Tema 8 (2010)

Riscurile investiţionale

Subiecte de studiu
 Definirea şi clasificarea riscurilor
 Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale
 Metode de evaluare a riscului investiţional
 Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţii

8.1. Definirea şi clasificarea riscurilor

În domeniul general al finanţelor, şi în cel subordonat acestora, al
investiţiilor, mulţi specialişti sunt de acord că afacerile au devenit din ce în ce mai
riscante, atât pentru indivizii a căror avere este expusă evoluţiilor fluctuante ale
pieţelor financiare, cât şi pentru companii, ale căror fluxuri de numerar par a
depinde din ce în ce mai mult de variabile greu de anticipat.
Decizia de investire, fie ea în active reale sau în active financiare, fie
internă sau internaţională, face parte din categoria acţiunilor economice
complexe, ea trebuind să ia în considerare riscul la care investitorul se expune.
Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea înseamnă întotdeauna asumarea
unor riscuri în speranţa obţinerii unui câştig viitor suficient pentru a compensa
riscurile anticipate.
Orice operaţiune financiară se consideră riscantă, dacă eficienţa ei e incertă,
adică nu se cunoaşte în momentul încheierii tranzacţiei.
La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau
realizarea altora, trebuie să se ţină seama de incertitudinea şi riscurile implicate de
proiect. Se face distincţie între risc şi incertitudine: riscul presupune un set de
consecinţe specifice unei decizii date, cărora li se pot atribui probabilităţi, în timp
ce incertitudinea nu implică posibilitatea atribuirii de probabilităţi.

177
 Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment
viitor şi reprezintă necunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, în vreme ce
riscul se referă la gradul de incertitudine.
Riscul este o noţiune socială, economică, politică, sau naturală a cărei origine
se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi din cauza
informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor
raţionamente de tip logic.
Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile sunt asociate
unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor
consecinţe. Când această şansă nu poate fi estimată cu ajutorul probabilităţilor,
analiza se face nu numai în sfera incertitudinii. În general, decizia economică ia în
calcul caracterul relativ al informaţiei disponibile şi, probabil, al desfăşurării
evenimentelor în viitor. Incertitudinea este generată de evoluţia pieţei şi a preţurilor
în corelare cu deciziile privind sortimentele şi cantităţile de produse/servicii oferite
pentru un anumit mediu economic.
Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării
probabilităţilor de manifestare a diverselor consecinţe la care se poate aştepta
decidentul. Calitatea fiecărei metode depinde de rigurozitatea calculării
probabilităţii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure
considerate, influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa
managerului şi de atitudinea sa în asumarea unui risc. Această atitudine poate fi
neutră, de acceptare, de respingere (aversiune) faţă de risc.
Analiza riscurilor, în general, se efectuează în mod consecutiv:
 identificarea deciziilor alternative posibile;
 cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenţei lor şi
posibilităţii de a fi controlate;
 analiza cantitativă şi calitativă a riscurilor;
 interpretarea rezultatelor.

178
 Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitatea producerii
unui eveniment nefavorabil sau riscul constituie probabilitatea abaterii mărimii
profitului investiţional efectiv de la mărimea sperată a acestuia. El reprezintă
probabilitatea succesului sau eşecului, în care succesul înseamnă obţinerea unui
beneficiu, iar eşecul – pierderea resurselor investite.

În realitate, se constată că între mărimea parametrilor proiectelor de investiţii

şi factorii externi există dependenţe statistice, probabilistice, nivelul indicatorilor
manifestându-se ca valori aleatoarii. De aceea, se impune ca deciziile de investiţii
să fie elaborate şi adoptate în raport cu incertitudinea asociată proiectelor pe baza
analizei diverselor situaţii posibile în viitor cu luarea în calcul a impactului
acestora în planul eficienţei economice şi financiare. Alegerea proiectelor sau
variantelor de proiect în condiţii de necunoaştere a probabilităţii apariţiei diferitelor
alternative privind condiţiile de impact asupra eficienţei determinate obiectiv
conduce la categoria deciziilor luate în condiţii de incertitudine.
În situaţia în care diverselor alternative posibile din viitor li se pot stabili
probabilităţi de realizare, alegerea proiectelor de investiţii se încadrează în
categoria deciziilor în condiţii de risc.

Clasificarea riscurilor:
1. Riscul de exploatare (business risk) – variabilitatea în profitul operaţional,
înainte de deducerea dobânzilor şi impozitelor (cât de mult va varia profitul
operaţional).
2. Riscul financiar rezultă din utilizarea împrumuturilor şi creşterea pârghiei
financiare (finacial leverage) prin acumularea împrumuturilor, calculând
cheltuielile mai mari cu dobânzi (CF(costuri fixe)) şi deci creşterea variabilităţii
profitului net al firmei.
3. Riscul total se referă la combinarea efectelor riscului de exploatare şi riscului
financiar.
Active

“Efectul pârghiei financiare” = Capital Propriu

179
 La rândul său, riscul total se împarte în:
a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afectează
individual firmele, cum ar fi: grevele, dezvoltarea producţiei, patente noi,
calitatea managementului etc.
b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiţii economice generale:
impactul politicii monetare şi fiscale; inflaţia şi alte evenimente ce
afectează simultan toate firmele.

Analiza riscului poate fi abordată în două moduri:

I. Cantitativ – oferă posibilitatea de a estima mărimea unor anumite riscuri şi a
riscului total al proiectului.
II. Calitativ – al cărei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la
apariţia unor situaţii de risc şi generarea unor măsuri de evitare sau
compensare a efectelor negative ale acestora.

