Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
US6 GFCI 2017 ZI 3CIG MMironiuc
US6 GFCI 2017 ZI 3CIG MMironiuc
1
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 396.
2
Pivato S., Misani N., Ordanini A., Perrini F., Economia e gestione delle imprese, Egea, Milano, 2004, p. 323.
3
Albouy M., Décisions financières et création de valeur, Ed. Economica, Paris, 2003, p. 72.
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 83
În cazul în care preţul de revânzare este inferior valorii rǎmase neamortizate ( pr Vna ) se
înregistreazǎ o pierdere de capital care diminueazǎ valoarea rămasă şi determinǎ o economie
fiscalǎ. Aceastǎ economie fiscalǎ va reduce pierderea de capital care se ia în calculul valorii
reziduale. Activele circulante nete care intrǎ în calculul valorii reziduale se vând la valoarea lor
contabilǎ. Valoarea reziduală poate fi nulă sau chiar poate înregistra valori negative, atunci când
scoaterea din funcţiune a unor active necesită cheltuieli suplimentare, cum ar fi cheltuieli de
dezmembrare, demontare.
Ori de câte ori un proiect de investiţii este asociat unei valori actualizate nete pozitive
( VAN 0 ), investiţia va fi aceptată pentru că va fi în măsură să genereze o valoare adiţională, ce
va permite pe lângă recuperarea capitalului iniţal investit, remunerarea finanţatorilor investiţiei
(acoperirea costului capitalului), rămânând astfel resurse pentru alte destinaţii. Cu cât costul
capitalului investit este mai mare, cu atât valoarea actualizată netă se diminuează, marcând
scăderea eficienţei proiectului de investiţii (Fig. nr. 1.)
VAN
r*=RIR
O r
Proiectele de investiţii pentru care VAN 0 vor fi selectate pentru a fi puse în practicǎ,
deoarece vor asigura cea mai mare creştere posibilǎ a averii proprietarilor. Conform teoriei
financiare, VAN trebuie sǎ fie valoarea maximǎ care se poate obţine în condiţiile randamentelor
4
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’Azienda, Egea, Milano, 2004, p. 305.
84 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii
descrescânde ale investiţiilor în comparaţie cu rata dobânzii5. Optimul alocǎrilor de capital este
atins atunci când rata marginalǎ de rentabilitate a ultimelor proiecte de investiţii este egalǎ cu rata
dobânzii pe piaţǎ. Dincolo de acest nivel al investiţiilor, ratele marginale de rentabilitate vor fi din
ce în ce mai mici comparativ cu rata dobânzii, situaţie în care alocǎrile de capital vor determina
VAN negative, ce vor diminua valoarea întreprinderii care a selectat acele proiecte. Deşi este un
criteriu care integrează în determinarea sa valoarea financiară a timpului, inconvenientele
aplicării lui constau în faptul că VAN este condiţionată de alegerea corectă a ratei de actualizare şi
în faptul că nu se recomandă pentru compararea proiectelor de talie şi durată de viaţă diferită6.
b) Indicele de profitabilitate actualizat (Discounted Profitability Index) este raportul
dintre valoarea actuală a fluxurilor pozitive generate de investiţie ( V0 ) şi fluxul iniţial sau
n
CF
V0 t 1
(1 rt )t
cheltuiala iniţială ( I 0 ), după relaţia: IPA .
I0 I0
Acest indicator, numit şi rată de îmbogăţire relativă, se exprimă după opinia altor autori7,
şi ca raport între valoarea actuală a fluxurilor pozitive şi valoarea actuală a fluxurilor negative
n
CF
(1 rt )t
care ar putea fi generate prin realizarea proiectului, după relaţia: IPA t ss 1 .
CFt
(1 r )t
t 0
Indicatorul exprimă câte unităţi monetare pot fi generate la fiecare unitate monetară
investită. Prin urmare, acesta este un criteriu apt să cuantifice eficienţa alocării resurselor
monetare. Un proiect de investiţii va fi cu atât mai eficient, cu cât va fi mai mare capacitatea lui
de a genera fluxuri de trezorerie pozitive, în raport cu capitalul investit. Aşadar, un proiect va fi
acceptat, când valoarea IPA va fi superioară lui unu. În general, când VAN este pozitivă, IPA
excede valoarea unu. Când trebuie să se decidă între mai multe alternative de investiţii, acest
criteriu este utilizat pentru ierarhizarea proiectelor în ordinea descrescătoare a indicelui de
profitabilitate actualizat. Se va selecta proiectul care are cel mai mare IPA , fapt ce echivalează cu
cea mai eficientă alocare a capitalului, pentru că întreprinderile îşi stabilesc bugete pentru
investiţii şi se preocupă ca în cadrul acestora să finanţeze proiectele cele mai rentabile, care
maximizează crearea de valoare pe unitate monetară investită8. Utilizarea acestui criteriu pentru a
efectua comparaţii între mai multe proiecte de investiţie are relevanţă numai dacă ele implică
aceiaşi cheltuială iniţială şi au durată de viaţă identică9.Acest criteriu are tendinţa de a favoriza
proiectele de investiţii mici, în detrimentul celor mari. Când în analiza eficienţei proiectelor de
investiţii se acordă importanţă acestui criteriu, întreprinderea riscă să accepte realizarea unei
multitudini de proiecte mici, rentabile, însă care nu corespund strategiei sale. Din această cauză,
în literatura de specialitate se recomandă circumscrierea procesului de alegere a investiţiilor într-
un cadru de reflecţie strategică10. De asemenea, se menţionează că indicelui de profitabilitate
actualizat i se acordă o importanţă mai mare în selectarea proiectelor de investiţii, decât criteriului
valoare actualizată netă în cazul întreprinderilor mici şi mijlocii, precum şi a celor din sectorul
public. Aceste entităţi nu au acces direct la piaţa financiară, iar dacă şi-au epuizat autofinanţarea
5
Ibidem, p. 296.
