1

Finane Internaionale
Titular disciplin: Prof.Dr.Simona Gaftoniuc

1.

O lume n schimbare finanele internaionale la rscruce*

Etimologia cuvntului finane vine fie din franceza veche finer nseamn

a plti, a achita, a duce la bun sfrit, fie de la latinescul fides care se traduce prin ncredere. Or, tocmai aceast ncredere a fost puternic zdruncinat, ncepnd cu anul 2007. Criza a pus capt creterii economice fr precedent, cretere adeseori iraional, dar i convingerii n capacitatea de autoreglare a pieelor. Soluiile impuse de noua guvernan, grupat n jurul liderilor politici din cadrul G20, sunt mai multe, unele deja aplicate, altele aflate nc n faza de dezbatere. Soluia cel mai des vehiculat i deja aplicat o reprezint revenirea la arma legislativ proces denumit i rereglementare respectiv curentul opus dereglementrii care a dominat economia internaional timp de cteva decenii. O a doua soluie vizeaz problema solvabilitii i lichiditii sistemului bancar, n ideea recapitalizrii. A treia soluie se refer la lipsa de transparen sau zona de umbr care nconjoar finanele offshore i sistemul bancar fantom, aa-zisul shadow banking. Acest tip de afaceri a jucat un rol decisiv n propagarea crizei financiare. n prezent, circuitele offshore au un grad de complementaritate sau mpletire cu afacerile convenionale att de strns, de puternic nct orice departajare devine practic imposibil. n direcia reglementrii i siguranei, Comitetul de la Basel a definit deja o nou norm de reglementare, Basel III, cu intrarea progresiv n vigoare ncepnd cu anul 2013. De asemenea, pentru ca pe viitor bncile s nu se mai ndeprteze de funciile lor de baz, i anume acelea de colectare a depozitelor, de acordare a creditelor, de realizare de operaiuni interbancare i de gestiune a mijloacelor de plat, ne vom ntoarce n timp la principiul separrii activitii bancare clasice, comerciale de cea de finanare a investiiilor sau cea speculativ, n spiritul legii americane interbelice Glass-Steagall (1933).** Dac, n prezent, situaia bncilor americane pare a fi stabilizat, ncepnd cu anul 2011, bncile europene, confruntate cu criza datoriilor suverane, sunt afectate din cel puin dou puncte de vedere. n primul rnd, trebuie s-i reduc expunerea la riscul de ncetare de pli (default) n rile mai fragile din zona euro.
*Fukuyama Francis America at the Crossroads - Democracy, Power and the Neoconservative Legacy, 2006 ed. Antet XX Press **Gerald Braunberger, Bettina Schulz Frankfurter Allgemeine Zeitung Die berdehnung des internationalen Bankgeschfts, 28 oct. 2011

3 Al doilea aspect vizeaz supradimensionarea activitilor bancare ntre anii 2004-2007, pe angajamente ndeosebi n dolari i aceasta dei fondurile proprii au rmas practic neschimbate. n acest interval, refinanarea bncilor europene s-a fcut prin recurgerea la emisiuni de titluri, n principal titluri monetare pe termen scurt i mai puin pe baza atragerii de depozite. ncepnd cu anul 2008, autoritile de supraveghere insist asupra unui grad mai mare de transparen n tranzaciile cu produse derivate. Se solicit ca aceste produse s fie tot mai standardizate i tranzacionate la burs, pe ct posibil sau cel puin compensarea i reglementarea tranzaciilor s treac prin instituiile specializate. Pieele acestor produse complexe i sofisticate s-au restrns considerabil dup anii de criz 2007-2008.

Figura 1.1.: Produse derivate (volume tranzacionate pe pieele financiare exprimate n mii de miliarde de dolari)

Sursa: revista Problmes conomiques nr. 3035, din 18 ianuarie 2012, pag.6

Normele de la Basel modificate impun bncilor, de acum nainte, s acopere prin fonduri proprii produsele derivate avute n portofoliu, ceea ce va mri desigur costul operaiunilor cu astfel de produse. Cu toate aceste presiuni cu caracter restrictiv i cu tot regresul nregistrat n ultimii ani, se consider c produsele derivate vor continua s prezinte interes pentru diverii actori implicai pe pieele financiare.

4 Aceasta ntruct ofer produse individualizate care, de cele mai multe ori, nu se preteaz standardizrii necesare tranzaciilor bursiere. Se pare c tocmai acest aspect va continua s le menin n atenia bancherilor.

Reconfigurarea sistemului bancar

Revista The Economist* comenteaz pe larg efectele rereglementrii, n principal asupra sistemului bancar. Acest sistem va suferi cele mai puternice transformri, n sensul regndirii sale din temelii. n primul rnd, au fost demolate miturile neintervenionismului i respectiv cel al capacitii de autoreglare a pieelor, iar reglementarea juridic revine n for, dup decenii de laissez-faire. n 2010 a fost adoptat n SUA o lege voluminoas, care cuprinde 2319 de pagini. Se pare c prin aplicarea sa sistemul bancar va fi reconfigurat n profunzime nu doar n interiorul primei economii mondiale, ci i n restul lumii. O dispoziie directoare a acestei legi, cunoscut i sub denumirea de regula Volcker const n separarea bncii de retail de banca de investiii. Aplicarea sa va restabili o serie de elemente prezente n sistemul legislativ aplicat n perioada de dup marea recesiune interbelic, sistem care interzicea bncilor comerciale orice activitate bursier i n special garantarea faptului c acestea nu se vor mai implica n operaiuni cu caracter speculativ. Alte prevederi plafoneaz nivelul comisioanelor obtenabile pe baza cardurilor de credit, ceea ce reflect suspiciunea i nemulumirea opiniei publice, dar i a liderilor politici. Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 2010, cea mai important lege post criz, a pus totodata si bazele unor noi instituii: -Consumer Financial Protection Bureau care se ocup de reglementarea creditelor ipotecare i a altor produse financiare; -Financial Stability Oversight Council, care va reglementa instituiile financiare de mari dimensiuni; -impune tranzacionarea derivatelor n cadrul burselor; -permite guvernului s preia companii financiare; -interzice bncilor s dein pri importante n cadrul fondurilor speculative.*

*Mishkin F.S. Eakings S.G. Financial Markets and Institutions Pearson, ed. a 7-a, 2011, pag. 482

Tabel 1.1.: Noua reglementare a sistemului financiar SUA Legea Dodd-Frank (15 iulie 2010): -separarea activitilor bancare de depozit i afaceri, de cele de trading; ntrirea responsabilitii FED n privina stabilitii sistemului financiar; -introducerea procedurii de dezagregare n entiti mai mici, n caz de faliment; -cerine privitoare la lichiditi i nivel al fondurilor proprii; -supravegherea de ctre SEC a ageniilor de notare i a fondurilor de investiii de talie mare (peste 150 milioane USD). Uniunea European -directiva care limiteaz remunerarea operatorilor din slile de pia, cu un regim mai strict al bonusurilor (7 iulie 2010); -nfiinarea Consiliului de supraveghere a riscului sistemic i a altor trei noi autoriti de supraveghere a pieelor, bncilor i asigurrilor; -reglementarea mai strict a activitii fondurilor speculative; -nregistrarea ageniilor de notare la autoritile naionale de supraveghere; -propunerea de armonizare a nivelului plafonului depozitelor bancare la 100.000 euro Abandonat: -proiectul de constituire a fondului de salvare a bncilor. Nivel internaional -crearea Consiliului de stabilitate financiar (2 aprilie 2009); -Acordul Basel III, adoptat de Comitetul de la Basel cu ocazia reuniunii la nivel nalt a grupului G20 de la Seul, noiembrie 2010.

S-a renunat la: -taxa bancar; -plafonarea bonusurilor bancherilor;

Sursa: prelucrat dup revista Problmes conomiques nr. 3016 din 30 martie 2011, pag.9

Guvernatorul bncii Angliei, Mervyn King, ntr-un discurs recent inut la New York, merge chiar mai departe cu ideea interzicerii utilizrii depozitelor pentru finanarea mprumuturilor, punndu-se astfel n discuie principiul fundamental de funcionare a bncii moderne. Pe viitor, se va pune accentul pe conceperea unor sisteme care s reduc la maximum pierderile n caz de faliment. n Elveia, se dorete aplicarea unor norme prudeniale foarte stricte care s reduc sau s delocalizeze activitile bancare de investiii. Creterea sistemului bancar va fi una extrem de lent, ncepnd cu SUA i Marea Britanie, ri cu o populaie foarte ndatorat i dependent de bnci i continund cu Japonia, unde stagnarea persist de mai bine de zece ani. Doar n China se mai poate vorbi n prezent de o expansiune a sistemului bancar.

6 Preocuparea pentru regementare i activitatea n sine rmn ns destul de diverse. n Europa, n ideea frnrii comportamentelor riscante, Comisia European a decis s impun limite bonusurilor bancherilor.

Figura Nr. 1.2.: Valoarea bonusurilor de pe Wall Street ncepnd cu anul 1984 (miliarde dolari)

Sursa: revista Problmes conomiques nr. 3027, din 28 septembrie 2011, pag.37

Reaciile din partea celor interesai au fost vehemente, suprtoare i perverse. n Frana, liderii politici intenioneaz s impun, unilateral deocamdat, un impozit de 0,1% pe toate tranzaciile financiare, ncepnd cu luna august 2012, indiferent de opoziia bncilor din sistem. Sursa de inspiraie o constituie principiul faimoasei Tobin Tax prezentat de laureatul premiului Nobel pentru economie, James Tobin, pentru prima oar n 1972. Ceea ce dorim este s provocm un oc, s dm un exemplu a declarat Preedintele Nicolas Sarkozy ntr-un interviu televizat. Nu exist nici un motiv pentru care sectorul financiar, care ne-a adus in aceast situaie, s nu poat participa la redresarea situaiei. Comisia European studiaz aceast posibilitate, ca surs important pentru echilibrul bugetelor publice, nc din anul 2011. Cabinetul german condus de Angela Merkel are un proiect similar, cu aplicare din 2014.

7 Rolul centrelor financiare offshore n propagarea sistemic a riscurilor

Conceptul de centru financiar offshore s-a impus n ultima vreme, nlocuind ceea ce n trecut se numea paradis fiscal. Noiunea offshore nu are conotaie geografic, dar subliniaz distana luat vis-a-vis de normele legislative i prudeniale standard. n timp, paradisurile fiscale au trecut de la rolul de evaziune fiscal fizic la producia de servicii financiare la distan pentru nerezideni.* Mai puin exigente din punctul de vedere al normelor prudeniale, aceste paradisuri permit reducerea costurilor de intermediere financiar. Un prim criteriu n definirea unui centru financiar offshore (CFO) l constituie nivelul redus de impozitare. Caracterul atractiv al fiscalitii variaz de la absena impozitrii directe (Bahamas, Bahrein, Monaco, Bermude, Vanuatu) la scutirea de impozit pentru societile internaionale care se nregistreaz offshore (Antigua i Barbuda, Macao, Santa-Lucia, Brunei) la scutirea impozitrii profiturilor realizate n afara rii (Panama, Hong-Kong, Seychelles) sau pentru unele structuri cu rspundere limitat holdinguri (Luxemburg), fundaii (Lichtenstein), centre de coordonare (Belgia), trusturi (Monaco) etc. Alte ri dispun de prelevri avantajoase i convenii fiscale referitoare la dubla impunere care completeaz acest regim (Irlanda, Olanda, Cipru, Singapore). Absena transparenei const din secretul bancar care asigur

confidenialitatea operaiunilor, acoper originea fondurilor i identitatea clienilor; n plus, se adaug facilitile de nregistrare i utilizarea unor montaje juridice complexe. Practic, se recurge la trusturi i alte asemenea structuri juridice cu rspundere limitat care permit gestiunea de bunuri n folosul terilor, fr a fi necesare informaii cu privire la beneficiarul real.

*IMF (2000) Offshore Financial Centers: IMF Background Paper, Monetary and Exchange Affairs Department

8 Activitile dezvoltate n cadrul CFO 1. ncepnd cu perioada recent de evoluie exploziv a fenomenului titrizrii,

bncile internaionale gestioneaz ndeosebi operaiunile extrabilaniere, instalnd n CFO filiale sau vehicule de investiii structurate (structured investment vehicles SIV); 2. Finanele structurate presupun crearea de fonduri comune de crean

(special purpose vechicles - SPV), instrumente care servesc transferului riscului de credit de la o instituie la alta. Instrumentele structurate sunt gestionate de entiti create ad-hoc, care nu apar n bilanul societilor iniiale. 3. Asigurrile opereaz prin crearea de societi captive, n scopul reducerii

cheltuielilor de asigurare. Sunt de regul filiale ale marilor firme, care mutualizeaz riscurile. 4. Fondurile speculative gestioneaz activele prin intermediul fondurilor

comune de plasament sau fondurilor de investiii alternative asupra unei game largi de instrumente (titluri, contracte la termen, opiuni, monede). 5. Activitile specifice de gestiune ale filialelor societilor multinaionale care

se ocup de emisiuni de titluri, fr a fi impozitate, sunt utilizate de persoanele fizice n vederea evitrii inpozitrii, dar i de firme pentru operaiuni de tipul fuziuni, achiziii, joint ventures.

Interdependena

funcional

ntre

centrele

convenionale

cele

neconvenionale a structurat pieele financiare ntr-o reea de noduri interconectate. n jurul axelor principale se gsesc centre care joac rolul de platforme de coresponden la scar regional i internaional (hubs). Analiza FMI* scoate n eviden un prim grup central, compus din SUA, Marea Britanie i Luxemburg, nconjurat de principalele piee dezvoltate n jurul crora graviteaz cele mai importante CFO (Insula Cayman, Bahamas, Lichtenstein, Jersey, Guernesey, The Island of Man, Bermude). Guernesey, Jersey i Lichtenstein sunt distributoare de fonduri ce provin din Marea Britanie i Luxemburg n direcia rilor dezvoltate, n timp ce Bahamas i Bermude sunt mai degrab colectoare de fonduri. Aceste centre sunt nconjurate de o reea de centre mai mici (clusters), specializate din punct de vedere fiscal sau bazate pe relaii specifice din punct de vedere geografic.

*Caroline Le Moign Centres financiers offshore et systme bancaire fantome Problmes conomiques 18 ian. 2012, pag. 14-18

9 De exemplu, Vanuatu opereaz cu piaa australian, iar Rep. Mauritius deservete investiiile ce provin din India. Centrele alimenteaz nie specifice: prin tratamentul fiscal favorabil, Bermudele atrag o treime din piaa mondial a reasigurrilor, Insula Cayman reprezint centrul afacerilor pentru fondurile

speculative, Insulele Virgine britanice adpostesc peste 800.000 de firme internaionale. Elveia creatoarea secretului bancar deine 27% (aprox. 2000 de miliarde dolari) din patrimoniul persoanelor fizice, patrimoniu plasat offshore, conform datelor puse la dispoziie de ctre Boston Consulting Group*.

Ce este shadow banking

Sistemul bancar fantom se bazeaz pe organisme de credit nebancare i pe organisme de plasament colectiv finanate, la rndul lor, de bnci de investiii. Sectorul reunete un ansamblu de intermediari financiari, care compun circuitul tranzaciilor financiare extrabilaniere (SPV, fonduri de plasament, fonduri alternative, asiguratori, etc.). Sistemul s-a dezvoltat i a luat amploare n Statele Unite ncepnd cu anii 1980, cu incidene extinse asupra ntregului sistem financiar global. Ca i sistemul tradiional, sistemul investete n titluri garantate cu active (asset backed securities), bazate pe acelai tip de mprumuturi pe termen lung (imobiliare, de consum) i se finaneaz prin emiterea de creane pe termen scurt (bilete de trezorerie sau creane de tipul repo - repurchase agreement - acorduri de rscumprare) dar i o combinaie ntre tranzaciile la vedere i cele la termen. Dei interconectat cu sistemul bancar, accesul la garania de lichiditate oferit de bncile centrale lipsete, la fel i reglementrile specifice. Opacitatea i expunerea fr limit a agenilor bancari tradiionali a constituit principalul sector de contagiune n cazul crizei financiare recente. n SUA, activele generate de sistemul bancar fantom sunt superioare celor tradiionale. Pe plan mondial, piaa de schimb monetar care concentreaz grosul tranzaciilor de tip over the counter n afara cadrului pieelor organizate i reglementate, se constat o cretere cu 20% a cifrei de afaceri, n perioada anilor 2007-2010.

** Boston Consulting Group (2010) Global Wealth 2010: Regarding Lost Ground: Resurgent Markets and New Opportunities

10 Fr a fi totui pe deplin responsabile de criza actual, centrele financiare offshore constituie un pericol pentru societate prin oportunitile oferite instituiilor financiare n direcia ocolirii reglementrilor prudeniale. Propunerile de reform se refer fie la integrarea acestora n standardele generale de reglementare financiar, fie vizeaz reglementarea aa-ziselor produse structurate extrabilaniere, pe care acestea le-au ncurajat. Reformele deja fcute legea Dodd-Frank i Acordul Basel III acoper doar parial aceste obiective. Extinderea standardelor de capital de rezerv asupra tuturor agenilor, bnci, fonduri speculative, SPV, sau societi de valori mobiliare reprezint o opiune greu de atins, n ideea reglementrii inovaiilor financiare. Exist temerea c ntrirea normelor impuse bncilor convenionale va contribui la o cretere a procesului de dezintermediere financiar, cu o cretere a creativitii axate pe produsele structurate care ocolesc reglementrile n vigoare. n acest sens, o serie de autori propun supravegherea activ a procesului creativ, de inovare financiar, care impune produse noi sau instituii de tip nou, cu evaluarea permanent a impactului asupra sistemului. Unii lideri politici merg mai departe, susinnd cu fermitate desfiinarea total a acestor practici. O serie de lideri politici europeni merg i mai departe susinnd desfiinarea centrelor financiare offshore, reglementarea sau desfiinarea fondurilor de investiii speculative (hedge funds) i, mai mult dect att, desfiinarea sistemului secretului bancar att de aprat n unele ri ca tradiie, ndeosebi n Elveia. Sistemul bancar fantom shadow banking acoper activitile i actorii financiari care opereaz n afara prevederilor legislative (activitile nereglementate). Aceast parte a finanelor a jucat un rol decisiv n propagarea riscului sistemic. Domiciliate n centre financiare offshore cum sunt Insulele Cayman, Jersey sau Bahamas, aceste instituii au profitat de niele sau faliile din sistemul de reglementri n vigoare. Noiunea de paradis fiscal se refer n principal la operaiunile de splare de bani i de evaziune fiscal. n privina secretului bancar, o serie de aciuni internaionale au un avans semnificativ, iar munca de identificare a paradisurilor fiscale ntreprins de ctre OCDE prin ntocmirea a dou liste lista neagr i lista gri este completat de cea de elaborare a unor norme internaionale de transparen i de schimb de informaii cu caracter fiscal. n spiritul studiilor ntreprinse n cadrul G20 i OCDE, n anul 2010, Frana a stabilit o list ce cuprinde

11 28 de teritorii necooperante n ceea ce privete schimbul de informaii fiscale, n scopul impozitrii severe a ntreprinderilor franceze care nu pot justifica localizarea activelor lor n paradisuri fiscale. Prezena acestor teritorii n cadrul unor afaceri opace i ndoielnice au scos n eviden influena lor structural i potenialul destabilizator n cadrul sistemului financiar. Departamentul de justiie al SUA a demarat o anchet asupra sistemului bancar elveian, fiind vizate zece instituii, printre care Credit Suisse, Julius Baer, Basler Kantonal Bank, dar i UBS i banca de Investiii Wegelin. Aceste bnci au permis operaiuni confideniale pentru clienii americani care ascund averi i nu achit impozitele aferente fiscului american. n cadrul unui proces, UBS a fost obligat s plteasc amenzi n valoare de 780 milioane USD i s dea detalii despre 4000 de clieni.* Deasemenea, in Marea Britanie au fost puse sub acuzare si arestate o serie de persoane din conducerea bancilor, acuzate de evaziune fiscala si abuzuri, inclusiv de la Royal Bank of Scotland, unde statul detine peste 80% din capital.

*Adevarul.ro, 4.02.2012 si 13.02.2012

12

2.

Aspecte ale structurilor financiare internaionale

Sistemul financiar structur complex face posibil transmiterea fondurilor

sau resurselor provenite din economisire ctre forele productive i oportunitile de investiii. Sistemul cuprinde bnci, fonduri de pensii, fonduri mutuale, societi de asigurare .a. Din analiza comparativ a sistemelor financiare din patru economii dezvoltate: SUA, Canada, Germania, Japonia, rezult cteva concluzii interesante i oarecum surprinztoare. n primul rnd, aciunile nu reprezint cea mai important surs a finanrii externe, ci ultima, dup cum rezult din figura 2.1. Figura 2.1. : Sursele finanrii externe pentru ntreprinderile nefinanciare O analiz comparativ a SUA cu Germania, Japonia i Canada
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Statele Unite Germania Japonia Canada

ba nc ar e

ar e

O bl ig at iu ni

ut ur i

Im pr um

Sursa: Andreas Hackethal i Reinhard Schmidt, Financing Patterns: Measurement Concepts and Empirical Results, Johann Wolfgang Goethe University Working Paper No.125, 2004.

Obligaiunile (debt securities), emise n cea mai mare parte de corporaii, dein un loc important pe piaa financiar american (32% din totalul finanrilor, comparativ cu 15% n Japonia i doar 10% n Germania). mpreun cu aciunile,

Im pr um

ut ur i

ne ba nc

Ac t iu ni

13 titlurile sau valorile mobiliare (securities) reprezint, n SUA, 43% din totalul finanrilor. Finanarea indirect bnci, n principal realizata pe baza intermediarilor financiari - deine cel mai important rol n finanarea economiei (peste 70% n Japonia, Germania, Canada i doar 56% n SUA (bank loans + non-bank loans). Figura 2.2. : Fluxul de fonduri n cadrul sistemului financiar Finanarea indirecta

FONDURI

Intermediari financiari Intermediarie F O N D U R I FONDURI Piee financiare Finanarea direct

FONDURI

Creditori-Deponeni 1. Gospodrii 2. Companii/ntreprinderi 3. Guvern 4. Strini

FONDURI

Debitori-Consumatori 1. Companii/ntreprinderi 2. Guvern 3. Gospodrii 4. Strini

Principalele categorii de intermediari financiari sunt reprezentate de :

instituiile de depozit (bnci): o bncile comerciale; o casele de economii; o cooperativele de credit;

instituiile de economisire pe baz contractual (companii de asigurare, fonduri de pensii): o societile de asigurare - via ; o societile de asigurare - dezastre; o fondurile de pensii private i publice;

14 investitorii instituionali: o companiile financiare; o fondurile mutuale; o fondurile specifice pieei monetare; o bncile de investiii Sistemul financiar este puternic reglementat ntruct, peste tot n lume, guvernele reglementeaz pieele financiare. Scopul reglementrii const n asigurarea stabilitii i soliditii sistemului, din protecia consumatorilor, dar i din obinerea de informaii.

Tabelul 2.1. Principalele instituii de reglementare n SUA:

Instituii de reglementare Securities and Exchange Commission (SEC) Commodities Futures Trading Commission (CFTC) Office of the Comptroller of the Currency National Credit Union Administration (NCUA) Obiectul reglementrii Burse i piee financiare Produsele si pietele derivate Natura reglementrilor Culegerea de informaii i impunerea de restricii Reglementarea pieelor derivate

Supravegherea bncilor comerciale Supravegheaz cooperativele de credit

State banking and insurance commissions

Supravegherea instituiilor de depozit

Federal Deposit Insurance Corporations (FDIC)

Bnci comerciale Case de economii

Federal Reserve System

Toate instituiile de depozit

Office of Thrift Supervision

Asociaii ale caselor de economii

Supravegheaz i examineaz registrele bncilor comerciale Supravegheaz i examineaz registrele cooperativelor de credit i impune restricii asupra activelor Supravegheaz i examineaz registrele bncilor i companiilor de asigurare i impune restricii asupra domeniului Asigurarea n limita plafonului de $ 250,000 pentru fiecare deponent, examineaz registrele bncilor asigurate i impune restricii asupra activelor Examineaz registrele bncilor comerciale membre ale sistemului; stabilete cerine cu privire la rezervele obligatorii Examineaz registrele caselor de economii; impune restricii asupra activelor

Sursa : Mishkin F.S , Eakins S.G op.cit., p. 71

15 Doar companiile mari si foarte solide au acces facil la pieele de valori mobiliare. Firmele mici i mijlocii nu pot obine fonduri prin emisiuni de titluri apeleaz, n consecin, la creditul bancar. Garania (collateral) este o caracteristic omniprezent a contractelor de mprumut. Exemplele de garanii uzuale sunt proprietile imobiliare, auto, obligaiunile, depozitele sau chiar alte mprumuturi sau depozite bancare. Cardurile de credit (unsecured debt) sau creditele de consum sunt negarantate. Contractele de credit sunt documente juridice complicate care impun clauze restrictive i asigurari complexe (de via, casco .a.). i

16

3.

