Cap.

I PREZENTAREA FIRMEI

S.C. AZOMUREŞ S.A. Târgu Mureş este o societate specializată în producerea şi

comercializarea îngrăşămintelor chimice cu azot, fosfor şi potasiu şi a melaminei.
Azomureş are o capacitate de aproximativ 1,8 milioane tone fizice de îngrăşăminte
chimice, este lider indiscutabil al industriei de îngrăşăminte chimice din România şi dispune de
instalaţii de producţie fabricate de producători mondiali de mare prestigiu, cum ar fi:
Stamicarbon, Kellogg, Kaltenbach –Thuring, Grande –Paroisse, Montedison, Norsh Hydro, etc.
Azomureş este unic producător de melamină în România. Platformele societăţii sunt
organizate independent ca centre de profit separate în cadrul unei scheme financiare comune.
Conform Actului Constitutiv al societăţii, obiectul de activitate constă în desfăşurarea
următoarelor activităţi:
 producerea şi comercializarea de îngrăşăminte chimice cu azot, fosfor şi potasiu,
melamină;
 prestări servicii;
 activitate de export-import şi comerţ intern;
 prestări servicii în domeniul alimentaţiei publice, producerea şi comercializarea
de mărfuri, produse agro-alimentare şi industriale din ţară şi import;
 activitatea de comisionar în vamă.

Concret, obiectul de activitate al societăţii constă în :

 activitatea principală : producţia îngraşămintelor chimice şi a melaminei
 activităţi secundare:
- industria construcţiilor metalice şi a produselor din metal
- recuperarea deşeurilor şi resturilor de materiale reciclabile
- energia electrică, termică, gaze şi apă
- construcţii
- servicii
- comerţ

Societatea comercială “AZOMUREŞ” S.A. a fost înfiinţată în baza Legii nr.15/1990 şi a

H.G. nr.1200/12.11.1990 prin preluarea patrimoniului Combinatului de Îngrăşăminte Chimice
Târgu Mureş. A fost înregistrată şi figurează la Oficiul Registrului Comerţului de pe lângă
Tribunalul Mureş sub nr.J 26/1/14.01.1991.
Sediul social al societăţii se află pe strada Gh.Doja, nr.300, Tg.Mureş, România, iar
acţionarul majoritar este S.C. EUROFERT INVESTMENTS L.L.C. NEW CASTLE USA cu un

1
procent de 55,97%, urmat de alţi acţionari cu 24,97% şi de AZOMUREŞ HOLDINGS LLC
WILMINGTON USA cu 19,5%.

2
 Cap.II ANALIZA DINAMICII ŞI STRUCTURII PATRIMONIULUI

2.1 Bilanţul financiar

În vederea elaborării bilanţului financiar, am operat următoarele corecţii:

 am eliminat din activ cheltuielile în avans, considerate non-valori, reducând cu acceaşi
valoare şi nivelul capitalului propriu; acestea se regăsesc în grupa activelor fictive;
 provizioanele mai mici de un an au fost incluse la datoriile de exploatare pe termen scurt;
 veniturile în avans au fost asimilate capitalurilor proprii;

În urma corecţiilor efectuate, am obţinut un total al activelor de 454.563.526 lei în 2006,

care a crescut cu 11,67%, atingând nivelul de 507.590.290 lei în anul următor. În 2008, nivelul
activelor totale conform bilanţului financiar a fost de 578.386.206 lei, în creştere cu 13,95% faţă
de nivelul din 2007.
Pe elemente componente, observăm că activele circulante devansează activele
imobilizate pe tot parcursul perioadei considerate. Totodată, ritmul de creştere al activelor
circulante l-a devansat pe cel al activelor imobilizate cu peste 10%.
În cadrul activelor imobilizate creşterile cele mai mari s-au înregistrat la imobilizările
corporale, care au crescut cu 11.219.895 lei în 2007 faţă de 2006 şi cu 9.691.983 lei în 2008 faţă
de 2007. Creşterea activelor imobilizate se datorează investiţiilor făcute de societate, investiţii
concretizate în terenuri şi construcţii. Aşadar, în perioada considerată, firma a adoptat o strategie
de extindere în detrimentul modernizării.
Corelând creşterea activelor cu evoluţia cifrei de afaceri, putem concluziona că ritmul
de creştere al cifrei de afaceri l-a devansat pe cel de creştere al activelor totale, aspect considerat
favorabil. Pe elemente componente, observăm că în 2007 ritmul de creştere al activelor
circulante a fost superior creşterii cifrei de afaceri, ceea ce denotă o scădere a vitezei de rotaţie a
activelor. În 2008, situaţia s-a remediat, astfel că s-a respectat corelaţia.
Stocurile au crescut cu mai puţin de un procent în 2007 şi s-au dublat în 2008 faţă de anul
anterior, aspect apreciat nefavorabil în corelaţie cu evoluţia cifrei de afaceri. Creanţele au crescut
cu 44,03% în 2007 faţă de 2006, pe fondul majorării creanţelor comerciale cu 37.463.418 lei.
Privită în corelaţie cu cifra de afaceri, această evoluţie este apreciată nefavorabil. În 2008,
creanţele au atins un nivel de doar 43,18% din nivelul înregistrat în 2007 datorită încasării a
104.464.053 lei din creanţele comerciale ale anului anterior.
În privinţa elementelor de pasiv, observăm o majorare a capitalului permanent cu
80.420.932 lei în 2007 faţă de 2006 şi cu 33.552.844 lei în 2008 faţă de 2007. Majorările
amintite s-au datorat exclusiv creşterii capitalului propriu, întrucât firma nu a apelat deloc la
îndatorarea pe termen lung în perioada studiată.
Pe elemente componente, observăm că în 2007 majorarea capitalului propriu s-a datorat
în principal trecerii de la pierdere în 2006 la profit de 55.614.476 lei şi a majorării rezervelor din
reevaluare cu 18.674.243 lei.
Un aspect demn de reţinut este opţiunea firmei pentru sursele de finanţare pe
termen scurt, care sunt mai riscante pentru că trebuie rambursate în timp scurt dar au costuri
mai mici decât sursele permanente.
Bilanţul financiar pe care l-am obţinut în urma corecţiilor prezentate se regăseşte în
paginile următoare.

