Academia de Studii Economice Bucuresti

Facultatea de Finante, Asigurari, Banci si Burse de Valori

Analiza financiara a
Intreprinderii AZOMURES

Barnea Dinu

Bejan Daniel

Blanita Gabriel

Bucuresti, 2010

1
 Cuprins

Capitolul 1 – Introducere..........................................................................3

Capitolul 2 – Analiza pozitiei financiare....................................................5

Capitolul 3 – Analiza performantei financiare..........................................8

Capitolul 4 – Analiza cashflow-urilor......................................................11

Capitolul 5 – Diagnosticul rentabilitatii..................................................18

Capitolul 6 - Diagnosticul riscului...........................................................29

Capitolul 7 – Planificarea necesarului de finantare................................34

Capitolul 8 – Concluzii si recomandari....................................................39

Bibliografie:.............................................................................................41

2
 Capitolul 1 – Introducere

AZOMURES S.A. Targu-Mures este o societate pe actiuni infiintata conform Legii nr.
15/1990 si prin Hotararea Guvernului nr. 1200 din 2 noiembrie 1990.

   Platforma chimica si sediul central al societatii sunt amplasate In extremitatea de vest a

zonei industriale a municipiului Targu-Mures, la o distanta de 5 km de centrul orasului.

     Societatea AZOMURES detine o suprafata de teren de 147 ha. Toate unitatile de

productie au la baza licente de mare prestigiu mondial cum ar fi: Stamicarbon, Kellogg,
Kaltenbach-Thuring, Grande-Paroisse, Montedison, Norsk-Hydro, Konishiroku, etc.

In cursul anului financiar 1998, societatea a fost privatizata de catre Guvernul roman. In
prezent, actiunile societatii sunt Inregistrate la Bursa de Valori din Bucuresti. Capitalul social al
AZOMURES S.A., Inregistrat la 31 decembrie 2002, a fost de 52.603.263,3 lei, constand intr-un
numar total de 526.032.633 actiuni cu o valoare nominala de = 0,1 lei fiecare.

Am hotarat sa selectam compania Azomures intrucat este o companie mare, cu

activitate complexa si in continua crestere, cotata la Bursa de Valori Bucuresti, motiv pentru
care rapoartele sale financiare sunt usor disponibile. Ne-am propus observarea dinamica a
indicatorilor inregistrati de Azomures in perioada 2007-2008 pentru a formula concluzii
referitoare la punctele tari si punctele slabe ale companiei, precum si efectuarea de previziuni
pentru anul urmator pe baza datelor disponibile.

In analiza am avut ca punct de plecare bilantul simplificat (valorile sunt in RON) al

Azomures la 31 decembrie (sfarsitul exercitiului financiar) al anilor 2007 si 2008, dupa cum
urmeaza:
ACTIV 2007 2008 PASIV 2007 2008
Active imobilizate 242,182,732 263,557,478 Capitaluri proprii 347,888,345 422,714,133
Imobilizari Necorporale 17,687,078 18,298,649
Imobilizari Corporale 224,464,963 245,228,138 Datorii > 1 an (financiare) 12,078,531 10,109,380
Imobilizari Financiare 30,691 30,691
Active circulante 298,062,385 386,936,743 Datorii < 1 an (curente) 180,278,241 217,670,708
Stocuri MP 74,632,740 147,316,942 Furnizori 73,458,800 47,951,000
Stocuri PF 47,564,443 131,006,147 Datorii Salariale 1,165,199 8,048,997
Clienti 128,441,181 29,848,543 Alte datorii exploatare 2,153,043 102,244,265
Alte creante exploatare 19,877,365 45,658,908 Credite de trezorerie 103,501,199 59,426,446
Investitii fin pe TS 0 0
Disponibilitati 27,546,656 33,106,203
TOTAL ACTIV 540,245,117 650,494,221 TOTAL PASIV 540,245,117 650,494,221

3
Din analiza Contului de Profit si Pierdere au rezultat urmatoarele informatii:

Cont de profit si pierdere 2008

Cheltuieli de exploatare 1,198,352,018 Venituri din exploatare 1,292,052,076

Cheltuieli cu MP si materiale (aprov) 663,860,945 Cifra de afaceri 1,144,100,219
Cheltuieli cu personalul 89,706,333 Productia stocata 147,376,397
Alte cheltuieli externe 74,286,354 Venituri din reluarea proviz de expl 575,460
Alte cheltuieli materiale 110,841,196
Cheltuieli cu proviz de expl 108,556,356
Cheltuieli privind marfurile 468,231
Cheltuieli cu amortizarea 56,598,987
Alte cheltuieli de exploatare 91,963,004
Cheltuieli cu alte impozite, taxe si vars as 2,070,612

Cheltuieli financiare 65,589,326 Venituri financiare 57,725,843

Cheltuieli cu dobanzile 3,211,017 Alte venituri financiare 57,725,843
Alte cheltuieli financiare 62,378,309
Cheltuieli extraordinare 0 Venituri extraordinare 0

Cheltuieli totale 1,263,941,344 Venituri totale 1,349,777,919

Profit brut 85,836,575

Impozit pe profit (16%) 13,733,852

Profit net 72,102,723 din care Dividende 0% 0

Profit reinv 100% 72,102,723

Cont Profit si Pierdere (varianta anglo-saxona)

CA (incl celelalte venituri) 1,349,777,919 Dobanzi 3,211,017

CV expl 70% 944,844,543 Profit brut 85,836,575
CF expl (fara Amo si Prov) 150,730,441 Impozit pe profit (16%) 13,733,852
Amortizari si provizioane 165,155,343 Profit net 72,102,723

4
 Capitolul 2 – Analiza pozitiei financiare

a) SITUAŢIA NETĂ (SN);

b) FOND DE RULMENT (FR);
c) NEVOIA DE FOND DE RULMENT (NFR);
d) TREZORERIA NETĂ(TN).

Aceştia sunt calculaţi pe baza bilanţului financiar care se obţine prin retratarea bilanţului
contabil. Principalele diferenţe care apar între cele două documente sunt înregistrările în valori
nete şi înregistrarea cu valoarea nulă a elementelor ce nu au valoare de piaţă (cheltuieli de
constituire, cheltuieli de dezvoltare) în bilanţul financiar.

a) SITUAŢIA NETĂ – reprezintă partea din activul total finanţată pe baza capitalurilor
proprii şi estimează valoarea apartului iniţial al acţionarilor îmbogăţit cu rezerve, prime
şi rezultatul exerciţiului. Astfel situaţia neta va fi calculată după următoarea formulă :

SN = Total Activ – Total Datorii

De aici se poate deduce că atât acţionarii cât şi creditorii întreprinderii sunt interesaţi ca
valoarea acestui indicator sa fie crescătoare şi cât mai mare raportată la total activ. O astfel de
evoluţie indică creşterea gradului de solvabilitate ceea ce însemnă creşterea capacităţii
întreprinderii de a-şi acoperi datoriile pe seama activelor constituite.

SN2008 = 650.494.221 – 10.109.380 – 217.670.708 = 422.714.133 RON

SN2007=540.245.117 – 12.078.531 – 180.278.241 = 347.888.345 RON

Situatia neta este de fapt reprezentata de capitalurile proprii si provizioane, adica

investitia initiala a actionarilor, imbogatita pe parcurs cu noi acumulari.

Intre anii 2007 si 2008, SN a fost pozitiva si crescatoare, ca efect al unei gestiuni
economice sanatoase, aceasta situatie marcand, de fapt, atingerea obiectivului major al
gestiunii financiare, maximizarea valorii capitalurilor proprii, a activului net finantat din aceste
capitaluri. Cresterea SN a S.C. Azomures SA indica deci, in perioada considerata , o imbogatire
(o crestere a capitalurilor proprii).

5
 b) FONDUL DE RULMENT – este cel mai sugestiv indicator pentru a reflecta echilibrul
poziţiei întreprinderii pe termen lung. Bilanţul contabil cuprinde atât utilizări
(înregistrate în partea de activ) cât şi resurse (înregistrate în partea de activ) care sunt
deţinute de către întreprindere pe termen lung (permanente) sau pe temen scurt
(temporare). Fondul de rulment este definit ca diferenţa dintre pasivele permanente şi
activele permanente :

FR = Capital propriu + Datorii pe termen lung – Active imobilizate

FR2008 = 422.714.133 + 10.109.380 – 263.557.478 = 169.266.035 RON

FR2007 = 347.888.345 + 12.078.531 – 242.182.732 = 117.784.144 RON

Valoarea pozitiva a FR este o situatie favorabila, deoarece se respecta regula de

finantare a nevoilor permanente din surse durabile, ramanand o parte din aceste surse si
pentru finantarea activelor circulante, contribuind astfel si la realizarea echilibrului financiar pe
termen scurt in partea de jos a bilantului financiar.