6
Guedj N. (coordonnateur), Finance d’entreprise. Le règles du jeu, Éditions d’Organisation, Deuxième édition,
Paris, 2001, p. 292.
7
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 406.
8
Albouy M., Décisions financières et création de valeur, Ed. Economica, Paris, 2003, p. 79.
9
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 419.
10
Albouy M., Op. cit., p. 80.
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 85
Ea reprezintă costul maxim acceptat pentru capitalul investit, astfel încât proiectul să
rămână eficient. Acest criteriu poate fi definit ca reprezentând rata brută de rentabilitate a unei
investiţii, în sensul că nu ţine seama de costul capitalului investit12, fapt pentru care în procesul de
evaluare a eficienţei proiectului de investiţii RIR se compară cu costul capitalului. Dacă RIR este
superioară costului capitalului investit, înseamnă că randamentul proiectului depăşeşte costul
capitalului, iar proiectul generează valoare adiţională şi va fi aprobat pentru realizare. De regulă,
când VAN este pozitivă, RIR ar trebui să fie superioară costului capitalului. Nu sunt rare cazurile
în care valorile celor doi indicatori sunt divergente, pentru că în determinarea RIR se pleacă de la
ipoteza că fluxurile generate prin proiect sunt reinvestite la o rată egală cu RIR , iar în cazul VAN
reinvestirea fluxurilor obţinute prin proiect se realizează la costul capitalului ( r ), care se
recomandă a fi inferior RIR . Decidentul care trebuie să aleagă între două alternative de investiţii
nu-şi va putea justifica alegerea pe baza comparării ratelor interne de rentabilitate proiectelor,
deoarece acest criteriu penalizează investiţiile de dezvoltare şi cele de talie mare. În general, în
realizarea raţionamentului privind eficienţa proiectelor de investiţii se are în vedere opţiunea
investitorului pentru investiţii care eliberează fluxuri de trezorerie imediate, dar care dispar în
timp, sau fluxuri de trezorerie consistente generate spre sfârşitul perioadei de exploatare. VAN se
diminuează atunci când fluxurile de trezorerie se manifestă cât mai târziu în timp. O aplicare
superficială a criteriului RIR poate conduce la decizii în favoarea proiectelor care generează
fluxuri de trezorerie pe termen scurt.
În anumite cazuri, în practică, este posibil să se găsească mai multe rate interne de
rentabilitate (rate interne de rentabilitate multiple) pentru acelaşi proiect. Aceasta se întâmplă
dacă de-a lungul vieţii unui proiect există mai multe schimbări de semn în cronologia fluxurilor
de trezorerie13 (Fig. nr. 2.).
VAN VAN
r O r
O r1 r2 r1 r2 r3
r r
Fig. nr. 2. Rate interne de rentabilitate multiple
11
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’Azienda, Egea, Milano, 2004, p. 310.
12
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 403.
13
Albouy M., Décisions financières et création de valeur, Ed. Economica, Paris, 2003, p. 82.
86 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii
În acest caz nu se poate preciza care este rata internă de rentabilitate a proiectului şi se
recomandă calculul valorii actualizate nete în funcţie de costul capitalului investit pentru a decide
asupra proiectului. Inconvenientul acestui criteriu de selecţie a proiectelor de investiţii este
ipoteza nerealistǎ a reinvestirii constante, în aceeaşi întreprindere şi la aceeaşi RIR a cash-flow-
urilor viitoare. În pofida inconvenientelor pe care cei doi indicatori le prezintǎ, criteriul valorii
actualizate nete şi cel al ratei interne de rentabilitate rǎmân esenţiale în selectarea proiectelor de
investiţii eficiente. Calculul RIR se realizeazǎ manual, prin tatonǎri repetate cu valori ale ratelor
de rentabilitate care apropie tot mai mult cei doi termeni ai egalitǎţii, sau automat cu ajutorul unor
software speciale. Vor fi selectate proiectele de investiţii al căror rată internă de rentabilitate va fi
superioră ratei medii a dobânzii.
d) Termenul de recuperare actualizat este o variantă a criteriului contabil termenul de
recuperare a investiţiei (paragraful 3.6.2.). Dacă în calculul termenului de recuperare a investiţiei
fluxurile de trezorerie sunt însumate fără a ţine seama de momentul încasării lor, termenul de
recuperare actualizat ia în calcul numai fluxurile de trezorerie actualizate aferente unei perioade
( T ), în care suma acestora devine egală cu cheltuiala iniţială pentru investiţii
T
CFt
( I 0 )14: I 0 .
