Managementul Riscului (C.opran)

_________________________________________Managementul Riscului___________________________________
1
Prof. univ. Dr. MSc. Ing. Constantin Opran
Ec. MSc. Liliana Paraipan
Asist. univ. Sergiu Stan
MANAGEMENTUL RISCULUI
2
Contribuia autorilor
Constantin Opran
Cap. 1 total
Cap. 2 total
Cap. 3 n colaborare
Cap. 4 n colaborare
Liliana Paraipan
Cap. 3 n colaborare
Sergiu Stan
Cap. 4 n colaborare
Moto
Cel mai mare risc este s nu fie nici un risc.
Cuprins
PREFA............................................................................................................................................6
CAPITOLUL 1
Managementul riscului ...................................................................................................................10
1.1. Scurt istoric al managementului riscului .....................................................................................10
1.2. Elemente de principiu privind riscul ...........................................................................................14
1.3. Elemente de principiu privind managementul riscului ...............................................................28
1.4. Manager de risc caracterizare...................................................................................................32
1.5. Psihologia riscurilor ....................................................................................................................37
1.6. Managementul conflictelor .........................................................................................................51
1.7. Managementul riscului operaional .............................................................................................62
1.8. Managementul riscului n tehnologia informaiei (e-risk) ..........................................................68
CAPITOLUL 2
Managementul riscului n proiecte .................................................................................................76
2.1. Elemente de principiu privind managementul riscului n proiecte .............................................76
2.2. Analiza proiectului folosind managementul riscului ..................................................................84
2.3. Managementul riscului unui Proiect Internaional de Investiii (PII) .......................................104
2.4. Managementul riscului n Proiecte Public Privat (PPP)......................................................109
CAPITOLUL 3
Managementul riscurilor financiare.............................................................................................130
3.1. Elemente fundamentale privind managementul riscurilor financiare .......................................130
3.2. Analiza riscurilor financiare......................................................................................................140
3.3. Contractele forward i aplicaiile acestora n managementul financiar al riscului ...................149
3.4. Contractele futures i aplicaiile lor n managementul riscului.................................................164
3.5. Contractele cu opiuni i aplicaiile acestora n managementul riscului ...................................188
3.6. Managementul riscului pentru casele de clearing .....................................................................205
3.7. Managementul portofoliului de derivative................................................................................219
3.8. Valoarea la risc ......................................................................................................................... 237
3.9. Managementul riscului n domeniul bancar ............................................................................. 245
3.10. Managementul riscului financiar
n cadrul unui proiect internaional utiliznd strategie de hedging......................................... 260
CAPITOLUL 4
Statistic utilizat n managementul riscului .............................................................................. 262
4.1. Elemente de statistic utilizate n managementul riscului ........................................................ 262
4.2. Elemente de baze ale statisticii utilizate n managementul riscurilor....................................... 273
4.3. Analiza riscurilor pe baza frecvenelor de apariie (analiz cantitativ a riscurilor) ................ 285
4.4. Analiza rezultatelor pe baz de teste statistice (analiza calitativ a riscurilor) ........................ 289
Bibliografie ..................................................................................................................................... 294
64
PREFA
Riscul este un partener normal i de nedesprit al oricrei activiti avnd efecte directe i
puternice asupra rezultatelor activitii respective. Orice activitate are un anumit grad de risc. n
fiecare zi structura organizatoric din care facem parte este abordat direct sau indirect de diverse
riscuri. Totodat i noi ca persoane fizice, sntem supui la diverse riscuri. Trim ntr-o lume a
riscurilor. Aceste riscuri se refer la bunurile care snt la dispoziia noastr, la partenerii cu care
lucrm, la mediul n care lucrm. Implementarea unui sistem de management al riscului devine prin
urmare un important obiectiv pentru orice structur organizatoric ct i pentru o persoan fizic.
Putem oare contracara efectele negative ale unor asemenea evenimente aleatoare care apar fie ca
vrem sau nu, fie c ne place sau nu? Probabil c nu n ntrgime, dar cu siguran le putem atenua.
Managementul riscului i managerul de risc sunt absolut obligatorii pentru o activitate de succes n
afaceri i mai ales n cadrul structurilor organizatorice prin proiecte respectiv a managementului
prin proiecte. O activitate necorespunztoare de management al riscului conduce la importante
pierderi financiare, politice i chiar umane.Multitudunea i complexitatea instrumentelor dezvoltate
de economia de pia permite acoperirea oricrui tip de risc. Managementul riscului nu este o
activitate uoar si ieftin aceti doi parametri fiind la cote maximale. Activitatea de management
al riscului s-a dezvoltat coceptual, teoretic i practic, devenind o puternic industrie. Orice structur
organizatoric de performan are un departament de risc, o strategie de risc i obligaia de raporta
operaiunile de acoperire a riscurilor pe care le desfoar. Un mediu nconjurtor cu un risc
complex n cretere avnd un grad nalt de imprevizibilitate, o pia a asigurrilor complex cu
interdependene ntre diverse structuri organizatorice contribuie la dificultatea gsirii de soluii
corecte de management al riscului corespunzatoare cerinelor noastre de succes. Aici putem include
i n ultimul timp crearea, respectiv dezvoltarea unei culturi i educaii coflictuale care dac nu este
cotrolat duce la falimentul structurii organizatorice respective sau la escaladarea unor conflicte
care apoi scap de sub control avnd urmri catastrofale. Utilizarea tot mai intens a tehnologiei
informaiei n managementul riscului a condus la realizarea de sisteme inteligente integrate adaptive
n managementul riscului care au capacitatea de a lua decizii n timp real conducnd la minimizarea
efectelor negative ale riscului i monitorizarea riscurilor reziduale cu optimizarea efectelor pozitive.
Avnd n vedere cele de mai sus se poate spune c Cel mai mare risc este s nu fie nici un
risc. Dac este un risc, folosind managementul riscului, acesta poate fi controlat, dar dac nu e nici
un risc evident, sigur vor fi riscuri ascunse care vor fi mai greu controlate. Riscul nu trebuie neles
ca fiind un element distrugtor. Riscul poate conduce la oportuniti extraordinare pentru cei care
6
7
tiu cum s l foloseasc. Scopul este de a cunoate riscul i al folosi pentru succesul nostru. Soluia
nu este evitarea complet a riscului, care de altfel este imposibil, ci evitarea riscurilor care nu pot fi
nelese respectiv cotrolate i monitorizarea respectiv utilizarea riscurilor riscurilor rmase n scopul
succesului. Existena riscurilor a condus la dezvoltarea structurilor care se ocup cu managementul
riscului. Progresul omenirii nu ar fi fost posibil dac riscul ar fi fost evitat. Realizrile de
performan au impus asumarea unor riscuri deosebite. Evitarea riscurilor este o cale sigur ctre
eec. Un risc mai mare poate conduce la un ctig mai mare. Afacerile de valoare se concentreaz
pe un ctig de calitate prin evaluarea corect i tot mai sofisticat a raportului dintre risc i ctig
utiliznd tehnologia informaiei. Riscul se poate cuantifica fiind luate decizii cotrolate privind ct de
mult risc i ce fel de risc se acept a fi asumat avnd n vedere incertitudinea i logica n luarea
deciziilor. Cu ct se utilizeaz proceduri mai sofisticate n managementul riscului cu att se risc
mai mult iar greelile au o influen catastrofic. Dintre procedurie de gestionare a riscului se
menioneaz: procedurile hedging-eliminarea expunerii la risc prin luarea unei poziii de
compensare; utilizarea instrumentelor bursiere- contractele forward, contractele futures,
contractele cu opiuni; diversificarea reducerea riscului prin denerea unui portofoliu ct mai larg
de active diferite i independente; asigurarea transferul riscurilor pentru protecia mpotriva unor
posibile situaii provocatoare de pierderi folosind un contract de asigurare prin plata unei prime de
asigurare. Riscurile apar n cadrul tuturor activitilor socio-economice, pentru fiecare dintre
acestea mbrcnd forme particulare, n funcie de tipul, modul de manifestare i mrimea
acestora..
Riscul se definete drept un element incert dar posibil ce apare permanent n procesul
evenimentelor tehnice, umane, sociale, politice, reflectnd variaiile distribuirii rezultatelor
posibile, probabilitatea de apariie cu valorile subiective i obiective, avnd efecte posibil
pgubitoare i ireversibile.
Msurarea riscului se realizeaz prin analiza non-liniaritilor utilitii relevate de analiza
financiar, sau prin variaia distribuirii probabilitilor ctigurilor i a pierderilor posibile, pentru
fiecare alegere specific unei situaii particulare.
Gradul de manifestare al riscului este direct legat de probabilitatea sa de realizare i ca urmare
se face o clasificare a gravitii riscurilor n funcie de probabilitatea lor de realizare.
Managementul riscului (MR) se definete drept gestionarea evenimentelor incerte n
scopul succesului.
Managementul riscului are drept caracteristic totalitatea metodelor si mijloacelor prin care
este gestionat riscul n scopul ndeplinirii obiectivelor descrise n cadrul evenimentului tehnic,
social, uman sau politic de analizat, avnd incertitudinea ca baza majora a factorilor de risc.
8
Managementul riscului proiectului (MRP) se definete drept totalitatea metodelor i
mijloacelor prin care este gestionat riscul n cadrul unui proiect n scopul ndeplinirii
obiectivelor proiectului avnd incertitudinea ca baz major a factorilor de risc.
Cuvntul cheie al managementului riscului este sistematic, deoarece numai o abordare extrem
de riguroas i constant la toate nivelurile de desfurare ale evenimentului de analizat, poate
conduce la un control eficient asupra activitilor evenimentului i la reducerea factorilor de risc.
Managementul riscului utilizeaz urmtoarele trei componente fundamentale: evaluarea riscurilor,
planificarea rspunsului la factorii de risc, monitorizarea i controlul riscurilor.
Managementul financiar al riscului este n mod tradiional domeniul bncilor i al instituiilor
financiare. Datorit specificului acestei activitii, instituiile sunt expuse n procente diferite
riscului de pia, de credit, de lichiditate i operaional, care, dac este gestionat corect, poate aduce
profituri substaniale sau, din contr, n cazul unui management slab poate conduce la falimentul
bncii sau instituiei financiare respective. Posibilitatea unui eec major combinat cu cerinele
foarte ridicate ale regulatorilor pieelor respective au fcut ca aceste instituii s cheltuiasc sume
importante pentru a achiziiona sisteme sofisticate prin care s controleze riscul. Totul sau aproape
totul depinde de cunoaterea la timp a strilor de fapt, proceselor i tendinelor economiei. Pentru o
instituie financiar managementul riscului este procesul de identificare, msurare (cuantificare) i
de management a diferitelor tipuri de riscuri care rezult din activitatea curent a instituiei
respective. Aceste riscuri se refer la riscul de pia, riscul de credit, riscul de lichiditate i cel
operaional precum i orice combinaie a riscurilor menionate. Pentru a realiza managementul
acestor riscuri, aceste instituii au nevoie de sisteme informatice sofisticate care s fie capabile s
ofere soluii n timp real i s evalueze situaia ntregului portofoliu deinut. Aceste sisteme sunt
capabile s fac fa aproape oricror situaii, de la riscul valutar (de rata de schimb) la cel rezultat
din deinerea unui portofoliu de derivative. De asemenea aceste sisteme evalueaz situaia
portofoliului bncii sau instituiei financiare pentru o anumit zon geografic i semnalizez
potenialul unei pierderi dac anumite praguri de referin au fost depite. Pentru o banc sau
instituie financiar este extrem de important s primeasc o evaluare n timp real a pierderii
maxime poteniale sau a ctigului maxim potenial care poate rezulta ca urmare a evoluiei
imprevizibile pozitive sau negative a unei piee economice.
O afacere performant nseamn o investiie ntr-un proiect performant, cu activiti previzibile
i planificate. Se are n vedere c o structur organizatoric de succes desfoar o activitate prin
proiecte, aceeasta fiind singura soluie de existen n cadrul sistemului economic concurenial
globalizat cu activiti avnd un grad nalt de imprevizibilitate. n acest caz, investiia trebuie fcut
cu parteneri care au activiti previzibile pe o pia previzibil, cu evaluarea i minimizarea riscurilor.
9
Cartea cuprinde patru capitole mari: Managementul riscului; Managementul riscului n
proiecte; Managementul riscului financiar; Statistic utilizat n managementul riscului. Se prezint
noiunile de baz, conceptele, procedurile i metodologiile folosite n managementul riscului i n
special la managementul riscului n proiecte. Avnd un scop declarat aplicativ, se caut satisfacera
cerinele absolut obligatorii unui om modern n cadrul unei ari moderne cu o economie i politic
capabil de a face fa concurenei tot mai intense la nivel globalizat.
Cei care vor lua n considerare tematica abordat i o vor aplica, vor avea cele mai mari anse
s fac parte dintre ctigtorii competiiei economico-industriale globalizate.
10
CAPITOLUL 1
Managementul riscului
1.1. Scurt istoric al managementul riscului.
Riscul? Nimic mai simplu i n acelai timp ceva mai complex de identificat i mai ales de
controlat. Din zorii istoriei, riscurile au constituit una dintre cele mai mari i fascinante provocri
pentru rasa uman. Axat n general pe cultivarea pmntului, creterea animnalelor, vnat i
pescuit, economia epocii antice resimea drept principal factor de risc vremea nefavorabil, care se
datora n general voinei zeilor, fiind clasificat n acest sens un subiect tabu.
Bogia i belugul hambarelor inea exclusiv de voina divinitii i orice alt abordare a factorilor
de risc din acest sfer era considerat practic o impietate.
Interesant este faptul c teorii asupra riscului nu au fost luate serios n calcul nici de ctre
matematicienii i astronomii celebrii ai egiptenilor, asirienilor, caldeenilor, grecilor, romanilor, etc.
ce au marcat n multe domenii n mod semnificativ evoluia umanitii.
Nici celebrele universiti ale Evului Mediu nu au luat n consideraie ideile legate de probabilitate,
incertitudine, prognoz, considernd c totulul se desfoar sub imperiul unor legi nescrise,
imuabile.
1.1.1. Etape n consolidarea managementului riscului ca tiin
Prima schimbare major de poziie n acest domeniu apare de abia n anul 1654, cnd
matematicianul Blaise Pascal, mpreun cu o alt personalitate n domeniu Pierre de Fermat
soluioneaz o problem de matematic privind posibilitatea distribuirii anselor de a ctiga o
partid de puzzle,ce se desfura ntre doi juctori, dac acetia ntrerupeau partida nainte de
final, iar unul dintre juctori avea un minim avantaj fa de adversar.Cu aceast ocazie apare
pentru prima dat i noiunea de probabilitate n evaluarea unor situaii posibile de realizare a
unor evenimente.
Un al doilea pas important n teoria previziunii riscului este fcut n 1687, cnd omul de tiin
englez Edward Loyd ntocmete pe baza calculelor personale efectuate un tabel (ce i va purta
mai apoi numele- tabelul lui Loyd) ce prezenta o structur asemntoare cu a unei baze de date
din zilele noastre, coninnd date referitoare la principalele evenimente maritime europene,
tabelul fiind n permanen reactualizat cu ajutorul observaiilor transmise de ctre reeaua sa
de corespondeni speciali din principalele ri europene .
11
Un rol important n fundamentarea mangementului riscului ca tiin ce opereaz cu elemente
ale teoriei probabilitilor, l-a avut John Graunt care n 1662, care public primele analize
statistice asupra mortalitii populaiei londoneze din acea perioad, pe baza unui tabel alctuit
ca urmare a de natere i de deces ale unui eantion de subieci selectat pe baze tehnicilor
statiticii infereniale. Importana acestui studiu reiese nu numai din utilizarea primelor elemente
de eantionare pe baza unor metode statistice, ci n special datorit identificrii n structura
lucrrii a principalilor factori de risc ce au contribuit la scderea la acea vreme a mediei de
via pentru populaia londonez.
n 1696, matematicianul i astronomul englez Edmund Halley, elaboreaz o teorie
revoluionar n domeniu, care demonstraz modul n care pot fi utilizate de ctre societile de
asigurri, tabelele statistice referitoare la evoluia mortalitii n funcie de vrst.
Continund cercetrile n aceei sfer a caracterizrii mediului social cu ajutorul instrumentelor
statistice, n 1713 Jacob Bernoulli postuleaz Legea numerelor mari ce furnizeaz metoda
prin care probabilitile i semnificaia statistic, poate fi identificat dintr-o informaie limitat,
cristaliznd n acest mod teoriile legate de metodele i procedeele de eantionare a unei
populaii.
Analiznd majoritatea formelor distribuiilor matematice care ar aproxima ntr-un mod ct mai
apropiat de realitate repartizarea unei populaii statistice, matemeticianul francez Abraham de
Moivre ajunge n 1733 la concluzia c singura form acceptabil n acest sens este curba
distribuiei normale, postulnd o dat cu apariia acesteia existena a altor dou mrimi statistice
extrem de importante : dispersia i abaterea standard, cu rolul de a studia mprtierea datelor
experimentale n jurul valorii centrale sau mediane.
Continund n spiritul cercetrilor efectuate de ctre predecesorii si ilustrul matematician i
fizician Daniel Bernoulli, postuleaz n 1738 noiunea de utilitate, pornind de la definirea
valorii de atractivitate a unor diferite tipuri de venituri. Consecinele studiilor sale au putenic
impact n cadrul riscurilor asumate n cadrul teoriei deciziei, pornind de la supoziia conform
creia riscul n asumarea unei decizii nu este exclusiv legat de realizarea unor calcule i
estimarea unor probabiliti ci i de valoarea consecinelor pe care le pot avea aceste riscuri
pentru cel care i le asum.
n 1885 omul de tiin francez Francois Galton, studieaz i pune n eviden regresia datelor
ctre medie ce consta n esen n faptul c ntr-un interval mai lung de de timp, sau dup un
numr suficient de mare de iteraii sau experimente, valorile extremale ale distribuiei se
ndreapt ctre medie sau ctre valoarea central a acesteia.
12
1.1.2.Teorii moderne n managementului riscului
Dei apariia instrumentelor statistice i utilizarea lor n viaa economic i social s-a realizat nc
din 1654, totui nu putem vorbi pn la nceputul anilor 1900, de adoptarea unor strategii
manageriale moderne asupra ricurilor ce intervin n derularea unor activiti, pe baza unor
interpretri evaluative statistice.
n 1944 John von Neumann alturi de colegul su Oskar Mogenstern elaboreaz un tratat
intitulatTeoria jocului i mediul economic, prin care elimin ideea acreditat pn la acea or
de joc de noroc n teoria deciziei, introducnd noiunea de joc de strategie pentru obinerea
unor rezultate semnificative de succes n orice domeniu socio-economic.
Un alt aspect novator n cadrul teroriilor von Neumann const n introducerea n studierea
principalilor factori de risc -OMUL, drept surs primar de incertitudine. Esena acestei teorii se
baza pe faptul c Piaa i cererea ei este reprezentat de oameni i nu maini, n consecin
trebuie inut ntotdeuna cont de faptul c factorul uman prezint o atitudine variabil, influennd
astfel n mod determinat prognozele statistice.
Laureatul premiului Nobel din anul 1990 pentru investiiile de portofoliu, Harry Marcovitz
publica nc din perioada de nceput a prodigioasei sale activiti (anul 1952) un articol cu o
excepionare fundamantare matematic asupra diversificrii n domeniul investiiilor. Acesta
demonstra n urma unei ndelungi analize efectuate pe parcursul anilor de studiu, fundamentul
tiinific prin care investitorii i managerii implicai n dezvoltarea afacerilor pot minimiza
efectele varianei veniturilor la venire.Practic ncepnd cu acest perioad, atenia tuturor
oamenilor de tiin, ce au ntreprins cercetri fundamentale n domeniu s-au focalizat pe
desoperirea unor modele matematice capabile s furnizeze prognoze i s estimeze evoluia
unor indicatori specifici, baz de referin pentru activitatea managerilor de risc.
Urmtorii pai importani n acest domeniu au fost fcui n anul 1970, cnd matematicienii
americani Fischer Black i Myron Scholes, public pentru prima dat un model matematic
pentru simularea unei opiuni manageriale, relevnd pentru prima dat i gradul de risc pe care
l implic aceast asumare a unei astfel de opiuni.
Stimulai i de influena tot mai mare pe care o aveau computerele personale asupra tuturor
domeniilor economiei, David Hertz propune n 1979, utilizarea metodei matematice de
simulare Monte Carlo (folosit pn la acea vreme n mai multe domenii de activitate, pentru
activiti de prognoz), pentru evaluarea capitalului de investiii. Esena acestei metode consta
n relevarea modurilor n care incertitudinea afecteaz succesul unui proiect, fiind cuantificat
prin utilizarea probabilitatea distribuiilor matematice. Noutatea i n acelai timp importana
metodei, consta n furnizarea cu ajutorul calculatorului a unui numr semnificativ de mostre de
13
scenarii posibile de decizii mangeriale ( generate pe baza analizei unor factori de intrare
prestabilii), ale cror rezultate erau furnizate alturi de probabilitile de realizare ale acestora.
14
1.2.Elemente de principiu privind riscul
Riscul este un partener normal i de nedesprit al oricrei activiti avnd efecte directe i
puternice asupra rezultatelor activitii respective. Orice activitate are un anumit grad de risc. n
fiecare zi structura organizatoric din care facem parte este abordat direct sau indirect de diverse
riscuri. Totodat i noi ca persoane fizice, sntem supui la diverse riscuri. Trim ntr-o lume a
riscurilor. Aceste riscuri se refer la bunurile care snt la dispoziia noastr, la partenerii cu care
lucrm, la mediul n care lucrm. Implementarea unui sistem de management al riscului devine prin
urmare un important obiectiv pentru orice structur organizatoric ct i pentru o persoan fizic.
Putem oare contracara efectele negative ale unor asemenea evenimente aleatoare care apar fie ca
vrem sau nu, fie c ne place sau nu? Probabil c nu n ntrgime, dar cu siguran le putem atenua.
Riscurile apar n cadrul tuturor activitilor socio-economice, pentru fiecare dintre acestea
mbrcnd forme particulare, n funcie de tipul, modul de manifestare i mrimea acestora. O
clasificare general a riscurilor pe categorii se face conform Fig.1.1.
Fig1.1. Clasificare general a riscurilor funcie de mrime, grad de cunotere i inerena lor.
O structurare pe tipuri de riscuri, se refer la identificare tipul riscurilor n funcie de modul lor de
producere conform Fig.1.2.
Fig.1.2. Clasificarea riscurilor n funcie de modul lor de producere
RISCURI
Mai mult sau mai puin cunoscute
Mai mult sau mai puin grave
Mai uor sau mai greu de evitat
RISCURI
PURE consecine ale unor evenimente accidentale ce nu pot fi prevzute
(uragane, cutremure, incendii, inundaii, rzboaie, atentate etc.)
SPECULATIVE ce sunt legate de deciziile ce se iau n cadrul unei
companii, sau n cadrul unui proiect de investiii, fiind evenimente cu o
mare probabilitate de apariie, depinznd n mare msur i de o serie de
factori externi ce influeneaz aceste procese
15
n afar de categoriile majore prezentate n cadrul figurilor de mai sus se identific i o alt sfer
distinct a tipologiei a riscurilor, alctuit n funcie de mrimea i evoluia acestora dup cum
urmeaz:
Macroriscuri ce sunt rezultatul evoluiei sau conducerii ntr-un anumit sens a unei instituii,
structuri organizatorice sau al unui proiect.
Microriscuri care sunt determinate de ctre factori specifici sectorului de activitate a instituiei,
structuri organizatorice sau a proiectului i/sau de insuficienta corelare ntre particularitile
activitii instituiei, structuri organizatorice sau a proiectului i limitele impuse de cadrul general
al proiectului.
n accepiunea teoriei clasice a deciziei, riscul este identificat drept un element incert dar posibil ce
apare permanent n procesul activitilor socio-umane ale crui efecte sunt pagubitoare i
ireversibile. Dac n accepia dat de Dicionarul explicativ al limbii romne, Editura Acdemiei, se
definete riscul drept expunerea la posibilitatea pierderii sau pagubei, societile de asigurri
consider acest element drept hazardul sau posibilitatea de a pierde.
n cadrul teoriilor statistice avansate n evaluarea riscurilor, este prezentat o definire mult mai
elaborata a riscurilor: riscul reflect variaiile distribuirii rezultatelor posibile, probabilitatea i
valorile lor subiective. Referitor la cuantificarea acestor riscuri se precizeaz n continuare c:
msurarea riscului se realizeaz fie prin analiza non-liniaritilor utilitii relevate de bani, fie
prin variaia distribuirii probabilitilor ctigurilor i a pierderilor posibile pentru fiecare alegere
particular .
Alte modaiti de a defini riscul sunt:
ansa de a pierde
Posibilitatea de a pierde
Incertitudinea care afecteaz rezultatul
Dispersia actuala a rezultatelor ateptate
Concept multidimensional, ce nu poate fi redus la un singur element, la o cifr.
Avnd n vedere toate aceste aspecte precizate, putem remarca faptul ca definiiile generate de
literatura de specialitate pentru risc difera foarte mult, ceea ce va conduce la ipoteza (de altfel foarte
pertinent) ca decideni diferii vor avea o concepie diferit pentru aceeai situaie. Cum putem
avea, totusi, n acest context, o imagine unitar asupra riscului, dac exista att de multe abordri
diferite asupra aceluiasi concept?
Soluia survine tocmai n identificarea riguroasa a elementelor comune ce stau la baza tuturor
acestor definiii, acestea fiind: incertitudine (nedeterminare) i pierdere.
16
n acest sens, putem preciza ca noiunea de incertitudine este prezent n toate definiiile riscului,
deoarece validarea existenei acesteia va conduce n permanen ctre existena a dou rezultate
posibile distincte. Vom considera, astfel, c un eveniment nu este afectat de risc, dac se cunoate
cu certitudine c indiferent de context se va produce o pierdere.
Realitatea imediat ne relev practic faptul c pentru nici un proces contient asumat ce se
desfaoar n orice domeniu de activitate, incertitudinea nu poata fi eliminat. n acest context se
poate concluziona c riscul i incertitudinea se ntlnesc practic oriunde, combinate ns n propori
diferite.
n situaii deosebite, evenimentele imprevizibile pot provoca abateri capabile s modifice
fundamental configuraia datelor problemei, incertitudinea devenind ea nsi un potenial factor de
risc.
Dei prezente n diverse combinaii, riscul si incertitudinea nu se pot confunda, ntre aceste dou
noiuni existnd o serie de diferene semnificative dintre care cea mai important stipuleaz c: n
timp ce pentru risc se pot face anumite anticipari ale evenimentelor ce se pot produce ct i asupra
probabilitilor asociate producerii lor, n cadrul incertitudinii, decidentul nu poate identifica toate
sau chiar nici unul din evenimentele posibile a se produce i cu att mai puin s estimeze
probabilitatea producerii lor.
Ca urmare a celor de mai sus se face urmtoare definire a riscului:
Riscul se definete drept un element incert dar posibil ce apare permanent n procesul
evenimentelor tehnice, umane, sociale, politice, reflectnd variaiile distribuirii rezultatelor
posibile, probabilitatea de apariie cu valorile subiective i obiective avnd efecte posibil
pgubitoare i ireversibile.
Msurarea riscului se realizeaz prin analiza non-liniaritilor utilitii relevate de analiza
financiar, sau prin variaia distribuirii probabilitilor ctigurilor i a pierderilor posibile, pentru
fiecare alegere specific unei situaii particulare.
Gradul de manifestare al riscului este direct legat de probabilitatea sa de realizare i ca urmare se
face o clasificare a gravitii riscurilor n funcie de probabilitatea lor de realizare ca evenimente.
(Fig.1.3.)
17
Fig. 1.3. Clasificarea evenimentelor n funcie de gravitatea pe care o implic realizarea lor
O clasificare a riscurilor este realizat n mod particular de ctre managerii de risc ai
companiilor, structurilor organizatorice sau a proiectelor. Acetia, n general i dezvolt
procedurile interne de evaluarea riscului, dezvoltarea unei strategii de rspuns la factorii de risc,
monitorizarea i controlul riscurilor, din perspectiva riscurilor ce pot proveni din interiorul sau
exteriorul organizaiei.
Astfel o clasificare realizat de ctre manageri este de tipul : riscuri interne i riscuri externe
companiei, structuri organizatorice, proiectului dintre care se pot identifica urmtoarele:
A. RISCURI INTERNE:
Riscuri legate de ambiguitatea obiectivelor sau a prioritilor.
Riscuri datorate incoerenei caietelor de sarcini.
Riscuri legate de imprecizia definirii unor responsabiliti/activiti concrete n cadrul
companiei, structuri organizatorice, proiectului.
Riscul tehnologic, de producie, inovaie-modernizre, tehnic: incompatibilitatea ntre
tehnologiile vechi i noi, aplicarea greit a rezultatelor inovatoare de modelaresimulare
folosind tehnologia informaiei.
Riscul tehnologic apare apare ca urmare a nendeplinirii modernizrilor, inovaiilor scontate n
domeniul produciei. Vizeaz aspecte ca: fiabilitatea i estetica produselor sau tehnologiilor de
fabricaie, eficacitatea sistemului informatic n producie. ntr-o anchet realizat de Mercury
Interactive Corporation, [20] n SUA i Europa, 30% din ntreprinderi estimeaz c reuesc s
testeze convenabil calculatoarele nainte de folosire, iar 16% amelioreaz calitatea unei aplicaii i a
serviciului cruia i este ataat n timpul utilizrii sale. Principala prioritate este de a scdea costul
general al infrastructurii cu 50% prevznd transformarea sistemului informatic aplicndu-i un
model bazat pe servicii sau centrndu-l pe activitile ntreprinderii. Din declaraia a 83% dintre
Evenimente
Foarte riscante cnd probabilitatea de realizare a
acestora este foarte mare
De risc mediu cnd probabilitatea de realizare a
acestora este foarte moderat
De risc sczut cnd probabilitatea de realizare a
acestora este foarte sczut
18
persoanele interogate reiese c vor investi n versiuni noi ale aplicaiilor lor n urmtorii doi ani, iar
54% prevd cumprarea de noi aplicaii. n loc s i procure utiliti care corespund exact nevoilor
activitilor pe care le are, managerii aleg ceea ce este mai performant pe pia.
Riscul de producie are dept componente riscurile asociate utilizrii sau dezvoltrii de noi
tehnologii. Riscul de producie vizeaz aspecte care concur la nerealizarea proiectului n termenii
prevzui n contracte, fiind transferat companiei care asigur contra cost prin contracte de service
asisten tehnic sau la alte companii prin asigurri suplimentare.
Riscul de inovaie-modernizare poate aprea n urma transferului de tehnologii, prin inovaii
brevetate, sau aplicaii astfel nct consoriul s nu reueasc s ofere serviciile i produsele
realizate sub licen, programele web, la parametri proiectai, la nivelul rilor dezvoltate.
Riscul tehnic este foarte pregnant n domeniul tehnologiei informaiei unde reeaua internet poate da
semne de risc tehnic: mpuinarea adreselor disponibile, ci de rulare- cutare saturate, dificulti de
instalare i de configuraie. Pentru securitatea comunicrii pe internet se poate ncredina unui
operator de reea responsabilitatea securitii sau consoriul i protejeaz el nsui informaiile.
Riscuri n gestionarea resurselor umane - incompeten; depirea competenei; exces de
putere; mentalitatea, cultura, educaia persoanelor implicate n proiect. Factorul general de
educaie este cel mai puternic n ceea ce privete expunerea la mesaje despre evenimentele
politice, publice, culturale i sociale. Expunerea la informaie variaz n funcie de vrst: crete
atingnd un maxim ntre 30 i 40 de ani, pentru a descrete apoi. Doar persoanele cu un nalt
nivel de educaie urmresc voluntar emisiunile informative. Oamenii percep ceea ce sunt
pregtii s perceap. Stereotipurile desemneaz acele structuri mentale care selecteaz i
stocheaz informaia, tiparele care prefigureaz rspunsul selectnd ceea ce cultura noastr a
defint pentru noi i percepem ceea ce cultura noastr, ntr-o form stereotip, a ales pentru noi.
Educaia formeaz deprinderea de a examina sursele de la care se obin informaii conducnd la
selectarea lor cu evidenierea erorilor i a provenienei lor. Un alt aspect al acestui factor de risc
provine din fenomenul de calificare i descalificare a salariailor. Fenomenul de descalificare
const n pierderea experienei de lucru care se produce odat cu informatizarea tuturor
meseriilor. Se substituie procesul de adunare de informaii cu un proces de scanare a unei baze
de date i se nlocuiete judecata i experiena cu proceduri de nvare sau cu modele i
calcule. Scade capacitatea de expertiz a unei situaii i a cunoaterii provenite din experien.
Sistemele tradiionale trebuie combinate cu calculatorul, acest lucru nsemnnd management
tiinific. Cunoaterea practicilor manageriale este mai important dect cunoaterea detaliat a
fiecrui proces n parte. Responsabilitatea profesional este o problem de educaie social i
ea trebuie format n procesul de instruire i desvrit n primii ani de munc. Procesul de
19
perfecionare i nvmnt urmrete formarea unor specialiti cu o nalt inut etic i
moral.
Riscul documentaiei documentaie de organizaie sau proiect cu erori sau omisiuni, semnat
de oameni care nu aveau competena s o avizeze sau care nu respect jurisdicia, legile rii
sau ale rilor dac sunt documentaii n proiecte ce se desfoar ntre parteneri din mai multe
ri. n domeniul tehnologiei informaiei toate paginile web trebuie s respecte legile rii n
care este format pagina respectiv de web. Controlul pagini web este de resortul justiiei,
sesizat de particulari sau de puterile publice. Contractele avnd msuri legale de protejarea
dreptului intelectual i industrial.trebuie ncheiate cu asistena unui consilier juridic.
Riscuri n gestionarea resurselor materiale, aprovizionare i desfacere.
Riscuri de logistic- comunicaii interne i externe companiei.
Riscuri financiare care conduc la adaptarea greoaie la competitivitate. Aici se pot evidenia
urmtoarele: riscul de pre, riscul valutar, riscul de transfer valutar, risc de aplicare TVA, risc de
impozit.
Riscul de pre
Riscul de pre apare datorit neconcordanei preului n timp, ntre momentul ncheierii contractului
i momentul ncasrii sau al plii. De exemplu preul stabilit n momentul ncheierii contractului de
cumprare de calculatoare de ctre consoriu de la un furnizor, de exemplu, poate s ajung mai
mare dect preul la nivel mondial al calculatoarelor n momentul plii. Preul extern poate rmane
constant sau poate scdea n timp ce preul intern crete datorit ridicrii preului energiei electrice
sau a materiilor prime sau al manoperei. Acest risc se resimte mai ales n cazul ncheierii unor
contracte pe termen lung sau cu livrare ealonat pe mai muli ani, dac preul este fix. Consoriul
de proiect poate catiga dac preul extern crete n raport cu cel stabilit n contract.
Riscul valutar
Riscul valutar const n posibilitatea nregistrrii unei pierderi n cadrul unei tranzacii fianciare ca
urmare a modificrii cursului valutar (apreciere, depreciere) a valutei de contract, n intervalul
dintre momentul ncheiem contractului i data efecturii plii n valut. Riscul valutar apare, de
exemplu, n momentul n care moneda de plat EURO are o putere de cumprare mai mare, iar
partenerii consoriului vor avea de procurat o valut mai scump n momentul plii dect n
momentul ncheierii contractului de cumprare de echipament IT. Riscul valutar apare frecvent n
condiiile actuale ale economiei de pia n care cursurile monetare fluctueaz sub imperiul legii
cererii i ofertei.
Crete riscul valutar, vulnerabilitatea rii n faa ocurilor exteme dac populaia va ine banii n
bnci, n valut. Acest lucru este posibil n urma schimbrii comportamentului de economisire al
20
populaiei. Un alt comportament poate fi cel de a ine banii, tot n valut, acas. Fondurile care nu
mai sunt atrase de bnci pot influena consumul, avnd efect asupra creterii preurilor.
Riscul de transfer valutar
Riscul de transfer valutar apare datorit unor condiii cu caracter economic, financiar, valutar sau
politic care ar putea mpiedica transferul valutei de ctre partenerii consoriului. Acest risc apare
frecvent cnd sunt introduse restricii pentru efectuarea transferului valutar sau cnd taxele de
transfer sunt majorate excesiv. ntre riscurile de pre i cele valutare exist intercondiionare.
Pierderile datorate fluctuaiei monetare se reflect n deteriorarea preului real, iar schimbarea
preurilor produselor i serviciilor influeneaz fluctuaiile cursurilor monetare. Dezvoltarea reelei
globale de comunicaii ntre calculatoare a permis introducerea i folosirea pe scar tot mai larg a
sistemelor electronice de pli. Acest gen de aplicaii pot fi vzute ca o latur a utilizrii
calculatoarelor i reelelor n activiti financiare i comerciale la mare distan.
Risc de aplicare TVA
Modul de aplicare al TVA-ului activitilor de comer i n special la cele de comer electronic este
de natur s creeze distorsiuni n concurena economic. TVA-ul comunitar nu trebuie dat dac
beneficiarul serviciilor a contractat cu o ntreprindere stabilit n afara Uniunii Europene. Dac un
beneficiar belgian sau francez apeleaz la o societate american pentru concepia unui site Web,
TVA-ul nu trebuie dat, n timp ce dac este un contract cu o societate german, ea va primi o
factur menionnd TVA-ul german, care nu va putea fi recuperat dect cu respectarea procedurii de
rambursare (lung i greoi). Legile i reglementrile actuale favorizeaz ntreprinderile americane n
detrimentul societilor stabilite n Uniunea European prejudiciind n consecin bugetul statelor
membre ca i resursele comunitare care sunt constituite n mare parte din ncasri TVA. n timpul
fazei initiale a investiiei, consoriu de proiect poate fi pus n situaia de a nregistra TVA deductibil
n exces, acesta putnd solicita rambursarea TVA. Experiene diferite referitoare la rambursarile de
TVA au demonstrat c sunt posibile ntrzieri substaniale n rambursare, aceasta ducnd la pierderi
monetare (afecteaz fluxurile de trezorerie) exacerbate de devalorizarea monedei naionale. E
posibil teoretic a se solicita penaliti de la autoritatile fiscale pentru ntrzierile n rambursarea
de TVA. Se recomand pruden la estimarea impactului TVA asupra fluxurilor de trezorerie. Se au
n vedere reducerea pierderilor monetare prin folosirea prevederilor legii privind investiiile directe
respectiv a amnrii de TVA ca in cazul contractelor de construcie.
Risc de impozit
Impozitul reprezint unul din principalele elemente de cost i risc intr-un contract de parteneriat
public privat (PPP). La aceste tipuri de proiecte este important s nelegem costurile i riscurile
aferente impozitelor, s controlm costurile i riscurile aferente impozitelor, s alocm costurile i
riscurile aferente impozitelor.
21
Referitor la sistemul de impozitare i evoluia acestuia n proiecte- public- privat se au n vedere:
-cota de impozit pe profit 25%
-pierderea fiscal e deductibil pentru urmtorii 5 ani
-tendina e de scdere a impozitului pe profit i de cretere a impozitului pe dividende
-impozitul cu reinere la surs 10% la dobnd ce se pltete nerezidenilor care acord
mprumut, dar acest impozit este subiect al conveniilor pentru evitarea dublei impuneri i al altor
posibile reduceri sau scutiri.
-conform contabilitii romneti, modificrile valorilor n LEI rezultate din reevaluarea
mprumuturilor n EUR sau USD, conduc la pierderi sau ctiguri din curs valutar
-pierderile din curs valutar aferente mprumuturilor n EUR/USD sunt deductibile (dar limitate
de restricitiile thin capitalization)
-ctigurile din diferene de curs valutar la mprumuturile in EUR/USD sunt impozabile
Modaliti de evitare a riscurilor de impozit n PPP:
-thin capitalization lobby pentru schimbri in lege sau negociere de scutiri aplicabile companiilor
cu un scop special.
-costurile fiscale aferente difererentelor de curs valutar punct de negociere pentru eventualele
modificari ale impozitelor care ar influenta si costurile sectorului public.
-recunoasterea activelor in cadrul PPP (Active Fixe vs. Active financiare)
-investiia n activul ce face obiectul contractului poate fi inregistrat ca activ fix intangibil, supus
amortizrii fiscale conform drepturilor companiei de proiect din contractul PPP
-dac prin contractul PPP se acord dreptul de a primi sume fixe viitoare, activul PPP poate fi
recunoscut ca i un activ financiar, pentru considerente contabile i fiscale (similar unui contract de
leasing financiar sau unui contract de vanzare cu plat n rate)
-diferene semnificative i tratamente potenial complexe referitoare la TVA i impozitul pe profit
apar n funcie de tipul de activ recunoscut.
Este important a obine nti clarificri din partea consultanilor i a autoritilor fiscale.
Riscul de firm/companie
Riscul operaional, concurenial, de implantare, risc conjunctural se combin producnd riscul de
firm/companie. Exist o contradicie aparent ntre nevoia de comunicaii i conectivitate, pe de o
parte i necesitatea asigurrii confidenialitii i autentificrii datelor la calculatoare i reele, pe de
alt parte. Viteza i eficiena pe care o aduc comunicaiile instantanee de documente i mesaje
(pot electronic, mesagerie electronic, transfer electronic de fonduri, etc) actului decizional al
managerilor care acioneaz ntr-o economie puternic concurenial, conduc la un fel de euforie a
utilizrii reelelor, bazat pe un sentiment fals de securitate a comunicaiilor, care poate transforma
potenialele ctiguri generate de accesul la informaii, n pierderi majore cauzate de furtul de date
22
sau de inserarea de date false sau denaturate.
Riscul operaional
Studierea riscului operaional se afl ntr-un stadiu de evoluie. Au fost, identificate trei abordri
diferite cu grade de sofisticare cresctoare (indicatorul de baz, standardizat i intern). Abordarea
indicatorului de baz utilizeaz un singur indicator al riscului operaional pentru ntreaga activitate
a instituiei financiare sau bncii. Abordarea standardizat specific indicatori diferii pentru diferite
linii de afaceri. Metodele interne de msurare cer bncilor s utilizeze informaiile interne privitoare
la posibile pierderi pentru a estima valoarea capitalului la risc. Exist cerine de capital doar n
termeni de risc de credit (principalul risc pentru bnci), cu toate c cerinele de ansamblu privind
capitalul (rata minim de 8%) are scopul s acopere riscul cumulat. Din 1996, expunerile la riscul
