Finanele ntreprinderii

Cap. II. STRUCTURA FINANCIAR A NTREPRINDERII

II.1. Coninutul structurii financiare a ntreprin!erii
n condiiile economiei de pia, stabilirea modalitilor de finanare exercit un impact deosebit
asupra activitii agenilor economici. Aproape n toate cazurile, ntreprinderile nu se finaneaz n totalitate
din fonduri proprii, ele apelnd concomitent i la resurse externe. Prin urmare, selectarea miloacelor de
finanare extern i ponderea acestora n raport cu finanarea intern reprezint o decizie maor a politicii
financiare a ntreprinderii. n acest fel se decide asupra structurii financiare a ntreprinderii i se iau msuri
pentru asigurarea caracterului optim al acesteia.
Structura financiar" a ntreprin!erii reprezint, ansamblul complex i coordonat al diverselor
surse de finanare folosite de managerul financiar pentru acoperirea necesarului de finanat. n alte opinii se
consider c structura financiar exprim raportul existent ntre finanrile pe termen scurt i cele pe termen
lung. !a nivelul ntreprinderii, structura financiar reflect compoziia capitalurilor acesteia sau totalitatea
componentelor de capital. "in acest motiv structura financiar mai poart numele de structura
capitalurilor ntreprin!erii. n consecin, structura financiar sau structura capitalurilor ntreprinderii este
suma ponderilor de participare a acestor surse de finanare la constituirea capitalurilor investite n
ntreprinderi.
Pentru structura financiar este relevant capitalul permanent #format din capitalul propriu la care
se adaug datoriile$, cu o alocare mai mare de un an, deoarece este destinat ciclului de investiii. %apitalurile
pe termen scurt sunt destinate cu predilecie ciclului de exploatare i, n mare parte, se acord gratuit pe
termene rezonabile, determinate de nevoile exploatrii. %u toate acestea, dac necesarul de finanat #nevoia
de fond de rulment$ nu este acoperit integral din fondul de rulment, se va recurge la credite pe termen scurt
ale cror costuri se vor lua n calculul capitalurilor investite. &tructura capitalului permanent i a resurselor
de trezorerie #capitaluri pe termen scurt$ este prezentat n Fi#ura nr. 1'
(
%apital propriu
#%P)$
Active imobilizate
"atorii la termen #"A*$
#mediu i lung$
%redite comerciale
Active circulante #furnizori$
%redite bancare pe

termen scurt
%apital permanent
#%P$
)esurse de trezorerie
#)
t
$
Fi#ura nr. 1
Structura financiar a ntreprinderii


"up cum se observ din Fi#ura nr. 1, capitalul permanent se compune din capitaluri proprii i
mprumuturi pe termen mediu i lung #CP $ CPR % DAT$. Capitalurile proprii cuprind'
capital social #sume puse la dispoziia ntreprinderii cu caracter permanent de asociai +
acionari, sub forma aportului n numerar + natur$,
creteri ulterioare de capital,
diferene pozitive din reevaluri,
beneficii nedistribuite,
rezultate pozitive ale exerciiului curent nainte de repartizri,
subvenii primite.
"ac din capitalul propriu se deduc subveniile primite pentru ec-ipamente i rezervele
reglementate, se obine situaia net a capitalului propriu, care reprezint msura contabil a patrimoniului
uridic al ntreprinderii.
Sub aspect financiar, capitalul propriu indic dac ntreprinderea a fost rentabil pn la un
moment dat. Sub aspect juridic, o ntreprindere care nregistreaz pierderi de ./0 din capitalul social
trebuie s se dizolve sau, n cadrul unui termen, de obicei pn la bilanul urmtor, s reconstituie capitalul
social pe msura pierderilor ce n1au putut fi acoperite din rezerve. %apitalul propriu nu este rambursabil,
remuneraia lui depinde de performanele ntreprinderii i nu este garantat n nici un fel.
Resursele !e tre&orerie cuprind credite bancare pe termen scurt, precum i credite comerciale,
adic datorii fa de furnizori.
Alegerea unei anumite structuri financiare reprezint o important decizie financiar a
ntreprinderii. Astfel, finanarea prin obligaii pe termen scurt confer o anumit suplee pentru
ntreprinztor, n sensul c poate s dezvolte sau s reduc operativ volumul activitii, spre deosebire de
aceasta, finanarea cu capitaluri permanente este mai puin costisitoare i, deci, mai avantaoas. "ei
criteriul rentabilitii este foarte important, decizia privind structura financiar ine seama i de alte elemente
ca suma total a nevoilor de finanat i natura diverselor trebuine.
"ecizia privind structura capitalului implic o opiune ntre risc i profit #venit$, utiliznd ntr1o
proporie mai mare datoriile pentru finanare, cresc riscurile legate de fluxul profiturilor firmei, dar un
2
Finanele ntreprinderii
indice ridicat al datoriilor, conduce la o rat ridicat a rentabilitii. )iscul ridicat asociat cu mari datorii,
tinde s scad preul aciunilor, n sc-imb rata ateptat a rentabilitii crete. Aadar, structura optim a
capitalului este acea structur care asigur un ec-ilibru optim ntre risc i venit #profit$ i, astfel,
maximizeaz valoarea aciunilor #i a firmei$.
"eciziile luate de firm n privina structurii capitalului sunt influenate de factori precum' riscul
afacerilor, situaia impozitrii, flexibilitatea financiar etc. )iscul afacerilor este inerent #nelipsit$ activelor
firmei dac aceasta nu utilizeaz pentru finanare datoriile. &ituaia impozitrii i face efectul prin
deducerea dobnzii din profitul impozabil, ceea ce nseamn scderea costului efectiv al datoriei.
Fle'i(ilitatea financiar" este abilitatea de a crete capitalul, n condiii rezonabile, n cazul
unor circumstane nefavorabile. Astfel, trezorierul firmei trebuie s tie c pentru a asigura stabilitatea
activitii, este necesar o ofert constant de capital. *rezorierul trebuie s cunoasc, de asemenea, c
atunci cnd oferta de bani n economie este restrns sau cnd o firm este confruntat cu dificulti de
exploatare, furnizorii de capital prefer s avanseze fondurile firmelor cu situaie economico1financiar
solid. n ultim instan, adoptarea unei structuri a capitalului este determinat de cre!itori
)*
, care au n vedere riscul la care se expun creditnd ntreprinderea. )iscul creditorului poate
fi' risc de pierdere de capital, cnd debitorul nu poate rambursa datoria, risc de dobnd, cnd debitorul
nu poate plti dobnzile la termen, dar i risc de imobilizare care exist i atunci cnd debitorul i
ac-it obligaiile la termen. Prin urmare, creditorul i bloc-eaz capitalul, fiind obligat s se refinaneze
n condiii de dobnd i de timp ce nu1i sunt totdeauna asigurate.
Pentru a se protea mpotriva acestor riscuri, creditorul #banca$ cere garanii asiguratorii i,
totodat, participarea debitorului la finanarea cu capital propriu. "ac rentabilitatea este sczut,
debitorul trebuie s aib o participare mai mare cu fonduri proprii pentru a asigura pe creditor, i invers.
3inanarea prin ndatorare, n cazul unei rentabiliti nesatisfctoare, accentueaz riscul de
insolvabilitate i lips de lic-iditi.
Abordarea structurii financiare necesit o anumit pruden, deoarece modalitile de
procurare a resurselor n raport cu destinaiile lor, influeneaz semnificativ prezentul i viitorul unei
ntreprinderi. 4radul de responsabilitate n materie decizional sporete foarte mult, innd cont de
transformrile nregistrate n structura capitalului firmelor, n timp.
ntr1un articol publicat de 5livier )obert de 6ass7 n anul (88/ n )evue 9an:ue nr. ./(, se
apreciau urmtoarele'
1 nainte de anul (8;., ntreprinderile manifestau o preferin net pentru ndatorare, n
defavoarea recursului la resurse pe piaa de capital,
1 dup anul (8;., s1a nregistrat o reducere a preferinei pentru credit i o cretere a
volumului operaiunilor legate de titlurile pieei de capital.
</
*oma, 6., Alexandru, 3. = Finane i gestiune financiar a ntreprinderii, >ditura >conomic, 9ucureti, (88;, p. <<
?
Structura financiar a ntreprinderii
Astfel, structura financiar comparat a ntreprinderilor din >uropa de @est, se prezenta la
nceputul anilor A8/, astfel'
modelul latin #3rana, 9elgia, Btalia, &pania$, axat pe ndatorare, att pe termen mediu,
ct i pe termen lung i mai puin pe fonduri proprii,
modelul anglo - saon reprezentat de 6area 9ritanie i 4ermania, caracterizat prin
prezena fondurilor proprii i atrase #ntr1un procent ridicat de </1<?0$ i de scderea interesului pentru
ndatorare.
