ADRIAN NIU

PIAA DE CAPITAL
Piaa financiar.Instrumente financiare.
Instituii financiare

curs
pentru
studenii de la ID
Contabilitate i Informatic de Gestiune
i
Finane Bnci

2008

PIEE DE CAPITAL

PIEE DE CAPITAL

CUPRINS

I.

STRUCTURA I FUNCIONAREA PIEEI FINANCIARE ............................... 7

I.1........................................................................................................................................... 7
Obiective specifice: ........................................................................................................ 7
Cuvinte cheie:................................................................................................................. 7
I.2.

INVESTIII FINANCIARE ................................................................................... 9

I.3. PIAA FINANCIAR ........................................................................................... 11

I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor i serviciilor n economie. Model economic ....... 11
I.3.2. Circuitul ntre piaa financiar i economia real ................................................. 12
I.3.3. Activele financiare, piaa bancar i piaa de capital............................................ 13
I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere ................................................................. 15
I.4. PIAA DE CAPITAL ........................................................................................... 17
I.4.1. Structura funcional a pieei de capital................................................................ 17
I.4.2. Teoria pieei eficiente de capital ........................................................................... 18
Aspectele eficienei pieei de capital............................................................................ 18
Nivelele eficienei de pia........................................................................................... 19
Norme de conduit pe piaa de capital ......................................................................... 20
I.5.

II.

PIAA FINANCIAR N ROMNIA ................................................................ 20

ntrebri ........................................................................................................................ 25
Test gril....................................................................................................................... 25
Teme de studiu i referate ............................................................................................ 28
Bibliografie selectiv ................................................................................................... 28
INSTRUMENTE TRANZACIONATE PE PIEE DE CAPITAL ............... 32

II.1. ...................................................................................................................................... 32
Obiective specifice: ...................................................................................................... 32
3

PIEE DE CAPITAL

Cuvinte cheie: .............................................................................................................. 32

II.2. TITLURI PRIMARE............................................................................................. 33
II.2.1. Aciuni............................................................................................................... 33
Clasificarea aciunilor .................................................................................................. 33
Emisiunea aciunilor .................................................................................................... 35
Tehnici de vnzare sau de cumprare a aciunilor ....................................................... 36
Admiterea aciunilor la cota bursei. ............................................................................. 36
Dreptul de vot .............................................................................................................. 39
Dreptul de preferin .................................................................................................... 41
Plata dividendelor ........................................................................................................ 42
Valoarea aciunilor....................................................................................................... 42
II.2.2. Obligaiuni ........................................................................................................ 43
Elementele obligaiunii ................................................................................................ 44
Clasificarea obligaiunilor............................................................................................ 45
Emisiunea obligaiunilor.............................................................................................. 47
Admiterea obligaiunilor la cota bursei........................................................................ 47
Codificarea obligaiunilor ............................................................................................ 48
Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de referin ............................. 48
Cursul obligaiunilor .................................................................................................... 49
II.2.3. Titluri de stat ..................................................................................................... 50
Obligaiuni de stat ........................................................................................................ 50
Bonurile de stat ............................................................................................................ 51
II.2.4. Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor de credit
Ratingul ........................................................................................................... 53
ntrebri........................................................................................................................ 58
Test gril ...................................................................................................................... 58
Probleme ...................................................................................................................... 62
Teme de studiu i referate ............................................................................................ 63
Bibliografie selectiv ................................................................................................... 63
III.

INSTITUIILE PIEEI DE CAPITAL .............................................................. 65

III.1. .................................................................................................................................... 65
III.2.

ORGANIZAREA I SUPRAVEGHEREA PIEEI DE CAPITAL.............. 66

III.3.

AUTORITATEA PIEEI DE CAPITAL ........................................................ 67

III.4. FONDURILE I SOCIETILE DE INVESTIII ...................................... 68

III.4.1. Fondurile de investiii. Definiie. Caracteristici................................................ 68
III.4.2. Fondurile de investiii. Clasificare.................................................................... 72
Valoarea unitar a activului net ................................................................................... 72
Fondurile de investiii i piaa financiar..................................................................... 73
III.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE PORTOFOLIU ............................... 74
III.5.1. Strategii investiionale ale managementului de portofoliu pentru activele de
capital........................................................................................................................... 74
III.5.2. Procesul de investiie pe piaa de capital (plasamentul) ................................... 74
III.5.3. Filozofia procesului de investiie financiar ..................................................... 75
III.5.4. Managementul activ de portofoliu .................................................................... 76
III.5.5. Managementul pasiv de portofoliu ................................................................... 77
4

PIEE DE CAPITAL

III.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTIII(OPEN END FUNDS ) ............... 78

III.6.1. Titlurile de participare....................................................................................... 78
Emisiunea i rscumprarea titlurilor de participare.................................................... 78
III.6.2. Prospectul fondului deschis de investiii........................................................... 80
III.6.3. Constituirea i administrarea fondurilor deschise de investiii ........................ 80
III.6.4. Structura organizatoric a unui fond deschis de investiii................................. 81
Adunarea membrilor .................................................................................................... 81
Consiliul de ncredere .................................................................................................. 81
Societatea de Administrare a Investiiilor .................................................................... 81
Depozitarul ................................................................................................................... 82
Distribuitorul ................................................................................................................ 82
Custodele...................................................................................................................... 82
III.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului deschis de investiii.. 83
III.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI............................................ 84
III.7. FONDURI NCHISE DE INVESTIII(CLOSEDEND FUNDS) ................ 85
III.7.1. Mecanismul de funcionare al unui fond nchis ................................................ 85
III.7.2. Discontul i prima aciunilor fondurilor nchise ............................................... 86
III.7.3. Riscul investiiei n fondurile nchise................................................................ 88
III.8.

FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAA DE CAPITAL............................. 89

III.9. BURSA DE VALORI ......................................................................................... 91

III.9.1. Definiie. Clasificare ......................................................................................... 91
Clasificarea burselor..................................................................................................... 91
III.9.2. Instituia bursei.................................................................................................. 92
Organizarea i funcionarea bursei............................................................................... 92
Statutul i regulamentul bursei..................................................................................... 92
Membrii bursei ............................................................................................................. 93
Conducerea i administrarea bursei ............................................................................. 93
Test gril: ..................................................................................................................... 95
Bibliografie selectiv ................................................................................................... 97

PIEE DE CAPITAL

PIEE DE CAPITAL

Capitalul este fructul muncii, i nu ar fi putut exista

dac munca nu ar fi existat mai nti. Capitalul
confer drepturi, care sunt la fel de demne de
protecie ca oricare alte drepturi.
Abraham Lincoln

I.

STRUCTURA I FUNCIONAREA
PIEEI FINANCIARE

I.1.
Obiective specifice:
Asimilarea noiunilor generale despre piaa financiar, active de capital, active
monetare, structura pieei financiare, piaa financiar i piaa de capital n Romnia,
apariia i dezvoltarea ei titluri financiare, titluri primare, titluri derivate, titluri sintetice,
piaa eficient de capital.

Cuvinte cheie:
Piaa financiar, piaa primar de capital, piaa secundar de capital, titluri
primare, valori mobiliare, titluri derivate, titluri sintetice, active hibride, pia eficient,
eveniment important, informaii confideniale, persoane implicate
Majoritatea economitilor monetariti sunt de acord c sistemul financiar este un
complex de piee interdependente de active i datorii. Preurile i ratele dobnzii care sunt
determinate de aceste piee, precum i cantitile la care ele se refer, influeneaz i sunt
influenate deopotriv de economia real, - complexul de piee care produc curent
bunuri i servicii. Aceste interdependene sunt uor de neles n principiu, dar dificil de
onorat n practic, att folosind analiza teoretic ct i investigaia empiric.1
n acest complex de piee interdependente, piaa care tranzacioneaz active i care
stabilete preul acestora, o denumim pia de capital, iar pe cea care tranzacioneaz
datorii i stabilete dobnzi, o denumim pia monetar. Interdependena acestor dou piee
cu economia real este evident, n condiiile n care capitalul, factor de producie derivat,
dar esenial n creterea economic, are la rndul lui n componen active reale dar i
active financiare, simbolice.
Aceast curs i propune s prezinte doar componenta financiar a pieei de capital,
respectiv piaa pe care americanii o denumesc equity market. Structura funcional a
acestei piee, precum i mecanismele prin care aceast pia acioneaz i interacioneaz
1

William C. Brainard, James TOBIN Yale University Pitfals in Financial Model Building- Cowles
Foundation Paper 279 Retiprit din American Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968 pag 99.

PIEE DE CAPITAL

cu celelalte piee componente ale pieei financiare va fi preocuparea de cpti a acestei

lucrri. Pentru a nelege o pia, n cazul nostru pentru a nelege piaa de capital, este
necesar s parcurgem mai nti modelele economice i financiare care descriu echilibrul
acestei piee. Sigur c aceste modele nu dau soluia ideal, dar vor fi analizate prin prisma
rezultatelor pe care le ofer pe piaa romn de capital. Validarea acestor modele trebuie
msurat fa de realitatea pieei, iar acceptarea sau respingerea unui model va fi
consecina confruntrii cu datele culese de pe pia. Un model este de succes dac ofer
rezultate mai aproape de condiiile concrete ale pieei dect modelul imediat urmtor.
Demersul acesta va fi structurat ntr-o succesiune gradual parcurgnd mai multe
etape. n primul rnd este nevoie s cunoatem cadrul macroeconomic n care piaa de
capital activeaz, precum i relaia pieei de capital cu cea monetar, n al doilea rnd este
necesar s cunoatem, instrumentele acestei piee, respectiv activele de capital, apoi
instituiile ce funcioneaz ca actori ai acestei piee, mecanismele pieei de capital i
interrelaiile acesteia cu alte piee.
Instituiile pieei de capital, cadrul juridic i de autoritate al acestei piee, precum i
elemente de management de portofoliu vor face obiectul unui capitol special.
Dezvoltarea pieei de capital n Romnia, sursele iniiale ale capitalului autohton,
modul de formare al acestuia, structura de proprietate a capitalului romn, cile de
interaciune a acestuia cu procesul de privatizare, dar i evoluia pieei romne de capital n
ansamblu vor fi analizate de asemenea.

PIEE DE CAPITAL

I.2. INVESTIII FINANCIARE

Cumprarea de aciuni, obligaiuni sau alte valori mobiliare sau titluri primare
reprezint un proces investiional, dar de tip financiar. Acest proces este de fapt o
investiie financiar, deci aceast pia este ceea ce numim o pia financiar. Procesul
investiional pe aceast pia este denumit plasament. ns terminologia monetarist
utilizeaz denumirea de investiie i n cazul procesului de tranzacionare propriu-zis de
aciuni.
Investiia n sens larg nseamn
Piaa primar de capital, component a
dolarilor cureni pentru dolari
pieei financiare faciliteaz de fapt sacrificiul
2
viitori
.
Sacrificiul
este actual, iar viitorul
legtura sau poate fi considerat un
ctig
este
virtual,
incert.
Din aceast cauz
canal de transmisie ntre plasament i
investiia are dou atribute timpul i riscul.
economia real.
n accepiunea economic piaa de Investiia real economic i investiia
capital este compus din piaa primar financiar sunt complementare i nu
constituit dintr-un proces investiional competitive. n economiile primitive piaa
de fapt (financiar n prim instan din investiional n active real economice
punct de vedere al cumprtorului,) dar predomin, pe cnd n economiile evoluate,
care faciliteaz investiiile n sens investiiile financiare au o mai mare pondere
economic, din partea ofertei de titluri n valoare.
respectiv a cererii de investiii
n lucrarea Investments - WILLIAM
manifestat de emitenii de titluri de
S
HARPE
1995 d un exemplu edificator pentru
valoare n scopul achiziionrii de active
fixe necesare produciei i serviciilor, i a ilustra aceast aseriune. Dac General
piaa secundar care este o pia Motors are nevoie de fonduri pentru
financiar pur pe care cererea se construirea unei hale noi va efectua o
realizeaz
prin
necesitatea
de emisiune de aciuni pe piaa primar. Pentru
restructurare a portofoliilor deintorilor cumprtor aceste aciuni reprezint o
de active financiare iar oferta apare investiie financiar, el putnd ulterior s le
concomitent datorit acestei funcii de tranzacioneze pe piaa secundar de capital.
Tranzaciile de pe piaa secundar nu
restructurare, precum i din economii.
genereaz venituri pentru GM, dar faptul c
aceast pia exist, face ca aceste aciuni s fie atractive, lucru care are ca urmare
facilitarea investiiilor real economice. Aciunile nou emise care nu au pia secundar, nu
au succes pe piaa primar de capital.
PIAA FINANCIAR
(active financiare)
Piaa de capital
Piaa monetar
Active de capital titluri
Active monetaretitluri
financiare pe termen lung
financiare pe termen scurt
Piaa
Piaa
primar
secundar
Fig. I-1 Piaa financiar, de capital i piaa monetar

Sharpe W, Alexander G., Bailey J. Investments Prentice Hall, Englewood Cliffs, New
Jersey 07632 - 1995
2

PIEE DE CAPITAL

Piaa primar de capital este o

pia investiional simbolic dar
de legtur cu economia real,
precum piaa secundar de
capital este o pia pur simbolic
ambele incluse n piaa
financiar.

Cele dou componente ale pieei de capital

sunt indisolubil legate n existena i funcionarea lor.
Putem concluziona deci c piaa de capital faciliteaz
investiiile real economice.

Capitalul a fost i este un factor de producie

derivat. El este una din categoriile economice cu cea
mai important dinamic i de aceea este privit diferit
din punct de vedere economic , n funcie de perioada istoric n care se realizeaz analiza
sau modelul economic. Marx a surprins n lucrarea lui de cpti ceea ce el numea
acumularea primitiv de capital i mai mult a descris munca n calitate de sursa primar
a capitalului. El a avut ca model mediul economic din secolele XVIII-XIX care am putea
afirma c era ntr-o criz de capital.
Abraham Lincoln contemporan cu Marx spunea Capitalul este fructul muncii i
nu ar fi putut exista niciodat dac nu exista mai nti munca. Dar, spre deosebire de
acesta, el completa Capitalul confer drepturi care sunt la fel de demne de protecie ca
oricare alte drepturi deci nu considera acest proces de formare a capitalului ca o
justificare a unor aciuni politice de clas. Ulterior, datorit unor performane tehnice i
tehnologice, capitalul ca agregat macroeconomic a ctigat active reale de nalt
performan prin procese investiionale.
n prezent activele simbolice sau financiare sunt ntr-un raport de aproximativ
100:1 fa de activele real economice. Din aceast cauz analiza i modelele economice
actuale consider capitalul financiar ca element fundamental i cnd vorbesc de piaa de
capital se refer la piaa activelor financiare.

10

PIEE DE CAPITAL

I.3. PIAA FINANCIAR

I.3.1.

Circuitul resurselor, bunurilor i serviciilor n economie.

Model economic

Cetenii, persoanele private sunt de fapt deintorii finali ai tuturor resurselor

productive respectiv ai factorilor de producie: munca, resursele naturale (pmnt),
capitalul precum i o resurs tot mai important care este abilitatea managerial.
Economiti actuali consider i tiina ca un important factor de producie. Pentru a ilustra
circuitul venitului, resurselor, bunurilor i serviciilor, circuit care descrie n general
mecanismul economic, am reprezentat n figura I-2 relaiile ce apar ntr-o economie liber
n care proprietatea privat este majoritar i cum se realizeaz acest circuit.
Venitul obinut de ceteni prin valorificarea resurselor, este cheltuit pentru
procurarea de bunuri i servicii. Pe de alt parte firmele productive, societile comerciale,
operatorii economici n general utilizeaz venitul realizat din vnzri pentru a plti
resursele asigurate n definitiv de ceteni, persoane fizice. Operatorii economici analizeaz
preurile i profitul ca semnale ale pieei i folosesc rata salariului ca plat a aptitudinilor
de munc, renta pentru pmnt i rata profitului pentru capital, pentru a da o msur a
cererii de resurse pentru producie .
Operatorii economici, firmele, fiind n proprietatea privat a unor persoane fizice,
rezult c proprietarii finali att ai resurselor ct i ai produselor sunt cetenii, persoane
fizice. Astfel nct nu firmele utilizeaz profitul, ci ele le transfer proprietarilor lor.
Similar nu firmele suport plata taxelor, ci tot proprietarii lor, practic cetenii sunt cei ce
pltesc taxe i impozite cu adevrat.
Fig. I-2 Circuitul resurselor, venitului, bunurilor i serviciilor n economie
Piaa
bunurilor i
Bunuri i servicii serviciilor

Bunuri i servicii

Resurse

Resurse
Intrri de bani

ncasri

Piaa
resurselor

Operatori economici

Ceteni persoane fizice

Cheltuieli

Salarii, rente, etc.

Aceasta pentru c ntregul sistem al unei economii de pia graviteaz n jurul

sectorului privat, statul avnd n principal doar rolul de mecanism de alocare i
reglementare a circuitului resurselor i de administrare a sectorului public.

11

PIEE DE CAPITAL

ntre ceteni, persoane fizice ca centre de consum i proprietarii finali de factori de

producie i operatorii economici se realizeaz un circuit prin intermediul pieei resurselor
i a pieei de bunuri i servicii aa cum este artat n fig.I-2.
Circuitul astfel prezentat arat c cetenii sunt receptori finali ai venitului produs
de agenii economici prin utilizarea resurselor. n general renta, profitul i dobnda produc
25% din venitul populaiei ntr-o economie de pia. Venitul astfel obinut este utilizat
pentru procurarea de bunuri i servicii. Venitul provine din salarii ca retribuie a muncii.
Bunurile i serviciile se tranzacioneaz pe piaa specific, unde oferta este susinut de
operatorii economici.
Operatorii economici asigur o
mare parte a locurilor de munc i n Capitalul este o resurs economic i este
acelai timp un procent nsemnat din reprezentat de activele economice, care se
sectorul produciei de bunuri i servicii. valorific n timp.
Restul procentului este asigurat de El are dou componente: capitalul real,
guvern, respectiv de autoriti locale. compus din bunuri, utilaje, echipamente,
Operatorii economici sunt organizai sub cldiri ce contribuie la activitatea de
forma
unor
societi
comerciale, producere de bunuri sau servicii i capitalul
ntreprinderi, fabrici, magazine etc, financiar sau simbolic ce reprezint
alctuind industrii specializate. Ei procesele de tip informaional legate de
prelucreaz
resursele,
factorii
de micarea banilor i a titlurilor de valoare.
producie, producnd bunuri i servicii. Componentele capitalului real sunt active
reale, bunuri corporale i intangibile iar
(fig.I-2)
componentele capitalului financiar sunt
Se observ c circuitul real active financiare ce consacr drepturi ale
economic al transformrii resurselor n deintorilor asupra veniturilor generate de
bunuri i servicii este dublat de un circuit valorificarea activului (dobnzi, dividende,
simbolic n sens invers, denumit circuit profit, rent, etc). n mod corespunztor se
financiar. Resursele naturale (pmntul) poate spune c economia de pia are un
i munca precum i abilitatea managerial caracter dual distingndu-se economia real
sunt considerai factori de producie alctuit din procese de producere a
originari, pe cnd capitalul este bunurilor materiale i serviciilor pentru
considerat de ctre economiti un factor consum i/sau reluarea produciei, i
de
producie
derivat.
Pentru economia simbolic de micare a capitalului
reprezentarea acestui factor de producie financiar. (vezi fig.I-2)
se folosesc titluri financiare, nscrisuri ce confer drepturi patrimoniale asupra operatorilor
economici n general. Dar abilitatea managerial este resursa ce realizeaz eficiena
celorlali factori de producie care astfel sunt pui n valoare.

I.3.2.

Circuitul ntre piaa financiar i economia real

Circuitul capitalului financiar n

economie se realizeaz ntre deintorii unui
surplus de fonduri i utilizatorii de capital. Cei
dinti plaseaz resursele financiare n scopul
valorificrii
capitalului
(obinerii
de
rentabilitate) iar ceilali emit active financiare
n schimbul resurselor obinute. Profitului i
corespunde un risc ntr-o relaie direct, risc ce
nsoete profitul n procesul de transfer.
Astfel, putem spune c activele financiare cu
risc mai mare au un profit estimat mai mare,
respectiv activele financiare cu risc minim
12

Transferul de fonduri dinspre

economia financiar spre economia
real prin plasament se realizeaz pe
piaa primar de capital.
Pe piaa secundar de capital se
tranzacioneaz titluri deja emise ntre
investitori
i/sau
investitori
de
portofoliu care urmresc fie s
speculeze o mai bun estimare a
evoluiei viitoare a pieei, fie o investiie
strategic pe termen lung.

PIEE DE CAPITAL

genereaz un profit estimat minim dac piaa este eficient. Transferul de fonduri ntre
deintorii i utilizatorii lor, asigur i transferul de fonduri ntre economia financiar,
simbolic i cea real, utilizatorii de fonduri valorificnd activele financiare n procese
direct productive.

Operatori
economici
Autoriti
locale
Guvern
Persoane
fizice

Transferul dreptului

Deintori de administrare
de
fonduri

Emisiune i transfer
de active financiare

Cererea
de
fonduri

Operatori
economici
Autoriti
locale
Guvern
Persoane
fizice

Fig. I-3 Circuitul capitalului financiar

Deintorii de fonduri ce transfer surplusul spre utilizatori n scopul valorificrii
acestui capital financiar i cu intenia de a obine profit din dividende sau dobnzi
la activele financiare respective se numesc investitori.
Acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiional i resursele
necesare pentru a-i asuma acest risc se numete investitor sofisticat.
Operaiunea de transfer de fonduri se numete plasament sau investiie
financiar.

I.3.3.

Activele financiare, piaa bancar i piaa de capital

Pentru nceput s analizm activele financiare

titluri de capital
care fac obiectul pieei de capital i s artm cum
aciuni i alte valori mobiliare
clasificm activele financiare i ce caracteristici au
asimilabile aciunilor, precum i
acestea.
orice alt tip de valori mobiliare,
Capitalul financiar este compus din active
conferind dreptul de a le dobndi
financiare. n aceast categorie includem dou tipuri
ca urmare a unei conversii sau a
de active: titlurile financiare i activele de capital.
exercitrii acestui drept, n
Un activ de capital este un contract dintre un
msura n care valorile din a
investitor i lumea exterioar pe cnd un titlu
doua categorie sunt emise de
financiar este un contract ntre investitori. Titlurile
acelai emitent sau de ctre o
financiare reprezint pri proporionale de
entitate care aparine grupului din
proprietate a activelor de capital. Un titlu financiar
care face parte respectivul
reprezint de fapt perspectiva unei ncasri viitoare.
emitent;
Activele de capital consacr deintorului, drepturi
asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea fondurilor investite. [SHARPE, 1970].
Capitalul financiar spunem c are n componen dou categorii distincte de active:
active monetare;
active de capital .

13

PIEE DE CAPITAL

Capitalul bancar sau monetar este constituit din titluri emise de bnci, sau prin
intermediul bncilor, n calitate de instituii financiare specializate pe piaa monetar, care
din aceast cauz se numesc active monetare sau cteodat i active bancare. Activele
monetare sunt titluri financiare cu urmtoarele caracteristici:
sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt;
produc dobnd;
au risc sczut ( sunt mai sigure);
Piaa de capital pe
nu sunt negociabile (nu au pia secundar);
care are loc transferul
direct de fonduri i titluri
au grad ridicat de lichiditate.
financiare ntre investitori i
Activele de capital sunt activele financiare care utilizatori se numete pia
alctuiesc capitalul pur financiar. Piaa acestor active este primar de capital.
Ulterior titlurile emise i
cea cunoscut sub numele generic de pia de capital sau
equity market n terminologie englez. Activele de formeaz piaa lor specific
capital sunt emise de societi comerciale, administraii n care cererea i oferta se
manifest ntre investitori
locale sau guverne i au urmtoarele caracteristici:
formndu-se astfel piaa
sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen
secundar de capital.
lung;
produc dobnzi sau dividende, etc;
sunt negociabile pe piee organizate(au pia secundar);
au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare;
au risc mai ridicat dect activele monetare.
Fig. I-4 Structura pieei financiare
PIAA FINANCIAR
Piaa primar
PIAA
MONETAR

PIAA DE
CAPITAL
Piaa secundar

ACTIVE
MONETARE

ACTIVE DE
CAPITAL

ACTIVE HIBRIDE
TITLURI

ACTIVE FINANCIARE

Capitalul hibrid este alctuit din active hibride care au proprieti comune celor
monetare i celor de capital n acelai timp. Sunt emise de obicei pe termen scurt ca i
activele monetare dar au i unele caracteristici ale activelor de capital care le confer
proprieti datorit crora pot fi tranzacionate pe piee organizate.
n aceast categorie includem i contracte ntre investitori asupra altor active de
capital sau sintetice, contracte care dac sunt standardizate reprezint titlurile financiare
derivate i sintetice iar dac nu sunt standardizate sunt titluri financiare.
Piaa de capital asigur, aa cum menionam anterior, rolul de canal de transmitere
ntre economia simbolic i cea real. Acest lucru se realizeaz n momentul n care
fondurile sunt transferate spre utilizatori i acetia le folosesc n economia real. O dat cu
14

PIEE DE CAPITAL

acest circuit are loc emisiunea i transferul iniial al titlurilor. Majoritatea tranzaciilor n
burs se refer la piaa secundar a titlurilor financiare.
Totui bursa tranzacioneaz i valori mobiliare nou emise n cadrul ofertelor
primare pe o pia primar (fig.I-3).Corespunztor categoriilor de capital financiar aa cum
a fost clasificat anterior, piaa acestei resurse economice, denumit generic piaa financiar,
se compune din piaa bancar i piaa de capital.
Aadar oferta de fonduri din partea deintorilor se orienteaz pe cele dou direcii:
piaa bancar, respectiv piaa de capital sau piaa activelor de capital. (fig.1-5)
Pe piaa bancar activeaz instituiile bancare, iar pe piaa de capital, instituii
financiare ce ndeplinesc rolul de intermediari ntre ofertanii i utilizatorii de fonduri.
Societile bancare i cele financiare se aseamn prin faptul c ndeplinesc rolul de
intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate n tabelul I-1;

Instituii financiare
Instituii bancare
Accept depozite i dau
Atrag fondurile investitorilor pe piaa
mprumuturi;
primar i le plaseaz clienilor (ageni
economici, organe ale administraiei locale,
Joac rol de intermediar
stat );
financiar;
Faciliteaz finanarea direct a clienilor;
Deschid conturi pentru
clieni;
Transfer titluri financiare furnizorilor de
fonduri (nu sunt perfect lichide i au risc
Emit active bancare
mai mare);
(perfect lichide i au risc
mai redus).
Tabel I-1 Comparaie ntre instituiile bancare i cele financiare
Fig. I-5 Oferta i cererea de fonduri
Depozitare

PIAA BANCAR

OFERTA
DE FONDURI

Plasament

I.3.4.

mprumuturi

CEREREA
DE FONDURI

PIAA DE CAPITAL

Investiii financiare

Valori mobiliare. Instrumente bursiere

Valorile mobiliare sunt exprimarea material a celor mai reprezentative active de

capital. Ele sunt reprezentate printr-un nscris n forma material sau prin nscrieri n cont,
conferind deintorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului. Conform definiiei,
valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise n form material sau evideniate
prin nscrisuri n cont, care confer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra
emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora.
Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, i n aceast categorie sunt incluse:
aciunile, obligaiunile, titlurile de stat, drepturile de preferin, drepturi de conversie a
creanelor n aciuni, alte instrumente financiare.
Dintre instrumentele componente ale pieei financiare altele dect valorile
mobiliare i care sunt caracteristice pieei romne menionm: titlurile de participare la
15

PIEE DE CAPITAL

organisme de plasament colectiv n valori mobiliare, instrumentele financiare derivate,

contractele de report, alte instrumente financiare.
Activele financiare sunt reprezentate n Valori mobiliare:
form material de instrumente financiare, a) aciuni emise de societi comerciale
dintre care valorile mobiliare sunt componente i alte valori mobiliare echivalente ale
ale pieei de capital pentru c au pia acestora, negociate pe piaa de capital;
secundar i sunt emise pe termen lung. b) obligaiuni i alte titluri de crean,
Instrumentele financiare sunt tranzacionate inclusiv titlurile de stat cu scaden mai
pe piee reglementate.
mare de 12 luni, negociabile pe piaa de
Printre acestea, cele mai importante capital;
piee de tranzacionare a instrumentelor c) orice alte titluri negociate n mod
financiare o reprezint bursele. n burse sunt obinuit, care dau dreptul de a
tranzacionate i alte titluri financiare, nu achiziiona respectivele valori mobiliare
numai valori mobiliare.
prin subscriere sau schimb, dnd loc la o
Bursele care tranzacioneaz valori decontare n bani, cu excepia
mobiliare sunt denumite burse de valori. instrumentelor de plat;
Bursa este cea mai reprezentativ instituie a
pieei de capital i din aceast cauz o component important a pieei financiare o
formeaz piaa bursier.