t 1 1 r
t
f) Pentru a evalua trendul creării de valoare pentru acţionari, în funcţie de dinamica pieţei
externe, se actualizează valoarea economică adăugată, pentru orizontul temporar t considerat,
măsurându-se valoarea totală produsă prin promovarea investiţiei, care se numeşte valoarea de
piaţă adăugată (Market Value Added)16, după modelul:
n n NOPAT CMP C
EVAt
MVA t i t
t 1 1 CMP 1 CMP
t t
t 1
Având în vedere modul de determinare a celor doi indicatori, este evident că managerul nu
are decât câteva alternative pentru a creşte valoarea capitalului acţionarilor, şi anume:
creşterea profitului din exploatare după impozitare (NOPAT) şi a profitabilităţii
(NOPAT/CA), printr-o mai bună organizare a muncii, prin promovarea tehnologiilor
inovative, creşterea flexibilităţii întreprinderii la cerinţele pieţei, utilizând noile tehnologii
informaţionale pentru reducerea costurilor administrative, ca urmare a dezvoltării de noi
produse şi activităţi, prin crearea unor avantaje competitive în raport cu concurenţa;
mai buna controlare a capitalului investit în activitatea de exploatare, în sensul minimizării
nevoii de fond de rulment prin eficientizarea gestiunii stocurilor, acţionând asupra
termenelor de plată a furnizorilor şi a termenelor de încasare a clienţilor, prin
rentabilizarea activelor imobilizate, recurgând la închirieri şi nu la cumpărări de active
imobilizate nonstrategice etc;
minimizarea costului mediu ponderat al capitalului prin optimizarea structurii financiare a
întreprinderii.
Relaţia dintre criteriile financiare anterior descrise este sintetizată în tabelul următor:
Tabelul nr. 1. Relaţia existentă între criteriile financiare de evaluare a investiţiilor
VAN IPA RIR EVAMVA
<0 <1 <r <0
=0 =1 =r =0
>0 >1 >r >0
Sursa: Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, 2002
În concluzie, criteriul valoare actualizată netă sugerează realizarea tuturor investiţiilor a
căror valoare este pozitivă. Aceasta se întâmplă atunci când rata internă de rentabilitate este
superioară costului finanţării estimate prin intermediul costului mediu ponderat al capitalului.
Rata internă de rentabilitate nu exprimă valoarea adiţională creată prin investiţie, ci abaterea
dintre randamentul investiţiei şi costul capitalului investit, fapt pentru care poate fi interpretat ca
un indicator de risc. Pentru a exprima valoarea creată prin proiect în unităţi monetare, diferenţa
dintre randamentul şi costul capitalului se înmulţeşte cu capitalul investit, rezultând astfel
valoarea economică adăugată. Indicele de profitabilitate actualizat exprimă aptitudinea unei
unităţi monetare de capital investit de a crea valore, respectiv eficienţa capitalului investit când
indicatorul este supraunitar. Numai valoarea actualizată netă şi valoarea de piaţă adăugată sunt
considerate criterii care oferă un grad mai mare de certitudine în selectarea alternativelor de
investiţii.
6.1.2. Criterii contabile de analiză a proiectelor de investiţii
16
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Egea, Milano, 2004, p. 363
88 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii
cheltuiala iniţială, respectiv perioada necesară pentru recuperarea sumei investite. Indicatorul,
exprimat ca raport între cheltuiala iniţială pentru investiţie ( I 0 ) şi cash-flow-ul mediu ( CF )
obţinut din exploatarea investiţiei, se exprimǎ în numǎr de ani şi trebuie sǎ fie mai mic decât
I
durata de viaţǎ a investiţiei: Tr 0 . De regulă, întreprinderea stabileşte a priori care este
CF
termenul limită pe care este dispusă să-l aştepte pentru ca fluxurile produse de investiţie să
acopere ieşirile de resurse efectuate pentru a realiza proiectul. Toate proiectele care se
caracterizează printr-un termen de recuperare inferior sau egal cu cel previzionat pot fi acceptate.
Criteriul nu informează asupra rentabilităţii derivate din realizarea investiţiei, ci asupra riscului
său, exprimat în termeni temporali. Astfel, cu cât termenul de recuperare este mai îndelungat, cu
atât investiţia este mai riscantă şi există mai multă incertitudine în ceea ce priveşte obţinerea
fluxurilor pozitive viitoare.
