa financiară.

B. Rentabilitatea şi riscul portofoliilor de două, de trei şi de „n” valori mobiliare

Obiectivul urmărit în gestiunea eficientă a portofoliului este găsirea combinaţiei eficiente de titluri
(xi) cu speranţa maximă de rentabilitate la un nivel de risc dat, risc pe care investitorul este dispus în mod
subiectiv să şi-l asume. În consecinţă, trebuie estimată mulţimea tuturor combinaţiilor performante posibile,
pornind de la cea cu risc minim. Estimarea se face prin modelul Markowitz care conduce la identificarea
portofoliilor de pe „frontiera eficientă“, inclusiv a „portofoliului cu varianţă minimă absolută“.
Ipoteze ale modelului Markowitz:
1. Investitorii consideră fiecare alternativă de investire ca fiind reprezentată de o distribuţie de
probabilităţi a speranţelor de rentabilitate pe o anumită perioadă de investire.
2. Pe un orizont de timp dat, investitorul urmăreşte maximizarea utilitătii sale în funcţie de
distribuţia de probabilitate a rentabilităţilor aşteptate pentru fiecare titlu din portofoliu.
3. Criteriul de selecţie a combinaţiilor eficiente de „n“ titluri este cel cunoscut: „speranţă-
dispersie“. Aceasta înseamnă că investitorul îşi construieşte curba sa de indiferenţă a utilităţii
în funcţie de rentabilitatea aşteptată (media) şi de riscul asumat (dispersia rentabilităţilor) pe
care le estimează pentru fiecare investiţie.
4. Toate cele „n“ titluri sunt riscante, caracterizate printr-o anumită speranţă de renta-bilitate (E i),
dispersie (  i2   ii ) şi covariaţie cu fiecare dintre celelalte titluri din portofoliu (ij).
5. Investitorul are aversiune faţă de risc, respectiv, dacă două titluri au aceeaşi speranţă de
rentabilitate, investitorul preferă titlul cu riscul cel mai mic şi invers, la risc egal, acesta preferă
titlul cu speranţa de rentabilitate cea mai mare..
*
6. Rentabilitatea scontată a portofoliului ( E p ) este o variabilă exogenă modelului, fiind
furnizată din afară de către investitori. Compoziţia eficientă în x i a portofoliului (un punct
anume pe frontiera eficientă) trebuie să determine o medie ponderată a speranţelor de
*
rentabilitate ale titlurilor (Ei) egală cu (Ep) :

 x i Ei  E *p .
i

1) Portofoliul cu două valori mobiliare

Un portofoliu de două titluri se constituie în proporţii diferite (x 1 şi x2) de participare a unuia şi a
altuia dintre titluri. Din mulţimea de combinaţii posibile (teoretic, o infinitate), numai o parte a acestora
2
H. Markowitz, Portfolio Selection, în Journal of Finance, vol. VII, no. 1 (March, 1952), pp. 77-91.
este eficientă. Din submulţimea de portofolii eficiente, numai unul singur este optim, respectiv cel căutat
de investitorul cu aversiune faţă de risc. Dar mai întâi să analizăm cele două componente ale performanţei
portofoliului: rentabilitatea şi riscul acestuia.
Cele două titluri sunt caracterizate prin rentabilităţi (R1 şi R2) aleatorii şi prin rentabilităţi medii ale
perioadei observate. În consecinţă, rentabilitatea separată a portofoliului de două valori mobiliare (Ep)
este media ponderată a rentabilităţilor sperate (medii) ale celor două titluri E1 şi E2:
Ep = x1E1 + x2 E2.
Rentabilitatea portofoliului este deci direct proporţională cu rentabilităţile titlurilor componente, dar şi
cu ponderea de participare a fiecărui titlu la compunerea portofoliului. Pentru a creşte rentabilitatea
portofoliului ar fi suficient să creştem ponderea titlului celui mai rentabil 3. Dar această creştere de
rentabilitate este însoţită de creşterea corespunzătoare a riscului. Suntem animaţi de a cerceta modul de
interacţiune a riscurilor celor două titluri din portofoliu.
Riscul asumat într-un portofoliu (p) este o combinaţie între dispersiile ( 12 ,  22 ) ale fiecărui
2

titlu component, în funcţie de ponderile de participare a lor la formarea portofoliului:

σ 2p  x12σ12  x 22σ 22  2x1x 2σ12 .
Covariaţia ij este măsura în care rentabilitatea titlului „1“ se modifică în relaţie (biunivocă) cu
rentabilitatea titlului „2“ (şi invers). Covariaţia rentabilităţii „1“ cu ea însăşi (11) este chiar dispersia  1 .
2

Covariaţia 12 este determină de coeficientul de corelaţie (12) şi de abaterile medii pătratice ale celor două
titluri (1 şi 2):
12 = 12 · 1 · 2.
2
Pentru că 11 = 1, avem 11 = 1 · 1 · 1 = σ1 .
Inversând formula, coeficientul de corelaţie ne apare ca o covarianţă standardizată prin raportarea
σ12
acesteia la abaterile pătratice ale celor două titluri: ρ12 
σ1  σ 2
Coeficientul de corelaţie exprimă intensitatea variaţiei rentabilităţii titlului „1” în raport cu cea a titlului
σ12
„2”. Coeficientul de corelaţie este măsura standardizată a covariaţiei celor două titluri: ρ12 
σ1  σ 2
0.35% Rentabilitate %
La limită putem vorbi de corelaţii strict
100% SIF4
pozitive cu ATB;SIF4 = 1 (cu lipsa efectului de
0.30%
difersificare), de corelaţii zero (independenţă)
cu ATB;SIF4 = 0 sau de corelaţii strict negative
0.25%
cu ATB;SIF4 = - 1 (cu efect de diversificare r = -1
r = 0.056 r =1
proporţional mai mare, termenul 2x1x212 al
0.20%
ecuaţiei riscului fiind din ce în ce mai mic,
chiar negativ). Este deci evident că reducerea 100% ATB
riscului portofoliului ca efect al diversificării 0.15%

are loc atunci când coeficientul de corelaţie Abatere medie patratică %

între titluri descreşte. 0.10%
0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%

3
O rentabilitate mai mare decât a titlului celui mai rentabil nu este posibilă decât prin vânzarea fără deţinere a titlului
cu cea mai mică rentabilitate, ceea ce echivalează cu un împrumut la rata de dobândă egală cu rentabilitatea respectivului
titlu. La Bursa de Valori din Bucureşti, vânzarea fără deţinere (short-sale, în engleză) este admisă sub prevederile
Regulamentului CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare şi ale Codului Bursei de Valori Bucureşti
S.A. Operator de Piaţă (Titlul II, cap. 5, secţ. 5).
 Trebuie remarcat faptul că, pe piaţa financiară, cele mai multe corelaţii sunt pozitive şi de slabă
intensitate (0 < 12 < 0,3). Corelaţiile strict pozitive (12 = 1) şi cele strict negative (12 = - 1)
sunt foarte rare sau deloc pe piaţa financiară.