Valori mobiliare. Elemente

caracteristice.
sunt titluri de valoare (instrumente
financiare) consemnnd o crean
asupra emitentului;
sunt negociabile pe piaa de
capital;
sunt purttoare de drepturi nscrise
n prospectul de emisiune;
sunt titluri primare, n sensul c
transform active reale (pmnt,
cldiri, utilaje) n instrumente
financiare (negociabile,
transferabile);
au o valoare nominal i respectiv
o alt valoare de pia ca urmare a
cererii i ofertei manifestate pe
piaa de capital;

Piaa bursier este compus din

totalitatea tranzaciilor cu titluri financiare, care
se desfoar sub auspiciile bursei. Am vzut c
valorile mobiliare fac obiectul tranzaciilor n
bursele de valori. Celelalte titluri financiare
care au pia, adic se tranzacioneaz pe timpul
lor de via, dintre care cele mai importante ca
volum sunt instrumentele derivate i cele
sintetice, formeaz de obicei obiectul
tranzaciilor n bursele de mrfuri.
Bursele de mrfuri sunt cunoscute n
general ca piee ale instrumentelor financiare
derivate ce funcioneaz mpreun cu piee la
disponibil care realizeaz tranzacii spot sau
cash sau contracte la termen de tipul forward.
Titlurile financiare negociabile pe piaa
bursier sau alte piee reglementate se mai
numesc i instrumente bursiere i se clasific

n trei mari categorii:

titluri primare; sunt instrumente financiare ce consacr drepturi patrimoniale i
asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; n aceast categorie includem
aciunile, obligaiunile i titlurile de stat.
titluri derivate; sunt titluri ce genereaz drepturi asupra altor active, denumite
active suport sau active de baz. Activele suport pot fi active reale, cum ar fi mrfurile
bursiere, sau active financiare, cum ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate. n
aceast categorie sunt incluse contractele futures i contractele de opiune (options).
titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate (contracte standardizate
ntre investitori asupra altor active), dar cu referire la active financiare sintetizate.
Sintetizarea activelor se realizeaz prin modele de active constituite din indici de burs
de exemplu, sau alte mrimi cum ar fi temperatura care devin astfel active virtuale,
suport pentru titlurile financiare.
16

PIEE DE CAPITAL

I.4. PIAA DE CAPITAL

I.4.1.

Structura funcional a pieei de capital

Dup cum am prezentat n capitolele anterioare:

Piaa primar de capital este n esen piaa procesului investiional. Ea este
canalul de legtur ntre economia financiar i economia real, este modalitatea de
transformare a activelor financiare n active real economice. Investiia economic
nseamn cretere de capital real economic. Determinant ns pentru activitatea productiv
este accesul la capital ca resurs economic, respectiv factor de producie. Aceasta se face
prin intermediul pieei primare de capital, care acionnd ca o component major ntr-o
economie cu mecanisme financiare dezvoltate este inclus n piaa de capital.
Piaa secundar de capital este simbolic, dar folosind instrumente de tipul
aciunilor, obligaiunilor care poart n ele atributele dreptului de proprietate, confer
imaginea economiei reale, fiind o msur a capitalului real economic. Investiia pe piaa
secundar de capital, plasamentul, este un proces pur financiar, simbolic ce tranzacioneaz
titluri financiare, active pur financiare care se constituie n instrumentele acestei piee.
n ansamblul ei, piaa de capital mijlocete i aciunea instituiilor financiare de
tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiii i n general al altor intermediari
financiari cu aciune i activitate diferit n spectrul economiilor naionale dup cum
aceste piee sunt reglementate.
Noiunea de pia de capital este ns definit diferit de colile economice
mondiale, accepiunea ei derivnd din structurile diferite de pia pe care economitii le
mbrac n aceast noiune. coala american include piaa de capital n piaa financiar,
care este considerat macropiaa pe care se manifest oferta i cererea de fonduri n
economie. Piaa de capital include att tranzaciile cu titluri pe termen lung ct i cele cu
instrumente monetare (pe termen scurt), piaa care este n general denumit piaa monetar.
Spre deosebire de aceasta, pentru coala francez, piaa de capital reprezint piaa ofertei
i cererii de active financiare n general, deci cea pe care americanii o denumesc pia
financiar. n accepiunea economitilor francezi, piaa de capital cuprinde att piaa
monetar (piaa bancar), piaa valorilor mobiliare (care este denumit piaa financiar n
acest caz), ct i piaa monetar. n accepiunea acestei lucrri prin piaa de capital
nelegem piaa pe care se tranzacioneaz valori mobiliare, respectiv titluri financiare
negociabile pe termen lung i care sunt n fapt active financiare dar care poart atributele
capitalului, fiind imaginea acestuia.
Sistemele financiare, respectiv structura i mecanismele pieei financiare sunt diferite
de la o ar la alta, pieele formate n diferite ri avnd o tradiie i evoluie bazat pe
istoria, obiceiurile i cultura rii respective. Dar exist cteva caracteristici, principii ale
pieei care se regsesc n toate sistemele financiare din rile n care este organizat o pia
financiar. n aceast categorie se nscrie principiul de organizare i supraveghere al
pieei.
Piaa financiar n general, i piaa de capital n particular, au organisme cu rol de
reglementare i control care supravegheaz piaa i care ndeplinesc rolul primordial de
protecie a investitorilor individuali - participani la pia - prin asigurarea unor
reglementri instituionale (cu referire la instituiile ce activeaz pe aceast pia) dar i
instrumentale (cu referire la instrumentele ce se tranzacioneaz pe aceast pia), pentru
asigurarea unor condiii concureniale ct mai apropiate de condiiile de concuren pur i
perfect. Aceste organisme poart denumirea generic de autoritate a pieei de capital, n
acest caz.
17

PIEE DE CAPITAL

Piaa de capital se manifest n economia unei ri prin mecanisme specifice i

funcioneaz ntr-un cadru legal, structural i organizatoric, de autoritate, instituional i
instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza cu eficien o pia de capital specific,
este necesar s cercetm cele patru elemente care caracterizeaz structura i funcionarea
ei:
1. Autoritatea pieei;
2. Instrumentele ce fac obiectul pieei;
3. Instituiile care activeaz pe pia;
4. Mecanismele de manifestare a cererii i ofertei pe aceast pia;
Instrumentele pieei de capital vor fi prezentate la capitolul II al cursului iar
autoritatea i instituiile pieei de capital vor fi descrise n ultimul capitol. Mecanismele de
tranzacii pe pieele de capital fac obiectul unui capitol special n cursul de Burse de valori.
n Romnia, piaa de capital a aprut i apoi a evoluat spre structura ei actual dup
apariia bursei de valori n 1995. Pn atunci, cele dou prghii de apariie a capitalului
privat i a pieei de capital au fost libera iniiativ i privatizarea.

I.4.2.

Teoria pieei eficiente de capital

"O pia de capital eficient este acea pia care proceseaz
eficient infomaii. Preurile aciunilor la orice moment sunt
bazate pe o corect evaluare a tuturor informaiilor disponibile
la acel moment. ntr-o pia eficient de capital, preurile
oglindesc pe deplin informaia disponibil.". ( FAMA,1965)

O pia financiar n general se spune c este eficient dac

preurile de pe acea pia reflect n totalitate ntreaga informaie
disponibil i care este relevant pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta nseamn c
ntreaga informaie referitoare la emitentul titlurilor trebuie s fie disponibil pe pia
astfel nct investitorii s poat avea acces la ea. Informaia se refer n principal la
urmtoarele elemente: veniturile, dividendele, creditele, istorice, prezente i estimrile
viitoare ale acestora, ratele estimate de cretere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea
sunt importante, cu relevan n tendinele generale de evoluie a preului titlurilor,
informaiile cu referire la situaia economic a ramurii industriale n care activeaz firma,
abilitatea managementului i chiar starea de sntate a celui ce controleaz activitatea
companiei.
Piaa de capital, se spune c este eficient dac exist informaie disponibil pe
pia. Aceasta nseamn c informaia cu referire la titlurile financiare de pe acea pia s
fie accesibil participanilor la pia la un cost relativ sczut. n plus, preul titlurilor
negociabile trebuie s includ ntreaga informaie relevant ce poate fi obinut.
EUGENE FAMA

Aspectele eficienei pieei de capital

Eficiena pieei de capital se refer la dou aspecte:
eficiena operaional;
eficien a alocrii.

Eficiena operaional se refer la accesul ofertanilor i utilizatorilor de fonduri la

costuri de tranzacii ieftine. Aceasta nseamn ca intermediarii de pe pia s fie ntr-o
strns competiie, astfel nct preul serviciilor de intermediere pe piaa de capital s fie
minim.
Eficiena de alocare se refer la relaia ntre profit i risc, i anume presupune ca
preurile s se stabileasc astfel nct titlurile cu acelai nivel de risc s ofere acelai profit
estimat. ntr-o pia cu eficien la alocare, economiile care n fond reprezint resursa
18

PIEE DE CAPITAL

ofertei de fonduri, sunt alocate prin investiii ntr-un mod optim astfel nct participanii la
pia s profite fiecare n parte. Pentru ca o pia s fie eficient este necesar ca n mod
continuu preurile s reflecte toate informaiile relevante, astfel nct orice nou informaie
trebuie s fie integrat n preul titlului, imediat i corespunztor cu importana ei, att ca
mrime ct i ca sens. Aceasta nseamn c atunci cnd apare o veste bun despre emitent
cei ce nu dein titlul respectiv pot s-l cumpere la un pre care s includ vestea bun.
Similar pe o pia eficient dac apare o informaie nefavorabil despre emitent, deintorii
de titluri ai emitentului pot s le vnd la preul ce ine cont (include) vestea proast. n
general, asta nseamn c investitorii nu pot s realizeze regulat venituri mai mari dect
media pieei. n condiii de pia eficient, acest lucru se realizeaz n titluri de risc foarte
mare sau prin ans.
Ne putem pune ntrebarea: n realitate, ct de bine absoarbe piaa informaiile noi?
Pentru a vedea dac piaa se ajusteaz dup informaie, avem nevoie de un model de
evaluare. De obicei un model este mai bun dac prin verificarea lui cu datele reale ale
pieei d rezultate mai bune dect modelul imediat urmtor.
Orice test de eficien al unei piee de capital este de fapt un test compus, ntre
testul de eficien i modelul de evaluare. Aceasta nseamn c n condiiile unui model de
evaluare putem ajunge la concluzii care infirm eficiena pieei. O alt interpretare este c
piaa este eficient, dar modelul de evaluare este eronat. Aceasta este dilema uzual ce
apare n cazul utilizrii n testare a unor ipoteze compuse.
Nivelele eficienei de pia.
Piaa de capital este eficient n condiiile reflectrii n totalitate, a ntregii
informaii relevante despre emitent. Dar, sistematiznd categoriile de informaii cu
referire la titluri i emiteni se definesc 3 nivele de eficien:
eficien redus. O pia de capital are o eficien redus,
dac preul titlurilor reflect informaia cu referire la
evoluia cursului trecut al titlurilor. Aceast informaie nu
este n totalitate relevant, astfel nct conform cercetrilor
lui Maurice Kendall, cursul are o evoluie aleatoare
(random walk); nici un investitor nu poate avea ctiguri
anormale prin dezvoltarea unor unor reguli de tranzacii
bazate pe preurile istorice sau informaiile legate de
rentabilitate. Informaia despre rentabilitile trecute este Maurice Kendall
disponibil la un cost foarte mic. Este rezonabil s
considerm c aceste rentabiliti trecute nu pot fi folosite pentru a previziona
viitorul.
eficien semiputernic (medie) se realizeaz pe o pia n care preurile titlurilor
reflect n totalitate ntreaga informaie disponibil publicului. n aceast categorie
sunt incluse: informaiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni,
raporturi anuale, informaii cu referire la management etc.; nici un investitor nu
poate s obin rentabiliti anormale din tranzacionarea titlurilor pe baza unor
reguli ce se bazeaz pe informaiile publice ce apar n raporturile anuale ale
firmelor, ziarele financiare, internet. Toate acestea pot fi procurate la preuri foarte
mici.
eficien puternic, este bazat pe ntreaga informaie public sau privat. Aceasta
nseamn c preul titlurilor reflect totalitatea informaiilor. n acest tip de pia nu
se pot crea avantaje nici pentru cei ce dein informaii confideniale sau privilegiate.
Deci investitorii nu pot obine rentabiliti anormale utiliznd aceste informaii
publice sau private. Informaiile private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea
putem spune c n principiu nimeni nu crede c pieele de capital ar avea o eficien
puternic.
19

PIEE DE CAPITAL

Norme de conduit pe piaa de capital

Aceast teorie de eficien a pieei de capital a impus norme de conduit pe pia,
norme ce sunt fie reglementate de autoritatea pieei, fie sunt respectate n spiritul unui
comportament etic al participanilor la pia. Aceste norme se refer la condiiile necesare
pentru ca informaia s fie disponibil simultan pentru toi participanii la pia. Astfel,
sunt definite categorii de informaii ce trebuie raportate de emitenii de valori mobiliare n
ideea ndeplinirii condiiilor de eficien semiputernic. Sunt definite de asemenea
categorii de evenimente ce pot influena preul valorilor mobiliare i care trebuie s fac
subiectul unei informri pentru c reprezint un eveniment important.
O alt categorie de informaii o reprezint informaiile privilegiate care nu au
devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care pot influena preul
valorilor mobiliare i care nu pot fi utilizate n scopul dobndirii de avantaje pe pia.
Prevederile legale definesc i persoanele ce pot decide asupra preului pe pia i
din aceast cauz, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament.
Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de insider i sunt reprezentate de:
persoane afiliate;
persoane implicate;
persoane care acioneaz n mod concertat (dou sau mai multe persoane care au
ncheiat un acord n vederea obinerii sau exercitrii n comun a drepturilor de vot pentru a
nfptui politic comun).

I.5. PIAA FINANCIAR N ROMNIA

Piaa financiar adpostete circuitul activelor financiare ntre mulimea ofertanilor
de fonduri (investitorii) i mulimea utilizatorilor acestora, n vederea realizrii unicului
scop: satisfacerea nevoii economice, a crei finalizare este profitul. Tranzaciile ntre cei
doi parteneri se realizeaz prin intermediul pieei financiare. Dup tipul activelor care se
negociaz i mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul economic, piaa
financiar din Romnia poate fi segmentat n trei mari sectoare: piaa monetar, piaa de
capital, piaa instrumentelor de asigurare.
Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen
scurt, instrumente de plat sau efecte de comer, utilizate de societile comerciale i
financiare sau persoane fizice i emise de instituiile bancare. Tranzaciile includ depozitele
bancare, biletele la ordin, cambiile, cecurile i alte titluri monetare. Activele sunt
mobilizate de agenii economici prin credite bancare, investiii n nume propriu ale
societilor bancare. Participanii la piaa monetar sunt : municipalitile, guvernul,
bncile, societile de asigurare, instituii financiare, societi comerciale i alte persoane
juridice i fizice. Piaa monetar n general este sensibil la nivelul inflaiei i fluctuaia
ratei dobnzii. Rata dobnzii este indicatorul acestei piee i care sintetizeaz starea pieei
monetare n ansamblul ei. Piaa monetar se gsete ntr-o strns corelaie cu piaa
valutar care asigur conversia activelor monetare dintr-o valut n alta. Piaa monetar n
Romnia are ca autoritate a pieei Banca Naional a Romniei cu rol de avizare,
reglementare i control, iar instituiile ce activeaz pe aceast pia sunt bncile
comerciale. ntre ele este organizat o pia interbancar reglementat de autoritatea pieei.
Piaa bancar se caracterizeaz prin tranzacii cu active bancare ce nu sunt negociabile,
adic nu au o pia secundar i a cror lichiditate este maxim. Instrumentele monetare ce
se vehiculeaz pe piaa monetar romneasc sunt: certificate de depozit, bilete la ordin,
CEC-uri, cambii, depozite la vedere i la termen.(vezi fig. I-6)
20

PIEE DE CAPITAL

Piaa instrumentelor de asigurare este o alt component a pieei financiare

romneti i are ca autoritate CSA Comisia de Supraveghere a Asigurrilor. Mecanismele
acestei piee se realizeaz prin tranzacionarea instrumentelor de asigurare. Instrumentele
de asigurare sunt denumite polie i sunt contracte ce au ca scop asigurarea unor bunuri sau
persoane la apariia unor evenimente cu grad de risc ce expun persoana sau bunul asigurat
la o pierdere. Societile ce activeaz pe aceast pia sunt societi de asigurri care
funcioneaz asemntor instituiilor financiare clasice pentru c acumuleaz capital
rezultat din economiile clienilor lor, i-l plaseaz fie pe piaa bancar fie pe cea de capital
pentru realizarea de venituri financiare cu care s acopere obligaiile contractate i s
realizeze profit.
Piaa de capital este specializat n tranzacii cu active financiare pe termen mediu
i lung, prin intermediul lor asigurnd-se transferul de capital financiar disponibil ctre
utilizatori pe piaa primar i ntre investitori pe piaa secundar. Motivaia fundamental a
unei piee de capital const n plasarea titlurilor financiare emise de ageni economici
pentru cutare de capital, provenit de la poteniali investitori deintori de excedent de
capital datorit economisirii sau din restructurarea portofoliilor lor.
Instrumentele reprezentative ale pieei de capital romneti sunt valorile mobiliare.
Spre deosebire de titlurile tranzacionate pe pieele monetare, care se emit pe termen scurt,
piaa de capital este format din tranzacii cu titluri emise pe termen lung i mediu: aciuni,
obligaiuni, titluri de stat care sunt n acelai timp titluri primare i valori mobiliare. n
categoria valorilor mobiliare sunt incluse i dreptul de preferin (dreptul unui acionar de
a subscrie cu prioritate aciuni la majorarea capitalului social , proporional cu numrul
de aciuni deinute la data de referin la un pre inferior preului aciunilor oferite public)
i dreptul de conversie a unor creane n aciuni.
PIAA DE
CAPITAL

PIAA
FINANCIAR

PIAA DE
ASIGURRI

Comisia Naional
pentru Valori
Mobiliare

PIAA
MONETAR

Comisia de
Supraveghere a
Asigurrilor

Banca Naional

Instituii

Instrumente

Instituii

Mecanisme
Entiti
reglementate

Instrumente

Mecanisme

Instrumente
financiare

Societi de
asigurri

Piee
reglementate

Polie de
asigurare

Piaa
instrumentelor
de asigurare

Instituii

Instrumente

Mecanisme
Instituii
bancare

Instrumente
monetare
Piaa
interbancar

Fig. I-6 Piaa financiar n Romnia. Instituii. Mecanisme. Instrumente

n Romnia instrumentele financiare includ:
21

PIEE DE CAPITAL

valori mobiliare;
titluri de participare la organismele de plasament colectiv;
instrumente ale pieei monetare, inclusiv titluri de stat cu scaden mai mic de un an
i certificate de depozit;
contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n fonduri;
contracte forward pe rata dobnzii, denumite prescurtat FRA;
swap-uri pe rata dobnzii, pe curs de schimb i pe aciuni;
opiuni pe orice instrument financiar prevzut la lit. a) - d), inclusiv contracte similare
cu decontare final n fonduri; aceast categorie include i opiuni pe curs de schimb
i pe rata dobnzii;
instrumente financiare derivate pe mrfuri;
orice alt instrument admis la tranzacionare pe o piaa reglementat ntr-un stat
membru sau pentru care s-a fcut o cerere de admitere la tranzacionare pe o astfel de
pia;
Piaa de capital

Piaa financiar

Piaa monetar

Active financiare

Active financiare

Active monetare

Valori mobiliare

Instrumente financiare

Indici de
burs

Drept de
preferin
Drept de
conversie

Aciuni

TITLURI
PRIMARE

Obligaiuni
Titluri de Stat

BURSA DE
VALORI

Contract de
report
Titluri de
participare
Contracte
Swap

Contracte
Futures
Opiuni

Instrumente Depozite
bancare Certificate
Titluri de stat de depozit
Credite

Dobnda
Instrumente de plat Bilet la
Efecte de comer ordin,CEC

TITLURI
DERIVATE

Instrumente
bursiere

Instrumente monetare

Contracte
Futures
Opiuni

TITLURI
SINTETICE

BURSA DE
MRFURI

Fig. I-7. Piaa financiar. Active financiare.

Instrumente financiare cuprind i :
Contractele de report (contracte n care o parte cumpr valori mobiliare cu plata
imediat, cu revnzarea simultan, la termen i pe un pre determinat, a unor valori
mobiliare de aceeai specie i cu remiterea efec-tiv a valorilor mobiliare date n report, n
conformitate cu dispoziiile art. 74-76 Cod comercial).
Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv n valori mobiliare,
sunt titluri financiare ce nu se tranzacioneaz n burs - nu au pia secundar.
n burs se tranzacioneaz i titluri derivate de tipul contractelor futures sau de
opiune.
Cnd activele suport ale contractelor futures sau de opiune sunt active sintetice, ele
alctuiesc categoria de titluri financiare sintetice care mpreun cu cele derivate i primare
compun instrumentele bursiere ce sunt tranzacionate la Bursa Monetar - Financiar i de
Mrfuri Sibiu. (vezi fig.I.7). Din luna septembrie 2007 i BVB adpostete tranzacii cu
titluri derivate i sintetice.

22

PIEE DE CAPITAL

Pentru titlurile primare piaa organizat de tranzacii este Bursa de Valori

Bucureti. Aceasta este o pia reglementat care adpostete mecanismele de funcionare
a pieei de capital n Romnia. Indicatorul pieei de capital este indicele bursier compozit
BET_C care arat tendina de ansamblu a evoluiei pieei, dar n acelai timp el poate fi
sintetizat ca activ sintetic pentru titlurile sintetice.
Administrarea, reglementarea i supravegherea pieei de capital se realizeaz de
ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativ
autonom cu personalitate juridic, subordonat Parlamentului. CNVM este pentru piaa
romn de capital echivalentul Bncii Naionale a Romniei pentru piaa bancar sau a
Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor pentru piaa asigurrilor.
Obiectivele fundamentale ale CNVM sunt:
a) stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
b) promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumen-te
financiare;
c) asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor contra practicilor neloiale,
abuzive i frauduloase;
d) promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
e) prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor
reglementate;
f) stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pi-eele
financiare;
g) adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele
reglementate.
h) prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament a investitorilor, sau a
intereselor acestora.
Printre atribuiile CNVM se numr:
emiterea de regulamente i instruciuni cu referire la aspecte diverse ale pieei de
capital (tranzacionarea aciunilor, organizarea societilor de servicii de investiii
financiare, etc.);
aprobarea operaiunilor legate de activitatea firmelor ce activeaz pe piaa de
capital (majorrile de capital social ale firmelor tranzacionate la burs, deschiderea
de agenii noi ale SSIF, etc.);
supravegherea aplicrii legilor i a regulamentelor pe piaa de capital.
Comisia este condus de apte comisari numii de Parlament, dintre care un
Preedinte i doi Vicepreedini, i este organizat pe direcii i departamente care se ocup
de toate domeniile pieei de capital (direcia general autorizare-reglementare, direcia
general supraveghere, etc.).
n completarea i aplicarea legii, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare emite
regulamente i instruciuni.
Instituiile ce activeaz pe piaa de capital se numesc entiti reglementate, sunt
supravegheate de CNVM i includ, fr a se limita la acestea: piee reglementate, Fondul
de compensare a investitorilor, societi de servicii de investiii financiare, societi de
registru, societi de compensare, decontare, depozitare, consultani de plasament n
investiii financiare, audi-tori financiari;
Organismul cu putere de auto reglementare este acea persoan juridic autorizat
de ctre CNVM s reglementeze activitatea membrilor si n cadrul organismului i
s urmreasc respectarea de ctre acetia a normelor legale, a normelor CNVM i a
regulilor proprii;

23

PIEE DE CAPITAL

Piaa reglementat este o pia pentru valori mobiliare i alte instrumentele

financiare care:

funcioneaz regulat i opereaz n mod ordonat;

respect regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiiile de

acces pe pia, de operare i de admitere la cota ofici-al a anumitor valori
mobiliare sau a altor instrumente financiare;

respect cerine de raportare i transparen, n vederea asigurrii proteciei

investitorilor;
Casa de compensaie este societatea comercial sau departamentul din cadrul
societii de burs care efectueaz zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea
poziiilor deschise, calculul i reinerea garaniilor, compensarea i decontarea;
Societatea de servicii de investiii financiare este o persoan juridic autorizat de
CNVM s presteze servicii de investiii financiare;
Organismele de plasament colectiv sunt entiti organizate, cu sau fr
personalitate juridic, care fac apel public la economiile bneti ale populaiei n
scopul investirii acestora;
Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, fondurile deschise de
investiii i societile de investiii i orienteaz resursele mobilizate exclusiv ctre
investiia n valori mobiliare, n condiiile legii i ale reglementrilor CNVM.
Fondul de investiii (F.I.) este un organism de plasament colectiv, fr
personalitate juridic, constituit printr-un contract de societate civil;
Societatea de investiii (S.I.) este un organism de plasament colectiv n valori
mobiliare constituit ca societate comercial pe aciuni, ale crei aciuni fac
obiectul unei emisiuni i rscump-rri continue
Fondul deschis de investiii (FDI) este un fond de investiii, ale crui uniti de
fond fac obiectul unei emisiuni i rscumprri continue i a crui nfiinare este
iniiat de ctre o societate de administrare a investiiilor;
Societile de administrare a investiiilor (SAI) sunt societi comerciale, care au
ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice privind nfiinarea,
promovarea, organizarea i administrarea de organisme de plasament colectiv,
precum i a acelor activiti care le sunt permise n temeiul legii i a reglementrilor
emise de CNVM pe principiul diversificrii i al administrrii prudente a riscurilor
de portofoliu.
OEVM Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare;
Societatea de registru este o societate pe aciuni autorizat de CNVM s desfoare
activiti de registru pentru societile deinute public i pentru ali emiteni;
Depozitarul este o entitate reglementat (societate bancar) autorizat de CNVM s
desfoare activiti de nregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor
mobiliare sau a altor instrumente financiare;

24

PIEE DE CAPITAL

ntrebri
1. Enumerai componentele pieei de capital.
2. Cum se realizeaz circuitul capitalului financiar ntre oferta i cererea de fonduri?
3. Cum este considerat de economiti factorul de producie capital?
4. Enumerai caracteristicile activelor de capital.
5. Cum se mai numesc investiiile financiare?
6. Ce nelegei prin pia primar i secundar de capital?
7. Enumerai instituiile de pe piaa de capital din Romnia!
8. Ce deosebiri sunt ntre instituiile bancare i cele ce activeaz pe piaa de capital?
9. Ce nelegei prin active hibride?
10. Enumerai elementele caracteristice ale activelor monetare.
11. Enumerai elementele caracteristice ale activelor de capital.
12. Enumerai instrumentele pieei bancare din Romnia.
13. Clasificai produsele bursiere.
14. Ce sunt valorile mobiliare?
15. Ce tranzacii adpostesc bursele de mrfuri?
16. Ce nelegei prin informaii privilegiate?
17. Ce este un insider?
18. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM?
19. Facei o analiz comparativ ntre cele trei modaliti de organizare a pieei
financiare n lume.
20. Cum se realizeaz supravegherea pieei de capital?
21. Ce nelegei prin eficiena pieei de capital?
22. Descriei nivelele de eficien ale pieei de capital.
Test gril
1). Piaa financiar.Care sunt pieele componente ale pieei de capital?
a) Piaa monetar;
b) Piaa primar de capital;
c) Piaa secundar de capital;
d) Piaa bancar;
2). Piaa financiar.Operaiunea de transfer de fonduri pe piaa de capital se numete:
a) depozitare;
b) investiie financiar;
c) plasament;
d) creditare;
3). Piaa financiar.Investitorul care are capacitatea de a evalua riscul investiional i
resursele necesare pentru a-i asuma acest risc se numete:
a) investitor de portofoliu
b) investitor financiar
c) investitor sofisticat
d) investitor strategic
4). Piaa financiar.Transferul de fonduri dinspre economia financiar spre economia
real se realizeaz pe:
a) piaa primar de capital
b) piaa secundar de capital
c) piaa bancar
d) piaa monetar
25

PIEE DE CAPITAL

5). Piaa financiar.Care dintre caracteristicile urmtoare sunt valabile pentru activele
monetare?
a)
sunt emise ca rezultat al unui plasament pe termen scurt;
b)
sunt negociabile (au pia secundar);
c)
produc dobnd;
d)
au risc sczut (sunt mai sigure decat activele de capital);
6). Piaa financiar.Care dintre caracteristicile urmtoare sunt valabile pentru activele
de capital?
a) sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung;
b) produc dobnzi sau dividende;
c) nu sunt negociabile pe piee organizate (nu au pia secundar);
d) au risc mai ridicat dect activele monetare;
7). Piaa financiar.Capitalul financiar are n componen active:
a) imobiliare;
b) monetare;
c) de capital;
d) fixe;
8). Piaa financiar. Activele hibride sunt:
a) Active ce sunt emise de instituii de credit pe termen scurt;
b) Active cu proprieti comune celor monetare i de capital. Sunt emise pe termen
scurt i pot fi tranzacionate pe piee reglementate.
c) Active emise pe termen lung i care nu au pia secundar;
d) Active ce genereaz drepturi asupra altor active, sunt emise pe termen lung i
produc dobnd;
9). Piaa financiar. Pe piaa financiar transferul de fonduri dinspre ofert spre cerere
se realizeaz prin intermediul :
a)
pieei de capital;
b)
pieei bunurilor i serviciilor;
c)
pieei bancare;
d)
pieei resurselor;
10). Piaa financiar. Instituiile bancare :
a)
Accept depozite i dau mprumuturi;
b)
Gestioneaz portofolii de active de capital ale clienilor;
c)
Deschid conturi pentru clieni;
d)
Emit active bancare (perfect lichide i cu risc redus).
11).Piaa financiar.Instituiile financiare care activeaz pe piaa de capital:
Accept depozite i dau mprumuturi;
Gestioneaza conturile monetare ale clienilor;
Emit active bancare (perfect lichide i cu risc mai redus);
Atrag fondurile investitorilor i le plaseaz pe piee primare emitenilor (operatori
economici, organe ale administraiei locale, sau de stat) sau pe piee secundare;
a)
b)
c)
d)

12).Instrumente bursiere.Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, i n aceast

categorie sunt incluse:
a) aciunile;
b) drepturile de preferin;
26

PIEE DE CAPITAL

c) drepturi de conversie a creanelor n aciuni;

d) contracte REPO
13).Instrumente bursiere.Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier sau alte
piee reglementate se mai numesc i instrumente bursiere i se clasific n urmtoarele
categorii :
a) titluri primare;
b) titluri secundare;
c) titluri sintetice;
d) titluri derivate;
14).Instrumente bursiere.Titlurile bursiere primare sunt reprezentate de :
aciuni;
obligaiuni;
contracte de opiune;
titluri de stat;

a)
b)
c)
d)

15).Instrumente bursiere.Titlurile bursiere derivate(derivative) sunt reprezentate de :

contracte imobiliare;
contracte futures;
contracte de opiune;
titluri de stat;

a)
b)
c)
d)

16).Piaa financiar. Care din urmtoarele piee nu este component a pieei de

capital?
a) piaa valutar;
b) piaa aciunilor;
c) piaa obligaiunilor;
d) bursa de valori;
17).Piaa financiar.Care din subdiviziunile pieei de capital faciliteaz numai
emisiunea de titluri financiare?
a) piaa primar de capital;
b) piaa secundar de capital;
c) bursa de valori;
d) piaa bancar;
18).Piaa financiar.Pieele financiare pot fi organizate dup urmtoarele principii:
Principiul bncii universale;
Principiul autonomiei pieei;
Principiul separaiei pieelor;
Principiul mixt;

a)
b)
c)
d)

19).Piaa financiar. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieei de capital

este de a asigura:
a) protecia investitorilor;
b) protecia emitenilor ;
c) protecia instituiilor financiare;
d) reglementarea pieei financiare;
20).Piaa financiar. Rolul autoritii pieei de capital se refer la:
a) reglementarea i monitorizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia;
27

PIEE DE CAPITAL

b) autorizarea i monitorizarea funcionrii instituiilor ce activeaz pe pia;

c) autorizarea instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia;
d) aprobarea bilanului bursei de valori;

21). Piaa financiar. O pia component a pieei financire poate fi descris de

urmtoarele elemente:
a) autoritatea pieei;
b) mecanismul pieei;
c) instrumentele pieei ;
d) instituiile pieei;
23).Piaa de capital eficient.Nivelele de eficien a pieei de capital sunt:
a) eficien redus;
b) eficien informaional;
c) eficien semiputernic;
d) eficien puternic;
24).Piaa de capital eficient.Eficiena pieei de capital se refer la ?
a) eficiena informaional;
b) eficiena operaional;
c) eficiena alocrii;
d) eficiena financiar;
25).Piaa de capital eficient.Categorii de evenimente ce pot influena preul valorilor
mobiliare:
a) eveniment decisiv
b) eveniment important
c) eveniment sistematic
d) eveniment major
26).Piaa de capital eficient. Persoanele ce pot decide asupra preului pe pia al
titlurilor financiare :
a) persoane afiliate;
b) persoane implicate;
c) persoane care acioneaz n mod concertat
d) persoane insinuate
1.
2.
3.
4.
5.

