Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Teoria Portofoliului
Teoria Portofoliului
0
.
0875
0
.
1225
2.
E( Rx ) x1E( R1 ) x2 E( R2 ) 0.1x1 0.17 x2 0.1x1 0.17(1 x1 ) 0,07 x1 0,17 (1)
xV
0.4167
Rentabilitatea lui V se calculeaz utiliznd formula (1):
E( Rx ) 0,07 x1 0,17 0.07 0.5833 0.17 0.129
Variana i apoi riscul lui V se calculeaz utiliznd formula (2):
2 p 0.36 x12 0.42 x1 0.1225 0.36 0.58332 0.42 0.5833 0.1225 0
6-1
Observaie: atunci cnd pe pia exist dou active perfect negativ corelate (coeficient de
corelaie -1) portofoliul de varian minim are riscul 0 (acest portofoliu se comport ca
activul fr risc)!
b) 12 0
1. Se calculeaz covariana potrivit formulei: 12 1211 0
0
0.0625
xV
0.3378
Rentabilitatea lui V se calculeaz utiliznd formula (1):
E( Rx ) 0,07 x1 0,17 0.07 0.6622 0.17 0.124
Variana i apoi riscul lui V se calculeaz utiliznd formula (2):
2 p 0.36 x12 0.42 x1 0.1225 0.36 0.66222 0.42 0.6622 0.1225 0.04138
P 0.2043
c) 12 1
1. Se calculeaz covariana potrivit formulei: 12 1211 0.0875
0.0625 0.0875
6-2
3.5
xV
2.5
Rentabilitatea lui V se calculeaz utiliznd formula (1):
E( Rx ) 0,07 x1 0,17 0.07 3.5 0.17 0.075
Variana i apoi riscul lui V se calculeaz utiliznd formula (2):
2 p 0.01x12 0.07 x1 0.1225 0.36 0.66222 0.42 0.6622 0.1225 0
P 0
Observaie: atunci cnd pe pia exist dou active perfect pozitiv corelate (coeficient de
corelaie 1) portofoliul de varian minim are riscul 0. acest portofoliu nu va fi ns
niciodat cumprat de investitori deoarece are rentabilitate negativ.
1
0.0066 0.0484 0.0057 , 3.0506 21.1780 0.8533
0.0208 0.0057 0.0676
9.0346 0.8533 17.6450
0.15
Vectorul rentabilitailor ateptate n cazul celor trei active este urmtorul : 0.18 .
0.23
6-3
0.1611
0.2907
W : xW 0.4326
0.2767
V 13.05%
V 17.57%
W 13.39%
W 18.51%
0.1700
0.37501
c. V : xV 0.0269
0.10209
0.54983
0.33255
W : xW 0.03573
0.12504
0.50668
Se cere:
a. Riscurile: V , W i rentabilitile V , W .
b. Riscul i rentabilitatea portofoliului P situat pe frontiera Markowitz tiind c
rentabilitatea ateptat este P 0.22 .
c. Riscul i rentabilitatea portofoliului Q situat pe frontiera Markowitz tiind c riscul
asumat de investitor este P 0.3445 .
d. tiind c R f 0.08 s se calculeze rentabilitatea, riscul i structura portofoliului pieei
M.
e. S se calculeze rentabilitatea, riscul i structura portofoliului S, situat pe CML tiind c
S 0.3445
f. S se calculeze coeficienii de volatilitate 1 , 4 , precum i 1M , 4M .
g. S se calculeze indicatorul de senzitivitate :
6-4
E R
M.
R
f
4. Pe o pia coteaz trei active. Se cunosc:
1 0,37; 2 0, 45; 3 0, 25 , 1 0,17; 2 0, 22; 3 0,14 , R f 8%
0, 2025 0, 0225
9, 685 0,1916
0, 0625
17,5862
S se determine:
a) ecuaia frontierei Markowitz;
b) rentabilitatea, riscul i structura portofoliilor V i W;
c) riscul i structura unui portofoliu P de pe frontiera Markowitz care are rentabilitatea
P 20% ;
d) rentabilitatea i structura unui portofoliu Q care are riscul 40% ;
e) covariana dintre V i W i dintre V i P;
f) covariana dintre W i P;
g) s se calculeze indicatorii de volatilitate 1 , 2 , 3 , precum i ponderea din riscul k al
fiecrui activ care este recunoscut de pia (risc nediversificabil).
h) un investitor i asum un risc de p 12% investind n trei fonduri mutuale: V, W,
R f . Portofoliul P este situat pe CML. S se precizeze ponderile x1 , x2 , x3 investite n cele
trei fonduri mutuale.