Ta(elul nr. 1 Structura financiar comparat a ntreprinderilor din Europa de Vest
Infor+aii
oficiale !in surse
(ancare
Frana
,el#ia- Spania
.u'e+(our#
Italia R.F./. 0area
,ritanie
Fonduri proprii )elativ sczute
#2.0$
&czute
#2/0$
Puternice
#?.0$
Puternice
#??0$
Fonduri asimilate
celor proprii
Puin importante
#/ = .0$
Bnexistente 3oarte impor1
tante #. = (/0$
n cretere
!mprumuturi pe
termen lung
Bmportante
#. = (20$
6edii &czute &czute
Credite pe termen
mediu
Bmportante
#. = (20$
&czute &czute &czute
Credite bancare
de eploatare
%redite pe
obiecte
%redite
pentru
descoperire
%redite globale
de exploatare
%redite
pentru
descoperire
Credite acordate
ntreprinderii
Bmportante
#pe ? luni$
3oarte
importante
#pe . luni$
&czute #pentru
o lun$
&czute #ntre
(1. luni$
"jutoare publice n scdere Bmportante Bmportante &czute
Credit#bail
$leasing%
n cretere &lab Bmportante 3oarte
importante
Sursa' %ourt, A .a. = &aut de 'ilan( )r*sorerie( +elations ban,ues # entreprises- >ditura !am7 &.A.,
Paris, (88?, p..
%onform datelor prezentate n Ta(elul nr. 1, se constat o scdere a interesului pentru
ndatorare la ri ca 6area 9ritanie i 4ermania, explicabil prin riscurile pe care le presupune aceast
metod.
Pe plan mondial, preferina pentru autofinanare n detrimentul creditului tradiional a
devenit o constant a structurilor financiare ale ntreprinderilor, la sfritul anilor A8/. "atele din
Ta(elul nr. 1 evideniaz o sc-imbare maor n CmentalitateaD ntreprinderilor din unele ri latine ca
3rana i Btalia. Astfel, dac la nceputul anilor A8/, autofinanarea avea o pondere de maximum 2.0, n
structura resurselor de finanare, n mai puin de un deceniu, ponderea acesteia a crescut semnificativ,
atingnd n prezent EE0.
<
Finanele ntreprinderii
Ta(elul nr. 1 Structura financiar dup originea fondurilor $n . din total%
Co+ponente
ale structurii
financiare
SUA 2aponia /er+ania Frana 0area
,ritanie
Italia
"utofinanare E8,/ .<,; ;(,/ EE,/ <;,E EE,E
"ciuni .,2 2?,( (2,8 8,(
Credit bancar /,.
?E,2
(8,/
8,;F
1 (2,F
Credit
comercial
F,2 2;,<
((,E
/bligaiuni i
titluri la
purttor
8,? (,. /,. ;,(
0i1erse (<,/ <,8 /,.? 2,/
Sursa2 Aglietta, 6ic-el = 3acroeconomie financiar- >ditura C%oresiD &.A.,
@ol. B, 9ucureti, 2//(, p. ?E
&tructurile financiare
)1
prezentate n Ta(elul nr. 1 evideniaz, totodat, anumite tipuri de
capitalism financiar. Astfel, sistemul construit pe fundamentul pieei este specific doar S.U.A., unde
autofinanarea ntreprinderilor este preponderent, iar finanarea obligatorie reprezint principala surs
extern. %-iar dac nivelul de finanare al ntreprinderilor a crescut n anii A;/, acesta rmne
nesemnificativ, deoarece acionarul maoritar este populaia. Pentru a se pune la adpost, cei care
rspund de gestionarea ntreprinderilor au decis c acestea trebuie s1i rscumpere propriile aciuni,
ndatorndu1se prin emiterea celor mai diverse tipuri de obligaiuni. Astfel, noile emisiuni de aciuni au
avut efect negativ asupra finanrii.
n 0area ,ritanie exist un sistem financiar caracterizat, n principal, prin faptul c
intermedierile de pe pia se realizeaz de ctre instituii financiare din afara sistemului bancar. Givelul
de finanare al ntreprinderilor este sczut, iar importana creditului = destul de limitat. ns, spre
deosebire de &.H.A.,piaa aciunilor poteneaz aportul de noi fonduri.
n /er+ania, nivelul autofinanrii ntreprinderilor este foarte ridicat, dei are un sistem
organizat n urul bncilor de toate tipurile. *otui, bncile controleaz nu numai finanrile externe n
ansamblul lor, ci i creditul i sporirea capitalului. %reditul bancar este utilizat pe scar larg n Iaponia
i 3rana. n 2aponia el reprezint dominanta ansamblului surselor de finanare extern, acionnd n
corelaie cu emisiunile de aciuni care, n 3rana, au fost stimulate prin privatizri.
*oate acestea dovedesc preocuparea permanent a ntreprinderilor, din ri cu veritabile
economii de pia, de a1i construi aa numita structur" opti+" a capitalului, ea este reprezentat de
acea Ccombinaie ntre capitalul propriu i mprumutat care duce la maximizarea preului pe pia al
<(
Aglietta, 6. = op. cit., p. ?F
.
Structura financiar a ntreprinderii
aciunilor firmei respective
)1
D. n fiecare moment, ec-ipa managerial a ntreprinderii are n vedere o
structur obiectiv a capitalului specific, de obicei, cea optim, ns acest obiectiv se poate modifica n
decursul timpului, impunnd un caracter flexibil structurii financiare.
"incolo de acest aspect, se mai poate constata diversitatea structurii financiare a
ntreprinderilor, punnd sub semnul ntrebrii aa numitul CpericolD al globalizrii. Prin urmare,
globalizarea financiar nu trebuie abordat mecanic, nefiind vorba nici despre omogenizarea miloacelor
financiare, nici despre omogenizarea plasamentelor ntreprinderilor. &istemele naionale de finanare se
afl ntr1un permanent proces de transformare, ncurand noile produse existente pe pia, de la titlurile
negociabile la contractele asociate acestora #produse derivate$. Acestea exercit o influen pozitiv
asupra activitii de finanare, contribuind la reducerea costului capitalului i la diversificarea riscului.
II.1. Pre+ise !e fun!a+entare 3i criterii !e ale#ere a structurii financiare a
ntreprin!erii
II.1.1. Pre+ise !e fun!a+entare a structurii financiare a ntreprin!erii
&tructura financiar a ntreprinderii se fundamenteaz pe premise ce se condiioneaz n mod
reciproc, att din punct de vedere cantitativ, ct i calitativ.
Pre+isa prioritar" o reprezint devizul financiar brut al ntreprinderii #necesarul de
finanat$ a crui valoare este consecina activitii desfurate, dar i a modului n care se gestioneaz
volumul investiiilor. n acest caz este necesar s se stabileasc dimensiunea necesarului de finanat care
poate fi acoperit prin intermediul autofinanrii, respectiv prin apelarea la surse externe.
<2
Jalpern, P. .a = op. cit., p. EE/
E
Finanele ntreprinderii
4 alt" pre+is" a structurii financiare este dimensiunea ntreprinderii considerat, fie sub
aspect fizic, fie sub aspect economic = patrimonial #volumul i valoarea produciei realizate, valoarea
patrimoniului, numrul de personal utilizat, productivitatea pe salariat etc$.
Bmplicaiile pe care dimensiunea ntreprinderii le are asupra structurii financiare sunt
diverse. &e poate preciza c dimensiunea face posibil sau exclude recurgerea la surse de finanare care
cer un suport patrimonial i garanii reale #ca n cazul mprumuturilor pe termen mediu i scurt$ sau
impun existena unor forme uridice specifice ntreprinderii, adic tipuri specifice de societi.
"imensiunea ntreprinderii influeneaz i eventuala cotare a titlurilor la bursa de valori sau
pe piaa extrabursier. Prezena ntreprinderii pe piaa de capital condiioneaz din punct de vedere
te-nic structura financiar, deoarece face posibil recurgerea la aceast oportunitate de procurare a
capitalului, n plus, titlurile care sunt emise #aciuni, obligaiuni$ pot fi vndute fr intermedieri
oneroase.
A treia pre+is" a structurii financiare o constituie durata ciclului productiv. n cazul n care
procesul productiv este mai ndelungat #ca n construciile de maini$, ritmul de realizare al fluxurilor
financiare reprezentnd profiturile este devansat de cel al fluxurilor financiare reprezentate de costuri.
Astfel, apare necesitatea unui spriin financiar temporar #sub forma datoriilor pe termen lung$, care
solicit structuri financiare optime.
&pre deosebire, n cazul activitilor caracterizate printr1o vitez de rotaie mai mare a
capitalului #ca n comerul cu amnuntul, de exemplu$, primeaz datoriile pe termen scurt, iar volumul
resurselor proprii este mai ridicat. Ta(elul nr. 5 ilustreaz aceste aspecte, pe modelul ntreprinderilor
nord = americane'
Ta(elul nr. 5 Componentele capitalului
$n . din totalul capital%
Ra+ura econo+ic" Datorii
curente
Datorii pe
ter+en lun#
Total
!atorii
Capital
social net
4ditare i publicare ?;,/ 2.,( E?,( ?E,8
5ndustria c6imic ??,? (;,< .(,F <;,?
5ndustria de maini ?8,. 2/,2 .8,F </,?
Comunicaii 2;,; ??,? E2,( ?F,8
Comerul cu amnuntul
$magazine uni1ersale%
?2,/ (;,/ ./,/ ./,/
Sursa' Jalpern, P. = op. cit., p. E.8
Bmportana acionarilor maoritari reprezint o alt" pre+is" a structurii financiare a
ntreprinderii, deoarece capacitatea te-nic i financiar a acestora faciliteaz recurgerea la surse externe
n condiii mai avantaoase i pe termene mai lungi. Practic se poate afirma c orice tip de ntreprindere,
F
Structura financiar a ntreprinderii
n funcie de caracteristicile sale particulare i de specificul su, adopt o structur financiar
personalizat, determinat de capacitatea profesional a ec-ipei sale manageriale.
