8.

FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIŢII

Obiective
 Înţelegerea şi aplicarea metodelor de evaluare a proiectelor
de investiţii;
 Dobândirea abilităţilor necesare luării deciziei privind
proiectele de investiţii;
 Construirea competenţelor pentru interpretarea rezultatelor
obţinute în evaluarea proiectelor de investiţii şi fundamentarea
deciziilor.

Proiectele de investiţii nu pot fi privite izolat, ci în contextul de

ansamblu, acestea fiind parte a strategiei firmei. Decizia de investiţii,
ca parte a procesului managerial strategic, se bazează pe evaluarea
proiectelor de investiţii.
Fiecare proiect de investiţii este evaluat în termenii fluxului de
numerar viitor ce poate fi generat de investiţia cuprinsă în proiect.
Evaluarea implică, atât veniturile ce pot fi obţinute în timp, costurile,
cât şi costul capitalului ca rată de actualizare sau discontare.
Metodele sau tehnicile de evaluare a proiectelor de investiţii sunt:
- valoarea prezentă netă sau valoarea actualizată netă, pe scurt
VAN;
- rata internă de rentabilitate, pe scurt RIR;
- termenul de recuperare, pe scurt T;
- indicele sau rata de profitabilitate, pe scurt IP.
De cele mai multe ori, în evaluarea proiectelor de investiţii se
utilizează toate aceste tehnici, care se completează reciproc, utilizând şi
indicatori economico-financiari, cum sunt: angajamentul de capital,
veniturile şi cheltuielile actualizate în valoare absolută şi raportul dintre
acestea, cursul de revenire, formând un sistem de tehnici de evaluare.
Acest sistem de evaluare a fost adoptat de aproape toate marile
bănci finanţatoare de investiţii existente în lume şi de băncile româneşti.
192
 8.1. Angajamentul de capital

Exprimă costurile totale iniţiale de investiţii, pentru construirea

capacităţilor de producţie proiectate şi a costurilor ulterioare punerii în
funcţiune, pentru exploatarea acestora, exclusiv amortizarea, exprimate în
valoare actuală, la un moment de referinţă, de regulă, momentul începerii
lucrărilor de investiţii.
În general, se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital
la un nivel dat al capacităţii de producţie, de venituri totale şi avantaje
economice totale.
Angajamentul de capital se recomandă a fi folosit ca şi criteriu
de alegere a variantelor la proiectele de investiţii realizate în
domeniile de interes public, finanţate de la buget.
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este alcătuit
din: durata de proiectare (g), durata de execuţie a lucrărilor de
investiţii (d) şi durata eficientă de funcţionare (De).

Angajamentul de capital se determină cu ajutorul relaţiei:

g d  D
1
K tan  I tan  Ctan   (I
h 1
h  Ch )
1  a h
(8.1)

în care:
K nta = angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat),
actualizat la momentul n;
I ntata = investiţiile totale actualizate la momentul n;
Cn = costurile totale actualizate la momentul n;
I h = investiţiile anuale;
Ch = costurile anuale;
a = coeficientul de actualizare;
g = durata de proiectare;
d = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii;
D = De = durata eficientă de funcţionare a obiectivului.
Exemplu. O investiţie într-un echipament de 40 mii euro, care se
realizează în 2 ani (construcţie fundaţie, achiziţie, montaj, probe) şi are
durata de viaţă economică de 10 ani, necesită cheltuieli de exploatare
de 317 mii euro pe durata de utilizare eficientă. Angajamentul de capital
actualizat, cu o rată de actualizare de 15% este de 153,23 mii euro
(tabel 1).
193
 Tabel 1
Anul Investitia Cheltuieli Angajament rata de Angajament
I C de capital K actualizare actualizat Ka
a=15%
1 25 25 0,869 21,73
2 15 15 0,756 11,34
3 35 35 0,657 23,00
4 32 32 0,571 18,27
5 30 30 0,497 14,91
6 30 30 0,432 12,96
7 30 30 0,375 11,25
8 30 30 0,326 9,78
9 30 30 0,284 8,52
10 32 32 0,247 7,90
11 33 33 0,214 7,06
12 35 35 0,186 6,51
Total 40 317 153,23

Investitorii şi managerii sunt interesaţi în cunoaşterea angajamen-

tului de capital pentru a soluţiona unele întrebări, cum ar fi:
1) Valoarea totală a cash flow-ului este mai mare sau mai mică
decât angajamentul de capital ?
Un proiect are un cost eficient şi este acceptabil dacă: CFta > K
ta, în care: CFta = cash flow-ul total actualizat
2) În cazul în care s-a investit mai mult în tehnică şi tehnologii de
performanţă, comparativ cu alte variante, s-au realizat corespunzător
economii la costurile anuale de exploatare şi pe ansamblu? S-a ajuns sau
nu la un angajament de capital acceptabil?
În general, se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital
la un nivel dat al capacităţii de producţie, de venituri totale şi avantaje
economice totale.
3) Care este dimensiunea fondurilor de investiţii necesare? Se
poate finanţa proiectul? Cum se pot asigura fondurile necesare?