6-5
a) s se calculeze A, B, C, D
b) s se calculeze xP i p a unui portofoliu situat pe frontiera Markowitz tiind c
0,1657 0, 016 ;
9, 7218 0,1926
0, 0615
17,5984
6-6
Se cere:
a) structura xM i rentabilitatea M a portofoliului pieei
b) tiind c M 0,1838 s se calculeze structura portofoliului P situat pe CML cu
P 0, 2298 .
10. Se consider o pia pe care coteaz 3 active. Matricea de varian covarian este:
0, 0802 0, 0683 0, 0209
25, 7969 14,1377 4,9596
0,1187
?
16,5251
?
;
0, 0603
18,8368
11. Pe o pia coteaz 4 active cu risc. Pentru frontiera Markowitz se cunosc urmtoarele
elemente:
P
P
c) s se determine n ce interval trebuie s se situeze rentabilitatea lui P astfel nct
portofoliul s aib o component, respectiv 2 negative. Exist valori pentru care P are 3
componente negative?
d) s se determine riscul, rentabilitatea i structura lui M dac Rf=7%
6-7
12. Se consider pieele de capital din rile Home i Foreign. Pe piaa Home ecuaia
frontierei Markowitz este p2 50,0862 p2 13,5035 p 0,928 , iar pe piaa din ara
Foreign ecuaia frontierei Markowitz este p2 10,5 p2 3,55 p 0,322 . Rentabilitatea
activului fr risc este aceeai n cele dou ri R f 9% . Se noteaz cu V i V*
portofoliul din din vrful frontierei Markowitz din ara Home, respectiv Foreign.
Coeficientul de corelaie dintre cele 2 piee de capital este 0.
a) S se determine rentabilitatea ateptat i riscul celor dou portofolii V i V*;
b) S se determine rentabilitatea ateptat i structura pe cele dou fonduri mutuale V i
W pentru un portofoliu de pe frontiera Markowitz din ara Home care are riscul
P 13,57% ;
c) S se determine rentabilitatea ateptat i structura pe cele dou fonduri mutuale R f i
M pentru un portofoliu de pe CML din ara Home care are riscul P 13,57% ;
d) Fie U portofoliul de risc minim care se poate construi folosind V i V*. S se
determine structura, rentabilitatea i riscul lui U.
e) Rentabilitile ateptate ale tuturor activelor de pe ambele piee de capital cresc cu
10%. Cum se modific structura, riscul i rentabilitatea lui U?
f) S se construieasc un portofoliu eficient format din R f , V i V* i care are riscul
P 13,57% .
Rezolvri
1.
a) Reamintim faptul c relaia risc-rentabilitate pentru portofoliile eficiente de pe
frontiera Markowitz, rezult din rezolvarea unei probleme de minim al
investitorului raional, respectiv :
1 2
min
2 p
1
2
2
E RP P A 2 B C
D
n
xk 1
k '1
unde : A eT 1e , B eT 1 , C T 1 , D AC B2
6-8
24.2173
A e e 1 1 1 25.0819 58.7629
9.4637
3.0014
B e 1 1 1 4.4659 10.3241
2.8568
3.0014
T
1
C 0.15 0.18 0.23 4.4659 1.9111
2.8568
2
D AC B 5.7180
T
Utiliznd rezultatele de mai sus putem scrie structura portofoliului eficient P , cel care
asigur investitorului o rentabilitate la riscul minim.