de pia au fost eliminate, atribuinduli-se cote separate n capitalul de risc. ncercnd s creasc
sensibilitatea la risc, structurile financiare i bancare a colaborat cu reprezentanii agenilor
economici n scopul dezvoltri unei formuli convenabile pentru determinarea riscului operaional
(de exemplu, riscul blocrii sistemului informaional, al depistrii de fraude etc.). Multe bnci mari
aloc acum aproximativ 20% din capitalul intern pentru diminuarea riscului operaional.
Riscul operaional poate fi dat de:
-suprapreciere,
-abundena de informaii i viteza lor,
-timpul pentru a interpreta imaginea este prea scurt,
-supravegherea continu,
-dependena de sisteme automate,
-dependena de specialitii n calculatoare care schimbat cultura locului de munc; sistemele de
control computerizate nu dau oamenilor posibilitate a de a nva cum s se descurce n situaii
critice.
Volumul crescut al tranzaciilor comerciale prin calculator poate marginaliza sau nlocui experiena
de pia, defeciunile sistemelor tehnice, senzaia inutilitii, iluzia comenzii fr a avea autoritatea
necesar, lipsa unei generaii de tranziie n domeniul finanelor.
Riscul concurenial
Avnd n vedere c frontierele naionale nu au bariere pentru c activitatea pe internet are caracter
transfrontalier, tehnologia se dezvolt impetuos i alianele strategice se pot schimba. Astfel este
incert prevederea competiiei cu concurena ca urmare a prezentrilor date utiliznd tehnologia
informaiei. Pot apare oricnd noi structuri concureniale ca urmare a noi aliane i dezvoltri
tehnologice n parteneriate informatice.
Riscul de implantare
23
Dei ntreprinderile sunt preocupate de nevoia de securitate nu contientizeaz amploarea riscului.
Un studiu recent [20] arat c: 81 % din ntreprinderile europene interogate sunt contiente de
importana unei reele de securitate pentru ntreprindere; 19% din ele se- gndesc la importana
datelor; 14% au n vedere confidenialitatea informaiilor; 14% au n vedere riscurile intruziunii
unui ter neautorizat (hacker, virus); 32% din ntreprinderile europene apeleaz pentru politica lor
de securitate la un susintor exterior.
n Europa, o ntreprindere din cinci estimeaz ca minim impactul unei bree n sistemul informatic
asupra activitii organizaiei. Nu este suficient s cumpere echipamentul necesar pentru a fi
protejate, pentru c aceasta nseamn doar nceputul punerii n practic a politicii de securitate.
Lipsite de mijloace certe dar mai ales avnd deficit de informaii un numr mare de ntreprinderi
minimizeaz riscurile tiind care sunt problemele.
Riscul conjunctural
Riscul conjunctural apare n condiiile pieei utiliznd n special tehnologia informaiei i proceduri
juridice, n afara sferei de control a partenerilor consoriului.
Tipuri de probleme:
- nivelul costurilor, al crizelor, al materialelor neprelucrate sunt probleme care influeneaz
aprovizionarea i constituie riscuri n gestionarea resurselor materiale ale proiectului, ce pot
conduce la contracte neonorate sau ntrziate.
- grupuri de presiune neoneste pot afecta n mod negativ imaginea public a partenerilor
consoriului sau a activitii lui.
Riscuri datorate contractelor ncheiate i ntrziate sau neonorate.
B. RISCURI EXTERNE
Riscuri politice schimbri frecvente ale regimului politic i ale structurii guvernului fapt care
duce la nesiguran n afaceri; nendeplinirea strategiei propuse de guvern; deficit de formare
profesional, de cultur tehnologic la nivelul celor care iau decizii politice; apariia unor
puternici factori de risc n momentul n care decalajul dintre "imaginea ghid" i efectul n plan
imediat devine incontrolabil. Optimismul politic se lovete de inerii de mentalitate sau de
aciune, de diferena dintre dorina oamenilor de afaceri de a pune n practic politica i
legislaia privind dezvoltarea afacerilor i societatea real.
Riscuri comerciale - nivelul costurilor, al crizelor economice, al materialelor neprelucrate,
embargouri, blocade economice
Riscuri comunitare ntreruperea serviciilor eseniale ap, electricitate
Riscuri de reglementare interdicii la transferuri valutare, anulri de autorizaii de import
24
Riscuri de mediu condiii climatice grave: canicul, valuri de frig, furtuni, cutremure.
Riscuri legate de relaiile cu subcontractani i parteneri
Riscuri sociale conflicte sociale n ar; incertitudinea mbuntirii semnificative a educaiei
populaiei privind combaterea criminalitii economice; reticena de a anuna organele abilitate
s efectueze cercetarea, pentru c numai o informaie din partea victimei permite investigarea
faptei comise, urmrirea i arestarea infractorului. Elementul esenial este contientizarea
schimbrilor care se impun la adaptarea sistemului economic concurenial globalizat, urmat de
schimbarea mentalitilor. Tendinele sunt influenate de mrirea sentimentului de nesiguran al
oamenilor, care se ndreapt ctre servicii, produse i cumportamente care s le ofere o anumit
siguran cumprnd produse de aprare i prevenire, de la arme profesionale pn la aparatele
de filtrare a apei.
Riscuri juridice legislaie nercorespunztoare care permite dezvoltarea ascuns a
infracionalitii globale. Riscul juridic n tehnologia informaiei este dat de absena legilor
pentru criminalitatea informatic sau adoptarea unora abuzive. Justificarea pentru adoptarea
acestor legi este, n general, aceea c vin n sprijinul organelor de anchet, al aparatului judiciar
sau al organizaiilor pentru combaterea terorismului n sensul de a scurta timpul de acces la
informaii i, implicit, de a grbi rezolvarea situaiilor critice. nclcarea msurilor de securitate a
informaiilor de ctre un angajat este infraciune ce poate fi ncadrat n dispoziiile penale ale
legii privind comerul electronic. Dac un angajatul fur informaiile firmei la care lucreaz
poate fi pedepsit pentru furt intelectual privind drepturile de autor. n acelai timp tehnologiile
informaionale i de comunicaii au favorizat apariia unor noi moduri de munc, telewok, sau e-
work, o activitate flexibil n timp i la distan fa de o organizaie pentru care lucreaz
salariatul. Problemele legislative care trebuie soluionate sunt cele legate de asigurarea securitii
muncii i partajarea costurilor.
Riscul penal (criminal risk) cuprinde:
- daunele penale, cum ar fi de exemplu incendierea cu intenie,
- furtul de piese, de secrete de serviciu,
- cheltuirea peste bugetul planificat,
- spionajul industrial; de exemplu un angajat ce este demis poate copia informaii de serviciu
pe un sistem electronic i le poate utiliza la noul loc de munc,
- nerespectarea aspectului confidenial al negocierilor, al actelor,
- ascultarea convorbirilor fr mandatul procuraturii,
- mesaje potale mincinoase referitoare la numele domeniului n internet,
- corupia angajailor, a poliitilor, a judectorilor,
25
- controlul penal al afacerilor, fraudele, inclusiv cele rezultate n urma aciunii angajailor
consoriului,
- falsificarea semnturii, actelor, planurilor, facturilor fiscale.
Riscul privind terorismul de nalt tehnicitate a devenit un factor de risc extrem de
important. n condiiile n care terorismul internaional utilizeaz ageni chimici i
bacteriologici precum gazele paralizante sau agenii patogeni. Bioterorismul este nlesnit de
accesul uor, prin internet, la formulele chimice importante i de sprijinul unor specialiti n
substane toxice. Terorismul este considerat act criminal pe timp de pace, de crize, de rzboi.
Terorismul vizeaz producerea angoasei, fricii i obinerea unui tip de control politic, economic
sau de alt natur. Contra terorismului sunt prevzute reglementri juridice la nivel de stat i de
organizaii internaionale. Nici un stat nu poate controla singur criminalitatea informatic
(cybercrime). Statele aplic msuri preventive prin care serviciile speciale statale au n vedere
urmrirea i distrugerea celulelor teroriste internaionale.
Riscul economic influenat de riscul financiar, inflaie si de transfer financiar.
Riscurile economice contractuale apar la nerealizarea obligaiilor asumate prin contract de ctre
parteneri i furnizori sau beneficiarii serviciilor consoriului de proiect dac beneficiarii nu ar
mai fi n msur s i respecte obligaiile contractuale, sau dac furnizorii nu ar mai avea
interes economic real pentru beneficiar respectiv consoriu de proiect. Schimbrile n economia
internaional influeneaz frecvena riscurilor economice. Fenomenul dominant este
mondializarea. Economicul se impune n fata politicului.
Se pot pune n eviden urmtorii factori de risc economic:
conflicte ntre ntreprinderi din ri diferite.
subminarea relaiilor de cooperare:.
- folosirea unor organizaii destabilizatoare,
- ocuparea unor poziii monetare dominante.
raporturi de schimb inechitabile:
- protecionism nsoit de discurs liberal,
- expansiune comercial obinut prin mijloace ilegale.
aciuni desfurate de firme strine care vor s acapareze piaa intern prin eliminarea
produselor romneti. vor s preia controlul unor domenii cu caracter strategic.
spionaj economic. tehnico-tiintific.
lipsa fondurilor necesare investiiilor.
subvenii uneori nedeclarate, preuri de dumping.
lipsa unor piee de desfacere.
26
Este foarte dificil de a distinge clar ntre rzboiul economic i militar ascuns utiliznd tehnologia
informaiei pentru c este aceeai ambiie hegemonic de a face interactive schimburile comerciale
i militare. Gradul de interconectare dintre problemele economice i cele militare este determinant
n asigurarea unui nivel ridicat de securitate naional. Una din cele apte forme de baz ale
desfurrii rzboiului informaional este rzboiul informaiilor economice n cadrul cruia se
utilizeaz blocajul sau centralizarea informaiilor, embargoul, izolarea cu scopul de a obine
dominaia economic i de a fora luarea anumitor decizii politice. Rzboiul economic este
permanent se desfoar i n condiii de pace. Prin intermediul prghiei economico-financiare
externe se pot influena deciziile politice interne ale unei ri, evoluia vieii sale economico-
sociale.
Riscul n utilizarea tehnologiei informaiei un risc sistemic global va fi strategia viitoare a
rzboiului informaiei, un rzboi electronico-economic declarat la nivelul concurenei
economice globale. Riscul sistemic al unei reacii n lan de falimente pe piaa financiar arat
c acest risc major poate fi utilizat pentru a face presiune asupra naiunilor reticente la liberul
schimb generalizat.
Riscul de ar riscurile adiionale inerente n tranzaciile cu un stat; riscul de suveranitate al
statului sau alte afaceri n strintate; risc dat de instabilitatea legislaiei; regimul neclar al
investiiilor, modificri frecvente ale structurilor statale i condiiilor social politice n care se
desfoar activitile unui proiect.
Pentru fiecare ar se iau n considerare:
- riscul politic incluznd schimbarea controlului i restriciile privind repatrierea sau remiterea
profitului capitalului sau al altor pli,
- stabilitatea social i economic,
- practici comerciale, taxe vamale, impozite, convenii internaionale la care statul respectiv este
parte, obiceiuri i reguli de etic,
- lipsa aplicrii efective a legilor comerciale,
- ntrzieri n trimiterea, plata banilor,
-restricii asupra dreptului de proprietate sau managementului practicat de strini.
Riscul psihosocial i acceptarea lui de ctre populaie care depinde de:
-de cine este controlat riscul, publicul expunndu-se riscului pe care crede c-l controleaz.
(exemplu conducerea autovehicolului)
-dac este voluntar sau impus, cel voluntar fiind mai uor acceptat,
-dac riscul este natural sau industrial, riscurile artificiale fiind mai greu de suportat,
-dac riscul este obinuit sau exotic. oamenii temndu-se de necunoscut de tehnologiile noi,
27
-dac riscul este memorabil sau nu, populaia vrnd s uite crizele,
-dac riscul este cronic sau iminent catastrofal, publicul fiind mai interesat de riscuri catastrofale
dect de cele cronice ca fumatul,
-dac riscul poate fi cunoscut sau nu, lumea fiind mai calm dac se convinge singur de prezena
pericolului, ferindu-se de incertitudine,
-dac riscul este moral sau imoral. nivelul de acceptare putnd fi zero de exemplu pentru omoruri,
copii molestai.
Riscul de rzboi
n mod evident, n funcie de domeniul abordat sau de categoria pe care o putem considera drept
baz de clasificare, se pot genera un numr semnificativ mai mare de exemple de sistematizare a
tipurilor de riscuri, scopul acestei prezentri fiind numai acela de a le identifica i trece n revist pe
cele majore, detalierea urmnd a se face funcie de fiecare caz n parte.
Structura de identificare a riscurilor pe diverse capitole, prezentat mai sus, este una complex,
fiind uneori mai greu de aplicat n cadrul unor organizaii mai mici datorit acestui considerent dar
obligatorie de luat n seam pentru obinerea de succese.
28
1.3. Elemente de principiu privind managementul riscului
Managementul riscului (MR) se definete drept gestionarea evenimentelor incerte n
scopul succesului.
Managementul riscului are drept caracteristic totalitatea metodelor si mijloacelor prin care este
gestionat riscul n scopul ndeplinirii obiectivelor descrise n cadrul evenimentului tehnic, social,
uman sau politic de analizat, avnd incertitudinea ca baza majora a factorilor de risc.
Cuvntul cheie al managementului riscului este sistematic, deoarece numai o abordare extrem de
riguroas i constant la toate nivelurile de desfurare ale evenimentului de analizat, poate
conduce la un control eficient asupra activitilor evenimentului i la reducerea factorior de risc.
Managementul riscului necesit utilizarea i sintetizarea informaiilor din mai multe domenii
precum: economic, tehnic, juridic, politic, psihosocial.
Managementul riscului utilizeaz urmtoarele trei componente fundamentale: evaluarea
riscului, planificarea rspunsului la factorii de risc, monitorizarea i controlul riscurilor.
Evaluarea riscurilor Cutarea sistematic a factorilor de risc n interiorul evenimentului
de realizat.
Planificarea rspunsului la factorii de risc Identificarea fiecrui risc n funcie de tipul i
gradul su de gravitate pentru evenimentul analizat i gsirea unei strategi adecvate de rspuns
pentru fiecare caz n parte. Strategiile de rspuns conin schimbri n ceea ce privete
responsabilitile n cadrul evenimentului, a cilor de comunicare ntre elementele componente, a
modificrii scopurilor evenimentului sau a specificaiilor ce intervin asupra rezultelor finale
stabilite.
Monitorizarea i controlul riscurilor Implementarea strategiilor de rspuns i
monitorizarea efectelor pe care aceste schimbri le pot aduce n cadrul evenimentului analizat.
Strategiile de control ale riscului trebuiesc ns ajustate n funcie de efectele pe care le produc,
avnd grij ca toate prile implicate n derularea evenimentului s fie de acord cu aceste
modificri.
Evenimentul care urmeaz s se analizeze se trateaz ca un proiect separat innd cont de
faptul c orice activitate modern de succes ca un element component al unui proiect se
abordeaz ca un proiect separat cu metodologia de management de proiect avnd
rigurozitatea i flexibilitatea necesar obinerii unui succes. Se are n vedere urmrirea pas cu
pas a fiecrui eveniment component a proiectului, respectiv a subproiectului, activitii,
aciunii, ncepnd cu utilizarea elementelor de baz i abordnd elemente sofisticate att ct
este necesar pentru fiecate proiect specific.
29
Managementul riscului i managerul de risc sunt absolut obligatorii pentru o activitate de
succes n afaceri i mai ales n cadrul structurilor organizatorice prin proiecte respectiv a
managementului prin proiecte. O activitate necorespunztoare de management al riscului conduce
la importante pierderi financiare, politice i chiar umane. Multitudunea i complexitatea
instrumentelor dezvoltate de economia de pia permite acoperirea oricrui tip de risc.
Managementul riscului nu este o activitate uoar si ieftin aceti doi parametri fiind la cote
maximale. Activitatea de management al riscului s-a dezvoltat coceptual, teoretic i practic,
devenind o puternic industrie. Orice structur organizatoric de performan are un departament de
risc, o strategie de risc i obligaia de raporta operaiunile de acoperire a riscurilor pe care le
desfoar. Un mediu nconjurtor cu un risc complex n cretere avnd un grad nalt de
imprevizibilitate, o pia a asigurrilor complex cu interdependene ntre diverse structuri
organizatorice contribuie la dificultatea gsirii de soluii corecte de management al riscului
corespunzatoare cerinelor noastre de succes. Aici putem include i n ultimul timp crearea,
respectiv dezvoltarea unei culturi i educaii coflictuale care dac nu este cotrolat duce la
falimentul structurii organizatorice respective sau la escaladarea unor conflicte care apoi scap de
sub control avnd urmri catastrofale. Utilizarea tot mai intens a tehnologiei informaiei n
managementul riscului a condus la realizarea de sisteme inteligente integrate adaptive n
managementul riscului care au capacitatea de a lua decizii n timp real conducnd la minimizarea
efectelor negative ale riscului i monitorizarea riscurilor reziduale cu optimizarea efectelor pozitive.
Avnd n vedere cele de mai sus se poate spune c Cel mai mare risc este s nu fie nici un risc.
Dac este un risc, folosind managementul riscului, acesta poate fi controlat, dar dac nu e nici un
risc evident, sigur vor fi riscuri ascunse care vor fi mai greu controlate. Riscul nu trebuie neles ca
fiind un element distrugtor. Riscul poate conduce la oportuniti extraordinare pentru cei care tiu
cum s l foloseasc. Scopul este de a cunoate riscul i al folosi pentru succesul nostru. Soluia nu
este evitarea complet a riscului, care de altfel este imposibil, ci evitarea riscurilor care nu pot fi
nelese respectiv cotrolate i monitorizarea respectiv utilizarea riscurilor riscurilor rmase n scopul
succesului. Existena riscurilor a condus la dezvoltarea structurilor care se ocup cu managementul
riscului. Progresul omenirii nu ar fi fost posibil dac riscul ar fi fost evitat. Realizrile de
performan au impus asumarea unor riscuri deosebite. Evitarea riscurilor este o cale sigur ctre
eec. Un risc mai mare poate conduce la un ctig mai mare. Afacerile de valoare se concentreaz
pe un ctig de calitate prin evaluarea corect i tot mai sofisticat a raportului dintre risc i ctig
utiliznd tehnologia informaiei. Riscul se poate cuantifica fiind luate decizii cotrolate privind ct de
mult risc i ce fel de risc se acept a fi asumat avnd n vedere incertitudinea i logica n luarea
deciziilor. Cu ct se utilizeaz proceduri mai sofisticate n managementul riscului cu att se risc
30
mai mult iar greelile au o influen catastrofic. Dintre procedurie de gestionare a riscului se
menioneaz: procedurile hedging-eliminarea expunerii la risc prin luarea unei poziii de
compensare; utilizarea instrumentelor bursiere- contractele forward, contractele futures,
contractele cu opiuni; diversificarea reducerea riscului prin denerea unui portofoliu ct mai larg
de active diferite i independente; asigurarea transferul riscurilor pentru protecia mpotriva unor
posibile situaii provocatoare de pierderi folosind un contract de asigurare prin plata unei prime de
asigurare.
Strategiile i procedurile de management al riscului se aplic funcie de fiecare caz n parte i de
fiecare structur organizatoric funcie de profilul ei i evenimentele de realizat.
In cadrul actualei lucrri se vor dezvolta n capitolul 2 strategiile i procedurile de management al
riscului pentru structuri organizatorice ce desfoar activiti prin proiecte.
Primul pas n dezvoltarea celei mai bune strategii este evaluarea mediului de afaceri curent.
Utiliznd metode cantitative i calitative, evaluarea include att examinarea riscurilor financiare ct
i a celor operaionale.[20, 40, 59, 104] Riscurile financiare sunt riscurile de credit, de rat a
dobnzii, de schimb valutar, de lichiditate i de re-investiie. Riscurile operaionale includ riscul de
personal, tehnologic, de distribuie, politic i de reglementare.
Riscurile ar trebui descrise ct mai amnunit posibil, lund n considerare aspecte precum:
Factori cauzali i consecine
Fixarea intervalului de timp pe care se desfoar strategia
Corelarea cu alte riscuri, cu atenie particular asupra metodelor de influenare reciproc a
acestora i, foarte important, observarea corelrilor negative ntre anumite riscuri care
reprezint astfel hedging-uri naturale unul pentru altul
Strategiile curente de diminuare a riscului i gradul lor curent de eficacitate
Date statistice sau evaluri ale impactului riscului asupra performanei financiare, ntocmite
de experi
Procesul implic o combinaie de colectare de date istorice, revizuire a unor documente, analizare a
informaiilor despre structurile organizatorice, tehnologice i culturale care intr n constituia
afacerii. Exist cteva metode de formalizare a rezultatelor procesului de identificare a riscului. O
metod simpl este crearea unor tabele n care fiecare linie s reprezinte un anumit risc, iar
informaiile referitore la risc s fie organizate pe coloane. O metod alternativ este s se
ntocmeasc anumite hri ale riscului care s ilustreze grafic cauzele i consecinele fiecrui risc.
n urma unor clasificri ulterioare (riscuri gestionabile i strategice), managerii pot decide care
riscuri necesit cea mai mare atenie. [59, 104]
31
Riscurile gestionabile sunt acele riscuri pe care organizaia le poate aborda fcnd uz de propriile
mijloace. In aceast categorie poate fi inclus planificarea deficitar a accesibilitii mijloacelor
critice de funcionare. Rspunsul adecvat la riscurile gestionabile este simpla utilizare a
capacitilor organizaionale existente la diferite nivele nsrcinate pentru cu diminuarea acestora.
Factorii de risc strategic, pe de alt parte, sunt aceia care trebui tratai prin efectuarea de cheltuieli
substaniale i/sau schimbare n direcia strategic. Aceast situaie poate surveni, de exemplu, cnd
o companie efectueaz schimbri majore n structura sa n urma unei achiziii, a intrrii unui nou
concurent important pe pia sau a schimbrii preferinelor consumatorilor.
Riscurile strategice necesit un model de analiz mai detaliat. Modelele reprezint incertitudinea
asociat cu fiecare factor strategic de risc care indic cum i care este gradul de influen
ponderat. Aceste modele pot fi integral cantitative, bazndu-se strict pe date numerice, sau integral
calitative, bazdu-se aproape integral pe experiena cumulat. n fiecare din cele dou cazuri,
obiectivul este evaluarea probabilitii de distribuie pentru fiecare factor. Modelele care folosesc
att imput-uri cantitative ct i calitative ofer cel mai mare potenial de modelare a riscurilor la
care structura organizatoric/compania ar putea fi expus cel puin pn cnd abilitatea mediului
economico-social de a produce noi date se concretizeaz.
32
1.4. Manager de risc caracterizare
Majoritatea teoriilor moderne asupra teoriei decizionale, pornesc de la ideea general de
aversiune fa de risc a indivizilor, indiferent de natura meseriei lor, fiina uman optnd prin
structura sa spre obinerea cu certitudine a unui rezultat,n dauna unei opiuni fr o certitudine
sigur ce ar putea conduce ctre aceeai finalitate. De asemeni, studiile de specialitate precizeaz c
atitudinea n raport cu factorii de risc, este o caracteristic stabil a fiecrui individ , legat de
dezvoltarea personalitii , precum i de cultura acestuia. Datorit ns complexitii fenomenului,
precum i a multitudinii de teorii vehiculate n domeniul riscului, opiniile cercettorilor nu sunt n
permenen n corelaie n privina diferitelor aspecte caracteristice implicate n acest proces.
Astfel, dac pentru unele aspecte cum ar fi gustul pentru risc, specialitii au czut de acord c
acesta este asociat de cele mai multe ori cu anumite trsturi particulare ale personalitii
individului decident, n ceea ce privete diferenierea pe baze tiinifice a amatorilor de risc de
ceilali membrii ai aceleiai culturi sau profesii ,opiniile celor ce investigheaz acest domeniu devin
divergente. Aceste neconcordane ntre teroriile oamenilor de tiin sunt ns n mare parte pe
deplin fundamentate, deoarece dac gustul riscului este considerat de ctre specialiti un element
stabil al personalitii, atitudinea fa de risc precum i percepia acestuia de ctre indivizi, este
dependent de elemente variabile cum ar fi: sentimente, modul de prezentare al realitii, umor etc.
Dac aceaste caracteristici le ntlnim la nivel decizonal general, o not particulrar o reprezint
situaia managerilor sau a persoanelor implicate n conducerea unor societi comerciale, companii
etc.
n concordan cu cifra de afaceri a firmei, a domeniului de activitate precum i al complexitii
acestora, societatea respectiv posed sau nu un departament specializat n domeniul prognozelor
pentru identificarea, monitorizarea i minimizarea factorilor de risc,structur condus de ctre un
manager de risc. Acesta trebuie s posede o nalt calificare n domeniu, fiind n permanent contact
cu ultimele nouti i descoperiri tiinifice referitoare la strategiile de combatere sau/i de
diminuare a riscurilor.
Pentru societile sau companaiile mai mici, care nu posed astfel de departamente specializate,
activitile de management de risc sunt preluate de ctre managerul general al firmei, care va
include n mod obligatoriu n cadrul agendei sale de lucru aceste tipuri de activiti.
Indiferent ns de sistemul de management de risc practicat, studiile de specialitate arat c
asumarea riscului este n acelai timp o necesitate i o plcere n cadrul funciilor de conducere,
reliefnd totodat faptul c aceast msur are mai de grab o motivaie personal dect una
incitativ.
33
De asemeni teoriile moderne, aprecieaz existena a trei motivaii eseniale n asumarea factorilor
de risc calculai:
Succesul unei decizii manageriale este indispensabil legat de asumarea unor riscuri
Factorii de risc reprezint pentru manageri elemente obligatorii de luat n consideraie,
asumarea acestora innd mai mult de natura profesional dect de nclinaia personal a
individului spre acest capitol
Asumarea factorilor de risc de ctre manageri, implic un coninut emoional deosebit, datorit
anxietii, fricii, excitrii i bucuriei, dar i a pericolului pe care l resimte persoana decident
Alturi de aceste trei motivaii eseniale, trebuie inut cont n mod evident de variaiile nregistrate
datorit diferenelor de context, atitudinea managerilor fa de risc depinznd n ultim instan de
relaia dintre poziia nregistrat la un anumit moment dat de anumite elemente considerate drept
referin: niveul profitului, mrimea lichiditilor i a vnzrilor la un anumit nivel n urma
implementrii proiectului, poziia actual a organizaiei precum i evoluia ei ulterioar.
Studiile de baz demonstraez c indiferent de domeniul n care i desfoar activitatea, managerii
sunt mai degrab tentai de a respinge riscul dect a-l accepta, aceasta deoarece ei reacioneaz n
general rapid la informaii pe care le primesc de asemeni pe termen scurt, n loc de a anticipa
evenimentele viitoare. n acest optic, principala form de evitare al riscurilor o constituie pentru
manageri negocierea contractelor, care conform clauzelor stipulate ar amortiza nesigurana generat
de instabilitatea Pieei i a mediului economic.
Studiind comportamentul managerial Mac Crimmon i Wehrung, au observat c una dintre
modalitile practicate de ctre conductorii unor instituii n raport cu adoptarea riscurilor, o
constituie evitarea asumrii acestora i ntrzierea adoptrii deciziilor, prin delegarea altor persoane
de a efectua activitile specifice manageriale.Alte preri n acest domeniu, arat c managerii evit
s nfrunte riscul deoarece l consider un element controlabil, neacceptnd ideea de incertitudine a
acestuia, implicit inerenta asumare a acestuia. n acest sens Keyes arat cum oamenii cu spirit
antreprenorial i gustul riscului caut s stpnesc mai degrab incertitudinile destinului, n loc s
accepte asumarea riscurilor.
Pornind cu cercetrile pe o alt direcie de studiu, Adler stabilete o distincie clar ntre managerii
care evit riscurile, ntre cei care i le asum i cei care le domin, preciznd c acetia din urm nu
se mulumesc doar cu asumarea lor, ncercnd n permanen s le stpnesc i s le modifice.
Acelai grup de specialiti sunt ns de acord asupra concluziilor referitoare la atitudinea
managerilor n raport cu elementele de prognoz. Studiile arat c analiznd o opiune ce reprezint
un randamnet destul de bun pentru o societate sau pentru un proiect de investiii, dar care prezint
ns un grad de pericol inacceptabil, poziia managerilor este n general de gsi metode de a reduce
34
pericolul i de pstra n acelai timp beneficiul.De cele mai multe ori ei ncearc s modifice acest
situaie, n special prin refacerea estimrilor. Una din cele mai frecvente greeli manageriale
ntlnite la acest nivel este de a considera c de fapt se poate realiza totul mai bine, chiar i dup
refacerea estimrilor, conductorii de instituii sau proiecte considernd c experiena pe care o
posed le confer sufieciente motive spre a simi mai bine situaia n ciuda tuturor calculelor
efectuate.
n completarea celor prezentate mai sus, pentru o mai bun nelegere a procesului de asumare a
deciziei de ctre conductorii de instituii sau proiecte de finanare, trebuie s evideniem existena
a trei categorii de atitudini manageriale, distincte fa de concepiile clasice aplicate n teoria
riscului: credibilitatea redus n estimrile probabilistice, importana preferinelor manageriale n
asumarea riscului i asumarea difereniat a riscului de ctre manageri.
1) Credibilitatea redus n estimrile probabilistice are la baz nencrederea managerilor n
estimrile probabilistice, pe care nu le neleg sau pe care practic nu le utilizeaz. n general
aceast categorie de manageri se prevaleaz de caracterul statistic al previziunilor i de
determinare grosier a probabilitilor, ca pretext n favoarea excluderii acestora din structura
teoriei decizionale.Greala fundamental care apare n cadrul acestei abordri, const tocmai n
ignorarea rezultatelor posibile a cror probabilitate de realizare este foarte slab, fr a se ine
cont de evoluia ulterioar a acestora. Astfel cnd o probabilitate slab iniial se combin cu
evenimente ce prezint consecine importante, se poate ajunge n situaii de criz pentru
instituii sau proiectele care se deruleaz, de multe ori cu consecine catrastofale.La polul opus
se afl supralicitarea cadrului de probabilitate de realizare a unui eveniment statistic. Bazndu-
se pe propria experien sau observaiile personale asupra evoluiei Pieei de profil, cei mai
muli dintre manageri utilizeaz noiunea de risc maxim, ca fiind o ocazie pe care o simi n
cel mai bun sau n cel mai ru dintre cazuri. n afara faptului c noiunea de a simi difer de
la un manager la altul, asumarea unei astfel de estimri grosiere poate conduce la maximizarea
noiunii de risc i implicit la respingerea asumrii unei decizii ce implic o politic sau o
investiie pe termen lung, datorit temerii nregistrate n ceea ce privete gradul ridicat de
pericol al acestei opiuni.
2) Importana preferinelor manageriale n asumarea riscurilor rezult din studiile de
specialitate efectuate n domeniu, prin care se evideniaz n mod evident c preferinele n
materie de asumare a riscului variaz n funcie de context, alegerea unei opiuni riscante de
ctre decident depinznd de relaia dintre pericolele i oportunitile pe care le prezint opiunea
pe de-o parte i obiectivele pe care managerul de risc le-a fixat pe de alt parte.
35
n cadrul acestei abordri manageriale se consider c decidentul i concentreaz atenia n
mod exclusiv pe o valoare critic, de exemplu pe pragul care separ reuita subiectiv de eecul
subiectiv. Termenii cei mai des utilizai de ctre managerii de risc n aceste situaii sunt:
obiectiv prag de rezultat (de exemplu punctul mort) i un nivel de supravieuire, fiecare
dintre aceste puncte de referin cuprinznd trei stri posibile: reuit, eec i dispariie. Esena
acestei teorii este evitarea ajungerii sub pragul de rezultat, atenia fiind concentrat n aceast
situaie doar asupra pericolului iminent, oportunitile de ctig trecnd pe cel de-al doilea plan.
n acest situaie dorina de a ajunge deasupra pragului i impinge deseori pe manageri n
acceptarea factorilor de risc tocmai pentru c aceast limit este privit prin prisma uneia de
supravieuire pentru societatea respectiv. Deoarece nsui acest prag este perceput i stabilit n
mod arbitrar de ctre fiecare manager de risc, poate rezulta n mod implict i relativa utilizare a
acestei teorii n activitile decizionale.
3) Asumarea difereniat a riscului de ctre manageri este unul dintre cele mai sensibile aspecte
ale atitudinii manageriale datori permanentei preocupri a persoanelor din conducere de a-i
pstra reputaia netirbit n domeniu. n fond, asumarea unor decizii de ctre manageri prezint
conotaii i interpretri diferite n funcie de personalitatea i experiena n doemniu a fiecruia
dintre decideni. Este bine cunoscut faptul c un bun manager este cel care i asum riscuri n
mod contient i nu joac la ruleta norocului.n fond managerii competeni sunt capabili s
aleag riscurile bune (a cror adoptare conduce ctre succesul proiectului) i s evite riscurile
rele (ce conduc ctre eec al investiiei) n condiii de incertitudine, putnd astfel s rezolve n
mod anumita incoeren a normelor sociale care cer n paralel asumarea riscurilor i reuit
asigurat.
Abordarea de pe poziii diferite a acestor realiti, poate conduce la o atitudine mangerial
difereniat n ceea ce privete politica de acceptare a riscurilor. Personalitatea individului decident
i nu n ultimul rnd cultura sa managerial (cu precdere n domeniul gestionrii riscurilor), l va
conduce pe acesta n ipostaza de a accepta ntr-o mai mic sau semnificativ msur ideea c este
posibil ca n momentul decizional s fac foarte bine diferena ntre ricurile cu rezolvare favorabil
i cele a cror rezolvare va fi nefavorabil. ntr-un anumit sens se poate spune c ntlnim o
atitudine uor vanitoas, n care managerii cred c pot stpni cu succes riscurile i c pot crete cu
certitudine sansele de reuit ale proiectului lor.Ideea pe care o acrediteaz n general acest tip de
manageri, este c deciziile pe care le adopt datorit experienei sau flerului personal vor conduce
n mod categoric ctre un rezultat pozitiv pentru societate sau proiectul n care este implicat o
astfel de persoan.
36
Toate aceste teze mai sus acreditate asupra atitudinii manageriale n faa factorilor de risc, ne
reliefeaz dificultatea asumrii actului decizional de ctre persoanele aflate n funcii de
conducere.
Arta asumrii unor decizii manageriale corecte se sprijin pe combinarea ntr-un mod fericit a
unor multitudini de aspecte ce trebuie luate simultan n calcul:
personalitatea proprie individului care trebuie s se subsidieze numai politicii de dezvoltare
a firmei i nu pentru satisfacerea vanitii personale
ncrederea n importana estimrilor probabilistice i adoptarea lor n cadrul deciziei
manageriale
evitarea startegiei manageriale ce impune situarea firmei sau a unui proiect cu orice pre
peste un prag de rezultat (de altfel subiectiv ales), contnd n acest sens doar obiectivul
final i nu riscurile la care expune aceast abordare
asumarea n mod contient a riscurilor i selectarea lor n funcie de efectele pe care le-ar
putea produce (abordarea pe ct posibil a riscurilor bune n dauna celor rele ce prezint
demulte ori efecte devastatoare pentru proiect)
Analiznd toate aceste aspecte, putem concluziona asupra importanei asumrii riscurilor n
mod raional i utilizarea unor teorii decizionale moderne asupra actului managerial, ce
constituie practic cheia reuitei unui proiect de investiii, social, tehnic, sau chiar politic ct i a
planului de dezvoltare a unei societi sau structuri organizatorice.
37
1.5. Psihologia riscurilor
1.5.1. Elemente de principiu
Abordarea psihologic a riscului demonstreaz c acesta se manifest printr-un
comportament decizional, subiectul decident trebuind s aleag ntre dou sau mai multe
alternative, cu grade diferite de periculozitate, de nesiguran sau elemente de aleatoriu. Deoarece
n cadrul activitii manageriale i n special n mangementul de risc elementul decizional este
prezent ntr-o proporie determinant, este foarte important studiul psihologiei riscurilor.
Atitudinea individului n raport cu factorii de risc a fost studiat din cele mai vechi timpuri,
mrturie a acestora fiind pildele tradiionale referitoare la risc i lucrul n echip:
Uit-te bine nainte de a sri DAR cel care ezit este pierdut.
Mai bine n siguran dect s-i par ru DAR cine nu risc nu ctig.
Absena face inima mai iubitoare DAR ochii care nu se vd se uit.
Mai multe mini fac munca mai uoar DAR prea muli buctari dau ciorba n foc.
Dou mini judec mai bine dect una singur DAR dac vrei s faci ceva, f-o singur.
Analiznd aceste proverbe rezult c un manager de risc trebuie s decid corect cnd va aplica
unele dintre proverbe i cnd pe altele n cadrul unui colectiv de lucru sau respectiv n cadrul
echipei de proiect
a. Ce determin opiniile incorecte?
Motivele provin din natura i calitatea experienelor directe i indirecte asupra structurilor
organizatorice. Acestea se structureaz astfel:
Supergeneralizarea
Practica organizaional
Atenia mediilor de informare
Judecile de valoare
b. Proceduri de perfecionare pentru comportament decizional
Cercetarea este o cale de a nva despre lume prin colectarea obiectiv i sistematic de informaii.
n acest caz cuvintele cheie sunt obiectiv i sistematic .
Autoconducerea Este utilizat pentru a determina modul n care organizaiile sau managerii, pot
utiliza principiile nvate pentru a dirija comportamentul membrilor organizaiei.
Procesul de baz n autoconducere implic observarea comportamentului cuiva, compararea
comportamentului cu un standard i autocompensarea n situaia n care comportamentul atinge
standardul.
38
Un exemplu n acest sens ar pute fi situaia unui manager care constat c i ia prea mult de lucru
acas n weekend, din acest motiv nregistrnd probleme mari cu propria familie.
Soluiile care s-ar putea oferi n rezolvarea unui astfel de caz, sunt de fapt un set de sugestii care se
adreseaz n mod direct unui astfel de manager. Astfel posibilitile pe soluionare a problemei mai
sus evideniate, sugereaz managerului:
S colecteze date prin observaie proprie: s in o eviden asupra ntreruperilor de program i
s identifice cauzele care le genereaz pe acestea (vorbete mult la telefon, etc.)
S observe modele s-i examineze colegii i abilitile acestora legate de managementul
timpului i s utilizeze drept model cazurile de succes.
S-i stabileasc clar obiectivele managerul ar putea s stabileasc obiectivele specifice pe
termen scurt, pentru a ntrerupe telefoanele lungi, vizitele intempestive, etc. Obiectivele pe
termen lung ar viza patru seri libere pe sptmn i nu mai mult de jumtate de zi n weekend
alocate lucrului pentru servici.
S fac repetiii managerul ar putea s-i anune colegii n legtur cu disponibilitatea sa mai
redus. Astfel pentru a nu-i ofensa va trebui s fac repeii de explicare asupra motivelor ce au
condus asupra acestei decizii.
S se autoconsolideze managerul i-ar putea permite un week-end la mare tocmai pentru a
reui s-i atig obiectivele legate de reducerea suprancrcrii cu teme n week-end acas.
c. Personalitatea
Actul decizional al unui individ n general i a unui manager n particular, depinde ntr-o mare
msur de personalitatea acestuia, acest fapt implicnd abordarea psihologic a acestei probleme.
Personalitatea reprezint setul relativ stabil de caracteristici psihologice care influeneaz modul n
care individul interacioneaz cu mediul su.
Teoriile moderne arat c personalitatea prezint cinci mari dimensiuni distincte :
1.Extroversiunea reprezint gradul n care cineva este sociabil n opoziie cu cineva care este
timid. Extrovertiii se simt bine n situaii sociale n timp ce introvertiii le evit.
2.Stabilitatea emoional este msura n care o persoan are un nivel corespunztor de control
emoional. Oamenii cu stabilitate emoional bun sunt puternic ncreztori n forele proprii i au o
puternic consideraie n raport cu ei nii. Cei cu o stabilitate emoional redus tind spre ndoiala
de sine sau spre deprimare. n situaiile de criz i mai ales n managementul riscului o bun
stabilitate emoional este esenial.
3.Gradul de agreare - msura n care o persoan este prietenoas i aborabil. Oamenii mai
abordabili sunt calzi i grijulii. Oamenii mai puin agreabili tind s fie mai reci si distani.
39
4. Conticiozitatea gradul n care o persoan este responsabil i orientat spre realizri. Sunt
oameni de nedjde i motivai pozitiv . Oamenii mai puin contiincioi sunt mai puin deschii i
nu sunt de ncredere.
5. Deschiderea la nou msura n care o persoan gndete flexiibil i este receptiv la idei noi.
Oamenii mai deschii tind spre creativitate i inovare
d. Percepia persoanei i aprecierea rezultatelor
Datorit dificultilor pe care le prezint indicatorii de performan obiectivi, companiile trebuie
adesa s se bazaze pe etaloane subiective ale eficacitii, de obicei concepute de ctre manageri.
Ca urmare apar o serie de erori ale evaluatorului :
Blndee -Tendina de a percepe activitatea celor apreciai, ca fiind n mod special bun.
Asprime Tendina de a percepe activitatea celor apreciai ca fiind n mod special
necorespunztoare.
Tendina de nivelare tendina de a include majoritatea celor apreciai n categorii de
performan de nivel mediu.
Fiecare dintre aceste trei tipuri de tendine de apreciere, este n parte dependent de tendina de
experiena personal a evaluatorului. n cadrul diagramei prezentate n figura 1.4. sunt artate
erorile evaluatorului privind blndeea, asprimea i tendina de nivelare.
Grad de apreciere
Activitate
Necorespunztoare Medie Bun
Fig.1.4. Percepia performanelor de ctre evaluatori
O alt eroare perceptual comis de ctre manageri n calitate de evaluatori ai calitii performanei
angajailor este aceea a efectului de hallo.
Asprime
Tendina de nivelare
Blndee
Adevrata
performan
40
Efectul de hallo apare atunci cnd observatorul permite evaluarea unui individ din punctul de
vedere al unei caracteristici sau trsturi, tinznd s denatureze evalurile pentru alte trsturi sau
caracteristici. Astfel dac simpatia mangerului n raport cu caracteristicile unui angajat poate
supraaprecia performanele lui la locul de munc, n mod contrar ntrzierea sistematic a unui
salariat la locul de muinc poate fi apeciat drept o msur a neseriozitii i dezinteresului su fa
de acel loc de munc i n principiu poate conduce n mod frecvent la subevaluarea performanelor
sale.
n cadrul primului angajat se contureaz ideea c a fi plcut este o calitate suficient de important,
iar n al doilea caz managerul pune accent deosebit pe punctualitate.
Copierea personalitii proprii este o alt eroare a evalurii manageriale avnd drept principiu
efectul la fel ca mine, prin care un evaluator tinde s fac aprecieri favorabile despre oamenii
care sunt similari cu el, din punctul de vedere al pregtirii sau atitudinilor.
1.5.2. Riscurile legate de structura comportamental a decidenilor
Asumarea unei decizii manageriale n condiii de risc din punctul de vedere al structurii
comportamentale a decidenilor, a constituit obiectul de studiu al mai multor cercettori de
prestigiu, precum H.A Simon, promotorul conceptului de raionalitate limitat i L. Festinger,
promotorul teoriilor legate de comportamentul organizaional.
Avnd n vedere principalele aspecte ale comportamentului decizional n condiii de risc, se
evideniaz n continuare cteva riscuri rezultate din maniera n care elementele decidente, fie c
sunt manageri de proiect, responsabili de pachete de lucru, parteneri n cadrul Consoriului,etc., i
asum deciziile de aciune sau de implicare n proiect.
n acest sens, printre cele mai ntlnite riscuri se menioneaz:
Absena lurii deciziei sau de ntrziere a comunicrii deciziei adoptate - apare atunci cnd
persoana implicat n actul decizional contientizeaz uneori n mod excesiv importana luarii
unei hotrri, n acest sens amnd pe ct este de mult posibil asumarea unei responsabiliti.
Acest tip de comportament se explic din perspectiva psihologic i sociologic, printr-un