Teme de studiu i referate

Structura pieei de capital n Uniunea European.
Analiza funcional, instituional, instrumental i de autoritate pe piaa monetar i
de capital n Romnia. (independena pieelor i interferene ntre cele dou piee)
Analiza comparativ a indicatorilor pieelor de capital din Romnia,Ungaria i Bulgaria
Elaborarea uni prospect de emisiune pentru majorare de capital prin ofert public la
BVB.
Privatizare versus liber iniiativ. Analiza SWOT.
1.
2.
3.
4.
5.

28

Bibliografie selectiv
www.bnr.ro www.bvb.ro
www.brm.ro
www. fibv. com, Federation of International Stock Exchanges;
BNR - Rapoarte lunare 2000-2007

PIEE DE CAPITAL

6. Blommstein Hans J. Geiger Reiner si Hare Paul G. Privatising Large Enterprises:

Overview of Issues and Case-Studies OECD Publications 1993
7. Bortolotti, Bernardo, Marcella Fantini, i Domenico Siniscalco. Privatisation:
Politics, Institutions, and Financial markets,, 1999 Fondazione ENI-Enrico Mattei
(FEEM): Milano.
8. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere Editura Mirton
1994
9. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economic 1997
10. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction Chapman & Hall
1995
11. Ftu Simona, Piata Romnesc de Capital - privit din interior -Vox1998
12. Frncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economic 1998
13. Frydman Roman, Rapaczynski Andrej, Earle John - The privatization Process in
Central Europe Central european University Press 1993
14. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
15. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration of
world equity markets Journal of Financial Economics 2001,
16. Gibbon, Henry. 2000. Editors Letter, Privatisation Yearbook, London:
Thomson Financial, pag. 1.
17. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994
Public Offers Programme - martie 1995
18. Jones, Steven L., William L. Megginson, Robert C. Nash, i Jeffry M. Netter. 1999.
Share Issue Privatizations as Financial Means to Political and Economic Ends,
J. Financ. Econ.,
19. Katz, Barbara G. and Joel Owen. 1993. Privatization: Choosing the Optimal Time
Path, Journal of Comparative Economics 17,
20. La Porta, Rafael, Florencio Lpez-de-Silanes i Andrei Shleifer. Government
Ownership of Banks, 2000.
21. Li, Wei. 1997. The Impact of Economic Reform on the Performance of Chinese
State Enterprises, 1980-1989, J.Polit. Econ., 105,
22. Jeffrey Wurgler (2000). Financial Markets and the Allocation of Capital, J.
Financ. Econ., 58,.
23. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
24. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse .- Les Editions
DOrganisation 1990
25. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957
26. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economic 1995
27. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori Instrumente i tranzacii bursiere Tribuna Economica 2002
28. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital n Romnia - Studia
Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
29. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerrii
procesului de privatizare n Romnia - Sesiune de Comunicri tiintifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
30. Niu Adrian Privatizarea n Romnia Strategia si obiectivele institutiilor
privatizrii. Fondul Propriettii de Stat si Fondurile Propriettii Private 1992
Simpozion Universitatea Timisoara
31. Niu Adrian - The Romanian Capital Market Development Socialno Ekonomicke
Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica
Slovacia 1998
29

PIEE DE CAPITAL

32. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevrul 1993, 1994

33. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning
Chapman & Hall 1991
34. Verbrugge James A., Megginson William L., si Owens Wanda L. - State
Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical
Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal Reserve
Bank of Dallas Conference on Bank Privatization, Washington, DC, March 15 &
16, 1999. Published bt World Bank /FRBD.
35. William L. Megginson si Jeffry M. Netter From State To Market: A Survey Of
Empirical Studies On Privatization Journal of Economic Literature Iunie 2001

30

PIEE DE CAPITAL

31

PIEE DE CAPITAL

II. INSTRUMENTE TRANZACIONATE

PE PIEE DE CAPITAL

II.1.
Obiective specifice:
Cunoterea elementelor caracteristice pentru titluri primare, clasificare, emisiunea
lor, aciunile, obligaiunile i titlurile de stat, drepturile de preferin, condiiile de
listare la burse, rating

Cuvinte cheie:
Titluri primare, derivate, sintetice, aciuni, obligaiuni, titluri de stat, drepturi de
preferin, emisiune, listare , rating
Aa cum se arat n capitolul anterior, pe piaa de capital sunt emise ca urmare a
unui plasament pe termen mediu sau lung i tranzacionate, titluri financiare care produc
dobnzi, dividende i au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare.
Pe lng aceste titluri specifice pieei de capital, pe pieele bursiere se
tranzacioneaz i alte categorii de titluri financiare.
Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier se mai numesc i produse bursiere
i se clasific n :

titluri primare;
titluri derivate (derivative);
titluri sintetice.

n continuare vom aborda doar titlurile primare, ce sunt n acelai timp valori
mobiliare, fcnd parte din categoria activelor de capital.

32

PIEE DE CAPITAL

II.2. TITLURI PRIMARE

Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise n form material
sau prin nscrisuri n cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii i
condiiilor de emisiune. Aceste drepturi se refer n primul rnd la o remunerare a
capitalului investit respectiv dobnda sau dividendul. n familia titlurilor primare se nscriu
n primul rnd dou mari categorii de active financiare. Pe de o parte aciunile care sunt
active financiare ce confer drepturi asupra activului emitentului care n acest caz este
societatea comercial pe aciuni i a cror remunerare este dividendul, iar pe de alt parte
obligaiunile ce sunt active de capital de mprumut emise de societi comerciale,
autoriti locale (municipale) sau de guvern i care ofer o dobnd. Titlurile primare sunt
n acelai timp valori mobiliare cu toate proprietile pe care aceast categorie de
instrumente financiare le au.
O categorie aparte de titluri financiare care pot fi ncadrate tot n clasa titlurilor
primare o reprezint titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de stat n
scopul acoperirii deficitului bugetar i se prezint n general n dou forme: titluri de stat
cu discont - emise pe termen scurt, sunt nepurttoare de dobnd, sunt vndute la un pre
iniial mai mic dect valoarea nominal i se numesc bonuri de tezaur sau bonuri de
trezorerie; titluri de stat purttoare de dobnd sau obligaiuni de stat emise pe termen
mediu sau termen lung, sunt vndute la valoarea nominal sau cu discount i pentru care
emitentul pltete dobnd conform prospectului de emisiune. Cnd sunt emise pe termen
mediu poart denumirea de note de trezorerie iar cnd sunt emise pe termen lung
obligaiuni de stat.

II.2.1.

Aciuni

Aciunile sunt valori mobiliare, care reprezint o cot parte din capitalul social al
unei societi comerciale pe aciuni i care ncorporeaz drepturi sociale i patrimoniale.
Ele dau dreptul deintorului de a participa cu vot deliberativ la adunarea general a
acionarilor de a lua parte la administrarea i controlul societii, respectiv de a participa la
mprirea profitului.
De asemenea se pot meniona i alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de
posesie, de transmitere, de preferin. Aciunile ofer drepturi asupra unei pri din activul
societii. De asemenea aciunea genereaz i anumite obligaii care se refer n principal la
vrsarea sumei subscrise i aderarea la statutul societii.
Clasificarea aciunilor
Pe piaa aciunilor sunt emise i negociate mai multe tipuri de aciuni care se pot
clasifica n funcie de dou criterii importante: forma de prezentare i drepturile pe care la
genereaz.

Dup forma de prezentare exist aciuni nominative i aciuni la purttor.

Aciunile nominative au nscris numele deintorului pe certificatul de aciune i pot fi
transmise unei alte persoane numai prin nscrierea tranzaciei ntr-un registru la
societatea emitent precum i pe certificat n cazul n care aciunea este materializat
ntr-un nscris de valoare. Prin dematerializarea lor, aciunile nominative sunt nscrise
n cont, extrasul de cont fiind astfel hrtia ce materializeaz titlurile. Evidena i
nregistrarea aciunilor nominative emise de societile deschise i care se
tranzacioneaz n burse este inut fie de instituia bursei, fie de sociati financiare
33

PIEE DE CAPITAL

specializate de numite societi de registru (registrar). n Romnia societatea de

registru este o societate pe aciuni autorizat de CNVM s desfoare activiti de
registru pentru societile deinute public i pentru ali emiteni.
Aciunile la purttor nu au nscris nici un nume de deintor pe certificatul de aciuni i
se pot transmite fr nici o formalitate, cel care le deine fiind recunoscut ca acionar.
Transferul de proprietate este posibil prin simpla operaiune de transmitere.

Dup drepturile pe care le genereaz, aciunile pot fi ordinare sau comune i

prefereniale sau privilegiate.
n timp ce aciunile ordinare sau comune dau dreptul deintorului la obinerea
anual a dividendului variabil aprobat de adunarea general n funcie de rezultatele
financiare ale societii, aciunile privilegiate sau prefereniale dau n general dreptul la un
dividend fix stabilit n prospectul de emisiune indiferent de mrimea profitului realizat de
societate n anul respectiv i care se pltete cu prioritate. Stabilirea emisiunii de aciuni
prefereniale se face de ctre adunarea general, iar aceasta este ulterioar ce-lei de aciuni
comune. De asemenea aciunile privilegiate nu confer drept de vot i dividendul pentru
aciuni privilegiate reprezint partea din profitul unei societi pe aciuni care se
repartizeaz acionarilor anual, calculat procentual fa de capitalul subscris astfel:
D=

K R D [%]
100

unde:
Avantajele listrii i tranzacionrii
aciunilor la burs
crete prestigiul societii;
crete interesul mass-media i al
publicului fa de societate;
crete lichiditatea aciunilor;
efectuarea transferului dreptului de
proprietate se realizeaz rapid;
cursul reprezint o valoare
recunoscut de pia, care poate
constitui un reper pentru creditorii
societii emitente, pentru creditorii
deintorilor de valori mobiliare,
sau n cazul unor operaiuni de
fuziuni;
posibilitatea atragerii continue de
resurse de capital financiar de pe
piaa bursier;
alternative de finanare multiple;
crete interesul investitorilor de
portofoliu i strategici strini fa
de societate;
posibilitatea nscrierii valorilor
mobiliare ale societii la cota altor
burse strine facilitnd accesul la
capitalul strin.

34

II-1
D = dividendul cuvenit acionarilor
deintori de aciuni privilegiate;
K = capital subscris i vrsat;
RD = rata statutar a dividendului
aciunilor prefereniale exprimat procentual
La lichidarea societii, aciunile
prefereniale sunt prioritare asupra activelor
societii, naintea celor comune.
n Romnia aciunile au urmtoarele
caracteristici:
valoarea nominal mai mare dect 0,1 lei;
pot fi nominative sau la purttor;
nu se emit pentru o valoare mai mic dect
valoarea nominal;
o nou emisiune se poate efectua numai
dac cea anterioar este integral achitat;
aciunile nscrise la cota bursei sunt
dematerializate prin evideniere a lor n
conturi.
Adunarea general a acionarilor este
organismul deliberativ n care acionarii n
virtutea drepturilor conferite de posesia
aciunilor i de statutul societii iau decizii cu
privire la societate. Adunarea general este de
dou feluri: ordinar i extraordinar.

Adunarea general ordinar:

se desfoar n cel mult 3 luni de la nchiderea anului financiar precedent;

PIEE DE CAPITAL

discut, aprob sau modific bilanul dup ascultarea raportului administratorilor i

fixeaz dividendul;
alege administratorii;
fixeaz renumeraia pentru exercitarea n curs administratorilor dac nu a fost stabilit
prin contract de societate sau statut;
se pronun asupra gestiunii administratorilor;
stabilete bugetul de venituri i cheltuieli;
stabilete angajarea, nchirierea, desfiinarea uneia sau mai multor uniti ale societii;
pentru validitate trebuie s fie prezeni la prima convocare acionari ce dein mpreun
jumtate din capitalul social iar hotrrile s fie luate cu majoritate.
Adunarea general extraordinar are loc pentru:
prelungirea duratei societii.
mrirea capitalului social sub orice form.
schimbarea formei societii.
mutarea sediului societii.
stabilirea fuziunii cu alte societi
reducerea sau majorarea capitalului social dizolvarea anticipat a societii.
emisiunea de obligaiuni.
modificarea de orice fel adus contractului de societate.

Emisiunea aciunilor
EMISIUNE:
Procedura investiional de oferire de aciuni Operaiunea prin care
potenialilor investitori pentru subscripie, se numete valorile mobiliare de
emisiune primar dac este fcut pentru constituirea acelai tip i clas sunt
societii pe aciuni sau emisiune dac este realizat pentru oferite de ctre emitent
majorarea de capital social, n ambele cazuri aciunile fiind spre subscripie
nou emise. Totalitatea aciunilor de acelai tip emise la o investitorilor poteniali
anumit dat este denumit de asemenea emisiune i este
caracterizat de obicei prin data i valoarea nominal la care a fost fcut emisiunea.
Societatea comercial pe aciuni care realizeaz sau intenioneaz s realizeze operaiunea
de emisiune poart denumirea de emitent.
Piaa pe care se desfoar aceast procedur
PIA REGLEMENTAT
este
piaa
primar de capital. n general procedura
Pia pentru valori mobiliare
este
urmtoarea:
investitorii care doresc s
i alte instrumentele financiare
investeasc n aciunile unei societi se adreseaz
care:
instituiei financiare de intermediere care se ocup de
(a) funcioneaz regulat i
vnzarea lor pe piaa primar de capital.
opereaz n mod ordonat;
Ei ntocmesc o declaraie de subscriere,
(b) respect regulile emise sau
efectueaz vrsmintele n contul societii emitente
autorizate de CNVM, care
i intr n posesia numrului de aciuni cum-prate
definesc condiiile de acces pe
devenind astfel acionari.
pia, de operare i de admitere
Subscrierea la capitalul social al fiecrei
la cota oficial a anumitor valori
societi
pe aciuni n cazul unui plasament garantat
mobiliare sau a altor instrumente
este asigurat de ctre un intermediar legal autorizat
financiare;
(de obicei un sindicat bancar i financiar) care preia
(c) respect cerine de raportare
aciunile emise i le plaseaz n rndul celor care
i transparen, n vederea
asigurrii proteciei investitorilor; dein fonduri disponibile. n cazul n care emisiunea
nu este subscris n tota-litate de ctre investitori,
consoriul i asum rspunderea acoperirii diferenelor de subscris (acionnd n calitate de
garant de plasament-underwriter).

35

PIEE DE CAPITAL

Tehnici de vnzare sau de cumprare a aciunilor

Tehnica de vnzare de aciuni adresat prin mijloace de informare n mas sau
comunicat pe alte ci, sub condiia posibilitii egale de receptare din partea a minimum
100 de persoane nedeterminate n vreun fel de ctre autorul ofertei se numete oferta
public de vnzare.
Oferta unei persoane de a cumpra aciuni sau drepturi aferente acestora, difuzat
prin mijloace de informare n mas sau comunicat pe alte ci, dar sub condiia posibilitii
egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se numete ofert
public de cumprare.
n cazul n care oferta public de cumprare de aciuni a fost fcut de o persoan
fizic sau juridic n vederea prelurii unei societi comerciale deinut public este
denumit ofer public de preluare. O societate comercial pe aciuni constituit prin
subscripie public, sau o societate comercial ale crei aciuni au fcut obiectul unei oferte
publice regulat promovate i ncheiate cu succes se numete societate comercial deinut
public. n cazul n care societatea comercial nu ndeplinete condiiile pentru a fi
calificat drept societate deinut public ea este considerat societate de tip nchis .
Admiterea aciunilor la cota bursei.
Odat emise, aflate n posesia acionarilor (investitorilor) aciunile, ca orice valori
mobiliare se negociaz pe piaa secundar de capital, adic pe orice pia reglementat,
respectiv la bursa de valori i pe piaa interdealeri. Pentru a fi admise la cota unei burse de
valori, adic pentru a putea fi tranzacionate ntr-o burs de valori, aciunile emise de
societile pe aciuni trebuie s aib o anumit vechime, respectiv s fi obinut de-a lungul
anilor rezultate care-i confer o credibilitate pe pia, societile au emis pe pia un numr
important de aciuni i public periodic informaii asupra activitii lor i a rezultatelor din
bilan.
De exemplu pentru ca aciunile companiilor americane s poat fi listate la Bursa de
Valori din New York(NYSE) trebuie s ndeplineasc standardele minime obligatorii
din tabelul II-1.
Tabel II-1 NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare:
CRITERII DE DISTRIBUIE I MRIME
Numrul deintorilor unei uniti de tranzacii 100 de
aciuni

2.000 ceteni americani

sau:
Numrul total al acionarilor
mpreun cu:
Volumul mediu de tranzacii lunare
(pentru ultimele ase luni)

2.200
100.000 aciuni
sau:

Numr total acionari

mpreun cu:
Volumul de tranzacii medii lunare
(pentru ultimele 12 luni)
Aciuni ce au fost oferite public
Valoarea de pia a aciunilor ce au fost oferite
public de companii publice (societi deschise )

36

500
1.000.000 aciuni
1.100.000 n circulaie
100.000.000$

PIEE DE CAPITAL

CRITERII FINANCIARE
Venituri
Venituri totale pe ultimii trei ani:
Din care: n ultimul an
n fiecare din cei doi ani precedeni ultimului an

6.500.000$
2.500.000$
2.000.000$

sau: Venituri n ultimul an

(i n ultimii trei ani activitate profitabil)

4.500.000$

sau: Cash Flow Operaional

Cash Flow Operaional agregat pe ultimii trei ani
(fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu
Capitalizare global de pia
Venituri n ultimele 12 luni

25.000.000$
cel puin 500 milioane dolari
cel puin 100 milioane dolari

sau : Capitalizare global de pia

Venituri pe ultimul an fiscal i
Capitalizare medie global de pia

100.000.000 $
1.000.000.000 $

La Bursa de Valori Bucureti, criteriile de admitere a unei aciuni la cota bursei

presupune ndeplinirea de ctre emitent a unor cerine cumulative prezentate n
continuare3:
Cerine pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria a II-a (de baz):
Capital social de cel puin echivalentul n lei a 2 milioane de EURO, la cursul BNR.
nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM.
Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
nregistrarea valorilor mobiliare:
Furnizarea de servicii adecvate ctre deintorii de valori mobiliare.
Furnizarea de informaii
Plata comisioanelor.
Numirea unei persoane de legatur cu Bursa.
Certificarea datelor furnizate de ctre emitent.
Incheierea Angajamentului de nscriere i meninere la Cota Bursei.
Cerine pentru admiterea/promovarea valorilor mobiliare n Categoria I
Capital social de cel puin echivalentul n lei a 8 milioane de EURO, la cursul BNR
Perioada de activitate: 3 ani cu excepia fuziunilor i divizrilor dac cel puin una
dintre societile implicate n fuziune sau divizare a desfurat activitate n ultimii 3
ani.
Cerine financiare: profit net n ultimii 2 ani de activitate.
Conducerea i alte aspecte legate de activitatea emitentului (cash-flow pentru ultimul
an de activitate, plan de afaceri pentru urmtorii 2 ani calendaristici, etc.).
Cerine de lichiditate.
Inregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM.
Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
nregistrarea valorilor mobiliare:
Furnizarea de servicii adecvate catre deintorii de valori mobiliare.
Furnizarea de informaii
3

dup BVB Serviciul emiteni - Ghidul nscrierii la cota BVB -www.bvb.ro

37

PIEE DE CAPITAL

Tabel II-2 BVB- cerine cumulative pentru categoria I

Activitate

Cel puin trei ani

Financiar

Profit net (fr profit financiar)

Capitaluri proprii minim

n ultimii doi ani

8 milioane EURO

Operaionale Management competent

Prezentarea cash-flow pe ultimul an
Prezentarea unui plan de afaceri pe urmtorii 2 ani
Distribuie

Numr de aciuni ale emitentului

Numr de aciuni n circulaie
Numr de acionari care dein cele
25% titluri

minim 500.000
>25%
min. 2.000

Fig. II-1 Procedura de admitere la cot a unui titlu la BVB

sursa www.bvb.ro
Cerine pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria PLUS
Categoria PLUS este o categorie special n cadrul creia pot fi incluse aciunile
nscrise att n Categoria de baz, ct i n cadrul Categoriei I. Pentru categoria Plus: sunt
obligatorii cerinele prevzute de reglementri pentru categoria I respectiv a II a alturi de
care se impune i nsuirea prevederilor Codului de Guvernan Corporativ.
Emitentul care adera la Categoria Plus i asum printr-un angajament, semnat de
reprezentanii legali, obligaia ca, n termen de trei luni, s convoace adunarea general
extraordinar a acionarilor avnd pe ordinea de zi modificarea actelor constitutive n
sensul:
a. includerii tuturor normelor cuprinse n Codul de guvernan corpo-rativ societilor
comerciale ale caror aciuni sunt incluse n Categoria PLUS.
b. eliminrii oricror prevederi contrarii normelor cuprinse n Cod.
Procedura de admitere la cota unei burse se numete i cotare, dar n acest caz poate
fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului, denumit de asemenea cotare.
38

PIEE DE CAPITAL

De aceea utilizarea termenului de listare pentru a defini procedura de introducere a unei

aciuni la cota unei burse ar fi mai indicat.
Dreptul de vot
Proprietatea investitorilor asupra aciunilor confer acestora dreptul de vot care se
refer la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru
societatea comercial pe aciuni incluznd alegerea administratorilor, aprobarea bilanului,
a bugetului de venituri i cheltuieli i a dividendelor, fuziuni, mriri de capital etc.
Dreptul de vot poate fi exercitat proporional sau cumulativ.
Votul proporional presupune c pentru fiecare aciune se confer un vot. Acest vot
se exercit cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunrii generale. De
exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraie format din cinci persoane
pentru un acionar ce deine 100 de aciuni se pot exercita cele 100 de voturi n mai
multe feluri :
Tabel II-3Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat
A
B
C
D
E
Varianta 1
100
0
0
0
0
Varianta 2
100
100
100
100
100
Varianta 3
0
100
0
0
100
Varianta 4
0
0
100
100
0
Se observ c acionarul are 100 de voturi pe care le acord sau nu fiecrei
nominalizri, deci n total are 500 de voturi dar pentru fiecare nomi-nalizare nu poate
exercita dect maximum 100 de voturi.
Votul cumulativ reprezint metoda prin care fiecare acionar are dreptul de a-i
atribui voturile cumulate (voturile obinute n urma nmulirii voturilor deinute de
ctre orice acionar, potrivit participrii la capitalul social, cu numrul
administratorilor ce urmeaz s formeze consiliul de ad-ministraie) uneia dintre
persoanele propuse pentru alegerea n consiliul de administraie. Votul cumulativ are
acelai principiu al alocrii unui vot pentru fiecare aciune, dar acest numr de voturi
se multiplic cu numrul total al propunerilor pentru ordinea de zi a adunrii generale.
Tabel II-4 Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat
A
B
C
D
E
Varianta 1
500
0
0
0
0
Varianta 2
100
300
0
100
0
Varianta 3
0
400
100
0
0
Varianta 4
200
100
0
100
100
Pentru alegerea consiliului de administraie format din 5 membri de exemplu,
pentru un acionar cu 100 de aciuni i 100 de voturi se atribuie 500 de voturi care pot fi
exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu i astfel el are printre altele i variantele de
vot din tabelul II-4.
Se poate observa cum acionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru o
nominalizare, fie le-a acordat difereniat. n total el a folosit tot 500 de voturi ca i n cazul
votului proporional, dar posibilitatea de distri-buire este mai larg.
Votul cumulativ se utilizeaz mai ales pentru protecia acionarilor minoritari care
n cazul unui vot proporional nu ar putea numi un reprezentant n administraia societii
pe cnd prin vot cumulativ pot avea aceast ans.