&tructura financiar depinde, nu numai de voina managerilor i acionarilor si, ci i de
mediul n care ntreprinderea i desfoar activitatea, sub impactul cadrului uridic reglementat prin
decizia autoritilor publice.
II.1.1. Criterii !e ale#ere a structurii financiare a ntreprin!erii
a6 Riscul afacerilor 7econo+ic6
n general, firmele au un anumit grad de risc, inerent activitilor pe care le desfoar.
Acesta este riscul afacerilor #risc economic$ i se definete ca Csc-imbarea intervenit n proieciile
#previziunile$ veniturilor viitoare aferente activelor sau aciunilor, dac firma nu utilizeaz datorii pentru
finanarea activitii sale
)5
D.
)iscul afacerilor variaz de la o ramur de activitate la alta i de la o firm la alta, n cadrul
aceleai ramuri de activitate. n plus, riscul afacerilor poate fi sc-imbtor n timp.
n general, firmele mici i cu un singur produs, au un grad ridicat al riscului afacerilor. n
literatura de specialitate se apreciaz c riscul economic depinde de urmtorii factori'
1variabilitatea cererii, cu ct cererea pentru produsele unei firme este mai instabil, cu att
riscul economic este mai mare,
1variabilitatea preului de vnzare, firmele ale cror produse sunt vndute pe piee
caracterizate de fluctuaii nsemnate, sunt expuse unui risc economic mai ridicat, dect firmele ale cror
produse sunt vndute pe piee stabile,
1 variabilitatea costurilor intrrilor #aprovizionrilor$, n sensul c firmele care se
aprovizioneaz la costuri incerte, sunt expuse unui risc economic ridicat,
1capacitatea de a austa preurile produselor la costurile intrrilor. Astfel, cu ct capacitatea
firmei de a austa preul produselor la modificarea costului de producie este mai mare, cu att nivelul
riscului economic este mai sczut,
1 ponderea c-eltuielilor fixe n totalul c-eltuielilor firmei, dac c-eltuielile fixe dein o
pondere nsemnat n valoarea c-eltuielilor totale i nu se pot diminua pe msur ce scade cererea pentru
produsele firmei, riscul economic este mai ridicat.
)iscul economic depinde i de structura c-eltuielilor, respectiv de comportamentul acestora
fa de volumul de activitate.
%-eltuielile variabile sunt direct proporionale cu nivelul produciei #materii prime i
materiale directe, salariile personalului direct productiv etc$. %-eltuielile fixe, independente de nivelul
<?
Joan, G. = Finanele firmei, >ditura %ontinent, 9ucureti, (88E, p. 2??
;
Finanele ntreprinderii
activitii, sunt angaate n scopul funcionrii normale a ntreprinderii, fiind pltite c-iar n absena
cifrei de afaceri #ap, electricitate, ntreinere, personal administrativ, c-eltuieli cu amortizarea etc$.
Aceast grupare trebuie abordat prin prisma timpului, deoarece pe termen lung, practic toate
c-eltuielile sunt considerate variabile. n plus, unele dintre aceste costuri #de exemplu salariile i
c-eltuielile administrative generale$ pot varia ntr1o anumit msur. *otui, ntreprinderile nu sunt
dispuse, de regul, s reduc aceste c-eltuieli, ca rspuns la fluctuaiile cifrei de afaceri. Astfel de
costuri sunt denumite adesea, costuri semivariabile.
)iscul de exploatare depinde n special de nivelul c-eltuielilor fixe, acelai nivel al
c-eltuielilor fixe fiind mai bine absorbit de o cifr de afaceri mai mare.
&tructura c-eltuielilor, n special repartiia ntre c-eltuielile fixe i c-eltuielile variabile n
raport cu cifra de afaceri, exercit o influen semnificativ asupra rentabilitii, ceea ce ustific
determinarea unui Cefect de le1ier operaional 7 al eploatrii
44
D. Acesta indic influena c-eltuielilor
fixe de exploatare asupra profitului din exploatare #profit nainte de plata impozitelor i dobnzii =
Cearnings before interests and taesD 1 >9B*$.
&tudiul su este asociat cu analiza %ost = Profit = @olum i cu cea a punctului neutru sau
CmortD.
n mod concret, pentru un produs dat, problema este aceea de a ti care trebuie s fie
cantitatea produs i respectiv vndut, astfel nct volumul vnzrilor #cifra de afaceri$ s acopere
c-eltuielile totale #fixe i variabile$. Altfel spus, punctul CmortD denumit i pra# !e renta(ilitate
evideniaz nivelul minim de activitate la care trebuie s se situeze ntreprinderea pentru a nu lucra n
pierdere. "epind acest nivel, activitatea ntreprinderii devine rentabil. )iscul economicva fi cu att
mai mic, cu ct nivelul punctului mort va fi mai redus.
"eterminarea pragului de rentabilitate se face,dup caz, n uniti fizice, valorice sau n
numr de zile, pentru un singur produs sau pentru ntreaga activitate a ntreprinderii.
!a ntreprinderile monoproductive #care fabric un singur produs$ pragul de rentabilitate n
uniti fizice se determin pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar constant n raport cu creterea
volumului produciei. Aceasta nseamn c, indiferent de volumul fizic al produciei vndute #K$,
c-eltuielile variabile pe unitatea de produs sunt constante, variind n sc-imb volumul total al acestora
#%@$. "e asemenea, se pornete de la ipoteza c preul unitar de vnzare #P$ este constant, indiferent de
volumul produselor fizice vndute #K$. Altfel spus, piaa absoarbe toat producia la acelai pre.
4emplu2
<<
n fizic, efectul de levier implic utilizarea unei prg-ii pentru a ridica un obiect greu, folosind o for minim. n
politic, oamenii care beneficiaz de Cefect de levierD pot s realizeze foarte multe, numai printr1un simplu cuvnt. n
terminologia de afaceri, un efect de levier operaional ridicat nseamn = dac se consider toate celelalte elemente
constante = c o modificare relativ mic a cifrei de afaceri, va duce la o modificare important a profitului de
exploatare.
8
Structura financiar a ntreprinderii
Considerm un produs al crui pre de 1nzare unitar $8% este 9:: u(m(; c6eltuielile
1ariabile unitare $C<
u
% sunt =:: u(m(; c6eltuielile fie proprii $CF% sunt >:(::: u(m( 8resupunem c
toate produsele se 1nd( 0atele permit construirea urmtorului tabel2
Ta(elul nr. )
Cantita
8tea
pro!us
" 796
8 tone 8
:;n&"ri
totale 7CA6
CA $ 9'P
C<eltu8
ieli fi'e
7CF6
C<eltiuieli
=aria(ile
totale 7C:6
C:$C:
u
'9
C<eltuieli
operaionale
7CT6
CT $CF%C:
:enit
operaional
7E,IT6
E,IT$CA>CT
=:: 9:(::: >:(::: =:(::: ?:(::: -@:(:::
9:: >:(::: >:(::: 9:(::: A:(::: -9:(:::
@:: A:(::: >:(::: @:(::: B:(::: -=:(:::
>:: C:(::: >:(::: >:(::: C:(::: :
?:: =::(::: >:(::: ?:(::: D:(::: =:(:::
A:: =9:(::: >:(::: A:(::: =::(::: 9:(:::
B:: =>:(::: >:(::: B:(::: ==:(::: @:(:::
C:: =A:(::: >:(::: C:(::: =9:(::: >:(:::
n baza acestor ipoteze pra#ul !e renta(ilitate reprezint volumul fizic al produciei
vndute care acoper totalul c-eltuielilor #c-eltuieli fixe L c-eltuieli variabile$, iar rezultatul exploatrii
este nul. "in Ta(elul nr. ) se observ c exist egalitate ntre vnzrile totale #%A$ i c-eltuielile totale,
pentru producia K M <// t. Aceast cantitate reprezint punctul neutru sau pragul de rentabilitate, adic'
1 n acest punct nu exist nici profit, nici pierderi,
1 peste acest punct, toat producia vndut conduce la obinerea de profit.
Pragul de rentabilitate se mai determin dup relaia'
CA $ CT
CA $ CF % C:
u
' 9
P9 $ CF % C:
u
' 9
9 7P 8 C:
u
6 $ CF
Analiza pragului de rentabilitate examineaz relaia dintre venituri i vnzri, pe baza
costurilor fixe i variabile i reprezint o analiz pe termen scurt. %a urmare, c-eltuielile cu dobnzile
nu se includ n analiz, ele reprezentnd costuri financiare i nu costuri de exploatare #operaionale$ i
cu impact pe termen lung. "in acest motiv, analiza pragului de rentabilitate calculeaz pragul de
rentabilitate naintea plii dobnzilor.
(/
t )**
1** 1**
*** . )*
C: P
CF
9
u
=

=
Finanele ntreprinderii
>lementele eseniale ale analizei pragului de rentabilitate sunt reprezentate grafic n Fi#ura
nr. 1. Gumrul de uniti produse i vndute apar pe abscis #5N$, iar costurile i veniturile se msoar
pe ordonat #5O$.
Presupunem c numrul de uniti produse este egal cu numrul de uniti vndute. %osturile
fixe, n valoare de </./// u.m. sunt reprezentate cu o linie orizontal, deoarece ele rmn nesc-imbate
indiferent de numrul de uniti produse. %osturile variabile sunt (// u.m.+t, astfel nct'
totalul costurilor variabile se determin prin multiplicarea valorii de (// u.m.+t cu
numrul de tone produse,
linia costurilor totale are o pant ascendent de (// u.m. #pe ordonat$ la o ton produs
i vndut #pe abscis$.