complex de factori ce acioneaz de cele mai multe ori sub forma unei structuri compuse. Dintre
cei mai importani astfel de factori, se menioneaz: insuficienta ncredere n sine a persoanei ce
i asum decizia, experien profesional redus n domeniu, nivelul de exigene foarte crescut
al evaluatorilor, valori proprii sau motivaii personale deosebite, obligativitatea justificrii n
mod sistematic a deciziilor adoptate fa de conducerea societii sau a organizaiei. Se
consider faptul c este mai grav de a nu lua o decizie dect a lua o decizie greit, sau parial
greit care ulterior se pot corecta sau adpta.
41
Analiza incomplet a situaiilor decizionale se manifest cu precdere atunci cnd elementele
decizionale nu cunosc ndeajuns de bine detaliile problemei, au informaii insuficiente sau
eronate, sau nu au la dispoziie timpul efectiv necesar efecturii unei analize riguroase. n aceste
situaii persoana decident nu poate avea la ndemn ntreaga descriere a situaiei propuse, de
cele mai multe ori adoptnd decizii eronate sau pariale cu un posibil impact negativ n
derularea ulterioar a proiectului.
Necontientizarea consecinelor deciziilor pentru fiecare obiectiv al proiectului se cunoate
faptul c deciziile sunt afectate de nivelul de incertitudine pe care l-ar presupune abordarea
acestora, deciziile fiind de cele mai multe ori luate n condiii de neglijare a circumstanelor pe
care acestea le-ar putea avea pentru fiecare dintre obiectivele proiectului.
Practica arat n fapt c nu exist o decizie managerial care s nu implice ntr-un mod mai mult
sau mai puin direct, modificri asupra costurilor, ntrzierilor n derularea activitilor sau asupra
specificaiilor de ordin tehnic.Spre exemplu ntrzierea n realizarea unor pachete de lucru n cadrul
unui proiect se datoreaz unui decizii luate de ctre managerul de proiect de a disponibiliza o parte
din personal. Analiza unor astfel de tipuri de situaii ne conduce cu gndul spre abordarea unor
soluii pertinente, capabile s ofere o coeren global pe parcursul ntregii derulri a proiectului.
Cutarea de soluii la nivel local acest tip de situaie apare atunci cnd persoana decident
(managerul de proiect, responsabilul de faz sau de pachet de lucru,etc.) are tendina de a
aciona n spiritul unei logici locale , fr a ine cont de consecinele ce pot aprea n cadrul
unor alte direcii implicate n cadrul proiectului, sau la nivelul coerenei cu strategia global a
instituiei din care acesta face parte. Astfel de situaii sunt ntlnite de obicei n cadrul deciziilor
luate de ctre experii tehnici, care consider de obicei c soluia gsit de ctre ei este optim,
minimizndu-i pe ct este este posibil aspectele negative ale aplicrii acesteia din punct de
vedere al costurilor i alsituaiei sociale. Ceea ce rezult de obicei n final n urma abordrii unei
astfel de strategii, este un amalgam de soluii pariale, care risc de a se crete gradul
incoerenei decizionale la nivel global al proiectului.
Lipsa de concentrare i de cutare a consensului cu toate c n majoritatea situaiilor
managerii de proiect afieaz imaginea unei conlucrri perfecte i a unei coerene de idei ntre
factorii decizionali implicai n derularea unui proiect, exist i situaii particulare (aa cum este
situaia ntlnit n cadrul acestei categorii de riscuri), cnd aceste afirmaii sunt prezente doar
la nivel declamativ. n aceste situaii majoritatea deciziilor sunt luate n general n urma unor
alegeri personale ale managerilor de proiect, fr a ncerca de a obine o convergen de idei cu
toi factorii decizionali. Acest tip de abordare a problemei este aproape de stilul dictatorial n
42
care o persoan decident acioneaz fr a consulta voina majoritii, conducnd n general n
rndul participanilor la proiect un sentiment de frustrare, de ne-adeziune la deciziile adoptate,
putnd direciona la apariia de situaii tensionate, ce vor face mai dificil implementarea celor
stabilite prin obiectivele proiectului.
Limitarea numrului de soluii vizate n general majoritatea decidenilor nu iau n calcul toate
variantele de scenarii posibile ce pot aprea n derularea unei activiti sau la nivelul global al
ntregului proiect. Chiar dac n cadrul acestei categorii de situaii se ine cont de convergena
ideilor sau de consens, se poate ntmpla ca judecata s fie realizat ntr-un mod prematur, sau
sub presiunea factorilor de timp, sau de realizare a unor obiective, obindu-se n final o soluie
care pare la prima vedere satisfctoare. Aceasta ns nu a fost obinut pe baza comparrii cu
alte scenarii, pentru a putea discerne n urma unei profunde analize care dintre variante ar putea
fi considerat optim n aceast situaie. De cele mai multe ori cnd este prezentat ulterior o
alt posib cale, sau scenariu posibil care ar conduce ctre rezultate superioare, acest variant
fiind privit cu mult suspiciozitate, urmndu-se de obicei calea adoptat n prim faz. O astfel
de abordare a problemelor bazat pe o adoptare a unor strategii iniiale imuabile, conduce de
cele mai multe ori ctre probleme deosebite n derularea ulterioar a proiectului, deoarece
greelile sau inexactitile se vor amplifica pe principiul bulgrului de zpad nsumnd n
dezvoltarea lor i toate aspectele colaterale cu potenial negativ pentru proiect, ce nu au fost
luate n calcul n faza iniial.
Lipsa de solidaritate n raport cu deciziile adoptate Apare n general atunci cnd nu este
obinut consensul sau convergena de opinii a majoritii factorilor decideni n abordarea unor
probleme legate de derularea proiectului
De obicei reacia factorilor de decizie ce nu au fost consultai apriori n rezolvarea unor anumite
probleme, este de dezacord sau chiar de nerecunoatere a celor adoptate. O astfel de categorie de
situaii n care exist o lips de solidaritate n raport cu deciziile adoptate, va conduce aproape n
mod inevitabil la euarea implementrii deciziilor unilaterale adoptate.
Conflictul de interese se regsete preponderent n organizaiile n cadrul crora principalii
factori de decizie au obiective sau orientri diferite, puncte de vedere incompatibile, interese n
alte structuri organizatorice concurente, ceea ce conduce de cele mai multe ori la apariia unor
stri i situaii tensionate n cadrul proiectului.
Punerea sub semnul ntrebrii n mod sistematic a deciziilor anterioare adoptate gestionarea
unui proiect impune de cele mai multe ori adoptarea unor decizii succesive, mai mult sau mai
puin legate ntre ele prin relaii de cauzalitate, n funcie de tipul pe care acestea l ocup n
cadrul proiectului. De aici poate aprea suspiciunea unor factori decizionali sau a personalului
43
implicat n derularea proiectului, asupra validitii unor decizii anterioare, ce pot permite prin
relaiile de condiionare cu alte decizii, posibilitatea de propagare n lan a unor categorii de
erori sistematice. O astfel de suspiciune asupra posibilelor greeli anterioare, este n anumite
limite fireasc i chiar benefic procesului decizional. n faze acute ns poate aprea punere la
ndoial a ntregului algoritm decizional ce poate conduce n mod inevitabil la blocarea
proiectului, prin imposibilitatea implementrii activitilor.
Slaba implicare a Conducerii - n rezolvarea tuturor problemelor de ordin decizional sau n ceea
ce privete politica de arbitraj. O astfel de situaie este n general ntlnit n cadrul situaiilor n
care persoane cu nalte responsabiliti n cadrul proiectului neglijeaz sau amn luarea unor
decizii, lsnd totul spre rezolvare subordonailor. Gravitatea unor astfel de scenarii const n
faptul c n derularea unui proiect apar diferite situaii particulare, n care elementul decident nu
poate fi dect managerul de proiect, sau o persoan cu rang ierarhic superior n cadrul instituiei
sau organizaiei respective. Pentru evitarea unor astfel de situaii se recomand cutivarea unei
culturi ale organizaiei, n cadrul creia se va pune accent pe descentralizare i responsabilitate
decizional adecvat la toate nivelele de conducere.
Slaba capacitate de conducere lidership- elementele cu putere decizional au o personalitate
firav, fiind incapabili de a motiva pe ceilali subordonai n cadrul implementrii proiectului.
Lipsa unui lider puternic capabil s gestioneza eficient situaiile de criz ce pot aprea n cadrul
proiectului, pot conduce adesea ctre accente de insubordonare din partea celorlai participani
n cadrul proiectului, ce se pot transforma n funcie de gravitatea lor n conflicte deschise ce
afecteaz derularea activitilor propuse.
Scurtcircuitarea sau nerespectarea procesului decizional apare de obicei n cadrul structurilor
ce beneficiez n general de o organizare precar, att la nivel ierarhic, ct i la cel al definirii
atribuiilor individuale. n astfel de situaii fiecare responsabil din cadrul proiectului va aciona
conform bunului plac, stabilind propriile principii i obiective ceea ce va conduce n mod
evident la scurt-circuitarea procesului decizional
Recurgerea la trafic de influen sau corupia din partea persoanelor din structura ierarhic
superioar a proiectului n sensul abordrii a ntregului proiect sau a unei pri a acestuia n
interes personal. n aceast situaie obiectivele convenite n faz iniial sau mai avansat n
cadrul derulrii proiectului sunt viciate de influena i jocul de interese dictat de persoana
decident ce organizeaz un astfel de tip de activitate.
Pentru un astfel de scenariu, este clar c obiectivele individuale sau de grup nu se mai pot
suprapune peste cele ale organizaiei promotoare, rezultnd un conflict de interese major ale cror
efecte pot avea un efect distructiv att pentru proiect ct i pentru organizaie. n concluzie putem
44
preciza c riscurile legate de structura comportamental a decidenilor prezint o multitudine de
forme i moduri de manifestare avnd evident efecte sau consecine diferite asupra proiectului.
Este important de menionat faptul c dei riscurile legate de structura comportamental a
decidenilor prezint o abordare individual, acestea sunt puternic interdependente prin relaii de
intercondiionare de riscurile privind punerea n practic a elementelor decizionale.
1.5.3. Riscurile legate de punerea n practic a elementelor decizionale
Managementul unui proiect impune pe lng identificarea principalelor riscuri legate de
comportamentul decizional al elementelor decidente, punerea n eviden a categoriilor de riscuri ce
intervin atunci cnd sunt puse n practic elementele decizionale. Datorit complexitii proceselor
decizionale, acestea sunt supuse diferitelor categorii de riscuri, legate n special de suprancrcarea
reelelor decizionale, adoptarea unor soluii eronate, ambigue, sau imposibil de introdus n timp util
n practic, etc. Aceste riscuri sunt strns legate de:
Absena standardizrii proceselor n cadrul actului decizional i a mecanismelor de luare a
deciziei datorit absenei documentaiei sau a cadrului coerent care s poat oferi o descriere
precis a succesiunii tuturor etapelor implicate n actul decizional, acesta va nregistra diferite
impedimente cu repercursiuni evidente n derularea ulterioar a proiectului. De obicei nsi
regulile de procedur decizional privind punerea n practic a unor activiti nu sunt
ntotdeauna clar definite. Totui cnd acestea exist, se omite ades precizarea unei ierarhii
decizionale ce trebuie adoptate (decizii strategice, tactice, operaionale), precum i evidenierea
diferitelor nivele de responsabilitate solicitate.
Segmentarea prea mare a procesului decizional procesul decizional rspunde de cele mai
multe ori unei logici secveniale ale diferitelor decizii ce trebuiesc adoptate, acest fapt limitnd
n final posibilitatea de rspuns a decidentului. Folosirea mai multor secvene pentru fiecare
proces poate conduce la o suprancrcare cu informaii a factorului decizional, care n acest tip
de situaii cade prad efectelor abordrii mult prea n detaliu a unui scenariu.
Lipsa de coordonare ntre centrele decizionale- apare de obicei atunci cnd ntr-un proiect exist
mai multe centre decizionale, n cadrul crora sunt adoptate un numr important de decizii, fr
ca acestea s fi fost nainte corelate. n astfel de situaii lipsa de coordonare conduce ctre
incoeren i eficacitate sczut n implementarea activitilor.
Numrul prea mare de nivele ierarhice este frecvant ntlnit n cazul structurilor
organizatorice supradimensionate sau a proiectelor care au fost n mod detaliat constituite din
punct de vedere ierarhic. Un astfel de sistem prezint inerie mare, datorit numeroaselor verigi
45
ce trebuiesc implicate n derularea efectiv a unei activiti, ducnd n general la ntrzierea
activitilor n cadrul termenelor limit alocate iniial.
Multitudinea de persoane implicate n procesul de luare a deciziei sunt strns legate de
organizaiile supradimensionate din punct de vedere al nivelelor ierarhice. Numrul foarte mare
de decideni la toate nivelele, se comport ntocmai ca un lan de intermediari n derularea unui
proiect, fiind pus n principiu nu numai problema eficienei uni astfel de sistem, ct i a
justificrii costurilor mari din punct de vedere al resurselor utilizate ntr-un sistem
supradimensionat.
Ambiguitatea asupra centrelor de decizie apare datorit faptului c n general structurile
ierarhice din cadrul unui proiect sunt complexe (ceea ce reprezint n fapt o multitudine de
decideni) i prezint o identificare clar i riguroas a rolului centrelor de decizie n procesul
decizional. De obicei n cadul unor astfel de structuri nu este precizat n mod concret nivelul de
responsabilitate, precum i gradul de libertate lsat la discreia fiecrui responsabil de centru. n
astfel de situaii o multitudine de sarcini nu sunt precis direcionate, ele fiind de multe ori
atribuite unor persoane fr atribuii particulare n acest domeniu.
Inexistena structurilor sau a procedurilor de arbitraj desfurarea unui proiect impune datorit
complexitii sale crearea unor instane de arbitraj ce au drept principali participani conducerea
proiectului, membrii consoriului, responsabilii de subproiecte sau activiti, pentru a facilita
punerea n practic a deciziilor adoptate. Existena unei astfel de structuri de arbitraj permite
reducerea nivelului de apriie a conflictelor i minimizarea riscurilor, lipsa lor conducnd la
ngreunarea implementrii deciziilor respectiv blocarea ntregului proiect. n cadrul unei
structuri organizatorice respectiv a unui consoriu de proiect un astfel de departament exist
intitulat ca departament de arbitraj sau curtea de arbitraj uneori denumit sub diverse alte
forme : comitet stratetegic , comitet director , comitet de pilotaj ,etc.
Absena sau slaba capitalizare a know how ului nainte de adoptarea unei decizii, toate
persoanele cu putere decizional trebuie s-i nsueasc informaiile i competenele necesare
derulrii cu succes a activitilor preconizate, deoarece know how ul este un factor esenial n
toate procesele decizionale. Exist anumite situaii i conjuncturi cnd tehnicile de know how
nu pot fi receptate din cadrul organizaiei, ele trebuind s se regseasc n experiena
managerial a persoanelor responsabile. Rezult c absena sau slaba capitalizare a know how
ului, va conduce n mod inevitabil ctre atribuirea unor decizii manageriale eronate i la
falimentul structurii organizatorice sau proiectului.
Ineficiena comunicrii i slabul schimb de informaii un aspect esenial de luat n calcul dup
luarea unei decizii l constituie comunicarea acesteia ctre partenerii din cadrul consoriului sau
46
ctre responsabili de subproiecte sau activiti. Dac fluxul informaional nu este corect
canalizat, informaiile nu pot ajunge n timp util la nivelul adecvat, n consecin neputnd fi
realizate i interpretate la parametrii stabilii iniial. De regul n cadrul unor astfel de sisteme n
care exist un slab nivel de informare, mecanismele de punere n practic a diferitelor activiti
nu permit schimbul de puncte de vedere, nepermind persoanelor minoritare de a-i putea face
cunoscut punctul de vedere.
Ineficiena sau lipsa diponibilitii asupra unor informaii complexe de cele mai multe ori n
cadrul organizaiilor n care exist un slab flux informaional, deciziile manageriale nu sunt
urmate de instruciuni detaliate de punere a acestora n practic mai ales din punct de vedere
tehnic, fiind incomplete, contradictorii sau imprecise. n aceste condiii decidenii din
ealoanele ierarhice inferioare beneficiaz de informaii pariale, incomplete sau trunchiate,
fiind n acest context necesar o analiz individual asupra abordrii acestora, precum i a
modului de implementare a activitilor ce decurg din respectivele directive. Interpretarea ntr-o
manier personal a unor decizii de ctre elementele decidente din ealoanele inferioare, va
conduce ctre ndeprtarea catastrofal n raport cu condiiile i obiectivele iniiale ale
proiectului, genernd mari ntrziri sau chiar blocarea ntregului proiect.
Lipsa descentralizrii n cadrul procesului decizional poate conduce ctre aplicarea n mod
eronat a deciziilor adoptate tocmai datorit lipsei unui sitem flexibil i coerent de conducere,
ceea ce va crea situaii tensionate n cadrul echipei de proiect, nenelegeri asupra executrii
ordinelor dispuse, sau euarea proiectului.
Dificultile legate de mecanismele de pregtire ale deciziilor realitatea demonstreaz n mod
practic existena unor rezultate slabe n ceea ce privete utilizarea mecanismelor specifice de
pregtire a deciziilor precum utilizarea analizelor sintetice sub forme tabelare i grafice, matrice
structurale decizionale, constituirea grupurilor de conducere, etc. Studiile statistice efectuate pe
un eantion reprezentativ format din manageri de proiect i persoane de pe diferite nivele
ierarhice, cu responsabiliti n cadrul unui proiect, arart utilizarea analizelor sintetice i
matricelor n principal ca instrumente retrospective de evaluare a deciziilor i nu n sensul lor
propriu de instrumente de prospecie. Pe de alt parte grupurile de lucru, nsrcinate cu analiza
decizional i propunerea de soluii constructive, sunt privite n general prin prisma unor
structuri greoaie, cu inerie mare.
Slaba putere de decizie a responsabilului de proiect este un factor foarte important implicat n
realizarea obiectivelor i a reuitei globale a unui proiect. Probleme mari apar n cazul cnd
managerul de proiect nu posed o larg deschidere decizional, caracteristic poziiei ierarhice
pe care acesta o posed, rolul su limitndu-se n astfel de condiii la controlul i monitorizarea
47
deciziilor luate.n aceste situaii, magerul de proiect nu dispune de totala ncredere a ealoanelor
superioare de conducere din cadrul organizaiei, dar i a celor ierarhic subordonate n cadrul
proiectului, vorbind n aceast situaie de o diminuare a autoritii de conducere.
Dup acest analiz succint asupra riscurilor implicate de structura comportamental a elementelor
decidente, precum i a riscurilor legate de punerea n practic a elementelor decizionale, urmeaz
evidenierea unei alte categorii de riscuri foarte importante i anume acelea legate de diferenele
culturale nregistrate att ntre membrii Consoriului de proiect ct i n interiorul organizaiilor.
1.5.4. Riscuri legate de diferenele culturale dintre membrii consoriului de proiect i
n interiorul structurilor organizatorice
A. Aspecte generale
Una dintre cele mai sensibile probleme, legate de colaborarea n cadrul proiectelor
internaionale, o reprezint abordare diferit a rolului i percepiei culturale de ctre diverse
grupuri de indivizi sau extrapolnd de ctre naiuni.
n funcie de tipul diferenelor culturale, acestea pot fi difereniate pe mai multe dimensiuni :
A1. Diferena de putere- gradul n care membrii societii accept o distribuie inegal a
puterii, incluzndu-i pe cei care dein o putere mai mare ca i pe cei care dein una mai
mic.n culturile cu diferena mic fa de putere, inegalitatea este minimizat, superiorii
sunt accesibili i diferenelor de putere nu li se atribuie o importan prea mare. n
societile cu diferen mare de putere, inegalitatea este acceptat ca fiind natural,
superiorii sunt inaccesibili i diferenele de putere sunt subliniate.
Printre societile cu diferen mic de putere, gsim Danemarca, Noua Zeeland, Israel i
Austria. Grupa societilor su diferene mari de putere cuprinde Filipine, Venezuela i
Mexic. Dintr-un grup de 40 de societi, Canada i Statele Unite se claseaz pe locurile 14,
respectiv 15, rmnd la mic diferen de putere n timp ce media este de 20.
A2. Evitarea incertitudinii se refer la gradul n care oamenii se simt neconfortabil n
situaiile ambigu i nesigure. Culturile cu o evitare slab a incertitudinii sunt mai puin
preocupate de reguli, conformitate i securitate, iar munca din greu nu este privit ca o
virtute (Sigapore, Danemarca i Suedia).
La polul opus, culturile cu o evitare puternic a incertitudinii cuprind: Japonia, Grecia i
Portugalia.
A3.) Cultura i sexele Culturile predominant masculine, difereniaz clar rolul sexelor,
sprijin dominaia brbailor i subliniaz performana economic. Culturile predominant
femninine apreciaz rolurile mai adaptabile ale persoanelor din punct de vedere masculin i
48
femenin, sublinieaz egalitatea persoanelor femenine i masculine accentund calitatea
vieii. Conform unui studiu extrem de interesant efectuat de omul de tiin danez Greet
Hofstende, studiu efectuat pe un eantion format din 116000 de angajai ai IBM, localizai n
40 de ri ale lumii, a rezultat c Japonia este cea mai masculin societate, urmat de
Austria, Mexic i Venezuela. rile scandinave sunt cele mai feminine. Canada se claseaz
aproape la mijloc, n timp ce Statele Unite sunt ntr-o oarecare msur masculine, aflndu-se
la jumtatea distanei dintre Japonia i Canada.
A4. Individualism/Colectivism sunt societi care tind s sublinieze independena,
iniiativa individual i intimitatea. Societile mai colectiviste favorizeaz interdependena
i loialitatea fa de familie sau echip. Statele Unite, Australia, Marea Britanie i Canada
sunt privite drept cele mai individualiste societi, n timp ce Venezuea, Columbia i
Pakistan sunt printre cele mai colectiviste, Japonia situndu-se la mijloc.
B. Ciocnirea culturilor perceput n cadrul proiectelor internaionale
n afara celor prezentate mai sus, care evideniaz diferenele culturale nregistrate la nivel general
pe plan mondial, la nivelul proiectelor de investiii exist particulariti distincte ale ciocnirilor
culturale. Este foarte important pentru un promotor de proiecte de cunoate cteva elemente de baz
ale culturii managerilor de proiecte, evaluatorilor, monitorilor i responsabililor de monitorizarea
proiectelor (ofieri de proiecte ai Comisiei Europene - CE).
B1. Elemente ale culturii managerilor de proiecte
1. Cum i apreciaz succesul managerii de proiecte :
Managementul superior practicat n cadrul proiectelor conduse
Recunoaterea i aprecierea activitii lor de ctre : beneficiarii direci ai rezultatelor
proiectului, responsabili CE, oameni de tiin (n proiectele de cercetare
dezvoltare)
Executarea lucrrilor planificate n cadrul termenelor stabilite
Respectarea termenelor limit pentru rezultate finale i finalizarea proiectului
2. Ce nu apreciaz managerii de proiecte :
Lipsa informaiilor aferente despre proiect ce pot conduce la activiti manageriale defectuoase
Haosul administrativ
Suprizele ce pot aprea n ultima clip n cadrul derulrii proiectului
Neaprecierea muncii lor de ctre echipa de proiect, beneficiari, responsabili CE etc.
3. De ce le este team managerilor de proiecte :
Tensiuni i nenelegeri contractuale n interiorul Consoriului proiectului
49
nclcarea normelor i prevederilor de confideniale convenite contractual ntre partenerii
proiectului
Dac acestea au fost, prezentate schematizat, principalele trsturi ale culturii promotorilor de
proiecte, considerm n continuare interesant de a prezenta trsturile definitorii ale responsabililor
de monitorizarea proiectelor (ofierii de proiecte), tocmai n sensul de a identifica ciocnirea culturii
acestor dou categorii.
B2. Elemente ale culturii responsabililor de monitorizarea proiectelor (ofierilor de proiecte)
1. Cum i apreciaz succesul responsabililor de monitorizarea proiectelor:
Lipsa problemelor contractuale n cadrul proiectelor pe care le gestioneaz
Proiecte i rapoarte executate de managerii de proiect aa cum sunt solicitate
nregistrarea de succese reale n cadrul proiectelor: nregistratea de progrese tiinifice
remarcabile, acordarea unor premii internaionale (n general oamenilor de tiin
participani n cadrul proiectelor de cercetare - dezvoltare), publicarea de ci i tratate
de referin pe baza rezultatelor proiectelor ncheiate
nelegerea sistemului de evaluare al acestora de ctre managerii de proiect (ierarhie,
formaliti necesare depunerii proiectelor, termene limit, etc)
2.Ce nu apreciaz responsabililor de monitorizarea proiectelor:
Problemele dificile sau fr soluionare ce pot interveni n cadrul derulrii i/sau
implementrii proiectului
Surprizele neprevzute n derularea proiectelor
Neclariti n derularea proiectelor
3.De ce le este team responsabililor de monitorizarea proiectelor:
Probleme contractuale dificile sau insurmontabile
ntrzieri n cadrul activitilor preconizate sau a finalizrii proiectelor
nelegnd aceste elemente culturale definitorii att ale managerilor de proiecte, ct i ale
responsabililor de monitorizarea proiectelor, un posibil promotor al unui proiect de investiii, poate
s i organizeze aciunile ntr-o astfel de msur nct s fie capabil s minimizeze ntr-un mod
semnificativ efectele ciocnirilor culturale prezentate mai sus.
1.5.5. Percepia riscului
Percepia riscului de ctre public este influenat de ctre emoii. Percepia social se bazeaz pe
date observate i pe cunotinele pe care le avem despre persoanele ce aparin acelui grup. Exist
patru imagini ale riscului care apar n percepia publicului. [7, 20, 16]
50
A.. PERICOLUL IMINENT ("SABIA LUI DAMOCLES )
Riscul este considerat o ameninare care poate lovi n orice moment i poate determina un dezastru,
sursa de risc fiind artificial. Pericolul const n imposibilitatea de a prevedea momentul
accidentului.
Exemplu: percepia publicului c centralele nucleare pot provoca n orice clip catastrofe.
B. RISC INVIZIBIL ("CUTIA PANDOREI - SLOW KILLERS" )
Riscul este o ameninare invizibil la sntatea sau bunstarea publicului . Efectele apar cu
ntrziere i nu sunt de natur catastrofal. Publicul nu are acces direct la informaia, depinde de
surse exteme
Credibilitatea sursei de informare este crucial. Risc minor, dar tendina de nvinovire a celor
implicai este puternic.
Exemplu: conservani, aditivi alimentari, legume supuse ingineri ei genetice
C. RAPORTUL COSTURI-BENEFICII ("BALANA ATENEI")
Publicul percepe riscul ca diferena dintre ceea ce ctig i ceea ce pierde . Percepia a riscului este
limitat la ctiguri sau pierderi financiare. n aceste situaii funcioneaz gndirea probabilistic.
Exemplu: jocuri de noroc
D. RISC VOLUNTAR ( "RISCUL DE DRAGUL RISCULUI MITUL LUI HERCULE)
Riscul este dorit i exploatat n mod activ, expunerea la risc fiind voluntar. Exist percepia c
subiectul poate controla riscul cu ajutorul ndemnrii. Consecinele nu sunt catastrofale
Exemplu: sporturi mai mult sau mai puin extreme.
51
1.6. Managementul conflictelor
Conflictul este o situaie de for major care apare ntre dou sau mai multe pri,
respectiv n cazul proiectelor parteneri de proiect, n cursul cruia, fiecare partener caut s
impun celuilalt n mod impulsiv punctul su de vedere i voina sa ntr-un anumit domeniu.
Conflictul poate deveni un element de risc major n elaborarea, realizarea i finalizarea
proiectului. Nu toate situaiile negative sunt conflicte i nu toate conflictele sunt, neaprat negative.
Relaiile dintre membrii unei echipe se consolideaz din conflictele pozitiv direcionate, depite i
lichidate. [7, 9, 16].
Contextul profesional conduce la apariia de situaii n care raportul de fore, relaii de putere, de
autoritate i de dependen ierarhic creeaz dezechilibre n interiorul echipei de proiect. Aceste
fenomene apar fie datorit opoziiei comportamentale a interlocutorului n momentul transmiterii
mesajului, fie mesajului ilogic transmis. Ele produc dificulti n comunicarea proprie a
partenerilor, sau a membrilor echipei rezultnd o disfuncionalitate a consoriului sau a echipei
proiectului. Conflictul poate duce la blocarea proiectului. Conflictul este legat fundamental de
schimbul de idei informaii care se efectueaz simbolic ntre cele dou pri, ori de perceperea n
mod diferit a acestui schimb. Aceast diferen de reprezentare a relaiei de schimb (care este
reprezentat n fond prin munc), conduce la conflict. Se poate evita escaladarea conflictului i
lichidarea amplificrii acestuia, convingndu-l pe interlocutor c a fost ascultat i c punctul lui de
vedere a fost neles.
Managementul unui conflict n cadrul unui proiect impune urmtoarele:
Aducerea interlocutorului n situaia de a-i defini pozoia.
Acceptarea poziiei lui i confirmarea acesteia.
Reformularea aspectului negativ sub o form constructiv, cutnd punctele de consens.
ntotdeauna managerul unui proiect trebuie s reinterpreteze favorabil tot ceea ce apare negativ,
folosind acelai limbaj ca i interlocutorul su cu condiia respectrii unui limbaj decent i al
respectului reciproc.
ntr-un conflict latent n cadrul unui proiect, managerul prefer ateptarea i tcerea, temporizarea
n vederea scderii tensiunilor. Dac este implicat, trebuie s adopte o atitudine pozitiv pentru
rezolvarea conflictului. n situaia n care nu este implicat trebuie s adopte o poziie neutr.
Negocierea conflictului este un eveniment important n cadrul managementului riscului n
desfurarea unui proiect. Negocierea permite amelioarea conflictelor, dar nu este vorba de un
demers care rezolv n totalitate conflictul: este imposibil de negociat i de rezolvat, n mod durabil
un conflict, dac cele dou pri n opziie nu doresc acest lucru
52
i nu sunt decise s adopte concesii pentru rezolvarea conflictelor. Negocierea trebuie s fie fcut
de ctre o persoan neimplicat direct.
Etapele de negociere a conflictelor sunt urmtoarele: [7, 9, 16]
Calmarea conflictului i detensionarea lui
Definirea cadrului de discutare a conflictului
Rediscutarea problemelor, obiectiv, fr judecat definitiv sau opinie preconceput
Cutarea i sublinierea punctelor comune
Cutarea intereselor comune
Reformularea n scris a revendicrilor fiecreia dintre pri
Cutarea mpreun de ctre prile implicate a unor soluii amiabile
Reformularea soluiilor i evaluarea importanei lor
Concluzionare prin alegerea unei soluii, eventual declarat provizorie
Este foarte important ca adversarii s ias din conflict cu sentimentul c nu au pierdiut. Pentru
acesta se pot aplica cu succes tacticile care evit declararea unui ctigtor sau a unui perdant,
primul temndu-se tot timpul de frustrrile celui de-al doilea. Cea mai bun soluie const n
respectarea adversarului sau adversarilor, cutnd cu adevrat soluii profitabile pentru toi, care s
conduc la realizarea optim a proiectului.
1.6.2. Caracteristicile rezolvrii conflictelor
n funcie de tipul de existen al conflictelor caracteristicile rezolvrii conflictelor snt:
I) Conflicte ntre superior i subordonat
a) Autoritar: Nu exist conflict posibil, altfel nseamn excluderea subordonatului.
b) Paternalist: Conflictul este de negndit. Este de ordinul atacului moralei.
c) Consultativ: Conflictul trebuie rezolvat, convingnd subordonatul c nu are dreptate. Exist
totui o discuie.
d) Participativ: Conflictele sunt frecvente, dar nu pot fi exprimate i nici recunoscute ca atare.
e) ngduitor: Conflictele sunt frecvente dar nu pot fi exprimate i nici recunoscute ca atare.
f) Pervers: Conflictul este negat. Cel mai des, adevratele conflicte sunt deplasate spre
probleme afective sau probleme secundare. De altfel, nu exist nici un sistem de rezolvare a
conflictelor i acestea persist.
II) Conflicte ntre subordonai
n cadrul acestei categorii de conflicte, tipurile predominant ntlnite sunt:
a) Autoritar: Se mparte vina ntre subordonai i este pedepsit toat lumea
53
b) Paternalist: Cel mai mare are ntotdeauna dreptate
c) Consultativ: Conflictul trebuie rezolvat de ctre subordonai ntre ei
d) Participativ: Superiorul arbitreaz conflictele i faciliteaz negocierile
e) ngduitor: Subordonaii se descurc singuri
f) Pervers: Conflictele sunt ntreinute cu grij
1.6.3. Managementul conflictelor n cadrul proiectelor internaionale.
Participarea instituiilor publice sau private n cadrul proiectelor internaionale se face prin
alctuirea unui consoriu de proiect format din parteneri cu personalitate juridic, avnd drepturi i
obligaii foarte bine definite n cadrul derulrii i implementrii proiectului. Numrul de parteneri n
cadrul consoriului este n general corelat cu posibilitatea realizrii optime a obiectivelor descrise n
structura pachetelor de lucru (subproiectelor) din cadrul proiectului.
Datorit multitudinii de tipuri de programe europene i de colaborare internaional, finanate din
surse diferite ( PHARE, UE, BERD, FMI, etc.), regulile de participare ale instituiilor promotoare n
cadrul unor astfel de programe, difer structural n funcie de cerinele specifice de aplicare ale
fiecrui program.
Astfel, dac n cadrul unor tipuri de programe de finanare, n general pentru cele ce au
aplicabilitate n domeniul educaional i social, este posibil n anumite situaii s nu fie necesar
constituirea de consorii n cadrul proiectelor propuse, instituia promotoare a proiectului fiind unica
participant n cadrul proiectului, eventual subcontractnd o parte din activitile sale ctre teri,
pentru alte sfere de activitateprecum proiecte implicate n activiti de cercetare & dezvoltare,
infrastructur, nfiinarea de reele de colaborare transfrontaliere, etc. este practic imposibil
relizarea activitilor prognozate de ctre o singur societate.
Pentru a ntri semnificaia parteneriatului n cadrul Consoriilor, multe programe de finanare
impun prin condiiile de eligibilitate adresate propuntorilor de proiecte i numrul minim de
parteneri constituieni ai Consoriului de proiect.
Exemplu
n cadrul programului de finanare X, condiiile de eligibiltate stipuleaz c numrul minim de
parteneri participani n cadrul consoriului este de 3, primul partener fiind considerat instituia
promotoare a proiectului, pentru ceilali doi stipulndu-se n mod expres c cel puin unul dintre
acetia trebuie s fac parte dintr-o ar membr a U.E
Nendeplinirea acestor condiii de eligibilitate expres prevzute n cadrul programului respectiv de
finanare va conduce automat ctre respingerea proiectului de investiii propus. Acesta este primul
risc la care se poate expune instituia promotoare a proiectului ce rezult tocmai din nerespectarea
54
fidel a condiiilor exprese stipulate n cadrul acestui program. ntr-o prim apreciere putem aprecia
acest condiie drept una cantitativ, fiind referitoare strict la numrul de componei ai consoriului.
Cel de-al doilea risc la care se poate expune instituia promotoare a proiectului n demersurile
ntreprinse pentru a realiza un proiect de investiii ctigtor, l reprezint calitatea instituiilor
constituente ale consoriului.
Este extrem de important ca toi constituenii consoriului s fie eligibili din punctul de vedere al
participrii n cadrul proiectului, referitor la tipul structurii organizatorice (S.A, S.R.L, O.N.G, etc.)
ct i al domeniului de activitate al acesteia care trebuie s fie perfect compatibil att cu domeniile
expres prevzute n cadrul programului de investiii, acolo unde este cazul, precum i cu activitile
pe care aceasta ar trebui s le realizeze n cadrul pachetelor de lucru stabilite n proiect.
Un alt aspect semnificativ, care dei nu reprezint o condiie obligatorie, este deosebit de apreciat
de ctre evaluatori i evaluatorii de proiect, avnd alocate n acest sens i n structura proiectului
ntrebri specifice, iar n cadrul grilei de evaluare un punctaj special, l reprezint experiena
relevant a partenerilor membrii ai consoriului n derularea unor proiecte internaionale similare
aprobate.
Se apreciaz astfel pozitiv, experiena relevant a membrilor consoriului n domeniu implemntrii
proiectelor internaionale, acest aspect putnd reprezenta i unul din criteriile de selecie a
instituiilor partenere pentru managerul de proiect.
Pentru a nelege mai profund semnificaia aspecvtelor mai sus semnalate v propunem spre analiz
urmtoarele aspecte:
Exemplu:
Un manager de proiect a fost desemnat de ctre directorul general al structurii organizatorice n
care lucreaz s participe la elaborarea unei propuneri de proiect pentru atragerea de fonduri de
investiii pentru modernizarea unui sector al respectivei organizaii. n calitate de manager al
proiectului a pornit la alctuirea consoriului, focalizndu-se pe experiena relevant a
partenerilor n scopul executrii activitilor din cadrul subproiectelor alocate pentru fiecare
dintre acetia. Proiectul a fost depus n termen cu toate anexe necesare completate conform
cerinelor programului de finanare. Totui n urma evalurii de ctre experi acesta a fost respins.
Motivul? Dei activitile proiectului erau descrise n mod detaliat i corect, totui managerul de
proiect nu a inut cont de faptul c unul dintre partenerii consoriului era un ONG i nu avea drept
de participare n cadrul proiectului respectiv.
n acest caz neeligibilitatea unui partener din cadrul consoriului conduce la anularea muncii pentru
ntreaga propunere de proiect.
55
Toate aceste situaii conduc la crearea unor stri conflictuale n cadrul colectivelor de proiect i la
blocarea unor colaborri viitoare.
Analiznd toate aceste aspecte se dau urmtoarele sugestii viitorilor promotori de proiecte n scopul
evitrii riscurilor majore i conflictelor la alctuirea unui consoriu de proiect:
Creai un parteneriat stabil n cadrul consoriului cu o structur echilibrat, capabil s rspund
att dezvoltrii tehnologice dar i cerinelor pieei. n acest mod vei evita riscul de a fi
neperformani sau neprofitabili.
Asigurai pe ct posibil complementaritatea activitilor ndeplinite de ctre partenerii
dumneavoastr n cadrul unui proiect i evitai suprapunerea sarcinilor i obligaiilor acestora,
ce pot conduce la blocarea proiectului.
Stabilii pe baz de acord consensual obiective proiectului, precum i implicarea fiecruia
dintre parteneri n cadrul activitilor stabilite. Asigurai-v de fiecare dat c partenerii
dumneavoastr au neles perfect ce au de fcut n cadrul proiectului i verificai de fiecare dat
calitatea lucrrilor i serviciilor executate de ctre acetia.
Interesai-v foarte bine nainte de a stabili o relaie de parteneriat n cadrul consoriului de
reputaia fiecrui instituii participante n cadrul proiectului ct i de a a reprezentanilor
acesteia care vor participa la elaborarea propunerii de proiect i a proiectului. Numai astfel
putei evita riscul de a ajunge n situaia managerului dat n exemplul de mai sus i de a v fi
respins proiectul. Totodat se evit i alte situaii conflictuale ulterioare.
1.6.4. Analiza situaiilor de criz n cadrul consoriilor de proiect
Este evident c elementele conflictuale n cadrul consoriilor mbrac diferite forme i prezint
diferite intensiti de manifestare n funcie de condiiile particulare ce pot fi ndeplinite la un
anumit moment dat. Se prezint principali factori ce conduc la apariia situaiilor de criz n cadrul
Consoriilor de proiect:
Prsirea Consoriului de ctre unul dintre participanii n cadrul proiectului
Soluii manageriale:
- contactarea imediat a Finanatorului i a instituiilor responsabile de implementarea
proiectului n scopul aducerii la cunotin a acestei situaii
- informarea restului de parteneri din cadrul consoriului i stabilirea unor msuri
adecvate de comun acord
- nlocuirea partenerului i redistribuirea sarcinilor n cadrul pachetelor de lucru
56
- ajustarea n mod corespunztor a contractelor i eventual a bugetului, acolo unde
este cazul.
Schimbri n cadrul conducerii unei organizaii partenere din consoriu.
Soluii manageriale:
- contactarea imediat a Finanatorului.
- informarea consoriului i stabilirea unor msuri adecvate de comun acord
- construirea de rapoarte n scopul explicrii i prognozrii posibilelor ntrzieri ale
executrii activitilor sau apariiei rezultatelor proiectului
- pstrarea unor contacte permanente cu partenerii de proiect
ncetarea respectrii obligaiilor contractuale de ctre unul sau mai muli parteneri din
consoriu
Soluii manageriale:
- informarea imediat a Finanatorului.
- gsirea unor soluii acceptabile pe bza acordului consensual al partenerilor din
consoriu
- derularea procedurilor referitoare la situaiile de nerespectare a clauzelor
contrectuale de cel puin unul dintre parteneri . Eventuala estimare a prejudiciului i
plata daunelor datorate de ctre partea responsabil
ntrzieri n derularea activitilor de ctre unul sau mai muli parteneri din consoriu
Soluii manageriale:
- notificarea ctre Finanator i intocmirea unui raport explicativ
- gsirea unei soluii consensuale ntre parteneri de soluionare a problemei
- negocierea cu Finanator a majorrii temenelor de finalizare a lucrrilor
- eventuala penalizare a partenerului responsabil, conform celor stabilite contractual
n afar de evidenierea principalilor factori ce pot conduce la apariia unor stri conflictuale n
cadrul unui consoriu, este deopotriv important de realizat o analiz introspectiv asupra
principalelor motive ce stau la baza dezvoltrii acestor tipuri de factori.
Aceste tipuri de stri conflictuale consoriului au la baz diferenele semnificative de ordin:
cultural (ciocnirea culturilor n cadrul membrilor consoriului)
diferene valorice n domeniul competenelor profesionale
interese proprii divergente
percepia diferit a unor probleme stabilite
afiniti diferite n cadrul proiectului
57
Aceste diferene semnificative ce au ca baz motivele mai sus enumerate, pot conduce ctre
instalarea germenilor strilor conflictuele, ce se vor manifesta n faz incipient prin:
lupte pentru putere sau de afirmare a legitimitii de putere n cadrul Consoriilor
conflicte asupra mpririi rolurilor i responsabilitilor n cadrul proiectului
conflicte generate de acuzarea de incompeten profesional sau decizional a unor participani
n cadrul proiectului
conflicte generate de neparticiparea n cadrul actelor decizionale
conflicte generate de diferenele de obiective a membrilor consoriului
Avnd n vedere cele mai sus prezentate se concluzioneaz c apariia a diferite surse de conflicte
de intensiti diferite n cadrul unui proiect, depind deopotriv de personalul responsabil de
faze/pachete de lucru, personalul intern de execuie al proiectului, de managerul general i
structura de conducere a proiectului, dar i de ctre membrii consoriului, sau personalul auxiliar.
n acest sens vom prezenta n urmtorul grafic relaia dintre principalele surse de conflicte/risc ce
apar n cadrul unui proeict i nivelul de intensitate a surselor de conflict n funcie de prile
implicate. (Tab.1.1).[9, 15, 36]
Dup cum se poate observa conflictele de magnitudine mare n cadrul Consoriilor apar asupra
prioritilor i obiectivelor proiectului, exigenelor de ordin tehnic i n special n domeniul
conflictelor individuale i interpersonale.
Este lesne de neles c atribuia detensionrii acestor stri conflictuale n cadrul consoriului revin
managerului de proiect, care prin experiena acumulat dar i prin tehnicile de know how abordate
s poate conduce ctre rezolvarea eficient din stadiu incipient a unor astfel de probleme.
Studiile arat c reuita global a unui proiect se bazeaz n mare msur pe conlucrarea
armonioas a tuturor factorilor decizionali implicai n derularea sau implementarea unor activiti
i stabilirea unei relaii de parteriat solide i eficiente ntre membrii consoriului.
Datorit evoluiei continue a managementului riscului ca tiin dar i a diversificrii tipurilor de
relaii interumane, sursele de conflict n cadrul proiectelor au nregistrat o puternic evoluie i
continu diversificare, fiind necesar n acest sens o analiz specific.
58
Pri implicate n conflict
Responsabili de
pachete/ faze de
lucru
Personal de
excuie
pachete/
faze de
lucru
Membrii ai
consoriului
sau ai echipei
de proiect
Manager
General
Personal
auxiliar
Planificare