3
4
5
 2.2 Analiza dinamicii şi structurii activelor

Pentru calculul şi analiza ratelor de structură ale elementelor de activ la SC AZOMUREŞ

SA în perioada 2006-2008 se utilizează datele din bilanţul financiar. Nivelul lor este prezentat în
tabelul 1.

Tabelul 1
2006 2007 2008
1. Rata activelor imobilizate 46,59 43,91 40,46
1.1. Rata imobilizărilor necorporale 0,02 0,02 0,25
1.1.1. Rata concesiunilor, brevetelor şi licenţelor 100,00 100,00 100,00
1.1.2. Rata fondului comercial 0,00 0,00 0,00
1.1.3. Rata imobilizărilor necorporale în curs 0,00 0,00 0,00
1.2. Rata imobilizărilor corporale 77,59 78,77 79,16
1.2.1. Rata terenurilor şi construcţiilor 58,93 62,80 57,17
1.2.2. Rata instalaţiilor tehnice şi maşinilor 34,66 31,85 25,85
1.2.3. Rata altor imobilizări corporale 0,22 0,21 0,18
1.2.4. Rata imobilizărilor necorporale în curs 6,19 5,14 16,80
1.3. Rata imobilizărilor financiare 22,39 21,21 20,59
2. Rata activelor circulante 53,41 56,09 59,54
2.1. Rata stocurilor 51,40 44,05 73,44
2.1.1. Rata materiilor prime 36,55 51,38 41,25
2.1.2. Rata producţiei neterminate 10,28 10,24 6,87
2.1.3. Rata produselor finite şi mărfurilor 52,88 37,92 51,81
2.2. Rata creanţelor 40,43 49,65 17,73
2.2.1. Rata creanţelor comerciale 87,49 87,24 30,91
2.2.2. Rata altor creanţe 12,51 12,76 69,09
2.3. Gradul net de asigurare cu disponibilităţi * * *
- faţă de activele circulante 8,17 6,30 8,84
- faţă de activele totale 4,36 3,53 5,26
2.4. Gradul brut de asigurare cu disponibilităţi * * *
- faţă de activele circulante 8,17 6,30 8,84
- faţă de activele totale 4,36 3,53 5,26

În urma analizei acestor rate se constată următoarele:

 Activele imobilizate au deţinut o pondere de 46,59% din activele totale în anul 2006, în
scădere până la 43,91% în anul 2007 şi până la 40,46% în 2008, datorită creşterii nivelului
activelor imobilizate într-un ritm inferior creşterii activelor totale. În structura activelor
imobilizate ponderea principală a revenit imobilizărilor corporale, fapt care atestă interesul
firmei pentru strategia de creştere internă. În cadrul imobilizărilor corporale, pe tot intervalul
considerat, ponderea cea mai mare a revenit terenurilor şi construcţiilor, urmate de instalaţii
tehnice şi maşini, iar restul imobilizărilor corporale au avut ponderi neînsemnate.
 Activele circulante au avut o pondere în creştere pe tot orizontul de timp considerat,
datorită ritmului mai rapid de creştere a acestora comparativ cu activele totale. În cadrul
lor ponderea principală a revenit stocurilor (cu proporţii care au oscilat între 44 şi 73%),
urmate de creanţe şi disponibilităţi. Stocurile s-au împărţit în proporţii diferite în cei trei
ani:
• în 2006 ponderea cea mai mare era deţinută de produsele finite şi
mărfuri (52,88%), iar materiile prime aveau o pondere de 36,55%. Cea mai mică pondere
a revenit producţiei în curs, care a atins proporţia de 10,28%.

6
 • în 2007 proporţia majoritară era deţinută de materii prime
(51,38%), urmate de produse finite şi mărfuri (37,92%), iar producţia neterminată îşi
conserva proporţia de 10% din totalul stocurilor.
• în 2008, ca şi în 2006, ponderea cea mai mare a revenit produselor
finite şi mărfurilor, urmate de materii prime, iar producţia neterminată şi-a redus
ponderea la 6,87%.

2.3 Analiza dinamicii şi structurii capitalurilor

2.3.1 Analiza structurii capitalului după criteriul exigibilităţii

Analiza după acest criteriu permite aprecierea modului în care firma a reuşit să-şi procure
resursele financiare adecvate structurii patrimoniului, iar calculul acestor rate la AZOMUREŞ a
relevat datele prezentate în tabelul 2.
Tabelul 2
2006 2007 2008
STRUCTURA DUPĂ CRITERIUL EXIGIBILITĂŢII * * *
1. Rata stabilităţii financiare (Kper/Kt) 54,98 65,08 62,92
2. Rata datoriilor pe termen scurt (Dts/Kt) 45,02 34,92 37,08
2.1. Rata datoriilor financiare (Dfc/Dts) 61,24 57,23 26,73
2.2. Rata datoriilor comerciale (Dcom/Dts) 31,00 26,22 9,22
2.3. Rata altor datorii nefinanciare (Ad/Dts) 4,11 10,85 11,45
3. Rata structurii finanţării (Dts/Kper) 81,87 53,65 58,94

 Rata stabilităţii financiare a înregistrat o creştere în 2007 faţă de 2006 pe fondul creşterii
datoriilor pe termen scurt într-un ritm inferior creşterii capitalurilor permanente. În anul 2008,
această rată a scăzut faţă de 2007 însă s-a menţinut la un nivel superior celui din 2006. Scăderea
s-a datorat creşterii capitalurilor permanente într-un ritm inferior faţă de cel al capitalului total.
Se constată că pe tot orizontul de timp avut în vedere rata stabilităţii financiare a fost superioară
ratei activelor imobilizate, aspect considerat favorabil. Această situaţie semnifică existenţa unor
resurse permanente suficiente pentru finanţarea imobilizărilor şi un fond de rulment pozitiv.

Evoluţia comparativă a ratei stabilităţii financiare şi a ratei activelor imobilizate este

prezentată în graficul următor:

70,00 Dinamica ratei stabilităţii financiare şi a ratei AI

65,08 62,92
60,00 54,98
50,00
46,59
43,91
40,00 40,46

30,00
20,00
10,00

0,00 Rsf
2006 2007 2008 RAI

 Rata datoriilor pe termen scurt a înregistrat o evoluţie opusă evoluţiei ratei stabilităţii
financiare. Astfel, nivelul său a scăzut în 2007 pe seama scăderii cu 3.509.327 lei a datoriilor pe
termen scurt în acest an. În structura datoriilor pe termen scurt, în toţi cei trei ani ponderea

7
principală a revenit datoriilor financiare, aspect apreciat nefavorabil, întrucât atestă apelul firmei
la credite pe termen scurt, care au sporit costurile şi riscurile financiare.

