Curs 6

C. MODELUL DE ECHILIBRU AL ACTIVELOR FINANCIARE

Intre rentabilitatea şi riscul activelor financiare existǎ o legǎturǎ directǎ, speranţa de
rentabilitate a investitorilor fiind direct proporţionalǎ cu riscul asumat de cǎtre aceştia. Riscul
unei acţiuni se descompune în risc de piaţǎ şi risc specific. Riscul specific poate fi diminuat
sau chiar eliminat prin diversificare într-un portofoliu. Datoritǎ faptului cǎ titlurile de pe o piaţǎ
sunt în medie corelate pozitiv, riscul de piaţǎ al unui portofoliu nu poate fi eliminat din
portofoliu. Acest risc se manifestǎ atunci când piaţa, în ansamblul ei, intrǎ pe o pantǎ
descendentǎ, cauzând pierderi în portofolii indiferent de diversificarea acestora. Din acest
motiv singurul risc care meritǎ sǎ fie remunerat, pentru cǎ nu poate fi eliminat, este riscul de
piaţǎ.
Pornind de la aceste considerente, prezentate mai mult decât sintetic, Sharpe (1963) a construit
Modelul de Echilibru al Activelor Financiare (MEAF). Conform acestui model toate activele
financiare sunt situate, la echilibru, pe o dreaptǎ cunoscutǎ în literatura de specialitate engleza
sub denumirea de security market line (SML). Relaţia MEAF – lui, dintre rentabilitatea şi riscul
activelor financiare, are urmǎtoarea expresie:
E ( Ri ) = RF + E ( RM ) − RF    i
unde: E ( Ri ) - este speranţa ratei de rentabilitate a titlului i , aşteptatǎ de investitori, şi

corespunde costului capitalurilor proprii k CP ;

R F - este rata activului fǎrǎ risc care poate fi asimilatǎ ratei de rentabilitate a

împrumuturilor realizate de statele dezvoltate;

E ( RM ) - este speranţa de rentabilitate a pieţei de capital;

 i - este coeficientul beta al titlului i , ca mǎsurǎ a sensibilitǎţii titlului i la variaţia

de ansamblu a pieţei.
Diferenţa E ( RM ) − RF  este surplusul de rentabilitate a portofoliului de piaţǎ M faţǎ de
activul fǎrǎ risc, adicǎ prima de risc a portofoliului de piaţǎ. Prin multiplicarea acestei prime
cu coeficientul  i al unui titlu se obţine prima de risc de piaţǎ al acelui titlu, adicǎ surplusul

de rentabilitate la care poate spera un investitor prin asumarea riscului de piaţǎ al titlului.
Modelul porneşte de la o serie de ipoteze destul de restrictive, a căror relaxare a
determinat o serie de variante ale MEAF-ului:
- toţi investitorii au acelaşi orizont de previziune, respectiv o singură perioadă;
- transparenţa şi gratuitatea informaţiilor pe piaţa financiară;
- absenţa fiscalităţii şi costurilor de tranzacţie;
- se poate împrumuta şi da cu împrumut, la rata fără risc, fără limitări;
- atomicitatea plasamentelor financiare (nici un operator pe piaţa financiară nu va fi
capabil să influenţeze semnificativ preţul unui activ);
- toate plasamentele sunt perfect divizibile şi perfect lichide;
- comportamentul raţional şi aversiunea faţă de risc a investitorilor;
- anticipări omogene care fac posibilă derivarea modelului (fiecare investitor
asociază aceeaşi distribuţie de probabilitate rentabilităţii fiecărui titlu).
Portofoliile eficiente de active riscante şi active fără risc sunt constituite, în funcţie de
aversiunea sau atracţia investitorului faţă de risc, din proporţii complementare într-o structură
eficientă, fixată după modelul Markowitz. Noile portofolii eficiente de pe dreapta pieţei de
capital domină toate celelalte portofolii ineficiente de pe piaţa financiară, inclusiv cele de pe
frontiera Markowitz, singura excepţie fiind portofoliul eficient al pieţei, aflat în punctul de
tangenţă al CML (Capital Market Line) cu frontiera Markowitz. Rata marginală de rentabilitate
a investirii capitalului pe o piaţă fiananciară eficientă este constantă pentru toate portofoliile şi
pentru toate titlurile financiare şi egală cu preţul unitar al riscului de piaţă.
Dacă portofoliile prezintă riscuri sistematice mai mari vor fi remunerate cu rentabilităţi direct
proporţionale mai mari. Utilitatea maximă a consumului pentru investitori se va obţine atunci
când rata marginală de substituire a rentabilităţii cu riscul asumat va fi egală cu preţul unitar al
riscului de piaţă.
Pe noua frontieră eficientă se găsesc preţurile unice (rentabilităţile normale) ale cantităţii de
risc asumate de investitor. La acelaşi preţ nu pot fi remunerate riscuri diferite sau, invers, pentru
acelaşi risc nu poate exista decât un preţ unic.
Modelul are meritul de a fi identificat cele două componente ale rentabilităţii normale
a oricărui titlu riscant şi mai ales meritul descoperirii relaţiei liniare între rentabilitatea normal
sperată şi cantitatea de risc sistematic asumată de investitor în cumpărarea unui portofoliu de
active riscante sau a unui titlu financiar riscant.
Curba izoutilităţii consumului investitorilor va căuta acum punctul de tangenţă cu o altă
frontieră eficientă a oportunităţilor de investiţii care are forma unei drepte:
 - CML (Capital Market Line- dreapta pieţei de capital) – pentru portofolii
diversificate;
- SML (Security Market Line- dreapta titlurilor financiare) – pentru titlurile
individuale.
CML oferă cadrul determinării relaţiei dintre rentabilitatea aşteptată şi riscul portofoliilor de
titluri financiare şi indică măsura adecvată a riscului pentru un portofoliu. CAPM (SML) oferă
cadrul determinării relaţiei dintre rentabilitatea aşteptată şi riscul titlurilor financiare şi indică
măsura adecvată a riscului pentru un titlu.
Dreapta pieţei de capital (CML) descrie primele de risc ale portofoliilor eficiente ca funcţie
a abaterii medii pătratice a portofoliului. Abaterea medie pătratică reprezintă o măsură adecvată
a riscului portofoliilor care cuprind investiţia totală a investitorului.