Prioriti i
obiective

Alocarea de
resurse umane

Exigene
tehnice

Proceduri
administrative

S
u
r
s
e

d
e
c
o
n
f
l
i
c
t
e
/
r
i
s
c

n
p
r
o
i
e
c
t
e
Conflicte
individuale i
interpersonale

Respectarea
costurilor i a
bugetului

Tab.1.1. Nivelul de intensitate a surselor de conflict
1.6.5. Evoluia conflictelor i a modalitilor de soluionare a lor n cadrul proiectelor
internaionale
Fiind considerat drept una dintre cele mai importante teme de studiu de ctre ctre specialitii
implicai n analiza domeniului managerial, gestionarea conflictelor n cadrul proiectelor a cunoscut
mai multe abordri acela mai remarcabile dintre acestea fiind deschise de ctre H.J Thamhain i
D.L Wilemon n 1975, culminnd cu studiul ntreprins de ctre D.S Keszbom n 1992, asupra
principalelor surse de riscuri de conflict n proiecte. [15, 20, 36]
Astfel n studiul ntreprins n 1975 de ctre H.J Thamhain i D.L Wilemon asupra unui eantion
reprezentativ format din 100 de manageri de proiect nord americani, au reieit drept principale
surse de risc major de conflict n proiecte, n ordinea importanei de producere a acestora:
riscurile asupra planificrii
riscurile asupra prioritilor i obiectivelor
riscurile asupra alocrii de resurse umane
riscurile asupra exigenelor de ordin tehnic
riscurile asupra procedurilor de ordin administrativ
59
riscurile asupra conflictelor individuale i interpersonale
riscurile asupra costurilor i bugetului
Toate acestea erau poziionate pe o scal de magnitudine a riscurilor de la risc slab (cruia i era
atribuit valoarea 0) la risc ridicat(cruia i era atribuit valoarea 3).
Pentru fiecare dintre sursele de risc menionate, fiecare manager de risc sau persoan decident cu
responsabiliti similare, trebuia s determine importana relativ a factorilor de risc raportndu-le
n cadrul a cinci categorii distincte dup cum urmeaz:
conflicte referitoare la funcionarea departamentelor
conflicte cu persoanele delegate
conflicte ntre membrii echipei de proiect
conflicte cu ealoanele ierarhice superioare
conflicte cu subordonaii
Faza urmtoare se referea la atribuirea de note de la 0 la 3, pentru fiecare dintre capitolele mai sus
menionate.
n acest sens intensitatea medie era calculat, fcnd media celor cinci note atribuite.
Acest clasificare avea drept fundament rezultatele studiului efectuat ce prezenta urmtoarele
aspecte, ca poteniale surse de conflict:
Majoritatea atribuiilor n cadrul proiectului sunt ambigue
Prea marea diversificare a competenelor pentru fiecare dintre persoanele implicate n activiti
nelegearea deplin a ordinelor ierarhice superioare de ctre subordonai, genereaz riscuri
sczute
Autoritate ierarhic excesiv, ndreptat spre aspecte punitive nejustificate asupra
responsabililor de activiti n cadrul proiectelor, constituie o surs sigur de risc.
nelegerea parial sau nenelegerea obiectivelor specifice ale proiectului de ctre diferite
persoane cu responsabiliti diferite n cadrul proiectului, conduc ctre surse de conflicte majore
n interiorul organizaiei.
Analiznd modelul propus de ctre H.J. Thamhain i D.L. Wilemon n 1975 i innd cont de
continua diversificare a surselor de conflict n interiorul unui proiect, D.S. Kezbom ntreprindea un
studiu extrem de complex asupra a 500 de companii nord-americane, oprindu-se asupra unui
eantion reprezentativ format din 285 de manageri de proiect sau persoane decizionale din ealoane
ierarhice superioare, ce erau chestionate asupra principalilor factori de risc, dar i asupra
magnitudinii de manifestare a acestora.
60
Scopul declarat al acestui studiu era de a reactualiza tipologia factorilor de risc majori ce intervin n
derularea unui proiect, valoriznd n premier ns i examinarea poziiei ierarhice a responsabilului
de proiect, structura organizatoric de implementare, nivelul de complexitate tehnologic, mrimea
i durata proiectului.
n urma centralizrii datelor i a analizei rezultatelor nregistrate, a rezultat nu numai realizarea
unui clasament diferit de cel realizat n 1975, dar i introducerea a ase noi factori de conflict:
Conflicte anterioare nesoluionate
Inadaptarea sistemelor de motivaie a personalului
Conflictele legate de structura de comunicare i sistemul de informare
Ambiguitatea rolurilor n raport cu structura organizaional
Conflicte legate de lidership ne-performant
Conflicte legate de jocuri de influen
Realiznd o clasificare n funcie de magnitudinea acestora, precum i a importanei jucate n cadrul
structurii de proiect, D.S. Kezbom propunea urmtoarea clasificare: [15, 20, 36]
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000
Intensitatea conflictului
Prioritati si obiective
Conflicte individuale si interpersonale
Comunicatii/ sisteme informationale
Jocuri de influenta
Proceduri adminstrative
Alocarea de resurse umane
Planificare
Lidership
Roluri ambigue/Structura organizationala
Respectarea costurilor si a bugetului
Inadaptarea sistemelor motivationale
Exigente tehnice
Conflicte anterioare nesolutionate
Tip de conflict
Fig.1.5. Analiza surselor de conflict n proiecte
61
n urma identificrii acestor noi tipuri de factori de risc a fost modificat i modalitatea de
determinare a intensitii medii a conflictului pentru fiecare dintre sursele de conflict:
1. Fiecare dintre persoanele intervievate va enumera n ordine descresctoare principalele 7
surse de conflict
2. Pentru fiecare dintre aceste surse de conflict se vor atribui note de la 1 la 7 (nota 7 se va
atribui pentru o surs de rangul 1, 6 pentru o surs de rangul 2, ..)
3. Pentru fiecare dintre sursele de conflict se vor identifica frecvenele de apariie ale acestora n
funcie de rangul care le-a fost atribuit
4. Pentru fiecare dintre surse ct i pentru fiecare dintre cele 7 ranguri, se va calcula un scor ce
va fi egal cu frecvena x, nota corespunztoare fiecrui rang
5. n final, pentru fiecare dintre scorurile calculate se va determnia intensatea sa medie, prin
adunarea scorurilor obinute i raportarea lor la fiecare dintre cele 7 ranguri.
Analiznd toate aceste aspecte se concluzioneaz asupra dinamismului evoluiei factorilor de risc,
precum i a continuei lor diversificri i adaptri la evoluia societii moderne la nivel general dar
i n particular asupra creterii deosebite a importanei managementului de proiect
Tendinele viitoare ale societii n paralel cu mbuntirea continua a tehnicilor manageriale, vor
conduce ctre noi studii ce vor avea drept rol adaptarea continu a factorilor de risc la noile cerine
ce se vor impune.
62
1.7. Managementul riscului operaional
Riscul operaional este definit ca fiind riscul de nregistrare a unor pierderi rezultate n urma
inadecvanei sau inoperativitii unor procese, membri ai personalului sau tehnologii interne sau ca
urmare a aciunii unor factori externi (Figura 1.6). [40, 59, 104, 106]
- Riscuri de proces: acestea cuprind ineficienele diferitelor procese de afaceri n cadrul organizaiei
procese care au ca reper valoarea produselor (vnzri, marketing, proiectare), precum i procese
ce sprijin valoarea (IT, resurse umane).
- Riscuri de personal: n aceast categorie intr erorile angajailor, indisponibilitatea acestora,
recrutarea i evoluia inadecvat.
- Riscuri de tehnologie: cuprind disfuncionaliti ale sistemelor tehnologice operative sau
managementul deficitar al acestora.
- Riscuri externe: aici sunt incluse riscurile de pierderi cauzate de aciunea unor factori externi
precum aciunea competitorilor, frauda extern, schimbarea cadrului de reglementri, evenimentele
macro- i socio-economice.
Fig.1.6. Factorii care intr n structura riscului operaional
Structurile organizatorice de performan i n special societile bancare i financiare necessit n
mod obligatoriu implantarea unor sisteme robuste de management al riscului operaional. Aceast
abordare sistematic a managementului operaional necesit o structur de control desemnat s
cuprind spectrul complet al riscurilor din cadrul unei firme. Nivelul crescut de interes n
managementul riscului operaional a fost stimulat de anumii factori:
o Creterea complexitii produselor financiare i mecanismelor de tranzacionare, n special a
dezvoltrii produselor derivate;
o Introducerea unor noi cerine de ctre organele de reglementare, cu atenie particular
asupra metodelor de calcul a volumului de capital de rezerv;
63
o Recunoaterea limitelor sistemelor anterioare de management al riscului operaional i a
faptului c un nivel ridicat al eficienei acestora poate fi atins doar prin mbuntirea
semnificativ a proceselor i aplicarea tehnologiilor moderne; i
o Creterea experienei n aplicaiile practice ale tehnicilor statistice care s rspund
provocrilor managementului riscului
Componentele cheie ale managementului riscului operaional sunt reprezentate de conceperea unor
soluii care s prentmpine factori componeni ai riscului operaional: riscuri de proces, riscuri de
tehnologie, riscuri externe. Etapele unui proces eficient de management al riscului operaional, se
indic n figura 1.7.
Fig.1.7. Procesul de management al riscului operaional
Etapa 1 - Stabilirea politicii:
Politicile care definesc un management eficient al riscului operaional trebuie s fie urmate
ndeaproape de organizaie. Acestea contribuie la toate aspectele mbuntirii continue n
performana afacerilor. Responsabilitile asumate n faa comunitii de afaceri trebuiesc
ndeplinite n spiritul i litera legii. Ateptrile acionarilor, angajailor, clienilor i societii n
general trebuie satisfcute. Exist abordri care permit evoluia activelor intangibile care au rolul de
a reduce pierderile financiare.
Etapa 2 - Organizarea:
Pentru a pune n aplicare politicile mai sus definite, este necesar motivarea i stabilirea atribuiilor
managementului n vederea protejrii succesului pe termen lung al firmei prin:
- stimularea participrii eficiente din partea angajailor
- susinerea comunicrii eficiente i a promovrii competenei care s permit tuturor
angajailor s contribuie la eforturile de implementare a managementului riscului
operaional.
64
Leaderii companiei trebuie s cultive o percepie pozitiv a riscului, s sintetizeze viziunea i
valorile legate de risc.
Etapa 3 Implementarea:
Un plan sistematic de implementare a managementului riscului operaional este necesar pentru a
definitiva un sistem eficient. Scopul este minimizarea riscului. Metodele de evaluare a riscului sunt
utilizate pentru a se decide asupra prioritilor i a stabili obiectivele de eliminare a hazardului i
reduce a riscurilor. Dac riscurile nu pot fi controlate din interior, atunci sunt luate n considerare
diferite metode de transfer al acestora, prin apelul la instrumentele pieei financiare sau prin
asigurri.
Elementele cheie ale procesului de implementare sunt: ( Fig.1.8.)
o difinirea/revizuirea categoriilor de risc: Primul pas este stabilirea definiiilor comune a
categoriilor de risc, a riscurilor ca evenimente i a interdependenelor dintre acestea.
Aceasta este o abordare de sus n jos, n care riscurile sunt legate de pierderi. n scopul
cagorisirii i izolrii conflictelor i ineficienelor se poate realiza o schem comprehensiv a
procesului.
o Evaluarea riscurilor: sunt necesare unele forme de evaluare iniial a tuturor riscurilor
bazate pe impactul i probabilitatea acestora n scopul conturrii unei imagini comune
asupra celor mai semnificative riscuri
o Definirea strategiei de risc: bazat pe acordul privind nivelurile acceptabile pentru fiecare
risc
o Indicatorii cheie pentru risc: sunt folosii pentru a depista riscurile care intr n intervalele
de atenie. n aceste cazuri, se face apelul la msuri i proceduri speciale pentru diminuarea
riscurilor i atenuarea efectelor negative
o Definirea aciunilor strategice i diminuarea riscului: Pentru a asigura normalizarea valorilor
indicatorilor mai sus menionai, este necesar definirea unor aciuni strategice.
o Monitorizarea riscului i a mediului de afaceri: Efectuarea unor rapoarte privind evoluia
indicatorilor de risc evideniaz ariile critice n care este necesar aplicarea unor msuri
speciale.
Abordarea strategic este sprijinit de activiti tactice. Pentru asigurarea consecvenei politicilor
ntreprinse de manageri i a participrii active n activitatea de management al riscului, ar trebui
ndeplinite urmtoarele msuri:
o Stabilirea unor valori int petru indicatorii de risc
o Monitorizarea indicatorilor de risc
65
o Iniierea unor operaiuni: prin impunerea unor intervale mai mici de frecven pentru
monitorizare, un manager trebuie s ia msuri de prevenire a escaladrii valorilor
indicatorilor de risc. Prin urmare, top managementul va avea o viziune de ansamblu a
operaiunilor riscante conectate cu activitatea sa.
o Identificarea noilor surse de risc
Fig.1.8. Elementele cheie n procesul de implementare
Etapa 4 Msurarea performanei
Performana sistemului de management al riscului operaional este msurat prin utilizarea unor
standarde care scoate n eviden ariile care necesit mbuntiri. Monitorizarea proactiv reflect
eficiena funcionrii sistemului. n acest caz, se au n vedere att factorii interni ct i cei externi.
Obiectivele monitorizrii active i proactive sunt:
o Determinarea rapid a cauzelor performanelor inferioare standardelor
o Identificarea implicaiilor structurii sistemului de management al riscului
Etapa 5 Audit: Organizaia nva din toate experienele relevante i aplic cunotinele
dobndite. Exist rapoarte sistematice asupra performanelor bazate pe activitile de monitorizare
i din consultrile individuale din ntreg sistemul de management al riscului. Toate acestea
constituie bazele auto-reglementrii n compatibilitii cu diferite standarde naionale i
internaionale. Evoluia constant a politicilor, sistemelor, tehnicilor de msurare a riscului i a
controlului presupune implicarea activ i continua mbuntire. Performane deosebite se
realizeaz prin:
- urmrirea indicatorilor de performan
66
- comparaie cu cei mai buni competitori n ramura de activitate
n cele din urm, feedback-ul de ansamblu este un aspect esenial al procesului de management al
riscului. Activitatea de management al riscului nu este una liniar, ci reprezint un ciclu de activiti
continuu mbuntit, a crui eficien este critic pentru succesul de ansamblu al sistemului.
1.7.2. Rolul personalului n managementul riscului operaional
Evenimentele care cauzeaz pierderi sunt aleatorii. n general, aceste pierderi survin ca urmare a
eecurilor activitii de control i implic aciunea unor factori multipli. Cauza imediat ar putea fi
un eec al personalului sau al echipamentelor tehnice, dar, n general, sunt urmri ale nendeplinirii
corespunztoare ale sarcinilor managementului. Scopul este minimizarea contribuiilor limitrilor
umane prin examinarea structurii organizaionale i a modului n care sunt atribuite
responsabilitile.
Firmele care implementeaz un sistem eficient de management al riscului reuesc s creeze un
cadru propice maximizrii contribuiei individuale sau grupate a angajailor. Obiectivele riscului
operaional sunt privite n acelai mod precum celelalte obiective ale afacerii. Acestea devin parte a
culturii organizaionale i sunt recunoscute explicit prin transformarea riscului operaional ntr-o
component permanent inclus pe lista responsabilitilor directorilor executivi. Abordarea trebuie
s nceap de la structurile superioare ale organizaiei. Sprijinul activ, vizibil, spiritul de conducere
i implicarea directorilor este fundamental pentru succesul managementului riscului operaional.
Prin intermediul propriului comportament, directorii generali trebuie s transmit liniile directoare
care guverneaz politicile de risc. Riscul operaional este o problem care intr n responsabilitile
directe ale board-ului executiv, eforturile conectate cu acest domeniu fiind coordonate la acest nivel
al organizaiei.
Factorii organizaionali: au o influen major asupra comportamentului individual sau de grup, cu
toate c, deseori, n atribuirea sarcinilor i investigarea evenimentelor provocatoare de pierderi,
acestora nu li se acord atenia cuvenit.
Factorii legai de poziia n cadrul companiei: influeneaz direct performanele individuale i
controlul riscului. Responsabilitile ar trebui mprite conform unor principii financiare i
operaionale bine definite, capabile s ia n calcul limitrile performanelor umane. Nepotrivirile
ntre cerinele poziiei i capacitile angajatului cresc probabilitatea unor erori viitoare.
Compatibilitatea poziiei cu profilul angajatului contribuie decisiv la asigurarea unor performane
consistente. Acest lucru implic luarea n calcul a cerinelor informaionale individuale precum i a
percepiei atribuiilor.
67
Factorii personali: Atributele pe care angajaii le aduc poziiilor deinute n cadrul companiei pot fi
punctele forte sau slbiciunile relaionate la cerinele unei anumite sarcini. Aceste atribute pot
include obiceiuri, atitudini, abiliti i personalitate, care poate influena comportamentul n diferite
moduri. Efectele negative ale performaelor relaionate cu un anumit proiect nu pot fi ntotdeauna
diminuate prin noi soluii de stabilire a atribuiilor unei anumite poziii. Anumite caracteristici,
precum aptitudinile i atitudinea, pot fi modificate prin training-uri i experien; altele, precum
personalitatea, sunt relativ permanente i nu pot fi modificate n contextul activitilor interne. Prin
urmare, compatibilitatea angajailor cu sarcinile atribuite trebuie s asigurat prin utilizarea unor
tehnici de selecionare adecvate.
68
1.8. Managementul riscului n tehnologia informaiei (e-risk)
1.8.1.Elemente de analiz n cazul e-risk
Fundamentele civilizaiei informatice sunt bazate pe disponibilitatea i accesibilitatea
informaiei.
Din datele publicate n cursul anului 2002, pentru prima dat exporturile mondiale de
servicii i proprieti intelectuale le-au egalat pe cele de produse electronice i automobile laolalt.
Explicaia este c informaia i valoarea economic au devenit aproape sinonime. Urmarea este c
informaia a devenit o proprietate naional vital, ce are o valoare strategic i c neprotejat, poate
fi cucerit sau distrus. Informaia stocat nu are nici o valoare n sine. Valoarea ei devine evident
n momentul n care o foloseti sau, mai ru, o pierzi prin nefolosirea rapid i eficient. Deci,
informaiile trebuie protejate i cnd sunt lansate n reele.
Pe plan internaional, marile puteri interpreteaz diferit acordurile privind informaia aa c
rzboiul informaional a devenit n timp o posibilitate real, calculatoarele i alte mijloace din
tehnologia informaiei transformndu-se n inte. Unul din cmpurile de lupt este internetul, al
crui caracter deschis permite s sponsorizeze hackeri care ptrund n sistemele informatice ale
diverselor structuri organizatorice sau cele statale sau intercepteaz comunicaiile digitale.
Dac se ruleaz pe o adres de internet i programul propriu nu este protejat corespunztor,
un server permite intrarea n calculator a unui vizitator, care poate vedea fiierele de tip HTML.
Calculatorul execut fr motiv diverse operaii, se conecteaz aparent ntmpltor la internet, se
nchide singur sau se blocheaz cnd se acceseaz internet-ul ori produce diverse sunete far
comand, se primesc e-mail-uri de la strini. Se introduc virusuri n calculator care permit
vizualizarea unor fiiere din calculator de ctre un vizitator strin i trimiterea acestora ctre el prin
e-mail fr ca utilizatorul calculatorului s tie. Datorit spaiului n care se poart i legislaiei
precare rzboiul informaional (i de ce nu, spionajul i terorismul prin computer) implic riscuri
mici i posibile catiguri mari. Rzboinicul digital este ascuns n spatele tastaturii i riscul de a fi
prins este destul de mic.
Nu numai statele practic acest nou tip de lupt pentru supravieuirea economic ci i
companiile, atacarea bazei de date a concurenei devenind una din metodele preferate n competiia
economic i politic.
Se pun n eviden principalele elemente privind managementul ricului n tehnologia
unformaiei: [31, 33]
Gestinea proiectelor Este proiectul condus de o manier eficient?
69
Securitate Sunt msuri de asigurarea securitii din punct de vedere a comunicaiilor
electronice i a aplicaiilor electronice prin desemnarea rolului utilizatorilor, securitatea bazelor de
date din punct de vedere al tehnologiei informaionale?
- Sunt luate msuri de securitate n conformitate cu standardele ce in de Internet
banking?
- Informaia electronic este protejat pe ntreg traseul dintre emitent i receptor?
- Proteca informatic este n concordan cu ameninrile?
-A fost efectuat un audit de securitate informatic?
-Informaia electronic este criptat?
-Informaia i comunicaiile sunt vulnerabile la intruziuni externe, atacuri
informatice sau virusri letale, acces fizic al unei persoane neautorizate care fie acceseaz
computerul sau l fur?
-Informaia este protejat la atacurile informatice sau fizice din interiorul structurii
organizatorice?
Arhitectura de sistem Este sistemul informatic i/sau informatic bancar prin internet
construit pe o platform sigur i fiabil?
Monitorizare i raportare Este activitatea informatic bancar i/sau informatic bancar
prin internet monitorizat n mod adecvat? Pot fi detectate i eliminate la timp ameninrile de
securitate?
Distribuirea informaiilor Sunt definite politicile specifice activitii on-line?
Imposibilitatea de repudiere Exist sigurana c nu pot exista negri ale implicrii pariale
sau totale a uneia din pri n efectuarea unei tranzacii?
Confidenialitatea i integritatea datelor Exist un nivel rezonabil de siguran asupra
implementrii care s asigure confidenialitatea i integritatea datelor?
Integrarea aplicaiilor Este asigurat inter-operabilitatea i securitatea aplicaiilor on-line?
O clasificare a surselor de risc funcie de vulnerabilitatea sistemelor internet este:
a. La nivel de microsistem:
- echipamentele care au ca factori de vulnerabilitate fiabilitatea componentelor sau dezastre
naturale (furtuni, inundaii, cutremure), cderile sau ntreruperile de alimentare cu energie i
actele de vandalism
- software-ul i bazele de date care au ca factori de vulnerabilitate: furtul, alterarea sau
distrugerea de date, viruii informatici i accidentele neintenionate.
b. La nivel de macrosistem vulnerabilitatea internet este o consecin a arhitecturii sale ca reea de
elemente vulnerabile la nivel de structuri de microsisteme i ale perturbrilor prin incidente,
70
ncercri, scanare, compromitere cont utilizator, captura de date din pachete, blocarea serviciului,
nelciune, folosirea de coduri maligne, atacuri asupra infrastructurii. Factori favorizani ai acestui
tip de vulnerabilitate sunt nodurile nesigure i folosirea comunicaiei necriptate.
1.8.2. Evidenierea problemelor care apar la realizarea proiectelor informatice
Peste 64% din realizrile proiectelor informatice de sisteme mari depesc limitele bugetare
i de timp stabilite iniial. Motivele pentru care directorii de proiect nu reuesc s fac fa
dificultilor ridicate de finanarea utiliznd sistemele informatice (e-finance) i ale activitilor
bancare utiliznd sisteme informatice (e-banking) n diferitele faze ale proiectului sunt:
Dimensiunea i complexitatea proiectului
Incompetena profesional privind utilizarea sistemelor informatice
Gestionarea resurselor
Asigurarea competenelor necesare
1.8.3. Aspecte privind caracterul confidenial al informaiilor
Caracterul confidenial al informaiilor este adesea pierdut din vedere. Orice structur
financiar sau banc sau companie care va deine conturi bancare n sistem electronic (on-line
conturi) i date ale clienilor trebuie s fie preocupat de aceast problem, pentru c mai devreme
sau mai trziu, cadru legislativ va impune aceeai strictee pentru serviciile on-line, ca i pentru cele
oferite de bncile sau companiile care folosesec doar sistemele clasice.
Principalele zone sensibile legate de caracterul confidenial al informaiilor conin:
Cunotina de cauz - Exist politici i proceduri care confer un nivel acceptabil de
siguran asupra faptului c clienii cunosc identitatea celui ce depoziteaz informaiile lor
personale iar scopul n care vor fi folosite aceste informaii i mijloace prin care acesta limiteaz
dezvluirea acestora este confidenial?
Dreptul la alegere Li se d clienilor posibilitatea de a hotr dac i cum pot fi folosite
informaiile lor personale?
Securitatea informaiilor Au fost luate msuri de securitate acceptabile pentru
asigurarea securitii informaiilor legate de o persoan mpotriva pierderii, utilizrii greite,
modificrii sau distrugerii informaiilor? Este aceast protecie extins asupra terilor, crora li se
pot transera informaiile personale la un nivel comparabil cu cea proprie?
Integritatea datelor Exist un nivel de siguran acceptabil prin faptul c organizaia
pstreaz numai datele relevante, n scopurile pentru care au fost colectate, n conformitate cu
principiile cunotinei de cauz i al dreptului la alegere?
71
Accesul clientului Exist un nivel de siguran acceptabil astfel nct clienii au posibilitate
de acces n limite rezonabile i corespunztoare la informaiile ce i privesc, deinute de organizaie
i au posibilitatea de a corecta sau modifica aceast informaie atunci cnd este necesar?
Responsabilitatea Exist un nivel de siguran acceptabil prin faptul c organizaia este
protejat prin aplicarea politicii sale privind caracterul privat al informaiilor?
Urgena Exist i sunt adecvate normele de remediere/punere n aplicare n caz de situaii
deosebite?
Riscurile poteniale legate de activitatea comercial n cadrul managementului electronic al unui
proiect care rezult din legislaia privind caracterul confidenial al informaiilor includ:
Conflicte
Amenzi
Oprirea procesrii ordinelor de plat
Restricii asupra transferului de date
Investigaii i auditori efectuate de autoritile cu competene n protecia datelor
Publicitate negativ
Procese de rspundere civil
Procese de rspundere penal
1.8.4. Analiza sistemelor informatice
Riscurile referitoare la sistemele informatice (hard i soft) reprezint partea uor
controlabil a managementului electronic al proiectului.
Cauzele i simptomele manifestate ale riscurilor asociate dezvoltrii unor soluii n timp real
(on-line) din punct de vedere al sistemelor informatice snt urmtoarele:
Gestionarea proiectului pregtirea i desfurarea necorespunztoare a
proiectului
Lipsa de informaii la nivelul conducerii natura critic a sistemelor informatice din
punct de vedere al desfurrii activitii este adesea pierdut din vedere de ctre conducerea
organizaiei
Excluderea sistemelor informatice din procesul de formulare a strategiei i de luare a
deciziilor
1.8.5.Factori de succes n cazul managementului electronic al proiectului (e-management)
Factorii de succes n desfurarea unui proiect folosind managementul electronic sunt:
Strategie
72
Definirea unei strategii de afaceri electronice (e-Business) i a unor instruciuni
pentru evaluarea oportunitilor din cadrul activitilor ntregii organizaii,
Definirea unui model de activitate adecvat i cutarea unor parteneri sau aliane care
pot completa modelul respectiv,
Execuie
Folosirea unei abordri rapide de proiectare i implementare avantajul primului
venit este important,
Elaborarea unei scri valorice funcie de importana proiectelor i definirea unei
strategi de transfer poziional al acestora n concordan cu strategia de management,
Coordonarea strns a activitilor de dezvoltare i implementare pentru
minimizarea redundanelor i a ineficienei,
Tehnologie
Stabilirea unei platforme arhitecturale care suport aplicaii la nivel de organizaie i
asigur baza uniformizrii tehnologiei la acest nivel
Dezvoltarea de site-uri de web interne i externe pentru schimb securizat de
informaii i comer electronic (e-commerce, Business to Business, Business to Consumer),
Clieni
Colectarea i acionarea conform reaciei clienilor sau a partenerilor de afaceri
pentru mbuntirea funcionalitii sau identificarea de noi oportuniti,
Tratarea ngrijorri clienilor ca i cum ar fi unele proprii.
1.8.6. Protecia informatic
Mediul n care ne desfurm activitatea reprezint unul din principalii factori de perpetuare a
obiceiurilor. Atunci cnd se vizeaz schimbarea social conducerea unui stat poat alege dou tipuri
de strategii:
- strategia activ, bazat pe persuasiune pentru a determina cetenii s-i modifice singuri
comportamentul (de exemplu de a reclama cnd sunt fraudate informatic societile).
- strategia pasiv, bazat pe manipularea direct a mediului, neluand n calcul voina cetenilor.
Schimbarea mediului se poate realiza i prin legi i reglementri, dar a apela prea mult la ele poate
s conduc la limitarea libertilor individului.
Conceperea unei strategii nationale de contracarare a aciunilor criminale cibernetice i
crearea infrastructurii necesare care s permit prevenirea infraciunilor trebuie s cuprind
conceperea unui set de msuri prin care opinia public s devin contient asupra aciunilor care
s-ar impune n caz de necesitate i care, mpreun cu setul de msuri menite s constituie o cultur a
73
securizrii sistemelor informatice, s faciliteze depirea momentelor posibile de criz n
funcionarea infrastructurilor critice ale societtii informatice. Trebuie creat o cultur de securitate
(safety culture) la nivelul publicului, specialitilor, managerilor i politicienilor.
Infrastructurile critice n acest caz sunt:
1. Structurile informatice i de comunicaie,
2. Bncile i sistemul financiar,
3. Sistemele de energie: transport al electricitii, petrolului, gazului natural,
4. Structuri de distribuirea resurselor: transportul feroviar, rutier, naval i aerian,
5. Serviciile sanitare, de aprare civil, poliia, armata.
Securitatea informatic necesit urmtoarele elemente:
1. securitatea administrativ i organizaional,
2. securitatea personalului,
3. securitatea material,
4. securitatea comunicaiilor i a materialului electronic,
5. securitatea materialului informatic,
6. securitatea programelor calculatoarelor,
7. securitatea operaiunilor.
1.8.7. Infraciuni n managementul electronic al proiectelor
Activitile infracionale n tehnologia informaiei reprezint penetrarea unor elemente strine sau
interne ostile structurii organizatorice sau consoriului de proiect n sistemele de informaii i
telecomunicaii ale acestora, n scopul de a sustrage, deforma sau distruge informaii, precum i
pentru a perturba funcionarea normal a sistemului de informaii-telecomunicaii, a sistemelor
automatizate de management, a procesului de prelucrare a informaiilor sau a resurselor materiale,
ceea ce duce la prejudicierea intereselor economice, politice sau tehnice.
Interceptarea comunicaiilor n reelele de calculatoare poate fi activ i pasiv.
1. Interceptarea pasiv afecteaz confidenialtatea informaiilor transmise dar nu le modific.
2. Interceptarea activ implic cuplarea la liniile de comunicaie i modificarea deliberat a
informaiilor, afectnd autenticitatea lor.
Suplimentar modificrii directe a coninutului informaiilor, intrusul poate afecta transmisiile i
prin modificarea deliberat a rutinelor de autenticitate, prin schimbarea originii aparente a
mesajelor, prin redirecionarea lor ctre alte destinaii, prin crearea de mesaje false sau prin
falsificarea nelesului unui mesaj. n ultimii ani se vorbete tot mai mult despre existena unui
sistem global folosit pentru interceptarea comunicaiilor prin telefon, telex, fax i e-mail, efectuate
74
n reelele de telecomunicaii din lume, care ar putea afecta orice persoana care comunic, felul n
care funcioneaz efectiv fiind mediatizat prima dat n 1996. Astfel, traficul internaional de
telecomunicaii se poate supraveghea cu ajutorul listelor de "cuvinte-cheie", chiar dac nu exist o
suspiciune concret privind comiterea unei infraciuni (este vorba de "supraveghere strategica") n
vederea prevenirii atentatelor teroriste, proliferrii la nivel internaional a armamentelor, falsificrii
i splrii banilor i contrabandei cu narcotice.
Se poate aprecia c marea interceptare se face via satelit, direct de pe orbit astfel nct
persoanele pasibile de infraciuni care primesc un telefon, un fax, un telex sau un e-mail sunt vizai
i c an de an se ascult i se citesc comunicrile a milioane de oameni din ntreaga lume fr ca
acetia s tie. Spre deosebire de supravegherea telefonic intern aprobat de procuratur,
ascultarea sau citirea tirilor din strintate nu este supus nici unui control.
Un studiu realizat de CERT (Computer Emergency Response Team) arat c "incidentele
(atacuri, virui) i vulnerabilitatea-sistemelor informatice cresc 100% pe 3ani."
Infraciunile n managermentul electronic financiar al proiectelor sunt:
1. falsificarea instrumentelor de plat electronic, decontri, tranzacii, transferuri de fonduri,
2. fabricarea sau deinerea de echipamente inclusiv hardware sau software n vederea falsificrii
plii electronice,
3. falsul n declaraii n vederea realizrii plii electronice fcut unei instituii bancare, de
credit sau financiare, sau oricrei alte persoane juridice autorizate s efectueze pli, decontri,
tranzacii i transferuri de fonduri.
4. efectuarea de operaiuni financiare n mod fraudulos prin utilizarea plii electronice, a
codului personal de identificare, fr consimmntul deintorului, utilizarea de date de identificare
fictive care se pedepsete cu nchisoare de la 3 - 12 ani; se sancioneaz transmiterea neautorizat
ctre alt persoan a datelor de identificare pentru efectuarea unei pli, decontri, tranzacii sau
transfer de fonduri.
5. acceptarea operaiunilor financiare efectuate n mod fraudulos cunoscnd c sunt efectuate
prin folosirea unui instrument de plat electronic falsificat sau utilizat; consimmntul
deintorului, cunoscnd c sunt efectuate prin utilizarea neautorizat a oricror date de identificare
sau prin utilizarea de date de identificare fictive, se pedepsete cu nchisoare de la 3 la 12 ani.
1.8.8. Proceduri de evitare a riscurilor informatice
Referitor la criminalitatea informatic exemplificat prin spargerea parolelor, introducerea de
virui, furt de documente informatice, riscul ca un utilizator al internetului s ncerce s se
conecteze la adresa unui document al societatii pe internet (URL), se poate nltura prin utilizarea
75
unui program filtru (firewall) care s limiteze circulaia ntr-o reea privat a structurii
organizatorice, s controleze autenticitatea, s filtreze permanent intrrile pe ruta de acces, s
verifice parolele angajailor. O alt procedur este utilizarea de metode criptografice n aplicaiile
cu caracter financiar-bancar dup cum urmeaz:
- confidenialitatea (secretizarea) datelor din fiiere, baze de date sau documente memorate,
transmise prin reele de calculatoare sau prin fax,
- protecia coninutului fiierelor/mesajelor/documentelor, autentificarea originii acestora
precum i confirmarea recepiei lor autorizate prin servicii de securitate cum ar fi: semntur
digital, sigiliu digital, sau notar digital,
- sigilarea digital (criptografic) a programelor utilizate, mpiedic orice ncercri de
modificare a programelor autorizate,
- asigurarea unor metode de semntur digital i autentificare pentru cartele magnetice i
cartele inteligente (smart-cards),
- asigurarea unor protocoale criptografice n utilizarea cecurilor electronice.
Transferarea comod, rapid i sigur a banilor a devenit una din cerinele de viabilitate a noului
concept de sisteme electronice de plat. De asemenea, nlocuirea formelor tradiionale de numerar
prin intermediul banilor electronici (digibani) ofer o mai bun flexibilitate sistemelor de pli, n
condiiile ridicrii gradului de securitate al tuturor participanilor la sistem. Folosirea monedelor
electronice, a cecurilor electronice i desfurarea unor repetate schimburi de date prin reele, fac
necesar asigurarea confidenialitii tranzaciilor, a autentificrii sigure a entitilor comunicante
prin semntur i certificate digitale.
76
CAPITOLUL 2
Managementul riscului n proiecte
2.1. Elemente de principiu privind managementul riscului n proiecte
Mangementul riscului nu trebuie privit doar prin perspectiva singular a unui element sau proces
component al managementului de proiect. Datorit complexitii sale se situeaz n categoria
select a tiinelor de grani ce necesit n general conlucrarea de informaii din mai multe
domenii: economic,tehnic, juridic, statistic i psihologic.
Managementul efectiv al riscului necesit o balan ntre obiectivitate i subiectivitate. Este n mod
clar o zon care nu poate fi delimitat i delegat. Managementul la nivel superior de proiect trebuie
s se implice el nsui n mod direct i personal. Efortul de a dezvolta n cadrul consoriului de
proiect un spirit de management al riscului necesit o cantitate mare de eneregie i timp. Aceast
activitate aduce o contribuie pozitiv enorm pentru succesul proiectului i al afacerii. n figura
2.1.snt date elemente componente ale riscului n proiectele internaionale
Fig.2.1. Elemente componente ale riscului n proiectele internaionale
Elemente componente ale
riscului n proiectele
internaionale
Tehnic ideea s nu
fie corect
Prognoza financiar
Referitoare la
cost resurse
insuficiente
Referitoare la
beneficiu
beneficii pe
termen lung
greu de evaluat
iniial
Colectivul de cercetare
insuficienta calificare a
acestuia, sau lucru defectuos
n echip
Implementarea defectuas
a tehnologiei la beneficiar
procese de reorganizare
mari ce impun riscuri pe
msur.
Management defectuos
activiti greite sau
incompetente ale
managerului de proiect
Risc de incompeten datorat
corupiei
77
Datorit acestei remarcabile diversiti de sfere de activitate, riscurile aferente unui proiect
prezint anumite particulariti distincte n raport, cu orice alte forme de risc ntlnite n diverse
domenii de activitate.
Managementul riscului proiectului se definete drept totalitatea metodelor i mijloacelor
prin care este gestionat riscul n cadrul unui proiect n scopul ndeplinirii obiectivelor
proiectului avnd incertitudinea ca baz major a factorilor de risc.
Analiznd principial aspectele prezentate n diagrama de mai sus, putem remarca tocmai
omniprezena factorilor de risc n toate sectoarele prezentate drept componente ale activitii
manageriale de profil.
Astfel, prima categorie a factorilor nglobai n categoria general a Riscurilor de ordin tehnic ce
conduc ctre invalidarea proiectului datorit fundamentrii acestuia pe nite baze de pornire
eronate, mbrac o multitudine de aspecte distincte.
Pentru obinerea unei imagini mai clare asupra acestor aspecte, iat doar cteva exemple de motive
generatoare de respingere a unui proiect, datorit unor idei de pornire eronate: .
Obiectivele proiectului nu se armonizeaz cu cele ale programului pentru care se realizeaz
cerea de finanare.
Grupurile in descrise drept beneficiare ale tehnologiei finale ale proiectului nu se regsesc
printre cele formulate n mod expres ca fiind eligibile n programul de finanar .
Tehnologia care se dorete a fi dezvoltat n cadrul proiectului nu corespunde standardelor
internaionale n vigoare.
Activitile prevzute n cadrul proiectului se ntind pe o perioad de timp mai mare dect
cea prevzut n mod expres de finanator pentru tipul respectiv de proiecte
Pentru cel de-al doilea aspect semnalat, referitor la riscul Prognoza financiar, din multitudinea
de motive ce ar putea conduce la respingerea cererii de finanare, se menioneaz:
Construcia eronat a unui buget de ctre managerul de proiect ( prea mare sau prea mic)
fa de plafonul maxim admis de ctre instituia finanatoare.
Distribuia neechilibrat a fondurilor alocate n cadrul capitolelor bugetare, ceea ce ar putea
conduce la compromiterea ntregului buget
Prognoza financiar defectuoas asupra proiectului (estimri subevaluate asupra
activitilor ce urmeaz a se desfura n cadrul proiectului), ce conduc chiar n situaia
aprobrii proiectului, la imposibilitatea derulrii sale datorit resurselor insuficiente
Proiectul aduce beneficii pe termen lung care sunt ns greu de prevzut sau evaluat, genernd
astfel o imagine incert asupra finalitii sale.
78
Referitor la cea de-a treia categorie de riscuri majore asumate la nivel general de ctre managerul de
proiect, n ceea ce privete Colectivul de cercetare al proiectului, printre motivele frecvent
ntlnite putem evidenia:
Imposibilitatea realizrii activitilor prevzute n proiect pentru fiecare dintre parteneri,
datorit insuficientei calificri a acestuia (dac implicarea este la nivel individual) sau a
instituiei partenere n executarea obiectivelor prevzute (dac implicarea este la nivel colectiv).
Nerespectarea atribuiilor stabilite de ctre managerul de proiect pentru fiecare din instituiile
partenere n cadrul Consoriului.
Colectivul de cercetare prezint un nalt grad de neomogenitate, genernd situaii conflictuale
frecvente, fiind n generat greu de gestionat.
n ceea ce privete cea de-a patra categorie de riscuri, referitoare la Implementarea defectuoas a
tehnologiei la beneficiar, ca principale motive generatoare de probleme n cadrul proiectului, se
evideniaz:
Nerespectarea condiiilor de ordin tehnic asupra achiziiei de materiale sau echipamente
(acolo unde este cazul n cadrul unui proiect de finanare), n general acreditarea ideii nu
asta am dori s cumpr eu
Introducerea noii tehnologii n fluxul de fabricaie ar impune costuri enorme,
sau ar conduce ctre reorganizarea masiv a sectorului respectiv, provocnd dezechilibrarea
economic a structurii organizatorice.
Calitatea produselor finale, obinute cu sprijinul tehnologiei achiziionate nu este aceeai cu
cea prognozat n cadrul proiectului
Factorul de risc Managementului defectuos n cadrul proiectului, care n condiiile aprobrii
acestuia poate constitui chiar unul dintre cei mai importani i n acelai timp periculoi factori de
risc. Principale motive ntlnite n derularea proiectelor n cadrul acestui capitol ar fi legate de:
Managerul de proiect nu are competene profesionale suficiente pentru a gestiona n optime
condiii ntreaga desfurare a etapelor proiectului.
Managerul de proiect nu respect ntru totul obiectivele proiectului sau activitile preconizate
n cererea de finanare.
Managerul de proiect este incapabil s gestioneze n mod eficient situaiile conflictuale n
cadrul Consoriului de parteneri sau a situaiilor de criz survenite n cadrul derulrii
proiectului.
Managerul de proiect i asum nite riscuri inacceptabile n derularea proiectului ce pot
conduce la falimentarea acestuia sau a companiei pe care o conduce.
79
Factorul de riscRisc de incompeten datorat corupiei conduce la incapacitatea decizional
managerial i tehnic n cadrul proiectului ca urmare a impunerii prin corupie n funcii de decizie
a unor persoane incompetente. Acest factor conduce sigur la falimentul proiectului. Corupia, mita,
nelciunea ar putea crea la nceput un avantaj pe termen scurt. Pe termen lung, nu exist nici o
companie sau structur organizatoric care s fi reuit altfel dect prin respectarea unor nalte
standarde de etic profesional, social i de management.
Se subnelege cu siguran, c motivele care pot conduce ctre nise situaii de risc major sunt
n mod semnificativ mai multe, att din punct de vedere numeric, ct i al diversitii lor, exemplele
generate avnd ns rolul de a forma o imagine de ansamblu asupra a ceea ce implic abordarea
riscurilor n cadrul proiectelor internaionale.
O concluzie fireasc pe care o putem desprinde n urma scurtei analize efectuate mai sus, ne poate
conduce cu uurin ctre ideea c factorii de risc se ntlnesc cu siguran n absolut toate
activitile incluse n cadrul unui proiect.
Astfel pentru abordarea cu succes a oricrui tip de cereri de finanare, trebuiesc privite toate
activitile preconizate a se desfura n cadrul proiectului prin prisma unei strategii de
management de risc, dezvoltate de ctre managerul de proiect.
Modalitile prin care acesta poate introduce managementul riscului n definirea, organizarea
proiectului i dezvoltarea bugetului pe aceste baze, sunt urmtoarele:
Din definirea proiectului de ctre managerul nsrcinat cu acest activitate, trebuie s rezulte n
mod evident att obiectivele ( deopotriv cele generale ct i cele particulare ale proiectului),
ct i constrngerile asupra acestuia, toate acestea fiind apoi incluse ntr-un sistem elaborat de
reguli ale proiectului, al crui grad de respectare va conduce ctre succesul proiectului.
Analiza reuzultatelor finale estimate, a mediului i a activitilor proiectului din perspectiva
critic a managementului de risc, n scopul identificrii
punctelor slabe ale proiectului. Asumarea la acest nivel a riscurilor considerate drept rezonabile
din punctul de vedere al bugetului i al planificrii activitilor proiectului.
Fundamentarea pe baza regulilor proiectului, a strategiilor de management ale riscului precum
i a planului de acine n ceea ce privete implementarea activitilor, matricea de
responsabiliti n cadrul proiectului,a planului referitor la comunicare sau asupra noilor sarcini
introduse n cadrul derulrii activitilor componente ale pachetelor de lucru.
Realizarea structurii procesului managementului de risc, care va fi repetat n mod sistematic la
toate nivelurile proiectului de ctre managerul de proiect.n cadrul acestei ultime faze (care de
fapt este i cea mai important etap), managerul de proiect va identifica de la nceput riscurile
80
majore, urmnd apoi ca prin aplicarea i metodei iteraiilor s poat determina riscurile majore
ce vor aprea mai trziu n cadrul derulrii proiectului
Reprezentnd la nivel sintetic toate aceste aspecte mai sus prezentate sub forma unei diagrame de
proces se prezint influena managementului riscului asupra planificrii proiectului ct i a
schimbrilor intervenite n desfurarea proiectului. (Fig.2.2.)
Fig.2.2. Diagrama de planificare a proiectului innd cont de influena managementului riscului
asupra planificrii proiectului ct i a schimbrilor intervenite n desfurarea proiectului
Practic aceasta este structura de baz a planificrii unui proiect, indiferent de tipul investiiei,
valorii ei sau domeniului de aplicabilitate al acesteia.
Planificarea unui proiect vzut din perspectiva managementului riscului, presupune o
abordare complex, ce va ine cont deopotriv de strategiile utilizate, precum i de
modalitile de implementare ale acesteia.
Structura de identificare a riscurilor pe diverse capitole, prezentat mai sus, este considerat de
ctre majoritatea specialitilor n domeniu, drept una complex, fiind uneori mai greu de aplicat
datorit acestor considerente, n cadrul unor organizaii mai mici.
Acestea, n general i dezvolt strategia de identificare, rspuns i gestionare a riscurilor, din
perspectiva riscurilor ce pot proveni din interiorul sau exteriorul organizaiei. Astfel singura
clasificare realizat de ctre manageri este de tipul : riscuri interne i riscuri externe
companiei/organizaiei.
Din categoria riscurilor interne putem identifica:
Plan de comunicare
Matricea
responsabilitilor
Stabilirea activtilor
DEFINIRE
Finanator/Beneficiar
Autorizeaz parametrii
proiectului
Schimbri de : scop,
raportri,
responsabiliti,
costuri, planificare
activiti, plan de
comunicare
PLANIFICARE
Managementul
riscului
Dezvolatrea
bugetului i a
activitilor
Riscuri noi
Scopurile proiectului
Modaliti de obinere a rezultatelor
Responsabiliti
Monitorizarea riscului
81
proiectului
Riscuri legate de ambiguitatea obiectivelor sau a prioritilor
Riscuri datorate incoerenei caietelor de sarcini
Riscuri tehnice i tehnologice
Principalele categori de riscuri externe, sunt:
Riscuri politice
Riscuri externe de ordin comercial
Riscuri de reglementare
Evaluarea acestor tipuri de riscuri se face folosind fie de verificare i evaluare conform modelelor
de mai jos:
a) Fi de verificare a RISCURILOR INTERNE
Nu este cazul
proiectului:
Nu este cazul
Coninutul responsabilitilor/activitilor prezente este condiionat de existena
unor rezultate anterioare
Dificulti generate de suprapunerea a mai multor responsabiliti/activiti
Dificulti datorate absenei unei experiene anterioare pentru diferite tipuri de
responsabiliti /activiti
Incompleta definire a resurselor implicate n proiect
Altele
Riscuri legate de ambiguitatea obiectivelor sau a prioritilor:
Nu este cazul
Analiza necesitilor realizat la nivel precar
Imprecizii legate de definirea obiectivelor i proiritilor
Incompatibiliti cu strategia propus de ctre companie
Neparticiparea tuturor membrilor Consoriului proiecetului la definirea obiectivelor
i prioritilor
Altele
82
Riscuri datorate incoerenei caietelor de sarcini
Nu este cazul
Prognoze pentru proiect prea optimiste sau irealiste
Bugetul afectat este insuficient sau prea puin detaliat
Resursele alocate sunt insuficiente sau prost repartizate n timp
Specificaii tehnologice prea ambiioase
Altele
Riscuri tehnice i tehnologice
Nu este cazul
Tehnici, tehnologii sau proceduri indisponibile
Lipsa de validitate a tehnologiilor selecionate
Dificulti n transferarea soluiilor deja aprobate
Altele
Altele: .
Comentarii:
b) Fi de verificare a RISCURILOR EXTERNE
Nu este cazul
Riscuri politice:
Nu este cazul
Datorate schimbrii guvernelor
Dificulti financiare (contrcatare de datorii externe, inflaie galopant)
Fixarea cotelor de import
Altele
Riscuri externe de ordin comercial:
Nu este cazul
Eroarea de apreciere asupra evoluiei Pieei
Modificri rapide ale evoluiei Pieei
Nerespectarea cerinelor i condiiilor de producie
Altele
Riscuri de reglementare
Nu este cazul
83
Incertitudini datorate punerii n practic a noilor norme externe adoptate
Cunoaterea superficial a coninutului direciilor de dezvoltare viitoare
Altele
Nu este cazul
Fragilitatea financiar a partenerilor sau subcontractanilor
Nerespectarea obligaiilor i a angajamentelor privind rezultatele furnizorilor
Nenelegeri ntre partenerii de proiect
Lipsa de coordonare ntre organizaia contractoare i subcontractori
Altele: .
Comentarii:
84
2.2. Analiza proiectului folosind managementul riscului
A controla riscul nseamn a-l nelege, a-l putea cuantifica i a-i contientiza consecinele. Avnd
n vedere aceste trei aspecte majore de-a lungul timpului s-au format i diversificat teorii din ce n
ce mai sofisticate legate de identificarea riscurilor, msurarea lor i elemente de teorie ale deciziei.
Interesant de observat este i faptul c, indiferent de complexitatea teroriei sau a modelului
matematic abordat n calculul elementelor de prognoz, ntrebrile la care trebuie s rspund
ntotdeauna un manager de risc sunt urmtoarele: [20, 36, 35]
Care sunt riscurile pentru prezentul proiect ?
Care sunt pierderile ce pot rezulta din riscurile asumate n proiect ?
Ct de mari sunt pierderile n proiect raportate la totalul de costuri de investiii ?
Ct de grave ar putea fi pierderile n situaia n care s-ar adeveri prognozele cele mai
pesimiste ?
Care sunt alternativele pe care le pot avea pentru rezolvarea situaiei de criz ?
Cum pot fi eliminate sau reduse pierderile ?
Alternativele decizionale cere vor fi acceptate vor conduce ctre asumarea unor riscuri mai
mari ?
Dup cum se poate observa, ntrebrile la care trebuie s rspund n general orice conductor de
proiecte care se ocup de capitolul managementului riscului, nu depind de domeniul de domeniul
de activitate al derulrii acestuia i nici de tipul de tehnologie utilizat.
n urma rspunsurilor nregistrate la aceste ntrebrii,sunt identificate ntr-o prim form pincipalele
riscuri ce port conduce ctre eec sau situaii critice, astfel realiznd o analiz global managerii i
pot defini ntr-o form primar strategie de aciune n cadrul proiectului respectiv. Practic schema
actului decizional de asumare a riscurilor, poate prezenta la nivel general urmtoarea form,
descris n diagrama de mai jos
Fig.2.3. Tipuri de riscuri i asumarea lor de ctre managerul de proiect
Managerul de proiect i va
asuma numai acele riscuri
majore, capabile s conduc la
nerealizarea punctual a
obiectivelor proiectului
Riscuri identificate
majore asumate de ctre
managerul de proiect
Riscuri
nesemnificative
pentru proiect
excluse n mod voluntar
de ctre managerul de
proiect
ale unui proiect.
85
Aspectul fundamental ce se desprinde din analiza diagramei mai sus prezentate, sugereaz n mod
evident faptul c indiferent de aptitudinile sau cunotinele profesionale ale unui manager, acesta nu
va putea identifica absolut toi facorii de risc existeni pentru un proiect, cu att mai mult de aici
rezultnd imosibilitatea de a-i gestiona. Este ns imperios necesar de a cunoate i gestiona
principalii factori de risc capabili s conduc ntr-un final la nerealizarea obiectivelor proiectului,
deci la eecul su.
Pentru a putea decide ns (chiar i la nivel principial) care sunt factorii de risc major i care sunt
cei a cror acceptare intr n sfera normalului, ar trebui o cunoatere apriori a acestora i a
gravitii consecinelor pe care le-ar avea producerea efectelor lor.
Studiind n detaliu acest problem, firma Standish Group elabora n anul 1995 un studiu asupra a
mai mult de 1000 de manageri, asupra motivelor i n special a principalelor riscuri ce pot conduce
la eecul unui proiect. [20, 36, 35]
Analiznd cu ajutorul computerului datele prelevate de la subiecii investigai, a reieit urmtorul
top al principalelor 10 riscuri majore n proiecte:
1. Cerine incomplete asupra proiectului
2. Insuficienta implicare a partenerilor n cadrul derulrii proiectului
3. Resurse insuficiente
4. Estimri nerealiste aupra rezultatelor proiectului
5. Insuficiena suportului executiv
6. Schimbarea cerinelor i specificaiilor n timpul derulrii proiectului
7. Insuficienta planificare a activitilor
8. Eliminarea elementelor eseniale pentru proiect
9. Management defectuos
10. Suport tehnologic precar, pentru optima desfurare a proiectului
Dac din punct de vedere formal, este important identificarea elementelor de risc major ce pot
interveni n derularea unui proiect de investiii, la nivel practic de o importan similar trebuie
acordat de ctre managerul de risc identificrii unor soluii concrete de reducere sau eradicare a
acestor factori.
Astfel, principalul set de msuri ntreprinse de ctre managerul de proiect trebuie s se focalizeze
pe urmtoarele aspecte: [15, 16, 20, 35, 36]
1. Identificarea zonelor de risc i a componentelor factorilor de risc pentru fiecare zon
2. Structurarea factorilor de risc identificai i definirea probabilitii de apariie a unui pericol
potenial
3. Gestionarea optim a resurselor proprii n scopul reducerii factorilor de risc
86
4. Identificarea i analiza alternativelor posibile pentru reducerea factorilor de risc
5. Selectarea celor mai bune alternative pentru fiecare factor de risc
6. Implementarea n cadrul unui plan de acine a alternativelor selectate pentru fiecare
categorie de factori.
7. Obinerea unui feedback n scopul identificrii aciunilor de succes de reducere a riscului
pentru fiecare factor de risc
Dup cum am putut observa i n cadrul aspectelor prezentate mai sus, unul dintre cele mai
importante aspecte pentru managerii de proiect l constituie, delimitarea foarte bun a zonelor de
risc n elaborarea unui proiect de investiii, n scopul de a msura, controla i prevedea consecinele
riscurilor asumate n scopul realizrii optime a tuturor obiectivelor proiectului de investiii.
Urmtoarea diagram prezint identificare zonelor de risc, din punctul de vedere al gradului de
acceptabilitii ale acestora de ctre manageri. (Fig.2.4)
Succesul unui proiect depinde n mare msur de opiunile
pe care un manager le face la momentul adoptrii unor decizii
cu privire la riscurile pe care acesta este dispus s le accepte
NIVEL DE ACIUNE
Nu exist un nivel unic de acceptare al factorilor de risc
acesta depinznd de condiiile concrete ale proiectului,
precum i de atitudinea fa de risc a managerului de proiecte
NIVEL DE INACIUNE
Se refer la riscul maxim pe care i-l poate asuma un manager de proiecte,
spre a fi cert obinerea unei rentabiliti a proiectului
Fig.2.4. Scala de magnitudine a riscurilor i evoluia gradului de acceptabilitate al acestora n
proiecte
RISC INACCETABIL
Nivel foarte ridicat al riscului
Nivel ridicat al riscului
Alternative strategice de diminuare
Nivel normal al riscului -Acceptabil
G
R
A
D
U
L
D
E
A
C
C
E
P
T
A
B
I
L
I
T
A
T
E
A
L
R
I
S
C
U
R
I
L
O
87
Sintetiznd ideile prezentate n structura acestei diagrame, putem conchide asupra flexibilii zonei
de demarcare ce separ nivelul de aciune de cel de inaciune n funcie de trsturile intrinseci de
personalitate ale managerului precum i pentru gustul acestuia de a adopta o atitudine neutr,
risofil sau riscofob.
Cei mai muli dintre manageri, prefer concluziile furnizate de analiza de scenarii ( de exemplu prin
metoda Monte Carlo), sau de statisticile ce ofer informaii asupra probabilitilor de producere i
efectele aferente acestora.
n acest sens se prezint un tabel referitor la aprecierea riscurilor n funcie de valoarea
probabilistic de apariie a respectivului eveniment.
I. Valoare
probabilistic
0%
< 0,5% 0,5 10% > 10%
Probabilitate de
apariie a riscului
Foarte sczut Sczut Mare Foarte mare
Tab.2.1. Aprecierea riscurilor funcie de valoarea propbabilistic a evenimentului
n scopul realizrii n condiii optime a obiectivelor proiectului se face o analiz detaliat a
fiecrui eveniment component al proiectului, respectiv, subproiect/pachet de lucru, activitate/faz,
aciune, folosind procedurile de management al riscului.
Organigrama structural privind managementul riscului n proiecte se prezint n Fig.2.5..
A. Evaluarea riscurilor
Reprezint prima etap n cadrul managementului riscului n proiecte, fiind elementul de baz al
ntregului proces. Evaluarea riscurilor reprezint rezultatul unui complex de factori funcie de
experiena relevant n domeniul evenimentelor de analizat i utilizarea cu succes a tehnicilor
specifice de management.
n cadrul evalurii riscurilor n proiecte se folosesc urmtoarele categorii distincte:
1. Planificarea preliminar a procedurilor de identificarea a riscurilor i a activitilor de
management a riscurilor pentru evenimentele proiectului.
2. Identificarea riscurilor posbile care pot apare n desfurarea proiectului i care afecteaz
rezultatele proiectului. Realizarea unei liste a riscurilor identificate cu elaborarea profilului de risc
care s pun n eviden caracteristicile acestora.
3. Evidenierea riscurilor pe baza experienelor precedente.
4. Compararea riscurilor selectate cu cele survenite n cadrul evenimentelor similare.
88
5. Analiza calitativ a riscurilor prin evidenierea preliminar a unei analize calitative a
riscurilor i a condiiilor care conduc la o stabilire a prioritilor efectelor riscurilor asupra
obiectivelor proiectului.
6. Analiza cantitativ a riscurilor prin msurarea probabilitii apariiei riscurilor i
consecinelor riscurilor cu estimarea implicaiei riscurilor asupra obiectivelor proiectului.
7. Stabilirea riscurilor ce pot surveni n proiect ca urmare a desfurarea activitilor i a
bugetului evenimentelor componente proiectului.
Riscuri noi
Riscuri noi
Fig.2.5. Organigrama structural privind managementul riscului n proiecte
A.1.Tehnici de evaluare a riscurilor
n cele ce urmeaz vor fi identificate modalitile prin care categoriile evideniate contribuie la
procesul de evaluare al riscurilor:
Realizarea unei liste a riscurilor identificate, are la baz principiu consultrii tuturor
persoanelor implicate n derularea unui proiect respectiv a evenimentului de analizat i influena
Evaluarea riscurilor
Analiza evenimentelor n scopul
identificrii surselor de risc
Planificarea rspunsului la factorii de risc
Definirea riscurilor, inclusiv definirea impactului potenial
negativ
Atribuirea probabiliti de apariie a riscurilor
Reducerea i anularea unor riscuri
Crearea i dezvoltarea de strategii pentru reducerea
posibilelor efecte negative a riscurilor rmase
Crearea de strategii pentru dezvoltarea oportunitilor i
creterea efectelor pozitive
Riscuri cunoscute
Planul privind managementul riscului
Monitorizarea i controlul riscurilor
Implementarea strategiei de risc
Monitorizarea evenimentelor pentru riscurile reziduale
rmase
Identificarea de noi riscuri
Evaluarea efectelor negative a riscurilor asupra proiectului
89
asupra factorilor care ar putea contribui ntr-un mod direct sau indirect la direcionarea negativ a
activitilor sau rezultatelor. Modalitile principale prin care se pun n eviden posibilele riscuri ce
pot aprea sunt: sesiunile de brainstorming i interviurile.
a. Sesiunile de brainstorming (reuniuni de lucru generatoare de idei noi) sunt prin structura lor cele
mai agreate metode de a genera idei de identificare a potenialelor riscuri ce pot interveni pentru un
proiect, utiliznd n acest scop dou tehnici distincte complementare. Prima tehnic se refer la
generarea de ctre membrii consoriului de analiz a unei liste care s conin idei ct mai
semnificative referitoare la riscurile ce pot surveni n proiect. A doua tehnic abordeaz combinarea
riscurilor similare i ordonarea lor dup magnitudine cu probabilitatea de apariie. Urmeaz apoi
eliminarea riscurilor ce implic o ans mic de apariie i influeneaz n mod nesemnificativ
derularea proiectului.
b. Interviurile individuale cu persoanele implicate n cadrul proiectului, necesit o structur mult
mai elaborat dect sesiunile de brainstorming, deoarece n cadrul unei astfel de tehnici sunt n
general utilizate seturi de ntrebri speciale menite s vin n ajutorul cristalizrii unei opinii a
persoanei intervievate.
Foarte important n abordarea acestor modaliti principale de identificare a riscurilor de ctre
managerii de proiect este clasificarea ideilor tuturor persoanelor implicate n mod direct n cadrul
proiectului i evidenierea faptului dac s-au nregistrat experiene similare de acest tip. n acest
sens vor fi invitate s participe la sesiunile de brainstorming i interviuri: personalul implicat n
conducerea operativ a proiectului, partenerii din cadrul Consoriului, subcontractorii, beneficiarii
direci ai produselor finale ale proiectului, persoane care au mai participat n cadrul unor proiecte
similare, n scopul obinerii unui spectru ct mai larg de opinii asupra acestei probleme.
A.2.Elaborarea profilului de risc
Procedura este util i obligatorie atunci cnd managerii de proiect folosesc experiena acumulat n
cadrul unor proiecte precedente, pentru a identifica factorii de risc specifici ce se regsesc i n
structura proiectului actual n care sunt sunt implicai.
Un profil de risc bun urmrete evoluia urmtoarelor criterii :
Specificitatea industrial
Specificitatea organizatoric
Profilurile de risc se adreseaz deopotriv att produciei ct i activitii de management a
riscurilor
Profilurile de risc pot fi utilizate n predicia fiecrui risc individual chiar i simpla
identificare subiectiv a indicatorilor de risc ridicat, mediu sau sczut contribuie n mod
evident la identificarea factorilor de risc specifici.
90
Utilizarea n mod tiinific a profilurilor de risc precum i continua lor actualizare, constituie un
factor de prognoz foarte important de luat n calcul de ctre managerii implicai n activitile de
gestionare a riscurilor.
Profilul de risc se identific pe baza utilizrii unui chestionar care se adreseaz principalelor zone
de incertitudine existente n cadrul respectivului proiect: echipa de proiect, clienii i tehnologia
utilizat. Un model de chestionar este prezentat mai jos.
A. Colectivul proiectului
Pentru a putea face fa n mod obiectiv acestei situaii, trebuie s rspundem n mod obiectiv la
urmtoarele ntrebri:
a) Cte persoane sunt n cadrul colectivului proiectului?
b) Ce procent din colectivul proiectului desfoar activiti doar n cadrul proiectului?
c) Ci din membrii colectivului utilizeaz mai puin de 20% din timpul lor de lucru, pentru
activiti n cadrul proiectului?
d) Care este nivelul de competen al colectivului de proiect, pe tema proiectului?
e) Au lucrat membrii colectivului proiectului mpreun n alte activiti sau proiecte nainte de
respectivul proiect?
f) Colectivul proiectului are o distribuie geografic larg ?
B. Benficiarul produsului proiectului
a) Beneficiarul produsului proiectului va trebui s schimbe procesul de fabricaie curent pentru
a utiliza produsul respectiv? (Cu opiunile de rspuns: Nu, Schimbri mici, Schimbri mari)
b) Aplicarea produsului proiectului va impune reorganizarea beneficiarului?
(Cu opiunile de rspuns: Nu, Schimbri mici, Schimbri mari)
c) Beneficiarul produsului proiectului se gsete n compartimente diferite ale aceleiai
companii sau n companii diferite?
C. Tehnologie
a) Tehnologia dezvoltat n cadrul proiectului este nou pentru colectivul proiectului?
b) Tehnologia dezvoltat n cadrul proiectului este nou pentru utilizatorii din cadrul
Consoriului proiectului sau pentru beneficiari?
c) n cadrul proiectului se dezvolt o tehnologie nou sau o tehnologie de avangard?
D. Concluzii asupra: colectivului, beneficiarului i tehnologiilor proiectului
a) Categoriile de riscuri ce intervin n cadrul proiectului i evidenierea ntrebrilor cheie
caracteristice pentru fiecare categorie.
b) Fiecare ntrebare cheie va pune n eviden posibilele puncte slabe ale proiectului.
c) Adugarea la lista de mai sus prezentat a noi categorii de risc i ntrebri cheie.
91