"in acest motiv, costurile totale #CP $ CF % C:$ sunt reprezentate grafic ca o linie dreapt
cu punctul de intersecie al ordonatei la valoarea de </./// u.m. Pe baza reprezentrii grafice din
Fi#urii nr. 1 se pot desprinde urmtoarele concluzii'
1 n punctul K
pr
, ntreprinderea nu dega nici profit, nici pierdere. Bnstabilitatea profitului
este cu att mai mare, cu ct ntreprinderea este mai aproape de punctul su critic. Atunci cnd nivelul
cifrei de afaceri #%A$ se situeaz n vecintatea punctului critic, o mic variaie a cifrei de afaceri
antreneaz o mare variaie a profitului,
1 n cazul n care K P K
pr
, costurile depesc %A, iar ntreprinderea lucreaz n pierdere,
1 n cazul n care K Q K
pr
, costurile sunt compensate de %A suficient de mare pentru a
degaa profit. %u ct producia K este mai mare fa de acest punct critic, cu att mai mult va crete
profitul, deoarece c-eltuielile fixe sunt absorbite dea de vnzrile realizate pn n punctul mort.
((
Fi#ura nr. 1 Reprezentarea grafic a pragului de rentabilitate
(
E/
;
/
2
/
<
/
E
/
(
</
(
//
(
2/
%osturi i %A
#mii u.m.$
.
//
/
%3
%@
%t
Pierderi
Profit
%A M PK @enit operaional
#>9B*$ sau profit
din exploatare
*otal costuri
variabile
*otal costuri
fixe
F// .// E// <// ;//
(//
2// ?//
(E/
(//
2/
</
;/
E/
K
pr
(//
(2/
(</
K
t
Structura financiar a ntreprinderii
Analiza pragului de rentabilitate evideniaz o serie de li+ite
)?
ce decurg din aplicarea n
practic a acesteia i anume'
1 c-eltuielile fixe se repartizeaz asupra ntregii producii i vor fi cu att mai reduse pe
unitatea de produs, cu ct volumul produciei este mai mare. >le se recupereaz prin vnzrile iniiale
#realizate pn la atingerea punctului critic$. ns, n realitate, c-eltuielile fixe nu sunt constante pentru
toate nivelurile de activitate. n asemenea cazuri, c-iar dac costurile fixe sunt direct proporionale cu
volumul produciei, modificarea costurilor totale genereaz un nou prag de rentabilitate,
1 n condiiile economiei de pia, preul de vnzare nu poate rmne constant, datorit
modificrilor specifice mediului concurenial. Astfel, n cazul scderii cererii pe pia #neprevzut de
ntreprindere$, preurile vor scdea. Acest fenomen va fi nsoit de ntrzierea plilor, creterea
stocurilor, a provizioanelor pentru exploatare, ct i a celor pentru riscuri i c-eltuieli. %a urmare,
c-eltuielile relativ constante sporesc considerabil, iar profitul va nregistra o scdere semnificativ. n
consecin, va crete nivelul pragului de rentabilitate, iar n reprezentarea grafic acesta se va deplasa
spre dreapta pe axa absciselor,
1 n cazul n care pe pia crete cererea de produse, att preurile ct i profitul vor crete,
determinnd o scdere a punctului critic, deci o deplasare spre stnga pe axa absciselor.
!n concluzie; punctul de ec6ilibru nu reprezint un concept static; nu eist un punct critic
absolut; ci un prag de rentabilitate cu un anumit orizont de calcul(
(6 Criteriul renta(ilit"ii n ale#erea structurii financiare
Att capitalul propriu, ct i cel mprumutat comport costuri. "iferena fundamental dintre
costul capitalului propriu i cel al capitalului mprumutat, const n faptul c, fondurile proprii nu sunt
remunerate dect n cazul n care ntreprinderea obine beneficii, n timp ce capitalul mprumutat trebuie
remunerat, oricare ar fi rentabilitatea ntreprinderii.
5 ntreprindere puternic ndatorat va avea sistematic c-eltuieli financiare mari #mprumutul
plus dobnda$, ceea ce micoreaz posibilitile de autofinanare. Prin urmare, ntreprinderea respectiv
trebuie s recurg la noi credite pentru a1i acoperi nevoile de finanare care, la rndul lor, vor contribui
la creterea c-eltuielilor financiare. n aceste condiii, criteriul rentabilitii este -otrtor. "ac
ntreprinderea este rentabil, adic rata rentabilitii este superioar ratei dobnzii, este posibil i
indicat apelarea la credite, n opoziie cu alternativa de a atepta s se formeze treptat fonduri proprii
pentru finanarea unui proiect.
Efectul !e n!atorare se obine comparnd rentabilitatea economic a ntreprinderii cu rata
dobnzii# costul capitalului mprumutat$.
<.
@intil, 4. = op. cit., p. (/<
(2
Finanele ntreprinderii
"ac rentabilitatea economic Q rata dobnzii, rezult un efect de ndatorare pozitiv +
favorabil
"ac rentabilitatea economic P rata dobnzii, rezult un efect de ndatorare negativ +
nefavorabil.
Renta(ilitatea financiar" este proporional cu structura financiar #"atorii + %apital propriu$ i
cu diferena dintre rata rentabilitii economice #)
c
$ i rata dobnzii #)
d
$. Practic, rentabilitatea
financiar este cu att mai mare cu ct structura financiar este mai ndatorat i cu ct este mai mare
diferena dintre rata rentabilitii economice i rata dobnzii.
R
f
$ R
e
% E

>ste avantaos ca ntreprinderea s se finaneze concomitent cu fonduri proprii i fonduri
mprumutate, cnd )
e
Q )
d
, ntruct eficiena capitalului propriu #)
f
$ este mai mare. )itmul de cretere a
rentabilitii financiare este mai mare la ntreprinderile ndatorate, cu condiia ca )
e
Q )
d
.
c6 Criteriul !estinaiei resurselor n ale#erea structurii financiare
Acti=ele i+o(ili&ate reprezint nevoi cu caracter permanent i de aceea este eficient s fie
acoperite cu capital permanent. !a rndul lor, acti=ele circulante #c-eltuielile ciclului de exploatare$,
formate n principal din stocuri de mrfuri i alte valori materiale, din creane asuupra clienilor i
diverse lic-iditi primare, pot fi acoperite prin fondul de rulment #care este un capital permanent$, dar
i prin datorii pe termen scurt #credite de trezorerie i din obligaii fa de furnizori$.
>ste important ca fiecare agent economic s1i adapteze decizia de finanare conform
caracterului permanent sau temporar al nevoilor de finanat.
&tructura financiar a unei ntreprinderi se exprim, nu numai ca un raport ntre datorii i
capital propriu, ci i ca raport ntre finanrile pe termen scurt i finanrile pe termen lung'
!6 Capacitatea !e n!atorare
&tabilirea structurii financiare este important pentru fiecare societate comercial, n vederea
aprecierii propriei situaii i edificrii n raporturile cu banca. >ste util s se procedeze, n cazul unor
analize financiare, la stabilirea unor indicatori care s marc-eze gradul n care sunt utilizate capitalurile
proprii, n comparaie cu mprumuturile pe termen mediu i lung sau cu totalul mprumuturilor.
(?
S
f
$
Finan"ri pe ter+en scurt
Finan"ri pe ter+en
lun#
Resurse !e tre&orerie
Capital per+anent
$
Structura financiar a ntreprinderii
%onsiderm urmtoarea situaie'
activul unei ntreprinderi cuprinde' active imobilizate, stocuri de mrfuri i alte valori
materiale, soldul clienilor i alte lic-iditi,
pasivul unei ntreprinderi cuprinde' capitalul permanent #fonduri proprii, datorii pe
termen mediu i lung$ i datorii pe termen scurt #furnizori i credite de trezorerie$.
Putem folosi ca instrumente de analiz a structurii financiare urmtorii indicatori2
coeficientul !e n!atorare #lo(al" 7CI/6
coeficientul n!ator"rii la ter+en 7CIT6
"atoriile totale de la numrtor cuprind, att mprumuturile pe termen #mediu i lung$, ct i
cele pe termen scurt. Bndicatorul %B4 exprim n maniera cea mai larg, situaia structurii financiare.
"ei indicatorul este prezentat n dou variante, este suficient doar una dintre ele #de regul a doua,
conform creia datoriile totale nu trebuie s fie de dou ori mai mari dect capitalul propriu$. *emporar
aceste norme se pot reconsidera de ctre bnci. %nd se ating aceste limite de ndatorare ale
indicatorilor, capacitatea de ndatorare se consider, n principiu, saturat.
Hn alt indicator cu o mare expresivitate financiar se numete coeficient !e n!atorare la
ter+en 7CIT6, care se exprim astfel'
4emplu2 S se stabileasc capacitatea de ndatorare maim a unei ntreprinderi;
cunoscnd structura pasi1ului i normele uzuale bancare; pri1ind limitele de ndatorare(
capital propriu E @:: milioane lei
datorii pe termen $mediu i lung% E 9:: milioane lei
datorii pe termen scurt E 9>: milioane lei
total pasi1 E B>: milioane lei
+ezol1are2
(<
CI/
1
$
Datorii totale
Total Pasi=
1@5
A
CI/
1
$
Datorii totale
Capital prop.