2.3.2 Analiza structurii capitalului pe forme de proprietate

Oferă informaţii despre autonomia financiară şi riscurile la care se expune firma. În acest
scop se utilizează ratele de autonomie financiară şi ratele de îndatorare. Calculul acestor rate la
SC AZOMUREŞ SA a relevat următoarele rezultate prezentate în tabelul 3.
Tabelul 3
STRUCTURA PE FORME DE PROPRIETATE Anul 1 Anul 2 Anul 3
1. Rata autonomiei financiare globale (Kpr/Kt) 54,98 65,08 62,92
2. Rata autonomiei financiare la termen (Kpr/Kper) 100,00 100,00 100,00
3. Rata de îndatorare globală (Dt/Kt) 45,02 34,92 37,08
4. Rata de îndatorare la termen (Dtml/Kper) 0,00 0,00 0,00
5. Rata de îndatorare la termen (Dtml/Kpr) 0,00 0,00 0,00

 Rata autonomiei financiare globale a atins în 2006 un nivel de 54,98%, după care a
crescut la 65,08% în 2007, aspect considerat favorabil, pentru ca în 2008 să scadă până la
62,92%. Se observă că pe tot intervalul de timp considerat rata a depăşit nivelul minim de 30-
40% şi a avut nivele ridicate, ceea ce atestă o bună autonomie financiară.
 Rata autonomiei financiare la termen a înregistrat în toţi cei trei ani nivelul de 100%,
dublu faţă de nivelul minim admis al acestei rate. Constanţa acestei rate se datorează faptului că
în perioada 2006-2008 firma nu a avut datorii pe termen mediu şi lung, ceea ce a condus la
egalitatea între capitalul propriu şi cel permanent.
 Rata de îndatorare globală a scăzut în 2007 de la 45,02% (nivel atins în 2006) la 34,92%
datorită scăderii datoriilor pe termen scurt şi a creşterii cu 11,67% a capitalului total. În 2008 rata
a înregistrat o creştere uşoară datorită ritmului mai rapid de creştere al datoriilor pe termen scurt
faţă de capitalul total. Astfel, în 2008, rata de îndatorare globală a atins nivelul de 37,08%.

2.3.3 Analiza capitalului investit

Pentru analiza capitalului investit la SC AZOMUREŞ SA am folosit datele din bilanţul

financiar, iar rezultatele obţinute sunt prezentate în tabelul 4:

Tabelul 4
BAZA DE CALCUL Anul 1 Anul 2 Anul 3
Capital propriu 249937108 330358040 363910884
Împrumuturi pe termen mediu şi lung 0 0 0
24993710 33035804 36391088
Capital investit permanent 8 0 4
Datorii financiare curente 125312906 101428065 57325391
12531290 10142806
Capital împrumutat 6 5 57325391
Capital investit 375250014 431786105 421236275
RATELE CAPITALULUI INVESTIT * * *
1. Rata capitalului investit 82,55 85,07 72,83
2. Rata datoriilor de exploatare 17,45 14,93 27,17
ANALIZA PE BAZA ELEMENTELOR DE PASIV * * *
1. Stabilitatea capitalului investit (Kip/Kinv) 66,61 76,51 86,39
2. Exigibilitatea capitalului investit (Dfc/Kinv) 33,39 23,49 13,61
3. Autonomia capitalului investit (Kpr/Kinv) 66,61 76,51 86,39

8
 4. Îndatorarea globală a capitalului investit (Kîm/Kinv) 33,39 23,49 13,61
5. Îndatorarea la termen a capitalului investit
(Îtml/Kinv) 0,00 0,00 0,00
ANALIZA PE BAZA ELEMENTELOR DE ACTIV * * *
1. Ponderea activelor imobilizate (AI/Kinv) 56,44 51,62 55,56
2. Ponderea necesarului de fond de rulment
(NFR/Kinv) 38,27 44,23 37,22
3. Ponderea disponibilităţilor şi plasamentelor
(Db/Kinv) 5,29 4,15 7,23

Capitalul investit a crescut în 2007 faţă de 2006, iar în 2008 a scăzut până la 421.236.275
lei. Creşterea din 2007 s-a datorat creşterii capitalului propriu într-un ritm mai mare decât
scăderea capitalului împrumutat. Totodată, a crescut şi ponderea sa în capitalul total, rata
capitalului investit crescând de la 82,55% la 85,07% în anul 2007. Valorile ridicate ale acestei
rate din perioada considerată reflectă opţiunea firmei pentru surse de finanţare care trebuie
remunerate, finanţarea prin datorii de exploatare fiind redusă.

2.3.3.1 Analiza pe baza elementelor de pasiv

 Stabilitatea capitalului investit a înregistrat un nivel ridicat şi în creştere în perioada

considerată, aspect apreciat favorabil întrucât a fost determinat de creşterea nivelului capitalului
propriu. Astfel, indicatorul amintit a crescut de la 66,61% în anul 2006 la 86,39% în anul 2008.
 Exigibilitatea capitalului investit a scăzut în perioada considerată, aspect care denotă o
situaţie favorabilă.
 Autonomia capitalului investit a crescut de la 66,61% în 2006 la 86,39% în 2008 pe
seama creşterii capitalului propriu într-un ritm superior creşterii capitalului investit, aspect
favorabil care atestă o rentabilitate sporită a activităţii desfăşurate.
 Îndatorarea globală a capitalului investit a fost în scădere, ajungând în 2008 la aproape o
treime din nivelul înregistrat în 2006. Scăderea s-a datorat reducerii capitalului împrumutat în
condiţiile creşterii capitalului investit în perioada considerată.
 Îndatorarea la termen a capitalului investit a fost 0 pe tot parcursul orizontului de timp
considerat, exprimând faptul că ansamblul capitalului împrumutat este reprezentat de datoriile
financiare curente, semn că firma apelează la capital împrumutat pentru a-şi finanţa activitatea de
exploatare.

2.3.3.2 Analiza pe baza elementelor de activ

 Cea mai mare parte a capitalului investit (56,44% în 2006, 51,62% în 2007 şi 55,56% în
2008) a servit la finanţarea activelor imobilizate, situaţie apreciată ca fiind normală pentru o
firmă cu acest profil, diferenţa până la 100% fiind destinată finanţării necesarului de fond de
rulment şi, într-o proporţie mai mică, asigurării unui stoc de disponibilităţi băneşti.
Modul de utilizare a capitalului investit este prezentat în graficul de mai jos.