În fapt, riscul unui portofoliu este suma elementelor unei matrice pătrate a combinaţiilor dintre
riscurile celor două titluri. Totalitatea covariaţelor dintre rentabilităţile celor două titluri (inclusiv
covariaţia rentabilităţii fiecărui titlu cu ea însăşi = dispersia) formează o matrice pătrată („variance –
covariance matrix“, în engleză) a cărei diagonală cuprinde dispersiile celor două titluri (  12 şi  22 ):

x1 x2
x1 11 12
x2 21 22
2
Riscul portofoliului (p) se obţine prin ponderarea varianţelor şi covariaţelor cu ponderile (x şi
y) de participare a titlurilor în constituirea acestuia:

x1  12  12
 p2    x1 , x2  x12 12  x22 22  2 x1 x2 12
x2  21  22
 12   1   2
Riscul total al unui portofoliu cuprinde, de asemenea, două componente, de piaţă şi specifică:
 2p   2p  2M   x i2  2i .
risc risc risc
total de piaţă specific

Pentru măsurarea riscului de piaţă al portofoliului de două titluri se determină volatilitatea

acestuia (p), ca medie ponderată a volatilităţilor titlurilor componente: p = x1*1 + (1 – x1*)2.
G H I
33 ATB SIF4
34 bi 0.027 0.846
35
36 bP 0.268 =H16*H8+I16*H
37 9
2
38 b P×s M 0.000018
2

39 =H18^2*
H22
40 s 2
M
0.000248

Fiind format doar din două titluri cu coeficienţi beta foarte mici, riscul de piaţă al potofoliului
ATB~SIF4 este foarte mic: p2×M2 = 0.000018.

Se pot evidenţia două categorii de combinaţii (de portofolii) posibile ale celor două titluri
componente („1“ şi „2“):
- portofolii ineficiente (dominate), respectiv combinaţiile de pe curba PVMA  ATB, total
ineficiente: scăderea rentabilităţii acestor portofolii este însoţită (atenţie!) de creşterea riscului
acestuia;
- portofolii eficiente (dominante), superioare celor anterioare, situate pe curba PVMA  SIF4:
creşterea rentabilităţii este însoţită, în mod natural, de riscuri mai mari ce trebuie asumate.
Mulţimea portofoliilor dominante, pornind de la cel cu risc minim (PVMA) pentru investitorul cu
2
aversiune la risc şi ajungând la cel cu rentabilitatea marginală egală cu zero (Ep/  p = 0), formează ceea ce
se cheamă frontiera eficientă (curba „PVMA  SIF4“ din figura nr. 4.2). În raport cu aversiunea sau
(dimpotrivă) cu preferinţa pentru risc, investitorul se va plasa pe frontiera eficientă şi va investi în
portofoliul care-i va aduce rentabilitatea dorită (scontată), maximă pentru riscul asumat.
Aflarea portofoliului cu varianţă minimală absolută (PVMA) se poate face în Excel şi prin funcţia
Solver din pachetul de funcţiuni Tools (a se vedea figura 4.3):

Figura nr. 4. 3. Calculul PVMA cu ajutorul funcţiei Solver

În celula $I$13 s-a scris din nou ecuaţia de calcul a riscului portofoliului de două titluri. În Solver se
va marca funcţia de Min a acestei ecuaţii a riscului prin schimbarea ponderii ATB scrisă din în celula $I$8.
Cu Clik pe Solve se obţine aceeaşi mărime a riscului minim al portofoliului ATB~SIF4 de 1,66%.

2) Portofoliul cu ‚n’ valori mobiliare

Pentru un portofoliu de n titluri, condiţia de prim ordin (first order condition = FOC, în engleză)
pentru optimizarea funcţiei L (derivatele parţiale ale funcţiei L în raport cu x i=1; 2; ... n , 1, 2 să fie egale cu
zero) conduce la un sistem de n + 2 ecuaţii cu tot atâtea necunoscute. Aflarea necunoscutelor din acest
sistem, respectiv vectorul-coloană X, se poate face prin calcul matricial, respectiv prin inversarea
matricei W a parametrilor din sistemul de n + 2 ecuaţii cu n + 2 necunoscute şi înmulţirea acesteia cu
vectorul-coloană K al rezultatelor la care trebuie să ajungă sistemul de ecuaţii: X = W -1 · K. Compoziţia în
*
xi = 1; 2; ... n a portofoliului eficient căutat pentru o rentabilitate scontată E p va fi soluţia la sistemul
matricial: X = W-1 · K.

Rezolvarea în Excel a celor „n” + 2 necunoscute ale derivatelor parţiale ale funcţiei Lagrange
(egalate cu zero pentru a atinge minimul funcţiei) presupune următorii paşi:

1. Formarea matricei variance – covariance a abaterilor rentabilităţilor titlurilor din potofoliu faţă de
media lor.
În mod manual se poate construi această matrice cu funcţia COVAR() a seriilor de rentabilităţi ale celor
12 titluri luate două câte două (a se vedea Modelul de piaţă din capitolul anterior). Această procedură este
recomandată atunci când se intenţionează actualizarea frecventă a seriilor de rentabilităţi şi deci
actualizarea automată a matricei variance – covariance. Procedura este anevoiasă şi se poate evita prin
apelarea la pachetul de funcţiuni Tools, în care se selectează funcţiunea Data Analysis, iar în fereastra Input
Range se înscriu seriile de rentabilităţi zilnice ale celor 12 titluri din portofoliul de evaluat :
 Într-o nouă pagină de lucru din aplicaţia Excel (New Worksheet Ply) vă va apare matricea variance –
covariance, dar cu jumătatea de jos a covarianţelor (selectaţi-le şi daţi Format Cells: Number, cu 6
zecimale) :
A B C D E F G H I J K L M
42 Covariance
43 ATB AZO BRD CMP IMP RRC SIF3 SIF4 SIF5 SNP TBM TLV
44 ATB 0.000375
45 AZO 0.000022 0.000591
46 BRD -0.000010 0.000000 0.000483
47 CMP 0.000051 -0.000024 -0.000048 0.000824
48 IMP 0.000133 0.000061 -0.000028 0.000122 0.000723
49 RRC 0.000015 -0.000032 0.000017 0.000037 0.000069 0.000672
50 SIF3 -0.000006 -0.000021 0.000003 0.000023 0.000038 0.000023 0.000567
51 SIF4 0.000032 0.000276 -0.000024 -0.000059 0.000017 -0.000016 -0.000044 0.000854
52 SIF5 0.000034 -0.000017 0.000021 0.000101 0.000073 0.000048 0.000022 -0.000013 0.000435
53 SNP -0.000015 0.000001 0.000112 0.000001 -0.000006 0.000000 -0.000030 -0.000036 0.000040 0.000413
54 TBM 0.000060 0.000255 -0.000051 -0.000042 0.000069 -0.000011 0.000003 0.000297 0.000008 -0.000020 0.001072
55 TLV 0.000035 -0.000010 0.000001 0.000015 0.000013 0.000025 0.000006 -0.000025 0.000037 -0.000022 0.000015 0.000539