Dreapta pieţei de capital

E(Rp)
CML

Rf

σ(Rp)

Sursa: După Farrell J.L., 1997, Portfolio Management, McGraw-Hill, pg. 57

CML indică relaţia rentabilitate-risc şi măsura riscului pentru portofoliile eficiente. O strategie
pasivă care utilizează linia pieţei de capital (CML) ca linie optimă a alocării capitalului este
o alternativă “puternică” la strategiile active. Investitorul pasiv va beneficia de eficienţa
portofoliului de piaţă. Investitorul activ care alege orice alt portofoliu se va situa pe o linie a
alocării capitalului (CAL) mai puţin eficientă decât CML.
Dreapta titlurilor financiare (SML) descrie şi primele de risc ale activelor financiare
individuale, care măsoară contribuţia pe care un activ financiar o are în valoarea abaterii medii
pătratice a unui portofoliu. Această contribuţie se măsoară prin coeficientul β al activului
financiar sau coeficientul de volatilitate, care măsoară riscul sistematic.
 Dreapta titlurilor financiare

E(Ri)
SML

M
E(Rm
)
Rf

1
βi

Sursa: După Farrell J.L., 1997, Portfolio Management, McGraw-Hill, pg. 61

Când investitorii achiziţionează titluri, cererea va determina o creştere a preţurilor şi o

diminuare a ratelor de rentabilitate şi primelor de risc aşteptate. Dacă primele de risc scad atunci
investitorii riscofobi îşi vor retrage fondurile din portofoliul de piaţă, investind la rata fără risc.
La echilibru prima de risc a portofoliului de piaţă trebuie să fie suficient de ridicată pentru a
determina investitorii să investească în acest portofoliu. Dacă prima de risc este prea mare
comparativ cu gradul mediu de aversiune faţă de risc va exista o cerere în exces şi preţurile vor
creşte; dacă prima de risc este prea redusă, investitorii nu vor achiziţiona suficiente titluri
pentru a absorbi oferta şi preţurile se vor diminua. De aceea prima de risc a portofoliului de
piaţă la echilibru este proporţională atât cu riscul pieţei măsurat prin abaterea medie pătratică
cât şi cu gradul mediu de aversiune faţă de risc.
Riscul portofoliilor determină deci primele de risc solicitate de investitori. Aceştia vor fi
compensaţi pentru riscul sistematic pe care trebuie să şi-l asume. De aceea prima de risc a
unui activ este proporţională cu coeficientul β al acestuia. Raportul dintre prima de risc şi
coeficientul β trebuie să fie acelaşi pentru oricare două titluri sau portofolii de titluri.
E ( Rm ) − R f E ( Ri ) − R f
= i de unde:
1 i

E( Ri ) = R f +  i E( Rm ) − R f 
Ecuaţia de mai sus este ecuaţia modelului de echilibru al activelor financiare (CAPM) sau
ecuaţia dreptei titlurilor financiare (SML). Rata de rentabilitate a oricărui activ financiar
depăşeşte rata activului fără risc cu o primă de risc egală cu produsul dintre măsura riscului
sistematic al activului (β) şi prima de risc a portofoliului de piaţă.
Sharpe pune în evidenţă două aspecte privind modelul de echilibru al activelor financiare:
- un investitor raţional va realiza întotdeauna o combinaţie între un portofoliu de piaţă
şi un activ fără risc;
- rata de rentabilitate în exces faţă de rata dobânzii fără risc, depinde doar de
coeficientul β.
Modelul CAPM permite o mai bună înţelegere a comportamentului pieţelor de capital şi a
modului în care se formează preţurile pe aceste pieţe. Teoria de echilibru pe care se
fundamentează modelul a stat la baza dezvoltării gestiunii pasive, respectiv a fondurilor
indiciale, portofoliul de piaţă fiind considerat portofoliul optim.
Dreapta titlurilor financiare (SML) constituie un benchmark în evaluarea performanţei
investiţiilor. La un risc al investiţiei măsurat prin coeficientul β, SML indică rata de
rentabilitate care ar recompensa investitorul pentru riscul asumat. Activele evaluate corect se
vor situa exact pe SML. Titlurile subevaluate se vor situa deasupra dreptei titlurilor financiare
iar cele supraevaluate se vor situa dedesuptul acesteia. Diferenţa dintre rata de rentabilitate
corectă şi cea sperată este coeficientul alfa (α) al titlului.