Acest criteriu prezintă inconvenientul că privilegiază lichiditatea în detrimentul
rentabilităţii investiţiei (fapt pentru care este denumit şi criteriul lichidităţii17), ceea ce face ca
proiectele care generează fluxuri de trezorerie importante, în primii ani de exploatare, să fie
preferate proiectelor care generează pe ansamblu fluxuri de trezorerie semnificative, însă
îndepărtate în timp18. În literatura de specialitate se menţionează că utilizarea acestui criteriu este
cea mai potrivită pentru investiţiile de modernizare sau a celor determinate de necesitatea
respectării unor reglementări (pentru asigurarea securităţii muncii, protecţia mediului, programele
de formare sau reconversie profesională etc.) care, de regulă, trebuie puse în exploatare într-un
termen scurt 19. În cazul investiţiilor de dezvoltare, care implică un risc mai mare pentru investitor
şi de la care se aşteaptă crearea de valoare adiţională, se recomandă utilizarea acestui criteriu
împreună cu criteriile financiare. O altă limită a acestui criteriu este aceea că indicatorul nu ia în
considerare fluxurile de trezorerie generate după termenul de recuperare a investiţiei, fapt pentru
care nu se recomandă folosirea lui ca unic criteriu pentru a decide între mai multe alternative de
investiţii20. Este însă recomandat a fi utilizat pentru a orienta decizia de alegere între proiecte de
investiţii caracterizate prin acelaşi nivel de rentabilitate.
În pofida criticilor care i se aduc, termenul de recuperare a investiţiei rămâne un criteriu
frecvent utilizat pentru că ţine seama de un factor la care oricare investitor este sensibil:
rapiditatea recuperării cheltuielii iniţiale. Cele mai recente sondaje efectuate în rândul
investitorilor europeni demonstrează preferinţa acestora pentru proiecte a căror durată de viaţă nu
depăşeşte trei-patru ani, în acest caz, lichiditatea fiind preferată rentabilităţii.
c) Rata rentabilităţii sau rata rentabilităţii medii contabile (Accounting Rate of Return)21
este un indicator simplu de calculat şi interpretat. Acest criteriu recomandă să se întreprindă acele
iniţiative de investiţii care generează un randament mediu contabil cel puţin egal cu cel pe care şi
l-a propus drept obiectiv de atins întreprinderea22. Într-o viziune contabilǎ staticǎ, rata
rentabilitătii ( Rr ) se determinǎ raportând rezultatul net ( Rnet ) la cheltuiala iniţială pentru
R
investiţii, dupǎ relaţia: Rr net 100 . Într-o viziune dinamicǎ, criteriul rentabilitǎţii este aplicat
I0
prin compararea fluxurilor financiare pozitive ( CFn ) cu cele negative ( I 0 ), dupǎ relaţia:
17
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 415.
18
Guedj N. (coordonnateur), Finance d’entreprise. Le règles du jeu, Éditions d’Organisation, Deuxième édition,
Paris, 2001, p. 290.
19
Ibidem, p. 296.
20
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 390.
21
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’Azienda, Egea, Milano, 2004, p. 297.
22
Pavarani E., ş.a., Op. cit., p. 393.
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 89
CFn
Rr 100
I0
Rata rentabilităţii se poate calcula pentru fiecare an de exploatare a investiţiei sau ca rată
medie a rentabilităţii, intervenind la numitor media aritmetică a rezultatelor nete sau a cash-flow-
urilor anuale, atunci când acestea variază în timp. Rata rentabilităţii medii contabile este un
criteriu aproximativ, care nu răspunde obiectivului creării de valoare în întreprindere. Limitele23
acestuia sunt: distribuţia în timp a intrărilor şi ieşirilor de trezorerie nu au nici un impact asupra
judecăţii finale a eficienţei proiectului de investiţii; nu există intenţia de a exprima rezultatul net
în funcţie de valoarea financiară a timpului; nu ia în considerare riscul pe care îl implică
realizarea proiectului de investiţii şi nici costul capitalului investit, or un proiect generează
valoare adiţională numai dacă rentabilitatea lui este superioară costului capitalului24. Ţinând
seama de avantajele şi limitele pe care le implică utilizarea criteriilor anterior prezentate,
literatura de specialitate recomandă o abordare multicriterială în analiza eficienţei proiectelor de
investiţii.
23
Dallocchio M., Salvi A., Op. cit., p. 300.
24
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 394.
25
Guedj N. (coordonnateur), Finance d’entreprise. Le règles du jeu, Éditions d’Organisation, Deuxième édition,
Paris, 2001, p. 297.
26
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 429.
27
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Egea, Milano 2004, p. 376.
90 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii
FCPA (VAN)
FCPB (VAN)
VAN
Fig. nr. 3. Funcţiile cumulative de probabilitate ale proiectelor A şi B
Va domina stohastic, şi deci va fi preferat, proiectul B a cărui funcţie cumulativă de
probabilitate este situată mai la dreapta şi mai jos în raport cu cea a proiectului A. Se obsevă că
pentru aceleaşi valori actualizate nete, în cazul proiectului B, există probabilităţi mai mici ca
valorile sperate să nu se realizeze, decât în cazul proiectului A. În situaţia mai realistă în care
funcţiile se intersectează, pentru a decide asupra celor două alternative de investiţii, se compară
amploarea ariilor valorii actualizate nete cuprinse între cele două funcţii (Fig. nr. 4.). Se observă
că decidentul va opta pentru alternativa B de investiţii, pentru că aria (Aria 1) în care proiectul B
domină stohastic proiectul A, este mai mare comparativ cu aria (Aria 2) în care proiectul B este
dominat stohastic de proiectul A. În acest caz se spune că proiectul B este dominant stohastic de
gradul doi asupra proiectului A, ceea ce exprimă aversiunea decidentului faţă de riscul pe care l-
ar presupune realizarea investiţiei A.