Completarea jumătăţii de sus a covarianelor se face cu Copy a fiecărui rând şi Paste Special cu Values şi
Transpose:

B C D E F G H I J K L M
44 0.000375 0.000022 -0.000010 0.000051 0.000133 0.000015 -0.000006 0.000032 0.000034 -0.000015 0.000060 0.000035
45 0.000022 0.000591
46 -0.000010 0.000000 0.000483
47 0.000051 -0.000024 -0.000048 0.000824
48 0.000133 0.000061 -0.000028 0.000122 0.000723
49 0.000015 -0.000032 0.000017 0.000037 0.000069 0.000672
50 -0.000006 -0.000021 0.000003 0.000023 0.000038 0.000023 0.000567
51 0.000032 0.000276 -0.000024 -0.000059 0.000017 -0.000016 -0.000044 0.000854
52 0.000034 -0.000017 0.000021 0.000101 0.000073 0.000048 0.000022 -0.000013 0.000435
53 -0.000015 0.000001 0.000112 0.000001 -0.000006 0.000000 -0.000030 -0.000036 0.000040 0.000413
54 0.000060 0.000255 -0.000051 -0.000042 0.000069 -0.000011 0.000003 0.000297 0.000008 -0.000020 0.001072
55 0.000035 -0.000010 0.000001 0.000015 0.000013 0.000025 0.000006 -0.000025 0.000037 -0.000022 0.000015 0.000539

2. Mărginirea matricei variance – covariance cu mediile de rentabilităţi zilnice ale titlurilor şi cu

valoarea „1” a restricţiei bugetare :
A B C D E F G H I J K L M N O P
3 ATB AZO BRD CMP IMP RRC SIF3 SIF4 SIF5 SNP TBM TLV m
4
5 ATB 0.000375 0.000022 -0.000010 0.000051 0.000133 0.000015 -0.000006 0.000032 0.000034 -0.000015 0.000060 0.000035 0.001868 1
6 AZO 0.000022 0.000591 0.000000 -0.000024 0.000061 -0.000032 -0.000021 0.000276 -0.000017 0.000001 0.000255 -0.000010 0.002772 1
7 BRD -0.000010 0.000000 0.000483 -0.000048 -0.000028 0.000017 0.000003 -0.000024 0.000021 0.000112 -0.000051 0.000001 0.001696 1
8 CMP 0.000051 -0.000024 -0.000048 0.000824 0.000122 0.000037 0.000023 -0.000059 0.000101 0.000001 -0.000042 0.000015 0.001259 1
9 IMP 0.000133 0.000061 -0.000028 0.000122 0.000723 0.000069 0.000038 0.000017 0.000073 -0.000006 0.000069 0.000013 0.001531 1
10 RRC W 0.000015 -0.000032 0.000017 0.000037 0.000069 0.000672 0.000023 -0.000016 0.000048 0.000000 -0.000011 0.000025 0.001454 1
11 SIF3 -0.000006 -0.000021 0.000003 0.000023 0.000038 0.000023 0.000567 -0.000044 0.000022 -0.000030 0.000003 0.000006 0.001876 1
12 SIF4 0.000032 0.000276 -0.000024 -0.000059 0.000017 -0.000016 -0.000044 0.000854 -0.000013 -0.000036 0.000297 -0.000025 0.003006 1
13 SIF5 0.000034 -0.000017 0.000021 0.000101 0.000073 0.000048 0.000022 -0.000013 0.000435 0.000040 0.000008 0.000037 0.001944 1
14 SNP -0.000015 0.000001 0.000112 0.000001 -0.000006 0.000000 -0.000030 -0.000036 0.000040 0.000413 -0.000020 -0.000022 0.001349 1
15 TBM 0.000060 0.000255 -0.000051 -0.000042 0.000069 -0.000011 0.000003 0.000297 0.000008 -0.000020 0.001072 0.000015 0.001719 1
16 TLV 0.000035 -0.000010 0.000001 0.000015 0.000013 0.000025 0.000006 -0.000025 0.000037 -0.000022 0.000015 0.000539 0.001477 1
17 m 0.001868 0.002772 0.001696 0.001259 0.001531 0.001454 0.001876 0.003006 0.001944 0.001349 0.001719 0.001477 0 0
18 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0

3. Inversarea matricei de mai sus cu funcţiunea MINVERSE(C5:P18) a matricei W de mai sus,

funcţiune scrisă în cell C22. Începând cu această celulă (C22), se selectează un număr de rânduri
şi de coloane egal cu matricea W şi apoi se apasă tasta F2, urmată de CTRL+SHIFT+ENTER.
Rezultă deci matricea inversă W-1 :
 B C =MINVERSE(C5:P18)
D E F G H I J K L M N O P
21
22 2,626.126 -247.113 -219.120 -178.089 -514.171 -116.720 -182.871 -279.378 -344.790 -107.101 -103.791 -332.981 76.689 -0.010
23 -247.113 1,534.488 -165.484 143.748 -29.542 139.531 -195.039 -1,021.428 -285.455 149.556 -107.952 84.689 344.126 -0.544
24 -219.120 -165.484 2,061.832 26.281 19.628 -196.910 -238.843 -53.369 -207.524 -859.508 51.130 -218.112 -21.014 0.145
25 -178.089 143.748 26.281 1,150.981 -260.924 -159.713 -99.532 172.194 -224.220 -305.141 -77.958 -187.629 -142.155 0.316
26 -514.171 -29.542 19.628 -260.924 1,497.131 -208.369 -110.540 132.366 -116.632 -180.094 -142.093 -86.759 -109.019 0.222
27 -116.720 139.531 -196.910 -159.713 -208.369 1,396.273 -153.343 24.347 -144.374 -248.072 -98.168 -234.483 -93.385 0.242
28
29
W 1  -182.871
-279.378
-195.039
-1,021.428
-238.843
-53.369
-99.532
172.194
-110.540
132.366
-153.343
24.347
1,565.411
-88.393
-88.393
1,115.167
-275.132
-300.500
-31.498
266.314
-32.485
-85.847
-157.735
118.527
63.874
260.630
0.001
-0.408
30 -344.790 -285.455 -207.524 -224.220 -116.632 -144.374 -275.132 -300.500 2,199.543 -208.289 80.236 -172.862 190.195 -0.262
31 -107.101 149.556 -859.508 -305.141 -180.094 -248.072 -31.498 266.314 -208.289 2,042.166 -256.302 -262.031 -255.139 0.601
32 -103.791 -107.952 51.130 -77.958 -142.093 -98.168 -32.485 -85.847 80.236 -256.302 956.813 -183.581 -180.763 0.349
33 -332.981 84.689 -218.112 -187.629 -86.759 -234.483 -157.735 118.527 -172.862 -262.031 -183.581 1,632.957 -134.040 0.347
34 76.689 344.126 -21.014 -142.155 -109.019 -93.385 63.874 260.630 190.195 -255.139 -180.763 -134.040 -233.707 0.421
35 -0.010 -0.544 0.145 0.316 0.222 0.242 0.001 -0.408 -0.262 0.601 0.349 0.347 0.421 -0.001