Există şi alte tipuri de risc:

1) riscul de credit, care este condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora
obligaţiile financiare faţă de creditori şi investitori.
2) riscul de producţie, condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora
obligaţiile faţă de clienţi.
3) riscul de dobândă, ce apare ca urmare a modificării inopinate a ratelor
dobânzii.
4) riscul de lichiditate, condiţionat de modificarea inopinată a fluxurilor de
credite şi depozite.
5) riscul valutar, condiţionat de posibila fluctuaţie a ratelor de schimb ale
monedei naţionale, precum şi ale valutelor.
6) riscul investiţional, generat de o posibilă depreciere a portofoliului
financiar de investiţii.
8.2. Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale

180
 Deciziile şi procesele economico-financiare nu pot fi tratate fără luarea în
considerare a influenţei unor riscuri şi incertitudini, dat fiind faptul că toate
activităţile umane, deci şi cele investiţionale, se pot desfăşura în trei situaţii:
 situaţia de certitudine;
 situaţia de risc;
 situaţia de incertitudine.
Pentru investitori, situaţia de certitudine este considerată acea situaţie în care
se spune că este posibilă o cunoaştere exactă a fenomenelor şi factorilor economici
şi financiari, se consideră că se poate vorbi de un control riguros asupra
momentului apariţiei şi asupra efectelor obţinute, adică, ceea ce, din punct de
vedere matematic, în teoria probabilităţilor înseamnă o probabilitate, de apariţie şi
evoluţie a acelor fenomene, egală cu unu.
Situaţia de risc este situaţia în care, cu o probabilitate matematică mai mare
decât zero, dar mai mică decât unu, se poate determina apariţia şi evoluţia unor
procese, fenomene, venituri, cheltuieli etc., într-o anumită perioadă dată, pentru o
activitate investiţională.
Situaţia de incertitudine înseamnă un complex de condiţii şi factori
neidentificabili sau imprevizibili, ca moment de apariţie şi manifestare, sau care,
chiar dacă sunt identificaţi şi previzibili, devin incontrolabili, datorită instabilităţii
lor, astfel că probabilitatea matematică de luare a lor în calcul este egală cu zero.
Printre factorii mai importanţi, care ar putea influenţa rezultatul scontat, se
pot menţiona:
 schimbarea furnizorului, preţului sau cantităţilor de materie primă livrată;
 creşterea nivelului de salarizare;
 evoluţiile rapide în progresul tehnic, ce subevaluează fondurile fixe existente
şi provoacă apariţia produselor mai competitive;
 apariţia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote esenţiale din piaţa
desfacerilor;
 tulburările macroeconomice ce majorează riscul economic general
(reformele, inflaţia spontană etc.);

181
  cataclismele naturale etc.

În această temă vom analiza cele mai răspândite metode de evaluare a

riscurilor (din metodele tradiţionale) în cadrul unui proiect investiţional, analizat
separat de problemele de risc ale firmei realizatoare de proiect. Nu ne vom ocupa
de descrierea metodelor mai sofisticate, cu aplicarea teoriei jocurilor, metodei
Monte-Carlo etc. Cititorul interesat va trebui să consulte alte surse, de exemplu,
lucrările economiştilor Bennion, Hertz sau Magee.
Vom considera că decizia este incertă sau riscantă, dacă, în funcţie de
împrejurări, sunt posibile câteva căi de evoluare a evenimentelor. Totodată, pornim
de la condiţia că persoana decidentă cunoaşte nu numai toate variantele posibile, ci
e conştientă şi de probabilitatea apariţiei fiecărei variante. Aceasta ne va permite să
descriem şi să analizăm incertitudinea prin aplicarea funcţiei de repartiţie a
probabilităţilor.
În cazul repartiţiei discrete a probabilităţilor, funcţia de repartiţie este
reprezentată sub formă de tabel (tabelul 1).
Tabelul 1
Rezultatul mediu ponderat al proiectului investiţional (lei)
Probabilitate Venitul
Evenimentul a apariţiei scontat Venitul ponderat
ce poate interveni evenimentulu în diferite cu probabilitatea
i ipoteze
Concurenţii au aplicat preţuri 0.25 - 10 000 - 2 500
dumping
Concurenţii sunt indiferenţi 0.50 30 000 15 000
Concurenţii au încetat producerea 0.25 70 000 17.500
mărfii respective
Total 1.0 x 30 000

Fiecare cifră din coloana 3 reprezintă produsul venitului, respectiv

probabilitatea lui, iar suma – valoarea sperată a proiectului.
Este firesc faptul că cuantificarea riscului proiectului investiţional să fie
asociată cu mărimea dispersiei veniturilor în jurul acestei medii ponderate (valorii
aşteptate a proiectului). Aşadar, pentru majoritatea practicienilor, echivalarea

182
valorii riscului cu cea mai probabilă deviere a venitului real de la venitul optimist
aşteptat.
Toate concluziile noastre pot fi formalizate cu ajutorul aparatului teoriei
probabilităţilor. Astfel, valoarea medie ponderată a proiectului corespunde valorii
sperate a funcţiei de repartiţie a probabilităţilor.
E = OixPi (1),
unde Oi reprezintă rezultatul posibil; Pi – probabilitatea apariţiei lui, E –
valoarea sperată a funcţiei de repartiţie a probabilităţilor, i – numărul variantei.
Dispersia (V):
V = Oi (Pi - E)2 (2)
Devierea standard ( )
 =  Oi (Pi - E)2 (3)
Tabel
Variaţiile proiectului
(mii lei)
Veniturile Devierea de la
Devierea
posibile valoarea Probabilitatea Devierea
la puterea a
conform sperată a ipotezei ponderată
2-a
ipotezelor proiectului
(Oi) (Oi – E) ((Oi – E)) (Pi) Pi (Oi -E)
1 2=1-E 3=22 4 5=3*4
- 10 -40 1600 0.25 400
30 0 0 0.5 0
70 40 1600 0.25 400
Total X X x 800