194
 Angajamentul de capital se recomandă a fi folosit drept criteriu de
alegere a variantelor la proiectele de investiţii realizate în domeniile de
interes public, finanţate de la buget, urmărind minimalizarea Kta. Acest
indicator poartă şi denumirea de costuri totale actualizate (Cta). O
alternativă a angajamentului de capital o reprezintă indicatorul costul global
( C g ), care exprimă valoarea totală a costurilor iniţiale de investiţii şi a
costurilor ulterioare de exploatare a clădirilor, a construcţiilor în general, şi
de mentenanţă, pe perioadă de viaţă economică a proiectului de investiţii
sau pe o durată convenită de timp, de circa 20-25 ani.
Variantele de proiect care se compară trebuie să asigure performan-
ţele calitative, de utilitate, confort, siguranţă în exploatare, protecţie a
mediului etc., egale.
Nivelul absolut, exprimat în unităţi de masură valorice, al
indicatorilor Kta, Cta, Cg, servesc la stabilirea faptului dacă un proiect
este sau nu acceptabil, la dimensionarea fondurilor de investiţii, la
alegerea unei variante de proiect, respectiv la stabilirea priorităţilor,
când bugetul agentului economic este limitat.
Un test al acceptabilităţii unui proiect de investiţii este raportul
supraunitar dintre economiile realizate şi costurile de exploatare,
comparativ cu sporul de investiţii de la o variantă la alta, astfel:

1  C I C I R  1
ta 0
tai
tai
ta 0
(8.2)

respectiv,
Cma 0 Cmai
2  I tai 1 (8.3)

în care:
Ctao, Ctai = costurile totale de exploatare actualizate, pe variante;
Itao, Itai = costurile totale de investiţii, actualizate;
Cmao, Cmai = costurile de mentenanţă totale, actualizate;
R = economiile totale la cheltuielile de reparaţii, valori
actualizate;
 Itai = economiile totale la investiţii.

195
 Indicatorii 1 si 2 se bazează pe comensurarea avantajului
economic net comparativ, calculat pe perechi de variante de proiect, cu
sporul de costuri de investiţii care pot genera aceste efecte.

Exemplu. O firmă de prelucrarea lemnului are două variante:

să achiziţioneze un utilaj nou, în sumă de 80000 euro, care necesită
mentenenţă anuală de 2000 euro sau unul de 55000 euro, care
necesită mentenanţă trimestrială de 600 euro. Costurile de exploatare
sunt de 18000 euro pe an, fără mentenanţă la prima variantă şi de
24000 euro fără mentenanţă, la a doua variantă. Care variantă de
proiect este acceptabilă ? Durata de funcţionare este de 8 ani,
investiţia se realizează şi se pune în funcţiune la începutul anului, iar
rata de actualizare este de 10%.
Se actualizează cheltuielile cu investiţia, cu exploatarea
obiectivului de investiţii şi, independent, cheltuielile cu mentenanţa
pentru fiecare variantă de proiect în parte. Se calculează diferenţele
între cheltuielile de exploatare, cheltuielile cu investiţia şi cele cu
mentenanţa aferente celor două variante de proiect şi se înlocuiesc
datele în relaţiile de calcul (8.2) şi (8.3) (tabel 2 şi tabel 3).

Tabel 2 -Varianta 1
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 Total
Investiţia 80
Cheltuieli exploatare 18 18 18 18 18 18 18 18
Cheltuieli mentenanţa 2 2 2 2 2 2 2 2
Cheltuieli exploatare total 20 20 20 20 20 20 20 20
rata de actualizare a=10% 0,9 0,83 0,8 0,68 0,6 0,6 0,5 0,5
Investiţia actualizată 73 0 0 0 0 0 0 0 72,72
Cheltuieli exploatare acualizate 18 16,5 15 13,6 12 11 10 9,4 106,5
Cheltuieli mentenanţă actualizate 1,8 1,65 1,5 1,36 1,2 1,1 1 0,9 10,65