1
A
CIT
1
$
Datorii la ter+en
Capital per+anent
1@1
A
1 CIT
1
$
Datorii la ter+en
Capital propriu
A
Finanele ntreprinderii
capital permanent E capital propriu F datorii pe termen mediu i lung E @:: milioane F
9:: milioane E ?:: milioane lei
datorii totale E 9:: milioane F 9>: milioane E >>: milioane lei
Conform indicatorului C5G
9
; datoriile pot fi maim dublu capitalului propriu; adic A::
milioane lei( 0ac respectm aceast condiie; firma se mai poate ndatora cu =A: milioane lei(
0ac creditm cu =A: milioane lei; nu se mai respect indicatorul C5)
9
; care depete
1aloarea =(
"tunci se di1izeaz creditul astfel2
=:: milioane lei # pe termen $mediu i lung%
A: milioane lei # pe termen scurt(
<erificarea ndatorrii2
(.
C5G
=
E
0atorii totale
)otal pasi1
>>:
B>:
$
E :(?D H 97@
C5G
9
E
0atorii totale
Capital propriu
>>:
@::
$
E =(>A H 9
C5)
=
E
0atorii la termen
Capital permanent
9::
@:: F 9::
$
E :(> H =7@
C5)
9
E
0atorii la termen
Capital propriu
9::
@::
$
E :(AA H =
C5)
9
E
9:: F =A:
@::
@A:
@::
$
I =
C5G
=
E
0atorii totale
)otal 8asi1
>>: F =A:
B>: F =A:
$
E :(AA
C5G
9
E
0atorii totale
Capital propriu
>>: F =A:
@::
$
E 9
C5)
=
E
0atorii la termen
Capital permanent
9:: F =::
?:: F =::
$
E :(?:
C5)
9
E
0atorii la termen
Capital propriu
9:: F=::
@::
$
E =
Structura financiar a ntreprinderii
Bndicatorii prezentai anterior exprim elemente eseniale care caracterizeaz situaia
financiar a ntreprinderii. ns, pentru desfurarea unor relaii normale cu bncile, acestea se preocup
de situaia clienilor i sub aspectul posibilitilor lor de ac-itare a obligaiilor asumate, n cuantumul i
la termenele stabilite. Aadar, bncile sunt interesate s cunoasc din timp, dac rambursarea i plata
dobnzilor aferente, pot fi realizate de debitori n condiii normale, fr s le creeze greuti financiare
de nesuportat. n acest scop, pot fi utilizai unii indicatori care s exprime posibilitile acceptate de
bnci, de onorare a obligaiilor de ctre debitori.
%apacitatea de ndatorare exprim posibilitile unei societi comerciale de a primi credite
care s fie garantate i a cror rambursare, inclusiv plata dobnzilor, s nu creeze greuti financiare de
nesuportat.
n determinarea capacitii de ndatorare sunt interesate att ntreprinderea, ct i banca.
Astfel, ntreprinderea care dorete s se mprumute pentru finanarea unui proiect, trebuie s1i
comensureze att garaniile disponibile, ct i fluxurile financiare pozitive viitoare, astfel nct
rambursarea la scaden a creditelor i plata dobnzilor aferente, s se poat realiza fr dificulti. !a
rndul su, creditorul + banca, ntruct acord credite, i asum anumite riscuri #de nerambursare, de
neplat a dobnzilor, de imobilizaze, de devalorizare a monedei$. Prin urmare, este profund interesat s
cunoasc situaia economico = financiar a viitorului debitor, pentru a decide dac accept cererea de
credit sau o respinge.
II.5. Constituirea capitalului social al ntreprin!erii
%onstituirea capitalului social reprezint prima faz de finanare a unei societi comerciale.
%apitalul social provine din surse proprii i surse mprumutate. !a rndul lor, sursele proprii sunt de
dou feluri'
interne' autofinanarea, vnzarea de active fizice i financiare,
eterne' aporturi #n numerar i n natur$, subvenii de la bugetul statului.
Autofinanarea reprezint modalitatea fundamental de finanare a ntreprinderii i
corespunde primelor forme istorice ale avansrii de capital. %elelalte moduri de finanare #direct,
indirect i intermediar$ funcioneaz n mod normal ca simple anticipri ale unei autofinanri
viitoare. Altfel spus, o ntreprindere nu poate avea acces la finanarea extern dect dac, pe baza
autofinanrii viitoare, i va putea reconstitui avansurile acordate de teri. Astfel, o ntreprindere care
primete un credit bancar va trebui s1l ramburseze pe baza rezultatelor sale viitoare, deci din
autofinanare.
Prin urmare, autofinanarea reprezint pivotul fundamental pe care se spriin finanarea
ntreprinderii i contribuie la dezvoltarea cu fore proprii. >a reflect bogia reinut de ntreprindere i
(E
Finanele ntreprinderii
constituie o resurs intern destinat acoperirii nevoilor de finanare ale exerciiului viitor.
Autofinanarea este determinat de creterea resurselor obinute din activitatea proprie i care vor
rmne permanent la dispoziia ntreprinderii n scopul finanrii aciunilor viitoare, aadar,
autofinanarea reprezint principala resurs de finanare pe termen lung din fonduri proprii, fapt reflectat
i de Fi#ura nr. 5'
Autofinanarea poate fi imediat i amnat, de meninere i de expansiune #net$.
Autofinanarea de meninere mpreun cu cea de expansiune formeaz autofinanarea global #total$.
Autofinanarea !e +eninere include sursele din care urmeaz s se realizeze n viitor
c-eltuieli destinate meninerii potenialului productiv, deci a nivelului atins de patrimoniu, respectiv
pentru rennoirea miloacelor de producie i acoperirea riscurilor de exploatare. &ursele de constituire a
autofinanrii de meninere sunt'
amortizrile normale corespunztoare pierderii reale din valoarea imobilizrilor,
provizioanele.
Autofinanarea !e e'pansiune 7net"6 este partea din autofinanarea brut din care se
formeaz sursele proprii ale ntreprinderii peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite.
Autofinanarea net are ca efect mbogirea, creterea patrimoniului ntreprinderii n viitor.
(F
3inanri pe
termen lung
prin fonduri
proprii
prin
angaamente
la termen
(.AH*53BGAGRA)>A
2. %reterea de capital
prin'
noi aporturi n numerar
i n natur
ncorporarea rezervelor
conversiunea datoriilor
3BGAGRA)>A
BG*>)GS
(. mprumuturi obligatare
2. mprumuturi de la
investiii financiare
specializate
?. credite bancare
<. credit = bail#leasing$
3BGAGRA)>A
>N*>)GS
Fi#ura nr. 5 Structura resurselor de finanare pe termen
lung a ntreprinderii
Structura financiar a ntreprinderii
Autofinanarea net se obine scznd din autofinanarea brut, c-eltuielile pentru
meninerea potenialului productiv.
Sursele pe baza crora se constituie autofinanarea net sunt'
profitul net repartizat pentru fondurile proprii, adic din profitul care rmne dup
participarea angaailor la profit precum i remunerarea asociailor sau acionarilor,
partea din fondul de amortizare care depete deprecierea real a imobilizrilor.
Autofinanarea este cea mai rspndit metod de finanare i creaz avantae att pentru
acionari, ct i pentru societatea comercial ca persoan uridic. Acionarii sunt avantaai deoarece,
capitaliznd o parte a profitului, crete valoarea bursier a ntreprinderii, crete cursul aciunilor i,
implicit, propria avuie. *otodat, profitul reinvestit este scutit de la plata impozitului pe profit sau se
aplic reduceri substaniale de impozit, crend posibiliti mai mari pentru reinvestire. !a rndul su,
ntreprin!erea, ca persoan uridic, nu mai este nevoit s apeleze nici la acionari, nici la piaa
financiar pentru a obine fondurile necesare dezvoltrii. n acelai timp sporete i autonomia financiar
a ntreprinderii fa de bnci.
Alte a1antaje
46
ale autofinanrii sunt urmtoarele'
1constituie un miloc sigur de finanare, o surs independent i stabil, deoarece n anumite
situaii conuncturale ntreprinderea ntmpin dificulti n colectarea capitalurilor de pe piaa
financiar,
1apr libertatea de aciune a ntreprinderii, n sensul c autonomia financiar dobndit prin
autofinanare ngduie acesteia independen de gestionare fa de organismele financiare i de credit,
1confer ntreprinderii un mare grad de libertate privind alegerea investiiilor, pe criterii de
optim economic i nu de irosire a resurselor,
1 permite frnarea ndatorrii i, implicit, reducerea c-eltuielilor financiare. n fapt, nivelul
autofinanrii depinde de arbitraul realizat de ntreprindere ntre recurgerea la capitaluri proprii sau la
ndatorare. Bmportana autofinanrii condiioneaz recurgerea la noi capitaluri mprumutate.
Bndicatorul care furnizeaz informaii, n acest sens, este capacitatea de ndatorare #prezentat
anterior$. Aceasta evideniaz mara teoretic de care dispune ntreprinderea pentru creterea
angaamentelor sale n cursul exerciiilor ulterioare. "eoarece autofinanarea este baza capacitii de
rambursare, nivelul su actual i tendinele sale de evoluie sunt analizate cu mult atenie de creditorii
i investitorii poteniali. n lipsa acesteia, creterea capitalului se realizeaz dificil, iar ndatorarea este
practic exclus ca variant de finanare. Aadar, resursele externe completeaz i nu nlocuiesc resursele
obinute prin autofinanare,
1 permite msurarea randamentului capitalurilor proprii, respectiv a rentabilitii financiare,
<E
@intil, 4. = op. cit., p. 8E
(;
Finanele ntreprinderii
1reprezint factorul -otrtor n desc-iderea accesului la piaa de capital i atragerea
capitalului extern.