39

PIEE DE CAPITAL

Dimensiunea drepturilor de vot, confer acionarilor poziii diferite n societatea

comercial. Astfel se pot defini: poziie majoritar absolut, poziia majoritar, poziie de
control, acionarul semnificativ.
1) poziia majoritar absolut reprezint orice participare la capital care con-fer
acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat,
fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului,
fie drepturi de vot suficiente pentru a alege i revoca toi membrii consiliului de
administraie.
2) poziia majoritar reprezint orice participare la capital care confer acionarului
semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat, fie mai mult de
jumtate din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului, fie drepturi
de vot suficiente pentru a alege i revoca majoritatea membrilor consiliului de
administraie
3) poziia de control reprezint orice participare la capital care confer acionarului
semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat cel puin o
treime din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului;
4) acionarul semnificativ este persoana care, nemijlocit i singur ori prin intermediul,
sau n legtur cu alte persoane acionnd n mod concertat, exercit drepturi aferente
unor aciuni care cumulate, fie ar reprezenta cel
puin 10% din capitalul social al emitentului, fie Investiia de portofoliu
i-ar conferi cel puin 10% din totalul drepturilor reprezint dobndirea de valori
mobiliare n scopul obinerii de
de vot n adunarea general;
beneficii din dividende, din
n funcie de poziia pe care o dein n societate, dobnzi sau din diferena
respectiv numrul drepturilor de vot deinute n favorabil dintre preul de
cumprare i preul de vnzare al
societate se spune c acionarii controleaz firma.
Controlul direct reprezint deinerea, de valorilor mobiliare, fr ca
ctre o persoan fizic sau juridic, singur sau investitorul s urmreasc
mpreun i n legtur cu teri, a mai mult de 10% implicarea direct n
din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot administrarea emitentului i fr
fi exercitate n adunarea general a unei societi ca investiia total s depeasc
10% din capitalul social al
comerciale.
Controlul indirect se realizeaz de ctre emitentului sau din valoarea de
acionarii sau asociaii ce dein mai mult de 10% din emisiune, dup caz.
capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi Grup financiar
exercitate n adunarea general a unei persoane dou sau mai multe persoane,
juridice, precum i de ctre administratorii, fizice sau juridice, care se afl n
conducerea executiv sau alte persoane cu putere de una dintre situaiile urmtoare:
decizie n cadrul acesteia, singuri sau mpreun i n - sunt direct sau indirect
legtur cu teri, atunci cnd respectiva persoan controlate de un ter;
- controleaz, singure sau
juridic controleaz direct o societate comercial;
Procedura prin care un investitor urmrete mpreun, direct sau indirect, un
s dobndeasc o poziie majoritar ntr-o firm ter;
- se controleaz direct sau
este denumit preluare.
indirect ntre ele;
Nu toi investitorii au interesul s controleze
o firm emitent de aciuni. Mai ales pentru societile deschise exist o categorie de
investitori care se numesc investitori de portofoliu i care nu urmresc dobndirea de
aciuni n scopul controlului societii, ci n scopul profitrii de pe urma rezultatelor ei
financiare. Ei nu sunt interesai prioritar de dreptul de vot conferit de aciuni, ci de
profitabilitatea firmei emitente. Investitorii care n schimb urmresc ca prin cumprarea de
40

PIEE DE CAPITAL

aciuni s dein o poziie majoritar, i deci s intervin n administrarea societii, sunt

denumii investitori strategici, iar achiziia de aciuni este n acest caz considerat
investiie direct.
Dreptul de preferin
Dreptul de preferin reprezint dreptul unui acionar de a subscrie cu prioritate
aciuni la majorarea capitalului social, proporional cu numrul de aciuni deinute la
data de referin la un pre inferior preului aciunilor oferite public. Dreptul de
preemiune include dreptul de preferin i este dreptul acionarilor de meninere a poziiei
pe care o au n societatea pe aciuni dac apar modificri de capital. Acest drept de
preemiune se exercit de obicei n dou situaii:
n cazul unei majorri de capital social, vechii acionari au prioritate la subscrierea
noilor aciuni la preul de subscripie n faa unor acionari noi din afara societii.
Aceti investitori noi pot achiziiona aciuni la un pre de pia mai mare dect preul
de subscripie. (dreptul de preferin)
n cazul n care un acionar vrea s vnd o parte sau n totalitate participarea lui la o
firm, vechii acionari au drept la cumprare, naintea unui alt investitor din afara
societii tot la un pre preferenial (doar n cazul societilor comerciale nchise, adic
necotate la burs sau pe alte piee organizate).
Dreptul de preferin este cuantificabil, msurabil i el poate fi calculat ca diferen
ntre preul de pia i preul de subscripie mprit la rata de subscripie. Aceasta
reprezint valoarea nominal sau teoretic a dreptului de preferin.. Din aceast cauz
dreptul de preferin reprezint o valoare mobiliar n sine. Dreptul de preferin poate fi
negociat i de aceea poate avea o pia secundar fiind un produs bursier.
S considerm urmtorul exemplu:
O societate pe aciuni a emis 100.000 (N0 ) aciuni la nfiinare prin ofert public
primar. Dup un timp adunarea general a firmei hotrte o majorare de capital cu
50.000 (Ne) noi aciuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare. Vechii acionari vor
avea drept de preferin msurat prin 100.000 drepturi de subscripie, cte unul pentru
fiecare aciune iniial deinut. Rata de subscripie (Rs) va fi 2. Aceasta nsemn c pentru
a cumpra o nou aciune un acionar are nevoie de 2 drepturi de subscripie.
RS =

N0 100.000
=
=2
NE
50.000

II-2

Preul de subscripie se stabilete la 0,9 lei (Ps=0,9) iar preul de pia s

presupunem c este de 1,00 lei.( PP=1,00lei) . Un drept de subscripie are valoarea
teoretic:
VT =

PP PS 1,00 0,9 0,1

=
=
= 0,33lei/actiune
R S +1
2 +1
3

II-3

S presupunem c un acionar A, a avut 100 de aciuni. El va putea exercita dreptul

de subscripie pentru 50 de noi aciuni deci are 50 de drepturi de preferin.
N Ae =

N A0 100
=
= 50
Rs
2

II-4

nseamn c acionarul deine dup aceast subscripie 150 de aciuni pentru care a
pltit n total: 1,00 (lei/aciune)x100(aciunivechi)+0,9 (lei/aciune) x50(aciuni noi)
=145,00lei. Deci o aciune are pentru acionarul din exemplu valoarea de: 145,00/150
41

PIEE DE CAPITAL

=0,966 lei, aa nct valoarea teoretic a dreptului de subscriere pentru aceast emisiune
este de 0,33lei/aciune aa cum a fost artat anterior.
Economia realizat de el este de:
E Ae =

(Pp PS )
RS

1,00 0,9
= 0,05lei/actiune
2

II-5

Deci acionarul a economisit cte 0,05 lei pentru fiecare aciune veche deinut, n
total 100x0,05=5,00 lei.
Plata dividendelor
La ncheierea fiecrui exerciiu financiar, fiecare societate comercial pe aciuni
supune adunrii generale a acionarilor repartizarea profitului ntr-o cot pentru capitalizare
i o cot pentru distribuie sub form de dividend.
Dividendul pe aciune reprezint cota parte ce revine unei aciuni din cota de profit
net repartizat de adunarea general pentru plata aciunilor. Aciunile prefereniale sunt
retribuite prioritar cu dividendul corespunztor care se scade din valoarea profitului net
repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultat este apoi mprit la numrul
aciunilor comune obinndu-se dividendul pe aciune. Acesta este pltit anual de
societatea comercial dup aprobarea acestei repartiii de adunarea general ordinar.
Mrimea dividendului este, alturi de cursul aciunii, un indicator important al evoluiei
societii comerciale emitente.
Data de referin este data nregistrrii dobndirii de valori mobiliare de ctre
deintorii care beneficiaz de drepturile conferite de acestea respectiv data de referin
reprezint data pn la care noii acionari trebuie s-i nregistreze proprietatea aciunilor
care le confer dreptul de dividend. Este evident c dac sunt comunicate date despre
dividend nainte de data de referin, valoarea acestuia va fi inclus n preul de pia al
aciunilor.
O modalitate utilizat n anumite situaii pentru plata dividendului este convertirea
lui n aciuni, prin acest lucru societatea pe aciuni folosind dividendul pentru capitalizare.
S considerm urmtorul exemplu :
Firma ASD are 100.000 de aciuni comune cu valoare de pia egal cu valoarea
nominal de 1.000 lei i c valoarea dividendului este de 100 lei pe aciune. Dac se
realizeaz convertirea dividendului n aciuni un investitor care are s presupunem 1.000
de aciuni va mai primi nc :
D NA 100 1.000
=
= 100 actiuni
VN
1.000

II-6

unde :
D este valoarea dividendului pe aciune;
NA este numrul de aciuni deinute;
VN este valoarea nominal a aciunii;
Prin aceast procedur nu se modific structura acionariatului firmei pentru c
repartizarea noilor aciuni se face proporional cu vechile aciuni deinute de acionari.
Valoarea aciunilor
Valoarea aciunilor stabilit n momentul emisiunii primare este valoarea nominal.
Aceasta reprezint baza de calcul n evaluri sau operaiuni de distribuire de dividende etc.
Valoarea nominal nmulit cu numrul de aciuni emise la emisiunea primar
constituie capitalul social al al emitentului.
42

PIEE DE CAPITAL

sau:
Valoarea nominala =

capitalul social
numar de actiuni

II-7

Alturi de valoarea nominal (de emisiune la paritate) a unei aciuni, n proceduri

de evaluare sau diagnostic se ntlnesc nc dou categorii de valori: patrimoniale
(valoarea contabil i valoarea intrinsec) i de rentabilitate (valoarea financiar i
valoarea de randament).
Valoare contabil sau valoarea matematic exprim partea din activul net ce revine
unei aciuni, respectiv averea net (contabil) ce revine deintorului unei aciuni:
Activul net
Nr. total de actiuni
Activul net = Activul total(real) - Datorii totale

Valoarea contabil =

II-8

Valoarea financiar exprim capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un asemenea

dividend la o rat medie a venitului pe piaa financiar:
Valoarea financiara =

Dividend
Rata medie a venitului pe piata

II-9

Valoarea de randament este o alt exprimare a valorii financiare rezultat din

raportarea profitului net nainte de repartizare ce revine pe o aciune la rata medie a
venitului pe pia.
Valoarea de randament =

Profit net pe actiune

Rata medie de rentabilitate pe piata

II-10

Preul la care sunt cotate aciunile pe o pia organizat poart denumirea de curs.
Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale n funcie de: cererea i oferta de
aciuni pe pia; conjunctura economic; situaia economic i financiar precum i
informaiile cu privire la perspectivele de dezvoltare ale societii care a emis respectivele
aciuni i care este nscris la cot n burs sau pe alt pia organizat.

II.2.2.

Obligaiuni

Obligaiunile sunt titluri primare, active

de capital de mprumut emise pe termen mediu i
lung de societi comerciale, autoriti locale
(municipale) sau de guvern i care ofer o
dobnd periodic, fiind rscumprate pn la
scaden. Sau obligaiunile sunt valori mobiliare
ce reprezint nscrisuri cu o anumit valoare
nominal prin care emitentul se oblig s
ramburseze la scaden sumele mprumutate i s
plteasc dobnda corespunztoare.
Din punct de vedere financiar obligaiunile
sunt titluri de credit, creane care dau dreptul
deintorului lor s primeasc anual un venit fix
sub form de dobnd iar la scaden s i se
ramburseze mprumutul acordat. Spre deosebire de
aciuni care dau dreptul la un ctig sub forma

Titlurile de credit
sunt active financiare emise pe
termen scurt ca instrumente ale
pieei monetare i pe termen mediu
i lung, instrumente ale pieei de
capital. Investitorii care dein
astfel de titluri le pot vinde nainte
de scaden, recuperndu-i
anticipat capitalul financiar
investit. Obligaiunile fac parte
din categoria titlurilor de credit pe
termen lung, sunt valori mobiliare
i n acelai timp titluri primare,
avnd o pia secundar, fiind
negociabile pe piee organizate.
43

PIEE DE CAPITAL

dividendului care este variabil, obligaiunile sunt purttoare de dobnzi fixe, pe care le
pltete emitentul indiferent de rezultatele obinute. Din aceast cauz obligaiunile fac
parte i din categoria instrumentelor financiare cu venit fix.
Elementele obligaiunii
Obligaiunile se caracterizeaz n principal prin urmtoarele elemente; valoarea
nominal a titlurilor, durata de via a obligaiunilor; rata nominal a dobnzii sau cuponul
obligaiunii; preul de emisiune i valoarea de rscumprare.

Valoarea nominal (VN) -Valoarea stabilit la emisiunea unei obligaiuni este valoarea
ei nominal. Reprezint valoarea de referin pentru calculul dobnzii, al valorii de
emisiune i al valorii de rambursare pe care firma s-a angajat s o plteasc
deintorului obligaiunii la termenul de scaden. Se mai numete valoarea
mprumutului sau principal.

Valoarea de emisiune (VE) valoarea ce trebuie pltit de investitorii ce subscriu la o

emisiune de obligaiuni.
Obligaiunile pot fi emise cu VE VN .
sub paritate (sub pari)- preul de emisiune fiind mai mic dect valoarea nominal
VE < VN ;
la paritate (ad pari) - preul de emisiune egal cu valoarea nominal VE = VN .
Diferena ntre valoarea nominal i valoarea de emisiune se numete discont de
emisiune .

Valoarea rambursrii (VR): toate mprumuturile obligatare sunt rambursabile iar

dreptul celor care au cumprat obligaiunile la rambursarea creanei este garantat cu
patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal a
obligaiunii. Sunt cazuri cnd n prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea
unei sume mai mari. Diferena dintre preul emisiunii i cel de rambursare se numete
''prim de rambursare''. Rambursarea se poate face cu VR VN distingndu-se dou
situaii:
la paritate (ad pari) preul de rambursare egal cu valoarea nominal VR = VN i
supra pari - preul de rambursare mai mare dect valoarea nominal VR > VN .

Durata de via se refer la perioada de timp de la emisiunea obligaiunilor i pn la

scaden. Aceasta este de minimum 1 an putnd ajunge i pn la 50-100 de ani pe
piee stabile, cu tradiie. Pe parcursul acestei perioade obligaiunile pot fi
tranzacionate, deci au o pia secundar.

Termenul pn la scaden reprezint perioada de timp din momentul actual i pn

la scaden. Este evident c dup emisiunea primar , obli-gaiunile se tranzacioneaz
pe perioada lor de via termenul pn la scaden diferind de obicei de durata lor de
via.

Dobnda nominal (cuponul) - este suma pltit contra unui cupon detaabil din
corpul certificatului obligaiunii n cazul obligaiunilor materializate prin nscrisuri de
valoare. Mrimea dobnzii se determin aplicnd rata nominal a dobnzii obligaiunii
la valoarea nominal a titlului emis. Suma fix anual ncasat ca dobnd la mprumut
se numete de altfel i cupon. Ea se pltete o dat la trei luni, o dat la ase luni sau o
dat pe an, la date fixe stabilite la emisiune.( C = R O VN ).

44

PIEE DE CAPITAL

Rambursarea datoriei se poate face o singur dat la scadena mprumutului sau

fracionat an de an la date stabilite de la nceput. Astfel exist urmtoarele modaliti
de rambursare (clauze de rscumprare):
la scadena final a ntregului mprumut(in fine);
anuiti constante - n fiecare an se consacr o parte din capitalul emitentului,
pentru plata dobnzii i a rambursrii unei pri din mprumut.
rambursare n avans, de obicei cnd rata dobnzii de finanare pe pia este mai
mic dect dobnda nominal a obligaiunii.

Clasificarea obligaiunilor
Pe piaa de capital sunt emise i negociate mai multe tipuri de obligaiuni grupate n
funcie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de contractare, condiiile de
emisiune, natura emitentului, etc.
Dup forma de prezentare exist obligaiuni nominative i obligaiuni la purttor.

Obligaiunile nominative
au nscris numele deintorului, transmiterea dreptului de crean asupra emitentului
avnd loc prin nelegerea dintre vechiul i noul deintor al titlului i prin nmnarea
efectiv a acestuia. Obligaiunile nominative se materializeaz sub forma unui certificat
nominativ i schimbarea deintorului este nsoit de operaiuni de transfer n registrul
emitentului. Certificatul menioneaz att unele caracteristici ale emitentului ct i
principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominal,
preul emisiunii, cuponul, valoarea i termenul de rambursare. De asemenea pot fi
emise i obligaiuni nominative dematerializate a cror eviden este inut prin
nscrieri n cont.

Obligaiunile la purttor
au aceleai caracteristici ca i cele nominative mai puin numele deintorului, iar
certificatele lor sunt confecionate i imprimate dup norme stricte. Certificatele sunt
formate dintr-un corp principal ce reprezint dreptul deintorului la suma subscris i
din foi de cupoane, fiecare cupon menionnd o valoare i o dat de scaden pentru
plata dobnzilor.
Dup locul de contractare i condiiile de emisiune se cunosc:
obligaiuni interne, obligaiuni emise doar pe piaa intern de capital.
obligaiuni strine (eurobonds , yankeebonds, samuraibonds) dintre care
cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaiunile. Euroobligaiunile sunt obligaiuni
oferite de consorii internaionale (sindicate bancare) care acioneas n calitate de
intermediari financiari, pe piaa de capital, mai multor ri europene simultan.
Emisiunea obligatar este exprimat de obicei n valute agreate de investitori, Euro,
Lire sterline sau Dolari. Emitenii acestor euorobligaiuni sunt state, companii
mari, i instituii internaionale. Cum aceast pia nu face subiectul reglementrilor
legislative naionale, piaa euroobligaiunilor (euromarket) ndeplinete rolul unei
plci turnante ale circulaiei internaionale monetare i de capital.
Obligaiunile speciale reprezint o categorie de obligaiuni pentru care condiiile de
emisiune i de rambursare sunt particulare. Din aceast categorie fac parte:

Obligaiunile convertibile
Obligaiunile convertibile sunt obligaiuni care pot fi transformate dup o anumit
perioad sau chiar la scaden ntr-un anumit numr de aciuni ale emitentului obligaiunii.
Deintorul unor astfel de obligaiuni are dreptul ca n cadrul unui termen fixat n
45

PIEE DE CAPITAL

contractul de emisiune, n general cuprins ntre 2 i 6 luni s-i exercite opiunea de

convertire a titlului obligatar ntr-o aciune a emitentului. Ele asigur deintorilor
posibilitatea de a preschimba obligaiunile n aciuni de obicei atunci cnd veniturile din
dividende depesc nivelul dobnzii atribuite. Evident c astfel de obligaiuni pot fi emise
doar de societi comerciale pe aciuni .
ROBID reprezint rata medie a
Obligaiunile indexate
dobnzii pltite de o banc
La emisiunea acestor obligaiuni, emitentul i (dobnda pasiv) pentru depozitele
asum obligaia de a reactualiza valoarea acestora n atrase de la alte bnci pe piaa
funcie de un indice ales de comun acord cu monetar interbancar.
investitorul. Indexarea se poate aplica fie asupra ROBOR reprezint rata medie a
dobnzii sau a valorii de rambursare, fie asupra
dobnzii perceput de o banc
acestor dou elemente simultan. Indexarea
(dobnda activ) pentru depozitele
obligaiunilor are ca scop asigurarea pentru investitor
plasate la alte bnci pe piaa
a posibilitii recuperrii reale a capitalului investit
interbancar monetar.
precum i realizarea unor venituri comparabile, prin
aplicarea unor indici de ajustare a dobnzii sau a
sumei de rambursat.
Pe piaa romneasc au fost emise obligaiuni municipale, din categoria
obligaiunilor indexabile emise de primrii. Unele dintre aceste obligaiuni emise au o
dobnd nominalvariabil, recalculat trimestrial dup formula [(ROBID+ROBOR)/2] +
n%;
Obligaiunile ipotecare
Sunt active mobiliare emise de bnci ipotecare
Ipoteca este un contract prin care
pentru mprumuturile acordate debitorilor pe baza
proprietarul de imobile sau alte
ipotecrii imobilelor. n baza contractelor de ipotec
bunuri materiale le angajeaz
ncheiate cu bncile ipotecare, proprietarii de pmnt
drept garanie pentru un mprumut i cldiri primesc suma solicitat drept mprumut n
i care ofer creditorului dreptul
obligaiuni ipotecare, la valoarea lor nominal i nu
de a le folosi dac debitorul nu
n numerar. Pentru a obine banii necesari,
ramburseaz creditul sau nu
deintorii vnd aceste titluri de credit (obligaiuni)
pltete dobnda convenit cu
la burse specializate. Prin vnzarea acestor titluri la
creditorul.
burs deintorii obin capitalurile necesare pentru
realizarea de investiii. La scadena fixat de bnci
pentru rambursarea mprumutului, debitorii vor cumpra de la burs nscrisuri financiare la
cursul zilei, dar de valoare nominal egal cu mprumutul, pe care le restituie bncii
emitente. Pentru mprumuturile acordate, bncile ipotecare percep un procent de dobnd
relativ mare.
Din punct de vedere al emitentului obligaiunile pot fi clasificate ca obligaiuni de
stat, municipale i corporative. Obligaiunile de stat vor fi prezentate la capitolul alocat
titlurilor de stat.

Obligaiunile municipale
Sunt obligaiuni emise de diferite autoriti publice locale sau instituii publice
pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante dect obligaiunile guvernamentale;
din aceast cauz multe dinte ele beneficiaz de scutiri de impozite i/sau taxe pentru a fi
mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeaz doar dobnda ncasat i mai
puin ctigul de capital.

46

Obligaiunile corporative

PIEE DE CAPITAL

Sunt obligaiuni emise de firme, fiind din aceast cauz mai riscante dect cele
municipale. Riscul emitenilor este evaluat de agenii internaionale de rating care
analizeaz i clasific emitenii corporativi n funcie de riscul lor n mai multe categorii de
risc. Obligaiunile corporative sunt de patru feluri:
simple: nu sunt garantate de ctre emitent;
garantate: emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea mprumutului;
subordonate: au prioritate n cazul lichidrii emitentului;
convertibile: permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat prestabilit.
Cea mai mare parte a obligaiunilor corporative au rscumprarea nainte de
scaden. Uneori emisiunea de obligaiuni poate fi dublat de impunerea de restricii din
parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata
dividendelor de exemplu).
Avantajele investiiei n
Condiiile de emisiune a obligaiunilor sunt
obligaiuni
prevzute n prospectul de ofert public distribuit

Risc
investiional
mai mic
investitorilor cu prilejul lansrii pe pia a unor
dect la instiiile n aciuni.
asemenea tranzacii financiare. Pentru a avea loc

Asigur unui venit real sigur i

mobilizarea capitalurilor disponibile sub form de
corelat cu inflaia n cazul
mprumut, respectiv pentru ca operaiunea de
obligaiunilor indexabile.
plasament s poat avea loc sunt necesare anumite
Asigur posibilitatea
tehnici specifice i anume:
transformrii lor n aciuni n
emisiunea de obligaiuni;
condiiile evoluiei favorabile
banca sau consoriul bancar care preia
a firmelor emitente n cazul
respectiva emisiune o garanteaz i o plaseaz
obligaiunilor convertibile.
pe piaa primar n scopul mobilizrii

Realizeaz o relaie
capitalurilor financiare disponibile;
risc/venituri mai bun, fa de
pia
secundar
specializat
la
care
investiiile n aciuni n
obligaiunile s fie revndute de primii
condiiile concrete ale pieei
deintori, respectiv s fie licitate i cotate la
financiare romneti.
burs sau pe alte piee organizate;
un serviciu n ara emitent care s se ocupe cu rambursarea ealonat n timp a
capitalului investit(n cazul obligaiunilor strine).
Emisiunea obligaiunilor
Emisiunea obligaiunilor poate fi public sau privat. Cea public are loc n toate
situaiile n care titlurile sunt oferite spre vnzare unui cerc larg de investitori i pot fi
ulterior negociate la burs pe piaa secundar. Emisiunea are un caracter privat n cazul n
care ea face obiectul unui plasament privat i este preluat de un numr redus de
investitori sau n care titlurile nu sunt negociate pe piee organizate.
Admiterea obligaiunilor la cota bursei
Pentru listarea obligaiunilor ntr-o burs de valori, emisiunea trebuie s
ndeplineasc anumite condiii; Astfel pentru admiterea la cota Bursei de Valori Bucureti
obligaiunile corporative trebuie s ndeplineasc condiiile din tabelul II-5.
Tabel II-5 BVB - cerine cumulative pentru listarea obligaiunilor corporative la cot
(sursa www.bvb.ro)
Cat 1
Cat 2
Cat 3
Obligatiuni corporative
distribuite public la cel putin
1000 persoane 100 persoane
valoarea mprumutului obligatar
>200.000 EUR >200.000 EUR >200.000 EUR

47

PIEE DE CAPITAL

Obligaiunile de stat, emise de judee, orae, comune sau uniti ale administraiei
publice locale pot fi listate la cota BVB de drept doar cu plata comisioanelor uzuale i
prezentarea prospectului de emisiune prin ofert public. Valoarea mprumutului obligatar
trebuie s fie mai mare de 200.000 EURO.
Cerine pentru admiterea obligaiunilor i altor valori mobiliare emise de stat,
judee, orae,comune, de ctre autoritti ale administraiei publice centrale i locale i de
ctre alte autoriti4
nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM
Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
nregistrarea valorilor mobiliare.
Codificarea obligaiunilor
Pentru a identifica cu uurin obligaiunile i a le distinge unele de altele dar i
pentru o mai uoar comunicare, emisiunile de obligaiuni sunt codificate de obicei n felul
urmtor:
ABC 12 / 07 , CBA 14 / 08, BAC 10,5 / 15
II-11
unde:
Primele litere reprezint codificarea emitentului (Ticker) adic denumirea
emitentului obligaiunii exprimat de obicei prin trei litere.
Cifrele ce urmeaz reprezint rata dobnzii cuponului, dobnda anual pe care o
acord obligaiunea.
Ultimele cifre reprezint anul de scaden al obligaiunii, respectiv anul n care se
va face rambursarea mprumutului.
Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de referin
Dac tranzacia cu obligaiuni se realizeaz n perioada dintre datele de scaden a
dobnzii, respectiv ntre momentele n care emitentul pltete dobnda, dobnda acumulat
de la ultima plat pn la data tranzaciei este normal s o primeasc vnztorul. Dar ea va
fi ncasat de cumprtor atunci cnd ncaseaz cuponul. Din aceast cauz, aceast
dobnd acumulat va fi inclus n preul obligaiunii. Cumprtorul unei obligaiuni
pltete un pre ce are dou componente: pe de-o parte valoarea actual de pia a
obligaiunii, pe de alt parte dobnda acumulat n perioada de la ultima dat de scaden a
dobnzii i pn la data tranzaciei.
S presupunem c tranzacia cu obligaiunea cu valoare nominal de 1.000lei :
ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este dup 7
zile respectiv 27 mai. Ultima plat a dobnzii a avut loc la 1 februarie. nseamn c s-a
acumulat o dobnd pe o perioad de 115 (116) zile.
27 zile n feb.+ 31 zile n martie + 30 zile n aprilie + 27 zile n mai =115 zile
sau
27/05 01/02 = 26/03 = 26 zile i 3 luni = 26+90 =116 zile

II-12

Dobnda acumulat se calculeaz cu ajutorul formulei:

D c = (n C)/365

unde:
4

48

dup BVB Serviciul emiteni - Ghidul nscrierii la cota BVB -www.bvb.ro

II-13

PIEE DE CAPITAL

n este numrul de zile de la ultima scaden a dobnzii pn la data tranzaciei;

C este cuponul anual sau mrimea dobnzii anuale acordate de obligaiune;
365 reprezint numrul de zile dintr-un an.
n exemplul nostru :

D c = (115 120)/365 = 37,81lei

sau
D c = (116 120)/365 = 38,14lei

II-14

Astfel nct preul obligaiunii trebuie s includ i aceast sum ca i component

a valorii de tranzacie. Din aceast cauz n tranzaciile bursiere cu obligaiuni se folosesc
urmtoarele notaii:
preul net al obligaiunii este egal cu cursul obligaiunii, i se exprim procentual
fa de valoarea nominal,
preul brut este egal cu preul net la care se adaog dobnda acumulat.
Ziua de referin este ziua din intervalul dintre dou pli a cuponului, de obicei
aflat cu cteva zile nainte de scaden sau de ziua de plat, pn la care se nregistreaz
deintorii de obligaiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vor achiziiona obligaiuni
dup aceast dat vor primi cu-ponul la urmtorul termen.
Cursul obligaiunilor
Spre deosebire de cotarea aciunilor, n bursele de valori care tranzacioneaz
obligaiuni, preul rezultat n urma licitaiei bursiere, cursul, este exprimat de obicei ca un
procent din valoarea par nominal. Acest curs este tocmai preul net aa cum am artat
anterior.
La bursele europene pentru o obligaiune cu valoare nominal de 1.000 lei, cursul
de 80 reprezint un pre net de 800 lei, iar pentru un curs de 120 nseamn c preul net al
obligaiunii este 1.200 lei Cu alte cuvinte, cursul obligaiunii reprezint un numr de
puncte dintr-o valoare par nominal de 100 de puncte. Punctele se exprim n baz
zecimal aa nct un curs de 80,245 reprezint un pre net de 802,45 lei Cotarea se face n
pai care de obicei au o limit minim de 1/10 sau 1/100 dintr-un punct, n plus sau n
minus fa de cursul curent. Astfel dac cursul crete cu un pas de 1/100 de la 80,245
ajunge la 80,250, iar dac scade cu un pas ajunge la 80,240.
La BVB preul brut al obligaiunii precum i preul net sunt exprimate ca procent
din valoarea principalului unei obligaiuni.
La bursele americane cursul obligaiunilor este exprimat n procente fa de
valoarea par nominal dar prin treizeci i doimi (1/32)din 1% al acestei valori nominale.
Astfel o cot de 99-27 nseamn o valoare de 99% din valoarea nominal plus 27/32
valoarea zecimal echivalent ar fi 99,84375. Astfel pentru o valoare nominal de
1.000.000$ preul net ar fi de 998.437,50$. Dac preul se mrete cu un pas, adic cu 1/32
din punct, de la 97-27 la 97-28 aceasta reprezint o modificare de 312,50$ n preul net (la
valoarea nominal de 1.000.000$). De multe ori se folosete ns un pas pentru cot mai
mic dect 1/32, respectiv 1/64 dintr-un punct. Astfel o cot care se exprim n forma 9727+ trebuie citit ca 99-27 +1/64. n unele situaii pasul de cot poate fi i mai mic
respectiv 1/128 dintr-un punct. n aceast situaie obligaiunea care crete de la 99-27/32 cu
1/128 este cotat 99-272.
Acest curs trebuie citit astfel : 97 puncte + 27/32 din punct + 2/8 din 1/32 din punct
(sau 1/128). Dac cursul obligaiunii scade de la 99-27/32 cu 3/128 ea este cotat cu
cursul 99-276. Ultima cifr 6 reprezentnd +6/8 din 1/32 sau 3/128 din punct. Acest
sistem de cotare este folosit pentru bond-uri dar i pentru notele de trezorerie americane.
49

PIEE DE CAPITAL

II.2.3.