Tabel 3 -Varianta 2
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 Total
Investiţia 55
Cheltuieli exploatare 24 24 24 24 24 24 24 24
Cheltuieli mentenanţă 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4

196
Cheltuieli exploatare total 26 26,4 26 26,4 26 26 26 26
rata de actualizare a=10% 0,9 0,83 0,8 0,68 0,6 0,6 0,5 0,5
Investiţia actualizata 50 0 0 0 0 0 0 0 50
Cheltuieli exploatare actualizate 24 21,8 20 18 16 15 13 12 140,6
Cheltuieli mentenanta actualizate 2,2 1,98 1,8 1,63 1,5 1,3 1,2 1,1 12,78

β1 = -1,40
β2 = -0,09
Varianta întâi nu este acceptabilă.

8.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate

şi angajamentul de capital actualizat

Analiza venituri-costuri reprezintă concepţia fundamentală a

evaluării economice şi financiare a proiectelor de investiţii.
Încă de la începutul pregătirii deciziei, se acordă o mare atenţie
calculului şi analizei raportului venituri/costuri pe variante de proiecte
şi alternative.
Diferitele modele de comparare a veniturilor cu costurile au ca
scop stabilirea legăturii dintre aceşti doi parametri ai proiectului, lucru
foarte important pentru măsurarea eficienţei, dar şi din punctul de
vedere al posibilităţilor de a asigura fondurile necesare finanţării, al
costurilor mari ale acesteia sau ale altor resurse deficitare.
La o capacitate de producţie de mărimea q, creată prin proiectele
de investiţii, avem:
- modelul investiţiilor necesare pentru a crea capacitatea
respectivă:
I t = f1 (q) (8.4)
- modelul capitalului angajat necesar pentru construirea şi
exploatarea capacităţii:
K= f 2 (q) (8.5)
modelul veniturilor ce se obţin prin exploatarea capacităţii
V= f 3 (q) (8.6)

197
 Modelarea eficienţei este şi mai sugestivă pentru adoptarea
deciziei de investiţii în modelul:
V = fn(k) (8.7)
care arată ce venituri se pot obţine în funcţie de un nivel dat al
angajamentului de capital, al costurilor totale de investiţii şi de exploatare.
Aceasta analiză a veniturilor şi a costurilor permite identificarea
variantelor şi alternativelor avantajoase din punct de vedere al asigurării
veniturilor dorite şi dă răspunsuri altor întrebări pe care le ridică
adoptarea deciziei.
Ca regulă generală, analiza venituri-costuri se bazează pe evaluarea
raportului şi a diferenţei absolute dintre veniturile totale actualizate (Vta)
şi costurile totale actualizate reprezentate prin capitalul angajat actualizat
(Kta), pentru n = 0 (momentul luării deciziei).

De
Vh
 1  a 
h 1
h
a  De
, (8.8)
Kh
 1  a 
h 1
h

unde:
De = durata de funcţionare eficientă;
Vh = venituri anuale;
Kh = capitalul angajat anual;
a = rata de actualizare;
a >1 = condiţia de rentabilitate.

Pentru o rată de actualizare a = 0, avantajul net al proiectului

(ANta) este:
Anta = Vta – Kta (8.9)

Pentru luarea deciziei sunt trei situaţii:

1) Dacă Vt = Kt, respectiv Vta = Kta, atunci:

Vta
a= K ta 1 (8.10)

198
 unde:
a = raportul venituri-costuri indică faptul că proiectul de
investiţii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci investitorul nu
câstigă nimic.

2) Când Vt < Kt, Vta < Kta, raportul venituri-costuri este

subunitar:
a = Ktata  1
V
(8.11)
În acest caz, proiectul produce pierderi deoarece costurile nu se
recuperează. Proiectul fiind neeficient trebuie respins.

3) Dacă Vt > Kt; Vta > Kta, raportul venituri-costuri este

supraunitar:
a = Ktata  1
V
(8.12)
ceea ce exprimă că proiectul este eficient şi se poate continua
analiza dinamică, cu ajutorul altor indicatori ai eficienţei investiţiilor.

Raportul Vta/Kta, fiind sensibil la mărimea ratelor de actualizare

este foarte importantă alegerea corectă a ratei de actualizare, pentru a
evita acceptarea de proiecte neeficiente sau respingerea unor proiecte
rentabile.
Cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică (a0), cu atât
creşte valoarea raportului venituri-costuri şi a avantajului net (Vta – Kta).
Pentru a = 0, Vta = Vt = Vh, Kta = It + Ch, iar Vta/Kta şi Vta
– Kta iau valori maxime.
Pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare, raportul Vta/Kta
şi mărimea absolută a avantajului economic net scad, raportul Vta/Kta
poate deveni chiar subunitar, iar (Vta – Kta) ia valori negative.