Din această matrice inversă W-1, pentru selecţia portofoliului eficient, interesează numai partea matricei din
dreapta sus.

4.Calculul ponderilor cu care titlurile vor participa în portofoliu la diferite speranţe de rentabilitate
scontate ale portofoliului.
Este suficient să se precizeze speranţa de rentabilitate zilnică scontată de investitori E *P (0,1868353%,
spre exemplu) care se înmulţeşte cu primul termen (76,689, din primul rând al selecţiei făcute în matricea
W-1) şi se adună cu cel de al doilea termen (– 0,010) pentru a obţine ponderea titlului ATB în portofoliul
care scontează această rentabilitate. Procedeul se repetă cu aceeaşi E *P pe rândul doi pentru a obţine
ponderea titlului AZO în acelaşi portofoliu ş.a.m.d.
Rezultă, deci, ponderile celor 12 titluri (13,33%; 9,91%; 10,54%; 5,07%; 1,83%; 6,79%; 2,04%; 7,91%;
9,34%; 12,44%; 1,14%; 9,67%) în portofoliul ce intenţionează această rentabilitate : 0,1868353% pe zi,
respectiv, 46,71% pe an (0,1868353% • 250 zile de tranzacţii dintr-un an).

O P Q R S
20
21
E  *
P 
22 76.689 -0.010 x1 ATB
23 344.126 -0.544 x2 AZO
24 -21.014 0.145 x3 BRD
25 -142.155 0.316 x4 CMP
26
27
28
-109.019
-93.385
63.874
0.222
0.242
0.001
 x5
x6
x7
IMP
RRC
SIF3
29 260.630 -0.408 x8 SIF4
30 190.195 -0.262 x9 SIF5
31 -255.139 0.601 x10 SNP
32 -180.763 0.349 x11 TBM
33 -134.040 0.347 x12 TLV

Pentru alte speranţe de rentabilitate zilnică, scontată de investitori E *P , se obţin alte ponderi ale
titlurilor din alte portofolii. Din motive de comparabilitate a riscului titlurilor individuale cu riscurile
portofoliilor ce intenţionează aceste rentabilităţi, noi am optat pentru speranţe de rentabilitate egale cu
mediile de rentabilitate ale titlurilor din portofoliu. Am notat fiecare portofoliu cu PATB, PAZO etc. pentru
care se scontează o rentabilitate aşteptată egală cu a titlului respectiv. Vom fi astfel în măsură să evidenţiem
(reducerea semnificativă) a riscului portofoliului faţă de investiţia doar în acel titlu.

=C42*2
50
 A B C D E F G H I J K L M N
41 PATB PAZO PBRD PCMP PIMP PRRC PSIF3 PSIF4 PSIF5 PSNP PTBM PTLV
42 * zi 0.18680% 0.27720% 0.16960% 0.12590% 0.15310% 0.14540% 0.18760% 0.30060% 0.19440% 0.13490% 0.17190% 0.14770%
E P an 46.70% 69.30% 42.40% 31.48% 38.28% 36.35% 46.90% 75.15% 48.60% 33.73% 42.98% 36.93%
43
44 ATB x1 13.33% 20.26% 12.01% 8.66% 10.74% 10.15% 13.39% 22.06% 13.91% 9.35% 12.19% 10.33%
45 AZO x2 9.89% 41.00% 3.97% -11.06% -1.70% -4.35% 10.17% 49.05% 12.51% -7.97% 4.77% -3.56%
46 BRD x3 10.54% 8.64% 10.90% 11.82% 11.24% 11.41% 10.52% 8.14% 10.38% 11.63% 10.85% 11.36%
47 CMP x4 5.07% -7.78% 7.52% 13.73% 9.86% 10.96% 4.96% -11.11% 3.99% 12.45% 7.19% 10.63%
48 IMP x5 1.84% -8.02% 3.71% 8.48% 5.51% 6.35% 1.75% -10.57% 1.01% 7.50% 3.46% 6.10%
49 RRC x6 6.80% -1.65% 8.40% 12.48% 9.94% 10.66% 6.72% -3.83% 6.09% 11.64% 8.19% 10.45%
50 SIF3 x7 12.04% 17.82% 10.94% 8.15% 9.89% 9.40% 12.09% 19.31% 12.53% 8.73% 11.09% 9.54%
51 SIF4 x8 7.90% 31.47% 3.42%
=C42*$O$22+P22 -7.97% -0.88% -2.89% 8.11% 37.56% 9.89% -5.62% 4.02% -2.29%
52 SIF5 x9 9.33% 26.52% 6.06% -2.25% 2.92% 1.46% 9.48% 30.97% 10.77% -0.54% 6.50% 1.89%
=C42*$O$23+$P$23
53 SNP x10 12.45% -10.62% 16.83% 27.98% 21.04% 23.01% 12.24% -16.59% 10.51% 25.69% 16.25% 22.42%
54 TBM x11 1.14% -15.20% . . . 4.25% 12.15% 7.23% 8.63% 1.00% -19.43% -0.23% 10.52% 3.84% 8.21%
55 TLV x12 9.67% -2.44% 11.98% 17.84% 14.19% 15.22% 9.57% -5.58% 8.65% 16.63% 11.67% 14.91%

5. Calculul riscurilor portofoliilor rezultate mai sus conform ecuaţiei:

 σ11 σ12 ... σ1n   x 1 
σ σ 22 ... σ 2n   x 2 
σ 2p   x i x jσ ij   x1 x 2 ... x n   21  x'·V·x = x'· Ω ,
i j  ...   ... 
  
