Tema Costul si structura capitalului

– Conceptul de cost a capitalului intreprinderii

– Costul mediu ponderat al capitalului
– Teorii financiare privind structura optimă a capitalului
– Structura capitalului, levierul, efectul de levier si relaţia câştig – risc
– Factorii macroeconomici care influenţează structura capitalului
– Finanţarea prin îndatorare sau autofinanţarea

Obiective :
– Definirea conceptului de cost al capitalului
– Calcularea costului mediu ponderat al capitalului
– Analiza teoriilor financiare privind structura optimă a capitalului
– Interpretarea rezultatelor privind structura capitalului, si esenta levierului operational si
financiar.

1. Conceptul de cost a capitalului intreprinderii

Utilizarea diferitelor surse de finanţare de către întreprindere presupune anumite cheltuieli şi

anume:plata dividendelor, a dobânzilor bancare, celor obligatare etc. Aceste cheltuieli
reprezintă preţul pe care trebuie să plătească întreprinderea pentru a se aproviziona cu
capitaluri. Suma totală de plată pentru utilizarea capitalurilor, exprimată în procente,
reprezintă costul capitalului. Conceptul de cost al capitalului joaca un rol important în
managementul financiar şi constituie legătura între rentabilitatea investiţiilor şi rentabilitatea
surselor de finanţare. Capitalul este un factor de producţie important şi ca orice factor are un
cost.
Costul capitalului utilizat în deciziile de stabilire a bugetelor de investiţii reprezintă o
medie ponderată a costurilor diferitelor tipuri de capital pe care le utilizează firma: de regulă
datorii acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune. Astfel că pentru a determina costul capitalului
unei întreprinderi trebuie analizate costurile fiecărei surse de capital în parte. Costul
capitalului împrumutat depinde de rata dobînzii. De fapt costul capitalului utilizat de o firmă
pentru finanţare se compune din următoarele elemente: rata reală a dobânzii în condiţiile fără
risc, primele pentru inflaţie şi primele pentru riscul cel conferă utilizarea unei metode sau altei
de finanţare şi gradul de lichiditate a acestuia. Rata dobânzii pe piaţă = Rd = Rr* + PI +
PRN+ PL + PM, unde
Rd – Rata nominală a dobânzii pentru anumit instrument financiar
Rr* - Rata reală a dobânzii la grad de risc zero.
PI – prima de inflaţie, media ratei de inflaţie pentru perioada pentru care a fost emis
instrumentul financiar ;
PRN – este riscul de neplată. Această primă reflectă posibilitatea ca debitorul să nu plătească
dobânda sau să nu achite suma împrumutului la termenele de scadenţă stabilite.
PL – este prima de lichiditate. Această primă are menirea de a compensa faptul că unele
instrumente financiare nu pot fi convertite în bani lichizi într-un timp convenabil.
PM – este prima perioadei de maturitate. Această primă este mai mare la împrumuturile la
termen deoarece ele sunt expuse unui risc mai mare de scădere a preţului.
Pentru a fi comparabil cu costul capitalului propriu costul capitalului împrumutat se
determină ca
rata dobînzii * (1-t), unde t este rata impozitului pe venit. De regulă se consideră rata dobînzii
la
creditele ce pot fi contractate în present de întreprindere. Costul capitalului provin din
imprumuturi se determină pe baza ecuatiei:
Valoarea de emisie *(1-F) = Cupon * FM4 (i, n) + Valoarea nominala * FM2 (i,n), de aici
trebuie determina i , pentru care se respecta egalitatea de mai sus.
F – cheltuielile de emisie a datoriei, de regula 2-3% din valoarea emisiei.
Costul capitalului obţinut prin emiterea acţiunilor preferenţiale se calculează prin împărţirea
dividendelor la preţul net de emisie, unde preţul net de emisie este preţul încasat de firmă
după
scăderea costurilor de emisie. i = D/(Valoarea de emisie*(1-F)) Costul capitalului provenit din
acţiuni comune i = D/(P*(1-F)) + g, unde g – ritmul asteptat de
crestere constanta a dividendelor. Costul capitalului provenit din acţiuni comune poate fi
determinat si pe baza modelul CAPM – ca rentabilitatea cerută.
Costul capitalului propriu format din profiturile acumulate este determinat de rentabilitatea
cerută de acţionari pentru capitalul propriu al întreprinderii. Aceasta se estimează aplicând
modelul CAPM, aplicînd abordarea rentabilitatea fără risc plus prima de risc sau principiul de
actualizare a dividendelor I=D/P + g.
2. Costul mediu ponderat al capitalului
Costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii se determină aplicînd următoarea
relaţie:
CMPC = pap* i ap + pac* i ac + ppr* i pr + pd*id (1-t), unde
p - este ponderea sursei de capital
i – costul sursei de capital
ac-actiuni comune, ap –actiuni preferentiale, d – datorii, pr – profituri reinvestite
t – rata impozitului pe venit
Sursele de capital analizate:
Datorii – cele mai ieftine ;
Actiuni preferentiale – mai scumpe ca datoriile ;
Profituri nerepartizate – mai scumpte ca celelalte 2
Actiuni comune – cele mai scumpe, pentru ca sunt cele mai riscante si au costuri de emisie.
Costul marginal al capitalului este costul reprezintă costul unei noi unităti de capital. De
regulă este costul suportat de întreprindere pentru a adăuga un nou leu de capitaluri. De regulă
costul capitalului creşte cu creşterea cererii de capitaluri.