6rimea autofinanrii degaate oac rolul de barometru de apreciere a performanelor
ntreprinderii. >a indic potenialilor investitori c ntreprinderea este capabil s utilizeze eficient
capitalurile ncredinate i s le asigure o remunerare atractiv. Pentru creditori, mrimea absolut i
relativ a autofinanrii certific nivelul capacitii de rambursare, ca i nivelul riscului de neplat.
Autofinanarea total #de meninere i net$ la care se adaug partea din profit destinat
plii dividendelor formeaz capacitatea !e autofinanare. n practica financiar a rilor cu economie
de pia, capacitatea de autofinanare poart numele de Ccas-1floTD sau mara brut de autofinanare. >a
exprim capacitatea ntreprinderii de a mobiliza, alturi de amortizare, ntregul profit net pentru
dezvoltare. Aceast relaie este valabil pentru rile apusene unde repartizarea profitului mbrac forma
rezervelor i dividendelor, participarea salariailor la profit fiind considerat ca o c-eltuial deductibil
fiscal i nu ca o destinaie de repartizare a profitului, aa cum este reglementat n ara noastr. "in acest
motiv, pentru determinarea autofinanrii globale se vor avea n vedere, alturi de dividendele distribuite
i partea din profitul net repartizat pentru participarea angaailor la profit #salariai i manageri$.
%apacitatea de autofinanare reflect potenialul financiar degaat de activitatea rentabil a
ntreprinderii la sfritul exerciiului financiar, avnd ca destinaie, att remunerarea capitalurilor
proprii, ct i finanarea investiiilor.
!n concluzie, capacitatea de autofinanare eprim un surplus financiar degajat de
acti1itatea rentabil a ntreprinderii i nu are dect un caracter potenial dac nu este susinut prin
mijloace financiare efecti1e( !n plus;nu este indicat s se eagereze n direcia autofinanrii; ntruct
eist riscul ruperii ntreprinderii de piaa financiar( !n anumite mprejurri de1ine mai a1antajos
pentru ntreprindere s recurg la resurse eterne de finanare; n locul autofinanrii(
n ceea ce privete aportul e'tern la capitalul propriu, acesta corespunde, fie fondurilor
iniiale avansate de proprietari pentru constituirea ntreprinderii, fie fondurilor adugate cu ocazia
maorrii capitalului. Aceste aporturi se efectueaz fie n natur #prin cedarea ctre ntreprindere de
imobile, materiale, active corporale$, fie n bani lic-izi sau numerar.
n contrapartid, aportorii de fonduri sunt recunoscui ca participani la capitalul
ntreprinderii, avnd calitatea de proprietari i, dobndind n acest fel, statutul de asociai #n cazul
societilor n nume colectiv sau societilor cu rspundere limitat$ sau de acionari #n cazul
societilor pe aciuni sau al societilor n comandit pe aciuni$.
"ac aportul n numerar sau n natur reprezint surse de constituire a capitalului social,
modalitatea efectiv prin care se realizeaz acest lucru o constituie e+isiunea !e aciuni.
Aciunile unei societi comerciale sunt nscrisuri n cont #mai rar documente la purttor$
care certific proprietarului deinerea unei pri din acea societate, egal cu raportul ntre numrul de
aciuni deinute i numrul total de aciuni emise de societate. Aciunile de aceeai clas confer drepturi
(8
Structura financiar a ntreprinderii
egale deintorilor, ns acestea pot diferi la un moment dat numai n funcie de data cumprrii aciunii,
dar aceste diferene sunt reglementate i stabilite n mod transparent.
Aciunile #CstocUsD sau Cs-aresD, n limba englez$ confer celor care le dein urmtoarele
!repturi'
1 !reptul !e a participa la luarea !eci&iilor. 5 aciune d dreptul de a participa prin vot la
adoptarea -otrrilor importante ale Adunrii 4enerale a Acionarilor #A.4.A.$. Puterea de a influena o
decizie sporete proporional cu numrul aciunilor deinute. @otarea se poate face personal n cadrul
A.4.A. sau prin delegai. "reptul de vot se exercit n urmtoarele situaii importante din viaa
ntreprinderii'
analiza anual a consiliului de administraie #a gestiunii patrimoniului firmei realizate de
ctre conducerea firmei$,
decizia de maorare sau de reducere a capitalului social,
decizia de distribuire a dividendelor,
alegerea i revocarea organelor de conducere ale ntreprinderii.
"reptul de vot se stabilete n funcie de valoarea nominal a aciunilor fixat prin statut. Hn
acionar va avea o putere de vot egal cu ponderea valorii nominale a aciunilor sale n capitalul social al
ntreprinderii.
1 !reptul la infor+are, conform cruia acionarul are dreptul s fie informat despre
activitatea societii conform legilor existente i regulamentelor specifice burselor de valori, pentru
corporaiile ale cror aciuni sunt tranzacionate pe aceste piee organizate.
1!reptul la !i=i!en!e. "eintorul aciunii are dreptul la o cot procentual corespunztoare
din dividendele distribuite anual de societate. Aciunile de acelai fel sunt egale, dar momentul
cumprrii sau vnzrii determin existena sau inexistena dreptului la dividende.
1!reptul !e a =in!e aciunile. Acest drept nu poate fi restricionat n nici un fel de
societile desc-ise
)B
#tranzacionate, pe o pia organizat$, dar pot exista condiii de vnzare la
societile nc-ise.
1!reptul final la o parte !in =aloarea r"+as" n ca&ul lic<i!"rii societ"ii. Acest drept se
exercit dup ce creditorii societii i recupereaz creanele, conform reglementrilor stabilite prin
!egea falimentului.
n literatura de specialitate, primele dou drepturi conferite acionarilor se mai numesc
drepturi sociale, iar urmtoarele trei= drepturi patrimoniale.
Aciunile se pot clasifica, n general, dup dou criterii i anume'
<F
Societatea !esc<is" este o societate pe aciuni constituit prin subscripie public sau o societate pe aciuni emitent
de valori mobiliare din care cel puin o categorie face sau a fcut obiectul unei oferte publice regulat promovate i
nc-eiate cu succes, o societate este considerat desc-is dac, la nc-eierea unui exerciiu financiar, are un capital
social mai mare de ( miliard lei i mai mult de .// de acionari. Societatea nc<is" este o societate pe aciuni ale crei
documente constituitive prevd restricii privind libera transferabilitate a aciunilor sale, interzic orice distribuire de
valori mobiliare ctre public sau care are un capital social sub ( miliard lei sau mai puin de .// de acionari.
2/
Finanele ntreprinderii
n raport cu +o!ul !e !ispo&iie
)C
asupra drepturilor acionarilor prezentate anterior,
aciunile pot fi'
aciuni comune, ordinare #Coutstanding s-aresD, n limba englez$ provenite din aport n
numerar sau n natur. Acestea confer, n mod egal, att drepturi sociale, ct i patrimoniale,
proporional cu numrul de aciuni deinute,
aciuni privilegiate, fie asupra drepturilor sociale, fie asupra celor patrimoniale. Astfel,
aciunile cu vot dublu deinute de acionarii importani #fondatori, vip1uri etc$ dau putere de vot
corespunztor mai mare n raport cu aciunile comune.
dup +o!ul !e trans+itere, aciunile pot fi'
aciuni nominati1e care nu sunt transferabile prin acte de vnzare1cumprare dect cu
acordul A.4.A. &unt aciuni prin care se pstreaz controlul gestionar al firmei. >le se transmit prin
declaraia fcut n registrul acionarilor emitentului, subscris de cedent i de cesionar i prin
meninerea fcut pe aciune sau prin alte modaliti prevzute n actul constitutiv.
aciuni la purttor, n care nu se precizeaz numele deintorului, ele fiind liber
tranzacionabile n operaiuni private sau publice #la burs$ de transfer al dreptului de proprietate.
II.). 0aDorarea capitalului social al ntreprin!erii
%reterea capitalului social reprezint o decizie financiar strategic, fiind luat de
conducerea ntreprinderii, respectiv de Adunarea 4eneral a Acionarilor sau consiliul de administraie.
6aorrile de capital au loc n cazuri de dezvoltare a activitii sau de adoptare a unor proiecte noi care
urmresc creterea economic i, implicit, o rentabilitate tot mai mare
%reterea capitalului social marc-eaz viabilitatea ntreprinderii, avnd un efect pozitiv
asupra partenerilor de afaceri, a cror ncredere n activitatea agentului economic sporete.
0aDorarea !e capital poate mbrca forme diferite i anume'
aporturi noi n numerar i n natur,
ncorporarea de rezerve,
convertirea creanelor,
fuziune i absorbie.
Analiznd ntr1o manier general formele de cretere a capitalului unei ntreprinderi,
rezult c numai maorarea capitalului n numerar este o operaiune de finanare direct, deoarece aduce
ntreprinderii noi lic-iditi. 6aorarea de capital prin emiterea de noi aciuni se poate realiza
<;
&tancu, B. = op. cit., p. ?;<
2(
Structura financiar a ntreprinderii
concomitent cu cea de ncorporare a rezervelor. Aportul n natur, precum i maorarea ce rezult din
fuziune sau absorbie reprezint operaiuni indirecte de finanare. !a rndul su, convertirea creanelor
nu reprezint o operaiune direct de finanare. >a are ca efect modificarea structurii financiare a
ntreprinderii i transformarea unei datorii n capital neexigibil, fr s creeze noi lic-iditi.
n ara noastr
)E
, majorarea capitalului se poate efectua prin'
aporturi noi n numerar i n natur,
ncorporarea rezervelor, a beneficiilor sau a primelor de emisiune,
compensarea unor creane lic-ide i exigibile asupra societii cu aciuni ale acesteia.
