INTRODUCERE ÎN MANAGEMENTUL FINANCIAR

CURSUL 1 ( anul universitar 2020 – 2021, sem 1)

Banii trebuie să circule şi să producă valoare”

DILEME FINANCIARE
 În 1990, compania americană Ford Motor Company a plătit 2,5 miliarde de dolari pentru a
achiziţiona compania engleză Jaguar. În schimb, Toyota a declarat că a investit aproape un miliard
de dolari pentru a realiza cu succes modelul Lexus. Ford la ȋnceputul anului 1989 dispunea de peste
9 miliarde dolari cash, dar ȋn 1991 s-a confruntat cu probleme severe de lichiditate ce puneau ȋn
pericol acordarea de dividende acţionarilor săi. Ce factori a determinat managementul companiei
Ford să plătească aşa de mult pentru achiziţionarea companiei Jaguar?
 Între 1986 şi 1988, Lee Iacocca, şeful executiv de la Chrysler (CEO), a primit aproape 42 milioane de
dolari sub formă de salariu şi bonusuri. Preţul acţiunilor companiei Chrysler a scăzut de la 48
dolari/acţiune, ȋn 1987, la 12 dolari/acţiune la ȋnceputul anului 1991. În schimb, William McCormick,
CEO la compania CMS Energy, a ȋncasat mai puţin de 2 milioane de dolari sub formă de salariu şi
alte compensaţii ȋntre 1986 şi 1988. Preţul acţiunilor companiei americane CMS Energy au crescut
de la 7,7 dolari/acţiune, ȋn 1986, la 27 dolari/acţiune la începutul anului 1991. Care este relaţia
corectă dintre sistemul de compensaţii al managerilor executivi şi obiectivul de maximizare a valorii
companiei?
 În iulie 1999, Carleton Fiorina a fost numită manager executiv (CEO) la compania americană
Hewlett-Packard (HP). Investitorii erau ȋncrezători ȋn privinţa perspectivei HP. Fiorina a promis că
va obţine o creştere de 15% a vânzărilor şi profitului, un obiectiv măreţ pentru o companie care a
ȋnregistrat cinci ani la rând un declin al veniturilor. În plus, Fiorina a reorganizat compania prin
reducerea structurii la numai două divizii.
În 2002, HP a anunţat că va fuziona cu Compaq Computers, o altă companie americană
specializată în fabricaţia de PC-uri. După achiziţionarea companiei Compaq, HP s-a pregătit pentru
a intra ȋntr-o competiţie directă cu o altă companie americană puternică Dell Computers, pe
segmentul PC-urilor şi cu IBM pe o piaţă mult mai specializată a soluţiilor TI (tehnologia
informaţiei).
Din nefericire pentru acţionarii HP, strategia aplicată de Fiorina nu a funcţionat aşa cum s-a
planificat. În februarie 2005, sub presiunea consiliului de administraţie Fiorina a părăsit poziţia de

1
 CEO la HP. După această demisie investitorii au simţit o schimbare. Acţiunile HP au crescut rapid
cu aproape 7% în ziua în care s-a anunţat demisia lui Fiorina.

După studierea acestui capitol ar trebui să ştii să:

 Analizezi şi să aplici cele trei categorii principale de decizii financiare importante pentru
managementul firmei
 Identifici obiectivul unei firme şi să ȋnţelegi de ce maximizarea averii proprietarilor de
capital este preferată altor obiective organizaţionale
 Înţelegi problemele potenţiale care apar atunci când managementul unei companii este
separat de proprietarii acesteia (probleme de agent)
 Identifici cea mai bună formă de organizare a unei afaceri

Managementul financiar este important pentru toate tipurile de afaceri, inclusiv pentru
bănci, instituţii financiare, firme din sectorul industrial sau organizaţiile publice, de exemplu,
şcoli, spitale, agenţii guvernamentale etc. Astăzi, factorii externi au un impact din ce în ce mai
mare asupra managementului organizaţiilor. Intensificarea competiţiei, schimbările tehnologice,
volatilitatea ratelor dobânzii şi a inflaţiei, incertitudinea economică din pieţe, fluctuaţia ratelor de
schimb, modificări frecvente ale codului fiscal, restricţiile de mediu şi problemele de etică ce pot
afecta derularea afacerilor, toate acestea exercită o presiune din ce în ce mai mare asupra
finanţelor firmei. Managementul companiei, dar mai ales managerul financiar, trebuie să aibă
flexibilitatea necesară pentru a se adapta la schimbările din mediul extern, dacă se doreşte ca
afacerea să supravieţuiască.
Ca manager, trebuie ţinut cont de faptul că abilitatea de adaptare la schimbare, capacitatea
de a procura fonduri, investirea lor în active şi managementul acestora, trebuie realizate cu multă
înţelepciune, deoarece acestea vor putea afecta succesul afacerii şi, în final, creşterea economică.
Se ştie că într-o economie, alocarea eficientă a resurselor este vitală pentru creşterea optimală a
acesteia. Fiecare din aceste situaţii constituie rezultatul deciziilor financiare adoptate de
managementul organizaţiilor. Deciziile financiare afectează riscul la care se expune o organizaţie
şi succesul acesteia de a maximiza valoarea acţiunilor. Pe scurt, adoptarea deciziilor financiare
are un impact asupra performanţei economiei în întregime.
O investigare generală a procesului de globalizare a economiei a permis identificarea mai
multor factori care contribuie la schimbarea de care trebuie ţinut cont în cazul deciziilor
2
financiare. Un prim factor este îmbunătăţirea sistemului de transport şi comunicaţii care a condus
la reducerea costurilor de livrare a mărfurilor şi au făcut comerţul internaţional mult mai atractiv
pentru companii, decât a fost înainte. Schimbarea preferinţelor consumatorilor, prin manifestarea
dorinţei acestora de a achiziţiona produse şi servicii de calitate la preţuri rezonabile, a condus la
reducerea barierelor care protejau ineficienţa caracterizată de practicarea unor costuri de
producţie ridicate. De asemenea, progresul tehnologic remarcabil din ultima perioadă a
determinat o creştere semnificativă a costurilor de dezvoltare a produselor noi. Creşterea
costurilor a determinat companiile să se asocieze şi să formeze alianţe sau societăţi mixte. Aceste
construcţii au rolul de a susţine interesele companiilor prin dezvoltarea pieţelor şi extinderea
operaţiunilor la nivel global. În felul acesta, companiile pot reduce costurile de producţie prin
utilizarea economiei de scară ce constă în repartizarea costurilor fixe pe un număr mai mare de
unităţi produse. Într-o lume în care multinaţionalele îşi amplasează unităţile de producţie oriunde
în lume unde costurile sunt foarte atractive pentru ele, o firmă ale cărei operaţiuni de producţie
sunt restricţionate la nivelul ţării nu poate fi competitivă global dacă nu reuşeşte să reducă
semnificativ costurile de producţie. O dinamică mare a creşterii afacerilor şi existenţa unor
oportunități de angajare care susţin această tendinţă se înregistrează în mod frecvent în cazul
companiilor care operează la nivel global.
În concluzie, managementul financiar vizează achiziţionarea, finanţarea şi managementul
activelor în vederea realizării obiectivelor organizaţionale. Astfel, funcţia managementului
financiar poate fi descompusă în trei domenii majore de decizie - investiţii, finanţare şi
managementul activelor. Astfel, conceptele financiare şi instrumentele necesare pentru a
soluţiona problemele cu care se confruntă companiile, precum şi furnizarea cunoştinţelor de bază
celor care participă sau lecturează acest curs să adopte decizii financiare eficiente reprezintă
scopul pentru care acest curs este elaborat.

1.1 Semnificaţia deciziilor financiare

Principala responsabilitate a managerilor financiari constă ȋn obţinerea de fonduri pentru

companie şi alocarea acestor resurse pe proiecte care vor maximiza valoarea companiei pentru
propietarii ei. Fiecare decizie importantă a managerilor companiei are implicaţii financiare
semnificative asupra performanţei acesteia. Prin urmare, succesul sau eşecul unei afaceri

3
depinde, ȋn mare parte, de calitatea deciziilor financiare adoptate. Creşterea averii iniţiale dintr-o
companie se poate realiza prin desfăşurarea de activităţi care generează valoare adăugată, astfel
ȋncât, ȋn timp, valoarea finală a averii deţinută de investitorii de capital să fie mai mare decât cea
iniţială.
O companie pentru a supravieţui şi prospera trebuie să satisfacă cerinţele clienţilor săi. Ea
trebuie să producă şi să vândă bunuri fizice sau să presteze servicii ȋn mod profitabil.
Managementul companiei trebuie să decidă ce fel de active trebuie să cumpere şi cum trebuie să
le achite. Managementul financiar vizează în principiu achiziţionarea, finanţarea şi
managementul activelor unei firme cu scopul de a realiza obiectivele organizaţionale, aprioric
stabilite. Astfel, deciziile specifice managementului financiar pot fi grupate ȋn trei categorii
majore: investiţii, finanţare şi managementul activelor [1].
Eficacitatea deciziilor financiare depinde de ȋnţelegerea obiectivelor firmei. Unul din cele
mai importante obiective ale companiei este maximizarea valorii sau bunăstării acesteia pentru
proprietari. Dacă compania este pe acţiuni ȋnseamnă maximizarea preţului acţiunii şi implicit
valoarea deţinută de acţionarii săi. Valoarea sau averea deţinută de un acţionar este reprezentată
de valoarea ȋn piaţă a acţiunilor comune ale companiei pe care acesta le are în portofoliu.
Produsul dintre numărul de acţiuni deţinute şi cotaţia curentă a acestora reprezintă valoarea
bursieră a averii deţinută de acţionari la o companie [6].
Decizia de investire este cea mai importantă din cele trei decizii majore ale unei firme
când examinăm potenţialul său de a crea valoare. Această decizie se bazează pe determinarea
tuturor activelor necesare pentru derularea afacerii. Astfel, pe lângă stabilirea valorii totale a
activelor care trebuie achiziţionate, compoziţia acestora, de asemenea, trebuie decisă. De
exemplu, în ce proporţie activele totale ale unei firme trebuie să fie alcătuite din disponibilităţi
băneşti sau stocuri? De asemenea, pe lângă decizia de investire, mai trebuie luate ȋn considerare
şi deciziile de dezinvestire. Activele care au ajuns la finalul ciclului de viaţă economică trebuie să
fie ȋnlocuite, reduse ca volum sau eliminate.
Decizia de finanţare produce efecte care sunt reflectate ȋn partea dreaptă a bilanţului
contabil (pasive). Dacă examinăm combinaţia de finanţare a activelor mai multor firme din
diferite industrii, se pot observa diferenţe marcante. Câteva firme au o pondere mai mare a
datoriilor ȋn bilanţurile lor contabile, pe când altele prezintă o ȋndatorare nesemnificativă.

4
Identificarea cele mai bune combinaţii de finanţare pentru o companie este esenţială pentru
succesul acesteia.
De asemenea, politica de repartizare a dividendelor trebuie considerată ca o parte
integrală a deciziei de finanţare a unei firme. Rata de plată a dividendelor determină nivelul
câştigurilor nete care pot fi reţinute de firmă pentru a fi reinvestite. Un nivel mai ridicat al
câştigurilor nete obţinute de firmă reţinute ȋnseamnă sume mai mici alocate plăţilor curente sub
formă de dividende proprietarilor de capital. Prin urmare, dividendele plătite proprietarilor de
capital trebuie să fie comparate cu costul de oportunitate al câştigurilor nete reţinute pierdute ca
urmare a reinvestirii lor în companie.
Odată ce mixul de surse de finanţare a fost decis, managementul firmei trebuie să
determine mecanismele prin care firma trebuie să achiziţioneze fondurile necesare. De exemplu,
finanţarea prin ȋndatorare poate fi realizată prin angajarea de credite pe termen scurt,
împrumuturi pe termen lung sau prin vânzarea de obligaţiuni.
Decizia privind managementul activelor. Odată ce activele au fost achiziţionate şi
finanţarea lor a fost asigurată, aceste active trebuie să fie gestioante ȋn mod eficient.
Managementul este responsabil cu operaţionalizarea activelor existente. Managerul financiar are
o responsabilitate mai mare ȋn gestionarea activelor curente (circulante) decât a activelor fixe.
Managerii operaţionali sunt responsabili cu managementul eficient al activelor fixe.
Progresul tehnologic generează oportunităţi şi ameninţări. Dezvoltarea tehnologică
facilitează reducerea costurilor şi extinderea pieţelor. Totuşi, în acelaşi timp, schimbarea
tehnologică induce o competiţie suplimentară care ar putea reduce profitabilitatea în pieţele
existente.
Industria bancară este un bun exemplu ce ilustrează impactul dezvoltării tehnologice
asupra performanţei afacerii. Îmbunătăţirea tehnologiei a permis băncilor să proceseze
informaţiile mult mai eficient, reducând costurile de procesare a cecurilor, ordinelor de plată,
acordarea de credite şi identificarea riscurilor de creditare. De asemenea, tehnologia a permis
băncilor să deservească clienţii mult mai bine. De exemplu, băncile utilizează distribuitoare de
numerar (ATM-uri) amplasate cât mai aproape de clienţi sau băncile oferă produse care le permit
clienților să folosească internetul pentru gestionarea conturilor şi efectuarea de plăţi. Totuşi,
schimbările tehnologice ameninţă profitabilitatea băncilor. Mulţi clienţi care nu se simt
confortabil cu banca locală pot utiliza internetul pentru a deschide depozite sau a accesa credite

5
apelând astfel la serviciile furnizate de alte bănci, obţinute în condiţii mai avantajoase. O
ameninţare şi mai mare vine din partea afacerilor de comerţ electronic. Acest tip de tranzacţii
oferă posibilitatea clienţilor de a efectua tranzacţii în mod direct cu firmele, reducând astfel
nevoia de intermediari cum sunt băncile comerciale.

1.2 Obiectivul maximizării valorii firmei

Eficienţa managementului unei firme necesită existenţa unor obiective sau ţinte bine
precizate, deoarece fundamentarea deciziilor se bazează pe utilizarea unor repere sau standarde
de performanţă. Managementul îşi poate fixa diferite obiective, dar, din perspectiva acestui curs,
obiectivul major constă în maximizarea valorii sau a averii proprietarilor de capital ai firmei.
De exemplu, valoarea deţinută de acţionarii unei companii este reprezentată de preţul pieţei
aferent acţiunilor pe care aceştia le deţin. Preţul pieţei unei acţiuni este o reflectare a deciziilor de
investire, finanţare şi management al activelor adoptate de companie. Prin urmare, succesul unei
decizii ȋn afaceri trebuie judecată din perspectiva efectului pe care aceasta ȋl are asupra preţului
acţiunii.
Obiectivul maximizării valorii sau bunăstării acţionariatului constă ȋn maximizarea
valorii prezente a veniturilor viitoare aşteptate de proprietarii companiei. Se ţine cont atât de
capitalul avansat de acţionari ce a condus la înfiinţarea firmei, cât şi de creditorii companiei care
investesc capital complementar pentru dezvoltarea afacerii. Aceste venituri pot lua forma de plăţi
periodice de dividende sau câştiguri din vânzarea de acţiuni [2].
Valoarea prezentă se defineşte ca fiind valoarea curentă a fluxului de plăţi viitoare
evaluate la o rată de discontare (actualizare) corespunzătoare. Rata de actualizare ţine cont de
veniturile disponibile generate de oportunităţile de investire ȋntr-o anumită perioadă de timp.
Cotaţia acţiunii sau preţul pieţei măsoară valoarea deţinută de acţionar şi reflectă amplitudinea şi
riscul asociat cu beneficiile viitoare aşteptate să fie primite de acţionari.
Bunăstarea sau averea deţinută de un acţionar se măsoară prin valoarea de piaţă a
acţiunilor comune deţinute de acesta. Valoarea de piaţă este preţul la care sunt tranzacţionate
acţiunile pe piaţa de capital (la bursă). Astfel, valoarea totală deţinută de acţionari este egală cu
numărul de acţiuni existente în piaţă înmulţit cu preţul pieţei unei acţiuni.
În anumite situaţii pot să apară divergenţe ȋntre obiectivul maximizării valorii deţinute de
acţionar şi obiectivele urmărite de managementul firmei. Principala cauză a acestei divergenţe a

6
fost atribuită separării controlului companiei (managementul) de proprietarii acesteia. Separarea
ȋntre proprietarii companiei şi cei care exercită controlul a permis managerilor să urmărească cu o
precizie mai mare realizarea obiectivelor care sunt congruente cu interesele lor, decât cele care
sunt dorite de acţionari. În loc să maximizeze anumite rezultate, cum ar fi profitul sau averea
acţionarilor, managementul caută să atingă nivele „acceptabile” de performanţă, dar, în acest caz,
îşi maximizează propriile beneficii.
Maximizarea beneficiilor personale face ca managerii să fie preocupaţi ȋn mod deosebit
de menţinerea posturilor pe termen lung. Această preocupare pentru supravieţuirea afacerii pe
termen lung se va concretiza ȋn minimizarea expunerii acesteia la riscuri, deoarece obţinerea de
rezultate neaşteptate poate conduce la concedierea lor sau la falimentul companiei.
Există mai multe variante de acţiune pentru maximizarea averii acţionarilor. O variantă
constă ȋn maximizarea profiturilor companiei. Majoritatea managerilor consideră maximizarea
profitului ca fiind un obiectiv dominat ce este derivat din modelele microeconomice ale firmei.
Principala sursă de maximizare a valorii patrimoniului unei afaceri sau a averii proprietarilor este
profitul net al exerciţiului. Din nefericire, obiectivul de maximizare a profitului prezintă multe
deficienţe care pot afecta rezultatele operaţionale obţinute de companie.
Profitul nu este o mărime monetară ci una contabilă, el este doar o promisiune care, ȋn
timp, se poate transforma ȋn urma ȋncasărilor monetare ȋntr-un rezultat financiar concret. Pe
termen lung, profitul poate fi egal cu fluxul de numerar net, dar pe termen scurt aceste mărimi
sunt diferite. Această diferenţă este generată de decalajele existente între veniturile şi cheltuielile
ȋnregistrate ȋn contul de profit şi pierdere, pe de o parte, şi ȋncasările şi plăţile aceleiaşi perioade
care generează efectiv fluxurile de numerar, pe de altă parte. În timp, decalajele existente între
angajamentele contabile şi viramentele monetare sunt ȋnsoţite de riscuri multiple de dobândă, de
curs de schimb, de inflaţie, de insolvabilitate sau faliment [7].
Înaintea analizei acestor deficienţe este necesară evidenţierea uneia din cele mai
importante reguli decizionale derivată din modelul microeconomic de maximizare a profitului.
Pentru a maximiza profiturile o companie trebuie să-şi extindă volumul operaţiunilor până la
punctul ȋn care costul marginal (CM) al unei unităţi produse suplimentar şi vândută este egal cu
venitul marginal obţinut (VM). Dacă se trece de acest prag operaţional costurile suplimentare vor
fi mai mari decât veniturile adiţionale, iar profitul va scădea. Această regulă fundamentală ce
limitează numărul de unităţi produse la nivelul ȋn care venitul marginal este egal cu costul

7
marginal (VM = CM), reprezintă o orientare excelentă pentru managerii financiari care se
confruntă cu o gamă largă de probleme operaţionale. De exemplu, această regulă va fi adaptată
pentru analiza cheltuielilor de capital, structura de capital a firmei sau ȋn cazul managementului
capitalului de lucru [5].
Modelul maximizării profitului este foarte atractiv pentru manageri, dar prezintă anumite
deficienţe din mai multe motive. În primul rând, acesta se referă la caracterul static al modelului
maximizării profitului, adică, el nu ţine cont de dimensiunea timp. Maximizarea profitului nu
oferă o bază explicită pentru a compara profiturile pe termen lung cu cele pe termen scurt.
Majoritatea deciziilor trebuie să reflecte dimensiunea timp. De exemplu, deciziile privind
cheltuielile de capital, care sunt importante pentru funcţia financiară, au un impact pe termen
lung asupra performanţei companiei. Managerii financiari trebuie să opteze ȋntre câştigurile pe
termen scurt şi cele pe termen lung ȋn ceea ce priveşte deciziile de investire.
Practic, maximizarea profitului este un obiectiv vizat de majoritatea managerilor.
Realizarea acestui obiectiv pe termen scurt poate conduce la deprecierea capitalului iniţial şi la
sacrificarea dezvoltării afacerii prin eliminarea cheltuielilor de C&D.
A doua limitare a modelului se referă la definirea profiturilor. Datorită schimbărilor
survenite ȋn determinarea profitului există distorsiuni ȋn calculul profitului net al companiei.
Schimbările survenite ȋn metodologia de determinare a profitului nu afectează fluxurile de
numerar. În plus, chiar dacă am opera cu o definiţie contabilă corespunzătoare a profitului, nu
este clar dacă o companie trebuie să ȋncerce să maximizeze profitul total, rata profitului sau
profitul pe acţiune (EPS – Earnings per share). O alternativă ar fi ca managerii să caute să
maximizeze profitul pe acţiune, dar această abordare poate conduce la operaţiuni eronate.
De exemplu, să considerăm că o firmă are soldul activelor totale la ȋnceputul anului de 10
milioane RON. Firma este finanţată ȋn ȋntregime din emisiunea de acţiuni comune (1 milion de
acţiuni). Profitul firmei după plata impozitului este de 1 milion RON, rezultând astfel un profit
net raportat la capitalul propriu de 10% (1 milion profit ȋmpărţit la 10 milioane total active), iar
profitul pe acţiune este de 1 RON. Compania decide să reţină o jumătate din câştigurile aferente
perioadei, rezultând astfel o creştere a activelor totale la 10,5 milioane RON. Restul profitului de
0,5 milioane RON ȋl transferă sub formă de dividende acţionarilor. În următorul an, profitul net
al companiei va fi de 1,029 milioane RON, rezultând o creştere a profitului pe acţiune la 1,029

8
RON. Cu aceste date, consideraţi că acţionarii sunt mulţumiţi de decizia managerilor companiei
de a reinvesti 0,5 milione RON ȋn firmă?
Pentru a răspunde la această ȋntrebare trebuie remarcat faptul că poziţia acţionarilor s-a
deteriorat. Deşi profitul pe acţiune a crescut de la 1 RON/acţiune la 1,029 RON/acţiune, profitul
net obţinut pe acţiune a scăzut, de la 10% la 9,8% (1,029 milioane RON ȋmpărţit la 10,5 milioane
capital propriu al firmei). În principiu, managerii companiei au reinvestit 0,5 milioane RON, din
banii acţionarilor, pentru a obţine un câștig net de numai 5,8%, adică, 0,029 milioane RON
câştiguri suplimentare împărţite la 0,5 milioane RON, din investiţia adiţională. Acest tip de
investiţie probabil nu va conduce la maximizarea valorii sau a prosperităţii acţionarilor. Aceştia
ar putea proceda ȋntr-o manieră mai avantajoasă de a investi ȋn certificate de trezorerie care au un
randament mai mare de 5,8%.
A treia problemă majoră asociată cu obiectivul de maximizare a profitului este că acesta
nu oferă o modalitate clară pentru manageri de a lua ȋn considerare riscurile asociate deciziilor
financiare adoptate. De exemplu, două proiecte generează fluxuri de numerar viitoare aşteptate
identice şi necesită eforturi investiţionale similare, dar pot fi foarte diferite din perspectiva
riscului asociat fluxurilor de numerar aşteptate.
În mod similar, de multe ori este posibil pentru o firmă să crească profitul său pe acţiune
prin creşterea proporţiei fondurilor ȋmprumutate reflectate ȋn structura de capital. Totuşi,
creşterea câştigurilor pe acţiune prin atragerea oneroasă de fonduri externe conduce la
amplificare riscului la care se expune compania, ca urmare a accentuării gradului de ȋndatorare al
acesteia.
În final, acţionarii preferă dividendele, dar sunt ȋncântaţi, de asemena, de creşterea
profitului pe acţiune (EPS) generată de reinvestirea totală sau parţială a profitului net obţinut de
companie. Prin urmare, trebuie determinată politica de dividend optimă care maximizează preţul
acţiunilor companiei.

1.3 Crearea valorii

S-a constatat că obiectivul maximizării profitului nu reprezintă un reper care să ghideze

managerii în vederea maximizării bunăstării acţionarilor. Prin urmare, trebuie găsite alte variante
de abordare a problemei. Se ştie că maximizarea bunăstării acţionarilor este un concept de piaţă

9
şi nu unul contabil. Managerii trebuie să ȋncerce să maximizeze valoarea ȋn piaţă a acţiunilor
companiei şi nu valoarea lor contabilă. Valoarea contabilă reflectă costul istoric al activelor nu
capacitatea acestora de a genera câştiguri. De asemenea, valoarea contabilă nu ţine cont de
riscurile asociate acestor active [1].
Există mai mulţi factori care determină valoarea de piaţă a acţiunilor companiei. Dintre
aceştia trei sunt factori principali: amplitudinea fluxurilor de numerar aşteptate să fie generate ȋn
beneficiul acţionarilor, coordonarea acestor fluxului de numerar şi riscul asociat fluxurilor de
numerar. Fluxurile de numerar se referă la cash-ul generat sau plătit de companie. Numai
numerarul poate fi utilizat pentru achiziţionarea activelor şi numai cash-ul poate fi utilizat pentru
a remunera investitorii. În schimb, sistemul contabil se focalizează ȋn primul rând asupra
reflectării ȋn timp a veniturilor şi cheltuielilor istorice ocazionate de operaţiunile economice
realizate de companie [4].
Maximizarea valorii curente a veniturilor viitoare se bazează pe anticiparea fluxurilor de
numerar viitoare generate de exploatarea activului economic al companiei. Acest obiectiv
permite determinarea valorii financiare a companiei. Analitic această valoare se poate determina
folosind relaţia următoare [7]:

𝐶𝐹𝐷 𝑉𝑅𝑛
𝑉0 = ∑𝑛𝑖=1 (1+𝑘)𝑡 𝑡 + (1+𝑘)𝑛
(1.1)

unde: CFDt - fluxul de numerar disponibil aferent perioadei t

n - durata vieţii economice a companiei
k - rata de actualizare a fluxurilor monetare
VRn - valoarea reziduală (valoarea de piaţă a activului net al companiei după n ani)

Fluxurile de numerar disponibile se determină după efectuarea corecţiilor necesare asupra

profitului net şi a amortizării prin reflectarea creşterii sau descreşterii economice a rezultatelor
companiei. Ele vor fi mai mici sau mai mari în funcţie de situaţia de a se efectua investiţii sau
dezinvestiţii ce nu au fost luate ȋn considerare atunci când s-a calculat profitul net.
Valoarea de piaţă a acţiunilor este influenţată nu numai de amplitudinea fluxurilor de
numerar aşteptate, ci şi de coordonarea sau sincronizarea acestora. De exemplu, dacă există
oportunitatea de a primi astăzi 1000 RON sau 1000 RON peste trei ani, cu certitudine se va opta

10
pentru câştigul prezent. Această opţiune se justifică prin faptul că cei 1000 RON primiţi astăzi
pot fi investiţi, iar după trei ani se poate obţine o sumă substanţial mai mare de 1000 RON.
Astfel, managerii rebuie să considere atât amplitudinea fluxurilor de numerar pe care ei le
aşteptă ȋn viitor, cât şi sincronizarea acestor fluxurilor de numerar, deoarece investitorii vor
reflacta aceste dimensiunii ale veniturilor ȋn evaluare companiei. În final, valoarea de piaţă a
acţiunilor este influenţată de riscul perceput al fluxurilor de numerar aşteptate. Majoritatea
investitorilor raţionali vor solicita o rată mai ȋnaltă a recuperării investiţiei, atunci când riscul
veniturilor aşteptate generate de această investiţie este mai mare.
Nu orice creştere de profit este suficientă pentru capitalizarea averii acţionarilor investită
ȋn activele companiei. Un reper esenţial pentru maximizarea averii acţionarilor este costul de
oportunitate. Prin definiţie, costul de oportunitate se referă la pierderea potenţială (cost)
generată de renunţarea la realizarea unei investiţii cu o rentabilitate mai mare decât cea
efectuată. Acest cost mediu al capitalului reprezintă o măsură a maximizării averii finale a
investitorilor [2].
Maximizarea valorii patrimoniale acumulată ȋn exerciţiile anterioare. Acest obiectiv se
măsoară folosind drepturile şi obligaţiile asumate de acţionari şi reflectate ȋn bilanţul contabil.
Adică, situaţia netă este egală cu diferenţa dintre activul total şi datoriile totale. Practic,
managementul trebuie să acţioneze pentru maximizarea activului net al companiei pe baza
profitului net al exerciţiului.
Profiturile contabile adesea sunt mai puţin utile, deoarece aceste câştiguri nu reflectă
intrările şi ieşirile fluxurilor de numerar ale companiei. De exemplu, un contabil ȋnregistrează
cheltuielile cu amortizarea a unui activ ȋn fiecare an pe parcursul duratei de amortizare a acestei
imobilizări corporale. Amortizarea este proiectată să reflecte declinul valorii acelui activ cu
trecerea timpului. Totuşi, amortizarea este o cheltuială non-monetară, adică, nu generează un
flux de numerar de ieşire pentru companie. De fapt, ȋntregul flux de numerar de ieşire s-a produs
atunci când activul a fost iniţial achiziţionat de companie [8].
Factorii care influenţează bunăstarea sau averea investitorilor. Există mai mulţi factori
care pot influenţa amplitudinea, sincronizarea şi riscurile aferente fluxurilor de numerar şi, în
felul acesta, cotaţia în piaţă a acţiunilor companiei. Câţiva dintre aceşti factori depind de mediul
economic extern şi în mare măsură se găsesc în afara controlului direct exercitat de manageri.

11
Alţi factori pot fi controlaţi ȋn mod direct de manageri. În figura 1.1 sunt prezentaţi aceşti factori
şi modul ȋn care ei pot afecta preţul acţiunilor [5].
Factorii din mediul economic extern sunt ȋn afara controlului direct al managementului,
dar managerii trebuie să fie conştienţi de modul ȋn care factorii pot afecta deciziile lor. O mare
parte din decizii se referă la factorii interni care se află sub controlul managementului. Managerii
trebuie să ia decizii cu privire la optimizarea sortimentului de fabricaţie, tehnologiile folosite
pentru realizarea produselor, eforturile de marketing şi eficienţa canalelor de distribuţie sau
motivarea angajaţilor prin folosirea unor sisteme de compensaţii eficace a muncii depuse. În plus,
managerii stabilesc politicile de investire, structura de proprietate a companiei, structura de
capital, politicile managementului capitalului de lucru şi cele de dividend [3].

Factori economici externi:

 Fiscalitate (cotele/ratele de impozitare)
 Nivelul activităţii economice
 Concurenţa
 Legislaţia ȋn vigoare
 Nivelul de sincronizare a fluxurilor de numerar
 Ratele de schimb valutar
 Climatul economic internaţional

Valoarea deţinută de
Amplitudinea, sincronizarea şi riscul fluxurilor de proprietarii de capitaluri
numerar aşteptate (cotaţia acţiunilor)

Factori aflaţi sub controlul managementului:

 Produsele şi serviciile oferite pe piaţă
 Strategiile de investire
Condiţii specifice pieţelor financiare:
 Sistemul de distribuţie
 Nivelele ratelor dobânzii
 Tehnologiile folosite
 Încrederea investitorilor
 Politicile de dividend
 Inflaţia anticipată
 Politicile managementul capitalului de lucru
 Structura capitalului
 Forma de proprietate
 Motivarea angajaţilor

12
 Fig.1.1 Factorii care influenţează amplitudinea, sincronizarea şi riscurile
fluxurilor de numerar aşteptate
Sursa: Moyer, R., McGuigan, J. şi Kretlow, W., Contemporary Financial Management, West
Publishing Company, New York, 1990

Toate deciziile adoptate determină amplitudinea, sincronizarea şi riscurile fluxurilor de

numerar aşteptate de companie. Participanţii din pieţele financiare evaluează fluxurile de
numerar aşteptate să fie generate de companie şi compararea lor cu alte variante de plasament,
cum ar fi fluxurile de numerar aşteptate de la alte companii, iar, în final, stabilesc preţul
acţiunilor. Valoarea acţiunilor companiei este influenţată ȋn timp de condiţiile generale existente
pe pieţele financiare. Principalele condiţii care configurează contextul specific pieţelor financiare
sunt ratele dobânzilor, ratele inflaţiei anticipate şi nivelul de ȋncredere al investitorilor cu privire
la viitorul afacerii. Condiţiile existente ȋn pieţele financiare pot afecta deciziile managementului
companiei la nivel microeconomic, dar ele induc constrângeri majore şi la nivel macroeconomic
prin politicile guvernamentale.
Afacerile trebuie să genereze profituri din vânzarea de bunuri fizice sau prestarea de
servicii. Rata profitului generat de o afacere trebuie să depăşească costul capitalului. Dacă
această condiţie nu se confirmă valoarea deţinută de acţionar este erodată [2].

Obiectivul Valoarea adăugată ce Venituri ale acţionarilor din:

companiei revine acţionarilor  Dividende
 Câştiguri de capital

Componentele Fluxurile de numerar din Rata de Datorii

valorii operaţiunile companiei actualizare

Determinanţii Perioada de  Creşterea vânzărilor  Investiţia ȋn Costul

valorii creştere a  Marja profitului capitalul de capitalului
valorii operaţional lucru
 Rata de impozitare a  Investiţia ȋn
venitului capitalul fix

Decizii
Operaţiuni Investiţii Finanţare
manageriale

13
 Figura 1.2 Reţeaua de valoare ce aparţine acţionarilor
Sursa: Rappaport, A. (1998). Creating Sareholder Value: A guide for managers and investors.
(Revd. Edn), New York, NY: Free Press
În figura 1.2 este prezentată o diagramă ce ilustrează modul ȋn care se formează valoarea
deţinută de acţionari şi determinanţii acesteia. Există şapte determinanţi ai valorii importanţi
pentru proprietarii de capitaluri: rata de creştere a vânzărilor, marja profitului operaţional, rata de
impozitare a veniturilor, investiţia ȋn capitalul de lucru, investiţia ȋn capitalul fix al companiei,
costul capitalului şi orizontul de tip ȋn care se fac predicţii. Aceşti factori determină fluxurile de
numerar din exploatare, nivelul de ȋndatorare şi costul capitalului, iar ȋmpreună generează valoare
pentru acţionari.
Managerii pot adopta trei tipuri importante de decizii care pot influenţa valoarea generată
de determinaţi pentru acţionari [4].
 Decizii operaţionale – sortimentul optim de producţie, promovarea serviciilor sau a
produselor, servicii clienţi etc. Aceste decizii sunt reflectate ȋn rata de creştere a
vânzărilor, marja profitului operaţional şi rata de impozitare.
 Decizii de investire – atât ȋn stocuri cât şi ȋn capacitatea de producţie a companiei.
Acestea sunt reflectate ȋn capitalul de lucru şi ȋn capitalul fix al companiei.
 Decizii de finanţare – mixul alcătuit din datorii şi capital propriu (structura capitalului)
folosit pentru finanţarea pe termen lung, precum şi alegerea instrumentului de finanţare
care determină costul capitalului ce este evaluat ȋn cadrul pieţelor de capital din
perspectiva riscului afacerii.

Contribuţia la crearea de valoare pentru proprietarii de capital depinde, în aceeași măsură,

de influenţa unor factori generali cum ar fi guvernanţa corporativă, responsabilitatea socială
corporativă, dezvoltare durabilă şi, pe plan intern, de contribuţia personalului din organizaţie care
are atribuţii în domeniul financiar.
Guvernanţa corporativă se referă la sistemul prin care corporaţiile sunt gestionate şi
controlate. Acest concept cuprinde relaţiile dintre acţionarii companiei, consiliul de administraţie
(bordul de directori) şi managementul strategic sau superior. Aceste relaţii configurează cadrul

14
general ȋn care obiectivele companiei sunt stabilite şi performanţa este monitorizată. Succesul
guvernanței corporative depinde de modul ȋn care acţionează trei categorii importante de
personal: cum acţionarii aleg membrii consiliului de administraţie al companiei, modul ȋn care
consiliul de administraţie performează şi eficienţa managementului strategic format din
managerii executivi de la nivelul superior al sistemului de conducere al companiei [9].
Consiliul de administraţie realizează legătura critică dintre acţionari şi manageri.
Consiliul de administraţie este cel mai important factor care poate asigura o bună guvernanţă. De
asemenea, acest consiliu are rolul de monitorizare a performanţei managerilor executivi pentru ca
aceştia să acţioneze ȋn interesul proprietarilor de capital ai companiei.
Consiliul de administraţie stabileşte politica generală a companiei şi asigură suportul
necesar pentru managerul general şi ceilalţi executivi de la nivelul superior al sistemului de
conducere al companiei ce sunt responsabili cu gestiunea operaţiunilor curente a acesteia. Acest
consiliu revizuieşte şi aprobă strategia, investiţiile importante şi achiziţiile strategice. De
asemenea, consiliul de administraţie supraveghează planurile operaţionale, bugetele de investiţii
şi examinează rapoartele financiare ale companiei ȋn comun cu reprezentanţii acţionarilor.
Managementul companiei se află ȋntr-o continuă evaluare. Acţionarii care nu sunt
mulţumiţi de performanţa companiei pot vinde acţiunile pe care le deţin la aceasta pentru a
investi în alte afaceri. Această acţiune va exercita o presiune asupra preţului pieţei pentru
acţiunile companiei, în sensul diminuării lui. Prin urmare, managementul trebuie să se
concentreze mai mult asupra generării de valoare pentru proprietarii de capital. De asemenea,
managementul trebuie să iniţieze acţiuni de creştere a cotei de piaţă sau de îmbunătățire a
satisfacţiei clienţilor, numai dacă aceste măsuri vor conduce la creare de valoare pentru acţionari.
Responsabilitatea socială corporativă. Maximizarea valorii acţionariatului unei companii
nu ȋnseamnă că managementul trebuie să ignore tratarea corespunzătoare a angajaţilor prin salarii
corecte şi decente, protecţia clienţilor, folosirea practicilor etice la angajarea personalului,
asigurarea unor condiţii de muncă corespunzătoare, protecţia muncii, susţinerea eforturilor de
dezvoltare profesională şi personală a angajaţilor şi implicarea activă în rezolvarea problemelor
de mediu.
Este important pentru managementul companiei de a lua ȋn considerare interesele tuturor
părţilor care au o miză în viitorul afacerii (stakeholders). Părţile interesate sunt alcătuite din
angajaţi, acţionari, clienţi, creditori, furnizori, precum şi din comunităţile locale sau

15
internaţionale ȋn care compania ȋşi desfăşoară activitatea. Practic, numai printr-o atentă urmărire
a preocupărilor legitime ale diferitelor grupuri de interese, compania poate să realizeze obiectivul
său de maximizare a averii proprietarilor de capital.
Dezvoltarea durabilă ȋnseamnă satisfacerea nevoilor prezente fără compromiterea
posibilităţilor ca generaţiile viitoare să poată şi ele, la rândul lor, să-şi satisfacă nevoile. Prin
urmare, din ce ȋn ce mai multe companii acţionează proactiv şi se implică ȋn rezolvarea
problemelor legate de ȋncălzirea globală, reducerea consumului de energie, diminuarea risipei de
apă şi de identificarea surselor regenerabile de energie [9].
Responsabilitatea personalului care activează în domeniul financiar. Sarcina
personalului care lucrează în domeniul financiar constă în achiziţionarea şi susţinerea eforturilor
de utilizare eficientă a resurselor pentru maximizarea valorii firmei. Printre activităţile de bază
pot fi menţionate următoarele [1]:
 Prognoză şi planificare – personalul din domeniul financiar trebuie să coordoneze
procesul de planificare. Aceasta înseamnă că angajații cu atribuții financiare trebuie să
interacţioneze cu personalul din alte departamente şi împreună să transpună în planuri
acţiunile care vor modela viitorul firmei.
 Decizii financiare şi investiţii – o firmă de succes înregistrează o creştere rapidă a
vânzărilor, iar această evoluţie antrenează investiţii majore în clădirii, echipamente şi
stocuri. Personalul cu atribuţii financiare contribuie la optimizarea ratei de creştere a
vânzărilor, ajută la stabilirea activelor care trebuie achiziţionate şi identifică cea mai bună
variantă de finanţare a acestora. De exemplu, firma trebuie să finanţeze achiziţionarea de
active prin îndatorare (angajare de credite), să faciliteze emisiunea de acţiuni sau
obligaţiuni necesară atragerii de fonduri sau printr-o combinaţie a celor două variante. În
cazul finanţării prin îndatorare, managementul trebuie să decidă proporţia optimă între
împrumuturile pe termen lung şi cele pe termen scurt.
 Coordonare şi control – personalul specializat în finanţe trebuie să interacţioneze cu alte
persoane care au competenţe diferite pentru a se asigura că firma îşi desfăşoară activitatea
cât mai eficient posibil. Toate deciziile luate de managementul unei companii au
implicaţii financiare, iar toţi managerii trebuie să ţină cont de acest aspect. Astfel,
managerii responsabili cu producţia sau marketingul trebuie să ţină cont de modul în care

16
 acţiunile lor afectează şi sunt afectate de disponibilitatea fondurilor, de politicile care
guvernează managementul stocurilor sau de eficienţa utilizării capacităţilor de producţie.
 Efectuarea de tranzacţii pe pieţele financiare – personalul din domeniul financiar trebuie
să efectueze operaţiuni pe pieţele monetare şi de capital. Toate companiile sunt afectate
de activitatea pieţelor financiare de unde îşi procură fondurile necesare finanţării activelor
şi unde tranzacţionează titlurile de valoare emise. De asemenea, pe aceste pieţe
investitorii pot câştiga sau pierde sume importante de bani.
 Managementul riscului – toate afacerile se confruntă cu riscuri generate de volatilitatea
ratelor dobânzii, de existenţa incertitudinii în pieţele de bunuri economice, de inflaţie sau
de fluctuaţia ratelor de schimb valutar.

1.4 Organizarea unei afaceri

O afacere poate fi organizat sub formă de persoană fizică autorizată (PFA), întreprindere
individuală sau întreprindere familială, precum şi în varianta de societate comercială. Persoana
fizică autorizată desfăşoară activităţi economice şi nu are dreptul să angajeze alte persoane care
să lucreze pentru ea. Întreprinderea individuală şi cea familială pot fi ȋnfiinţate prin angajarea
mai multor persoane, ȋn cazul ȋntreprinderilor familiale sunt angajaţi membrii familiei
ȋntreprinzătorului. În ambele cazuri, persoana fizică va răspunde cu ȋntregul său patrimoniu sau
cu averea personală (răspundere nelimitată). Astfel, cei care au ȋnfiinţat aceste afaceri răspund
nelimitat cu întregul patrimoniu faţă de obligaţiile angajate de afacere. Aceste forme de
organizare trebuie să fie ȋnregistrate la Registrul Comerţului pentru a putea obţine autorizaţia de
funcţionare [7].
Atât pentru PFA sau ȋntreprinderea individuală cât şi pentru cea familială trebuie
organizată contabilitatea ȋn partidă simplă. Acest tip de contabilitate presupune ȋnregistrarea ȋn
„Registrul jurnal de ȋncasări şi plăţi” a ȋncasărilor şi a plăţilor aferente unei perioade, inclusiv
tranzacţiile efectuate ȋn numerar şi prin bancă.
În cazul PFA sumele obţinute sunt accesibile imediat şi pot fi utilizate neȋngrădit ȋn
interesul activităţii sau pentru necesităţi individuale. În cazul unui SRL, dividendele pot fi
obţinute numai ȋn anul următor celui ȋn care veniturile sunt realizate şi numai după ce se aprobă
distribuirea profitului cu această destinaţie.

17
 În practică se consideră că PFA nu este o entitate solidă, ea este caracterizată de o mare
volatilitate datorată unor proceduri mai simple de dizolvare. Fiscal, un PFA este impozitat ȋn
sistem real sau normă de venit. În cazul acestei forme de organizare a afacerii există doar un
impozit pe venit de 16%. În cazul unui SRL, se vor ȋnsuma 16% impozitul pe profit cu ȋncă 16%
impozitul pe profitul transferat asociaţilor (dublă impozitare sau taxare). În plus, nu trebuie omis
faptul că asociaţii unui SRL răspund faţă de creditori ȋn limita capitalului subscris.
O societate comercialǎ este o entitate socio-economică cu personalitate juridicǎ realizată
prin concentrarea de persoane şi/sau de capitaluri ce urmăreşte un scop economic şi lucrativ prin
desfăşurarea de activităţi comerciale ȋntr-una din formele prevăzute de lege, prin efectuarea unuia
sau mai multor acte obiective de comerţ, numite fapte de comerţ. Practic, această entitate
desfǎşoară activitǎţi economice profitabile [8].
În funcţie de modalitatea de constituire există mai multe forme de organizare a
societăţilor comerciale. Prima categorie este alcătuită din societăţi de persoane. Această entitate
se ȋnfiinţează prin asocierea a cel puţin două persoane. De exemplu, societatea comercială ȋn
nume colectiv (SCNC) ȋn care fiecare asociat răspunde solidar şi nelimitat pentru obligaţiile
firmei sau ȋn comanditǎ simplǎ (SCCS) ȋn care asociaţii sunt ȋmpărţiţi ȋn două categorii: (1)
comanditaţi – cei care au dreptul de a participa la managementul firmei şi răspund nelimitat şi
solidar faţă de obligaţiile firmei şi (2) comanditari cei care răspund până la concurenţa
capitalului subscris. Acest tip de firme sunt considerate ca fiind societăţi comerciale ȋnchise,
deoarece orice schimbare realizată la nivelul asociaţilor va genera practic o firmă nouă.
A altă formă de organizare a afacerilor o reprezintă societăţile de capitaluri. De exemplu,
societăţile comerciale ȋn comanditǎ pe acţiuni (SCCA) sau societăţile pe acţiuni (SCA). Aceste
societăţi comerciale mai sunt numite şi corporaţii. Ele sunt considerate societăţi comerciale
deschise, deoarece permit schimbări la nivelul acţionariatului fără a le perturba continuitatea.
Societăţile pe acţiuni sunt formate prin implicarea a cel puţin cinci acţionari. Acest mod de
organizare a unei afaceri reprezintă modalitatea cea mai profesională de investire a capitalului.
La fel ca ȋn cazul SCCS şi SCCA are asociaţii grupaţi ȋn două categorii principale comanditaţi şi
comanditari. În cazul SCA acţionarii răspund ȋn limita capitalului subscris, adică, ȋn funcţie de
investiţia făcută şi atât.
Parteneriatul este o altă formă de organizare a proprietăţii ȋn care doi sau mai mulţi
asociaţi constituie o firmă cu scopul de a obţine profit. „Acordul de parteneriat” stabileşte cum

18
vor fi luate deciziile şi modul ȋn care se va repartiza profitul. Fiecare partener sau asociat este de
acord să contribuie cu un anumit procent la fondurile necesare pentru realizarea afacerii şi, de
asemenea, el se implică ȋn realizarea anumitor activităţi ale firmei nou ȋnfiinţate. În schimb,
partenerii ȋşi ȋmpart profitul sau pierderea ȋn funcţie de cota de participare la formarea capitalului
firmei. Ulterior, ȋn funcţie de profitul transferat, fiecare partener ȋşi plăteşte impozitul pe venit la
stat. Avantajul major al unui parteneriat este costul redus şi uşurinţa formării sale. În această
categorie se găsesc societăţile comerciale ȋn nume colectiv şi cele ȋn comanditǎ simplǎ, ȋn care
asociaţii sunt ȋmpărţiţi ȋn comanditaţi şi comanditari [7].
Partenerii, la fel ca şi proprietarul unic, au dezavantajul unei răspunderi nelimitate faţă de
obligaţiile firmei. Dacă afacerea generează dificultăţi financiare majore fiecare partener are
responsabilităţi nelimitate pentru toate obligaţiile firmei, nu numai ȋn limita aportului de capital a
fiecărui asociat, adică ei răspund solidar şi nelimitat, mai puţin comanditarii. Un alt dezavantaj,
la fel ca ȋn cazul proprietăţii individuale, constă ȋn existenţa unor dificultăţi majore ȋn procurarea
de fonduri pentru finanţarea afacerii. De asemenea, viaţa afacerii şi dificultatea de a transfera
proprietatea acesteia rămân ȋn continuare dezavantaje majore pentru acest tip de organizare a
afacerilor. Firmele americane foarte cunoascute Microsoft şi Apple Computer au ȋnceput
afacerile ca parteneriate. Acum, aceste firme s-au dezvoltat foarte mult, iar parteneriatul nu a mai
reprezentat o soluţie viabilă pentru organizarea lor şi s-au transformat ȋn corporaţii.
Parteneriatele sunt relativ uşor de constituit, dar ele trebuie refăcute ori de câte ori un
partener se retrage sau un altul este convins să se asocieze. Parteneriatele au o capacitate mai
mare de a atrage fonduri decât afacerile care au un singur proprietar, dar sunt mai puţin atractive
decât corporaţiile sau societăţile pe acţiuni.
Corporaţia sau societatea comercială pe acţiuni (SA) este deţinută de acţionari. Această
formă de organizare a unei afaceri face o distincţie clară ȋntre managerii companiei şi proprietarii
săi. Ea se bazează legal pe „Actul constitutiv” ce stabileşte scopul afacerii, cât de multe acţiuni
pot fi emise, componenta managementului şi altele. Această separaţie conferă corporaţiei trei
avantaje majore: afacerea are o viaţă nelimitată, ea poate să existe şi după ce primii proprietari
sau manageri nu mai sunt ȋn viaţă, proprietatea poate fi divizată ȋn părţi de capital social (acţini)
ce pot fi transferate mult mai uşor decât părţile sociale specifice parteneriatelor, iar răspunderea
este limitată.

19
 Separarea dintre management şi proprietate permite unei corporaţii să fie mai flexibilă
decât un parteneriat. Chiar dacă un manager de la o corporaţie părăseşte postul şi este ȋnlocuit cu
o altă personă, corporaţia poate supravieţui. Similar, acţionarii pot să-şi vândă acţiunile altor
investitori fără a afecta afacerea. În schimb, ȋn cazul proprietarului unic afacerea nu poate fi
transferată fără a o vinde altui ȋntreprinzător. Acest mod de organizare a afacerii poate atrage o
mare varietate de investitori.
Corporaţia sau societatea pe capitaluri este deţinută de acţionari care prin vot se pot
pronunţa asupra problemelor esenţiale ale organizaţiei. Spre deosebire de firma cu proprietar unic
sau cea ȋn parteneriat, corporaţiile sunt caracterizate de responsabilităţi ale acţionarilor limitate.
Adică, acţionarii nu răspund personal şi nelimitat pentru obligaţiile firmei. Acţionarii răspund ȋn
limita capitalului investit pentru achiziţionarea titlurilor de valoare deţinute.
Corporaţia este o entitate juridică distinctă. Avantajele sale sunt responsabilitatea limitată
şi uşurinţa cu care proprietatea şi managementul pot fi separate. Dezavantajul major este că
aceste organizaţii sunt dublu impozitate. Astfel, corporaţia plăteşte impozit pe profit, iar
acţionarii săi impozitul pe dividende.
Pentru a ilustra conceptul de responsabilitate limitată sau nelimitată să considerăm că un
investitor a avansat 10.000 RON ȋntr-un parteneriat, iar această afacere a dat faliment şi trebuie
rambursată o datorie de 500.000 RON. Deoarece ȋn cazul unui parteneriat proprietarii sunt
răspunzători pentru rambursarea datoriilor, investitorul s-ar putea afla ȋn situaţia de a plăti
ȋntreaga sumă de 500.000 RON, dacă partenerii săi nu ȋşi pot onora debitele ce le revin. Acesta
este un exemplu de răspundere nelimitată. Pe de altă parte, dacă investitorul ar fi plasat cei
10.000 RON ȋntr-o corporaţie prin achiziţionarea de acţiuni emise de companie, ȋn cazul ȋn care
aceasta dă faliment, pierderea potenţială este de numai 10.000 RON, adică răspunderea este
limitată la suma avansată ȋn afacere.
Acţionarii sunt proprietarii companiei, dar ei nu conduc afacerea. Ei aleg un organism
care să-i reprezinte, adunarea generală a acţionarilor (AGA), cu rolul de a stabili managerul
general şi consiliul de administraţei al companiei (CA). Această separare ȋntre proprietate şi
management este o caracteristică specifică corporaţiilor. Separarea ȋntre proprietate şi
management asigură o flexibilitate mai mare şi o conducere profesională mult mai bună decât în
cazul celorlalte tipuri de organizare a afacerilor.

20
 Caracterul negociabil şi transmisibil al acţiunilor determinǎ o mare lichiditate a investiţiei
ȋn corporaţie, precum şi o capacitate superioarǎ de a atrage capitaluri noi. Acţionarii rǎspund
solidar şi proporţional cu numǎrul de acţiuni deţinute pânǎ la limita capitalului social subscris de
aceştia (minimum 25 mii euro). Riscul asumat de acţionari este limitat de aportul lor la capitalul
firmei.
Existǎ o separaţie ȋntre proprietari (acţionari) şi manageri (administratori). Aceastǎ
separaţie permite utilizarea unei conduceri profesionale structuratǎ ȋn consiliul de administraţie şi
Adunarea Generală a Acţionarilor (AGA). Între manageri şi proprietari ȋn cazul acestor societǎţi
comerciale pe acţiuni apar conflicte de interese care vor fi analizate mai departe ȋn secţiunea
dedicată problemei de agent sau mandat.
Când corporaţia este ȋnfiinţată la ȋnceput acţiunile sale vor fi deţinute de un număr mic de
persoane, de exemplu, managerii companiei şi un număr redus de investitori care cred ȋn
profitabilitatea investiţiei. Acţiunile firmei nu sunt tranzacţionate public, deoarece aceasta nu este
listată la bursă, iar compania este o societate pe acţiuni privată sau ȋnchisă. Când afacerea se
dezvoltă, corporaţia va efectua emisiuni de acţiuni noi ce pot fi tranzacţionate pe piaţa de capital.
Astfel de corporaţii sunt cunoscute ca fiind companii publice.
Forma de organizare a afacerilor ca societăţi comericale deschise sau de capitaluri
prezintă mai multe avantaje majore faţă de celelalte forme de organizare şi anume [7]:
 Responsabilitate limitată. Un acţionar a plătit pentru acţiunile deţinute şi nu este
răspunzător pentru nicio obligaţie sau datorie angajată de companie, decât ȋn limita
fondurilor avansate când a achiziţionat acţiunile.
 Permanenţă. Existenţa legală a corporaţiei nu este afectată dacă acţionarii vând sau nu
acţiunile lor, această formă de organizare a proprietăţii prezintă o bună stabilitate a
afacerii ȋn timp.
 Flexibilitate. Această formă de proprietate permite schimbarea relativ uşoară a
proprietarilor. Un acţionar poate să-şi vândă acţiunile altei persoane fără a afecta
continuitatea formei iniţiale de organizare a afacerii.
 Abilitatea de a atrage capital. Principalul avantaj al coporaţiei este abilitatea de a atrage
fonduri considerabile pentru finanţarea creşterii. Această abilitate se datorează
responsabilităţii limitate a proprietarilor şi uşurinţa de tranzacţionare a acţiunilor.

21
 Principalul dezavantaj al unei corporaţii sau societate pe acţiuni deschisă sau listată la
bursă este dubla impozitare. Profitul brut al companiei este impozitat, iar profitul reţinut sub
forma de dividende acţiunilor este din nou impozitat ca venituri din capital.
Forme mixte sau hibride de organizare a afacerilor. Societătile comerciale mixte
reprezintă o combinaţie de persoane şi de capitaluri. Această asociere hibridă de persoane şi de
capital este formată din cel puţin două până la 50 de persoane care participă cu părţi sociale
(netranzacţionabile) la formarea capitalului social. Răspunderea materială a asociaţiilor se
limitează la valoarea capitalului social subscris de aceştia. De exemplu, societatea cu rǎspundere
limitatǎ se ȋncadrează ȋn această categorie.
Pentru a evita caracterul nelimitat al răspunderii sociale, firma privată se poate organiza şi
sub forma societăţilor cu răspundere limitată şi cu asociat unic. Responsabilitatea pentru
angajamentele comerciale asumate de asociatul unic se limitează la valoarea totală a capitalului
social subscris de acesta [8].
În România, majoritatea afacerilor sunt organizate sub formă de afaceri individuale, dar
ponderea cea mai mare ȋn PIB a valorii adăugate revine corporaţiilor. Afacerile individuale sunt
cele care au un singur proprietar, cel care iniţiază afacerea, iar acesta nu are asociaţi şi nici
acţionari. Această forma de proprietate bazată pe un singur proprietar (asociat unic) sau patron
are un avantaj major ce derivă din faptul că afacerea este uşor şi ieftin de ȋnfiinţat. În plus, lipsesc
reglementările care o guvernează.
Proprietatea individuală a unei afaceri are şi dezavantaje. În cazul afacerilor individuale
este dificil pentru o persoană fizică să obţină sume importante de capital pentru dezvoltarea lor.
Proprietarul este răspunzător ȋn mod nelimitat pentru rambursarea datoriilor pe care afacerea le
are, inclusiv cu averea persoanlă. Un alt dezavantaj derivă din faptul că viaţa unei astfel de
afaceri este limitată la viaţa fondatorului ei. În final, mai apare un dezavantaj generat de faptul că
transferul de proprietate pentru acest tip de afacere este dificil. Acest tip de organizare este
recomandată pentru o companie mică care are o structură a afacerii informală [6].
Compania publicǎ se organizeazǎ şi funcţioneazǎ sub forma de regii autonome (ȋnfiinţate
prin HG sau decizii ale consiliilor locale) şi sub forma de societăţi comerciale pe acţiuni.
Acţionarul public ȋn aceste societǎţi este statul. Când o societate pe acţiuni ȋşi tranzacţionează
titlurile ea devine o companie publică.

22
 În final, cea mai potrivită formă de organizare a unei afaceri este cea care oferă cele mai
bune oportunităţi de investire a capitalului. O investiţie este oportună dacă are o rentabilitate
peste media clasei de risc a afacerii şi dacă este lichidă. Se ştie că lichiditatea cea mai mare o are
societatea comercială pe acţiuni.