9
 Utilizarea capitalului investit

100% 5,29 4,15 7,23

80% 38,27 44,23 37,22 Disponibilităţi
60%
NFR
40%
56,44 51,62 55,56 AI
20%
0%
2006 2007 2008

10
 2.3.4 Analiza costului capitalului

Pentru a analiza costul capitalului am folosit din nou datele din bilanţul financiar, iar
rezultatele obţinute sunt consemnate în tabelul de mai jos.

Tabelul 5
2006 2007 2008
Capitalul investit 375250014 431786105 421236275
Capitalul propriu 249937108 330358040 363910884
Capitalul împrumutat 125312906 101428065 57325391

Capital investit mediu * 403518060 426511190

Capital propriu mediu * 290147574 347134462
Capital împrumutat mediu * 113370486 79376728

Dobânzi 11306199 10079309 3211017

Profit net -1036756 55614476 50540752
Profit din exploatare -11463102 16582911 95292700

Rata rentabilităţii financiare -0,41 16,83 13,89

Rata rentabilităţii economice -3,05 3,84 22,62
Rata dobânzii 9,02 9,94 5,60

Rata rentab fin medii * 8,21 15,36

Rata rentab ec medii * 0,39 13,23
Rata medie a dobanzii * 9,48 7,77

 Rata rentabilităţii financiare, calculată ca raport între profitul net şi capitalul propriu,
a fost negativă în 2006 datorită pierderii înregistrate de firmă pe parcursul exerciţiului financiar.
În 2007, când compania a înregistrat profit, rata a fost de 16,83%, iar în 2008 a scăzut la 13,89%
datorită scăderii profitului net coroborate cu creşterea capitalului propriu.
 Rata rentabilităţii economice, calculată ca raport între profitul din exploatare şi
capitalul investit, a fost negativă în 2006 din acelaşi considerent amintit anterior. În 2007, nivelul
a fost pozitiv (3,84%), iar în 2008 acelaşi indicator a înregistrat o multiplicare de 7 ori, ajungând
la 22,62%. Justificarea stă în creşterea profitului din exploatare de la 16.582.911 lei în 2007 la
95.292.700 în 2008.
 Rata dobânzii a crescut de la 9,02% în 2006 la 9,94% în 2007 datorită scăderii
cheltuielilor cu dobânzile într-un ritm inferior scăderii capitalului împrumutat. Situaţia a fost
inversă în perioada 2007-2008, când rata dobânzii a scăzut la 5,6%.

Observăm că în 2006 şi 2007 rentabilitatea economică a fost inferioară ratei dobânzii,

deci efectul de levier financiar a fost negativ. Aşadar, contractarea de noi împrumuturi ar fi
condus la reducerea ratei rentabilităţii financiare. În 2008 însă, efectul de levier a fost pozitiv, iar
apelarea la capitaluri împrumutate ar fi fost benefică până la limita riscului de insolvabilitate.

11
 Cap.III DIAGNOSTICUL ECHILIBRULUI FINANCIAR

3.1 Ratele de lichiditate şi solvabilitate

Pentru calculul lichidităţii şi solvabilităţii firmei SC AZOMUREŞ SA în perioada 2006-

2008 am utilizat bilanţul financiar iar rezultatele sunt sintetizate în tabelele de mai jos.

Tabelul 6
LICHIDITATEA 2006 2007 2008
1. Lichiditatea generală 118,64 160,64 160,56
2. Lichiditatea curentă 57,66 89,88 42,65
3. Lichiditatea imediată 9,70 10,11 14,19

Tabelul 7
SOLVABILITATEA 2006 2007 2008
1. Solvabilitatea generală 222,14 286,40 269,67
2. Solvabilitatea patrimonială 54,98 65,08 62,92

 Lichiditatea generală, calculată ca raport între activele şi datoriile curente, a avut un

trend ascendent în 2007 faţă de 2006 pe fondul majorării activelor circulante şi a diminuării
datoriilor curente. Astfel, nivelul de lichiditate generală atins în 2007 a fost de 160,64%, aspect
apreciat favorabil. În 2008 indicatorul a suferit o uşoară diminuare datorită ritmului superior de
creştere a datoriilor curente comparativ cu activele circulante, lichiditatea fiind de 160,56%.
 Lichiditatea curentă, calculată ca raport între valoarea activelor curente diminuate cu
valoarea stocurilor şi valoarea datoriilor curente, a înregistrat un nivel optim numai în anul 2007,
când a atins 89,88%. În 2006 şi 2008 nivelul lichidităţii curente a fost destul de scăzut, îndeosebi
în 2008, când rata stocurilor a fost de 73,44%. Lichiditatea curentă scăzută s-a datorat, aşadar,
ponderii importante pe care au deţinut-o stocurile în cadrul activelor circulante în perioada
considerată.
 Lichiditatea imediată, calculată ca raport între disponibilităţile băneşti şi datoriile
curente, s-a situat pe un trend ascendent, majorându-se de la 9,7% în primul an de analiză la
10,11% în anul 2007 şi la 14,19% în 2008.
 Solvabilitatea generală s-a situat peste pragul minim de 200% în toţi cei trei ani
supuşi analizei, având un trend ascendent în 2007, dar cu o uşoară scădere în 2008 datorită
ritmului mai scăzut de creştere a capitalului propriu comparativ cu ritmul de creştere al
capitalului total în acest an. Nivelul maxim atins a fost înregistrat în 2007 (286,4%), iar nivelul
minim, de 222,14%, a fost atins în anul 2006.
 Solvabilitatea patrimonială a urmat acelaşi trend ca şi solvabilitatea generală,
situându-se în toţi cei trei ani peste limita minimă acceptată de 50%.
Lichiditatea generală şi solvabilitatea
patrim onială
200,00
160,64
160,56
150,00
118,64
100,00
Lg
65,08
Sp
62,92
50,00 54,98

0,00
2006 2007 2008

12
 3.2 Analiza corelaţiei FR-NFR-T
3.2.1 Analiza fondului de rulment

Ratele de analiză a fondului de rulment, calculate pentru SC AZOMUREŞ SA, sunt

prezentate în tabelul 8.