Alte surse care se mai pot utiliza n procedura de maorare sunt diferenele favorabile din
reevaluarea patrimoniului societii comerciale, dup ce acestea au fost incluse, n prealabil, n rezerve.
6aorarea capitalului prin aporturi noi n numerar se poate realiza pe !ou" c"i i anume
prin'
aport suplimentar de numerar numai de la vec-ii acionari, caz n care se procedeaz la o
maorare a valorii nominale a aciunilor dea existente. Aceast soluie ntmpin obstacole, deoarece nu
toi acionarii consimt s1i aduc aportul la maorarea de capital,
emiterea de noi aciuni la care s poat subscrie, att vec-ii acionari, ct i alii noi.
Aceast variant este mai des practicat i impune fixarea unui pre de emisiune i plasarea noilor
aciuni, precum i protearea vec-ilor acionari.
Preul de emisiune #>$ la care se vnd noile aciuni trebuie s fie mai mic dect cursul
vec-ilor aciuni #pentru a asigura succesul operaiunii$ i mai mare dect valoarea nominal #pentru a nu
preudicia interesele vec-ilor acionari$. Preul de emisiune al unei aciuni noi trebuie s fie apropiat de
valoarea de pia, pentru a limita Cefectul de diluareD a rentabilitii aciunilor, prin mprirea profitului
la un numr mai mare de aciuni.
"iferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal se numete pri+" !e e+isiune, ea
se utilizeaz pentru acoperirea c-eltuielilor ocazionate de emisiune i este o rezerv n pasivul bilanului
alturi de capitalul social sau se ncorporeaz n acesta printr1o nou cretere de capital.
>misiunea de noi aciuni poate determina apariia procesului de diluare a bogiei
#capitalului$ pe acionar, a profitului pe o aciune, precum i a puterii exercitate de acionari. @aloarea
bursier a ntreprinderii #@
b
$ dup emisiunea de noi aciuni este'
:
(
$ N ' P
o
% n ' E
n care'
J M numrul aciunilor vec-i
<8
"ispoziiile generale referitoare la maorarea capitalului social al societilor comerciale sunt cuprinse n !egea
?(+(88/ privind societile comerciale, republicat n 6onitorul 5ficial nr. ??+(88;, art. 2/.12(E
22
Finanele ntreprinderii
n M numrul aciunilor noi
8
o
M preul de vnzare la burs al aciunilor vec-i
"up operaiunea de emisiune de noi aciuni, valoarea unei aciuni #@$ este'
@aloarea acestei aciuni este mai mic dect preul #cursul$ la burs, iar diferena #"
v
$ se
determin astfel'
Acionarul vec-i pierde aceast diferen pentru fiecare titlu, deci bogia sa este diluat. Pentru
a contracara acest efect negativ, legiuitorul acord vec-ilor acionari un drept preferenial de subsriere
asupra aciunilor noi, egal cu pierderea constatat. Acetia pot s ac-iziioneze aciunile noi la preul de
emisiune, numai ntr1un numr proporional cu titlurile dea deinute, calculat pe baza raportului .
Hn cumprtor care nu este acionar, pentru a putea ac-iziiona o aciune nou, trebuie s
cumpere mai nti un anumit numr de drepturi prefereniale de subscriere de la vec-ii acionari, care
este egal cu raportul i apoi s ac-ite preul de emisiune.
Aadar, noul acionar ac-it preul de emisiune plus un numr de drepturi prefereniale
pentru a deine o aciune. "reptul preferenial de subscriere #"
ps
$ se calculeaz cu autorul relaiei'
@ec-iul acionar are dou variante' s subscrie la numrul corespunztor de titluri sau s
vnd drepturile de subscriere, astfel c el nu pierde, dar nici nu ctig. >xistena dreptului preferenial
de subscriere este ustificat i de faptul c ntreprinderea i1a creat nite rezerve, n timpul exerciiilor
anterioare, la care noii acionari nu i1au adus contribuia. Acest drept se atribuie de adunarea general a
acionarilor care poate -otr s nu1l acorde, dac preul de emisiune pentru noile aciuni depete cu
mult valoarea nominal a acestora. "reptul preferenial de subscriere se prezint sub forma unui cupon
sau bon pe care se nscrie Cdrept de subscriereD, iar n cazul vnzrii face obiectul unor cotaii la burs,
fiind supus raportului cerere1ofert.
)aportul dintre cererea i oferta de drepturi de subscriere este influenat, n general, de
urmtorii factoriF
2?
n N
E n P N
:
*
+
+
=
n N
E n P N
P D
*
* =
+
+
=
G
n
G
n
6 E P 7
n N
N
D
* ps

+
=
n N
E n P N
P D
*
* ps
+
+
=
Structura financiar a ntreprinderii
preul de emisiune, a crui limit inferioar este valoarea nominal, iar a celei superioare
este cursul la burs,
preul #cursul$ la burs al aciunilor vec-i, cu meniunea c, cu ct diferena dintre acesta
i preul de emisiune al noilor aciuni este mai mare, cu att mai mare va fi i cursul dreptului de
subscriere,
raportul de subscriere, respectiv cte aciuni vec-i trebuie deinute, pentru a ac-iziiona o
aciune nou,
situaia general de pe piaa capitalurilor i tendina bursier, cu precizarea c existena
unor lic-iditi mari pe piaa capitalurilor i manifestarea unei tendine bursiere n cretere vor influena
n sensul sporirii cererii de aciuni i invers,
modul de impunere a sumei obinute din vnzarea drepturilor de subscriere, ntruct dac
aceast sum este considerat un venit, impozitul este mai redus dect atunci cnd ea apare ca un ctig
de capital.
0reptul de preemiune sau, cum l numete !egea nr. ?(+(88/, dreptul de preferin, acord
acionarilor existeni prima opiune de cumprare a emisiunilor suplimentare de aciuni comune,
proporional cu numrul de aciuni deinute. Prin acordarea acestui drept acionarii beneficiaz de o
protecie dubl, pe de o parte se acioneaz mpotriva dilurii valorii aciunilor, pe de alt parte, este
proteat poziia de control a acionarilor existeni.
"ecizia de maorare a capitalului social este adus la cunotina celor interesai, prin
lansarea unei oferte publice. Aceasta va cuprinde necesarul de capital rezultat n urma unui studiu de
fezabilitate solicitat de agentul economic n cauz.
n cazul maorrii capitalului social prin noi aporturi n natur", operaiunea const n
cedarea ctre ntreprindere de active corporale #miloace fixe, terenuri$ i active necorporale. %onform
!egii nr. (?F+2//2 privind unele msuri pentru accelerarea privatizrii, bunurile aduse ca aport n natur
sub form de utilae te-nologice trebuie s fie performante #de vrf$, conform studiului de fezabilitate
efectuat n acest sens.
!egislaia romneasc #5rdonana 4uvernului nr. 2;+2//2$ impune ca, nainte de orice
maorare a capitalului social, societatea comercial s actualizeze valoarea contabil a imobilizrilor
sale, lund n considerare rata inflaiei calculat ntre data ultimei actualizri # evaluri$ i data adunrii
generale a acionarilor, precum i valoarea de pia a activelor respective.
Preul desubscriere al aciunilor rezultat n urma maorrii prin aport n natur sau n
numerar va fi stabilit cel puin la valoarea determinat, prin adugarea la valoarea nominal a aciunilor
a unei prime de emisiune egal cu diferena pn la valoarea activului net determinat n urma
actualizrii acestuia.
6aorarea de capital prin ncorporarea !e re&er=e este o operaiune fr fluxuri
financiare, neaducnd resurse noi, deoarece fondurile de rezerv s1au constituit de1a lungul anilor, din
2<
Finanele ntreprinderii
beneficiile nerepartizate ca dividende. n momentul aplicrii metodei, aceste resurse financiare dea
exist i sunt angaate n procesele economice ale ntreprinderii.
%nd rezervele devin importante, ntreprinderea procedeaz adesea la ncorporarea lor n
capitalul social. %reterea capitalului social se realizeaz prin reducerea cu aceeai sum a rezervelor,
rezultatelor i fondurilor proprii. 6etoda se poate aplica pe dou ci i anume prin'
creterea valorii nominale a aciunilor existente. n aceast situaie se modific rata
dividendului pe aciune i nu dividendul ca atare,
emisiunea de aciuni noi care se mpart gratuit vec-ilor acionari i care poate determina
scderea cursului aciunilor. Preul aciunilor ntreprinderii #P
(
$ dup mrirea numrului lor se
calculeaz dup relaia'
n care'

J 8
o
M valoarea bursier a ntreprinderii
"iferena dintre valoarea la burs #preul$ unei aciuni nainte de emisiune i valoarea
acesteia dup emisiune reprezint teoretic, valoarea !reptului !e atri(uire egal cu pierderea pe care o
sufer acionarul prin emisiunea de aciuni gratuite. @aloarea teoretic a dreptului de atribuire se
stabilete, plecnd de la dreptul de subscripie n care preul de emisiune are valoarea zero.