Tipologia pieelor financiare

Knowledge about financial markets is power Jeff Madura

Deciziile financiare sunt determinate de calitatea cunotinelor i informaiilor n domeniu. O bun cunoatere i o bun informare nseamn stpnirea forelor acestor piee, putere n atingerea scopurilor i n obinerea fondurilor necesare. n funcie de preferinele participanilor i de tolerana la risc, pieele financiare pot fi clasificate dup structura scadenelor i modul de tranzacionare al diferitelor categorii de titluri, n*: piee monetare i piee de capital; piee primare i piee secundare; piee organizate i piee OTC (over the counter).

Piee monetare i piee de capital Acele piee financiare care faciliteaz transferul fondurilor pe termen scurt, cu scadene mai scurte de un an, sunt cunoscute sub denumirea de piee monetare; ceea ce depete, ca scaden, un an reprezint piaa de capital. Titlurile pieei monetare se caracterizeaz prin: gradul relativ ridicat de lichiditate; profitabilitate redus; risc redus. Exemplele tipice sunt: biletele de trezorerie; certificatele de depozit simple; certificatele de depozit negociabile; hrtiile comerciale (commercial papers); depozitele n eurodolari; efectele de comer (cambii, bilete de ordin); fondurile federale, n SUA .a.

Titlurile specifice pieei de capital sunt obligaiunile, aciunile, ipotecile i produsele derivate (contractele la termen, opiunile i operaiunile tip swap).
*vezi i Madura Jeff Financial Markets and Institutions, 2007 Thomson, ed. a 7-a, pag. 3-13

17 Instrumente de datorie i aciuni Pentru a obine fonduri de pe piaa financiar, firmele sau persoanele fizice au la dispoziie cteva posibiliti. Astfel, cea mai uzual metod este emiterea unor instrumente de mprumut sau datorie, n principal obligaiuni. A doua modalitate este emisiunea de aciuni. A treia posibilitate const n creditul ipotecar (mortgage) i se adreseaz persoanelor fizice, pentru cumprarea de locuine (real estate). n primul caz, este vorba de o nelegere contractual prin care cel ce se mprumut va plti deintorului instrumentului o valoare (de obicei o sum fix, la intervale regulate, pn la o dat specificat - data scadenei (the maturity date) cnd se va face plata final (interest and principal payments). Maturitatea unui instrument de datorie const n termenul sau numrul de ani la care expir acesta: termen scurt, dac maturitatea este sub 1 an i termen lung, dac este de 10 ani sau mai mult. n SUA, ntre 1 an i 10 ani se consider a fi termenul mediu, dar n Europa acesta este ntre 1 i 5 ani. A doua metod de a obine fonduri este emisiunea de aciuni (equities, common stock). Aciunile prespun cerina de a mpri venitul net (income after expenses and taxes) dar i activele provenite dintr-o afacere. Aciunile genereaz pli periodice fcute acionarilor dividendele i sunt considerate a fi valori mobiliare pe termen lung, respectiv fr de scaden. n schimb, se deine o parte din acea firm, adic dreptul de vot asupra aspectelor importante ale activitii i asupra alegerii conducerii. Principalul dezavantaj al deinerii aciunilor unei firme, n comparaie cu deinerea obligaiunilor aceleiai firme, const n faptul c deintorul de aciuni este pltit abia dup ce au fost pltii deintorii titlurilor de datorie (a residual claimant). Avantajul const ns n faptul c, n virtutea dreptului de proprietate, acionariatul beneficiaz n mod direct de pe urma oricrei creteri a profitului sau a valorii activelor companiei. n SUA, de exemplu, valoarea comparativ a celor dou piee este dubl n cazul instrumentelor de datorie, fa de aciuni. Astfel, conform statisticilor la sfritul anului 2009, acestea nsumau: -instrumentele de datorie - 52, 4 trilioane USD; -aciunile - 20,5 trilioane USD*.

Sursa : Mishkin F.S , Eakins S.G op.cit., p. 58

18 Piaa primar / piaa secundar

Piaa primar, respectiv piaa titlurilor nou emise, se desfoar n spatele uilor nchise, nefiind cunoscut marelui public i avnd ca participani bncile de investiii i marile companii, corporaiile sau ageniile guvernamentale emitente. Piaa secundar, a titlurilor de ocazie (second hand) se desfoar prin intermediul burselor de valori. Alte exemple de piee secundare sunt: pieele de schimb monetar (FOREX, pieele la termen (futures) i pieele de opiuni (options)). Rolul pieelor secundare este acela de procurare de lichiditi, cu o contribuie considerabil la creterea ulterioar a preurilor obinute iniial pe piaa primar.

Burse / piee OTC

Pieele OTC (over the counter sau extrabursiere) reprezint a doua metod de a avea o pia secundar. Diverii intermediari dealers aflai n locaii diferite, au un anumit inventar de valori mobiliare pe care le tranzacioneaz celor care le accept condiiile. Piaa obligaiunilor guvernamentale americane este o pia de tip OTC. Alte piee OTC americane sunt cele pentru certificate de depozit, fonduri federale, acceptri bancare (cambii), devize.

NYSE i NASDAQ sunt n prezent exemplele tipice de piee secundare, caracterizate printr-un proces de globalizare fr precedent. Alianele transfrontaliere, fuziunile i achiziiile caracterizeaz acest domeniu important al finanelor internaionale.

Piaa american / piee europene

n SUA, se vnd n fiecare zi miliarde de titluri. Dac, n mod tradiional, titlurile se tranzacioneaz pe pieele organizate i cele OTC, n prezent impactul tranzacionrii electronice a fcut s dispar aceast separaie.

19 Exemplul 1 - NASDAQ

NASDAQ

(National

Association of Securities Dealers

Automated

Quotation), exemplul tipic de pia OTC care a debutat n 1971, funcioneaz n prezent ca o a doua mare pia bursier american (are licen de burs din 2006), la concuren cu NYSE-Euronext, n special pentru atragerea valorilor de nalt tehnologie. De remarcat faptul c Microsoft i-a tranzacionatde la inceput aciunile pe NASDAQ. n 2007, NASDAQ a achiziionat bursa din Philadelphia, cunoscut ca fiind cea mai veche burs american, nfiinat n 1790, crend astfel o mare pia pentru tranzacionarea opiunilor. NASDAQ opereaz n prezent opt burse n Europa i o treime din bursa din Dubai.

Exemplul 2 NYSE-Euronext

Bursa NYSE Euronext i desfoar activitatea n locaia de la nr. 11, Wall Street, imobil istoric, n stil neoclasic. Este cea mai mare burs din lume din punct de vedere al capitalizrii i numrului de companii listate (originile sale se regsesc n anul 1792). Bursa actual este rezultatul mai multor fuziuni recente. Astfel, n 2005 a luat natere NYSE Group, prin cumprarea platformei electronice de tranzacionare Archipelago, care deinea deja Pacific Exchange, bursa regional din California. n 2007, NYSE Group fuzioneaz cu Euronext Paris, formnd prima burs transatlantic. Euronext a luat natere n 2002, pe baza reelei franceze de tranzacionare electronic NSC i prin fuziunea cu bursele Lisabona, Bruxelles i Amsterdam. n 2008, NYSE-Euronext a achiziionat i bursa AMEX. La data de 15 februarie 2011 au demarat negocierile pentru fuziunea cu Deutsche Brse din Frankfurt. Aceast fuziune istoric ar putea crea o mega pia, un veritabil monopol de facto. Ca urmare a opoziiei din partea Uniunii Europene, termenul de finalizare iniial, de 31 decembrie 2011, a fost extins pn la 31 martie 2012. Comisia European s-a pronunat mpotriva tranzaciei invocnd legislaia antitrust dei autoritile americane au aprobat tranzacia n SUA. *
*vezi i Reuters, Jeffs Luke Deutsche Brse, NYSE extend merger deadline to sway Europe, 29.12.2011

20 n Europa, hrtiile financiare sub forma obligaiunilor au fost tranzacionate de mult vreme; n schimb tranzacionarea aciunilor este relativ recent. Bursa din Amsterdam este considerat a fi printre cele mai vechi, iar prima aciune tranzacionat aparinea faimoasei companii a Indiilor Orientale, din sec. al XVII-lea East Indies Trading Company. Bursele organizate au nceput s se dezvolte pe la mijlocul sec. al XVIII-lea. La Paris, prima burs s-a organizat pe un pod, de unde i denumirea acestuia de Pont au Change. La Londra, prima pia i avea sediul ntr-o tavern; ulterior bisericile i pieele n aer liber au fost folosite la rndul lor pentru tranzacionarea valorilor de pe continent. Bursa din Amsterdam a fost gzduit la nceput de o veche biseric, apoi s-a mutat n alta, mai nou. Dupa 1800, aceste vechi locaii ncep s se organizeze i apar primele reglementri. Bursele americane, japoneze i asiatice sunt creaii mai recente.* Practicile de tranzacionare au fost puternic influenate de diferenele istorice i culturale; acestea au fost eliminate n mare parte cu timpul, ns abordarea istoric ne ajut s nelegem mai bine cum funcioneaz aceste piee. n general, bursele au evoluat ctre trei tipuri principale de organizare. Bursele private sunt nfiinate sub forma unor corporaii, de ctre entiti private i persoane fizice. n SUA, Japonia i Canada mai funcioneaz cteva asemenea entiti. n alte ri, prin competiie, bursele mai mici au fuzionat, rezultnd o instituie central care, dei privat, nu scap de sub tutela reglementrii publice. Se practic de fapt un mix, format din autoreglementare combinat cu supravegherea guvernamental. Din punct de vedere istoric, asemenea burse s-au dezvoltat n sfera de influen britanic. Bursele publice - piaa bursier de stat i are originea n activitatea legislativ din timpul mpratului Napoleon I. Acesta a hotrt ca bursa s fie o instituie public, cu brokeri numii de guvern, cu monopolul acestora asupra tranzaciilor i comisioanelor, fixate tot de guvern. Firmele de brokeraj sunt private, dar numrul i atestarea brokerilor este controlat. Bursa din Paris a continuat acest model pn n 1990. Bursele organizate dup acest model au funcionat n statele de influen francez: Belgia, Spania, Italia, Romnia, Grecia i unele ri latinoamericane. Multe asemenea burse au adoptat ulterior modelul de burs privat. Bursele organizate de bnci - n unele ri, bncile dein rolul principal, dac nu exclusiv n tranzacionarea valorilor mobiliare. n Germania, de exemplu, legea *Solnik Bruno, McLeavey Dennis Global Investments, Pearson Prentice Hall 2009, ed, a 6-a,
pag. 158-160

21 bancar acord bncilor drept de monopol. Astfel de burse ntlnim n sfera de influen german: Austria, Elveia, Scandinavia i Olanda. Bursele bancare pot fi private sau semi-publice, funcia lor principal fiind aceea de a organiza o locaie unde s se ntlneasc bancherii: uneori tranzaciile au loc n mod direct, ntre bnci, fr tranzitarea bursei. Reglementrile guvernamentale sunt valabile att pentru burs, ct i pentru bnci. Bursele bancare au generat adeseori conflicte de interese, investitorii internaionali solicitnd mai mult transparen. Dupa 1990, multe asemenea burse au evoluat ctre modelul privat sau semi-privat care permite intermediarilor financiari strini s devin brokeri.*

Globalizarea sistemelor bursiere

Fragmentarea pieelor bursiere naionale, n special n cazul rilor mici, este o piedic pentru investitorii internaionali care, de regul, gndesc n termeni regionali. Periodic au aprut proiecte de fuziuni ale burselor. n Europa, multe au euat n parte datorit motenirii culturale, sistemelor de reglementare diferite i dificultii de armonizare a acestora. Un exemplu l constituie anularea proiectului de fuziune ntre London Stock Exchange i Deutsche Brse. Cu toate acestea, fuziunea din 2002, a fost un succes s-a creat Euronext Paris, care a preluat platforma de tranzacionare a burselor Paris, Lisabona, Bruxelles, Amsterdam. Ulterior procesul

s-a accelerat n alt direcie. OMX a devenit platforma de tranzacionare a burselor din rile nordice. Astfel, din 2007 OMX cuprinde bursele din Copenhaga, Helsinki, Reikjavik, Stockholm, Tallin, Riga i Vilnius. n 2007, Euronext a fuzionat cu NYSE, iar Deutsche Brse a cumprat 5% din bursa din Bombay. Procesul de consolidare i globalizare continu. Tokyo Stock Exchange a anunat aliane att cu NYSE, ct i cu London Stock Exchange. n Asia, bursele din Australia s-au grupat n jurul bursei din Singapore iar n Europa central, bursele din Viena i Varovia i disput deocamdat rolul de lider regional. O alt cale ctre internaionalizare o constituie listarea aciunilor aparinnd unor companii strine. Aceasta a fost calea urmat de bursele americane n secolul trecut. Mult vreme tranzacionarea aciunilor strine a fost dificil. Bncile americane au inventat atunci aa numitele ADR - American Depositary Receipts (J.P. Morgan 1927), procedeu prin care s-au putut cumpra pri dintr-o companie *Solnik Bruno, McLeavey Dennis op. cit., pag. 166

22 strin care au fost apoi plasate n portofoliul propriu. Valorile mobiliare subscrise n yeni, lire sterline .a. au fost transformate n certificate n USD, listate la bursele americane, avantajele constnd pentru investitorii care cumpr ADR din evitarea riscului de curs de schimb i, respectiv, a efectelor fiscalitii. Certificatele de depozitare se tranzacioneaz de regul prin NASDAQ, dei sunt listate la NYSE i la bursele din Londra, Frankfurt, Johannesburg, Singapore, Sydney, Budapesta .a. ADR se nregistreaz i tranzacioneaz conform regulilor SEC, iar GDR (Global Depositary Receipts) sunt tranzacii private adresate investitorilor instituionali internaionali, aciunile fiind pachetizate n scheme de mari dimensiuni, sistemul dual local/internaional oferind mai mult lichiditate.

23 4.

Piaa internaional a instrumentelor de datorie pe termen scurt

Pn la nceputul deceniului 1980, piaa internaional a instrumentelor de

datorie cuprindea doar titlurile obligatare, respectiv euroobligaiunile i obligaiunile strine. Dup 1980, i face apariia i o pia internaional a titlurilor scurte i bonurilor pe termen mediu. Banca Reglementelor Internaionale (Bank of International Settlements BIS) cu sediul la Basel, care monitorizeaz piaa internaional de capital, recurge la dou criterii pentru a defini i califica drept internaionale instrumentele de datorie. Aceste criterii sunt reedina emitentului i moneda utilizat pentru emiterea titlurilor. Conform acestor criterii, putem avea: A. obligaiuni domestice, emise de rezideni n moneda naional aceste titluri nu au caracteristici internaionale; B. obligaiuni strine, emise de nerezideni n moneda rii unde se face emisiunea; C. cross border bonds, obligaiuni externe emise de nerezideni n moneda rii de emisiune sau ntr-o moned strin; D. euroobligaiuni, emise de rezindei sau nerezideni ntr-o moned diferit de moneda naional.

Cazurile B,C,D constituie obligaiuni internaionale.

Apariia pieei internaionale a titlurilor pe termen scurt

Titlurile pe termen scurt se mai numesc i titluri ale pieei monetare. Termenul n sine este impropriu. Monedele nu se tranzacioneaz pe piaa monetar, dar ntruct titlurile pe termen scurt sunt foarte lichide, acestea se apropie de banii propriu-zii. Tranzaciile nu au loc ntr-o locaie sau cldire specific, ci se realizeaz electronic sau prin telefon. Piaa secundar pentru aceste instrumente flexibile este foarte activ. Pieele monetare sunt i piee en gros (wholesale markets) unde se tranzacioneaz sume mari, n general tranzaciile depind un milion. Din acest motiv, investitorii individuali nu se implic n mod direct, lsnd totul pe seama

24 intermediarilor brokeri sau dealeri care opereaz n slile de pia aparinnd marilor bnci sau societilor de valori mobiliare (case de titluri). Aceti borkeri vnd sau cumpr sume mari, de 50 - 100 de milioane, n doar cteva secunde. Drept exemplu, n SUA, raportul Microsoft din anul 2009 atest faptul c societatea a investit 25 de miliarde dolari n titluri pe termen scurt, active lichide, pentru a fi oricnd n msur s profite de oportunitile de investiii, dar i pentru a evita riscurile asociate altor instrumente financiare.* Compartimentul internaional specific pieei monetare este reprezentat de ceea ce se numete piaa eurodolarilor. Originea termenului eurodolari o regsim n timpul rzboiului rece. Primele tranzacii s-au efectuat pe piaa marilor bnci londoneze. De atunci, piaa eurodolarilor a crescut nencetat, motivaia constnd n profitul superior obtenabil n comparaie cu pieele naionale, dar i n absena reglementrilor restrictive de pe piaa bancar american. Ulterior, piaa a depit sfera bncilor din Londra, extinzndu-se n majoritatea centrelor financiare. De asemenea, piaa nu se limiteaz doar la dolarii americani, conturile pot fi n yeni, euro sau alt moned, cu condiia s fie deschise sau operate n afara rii sau zonei de emisiune. n 1980, piaa internaional grupa creditele internaionale (eurocredite) i obligaiunile internaionale (n principal euroobligaiuni). Evalurile pe baza fluxurilor anuale artau c piaa creditelor era mult mai important dect piaa instrumentelor de datorie. n acest context, a aprut criza de insolvabilitate a rilor n dezvoltare, la nceputul deceniului 1980, prin ncetarea rambursrilor din partea Mexicului. Drept urmare, bncile au devenit mult mai restrictive n acordarea creditelor. Pentru a se evita blocarea unor active ce nu puteau fi negociate, bncile au recurs la finanri susceptibile a fi negociate pe pieele secundare. Acest comportament s-a plasat n contextul general al tendinei de titrizare (securization), care caracteriza n acea perioad sistemele financiare. Aa se explic apariia, n acei ani de debut al deceniului 1980 i dezvoltarea ulterioar a emisiunilor de eurobonuri garantate de un sindicat bancar (euro-notes). Dup ce au atins volume anuale superioare limitei de 50 miliarde USD, aceste emisiuni s-au redus n mod continuu, ncepnd cu anul 1985, pentru a ajunge la mai puin de 3 miliarde, n anul 1997.

*Sursa : Mishkin F.S , Eakins S.G op.cit., p. 294-295

25 Bonurile sunt de fapt bilete la ordin cu scadena de la 1 lun pn la 6 luni. Emise de cel ce se mprumut, titlurile sunt renuvelabile n cadrul unui program de finanare i negociabile pe piaa secundar. Garania sindicatului const ntr-o linie de credit bancar (back-up line). Din acest motiv, eurobonurile au fost denumite i faciliti de emisiune garantate printr-un sindicat bancar. Montajul unei emisiuni se bazeaz pe faptul c o banc nfiineaz un sindicat de garanie i procedeaz la plasamentul titlurilor. n cazul n care cererea investitorilor este insuficient sau plasamentul dificil, sindicatul subscrie el nsui titlurile care nu au putut fi plasate pe pia, trgnd asupra liniei de credit (utiliznd practic linia), ceea ce nseamn c pentru emitent finanarea este sigur. Simplificnd la maximum, plasamentul bonurilor se efectueaz pe baza a dou modaliti: prin recurgerea la un panel de bnci care subscriu sau emit fiecare emisiune, dup care plaseaz bonurile investitorilor din portofoliu (clientela proprie) sau prin recurgerea la unul sau mai muli dealeri care dein monopolul plasamentului la investitori. Bncile comerciale au adoptat rapid acest tip de instrument. Piaa s-a dezvoltat, ns volumul efectiv al tragerilor efectuate de cei ce se mprumutau a fost de 4 - 5 ori mai redus dect programele puse la dispoziie. Bonurile, emise de regul n dolari, aveau scadene de 3 sau 6 luni, dar puteau fi utilizate i scadene mai mici sau mai lungi. Exceptnd scadena care este foarte scurt, titlurile au mprumutat o serie de caracteristici de la obligaiuni. ntruct aceste instrumente pe termen scurt erau renuvelabile i beneficiau de garania sindicatului bancar, se putea asigura o finanare pe termen mediu sau lung. Prin acest aspect, deveneau comparabile cu creditele internaionale. Lichiditatea i flexibilitatea oferite de bnci emitenilor constituiau principalele avantaje ale facilitilor de emisiune garantate prin sindicat bancar. Garaniile au fost utilizate ns foarte rar. Ulterior, bonurile emise fr garanie bancar au luat forma biletelor de trezorerie (euro - commercial paper) i euro - medium - term notes, iar eurobonurile garantate au disprut. Datele statistice provenite de la BRI asimileaz n prezent bonurile pe termen mediu obligaiunilor, fr a mai putea face distincie clar ntre acestea, importana emisiunilor de obligaiuni fiind covritoare, comparativ cu cea a titlurilor pe termen scurt.

26 Exemplul 3 Euro-commercial papers

Euroefectele pe termen scurt

n a doua jumtate a deceniului 1980, s-a nscut piaa euro-commercial paper (ECP), termenul euro nensemnnd moneda euro, ci subliniind caracterul internaional, transfrontalier al acestei piee, nesupus controlului vreunei autoriti naionale. Pe lng aceste piee, au aprut, n mod progresiv, diferite piee naionale ca urmare a iniiativelor legislative ntreprinse n scopul dezvoltrii unor centre financiare proprii. De exemplu, n 1991, legislaia belgian a permis societilor financiare i nefinanciare s emit bilete de trezorerie i certificate de depozit care nlocuiesc biletele la ordin utilizate anterior i care erau supuse unui tratament fiscal netransparent. Ca urmare, piaa belgian pentru titluri pe termen scurt s-a dezvoltat rapid, n ciuda numrului redus de firme de talie, la care s-a adugat concurena i reducerea pronunat a marjelor, drept consecin. Euro-commercial paper este tot un fel de bilet la ordin la purttor, cu scaden fix, emis insa pe piaa eurodevizelor, cu durat maxim de 365 de zile. Piaa opereaz cu sume mari, valoarea facial a titlurilor fiind de minimum 500.000 de dolari. Piaa a luat avnt n anii 80, emitenii apreciind tot mai mult supleea acestui instrument. Dei inspirat dup modelul american, foarte vechi, n Europa piaa s-a dezvoltat recent, cu aspecte specifice (n Frana, titlurile se numesc bilete la trezorerie). Natura emitenilor este mai variat, comparativ cu piaa american unde predomin semnturile de cea mai bun calitate, aparinnd ntreprinderilor, altele dect cele financiare. n schimb, n Europa debitorii suverani i societile financiare dein un loc important. O alt diferen semnificativ const n faptul c, pe plan european, procedura de rating nu este absolut obligatorie.