FCP
Aria 2
FCPA (VAN)
FCPB (VAN)
Aria 1
VAN
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 91
28
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 431.
29
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Egea, Milano 2004, p. 392.
92 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii
Analiza are ca obiectiv determinarea valorii actualizate nete globale sau medii a
proiectului de investiţii. Analiza arborelului de decizii acordă o importanţă fundamentală
fluxurilor de trezorerie consumate şi generate de proiect, atitudinea decidentului faţă de risc fiind
considerată neutră. Calculul valorii actualizate nete globale a proiectului de investiţii este
precedat de30:
- determinarea probabilităţii conjugate ( Pc s ), atribuite fiecărei secvenţe s de evenimente, ca
produs între probabilităţile asociate evenimentelor t ( p1, p2 ,..., pt ), după relaţia:
Pcs p1 p2 ... pt ;
- determinarea valorii actualizate nete aferente fiecărei secvenţe de evenimente ( VAN s ), prin
actualizarea fluxurilor de trezorerie aferente fiecărui eveniment ce compune secvenţa, la o rată de
t
CFt
actualizare stabilită: VAN s ;
t 1 1 r
t
Valoarea actualizată netă globală ( VAN g ) este suma algebrică a valorilor actualizate nete
aferente secvenţelor de evenimente ponderate cu probabilităţile conjugate atribuite acestora,
S
potrivit relaţiei: VAN g VAN s Pcs .
s 1
Implementarea proiectului de investiţii se realizează atunci când valoarea sa actualizată
netă globală este pozitivă. Când între valorile actualizate nete aferente secvenţelor de evenimente
există variaţii semnificative, se recomandă prudenţă în acceptarea proiectului, pentru că variaţia
randamentelor aşteptate este asociată cu creşterea gradului de risc pe care îl presupune proiectul.
Utilitatea analizei arborelui de decizie constă în faptul că permite cunoaşterea unor secvenţe de
efecte asupra valorii proiectului, ca urmare a deciziilor trecute adoptate. Această analiza dă
posibilitatea unui raţionament invers asupra eficienţei proiectului (roll-back method), respectiv de
la scenariile finale spre deciziile care trebuie luate treptat, pe durata realizării proiectului31. Acest
model de analiză are şi limite, de exemplu: studiază un număr limitat de scenarii, circa două
pentru fiecare nod decizional, pentru că altfel se complică rationamentele care se efectuează
asupra proiectului; atribuirea nivelurilor de probabilitate se relizează în mod subiectiv de către
decident şi implică o serie de aproximări32.
d) Simularea Monte Carlo este o analizǎ aprofundatǎ de senzitivitate, care ţine seama de
un număr semnificativ de combinaţii de valori posibile pe care anumiţi parametri cheie (cifra de
afaceri, costurile variabile, variaţia necesarului de fond de rulment, cheltuiala iniţială pentru
investiţii etc.) le-ar putea înregistra, ca urmare a atribuirii acestora a unor distribuţii de
probabilitate. Fiecare posibilă combinaţie de valori va genera o anumită valoare actualizată netă.
Asociind fiecărei valori actualizate nete o anumită frecvenţă de apariţie, în funcţie de câte ori se
repetă valoarea respectivă în procesul simulării, există posibilitatea stabilirii unei anumite
distribuţii de probabilitate ale valorii actualizate nete şi determinării valorii actualizate nete
aşteptate de la proiectul de investiţii. Paşii pe care îi presupune realizarea simulării Monte Carlo
se rezumă astfel33:
definirea parametrilor cheie sau relevanţi, adică a factorilor care determină valoarea
actualizată netă, inclusiv estimarea modificărilor ratei inflaţiei şi a datoriilor fiscale;
definirea criteriilor utilizate pentru evaluarea investiţiei, cel mai frecvent acestea sunt
valoarea actualizată netă şi rata internă de rentabilitate, care trebuie explicitate prin
30
Ibidem, p. 394.
31
Pavarani E., ş.a., Analisi finanziaria. Valore, solvibilità, rapporti con i finanziatori, The McGraw-Hill Companies
SRL, Milano, 2002, p. 441.
32
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 439.
33
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’azienda, Egea, Milano 2004, p. 396.
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 93
34
Ibidem, p. 446.
94 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii
se35: examineze incompatibilităţile care ar putea exista între investiţie şi obiectivele sau
finalităţile întreprinderii; estimeze atent fluxurile de trezorerie asociate proiectului de investiţii,
fără a se neglija creşterea necesarului de fond de rulment determinată de proiect; realizeze o
analiză de senzitivitate a rentabilităţii investiţiei în funcţie de riscul pe care îl presupune realizarea
proiectului; asigure o procedură de control al realizărilor obţinute ca urmare a acceptării
investiţiei. Aspectele anterior prezentate fac obiectul managementului proiectelor de investiţii,
care presupune parcurgerea următoarelor faze: procesul de generare a propunerii de proiect;
evaluarea şi selectarea proiectului; controlul şi urmărirea executării investiţiei.