Aceste concluzii privind sensibilitatea raportului venituri-costuri şi

a avantajului economic net, dat de diferenţa dintre venituri şi costuri la
mărimea ratei de actualizare au o valoare deosebită pentru fundamentarea
deciziilor de investiţii, pentru alegerea proiectelor sau a variantelor
acestora.
Folosirea unei rate de actualizare prea mici sau prea mari,
necorelată cu rentabilitatea activităţii, cu rata dobânzii la fondurile

199
împrumutate pentru finanţarea investiţiilor, poate duce la adoptarea de
decizii nejustificate sau eronate.
Raportul venituri-costuri este utilizat de multe ori în calitate de
criteriu de decizie în investiţii. Costurile luate în considerare se pot
referi fie numai la investiţii, fie la costurile totale, de investiţii şi de
exploatare (exclusiv amortizarea).
Proiectul sau varianta cea mai eficientă este cea care asigură o
valoare maximă a indicatorului raportului dintre venituri totale şi
costuri totale actualizate:

a  Vta
Kta  max (8.13)

Fiecare proiect de investiţii se caracterizează printr-un indicator

de eficienţă economică cu două componente sau elemente care se
compară:
Vta – ca efect sau avantaj economic integral pe orizontul (g + d
+ D), exprimat în valoarea actuală;
Kta – ca efort integral, de investiţii şi de exploatare, în valoarea
actuală, calculată pe acelaşi orizont de timp ca şi Vta.
Acest indicator (δ) va modela prioritatea decidentului, pornind
de la dorinţa sa de a obţine un venit cât mai mare pe unitatea de
costuri totale, punând în evidenţă alternativa cea mai eficientă din
mulţimea de variante admisibile de proiect care se utilizează.
Metoda de analiză venituri-costuri poate conduce la ideea de a
folosi drept criteriu de optimizare pentru formularea opţiunilor
avantajul economic net maxim:
max AN ta = max (Vta – Kta) (8.14)

Exemplu. Reluând datele din tabelul 1 pentru două rate de

actualizare a = 15%, a = 10% şi a = 20% , vom obţine δa = 1,52 pentru
a = 15% şi δa = 1,62 pentru a=10% , δa = 1,42 pentru a=20% (tabel 4).

Tabel 4
Va; Ka; Va; Ka; Va; Ka;
Anul V K a=15% a=15% a=15% a=10% a=10% a=10% a=20% a=20% a=20%
1 0 25 0,869 0 21,73 0,909 0 22,73 0,833 0 20,8
2 0 15 0,756 0 11,34 0,826 0 12,39 0,694 0 10,4
3 38 35 0,657 25,0 23,0 0,751 28,5 26,3 0,578 22,0 20,2
200
 4 45 32 0,571 25,7 18,3 0,683 30,7 21,9 0,482 21,7 15,4
Va; Ka; Va; Ka; Va; Ka;
Anul V K a=15% a=15% a=15% a=10% a=10% a=10% a=20% a=20% a=20%
5 65 30 0,497 32,3 14,9 0,620 40,3 18,6 0,402 26,1 12,1
6 67 30 0,432 28,9 13,0 0,564 37,8 16,9 0,335 22,4 10,1
7 80 30 0,375 30,0 11,3 0,513 41,0 15,4 0,279 22,3 8,4
8 80 30 0,326 26,1 9,8 0,466 37,3 14,0 0,232 18,6 7,0
9 78 30 0,284 22,2 8,5 0,424 33,1 12,7 0,194 15,1 5,8
10 77 32 0,247 19,0 7,9 0,385 29,6 12,3 0,162 12,5 5,2
11 65 33 0,214 13,9 7,1 0,350 22,8 11,6 0,134 8,7 4,4
12 50 35 0,186 9,3 6,5 0,318 15,9 11,1 0,112 5,6 3,9
Total 645 357 232,4 153,2 317,0 195,9 175,0 123,7

Avantajul net ANta este:

79,1 pentru a=15%
121, 2 pentru a=10%
51,4 pentru a=20%

8.3. Valoarea netă actualizată (VNA)

sau venitul net actualizat ( VN ta )

Valoarea netă actualizată (VNA) sau venitul net actualizat

( VN ta ) constituie un indicator fundamental pentru evaluarea
economică şi financiară a unui proiect de investiţii, caracterizând, în
valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui proiect dat de
investiţii, câştigul, răsplata sau recompensa investitorului pentru
capitalul investit în proiectul respectiv, exprimate sub formă de cash
flow sau flux de numerar în valoare actuală sau ca valoare netă
actualizată. Indicatorul se mai numeşte şi valoarea netă actualizată
(VNA) totală sau cumulată.
Acest indicator pune în evidenţă surplusul total de cash flow în
raport cu costul de investiţii necesar, toate exprimate în valori actuale.