Expresia FR poate fi descompusa in functie de elementele componente ale capitalurilor

permanente in: fond de rulment propriu (FRP) si fond de rulment imprumutat (FRI). Aceasta
analiza pune in evidenta masura in care echilibrul financiar se asigura prin capitalurile proprii,
respectiv gradul de autonomie al societatii. Indicatorul care releva gradul de autonomie , de
libertate in luarea unor decizii de investitii privind dezoltarea intreprinderii, este FRP. El este
excedentul de CPR fata de imobilizarile nete, excedent determinat dupa repartitia profitului,
rezultat la incheierea exercitiului financiar.

FRP = CPR – Imo

FRP2008 = 422.714.133 – 263.557.478 = 159.156.655 RON

FRP2007 = 347.888.345 – 242.182.732 = 105.705.613 RON

FRI = FR – FRP

FRI2008 = 169.266.035 - 159.156.655 = 10.109.380 RON

FRI2007 = 117.784.144 - 105.705.613 = 12.078.531 RON

Finanţarea nevoilor pe termen scurt aferentă FR este făcută aproape integral din
capitalurile proprii, fapt ce indică independenţa întreprinderii de creditorii săi.
Indicatorul active circulante nete (ACRnete) este egal cu FR. Acste active circulante
finantare prin FR sunt de fapt,cele care exced datoriile curente; prin caracterul reinnoibil,
ACRnete dobandesc cvasicalitatea de active permanente care au, in consecinta, nevoie de o sursa
permanenta , respectiv fondul de rulment.

ACRnete = (ACR + Chavans) – (DCR + Vavans)

6
ACRnete 2008 = 386.936.743 – 217.670.708 = 169.266.035 RON
ACRnete 2007 = 298.062.385 – 180.278.241 = 117.784.144 RON

) NEVOIA DE FOND DE RULMENT (NFR) - este expresia echilibrului financiar pe termen

scurt, arătând măsura în care nevoile pe termen scurt pot fi acoperite de resursele pe
termen scurt (fără a lua în considerare discponibilităţile şi creditele bancare pe termen
scurt). Formula de calcul este următoarea :

NFR = (ACR – Atrez) – (DCR – Ptrez)

NFR2008 = 386.936.743 - 33.106.203 - 217.670.708 + 59.426.446

d = 195.586.278 RON
NFR2007 = 298.062.385 – 27.546.656 – 180.278.241 + 103.501.199
= 193.738.687 RON

In ambii ani avem de-a face cu valori pozitive ale NFR, si deci o situatie normala in
activitatea firmei deoarece aceasta valoare provine din expansiunea activitatii (majoritatea
elementelor bilantiere cresc).

) TREZORERIA NETA (TN) - trezoreria netă este expresia cea mai concludentă a
desfăşurării unei activităţi echilibrate si eficiente. Ea relevă calitatea echilibrului general
al întreprinderii atât pe termen lung cât şi pe termen scurt, fapt ce poate fi dedus şi din
formula de calcul :

TN = FR – NFR = Atrez - Ptrez

TN2008 = 169.266.035 - 195.586.278 = -26.320.243 RON

TN2007 = 117.784.144 - 193.738.687 = -75.954.543 RON

Deoarece deficitul de resurse de finanţare pe termen scurt este mai mare decât
excedentul de resurse pe termen lung, se va înregistra o trezorerie neta negativă, deci un
dezechilibru monetar. Practic firma îşi acoperă deficitul de resurse pe termen scurt care
depăşeşte surplusul de resurse permanente disponibil prin împrumuturi bancare pe termen
scurt; valoarea acestora depăşeşte cu mult valoare disponibilităţilor, fapt ce determină o
trezorerie netă negativă. Orice firmă preferă să aibă o valoare a TN cât mai apropiată de 0,
adică să nu dispună nici de prea multe disponibilităţi neutilizate în ciclul de exploatare (în cazul
unui TN >0 mult prea mare), nici probleme în găsirea unor modalităţi de finanţare a neviolor
temporare (în cazul unei TN <0 foarte mic). Dacă, în schimb, creditele de trezorerie sunt
contractate în condiţii avantajoase, valoarea negativă a TN nu ar trebui să trezească semne de
îngrijorare.
∆ TN =−26.320 .243+75.954 .543=49.634 .300 RON

7
 Valoarea TN de la sfârşitul anului 2007 creşte cu 49.634.300, evoluţie favorabilă care
indică o tendinţă de apropiere de 0, adică o scadere a deficitului monetar a întreprinderii şi
posibilitatea realizării unui echilibru financiar.

Capitolul 3 – Analiza performantei financiare

Contul de profit si pierdere, ca document de sinteza contabila, explica modul in care s-a
ajuns la situatia patrimoniala de la inceputul exercitiului financiar (reflectata in bilantul de
deschidere), la aceea de la sfarsitul exercitiului (bilantul de inchidere), prin intermediul
fluxurilor economice pozitive (venituri), respective negative (cheltuieli) care au un impact
asupra activitatii intreprinderii in anul respective.

Fluxurile de venituri si cheltuieli sunt structurate in contul de profit si pierdere, in functi

de tipul activitatii care le genereaza, astfel:

1. activtatea ordinara (curenta):

-operatiuni de exploatare si exceptionale

-operatiuni financiare

2. activitatea extraordinara

In functie de influenta asupra trezoreriei a veniturilor si cheltuielilor, acestea se impart in:

-venituri incasabile (din vanzarea productiei, servicii prestate, venituri din dobanzi etc.)
si venituri calculate (provizioane, subventii, venituri din cedarea activelor etc.)
-cheltuieli platibile (cu materialele, servicii, salarii etc.) si cheltuieli calculate (cu
amortizari si provizioane)

Pe baza contului de profit si pierdere se pot determina marje succesive de acumulare

monetara ce explica diversele etape parcurse pana la obtinerea profitului net. Denumite si
solduri intermediare de gestiune, aceste marje poarta denumiri diferite in abordarea anglo-
saxona fata de cea continentala, desi exista similitudini in ceea ce priveste modul de
determinare.

8
 În evaluarea performanţei financiare a unei întreprinderi, o importanţă sporită o are
analiza marjelor succesive, denumite si solduri intermediare de gestiune, determinate pe baza
datelor din contul de profit şi pierdere.

În abordarea anglo-saxonă, marjele ce prezintă interes sunt:

a) Marja asupra cheltuielilor variabile (MCV)

MCV = CA – Cheltuieli variabile de exploatare

MCV = 1.349.777.919 – 944.844.543 = 404.933.376 RON

Calcularea acestei marje presupune o contabilitate analitica a cheltuielilor in functie de

corelarea lor cu volumul vanzarilor;

- variabile (V), direct proportionale cu volumul vanzarilor; materiale directe,

subansamble, etc.;
- fixe (F), care nefiind corelate cu volumul vanzarilor, sunt considerate ca nefiind
aferente acestora, amortizare, cheltuieli administrative, dobanzi, etc. Ca urmare, ele sunt
imputabile direct asupra rezultatului.
Valorilea pozitiva releva fatpul ca exista o suficienta in activitatea comerciala a societatii,
veniturile decat acopera cheltuiala in ceea ce priveste vanzarea de marfuri. Mai mult decat atat,
rezultatul pozitiv are o marime considerabila.

b) EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), reprezintă

câştigul brut din activitatea de exploatare, mai puţin influenţa amortizării şi
provizioanelor de exploatare

EBITDA = MCV – CFexpl (fara amortizari si provizioane)

EBITDA = 404.933.376 – 150.730.441 = 254.202.935 RON

Excedentul brut al exploatarii (earnings before intersts, taxes, depreciation and

amortization=EBITDA) exprima acumularea bruta din activitatea de exploatare, stiind ca
amortizarea si provizionele sunt doar cheltuieli calculate, nu si platite. De aceea, pana la
solicitarea lor (pentru investitii, riscuri sau cheltuieli), amortizarea si provizioanele calculate se
regasesc in acumularile banesti ale intreprinderii. Excedentul brut de exploatare exprima
capacitatea potentiala de autofinantare a investitiilor (din amortizari, provizioane si profit), de
achitare a datoriilor catre bugetul statului si de remunerare a investitorilor de capital (actionarii
si creditorii).