Titluri de stat

Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de credit prin care
statul de obicei prin Ministerul de Finane se mprumut de la investitori pe piaa de capital
sau pe cea monetar. Se mai numesc i instrumente de trezorerie sau de tezaur. Aceste
titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, n acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi
emise pe termen lung, caz n care sunt titluri de capital. i ntr-un caz i n cellalt aceste
instrumente sunt titluri primare i instrumente bursiere putnd fi tranzac-ionate pe piee
secundare de capital respectiv pe piee organizate fie ele bursire sau nu. Scopul
mprumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/i plata cupoanelor
sau rambursrilor titlurilor deja emise care au ajuns la scaden.
Obligaiuni de stat
Se mai numesc i obligaiuni de trezorerie. Sunt emise de stat pe termen mediu i
lung, n general, i au asociat un risc extrem de sczut. Obliga-iunile de stat sunt sigure
pentru c Guvernul rii este cel ce garanteaz c dobnda va fi pltit i mprumutul va fi
rambursat la timp. Rata dobnzii la titlurile de stat este considerat a fi o rata a dobnzii de
referin pe pieele financiare, fiind ceea ce analitii financiari numesc rata dobnzii
activului fr risc ("risk free interest rate"). Aceast rat a dobnzii este o rat de dobnd
nominal care include n ea rata inflaiei, pe baza ei stabilindu-se dobnzile bncilor
comerciale.
De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru c pot fi vndute sau
cumprate pe piee secundare. Nivelul dobnzii pltite de aceste obligaiuni este n jurul
dobnzilor oferite de bncile comerciale pe depozite echivalente la termen. Obligaiunile
de stat respect elementele generale prezentate pentru obligaiuni, pltind o dobnd cu o
rat fix la ase luni sau la un an, pn la maturitate cnd se ramburseaz mprumutul la
paritate.
Pe piaa american a instrumentelor Pe piaa romn titlurile de stat
financiare
de stat distingem dou denumiri sunt emise de Ministerul de
distincte pentru titlurile de stat emise pe termen Finane i pot fi:
mediu (de la 2 la 10 ani se emit curent pentru 2,
Titluri de stat cu discount
5- i 10- ani) care se numesc note de trezorerie - nepurttoare de dobnd
(treasury notes) i cele emise pe termen lung vndute la un pre iniial mai mic
(peste 10 ani i pn la 30 ani, emise curent cu dect valoarea nominal,
scadena la 30 de ani) i care sunt denumite diferena dintre preul iniial i
obligaiuni de trezorerie ( treasury bonds).
valoarea nominal fiind discountul
O categorie aparte de titluri de stat pe piaa i reprezentnd beneficiul
american o reprezint obligaiunile cu cupon cumprtorului. (bonuri de
zero(STRIPS). Aceste titluri nu pltesc periodic trezorerie)
dobnda(cuponul). Participanii la pia creeaz

Titluri de stat purttoare

aceste instrumente prin separarea dobnzii de
de dobnd vndute la valoarea
valoarea obligaiunii sau notei de trezorerie. De
nominal sau cu discount i pentru
exemplu o not de trezorerie cu 10 ani pn la
care emitentul pltete periodic
scaden are 20 de pli a dobnzii (notele de tezaur
dobnzi n conformitate cu
acord dobnda la fiecare ase luni) cte dou pe an
termenii i cu condiiile cuprinse
pentru o perioad de 10 ani i rambursarea datoriei
n prospectul de emisiune al seriei
la scaden. Cnd titlul este strip fiecare din cele
respective. (obligaiuni de stat)
20 de pli ale dobnzii i rambursarea de la
scaden devin titluri separate i pot fi deinute i
vndute separat prin intermediul instituiilor financiare, brokeri sau dealeri sau meninute
ntr-un sistem de nregistrare contabil.

50

PIEE DE CAPITAL

Bonurile de stat
Sunt titluri emise de stat, de obicei prin Ministerul de Finane pe termen scurt de
pn la un an, din aceast cauz ele pot fi considerate componente ale pieei monetare,
fiind active monetare. n Statele Unite poart denumirea de T-bills. Sunt purttoare de
dobnzi prin al cror plasament bugetul naional mobilizeaz importante active monetare
disponibile, nece-sare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Ele asigur un nivel
competitiv i difereniat al dobnzilor n funcie de durata mprumuturilor.
De asemenea negocierea curent a bonurilor de tezaur, posibilitatea transformrii
lor rapide n lichiditi reprezint o alt caracteristic avantajoas. Datorit acestor nsuiri,
bonurile de tezaur reprezint un plasament tradiional al diferitelor instituii financiare,
bnci i firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de la 1 lun, la un an. De
exemplu T-bills sunt emise pentru 13 sptmni sau 26 de sptmni (3 luni respectiv ase
luni). Pe piaa american exist de asemenea bonuri cu durat de via foarte scurt (Cash
Management Bills CMB) sau bonuri cu scadena la 4 sptmni (transferabile n bonuri de
3 sau ase luni).
Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mic dect valoarea nominal, nu acord
dobnd pe perioada de timp pn la maturitate, iar la scaden ramburseaz valoarea
nominal. Diferena dintre valoarea de rambursare (valoarea nominal) pe care o primete
investitorul la scaden i cea de achiziie (de emisiune) este discontul de emisiune care
este egal cu dobnda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul n perioada p-n
la scaden cu un pre ce va include dobnda.
De exemplu :
Dac investim 9.750$ ntr-un bon de stat cu valoare nominal 10.000$ scadena la
26 de sptmni i l pstrm pn la scaden vom obine o dobnd echivalent de 250$.
Acest titlu reprezint de fapt un mprumut pentru care dobnda este sczut n
avans din suma mprumutat, (adic Ve = Vn Ds unde Ds este discontul de emisiune egal
cu valoarea dobnzii -D) iar mprumutul este rambursat la valoarea nominal. (valoarea de
rambursare este egal cu valoarea nominal Vr =Vn)
S presupunem c un investitor cumpr un bon de stat pe 3 luni (90 de zile) cu
valoare nominal Vn =10.000$ cu un pre de Ve= 9.825$ (valoarea de emisiune). Valoarea
de emisiune fiind mai mic dect cea nominal, nseamn c emisiunea a fost fcut cu un
discont de emisiune de 175$.( Vn Ve ).
S calculm acum, ce rat a dobnzii echivalent (calculat procentual fa de
valoarea nominal pe perioada de timp pn la scaden) presupune investiia n acest titlu:
d[%] =

Ds 360

100
Vn T

II-15

unde:
T = timp pn la scaden,
Vn = valoare nominal,
d[%] = rata dobnzii,
Ds= discont de emisiune (egal cu dobnda D)
Pentru exemplul nostru:
d[%] =

175
90
10.000
360

100 = 7%

II-16

51

PIEE DE CAPITAL

adic dac pltim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominal de
10.000 $ o sum de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000 de dolari
pentru 3 luni cu o dobnd de 7%.
Ori acest lucru nu este adevrat pentru c dobnda real se calculeaz fa de
principal, respectiv fa de suma pe care am mprumutat-o i nu la cea pe care o vom primi
la scaden. n cazul exemplului de mai sus dobnda real este:
dr[%] =

175
9.825

90
360

100 = 7,1247%

II-17

S analizm urmtorul exemplu:

Spre deosebire de investiia n bonurile de stat, un depozit cu o valoare nominal Vn
= 1.200 lei, presupune o investiie iniial cu valoarea egal cu Vn, iar la termen se obine
investiia iniial plus dobnda.(D).
D = Vn x [rd x (T/360)].

II-18

Adic, dac ai constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominal de
1.200 lei cu 3,5% (dobnda BUBOR), ai obine urmtoarea dobnd la scaden:
D = 1.200 x [0,035 x (94/360)]=10,967lei.

II-19

Aceast dobnd este echivalent cu dobnda sau discontul unui bon de tezaur cu
valoare nominal de 1.200 lei. i rata dobnzii de 3,5%.
Este evident c este mai avantajos s investeti azi ntr-un bon de tezaur 1.090,334
lei (1.200dobnda) i s primeti 1.200 lei peste trei luni dect s investeti 1.200 azi i
s primeti dobnda corespunztoare unei rate a dobnzii de 3,5% peste trei luni.
Dac realizezi un depozit de 1.200 lei pe trei luni cu o rat a dobnzii de 3,5%,
dup expirarea celor trei luni (94 zile) primeti cei 1.200 lei investii i dobnda
corespunztoare de 10,967 lei. Aceasta ar fi echivalent cu dobnda (discontul) unui bon
de stat pe trei luni cu o rat a dobnzii de discont de 3,5%.
d[%] =

Ds 360
10,967

100 =
100 = 3,5%
94
Vn
T
1.200
360

II-20

Dar rata dobnzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobnd egal
cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de 3,5%), n termeni
monetari (considerm bonul de stat un depozit pe trei luni) are valoarea:
dm [% ] =

Ds 360
360
1.200
100 = 3,852%

100 =
1
Ve T
1.090,334 94

II-21

Bonul de stat se tranzacioneaz n burse pe perioada de via i este zilnic cotat prin
licitaie bursier. El are un curs bursier C exprimat ca diferen ntre 100 i rata dobnzii
(rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de stat cu valoare nominal de 10.000$
cursul de 92.75 presupune c rata dobnzii de discont este de 7,25% pe an.
Cursul C se exprim ca:
52

PIEE DE CAPITAL

C = 100 d

unde:
d este rata anual a dobnzii (exprimat zecimal).
Valoarea intrinsec a bonului de stat, respectiv valoarea evaluat se determin cu
formula :
P = Vn Vn

d
T

100 360

II-22

unde:
T este termenul pn la scadena bonului de trezorerie i care poate fi 30, 90 sau
180 de zile.
d este rata anual a dobnzii bonului de tezaur (rata de discont) i
Vn este valoarea nominal a bonului.
Pentru exemplul nostru, bonul de statcu un curs de 92,75 nseamn c are valoarea
intrinsec de:
P = 10.000 10.000

7,25 90

= 9.818,75$
100 360

II-23

ceea ce corespunde unui discont Ds=181,25$.

II.2.4.

Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor

de credit - Ratingul

Pentru ca investitorii care cumpr obligaiuni s aib o imagine asupra emitentului

de obligaiuni, fie c acesta este o companie, fie c este o autoritate local sau regional,
fie c emitentul este statul, s-a dezvoltat o metod de analiz general i clasificare a
emitenilor de obligaiuni care poart denumirea de rating. Ratingul a devenit o activitate
important de consultan financiar i de clasificare ce funcioneaz pentru informarea
investitorilor dar i pentru a genera o conduit pe piaa titlurilor financiare cu venit fix.
Cele mai importante firme care desfoar astfel de activiti sunt Moodys Investor
Service. Inc, Standard&Poors i Fitch IBCA.
Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaiuni, presupune o opinie calificat
asupra credibilitii emitentului n general sau a credibilitii lui legat de o emisiune
anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fost acceptat de investitori i el se
constituie ntr-un instrument pe care acetia-l pot folosi pentru a diferenia calitativ
emitenii, dar i titlurile de credit aflate pe piaa financiar. Ratingul este acordat n urma
informaiilor pe care firmele de rating le obin de la emitent, dar i de pe piaa pe care
activeaz acesta. Firmele de rating analizeaz firma, sectorul n care aceasta activeaz i
condiiile macroeconomice ale rii care se constituie n mediul economic.
Gradul de rating se acord att pentru emisiunile de obligaiuni interne ct i
pentru cele externe. El exprim abilitatea emitentului de a-i ndeplini obligaiile financiare
att n moneda naional ct i n valuta n care emite obligaiunea. Ratingul nu constitie o
recomandare de cumprare, vnzare sau deinere a unei obligaiuni ci doar o opinie asupra
credibilitii emitentului.
Cnd emitentul este statul, atunci vorbim de ratingul de ar (sovereign rating),
cnd emitentul este o autoritate regional sau local vorbim de rating municipal, iar cnd
emitentul este o firm vorbim de ratingul corporatist. Sigur c emitenii pot fi i
53

PIEE DE CAPITAL

instituiile financiare i atunci ratingul se numete rating bancar sau instituional. Fiecare
firm de rating are propriul standard de clasificare pe de-o parte i propriile criterii de
acordare a unui grad de rating emitentului, pe de alt parte. Dar toate au adoptat o scal de
apreciere a riscului emitentului i a emisiunii de obligaiuni care clasific obligaiunile n
dou mari categorii:

cu grad investiional i
cu grad speculativ.

Obligaiunile cu grad investiional sunt emise de companii sigure cu credibilitate

pe pia, care se emit cu un cupon mai mic(rata dobnzii nominale mai mic), ceea ce
nseamn c de obicei se tranzacioneaz pe piee secundare cu pre mai mare dect
valoarea lor nominal(cu prim).
Obligaiunile cu grad speculativ au un grad de risc mai mare i din aceast cauz
vor fi emise cu un cupon mai mare dect rata dobnzii de referin, i se vor tranzaciona
cu discont. (adic pre mai mic dect valoarea nominal).
n fiecare categorie de risc, grila de rating conine diferite grade, notate cu litere i
cu semne care indic nivele intermediare de risc de neachitare a obligaiilor financiare. n
tabelul de mai jos sunt prezentate comparativ clasificrile celor trei mari firme de rating
pentru credite corporatiste pe termen lung i scara de rating corespunztoare.
Ratingul pentru obligaiunile pe termen lung arat capacitatea emitentului de a-i
ndeplini obligaiile financiare la termen. Ele variaz de la cel mai sigur nivel notat cu
AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vezi tabelul II-6 i II-7) Exist de
asemenea i nivele de rating pentru capacitatea emitenilor de ndeplinire a obligaiilor
financiare pe termen scurt. Aceste nivele exprim o apreciere a probabilitii de plat a
obligaiilor pe termen scurt ale emitentului. Ele sunt exprimate diferit fa de cele pe
termen lung, corespondena lor cu ratingul pe termen scurt fiind prezentat n tabelul II-8.
Gradele de rating pe termen scurt al obligaiunilor corporatiste din standardul
FITCH IBCA care sunt prezentate n tabelul II-8 sunt explicate n continuare:
F1.Calitatea cea mai ridicat a mprumutului obligatar. Indic cea mai puternic
capacitate de plat la termen a angajamentelor financiare; poate avea adugat un +
pentru a marca o evoluie excepional viitoare.
F2 .Calitatea obligaiunii este bun.. Emitentul are o capacitate satisfctoare de plat la
termen a obligaiilor financiare, dar limita de siguran nu este la fel de mare ca i n cazul
F1.
F3. Calitatea obligaiunii este rezonabil . Capacitatea pentru plata la termen a
obligaiilor financiare este adecvat; dar schimbrile adverse pe termen scurt pot conduce
la reducerea gradului i clasificarea ca grad de neinvestiie(speculativ).
B. Grad speculativ. Exist o capacitate minimal de plat la termen a angajamentelor
financiare, i n plus se manifest vulnerabilitate la schimbrile adverse a condiiilor
economice i financiare pe termen scurt.
C. Risc ridicat de neplat. Neplata obligaiilor este o posibilitate real. Capacitatea de
ndeplinire a angajamentelor financiare se bazeaz doar pe existena unui mediul economic
i de afaceri susinut, favorabil.

54

PIEE DE CAPITAL

D. Incapacitate de plat a obligaiunilor. Denot o incapacitate de plat iminent i

actual.
Tabel-II-6.Gradele investiionale de rating pentru credite pe termen lung
Moody's S&P Fitch
Definiii
Grade investiionale
Aaa
AAA AAA
Siguran maxim
Calitatea cea mai nalt a creditului. Evalurile AAA denot cele mai mici ateptri de
apariie a riscului obligaiuniii. Gradul acesta este acordat doar n caz de capacitate
excepional de plat n termen a angajamentelor financiare. Aceast capacitate de plat
este imposibil s fie afectat de evenimente previzibile.
Aa1
AA+ AA+
Grad nalt de siguran i calitate nalt
Aa2
AA
AA
Aa3
AA- AACalitatea foarte nalt a creditului. Evalurile AA arat ateptri foarte sczute de
risc al obligaiuniii. Acest grad indic o foarte mare capacitate de plat la timp a
angajamentelor financiare. Aceast capacitate nu este vulnerabil la evenimentele
previzibile.
A1
A+
A+
Grad mediu-ridicat de siguran
A2
A
A
A3
AACalitate nalt a creditului. Gradul A semnific ateptri sczute de apariie a riscului
obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare ale emitentului
este considerat puternic. Aceast capacitate poate fi ns vulnerabil la apariia de
schimbri nefavorabile n condiiile economice i/sau modificri circumstaniale.
Baa1
BBB+ BBB+
Baa2
BBB BBB
Grad mediu-sczut de siguran
Baa3
BBB- BBBCalitate bun a creditului. Evalurile BBB indic o ateptare sczut a riscului
obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare este considerat
adecvat, dar modificrile adverse n condiiile economice i/sau circumstaniale pot
diminua aceast capacitate. Este cea mai sczut categorie din gradul investiional.

55

PIEE DE CAPITAL

Grade speculative
Ba1
BB+
Ba2
BB

BB+
BB

Neinvestibil
Grad speculativ
Din punct de vedere al siguranei, categoriile urmtoare nu
Ba3
BBBBsunt recomandate investiiilor.
Grad speculativ. Evalurile BB indic o mai mic vulnerabilitate pe termen scurt dar
exist o posibilitate de apariie a unui risc de plat, n particular datorit modificrilor
economice nefavorabile n timp; oricum, se pot gsi alternative financiare i economice
care s permit ndeplinirea angajamentelor financiare.
B1
B+
B+
Grad speculativ nalt
B2
B
B
B3
BBGrad speculativ ridicat. Evalurile B indic un risc semnificativ al creditului prezent,
dar o limit de siguran rmne. Angajamentele financiare curente sunt ndeplinite,
capacitatea pentru pli continue este susinut dac mediului economic i de afaceri se
menine favorabil.
Caa1
CCC+ CCC
Risc substanial
Caa2
CCC
Stare precar
Caa3
CCCCa
CC
CC
Grad speculativ extrem
C
C
C
Posibilitate de incapacitate de plat
Riscul ridicat pentru neplat. Neplata obligaiilor este o real posibilitate. Capacitatea
de ndeplinire a angajamentelor financiare este bazat exclusiv pe evoluia favorabil a
mediului economic i de afaceri. O evaluare CC indic o vulnerabilitate foarte mare
i neplata unor obligaii .Evalurile C semnalizeaz iminena neplii obligaiilor. A
fost cerut falimentul dar plile sau angajamentele financiare sunt continuate.
DDD
Incapacitate de plat
DD
D
D
Incapacitatea de plat. Obligaiunile sunt extrem de speculative, i nu poate fi
recuperat valoarea prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. DDD
desemneaz cea mai mare posibilitate de recuperare a investiiei. Pentru firmele
americane DDindic o recuperare de 50%-90%, iar D indic cel mai sczut
potenial de recuperare n urma lichidrii, sub 50%.
Tabel II-7 Gradele speculative de rating pentru credite pe termen lung
n tabelul II-8 se observ relaia ntre cotaiile pe termen scurt i cele pe termen
lung pentru fiecare din cele trei standarde de rating prezentate.

56

PIEE DE CAPITAL

Moody's
G
r
a
d
i
n
v
e
s
t
G
r
a
d
s
p
e
c
u
l
a
t
i
v

Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C
-

Moodys
Termen scurt

S&P

S&P
Termen
scurt

Fitch

Fitch
Termen
scurt

AAA
AAA
AA+
AA+
A-1+
AA
AA
F1+
AAAAPrime-1
A+
A+
F1
A-1
A
A
Prime-2
AAA-2
F2
BBB+
BBB+
BBB
BBB
F3
Prime-3
A-3
BBBBBBBB+
BB+
BB
BB
BBBBB
B
B+
B+
B
B
BBFr prim
CCC+
CCC
CCC
C
CCCC
CC
CC
C
C
DDD
D
DD
D
D
D
Tabel II-8 Gradele de rating pentru credite pe termen scurt

57

PIEE DE CAPITAL

ntrebri
1).
2).
3).
4).
5).
6).

Ce nelegei prin titluri primare?

Enumerai drepturile pe care le confer aciunea deintorului ei?
Comparai aciunile privilegiate cu cele comune ?
Cum se poate exercita votul n adunarea general a acionarilor?
Ce este dividendul?
Ce condiii trebuie s ndeplineasc o societate pe aciuni romn pentru a
putea fi listat la burs?
7). Ce este investiia de portofoliu?
8). Ce este poziia majoritar?
9). Ce este acionarul semnificativ?
10). Ce reprezint dreptul de preferin?
11). Ce este cuponul obligaiunii?
12). La ce valoare se face emisiunea obligaiunilor?
13). Ce sunt obligaiunile ipotecare?
14). Ce condiii trebuie s ndeplineasc o emisiune obligatar pentru a fi
listat la BVB?
15). Ce nelegei prin bonuri de stat?
16). Clasificai obligaiunile de stat?
17). Ce sunt obligaiunile cu cupon zero?
18). Ce elemente cunoatem despre obligaiunea ABC 14/10?
19). Ce este ratingul?
20). Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat?
21). Cum se calculeaz preul unui bon de tezaur cnd se cunoate rata de
discont i valoarea nominal?
22). Care sunt cele dou categorii ale scalei de risc a emitentului, msurat prin
rating?

Test gril
1).Titluri bursiere.Titlurile primare sunt:
a) titluri ce genereaz drepturi asupra altor active, denumite active suport.
b) instrumente financiare care se tranzacioneaz doar pe piaa primar de capital;
c) instrumente financiare emise pe piaa de capital i care genereaz drepturi aupra
instituiilor bancare;
d) instrumente financiare ce confer drepturi patrimoniale i asupra veniturilor
financiare viitoare ale emitentului;
2).Titluri bursiere. Titlurile derivate sunt:
a) titluri financiare care genereaz drepturi asupra altor active, denumite active
suport.
b) instrumente financiare care se tranzacioneaz doar pe piaa primar de capital;
c) instrumente financiare emise pe piaa primar de capital i care sunt generatoare de
drepturi aupra instituiilor bancare;
d) instrumente financiare ce confer drepturi patrimoniale i asupra veniturilor
financiare viitoare ale emitentului;
3).Titluri bursiere. Activele suport pentru titluri derivate pot fi :
a) active reale, cum sunt mrfurile bursiere;
b) active sintetice;
c) titluri derivate;
58

PIEE DE CAPITAL

d) active imobiliare;

4).Titluri bursiere.Titlurile sintetice sunt:

titluri financiare de tipul celor derivate cu referire la active suport sintetizate;
titluri financiare virtuale care confer drepturi asupra unor active imobiliare;
titluri de sintez a dobnzii unor active monetare;
titluri emise de instituii bancare pentru a sintetiza credite pe termen scurt;

a)
b)
c)
d)

5).Aciuni. Pentru ca aciunile lor s fie admise la cota unei burse de valori, emitenii
trebuie:
a)
s aib o anumit vechime;
b)
s fi obinut de-a lungul anilor rezultate care-i confer credibilitate;
c)
s aib contract de administrare cu o societate de administrare;
d)
s aib un numr mare de acionari;
6).Aciuni. Aciunile nominative:
a) sunt nregistrate n conturi;
b) sunt transferabile fr nici o alt formalitate;
c) sunt nregistrate n registre speciale la burs sau la societi specializate;
d) sunt nregistrate la notariat;
7).Aciuni. Aciunile la purttor:
a) sunt nregistrate n conturi;
b) sunt transferabile fr nici o alt formalitate;
c) sunt nregistrate n registre speciale la burs sau la societi specializate;
d) sunt nregistrate la notariat;
8).Aciuni. Aciunile ordinare sau comune dau dreptul deintorului:
a) s primeasc anual un dividend variabil aprobat de adunarea general n funcie
de rezultatele financiare ale societii;
b) s voteze n adunarea general a acionarilor;
c) s primeasc anual un dividend fix stabilit n prospectul de emisiune;
d) s fie ales n consiliul de administraie;
9).Aciuni. Aciunile prefereniale sau privilegiate dau dreptul deintorului:
a) s primeasc anual un dividend variabil aprobat de adunarea general n funcie de
rezultatele financiare ale societii;
b) s voteze n adunarea general a acionarilor ;
c) s primeasc anual un dividend fix stabilit n prospectul de emisiune;
d) s fie ales n consiliul de administraie
10).Aciuni. Adunarea general ordinar:
a) discut, aprob sau modific bilanul dup ascultarea raportului administratorilor
b) alege administratorii;
c) fixeaz renumeraia administratorilor
d) aprob mrirea capitalului social.
11).Aciuni. Adunarea general extraordinar are loc pentru:
stabilirea fuziunii cu alte societi
fixarea dividendului
reducerea sau majorarea capitalului social
dizolvarea anticipat a societii.

a)
b)
c)
d)

59

PIEE DE CAPITAL

12).Aciuni. Emisiunea primar de aciuni este:

a)
Procedur investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru
subscripie, realizat pentru majorarea de capital social;
b)
Procedur investiional de cumprare a unui numr mare de aciuni prin ofert
public de cumprare;
c)
Procedur investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru
subscripie, pentru constituirea societii comerciale pe aciuni;
d)
Procedur investiional de vnzare a unui numr mare de aciuni prin ofert
public de vnzare;
13).Aciuni. Emisiunea de aciuni este:
a)
Procedur investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru
subscripie, realizat pentru majorarea de capital social;
b)
Procedur investiional de cumprare a unui numr mare de aciuni prin ofert
public de cumprare;
c)
Procedur investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru
subscripie, pentru constituirea societii comerciale pe aciuni;
d)
Procedur investiional de vnzare a unui numr mare de aciuni prin ofert
public de vnzare;
14).Aciuni. Ofert public de preluare:
a)
Tehnic de cumprare a unui pachet de aciuni care s reprezinte cel puin 30%
din aciunile societii comerciale pe aciuni;
b) Tehnic de ofertare pentru cumprarea unui pachet de aciuni care s reprezinte
cel puin o treime din aciunile societii comerciale pe aciuni;
c)
Tehnic de ofert de a cumpra aciuni adresat tuturor proprietarilor valorilor
mobiliare vizate n vederea prelurii majoritii unei societi comerciale deinut
public;
d) Tehnic de ofertarere pentru cumprarea unui pachet de aciuni care s reprezinte
cel puin dou treimi din aciunile societii comerciale pe aciuni;
15).Aciuni. Societatea comercial deinut public:
a)
societate comercial pe aciuni constituit prin subscripie public;
b) societate comercial pe aciuni nfiinat prin acte normative aprobate de
parlament, guvern sau autoriti locale,
c)
societate comercial ale crei aciuni au fcut obiectul unei oferte publice
ncheiate cu succes
d) societate comercial pe aciuni ale crei aciuni sunt deinute de stat;
16).Aciuni. Dreptul de vot poate fi exercitat :
a) cumulativ
b) majoritar
c) compus
d) proporional
17).Aciuni. O participare la capital care confer cel puin o treime din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului;
a) poziie majoritar absolut;
b) poziie majoritar;
c) poziie de control;
d) poziie de acionar semnificativ;
60

PIEE DE CAPITAL

18).Aciuni. O participare la capital care fie ar reprezenta cel puin 10% din capitalul
social al emitentului, fie confer cel puin 10% din totalul drepturilor de vot n
adunarea general;
a) poziie majoritar absolut;
b) poziie majoritar;
c) poziie de control;
d) poziie de acionar semnificativ;
19).Aciuni. Controlul indirect se realizeaz de :
a) acionarii sau asociaii ce dein mai mult de 10% din capitalul social sau din
drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei persoane juridice,
atunci cnd respectiva persoan juridic controleaz direct o societate comercial;
b) acionarii sau asociaii ce dein mai mult de o treime din capitalul social sau
drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei persoane juridice
c) acionarii sau asociaii ce dein mai mult de jumtate din capitalul social sau
drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei persoane juridice
d) administratorii, conducerea executiv sau alte persoane cu putere de decizie n
cadrul unei persoane juridice, singuri sau mpreun i n legtur cu teri, atunci cnd
respectiva persoan juridic controleaz direct o societate comercial;
20).Aciuni. Investitorii care urmresc s dein o poziie majoritar, i s intervin n
administrarea unei societi comerciale pe aciuni, sunt denumii :
a) investitori de portofoliu;
b) investitori strategici;
c) investitori financiari;
d) investitori direci;
21).Aciuni. Dac rata de subscripie este echivalent cu o aciune veche pentru
subscripia a dou aciuni noi, determinai care este valoarea teoretic a dreptului de
preferin dac diferena ntre preul de pia i preul de subscripie este de 1,5 de lei.
a) este egal cu 1,5 lei;
b) este egal cu 1,0 leu;
c) este egal cu 0,1 leu;
d) este egal cu 0,5 lei;
22).Aciuni. Dividendul pe aciune este:
a) cota parte ce revine unei aciuni din cota de profit net repartizat de adunarea

general pentru plata aciunilor;

b) pltit anual de societatea comercial dup aprobarea repartiiei lui de adunarea

general ordinar;
c) cota parte ce revine unei aciuni din cota de profit brut repartizat de adunarea
general pentru plata aciunilor;
d) pltit de societatea comercial ori de cte ori adunarea general extraordinar
aprob repartiia lui ;
23).Aciuni. Care este valoarea capitalului investit n aciuni pefereniale cu rat a
dividendului de 18%, dac un investitor primete 1.000 de lei dividende anual?
a) este egal cu 18.000lei
b) este egal cu 5.556 lei
c) este egal cu 55.556 lei
d) este egal cu 1.800 lei

61

PIEE DE CAPITAL

24).Obligaiuni. Obligaiunile sunt:

a) titluri primare;
b) titluri de credit pe termen scurt;
c) instrumente financiare cu venit fix;
d) titluri de credit pe termen mediu i lung;
25).Obligaiuni.Cuponul obligaiunii este:
a) dobnda nominal a obligaiunii;
b) rata dobnzii obligaiunii;
c) diferena dintre valoarea de emisiune i valoarea nominal;
d) diferena dintre valoarea de rambursare i valoarea nominal;
26).Obligaiuni.Care este valoarea cuponului unei obligaiuni cu valoare nominal de
1000lei, cu discont de emisiune de 100lei, rat a dobnzii de 12% i 7 ani pn la
scaden?
a) este egal cu 140lei ;
b) este egal cu 120lei;
c) este egal cu 70lei;
d) este egal cu 900lei;
27).Rating. Care sunt categoriile scalei de risc a emitentului, msurat prin rating?
a) Grad de plasament;
b) Grad investiional ;
c) Grad riscant;
d) Grad speculativ;
28).Rating. Ratingul poate fi:
a. de ar;
b. corporatist;
c. bancar;
d. municipal;
29).Rating. Ratingul poate fi:
a) pe termen scurt;
b) pe termen lung;
c) intern;
d) extern;
30).Rating. Definiie:
a) Riscul de ar;
b) Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor de credit;
c) Riscul investiional;
d) Riscul politic;
Probleme
1. O societate comercial pe aciuni a emis 100.000 de aciuni comune distribuite astfel:
acionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are 51%. Analizai care dintre cei 4
acionari poate decide numirea consiliului de administraie format din 5 persoane n
cazul votului proporional? Dar n cazul votului cumulativ? (Se presupune c fiecare
acionar urmrete s fie reprezentat ct mai bine n Consiliul de administraie)

62

PIEE DE CAPITAL

2. Determinai care este rata de subscripie n cazul n care o societate pe aciuni ce are un

capital de 10 milioane lei i aciuni cu valoare nominal de 1leu i valoare actual de

pia de 1,2lei hotrete o nou emisiune de aciuni n valoare de 4,8 milioane lei. Dac
valoarea de subscribie a vechilor acionari este stabilit la 1,1 lei determinai valoarea
teoretic a dreptului lor de preferin.
3. Dac rata de subscribie este echivalent cu cinci aciuni vechi pentru subscipia a trei

aciuni noi, determinai care este valoarea teoretic a dreptului de preemiune dac
diferena ntre preul de pia i preul de subscripie este de 1,5 lei.
4. Ct este capitalul investit n aciuni privilegiate cu rat de 8% de un investitor care

primete 1.000lei dividende anual?