1. Generarea propunerii de proiect, ţinând seama de strategia întreprinderii şi de
obiectivele sale prioritare, presupune stabilirea investiţiilor care se vor realiza, încercându-se o
preselecţie a lor în funcţie de constrângerile bugetare ale întreprinderii. Practic, această primă
etapă este un studiu tehnico-economic sau o documentaţie foarte completă care include: schiţe,
calcule tehnico-economice, memorii de fundamentare, programe de acţiune prin care se susţine
necesitatea şi oportunitatea proiectului de investiţii, care va genera pentru întreprindere: economii
de costuri de producţie, creşterea productivităţii muncii, creşterea cifrei de afaceri etc. În acest
studiu se ţine mai puţin seama de modul de finanţare a proiectului, accentuându-se pe alte
caracteristici, precum: dimensiunea investiţiei, localizarea sa, termenul de realizare, nivelul de
risc etc.
2. Evaluarea şi selectarea proiectului se realizează în urma unui studiu financiar pentru
elaborarea căruia se au în vedere: capitalul investit, durata de viaţă a investiţiei, fluxurile de
lichidităţi nete aşteptate. Se pleacă de la documentaţia de deviz, în care se justificǎ toate
cheltuielile pe care le implicǎ proiectul de investiţii. Devizele se întocmesc pe categorii de lucrǎri
(sǎpǎturi, fundaţii, construcţii, instalaţii, montaj etc.) sau pe categorii de cheltuieli (studii şi
cercetǎri, proiectare, recrutarea personalului, deplasǎri de personal etc.)36. Studiul costurilor pe
care le presupune realizarea proiectului şi al avantajelor aşteptate de la proiect vor face posibilă
evaluarea cash-flow-urilor viitoare ale proiectului, în mai multe variante. Evaluarea unui proiect
de investiţii se efectuează, în general, pe baza criteriilor financiare, a contribuţiei proiectului la
realizarea obiectivelor strategice ale întreprinderii şi a impactului deciziilor de investiţii asupra
echilibrului financiar al întreprinderii. Realizarea studiului tehnico-economic şi a celui financiar
mobilizează numeroase competenţe: de marketing, necesare stabilirii pieţei de desfacere pentru
produsele şi/sau serviciile ce vor rezulta din exploatarea proiectului de investiţie, luând în calcul
competitivitatea producǎtorilor locali sau strǎini, avantajele competitive ale întreprinderilor
concurente; tehnologice, utile pentru elaborarea soluţiilor tehnice; financiar-contabile, utile
pentru evaluarea costurilor şi avantajelor proiectului37, stabilirea surselor de finanţare în corelaţie
cu devizul de cheltuieli şi cu eşalonarea lucrǎrilor, cuantificarea capacitǎţii de platǎ a ratelor
scadente şi a dobânzilor aferente, negocierea condiţiilor de creditare cu băncile etc. Aşadar, aceste
două faze definesc strategia de concepere şi realizare a proiectului de investiţii.
3. Controlul şi urmărirea executării proiectului se realizează, pe de o parte, de banca
finanţatoare care verificǎ respectarea condiţiilor din contractul de creditare, în trei etape: de la
semnarea pânǎ la intrarea în vigoare a împrumutului; pe timpul realizǎrii investiţiei; pe perioada
exploatǎrii investiţiei pânǎ la amortizarea integralǎ a creditului acordat. Pe de altă parte, controlul
este efectuat şi de managementul întreprinderii. Acesta analizează în ce mǎsurǎ proiectul de
investiţii dat în exploatare corespunde evaluǎrilor anterioare şi întreprinde, în baza flexibilităţii ce
caracterizează întreprinderea, eventualele acţiuni corective privind deciziile viitoare de investiţii.
35
Guedj N. (coordonnateur), Finance d’entreprise. Le règles du jeu, Éditions d’Organisation, Deuxième édition,
Paris, 2001, p. 319.
36
Bucǎtaru D., Gestiunea financiarǎ a întreprinderii, Editura Junimea, Iaşi, 2006, p. 96.
37
Albouy M., Décisions financières et création de valeur, Ed. Economica, Paris, 2003, p. 69,
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 95
Aplicaţii
Aplicaţia nr. 1. O întreprindere doreşte să promoveze un proiect de investiţii, în legătură
cu care s-au făcut estimările din Tabelul 2. pentru o durată de viaţă a investiţiei de cinci ani.
Investiţia se amortizează liniar în timp, începând cu anul imediat următor celui în care s-a realizat
cheltuiala pentru investiţii, impozitul pe profit este de 16%, preţul de revânzare a imobilizărilor la
sfârşitul anului 5 de exploatare a investiţiei este de 1300 mil. lei, iar rata de actualizare este egală
cu costul capitalului, respectiv 20%. Apreciaţi eficienţa proiectului de investiţii cu ajutorul
criteriilor financiare şi a criteriilor tradiţionale.