Structura detaliat i direcionata acestor ntrebri va fi realizat dup analizarea principalilor
factori de risc ce au intervenit n cadrul unor proiecte similare derulate.
ntocmirea unui profil de risc este o aciune continu, deoarece la finalizarea oricrui proiect,
structura veche se reconfigureaz prin adoptarea elementelor noi.
Alte exemple de profiluri de risc utilizate de ctre manageri sunt aplicate pentru nceperea unui
proiect, respectiv pentru implementarea activitilor proiectului respectiv sunt date n continuare.
[15, 36, 37]
1. Profil de risc iniial pentru nceperea unui proiect.
Element de analizt Notare
a. Propunerea de proiect este :
Nou 3
Combinaie cu una veche 2
Continuarea unei propuneri mai vechi 1
b. Managerul de proiect este
Fr experien n domeniu 3
Cu 2-4 ani experien 2
Experien ndelungat n domeniu 1
c. Durata proiectului este :
Mai mare de 12 luni 3
Mai mare de 6 luni 2
Mai mic de 6 luni 1
d. Numrul de departamente implicate n derularea proiectului :
Mai mult de 3 3
2-3 departamente 2
Unul singur 1
e. Domeniul de aplicabilitate al proiectului, este :
Nou pentru echipa de proiect 3
Nou pentru unii membrii ai echipei de proiect 2
Este cunoscut pentru toi membrii proiectului 1
f. Echipa de proiect este :
Nou n totalitate 3
Unii dintre membrii au mai colaborat 2
Este o echip veche sudat 1
92
g. Bugetul proiectului a fost construit :
Independent (de ctre membrii echipei de proiect) 3
Autoritatea contractant (sponsorul proiectului) 2
Autoritatea contractant i managerul de proiect 1
h. Desfurarea temporal a activitilor, a fost stabilit
Independent (de ctre membrii echipei de proiect) 3
Autoritatea contractant (sponsorul proiectului) 2
Autoritatea contractant i managerul de proiect 1
i. Suportul acordat managerului de proiect de ctre echipa de proiect, este :
Sczut (lsat n seama sponsorului) 3
Mediu (numai dac se traseaz directive n mod expres) 2
Mare (implicare total) 1
j. Proiectul prezint n final o interfa ctre :
Exterior (alte proiecte similare) 3
Interior (proiecte interne ale firmei) 2
De sine stttor 1
Modul de evaluare al profilului de risc:
1. Rspundeni la fiecare ntrebare a profilului de risc atribuind fiecreia o notare
cuprins ntre 1 i 3
2. Utilizai pentru calcul Scorului urmtoarea formul cu ponderi:
5a +5b+3c+5d+4e+3f+5g+5h+5i+4j
3. Interpretai rezultatele Scorului conform grilei:
44 66 risc sczut 67 112 risc mediu 113 132 risc ridicat
2. Profil de risc pentru implementarea proiectului (PROJECT)
a. Planul proiectului (P)
Exist un plan detaliat ce cuprinde pachetele de lucru precum i fazele proiectului cu rapoartele
ce le implic acestea ?
Exit un plan detaliat al costurilor pentru fiecare pachet de activiti i faze precum i un plan
sumar de ansamblu al proiectului ?
Sunt definite clar responsabilitile personalului n cadrul planului proiectului (cine i ce face ?)
93
Sunt cunoscute activitile ce conin rezerve de timp i ce resurse pot fi utilizate n alte zone ale
proiectului n situaii de criz ?
Exist un plan de contingen n situaia n care proiectul i depete planificarea iniial,
bugetul, sau nu sunt realizate n condiiile stabilite rezultatele proiectului ?
Scor P = total/10
b. Resursele proiectului ( R)
Exist suficiente resurse umane pentru desfurarea proiectului ?
Este utilizat o tehnologie familiar membrilor echipei de proiect
pe ntreg ciclul de via al proiectului ?
Tehnologia folosit ca support pentru activitile proiectului este utilizabil i acoperit integral
de costurile proiectului (inclusiv autofinanare) ?
Sarcinile specifice n cadrul proiectului sunt bine distribuite i gestionate ?
Personalul proiectului cunosc n detaliu rolul atribuit n cadrul proiectului ?
Scor R = total/10
c. Oportunitile i atribuiile personalului n cadrul proiectului ( O)
Personalul proiectului i membrii Consoriului au posibilitatea de a se implica n cadrul
proiectului nc de la nceputul acestuia.
Personalul proiectului i membrii Consoriului accept drepturile de proprietate asupra
activitilor i rezultatelor proiectului
Indicatorii de succes ai proiectului sunt definii de comun accord cu toi membrii Consoriului,
iar acetia sunt bine nelei de ctre ntreg personalul proiectului.
Personalul proiectului i membrii Consoriului neleg limitrile
proiectului (n special ceea ce proiectul nu i propune s realizeze)
Personalul proiectului i membrii Consoriului neleg care sunt
cerinele din cadrul proiectului
Scor O = total/10
d. Justificarea costurilor i beneficiilor proiectului ( J)
Bugetul i costurile proiectului au fost construite de comun acord cu membrii Consoriului i
prevederile programului de finanare ?
94
Au fost estimate beneficiile financiare i comerciale ale proiectului ?
Proiectul asigur un beneficiu net companiei promotoare i o amortizare a investiiei realizate
pe parte de cofinanare ?
Au fost cuantificate condiiile de satisfacere pentru msurile de implementare ale activitilor
proiectului ?
Finanarea este acoperit integral pe durat de derulare a proiectului ?
Scor J = total/10
e. Expertiza personalului proiectului, membrilor Consoriului precum i a beneficiarilor (E)
Toi membrii proiectului au nivele similare de experien profesional n domeniu?
Personalul proiectului, membrii Consoriului precum i beneficiarii
contientizeaz rezultatele proiectului i sunt capabili s le utilizeze ?
Personalul proiectului contientizeaz modul n care le vor fi evaluate
performanele?
Rolul fiecrui membru din cadrul proiectului este clar delimitat i neles
de ctre fiecare dintre acetia?
Au fost preconizate activiti de trening (incluznd perioada de timp,
componena modulelor de formare profesional, locul i modul de evaluare) pentru membrii
proiectului?
Scor E = total/10
f. Claritatea cerinelor proiectului (C)
Obiectivele proiectului sunt clare pentru personalul proiectului i membrii Consoriului?
Obiectivele proiectului se armonizeaz cu cele ale programului pentru care se solicit
finanare, sau ale organizaiei promotoare?
Sunt entuziasmat de ansele de reuit ale proiectului ?
Exist o documentaie adecvat pentru cerinele proiectului ?
A fost fcut o prezentare detaliat asupra scopului, obiectivelor i rezultatelor proiectului
tuturor membrilor echipei de proiect, precum i membrilor Consoriului?
Scor C = total/10
g. Tehnici manageriale adecvate proiectului (T)
95
n cadrul proiectului sunt utilizate tehnici manageriale la cel mai nalt nivel (exp: monitorizare
de proiect cu ajutorul programelor expert, utilizarea graficelor de resuse, diagrame Gant, Pert,
etc.) ?
Strategia de management de proiect poate rspunde cerinelor noi aprute n cadrul proiectului
(exp: alocarea de resurse suplimentare n alte zone ale proiectului) ?
Termenii de refrin ai proiectului, nivelele de autoritate i responsabilitate n cadrul proiectului
sunt cunoscute i acceptate ?
Managerul de proiect are deplina disponibilitate de a rezolva situaiile de
criz sau cele ce solict intervenia acestuia?
Autoritatea contractant este de accord cu planul de implementare stabilit?
Scor T = total/10
Modul de evaluare al profilului de risc:
1. Rspundeni la fiecare ntrebare a profilului de risc atribuind fiecreia o notare cuprins
ntre 4 i +4.
Scalare:
-4 = puternic dezacord sau nu se cunoate rspunsul
-2 = dezacord
0 = neutru
2 = acord
4 = acord puternic
2. nsumai toate rezultatele Scorului parial (P, R, O, E, C, T) pentru fiecare categorie
distinct n parte.
3. Calculai Scorul total al profilului PROJECT.
4. Atribuii proiectului un grad de risc dup urmtoarea scal a Scorului total:
+14 la +7 = grad de risc sczut
+7 la 0 = grad de risc mediu
0 la 7 = grad de risc mare
-7 la -14 = grad de risc inacceptabil
Astfel dup calcularea Scorului aferent, managerul de risc va ti ce strategie trebuie adoptat pentru
bunul mers al proiectului n funcie de gradul de risc identificat ce poate varia de la sczut pn la
inacceptabil.
A.3. Stabilirea riscurilor pe baza experienelor precedente. Compararea riscurilor cu cele
96
survenite n cadrul proiectelor similare
Unul dintre cei mai importani factori de predicie pentru activitile viitoare este utilizarea
experienelor dobndite n derularea proiectelor anterioare, un bun manager de risc evideniind
concluzii importante dup analiza factorilor de risc ce au survenit n derularea acestora.
n cadrul acestui proces de identificare a factorilor de risc pe baza experienelor precedente
nregistrate n proiecte, managerul trebuie s acorde un interes special evoluiei urmtorilor factori:
Analiza performanelor nregistrate n paralel cu cele previzionate n cadrul proiectului.
Identificarea elementelor ce au condus la schimbri n cadrul proiectului i evidenierea
modului n care au fost soluionate aceste probleme.
Analiza global a activitilor dup derularea fiecrui proiect sau a subproiectelor
componente proiectului. Evitarea unei astfel de sinteze conduce la repetarea situaiilor de
criz datorit insuficienei cunoateri a factorilor de risc, sau a repetrii acelorai greeli.
Analiza rezultatelor finale ale proiectului i acolo unde este cazul nregistrarea prerilor
beneficiarilor direci asupra calitii produselor sau serviciilor, rezultate din implementarea
activitilor preconizate.
Analiza detaliat a tuturor acestor aspecte constituie pentru managerul de risc un foarte
important element de evaluare asupra activitilor i deciziiilor pe care acesta le ia n cadrul
desfurrii unui nou proiect. Metodologia acumulrii de informaii utile n domeniul
managementul riscului din experienele nregistrate n cadrul proiectelor anterioare, impune
managerului de risc de a-i organiza documentaia de specialitate de aa natur, astfel nct
aceasta s i poat servi drept referin mult timp dup finalizarea proiectului.
A.4. Stabilirea riscurilor ce pot surveni n proiect ca urmare a desfurrii activitilor i a
bugetului evenimentelor componente proiectului.
Managementul riscului contribuie prin structura sa la detalierea activitilor planificate,
funcionnd ns i reciproca acestei situaii, adic detalierea activitilor reprezint o oportunitate
de a identifica riscurile n scopul realizrii unei analize n detaliu pentru fiecare activitate
component a unui pachet de lucru, este necesar realizarea unei planificri i estimri a bugetului,
de cele mai multe ori acestea fiind dificil de realizat datorit existenei factorilor de incertitudine.
Diminuarea riscurilor pe ntregul proiect este de fapt o sum de reduceri ale riscurilor pentru
fiecare activitate independent cuprins n cadrul unui subproiect/pachet de lucru, prin identificarea
unei strategii adecvate pentru fiecare nivel de desfurare al proiectului. Riscurile identificate la
nivelul activitilor i prognozei bugetare, afecteaz pri mici ale proiectului de investiii, acesta
neconstituind ns un motiv pentru a nu acorda o importan deosebit acestui capitol, deoarece
riscurile mici n condiii speciale devin critice conducnd ctre efecte catrastofale.
97

B. Planificarea rspunsului la factorii de risc

n funcie de tipul riscurilor, precum i a intensitii de manifestare a acestora, riscurile pot
conduce ctre efecte devastatoare n cadrul unui proiect (n general n cazul omiterii lor sau datorit
abordrii unei strategii manageriale inadecvate), sau a cror prezen poate fi pur i simplu
neglijat. Identificarea tipului precum i a magnitudinii unui risc, n scopul evidenierii celor dou
tipuri de categorii mai sus prezentate, cade n sarcina managerilor de proiect. Acetia trebuie s
gseseasc n funcie de situaie i o strategie de gestionare a riscurilor, numit n terminologia de
specialitate dezvoltarea unei strategii de rspuns, care indiferent de structura acesteia conine trei
componente distincte:
Definirea riscurilor, inclusiv definirea impactului potenial negativ.
Atribuirea probabilitii de apariie a riscurilor
Reducerea i anularea unor riscuri
Crearea i dezvoltarea de strategii pentru reducerea posibilelor efecte negative a riscurilor
rmase
Crearea de strategii pentru dezvoltarea oportunitilor i creterea efectelor pozitive.
Definirea riscurilor Experiena n derularea activitilor manageriale demonstreaz c
descrierea n mod riguros a unor factori de risc impune o nelegere foarte bun a naturii acestora.
Practic aceast nelegere ine n ultim msur de identificarea condiiilor de producere i stabilirea
consecinelor riscurilor.
Condiii de producere identificare situaiilor care pot conduce ctre incertitudine n cadrul
desfurrii unui proiect.
Consecine ale riscurilor identificarea posibilelor rezultate negative care ar putea fi cauzate de
ctre condiiile de producere.
Este util de menionat c o politic managerial de succes prevede dup procesul de definire al
riscurilor, nregistrarea consecinelor acestora sub form de cost, plan de activiti i estimarea
eventualelor pagube care ar putea surveni n derularea proiectului.

B.1.Strategii de reducere a riscurilor
Dup definirea riscurilor i estimarea lor probabilistic, principala problem a managerilor este
gsire strategiile optime de rspuns pentru reducerea riscurilor n cadrul proiectelor.
n funcie de situaiile caracteristice n care pot fi aplicate, sunt cinci categorii de strategii
distincte de reducere a riscurilor, conform celor de mai jos i Fig.2.6.
1. Acceptarea riscurilor se refer la modul n care managerul unui proiect nelege riscul i
98
probabilitatea sa de realizare, deopotriv mpreun cu consecinele estimate ce decurg de aici i ia
decizia de a nu aciona pentru ndeprtarea acestuia. O astfel de strategie este utilizat de obicei
atunci cnd probabilitatea de apariie a unei categorii de riscuri este foarte mic i / sau consecinele
acestora pentru derularea ulterioar a proiectului sunt nesemnificative.
2. Evitarea riscurilor reprezint cea de-a doua strategie utilizat n anumite condiii n cadrul
minimizrii riscurilor. Este important de menionat n cadrul acestui paragraf c minimizarea
riscurilor nu nseamn evitarea asumrii unor decizii manageriale, sau excluderea riscului din
cadrul proiectului.
Aceast strategie este utilizat n general n situaia schimbarii scopului, sau anularii unei pri a
unui proiect, situaii ce pot produce mari perturbaii att n cadrul activitilor estimate ct i a
rezultatelor finale ateptate, n aceste situaii considerndu-se un act de nelepciune din partea
managerului de proiect evitarea riscului de a accepta astfel de modificri ce pot conduce ctre
probleme deosebite.
3. Monitorizarea riscului i pregtirea planului pentru situaii imprevizibile
Aceast proces are la baz alegerea unui set de indicatori i urmrirea evoluiei acestora pe
ntreaga durat de desfurare a unui proiect.
Planurile pentru situaiile imprevizibile au aprut ca o alternativ la situaiile de risc, prin
pregtirea unei strategeii de rspuns nainte de manifestarea acestora.
n general aceste planuri sunt axate pe identificarea unor strategii de rspuns n situaii de risc
financiar (depirea bugetului, costuri neprevzute) sau de risc tehnologic (avarii neprvzute ale
instalaiilor sau echipamentelor, inadvertene de ordin tehnologic etc.). Scopul final al acestor
planuri pentru situaii imprevizibile, este ca n cazul realizrii unor situaii de risc major, echipa
managerial s dispun deja de o alternativ viabil de rspuns capabil s evite blocarea sau chiar
falimentul ntregului proiect. n acest sens aceast categorie de planuri pot fi asimilate ntr-o
oarecare msur cu modaliti de asigurare ale unor societi sau companii, atunci cnd sunt
implicate n derularea unor proiecte.
4. Transferul i distribuia riscurilor
n cadrul activitilor care implic riscuri deosebite sau utilizeaz tehnologii foarte costisitoare,
este preferabil asigurarea acestora la instituii de profil specializate n asigurri. Acest proces este
practic un transfer al riscurilor ctre o alt instituie specializat n asigurri, ce posed n mod
evident competene superioare n monitorizarea i controlul riscurilor. n tab 1 se d un asemenea
exemplu. Deoarece n cadrul unor contracte foarte importante, ce implic sume de asigurare
consistente, nici o societate de asigurri nu poate face fa cu uurin onorrii sumei de asigurare
stipulat contractual, n cadrul unor dezastre sau a unor situaii de criz prelungit, nsi societile
99
de asigurri trebuie s se reasigure att n cadrul unor uniti de profil similar sau prin distribuirea
riscurilor la mai multe societi, apelnd de multe ori la ajutorul mediului bancar. Exist deci i un
transfer al riscului de asigurare chiar n rndul unitilor de asigurri.