σ n1 σ n2 ... σ nn   x n 
x' V x unde Ω = V·x

Pentru vectorul x' folosim funcţiunea TRANSPOSE() a ponderilor rezultate din modelul Markowitz pentru
fiecare portofoliu eficient, iar pentru matricea Ω folosim funcţiunea MMULT() ce realizează înmulţirea
matricei V variance-covariance cu vectorul x al aceloraşi ponderi ale titlurilor în portofoliile eficiente.
2
Pentru calculul riscului fiecărui portofoliu eficient σ p se înscriu cele două funcţiuni de mai sus într-o nouă
funcţiune MMULT() 4:
=MMULT(TRANSPOSE(C44:C55),MMULT($C$5:$N$16,C44:C55)) . . . . . . =SQRT(K56) . . .
A B C D E F G H I J K L M N
56 0.000064 0.000284 0.000066 0.000132 0.000080 0.000091 0.000065 0.000404 0.000068 0.000111 0.000065 0.000088
57
58
P zi
an
0.80%
12.69%
1.69%
26.66%
0.81%
12.83%
1.15%
18.13%
0.90%
14.15%
0.95%
15.10%
0.80%
12.72%
2.01%
31.76%
0.83%
13.06%
1.05%
16.64%
0.81%
12.73%
0.94%
14.80%
59 =SQRT(C56) =C57*SQRT(250)
60 Individual 30.63% 38.47% 34.80% 45.45% 42.55% 41.04% 37.67% 46.25% 33.03% 32.16% 51.83% 36.76%

Pentru comparabilitate cu speranţa de rentabilitate a portofoliului EP, se calculează abaterea pătratică

zilnică P (√0,000064 ∙ 100 = 0,80%) şi apoi cea anuală (0,80% ∙ √250 = 12,69%, pentru primul portofoliu)
ş.a.m.d.

6. Calculul portofoliului cu varianţă minimală absolută (PVMA), portofoliu cu care începe frontiera
eficientă Markowitz, respectiv mulţimea de portofolii eficiente care, la o speranţă de rentabilitate
*
scontată E p , se obţine cel mai mic risc posibil în respectiva combinaţie de titluri.

Pentru identificarea portofoliului cu varianţă minimă absolută PVMA se porneşte de la aceeaşi

expresie a riscului portofoliului dar cu o singură restricţie privind alocarea bugetului investitorului
„riscofob“:

Min   x i x j ij , ştiind că  x i  1.
i j i
Funcţia Lagrange pentru PVMA va fi deci mai simplă (cu un singur multiplicator 1):

4
Pentru operarea numerică a funcţiunii TRANSPOSE() din formula combinată
=MMULT(TRANSPOSE(C44:C55),MMULT($C$5:$N$16,C44:C55)), se apasă tasta F2, urmată de CTRL+SHIFT+ENTER
după care întreaga formulă va fi încadrată între acolade {}.
 1  
L = Min L  Min
2
  xix jij  1  xi  1  .
 i j  i 
Sub formă matricială, vom avea următorul sistem de derivate parţiale cu n + 1 ecuaţii:
 12 12  1n 1   x 1  0
 2     
 21  2   2n 1   x 1  0
          
     
 n1  n 2   2n 1   x n  0
 1 1  1 0  1  1

H X K

Portofoliul cu varianţă minimă absolută (PVMA) se va obţine prin rezolvarea sistemului matricial
X = H-1 · K . Se construieşte mai întâi matricea H, variance – covariance, mărginită doar de valoarea „1” a
restricţiei bugetare:
B C D E F G H I J K L M N O
84 0.000375 0.000022 -0.000010 0.000051 0.000133 0.000015 -0.000006 0.000032 0.000034 -0.000015 0.000060 0.000035 1
85 0.000022 0.000591 0.000000 -0.000024 0.000061 -0.000032 -0.000021 0.000276 -0.000017 0.000001 0.000255 -0.000010 1
86 -0.000010 0.000000 0.000483 -0.000048 -0.000028 0.000017 0.000003 -0.000024 0.000021 0.000112 -0.000051 0.000001 1
87
88
H  0.000051
0.000133
-0.000024
0.000061
-0.000048
-0.000028
0.000824
0.000122
0.000122
0.000723
0.000037
0.000069
0.000023
0.000038
-0.000059
0.000017
0.000101
0.000073
0.000001
-0.000006
-0.000042 0.000015
0.000069 0.000013
1
1
89 0.000015 -0.000032 0.000017 0.000037 0.000069 0.000672 0.000023 -0.000016 0.000048 0.000000 -0.000011 0.000025 1
90 -0.000006 -0.000021 0.000003 0.000023 0.000038 0.000023 0.000567 -0.000044 0.000022 -0.000030 0.000003 0.000006 1
91 0.000032 0.000276 -0.000024 -0.000059 0.000017 -0.000016 -0.000044 0.000854 -0.000013 -0.000036 0.000297 -0.000025 1
92 0.000034 -0.000017 0.000021 0.000101 0.000073 0.000048 0.000022 -0.000013 0.000435 0.000040 0.000008 0.000037 1
93 -0.000015 0.000001 0.000112 0.000001 -0.000006 0.000000 -0.000030 -0.000036 0.000040 0.000413 -0.000020 -0.000022 1
94 0.000060 0.000255 -0.000051 -0.000042 0.000069 -0.000011 0.000003 0.000297 0.000008 -0.000020 0.001072 0.000015 1
95 0.000035 -0.000010 0.000001 0.000015 0.000013 0.000025 0.000006 -0.000025 0.000037 -0.000022 0.000015 0.000539 1
96 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0

Se inversează matricea H, similar cu inversarea matricii W :