Dac putem afirma c, prin asimilare cu obligaiunile, piaa internaional pe termen mediu aproape c a disprut, piaa pe termen scurt rmne cea a biletelor de trezorerie (euro-commercial papers). Piaa american a biletelor de trezorerie este foarte veche. Prin referin la aceast pia s-au realizat, n 1984, primele emisiuni internaionale (euro-commercial paper). Piaa este localizat la Londra, dar exist n prezent i o pia european dezvoltat, americanii opernd pe piaa intern. Titlurile pe termen scurt sunt fr

27 garanie, respectiv fr acea back-up line i sunt emise de ntreprinderi comerciale sau industriale, sub forma biletelor la purttor, transferabile cu uurin. Scadena merge de la 1 zi (overnight) pn la 1 an, cea mai frecvent fiind de 6 luni. Plasamentul se face fie direct, de ctre emitent sau indirect, prin unul sau mai muli dealers. Valoarea unui titlu este de 500.000 EUR sau USD.*

Tabelul nr. 4.1. : Dobnzile pieei monetare, 8 aprilie 2010 Instrumentul Commercial papers Certificate de depozit la o lun, pia secundar Fonduri federale London Interbank Offered Rate (LIBOR) Eurodolari Bilete de trezorerie (treasury bills - 4 sptmni)
Sursa: Federal Reserve Statistical Buletin, tabelul H15, aprilie 2010

Rata dobnzii (%) 0,23 0,23 0,19 0,45 0,30 0,16

Marii mprumutai, fie c este vorba de bnci, guverne, ntreprinderi publice sau firme multinaionale au recurs la aceast modalitate de finanare prin intermediul bncilor anglo-saxone de investiii. Dimensiunea pieei internaionale rmne totui mult inferioar dimensiunii pieelor domestice (interne). n prezent, delimitarea este foarte dificil. Ca exemplu, pe piaa american a bonurilor de trezorerie, emitentul este naional - Trezoreria american - dar titlurile sunt deiunte n proporii variabile de investitori instituionali care nu sunt doar americani, ceea ce este valabil i n Europa sau peste tot n lume. Piaa titlurilor de stat pe termen scurt prezint o component internaional tot mai accentuat. n prezent, nerezidenii dein 60% din titlurile franceze de acest gen. Scopul este diversificarea plasamentelor. n sens invers, pe piaa francez cel mai important emitent strin a fost General Electric, urmat de o emisiune a statului grec , de 5 miliarde de euro i de ali investitori internaionali. Ca monede, se utilizeaz euro, dar i lira sterlin i dolarul. Unificarea pieei europene a titlurilor pe termen scurt reprezint o tendin n ultimii ani. Londra i Parisul sunt cele dou mari piee cu modaliti specifice de emisiune, celelalte piee, precum Belgia, Spania, Germania, fiind nesemnificative.
*Simon Yves, Lautier Delphine Finance Internationale, Economica Paris, 9 ed. 2005, pag.278, 284

28 Bncile centrale europene au propus acronimul STEP Short Term European Paper pentru programele sistematizate de acest gen. Banca Central European a impus bncilor din sistem s publice statistici cu privire la volumul emisiunilor, dobnzile practicate, .a.

29

5.

Piaa obligatar internaional

Obligaiunea este unul dintre instrumentele financiare vechi n cadrul

sistemului internaional. Prin emisiuni n strintate, nerezidenii au imprumutat sume importante de pe anumite piee naionale, conformndu-se reglementrilor rii unde se realiza emisiunea. Spre exemplu, o emisiune de obligaiuni fcut de o ntreprindere francez pe piaa de la Zrich sau un mprumut al unei firme germane la New York sunt operaiuni care prezint caracteristicile unei emisiuni strine. Subscrisa de un sindicat de bnci i instituii financiare din ara unde se efectueaz emisiunea, aceasta este de regul emis n moneda local, cu respectarea procedurilor i reglementrilor locale. n secolul al XIX-lea, majoritatea emisiunilor strine se realiza la Londra. Dup al doilea rzboi mondial, aceste emisiuni s-au concentrat n SUA. nainte de introducerea impozitului de egalizare a ratei dobnzii (interest equalization tax), New York era cea mai important pia obligatar internaional prin faciliti de acces, volum al resurselor disponibile i costuri reduse. Impozitul introdus de guvernul american, n anul 1963, a avut scopul de a reduce deficitul balanei de pli i de a frna ieirile de capital provocate de emisiunile strinilor pe piaa din New York. Drept consecin, costul mprumuturilor s-a majorat, rezidenii americani fiind descurajai de la efectuarea unor astfel de plasamente. Aceast reglementare i-a constrns pe strinii n cutare de fonduri s gseasc surse de finanare n afara SUA i s se ndrepte spre piaa euroobligatar, care ncepe, n anii 70, s-i fac semnalat prezena. Impozitul american a fost, fr ndoial, unul dintre factorii care explic dezvoltarea pieei obligatare internaionale. Totui, chiar i n acea perioada (1963 1974), excluderea strinilor nu a fost total, ntruct s-au meninut mprumuturile entitilor canadiene, ale Bncii Mondiale, Bncii Interamericane pentru Dezvoltare, iar unele ri n curs de dezvoltare au fost scutite de la plata acestui impozit. Evoluiile din economia mondial, din ultimii 50 de ani, se caracterizeaz prin expansiunea pieelor de valori mobiliare (securities markets). Cu toate acestea, nc din secolul al XIX-lea bursa din Londra era foarte activ; aceasta cu mult timp inainte de a fi depit de New York Stock Exchange (bursa de valori de pe Wall Street). Aceste burse au fost, la nceput, piee naionale menite s finaneze economia intern, chiar i n situaia n care unele titluri erau deinute de persoane nerezidente.

30 Apariia pieelor internaionale, n cursul deceniilor 60 si 70, piee ce propuneau titluri n devize, schimbate ntre investitorii de pe mapamond, este o premier absolut. Prima pia de acest gen a fost cea euromonetar. A urmat apoi, n anii 70, piaa euroobligatar iar, mai recent, s-au dezvoltat piee pentru euroaciuni (1980), eurocredite i euroefecte (1990). Pieele naionale au continuat s evolueze n paralel, fr s stnjeneasc dezvoltarea europieelor, devenite autonome. n prezent, la New York, Londra sau Paris, titlurile naionale i internaionale coexist ntr-o perfect complementaritate. Natura lor este diferit; n schimb tehnicile de emisiune, dac nu sunt absolut identice, n orice caz sunt asemntoare.

Obligaiunile internaionale (euroobligaiuni)

Euroobligaiunile sunt titluri emise n devize, prin intermediul unui sindicat bancar internaional i oferite apoi investitorilor cu respectarea restriciilor de plasament existente n diferite ri. Titlurile se caracterizeaz, n primul rnd, prin absena impozitului la surs asupra dobnzilor (neimpozitarea dobnzilor), spre deosebire de emisiunile strine care se supun regimului fiscal din ara de emisiune. Acestea din urm sunt efectuate de ctre persoane juridice nerezidente. n acelai timp, emisiunile euroobligatare se deosebesc de emisiunile naionale de obligaiuni, - caz n care toi actorii sunt rezideni ai aceluiai stat i de obligaiunile strine, care sunt lansate de o entitate strin, dar sunt emise n moneda naional a rii respective i apoi plasate prin intermediul bncilor. Actorii aparin, deci, unor centre financiare distincte. Pentru a putea fi uor de difereniat de cele domestice, diferitele tipuri de obligaiuni strine au primit denumiri distincte: Samourai Bonds sunt titlurile plasate pe piaa japonez, Yankee Bonds pe piaa american, Bulldogs pe piaa britanic, Matador n Spania, Navigators n Portugalia, Rembrandt n Olanda, Kiwi n Noua Zeelanda, Matildas n Australia .a.m.d. Inovaia i globalizarea financiar, caracteristice anilor 80, au estompat ulterior clasificrile tradiionale distincte: la euroobligaiuni pot subscrie chiar i rezidenii din ara de origine. Unele categorii sunt astzi greu de clasificat. De exemplu, este cazul acelor Kiwi Bonds emise n NZD n SUA, Yankee Kangourou Bonds emise n AUD, n SUA sau cazurile obligaiunilor strine lansate n Japonia,

31 dar emise n moned strina (Shogun Bonds), obligaiunilor emise n USD de ctre firme japoneze pe piaa japonez (Sushi Bonds) sau Heaven and Hell Bonds obligaiuni n dolari, prevzute cu drept de opiune asupra devizelor. La nceput, piaa s-a dezvoltat pe baza a trei tipuri de instrumente: obligaiunile clasice cu dobnd fix, cunoscute i sub denumirea de straight bonds sau, pur i simplu, straights; obligaiunile cu dobnzi variabile sau floating rate notes (FRN); obligaiunile convertibile. Ulterior, inovaia financiar a creat o varietate impresionanta de titluri, i anume : obligatiuni cu cupon zero; obligaiuni cu bon de subscriere; Bull and Bear bonds; FRN nsoite de caps sau floors ; obligaiuni cu opiune monetar (currency linked); obligaiuni n dou devize (dual currency); obligaiuni cu rambursare indexat fa de un indice bursier i multe altele. Incertitudinea crescnd i volatilitatea cursurilor sau dobnzilor au determinat crearea unor produse adaptate la schimbrile rapide ale mediului monetar. Concurena ntre investiiile financiare a stimulat, la rndul su, creativitatea, la care se adaug progresul tehnicilor de informare i procesul mondial de dereglementare.

32 Figura Nr. 5.1.: Dimensiunea pieei internaionale (Total $ 17.6 trilioane)

Sursa: Bank for International Settlements, 2007

Piaa obligaiunilor internaionale

Piaa s-a nscut din cauza unor msuri fiscale. Din dorina de a limita deficitul balanei de pli, n anul 1963, administraia american a ncercat s limiteze ieirile de capital. S-a creat, n acest scop, impozitul specific numit interest equalization tax (IET), destinat s mpiedice emisiunile de obligaiuni strine (Yankee Bonds). Cei ce doreau s se mprumute au nceput atunci s realizeze mprumuturi n dolari n afara SUA, n principal la Londra. Aa s-a dezvoltat piaa euroobligaiunilor emise, n acei ani, aproape n totalitate n dolari americani. Dimensiunea unei astfel de emisiuni depinde de o serie de factori: necesitile de finanare, dar i capacitatea de a atrage investitori. Din acest punct de vedere, o prim emisiune va fi, de regul, de talie limitat: de exemplu 100 de milioane USD. Aceasta ntruct orice emisiune neadaptat la capacitile pieei se va plasa prost, prejudiciind reputaia emitentului i a consilierilor si. De asemenea, situaia pieei este foarte important. Astfel, o emisiune cu dobnd fix va fi foarte greu de plasat ntr-o conjunctur marcat de o anticipare a scderii dobnzilor. Totodat, concurena pentru obinerea mandatelor risc s umfle oferta de titluri care devin apoi mai greu de plasat. Pe masur ce stocul bursier de titluri crete, piaa devine

33 mai lichid i capacitatea de absorbie a noilor emisiuni se mrete, devenind posibile operaiunile de talie foarte mare, de cel puin 1 miliard USD (Jumbo).

Scadena titlurilor

Cu toate c, pe piaa american, scadenele de 20 sau 30 de ani erau frecvente, emisiunile internaionale cu scadene peste 10 ani sunt din ce n ce mai rare. Acest aspect se explic prin ponderea pe care o deine n prezent capitalul privat n cadrul investitorilor. Dup o perioad caracterizat prin scurtarea scadenei titlurilor (70% din emisiuni erau scadente la 5 ani n 1988, fa de mai puin de 30% n 1986), moderaia anticiprilor inflaioniste, ntr-o perioad de mare stabilitate a preurilor i ratelor reale, a favorizat o nou extindere a maturitii titlurilor. Moneda de emisiune

Obligaiunile sunt instrumente care trebuie s produc un randament pentru deintori i, n acelai timp, s constituie un instrument de rezerv, de pstrare a valorii. n acest sens, riscul legat de moneda de emisiune are un rol deosebit de important, n cazul n care titlurile sunt emise n monede, altele dect moneda investitorilor. Totui, odat cu generalizarea practicilor de swap, moneda de emisiune devine, adeseori, o moned de tranzit pentru investitori.

34 Figura Nr. 5.2.: Repartizarea pe monede internationale (Total $ 17.6 trilioane)

Sursa: Bank for International Settlements, 2007

Piaa mondial a obligaiunilor include att titlurile domestice, ct i cele internaionale. Dimensiunea estimat la nceputul anului 2007 era de 66 trilioane USD, volumul fiind mult mai mare n comparaie cu piaa aciunilor. Obligaiunile denominate n dolari reprezint cu puin sub 50% din volum, cele n yeni cu puin sub 20%, iar cele n euro aprox. un sfert din totalul emisiunilor.

Figura Nr. 5.3.: Dimensiunea pieelor interne de obligaiuni (Total $ 48.7 trilioane)

Sursa: Bank for International Settlements, 2007

35 Tabelul Nr. 5.1.: Terminologia specific obligaiunilor Cupon interest rate (cuponul, rata dobnzii) Current yield (randamentul curent) Dobnda stabilit anual, valabil de regul pn la scaden. Rata dobnzii raportat la preul pieei pentru obligaiunea respectiv la un moment dat. Face amount (valoarea facial) Valoarea obligaiunii la scaden;

deintorul va primi de la emitent, la scaden, valoarea facial; sinonim cu par value (valoare paritar).

Indenture (contractul)

Documentul care nsoete obligaiunea i specific condiiile de mprumut,

inclusiv restriciile (covenants). Market rate (dobnda pieei) Maturity (scadena) Yield to maturity (randamentul la scaden) Dobnda efectiv pentru titluri cu

scaden i caracteristici similare Numrul de ani sau perioada dup care deintorul va primi valoarea facial. Randamentul ctigat de investitor dac obligaiunea cumprat la preul pieei este pstrat pn la scaden.

Sursa : Mishkin F.S , Eakins S.G op.cit., p. 336

36 Titlurile preponderente pe pia

Obligaiunile cu rat fix reprezint instrumentul cel mai vechi i cel mai cunoscut. Obligaiunile sunt la purttor, nu sunt convertibile i, de regul, au o valoare limitat de 1000 USD; dobnda este anual, iar titlurile sunt nsoite de cupoane detaabile. Titlurile sunt cotate la bursele din Londra i Luxemburg, ntruct unele legislaii interzic investitorilor s cumpere titluri necotate la burs. Titlurile dual currency bonds sau booster sunt titluri straights nsoite de o opiune, pe baza creia deintorul poate alege rambursarea sau plata dobnzilor ntr-o moned diferit de moneda de emisiune. Cursul de schimb aplicabil poate fi fixat de la nceput (fixed rate option) sau poate fi cel n vigoare n momentul plii dobnzilor, deci atunci cnd se exercit opiunea (floating rate option). Opiunea permite investitorului s realizeze un ctig n funcie de situaie, respectiv n cazul n care moneda de rambursare pentru care s-a optat se apreciaz. Cel ce se mprumuta va trebui, la rndul su, s fac fa riscului de curs de schimb; de asemenea, se va putea acoperi, contra riscului de cretere a cursului devizei, tot printr-o opiune. Obligaiunile cu rat variabil (floating rates notes FRN) sunt bonuri pe termen scurt, renuvenabile automat (roll-over). Dobnda aplicabil este definit printr-o marj care se adaug la o rat de referin ex. LIBOR la 6 luni sau LIBID (rat inferioar), EURIBOR sau rata biletelor de trezorerie americane (treasury bills) la 3 luni. Dobnda se pltete, de regul, la 6 luni. Variante: mismatch FRNs dac frecvena indexrii asupra ratei de referin este mai mare; minimax sunt FRNs nsoite de cupoane cu variaie limitat; capped FRNs respectiv obligaiuni cu cupon plafonat; perpetual FRNs titluri cu durat nedeterminat, adic titluri fr de

scaden. Acestea au aprut n 1984, fiind utilizate de ctre bnci, n scopul creterii fondurilor proprii sau majorrilor de capital. Titlurile perpetue FRN se mai numesc i evergreen. Titlurile pot fi schimbate de purttori n titluri cu dobnd fix, caz n care jargonul financiar le numete flipflop.

37 Obligaiunile convertibile pot fi schimbate ntr-un alt tip de activ, la dorina investitorului. Obligaiunile convertibile n aciuni (equity convertibles sau equity linked) ofer posibilitatea rambursrii n aciuni ale firmei emitente sau o conversie n aciuni la un pre determinat, n cursul unei perioade specificate la nceput. Preul de exercitare reinut este, de regul, superior cursului aciunilor n momentul emisiunii. Investitorii i vor exercita opiunea dac acest curs va depi preul de exerciiu, realiznd astfel profit. Titlurile permit emitentului s plteasc o dobnd mai sczut dect cea prevzut la obligaiunile clasice. La nceput, investitorii accept randamentul mai mic, n sperana realizrii ulterioare de profit. n acest fel, emitentul i lrgete i diversific acionariatul, iar investitorul se asigur contra tendinei de scdere a cursurilor bursiere. n sens invers, dac se va produce scderea cursurilor la burs, investitorul va beneficia de cupon, care va fi mai mare dect posibilul dividend al respectivelor aciuni. Alte tipuri de obligaiuni convertibile, mai recent aprute pe pia, sunt aanumitele : asset convertibles , titluri care permit conversia n active precum aurul sau ieiul; drop-lock bonds caz n care se permite conversia din momentul n care rata dobnzii de referin trece de un anumit prag.

Obligaiunile cu warrant sunt la purttor, cu o valoare fix, de 1.000, 5.000 sau 10.000 USD i sunt nsoite de unul sau mai multe bonuri de subscriere care ofer posibilitatea de a obine, n cursul unei anumite perioade de regul de 5 ani un anumit activ, n condiiile stabilite n momentul emisiunii. Dup efectuarea emisiuniii, obligaiunea se disociaz de warrant, ambele fcnd obiectul unor cotaii bursiere distincte. Prin acest warrant (drept de opiune), se pot dobndi urmtoarele tipuri de active: aciuni ale societii emitente, la un pre stabilit n momentul emisiunii; obligaiuni noi emise, dup caz, ntr-o alt moned, la un curs de schimb prestabilit; alte active, precum aurul, de asemenea la un pre prestabilit.

38 O categorie specific sunt aa-numitele WINGS (Warrants into Government Securities), care permit deintorului s obin obligaiuni de tezaur americane, n condiii fixate n avans. Obligaiunile cu warrant au fost emise cu predilecie de firmele japoneze

permindu-se astfel investitorilor accesul pe piaa Japoniei, n condiii i la costuri limitate. De asemenea, titlurile reprezint un produs cu risc redus, comparativ cu plasamentul obinuit n aciuni. Obligaiunile cu cupon zero (zero cupon) nu genereaz vrsmnt periodic de dobnd. Sunt achizitionate la un pre foarte sczut, n raport cu valoarea facial de rambursare. Dobnzile se capitalizeaz n mod continuu, pe toat perioada de via a obligaiunii. Aceast varietate de obligaiuni cu rat fix permite deintorului s obin plusvaloare chiar i prin vnzarea titlurilor nainte de scaden. Motivaia apariiei lor este de natur fiscal, impozitarea plusvalorii realizate n momentul lichidrii fiind, deseori, inferioar celei percepute asupra dobnzilor. Bull and Bear bonds reprezint o varietate de obligaiuni aprute n 1986. Emisiunile pot fi fcute n doua trane, iar preurile de rambursare la scaden se indexeaz n mod opus, adeseori asupra unui indice bursier (dar poate fi i cazul unui alt mprumut sau cursul aurului). Bull floating rate notes (Bull FRNs) sunt obligaiuni profitabile pentru investitori n cazul n care ratele dobnzii nregistreaz o tendin de scdere. Cuponul este stabilit la o rat fix, plus / minus LIBOR. Investitorii care anticipeaz tendina general de scdere i doresc s beneficieze de pe urma acesteia vor cumpra obligaiuni bull ale cror dobnzi vor crete, dac dobnzile pieei se reduc.

Tabelul Nr. 5.2.: Caracteristicile obligaiunilor, asumnd o scdere a ratei dobnzii Obligaiuni cu Straight FRN dobnd fix Cupon Pre
Sursa: Solnik Bruno, McLeavey Dennis op. cit., pag. 301

Bull FRN

Bear FRN

39 Bear floating rate notes (Bear FRNs) sunt profitabile n cazul creterii dobnzilor. Dac crete rata LIBOR, cuponul obligaiunii bear FRN va crete rapid, dublu fa de creterea LIBOR. n cazul FRN obinuite, rata cuponului este resetat periodic deasupra sau sub o rat de referin (ex. LIBOR + 0,25%). Rata cuponului pentru titlurile bull variaz n sens invers fa de rata de referin aleas, n timp ce dobnda titlurilor bear va evolua n acelasi sens, dar mai mult dect proporional cu schimbarea ratei pieei. In anii premergatori declansarii crizei financiare, s-au inventat obligaiuni complexe numite i structurate sau hibride. Asemenea titluri sunt emise pe baza unor clauze neobinuite sau opionale. Titlurile se bazeaz pe un statut bun de credit, putnd fi tranzacionate ca fiind recomandate investitorilor (investment grade bonds). Ideea este aceea de a satisface dorine specifice, de tipul unor pariuri sau pe baza unor previziuni. Dac previziunile sunt corecte, se va atinge randamentul sperat. Titlurile CDO, respectiv collateralized debt obligations sunt produse structurate care cuprind caracteristici diferite de risc. Inclinaia excesiv ctre risc i tentaia exagerat de ctig a transformat aceste inovaii sau inginerii financiare n produsele toxice care au destablizat economia internaional.

Emisiunile garantate (Collateralized Bond Issues)

Au fost inventate n cazul acelor entiti care, din cauza rating-ului inferior, nu puteau avea acces pe piaa euroobligatar. S-au creat astfel obligaiunile garantate de Trezoreria american. De exemplu, obligaiunile emise de GNMA (Government National Mortgage Association) au servit drept garanie pentru emisiunile American Savings and Loans Association. Exist i cazurile unor emisiuni garantate prin alte tipuri de active, de tipul rezervelor petroliere sau creanelor bancare.

Montajul emisiunilor

n mod obinuit, emisiunile se realizeaz cu ajutorul a trei sindicate bancare: sindicatul de direcie, sindicatul de garanie i sindicatul de plasament. Emitentul va alege o banc banca lead manager sau chef de file( eful emisiunii) n funcie de performanele sale anterioare, de calitatea relaiilor cu clienii

40 dar, mai ales de condiiile oferite (valoare, dobnzi, durat). Acestea depind, desigur, de piaa i de calitatea emitentului. n funcie de importana emisiunii, banca leader va constitui un sindicat management group respectiv sindicatul de direcie, alctuit de civa co-leads (adjunci co-chefs de file), pn la cateva zeci de membri (5 - 30). De exemplu, o emisiune din 1993 aparinnd Regatului Danemarcei, n valoare de 1,3 miliarde GBP, a presupus 12 asemenea co-chefs de file. n cazul procedurii obinuite, sindicatul de direcie va alctui un sindicat de preluare ferm (underwriting group, alctuit din 30, pn la 300 membri), respectiv sindicatul de garanie, subscriere sau preluare ferm, ai crui membri preiau fiecare o parte din mprumut. Dac cererile par a fi umflate, eful va proceda la ajustarea lor. Sindicatul de plasament (selling group) este o extensie a sindicatului de preluare ferm i cuprinde bnci care se vor ocupa doar de plasamentul titlurilor la investitorii finali. ntruct o parte din acestea nu propun garanii, bncile n cauza sunt exonerate de riscul de lichiditate. Sindicatele se constituie pe baza rspunsurilor primite la corespondena de invitare sub form de e-mail sau fax care precizeaz modalitile operaiunii propuse (identitatea emitentului, condiii, valoare, durat, dobnzi, comisioane). Alte indicaii, mai detaliate, vor fi cuprinse n prospectele ce se difuzeaz celor interesai i care cuprind, pe lng detaliile obinuite, componena sindicatului de direcie, analiza situaiei financiare a emitentului, perspectivele activitii sale Incertitudinea asupra sumelor ce vor fi atribuite este de natur s umfle cererile, provocnd riscul de a ceda rapid titlurile pe piaa secundar, ceea ce poate produce presiuni asupra cursurilor. Comisioanele care remunereaz activitatea bncilor membre reflect structura acestor sindicate, i anume: comisionul de direcie i de garanie, din care preciputul de 1/8 % revine efului emisiunii, restul fiind distribuit bncilor operante, la care se adaug comisionul de plasament. De exemplu, n cazul unei emisiuni care se efectueaz la paritate (100% din valoarea facial) emitentul va primi 98,125% din valoare, diferena fiind reprezentat de comisioane. Aceasta nu nseamn c bncile vor primi n total 1,875%. Plasamentul se poate efectua la o valoare de peste 100% sau sub 100%, caz n care remuneraia bncilor scade.