5. Ct este cuponul obligaiunii par nominale BNM 14/09 i valoare nominal de

1.000lei?
6. Un investitor a achiziionat o obligaiune municipal cu valoare nominal de 1.000 lei,

cupon de 10 %/an, pltibil anual, rambursare la scaden, rata anual a dobnzii pieei
fiind de 12 %. Preul iniial de subscriere a fost de 900 lei. Se cere s se determine
venitul financiar total al investi-torului n urmtoarele situaii:
i. Investitorul ateapt pn la scaden;
ii. Dup un an investitorul vinde obligaiunile din portofoliu la un pre de 940 lei.
1.
2.
3.
4.

Teme de studiu i referate

Elaborai strategia pentru cucerirea unei poziii majoritare absolute ntr-o companie
deschis dar n care votul este cumulativ.
Elaborai documentaia necesar unei firme pentru a fi listat la bursa BVB.
Proiectai o emisiune obligatar. Dimensiune, prospect, etapele emisiunii.
Studiai elementele analizei de rating. Determinai gradul de rating al unei societi
comerciale emitente, dup ce n prealabil ai definit o scal proprie de rating.
Bibliografie selectiv
1. ***www.bvb.ro
2. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la burs- Editura Economic
1997
3. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere Editura Mirton
1994
4. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economic 1997
5. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si
Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura
All 1999
6. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall
1995
7. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis
John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
8. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
9. Gibbon, Henry. 1998. Worldwide Economic Orthodoxy, Privatisation
International 123,
10. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
11. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957
63

PIEE DE CAPITAL

12. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economic 1995

13. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori Instrumente i tranzacii bursiere Tribuna Economica 2002
14. Niu Adrian - Metoda de analiz a pieei de capital n perioada de tranziie Perspective - Revist de tiint i Cultur (Arad-Bekescsaba) 1997
15. Niu Adrian - The Romanian Capital Market Development Socialno Ekonomicke
Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica
Slovacia 1998
16. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevrul 1993, 1994
17. Popescu Vergil, Bursa si tranzactii cu titluri financiare 1993
18. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii n Afaceri
Editura Economic 1996
19. Ross Levine, i Sara Zervos. 1998. Stock Markets, Banks, and Economic
Growth, Amer. Econ. Rev., 88,
20. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book
Company 1970
21. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
22. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under
Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
23. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie
Editura Mirton 2003 Timisoara
24. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997
25. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions McGraw Hill 1996

64

PIEE DE CAPITAL

III. INSTITUIILE PIEEI DE

CAPITAL

III.1.
Obiective specifice:
Prezentarea instituiilor care activeaz exclusiv pe piaa de capital, structura
instituional a pieei, principii de organizare, autoritatea pieei, precum i noiuni
generale despre managementul de portofoliu i evaluarea performanelor pe piaa de
capital.

Cuvinte cheie:
Instituii financiare, autoritatea pieei, management activ i pasiv de portofoliu,
principiul separaiei activitii bancare de piaa de capital, fonduri de investiii, societi
de investiii, valoarea unitar a activului net, organisme de plasament colectiv, societate
de servicii de investiii financiare, societate de administarere a investiiilor, burse de
valori.
Pe piaa de capital funcioneaz instituii specializate, autorizate i controlate de
autoritatea pieei de capital. Dintre aceste instituii cele mai importante sunt investitorii
instituionalitai ai pieei de capital fondurile i societile de investiii, pe de-o parte i
intermediarii financiari respectiv agenii bursieri sau societile de servicii de investiii
financiare, aa cum sunt denumite n Romnia, respectiv mijlocitorii plasamentului pe de
alt parte, i n fine, instituia care gzduiete piaa de capital, i care reprezint piaa
nsi, bursa de valori
n acest capitol vom defini i vom analiza tipologia, mecanismul de funcionare,
conducere i organizare al celor trei mari categorii de instituii financiare, care activeaz pe
piaa de capital. Pentru nceput vom analiza autoritatea pieei, instituia cu putere de
reglementare i care garanteaz protecia investitorilor.

65

PIEE DE CAPITAL

III.2.

ORGANIZAREA I SUPRAVEGHEREA
PIEEI DE CAPITAL

Sistemele financiare sunt diferite de la o ar la alta, pieele formate n diferite ri

avnd o tradiie i evoluie bazat pe istoria, obiceiurile i cultura rii respective. Dar
exist cteva caracteristici, principii ale pieei, care se regsesc n toate rile n care este
organizat o pia financiar. n aceast categorie se nscrie principiul de organizare i
supraveghere al pieei. n lume exist n general din acest punct de vedere trei abordri
diferite:
principiul separaiei activitii bursiere de activitatea bancar, este specific pieei
americane dup intrarea n vigoare a Security Act din 1930 ulterior crizelor pieei de
capital din anii `30. Acest principiu statueaz o activitate pe piaa de capital totalmente
separat de activitatea piaei bancare sau a pieei monetare n ansamblu, n sensul c
activitatea pieei de capital este gestionat de instituii financiare specifice, diferite de
cele care activeaz pe piaa bancar, iar autoritile celor dou piee: piaa de capital pe
de-o parte i piaa monetar pe de alt parte sunt diferite: banca central de emisiune
este autoritate pentru piaa monetar respectiv, autoritatea pieei de capital pentru piaa
de capital; acest principiu este astzi cel mai rspndit, fiind adoptat i de
reglementrile UE deci implicit i de Romnia.
principiul bncii universale permite bncilor, instituiilor bancare n general s se
implice direct pe piaa bursier i de capital, putnd derula toate operaiile specifice
acestor piee. Piaa german a fost exponentul de baz al acestui principiu alturi de
Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveia. Bncile activeaz direct n burs, piaa
monetar fiind contopit att instituional ct i din punct de vedere al autoritii pieei
cu piaa de capital. O dat cu reglementarea comun a pieei de capital, n Uniunea
European s-a renunat la acest principiu, fiind adoptat principiul separaiei;
principiul mixt statueaz o separare a activitilor i a operaiilor pe cele dou piee:
piaa monetar i piaa de capital, care au chiar autoriti distincte, pe piaa de capital
aceasta realizndu-se prin autoreglementare de exemplu. n schimb, instituiile
financiare activeaz simultan pe cele doua piee. Totui activitile celor dou piee
sunt controlate i autorizate de autoritile distincte celor dou piee; De asemenea
instrumentele celor dou piee sunt diferite. Acest principiu este specific sistemului
financiar englez.

66

PIEE DE CAPITAL

III.3.

AUTORITATEA PIEEI DE CAPITAL

Autoritatea pieei este un organism care este fie guvernamental, fie definit prin lege,
fie este un organism rezultat din autoreglementare. Rolul primordial al organismului de
autoritate al pieei este de a asigura protecia investitorilor (publicului larg care particip la
pia). Aceasta se realizeaz:

prin impunerea unor norme de informare;

reglementri de transparen perfect;
stabilirea normelor pentru activitatea profesional ale participanilor la pia.

De asemenea rolul autoritii pieei de capital se refer la reglementarea i

autorizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia, cu referire la criterii legate de
dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizarea instituiilor ce
activeaz pe pia, a instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia, precum i relaia cu
instituiile de pe alte piee, ct i cu organele guvernamentale, parlamentare, revine n egal
msur organismului de autoritate pe piaa de capital.
Corespunztor, autoritatea celeilalte componente a pieei financiare, piaa monetar
este banca central de emisiune, respectiv banca naional. Astfel, cele dou autoriti
coordoneaz activitatea pieei financiare n ansamblul ei. Pe piaa instrumentelor de
asigurare, component a pieei financiare este instituit o autoritate distinct.
Deci o important caracteristic a pieei de capital, a pieei financiare n ansamblu o
reprezint faptul c activitatea ei, instituiile ce activeaz pe aceast pia precum i
instrumentele ce se tranzacioneaz, sunt autorizate, reglementate, urmrite, monitorizate
i controlate permanent n scopul proteciei investitorilor mpotriva unor practici neloiale.
De asemenea trebuie menionat c aciunea autoritii pieei de capital se limiteaz la
msuri ce asigur condiiile pentru manifestarea cererii i ofertei pe pia i nu pentru a
influena preul sau volumul tranzaciilor.

67

PIEE DE CAPITAL

III.4.

FONDURILE I SOCIETILE DE
INVESTIII

n economie exist dou posibiliti investiionale ce stau n faa deintorului de

capital financiar: pe piaa monetar sau pe piaa de capital utiliznd instituiile specifice
acestor piee.
Prima cale este aa zisa investiie pasiv n care investitorul i depune banii ntr-un
cont bancar deschis la o instituie bancar i ca atare acesta nu ia nici o decizie referitoare
la modul lor de utilizare, banca fiind rspunztoare de crearea profitului care este distribuit
deponenilor n parte sub form de dobnd, iar suma iniial depus este protejat,
deoarece banca nu se asociaz n vederea finanrii unor afaceri prea riscante care ar putea
s o pun n situaia de risc neasigurat.
Cea de a doua posibilitate este investiia activ prin care investitorul decide singur
modalitatea de utilizare ct mai eficient a capitalului propriu prin participarea la
tranzaciile cu titluri financiare pe piaa de capital. n aceast situaie, un comportament
eficient necesit ns pe lng rspunderea i riscul propriu, un timp important pentru
monitorizarea performanelor investiiei sale.
n rezolvarea acestei dileme investiionale soluia cea mai simpl aflat la ndemna
deintorului de capital este apelarea la instituiile financiare specializate care pot gestiona
n numele proprietarului ntregul capital i, nu de puine ori, cu un profit foarte bun.
Termenul generic folosit pentru acest fel de instituii de gestiune a capitalului investitorilor
este acela de Fond de Investiii.
Primul fond de investiii (Unit Trust) bazat pe uniti investiionale a fost creat la
Londra n 1868 i se numea The Foreign and Colonial Government Trust. Obiectivul
su era de a furniza investitorului care dispune de mijloace moderate aceleai avantaje
ca i marilor deintori de capital n privina diminurii riscurilor asupra aciunilor
strine ori naionale prin mprtierea investiiilor pe mai multe feluri de aciuni. n
SUA au aprut astfel de instituii dup cel de-al doilea rzboi mondial.
n continuare vom prezenta conceptele de baz care stau la baza organizrii,
funcionrii i managementului instituiilor financiare cu activitate de atragere a fondurilor
financiare n scopul realizrii de plasamente de portofoliu i care sunt denumite generic
Fonduri mutuale sau Fonduri de investiii. Prima denumire descrie activitatea de
punere n comun a fondurilor, iar a doua denumire activitatea investiional, n fapt cele
dou mari direcii de aciune a unui fond mutual: atragerea de fonduri i plasamentul .

III.4.1. Fondurile de investiii. Definiie. Caracteristici.

Fondurile de investiii denumite uneori i fonduri mutuale ncearc s fac pentru
investitorul individual ceea ce acesta nsui ar face dac ar avea timpul, determinarea,
cunotinele i experiena necesar pentru a-i administra ct mai divers i cu un risc ct
mai mic capitalul, printr-una din multiplele posibiliti de plasament pe care le are.
Fondul de investiii este forma instituionalizat prin care se realizeaz o
concentrare a disponibilitilor financiare ale investitorilor individuali i care printr-o
activitate investiional pe piaa financiar, condus de experi n domeniu, reuete
consolidarea capitalului investit cu beneficii importante pentru participani.

68

PIEE DE CAPITAL

Exemplu:
Cu 100 EURO nu este posibil s gseti prea multe alternative investiionale
ca-re s acopere costurile investiiei. Dar prin asocierea a 100.000 de
investitori a cte 100 EURO, n vederea concentrrii capitalului ntr-un fond
mutual, se adun 10 milioane de EURO, ceea ce reprezint un capital
financiar care poate fi administrat eficient de specialiti ai pieei de capital i
care astfel s genereze tuturor celor 100.000 de asociai un profit ce nu putea
fi obinut prin administrarea individual a investiiei de 100 EURO.
Fondurile de investiii realizeaz un sinergism eficient ntre cinci elemente
distincte:

Management profesionist de cea mai nalt calitate;

Diversificare prin multiplele posibiliti de investiii de portofoliu;
Control i supervizare de ctre autoritatea pieei;
Calitate i frecven informaional;
Costuri de tranzacii minime.

Prin managementul profesionist, diversificarea plasamentelor, i mai ales printr-o

lichiditate nalt (posibilitatea de a intra sau a iei dintr-o poziie investiional foarte
rapid) - fondurile de investiii sunt instituii accesibile i eficiente care dau posibilitatea
investitorilor individuali, chiar i celor cu venituri foarte mici s aib acces la o diversitate
de oportuniti la care, n mod individual nu ar avea acces dect foarte greu.
O economie modern se caracterizeaz att printr-o dezvoltare nalt a pieelor
financiare ct i a instituiilor aferente care s fie capabile s rspund rapid cerinelor de
cretere a eficienei i a gradului de folosire a resurselor financiare.
n cazul n care fondul investete resursele acumulate n valori mobiliare de tipul
aciunilor, el este limitat n plasament la nivelul unui procent minoritar, deoarece se
urmrete evitarea posibilitii ca fondul mutual s obin controlul asupra companiei
emitente i n acelai timp aceast regul este datorat i principiului de diversificare a
riscului care este urmat de fondurile de investiii prin impunerea n general a urmtoarelor
limite de investiie:
Limitarea plasamentului la maximum 5% din activele sale ntr-o singur societate
emitent;
Interzicerea deinerilor mai mari de 10% n aciuni cu drept de vot ale unui singur
emitent.
Diversificarea este politica de management de portofoliu prin care riscul este
limitat prin includerea n portofoliu al unui numr ct mai mare de titluri, n asemenea
msur nct fondul s nu fie supus dect riscului general de pia.
Pentru protejarea resurselor investite, se interzice angajarea fondului de investiii n
activiti cu grad ridicat de risc.
Instituiile cuprinse sub denumirea generic de fonduri de investiii i desfoar
activitatea ntr-un cadru legal bine definit. Emisiunea titlurilor fondului, capitalizarea
acestora precum i funcionarea fondului de investiii este controlat de ctre
autoritatea pieei de capital care urmrete n primul rnd protecia investitorilor
individuali.
69

PIEE DE CAPITAL
Riscul de portofoliu

Risc diversificabil

Risc de pia

10

15

20 Nr. de aciuni n
portofoliu

Fig. III-1 Riscul de portofoliu

Fondurile de investiii i desfoar activitatea n dou direcii distincte:
atragerea fondurilor de capital financiar i constituirea propriu-zis a fondului prin
vnzare de uniti de investiie (titluri de participare), investitorilor individuali;
plasamentul fondurilor acumulate n diferite titluri pe piaa financiar.(vezi figura III-2)

Fig. III-2. Direciile de aciune ale unui Fond de investiii

n activitatea de atragere de resurse de capital, fondul de investiii realizeaz un

proces de emisiune de titluri. Aceste titluri financiare sunt denumite titluri de
participare sau uniti investiionale. Investitorii individuali, fie persoane fizice, fie
juridice, pot achiziiona titlurile emise de fond, transfernd resursele financiare pentru a fi
capitalizate de acesta. Fondul este administrat de o societate specializat care realizeaz
activitatea de management de portofoliu.
Plasamentul resurselor financiare se realizeaz pe piaa financiar prin tranzacii
cu titluri financiare, monetare, sau de capital. Activitatea de management de portofoliu
presupune i operaia de restructurare de portofoliu, respectiv dup ce fondul de
investiii este constituit i primele plasamente financiare realizate, administrarea
portofoliului presupune o monitorizare activ a performanelor plasamentelor realizate,
70

PIEE DE CAPITAL

dar i operaiuni continue de vnzare-cumprare pentru a menine o rat de rentabilitate

peste media pieei pentru portofoliul pe care-l gestioneaz fondul de investiii.
Un management de portofoliu pasiv reprezint antiteza a ceea ce ncearc s fac o
administraie eficient a unui fond de investiii. Un management pasiv ar nsemna de
exemplu, achiziionarea unui pachet de aciuni ntr-o proporie egal cu cea coninut de un
indice bursier, urmnd ca n final investitorul s obin o rentabilitate egal cu cea
reprezentat de creterea acestui indice general al pieei.
Eficiena fondurilor de investiii i dezvoltarea instituional i de capital pe care
aceste instituii financiare o au pe piaa de capital se datoreaz i costurilor de tranzacie
foarte sczute practicate de fonduri i care sunt pn la 0,5% din suma investit, cu mult
sub comisionul perceput de agenii de burs n cazul tranzaciilor individuale.
Evaluarea performanelor managementului fondurilor de investiii se realizeaz
utilizndu-se mai muli indicatori de performan.
Indicele de rotaie al portofoliului
Acest indicator msoar volumul de tranzacii realizat de managerul de portofoliu
i se calculeaz ca raport ntre valoarea activelor tranzacionate pe o perioad de
un an i activele nete medii ale fondului n aceeai perioad.
V
IR = T
ANM

unde:
IR - este indicele de rotaie a portofoliului;
VT - valoarea total a activelor vndute i cumprate de fond;
ANM -activul net mediu al fondului.
O valoare a indicelui de 100% ne indic un management de portofoliu prudent n
care titlurile sunt inute n medie un an fr a fi vndute. n general, n funcie de
acest indice fondurile pot fi clasificate n :
Fonduri cu vitez redus de rotaie:
IR < 30%
Fonduri cu vitez medie de rotaie:
30% < IR < 100%
Fonduri cu vitez mare de rotaie:
IR >100%
Valoarea acestui indicator trebuie corelat cu nivelul de dezvoltare al pieei de
capital n care activeaz fondul, precum i cu sectorul de pia pe care realizeaz
plasamentele. El ne d imaginea calitii managementului de portofoliu al
fondului.
n circumstanele unei piee de capital pure, perfecte i eficiente, intermedierea
financiar practic nu ar mai fi necesar. Se poate afirma astfel c existena intermediarilor
financiari de tipul fondurilor de investiii este legat de imperfeciunile pieei financiare iar
societile de administrare ce asigur activitile de management de portofoliu vin n
ntmpinarea acestei imperfeciuni prin urmtoarele elemente strategice definitorii:
obinerea unor performane superioare datorit unei orientri active n managemen-tul
de portofoliu evitnd poziia strategic pasiv de achiziionare i meninere a titlurilor
financiare care ar duce indicele fondului la nivelul corespunztor ratei fr risc;
micorarea riscului prin diversificare, fr fragmentarea capitalului investit;
71

PIEE DE CAPITAL

atingerea unor rezultate eficiente prin strategii de "hedging" i "leverage" pentru

acoperirea riscurilor, n paralel cu o constant rebalansare i restructurare a
portofoliului;
cei mai muli investitori individuali nu au nici timpul, nici expertiza necesar pentru
construirea i meninerea unui portofoliu eficient, sensibil la evoluia pieei;
cum n viitor se estimeaz o deteriorare a raportului dintre cetenii aductori de
venituri i cei consumatori de venituri (populaie activ/ pensionari) fondurile de
investiii propun o soluie acceptabil, n ntmpinarea acestui fenomen, prin crearea
unor depozite investiionale care, n timp se vor acumula i se vor constitui ntr-o surs
suficient pentru meninerea unui standard de via acceptabil i dup retragerea din
activitate.

III.4.2. Fondurile de investiii. Clasificare.

n Romnia fondurile de investiii poart denumirea generic de Organisme de
Plasament Colectiv ( OPC ).
Fondurile de investiii se pot clasifica n dou mari categorii:

Fonduri Deschise -OPEN-END FUNDS sau Fonduri Deschise de Investiii;

Fonduri nchise - CLOSE-END FUNDS sau Societi de Investiii.

Fondurile deschise de investiii (FDI) realizeaz de obicei o emisiune continu de

uniti de investiie la valoarea unitar a activului net, la care se adaug un comision de
vnzare. Reciproc, investitorii pot s-i recupereze suma investit i/sau eventualele
profituri sau pierderi, prin cedarea titlului fondului deschis i obinerea din partea acestuia
a unei sume egale cu VUAN diminuat eventual de un comision de rscumprare. Astfel
preul de tranzacie al titlului FDI este direct legat de VUAN, i procesul de vnzarecumprare precum i de rscumprare se desfoar numai ntre investitor i fond. Acest
proces dei este component al pieei de capital nu ndeplinete toate atributele acestei piee,
titlul de participare neavnd pia secundar.
Fondurile nchise de investiii sau societi de investiii au un capital ce poate fi
considerat fix. Pentru constituire ele realizeaz o ofert public de vnzare dup care devin
o societate comercial ordinar cu specializare unic n investiia de portofoliu. Titlurile lor
sunt aciunile comune de cele mai multe ori listate pe piee organizate, deci cu pia
secundar. Cu unele excepii, fondurile nchise nu mai emit noi aciuni i nu-i rscumpr
propriile aciuni, deci sunt denumite impropriu fonduri de investiii. Preul aciunilor
fondurilor nchise sunt stabilite n burse ca urmare a cererii i ofertei, fr a avea o legtur
direct cu VUAN. Totui investitorii folosesc un indicator pentru aceste fonduri care face
referire la valoarea unitar a activului.
Valoarea unitar a activului net
ntre cele dou categorii de fonduri exist mai multe deosebiri pe care le putem
nelege mai bine pornind de la noiunea de valoare unitar a activului net (VUAN) care
se definete la fel pentru cele dou tipuri de fonduri:
VUAN =

72

ActiveTotale Datorii
ANT
=
Nt
Numarul de titluri n circulatie

_III-1

ANT - este activul net total ce se calculeaz ca diferen ntre active totale i datorii;
Nt - numrul total curent al titlurilor fondului aflate n circulaie.

PIEE DE CAPITAL

Fondurile de investiii i piaa financiar

Fondurile de investiii controleaz astzi 48% din totalul activelor financiare aflate
sub management de portofoliu specializat n Europa. n tratatele financiare se recunoate
c fondurile de investiii sunt de fapt instituiile determinante pe piaa financiar,
majoritatea covritoare a tranzaciilor pe aceast pia realizndu-se prin intermediul
acestor instituii. Experii consider c n ritmul actual de cretere al activelor financiare
ale fondurilor, concomitent cu scderea accentuat a depozitelor bancare, n anul 2010
investitorii privai ar putea avea mai muli bani n fonduri de investiii dect n conturi i
depozite bancare.
Prin mobilizarea unor sume uriae aflate n posesia populaiei, fondurile de
investiii se dovedesc deosebit de eficiente, deoarece contribuie hotrtor la funcionarea
linitit i relativ regulat a pieelor de capital, ajutnd n acelai timp i la procesul de
recapitalizare al firmelor.
Fondurile nu creeaz bani sau credite, respectiv nu activeaz pe piaa monetar, ci
doar intervin n gestionarea unor active financiare deja existente, ajutnd la funcionarea
serviciilor publice i reconstrucia infrastructurilor nvechite, avnd un impact deosebit
asupra cheltuielilor bugetare, care astfel, se elibereaz de un volum important de
cheltuieli, folosit pentru aceste activiti, prin economisirea dobnzilor care ar trebui
pltite n cazul unor mprumuturi publice. Totodat i deficitele bugetare se finaneaz
prin intermediul fondurilor de investiii prin intermediul titlurilor de stat.
Un alt aspect important legat de avntul acestor instituii pe pieele de capital
mondiale este legat de aa zisul proces de dezintermediere prin care bncile i
diminueaz rolul de intermediatori unici n tranzacii economice i financiare, cednd
locul instituiilor de management de portofoliu care prezint aproape acelai grad de
siguran, dar un ctig potenial mai mare; astfel, cel care dorete s mprumute un
anumit capital contacteaz piaa de capital, nlocuind mprumutul bancar(creditul) cu
titluri de valoare negociabile, cu mare lichiditate.
Acest proces de comercializare financiar ("marketization of finance") presupune
urmtoarele aspecte deosebit de convenabile att pentru stat ct i pentru investitori:

creterea substanial a segmentului de active financiare negociabile n patrimoniul

total al rii;
o mult mai eficient mobilizare i alocare a resurselor financiare aparinnd
populaiei cu un impact social pozitiv, permind i familiilor cu bugete mici s
gseasc surse de finanare pentru achiziionarea de locuine, pentru progra-me
educaionale ale tinerilor sau pentru compensarea scderii veniturilor, odat cu
retragerea la pensie.

73

PIEE DE CAPITAL

III.5.
ELEMENTE DE MANAGEMENT DE
PORTOFOLIU
III.5.1. Strategii investiionale ale managementului de portofoliu
pentru activele de capital
Stabilirea structurilor adecvate pentru investiia financiar, reprezint nucleul
managementului de portofoliu. n acest domeniu se iau deciziile strategice cu privire la
filozofia i stilul de investiii i de plasament al fondurilor de investiii. Att filozofia ct i
stilul de plasament se repercuteaz asupra performanei portofoliului fondului de investiii.
Pentru a ilustra importana filozofiei i a stilului de plasament vom prezenta
secvenialitatea procesului de investiie, dup care vom prezenta diferite stiluri de
management investiional de portofoliu. Exist mai multe metode de modelare, analiz,
optimizare i selecie de portofoliu rezultate din teoria economic. Stilurile de
management de portofoliu utiliznd aceste principii de modelare, analiz, optimizare i
selecie difer la rndul lor pe de-o parte din punct de vedere al comportamentului
managerial i apoi din punct de vedere al teoriei economice a crui adept este managerul.
n continuare vom prezenta cteva elemente cu referire la managementul de portofoliu
specific Teoriei Moderne de Portofoliu i CAPM .

III.5.2. Procesul de investiie pe piaa de capital (plasamentul)

Procesul de investiie financiar descrie n succesiune cronologic i logic
activitatea de management de portofoliu. O schem general a procesului de investiie se
afl n fig. III.3 n cazul prezentat n aceast figur se presupune c investitorul s-a decis
pentru un stil de management activ. n cazul adoptrii unui stil de management pasiv vor
fi eliminai paii 2 i 3 respectiv evaluare i prognoz pe de-o parte i strategii, selecie i
optimizare de por-tofoliu pe de alt parte.
Dup stabilirea obiectivului urmeaz colectarea i evaluarea informaiilor. n
cadrul procesului de cercetare se deduc prognozele rentabilitilor pentru clasele de active
financiare i pentru fiecare activ financiar n parte, n funcie de obiectivul investiional
ales. Pe baza prognozelor se formuleaz dup aceea strategia de plasament.

Fig. III-3 Prezentarea etapelor procesului de plasament

Prin strategia de plasament se nelege totalitatea tendinelor care se iau n calcul la
alocarea resurselor n active financiare pe piaa de capital. Procesul de alocare a activelor
financiare presupune n plan decizional, alegerea tipurilor de plasamente.
n momentul n care strategia de plasament este stabilit se pot opera tranzaciile pe
pia. La perioade stabilite de timp trebuie controlat performana. n cadrul acestui proces
74

PIEE DE CAPITAL

se analizeaz concordana ntre strategie i punerea ei n practic, precum i deviaiile

performanei fa de obiectivele impuse printr-un proces de comparaie. n cadrul analizei
performanelor se face i o analiz a surselor de succes. n acest scop se analizeaz
performana obinut n fiecare din componentele ei. Dac cauzele care au condus la
performan sunt cunoscute, atunci se poate determina ct a fost ans i ct a fost
cunoatere n rezultatul obinut.