1.5 Problemele de agent sau de mandat şi controlul corporaţiei

Separarea managementului de proprietate ȋn corporaţiile moderne generează conflicte

potenţiale ȋntre proprietari şi manageri. În particular, obiectivele managementului pot fi diferite
de cele ale proprietarilor (acţionarilor). În cazul marilor corporaţii, acţiunile pot fi deţinute de
persoane care nu cunosc obiectivele organizaţionale şi nu se pricep sau au cunoştinţe limitate cu
privire la ceea ce se ȋntâmplă ȋn aceste companii. Prin urmare, influenţa acestor persoane asupra
managementului este redusă. Separarea proprietăţii de management generează o situaţie ȋn care
managementul poate acţiona urmărind mai mult interesele sale decât pe cele ale acţionarilor.
În acest context, managerii acţionează ca nişte agenţi ai proprietarilor. Acţionarii speră că
agenţii vor acţiona ȋn interesul lor, delegându-le autoritatea de a lua decizii. Se ştie că agenţii
sunt indivizii autorizaţi de alte persoane, numite principali, pentru a acţiona ȋn interesul celor din
urmă. Acţionarii sunt principalii investitori de capital, iar managerii sunt mandataţi, ȋn numele
proprietarilor, să gestioneze afacerea. Existenţa obiectivelor divergente dintre proprietarii
companiei şi manageri reprezintă un exemplu de probleme generate de relaţiile de mandat sau
agent. Aceste relaţii apar atunci când una sau mai multe persoane (principalii) angajează o altă
persoană (agent) pentru a ȋndeplini un serviciu ȋn interesul principaliilor. Într-o relaţie de agent,
autoritatea decizională este adesea delegată agentului de către principali. Din perspectiva
financiară, două sau mai multe relaţii de agent se configurează ȋntre acţionari şi manageri,
precum şi ȋntre acţionari şi creditori [5].
În majoritatea companiilor mari managerii nu sunt proprietari şi ei ar putea fi tentaţi să
acţioneze ȋn moduri care nu sunt ȋn favoarea proprietarilor. De exemplu, ei ar putea achiziţiona
maşini de lux sau exagera cu cheltuielile de protocol. În plus, managerii pot manifesta o anumită
reticenţă ȋn finanţarea proiectelor foarte atractive ca venituri, dar mult prea riscante, deoarece ei
se tem să nu-şi piardă postul ȋn caz de eşec. Ei pot risipi resursele financiare prin construirea de
capacităţi supradimensionate sau angajează personal ȋn exces.

23
 Relaţiile dintre acţionari şi manageri pot genera uneori ineficienţă deoarece fiecare parte
implicată poate acţiona ȋntr-o manieră care să-i permită maximizarea propriilor beneficii. De
exemplu, managerii sunt interesaţi de menţinerea posturilor pe termen lung să maximizeze
prosperitatea acţionarilor.
În cazul ȋn care existǎ o separare a proprietarilor de capitaluri (principalii) de manageri
(agenţi) ȋn cazul unei firme, existǎ posibilitatea ca dorinţele proprietarilor sǎ fie ignorate. Ori de
câte ori proprietarii (sau managerii) deleagǎ autoritatea de a lua decizii altora, o relaţie de agent
sau de mandat apare ȋntre cele douǎ pǎrţi. Relaţiile de agenţie ca acelea dintre acţionari şi
manageri pot fi foarte eficiente atâta timp cât managerii adoptă decizii într-o manieră
corespunzătoare cu interesele acţionarilor. Totuşi, când interesele managerilor sunt divergente de
cele ale proprietarilor, atunci deciziile managerilor reflectă într-o proporţie mai mare preferinţele
managerilor în raport cu cele ale proprietarilor [9].
Acţionarii (principalii) se asigură că agenţii (managerii) vor adopta decizii optime numai
dacă ei primesc stimulente, iar activitatea lor este monitorizată. Stimulentele cuprind pachete de
acţiuni, bonusuri şi alte avantaje care sunt strâns legate de modul ȋn care deciziile manageriale
satisfac interesele acţionarilor. Monitorizarea se realizează prin revizuirea periodică a rapoartelor
financiare, examinarea avantajelor acordate managerilor şi evaluarea deciziilor adoptate de
aceştia. Activităţile de monitorizare generează costuri, dar sunt inevitabile ȋn contextul separării
proprietăţii şi a controlului corporaţiei.
Managerii care sunt mai puţin stimulaţi în a deţine o cotă din capitalul corporaţiei
(pachete de acţiuni) semnificativă pentru ei, probabil că nu vor avea un comportament
corespunzător pentru maximizarea valorii acţiunilor şi, în acest caz, este nevoie de un efort
suplimentar al acţionarilor pentru a monitoriza performanța managementului. Pe de altă parte,
pieţele de capital eficiente oferă semnale despre valoarea acţiunilor companiei şi, ȋn mod indirect,
despre performanţa managerilor săi. Managerii cu rezultate bune vor fi căutaţi şi vor câştiga mai
mult decât cei care nu obţin rezultate. Piaţa muncii reglează cererea şi oferta de manageri atât ȋn
interiorul cât şi ȋn exteriorul corporaţiei. Astfel, piaţa va acţiona ȋn sensul disciplinării
managerilor prin semnalele pe care le dă cu privire la schimbările care se produc asupra valorii
de piaţă a acţiunilor aflate în circulaţie.
Când managerul unei firme nu este proprietarul acesteia sau deţine mai puţin de 100% din
capitalul social este posibil să apară o problemă de agent. Practic, apare un conflict potenţial ȋntre

24
acţionarii sau proprietarii companiei şi managementul acesteia. Aceste probleme de agent pot
genera costuri de agent pe care acţionarii caută să le minimizeze. Practic, există mai multe tipuri
de costuri de agent.
 Cheltuielile pentru structurarea organizaţiei ȋntr-un mod care să permită minimizarea
stimulentelor acordate managerilor pentru a ȋntreprinde acţiuni contrare intereselor
acţionarilor sau proprietarilor companiei. De exemplu, compensarea parţială a
managementului prin acordarea de acţiuni ale companiei.
 Cheltuieli ocazionate de monitorizarea acţiunilor managementului ca plăţi pentru
auditurile performanţelor manageriale şi audituri interne ale cheltuielilor companiei.
 Costul de oportunitate al profiturilor pierdute din cauza structurii organizaţionale
complexe ce împiedică managementul să fructifice oportunităţile din mediul de afaceri.
Argumentele managerilor de a acţiona ȋn interesul acţionarilor include structura
pachetelui de compensaţii, ameninţarea de a fi concediaţi şi posibilitatea ca firma să fie preluată
de un grup nou de proprietari. Teoria financiară susţine că problemele de agent şi costurile
asociate pot fi reduse semnificativ dacă pieţele financiare operează ȋn mod eficient. Anumite
probleme de agent pot fi reduse prin folosirea contractelor financiare complexe. Celelalte
probleme de agent conduc la creşterea costurilor şi se concretizează ȋn reducerea valorii
acţiunilor companiei.
Proprietarii care deleagǎ autoritate decizionalǎ agenţilor lor (manageri) se vor confrunta
cu pierderi semnificative din câştigurile potenţiale generate de adoptarea unor decizii strategice
în defavoarea lor, existența costurilor de monitorizare şi control generate de nevoia de a
minimiza consecinţele deciziilor centrate pe maximizarea intereselor managerilor, dacă aceştia
din urmă acţionează în sensul maximizării câştigurilor în detrimentul acţionarilor. Prin urmare,
costurile de agent se determină prin însumarea costurilor generate de existenţa problemelor de
agent şi costurile acţiunilor iniţiate pentru minimizarea problemelor de agent.
În general, proprietarii de capitaluri cautǎ sǎ-şi maximizeze valoarea pe care o deţin.
Când managerii deţin şi ei pachete importante de acţiuni, de asemenea, ei preferǎ sǎ acţioneze
pentru creşterea valorii lor. Totuşi, când aceştia nu deţin acţiuni sau relaţiile cu proprietarii nu
sunt foarte bune, managerii preferǎ sǎ-şi maximizeze câştigurile personale ȋn detrimentul
proprietarilor de capital. Un astfel de comportament ar poate conduce la scǎderea cursului

25
acţiunilor şi la adoptarea deciziilor strategice care nu mulţumesc pe acţionari. Existǎ mai multe
cazuri specifice teoriei de agent sau de mandat [6]:
 Ameninţarea cu preluarea – atunci când capitalul social este subevaluat, ȋn comparaţie
cu potenţialul său, managerii acţionează în sensul creşterii preţurilor acţiunilor pentru a
evita o astfel de posibilitate.
 Pilula otrǎvitǎ pentru a evita o preluare ostilă – această măsură constă în vânzarea de
acţiuni (în pachete mari) la preţuri scăzute tuturor acţionarilor, mai puţin cei care
intenţionau să preia controlul companiei. În felul acesta, cei din urmă se vor plasa pe o
poziţie inferioară.
 Stimulente acordate managerilor - pentru a amplifica efortul necesar pentru preluarea
companiei de terţi şi asigurarea unei convergenţe a obiectivelor se pot acorda anumite
stimulente managerilor.
Deoarece proprietarii de capital au acces numai la o cantitate relativ mică de informaţii şi
nu-şi permit să monitorizeze fiecare decizie sau acţiune a managerilor, aceştia sunt adesea liberi
să-şi urmărească interesele proprii. Acelaşi lucru nu se poate spune despre managerii companie
care au acces la informaţii sensibile privind performanţa firmei şi adoptă decizii în cunoştinţă de
cauză. Această problemă este cunoscută sub denumirea de problema hazardului moral.
Ca urmare a hazardului moral, managerii executivi pot proiecta strategii care oferǎ cele
mai mari beneficii posibile pentru ei, iar proprietarii organizaţiei sunt trecuţi pe un loc secund.
De exemplu, managerii pot sǎ vândǎ produse la finalul anului ȋn cantitǎţi mai mari pentru a
beneficia de bonusuri aplicând rate de reducere la mărfurile vândute care pot ameninţa
stabilitatea preţului produselor pentru anul următor [5].
A doua cauzǎ majorǎ ce contribuie la formarea costurilor de agent este cunoscută sub
numele de selecţie adversă. Aceasta se referǎ la abilitatea limitatǎ pe care acţionarii o au pentru a
determina ȋn mod precis competenţele şi prioritǎţile executivilor ȋn momentul ȋn care ei sunt
angajaţi [7].
Soluţia cea mai cunoscută la dilema morală sau la problemele de selecţie adverse este ca
proprietarii să încerce să apropie mai mult interesele lor de cele ale agenţilor prin folosirea unui
sistem de bonusuri. Dintre acestea, atragerea executivilor la profit prin acordarea ȋn condiţii
avantajoase de acţiuni constituie soluţia optimă. Convergenţa intereselor proprietarilor de capital
şi a managerilor este esenţială pentru reducerea problemelor de agent [5].

26
 Probleme care apar din relaţia de agent sau de mandat:
 Managerii executivi mai degrabă urmăresc să crească mărimea companiei decât să-şi
maximizeze câştigurile. Acest comportament se explică prin faptul că măsura adoptată de
executivi contribuie la creşterea randamentului acţiunilor. Totuşi, managerii sunt ȋn mod
obişnuit mai bine compensaţi pentru creşterea mǎrimii companiei decât pentru creşterea
câştigurilor. Prin urmare, ei vor lua decizii care urmǎresc creşterea companiei prin
operaţiuni, fuziuni sau achiziţii.
Acest aspect se explică prin faptul că statutul managerilor în comunitatea de afaceri
este ȋn mod obişnuit asociat cu dimensiunea firmei. În plus, executivi au nevoie să
genereze oportunităţi de avansare pentru subordonaţi, iar achiziţiile pot reprezenta o
soluţie.
 Managerii caută să diversifice riscul companiei. Se ştie că acţionarii pot să-şi diversifice
investiţiile în mod individual pentru a reduce riscul de portofoliu, carierele şi stimulentele
managerilor sunt legate de performanţa unei singure companii. Prin urmare, managerii
executivi caută să reducă riscurile prin diversificarea operaţiunilor firmei. În felul acesta
se obţine o reducere a riscului operaţional, dar şi a veniturilor firmei. Acest ultim aspect
nemulţumeşte profund pe acţionari.
 Managerii executivi evită riscul. Chiar dacǎ executivii sunt dispuşi sǎ restricţioneze
diversificarea firmei, ei sunt tentaţi sǎ minimizeze riscul cu care se confruntǎ. Executivii
sunt concediaţi în caz de eşec, dar rareori sunt demişi pentru rezultate mediocre. Prin
urmare, executivii pot sǎ evite riscurile, dacǎ ei anticipeazǎ o recompensǎ minorǎ şi
opteazǎ pentru strategii conservative care minimizeazǎ riscul de eşec al companiei. Astfel
de executivi sunt reticenţi cu planurile de inovare, diversificare şi creştere rapidǎ a
afacerilor.
Totuşi, din perspectiva proprietarilor de capitaluri asumarea riscului este dezirabilǎ când
el este sistematic. Cu alte cuvinte, când investitorii ȋn mod responsabil se aşteaptǎ ca
firma lor să poată genera venituri pe termen lung mai mari, prin asumarea unui risc mai
mare, atunci ei sunt dispuşi să-şi asume aceste riscuri, în special când compania este mai
bine poziţionatǎ ȋn piaţǎ decât concurenţa. Evident relaţia de agent induce o problemă
importantă – trebuie ca managerii să prioritizeze securitatea locului lor de muncǎ sau
veniturile pe care compania le aduce acţionarilor sǎi?

27
  Managerii vor acţiona pentru a-şi optimiza câştigurile. Dacǎ managerii executivi pot
câştiga mai mult din bonusurile anuale prin realizarea obiectivului 1 decât din apreciarea
cursului acţiunilor ce corespunde obiectivului 2, atunci proprietarii de capital trebuie să
anticipeze că aceştia vor ţinti cu prioritate primul obiectiv. În mod similar, managerii
executivi urmăresc o serie de obiective proprii care vor afecta în mod negativ veniturile
acţionarilor. De exemplu, achiziţionarea de maşini de lux pentru companie, birouri foarte
elegante, programe personale extravagante etc.
 Executivii acţioneazǎ pentru a-şi proteja statutul când compania se extinde. Managerii
doresc să se asigure că experienţa, cunoştinţele şi aptitudinile lor rămân relevante şi sunt
corelate cu direcţiile strategice ale companiei. Ei doresc sǎ facǎ ceea ce ei ştiu cel mai
bine. În schimb, investitorii preferă acţiunile revoluţionare care produc schimbări majore
în companie şi nu cele incrementale.
În final, se recomandă formarea de echipe de executivi care provin din diferite unităţi
organizaţionale componente ale firmei cu scopul concentrării eforturilor de măsurare a
performanţei mai degrabă la nivel organizaţional decât la nivel individual, pe obiective personale.
În felul acesta, prin utilizarea de echipe de executivi interesele proprietarilor adesea sunt mai bine
prioritizate ȋn raport cu ale lor.
Relaţiile dintre acţionari şi creditori. Un alt conflict potenţial de mandat apare din relaţia
dintre proprietarii companiei şi creditorii săi. Creditorii au o pretenţie financiară stabilă asupra
resurselor companiei, exprimată sub forma datoriilor pe termen lung, ȋmprumuturi bancare,
credite furnizor, chirii, drepturi ale personalului de plătit, impozite şi taxe de plată şi altele.
Deoarece veniturile alocate creditorilor sunt stabile, iar cele ce revin acţionarilor sunt variabile,
ȋntre creditori şi proprietarii de capital pot să apară conflicte. De exemplu, proprietarii de capital
încercă să crească expunerea companiei la riscuri mai mari cu speranţa că vor obţine venituri mai
consistente. Pe de altă parte, când se realizează acest obiectiv, deţinători de obligaţiunii suferă,
deoarece ei nu au oportunitatea de a beneficia de aceste venituri mai mari [6].
Pentru a proteja interesele creditorilor adesea se recurge la anumite măsuri. Aceste
intervenţii se pot realiza sub diverse forme, limitarea dividendelor acordate, limitarea volumului
de investiţii pe care compania le poate realiza sau limitarea gradului de ȋndatorare. Restricţiile
asupra relaţiilor manager-proprietari pot reduce valoare de piaţă potenţială a companiei. Pe lângă

28
aceste restricţii, deţinătorii de obligaţiuni vor solicita un randament mai bun pentru a compensa
riscurile suplimentare la care se expun.
Din nevoia de armonizare a relaţiei acţionari-manageri-creditori au apărut titluri
financiare noi. De exemplu, obligaţiunile convertibile ȋn acţiuni sau opţiuni pe acţiuni. În felul
acesta interesele managerilor şi ale proprietarilor de capital devin convergente. Se ştie că
obligaţiunile pot fi convertite ȋn acţiuni numai dacă creditorul este motivat să devină proprietar al
firmei emitente [3].
În cazul ȋntreprinderilor mici şi mijlocii problema de agent este mai puţin severă,
deoarece managerii şi proprietarii sunt aceleaşi persoane. Desigur, există un potenţial conflict
ȋntre proprietarii afacerii şi furnizorii de fonduri. Această stare tensională poate fi mai mare ȋn
cazul firmelor cu răspundere limitată decât pentru corporaţii. Ca o consecinţă, multe ȋntreprinderi
mici şi mijlocii se confruntă cu dificultăţi majore pentru achiziţionarea de capital de la
ȋmprumutători de fonduri fără a le acorda acestora garanţii consistente.
În aceste circumstanţe, trebuie reţinut faptul că managerii - proprietari de ȋntreprinderi
mici şi mijlocii au o determinare puternică de a întreprinde acţiuni care vor maximiza valoarea
firmei, deoarece valoarea deţinută de manager depinde de performanţa firmei. De asemenea, o
firmă eficientă şi de succes devine atractivă pentru a constitui o eventuală ţintă de achiziţionare
de către o companie mare.
Totuşi, abilitatea corporaţiilor de a atrage fonduri are un cost asociat. În companiile mari
există o separare a proprietarilor de managementul acestora. Această poziţionare constituie o
sursă potenţială de conflict de obiective şi generează costuri de agent semnificative. Cu toate
acestea, abilitatea companiei de a atrage fonduri la un cost redus reprezintă un mare avantaj ȋn
cazul în care costurile de agent sunt acceptate.

1.6 Impozite, taxe şi economii fiscale

Impozitele şi taxele care compun sistemul fiscal se pot clasifica conform structurii
bugetului de stat şi a bugetelor locale. În clasificaţia bugetară, impozitele, taxele şi celelalte
venituri bugetare se prezintǎ sub forma urmǎtoarei structuri [10]:
A. Venituri curente:
A.1 Venituri fiscale

29
  Impozite directe
 Impozite indirecte
A.2 Venituri nefiscale
B. Venituri din capital
Ponderea cea mai mare a veniturilor curente este realizată de veniturile cu caracter fiscal,
respectiv impozitele directe şi cele indirecte. Impozitele directe sunt plǎtite de contribuabil ȋn
cunoştinţǎ de cauzǎ şi pot cuprinde: impozitul pe profit, impozitul pe venitul din salarii,
impozitul pe clǎdiri, impozitul şi taxa pe teren, taxa asupra mijloacelor de transport etc.
Impozitele indirecte sunt suportate, ȋn general, de consumatorul final prin intermediul
preţurilor produselor şi tarifele lucrǎrilor şi serviciilor, de exemplu, taxa pe valoare adăugată
(TVA), accize (taxe speciale de consumaţie), taxe vamale etc.
Veniturile nefiscale cuprind, ȋn principal, vǎrsǎminte din profilul net al regiilor
autonome, vǎrsǎminte de la instituţiile publice etc., şi diverse alte venituri, de exemplu, venituri
din aplicarea prescripţiei extinctive, venituri din amenzi etc [10].
Veniturile din capital cuprind veniturile obţinute din valorificarea unor bunuri ale
instituţiilor publice, venituri din valorificarea rezervei de stat şi de mobilizare, venituri din
vânzarea activelor imobilizate ȋn cadrul procesului de restructurare economicǎ. Facilitǎţile fiscale
se referǎ la scutiri, reduceri, bonificaţii, amânǎri şi eşalonarea plǎţilor la buget acordate pentru
obligaţiile fiscale curente, cât şi pentru cele restante.
Profitul este determinat, ȋn principiu, ca diferenţă ȋntre veniturile şi cheltuielile totale,
aferente unui an fiscal, din care se scad veniturile neimpozabile şi la care se adaugă cheltuielile
nedeductibile. El este obiect al impozitului şi se aplică o cotă de impozitare de 16%. Profitul net
este rezultatul obţinut după scăderea din profitul brut a impozitului aferent.
Cotele de impunere pot fi stabilite ȋn sumă fixă sau cote procentuale (proporţionale,
progresive sau regresive). Cota ȋn sumă fixă exprimă cuantumul unitar al venitului bugetar şi se
foloseşte ȋn cazul ȋn care baza de calcul este un mijloc de transport, un teren, taxele de timbru etc.
Cota procentuală se utilizează ȋn cazul ȋn care baza de calcul este valoarea, venitul sau
profitul. Cota procentuală poate fi proporţională, progresivă simplă şi pe tranşe sau regresivă. În
schimb, cota procentuală proporţională rămâne neschimbată, indiferent de mărimea bazei de
calcul. De exemplu, cota unică folosită pentru impozitarea salariilor, profitului, dividendelor,
veniturilor din dobânzi sau taxa pe valoarea adăugată.

30
 Cotele procentuale progresive se modifică ȋn funcţie de baza de calcul, crescând odată cu
aceasta. Creşterea progresivă a cotelor este limitată totuşi la un plafon maxim al bazei
impozabile, astfel ȋncât orice creştere a bazei de calcul peste plafon va fi impozitată cu o cotă
proporţională. În cazul progresivităţii pe tranşe, cota procentuală modificată ȋn funcţie de
creşterea bazei de calcul se aplică de fiecare dată numai la o anumită tranşă a bazei impozabile.
În schimb, cotele procentuale regresive pe tranşe se modifică ȋn sensul reducerii pe măsura
creşterii bazei impozabile, ele se aplică numai la o anumită tranşă a bazei impozabile [10].
Accizele reprezintǎ taxe speciale de consumaţie care se datoreazǎ bugetului de stat pentru
anumite produse. Ele se determină ȋntr-o singură fază a circuitului economic, cotele de impunere
fiind unice atât pentru produsele realizate ȋn ţară, cât şi pentru cele din import. Cotele de
impunere sunt stabilite ȋn sume fixe reprezentând accize specifice datorate pe produse şi grupe de
produse exprimate ȋn echivalent euro pe unitatea de mǎsurǎ. De exemplu, pentru uleiurile
minerale acciza se determină aplicând relaţia A = K x R x Q, unde A este cuantumul accizei, K
accizele unitare (euro), R cursul de schimb (lei/euro) şi q cantitatea exprimatǎ ȋn tone.
Taxa pe valoarea adǎugatǎ (TVA) este un impozit indirect, adicǎ un impozit general de
consum, care se stabileşte asupra operaţiunilor privind transferul bunurilor şi prestǎrilor de
servicii cu platǎ sau asimilat acestora. Practic, taxa pe valoarea adăugată este un impozit neutru,
unic, dar cu plată fracţionatǎ. Faptul cǎ plata este fracţionatǎ rezultǎ din aceea cǎ se calculeazǎ pe
fiecare verigǎ care intervine ȋn realizarea şi valorificarea produsului.
Taxa pe valoarea adăugată se caracterizeazǎ prin transparenţǎ, ȋntrucât asigurǎ fiecǎrui
subiect impozabil posibilitatea de a cunoaşte exact şi corect care este mǎrimea impozitului şi a
obligaţiei de platǎ ce-i revine. În plus, aplicarea TVA se face numai ȋn ţara ȋn care produsul se
consumǎ şi nu acolo unde se realizeazǎ. În consecinţǎ, tot ceea ce se exportǎ este degrevat
complet de plata acestui impozit, dar ceea ce se importǎ se impoziteazǎ ȋn mod corespunzǎtor [9].
Valoarea adǎugatǎ reprezintǎ diferenţa dintre ȋncasǎrile obţinute din vânzarea bunurilor
sau prestarea serviciilor şi plǎţile efectuate pentru bunuri şi servicii aferente aceluiaşi stadiu al
circuitului economic. Cota standard de impunere (TVA), valabilă în România, este de 24%,
pentru produsele industriale şi 9% pentru cele alimentare (anul 2015).
Impozitul pe profit se plǎteşte trimestrial, pânǎ la data de 25 inclusiv a primei luni din
trimestrul urmǎtor, cu excepţia BNR şi a persoanelor juridice strǎine care efectueazǎ plǎţi lunar.
Cota actuală de impozitare este cota unică egală cu 16% din profitul impozabil (2015).

31
 Economiile fiscale de care o firmǎ poate beneficia sunt importante pentru determinarea
rezultatelor financiare. Existenţa unei asimetrii de impozitare a profitului ȋn raport cu dobânda
determinǎ influenţe specifice asupra capitalului de lucru şi a valorii firmei. O firmǎ poate avea o
valoare mai mare ȋn funcţie de gradul de ȋndatorare, deoarece cheltuielile cu dobânzile sunt
deductibile din profitul impozabil [8]. Deoarece dobânzile se scad din profit ȋnainte de calculul
impozitului, pe când dividendele nu, ȋnseamnǎ cǎ o firmǎ poate sǎ obţinǎ economii fiscale.
Aceste economii sunt cu atât mai mari cu cât dobânzile sunt mai consistente şi cota de impozitare
este mai mare. Practic, pentru a obţine economii fiscale firma trebuie sǎ fie pe profit şi nu pe
pierdere.
Amortizarea are şi ea un caracter deductibil din profitul impozabil. Dacǎ amortizarea se
calculeazǎ ȋn cote egale pentru toţi anii de exploatare a activelor fixe (amortizare liniarǎ),
caracterul deductibil al amortizǎrii se manifestǎ ȋn mod egal asupra profitului impozabil şi nu
genereazǎ modificǎri ale valorii firmei. În cazul ȋn care amortizarea se calculează ȋn cote
degresive, iar legea fiscală admite deducerea amortizǎrii ȋn aceste cote din profitul impozabil,
atunci valoarea firmei poate fi mai mare. Economiile fiscale obţinute ȋn prima parte a analizei
activului sunt mai importante pentru determinarea valorii firmei decât pierderile fiscale din partea
finalǎ a intervalului [8]. Fluxurile de numerar din prima perioadă sunt mai valoroase decât cele
din ultima periaodă ca urmare a degresivităţii factorului de actualizare ȋn raport cu durata de
exploatare a investiţiilor.
Economiile fiscale se pot obţine şi prin evaluarea stocurilor finale şi a consumului de
materii prime şi materiale prin metoda LIFO (ultimul intrat, primul ieşit). Ultimele unitǎţi intrate
ȋn stoc sunt ȋnregistrate la costuri mai mari, mai ale dacǎ rata inflaţiei este mare. O economie
fiscalǎ se poate obţine şi ȋn situaţia ȋn care metoda de evaluare a stocurilor FIFO (primul intrat,
primul ieşit) este înlocuită cu metoda costului mediu ponderat CPM [5].
În cazul ȋn care firma ȋncheie exerciţiul financiar cu pierderi, dupǎ ajustarea rezultatului
contabil cu elementele deductibile şi cu cele nedeductibile firma poate ȋnregistra o pierdere netǎ
fiscalǎ. Aceastǎ pierdere se poate reporta ca element deductibil din profitul impozabil obtenabil
ȋn urmǎtorii cinci ani. Astfel, pierderea financiarǎ reportatǎ determinǎ economii de impozit pe
profit.
În final, fiscalizarea diferitǎ a veniturilor de capital obţinute de acţionari şi cei care oferă
împrumuturi generează influenţe asupra impozitului pe profit al firmei. În cazul ȋn care

32
fiscalitatea veniturilor creditorilor obţinute din comisioane, dobânzi sau câştiguri de capital
depăşeşte fiscalitatea veniturilor acţionarilor obţinute din dividende şi câştiguri de capital şi a
profitului firmei, atunci valoarea companiei este în mod corespunzător mai mare.

Probleme propuse

1. Care este principalul obiectiv al managementului financiar?

2. Definiţi valoarea deţinută de acţionari. Explicaţi modul ȋn care aceasta poate fi
măsurată.
3. Care sunt diferenţele dintre maximizarea valorii acţiunilor şi maximizarea profitului?
Dacă o firmă alege să maximizeze valoarea pentru acţionari, această decizie împiedică
adoptarea de decizii care conduc la maximizarea profitului? Explicaţi
4. Maximizarea valorii unei companii este un obiectiv pe termen lung sau scurt?
Explicaţi
5. Ce tendinţe se manifestă în managementul financiar?
6. Ce factori trebuie să luăm ȋn considerare când determinăm forma optimă de
organizare a unei afaceri?
7. Ce se ȋnţelege prin relaţia de agent sau de mandat?
8. Ce semnificaţie au costurile de agent? Exemplificaţi.
9. Ce tip de corporaţie este mai potrivit pentru a facilita maximizarea valorii acţionarilor
– una care are un acţionariat dispersat ce nu se implică ȋn mod direct ȋn controlul şi
monitorizarea performanţei managementului sau alta ȋn care acţionariatul exercită un
control strâns asupra managementului?
10. Explicaţi de ce managementul unei companii poate viza obiective care sunt diferite de
maximizarea valorii acţionarilor.
11. Identificaţi cinci factori care pot afecta preţul acţiunilor unei corporaţii.
12. Obiectivul de a obţine un profit nul pentru o perioadă limitată este corespunzător cu
cel de maximizare a valorii companiei?
13. Explicaţi de ce eficienţa oricărei decizii financiare necesită existenţa unui obiectiv.
14. Explicaţi legătura care există ȋntre cele trei decizii financiare majore.

33
 15. De ce câştigurile pe acţiune nu reprezintă o măsură corespunzătoare a performanţei
afacerii?
16. În ce condiţii maximizarea profitului nu determină maximizarea preţului acţiunilor?
17. Dacă problemele de agent pot fi rezolvate prin legarea sistemului de compensaţii al
managerilor de performanţa companiei, de ce managerii nu sunt compensaţi
(remuneraţi) ȋn mod exclusiv numai cu acţiuni ale firmei?
18. Multe companii au implementat măsuri de a se apăra ȋmpotriva preluărilor ostile.
Cum pot afecta aceste măsuri problemele de agent ale firmei? Managerii ȋn acest caz
acţionează mai mult ȋn interesul lor sau al companiei?
19. Cum noţiunea de risc şi recompensă (stimulent) guvernează comportamentul
managerilor?
20. Menţionaţi factorii principali care contribuie la determinarea valorii unei acţiuni?
21. Ce se ȋnţelege prin guvernanţă corporativă? Ce rol are consiliul de administraţie ȋn
guvernanţa corporativă?
22. Analizaţi următoarele forme de compensare şi indicaţi varianta cea mai potrivită
pentru a corela interesele managerilor cu cele ale acţionarilor.
a) Un salariu fix.
b) Un salariu legat de profiturile companiei.
c) Un salariu ce este plătit parţial sub formă de acţiuni ale companiei.
d) O opţiune de a cumpăra acţiuni ale companiei la un preţ atractiv.
23. Obiectivul managementului unei firme constă ȋn maximizarea preţului acţiunilor.
Următoarele decizii sunt corespunzătoare cu obiectivul vizat?
a) Compania reduce sumele acordate sub formă de dividende acţionarilor săi prin
reţinerea unei fracţiuni mai mari din profitul net.
b) Firma donează 3 milioane RON unei şcoli.
c) Firma achiziţionează trei autoturisme de teren pentru managerii săi.

BIBLIOGRAFIE

1. Bodie, Z., Kane, A. şi Marcus, A., Essentials of investments, sixth edition, McGraw-Hill,
New York, 2007;

34
2. Brealey, R., Myers, S. şi Marcus, A., Fundamentals of Corporate Finance, third edition,
McGraw-Hill Companies, Inc., 2001;
3. Halpern, P., Weston, F. şi Brigham, E., Finanţe Manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998;
4. Keown, A., Basic Financial Management, 7th edition, Prentice Hall International, Inc.,
1996;
5. Moyer, R., McGuigan, J. şi Kretlow, W., Contemporary Financial Management, West
Publishing Company, New York, 1990;
6. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. şi Jordan, B., Modern Financial Management,
McGraw-Hill, Irwin, 2008;
7. Smaranda, A., Drept comercial, Editura Oscar Print, Bucureşti, 1997, p.83;
8. Stancu, I., Finanţe (ediţia a patra), Editura Economică, Bucureşti, 2007;
9. Van Horne, J.C., Wachowicz, J.M., Fundamentals of Financial Management, 13th
edition, Prentice Hall, 2009
10. Vintilă, G., Calin M., şi Vintilă, N., Fiscalitate, Editura Economică, Bucureşti, 2002.

35
 SITUAŢIILE FINANCIARE SI FLUXUL DE NUMERAR
„Să nu dai cioara din mână pentru vrabia de pe gard!”

CURS 2 – octombrie, 2020

DILEME FINANCIARE

 În 1988, compania americană General Motors a raportat câştiguri record, din acest motiv managerii
companiei au beneficiat de prime imense. Din păcate, aceste rezultate excelente la prima vedere s-au
bazat ȋn proporţie de 40% pe profituri raportate ca rezultat al unor „jocuri financiare” şi nu al
eforturilor operaţionale propriu-zise ale companiei. De exemplu, managerii au recurs la extinderea
perioadei de amortizare a capacităţilor de producţie (capitalul fix) deţinute de GM de la 35 la 45 de
ani. Această schimbare a condus la reducerea cotei anuale de amortizare cu suma de 790 milioane
dolari. Aceşti bani au contribuit la creşterea profitului raportat. Această jonglerie financiară nu a
avut un efect direct asupra venitului real sau asupra fluxurilor de numerar. De multe ori, managerii
sunt ghidaţi ȋn deciziile lor de obiective pe termen scurt, cum ar fi maximizarea profitului, ȋn schimb
investitorii sunt preocupaţi mai mult de obiective pe termen lung, ca dezvoltarea durabilă a afacerii.
Operaţiuni de tipul celei de la GM pot masca pe termen scurt situaţia financiară reală a unei
companiei. De aceea, datele prezentate ȋn documentele contabile trebuie analizate cu multă atenţie.
Sursa: adaptare după Halpen, P., Eston, J.F. şi Brigham, E., Finanţe Manageriale, Editura
Economică, 1998, pagina 88

După studierea acestui capitol ar trebui să ştii să:

 Interpretezi informaţiile conţinute ȋn bilanţul contabil, contul de profit şi pierdere şi
situaţia fluxurilor de numerar
 Identifici diferenţa dintre valoarea de piaţă şi cea contabilă
 Explici de ce venitul diferă de fluxul de numerar
 Înţelegi caracterisiticile de bază ale impozitării veniturilor companiei şi cele perosnale

Admiterea maximizării averii investitorilor de capital necesită utilizarea unui arsenal de

metode şi tehnici financiare pentru evaluarea plasamentelor potenţiale. În ipoteza de raţionalitate,
ȋn care investitorii operează, motivaţia renunţării la un consum imediat prin economisirea şi
investirea fondurilor disponibile se bazează pe speranţa obţinerii unei valori finale a investiţiilor
mai mare decât valoarea iniţială. O ȋntrebare logică se pune cu privire la diferenţa care trebuie să
existe ȋntre valoarea iniţială şi cea finală pentru a determina investitorii să renunţe la consumul
imediat al fondurilor de care dispun.
Pentru maximizarea averii sau bunăstării, investitorii urmăresc maximizarea valorii
deţinute prin investiţii care să creeze premisa unui consum mai mare ȋn viitor. Prin urmare,
investitorii urmăresc maximizarea averii finale, ca rezultat al investirii averii lor iniţiale. În acest
sens, o analiză atentă a oportunităţilor de investire este necesară, iar sistemul de rate financiare
pot indica aceste posibilităţi.
Practic, de multe ori un ȋntreprinzător vrea să obţină un profit maxim pe termen scurt. În
acest sens, el reduce cheltuielile de dezvoltare sau cele de ȋntreţinere a echipamentelor, nu mai
face investiţii şi nu mai asigură o calitate corespunzătoare a produselor sale. Prin aceste măsuri el
poate să obţină pe termen scurt un profit maxim. Pe termen lung, această decizie va conduce la
scăderea veniturilor firmei şi, ȋn anumite situaţii, chiar la faliment.
Există trei documete financiare de sinteză care prezintă ȋntr-un mod integrat datele
necesare managementului unei afaceri pentru fundamentarea deciziile şi anume: contul de profit
şi pierderi, bilanţul contabil şi situaţia fluxurilor de numerar (cash flows). Orice manager trebuie
să le ȋnţeleagă şi să le utilizeze ȋn mod corespunzător. De exemplu, nu trebuie uitat faptul că
valorile titlurilor financiare (acţiuni sau obligaţiuni) se bazează pe fluxurile de numerar, iar
documetele contabile operează cu profituri raportate.
În acest capitol vom examina modurile ȋn care datele financiare pot fi organizate şi
agregate, principalele documente financiare utile managementului şi se va realiza o explicitare a
fluxurilor monetare şi materiale specifice unei afaceri.

2.1 Bilanţul contabil al firmei

Bilanţul contabil reflectă valoarea contabilǎ a firmei la un anumit moment. El are douǎ
secţiuni care pot fi organizate sub formǎ de listă sau tablou. Secţiunea din partea stângǎ ȋn
varianta tablou a bilanţului este destinatǎ utilizǎrilor resurselor organizaţiei, adicǎ partea de
ACTIV, iar cea din dreapta pentru sursele sau resursele angajate de firmǎ, adicǎ partea de
PASIV. Pasivul cuprinde obligaţiile şi capitalul propriu sau „stockholders’ equity”, ȋn cazul
societǎţilor comerciale pe acţiuni. Formula fundamentală care reflectă un bilanţ contabil
echilibrat pentru o afacere este redată de relaţia 2.1

ACTIVE TOTALE = OBLIGAŢII + CAPITAL PROPRIU ( PASIVE TOTALE) (2.1)

Construcţia bilanţului contabil se bazează pe organizarea elementelor bilanţiere ȋn funcţie

de două variabile cheie: lichiditate şi exigibilitate. Lichiditatea este calitatea activelor de a putea
fi transformate ȋn bani cu intenţia de a obţine cea mai operativă recuperare a capitalurilor
investite şi o rentabilitate ridicată. Exigibilitatea este calitatea pasivelor de a fi decontate la o
anumită scadenţă ca urmare a achitării datoriilor.
Capitalul propriu este definit ca fiind diferenţa dintre activele şi obligaţiile firmei. În
funcţie de exigibilitate, capitalul propriu are scadenţa cea mai ȋndepărtată, este cel mai puţin
exigibil. În funcţie de exigibilitate, primele pasive sunt capitalurile proprii provenite de la
proprietari, apoi cele din reinvestirea acumulărilor anterioare (rezervele) şi sursele publice, ca
subvenţii şi provizione reglementate. Practic, aceste surse nu au o scadenţă imediată, decât la
limită ȋn caz de faliment, ele nu au un termen de exigibilitate explicit şi din acest motiv aceste
surse se mai numesc şi surse permanente sau stabile. Tot ȋn categoria surselor permanente se
ȋncadrează şi ȋmprumuturile contractate pe termen lung, mai mare de 1 an. Prin urmare, capitalul
permanent este alcătuit din capitalul propriu plus ȋmprumuturile pe termen lung.
Pasivele curente sau datoriile pe termen scurt sunt cele mai exigibile obligaţii şi din acest
motiv sunt numite surse ciclice sau temporare. Ele reflectă datoriile ciclului de exploatare cu
scadenţă mai mică de un an. Datoriile pe termen scurt cuprind efectele comerciale de plată
(furnizori), dividendele de plătit, creditele bancare pe termen scurt etc.
Practic, capitalul propriu sau averea proprietarilor de capital este ceea ce rǎmâne dupǎ ce
firma ȋşi onoreazǎ obligaţiile sale. Se ştie că obligaţiile şi capitalurile proprii sunt listate ȋn funcţie
de scadenţa la care acestea trebuie plǎtite. Obligaţiile firmei şi capitalul propriu reflectǎ tipurile şi
proporţiile finanţǎrii şi depind de structura de capital aleasǎ de managementul firmei. Adicǎ,
structura de capital reflectă proporţia dintre datorii şi capitaluri proprii sau dintre pasivele curente
şi datoriile pe termen lung ale companiei.
 Analiza bilanţului contabil trebuie sǎ clarifice trei probleme esenţiale pentru firmǎ:
lichiditate, ponderea datoriilor ȋn total pasive şi valoarea activelor ȋn raport de costurile lor
contabile.
 Lichiditatea se referǎ la uşurinţa şi rapiditatea cu care activele unei firme pot fi convertite
ȋn numerar fǎrǎ pierderi semnificative de valoare. Activele curente au cea mai mare
lichiditate şi cuprind cash-ul şi activele care vor fi transformate ȋn cash ȋn maxim un an de
zile. Creanţele sunt sume ce trebuie ȋncasate de la clienţi pentru bunurile sau serviciile
vândute acestora, dupǎ scǎderea sumelor care nu mai pot fi ȋncasate (creanţele nete).
Stocurile sunt alcǎtuite din materii prime ce vor fi utilizate ȋn producţie, stocurile
intermediare de producţie neterminatǎ şi cele de produse finite. Aceste active sunt mult
mai lichide decât imobilizările, din acest motiv ele sunt numite şi alocări ciclice sau
temporare. Recuperarea capitalurilor investite ȋn aceste active se va realiza după
ȋncheierea unui ciclu normal de exploatare format din etapele de aprovizionare, producţie
şi desfacere.
Activele fixe sau imobilizările reprezintǎ categoria de active cu lichiditatea cea mai
mică. Aceste active cuprind imobilizările necorporale (concesionări, brevete, licenţe,
mărci comerciale, drepturi etc.), corporale (terenuri şi construcţii, instalaţii tehnice şi
maşini, utilaje şi mobilier etc.) şi financiare (acţiuni deţinute la companiile afiliate,
ȋmprumuturile acordate companiilor partenere, interese de participare etc.). Datorită
rotaţiei lente a capitalurilor investite ȋn aceste active, ele se mai numesc şi alocări
permanente sau stabile.
Cu cât o firmǎ are mai multǎ lichiditate cu atât mai mult ea poate face faţǎ
obligaţiilor pe termen scurt. Astfel, probabilitatea ca o firmǎ sǎ poatǎ evita pericolele
financiare generate de efectuarea plǎţilor scadente depinde de lichiditatea acesteia. Din
nefericire, activele lichide ȋn mod frecvent au rate de rentabilitate mai mici decât activele
fixe. Pentru ca o firmǎ sǎ investeascǎ ȋn active lichide, ea trebuie sǎ sacrifice oportunitatea
de a investi ȋn active mai profitabile cum sunt cele fixe.
 Ponderea datoriilor ȋn total pasive şi capitalul propriu. Datoriile sunt obligaţiile firmei
care necesitǎ sǎ fie onorate ȋntr-o perioadǎ precizatǎ (exigibilitate). Multe datorii implicǎ
existenţa unor obligaţii contractuale ce necesitǎ restituirea unei sume stabilite şi eventual
dobânda aferentǎ perioadei acordate. Astfel, obligaţiile sunt datorii asociate ȋn mod
 frecvent cu serviciul datoriei. Capitalul acţionarilor (stockholders’ equity sau
shareholders’ equity) este un drept rezidual faţǎ de activele firmei, dar nu este fix. În
termeni generali, când firma se ȋmprumutǎ, ea acordǎ creditorilor, mai puţin acţionarilor,
prioritatea de a face prelevări din fluxurile sale de numerar pentru a-şi onora debitele. De
exemplu, creditorii care sunt deţinǎtori de obligaţiuni pot acţiona ȋn instanţǎ firma
debitoare ȋn cazul ȋn care aceasta nu-şi onoreazǎ obligaţiile sale contractuale. Aceastǎ
situaţie poate sǎ conducǎ la declararea firmei ȋn stare de insolvabilitate. Capitalul propriu
reprezintǎ diferenţa dintre activele şi obligaţiile (datoriile) firmei şi reflectă valoarea
contabilǎ a averii proprietarilor sau situaţia netă. Capitalul propriu creşte atunci când o
parte din câştiguri sunt reţinute de firmǎ. Aceasta se ȋntâmplǎ atunci când firma reţine o
parte din profitul net ȋn loc sǎ-l transfere acţionarilor sub formǎ de dividende.
 Valoarea activelor ȋn raport de costurile lor contabile. Valoarea contabilǎ a activelor
firmei reflectǎ „valoarea” ȋnregistratǎ ȋn contabilitate a activelor pe bază de costuri şi nu
ȋn funcţie de valoarea lor de piaţǎ. Valoarea de piaţǎ este preţul la care cumpǎrǎtorii şi
vânzǎtorii sunt dispuşi sǎ tranzacţioneze activele. Este doar o simplǎ coincidenţǎ dacǎ
valoarea contabilǎ este egalǎ cu valoarea de piaţǎ. De fapt, managementul firmei trebuie
sǎ creeze valoare pentru firmǎ astfel ȋncât aceasta sǎ depǎşeascǎ costurile angajate.

Alocările permanente ȋn imobilizări sunt, ȋn principiu, acoperite din surse permanente

(capitaluri proprii şi datorii financiare). Regula generală de finanţare se bazează pe principiul
parităţii maturităţii activelor şi a pasivelor – nevoile permanente să fie acoperite din surse
permanente, iar nevoile temporare din surse temporare. Când capitalurile permanente sunt mai
mari decât necesităţile permanente de alocare ȋn imobilizări, compania dispune de o sursă
permanentă de finanţare a nevoilor ciclice de exploatare.
Surplusul de surse permanente, degajat de ciclul de finanţare al investiţiilor se poate folosi
pentru finanţarea stocurilor, creanţelor şi a lichidităţilor. Lichidităţile, aşa cum am mai precizat,
ȋnseamnă casa şi conturile la bănci (cash-ul efectiv) la care se adaugă cash-ul echivalent format
din investiţiile financiare pe termen scurt – acţiuni, obligaţiuni etc. Această utilizare potenţială
reprezintă capitalul de lucru net al companiei sau fondul de rulment şi este angajat la finanţarea
activelor curente nete (ACR).
 Pentru exemplifiare, să presupunem cǎ vrem sǎ ȋnfiinţăm o firmǎ pentru producţia de
lămpi electrice. Pentru aceasta trebuie să asigurăm resursele necesare cu scopul realizarea afacerii
şi anume să angajăm personal, să achiziţionăm echipamente pentru fabricarea lămpilor, să
procurăm un spaţiu ȋn care firma trebuie să producă lămpile şi să asigurăm capitalul de lucru
necesar ca afacerea să se poată desfăşura. Managementul se va ocupa de achiziţionarea de materii
prime, conducerea afacerii şi de vânzarea lămpilor electrice fabricate.
Practic, ȋn limbaj financiar, noi am efectuat o investiţie ȋn active ca stocuri, echipamente,
terenuri, clǎdiri şi forţǎ de muncǎ. Nivelul de cash investit ȋn active trebuie sǎ fie cel puţin egal cu
suma de cash generatǎ de afacere. Când firma ȋncepe sǎ vândǎ lămpi electrice ȋnseamnǎ cǎ ea
genereazǎ numerar sau cash. Scopul firmei fiind acela de a genera valoare pentru proprietarii de
capitaluri. Valoarea realizată este reflectatǎ ȋn bilanţul contabil al firmei create şi este schematic
prezentat ȋn figura 2.1.

OBLIGAŢII CURENTE

ACTIVE CURENTE
DATORII PE TERMEN LUNG

ACTIVE FIXE
CAPITALUL PROPRIU
1. Imobilizǎri corporale (tangibile)
2. Imobilizari necorporale (intangibile) Shareholders’ equity
3. Imobilizǎri financiare

CAPITALUL DE LUCRU NET

TOTAL ACTIVE TOTAL PASIVE

Fig.2.1 Structura bilanţului contabil al unei firme

Informaţiile extrase din bilanţul contabil pot fi diferite ȋn funcţie de utilizatori. Un

bancher este interesat de lichiditatea contabilǎ a firmei şi de capitalul de lucru al acesteia. Un
furnizor de materii prime sau componente este preocupat de dimensiunea contabilǎ a efectelor
comerciale de platǎ (datorii furnizori) şi de promptitudinea firmei ȋn a-şi onora obligaţiile. Mulţi
utilizatori de rezultate deduse din situaţiile financiare, ca managerii şi investitorii, doresc sǎ afle
care este valoarea de piaţă a firmei şi nu valoarea sa contabilă. Aceaste informaţii nu se pot
obţine din bilanţul contabil. Prin urmare, valoarea unui activ sau valoarea unei firme ȋnseamnǎ
valoarea de piaţǎ a acestora.
Un alt exemplu se referă la situaţia ȋn care managerul unei firme este preocupat de
creşterea valorii de piaţǎ a acesteia. Adicǎ, creşterea cotaţiei ȋn piaţǎ a acţiunilor companiei. De
exemplu, compania STAR CORPORATION are active fixe ȋn valoare de 700 mii RON şi o
valoare de piaţǎ evaluatǎ la 1.000 mii RON. Capitalul de lucru net este pe hârtie de 400 mii
RON, dar aproximativ 600 mii RON se vor obţine dacǎ toate activele curente sunt transformate
ȋn numerar (lichiditǎţi). Firma are 500 mii RON imobilizaţi ȋn datorii pe termen lung. Sǎ se
determine valoarea contabilǎ a capitalului propriu (equity)? Care este valoarea de piaţǎ a firmei?
În figura 2.2 este prezentată situaţia finală a bilanţului contabil structurat dual ȋn funcţie
de datele contabile şi de valoarea de piaţă a elementelor sale. Se observă că există o diferenţă
ȋntre valoarea de piaţă şi cea contabilă, atât ȋn partea de activ cât şi ȋn zona de pasiv. Din datele
prezentate şi pe baza formulei de bază a bilanţlui contabil se observă că valoarea contabilă a
capitalului propriu este de 600 mii RON. Tot din bilanţul firmei STAR CORPORATION se poate
observa că valoarea de piaţă este de 1.100 mii RON. Se constată cǎ valoarea de piaţǎ a
capitalurilor proprii (averea proprietarilor de capitaluri) este de 1100 mii RON şi este aproape
dublǎ faţă de valoarea contabilǎ a acestora, care este de 600 mii RON.

STAR CORPORATION
Bilanţ contabil
(valoarea de piaţă şi valoarea contabilă) [mii RON]
ACTIVE Piaţa Contabil PASIVE Piaţa Contabil
Capital de lucru net 600 400 Datorii pe termen lung 500 500
Active fixe nete 1000 700 Capital propriu 1100 600
TOTAL 1600 1100 TOTAL 1600 1100

Fig. 2.2 Valoarea de piaţǎ şi valoarea contabilǎ a unei firme exprimate folosind bilanţul contabil

Un alt exemplu de bilanţ contabil este redat ȋn figura 2.3 pentru firma COMPUTER S.A.
Se observă că activele totale sunt egale cu pasivele totale in fiecare an pentru care se face
raportarea. Reprezentarea s-a realizat construind douǎ bilanţuri contabile simplificate comasate,
unul exprimat ȋn termeni contabili (valori contabile), iar celǎlalt se bazează pe utilizarea valorilor
de piaţǎ.

BILANTUL CONTABIL AL FIRMEI COMPUTER S.A.

in 2010 si 2011 [milioane RON]
ACTIVE 2010 2011 PASIVE 2010 2011
ACTIVE CURENTE PASIVE CURENTE
Cash si echivalent 130 118 Furnizori 256 197
Creante 289 230 Datorii pe termen scurt (<1 an) 67 83
Stocuri 254 310 Impozite si taxe de plata 89 75
Alte active curente 48 67 Salarii datorate personalului 97 88
Total active curente 721 725 Dividende de plata 80 67
ACTIVE FIXE Alte datorii /obligatii pe TS 45 38
Terenuri, cladiri,
echipamente 1546 1672 Total pasive curente 634 548
Amortizare cumulata 580 658 OBLIGATII PE TERMEN LUNG
Valoarea neta a
imobilizarilor 966 1014 Imprumuturi pe termen lung (>1an) 641 771
Imobilizari necorporale 376 223 CAPITAL PROPRIU
Active fixe totale 1342 1237 Capital social 89 67
Prime legate de capital 32 21
Diferente din reevaluare 27 17
Rezerve 289 237
Profit reportat 321 289
Subventii 0 0
Provizione 30 12
Total capital propriu 788 643
TOTAL ACTIVE 2063 1962 TOTAL PASIVE 2063 1962

Fig. 2.3 Bilanţul contabil al firmei COMPUTER S.A

2.2 Contul de profit şi pierdere (contul de rezultate)

Contul de rezultate sau situaţia finanaciarǎ a unei companii reflectǎ performanţa obţinutǎ
de aceasta ȋntr-o anumitǎ perioadǎ de timp. Situaţia financiarǎ prezintă ȋnregistrǎrile referitoare la
cheltuielile şi veniturile ocazionate de activitǎţile firmei ȋntre douǎ bilanţuri contabile succesive
(ȋntr-un exerciţiu financiar). Trebuie reţinut faptul cǎ ȋn contabilitatea firmei cheltuielile sunt
ȋnregistrate ȋn perioada ȋn care au fost angajate, iar veniturile atunci când au fost realizate, chiar
dacǎ ȋncasarea lor se va face ulterior. Adicǎ, chiar dacă niciun flux de numerar nu a fost generat.
Contul de profit şi pierderi prezintă pe scurt veniturile şi cheltuielile firmei ȋnregistrate ȋn
exerciţiul financiar analizat. Se observă că amortizarea este o componenetă importantă a
cheltuielilor operaţionale. Deprecierea ȋnseamnă reflectarea ȋn costuri a uzurii activelor (pierderea
de valoare) ȋn perioada lor economică. Deprecierea nu este o cheltuială monetară. În literatura
anglo-saxonă ȋntâlnim două componente al amortizării ce reflectă acest fenomen: depreciere şi
amortizare. Depreciarea se aplică numai activelor tangibile, cum sunt echipamentele, clădirile,
vehiculele, iar amortizarea vizează activele intangibile cum sunt patentele, drepturile de
proprietate intelectuală, mărci comerciale, licenţe etc. În România cele două variante se regăsesc
ȋntr-un singur concept – amortizare, ce se aplică atât activele tangibile cât şi intangibile.
Vânzările nete sunt prezentate pe prima pozitive a contului de rezultate, după care diferite
costuri sunt scăzute pentru a obţine profitul net. Aceste costuri cuprind costurile de operare,
dobânzi şi impozite. Un raport al câştigurilor şi divedentelor pe acţiune (pentru corporaţii) este
prezentat la baza situaţiei financiare.
EBITDA este definit ca fiind câştigurile ȋnainte de plata dobânzii, impozitele şi calculul
amortizării/deprecierii. De exemplu, ȋn tabelul x.1 este prezentată situaţia financiară a comaniei
STAR SA. EBITDA se obţine scăzând din vânzările nete realizate de companie cheltuielile
operaţionale sau de exploatare, mai puţin cele cu amortizarea (amortizare + depreciare). În
continuare prin scăderea cheltuielilor cu amortizarea din EBITDA se obţine marja de câştig
ȋnainte de plata dobânzii şi a impozitelor (EBIT) sau profitul brut din exploatare. Prin scăderea
cheltuielilor cu dobânda obţinem profitul brut. Impozitul reduce profitul brut la o valoare mai
mică exprimată sub forma profitului net ȋnainte de plata dividendelor pentru acţiunile privilegiate.
În final, după plata dividendelor pentru acţiunile privilegiate se obţine profitul net la dispoziţia
companiei şi a acţiunilor care deţin acţiuni comune.
În timp ce bilanţul contabil este un instantaneu ce reflectă situaţia patrimonială a
companiei la un anumit moment, contul de profit şi pierderi reflectă operaţiile efectuate de firmă
ȋntr-o perioadă de timp. Situaţia veniturilor poate acoperi orice perioadă de timp, dar aceste
documente financiare sunt realizate lunar, trimestrial sau anual.
Tabelul X.1 Contul de profit şi pierderi al firmei STAR SA , la 31 decembrie, 2014 [mii RON]
Elemente de calcul 2014 2013
Vânzări nete 4000 3700
Cheltuieli de exploatare mai puţin amortizare 3210 3010
EBITDA 790 690
Amortizare (depreciere plus amortizare) 120 90
EBIT (Profit brut din exploatare) 670 600
Cheltuieli cu dobânda 80 60
EBT (Profit brut) 590 540
Impozit (i=16%) 94,4 86,4
Profit net ȋnainte de plata dividendelor aferente acţiunilor 495,6 453,6
privilegiate
Dividende pentru acţiunile privilegiate 30 30
Profit net 465,6 423,6
Dividende pentru acţiunile comune 187 179
Profit net reţinut 278,6 244,6
Compania STAR SA are 50.000 de acţiuni comune.
Principalele rate referitoare la acţiunile comune sunt
următoarele:
 Preţul unei acţiuni comune 46 52
 Câştigul pe acţiune (EPS) 9,312 8,472
 Dividendele pe acţiune (DPS) 3,74 3,58
 Fluxul de numerar pe acţiuni (CFPS) 11,712 10,27
Observaţii:
EPS = Profit net / Număr de acţiuni comune = 465600
/50000 = 9,312 RON
DPS = Dividende plătite acţiunilor comune/Numar de acţiuni
comune = 187000/50000 = 3,74 RON
CFPS = (Profit net + Amortizare (DA)) / Numărul de acţiuni
comune = 585600 / 50000 = 11,712 RON

De exemplu, când bunurile sunt vândute printr-un credit comercial, vânzǎrile şi profiturile
aferente sunt ȋnregistrate ȋn contabilitate, iar ȋncasările sunt efectuate ulterior. În figura 2.4 este
prezentat un exemplu de cont de rezultate sau situaţie financiarǎ pentru firma ELECTRON S.A,
pentru anului 2014.