Fig.2.6. Strategii de reducere a riscurilor
Aceste exemple identific modalitile directe de transfer ale riscurilor n cadrul unor proiecte sau
chiar ntre instituiile de asigurri mpotriva acestor factori.
Exist ns i modaliti de transfer indirect al riscurilor, cum ar fi angajarea unui expert n cadrul
unui proiect pentru a evalua sau monitoriza derularea anumitor activiti, reprezentnd tot o form de
transfer a riscurilor, de data acesta ns din partea managerului de proiect ctre o alt persoan
considerat competent n domeniu.
O alt form cunoscut de transfer al riscurilor o reprezint utilizarea n cadrul proiectelor a
contractelor de service (n special acolo unde sunt implicate utilaje sau echipamente sofisticate i / sau
costisitoare). Astfel, riscul tehnologic este transferat companiei care asigur contra cost servicii pentru
buna funcionare a ntregului sistem.
Un capitol important n cadrul transferului riscurilor, specific pentru proiectele de finanare, l
constituie costurile rambursabile. Acestea se refer la plata unor lucrri subcontractate ctre alte
societi comerciale sau companii n ceea ce privete fora de munc, echipamentele sau materialele
utilizate n cadrul unui proiect. Managementul contractelor cu costuri rambursabile, se aseamn mult
cu managementul unei echipe din cadrul unei companii, necesitnd: o direcie clar pentru desfurarea
activitilor, fixarea unor rezultate tangibile i, n special, monitorizarea fiecrei faze din cadrul unui
pachet de lucru ce a fost supus subcontractrii.
Strategii de
reducere a
riscurilor
Acceptarea riscurilor
Evitarea riscurilor
Monitorizarea riscului i
pregtirea planului pentru
situaii imprevizibile
Transferul i distribuia
riscurilor
Reducerea sistematic a
riscurilor
100
5). Reducerea sistematic a riscurilor reprezint practic un complex de metode i strategii menite
s diminueze n mod sistematic riscurile pn la stabilirea acestora n cadrul unui prag acceptabil pentru
managerii de proiect. Aceast strategie se bazeaz pe ntocmirea unui plan de proiect capabil s
diminueze riscurile la nivelul etapelor de desfurare ale proiectului, pe baza opiunilor manageriale
rezultate n urma analizelor prognozelor profilurilor de risc.
Putem precizia c, dei au fost abordate n mod distinct, aceste strategii de diminuare a riscurilor
sunt utilizate arareori individual, cea mai uzitat form, fiind aceea de combinare a lor n scopul
utilizrii unei strategii complexe, capabile s furnizeze n timp util un rspuns adecvat.
Un exemplu concret de utilizare n mod combinat a acestor strategii este prezentat n exemplului
urmtor:
Un proiect de cercetare-dezvoltare ce se desfoar pe o perioad de 3 ani implic n derularea
activitilor sale utilizarea unor echipamnete performante din domeniul tehnologiilor avansate cu
preuri cuprinse ntre 500.000 $ 2.500.000 $ fiecare.
n contextul n care aceste echipamente nu sunt achiziionate noi (astfel nct s fie asigurate pe
ntreaga perioad de desfurare a proiectului), datorit preurilor foarte ridicate pe care le implic o
strategie managerial adecvat de reducere a riscurilor pornind de la situaia dat dac se dorete
evitarea neutilizrii echipamentelor la parametrii prevzui, ar putea conduce la blocarea sau chiar la
nereuita proiectului.
n general, astfel de exemple supuse soluionrii managerilor de proiecte fac parte din categoria
problemelor delicate care necesit o analiz a deciziilor ce trebuie adoptate, datorit costurilor
ridicate pe care le implic asumarea riscurilor ntr-un astfel de context.
Pentru soluionarea unei astfel de probleme este util folosirea unei analize de risc care, pentru o
abordare abordare cu succes, necesit combinarea subtil a mai multor strategii, aa cum este
prezentat i n cadrul tabelului 2.2.
Elemente de fundamentare a calculelor:
a) Probabilitatea de uzur a echipamentelor a fost calculat n virtutea experienei acumulate de
ctre companie n domeniul de derulare al proiectului, pe baza calculelor furnizate managerului de
proiect de ctre specialitii de profil din departamentul tehnic al companiei
b) Costul probabil al avarierii i reparrii echipamentelor a fost calculat pe baza formulei:
Cost probabil reparaii = (50.000 $ x 20%) + (250.000 $ x 20%)
Fundamentarea soluiei manageriale: dei ntr-o prim instan abordarea unei astfel de soluii
ar ncrca bugetul proiectului cu nc 10.000 $, reducerea riscurilor de avarie cu 5% i a costurilor
de reparaie cu 90% arat utilitatea unei astfel de decizii. n situaia n care managerul de proiect nu
ar fi optat pentru aceast alternativ, era foarte probabil s aloce o mare parte din banii proiectului
101
(n medie 50.000 $) numai pe reparaii, nemaiinnd cont de efectele nregistrate n perioada n care
producia stagneaz.
Tab.2.2. Aplicaie folosind transferul riscurilor
C. Monitorizarea i controlul riscului

Controlul riscurilor reprezint o component important distinct a procesului de management a
riscului n cadrul unui proiect, ocupndu-se att de monitorizarea ct i de identificarea unor noi
riscuri ale proiectului.
Definirea
riscurilor
Condiii: Proiectul de investiii necesit utilizarea unor echipamente
performante pe o perioad ndelungat (3 ani), existnd posibilitatea de
apariie a unor probleme de ordin tehnic n funcionarea acestora (avarii).
Consecine: Nefuncionarea echipamentelor la parametrii convenii n
cadrul proiectului, poate conduce la blocarea sau nereuita ntregului proiect.
n condiiile nregistrrii de probleme de ordin tehnologic, pagubele sunt
estimate ntre 50.000 i 250.000 $ pentru fiecare echipament, perioada de
reparaii fiind cuprins ntre 2-4 sptmni, n funcie de situaie.
Probabiliti
Probabilitatea de a nregistra defecte de funcionare (avarie) pentru
echipamente a cror reparaie cost 50.000 $ 20%
Probabilitatea de a nregistra defecte de funcionare (avarie) pentru
echipamente a cror reparaie cost 250.000 $ 20%
Probabilitatea de nenregistrare a unor defecte de funcionare a
echipamentelor 60%
Costul probabil al reparrii echipamentelor 50.000 $
Soluie
managerial
Managerul de proiect va avea n vedere s asigure prin contract cu
furnizorul acestor echipamente ori apelnd la serviciile de consultan
tehnic ale unei firme de profil similare partea de ntreinere i service a
echipamentelor pentru ntreaga durat de derulare a proiectului, pentru o
sum fix n valoare total de 10.000 $. Folosirea unei astfel de strategii va
conduce la reducerea probabilitii de avarie a echipamentelor cu 5% i o
reducere de 90% a costurilor de reparaii n eventualitatea producerii, unor
astfel de evenimente nedorite.
102
Practica managerial demonstreaz c activitile de monitorizare i control a riscurilor se
desfoar n paralel cu monitorizarea proiectului.
Strategiile de monitorizare i control ale riscurilor includ identificarea magnitudinii de producere
a riscurilor pe baza calculelor probabilistice, nregistrarea acestora i inspectarea periodic a
evoluiei lor pe baza controalelor de rutin.
n construcia unui astfel de sistem de monitorizare, trebuie inut cont de urmtoarele aspecte:
Managerul de proiect trebuie s se asigure c exist o persoan responsabil pentru fiecare
categorie de risc asumat.
Alctuirea sistemului de nregistrare a riscurilor trebuie s aib la baz nregistrarea acestora
n funcie de severitatea i probabilitatea lor de apariie. Totodat trebuie evideniat
importana realizrii unei clasificri a riscurilor n scopul identificrii n mod util, de strategii
de rspuns pentru acestea.
Dezvoltarea unui sistem de permanent reactualizare a datelor incluse n structura sistemului
de gestionare, pe baza controalelor de rutin, n scopul observrii evoluiei factorilor de risc n
diferite faze de derulare ale proiectului.
Realizarea unui astfel de sistem de monitorizare, conduce n cadrul unui proiect la evitarea
ntrzierilor n cadrul activitilor prognozate, a nedepirii bugetului alocat i a obinerii de
rezultate finale de calitate superioar.
O alt component a activitii manageriale n cadrul controlului riscului o reprezint elaborarea
unei strategii de permanent identificare a unor noi categorii de riscuri ce pot interveni n cadrul
derulrii proiectului, n scopul prevenirii sau minizrii lor. Monitorizarea ndeplinirii obiectivelor
fixate pentru pachetele de lucru i a fiecrei activiti individuale derulate n cadrul acestor pachete,
reprezint puncte de referin pentru identificarea noilor riscuri ce pot surveni pe parcurs.
Procedurile moderne ncurajeaz identificarea riscurilor la intervale regulate, pentru a asigura
rigoarea corespunztoare prognozelor statistice i de a identifica factorii de risc nainte ca acetia s
poat ajunge n faz critic.
n practic nu exist o schem clasic pentru realizarea unui profil de risc util n activitatea de
control i previziune asupra unor noi factori de risc, aceast structur fiind particularizat n funcie
de domeniul de activitate al proiectului.
Se prezint n continuare un model de chestionar utilizat de ctre managerii unei companii de
profil tehnic n separarea riscurilor poteniale n cadrul unor categorii distincte, sistem ce a fost
conceput pe trei nivele: clas, element i atribut. (Tab.2.3.)
Evalund rspunsurile nregistrate la nivelul claselor, elementelor i atributelor, managerii
responsabili de activitatea de monitorizare, control i previziune a unor noi riscuri, pot alctui
103
profilele de risc pentru fiecare categorie distinct. Aplicnd aceleai chestionare la intervale de timp
stabilite(n funcie de particularitile procesului de producie), managerii pot obine prin analiza
datelor nregistrate, informaii foarte importante asupra evoluiei factorilor de risc, precum i a
identificrii de noi surse i factori de risc, pe care vor trebui s i includ n strategia managerial de
rspuns.
Clas
Producie
Inginerie
Dezvoltare
Mediu
Program
Constrngeri
Elemente
caracteristice
claselor
Cerine
Proiectare
Codificare i uniti de
testare
Integrare i testare
Procese dezvoltate
Sisteme dezvoltate
Mangementul de proces
Metode de management
Mediul de lucru
Resurse
Contracte
Interfee de program
Atribute
caracteristice
elementelor
Atribute multiple pentru
fiecare element
fiecare element
fiecare element
Tab. 2.3. Chestionar evideniere risc (model).
104
2.3. Managementul riscului unui Proiect Internaional de Investiii (PII)
n contextul globalizrii, consoriile concurente n cadrul activitii economice internaionale se
confrunt cu provocri tot mai puternice cu implicaii neateptate. Astfel mediul strategic
internaional este mult mai complex i mai instabil, exist mai multe oportuniti, dar i un numr
mai mare de variabile de care depinde succesul unei afaceri. Ca urmare n teoria modern a deciziei
nu se mai opereaz cu certitudini absolute, ci decidenii recurg tot mai des la estimri probabile,
incerte, la noiuni de risc i incertitudine.
Insuficienta cunoatere a riscului, evaluarea sa greit, lipsa unei protecii adecvate mpotriva
acestuia va afectua n mod direct rentabilitatea Proiectului Internaional de Investiii (PII).
2.3.1. Tipologia riscurilor pentru un proiect internaional de investiii
Imposibilitatea definirii unilaterale a conceptului de risc a condus la o gam variat de
accepiuni i semnificaii.
Trei componente sunt ns eseniale n orice definiie a riscului: existena unei pierderi
poteniale, probabilitatea de apariie a unei pierderi i expunerea la pierdere.
Tipologia riscurilor pentru PII este foarte variat. n funcie de perspectiva de abordare sunt:
i macroriscuri (rezultatul evoluiei condiiilor de mediu) i microriscuri (determinate de
factori interni structurii organizatorice, specifici sectorului de activitate, companiei, proiectului);
i sistematice (nediversificabile) i nesistematice (diversificabile);
i identificate i neidentificate.
Orice afacere internaional este expus simultan la cel puin trei surse majore de risc: riscul de
ar, riscul de proiect i riscul de companie. Toate acestea, mpreun cu riscuri de importan mai
mic (excluse voluntar) i cu elementele de risc neidentificate (elemente de incertitudine) compun
riscul global al unei investiii. Elementele ce stau la baza materializrii acestor riscuri se prezint n
cadrul modelrii riscurilor cu principiul bulgrelui de zpad, considernd relevant evoluia
amplificatoare a riscului o dat cu materializarea unor riscuri suplimentare, ncepnd de la nivelul
guvernamental spre cel al companiei.(Fig.2.7.) Cu ct cresc numrul riscurilor componente cu att
greutate de a suporta riscul este mai mare i impactul negativ asupra investiiei poate fi mai mare.
105
Fig. 2.7. Modelarea riscurilor cu principiul bulgrelui de zpad
Orice investitor, respectiv ntreprindere care investete n strintate, se lovete n primul rnd
de moneda rii int, de stabilitatea acesteia, de cursul de schimb favorabil sau nefavorabil, precum
i de sistemul bancar, prin intermediul cruia se vor derula operaiile internaionale.
Riscul financiar este astfel iminent, care mpreun cu riscul de inflaie i riscul de transfer compun
riscul economic. Nu puine sunt cazurile n care riscul politic i pune amprenta asupra deciziei de
internaionalizare. Astfel, n procesul globalizrii, toate companiile se lovesc, n primul rnd, de
riscul de ar, care afecteaz n mod direct riscul de proiect i riscul de companie. O companie,
RISCUL DE
FINANARE
RISCUL DE
DOBND
RISCUL
VALUTAR
RISCUL
FINANCIAR
RISCUL DE
INFLAIE
RISCUL DE
TRANSFER
RISCUL
ECONOMIC
RISCUL
POLITIC
RISCURI
SOCIALE
RISCUL
JURIDIC
RISCUL
DE AR
RISCUL DE
IMPLEMENTARE
RISCUL
OPERAIONAL
RISCUL
CONCURENIAL
RISCUL DE
COMPANIE
RISCUL
COMERCIAL
RISCUL
TEHNOLOGIC
RISCUL DE
PROIECT
RISCUL
TOTAL
AL UNEI
INVESTIII
106
orict de puternic i, care lanseaz un proiect extrem de viabil n condiii normale, va fi puternic
zguduit n condiiile unui risc ridicat al rii n care face investiia.
Cu ct bulgrele de zpad se rostogolete mai mult, cu att expunerea la pierderea total sau
parial a capitalului investit n active localizate n diferite ri este mai mare. Aici ns, trebuie s
intervin managerii de companie, managerii de proiect, managerii de risc, care au posibilitatea, mai
mare sau mai mic, de a pune piedici n faa bulgrelui de zpad, la diferite niveluri, prin
fundamentarea unei strategii de risc.
2.3.2. Monitorizarea i controlul riscurilor
Metodele de grupare mpotriva riscului n cadrul PII, pot fi grupate dup numeroase criterii. n
funcie de frecvena de apariie i gravitatea factorilor de risc, managerii au la dispoziie patru
categorii de msuri:
A. Msurile preinvestiionale de gestionare a riscului
Aplicarea de ctre managerii companiilor multinaionale a strategiilor i tehnicilor de
management al riscului poate conduce la dimensionarea corespunztoare a acestuia. Se menioneaz
cteva dintre tehnicile curente:
a) Corelarea potenialului intern al companiei cu cerinele proiectului.
b) Msuri contractuale clauza de arbitraj, clauze de meninere a valorii contractului, clauze de
adaptare a contractului, clauze specifice, clauze de consolidare a preului, clauze de acoperire a
riscului valutar.
c) Msuri extracontractuale asigurarea mpotriva riscului valutar prin tehnici de management
al riscului financiar, acoperirea riscului de pre, operaiuni desfurate pe piaa bursier: forward,
futures i opiuni.
d) Evitarea riscului - n condiiile n care raportul dintre nivelul acceptabil al riscului i rata
profilului este net defavorabil. Trebuie avut mare grij s nu se piard oportuniti de afaceri.
e) Asigurarea mpotriva riscului - chiar dac nu exist n prezent instituii financiare care s-l
asigure pe investitor mpotriva riscului de ar propriu-zis, exist posibilitatea ncheierii unor polie
de asigurare mpotriva unui numr mare de riscuri politice i economice: Overseas Private
Investment Corporation OPIC din SUA, Lloyds din Anglia i COFACE din Frana. Aceasta din
urm, ncheie dou tipuri de polie:globale i de abonament (polia PCT, polia GCP, polia
EQUIPEX) i polie individuale (asigur riscuri comerciale, economice sau politice n cazul
operaiunilor complexe de comer exterior).
f) Negocierea cadrului de aciune, ndeosebi n cazul companiilor multinaionale mari ce au
suficient for s negocieze cu guvernele rilor gazd.
107
g) Adaptarea ulterioar a proiectului de investiii prin: alegerea unei forme de internaionalizare
adecvate; meninerea unei dependene ridicate a filialei locale de compania mam; meninerea
controlului strict asupra tehnologiei; utilizarea unor credite de la instituiile financiare locale,
guvernul local, instituii financiare internaionale; obinerea n prealabil a unor garanii
necondiionate pentru capitalul investit din partea guvernului rii gazd sau de la partenerul de
afaceri, dup caz.
B. Msurile postinvestiionale de gestionare a riscului
Pentru a reduce impactul riscurilor asupra unui proiect internaional de investiii companiile
utilizeaz urmtoarele tehnici:
a) Maximizarea profitului pe termen scurt
b) Promovarea de relaii strnse cu entiti locale puternice.
c) Diversificarea activitii.
d) Adaptarea ulterioar - reorientarea ctre alte forme de internaionalizare, fuziuni, absorbii i
divizri.
e) Dezinvestirea atunci cnd pierderile sunt inevitabile.
C. Msuri organizaionale de diminuare a riscului
Acestea vizeaz n esen investiiile directe i joint ventures-urile, ce urmresc creterea
gradului de control al riscurilor:
a) Investiiile directe n strintate - n urma unei analize tridimensionale: risc, cost, beneficiu.
Vizeaz n special reducerea impactului materializrii riscului de ar.
b) Societile mixte (joint ventures) consoriile companiilor strine provenind din mai multe
ri, joint venture-ul dintre compania strin i o entitate economic local sau cu ntreprinderi de
stat din ara local (proiecte public-privat).
c) Alte forme organizaionale licenierea, franchising, contractul de management,
internaionalizarea n trepte etc.
Rezult c, managementul riscului pentru unui proiect internaional de investiii trebuie s fie o
component de baz a strategiei de internaionalizare care s consolideze succesul operaiunilor
internaionale ale unei companii sau consoriu de companii. Condiia de baz pentru buna
funcionare a sistemului de management al riscului o constituie corecta identificare i evaluare a
acestuia.
Identificarea riscului este fundamental pentru stabilirea unui nivel optim de protecie pentru o
anumit afacere internaional. Dac riscul este subevaluat, nivelul proteciei va fi insuficient
pentru acoperirea pierderilor, iar dac este supraevaluat, costul proteciei n exces va diminua
ctigul obinut din afacerea respectiv.
108
n Fig. 2.8. se prezint schemetic principalele alternative de gestiune a riscului la managementul
unui proiect internaional de investiii.
Fig.2.8. Alternative de gestiune a riscului n PII
Frecvena riscului
MSURI DE PREVENIRE EVITAREA RISCULUI
mic Gravitatea riscului
ASUMAREA RISCULUI TRANSFERUL / DISTRIBUIA
RISCULUI
mic
109
2.4. Managementul riscului n Proiecte Public - Privat (PPP)
2.4.1. Elemente de principiu privind Proiecte-Public-Privat
Proiectul public-privat (PPP), un proiect care se realizeaza n ntregime sau n majoritate cu
resurse financiare proprii ori atrase de catre un investitor, pe baza unui model de parteneriat public
privat, din care va rezulta un bun public. Proiectele mbin angajamentul i competenele tehnico-
economico-manageriale al partenerilor din economie cu colaborarea instituiilor de stat i cu
competenele acestora. Aceasta sinergie deschide noi perspective economice si aduce n acelasi
timp avantaje societii.
Ca urmare a importanei n economia unei ri (valorile PPP adesea depesc 100 000 000 ) i a
implicaiilor pe o perioada mare de timp cel mai adesea 49 ani, tendina principal este organizarea
proiectelor mari sub forma de parteneriat public privat la care managementul riscului este
fundamental pentru succesul proiectului. Iniiativa proiectului public-privat aparine autoritii
publice, care ntocmeste, pe cheltuiala sa, un studiu de prefezabilitate i public intentia de iniiere
n publicaiile oficiale ale statului. Autoritatea publica primete scrisorile de intenie ale
investitorilor interesati n termen de 60 de zile de la data publicrii inteniei de iniiere, urmnd ca
dup alte 30 de zile s selecteaze cele mai bune oferte.
Autoritatea public ncheie cu fiecare dintre investitorii selectai cte un acord de proiect,
prevaznd obligaiile i drepturile fiecrei pri i modalitile de stingere reciproc a obligaiilor.
Investitorii vor negocia condiiile de realizare a proiectului cu una sau mai multe comisii de
specialiti numite de autoritatea publica. n paralel cu aceste negocieri, autoritatea public
elaboreaza studiul de fezabilitate al proiectului. Autoritatea publica va continua negocierile cu
investitorii, pe baza coninutului studiului de fezabilitate i a rezultatelor negocierilor, dupa care va
emite o decizie cuprinznd lista investitorilor, ierarhizai pe criteriul celei mai bune oferte.
PPP au urmtoarele elemente caracteristice:
a) bun public i bun privat bunurile aflate n proprietatea public sau privat a statului sau a
unitilor administrativ-teritoriale i care alctuiesc, conform legii, domeniul public sau privat al
statului ori al unitilor administrativ-teritoriale,
b) contract de parteneriat public-privat actul juridic care statueaz drepturile i obligaiile
autoritii publice i ale investitorului pentru ntreaga perioad de funcionare a parteneriatului
public-privat, acoperind una sau mai multe dintre etapele de pregtire, finanare, construcie sau
exploatare a unui bun public, pe o durat de timp determinat, dar nu mai mult de 49 de ani,
110
c) autoritatea administraiei publice locale organismul de decizie public constituit i
funcionnd dup caz, la nivelul judeului, municipiului, oraului sau comunei, responsabil pentru
proiectele public-private de interes local,
d) dezvoltarea cooperrii dintre presoane si organizaii din sectorul privat si cel public pentru un
beneficiu reciproc,
e) mobilizarea unei coaliii de interese care se pregatete i acioneaz pe baza unei strategii,
f) reea de integrare a unor interese complementare i de eforturi comune ale sectorului public i
privat n scopul rezolvarii unor probleme sociale ale comunitatii,
g) structur integrat dintre puterea public i resursele private pe fondul unui grad de risc acceptat
i bine monitorizat.
Pentru un PPP de succes, strategia necesit identificarea unui Partener performant, care apoi va
milita pentru ca prile s adopte o metod cuprinztoare. Partenerul performant asigur un nivel
de maxim vizibilitate n tot ceea ce vor ntreprinde partenerii. Vor trebui decuplate noiunile de
"client" i "furnizor" iar n orice moment va trebui s se in seama de principalele interese ale
partenerilor proiectului.
Parteneriatul public-privat se bazeaz pe o nevoie sau cerere puternic larg contientizat.
Asemenea parteneriate trebuie s aib scopuri compatibile, chiar dac nu i identice i au nevoie de
un mediu propice. Un proces condus n parteneriat public privat va trebui s genereze:
-angajarea unor resurse,
-participare i transparen,
-ntrirea economic a capacitii partenerilor,
-rbdare i flexibilitate din partea partenerilor rezultnd soluii care rspund ct mai multor aspecte.
Modele de parteneriat public privat n PPP sunt urmtoarele:
contracte de exploatare, ntreinere i servicii
contracte de construcie, exploatare, transfer
concesiuni
asocieri de societi
furnizori din comunitate
Prin concesionare, sunt oferite pe pia pachete contractuale cu 4 elemente:
proiectarea execuia ntreinerea / exploatarea
managementul
finanarea
operaiunea / exploatarea comercial
Pachetele contractuale au drept caracteristici:
111
n locul produsului (exemplu autostrad), accentul proiectului cade pe furnizarea unui
serviciu: capacitatea zilnic de trafic
administraia public pltete consoriului de proiect o tax pentru fiecare serviciu furnizat
administraia public are posibilitatea (opiunea) contractual s transfere costurile ctre
utilizator
contractul poate conine o clauz de exonerare, prin care administraia public nu pltete,
dac serviciul nu este prestat
datorit implicaiilor financiare, consoriul va face tot ce-i st n putere pentru a asigura
prestarea serviciului convenit
Intr-un proiect PPP administraia public nu cumpr, pur i simplu un produs, exemplu un
tronson de autostrad de la A la B, ci cumpr capaciti de trafic i servicii, ntre localitile A i
B, pentru un numr de ani, precizat. Administraia public pltete pentru serviciile prestate i nu
pentru un produs (obiectiv) anume. Dac administraia dorete s-i prezerve dreptul asupra
politicilor privind obiectivul concesionat sau serviciile prestate, atunci alegerea concesionrii, ca
soluie, devine problematic. Formulele contractuale dintre pri sunt dependente de muli factor
astfel nct acordurile de colaborare sunt din cele mai diferite pentru etapele proiectului iar un
management contractual sever este esenial pe ntreg parcursul derulrii proiectului. Deoarece ntr-
un proiect PPP toate aranjamentele sunt stabilite prin contracte, n permanen este clar ce parte
poart responsabilitatea i pentru care riscuri existnd o distribuie clara a riscurilor. Totodat, este
reglementat cum sunt remunerate prile, pentru performanele lor prin LISTE de control.
Modul de colaborare n cadrul PPP este extrem de variat, funcie de natura proiectelor, obiectivele
stabilite, aportul prilor implicate, reglementri, mediul de afaceri. Participarea implic sarcini/
obiective, responsabiliti i riscuri asumate.
Partenerii implicai n cosorile de PPP sunt diferii, de la proiect la proiect dup cum urmeaz:
Sectorul public:
(a) administraia public central i local
(b) o agenie guvernamental specializat sau asociaii ale acestora
Sectorul privat:
(a) singur companie
(b) un consoriu de companii
(c) asociaie de lucrri / profesional
(d) ONG-uri
Infrastuctura partenerilor implicai n finanarea parteneriatului de proiect public privat se poate
reprezenta grafic conform Fig.2.9.
112
Consoiu
Proiect
Fig.2.9. Parteneri implicai n infrastuctura finanrii proiectului public privat
PPP impun o abordare antreprenorial din partea sectorului public i, totodat, o participare
activ din partea sectorului privat. Administraia public nu va ceda tentaiei de a dezvlui n avans
toate detaliile proiectului fiind preferabil reducerea sectorului privat la statutul de contractor
doar pentru comenzile/achiziiile de stat. Abordarea sectorului privat exclusiv n calitate de
contractor la toate achiziiile face ca un volum mare de cunotine, experien, creativitate i servicii
colaterale s rmn neutilizate. Colaborarea n fundamentarea i arhitectura proiectului nseamn
c, att sectorul public ct i partenerii de pe pia pot realiza ctiguri nsemnate i aduga valoare
proiectului comun. Administraia public poate orienta noile surse de finanare ctre alte proiecte,
obiective, prin simpla invitare a companiilor private s contribuie la proiectele de infrastructur i
reducerea timpului de execuie a acestora.
Specificaiile trebuie s lase loc pentru iniiative i detalii de ofert din partea sectorului privat (ce
tipuri de servicii pot fi asigurate auxiliar/concomitent cu intrrile oferite). Aceast abordare
permite iniiativei private s vin cu soluii alternative care permit atingerea obiectivelor i,
concomitent armonizeaz aceste obiective cu cerinele sectorului privat.
Administraia public va trebui s stabileasc cerine i condiii clare pentru fiecare proiect,
standarde i criterii de performan, cu respectarea principiilor: sectorul privat va fi remunerat
numai pentru performanele i standardele realizate efectiv, administraia public respect
obligaiile i condiiile asumate pentru buna gestionare a fondurilor publice.
Furnizori
Alte tipuri de
investitori
Asigurare -
reasigurare
Guvern
Contractori
Creditori
Sponnsori
proiect
Beneficiari
Alte structuri
publice
113
Administraia public trebuie s lase loc pentru iniiativa din partea sectorului privat (due
diligence), trebuie s evite stabilirea unor limitri excesive, oneroase. Lrgirea obiectivelor unui
proiect poate genera efecte n atragerea de finanri din partea altor pri interesate care realizeaz
pe parcurs propriul lor interes de a participa la proiect.
Interese comune, conjugate n Parteneriat Public Privat sunt;
proiectul poate ctiga, calitativ, dac administraia va consulta sectorul privat nc din
fazele iniiale,
abordarea PPP poate aduce resurse financiare suplimentare, la proiectele ce servesc interesul
public,
cerinele pieei pot fi mai bine nglobate n proiectele administraiei publice, dac
colaborarea sectoarelor public i privat este abordat n etapele iniiale ale proiectului.
Att sectorul public ct i cel privat au manifestat o mare doz de inhibiii fa de realizarea unor
proiecte comune, determinate de responsabilitile i interesele lor extrem de diferite (chiar
divergente uneori). In ultim instan interesul sectorului privat este de natur comercial astfel
nct dac nu exist ansa de ctig, nu exist iniiativ.
n mod natural, societile comerciale au astzi i o funcie legat de responsabilitatea social
care este totdeauna limitat de funcia lor de baz profitul. Problematica interesului public i a
asistenei sociale este de mare actualitate ntr-o guvernare democrat i ntr-un proces european de
cristalizare a celei de-a treia ci de dezvoltare social-economic.
Tipuri generale de contracte folosite n Proiecte Public Privat sunt:
Contracte cu pre fix
Managementul i operarea bunului public se fac folosind detalii stipulate n anexele la contract
unde exist mecanisme clare de msurare a nivelului de performan atins de operare.
Contracte cu valoare variabil calculat pe baz de preuri unitare
Are n vedere uniti de servicii i faciliti. Standardele i specificaiile identific nivelul de
servicii asigurate sau de faciliti generate.
Contracte tip cost plus renumeraie
Se aplic atunci cnd domeniul nu poate fi definit de la nceput respectiv cantiti de lucrri i de
servicii furnizate. Investitorul agreaz o marj de profit sau o renumeraie iar autoritatea public
controleaz preurile direct sau prin reprezentant.
Contracte pe faze de realizare
Proiecte complexe la care facilitile i serviciile sunt definite detaliat pe fiecare faz iar pe tot
proiectul doar structural. Investitorul agreaz un pre fix sau unitar n combinaie cu detaliile
lucrrilor efectuate la fiecare faz.
114
2.4.2. Etapele dezvoltrii unui Proiect Public Privat
Conform legii, etapele sunt:
Iniierea proiectului de ctre autoritatea public,
ntocmirea unui Studiu de pre-fezabilitate,
Publicarea Anunului de intenie de iniiere a unui parteneriat public-privat pentru
implementarea proiectului,
Depunerea de Scrisori de intenie privind implementarea proiectului (inclusiv
Documentul ataat scrisorii de intenie cuprinde informaiile i documentele solicitate de
autoritatea public, prin anunul de intenie),
ncheierea unui Acord de proiect cu fiecare din investitorii selecionai (pe baza
ndeplinirii condiiilor coninute n Anunul de intenie),
Negocierea condiiilor de realizare a proiectului cu investitorii selecionai,
Elaborarea de ctre autoritatea public a Studiului de fezabilitate a proiectului,
Ierarhizarea ofertelor investitorilor, din punct de vedere tehnico-economic i financiar.
Pentru elaborarea ofertei, investitorul privat va trebui s parcurg urmtoarele etape:
cercetarea contextului i culegerea datelor vitale; organizarea consoriului de proiect;
identficarea aspectelor cheie; elaborarea unui plan de aciune strategic; analiza opiunilor
structurale; cutarea lrgirii participrii sectorului privat; stabilirea unui parteneriat durabil;
pregtirea propunerii de proiect.
Negocierea Contractului de parteneriat public-privat cu investitorul cel mai bine clasat, n
ordinea stabilit prin ierarhizarea ofertelor, pn la obinerea unui rezultat favorabil,
Transferarea ctre autoritatea public a bunurilor publice create n cadrul proiectului, la
finalizarea Contractului de Parteneriat Public-Privat (maxim 50 de ani),
Coninutul general al documentului ataat scrisorii de intenie este urmtorul:
a) o scurt descriere a autoritii publice iniiatoare mpreun cu atribuiile i responsabilitile
sale legate de proiectul public privat,
b) o descriere sumar a proiectului public privat, a obiectivelor sale i a modului n care se
ncadreaz n strategia i prioritile autoritii publice,
c) propunerea de distribuie a riscurilor de proiect (matricea de distribuie a riscurilor),
d) detalii privind categoria i tipurile de bunuri i servicii pe care trebuie s le furnizeze
investitorul n carul proiectului public privat,
e) calendarul proiectului incluznd datele momentelor cheie pentru implementarea proiectului,
f) restriciile specifice relevante, incluznd nivelul de finanare din partea autoritii publice,
dac este cazul,
115
g) principiile comerciale aplicabile, incluznd mecanismele de plat propuse n cadrul
proiectului public privat (pn la nivelul la care acestea au fost deja previzionate de autoritatea
public),
h) detalii privind baza de evaluare a scrisorilor de intenie,
i) termenii i condiiile generale ale documentului ataat,
j) informaiile pe care investitorii trebuie s le prezinte n rspunsul lor.
Principile de baz ale procesului de selecie sunt urmtoarele:
Competiia liber ntre potenialii investitori,
Obiectivitate n evaluare pe baza unor criterii precise i cuantificabile,
aprobate de autoritate i comunicate investitorilor,
Confidenialitatea informaiilor furnizate de investitori,
Probitatea i independena evaluatorilor.
2.4.3. Obiectivele principale ale sectorului/autoritii publice sunt:
A. Obiective externe:
Apararea interesului public si a reputaiei,
Implementarea proiectelor de mare amploare care s raspund planului politicilor de
dezvoltare urbana,
Reducerea presiunilor n serviciile publice,
Imbuntairea calitii vieii,
Valorificarea patrimoniului existent: cladiri i terenuri,
Realizarea unui ghid de colaborare cu sectorul privat care sa fie utilizat i n alte situaii,
Accelerarea procesului de modernizare i dezvoltare a infrastructurilor,
Atingerea ct mai curnd posibil a parametrilor tehnici i operaionali practicai pe plan
internaional,
Consolidarea mecanismelor economiei de pia n Romnia i promovarea unui mediu
sntos pentru afaceri,
Transferul unor riscuri de investiie ctre sectorul privat (n special financiare, de construcie
i operaionale),
Utilizarea de ctre stat a capacitilor manageriale proprii sectorului privat.
B.Obiective interne
Mobilizarea de fonduri private,
Venituri suplimetare la buget,
nelegerea modului de lucru a sectorului privat (management financiar, negociere),
Facilitarea realizrii proiectului pentru evitarea ntrzierilor fa de grafic,
116
Eliminarea restriciilor bugetare prin atragerea de resurse financiare private.
2.4.4.Obiectivele principale ale sectorului/partenerului privat:
Mobilizarea fondurilor publice pentru cresterea credibilitatii proiectului,
Posibilitatea de a negocia cu sectorul public pentru a oferi faciliti fiscale sau pentru
anumite schimbari n regulamente de urbanism,
Creterea reputaiei de a fi lucrat cu administraia public,
Creterea reputaiei generale a partenerului privat,
Micorarea riscurilor i mrirea profiturilor prin transferul unor riscuri de investiie ctre cei
care le pot gestiona cel mai bine cu repartizarea echitabila a riscurilor proiectului,
Creterea volumului de afaceri i a profiturilor,
Meninerea sub control propriu a managementului de proiect,
Selectarea co-partenerilor pe criterii proprii flexibile pentru a facilita reducerea costurilor de
proiect,
Obiective externe.
2.4.5.Monitorizarea i controlul riscurilor
Riscurile componente ale Proiectului Public Privat trebuie evideniate ct mai amnunit posibil,
lund n considerare aspecte precum:
Factori cauzali i consecine,
Fixarea intervalului de timp pe care se desfoar strategia,
Corelarea cu alte riscuri, cu atenie particular asupra metodelor de influenare reciproc a
acestora i, foarte important, observarea corelrilor negative ntre anumite riscuri care
reprezint astfel hedging-uri naturale unul pentru altul,
Strategiile curente de diminuare a riscului i gradul lor curent de eficacitate,
Date statistice sau evaluri ale impactului riscului asupra performanei financiare, ntocmite
de experi.
Procesul implic o combinaie de colectare de date istorice, revizuire a unor documente, analizare a
informaiilor despre structurile organizatorice, tehnologice i culturale care intr n constituia
afacerii. Exist cteva metode de formalizare a rezultatelor procesului de identificare a riscului. O
metod simpl este crearea unor tabele n care fiecare linie s reprezinte un anumit risc, iar
informaiile referitore la risc s fie organizate pe coloane. O metod alternativ este s se
ntocmeasc anumite hri ale riscului care s ilustreze grafic cauzele i consecinele fiecrui risc.
n urma unor clasificri ulterioare (riscuri gestionabile i strategice), managerii pot decide care
riscuri necesit cea mai mare atenie. Riscurile gestionabile sunt acele riscuri pe care organizaia le
poate aborda fcnd uz de propriile mijloace. In aceast categorie poate fi inclus planificarea
117
deficitar a accesibilitii mijloacelor critice de funcionare. Rspunsul adecvat la riscurile
gestionabile este simpla utilizare a capacitilor organizaionale existente la diferite nivele
nsrcinate pentru cu diminuarea acestora. Factorii de risc strategic, pe de alt parte, sunt aceia care
trebui tratai prin efectuarea de cheltuieli substaniale i/sau schimbare n direcia strategic.
Aceast situaie poate surveni, de exemplu, cnd o companie efectueaz schimbri majore n
structura sa n urma unei achiziii, a intrrii unui nou concurent important pe pia sau a schimbrii
preferinelor consumatorilor. Riscurile strategice necesit un model de analiz mai detaliat.
Modelele reprezint incertitudinea asociat cu fiecare factor strategic de risc care indic cum i care
este gradul de influen ponderat. Aceste modele pot fi integral cantitative, bazndu-se strict pe
date numerice, sau integral calitative, bazdu-se aproape integral pe experiena cumulat. n fiecare
din cele dou cazuri, obiectivul este evaluarea probabilitii de distribuie pentru fiecare factor.
Modelele care folosesc att imput-uri cantitative ct i calitative ofer cel mai mare potenial de
modelare a riscurilor la care compania ar putea fi expus cel puin pn cnd abilitatea industriei
de a produce noi date se concretizeaz. Din moment ce strucrura de conducere executiv alege
metodele de msurare care definesc fiecare obiectiv, se pot evalua strategiile alternative care duc la
ndeplinirea acestor obiective. Cea mai simpl metod este utilizarea unui sistem de reprezentare cu
dou axe: riscul i valoarea generat.
Alocarea riscurilor sectorului public i sectorului privat se face conform Fig.2.10. iar caracterizarea
riscurilor n admisistrarea sectorului public se face conform Fig.2.11.
Conform celor analizate mai sus se face o matrice de repartiie a riscurilor de Proiect Public Privat
conform Tab.2.4.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_

_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
1
8
C
a
l
i
t
a
t
e
/
C
o
s
t
C
a
l
i
t
a
t
e
/
C
o
s
t
C
o
s
t
/
M
o
d
e
r
n
-
n
v
e
c
h
i
t
C
o
n
t
r
a
c
t
a
d
m
i
n
i
s
t
r
a
r
e

C
o
s
t
/
C
a
l
i
t
a
t
e
C
o
s
t
/
C
a
l
i
t
a
t
e
T
i
m
p
/
C
o
s
t

C
o
s
t
/
D
i
s
p
o
n
i
b
i
l
/
C
o
n
d
i
i
i

T
i
m
p
/
C
o
s
t

U
t
i
l
i
z
a
r
e
/
P
r
e
V
a
l
o
r
i

R
e
z
i
d
u
a
l
e
F
i
g
.
2
.
1
0
.

A
l
o
c
a
r
e
a

r
i
s
c
u
r
i
l
o
r

s
e
c
t
o
r
u
l
u
i

p
u
b
l
i
c

i

s
e
c
t
o
r
u
l
u
i

p
r
i
v
a
t

n

p
r
o
i
e
c
t
e

p
u
b
l
i
c

p
r
i
v
a
t
S
e
c
t
o
r
P
r
i
v
a
t
S
e
c
t
o
r
P
u
b
l
i
c
S
t
r
u
c
t
u
r
i

d
e

e
v
a
l
u
a
r
e
T
e
h
n
o
l
o
g
i
e
M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
o
p
e
r
a
i
o
n
a
l
P
r
o
i
e
c
t
a
r
e
P
r
o
c
e
s
e

d
e
a
d
a
p
t
a
r
e
P
r
o
c
e
d
u
r
i

d
e
a
p
r
o
b
a
r
e
V
a
l
o
a
r
e
a
i
n
v
e
s
t
i
i
i
l
o
r
C
e
r
i
n
e
F
i
n
a
n
a
r
e
n
t
r
e
i
n
e
r
e
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_

_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
1
9

C
a
l
i
t
a
t
e
/
C
o
s
t

C
a
l
i
t
a
t
e
/
C
o
s
t

C
o
s
t
/
M
o
d
e
r
n
-
n
v
e
c
h
i
t
C
o
s
t
/
D
i
s
p
o
n
i
b
i
l
/
C
o
n
d
i
i
i
C
o
s
t
/
C
a
l
i
t
a
t
e
T
i
m
p
/
C
o
s
t

C
o
s
t
/
C
a
l
i
t
a
t
e

V
a
l
o
r
i

r
e
z
i
d
u
a
l
e

U
t
i
l
i
z
a
r
e
/
P
r
e
F
i
g
.
2
.
1
1
.

C
a
r
a
c
t
e
r
i
z
a
r
e
a

r
i
s
c
u
r
i
l
o
r

n

a
d
m
i
n
i
s
t
r
a
r
e
a

s
e
c
t
o
r
u
l
u
i

p
u
b
l
i
c
S
E
C
T
O
R
P
U
B
L
I
C
F
i
n
a
n
a
r
e
M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
o
p
e
r
a
i
o
n
a
l
A
n
a
l
i
z

d
a
t
e

i
n
t
r
a
r
e
T
e
h
n
o
l
o
g
i
e
P
r
o
i
e
c
t
a
r
e
V
a
l
o
a
r
e
a

i
n
v
e
s
t
i
i
i
l
o
r
M
a
r
k
e
t
i
n
g
n
t
r
e
i
n
e
r
e
P
r
o
c
e
d
u
r
i

a
p
r
o
b
a
r
e
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_

_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
0
C
a
t
e
g
o
r
i
a

d
e

r
i
s
c
D
e
s
c
r
i
e
r
e
C
o
n
s
e
c
i
n
e
E
l
i
m
i
n
a
r
e
A
l
o
c
a
r
e

p
r
e
f
e
r
a
t
1
.
R
i
s
c
u
r
i

d
e

a
m
p
l
a
s
a
m
e
n
t
1
.
1
.