În calculul VNA se întîlnesc două situaţii:

1) Dacă durata (d) de realizare a proiectului este scurtă (sub un
an), iar exploatarea instalaţiilor, utilajelor, a capacităţilor de producţie
201
şi/sau servicii începe imediat (în acelaşi an), atunci se utilizează relaţia
de calcul:

D
1
VN ta   I t   CFh (8.15)
h 1 (1  a) h

2) Dacă durata de execuţie este mai mare de un an (d > 1):

d D
1 1
VN ta   I h   CFh (8.16)
h 1 (1  a) h
h 1 (1  a) h

Definit prin intermediul valorii nete, VN ta exprimă suma algebrică

a valorii nete actuale pe orizontul de timp (d + D).

Valoarea netă actuală pentru fiecare an h, pentru h  (d + D),

este diferenţa dintre volumul anual al veniturilor generate şi
previzionate la un proiect de investiţii Vh şi volumul costurilor anuale
totale (de investiţii şi de exploatare), mai puţin amortizarea, din anul h
(Ih + Ch = Kh):

VN h  Vh  ( I h  Ch )  Vh  Kh (8.17)
Deci:
d D
1
VN ta  VN
h 1
h
(1  a) h
(8.18)

d D
VNA  [V
h 1
h  ( I h  C h )] (11a )h (8.19)

Semnificaţia VN ta este de a determina valoarea economică a

unui proiect de investiţii, urmărindu-se creşterea acestei valori prin
optimizarea deciziei de investiţii după criteriul maximizării VN ta .
Deci, se preferă proiectele care se caracterizează prin VN ta maxim.

202
 În plan economic şi financiar, un proiect de investiţii cu VN ta >
0 semnifică faptul că acel proiect are capacitatea de a rambursa pe
perioada duratei de viaţă economică D capitalul investit, respectiv, că
el are o rentabilitate globală a capitalului iniţial cel puţin egală cu rata
de actualizare (a) folosită în calcule, de a produce un cash flow în
exces şi de a asigura obţinerea unui anumit volum de valoare netă.
Cu cât VN ta este mai mare, cu atât şi rentabilitatea sa este mai mare.
Dacă VN ta are valoare nulă sau negativă, proiectul este
inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioară ratei de actualizare (e < a).
Cel mai eficient şi oportun proiect de investiţii este acela care
asigură un excedent maxim între CFta si Ita. VN ta îndeplineşte funcţia
de criteriu de decizie de investiţie.
Exemplu. Reluând datele din tabelul 1 şi completând cu
amortizarea, calculăm profitul şi fluxul de numerar pentru a
determina VAN (tabel 5).
Tabel 5
Anul Investiţia Venituri Cheltuieli Amortizare Profit Flux
numerar
I V C A P CF
1 25
2 15
3 38 35 4 3 7
4 45 32 4 13 17
5 65 30 4 35 39
6 67 30 4 37 41
7 80 30 4 50 54
8 80 30 4 50 54
9 78 30 4 48 52
10 77 32 4 45 49
11 65 33 4 32 36
12 50 35 4 15 19
Total 40 645 317 40 328 368

În calculul fluxului de numerar, considerând pentru simplificare

faptul că veniturile sunt egale cu intrările de numerar şi cheltuielile sunt
egale cu ieşirile de numerar, se adaugă amortizarea la profit, deoarece
amortizarea constituie o cheltuială, dar nu şi o ieşire de numerar.
203
 Se actualizează fluxul de numerar şi investiţia (tabel 6).
Tabel 6
Anul a=15% I Ia CF CFa
1 0,869 25 21,7 0
2 0,756 15 11,3 0
3 0,657 7 4,6
4 0,571 17 9,7
5 0,497 39 19,4
6 0,432 41 17,7
7 0,375 54 20,3
8 0,326 54 17,6
9 0,284 52 14,8
10 0,247 49 12,1
11 0,214 36 7,7
12 0,186 19 3,5
Total 40 33,1 368 127,4

VNA = 94,3

8.4. Indicele de profitabilitate sau rentabilitate

Indicele de profitabilitatea sau de rentabilitate Ip caracterizează
nivelul raportului dintre CFta şi fondurile de investiţii Ita care stau la
baza proiectului şi generează acel volum de VN ta .