III.5.3. Filozofia procesului de investiie financiar

n cadrul filozofiei de plasament problema de referin o constituie eficiena pieei.
n funcie de poziia managementului de portofoliu fa de eficiena pieei, rezult
consecine importante cu privire la stilul de plasament. Stilul de plasament reprezint
modalitatea prin care este administrat un portofoliu de valori mobiliare. Din filozofia de
plasament rezult diferenierea ntre managementul activ i managementul pasiv. Aceast
clarificare nu se poate face n general, ci se face specific pe categorii de piee sau active
financiare, deoarece este un fapt tiut c gradul de eficien al pieei difer de la o categorie
de active financiare la alta. Problema eficienei pieei trebuie pus i n contextul
orizontului de timp.
Nu este exclus ca n ceea ce privete evaluarea informaiilor i prognozelor
evoluiilor pieelor de capital, acestea s se refere, de fapt la o perioad determinat de
timp n viitor. Din acest punct de vedere filozofia de plasament trebuie s clarifice i
problema eficienei pieei n funcie de perioada de timp la care face referire.
Se pot distinge patru scenarii pentru eficiena de pia:
Scenariul a n care piaa este 100% eficient i constant n timp, dar care este un
scenariu exclusiv teoretic.
Scenariul b reprezint o pia a crui grad de eficien crete n timp.
Scenariul c reprezint o pia a crui grad de eficien scade n timp.
Scenariul d n care piaa are un grad de eficien constant n timp, dar la un nivel
oarecare sub 100%.
O decizie cu privire la gradul real de eficien a pieei se ia destul de greu, deoarece
pot aprea oricnd variaii temporale. Pentru managerul de portofoliu trebuie s fie
elaborat ns o astfel de ipotez de lucru. De obicei n managementul de portofoliu se
lucreaz cu ipoteza, conform creia pieele nu sunt eficiente.

Fig. III-4 Opiuni poteniale ale filozofiei de plasament n cazul portofoliilor de aciuni
O alt problematic important a filozofiei de plasament o constituie atractivitatea
fundamental a unor anumite clase de active financiare. Dac filozofia de plasament
ajunge la concluzia c anumite clase de active financiare sunt eficiente, atunci mai trebuie
clarificat problema cu privire la rentabilitile estimate ale respectivelor active, respectiv,
dac piaa n cauz reprezint o investiie atractiv.

75

PIEE DE CAPITAL

n concluzie problemele centrale ale filozofiei de plasament se refer la eficiena

pieelor i la atractivitatea fundamental a claselor de active financiare. Din rspunsurile
date investitorului la problemele filozofiei de plasament rezult implicaii practice pentru
managementul de portofoliu.
Deci pentru portofoliile de aciuni rezult trei opiuni pentru managerul de
portofoliu al unui fond de investiii. (vezi fig III.4).

III.5.4. Managementul activ de portofoliu

n majoritatea cazurilor ntlnite n practica managementului de portofoliu,
managementul activ reprezint fundamentul deciziilor de investiie. Scopul central al
managementului activ l reprezint atingerea unei performane care depete performana
benchmark-ului5. Datorit acestui criteriu rentabilitatea portofoliului este ajustat n funcie
de risc. Msura performanei este egal cu diferena ntre rentabilitatea portofoliului i
rentabilitatea benchmark-ului, ajustat n funcie de risc.
Indicatorii utilizai pentru msurarea performanelor sunt n general egali cu
raportul dintre diferena de rentabilitate realizat de managementul de portofoliu fa de un
benchmark i riscul msurat de varian, deviaie standard, beta sau alte msuri.
Rata SHARPE sau rata TREYNOR ca msur a performanei se afl n centrul
preocuprilor managementului activ de portofoliu.
Pentru a nu produce confuzii, trebuie menionat c termenul management activ
nu se refer la frecvena de tranzacionare n cadrul unui portofoliu (indicele de rotaie al
portofoliului), ci termenul activ face exclusiv referin la obiectivul de a obine o
diferen contient de rentabilitate ajustat cu riscul, n exces fa de benchmark. Cheia
managementului activ se afl n elaborarea de prognoze care s conduc la o prim ct mai
mare datorat diferenei dintre rentabilitatea portofoliului i cea a pieei n ansamblu,
ajustate cu riscul. Cu alte cuvinte o maximizare a veniturilor fa de indicele pieei luat ca
etalon al msurii performanei.
Deoarece managementul activ se bazeaz pe prezumia c nu exist eficien de
pia, trebuie elaborat metodologia care s exploateze presupusele ineficiene de pia. n
acest context se pot introduce dou concepte distincte de analiz i prognoz:
calea fundamental/calitativ, care se bazeaz n principal pe estimarea fluxurilor
financiare viitoare, respectiv a rentabilitilor viitoare i
calea tehnic/cantitativ, care pe baza prognozelor de ineficien a pieelor i implicit a
unor evaluri eronate ncearc s estimeze
cursuri viitoare pe baza datelor istorice.
nainte de a aprofunda modalitatea de
prognoz, vom prezenta sintetic ntregul
complex
de
activiti
presupus
de
managementul investiional.
Dup cum rezult din Fig.III.5
managementul de investiii se poate clasifica
n dou categorii tematice. Partea cea mai
important este denumit art, deoarece nu
exist o teorie tiinific confirmat de
Fig. III-5
Clasificarea managementului de investiii prognoz a rentabilitilor. n contrapartid se
afl tehnicile asistate de calculator pentru
optimizarea de portofoliu, respectiv construcia acestuia, care sunt percepute ca un fel de
5

prin benchmark. se definete trendul pieei, respectiv RM. De multe ori este utilizat rentabilitatea
indicelui pieei ca valoare a rentabilitii pieei n ansamblu.

76

PIEE DE CAPITAL

inginerie. Diferenierea calitativ ntre managerii de portofoliu se refer la metodologia

lor de prognozare a rentabilitilor viitoare.
Opiunile cu privire la metodologia de prognoz sunt redate n Fig. III-6.

Fig. III-6 Opiunile managementului de portofoliu cu privire la metodologia de prognoz

n acest context se impune o clarificare a procesului de optimizare a portofoliilor. n

general portofoliile pot fi optimizate doar n situaii date. Metodologia de analiz tehnic /
cantitativ care se ntlnete adesea n procedurile de optimizare este n msur s
construiasc portofolii optime doar pe baza datelor istorice. Deoarece datele viitoare ale
pieelor de capital sunt nesigure, optimul unui portofoliu poate fi constatat printr-o analiz
ex-post. Ultima etap a procesului investiional pe piaa de capital, controlul rezultatelor,
se refer n fapt la acest lucru: analiza ex-post. (vezi Fig. III-3)
Optimizarea viitorului este prin definiie imposibil. Portofoliile pot fi optimizate pe
baza unor date viitoare estimate i a unor condiii secundare. La aceasta se adaug faptul c
outputul modelelor de optimizare reacioneaz foarte sensibil la variaii mici ale
inputurilor.
Mijloacele tehnic/cantitative pure, care dau impresia unei obiectiviti datorit
nivelului lor matematic de evaluare, nu pot ignora influena variabilitii factorilor
fundamentali - calitativi sau nivelul de percepie a managerului de portofoliu.

III.5.5. Managementul pasiv de portofoliu

Decizia de a practica un stil de management pasiv se bazeaz n principal pe
convingerea c pieele de capital sunt eficiente. Aceast convingere este fundamentat
teoretic de existena teoriei pieelor eficiente.
Un alt motiv pentru aplicarea tehnicilor de management pasiv de portofoliu, care
sunt exclusiv tehnici cantitative, este lipsa resurselor pentru practicarea unui management
activ. Resursele menionate n acest context se refer att la resurse de cercetare ct i la
resurse financiare.
Managementul pasiv poate fi considerat pe de alt parte ca management de
ateptare, riscurile aferente acestui stil fiind relativ mici. Avnd n vedere faptul c acest
tip de management se bazeaz pe o teorie bine fundamentat, urmrirea performanelor va
fi susinut de ctre teoria eficienei pieei de capital. Pieele de capital sunt eficiente numai
dac un numr suficient de participani la pia se strduiesc s mediatizeze, evalueze i s
transpun informaiile. Managementul pasiv de portofoliu nregistreaz rezultate bune doar
n msura n care majoritatea actorilor de pe pia practic o filozofie activ de intervenie.
Dac aceast stare de fapt se schimb, rezult c rezultatele nregistrate n urma practicrii
unui management pasiv vor fi puternic erodate.
Managementul pasiv se concentreaz pe cheltuieli minimale. Scopul principal al
acestui demers este atingerea unui benchmark prestabilit, avantajos, pe ct posibil i
urmrirea n acelai timp a profilului rentabilitate-risc. Aceste dou obiective ns prezint
o contradicie de fond.
77

PIEE DE CAPITAL

III.6.

FONDURI DESCHISE DE INVESTIII

(OPEN END FUNDS )

n Frana acest tip de fonduri de investiii poart denumirea de Societes

d'Investissement a Capital Variable (SICAV) i i-au nceput funcionarea n 1964.
Pentru a putea beneficia de scutire de impozit SICAV trebuie s investeasc cel puin 60%
din activele sale financiare n companii franceze cotate la burs.
n Marea Britanie, Fondurile Deschise se numesc Unit Trust pe cnd n SUA,
Mutual Funds iar n Romnia se numesc Fonduri Deschise de Investiii(FDI).

III.6.1. Titlurile de participare

Fondurile Deschise de Investiii (FDI) emit continuu uniti investiionale ce pot fi
accesate i de investitori fr putere financiar mare i care aduc acestora venituri mai
importante dect n cazul n care ar fi depus banii la banc.
Emisiunea continu este procedura prin care FDI atrag resursele financiare de pe
pia; participarea investitorilor la fond se realizeaz prin cumprarea de uniti de
investiie (titluri de participare) emise fizic.
Titlurile emise de FDI sunt uniti investiionale (uniti de fond)6 - care se numesc
titluri de participare; aceste titluri sunt asemntoare aciunilor comune, dar nu au
valoare de pia, nu au pia secundar i nici nu pot fi tranzacionate dup emisiune pe
piee reglementate. Unitile de fond fac obiectul doar a unor tranzacii ntre investitor i
fond. Achiziionarea titlului de ctre investitor este ceea ce denumim emisiune, iar
procedura prin care investitorul i valorific titlul, poart denumirea de rscumprare.
Preul titlului de participare se determin n funcie de valoarea unitar a activului net al
fondului(VUAN), iar tranzaciile cu acesta (emisiunea i rscumprarea) se fac la aceast
valoare.
Titlurile de participare sunt titluri cu difuziune, adic distribuie integral profiturile
fondului, membrilor, sub forma creterii valorii activului net al fondului sau prin pli
sistematice, distribuind astfel i obligaiile fiscale membrilor. Profiturile fondurilor
deschise nu sunt impozabile deoarece fondul nu este o persoan juridic, iar pe de alt
parte realiznd distribuia total a profitului membrilor fondului, acetia sunt datori s-i
achite impozitele i celelalte sarcini fiscale.
Titlurile de participare pot fi considerate titluri indirecte deoarece i determin
existena i valoarea lor pe baza raportrii la alte valori mobiliare ce circul pe piaa de
capital sau pe cea monetar, titluri aflate n portofoliul fondului deschis.
Aceste titluri seamn din punct de vedere al relaiilor juridice cu titlurile monetare.
Sunt emise de o instituie financiar (FDI), i stabilesc o relaie juridic ntre investitor i
fond. Neavnd o pia secundar, titlul de participare este negociat doar ntre investitor i
fond la fel ca titlurile monetare care sunt emise de instituii bancare i sunt negociate doar
ntre instituia bancar i investitor.
Emisiunea i rscumprarea titlurilor de participare
Fondul deschis nu obine profit din comercializarea titlurilor proprii, de aceea el
ncredineaz aceste titluri unui distribuitor, de obicei la un pre egal cu valoarea unitar a
activului net: VUAN. (indiferent dac tranzacia se refer la vnzarea sau rscumprarea
6

Uniti de fond - titluri de participare la un fond de investiii, care evideniaz o deinere de capital n
activele fondului i a cror achiziionare reprezint unica modalitate de investire ntr-un fond de investiii;

78

PIEE DE CAPITAL

de titluri). Distribuitorul vinde apoi titlurile la un pre de ofert ce include i cheltuielile de

comercializare.
P
= VUAN +
OF

Cheltuieli de ditributie
Cheltuieli totale
= VUAN 1 +

N
ANT

_III-2

Preul de ofert (POF) reprezint preul pe care investitorul l pltete pentru a intra
n posesia unui titlu de participare la un FDI.
Diferena ntre preul de ofert i valoarea unitar a activului net se numete
comisionul de distribuie ("load").
Exist prin urmare trei elemente care concur la stabilirea preului titlurilor
fondului deschis:
Preul de ofert (POF) ;
Valoarea unitar a activului net (VUAN);
Comisionul de distribuie.
n funcie de modul de plat al comisionului de distribuie, la cumprarea sau la
rscumprarea titlurilor, Fondurile Deschise de Investiii pot fi clasificate n mai multe
categorii:
I. FDI cu plata comisionului numai la cumprarea titlurilor; avantajul major pentru
investitor este legat de faptul c la cumprare, acesta cunoate exact mrimea
absolut a comisionului de pltit ("load fund").
II. FDI la care plata comisionului se face att la cumprarea ct i la
rscumprarea titlului de participare (back-end fund). n acest caz, n momentul
cumprrii, investitorul nu cunoate valoarea unitar a activului net (VUAN) de la
momentul rambursrii, i deci investitorul nu poate stabili valoarea total a
comisionului (suma dintre comisionul de cumprare i cel de vnzare).
Comisionul de cumprare este de obicei fix sau scade cu ct investitorul
achiziioneaz mai multe titluri. Comisionul de rscumprare se situeaz n jur de
4-5% i scade pe msur ce rscumprarea se face dup mai muli ani (scdere cu
un procent pe an de exemplu).
III. FDI fr plat de comisioane ("unload fund") n care preul de ofert este egal cu
valoarea unitar a activului net; cheltuielile de distribuie n acest caz sunt incluse
n cheltuielile generale ale fondului. De aceea aceste fonduri se mai numesc
fonduri cu comision ascuns.
Fondurile Deschise utilizeaz diverse metode de distribuie a titlurilor de
participare pentru atragerea investitorilor. De exemplu, una din facilitile oferite de fond
participanilor, const n reducerea cheltuielilor de distribuie a titlurilor, ceea ce
micoreaz comisionul de comercializare pe o perioad determinant, n cazul n care
investitorul se angajeaz printr-un document de intenia de a cumpra o cantitate
determinat de titluri. Cheltuielile de vnzare pe unitate scad n general cu creterea sumei
investite, fondul permind investitorului s fac pli lunare, ealonate care sunt considerate ca fiind o singur tranzacie.
Distribuitorii de uniti investiionale ale FDI, nmneaz investitorului un prospect
privind performanele fondului i alte informaii despre emisiune. Investitorul primete
informaii despre tipurile i domeniile n care fondul investete banii. Prospectul fondului
evideniaz libertatea investitorului de a depune oricnd spre restituire titlurile deinute i a
ncasa valoarea unitar a activului net, calculat la zi. Indiferent de natura fondului, cu sau
fr plat de comision, taxele de rscumprare a titlurilor trebuie achitate de investitor.

79

PIEE DE CAPITAL

Cnd un investitor dorete s-i recupereze investiia i profitul rezultat din

investiie, el pune la dispoziia fondului titlurile deinute, iar acesta va fi obligat s
ramburseze contravaloarea lor la preul zilei. Aceast procedur poart denumirea de
rscumprare. Titlurile de participare sunt emise i rscumprate continuu n funcie de
cererea i oferta de pe pia, de ctre societatea de administrare ntr-un circuit nchis ntre
fond i investitorii participani la fond.

III.6.2. Prospectul fondului deschis de investiii

Prospectul fondului este un document oficial ce conine date despre fond, informaii
standardizate, ce descriu cu precizie situaia la zi cu referire la performane i risc. Acest
document are i valoare juridic fiind n esen contractul ncheiat ntre investitori i fond.
Prospectul conine date cu privire la:
Obiectivul i scopul fondului;
Strategia de plasamente pe care o urmrete fondul;
Riscul corespunztor n care se ncadreaz fondul;
Informaii financiare istorice cu referire la venituri, cheltuieli, rentabilitate;
Date despre societatea de administrare a investiiilor i comisioanele de
administrare;
Modalitatea de investiie n titlurile fondului comisioanele de cumprare,
investiia minim planuri de investiie etc.;
Rscumprarea i condiiile legate de termene i comisioane;
Descrierea altor servicii financiare pe care le ofer fondul;
Date cu privire la veniturile pe care fondul le pltete investitorilor.

III.6.3. Constituirea i administrarea fondurilor deschise de

investiii
Fondul Deschis de Investiii se constituie pe baza unui contract civil ntre membrii
fondatori la care ader ulterior ceilali investitori;
Majoritatea FDI sunt gestionate de societi de management de portofoliu i
consultan denumite societi de administrare a investiiilor care fac parte din grupuri
financiare mari (bnci, companii de asigurri) sau grupuri de investiii. Aceste societi
ncheie un contract de administrare cu Fondul Deschis de Investiii.
Fondurile Deschise au o lichiditate foarte nalt, pentru c trebuie s asigure
investitorilor posibilitatea de a intra, respectiv de a iei din aceast participare
investiional.
Societatea de administrare a investiiilor realizeaz managementul de portofoliu
dar i activitatea de emisiune i rscumprare. Urmrirea nivelului de rscumprri de
titluri de participare este o sarcin de pruden financiar. De precauie este nevoie de
asemenea, n angajarea capitalului fondului pe piee cu risc specific mare sau n activele de
capital ale unor societi necotate la burs. Societatea de administrare a investiiilor poate
duce i o activitate promoional privind vnzrile de uniti ale fondului.
Fondul deschis nu are permisiunea s fac mprumuturi pentru derularea afacerilor
financiare. Aceast regul se ncadreaz n principiul separaiei pieelor: monetar de cea
de capital. O regul general de precauie prevede ca n general fondul deschis s nu poate
s dein mai mult de 10% plasamente n titlurile societilor necotate pe piee
reglementate. Prin activitatea de management de portofoliu, veniturile realizate din
vnzarea de active financiare sunt folosite pentru achiziionarea de noi titluri financiare,
respectiv pentru procesul de restructurare de portofoliu, precum i pentru asigurarea
lichiditilor necesare pentru rscumprri .

80

PIEE DE CAPITAL

Fig. III-7 Mecanismul de funcionare a Fondului Deschis de Investiii

Management de portofoliu

Emisiunea i rscumprarea
de titluri de participare

Societate de Administrare a
Investiiilor

FOND
DESCHIS
(FD)

Investitori individuali
Emisiune
Rscumprare
Titlu de participare

Titluri
financiare
Plasament
Monitorizare
Vnzare
Achiziii de
titluri

Management de
portofoliu

III.6.4. Structura organizatoric a unui fond deschis de investiii

Adunarea membrilor
Organul de conducere al fondului este adunarea membrilor care alege un consiliu
de ncredere i supraveghere care reprezint interesele investitorilor fa de teri. Membrii
unui Fond deschis pot fi de obicei n numr foarte mare, de ordinul miilor i chiar sutelor
de mii sau milioanelor. Riscul investiiei n titlurile Fondului Deschis este individual.
Consiliul de ncredere
Membrii Consiliului de ncredere sunt alei de adunarea membrilor i au sarcina
global de administrare a fondului. Ei ncheie contractul de administrare n numele
Fondului cu Societatea de Administrare a Investiiilor.
Societatea de Administrare a Investiiilor
Este o societate specializat n management financiar i gestiune de portofoliu,
autorizat de autoritatea pieei i are atribuiuni de gestiune att a emisiunii i
rscumprrii de titluri de participare ct i de achiziii i vnzri de titluri financiare n
vederea administrrii portofoliului fondului. De asemenea are i sarcina de a calcula
periodic valoarea unitar net a activului fondului deschis. Contractul de administrare pe
care-l ncheie cu consiliul de ncredere stabilete i comisionul pe care-l ncaseaz
societatea. De obicei comisionul anual este cuprins ntre 0,5%-1,5% din valoarea activului
net gestionat.
Activitatea de administrare a portofoliului colectiv de ctre SAI se refer cel puin
la:
a) administrarea investiiilor;
b) desfurarea de activitii privind:
servicii juridice i de contabilitate aferente administrrii de portofolii;
cercetarea de pia;
evaluarea portofoliului i determinarea valorii titlurilor de participare, inclusiv
aspectele fiscale;
monitorizarea conformitii cu reglementrile n vigoare;
meninerea unui registru al dein?torilor de titluri de participare;
81

PIEE DE CAPITAL

distribuia veniturilor;
emiterea i rscumprarea titlurilor de participare;
inerea evidenelor;
c) marketing i distribuie.7
Relaiile stabilite ntre instituiile financiare ce activeaz pe piaa de capital n
legtur cu funcionarea fondurilor de investiii este prezentat n figura III.8
Depozitarul
Titlurile de plasament ale fondului sunt depozitate la o ter persoan juridic
independent care se numete depozitar i care este o banc autorizat de autoritatea pieei
i care ncheie un contract de depozit cu societatea de administrare a investiiilor.
Distribuitorul
ine evidena titlurilor de participare ale fondului asigurnd activitile de emitere,
vnzare rscumprare sau anulare a lor, ndeplinind rolul de agent de transfer.
Custodele
Pstreaz n siguran activele de capital i cteodat i activele monetare,
numerarul fondului i verific i calculul valorii unitare a activului net a fondului deschis.
Activitile de depozitare, distribuie i custodie sunt ndeplinite de multe ori de o
singur instituie bancar care poart denumirea generic de depozitar.
Activitatea fondului de atragere a excesului de capital existent pe pia se
desfoar permanent prin reeaua de bnci-agent de transfer i care ofer investitorilor
diferite faciliti: combinaii i proceduri de participare pentru a atrage o distribuie ct mai
mare a titlurilor ctre public.
AUTORITATEA PIEEI
(CNVM)
Investiii
Societate de
audit financiar
Cenzor extern

SOCIETATE DE ADMINISTRARE

FOND
FDI
Societate de
Servicii de
Investiii
Financiare
(SSIF)

FOND
SI

Bnci

FOND
Privat

PIAA DE CAPITAL
Titluri de
participare

Aciuni

Contracte

Societate de
depozitare

Societate de
asigurare

Fig. III-8 Instituii financiare i relaiile stabilite pe piaa de capital

82

Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital (publicat n Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004)

PIEE DE CAPITAL

III.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului

deschis de investiii
Valoarea unitar a activului net al fondului este de fapt preul titlurilor de
participare, se calculeaz zilnic i se public spre tiina investitorilor actuali sau al celor
poteniali. Dup cum am vzut, toate tranzaciile de cumprare au loc la valoarea unitar a
activului net, plus un comision de distribuie. Toate rscumprrile au loc la aceeai
valoare unitar a activului net, minus un comision de rscumprare. Activul net unitar
reprezint aa cum am artat, cota parte din activul net total ce revine pentru un titlu de
participare.
Valoarea unitar a activului net (VUAN) fluctueaz zilnic datorit modificrilor
valorii portofoliului de titluri pe care fondul le deine pe de-o parte, dar i datorit
numrului diferit de titluri de participare aflate n circulaie.
Calculul valorii unitare a activului net pornete de la stabilirea valorii activelor
totale nete ale fondului. VUAN este dinamic, depinznd att de soldul numrului titlurilor
distribuite la un moment dat (permanent investitorii cumpr sau ramburseaz titluri,
fondul rscumprndu-le) ct i de soldul rezultat al plasamentelor (profit/pierdere din
operaiunile de investiii de portofoliu pe care le realizeaz fondul).
Activul net total (ANT) gestionat de fondul deschis de investiii este egal cu
valoarea total a titlurilor pe care le deine fondul n portofoliu la un moment dat, la care se
adaug numerarul deinut de fond n conturi sau cas din care se scad datoriile curente
(inclusiv cheltuielile acumulate).
Aplicaie:
S considerm un fond deschis ABC care are urmtoarele active i datorii:
Tabel III-III-1
Calculul activului net total al unui fond de investiii (ANT)
Mil lei
Valoarea total curent de pia a tuturor titlurilor deinute n
portofoliul fondului ca urmare a plasamentelor efectuate
150.000
+ Deineri n numerar i n alte instrumente echivalente
25.000
= Activ total
175.000
Datorii curente
10.000
= Activ net total
165.000
Pentru calculul valorii unitare a activului net (VUAN) se mparte activul net total
(ANT) la numrul total curent al titlurilor de participare aflate n circulaie (Nt).
VUAN =

ANT
Nt

_III-3

n cazul analizat, dac numrul de titluri de participare emise i nerscumprate la

momentul analizat este de 1.253.025 atunci valoarea unitar a activului net ( VUAN ) va fi:
VUAN =

ANT 165.000 10 6
=
= 131.681 u.m.
Nt
1.253.025

_III-4

Exemplu :
S considerm un FD cu un numr Nt-1 = 1.000.000 de titluri de participare i cu VUAN
= 100.000 LEI. n condiiile n care pn la momentul t, Nt devine 1.001.000 nseamn c
fondul ncaseaz n cont sau n numerar 100.000.000 Lei. Aceasta face ca activul net total
al fondului s creasc cu 100 de milioane lei. Dar i numrul de titluri a crescut cu 1.000
83

PIEE DE CAPITAL

de buci. Considernd c portofoliul fondului nu sufer modificri de valoare ntre t-1 i

t, i nu sunt nici cheltuieli n aceast perioad, deci
Pt-1,t = 0 noua valoare a VUAN este:
VUAN t =

ANTt
N

ANTt 1 + 1.000 100.000

1.001.000
t
100.100.00 0.000
=
= 100.000LEI
1.001.000

_ III-5

Exemplele de mai sus ne conduc la concluzia c un fond de investiii nu va avea o

cretere a valorii unitare a activului net (VUAN) de la un moment la altul, dect dac el
obine profit prin activitatea de management a portofoliului pe care-l deine.
Putem spune c :
Variaia numrului de titluri emise de FDI i aflate n circulaie, nu influeneaz
valoarea unitar a activului net.
Activitatea de management de portofoliu are n schimb o influen decisiv pentru
creterea valorii activului fondului ceea ce are ca i consecin creterea rentabilitii
investitorilor rezultat din creterea valorii activului net total al fondului de la momentul
emisiunii i pn la momentul rscumprrii.

III.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI

Strategia tuturor fondurilor de investiii are ca obiectiv obinerea unui profit ct mai
mare n condiii de siguran ct mai nalt, pentru investitorii participani la fond. n
atingerea acestui obiectiv, managementul de portofoliu al FDI se poate orienta spre una din
urmtoarele trei direcii majore:
Venituri din dividende. Investiiile fondurilor se orienteaz n acest caz spre titluri
ale unor firme ce au o politic de randamente nalte ale dividendelor;
Creteri de capital. n acest caz strategia de management de portofoliu se orienteaz
spre companii ale cror aciuni nu acord dividende spectaculoase, n schimb au creteri
substaniale n valoare;
Venituri i cretere de capital. Combinaie a celor dou strategii .
Venitul din investiiile financiare - dobnzi i dividende- se reinvestesc automat n
fondul de investiii dac investitorul nu solicit plata lor. Aceast plat poate fi fcut fie
la realizarea ei, fie periodic conform unui plan prestabilit (giro).
Avantajul FDI este faptul c, distribuind investitorilor majoritatea profitului, el nu
este supus impozitrii, acestea cznd n seama participanilor la fond.

84

PIEE DE CAPITAL

III.7.

FONDURI NCHISE DE INVESTIII

(CLOSEDEND FUNDS)

n Frana poart denumirea de FCP - "Fonds Communs de Placement" iar n

Marea Britanie i SUA - "Investment trust". n Romnia se numesc Societi de
Investiii.
Aceste instituii financiare au urmtoarele elemente definitorii:
Se constituie pe baza contractului i a statutului de societate comercial avnd ca obiect
de activitate unic investiiile financiare, plasamentele de capital. Constituirea acestor
fonduri este similar tuturor societilor comerciale, putnd fi fcut de obicei printr-o
ofert public, care dup finalizarea emisiunii iniiale se nchide. Ca urmare, aceste
fonduri au un capital fix, avnd o mrime determinat dup ce emisiunea de aciuni s-a
finalizat.
Titlurile financiare emise de fondurile nchise sunt aciuni comune care se emit de
obicei o singur dat n decursul existenei fondului. Dup emisiunea primar, aceste
aciuni se tranzacioneaz apoi pe piee reglementate: burse sau piee inter-dealeri
(OTC). Preul aciunilor se determin astfel liber pe pia conform cererii i ofertei i
nu prin calcu-lul activului net unitar.
Acionarii fondurilor nchise (FI) sunt n principal investitori instituionali. Adunarea
general a acionarilor ncredineaz administrarea fondului fie unui organ propriu de
conducere i administrare, fie ncheie un contract de management cu o societate de
administrare a investiiilor. Ca urmare consiliul de administraie sau societatea de
administrare a investiiilor ndeplinete funcia de gestiune a propriilor disponibiliti
bneti, respectiv activitatea de plasament financiar.
FI este de fapt o firm deinut public i listat pe piee reglementate, i din aceast
cauz acestui tip de fond nu-i este permis promovarea i publicarea situaiei vnzrilor
aciunilor proprii, singura activitate promoional permis i n acelai timp necesar8
fiind cea referitoare la rezultatele obinute.
Avnd un capital fix, din punct de vedere strategic fondul este orientat pe termen lung.
FI poate mprumuta bani pentru finanarea operaiunilor sale, dar limitat. n cazul n
care FI nu este cotat la burs din motive legate de numrul acionarilor sau din cauze
fiscale, el este considerat un fond nchis privat iar acionarii sunt considerai investitori
privai.