S
t
u
c
t
u
r

e
x
i
s
t
e
n
t

(
m
o
d
e
r
n
i
z
r
i
)
S
t
r
u
c
t
u
r
i
l

e
x
i
s
t
e
n
t
e

s
u
n
t
i
n
a
d
e
c
v
a
t
e

p
e
n
t
r
u

a
a
d
a
p
t
a

d
e
z
v
o
l
t
a
r
e
a
M
a
j
o
r
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

i
t
i
m
p
u
l
u
i

n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u
a

a
d
a
p
t
a

d
e
z
v
o
l
t
a
r
e
a
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

o

v
a

t
r
a
n
s
f
e
r
a
c
o
n
s
t
r
u
c
t
o
r
u
l
u
i

c
a
r
e

s
e

p
o
a
t
e
b
a
z
a

p
e

r
a
p
o
a
r
t
e

d
e

e
x
p
e
r
t
i
z
t
e
h
n
i
c
n

f
a
z
a

d
e

p
r
o
i
e
c
t
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
1
.
2
.

C
o
n
d
i
i
i

d
e

a
m
p
l
a
s
a
m
e
n
t
C
o
n
d
i
i
i

d
e

s
o
l
n
e
a
t
e
p
t
a
t

d
e

g
r
e
l
e
M
a
j
o
r
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

i
t
i
m
p
u
l
u
i

n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

o

v
a

t
r
a
n
s
f
e
r
a
c
o
n
s
t
r
u
c
t
o
r
u
l
u
i

c
a
r
e

s
e

p
o
a
t
e
b
a
z
a

p
e

r
a
p
o
a
r
t
e

d
e

e
x
p
e
r
t
i
z
t
e
h
n
i
c
n

f
a
z
a

d
e

p
r
o
i
e
c
t
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

i
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
n
c
u
a
n
t
u
m
u
r
i

s
t
a
b
i
l
i
t
e

l
a
n
e
g
o
c
i
e
r
e
.
1
.
3
.

A
p
r
o
b
r
i
N
u

p
o
t

f
i

o
b
i
n
u
t
e

t
o
a
t
e
a
p
r
o
b
r
i
l
e

n
e
c
e
s
a
r
e

s
a
u
p
o
t

f
i

o
b
i
n
u
t
e

c
u
c
o
n
d
i
i
o
n
r
i

n
e
a
t
e
p
t
a
t
e
n
t
r
z
i
e
r
i

n
c
e
p
e
r
e
a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

s
a
u
f
i
n
a
l
i
z
a
r
e
a

l
u
i

s
i
c
r
e
t
e
r
e
a

c
o
s
t
u
l
u
i
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
n
a
i
n
t
e

d
e

n
c
e
p
e
r
e
a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
,

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c

f
a
c
e

o

i
n
v
e
s
t
i
g
a
r
e

n
d
e
t
a
l
i
u

a

a
p
r
o
b
r
i
l
o
r
n
e
c
e
s
a
r
e

i

a

i
n
v
e
s
t
i
g
a
i
e
i

d
e
m
e
d
i
u
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p

l
a

o
l
i
m
i
t

r
e
z
o
n
a
b
i
l
n
e
g
o
c
i
a
t

p
e
s
t
e

c
a
r
e
c
o
s
t
u
r
i
l
e

s
u
p
l
i
m
e
n
t
a
r
e
c
a
d

n

s
a
r
c
i
n
a
a
u
t
o
r
i
t
i
i

p
u
b
l
i
c
e
1
.
4
.

C
u
r
a
r
e

i

v
i
a
b
i
l
i
z
a
r
e
P
r
e
g
t
i
r
e
a

t
e
r
e
n
u
l
u
i

a
r
e
c
a

r
e
z
u
l
t
a
t

u
n

c
o
s
t

m
u
l
t
p
r
e
a

m
a
r
e

i

n
e
c
e
s
i
t

u
n
t
i
m
p

c
u

m
u
l
t

p
e
s
t
e
t
e
r
m
e
n
i
i

c
o
n
t
r
a
c
t
u
a
l
i
M
a
j
o
r
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

i
t
i
m
p
u
l
u
i

n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

t
r
e
b
u
i
e

s

f
i
e
c
a
p
a
b
i
l

s
i

u
t
i
l
i
z
e
z
e

i

s
i
m
o
b
i
l
i
z
e
z
e

r
e
s
u
r
s
e
l
e

p
e
n
t
r
u
a

a
c
o
p
e
r
i

c
o
s
t
u
r
i
l
e

p
e
n
t
r
u
c
u
r
a
r
e
a

i

v
i
a
b
i
l
i
z
a
r
e
a
t
e
r
e
n
u
l
u
i
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
1
.
5
.

T
i
t
l
u
l

d
e

p
r
o
p
r
i
e
t
a
t
e
R
i
s
c

d
e

c
r
e
t
e
r
e

a
c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

i

t
i
m
p
u
l
u
i
n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u

a
c
h
i
z
i
i
a
d
e

t
e
r
e
n
u
r
i

d
e

l
a
p
r
o
p
r
i
e
t
a
r
i

i
/
s
a
u
a
c
o
r
d
a
r
e
a

d
r
e
p
t
u
l
u
i

d
e
u
t
i
l
i
z
a
r
e

t
e
r
e
n
u
r
i
.
M
a
j
o
r
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

i
t
i
m
p
u
l
u
i

n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
V
e
r
i
f
i
c
a
r
e
a

r
e
g
i
s
t
r
e
l
o
r
c
a
d
a
s
t
r
a
l
e

i

l
u
a
r
e
a
m
s
u
r
i
l
o
r

n
e
c
e
s
a
r
e

p
e
n
t
r
u
r
e
z
e
r
v
a
r
e
a

t
e
r
e
n
u
r
i
l
o
r
n
e
c
e
s
a
r
e

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
.
A
c
e
a
s
t
a

c
u
n
o
a
t
e

m
a
i
b
i
n
e

p
r
o
c
e
d
u
r
i
l
e

i

a
r
e
a
t
r
i
b
u
i
i

s
p
e
c
i
a
l
e

d
e
a
c
h
i
z
i
i
e

o
f
e
r
i
t
e

p
r
i
n
l
e
g
e
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_

_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
1
1
.
6
.

M
o
t
e
n
i
r
e

c
u
l
t
u
r
a
l
R
i
s
c

d
e

c
r
e
t
e
r
e

a
c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

i

t
i
m
p
u
l
u
i
n
e
c
e
s
a
r

c
a

r
e
z
u
l
t
a
t

a
l
u
n
o
r

d
e
s
c
o
p
e
r
i
r
i
a
r
h
e
o
l
o
g
i
c
e

i
/
s
a
u

d
e
p
a
t
r
i
m
o
n
i
u

n
a
i
o
n
a
l
.
M
a
j
o
r
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

i
t
i
m
p
u
l
u
i

n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
A
n
g
a
j
a
r
e
a

d
e

e
x
p
e
r
i

p
e
n
t
r
u
i
n
v
e
s
t
i
g
a
r
e

i

s
t
a
b
i
l
i
r
e
a
m
s
u
r
i
l
o
r

d
e

m
i
n
i
m
i
z
a
r
e

a
c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

i

e
v
i
t
a
r
e
a
n
t
r
z
i
e
r
i
l
o
r
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
.
A
c
e
a
s
t
a

c
u
n
o
a
t
e

m
a
i
b
i
n
e

p
r
o
c
e
d
u
r
i
l

l
e
g
a
l
e
n

v
i
g
o
a
r
e

i

a
r
e
c
a
p
a
c
i
t
a
t
e
a

d
e

a
g
e
s
t
i
o
n
a

a
s
t
f
e
l

d
e
s
i
t
u
a
i
i
.
1
.
7
.

M
e
d
i
u

(
1
)
A
m
p
l
a
s
a
m
e
n
t
e
l
e

p
e
n
t
r
u
p
r
o
i
e
c
t

p
r
e
z
i
n
t

u
n

g
r
a
d
d
e

c
o
n
t
a
m
i
n
a
r
e
n
e
c
u
n
o
s
c
u
t
.
M
a
j
o
r
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

i
t
i
m
p
u
l
u
i

n
e
c
e
s
a
r

p
e
n
t
r
u
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
A
n
g
a
j
a
r
e
a

d
e

e
x
p
e
r
i

p
e
n
t
r
u
i
n
v
e
s
t
i
g
a
r
e

i

s
t
a
b
i
l
i
r
e
a
m
s
u
r
i
l
o
r

d
e

m
i
n
i
m
i
z
a
r
e

a
c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

i

e
v
i
t
a
r
e
a
n
t
r
z
i
e
r
i
l
o
r
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
,

n

f
u
n
c
i
e
d
e

n
a
t
u
r
a

i

c
o
s
t
u
l
d
e
c
o
n
t
a
m
i
n
r
i
i
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
i
p
o
a
t
e

a
s
u
m
a

o

p
a
r
t
e
d
i
n

a
c
e
s
t

r
i
s
c

g
e
n
e
r
a
t
p
e

p
r
o
p
r
i
e
t
i
l
e

p
u
s
e
l
a

d
i
s
p
o
z
i
i
a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
1
.
8
.

M
e
d
i
u

(
2
)
R
i
s
c

c
a

p
e

p
a
r
c
u
r
s
u
l
i
m
p
l
e
m
e
n
t
r
i
i
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

s

s
e
p
r
o
d
u
c

c
o
n
t
a
m
i
n
r
i
a
l
e

p
r
o
p
r
i
e
t
i
l
o
r
a
d
i
a
c
e
n
t
e

c
u

e
f
e
c
t
a
s
u
p
r
a

p
r
o
p
r
i
e
t
i
l
o
r
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
C
o
s
t
u
r
i

d
e
d
e
c
o
n
t
a
m
i
n
a
r
e
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
s
p
u
n
d
e
d
e

a
c
t
i
v
i
t
i
l
e

d
e
s
f
u
r
a
t
e

p
e
t
e
r
e
n
u
r
i
l
e

s
a
l
e

i

c
o
n
t
r
o
l
e
a
z
p
r
o
c
e
s
u
l

d
e

s
u
p
r
a
v
e
g
h
e
r
e

a
p
o
l
u
r
i
i

i

d
e

p
e
n
a
l
i
z
a
r
e

a
p
o
l
u
a
t
o
r
u
l
u
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

l
a

f
i
n
a
l
i
z
a
r
e
a
i
n
v
e
s
t
i
i
e
i
.

D
e

l
a
p
u
n
e
r
e
a

n

e
x
p
l
o
a
t
a
r
e
a

i
n
v
e
s
t
i
i
e
i

r
i
s
c
u
l

s
e
t
r
a
n
s
f
e
r
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
.
1
.
9
.

D
i
s
p
o
n
i
b
i
l
i
t
a
t
e
a

a
m
p
l
a
s
a
m
e
n
t
u
l
u
i
R
i
s
c

c
a

a
c
c
e
s
u
l

l
a

u
n
a
m
p
l
a
s
a
m
e
n
t

s

n
u
p
o
a
t

f
i

n
e
g
o
c
i
a
t

c
u
p
r
o
p
r
i
e
t
a
r
u
l
.
n
t
r
z
i
e
r
e

i
n
i
m
p
l
e
m
e
n
t
a
r
e

i
m
a
j
o
r
a
r
e

d
e

c
o
s
t
u
r
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

e
s
t
e

o
b
l
i
g
a
t

s
i
i
a

t
o
a
t
e

m
s
u
r
i
l
e

n
e
c
e
s
a
r
e
p
e
n
t
r
u

a
s
i
g
u
r
a
r
e
a

a
c
c
e
s
u
l
u
i
l
a

a
m
p
l
a
s
a
m
e
n
t
e
l
e
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_

_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
2
2
.
R
i
s
c
u
r
i

d
e

p
r
o
i
e
c
t
a
r
e
,

c
o
n
s
t
r
u
c
i
e

i

r
e
c
e
p
i
e

a

l
u
c
r
r
i
l
o
r

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
2
.
1
.

P
r
o
i
e
c
t
a
r
e
R
i
s
c
u
l

c
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
f
a
c
i
l
i
t
i
i

s

n
u

p
o
a
t
p
e
r
m
i
t
e

a
s
i
g
u
r
a
r
e
a
u
r
n
i
z
r
i
i

s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

l
a
c
o
s
t
u
l

a
n
t
i
c
i
p
a
t
.
C
r
e
t
e
r
e

p
e

t
e
r
m
e
n
l
u
n
g

a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
s
u
p
l
i
m
e
n
t
a
r
e

s
a
u
i
m
p
o
s
i
b
i
l
i
t
a
t
e
a
a
s
i
g
u
r
r
i
i

s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

p
e
t
e
r
m
e
n

l
u
n
g
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
r
i
n

p
r
o
i
e
c
t
a
n
t
c
a
r
e

p
o
a
r
t

r
e
s
p
o
n
s
a
b
i
l
i
t
a
t
e
a
p
r
o
i
e
c
t
r
i
i
,

n

a
c
e
s
t
e

c
a
z
u
r
i
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

a
r
e
d
r
e
p
t
u
l

d
e

a

r
e
d
u
c
e

p
l
i
l
e

n
c
a
d
r
u
l

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

s
a
u

d
e

a
r
e
d
u
c
e

d
r
e
p
t
u
l

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
l
a

n
c
a
s
r
i

d
i
r
e
c
t
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

c
u
e
x
c
e
p
i
a

c
a
z
u
r
i
l
o
r

n
c
a
r
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c

a

d
i
s
p
u
s
m
o
d
i
f
i
c
r
i

n

p
r
o
i
e
c
t
2
.
2
.

C
o
n
s
t
r
u
c
i
e
R
i
s
c
u
l

d
e

a
p
a
r
i
i
e

a
u
n
u
i

e
v
e
n
i
m
e
n
t

p
e
d
u
r
a
t
a

c
o
n
s
t
r
u
c
i
e
i
,
e
v
e
n
i
m
e
n
t

c
a
r
e
c
o
n
d
u
c
e

l
a
i
m
p
o
s
i
b
i
l
i
t
a
t
e
a
f
i
n
a
l
i
z
r
i
i

a
c
e
s
t
e
i
a

n
t
i
m
p

i

l
a

c
o
s
t
u
l
e
s
t
i
m
a
t
.
I
n
t
r
z
i
e
r
e

n
i
m
p
l
e
m
e
n
t
a
r
e

i
m
a
j
o
r
a
r
e

d
e

c
o
s
t
u
r
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
,

n

g
e
n
e
r
a
l
,

v
a
i
n
t
r
a

n
t
r
-
u
n

c
o
n
t
r
a
c
t

c
u
d
u
r
a
t
i

v
a
l
o
a
r
e

f
i
x
e
.
C
o
n
s
t
r
u
c
t
o
r
u
l

t
r
e
b
u
i
e

s

a
i
b
r
e
s
u
r
s
e
l
e

i

c
a
p
a
c
i
t
a
t
e
a
t
e
h
n
i
c

d
e

a

s
e

n
c
a
d
r
a

n
c
o
n
d
i
i
i
l
e

d
e

e
x
e
c
u
i
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
2
.
3
.

R
e
c
e
p
i
e

i
n
v
e
s
t
i
i
e
R
i
s
c
u
l

e
s
t
e

a
t
t

f
i
z
i
c

c
i

o
p
e
r
a
i
o
n
a
l

i

s
e
r
e
f
e
r

l
a

n
t
r
z
i
e
r
e
a
e
f
e
c
t
u
r
i
i

r
e
c
e
p
i
e
i
i
n
v
e
s
t
i
i
e
i
C
o
n
s
e
c
i
n
e

p
e
n
t
r
u
a
m
b
i
i

p
a
r
t
e
n
e
r
i
.

P
e
n
t
r
u
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r

i

f
i
n
a
n
a
t
o
r
i
i
s
i

v
e
n
i
t
u
r
i

n
t
r
z
i
a
t
e

i
p
r
o
f
i
t
u
r
i

p
i
e
r
d
u
t
e
.
P
e
n
t
r
u

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
n
t
r
z
i
e
r
e
a
n
c
e
p
e
r
i
i

f
u
r
n
i
z
r
i
i
s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

c
e
r
u
t
e
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

n
u

v
a
e
f
e
c
t
u
a

n
i
c
i

u
n

f
e
l

d
e

p
l
a
t

l
a

r
e
c
e
p
i
a

i
n
v
e
s
t
i
i
e
i

n
c
e
p
e
r
e
a

f
u
r
n
i
z
r
i
i
s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

c
e
r
u
t
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

s
e
p
o
a
t
e

o
b
l
i
g
a

s
c
o
o
p
e
r
e
z
e

i

s
f
a
c
i
l
i
t
e
z
e

p
r
e
z
e
n
a
p
r
o
m
p
t

a
r
e
p
r
e
z
e
n
t
a
n
i
l
o
r

s
i

l
a
p
r
o
c
e
d
u
r
i
l
e

d
e
r
e
c
e
p
i
e
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_

_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
3
3
.
F
i
n
a
n
a
t
o
r

i

f
i
n
a
n
a
r
e
.
3
.
1
.

D
o
b
n
z
i

p
e

p
a
r
c
u
r
s
u
l

i
n
v
e
s
t
i
i
e
i
R
i
s
c
u
l

c
a

d
o
b
n
z
i
l
e
a
p
l
i
c
a
b
i
l
e

s

s
e

s
c
h
i
m
b
e
m
o
d
i
f
i
c
n
d

p
a
r
a
m
e
t
r
i
i
f
i
n
a
n
c
i
a
r
i

a
i

o
f
e
r
t
e
i
C
r
e
t
e
r
e
a
-
s
c
d
e
r
e
a
c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
n

c
o
n
t
r
a
c
t
u
l

d
e

p
a
r
t
e
n
e
r
i
a
t
p
u
b
l
i
c
-
p
r
i
v
a
t

p
o
t

f
i

i
n
c
l
u
s
e
p
r
e
v
e
d
e
r
i

c
u

p
r
i
v
i
r
e

l
a

a
c
e
s
t
r
i
s
c
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
3
.
2
.

F
i
n
a
n
a
t
o
r

i
n
c
a
p
a
b
i
l
R
i
s
c
u
l

c
a

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

s
d
e
v
i
n

i
n
s
o
l
v
a
b
i
l

s
a
u

s
f
i
e

d
o
v
e
d
i
t

c
a

f
i
i
n
d
n
e
c
o
r
e
s
p
u
n
z
t
o
r

s
a
u
f
u
r
n
i
z
a
r
e
a

s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

s
n
e
c
e
s
i
t
e

o

f
i
n
a
n
a
r
e

m
a
i
m
a
r
e

d
e
c
t

c
e
a

e
s
t
i
m
a
t
d
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
.
N
e
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r
c
e
r
u
t
e

d
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
i

p
i
e
r
d
e
r
i
p
e
n
t
r
u

p
a
r
t
i
c
i
p
a
n
i
i

l
a
i
n
v
e
s
t
i
i
e
.
O

c
o
r
e
c
t
i

a
p
r
o
f
u
n
d
a
t
a
n
a
l
i
z

a

r
e
s
u
r
s
e
l
o
r
f
i
n
a
n
c
i
a
r
e

p
r
e
z
e
n
t
a
t
e

d
e
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r

(
a
n
g
a
j
a
m
e
n
t
e
l
e
f
i
n
a
n
a
t
o
r
u
l
u
i
)
.
G
a
r
a
n
t
a
r
e
a

d
e
c
t
r
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r

a

r
e
a
l
i
z
r
i
i
i
n
v
e
s
t
i
i
e
i

(
G
a
r
a
n
i
e

b
a
n
c
a
r
d
e

b
u
n

e
x
e
c
u
i
e
)
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
.
3
.
3
.

F
i
n
a
n
a
r
e

i
n
d
i
s
p
o
n
i
b
i
l
R
i
s
c
u
l

c
a

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

s
n
u

p
o
a
t

a
s
i
g
u
r
a
r
e
s
u
r
s
e
l
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r
e

i

d
e
c
a
p
i
t
a
l

a
t
u
n
c
i

c
n
d
t
r
e
b
u
i
e

n

c
u
a
n
t
u
m
u
r
i
s
u
f
i
c
i
e
n
t
e
.
L
i
p
s
a

f
i
n
a
n
r
i
i

p
e
n
t
r
u
c
o
n
t
i
n
u
a
r
e
a

s
a
u
f
i
n
a
l
i
z
a
r
e
a

i
n
v
e
s
t
i
i
e
i
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

v
a
a
n
a
l
i
z
a

c
u

m
a
r
e

a
t
e
n
i
e
a
n
g
a
j
a
m
e
n
t
e
l
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r
e

a
l
e
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i

i

c
o
n
c
o
r
d
a
n
a
c
u

p
r
o
g
r
a
m
a
r
e
a

i
n
v
e
s
t
i
i
e
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
3
.
4
.

M
o
d
i
f
i
c
r
i

d
e

t
a
x
e
.
R
i
s
c
u
l

c
a

p
e

p
a
r
c
u
r
s
u
l
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

r
e
g
i
m
u
l

d
e
i
m
p
o
z
i
t
a
r
e

g
e
n
e
r
a
l

s

s
e
s
c
h
i
m
b
e

n

d
e
f
a
v
o
a
r
e
a
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
.
a
n
g
a
j
a
m
e
n
t
e
l
o
r

p
r
o
p
r
i
i

I
m
p
a
c
t

n
e
g
a
t
i
v

a
s
u
p
r
a
v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r

f
i
n
a
n
c
i
a
r
e
a
l
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
.
V
e
n
i
t
u
r
i
l
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
t
r
e
b
u
i
e

s

p
e
r
m
i
t

a
c
o
p
e
r
i
r
e
a
d
i
f
e
r
e
n
e
l
o
r

n
e
f
a
v
o
r
a
b
i
l
e
,
p

l
a

u
n

c
u
a
n
t
u
m

s
t
a
b
i
l
i
t
n
t
r
e

p
i

p
r
i
n

c
o
n
t
r
a
c
t
.
P
e
s
t
e

a
c
e
s
t

c
u
a
n
t
u
m
,
d
i
f
e
r
e
n
a

v
a

f
i

s
u
p
o
r
t
a
t

d
e
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
,

d
i
n

s
u
r
s
e
l
e
g
a
l

c
o
n
s
t
i
t
u
i
t
e

c
u

a
c
e
a
s
t
a
d
e
s
t
i
n
a
i
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

i
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_

_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
4
3
.
5
.

F
i
n
a
n
a
r
e

s
u
p
l
i
m
e
n
t
a
r
D
a
t
o
r
i
t

s
c
h
i
m
b
r
i
l
o
r

d
e
l
e
g
i
s
l
a
i
e
,

d
e

p
o
l
i
t
i
c

s
a
u
d
e

a
l
t

n
a
t
u
r

n
e
c
e
s
i
t
f
i
n
a
n
r
i

s
u
p
l
i
m
e
n
t
a
r
e
p
e
n
t
r
u

r
e
c
o
n
s
t
r
u
c
i
e
,
m
o
d
i
f
i
c
a
r
e
,

r
e
e
c
h
i
p
a
r
e
,
e
t
c
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

n
u

p
o
a
t
e
s
u
p
o
r
t
a

f
i
n
a
n
c
i
a
r
c
o
n
s
e
c
i
n
e
l
e
s
c
h
i
m
b
r
i
l
o
r
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
o
a
t
e

a
c
o
p
e
r
i

o
p
a
r
t
e

d
i
n

r
e
-
f
i
n
a
n
a
r
e

n
l
i
m
i
t
a

r
e
s
u
r
s
e
l
o
r

d
i
s
p
o
n
i
b
i
l
e
.
P
a
r
t
e
a

r
m
a
s

n
e
a
c
o
p
e
r
i
t
t
r
e
b
u
i
e

s
u
p
o
r
t
a
t

d
e
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

i
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
n
l
i
m
i
t
a

p
i
i
n
e
a
c
o
p
e
r
i
t
e

d
e
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
.
3
.
6
.

P
r
o
f
i
t
u
r
i

d
e
r
e
-
f
i
n
a
n
a
r
e
F
i
n
a
l
i
z
a
r
e
a

i
n
v
e
s
t
i
i
e
i

s
e
f
a
c
e

l
a

u
n

c
o
s
t

m
a
i

m
i
c
d
e
c
t

c
e
l

i
n
i
i
a
l
.
S
c
h
i
m
b
a
r
e

p
r
o
f
i
t
a
b
i
l
n

f
i
n
a
n
a
r
e
a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

t
r
e
b
u
i
e
s

s
e

a
s
i
g
u
r
e

c

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
n
u

p
o
a
t
e

p
r
o
f
i
t
a

e
x
c
l
u
s
i
v

d
e
a
c
e
s
t

r
i
s
c

f
a
v
o
r
a
b
i
l
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

v
a
p
a
r
t
i
c
i
p
a

l
i
m
i
t
a
t

l
a
a
c
e
a
s
t
a

(
n

s
p
e
c
i
a
l

l
a
r
e
d
u
c
e
r
e
a
a
n
g
a
j
a
m
e
n
t
e
l
o
r
p
r
o
p
r
i
i

i

e
v
e
n
t
u
a
l

l
a
p
r
o
f
i
t
)
.
4
.

O
p
e
r
a
r
e
4
.
1
.

R
e
s
u
r
s
e

l
a

i
n
t
r
a
r
e
R
i
s
c
u
l

c
a

r
e
s
u
r
s
e
l
e
n
e
c
e
s
a
r
e

s

c
o
s
t
e

m
a
i
m
u
l
t

d
e
c
t

s
-
a

a
n
t
i
c
i
p
a
t
s
a
u

n
u

a
u

o

c
a
l
i
t
a
t
e
c
o
r
e
s
p
u
n
z
t
o
a
r
e

s
a
u
s
u
n
t

i
n
d
i
s
p
o
n
i
b
i
l
e

n
c
a
n
t
i
t
i
l
e

n
e
c
e
s
a
r
e
.
C
r
e
t
e
r
i

d
e

c
o
s
t

n
u
n
e
l
e

c
a
z
u
r
i

e
f
e
c
t
e
n
e
g
a
t
i
v
e

a
s
u
p
r
a

c
a
l
i
t
i
i
s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

f
u
r
n
i
z
a
t
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
o
a
t
e

g
e
s
t
i
o
n
a
r
i
s
c
u
l

p
r
i
n

c
o
n
t
r
a
c
t
e

d
e
f
u
r
n
i
z
a
r
e

p
e

t
e
r
m
e
n

l
u
n
g

c
u
c
l
a
u
z
e

s
p
e
c
i
f
i
c
e

p
r
i
v
i
n
d
a
s
i
g
u
r
a
r
e
a

c
a
l
i
t
i
i
f
u
r
n
i
t
u
r
i
l
o
r
,

n

p
a
r
t
e

a
c
e
a
s
t
a
p
o
a
t
e
f
i

r
e
z
o
l
v
a
t
i

d
i
n

f
a
z
a
d
e

p
r
o
i
e
c
t
a
r
e
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
4
.
2
.

n
t
r
e
i
n
e
r
e

i

r
e
p
a
r
a
r
e
C
a
l
i
t
a
t
e
a

p
r
o
i
e
c
t
r
i
i
i
/
s
a
u

a

l
u
c
r
r
i
l
o
r

s

f
i
e
n
e
c
o
r
e
s
p
u
n
z
t
o
a
r
e
a
v
n
d

c
a

r
e
z
u
l
t
a
t
c
r
e
t
e
r
e
a

p
e
s
t
e
a
n
t
i
c
i
p
r
i

a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
d
e

n
t
r
e
i
n
e
r
e

i
r
e
p
a
r
a
i
i
C
r
e
t
e
r
e
a

c
o
s
t
u
l
u
i

c
u
e
f
e
c
t
e

n
e
g
a
t
i
v
e

a
s
u
p
r
a
s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r

f
u
r
n
i
z
a
t
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
o
a
t
e

g
e
s
t
i
o
n
a
r
i
s
c
u
l

p
r
i
n

c
o
n
t
r
a
c
t
e

p
e
t
e
r
m
e
n

l
u
n
g

c
o
r
e
s
p
u
n
z
t
o
r
c
a
l
i
f
i
c
r
i
i

i

a
v
n
d

c
a
p
a
c
i
t
i
m
a
t
e
r
i
a
l
e

i

r
e
s
u
r
s
e
s
u
f
i
c
i
e
n
t
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_

_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
5
4
.
3
.

S
c
h
i
m
b
a
r
e
a

c
e
r
i
n
e
l
o
r

a
u
t
o
r
i
t
i
i

p
u
b
l
i
c
e

n
a
f
a
r
a

l
i
m
i
t
e
l
o
r

a
g
r
e
a
t
e

p
r
i
n

c
o
n
t
r
a
c
t
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
s
c
h
i
m
b

c
e
r
i
n
e
l
e

d
u
p
s
e
m
n
a
r
e
a

c
o
n
t
r
a
c
t
u
l
u
i
.
S
c
h
i
m
b
a
r
e
a

c
e
r
i
n
e
l
o
r
p
e

t
i
m
p
u
l

r
e
a
l
i
z
r
i
i
i
n
v
e
s
t
i
i
e
i

c
o
n
d
u
c
e

l
a
m
o
d
i
f
i
c
a
r
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
i
a
r

d
u
p

r
e
c
e
p
i
e

l
a
c
r
e
t
e
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

d
e
c
a
p
i
t
a
l
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

p
o
a
t
e
d
e
f
i
n
i

c
t

m
a
i

e
x
a
c
t

c
e
r
i
n
e
l
e
s
a
l
e

n
c

d
i
n

f
a
z
a

d
e
p
r
e
g
t
i
r
e

a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
4
.
4
.

O
p
e
r
a
r
e
R
i
s
c
u
l

c
a

o
p
e
r
a
t
o
r
u
l

s
n
u

c
o
r
e
s
p
u
n
d

f
i
n
a
n
c
i
a
r
s
a
u

s

n
u

p
o
a
t

f
u
r
n
i
z
a
s
e
r
v
i
c
i
i
l
e

c
o
n
f
o
r
m
n
e
g
o
c
i
e
z
e

c
o
n
d
i
i
i

c
o
n
t
r
a
c
t
u
l
u
i
.
I
m
p
o
s
i
b
i
l
i
t
a
t
e
a
f
u
r
n
i
z
r
i
i

s
e
r
v
i
c
i
u
l
u
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
e
x
a
m
i
n
e
a
z
n

d
e
t
a
l
i
u
c
a
p
a
c
i
t
a
t
e
a

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i

i

a
f
i
e
c
r
u
i

m
e
m
b
r
u

a
l
a
s
o
c
i
a
i
e
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

e
s
t
e
r
e
s
p
o
n
s
a
b
i
l

n
t
o
t
a
l
i
t
a
t
e

c
u
n
d
e
p
l
i
n
i
r
e
a

c
l
a
u
z
e
l
o
r
c
o
n
t
r
a
c
t
u
l
u
i

d
e
p
a
r
t
e
n
e
r
i
a
t

p
u
b
l
i
c
-
p
r
i
v
a
t

p
r
i
v
i
n
d
c
o
n
d
i
i
i
l
e

d
e

o
p
e
r
a
r
e
.
4
.
5
.

S
o
l
u
i
i

t
e
h
n
i
c
e

v
e
c
h
i

s
a
u

i
n
a
d
e
c
v
a
t
e
.
R
i
s
c
u
l

c
a

s
o
l
u
i
i
l
e
t
e
h
n
i
c
e

p
r
o
p
u
s
e

s

n
u
f
i
e

c
o
r
e
s
p
u
n
z
t
o
a
r
e
t
e
h
n
o
l
o
g
i
c

p
e
n
t
r
u

a
a
s
i
g
u
r
a

r
e
a
l
i
z
a
r
e
a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
V
e
n
i
t
u
l

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
c
a
d
e

s
u
b

d
a
t
e
l
e

d
e
n
c
h
i
d
e
r
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r

a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

a
v
n
d

c
a
r
e
z
u
l
t
a
t

p
i
e
r
d
e
r
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

n
u
p
r
i
m
e
t
e

s
e
r
v
i
c
i
i
l
e
c
e
r
u
t
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
o
a
t
e

n
e
g
o
c
i
a

c
u
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

r
e
s
u
r
s
e
d
e

r
e
z
e
r
v

p
e
n
t
r
u

a
c
o
p
e
r
i
r
e
a
e
v
e
n
t
u
a
l
e
l
o
r

d
e
z
v
o
l
t
r
i
t
e
h
n
o
l
o
g
i
c
e
.
L
i
m
i
t
a
r
e
s
u
r
s
e
l
o
r

d
e

r
e
z
e
r
v

c
e

p
o
t
f
i

n
e
g
o
c
i
a
t
e

d
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r

v
a
f
i

s
t
a
b
i
l
i
t

p
r
i
n

d
e
c
i
z
i
a
a
u
t
o
r
i
t
i
i

p
u
b
l
i
c
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

c
u
e
x
c
e
p
i
a

c
a
z
u
r
i
l
o
r

n
c
a
r
e

c
o
n
t
r
a
c
t
u
l

d
e
p
a
r
t
e
n
e
r
i
a
t

p
u
b
l
i
c
-
p
r
i
v
a
t

p
r
e
v
e
d
e

r
e
z
e
r
v
e
p
e
n
t
r
u

a
s
t
f
e
l

d
e

c
a
z
u
r
i
5
.

P
i
a
5
.
1
.

n
r
u
t
i
r
e
a

c
o
n
d
i
i
i
l
o
r

e
c
o
n
o
m
i
c
e

g
e
n
e
r
a
l
e
R
i
s
c
u
l

r
e
d
u
c
e
r
i
i

c
e
r
e
r
i
i
p
e
n
t
r
u

s
e
r
v
i
c
i
i
l
e
c
o
n
t
r
a
c
t
a
t
e
.
V
e
n
i
t
u
r
i

s
u
b

p
r
o
i
e
c
i
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

v
a

n
c
e
r
c
a

s
n
e
g
o
c
i
e
z
e

c
o
n
d
i
i
i
c
o
n
t
r
a
c
t
u
a
l
e

c
a
r
e

s
-
i

a
s
i
g
u
r
e
c
o
n
d
i
i
i
l
e

d
e

a
c
o
p
e
r
i
r
e

a
r
i
s
c
u
l
u
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

c
u
e
x
c
e
p
i
a

c
a
z
u
r
i
l
o
r

n
c
a
r
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c

a
c
c
e
p
t

p
r
i
n
c
o
n
t
r
a
c
t

p
l
i
s
u
p
l
i
m
e
n
t
a
r
e
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_

_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
6
5
.
2
.

S
c
h
i
m
b
r
i

c
o
m
p
e
t
i
t
i
v
e
R
i
s
c
u
l

c
a

o

a
l
t
i
n
v
e
s
t
i
i
e

d
e
j
a

e
x
i
s
t
e
n
t

f
i
e

e
x
t
i
n
s
/
s
c
h
i
m
b
a
t
s
a
u

s

f
i
e

r
e
-
t
a
r
i
f
a
t
a
s
t
f
e
l

n
c
t

c
o
m
p
e
t
i
i
a
p
e
n
t
r
u

f
a
c
i
l
i
t
a
t
e

s
c
r
e
a
s
c
.
C
o
n
s
e
c
i
n
e

a
s
u
p
r
a
v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

v
a

n
c
e
r
c
a

s
r
e
d
r
e
s
e
z
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r
m
p
o
t
r
i
v
a

s
c
h
i
m
b
r
i
l
o
r

c
e
a
f
e
c
t
e
a
z
n

m
o
d
d
i
s
c
r
i
m
i
n
a
t
o
r
i
u

p
r
o
i
e
c
t
u
l
,
d
e
t
e
r
m
i
n
a
t
e

d
e

c
o
m
p
e
t
i
i
a
a
u
t
o
r
i
t
i
i

p
u
b
l
i
c
e

(
e
x
i
s
t
e
n
t
s
a
u

n
o
u
)
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
,

c
u
e
x
c
e
p
i
a

c
a
z
u
l
u
i

n
c
a
r
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c

r
e
p
a
r
s
c
h
i
m
b
r
i
l
e
d
i
s
c
r
i
m
i
n
a
t
o
r
i
i
5
.
3
.

C
o
m
p
e
t
i
i
e
R
i
s
c
u
l

a
p
a
r
i
i
e
i

p
e

p
i
a
a

c
o
m
p
e
t
i
t
o
r
i
l
o
r

n
f
u
r
n
i
z
a
r
e
a

s
e
r
v
i
c
i
i
l
o
r
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.
V
e
n
i
t
u
r
i

s
u
b

p
r
o
i
e
c
i
i
d
a
t
o
r
a
t
e

n
e
c
e
s
i
t
i
i
r
e
d
u
c
e
r
i
i

p
r
e
u
r
i
l
o
r
i
/
s
a
u

r
e
d
u
c
e
r
e
a

c
e
r
e
r
i
i
d
a
t
o
r
i
t

c
o
n
c
u
r
e
n
e
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

t
r
e
b
u
i
e

s
a
n
a
l
i
z
e
z
e

c
u

a
t
e
n
i
e
c
o
n
d
i
i
i
l
e

d
e

p
i
a
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

t
r
e
b
u
i
e
s

s
e

a
b
i
n

d
e

l
a

m
s
u
r
i

c
a
r
e
a
f
e
c
t
e
a
z

p
i
a
a
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

c
u
e
x
c
e
p
i
a

c
a
z
u
r
i
l
o
r

n
c
a
r
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c

s
e

a
n
g
a
j
e
a
z

c
o
m
p
e
n
s
e
z
e
p
i
e
r
d
e
r
i
l
e
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
.
5
.
4
.

S
c
h
i
m
b
r
i

d
e
m
o
g
r
a
f
i
c
e
O

s
c
h
i
m
b
a
r
e
d
e
m
o
g
r
a
f
i
c

s
a
u

s
o
c
i
o
-
e
c
o
n
o
m
i
c

a
f
e
c
t
e
a
z
c
e
r
e
r
e
a

p
e
n
t
r
u

s
e
r
v
i
c
i
u
l
c
o
n
t
r
a
c
t
a
t
V
e
n
i
t
u
r
i

s
u
b

p
r
o
i
e
c
i
i
l
e
f
i
n
a
n
c
i
a
r
e

a
n
t
e
r
i
o
a
r
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

a
r
e

d
a
t
o
r
i
a

s
p
r
e
v
a
d
n

c
a
l
c
u
l
e
l
e

s
a
l
e
e
v
e
n
t
u
a
l
e

m
o
d
i
f
i
c
r
i

d
e
v
e
n
i
t
u
r
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

n
t
o
t
a
l
i
t
a
t
e

s
a
u

p
a
r
i
a
l
d
a
c

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c

a

c
o
n
v
e
n
i
t
a
n
t
e
r
i
o
r
.
5
.
5
.

I
n
f
l
a
i
a
V
a
l
o
a
r
e
a

p
l
i
l
o
r

n
t
i
m
p

e
s
t
e

d
i
m
i
n
u
a
t

d
e
i
n
f
l
a
i
e
.
D
i
m
i
n
u
a
r
e
a

n

t
e
r
m
e
n
i
r
e
a
l
i

a

v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r

d
i
n
p
r
o
i
e
c
t
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

v
a

c
u
t
a

u
n
m
e
c
a
n
i
s
m

c
o
r
e
s
p
u
n
z
t
o
r
p
e
n
t
r
u

c
o
m
p
e
n
s
a
r
e
a

i
n
f
l
a
i
e
i
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

v
a

a
v
e
a
g
r
i
j

c
a

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

s

n
u
b
e
n
e
f
i
c
i
e
z
e

d
e

s
u
p
r
a
-
c
o
m
p
e
n
s
r
i

s
a
u

s
b
e
n
e
f
i
c
i
e
z
e

d
e

p
l
i

d
u
b
l
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

i

a
s
u
m
r
i
s
c
u
l

p
e
n
t
r
u
m
e
t
o
d
o
l
o
g
i
a

d
e
i
n
d
e
x
a
r
e
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c

p
a
r
t
i
c
i
p
n
l
i
m
i
t
a

i
n
d
e
x
r
i
i
c
o
n
v
e
n
i
t
e
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_

_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
7
6
.

R
i
s
c

l
e
g
a
l

i

d
e

p
o
l
i
t
i
c

a

a
u
t
o
r
i
t
i
i

p
u
b
l
i
c
e
6
.
1
.

R
e
t
r
a
g
e
r
e
a

s
p
r
i
j
i
n
u
l
u
i

c
o
m
p
l
e
m
e
n
t
a
r
D
a
c

f
a
c
i
l
i
t
a
t
e
a

s
e
b
a
z
e
a
z

p
e

u
n

s
p
r
i
j
i
n
c
o
m
p
l
e
m
e
n
t
a
r
a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

v
a
r
e
t
r
a
g
e

a
c
e
s
t

s
p
r
i
j
i
n
a
f
e
c
t
n
d

n
e
g
a
t
i
v
p
r
o
i
e
c
t
u
l
C
o
n
s
e
c
i
n
e

a
s
u
p
r
a
v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

v
a

n
c
e
r
c
a

s
r
e
d
r
e
s
e
z
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r

p
r
o
i
e
c
t
u
l
d
u
p

s
c
h
i
m
b
r
i
l
e

c
e
a
f
e
c
t
e
a
z
n

m
o
d
d
i
s
c
r
i
m
i
n
a
t
o
r
i
u

p
r
o
i
e
c
t
u
l
,

n
s
p
e
c
i
a
l

n

c
a
z
u
l

p
r
o
i
e
c
t
e
l
o
r
n

c
a
r
e

u
t
i
l
i
z
a
t
o
r
u
l

p
l
t
e
t
e
,
u
n
d
e

v
e
n
i
t
u
r
i
l
e

s
u
n
t

d
i
r
e
c
t
a
f
e
c
t
a
t
e
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
d
a
c

s
c
h
i
m
b
a
r
e
a
d
i
s
c
r
i
m
i
n
e
a
z
p
r
o
i
e
c
t
u
l
6
.
2
.