Ip  CFta
I ta (8.20)
sau

Ip 1  VNItata (8.21)

Indicele de profitabilitate permite selectarea variantelor eficiente

de proiect la care Ip > 1 şi ordonarea acestora după valoarea
descrescătoare a indicelui Ip. Cu cât indicele este mai mare, cu atât
proiectul este mai eficient.
204
 Exemplu. Reluând datele din tabelul 6 şi aplicând relaţia de
calcul (8.21), rezultă Ip = 3,85.
Considerând 4 variante de proiecte, valoarea Ip se ierarhizează
pentru a se alege varianta cea mai bună (tabel 7).

Tabel 7
Ia VNA ip
p1 33,1 94,3 3,85
p2 32,0 95 3,97
p3 35,0 101 3,89
p4 30,0 90 4,00

Varianta cea mai bună este proiectul p4.

8.5. Rata internă de rentabilitate

Rata internă de rentabilitate (RIR) reprezintă acea rată a
dobânzii compuse care, atunci când se foloseşte ca rată de actualizare
(a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash flow şi de
investiţii ale proiectelor, face ca suma valorii actuale a cash flow-ului
să fie egală cu suma valorii actuale a costurilor de investiţii şi deci,
valoarea netă actuală totală să fie nulă.

RIR = a, pentru care VN ta (a) = 0 (8.22)

Pentru a > RIR, proiectul de investiţii nu mai este eficient,

deoarece Ita devine mai mare ca volumul CFta şi VN ta va avea o
valoare negativă.
Dacă a < RIR, VNta este pozitiv, deci proiectul de investiţii
devine acceptabil.
Pa
RIR  amin  (amax  amin )  min (23)
 
Pa  Pa
min max x

205
 unde:
amin  rata de actualizare pentru care venitul net actualizat
este pozitiv;
amax  rata de actualizare pentru care venitul net actualizat
este negativ;
Pa  ( VN ta ) venitul net actualizat corespunzător lui amin;
min

Pa  ( VN ta ) venitul net actualizat corespunzător lui amax.

max
amin şi amax = rata mai mică, respectiv rata mai mare de
actualizare folosite pentru calculul VN ta ; diferenţa admisă între ele
trebuie să fie de maxim 5 puncte procentuale.
În raport cu costul capitalului împrumutat, RIR trebuie considerat
ca rată maximă a dobânzii la care este posibil împrumutul de capital
necesar pentru a finanţa investiţiile.
Dacă rata dobânzii este inferioară RIR (i < RIR), proiectul va
avea VN ta calculat pentru a = i, pozitivă şi investiţia va fi eficientă.
Dacă i > RIR, proiectul este inacceptabil, deoarece va produce
pierderi ( VN ta negativ) şi micşorează valoarea economică a firmei.
Pentru i = RIR, capitalul împrumutat nu aduce nici un câştig.
De aceea, se acceptă numai proiectele caracterizate prin RIR >
costul capitalului.
De asemenea, pentru a accepta un proiect, este necesar ca RIR >
costul oportun al capitalului.
Un proiect de investiţii poate să aibă două rate interne de
rentabilitate, atunci când VN ta (a) este întotdeauna pozitivă sau
negativă pentru toate valorile ratelor de actualizare folosite.
Cu toate că RIR poate conduce la rezultate incoerente în analiza
proiectelor, acest indicator rămâne un criteriu semnificativ de selectare
a proiectelor.

206
 Exemplu. Utilizând datele din tabelul 6 se calculează VAN
pentru diferite valori ale ratei de actualizare până se ajunge la
valoarea VAN = 0 (tabel 8). Dacă de exemplu, investiţia este finanţată
dintr-un credit bancar cu dobânda de 12%, rata de actualizare pentru
VAN = 0 trebuie să fie > 12% pentru ca proiectul să fie acceptabil.

Tabel 8
VNA a
a=15% 94,3
a=30% 26,4
a=40% 6,45
a=50% -0,3
Prin urmare VAN = 0 pentru a aproximativ egal cu 50%, ceea
ce conduce la concluzia că proiectul se poate accepta.
Dacă în primii ani fluxul de numerar este negativ, se poate aplica
relaţia de calcul (8.23) sau se poate utiliza funcţia RIR din Word Excel.