Structura financiara reprezintă un raport existent intre sursele proprii de finanţare si sursele
împrumutate sau intre sursele împrumutate pe termen lung si sursele împrumutate pe termen
scurt.
Deoarece fiecare sursa de capital costa finanţarea poate influenta mărimea profitului, de aceia
întreprinderea trebuie sa decidă asupra metodei de finanţare. Costul capitalul propriu-
dividende,
capitalul împrumutat- dobinzi. Deseori sursele proprii nu sunt ssuficiente pentru finantarea
afacerii deaceia sunt necesare imprumuturile.
Determinarea structurii financiare a firmei implică studierea influenţei a două variabile
principale: gradul de risc şi rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului
împrumutat creşte gradul de risc al firmei, dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare
duce la creşterea profiturilor viitoare. Şi invers renunţarea la împrumuturi face ca firma să
aibă un grad de risc minim, însă în acest caz se vor pierde profituri importante, datorită
limitării volumului afacerii şi astfel nu se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii
financiare - maximizarea valorii firmei.
Există mai mulţi factori ce influenţează deciziile privind structura capitalului firmei. Aceşti
factori
pot fi clasificaţi în factori interni şi externi ai firmei.
Principalii factori externi sunt:
Condiţiile pieţei - condiţiile existente, atât pe pieţele valorilor mobiliare, cât şi pe pieţele
monetare pot avea o influenţă importantă asupra structurii optime a capitalului firmei.
Structura competitivă a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde şi de
profitabilitate. Stabilitatea ratelor de profit este la fel de importantă ca şi stabilitatea
vânzărilor. Uşurinţa cu care noile firme pot să pătrundă în ramura economică respectivă şi
capacitatea firmelor concurente de a-şi extinde capacităţile de producţie influenţează ratele de
profit. O industrie în creştere este promiţătoare din punctul de vedere al marjelor de profit;
însă, este, totuşi, posibil ca aceste marje să descrească simţitor dacă ramura economică
respectivă este una în care numărul de firme concurente poate creşte extrem de repede.
Impozitele - dobânda este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o
valoare foarte mare pentru firmele care se află într-un interval de aplicare a unei rate mari de
impozitare. Cu cât rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumită firmă, cu atât
este mai avantajos pentru aceasta să utilizeze capitalul împrumutat.

Atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament. Indiferent de analiza efectuată de

manageri cu privire la factorii adecvaţi de îndatorare pentru firma lor, totuşi atitudinile
creditorilor şi ale agenţiilor de clasament influenţează frecvent deciziile de finanţare. În
majoritatea cazurilor,
societăţile pe acţiuni discută structura financiară pe care doresc să o adopte cu ofertantul de
credit şi cu agenţiile de clasament şi dă o pondere importantă sfaturilor acestora. Atunci când
echipa managerială este atât de sigură de viitor şi caută să utilizeze levierul financiar, încât se
depăşesc
normele din industria respectivă, ofertantul de credit ar putea să nu fie dispus să accepte astfel
de
creşteri ale capitalului împrumutat, sau poate accepta acest lucru numai la un preţ ridicat.
Atunci
când gradul levierului financiar creşte, rata dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte
şi ea,
pentru ai compensa ofertantul de credit riscul suplimentar pe care trebuie să îl suporte.
Principalii factori interni sunt:
Stabilitatea vânzărilor - o firmă care are vânzări relativ stabile poate să folosească capital
împrumutat într-o proporţie mai mare şi poate suporta cheltuieli fixe mai mari decât o
companie care are vânzări instabile.
Probabilitatea falimentului şi riscurile asociate cu acesta. Pe măsură ce nivelul îndatorării
creşte, probabilitatea falimentului creşte şi ea. Falimentul este costisitor, iar creşterile gradului
de
utilizare a levierului financiar determină creşterea valorii estimate a costurilor de falimentare
(suma probabilităţilor de falimentare înmulţită cu costurile de falimentare), ceea ce duce la
scăderea valorii pe piaţă a firmei.
Condiţiile interne ale firmei - condiţiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, să
influenţeze asupra structurii capitalului stabilită ca obiectiv. De exemplu o firmă tocmai a
reuşit să
finalizeze cu succes un program de cercetare şi dezvoltare şi estimează câştiguri mari în
viitorul
apropiat, dar aceste câştiguri nu sunt încă anticipate de către investitori şi deci nu sunt
reflectate în
preţul pe piaţă al acţiunilor. Această companie nu ar fi dispusă să emită acţiuni. Va prefera să
finanţeze proiectele de investiţii cu capital împrumut, până ce câştigurile sporite se
materializează şi se reflectă în preţul de piaţă al acţiunilor. Abia în acest moment firma poate
să emită şi să vândă
acţiuni, să ramburseze capitalul împrumutat şi să restabilească structura-obiectiv a capitalului.
Structura activelor - firmele, ale căror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanţie
pentru credite, tind să utilizeze cât se poate de mult capitalul împrumutat. Astfel activele fixe
pe termen lung pot fi utilizate pentru obţinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi
folosite în multiple scopuri, în diferite afaceri, şi care dispun de o piaţă care permite
transformarea lor în bani, reprezintă nişte garanţii valabile, în timp ce activele cu caracteristici
speciale nu reprezintă garanţii adecvate.
Rata de creştere - firmele cu o rată de creştere mai rapidă trebuie să se bazeze mai mult pe
finanţare cu capital împrumutat deoarece o creştere mai mare necesită finanţarea activelor
curente
într-o măsură mai mare, sau crearea de noi capacităţi de producţie. Deci, companiile care au o
rată
de creştere rapidă tind să utilizeze finanţarea prin împrumuturi într-o măsură mai mare decât
companiile cu o rată de creştere mai lentă.
Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilităţii investiţiei (ROI - return on
investment) mari utilizează relativ puţin capital împrumutat. Teoretic această tendinţă nu are
nici o justificare, însă raţionamentul de care se conduc managerii financiari a acestor firme
pare a fi că firmele ce generează fluxuri mari de numerar nu au nevoie de împrumuturi, iar o
utilizare mai bună a banilor decât investirea în propria firmă nu există.
Atitudinile echipei manageriale - echipa managerială poate să ia o decizie în privinţa
structurii adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare decât altele
şi astfel vor utiliza mai puţin capital împrumutat decât firma medie din ramura economică
respectivă, alte echipe dimpotrivă.
Flexibilitatea financiară – obiectivul de menţinere a unei flexibilităţi financiare presupune
din punct de vedere operaţional, menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de împrumut.
Determinarea unei rezerve a capacităţii de împrumut depinde de factorii menţionaţi anterior,
inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a condiţiilor existente pe pieţele de capital a
încrederii echipei manageriale în previziunile realizate şi a consecinţelor unei crize de
capital. Flexibilitatea financiară presupune existenţa unei capacităţi a întreprinderii de a
mobiliza resurselor necesare finanţării unei afaceri în orice moment.

