Capitolul 5.

Evaluarea aciunilor

n acest capitol vor fi prezentate dou metode de evaluare a aciunilor:
modelul D.D.M. (Discount Dividend Model) i metoda Free Cash-Flow. Ambele
metode au la baz principiul actualizrii unor fluxuri de numerar estimate ca firma
s le genereze in viitor. Prima metod estimeaz preul prezent al aciunii prin
actualizarea dividentelor viitoare, iar cea de a doua metod actualizeaz
cash-flow-urile previzionate pentru viitor.
5.1. Modelul D.D.M. (Discount Dividend Model)
Acest model presupune determinarea preului corect al unei aciuni prin
actualizarea dividendelor viitoare (D
t
) cu un factor (k) ntlnit frecvent sub
denumirea de randament cerut (de acionari / investitori), astfel:
P

=
D
t
(1 +k)
t

t=1
(5. 1)
Observai c n relaia (5.1) se consider un orizont infinit de timp, ceea ce
nseamn c nu ne punem problema falimentului firmei. Dac s-ar cunoate cu
certitudine c la un moment viitor T, firma va da faliment, atunci suma din (5.1)
devine finit, unde ultimul termen va fi valoarea rezidual (pe aciune) a firmei
valoarea activelor rmase la dispoziia acionarilor dup ce s-au pltit datoriile
ctre creditori.
Modelul D.D.M. aa cum este el reprezentat de relaia (5.1) nu ne poate fi de
prea mare folos, ntruct nu cunoatem valoarea dividendelor viitoare. Din acest
motiv se impun o serie de alte ipoteze referitoare la dinamica dividendelor. De
obicei, se consider c dividendele cresc de la un an la altul cu o rat g, pe care,
pentru nceput, o vom presupune constant. Dac observm c firma a acordat n
ultimii ani un dividend constant i anticipm ca va rmne la aceast valoare i pe
viitor, atunci putem impune ipoteza unei rate de cretere a dividendului egal cu
zero.
Ipoteza 1: Dividendul crete cu o rat constant (g)
D
t+1
= D
t
(1 +g) (5. 2)
Recunoatem c, relaia (7.2) este o progresie geometric, a crei soluii este:
D
t
= D

(1 +g)
t
(5. 3)
Relaia (5.3) exprim dividendul de la momentul t n raport de ultimul dividend
acordat (D
0
) de firm - pe care-l cunoatem. nlocuind relaia (5.3) n (5.1) vom
obine:
P

= D

_
1 +g
1 +h
]
t

t=1
= D

ltm
n-
_
1 +g
1 +h
]
t
n
t=1
(5. 4)
Pentru ca relaia (5.4) s aib sens economic, adic pentru ca preul s fie finit,
trebuie s se respecte urmtoarea condiie:
k > g (5. 5)
innd cont de condiia (5.5) relaia (5.4) devine:
P

=
D

(1 +g)
k -g
=
D
1
k -g
(5. )
Impunnd ipoteza unei rate de cretere constante a dividendului, modelul
D.D.M. se reduce la relaia (5.6), care exprim preul actual al aciunii ca o funcie
de ultimul dividend acordat (D
0
) de firm, rata de cretere a dividendului (g) i
randamentul cerut (k). Orice firm listat la burs este obligat s-i publice
bilanul contabil i contul de profit i pierdere i prin urmare se poate afla uor
nivelul ultimului dividend. n continuare vom discuta modul de determinare al
parametrilor g i k.
Estimarea ratei de cretere a dividendelor
Rata de cretere a dividendelor poate fi aproximat prin rata de cretere
estimat pentru firm i se poate determina astfel:
g = ROF (1 -d) (5. 7)
unde:
ROE rentabilitatea financiar (return-on-equity);
d rata de distribuire a dividendelor; deci (1-d) este rata de reinvestire a profitului.
Pentru a nelege intuiia relaiei (5.7), reamintim c rentabilitatea financiar se
calculeaz ca raport ntre profitul net (PN) i capitalul propriu (CP), iar rata de
distribuire a dividendelor se determin ca raport ntre dividend pe aciune (D) i
profit net pe aciune (E). Deci, dac ROE ar fi 15% am putea spune c fiecare 100 de
lei investit de acionar n capitalul firmei va genera n plus 15 lei. Dac firma
reinvestete tot profitul net (adic d = 0), nseamn c cei 15 lei (generai de fiecare
100 lei din CP) sunt reinvestii n firm, ceea ce face ca firma s creasc cu 15 %;
deci g = ROE (dac d = 0). n cazul n care firma acord dividende cu o rat de 40%
(adic reinvestete 60% din profitul net), doar 9 lei din cei 15 sunt reinvestii n
firm, adic rata de cretere a firmei este de 9%.
Printr-un artificiu de calcul, ROE se poate scrie astfel:
ROF =
PN
CP
=
PN
A