8.6. Cursul de revenire net actualizat sau testul Bruno

Cursul de revenire net actualizat – cursul de revenire al valutei sau
testul Bruno1 – caracterizează costul intern, exprimat în moneda
naţională, al unei unităţi de valută externă obţinută fie prin exportul de
produse, fie economisite prin înlocuirea importului, ca urmare a realizării
diferitelor proiecte de investiţii care au asemenea scopuri şi obiective.
Cursul de revenire net actualizat (CRNa) serveşte la aprecierea
competitivităţii activităţii agenţilor economici din ţară pe piaţa
internaţională.
Acest test permite evitarea deciziilor de investiţii care asigură
obţinerea/economisirea de valută externă cu un cost intern prea mare.
Informaţiile necesare calculului CRNa sunt:
- fluxul veniturilor anuale în valută previzionate pe seama
vânzării la export de produse şi servicii, respectiv fluxul economiilor
anuale de valută previzionate prin reducerea importului;
- costurile în valută pentru investiţii şi de exploatare a capacităţilor;
- costurile de investiţii de exploatare exprimate în moneda naţională;
- fluxul valorii nete anuale.
1
Vasilescu, I., Românu I., Cicea, C., op.cit., p.235-236.
207
 CRNa = Kta (moneda naţională)/ VN ta (valută) (8.24)
CRNa = Kta (moneda naţională)/ ENta (valută) (8.25)
în care:
Kta = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital
Kta în moneda naţională;
VN ta = valoarea netă actualizată totală sau cumulată, în valută;
ENta = economia netă actualizată totală, în valută.

d D
Kh
 1  a 
h 1
h
CRNa  d D
,
CF ' h
h 1 1  a 
' h

unde:
d+D = durata de execuţie şi exploatare a obiectivului;
Kh = angajamentul de capital în moneda naţională;
CFh = fluxul de numerar actualizat în valută;
a’ = rata de actualizarea a valutei.
Un proiect este acceptabil dacă CRNa este mai mic sau egal
decât cursul oficial de schimb al valutei.

Studiu de caz
Se intenţionează achiziţia unui utilaj pentru producţia unor
piese destinate exportului, cu o durată de funcţionare de 5 ani, pentru
care există două variante de proiect. În varianta A, utilajul costă
50.000 euro, iar în varianta B costă 65.000 euro. Rata de actualizare
este de 10%.
Producţia şi cheltuielile aferente fiecărei variante sunt prezentate
în tabelul de mai jos. Să se fundamenteze decizia de achiziţie a utilajului
pe baza metodelor de evaluare a investiţiei!

Varianta A Varianta B
Cheltuieli Preţ Producţia C Cheltuieli Preţ Producţia
euro/buc. Euro/buc. bucăţi euro/buc. Euro/buc bucăţi
1,25 2,15 30000 1,2 2,3 35000
208
1,25 2,15 40000 1,2 2,3 42000
1,25 2,15 50000 1,2 2,3 55000
1,25 2,15 60000 1,2 2,3 60000
1,25 2,15 40000 1,2 2,3 38000
Rezolvare:
1. Angajamentul de capital
Varianta A
anul I C K a=10% Ka
1 50000 37500 87500 0,909 79537,50
2 50000 50000 0,826 41300,00
3 62500 62500 0,751 46937,50
4 75000 75000 0,683 51225,00
5 50000 50000 0,62 31000,00
325000 250000,00
Varianta B
anul I C K a=10% Ka
1 65000 42000 107000 0,909 97263,00
2 50400 50400 0,826 41630,40
3 66000 66000 0,751 49566,00
4 72000 72000 0,683 49176,00
5 45600 45600 0,62 28272,00
65000 276000 341000 265907,40

2. Valoarea netă actualizată (VNA)

Varianta A
anul I V C A P CF
1 50000 64500 37500 10000 27000 30250
2 86000 50000 10000 36000 37000
3 107500 62500 6000 45000 39750
4 129000 75000 6000 54000 46500
5 86000 50000 6000 36000 33000
Total 50000 473000 275000 38000 198000 186500

209
 anul a=10% I Ia CF CFa
1 0,909 50000 45450,00 30250 27497
2 0,826 37000 30562
3 0,751 39750 29852
4 0,683 46500 31760
5 0,62 33000 20460
Total 50000 45450,00 186500 140131