3. Teorii financiare privind structura optimă a capitalului

Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii acţiunilor
întreprinderii. Vacţiunii = dividend / Rentabilitatea cerută
Teoria lui Modigliani şi Miller asupra Structurii capitalului. Concluzia lor este că decizia de
finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de
finanţare este neutră in raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită caracterului deductibil,
din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a
unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult
capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci când finanţarea se va face exclusiv
prin capital împrumutat.
Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor
mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru
compensarea riscului.
În condiţiile existenţei impozitului pe venit concluzia ar fi că cu cît ponderea datoriilor
este mai mare cu atît valoarea acţiunilor va fi mai mare deoarece se reuşeşte protejarea
profiturilor de taxe.
Valoarea prezentă a protecţiei fiscale = (T × D × i )/ i = T × D, unde
T – impozitul pe profit
D – valoarea datoriilor
i - rata dobînzii
Câştigul datorită taxelor = T*D
Valoarea unei întreprinderi cu datorii = Valoarea întreprinderii fără datorii + cîştigul
datorită taxelor
Valoarea întreprinderii fără datorii = Profit impozabil (1-T) / Rcerută
Cu cît datoria are o pondere mai mare cu atât valoarea e mai mare. De aceia a mai fost
introdusă o variabilă şi anume costurile de faliment. Cu cît e mai mare îndatorare cu atât
costurile de faliment sunt mai mari şi respectiv valoarea e mai mică. În final strctura optimă ar
trebui determinată aplicînd următoarea relaţie:
Valoarea cu datorii = Valoarea fără datorii + VP z –VPcf, unde
VP z – valoarea prezentă a protecţiei fiscale = T*D
VPcf - valoarea prezentă a costuilor de faliment

4. Structura capitalului, levierul, efectul de levier si relaţia câştig – risc

Structura capitalului reprezintă o combinaţie de surse de fonduri, pe care o firma o poate
utiliza la un moment dat (datorii, acţiuni preferenţiale, acţiuni obişnuite). Capitalurile străine,
împrumutate, pe care o firma le utilizează pentru a-şi finanţa activele poartă denumirea de
levier. O firmă cu o pondere însemnată a datoriilor în structura capitalului, are un levier
ridicat, pe când o firmă care nu are datorii, se spune că are un levier scăzut.
Structura capitalului, poate fi privită ca o finanţare permanentă a firmei, si este formată din
datorii pe termen lung şi capital propriu, şi nu include datoriile pe termen scurt. O firmă poate
să finanţeze activitatea de exploatare şi activitatea investiţională, prin intermediul capitalurilor
proprii, profitului obţinut şi al datoriilor. De obicei, o firmă va folosi o combinaţie dintre
aceste componente financiare. În analiza structurii capitalului se are în vedere raportul dintre
datoriile pe termen scurt şi datoriile pe termen lung. De regulă, când ne referim la structura
capitalului ne referim de fapt la ponderea datoriilor în totalul capitalului, informaţie care
evidenţiază mărimea riscului la care este expusă o firmă. De obicei, o firmă care se finanţează
exclusiv din datorii, prezintă un risc foarte mare.