Aşadar, variaţia proiectului este egală cu 800, iar devierea standard –

aproximativ 28.3.
Cum devierea standard determină riscul, va fi clar din următoarea informaţie,
cunoscută din cursul de Statistica Matematică: aproximativ 68% din toate
rezultatele posibile se află în limitele determinate de valoarea sperată plus (minus)
o deviere standard; aproximativ 95% din toate rezultate posibile se află în limitele
determinate de valoarea sperată plus (minus) două devieri standard. Încă o dată se

183
confirmă presupunerea noastră că riscul proiectului este invers proporţional cu
dispersia proiectului.

8.3. Metode de evaluare a riscului investiţional

8.3.1. Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilităţii
O serie de fenomene naturale, economice şi sociale pot fi caracterizate prin
date statistice obiective, pe a căror bază se stabilesc probabilităţile evoluţiei lor
viitoare.
În domeniul investiţiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor,
informaţiile din perioada trecută, ajută mai puţin. Aceasta pentru că fiecare decizie
de investiţie este unică; ea, însă, face parte dintr-un grup de cazuri similare. Nu
există, în consecinţă, posibilitatea de a determina cu precizie pe baza prelucrării
unor date statistice, posibilitatea realizării parametrilor investiţiei şi, în final, a
rentabilităţii aşteptate.
Astfel se poate apela la probabilităţile estimate de specialişti (cu un pronunţat
caracter subiectiv), stabilindu-se, de fapt, şansele de realizare a unor parametri, prin
aprecierea proporţiei şansei care poate fi, spre ex., de 10%, 30%, 50% etc.
Aceste aprecieri se bazează pe intuiţia şi experienţa specialiştilor în domeniu.
În teoria economico-finaciară există mai multe metode de evaluare a riscului
investiţional.
Metode de evaluare a riscului investiţional
Denumirea metodelor
Metode, conţinut şi indici
evaluării riscului
Metoda identificării (relevării)
Analiza calitativă
riscurilor
Prima abordare: corectarea Abaterea medie
Analiza cantitativă
factorului riscului la fluxul de pătratică
bani, apoi de scontat pe rate, Coeficientul
fără a ţine cont de factorul variaţiei
riscului Analiza Coeficientul
probabilă corelaţiei
Covariaţia

Metoda arborelui
de decizie
Metoda Analiza
analitică sensibilităţii
Metoda abordării
scenariului

184
 Metoda Monte
Carlo
Calculul punctelor
critice
Aprecierea
maximă, regula lui
Wald
Metoda Regula lui Laplace
jocurilor
Regula lui Savage
Regula lui
Hurwicz
A doua abordare: corectarea Determinarea ratei profitului
factorului riscului la ratele de aşteptat al proiectului cu
scontare, apoi scontarea la întrebuinţarea modelului
fluxul de bani aşteptat CAPM
Sursa: Coropceanu N. “Evaluarea riscului proiectelor investiţionale”

În continuare se va analiza mai detaliat abordarea probabilistă a proiectelor.

În acest caz trebuie avute în vedere situaţiile:
 Volumele diferite ale cererii de produse şi servicii pe pieţe;
 Accentuarea concurenţei manifestată prin apariţia noilor tehnologii,
produse competitive (de exemplu, de tipul substituenţilor);
 Apariţia unor dificultăţi în asigurarea cu resurse valutare, cu anumite
materii prime etc.;
 Variaţia ratei dobânzii, a preţurilor, a inflaţiei etc.
Evaluarea proiectelor de investiţii, în condiţii de risc, se bazează pe folosirea
în analiza economică şi în analiza financiară a indicatorilor şi criteriilor de eficienţă
economică calculaţi, ţinând seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor
de investiţii, al indicatorilor şi criteriilor de eficienţă pe variante de factori reglabili.
De aceea, problema care se pune constă în a stabili probabilitatea apariţiei în
practică a uneia sau alteia din situaţii în viitor, pe durata de viaţă economică.
În continuare, pe baza probabilităţilor stabilite, pentru fiecare din situaţiile
posibile în viitor, se calculează avantajele economice şi costurile pe variantele de
proiect elaborate, iar în final – indicatorii de eficienţă economică.
Astfel, se evaluează riscul proiectelor şi impactul acestuia în cadrul analizei
economice şi financiare.
La analiza şi evaluarea riscului, se utilizează o serie de indicatori specifici.
Analiza riscului pentru proiectele de investiţii se poate realiza cu ajutorul teoriei
185
probabilităţilor. Indicatorii consacraţi pentru evaluarea riscului cu ajutorul
probabilităţii sunt:
 speranţa matematică a câştigului;
 abaterea medie pătratică sau dispersia;
 coeficientul de variaţie;
 coeficientul de covariaţie;
 coeficientul de corelaţie;
 metoda arborelui de decizie.
În procesul de evaluare a proiectului, criteriul speranţa matematică de
câştig la forma concretă de speranţă matematică a sumei de fluxuri financiare
actualizate, pentru diferite soluţii posibile, ponderând fluxurile anuale cu
probabilităţile de realizare pe an, în funcţie de împrejurările concrete, de
eventualele evenimente etc.
Riscul oricărui proiect este demonstrat de o lege a repartiţiei, ce caracterizează
distribuţia rentabilităţii particulare în timp.
Relaţia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice şi costurilor
probabile aferente unui proiect de investiţii este precum urmează:
n
 ri   p i  ri
i 1