Tabelul 8
Indicator 2006 2007 2008
Capital permanent 249937108 330358040 363910884
Capital propriu 249937108 330358040 363910884
Active imobilizate 211799875 222877961 234020586
Fond de rulment 38137233 107480079 129890298
- Fond de rulment propriu 38137233 107480079 129890298
- Fond de rulment străin 0 0 0
RATELE FONDULUI DE RULMENT 2006 2007 2008
1. Finanţarea imobilizărilor 118,01 148,22 155,50
2. Finanţarea imobilizărilor prin Kpr 118,01 148,22 155,50
3. Acoperirea capitalurilor investite 70,32 79,82 93,12
4. Ponderea FR în Kper 15,26 32,53 35,69
5. Rata de finanţare a AC 15,71 37,75 37,72
6. Rata de finanţare a stocurilor 30,57 85,70 51,36
7. Rata de acoperire a NFR 26,56 56,28 82,85
8. Rata de finanţare a cifrei de
afaceri 5,38 13,10 11,35

Fondul de rulment a fost pozitiv în toţi cei trei ani şi a înregistrat un trend ascendent,
aspect apreciat favorabil. Creşterea s-a datorat ritmului mult mai rapid de creştere a capitalului
permanent comparativ cu activele imobilizate. În structura sa, fondul de rulment a fost format
exclusiv din resurse proprii.
Din analiza ratelor fondului de rulment se observă că în perioada considerată firma şi-a
finanţat imobilizările prin surse permanente, existând o marjă de securitate la nivelul anului 2008
de 55,5%. Această marjă a servit la finanţarea unei părţi din necesarul de fond de rulment,
acoperirea capitalurilor investite fiind în 2008 de 93,12%, aspect apreciat favorabil.
În ceea ce priveşte capitalul permanent, cea mai mare pondere a acestuia a fost destinată
finanţării imobilizărilor, fondul de rulment deţinând o pondere de 32,53% în 2007 şi de 35,69%
în 2008.
Fondul de rulment pozitiv a finanţat în 2007 37,75% din activele circulante şi 85,7% din
stocuri, valori mai mari comparativ cu anii 2006 şi 2008.

13
 3.2.2 Analiza necesarului de fond de rulment

Analiza necesarului de fond de rulment se poate face în mărime absolută dar şi pe baza
ratelor prezentate în tabelul de mai jos.

Tabelul 9
Indicator 2006 2007 2008
Stocuri 124771191 125420513 252885484
Creanţe 98151418 141366576 61045710
Datorii de exploatare pe termen scurt 79313512 75804185 157149931
Necesarul de fond de rulment 143609097 190982904 156781263
RATELE NFR 2006 2007 2008
1. Rata NFR 72,89 83,78 49,33
2. Rata de finanţare a NFR prin T -73,44 -43,72 -17,15

Necesarul de fond de rulment a fost pozitiv în cei trei ani consideraţi, aspect normal
pentru o firmă industrială unde stocurile şi creanţele nu pot fi finanţate exclusiv prin datorii de
exploatare. În 2007 nivelul său a crescut, creştere justificată în cea mai mare parte prin creşterea
cifrei de afaceri. Totuşi, cifra de afaceri a crescut într-un ritm ceva mai lent, astfel încât rata NFR
a avut tendinţa de creştere, semnificând încetinirea vitezei sale de rotaţie, aspect apreciat
nefavorabil.
Din punct de vedere financiar, necesarul de fond de rulment a fost acoperit parţial prin
fondul de rulment pozitiv, iar diferenţa prin credite pe termen scurt.
În ceea ce priveşte rata de finanţare a NFR prin trezorerie, aceasta a fost negativă în toţi
cei trei ani datorită trezoreriei negative, însă a înregistrat un trend ascendent datorită diminuării
ecartului dintre datoriile financiare curente şi disponibilităţile băneşti.

3.2.3 Analiza trezoreriei nete

Nivelul trezoreriei nete pentru SC AZOMUREŞ SA este calculat în tabelul 10.

Tabelul 10
Indicator 2006 2007 2008
Disponibilităţi băneşti 19841042 17925240 30434426
Datorii financiare curente 125312906 101428065 57325391
Trezoreria netă -105471864 -83502825 -26890965

Trezoreria netă a fost negativă pe tot parcursul perioadei deoarece firma a apelat la
credite pe termen scurt pentru finanţarea activităţii. Putem aprecia însă că nivelul negativ al
trezoreriei nete din anii 2007 şi 2008 nu trebuie considerat ca fiind foarte grav întrucât creditele
au fost utilizate eficient în activitatea de exploatare generând un profit mai mare decât
cheltuielile cu dobânda.

In funcţie de nivelele înregistrate pentru FR, NFR şi T putem aprecia echilibrul

financiar al firmei ca fiind unul clasic, relativ stabil. Întreprinderea a degajat un fond de
rulment pozitiv, deci resursele sale permanente au acoperit în totalitate imobilizările, însă
nu a permis decât finanţarea unei părţi din necesarul de fond de rulment. Resursele
întreprinderii au fost insuficiente pentru acoperirea integrală a nevoilor şi deci firma a fost
nevoită să apeleze la credite pe termen scurt.

14
 Cap. IV ANALIZA ROTAŢIEI PATRIMONIULUI

4.1 Ratele de rotaţie a capitalurilor

Nivelul ratelor de gestiune a capitalurilor, calculate pentru SC AZOMUREŞ SA în

perioada 2006-2008 este prezentat în tabelul 11.