5. Factorii macroeconomici care influenţează structura capitalului

Alegerea structurii capitalului unei societăţi comerciale nu poate face abstracţie de influenţa
previzibilă a inflaţiei, precum şi de incidenţa unor factori ciclici, internaţionali şi culturali.
Inflaţia este unul dintre cei mai importanţi indicatori macroeconomici cu influenţă asupra
oricărei variabile economice, chiar şi atunci când aceasta este în creştere. Teoria economică
explică, printre altele, şi relaţia acesteia cu structura capitalului unei societăţi comerciale.
Mulţi autori acceptă ideea că inflaţia şi raportul îndatorare-capital propriu al societăţii
comerciale se relaţionează pozitiv. Astfel, Zwick susţinea că inflaţia încurajează societăţile
comerciale să prefere finanţarea prin îndatorare, dacă costul real al împrumuturilor este în
scădere. Corcoran apreciază că o creştere a inflaţiei cauzează o scădere a valorii reale a
datoriilor. Dacă inflaţia şi rata dobânzii cresc în mod egal, explică el, costul finanţării prin
îndatorare va scădea pe seama deducerii impozitelor. Pe o poziţie opusă se situează Franks şi
Broyles, care au susţinut că multe societăţi comerciale percep împrumuturile a fi nepotrivite
pe timp de inflaţie ridicată, întrucât societăţile comerciale plătesc mai scump banii
împrumutaţi. Dacă inflaţia creşte peste aşteptări, societatea comercială solicitatoare de capital
câştigă, iar dacă inflaţia scade sub aşteptări, aceasta pierde. Modigliani include inflaţia în
modelul de structurare a cererii de capital şi apreciază că inflaţia ar trebui să crească valoarea
levierului, adică avantajul îndatorării. În timp ce autorii citaţi apreciază că relaţia inflaţie-
structura capitalului este pozitivă, Schall susţine că relaţia dintre inflaţie şi structura
capitalului este una negativă. În opinia sa, în condiţii inflaţioniste, investitorii transformă
capitalul împrumutat în capital propriu societăţii comerciale, întrucât rentabilitatea reală a
capitalului propriu devine relativ mai mare decât rentabilitatea îndatorării.
Structura capitalului unei societăţi comerciale poate fi afectată şi de factori ciclici, cum ar fi
perioadele de avânt şi prosperitate economică sau perioadele de recesiune.
Aspecte teoretice privitoare la influenţa factorilor ciclici în alegerea structurii
capitalului societăţii comerciale au fost analizate de mai mulţi cercetători ai domeniului.
Astfel, Rudolph a construit un model teoretic despre efectele mediului economic asupra
structurii bilanţului societăţilor comerciale, care presupune că aşa cum o economie trece de la
o perioadă de recesiune la una de redresare economică, tot aşa societăţile comerciale ar trebui
să-şi sporească ponderea datoriilor pe termen lung în totalul activelor. El explică că ar fi
posibil ca societăţile comerciale să-şi finanţeze mai mult dezvoltarea în perioade de redresare
economică pe seama profiturilor acumulate (nerepartizate) şi nu prin îndatorare. În perioadele
de redresare economică, valoarea împrumuturilor pe termen lung scade. Rudolph a constatat
că şi atunci când societăţile comerciale şi-au schimbat structura bilanţieră ca răspuns la
factorii ciclici, aceasta nu a determinat creşterea împrumuturilor pe termen lung în perioadele
de redresare. Prin urmare, raportul datorii/capital propriu al societăţii comerciale nu este în
mod necesar influenţat de ciclul economic. Martin şi Scott au observat că condiţiile existente
pe piaţă în privinţa emisiunilor de titluri de valoare influenţează decizia societăţilor
comerciale privitoare la structurarea capitalului lor. Ei au sugerat că dacă managerul „simte”
că preţul acţiunilor societăţii comerciale este în mod curent scăzut şi că un nivel mai ridicat al
câştigurilor este aşteptat în viitor, el ar putea decide să emită mai degrabă instrumente de
îndatorare (obligaţiuni) decât acţiuni. Ei au arătat că PER-ul este un factor important de
diferenţiere a societăţilor comerciale care emit acţiuni, faţă de cele care emit obligaţiuni şi că
o valoare mai ridicată pentru PER este asociată societăţilor comerciale care emit obligaţiuni.
Astfel, Martin şi Scott au apreciat că există o puternică legătură între decizia structurii
capitalului şi condiţiile pieţei de capital. Marsh, de asemenea, susţinea că nivelul emisiunilor
de acţiuni şi obligaţiuni este raportat la performanţele pieţelor acţiunilor şi obligaţiunilor. El
sugerează ideea că managerul ar prefera să emită acţiuni după perioade de performanţe
puternice ale pieţei acţiunilor şi să emită obligaţiuni când ratele dobânzilor sunt scăzute şi se
prognozează o creştere.
Putem concluziona că natura ciclică a economiei apare ca un factor de acţiune asupra
deciziei privind structura capitalului şi că condiţiile existente pe piaţa de capital par a avea o
influenţă semnificativă asupra alegerii structurii financiare.
Influenţa inflaţiei şi a factorilor ciclici asupra structurii capitalului a fost analizată având în
vedere societăţi comerciale dintr-o ţară, privită în mod particular. Există, de asemenea,
influenţe care ar putea explica diferenţele existente între ţări privitoare la structura capitalului.
Există factori internaţionali şi factori culturali care pot influenţa structura financiară.
Un numeros colectiv de cercetători a studiat problema influenţei factorilor internaţionali
asupra structurii capitalului societăţilor comerciale din cinci ţări. Ei explică că aceşti factori ar
putea include stimulentele guvernamentale pentru atragerea fondurilor din străinătate,
Strategiile protecţioniste şi repatrierea capitalurilor. Aceştia au subliniat, de asemenea, că
factorii culturali ar putea fi determinanţi importanţi ai structurii capitalului, incluzând în
rândul acestora: valorile sociale ce privesc distribuirea veniturilor, stadiul de dezvoltare al
pieţelor de capital, sistemul contabil şi sistemul fiscal. De aceea, grade diferite de dezvoltare a
unor state pot determina structuri diferite ale capitalurilor societăţilor comerciale prin
existenţa unor norme, instituţii şi scopuri diversificate. Tiparele culturale pot afecta
dezvoltarea unor instituţii financiare cu impact asupra deciziei privitoare la structura
capitalului societăţilor comerciale.