ELECTRON S.A.
SITUAŢIA FINANCIARǍ
anul 2014 [mii RON]
Elemente de calcul Sold
Venituri totale din exploatare (venituri operaţionale) 2256
Costul bunurilor vândute 1377
Cheltuieli administrative, marketing şi vânzǎri 327
Amortizare 89
Venituri nete din exploatare 463
Alte venituri 19
Profit ȋnainte de dobânzi şi de impozit (EBIT) 482
Cheltuieli cu dobânzile 56
Profit ȋnainte de impozitare - EBT (profit brut) 426
Impozit (i=16%) 68.16
Profit net (PN) 357,84
Câştiguri reţinute de firmǎ 157,84
Dividende 200

Fig. 2.4 Contul de rezultate al firmei ELECTRON S.A. (situaţia financiarǎ)

Valoarea economicǎ a activelor este ȋn mod direct conectatǎ la fluxurile de numerar

incrementale din viitor. Totuşi, fluxul de numerar nu apare explicit ȋn situaţia financiarǎ sau ȋn
contul de profit sau pierdere. Existǎ mai multe elemente non-monetare care sunt reflectate prin
intermediul cheltuielilor, dar care nu afecteazǎ fluxurile de numerar.
Dintre acestea cea mai importantă este amortizarea. Amortizarea reflectǎ pierderea de
valoare a activelor amortizabile folosite ȋn procesul de producţie. De exemplu, sǎ presupunem cǎ
un activ cu o duratǎ a viaţii economice de cinci ani şi o valoare rezidualǎ nulǎ (valoarea la finalul
vieţii economice a activului) este achiziţionat la un preţ de 30.000 RON. Conform normelor
contabile costul de 30.000 RON trebuie sǎ fie repartizat pe durata de amortizare a activului care
să presupunem cǎ este tot de cinci ani. În cazul amortizǎrii liniare vor exista cinci tranşe egale de
6.000 RON ȋn fiecare an (cota de amortizare anualǎ). Prin urmare, din perspectiva financiarǎ
costul activului reprezintǎ un flux de numerar negativ ocazionat de achiziţionarea sa, adicǎ
30.000 RON şi nu o serie de cote de amortizare ( fluxuri) anuale ȋn sumă de 6.000 RON/an.
O altǎ cheltuialǎ non-monetarǎ este reprezentatǎ de economiile fiscale. Aceste economii
sau câştiguri fiscale pentru firmǎ rezultǎ din diferenţele existente ȋntre venitul contabil şi cel ce se
impoziteazǎ. În acest caz, firma fructificǎ facilitǎţile fiscale de care aceasta poate beneficia. O
platǎ a impozitelor, taxelor şi a contribuţiilor mai micǎ către bugetele de stat este echivalentǎ cu
reţinerea unei fracţiuni mai mari din veniturile nete generate de firmǎ. Modificǎrile frecvente ale
codului fiscal pot genera schimbǎri ale sumelor aferente chletuielilor non-monetare de naturǎ
fiscalǎ.
Situaţia veniturilor aşa cum este ea prezentatǎ ȋn figura 2.4 conţine mai multe secţiuni.
Prima secţiune reflectă veniturile şi cheltuielile firmei din activitǎţile de exploatare sau
operaţionale. Un rezultat foarte important este câştigul ȋnainte de plata dobânzilor şi a
impozitelor, adică EBIT (Earnings Before Interests and Taxes). O altǎ secţiune este dedicatǎ
costurilor şi veniturilor financiare. Ultimul rezultat al situaţiei financiare este profitul net. Acesta
este foarte important pentru proprietarii de capitaluri.
EBIT exprimă capacitatea potenţială de autofinanţare a proiectelor de investiţii din profit,
amortizări şi provizioane. De asemenea, această rată exprimă capacitatea firmei de a-şi achita
datoriile şi de remunerare a investiţiilor (creditori şi acţionari). Acest indicator se remarcă prin
neutralitatea lui în raport cu politicile financiare şi fiscale, deoarece el exprimă rezultatul brut al
exploatării.
În cazul societǎţilor pe acţiuni profitul net este ȋn mod frecvent exprimat sub forma de
câştiguri pe acţiune. Câştigurile pe acţiune şi dividende pe acţiune se pot determina folosind
urmǎtoarele formule:

Câştigul pe acţiune = [Profit net] / [Numǎrul total de acţiuni] (2.2)

Dividende pe acţiune = [Dividende] / [Numǎrul total de acţiuni] (2.3)

Prin aplicarea formulelor (2.2) şi (2.3) şi folosind rezultatele prezentate ȋn situaţia

financiarǎ din figura 2.4, considerând un numǎr de acţiuni emise şi aflate la acţionari de 2.000
acţiuni, se obţin urmǎtoarele rezultate: un câştig pe acţiune de 0,179 RON/acţiune şi dividende pe
acţiune de 0,1 RON/acţiune.
Relaţia dintre costuri şi timp reprezintǎ o altǎ problemǎ importantǎ pentru analiza
situaţiei financiare a firmei. În practicǎ, existǎ douǎ abordǎri temporare importante ce se aplică pe
termen scurt şi pe termen lung. Perioada consideratǎ ca fiind pe termen scurt este cea ȋn care
costurile echipamentelor, resurselor şi angajamentelor firmei sunt considerate fixe, dar timpul este
totuşi suficient de lung pentru ca firma sǎ poatǎ modifica rezultatele sale prin angajarea de
manoperǎ şi materii prime ȋn proporţii mai mari. Estimǎrile pe termen scurt se referǎ la
perioadele de timp care nu sunt aceleaşi pentru toate industriile. Totuşi, firmele care adoptǎ
decizii pe termen scurt opereazǎ cu anumite costuri fixe - costuri care nu se modifică. De
exemplu, costuri fixe pot fi considerate dobânzile la ȋmprumuturile obligatare, cheltuielile cu
regia firmei şi impozitele pe proprietǎţi. Costurile variabile se modificǎ odatǎ ce rezultatele
firmei se schimbǎ – de exemplu, costurile cu manopera directǎ şi cele cu materiile prime.
Pe termen lung toate costurile sunt variabile. În contabilitate nu se face o distincţie clară
ȋntre costurile fixe şi cele variabile. În schimb, ȋn contabilitate se poate realiza o delimitare a
costurilor perioadei de costurile de producţie. Costurile de producţie sau costul produselor sunt
angajate ȋntr-o perioadǎ de timp bine precizată şi vizeazǎ consumurile de materii prime,
manoperă directǎ şi cheltuielile generale de producţie. Aceste cheltuieli de producţie sunt
ȋnregistrate ȋn situaţia financiarǎ ca fiind costuri cu bunurile vândute. Atât costurile variabile cât
şi cele fixe sunt incluse ȋn costurile de producţie. Costurile perioadei sau costurile care sunt
alocate unei anumite perioade de timp se referǎ la cheltuielile administrative, de marketing şi cele
de vânzǎri.
Marjele de acumulare sau soldurile intermediare de gestiune. Pe baza contului de
profit şi pierdere se pot determina o serie de indicatori valorici privind volumul şi rentabilitatea
activităţii firmei. Cel mai cuprinzător indicator este venitul din exploatare sau operaţional, iar cel
mai sintetic profitul net al exerciţiului. Între aceste extreme, putem calcula diferite marje de
acumulare care indică soldurile intermediare de gestiune. Fiecare marje se calculează pe baza
rezultatelor acumulării la nivelul respectiv de analiză după deducerea diferitelor categorii de
cheltuieli. Dintre cele mai importante marje de acumulare utilizate în managementul financiar
putem menţiona următoarele:
 Marja asupra cheltuielilor variabile (MCV) se calculează ca diferenţa dintre
veniturile din exploatare şi cheltuielile variabile angajate de firmă în perioada
analizată. Se ştie că cheltuielile variabile sunt proporţionale cu volumul vânzărilor.
 Excedentul brut al exploatării (EBITDA – Earnings before interests, taxes,
depreciation and amortization) exprimă acumularea brută din activitatea de
exploatare, amortizare şi provizioanele pentru depreciere care sunt doar calculate,
dar nu şi plătite (fluxuri non-monetare). Aceste fluxuri non-monetare se regăsesc
ȋn acumulările băneşti ale firmei. În definirea conceptului EBITDA se consideră
că deprecierea se referă la amortizarea imobilizărilor corporale, iar amortizarea la
imobilizările necorporale, dar şi la rambursarea ȋmprumuturilor. Astfel,
execedentul brut din exploatare exprimă capacitatea potenţială de autofinanţare a
investiţiilor (din amortizări, provizioane şi profit), remunerarea investiţiilor de
capital (acţionarii şi creditorii) şi plata datoriilor către bugetul statului.
 Excedentul brut al exploatării sau profitul ȋnainte de dobânzi şi impozit exprimă
acumularea realizată de firmă din activitatea operaţională sau de exploatare. De
reţinut faptul că amortizarea şi provizioanele sunt cheltuieli calculate, nu şi plătite.
Prin urmare, amortizarea şi provizioanele calculate contribuie la creşterea soldului
de numerar al firmei. Practic, acest excedent brut la exploatării este folosit pentru
a determina rentabilitatea firmei şi reprezintă diferenţa dintre veniturile totale şi
cheltuielile totale (de exploatare şi financiare), cu excepţia dobânzilor şi a
impozitului pe profit. Pentru a-l determina se utilizează formula de calcul (2.4):

EBIT = Profit din exploatare + Venituri financiare (2.4)

 Profitul din exploatare (PE) exprimă mărimea absolută a rentabilităţii activităţilor

de exploatare prin deducerea tuturor cheltuielilor din veniturile exploatării. Adică,
profitul din exploatare este egal cu excedentul brut al exploatării plus reluări
asupra provizioanelor minus amortizări şi provizioane calculate. Deprecierea
semnifică amortizarea imobilizărilor corporale şi amortizarea se referă la
amortizarea imobilizărilor necorporale, dar şi la rambursarea împrumuturilor.
Pentru a-l determina se utilizează formula de calcul (2.4):
 PE = EBITDA – Amortizare –Provizioane (x.3)

 Profitul ȋnainte de impozit (EBT – Earnings before taxes) este determinat de

rezultatul exploatării, cât şi de cel al politicii de finanţare. Pentru calcul se poate
utiliza relaţia X.2:

EBT = EBIT – D = PE ± Rezultatul financiar (x.2)

 Profitul net (PN) exprimă mărimea absolută a rentabilităţii financiare cu care sunt
remuneraţi acţionarii pentru capitalurile proprii investite (prin distribuirea de
dividende). Pentru calcul se poate utiliza relaţia X.2:

PN = EBIT – D – Impoz profit ± Elemente extraordinare (x.4)

Relaţia EBIT – Impozit reprezintă potenţialul contabil de renumerare a acţionarilor cu

dividende şi a creditorilor (băncilor) cu dobânzi. EBIT – Impozit = EBIT – (EBIT –D)i = EBIT(1-
i) + Di = PN + D(1-i) +Di = PN + Dobânzi şi exprimă performanţa exploatării activului
economic, dar şi a ȋndatorării cu efecte fiscale benefice pentru companie. Practic, EBIT(1-i)
exprimă rezultatul net al exploatării capitalurilor investite ȋn activele fixe şi curente nete ale
companiei, iar PN + D(1-i) exprimă destinaţia acestui rezultat (acţionari şi creditori). Cu alte
cuvinte, EBIT(1-i) exprimă capacitatea activelor companiei de a genera, ȋn exploatare, rezultate
pentru a remunera capitalurile antrenate, indiferent de modul de finanţare a afacerii. Acest
rezultat permite compararea companiilor ȋntre ele ţinând cont exclusiv de potenţialul tehnic şi
economic pentru a produce rezultate, fără a lua ȋn considerare politicile specifice de finanţare.
PN = (EBIT – D) (1-i), PN = EBIT (1- i) – D(1-i) şi se obţine EBIT(1- i) = PN + D(1-i), unde PN
este profitul net, i rata de impozitare a profitului, iar D este dobânda.
Valoarea adăugată (VA) reprezintă producţia exerciţiului minus consumul de la terţi.
VA reprezintă sursa acumulărilor băneşti din care se face remunerarea participanţilor direcţi şi
indirecţi la activitatea de exploatare a companiei: personalul companiei (salariaţi), statul (taxe,
impozite şi contribuţii), creditorii (dobânzi, dividende şi comisioane de plătit), acţionarii
(dividende de plătit) şi compania care le-a generat (prin capacitatea de autofinanţare). Prin
ȋnsumarea VA de la toţi agenţii economici din ţară timp de un an de zile se obţine PIB-ul
(Produsul Intern Brut).

2.2 Tipologia deciziilor financiare

Conform celor discutate mai ȋnainte, activele firmei sunt reflectate valoric ȋn partea stângǎ
a bilanţului. Ele reprezintǎ utilizǎri permanente sau durabile. Anumite active fixe tangibile, ca
maşinile, clǎdirile, sau echipamentele se ȋncadrează ȋn această categorie. O altă categorie de
active fixe sunt cele intangibile, ca patentele, programele de calculator sau licenţele. O categorie
separată de active este ceea dedicată activelor curente. De exemplu, stocurile sau disponibilitǎţi
ȋn conturi bancare şi valorile mobiliare de plasament. Aceste active ȋşi schimbǎ ȋn mod continuu
forma materialǎ şi utilitatea ȋn cadrul ciclului operaţional. De exemplu, lămpile electrice din
exemplul anterior pe care firma le-a produs, dar nu au fost ȋncǎ vândute, formeazǎ stocurile de
produse finite.
Înainte ca o companie sǎ investeascǎ ȋntr-un activ, ea trebuie sǎ obţinǎ finanţare. Sursele
de finanţare sunt prezentate ȋn partea dreaptǎ a bilanţului contabil. O datorie pe termen scurt este
numitǎ obligaţie curentǎ sau pasiv curent. Pasivele curente sunt formate din ȋmprumuturi şi alte
obligaţii care trebuie sǎ fie restituite ȋn maxim un an de zile. Datoria pe termen lung ȋnseamnǎ o
restituire a creditului ȋntr-o perioadǎ mai mare de un an de zile. Capitalul propriu (shareholders’
equity) reprezintǎ diferenţa dintre valoarea activelor şi datoriile firmei. Astfel, el reprezintǎ o
pretenţie rezidualǎ asupra activelor firmei. Recapitulând aceste informaţii privind structura
bilanţului contabil se poate acum identifica principalele tipuri de probleme care determină mai
multe tipuri de decizii financiare:

1. În ce active pe termen lung firma trebuie sǎ investeascǎ? Aceastǎ problemǎ se referǎ la

partea dreaptǎ a bilanţului (zona de active fixe). Desigur tipurile şi proporţia activelor
firmei sunt determinate de natura afacerii. Noi folosim termenul de „capital budgeting”
(evaluarea investiţiilor directe şi finanţarea lor) pentru a descrie procesul de realizare a
acestora şi managementul cheltuielilor cu activele pe termen lung.
 2. Cum poate firma sǎ creascǎ volumul de cash pentru a susţine cheltuielile de capital
necesare? Problema vizeazǎ partea stângă a bilanţului contabil (zona de pasive).
Rǎspunsul la ceastǎ problemǎ vizeazǎ structura de capital a firmei, adicǎ ponderea
surselor de finanţare (pasive curente, datorii pe termen lung şi capitalul propriu).
3. Cum ar trebui gestionate fluxurile de numerar generate de activitǎţile de exploatare sau
operaţionale? Aceastǎ problemǎ este reflectatǎ ȋn partea superioarǎ a bilanţului contabil.
De multe ori apare un decalaj ȋntre intrǎrile şi ieşirile de numerar ȋn timpul activitǎţilor
operaţionale. Managementul trebuie sǎ gestioneze aceste decalaje ȋntre fluxurile de
numerar, adică să utilizeze eficient capitalul de lucru net al firmei. Capitalul de lucru
este definit ca active curente minus obligaţii curente, iar acest subiect este specific
finanţǎrii pe termen scurt.

Aranjamentele financiare determinǎ modul ȋn care valoarea firmei se modificǎ. Dupǎ ce o

firmǎ a efectuat investiţii (capital budgeting), ea determinǎ valoarea activelor sale şi structura de
capital. Firma ar putea iniţial sǎ creascǎ cash-ul investind ȋn activele sale mai mult prin ȋndatorare
decât prin creşterea capitalului propriu.
Practic, rolul managementului este acela de a crea valoare din activitǎţile de investire,
finanţare şi utilizarea a capitalului de lucru net. Prin urmare, se pune problema identificării căilor
prin care firma poate genera valoare. Există practic două posbilităţi: prin cumpǎrarea de active
care genereazǎ mai mult cash decât costǎ acestea sau prin vânzarea de acţiuni, obligaţiuni şi alte
instrumente financiare care vor genera mai mult cash decât costul lor.
Din perspectivă financiară, pentru ca o investiţie să fie rentabilă firma trebuie sǎ genereze
mai mult cash decât utilizează. Fluxurile de numerar plǎtite deţinǎtorilor de obligaţiuni şi acţiuni
de cǎtre firmǎ trebuie sǎ fie mai mari decât fluxurile de numerar pe care aceasta le-a primit de la
ei. O corelare a activitǎţilor firmei cu pieţele financiare este ilustratǎ ȋn figura 2.5.
 Cash pentru titlurile de valoare
emise de firmǎ
(input)
FIRMA INVESTESTE PIEŢELE FINANCIARE
IN ACTIVE

Fluxuri de  Datorii sau obligaţii pe

 ACTIVE numerar termen scurt
CURENTE  Datorii pe termen lung
reţinute
 ACTIVE FIXE Dividende şi  Capital propriu (acţiuni)
plata
datoriilor

Fluxuri de
numerar
(output)

TAXE

GUVERN
(bugetul de stat)

Fig. 2.5 Fluxurile de numerar dintre firmǎ şi pieţele financiare

O analiză mai atentă a mecanismul de alocare raţionalǎ a capitalurilor ȋn proiectele de

investiţii conduce la respectarea urmǎtoarelor principii:
 Relaţia rentabilitate – risc ȋnseamnǎ cǎ investiţiile ȋn proiectele mai riscante necesitǎ o
rentabilitate potenţialǎ mai mare. Practic, un investitor analizeazǎ oportunitatea de a
renunţa la un consum imediat pentru unul viitor prin investirea unei pǎrţi sau ȋn totalitate
averea sa cu speranţa că va obţine o valoare finalǎ Vf superioarǎ celei iniţiale Io. Cât de
mare trebuie sǎ fie Vf pentru ca investiţia sǎ fie justificatǎ?
  Rata rentabilitǎţii calculatǎ ca raport al surplusului de valoare (Vf-Io) faţǎ de investiţia
iniţialǎ Io trebuie sǎ fie mai mare decât rata inflaţiei. Prin urmare, finanţarea
proiectelor de investiţii trebuie sǎ genereze o rentabilitate mai mare decât inflaţia;
 Rentabilitatea Rf care determinǎ o valoare finală Vf mai mare decât cea iniţialǎ Vo
este analizatǎ ca flux net de trezorerie (cash-flow). Profitul nu este deci o mǎrime
monetarǎ, ci doar o potenţialitate de a se transforma ȋn cash dupǎ ȋncasare. Pe termen
lung, profitul este egal cu cash-flow-ul, dar pe termen scurt aceste mǎrimi diferǎ.
Diferenţele apar ca decalaje ȋn timp ȋntre veniturile şi cheltuielile reflectate ȋn contul
de profit sau pierderi, pe de o parte, şi ȋncasǎrile şi plǎţile aceleiaşi perioade care dau
mǎrimea cash-flow-urilor, pe de altǎ parte;
 Proiectele de investiţii mai puţin riscante au şanse mai mari sǎ obţină o ratǎ a
rentabilitǎţii mai mare decât rata inflaţiei, chiar ȋn cazul unei conjucturi economice
nefavorabile. De exemplu, un proiect are o ratǎ de rentabilitate potenţialǎ de 8%, dar
¾ şanse ca abaterile sǎ se ȋncadreze ȋn intervalul ±3%. În cazul unei rate a inflaţiei de
5%, acest proiect are ¾ şanse sǎ amplifice Vf sau sǎ o conserve. Dacǎ se ţine cont de
situaţia cea mai bunǎ, rentabilitatea potenţialǎ va fi de 11%, deci se va obţine o
creştere a valorii investiţiei cu 11% - 5% = 6%. În cazul cel mai nefavorabil, rata de
rentabilitate potenţialǎ va fi 8% - 3% =5% şi se va ȋnregistra o conservare a valorii
finale (Io).
 Rata dobânzii fǎrǎ risc exprimǎ oportunitatea minimǎ de investire. Rata normalǎ de
rentabilitate (k) ȋn funcţie de care se evalueazǎ un proiect de investiţii se determinǎ cu
relaţia k = Rf + π, unde Rf = rata rentabilitǎţii fǎrǎ risc, π este prima pentru riscurile
suplimentare aferente categoriei respective de investiţii. Rf = Rr + πinfl, unde Rr este rata
realǎ minimǎ din economie, de exemplu rata de creştere a PUB-ului, iar πinfl este prima de
inflaţie. În final se obţine k = Rr + πinfl + πriscuri
 În evaluarea proiectelor de investiţii se vor lua ȋn considerare veniturile viitoare cash-
flow-uri disponibile obtenabile şi nu profiturile estimate. O variabilă esenţială pentru
fundamentarea deciziilor financiare pe termen lung este cash-flow-ul disponibil (CFD).
Acest se determinǎ folosind urmǎtarea formulǎ: CFD = EBIT(1-i) Amo – ΔA, unde EBIT
este profitul ȋnainte de dobândǎ şi de impozit, i=cota unicǎ de impozitare, iar ΔA reflectǎ
 creşterea economicǎ, adică, investiţii noi minus dezinvestiţii ȋn active fixe şi active
curente.

2.3 Fluxurile monetare şi materiale generate de o afacere

Sǎ presupunem cǎ limitǎm analiza noastră doar la afacerile care urmǎresc sǎ genereze

profit, obiectivul managementului financiar este acela de a face bani sau de a genera valoare
adǎugatǎ pentru proprietarii de capitaluri. Aceastǎ definiţie este puţin vagǎ şi se impun câteva
precizǎri suplimentare. Managementul unei firme urmǎreşte mai multe obiective simultan:
 Supravieţuirea firmei
 Evitarea dificultǎţilor financiare şi a falimentului
 Identificarea de soluţii pentru a face faţǎ concurenţei
 Maximizarea vânzǎrilor sau a cotei de piaţǎ
 Minimizarea costurilor
 Maximizarea profiturilor
 Păstrarea tendinţei de creştere a veniturilor firmei

Obiectivele listate mai sus sunt ȋn mare parte diferite, dar ele pot fi grupate ȋn douǎ
categorii principale. Prima categorie se referǎ la profitabilitate şi cuprinde obiective ca vânzǎri,
cotǎ de piaţǎ şi controlul costurilor. Această categorie reflectă moduri diferite de câştig sau de
creştere a profiturilor. A doua categorie vizează evitarea falimentului, stabilitate şi siguranţǎ, ea
reflectǎ câteva moduri ȋn care se poate exercita controlul asupra riscului. Din nefericire, aceste
douǎ tipuri de obiective sunt oarecum contradictorii. Obţinerea de profit implicǎ asumarea de
riscuri, adicǎ nu este posibil sǎ se maximizeze atât siguranţa operaţiunilor firmei cât şi profitul.
Fiecare din aceste obiective prezintǎ probleme care sunt de competenţa managementului
sau ȋntreprinzătorului afacerii. De exemplu, de multe ori este uşor sǎ creşti cota de piaţǎ sau
numǎrul de unitǎţi vândute. Tot ceea ce trebuie fǎcut este reducerea preţurilor sau extinderea
perioadei de creditare pentru clienţi. În mod similar, se poate evita falimentul firmei dacǎ nu se
ȋmprumutǎ niciun ban sau niciodatǎ firma nu-şi asumǎ vreun risc. În figura 2.6 sunt prezentate
fluxurile monetare şi materiale din cadrul unei firme sau corporaţii.
 Obiectivul maximizǎrii profiturilor poate viza un orizont de timp lung sau mediu, dar este
mai puţin clar ce ȋnseamnǎ aceasta pentru firmǎ. Profitul contabil este diferit de potenţialul
financiar al firmei. Ce ȋnseamnǎ pe termen lung sau termen scurt profitul contabil este o altǎ
problemǎ ce necesitǎ lǎmuriri.

Plǎţi Platǎ impozite Platǎ Capitalul

dobânzi şi taxe dividende acţionarilor

ȋmprumuturi

Îndatorarea
firmei LICHIDITǍŢI - CASH
(ȋmprumuturi)
Platǎ salarii

Platǎ datorie
Buget de Salarii de
(principalul)
investiţii, plǎtit
achiziţii de Vânzǎri cu
active fixe plata pe
Facturi de (imobilizǎri) loc
plǎtit
(furnizori)
Proces de
Plǎţi pentru producţie/ Facturi de
aprovizionare Mijloace manoperǎ ȋncasat
Aprovizionare fixe
cu materii (imobilizǎri)
prime
AMORTIZARE

Furnizori / Stoc Producţie Stoc

aprovizionare materii neterminatǎ produse
prime finite

Fig. 2.6 Fluxurile monetare şi materiale existente ȋntr-o firmǎ

Obiectivul managementului financiar este acela de a maximiza valoarea curentǎ a

pachetului de acţiuni existent. Maximizarea bunǎstǎrii sau a averii ȋnseamnă maximizarea
profiturilor şi este urmărită cu foarte mare atenţie de acţionarii care sunt proprietari reziduali,
 deoarece ei sunt ultimii dupǎ angajaţi, furnizori şi creditori care vor fi despǎgubiţi, ȋn caz de
lichidare a afacerii.
Maximizarea profitului poate conduce pe termen scurt la sacrificarea capitalului iniţial.
Adică, se ȋnregistrează o reducere a capitalului de lucru sau a cheltuielilor de capital şi blocarea
creşterii economice. Nu orice creştere de profit este suficientǎ pentru capitalizarea averii
acţionarilor investitǎ ȋn activele firmei. De exemplu, dacă valoarea actualizată netă (VAN) este
negativă se obţine decapitalizarea afacerii, ȋn cazul ȋn care aceasta este nulă se păstrează valoarea
afacerii neschimbată, dacă VAN este pozitivă atunci se ȋnregistrează capitalizarea afacerii. Costul
de oportunitate este costul şansei pierdute de a nu investi ȋntr-un portofoliu de afaceri din sectorul
respectiv.
O companie desfăşoară ȋn mod curent operaţiuni de gestiune (exploatare, investiţii şi
finanţare) şi operaţiuni de capital (investiţii, dezinvestiţii ȋnsoţite de finanţări sau rambursări de
capitaluri atrase). Operaţiunile de gestiune sunt reflectate ȋn fluxurile de venituri şi cheltuieli din
contul de rezultate şi se sintetizează ȋn profitul net şi amortizare ca surse potenţiale pentru cash-
flow-ul companiei. Obiectivul major pe care ȋl vizǎm pentru firmǎ este maximizarea valorii de
piaţǎ a averii investitorilor de capital. Cele mai bune decizii financiare (de investiţii şi de
finanţare) se vor reflecta ȋn creşterea valorii de piaţǎ a capitalurilor (proprii şi ȋmprumutate) ale
firmei.

2.4 Capitalul de lucru net

Surplusul de surse permanente, degajat de ciclul de finanţare al investiţiilor şi folosit

pentru finanţarea activelor curente reprezintă capitalul de lucru net al companiei (CLN). Practic,
capitalul de lucru net este egal cu fondul de rulment (FR) şi cu activele curente nete (ACRn).
Relaţia de calcul este 2.5.

CLN = FR =ACRn = [Capitaluri proprii + Datorii pe termen lung] – Imobilizări nete (fără amortizări)
(2.5)
Capitalul de lucru net mai poate fi calculat şi ca o diferenţă dintre activele curente şi
pasivele curente, adică el este egal cu acele active curente (ACR) care depăşesc pasivele curente
(PC) si este redat de relaţia 2.6.
 CLN = ACRn = ACR– PC (2.6)

Creşterea activelor curente nete (ACRn) reflectă alocarea unei părţi din profitul
nerepartizat sub formă de dividende şi din majorarea de capitaluri proprii prin creşterea activelor
curente nete (stocuri, creanţe şi lichidităţi).
Practic, politica aferentă capitalului de lucru constă ȋn identificarea de soluţii pentru
urmǎtoarele probleme: cât de mult o firmǎ trebuie sǎ investeascǎ ȋn fiecare categorie de active
curente şi cum trebuie sǎ-şi finanţeze aceste alocǎri. Douǎ dintre principalele categorii de pasive
curente, creditul comercial şi obligaţiile curente ale firmei (cum sunt salariile) sunt foarte
convenabile, flexibile şi ieftine. În plus, toate firmele vor utiliza creditul pe termen scurt, atunci
când au nevoi temporare de fonduri.
Trebuie să facem diferenţa dintre pasivele curente care sunt utilizate ȋn mod special la
finanţarea activelor curente şi cele care reprezintă tranşe din datoria pe termen lung care au ajuns
la scadenţă sau finanţarea activelor fixe. În plus, valoarea activelor curente variază odată cu
modificarea cifrei de afaceri a firmei.
Deşi firmele mici pot să facă investiţii minime ȋn activele fixe, prin ȋnchirierea acestora
sau prin contracte de leasing pentru spaţiile de producţie şi procurarea de utilaje, ele nu pot evita
contul curent, efectele comerciale de primit (creanţele) sau stocurile. Mai mult, deoarece firmele
mici au acces relativ limitat la pieţele de capital pe termen lung, ele trebuie, ȋn mod necesar, să se
bazeze pe creditul comercial şi ȋmprumuturile bancare pe termen scurt, dar ambele tipuri de
credite afectează valoarea capitalului de lucru net prin creşterea valorii pasivelor curente.
Fondurile pentru investiţii şi cele pentru exploatare sunt gestionate global prin CLN astfel
ȋncât firma să aibă flexibilitatea necesară pentru a aloca fondurile ȋn funcţie de nevoile sale de
finanţare. De exemplu, relaţia dintre creşterea cifrei de afaceri şi necesitatea finanţării activelor
curente este directă şi relativ strânsă. Este clar că o firmă aflată ȋn dezvoltare va avea nevoie de
numerar suplimentar pentru a fi imediat investit ȋn efectele comerciale de primit, stocuri şi alte
active curente. Atunci când firma atinge capacitatea maximă sunt necesare fonduri şi pentru
investiţii ȋn active fixe. Noile investiţii trebuie să fie finanţate, iar finanţarea aduce cu sine
obligaţii referitoare la onorarea datoriilor şi rambursarea capitalului ȋmprumutat. În plus, o firmă
aflată ȋn dezvoltare se poate confrunta cu probleme majore de fluxuri de numerar nete.
 Un capital de lucru negativ reflectă absorbirea unei părţi din datoriile curente pentru
finanţarea investiţiilor ȋn imobilizări, ȋncălcând astfel regula de bază de gestiune financiară
sustenabilă – la necesităţi permanente se alocă surse permanente. În acest caz, gradul de
ȋndatorare pe termen scurt ar fi foarte mare, ceea ce ar face destul de vulnerabiă trezoreria firmei
(riscul de operare creşte).
Capitalul de lucru net are două componente cheie: (1) nevoia de capital de lucru (NCLN)
şi trezoreria netă (TN). Nevoia de capital de lucru are rolul de a asigura desfăşurarea
operaţiunilor firmei ȋn mod continuu (aprovizionare, producţie şi desfacere). Trezoreria netă este
diferenţa dintre capitalul de lucru şi nevoia de capital de lucru, respectiv excedentul sau deficitul
de trezorerie. Activele financiare aferente trezoreriei sunt investiţiile financiare pe termen scurt
(acţiuni, obligaţiuni etc.) şi efecte comerciale de ȋncasat (cambii, bilete la ordin, cecuri etc.).
Trezoreria netă asigură echilibrul general printr-un stoc de trezorerie care menţine compania ȋntr-
o capacitate permanentă de plată, atât pentru investiţii cât şi pentru exploatare. Relaţia de calcul
este 2.7.

ACRn = CLN = NCLN + TN (2.7)

Finanţarea ciclului de exploatare (stocuri şi creanţe) este asigurată, ȋn cea mai mare parte,
din surse temporare furnizori, buget, credite pe termen scurt etc. Nevoia de capital de lucru
exprimă necesitatea realizării echilibrului financiar pe termen scurt dintre necesarul şi resursele
de capitaluri curente (circulante) şi se determină folosind relaţia 2.8.

NCLN = (Stocuri + Creanţe) – Pasive curente (2.8)

Când diferenţa este pozitivă (NCLN > 0), ȋnseamnă că există un surplus de stocuri şi
creanţe ȋn raport cu sursele temporare (ciclice) posibil de mobilizat. Această situaţie este normală
atunci când apare ca un rezultat al creşterii cifrei de afaceri. Se ştie că o creştere a cifrei de
afaceri antrenează o creştere proporţională a stocurilor şi a creanţelor. În caz contrar, nevoia de
capital de lucru semnalează existenţa unui decalaj nefavorabil ȋntre lichiditatea stocurilor şi a
creanţelor şi exigibilitatea datoriilor de exploatare.
 Dacă nevoia de capital de lucru este negativă, ȋnseamnă că există un surplus de surse
temporare (ciclice) ȋn raport cu nevoile curente. Acest rezultat este benefic pentru companie, dacă
este datorat accelerării rotaţiei activelor curente şi al angajării de datorii cu scadenţe mai relaxate.
Altfel, acest rezultat este consecinţa nefavorabilă a unor ȋntreruperi temporare ȋn aprovizionarea
şi reȋnoirea stocurilor cu un impact negativ ȋn perioada următoare.
Dacă firmă are un capital de lucru net mai mare decât NCLN, atunci excedentul de
finanţare se regăseşte sub forma unei trezorerii nete, concretizată ȋn diponibilităţi băneşti ȋn
conturi bancare şi ȋn casă sau ȋn investiţii financiare pe termen scurt sub fotmă de acţiuni,
obligaţiuni şi alte valori mobiliare deţinute pe termen sub un an pentru valorificarea excedentului
de trezorerie.

2.5 Situaţia fluxurilor de numerar

Cash-ul reprezintă trezoreria netă, lichidităţile sau disponibilităţile băneşti ale afacerii şi
mai este cunoscut sub numele de numerar. Există două forme ȋn care cash-ul poate fi exprimat:
cash efectiv şi cash echivalent. Cash-ul efectiv se referă la disponibilităţile băneşti existente ȋn
casă şi ȋn conturile bancare curente, valorile de ȋncasat (cecuri şi efectele comerciale depuse la
bănci), creditele bancare pe termen scurt şi dobânzile aferente disponibilitătilor şi creditelor
acordate de bănci ȋn conturile curente. Cash-ul echivalent vizează disponibilităţile cvasilichide
ca acţiunile deţinute la companiile afiliate, obligaţiunile emise şi răscumpărate, obligaţiunile
achiziţionate şi alte valori mobiliare achiziţioante pentru a obţine un profit pe termen scurt.
Creşterea trezoreriei nete reprezintă un flux de trezorerie, denumit cash-flow (CF). Adică,
cash-flow-ul reprezintă variaţia (fluxul) trezorerie nete (ΔTN) realizată ȋntr-un exerciţiu financiar.
Ca şi cash-ul, cash-flow-ul sintetizează variaţiile ocazionate de operaţiunile companiei atât cele
de gestiune cât şi cele de capital.
Fluxul de numerar net este diferit de profitul net contabil. Valoarea unui activ este
determinată prin fluxurilor de numerar pe care le generează. Profitul net contabil este esenţial
pentru profitabilitatea companiei, dar fluxurile de numerar sunt esenţiale pe termen scurt
deoarece plata dividendelor, achiziţionarea activelor necesare companiei se efectuează folosind
numerarul (cash-ul). Astfel, fluxul de numerar net al unei afaceri este diferit de profitul contabil
deoarece anumite veneituri şi cheltuieli din contul de rezultate nu au fost plătite ȋn numerar.
 Cheltuielile cu amortizarea se calculează dar nu implică o ieşire efectivă de numerar. Ele
reduc profitul net dar nu sunt plătite ȋn numerar, prin urmare, noi putem să le adăugăm profitului
net când calculâm fluxul de numerar net. O altă categorie de cheltuieli care nu implică o plată
efectivă este reprezentată de impozitele amânate (deferred taxes). În anumite situaţii, companiile
au posibilitatea de a plăti impozitele la o dată ulterioară perioadei la care acestea sunt raportate ȋn
contul de rezultate. Prin urmare, plăţile privind impozitele amânate pot fi adăugate profitului net
când calculăm fluxul de numerar net aferent perioadei analizate.
De asemenea, unele venituri nu pot fi colectate ȋn numerar ȋn timpul perioadei (un an) şi
aceste sume trebuie scăzute din profitul net când calculăm fluxul de numerar net. Cu toate
acestea, amortizarea are o pondere dominată printre cheltuielile care nu sunt monetare. Ca atare,
fluxul de numerar net este suma dintre profitul net şi amortizare.
Să presupunem că o companie achiziţionează un echipament cu o durată economică de
exploatare de şase ani şi o valoare reziduală nulă. Echipamentul a fost achiziţionat ȋn 2014 pentru
o sumă de 200000RON şi pus ȋn funcţiune ȋn 2015. Suma plătită pentru acest activ nu este
ȋnregistrată ca o cheltuială ȋn anul ȋn care a fost achiziţionat. Această cheltuială de capital va fi
transferată treptat pe costuri ȋn perioada de amortizare a activului. Astfel, amortizarea anuală ce
revine acestui activ este deductibilă fiscal pentru a determina profitul net. Cu toate acestea
amortizarea anuală nu generează o ieşire efectivă de numerar, este o cheltuială calculată dar nu
este efectuată (nu implică o ieşire de numerar).
Fluxul de numerar total generat de o afacere este compus din cash flow-urile generate de
activităţile de exploatare, investiţii şi financiare. Activităţile de exploatare reprezintă principalele
surse generatoare de venituri ale afacerii ȋn funcţie de obiectul de activitate al acesteia.
Activităţile de investiţii reprezintă achiziţia sau vânzarea de active imobilizate sau alte operaţiuni
de capital. Activităţile de finanţare sunt cele care atrag fonduri ce modifică valoarea capitalurilor
proprii şi gradul de ȋndatorare al firmei.
În situaţia ȋn care o companie nu realizează investiţii şi nu are finanţări atrase, iar
decalajele dintre ȋncasări şi cele dintre plăţi ar fi egale, atunci singurele surse de creştere a
trezoreriei nete sunt profitul net şi amortizarea. Prin urmare, cash-flow-ul este alcătuit din trei
componente: (1) cash-ul din exploatare generat de activităţile operaţionale curente ale firmei şi
este egal cu suma dintre profitul net reinvestit şi amortizări mai puţin variaţia nevoii de capital de
lucru net, (2) cash-flow-ul din operaţiunile de investiţii şi (3) cash-flow-ul din operaţiunile de
finanţare externe cu capitaluri proprii (CPR) şi ȋmprumutate (datorii pe terme lung – DAT TL).
Prin urmare, o companie ȋnregistrează trei cash-flow-uri posibile: de exploatare sau operaţional,
de investire şi de finanţare, adică, CF = CF oper + CF invest + CFfinan.
Un CF pozitiv exprimă o creştere a capacităţii reale de autofinanţare a investiţiilor şi o
maximizare a averii proprietarilor. În cazul ȋn care CF<0 se semnalează o diminuare a capacităţii
reale de autofinanţare a investiţiilor şi, implicit, o diminuare a activului net real şi o reducere a
valorii proprietăţii.
O situaţie a fluxurilor de numerar ajută managementul firmei să explice schimbările
survenite ȋn cash-ul efectiv şi cel echivalent. Se ştie că valoarea unei firme este capacitatea
acesteia de a genera fluxuri financiare. Pe termen lung cash-flow-ul va fi egal cu profitul net, dar
pe termen scurt cele două mărimi sunt cel mai frecvent diferite.
Fluxul de numerar nu este identic cu capitalul de lucru al firmei. De exemplu, creşterea
stocurilor necesită folosirea de numerar. Deoarece atât stocurile cât şi numerarul (cash-ul) sunt
active curente, acestea nu afectează capitalul de lucru net. În acest caz, o creştere a stocurilor este
asociată cu scăderea fluxurilor de numerar. Folosind capitalul de lucru se poate formula o altă
modalitate de cuantificare a cash-flow-ului. Aceasta se bazează pe variaţia capitalului de lucru şi
a nevoii de capital de lucru: CF = ΔCLN – ΔNCLN.
Fluxul de numerar net reprezintă suma de bani pe care compania o generează pentru
proprietarii săi de capital ȋntr-o perioadă dată. Totuşi, faptul că o companie generează fluxurile de
numerar mari nu ȋnseamnă că soldul de numerar raportat ȋn bilanţul contabil este, de asemenea,
consistent. Fluxul de numerar poate fi utilizat ȋn diferite moduri. De exemplu, firma ȋl poate
utiliza pentru plata dividendelor, creşterea stocurilor, finanţarea creanţelor sau pentru a investi ȋn
active fixe, reducerea gradului de ȋndatorare sau pentru a răscumpăra acţiunile sale comune din
piaţă. Întradevăr, soldul de numerar de care dispune compania şi reflectarea sa ȋn bilanţul contabil
poate fi afectat de mai mulţi factori:
a) Fluxul de numerar – un flux de numerar pozitiv va conduce la creşterea soldului de
numerar ȋn bancă al firmei, dacă toate celeleate variabile sunt menţinute constante. În
practică, această condiţie este greu de realizat.
b) Schimbări ale capitalului de lucru – capitalul de lucru net este definit ca fiind
diferenţa dintre activele curente şi obligaţiile curente (pasivele curente). Creşterea
soldului activelor curente, altele decât numerarul, cum ar fi stocurile şi creanţele, va
 produce o diminuare a numerarului companiei. De asemenea, reducerea stocurilor sau
a creanţelor va conduce la creşterea soldului de numerar al companiei. De exemplu,
dacă soldul soldul stocurilor creşte, compania trebuie să utilizeze numerarul de care
dispune pentru a achiziţiona surplusul de stoc. În schimb, dacă soldul stocurilor se
reduce, ȋnseamnă că firma vinde o parte din stocuri şi nu le mai ȋnlocuieşte
(reaprovizionare), ȋn acest caz firma ȋnregistrează o creştere a soldului de numerar ca
rezultat la mobilizării de fornduri blocate ȋn stocul valorificat. De asemenea, creşterea
soldului obligaţiilor curente Cum ar fi efectele comerciale de plată (plăţi furnizori) va
conduce la creşterea soldului de numerar al companiei, pe când reducerea soldului
obligaţii curente va diminua soldul de cash al companiei. De exemplu, dacă soldul
furnizori creşte ȋnseamnă că firma a obţinut un credit suplimentar de la furnizorii săi,
care ȋi permite să salveze numerarul de care dispune. În cazul ȋn care soldul furnizori
scade ȋnseamnă că firma a utilizat numerarul pentru plata furnizorilor.
c) Active fixe – dacă o firmă investeşte ȋn active fixe, această măsură va conduce la
reducerea soldului de numerar de care dispune. Pe de altă parte, dacă firma foloseşte
numerarul pentru a cumpăra obligaţiuni sau acţiuni, ori pentru a plăti dividende
acţionarilor săi, aceasta va ȋnregistra o reducere a soldului de numerar de care dispune.

Efectele acţiunii factorilor descrişi mai ȋnainte sunt reflectate ȋn situaţia fluxurilor de
numerar care prezintă, ȋn rezumat, schimbările survenite asupra soldului de numerar existent al
companiei ȋn perioada analizată. Prin urmare, situaţia fluxului de numerar net reprezintă o
prezentare sistemică a impactului activităţilor de exploatare (operare), investire şi financiare
asupra fluxurilor de numerar ȋntr-o anumită perioadă de timp.
 Activităţile operaţionale sau de exploatare includ profitul net, amortizarea şi variaţii
ale soldurilor activelor şi pasivelor curente altele decât numerarul şi datoriile pe
termen scurt (credite bancare pe teremn scurt).
 Activităţile de investire se referă la investiţii ȋn sau vanzarea de active fixe.
 Activităţile financiare cuprind numerarul atras ȋn timpul anului prin emiterea de
obligaţiuni sau acţiuni. De asemenea, ȋntrucât plata dividendelor sau numerarul folosit
pentru a răscumpăra obligaţiunile sau activele firmei din piată reduc soldul de
numerar final.
 Pentru exemplificare, ȋn tabelul X.2 este prezentată situaţia fluxurilor de numerar ale
companiei STAR SA. Această situaţie apare ȋn raportul financiar anual al acesteia. În partea de
sus a tabelului sunt prezentate fluxurile de numerar generate de activităţile de exploatare sau
operaţionale derulate de companie.

Tabelul X.1 Situaţia fluxurilor de numerar generate de compania STAR SA, 2014, [mii RON]
Activităţi Sold
A. Activităţi de exploatare/operaţionale
Profit net ȋnainte de plata dividendelor pentru acţiunile privilegiate 495,6
Ajustări pozitive asupra soldului de numerar
 Amortizare 120
 Creşterea soldului furnizori 40
 Creşterea soldului angajamentelor de plată (salarii şi impozite de plătit) 20
Ajustări ȋn minus asupra soldului de numerar
 Creşterea soldului creanţelor (90)
 Creşterea soldului stocurilor (210)
Soldul de numerar net generat de activităţile de exploatare sau operaţionale 375,6
B. Activităţi de investire pe termen lung
 Numerarul utilizat pentru achiziţionarea activelor fixe (200)
Soldul de numerar net generat de activităţile de investire
C. Activităţi financiare
 Plata dividendelor pentru acţiunile comune şi privilegiate (217)
 Creşterea soldului de plată pentru creditele bancare (principalul) 30
 Creşterea soldului obligaţiuni 40
Soldul de numerar net generat de activităţile financiare (147)
Soldul de numerar net generat ȋn perioada anlizată 28,6
Soldul de numerar existent la ȋnceputul perioadei analizate 100
Soldul de numerar la finalul perioadei analizate 128,6

Fluxul de numerar din activităţile de exploatare sau operaţionale. Determinarea

fluxului de exploatare ȋncepe cu venitul net. Aceasta se poate obţine din contul de rezultate
(situaţia financiară) şi este egal cu 320 mii RON. La acest venit net se adaugă cheltuielile non-
monetare şi se fac ulterior ajustări pentru a reflecta schimbările ȋn activele curente şi obligaţii.
Rezultatul este fluxul de numerar din activităţile operaţionale şi este prezentat ȋn figura 2.6.

ELECTRON S.A
Cash-flow din exploatare
2011 mii RON
ELEMENTE DE CALCUL SOLD
Venit net 320
Amortizare 90
Taxe amânate 20
Variaţia activelor şi a obligaţiilor
Creanţe -14
Stocuri 8
Furnizori 6
Altele -2
Fluxul de numerar generat de activitǎţile de operare 428

Fig . 2.6 Fluxul de numerar din exploatare sau operaţional

Aşa cum se poate observa ȋn figura 2.4 fluxul de numerar din activităţile de exploatare sau
de operare este generat de aceste activităţi, inclusiv cel obţinut din vânzarea de bunuri şi servicii.
Fluxul de numerar din exploatare reflectă, plata taxelor, cheltuielile de capital sau schimbările
survenite ȋn capitalul de lucru net, dar nu sunt contabilizate cheltuielile cu finanţarea. Variaţia
nevoii de capital de lucru net (ΔNCLN) se explică prin modificările bilanţiere ale stocurilor,
creanţelor şi ale datoriilor de exploatare. Relaţia 2.9 redă formula de calcul a fluxului de numerar
din exploatare.

CFoper = PN + Amo – ΔNCLN (2.9)

Fluxul de numerar din sctivităţi de investiţii. Acest flux generat de activităţile de

investiţii cuprinde schimbări ȋn valoarea activelor de capital: achiziţia de active fixe şi vânzarea
de active fixe determină cheltuielile de capital nete. În figura 2.7 se prezintă un exemplu de calcul
al fluxului de numerar din activităţi de investiţii.
 ELECTRON S.A
Cash-flow din activităţi de investiţii
2011 mii RON
ELEMENTE DE CALCUL SOLD
Achiziţia de active fixe -200
Vânzarea de active fixe 30
Fluxul de numerar din activităţi de investire -170

Fig . 2.7 Fluxul de numerar din activităţi de investiţii

Fluxul de numerar din activităţi financiare. Valoarea activelor unei firme este ȋntotdeauna
egală cu valoarea combinată a pasivelor şi a capitalului propriu. Fluxurile de numerar generate de
activele firmei, adică, din activităţile operaţionale, trebuie să egaleze fluxurile de numerar
destinate creditorilor firmei. Fluxul de numerar pentru şi de la creditori şi proprietari cuprinde
schimbări ȋn capitalul propriu şi datorii. În figura 2.8 se prezintă un exemplu.

ELECTRON S.A
Cash-flow din activităţi financiare
2011 mii RON
ELEMENTE DE CALCUL SOLD
Plăţi principal credit termen lung -70
Câştiguri din vânzarea datoriei pe termen lung 98
Dividende -48
Răscumpărarea acţiunilor -6
Câştiguri din emisiuni de acţiuni noi 58
Fluxul de numerar din activităţile financiare 32

Fig . 2.8 Fluxul de numerar din activităţi financiare

Câteva concluzii importante pot fi trase cu privire la determinarea fluxurilor de numerar

financiar:
  Mai multe tipuri de fluxuri de numerar sunt relevante pentru a ȋnţelege situaţia financiară
a unei firme. Fluxul de numerar operaţional, definit ca EBIT plus amortizarea minus
taxe, măsoară cash-ul generat din operaţiunile firmei şi nu din cheltuielile de capital sau
schimbări ale capitalului de lucru net. El este, ȋn general, pozitiv. O firmă are probleme
dacă fluxul de numerar operaţional este negativ pentru o perioadă lungă de timp, deoarece
firma nu generează suficient cash pentru a-şi acoperii costurile de operare. Fluxul de
numerar total al firmei cuprinde ajustările aferente cheltuielilor de capital şi suplimentării
capitalului de lucru net (adiţional). Acest flux total va fi ȋn mod frecvent negativ. Când o
firmă creşte rapid, cheltuielile aferente stocurilor şi achiziţionarea de active fixe pot fi mai
mari decât fluxul de numerar operaţional.
 Venitul net nu este flux de numerar. De exemplu, venitul net al firmei CRISTAL S.A. este
de 62 mii RON, pe când fluxul de numerar este numai 34 mii RON. Pentru a determina
condiţiile financiare şi economice ale unei firme, fluxul de numerar este mai important.

Determinarea fluxurilor de numerar folosind metoda directă. Folosirea metodei directe

pentru a determina fluxul de numerar net se bazează pe cele trei surse de cash flow-uri. Fluxurile
de numerar din exploatare sau operaţionale, vor fi ajustate cu fluxurile generate de investiţiile noi
sau operaţiunile de dezinvestire (vânzările de active), precum şi cele de finanţare. Fluxul de
numerar net total sau de gestiune reprezintă sursa autofinanţării, a remunerării acţionarilor cu
dividende şi a creditorilor cu dobânzi. În figura 2.10 se prezintă un exemplu de determinarea a
fluxurilor de numerar folosind metoda directă.
Există o relaţie strânsă ȋntre situaţia contabilă oficială numită „situaţia fluxului de
numerar” şi fluxul de numerar total folosit ȋn finanţe. Dobânda plătită trebuie să fie asociată
activităţilor financiare, dar, din nefericire, aceasta nu se ȋntâmplă. Dobânda este cauza deoarece
aceasta este dedusă ca o cheltuială atunci când venitul net este calculat. Prin urmare, există o
diferenţă majoră ȋntre fluxul de numerar contabil şi fluxul de numerar financiar al firmei datorat
dobânzii (cheltuielile cu dobânda).
Situaţia contabilă a fluxurilor de numerar se obţine prin adiţionarea fluxului de numerar
din activităţile de investire (operaţiuni de capital) şi cele financiare şi se prezintă ȋn figura 2.9.
Când se adună toate fluxurile de numerar se obţine un rezultat schimbat.
 ELECTRON S.A.
Situaţia fluxurilor de numerar 2011 mii RON
ELEMENTE DE CALCUL SOLD
A. Operaţiuni (exploatare)
 Profit net 320
 Amortizare 90
 Impozite amânate 20
Scimbări ȋn active şi obligaţii:
 Creanţe -14
 Stocuri 8
 Furnizori 6
 Altele -2

FLUXUL DE NUMERAR TOTAL DIN OPERARE (EXPLOATARE) 428

B. Activităţi de investiţii (operaţini de capital)
 Achiziţii de active fixe -200
 Vânzări de active fixe 30
FLUXUL DE NUMERAR TOTAL DIN ACTIVITAŢI DE INVESTIŢII -170
C. Activităţi financiare:
 Plăţi principal credit pe termen lung -70
 Câştiguri din vânzarea datoriilor pe termen lung 98
 Dividende -48

 Răscumărare acţiuni -6

 Câştiguri din emiterea de acţiuni noi 58

FLUXUL DE NUMERAR TOTAL DIN ACTIVITAŢI FINANCIARE 32

Variaţia nunerarului reflectată ȋn bilanţul contabil 290

Fig . 2.9 Fluxul de numerar din activităţi financiare

CF – Metoda directă [mii RON]

A. Fluxurile de numerar din activităţi de exploatare
 Încasări de la clienţi 162
 Plata furnizorilor şi a angajaţilor (112)
 Dobânzi ȋncasate 8
 Dobânzi plătite (6)
 Plata impozitului pe profit (i=16%) (8,32)
  Cash flow net din activităţi de exploatare 43,68
B. Fluxuri de numerar din activităţi de investiţii
 Plăţi pentru achiziţionarea de acţiuni (participaţii) (3)
 Plăţi pentru achiziţionarea de imobilizări corporale (23)
 Încasări din vânzarea imobilizărilor 18
 Dividende ȋncasate 4
 Cash flow net din activităţi de investiţii (4)
C. Fluxuri de numerar din activităţi de finanţare
 Încasări din emisiunea de acţiuni 9
 Încasări din ȋmprumuturi pe termen lung 14
 Plăţi aferente leasingului financiar (9)
 Dividende plătite (8)
 Cash flow net din activităţile de finanţare 6
Variaţia netă a fluxurilor de numerar (A+B+C) 45,68
Fluxul de numerar la ȋnceputul exerciţiului financiar 31
Fluxul de numerar la sfârşitul exerciţiului financiar 76,68

Figura 2.10 Determinarea fluxului de numerar folosind metoda directă

Determinarea fluxurilor de numerar folosind metoda indirectă. Exemplificarea metodei

indirecte folosită pentru a determina fluxul de numerar net are la bază profitul net al unei fabrici
de mobilă. Acest rezultat este obţinut din contul de profit şi pierdere prezentat ȋn figura 2.11

Nr. crt Explicaţii Sume [mii RON]

1 Număr de unităţi vândute (mobilier) 2.600
2 Preţul unitar 32
3 Costul unitar 21
4 Venituri (1x2) 83.200
5 Costul bunurilor vândute (1x3) 54.600
6 Cheltuielile administrative (regie) 7.000
7 Amortizare 80
8 EBIT (4-5-6-7) 21.520
9 Dobânda netă 3.200
10 Profit brut (8-9) 18.320
11 Impozit (16% x 10) 2.931,2
 12 Profit net (10-11) 15.388,8
Fig . 2.11 Deteminarea profitului net

Determinarea fluxului de numerar net ȋncepe cu profitul net la care se adaugă cheltuielile
non-monetare. Rezultatul obţinut este supus unor ajustări care reflectă variaţii ale soldurilor de
active şi pasive curente. În felul acesta, se determină fluxul de numerar net din exploatare sau
operare. Celelalte fluxuri de numerar (investiţii şi financiare) se determină la fel ca la metoda
directă. În figura 2.12 se prezintă un exemplu de calcul al fluxului de numerar folosind metoda
indirectă.
[mii RON]
D. Fluxurile de numerar din activităţi de exploatare
PROFIT NET 15.388,8
 Amortizare 2.342,2
 Scutirea de impozit pentru profitul reinvestit 5.400
Variaţii ale soldului de active şi pasive curente
 Creanţe (4.600)
 Stocuri 2.370
 Furnizori 3.420
 Altele (890)
 Cash flow net din activităţi de exploatare 23.431
E. Fluxuri de numerar din activităţi de investiţii
 Plăţi pentru achiziţionarea de imobilizări corporale (8.000)
 Încasări din vânzarea imobilizărilor 2.431
 Cash flow net din activităţi de investiţii (5.569)
F. Fluxuri de numerar din activităţi de finanţare
 Încasări din ȋmprumuturi pe termen lung 18.000
 Dividende plătite (7.800)
 Cash flow net din activităţile de finanţare 10.200
Variaţia netă a fluxurilor de numerar (D+E+F) 28.062
Fluxul de numerar la ȋnceputul exerciţiului financiar 2.100
Fluxul de numerar la sfârşitul exerciţiului financiar 30.162

Fig . 2.12 Determinarea fluxului de numerar folosind metoda indirectă.

 Fluxul de numerar total al unei firme uneori este numit flux de numerar liber sau flux de
numerar disponibil (CFD). Acest flux se referă la cash-ul pe care firma este liberă să-l distribuie
creditorilor şi acţionarilor, deoarece el nu este necesar pentru capitalul de lucru sau investiţiile ȋn
active fixe. Altfel spus, acest flux este folosit pentru recuperarea capitalului iniţial investit şi
remunerarea acestui capital, cel puţin la rata normală de rentabilitate ȋn raport cu riscul asumat.
Termenul D(1-i) apare ca o economie fiscală, deoarece dobânda este deductibilă din profitul
impozabil. Relaţia de calcul este 2.10.

CFD = PN + Amo + D(1-i) (2.10)

Probleme propuse

1. Care sunt principalele diferenţe dintre bilanţul contabil şi contul de profit şi pierederi?
2. Situaţia fluxurilor de numerar exprimă valoarea contabilă a unei afaceri?
3. În cazul firmei COMPUTER SRL, se cunoasc următoarele date contabile: active
curente (circulante) = 800 mii RON, active fixe = 1.200 mii RON, capital propriu =
600 mii RON şi ȋmprumuturi pe termen lung (>1 an) = 300 mii RON. Să se determine
soldul pasivelor curente?
4. Dacă se achită suma de 50.000 RON, ce reprezintă achiziţionarea unui server, se
modifică soldul activelor curente (circulante)?
5. Ce se ȋntamplă cu raportul dintre activele curente şi pasivele curente ale unei firme
dacă se achita o factură ȋn suma de 100.000 RON
6. Să se determine soldul final al contului de profit şi pierderi pentru o firmă dacă se
cunosc următoarele date: venituri din activităţi operaţionale 3.780 mii RON, costul
bunurilor vandute 1.980 mii RON, amortizare 40 mii RON, cheltuieli administrative,
marketing şi vânzări 580 mii RON, cota unică de impozitare i=16% şi alte venituri
230 mii RON.
7. Determinaţi fluxul de numerar operaţional sau de exploatare dacă se cunosc
următoarele date: amortizare 45 mii RON, venit net 290 mii RON, taxe amânate 20
mii RON, soldul contului furnizori a crescut 10 mii RON, soldul contului creanţe a
crescut cu 20 mii RON şi soldul contului stocuri a scăzut cu 12 mii RON.
 8. Determinaţi fluxul de numerar din activităţi de investiţii dacă se cunosc următoarele
date: firma a achiziţionat active fixe (cheltuieli de capital) de 320 mii RON şi a vândut
active fixe (cesiune de active) ȋn sumă de 28 mii RON (venituri de capital).
9. Determinaţi fluxul de numerar din activităţi financiare dacă se cunosc următoarele
date: firma şi-a răscumpărat acţiuni ȋn sumă de 12 mii RON, a ȋnregistrat câştiguri din
emisiuni de acţiuni noi de 76 mii RON, a efectuat plăţi privind principalul la creditele
angajate ȋn sumă de 90 mii RON şi a plătit acţionarilor dividende ȋn sumă de 28 mii
RON.
10. Să se determine profitul ȋnainte de dobânzi şi de impozite (EBIT) şi profitul net al
unei firme care produce hidrofoare (un singur tip) folosind următoarele date aferente
exerciţiului financiar curent: numărul de unităţi vândute 3.250, preţul unitar 2.780
RON, costul unitar 1.780 RON, cheltuieli administrative 17.870 RON, amortizare
9.000 RON, dobânda netă 4.890 RON şi cota unică de impozitare i=16%.