Tabelul 11
Indicator 2006 2007 2008
Capital permanent 249937108 330358040 363910884
Capital propriu 249937108 330358040 363910884
Capital investit 375250014 431786105 421236275
Datorii totale 204626418 177232250 214475322
Datorii pe termen mediu şi lung 0 0 0
Datorii pe termen scurt 204626418 177232250 214475322
Furnizori 63435979 46469068 19778478
Furnizori (fără TVA) 51383143 37639945 16020567
4451154
Sold mediu furnizori (fara TVA) * 4 26830256
Cifra de afaceri 709301253 820607363 1144100219
11830891 16696855
Capacitatea de autofinanţare 2 0 309154251
ANALIZA RATELOR DE GESTIUNE A CAPITALURILOR
Denumire 2006 2007 2008
Rata de rotaţie a capitalului permanent 2,84 2,48 3,14
Rata de rotaţie a capitalului propriu 2,84 2,48 3,14
Rata de rotaţie a capitalului investit 1,89 1,90 2,72
Rata de rotaţie a datoriilor totale 3,47 4,63 5,33
Rata de rotaţie a Dtml 0,00 0,00 0,00
Rata de acoperire a riscurilor 0,00 0,00 0,00
Rata de rotaţie a Dts 3,47 4,63 5,33
Rata de rotaţie a furnizorilor * 17,66 57,85
Termenul mediu de plată a furnizorilor * 20,67 6,31

 Capacitatea de autofinanţare a înregistrat un trend ascendent, crescând de la

118.308.912 lei în 2006 până la 309.154.251 lei în anul 2008.
 Rata de rotaţie a capitalului permanent a fost în scădere în 2007 faţă de 2006, ceea
ce atestă scăderea eficienţei utilizării acestuia, aspect apreciat nefavorabil. În 2008, pe de altă
parte, indicatorul s-a majorat cu 26,6% faţă de anul precedent, ceea ce denotă o îmbunătăţire.
Aceasta s-a datorat creşterii cifrei de afaceri într-un ritm superior creşterii capitalului permanent.
Aceeaşi evoluţie a suferit-o şi rata de rotaţie a capitalului propriu.
 Rata de rotaţie a capitalului investit a avut un trend ascendent pe tot intervalul
considerat, datorită ritmului superior de creştere a cifrei de afaceri comparativ cu capitalul
investit.
 Datoriile totale şi-au accelerat rotaţia de la an la an datorită ritmului de creştere a
cifrei de afaceri, în timp ce în cazul datoriilor pe termen lung nu putem aprecia rotaţia acestora
din cauza inexistenţei unor astfel de datorii.

15
  Rata de rotaţie a datoriilor pe termen scurt s-a majorat de la 3,47% în anul 2006 la
5,33% în anul 2008, cauza regăsindu-se în ritmul superior de creştere al cifrei de afaceri faţă de
datoriile pe termen scurt.
 Termenul mediu de plată a furnizorilor s-a redus considerabil, de la 20,67 zile în
anul 2 la 6,31 zile în 2008, ceea ce arată că perioada pentru care firma a beneficiat de credite
comerciale s-a redus.

4.2 Ratele de rotaţie ale activelor

Nivelul ratelor de rotaţie a activelor totale pentru SC AZOMUREŞ SA este prezentat în

tabelul 12.

Tabelul 12
INDICATOR 2006 2007 2008
Active totale 454.563.526 507.590.290 578.386.206
Venituri totale 753.330.708 914.557.327 1.350.795.101
Rata de rotaţie a activelor totale 1,66 1,80 2,34

Numărul de rotaţii ale activelor totale a crescut de la 1,66 rotaţii în anul 2006 la 1,8 rotaţii
în 2007 şi la 2,34 rotaţii în ultimul an de analiză, semnificând o creştere a eficienţei utilizării
acestora.

4.2.1 Analiza ratelor de rotaţie ale activelor imobilizate

Ratele de rotaţie ale activelor imobilizate pentru SC AZOMUREŞ SA sunt prezentate în

tabelul următor.

Tabelul 13
INDICATOR 2007 2008
Active imobilizate 222.877.961 234.020.586
Imobilizări corporale (valori nete) 175.559.614 185.251.597
Imobilizări corporale (valori brute) 404.543.751 430.824.231
Cifra de afaceri 820.607.363 1.144.100.219
Amortizări cumulate 228.984.137 245.572.634
Amortizări anuale 27.745.928 17.232.078
Investiţii în imobilizări corporale 38.921.690 26.928.709
Ieşiri de imobilizări corporale 3.197.888 648.229
Rata de rotaţie a activelor imobilizate 3,68 4,89
Rata de rotaţie a imobilizărilor corporale 4,67 6,18
Rata de uzură a imobilizărilor corporale 1,30 1,33
Termenul de recuperare a valorii IC 14,58 25,00
Rata de modernizare a IC 0,0962 0,0625
Rata scoaterilor din funcţiune 0,0079 0,0015

 Rata de rotaţie a activelor imobilizate, respectiv a imobilizărilor corporale

înregistrează valori în creştere, semnificând o creştere a eficienţei utilizării acestora. În plus,
nivelul acestora este scăzut datorită ponderii ridicate a imobilizărilor în structura activelor totale.
 Rata de uzură a imobilizărilor corporale este în uşoară creştere, de la 130% în 2007
la 133% în 2008, iar nivelul său este ridicat, semnificând o stare deteriorată de funcţionare pentru
imobilizările firmei.

16
  Termenul de recuperare a valorii imobilizărilor corporale este în creştere de 71,5%,
de la 14,58 ani la 25 ani pentru recuperarea investiţiilor.

17
 4.2.2 Analiza ratelor de rotaţie ale activelor circulante

Nivelul ratelor de rotaţie a activelor circulante pentru SC AZOMUREŞ SA este prezentat

în tabelul de mai jos.

Tabelul 14
Active circulante 242763651 284712329 344365620
Soldul mediu al activelor circulante * 263737990 314538975
Stocuri 124771191 125420513 252885484
Soldul mediu al stocurilor * 125095852 189152999
Materii prime 45605581 64439838 104313651
Soldul mediu al materiilor prime * 55022710 84376745
Producţie neterminată 12821655 12844423 17364569
Soldul mediu al producţiei neterminate * 12833039 15104496
Produse finite 65974078 47564443 131007444
Soldul mediu al produselor finite * 56769261 89285944
Creanţe totale 98151418 141366576 61045710
Sold mediu creanţe totale * 119758997 101206143
Creanţe clienţi 85868425 123331843 18867790
Creanţe clienţi (fără TVA) 72158340 103640204 15855286
Sold mediu creanţe clienţi fără TVA * 87899272 59747745

Venituri totale 753330708 914557327 1350795101

Cifra de afaceri 709301253 820607363 1144100219

Numărul mediu de rotaţii ale AC * 2,88 3,32

Durata medie în zile a unei rotaţii * 126,64 109,86
Numărul mediu de rotaţii al stocurilor * 6,54 4,52
Durata medie a unei rotaţii a stocurilor * 55,79 80,68
Durata unei rotaţii a materiilor prime * 28,66 33,28
Durata unei rotaţii a producţiei neterminate * 5,71 5,54
Durata unei rotaţii a produselor finite * 21,16 41,80
Termenul mediu de încasare a creanţelor
clienţi * 46,10 5,06
Termenul mediu de încasare a creanţelor * 62,88 19,48