6. Finanţarea prin îndatorare sau autofinanţarea

Cea mai bună structură a capitalului depinde de mai mulţi factori. Astfel, dacă o firmă îşi
finanţează activităţile din împrumuturi, creditorii aşteaptă ca suma investită plus dobânda să
le fi achitată conform contractului de împrumut. Imposibilitatea firmei de a achita sumele
scadente, poate conduce la acţiuni în justiţie din partea creditorilor. Finanţarea unei afaceri
prin intermediul împrumutului este mai ieftină decât prin intermediul capitalului. Aceasta se
datorează faptului că:
1. creditorii solicită o parte mai mică din profit decât acţionarii. Investiţiile finanţate din
datorii prezintă un risc mai mic decât investiţiile finanţate de către acţionari deoarece aceştia
din urmă doresc să încaseze dividende care trebuie să se situeze cel puţin la nivelul dobânzii
acordate de bănci, deponenţilor. Pe de altă parte autofinanţarea prezintă o mai mare siguranţă
din punctul de vedere al riscului cu care se confruntă întreprinderea.
2. o afacere profitabilă generează un cost al îndatorării mai mic decât costul capitalului
propriu, deoarece profitul din exploatare este diminuat cu impozitul pe profit, şi care
reprezintă o cheltuială deductibilă din punct de vedere financiar.
3. costurile atragerii de noi creditori, sunt în general mai mici decât cele necesare emiterii de
noi acţiuni.
După părerea noastră, există câteva aspecte pozitive din finanţarea unei firme prin îndatorare,
şi cu toate acestea firmele tind să evite nivelurile înalte de finanţare externă, din cauza riscului
financiar ridicat. Acest lucru se poate explica prin faptul că dobânda trebuie plătită
creditorilor financiari indiferent de cash-flow-ul afacerii. Dacă firma are dificultăţi legate de
activitatea operaţională, în mod direct va avea şi greutăţi în a-şi plăti creditorii nonfinanciari,
acţionarii, creditorii financiari, etc.
Ideea de bază a levierului financiar este următoarea: dacă firma obţine un profit mare
acţionarii pretind să încaseze sub formă de dividende profitul rămas după rambursarea
costurilor creditării.
Dacă profitul este mic, creditorii trebuie să fie plătiţi, iar proprietarilor de capital nu mai pot
solicita dividende. Imposibilitatea întreprinderii de a plăti dobânda aşa cum a fost stabilită
prin contractul de credit, poate genera incapacitatea financiară a acesteia. Aceasta este
condiţia conform căreia o firmă poate adopta decizii sub presiunea timpului, pentru a-şi
îndeplini obligaţiile legale faţă de creditori. Aceste decizii pot să nu corespundă intereselor
proprietarilor firmei. Pentru a-şi evalua serviciul datoriei externe o firmă trebuie să-şi
calculeze indicele datoriilor sau ponderea datoriilor în totalul capitalurilor:
Datorii / Capitaluri Totale
Cu cât indicele se apropie de unitate, cu atât mai mare este şi finanţarea străină a operaţiunilor
întreprinderii, comparativ cu finanţarea proprie. O altă măsură de evaluare a structurii
capitalului o reprezintă indicele datoriilor în totalul activelor, adică câte din activele unei
firme sunt finanţate din datorii:
Datorii / Active
Efectul de îndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care îl obţine întreprinderea în urma