=MINVERSE(C84:O9
6)
B C D E F G H I J K L M N O
101 2651.2905 -134.1909 -226.0159 -224.7360 -549.9449 -147.3637 -161.9113 -193.8540 -282.3795 -190.8221 -163.1072 -376.9651 12.80%
102 -134.1909 2041.2027 -196.4254 -65.5699 -190.0698 2.0241 -100.9866 -637.6584 -5.3983 -226.1278 -374.1200 -112.6798 7.53%
103 -226.0159 -196.4254 2063.7212 39.0632 29.4300 -188.5130 -244.5859 -76.8037 -224.6253 -836.5679 67.3828 -206.0603 10.68%
104 -224.7360 -65.5699 39.0632 1237.4483 -194.6113 -102.9101 -138.3839 13.6630 -339.9083 -149.9501 31.9932 -106.0982 6.05%
1
105
106 H  -549.9449
-147.3637
-190.0698
2.0241
29.4300
-188.5130
-194.6113
-102.9101
1547.9863
-164.8072
-164.8072
1433.5882
-140.3358
-178.8658
10.7878
-79.7959
-205.3545
-220.3728
-61.0770 -57.7713 -24.2323
-146.1226 -25.9386 -180.9226
2.59%
7.44%
107 -161.9113 -100.9866 -244.5859 -138.3839 -140.3358 -178.8658 1582.8683 -17.1610 -223.1502 -101.2299 -81.8892 -194.3689 11.60%
108 -193.8540 -637.6584 -76.8037 13.6630 10.7878 -79.7959 -17.1610 1405.8218 -88.3941 -18.2172 -287.4341 -30.9542 6.12%
109 -282.3795 -5.3983 -224.6253 -339.9083 -205.3545 -220.3728 -223.1502 -88.3941 2354.3282 -415.9262 -66.8726 -281.9465 8.02%
110 -190.8221 -226.1278 -836.5679 -149.9501 -61.0770 -146.1226 -101.2299 -18.2172 -415.9262 2320.7020 -58.9619 -115.6993 14.20%
111 -163.1072 -374.1200 67.3828 31.9932 -57.7713 -25.9386 -81.8892 -287.4341 -66.8726 -58.9619 1096.6261 -79.9071 2.38%
112 -376.9651 -112.6798 -206.0603 -106.0982 -24.2323 -180.9226 -194.3689 -30.9542 -281.9465 -115.6993 -79.9071 1709.8341 10.59%
113 0.1280 0.0753 0.1068 0.0605 0.0259 0.0744 0.1160 0.0612 0.0802 0.1420 0.0238 0.1059 -0.0001

Partea din dreapta sus a matricii inverse H -1 reprezintă chiar compoziţia portofoliului cu varianţă minimală
absolută (ponderile celor 12 titluri în PVMA). Speranţa de rentabilitate E PVMA şi riscul 2PVMA sunt simple
operaţiuni de calcul al mediei ponderate a rentabilităţii şi a riscului, ca şi la portofoliile de mai sus 5:

C D E F G
115
116
117
E PVMA  0.18% /zi  2PVMA  0.000063 /zi

=MMULT(C17:N17,O101:O112)
{=MMULT(TRANSPOSE(O101:O112),MMULT(C84:N95,O101:O112))}

5
Ca şi la calculul riscului portofoliilor eficiente, pentru operarea numerică a funcţiunii TRANSPOSE() din formula
combinată =MMULT(TRANSPOSE(O101:O112),MMULT(C84:N95,O101:O112)), se apasă tasta F2, urmată de
CTRL+SHIFT+ENTER după care întreaga formulă va fi încadrată între acolade {}.
 Mărimile anuale ale rentabilităţii şi riscului PVMA se obţin prin multiplicarea lor cu numărul anual de 250
zile de tranzacţie : E PVMA = 0,18% ∙ 250 = 44,98% şi P2 = 0,000063 ∙ 250, inclusiv extragerea rădăcinii
pătrate, PVMA = 0,000063  250 = 12,58%.6

7. Reprezentarea grafică a frontierei eficiente Markowitz. Mai întâi este nevoie de ordonarea
crescătoare a portofoliilor după speranţele de rentabilitate scontate de investitori:

B C D E F G H I J K L M N
62 PCMP PSNP PRRC PTLV PIMP PBRD PTBM PATB PSIF3 PSIF5 PAZO PSIF4

63 EP* 31.48% 33.73% 36.35% 36.93% 37.81% 42.40% 42.98% 46.70% 46.90% 48.60% 69.30% 75.15%

64
65
sP 18.13% 16.64% 15.10% 14.80% 14.07% 12.83% 12.73% 12.69% 12.72% 13.06% 26.66% 31.76%
66 Individual 42.92% 32.12% 41.00% 36.76% 42.30% 34.76% 51.78% 30.63% 37.63% 32.99% 38.43% 43.86%

Prin funcţiunea Chart Wizart, după alegerea tipului grafic XY (Scatter), în pasul 2 veţi înscrie numele
seriei de date (Frontiera eficientă MKZ), valorile riscului pe ordonata X şi valorile speranţei de rentabilitate
pe coloana Y. În seria următoare de date veţi înscrie similar valorile PVMA :

Frontiera Markowitz astfel obţinută va releva mulţimea portofoliilor eficiente (dominante, cu roşu): PVMA
 Max Ep (80,80%), precum şi mulţimea portofoliilor ineficiente (dominate, cu albastru): PVMA  Min Ep
(30,03%) 7:

6
În mod convenţional se foloseşte numărul rotunjit de 250 de zile de tranzacţii dintrun an.
7
Pentru a marca cu culoare distinctă frontiera eficientă de cea ineficientă, în funcţiunea Chart Wizart se mai formează
o serie nouă de date cu aceleaşi coordonate ale riscului (C64÷N64) şi cu rentabilităţile doar cele de pe frontiera
eficientă: J65÷N65.
 8.Pentru a evidenţia performanţa portofoliilor eficiente de tip Markowitz, se face analiza
comparativă a riscului pe două alternative ale investiţiei de capital :
A. investiţia de 100% într-un titlu din portofoliu (spre exemplu ATB) care are E ATB =
46,70%, anual şi ATB = 30,63%, anual şi
B. investiţia în portofoliul Markowitz (cu 13,33% în ATB, 9,91% în AZO ... 9,67% în
TLV), portofoliu cu aceeaşi speranţă de rentabilitate scontată ca şi a titlului de referinţă,
EPATB = 46,70%, dar cu PATB = 12,69%.
Reducerea riscului portofoliului eficient Markowitz este mai mult decât evidentă, de la 30,63% la
12,69%. Această performanţă a portofoliului a rezultat din diversificarea investiţiei de capital în cele 12
titluri cu riscuri individuale dar şi cu covarianţe (între ele) care au condus la reducerea considerabilă a
riscului specific din fiecare titlu. Aceleaşi reduceri evidente pot fi observate şi la celelalte portofolii
eficiente care au rentabilităţi sperate egale cu cele ale titlurilor SIF3; SIF5; AZO şi SIF4.
Cea care rămâne în riscul portofoliului este componenta de piaţă (sistematică), definită aici prin
covariaţia ij dintre rentabilităţile titlurilor luate două câte două. Mulţimea acestor covariaţii defineşte
riscul de piaţă al portofoliului, care este o mărime intrinsecă a acestuia, imposibil de modificat prin
diversificare. În fapt, el defineşte în mod sintetic variabilitatea pieţei de capital în ansamblul ei, ca urmare a
variabilităţii principalilor indicatori macroeconomici: PIB, rata inflaţiei, rata dobânzii etc.
Trebuie făcută precizarea că pe intervalul de rentabilităţi dintre 44,98% (pentru PVMA) şi 75,15% (egală
cu media la SIF4) pot fi construite o mulţime de alte portofolii eficiente. Este suficient să se specifice
rentabilitatea scontată de investitor (spre exemplu, 0,2%/zi, respectiv, 50%/an) şi vom obţine compoziţia
unui alt portofoliu eficient, cu riscul cel mai mic posibil în această combinaţie de titluri, respectiv, 13,48%:

K
42 0.20% 0.002
*
E P 43 50% =K42*250
ATB 44 14.34% =K42*$O$22+$P$22
AZO 45 14.44% =K42*$O$23+$P$23
BRD 46 10.26% =K42*$O$24+$P$24
CMP 47 3.19% =K42*$O$25+$P$25
IMP 48 0.40% =K42*$O$26+$P$26
RRC 49 5.56% =K42*$O$27+$P$27
SIF3 50 12.89% =K42*$O$28+$P$28
SIF4 51 11.35% =K42*$O$29+$P$29
SIF5 52 11.84% =K42*$O$30+$P$30
SNP 53 9.08% =K42*$O$31+$P$31
TBM 54 -1.24% =K42*$O$32+$P$32
TLV 55 7.90% =K42*$O$33+$P$33
56 0.000073 =MMULT(TRANSPOSE(K44:K55),MMULT($C$5:$N$16,K44:K55))
57 0.85% =SQRT(K56)
58 13.48% =SQRT(250)*K57

Ultima precizare ce trebuie făcută se referă la faptul că portofoliile eficiente Markowitz pot fi:
  legitime, respectiv cu ponderile titlurilor pozitive sau cel mult egale cu zero, cum este PVMA, dar
şi portofolii cu sperante de rentabilitate egale cu rentabilităţile medii ale titlurilor ATB şi SIF3;
 nelegimite, respectiv, cu ponderi negative la unele titluri (vânzare fără deţinere a titlurilor, short
sale, în engleză), cum sunt portofoliile cu rentabilităţi scontate egale cu cele medii ale titlurilor
SIF5; AZO şi SIF4.
Iniţial, modelul Markowitz impunea şi restricţia de portofolii legitime: x i  0  i = 1, 2,..., n.
Ulterior, W. Sharpe în modelul său diagonal a relaxat această restricţie, admiţându-se (teoretic dar şi
practic) existenţa unor titluri vândute fără deţinere (pe debit, short sales, în engleză). Aceasta permite
creşterea bugetului de investit prin vânzarea (fără deţinere) a unor titluri ce vor fi răscumpărate la rata lor
de rentabilitate sperată (în fapt, un credit cu dobândă egală cu rentabilitatea E i a titlului short-at). Astfel de
portofolii eficiente cu titluri short-ate sunt considerate nelegitime (forţează piaţa să practice rate de dobândă
diferite, altele decât cele rezultate din cererea şi oferta de credite)
8. Calculul covarianţelor iP ale fiecărui titlu cu portofoliul eficient, al sensitivităţii S iP şi
volatitlităţii iP acestora 8. Prin intemediul lor vom fi în măsură să apreciem contribuţia
fiecărui titlu la formarea riscului portofoliului eficient.
În Excel, pentru calculul covariaţiilor iP se apelază din nou la matricea variance – covariance (C5÷N16) a
celor 12 titluri care se înmulţeşte cu vectorul x al ponderilor din fiecare portofoliu eficient (C44÷C55
pentru PATB , D44÷D55 pentru PAZO ş.a.m.d.). Aşadar, covarianţele iM se calculează prin funcţiunea
MMULT() 9 ca sumă a covarianţelor titlurilor luate două câte două, inclusiv varianţa lor, ponderate cu
participarea procentuală a titlurilor în portofoliul eficient P :
iP = ij × xi ,
cu i = j şi i ≠ j, unde i = 1; 2; ... 12 titluri.
Q R S T U V W X Y Z AA AB AC
61 Covarianţele (s iP) fiecărui titlu cu portofoliile eficiente = W = W*x
62 PATB PAZO PBRD PCMP PIMP PRRC PSIF3 PSIF4 PSIF5 PSNP PTBM PTLV
63 ATB 0.000064 0.000079 0.000062 0.000055 0.000059 0.000058 0.000065 0.000083 0.000067 0.000056 0.000062 0.000058

64 AZO 0.000079 0.000284 0.000040 -0.000060 0.000002 -0.000015 0.000081 0.000338 0.000109 -0.000039 0.000045 -0.000010
65 BRD 0.000062 0.000040 0.000066 0.000076 0.000070 0.000072 0.000061 0.000034 0.000058 0.000074 0.000065 0.000071
66 CMP 0.000055 -0.000060 =MMULT($C$5:$N$16,C44:C55)
0.000076 0.000132 0.000097 0.000107 . 0.000054
.. -0.000089 0.000038 0.000120 0.000073 0.000104
67 IMP 0.000059 0.000002 0.000070 0.000097 0.000080 0.000085 0.000059 -0.000012 0.000051 0.000092 0.000068 0.000084
68 RRC 0.000058 -0.000015 0.000072 0.000107 0.000085 0.000091 0.000057 -0.000034 0.000047 0.000100 0.000070 0.000089
69 SIF3 0.000065 0.000081 0.000061 0.000054 0.000059 0.000057 0.000065 0.000085 0.000067 0.000055 0.000062 0.000058
70 SIF4 0.000083 0.000338 0.000034 -0.000089 -0.000012 -0.000034 0.000085 0.000404
{=MMULT(TRANSPOSE(C44:C55),R63:R74)} ... 0.000120 -0.000064 0.000041 -0.000028
71 SIF5 0.000066 0.000096 0.000060 0.000045 0.000054 0.000052 0.000066 0.000104 0.000070 0.000048 0.000061 0.000052
72 SNP 0.000056 -0.000039 0.000074 0.000120 0.000092 0.000100 0.000055 -0.000064 0.000042 0.000111 0.000072 0.000097
73 TBM 0.000062 0.000045 0.000065 0.000073 0.000068 0.000070 0.000062 0.000041 0.000060 0.000072 0.000065 0.000069
74 TLV 0.000058 -0.000010 0.000071 0.000104 0.000084 0.000089 0.000058 -0.000028 0.000048 0.000097 0.000069 0.000088
75 sP 0.000064 0.000284 0.000066 0.000132 0.000080 0.000091 0.000065 0.000404 0.000073 0.000111 0.000065 0.000088

Suma ponderată a covarianţelor fiecărui titlu cu ponderile titlurilor în portofoliul P ne va conduce din nou
la măsura riscului portofoliului:
σ 2p = iP × xi ,
cu i = j şi i ≠ j, unde i = 1; 2; ... 12 titluri.