Prin distribuirea de aciuni gratuite, situaie n care bogia acionarilor rmne nesc-imbat,
ceea ce se modific este numrul de titluri care sporind, face ca bogia s fie repartizat pe mai multe
aciuni. Acionarul sper ca preul la burs al aciunilor s rmn acelai, ceea ce are ca efect o
mbogire. Acionarul nu risc reducerea beneficiului, ci doar repartizarea acestuia pe un numr mai
mare de aciuni. Puterea i controlul acionarului asupra societii se ntresc ca efect al deinerii unui
numr mai mare de titluri.
Consoli!area !atoriilor ntreprin!erii este o metod de cretere a capitalului social
prin ncorporarea de ctre acesta a datoriilor pe care firma n cauz le are fa de diveri parteneri de
afaceri. 6etoda se ntlnete i atunci cnd are loc transformarea datoriilor pe termen scurt n datorii pe
termen mediu i lung, situaie n care sporete capitalul permanent. %reterea capitalului social prin
ncorporarea datoriilor se face numai cu acceptul furnizorilor i creditorilor firmei, dar i al acionarilor
existeni, care trebuie s renune la dreptul lor preferenial de subscriere.
Aplicarea metodei are ca efect creterea fondului de rulment, datorit faptului c sporirea
capitalului social poate fi asimilat, fie unei emisiuni de aciuni n numerar #dac este vorba de creane
lic-ide$, fie creterii prin aport n natur #dac sunt creane de acest fel fa de furnizori$. 3orma
consacrat de transformare a datoriilor n capital social este conversia obligaiunilor n aciuni pe baza
2.
n N
P N
P
*
1
+

=
Structura financiar a ntreprinderii
unei proporii stabilit din momentul emiterii obligaiunilor convertibile. %reterea numrului de aciuni
d natere Cefectului de diluareD, prin scderea profitului pe o aciune.
"ei operaiunea de maorare a capitalului are un caracter frecvent, poate aprea i situaia
invers, de reducere a capitalului social. Aceasta este determinat de producerea anumitor pierderi care
nu s1au putut recupera din rezerve, de distribuirea unor dividende mari acionarilor sau de cumprarea
propriilor aciuni de ctre societatea comercial. Bndiferent de motivul reducerii, aceasta se -otrte de
A.4.A. extraordinar i se concretizeaz prin micorarea capitalului social comparativ cu cel iniial.
6odificarea mrimii capitalului trebuie nscris n )egistrul %omerului i comunicat tuturor
creditorilor ntreprinderii.
II.?. Structura financiar" a ntreprin!erii 3i fu&iunile
Hnul dintre cele mai interesante aspecte ale lumii financiare a secolului al NN
lea
, l1a constituit
intensa activitate de fuziuni dintre companii, realizat mai ales n urma unor preluri ostile.
Procesul s1a produs mai ales n &.H.A. i %anada, dar nu a lipsit nici n celelalte ri
dezvoltate, provocnd falimentul anumitor companii implicate.
Pentru a nelege raiunea i modul de funcionare al pieei de preluri, se pornete de la
premisa c, aciunile firmei supuse unui astfel de tratament erau subevaluate pe pia. Astfel, compania
care le cumpra era gata s plteasc o prim semnificativ peste preul pieei, pentru a obine controlul.
Aceast prim varia ntre </1(//0 peste preul pieei. 3oarte frecvent, ac-iziiile au fost finanate cu
sume substaniale din capital de mprumut. 3orma cu cel mai mare grad de risc de obinere a acestui
capital, este reprezentat de emisiunea obligaiunilor riscante #CunU bondsD$, ale cror rate mari ale
dobnzii, includeau o prim substanial de risc.
Adesea, firmele care au fost inta acestor preluri, se aflau n ramuri economice aunse la
maturitate i dispuneau de fluxuri de numerar mari i stabile. Aceasta a fcut posibil plata unor dobnzi
foarte mari. n plus, noua ec-ip managerial proceda la restructurarea firmei preluate prin'
eficientizarea operaiilor, reducerea investiiilor i vnzarea activelor care nu erau utilizate n activitatea
de baz. *oate aceste modificri erau fcute n scopul rambursrii unor datorii enorme, ntr1o perioad
scurt de timp.
Goua ec-ip managerial a neles bine c utilizarea capitalului de mprumut aducea un
avanta important, n ceea ce privete calculul impozitelor. Astfel, c-eltuielile financiare cu mprumutul
i dobnzile fiind deductibile din profitul brut, vor contribui la reducerea acestuia, i, implicit, a valorii
impozitului pe profit. Pentru acele companii care au avut succes i au pltit repede datoriile, structura
rezultat a capitalului, folosea capital de mprumut n proporie mai mare dect nainte de preluare.
"in punct de vedere te-nic, o fuziune Ceste o combinaie care creaz o unitate economic
din dou sau mai multe uniti independenteD
?*
, conducerile companiilor participante aprob acest
./
Jalpern, P. .a. = op. cit., p. ;.<
2E
Finanele ntreprinderii
aranament. 5 ac-iziie presupune acelai rezultat, dar conducerea unuia sau mai multora dintre
participani poate fi ostil acestei sc-imbri. >conomitii clasific fuziunile n patru
5
categorii'
orizontale,
verticale,
congenerice,
conglomerate.
5 fu&iune ori&ontal" are loc atunci cnd o firm se combin cu alt firm fost concurent
din acelai domeniu de activitate. 5 asemenea fuziune poate fi blocat dac ea amenin concurena sau
creaz prea mult putere pe pia, prin legea antitrust.
5 fu&iune =ertical" are loc atunci cnd o companie ac-iziioneaz un furnizor+utilizator al
produselor sale, de eemplu; un productor de oel poate ac6iziiona o min de fier sau de crbune; un
productor de petrol poate ac6iziiona o companie petroc6imic(
5 fu&iune con#eneric" implic ntreprinderi nrudite, dar care nu sunt productori ai
aceluiai produs #ca la fuziunea orizontal$ i nici nu au o relaie furnizor1cumprtor #ca n fuziunea
vertical$. 5 fuziune conglomerat are loc prin combinaia unor ntreprinderi nenrudite.
Fuziunile 1erticale i orizontale asigur, de regul, cele mai mari beneficii de exploatare, dar
acestea au i cele mai mari anse de a fi atacate de 9iroul de Politic a %oncurenei #5ficiul pentru
Protecia %oncurenei$.
n marea maoritate a situaiilor de fuziune, una dintre firme #de regul cea mai mare$ decide
s cumpere o alt firm, negociaz un pre i apoi ac-iziioneaz compania1int. Prin convenie,
compania care caut s ac-iziioneze alt companie se numete companie ac6izitoare, iar compania pe
care caut s1o ac-iziioneze se numete companie - int.
n momentul n care o companie ac-izitoare a identificat o int potenial, trebuie s
stabileasc un pre adecvat pe care este dispus s1l plteasc. Plecnd de la aceasta, managerii firmei
ac-izitoare trebuie s decid modul de abordare al managerilor companiei int. "ac se aunge la un
acord, cele dou ec-ipe manageriale comunic aceasta acionarilor, cu propunerea de a aproba fuziunea.
Presupunnd c acionarii sunt de acord, firma ac-izitoare cumpr aciunile companiei = int, plata se
face cu propriile aciuni #caz n care acionarii companiei = int devin acionari ai companiei
ac-izitoare$, cu numerar sau cu o combinaie a celor dou. 5 astfel de tranzacie este o fuziune
prietenoas.
n alte circumstane, managementul companiei = int se opune fuziunii. Aceasta se poate
datora percepiei managerilor conform creia preul oferit pentru aciuni este prea mic sau, pur i
simplu, dorinei acestora de a1i menine slubele. n ambele cazuri, managementul firmei int este ostil
i nu prietenos. ntr1o fuziune ostil, firma ac-izitoare face apel direct la acionarii firmei = int,
cerndu1le acestora s i ofere aciunile la un anumit pre. "eoarece oferta de cumprare face apel
.(
idem, p. ;..
2F
Structura financiar a ntreprinderii
direct la acionari, aceasta permite ac-izitorului s cumpere compania, c-iar dac managementul
existent este ostil ofertei. Aceast ofert se numete ofert" !e preluare.
5 fuziune se poate realiza prin urmtoarele te6nici'
1 ac<i&iionarea acti=elor. Activele firmei ac-iziionate #fixe i circulante$ sunt cumprate
cu numerar sau aciuni. %a urmare a ac-iziiei, compania ac-iziionat nu dispare, ci rmne cu o
cantitate important de numerar, ca fiind singurul activ. %ompania poate decide ulterior, s plteasc
acionarilor un dividend de lic-idare i s i ntrerup activitatea sau s utilizeze numerarul pentru a
cumpra aciuni n alte firme, devenind astfel un <ol!in#. "ac exist acionari care se opun, acetia au
un drept de evaluare. Acesta le d dreptul de a cere firmei ac-izitoare s le cumpere aciunile la un pre
evaluat.
1 ac<i&iionarea aciunilor reprezint cea mai utilizat te-nic de realizare a unei fuziuni.
6odalitatea de plat a acestor aciuni poate fi n numerar, n aciuni ale companiei ac-izitoare sau o
combinaie a acestora. !a cumprarea aciunilor, compania ac-izitoare nu obine numai activele, ci i
toate datoriile.
1 a+al#a+area, presupune combinarea celor dou variante anterioare.
2;