3.0014
24.2173
1
xP
58.7629 10.3241 4.4659 1.9111 10.3241 25.0819
5.7180
2.8568
9.4637
P2
2
1
58.7629 2 20.6482 1.9111 , iar riscul va fi :
p
p
5.7180
b. Pe baza relaiei dintre riscul i rentabilitatea portofoliului P prezentat mai sus putem
calcula riscul portofoliilor P1 , P2, P3, P4, nlocuind rentabilitile fixate de investitor n
aceast relaie:
1
2
P2
58.7629 0,1 20.6482 0,1 1,9111 0,0758 0.2754
p
5,7180
6-9
Portofoliu
Pi
Pi
P1
0.10
0.2754
P2
0.15
0.1542
P3
0.20
0.1520
P4
0.25
0.2715
Prezentm punctele (Pi ,Pi ) de mai sus n planul financiar :
xP 3
3, 0014
24, 2173
1
5, 7180
2,8568
9, 4637
3.0014
24.2173 0.0990
0.1537
1.4284
x
4.4659
25.0819 0.4416
P3 5.7180
5.7180 9.4637 0.4594
2.8568
xV e
3.0506 21.1780 0.8533 1
25.0819 0.4268
A
58.7629
58.7629 9.4637 0.1611
9.0346 0.8533 17.6450 1
6-10
V2
1
0.0170 , respectiv riscul P 0.1305
58.7629
10.3241
0.1757
58.7629
Atenie !!! : portofoliul care asigur riscul minim global (V), va aduce o rentabilitate de
17.57% , investitorul asumndu-i un risc de 13.05% .
d. Notm cu W portofoliul pentru care tangenta dus la frontiera Markowitz trece prin
originea axelor.
C
Riscul portofoliului W rezult din formula : W2 2
B
1.911
1.9111
W2
Structura portofoliului W: xW
C
1.9111
W
0.1851
B
10.3241
1 1
B
xW
3.0506 21.1780 0.8533 0.18
4.4659 0.4326
B
10.3241
e. Reamintim faptul c portofoliul Z, numit conjugat al lui P, este acel portofoliu pentru
W
BRP C
care : cov xP , xZ 0
E RZ
V P
ARP B
P V
6-11
E RZ
10,3241 0, 2 1,9111
0,1076
58, 7631 0, 2 10,3240
xP xV 1 xW , unde :
W P
V
, 1 P
W V
W V
0.1851 0.20
0.0149
0, 0990
1,5851 xv 2,5851 xW 0, 4416 x p
0, 4594
VW xVT xW
A
1 T 1 1 B
1
e
B
AB A
1
0.017
VW 58.7631
Covariana ntre fondul mutual V i portofoliul eficient P se determin astfel:
VP xVT xP x x 1 x x x 1 x x
V
V
W
V
V
V
W
VP
1
1 1
1
0.0170
VP 58.7631
A
A A
!Atenie! Fondul mutual V, care are riscul minim global, va avea aceai covarian
cu orice portofoliu eficient.
6-12
3. a. V: Structura V : xV
1 1
1
e Variana: V2
A
A
Rentabilitate: V
V2
1
0.009625 , respectiv riscul V 0.0981109
103.88791
15.02409
0.144618
103.88791
W: Riscul portofoliului W : W2
W2
2.23887
15.02409
B
A
C
B2
C
2.23887
W
0.149018
B
15.02409
b. Riscul un portofoliu eficient de pe Frontiera Markowitz are coordonatele:
1
1
103,88791 2 2 15,02409 2, 23887
P2 A 2 2B C
D
6,8683
2
15,12 2 4,37 0,33 Frontiera Markowitz (*)
p
Rentabilitatea portofoliului W : W
0.0955755 0.3091 .
P
Structura portofoliului eficient P se scrie ca o combinaie de V i W:
1 x
unde :
W P
V
0.1490 0.22
16.1303 , iar
1 P
0.1490 0.1446
W V
W V
1 1 (16.1303) 17.1303
6-13
0.3522
0.4952
0.1895
0.3445 .