BIBLIOGRAFIE

1. Bodie, Z., Kane, A. şi Marcus, A., Essentials of investments, sixth edition, McGraw-Hill,
New York, 2007
2. Brealey, R., Myers, S. şi Marcus, A., Fundamentals of Corporate Finance, third edition,
McGraw-Hill Companies, Inc., 2001
3. Halpern, P., Weston, F. şi Brigham, E., Finanţe Manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998
4. Keown, A., Basic Financial Management, 7th Edition, Prentice Hall International, Inc.,
1996
5. Moyer, R., McGuigan, J. şi Kretlow, W., Contemporary Financial Management, West
Publishing Company, New York, 1990
6. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. şi Jordan, B., Modern Financial Management,
McGraw-Hill, Irwin, 2008
7. Stancu, I., Finanţe (ediţia a patra), Editura Economică, Bucureşti, 2007
8. Stancu, I. şi Stancu, D., Finanţe corporative cu EXCEL, Editura Economică, Bucuresti,
2012.
9. Stăncioiu, I., Militaru, Gh, Management. Elemente Fundamentale, Editura TEORA,
Bucureşti, 1998
10. Stone, Bernell K. “The Payments-Pattern Approach to the Forecasting of Accounts
Receivable.” Financial Management 5 (Autumn 1976), 65–82.
11. Toma, M., Finanţe şi gestiune financiară, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti,
1994
12. Van Horne, J., Wachowicz, J.M. jr., Fundamentals of Financial Management, 13th
Edition, Prentice Hall, 2009.
CURS 3 – octombrie 2020

ANALIZA RATELOR FINANCIARE ŞI PLANIFICAREA

FINANCIARĂ PE TERMEN LUNG

3.1 ANALIZA SITUAŢIILOR FINANCIARE

Un obiectiv important al contabilităţii este comunicarea managementului firmei a

informaţiilor importante pentru fundamentarea deciziilor folosind diferite rapoarte sau documente
de sinteză ca bilanţul contabil sau contul de rezultate. Informaţiile derivate din situaţiile
financiare pot fi utilizate pentru a compara ȋntre ele companii similare. Dar este aproape
imposibil compararea sitauaţiilor financiare prntru două companii care sunt foarte diferite ca
mărime sau dacă cele două sunt localizate ȋn ţări diferite şi, ca atare, datele lor sunt denomizate ȋn
monede diferite.

STAR SA
BILANŢ CONTABIL CONTUL DE REZULTATE
Decembrie 31, 2008 şi 2009 mii lei 2020 mii lei
Elemente de calcul 2019 2020 Elemente de calcul SOLD
ACTIVE
Active curente: VÂNZĂRI 3100
 Cash 91 101
 Creanţe 138 149 Costul bunurilor vândute 2130
 Stocuri 246 287
Total active curente 478 537 Amortizare 310
Active fixe
 Imobilizări nete 1871 1921 EBIT 660
TOTAL ACTIVE 2346 2458
PASIVE Dobândă 120
Pasive curente
 Furnizori 312 344 Profit brut (EBT) 540
 Datorii pe termen scurt 318 468
Total pasive curente 638 812 Impozit (i=16%) 86,4
Împrumuturi pe termen lung 1038 958
Capital propriu Profit net: 453,6
 Capital social 480 480
 Profit reţinut 120 140
30 30 Dividende 313,6
 Rezerve
 Provizioane reglementate 40 38
670 688 Profit reţinut 140
Total capital proriu
TOTAL PASIVE 2346 2458
 Fig. 3.1 Bilanţul contabil şi contul de rezultate ale companiei STAR SA (format normal)

Pentru a evita o astfel de problemă bilanţul contabil şi contul de rezultate pot fi

transformate prin exprimarea fiecărui element constitutiv ca un procent din activele totale sau ca
procent din vânzările totale (ȋn cazul contului de rezultate). Se poate constata că schimbările
totale trebuie să fie zero, deoarece ȋnceputul şi sfârşitul trebuie să fie 100%. În acest format,
situaţiile financiare sunt uşor de citit şi comparat.
În figura 3.1 este prezentat ȋn format normal bilanţul contabil şi contul de profit şi
pierdere ale companiei STAR S.A. După efectuarea transformărilor necesare, cele două
documente de sinteză contabilă sunt prezentate ȋn figura 3.2.

STAR SA
BILANŢ CONTABIL CONTUL DE REZULTATE
Decembrie 31, 2019 şi 2020 2020
Elemente de calcul 2019 2020 Variaţie Elemente de calcul SOLD
ACTIVE
Active curente: VÂNZĂRI 100%
 Cash 3,8% 4,1% +0,3% Costul bunurilor 68%
 Creanţe 5,6% 6% +0,46% vândute
 Stocuri 10,5% 11,7% +1,2%
Total active curente 20,2% 21,8% +1,6% Amortizare 10%
Active fixe EBIT 21,3%
 Imobilizări nete 80% 78,2% -1,8%
TOTAL ACTIVE 100% 100% 0% Dobândă 3,4%

PASIVE Profit brut (EBT) 17,4%

Pasive curente
Impozit (i=16%) 2,3%
 Furnizori 13,3% 14% +0,7%
 Datorii pe termen scurt 13,6% 19% +5,4% Profit net: 14,6%
Total pasive curente 27,2% 33% +5,8%
Împrumuturi pe termen lung 44,3% 39% -5,3%
Dividende 10,1%
Capital propriu
 Capital social 20,5% 19,5% -1% Profit reţinut 4,5%
 Profit reţinut 5,1% 5,7% +0,6%
 Rezerve 1,2% 1,2% 0%
 Provizioane 1,7% 1,5% -0,2%
reglementate 28,56% 28% -0,56%
Total capital proriu 100% 100% 0%
TOTAL PASIVE

Fig. 3.2 Bilanţul contabil şi contul de rezultate ale companiei STAR SA (format procentual)

În formatul procentual, situaţiile financiare sunt relativ uşor de citit şi comparat. De

exemplu, se poate observa ȋn figura 3.2 că activele curente au crescut cu 1,6%, iar ȋmprumuturile
pe termen lung au scăzut cu 5,3%. În ceea ce priveşte situaţia veniturilor, ponderea costurilor cu
bunurile vândute ȋn total vânzări este de 68%, adică, 0,68 RON generează 1 RON vânzări.
Această informaţie este importantă pentru a compara eficienţa utilizării fondurilor de către
firmele concurente. În felul acesta firma poate avea o informaţie cheie şi utilă pentru exercitarea
controlului asupra costurilor.

3.1.1 Analiza ratelor financiare

O altă modalitate prin care pot fi evitate problemele legate de compararea companiilor de
mărimi diferite este calcularea şi compararea ratelor financiare. Aceste rate permit compararea şi
investigarea relaţiilor dintre diferite informaţii financiare.
În practică, există o problemă cu ratele financiare, deoarece ele pot fi definite ȋn moduri
diferite, iar aplicarea lor poate conduce la confuzii. Prin urmare, când sunt utilizate ratele ca
instrumente pentru analiză trebuie realizată o bună documentare a modului ȋn care acestea sunt
definite, ce se doreşte a se măsura, unitatea de măsură şi cum s-ar putea ȋmbunătăţii aceste
măsurători.
Ratele financiare sunt grupate ȋn următoarele categorii: (1) ratele de lichiditate sau
solvabilitate pe termen scurt, (2) ratele de solvabilitate pe termen lung sau pârghia financiară, (3)
ratele de roataţie sau managementul activelor, (4) ratele de profitabilitate şi (5) ratele valorii de
piaţă.

3.1.1.1 RATELE DE SOLVABILITATE PE TERMEN SCURT SAU DE

LICHIDITATE

Ratele de solvabilitate pe termen scurt oferă informaţii despre lichiditatea firmei.

Preocuparea majoră a managementului firmei constă ȋn determinarea capacităţii acesteia de a se
achita de obligaţiile pe termen scurt care devin scadente. În consecinţă, aceste rate se focalizează
asupra activelor şi pasivelor curente.
a) Rata de lichiditate curentă (RLC) se calculează cu ajutorul următoarei formule:

RLC = Active curente / Pasive curente (3.1)

Pentru compania STAR SA rata de lichiditate curentă se determină folosind datele din
figura 3.1 şi se obţine RLC = 537/812 = 0,66 ori.
Deoarece activele şi pasivele curente sunt, ȋn principiu, convertibile ȋn numerar ȋn maxim
12 luni, rata curentă este o măsură a lichidităţii pe termen scurt. Unitatea de măsură este RON
sau de câte ori activele curente sunt mai mari sau pot acoperi pasivele curente.
Pentru un creditor, ȋn particular unul care creditează pe termen scurt, cum este un furnizor
al firmei, cu cât rata curentă este mai mare cu atât mai bine. Pentru firmă, o rată curentă mare
indică lichiditate crescută, dar, ȋn acelaşi timp, poate semnala o utilizare ineficientă a numeralului
şi a altor active pe termen scurt. O rată curentă subunitară (RLC<1) ȋnseamnă că activele curente
minus pasivele curente sau capitalul de lucru net este negativ. Această situaţie pentru majoritatea
afacerilor reflectă o stare financiară pe termen scurt nefavorabilă pentru firmă.
Rata curentă este afectată de diferite tipuri de tranzacţii. De exemplu, să presupunem că
firma obţine un ȋmprumut pe termen lung. Efectul pe termen scurt va fi o creştere a cash-ului şi
implicit a activelor curente. Pasivele curente nu vor fi afectate, iar rata curentă va creşte.
 Problemă: Să presupunem că o firmă plăteşte câţiva din furnizorii şi creditori săi pe
termen scurt. Ce se ȋntâmplă cu rata curentă? Să presupunem că firma cumpără materii prime (la
achită efectiv) pe care le stochează. Ce se ȋntâmplă ȋn acest caz cu rata curentă? Ce se ȋntâmplă
dacă firma vinde ceva din mărfurile achiziţionate?

Rezolvare: (1) Să presupunem că firma are ACR (active curente) = 6 şi PCR (pasive

curente) =3, adică RLC = 6/3 =2, dacă foloseşte 1 RON din ACR pentru a reduce PCR cu 1 RON

se obţine RLC=5/2 =2,5, adică va creşte. Invers, dacă ACR=3 şi PCR=6, atunci R LC=3/6=0,5, dar

dacă se foloseşte 1RON din ACR se obţine R LC =2/5=0,4, adică va fi mai mică. (2) Nu se

ȋntâmplă nimic, deoarece cash-ul scade şi stocurile cresc, iar ACR nu se modifică. (3) Vânzarea

de mărfuri generează o creştere a RLC, deoarece mărfurile stocate sunt evaluate la nivelul

costurilor, iar vânzarea lor va fi evaluată la o valoare mai mare (preţul > cost + markup), datorită

adausului comercial stocurile scad (la nivelul costurilor) şi creanţele sau numerarul cresc cu o

rată mai mare deoarece ȋncorporează pe lângă costuri şi adaosul comercial (markup). Adică,

acestea cresc cu o valoare mai mare decât scad stocurile de mărfuri. Astfel, activele curente cresc,

la fel şi rata de lichiditate curentă va creşte. Trebuie reţinut faptul că o rată curentă (RLC) redusă

nu ȋntotdeauna este un semn rău pentru o companie cu o capacitate de a se ȋmprumuta mare.

b) Rata de lichiditate rapidă - RLR (testul acid). Stocurile sunt adesea activele curente
cel mai puţin lichide. În plus, valoarea contabilă a stocurilor este o măsură a valorii de piaţă care
nu ţine cont de calitatea acestora. Anumite stocuri pot ulterior să se degradeze, unităţi din stoc să
fie pierdute (furate) sau distruse:

RLR = [Active curente – Stocuri] / Pasive curente (3.2)

Se observă că utilizarea cash-ului pentru achiziţia stocurilor nu afectează rata curentă, dar
poate reduce rata rapidă de lichiditate. Stocurile sunt mai puţin lichide ȋn comparaţie cu
numerarul. Pentru firma STAR SA se obţine rezultatul următor: RLR = [537 – 287] / 812 = 0,3
ori. Rata rapidă surprinde mai bine capacitatea de plată a firmei STAR SA decât rata curentă,
deoarece stocurile reprezintă mai mult de jumătate din activele curente.
c) Rata de lichiditate imediată sau rata cash-ului - RLcash este importantă pentru a
evalua capacitatea firmei de a face faţă obligaţiilor scadente ȋn intervale de timp foarte scurte şi
se definite astfel:

RLcash = Numerar (cash) / Pasive curente (3.3)

 Pentru firma STAR SA se obţine o rată de RLcash = 101/812 =0,12 ori.

3.1.1.2 Ratele de solvabilitate pe termen lung (managementul datoriei)

Măsura ȋn care o firmă utilizează creditul pentru finanţare (levierul financiar – „financial
leverage”) are implicaţii importante asupra performanţei. Creditorii analizează valoarea
capitalului propriu pentru a-şi face o idee despre riscul creditării. Prin achiziţionarea fondurilor
prin credit, proprietarii menţin controlul asupra firmei. În plus, dacă firma folosind fondurile
obţinute prin credite câştigă mai mult decât suma care trebuie plătită ca dobândă, aceasta va
creşte averea proprietarilor. De exemplu, dacă activele folosite de firmă au o rată de rentabilitate
de 12%, iar datoria are o rată a dobânzii de numai 9%. Atunci 3% reprezintă creşterea averii
proprietarilor. În cazul ȋn care, rata de rentabilitate a activelor scade la 6%, diferenţa dintre
aceasta şi rata dobânzii de plată trebuie acoperită din capitalul propriu. Astfel, levierul financiar
are un efect favorabil ȋn primul caz şi unul nefavorabil ȋn a doua situaţie. Prin urmare, ratele de
structură exprimă intensitatea cu care au fost utilizate capitalurile companiei.
Firmele care au un levier financiar redus au un risc mai mic ȋn situaţii de recesiune
economică, dar ȋn aceeaşi măsură, generează profituri mai mici ȋn perioada de boom economic.
Dimpotrivă firmele cu un levier financiar ridicat (pondere mare a creditului ȋn pasivele totale)
sunt ȋn pericol de a suferi pierderi substanţiale, dar au, ȋn acelaşi timp, posibilitatea de a realiza
profituri la fel de mari. Prin urmare, utilizarea levierului financiar necesită stabilirea unui
echilibru ȋntre gradul de risc şi profiturile aşteptate de creditori. Levierul financiar se exprimă ca
raport ȋntre datorii şi capitaluri proprii.
Ratele de solvabilitate pe termen lung se referă la capacitatea pe termen lung a firmei de a
face faţă obligaţiilor sale. Există trei rate de solvabilitate folosite ȋn mod obişnuit şi câteva
variaţii.

a) Rata ȋndatorării –Rȋnd ţine cont de toate datoriile firmei, indiferent de scadenţa lor sau
de creditorii care le-au generat. Datoria include pasivele curente şi toate obligaţiile. Creditorii
preferă rate mici ale ȋndatorării, deoarece ȋn acest caz expunerea lor este redusă. Proprietarii au
un comportament invers, ei preferă un un levier financiar ridicat, fie pentru a finanţa creşterea
economică sau din dorinţa de a nu pierde controlul asupra companiei, dacă ar emite acţiuni noi.
Media industriei este de 70%. Rata ȋndatorării se poate defini ȋn mai multe moduri, dintre acestea
modul cel mai uşor de cuantificat este prezentat de formula următoare:
 Rȋnd = [Active totale – Capital propriu] / Active totale (3.4)

În cazul firmei STAR SA Rȋnd = [2458 – 688] / 2458 = 0,72 ori. Adică, firma utilizează
72% capital atras sau ȋmprumutat. STAR SA are 0,72 lei pentru fiecare 1 RON ȋn capitalul
propriu pentru fiecare 0,72 lei din datoriile sale. Plecând de la aceste constatări, ȋn practică, este
util să fie utilizate două variante de calcul a ratei de ȋndatorare:

Rata acoperirii datoriei prin capitalul propriu= RDCP = Datotii totale / Capital propriu total

Multiplicatorul capitalului propriu = MCP = Active totale / Capital propriu total

De fapt multiplicatorul capitalului propriu este unu plus rata acoperirii datoriei prin
capitalul propriu: MCP = 1 + RDCP.
Pentru firma STAR SA se obţin următoarele rezultate RDCP =1770/688 = 2,57 ori şi MCP =
1+ 2,57 = 3,57 ori.

b) Rata de acoperire a dobânzii - RDOB se determină prin divizarea profiturilor firmei

ȋninte de plata dobânzilor şi impozitelor (EBIT) la valoarea cheltuielilor cu dobânda. Acest raport
defineşte măsura ȋn care veniturile pot să scadă fără ca această reducere să genereze probleme
financiare pentru firmă, ca urmare a incapacităţii de a-şi onora dobânzile anuale. Deoarece,
impozitul pe venit se calculează după deducerea cheltuielilor cu dobânzile, capacitatea de a plăti
dobânda nu este influenţată de impozit. Media industriei este de 2,4 ori. Relaţia de calcul este
următoarea:

RDOB = EBIT / Dobândă (3.5)

Firma STAR SA are o rată de acoperire a dobânzii RDOB = 660/120 = 5,5 ori.

c) Rata de acoperire a dobânzii prin cash – RDcash. O problemă specifică ratei de

acoperire a dobânzii constă ȋn faptul că aceasta se bazează pe EBIT, care nu este o măsură
corectă a cash-ului disponibil pentru plata dobânzii. Cauza este aceea că amortizarea, o cheltuială
non-monetară, a fost dedusă. Deoarece plata dobânzii generează un flux monetar de ieşire din
firmă (către creditori), o modalitate de definire a ratei de acoperire prin cash a dobânzii este
următoarea:

RDcash = [EBIT + Amortizare] / Dobândă (3.6

În practică, EBIT plus amortizarea este o mărime abreviată EBITD (Earnings before,
interst, taxes, and depreciation). Această mărime reflectă capacitatea firmei de a genera cash din
exploatare şi este ȋn mod frecvent folosită ca o măsură a cas-flow-ului disponibil (CFD) pentru a
face faţă obligaţiilor financiare.
Firma STAR SA are o rată de acoperire a dobânzii prin cash R Dcash = [660 + 310]/120 =
8,08 ori.

3.1.1.3 Ratele de rotaţie sau managementul activelor

 Ratele folosite ȋn managementul activelor măsoară gradul de eficacitate cu care firma
utilizează activele de care dispune. Toate aceste rate se bazează pe comparaţia ȋntre cifra de
afaceri şi diferite poziţii ale activelor bilanţiere. Această analiză se bazează pe faptul că există un
„echilibru” raţional ȋntre cifra de afaceri şi anumite poziţii bilanţiere ca stocurile, activele fixe,
efectele comerciale de primit etc.
a) Rotaţia stocurilor – Rstoc poate fi calculate ȋn felul următor:

Rstoc = Costul bunurilor vândute / Stocuri (3.7)

În cazul firmei STAR SA rotaţia stocurilor este Rstoc = 2130/287 = 7,42 ori ȋntr-un an.
Cu cât rotaţia stocului este mai rapidă cu atât compania utilizează mai eficient stocurile.
Rotaţia stocurilor se poate exprimă şi prin numărul de zile ȋn care se realizează o rotaţie
completă, ştiind că ȋntr-un an există 365 zile. Rezultatul se poate exprima prin relaţia următoare:

Rstoc zile = [365 zile] / Rstoc

Pentru STAR SA rotaţia stocurilor exprimată ȋn zile este următoarea: Rstoc zile =
365/7,42 = 49 zile. Acest rezultat ȋnseamnă că ȋn 49 de zile, ȋn medie, stocul este valorificat.
În industria auto, semnificaţia rotaţie stocurilor este dată de fondurile impobilizate. De
exemplu, ȋn 2005, General Motors a ȋnregistrat o rotaţie a stocurilor de 123 zile, dar rotaţia
normală ȋn acest sector a fost de 60 zile. În 2006, GM a ȋnregistrat o roataţie a stocurilor de 73
zile. Cele 13 zile ȋn plus faţă de norma din industrie ȋnseamnă o imobilizare de fonduri de 5
miliarde de doalri mai mult decât era normal.
b) Rotaţia creanţelor – Rcr indică cât de rapid o companie ȋşi vinde produsele. Ciclul
economic de producţie se ȋncheie ȋnsă după ȋncasarea facturilor. Prin urmare, este important ca
firma să urmărească acest fenomen şi să calculeze cu atenţie perioada medie de ȋncasare a
creanţelor folosind relaţia următaore:

Rcr = Vânzări / Creanţe (3.8)

Firma STAR SA ȋnregistrează o rotaţie a creanţelor Rcr = 3100/149=20,8 ori. Acest

rezultat ȋnseamnă că firma colectează creanţele sale de 12,3 ori ȋntr-un an.
Rotaţia creanţelor oferă informaţii mai importante dacă este exprimată ȋn numărul de zile
ȋn care creanţele sunt colectate. Relaţia de calcul a perioadei medii de ȋncasare a creanţelor este
următoarea:

PRcr = [365 zile] / Rotaţia creanţelor (3.9)

In cazul firmei STAR SA, perioada medie de ȋncasare a creanţelor PRcr = 365/20,8=17,6
zile.
 Problemă: Să presupunem că toate vânzările firmei STAR SA sunt pe credit. În cât timp,
ȋn medie, firma ȋşi plăteşte furnizorii (debitele)? Pentru a răspunde la această ȋntrebare trebuie
calculată rata rotaţiei debitelor furnizori folosind costul bunurilor vândute. Admitem că STAR
SA face toate achiziţiile de la furnizori pe credit. Costul bunurilor vândute este 2130 mii lei şi
facturile furnizori de 344 mii lei. Rotaţia este raportul 2130/344=6,2 ori. Astfel, perioada ȋ care
firma ȋşi onorează datoriile faţă de furnizori săi este 365/6,2 = 59 zile. În medie STAR SA ȋşi
plăteşte furnizorii ȋn 59 de zile şi ȋncasează creanţele de la clienţi ȋn 17,6 zile. În felul aceste
firma ȋnregistrează un avantaj important ȋn utilizarea fondurilor.
b) Rotaţia activelor totale – RAT se determină folosind relaţia următoare:

RAT = Vânzări / Active totale (3.10)

În cazul firmei STAR SA rotaţia activelor totale este R AT =3100/2458 = 1,26 ori.
Înseamnă că firma ȋşi roteşte activele de 1,26 ori ȋntr-un an. Adică, fiecare ron imobilizat ȋn
active generează 0,64 lei din vânzări.

3.1.1.4 Ratele de profitabilitate

Ratele prezentate ȋn această secţiune sunt probabil cele mai cunoscute şi utilizate ȋn
practică. Aceste rate caută să reflecte cât mai fidel eficienţa cu care firma ȋşi utilizează activele şi
gestionează oportunităţile sale. Acest grup de rute se bazează pe profitul net (the bottom line) sau
venitul net după plata impozitului.

a) Rata profitului – Rp se determină folosind următoarea formulă:

Rp = Profitul net / Vânzări (3.11)

Rata profitului pentru firma STAR SA este Rp=453,6/3100 = 14,6%. Aceasta ȋnseamnă
că, ȋn sens general, firma generează 14,6 bani profit pentru fiecare RON din vânzări.
O reducere a preţului de vâzare va creşte, ȋn principiu, volumul vânzărilor, dar va reduce
marja de câştig unitar. Cu toate acestea, profitul total poate să crească sau să scadă, iar o marjă
unitară de câştig nu este ȋn mod necesar un lucru rău. Ratele profitului pot fi diferite de la o
industrie la alta. În cazul vânzărilor cu amănuntul există o rată a profitului de 4%. În schimb, rata
profitului ȋn industria farmaceutică este de 20%. De exemplu, Pfizer a ȋnregistrat ȋn 2007 o rată a
profitului de 15,6%.
b) Rentabilitatea activelor totale sau ROA (Return on assets) este o măsură a profitului
pentru fiecare RON investit ȋn active. ROA caracterizează eficienţa ansambului de capitaluri
angajate (proprii şi ȋmprumutate). Această rată se poate calcula folosind relaţia următoare:
 ROA = Profit net / Active totale (3.13)

STAR SA are o rentabilitate a activelor totale de ROA = 453,6/2458 = 18,5%.

c) Rata rentabilităţii financiare – ROE (Return on equity) este o măsură a modului ȋn

care acţionarii sunt mulţumiţi de investiţiile făcute ȋn firmă. ROE, ȋn sens contabil, este o măsură
de bază a performanţei (the bottom line) şi se determină astfel:

ROE = Profit net / Capital propriu (3.14)

STAR SA are o rată a rentabilităţii financiare ROE = 453,6/688 = 66%. Prin urmare,
pentru fiecare RON imobilizat ȋn capitalul propriu, firma generează 66 bani ca profit. Acest profit
este corect numai din punct de vedere contabil.
Se observă că ROE depăşeşte ROA, ȋn cazul firmei STAR SA, aceasta ȋnseamnă că firma
utilizează pârghia financiară.

3.1.1.5 Ratele valorii de piaţă

Ultimul grup de măsurători se bazează, ȋn parte, pe informaţiile care nu sunt ȋn mod

necesar reflectate de situaţiile financiare. De exemplu, cotaţia bancară a acţionarilor firmei.
Evident, aceste determinări se pot realiza numai pentru companiile publice care sunt cotate la
bursă. Aceste rate reflectă influenţa coroborată a ratelor financiare de risc şi de rentabilitate.
a) Multiplicatorul capitalizării bursiere – PER (Price earnings ratio) este raportul
dintre cursul bursier al unei acţiuni şi profitul net pe acţiune (EPS). EPS este expresia directă a
profitabilităţii companiei. PER evidenţiază puterea de capitalizare a investiţiei ȋn achiziţionarea
acţiunii ca urmare a oportunităţilor de creştere sustenabilă (prin profitul net reinvestit). Formula
de calcul este următoarea:

PER = Cursul bursier al acţiunii / Profitul net pe acţiune

EPS = Profitul net / Număr de acţiuni

În cazul firmei STAR SA să presupună că firma are 20000 de acţiuni emise şi vândute la
un curs de 25 RON/acţiune la finalul anului. Cu aceste date se poate calcula profitul net pe
acţiune EPS =[453,6 mii RON]/20000 = 22,68 RON. Multiplicatorul capitalizării bursiere PER =
[25 RON/acţiune] / [22,68 RON/actiune] = 1,1 ori. Acest rezultat ȋnseamnă că actiunile firmei
STAR SA au fost vândute pentru 1,1 ori. Rezultatele firmei au multiplicat de 1,1 ori raportul
profit/preţ.
Deoarece raportul profit/preţ măsoară cât de mult investitorii sunt dispuşi să plătească
pentru un RON câştig curent, un raport mai mare ȋnseamnă că firma are perspective semnificative
de creştere ȋn viitor.
b) Raportul valoare de piaţă faţă de valoarea contabilă – MBR se determină prin
divizarea capitalizării bancare (număr de acţiuni x cursul bursier al zilei) la activul net contabil
(activ total – datorii totale).

MBR = Capitalizarea bursieră / Activul net contabil

 Dacă MBR>1, ȋnseamnă o apreciere a investiţiei din piaţă de capital faăţ de valoarea
companiei, se obţine o valoare superioară făţă de cea ȋnregistrată ȋn contabilitate. Acest rezultat
se bazează pe evaluarea favorabilă a companie ȋn piaţa de capital a unor elemente intangibile ca
notorietate, reputaţie, calitatea managementului, vadul comercial etc. care nu sunt reflectate
concret ȋn contabilitate. Diferenţa favorabilă este numită fond comercial favorabil (goodwill) -
FC şi se detrmină astfel FC = Capitalizare bursieră – Activul net contabil. Dacă MBR <1,
ȋnseamnă că fondul comercial este nefavorabil. STAR SA are o rată MBR = [25x20000] / [(2458
– 1770)x1000] = 500000/688000 = 0,73 ori. Se observă că MBR <1, deci firma STAR SA are un
fond comercial nefavorabil.
În final, o recapitulare a ratelor financiare cel mai des utilizate ȋn practică se prezintă ȋn
continuare:

1. Ratele de solvabilitate pe termen scurt sau de lichiditate:

 Rata curentă = Active curente / Pasive curente
 Rata rapidă (testul acid) = [Active curente – Stocuri] / Pasive curente
 Rata imediată (cash) = Cash / Pasive curente
2. Ratele de solvabilitate pe termen lung sau pârghia financiară:
 Rata ȋndatorării totale = [Active totale – Capital propriu] / Active totale
 Rata acoperirii datorie prin capital propriu = Datorii totale / Capital propriu
 Multiplicatorul capitalului propriu = Active totale / Capital propriu
 Rata de acoperire a dobânzii = EBIT / Dobândă
 Rata de acoperire a dobânzii prin cash = [EBIT + Amortizare]/Dobândă
3. Ratele de rotaţie sau utilizare a activului:
 Rotaţia stocurilor = Costul bunurilor vândute / Stocuri
 Rotaţia stocurilor ca durată (zile) = [365 zile] / Rotaţia stocurilor
 Rotaţia creanţelor = Vânzări / Creanţe
 Rotaţia creanţelor ca durată (zile) = [365 zile] / Rotaţia creanţelor
 Rotaţia activului total = Vânzări / Active totale
 Intensitatea utilizării capitalului = Active totale / Vânzări
4. Ratele de profitabilitate:
 Rata profitului = Profit net / Vânzări
  Rata de rentabilitate economică (ROA) = Profit net / Active totale
 Rata de rentabilitate financiară (ROE) = Profit net / Capital propriu
 ROE = [Profit net / Vânzări] x [Vânzări / Active totale] x [Active totale /
Capital propriu]
5. Ratele valorii de piaţă:
 Multiplicatorul capitalizării bursiere (PER) = [Cursul bursier al acţiunii] /
[Profitul net pe acţiune]
 Profitul net pe acţiune (EPS) = Profit net / Numărul de acţiuni
 Raportul valoare de piaţă faţă de valoarea contabilă = Capitalizarea
bursieră/ Activul net contabil

3.1.2 Factorii de creştere cantitativă şi calitativă ai rentabilităţii companiei –

Sistemul Du Pont

Diferenţa dintre ROE şi ROA reflectă efectul pârghiei financiare asupra rentabilităţii
companiei. În continuare se va analiza relaţia dintre aceste măsurători de profitabilitate prin
investigarea factorilor de creştere a rentabilităţii companiei. Adică, descompunerea ratei de
rentabilitate financiară ȋn părţile sale componente. Se pleacă de la definiţia ROE şi se va exprima
ca produsul dintre două rate. Adică, ROE = Profit net / capital propriu. Această relaţie se va
modifica structural prin multiplicarea cu rata „active/active’ fără a schimba valoarea ratei de
rentabilitate financiară şi se va obţine următorul rezultat:

ROE =

Rata “Active totale/capital propriu” este multiplicatorul capitalului propriu (MCP) şi

exprimă ponderea autonomiei companiei prin capitalurile sale proprii ȋn total capitaluri atrase
(proprii şi ȋmprumutate). Aceasta este o rată de structură a capitalurilor. Ratele de structură ale
capitalurilor sunt rate de risc (al ȋndatorării). Prin urmare, multiplicatorul capitalului propriu se
poate determina astfel:

MCP =

În final, se obţine următoarea relaţie ROE = ROA x MCP.

Firma STAR SA are RDCP = 2,57 ori, multiplicatorul capitalului propriu MCP = 3,57 ori şi
ROA =18,5%. Prin urmare, ROE = ROA x MCP = 18,5% x 3,57 = 66%. Se observă că diferenţa
dintre ROE şi ROA este substanţială.
 În continuare rata de rentabilitate financiară se va descompune prin multiplicarea ROE cu
raportul unitar „Vânzări/ Vânzări” şi se obţine:

Se observă că ROA se poate descompune ȋn două componente: rata profitului şi rotaţia

activului. Ultima expresie a ROE este numită „sistemul Du Pont”, deoarece aceste rezultate au
fost făcute publice de compania americană Du Pont Corporation.
Rezultatele se pot verifica folosind datele specifice companiei STAR SA unde rata
profitului a fost 14,6%, rotaţia activelor totale 1,26 ori, iar multiplicatorul capitalului propriu
3,57. Folosind aceste date se poate calcula ROE = 14,6% x 1,26 x 3,57 = 66%. Acest rezultat
coincide cu valoarea determinată direct când a fost calculată această rată.
Din cele prezentate rezultă că ROE are afectat de influenţa a trei factori importanţi: (1)
eficienţa operaţională mâsurată prin rata profitului, (2) eficienţa utilizării activelor determinată
prin rotaţia activelor totlae şi (3) pârghia financiară exprimată prin multiplicatorul capitalului
propriu al companiei. Deficienţe ȋn zona operaţioanlă sau ȋn utilizarea eficientă a activelor va
diminua ROA, iar această evoluţie se va translata prin reducerea ROE.
Din analiza ROE s-ar putea trage concluzia că această rată se poate ȋmbunătăţii prin
creşterea gradului de ȋndatorare al companiei. Totuşi, o creştere a ȋndatorării va determina o
creştere a cheltuielilor cu dobânda şi, implicit, va determina o reducere a ratei profitului care va
conduce la reducerea ratei ROE. Descompunerea ROE reprezintă o abordare convenabilă de a
analiza ȋn mod sistematic a situaţiei financiare a companiei.
În continuare analiza Du Pont a situaţiei financiare pe care o companie o are se poate
extinde prin investigarea mai ȋn detaliu a factorilor determinanţi. O posibilă extindere a analizei
Du Pont este prezentată ȋn figura 3.3. Sub forma unui graf deschis. Extinderea analizei Du Pont
este aplicată companiei STASR SA prin folosirea datelor din bilanţul contabil şi contul de
rezultate prezentate ȋn figura 3.1. Avantajul acestei analize constă ȋn examinarea simultană a mai
multor rate. Se obţine o imagine de ansamblu a performanţelor companiei ce permite
identificarea unor posibile probleme care necesită atenţie şi trebuie soluţionate.

ROE
66%
 ROA Multiplicatorul capitalului propriu
18,5% Multiplicat prin 3,57

Rata profitului Rotaţia activului

66% Multiplicat prin 1,26

Profit net Divizat prin Vânzări Vânzări Divizat prin Active totale
453,6 mii RON 3100 mii RON 3100 mii RON 2458 mii RON

Costuri totale Vânzări Active fixe Active

2646,4 mii Scăzute din 3100 mii RON 1921 mii RON Plus curente
RON 2458 mii RON

Costul bunurilor Amortizare

Creanţe
vândute 310 mii RON
149 mii RON
2130 mii RON

Dobândă
Cash
Chelt. 120 mii RON
101 mii RON
administrative,
vânzări,
marketing
Impozit Stocuri
86,4 mii RON 287 mii RON

Fig. 3.3 Sistemul Du Pont aplicat pentru compania STAR SA

Partea stângă a grafului Du Pont din figura 3.3 prezintă elementele legate de
profitabilitatea companiei. Rata profitului se calculează prin divizarea profitului net la vânzări. În
schimb, profitul net depinde de vânzări şi de o varietate de costuri. STAR SA poate creşte ROE
prin creşterea vânzărilor şi, de asemena, prin reducerea costurilor.
Partea dreaptă a grafului Du Pont redă o analiză a factorilor cheie ce influenţează rotaţia
activului total. Astfel, o reducere a stocurilor deţinute de companie printr-un management mai
eficient a activelor curente poate conduce la o ȋmbunătăţire a rotaţiei activului total.

3.1.3 Utilizarea informaţiilor obţinute din situaţiile financiare

 Există mai multe motive pentru care se realizează analiza situaţiilor financiare. Dintre
acestea, identificarea unui „benchmark” sau standard de comparaţie este esenţială. Există mai
multe variante de rezolvare a acestei probleme.
 Analiza tendinţelor. De exemplu, rata curentă de lichiditate a firmei STAR SA este 66%
şi examinând istoricul acestei firme din ultimii 10 ani se constată că a ȋnregistrat o scădere
continuă a acestei rate. Situaţia determinată ridică un semn de ȋntrebare dacă poziţia de
lichiditate a firmei s-a deteriorat ȋn timp. Există mai multe explicasţii pentru această
scădere constantă a ratei curente de lichiditate. De exemplu, firma a făcut schimbări care
au permis să folosească mai eficient activele sale curente sau natura afacerii s-a modificat
sau practicile de afaceri au fost ȋmbunătăţite. În urma investigaţiei se poate identifica
explicaţia corectă a declinului. Adică, tendinţa de deterioarare ȋn timp nu ȋnseamnă
automat că este un lucru rău, ci trebuie cu atenţie investigat.
 Analiza grupului de companii identice. Această abordare constă ȋn identificarea unui grup
de firme similare ȋn sensul că ele se află ȋn competiţie pe aceleaşi pieţe, au active similare
şi operează ȋn aceleaşi moduri. Aplicarea acestei metode se confundă cu două probleme
de fond. Prima, teoretic nu există două companii identice, iar a doua se referă la faptul că
alegerea companiilor care să fie folosite ca bază pentru comparaţie este subiectivă. În
practică, analiştii identifică un set de competitori principali pentru firma lor şi apoi
calculează valorile medii ale ratelor bazându-se pe acest grup. De multe ori, grupul de
firme este alcătuit din cele mai valoroase din industrie şi nu de firme medii. Un astfel de
grup este numit grup aspirant spre care firma tinde. Rezultatele analizei financiare
identifică decalajul dintre performanţa firmei aspirante şi nivelele la care trebui să ajungă.

Analiza grupului de firme similare conduce la obţinerea de rezultate bune când firmele se
ȋncadrează ȋn aceaşi linie de afaceri, industria este competitivă şi există un singur mod de operare.
O altă problemă care distorsionează rezultatele analizei situaţiilor financiare este
reglementarea. De exemplui, profitabilitatea unei companii este puternic afectată de
reglementările guvernamentale, astfel utilităţile din diferite localităţi sunt similare, dar furnizate
de companii care obţin profituri diferite.
 În final, procedurile contabile diferite sau standardele de raportare practicate de diferite
ţări generează probleme şi limitează analiza situaţiilor fionanciare, distorsionând rezultatele
comparaţiilor dintre firme sau raportate la nivelele standard „benchmark”.

3.2 PLANIFICAREA FINANCIARĂ PE TERMEN LUNG

O utilizare importantă a situaţiilor financiare este planificarea financiară pe termen lung.

Există mai multe metode pentru elaborarea documentelor financiare pro forma, sau previzionate.
Dintre acestea metodele „procent din vânzări” şi cea a regresiei sunt cele mai des utilizate ȋn
practică.
Majoritatea modelelor de planificare financiară se bazează pe situaţiile financiare „pro
forma”. Pentru ȋnceput să considerăm situaţiile financiare (simplificate) ale firmei STAR SA, din
2009, prezentate ȋn figura 3.4.

STAR SA
Situaţiile financiare (simplificate)
BILANŢUL CONTABIL CONTUL DE PROFIT ŞI PIERDERE
31 decembrie, 2009 2009
mii RON mii Ron
Active 2458 Datorii 1770 Vânzări 3100
Capital propriu 688 Costuri 2130
Total active 2458 Total pasive 2458 Profit net 970

Fig. 3.4 Situaţiile financiare simplificate pentru compania STAR SA

Proiecţiile financiare pe 2010 se bazează pe următoarele ipoteze: (1) toate variabile sunt
legate ȋn mod direct de vânzări şi (2) relaţiile din 2009 sunt optimale. Aceasta ȋnseamnă că toate
elementele din bilanţul contabil şi contul de rezultate vor creşte cu aceeaşi rată ca vânzările. Să
presupunem că vânzările vor creşte cu 10%, de la 3100 mii RON la 3410 mii RON. Prin urmare,
costurile cu bunurile vândute vor creşte tot cu 10%, de la 2130 mii RON la 2343 mii RON şi aşa
mai departe. Contul de rezultate şi bilanţul contabil pro forma ale firmei STAR SA sunt
prezentate ȋn figura 3.5.

STAR SA
Situaţiile financiare (simplificate)
BILANŢUL CONTABIL PRO FORMA CONTUL DE PROFIT ŞI PIERDERE PRO FORMA
2010 2010
mii RON mii Ron
Active 2703,8 Datorii 1947 Vânzări 3410
Capital propriu 756,8 Costuri 2343
Total active 2703,8 Total pasive 2703,8 Profit net 1067

Fig. 3.5 Situaţiile financiare pro forma pentru compania STAR SA

 Situaţiile financiare pro forma trebuie reconciliate. De exemplu, cum poate profitul net să
fie 1067 mii RON şi capitalul propriu să crească numai cu 68,8 mii RON? Diferenţa de 998,2 mii
RON trebuie să fie acordată acţiunilor ca dividende. În acest caz, dividendele reprezintă variabila
„tampon” care permite realizarea reconcilierii.
În cazul ȋn care STAR SA nu repartizează sub forma de dividende acţionarilor săi suma
de 998,2 mii RON şi o va reţiune. La nivelul elementelor de bilanţ se vor produce următoarele
modifică: capitalul propriu va creşte cu 998,2 mii RON la 1755 mii RON, iar datoriile companie
pentru 2010 se vor reduce la valoarea 2703,8 – 1755 = 948,8 mii RON. În acest caz, datoriile
companiei reprezintă variabila „tampon” folosită pentru reconciliere.
Acest exemplu prezintă interacţiunea dintre creşterea vânzărilor şi politica financiară.
Creşterea vânzărilor va determina o creştere a activelor total, deoarece firma trebuie să
investească ȋn capitalul de lucru net şi active fixe pentru a susţine creşterea. Deoarece valoarea
activelor va creşte, obligaţiile totale şi capitalul proprii, reflectate ȋn dreapta a bilanţului vor
creşte şi ele.
O observaţie interesantă dedusă din exemplul anterior se referă la faptul că schimbările
produse ȋn obligaţiile şi capitalul propriu al firmei STAR SA depind de politica financiar a firmei
şi de politica de dividend a acesteia. Creşterea activelor solicită managementul firmei să decidă
cum finanţează creşterea.

3.2.1 Metoda „procent din vânzări”

În secţiunea anterioară a fost prezentat un model simplu de planificare financiară ȋn care

fiecare element al situaţiilor financiare creşte cu aceeaşi rată ca vânzările. Ipotezele pe care se
bazează acest model, aşa cum s-a discutat ȋn secţiunea anterioară, sunt ȋn general corecte, şi
anume: majoritatea poziţiilor bilanţiere variază odată cu vânzările şi valorile curente ale tuturor
activelor sunt optime pentru valorile curente ale vânzărilor. În practică, există posibilitatea ca
aceste ipoteze să nu se confirme. De exemplu, când există o capacitate neutilizată volumul
vânzărilor poate să crească semnificativ ȋnainte de a apărea necesitatea de extindere a capacităţii
şi, deci, de creştere a valorii activelor fixe. Un alt caz se referă la ȋmprumuturile pe termen lung
unde suma ȋmprumutată este stabilită de managementul companiei şi nu este, ȋn mod necesar,
legată de nivelul vânzărilor.
În această secţiune se va prezenta o versiune extinsă a metodei „procent din vânzări”.
Această extindere se bazează pe ideea de a separa elementele contului de rezultate şi cele ale
bilanţului contabil ȋn două categorii: una cuprinde elemenetele care variază direct cu vânzările şi
a două cele care nu se comportă ȋn acest mod. Cunoscând prognoza vânzărilor, compania poate
estima nevoia de finanţare pentru a susţine această creşte a vânzărilor.
Contul de profit şi pierdere. Pentru ȋnceput se va analiza contul de rezultate folosind ca
exemplu datele din contul de rezultate al firmei STAR SA din 2009 prezentat ȋn figura 3.1.
Pentru simplificarea lucrurilor costurile cu dobânda şi amortizarea sunt incluse ȋntr-un singur
element de cost. Varianta simplificată a contului de rezultate este redată ȋn figura 3. 6.

STAR SA
Contul de profit şi pierdere (simplificat)
2009 mii RON

Vânzări 3100
Costuri 2560
Profit impozabil (EBT) 540
Impozit (16%) 86,4
Profit net 453,6
Dividende 313,6
Profit reţinut 140

Fig. 3.6 Contul de profit şi pierdere al firmei STAR SA pentru 2009 (simplificat)

Compania a previzionat o creştere de 10% a vânzărilor pentru anul următor (2010). Adică,
vânzările vor creşte de la 3100 mii RON (2009) la 3410 mii RON ȋn 2010. Pentru a genera contul
de rezultate pro forma, managementul companie STAR SA presupune că raportul dintre costuri şi
vânzări valabil ȋn 2009 se va păstra şi ȋn anul următor (2010), adică, 2569/3100 = 82,6% din
vânzări. Folosind această ipoteză, contul de profit şi pierdere pro forma se va determina, iar
rezultatele sunt prezentate ȋn figura 3.7
Efectul generat prin aplicarea ipotezei că proiecţia costurilor pentru anul următor (2010)
se realizează pe baza unui procent constant din vânzări considerând rata profitului ca fiind
constantă. Dacă rata profitului nu are această proprietate ipoteza pe care se bazează proiecţia
costurilor trebuie reconsiderată.

STAR SA
Contul de profit şi pierdere pro forma
2010 mii RON

Vânzări 3410
Costuri 2816
Profit impozabil (EBT) 594
Impozit (16%) 95,04
Profit net 499
Dividende 345
Profit reţinut 154

Fig. 3.7 Contul de profit şi pierdere pro forma (2010)

În privinţa dividendelor se constantă că rata la care sunt acordate dividendele se bazează

pe o politică ȋn care acestea reprezintă o fracţiune constantă din profitul net. Adică, rata de plată a
dividendelor este „dividende/profit net” şi se determină astfel = 313,6/453,6 = 69%. Folosind
această rată se poate calcula proiecţia dividendelor pentru anul următor care vor fi plătite
acţionarilor. Adică, dividende proiectate ȋn 2010 = 499 x 0,69 = 344,3 mii RON. Diferenţa
reprezintă profitul reţinut proiectat pentru anul 2010 şi se determină astfel: 499 -344,3 = 154,7
mii RON.
Bilanţul contabil rerezintă al doilea document financiar pentru care trebuie efectuate
proiecţiile poziţiilor bilanţiere pentru 2010. Pentru a exemplifica elaborarea bilanţului contabil
pro forma se vor utiliza datele companiei STAR SA prezentate ȋn figura 3.1. În acest demers se
consideră că anumite elemente variază ȋn mod direct cu volumul vânzărilor, pe când altele nu se
comportă la fel. Tehnic, fiecare poziţie bilanţieră se va exprima ca procent din vânzări folosind ca
referinţă datele din 2020. Când o poziţie bilanţieră nu variază ȋn mod direct cu volumul
vânzărilor se va menţiona „n/c”, adică „nu este cazul”. În figura 3.8 se prezintă bilanţul contabil
al firmei STAR SA ȋn care toate elementele bilanţiere sunt exprimate ca procente din vânzări
Modificarea elementelor de activ din bilanţul contabil necesită o corecţie a acestora cu un
procent din vânzări. Pentru exemplificare să considerăm stocurile firmei STAR SA ce reprezintă
9,3% din vânzări, ȋn anul 2020 (an de referinţă). Managementul companiei consideră că acest
procent este valabil şi ȋn anul următor (2021), adică, stocurile se vor modifica la o valoare
prognozată egală cu 9,3% x 310 + 287 = 315,83 mii lei.
La fel rata activelor totale reprezintă 79,3% din vânzări. Pentru anul următor (2021)
proiecţia activelor totale se calculează astfel: 79,3% x 310 + 2458 = 2704 mii lei. Să presupunem
că această rată este constantă, aceasta ȋnseamnă că 0,8 lei din total active generează 1 lei prin
vânzările realizate de firmă. Rata activelor totale ca procent din vânzări mai este cunoscută ca o
rată care măsoară intensitatea folosirii capitalurilor de către firmă. Cu cât această rată este mai
mare, cu atât firma utilizează mai intens capitalurile de care dispune

STAR SA
BILANŢ CONTABIL (exprimat ca procente din vânzări)
Decembrie 31, 2020
Elemente de calcul 2009 Procente din
[mii RON] vânzări(*
[%]
ACTIVE
Active curente:
 Cash 101 3,3
 Creanţe 149 4,8
 Stocuri 287 9,3
Total active curente 537 17,3
Active fixe
  Imobilizări nete 1921 62
TOTAL ACTIVE 2458 79,3
PASIVE
Pasive curente
 Furnizori 344 11
 Datorii pe termen scurt 468 „n/c”
Total pasive curente 812 „n/c”
Împrumuturi pe termen lung 958 „n/c”
Capital propriu
 Capital social 480 „n/c”
 Profit reţinut 140 „n/c”
 Rezerve 30 „n/c”
 Provizioane reglementate 38 „n/c”
Total capital proriu 688 „n/c”
TOTAL PASIVE 2458 „n/c”
* Vânzări =3100 mii lei

Fig. 3.8 Bilanţul contabil al firmei STAR SA exprimat ca procent din vânzări

Elementele de pasiv din bilanţul contabil al firmei STAR SA se comportă diferit de cele
de activ. Efectele comercială de plată (furnizori) variază ȋn funcţie de vânzări, deoarece o creştere
a vânzărilor va genera o suplimentare a comenzilor lansate furnizorilor şi, implicit, datoriile
companiei faţă de furnizori se vor amplifica. În schimb, datoriile pe termen scurt cum sunt
ȋmprumuturile bancare nu variază ȋn mod obligatoriu cu volumul vânzărilor ci ȋn functie de
condiţiile de ȋmprumut practicate. Astfel, nu se poate determina procentul de variaţie şi se
notifică această poziţie cu „n/c”. Similar se va proceda şi ȋn cazul ȋmprumuturilor pe termen lung,
deoarece aceste angajamente bancare nu se modifică automat ȋn funcţie de evoluţia vânzărilor
companiei. Aceaşi situaţie o ȋntâlnim şi ȋn cazul elementelor de pasiv care nu se modifică ȋn
funcţie de variaţia vânzărilor mai puţin profitul reţinut care depinde de volumul vânzărilor, dar nu
va fi un procent din vânzări şi de politica de dividend aplicată de firmă. Proiecţia profitului
reţinut a fost analizată la ȋnceputul acestei secţiuni.
În figura 3.9 este prezentată forma finală a bilanţului contabil pro forma pentru firma
STAR SA pentru anul 2021. Determinarea poziţiilor bilanţiere proiectate pentru anul 20210 s-a
realizat pe baza variaţiilor procentuale discutate mai ȋnainte ţinând cont de faptul că acele
elemente care nu se modifică ȋn funcţie de vânzări rămân constante ȋn anul pentru care se fac
predicţiile. Se observă că schimbarea produsă ȋn câştigurile firmei reţinute este egală cu 154 mii
lei, ȋnregistrând o creştere de 14 mii RON faţă de anul de referinţă (2020).
 STAR SA
BILANŢ CONTABIL PRO FORMA
2021
Elemente de calcul Anul următor Variaţia faţa de anul
(2010) curent (referinţă – 2009)
[mii lei] [mii lei]
ACTIVE
Active curente:
 Cash 111,23 10,23
 Creanţe 163,88 14,88
 Stocuri 315,8 28,8
Total active curente 591 54
Active fixe
 Imobilizări nete 2113 192
TOTAL ACTIVE 2704 246
PASIVE
Pasive curente
 Furnizori 378 34
 Datorii pe termen scurt 468 0
Total pasive curente 846 34
Împrumuturi pe termen lung 958 0
Capital propriu
 Capital social 480 0
 Profit reţinut 294 154
 Rezerve 30 0
 Provizioane reglementate 38 0
Total capital proriu 842 154
TOTAL PASIVE 2646 48
Nevoia de finanţare externă 58 58

Fig. 3.8 Bilanţul contabil pro forma al firmei STAR SA pentru anul 2010

Analizând bilanţul contabil pro forma se observă că activele sunt proiectate să crească cu
246 mii RON. Totuşi, fără finanţare externă, obligaţiile firmei şi capitalul propriu vor creşte
numai cu 48 mii RON. Prin urmare, deficitul ce trebuie finanţat este de 246 – 48 = 198 mii lei.
Acest deficit este numit nevoie de finanţare externă (NFE). Practic, fără a elabora documetele
financiare pro forma se paote calcula nevoia de finanţare externă folosind relaţia (xx).

(xx)

În această relaţie „ΔVânzări” ȋnseamnă variaţia proiectată a vânzărilor, diferenţa dintre

vânzările din 2010 şi cele din anul de referinţă 2020. De exemplu, ȋn cazul firmei STAR SA
ΔVânzări = Vânzări2021 – Vânzări2020 = 3410 – 3100 = 310 mii lei. Prin „Pasive” se ȋnţelege suma
influenţelor pasivelor care se modifică ȋn funcţie de evoluţia vânzărilor. Pentru STAR SA avem
următorul rezultat Pasive = 344 mii lei ce se regăsesc ȋn variaţia efectelor comerciale de plată
(furnizori). În final, d este rata de plată a dividendelor calculată ȋn anul de referinţă 2009. În cazul
firmei STAR s-a obţinut caloare d = Dividende / Profit net = 313,6/453,6 = 69%. Activele totale
sunt egale cu 2704 mii lei, iar vânzările 3100 mii lei (ȋn anul de referinţă). Folosind aceste date şi
formula (xx) se poate determina nevoia de finanţare externă:
 Se observă că această această realaţie are trei componente. Prima este proiecţia creşterii
activelor curente ce se determină folosind rata intensităţii utilizării capitalului disponibil. A doua
relaţie este creşterea „spontană” a pasivului. Ultima parte este produsul dintre rata profitului şi
proiecţia vânzărilor multiplicat cu rata de reţinere a câştigurilor. Această componentă este
proiecţia câştigurilor suplimentare reţinute de firmă ȋn anul 20210.
Acoperirea nevoii de finanţare extinsă necesită rezolvarea unei probleme des ȋntâlnită ȋn
planificarea financiare. Dacă firma STAR SA are ca obiectiv să nu se ȋmprumute şi să nu vândă
niciun activ, atunci o creştere cu 10% a vânzărilor este probabil imposibilă.
În mod obişnuit, pentru a finanţa cu 58 mii lei, firma are la dispoziţie trei surse posibile:
ȋmprumut pe termen scurt, ȋmprumut pe termen lung şi creşterea capitalului propriu. Prin
combinarea acestor surse se pot genera mai multe soluţii de care firma poate beneficia. Pentru
exemplificare se va prezenta doar o singură posibilitate.

STAR SA
BILANŢ CONTABIL PRO FORMA
2021
Elemente de calcul Anul următor Variaţia faţa de anul
(2010) curent (referinţă –
[mii lei] 2009) [mii lei]
ACTIVE
Active curente:
 Cash 111,23 10,23
 Creanţe 163,88 14,88
 Stocuri 315,8 28,8
Total active curente 591 54
Active fixe
 Imobilizări nete 2113 192
TOTAL ACTIVE 2704 246
PASIVE
Pasive curente
 Furnizori 378 34
 Datorii pe termen scurt 488 20
Total pasive curente 866 34
Împrumuturi pe termen lung 996 38
Capital propriu
 Capital social 480 0
 Profit reţinut 294 154
 Rezerve 30 0
 Provizioane 38 0
reglementate 842 154
2704 106
 Total capital proriu
TOTAL PASIVE

Fig. 3.9 Bilanţul contabil pro forma al firmei STAR SA pentru anul 2021

Presupunem că managementul firmeia decis să ȋmprumute fondurile necesare. În acest

caz, firma ar putea să ȋmprumute o parte din fonduri apelând la un credit scurt şi celealtă printr-
un credit pe termen lung. De exemplu, activele curente au crescut cu 54 mii lei pe când obligaţiile
curente numai cu 34 mii lei. STAR SA ar putea ȋmprumuta 54-34 = 20 mii lei printr-un credit pe
termen scurt şi menţine capitalul de lucru net neschimbat. Diferenţa de 38 mii RON va fi acoperit
printr-un credit pe termen lung. Aplicarea acestei soluţii de finanţare a NFE se poate finaliza
bilanţul contabil pro forma şi este prezentat ȋn figura 3.9.
Soluţia propusă bazată pe o combinaţie a unui ȋmprumut pe termen scurt şi unul pe termen
lung, dar această soluţie nu este singura variantă posibilă. În continuare se vor investiga mai
multe scenarii.

3.2.2 Finanţarea externă şi creşterea economică

Nevoia de finanţare externe şi creştere sunt ȋn mod evident legate. O rată de creştere mai
mare a vânzărilor sau activelor firmei va genera o nevoie de finanţare externă mai consistentă. În
această secţiune se va considera politica de finanţare a firmei ca fiind dată şi sunt examinate
relaţiile dintre politica de finanţare şi capacitatea firmei de a finanţa noile investiţii şi ca atare
creşterea economică a firmei.
În prima fază trebuie stabilită relaţia dintre NFE şi creşterea economică a firmei. Pentru a
exemplifica acest demers se vor utiliza contul de rezultate şi bilanţul contabil ale firmei STAR
SA ȋntr-un format simplificat. Aceste situaţii financiare sunt prezentate ȋn figura 3.10.

STAR SA
Bilanţul contabil (simplificat) Contul de profit şi pierdere
2020 mii lei 2020 mii lei

Elemente de calcul SOLD Procent din vânzări Elemente de calcul SOLD

Active curente 537 17,32 % Vânzări 3100
Active fixe net 1921 62 % Costuri 2560
Total active 2458 79 % Profit impozabil (EBT) 540
Datorii totale 1770 „n/c” Impozit (16%) 86,4
Capital propriu 688 „n/c” Profit net 453,6
Total pasive 2458 „n/c” Dividende 313,6
Profit reţinut 140

Fig. 3.10 Situaţiile financiare ale firmei STAR SA pentru anul 2020

În continuarea se consideră că firma estimează pentru anul următor un nivel al vânzărilor

de 3410 mii lei cu o creştere de 310 mii lei. Creşterea procentuală a vânzărilor este de 10%.
Folosind creşterea procentuală a vânzărilor pro forma se pot pregăti contul de rezultate şi bilanţul
contabil pro forma. Se consideră proiecţia capitalului propriu pentru anul 2010 ca fiind 828 mii
lei. În figura 3.11 sunt prezentate cele două documente financiare pro forma.
Nevoia de finanţare externă este de 114,8 mii lei(NFE=114,8 mii RON). Datoria totală
poate fi schimbată prin finanţare creşterii folosind ȋndatorarea. Adică, la datoria totală 1770 mii
lei se va adăuga 114,8 mii lei şi se va obţine 1884,8 mii lei (printr-un nou credit). Rata datorii
capital propriu se modifică la valoarea 2,3.
În tabelul 3.1 sunt prezentate valorile pentru NFE pentru mai multe rate de creştere
diferite. Suplimentarea proiectată a câştigurilor reţiunte şi rata de acoperire a datoriilor prin
folosirea capitalului propriu pentru fiecare scenariu sunt cunoscute. Pentru determinarea ratelor
de acoperire a datoriei prin folosirea capitalului propriu se presupune că sunt angajate noi
ȋmprumuturi, iar orice surplus de fonduri a fost utilizat pentru achziţionarea datoriei. Astfel,
pentru creştere zero datoriile companiei scad cu 140 mii lei, de la 1770 la 1630 mii lei.