41 Noile tehnici de emisiune

Tehnica bought deal a aprut ca rspuns la volatilitatea pieelor i la riscul aferent acesteia. Procedura const din propunerea ferm referitoare la volum, pre, randament fcut emitentului. Acesta trebuie s-i manifeste decizia n foarte scurt timp cteva ore maximum. eful va subscrie la emisiune n totalitate, urmnd s o vnd apoi, parial, altor investitori. O astfel de emisiune este adeseori plasat anticipat, neavnd loc o analiz asupra echilibrului raportului cerere/ofert care s permit ajustarea condiiilor. Calitatea procedurii const, deci, din promptitudine iar defectul, din lipsa de suplee. Tehnica fix price reoffering se caracterizeaz prin absena sincronizrii ntre alegerea efului emisiunii i fixarea condiiilor, printr-o remunerare egal a bncilor participante i prin absena pieei cenusii (grey market). Banca aleas drept ef de emisiune ofer ctorva bnci oportunitatea de a propune un pre acesta va fi preul preoferit (preoffered price), determinat n funcie de primirea estimativ obtenabil pe pia. Bncile contactate dispun de cteva zile pentru a reaciona. Odat primite rspunsurile acestora, eful emisiunii va calcula o medie care va deveni preul ce se va impune, respectiv acel fixed offered price. Emitentul poate s accepte sau s refuze emisiunea. n primul caz, bncile din sindicat se oblig s revnd titlurile doar la preul fixat, concesiile de pre fiind excluse, n scopul de a nu reduce comisioanele. Odat ce s-a facut emisiunea, sindicatul dispare i ncepe perioada pieei secundare. Comisionul de garanie, ceva mai sczut comparativ cu emisiunile obinuite, nu va fi transferat asupra investitorilor. Relativ recent au aprut aa-numitele emisiuni globale (Global Bond Markets) rezervate semnturilor de cea mai bun calitate. Acestea pot s plaseze titlurile pe mai multe segmente de pia, de exemplu pe piaa euroobligatar din Londra i pe piaa emisiunilor strine din New York. Simultaneitatea operaiunilor, pe mai multe piee sau segmente de pia, complexitatea acestora, la care se adaug profesionalismul leaderilor, au o importan deosebit. Tehnica permite realizarea de emisiuni de talie foarte mare, n favoarea instituiilor financiare private, n general i, ntr-o mai mic msur, n favoarea organismelor internaionale. Emisiunile euroobligatare presupun intervenia unui trustee, n cazul operaiunilor reglementate de dreptul englez sau a unui principal paying agent (fiscal agent n SUA). Acest trustee este tot o banc dar aceasta nu aparine

42 sindicatului de direcie. Rolul su este acela de a proteja interesele investitorilor, urmrind plata cupoanelor i amortizarea mprumutului. Intervenia acestui trustee este foarte util n cazurile n care apar modificri ulterioare ale caracteristicilor emisiunii. Reprezentantul investitorilor i va da acceptul cu privire la aceste modificri, evitndu-se astfel convocarea unei adunri generale i publicitatea n presa de specialitate etc. Prin urmare, agentul, respectiv mandatarul emitentului, primete de la acesta cupoanele i amortismentul pentru a le distribui investitorilor. Adeseori ns eful de emisiune i asum acest rol, mpreun cu funcia de centralizare a cererilor i cea de secretariat. Din acest motiv, funcia sa este desemnat n literatura sau presa financiar i prin denumirea de book runner sau teneur de livre. Emisiunile sunt date publicitii prin intermediul unui aa-numit tombstone, respectiv un anun publicat n presa specilizat dup semnarea contractului de emisiune. Se menioneaz, n ordine, eful, co-managerii i bncile din sindicatul de garanie. Piaa secundar permite investitorilor s revnd sau negocieze titlurile pe care le dein. Lansarea de emisiuni din categoria jumbo a condus la creterea lichiditii. Titlurile sunt cotate, de regul, la bursele din Londra sau Luxemburg. Negocierea se realizeaz prin inermediul dealerilor, care adaug o marja de intervenie, menit s acopere riscul lor de cotare. Cei ce asigur piaa secundar pentru anumite categorii de titluri se numesc creatori de pia (market makers sau teneurs de march). Titlurile sunt depuse la bnci custode (custodians), livrarea fiind asigurat prin intermediul unor organisme de compensare pentru valori mobiliare (CLEARSTREAM, fost CEDEL i EUROCLEAR). Piaa cenuie este un fel de pia secundar, sincronizat cu piaa primar, pe care intervin doar bncile i casele de titluri. Piaa se desfoar ntre data lansrii i data reglrii emisiunii. Se difuzeaz informaii i se permite redistribuirea titlurilor. n acest fel, plasatorii pot evita acumulrile de excedente, facilitndu-se plasamentul final. Instituia care vinde pe piaa cenuie poate realiza un profit imediat, evitnduse astfel riscul de dobnd. Tranzaciile se efectueaz cu o prim sau o decotare fa de preul de emisiune. De exemplu, o cotaie de tipul 2,00 2,50 nseamn c

43 preurile cerute i oferite sunt, respectiv de 98 si 97,50, dac emisiunea a fost fcut la paritate (100% din valoarea nominal a titlurilor).

Emitenii

Conform OCDE, principala tendin const n diminuarea cotei de pia deinut de emitenii guvernamentali, de la 22,1% n 1983 la aproximativ 15% dup anul 2000; la fel i n cazul ntreprinderilor. n schimb, bncile aproape c i-au triplat volumul emisiunilor, ncepnd cu anul 1991. Cea mai mare parte a mprumuturilor aparine debitorilor din zona OCDE. Aceasta ntruct investitorii prefer semnturile solide, foarte bine cotate de ageniile de rating. Majoritatea investitorilor instituionalli prefer notrile din categoria AAA, Aaa, AA, Aa, A, BBB, adeseori fiind chiar obligai prin lege n acest sens (SUA).

Rolul ageniilor de notare Ageniile americane de notare (rating agencies) i au originea n perioada revoluiei industriale din sec. XIX. n prezent piaa este dominat de doar cteva agenii: Standard and Poors (S&P), Moodys, Fitch, Dagong Global Credit Rating.Co.Ltd. Agenia chinez Dagong, nfiinat n anul 1994 cu acordul Peoples Bank of China, are o influen deosebit asupra pieelor asiatice de capital. Ageniile sunt remunerate de ctre cei ce se mprumut: colectiviti locale, corporaii, mari firme, bnci. Acestea au nevoie de evaluri i notele aferente pentru a ctiga ncrederea investitorilor. Notele AAA i pna la BBB inclusiv corespund categoriei recomandat pentru investiii, unii investitori instituionali nu pot s investeasc dect n cadrul acestei categorii. Categoria nerecomandat ncepe cu nota BB i se termin cu D (default). Pieele reacioneaz la orice semnal de modificare a notelor, percepia investitorilor i a opiniei publice fiind adeseori negativ i mai pronunat dect scderea notei n sine. n ultimii ani, percepia asupra ageniilor este negativ ntruct multe ri i-au pierdut nota AAA. Pentru calmarea pieelor s-a propus nghearea notelor pentru o perioad de timp.*

*Frankfurter Allegmeine Zeitung Wichtiges ueber Ratingagenturen, 7 decembrie 2011

44 Statele notate cu AAA constituie n prezent un club inclus, limitat la doar 14 membri, din care 6 din zona euro i nc 3 din cadrul UE. Printre reevaluaii promovai se numr Australia, creia agenia Fitch i-a acordat, la 29 noiembrie 2011, prestigiosul calificativ. Alte 7 ri beneficiaz nc de AAA, atribuit de cel puin una sau dou agenii de notare.

Avantajele notei AAA Nota suveran AAA permite statului n cauz s se mprumute teoretic la cea mai bun dobnd pe pieele financiare; pierderea calificativului este sancionat imediat prin urcarea dobnzilor. Cu toate acestea, n cazurile Japonia i SUA efectele nu au fost automate i, mai mult dect att, au fost doar limitate. Japonia a fost retrogradat n 1998, nereuind de atunci s rentruneasc favorurile celor trei mari agenii americane. Datoria public record a Japoniei se apropie de 200% din PIB. Cu toate acestea, ara a fost protejat de reacia pieelor datorit poziiei sale externe excedentare, la care se adaug faptul c 95% din datoria public este deinut de ageni economici japonezi, plus poziia prudent a Bncii Japoniei. La 5 august 2011, Standard & Poors a redus nota SUA. Cu toate acestea, guvernul american, n mod paradoxal, continu s se mprumute chiar mai ieftin dect nainte de retrogradare. Degradarea notei suverane americane s-a tradus practic ntr-o reorientare a investitorilor ctre titlurile americane de stat, considerate a fi valori refugiu.

Investitorii

n prezent, deintorii finali ai titlurilor euroobligatare sunt persoanele fizice. Acum 10 ani, acestea deineau doar aproximativ 50% din volumul titlurilor (persoane cu avere, care doresc s beneficieze de exonerarea de la plata impozitului pe dobnd sau s se sustrag controlului politic). Din acest motiv, nu exist cifre precise, ntr-un domeniu n care anonimatul investitorilor i discreia bncilor fac regula jocului. Cu toate acestea, Germania a ncercat s introduc, ncepnd cu 1 ianuarie 1989, practica fiscal a impozitului la sursa pe dobnzi, de 10%, fr succes ns, impozitul fiind suprimat sase luni mai trziu.

45 Ponderea investitorilor instituionali a crescut, la rndul su, n ultimii 15 ani. Astfel, companiile de asigurri i fondurile de pensii au beneficiat de o legislaie mai supl care permite creterea activelor deinute n titluri strine. Tendina de diversificare a portofoliilor de titluri, pe devize i scadene, a condus la creterea numrului investitorilor pe europiee.

46

6.

Aciunile internaionale
La fel ca i n cazul obligaiunilor, aciunile internaionale sunt un produs

financiar destul de vechi. Astfel, la sfritul secolului XIX, acestea au deinut un rol important n finanarea cilor ferate din America Latin, atrgnd numeroi investitori britanici. De asemenea, investitorii francezi au deinut aciuni care au finanat dezvoltarea imperiului rus, nainte de primul rzboi mondial. A urmat apoi o lung perioad de somnolen, piaa renscndu-se, practic, pe la mijlocul deceniului 1980, odat cu succesul obligaiunilor convertibile sau obligaiunilor nsoite de bonuri de subscriere. S-au adugat apoi extinderea programelor de privatizare i recenta dezvoltare a pieelor emergente.

Tabelul Nr. 6.1.: Emisiunile de aciuni internaionale i alte plasamente internaionale de aciuni - n miliarde USD Anul Aciuni internaionale
Sursa: OCDE

1985 2,7

1991 23,4

1995 41,0

2000 30,0

Componena sindicatului bancar, care asigur montajul financiar, depinde de capacitatea de plasament, acolo unde cererea este mai mare. Cursul (preul) aciunilor poate fi stabilit la nceputul perioadei de subscriere (fixed pricing), Frana i Marea Britanie folosind aceast procedur n cadrul programelor de privatizare. Dac acest pre este prea sczut, poate s apar un excedent de cerere de titluri i necesitatea trierii solicitanilor; dac, dimpotriv, cursul este prea ambiios, plasamentul devine dificil. Cotaia noilor titluri poate fi fixat i la un pre comparabil cu cele existente pe pia. Pe parcurs, eful montajului va ajusta att preul, ct i mrimea i structura emisiunii, pe baza informaiilor primite n perioada de promovare a operaiunii. Preul definitiv se va stabili la sfritul perioadei de subscriere. Tehnica evit astfel riscul de flowback care ar putea s apar ca urmare a unei eventuale decotri. Fenomenul flowback, respectiv revnzarea titlurilor pe piaa financiar a emitentului, a fost observat ndeosebi n SUA i Japonia. Emitenii sunt, n general, firme multinaionale (56%) i companii financiare (36%). Emisiunile n dolari sunt cele mai numeroase. Piaa aciunilor internaionale ofer emitenilor o surs de fonduri mai

47 larg, comparativ cu pieele naionale. Profitnd de pe urma preocuprilor de diversificare a portofoliilor, emitenii i pot lrgi astfel acionariatul.

Plasamentele n aciuni

Dac, n trecut, plasamentele aveau un caracter naional, plasamentele internaionale efectuate de investitori internaionali, n primul rnd fondurile de pensii, n aciuni cotate la burs sunt o realitate relativ recent. Anul 1985 reprezint o dat de referin n evoluia acestor fluxuri, putndu-se vorbi de mondializarea pieei aciunilor, favorizat ulterior de valurile de privatizri din rile OCDE i din o serie de ri emergente. Ultimii douzeci de ani se caracterizeaz prin dinamismul pieelor de aciuni, n tandem cu cel al pieelor financiare, aceasta fiind perioada cea mai favorabil pentru acionari n decursul istoriei. Evenimentele economice i politice au jucat un rol important n evoluia puterii de cumprare a capitalului investit, respectiv randamentul diferitelor plasamente: aciuni, obligaiuni, aur, imobiliare. n cazul obligaiunilor, acestea au fost mai puin aductoare de profit (n medie 8% pe an) datorit procesului de dezinflaie i reducerii ratelor dobnzii. n perioada 1982-2000, cursul aurului a avut un trend descresctor, de unde i neglijarea acestui tip de plasament. Recent, situaia s-a schimbat, dar aceasta nu nseamn c plasamentele n aur vor reui vreodat s submineze poziia aciunilor sau obligaiunilor. Pe termen lung, aciunile constituie cel mai bun plasament, dar aceasta nu nseamn c va disprea riscul care i este asociat. Orice investitor care arbitreaz ntre diferitele posibiliti de plasament este interesat s reduc fluctuaia performanelor i s elimine riscul pierderii sau reducerii capitalului investit. Plasamentele n aur, riscante i mai puin profitabile, au fost totui singurele care iau pstrat valoarea n perioadele de criz, rzboi i inflaie. n cazul obligaiunilor, pe termen lung performanele au fost diferite, ntruct plasamentele sunt foarte sensibile la inflaie. n a doua jumtate a secolului XX (1951-2000), aciunile s-au dovedit a fi mai performante, cu un profit mediu de 5,5% pe an, lund n calcul i impactul fiscalitii.

48 Tabelul Nr. 6.2.: Sperana de ctig i variabilitatea performanelor celor trei active, n funcie de durata plasamentului, n perioada 1951-2000 n procente 1 an Sperana medie de ctig Aciuni Variablitatea performanelor Probabilitatea realizrii unui ctig Sperana medie de ctig Obligaiuni Variablitatea performanelor Probabilitatea realizrii unui ctig Sperana medie de ctig Aur Variablitatea performanelor Probabilitatea realizrii unui ctig
Sursa: Studiu INSEE/Paris

5 ani 7,3 9,3 77,8

10 ani 6,2 6,5 75,0

30 ani 5,5 1,7 100,0

8,6 21,5 65,3

4,8 6,1 77,6

4,7 3,7 88,9

4,7 3,4 100,0

4,4 1,2 100,0

-0,1 17,6 40,8

0,2 8,1 33,3

0,6 6,7 42,5

2,2 0,8 100,0

O situaie publicat de ziarul Le Monde reflect ponderea important a investitorilor nerezideni n aciuni aparinnd marilor companii, dei ideea unei piee internaionale este relativ ambigu, att timp ct aciunile rmn cotate pe o anume pia bursier, ncadrat de o reglementare naional foarte precis. Spre deosebire de obligaiuni, nu exist aciuni internaionale deconectate de piaa naional reglementat creia i aparin. De aceea, a vorbi despre piaa internaional n cazul aciunilor i, mai mult dect att, despre euroaciuni, rmne o chestiune ambigu, uneori chiar lipsit de sens. Pentru a deveni atractive pentru investitorii internaionali, aciunile pot fi nscrise / introduse la cota unei burse strine, dar situaia ideal este aceea de a efectua o emisiune pe o pia internaional, Londra fiind cea mai important n domeniul aciunilor internaionale. Modalitile de cotare sunt mai simple i mai puin restrictive n comparaie cu cele impuse de Securities and Exchange Commission (SEC). n SUA, practica obinuit se bazeaz pe sistemul ADR (American Depositary Receipts) sau GDR (Global Depositary Receipts). Ambele proceduri nu necesit emisiuni de titluri noi, dar o astfel de situaie poate fi asociat.

49 Pe pieele americane, procedura de cotare direct este lung i costisitoare, datorit condiiilor impuse i informaiilor detaliate solicitate. Generalizarea normelor contabile internaionale IAS/IFRS ar putea s reduc n viitor acest inconvenient, prin omogenizarea solicitrilor impuse de autoritile de reglementare i control. Deocamdat, modalitatea cotrii directe rmne doar la ndemna marilor companii. Spre deosebire de practica ADR, procedura prezint avantajul eliminrii costurilor specifice impuse de nregistrarea i pstrarea (depozitarea) titlurilor ce servesc drept suport pentru certificatele americane. n schimb, rmn costurile anuale aferente informrii, onorariilor avocailor, de comunicare. Uneori acestea pot s ating milioane de dolari. Legea american Sarbanes-Oxley (2006), adoptat ca rspuns la falimentul de rsunet ENRON, oblig societile s ntreasc procedurile de control financiar i s fac dovada c sunt eficiente, c stpnesc procedurile contabile i financiare, comunicnd transparent rezultatele financiare. Mai mult dect att, cotarea la o burs strin se poate solda cu eecuri privitor la dezvoltarea viitoare a tranzaciilor. Dac tranzaciile vor fi reduse, societatea este invitat s-i retrag aciunile de la cotare, situaie deloc neglijabil avnd n vedere faptul c 40 de valori strine au prsit bursa EURONEXT Paris, n perioada ianuarie 1996 martie 2003. Acest proces al radierilor nu trebuie interpretat n sensul unui regres al internaionalizrii, fiind dictat doar de situaia lichiditii la bursele ce servesc drept piaa principal, oricare ar fi localizarea acestora (Paris, Stockholm, Frankfurt, Londra, Tokyo, New York etc.). Interveniile bncilor i brokerilor internaionali au drept scop reducerea, ntr-o oarecare msur, a tendinei de multicotare (dispersare a cotrilor) titlurilor deja cotate pe o mare pia bursier, oricare ar fi aceasta.

Emisiunile de American Depositary Receipts (ADR)

Pe pieele americane, aciunile strine se negociaz sub forma ADR, inovaie adoptat ca urmare a legii engleze din 1927, care interzicea transferul n strintate a titlurilor aparinnd societilor britanice. Confruntat cu o cerere important de aciuni englezeti care nu putea fi satisfcut, Guaranty Trust Company of New York, entitate integrat ulterior n grupul J.P. Morgan Chase, a propus soluia inovatoare a

50 ADR, obiectivul fiind acela de a permite investitorilor americani s dobndeasca i s dein indirect aciuni ale societilor engleze. Aceste ADR sunt de fapt niste certificate* emise n dolari, drept contrapartid a aciunilor societilor strine, titluri depuse n custodie/depozit la o instituie financiar american sau la o banc strin ce servete drept agent de pstrare local (local custodian), pe contul entitii emitente ale ADR-urilor pe piaa american. Valoarea n dolari a unui ADR reprezint o fracie sau un multiplu fata de cea a aciunilor emise n moneda de origine. Certificatele nu sunt aciuni, dar permit investitorului s primeasc dividendele n dolari facilitndu-se, n acelai timp, problemele de transfer, de livrare i de plata a titlurilor. Investitorul i asum riscul de curs de schimb iar certificatele pot fi negociate att n SUA, ct i n Europa , la Londra i Luxemburg sau in Asia, la Tokyo i Hong Kon). n acest Receipts (GDR). Dintr-o pia confidenial la nceput, dup 1980 piaa ADR devine cu adevrat internaional. n prezent, investitorii americani pot cumpra certificate n dolari pentru societi localizate n China, America Latina, Europa de Est (Rusia), Asia de Sud-Est. Emisiunile de ADR au fost stimulate si sustinute de procesele de privatizare i necesitatea de a obtine fonduri n dolari, fonduri inaccesibile pe pieele locale. caz, certificatele poart denumirea de Global Depositary

*n.a. prea puin spus ar fi chitane, traducerea exact a termenului de receipt

51 Tabelul Nr. 6.3.: Valoarea tranzaciilor cu ADR , 2004, mii dolari Clasament 1 2 3 4 5 12 27 34 37 Emitenii de ADR Nokia British Petroleum Teva Pharmaceutical Royal Dutch Petroleum Elan Corporation Total ST Microelectronics Alcatel Business Objects ara Finlanda Marea Britanie Israel Olanda Irlanda Frana Frana Frana Frana Valoarea negociat 49833 43623 40517 32882 30026 14823 8505 6016 5691

Sursa: Bank of New-York, reprodus dupa Les Echos (2004)

Avantajele ADR sunt numeroase. n primul rnd, acestea vin n sprijinul investitorilor internaionali mereu n cutarea unor oportuniti, dar ezitani atunci cnd este vorba de plasamente directe pe pieele emergente, neconforme cu standardele europene sau americane, incerte din punct de vedere costuri, termene de execuie, fiscalitate, etic a afacerilor .a. ADR-urile elimin toate aceste inconveniente i ofer trei avantaje complementare: - fiind asimilabile titlurilor americane cotate n dolari i cu dividende n aceast moned, acestea permit fondurilor de pensii care nu au dreptul s dein titluri strine s le poat procura n mod indirect, evitndu-se aspectele juridice i de reglementare; - se realizeaz astfel o mai bun diversificare a portofoliilor fondurilor de pensii; - ADR sunt adeseori mai lichide dect titlurile de baz negociate pe pieele de origine. n prezent, reglementrile SEC (Securities and Exchange Commission) permit efectuarea a trei tipuri de programe de emisiuni de ADR nivelurile I,II i III. Ultimele sunt deschise marelui public, n timp ce nivelul I este rezervat investitorilor instituionali. Modalitatea de emisiune i particularitile acestor programe sunt descrise pe larg n reglementarea SEC (Regulation 144 A, plus US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles).

Dezvoltarea pieei internaionale a aciunilor

Oferta internaional reprezint plasamentul efectuat n afara pieei de origine a emitentului, realizat de regul cu sprijinul unui sindicat bancar. Titlurile plasate pe piaa internaional sunt ntotdeauna cotate pe piaa de origine, oferta putnd fi cotat la mai

52 multe burse strine. Procedurile de ofert internaional au fost analizate i descrise pe larg de ctre IOSCO International Organisation of Securities Commission, cu sediul la Londra*. Emisiunile realizate de ALCAN, n 1976 i BELL Canada, n 1983, au facut deja istorie, fiind prezentate drept primele mari operaiuni internaionale. Au urmat apoi, drept rezultat al privatizrilor, British Telecom, KLM, Nippon Telegraph and Telephone, la care se adaug valul de privatizri din Frana i apoi din rile n perioada de tranziie. Volumul mediu al emisiunilor s-a situat undeva n jurul valorii de 200 milioane dolari, dei au fost i cteva emisiuni nregistrate cu valori de ordinul miliardelor. Majoritatea au avut ca obiect aciunile ordinare, dar au fost i plasamente n aciuni prefereniale (fr drept de vot sau cu drept de vot limitat). n afar de ofertele publice, efectuate cu apel la economisirea privat i cu publicitate, au fost i emisiuni rezervate unui cerc restrns de investitori instituionali prezeni n ara emitentului i pe cele mai reprezentative piee financiare. Plasamentele s-au realizat cu sprijinul fondurilor de investiii de mari dimensiuni, modalitatea fiind autorizat i reglementat prin Regulation 144 A/SEC. Reglementarea american i autorizeaz pe aa-numiii QIB Qualified Institutional Buyers s tranzacioneze titluri pe pietele OTC, emisiunile sau plasamentele putnd fi realizate prin intermediul a 3000 de instituii financiare eligibile prin regula 144 A, fr acordul prealabil al SEC, de unde rezult reduceri de costuri. Titlurile se tranzacioneaz ns numai pe pieele OTC, prin sistemul electronic PORTAL, neputnd fi cotate la bursele americane.