Rezolvare:
a. Criterii financiare
n
CFt VRn
1. Valoarea actuală a proiectului de invetiţii: V0
t 1 1 r 1 r n
t
Variaţia imobilizãrilor (valorii iniţiale a investiţiei) = Imob. t - Imob. t-1 + Amortiz. t;
Variaţia nevoii de active circulante nete = (Act – Det) – (Act-1 – Det-1);
96 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii
n
CFt VRn
VAN V0 I 0 I 0 27920,51 15500 12420,51 mil. lei
t 1 1 r t
1 r n
V 27920,51
3. Indicele de profitabilitate actualizat: IPA 0 1,80 1
I0 15500
n
CFt VRn
4. Rata internă de rentabilitate: I 0
t 1 1 RIR 1 RIR n
t
RIR 40%, I 0 V0
T
CFt
5. Termenul de recuperare actualizat: I 0
t 1 1 r
t
NOPAT
6. Valoarea economică adăugată: EVA CMP Ci
Ci
Tabelul nr. 3. Calculul valorii economice adăugate
Anii
Indicatori
0 1 2 3 4 5
1. Cheltuiala iniţială ( I 0 = Ci) (mil. lei) 10000 3000 2500 - - -
2. Profitul după impozitare (NOPAT) -5000 -1000 5880 13944 11256 3024
3. Structura capitalului investit:
- Capital propriu ( C pr ) 6000 2000 1500 - - -
- Capital împrumutat ( D ) 4000 1000 1000 - - -
4. Costul capitalului (%):
- propriu ( CCpr ) 21 21 21 - - -
-împrumutat ( C D ) 20 20 20 - - -
169
8671,47
1 0,2065
Interpretarea rezultatelor: proiectul de investiţii va fi acceptat pentru finanţare fiindcă se
estimează a fi eficient, adică: valoarea actualizată netă este pozitivă (valoarea actuală este
superioară cheltuielii iniţiale pentru investiţii); indicele de profitabilitate actualizat superior
valorii unu reflectă eficienţa utilizării capitalului investit (la o unitate monetară investită valoarea
actuală a cash-flow-urilor viitoare generate prin proiect va fi egală cu 1,8 unităţi monetare), rata
internă de rentabilitate are valoare superioară costului capitalului, care este egal cu 20% (pentru
o rată internă de rentabilitate egală cu 40% cheltuliala iniţială pentru investiţii se apropie mult de
valoarea actuală a proiectului de investiţii); termenul de recuperare actualizat demonstrează
recuperarea capitalului investit din fluxurile viitoare actualizate în trei ani; investiţia se dovedeşte
creatoare de valoare pentru întreprindere în anii 2,3şi 4 a duratei de viaţă a investiţiei; valoarea
de piaţă adăugată pozitivă, calculată prin actualizarea la costul mediu ponderat al capitalului a
valorilor economice adăugate anuale, evidenţiază că, pe ansamblu, investiţia generează pentru
întreprindere o valoare egală cu 8671,47 milioane lei.
b. Criterii tradiţionale:
1. Rata rentabilităţii economice a proiectului de investiţii:
CF 9541
Re 100 100 61,55%
I0 15500
I 0 15500
2. Termenul de recuperare a investiţiei: Tr 1,6 ani.
CF 9541
Interpretarea rezultatelor: conform criteriilor tradiţionale de apreciere a eficienţei
proiectelor de investiţii, acest proiect va fi aprobat pentru finanţare deoarece generează la 100 de
lei capital investit un cash-flow mediu egal cu 61,55%, iar cheltuiala iniţială pentru investiţii se
recuperează într-un termen scurt, de 1,6 ani.
Aplicaţia nr. 2: Un manager trebuie să selecteze, pe baza datelor din Tabelul 4, una dintre
alternativele de investiţii: Proiectul A, pentru achiziţia unui nou echipament, sau Proiectul B,
pentru modernizarea unei instalaţii. Recomandaţi investiţia cea mai eficientă, ca urmare a analizei
criteriilor financiare de evaluare a proiectului.
Tabelul nr. 4. Fluxurile de trezorerie aferente proiectelor A şi B (mii EURO)
Perioada
Proiectul
0 1 2 3 4
Proiectul A (CFn) -1000 400 580 620 340
Proiectul B (CFn) -200 200 208 190 152
Rezolvare:
Graficul următor reprezintă evoluţia VAN pentru cele două proiecte de investiţii, în funcţie
de rata de actualizare ( r ). Dacă se presupune că rata de rentabilitate minimă cerută de
întreprindere, egală cu costul capitalului investit, este de 10%, valorile indicatorilor care aduc
informaţii despre eficienţa celor două proiecte se prezintă în Tabelul 5.
Tabelul nr. 5. Evaluarea proiectelor A şi B
Criterii financiare
Proiectul VAN IPA V0 / I 0 RIR (%)
(mii EURO)
Proiectul A 542 1,54 33
Proiectul B 400 3,00 80
800
600
VAN A
VAN
400
VAN B
200
0
0 10 20 30 40
-200
r
Fig. nr. 5. Evoluţia valorilor actualizate nete în funcţie de ratele de actualizare
98 Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii
Aplicaţia nr. 3. Folosind dominanta stohastică selectaţi cel mai eficient proiect de
investiţii, pe baza datelor din Tabelul 6.