STAR SA
Bilanţul contabil pro forma (simplificat) Contul de profit şi pierdere pro forma
2020 mii lei 2020 mii lei
Elemente de calcul SOLD Procent din vânzări Elemente de calcul SOLD
Active curente 590,6 17,32 % Vânzări 3410
Active fixe net 2114 62 % Costuri 2830
Total active 2704,8 79,3 % Profit impozabil (EBT) 580
Datorii totale 1770 „n/c” Impozit (16%) 92,8
Capital propriu 828 „n/c” Profit net 487,2
Total pasive 2590 „n/c” Dividende 336,8
Nevoia de finanţare externă 114,8 „n/c” Profit reţinut 150,4

Fig. 3.11 Situaţiile financiare pro forma ale firmei STAR SA pentru anul 2021

În tabelul 3.1 se observă că o creştere a activelor este egală cu activele din anul de
referinţă ȋnmulţite cu rata de creştere. În mod similar, suplimentarea câştigurilor reţinute este
egală cu valoarea iniţială (din anul de referinţă) multiplicat cu rata de creşter.

Tabelul 3.1 Creşterea economică şi proiecţia NFE pentru firma STAR SA [mii RON]

Creşterea Creşterea Supliomentarea Nevoia de finanţare Ratele de acoperire a datoriei

vânzărilor activelor firmei câştigurilor reţinute externă [NFE] prin folosirea capitalului propriu
0%
5%
10%
15%
20%

3.2.3 Politica de finanţare şi creşterea economică

Există o legătură directă ȋntre creşterea economică şi finanţarea externă. În continuare se

vor prezenta două rate de creştere ce sunt ȋn mod particular utilizate ȋn planificarea financiară pe
termen lung.
 Rata de creştere internă este prima rată de creştere care se bazează pe maximizarea
creşterii fără nicio finanţare externă. În acest caz, creşterea activelor necesare este egală cu
câştigurile reţinute suplimentare şi NFE=0. Această situaţie este valabilă când rata de creştere
este uşor maimică de 10%. Folosind următoarele notaţii: V – vânzările ȋn anul de referinţă, A-
active totale, D-datorii totale, E-capital proprii, G-creşterea procentuală a vânzării, Rp-rata
profitului şi b-rata de reţinera căştigurilor, se poate exprima nevoia de finanţare externă NFE
ţinând cont de contribuţia factorilor determinaţi: NFE = A x G – Rp x V x b – Rp x V x G x b.
Punând condiţia NFE = 0 se obţine: G(A – Rp x V x b) – Rp x V x b = 0. Adică, rata de creştere
internă este dată de relaţia: G = [ROA x b] / [1 – ROA x b].
Pentru compania STAR SA, profitul net este 453,6 mii RON şi activele totale 2458 mii
RON. Rata de rentabilitate economică (ROA) se determină astfel 453,6 / 2458 = 18,5%. Din
profitul net de 453,6 mii RON o parte a fost reţinut ȋn sumă de 140 mii RON, b=140 / 453,6 =
31%. Cu aceste date se poate calcula rata internă de creştere: G = [ROA x b] / [1-ROA x b] =
[18,5% x 31%] / [1-18,5% x 31%] = 0,06 sau 6%. Astfel, firma STAR SA poate avea o rată de
creştere anuală de maxim 6% fără finanţare externă.
Rata de creştere durabilă (sustenabilă). În cazul ȋn care STAR SA doreşte să aibă o
creştere anuală mai mare de 6%, finanţarea externă trebuie luată ȋn considerare. Această rată
constă ȋn obţinerea unei rate maxime de creştere fără majorarea capitalului propriu, dar
menţinând o rată a acoperii datoriei din capital propriu constantă. Adică, fără a creşte pârghia
financiară.
Există mai multe motive pentru care o firmă ar dori să evite vânzarea de noi acţiuni. De
exemplu, o nouă emisiune de acţiuni s-ar putea să fie mai costisitoare datorită unor taxe
substanţial mai mari decât la ȋnceput. În plus, proprietarii de capital existenţi nu sunt dispuşi să
accepte noi proprietari (acţionari) sau să contribuie prin noi aporturi la majorarea capitalului
propriu al firmei. Rata acoperirii datoriei prin urilizarea capitalul propriu se consideră optimă şi
este dată ȋn această analiză. Nevoia de finanţare ȋn această situaţie se poate determina astfel: NFE
= E x G’ – Rp x V x b – Rp x V x b X G’. Punem condiţia ca NFE = 0 şi obţine următorul
rezultat: G’ = [ROE x b] / [1- ROE x b].
Pentru firma STAR SA, profitul net este 453,6 mii lei şi capitalul propriu 688 mii lei,
astfel ROE = 453,6 / 688 = 66%. Cu aceste date se poate calcula rata de creştere economică
durabilă: G’ = [0,66 x 0,31] / [1- 0,66 x 0,31] = 0,25 sau 25%.
 Astfel firma STAR SA poate să ȋşi extindă operaţiunile până la o rată maximă de 25% pe
an fără majorarea capitalului propriu (capitalul propriu este constant).

Problemă: Să presupunem că firma STAR SA are o rată a creşterii economice de 20%. Se

cere elaborarea situaţiilor financiare pro forma.

Rezolvare: La o rată a creşterii de 20%, vânzările se vor modifica de la 3100 mii lei la
3720 mii lei. Contul de rezultate pro forma este cel din figura 3.12.

STAR SA
Contul de profit şi pierdere pro forma (rata de creştere 20%)
mii lei
Elemente de calcul SOLD
Vânzări (proiecţie) 3720
Costuri (82,6% din vânzări) 3072
Profit impozabil (EBT) 648
Impozit (16%) 104
Profit net 544
Dividende 376
Profit suplimentar reţinut 168

Fig. 3.12 Contul de profit şi pierdere pro forma pentru firma STAR SA

În figura 3.13 este prezentat bilanţul contabil pro forma. Se observă că se ȋnregistrează o
creştere a capitalului propriu de la 688 mii lei la 828 mii lei, deoarece profitul suplimentar reţinut
ȋn 2021 va fi de 168 mii lei.

STAR SA
Bilanţul contabil pro forma (rata de creştere a vânzărilor 20%)
mii lei
Elemente de calcul SOLD Procente din vânzări
Active curente 644 19%
Active fixe nete 2305 68%
Active totale 2949 87%
Datorii totale 1770 „n/c”
Capital propriu 828 „n/c”
Pasive totale 2598 „n/c”
Nevoia de finanţare externă 351 „n/c”

Fig 3.13 Bilanţul contabil pro forma pentru firma STAR SA

Dacă firma STAR SA se ȋmprumută cu o sumă de 323 mii lei, atunci datoria totală va
creşte la 2093 mii lei, iar rata acoperirii datoriilor din capitalul propriu va fi de 2,45 care este
departe de valoarea optimă 1.
 Determinanţii creşterii economice. ROE poate fi descompusă ȋn mai mulţi factori: rata
profitului, rotaţia activelor totale şi multiplicatorul capitalului propriu. Aceşti factori sunt şi
determinanţii ratei de creştere durabile. În urma examinării relaţiei de calcul a ratei de creştere
durabile se constată că orice creştere a ROE va amplifica rata de creştere durabilă. Analizând toţi
determinanţii ȋmpreună se paote observa că abilităţile unei firme de a susţine creşterea economică
depinde ȋn mod explicit de următorii factori:
 Rata profitului. O creştere a ratei profitul va creşte capacitatea firmei de a genera fonduri
ȋn interiorul firmei şi prin folosirea lor pentru a suţine creşterea economică.
 Politica de dividend. O scădere a procentului de repartizare a profitului acţionarilor (d)
sub formă de dividende va creşte rata de reţinere a profitului ȋn firmă (b). Această creştere
a capitalului propriu va contribui la susţinerea creşterii economice a firmei.
 Politica financiară. O creştere a ratei de acoperire a datoriei din capitalul propriu va
creşte pârghia fianciară a firmei, deoarece această măsură va atrage fonduri suplimentare
disponibile pentru a susţine creşterea economică a firmei.
 Rotaţia activului total. O creştere a rotaţiei activului total al firmei va conduce la creşterea
vânzărilor generate de aceste active. Această situaţie va permite reducerea nevoii de noi
active pentru ca firma să crească vânzările şi, implicit, să ȋmbunătăţească rata de creştere
durabilă.

Realaţia explicită dintre cei patru factori importanţi pentru firmă se bazează pe eficienţa
operaţioanlă ce se măsurată prin rata profitului, eficienţa utilizării activelor sale măsurată prin
rotaţia activului, politica sa de dividende măsurată prin rata profitului reţinut şi politica financiară
măsurată prin rata acoperiri datoriei din capitalul propriu.
În final, dacă o firmă nu doreşte să facă o nouă emisiune de acţiuni sau majorări de capital
şi rata profitului, politica de dividend, politica financiară şi rotaţia activului total (sau intensitatea
utilzării capitalului) sunt toate stabilte, atunci nu există nicio posibilitate de creştere pentru
companie.
CURS 4 – octombrie / noiembrie 2020

EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE

1 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

Banii au o valoare care se modifică ȋn timp. Adică, o sumă de bani deţinută astăzi este mai
valoroasă decât aceeaşi sumă exprimată ȋn RON peste un an. Motivul principal pentru care un
RON astăzi este mai valoros decât un RON ce se va ȋncasa ȋn viitor, de exemplu, peste un an, este
că 1 RON astăzi poate fi investit cu o anumită rată de rentabilitate şi va genera un anumit câştig.
Această motivaţie este adevărată chiar dacă riscul şi inflaţia nu sunt luate ȋn considerare. De
exemplu, să presupunem că deţinem o sumă de 100 RON şi decidem să-i plasăm ȋntr-un cont de
economii la o bancă timp de un an. Pentru a face aceasta, ȋnseamnă că renunţăm să cheltuim
astăzi cei 100 RON. Adică, renunţăm la un consum imediat pentru un câştig viitor. În mod
similar, o bancă care acordă un ȋmprumut unei firme renunţă la oportunitatea de a câştiga din alte
plasamente potenţiale.
Tehnic, valoarea ȋn timp a banilor sau analiza fluxurilor de numerar actualizate
(Discounted Cash Flow Analysis – DCF) modelează evoluţia ȋn timp a puterii de cumpărare a
acestora. Axa temporară sau diagrama de flux reprezintă o modalitate de vizualizare ȋn timp a
fluxurilor şi rezolvarea problemei analizate. S-a convenit ca reprezentările folosind axa temporară
să se realizeze conform diagramei următoare:

Rd, rata dobânzii

Timp 0 1 2 3

Fluxuri de
numerar:

Valorile ȋnscrise ȋn diagramă reprezintă valori ȋnregistrate la sfârşitul fiecărei perioade.

Notaţiile: „0” reprezintă momentul prezent faţă de care se realizează actualizarea, iar „1” este
momentul final al primei perioade ş.a.m.d. Aceste perioade ȋnseamnă ani, dar ele pot exprima şi
alte intervale de timp, cum ar fi zile, săptămâni, luni, trimestre sau semestre.

1
 Fluxurile de numerar se plasează sub axa temporară ȋn dreptul momentelor ce marchează
sfârşitul perioadei. Ratele de dobândă aplicabile perioadei respective sunt plasate deasupra axei
temporare. Ieşirile de numerar (cash outflow) sunt marcate cu semnul minus ȋnaintea sumei, iar
intrările de numerar (cash inflow) sunt considerate pozitive.
Dobânda este venitul pe care o persoană sau firmă ȋl obţine pentru o sumă de bani ȋn
cazul ȋn care renunţă la un consum imediat sau la alte variante de plasament sau investire şi
păstrează banii generând o relaţie de creditare. Principalul este suma de bani ȋmprumutată sau
investită. Maturitatea unui ȋmprumut este intervalul de timp sau numărul de perioade ȋn care cel
ȋmprumutat poate folosi principalul. Rata dobânzii este procentul din principal pe care cel
ȋmprumutat trebuie să-l plătească ȋmprumutătorului (creditorului) pe o anumită perioadă de timp,
ȋn compensaţie pentru decizia acestuia de a renunţa la un consum imediat sau la oportunitatea de
a efectua alte investiţii sau plasamente.
Rata dobânzii este un factor de remunerare a capitalului ȋmprumutat, atât pe termen scurt,
cât şi pe termen lung. Ceea ce distinge capitalul ȋmprumutat de cel propriu sunt maturitatea şi
forma de remunerare. Majoritatea ȋmprumuturilor au o scadenţă determinată, dar acţiunile au o
scadenţă nedeterminată, respectiv nu au un caracter rambursabil.
Procedeul de compunere constă ȋn determinarea valorii viitoare a unui flux de numerar
sau a unei serii de fluxuri de numerar. Valoarea viitoare, sau suma compusă, este egală cu
valoarea iniţială plus dobânda acumulată, iar mecanismul de actualizare constă ȋn determinarea
valorii prezente a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar. Acest procedeu
este inversul celui de compunere.

1.1 Dobânda simplă şi valoarea viitoare a fluxurilor de numerar

Dobânda simplă este suma plătită, ȋn cazul ȋn care banii au fost ȋmprumutaţi, sau
câştigată, ȋn cazul ȋn care banii au fost investiţi ȋn funcţie de principal. Suma aferentă dobânzii
simple este egală cu produsul dintre principal, rata dobânzii şi numărul perioadelor de timp luate
ȋn considerare.

D = VP0 x Rd x n (4.1)

unde: D - dobânda exprimată ȋn RON

VP0 - principalul la momentul 0, suma ȋmprumutată sau valoarea prezentă
Rd - rata dobânzii aferentă unei perioade de timp
2
 N - numărul perioadelor de timp luate ȋn considerare

Exemple: (1) Care este dobânda simplă pentru un ȋmprumut de 200 RON la o rată de 8%
pe an pentru o perioadă de 6 luni? Rezolvare: VP0 = 200, Rd = 8% (0,08) şi n = 6/12 (0,5) rezultă
D = 200 x 0,08 x 0,5 = 8 RON.
(2) Dacă Ionescu Sorin cumpără o casă şi ȋmprumută 240.000 RON la o rată anuală de
7%, ce dobândă va plăti ȋn prima lună? Rezolvare: Notând VP0 = 240.000 RON, Rd = 7% (0,07)
şi n = 1/12. Se obţine o dobândă egală cu D = 240.000 x 0,07 x (1/12) = 1.340 RON.
(3) Cătălin Alexe primeşte 140 RON trimestrial de la o bancă unde are un cont ce este
remunerat cu o rată a dobânzii anuală de 6%. Ce sumă a depus Cătălin ȋn acel depozit bancar?
Rezolvare: În acest caz VP0 nu este cunoscută, dar se cunosc următoarele date: D = 140 RON, Rd
= 6% (0,06) şi n=3/12 = ¼ = 0,25. Folosind relaţia: D = VP0 x Rd x n se deduce VP0 şi anume
VP0 = D/[Rd x n] = 140 / [ 0,06 x 0,25] = 9333 RON.
În practică, de multe ori, trebuie calculate sumele pe care o persoană sau o firmă se
aşteaptă să le primească la o anumită dată ȋn viitor. Valoarea viitoare a unei investiţii este notată
VVn şi indică principalul plus dobânda acumulată la finalul celor n perioade (ani). Relaţia de
calcul este următoarea:

VVn = VP0 + D (4.2)

Exemple: (1) Popescu Mihai se ȋmprumută cu o sumă de 2000 RON pentru 10 luni la o
rată de 7% pe an. Ce sumă Popescu trebuie să restituie la finalul celor 10 luni? Rezolvare: datele
problemei sunt următoarele: VP0 = 2.000 RON, Rd =7% (0,07) şi numărul de perioade
n=10/12=5/6. Folosim cele două relaţii: D = VP0 x Rd x n şi VVn = VP0 + D, după ȋnlocuire se
obţine următoarea formulă: VVn = VP0 + VP0 x Rd x n = VP0(1+Rd x n). Dacă introducem datele
se obţine: VV5/6 = 2.000 [1+0,07 x (5/6)] = 2.117 RON.
(2) Firma ELECTRON SRL este interesată să investească 10.000 RON ȋntr-o afacere care
permite să plătească o rată a dobânzii de 11% (dobânda simplă) ȋn fiecare an pe un interval de 2
ani. Câţi bani firma va ȋncasa la finalul celui de-al doilea an? Rezolvare: Datele problemei sunt
următoarele: VP0 = 10.000RON, Rd = 11% (0,11) şi se cere valoarea viitoare pe care firma o va
ȋncasa după doi ani (VV2). Din nou folosim relaţia VVn = VP0 + D şi D=VP0 x Rd x n. După
ȋnlocuire se obţine VVn = VP0(1+Rd x n). Rezultatele problemei se determină astfel VV2= 10.000
(1+0,11 x 2) = 12.200 RON.

3
 1.2 Dobânda compusă şi valoarea viitoare a fluxurilor de numerar

Dobânda compusă este suma ce se plăteşte luând ȋn calcul principalul cât şi dobânda
câştigată, dar care nu a fost retrasă ȋn perioadele anterioare. De exemplu, dacă Ionescu Sorin
plasează ȋntr-un cont de economisire o sumă de 2.000 RON, iar acest tip de depozit este
remunerat cu o dobândă de 7% ce se compune anual, valoarea finală (compusă) a soldului
contului după un an se determină astfel: VV1 = VP0(1+Rd) = 2.000(1+0,07) = 2.140 RON.
Dacă Ionescu lasă cei 2.000 RON ȋn cont plus dobânda acumulată pentru ȋncă un an,
soldul la finalul celui de-al doilea an se calculează astfel: VV2 = VV1(1+Rd) = VP0(1+Rd)2 =
2.000(1+0,07)2 = 2.289,8 RON.
Dacă Ionescu nu retrage nimic din cont pentru ȋncă un an, la finalul celui de-al treilea an
soldul este următorul: VV3 = VV2(1+Rd) = VV1(1+Rd)2 = VP0(1+Rd)3 = 2.000(1+0,07)3 = 24.501
RON.
Aceste soluţii pot fi generalizate pentru a calcula valoarea viitoare la finalul anului n
pentru orice plată compusă la rata dobânzii Rd (capitalizarea dobânzii).

VVn = VP0(1 +Rd)n (4.3)

În anumite situaţii se cunosc valoarea prezentă (VP0) şi valoarea viitoare VVn şi trebuie
determinată rata dobânzii. Pentru rezolvarea problemei se foloseşte relaţia (4.3). Se extrage 1+Rd
= [VVn/VP0]1/n, adică Rd = [VVn/VP0)]1/n – 1. În practică se pot utiliza tabele ale dobânzii care
permit determinarea ratei dobânzii ȋn funcţie de numărul de perioade (n).
O altă categorie de probleme derivă din cunoaşterea valorii viitoare (VVn), valorii
prezente (VP0) şi rata dobânzii Rd şi se cere numărul de perioade ȋn care dobânda este capitalizată
(n). Există cel puţin trei variante de rezolvare a problemei: (1) rezolvare algebrică (1+R d)n =
VVn/VP0, n ln(1+Rd) = ln(VVn/VP0) şi n = [ln(VVn/VP0) /ln(1+Rd)], (2) folosind varianta
grafică prin care se reprezintă familia de curbe VVn = f(Rd) şi (3) prin intermediul tabelelor cu
rata dobânzii şi perioadele de compunere. Din reprezentarea grafică se poate constata faptul că cu
cât o rată a dobânzii compuse este mai mare cu atât este mai rapidă rata de creştere a valorii
iniţiale. Se poate considera că rata dobânzii este o rată de creştere, iar acest rezultat este util când
se va discuta despre costul capitalului.

4
 1.3 Valoarea prezentă a unui flux viitor de numerar

Relaţia dintre valoarea compusă sau viitoare şi cea percepută este redată de formula
următoare: VVn = VP0(1+Rd)n. Prin urmare, valoarea prezentă a unei sume viitoare VVn se poate
determina cu ajutorul relaţiei următoare:

VP0 = VVn / [1+Rd]n (4.4)

Factorul de actualizare 1/[1+Rd]n este inversul factorului de compunere a dobânzii

(capitalizării).
Procesul de identificare a valorii prezente pentru un flux viitor este numit discontare sau
actualizare, iar formula de mai sus este relaţia de discontare a fluxului de numerar. De exemplu, o
bancă se oferă să plătească 3.000 RON după 3 ani dacă un deponent plasează X RON la o rată a
dobânzii anuale de 7%. Această problemă poate fi ilustrată ȋn diagrama din figura 4.1.

Timp 0 Rd=7% 1 2 3

VP0 = ? 3000

Fig. 4.1 Diagrama valorii prezente a unui flux viitor

Rezolvare: Valoarea prezentă sau suma pe care deponentul trebuie să o depună la bancă
(X) se determină folosind relaţia VP0 = VV3 /[1+Rd]3 = 3.000/[1+0,07]3 = 3.000 / (1,07)3 = 2.449
RON. Astfel, o investiţie de 2.449 RON astăzi va genera un venit de 551 RON după 3 ani.

1.4 Valoarea viitoare a unei anuităţi

O anuitate reprezintă un număr de plăţi sau ȋncasări de fluxuri de numerar egale care se
efectuează pentru un număr specificat de perioade. Plăţile sau ȋncasările se pot efectua fie la
ȋnceputul, fie la sfârşitul fiecărei perioade. Dacă ele se efectuează la sfârşitul fiecărei perioade
avem de a face cu o anuitate obişnuită sau ordinară. Dacă plăţile se fac la ȋnceputul fiecărei
perioade, atunci avem de a face cu o anuitate specială.
O anuitate obişnuită este compusă dintr-o serie de plăţi de sume egale efectuate la
sfârşitul fiecărei perioade. De exemplu, Ionescu Sorin primeşte câte 1.000 RON la sfârşitul
fiecărui an, pentru o perioadă de 3 ani, şi el depune imediat fiecare sumă primită ȋntr-un cont

5
bancar de economii care va aduce 8% dobândă anual, care este sumă disponibilă la sfârşitul
perioadei de 3 ani. În figura 4.2 se prezintă diagrama acestui flux de anuităţi.

Timp 0 Rd=8% 1 2 3

1000 1000 1000

1080

1166,4

VV3 = 3.246,4 RON

Fig. 4.2 Diagrama fluxului de anuităţi obişnuite

Pentru rezolvare se calculează valoarea viitoare a fiecărui flux de numerar şi apoi

rezultatele sunt ȋnsumate obţinând valoarea de 3.246,4 RON.
O relaţie de calcul generală se poate elabora plecând de la rezultatul obţinut ȋn exemplul
anterior. Dacă notăm anuitatea cu A, atunci valoarea viitoare a unui flux de anuităţi se determină
cu relaţia VVn = A + A(1+Rd) + A(1+Rd)2 + ... + A(1+Rd)n-1 = A Σ(1+Rd)n-t. Prin urmare,
formula se poate scrie in final sub forma următoare:

VVn = A{(1+Rd)n – 1] / Rd} (4.5)

Anuitatea specială se produce atunci când plăţile de 1.000 RON se fac la ȋnceputul
fiecărui an. Pe axa temporară, fiecare plată se va translata spre stânga. Prin urmare, diagrama
fluxului de anuităţi speciale este prezentat ȋn figura 4.3.

Timp 0 Rd = 8% 1 2 3

1000 1000 1000

1080

1166,4

1259,7
VV3 = 3506,1 RON
Fig. 4.3 Diagrama fluxului de anuităţi speciale

6
 Se observă vă fiecare flux trebuie să fie compus pentru ȋncă un an. Deoarece plăţile se
efectuaează mai devreme, dobânda care se acumulează este mai mare, de aceea, valoarea viitoare
a unei astfel de anuităţi este mai mare decât ȋn cazul unei anuităţi obişnuite.

1.5 Valoarea prezentă a unei anuităţi

Să considerăm cazul ȋn care cineva primeşte o anuitate de 1.000 RON la sfârşitul fiecărui
an pe un interval de 3 ani. Sursa acestui flux de anuităţi este o sumă depusă ȋn momentul prezent
la o rată a dobânzii anuale de 8%. Care este suma astfel ȋncât aceasta să fie echivalentă cu fluxul
de anuităţi generate? Diagrama acestui flux de anuităţi obişnuite este prezentată ȋn figura 4.4.
Relaţia utilizată pentru determinarea valorii prezente a unei anuităţi obişnuite este
următoarea: VP0 = A [Σ(1/(1+Rd)t] = A [1/Rd – 1/Rd(1+Rd)n]. O aplicaţie a acestui concept de
anuitate se găseşte ȋn cazul ȋmprumuturilor bancare cu rambursări perioadice, sub formă de sume
constante, cum sunt ipotecile sau ȋmprumuturile pentru cumpărarea de autoturisme. Pentru aceste
ȋmprumuturi numite ȋmprumuturi amortizate, suma plătită ȋn prima etapă reprezintă valoarea
prezentă a unei anuităţi obişnuite, iar rambursările periodice constituie fluxurile de plăţi ale
anuităţii.

Timp 0 8% 1 2 3

1000 1000 1000

926
857
794

VV0 = 2577 RON

Fig. 4.4 Diagrama valorii prezente a unui flux de anuităţi obişnuite

Împrumuturi amortizate. O aplicaţie importantă a compunerii periodice a dobânzii este

reprezentată de ȋmprumuturile care se rambursează ȋn rate. De exemplu, ȋmprumuturile ipotecare,
pentru achiziţionarea de autoturisme şi pentru diferite scopuri de afaceri, cu excepţia celor pe
termen scurt. Dacă un ȋmprumut trebuie rambursat prin efectuarea de plăţi periodice egale, acesta
se numeşte ȋmprumut amortizat.

7
 Fiecare plată este formată parţial din dobândă şi din suma iniţial ȋmprumutată ce trebuie
rambursată (principalul). Defalcarea pe cele două componente este reprezentată ȋn schema de
amortizare. Componenta ce conţine plata dobânzii este mai mare ȋn primul an şi apoi descreşte,
deoarece suma rămasă de rambursat se diminuează progresiv. Din motive fiscale, plata
dobânzilor se ȋnregistrează ca un cost deductibil, iar cel care oferă creditul (banca) ȋnregistrează
această suma ca venit impozabil.
Pentru exemplificare să considerăm că o firmă ȋmprumută o sumă de 10.000 RON care
trebuie să fie rambursată ȋn trei rate egale, ȋntr-un interval de 3 ani, la finalul fiecărui an. Rata
dobânzii la care este oferit ȋmprumutul este de 8% (se aplică la suma rămasă de plătit). La ȋnceput
trebuie determinată suma care trebuie plătită anual sau anuitatea. Pentru a determina această
plată anuală se consideră că ȋmprumutul de 10.000 RON trebuie să fie egal cu valoarea prezentă a
unei anuităţi pe o durată de 3 ani. Diagrama ȋmprumutului este următoarea:

Timp 0 8% 1 2 3

-10.000 A A A

Aplicând relaţia de calcul pentru determinarea valorii prezente a unui flux de anuităţi şi
egalând valoarea prezentă cu 10.000 RON, se obţine: 10.000 = A∑3𝑡=1 1/(1 + 0,08)𝑡 = A x 2,577,
iar A = 10.000/2,577 = 3.880,5 RON. Astfel, firma trebuie să plătească băncii suma de 3.880,5
RON la sfârşitul fiecărui an ȋn intervalul de 3 ani pentru care a fost acordat creditul. În tabelul 4.1
se prezintă schema de amortizare a acestui ȋmprumut.

Tabelul 4.1 Schema de amortizare a ȋmprumutului

An Suma iniţială Suma de plată Dobânda Plata tranşei (principalul) Suma rămasă de plătit
1 10.000 3880,5 800 3080,5 6919,5
2 6919,5 3880,5 553,6 3326,9 3592,5
3 3592,36 3880,5 288 3592,4 0
11641,5 1641,6 10.000

1.6 Valoarea prezentă a unei anuităţi speciale

Dacă plăţile sunt efectuate la ȋnceputul fiecărei perioade (an), atunci avem un flux de
anuităţi speciale. Fiecare plată este actualizată pentru un interval (perioadă) mai mic de un an.
Datorită acestei translaţii, anuitatea specială are o valoare prezentă (VP0) mai mare decât

8
anuitatea obişnuită. Diagrama din figura 4.5 prezintă o serie de fluxuri de anuităţi spaciale şi
mecanismul de actualizare.

Timp 0 8% 1 2 3

1000 1000 1000

926
857

VV0 = 2.783 RON

Fig. 4.5 Diagrama valorii prezente a unei serii de fluxuri de anuităţi speciale

Deoarece plăţile sunt efectuate mai rapid, o anuitate specială este mai valoroasă pentru

beneficiar decât una obişnuită. Acest surplus de valoare rezultă din multiplicarea valorii prezente

a unui anuităţii obişnuite cu factorul (1+Rd).

1.7 Perpetuităţi

În cazul ȋn care plata anuităţilor se efectuează pe o perioadă de timp nedefinită aceste

tipuri de anuităţi se numesc perpetuităţi. Valoarea prezentă a unei perpetuităţi se determină
folosind relaţia (4.6).

VP0 = A/Rd (4.6)

Această formulă se obţine plecând de la relaţia ce permite calculul valorii prezente a unei
anuităţi obişnuite: VP0 = A [Σ(1/(1+Rd)t] = A [1/Rd – 1/Rd(1+Rd)n] şi la limită (n→∞) se obţine
VP0 = A/Rd.
Să presupunem că guvernul a emis titluri de valoare şi o promisiune de plată (dobândă) de
50 RON valabilă pentru totdeauna. Care ar fi valoarea actuală a unei astfel de emisiuni, dacă rata
costului de oportunitate sau rata de actualizare este 8%? Răspunsul este simplu VP0 = 50/0,08 =
625 RON. Dacă se modifică rata de actualizare, atunci valoarea unei perpetuităţi se schimbă
semnificativ.

9
 1.8 Fluxuri de numerar inegale

Anuităţile reprezintă situaţii ȋn care fluxurile de numerar sunt identice, indiferent de

perioadă. În practica financiară se ȋntâlnesc şi fluxuri de numerar care nu sunt constante. De
exemplu plata dividendelor aferente acţiunilor ordinare nu generează, ȋn mod normal, fluxuri
constante de numerar. În cazul fluxurilor de numerar inegale, abrevierea CF exprimă cash-flow-
ul sau fluxul de numerar aferent periodei.
Valoarea prezentă a unei serii de fluxuri de numerar inegale se determină prin
ȋnsumarea valorilor prezente ale componentelor seriei. De exemplu, ȋn diagrama următoare se
prezintă o serie de fluxuri de numerar inegale şi se cere determinarea valorii prezente a acestora.

Timp 0 7% 1 2 3 4

VP0=? 80 140 120 200

75
122

98

153
VP0 = 448 RON

Valoarea prezentă se determină aplicând formula următoare: VP0 = CF1 [1/(1+Rd)] +

CF2[1/(1+Rd)]2 + CF3 [1/(1+Rd)]3 + ...+ CFn [1/(1+Rd)]n = ΣCFt/(1+Rd)t.
Valoarea viitoare a unei serii de fluxuri de numerar inegale se mai numeşte şi valoarea
terminală. Această valoare se determină prin compunerea fiecărei plăţi până la ultimul flux din
serie. Valoarea viitoare (VVn) se determină folosind relaţia: VVn = CF1(1+Rd)n-1 + CF2(1+Rd)n-
2
+ ....+ CFn(1+Rd)1 = Σ CFt(1+Rd)n-t.
De exemplu, ȋn diagrama următoare este prezentată o serie de fluxuri de numerar inegale
şi se determină valoarea viitoare a acestora.

Timp 0 9% 1 2 3

280 300 180

327

333
VV3 = 839,7 RON

10
 În practică este mai importantă valoarea prezentă a unei serii de fluxuri de numerar
generate de un activ decât valoare viitoare a lor, deoarece valoarea prezentă este esenţială pentru
fundamentarea politicilor de investire.

2. Perioadele de compunere şi rata efectivă a dobânzii

Frecvenţa cu care ratele dobânzii sunt calculate (anual, semestrial, lunar etc.) afectează
atât valoarea prezentă cât şi cea viitoare a seriei fluxurilor de numerar precum şi rata dobânzii
efective ce se aplică.
Până acum s-a considerat că actualizarea sau compunerea dobânzii se efectuează anual.
Formula de calcul pentru valoarea viitoare este dată de relaţia VVn = VP 0(1+Rd)n. Valoarea
viitoare rezultă din compunerea anuală a valorii prezente şi ȋnsumarea rezultatelor. Rata dobânzii
anuale (Rd) se poate exprima ȋn două forme: (1) rata dobânzii nominale anuale (Rn) şi (2) rata
dobânzii efective anuale (Ref).
Rata nominală a dobânzii (Rn) are două componente: (1) rata reală a dobânzii (Rr) şi (2)
prima de inflaţie (Rinfl). Rata reală a dobânzii este egală cu rata creşterii reale a PIB-ului,
deoarece fiecare investitor a contribuit ȋntr-o anumită proporţie la această creştere ȋn termeni
reali.
În practică, se lucrează cu rata nominală a dobânzii care se formează pe piaţa creditului
sau cea de capital. Există o tendinţă accelerată de satisfacere a preferinţelor consumatorilor, fapt
reflectat ȋn creşterea mai rapidă a preţurilor decât utilitatea reală a bunurilor şi serviciilor. Rata
creşterii indicelui general al preţurilor şi serviciilor din economie reprezintă rata inflaţiei din ţara
respectivă.
Ritmul de creştere al indicelui general al preţurilor bunurilor şi serviciilor (Ip) exprimă
rata inflaţiei (Rinfl). Formula de calcul este următoarea: Ip1 = Σq1p1 /Σq1p0 şi Rinfl = [Ip1 – Ip0] /
Ip0 = Ip1/Ip0 -1.
Fiecare ţară are determinări specifice ale inflaţiei. Adică, anumite dezechilibre economice
şi monetare. Acestea conduc la rate ale inflaţiei care pot varia de la o ţară la alta. Tehnic, prima
de inflaţie se referă la riscul de depreciere a puterii de cumpărare a fondurilor investite. Prin
urmare rata dobânzii nominale (sau de rentabilitate) trebuie să fie superioară ratei inflaţiei. Adică,
Rn = Rr + Rinfl.

11
 De exemplu, titlurile de stat (certificatele de trezorerie) pe termen scurt (trei luni) sunt
considerate plasamente cu risc zero, deoarece acestea nu sunt afectate de riscul de faliment, de
lichiditate şi de maturitate. Această rată de dobândă (Rr + Rinfl) caracterizează rentabilitatea cerută
pentru investiţii ȋn active fără risc. Toate celelalte plasamente trebuie să genereze o rentabilitate
cel puţin egală cu Rr + Rinfl (rata dobânzii fără risc) plus o primă de risc ȋn funcţie de riscurile
asumate de investitor.
Există mai multe riscuri suplimentare: (1) riscul de faliment când debitorul ȋncetează de a-
şi mai onora datoriile, (2) riscul de dobândă sau riscul de maturitate şi (3) riscul de lichiditate. În
cazul firmelor cu răspundere limitată (SRL sau SA) rata dobânzii la ȋmprumuturile private este ȋn
mod normal superioară celor de la ȋmprumuturile publice, deoarece această rată include o primă
de risc de solvabilitate (Rsolv), proporţională cu riscul de faliment
Riscul de dobândă sau de maturitate se evidenţiază ca diferenţă ȋntre rata dobânzii la
ȋmprumuturile de stat pe termen lung (≥10 ani) şi la cele pe termen scurt. Această diferenţă se
numeşte primă de risc de maturitate (Rmat).
Ultima componentă a riscului suplimentar este riscul de lichiditate generat de dificultăţile
de transformare rapidă ȋn bani a titlurilor cumpărate sau a altor active curente. Prima de risc de
lichiditate (RL) remunerează riscul suplimentar asumat de investitor că nu poate transforma rapid
ȋn bani activele curente la un preţ de piaţă rezonabil.
În concluzie, rata nominală (normală) a dobânzii are următoarea structură: Rn = Rr + Rinfl
+ RL + Rsolv + Rmat.
Efectul perioadelor de compunere asupra valorilor prezente şi viitoare. În anumite
circumstanţe, dobânda practicată este compusă semestrial (6 luni), ȋn loc să fie calculată anual.
Adică, jumătate din rata dobânzii anuale nominale (Rn/2). Investitorul câştigă o dobândă la
dobândă suplimentar ȋnainte de ȋncheierea anului, ȋn valoare de (Rd/2) VP0.
Pentru a calcula dobânda compusă semestrial se foloseşte relaţia cunoscută VVn =
VP0(1+Rd)n la care se vor efectua corecţiile prezentate mai ȋnainte şi se obţine VVn
=VP0(1+Rn/2)2n, deoarece rata dobânzii semestriale este Rn/2, iar numărul de perioade pentru care
se fac calculele ȋntr-un an sunt două.
Aceaşi logică se aplică şi ȋn cazul compunerii trimestriale a dobânzii: VVn = VP0
[1+Rn/4]4n. În general, dobânda compusă pentru orice număr de perioade dintr-un an poate fi
calculată folosind relaţia 4.7:

12
 VVn = VP0[1+Rn/m]mn (4.7)

unde: m este numărul perioadelor de timp dintr-un an ȋn care se compune dobânda;

n este numărul de ani

Exemplu: Un deponent a constituit un depozit bancar prin depunerea unei sume de 2.000
RON. Dobânda se capitalizează trimestrial la o rată nominală anuală Rn = 9%. Se cere să se
determine valoarea viitoare a sumei depuse (după un an).
Rezolvare: VP0=2.000RON, Rn = 9%, m = 4 şi n = 1, atunci VV1 = 2.000[1+0,09/4]4x1 =
2.186 RON.
În tabelul 4.2 sunt prezentate efectele diferitelor perioade de compunere a dobânzii asupra
valorii finale. Se observă ȋn tabel că o creştere a frecvenţei de compunere a dobânzii va genera o
creştere a valorii finale şi o rată efectivă a dobânzii mai mare.

Tabel 4.2 Influenţa perioadei de compunere asupra valorii finale a unei sume iniţiale de 1.000
RON şi Rn=10%

Suma iniţială Frecvenţa de compunere Valoarea viitoare VV1 (la finalul primului an)
1.000 Anual 1.100
1.000 Semestrial 1.102,5
1.000 Trimestrial 1.103,8
1.000 Lunar 1.104,7

Dobânda efectivă, ȋn raport de dobânda nominală este rata actuală a dobânzii câştigată de

cel care dă cu ȋmprumut o sumă de bani şi, ȋn general, reprezintă o definiţie a ratei dobânzii cu o

relevanţă economică mai mare.

Relaţia dintre valorile prezente şi cele compuse sugerează că şi acestea vor fi afectate de

frecvenţa compunerii dobânzii. În general, valoarea prezentă a unei sume ce va fi primită la

finalul anului n discontată (actualizată) la o rată Rn şi compusă de m ori ȋntr-un an, se determină

folosind relaţia (4.8).

VP0 = VVn / [1+Rn/m]mn (4.8)

13
 Exemplu: Valoarea prezentă a unei sume de 3.000RON compusă trimestrial (m=4) la o
rată a dobânzii nominale Rd = 9% pe an se determină astfel: VP0 = 3.000/[1+0,09/4]4x1 =
2.744,5RON.
În tabelul 4.3 sunt prezentate efectele diferitelor frecvenţe de compunere a dobânzii
asupra valorii prezente a sumei VV1 = 1.000RON şi rata dobânzii de 10%. Se poate observa că cu
cât este mai mare frecvenţa de compunere cu atât este mai mică valoarea prezentă a unei sume
viitoare.

Tabel 4.3 Influenţa perioadei de compunere asupra valorii prezente a unei sume viitoare de
1000RON şi Rn=10%

Suma iniţială Frecvenţa de compunere Valoarea prezentă VP0

1.000 Anual 909,09
1.000 Semestrial 907,03
1.000 Trimestrial 905,95
1.000 Lunar 905,21

Rata efectivă a dobânzii (Ref). În secţiunea anterioară s-a putut observa că cu cât
frecvenţa de compunere a ratei dobânzii nominale este mai mare, cu atât este mai mare rata
efectivă a dobânzii. Astfel, dacă un investitor are posibilitatea de a alege ȋntre a primi o dobândă
pentru o investiţie ce este compusă anual la o rată de 10% şi o dobândă la aceeaşi sumă investită,
compusă semestrial, la o rată de 5% la fiecare şase luni, investitorul va alege a doua variantă,
deoarece el va câştiga o rată efectivă a dobânzii mai mare.
Dacă este cunoscută rata dobânzii nominale (Rn), atunci rata dobănzii efective (Ref) se
poate determina astfel:

Ref = [1+Rn/m]m -1 (4.9)

unde m este numărul perioadelor de compunere dintr-un an.

Formula (4.9) se obţine din echivalenţa următoare: VVn =VP0[1+Rd/m]mn = VP0[1+Ref]n,

adică 1+Ref = [1+Rd/m]m sau Ref = [1+Rd/m]m -1.

Exemplu: Să presupunem că o bancă oferă unei firme un ȋmprumut la o rată anuală a

dobânzii nominale de 14%, compusă trimestrial. Care va fi rata dobânzii efective anuale
practicată de bancă?

Rezolvare: Notând Rn=14% (0,14) şi m=4. După ȋnlocuire ȋn relaţia (4.9) se obţine Ref
=[1+0,14/4]4 -1 = 0,1475 sau 14,75%.

14
 În practică există posibilitatea ca cineva să fie interesat să determine rata dobânzii
practicată de bancă pentru fiecare perioadă de compunere a ratei dobânzii anuale efective, adică
rata periodică a dobânzii (Rm = Rn/m). De exemplu, dacă rata efectivă anuală a dobânzii este
18% şi compunerea se realizează trimestrial (m = 4), un deponent poate fi interesat să afle rata
dobânzii trimestriale practicată de bancă pentru contul său, dacă rata anuală efectivă a dobânzii
este 18%. Această rată poate fi utilizată direct ȋn calcule numai atunci când numărul de plăţi pe
an este acelaşi cu numărul perioadelor de compunere a dobânzii.
Pentru a rezolva această problemă să examinăm relaţia Ref = [1+Rn/m]m -1. Rata dobânzii
trimestriale solicitată de deponent este Rn/4 = Rm. Folosind această notaţie relaţia se poate
transforma ȋn felul următor: Ref = [1+Rm]m -1, Ref +1 = [1+Rm]m sau 1+Rm = [1+Ref]1/m, adică
Rm=[1+Ref]1/m -1. După ce se fac ȋnlocuirile cu datele din exemplul propus se obţine o rată a
dobânzii trimestriale Rm = [1+0,18]1/4 -1 = [1,18]0,25-1 = 0,04225 sau 4,225%. Astfel, deponentul
câştigă 4,225% trimestrial şi prin compunere (dobândă la dobândă) pe un număr de 4 perioade
dintr-un an se va obţine o rată anuală a dobânzii efective de 18%.
În final, trebuie să recapitulăm principalii determinanţi ai ratelor de actualizare sau de
compunere. Un factor important este nivelul general al ratelor dobânzii din economie. Ratele
dobânzii sunt stabilite pe baza cererii şi ofertei de fonduri din economia respectivă. Un factor
important care influenţează nivelul general al ratelor dobânzii este nivelul actual şi cel aşteptat al
inflaţiei. Când rata inflaţiei este mare rata dobânzii, de asemena, tinde să aibă valori mari.
Intervalul de timp ȋn care se face investiţia sau plasamentul financiar poate influenţa
nivelul ratelor de actualizare şi de compunere. În general, ratele dobânzii tind să fie mai mari
pentru ȋmprumuturile care au o maturitate mai mare, decât pentru cele cu o maturitate redusă.
Riscul investiţiei sau a plasamentului de fonduri poate influenţa nivelul ratelor de
actualizare sau compunere. În general, cu cât riscul este mai mare cu atât mai mari vor fi
veniturile solicitate de investitori pentru a se expune la astfel de situaţii.

B. EVALUAREA ACŢIUNILOR ŞI OBLIGAŢIUNILOR

Activele se pot grupa ȋn active fizice sau reale ca echipamente, clădiri, maşini etc. şi
active financiare, cum sunt activele emise de companii, obligaţiunile, efectele bancare şi alte
tipuri de valori mobiliare, care, ȋn general, reprezintă drepturi şi asupra unor active reale. Valorile
activelor reale sunt determinate pe piaţă (cerere şi ofertă). Valoarea activelor financiare se

15
stabileşte, de asemena, pe piaţă, dar procesul de evaluare este diferit, deoarece activele financiare
sunt achiziţionate pentru fluxurile de numerar pe care le generează, şi nu pentru serviciile oferite.
Previziunea fluxurilor de numerar pe care un activ financiar le generează reprezintă mecanismul
de evaluare a acestora.
Suma obţinută ȋn urma vânzării activelor fizice reprezintă valoarea de lichidare a
acestora. În cazul unei firme, aceasta are o valoare ȋn funcţiune şi una de lichidare. Aceste valori
sunt reflectate ȋn preţul de piaţă al acţiunilor. Există situaţii când valoarea de lichidare este mai
mare decât valoarea ȋn funcţiune a firmei.
Valori mobiliare (securities) se referă la acţiunile emise pentru formarea şi creşterea
capitalului social şi la obligaţiunile pentru atragerea de ȋmprumuturi bancare (obligatare). Aceste
titluri de valoare conferă deţinătorilor drepturi: (1) dreptul de asociat şi (2) drepturi de creanţă.

B.1 EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR

O obligaţiune este un titlu de credit emis de o companie sau o instituţie guvernamentală

pentru a-şi procura fonduri şi se concretizează printr-o promisiune de plată pe termen lung. O
obligaţiune este emisă la o valoare nominală. Această valoare reprezintă suma pe care compania
promite să o plătească la scadenţa ȋnscrisă pe obligaţiune.
Cuponul este dobânda cu care se remunerează obligaţiunea. Aceasta se calculează prin
aplicarea ratei nominale de dobândă la valoarea nominală a obligaţiunii. Există trei tipuri de
cupoane:
 Cupon zero sau cupon nul se ȋntâlneşte la obligaţiunile care remunerează investitorii
numai prin prima de emisiune; valoarea de emisiune (VE) < valoarea nominală (VN) care
este egală cu valoarea răscumpărării (VR). Aceste obligaţiunii sunt emise la o valoare de
emisiune foarte mică şi vor fi rambursate la paritate cu valoarea lor nominală. Costul
emitentului unei astfel de obligaţiuni este VE-VR.
 Cupon fix se determină prin aplicarea unei rate fixe a dobânzii anuale la valoarea
nominală a obligaţiunii;
 Cupon variabil se utilizează prin indexare faţă de o rată de dobândă de referinţă
prederminată pe termen scurt. Acest cupon este ajustabil ȋn raport cu mărimea dobânzii

16
 de referinţă ȋn momentul detaşării cuponului şi este aplicabil pentru perioda următoare
detaşării acestuia.
 Obligaţiunea cu rată perpetuă sau ȋmprumutul obligatar nerambursabil se caraterizează
prin remunerarea investiţiei de capital numai sub forma cupoanelor, pentru o perioadă
nedeterminată. Această obligaţie este opusă obligaţiunii cu cupon zero. Valoarea unei
astfel de obligaţiuni se calculează cu formula rentei perpetue.

În figura 4.6 sunt prezentate câteva modele ale seriilor de fluxuri de numerar generate de
obligaţiunile cu cupon zero la trei ani, cele cu cupon fix şi obligaţiunea cu rentă perpetuă.

Timp 0 An 1 1 An 2 2 An 3 3

Luni 6 12 18 24 30 36
6

Obligaţiuni cu cupon zero

VR =VN
Obligaţiuni
cu cupon
C C C C C C +VR

Obligaţiuni
cu rentă
C C C C C C C
perpetuă

Fig. 4.6 Diferite tipuri de obligaţiuni

Obligaţiuni cu cupon zero, sau cu reducere, generează o singură plată la o dată fixă ȋn
viitor. Dacă plata este după un an, obligaţiunile se numesc „obligaţiuni cu reducere la un an”, la
doi ani „ obligaţiuni cu reducere la doi ani” ş.a.m.d. Data când emitentul obligaţiunii face ultima
plată se numeşte data scadentă sau de maturizare a obligaţiunilor. O obligaţiune este la maturitate
sau expiră la data ultimei sale plăţi. Între emiterea obligaţiunii şi scadenţă deţinătorul nu primeşte
nimic. La maturitate se realizează plata la valoarea nominală (VN) sau la valoarea de rambursat
(VR).

17
 De exemplu, să considerăm o obligaţiune cu cupon zero cu o maturizare după n ani, rata
dobânzii de piaţă este Rd egală ȋn fiecare an, atunci valoarea prezentă a acestei obligaţiunii se
determină astfel: VP0 =VN / (1+Rd)n. Dacă avem următoarele date VN = 10.000 RON, Rd = 9%
şi n = 3, atunci VP0 = 10.000/(1,09)3 = 7.722 RON.
Obligaţiuni cu cupon fix. Aceste obligaţiuni sunt emise de guverne sau companii şi oferă
deţinătorilor plăţi nu numai la maturitatea titlului, dar şi până la scadenţă printr-o serie de sume la
diferite perioade de timp. Aceste plăţi se numesc cupoane ale obligaţiunii. În figura 4.6 se
prezintă un exemplu de obligaţiune cu plata cuponului la fiecare şase luni. Se observă că valoarea
de rambursat a obligaţiunii (VR) este plătită la maturitatea titlului. Această sumă (VR) se mai
numeşte principalul sau denominare titlului.
Valoarea obligaţiei este valoarea prezentă a fluxurilor de numerar pe care aceasta le
generează. Adică, valoarea obligaţiunii este egală cu valoarea prezentă a seriei de plăţi a
cupoanelor plus valoarea prezentă a valorii de rambursat sau principalul. Se observă că cuponul
este o anuitate C pentru fiecare perioadă. Pentru o obligaţiune cu maturitate la trei ani, cupon fix
la şase luni, formula de calcul a valorii prezente este următoarea:

VP0 = C/(1+Rd) +C/(1+Rd)2 + C/(1+Rd)3 +C/(1+Rd)4 + C/(1+Rd)5 + C/(1+Rd)6 + VR/(1+Rd)6

De exemplu, o companie emite obligaţiuni cu o rată anuală a cuponului de 12%. Valoarea

de rambursat este VR=1.000 RON, aceasta ȋnseamnă că valoarea cuponului anual este 120 RON
(12% din 1.000 RON). Cuponul este plătit la fiecare 6 luni, timp de trei ani şi are o valoare de 60
RON (120 RON /2). Valoarea de rambursat va fi plătită la sfârşitul celor trei ani. Dacă se
consideră o rată a dobânzii anuale Rd = 8% (Rm=4%), atunci valoarea prezentă se determină
astfel: VP0 = 60/1,04 + 60/1,042 + 60/ 1,043 + 60/1,044 + 60/1,045 + 60/1,046 + 1000/1,046 =
1.103 RON.
Trebuie făcută următoarea remarcă. În exemplul anterior am considerat că rata dobânzii
anuale normale este 8%, dar ȋntre rata dobânzii normale şi cea efectivă există o diferenţă. Adică,
Ref = [1+Rd/m]m -1, unde Rd este rata dobânzii anuale nominale şi m numărul de perioade de
compunere a dobânzii. Cu datele din exemplul anterior Ref = [1+0,08/2]2 – 1 = 0,0816 sau 8,16%.
S-a considerat că dobânda se compune de două ori ȋntr-un an. Deţinătorul obligaţiunii câştigă
8,16%, dacă luăm ȋn calcul capitalizarea dobânzii.

18
 Obligaţiunii cu rată perpetuă. Nu toate obligaţiunile au rate scadente sau ajung la
maturitate. De exemplu, banca Angliei a emis obligaţiuni numite „English consols” prin care
aceasta a garantat că va plăti mereu deţinătorului o serie de fluxuri de numerar. De asemenea,
guvernul SUA a emis astfel de obligaţiuni pentru a atrage fonduri ȋn vederea finanţării realizării
canalului Panama. În cazul acestor obligaţiuni există o clauză ce permite emitentului să le
răscumpere de la deţinători. Aceaste clauze se numesc „call provisions”.
Un exemplu interesant de obligaţiuni cu rată perpetuă este cazul acţiunilor privilegiate
(prefernţiale). Aceste acţiuni oferă un dividend fix mereu. Formula de calcul a valorii prezente
pentru aceste instrumente financiare este următoarea: Vp= C/Rd. De exemplu, o obligaţiune cu
rata perpetuă asigură deţinătorului un cupon C = 40 RON la o rată a dobânzii de 11%, iar VP0 =
40/0,11 = 364 RON.
Ratele dobânzii şi preţul obligaţiunilor. Există o legătură ȋntre preţul obligaţiunii
(valoarea prezentă) şi rata dobânzii. Pentru exemplificare să considerăm cazul ȋn care rata
dobânzii anuală este 10%. O obligaţiune cu maturitate la doi ani şi un cupon de 8% remunerează
periodic deţinătorul cu o dobândă de 80 RON (1.000 RON x 0,08). Valoarea de rambursare a
obligaţiunii este tot 1.000 RON. Pentru simplificare să considerăm că dobânda este plătită anual.
În acest caz, valoarea prezentă a obligaţiunii este următoarea: VP0 = 80/1,08 + 80/1,082 +
1.000/1,08 2 = 1.000 RON.
Dacă rata dobânzii creşte ȋn mod neaşteptat la 13%, obligaţiunea se vinde la VP 0 =
80/1,13 + 1.080/1,132 = 917 RON, deoarece 917 RON este o sumă mai mică decât 1.000 RON şi
obligaţiunea va fi vândută cu o reducere. Acesta este un rezultat sensibil. În momentul ȋn care
rata dobânzii devine 13%, o nouă emisiune de obligaţiuni cu un cupon de 13% se vinde la 1.000
RON/obligaţiune, iar cuponul plătit deţinătorului este de 130 RON. Cum obligaţiunea iniţială are
cuponul de 80 RON, investitorii vor plăti mai puţin de 1.000 RON pentru o obligaţiune.
Dacă rata dobânzii scade la 6%, obligaţiunea se va vinde la 80/1,06 + 80/1,062 +
1.000/1,062 = 1.037 RON. Deoarece 1.037 RON este o sumă mai mare decât valoarea de
rambursat a obligaţiunii (1000 RON), aceasta este vândută la un preţ mai mare, adică cu o primă.
Invers, să considerăm că obligaţiunea este vândută la 1.037 RON la o valoare de
rambursat după doi ani de 1.000 RON, ce câştig va obţine deţinătorul ei? Răspunsul la această
problemă se obţine după ce se rezolvă următoarea ecuaţie cu necunoscuta y: 1037 = 80/[1+y] +
[80 +1000]/[1+y]2. Soluţia acestei ecuaţii este y = 6%, adică, această obligaţiune generează un

19
venit de 6% pentru deţinătorul ei. Rata de actualizare (yield to maturity), care este rata medie a
dobânzii pentru ansamblul obligaţiunilor de acelaşi risc şi cu aceeaşi maturitate, este de 6%. De
multe ori rata de actualizare se mai numeşte randament la scadenţă. Acest randament se bazează
pe rata medie de rentabilitate a investiţiei de capital ȋn raport de durata de valabilitate a
obligaţiunii. Prin urmare, randamentul la scadenţă poate să fie diferit de rata de actualizare
folosită pentru calculul actuarial al veniturilor unei obligaţiuni. Egalitatea apare numai atunci
când rata de inflaţie şi cea reală sunt constante pe ȋntregul interval de maturizare al obligaţiunii.
Practic, randamentul la scadenţă (YTM – yield to maturity) este egal cu rata internă de
rentabilitate RIR (IRR – Intern rate of Return) a investiţiei de capital ȋn cumpărarea
obligaţiunilor şi păstrarea lor până la scadenţă.

B.2 EVALUAREA ACŢIUNILOR

Acţiunile şi părţile sociale oferă proprietarilor drepturi de participare la managementul

patrimoniului şi, de asemena, dreptul de a fi remunerat ȋn fiecare an sub formă de dividend.
Acestea sunt titluri cu venit variabil ȋn funcţie de profiturile realizate de companie şi de decizia
de distribuire a lor sub formă de dividende (politica de dividend).
Valoarea contabilă pe acţiune este raportul dintre valoarea contabilă totală a capitalului
propriu şi numărul de acţiuni emise şi existente pe piaţă. În schimb, valoarea de piaţă pe acţiune
este suma pe care investitorii sunt dispuşi să o plătească pentru o acţiune. Între aceste valori
există diferenţe care depind de aşteptările investitorilor ȋn privinţa evoluţiei firmei.
Acţiunile („stocks” sau „shares”) conferă deţinătorilor lor două drepturi fundamentare:
 Dreptul de vot ce va fi exercitat ȋn AGA pentru adoptarea deciziilor strategice pentru
companie
 Drepturi patrimoniale, respectiv ȋncasarea anuală de dividende şi realizarea de câştiguri
de capital din revânzarea acţiunilor deţinute, precum şi ȋncasarea unei valori lichiditative
a firmei ȋn caz de dizolvare a acesteia.

Există mai multe categorii de acţiuni. O categorie este formată din acţiuni comune ce
conferă, ȋn mod egal, atât drepturi sociale, cât şi patrimoniale, proporţional cu numărul de acţiuni
deţinute. Aceste acţiuni provin din aport ȋn numerar sau natură. O altă categorie este alcătuită din
acţiunile privilegiate (preffered stocks) vizează drepturile sociale sau cele patrimoniale. De

20
exemplu, acţiunile cu vot dublu deţinute de acţionarii importanţi dau o putere de vot mai mare
decât ȋn cazul acţiunilor comune. Aceste acţiuni asigură un dividend privilegiat, adică, un
dividend fixat dinainte. Dividendul privilegiat este distribuit ȋnainte de a determina profitul net,
chiar dacă plata lui va genera pierderi pentru firmă.
Mai există o categorie de acţiuni fără drept de vot, denumite bonuri de participare, care
conferă numai drepturi patrimoniale. În plus, acţiunile de trezorerie nu conferă nici drepturi
sociale şi nici patrimoniale. Acestea sunt acţiuni comune ale firmei, răscumpărate de aceasta de
pe piaţă ȋn urma deciziei adunării generale a acţionarilor (AGA), pe baza profitului ce urmează a
fi distribuit şi fără ca suma lor să depăşească o cotă prestabilită.

Evaluarea acţiunilor preferenţiale

Acţiunile preferenţiale reprezintă valori mobiliare hibride, care se aseamnă ȋn anumite

privinţe cu obligaţiunile, iar ȋn altele cu acţiunile. Adică, dividendele ce se plătesc la acţiunile
preferenţiale se aseamănă cu dobânzile la obligaţiuni (sume fixe). Cu toate că unele emisiuni de
acţiuni preferenţiale pot fi eventual retrase, valoarea de piaţă a unei acţini preferenţiale (Vp) se
determină cu relaţia (dividende fixe şi perpetue 4.10.

Vp = Dp /Kp (4.10)

unde, Dp este dividendul acţiunii preferenţiale

Kp este rata de rentabilitate a investiţiei adecvată pentru gradul de risc al investiţiei

De exemplu, firma ALTRO SA plăteşte acţionarilor care deţin acţiuni preferenţiale,

dividende ȋn valoare de 1,8 RON/acţiune, iar rata de rentabilitate a investiţiei pentru acelaşi nivel

de risc este de 8%. Valoarea unei acţiuni preferenţiale se determină astfel: Vp= Dp/Kp = 1,8/0,08

= 22,5 RON

Valoarea prezentă a acţiunilor comune

Valoarea unui activ este determinată de valoare prezentă a fluxurilor viitoare de numerar.