*Gaftoniuc Simona, Finane internaionale, ed. a 3-a, Ed. Economic, Bucureti, 2000

53 Oferta de aciuni prin intermediul obligaiunilor internaionale

Pe piaa obligatar internaional predomin titlurile straights (obligaiuni cu rat fix) sau cele cu rat flotant (floating rate notes). Procesul de inovare financiar a permis ulterior intreprinderilor s emit obligaiuni convertibile n aciuni sau titluri cu venituri fixe nsoite de bonuri de subscriere de aciuni (warrants). Au fost ani cnd aceste emisiuni au reprezentat 25% din total, emitenii fiind cu preponderen asiatici (Coreea de Sud, Hong-Kong, China)*. Dezvoltarea pieei aciunilor i plasamentele n aciuni se explic printr-o serie de factori ce in de oferta i cererea de titluri. Investitorii - n spe fondurile - sunt prezeni pe palierul cererii, favorizate de 5 categorii de factori** : - tendina de scdere a ratelor dobnzii a determinat orientarea investitorilor spre plasamente n aciuni ; - rezultatele foarte bune, obinute de bursele americane n deceniul 1990, au favorizat de asemenea plasamentele n aciuni ; - fondurile de pensii, ca i celelalte categorii de investitori de altfel, i diversific din ce n ce mai mult plasamentele, cumprnd titluri n monede diferite i realiznd o specializare pe aciuni americane, europene, asiatice i din rile emergente ; - mbtrnirea populaiei a determinat o cretere a volumului de economii n cutare de investiii mai profitabile, prin subscriere la aciuni; - dac, n trecut, investitorii n special americani au manifestat reticen n plasarea fondurilor datorit riscului politic, n prezent angajamentele guvernelor de a nu se amesteca n gestiunea companiilor private i de a nu exercita discriminri la adresa strinilor sunt credibile, ceea ce a contribuit la dezvoltarea unei piee internaionale i n cazul aciunilor.

*Gaftoniuc Simona op. citata, pag. 133-135 **Simon Yves, Lautier Delphine, Finance internationale, ed. a 9-a, ed. Economica, Paris, 2005, pag. 294-335

54 Fondurile de pensii operatori activi pe piaa obligaiunilor internaionale

De regul, fondurile de pensii, alturi de societile de asigurri i reasigurri, sunt active pe piaa primar i mai puin pe cea secundar, din cauza lichiditii reduse a acesteia. O parte din rezervele acumulate este destinat acestui compartiment, caracterizat prin rigurozitate i profesionalism i devenit, asemenea pieei datoriei publice americane, un model de eficien i siguran. De fapt, titlurile americane de stat domin piaa, ntreinut de aproximativ 2000 de instituii. n ultimii ani, foarte multe bnci din rndul celor definite prin termenul de bookrunners i care domin sindicatele de garanie i plasament (underwriting and sales groups) au elaborat oferte pe internet n scopul facilitrii subscrierii i distribuiei titlurilor. Internetul a fost folosit pentru prima oar de Goldman Sachs i Lehman Brothers pentru o emisiune global a Bncii Mondiale din anul 2000. Via - internet investitorii puteau rspunde cu oferte de pre i cantitate*, avantajele reelei fiind unice din punctul de vedere al accesului la informare, al costurilor, diseminarii informaiei, transparenei, rapiditatii .a. Internetul apare astfel ca un complement valoros, dei se considera ca nu va substitui niciodat relaia direct cu marii investitori instituionali. Fondurile de pensii au subscris n general la toat gama de obligaiuni, inclusiv la cele provenite din titrizri, atta vreme ct acestea au rspuns obiectivelor lor de risc i rentabilitate. De cele mai multe ori, investiiile au fost fcute n strinatate. Aa s-a ajuns la internaionalizarea pieelor naionale de titluri pe termen lung i foarte lung, specifice datoriei publice, cu emisiuni i scadene record n ultimii ani. Emisiunea Agence France Trsor, din februarie 2005, a fost deschiztoare de drumuri, Agence France Trsor fiind primul emitent suveran care s-a prezentat pe piaa obligatar cu o scaden de 50 de ani . A urmat apoi un emitent privat, Telecom Italia. Succesul emanisiunii Telecom a fost total, ntruct suma prevzut iniial a fost de 500 de milioane euro, dar cererea s-a ridicat la 1,7 miliarde euro.

*Hiault R., Les Echos , 12 februarie, 2000, p.31

55 n final, Telecom Italia a hotrt s mprumute 850 milioane, cu o rat nominal de 5,25%. La data de 16 martie 2005, Gordon Brown, care ocupa funcia de cancelar al eichierului* n acea perioad, fiind ncurajat de succesul din Frana i Italia, a pus n aplicare un plan al su mai vechi i aa au aprut pe pia obligaiunile n lire sterline cu scaden de 50 de ani. A urmat apoi Trezoreria italian cu o emisiune similar. Motivaiile pentru care exista cerere internationala pentru astfel de emisiuni sunt mai multe, i anume: - n primul rnd, autoritile de reglementare din Marea Britanie i Olanda au solicitat fondurilor de pensii i asigurrilor de via pe care le controleaz s reduc expunerea la risc provenit din investiiile n aciuni, n favoarea unei expuneri la riscurile de dobnd**; - n al doilea rnd, ncepnd cu data de 31 octombrie 2001, Trezoreria american nu a mai emis timp de civa ani buni obligaiuni cu scadenta la 30 de ani, investitorii trebuind s se mulumeasc cu titluri n dolari cu scadena maxim de 10 ani. Pieele europene au preluat imediat acest neajuns; - fondurile de pensii i societile de asigurri de via sunt n permanen n cutarea unor titluri pe termen lung pentru a reduce riscurile asociate angajamentelor asumate. Cererea de titluri cu scaden lung a crescut n mod proporional cu creterea importanei acestor investitori n rndul celor instituionali; - ntruct a crescut peste tot importana schemelor de pensii prin capitalizare, n detrimentul celor prin repartiie, gestionarii fondurilor au majorat cererea de titluri pe termen lung. Ar mai putea fi adugate aici i aa-numitele emisiuni de obligaiuni globale, de valori foarte mari, plasate simultan n Europa, SUA i Asia. Prima emisiune calificat drept global a fost realizat de Banca Mondial, n septembrie 1989. Scadenele pot s mearg de la 2 la 30 de ani. Au fost lansate titluri clasice, cu rat fix dar i obligaiuni flotante sau cu cupon zero. Caracteristica principal const n rating-ul foarte ridicat impus celor ce se mprumut. Pentru siguran iat, deci, c i acestea intr n portofoliile fondurilor de pensii. n sfrit, o ultim categorie de titluri pe termen lung, expus n prezent internaionalizrii, o reprezint obligaiunile funciare, alt dat cu un pronunat specific

*the chancellor of the exchequer, funcie echivalent ministrului de finane **acestea se refer la sensibilitatea preurilor obligaiunilor la variaia ratelor i se msoar prin durata i convexitatea titlurilor.

56 naional. Intr aici titlurile germane Pfandbriefe, cele spaniole Cedulas sau titlurile emise de societile franceze de credit funciar. Ca urmare a unei legi votate n 2001 in parlamentul de la Dublin, Banca Irlandei a procedat, n 2005, la prima emisiune de obligaiuni ipotecare irlandeze, n valoare de 2 miliarde euro. De fiecare dat, s-au implicat sindicate internaionale formate din nume sonore ale profesiei bancare, iar clientela vizat a fost pe msur. Aa se face c i aceste piee, prin esen naionale, ntruct emisiunile se supun unei reglementri specifice fiecrei ri, dein n prezent o important component internaional.

Importana crescnd a investiiilor alternative

n ultimii ani, aa-numitele investiii alternative care au reprezentat, de altfel, dintotdeauna atractivitate pentru investitorii privai, polarizeaz tot mai mult atenia investitorilor instituionali. Interesul acestora se ndreapt ctre sectorul imobiliar, investiiile n mrfurile uor tranzacionabile, cum sunt produsele agricole, metalele preioase sau produsele energetice. Plasamentele n acest tip de mrfuri strategice au o serie de avantaje. n primul rnd, contribuie la diversificarea riscurilor, pornind de la considerentul c, n perioada n care inflaia se acelereaz, preul acestor mrfuri este primul care va crete, n timp ce titlurile din portofolii vor tinde s scad. n schimb, n perioadele de cretere economic, cererea pentru aceste categorii, vitale pentru economie, va fi ridicat sporind rentabilitatea oferit de astfel de plasamente. Mai mult dect att, investiiile n aur, care preau o vreme s fi fost uitate, se dovedesc a fi, la rndul lor, foarte profitabile. n ultimii ani, multe fonduri de investiii s-au ndreptat ctre aur, n ncercarea de a reduce pierderile cauzate de deprecierea monedei americane. Aurul a devenit instrumentul ideal pentru investitorii care doreau s-i reduc pierderile cauzate de slbirea dolarului. ncepnd cu sfritul anului 2000, preul aurului a fost ntr-o continu ascensiune. Presa a alocat in ultimii ani spaii ample acestui subiect, relatnd pe larg creterea atractivitii investiiilor n aur n perioadele de recesiune att pentru persoanele private, ct i pentru marii investitori, aceast investiie fiind vazut ca un mijloc sigur de pstrare a banilor. n timp ce, spre exemplu, portofoliile cu investiii n imobiliare au nregistrat devalorizri pe fondul crizei economice, chiar dac n mod diferit n funcie de locaia proiectelor, contractelor de nchiriere existente i calitatea imobilelor, valoarea aurului a continuat s creasc.

57

Figura Nr. 6.1.: Evoluia preului unciei de aur n ultimii ani

Sursa: capital.ro, 22 noiembrie 2009

O investiie n aur, realizat n anul 2001, a reprezentat la nivelul anului 2010 de patru ori mai mult, ceea ce presupune un randament deosebit de bun pentru un plasament de acest gen. Ulterior, prin creterea preului unciei, profiturile investitorilor au urcat spectaculos. Investitorii care au cumprat aur n anul 2001 i l-au pstrat pn n ultimii ani au fcut o afacere foarte bun. Unii analiti susin c, n anii urmtori, preul ar putea ajunge la 2000 de dolari uncia. Alii se tem c preul ar putea s scad, ntruct bncile centrale ar putea sa scoata la vnzare o parte din rezerve. Bncile centrale i unele instituii financiare dein rezerve estimate la peste 30.000 tone*, iar la populaie rezerva estimat de World Gold Council ar nsuma 130.000 tone, sub form de bijuterii, monede sau lingouri.

*Capital nr. 32, 10 august 2006, pag. 15

58 Datorit faptului c producia anual este de 60 de ori mai mic dect stocurile existente, preul este influenat de micrile de stocuri ntre cei care le dein. Unele ri au o mare parte din rezerve n aur, de exemplu: SUA 75,1%; Germania, Frana i Italia, peste 60%. n schimb, n China, Coreea, Japonia, Brazilia, Rusia, aurul reprezint sub 3% din rezervele totale. Cea mai mare parte a rezervei Chinei, care a depit echivalentul a 900 miliarde dolari, este n dolari SUA. Ponderea aurului este sub 1,5% din valoarea total. Dac dolarul s-ar devaloriza cu 30%, rezerva internaional chinez ar scdea foarte mult. De aceea, unii economiti chinezi recomand majorarea rezervei n aur. Unele ri au vndut in trecut cantiti importante (Elveia, Canada); din acest motiv, preul aurului n viitor se va putea regsi n evoluia discrepanelor dintre rezervele bncilor centrale. n cazul n care SUA i rile europene decid s reduc ponderea aurului, de la 60% la 20% de exemplu, preul ar scdea semnificativ. Invers, dac Rusia i Brazilia vor dori s creasc ponderea aurului n rezervele totale, de la 1 3% pn la 40%, atunci preul ar exploda. Statistica WGC arat c Statele Unite dein peste trei sferturi din rezerva internaional n aur; Germania i Frana au aproape 70%, iar Grecia 90%. Alte ri au ns proporii mult mai mici. Marea Britanie deine 17,6% iar China sub 2%, dei chinezii au cumprat mult aur n ultimii doi, trei ani. Rezerva de 103,7 tone a Romniei reprezint 7,5% din rezerva internaional, respectiv n jur de 2,3 miliarde euro. n perioadele de criz sau rzboi, oamenii caut un refugiu pentru a-i proteja averile. Aurul, mpreun cu platina sau diamantele reprezint acest refugiu. Investitorii au apelat ntotdeauna la aur cnd economia traversa perioade mai dificile dar, dup ce panica a cuprins finanele lumii spre sfritul anului 2008, preul aurului a explodat, urcnd de la 700 de dolari pentru o uncie, pn la un maxim istoric de peste 1500, n anul 2011. Unii investitori au devenit att de obsedai de aur nct ncurajau pe toat lumea s investeasc n metalul preios peste dou treimi din capital. Cndva un domeniu de interes doar pentru bancheri sau bijutieri, aurul este acum principala investiie inclusiv pentru oamenii de rnd, care se mprumut pentru a-i cumpra bijuterii sau lingouri, aa cum o fceau pn de curnd pentru a-i cumpra case... La Londra, la Harrods oricine poate s plece acas cu un lingou, dac i permite. n afar de bncile centrale, investitorii pe piaa aurului sunt, n primul rnd, marile fonduri ca, de exemplu SPDR Gold Trust, fond de investiii axat pe plasamente

59 n aur care i-a majorat deinerile la peste 1108 tone n 2009 (mai mult dect China sau Elveia). Investiiile alternative sunt complementare investiiilor n aciuni, obligaiuni i alte instrumente financiare tradiionale tranzacionate pe pieele internaionale. n prezent exist o mare varietate de instrumente alternative, lista acestora evolund cu timpul. Att activele alternative, precum real estate, ct i strategiile alternative, respectiv cele aparinnd fondurilor speculative sunt clasificate n aceeai categorie. n general, aceste investiii au o lichiditate redus, se tranzacioneaz pe piee mai puin eficiente i necesit o durat de timp mai mare dect n cazul tranzaciilor obinuite cu aciuni i obligaiuni. O sumar trecere n revist a trsturilor specifice ale acestor investiii se prezint n felul urmtor**: lichiditate redus; dificultate n determinarea valorii curente de pia; necesitatea unei analize extinse, datorit informaiei limitate.

Aceste trsturi negative nu sunt valabile n toate situaiile, dar pot fi invocate sau speculate n cazul unor expertize. n ultimul timp, s-a pus n discuie problema eticii anumitor tipuri de investiii alternative: un prim caz l constituie British Rail Pension Fund, care a investit in opere de arta, tablouri, n anii 1975-1980. Dei capitalul investit n acei ani s-a apreciat, n beneficiul pensionarilor, investiia a fost considerat ca nepotrivit, iar activul respectiv neproductiv i aceasta din cauza lichiditii sczute datorate plasamentului dificil al operelor de art. n anii 1980, n Marea Britanie au avut loc proteste ale contribuabililor investitori in fondurile de pensii private, unele chiar sub form de aciuni n justiie, cu privire la o serie de investiii alternative ieite din comun: surse de energie, tutun, medicamente , companii petroliere sau firme care utilizeaz animale n scop experimental. Prin aceste proteste, s-a ncercat influenarea managerilor fondurilor de pensii in scopul evitarii unor asemenea investiii. n ceea ce privete investiiile n proiecte imobiliare i piederile suferite n acest domeniu, n urma turbulenelor de pe pieele financiare, analitii insist asupra caracterului ciclic al evoluiilor pe aceste piee. n afara impactului pe care situaia politic, economic i financiar o are, n mod evident, asupra dezvoltrilor de proiecte

*Sursa: Bloomberg i ziare.com **Sharpe W.F., Alexander G.J., Bailey J.V. Investments, ed. a 6-a, Prentice Hall, 1999

60 imobiliare, o analiz a acestui gen de investiii precum i a rentabilitii acestora cuprinde o evaluare a mai multor factori precum gradul de saturaie al pieei, evoluia demografic, structura populaiei, cadrul economic i legal general, puterea de cumprare i nu n ultimul rnd informaii precise referitor la proprietatea imobiliar n cauz. Experiena a dovedit c proiectele de acest gen beneficiind de locaii foarte bune i de o calitate corespunztoare i vor pstra valoarea n timp. Marile fonduri de investiii sau pensii abordeaz, de regul, strategii de investiii conservatoare i pe termen lung, avnd drept obiectiv achiziia de proiecte calitative aductoare de venituri constante, n detrimentul ctigurilor rapide i pe termen scurt. n privina investitorilor instituionali, concluziile ce se desprind se refer la necesitatea diversificrii raionale i transparente a portofoliilor. Strategiile investiionale vizeaz alocarea unor procente investiiilor alternative venite n completarea produselor financiare obinuite, n vederea protejrii i echilibrrii valorii acestor portofolii. Importana crescnd a acestor investiii alternative este evidenta n vremuri de criz, iar aurul, unul dintre cele mai vechi produse investiionale, reprezint, sub rezerva lichiditii, pe fondul scderii ncrederii n monedele naionale i a incertitudinilor cu privire la situaia economic, o investiie sigur i pe termen lung. Nici o investiie nu poate prezenta un grad de siguran de 100%, ns o diversificare atent a portofoliilor cu investiii alternative, precum proiectele imobiliare de calitate aflate n locaii cheie, aur si alte produse specifice sporesc rentabilitatea i diversific riscurile. La acestea, se adaug necesitatea unei administrri corecte in directia protejarii intereselor investitorilor, sub supravegherea prudent a instituiilor abilitate.

61

7.

Piaa bancar i creditele internaionale

Bncile internaionale constituie actorii principali ai acestei piee - component de baz a pieelor financiare internaionale. Resursele acestor bnci nscrise n pasiv, utilizabile pentru finanarea mprumuturilor nregistrate n activ sunt eurodevizele, iar utilizrile sunt reprezentate prin eurocredite sau credite

internaionale. Resursele sunt alimentate prin depozite la termen, a cror scaden variaz de la cteva zile - pot fi i 24 de ore/overnight - la 5 ani. Cea mai practicat scaden este 6 luni. Alte scadene uzuale sunt 1 sptmn i 3 luni. Certificatele de depozit reprezint titluri care atest c un investitor a efectuat depozite n devize, de o anumit valoare, pe o perioad determinat, la o rat a dobnzii negociat cu banca respectiv. Certificatele sunt, deci, aproape similare depozitelor - singura diferen fiind posibilitatea de a negocia dobnda. Prima emisiune de certificate internaionale a avut loc n anul 1966 si a fost realizat de catre First National City Bank. Certificatele au fost emise "on tap", la valoarea minim de 25.000 USD. n prezent, valoarea este de ordinul a 100.000 200.000 USD. n ceea ce privete limita maxim, aceasta nu exist - valoarea medie a unui certificat fiind de 5.000.000 USD. Toate condiiile emisiunii se negociaz liber ntre banc i deponent. n scopul lrgirii clientelei i creterii resurselor, bncile au recurs ulterior la emisiunile n trane, cu sume ntre 15 - 100 milioane, certificatele avnd forma unor cupiuri mai mici de 1.000 - 10.000 USD la nceput, crescute n prezent la 20 - 50.000 USD. Prima emisiune de certificate n trane a fost realizat de banca franceza Credit Lyonnais. Piaa internaional a creditelor grupeaz creditele comerciale pe termen scurt i creditele financiare pe termen mediu i lung acordate de bncile internaionale reunite n cadrul sindicatelor. Creditele sunt emise, de regul, n USD, dar pot fi utilizate i alte devize. Piaa a avut de suferit de pe urma crizei de insolvabilitate ce a debutat n America Latin n anii 1981-82, ulterior extins la majoritatea rilor n dezvoltare. Au aprut atunci alte instrumente de finanare pe termen scurt i mediu care s-au substituit n parte acestor proceduri (eurobiletele de trezorerie, eurobonurile pe termen mediu s.a.). ncepnd cu anul 1987, piaa se redreseaz, calitatea celor ce s-au mprumutat fiind cu totul alta.

62 Beneficiarii sunt, deci, de ordinul public - guverne, instituii publice, pe de-o parte sau privai - bnci i instituii financiare, mari intreprinderi. Din punct de vedere geografic, acetia au fost i rmn grupai pe zona OCDE, peste 85% din creditele internaionale acordate se adreseaz entitilor din aceast zon. Observm deci, n ultimii 20-25 de ani, o selectivitate fr precedent pe piaa creditelor internaionale. Scadena creditelor internaionale este variabil - mergnd de la 24 de ore la 12 ani, cu meniunea c este totui destul de greu de obinut un credit cu scadena peste 10 ani. Informaiile statistice disponibile atest c, n medie, scadena este uor superioar termenului de 5 ani (7-8 ani). n cadrul sistemelor financiare naionale, fondurile disponibile sunt limitate, indiferent de rata de dobnd pe care solicitantul este dispus s o plteasc. O sum de ordinul a 100-200 de milioane USD este greu de mobilizat pe o pia naional; chiar i n SUA este dificil de mprumutat 500 de milioane, ceea ce ns este uor de mobilizat pe piaa internaional. Iat, n continuare, cteva exemple de progresie a volumului unitar al mprumuturilor, de-a dreptul impresionante: - 1 miliard de USD - mprumutul ENEL din 1974; - 1,5 mld USD - linie de credit obinut de guvernul francez n 1974; - 2,5 mld USD - mprumut al Trezoreriei britanice n 1974; - 3 mld USD - mprumut al societii canadiene Seagram n 1980; - 6 mld USD - linie de credit obinut n 1981 de o societate american n domeniul petrolier; - 14 mld UDS - obinui de Standard Oil of California n 1984 pentru a finana preluarea Gulf Oil s.a.m.d.* Aceste cifre demonstreaz c volumul creditelor nu cunoate limit superioara iar ca limit inferioar astzi nu mai sunt credite sub 10 milioane - la nivel internaional. Pe componenta dolar , sunt suficiente doua saptamani pentru a mobiliza astfel de sume; pentru celelalte monede obtenabile n cantiti mai mici, durata poate fi ceva mai lung. Centrul financiar Londra ocup locul central unde i dau ntlnire marile bnci americane i nu numai, banci care colaboreaz cu filialele implantate pe diferitele piee internaionale. ncepnd cu anul 1995, a crescut interesul bancilor din Japonia, la care se adaug programele lansate de bncile germane i coreene. Unele programe au fost

63 lansate de entiti aflate n zonele offshore, scopul fiind restructurarea unor creane. n acelai timp, instituiile ipotecare americane au recurs, tot mai mult, la aceast pia, urmrindu-se lrgirea bazei de investitori. n anul 2000, piaa mprumuturilor internaionale pe baz de emisiuni de titluri (debt securities market) a fost reprezentat n proporie de 30% de emisiunile pe termen scurt, ceea ce a reprezentat o cretere cu 3% fa de anul 1999. O cretere semnificativ au nregistrat i titlurile din categoria FRN, acestea reprezentnd 53% din totalul emisiunilor, fa de 47%, n anul 1999, conform datelor BIS. Pe tipuri de instrumente, repartizarea mprumuturilor pe piaa internaional de capital, in favoarea tarilor in curs de dezvoltare, se prezenta n felul urmtor:

Tabelul Nr. 7.1.: Principalele surse de finanare internaional a rilor n curs de dezvoltare (miliarde USD) 1992 1993 1994 1995 1996 Credite sindicalizate Obligaiuninternaionale Aciuni internaionale 26.5 20.6 6.7 26.2 47.1 7.7 46.6 38.1 17.3 76.6 1997 1998 1999 2000 2001 75.8 77.3 10.1 56.7 76.6 22.7 95.7 71.1

89.3 140.1

36.9 103.3 120.9 8.9 15.1 26.0

81.6 105.6 44.0 11.6

Sursa: Dealogic Loanware i Bank for International Settlements (BIS)

Un eurocredit se compune din o juxtapunere de fonduri, mobilizate de un ansamblu de bnci din ri diferite, bnci ce formeaz sindicatul sau consoriul bancar. Creditul se acord pe termen mediu sau lung, n general pentru 3 pn la 8 ani. Problemele legate de restructurarea datoriilor guvernamentale au condus, n unele cazuri, la extinderea scadenelor la peste 20 de ani. Valorile sunt variabile: de la cteva zeci de milioane de dolari, pn la mai multe miliarde. n cazul unor proiecte precum Euro-Disney sau Euro-Tunnel, a fost vorba, deci, de aa-numitele "jumbo-loans".