VNA =94.681

Varianta B
anul I V C A P CF
1 65000 80500 42000 13000 38500 41875
2 96600 50400 13000 46200 47650
3 126500 66000 9000 60500 54375
4 138000 72000 9000 66000 58500
5 87400 45600 9000 41800 40350
Total 65000 529000 276000 53000 253000 242750

anul a=10% I Ia CF CFa

1 0,909 65000 59085 41875 38064
2 0,826 47650 39359
3 0,751 54375 40836
4 0,683 58500 39956
5 0,62 40350 25017
Total 65000 59085,00 242750 183231

VNA=124.146

3. Indicele de profitabilitate
Varianta A: 3,08
Varianta B: 3,10

4. Rata internă de rentabilitate

Varianta A şi Varianta B: VNA=0 pentru a = 50%
210
 5. Termenul de recuperare
Varianta A şi Varianta B: 1 an şi 9 luni

Deşi variantele de investiţii sunt apropiate din punctul de vedere

al eficienţei investiţiilor, varianta B este superioară variantei A (VNA
mai mare). Dacă fondurile de finanţare sunt limitate, varianta A poate
satisface cerinţele de rentabilitate.

Concepte-cheie: angajamentul de capital; valoarea netă

actualizată; indicele de profitabilitate/rentabilitate; termenul de
recuperare; rata internă de rentabilitate; testul Bruno.

Evaluarea cunoştinţelor
 Care sunt principalele tehnici de evaluare a proiectelor de
investiţii în vederea fundamentării deciziei?
 Care este momentul la care se actualizează indicatorii în
evaluarea proiectelor de investiţii?
 Ce este rata internă de rentabilitate şi care este scopul
determinării acesteia?
 Se include amortizarea în capitolul cheltuieli de producţie?
Motivaţi.
 Cum trebuie să fie VAN pentru ca un proiect să fie acceptat?
Probleme:
1. O firmă producătoare de piese schimb intenţionează
diversificarea activităţii în domeniul producţiei de vopsele. În
acest scop, achiziţionează teren, întocmeşte proiectul, obţine
avizele necesare şi construieşte o hală industrială pe care o
dotează corespunzător. Selectează personalul şi îl instruieşte.
Investiţia este finanţată 70% din credit bancar şi 30% din surse
proprii. Banca acordă 2 ani graţie. Proiectarea, obţinerea
avizelor, aducţiunea utilităţilor, construcţia şi dotarea halei
durează 1 an. Durata de funcţionare este de 30 ani, iar rata de
actualizare 12%. Dobânda bancară este de 9,5%. Costurile cu
investiţia sunt (în mii RON): achiziţie teren 4010; proiectare 206;
avize 127; construcţii 3420; aducţiune utilităţi 340; echipamente
cu montaj 274; dotări 288; instruirea personalului 85.
211
 Se preconizează obţinerea unui venit mediu anual de 20.800
mii RON. Cheltuielile previzionate cu această activitate sunt (în mii
RON): materii prime, materiale 11709; salarii 3122; utilităţi 1301;
servicii 2082; impozite şi taxe 88; amortizare 179; dobânzi 608.
Utilizând metodele de evaluare a proiectului de investiţii,
care va fi decizia de investiţii?
2. O societate comercială care produce centrale termice
intenţionează să amenajeze un depozit şi un magazin de prezentare şi
vânzare. Valoarea investiţiei este de 98.000 euro, eşalonată pe 2 ani:
58.000 euro, respectiv 40.000 euro, din surse proprii. Vânzările
estimate sunt: 800 buc/an cu preţul de 650 euro/buc, dar în primii doi
ani numai 65% din venitul anual.
Materii cheltuielile anuale: cheltuieli fixe de 168.000 euro/an
şi cheltuieli variabile de 290 euro/buc. Durata de funcţionare este
de 12 ani, iar rata de actualizare de 12%. Să se analizeze
oportunitatea investiţiei pe baza metodelor de evaluare a investiţiei.
3. Managementul unei firme producătoare de panouri din lemn
destinate exportului intenţionează extinderea capacităţii de producţie
prin achiziţionarea unei noi linii tehnologice din surse proprii.
Ofertele selectate de la principalii furnizori de echipamente sunt:
Furnizor A. Echipamentul costă 80.000 euro, veniturile anuale
ce pot fi obţinute sunt 120.000 euro/an, cheltuielile totale sunt de
98.000 euro/an.
Furnizor B. Echipamentul costă 70.000 euro, veniturile anuale
ce pot fi obţinute sunt 125.000 euro/an, cheltuielile totale sunt de
90.000 euro/an.
Rata de actualizare este de 12%.
Utilizând metodele de evaluare a unui proiect de investiţii,
să se fundamenteze decizia optimă!

212