Ciclul de conversie al stocurilor * 55,79 80,68

Ciclul de conversie al creanţelor-clienţi * 46,10 5,06
Ciclul operaţional * 101,88 85,74
Ciclul de plăţi * 20,67 6,31
Ciclul de conversie a numerarului * 81,22 79,43

18
  Numărul mediu de rotaţii ale activelor circulante a crescut de la 2,88 în 2007 la 3,32
în anul 2008, în timp de durata medie în zile a unei rotaţii a scăzut de la 126,64 zile la 109,86
zile, semnificând accelerarea vitezei de rotaţie. Efectul în această situaţie a fost eliberarea de
capital circulant în circuitul economic, aspect apreciat favorabil.
 Numărul mediu de rotaţii ale stocurilor a avut o evoluţie inversă faţă de ansamblul
activelor circulante, scăzând de la 6,54 la 4,52 în 2008, pe fondul dublării stocurilor în ultimul an
de analiză concomitent cu o creştere a cifrei de afaceri de doar 39%. Acest aspect, corelat cu
creşterea duratei medii a unei rotaţii a stocurilor de la 55,79 zile la 80,68 zile, semnifică
încetinirea vitezei de rotaţie a acestora. Aceeaşi evoluţie au avut-o şi materiile prime şi produsele
finite, în timp ce producţia neterminată a suferit o uşoară accelerare a vitezei de rotaţie.
 Creanţele per ansamblu şi creanţele comerciale au fost încasate mult mai uşor în
anul 2008 decât în 2007, termenul mediu de încasare scăzând de la 46,1 zile la 5,06 zile în cazul
celor comerciale.
 Creşterea ciclului de conversie a stocurilor şi scăderea ciclului de conversie a
creanţelor comerciale a condus la o reducere a ciclului operaţional cu 16 zile, semnificând o
accelerare a vitezei de rotaţie a activelor circulante. În acelaşi timp ciclul de plăţi s-a redus,
furnizorii fiind achitaţi, în medie, mai repede cu 14 zile. În aceste condiţii ciclul de conversie a
numerarului în anul 2008 a fost de 79,43 zile, cu 2 zile mai mic decât cel înregistrat în 2007.
Reducerea duratei ciclului de conversie a numerarului semnifică o diminuare a necesarului de
finanţare pentru activitatea de exploatare, reflectată în reducerea costurilor financiare ale firmei.

Cap. V SINTEZA DIAGNOSTICULUI FINANCIAR

În perioada analizată (2006-2008) firma AZOMUREŞ a înregistrat rezultate favorabile

per ansamblu, în ciuda tensiunilor manifestate pe plan internaţional şi, implicit, pe plan naţional.
Din analiza efectuată am putut constata următoarele PUNCTE TARI:
• strategia de creştere internă a firmei, bazată pe o pondere semnificativă a
imobilizărilor corporale în cadrul activelor imobilizate.
• firma a investit - investiţiile au fost concretizate în principal în terenuri şi construcţii,
deci s-a mizat pe extindere şi, într-o mai mică măsură, pe modernizare;
• ritmul de creştere al cifrei de afaceri l-a devansat pe cel al activelor totale, ceea ce
atestă o eficientizare a activităţii prin investiţiile făcute;
• rata imobilizărilor corporale a fost mare, deci firma a investit în propriul potenţial
tehnic; cea mai mare parte a capitalului investit (56,44% în 2006, 51,62% în 2007 şi 55,56% în
2008) a servit la finanţarea activelor imobilizate, situaţie apreciată ca fiind normală pentru o
firmă cu acest profil;
• pe tot orizontul de timp avut în vedere rata stabilităţii financiare a fost superioară
ratei activelor imobilizate, aspect considerat favorabil. Această situaţie semnifică existenţa
unor resurse permanente suficiente pentru finanţarea imobilizărilor şi un fond de rulment pozitiv.
• stabilitatea capitalului investit a înregistrat un nivel superior pragului de 66% şi în
creştere, datorită creşterii capitalului propriu
• exigibilitatea capitalului investit a înregistrat nivele de sub 34% şi în scădere
• autonomia capitalului investit s-a situat la nivele de peste 50% şi în creştere în perioada
considerată, ceea ce reflectă o rentabilitate sporită a activităţii desfăşurate;
• îndatorarea globală a capitalului investit a fost în scădere şi la nivele de sub 35%
• lichiditatea generală a avut o evoluţie ascendentă şi a fost cuprinsă între 118% şi 160%,
aspect apreciat favorabil;
• lichiditatea imediată s-a situat între 9% şi 14% şi a avut un trend ascendent, ceea ce
atestă o bună administrare a firmei din punct de vedere financiar;
• solvabilitatea, atât cea generală cât şi cea patrimonială, s-a menţinut în intervalele
considerate optime pe tot parcursul perioadei analizate;

19
 • nivelul finanţării imobilizărilor a fost superior pragului de 100%, deci s-a respectat
condiţia ca imobilizările să fie finanţate din surse permanente; marja de securitate a fost cuprinsă
între 18 şi 55,5%, servind la finanţarea unei părţi din necesarul de fond de rulment;
• pe tot parcursul perioadei studiate firma a degajat un fond de rulment pozitiv, deci
echilibrul financiar a fost asigurat, existând un surplus de resurse utilizat pentru finanţarea
activelor pe termen scurt;
• din punctul de vedere al sursei de finanţare, fondul de rulment a fost propriu în toţi
cei trei ani, deci firma a fost autonomă în privinţa finanţării imobilizărilor;
• acoperirea capitalurilor investite a fost mai mare de 70% pe tot parcursul perioadei
studiate, ajungând la 93% în 2008, ceea ce arată că fondul de rulment a fost suficient pentru
finanţarea activelor imobilizate şi a celei mai mari părţi din necesarul de fond de rulment;
• necesarul de fond de rulment a fost pozitiv în cei trei ani consideraţi, aspect normal
pentru o firmă industrială unde stocurile şi creanţele nu pot fi finanţate prin datorii de exploatare;
totuşi cifra de afaceri a crescut într-un ritm mai lent în 2006, astfel încât rata NFR a crescut,
semnificând încetinirea vitezei sale de rotaţie, aspect apreciat nefavorabil; în 2007 şi 2008
situaţia s-a inversat, aspect favorabil;
• rata de rotaţie a capitalului propriu a depăşit nivelul minim de două rotaţii pe an;
• rata de rotaţie a datoriilor totale s-a menţinut în jurul nivelului minim de patru
rotaţii pe an;
• rata de rotaţie a activelor totale a cunoscut un trend ascendent, semnificând creşterea
capacităţii firmei de a obţine un nivel ridicat al veniturilor cu acelaşi volum al activelor
disponibile;
• rata de modernizare a imobilizărilor corporale a fost superioară ratei scoaterilor
din funcţiune, ceea ce înseamnă că a avut loc o dezvoltare a activităţii firmei;
• numărul mediu de rotaţii al activelor circulante a crescut iar durata medie în zile a unei
rotaţii a scăzut, ceea ce înseamnă o accelerare a vitezei de rotaţie a acestora şi o eliberare de
capital circulant;
• creanţele per ansamblu şi, implicit, creanţele comerciale au fost încasate mult mai
uşor în anul 2008 decât în 2007, termenul mediu de încasare scăzând de la 46,1 zile la 5,06 zile
în cazul celor comerciale.