64 Natura eurocreditelor

Putem distinge, n general, dou mari categorii: - credite pe termen mediu (term loans); - credite revolving. Creditele "term-loans" se caracterizeaz prin trei perioade, si anume: de tragere, de graie, de rambursare. Periada de tragere poate s mearg pn la doi ani, timp in care debitorul poate s creasc suma mprumutului printr-o simpl notificare sau o ealonare prevzut n contract. Cel ce se mprumut nu este obligat s utilizeze integral creditul acordat dar, la sfritul perioadei de disponibilitate a fondurilor va trebui, n mod firesc, s ramburseze suma tras. Periada de graie, prevzut sub forma amnrii amortismentelor poate fi, de regul, de 3 - 5 ani, ntruct rambursarea nu ncepe imediat dup sfritul fazei de tiraj. Perioada de rambursare reprezint recuperarea fondurilor mprumutate, rambursarea putnd fi efectuat dup cum urmeaz: - n trane egale, trimestriale sau progresive; - in fine (la sfrit), fiind vorba atunci de rambursri "bullet" si bullet loans. Creditele revolving presupun o facilitate prin care tirajul i rambursrile se opereaz la dorina beneficiarului, pe toat durata mprumutului. Tragerile trebuie s respecte o sum minim, nscriindu-se desigur n limita creditului acordat. Prin natura lor, aceste credite se ramburseaz "in fine", dac nu s-au prevzut excepii de la aceast regul. n unele cazuri, poate fi prevzut o reducere progresiv a plafonului (de exemplu, o scdere cu 25% pe an, dup 3 ani).

Moneda de referin

Se menine i aici rolul preponderent al dolarului american, cu toate succesele temporare ale altor monede: JPY n 1984 i 1986, GBP la sfritul anilor '80, etc. Contractele de mprumut pot s prevad o clauz multi-devize, sub dou forme posibile: - alegerea devizei poate fi definitiv n momentul tragerii, rambursrile i dobnzile urmnd a fi efectuate numai n aceast moned;

65 - contractul de credit poate s prevad posibilitatea ca debitorul s schimbe moneda de rambursare, pe baza unei liste anexate la contract. La nceputul fiecrei perioade de plat a dobnzilor de roll over - debitorul va alege moneda n care va plti dobnzile i apoi va efectua rambursrile la sfritul perioadei. Avantaje i inconveniente Recurgerea la creditul internaional rspunde unor motivaii foarte diverse: finanarea balanelor de pli, inaugurarea unor linii de garantare (back-up lines), negocierea unor datorii guvernamentale, mprumuturile asociate creditelor-

cumprtor, finanarea de achiziii publice, creterea rezervelor centralizate, etc. n acelai timp, creditele permit accesul pe piaa de capital n cazul unor entiti cu reputaie mediocr, reputaie ce nu le permite acestora s se mprumute pe piaa euroobligatar. Prin procedura de sindicalizare, acestea reuesc, totui, s mobilizeze adeseori sume importante printr-o singur operaiune i ntr-o perioad relativ scurt. eful sindicatului bancar (lead-manager) se va strdui s obin creditul la un cost avantajos pentru clientul su i aceasta datorit concurenei crescnde de pe piaa bancar. Creditele sunt, de obicei, montaje financiare pe termen mediu foarte flexibile trageri n funcie de evoluia necesitilor, rambursare anticipat, dobnzi variabile, adeseori mai favorabile, exceptnd perioadele n care se constat pe piaa dobnzilor o tendin de inversare. Fiind vorba despre mprumuturi consimite pe baza ratelor pe termen scurt, debitorii se confrunt ca inconvenient cu riscul de dobnd. n prezent, operaiunile de swap permit ocolirea acestui dezavantaj. Din punct de vedere al riscului de solvabilitate, bncile trebuie s fac fa eventualelor cereri de renegociere a condiiilor de imprumut, de extindere a duratei sau de reducere a marjelor. Din acest motiv, n contractele de credit sunt prezente adeseori clauze de renegociere.

Sindicalizarea

Prin dimensiunea i caracterul lor, creditele internaionale presupun o repartizare a riscurilor ntre membrii sindicatului bancar. Acest sindicat grupeaz uneori un numr redus de bnci, pn la maximul zece, n cazul aa-numitului "club

66 deal" dar, n majoritatea cazurilor, sindicalizarea cuprinde cteva zeci de bnci. Alegerea bncilor ine de capacitatea acestora de a face propuneri n concordan cu condiiile dorite, plus aptitudinea de a propune condiii interesante. Valoarea global a mprumutului va fi subscris de una sau mai multe bnci. Acestea i vor repartiza apoi rolurile: sindicalizare, redactarea documentaiei juridice, agent care gestioneaz creditul, .a. Procedura de constituire a sindicatului se desfoar n maniera obinuit: emailuri sau faxuri de invitare ce descriu succint condiiile financiare i dau informaii cu privire la cel ce se mprumut (activitate, conturi...). Ofertele comport o dat limit de rspuns. n mod obinuit, numrul bncilor contactate este suficient pentru a permite obinerea fondurilor. Ulterior, eful sindicatului redacteaz i trimite un memorandum cu descrierea detaliat a beneficiarului. La ncheierea procesului de sindicalizare pot s apar urmtoarele situaii: - dac piaa este favorabil, creditul va fi subscris; - dac, dimpotriv, sindicalizarea nu s-a bucurat de succesul scontat, banca leader va subscrie mprumutul n totalitate, pe baza obligaiei sale de preluare ferm (underwritting commitment). Semnarea contractului are, de obicei, caracter solemn, prin informaiile difuzate de mass-media i prin publicarea unui "tombstone" n ziarele financiare. n numele tuturor bncilor participante semneaz banca leader, pe baz de procur din partea acestora i, bineneles, beneficiarul creditului. Noi proceduri de sindicalizare

n ultimii ani, au aprut noi forme de sindicalizare care permit o mobilizare mai rapid a fondurilor. n acest scop, efii de sindicat vor prelua mprumutul n ntregime, redistribuindu-l apoi bncilor interesate, sub form de subparticipaie. Dezvoltarea pieei secundare a creanelor bancare a permis difuzarea acestei tehnici. Participrile de acest gen devin astfel transferabile; beneficiarii mprumuturilor nu i mai cunosc pe adevraii creditori iar bncile participante nu mai cunosc gradul n care se angajeaz organizatorii sindicatului.

67 Condiiile de mprumut

Costul unui credit sindicalizat se compune din: comisioane (fees), dobnd (interest) i o marj (spread). Comisionul de direcie (management fee sau up-front fee) se pltete cu ocazia semnrii contractului de credit i se mparte apoi ntre membrii de sindicat, n funcie de rolul acestora. eful (lead-manager) primete un preciput (praecipium), adeseori inferior ratei de 1/8%. Comisionul de subscriere (underwritting fee) este distribuit bncilor aferente, iar comisionul de participare (participation fee) va fi vrsat bncilor care accept o parte din mprumut, n funcie de mrimea acestei pri. Comisionul de angajament (commitment fee) se va vrsa periodic, fiind calculat pro-rata temporis asupra prii de mprumut care nu a fost tras nc i remunernd promisiunea de pune fonduri la dispoziia beneficiarului, fonduri ce nu sunt trase n mod obligatoriu, rmnnd la dispoziia beneficiarului n perioada de tragere. Comisionul de agent (agent fee) este fixat i vrsat bncii agent, o dat pe an, remunernd activitatea acesteia cu privire la gestiunea creditului (repartizarea dobnzilor, evidene etc).

Dobnda de referin

Rata de referin este de regul de tipul IBOR (Inter Bank Offered Rate). Perioadele de dobnd variaz de la o lun la 12 luni, cele mai frecvente fiind dobnzile la 3 luni sau 6 luni (LIBOR). Debitorul va plti dobnzile n funcie de aceste perioade de dobnd. Dobnzile pltite sunt de regul cele nete, deci nu includ impozite. Dac totui, dobnzile sunt supuse impozitrii, debitorul va calcula rata brut, n aa fel nct s neutralizeze deducerea fiscal. Tehnica roll-over, respectiv plata periodic a dobnzilor indexabile, permite bncilor s se alimenteze cu fonduri pe termen scurt. n acelai timp, riscul de credit pe termen lung se transfer asupra beneficiarului. Marja (spread) se menine fix pe toat perioada creditului, cu excepia cazurilor n care s-a prevzut o clauz de revizuire. Marja acoper riscul de neplat a dobnzilor fiind, deci, definit n funcie de debitori. n cazul guvernelor i

68 intreprinderilor din rile membre OCDE, marja este foarte redus: doar cteva puncte de baz, ajungnd s depeasc 100 de puncte de baz (1%) doar n situaia mprumuturilor riscante. n cazul finanrii operaiunilor de anvergur de tipul LBO (Leverage Buy Out), marjele au fost mult mai ridicate:1,5%, chiar 2% i peste 2%, pentru rile foarte ndatorate - Mexic, Brazilia, Argentina si aceasta n anii de dup declanarea crizei datoriilor externe (1983 i 1984). n ultimii ani, concurena i abundena de lichiditi au determinat o nivelare a marjelor.

Clauze contractuale specifice

Clauza Pari-Passu semnific faptul c datoria contractat prin intermediul sindicatului bancar este din aceeai categorie ca i datoriile contractate anterior. Clauza Negative Pledge i protejeaz pe creditori contra unei eventuale restrngeri de active din posesia debitorului (dispariia unor active sau constituirea de garanii n beneficiul terilor). Punerea sa n aplicare reprezint ncetarea mprumutului. Debitorul, considerat astfel n incapacitatea de plat, va pune acum la dispoziia bncilor activele cu care a garantat mprumutul. Clauza Cross Default stipuleaz faptul c orice incapacitate de plat a debitorului, ce ine de un alt mprumut, va declana suspendarea creditului n cazul de fa. n situaia mprumuturilor guvernamentale, inseria unei asemenea clauze este o chestiune delicat, ntruct punerea sa n aplicare poate aduce prejudicii intereselor ce in de suveranitatea statal. n afar de aceste trei tipuri de clauze, contractele privind acordarea creditelor internaionale mai prevd o serie de condiii ce trebuie respectate de cel ce se mprumut. Acestea se refer la: - comunicarea de informaii, dac sunt solicitate, cu privire la gradul de ndatorare, cash-flows, rentabilitate etc.; - anunarea imediat a unei eventuale situaii de incapacitate de plat; - limitarea producerii unor active sau restrngerea unor activiti; - aciunile pe care debitorul nu le poate ntreprinde fr acordul creditorilor ca, de exemplu, realizarea unor noi mprumuturi externe, distribuirea unor dividende de excepie; - utilizarea fondurilor mprumutate n alte scopuri sau schimbarea profilurilor

69 activitilor economice; - majorarea capitalului; - modificarea privilegiilor asupra capitalului existent.

Riscul de insolvabilitate i analiza riscului de ar n materie de credite internaionale, riscul suveran (sovereign risk) se adaug la riscul ce ine de orice debitor privat, consecinele sale fiind deosebit de importante pentru creditele acordate agenilor economici ce provin din aa-zisele "ri exotice".

Analiza factorilor de risc se refer la: - factorii economici clasici: creterea PIB, inflaia, evoluia demografic, gradul de deschidere a economiei, rata acoperirii importurilor prin exporturi, rata investiiilor, deficitul bugetar, cursul de schimb real (n cazul supraevalurii importurilor fiind ncurajate astfel ieirile de capital, n timp ce exporturile pierd din competitivitate); - indicatorii de structur care scot n eviden vulnerabilitatea economiilor la ocuri: ponderea exporturilor de materii prime, ale cror costuri sunt foarte fluctuante, n totalul exporturilor, importana importurilor petroliere sau de produse de prim necesitate; - factorii financiari: evoluiile balanei de pli i rezervelor de schimb, datoriei externe i structurii acesteia. Aceast analiz conduce la stabilirea unor proporii, din care s-au impus ndeosebi: a) - datoria extern/exporturi; b) - rezervele de schimb/soldul balanei curente; c) - serviciul datoriei/exporturi; - factorii politici sunt greu de cuantificat: stabilitatea regimului de putere, existena unei opoziii credibile, vulnerabilitatea pe plan militar, riscul de apariie a conflictelor etnice, religioase, regionale etc. Aceast analiz multicriterial, la care se adaug rspunsurile la un chestionar, a condus la elaborarea unui clasament al rilor n funcie de risc. n

70 primul rnd, bncile au n vedere riscul de ar i stabilesc plafoane de riscuri pe ri, indiferent care este cererea. Plafoanele se stabilesc i n funcie de relaiile specifice ale bncii n cauz. n unele cazuri se ine cont i de posibilitatea de a obine garania bncii centrale din ara debitorului. Tabelul Nr. 7.2.: Extras din clasamentul realizat de publicaia Institutional Investor (septembrie 2010) Locul ara sept. 2010 1 mart. 2010 1 Norvegia 93,33 Nota sept. 2010 177 mart. 2010 166 Sao Tome i Principe Turkmenistan 7,44 Locul ara Nota

Elveia

90,22

178

146

7,41

Suedia

88,93

179

184

Etiopia

7,21

Danemarca

88,80

180

171

Mauritania Insulele Marshall Republica Centrafricana Antigua i Barbados Ins.Fidji

7,06

Finlanda

88,55

181

128

6,16

Luxemburg

88,27

182

181

4,40

Canada

88,26

183

102

4,00

Olanda

88,20

184

157

3,25

16

Hong Kong

87,18

185

122

Micronezia Noua Caledonie

2,00

10

10

Australia

86,18

185

100

2,00

Sursa: www.euromoney.com

71 Titrizarea creditelor

Tehnica titrizarii - constnd din transformarea creditelor existente n titluri pe piaa de capital - a cunoscut, dup SUA o foarte puternic extindere si n Europa. Titrizarea a aprut n anii '70 dincolo de Atlantic, drept consecin a reglementrilor referitoare la credite, extinzndu-se apoi la multe alte domenii: de la credite ipotecare, pn la creanele asupra cardurilor bancare. Noiunea de titrizare (securitization) are doua semnificaii nrudite. n primul rnd, este sinonim cu dezintermedierea financiara. Prin emisiunile de titluri, cei ce se mprumut fac apel n mod direct la cei ce economisesc, n locul recurgerii la creditele bancare. n aceast accepiune, titrizarea exist de mult vreme pe pieele de capital, unde marile firme se finaneaz cu regularitate prin emisiuni de obligaiuni. ncepnd cu anii '80, emisiunile de titluri pe termen scurt au crescut considerabil. Piaa american pentru hrtiile comerciale (USCP) este pe primul loc. Cea mai mare parte a emisiunilor provine de la instituiile financiare bancare i nebancare, de la emitenii de carduri i de la societile care finaneaz constructorii de automobile. n al doilea rnd, putem vorbi de titrizare n situaia transformrii creditelor n titluri ntr-o etap ulterioar, deci nu imediat ce au fost acordate. Scopul este acum ndeprtarea, respectiv scoaterea creditelor din bilanul societilor creditoare. n aceasta a doua accepiune, titrizarea s-a nscut pe piaa ipotecar american. Reglementrile existente la un moment dat au impedicat transferul excedentelor de economisire din unele state federale ctre statele cu deficit. Corectarea acestor dezechilibre regionale s-a fcut prin organizarea unui comer activ cu credite, autoritile nfiinnd sau consolidnd n acest scop patru instituii reprezentative cu statut mixt, public i privat.

Government National Mortgage Association (GNMA) organism federal botezat i Ginnie Mae; Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC sau Freddie Mac); Federal National Mortgage Association (FNMA sau Fannie Mae); Student Loan Mortgage Association sau Sallie Mae.

n schimbul unei remunerri, acestea garantau creditele ipotecare oferite spre vnzare pe piaa de capital sub form de titluri. Instituiile de credit au reuit astfel s

72 se debaraseze de acele marje suplimentare care le mpovrau bilanurile mai ales n situaia de penurie de depozite. n schimb, cei ce deineau surplusuri de depozite au putut investi n titlurile rezultate dup titrizare. Garania din partea organismelor federale a fost suficient, nemaifiind cazul pentru noi analize de risc. La sfritul deceniului 1980, piaa creditelor ipotecare titrizate sau Mortgage Backed Securities (MBS) reprezenta doar 11,8% din totalul creditelor ipotecare. n anul 1999 s-a nregistrat un volum record depindu-se pragul de 50%. Ca urmare a succesului de pe piaa ipotecar, tehnica titrizrii s-a extins rapid la alte categorii de credite, piaa MBS transormndu-se ntr-o pia mai larg de Asset Backed Securities (ABS). Pe la mijlocul deceniului 1980, s-a trecut la titrizarea creditelor de consum, ndeosebi n cazul mprumuturilor pentru automobile. Primele operaiuni au fost realizate de societile financiare care i crediteaz pe constructorii de automobile. Aceste societi nu dispuneau de aceleai mijloace de aciune comparativ cu instituiile de credit, dar puteau s fac uz de solida reputaie a societilor-mam. n consecin, prin intermediul titrizrii s-au redus ntr-o mare msur costurile de finanare. n anul 1987 a avut loc prima titrizare a creanelor asupra cardurilor de credit. Pe lng bnci i societi financiare, intreprinderile altele dect cele financiare cum sunt, de exemplu, firmele care se ocup de distribuie au adoptat, pe rnd, aceast tehnic n privina creanelor comerciale, reducerea costului finanrii reprezentnd motivaia principal a acestor aciuni. Creanele comerciale puteau fi astfel grupate sau pachetizate i finanate la un cost mai redus, comparativ cu situaia n care acestea ar fi rmas nscrise n bilan. La inceputul anului 2000, volumul total al creditelor neipotecare titrizate depea cu mult 900 de miliarde dolari*, ceea ce n SUA reprezenta aproape de 9 ori mai mult dect volumul anului 1990; aproximativ jumtate din aceast valoare era reprezentat de creditele de consum.

*Rezervele Federale, Flow of Funds 2000

73

8.

Crizele financiare i activitatea economic

Numeroasele dezbateri determinate de criza financiar au repus n discuie

rolul fundamental al pieelor financiare n societatea modern. Pe lng criticile aduse i soluiile sugerate rmn o serie de ntrebri neclarificate nc, i anume dac pieele financiare au utilitate social sau nu sunt altceva dect o sal de jocuri dintr-un cazinou unde speculatorul i d i sufletul, familiile i pierd patrimoniul, iar popoarele industriile1? Textul citat compar pieele financiare cu o main science-fiction care cltorete n timp, explornd un univers paralel i soluionnd probleme imposibile. O prim funcie a pieelor financiare este aceea de a permite schimburile ntre prezent i viitor. n prezent, ntreprinderile inovante au nevoie de fonduri pentru proiectele de investiii, iar familiile, in general, pentru cumprarea unei case. n viitor ntreprinderea va degaja profituri, iar familiile vor acumula venituri. Cum poate fi fcut legtura ntre resursele viitoare i nevoile imediate? n sens invers, ali ageni economici cum sunt fondurile de pensii, dispun n prezent de resurse de investit, dar vor avea nevoie de venituri n viitor. Pieele financiare permit organizarea schimburilor ntre toi aceti ageni, iar finanrile necesare n prezent vor fi produse pe baza angajamentului de vrsare de fluxuri viitoare din ctigurile ce vor veni. Crizele financiare sunt dezechilibre majore ale pieelor caracterizate prin scderea accentuat a preului activelor i nchiderea multor firme financiare i de orice alt profil. Istoria modern a cunoscut numeroase asemenea crize: numai n SUA acestea s-au succedat la intervale de aproximativ 20 de ani 1819, 1837, 1857, 1873, 1884, 1893, 1907 i 1930-33, dup care a urmat o perioad de linite. Au fost totui unele episoade de scurt durat, in anii 1987, 1998, 2007 cand Rezervele Federale (FED) au reuit s stinga crizele sau s le gestioneze rapid.2 Rsturnrile de situaii, efectele majore produse n trecut ne determin s le analizm astzi mai mult ca oricnd. Crizele financiare intervin atunci cnd apar disfuncionaliti grave ale sistemului, favorizante ale riscurilor, pieele nemaifiind capabile s direcioneze fondurile de la economisire ctre cei ce dein oportunitile de investiii. Contractarea
1

Bruno Biais Transparence des marchs, conflits dintrts et crise financire www.espritpresse.fr Ecole dconomie de Toulouse (TSE) in Problmes conomiques nr. 2945, 09.04.2008, pag. 20-24

74 activitii economice este rezultatul imediat al incapacitii pieelor de a funciona eficient. n privina cauzelor crizelor financiare, pot fi identificate patru mari categorii de factori: creterea dobnzilor, creterea incertitudinii, efectele pieei bursiere asupra bilanurilor i panica bancar. n general, cei ce dein proiecte de investiii riscante sunt foarte dornici s se mprumute i accept s plteasc dobnzile cele mai mari. Dac dobnzile cresc, cei cu riscuri mici se retrag, renun la credite, iar creditorii pe de alt parte, de teama alegerii greite, nu vor mai dori s acorde noi mprumuturi. Declinul substanial al creditului va determina reducerea investiiilor i a activitii economice. Creterea semnificativ a dobnzilor diminueaz i fluxurile financiare att pentru persoane fizice, ct i pentru firme, ceea ce se transpune ntr-un factor important de declanare a crizelor. Creterea incertitudinii poate fi determinat de prbuirea pieelor bursiere, creditorii nemaifiind n msur s fac o selecie corect a riscurilor; apare din nou acelai blocaj contractarea creditului cu efectele sale asupra investiiilor. Situaiile din bilanurile firmelor determin severitatea asimetriei informaiilor, declinul pronunat al pieelor bursiere putnd s dea peste cap aceste situaii i s provoace criza n sine. Declinul pieelor de aciuni presupune reducerea valorii nete a firmelor, ntruct preul aciunilor reprezint valoarea firmei n sine. Scderea valorii nete ca urmare a prbuirii cursurilor i determin pe creditori s stopeze creditarea, ntruct valoarea net a firmei joac un rol similar cu cel al garaniei. Efectul pervers asupra creditrii este acelai ca i n cazurile anterioare. n economiile cu inflaie moderat, contractele de credit au termene lungi i dobnzi fixe. O modificare brutal a valorii firmelor, respective neanticiparea declinului crete povara datoriei n termeni reali. n unele ri se mai adaug i incertitudinea legat de evoluia cursului de schimb, de aceea multe bnci i guverne prefer s acorde credite n moned strin. n funcie de variaia cursurilor i valoarea creditului, povara datoriei va crete. Rolul major al bncilor pe pieele financiare este cunoscut, n plus acestea stocheaz multe informaii. Situaia bilanurilor bancare are la rndul su influen asupra creditului. Dac aceasta se deterioreaz i capitalul bancar se contract, resursele scad, la fel i creditarea, cu efectele sale negative asupra investiiilor i activitii economice.

75 Dac deteriorarea bilanurilor este sever, bncile intr n faliment, teama se propag de la o banc la alta, rsfrngndu-se negativ i asupra bncilor sntoase. Falimentele n lan care rezult de aici reprezint situaia de panic bancar, sursa de contagiune fiind, din nou, asimetria informaiilor. Deponenii n absena asigurrii depozitelor i nefiind suficient de informai asupra calitii portofoliilor bancare i vor retrage depozitele pn cnd bncile cad. Se va intra n cercul vicios al creterii dobnzilor, prin dispariia multor bnci ntr-un interval scurt de timp, iar efectul final va fi contractarea puternic a activitii economice. Deficitele bugetare sau fiscale guvernamentale pot crea, mai ales n rile emergente Argentina, Brazilia, Grecia, Portugalia, Irlanda, s.a.m.d teama c datoria guvernamental nu va mai fi rambursat. Guvernele vor gsi tot mai greu investitori pentru titlurile de stat i pot fora bncile s le cumpere. Dac valoarea datoriei scade prin depreciere monetar, bilanurile bancare se modific n sens negativ i efectul este contractarea creditrii. Teama de neplat a datoriei guvernamentale are impact i asupra cursului monedei care, prin depreciere pronunat, modific sever situaiile din bilanurile bancare, cu aceleai efecte.