9
 c) EBIT (Earnings Before Interest and Taxes), cuantifică câştigul înainte de plata dobânzilor
şi a provizioanelor de exploatare

EBIT = EBITDA – Amortizări şi provizioane

EBIT = 254.202.935 – 56.598.987 – 108.556.356 = 89.047.592 RON

Pentru calculele financiare de rentabilitate se calculeaza profitul inainte de dobanzi si de

impozit. Aceasta este diferenta intre veniturile totale si cheltuielile totale (de exploatare si
financiare), cu exceptia dobanzilor si a impozitului pe profit.

d) EBT (Earnings Before Taxes), reprezintă câştigul înainte de impozitul pe profit (profitul
brut), ţinând seama de remunerarea creditorilor

EBT = EBIT – Dobânzi

EBT = 89.047.592 – 3.211.017 = 85.836.575 RON

e) Rezultatul net (RN), reprezintă câştigul final al întreprinderii (profitul net)

RN = EBT – Impozit pe profit

RN = 85.836.575 – 13.733.852 = 72.102.723 RON

f) Rezultatul generat de intreprindere pentru investitorii sai (EBIT – Impozit pe profit)

EBIT – Impozit pe profit = RN + Dobanzi = 75.313.740 RON

g) Rezultatul generat de activul economic (EBIT(1-τ))

EBIT(1-τ) = EBT(1-τ) + Dobanzi(1-τ) = RN + Dobanzi(1-τ) = 74.799.977 RON

Capacitatea de autofinantare (CAF) este un indicator sintetic ce reflecta potentialul

financiar de crestere economica a intreprinderii, respectiv posibilitatea de a-si finanta
dezvoltarea si activitatea de exploatare viitoare din surse proprii. CAF prin metoda aditiva se
determina astfel:

CAFaditiva = RN – V nemonetare + Ch nemonetare

10
CAFaditica = RN – V din reluarea provizioanelor + Ch cu amortizarea + Ch cu provizioanele

= 72.102.723 – 575460 + 56598987 + 108556356 = 236.682.606 RON

Avand in vedere faptul ca rezultatul obtinut este pozitiv, compania dispune de un flux
net de lichiditati la sfarsitul exercitiului financiar, adica fluxul dintre incasari şi plati, care rezulta
din prezentarea contului de profit şi pierdere in termeni de trezorerie. Firma dispune de
mijloacele necesare desfasurarii activitatii sale si a celei de expansiune dupa repartizarea
profitului conform destinatiilor stabilite de actionari sau de catre conducerea intreprinderii. Se
poate observa o valoare semnificativa a CAF pe parcursul perioadei analizate de unde rezulta o
imbunatatire a performantei financiare a intreprinderii.

Capitolul 4 – Analiza cashflow-urilor

In analiza cash-flow-urilor unei intreprinderi se impune distinctia dintre cash si cash-

flow, separare care are la baza distinctia dintre operatiunile de gestiune si operatiunile de
capital. Operatiunile de gestiune tin de activitatea curenta a intreprinderii (operatiuni de
exploatare, de investitii si de finantare) si se reflecta in fluxurile de venituri si cheltuieli din
contul de profit si pierdere. Ele se sintetizeaza in profitul net si in amortizare ca potentiale surse
pentru cash-flow-ul intreprinderii. Operatiunile de capital pot fi considerate ca realizandu-se
‘accidental’, constand in operatiuni de investitii sau dezinvestitii acompaniate de finantari sau
rambursari de capitaluri atrase. Masura exacta a cash-ului si a cash-flow-ului se obtine prin
corectarea potentialitatii de incasari cu influenta operatiunilor de capital, operatiuni care nu
apar in contul de profit si pierdere.

In ceea ce priveste notiunea de cash, practica finaciar-contabila din Romania propune

mai multe notiuni: trezorerie neta, lichiditati, disponibilitati banesti, numerar. Literatura de
specialitate romana sustine echivalenta acestor notiuni si faptul ca toate se subscriu notiunii
anglo-saxone de cash, existand o singura distinctie, respectiv aceea dintre cash-ul efectiv
(disponibilitati banesti in casa si in conturile bancare curente) si cash-ul echivalent
(disponibilitati cvasilichide).

11
 Cash-flow-ul (CF) este variatia trezoreriei nete de la inceputul pana la sfarsitul
exercitiului financiar. Ca si cash-ul, respectiv trezoreria neta, si cash-flow-ul sintetizeaza
variatiunile rezultate din toate operatiunile de gestiune si de capital ale intreprinderii. In
conditii de crestere economica zero, cu reconstituirea identica a capitalurilor (fixe si circulante,
respectiv proprii si imprumutate), cash-flow-ul se explica prin profitul net (CF=PN) sau profitul
net si amortizarea (CF=PN+Amo). Ultimul caz este cauzat de acumularea sub forma baneasca a
amortizarii in conditiile in care aceasta nu se reinvesteste. In conditiile in care cresterea
economica nu este nula, cash-flow-ul are o determinare complexa, caci alaturi de operatiunile
de gestiune la formarea lui contribuie si operatiunile de capital, respectiv de investitii si
finantare.

Curentul anglo-saxon explica variatia cash-flow-ului pe seama variatiunilor de cash

datorate operatiunilor de gestiune, inclusiv variatia nevoii de fond de rulment, operatiunilor de
investitii ( numai in active fixe, imobilizari), si operatiunilor de finantare (cu capitaluri proprii si
imprumutate):

CF=CFgest+CFinv+CFfin

Varianta anglo-saxona de calcul a cash-flow-ului poate fi pusa in practica prin intocmirea

situatiei fluxurilor de trezorerie. Situatia fluxurilor de trezorerie releva abilitatea intreprinderii
de a genera cash, conditie esentiala de supravietuire pe piata concurentiala. Situatia fluxurilor
de trezorerie prezinta cash-flow-urile in cursul exercitiului financiar generate de activitatile de
gestiune, de investitii si de finantare.

Cash-flow-ul de gestiune este cel mai important dintre cash-flow-urile intreprinderii.

Acesta este acoperitor atat pentru platile curente de gestiune, dar si pentru achizitia de noi
active prin autofinantare si/sau pentru rambursarea creditelor, precum si pentru remunerarea
actionarilor cu dividende si a creditorilor cu dobanzi. CF gest poate fi explicat pe baza veniturilor
incasabile si a cheltuielilor platibile din contul de profit si pierdere, corectate cu variatia nevoii
de fond de rulment.

Exista doua metode pentru determinarea cash-flow-ului de gestiune:

12
  metoda directa: presupune evidentierea tuturor incasarilor si platilor, precum si a
cresterilor si scaderilor de solduri finale ale stocurilor, creantelor si datoriilor din
exploatare in raport cu soldurile lor initiale
Incasarile din activitatile de gestiune sunt cele de vanzari de bunuri si servicii din anul
curent plus soldul initial minus soldul final al creantelor legate de clienti. Incasarile din
dividende si din dobanzi la participatiile directe si la imprumuturile acordate altor intreprinderi
sutn evidentiate separat de activitatile de exploatare, fiind inscrise cel mai adesea in cadrul
cash-flow-ului de investitii.

Platile ocazionate de activitatea de gestiune sunt generate de aprovizionarile cu materii

prime si materiale din anul curent minus soldul initial plus soldul final de materiale plus soldul
initial minus soldul final al furnizorilor de materiale, de plata salariilor si a cheltuielilor sociale
din anul curent plus soldul initial minus soldul final al salariilor neridicate, de plata dobanzilor,
impozitelor si taxelor.
CFgest=
+ incasari (CA – Δclienti) = 1.144.100.219 – (29.848.543 – 128.441.181) = 1.242.692.857 RON

- plati catre furnizori (Aprovizionari + ΔStocuri - ΔFurnizori) = 663.860.945 + (147.316.942 –

74.632.740) – (47.951.000 – 73.458.800) = 762.052.947 RON

- plati catre salariati (Ch salariale – ΔDatorii salariale) = 89.706.333 – (8.048.996,9 –

1.165.198,72) = 82.822.535 RON

- plati de dobanzi (Ch cu dobanzile – ΔDatorii cu dobanzile) = 3.211.017 RON

- plati cu impozitul pe Pr (Ch cu impozitul pe profit – ΔDatorii cu impozitul pe profit) =

13.733.852 RON

- plati generate de alte activitati de exploatare (alte cheltuieli monetare + Δalte creante de
exploatare – Δalte datorii de exploatare) = 74.286.354 + 110.841.196 + 468.231 + 91.963.004 +
(45.658.908-19.877.365) – (102.244.265,1-2.153.043,28) = 203.249.106 RON

=> CFgest= 177.109.172 RON

In cadrul operatiunilor de gestiune (exploatare), Azomures a avut in perioada

31.12.2007 – 31.12.2008 un surplus de incasari fata de plati semnificativ. Un rezultat puternic
pozitiv este un semn al perfomantei din activitatea de baza a intreprinderii.

13
  metoda indirecta: porneste de la profitul net si de la amortizare, corectandu-se cu
variatia nevoii de fond de rulment
Cash-flow-ul de gestiune se obtine corectand potentialitatea contabila de incasari
viitoare corespunzatoare profitului net (PN), amortizarilor si provizioanelor nete cu variatia
nevoii de fond de rulment (ΔNFR), in fapt cu variatia decalajelor nefavorabile de incasari in
raport cu decalajele favorabile de plati.