P
Folosind relaia (*) obinem: 15,12 2 4,37 0,33 0,34452 . Rezolvnd ecuaia de
gradul 2 obinem: RQ 0.229529
P V
W V
W P
,
W V
0.1490 0.229529
18.29596 , iar 1 1 (18.29596) 19.295967
0.1490 0.1446
0.444230
0.545005
0.282982
0.15446
B AR f 15.02409 103.88791 0.08
Riscul portofoliului pieei este:
2
M
AR 2f 2 BR f C
B AR f
0.499899 M 0.105322
6-14
0.279988
0.153458
0.453243
e. S: S 0.3445
Structura portofoliului S situat pe CML:
- active cu risc:
active fr risc:
xS
S
x
M M
0.9157
x 0.3708
S 0.5018
1.4826
x0 1
S
2.2716
M
Rentabilitatea portofoliului S:
tiind c ecuaia dreptei CML este:
RS 0.08 0.0744
RS R f
RM R f
RS R f S
RM R f
0.3445
0.3234
0.1053
E ( Ri ) R f
E ( RM ) R f
1.208593
E ( R1 ) R f
0.1700 0.08
1.880034
1
1.2085
1 1.2085 ,
0.940017
E ( RM ) R f 0.15446 0.08
0.671440
4 0.6714
iM i
M
i
0.3064
0.3919
1M 0.3064 , 4 M 0.2642
iM 0.2749
0.2642
6-15
Astfel
E R B B AR A C BR
f
M
2
R
B AR
f
f
C BR f
B AR f
AC B
B AR
B AR
1
A 2 2 B C
p D
Calculm A, B, C, D:
A eT 1e suma elementelor matricii 1 32,8886; B eT 1 5, 0178;
C T 1 0, 7962; D AC B 2 1, 0072
2 1
A 2 2 B C 32, 65 2 9,96 0, 79 Frontiera Markowitz
p D
B
1
C
C
0,1528; v
0,1744; w 0,1587; w
0,1778
A
B
B
A
1
1
xV 1e 0,321 0, 0367 0, 6422 '; xW 1 (0, 2528 0,1386 0, 6086) '
A
B
b) V
c)
se
folosete
ecuaia
P 0, 2 p 0,3223
frontierei
Markowitz
care
se
nlocuiete
1 T 1
1
1
1
1 T 1
e) cov( xv , xw ) xvT xw 1e 1
e 1
e
AB
A
A
B
AB
B
6-16
1 i relaia de
cov( xv , xw )
W2
1
1 1
(1 )
A
A A
1
C
(1 ) 2
A
B
1
x
BETA 2 2M (*)
M
3
n acest scop vom calcula structura i variana portofoliului pieei. Pentru a afla structura
lui M trebuie s calculm rentabilitatea sa folosind formula:
C BR f
M
0,1654
B AR f
Determinm variana folosind formula frontierei Markowitz, iar structura folosind
descompunerea lui M n V i W.
M2 32,65M 2 9,96M 0,79 0,0357 M 0,1889
0,177
0,571
Revenim la formula (*), n care cunoatem acum toate elementele. Efectund calculele
obinem:
1, 053
BETA 1, 639
0, 702
Ponderea din riscul individual recunoscut de pia este egal cu k M , adic nmulim
vectorul BETA cu M 0,39 0,74 0,18 ' .
h) portofoliul P care se afl pe CML poate fi descompus n M i activ fr risc astfel:
P
x 0, 64 xM
M M
xP
1 P 0,36 activ fara risc
M
Pe de alt parte, i portofoliul M se scrie ca o combinaie de V i W cu ponderile pe care
le-am determinat mai sus:
6-17
P
xM 0, 64 1,1xV 2,1xW 0, 7 xV 1,34 xW
M
xP
A 2
B
C
P 2 P
D
D
D
V
b.
B
1
C
C
0.1172, V
0.1336, W 0.1195, W
0.1349
A
B
B
A
P W
0.2174
V W
x P 0.2174 xV 1.2174 xW
c. nu se modific!
d.
C BR f
M
0.1271
B AR f
6-18
xP
P
x 0,8086 xM
M M
x0 1 P 0,1913
M
Astfel investitorul va investii 80,86% din capitalul initial in active cu risc i 19,13% in
active fr risc. n aceste condiii va obine portofoliul P care i asigur o rentabilitate de
12,6%.
e.
Se scrie utilitatea nlocuind inlocuind variana cu ecuaia frontierei Markowitz.
U ( , 2 )
max U ( , 2 )
0 15.529
132.478
1,53xM
d) P1 0,1411; xP1
0,53xM
6-19
V 0 nemodificat
A1
A0
B 1,1B0
V 1 1
1,1V 0 creste cu 10%
A1
A0
n mod similar se obin toate celelalte modificri.
c) se trateaz n mod similar cu punctul b). de data aceasta, modificarea riscurilor
activelor are un impact asupra matricei de varian covarian i nici un impact asupra
vectorului de rentabiliti, deci 1 0 .
Ce impact are ns asupra matricei de varian-covarian? Se tie faptul c matricea de
varian covarian poate fi descompus astfel:
corr12 ... corr1n 1 0 ... 0
1 0 ... 0 1
0 2 .. 0 corr21
1
.. corr2 n 0 2 .. 0
1 0 0 ... n
0 0 ... n corrn1 corrn 2 ...
S
1 1
1
1 e 2 1,12 01e xV 0 nemodificat
A1
1,1 A0
1
1
V 1
V 1
B1 1,12 B0
V 0 nemodificat .a.m.d.