O acţiune generează două tipuri de fluxuri de numerar. Primul tip este compus din dividendele

acordate acţionarilor. Al doilea este suma primită de acţionar când vinde acţiunea.

21
 Un investitor cumpără o acţiune şi o păstrează un an (perioada de deţinere un an). În plus,

el este dispus să plătească o sumă egală cu P0 pentru o acţiune astăzi. Adică, el calculează

valoarea prezentă a acţiunii P0= Div1/(1+Rd) + P1/(1+Rd), unde Div1 este dividendul la finalul

primului an şi P1 este preţul acţiuni la finalul anului, iar Rd este rata de actualizare pentru tipul

respectiv de acţiune. Acum apare o problemă nouă ȋn ceea ce priveşte modul ȋn care se determină

P1. Dacă acţiunea va fi achiziţionată la finalul primului an de un investitor acesta va determina P 1

ȋn felul următor: P1 = Div2/(1+Rd) + P2/(1+Rd). Substituind P1 ȋn P0 se obţine: P0 = Div1/(1+Rd) +

Div2/(1+Rd)2 + P2/(1+Rd)2. Acest rezultat se poate generaliza pentru un număr infinit de perioade

obţinându-se ȋn final următoarea relaţie: P0 = Div1/(1+Rd) + Div2/(1+Rd)2 + Div3/(1+Rd)3 + ... .

Astfel, valoarea unei acţiuni comune pentru un investitor este egală cu suma valorii prezente a

tuturor dividendelor viitoare aşteptate.

Valoarea prezentă pentru diferite tipuri de acţiuni. Modelul prezentat mai sus este

aplicabil indiferent dacă nivelul dividendelor aşteptate creşte, fluctuează sau este constant.

Modelul general poate fi simplificat dacă dividendele firmei sunt aşteptate să urmeze modelele

următoare: (1) creştere zero, (2) creştere constantă şi (3) creştere diferenţială.

Creştere zero. Valoarea acţiunii cu un dividend constant este dată de relaţia următoare: P0

= Div1/(1+Rd) + Div1/(1+Rd)2 + ... = Div1/Rd. Această relaţie s-a obţinut prin aplicarea formulei

aferentă perpetuităţilor.

Creştere constantă. Dividendele cresc cu rata g şi se ȋnregistrează un flux de sume de

forma următoare (la finalul anului): Div1; Div1(1+g); Div1(1+g)2; Div1(1+g)3; .... Dividendul este

notat cu Div1 la finalul primei perioade. Valoarea unei acţiuni comune cu dividende care cresc cu

o rată constantă este dată de relaţia următoare: P0 = Div1/(1+Rd) + Div1(1+g)/(1+Rd)2 +

Div1(1+g)2/(1+Rd)3 + ... = Div1/(Rd – g), unde g este rata de creştere.

22
 De exemplu, considerăm că un investitor achiziţionează o acţiune de la firma

ELECTRON SA. Acţiunea va genera un dividend de 12 RON la finalul primului an. Acest

dividend este aşteptat să crească cu 8% (g = 8%). Pentru un viitor predictibil, investitorul crede

că rata dobânzi Rd = 10% la un nivel de risc echivalent. Aplicând formula anterioară se poate

determina valoarea prezentă P0 =12/(0,1 - 0,08) = 150 RON. Dacă g se modifică la 9%, valoarea

prezentă a acţiunii devine P0 = 12/(0,1 - 0,09) = 1.200 RON. Adică o creştere a factorului g cu

12,5% are ca impact o creştere a valorii prezente de 7 ori.

Creştere diferenţială. În acest caz formula de calcul trebuie adaptată la cazuri concrete.

În figura 4.7 sunt prezentate modelele de creştere – zero, constantă şi diferenţială.

g2, creştere
Creştere
lentă
Dividende constantă
pe acţiune (g = ct)

g1,
creştere
rapidă

Creştere zero (g = 0)

Ani
Fig.4.7 Modele de creştere a dividendelor

23
24
CURS 5

TEHNICI DE ALOCARE A
CAPITALULUI PENTRU PROIECTELE
DE INVESTIŢII (VAN, RIR, IP, PR)

Decizia de investire sau de alocare a capitalului (capital budgeting) se află la baza succesului
unei firme. Cheltuielile de capital absorb uneori sume imense de cash şi generează consecinţe
pentru companie pe termen lung. De exemplu, canalul Eurotunel a costat 16 miliarde de euro şi
a fost realizat în perioada 1986-1994, costul de dezvoltare a modelului de autoturism Mondeo,
de firma FORD, a costat aproximativ 6 miliarde dolari americani, extinderea reţelei de metrou
ȋn Bucureşti necesită o investiţie de 6 miliarde euro, unităţile 3 şi 4 de la Centrala Nucleară de la
Cernavodă se estimează ca vor costa 6 miliarde euro. Orice cheltuială efectuată cu speranţa că
va genera mai mult cash ȋn viitor poate fi considerată un proiect de investiţii. Companiile doresc
să investească în proiecte care produc venituri mai mari decât costurile aferente. Diferenţa
dintre valoarea generată de proiect şi costurile sale reprezintă valoarea netă actualizată.

După studierea acestui capitol ar trebui să ştii să:

 Elaborezi bugetele de investiţii
 Justifici de ce cash-ul şi nu profitul net este important ȋn evaluarea investiţiilor directe şi
cum se poate realiza finanţarea lor
 Faci diferenţa dintre costurile de oportunitate şi cele care nu se recuperează „sunk”
 Aplici metodele de evaluare şi selecţie a proiectelor – VAN, PR, RIR, IP
 Ierarhizezi setul de proiecte ȋn funcţie de cele patru criterii de evaluare şi selecţie

Când o firmă face o investiţie se generează o ieşire de cash şi se aşteaptă beneficii

viitoare, de obicei acestea apar pe termen lung (după un an). De exemplu, investiţiile în active ca
echipamente, clădiri, dezvoltarea de produse sau servicii noi sunt alocări de capital ce antrenează
resurse financiare considerabile din partea firmei. Succesul şi profitabilitate firmei depind de
deciziile financiare pe termen lung pe care managementul acesteia le adoptă.

5.1 Estimarea fluxurilor de numerar

Suplimentarea fondurilor atrase prin emisiuni noi de valori mobilare se poate realiza pe
baza angajării de împrumuturi de la bănci, instituţii financiare, fonduri de investiţii etc. de
asemenea, fondurile pot fi crescute de către firmă, din interior, prin generarea de cash. Cash-
flow-urile interne cuprind cash-ul generat din activităţile de exploatare sau operaţionale şi din
lichidarea (valorificarea) anumitor active.
Îndată ce fondurile sunt disponibile, o decizie trebuie luată cu privire la modul ȋn care
acestea pot fi investite, în unul sau mai multe active. Achiziţionarea cu grijă a activelor fixe este
esenţială pentru firmă, deoarece odată achiziţionate acestea au un impact considerabil asupra
performanţei firmei pe termen lung. Activele pe termen lung (fixe) pot fi vândute dacă este
necesar, dar, adesea, cu pierderi semnificative. Activele curente sau capitalul de lucru cum sunt
creanţele, cash-ul şi stocurile sunt menţinute pentru scopuri operaţionale şi, în general, oferă un
venit redus. Dacă soldurile activelor curente sunt prea mari, averea acţionarilor este sacrificată
datorită costului de oportunitate al fondurilor, adică, veniturile care ar putea fi câştigate, dacă
aceste fonduri ar fi fost investite ȋntr-un alt mod mai rentabil. Pe de altă parte, dacă soldurile
activelor curente sunt prea mici, riscul la care se expune firma creşte, deoarece aceasta se poate
confrunta cu situaţia de a avea dificultăţi ȋn a-şi onora obligaţiile. În plus, soldurile reduse ale
activelor curente, ȋn special ale stocurilor şi creanţele pot împiedica o firmă să răspundă la
nevoile clienţilor potenţiali la timp şi într-un mod profitabil.
Stocurile sunt ȋn mod gradat vândute şi generează cash sau creanţe pentru firmă. Activele
sunt convertite ȋn cash-flow-uri ȋnchizând astfel ciclul „fonduri – active – fonduri”. Conversia
activelor ȋn cash-flow-uri constituie o sursă internă de fonduri pentru firmă.
Bugetul de investiţii sau de alocare a capitalului (capital budgeting) este procesul de
identificare, analiză şi selectare a proiectelor ale căror venituri (fluxuri de numerar) se aşteaptă să
fie generate pe o perioadă ce depăşeşte un an. Una din cele mai importante sarcini ȋn alocarea
capitalui este estimarea fluxurilor de numerar viitoare generate de un proiect. Deoarece cash-ul şi
nu profitul net este important pentru fundamentarea deciziilor financiare, se vor analiza cu
precădere fluxurile de cash şi nu cele de venituri. Firmele investesc cash acum şi speră să obţină
fluxuri de numerar mai mari ȋn viitor. Numai cash-ul poate fi reinvestit ȋn firmă sau plătit
proprietarilor de capital (acţionarilor) sub formă de dividende [2].
Fluxurile de numerar trebuie determinate după ce sunt corectate fiscal, adică după
impozitare. În plus, informaţiile trebuie prezentate pe o bază incrementală, deoarece sunt
analizate diferenţele dintre fluxurile de numerar ale firmei când aceasta implementează sau nu
proiectul vizat.
Costurile care nu mai pot fi recuperate (sunk costs) trebuie să fie ignorate, deoarece ele
s-au produs ȋn trecut şi nu sunt relevante pentru proiectul analizat. Prin urmare, ele nu trebuie să
afecteze activitatea prezentă sau deciziile viitoare ale firmei. De exemplu, un cost nerecuperabil
este o cheltuială care a fost deja angajată sau a fost deja realizată şi nu mai poate fi influenţată de
decizia de acceptare sau respingere a proiectului. De exemplu, cheltuiala angajată cu o firmă de
consultanţă pentru a identifica o locaţie pentru amplasarea unui hotel. Această cheltuială a fost
deja realizată cu un an ȋnainte de a lua o decizie de investire.
Costurile nerecuperabile nu sunt fluxuri de ieşire incrementale. În schimb, dacă firma
deţine un teren pe care ȋl alocă unui proiect cu scopul construcţiei unui depozit, se poate
considera că acel teren poate fi utilizat şi altfel, de exemplu, el poate fi vândut sau ȋnchiriat altei
firme, costul de oportunitate al acestui activ trebuie luat ȋn considerare. De exemplu, dacă o
clădire care nu este utilizată se poate vinde cu 150.000 RON, iar managementul firmei decide să
fie folosită pentru implementarea unui proiect, suma de 150.000 RON reprezintă costul de
oportunitate aferent acestui activ.
Efectele colaterale (efecte asupra altor părţi ale companiei). Efectul unui proiect asupra
altor părţi ale firmei, ȋnseamnă externalităţi. Dacă o firmă mai deschide un magazin ȋntr-un mol,
o parte din clienţii noului magazin provin de la primul. Profitul şi vânzările reprezintă un transfer
de la magazinul mai vechi la cel nou. Astfel, veniturile generate de aceşti clienţi nu ar trebui să
fie considerate o creştere de venituri ȋn luarea deciziei bugetului de investiţii. Fenomenul se
produce şi invers, unii clienţi sunt atraşi de magazinul cel nou, dar înainte ei cumpărau de la cel
vechi. Un efect colateral este eroziunea ce se produce atunci când un nou produs reduce vânzările
şi, ca atare, fluxurile de numerar ale produselor existente. Un alt efect este sinergia ce se produce
când un nou proiect creşte fluxurile de numerar ale proiectelor existente [9].
 De exemplu, constructorul de autoturisme DACIA-RENAULT a lansat în fabricaţie SUV-
ul Duster care va eroda vânzările gamei existente LOGAN. Prin urmare, eroziunea vânzărilor
trebuie luată ȋn calcul când se determină VAN pentru Duster. Dacă cei de la DACIA nu vor lua ȋn
considerare eroziunea vânzărilor (scăderea) produsă de SUV, atunci s-ar putea determina ȋn mod
eronat VAN.
Constructorul DACIA-RENAULT să presupunem că analizează să participe la raliuri şi
vrea să formeze o echipă care va necesita cheltuieli importante ȋn viitor. Totuşi, managementul
companiei este conştient că echipa va genera multă publicitate pentru toate modelel DACIA. Se
poate estima o creştere a fluxurilor de numerar şi astfel va avea loc o sinergie între proiectul
formării echipei de raliu şi celelalte proiectele ale companie aflate în derulare.
Costuri alocate. În mod frecvent o anumită cheltuială este repartizată mai multor proiecte.
Contabilii stabilesc nişte chei de repartiţie pentru a aloca anumite cheltuieli ȋn vederea
determinării veniturilor. Totuşi, pentru scopul de fundamentare a deciziei de investire, acest cost
de alocare trebuie să fie văzut ca un flux de numerar de ieşire al unui proiect numai dacă este un
cost incremental al proiectului. De exemplu, o librărie plăteşte anual 10.000 RON cheltuieli
administrative. Un proiect propus de manager constă ȋn organizarea ȋntr-un spaţiu liber a unui
centru de copiat XEROS. Veniturile aşteptate de la copiator sunt de 2% din vânzările librăriei.
Atunci, contabilul firmei argumentează că 2% din 10.000 RON, adică 200 RON trebuie să fie
cheltuieli administrative alocate proiectului (centrul de copiat). Această alocare este corectă din
perspectiva deciziei de investire? Răspunsul este negativ. Librăria va cheltui 10.000 RON anual
indiferent dacă proiectul centrului de copiat este aprobat sau nu. Deoarece acceptarea proiectului
nu afectează fluxurile de numerar ale firmei, ca atare, cheltuielile administrative nu trebuie luate
ȋn calcul când se determină VAN a proiectului analizat.
Când o investiţie conţine active curente, aceste componente sunt tratate ca parte a
investiţiei de capital şi nu ca o decizie separată privind capitalul de lucru. De exemplu, acceptarea
unui proiect necesită stocuri, creanţe şi disponibilităţi băneşti suplimentare faţă de cele existente
ȋn firmă. Această investiţie ȋn capitalul de lucru trebuie tratată ca o ieşire de cash la momentul ȋn
care se produce. La finalul duratei economice a proiectului (după exploatare), investiţia ȋn
capitalul de lucru este recuperată sub formă de intrări suplimentare de cash [7].
De asemenea, ȋn estimarea fluxurilor de numerar, inflaţia anticipată trebuie luată ȋn
considerare ȋn finanţarea investiţiilor directe. Adesea există o tendinţă de a aprecia în mod eronat
faptul că preţurile vor rămâne neschimbate pe ȋntreaga durată economică a proiectului. Dacă rata
de rentabilitate a unui proiect ȋncorporează o primă de inflaţie, atunci estimarea fluxurilor de
numerar trebuie, de asemenea, să reflecte impactul inflaţiei. Inflaţia afectează atât costurile
materiale cât şi cele ce vizează resursa umană.
Rata dobânzii şi inflaţia. Să considerăm că un investitor are o sumă de 1000 RON pe care
o poate depune la o bancă ȋntr-un cont de depozit remunerat cu o rată a dobânzii de 9% pe an
(fixă). La finalul anului investitorul primeşte de la bancă 1100 RON. În acelaşi timp, să
presupunem că rata inflaţiei, în anul respectiv, a fost de 5%. Dacă investitorul ar fi utilizat suma
de care dispunea (1000 RON) cumpărând baterii la un preţ de 5 RON/baterie, atunci el ar fi putut
achiziţiona 1000/5 = 200 unităţi. Deoarece rata inflaţiei a fost în anul respectiv 5%, înseamnă că
o baterie la finalul anului costă 5,25 RON. Prin urmare, la finalul anului investitorului ar fi putut
cumpăra 1100/5,25 = 209,5 unităţi. Ca atare, ȋn mod empiric, rata reală a dobânzii se poate
determina astfel: 209,524 / 200 – 1 = 4,76%.
Formula de calcul a ratei reale a dobânzii este următoarea: Rreală = [1+Rn]/[1+Rinfl] – 1,
unde Rn este rata dobânzii nominală sau rata dobânzii, iar Rinfl este rata inflaţiei. O relaţie
aproximativă utilă pentru calculul ratei reale a dobânzii este următoarea: Rata reală a dobânzii =
Rata nominală – Rata inflaţiei. Aplicând această formulă ȋn cazul exemplului anterior se obţine
următorul rezultat: Rreală = 9% - 5% = 4%, faţă de 4,76% valoarea exactă. Această formulă
aproximativă se poate aplica cu succes pentru rate ale dobânzii şi inflaţiei reduse. În cazul ratelor
mai mari formula nu mai este utilă.
Fluxurile de numerar şi inflaţia. Asemenea ratelor dobânzilor, fluxurile de numerar pot
fi exprimate atât ȋn termeni reali cât şi nominali. Un flux de numerar nominal se referă la suma ce
trebuie plătită sau încasată. Un flux de numerar real se referă la puterea de cumpărare a sumei
respective. De exemplu, să presupunem că o firmă produce un material electroizolant la un preţ
de 50 RON/m2. Rata inflaţiei ȋn următorii 2 ani se estimează ca fiind 5%, iar preţul materialului
va creşte cu 1,5% peste inflaţie, se consideră că produsul va fi de succes. În al doilea an firma
estimează că va vinde 1000 m2 şi va ȋncasa un flux nominal de numerar estimat astfel: [1000 x 50
x (1,065)2] = 56.711 RON. Adică, firma se aşteaptă să primească 56.711 RON în al doilea an.
Puterea de cumpărare a sumei de 56.711 RON aferentă vânzărilor din anul doi se determină
astfel: 56.711/1,05 = 54.011 RON. Prin urmare, suma de 54.011 RON reprezintă fluxul de
numerar real.
 În concluzie, trebuie să existe o consistenţă ȋntre fluxurile de numerar şi ratele de
actualizare. Adică, fluxurile de numerar nominale trebue să fie actualizate folosind rata nominală,
iar fluxurile de numerar reale folosind rata reală. Menţinând această concordanţă VAN va fi
aceeaşi, indiferent dacă fluxurile sunt exprimate nominal sau real.
Tehnicile ȋn finanţale corporatiste, ȋn general, folosesc fluxurile de numerar, pe când
contabilitatea financiară se focalizează asupra veniturilor şi câştigurilor. Când analizăm un singur
proiect, noi actualizăm fluxurile de numerar pe care firma le primeşte de la proiect. Când
evaluăm firma ca un ȋntreg, trebuie actualizate dividendele şi nu câştigurile, deoarece dividendele
sunt fluxuri de numerar pe care un investitor le primeşte [11].
Totuşi, fluxurile de numerar actualizate, nu câştigurile, le luăm în considerare atunci când
fundamentăm deciziile de investire sau „capital budgeting”. O firmă poate face plăţi numai din
fluxul de numerar disponibil şi nu din câştigurile pe hârtie sau cele contabile.
În plus, nu este suficient să utilizăm numai fluxurile de numerar. În această situaţie trebuie
să folosim şi fluxurile de numerar incrementale. Aceste fluxuri marginale sunt reflectate de
schimbările care se produc ȋn fluxurile de numerar ale firmei ca o consecinţă directă a
implementării unui proiect acceptat. Practic, este vorba de fluxurile de numerar generate de firmă
când implementează proiectul minus fluxurile de numerar când aceasta nu acceptă să bugeteze
acel proiect.
Calcularea fluxurilor de numerar incrementale necesită parcurgerea mai multor etape:
(1) calculul investiţei nete de numerar iniţială, (2) determinarea fluxurilor incrementale de
numerar după investiţie şi ȋnainte de lichidarea proiectului şi (3) determinarea fluxurilor de
numerar nete incrementale la finalul perioadei de exploatare a proiectului de investiţii.
Fluxurile de cash iniţiale aferente investiţiei. Principalele elemente folosite pentru a
estima ieşirile de cash iniţiale generate de investiţie sunt următoarele: (1) determinarea costurilor
activelor ce trebuie achiziţionate, (2) estimarea cheltuielilor legate de activele achiziţionate
(costuri de instalare, livrare, instruire etc.), (3) estimarea creşterii sau scăderii soldului capitalului
de lucru net, ca efect al investiţiei, (4) scăderea venitului net generat de vânzarea activelor
„vechi”, dacă investiţia vizează înlocuirea lor, (5) creşterea sau scăderea cheltuielilor cu
impozitul ca efect al operaţiunilor de capital rezultate din vânzarea activelor „vechi” (proiect de
ȋnlocuire) şi (6) adunarea tuturor fluxurilor de numerar parţiale pentru a stabili ieşirea netă de
cash aferentă investiţiei [11].
 Fluxurile de numerar incrementale nete generate de investiţie. În perioada intermediară,
cuprinsă ȋntre investiţia iniţială şi etapa finală de lichidare a proiectului, fluxurile de numerar nete
incrementale se determină astfel: (1) creşterea sau scăderea netă a veniturilor operaţionale,
creşterea sau scădere netă a cheltuielilor operaţionale (exploatare) aferente investiţiei, sunt
excluse cheltuielile cu amortizarea activelor achiziţionate; (2) creşterea sau scăderea netă a
impozitelor ca efect al amortizării activelor aferente investiţiei; (3) creşterea sau scăderea netă a
impozitului firmei datorat investiţie şi (4) însumarea tuturor acestor fluxuri de numerar parţiale
pentru a detrmina fluxurile de numerar nete incrementale generate de investiţie [11].
Fluxurile de numerar incrementale nete aferente fazei de lichidare a investiţiei. În etapa
finală de lichidare a proiectului de investiţii sunt generate următoarele fluxuri de numerar: (1)
valoarea reziduală a activelor achiziţionate ȋn cadrul investiţiei, (2) impozitele sau economiile
fiscale generate ca efect al vânzării de active şi (3) valoarea recuperată ȋn urma lichidării
capitalului de lucru net aferent investiţiei [11].
Pentru exemplificare să considerăm un proiect de investiţii ce vizează ȋnlocuirea unor
active mai vechi cu altele noi (proiect de ȋnlocuire). În acest caz, să presupunem că o firmă
achiziţionează o centrală nouă pentru ȋncălzire. Preţul la care firma achiziţionează centrala este de
30.000 RON şi mai are nevoie de încă 3.500 RON pentru cheltuielile de transport şi instalare.
Centrala veche nu este amortizată completă, valoarea netă contabilă este de 4.000 RON, dar
preţul la care poate fi vândută este egal cu valoarea neamortizată. Impozitul este zero, deoarece
firma nu a ȋnregistrat un câştig de capital prin vânzarea vechiului activ. Fluxul de numerar iniţial
aferent investiţiei ȋn centrală se determină astfel:

Costul noului activ (centrală) 30.000 RON

+ Cheltuieli de transport şi instalare 3.000 RON
- Valoarea netă contabilă (neamortizată) (4.000 RON)
+ Impozite 0
= Fluxul de numerar iniţial al investiţiei 29.000 RON

Centrala cea nouă este mai eficientă şi poate genera economii anuale de 5.800 RON,
pentru următorii 4 ani. Aceste economii contribuie la creşterea veniturilor operaţinale nete.
Pentru a determina fluxurile de numerar incrementale generate de investiţie, trebuie calculate
cheltuielile cu amortizarea noului activ. Se aplică metoda amortizării liniare, perioada de
amortizare este de 4 ani, iar valoarea neamortizată a activului vechi este egală cu amortizarea lui
pe o perioadă de 2 ani. Calculele necesare sunt prezentate ȋn continuare.

Ani
1 2 3 4
Baza de amortizare a centralei noi 30.000 30.000 30.000 30.000
x Cota de amortizare - 0,25 (1/4) x 0,25 x 0,25 x 0,25 x 0,25
= Amortizarea periodică a centralei noi 7.500 7.500 7.500 7.500

Baza de amortizare a centralei vechi 8.000 8.000 0 0

x Cota de amortizare - 0,25 (1/4) x 0,25 x 0,25 0 0
= Amortizarea periodică a centralei vechi 2.000 2.000 0 0

Variaţia cheltuielilor cu amortizarea centralei 5.200 5.200 7.500 7.500

În perioada intermediară a investiţiei trebuie determinate fluxurile de numerar nete

incrementale aferente generate de centrala cea nouă. În acest sens, trebuie efectuate următoarele
calcule:
Ani
1 2 3 4
Fluxul de numerar net incremental (primii trei ani):
Variaţia netă a veniturilor operaţionale ale firmei 5.800 5.800 5.800 5.800
datorate investiţiei, mai puţin amortizarea centralei
Variaţia cheltuielilor cu amortizarea centralei (5.200) (5.200) (7.500) (7500)
= Variaţia netă a veniturilor ȋnainte de impozitare 600 600 (1700) (1700)
-(+) Creşterea/scăderea netă a impozitului (i=16%) (96) (96) 272* 272*
= Variaţia netă a profitului net 504 504 (1428) (1428)
+ Cheltuielile cu amortizarea aferente centralei 5.200 5.200 7.500 7.500
= Fluxul de numerar net incremental (primii trei ani) 5.704 5.704 6.072

Fluxurile de numerar incrementale nete aferente fazei de lichidare a investiţiei:

= Fluxul de numerar net incremental pentru anul 4 (anul ȋn care investiţia este 6.072
lichidată)
+ Valoarea reziduală a investiţiei 0
+ Valoarea recuperată aferentă capitalului de lucru net 300
- Impozite generate de operaţiuni de capital (vânzarea activelor centralei) 0
Fluxul de numerar net incremental aferent fazei de lichidare a investiţiei 6.372

*) se consideră că pierderea produsă va reduce venitul impozabil al firmei şi generează astfel o economie fiscală

Fluxurile de numerar nete incremetale aşteptate să fie generate prin ȋnlocuirea centralei
termice sunt următorele:
Finalul anului
 0 1 2 3 4
Fluxurile de numerar net [RON] 29.000 5.704 5.704 6.072 6.372

Clasificarea proiectelor de investiţii. În urma analizei cheltuielilor de capital firmele

ȋncadrează proiectele de investiţii ȋntr-una din următoarele categorii [5]:
 Proiectele de ȋnlocuire – sunt vizate cheltuielile angajate cu scopul ȋnlocuirii
echipamentelor în procesele de producţie cu scopul asigurării unei mentenanţe mai bună a
afacerii. De asemenea, tot ȋn această categorie se ȋncadrează proiectele de ȋnlocuire a
activelor ȋnvechite sau uzate care nu mai pot fi folosite în mod eficient. Scopul fiind acela
de a reduce costurile şi consumul de utilităţi pentru a menţine nivelul existent al
fabricaţiei.
 Proiecte de extindere – sunt vizate cheltuielile de creştere a volumului de activitate prin
extinderea capacităţii de producţie. Aceste proiecte sunt centrate pe adaptarea capacităţii
de producţie sau furnizarea de servicii la nivelul cererii aflată ȋn creştere sau de a extinde
distribuţia de bunuri pe pieţele existente.
 Proeicte de dezvoltate produse sau servicii noi. În această categorie sunt incluse
proiectele de dezvoltare de produse sau servicii noi sau ȋmbunătăţite ori de a pătrunde pe
pieţe noi. Aceste proiecte necesită decizii strategice care pot schimba ȋn mod radical
modelul de afacere existent.
 Proiectele care se exclud reciproc reprezintă posibilităţi alternative de investiţii pentru
ȋntreprinzător. În acest caz, numai unul poate fi acceptat celelalte proiecte trebuie să fie
respinse.
 Proiectele independente se caracterizează prin costuri şi venituri care sunt independente
de la un proiect la altul. Fluxurile de numerar ale unui proiect nu sunt influenţate de
acceptarea sau nu a altor proiecte.
 Proiectele interdependente, înseamnă că selectarea unuia implică alegerea obligatorie şi
a celuilalt.

5.2 Criterii de evaluare a proiectelor de investiţii

Alegerea variantei optime de invstiţii urmăreşte maximizarea valorii actuale nete şi se

bazează pe randamentele descrescătoare ale oportunităţilor de investire. În cazul unui mediu cert
şi a unei pieţe monetare nesaturate, rata la care se vor actualiza fluxurile de numerar viitoare,
generate de proiectele de investiţii, este rata medie a dobânzii. Prin urmare, investiţiile cu
randamente superioare sau egale cu rata dobânzii sunt recomandate. Orice reinvestire ulterioară
de capital se va realiza prin asigurarea unui randament superior ratei medii a dobânzii (Rd).
Rata medie a dobânzii are un rol esenţial ȋn evaluarea proiectelor de investiţii şi de
selecţie a celor mai eficiente proiecte (benchmark). Plusul de rentabilitate va contribui la
creşterea valorii companiei. Contribuţia fiecărui proiect la această valoare suplimentară este
numită valoare actualizată netă [4].
În practică, este mai uşor să fie actualizate fluxurile de numerar viitoare şi apoi să fie
efectuate comparaţii ȋntre diferite variante de investiţii, decât capitalizarea lor la un moment
viitor pentru a putea efectua selecţia proiectelor ca să fie finanţate.
Valoarea actuală se obţine prin actualizare „descontarea” cash-flow-ului anuale viitoare
(CFt) cu rata medie a dobânzii de piaţă (Rd), adică, prin multiplicarea fluxurilor de numerar
viitoare cu factorul de discontare [1/(1+Rd)].

𝐶𝐹 𝑉𝑅
𝑉0 = ∑𝑛𝑡=1 (1+𝑅𝑡 )𝑡 + (1+𝑅𝑛 )𝑛 (5.1)
𝑑 𝑑

Se ştie că în finanţe un RON câştigat astăzi este mai valoros decât un RON câştigat mâine
sau ȋn viitor.
Valoarea reziduală (VR) este suma posibil de recuperat la finalul perioadei de exploatare
a investiţiei sau a viaţii economice a proiectului. Această valoare are două componente: (1)
mobilizarea capitalurilor imobilizate prin revânzarea activelor fixe corectate fiscal şi (2)
adaptarea soldului de active curente nete (CLN) la finalul exploatării investiţiei şi reflectarea ei ȋn
bilanţ. Dacă preţul de vânzare al imobilizărilor este mai mare decât valoarea lor rămasă
neamortizată firma obţine un venit de capital. Acest câştig este un profit impozabil şi trebuie
corectat fiscal. În cazul ȋn care preţul de vânzare al activului este mai mic decât valoarea rămasă,
se ȋnregistrează o pierdere de capital şi aceasta va diminua profitul impozabil al firmei, generând
astfel economii fiscale. Aceste economii fiscale vor creşte câştigul de capital obţinut din
revânzarea activelor fixe [3].
Capitalul de lucru net sau activele curente nete se dezinvestesc la valoarea lor contabilă,
admiţând faptul că acestea au fost ȋnregistrate ȋn contabilitate la cele mai recente preţuri. Costul
de oportunitate al activelor se referă la fluxurile de numerar care ar putea fi generate de activele
pe care firma le posedă deja, ȋn cazul ȋn care acestea nu ar fi angajate pentru proiectul analizat,
sau reprezintă valoarea de ȋnlocuire a acestora prin noi achiziţii. Investiţia de capital ȋn aceste
active s-a efectuat ȋntr-o perioadă anterioară, iar valoarea reziduală reprezintă un cost de
oportunitate.

5.2.1 Metoda valorii actualizate nete

VAN (Net Present Value – NPV) se determină ca diferenţa dintre valoarea curentă a
exploatării (V0) şi capitalul investit (I0). Acest criteriu se bazează pe ipoteza unei pieţe monetare
nesaturată: capitalurile (I0) pot fi oricând reinvestite pe piaţa monetară, la o rată a dobânzii de
piaţă Rd, pentru a obţine fluxurile de trezorerie viitoare (CFt).
Practic, VAN este diferenţa dintre suma valorilor actualizate ale fluxurilor de numerar
viitoare generate de un proiect şi costul iniţial al acestuia. Relaţia de calcul este 11.2 [8].

𝐶𝐹 𝑉𝑅𝑛
𝑉𝐴𝑁 = ∑𝑛𝑡=1 (1+𝑅𝑡 )𝑡 + (1+𝑅𝑑 )𝑛
− 𝐼0 , pentru n perioade (5.2)
𝑑

Cu cât cash-flow-urilor actualizate (V0) vor fi mai mari decât capitalurile investite, cu atât
proiectul de investiţii va fi mai eficient. Nivelul optim al alocărilor de capital este atins atunci
când rata marginală de rentabilitate a ultimelor proiecte de investiţii devine egală cu rata dobânzii
de piaţă. Dacă rata marginală de rentabilitate este mai mare decât rata dobânzii, atunci orice
alocare de capital ar determina ca VAN < 0 şi ar conduce la diminuarea valorii firmei. Prin
urmare, toate proiectele cu VAN > 0 sunt preferabile plasamentelor monetare realizate la o rată
de rentabilitate egală cu rata dobânzii medii. Dintre acestea, proiectul cu VAN maximă este cel
mai bun, deoarece asigură maximizarea averii proprietarilor de capital.
De exemplu, compania ALFA este interesată să investească ȋntr-un proiect o sumă de 100
mii RON. Proiectul generează un singur flux de numerar, la finalul primului an, de 108 mii RON.
Rata de actualizare este 7%. Cu aceste date VAN = -100 + 110/1,07 = 2,8 mii RON. Se constantă
că VAN>0 , iar proiectul poate fi acceptat.
Regula de investire VAN poate fi exprimată astfel [5]:
 Acceptarea unui proiect dacă VAN este mai mare ca zero
  Respingerea proiectului dacă VAN <0.
De ce regula VAN poate conduce la decizii greşite? Să considerăm următoarele variante
de investire pentru firma ALFA SA (Rd =7%).
a) Folosirea a 100 mii RON pentru a fi investiţi în proiect. Suma rezultată de 110 mii
RON poate fi utilizată pentru plata dividendelor într-un singur an.
b) Abandonarea proiectului şi plata imediată a celor 100 mii RON din cash-ul companiei
ca dividende.
Dacă se alege varianta a doua, acţionarul ar putea depozita dividendul ȋntr-o bancă pentru
un an. Cu o rată a dobânzii de 7%, varianta a doua va produce un cash de 107 mii RON, la finalul
anului. Acţionariatul va prefera prima variantă, deoarece varianta a doua produce mai puţin de
110 mii RON la finalul anului. Prin acceptarea proiectelor cu VAN >0 acţionarii vor avea de
câştigat.
Câştigul de 2,8 mii RON reprezintă creşterea valorii firmei ca o consecinţă directă a
investiţiei ȋn proiect. De exemplu, să ne imaginăm că firma astăzi are active productive ȋn valoare
de V RON şi 100 RON ȋn numerar (cash). Dacă firma renunţă la proiect, valoarea firmei astăzi va
fi: V + 100. Dacă firma acceptă proiectul, firma va obţine 107 RON ȋntr-un an, dar nu mai
dispune de cash astăzi. Astfel, valoarea curentă a firmei la o rată Rd = 6% va fi de: V + 107/1,06.
Diferenţa dintre aceste rezultate este de 0,94 RON, adică, valoarea firmei va creşte cu VAN-ul
proiectului.
De remarcat faptul că valoarea firmei este dată de suma valorilor diferitelor proiecte,
diviziuni, sau ale altor entităţi organizaţionale din firmă. Această proprietate, numită valoare
aditivă este foarte importantă. Practic, contribuţia oricărui proiect la valoarea firmei este simplu
VAN-ul proiectului. Aşa cum vom vedea ulterior, celelalte metode nu au această proprietate.
Fluxurile de numerar viitoare generate de activele reale sunt invariabil mai riscante. Cu
alte cuvinte, fluxurile de numerar pot fi mai degrabă estimate, decât cunoscute. Să ne imaginăm
că managerii de la firma ALFA se aşteaptă ca fluxul de numerar al proiectului să fie 107 RON
anul următor. Cu toate acestea, fluxul de numerar ar putea fi mai mare, să presupunem 120 RON,
sau mai redus, să zicem 98 RON. Cu această uşoară schimbare a fluxurilor de numerar, proiectul
devine mai riscant. Să admitem că riscul aferent proiectului este egal cu cel al unei acţiuni din
piaţa de capital pentru care se aşteaptă o rată a venitului de 11%. În acest caz, 11% devine rata de
actualizare, iar VAN se determină astfel: -100 + 107/1,11 = -3,6 RON. Deoarece VAN < 0,
proiectul trebuie să fie respins. Astfel, un acţionar al firmei ALFA primeşte dividende azi ȋn sumă
de 100 RON şi ar putea investi această sumă ȋntr-un titlu de valoare cu o rată de rentabilitate de
11%. De ce firma ar accepta un proiect cu acelaşi risc ca titlul de valoare considerat, dar cu un
venit aşteptat de numai 7%?
Conceptual, rata de actualizare pentru un proiect riscant este rata de rentabilitate pe care
un investitor se aşteaptă să o câştige dintr-un activ financiar cu risc comparabil. Această rată de
actualizare este adesea percepută ca un cost de oportunitate, deoarece investiţia ȋn proiect ţine
cont de oportunitatea de a investi dividendul ȋntr-un activ financiar. Se ştie că rezultatul
calculelor de actualizare este dificil de făcut ȋn cazul proiectelor reale. Deşi un investitor poate
apela la o bancă pentru a găsi rata dobânzii curente, pe cine poţi întreba ca să afli veniturile
aşteptate din piaţă din acel an ? Dacă riscul unui proiect diferă de cel al pieţei, cum s-ar putea
face ajustările necesare? Totuşi, calculul este dificil şi se va discuta mai tărziu cum trebuie
abordată această problemă. Metoda VAN are trei caracteristici esenţiale [8]:
 VAN utilizează fluxurile de numerar. Fluxurile de numerar generate de un proiect pot fi
folosite pentru diferite scopuri. De exemplu, plata dividendelor, investiţii directe în alte
proiecte, sau achitarea dobânzilor companiei. În schimb, câştigurile contabile reprezintă o
construcţie artificială. Deşi câştigurile sunt utile pentru contabili, ele nu sunt recomandate
să fie utilizate ȋn „capital budgeting”, deoarece ele nu reprezintă cash.
 VAN utilizează toate fluxurilor de numerar din proiect. Alte abordări ignoră fluxurile de
cash care depăşesc o anumită perioadă de timp.
 Calculul lui VAN necesită actualizarea fluxurilor de numerar. Alte abordări pot ignora
valoarea ȋn timp a banilor când operează cu fluxuri de numerar.
Amortizarea activelor fixe este un element component al fluxurilor de numerar viitoare
generate de proiect. Amortizarea degresivă determină amortizări mai mari ale primelor fluxuri,
iar acestea au o pondere mai mare ȋn calculul VAN. Astfel, economiile fiscale generate de
amortizarea degresivă determină o creştere a VAN.
Inflaţia are o influenţă inversă faţă de amortizare. Amortizarea activelor fixe (noi) se
realizează la costul istoric când acestea au fost procurate. În consecinţă, dacă amortizarea nu este
corectată ţinând cont de inflaţie, iar profitul impozabil preia deficitul de amortizare, atunci
compania va plăti impozite mai mari reducând astfel fluxurile viitoare de trezorerie. În plus, rata
de actualizare a fluxurilor de numerar integrează prima de inflaţie anticipată şi va disconta mai
mult fluxurile conducând astfel la o valoare mai redusă pentru VAN [1].

5.2.2 Perioada de recuperare a investiţiei

Această metodă la ȋnceput actualizează fluxurile de numerar, apoi se determină timpul

necesar pentru ca fluxurile de numerar actualizate să fie egale cu investiţia iniţială. Pentru a
calcula perioada de recuperare actualizată a proiectului, la ȋnceput sunt actualizate fluxurile de
numerar, apoi rezultatul se va compara în mod progresiv cu investiţia iniţială. Atâta timp cât
fluxurile de numerar şi rata de actualizare sunt pozitive, perioada de recuperare actualizată nu va
fi mai mică decât perioada de recuperare a investiţiei (fără actualizare), deoarece corecţia
realizată prin actualizarea fluxurilor de numerar va reduce valoarea acestora [3].
Să considerăm un proiect cu o investiţie iniţială de -10.000 RON. Fluxurile de numerar
sunt 6.000 RON, 4.000 RON şi 3.000 RON în primii trei ani. Diagrama fluxurilor de numerar
este prezentată în figura 11.1.

6.000 RON -4.000 RON 3.000 RON

0 1 2 3

-10.000 RON

Figura 5.1 Diagrama fluxurilor de numerar aferentă unui proiect

Firma ȋncasează fluxurile de numerar de 6.000 RON şi 4.000 RON ȋn primii doi ani, în
comparaţie cu investiţia iniţială de 10.000 RON. Aceasta ȋnseamnă că firma a recuperat investiţia
sa ȋn primii doi ani. În acest caz, primii doi ani reprezintă perioada de recuperare a investiţiei.
Regula perioadei de recuperare (PR) este simplă pentru a fundamenta decizia de investire.
Toate proiectele de investiţii care au perioada de recuperare de doi ani sau mai puţin sunt
acceptate, iar cele care depăşesc această perioadă sunt respinse [10].
 Probleme specifice acestei metode. Există cel puţin trei probleme cu perioada de
recuperare. Pentru a ilustra primele două probleme să considerăm trei proiecte ca cele prezentate
în tabelul 5.1. Toate cele trei proiecte au aceeaşi perioadă de recuperare, astfel ȋncât ele sunt la fel
de atractive?
Tabel 5.1 Fluxurile de numerar aşteptate de la proiectele A, B şi C

Anul A B C
0 -100 RON -100 RON -100 RON
1 20 50 50
2 30 30 30
3 50 20 20
4 60 60 60.000
Perioada de recuperare (ani) 3 3 3

De fapt, ele nu sunt la fel de atractive din mai multe motive:

 Sincronizarea fluxurilor de numerar ȋn perioada de recuperare a investiţiei. Să
comparăm proiectul A cu B. În primii trei ani fluxurile de numerar ale proiectului A cresc
de la 20 RON la 50 RON, ȋn timp ce fluxurile de numerar ale proiectului B scad de la 50
RON la 20 RON. Deoarece fluxurile de numerar mai mari de 50 RON se ȋnregistrează
mai devreme ȋn cazul proiectului B, atunci VAN trebuie să fie mai mare. Cu toate acestea,
se poate observa că perioada de recuperare a investiţiei este aceeaşi. Astfel, o problemă
specifică metodei perioadei de recuperare a investiţiei este aceea că nu ţine cont de
sincronizarea fluxurilor de numerar ȋn intervalul de implementare a proiectului. Acest
exemplu arată că metoda perioadei de recuperare este inferioară variantei VAN, deoarece
VAN actualizează fluxurile de numerar mult mai bine.
 Fluxurile de numerar ȋnregistrate după perioada de recuperare. Să considerăm proiectele
B şi C care au fluxuri de numerar identice ȋn cadrul perioadei de recuperare. Totuşi,
proiectul C este ȋn mod clar preferat, deoarece el are un flux de numerar de 60.000 RON
ȋn anul patru. Astfel, apare o nouă problemă a metodei perioadei de recuperare, deoarece
aceasta ignoră toate fluxurile de numerar generate de proiect după perioada de recuperare.
Datorită orientării pe termen scurt a metodei perioadei de recuperare, anumite proiecte
valoroase pe termen lung sunt probabil respinse. Metoda VAN nu are aceste scăpări
(deficienţe), deoarece ea utilizează toate fluxurile de numerar generate de proiect.
 Standardul arbitrariu al perioadei de recuperare. Nu ne referim la tebelul 11.1 când
analizăm această problemă. Pieţele de capital ne ajută să estimăm rata de actualizare
 folosită ȋn cazul metodei VAN. Ratele de rentabilitate aferente plasamentelor mai puţin
riscante sunt specifice investiţiilor la fel de riscante. Totuşi, nu există un ghid pentru a
determina perioada de recuperare standard sau reperul faţă de care să ne raportăm. Există
diferite abordări ȋn acest caz, dar nu avem o soluţie standard. De exemplu, perioada de
recuperare să fie mai mică decât o treime din durat de exploatare a proiectului.
Perspecticve manageriale. Metoda perioadei de recuperare a investiţiei este folosită de
companiile mari când trebuie să ia decizii de a investi sume mici. De exemplu, decizia de a
investi ȋntr-un mic depozit sau de a moderniza un echipament reprezintă tipul de decizii care sunt
adesea adoptate la nivelul managementului funcţional sau operaţional. Motivul utilizării acestei
metode constă ȋn simplitatea sa. În plus, această metodă prezintă anumite caracteristici dorite de
managementul companiei, deoarece permite exercitarea controlului managerial. În cazul metodei
VAN, o lungă perioadă de timp trebuie să treacă până când se va putea verifica dacă decizia de
investire ȋntr-un proiect a fost corectă sau nu [5]. Prin folosirea perioadei de recuperare a
investiţiei timpul de verificare a corectitudinii deciziei de investire poate fi redus semnificativ.
S-a sugerat că firmele cu oportunităţi de investire bune, dar care nu deţin suficient cash
pot ȋn mod justificat să folosească perioada de recuperare pentru fundamentarea deciziilor. De
exemplu, perioada de recuperare ar putea fi folosită de firmele mici cu bune perspective de
creştere, dar cu acces limitat la pieţele de capital. Recuperarea rapidă a cash-ului amplifică
posibilităţile de reinvestire pentru astfel de firme [7].
În final, practicienii adesea argumentează că existenţa unor criticii din mediile
universitare cu privire la utilizare metodei perioadei de recuperare a investiţiei exagerează
problemele lumii reale. De exemplu, manualele ȋn mod obişnuit prezintă cazul unui proiect care
generează fluxuri de numerar reduse ȋn primii ani, dar după un timp aceste fluxuri devin foarte
mari. Acest proiect este posibil să fie respins dacă se aplică metoda recuperării investiţiei, deşi
acceptarea lui ar putea aduce beneficii reale pe termen lung pentru firmă. Proiectul C din tabelul
11.1 este un astfel de caz. Practicienii scot ȋn evidenţă faptul că modelul fluxurilor de numerar
generat de proiect, ȋn acest exemplu, este mult prea stilizat pentru a oglindi lumea reală. În fapt,
mulţi manageri executivi consideră că majoritatea proiectelor ȋn lumea reală prin aplicarea celor
două metode (VAN şi PR) conduc la obţinerea unor decizii similare. În plus, dacă un proiect cum
este C ar fi ȋntâlnit ȋn lumea reală, managerii ar efectua ajustările necesare pentru ca regula PR să
fie modificată, iar proiectul acceptat [10].
 În cazul deciziilor de finanţare a proiectelor mai mari, VAN devine o metodă mai
importantă. De exemplu, ȋn cazul deciziilor privind achiziţiile de fabrici, maşini sau utilaje de
gabarit mare, metoda PR este mai rar folosită.
În concluzie, metoda PR diferă de VAN. Cu perioade arbitrare pentru recuperarea
investiţiei şi modele ale fluxurilor de numerar care au o pondere mai mare după determinarea
perioadei de recuperare, această metodă poate să conducă la decizii greşite dacă este aplicată
strict didactic. Cu toate acestea, datorită simplităţii şi exercitării controlului managerial mai rapid,
companiile adesea o folosesc pentru fundamentarea deciziilor minore pe care acestea le adoptă ȋn
mod normal.
La prima vedere perioada de recuperare actualizată ar părea să fie mai atractivă, dar la o
analiză mai atentă se poate observa că ea are aceleaşi probleme majore ca varianta fără
actualizare. Adică, să stabilim arbitrar o perioadă de recuperare ca reper faţă de care vom raporta
rezultatul şi ignora toate fluxurile de numerar generate după aceea dată.
Practic, actualizarea nu generează avantaje majore, deoarece prin această corecţie
simplitatea şi controlul managerial sunt pierdute. În acest caz, se pot adăuga toate fluxurile de
numerar şi putem utiliza VAN, fără probleme. Astfel, deşi PR actualizată pare câtuşi de puţin
asemănătoare cu VAN, ea este o soluţie de compromis apropiată de VAN [9].

5.2.3 Rata internă de rentabilitate (RIR)

Rata internă de rentabilitate (IRR – The Internal Rate of Return) este cea mai importantă
metodă folosită pentru evaluarea proiectelor. Această metodă permite determinarea unui singur
număr care poate caracteriza performanţele unui proiect. Acest număr nu depinde de rata
dobânzii ce se obţine din piaţa de capital. Iată de ce aceasta este o rată internă, numărul este
intrinsec fiecărui proiect de investiţii şi nu depinde decât de fluxurile de numerar generate de
acesta [5].
Ratele de rentabilitate specifice fiecărui proiect de investiţii, adică rata internă de
rentabilitate (RIR) se bazează pe ipoteza că fluxurile de numerar viitoare pot fi reinvestite la
această rată RIR. Practic, RIR este soluţia ecuaţiei VAN = 0. Formula de calcul este următoarea:

𝐶𝐹 𝑉𝑅
𝐼0 = ∑𝑛𝑡=1 (1+𝑅𝐼𝑅)
𝑡 𝑛
𝑡 + (1+𝑅𝐼𝑅)𝑛 (5.3)
 Pentru exemplificare să considerăm proiectul simplu (-100, 110) prezentat ȋn figura 11.2.
VAN pentru acest proiect se poate calcula astfel: VAN = -100 + 110/(1+R), unde R este rata de
actualizare a fluxurilor monetare. Ce valori trebuie să ia R astfel ȋncât VAN = 0? Aceasta este o
ecuaţie numerică şi se rezolvă prin ȋncercări. Dacă R = 12% se obţine VAN = -1,79, dar R=8%,
VAN = 1,85. Dacă ȋncercăm cu R=10% se obţine VAN = 0. Astfel, se poate spune că RIR =10%
pentru acest proiect simplu. RIR este rata la care VAN = 0.

110 RON

0 1

-100 RON

Figura 5.2 Diagrama proiectului de investiţii (exemplu)

Proiectele de investiţii care vor avea RIR mai mare decât rata medie a dobânzii, vor fi
acceptate, cele care au RIR < Rd vor fi respinse. Practic, ȋn selecţia proiectelor de investiţii
criteriul RIR este echivalent cu VAN. Prin urmare, regula de investire pentru RIR este
următoarea „proiectul este acceptat dacă RIR este mai mare decât rata de actualizare. Proiectul
este respins dacă RIR este mai mic decât rata de actualizare” [8].

VAN

20 RIR =23,37%

0
20 30 Rata de
actualizare [%]
-20

! Regula VAN >0 pentru rata de actualizare mai mică decât RIR şi VAN <0 , ȋn caz contrar

Figura 5.3 VAN şi ratele de actualizare pentru un proiect

 Putem aplica această regulă ȋn cazul unui proiect mai complicat (-200, 100, 100, 100
RON). Relaţia de calcul este următoarea: 0 = - 200 + 100/(1+RIR) + 100/(1+RIR)2 +
100/(1+RIR)3. Astfel, RIR = 23,37%. În figura 11.3 este prezentată semnificaţia RIR, graficul
redă VAN ca o funcţie de rata de actualizare. Curba intersectează axa orizontală ȋn punctul RIR =
23,37%, deoarece aceasta corespunde valorii VAN=0.
Din grafic se poate observa că VAN>0 pentru ratele de actualizare mai mici ca RIR şi
VAN<0 pentru cele mai mari ca RIR. Aceasta ȋnseamnă că dacă noi acceptăm proiectele atunci
când rata de actualizare este mai mică decât RIR, noi vom accepta proiectele cu VAN>0. Astfel,
regula RIR coincide ȋn mod exact cu regula VAN. Regula RIR şi regula VAN sunt aceleaşi
numai ȋn anumite cazuri, cum a fost cel prezentat anterior. În practică, există mai multe probleme
cu această abordare (RIR).
Investiţiile reciproc exclusive ȋnseamnă că dacă avem două proiecte, A şi B, noi putem
accepta proiectul A sau B, dar nu putem accepta ambele proiecte. De exemplu, A poate fi o
decizie de a construi o casă, iar B este un bloc de locuinţe pe acelaşi teren [9].

Tabelul 5.2. Rata internă de rentabilitate (RIR) şi VAN

Proiect A Proiect B Proiect C

DATE 0 1 2 0 1 2 0 1 2
Fluxuri de numerar -100 130 100 -130 -100 230 -132
RIR 30% 30% 10% şi 20%
VAN (10%) 18,2 -18,2 0
Proiectul este acceptat dacă < 30% >30% >10% dar <20%
rata de actualizare
Finanţare sau investire Investire Finanţare Mixt

Există două probleme care pot afecta atât proiectele independente cât şi cele reciproc
exclusive. Pentru explicare să considerăm proiectul A care generează următoarele fluxuri de
numerar (-100, 130). RIR pentru proiectul A este 30%. Tabelul 11.2 oferă alte informaţii
relevante despre proiect. Relaţia dintre VAN şi rata de actualizare este prezentată pentru acest
proiect ȋn figura 11.4. După cum se observă VAN descreşte când rata de actualizare creşte.
Problema 1. Investim sau finanţăm? Să considerăm proiectul B care are următoarele
fluxuri de numerar (100, - 1300). Aceste fluxuri sunt exact reversul fluxurilor pentru proiectul A.
În proiectul B firma primeşte fonduri la ȋnceput şi apoi le restituie mai târziu. De exemplu,
organizarea unor cursuri cu taxă la care participanţii plătesc ȋn avans. Prin urmare, intrările de
numerar preced ieşirile. Dacă aplicăm formula: 0 = 100 – 130/(1+ RIR), se obţine RIR = 30%.
Totuşi, se poate observa că VAN<0, când rata de actualizare este sub 30%. Invers, VAN > 0
atunci când rata de actulizare este peste 30%. În acest caz regula după care se va lua decizia este
exact inversă cu cea prezentată anterior.

VAN
! Proiectul A are o ieşire de numerar la data 0 urmat de un flux de
numerar la finalul primului an. VAN este corelată invers cu rata de
actualizare

20 RIR =30%

0
20 30 Rata de
actualizare [%]
-20

Figura 5.4 VAN şi ratele de actualizare pentru proiectul A

! VAN este pozitiv corelat cu rata de actualizare

VAN

20

0
Rata de
RIR =30%
actualizare [%]
-20

Figura 5.5 VAN şi ratele de actualizare pentru proiectul B

Pentru acest tip de proiect (B) regula este următoarea: „proiectul este acceptat atunci când
RIR este mai mică decât rata de actualizare şi respins când RIR este mai mare decât rata de
actualizare”. Se observă pe grafic că VAN este ȋn mod pozitiv corelată cu rata de actualizare [4].
 Să presupunem că firma vrea să obţină 100 RON imediat. Ea poate să accepte proiectul B
sau să se ȋmprumute de la bancă. Astfel, proiectul reprezintă o substituţie potenţială pentru
împrumuturile bancare. De fapt, deoarece RIR = 30% este echivalent cu un ȋmprumut la o rată a
dobanzii de 30%. Dacă firma se poate ȋmprumuta de la o bancă la o rată a dobânzii de, să zicem,
25%, ea trebuie să respingă proiectul B. Totuşi, dacă firma poate să se împrumute la o rată de cel
puţin 35%, atunci ea trebuie să accepte proiectul. Astfel, proiectul B va fi acceptat dacă şi numai
dacă rata de actualizare este mai mare decât RIR. Relaţia dintre VAN şi rata de actualizare
pentru proiectul B este prezentată ȋn figura 11.5.
Dacă firma are 100 RON ȋn cash pentru a o investi, ea poate fie să accepte proiectul A sau
să dea cu ȋmprumut cei 100 RON. Proiectul este de fapt o substituţie pentru acordarea
ȋmprumutului. De fapt, dacă RIR = 30%, proiectul A este echivalent cu furnizarea unui ȋmprumut
cu rata dobânzii de 30%. Firma poate accepta proiectul A, dacă rata la care acordă ȋmprumutul
este mai mică de 30%. Invers, firma trebuie să respingă proiectul A dacă rata la care acordă
ȋmprumutul este mai mare de 30%.
Deoarece firma iniţial plăteşte o sumă de bani, ȋn cazul proiectului A, dar ȋncasează pentru
proiectul B, se poate spune că proiectul A este o investiţie, iar ȋn cazul proiectului B o finanţare.
Prin urmare, regula RIR pentru proiectele care se finanţează este opusă regulii valabile
proiectelor în care se investeşte [10].
Problema 2. Rata de rentabilitate internă multiplă. Să presupunem că fluxurile de
numerar generate de un proiect sunt următoarele: -100, 230 şi -132 RON. Deoarece acest proiect
are un flux de numerar negativ, un flux pozitiv şi un altul negativ se spune că fluxurile de
numerar ale proiectului ȋşi schimbă semnul de două ori. În practică, multe proiecte prezintă
alternanţe de fluxuri pozitive şi negative, iar numărul de alternanţe variază de la proiect la
proiect. De exemplu, un proiect de exploatare a unei cariere de marmură. La ȋnceput trebuie
făcută investiţia iniţială pentru deschiderea exploatării. Profiturile generate de exploatarea
carierei de marmură sunt pozitive. La final, sunt necesare investiţii de mediu pentru refacerea
terenului unde a funcţionat exploatarea. Fluxul de numerar ȋn ultima etapă este negativ.
Finanţarea proiectului prin aranjamente de ȋnchiriere („leasing”) pot genera modele
similare ale fluxurilor de numerar. Cel care ȋnchiriază (locatorul) ȋncasează o serie de fluxuri de
numerar pozitive, după o investiţie iniţială ȋn activul ce constituie obiectul contractului. Totuşi,
aceste chirii scad ȋn timp şi, ȋn mod frecvent, ajung la un flux negativ [2].
 Pentru proiectul care generează fluxurile de numerar (-100, 230, -132) există două soluţii
RIR = 10% şi RIR = 20%. În acest caz, ne confruntăm cu o degenerare a problemei, adică, există
mai multe soluţii. Pentru rezolvare trebuie să luăm ȋn calcul şi alte criterii pentru a identifica
soluţia optimă.
În teorie se ştie că fluxurile de numerar care ȋşi schimbă semnul de α ori, ȋnseamnă că
există α soluţii pentru RIR. Deoarece proiectul C generează fluxuri de numerar care ȋşi schimbă
semnul de două ori, ȋnseamnă că există două soluţii, RIR = 10% şi RIR = 20%.
Regula VAN se poate utiliza pentru a rezolva această degenerare. În figura 11.6 se
prezintă curba VAN ȋn funcţie de rata de actualizare aferentă proiectului C. Din grafic se observă
că VAN = 0 atât pentru RIR = 10% cât şi pentru RIR = 20%. În plus, VAN este negativă în afara
intervalului [10%, 20%]. Prin urmare, proiectul trebuie să fie respins dacă rata de rentabilitate se
află ȋn afara intervalului.