CFgest = RN + Amo si Provizioane nete - Venituri financiare – ΔNFR

CFgest = 72.102.723 + 56598987 + (108.556.356- 575460) – 57725843 - 1.847.591 =

177.109.172 RON

Cash-flow-ul de investitii este reprezentat in general de plati pentru achizitia de active

fixe noi (cash-out-flow-uri), care por fi corporale (proprietati asupra terenurilor si constructiilor,
masini si echipamente, inclusiv autodotare), necorporale (licente, brevete, marci) si financiare
(participatii directe, cumpararea de actiuni si obligatiuni emise de alte intreprinderi, acordarea
de avansuri financiare catre filiale). De cealalta parte se afla incasarile ocazionate de activitatea
de investitii (cash-in-flow-uri): vanzarea de active fixe, de actiuni sau obligatiuni detinute.

Cash-flow-ul de investitii se determina in mod direct ca diferenta dintre incasarile din

cesiunea sau rambursarea activelor fixe (corporale, necorporale si financiare) si din
remunerarea activelor financiare sub forma de dividende si dobanzi incasate (venituri
financiare) si platile pentru achizitia de active fixe. Din metoda indirecta de calcul a CFinv rezulta:

CFinv = V financiare (+Pr din cesiunea imobilizarilor) – Δimobilizari brute

Δimobilizari brute = Δimobilizari nete + amortizari si provizioane nete

CFinv = 57.725.843 – (263.557.478- 242.182.732) + 56.598.987 + (108.556.356 - 575.460)

= -128.228.786 RON

Azomures a inregistrat in perioada analizata un deficit din activitatea de investitii

aferenta imobilizarilor, fapt datorat cresterii capitalurilor proprii cu peste 70 de mil RON. Firma

14
a avut in ultimii ani o politica de neacordare de dividende si de continua reinvestire a profitului
net obtinut.

Cash-flow-urile de finantare se impart la randul lor in cash-in-flow-uri reprezentate de

majorari de capital social si/ sau majorari de datorii financiare si cash-out-flow-uri care apar sub
forma rambursarilor de imprumuturi pe termen lung si mediu, si, mai rar, sub forma
rascumpararii prorpiilor actiuni de pe piata bursiera si extrabursiera.

Cash-flow-ul de finantare se calculeaza in mod indirect, variata capitalurilor proprii si a

datoriilor pe termen lung scazandu-se profitul net reinvestit si dividendele acordate, astfel:

CFfin = ΔCPR – Pr net reinvestit – Dividende + ΔDTL

CFfin = (422714133 – 347888345) - 72.102.723 – 0 + (10109380- 12078531) = 753.914

RON

In cadrul operatiunilor de finantare, firma a inregistrat un usor excedent de 753.914

RON.

Cash-flow-ul total al intreprinderii este suma celor trei cash-flow-uri ale activitatii de
gestiune, de investitii si de finantare, verificand astfel variatia trezoreriei nete de la inceputul si
pana la sfarsitul anului:

CF = CFgest + CFinv + CFfin

CF = 177.109.172 + -128.228.786 + 753.914 = 49.634.300 RON = ΔTN

Dupa cum se observa, suma celor 3 cashflow-uri, calculate dupa modelul anglo-saxon,
este egala cu variatia trezoreriei nete, calculata dupa modelul continental. In consecinta, cash-
flow-ul este o informatie de analiza financiara a surselor de formare a fluxului de trezorerie de
la inceputul pana la sfarsitul exercitiului financiar, a variatiei trezoreriei intreprinderii care se
regaseste in conturi la banci, in casa si in investitii financiare pe termen scurt.

Surplusul de încasări din activiatea de exploatare indică o gestiune economică

eficientă a activelor şi pasivelor aferente acestor operaţiuni. CFgest a fost mai mult decat
suficient pentru acoperirea CFinv, cat si pentru obtinerea unei excedent generos in total.

15
 Pentru determinarea valorii intreprinderii, considerata un portofoliu de investitii mai noi
si mai vechi, notiunea de cash-flow comporta anumite ajustari. Acestea sunt necesare pentru a
reflecta capacitatea intreprinderii de a degaja, catre actionari si imprumutatori, cash-flow
disponibil (CFD) pentru recuperarea capitalului investit initial si pentru remunerarea acestui
capital, cel putin la rata normala de rentabilitate in raport cu riscul asumat.

Cash-flow-ul pentru evaluarea intreprinderii se deosebeste de cel care rezulta din

variatia trezoreriei nete prin urmatoarele:

 dobanzile nu se scad, ci se aduna ca remunerare a imprumutatorilor pentru capitalurile

imprumutate intreprinderii
 in cash-flow-ul de investitii se cuprinde si variatia activelor circulante (inclusiv a
trezoreriei) nete de datoriile de exploatare, la fel ca si in evaluarea proiectelor de investitii
 in cash-flow-ul disponibil pentru evaluarea intreprinderii se include numai CF inv, nu si
replica acestuia pe pasiv, CFfin.
Cash-flow-ul disponibil poate fi clasificat astfel:

 dupa origine:

Rezultatele operatiunilor de gestiune sunt destinate remunerarii investitorilor de capital,

CFD fiind format din aceste rezultate: profit net, amortizare anuala si dobanzi. Deoarece profitul
net al intreprinderii indatorate include si economia de impozit obtinuta prin deducerea dobanzii
din profitul impozabil, atunci este nevoie sa se faca o corectie asupra rezultatelor gestiunii
pentru a nu se face o dubla inregistrare a acestei economii:

CFDdupa origina = Rezultatgest – crestere economica

Rezultatgest = EBIT(1-τ) + amortizari si provizioane nete = 239.379.860 RON

= RN + amortizari si provizioane nete + Dobanzi(1-τ) = 239.379.860 RON

Crestere economica = Δimob brute + ΔACRnete = 185.954.629 + 51.481.891 = 237.436.520

RON

CFDdupa origine = 239.379.860 - 237.436.520 = 1.943.340 RON

16
 Bilant simplificat

Activ 2007 2008 Pasiv 2007 2008

IMO 242,182,732 263,557,478 CPR 347,888,345 422,714,133
ACR nete 117,784,144 169,266,035 DTL 12,078,531 10,109,380

 dupa destinatie:
In raport de acest criteriu CFD la nivelul unei firme se compune din cash-flow-ul
disponibil pentru actionari (CFDact) si cash-flow-ul disponibil pentru creditori (CFDcred)

CFD = CFDact + CFDcred

La randul lor, cash-flow-urile disponibile investitorilor de capital se formeaza din

remunerarea potentiala pe seama rezultatelor de gestiune (sub forma de dividende si dobanzi)
si din fluxurile de trezorerie determinate de modificarea capitalurilor proprii si a capitalurilor
imprumutate, dupa utilizarea amortizarii pentru autofinantare.

CFDact = Pr net – ΔCPR = 72.102.723 - 74.825.788 = - 2.723.065 RON

CFDcred = Dobanzi(1-τ) – Δdatorii financiare = 2.697.254 – ( –1.969.151) = 4.666.405 RON

CFD = CFDact + CFDcred = = - 2.723.065 + 4.666.405 = 1.943.340 RON

Dupa cum se observa, se obtin valori identice pentru CFD, indiferent de modul de
abordare (direct sau indirect).

Rate de actualizare

CPR Kc (costul capitalului) = 20%

DTL Kd (costul datoriilor) = 15%

AE K (costul global) = 19,82%

Costul datoriilor a fost determinat ca medie anuala a ratei ROBOR la 3 luni, plus o marja
de 2 puncte procentuale. Kc a fost stabilit ca o medie a costului capitalului pe sectorul de

17
activitate al Azomures, respectiv in industria ingrasamintelor chimice. Costul global K a fost
obtinut din relatia V0(intreprindere) = V0(CPR) + V0(DTL).

Cele trei rate de actualizare sunt folosite pentru determinarea valorii prezente a
capitalurilor proprii, a datoriilor pe termen lung si a intreprinderii in ansamblul ei, astfel.

 V0(CPR) = (CFDact + CPR1)/(1+Kc) = (-2.723.065 + 422.714.133)/1,2 = 349.992.556,67 RON

 VAN (CPR) = V0(CPR) – CPR0 = 349.992.556,67 - 347.888.345 = 2.104.211,67 RON

Valoarea actualizata neta pozitiva a capitalurilor proprii semnifica faptul ca firma a

rasplatit aportul actionarilor cu o rata superioara costului capitalului.