unde:  r i reprezintă valoarea probabilă a avantajului economic sau a

costurilor la varianta /alternativa i de proiect (speranţa matematică a
producerii acestuia);
ri – avantajul economic sau costul corespunzător variantei i de proiect
în cazul apariţiei situaţiei j în viitor;
pi – probabilitatea apariţiei în practică a situaţiei i la varianta j de
investiţie.
Pe baza formulei, se poate stabili care proiect este mai bun, în situaţia în care
există mai multe soluţii pentru un obiectiv de investiţie. Se va alege acel proiect care
prezintă o speranţă de câştig mai mare. O anumită rată de rentabilitate poate fi
interpretată ca rată internă de rentabilitate a proiectului, pe baza fluxurilor de numerar

186
asociate. Speranţa matematică cuprinde informaţii privind parametrii şi indicatorii
proiectelor, ponderaţi cu probabilităţile realizării lor.
Pentru a fi utilă, o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel
de măsură este deviaţia standard. Analiza riscului generat de un proiect de
investiţie se poate face mai detaliat pe baza dispersiei fluxurilor financiare, în jurul
speranţei matematice. O dispersie mai mare va genera o probabilitate mai mare de
pierdere, deci un grad de risc mai înalt. Pentru a calcula deviaţia standard, utilizăm
următoarea formulă:

 p r 
n
   ri
2
i i
i 1

Deviaţia standard este o probabilitate - media ponderată a deviaţiei de la

valoarea aşteptată: ea ne arată cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică
decât valoarea aşteptată. Cu cât este mai mică deviaţia standard, cu atât este mai
strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă, riscul proiectului respectiv este
mai mic. Astfel, dispersia va fi folosită pentru evaluarea probabilităţii apariţiei
evenimentelor favorabile. Cu cât mai puţine sunt abaterile standarde de la proiectul
deja evaluat, cu atât mai mică este probabilitatea rezultatului favorabil şi, prin
urmare, este mai mare probabilitatea rezultatului nefavorabil.
Dacă presupunem, mai departe, că distribuţia de probabilitate este continuă,
astfel că probabilitatea poate fi estimată pentru fiecare rezultat posibil, atunci
putem trasa o curbă continuă care uneşte toate ratele rentabilităţii. Distribuţiile de
rentabilitate pentru două proiecte A şi B prezentate în graficul din figura 2, sunt
exemple de distribuţii continue de probabilitate. Graficul proiectului A prezintă
două caracteristici ale unei investiţii mai favorabile:
 are rentabilitatea aşteptată mai mare,
 distribuţia Probabilitatea
de probabilitate este mai strânsă, indicând o dispersie mai mică
de apariţie
şi, în consecinţă, risc mai mic.
Proiect A

Proiect B
187

Rentabilitatea
Figura 2. Repartizarea grafică a distribuţiilor continue de probabilitate
Sursa: Halpern P. “Finanţe manageriale”

Când se utilizează deviaţia standard, ca măsură a riscului, pot să apară mai

multe probleme. De aceea, la estimarea riscului pentru proiectele izolate pot exista
situaţii în care e preferabilă utilizarea coeficientului de variaţie în locul deviaţiei
standard. Astfel, în cazul în care se doreşte aprecierea riscului a două sau mai
multe proiecte, se utilizează indicatorul de nominalizare a riscului pe unitate de
rentabilitate medie scontată:

CV= 
ri

Coeficientul variaţiei (CV) este raţional să fie folosit atunci când speranţele
matematice ale probabilităţilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt
egale.
Această metodă de măsurare a riscului este cunoscută în literatura de
specialitate cu denumirea consacrată – metoda exante (apriori). Riscul astfel
evaluat se numeşte risc subiectiv, deoarece este bazat pe aprecieri şi judecări
subiective, sau pe date de prognoză. Riscul estimat cu ajutorul datelor faptice,
efective, istorice, poartă denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se calculează
pe baza datelor furnizate de seriile cronologice, care oferă informaţii din mai mulţi
ani precedenţi. În baza acestor date, se poate determina trendul evoluţiilor viitoare
ale unor caracteristici (rentabilitatea, rata dobânzii, cererea de piaţă etc.), în ipoteza
că comportamentele din trecut se vor regăsi în viitor cu o anumită probabilitate, ce
trebuie să fie destul de mare când se doreşte obţinerea unor date precise.