Crizele financiare din SUA

Majoritatea crizelor financiare din SUA au nceput cu degradarea bilanurilor bancare, creterea puternic a dobnzilor sub influena creterilor din strintate. A urmat apoi declinul pieelor de aciuni i creterea incertitudinii ca urmare a falimentelor unor mari instituii financiare i nefinanciare. Deteriorarea climatului de afaceri, creterea riscurilor neprevzute, incertitudinile asupra solidaritii sistemului bancar au determinat retragerea banilor din bnci, retragerile masive genernd falimente n lan, care, prin efectul bulgrelui de zpad, au fost generatoare de panic. Rezultatul a fost creterea dobnzilor i reducerea valorii intermedierilor bancare, respectiv contractarea imediat a activitii economice. Una din soluiile intens vehiculate n vederea redresrii pieelor financiare vizeaz reducerea asimetriei informaiilor, prin creterea transparenei funcionrii pieelor. n primul rnd, fondurile speculative sunt n centrul ateniei, ntruct acestea cumpr i vnd fr garanii diverse tipuri de contracte financiare. Unicul scop anunat este obinerea unei rentabiliti ridicate, cu condiia ca activitile s rmn

76 secrete. Argumentul n acest sens este acela c n urma unor analize aprofundate, experii acestor fonduri identific oportuniti de investiii, pe care dac le-ar dezvlui nu ar mai realiza profit, ntruct ali investitori s-ar implica la rndul lor. Inclinaia ctre risc a acestora este mult mai mare dect n cazul altor investitori. n acest context, opacitatea fondurilor speculative mpiedic realizarea unui cadru reglementar. n acelai timp, n ultimii ani s-au dezvoltat foarte mult pieele extrabursiere n cadrul crora schimburile sunt bilaterale, se fac negocieri prin telefon sau pot electronic asupra crora piaa n ansamblu nu este informat. Pe o astfel de pia, asimetria informaiilor este mare, mai ales n contextul unei crize. Pierderea ncrederii ntre participani este prima consecin, de unde rezult necesitatea creterii transparenei. Aceeai opacitate nvluie i sistemele de remunerare a cadrelor de conducere. Acestea sunt decise de persoanele n cauz i sunt secrete; adeseori strategiile concepute i aplicate intr n conflict cu interesele acionariatului. i aici un plus de transparen fa de aceste remunerari ar permite controlul asupra sumelor exagerate i punerea lor la dispoziia firmelor. Teoria economic a demonstrat c asimetria informaiei reprezint un obstacol important n buna funcionare a pieelor. Ameliorarea transparenei nseamn reducerea asimetriei, dar i o ans n plus pentru ca pieele financiare s contribuie la prosperitatea general a societii. Fiecare criz financiar a repus n discuie rolul ageniilor de notare, i anume dac evalurile au fost corecte sau notele au fost prea mari sau prea mici, dac au fost coborte prea trziu sau prea devreme. n realitate, o astfel de dezbatere este fireasc, ntruct activitatea ageniilor a fost i rmne expus criticilor. Ageniile dau publicitii propria apreciere asupra calitii mprumuturilor, apreciere ce va fi luat n calcul n diferitele analize prezente sau retrospective. Acest calibraj independent al riscului este util i indispensabil pe pieele financiare, dar evoluiile ce in de sofisticare au pus la grea ncercare capacitatea de apreciere a riscurilor tot mai complexe ce in de produsele structurate pe baza portofoliilor de credite imobiliare americane riscante (subprimes). Criza actual a scos la iveal o serie de nepotriviri i a determinat preocupri fireti cu privire la capacitatea ageniilor de a gestiona conflicte de interese majore, n calitate de productoare private a unui bun public informaia financiar.

77 Scopul ageniilor de rating este acela de a contribui la reducerea asimetriei informaiilor este binecunoscut n literatur cazul pieei lmilor (mainile uzate) prezentat de George Akerlof.

Criza creditelor ipotecare americane riscante subprimes

Crizele financiare au nceput s fac parte din viaa noastr de zi cu zi. Criza financiar cu care se confrunt ntreaga lume n momentul de fa, declanat de criza imobiliar din SUA, este numai o verig dintr-un ir lung de crize: criza datornicilor din America Latin (1982), criza caselor de economii din SUA (1986), criza bncilor japoneze (1992), criza monedei mexicane (1994), criza din Asia (1997), criza din Argentina (2000), criza din domeniul tehnologiei de vrf (2000). Toate aceste crize au aprut ca rezultat al unor speculaii fr final fericit, n urma scderii gradului de supraveghere a bncilor i diminurii controlului asupra capitalului aflat n circulaie, ncepnd cu anii 70. Factorul declanator al crizei financiare internaionale cu care se confrunt ntreaga lume nc din anul 2008, a fost criza imobiliar din SUA din 2007 subprimes crisis - n traducere liber acele mprumuturi ipotecare americane riscante despre care s-a vorbit att de mult n ultimul timp i care, prin unda de oc produs, au contribuit la gravele perturbri din sistemul financiar global. Bnci de renume din Germania ca de pild Dsseldorfer IKB, WestLB i SachsenLB, dar i cea mai mare banc pe plan mondial, Citigroup din America, au nregistrat pierderi de miliarde de euro. Odat cu falimentul bncii de investiii Lehman Brothers, la data de 15 septembrie 2008, criza s-a declanat la nivel mondial i a ajuns pn n situaia n care Irlanda si Grecia sunt ameninate de faliment naional. Cursurile bursiere au sczut la un nivel minim, lsnd n umbr joia neagr din 24 octombrie 1929, nceputul crizei economice mondiale de la acea vreme. n luna octombrie 2008, ntreaga lume i inea respiraia i atepta urmrile, care aveau s fie creterea ratei omajului, recesiune, cderea altor bnci, blocarea industriei auto i extinderea crizei prin criza crilor de credit care se ateapt n al treilea trimestru al anului 2009.3

Finanzberater Aktuell, 12.07.2007 www.finanzberater-aktuell.de/finanzen/subprime-hypothekenkrise-in- einfachen-worten-erklrt.html

78 Caracteristicile pieei ipotecare americane

nainte de anul 1938, piaa ipotecar american era constituit, n principal, din instituii de depozit i anume din bnci i case de economii savings and loans. Acestea acordau credite imobiliare pe care le pstrau n portofoliu, suportnd riscul de credit, riscul de pia legat de fluctuaia ratelor dobnzii, dar i riscul de lichiditate, ca urmare a finanrii de active pe termen lung pe baza angajamentelor pe termen scurt (depozite). n anul 1938, administraia Roosevelt a nfiinat instituia numit Federal National Mortgage Association (Fannie Mae)4, care avea ca misiune crearea unei piee secundare pentru creditele ipotecare. Aceast institutie cumpara creditele de la bncile care le acordau, asigurndu-le acestora accesul la noi fonduri lichide i prelund asupra sa cele trei categorii de riscuri menionate mai sus. n primele decenii de activitate, Fannie Mae a obinut rezultate remarcabile. ncepnd cu anii 60, mprumuturile acordate de acest gigant de refinanare au reprezentat o parte semnificativ din datoria public American. n anul 1968, sub administraia Johnson, a avut loc o nou reorganizare a pieei ipotecare de stat prin nfiinarea unei noi instituii, Government National Mortgage Association (GNMA) sau Ginnie Mae, care avea ca activitate gestionarea creditelor ipotecare garantate de stat n cadrul programelor speciale de sprijin pentru veterani i alte programe federale pentru locuine. n 1970, aceast instituie a pus la punct sistemul obligaiuni garantate prin credit ipotecar mortgage backed securities (MBS), prin care riscul de pia se transfer asupra investitorilor. Aceast instituie a procedat la gruparea creditelor ipotecare cu caracteristici asemntoare i apoi la emiterea de obligaiuni legate de rambursarea acestor credite, plile transferndu-se astfel direct asupra deintorilor de titluri. n anul 1970, a fost nfiinat cea de-a treia instituie Federal Mortgage Corporation (Freddie Mac) att pentru titrizri, ct i pentru a crea o instituie concurent pentru Fannie Mae, care fusese privatizat. Modelele celor dou instituii de refinanare au devenit convergente, ambele angajndu-se n finanri uriae, la nivel record. Titlurile au fost cumprate de investitorii instituionali, de persoanele fizice nstrite sau chiar de ctre instituiile de depozit. Titrizarea a contribuit la repartizarea
4

Randall Dodd Subprimes: Tentacles of a Crisis, www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2007/12/dodd.htm

79 sau, altfel spus, diseminarea riscurilor i a oferit active lichide prin exploatarea surselor diverse de capital n folosul pieei ipotecare. Piaa creeat astfel a permis ceea ce s-a numit curarea bilanurilor bncilor dar i n cazul celor dou instituii - Fannie Mae i Freddie Mac. S-au furnizat astfel finanri pe termen lung i s-a eliminat, n bun parte, riscul legat de lichiditate. Cele dou instituii gigantice garantau mprumuturile, ceea ce nseamn, de fapt, c pstrau o parte din riscuri dar erau, n acelai timp, n msur s le gestioneze prin operaiunile lor de anvergur i gradul sporit de diversificare. Aceast structur de pia centrat pe instituii semi-publice s-a dovedit a fi extrem de profitabil i a atras n joc i alte instituii financiare. Cu toate ca , acum civa ani, guvernul american a acuzat Freddie Mac i Fannie Mae de comiterea unor nereguli grave din punctul de vedere al aplicrii noilor reguli de contabilitate privind produsele derivate, marile societi de pe Wall Street s-au lansat ntr-o nou ofensiv pe piaa titrizrilor. Conform sursei Inside Mortgage Finance, n 2003 organismele parapublice erau la originea a 76% din emisiunile de titluri garantate sau acoperite prin credite ipotecare i alte categorii de active, restul de 24% fiind constituit din titluri private emise de marile case de pe Wall Street. Pe la jumtatea anului 2006, aceste ponderi s-au modificat n felul urmtor; astfel, doar 43% din titluri mai aparineau ageniilor federale, ponderea titlurilor private reprezentnd 57% din total. Marii emiteni privai erau bnci de investiii cu reputaie precum Lehman Brothers, Bear Stearns, Wells Fargo, J P Morgan, Goldman Sachs i Bank of America dar i marile instituii de credit americane WAMU, Indymac i Countrywide. Evolutia crizei imobiliare din SUA

Drept urmare a exploziei balonului speculativ bazat pe noua economie la nceputul acestui mileniu ( anul 2000) dar i n urma atentatelor de la 11 septembrie 2001, dobnda american de referin a fost diminuat de mai multe ori de catre eful Rezervelor Federale din acei ani, Alan Greenspan, acesta urmrind atragerea investitorilor i ncurajarea consumului privat prin acordarea de credite avantajoase. Dup scderea dobnzii n repetate rnduri de ctre FED, nivelul acesteia a atins o minim istoric, facilitnd astfel contractarea de credite ipotecare cu dobnd foarte mic. Aceste reduceri ale dobnzii au afectat ntreaga conjunctur economica,

80 avnd ca urmri scderea ratei somajului i venituri regulate i ferme pentru bugetele familiilor americane, urmate de o cretere a investiiilor n domeniul imobiliar. Toate acestea au condus la creterea preurilor pe piaa imobiliar, care nu prea ns s-i mpiedice pe americani s investeasc n imobile scumpe. Americanii nu sunt un popor care agreeaz economisirea (rata de economisire a americanilor este foarte redusa, de cca. 3 %, n timp ce n anul 2008, n Germania aceast rat a atins 11,2 %) i cumpr tot ce se poate achiziiona prin credite, astfel c majoritatea imobilelor cumprate de americani au fost finanate pe baza de credite n proporie de 100%. Creditele acordate cumprtorilor cu venituri mici au beneficiat de dobnzi mai mari, bncile considernd a fi avantajoas acordarea aa-ziselor credite subprime. Imobilele n cauz au fost predate ca ipoteci subprime respectiv ipoteci de rangul 2. Clasificarea rang 2 const n faptul c debitorii nu aveau bonitate bun, astfel nct, creditorii s fie acoperii n caz de insolven sau de executare silit. Ca msur de protecie au fost acceptate imobilele n cauz. Pe fondul creterii continue a valorii acestor imobile, au fost acordate din ce n ce mai multe credite. Preul imobilelor a crescut, atrgnd dup sine i creterea riscurilor.5 Faptul c din ce n ce mai multe familii de clas medie puteau s ipotecheze imobilele pe care urmau s le achiziioneze, se potrivea de minune idealului american de a avea o proprietate. Clasa mijlocie a fost ncurajat s cumpere imobile prin reducerea efectiva a impozitelor, ns interveniile statului nu au fcut altceva dect s intensifice criza i s duc la prbuirea pieei imobiliare. Responsabili pentru aceast ncurajare au fost cei doi gigani de refinanare ipotecar Fannie Mae i Freddie Mac care, ncepnd cu 7 septembrie 2008, au fost preluai de statul american, aflndu-se de atunci sub controlul Autoritii Federale de Supraveghere - Federal Housing Finance Agency (FHFA), evitnduse astfel falimentul lor. mprumuturile ipotecare acordate numai de Fannie Mae au fcut din aceast instituie cel mai mare datornic pe plan mondial, cu cca. 2.400 miliarde de dolari. Pentru a nu suporta singure riscul creanelor de rangul 2, acestea au fost grupate i au fost distribuite sub form de obligaiuni, care au fost tranzacionate cu predilecie de fondurile speculative, de bnci i de societile de asigurare. Acest tip de obligaiuni era foarte avantajos, ndeosebi pentru c avea ca scop o cretere mult mai mare a valorii dect n cazul titlurilor de stat.

http://www.internationale-finanzkrise.de/subprime-krise.html

81 Aceast cretere a valorii a atras investitorii care tranzacionau astfel de titluri sau le preluau n portofoliul propriu. Aadar, imobilele finanate prin ipoteci de rang 2 beneficiau de o cretere continu a valorii i constituiau, n acelai timp, garanii n caz de insolven. Creditorii acordau din ce n ce mai multe credite, grupnd apoi creanele i revnzndu-le sub forma de obligaiuni. Odat cu inversarea situatiei si prbuirea preurilor pe piaa imobiliar s-a declanat o adevrat catastrof pe plan mondial. n urma creterii continue a valorii imobilelor, se formase acel balon imobiliar n pericol de explodare. Pentru a combate riscul de cretere a inflaiei, ncepnd cu anul 2004, FED a mrit succesiv dobnda de referin. Automat au crescut atunci i dobnzile la creditele ipotecare, iar o serie de debitori au intrat n imposibilitate de plat. Pe msur ce situaia economica se nrutaea si veniturile stagnau, rata omajului a nceput s creasc. Drept consecin, cetatenii americanii au nceput s piard casele ipotecate. Pentru nceput, acest aspect nu a deranjat foarte tare, dat fiind faptul c numrul celor rmai fr case era nc destul de mic, iar dobnzile practicate de bnci acopereau parial pierderile. Acestea au fost ns semnalele care indicau debutul crizei imobiliare. Totul a decurs destul de bine pn in momentul cnd preurile pe piaa imobiliar au nceput s scad. Ca urmare a creterii dobnzii de referin, pierderile rezultate din nerambursarea creditelor contractate au crescut tot mai mult, iar piaa imobiliar a fost invadat de oferte de case. Preurile imobilelor finanate prin creditele subprime au sczut att de semnificativ, nct imobilele n cauz nu mai prezentau nici un fel de atractivitate. Bancile au fost nevoite s amortizeze o mare parte din creditele acordate, nregistrnd pierderi din ce in ce mai mari. S-a creat apoi efectul de domino, cu extindere uluitoare . Pentru c ipotecile nu mai erau acoperite n ntregime de imobilele n cauz, obligaiunile ipotecare subprime au pierdut din valoare. Unele fonduri speculative, bnci i societi de asigurare au stopat atunci tranzaciile cu titluri ipotecare, bncile i investitorii mari fiind astfel nevoii s amortizeze miliarde de euro. Fondurile speculative, nevoite s vnd titlurile, nu au mai reusit s le mai plaseze pe pia nregistrand asfel pierderi. Efectul de domino s-a extins n ntregul sistem finaciar pe plan mondial , ameninand chiar i Republica Islanda cu falimentul naional.

82 Creanele ipotecare riscante au putut fi introduse pe pia prin delimitarea, n cadrul pachetului de creane, a creanelor cu risc sczut de cele cu risc ridicat. Pe Wall Street a fost creat, n acest scop, dispozitivul sau instrumentul numit

obligaiuni structurate i garantate sau acoperite prin credite colateralized debt obligations (CDO). Instrumentul a fost lansat si experimentat ceva mai devreme, n anul 1987, de catre banca de investiii Drexel Burnham Lambert, n prezent disprut, n cadrul programului su de cumprare de ntreprinderi ndatorate prin finanare pe baz de obligaiuni. Creditele ipotecare riscante au fost reunite n trusturi (pools) de CDO, creanele titrizate fiind mprite n mai multe trane sau categorii de riscuri. Obligaiunile CDO, ca i activele de baz, sunt pltitoare de dobnzi i ramburseaz capitalul. Un exemplu simplu este acela al unui trust format din trei trane: prioritatea la rambursare revine tranei cu riscul cel mai mic (trana "senior"). Aceasta este notat cel mai bine, uneori chiar cu rating-ul AAA iar dobnda aferent este mai mic. Dup efectuarea plilor n cadrul acestei trane, urmeaz trana a doua, numit "mezanin", cu un grad de risc mai ridicat i dobnzi aferente superioare. Trana inferioar sau "equity" va fi pltit numai dup ncheierea rambursrilor celorlalte dou trane. Aceasta este foarte riscant, de regul necotat la bursa i aici s-au nregistrat primele pierderi. Transa ofer insa cel mai nalt nivel de randament. Fiecare categorie de titluri este vndut separat i este negociabil pe pieele secundare. Fondurile speculative, dar i unii investitori instituionali, n cutarea unor randamente ridicate, au considerat tranele inferioare foarte atractive. nca din anul 2005, Fitch Ratings avertiza asupra faptului c fondurile speculative au devenit clienti pe piaa creditului, existand teama legitima n sensul c ingerina acestor fonduri va agrava riscurile. Aceasta ntruct se tie c fondurile speculative investesc n afaceri cu risc nalt i sunt lipsite de transparen deoarece nu comunic informaii asupra activelor, angajamentelor i operaiunilor. n plus, sunt de cele mai multe ori foarte ndatorate, se implic pe pieele derivate i mprumut de la bnci sume considerabile. Instituiile de control i ceilali investitori nu sunt informai asupra acestor activiti, ns, prin gradul lor de ndatorare, influena acestor fonduri asupra pieelor mondiale de mprumut este mult mai mare , comparativ cu activele pe care le gestioneaz.

83 n conformitate cu informaiile aprute n pres, gradul de ndatorare al unui fond speculativ ajunge i la 500%, n cazul cumprrii unei trane cu grad mare de risc. Altfel spus, pentru o investiie ntr-o tran equity sau mezanin, n valoare de 600 milioane dolari, fondul speculativ va utiliza doar 100 de milioane capital propriu, plus 500 de milioane mprumutate. Spre deosebire de titlurile cotate la burs, obligaiunile de tip CDO i derivatele de credit nu se negociaz pe pieele bursiere, ci pe cele "over the counter" (OTC) sau extrabursiere. Spre deosebire de tranzaciile bursiere, fcute publice, pe pieele OTC tranzaciile se efectueaz direct ntre operatori i clieni, preurile i volumul operaiunilor nefiind date publicitii. Mecanismul de determinare a preurilor este opac i nu exist dispozitiv de supraveghere care s permit reperarea poziiilor importante sau vulnerabile. n plus, spre deosebire de pieele bursiere, pe pieele OTC nu existau "market makers" sau operatori desemnai care s furnizeze lichiditi. La primele manifestri ale crizei, pieele de titluri garantate prin credite ipotecare riscante au intrat n pan de lichiditi n momentul n care investitorii foarte ndatorai, precum fondurile speculative, trebuiau s-i ajusteze poziiile sau s le separe de poziiile perdante. Pe baza valorii activelor deinute, fondurile speculative se mprumut; cnd aceste valori se prbuesc, trebuind s gseasc alte capitaluri sau s vnd active pentru a rambursa mprumuturile. Urmarea a fost aceea c fondurile speculative i-au suspendat tranzaciile, iar piaa de titluri CDO i pieele derivatelor de credit conexe au ncetat s funcioneze. Fr cumprtori pe piaa secundar, numeroii iniiatori ai creditelor ipotecare riscante nu au mai putut s vnd creditele deja acordate, ceea ce i-a pus ntr-o situaie critic, majoritatea fiind societi financiare foarte puin capitalizate i nereglementate. Bncile lor i-au retras finanrile, iar creditele n ateptare nu au mai putut s fie finanate. N-au mai fost acordate alte credite, multe asemenea societi financiare depunnd cereri de protecie sub "instituia falimentului". Pe de alt parte, doritorii de proprieti, dar i cei care doreau refinanarea creditelor vechi nu au mai putut s obin credite ipotecare neconforme - respectiv credite obinute cu ocolirea reglementrilor devenite stricte - cei cu probleme de rambursare i refinanare nemaifiind acceptati. Drept urmare, cererea din sectorul imobiliar s-a restrns.

84 Fondurile speculative i investitorii n cutare de randamente ridicate au jucat un rol crucial n difuzarea crizei pe plan internaional. n momentul n care preurile tranelor riscante s-au prbuit, investitorii nu au mai putut s se retrag de pe poziiile perdante, fiind nevoii s vnd alte active - cele nsoite de ctiguri ridicate, dar nerealizate inca, precum aciunile provenind din rile emergente pentru a acoperi pierderile sau cererile de marj. Drept urmare, pieele de aciuni s-au prbuit peste tot i majoritatea monedelor rilor emergente s-au depreciat, dei unele au reuit ulterior s se redreseze. Opacitatea pieelor OTC a agravat problema. Titlurile garantate cu credite ipotecare cu randament mare au atras muli deintori neamericani. Mai multe bnci germane care au investit pe piaa din SUA au cerut intervenia autoritilor nationale de control. Clienii bncii engleze Northern Rock s-au npustit asupra bncii, solicitnd restituirea depozitelor. Inovaia Credit Default Swaps CDS si primele de asigurare asociate tranzactiilor cu credite neperformante au fost urmtoarea pies decisiv n cadrul efectului de domino. Produsul a fost creat de ctre Blythe Masters, o matematician absolvent a Universitii Cambridge , angajat a JP Morgan Chase din New York. Aceasta i-a convins efii s promoveze acest produs revoluionar, care costituie astazi un mare pericol pentru economia global.6 Prin intermediul acestor CDS, bncile i-au asigurat sprijin reciproc n cazul nerambursrii creditelor subprime, tehnica fiind asemntoare unei asigurri. Prin distribuirea riscului de credit asupra mai multor participani, se inteniona crearea unui sistem financiar care s absoarb mai uor ocurile. Un asemenea sistem are ns i o mare parte negativ: se pot crea crize sistemice, criza imobiliar din SUA fiind primul mare exemplu. Prin sistemul separat de tranzacionare a acestor riscuri de nerambursare a creditului, asiguratul se asigur mpotriva anumitor riscuri

provenind dintr-un raport de credit prin plata unei prime de asigurare ctre cel care ofer asigurarea. Instituii precum Lehman Brothers au tranzacionat intens astfel de produse; ulterior, vnztorii de CDS -uri au fost obligai s plteasc

cumprtorului sumele convenite. Cu toate acestea, situaia este mult mai complex, finalul crizei este nc departe, mai ales dac lum n calcul faptul c, n anul 2009, a inceput o nou faz, i anume criza cardurilor de credit.
6

http://www.internationale-finanzkrise.de/subprime-krise.html

85

9.

Gestiunea riscurilor financiare

Criza economic actual este centrat n jurul bncilor i pieelor financiare.