Tabelul nr. 6. Evaluarea proiectelor de investiţii prin dominanta stohastică
Proiectul A Proiectul B
VANA Probabilitatea VANB Probabilitatea
Probabilităţi Probabilitaţi
-mil. lei- cumulată -mil. lei- cumulată
110 0,10 0,10 110 0,00 0,00
130 0,10 0,20 130 0,10 0,10
150 0,15 0,35 150 0,10 0,20
170 0,25 0,60 170 0,30 0,50
190 0,30 0,90 190 0,25 0,75
200 0,10 1,00 200 0,25 1,00
1.00 Functiile cumulate de probabilitate
0.90
0.80
0.70
0.60
FCP
FCP A (VAN)
0.50 FCP B (VAN)
0.40
0.30
0.20
0.10
0.00
110 130 150 170 190 200
VAN
Interpretarea rezultatelor: Din reprezentarea grafică de mai sus se observă că Proiectul B
domină stohastic Proiectul A. În cazul Proiectului B există probabilităţi mai mici de nerealizare a
valorilor actualizate nete sperate, decât în cazul Proiectului A. De exemplu, există o probabilitate
de 20% de nerealizare a valorii actualizate nete de 150 mil. lei, pentru Proiectului B şi o
probabilitate de nerealizare a aceleiaşi valori actualizate nete egală cu 35%, pentru Proiectul A. În
consecinţă, Proiectul B este preferat Proiectului A.
Aplicaţia nr. 4. Pentru lansarea unui produs nou, o întreprindere promovează un proiect
de investiţii complex care implică următoarele faze:
Gestiunea financiar - contabilã a întreprinderii 99
3000
Pc4 0,7 0,4 0,28 1000 3727 - 1044
1 0,11
Pc5 0,3 1000 -300
5 S
P
s 1
cs 1 VAN g VAN P
s 1
s cs 6414 Euro
Cash-flow
- 8000 19000 24000 20000 15000
previzionat
Cheltuiala
Proiectul 2
Cash-flow
0 6000 14000 17000 10000 9000
previzionat
Rezolvare:
5
CFt
t 1
Calculul cash-flow-ului mediu: CF 1 17200 mil. lei
5
5
CFt
t 1
CF 2
11200 mil. lei
5
1. Rata rentabilităţii economice a proiectului de investiţii:
CF 17200 CF2 11200
Re1 1 100 100 37,39% ; Re 2 100 100 30,27%
I 01 46000 I 02 37000
2. Termenul de recuperare a investiţiei:
I 46000 I 37000
Tr1 01 2,68 ani; Tr 2 02 3,3 ani
CF1 17200 CF2 11200
Interpretarea rezultatelor: Conform criteriilor tradiţionale de apreciere a eficienţei
proiectelor de investiţii, primul proiect este mai eficient pentru că generează o rată a rentabilităţii
superioară ratei rentabilităţii celui de-al doilea proiect (la 100 lei capital investit se realizează, în
primul caz, un cash-flow mediu egal cu 37,39 lei comparativ cu 30,27 lei în al doilea caz), iar
cheltuiala iniţială se recuperează într-un timp mai scurt (2,68 ani comparativ cu 3,3 ani).
LUCRARE DE VERIFICARE AFERENTĂ UNITĂŢII DE STUDIU 6.
A. Alegeţi răspunsurile corecte:
1. Criteriile financiare de evaluare a eficienţei proiectelor de investiţii sunt:
1. valoarea financiară a timpului;
2. valoarea actualizată netă;
3. rentabilitatea economică;
4. randamentul dividendelor;
5. indicile de profitabilitate actualizat;
6. termenul actualizat de recuperare a investiţiei;
7. costul mediu ponderat al capitalului investit;
8. rata internă de rentabilitate.
Răspunsuri corecte: 2; 5; 6; 8.
Total: 100 puncte (câte 5 puncte pentru fiecare răspuns corect de la punctul A; 20 puncte pentru
răspunsurile de la punctul B; 15 puncte pentru C; 10 puncte din oficiu.)
BIBLIOGRAFIE
1. Albouy, M., Décisions financière et création de valeur, 2e édition, Economica, Paris, 2003
2. Bucǎtaru, D., Gestiunea financirǎ a întreprinderii, ediţia a III-a, Editura Junimea, Iaşi, 2006
3. Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005
4. Dallocchio, M., Salvi, A., Finanza d’azienda, EGEA, Milano, 2004
5. Dragotă, V., Dragotă, M., ş.a., Abordări practice în finanţele firmei, Editura Irecson, Bucureşti, 2005
6. Huian, M., C., Instrumente financiare: tratamente şi opţiuni contabile, Editura CECCAR, Bucureşti,
2008
7. Mironiuc, M., Gestiunea financiar contabilă a întreprinderii. Concepte. Politici. Practici, Editura
Sedcom Libris, Iaşi, 2007
8. Mironiuc, M., Fundamentele ştiinţifice ale gestiunii financiar-contabile a întreprinderii, Editura
Universităţii „Alexandru Ioan Cuza” din Iaşi, 2014
9. Pivato S., Misani N., ş.a., Economia e gestione delle imprese, Egea, Milano, 2004
10. Stancu, I., Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului. Investiţii reale şi finanţarea lor.
Analiza şi gestiunea întreprinderii, Ediţia a III-a, Editura Economicǎ, Bucureşti, 2002
11. Vasile I., Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed. Meteor Press, Bucureşti, 2005
12. Vernimmen P., Finance entreprise, Dalloz, Paris, 2011