188
 Covariaţia măsoară două caracteristici – variaţia rezultatelor pe grupe de
investiţie şi tendinţa acestor rezultate de a se mişca în sus şi în jos concomitent cu
rezultatele de la alte tipuri de investiţii. Cuantumul covariaţiei va fi mare şi pozitiv,
dacă la două tipuri de investiţii există o deviaţie standardă considerabilă şi
rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent în aceeaşi direcţie. Covariaţia
va fi o mărime negativă mare pentru două grupe de investiţii cu abatere standard
majoră şi profit, care circulă concomitent în direcţii opuse. Covariaţia va fi
neînsemnată, dacă veniturile la două grupe de investiţii se vor modifica printr-o
metodă incorectă sau dacă pentru fiecare grupă de investiţii există o abatere
standard nu prea mare. Mărimea covariaţiei este un indice static absolut. De aceea
se foloseşte coeficientul corelaţiei, care este destinat pentru măsurarea gradului
interdependenţei modificării profitului pentru diverse grupe de investiţii.
ρ este coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea proiectului analizat şi

rentabilitatea medie a celorlalte proiecte. Coeficientul de corelaţie capătă valori

între [-1,1] şi indică intensitatea legăturii funcţionale între două variabile. Cu cât
valoarea absolută a acestuia este mai mare (se apropie de 1), cu atât legătura
funcţională este mai puternică şi rezultatele a două proiecte se vor modifica strict în
proporţii egale. Când valoarea absolută a coeficientului de corelaţie se apropie de 0
(zero), atunci, practic, nu există nici o legătură între variaţia unei variabile şi
evoluţia celeilalte, deci, rezultate incoerente sau independente. Când valoarea
absolută a coeficientului este – 1, rezultatele a două proiecte se modifică invers
proporţional. Când coeficientul de corelaţie este pozitiv, se consideră că legătura
funcţională este pozitivă, şi invers – când coeficientul de corelaţie este negativ.
Pentru majoritatea perechilor de proiecte, coeficientul de corelaţie capătă valoarea
de la 0 la 1, fiindcă majoritatea investiţiilor de lungă durată sunt legate pozitiv cu
economia în întregime. Formula de calcul a coeficientului de corelaţie este:
  rA .rB 
  rA ,rB  
 A  B

189
 Covariaţia măsoară gradul de dependenţă dintre cele două variabile în valoare
absolută, pe când coeficientul de corelaţie – în mărimi relative, asigurându-se astfel
comparabilitatea diferitelor grade de corelaţie.[24, p.283]
Calculând coeficientul de corelaţie, se poate determina dependenţa dintre
rentabilitatea proiectului dat şi rentabilitatea altor proiecte. Este posibilă o
dependenţă directă, indirectă, sau proiectul dat poate fi neutru faţă de celelalte
proiecte.

8.3.2. Modelul CAPM

Ca şi orice teorie, acest model se bazează pe o serie de presupuneri idealistice.
CAPM reiese din următoarele postulate:
1) Adoptând decizia, investitorul ia în consideraţie doar doi factori –
rentabilitatea scontată şi riscul (variaţia rentabilităţii);
2) investitorii acţionează raţional şi evită riscul; în principiu, ei întotdeauna
aleg cele mai eficiente portofolii;
3) toţi investitorii au unul şi acelaşi orizont investiţional;
4) evaluările investitorilor privind parametrii proiectelor (adică ai
rentabilităţii scontate, riscului, covariaţiei) corespund;
5) există active neriscante, şi investitorul poate da cu împrumut şi lua credit,
la o cotă neriscantă, orice sumă de bani;
Ideea modelului este că variaţiile rentabilităţii fiecărui proiect sunt legate,
printr-o relaţie liniară, de rentabilitatea pieţei în ansamblul său.
Ecuaţia care reprezintă modelul CAPM este:
ri = rf + (rm - rf) *i
unde: ri reprezintă rentabilitatea sperată pentru un proiect i;
rf – rentabilitatea plasamentelor fără risc;
rm – rata sperată a portofoliului de piaţă;
(rm - rf) – se consideră prima de risc al pieţei;
i – beta fiecărui proiect.

190
 Prima de risc al pieţei depinde de gradul de aversiune pe care investitorii
medii îl au faţă de risc. Dacă un proiect este de două ori mai riscant decât altul,
prima de risc este de două ori mai mare, şi invers. În plus, putem măsura riscul
proiectului pe baza coeficientului beta. De aceea, dacă ştim care e prima de risc al
pieţei şi riscul proiectului măsurat de coeficientul beta, putem calcula prima de risc
al proiectului ca fiind produsul dintre ele.
Astfel, utilizând modelul CAPM, putem determina prima de risc al
proiectului.

8.4. Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţie

Modalităţi de diminuare a riscului pot fi considerate următoarele:
1. Diversificarea;
2. Distribuirea riscului între toţi participanţii la proiect (transferarea riscului
către parteneri);
3. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute;
4. Diminuarea riscului în planul finanţării;
5. Asigurarea.
Diversificarea. Din punct de vedere al gestiunii riscurilor, o protecţie
specifică se poate concepe doar în cazul în care riscurile sunt diversificate.
La formarea portofoliului de investiţii, ne putem conduce de următoarele
principii:
 securitatea investiţiilor (neafectarea investiţiilor de cataclismele produse
pe piaţa investiţională);
 stabilitatea obţinerii veniturilor;
 lichiditatea investiţiilor, sau capacitatea lor de a fi transformate în mijloace
băneşti fără pierderi esenţiale.
Nici unul dintre proiectele investiţionale nu dispune simultan de toate
caracteristicile menţionate. De aceea, în mod inevitabil, trebuie găsit un
compromis. Dacă proiectul de investiţie este sigur, profitabilitatea lui va fi mică,
fiindcă acei, care preferă securitatea, vor propune un preţ mai mare şi vor reduce