 V0(DTL) = (CFDcred + DTL1)/(1+Kd) = (4.666.405 + 10.109.380)/1,15 = 12.848.508,94 RON

 VAN (DTL) = V0(DTL) – DTL0 = 12.848.508,94 - 12.078.531 = 769.977,94 RON

Valoarea usor pozitiva a VAN ilustreaza faptul ca si creditorii au fost rasplatiti cu o rata
mai mare decat Kd.

 V0(Intreprindere)= (CFD + AE1)/(1+K) = (1.943.340 + 432.823.513)/1,1982 =

362.841.065,61 RON
 VAN(Intreprindere) = V0(Intreprindere) – AE0 = 362.841.065,61 - 359.966.876 =
2.874.189,61 RON

O valoarea actualizata neta pozitiva a intreprinderii pe ansamblu inseamna ca firma este

in crestere, inregistrand o performanta superioara cerintelor investitorilor.

Capitolul 5 – Diagnosticul rentabilitatii

Vom trata in acest capitol rezultatele obtinute de S.C. Azomures SA in ceea ce priveste
ratele de rentabilitate ale capitalurilor investite. Din perspectiva unei analize investitionale,
performanta unei intreprinderi intereseaza prin raportarea rezultatelor obtinute la capitalurile
investite. Deoarece logica investitiei de capital este obtinerea unei fructificari cat mai bune a
acestuia, ratele de rentabilitate se dovedesc a fi cele care exprima adevarata masura a
performantei. In consecinta, aceste rate vor ocupa un loc deosebit in cadrul analizei financiare
si in evaluarea intreprinderii pe latura rentabilitatii.

Diagnosticul rentabilitatii capitalurilor se realizeaza prin intermediul a doua categorii de

rate de eficienta:

18
  rate de rentabilitate economica

 rate de rentabilitate financiara si rate de dobanda

Atat marimea lor efectiva, cat, mai ales, descompunerea acestor rate pe factori de influenta
(marja, rotatie, structura a capitalurilor) ofera informatii fiabile pentru detectarea starii
rentabilitatii intreprinderii. Ratele de rentabilitate se calculeaza ca raport intre rezultatele de la
sfarsitul execitiului si capitalurile investite la inceput. Se pot calcula insa si prin considerarea
capitalurilor la valoarea de sfarsit de an, medie sau de piata.

1) Rata de rentabilitate aferenta activului economic (ROA) arata eficienta

mijloacelor materiale si financiare alocate intregii activitati. Rata rentabilităţii
economice măsoară performanţele resurselor angajate în procesul de exploatare
fără a lua în considerare mecanismul de finanţare (provenienţa surselor de
finanţare), rezultatul excepţional şi incidenţa fiscală (impozitul pe profit).

EBIT (1−τ)
Rec =ROA =
AE 0

89.047 .592(1−0.16)
ROA =
359.966 .876
= 20.78%

Valoarea ROA arata ca, in anul 2008, pentru o investitie de 100 de lei in activul
economic, actionarii castiga 20,78 lei.

2) Rata de rentabilitate financiara (ROE): masoara randamentul capitalurilor

proprii, deci al plasamentului financiar pe care actionarii l-au facut prin investitia
lor de capital in cumpararea actiunilor intreprinderii. Rentabilitatea financiara
exprima capacitatea intreprinerii de distribuire de dividende catre actionari si de
crestere a rezervelor, care, in fapt, reprezinta o crestere a averii actionarilor .
PN 1
R fin=ROE=
CPR0

72.102.723
ROE = =20.72 %
347.888.345

Rentabilitatea capitalului angajat reprezinta profitul pe care il obtine societatea la o

unitate de resurse investite, atat de catre actionari companiei, cat si de catre creditorii acesteia.
Rentabilitatea financiara este cea care face atractive actiunile intreprinerii si duce la cresterea

19
cursului lor bursier. Investitia de capital in astefel de actiuni va avea valoarea actualizata neta
pozitiva si va conduce la cresterea averii actionarilor.

3) Rata dobanzii (rentabilitatea datoriilor pe termen lung) este cel mai adesea cea
nominala stabilita in contractele de credit cu bancile sau in prospectele de
emisiune ale obligatiunilor intreprinderii. Avand in vedere ca intreprinderea
poate avea la un moment dat credite din diferite surse si cu diferite maturitati,
pentru analiza si evaluare este recomandata o rata medie a dobanzii calculata ca
raport intre cheltuielile anuale cu dobanzile si soldul initial al datoriilor care le-au
generat. Dobanda este deductibila din materia impozabila a profitului si de aceea
se calculeaza o rata de dobanda neta de economia fiscala pe care aceasta
deducere o genereaza.

Dob (1−τ)
Rdob =
DTL 0

3.211 .017 (1−0.16)

Rdob = =22.33 %
12.078.531

Pentru a asigura comparabilitatea acestora, vom utiliza rate reale ale ROE si ROA. In anul
2008, rata inflatiei inregistrate in Romania a fost de 6,3%. Deoarece aceasta este relativ mica
(sub 10%), putem folosi relatie lui Fischer simplificata, si anume:

Rr =Rn−R i

Ratele reale sunt:

ROA

Fischer simplificat: RO A r=20.78 %−6.3 %=14.48 %

1+ 0.2078
Fischer standard: RO A r= 1+ 0.063 −1=13.62 %

ROE

Fischer simplificat: ROE r=20.72 %−6.3 %=14.42 %

1+ 0.2072
Fischer standard: ROE r= 1+ 0.063 −1=13.56 %

20
 Rdob

Fischer simplificat: Rdob r=22.33 %−6.3 %=16.03%

1+0.2233
Fischer standard: Rdob r= 1+0.063 −1=15.07 %

Relatia de legatura dintre ratele de rentabilitate a capitalurilor investite se verifica:

CPR0 DTL0
Rec =R fin + Rdob
AE 0 AE 0

Rec =R fin∗0.9644+ R dob∗0.0355

Rec =13.56 % 0.9644+15.07 % 0.0355

Rec =13.62%

Se observă că ROE şi ROA au valori foarte apropiate; acest lucru se datorează faptului că efectul
de levier are o valoare negativă apropiată de 0, situaţie cunoscută sub denumirea de efect de
« măciucă »;

Efectul de levier al indatorarii (EL) sau efectul de parghie financiara se calculeaza dupa
relatia Modigliani-Miller astfel:

DTL DTL
ROE=ROA+(ROA−R dob ) , unde ( ROA−R dob ) este efectul de levier
CPR CPR

12.078 .531
EL=( 20.78 %−22.33 % ) =−0.0005=−0,05 %
347.888.345

Efectul de levier are o valoare negativa deoarece Rdob este mai mare decat
ROA. Intreprinderea se imprumuta la un cost ridicat, si acest lucru face ca ROE sa
fie mai mic decat ROA datorita efectului de levier. Insa, cu cat DTL au o pondere
mai mica in CPR, cu atat impactul Rdob e mai mic in ROE si firma isi limiteaza
impactul negativ al efectului de levier, prin mentinerea unor DTL cat mai mici sau
prin finantarea aproape in totalitate a activitatii din surse proprii.

21
 Formula As: ROE > ROA > K > Rdob > Ri

20,72% < 20,78% > 19,82% < 22,33% > 6,3%

Relatia nu se respecta deoarece efectul de levier este negativ.

Firma produce valoare.

Ratele de marja releva diferenta dintre venituri si diferitele categorii de cheltuieli.

mj
Formula generala a ratelor de marja este Rmj=
CA

Ratele de marja se impart in doua categorii:

 Rate de marja brute (ex: EBIT%)

EBIT 89.047 .592

EBIT %= = =7.78 %
CA 1.144 .100 .219

 Rate de marja nete (ex: PN%, EBIT (1-τ)% )

PN 72.102.723
PN %= = =6.3 %
CA 1.144 .100.219

EBIT (1−τ ) 89.047 .592(1−0.16)

EBIT ( 1−τ ) %= = =6,53 %
CA 1.144 .100 .219

Aceste rate se mai numesc si rate de rentabilitate comerciala si reprezinta un factor cantitativ al
rentabilitatii capitalurilor.