A
CP
= ROA
A
A -Datur||
= ROA
1
1 -|
(5. 8)
unde:
A activul /pasivul bilanier;
ROA - rentabilitatea economic (return-on assets);
l gradul de ndatorare (l =
uto
A
).
Din (5.7) i (5.8) observm c formula propus pentru determinarea ratei de
cretere a dividendului (a firmei) ine cont de o serie de indicatori foarte importani
pentru o firm: rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar, gradul de
ndatorare i politica de dividend.

Estimarea randementului cerut de investitori (k)

Pentru a determina randamentul cerut de investitori se poate folosi modelul
CAPM prezentat ntr-un capitol anterior. Conform acestui model, randamentul
cerut pentru aciunea i ar trebui s fie egal cu rata fr risc plus o prim de risc:
k
|
= F(R
|
) = r

+
|
|F(R
M
) -r

] (5. 9)
unde:
E(R
M
) rentabilitatea anticipat a pieei;
R
f
rata dobnzii fr risc;
[ indicatorul riscului sistematic / nediversificabil / de pia.
n practic, relaia (5.9) se estimeaz empiric printr-o regresie simpl de forma:
k
|
= u
|
+
|
F(R
M
) +s
|
(5. 1)
nlocuind rata de cretere a dividendului (a firmei) calculat cu (5.7) i
randamentul cerut calculat cu (5.9) sau (5.10) n modelul DDM cu o rat constant
de cretere reprezentat de formula (5.6) se determin preul corect ( de echilibru)
al aciunii.
Exemplul 1: Pentru firmele A, B i C se cunosc urmtoarele date: ultimul dividend
acordat (D0), rata de cretere a dividendului (g), cursul bursier (P). De asemenea, pe
baza datelor istorice s-au estimat parametrii i ai ecuaiei de regresie (5.10).
Toate aceste date sunt grupate n tabelul de mai jos:

A B C
D0 (u.m.) 7 9 14
g (%) 8 5 2
P (u.m.) 30 60 110
0,01 0,03 0,02
1.4 1 0.7

Dac se anticipeaz un randament al pieei de 20% atunci, folosind modelul CAPM
se determin randamentul cerut, astfel:
k
A
= o
A
+[
A
E(R
M
) = u.u1 +1.14 u.2 = u.29
k
B
= o
B
+[
B
E(R
M
) = u.uS +1 u.2 = u.2S
k
C
= o
C
+[
C
E(R
M
) = u.u2 +u.7 u.2 = u.16

Conform modelului DDM cu o rat de cretere constant (formula 5.6), preul
corect este:
P
A
=
7 1.u8
u.29 -u.u8
= S6 u. m.
P
B
=
9 1.uS
u.2S -u.uS
= S2.S u. m.
P
C
=
14 1.u2
u.16 -u.u2
= 1u2 u. m.
Comparnd aceste preuri de echilibru cu cele de pe pia constatm c A este
subevaluat, iar B i C sunt supraevaluate. O operaiune speculativ cu aceste
aciuni ar consta n adoptarea unei poziii long pe A i /sau short pe B i/sau C,
ntruct se anticipeaz o cretere a preului aciunii A de la 30 u.m. la 36 u.m., o
scdere a preului aciunii B de la 60 u.m. la 52.5 u.m. i o scdere a preului
aciunii C de la 110 u.m. la 102 u.m.
Ipoteza 2: Dividendul este constant
Intuitiv vorbind, dac nu se reinvestete nimic din profitul net, rata de
cretere a firmei ar trebui s fie zero (g = 0). La acest rezultat ajungem i dac
folosim relaia (5.7) unde nlocuim d=1 (dac nu se reinvestete nseamn c tot
profitul se distribuie sub form de dividende, deci E=D). n acest context relaia
(5.6) devine:
P
(g=)
=
F
1
k
(5. 11)
Exemplul 2: S considerm o firm F care distribuie un dividend constant n timp
de 10 u.m. Pentru aceast firm parametrii i din modelul pieei (ecuaia de
regresie (5.10)) au fost estimai la valorile 0.01 respectiv 0.8.
Dac se anticipeaz o rentabilitate a pieei de 25% nseamn c randamentul
anticipat pentru F, conform CAPM este:
k
P
= u.u1 +u.8 u.2S = u.21
Folosind formula (5.11) i innd cont de faptul c dac g = 0, atunci Et = Dt = D0
vt, se determin preul de echilibru pentru aciunea firmei F, astfel:
P
g=0
=
1u
u.21
= 47.62 u. m
Avnd n vedere rezultatele obinute impunnd ipoteza 2, putem descompune
pretul unei aciuni n dou componente:
P