PUNCTELE SLABE pot fi sintetizate astfel:

• în 2007 ritmul de creştere al activelor circulante a devansat creşterea cifrei de
afaceri, semnificând o încetinire a vitezei de rotaţie; totuşi, în 2008, situaţia s-a remediat;
• un nivel relativ ridicat al creanţelor care a antrenat un risc ridicat de neîncasare;
• în structura datoriilor pe termen scurt, în toţi cei trei ani ponderea principală a
revenit datoriilor financiare, aspect apreciat nefavorabil, întrucât atestă apelul firmei la
credite pe termen scurt, care au sporit costurile şi riscurile financiare. Totuşi, preferinţa pentru
acest mod de îndatorare nu a afectat performanţele firmei, întrucât s-au găsit resurse pentru
rambursarea sumelor împrumutate.
• rata capitalului investit a fost mare, ceea ce denotă apelul firmei la surse de finanţare
purtătoare de costuri; nivelul ridicat este specific însă unei firme cu profil industrial;
• din categoria ratelor datoriilor pe termen scurt, cel mai ridicat nivel l-a înregistrat
rata datoriilor financiare (care sunt purtătoare de costuri), în detrimentul celor comerciale,
ceea ce arată că firma nu a reuşit să negocieze cu furnizorii;
• ponderea disponibilităţilor băneşti a depăşit 5% în anii 2006 şi 2008, atingând 7,23%
în 2008; totuşi, costurile de oportunitate antrenate nu au fost mari - surplusul s-a datorat unor
disponibilităţi cu restricţii de utilizare (acreditive deschise pentru operaţiuni de comerţ exterior);
• lichiditatea curentă a fost în 2006 şi 2008 mai mică de 80%, ceea ce a antrenat riscuri
mai mari;

20
 • ca nivel, fondul de rulment a reprezentat în primul an doar 5,37% din cifra de
afaceri şi 15,7% din nivelul activelor circulante, puţin pentru o întreprindere industrială;
în 2007 a reprezentat 13% din cifra de afaceri şi 37,75% din nivelul activelor circulante, iar în
2008 a reprezentat 11,35% din cifra de afaceri şi 37,71% din activele circulante, deci situaţia s-a
remediat în anii următori;
• trezoreria netă a fost negativă deoarece firma a apelat la credite pe termen scurt pentru
finanţarea activităţii. Nivelul negativ nu a fost însă foarte grav întrucât creditele au fost utilizate
eficient generând un profit mai mare decât cheltuielile cu dobânda, mărind rentabilitatea firmei;
• termenul mediu de plată al furnizorilor a scăzut drastic şi se apreciază nefavorabil
pentru că a fost generat eşecul negocierii termenelor de plată cu furnizorii, aspect relevat şi de
inversarea raportului dintre datoriile comerciale şi alte datorii în 2008;
• rata de uzură a imobilizărilor corporale a avut nivele mai mari de 1 şi în creştere şi se
apreciază nefavorabil, semnificând o uzură puternică a imobilizărilor, fapt relevat şi de
scăderea ratei de modernizare a imobilizărilor corporale;
• ciclul de conversie a numerarului este lung, ceea ce atestă o situaţie financiară mai
puţin bună a firmei; totuşi, indicatorul are tendinţa de scădere, aspect favorabil.

În baza celor constatate mai sus, propun următoarele măsuri:

 îmbunătăţirea politicii de negociere a termenelor de plată cu furnizorii pentru a diminua
ponderea surselor de finanţare purtătoare de costuri şi riscurile asociate;
 investirea în creşterea potenţialului tehnic pentru a diminua gradul de uzură al
imobilizărilor corporale;
 luarea de măsuri pentru sporirea fondului de rulment până la un nivel care să permită
finanţarea integrală a activelor imobilizate şi a unei părţi cât mai mari din necesarul de fond de
rulment, crescând trezoreria netă şi diminuând astfel nevoia de creditare pe termen scurt.

Criza economică mondială a afectat puternic şi piaţa internaţională a îngrăşămintelor,

ceea ce face ca ritmul de valorificare a produselor pe piaţa externă să fie lent. Ca o consecinţă
imediată, au scăzut semnificativ atât cantitatea de produse exportată cât şi preţul de vânzare.
Evoluţia viitoare a societăţii este dependentă de cadrul economic general privind
dezvoltarea economiei mondiale în domeniu şi de cadrul economic naţional. Majorarea preţurilor
la materiile prime de bază (gaz metan) şi la energie electrică vor avea ca efect o majorare
semnificativă a costurilor de producţie, cu efecte previzibile de diminuare a profitului societăţii.
Întirzierea dezvoltării potenţialului agricol românesc va avea deasemenea un impact negativ
asupra profitului societăţii, datorită ritmului lent de valorificare şi a cantităţilor mici de produse
vândute pe piaţa internă. Eficienţa activităţii societăţii creşte pe măsură ce creşte cantitatea de
îngrăşăminte valorificată pe piaţa internă. În prezent, cantitatea de marfă vândută pe piaţa internă
reprezintă circa 17% din cantitatea produsă. Acest procent va rămâne mic şi pentru anii următori
cel puţin, dacă nu se fac demersurile necesare susţinerii financiare a dezvoltării agriculturii
româneşti.

21