III.7.1. Mecanismul de funcionare al unui fond nchis

La nfiinare, membrii fondatori angajeaz un intermediar financiar, banc
specializat sau societate de servicii de investiii financiare (cas de brokeraj) pentru
gsirea de investitori care s subscrie la emisiunea de aciuni ce va urma.
Fondul emite aceste aciuni tuturor subscriitorilor, iar la finalizarea ofertei publice
fondul se nchide, singura posibilitate de a cumpra sau a vinde aciunile fondului fiind
legat de pieele reglementate, burse sau OTC , ntruct de obicei fondul nchis nu i mai
rscumpr propriile aciuni. Adunarea general numete apoi consiliul de administraie
dac fondul are o gestiune proprie sau ncheie un contract de administrare cu o societate de
administrare a investiiilor care s efectueze activitatea de management de portofoliu.
8

Este evident c n msura n care aciunile FI sunt cotate pe piee reglementate, acestea solicit o
informare continua a pieei cu date despre activitatea fondului.

85

PIEE DE CAPITAL

Plasament pe piaa de capital

Pia reglementat
Burs - OTC

SAI
CA
Fond nchis

Piaa
bursier
Aciuni ale F
Oferta public
Investitori instituionali

Managem
anagement
ent de
de portofoliu
portofoliu
M

Atragere de Fonduri

Titluri financiare

Fig.III-9 Schema de funcionare a unui fond nchis

Preul la care se comercializeaz aciunile este n perioada imediat urmtoare
emiterii lor iniiale superior valorii unitare a activului net (tranzacionndu-se cu o prim),
dar dup aceast perioad preul aciunilor scade, de obicei fiind tranzacionate cu discont
fa de valoarea net VUAN. Din punct de vedere al investitorului privat este mai eficient
achiziionarea aciunilor dup trecerea perioadei menionate. n Romnia instituiile
financiare care ntrunesc cele mai multe din elementele fondurilor nchise de tipul closeend-fund sunt Societile de Investiii Financiare.

III.7.2. Discontul i prima aciunilor fondurilor nchise

Din punctul de vedere al investitorilor n FI, preul de tranzacionare a aciunilor,
precum i dividendele obinute reprezint sursa de venit. Pentru aprecierea randamentului
investiiei n astfel de fonduri se utilizeaz mai muli indicatori.
Dac pe o pia bursier o aciune a unui fond nchis se tranzacioneaz la un pre mai
mic dect valoarea unitar a activului net se spune c se vinde cu discont.
Dac ns ea se tranzacioneaz la preuri mai mari dect VUAN se spune c aciunea
se vinde cu prim.
Prima sau dup caz discontul de tranzacie a aciunilor FI se calculeaz astfel:
P VUAN
VUAN
VUAN - P
d=
VUAN

p=

pentru (P - VUAN) > 0

pentru (P VUAN) < 0

unde:
p
d
P
VUAN
86

-prima aciunii FI;

-discontul aciunii FI;
-preul de pia al aciunii FI;
-valoarea unitar a activului net;

_III-6

PIEE DE CAPITAL

Un alt indicator al valorii de pia a aciunilor fondurilor nchise este raportul dintre
pre i VUAN. Dac acest indicator este supraunitar nseamn c aciunile se vnd cu
prim, iar dac este subunitar nseamn c aciunile sunt tranzacionate cu discont. (La
urma urmelor acest indicator este n fapt o variant simplificat a factorului q a lui Tobin).
Aplicaii:
1). Sursa veniturilor din investiiile n titluri financiare
venit din dobnd, dividende, . a.;
pierderi sau ctiguri de capital (diferena dintre valoarea de achiziie a activului
i valoarea viitoare (curent) sau de vnzare a acestuia.)
n urma operaiunii de plasament venitul financiar al fondului provine fie din creterea
valorii titlului ceea ce se mai numete cretere de capital fie din venitul pur pe care-l
reprezint dividendul sau dobnda care este retribuia capitalului.
Pentru aciunile comune, aceste venituri sunt:
- ncasri de dividende n perioada de analiz;
- cretere de capital sau pierderi de capital n aceast perioad.
2).Rentabilitatea investiiei n titluri financiare
Pentru orice perioad (lun, an, etc.) putem defini rata venitului unei investiii ntr-un
activ financiar ca :
R=

D + (P P )
f
0
P
0

unde:
D - este dividendul ncasat de investitor pe perioada de la momentul t = 0, la
momentul final al analizei (sau dobnda pe aceeai perioad);
P0 - este preul de achiziie al activului sau preul la momentul t = 0 al analizei
Pf - este preul de vnzare al activului financiar sau preul din momentul final de
analiz;
(Pf P0) -este ctigul sau pierderea de capital realizat de fond;
3). Rata de rentabilitate a investiiei ntr-un titlu de participare:
R=

D + (VUAN VUANi )
f
VUAN
i

unde:
D
VUANi
VUANf

- este distribuia de profit a fondului (dac exist);

- este activul net unitar iniial;
- este activul net unitar final la momentul actual;

Exemple:
1.Aciunile SIF 1 Banat Criana se tranzacionau n ianuarie cu un pre de 1,890LEI
i VUAN era 3,1355LEI. Deci aciunile se vindeau cu un discont de:
d=

VUAN - P 3,135 - 1,890

=
= 0,3971 sau 39,71%;
VUAN
3,135

87

PIEE DE CAPITAL

2.S presupunem, c ai investit acum un an 2.000EURO n titluri de participare la un

fond de investiii. Astzi aceste titluri valoreaz 2.415EURO. Rentabilitatea investiiei
este:
R=

2.415 2.000
415
=
= 0,208; (20,8%)
2.000
2.000

III.7.3. Riscul investiiei n fondurile nchise

Discontul de pre al aciunilor fondurilor nchise se datoreaz n principal unui risc
suplimentar fa de fondurile deschise pe care aceste fonduri l genereaz.
Pentru un fond deschis, riscul se rezum la riscul de portofoliu, msurat practic prin
msura volatilitii rentabilitii titlurilor ce compun portofoliul (portofoliu) i care se
regsete n valoarea unitar a activului net. Spre deosebire la un fond nchis riscul rezult
din dou surse de incertitudine pentru investitor. Prima surs este volatilitatea
portofoliului administrat de fondul nchis, cu influen direct n valoarea VUAN, iar a
doua se refer la volatilitatea preului aciunilor fondului nchis aciuni ce sunt cotate n
burs, pe piee secundare i care sunt de asemenea volatile n raport cu piaa.

88

PIEE DE CAPITAL

III.8.

FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAA DE

CAPITAL

Procesul investiional pe piaa de capital necesit o categorie special de instituii,

respectiv Societile de Servicii de Investiii Financiare. Aceste firme sunt cunoscute i
sub denumirea de ageni de burs, firme de brokeraj, firme de intermediere bursier. Dar
indiferent de denumirea lor ele ndeplinesc un rol de importan major pe piaa de capital,
fiind de aceea denumite uneori i bncile pieei de capital.
Categoriile de servicii financiare pe care aceste firme le asigur se refer la9 :
preluarea i transmiterea ordinelor primite de la investitori cu referire la
instrumentele financiare pe care acetia doresc s le tranzacioneze ;
executarea ordinelor clienilor cu referire instrumentele financiare, tranzacionarea
instrumentelor financiare pe cont propriu;
administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baz
discreionar, dar cu respectarea mandatului dat de acetia, atunci cnd aceste
portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare;
subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm i/sau
plasamentul de instrumente financiare;
servicii conexe:
a) custodia i administrarea de instrumente financiare;
b) nchirierea de casete de siguran;
c) acordarea de credite sau mprumuturi de instrumente financiare un investitor, n
vederea executrii unor tranzacii cu instrumente financiare, n care respectiva societate
de servicii de investiii financiare este implicat n tranzacii; ( pentru tranzaciile n
marj - creditarea n vederea cumprrii n marj, iar mprumutul n instrumente
financiare pentru situaia vnzrii n lips).
d) consultan acordat societilor cu privire la orice probleme legate de
structura de capital, strategie industrial, precum i consultan i servicii privind
fuziunile i achiziiile de societi;
e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare n baza unui
angajament ferm;
f) consultan de investiii cu privire la instrumentele financiare;
g) servicii de schimb valutar n legtur cu activitile de servicii de investiii
financiare prestate.
Societile de servicii de investiii financiare observm c pot s lucreze n numele
clientului, exercitnd o activitate de intermediere sau de brokeraj, situaie n care sunt
denumite brokeri sau pot s acioneze pe piaa de capital n nume propriu, s cumpere sau
s vnd titluri financiare caz n care se numesc, generic, dealeri. Aceti actori ai pieei
de capital acionea-z n principal prin calitatea lor de membri ai burselor sau ai pieelor
OTC. Formatorii de pia (Market maker) sunt considerate acele societi de intermediere
care sunt specializate i care activeaz ca dealer pe aceast pia OTC, fiind formatori sau
creatori de pia pentru anumite titluri pentru care se specializeaz i pentru care susin
cererea sau oferta dup cum piaa evolueaz.
9

Legea 297/2004 privind piaa de capital (publicat n Monitorul Oficial nr. 571 /29.06.2004)

89

PIEE DE CAPITAL

Implicarea acestor societi de intermediere n procesele pieei de capital este total,

ele participnd pe de-o parte ca ofertani de servicii pentru potenialii investitori individuali
dar i instituionali, iar pe de alt parte pot fi ele nsele investitori pe aceast pia.
Dintre aceste societi se selecteaz membrii burselor, iar pe de alt parte, ele
asigur ntreg mecanismul de tranzacii extrabursier de la iniierea operaiunii, ordinul
clientului, contul clientului, i pn la executarea contractului, realiznd i legatura
necesar cu instituiile ce realizeaz compensarea i lichidarea.
La fel ca bncile pe piaa monetar i SSIF gestioneaz conturi ale clienilor lor.
Aceste conturi sunt pe de-o parte conturi de numerar (moned) dar pe de alt parte sunt
conturi ale titlurilor gestionate. De asemenea creditarea n scopul realizrii tranzaciilor
bursiere este una din preocuprile acestor firme. Creditarea n numerar este un atribut al
instituiilor de credit, dar i aceste firme de intermediere realizeaz n cazul cumprrilor n
marj creditri, bineneles n legtur cu bncile de credit. n cazul vnzrilor n lips,
firmele de intermediere realizeaz mprumutul clienilor cu titlurile necesare.
Pe lng activitile executive cu referire la tranzacii, agenii de burs pot realiza i
operaiuni de management de portofoliu n vederea gestionrii titlurilor clienilor.
Ca instituii financiare reprezentative ale pieei de capital, particip i pe piaa
primar de capital n calitate de subscriitori, i/sau garani de plasament, asigurnd
financiar emisiunile de noi aciuni sau nfiinrile de firme prin subscripie.
Gestiunea contului clientului, calculul dobnzilor, comisioanelor, taxelor, precum i
gestiunea bazei de date corespunztoare revine sistemului informatic al societii de
servicii de investiii financiare. Administrarea ordinelor, procesarea i transmiterea lor, este
o alt funcie a sistemului informatic al agenilor de burs. (vezi fig. III.10.). Conturile
deschise de clieni la societile de servicii informatice au o funcionalitate asemntoare
conturilor bancare.
Din aceast cauz putem afirma c sistemele informatice ale agenilor de burs
trebuie s ndeplineasc funcii asemntoare sistemelor informatice bancare n ceea ce
nseamn gestiunea conturilor clienilor, administrarea bazei de date clieni, i n plus
procesarea i transmiterea ordinelor de burs, ctre sistemul informatic al bursei, i recepia
rezultatelor tranzaciilor transmise de sistemul informatic al bursei sau al pieei OTC.

Ordine de burs
Extrase de cont

Transmisii de date
Recepii de date

Gestionare ordine de burs

Gestionare conturi clieni
Fig. III-10 Sistem informatic al societii de servicii de investiii financiare

90

PIEE DE CAPITAL

III.9.

BURSA DE VALORI

III.9.1. Definiie. Clasificare

Termenul de burs desemneaz o instituie a economiei de pia ca form
organizat de schimb pentru titluri financiare.
Denumirea se pare c provine de la numele unei vechi familii de hangii, van der
Boursen, care a nfiinat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel de Bourses, n holul
cruia se negociau periodic metale preioase (aur, argint, platina), precum i hrtii de
valoare. Pe frontispiciu, cldirea avea sculptate n piatr trei pungi (fr.bourses), de unde i
denumirea localului, care n secolele XIII- XIV a servit drept loc de ntlnire pentru
negustori. Ulterior dezvoltarea comerului a impus concomitent i piee specializate de
concentrare a cererii i ofertei pentru realizarea celui mai bun pre. n istoria comerului se
cunosc mai multe tipuri de tranzacii care s-au dezvoltat de-a lungul timpului, pn cnd sa realizat o concentrare a ofertei i a cererii ntr-o pia adpostit de o instituie ce poart
denumirea de burs.
n esen, noiunea de burs indic locul de ntlnire a cumprtorilor i
vnztorilor, n sensul unui spaiu de concentrare a cererii i a ofertei. Acest coninut
rezult din definiiile date n documentele de specialitate. Astfel n legea romn asupra
burselor din 1929- legea Madgearu - se arat: bursele sunt instituii publice create n
scopul de a reuni pe comerciani, industriai , productori, armatori i asiguratori n
vederea negocierii valorilor publice i private, monedelor, devizelor, mrfurilor,
productelor, nchirierii vaselor i acoperiri riscurilor de tot felul.
Legea 52/94 (abrogat) privind valorile mobiliare i bursele de valori definea bursa
de valori astfel: instituie cu personalitate juridic asigurnd publicului prin activitatea
intermediarilor autorizai sisteme, mecanisme i proceduri adecvate pentru efectuarea
continu, ordonat, transparent i echitabil a tranzaciilor cu valori mobiliare i care
constituie piaa oficial i organizat pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cot
oferind economiilor investite n ele garania moral i securitate financiar prin
msurarea continu a lichiditii respectivelor valori mobiliare.
Clasificarea burselor
Bursele se clasific dup criterii legate de obiectul tranzaciilor pe care le
adpostesc, forma lor de organizare i de reglementare a statutului juridic, reglementarea
participanilor la pia, specializarea din punct de vedere al obiectului tranzaciilor sau al
mecanismului de realizare a tranzaciilor i tehnica tranzacionrii.
DUP OBIECTUL TRANZACIILOR:
Burse de mrfuri;
Burse de servicii;
Burse de valori.
DUP FORMA DE ORGANIZARE:
Burse publice;
Burse private.
DUP NUMRUL DE PARTICIPANI (MEMBRI):
Cu participare limitat;
91

PIEE DE CAPITAL

Cu participare nelimitat.

DUP GAMA DE MRFURI SAU TITLURI TRANZACIONATE:

Burse specializate;
Burse universale.
DUP MODUL DE EXECUIE A CONTRACTELOR:
Burse Spot sau cash;
Burse la termen sau cu tranzacii n marj.
DUP TEHNICA TRANZACIONRII:
Burse cu strigare liber;
Burse electronice.

III.9.2. Instituia bursei

Bursa este o instituie reprezentativ pentru o economie liber cu orientare spre
pia. De aceea este foarte important s cunoatem structura ei, modul de organizare, de
funcionare, de administrare i control precum i mecanismul decizional din cadrul
instituiei.
Organizarea i funcionarea bursei
Instituia bursei poate fi organizat sub forma juridic de societate, organizaie non
profit public sau privat, reglementat prin legi sau decrete sau autoreglementat, care are
un spaiu n care se ntlnesc cumprtorii i vnztorii de titluri financiare.
Din punct de vedere al regimului juridic o burs poate fi organizat ca o instituie
public (nfiinat ca urmare a unei iniiative guvernamentale, parlamentare sau consfinit
prin legi) sau ca o entitate privat (constituit prin iniiativ privat, respectiv prin
asocierea unor firme cu activitate pe piaa de capital). De obicei forma cea mai ntlnit
este de asociaie non-profit. n general documentele ce consfinesc elementele necesare
funcio-nrii instituiei bursei sunt: statutul i regulamentul bursei.
Statutul i regulamentul bursei
Statutul bursei reglementeaz de obicei urmtoarele probleme: numele, sediul,
scopul, membri bursei, conducerea executiv i funcionarii bursei, managementul bursei
(adunarea general, consiliul de administraie, comitetele bursei, organele de control, etc.);
principiile generale de funcionare a bursei, reguli privind contractele, procedura de
tranzacie, executarea contractelor. De asemenea n statut se reglementeaz activitatea
economic a bursei (modalitatea de ncasare, mrimea i clasificarea comisioanelor,
realizarea veniturilor i cheltuielilor), proceduri privind arbitrajul, modalitatea de judecare
i de soluionare a litigiilor ntre vnztori i cumprtori, reglementarea tranzaciilor,
respectiv cnd, cum i unde, au loc negocierile, orarul de funcionare bursei.
Regulamentul bursei cuprinde dou mari subiecte: procedura de cotare (de stabilire
a preului) respectiv mecanismul tranzaciilor.
Regulile privind cotarea cuprind referine cu privire la titlurile ce sunt acceptate
pentru listare la bursa respectiv, respectiv ce condiii trebuie s ndeplineasc valorile
mobiliare pentru a fi cotate, cum trebuie s fie prospectul de emisiune, nivele de cotare i
condiiile corespunztoare, nivelul taxelor, a comisioanelor etc.)
Reglementarea mecanismului tranzaciei cuprinde meniuni cu privire la titlurile ce
sunt acceptate la cot, condiiile de listare, tipurile de tranzacii, i respectiv tipurile de
ordine acceptate, procedura de transmitere i procesare a ordinelor, mecanismul de formare
a preului, procedura de prelucrare a informaiilor, de afiare i transmitere a lor pentru
92

PIEE DE CAPITAL

informarea publicului, activitatea agenilor de burs att ca persoane juridice prin

impunerea unor condiii de capital, dar i de dotare tehnic, sau bonitate ct i din punct de
vedere profesional cu referire la persoanele fizice ce activeaz n burs.
Membrii bursei
Persoanele fizice sau juridice care se asociaz n vederea formrii unei instituii
bursiere sau n cazul celor publice reglementate prin legi, persoanele juridice autorizate,
dobndesc calitatea de membrii ai bursei. De obicei membrii burselor sunt societile de
servicii de investiii financiare. n funcie de condiiile impuse de legislaia din ara
respectiv sau prin statut sau acte de autoreglementare, membrii bursei au diverse avantaje
cum ar fi dreptul de executare n mod direct a operaiilor n burs, drept care n ce-le mai
multe cazuri este exclusiv.
Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Exist burse la care
admiterea a noi membri este nelimitat, pe cnd la altele numrul membrilor este fix. De
exemplu Bursa din New York are un numr fix de 1366 membri, iar locul n burs se
obine prin motenire, cumprare sau nchiriere.
Condiiile generale pentru a deveni membru al unei burse sunt n general
urmtoarele: s primeasc autorizaie, s dispun de un volum minim de capital, s
respecte regulile bursei i obligaiile stabilite prin lege sau prin autoreglementare.
Drepturile membrului bursei se refra la participarea la tranzaciile bursei n nume
propriu sau pentru clieni, s participe la elaborarea sau modificarea statutului i
regulamentului, s participe la administrarea instituiei.
Conducerea i administrarea bursei
Organele de decizie ale instituiei bursei sunt adunarea general i consiliul de
administraie. Organul suprem poate fi adunarea general, sau asociaia bursei. Acestea se
ntlnesc de obicei o dat pe an i iau decizii cu referire la strategia instituiei, respectarea
cadrului normativ, elaboreaz sau modific regulamentul, desemneaz organele de
conducere permanent, a-prob exerciiul financiar precedent. Administraia instituiei
bursei se rea-lizeaz printr-un consiliu de administraie sau comitet de administraie, sau
purtnd diverse alte denumiri i care este format dintr-un numr impar de persoane (5, 7,
9) care se ntlnesc de obicei o dat pe lun i iau decizii o-perative legate de activitatea
instituiei.
Organele de execuie asigur desfurarea curent a activitii bursei i sunt
alctuite din cadrele de conducere i funcionarii superiori, directori executivi i de
asemenea lucrtori operativi, n general personalul de execuie.
Principalele departamente ale unei burse sunt:
Departamentul pentru cotaii urmrete desfurarea tranzaciilor, asigurnd
condiiile desfurrii lor, colectnd informaiile i stabilind cotaia;
Departamentul informativ sau pentru sisteme electronice ce are rolul s realizeze
informarea asupra cotelor, volumului tranzaciilor i a altor date ce compun informaia
bursier;
Departamentul de cercetare dezvoltare elaboreaz strategia de viitor a
instituiei n urma analizelor de pia sau prin lansarea unor produse noi bursiere;
Departamentul pentru membri stabilete relaia ntre burs i membri si precum
i admiterea de noi membri la bursele unde statutul permite aceasta;
Departamentul de relaii internaionale realizeaz relaia bursei cu alte instituii
similare din lume;
Departamentul de lichidare compensare se ocup de executarea contractelor,
realizarea compensrii i lichidrii lor;
Serviciile conexe (administraia, tehnic, funcional)

93

PIEE DE CAPITAL

Organele consultative denumite de obicei comitete:

Acestea sunt formate din specialiti n diferite domenii care consult bursa n
probleme de specialitate. Cele mai ntlnite domenii n care sunt numite astfel de comitete
sunt:
Comitet de supraveghere au rolul de a veghea la respectarea normelor i
procedurilor legale;
Comitet pentru membri urmrete respectarea criteriilor pentru calitatea de
membru, analizeaz dac se admit noi membri sau care i pierd aceast calitate;
Comitetul de etic bursier care face investigaii asupra eticii afacerilor din burs
i a rezolvrii litigiilor;
Comitetul pentru operaiuni cu noi produse bursiere - se ocup cu introducerea
de noi produse sau admiterea unor noi tipuri de titluri financiare n tranzacia bursier;
Organele de control realizeaz controlul activitii financiare i sunt alctuite din
cenzori si/sau auditori care analizeaz operaiile interne ale instituiei bursei i nu a
tranzaciilor din ring.
Pentru a exemplifica modalitatea de conducere i administrarea a unei instituii
bursiere n fig. III-11 este prezentat structura organizatoric a bursei din Tokyo (Tokyo
Stock Exchange).

Fig. III-11 Organigrama bursei de valori din Tokyo (Tokyo Stock Exchange)
94

PIEE DE CAPITAL

Test gril:
1).Piaa financiar.Pieele financiare pot fi organizate dup urmtoarele principii:
a) Principiul bncii universale;
b) Principiul autonomiei pieei;
c) Principiul separaiei pieelor;
d) Principiul mixt;
2).Piaa financiar. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieei de capital
este de a asigura:
a) protecia investitorilor;
b) protecia emitenilor ;
c) protecia instituiilor financiare;
d) reglementarea pieei financiare;
3).Piaa financiar. Rolul autoritii pieei de capital se refer la:
a) reglementarea i monitorizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia;
b) autorizarea i monitorizarea funcionrii instituiilor ce activeaz pe pia;
c) autorizarea instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia;
d) aprobarea bilanului bursei de valori;
4). Piaa financiar. O pia component a pieei financire poate fi descris de
urmtoarele elemente:
a) autoritatea pieei;
b) mecanismul pieei;
c) instrumentele pieei ;
d) instituiile pieei;
5).Instituiile pieei de capital.Fondurile de investiii sunt caracterizate de urmtoarele
elemente:
a) Diversificarea portofoliului gestionat
b) Calitate i frecven informaional;
c) Costuri mari de tranzacii.
d) Management profesionist de cea mai nalt calitate;
6).Instituiile pieei de capital. Fondurile de investiii i desfoar activitatea n dou
direcii distincte:
a) atragerea fondurilor de capital financiar prin vnzare de uniti de investiie
(titluri de participare ), investitorilor individuali;
b) investiii n titluri derivate
c) atragerea de fonduri prin deschiderea de conturi clienilor;
d) plasamentul fondurilor acumulate n diferite titluri pe piaa financiar.
7).Instituiile pieei de capital. Fondurile de investiii se pot clasifica n urmtoarele
categorii:
a) Fonduri deschise de investiii;
b) Fonduri de marf;
c) Fonduri nchise de investiii;
d) Fonduri culturale.
8).Fonduri de investiii. Valoarea unitar a activului net este
95

PIEE DE CAPITAL

a)
b)
c)
d)

Activul net mprit la numrul de titluri aflate n circulaie;

Activul brut mprit la numrul de titluri aflate n circulaie;
Activul total minus datoriile mprit la numrul de titluri aflate n circulaie;
Numrul de titluri aflate n circulaie de nmulit cu preul de pia a titlurilor

9).Instituiile pieei de capital. Pe piaa de capital plasamentul are urmtoarele funcii

de baz:
a) evaluarea informaiilor, prognoze macro i micro economice
b) stabilirea strategiilor, constituirea i restructurarea portofoliului
c) tranzacionarea pe piee reglementate
d) emisiunea de obligaiuni
10).Instituiile pieei de capital. Pe piaa de capital filosofia de plasamentul are
urmtoarele variante:
a) management activ
b) management pasiv
c) management combinat
d) management neutru
11).Instituiile pieei de capital.Valoarea unitar a activului net al uni fond de
investiii este :
a) raportul ntre activul net i numrul de titluri aflate n circulaie
b) raportul ntre activul brut i numrul de titluri emise
c) raportul ntre activul brut din care se scad datoriile i numrul de titluri aflate n
circulaie
d) raportul ntre numrul de titluri emise i numrul de titluri aflate n circulaie
12).Instituiile pieei de capital. Firmele de intermediere pe piaa de capital n
Romnia se numesc:
a) Societi de brokeraj
b) Societi de investiii financiare
c) Societi de investiii
d) Societi de servicii de investiii financiare
13).Instituiile pieei de capital. Autoritatea pieei de capital din Romnia este:
a) Comisia Naional de Servicii de Investiii
b) Comisia Naional pentru Valori Mobiliare
c) Comisia Naional pentru Piaa de Capital
d) Banca Naional a Romniei
14). Instituiile pieei de capital. Indicele de rotaie a portofoliului :
a) se calculeaz ca raport ntre valoarea activelor tranzacionate pe o perioad de un
an i activele nete medii ale fondului n aceeai perioad.
b) msoar viteza de tranzacionare a managementului de portofoliu
c) msoar volumul de tranzacii realizat de managerul de portofoliu
d) se calculeaz ca valoare tranzacionat pe activul net unitar
15).Burse de valori. Membrii bursei:
a) Persoanele fizice sau juridice care se asociaz n vederea formrii unei instituii

bursiere
b) Persoane juridice ce sunt autorizate s tranzacioneze pe piee reglementate
c) Asociaii cu drept de decizie n adunarea general a bursei
96

PIEE DE CAPITAL

d) Persoane fizice ce pltesc cotizaia la asociaia bursei

16).Burse de valori. Conducerea i administrarea bursei este reprezentat de :

membrii bursei
adunarea general
consiliul de administraie
departamente

a)
b)
c)
d)

Bibliografie selectiv
***Guide to Mutual Funds - Business Week 1993
***www.bvb.ro
***www.brm.ro
Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics Graham &
Trotman 1995
5. Bakker A.F.P. - Institutiile Financiare Internationale - Antet 1996
6. Coleman, T. Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value, - Address to the
Institute of Actuaries of Australia. 2001
7. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si
Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura
All 1999
8. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction - Chapman&Hall
1995
9. Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 1992
10. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis
John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
11. Ftu Simona, Piata Romnesc de Capital - privit din interior -Vox1998
12. Fota Constantin, Rosu Ion, Ilinca Gheorghe, Mrgean M.- Bursa la dispozitia
ntreprinztorului - Mondo-Ec 1992
13. Frncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economic 1998
14. Fredman Albert, J. Scott George Cole - Investing in Closed-End Funds: Finding
valuation and Building Wealth - New York Institute of Finance 1995
15. Fredman Albert J. & Wiles Russ, Fondurile de Investiii, Ed. Hrema 2002
16. Gallois D.- Bursa. Origine si evolutie, Bucuresti, editura Teora 1999
17. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
18. Jeffrey Wurgler (2000). Financial Markets and the Allocation of Capital, J.
Financ. Econ., 58,.
19. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
20. Laderman Jeffrey M. -Guide to Mutual Funds McGraw-Hill, Inc 1994
21. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori Instrumente i tranzacii bursiere Tribuna Economica 2002
22. Niu Adrian - The Romanian Capital Market Development Socialno Ekonomicke
Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica
Slovacia 1998
23. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital n Romnia - Studia
Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
24. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerrii
procesului de privatizare n Romnia - Sesiune de Comunicri tiintifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
25. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevrul 1993, 1994
26. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning
Chapman & Hall 1991
1.
2.
3.
4.

97

PIEE DE CAPITAL

27. Ross Levine,. 1997. Financial Development and Economic Growth: Views and
Agenda, J. Econ. Lit., 35,
28. Ross M. Starr Why is there money? Convergence to a monetary equilibrium in a
general equilibrium model with tranzaction costs Discussion Paper 99-23
November 1999
29. Schatzle Reiner, Handbuch Borse Kompaktwiessen 1993, 1997
30. Shapiro Matthew - Capital Utilization and Capital Acumulation: Theory and
Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986
31. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book
Company 1970
32. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
33. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under
Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
34. Shiller Robert Human Behavior and the Efficiency of the Financial System Federal
Reserve Bank of New York 1997
35. Shleifer, Andrei i Robert W. Vishny. 1997. A Survey of Corporate Governance,
J. Fin.,
36. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie
Editura Mirton 2003 Timisoara
37. Sortino Frank From alpha to omega Managing Downside Risk in Financial
Markets Theory Practice and Implementation 2001
38. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997
39. TOBIN James , BRAINARD C. William Asset Markets and the Cost of Capital
Cowles Foundation Paper 440, Reprinted from private Values and Public Policy,
Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977
40. Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois
60430 1988

98