VAN
Aproximativ -100, când Rd → ∞

20

0
10 20 Rata de
actualizare [%]
-20

Figura 5.6 VAN în funcţie de rentabilitatea proiectului C

Tabelul 5.3 Un rezumat al regulilor de aplicare a RIR [8]

Fluxurile de numerar Numărul de soluţii Criteriul RIR Criteriul VAN

pentru RIR
Primul flux de numerar este Proiectul se acceptă dacă Se acceptă dacă VAN>0
negativ şi toate celelalte sunt 1 RIR > Rd şi este respins şi se respinge dacă
pozitive dacă RIR < Rd VAN<0
Primul flux de numerar este Proiectul se acceptă dacă Se acceptă dacă VAN>0
pozitiv şi toate celelalte fluxuri 1 RIR < Rd şi este respins şi se respinge dacă
sunt negative dacă RIR > Rd VAN<0
Câteva fluxuri de numerar sunt Se acceptă dacă VAN>0
pozitive, iar altele după primul >1 Nu se aplică regula RIR şi se respinge dacă
an sunt negative VAN<0
 Dacă primul flux de numerar al unui proiect este negativ, deoarece acesta reprezintă
investiţia iniţială, iar celelalte fluxurile rămase sunt pozitive, atunci RIR va avea o singură
soluţie, indiferent de numărul de perioade pe care proiectul le are. Dacă fluxul iniţial este pozitiv
(finanţare) şi toate celelalte fluxuri de numerar sunt negative, atunci RIR va avea o singură
valoare. În tabelul 11.3 sunt prezentate regulile de acceptare sau de respingere a proiectelor prin
realizarea a unei sinteze a problemelor discutate. Se observă că primul criteriu, VAN, este acelaşi
pentru fiecare din cele trei cazuri. Cu alte cuvinte, analiza VAN este întotdeauna potrivită, iar
criteriul RIR poate fi folosit cu succes numai în anumite cazuri.
Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM). Ca o alternativă la criteriul VAN este
metoda RIRM. Pentru exemplificare să considerăm proiectul C cu o rată de actualizare de 14% (k
= 14%), valoarea ultimului flux de numerar actualizat după un an este -115,79 RON (-
132/(1+0,14) = -115,79 RON). Deoarece firma primeşte 230 RON în acelaşi moment, înseamnă
că fluxul de numerar „ajustat” după un an este 114,21 RON (230 – 115,79 = 114,21 RON). Prin
urmare, metoda RIRM produce următoarele două fluxuri de numerar pentru proiect: -100 RON şi
114,21 RON. Se observă prin actualizarea şi combinarea fluxurilor de numerar că s-a ajuns la o
singură schimbare a semnului fluxurilor de numerar. Regula RIR poate fi aplicată pentru fluxurile
(-100; 114,21) şi se obţine RIR=14,21%. Această rată indică acceptarea proiectului, deoarece rata
de actualizare a fluxurilor de numerar este de 14%. Această rată de rentabilitate este specifică
companiei, deoarece la acest nivel al performanţei fluxurile de numerar viitoare vor fi reinvestite.
Criteriul RIR se bazează pe ipoteza că fluxurile de numerar generate de proiect vor fi
reinvestite la aceeaşi rată RIR şi ȋn aceeaşi companie. Această ipoteză este greu de realizat ȋn
practică. O soluţie care permite eliminarea validării ipotezei că fluxurile de numerar generate de
proiect vor fi reinvestite la aceeaşi RIR şi în situaţii similare constă în utilizarea RIRM. Rata
internă de rentabilitate modificată se bazează pe ipoteza că reinvestirea fluxurilor de numerar
viitoare generate de proiect se vor realiza la o rată de rentabilitate specifică firmei şi nu neapărat
la nivelul RIR. Formula de calcul este următoarea [11]:

𝐼0 (1 + 𝑅𝐼𝑅𝑀)𝑛 = ∑𝑛𝑡=1 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑘)𝑛−𝑡 + 𝑉𝑅𝑛 (5.4)

𝑛 ∑𝑛
𝑡=1 𝐶𝐹𝑡 (1+𝑘)
𝑛−𝑡 +𝑉𝑅
𝑛
𝑅𝐼𝑅𝑀 = √ 𝐼0
− 1 (5.5)

unde: k este rata de rentabilitate specifică companiei la care pot fi reinvestite fluxurile de
 numerar viitoare
n reprezintă numărul de perioade
Practic, RIRM este raportul dintre capitalizarea fluxurilor de numerar viitoare (Vn) şi
valoarea inţială a investiţiei (Io), respectiv capitalul alocat ȋn acel proiect. Cu toate acestea,
proiectul C ales pentru exemplificare este foarte simplu, el are numai trei fluxuri de numerar şi
două schimbări de semn. Totuşi, anumite proceduri pot fi aplicate mai uşor la proiectele mai
complexe, prin combinarea fluxurile de numerar până când se obţine o singură schimbare de
semn [5].
Totuşi, filozofia pe baza căreia se calculează RIR constă ȋn determinarea unei singure
valori. Acest rezultat nu depinde de rata de actualizare. De fapt, rata de rentabilitate este internă,
sau intrinsecă, specifică unui proiect şi nu depinde de nimic altceva decât de fluxurile de numerar
ale proiectului. În schimb, RIRM este o funcţie de rata de actualizare. Totuşi, o firmă care
foloseşte această ajustare va evita problema RIR multiplă.
Problema investiţiei incrementale. Să presupunem că trebuie să optăm pentru o singură
soluţie, numai o singură dată, din următoarele variante: (1) să primim acum 100 RON şi la finalul
anului să restituim suma de 150 RON şi (2) să primim 1000 RON şi să restituim la finalul anului
1100 RON. Care este varianta optimă? Dacă aplicăm criteriul VAN varianta optimă este a doua.
Folosind criteriul RIR, varianta optimă este prima cu RIR = 50%, deoarece pentru varianta a doua
RIR =10%. O explicaţie pentru rezultatul diferit obţinut prin aplicarea criteriului RIR constă ȋn
diferenţa de scară a efortului investiţional. Deşi prima variantă are RIR mai mare, investiţia este
mult mai mică. Pentru a corecta o astfel de situaţie se poate apela la RIR incrementală.
Să considerăm cazul ȋn care o firmă din domeniul energetic analizează două variante ale
unui parc eolian. Datele oferite acestor variante mutual exclusive se găsesc în tabelul 5.4.

Tabelul 5.4 Două variante ale unui parc eolian

Variante proiect Fluxul de nuerar la Fluxul de numerar după VAN [18%] RIR
ȋnceput [mii RON] primul an [mii RON]
Varianta 1 (buget redus) -120 460 270 283%
Varianta 2 (buget extins) -280 720 330 257%

Deoarece riscul este mare, o rată de rentabilitate de 18% este considerată ca fiind
corespunzătoare. Managerul financiar doreşte să fie acceptată a doua variantă cu buget extins,
deoarce VAN este mai mare. Managerul firmei recomandă prima variantă cu buget redus,
deoarece are RIR mai mare. Pentru a justifica obţiunea pentru a doua variantă, managerul
financiar aplică metoda RIR incrementală. El calculează fluxurile de numerar incrementale ȋn
cazul adoptării variantei cu buget extins, iar rezultatele sunt prezentate în tabelul 5.5.

Tabelul 5.5 Fluxurile de numerar incrementale pentru varianta cu buget extins

Fluxul de numerar la începutul Fluxul de numerar după un an

primului an [mii RON] [mii RON]
Fluxurile de numerar incrementale -280 –(-120) = -160 720 -460 = 260
generate de varianta cu buget extins

Se observă că fluxurile de numerar incrementale sunt -160 mii RON la momentul iniţial şi
260 mii RON după un an. Folosind aceste date se poate calcula RIR incrementală astfel: 0 = -160
+ 260/[1+RIR] şi se obţine RIR = 62,5%. Adică, rata internă de rentabilitate incrementală este de
62,5%. La fel se poate calcula VAN a fluxurilor de numerar incrementale -160 + 260/(1+0,18) =
60 mii RON.
Conform rezultatelor obţinute se poate justifica acceptarea proiectului cu buget extins ca
fiind benefic pentru firmă să fie investită suplimentar o sumă de 160 mii RON, deoarece pentru
investiţia incrementală se obţine o VAN pozitivă, iar RIR incrementală este de 62,5%. Această
rată este mai mare decât rata de rentabilitate considerată acceptabilă este 18%. Managerul
financiar apreciază că, în raport cu ambele criterii, investiţia incrementală este justificată.
În concuzie, pentru orice proiect reciproc exclusiv se poate aplica această metodologie
structurată în felul următor [8]:
1. Se compară VAN aferentă variantelor de proiect. În principiu, proiectul care necesită un
buget mai mare trebuie să genereze o VAN mai mare.
2. Se calculează VAN incremental. La ȋnceput se calculează fluxurile de numerar
incrementale prin scăderea fluxurilor generate de varianta de proiect cu buget mai mare
din fluxurile corespunzătoare aferente variantei cu buget mai mic, trebuie ca VAN > 0.
3. Se compară RIR incrementală cu rata de rentabilitate ce corespunde riscului aferent
variantelor de proiect. Dacă RIR este mai mare decât rata de rentabilitate ȋnseamnă că
investiţia incrementală se justifică. În caz contrar, se alege varianta cu buget mai mic.
Problema sincronizării fluxurilor de numerar ȋn evaluarea proiectelor reciproc exclusive.
Pentru exemplificare să considerăm două variante de realizare a unui depozit pe acelaşi teren.
Varianta A se referă la realizarea unui depozit pentru stocarea produselor petroliere, iar varianta
B pentru produse alimentare. Datele celor două variante sunt prezentate în tabelul 5.6.

Tabelul 5.6 Investiţii reciproc exclusive

Fluxurile de numerar ȋn anul VAN RIR

0 1 2 3 0% 10% 15%
Varianta A -1000 1000 100 100 200 67 11,6 15,6%
Varianta B -1000 100 100 1200 400 75,5 -48 13%

Se observă că varianta B este mai bună pentru valori mici ale ratei de rentabilitate
(actualizare), în schimb, pentru rate mai mari, varianta A este preferată. Această situaţie poate fi
explicată dacă analizăm mai în detaliu fluxurile de numerar. Se observă că fluxuri de numerar
mai consistente se obţin pentru varianta A la ȋnceputul implementării. Pe când, în cazul variantei
B, fluxuri de numerar mai mari sunt generate în ultima perioadă (anul 3). Dacă rata de
rentabilitate este mare (riscuri mai mari), atunci varianta A este recomandată, deoarece fluxurile
de numerar mai mari pot fi reinvestite la această rată chiar după primul an (1000 RON). În cazul
variantei B, aceasta devine atractivă numai în cazul unei rate de rentabilitate reduse.

VAN

400 VANB > VANA

RIRB =13%
200
RIRA =15,6%
Rata de
0
10,5 actualizare [%]

Proiect A
-400
Proiect B

Figura 5.7 VAN şi RIR pentru proiecte reciproc exclusive

În figura 5.7 sunt reprezentate fluxurile de numerar pentru cele două variante. Proiectul A
are o VAN = 200 RON la o rată de achiziţie nulă. Proiectul B are VAN = 400 mii RON la aceeaşi
rată de actualizare. Totuşi, VAN a proiectului B scade mult mai repede, decât cea aferentă
proiectului A, pe măsură ce rata de rentabilitate creşte. Acest fenomen se produce deoarece
fluxurile de numerar mai consistente apar în cazul proiectului B mai târziu. Ambele proiecte au
aceaşi VAN la o rată de rentabilitate de 10,3%. Deoarece VAN a proiectului B scade mai rapid,
RIR a acestui proiect are o valoare mai mică decât cea corespunzătoare proiectului A.
Practic, ȋn cazul proiectelor reciproc exclusive cel mai bun proiect se obţine folosind una
din metodele următoare [8]:
1. Se compară VAN generată de fiecare variantă de proiect. În exemplul prezentat mai
ȋnainte, dacă rata de rentabilitate este mai mică de 10,5% se va alege proiectul B,
deoarece acesta are VAN mai mare. Dacă rata de rentabilitate este mai mare de 10,5% se
alege varianta A.
2. Se compară RIR incrementală cu rata de rentabilitate. În tabelul 11.6 sunt prezentate
fluxurile de numerar incrementale generate de proiectul B după ce au fost ajustate cu
valorile corespunzătoare proiectului A. VAN a investiţiei incrementale este zero când
rata de rentabilitate este 10,5%. Astfel, dacă rata de rentabilitate este mai mică de 10,5%,
proiectul B este recomandat. Dacă rata de rentabilitate este mai mare de 10,5%, atunci
proiectul A este preferat.
3. Calculul VAN pentru fluxurile de numerar incrementale. Conform datelor prezentate ȋn
tabelul 11.6 se observă că VAN>0, când rata de rentabilitate este 0 sau 10%, dacă rata de
rentabilitate este mai mare de 15%. Dacă VAN generat de fluxurile de numerar
incrementale este pozitiv, atunci se poate alege proiectul B. Dacă VAN<0, se recomandă
proiectul A.
Practic, aceeași decizie se obţine dacă se compară VAN a celor două proiecte. Se compară
RIR incrementală cu rata de rentabilitate sau se examinează VAN generată de fluxurile de
numerar incrementale. Totuşi, nu trebuie să fie comparate RIR a proiectului A cu RIR a proiectul
B, deoarece această speţă a fost dezbătută în cazul problemei 1.
În concluzie, RIR oferă informaţii despre un proiect ȋntr-un format diferit de VAN. Acest
format este o rată de rentabilitate (exprimat procentual) ce concentrează informaţii despre proiect
ȋntr-o firmă simplă şi uşor de comunicat. Dar, ȋn practică abordarea RIR trebuie completată cu
celelalte criterii pentru a obţine o judecată de valoare ȋn privinţa proiectelor care trebuie
bugetate.

5.2.4 Indicele de profitabilitate

 Indicele de profitabilitate (IP) exprimă rentabilitatea relativă a investiţiei pe ȋntreaga
durată de viaţă a acesteia, respectiv valoarea actualizată netă (VP0) mai puţin investiţia iniţială
raportată la suma investită iniţial I0. Formula de calcul este următoarea [3]:
𝑽𝑷𝟎
IP = (5.6)
𝑰𝟎

De exemplu, să considerăm că un proiect generează următoarele fluxuri de numerar (-80,

120, 210) la o rată de actualizare de 11%. Indicele de profitabilitate se calculează ȋn două etape.
În prima etapă se determină valoarea prezentă a fluxurilor de numerar generate de proiect, fără
investiţia iniţială, în felul următor: 120/1,11 + 210/(1,11)2 = 278,54 mii RON, iar în etapa a doua
se determină efectiv indicele de profitabilitate IP = 278,54/80 = 3,48.
O analiză mai cuprinzătoare a indicelui de profitabilitate se poate realiza luând în
considerare două proiecte de investiţii A şi B prezentate în tabelul 5.7.

Tabelul 5.7 Două oportunităţi de investiţii la o rată de actualizare de 11%

Proiecte Fluxurile de numerar ȋn anul Valoarea prezentă a IP VAN

0 1 2 fluxurilor de numerar [11%]
VP0 [11%]
Proiect A -80 120 210 278,54 3,48 198,5
Proiect B -40 38 187 186 4,65 146

Pentru analiză putem considera trei situaţii:

1. Proiecte independente. Să admitem că două proiecte A şi B sunt independente. Conform
regulii VAN, ambele proiecte trebuie să fie acceptate deoarece VAN>0, în fiecare caz.
Indicele de profitabilitate este mai mare decât 1, dacă VAN>0. Astfel, regula de selecţie a
indicelui de profitabilitate este următoarea: un proiect independent este acceptat dacă
IP>1 şi respins în cazul în care IP<1 [8].
2. Proiecte reciproc exclusive. Să considerăm, ȋn acest caz, că numai unul din cele două
proiecte este preferabil să fie bugetat. Criteriul VAN indică acceptarea proiectului A,
deoarece aceasta are cea mai mare valoare. Proiectul B are IP cel mai mare şi această
situaţie poate conduce la o selecţie greşită. În principiu, problema generată de indicele de
profitabilitate este aceeaşi ca cea menţionată la calculul RIR şi anume efortul
investiţional. Proiectul B necesită o investiţie iniţială mai mică decât ȋn cazul proiectului
A. Deoarece IP este o rată (raport) acest indicator nu reuşeşte să facă o diferenţă clară
 ȋntre proiecte ȋn funcţie de volumul de resurse investite, adică, apare o problemă de scară.
Astfel, la fel ca RIR, IP ignoră diferenţele de scară aferente eforturilor investiţionale în
cazul proiectelor reciproc exclusive.
Totuşi, la fel ca ȋn cazul RIR, această deficienţă a IP poate fi corectată folosind analiza
incrementală. Aceaste calcule sunt prezentate ȋn tabelul următor.

Fluxurile de numerar ȋn anul Valoarea prezentă a IP VAN

Proiecte 0 1 2 fluxurilor de numerar [11%]
(A – B) VP0 [11%]
A-B -40 82 23 91,55 2,29 52

Deoarece indicele de profitabilitate aferent fluxurilor de numerar incrementale este mai

mare de 1, proiectul A este mai bun şi se recomandă bugetarea sa. Această decizie
coincide cu soluţia propusă pe baza criteriului VAN.
3. Raţionalizarea capitalului. Primele două cazuri discutate se bazează pe ipoteza că firma
poate atrage suficiente fonduri pentru a bugeta proiectele profitabile. În practică, este
posibil ca această ipoteza să nu se confirme. Adică, firma nu are suficient capital pentru a
finanţa toate proiectele cu VAN>0. Acesta este un caz de raţionalizare a utilizării
capitalului disponibil (restricţie bugetară). Pentru exemplificare să considerăm că firma ia
ȋn considerare un al treilea proiect (C). Prin urmare, firma analizează cele trei proiecte, iar
datele sunt prezentate ȋn tabelul următor.

Proiecte Fluxurile de numerar ȋn anul Valoarea prezentă a IP VAN

0 1 2 fluxurilor de numerar [11%]
VP0 [11%]
Proiect A -80 120 210 278,54 3,48 198,5
Proiect B -40 38 187 186 4,65 146
Proiect C -30 -10 120 88,4 2,9 58,4

Să considerăm că proiectele sunt independente, iar firma are numai 80 mii RON.
Deoarece proiectul A are o investiţie iniţială de 80 mii RON, firma nu poate selecta toate
proiectele. Invers, deoarece proiectele B şi C necesită o investiţie mai mică de 40 mii RON
fiecare, ele pot fi bugetele împreună, dar fără proiectul A. În acest caz, firma are două posibilităţi:
(1) bugetează proiectul A sau (2) proiectele B şi C împreună fără A. VAN cumulată pentru
proiectele B şi C este mai mare decât cea generată de proiectul A. Ca atare, criteriul VAN
recomandă bugetarea proiectelor B şi C. În cazul ȋn care VAN nu poate fi utilizat pentru a
ierarhiza proiectele cu scopul identificării proiectelor care se încadrează în bugetul disponibil se
poate recurge la criteriul IP. Astfel, indicele de profitabilitate poate ierarhiza proiectele atunci
când capitalul este raţionalizat.
În concluzie, sunt acceptate acele proiecte de investiţii care au IP > 1. Folosind această
regulă vor fi selectate proiectele de investiţii care au cel mai mare indice de profitabilitate (>0).
Prin raportarea valorii actualizate nete la cheltuiala iniţială cu investiţia, indicele de profitabilitate
avantajează proiectele cu cheltuieli iniţiale mici, chiar dacă celelalte au o valoare actualizată netă
mai mare. IP este recomandat pentru ierarhizarea proiectelor de investiţii nonconcurente ȋn
condiţii de restricţii bugetare [8].

Probleme propuse

1. Ce se ȋnţelege prin perioada de recuperare a investiţiei?

2. Care este diferenţa dintre proiectele reciproc exclusive şi cele independente?
3. Cum poate fi utilizată ierarhizarea proiectelor în procesul de alocare a capitalului?
4. Explicaţi de ce valoarea actualizată netă a unui proiect de investiţii care generează
majoritatea fluxurilor de numerar, după o lungă perioadă de timp, este mai sensibilă la
variaţia costului caitalului?
5. Explicaţi cum este posibil ca metoda indicelui de profitabilitate să fie utilizată de o
firmă care se confruntă cu o restricţie de raţionalizare a cheltuielilor de capital.
6. Când este posibil ca valoarea actualizată netă şi rata internă de rentabilitate să
genereze soluţii conflictuale ȋn ierarhizarea proiectelor reciproc exclusive?
7. Care este rata de reinvestire a fluxurilor de numerar ȋn cazul fiecărei metode folosite
pentru evaluarea proiectelor de investiţii – VAN, RIR şi RIRM?
8. Explicaţi legătura dintre profilul fluxurilor de numerar generate de un proiect şi
perioada de recuperea a investiţiei.
9. Managementul unei firme examinează două variante de investire: (1) achiziţionarea
unui echipament care are o perioadă rapidă de recuperare a investiţiei şi (2) finanţarea
unui proiect care are o valoare actualizată netă mai mare. Identificaţi varianta care
generează câştigul cel mai mare pentru firmă.
10. Să se calculeze rata internă de rentabilitate şi indicele de profitabilitate pentru un
proiect ce se aşteaptă să producă, timp de 8 ani, fluxuri de numerar nete de 70.000
 RON. Investiţia iniţială în acest proiect se ridică la 340.000 RON, iar rata de
rentabilitate cerută de investitori este de 12%.
11. Un proiect necesită o investiţie iniţială de 260.000 RON şi poate genera fluxuri nete
de numerar egale în sumă de 90.000 RON anual, pe o perioadă de 6 ani şi la un cost al
capitalului de 10%. Să se calculeze:
a) Perioada de recuperare a investiţiei.
b) Valoarea actualizată netă (VAN).
c) Rata interna de rentabilitate
12. Managementul firmei CONCORD SA doreşte să includă ȋn bugetul de investiţii, pe
anul ȋn curs, două proiecte ce vizează achiziţionarea unor vehicule de transport
destinate extinderii sistemului de distribuţie al firmei. Cele două proiecte nu se exclud
reciproc. Investiţia iniţială pentru proiectul A este de 780.000 RON, iar pentru
proiectul B de 650.000 RON. Se cunoaşte costul capitalului ca fiind de 10%, iar
fluxurile de numerar generate de proiecte, estimate după impozitare, inclusiv
amortizarea activelor sunt următoarele:
Anul Proiectul A [RON] Proiectul B [RON]
1 190000 220000
2 120000 340000
3 340000 260000
4 490000 160000
Să se cacluleze rata internă de rentabilitate (RIR) şi valoarea actualizată netă (VAN)
pentru fiecare proiect. Să se identifice soluţia corectă de acceptare sau respingerea a
fiecărui proiect în parte.
13. Compania ALBATROS SA ia ȋn considerare două investiţii care se exclud reciproc.
Fluxurile de numerar generate de cele două proiecte de investiţii sunt următoarele:
Anul Proiectul A [RON] Proiectul B [RON]
1 (23000) (80000)
2 (28000) 30000
3 (15000) 30000
4 (10000) 30000
5 60000 30000
6 60000 30000
7 90000 30000
8 89000 30000
9 (20000) 0
Se cere:
a) Să se construiască profilele VAN pentru cele două proiecte.
b) Rata internă de rentabilitate (RIR) aferentă celor două proiecte de investiţii.
 c) Care din cele două proiecte este mai bine poziţionat pentru a fi finanţat dacă se
cunoaşte costul capitalului ca fiind de 10%? În cazul unui cost la capitalului de
22%, care din cele două proiecte este mai bun pentru a fi finanţat?
d) Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM) pentru cele două proiecte (costul
capitalului – 10%).
14. Managementul companiei CRISTAL SA trebuie să decidă dacă deschide sau nu o
nouă exploatare ȋntr-o zonă montană. Investiţia iniţială pentru acest proiect este de
100 milioane RON. Fluxurile de numerar nete estimate sunt de 160 milioane RON şi
vor fi generate la finalul anului 1 şi 2. La final (anul 3) exploatarea trebuie să fie
amenajată pentru a răspunde cerinţelor de mediu printr-o invstiţie finală de reabilitare
ȋn sumă de 200 milioane RON. Se cere:
a) Reprezentarea grafică a profilului VAN aferent proiectului.
b) Dacă se cunoaşte costul capitalului ca fiind de 10%, proiectul trebuie acceptat?
Dar ȋn cazul ȋn care costul capitalului este 16%?

BIBLIOGRAFIE

1. Barwise, Patrick, Paul R. Marsh, and Robin Wensley. “Must Finance and Strategy
Clash?” Harvard Business Review 67 (September–October 1989), 85–90;
2. Bierman, Harold, Jr., and Seymour Smidt. The Capital Budgeting Decision, 8th ed. New
York: Macmillan, 1993;
3. Bodie, Z., Kane, A. şi Marcus, A., Essentials of investments, sixth edition, McGraw-Hill,
New York, 2007;
4. Brealey, R., Myers, S. şi Marcus, A., Fundamentals of Corporate Finance, third edition,
McGraw-Hill Companies, Inc., 2001;
5. Halpern, P., Weston, F. şi Brigham, E., Finanţe Manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998;
6. Kelleher, John C., and Justin J. MacCormack. “Internal Rate of Return: A Cautionary
Tale.” McKinsey on Finance (Summer 2006), 16–19;
7. Moyer, R., McGuigan, J. şi Kretlow, W., Contemporary Financial Management, West
Publishing Company, New York, 1990;
8. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. şi Jordan, B., Modern Financial Management,
McGraw-Hill, Irwin, 2008;
9. Seitz, Neil, and Mitch Ellison. Capital Budgeting and Long-Term Financing Decisions,
4th ed. Mason, OH: South-Western, 2004;
10. Stancu, I., Finanţe (ediţia a patra), Editura Economică, Bucureşti, 2007;
11. Van Horne, J.C., Wachowicz, J.M., Fundamentals of Financial Management, 13th
edition, Prentice Hall, 2009
CURS 6

ANALIZA RISCULUI ŞI A
VENITULUI

Dacă un investitor ar fi investit 1000 RON, acum 10 ani, achiziţionând acţiuni emise de o
corporaţie, iar toate dividendele le-ar fi reinvestit, s-ar putea ca această investiţie să valoreze astăzi cam
6800 RON. În aceaşi perioadă, dacă suma ar fi fost investită ȋn obligaţiuni de stat, astăzi ar valora 3600
RON. De asemenea, dacă investitorul ar fi plasat cei 1000 RON achiziţionând acţiuni de la o firmă care
operează ȋntr-un mediu foarte competitiv este posibil ca suma iniţială să valoreze astăzi 7500 RON.
Analizând rezultatele se poate observa că randamentele plasamentelor aferente sumei de 1000 RON sunt
foarte diferite. Se constată că investiţia ȋn obligaţiuni este mai puţin riscantă, iar cea ȋn acţiuni comune
emise de o companie performantă generează cele mai mari câştiguri. Desigur, anumite acţiuni sunt mai
riscante decât altele, iar unele au o evoluţie nefavorabilă. Prin urmare, plasarea banilor ȋn acţiunile unei
companii este extrem de riscant. O posibilitate de a reduce sau elimina riscul este diversificarea.

După studierea acestui capitol ar trebui să ştii să:

 Interpretezi relaţia dintre risc şi venit
 Defineşti riscul şi venitul şi să ȋnţelegi cum se calculează venitul aşteptat, deviaţia
standard şi coeficientul de variaţie
 Explici semnificaţia riscului şi a venitului aferente unui portofoliu
 Distingi dintre riscul nesistematic (evitabil) şi cel sistematic (nu poate fi evitat) şi să
ȋnţelegi cum prin diversificare se pot reduce sau elimina anumite riscuri
 Defineşti şi să explici semnificaţia modelului CAPM (Capital-asset pricing model),
coeficientul beta şi lina caracteristică
 Calculezi rata de rentabilitate cerută folosind modelul CAPM
 Demonstrezi cum dreapta titlurilor financiare (Security Market Line - SML) poate fi
utilizată pentru a descrie relaţia dintre rata de rentabilitate aşteptată şi riscul sistematic.
 Oricine recunoaşte că riscul trebuie să fie luat ȋn considerare când evaluăm diferite opţiuni
de investire. Toate activele financiare se aşteaptă să genereze fluxuri de numerar, iar riscul
asociat unui activ sau portofoliu de active este legat de variabilitatea acestor fluxuri de numerar
De fapt, compromisul ce trebuie făcut ȋntre risc şi venit reprezintă fundamentul pentru
maximizarea valorii deţinută de proprietarii unei firme. Un activ care are un nivel al riscului
pieţei ridicat trebuie să genereze o rată de rentabilitate aşteptată suficient de mare pentru a atrage
investitorii. În general, investitorii, au o anumită aversiune faţă de risc, ei nu achiziţionează active
riscante dacă acestea nu au o rentabilitate aşteptată suficient de mare. În continuare vor fi
analizate ȋn detaliu principalele aspecte legate de risc şi venitul asociat.

6.1. Definirea conceptelor de risc şi venit

Prin investiţii, un individ sau o firmă cheltuieşte o sumă de bani astăzi cu speranţa că va
câştiga mai mulţi bani ȋn viitor. Conceptul de venit exprimă performanţa financiară a unei
investiţii. Veniturile pot fi calculate nominal sau relativ (procentual). Venitul exprimat nominal
se determină astfel: Venit = Suma ȋncasată – Suma investită. De exemplu, dacă o investiţie ȋntr-
un activ financiar efectuată la ȋnceputul anului a necesitat 1000 RON, iar la finalul perioadei
suma ȋncasată a fost de 1200 RON, ȋnseamnă că s-a obţinut un venit nominal de 200 RON.
Deşi exprimarea veniturilor sub formă nominală este simplă şi uşor de calculat, această
abordare prezintă anumit deficienţe. Interpretarea corectă a venitului necesită cunoaşterea sumei
investite care l-a generat. De exemplu, un venit de 1100 RON pentru o investiţie de 1000 RON
este rezonabil, pe când un venit de 1100 RON generat de o investiţie de 3000 RON nu este bun.
O altă problemă apare din faptul că trebuie cunoscută cu precizie perioada ȋn care venitul
respectiv a fost generat. De exemplu, un venit de 1100 RON generat de o investiţie de 1000 RON
după un an este foarte bun, dacă perioada la care este raportat ar fi de 10 ani, atunci acesta nu ar
mai fi bun. Pentru eliminarea acestor deficienţe se poate utiliza rata de rentabilitate sau
veniturile procentuale. Formula de calcul este redată de relaţia 6.1.

𝑆𝑢𝑚𝑎 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑖𝑡ă−𝑆𝑢𝑚𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡ă

𝑅𝑎𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒 = (6.1)
𝑆𝑢𝑚𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡ă
 Rata de rentabilitate determină venitul ‚standardizat” prin considerarea venitului generat
de o unitate monetară investită şi raportarea sa la o perioadă de tip egală cu un an. În felul acesta,
venitul procentual ţine cont de mărimea investiţiei, iar exprimarea lui prin raportare la o perioadă
standard de un an, rezolvă şi ceea de a doua deficienţă. De exemplu, rata de rentabilitate a unei
investiţii ȋn acţiuni ȋn valoare de 1000 RON, care generează un venit de 1100 RON după un an,
se calculează astfel: Rata de rentabilitate = (1100 – 1000)/1000 = 0,1 sau 10%.
Când investitorii achiziţionează acţiuni sau obligaţiuni, ei vor beneficia de venituri sub
formă de dividende, dobânzi, câştiguri sau pierderi de capital. De exemplu, să presupunem că un
investitor cumpără acţiuni emise de compania CARBON SA la ȋnceputul anului 2014, la un preţ
de 4 RON/acţiune. La finalul anului 2014 valoarea investiţiei s-a apreciat la 4,3 RON/acţiune,
obţinând un câştig de capital de 0,3 RON. De asemenea, ȋn 2014, CARBON SA a plătit un
dividend de 0,2 RON/acţiune. Venitul procentual generat de această investiţie se determină astfel:
Venit [%] = (Câştig de capital + Dividend) / (Preţul iniţial al acţiunii) = (0,3 + 0,2)/4 = 0,125 sau
12,5%.
De asemena, se pot calcula câştigurile parţiale generate de investiţie. Randamentul
dividendului = Dividend/preţul iniţial al acţiunii = 0,2 / 4 = 0,05 sau 5%, iar câştigul de capital
procentual = (Câştigul de capital)/preţul iniţial al acţiunii = 0,3/4=0,075 sau 7,5%. Dacă adunăm
cele două venituri procentuale parţiale obţinem venitul procentual total de 12,5%.
Trebuie făcută distincţia clară dintre rata de rentabilitate nominală şi rata de
rentabilitate reală. Rata de rentabilitate nominală arată câţi bani investitorul va obţine din
investiţia sa la finalul perioadei, iar rata de rentabilitate reală arată cât de multe bunuri şi servicii
poate cumpăra cu banii câştigaţi al finalul perioadei (puterea de cumparare) [5]. Pentru a face
conversia de la rata de rentabilitate nominală la cea reală se poate utiliza relaţia 6.2.

1+𝑅𝑎𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙ă

1 + 𝑅𝑎𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒 𝑟𝑒𝑎𝑙ă = (6.2)
1+𝑅𝑎𝑡𝑎 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎ţ𝑖𝑒𝑖

Folosind datele din exemplul prezentat mai ȋnainte, se poate calcula rata de rentabilitate
reală astfel: Rata de rentabilitate reală = 1 - (1+ Rata de rentabilitate nominală)/(1+Rata
inflaţiei) = 1- (1+0,125)/(1+0,03) = 0,092 sau 9,2% (rata inflaţiei a fost 3%).
Riscul reprezintă şansa ca anumite evenimente nefavorabile să se producă ȋn viitor.
Astfel, riscul reprezintă variabilitatea probabilă a ratei de rentabilitate aşteptată de la un activ sau
investiţie. El reprezintă posibilitatea ca rentabilitatea viitoare să fie mai mică sau negativă faţă de
cea aşteptată. De exemplu, dacă un investitor achiziţionează obligaţiuni de stat (certificate de
trezorerie) de 100000 RON, cu un randament anticipat de 9%, atunci rentabilitatea afacerii este
9%, iar investiţia poate fi considerată ca fiind lipsită de risc. Pe de altă parte, dacă investitorul
achiziţionează acţiuni comune de la o companie ȋn valoare de 100000 RON, rentabilitatea
pachetului de acţiuni nu poate fi estimată precis. Altfel spus, rata de rentabilitate ar putea varia,
de exemplu, ȋntre -5% şi +10%. În acest caz, plasamentul efectuat de investitor este riscant,
deoarece riscul este legat de probabilitatea de a obţine o rentabilitate mai mică decât cea
aşteptată. Nicio investiţie nu va avea loc dacă rata de rentabilitate aşteptată nu este sufucient de
mare pentru a compensa investitorul pentru riscul perceput asociat investiţiei [6].
Riscul asociat unui activ poate fi examinat ȋn două moduri: (1) la nivel individual, prin
variabilitatea fluxurilor de numerar generate de activ şi (2) la nivel de portofoliu, unde fluxurile
de numerar generate de mai multe tipuri de active sunt combinate, iar fluxurile de numerar
rezultate sunt analizate. Există o diferenţă clară ȋntre riscul asociat unui singur activ şi cel aferent
unui portofoliu ce conţine acel activ. De exemplu, un anumit activ este posibil să fie foarte
riscant, luat separat, dar el poate fi mai puţin riscant dacă face parte dintr-un portofoliu.
De asemena, ȋn cadrul unui portofoliu, riscul unui activ poate fi divizat ȋn două
componente: (1) risc diversificabil, care poate fi redus sau evitat şi (2) riscul pieţei care reflectă
riscul general al pieţei şi care nu poate fi eliminat prin diversificare [10].
Analiştii financiari nu pot urmării fiecare acţiune ȋn parte, ei se bazează ȋn deciziile lor pe
indecşii pieţei care rezumă veniturile generate de diferite categorii de valori mobiliare. Cel mai
cunoscut indice al pieţei este Dow Jones Industrial Average. Acest indice urmăreşte performanţa
unui portofoliu format din acţiunile a 30 de companii mari. De exemplu, să presupunem că
indicele Dow Jones ȋncepe ziua la o valoare de 10000 şi creşte cu 100 de puncte la o valoare nouă
de 10100. Investitorii care deţin o acţiune de la fiecare din cele 30 firme vor obţine un câştig de
capital de 100/1011 = 0,001 sau 0,1%.
Acest indice este foarte mult utilizat, dar este departe de a furniza cea mai bună evaluare a
performanţei pieţei de acţiuni. În primul rând, el foloseşte un portofoliu alcătuit numai din 30 de
companii şi nu este reprezentativ pentru a estima performanţa acţiunilor la nivel general. Al
doilea motiv se referă la faptul că investitorii nu deţin un număr egal de acţiuni de la fiecare
companie din portofoliu [6].
 Indicele compozit Standard & Poor’s cunoscut sub numele de S&P 500, include acţiuni
de la 500 de companii mari şi este mai cuprinzător decât Dow Johnes. De asemenea, el măsoară
performanţa unui portofoliu ce deţine acţiuni de la fiecare firmă ȋn proporţie cu numărul de
acţiuni emise ȋn piaţă (investitorilor). De exemplu, portofoliul S&P va deţine de trei ori mai multe
acţiuni de la General Electric decât de la compania Du Pont. Astfel, S&P 500 arată performanţa
medie a investiţiilor ȋn cele 500 de firme [14].
Numai o mică fracţiune din companiile listate la bursă ȋn SUA sunt incluse ȋn S&P 500.
Totuşi, firmele incluse sunt cele mai mari din SUA şi ele reprezintă aproximativ 70% din
volumul tranzacţiilor de la bursă. De asemenea, ȋn piaţă mai există şi alţi indecşi folosiţi pentru a
măsura performanţa uui portofoliu. De exemplu, Nikkei Index la Tokio, Financial Times Index
la Londra şi Morgan Stanley Capital International (MSCI) care este folosit pentru a calcula
indicele pieţei la nivel global [14].
Prin urmare, o investiţie este lipsită de risc dacă veniturile generate de aceasta sunt
cunoscute cu certitudine. De exemplu, certificatele de trezorerie se ȋncadrează ȋn această speţă. Pe
de altă parte, investiţia ȋn obligaţiuni corporatiste este riscantă, deoarece există posibilitatea ca
firma care le-a emis să nu le mai poată răscumpăra sau să nu poată plătii dobânda promisă. Cu
alte cuvinte, veniturile generate de această investiţie sunt variabile, iar fiecărui rezultat potenţial i
se poate repartiza o probabilitate de realizare.

6.2. Distribuţiile de probabilitate şi rata de rentabilitate

O distribuţie de probabilitate indică posibilitatea de realizare a unui rezultat posibil.

Probabilitatea se poate determina ȋn mod obiectiv sau subiectiv. În cazul obiectiv, probabilitatea
se bazează pe rezultatele sau evenimentele care au avut loc ȋn trecut (date istorice), pe când
probabilităţile subiective se fundamentază, ȋn special, pe opiniile specialiştilor despre şansele ca
un anumit rezultat să se producă. În cazul proiectelor sau evenimentelor repetitive, estimările
obiective sunt recomandate. Astfel, probabilitatea unui eveniment este şansa ca acesta să se
producă. Dacă toate evenimentele posibile sau rezultatele anticipate, sunt limitate ca număr şi se
repartizează câte o probabilitate fiecărui rezultat, se poate obţine o distribuţie de probabilitate. De
exemplu, un investitor achiziţionează acţiuni de la firma CONCORD SA ȋn valoare de 100000
RON. El se aşteaptă să primească dividende plus o apreciere a cursului acţiunilor ȋn viitor. De
asemenea, să admitem că investitorul planifică să păstreze pachetul de acţiuni un an şi apoi să-l
vândă. Investitorul apreciază că există 15% şanse pentru creştere economică, 60% pentru
stagnare şi 25% şanse ca economia să ajungă ȋn recesiune. Folosind aceste predicţii privind
evoluţia economiei ȋn următorul an, investitorul estimează distribuţia de probabilitate a
veniturilor generate de această investiţie. În tabelul 6.1 sunt prezentate rezultatele obţinute.

Tabelul 6.1 Distribuţia de probabilitate a venitului din investiţia ȋn acţiunile CONCORD SA

Starea economiei Probabilitate Rata de rentabilitate anticipată ȋn raport
cu fiecare stare a economiei [%]
Recesiune 0,25 8
Stagnare 0,6 14
Creştere 0,15 24
TOTAL 1,00

Această distribuţie de probabilitate poate fi reprezentată ȋn funcţie de doi parametri: (1)

rentabilitatea aşteptată şi (2) deviaţia standard. Rentabilitatea aşteptată este o măsură statistică
a mediei sau a valorii medii a rezultatelor previzionate. În mod operaţional, ea este definită ca
media ponderată a rezultatelor posibile, cu ponderi care reprezintă probabilităţile de realizare [7].
Dacă se multiplică fiecare rezultat posibil cu probabilitatea de realizare şi valorile obţinute le
adunăm se obţine media ponderată a rezultatelor. Ponderile sunt probabilităţi, iar media
ponderată este rata de rentabilitate aşteptată, 𝑅̅ . Astfel, rentabilitatea aşteptată se poate calcula
folosind relaţia 6.3.
𝑅̅ = ∑𝑛𝑖=1 𝑅𝑖 𝑝𝑟𝑖 (6.3)

unde 𝑅̅ este rentabilitatea aşteptată, Ri este rata de rentabilitate aşteptată i, n reprezintă

numărul de posibilităţi şi pri este probabilitatea ca rezultatul i să se producă. În tabelul 6.2 se
prezintă rentabilitatea aşteptată pentru investiţia ȋn acţiunile firmei CONCORD SA.

Tabelul 6.2 Distribuţia de probabilitate a venitului din investiţia ȋn acţiunile CONCORD SA

Starea economiei Ri pri Ri x pri
Recesiune 8 0,25 2
Stagnare 14 0,6 8,4
Creştere 24 0,15 3,6
1,00 𝑅̅=14%
 Distribuţia de probabilitate normală. Veniturile potenţiale generate de majoritatea
investiţiilor tind să urmeze o distribuţie normală de probabilitate. Adică, este simetrică şi are
forma de clopot, 68% din valorile distribuţiei se ȋncadrează ȋntr-un interval de o deviaţie
standard, 95% ȋn două deviaţii standard şi 99% ȋn trei deviaţii standard. Dacă diferenţele faţă de
venitul aşteptat (procentual) se exprimă sub formă de număr de deviaţii standard, atunci se poate
determina probabilitatea ca venitul efectiv să fie mai mare sau mai mic decât o anumită valoare.
Această distribuţie este caracterizată de o curbă simetrică sub forma unui clopot, dar care nu are
ȋn mod necesar aceaşi medie şi varianţă. Distribuţia de probabilitate normală standard este
caracterizată de o medie µ = 0 şi deviaţie standard σ = 1. În figura 6.1 sunt prezentate două
distribuţii de probabilitate normale.

Probabilitate Probabilitate

Distribuţia 1 Distribuţia 2
µ=0 µ=2
σ2=1 σ2=0,5

Variabila
-2,4 -1,6 0 1,6 2 2,4 3,2
analizată
Figura 6.1 Două distribuţii de probabilitate normale

Distribuţia 1 are o medie egală cu zero şi o varianţă (σ2) unitară, pe când distribuţia 2 are
o medie de 2 şi o varianţă de 0,5. După cum se poate observa, ȋntreaga distribuţie se schimbă
când media se schimbă, iar distribuţia se aplatizează atunci când varianţa creşte [8]. Cunoaşterea
mediei şi a deviaţiei standard sunt necesare pentru a identifica o distribuţie normală de
probabilitate.

68%

95%
 99%

-3σ -2σ -1σ 𝑅̅ 1σ 2σ 3σ

Figura 6.2 Intervalele de probabilitate pentru o distribuţie normală

Pentru ca rezultatele să poată fi făcute comparabile pentru orice variabilă numerică,
abaterile standard se transformă ȋn abateri normale normate (z). Relaţia de calcul a acestui factor
𝑋−𝜇
de probabilitate este următoarea: 𝑧 = unde, X- variabila analizată, µ- media acestei variabile
𝜎

şi σ - deviaţia standard aferentă. Dacă factorul z este determinat, atunci se poate utiliza tabelul
distribuţiei de probabilitate normală standard pentru a determina probabilitatea ca variabila
analizată să ia valori ȋntre zero şi o valoare particulară.
Variabila aleatoare standardizată z ȋntotdeauna va avea µ=0 şi deviaţia standard σ=1. Aşa
cum s-a mai precizat orice valoare care se poate modela folosind distribuţia normală poate fi
convertită ȋntr-o formă standardizată. Folosind distribuţia normală standardizată cumulată se
poate determina orice probabilitate dorită. Pentru exemplificare să considerăm µ=17,57% şi σ =
3.06%, iar variabila analizată este rata de rentabilitate. Fiecare determinare a lui X are o valoare
𝑋−𝜇
standardizată corespundentă (z) calculată folosind relaţia menţionată 𝑧 = . Să presupunem că
𝜎

X=21%, ȋn acest caz z = +1,12. Dacă X=14%, atunci X= -1,17. Astfel, deviaţia standard este o
unitate de măsură. În figura 6.3 sunt prezentate scalele transformării variabilelor analizate.

Probabilitate

µ-3σ µ-2σ µ-σ µ µ+σ µ+2σ µ+3σ

8,39% 11,45% 14,51% 17,57% 20,63% 23,69% 26,75% //µ=17,57% şi

σ=3,06%
-3 -2 -1 0 +1 +2 +3 // µ=0 şi σ=1

Figura 6.3 Ilustrarea scalei normale şi standard pentru o distribuţie normală

 Pentru determinarea probabilităţii, ȋn cazul lui z =1,12 se foloseşte tabelul distribuţiei
normale standardizate. În acest caz, se obţine probabilitatea 0,8686, adică 86,86%. Dacă z = -1,17
folosind acelaşi tabel cu distribuţia normală standardizată cumulată se determină probabilitatea
0,121, adică 12,1%. Invers, dacă folosim relaţia X=µ+zσ se poate determina valoarea variabilei X
asociată unei probabilităţi date.
6.3. Măsurarea riscului – deviaţia standard

Dacă examinăm distribuţia de probabilitate aferentă rentabilităţii aşteptate se constată că

cu cât distribuţia veniturilor viitoare posibile este mai strânsă ȋn jurul valorii aşteptate, cu atât
riscul aferent este mai redus. Deviaţia standard este o măsură statistică a dispersiei rezultatelor
posibile ȋn jurul valorii aşteptate. Altfel spus, aceasta este o măsură statistică a variabilităţii unui
set de observaţii. Cu cât dispersia rezultatelor posibile este mai mică ȋn jurul valorii aşteptate cu
atât riscul este mai redus [9].
Deviaţia standard este o medie ponderată a deviaţiilor faţă de valoarea aşteptată şi arată
cât de departe faţă de valoarea aşteptată o anumită valoare se poate afla. Dispersia se defineşte ca
fiind rădăcina pătrată a deviaţiilor pătratice ponderate faţă de valoarea aşteptată şi se calculează
folosind relaţia 6.4.

𝜎 = √∑𝑛𝑖=1(𝑅𝑖 − 𝑅̅ )2 𝑝𝑟𝑖 (6.4)

Cu cât deviaţia standard este mai mare, cu atât variabilitatea veniturilor unei investiţii sunt
mai mari, iar aceasta este mai riscantă. O deviaţie standard egală cu zero ȋnseamnă că
variabilitatea este zero şi nu există risc. Pentru exemplificare ȋn tabelul 6.5 se arată modul ȋn care
se poate calcula deviaţia standard folosind datele din exemplul anterior.

Tabelul 6.5 Calculul deviaţiei standard a veniturilor generate de compania CONCORD SA [%]
Starea economiei Ri 𝑅̅ Ri - 𝑅̅ (Ri - 𝑅̅)2 pri (Ri - 𝑅̅)2 pri
Recesiune 8 14 -6 36 0,25 9
Stagnare 14 14 0 0 0,6 0
Creştere 24 14 10 100 0,15 15
3

∑(𝑅𝑖 − 𝑅̅ )2 𝑝𝑟𝑖 = 24 %
𝑖=1
 𝜎 = √∑3𝑖=1(𝑅𝑖 − 𝑅̅ )2 𝑝𝑟𝑖 = 4,9 %

Pătratul deviaţiei standard, σ2, este cunoscut ca fiind varianţa distribuţiei. În mod
operaţional, ȋntâi se calculează varianţa distribuţiei şi apoi abaterea standard. Varianţa sau
disperisa se calculează folosind relaţia σ2 = ∑𝑛𝑖=1(𝑅𝑖 − 𝑅̅ )2 𝑝𝑟𝑖 (ultima coloană din tabelul 6.5).
Abaterea standard sau deviaţia standard se calculează prin extragerea rădăcinii pătratice din
varinţă sau dispersie.
Coeficientul de variaţie. Deviaţia standard este o măsură aproximativă a riscului când
investiţiile comparate sunt aproximativ egale din perspectiva veniturilor aşteptate. Deoarece
deviaţia standard este o măsură absolută a variabilităţii, ea nu este potrivită pentru a compara mai
multe opţiuni investiţionale cu venituri aşteptate diferite [11]. În acest ultim caz, coeficientul de
variaţie furnizează rezultate mai bune. Coeficientul de variaţie este definit ca fiind raportul dintre
deviaţia standard, σ, şi valoarea aşteptată, 𝑅̅ , conform relaţiei 6.5 [4].

𝜎
𝐶𝑜𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑢𝑙 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎ţ𝑖𝑒 = 𝐶𝑉 = (6.5)
𝑅̅

Pentru exemplificare să considerăm două proiecte de investiţii A şi B care au aceaşi

deviaţie standard de 420 RON. În schimb, rata de rentabilitate a proiectului A este 10200 RON,
iar a proiectului B de 15000 RON. Aplicând formula de calcul a coeficientului de variaţie se
obţine: CVA=0,029 şi CVB = 0,02. Deoarece investiţia ȋn proiectul B are coeficientul de variaţie
mai mic, aceasta este mai puţin riscantă decât investiţia ȋn proiectul A. În cazul proiectelor
izolate, de multe ori este de preferat utilizarea coeficientului de variaţie ȋn locul deviaţiei
standard.
Coeficientul de variaţie este o măsură a dispersiei relative – adică, o măsură a risculului
relativ „pe unitatea de venit aşteptat”. Cu cât CV este mai mare, cu atât investiţia este mai
riscantă. Se ştie că majoritatea investitorilor manifestă o anumită aversiune faţă de risc. Înseamnă
că investiţiile mai riscante trebuie să ofere rentabilităţi aşteptate mai ridicate decât cele mai puţin
riscante. De exemplu, când se utilizează deviaţia standard, ca măsură a riscului, pot să apară
anumite probleme.
Pentru a ilustra aceste probleme să considerăm două proiecte (A şi B). Proiectul A cu un
câştig mediu de 1.000 RON şi σA=30 RON şi B cu un câştig mediu de 1.200 RON, dar cu σB =50
RON, care este varianta cea mai bună? Pentru a răspunde la această ȋntrebare folosim coeficientul
𝜎 𝜎𝐴 𝜎𝐵
de variaţie CV = ̅̅̅̅̅̅
, adică pentru proiectul A avem CVA = ̅̅̅̅̅̅𝐴
, iar pentru B, CVB = ̅̅̅̅̅̅𝐵
.
𝑉𝐴𝑁 𝑉𝐴𝑁 𝑉𝐴𝑁

Folosind datele aferente celor două proiecte se obţine: CVA = 0,03 şi CVB = 0,0416, deoarece
investiţia A are coeficientul de variaţie mai mic, aceasta este mai puţin riscantă, dacă se
raportează la nivelul mediu de câştig aşteptat, ȋn comparaţie cu investiţia B.
6.4. Analiza riscului unui portofoliu şi diverificarea investiţiilor

În secţiunea anterioară am analizat riscul unui activ financiar izolat sau singular. În
continuare, vom analiza riscul activelor financiare care se găsesc ȋntr-un portofoliu. În
majoritatea cazurilor activele financiare nu sunt păstrate ȋn mod izolat, ci, mai degrabă, sub forma
unui portofoliu. Băncile, instituţiile financiare, societăţile de asigurări deţin portofolii de active
diversificate. Chiar şi investitorii individuali deţin, ȋn general, portofolii şi nu active financiare ȋn
mod izolat. Un investitor este interesat de riscul şi rentabilitatea unui activ individual pentru a
identifica modul ȋn care acesta poate afecta riscul şi rentabilitatea portofoliului [12].
Veniturile aşteptate aferente unui portofoliu reprezintă media ponderată a veniturilor
aşteptate de la titlurile de valoare deţinute ȋn portofoliu. Ponderile sunt egale cu proporţia
fondurilor totale investite ȋn fiecare titlu de valoare (activ financiar). Dacă notăm ponderile cu w i
– fracţiunea din fondul total investită ȋn activul financiar i şi cu 𝑅̅𝑖 , venitul sau rata de
rentabilitate aşteptată pentru titlul de valori i, iar cu n – numărul total de titluri de valoare ce
alcătuiesc portofoliu, atunci formula de calul a venitului aşteptat este redată de relaţia 6.6 [4].

̅𝑅̅̅𝑝̅ = ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 𝑅̅𝑖 (6.6)

𝑛

∑ 𝑤𝑖 = 1
𝑖=1

Pentru exemplificare să considerăm portofoliul alcătuit din două active financiare (titluri
de valoare): A - acţiuni comune emise de o companie de utilităţi şi B – acţiuni comune ale unei
companii din domeniul petrolier. Veniturile aşteptate pentru cele două tipuri de acţiuni sunt 9%
̅̅̅
(𝑅 ̅̅̅̅
𝐴 ) şi 13% (𝑅𝐵 ). Portofoliu conţine 60% din fondurile investite ȋn acţiuni A şi 40% ȋn acţiuni B.

Aceste active generează un venit la nivel de portofoliu care se poate calcula astfel: ̅̅
𝑅̅𝑝̅ = 0,6 (9%)
+ 0,4 (13%) = 0,106 sau 10,6%.
 Riscul portofoliului. Cu toate că venitul portofoliului este media ponderată a veniturilor
aşteptate de la fiecare activ financiar, riscul unui portofoliu, σp, nu este ȋn general media
ponderată a deviaţiilor standard a veniturilor activelor individuale ce alcătuiesc portofoliu. Riscul
portofoliului va fi mai mic decât media ponderată a deviaţiilor standard a activelor financiare din
portofoliu [6]. Ori de câte ori veniturile generate de activele financiare individuale nu sunt perfect
corelate pozitiv, riscul oricărui portofoliu alcătuit din active financiare poate fi redus prin
diversificare.
Covarianţa dintre două variabile aleatoare cuantifică nivelul de asociere dintre ele şi se
notează σij. Dacă σij = 0, atunci cele două variabile evoluează relativ ‚independent’ una de
cealaltă. Dacă σij >0, rezultă că variabilele evoluează ȋn acelaşi sens, iar dacă σij <0, ele evoluează
ȋn sens opus. De exemplu, dacă cov(Ri, Rj) < 0, ȋnseamnă că rentabilitatea Ri a acţiuni i va creşte,
iar rentabilitatea Rj a acţiunii j are tendinţa de a scădea. Coeficientul de corelaţie dintre două
variabile aleatoare (rentabilitatea activelor financiare din portofoliu) Ri şi Rj se calculează
folosind formula 6.7 [4].

𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑖 ,𝑅𝑗 )
𝜌𝑖𝑗 = (6.7)
𝜎𝑖 𝜎𝑗

Diversificarea portofoliului poate fi realizată prin investirea ȋn active financiare care au

caracteristici venit-risc diferite. Nivelul de risc care poate fi redus prin diversificare depinde de
gradul de corelaţie dintre veniturile activelor individuale din portofoliu. Cu cât corelaţia este mai
redusă ȋntre activele din portofoliu, cu atât este mai mare posibilitatea de a reduce riscul
portofoliului.
Tendinţa ca două variabile (venitul aşteptat sau rata de rentabilitate aştepată) să evolueze
ȋmpreună se numeşte corelaţie, iar coeficientul de corelaţie r, măsoară această tendinţă. De
exemplu, când veniturile acţiunilor A variază ȋn opoziţie cu acţiunile B şi au amplitudini egale.
Aceste acţiuni sunt corelate perfect negativ, coeficientul de corelaţie r = -1. Dacă cele doua tipuri
de acţiuni ar evolua ȋn aceaşi sens şi cu aplitudini egale, atunci corelaţia dintre ele este perfect
pozitivă şi r = +1.
Astfel, coeficientul de corelaţie determină măsura ȋn care ȋntre două variabile există o
relaţie liniară. Valorile coeficientul de corelaţie se ȋncadrează ȋntre -1 pentru o corelaţie perfect
negativă şi +1 ȋn cazul unei corelaţii perfect pozitivă. Formula de calcul a coeficientului de
 𝑐𝑜𝑣(𝑋,𝑌)
corelaţie r este următoarea: 𝑟 = , iar covarianţa dintre două variabile se determină astfel:
𝜎𝑋 𝜎𝑌

∑𝑛 ̅ ̅
𝑖=1(𝑋𝑖 −𝑋 )(𝑌𝑖 −𝑌)
𝑐𝑜𝑣(𝑋, 𝑌) = . Prin urmare, coeficientul de corelaţie dintre două variabile X şi Y
𝑛
𝑛 ∑ 𝑋𝑖 𝑌𝑖 − (∑ 𝑋𝑖 )(∑ 𝑌𝑖 )
se determină astfel: 𝑟 = [14].
√𝑛 ∑ 𝑋𝑖2 −(∑ 𝑋𝑖 )2 √𝑛 ∑ 𝑌𝑖2 −(∑ 𝑌𝑖 )2

Diversificarea portofoliului nu produce o reducere a riscului dacă activele sale sunt

corelate perfect pozitiv. În realitate, activele din portofoliu sunt corelate pozitiv, dar nu ȋn mod
perfect. De exemplu, coeficientul de corelaţie dintre veniturile activelor din portofoliu poate varia
ȋntre 0,3 şi 0,7. În aceste condiţii combinarea activelor ȋn cadrul portofoliului poate conduce la
reducerea riscului, dar nu ȋl elimină complet. Dacă veniturile a două acţiuni sunt corelate negativ,
atunci sume egale investite ȋn cele două titluri de valoare vor reduce dispersia veniturilor, σp,
deoarece o parte din variabilitatea indusă de fiecare titlu este compensată. Beneficiile
diversificării riscului unui portofoliu se produc cu condiţia ca acestea să nu fie corelate perfect
pozitiv. De asemenea, riscul portofoliului poate fi redus dacă numărul de titluri de valoare
(diferite) deţinute creşte [2].
Nivelul de reducere a riscului depinde de gradul de corelaţie dintre active. Cu cât
coeficientul de corelaţie pozitiv este mai mic, cu atât reducerea riscului portofoliului va fi mai
mare. În cazul ȋn care corelaţia dintre activele din portofoliu ar fi negativă sau zero, riscul ȋn
totalitate poate fi elimiant. În realitate, corelaţiile dintre activele individuale sunt ȋn general
pozitive, dar mai mici de 1. În acest caz, riscul portofoliului poate fi redus, dar nu poate fi
eliminat.
În general, riscul unui portofoliu care conţine n active financiare se poate calcula folosind
relaţia 6.8.