Finanele internaionale i, ndeosebi, inovaiile financiare sunt, n primul rnd, incriminate, dar s nu uitm faptul c acestea au permis o alocare optim a riscurilor, prin avansurile spectaculoase de care am beneficiat cu toii. Figurile emblematice ale inovaiei financiare produsele derivate au permis transferul riscurilor ctre cei care sunt mai n msur s i le asume. Fr aceste produse ar fi fost imposibil meninerea costurilor biletelor de avion, de exemplu, de ctre companiile aeriene, n situaia variaiilor spectaculoase ale preurilor la iei. Companii, precum Airbus, nu ar mai fi putut s continue s produc n zona euro i s vnd n dolari, fiind obligate s delocalizeze, iar populaiile srace din Caraibe nu ar fi putut s fie asigurate contra pagubelor pricinuite de uragane .a.m.d. Aceste inovaii financiare sunt rezultatul modelelor matematice indispensabile n manevrarea acestor produse, n analiza tuturor strategiilor poteniale i descoperirea aceleia mai puin costisitoare. Matematicile financiare au fcut progrese, permind dezvoltarea unor produse utile dar i sofisticate, n acelai timp. Gestiunea riscurilor financiare a evoluat mult n ultimii treizeci de ani, permind limitarea impactului fluctuaiilor parametrilor fundamentali. Evoluia este n strns concordan cu procesul de liberalizare i globalizare iniiat de SUA, ncepnd cu anii 70. nfiinarea Bursei Chicago Board of Options Exchange (CBOE), n 1973, a reprezentat prima etapa n dezvoltarea industriei riscurilor financiare, industrie care a crescut i s-a diversificat n mod spectaculos ncepnd cu acea perioad. La produsele de baz, care au fost opiunile de vnzare sau de cumprare, s-au adugat aa-numitele produse exotice care permit o gestionare mai fin sau mai puin costisitoare a unui numar de riscuri. Aceast evoluie nu ar fi fost posibil fr efortul matematicienilor i economitilor Fisher Black, Myron Scholes i Robert C. Merton (premiul Nobel n 1997). n 1973, acetia au propus o metodologie nou pentru reducerea riscurilor vnztorilor de opiuni, ndeosebi instituii financiare, metodologie bazat pe noiunea de portofoliu de acoperire dinamic. Acest nou punct de vedere , simplu de aplicat, a fost imediat adoptat de piee.

86 Dac aplicarea a fost destul de uoar, n schimb, instrumentarul matematic pe care se bazeaz metodologia este foarte complex. Este vorba de micarea brownian, integrarea stocastic i formula lui It dezvoltate, ncepnd cu anii 1930, de ctre savanii din domeniul teoriei probabilitilor: Kolmogoroff, Lvy, It, Doob. Raionamentul se bazeaz pe cercetrile n domeniul fizicii (Einstein, Langevin, Wiener). Tehnica acoperirii dinamice s-a aplicat n domeniul produselor derivate, iar principiile constau n decuparea riscurilor, pe baza unui model, ntr-o succesiune de riscuri mai mici care pot fi mai bine gestionate, utiliznd toate informaiile suplimentare ce pot fi obinute pentru a corecta modelul i a-l utiliza dup aceea ntrun perimetru mult mai larg. Toate aceste strategii au putut fi puse n aplicare doar pe baza informaticii cu impact deosebit n simularea poziiilor viitoare, cu experimentarea numeric a evoluiilor pieei i cuantificarea riscurilor asociate. Asemenea calcule se bazeaz pe metodele probabilistice tip Monte Carlo care au evoluat mult n ultimul timp i care au acum aplicabilitate i n alte domenii ale finanelor. Gestiunea riscurilor de pia a evoluat n ultimii ani i, de ndat ce multe aspecte au fost mai bine percepute i stpnite, tendina a fost aceea a asumrii mai multor riscuri. Criza actual este exemplul tipic al acestei tendine. Intervine, n acest sens, rolul deosebit al legislaiei, reglementrii menite s impun rezerve care s protejeze contra riscurilor neprevzute. Activitatea n sine, de mare amploare i foarte complex, a impus inventarea indicatorilor de risc precum Value at Risk, calculai zilnic asupra portofoliilor bancare. De asemenea, fondurile proprii protejeaz contra riscurilor neacoperite. ncepnd cu anul 2001, au aprut periodic noi produse derivate. Pornindu-se de la titrizarea creditelor bancare, devenite n prezent din pcate celebrele subprimes, produsele derivate au avut drept scop reducerea riscurilor de pierdere sau a pierderilor n sine. Pe baza modelelor, s-a putut vedea cum poate fi creat o nou pia, la nceput utiliznd modele simple, apoi indici sintetici pentru acoperirea produselor mai puin standardizate. Adaptarea modelelor la preurile pieei a fcut ns s fie dat uitrii situaia real a produsului de baz, pe baza cruia au fost create derivatele. Modelarea simultan a comportamentului pentru 150 de emiteni, de exemplu, nu este o treab uoar, iar supravegherea riscurilor agregate, de

87 asemenea, nu este deloc simpl. Evenimentele contra crora produsele ofer, de regul, protecie sunt rare, iar istoricul acestora nu ofer prea multe informaii. Piaa s-a dezvoltat totui rapid, investitorii fiind sedui de randamentul ridicat, comparativ cu produsele mai puin riscante, dar i mai puin profitabile. Modelele matematice nu au inut pasul cu evoluia realitii, ntruct complexitatea potenial a acestora s-a manifestat mai degrab ca o frn, dect ca un instrument de msurare a riscurilor reale. La ntrebarea dac, pe fondul crizei actuale, a fost repus n discuie rolul matematicii, rspunsul este negativ, ntruct, n prezent, avem de a face cu un balon speculativ, n care matematica nu prea are ce cuta7. n schimb, este necesar o analiz mai atent a noilor riscuri aprute ca, de exemplu, cel de lichiditate i modelarea acestora. Modelarea nu nseamn ns i stpnirea riscurilor, iar utilizarea generalizat a unor modele poate conduce la neglijarea unor riscuri cum sunt, de pild, cele reziduale. Modelele matematice constituie limbajul i referinele pe care orice specialist n finane trebuie s le cunoasc. Dup aplicarea formulelor, rmn insa riscurile reziduale, iar acestea trebuie acoperite de aceast dat prin garanii reale. ntotdeauna trebuie lsat o porti cu privire la ndoiala fa de reuit sau, altfel spus, un posibil eec.

Activitatea bancar a devenit tot mai riscant.

Din cauza extinderii fr precedent, activitatea bancar a devenit tot mai complex i mai riscant. Cu sprijinul universitarilor, bancherii au nceput s izoleze diferitele componente ale riscurilor i s le negocieze separate. Chicago a jucat un rol primordial n acest proces. Dac contractele cu opiuni existau de mult vreme, n anii 1970 utilizarea lor s-a extins. Fisher Black i Myron Scholes de la Universitatea din Chicago au pus la punct teoria valorificrii opiunilor, dar i bursa unde se negociaz aceste contracte Chicago Board of Options Exchange, n 1973. n timp ce contractele la termen se bazeaz pe angajamentul participanilor de a cumpra sau vinde active, opiunea seamn mai mult cu o asigurare.

Cumprtorul pltete o prim care i d dreptul s i exercite opiunea dac preurile au evoluat n direcia dorit. n cazul contrar, opiunea expir i cumprtorul
7

Nicole El Karoui Point et perspectives Gestion dinamique des risques financiers www.academie-sciences.fr/conferences-01.04.08

88 pierde doar valoarea primei. Formula Black-Scholes arat c valoarea unei opiuni depinde de volatilitatea activelor de suport. Cu ct preul este mai volatil, cu att mai mari sunt ansele ca opiunea s fie exercitat. Calculul volatilitii a fost uurat prin existena computerelor tot mai performante. Etapa urmtoare n gestiunea riscului a fost reprezentat de produsele derivate de tip swap. Pe pieele naionale de obligaiuni, cumprtorii negociau cu emitenii din propria ar. A rezultat apoi posibilitatea arbitrajului, prin schimbarea titlurilor sau creditelor dintr-o moned n alta, cu beneficii rezultate i din variaia ratelor dobnzii. Apoi, cei ce s-au mprumutat cu dobnzi variabile au avut posibilitatea s schimbe pe mprumuturi cu rat fix. Aceasta a permis modificarea expunerii la risc , n funcie de anticiparea legat de evoluia ratelor. Ultima etap s-a produs n cursul ultimilor zece ani. Contractul care presupunea schimbarea riscului de neplat terminologia specific fiind, asa cum am vazut, Credit Default Swap CDS a oferit posibilitatea separrii riscului legat de evoluia ratelor dobnzii, de cel indus prin insolvabilitatea mprumutatului. Pe baza plii unei prime, una din prile contractului CDS poate s se asigure contra riscului de neplat. Pornind de la aproape zero, n anul 2001, operaiunile CDS s-au dezvoltat ntr-un ritm accelerat.

Figura Nr. 9.1.: Contractul CDS, volumul afacerilor, mii i miliarde de USD

Sursa: ISDA - International Swaps and Derivatives Association, Inc.

Contractele la termen, opiunile

produsele swap au

aceeai

caracteristic esentiala: un plasament iniial limitat poate conduce la un risc mult mai important. Contractele la termen necesit un depozit de marj redus; vnztorii de opiuni trebuie s acopere pierderile care pot s reprezinte de mai multe ori valoarea

89 primei; riscul net legat de contrapartida de swap poate fi initial mai mic, dar poziia brut poate fi considerabil, cu toate consecinele grave dac se intr n ncetare de pli (default). Un aspect suprtor, legat de evoluia derivatelor, a avut loc dup criza bursier din anul 1987, cnd a euat tehnica financiar numit asigurarea portofoliului. Aceasta permitea investitorilor s vnd contracte la termen pe indice bursier pentru a se proteja contra scderii valorii portofoliului. Intrucat pieele

reacioneaz n acelai sens; pe msur ce preul la termen scade, valoarea la vedere a aciunilor urmrea aceeai tendin, ceea ce i determina pe ageni s vnd tot mai multe contracte .a.m.d. Drept urmare, autoritile americane au introdus restrictii cu privire la utilizarea asigurrii de portofoliu n momentele dificile. Dei produsele derivate au condus la multe accidente, probleme i pierderi mai ales in deceniul 1990, n mod progresiv autoritile pieelor de capital au nceput s se familiarizeze i s aprecieze aceste instrumente. Astfel, piaa financiar Frankfurt s-a luptat dur cu Londra pentru a obine supremaia n negocierea contractelor la termen asupra obligaiunilor guvernamentale germane. Alan Greenspan, guvernator al FED n perioada anilor 1987-2006, a fost unul dintre susintorii ferveni ai acestor produse. n cartea sa Vremea turbulenelor din 2007, acesta salut dezvoltarea produselor de tip CDS, afirmnd c: posibilitatea obinerii de profit din transferarea riscului de credit constituie un avantaj deosebit pentru bnci i ali intermediari financiari Un instrument de pia care s deplaseze riscul pentru emitenii de credite puternic ndatorai poate fi determinant pentru stabilitatea economic, ndeosebi n contextul globalizrii.8 La fel a fost i n cazul titrizrii creantelor ipotecare, produsul aflat n centrul crizei actuale. La nceput, autoritile au ncurajat acest tip de operaiuni, ca pe o modalitate de diversificare a riscurilor. Toat lumea prea s fie ctigtoare. Bncile ncasau o retribuie pentru faptul c au acordat credite fr a le mai nscrie n bilan (ceea ce ar fi limitat capacitatea acestora de a mai acorda alte credite). Investitorii intrau n posesia unor active cu un randament superior fa de titlurile de stat i care constituiau creane asupra unui grup diversificat de debitori. Creterea fr precedent a titrizrilor , din anii premergatori crizei financiare generalizate, rezult din graficul urmtor:

The Economist - Link by link: A brief history of Modern Finance 18 octombrie 2008

90

Figura Nr. 8.2.: Valoarea titlurilor americane garantate cu active, mii i miliarde de USD

Sursa: SIFMA - Securities Industry and Financial Markets Association

Aceste titluri garantate cu active au devenit din ce n ce mai complexe. Titrizarea a condus n final la lansarea pe pia a obligaiunilor de tip CDO , respectiv acele instrumente sofisticate descrise mai pe larg in capitolul anterior, instrumente care grupeaz pachete de obligaiuni diferite i le mpart n trane n funcie de apetitul investitorilor pentru risc. Opacitatea acestor produse a stat la originea gravelor turbulene din ultimii ani. Dei titrizarea a deschis oportuniti noi pentru bancheri, acetia, mai ales n cazul bncilor comerciale, au tratat problema cu superficialitate, ca i cum produsele ar fi existat dintotdeauna. n 2007, banca englez Northern Rock Bank a fost prima victim spectaculoas; au urmat apoi altele, ntr-un lan al greelilor fr precedent. Ulterior, responsabilitatea a revenit guvernelor i, respectiv politicienilor. O serie de structuri implicate n reglementare sunt n curs de reorganizare sau au fost deja reorganizate. n Marea Britanie a fost nfiinat institutia Financial Services Authority(FSA), ca organism principal de supraveghere, iar controlul i

reglementarea bancar au trecut n subordinea Bncii Angliei. n SUA, SEC mparte acum puterea cu Commodities Futures Trading Commission, Federal Deposit Insurance Corporation si alte institutii create recent.

91

10.

Instrumentele pieei derivate

ncepnd cu deceniul 1970, n mod treptat, lumea a devenit tot mai nesigur

pentru investiiile i instituiile financiare. Micrile ratelor dobnzilor, dar i volatilitatea cursurilor pieelor bursiere, i-au determinat pe responsabilii acestor instituii s acorde tot mai multa atenie soluiilor de reducere a acestor riscuri. Procesul de inovare a creat noile instrumente, numite derivate n legtur direct cu valorile deja emise, n ideea reducerii deplasrii riscurilor sau realizrii de profit cu caracter speculativ. Produsele derivate se negociaz n general pe aceleai piee: monetare, valutare, bursiere sau de credit. Indicatorii care stau la baza lor i le afecteaz performana variaz, de la indicii bursieri la cei ai preurilor de consum, ai condiiilor climatice sau fluctuaiile cursurilor de schimb. Tranzaciile cu derivate nu presupun achiziionarea produsului de baz activul de suport sau cumprarea unor pri din cadrul societilor, riscul fiind legat de evoluia performanei acestor active. Dou mari categorii de produse sunt mai bine stpnite i cunoscute produsele mai vechi, respectiv contractele la termen (de tip future) i opiunile. Contractele de tip forward i derivatele de credit, de tip swap au luat amploare n anii premergtori declanrii crizei financiare 2007-2010. Utilizatorii produselor derivate sunt, n principal, bncile de investiii, bncile comerciale, brokerii bursieri, fondurile de investiii i personalul specializat n tranzacii de acoperire a riscului din cadrul marilor firme sau companii transnaionale. Piaa derivatelor se mparte n doua subpiee: piaa bursier pentru derivate i piaa OTC. Majoritatea participanilor este activ pe ambele piee. Pieele bursiere, de ex. NYSE-EURONEXT-LIFFE i CME, tranzacioneaz contracte standardizate i opiuni pentru o gam larg de active de suport. n 2004, volumul total al tranzaciilor reprezenta $ 53 trilioane, dar a crescut la $ 81 trilioane n 2008, n doar patru ani, conform datelor BIS. Pieele OTC tranzacioneaz produse personalizate, sau, altfel spus, croite dup cerinele fiecrui client. Bncile de investiii au negociatori care creaz piaa i clieni mai ales din rndul fondurilor speculative, bncilor comerciale sau firmelor sprijinite de stat. Produsele tranzacionate sunt de tipul: swap, forward rate

92 agreements, forward contracts, credit derivatives. Valoarea total a evoluat de la $ 220 trilioane (2004) la $ 615 trilioane (2009) sursa BIS. Londra rmne centrul principal al acestor tranzacii, cu o pondere de 43% din totalul cifrei de afaceri, pe cnd SUA dein doar 24%. Instrumentele aferente ratei dobnzii dein n Marea Britanie 88% din totalul cifrei de afaceri i 70% pe plan global. Derivatele bazate pe cursul de schimb monetar dein doar 10%, restul fiind derivate legate de indici, credit sau mrfuri. Tranzaciile care au la baz energia, metalele preioase sau navlurile sunt n cretere, n ultimii ani. Derivatele de dobnd pentru moneda euro au crescut la 39% din total, iar cele pe dolar au sczut la 32%. Lira sterlin i yenul dein de asemenea cote de pia cu tendin de cretere. Dup declanarea crizei, o serie de instrumente au dobndit apelativul de produse toxice, ndeosebi cele legate de creditele ipotecare americane riscante, de creditele nepeformante, n general. Preluarea unor riscuri crescnde i abesena instituiilor de compensare pe pieele OTC s-au dovedit a fi foarte pguboase pentru echilibrul acestor piee. n acest sens, grupul G-20 a propus o serie de reforme care vizeaz creterea ponderii capitalurilor proprii i chiar interzicerea utilizrii acestora n astfel de operaiuni; o supraveghere internaional strict; mai mult transparen; o mai bun reglementare etc. Cu toate acestea, evoluia impresionant a instrumentelor derivate, negociate pe piee organizate, fie c este vorba de tranzacii la termen cu dobnzi, devize, indici, opiuni sau operaiuni swap, a reprezentat in timp rspunsul pieelor la cererea i dorina de a gestiona mai bine riscurile. n primul rnd, s-a creat posibilitatea de ndeprtare sau atenuare a riscurilor de schimb monetar, dup cderea sistemului de la Bretton Woods, evitndu-se astfel dezechilibrele majore ale relaiilor comerciale. Apoi, derivatele de dobnzi au permis garantarea unui nivel de randament pentru plasamente sau reducerea unor costuri pentru mprumuturi, ceea ce se traducere prin nlturarea riscurilor de pierdere a capitalului. Aceste tehnici de reducere a riscurilor, chiar dac nu au favorizat eliminarea lor total, au stimulat totui investiiile i creterea economiei reale ntr-o oarecare msur. Posibilitile de acoperire contra riscurilor au fcut sa creasc atractivitatea titlurilor de stat pe pieele devenite mai lichide. S-a facilitat totodat accesul la piee care

93 ofer randamente i performane superioare, chiar si dac acestea sunt uneori greu accesibile , in cazul pieelor emergente.

Contractele la termen

Tranzaciile cu contracte la termen (futures) presupun angajamente ntre dou pri de a cumpra sau a vinde un anume bun la o scaden i un pre specificate n avans. Principiile tranzaciilor la termen n cadrul burselor de mrfuri, pentru produsele agricole, au o vechime considerabil: au aprut pe la mijlocul secolului al XIX-lea n SUA, permind protejarea contra evoluiilor nefavorabile ale recoltelor de cereale. Utilizarea contractelor la termen pe pieele financiare este relativ recent. Astfel, o prim pia specific, International Monetary Market din Chicago a luat fiin n anul 1972, deci imediat dup dispariia sistemului monetar postbelic. n Europa, pieele se dezvolt ncepnd cu anul 1982, mai nti prin London Financial Futures Exchange (LIFFE), iar apoi n 1986, la Paris, prin MATIF. n Asia, pieele au demarat la Singapore, n anul 1983, prin SIMEX (Singapore International Monetary Exchange), urmnd apoi Japonia, cu Tokyo International Financial Futures Exchange (TIFFE), n anul 1989. Pieele la termen permit n principal operaiuni speculative, n proporie de aproximativ 80% din volumul tranzaciilor, restul fiind operaiuni de acoperire.

Pieele contractelor la termen pentru dobnzi

O pia la termen pentru dobnzi presupune schimbul de promisiuni de livrare de titluri de crean sau chiar a unor mprumuturi la un pre i o dat fixate la momentul semnrii contractului. Prin urmare, un contract la termen pentru dobnzi reprezint dreptul de a mprumuta sau a da cu mprumut la o rat fixat n avans. Principiul de baz pentru acoperirea riscului de dobnd l constituie situarea pe poziia invers fa de situaia prezent. Contractele sunt standardizate att n ceea ce privete valoarea, ct i datele de livrare sau scadena instrumentelor de suport. Toate aceste condiii sunt impuse operatorilor. Dei piaa de acest gen nu este o pia efectiv pentru acordarea de credite, legtura ntre piaa fizic sau la vedere i piaa aceasta fictiv este indispensabil,

94 n vederea stabilirii ratelor la termen prevzute n contracte. Operaiunile de acoperire fiind strict disociate de cele efective, rezult de aici un imens potenial speculativ, respectiv oportuniti de afaceri realizate pe baza unui simplu depozit de garanie menit s mreasc sigurana tranzaciilor.

Opiunile

n calitate de instrument financiar, utilizarea opiunilor se extinde dup 1973 ca urmare a nfiinrii burselor specializate la Philadelphia, Chicago, Amsterdam .a. Pe lng pieele organizate s-au dezvoltat i piee animate de bnci sub forma OTC (over the counter), care sunt cele mai active n momentul de fa. Opiunile de schimb monetar permit deintorului s se acopere contra riscului legat de fluctuaiile cursurilor, oferind n aceast privin aceleai servicii ca i cursul la termen. n acelai timp, opiunile permit realizarea de profituri de pe urma evoluiilor pieei, aceast caracteristic conferindu-le un caracter original. Originalitatea const din asocierea asigurrii, respectiv acoperirii contra riscului de curs cu posibilitatea de a realiza ctiguri. Opiunea este deci un contract care confer deintorului dreptul de a cumpra sau de a vinde o sum dat la un curs i pn la un termen stabilite n avans. Cursul ales pentru cumprarea sau vnzarea devizelor se numete preul de exercitare a opiunii (strike price). De obicei se practic dou mari categorii de opiuni: opiunile europene i opiunile americane, acestea din urm fiind cel mai des folosite. Opiunile europene pot fi exercitate doar la data scadenei, cele americane n orice moment, ntre data contractului i scande. Scadenele pot fi la cteva sptmni sau cteva luni. Opiunea poate fi derulat n mai multe feluri: poate fi exercitat, poate fi abandonat sau poate fi revndut nainte de scaden sau la scaden. Prima pltit de cumprtorul unei opiuni remunereaz riscul vnztorului, fiind cu att mai ridicat cu ct riscul este mai important. Stabilirea primei depinde de: preul de exerciiu, durata opiunii, volatilitatea cursului, diferena ntre ratele dobnzilor aferente monedelor avute n vedere. ntruct opiunile simple au devenit un produs banal, profiturile fiind n scdere, a crescut numrul utilizatorilor care au solicitat produse mai sofisticate adecvate unor riscuri complexe, ceea ce a stimulat procesul de inovare. Aa s-au nscut opiunile din a doua generaie, i anume: opiunile look- back, opiunile

95 asupra mediei cursurilor, opiunile cu barier (activant sau dezactivant), opiunile asupra opiunilor, i multe altele. Exemple de opiuni din a doua generaie

Opiunile look - back ofer deintorului dreptul de a cumpra sau de a vinde o moned la cursul de schimb cel mai interesant observat pe perioada de via a opiunii. n acest caz, este evident c preul de exerciiu nu este cunoscut nainte de scaden. Opiunile asupra mediei cursurilor, denumite i opiuni asiatice permit deintorului s urmreasc ecartul dintre preul de exercitare i media cursurilor zilnice observate pe durata de via a opiunii. Operatorul care vinde, bazndu-se pe cursul zilei, n cazul n care media cursurilor la vedere este inferioar preului de exerciiu, va obine diferena ntre acesta i media cursurilor. n cazul opiunilor asupra opiunilor, activul de suport este o opiune-fiic, opiunea-mam permind cumprarea sau vinderea opiunii-fiic. Se utilizeaz pentru gestiunea riscurilor condiionale sau pentru fixarea pe o poziie n situaii de volatilitate. Opiunile barier protejeaz contra unei posibile schimbri n tendina cursului dolarului. Dac barierele sunt atinse, se exercit opiunea la preul de exerciiu fixat. n cazul opiunilor cu barier dezactivant, opiunile dispar n situaia n care cursul la vedere atinge un anumit prag, stabilit n avans.

96

Referine bibliografice
1. Keynes John Maynard Teoria generala a ocuparii forei de munc, a dobnzii i a banilor, Publica 2009; 2. Krugman Paul The return of depression economics and the crisis of 2008, Norton 2009 3. Krugman Paul Obstfeld Maurice Melitz Marc International Economics theory of policy, Pearson 2012

4. Friedman George

The next decade where weve been and where we are going, Doubleday 2012

5. Fukuyama Francis

Construcia statelor, Antet 2004

6. Gaftoniuc Simona

Finane internaionale, ed. a 3-a, Economica 2000

7. Howells Peter Bain Keith Financial Markets and Institutions, 5th edition Prentice Hall 2007

8. Levi Maurice

International Finance, 5th edition, Routledge 2009

9. Madura Jeff

Financial Markets and Institutions, 7th edition Thomson 2007

10. Mishkin Frederic Eakins Stanley Financial Markets and Institutions, 7th edition Pearson 2011

97 11. Simon Ives Lautier Delphine Finane internaionale, ed. a 9-a, Economica 2005

12. Solnik Bruno McLeavey Dennis Global Investments, 6th edition, Pearson Prentice Hall 2009