Ratele de rotatie se refera la rotatia activelor prin cifra de afaceri si reprezinta un factor
calitativ al rentabilitatii capitalurilor; ele exprima intensitatea exploatarii activelor intreprinderii.
Acestea sunt de doua feluri:

22
 CA
 Coeficienti de rotatie, calculati dupa formula Coef =
Activ (sau element de activ )

De exemplu, coeficientul de rotatie al activelor totale in 2007 a fost de

CA 1.144 .100 .219

= =2.117
Activ total 540.245 .117

Coeficientul de rotatie al activului economic in 2007 a fost de

CA 1.144 .100 .219

= =3.178
AE 359.966 .876

Activ ( sau element de activ)

 Durata unei rotatii, calculata dupa formula Drot = ∗360 zile
CA

De exemplu, durata de rotatie a activelor totale in 2007 a fost de

Activ total 540.245.117

∗360= ∗360=170 zile
CA 1.144 .100 .219

Durata de rotatie a activului economic in 2007 a fost de

AE 359.966 .876
∗360= ∗360=113.26 zile
CA 1.144 .100.219

Ratele de structura reprezinta un factor calitativ al rentabilitatii capitalurilor ce exprima

capacitatea intreprinderii de a asigura un echilibru intre capitalurile atrase si obligatiile

CPR DTL AE
asumate. (ex: , , , L)
AE AE CPR

Cateva din ratele de structura pentru anul 2007 au fost:

CPR 347.888 .345

= =96.64 %
AE 359.966 .876

23
 Activul economic al firmei a fost finantat aproape in totalitate din capitalurile proprii.

DTL CPR
=1− =3.36 %
AE AE

Ponderea datoriilor totale este foarte redusa, firma avand un cost al imprumutului
destul de ridicat.

AE
=1.035
CPR

DTL AE
L= = −1=0.035
CPR CPR

Levierul este foarte redus deoarece firma incearca sa diminueze la maxim influenta
efectului de levier negativ.

Sistemul Du Pont de descompunere a ratelor de rentabilitate a capitalurilor

EBIT (1−τ )
∗CA
EBIT (1−τ ) CA
ROA= = =6,53 %∗3,17=20,78 %
AE AE

ROA a fost descompusa prin sistemul Du Pont ca produs intre o rata de marja si o rata
de rotatie. Aceasta permite observarea formarii ROA, care se datoreaza foarte mult
coeficientului de rotatie al activului economic. Acesta a generat vanzari de peste 3 ori mai mari
decat valoarea sa.

PN
∗CA
PN CA
ROE= = =6,3 %∗3,28=20,72 %
CPR CPR

ROE este descompusa prin sistemul Du Pont ca produs intre o rata de marja neta si rata
de rotatie a capitalurilor proprii. Ca si in cazul de mai sus, valoarea ridicata a ROE se explica in
principal datorita vanzarilor, care au o valoarea mare in comparatie cu capitalurile proprii.
Valorile obtinute prin descompunerea in sistem Du Pont pentru ratele de rotatie sunt apropiate
si pentru ca activul economic este finantat in cea mai mare parte a sa de capitalurile proprii.

24
 Ratele valorii de piata – incearca sa surprinda valoarea intreprinderii prin intermediul
aprecierii performantei intreprinderii de catre bursa.

1) Rata anuala de crestere g (rata de crestere sustenabila)

Deoarece tot profitul este reinvestit, b = 1, ceea ce inseamna ca g = ROE

g = ROE * b = 20,72% * 1 = 20,72%

2) Profitul pe actiune (EPS – earnings per share)

PN 72.102.723
EPS= = =0,13 RON /act
Nr act 526.032.633

Fiecare actiune Azomures aduce investitorilor 0,13 lei din profit.

3) Multiplicatorul capitalizarii bursiere sau coeficientul de capitalizare bursiera (PER)

Curs 0,3850
PER= = =2,96
EPS 0,13

Investitorii sunt dispusi sa plateasca 2,96 lei pentru 1 leu de profit. Acest indicator se
studiaza doar in raport cu media sa in acelasi sector de activitate, deoarece PER variaza
semnificativ de la sector la sector.

4) Randamentul de dividend

Deoarece firma reinvesteste profitul in totalitate, nu se poate vorbi despre un randament al

dividendului, dividendele acordate fiind 0.

5) Valoarea economica adaugata (EVA)

EVA = AE0(ROA – K) = 359.966.876(20,78% - 19,82%) = 3.455.682 RON

Valoarea economica adaugata este o masura a performantei financiare a unei companii.

Cunoscut si sub numele de profit economic, acest indicator arata castigul obtinut de
capitalul investit in plus fata de costul capitalului. Se poate spune ca firma produce valoare
daca rezultatul acestui indicator este pozitiv.

25
 6) Raportul valorii de piata fata de valoarea contabila (MBR – market to book ratio)

Capitalizare bursiera 202.522.563,71

MBR= = =0,47
SN 422.714 .133

Deoarece raportul este subunitar, se poate spune ca piata bursiera subevalueaza firma.
Indicatorul poate avea insa valori scazute si datorita unor perioade de criza, incertitudine
sau lipsa de lichiditate care se manifesta pe pietele de valori imobiliare, evenimente care tin
de mediul ambiant al firmei si mai putin de performantele acesteia.

Capitolul 6 – Diagnosticul riscului

Diagnosticul riscului cuprinde doua categorii de indicatori:

 Indicatori de variabilitate a profitului:
- dispersia profitului si a ratei de rentabilitate in raport cu media lor
- elasticitatea profitului brut si a profitului net in raport cu cifra de afaceri
- elasticitatea ratei de rentabilitate a actiunilor intreprinderii in raport cu
rentablitatea generala a pietei de capital
 Indicatori privinf capacitatea intreprinderii de a fi solvabila si lichida

Cu ajutorul acestor indicatori se pot determina si calcula trei tipuri de riscuri pentru
intreprindere.

Riscul economic – se datoreaza dispersiei si elasticitatii profitului brut.

 Dispersia profitului se calculeaza dupa formula

Cheltuieli variabile 944.844 .543

σ2(EBIT) = σ2(CA)(1-v)2, unde v= CA
=
1.144 .100.219
=0,82

Pentru a usura calculele, valorile prezente in tabelul alaturat sunt in milioane RON.

CA 2004 CA 2005 CA 2006 CA 2007 CA 2008 σ patratica σ

651.19 684.06 709.30 820.61 1,144.10 40,656.64 201.63
σ2(EBIT) = 40.656,64(1 – 0,82)2 = 1317,28 mil RON

σ(EBIT) = 201,63(1 – v) = 36,3 mil RON

26
 Probabilitatea variatiei profitului brut in intervalul [(89 - 36,3) mil RON; (89 + 36,3)mil
RON] este de peste 50% pe o distributie normala.

 Elasticitatea profitului brut in raport cu cifra de afaceri (e sau L e sau levierul de

exploatare) se calculeaza dupa formula:

CA Cheltuieli fixe(fara dobanzi)

Le = CA−PM , unde PM =
1−v

150.703 .441
PM = =502.344 .803,3 RON
1−0,7

1.349 .777 .919

Le = 1.349.777 .919−502.344 .803,3 =1,59

Riscul financiar – este dat de variabilitatea profitului net. In acest scop se calculeaza doi
indicatori:

 Dispersia ratei de rentabilitate financiara

σ(ROE) = σ(ROA)(1 – L), unde L este levierul

Dispersia ratei de rentabilitate economica pe ultimii 4 ani a fost de 2,25%.

σ(ROE) = 2,25% * 0,035 = 0,08%

 Elasticitatea profitului net fata de cifra de afaceri

CA Cheltuieli fixe+ Dobanzi

e' sau Lf = CA−PM ' , unde PM’= 1−v

150.703 .441+3.211 .017

P M' = =513.048 .193,3RON
1−0,7

1.349 .777 .919

e' sau Lf = 1.349.777 .919−513.048.193,3 =1,61

27
 Analiza riscului financiar

Analiza levierului pentru masurarea riscului financiar identifica legatura dintre

elasticitatea e a profitului brut (EBIT) si elasticitatea e’ a profitului net (PN) prin relatia:

e'(Lf) = e(Le) * e’’(Lf’’), unde

e’ = elasticitatea profitului net fata de CA

e = elasticitatea profitului brut fara de CA

e’’ = elasticitatea profitului net fata de profitul brut

In formula descompusa, elasticitatea e’ a profitului net fata de CA arata astfel:

Δ%EBIT
∗Δ %PN
Δ%PN Δ %CA
=
Δ%CA Δ %EBIT

De asemenea, pentru elasticitatile profitului brut, respectiv a profitului net fata de CAA
se pot utiliza si urmatoarele formule:

CA −CV 1.349.777 .919−944.844 .543

e(Le) = = =1,59
CA−CV −CF 1.349 .777 .919−944.844 .543−150.730 .441

CA −CV −CF 1.349 .777 .919−944.844 .543−150.730 .441

e’’(Lf’’) = = =
CA−CV −CF −Dobanzi 1.349 .777 .919−944.844 .543−150.730 .441−3.211 .017
1,01

e’(Lf) =

CA −CV 1.349 .777.919−944.844 .543

= =1,61
CA−CV −CF −Dobanzi 1.349 .777 .919−944.844 .543−150.730 .441−3.211 .017

Riscul financiar e’ al unei intreprinderi este cu atat mai ridicat cu cat vor fi mai mari
cheltuielile fixe si cu cat vor fi mai mari dobanzile acesteia. Deoarece cheltuielile firmei
Azomures cu dobanzile sunt nesemnificative fata de CA, si respectiv fata de cheltuielile variabile

28
si cheltuielile fixe, elasticitatea profitului net fata de profitul brut este practic egala cu 1. Acest
lucru determina valori aproape egale ale riscului financiar si ale levierului de exploatare.