191
profitabilitatea. Principalul scop urmărit la formarea portofoliului constă în
obţinerea unei combinări optime între risc şi profitabilitate pentru investitor. Cu
alte cuvinte, complexul corespunzător al proiectelor investiţionale are ca obiectiv
reducerea riscului investitorului până la nivelul minim şi, totodată, sporirea
venitului la maximum.
Diversificarea investiţiilor este principiul de bază al investirii. Ideea de bază
a acestui principiu – nu investiţi toţi banii în acelaşi proiect de investiţie, oricât de
atractiv ar părea acesta. O asemenea limită va permite să evitaţi pierderile
catastrofale în cazul unei erori.
Avantajul de bază al investiţiilor de portofoliu constă în posibilitatea
selectării portofoliului pentru atingerea scopurilor investiţionale specifice.
Deseori putem auzi cum investitorii discută despre diversificarea
portofoliilor. Prin acest termen se subînţelege un asemenea mod de constituire a
portofoliului, care minimizează riscul fără modificarea rentabilităţii lui. Acesta, în
fond, este scopul pe care doreşte să-l atingă fiecare investitor.
Distribuirea riscului se realizează efectiv în procesul pregătirii planului
proiectului şi documentelor de contract. E necesar să se ia în consideraţie că
majorarea riscului unui participant trebuie să fie însoţit de modificările adecvate în
distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, în cadrul discuţiilor, e necesar:
 să se determine posibilitatea partenerilor proiectului în ceea ce priveşte
evitarea consecinţelor evenimentelor riscante;
 să se stabilească nivelul riscului, pe care şi-l asumă fiecare participant al
proiectului;
 să se ajungă la o înţelegere privind recompensa pentru riscul asumat;
 să se urmărească respectarea parităţii corelaţiei risc-rentabilitate între toţi
participanţii proiectului.
Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute
reprezintă ca atare o metodă de combatere a riscului, ce prevede determinarea
corelaţiei dintre riscurile potenţiale, care influenţează costul proiectului şi mărimea
cheltuielilor necesare pentru depăşirea devierilor în desfăşurarea proiectului.

192
 Lucrările aferente rezervării mijloacelor au următoarea succesiune:
 se efectuează evaluarea consecinţelor potenţiale ale riscului, adică se
calculează suma pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute. În acest
scop, se utilizează metodele de analiză a riscului expuse anterior;
 se determină structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevăzute,
care poate corespunde contractelor încheiate sau categoriilor de cheltuieli
(forţă de muncă, materiale şi altele);
 se determină direcţiile de utilizare a rezervelor formate:
– repartizarea mijloacelor pentru munca suplimentară asupra
proiectului;
– majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate
mijloace suficiente;
– formarea variantei de buget cu luarea în consideraţie a lucrărilor
pentru care încă n-au fost repartizare mijloacele necesare;
– compensarea schimbărilor neprevăzute aferente cheltuielilor de muncă
şi altor cheltuieli care apar în procesul lucrărilor asupra proiectului.
După îndeplinirea lucrărilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate
acoperirii cheltuielilor neprevăzute, e necesar să se compare repartizarea
cheltuielilor neprevăzute de plan şi a celor efective. Partea neutilizată a rezervei
repartizate se întoarce în rezervele proiectului. O parte a rezervei întotdeauna
trebuie să stea la dispoziţia managerului proiectului (cealaltă parte a rezervei se
foloseşte, conform cu contractului, de alţi participanţi la proiect).
Condiţia necesară pentru asigurare succesului proiectului este excesul fluxului
de intrări probabile din realizarea proiectului asupra fluxului de ieşiri de mijloace
băneşti în fiecare etapă de calcul. Cu scopul diminuării riscului, în planul
finanţării e necesar să se prevadă rezerve sigure şi suficiente, ţinând seama de
tipurile de riscuri:
 riscul de construcţie nefinisată (cheltuielile suplimentare şi lipsa
veniturilor planificate pe această perioadă);

193
  riscul reducerii temporare a volumului vânzărilor de produse ale
proiectului;
 riscul de impozitare (imposibilitatea utilizării privilegiilor fiscale,
modificarea legii fiscale);
 riscul nesincronizării plăţilor în contul datoriilor de către cumpărători.
Se recomandă ca soldurile băneşti realmente acumulate conform planului
financiar al proiectului, în fiecare etapă de calcul, să nu fie mai mici de 8%
planificate pentru etapa dată de cheltuieli. În afară de aceasta, e necesar să se
prevadă surse suplimentare pentru finanţarea proiectului şi formarea fondurilor de
rezervă cu un anumit procent din venitul vânzării producţiei.
În cazul în care participanţii la proiect nu sunt în măsură să garanteze
realizarea cu propriile forţe a proiectului, este necesară asigurarea situaţiei de risc.
Asigurarea împotriva riscului este, în esenţă, cedarea anumitor riscuri companiei
de asigurări.
Alegerea schemei raţionale de asigurare reprezintă o problemă destul de
complicată, de aceea o metoda de micşorare a riscului este expusă mai jos.
În cazul asigurării anumitor activităţi care sunt expuse unor riscuri, asiguratul
e obligat să plătească primele de asigurare, ceea ce impune, în mod obligatoriu, ca
asigurătorul să achite despăgubirea de asigurare în momentul producerii
evenimentelor asigurate, care pot fi:
 stoparea producţiei sau micşorarea volumului producţiei din cauza unor
evenimente prevăzute;
 pierderea locului de muncă;
 falimentarea;
 cheltuieli neprevăzute;
 nerespectarea obligaţiilor contractuale;
 alte evenimente.
Asigurarea riscurilor financiare, în cazul manifestării oricărui eveniment de
acest gen, trebuie realizată de către asigurător în baza condiţiilor deosebite de