luării deciziei de finanţare prin împrumuturi. Pionieri în utilizarea levierului financiar în
scopul măririi rentabilităţii financiare sunt managerii japonezi. Care la începutul anilor 70
datorită gradului înalt de îndatorare (raportul capital/datorii = 5,3), erau cu mult mai
profitabile ca întreprinderile din SUA şi Europa. Astfel în condiţiile în care indicii rotaţiei
activelor pentru firmele japoneze şi cele americane erau identici, diferenţa se făcea pe baza
levierului financiar şi rentabilităţii vânzărilor. În aceste condiţii, firmele japoneze înregistrau
cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar pierderile de rentabilitate cauzate
de reducerea preţurilor cu 10-20% faţă de produsele similare americane erau compensate cu
efectul levierului financiar.
Este important de estimat dacă îndatorarea aduce profituri suplimentare întreprinderii, sau
din contra efectul de îndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar
vom descompune rentabilitatea financiară în: Rentabilitatea financiară fără efectul de
îndatorare, şi Efectul de îndatorare
Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obţinut-
o compania dacă se finanţa numai cu capital propriu şi cu împrumuturi care nu presupun
cheltuieli financiare.
Rf = ((Profit până la impozitare + dobânzi) / Active) x (1-t), unde: Rf – rentabilitatea
financiară fara efect de indatorare t – impozitul pe profitul persoanelor juridice
Profit până la impozitare + dobânzi) / Active = Rentabilitatea economică
Efectul de îndatorarea (de levier):
Eî = (Rentabilitatea economică - i)) x (1-t) x CÎ / CP,
unde: Eî – efectul de îndatorare
A – active
CÎ – capitalul împrumutat
CP- capital propriu
t – impozitul pe profitul persoanelor juridice
i – costul datoriei, se determină prin raportul cheltuielilor cu dobânzi la totalul capitalului
împrumutat.
Întreprinderile ar trebui să aleagă structurile financiare cu efecte pozitive de îndatorare. În
practică, există o tendinţă a firmelor din anumite segmente industriale de a folosi într-o mai
mare măsură finanţarea prin îndatorare decât autofinanţarea, şi care depinde de diferenţele
care există în structura capitalului, în cadrul industriilor:
- industriile care se bazează mai mult pe cercetare şi dezvoltarea de noi produse şi tehnologii
(firmele de produse farmaceutice) tind să aibă un grad de finanţare prin îndatorare al activelor
mai scăzut, decât firmele care nu se bazează pe cercetare şi dezvoltare.
- industriile care necesită retehnologizări tind să aibă un nivel mai scăzut al acestor indicatori.
Este de asemenea interesant să se observe nivelul indicilor privind îndatorarea în cadrul
industriilor. De exemplu, în industria energiei electrice există un nivel mai mare al acestui
indice decât în industria băuturilor. Există o variaţie chiar şi în cadrul acestei industrii.
Întrebarea care se pune este următoarea: de ce unele industrii tind la un nivel mai înalt de
îndatorare, decât altele. Un răspuns posibil ar fi că acestea depind de rolul levierului financiar,
de risc şi de nivelul de impozitare al profitului.
​Tema Politici de dividende