Capitolul 6 - Diagnosticul riscului

Analiza riscului de faliment se realizeaza in doua etape:

I. Analiza statica:

1. Echilibrul bilantier:

Praguri utilizate in normele bancare:

a) Nivelul creditelor de trezorerie ≤ 0,5 * NFR

2007: 103.501.199 ≤ 96.869.343,5 (inegalitatea nu se respecta)
2008: 59.426.446 ≤ 97.793.139 (inegalitatea se respecta)

b) FR ≥ 0,5 * NFR
2007: 117.784.144 ≥ 96.869.343,5 (inegalitatea se respecta)
2008: 169.266.035 ≥ 97.793.139 (inegalitatea se respecta)

2. Solvabilitatea arata daca intreprinderea face fata datoriilor pe termen lung:

SN
a) Solvabilitatea generala: ≥ 33%
Total Pasiv

347 .888 . 345

2007: = 64,4 % ≥ 33%
540 .245 . 117

422.714 .133
2008: = 64,9 % ≥ 33%
650.494 .221

DTL
b) Rata de indatorare: ≤ 50%
AE

12.078 .531
2007: = 3,3% ≤ 50%
359.966.876

29
 10109380
2008: = 2,3% ≤ 50%
432823513

DTL
c) Levierul de indatorare: L= max 100%
CPR

12.078 .531
2007: L= = 3,4%
347.888 .345

10.109 .380
2008: L= = 2,3%
422.714 .133
Întreprinderea poate face cu uşurinţă datoriilor pe termen lung, aceastea
înregistrând doar 3,4% din CPR şi 2,3% din CPR in anul 2008;

3. Lichiditatea este calculata pentru a vedea daca firma face fata obligatiilor pe
termen scurt:

ACR
a) Rata curenta: >1
DTS

298.062.385
2007: = 1,65 > 1
180.278.241

386.936.743
2008: = 1,76 > 1
218.670.708

În cazul în care datoriile pe termen scurt devin scadente, atunci aceastea pot fi
plătite integral prin transformarea activelor circulante în lichidităţi; nivelul ridicat al
ratei de lichiditate asigură întreprinderii capacitatea de a-şi onora plăţile pe termen
scurt schiar dacă acestea devin exigibile într-un timp mai scurt decât cel de
transformare în lichidităţi a activelor circulate.

ACR−Stocuri
b) Rata rapida (testul acid): ≥ 0,8
DTS

30
 298.062.385−(74.632 .740+47.564 .443)
2007: = 0,975 ≥ 0,8
180.278 .241

386.936.743−(147.316 .942+131.006 .147)

2008: = 0,498 ≥ 0,8
217.670 .708

Testul acid indică că întreprinderea poate face fată plăţilor devenite exigibile chiar şi
în cazul în care nu ar avea timp să-şi vândă stocurile.

Active de trezorerie
c) Rata cash (imediata):
DTS

27.546 .656
2007: = 0,1528
180.278.241

33.106.203
2008: = 0,152
217.670.708

II. Analiza dinamica permite explicarea echilibrelor/dezechilibrelor evidentiate de

analiza statica, cele doua tipuri de analiza fiind complementare:

1. Excedentul de trezorerie al exploatarii (ET)

ET = EBITDA - ∆NFR = 254.202.935 – (195.586.278 - 193.738.687) = 252.355.344 RON

Se poate observa ca firma a obtinut un surplus de cash in valoare de 252.355.344 RON

2. Capacitatea de autofinantare (CAF)

CAF = 236.682.606 RON

3. Autofinantarea (AF)

AF = CAF – Dividende = 236.682.606 RON

4. Cash-flow (CF)

CF = 49.634.300 RON

31
 Pornind de la acesti indicatori se obtin ratele de rambursare a datoriei si de autonomie
financiara:

1. Rata capacitatii de rambursare

DTL0 12.078.531
RCR = = = 0,051
CAF 236.682.606

Valoarea foarte mica a ratei capacitatii de rambursare ne arata ca datoria pe termen lung
poate fi rambursata pe loc.
2. Rata capacitatii de plata a dobanzilor

EBITDA 254.202.935
RCPlDob = = = 79,16
Dobanzi 3.211 .017

3. Rata autonomiei financiare

CAF 236.682 .606

RAF = = = 120,19
Rambursari de datorii financiar stabile 12.078.531−10.109.380

4. Excedentul de trezorerie al exploatarii

ET ≥ Cheltuielile financiare
252.355.344 ≥ 65.589.326 (se respecta inegalitatea)

ET – Impozitul pe profit ≥ Cheltuileile financiare + Rambursarile anuale ale datoriei

252.355.344 – 13.733.852 ≥ 65.589.326 + (12.078 .531−10.109 .380)
238.621.492 ≥ 67.558.477 (se respecta inegalitatea)

Alte metode de detectare a riscului de faliment

A) Metoda empirica

Pentru ca intreprinderea sa fie “sanatoasa” probabilitatea de producere a

evenimentelor adverse trebuie sa fie mai mica de 50% (preferabil intre 5% si 10%).

Evenimentele adverse care pot aparea sunt:

32
 1) Profitul net < 0, compensat de CAF > 0

2) Incapacitatea de plata:

RAF < 1
CAF < 0

3) Starea potentiala de faliment:

CPR < 0
Intrucat niciunul din evenimentele enumerate mai sus nu este indeplinit in cazul
companiei analizate, putem spune ca firma este “sanatoasa”, prospera.

B) Metoda scorului

Pentru a utiliza aceasta metoda se porneste de la un grup de rate financiare strans

corelate cu starea de sanatate a intreprinderii, cautandu-se apoi combinatia liniara a
acestor rate care sa diferentieze cel mai bine intreprinderile sanatoase de cele
falimentare.

Metoda ALTMAN cu 5 variabile

Aceasta metoda este folosita pentru a masura riscul de faliment al intreprinderii.

Profit Brut Vanzari Capitalizare bursiera
z = 3,3 × +1× + 0,6 × +
Activ Total Activ Total Valoarea contabila a imprumuturilor
Beneficii reinvestite ACR
+ 1,4 × + 1,2 ×
Activ Total Activ Total

85.836 .575 1.144 .100.219 202.522 .563,71

z = 3,3 ×
650.494 .221
+ 1×
650.494 .221
+ 0,6 ×
10.109.380+217.670 .708
+

72.102.723 386.936.743
+ 1,4 × + 1,2 × = 3,59 > 2,99
650.494 .221 650.494 .221

Datorita faptului ca z este mai mare decat 2.99, se poate spune ca riscul de faliment al
firmei este redus.

33
 Capitolul 7 – Planificarea necesarului de finantare
Se porneste de la ipoteza ca daca nu se produc modificari sensibile in conditiile de
exploatare ale intreprinderii, cresterea cifrei de afaceri se traduce intr-o crestere proportionala
a activelor si datoriilor.

Pot fi utilizate 2 metode:

I) Metoda coeficientilor de rotatie

Element de activ /datorie

Crot =
CA

II) Metoda duratelor de rotatie

Element de activ /datorie

Drot = × 360 zile
CA

Este preferata metoda duratelor de rotatie, intrucat durata de rotatie este un indicator
cu o putere informationala mai mare.

1. Previzionarea vanzarilor

Pornim de la bilantul permanent al SC AZOMURES SA:

ACTIV PASIV
Imobilizari Capital Propriu
263.557.478 422.714.133
ACRnete DTL
169.266.035 10.109.380
Activ economic Activ economic
432.823.513 432.823.513

a) Prima etapa consta in calcularea duratelor de rotatie astfel:

Imobilizari
Drot IMO = × 360 = (263.557.478 / 1.144.100.219)*360=82,93 zile
Cifrade afaceri

34
 ACRnete
Drot ACRnete ¿ × 360 = (169.266.035 / 1.144.100.219)*360=53,26
Cifrade afaceri
zile

Activ Economic
Drot AE ¿ × 360=(432.823.513 / 1.144.100.219)*360=136,19 zile
Cifra de afaceri

DTL
Drot DTL = × 360 = (10.109.380 / 1.144.100.219)*360=3,18 zile
Cifrade afaceri

Duratele de rotatie arata in ce masura (numar de zile) capitalurile investite cat si

datoriile create pot fi recuperate prin cifra de afaceri. Putem observa egalitatea :

Drot IMO + Drot ACRnete = Drot AE

b) Cea de-a doua etapa presupune previziunea vanzarilor, respectiv cresterea lor cu
20%

CAplanif = 1,2 × CA = 1,2 × 1.144.100.219 = 1.372.920.263

c) A treia si ultima etapa consta in elaborarea bilantului previzionat.