194
asigurare, când se iau în consideraţie specificul ordinii şi condiţiile asigurării
riscului dat şi când e prevăzută exclusiv responsabilitatea asigurătorului.
Asigurătorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiţia ca asigurarea
dată să fie specificată în anexa licenţei pentru dreptul de a realiza activitatea
asigurată.
Un risc aparte, a cărui responsabilitate maximă nu poate să depăşească 10%
din mijloacele proprii ale asigurătorului, este neîndeplinirea de către bancă,
compania financiară şi a altor obligaţiuni faţă de investitori. Responsabilitatea
maximă reprezintă suma totală de asigurare în conformitate cu contractele de
asigurare încheiate în ceea ce priveşte interesele de proprietate ale investitorilor
institutului investiţional, a companiilor financiare, băncilor şi legată de mijloace
băneşti investiţionale.
Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune încheierea contractului de
asigurare a proprietăţii, în care una din părţi (asigurătorul ) se obligă să achite plata
contractată (prima de asigurare) în condiţiile apariţiei evenimentelor contractate
(cazul asigurat), adică să-i compenseze celeilalte părţi (asiguratul) sau altei părţi, în
a cărei favoare se încheie contractul (beneficiarului), pierderile din proprietatea
asigurată provocate de acest eveniment sau pierderile legate de alte interese de
proprietate ale asiguratului (recuperarea asigurată) în limitele sumei din contract
(suma contractuală).
În contractul de asigurare a proprietăţii, pot fi asigurate, în particular,
următoarele interese de proprietate:
 riscul pierderii, insuficienţa sau defectarea unei anumite părţi a
proprietăţii;
 riscul responsabilităţii obligaţiunilor, care apare în urma poluării aerului,
vătămării sănătăţii sau deteriorării proprietăţii altor persoane, iar în
cazurile prevăzute de lege, şi responsabilitatea în conformitate cu creditul
– riscul responsabilităţii cetăţeneşti;
 riscul pierderilor în activitatea de antreprenoriat din cauza încălcării
obligaţiunilor faţă de contraagenţi sau modificării condiţiilor acestora

195
 Unele dintre tipurile asigurării de proprietate reprezintă asigurarea riscului de
antreprenor, când poate fi asigurat numai riscul de antreprenoriat al asiguratului şi
doar în favoarea lui. Contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat al
persoanei care nu este asiguratul se consideră încheiat în favoarea asiguratului.
La încheierea contractului de asigurare a riscului, asigurătorul este în drept să
efectueze analiza riscului, iar în funcţie de necesitate să efectueze şi o expertiză.
Evaluarea riscului de asigurare de către asigurător nu este important (necesar)
pentru asigurat, care este în drept să demonstreze contrariul.
La asigurarea riscului anteprenorial, data contractului de asigurare nu prevede
altceva, suma asigurată nu trebuie să depăşească costul ei real. Acest cost pentru
riscul de antreprenoriat sunt considerate pierderi ale activităţii de antreprenoriat, pe
care asiguratul le suportă în cazul realizării evenimentului asigurat.
Dacă în contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat suma asigurată
este determinată la nivel mai jos decât costul asigurat, asigurătorul, la producerea
evenimentului asigurat, este obligat să compenseze asiguratului o parte a
pierderilor, suportate de acesta, proporţional cu suma asigurată şi costul asigurării.
În contract poate fi prevăzută o recompensă mai mare decât costul de
asigurare. Când riscul de antreprenoriat este asigurat în limita costului, asiguratul
este în drept să realizeze asigurarea suplimentară, inclusiv la alt asigurător, dar cu
condiţia ca suma totală asigurată în conformitate cu toate contractele să nu
depăşească costul de asigurare.
Investiţiile reale pot fi asigurate, şi nu numai în caz de pierderi financiare. În
contractul privind ordinea executării construcţiei pot fi prevăzute obligaţiile
părţilor, asupra cărora se reflectă riscul decesului neaşteptat sau deteriorării
neaşteptată a obiectului construcţiei, materialelor, utilajului sau altor resurse
utilizate pe şantier, sau responsabilitatea pentru cauzarea de pierderi altor persoane
în timpul lucrărilor de construcţie.
Cheltuielile de asigurare a riscului de antreprenor pot fi incluse în costul
producţiei. Astfel, în costul producţiei (lucrări, servicii) intră: plăţile (depunerea
sumelor de asigurare) pentru asigurarea mijloacelor de transport, proprietăţii,

196
responsabilitatea organizaţiei cetăţeneşti (sociale) – sursele pericolului majorat,
responsabilitatea transportării, responsabilitatea profesională pentru asigurarea
împotriva evenimentelor nefavorabile şi riscului de îmbolnăvire.
Este permis să se efectueze rezerve de asigurare sau fonduri de asigurare
tuturor întreprinderilor şi organizaţiilor pentru finanţarea cheltuielilor determinate
de riscul de antreprenoriat şi, de asemenea, legate de asigurarea proprietăţii, a vieţii
lucrătorilor şi responsabilităţilor cetăţeneşti pentru cauzarea efectelor negative
asupra intereselor de proprietate ale persoanelor terţe. Este stabilită şi limita
cheltuielilor în acest scop: acestea nu pot depăşi 1% din volumul producţiei marfă.
Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului se determină cu ajutorul
următorului algoritm:
 se analizează riscul cel mai important pentru proiect;
 se calculează cheltuielile mijloacelor, luând în consideraţie evenimentele
nefavorabile care pot avea;
 se determină cheltuielile suplimentare pentru realizarea metodelor
presupuse de diminuare a riscului;
 se compară cheltuielile necesare pentru realizarea metodelor presupuse de
diminuare a riscului cu cheltuielile suplimentare posibile în urma
producerii evenimentului nefavorabil;
 se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a
riscului;
 procesul de interferenţă a probabilităţii şi consecinţele evenimentelor
riscante cu cheltuielile pentru metodele de diminuare a riscului se repetă
pentru următorul risc;