𝜎𝑝 = √∑𝑛𝑖=1 ∑𝑛𝑗=1 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝜌𝑖𝑗 𝜎𝑖 𝜎𝑗 (6.8)

Riscul unui portofoliu alcătuit din două active financiare, măsurat prin deviaţia standard a
veniturilor portofoliului se calculează folosind relaţia 6.9, derivată din relaţia 6.8. În această
relaţie wA este proporţia fondurilor investite ȋn acţiunile A; wB este ponderea fondurilor investite
ȋn acţiunile B; wA + wB =1; σA2 este varianţa veniturilor generate de acţiunea A; σB2 este varianţa
veniturilor generate de acţiunea B şi ρAB este coeficientul de corelaţie al veniturilor generate de
acţiunile A şi B.

𝜎𝑝 = √𝑤𝐴2 𝜎𝐴2 + 𝑤𝐵2 𝜎𝐵2 + 2𝑤𝐴 𝑤𝐵 𝜌𝐴𝐵 𝜎𝐴 𝜎𝐵 (6.9)

Pentru exemplificare să considerăm că deviaţiile standard ale veniturilor generate de

acţiunile A şi B sunt σA=8% şi σB=12%. Coeficientul de corelaţie dintre veniturile generate de
cele două tipuri de acţiuni ρAB = 0,7. De asemenea, ponderile privind investiţiile ȋn aceste două
tipuri de active sunt wA = 70% şi wB=30%. Folosind relaţia 6.9 se poate calcula riscul aferent
portofoliului astfel:
σp=√(0,7)2 (0,08)2 + (0,3)2 (0,12)2 + 2 × 0,7 × 0,3 × 0,7 × 0,08 × 0,12 = 0,085 sau 8,5%.

Dacă portofoliu conţine 6 pachete de acţiuni de la companii din aceaşi industrie, veniturile
sale vor fi puternic corelate. În cazul ȋn care, portofoliu ar conţine pachete de acţiuni de la
companii din diferite industrii, veniturile ar putea fi mai puţin corelate ȋntre ele şi, deci,
variabilitatea veniturilor portofoliului poate fi redusă.
Risc sistematic şi specific. Prin combinarea titlurilor de valoare care nu sunt perfect
corelate pozitiv se poate reduce riscul portofoliului, dar cât de mare este reducerea sau câte titluri
diferite trebuie să conţină portofoliu pentru a produce acest efect, acestea sunt probleme care
trebuie clarificate ȋn continuare.
Când portofoliu deţine un singur titlu de valoare, riscul portofoliului este simplu deviaţia
standard a acelui activ financiar. Prin adăugarea de titluri noi ȋn portofoliu, care nu sunt perfect
corelate pozitiv cu cel existent, riscul total aferent portofoliului se reduce. Astfel, o parte
semnificativă din riscul portofoliului poate fi eliminată prin diversificare, dar există posibilitatea
ca restul să nu poată fi redus. Prin urmare, riscul portofoliului are două componente: riscul
sistematic şi cel nesistematic.
Riscul sistematic se datorează factorilor care afectează piaţa ȋn ȋntregime. De exemplu,
inflaţia, costul capitalului, fiscalitate, promovarea unor politici economice la nivel naţional sau
preţul energiei. Acestea sunt riscurile care pot afecta toate titlurile de valoare şi, ȋn consecinţă, nu
pot fi reduse sau eliminate la nivel individual. Astfel, riscul sistematic sau nediversificabil se
referă la variabilitatea veniturilor generate de activele financiare afectate de factori care afectează
piaţa ȋn ansamblu. Acest risc este componenta dominantă a primei de risc solicitată de investitori.
Riscul specific sau diversificabil este unic pentru o anumită firmă. El este independent de
factorii economici, politici care afectează toate titlurile de valoare ȋn mod sistematic. Un nou
competitor poate furniza acelaşi produs pe piaţă, conflictele de muncă din firmă, competitivitatea
produselor furnizate, nivelul de dotare tehnologic, modelul de afaceri, eficienţa proceselor,
disponibilitatea materiilor prime, pârghia operaţională sau performanţa financiară sunt factori
care pot afecta titlurile de valoare ale firmei şi, implicit, riscul aferent. Acest risc este unic pentru
fiecare firmă, o diversificare eficientă a portofoliului poate cu succes elimina majoritatea riscului
specific. În acest sens, trebuie adăugat ȋn portofoliu titluri de valoare de la diferite firme. Prin
diversificare acest risc poate fi redus sau eliminat dacă diversificarea este eficientă [2].

Riscul total = Risc sistematic + Risc spcific

Risc
(σp)

Risc specific / diversificabil

Risc total

Risc sistematic (rămâne constant)

10 20 30 40 Numărul de titluri de
valoare deţinute ȋn
portofoliu

Figura 6.4 Riscul sistematic şi diversificarea portofoliului

Riscul rămas după diversificare este riscul pieţei sau riscul sistematic şi acesta nu poate fi
eliminat prin diversificare. Deoarece riscul nesistematic reprezintă ȋn medie cam 50% sau chiar
mai mult din riscul total al majorităţii titlurilor de valoare, este evident că reducerea sa sau
eliminarea generează avantaje nete.
În figura 6.4 se prezintă modul ȋn care numărul de titluri de valoare adăugate unui
portofoliu pot influenţa riscul aferent. Ca regulă generală, riscul portofoliului se reduce pe măsură
ce numărul de titluri pe care le conţine creşte. Adăugarea de titluri corelate parţial poate reduce
riscul portofoliului, iar acest rezultat depinde de gradul şi tipul de corelaţie dintre titluri.
Prin urmare, riscul important al titlului de valoare este cel sistematic. Investitorii se
aşteaptă să fie compensaţi pentru asumarea riscului sistematic. Cu cât riscul sistematic este mai
mare, cu atât investitorii solicită o primă de risc mai consistentă (compensatoriu).

6.5. Modelul CAPM (The capital Asset Pricing Model)

Majoritatea investitorilor manifestă o anumită aversiune faţă de risc, ei acceptă un anumit

nivel al riscului dacă rata de rentabilitate este suficient de mare pentru a compensa riscul asumat.
Prin urmare, trebuie să existe un echilibru ȋntre risc şi rata de rentabilitate aşteptată. În condiţiile
de echilibru a pieţei financiare eficiente, rentabilitatea unui activ financiar este determinată de
rentabilitatea generală a pieţei (RM) şi de componenta sistematică a riscului, respectiv de
coeficientul beta al activului [13].

Rata estimată a Frontiera D

rentabilităţii Markowitz
portofoliului
(̅𝑅̅̅𝑝̅)
C
E

B
F

A
Riscul
portofoliului
(𝜎𝑝 )
Figura 6.5 Reprezentarea tuturor portofoliilor posibile

Portofolii eficiente şi dreapta pieţei de capital. Un portofoliu este eficient dacă pentru
orice grad de risc, acesta generează o rentabilitate maximă sau un grad de risc minim, indiferent
de valoarea rentabilităţii estimate. În figura 6.5, sunt reprezentate ipotetic toate portofoliile
posibile. Se observă că frontierea ABCD defineşte setul de portofolii eficiente. Portofoliile aflate
la dreapta frontierei ABCD sunt ineficiente, deoarece putem găsi un alt portofoliu care ar putea
oferi, fie o rentabilitate mai mare cu acelaşi grad de risc sau un risc mai mic pentru aceaşi rată a
rentabilităţii [1].
William Sharpe a introdus ȋn portofoliul de active riscante un activ fără risc, ȋn diferite
combinaţii, ȋn funcţie de profilul de risc al investitorului. Prin această intervenţie se obţine o nouă
frontieră eficientă, care are forma unei drepte şi se numeşte dreapta pieţei de capital (Capital
Market Line – CML). Panta dreptei ajută la măsurarea riscului de piaţă (sistematic). Practic,
investitorul are posibilitatea alocării unei fracţiuni din bugetul său ȋn active riscante aflate pe
frontiera eficientă Markowitz şi fondurile rămase ȋn activul fără risc. Se realizează astfel o
combinaţie de plasamente atât ȋn active financiare cât şi ȋn cele monetare. Compararea activului
fără risc este echivalentă cu acordarea unui ȋmprumut pe piaţa monetară la o dobândă fără risc, de
exemplu, achiziţionarea certificatelor de trezorerie [13]. În figura 6.7 este reprezentată dreapta
pieţei de capital [1].

Rata estimată a CML

rentabilităţii Frontiera
portofoliului D
Sharpe
(̅
𝑅̅̅̅𝑝 ) Frontiera
Markowitz
M
E

Rentabilitatea B
activului fără F
risc (Rf)
A

Riscul
portofoliului
(𝜎𝑝 )
Figura 6.7 Dreapta pieţei de capital - CML

Activul fără risc este atractiv pentru investitori, deoarece ei se pot ȋmprumuta la o
dobândă fără risc pentru a face ulterior plasamente ȋn active riscante, dar cu rentabilitate
superioară. Portofoliul M aflat la intersecţia frontierei Markowitz şi Sharpe este portofoliul pieţei
suficient de diversificat. În fapt, portofoliul pieţei M se regăseşte ȋn toate combinaţiile de pe
dreapta CML, dar cu active ȋn proporţii diferite [13].
Modelul CAPM (The capital Asset Pricing Model) descrie relaţia dintre risc şi rata de
rentabilitate aşteptată. În acest model, rata de rentabilitate aşteptată a titlului este egală cu rata de
rentabilitate a activului fără risc plus o primă de risc determinată de riscul sistematic al activului
riscant. Cu cât este mai mare riscul sistematic al titlului, cu atât mai mari sunt veniturile pe care
investitorii le aşteaptă de la acesta.
Ca orice model, acesta simplifică realitatea. Cu toate acestea el este util pentru a deduce
informaţiile despre risc şi mărimea primei de risc necesare pentru a compensa asumarea riscului.
De asemenea, ca ȋn cazul oricărui model, trebuie efectuate câteva ipoteze: (1) se admite că pieţele
de capital sunt eficiente, (2) investitorii sunt bine informaţi, (3) costurile tranzacţiilor sunt reduse,
(4) restricţiile privind investiţiile sunt neglijabile şi (5) niciun investitor nu este atât de puternic
ȋncât să influenţeze preţul pieţei. Există două tipuri de oportunităţi de investire: ȋn activul fără
risc (certificate de trezorerie) şi ȋn portofoliul pieţei alcătuit din acţiuni comune. Cum portofoliul
pieţei este greu de măsurat se utilizează variante mai simple, dar la ȋndemână, de exemplu,
indicele S&P 500 Index. Riscul sistematic nu poate fi evitat prin diversificarea portofoliului.
Nimeni nu poate deţine un portofoliu mai diversificat decât al pieţei, prin urmare, el reprezintă
limita procesului de diversificare. Astfel, toate riscurile asociate portofoliului pieţei sunt
sistematice.
Dreapta titlurilor financiare (Security Market Line – SML). La echilibrul pieţei
financiare, prima de risc a unui activ financiar oarecare este o funcţie liniară a contribuţiei titlului
i la formarea riscului pieţei. Rentabilitatea cerută pentru orice activ riscant este determinată de
rata dobânzii fără risc plus o primă de risc [1]. Cu cât este mai mare riscul perceput de investitor
cu privire la venitul generat de titlul financiar, cu atât mai mare va fi prima de risc cerută de
acesta. Algebric, dacă notăm cu i, titlul financiar analizat, Rf, rata de rentabilitate generată de
activul fără risc şi 𝑅𝑖∗ prima de risc solicitată de investitori pentru activul riscant, relaţia de calcul
este următoarea [4]:
𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝑅𝑖∗ (6.10)

Dreapta titlurilor financiare (SML) arată evoluţia ratei de rentabilitate solicitată de

investitor pentru un titlu financiar din piaţă şi un risc sistematic dat. În figura 6.10 se prezintă
grafic dreapta titlurilor financiare (SML). Se observă că SML intersectează axa verticală ȋntr-un
punct ce corespunde ratei de rentabilitate a activului fără risc (Rf). Se observă pe grafic că pe
măsură ce riscul sistematic creşte, prima de risc şi rata de rentabilitate cerută vor creşte şi ele, ȋn
mod corespunzător.
Coeficientul beta – o măsură a riscului sistematic. Riscul sistematic al unui titlu
financiar este o funcţie ce depinde de riscul total al titlului respectiv măsurat prin deviaţia
standard a veniturilor aferente titlului de valoare, deviaţia standard a veniturilor generate de
portofoliul pieţei şi corelaţia veniturilor titlului financiar cu cele ale altor titluri din piaţă. Pentru a
măsura veniturile pieţei pot fi utilizaţi diferiţi indecşi, de exemplu, Syandard & Poor’s 500
Market Index. Coeficientul beta măsoară sensibilitatea veniturilor unui activ financiar faţă de
variaţia veniturilor portofoliului pieţei.
SML
Rata de
rentabilitate
solicitată de
investitor [%]

Prima pentru riscul sistematic

Rf

Rata de rentabilitate fără risc

Nivelul de risc
sistematic al
titlului i

Figura 6.10 Dreapta titlurilor financiare - SML

O măsură utilă a riscului sistematic aferent titlului financiar i este coeficientul beta. Acest
coeficient este o măsură a volatilităţii veniturilor titlului relativ la veniturile portofoliului pieţei
(RM). Coeficientul se calculează prin ȋmpărţirea covarianţei dintre veniturile generate de activul
financiar i cu rentabilitatea portofoliului pieţei la varianţa (dispersia) veniturilor portofoliului
pieţei. Coeficientul beta notat, βi, reprezintă o măsură a riscului sistematic pentru titlul i, σi este
deviaţia standard a veniturilor titlului i, σM este deviaţia standard a veniturilor portofoliului pieţei
2
(RM), 𝜎𝑀 este varianţa veniturilor generate de portofoliul pieţei, iar ρiM este coeficientul de
corelaţie dintre veniturile titlului i şi portofoliului pieţei (M). Cu aceste notaţii, formula de calcul
este următoarea [3]:

𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 ,𝑅𝑀 ) 𝜌𝑖𝑀 𝜎𝑖 𝜎𝑀

𝛽𝑖 = 2 = 2 (6.11)
𝜎𝑀 𝜎𝑀

În practică, coeficientul beta se poate calcula prin determinarea pantei dreptei de regresie
ce reflectă rentabilitatea titlului i şi cea a portofoliului pieţei (RM). Această relaţie este modelată
de drepta caracteristică titlului i, iar formula de calcul este următoarea:

𝑅𝑖 = 𝑎𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑀 + 𝑒𝑖 (6.12)

Coeficientul beta este panta dreptei caracterisitice. În figura 6.11 se prezintă dreapta
caracteristică folosită pentru determinarea coeficientului beta. O pantă mare a dreptei
caracteristice ȋnseamnă un risc sistematic ridicat. Coeficientul beta este un index al riscului
sistematic aferent unui titlu financiar ȋn relaţie cu portofoliul pieţei. Practic, acest risc nu poate fi
diversificat prin investiţii suplimentare ȋn alte titluri [14].

Venituri suplimentare generate de

titlul financiar

β > 1, investiţie agresivă

β=1

β < 1, investiţie defensivă

Venituri suplimentare
generate de
portofoliul pieţei

Figura 6.11 Exemple de dreapte caracteristice cu coeficienţi beta diferiţi

 Un coeficient beta egal cu 1 (risc sistematic mediu) indică faptul că titlul financiar are
acelaşi risc caracteristic cu cel al pieţei când numai riscul sistematic este luat ȋn consideraţie. O
variaţie a veniturilor pieţei cu 1 procent face ca riscul sistematic al titlului să varieze ȋn acelaşi
sens cu 1 procent. Un coeficient beta supraunitar (>1), de exemplu, 2 arată că titlul financiar are
un risc sistematic mai mare decât media. În acest caz, atunci când veniturile pieţei variază cu 1
procent, riscul sistematic al titlului poate să crească (scadă) cu 2 procente. Un coeficient beta
subunitar (<1), de exemplu, indică faptul că titlul este afectat de un risc sistematic mai mic decât
un nivel mediu. În acest caz, o variaţie a veniturilor pieţei cu 1 procent ȋnseamnă o variaţie cu 0,5
procente, ȋn acelaşi sens, a veniturilor sistematice aferente titlului.
În cazul unui portofoliu alcătuit din n titluri de valoare sau active financiare, coeficientul
beta al portofoliului, βp, este media ponderată a tuturor coeficienţilor β aferenţi acelor titluri de
valoare [3]. Astfel, coeficientul beta al unei acţiuni reprezintă contribuţia sa asupra riscului unui
portofoliu foarte diversificat. Formula de calcul este următoare [14]:

𝛽𝑝 = ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 𝛽𝑖 (6.13)

Ratele de rentabilitate solicitate de investitori şi dreapta titlurilor financiare. Dacă

admitem că pieţele financiare sunt eficiente şi investiţiile sunt ȋn ansamblu eficient diversificate,
atunci riscul unic sau nesistematic nu este semnificativ. În acest caz, riscul asociat titlului
financiar este cel sistematic. Cu cât este mai mare coeficientul beta, cu atât este mai mare riscul
aferent titlului financiar (acţiuni comune) şi mai mari sunt veniturile cerute de investitori. Prima
de risc a pieţei este ̅̅̅̅
𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 , iar prima de risc aferentă tilului i se calculează ca produsul dintre
prima de risc a pieţei şi coeficientul beta aferent titlului i. Prin urmare, formula de calcul pentru
determinarea ratei de rentbailitate cerută pentru titlul i este următoarea [14]:

𝑅̅𝑖 = 𝑅𝑓 + (𝑅
̅̅̅̅
𝑀 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑖 (6.14)

unde Rf este rata de rentabilitate aferentă activului fără risc, ̅̅̅̅

𝑅𝑀 este rentabilitatea
aşteptată a portofoliului pieţei şi 𝛽𝑖 este coeficientul beta aferent titlului financiar i.
Rata de rentabilitate cerută de la un titlu financiar este egală cu rentabilitatea cerută pentru
veniturile generate de portofoliul pieţei pentru o investiţie fără risc plus o anumită primă de risc.
De asemenea, prima de risc depinde de diferenţa dintre rentabilitatea pieţei aşteptată şi cea
generată de activul riscant, rezultatul este multiplicat cu coeficientul beta. De exemplu, să
presupunem că rentabilitatea bonurilor de trezorerie este 6%, coeficientul beta aferent acţiunilor
firmei CONDOR SA este 1,2 şi rata de rentabilitate aşteptată aferentă portofoliului pieţei este
8%. Folosind aceste date şi formula de calcul 6.14 se poate determina rata de rentabilitate a
acţiunilor comune CONDOR SA ȋn felul următor: 𝑅̅𝑖 = 0,06 + (0,08 – 0,06)1,2 = 0,084 sau 8,4%.
Dacă beta este 0,5, atunci rata de rentabilitate aşteptată de investitori pentru acţiunile CONCORD
SA se calculează astfel: 𝑅̅𝑖 = 0,06 + (0,08 – 0,06) 0,5= 0,07 sau 7%.

Rata de
rentabilitate
aşteptată Ri
[%]
SML

Ri = 8,4%

̅̅̅̅
𝑹𝑴
8%
̅̅̅̅
Prima de risc a pieţei (𝑹 𝑴 - Rf)
Ri = 7%
Prima de risc
a pieţei – risc
mediu
Rf
(6%)
Rata de rentabilitate fără risc

0,5 1 1,2 Riscul sistematic

(beta)

Figura 6.12 Dreapta titlurilor financiare ȋn funcţie de coeficientul beta

Dreapta titlurilor financiare (SML) descrie relaţia liniară dintre ratele veniturilor aşteptate
pentru titlurile financiare individuale şi riscul sistematic estimat prin măsurarea coeficientului
beta. În figura 6.12 se prezintă grafic prima de risc folosind dreapta titlurilor financiare.
Inflaţia poate afecta dreapta titlurilor financiare. Rata de rentabilitate fără risc, Rf, are
două componente: rata de rentabilitate reală (fără inflaţie) şi o primă generată de existenţa
inflaţiei. De exemplu, dacă rata inflaţiei se aşteaptă să aibă o valoare de 3%, ȋn perioada
următoare, iar rata de rentabilitate reală este 2%, atunci rata de rentabilitate a activului fără risc
este egală cu suma lor, 5%. O creştere a inflaţiei ȋn mod efectiv va conduce la creşterea ratei de
rentabilitate cerută tuturor titlurilor financiare din piaţă, iar dreapta SML va suporta o translaţie ȋn
sensul creşterii ratei de rentabilitate a titlului i.

Probleme propuse

1. Care este diferenţa dintre riscul sistematic şi cel specific?

2. Ce se ȋnţelege prin diversificarea portofoliului de titluri financiare?
3. Ce se ȋnţelege prin portofoliu eficient?
4. Rata de rentabilitate a titlurilor financiare (Ri) şi a pieţei (RM) prezintă următoarele
distribuţii de probabilitate:
Ri [%] RM [%] Probabilităţi
14 10 0,3
9 6 0,4
16 18 0,3
Să se determine:
a) Rata estimată a rentabilităţii pieţei şi a titlului financiar i
b) Deviaţia standard a pieţei şi a titlului financiar i
c) Coeficientul de variaţie a titlului financiar i şi al pieţei
5. Un investitor deţine un portofoliu diversificat format din investirea unei sume de
80000 RON ȋn acţiuni comune de la 16 companii diferite. Coeficientul beta al
portofoliului este egal cu 1,3. Să presupunem că investitorul a decis să vândă un
pachet din acţiunile sale din portofoliu, care are un coeficient beta 1, pentru suma de
18000 RON. Cu banii obţinuţi investitorul cumpără acţiuni la o altă companie. Să
presupunem că noile acţiuni au un coeficient beta de 1,6. Să se calculeze noul
coeficient beta al portofoliului.
6. Se cunosc următoarele date: RF = 7%; RM = 12% şi RA = 16%. Să se calculeze
coeficientul beta pentru titlul A (βA). Dacă βA = 1,6, să se determine rata de
rentabilitate cerută de investitori.
7. Un investitor are un buget de 200 milioane RON pe care l-a utilizat pentru
achiziţionarea a 4 pachete de acţiuni comune. Datele aferente sunt următoarele:
 Acţiuni Suma investită [milioane RON] Coeficientul beta (β)
A 80 0,6
B 50 2,0
C 40 1,0
D 30 3,0
Coeficientul beta se poate calcula ca o medie ponderată a investiţiilor. Rata de
rentabilitate a activului fără risc este de 6%, iar rentabilitatea pieţei are o distribuţie de
probabilitate asociată pentru perioada următoare:
Probabilităţi Rentabilitatea pieţei [%]
0,1 9
0,3 11
0,3 12
0,2 14
0,1 16
Se cere:
a) Determinaţi rentabilitatea estimată pieţei şi dreapta titlurilor financiare (SML)
b) Rata de rentabilitate solicitată ȋn perioada următoare.
8. Un investitor deţine un portofoliu alcătuit din două titluri de valoare A şi B. Evoluţia
ratei de rentabilitate ȋn ultimii patru ani sunt prezentate ȋn tabelul următor:
Perioada Titlul A (RA) [%] Titlul B (RB) [%]
1 -7 -6
2 9 12
3 -5 16
4 18 -3
Se cere:
a) Rata medie a rentabilităţii fiecărui titlu financiar ȋn perioada luată ȋn considerare
b) Deviaţia standard a rentabilităţii fiecărui titlu şi a portofoliului
c) Dacă structura portofoliului este formată din 60% titluri A şi 40% titluri B. Să se
determine rata de rentabilitate a portofoliului şi rata medie a rentabilităţii
portofoliului ȋn perioada analizată
d) Coeficientul de variaţie a rentabilităţii fiecărui titlu şi a portofoliului.

BIBLIOGRAFIE

1. Alexander, Gordon J., William F. Sharpe, and Jeffrey V. Bailey. Fundamentals of

Investment, 3rd ed. Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2001;
2. Bodie, Z., Kane, A. şi Marcus, A., Essentials of investments, sixth edition, McGraw-Hill,
New York, 2007;
3. Grundy, Kevin, and Burton G. Malkiel, Reports of Beta’s Death Have Been Greatly
Exaggerated. Journal of Portfolio Management 22 (Spring 1996), 36–44;
4. Halpern, P., Weston, F. şi Brigham, E., Finanţe Manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998;
5. Haugen, Robert A. Modern Investment Theory, 5th ed. Upper Saddle River, NJ: Prentice
Hall, 2001
6. Keown, A., Basic Financial Management, 7th edition, Prentice Hall International, Inc.,
1996;
7. Kothari, S. P., and Jay Shanken, In Defense of Beta, Journal of Applied Corporate
Finance 8 (Spring 1995), 53–58;
8. Levy, Haim, Deborah Gunthorpe, and John Wachowicz Jr. Beta and an Investor’s
Holding Period. Review of Business 15 (Spring 1994), 32–35;
9. Lindahl, Mary, and John Wachowicz Jr., Judging Your Portfolio’s Return, Given its Risk.
Review of Business 22 (Summer 2001), 59–61;
10. Moyer, R., McGuigan, J. şi Kretlow, W., Contemporary Financial Management, West
Publishing Company, New York, 1990;
11. Rosenberg, Barr, The Capital Asset Pricing Model and the Market Model. Journal of
Portfolio Management 7 (Winter 1981), 5–16;
12. Siegel, Jeremy J., The Application of the DCF Methodology for Determining the Cost of
Equity Capital. Financial Management 14 (Spring 1985), 46–53
13. Stancu, I., Finanţe (ediţia a patra), Editura Economică, Bucureşti, 2007
14. Van Horne, J.C., Wachowicz, J.M., Fundamentals of Financial Management, 13th
edition, Prentice Hall, 2009
CURS 7

FINANŢAREA PRIN LEASING

După studierea acestui capitol ar trebui să ştii să:

 Identifici situaţiile în care finanţarea prin leasing este recomandată
 Analizezi diferite tipuri de leasing-uri
 Determini costurile aferente operaţiunilor de leasing
 Faci diferenţa dintre leasingul operaţional şi cel financiar
 Compari finanţarea prin leasing cu cea prin îndatorare

Finanţarea prin leasing este o alternativă la obţinerea fondurilor prin îndatorare. Băncile
comerciale sunt principalele surse de finanţare. Ele pot furniza împrumuturi pe termen lung şi pe
termen scurt. Creditele pe termen scurt sunt auto-lichidabile în mai puţin de un an. Adică, ele sunt
returnate băncii într-o singură tranşă în maxim un an. Aceste credite sunt în mod frecvent
acordate firmelor pentru a acoperi cerinţele de finanţare temporare sau sezoniere. În schimb,
creditele pe termen lung sunt destinate satisfacerii cerinţelor firmelor pentru obţinerea de fonduri
permanente. În mod obişnuit, împrumutul la termen este rambursat folosind fluxurile de numerar
generate într-o perioadă mai mare de un an. Prin urmare, aceste împrumuturi sunt plătite în mod
obişnuit prin rate periodice şi au o maturitate mai mare de un an.
Schema de rambursare a împrumutului la termen, cu maturitate mai mare de un an,
implică plăţi sub formă de rate periodice egale, dar, în anumite situaţii, pot fi sume plătite la
perioade diferite de timp sau la finalul maturităţii împrumutului. Dacă plăţile din schema de
rambursare sunt periodice şi egale, acel împrumut este amortizat. Majoritatea băncilor acordă
împrumuturi cu maturităţi între 3 şi 5 ani.
În general, rata dobânzii pentru creditele pe termen lung este mai mare decât cea practicată
pentru creditele pe termen scurt furnizate de acelaşi împrumutător. Ratele dobânzii mai mari
compensează riscul mai mare la care se expune cel care acordă împrumutul. Rata dobânzii pentru
un împrumut pe termen lung este, în general, stabilită în două moduri: (a) rata dobânzii fixă care
rămâne neschimbată pe întreaga perioadă de acordare a împrumutului şi (b) rata dobânzii
variabile care este ajustată în funcţie de schimbările produse asupra ratelor pieţei. În general, se
stabilesc limitele de variaţie între care rata dobânzii poate fluctua.

18.1 Conceptul de leasing

În general, firmele deţin ȋn propietate active fixe şi reflectă această investiţie în bilanţul
lor contabil. Totuşi, pentru o companie este importantă utilizarea activelor (clădiri, maşini sau
echipamente) şi nu simpla lor deţinere. O modalitate prin care se poate obţine dreptul de utilizare
a mijloacelor fixe este cumpărarea lor. Ca alternativă la această variantă este închirierea sau
leasingul. Leasingul este un mecanism de adaptare a pieţei de capitaluri la capacitatea limitată de
finanţare a investiţiilor.
Leasingul ȋnseamnă ȋnchirierea de active prin care locatarul (chiriaşul) beneficiază de
avantajele aferente utilizării activului închiriat, în timp ce locatorul, cel care închiriază activul,
finanţează achiziţia şi amortizarea investiţiei de capital. Pentru utilizarea activului, locatarul
plăteşte locatorului o redevenţă sau chirie. Redevenţa cuprinde amortizarea activului ȋnchiriat,
costul de oportunitate aferent fondurilor avansate de locator pentru achiziţionarea activului şi
marja de profit a companiei de leasing [6].
Titlul de proprietate asupra activului ȋnchiriat rămâne la locator, iar locatarul poate să-l
cumpere la expirarea contractului de locaţie, numai dacă această opţiune a fost specificată ȋn
contractul de leasing sau de locaţie.
Locatarul sau chiriaşul poate intra ȋn proprietatea activului ȋnchiriat la ȋncheierea
contractului de leasing, prin plata valorii reziduale, definită aprioric ca o clauză contractuală. Din
punct de vedere contabil, pe durata contractului redevenţa se ȋnregistrează ca o cheltuială curentă,
iar la ȋncheierea acestuia valoarea reziduală se ȋnregistrează ȋn bilanţ la capitolul active fixe. La
finalul contractului de leasing, locatarul pe lângă varianta de achiziţionare a activului ȋnchiriat
mai are două opţiuni: prelungirea leasingului cu negocierea unei noi redevenţe şi restituirea
activului închiriat către compania de leasing [6].
Avantajul leasingului faţă de angajarea unui credit derivă din faptul că locatorul are o
poziţie mai bună decât un creditor, dacă firma utilizatoare se confruntă cu dificultăţi financiare.
În cazul ȋn care locatarul nu ȋndeplineşte obligaţiile contractului de leasing, locatorul are un drept
mai puternic de recuperare a activului ȋnchiriat, deoarece acesta este proprietarul lui. Un creditor
se poate confrunta cu costuri şi ȋntârzieri ȋn recuperarea activelor care au fost finanţate direct sau
indirect. În principiu, locatorul se confruntă cu un risc mai mic decât ȋn cazul altor surse de
finanţare utilizate la achiziţionarea activelor, dacă firma care solicită finanţarea este mai riscantă,
atunci furnizorul de finanţare poate propune o tranzacţie de leasing şi nu va acorda un împrumut
(credit). Totuşi, leasingul poate fi considerat o formă de finanţare prin ȋndatorare, deoarece acesta
permite exploatarea pârghiei financiare, crescând astfel riscul companiei, cât şi rentabilitatea
anticipată pentru investitor. De asemenea, existenţa unui flux de redevenţe (plăţi fixe) poate
conduce la generarea unui risc suplimentar pentru acei creditori care se subordonează plăţilor
locaţiei [3].
Practic, durata unui contract de leasing este de 70-80 % din viaţa economică a activului
ȋnchiriat, dar se poate opta şi asupra unei durate mai scurte. Locatorul este proprietarul activului
până la scadenţa contractului, cu excepţia cazului ȋn care locatarul formulează o ofertă fermă şi
irevocabilă de achiziţionare a activului la expirarea contractului de leasing. Practic, există trei
tipuri de leasing-uri: operaţional, financiar şi vânzare cu ȋnchiriere (leaseback-up).

18.2 Tipuri de leasing-uri

Leasingul reprezintă o alternativă la finanţarea prin ȋmprumuturi pe termen lung cu

garanţii sigure. Prin urmare, leasingul generează două probleme care trebuie soluţionate, cum ar
fi ȋndatorarea şi costul finanţării operaţiunilor de leasing. Leasingul, ca sursă de finanţare, se
ȋncadrează ȋn categoria capitalurilor ȋmprumutate şi este luat ȋn calcul atunci când se determină
rata de ȋndatorare (capitalizarea leasingului). Capitalizarea leasingului ȋnseamnă ȋnscrierea ȋn
activul companiei a valorii echipamentului utilizat ȋn operaţiunea de leasing şi ȋn pasiv valoarea
actualizată a redevenţelor de plătit.
Contractul de leasing stabileşte că locatarul are dreptul de utilizare asupra unui activ, ȋn
schimb el trebuie să facă faţă unei serii de plăţi periodice către locator, proprietarul activului.
Locatorul este fie fabricantul activului sau o companie de leasing independentă. Dacă locatorul
este o companie de leasing independentă, ea trebuie să cumpere activul de la un producător. După
achiziţionare locatorul livrează activul locatarului şi leasingul ȋncepe să producă efecte.
Utilizarea unui activ se poate realiza printr-un contract de leasing. Deoarece locatarul
poate, de asemenea, cumpăra activul, ȋnchiriearea şi cumpărarea activului ȋnseamnă două
aranjamente financiare diferite. Pentru ilustrare în figura 18.1 sunt prezentate principalele tipuri
de aranjamente financiare de interes pentru locatar.
De exemplu, ȋn industria computerelor o firmă (locatar) poate ȋnchiria un calculator sau
un alt activ pentru a-şi rezolva problemele de procesare a informaţiilor. Locatorul este o
companie de leasing independentă ce achiziţionează echipamente fabricate de IBM sau Apple
Computers (ȋnchiriere directă) pentru a le ȋnchiria. Locatorul ȋnregistrează astfel o creştere a
datoriei şi angajează o parte sau în întregime capitalul său propiu pentru finanţarea achiziţiei. În
anumite cazuri, chiar companiile producătoare ȋnchiriază echipamentele sau utilajele ȋntr-o
variantă de leasing pentru a susţine vânzările, operaţie numită vânzări prin leasing [6].

CUMPĂRARE ÎNCHIRIERE

Firma cumpără activul şi ȋl utilizează. Firma ȋnchiriază activul de la locator. Locatorul

Finanţarea se realizează prin creşterea deţine activul.
datoriei şi din capitalul propriu

Fabricantul activului Fabricantul activului

Firma cumpără activul

Locatorul cumpără activul
de la fabricant

Firma (locatarul) Locatorul Locatarul

1. Utilizează activul 1. Deţine activul 1. Utilizează activul
2. Deţine activul 2. Nu utilizează activul 2. Nu deţine activul

Firma X ȋnchiriază
activul de la locator
Capital Creditori Capital Creditori
propriu propriu

Creditorii şi acţionarii Creditorii şi acţionarii furnizează

finanţează locatarul fondurile necesare locatorului

Figura 18.1 Opţiunile locatarului de a ȋnchiria sau cumpăra activul dorit

Redevenţele sunt cheltuieli de exploatare deductibile fiscal din profitul impozabil. Prin
urmare, cheltuielile cu redevenţele sunt ȋnsoţite de economii fiscale direct proporţional cu
mărimea lor şi cu cota de impozit pe profit aplicat.
Leasingul operaţional, numit şi leasing de mentenanţă, oferă atât finanţare cât şi servicii
de mentenanţă. IBM este unul dintre pionerii contractelor de leasing operaţional. Calculatoarele
cu o putere de calcul mare, vehiculele grele şi camioanele sunt principalele tipuri de active
implicate în tranzacţiile de leasing operaţional. În cazul unui leasing operaţional locatorul
închiriază atât activul cât şi serviciile de mentenanţă şi asigurare. Costurile cu mentenanţa şi
asigurările sunt incluse în chiria activului. Din aceste motive, leasingul operaţional mai este
numit şi leasing de mentenanţă [3].
Contractul de leasing operaţional are o clauză de anulare care dă posibilitatea locatarului
să renunţe la ȋnchirire şi să restituie activul ȋnainte de expirarea contractului de leasing. În plus,
activul de multe ori nu este amortizat complet pe durata contractului de leasing. Practic, durata
contractului de leasing este mai mică decât durata de exploatare a activului (viaţa economică a
activului). Locatorul se aşteaptă să recupereze valoarea activului fie prin reȋnnoirea contractului
de leasing cu vechiul utilizator sau cu alţi utilizatori, fie prin revânzarea echipamentului. Astfel,
locatorul ȋşi asumă riscul neutilizării activului ȋn anumite circumstanţe. Prin urmare, principalele
caracteristici ale leasingului operaţional sunt următoarele [3] [6]:
 În mod normal, prin leasing operaţional activele nu sunt ȋn totalitate amortizate. Aceasta
ȋnseamnă că plăţile efectuate de locatar nu sunt suficiente pentru a acoperii costul complet
al activului la locator. Această situaţie se produce deoarece durata contractului de leasing
operaţional este mai mică decât viaţa economică a activului. Astfel, locatorul trebuie să se
aştepte la recuperarea costurilor activului ȋnchiriat prin reȋnnoirea contractului de leasing
cu acelaşi locatar sau cu altcineva ori prin vânzarea activului la valoarea sa reziduală.
 Costurile cu mentenanţa şi asigurarea activului cad ȋn responsabilitatea locatorului.
 Există opţiunea de anulare. Această opţiune dă locatorului dreptul de a anula contractul
de leasing ȋnainte de expirarea termenului final. Dacă opţiunea de anulare este exercitată,
locatarul trebuie să returneze activul locatorului. Valoarea clauzei de anulare depinde de
condiţiile economice şi tehnologice viitoare care pot face ca valoarea activului pentru
locatar să fie mai mică decât valoarea viitoare a plăţilor de chirii aferente contractului de
leasing.
Leasingul financiar este exact opusul celui operaţional şi se caracterizează prin:
 Nu oferă servicii de mentenanţă sau asigurare locatarului.
 Este complet amortizat
 Locatarul are ȋn mod obişnuit dreptul de a reȋnnoi contractul de leasing când cel existent
expiră.
  Contractul de leasing, ȋn general, nu poate fi anulat. Astfel, locatarul trebuie să realizeze
toate plăţile sau se va confrunta cu riscul de faliment.
Datorită acestor caracteristici, leasingul financiar reprezintă o metodă alternativă pentru
achiziţii. Există două tipuri speciale de leasing financiar: (1) vânzare şi leaseback şi (2) leasing
cu ȋmprumut.
O vânzare şi leaseback se produce când o companie vinde un activ propriu unei alte firme
şi imediat ȋl ȋnchiriază pentru a-l utiliza. În acest aranjament se produc două operaţiuni.
 Locatarul primeşte cash-ul din vânzarea activului.
 Locatarul face plăţi periodice de redevenţe (chirii) firmei care a cumpărat activul şi ȋl
utilizează.
La ȋncheierea contractului de leaseback, locatorul are dreptul de dispoziţie asupra valorii
reziduale a activului ȋnchiriat.
Leasingul cu ȋmprumut este un aranjament ȋntre locatar, locator şi ȋmprumutătorii de
fonduri (creditori). Fiecare participant are un anumit rol ȋn această construcţie.
 Locatarul utilizează activul şi efectuează plăţi periodice de redevenţe către locator.
 Locatorul achiziţionează activul şi ȋl oferă pentru a fi utilizat locatarului şi colectează
redevenţele. Totuşi, locatorul contribuie cu maxim 50% din preţul de achiziţionare al
activului.
 Împrumutătorii (creditorii) asigură restul fondurilor necesare achiziţionării activului şi
primesc plăţi sub formă de dobânzi de la locator. Acest aranjament reprezintă un leasing
cu ȋmprumut, iar creditorii au rolul de a amplifica puterea financiară a locatorului pentru
a achiziţiona activul ce urmează să-l ȋnchirieze (leverege).
Acest aranjament are o anumită particularitate ȋn ceea ce priveşte relaţia dintre locator şi
creditor. Locatorul nu este obligat să facă plăţi către creditor dacă nu mai are posibilităţi
financiare. Totuşi, creditul este protejat faţă de un astfel de risc în două moduri: împrumutătorul
se îndreaptă asupra activului şi în caz de incapacitate de plată (locator) redevenţele sunt plătite
direct creditorului de către locatar.
Locatorul angajează numai o parte din fonduri, dar ȋncasează redevenţele ȋnchirierii
activului şi toate beneficiile fiscale aferente deţinerii acestuia. Aceste redevenţe sunt folosite
pentru plata creditului angajat în vederea finanţării achiziţionării activului. De reţiunt, acest tip de
ȋmprumut este atipic, deoarece ȋn cazul ȋn care locatorul este ȋn incapacitate de plată creditorul se
poate ȋndrepta direct asupra activului şi ȋncasează direct de la locatar chiria aferentă. În plus,
există anumite economii fiscale generate de acest aranjament de leasing.

18.3 Implicaţiile contabile şi fiscale ale operaţiunilor de leasing

O firmă poate utiliza un activ prin ȋnchiriere (leasing operaţional) fără a reflacta ȋn
bilanţul său contabil existenţa acestuia. Firma trebuie să efectueze doar ȋnregistrări extracontabile
prin care menţionează costurile cu leasingul. Aceste cheltuieli se regăsesc ȋn contul de rezultate.
Pentru exemplificare, în figura 18.2 este prezentat bilanţul contabil al unei firme de transport auto
ȋntr-o variantă simplificată ȋn cazul ȋn care aceasta achiziţionează sau ȋnchiriază un camion de
mare tonaj.
Leasingul financiar, numit şi leasing de capital, este diferit de cel operaţional. Locatarul
selectează activele de care are nevoie şi negociază preţul şi termenul de livrare cu fabricantul sau
distribuitorul. Locatarul negociază termenii contractului cu o societate de leasing şi aranjează
cumpărarea de către locator a activului. Contractul de leasing specifică termenii şi condiţiile
leasingului. Dacă locatorul ȋntreţine activul şi plăteşte asigurarea, acest aranjament financiar se
numeşte contract de leasing de mentenanţă.
Practic, leasingul financiar este aproape identic cu contractele de vânzare şi leaseback,
principala deosebire este că activul ȋnchiriat este nou şi locatorul ȋl cumpără de la fabricant sau de
la un distribuitor şi nu de la utilizatorul-locatar. Vânzarea cu leaseback este o alternativă la o
ipotecă. Vânzătorul-locatar păstrează dreptul de utilizare asupra activului, ca şi cum s-ar fi
ȋmprumutat şi ar fi ipotecat acest activ pentru garantarea ȋmprumutului. Cumpărătorul-locator
păstrează dreptul de proprietate şi deci un drept asupra valorii reziduale a activului. Paralela cu
ȋmprumutul continuă pe durata plăţilor [3].
În exemplul prezentat în figura 18.2 se consideră că finanţarea activului se realizează ȋn
ȋntregime prin creditare. Dacă firma ȋncheie un contract de leasing ȋn bilanţul contabil nu sunt
reflectate nici activul obţinut pentru a fi utilizat (camionul de tonaj greu) şi nici obligaţia de a
plăti redevenţele pentru dreptul de utilizare a acestuia pe durata contractului de leasing. În cazul
unui leasing de capital sau financiar lucrurile se schimbă, activul este reflectat ȋn bilanţul contabil
(ȋn activ), dar şi obligaţiile generate de ȋncheierea unui astfel de contract (ȋn pasiv).
 BILANŢUL CONTABIL
A.Camionul de mare tonaj este achiziţionat printr-un ȋmprumut de 10 milioane RON
Camion de mare tonaj 10 milioane RON Datorii 10 milioane RON
Teren 10 milioane RON Capitalul propriu 10 milioane RON
Total active 20 milioane RON Total pasive 20 milioane RON
B. Leasing operaţional (compania ȋncheie un contract de leasing operaţional pentru utilizarea
camionului)
Camion de mare tonaj 0 milioane RON Datorii 0 milioane RON
Teren 10 milioane RON Capitalul propriu 10 milioane RON
Total active 10 milioane RON Total pasive 10 milioane RON
C. Leasing de capital sau financiar
Camion de mare tonaj 10 milioane RON Datorii (capitalizarea 10 milioane RON
leasingului)
Teren 10 milioane RON Capitalul propriu 10 milioane RON
Total active 20 milioane RON Total pasive 20 milioane RON

Figura 18.2 Implicaţiile contabile ale operaţiunilor de leasing ȋn bilanţul contabil

Contabilii, ȋn general, argumentează că potenţialul financiar al unei firmei este invers

proporţional cu obligaţiile sale. Deoarece obligaţiile financiare ȋn cazul leasingului operaţional nu
sunt reflectate ȋn bilanţ, deci sunt ascunse, potenţialul financiar al firmei este supraevaluat.
Această informaţie distorsionează bonitatea firmei percepută de partenerii de afaceri sau de
creditori. Mai mult decât atât, firmele pot manifesta tendinţa de a considera ȋnchirierile de active
ca fiind ȋncadrate ȋn leasing operaţional.
Dacă o firmă creşte gradul de ȋndatorare, dar nu face cunoscut acest lucru creditorilor, ea
poate induce o percepţie greşită ȋn piaţă. Astfel, investitorii ar fi dispuşi să accepte o rentabilitate
mai mică pentru capitalul ȋmprumutat (cost mai mic al capitalului) cu toate că riscul real este
mult mai mare. Din această afacere ar putea beneficia acţionarii, pe cheltuiala investitorilor, care
ar fi duşi ȋn eroare de faptul că bilanţul firmei nu reflectă ȋn totalitate situaţia reală a datoriilor [1].
În cazul leasingului financiar lucrurile stau cu totul altfel, toate operaţiile aferente sunt
reflectate ȋn bilanţul contabil. Deci, aceste operaţiuni sunt transparente şi elimină posibilitatea de
a distorsiona imaginea firmei ȋn piaţă. Există mai multe situaţii care pot limita tratarea unui
leasing ca fiind leasing operaţional eliminând astfel aceste practici. Dacă cel puţin unul din
următoarele criterii se verifică, atunci leasingul respectiv trebuie să fie considerat ca fiind
financiar sau de capital şi nu unul operaţional şi ca atare operaţiunile se capitalizează [6].
 Valoarea prezentă a redevenţelor (chiriilor) reprezintă cel puţin 90% din valoarea de
piaţă a activului din momentul ȋncheierii contractului de leasing.
  Leasingul transferă dreptul de proprietate locatarului la finalul perioadei de ȋnchiriere.
 Perioada de ȋnchiriere reprezintă cel puţin 75% din viaţa economică estimată a activului.
 Locatarul poate achiziţiona activul la un preţ mai mic decât valoarea de piaţă atunci când
contractul de leasing expiră. Această posibilitate mai este cunoscută şi sub numele de
opţiunea de negociere a preţului de achiziţie.
Aceste reguli sunt utile pentru a determina contabilitatea firmei să reflecte corect opţiunile
de leasing financiar şi de a evita acest lucru ȋn situaţia leasingului operaţional. Cu toate acestea,
ȋn cazul leasingului operaţional firmele sunt obligate să comunice aceste informaţii ȋn rapoartele
lor financiare anuale.
În practică, există situaţii ȋn care prin negociere un leasing financiar poate fi adus ȋn
categoria celor operaţionale. De exemplu, să presupunem că o firmă de transport naval doreşte să
achiziţioneze un utilaj de ȋncarcare descărcare ȋn valoare de 1 milion RON şi intenţionează să-l
folosească timp de 15 ani. Un manager financiar inteligent poate negocia contractul de leasing
pentru o perioadă de 8 ani cu o valoare prezentă a redevenţelor de 0,6 milioane RON. Dacă
celelalte două reguli nu se confirmă, atunci contractul de ȋnchiriere este unul operaţional, iar
firma poate să nu reflecte în bilanţ operaţiunile care decurg din acest aranjament financiar.
Procesul de reflectare ȋn bilanţ a operaţiunilor de leasing se mai numeşte şi capitalizarea
redevenţei sau a chiriei. Dacă o firmă semnează un contract de leasing obligaţiile sale sunt la fel
de restrictive ca ȋn cazul ȋn care ar fi semnat un contract de credit. Neplata locaţiei (redevenţa)
poate duce firma la faliment ca şi ȋn cazul neplatei dobânzii sau tranşei la un credit. Practic,
leasingul financiar este aproape identic cu un împrumut [5].
Valoarea totală a plăţilor redevenţelor este deductibilă ȋn scopuri fiscale, cu condiţia ca
acel contract să fie unul de leasing veritabil şi nu o simplă vânzare deghizată. Există situaţii ȋn
care un preţ foarte scăzut de cumpărare opţională a avut ca rezultat interpretarea contractului ca o
cumpărare ȋn rate şi nu o opţiune de leasing.
Un avantaj important al leasingului este posibilitatea de a amortiza costul unui teren
printr-un flux de redevenţe. Acest mecanism permite amortizarea acestui cost pentru scopuri
fiscale. Se ştie că ȋn cazul ȋn care terenul ar fi cumpărat nu se poate beneficia de acest avantaj,
deoarece acesta nu poate fi amortizat şi nu produce efecte fiscale. Cu toate acestea, prin leasing
terenul nu este deţinut şi astfel valoarea sa devine nulă la expirarea contractului.
 18.4 Fluxurile de numerar generate de operaţiunile de leasing

Deoarece fluxurile de numerar generate de operaţiunile de leasing sunt relativ certe

acestea pot fi actualizate cu o rată relativ scăzută. Mai mult, deoarece toate fluxurile de numerar
se determină după impozitare trebuie utilizat costul datoriilor (rata de actualizare) după
impozitare. În această secţiune vor fi identificate fluxurile de numerar generate de operaţiunile de
leasing prin comparaţie cu varianta achiziţionării activului de către locatar.
Pentru exemplificare să considerăm cazul firmei de mase plastice PRODPLAST SA
specializată ȋn producţia de articole din plastic prin injecţie în matriţe. Managementul firmei
analizează oportunitatea achiziţionării unei noi maşini de injecţie mase plastice care are un
consum de energie redus. Costul echipamentului este de 30000 RON şi se aşteaptă la o economie
anuală de energie de 3000 RON/an. Economia operaţională datorată reducerii consumului de
energie după impozitare este 3000 (1 - 0,16) = 2520 RON/an. Economia fiscală generată de
amortizarea echipamentului este [(30000/5) x 0,16] = 6000 x 0,16 = 960 RON/an, unde 0,16 este
cota unică de impozitare.

Tabelul 18.1 Fluxurile de numerar generate de echipamentul de injecţie mase plastice folosit de
firma PRODPLAST pentru fundamentarea deciziei de cumpărare sau închiriere [RON]
Ani 0 1 2 3 4 5
A. Cumpărarea activului
 Costul maşinii de injecţie mase plastice -30.000
 Economiile operaţionale ȋnainte de
impozitare (energie) 2520 2520 2520 2520 2520
 Economie fiscală generată de
amortizarea echipamentului 960 960 960 960 960
TOTAL -30.000 3480 3480 3480 3480 3480
B. Leasing
 Redevenţe (chirii leasing) -1800 -1800 -1800 -1800 -1800
 Economii operaţionale ȋnainte de
impozitare (energie) 2520 2520 2520 2520 2520
 Economii fiscale aferente plăţilor
redevenţelor (1800 x 0,16 = 288 RON) 288 288 288 288 288
TOTAL 1008 1008 1008 1008 1008

Dacă firma alege să ȋnchirieze activul, ea trebuie să plătească 1800 RON/an, timp de cinci
ani. Prima plată se va realiza la finalul primului an. Plăţile de redevenţe sunt deductibile fiscal şi,
drept consecinţă, ele vor genera o economie fiscală de 1800 x 0,16 = 288 RON. În cazul unui
leasing, echipamentul ȋnchiriat va genera o redevenţă de 1800 RON/an. Prin leasing, compania va
economisi 30000 RON, sumă folosită pentru achiziţionarea activului. În tabelul 18.1 sunt
prezentate datele ambelor variante de obţinere a echipamentului.
În tabelul 18.2 sunt prezentate fluxurile de numerar incrementale pentru ȋnchirierea
echipamentului, ȋn loc să fie cumpărat. Acest tabel are ca bază de calcul datele din tabelul 2.32 şi
prezintă consecinţele directe ale achiziţionării echipamentului reflectate ȋn fluxurile de numerar,
precum şi fluxurile generate de cumpărarea echipamentului. Dacă firma ȋnchiriază echipamentul,
ea nu-l va deţine şi atunci trebuie să renunţe la economia fiscală generată de amortizarea sa.
Aceste pierderi de economii fiscale sunt reflectate sub forma fluxurilor de ieşire.

Tabelul 18.2 Consecinţele fluxurilor de numerar incrementale pentru firma PRODPLAST, dacă
închiriază activul în loc să-l achiziţioneze [RON]
Închiriere minus achiziţie Ani 0 1 2 3 4 5
Leasing
 Redevenţe -1800 -1800 -1800 -1800 -1800
 Economii fiscale aferente plăţilor de
redevenţe 288 288 288 288 288
Cumpărare activ (minus)
 Costul echipamentului -(-30.000)
 Pierderi de economii fiscale generate
de amortizarea activului -960 -960 -960 -960 -960
FLUX DE NUMERAR NET 30.000 -2472 -2472 -2472 -2472 -2472

Fluxurile de numerar net se află la baza tabelului 18.2. Aceste valori reprezintă fluxurile
de numerar generate ȋn urma aranjamentului financiar de leasing în comparaţie cu cele care apar
ȋn cazul achiziţionării activului. Se pot compara fluxurile de numerar generate de achiziţionarea
activului cu cele specifice leasingului. Aceste fluxuri sunt prezentate în tabelul 18.3.

Tabelul 18.3 Fluxurile de numerar nete [RON]

Ani 0 1 2 3 4 5
Fluxurile de numerar nete generate de varianta
de achiziţionare a activului ȋn raport cu -30.000 2472 2472 2472 2472 2472
alternativa de leasing

Se observă că fluxurile de numerar ȋn cazul achiziţiei activului sunt opuse celor generate
de leasing. Pe baza acestor fluxuri de numerar actualizate se poate lua decizia de cumpărare sau
leasing.
După ce este asigurată transparenţa contabilă a leasingului se impune evaluarea lui şi se
compară rezultatul cu alte variante de finanţare, ca ȋmprumuturile bancare sau obligatare. Decizia
de a opta pentru leasing sau ȋmprumut bancar (cumpărarea activului) se fundamentează folosind
criteriul VAN determinat pentru fiecare sursă de finanţare, inclusiv prin luarea în considerare a
economiilor fiscale generate. În final se va alege varianta cu VAN maximă.
Calculul VAN al surselor de finanţare ȋncepe cu identificarea ȋncasării iniţiale rezultată
din finanţare, adică suma ȋmprumutată pentru achiziţionarea activului sau costul de achiziţie al
acelui activ procurat prin leasing. Această valoare curentă se compară cu valoarea prezentă a
tuturor plăţilor ulteriore de dobânzi, rambursări de credite sau redevenţe şi valoarea reziduală,
ȋmpreună cu efectele lor fiscale implicite cuantificate pe durata ȋmprumutului sau leasingului.
Pentru exemplificare să considerăm firma de construcţii CASALUX care are nevoie de un
utilaj de forat la mică adâncime. Dacă firma ar achiziţiona utilajul costul acestuia ar fi de 320000
RON, cu o durată normală de exploatare de 6 ani. Din analiza investiţiei rezultă că VAN este
pozitivă. Pentru finanţarea acestui proiect compania analizează două variante: un ȋmprumut
bancar (credit activ) cu o valoare reziduală de 80000 RON şi leasing financiar cu o redevenţă
anuală de 60000 RON şi o durată a contractului de leasing de 5 ani.
Ambele variante comportă acelaşi risc şi se caracterizează printr-un cost al capitalului
ȋnainte de impoziare de Rd = 10%,. De asemenea, amortizarea echipamentului este liniară (5 ani),
iar costul cheltuielilor de mentenanţă şi asigurare este de 18.000 RON/an, ȋnainte de impozitare.
Cota impozitului pe profit este i=16%.
Varianta optimă se va determina pe baza criteriului VAN. Intrarea de capital este de
320.000 RON şi este urmată de o serie de plăţi pentru dobânzi şi rambursare a ȋmprumutului sau
plata redevenţelor, inclusiv pentru cheltuielile de ȋntreţinere. Ieşirile de cash se vor calcula la
valoarea lor netă corectată folosind economiile fiscale ce rezultă din deductibilitatea amortizării,
a dobânzilor, cheltuielilor de mentenanţă şi a redevenţelor din profitul impozabil. În figura 18.3
sunt prezentate calculele pentru aceste variante de finanţare.
Având ȋn vedere valoarea reziduală de la sfârşitul contractului de cinci ani, costul
redevenţelor pentru leasingul cu opţiune de cumpărare ar fi mai mic decât ȋn cazul lipsei acestei
clauze, dar se poate neglija această influenţă. Costul redevenţelor fiind deductibil din impozitul
pe profit se poate determina astfel: 60 x (1 - 0,16) = 50,4 mii RON. Deoarece VAN ȋn cazul
variantei V2 este mai mare decât ȋn cazul achiziţiei utilajului (VAN = 1,6 mii RON), se
recomandă leasingul financiar.
 V1. Împrumut bancar
[mii RON]
Ani 0 1 2 3 4 5
Împrumut pentru achiziţie utilaj 320
Plăţi pentru dobânzi tranşe credit -95 -95 -95 -95 -95
Economia fiscală generată de
amortizarea activului [(320/5) x 0,16] 10,24 10,24 10,24 10,24 10,24
=10,24
Economie fiscală din dobânzi şi 15,2 15,2 15,2 15,2 15,2
rambursări [95 x 0,16] = 15,2
Cost mentenanţă corectat fiscal [18(1- -15,12 -15,12 -15,12 -15,12 -15,12
0,16] = 15,12
TOTAL ÎNCASǍRI/PLǍŢI 320 -84,68 -84,68 -84,68 -84,68 -84,68
VAN = 1,6 mii RON

V2. Leasing financiar

[mii RON]
Ani 0 1 2 3 4 5
Valoarea activului ȋnchiriat 320
Valoarea reziduală -80
Cost redevenţe corectat fiscal [60(1- -50,4 -50,4 -50,4 -50,4 -50,4
0,16)] = 50,4
Cost mentenanţă şi asigurări corectat -15,12 -15,12 -15,12 -15,12 -15,12
fiscal 18(1-0,16) = 15,12
TOTAL ÎNCASǍRI/PLǍŢI 320 -65,52 -65,52 -65,52 -65,52 -145,52
VAN = 24,1 mii RON

Figura 18.3 Fundamentarea deciziei de cumpărare sau ȋnchiriere (leasing) a unui activ

BIBLIOGRAFIE

1. Bodie, Z., Kane, A. şi Marcus, A., Essentials of investments, sixth edition, McGraw-Hill,
New York, 2007;
2. Brealey, R., Myers, S. şi Marcus, A., Fundamentals of Corporate Finance, third edition,
McGraw-Hill Companies, Inc., 2001;
3. Halpern, P., Weston, F. şi Brigham, E., Finanţe Manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998;
4. Keown, A., Basic Financial Management, 7th edition, Prentice Hall International, Inc.,
1996;
5. Moyer, R., McGuigan, J. şi Kretlow, W., Contemporary Financial Management, West
Publishing Company, New York, 1990.
6. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. şi Jordan, B., Modern Financial Management,
McGraw-Hill, Irwin, 2008;