A1 1,12 A0
d)
d.1. xP 15,97 xV 16,97 xW ; P 0,397; P 1,59
1,59 xM
; P 0, 2364; P 1,59
d.2. xP
0,59 pondere in activul fara risc
6-20
V 0.1289;V 0,1337
b) P 0.1422; xP 1.589 xV 2,589 xW
c) nu se modific
0,96 xM
d) P 0.1417; xP
0, 04 pondere in activ fara risc
e) se determin M 0,1373; M 0,1474
0, 045
0, 2
0, 0884
i pe piaa
9.
1
A 41,6932 x 0,558 B 6, 481; C 1,0587; D 2,1386
A
0, 0451
V 0,1554; W 0,1633; 2, 7323; x p 0,5446 ; P 20, 25%
0, 4106
10. a) V
b)
0,5196 xM
xQ
; Q 0, 4804
0, 4804 pondere activ fara risc
6-21
P0
E(P1)
E(D)
1
2
100
6000
117
6510
6
120
1,5
0,7
Rezolvri
1. a) Pornim de la vectorul de structura al portofoliilor de pe CML pe care o
particularizm pentru portofoliul pieei care este i el tot un portofoliu aflat pe CML.
6-22
xM
E ( RM ) R f
AR 2 BR f C
2
f
1 Rf e
(1)
AR 2f 2BR f C > 0.
In acest scop trebuie s calculm delta acestui trinom de gradul II, astfel:
4B 2 4 AC 4D 0
Deoarece delta este mai mic dect 0, rezult c trinomul va avea mereu semnul lui A. Dar
A reprezinta suma tuturor elementelor din 1 care sunt toate pozitive, deci i A va fi
pozitiv.
Din cele de mai sus rezult c semnul ponderii activului i n portofoliul pieei este dat
doar de relaia dintre rentabilitatea sa i i rentabilitatea fr risc R f . Mai precis, pentru
ca xi<0 este necesar ca i R f .
b) Pornim de la faptul c iM jM . Folosim relaia dintre coeficientul de corelaie cu
portofoliul pieei i coeficientul de volatilitate dedus la aplicaia 1:
iM i
M
.
i
Deducem faptul c i
i j
Vom folosi in continuare o alta relaie dedus in aplicaia 1 i care determin coeficienii
de volatilitate al activelor conform modelului CAPM:
E ( Ri ) R f
E ( RM ) R f
E(R j ) R f
E ( RM ) R f
E ( Ri ) E ( R j )
E ( RM ) R f
6-23
E P1 E D 240 15
E P1 P0 E D
P0
216,10
P0
1 E ( R AB )
1 0,18
( E R A R f ) M
0,1066
( E RM R f ) AM
0,2 0,05
0,1066 0,1833
M
0,12
Structura pentru partea de active cu risc se obine din faptul c:
E R B R f
xB
A 0,05
A
0.112
M
6-24
AM A
0,15
M AM A 0,8
0.3
A
A
0,4
A2 A2 M2 2 2 A2 A2 M2 0,0081 0,09
Piaa va rsplati numai riscul sistematic printr-un spor de rentabilitate, adic riscul
reprezentat de A M . Partea nesistematic a riscului nu va fi rspltit de piaa tocmai
pentru c aceast parte a riscului poate fi diversificat prin deinerea de catre investitor a
mai multe active.
E R1 piata 0,23
E R2 piata 0,105
E R1 CAPM R f E ( RM ) R f 1 0.19
E R2 CAPM R f E ( RM ) R f 2 0.142
Se observ c, lund drept referin modelul CAPM, piaa nu evalueaz corect activele
financiare. Vom aeza cele dou rentabiliti ateptate de pia pe SML i vom discuta
despre modul n care investitorii de pe pia trebuie s acioneze n acest caz pentru a
ajunge la evaluarea activelor conform modelului CAPM.
6-25
Activ 1
E ( RM ) 0,16
R f 0,10
Activ 2
0,7
1,5
Se poate observa c activul 1 se afla potrivit pieei deasupra SML. Trebuie s determinm
ce aciune a investitorilor (cumprarea sau vnzarea activului n prezent ) va readuce
activul 1 pe SML adic la adevrata valoare a rentabilitii ateptate.
In acest scop pornim de la formula (1) pe care o rescriem astfel:
E ( R) piata
E P1 E D
1
P0
(2)
6-26