Analiza riscurilor se îndeplinesc în următoarea ordine:

 selectarea unei echipe de experţi cu experienţă;
 pregătirea întrebărilor speciale şi întâlnirea cu experţii;
 alegerea metodei, tehnicii de analiză a riscului;
 determinarea factorilor de risc şi esenţa lor;

197
  formarea modelului de mecanism de influenţare a riscului;
 determinarea interdependenţei riscurilor izolate şi efectului total produs
în urma apariţiei acestora;
 distribuirea riscului între participanţii proiectului;
 revederea rezultatelor analizei riscului, efectuată, de regulă, într-o formă
specială a dării de seamă.
După efectuarea analizei riscului, se întocmeşte o dare de seamă care include:
 descrierea riscurilor, mecanismul de influenţă şi efectul lor total,
mijloacele sau metodele de evitare a riscurilor, interesele tuturor părţilor
în depăşirea riscurilor;
 evaluarea procedurilor de analiză a riscului, efectuată de experţi, precum
şi utilizarea de către ei a datelor iniţiale;
 descrierea în contract a structurii distribuirii riscului între participanţii la
proiect şi stabilirea mărimii compensaţiilor prevăzute pentru pierderi, a
datoriilor debitoare;
 recomandări privind aspectul riscurilor care necesită lucrări speciale.
Gestiunea riscului se realizează în fiecare fază a proiectului, a controlului şi a
indicatorilor de corectare necesari.

Aplicaţii practice

Problema 2:
Avem un proiect cu o valoare de investiţie de 400.000 u.m. şi cu o durată de
viaţă economică de 3 ani; se consideră că cele trei cash flow-uri din exploatare sunt
variabile aleatoarii discrete definite. Adică variaţia totală a VNA este egală cu
suma actualizată a variaţiilor anuale. Rata de actualizare este de 15%.

Anul 1 Anul 2 Anul 3

Gradul de Gradul de
Gradul de Cash Cash
probabilitat probabilitat Cash flow
probabilitate flow flow
e e
0,10 300.000 0,20 320.000 0,10 120.000

198
 0,20 200.000 0,30 250.000 0,30 300.000
0,30 150.000 0,30 250.000 0,20 150.000
0,40 100.000 0,20 320.000 0,40 350.000

Rezolvare:
Valoarea estimată a cash flow-urilor, în fiecare an j, se deduce prin relaţia:
n
X   xl  pl
l 1

 J=1
X 1  (300.000  0,3)  ( 200.000  0,2)  (150.000  0,3)  (100.000  0,4)  155.000

n
 (X j )   2(X )   p (X
l 1
l l  X j )2

 ( X1 )  0,1(300.000  155.000) 2  0,2(200.000  155.000) 2 

  0,3(150.000  155.000) 2  0,4(100.000  155.000) 2 
 21,025  108  4,05  108  0,075  108  12,1  108  37,25  108  61032

 J=2
X 2  278.000

 ( X 2 )  34300

 J=3
X 3  272000

 ( X 3 )  89196

S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaţiilor de calcul uzuale, valoarea estimată şi abaterea
standard a fiecăreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare.

X1 X2 X3
X j 155.000 278.000 272.000
 (X j) 61.032 34.300 89.196

Ca urmare, valoarea estimată şi abaterea standard a acesteia, cu rata de

actualizare de 0,15, sunt:
155.000 278.000 272.000
VNA  400.000     123.722
1  0,15 (1  0,15) 2
(1  0.15)3

610322 34300 2 891962

 2 (VNA)     6907  106
(1  0,15) 2 (1  0,15) 4 (1  0,15)6

199
  (VNA)  83108

Aceste mărimi reprezintă măsuri directe ale riscului, în valoare absolută.

Pentru a caracteriza riscul proiectului, este necesar să se calculeze coeficientul
de variaţie CV, care exprimă raportul dintre abaterea standard şi valoarea netă
actualizată:
 (VNA) 83108
CV    0,62
VNA 123722

Acest raport exprimă dispersia relativă a valorii nete actualizate a unui

proiect, oferind posibilitatea comparării proiectelor de investiţii din punct de
vedere al riscului aplicat.

Problema 3:
Să presupunem că managerul firmei trebuie să aleagă una dintre două variante
pentru proiectul propus de achiziţie:

Variante Valoarea Abaterea

de proiect estimată X standard σ
A 1060 659,09
B 1550 700
Rezolvare:
Analizând variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma
mărimii absolute, rezultă că varianta A este preferabilă, comportând un risc mai
mic. Dacă studiem variantele pe baza maximului de venit obţinut, varianta B este
cea de preferat. În asemenea caz, e absolut necesar să se calculeze coeficientul de
variaţie CV:
 659,09
Coeficientul de variaţie CV se determină: CV    0,621
X 1060

CVA=0,621
CVB=0,451
Rezultă că proiectul B este mai avantajos, fiindcă riscul pe unitate de venit este
mai mic.

200
 Bibliografie
1. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale, Editura
A.S.E.M., Chişinău, 2004, - p.193-207.

201