Dividendul este partea din profitul unei societati pe actiuni care revine fiecarui actionar in
raport cu actiunile pe care le poseda. Pentru investitorii de pe piata bursiera, politica de
dividend practicata de societati reprezinta un reper important in adoptarea strategiei de
investitie. Aceasta capata o importanta mai mare pentru cei cu un apetit de risc mai redus,
care isi economisesc disponibilitatile banesti prin piata de capital, ca o alternativa la
sistemul bancar. Societatile comerciale care acorda dividend prezinta interes si pentru
ceilalti investitori, cu o inclinatie mai mare fata de risc, ca o sursa de venit suplimentara
castigurilor din diferentele de curs. Politica de dividende este aceea care determina
impartirea profiturilor obtinute in plati catre actionari si fonduri retinute pentru a fi
reinvestite in afaceri, deci cea care stabileste rata dividendului. Rata dividendului se
calculeaza prin raportul procentual dintre suma din profitul net repartizata actionarilor sub
forma de dividend si valoarea profitului net. Pentru managementul societatii se pune
problema alegerii intre dividend si autofinantare. Alocarea unei cote mari din profitul net
ca si dividend restrange posibilitatile de autofinantare a societatii, ducand la cresterea
gradului de indatorare. Pe de alta parte, o societate care practica o politica de dividend
caracterizata prin rata mare a dividendului se bucura de aprecierea actiunilor sale in piata,
ceea ce are ca efect cresterea posibilitatilor de finantare prin noi emisiuni de actiuni.
La inceputul anilor ’60, Metron Miller si Franco Modigliani au elaborat teoria irelevantei
dividendului, conform careia politica de dividende nu are efect asupra pretului de piata a
actiunilor si nici asupra costului capitalului. Cei doi au argumentat ca valoarea unei firme
depinde numai de venitul pe care activele acesteia il genereaza si nu de modul in care
acest venit este repartizat intre dividende si fonduri proprii de finantare. Concluzia la care
au ajuns ei este ca, in urma acordarii de dividende, societatea este nevoita sa emita capital
social suplimentar, pentru finantarea activitatii conform bugetului anterior stabilit. Astfel,
cresterea dividendului pe actiune este neutralizata de cresterea numarului de actiuni aflate
la detinatori, pretul din piata ramanand neschimbat.
Cei doi teoreticieni si-au bazat argumentele lor pe mai multe conditii caeteris paribus, cum
ar fi inexistenta costurilor de emisiune sau de tranzactie, valoarea nula a impozitului pe
venit, transparenta totala a informatiilor privind perspectivele firmei, distributia veniturilor
nu are nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei s.a. Teoria lui Miller si
Modigliani a fost combatuta de Myron Gordon si John Lintner, care au afirmat ca
investitorii sunt mult mai atrasi de plata dividendelor decat de eventualele castiguri ale
firmei in urma reinvestirii profitului obtinut. Conform lor, investitorii acorda o mai mare
valoare unui dolar din dividende decat unui dolar din castiguri de capital estimate.
Argumentul lui Gordon-Lintner a fost numit de catre Miller si Modigliani greseala
„vrabiei din mana”, deoarece majoritatea investitorilor oricum planifica reinvestirea
sumelor primite ca dividende in actiuni ale aceleiasi firme sau in altele similare. Conform
lor, gradul de risc al fluxurilor de numerar depinde doar de activitatea firmei, de fluxurile
operationale si nu de politica de dividende. Aceste doua teorii ofera sfaturi contradictorii
managerilor de companii. Testarea empirica a lor nu a dus la nici o concluzie clara,
datorita faptului ca ipotezele pe care se bazeaza acestea nu se intalnesc in practica.