Folosind duratele de rotatie calculate mai sus si cifra de afaceri planificata pentru
anul 2009, vom putea calcula valorile planificate ale imobilizarilor, activelor circulante nete si a
datoriilor pe termen lung, astfel:

CAplanificata∗DrotACRnete 1.372.920 .263∗53,26

ACRnete Planificate ¿ = =
360 360
=203.115.925,6

CAplanificata∗DrotIMO 1.372.920 .263∗82,93

IMO Planificate ¿ = = 316.267.437,3
360 360

CAplanificata∗DrotDTL 1.372.920 .263∗3,18

DTL Planificate ¿ = = 12.127.462,32
360 360

Odata calculate cele de mai sus, putem estima activul economic pentru anul 2009:

35
 AE2009 = 203.115.925,6 + 316.267.437,3 = 519.383.362,9

Prin diferenta dintre activul economic planificat si cel deja existent, putem
determina necesarul suplimentar de capital (NSC):

NSC = AE2009 – AE = 519.383.362,9 – 359.966.876 = 159.416.486,9

In continuare vom stabili daca acest necesar poate fi acoperit prin autofinantare sau
prin contractarea de noi datorii.

1) Prin autofinantare

Autofinantarea = Profit Net × Rata de reinvestire a profitului × (1+rata de crestere)

Autofinantarea = 72.102.723 × 1 × 1,2 = 86.523.267,6

2) Contractarea de noi datorii

∆DTL = DTLplanif – DTL = 12.127.462,32 – 10.109.380 = 2.018.082,32

Se observa ca NSC > Autofinantarea + ∆DTL (159.416.486,9 > 88.541.349,92), deci

necesarul nu este acoperit in totalitate, ca urmare se vor gasi si alte metode de finantare.

NSC - Autofinantare - ∆DTL = 159.416.486,9 - 86.523.267,6 - 2.018.082,32=

= 70.875.136,98

Suma de 70.875.136,98 poate fi atrase prin 2 moduri:

a) Prin emisiunea de actiuni in valoare de 70.875.136,98

Astfel, CPR2009 = CPR + Autofinantare + Valoare Actiuni =

= 422.714.133 + 86.523.267,6 + 70.875.136,98 =
= 580.112.537,6

b) Prin supraindatorare, utilizand suma de 86.523.267,6 provenita din

autofinantare, urmata de contractarea de noi datorii pana la acoperirea totala a
NSC-ului, in suma de 72.893.219,3.

36
 Capitalul propriu devine = CPR + autofinantare = 422.714.133 + 86.523.267,6 =
= 509.237.400,6

Datoriile pe termen lung devin = NSC - Autofinantare

= 159.416.486,9 - 86.523.267,6
= 72.893.219
2. Cresterea sustenabila

Reprezinta acea rata de crestere finantata din surse proprii si surse imprumutate, ce
nu apeleaza la majorari de capital social si care nu modifica levierul, respectiv rata de
indatorare.

Profit reinvestit 1 72.102 .723

g= = = 17,05%
CPR 1 422.714 .133

Pasul urmator este de a calcula necesarul suplimentar de capital pe baza acestei rate

NSC = AE × g × (1 + g) = 432.823.513 × 17,05% × (1 + 17,05%) = 86.378.696,7

La randul lui, acest necesar suplimentar de capital va fi acoperit prin autofinantare

sau prin contractare de noi datorii.

a) Autofinantare

Autofinantarea = Profit net × Rata de reinvestire × (1 + g) =

= 72.102.723 × 1 × (1 + 17,05%) =

= 84.396.237,27

b) Contractare de noi datorii

Valoarea noilor datorii se determina astfel:

NSC – Autofinantare = 86.378.696,7 - 84.396.237,27 = 1.982.459,43

Capitalul propriu devine = CPR + Autofinantare = 422.714.133 + 84.396.237,27 =

= 507.110.370,3

Datoriile pe termen lung devin = DTL + Noi Datorii = 10.109.380 + 1.982.459,43 =

= 12.091.839,43

37
 Rezulta ca noul activ economic devine = 507.110.370,3 +12.091.839,43
= 519.202.209,7

DTL 10.109 .380

Levier2008 = = = 2,39%
CPR 422.714 .133
DTL 10.109.380
Rata de indatorare2008 = = = 2,33%
AE 432.823 .513

DTL 12.091.839,43
Levier2009 = = = 2,39%
CPR 507.110 .370,3
DTL 12.091.839,43
Rata de indatorare2009 = = = 2,33%
AE 519.202.209,7

Se poate observa ca atat levierul cat si rata de indatorare se mentin la aceleasi

valori, ca urmare a cresterii datoriilor cat si a capitalului cu rata sustenabila.

3. Cresterea autofinantata

Capital propriu 422.714 .133

g’ = g × = 17,05% × = 16,6%
Activ economic 432.823 .513

NSC = AE × g’ × (1 + g’) = 519.202.209,7 * 16,6% * (1 + 16,6%) = 100.494.702,9

Intreaga suma va fi acoperita prin autofinantare

Capitalul propriu devine = CPR + Autofinantare = 422.714.133 + 100.494.702,9 =

= 532.208.835,9

Datoriile pe termen lung devin = DTL = 10.109.380

Activul economic devine = 542.318.215,9

DTL 10.109 .380

Levier2008 = = = 2,39%
CPR 422.714 .133

DTL 10.109.380
Rata de indatorare2008 = = = 2,33%
AE 432.823 .513

DTL 10.109.380
Levier2009 = = = 1,89%
CPR 532.208.835,9

38
 DTL 10.109.380
Rata de indatorare2009 = = = 1,86%
AE 542.318.215,9

In comparatie cu cresterea sustenabila, in acest caz levierul si rata de indatorare

scad, datorita faptului ca intregul necesar de capital este acoperit prin autofinantare.

Capitolul 8 – Concluzii si recomandari

In urma analizei financiare pe baza datelor din Bilant si din Contul de Profit si Pierdere
am obtinut o serie de rezultate ce caracterizeaza activitatea Azomures, ca fiind per ansamblu
dinamica, cu perspective reale de dezvoltare si cu un risc scazut pentru investitori.

Pozitia financiara a companiei este una sanatoasa fiind caracterizata de o situatie neta
pozitiva si in crestere, ceea ce sugereaza tendinata de dezvoltare şi extindere a activelor
permanente.

Desi trezoreria neta a avut valori negative in 2007 si in 2008, evolutia acesteia a fost
remarcabila, si este foarte posibil ca in viitor aceeasta sa fie pozitiva.

Cash-flow-ul total al firmei este pozitiv, firma reusind sa produca bani in perioada
analizata. Cash-flow-ul de investitii are valoari negative ceea ce reflecta faptul ca intreprinderea
a efectuat o serie de cheltuieli in scopul cresterii cifrei de afaceri, aceasta subliniind trendul
expansionist, acest demers fiind corelat cu o politica prudenta in asigurarea echilibrelor atat pe
termen scurt cat si pe termen lung, fapt ce reiese din valorile pozitive inregistrate de fondul de
rulment şi nevoia de fond de rulment.

Activitatea intreprinderii nu este conditionata de finantarea prin creditele pe termen

lung, intrucat cheltuielile cu dobanzile sunt nesemnificative, lucru care reduce riscul asumat de

39
investitorii de capitaluri. In perioada analizata, firma si-a finantat investitiile din surse proprii
intr-o proportie covarsitoare.

Datorita efectului de levier aproape egal cu 0, valorile ROA, respectiv ROE sunt aproape
egale. Firma a mentinut un levier scazut deoarece efectul acestuia a fost negativ, datorat unei
rate a dobanzii foarte mare.

In privinta riscului de faliment se poate spune ca firma are un risc redus, datorat atat
valorilor de lichiditate, cat si de solvabilitate foarte bune, firma putand face fata cu usurinta
obligatiilor devenite exigibile.

Printre recomandarile pe care le putem face in urma analizei financiare a intreprinderii

Azomures, cea mai importanta ar fi diminuarea costului la care firma se imprumuta de la
creditori. Rata mare de dobanda a facut ca efectul de levier sa fie negativ, iar rentabilitatea
financiara a fost usor mai redusa decat rentabilitatea economica.

Mentinerea gestionarii adecvate a ratelor de lichiditate si solvabilitate ale firmei, pentru

a nu aparea riscuri nedorite sau probleme la scadenta datoriilor pe termen scurt.

40
Bibliografie:

 www.azomures.com
 Stancu, Ion si colectiv – Finante, volumul III, Gestiunea financiara a intreprinderii,
Editura Economica, Bucuresti, 2003
 Stancu, Ion – note de curs
 Iorgulescu, Filip – note de seminar

41