Senzitivitatea riscului portofoliului la fiecare tilu component se alfă prin raportarea covarianţelor
fiecărui titlu de mai sus la abaterea pătratică a portofoliului analizat:
SiP = iP / P,
cu i = j şi i ≠ j, unde i = 1; 2; ... 12 titluri.

8
A se vedea, Altăr M., Gestiunea portofoliului, www.dofin.ase.ro , pag. 7-92 ÷ 12-92.
9
După scrierea formulei =MMULT($C$5:$N$16,C44:C55) în celula R63, se apasă tasta F2, urmată de
CTRL+SHIFT+ENTER după care întreaga formulă va fi încadrată între acolade {}.
 Sensitivitatea măsoară reacţia riscului portofoliului la mărimea riscului fiecărui titlu component. Astfel că,
dacă riscul individual la AZO este mai mare (38,43%) decât cel de la ATB (30,63%), atunci şi reacţia
riscului portofoliului PAZO este mai mare la titlul AZO (0,98%) în raport cu ATB (0,80%).

Q R S T U V W X Y Z AA AB AC
78 Senzitivitatea (siP) fiecărui titlu cu portofoliile eficiente
79 PATB PAZO PBRD PCMP PIMP PRRC PSIF3 PSIF4 PSIF5 PSNP PTBM PTLV
80 ATB 0.80% 0.98% 0.77% 0.68% 0.74% 0.72% 0.80% 1.03% 0.83% 0.70% 0.77% 0.72%
81 AZO 0.98% 3.54% 0.50% -0.74% 0.03% -0.19% 1.01% 4.21% 1.36% -0.49% 0.56% -0.12%
82 BRD 0.77% 0.50% =R63/$C$57
0.82% . .0.95%
. 0.87% 0.89% 0.77% 0.43% 0.73% 0.92% 0.81% 0.89%
83 CMP 0.68% -0.74% 0.95% 1.64% 1.21% 1.33% 0.67% -1.11% 0.47% 1.50% 0.92% 1.30%
84 IMP 0.74% 0.03% 0.87% 1.21% 1.00% 1.06% 0.73% -0.15% 0.63% 1.14% 0.85% 1.04%
85 RRC 0.72% -0.19% 0.89% 1.33% 1.06% 1.14% 0.71% -0.42% 0.59% 1.24% 0.87% 1.11%
86 SIF3 0.80% 1.01% 0.77% 0.67% 0.73% 0.71% 0.81% 1.06% 0.83% 0.69% 0.77% 0.72%
87 SIF4 1.03% 4.21% 0.43% -1.11% -0.15% -0.42% 1.06% 5.03% 1.49% -0.79% 0.51% -0.34%
88 SIF5 0.82% 1.20% 0.75% 0.56% 0.68% 0.64% 0.82% 1.30% 0.87% 0.60% 0.75% 0.65%
89 SNP 0.70% -0.49% 0.92% 1.50% 1.14% 1.24% 0.69% -0.79% 0.53% 1.38% 0.89% 1.21%
90 TBM 0.77% 0.56% 0.81% 0.92% 0.85% 0.87% 0.77% 0.51% 0.74% 0.89% 0.81% 0.86%
91 TLV 0.72% -0.12% 0.89% 1.30% 1.04% 1.11% 0.72% -0.34% 0.60% 1.21% 0.86% 1.09%

Ca şi-n modelul de piaţă, volatilitatea fiecărui titlu iP se calculează ca raport între covarianţele
fiecărui titlu cu riscul portofoliului, pe de o parte, şi varianţa portofoliului, pe de altă parte:
2
iP = iP / σ p ,
cu i = j şi i ≠ j, unde i = 1; 2; ... 12 titluri.
La un procent de modificare cu 1% a riscului titlului component, riscul portofoliului se modifică cu iP % :

Q R S T U V W X Y Z AA AB AC
94 Volatilitatea (b iP) fiecărui titlu cu portofoliile eficiente
95 PATB PAZO PBRD PCMP PIMP PRRC PSIF3 PSIF4 PSIF5 PSNP PTBM PTLV
96 ATB 1.000000 0.277463 0.936860 0.415364 0.736260 0.633539 0.997785 0.204827 0.914882 0.506586 0.956826 0.663710
97 AZO 1.225132 1.000000 0.605006 -0.452469 0.028781 -0.166656 1.248102 0.836494 1.497809 -0.352848 0.694883 -0.113799
98 BRD 0.957165 0.139989 =R63/$C$56 ...
1.000000 0.580483 0.870869 0.785788 0.950158 0.084643 0.803971 0.670107 1.006664 0.811643
99 CMP 0.848335 -0.209290 1.160420 1.000000 1.212870 1.172608 0.829153 -0.220709 0.522180 1.085563 1.133289 1.187497
100 IMP 0.916073 0.008110 1.060571 0.738882 1.000000 0.931842 0.904470 -0.030650 0.697574 0.826972 1.054475 0.953556
101 RRC 0.896897 -0.053433 1.088837 0.812801 1.060261 1.000000 0.883148 -0.084453 0.647922 0.900176 1.076786 1.019782
102 SIF3 1.001992 0.283857 0.933923 0.407684 0.730000 0.626458 1.000000 0.210417 0.920041 0.498980 0.954508 0.656829
103 SIF4 1.283408 1.187028 0.519106 -0.677108 -0.154350 -0.373786 1.312897 1.000000 1.648700 -0.575312 0.627080 -0.315057
104 SIF5 1.018927 0.338207 0.908961 0.342405 0.676782 0.566266 1.018829 0.257932 0.963889 0.434333 0.934804 0.598344
105 SNP 0.870748 -0.137356 1.127382 0.913601 1.142435 1.092943 0.854074 -0.157822 0.580215 1.000000 1.107211 1.110090
106 TBM 0.962893 0.158372 0.991557 0.558403 0.852869 0.765430 0.956527 0.100714 0.818803 0.648241 1.000000 0.791861
107 TLV 0.902625 -0.035050 1.080394 0.790722 1.042261 0.979641 0.889517 -0.068382 0.662754 0.878310 1.070122 1.000000

Astfel că, dacă riscul individual la ATB, la AZO ... se modifică cu 1%, atunci riscul portofoliului P ATB se
modifică cu 1 %, respectiv cu 1,225% ...