=
F
1
k
+FPI (5. 12)
unde:

L
1
k
- valoarea aciunii dac firma nu mai face investiii pe viitor (formula (5.11));
VPI valoarea prezent a investiiilor viitoare (pe aciune).
Relaia (5.12) arat c preul de pia al aciunii include anticiprile
investitorilor cu privire la valoarea prezent a investiiilor pe care firma urmeaz
s le realizeze. Dac investitorii anticipeaz c investiia ce urmeaz s fie fcut
de o firm nu este una fezabil, ntruct acetia anticipeaz o valoare actual a
investiiei negativ, atunci preul aciunii pe pia (i implicit valoarea de pia a
firmei) va scdea nainte ca investiia s fie fcut. n caz contrar, dac investiiile
ce urmeaz a fi realizate de o firm sunt percepute i de investitori ca fiind fezabile
(care s aduc un surplus de valoare firmei), atunci valoarea de pia a aciunilor (a
firmei) va crete.
Considernd c firma crete cu o rat constant (ipoteza 1), se poate determina VPI
astfel:
FPI =
D
1
k -g
-
F
1
k
(5. 13)
tiind c E
1
= D
1
/d i c g = ROE(1-d), relaia (5.13) poate fi scris astfel:
FPI =
D
1
(1 -d) (ROF -k)
d k (k -g)
(5. 14)
Pentru ca investiiile viitoare s fie fezabile trebuie ca valoarea lor prezent s fie
pozitiv (VPI > 0). mpunnd aceast condiie din (5.14) rezult c:
ROF > k (5. 15)
S-a ajuns la concluzia c, pentru a se asigura o cretere a valorii firmei,
investiiile viitoare trebuie s aib o rentabilitate financiar mai mare dect
randamentul cerut de investitori.
Dac la (5.15) mai adugm i condiia (5.5) obinem:
ROF > k > g (5. 1)
Exemplul 3: Se anticipeaz ca la sfritul anului profitul firmei W s fie de 200.000
u.m. Firma W are un capital social format din 100.000 aciuni, iar preul bursier al
unei aciuni este de 50 u.m.
Prin urmare, profitul pe aciune estimat a se realiza la sfritul anului (E1) este :
E1 = 200.000 / 100.000 = 2 u.m.
Dac randamentul cerut de investitori (k) este de 10% atunci valoarea prezent a
investiiilor viitoare anticipat de investitori este de:
IPI = Su -
2
u.1
= Su u. m.
Modelul D.D.M. n practic
Ipoteza c firma (respentiv dividendul) crete cu o rat constant este destul
de restrictiv, de aceea n practic, modelul D.D.M. este aplicat cu o serie de rate de
cretere.
Figura 51 Evoluia valorii unei firme

Teoria finanelor corporative mparte evoluia valorii firmei n trei etape: n
prima etap valoarea firmei crete cu rate cresctoare, n etapa a doua crete dar cu
rate descresctoare, iar n a treia crete cu o rat constant (vezi figura 5.1).
Aplicnd aceast teorie se obine un modelul D.D.M. cu trei perioade n care
se stabilesc rate de cretere ale firmei cu trei trenduri diferite. Se presupune c
pentru primii N1 ani ratele de cretere au un trend cresctor, pentru urmtorii N2
ani au un trend descresctor iar pentru restul orizontului de timp un trend plat
(rata de cretere este constant).
Exemplul 4: Pentru a exemplifica modelul DDM cu trei periaode s considerm o
firm Q care a acordat de curnd un dividend (D0) de 10 u.m. De asemenea, s
presupunem c randementul cerut (k) pentru aciunile firmei Q este de 20%.
Modul de aplicare al modelului D.D.M. cu trei perioade este ilustrat n imaginea
urmtoare preluat din Excel:

n coloana g sunt specificate ratele de cretere ale dividendului. S-a presupus un
trend cresctor al acestora pe primii 5 ani ( g crete de la 7% la 11%), un trend
descresctor pentru urmtorii 15 ani (g scade de la 11% la 3%), iar pentru restul
orizontului de timp s-a considerat o rat constant de 3%.
n coloana Dt s-a calculat dup formula (5.2) evoluia dividendului folosind ratele
de cretere specificate n coloana g. ncepnd cu anul 20 s-a presupus c
dividendele cresc cu o rat constant, de aceea putem estima valoarea aciunii n
anul 20 folosind formula (5.6).
n coloana Dt actualizat sunt calculate valorile prezente ale dividendelor viitoare
din coloana Dt. Este evident faptul c s-a folosit ca rat de actualizare
randamentul cerut (k). Ultimul element din aceast coloan reprezint valoarea
actualizat a preului estimat pentru anul 20.
Pentru a calcula preul prezent al aciuni (P0) se nsumeaz toate aceste valori
actualizate.

7.2. Metoda Free-Cash-Flow

Metoda free cash-flow folosete concepte i indicatori din gestiunea
financiar a ntreprinderii i const n actualizarea cash-flow-urilor viitoare
estimate a fi generate de firm. Aceast metod poate fi folosit atunci cnd firma
nu acord dividende i deci nu putem aplica modelul D.D.M
n primul rnd trebuie menionat faptul c se face distincie ntre cash-
flow-urile i profitul firmei. Pentru a inelege aceast diferen s considerm
modul de calcul al celor doi indicatori.
Modul de determinare al profitului net:
Cifra de Afaceri (CA)
- Costuri Variabile (CV)
- Costuri Fixe (CF)
- Amortizarea (AMO)
= Profitul nainte de plata dobntilor i a impozitului pe profit (EBIT)
- Dobnzi ( = rDat)
= Profitul nainte de plata impozitului pe profit (EBT)
- Impozit pe profit ( = EBT)
=Profitul Net (PN)
unde r este rata dobanzii, Dat reprezint datoriile, iar se refer la rata
impozitului pe profit.
Cash-flow-ul la momentul t se determin astfel:
CF
t
= FBIT
t
(1 -z) +Amu
t
-I
t
-FR
t
(5. 17)
unde:
I
t
investiiile la momentul t;
FR
t
modificarea fondului de rulment.

Pe baza cash-flow-urilor estimate pentru viitor se poate calcula valoarea de pia
a firmei n prezent (V
0
) astfel:
F

=
CF
t
(1 +wacc
t
)
t
T
t=1
+
F
T
(1 +wacc
T
)
T
(5. 18)
V
T
valoarea firmei la momentul T;
wacc costul ponderat al capitalului ( weighted average of capital cost)
Mai precis, se presupune c de la momentul T, cash-flow-urile cresc cu o
rat constant g, ceea ce implic faptul c putem scrie:
F
T
=
CF
T+1
wacc
t
-g
(5. 19)
Observai c relaia (5.19) este similar cu relaia (5.6) din seciunea
anterioar, cu precizarea c aici rata de actualizare este costul ponderat al
capitalului (wacc) care la rndul lui se determin astfel:
wacc
t
= (1 -z) r
Dat
t
F
t
+k
t

C
t
F
t
(5. 2)
unde:
C
t
valoarea de pia a capitalului la momentul t (C
t
+ Dat
t
= V
t
);
k
t
randamentul cerut de investitori.

Pentru a determina randamentul cerut de investitori se folosete CAPM, dar
cu urmtoarele modificri
1
:
k
t
= r

+
t
(L)
|F(R
M
) -r

] (5. 21)
unde:
[
t
(L)
= [
(0)
_1 + (1 -)
ot
t
C
t
_

1
[
t
(L)
reprezint beta leverage, respectiv un indicator de risc care depinde i de efectul de levier, iar
[
(0)
reprezint beta unleverage.
[
(0)
=
[
CAPM
1 +(1 -)
ot
1
C
1

Termenul [
CAPM
se determin ca n seciunea anterionr, iar [
(0)
este invariabil n
timp, spre deosebire de [
t
(L)
care depinde de evoluia estimat a raportului
ut
t
C
t
.
Dup determinarea valorii actuale de pia a firmei (V
0
) cu formulele (5.17) -
(5.21), se determin valoarea actual de pia a capitalului astfel:
C
0
= I
0
-ot
0

Cunoscnd valoarea capitalului, preul de pia estimat pentru o aciune se
determin mprind C
0
la numrul de aciuni.