S
c
h
i
m
b
r
i

l
e
g
i
s
l
a
t
i
v
e
/
d
e

p
o
l
i
t
i
c

(
1
)
R
i
s
c
u
l

s
c
h
i
m
b
r
i
l
o
r
l
e
g
i
s
l
a
t
i
v
e

i

a
l

p
o
l
i
t
i
c
i
i
a
u
t
o
r
i
t
i
i

p
u
b
l
i
c
e

c
a
r
e
n
u

p
o
t

f
i

a
n
t
i
c
i
p
a
t
e

l
a
s
e
m
n
a
r
e
a

c
o
n
t
r
a
c
t
u
l
u
i
i

c
a
r
e

s
u
n
t

a
d
r
e
s
a
t
e
d
i
r
e
c
t
,

s
p
e
c
i
f
i
c

i
e
x
c
l
u
s
i
v

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
c
e
e
a

c
e

c
o
n
d
u
c
e

l
a
c
o
s
t
u
r
i

d
e

c
a
p
i
t
a
l

s
a
u
o
p
e
r
a
i
o
n
a
l
e
s
u
p
l
i
m
e
n
t
a
r
e

d
i
n

p
a
r
t
e
a
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
O

c
r
e
t
e
r
e
s
e
m
n
i
f
i
c
a
t
i
v
n
c
o
s
t
u
r
i
l
e

o
p
e
r
a
i
o
n
a
l
e
a
l
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i

i
/
s
a
u
n
e
c
e
s
i
t
a
t
e
a

d
e

a

e
f
e
c
t
u
a
c
h
e
l
t
u
i
e
l
i

d
e

c
a
p
i
t
a
l
p
e
n
t
r
u

a

p
u
t
e
a
r
s
p
u
n
d
e

a
c
e
s
t
o
r
s
c
h
i
m
b
r
i
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

p
o
a
t
e

s
r
e
d
u
c
s
p
u
n
d
e
r
e
a

p
e
n
t
r
u
a
s
t
f
e
l

d
e

s
c
h
i
m
b
r
i

p
r
i
n
m
o
n
i
t
o
r
i
z
a
r
e
a

i

l
i
m
i
t
a
r
e
a
(
a
c
o
l
o

u
n
d
e

e
s
t
e

c
a
z
u
l
)
s
c
h
i
m
b
r
i
l
o
r

c
a
r
e

a
r

p
u
t
e
a
a
v
e
a

a
s
t
f
e
l

d
e

e
f
e
c
t
e

s
a
u
c
o
n
s
e
c
i
n
e

a
s
u
p
r
a
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
.

I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

v
a
r
e
a
l
i
z
a

s
c
h
i
m
b
r
i
l
e

n

a
a
m
a
n
i
e
r
n
c
t

e
f
e
c
t
u
l
f
i
n
a
n
c
i
a
r

a
s
u
p
r
a

a
u
t
o
r
i
t
i
i
p
u
b
l
i
c
e

s

f
i
e

m
i
n
i
m
i
z
a
t
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
d
e
i

p
i
l
e

p
o
t

s
m
p
a
r
t

c
o
n
s
e
c
i
n
e
l
e
c
r
e
t
e
r
i
i

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

d
e
c
a
p
i
t
a
l

n
t
r
-
u
n

m
o
d
a
c
c
e
p
t
a
t
,

d
e

e
x
e
m
p
l
u
,
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
o
a
t
e
a
c
o
p
e
r
i

u
n

p
r
o
c
e
n
t

d
i
n
a
c
e
s
t
e

c
o
s
t
u
r
i
,

p

l
a
o

a
n
u
m
i
t

l
i
m
i
t
,

d
u
p
c
a
r
e

v
o
r

f
i

a
c
o
p
e
r
i
t
e
d
e

c
t
r
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
.
6
.
3
.

S
c
h
i
m
b
r
i

l
e
g
i
s
l
a
t
i
v
e
/
d
e

p
o
l
i
t
i
c

(
2
)
S
c
h
i
m
b
a
r
e

n

l
e
g
i
s
l
a
i
e
s
a
u

p
o
l
i
t
i
c
a

a
u
t
o
r
i
t
i
i
p
u
b
l
i
c
e

c
a
r
e

n
u

p
o
a
t
e

f
i
a
n
t
i
c
i
p
a
t

l
a

s
e
m
n
a
r
e
a
c
o
n
t
r
a
c
t
u
l
u
i
,

c
a
r
e

e
s
t
e
g
e
n
e
r
a
l

(
n
u

s
p
e
c
i
f
i
c
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
)

n

a
p
l
i
c
a
r
e
a
O

c
r
e
t
e
r
e
s
e
m
n
i
f
i
c
a
t
i
v
n
c
o
s
t
u
r
i
l
e

o
p
e
r
a
i
o
n
a
l
e
a
l
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i

i
/
s
a
u
n
e
c
e
s
i
t
a
t
e
a

d
e

a

e
f
e
c
t
u
a
c
h
e
l
t
u
i
e
l
i

d
e

c
a
p
i
t
a
l
p
e
n
t
r
u

a

p
u
t
e
a
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

p
o
a
t
e
d
i
m
i
n
u
a

r
i
s
c
u
r
i
l
e

p
r
i
n
e
x
c
l
u
d
e
r
e
a

s
c
h
i
m
b
r
i
l
o
r

c
a
c
e
l
e

l
e
g
a
t
e

d
e

t
a
x
e

s
a
u

c
e
l
e
p
e
n
t
r
u

c
a
r
e

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

e
s
t
e
c
o
m
p
e
n
s
a
t

p
e

b
a
z
a

u
n
e
i
a
j
u
s
t
r
i

c
u

I
n
d
i
c
e
l
e
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
d
e
i

p
i
l
e

p
o
t

s
m
p
a
r
t

c
o
n
s
e
c
i
n
e
l
e
c
r
e
t
e
r
i
i

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
d
e
c
a
p
i
t
a
l

n
t
r
-
u
n

m
o
d
a
c
c
e
p
t
a
t
,

d
e

e
x
e
m
p
l
u
,
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

p
o
a
t
e
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_

_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
8
s
a

i

c
a
r
e

d
e
t
e
r
m
i
n

o
c
r
e
t
e
r
e

a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

d
e
c
a
p
i
t
a
l

i
/
s
a
u
c
o
n
s
e
c
i
n
e

s
u
b
s
t
a
n
i
a
l
e
a
s
u
p
r
a

c
o
s
t
u
l
u
i
o
p
e
r
a
i
o
n
a
l

a
l
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
r
s
p
u
n
d
e

a
c
e
s
t
o
r
s
c
h
i
m
b
r
i

s
a
u

a
c
e
s
t
a
e
s
t
e

o
b
l
i
g
a
t

s
e
f
e
c
t
u
e
z
e

o

c
r
e
t
e
r
e
p
r
e
s
t
a
b
i
l
i
t

a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
o
p
e
r
a
i
o
n
a
l
e

p
e
n
t
r
u

a
s
e

a
d
a
p
t
a

s
c
h
i
m
b
r
i
l
o
r
P
r
e
u
r
i
l
o
r

d
e

C
o
n
s
u
m

i
n
u
m
a
i

n

b
a
z
a

u
n
e
i

"
s
u
m
e
s
e
m
n
i
f
i
c
a
t
i
v
e
"

p
r
e
-
a
g
r
e
a
t
e
a
c
o
p
e
r
i

u
n

p
r
o
c
e
n
t

d
i
n
a
c
e
s
t
e

c
o
s
t
u
r
i
,

p

l
a
o

a
n
u
m
i
t

l
i
m
i
t
,

d
u
p
c
a
r
e

v
o
r

f
i

a
c
o
p
e
r
i
t
e
d
e

c
t
r
e

a
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a
p
u
b
l
i
c
.
6
.
4
.

R
e
g
l
e
m
e
n
t
a
r
e
a
E
x
i
s
t
e
n
a

u
n
u
i

c
a
d
r
u
s
t
a
t
u
t
a
r

d
e

r
e
g
l
e
m
e
n
t
r
i
c
a
r
e

v
o
r

a
f
e
c
t
a
i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
.
E
f
e
c
t

a
s
u
p
r
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
i

v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

e
v
a
l
u
e
a
z
s
i
s
t
e
m
u
l

d
e

r
e
g
l
e
m
e
n
t
r
i

i
i
a

m
s
u
r
i
l
e

n
e
c
e
s
a
r
e
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
7
.

A
c
t
i
v
e
l
e

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
7
.
1
.

D
e
p
r
e
c
i
e
r
e

t
e
h
n
i
c
R
i
s
c
u
l

c
a

d
e
p
r
e
c
i
e
r
e
a
t
e
h
n
i
c

f
i
e

m
a
i

m
a
r
e
d
e
c
t

c
e
a

p
r
e
v
z
u
t
C
r
e
t
e
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r

d
e
r
e
t
e
h
n
o
l
o
g
i
z
a
r
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

i
a

m
s
u
r
i
l
e
p
e
n
t
r
u

e
v
i
t
a
r
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
8
.

F
o
r

m
a
j
o
r
8
.
1
.

F
o
r

m
a
j
o
r
R
i
s
c
u
l

c
a

f
o
r
a

m
a
j
o
r
,
a
s
t
f
e
l

c
u
m

e
s
t
e

d
e
f
i
n
i
t
p
r
i
n

l
e
g
e
,

s
m
p
i
e
d
i
c
e
r
e
a
l
i
z
a
r
e
a

c
o
n
t
r
a
c
t
u
l
u
i
.
P
i
e
r
d
e
r
e
a

s
a
u

a
v
a
r
i
e
r
e
a
a
c
t
i
v
e
l
o
r

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

i
p
i
e
r
d
e
r
e
a

p
o
s
i
b
i
l
i
t
i
i
c
a

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

s
o
b
i
n

v
e
n
i
t
u
r
i
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

i
a

m
s
u
r
i

d
e
a
s
i
g
u
r
a
r
e

a

a
c
t
i
v
e
l
o
r
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

i

u
r
m
r
e
t
e
r
e
p
a
r
a
r
e
a

s
a
u

n
l
o
c
u
i
r
e
a

n
c
e
l

m
a
i

s
c
u
r
t

t
i
m
p

p
o
s
i
b
i
l
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l

i

a
s
u
m
r
i
s
c
u
l

d
e

p
i
e
r
d
e
r
e
-
a
v
a
r
i
e
r
e

a

a
c
t
i
v
e
l
o
r
p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i

i

r
i
s
c
u
l

d
e
p
i
e
r
d
e
r
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r
.
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
a
s
i
g
u
r

c
o
n
t
i
n
u
a
r
e
a
s
e
r
v
i
c
i
u
l
u
i

p
r
i
n

m
s
u
r
i
a
l
t
e
r
n
a
t
i
v
e

f
i
n
a
n
a
t
e
p
e

r
i
s
c

p
r
o
p
r
i
u

s
a
u

p
e
b
a
z
a

r
e
d
i
r
e
c
i
o
n
r
i
i
p
l
i
l
o
r

n

c
a
d
r
u
l
s
e
r
v
i
c
i
u
l
u
i

i
n
i
i
a
l
.
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t
u
l

R
i
s
c
u
l
u
i
_

_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
1
2
9
9
.

P
r
o
f
i
t
a
b
i
l
i
t
a
t
e
a

p
r
o
i
e
c
t
u
l
u
i
9
.
1
.

P
r
o
i
e
c
t
u
l

s
e

d
o
v
e
d
e
t
e

m
a
i

p
r
o
f
i
t
a
b
i
l

d
e
c
t
p
r
e
v
i
z
i
u
n
i
l
e

r
e
a
l
i
z
a
t
e

i
n
i
i
a
l
.
R
i
s
c
u
l

c
a

b
a
l
a
n
a
v
e
n
i
t
u
r
i
-
c
h
e
l
t
u
i
e
l
i

s
d
i
f
e
r
e

s
e
m
n
i
f
i
c
a
t
i
v

f
a
d
e

p
r
e
v
i
z
i
u
n
i
.
S
u
p
r
a
-
p
r
o
f
i
t
u
r
i

n
f
a
v
o
a
r
e
a

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c

t
r
e
b
u
i
e
s

i
n
c
l
u
d

m
e
c
a
n
i
s
m
e

d
e
r
e
p
a
r
t
i
z
a
r
e

e
c
h
i
t
a
b
i
l

a
p
r
o
f
i
t
u
r
i
l
o
r

o
b
i
n
u
t
e

p
e
s
t
e
l
i
m
i
t
a

l
u
a
t
n

c
a
l
c
u
l

l
a
s
t
a
b
i
l
i
r
e
a

p
r
o
i
e
c
i
i
l
o
r
f
i
n
a
n
c
i
a
r
e
.
I
n
v
e
s
t
i
t
o
r
A
u
t
o
r
i
t
a
t
e
a

p
u
b
l
i
c
130
CAPITOLUL 3
Managementul riscurilor financiare
3.1. Elemente fundamentale privind managementul riscurilor financiare
Managementul riscurilor financiare este n mod tradiional domeniul bncilor i al instituiilor
financiare. Datorit specificului acestei activitii, instituiile sunt expuse n procente diferite
riscului de pia, de credit, de lichiditate i operaional, care, dac este gestionat corect, poate aduce
profituri substaniale sau, din contr, n cazul unui management slab poate conduce la falimentul
bncii sau instituiei financiare respective. Posibilitatea unui eec major combinat cu cerinele
foarte ridicate ale regulatorilor pieelor respective au fcut ca aceste instituii s cheltuiasc sume
importante pentru a achiziiona sisteme sofisticate prin care s controleze riscul. Toutul sau aproape
totul depinde de cunoaterea la timp a strilor de fapt, proceselor i tendielor economiei.
Astzi Internetul este folosit extensiv i intensiv n sfera serviciilor comerciale, astfel nct privind
la viitorul managementului financiar al riscului se pune ntrebarea dac i cum aceast extraordinar
facilitate de comunicare va influena un domeniul att de specific. De fapt mai clar aceast ntrebare
se refer la impactul pe care soluiile world wide web l vor avea asupra managementului
financiar al riscului. Care ar fi posibilele modele pe care le va folosi aceast industrie aflat la
nceputul carierei sale i cum vor fi afectate practicile curente ale bncilor comerciale? Tehnologia
folosit de Internet este suficient de coapt pentru a ndeplini funciile unui sistem att de
complicat n timp real? i avnd n vedere explozia tranzacionrii on-line, traderii care vor
tranzaciona practic din propria cas vor avea nevoie de instrumente i mai sofisticate dect cele
folosite pn n prezent?
3.1.1.Managementul riscurilor financiare: definiie i practici curente
Pentru o instituie financiar managementul riscului este procesul de identificare, msurare
(cuantificare) i de management a diferitelor tipuri de riscuri care rezult din activitatea curent a
instituiei respective. Aceste riscuri se refer la riscul de pia, riscul de credit, riscul de lichiditate i
cel operaional precum i orice combinaie a riscurilor menionate. Pentru a realiza managementul
acestor riscuri, aceste instituii au nevoie de sisteme informatice sofisticate care s fie capabile s
ofere soluii n timp real i s evalueze situaia ntregului portofoliu deinut.
Aceste sisteme sunt capabile la acest moment s fac fa aproape oricror situaii, de la riscul
valutar (de rata de schimb) la cel rezultat din deinerea unui portofoliu de derivative. De asemenea
acestor sisteme li se cere s evalueze situaia portofoliului bncii pentru o anumit zon geografic
i semnaleze potenialul unei pierderi dac anumite praguri de referin au fost stabilite. Pentru o
131
banc este extrem de important s primeasc o evaluare n timp real a pierderii maxime poteniale
pe care o poate avea ca rezultat a micrii adverse a piee. Aceast pierdere potenial maxim,
calculat pentru o perioad de timp, de regul 10 zile, poart denumirea de value-at-risk, Var.
Aceste calcule au nevoie de sisteme informatice puternice i chiar n aceste condiii poate dura ore
pn la obinerea evalurii finale.
Implementarea n mod tradiional a unui sistem informatic ntr-o instituie bancar este un proces
lung i complex. Pe de o parte este necesar instalarea sistemului nsui iar pe de alt parte sistemul
trebuie integrat cu toate celelalte sisteme care deservesc banca respectiv: back-office, regularizare
i clearing, de reconciliere i n final de validare a tranzaciilor. Modul de conectare este de obicei
intranet, dar sunt situaii cnd sunt folosite reele vaste n acest scop (wide-area networks) pentru
consolidarea global a poziiilor.
Funciile pe care trebuie s le ndeplineasc un sistem de management financiar al riscului sunt
urmtoarele (ntr-o prezentare succint):
Evaluarea, dat de preul pieei;
Verificarea tranzaciei i autorizarea acesteia;
Analiza tranzaciei;
Managementul poziiei respective;
Managementul riscului:
Managementului riscului de pia i de credit;
Analize (scenarii posibile, analiz profit / pierdere);
Acceptarea tranzaciei;
Confirmarea;
Management al fluxului de ncasri i pli;
Pli i regularizri;
nregistrarea n contabilitate.
n mod curent instituiile financiare cumpr sau nchiriaz elementele necesare managementului
financiar al riscului, software sau hardware, de la productori sau vnztori specifici. Preurile
pentru licena software sunt stabilite funcie de modulele oferite, precum i de numrul posibililor
utilizatori. Acest costuri nu sunt deloc neglijabile, intervalul n care variaz fiind de la 50.000 la
3.000.000 USD. Aceast practic presupune faptul c utilizatorii finali dein controlul total asupra
acestor componente n ceea ce privete utilizarea lor. Deoarece instituiile financiare depind n mod
vital de sistemele informatice n organigrama acestora exist ntotdeauna o echip de specialiti care
s realizeze managementul acestora.
n prima faz a implementrii sistemelor se realizeaz configurarea i setarea parametrilor. Urmeaz
apoi momentul cnd acest sistem este integrat cu sistemele deja existente. Aceste dou faze se pot
132
derula n o perioad de timp ntre 3 luni u doi ani i prezint un grad de risc ridicat. Mai mult
anumite instituii nu sunt complet mulumite cu rezultatul implementrii iar unele chiar renun la
un asemenea proiect pentru a se folosi de ceea ce deja dein.
La intervale regulate sistemele trebuie actualizate, fie printr-o nou versiune sau prin noi module.
Fiecare actualizare este laborioas i necesit o perioad de timp relativ lung.
Avantajele acestui model sunt urmtoarele:
utilizatorii finali beneficiaz de un control total asupra sistemului;
soluiile pot fi adaptate fiecrui utilizator particular;
sistemul poate fi integrat n cadrul instituiei respective;
baza de date astfel generat este meninut n condiii de securitate la nivelul firmei.
Cele mai importante dezavantaje se refer la:
costuri ridicate ale implementrii i managementului;
noi componente pot fi adugate numai n condiii de cost ridicate;
costurile integrrii pot fi prohibitive;
trebuie meninut permanent o echip de specialiti IT.
3.1.2. Posibiliti noi pentru managementul riscurilor financiare
ntr-un sondaj recent Meridien Research a estimat c n 1999 doar aplicaiile n risc management
valorau 2,1 miliarde USD. Aceast cifr se estimeaz c va crete la 4 miliarde USD n 2004. Un
factor deosebit de important n aceast cretere este reprezentat de cerinele autoritilor de
reglementare ale pieei de capital pentru fiecare ar n parte. Practic, fr acest gen de aplicaii nu
se poate imagina o societate de brokeraj sau o banc comercial.
Dat fiind faptul c Internetul este folosit peste tot n sfera comerului, fuziunea dintre practicile
curente n risc management i aplicaiile world wide web este inevitabil. La acest moment exist
o mulime de site-uri implicate n managementul financiar al riscului dar care folosesc doar dou
modele de comunicare cu utilizatorii finali: fie este vorba de o educaie i informare a publicului,
fie, pe baza unui abonament, se poate obine acces la diferite baze de date. Pe lng acestea exist
puine site-uri care s ofere instrumente i aplicaii n managementul financiar al riscului precum i
analize mai aprofundate. Avnd n vedere dezvoltarea recent a Internet-ului, acesta este folosit
ntr-o mic msur n managementul financiar al riscului. Se poate spune c acetia sunt anii
copilriei.
Pentru viitorul apropiat este de ateptat ca soluiile bazate pe Internet s fie mai nti folosite de
ctre instituiile mici precum dect de ctre marile instituii financiare. Aceasta n primul rnd
deoarece Internetul nu este considerat a fi suficient de sigur.
133
n prezent furnizorii de soluii bazate pe Internet ofer o gam larg de produse. Anumii vnztori,
cum ar fi SunGard, asigur un set de programe integrate care se refer la toate activitile instituiei
financiare respective, n timp ce alii ofer module de programe pentru anumite probleme specifice.
Spre exemplu KMV Corporation ofer pachete de programe n domeniul riscului de credit. Exist i
furnizori care ofer spre vnzare doar baze de date.
n final pachetele de programe care ofer soluii bazate pe Internet sunt acceptate mai mult sau mai
puin de ctre instituiile financiare. Utilizatorii finali pot fi mprii n urmtoarele categorii:
Instituii financiare mari i medii
n aceast categorie sunt incluse bnci mari i medii, instituii financiare, i probabil un numr
restrns de corporaii foarte mari care realizeaz operaiuni importante pe piaa monetar i valutar
i deci trebuie s fac fa unor riscuri crescute.
n mod frecvent aceste instituii au deja un sistem informatic integrat, care cuprinde front-office,
back-office i chiar linkuri ctre burse electronice i societi de brokeraj. Pentru a susine o
asemenea arhitectur aceste instituii aloc sume importante din bugetele proprii. Dintre potenialii
noi utilizatori ai soluiilor oferite de Internet, aceste instituii sunt primele care vor putea face loc
noilor abordri, n funcie ns de securitatea pe care o poate aduce acest nou sistem.
Securitatea tranzaciilor de orice fel este o problem crucial deoarece orice instituie financiar
rspunde n faa clienilor si. Instituiile de vrf n domeniu au chiar condiii foarte dure din acest
punct de vedre i nu i pot permite s dezamgeasc. Performanele tehnice ale sistemului nu sunt
deloc de neglijat. Orice ntrziere n transmiterea ordinelor sau n procesarea datelor pentru aflarea
rezultatului virtual pentru o anumit strategie nseamn pierderea unor importante sume de bani.
Problemele legate de integrarea sistemelor informatice noi i mularea acestora pe cele deja existente
sunt la fel de importante.
Aceste sisteme vor trebui s asigure n mod automat toate etapele de realizat de la transmiterea unui
ordin, acceptarea sau a acestuia, transmiterea confirmrii ctre client, clearing, regularizri
financiare, n condiiile n care n tot acest timp clienii folosesc un software performant pentru a
stabili diverse strategii de portofoliu care folosete mult resurse i date n timp real i care evident
necesit un suport tehnic de ultim or.
Cele mai mari ctiguri pentru instituiile financiare sunt scderea semnificativ a costurilor cu
fora de munc i creterea important a productivitii.
Instituii financiare de dimensiuni mici i mijlocii
n aceast categorie sunt incluse bncile comerciale de mici dimensiuni, companiile de asigurri,
societile de brokeraj, administratorii de fonduri, precum i societile comerciale mari cu
134
frecvente i importante operaiuni de trezorerie. Chiar dac aceste instituii nu desfoar activiti
financiare la un nivel ridicat, ele sunt forate de ctre regulatorii pieelor pe care acioneaz (spre
exemplu Comitetul de la Basle) s i alinieze sistemele operaionale la anumite standarde. Unele
dintre acestea, cum ar fi administratorii de fonduri i companiile mari, nu sunt att de presate n
adoptarea unor noi cerine. De aceea pentru aceste instituii vor fi mult mai importante costurile de
implementare i de meninere ale acestor sisteme, bazate pe Internet. n mod tradiional aceste tip de
companii se bazeaz pe departamentul de IT care va oferi soluiile adecvate de software, dat fiind
faptul c tranzaciile pe care la iniiaz nu sunt foarte multe iar clienii n cele mai multe cazuri nu
au nevoie de o asemenea facilitate.
Pentru aceste grup de utilizatori o soluie bazat pe Internet i n acelai timp puin costisitoare va fi
binevenit. De asemenea aceast soluie este interesant pentru instituiile financiare de pe pieele
emergente, care n acest fel pot ptrunde pe piee noi i se pot face cunoscute.
Traderii i investitorii on-line
Tranzacionarea electronic, on-line, cunoate n prezent o cretere deloc neglijabil i acest tip de
investitori nu mai poate fi ignorat. Influena lor nu a influenat doar anumite pri ale pieei
aciunilor ci chiar i-a dat o nou form. Din 1996 i pn n prezent numrul de emiteni de pe piaa
NASDAQ a sczut cu 50%, ajungnd la doar 700. Volatilitatea pieei a crescut iar vechile strategii
de tip buy and hold nu mai sunt aplicabile n noile condiii. n timpul unor edine de
tranzacionare s-a ntmplat ca Tradescape, unul dintre cei mai importani provideri, s totalizeze
3% din volumul total de tranzacionare al Nasdaq.
Aceti utilizatori au acces la instrumente relativ rudimentare pentru gestiunea de portofoliu i
contabilitatea poziiilor deinute, servicii oferite gratuit sau pentru o tax foarte mic de ctre
anumii furnizori de servicii on-line. Pe msur ce Internet-ul va deveni din ce n ce mai accesibil
se va crea o ni prin care chiar i aceti utilizatori cu o putere financiar mai redus s aib acces la
mijloace moderne de gestiune financiar.
Privind soluia bazat pe Internet n ansamblul su sunt cteva argumente demne de luat n seam
pentru care att potenialii utilizatori ct i furnizorii acestor servicii speciale se vor muta n aceast
direcie.
Internet-ul este o reea accesibil pentru publicul larg aproape fr restricii geografice;
Folosirea Internet-ului poate reduce costurile de comunicaie cu pn la 50%;
Aplicaiile curente n domeniul managementului riscului pot fi completate sau nlocuite prin
soluiile oferite de Internet;
Aplicaiile oferite de Internet, motoare de cutare i browser-ele, sunt ceea ce se numete user-
friendly i ca atare pot fi folosite foarte uor de ctre utilizatori;
135
3.1.3. Noile modele ale afacerilor financiare
Lund n considerare ceea ce se ntmpl n celelalte industrii se poate face o clasificare a noilor
modele pe care probabil le vom ntlni n urmtorii ani ca urmarea folosirii intensive i extensive a
Internet-ului:
a) Modele de tip businees-to-business (B2B)
Model bazat pe un centru de date i informaii
Acest model folosete Internet-ul ca un vehicul de transmitere a informaiilor. Pentru managementul
financiar al riscului un interes deosebit l reprezint posibilitatea actualizrii datelor i informaiilor
financiare zilnic. Un exemplu n acest sens sunt bazele de date puse la dispoziia utilizatorilor de
ctre JP Morgan (RiskMetrics i CreditMetrics). Utilizatori descarc de pe aceste site-uri la anumite
intervale prestabilite (zilnic sau sptmnal) date pe care apoi le nglobeaz n propriul lor sistem de
management al riscurilor financiare i i calculeaz noile expuneri.
Aceste sistem ofer posibilitatea realizrii analizelor financiare i a meninerii n stare de
funcionare a propriului sistem de management financiar al riscului. Furnizorii livreaz datele
pentru fiecare client la un cost care reprezint o fracie din costul total pentru crearea acestei
arhitecturii i acest fel acestea sunt amortizate. Aceti furnizori folosesc Internet-ul pur i simplu ca
o baz de interaciune cu clienii lor.
Modele AF (Aplicaii de la Furnizori)
n aceste caz aplicaiile se afl pe serverul furnizorului (providerului de servicii) iar clienii trebuie
s se conecteze la Internet pentru a putea iniia tranzacii. Clientul care poate fi i o banc
comercial pltete o tax pentru fiecare tranzacie iniiat. Furnizorul este cel care i asum
responsabilitile legate de meninerea n bun stare de funcionare a software-ului precum i de
actualizarea i integrarea acestuia.
Multe companii ncep s observe avantajele unei aplicaii furnizate de o ter parte care poart i
rspunderea aferent. n aceste fel ele se pot asupra obiectului principal de activitate i mai puin
asupra activitilor departamentului de IT. n final aceasta duce la o urmrire mai coerent a
activitilor curente, concentrarea asupra unor noi iniiative n afaceri i n final firma respectiv
beneficiaz ntr-adevr de avantajele folosirii Internet-ului.
Cele mai importante avantaje ale acestui sistem de lucru sunt urmtoarele:
soluiile oferite de furnizori sunt la preuri accesibile iar cerinele clienilor sunt cuprinse n
oferta general;
136
reduce impactul asupra costurilor generate de IT i mrete viteza cu care este recuperat
investiia iniial;
utilizatorii finali beneficiaz de o platform de lucru la dispoziia lor 24 de ore din 24, 7 zile
din 7;
preurile pe care trebuie s le plteasc utilizatorii finali se refer exclusiv la aplicaiile pe
care le-au folosit i nu la toate posibilitile oferite de pachetul de programe respectiv;
modelul este orientat spre viitor, n sensul c noile soluii pot fi ncorporate uor i rapid.
Dintre dezavantajele modelului cele mai importante sunt:
n anumite situaii de criz este posibil ca instituia financiar s aib probleme n controlul
direct al operaiunilor respective;
ntreruperea serviciilor sau chiar falimentului furnizorului poate cauza pierderi financiare
mari pentru clieni;
n cazul n care numrul de utilizatori crete forte mult este posibil ca arhitectura sistemului
s fie depit de situaie.
Modele bazate pe portaluri
Acest model seamn destul de mult cu cel precedent. Ceea ce aduce n plus este faptul c n acest
caz furnizorii se asociaz sub diferite forme, crend ceea ce se numete o corporaie virtual, fie
temporar, fie permanent. n acest fel att furnizorii ct i clienii se pot ntlni pentru acrea aplicaii
dezvoltate dar i pentru a mpri costurile i deci pentru a le face mai accesibile pentru fiecare
parte.
Idea este atractiv. Furnizorii pot folosi aceast oportunitate pentru a-i promova produsele i deci
pentru a atrage clieni. Practic fiecare furnizor va veni cu propriul pachet de programe, front-office,
back-office, analiz financiar, managementul financiar al riscului, analiz tehnic, gestiunea
poziiilor, ordinelor i a portofoliului astfel rezultat, astfel nct rezultatul final este un conglomerat
care ofer toate serviciile n acelai loc.
b) Model de tip furnizor-client (business-to-consumer)
Tranzacionarea on-line a adus ctiguri substaniale societilor de brokeraj n ultima perioad i
aceast modalitatea de a vinde i cumpra aciuni a ctigat mai mult teren dect era, teoretic, de
ateptat. Marile instituii financiare au vzut cum mai micii lor concureni obin venituri financiare
considerabile folosind acest sistem i a trebuit s se adapteze la noile cerine. Pentru Charles
Schwab, una dintre cele mai mari societi de brokeraj pentru tranzacionarea on-line, acest nou
mod de abordare a nsemnat n final o poziie dominant pe pia.
137
Competiia n acest domeniu se anun aprig dat fiind faptul c vor putea supravieui doar cei care
se adapteaz cel mai repede i ofer noi posibiliti clienilor. Investitorii, mai ales traderii de o zi,
se vor orienta cu precdere ctre acele sisteme acre ofer posibiliti dec realizare a
managementului de portofoliu.
Dar aceste noi servicii vor trebui s fie cu siguran mai sofisticate dect cele oferite la acest
moment. Obstacolele pentru realizarea acestora sunt relativ mici iar impactul primilor venii n pia
va fi probabil substanial. Pe de alt parte extinderea acestor modele se va lovi de faptul c
investitorii tranzacioneaz aciuni i obligaiuni n monede diferite i n caz consolidarea riscurilor
este foarte dificil de realizat. Deja Instinet (http://www.instinet.com) are n vedere realizarea
tranzacionrii on-line pentru 40 de piee din ntreaga lume. Desigur c principala problem este
legat de faptul c n acest managementul riscului practic nu se va putea realiza eficient la nivelul
fiecrui investitor. De aceea la acest moment att administratorii pieelor organizate, ct i bursele
din ntreaga lume nu ncurajeaz tranzacionarea on-line care las fr punct de orientareo mulime
de investitori.
Bncile comerciale care vor s i pstreze clienii n noile condiii vor trebui s le pun la
dispoziie instrumente pentru managementul riscului. Warburg Dillon Read va oferi n viitorul
apropiat CreditDelta, instrument de analiz a portofoliului tuturor clienilor importani fr a
percepe nici un fel de comision. Bncile sper ca n acest mod s genereze business pentru ambele
pri i devin n acelai timp furnizori indireci de instrumente necesare n managementul financiar
al riscului.
Este important ca n tot acest tablou s existe nite observaii practice cu privire la condiiile tehnice
i operaionale pentru aceste sisteme informatice integrate.
Caracteristici
Pe pieele financiare viteza de realizare a tranzaciilor este de maxim important. Procesarea n
timp real a diferitelor funcii, cum ar fi executarea tranzaciilor, contabilitatea poziiilor i
consolidarea acestora ntre diferite entiti i centre, marcarea la pia, transmiterea mesajelor este
absolut necesar. Aceast tehnologie exist deja i reprezint punctul de plecare pentru noile
aplicaii sofisticate n domeniul managementului financiar al riscului. Probabil c bncile
comerciale vor fi primele care vor oferi clienilor lor posibilitatea dea vizualiza mai multe piee n
acelai timp precum i instrumentele necesare gestiunii portofoliului.
Securitatea tranzaciilor
Tehnologiile de criptare i codare a datelor au creat mediul necesar transmiterii de date cu ajutorul
Internet-ului. Mai mult structurile cu mai multe nivele fac ca accesul utilizatorilor s poat fi limitat
138
foarte uor. Totui acest aspect este nc sensibil pentru c orice greeal poate genera pierderi
financiare considerabile.
Aplicaiile B2B se folosesc de:
identificare, respectiv fiecare client are un nume i o parol;
autorizare, prin care se definesc grupurile de utilizatori i nivelele la care acetia au acces;
secretul datelor, respectiv un protocol standard care asigur comunicarea n condiii de
siguran pe Internet.
Procesarea tranzaciilor pentru mai multe produse bursiere
Sistemele informatice la aceste moment trebuie s foloseasc diferite instrumente financiare precum
i s fie capabile s realizeze i s proceseze tranzacii. Aceasta nseamn n fapt abilitatea de a
transmite ordinele corect, de a realiza back-up n cazul n care sufer o cdere i de a echilibra
ncrcarea sistemului la un anumit moment.
Integrarea Internet-ului n aplicaiile locale
n fapt aceast reprezint provocare n cazul implementrii unui sistem informatic dedicat
managementului financiar al riscului i care folosete Internet-ul. Pn n prezent soluia oferit era
cea a unui sistem de mijloc care reprezenta interfaa ntre sistemul local i aplicaiile interne.
Acest model crete costurile cu IT pentru c este puin adaptabil i greu de ntreinut. Soluia ncepe
s fie oferit de XML (eXtensbile Markup Language) i de derivatele acestuia FpML i FinXML.
Att FpML ct i FinXML sunt protocoale XML care pun n legtur un numr foarte mare de
brokeri, investitori, instituii financiare. FpML se refer exclusiv la tranzaciile cu derivative
financiare.
Avantaje oferite de XML
n mod tradiional instituiile financiare funcioneaz dup acelai sistem: informaiile sunt pstrate
sub diferite forme n bazele de date i sunt transmise intra i extra net folosind diferite programe
informatice. XML este un ceea ce se cheam metadata limbaj care definete o structur universal
pentru organizarea datelor. Prin intermediul XML integrarea modelelor devine facil i face
informaiile accesibile browserelor de Internet, clienilor tip B2B, precum i ctre alt gen de
aplicaii prin intermediul unui sistem sigur de transmitere a datelor. XML este un standard agreat i
independent ca tehnologie, platform, aplicare i sistem.
Privind spre viitor probabil c n urmtorii trei ani cei mai muli furnizori de sisteme informatice
vor oferi soluii bazate pe Internet pentru managementul riscului. Fa de realitatea cotidian aceste
noi soluii vor oferi mai multe servicii i opiuni dect cele valabile la aceste moment.
139
Este de presupus c primele care vor activa cu curaj pe acest nou teren vor fi instituiile financiare
de mrimi medii i mijlocii i nu marile concerne financiare. Modelul bazat pe portaluri va fi
probabil cel mai folosit i n acest furnizorii de aplicaii informatice vor trebui s realizeze
parteneriate pentru a oferi toate pachetele de programe necesare. Pentru bnci acesta va fi o
modalitate de reducere a costurilor precum i o posibilitate de cretere a productivitii.
Pentru furnizorii de aplicaii aceste mutaii nseamn o realitate caracterizat de inovare continu.
De asemenea acest mariaj ntre Internet i managementul financiar al riscului va descoperi noi
oportuniti. Tehnologia WAP va fi folosit probabil att de extensiv i intensiv astfel nct dac un
client depete limitele aceste va fi imediat informat. Dac este necesar o autorizare a tranzaciilor
telefonul mobil va fi putea fi folosit pentru autentificarea consimmntului brokerului respectiv.
Traderii nu vor folosi telefoane WAP doar pentru a primi tiri i informaii dar i pentru a-i
vizualiza poziiile deschise i pentru a tranzaciona cu bursele. Preedintele unei bnci oarecare va
primi raportul zilnic chiar dac cltorete.
140
nelegerea fiecrui tip de risc
Identificarea tuturor tipurilor de risc
Evaluarea riscurilor
Definirea politicii de management al riscului
Determinarea limitelor de risc
Stabilirea i implementarea procedurilor de
management al riscului
Controlul riscurilor
3.2. Analiza riscurilor financiare
3.2.1. Introducere
Riscurile financiare au existat nc de la nceputurile relaiilor comerciale. n timp ns, nivelul pn
la care au fost identificate, msurate i controlate a variat foarte mult. Pierderile financiare suportate
de companii renumite pe plan internaional, datorate activitii defectuoase de management al
riscului i mai ales puternic mediatizate au condus la contientizarea de ctre manageri a
importantei majore a gestiunii riscurilor. Acest lucru a fcut ca multe companii s-i reconsidere
poziia fa de compartimentul trezorerie, absolut obligatoriu in structura organizatoric a unei
companii, indiferent de obiectul ei de activitate. Astfel, compartimentul trezorerie are un rol foarte
important n succesul ntregii companii ntr-un mod bine controlat. De asemenea, activitatea de
management al riscului a cunoscut o dezvoltare puternic, modalitile de identificare, cuantificare
i control al riscurilor financiare fiind n prezent accesibile oricrei societi comerciale care dorete
s-i mbunteasc practica de gestionare a riscurilor financiare.
O gam complex de instrumente a fost dezvoltat, iar altele sunt aduse zilnic la lumin de ingineria
financiar, ceea ce face posibil ca aproape orice risc s poat fi acoperit. Se poate spune ca firmele
nu mai au nici o scuz pentru neaplicarea eficient a acestei activiti. Trebuie spus c neaplicarea
unei strategii de hedging este o decizie n sine dar nu neaprat cea mai potrivit. O astfel de decizie
trebuie bine justificat.
Managementul riscurilor financiare implic urmtoarele activiti: (Fig.3.1.)
Fig.3.1. Principalele activiti n managementul riscurilor financiare
141
Trebuie spus, de asemenea, c in timp ce instrumentele de management al riscului faciliteaz
reducerea riscurilor, in acelai timp se constituie in mijloace de creare a riscurilor. Pentru ca
activitatea de management al riscului unei companii s se deruleze eficient, instrumentele i
tehnicile utilizate trebuie foarte bine nelese, iar circumstanele n care sunt folosite trebuie
controlate foarte strict. Controlul intern este absolut esenial pentru a ne asigura ca activitatea de
trezorerie a firmei funcioneaz corect i n spiritul strategiei generale a firmei.
In Romnia, activitatea de management al riscului este relativ puin dezvoltat. Pentru majoritatea
firmelor, riscurile avute in vedere sunt in principal riscul determinat de deprecierea leului fa de
dolar i riscurile operaionale (incendiu, furt, cutremur, etc). Mai grav este c multe dintre
instrumentele de acoperire a riscurilor nu sunt cunoscute i dezvoltate pe piaa financiar
romneasc. Cursul de fa i propune s aduc argumente n favoarea dezvoltrii activitii de
management al riscului n orice companie, indiferent de mrimea sau obiectul ei de activitate i s
prezinte cteva dintre tehnicile i instrumentele ce pot fi folosite n aceast activitate.
3.2.2. Tipuri de riscuri financiare
Riscul financiar este definit ca fiind expunerea la o anumit schimbare sau ca posibilitatea unei
deviaii adverse de le ceea ce este prevzut.
Exemplu:
Esti proprietarul unei vile in valoare de 100.000 dolari.
In medie, te astepti sa platesti cca 5000 dolari pentru reparaii
Totui, casa poate fi distrus de un incendiu.
Costuri prevzute: 5000 USD
Deviaie advers posibil: 200.000 5.000 = 195.000 USD,
deci exist un risc.
Riscul face parte din viaa noastr, a tuturor. Suntem obinuii s facem aprecieri zilnice privitoare
la risc sau s luam decizii n funcie de risc. S traversez acum sau s atept s treac autoturismul
care se vede n deprtare? S cumpr biletul la loto? De cele mai multe ori, posibilele rspunsuri
sunt clare i riscurile calculabile. Dar n alte cazuri, probabilitatile sunt nesigure, posibilitile de
rspuns sunt neclare, iar percepia noastr este afectat de o serie de factori subiectivi. In exemplul
primei ntrebri, decizia poate fi influenat de un recent accident de main, ncrederea n abilitatea
de a conduce, starea de spirit actual, etc. Percepia riscului este un proces complex si subiectiv.
Riscul este o component a oricrei activiti, regsindu-se n activitatea zilnic a companiilor.
Modificri neprevzute n evoluia ratei dobnzii, ale cursului de schimb sau ale preului unui
produs nu numai c afecteaz rezultatele financiare ale unei firme dar pot chiar determina
142
falimentul acesteia. De fapt, natura deciziilor financiare implic incertitudine. Deciziile financiare
sunt luate in funcie de cash-flow-urile prevzute de contractele viitoare, care sunt prin excelen
incerte. Riscul este deci o component inerent a deciziilor financiare. Nu este deloc surprinztor c
o funcie important a sistemului financiar este alocarea riscului legat de evoluia ratei dobnzii,
preurile aciunilor, ratele de schimb sau preul anumitor mrfuri. Piaa de capital ofer numeroase
instrumente att pentru diversificarea riscurilor (eliminarea anumitor riscuri pentru o societate
comercial) ct i pentru realocarea acelor riscuri ce nu pot fi diversificate in cadrul unei societi
prin mprirea acestora ntre mai multe companii. (Fig.3.2.)
Fig.3.2. Tipuri de riscuri financiare
I. Riscul de credit (contrapartid)
Riscul de contrapartid este riscul provenit din incertitudinea capacitii sau dorinei partenerilor de
afaceri de a-i ndeplini obligaiile contractuale.
Exemple:
O banc d un mprumut unei societi comerciale. Deoarece este posibil ca societatea
comercial s nu i plteasc datoria, banca este supus riscului de contrapartid.
O firm de investiii are un contract forward s schimbe euro pentru dolari americani cu o banc
strin. La scadena contractului, firma de investiii face plata n euro, dar din cauza diferenelor
de fus orar, este o diferen de timp pn ce banca face plata dolarilor. Deoarece exist
posibilitatea ca banca s nu poat face plata, firma de investiii este supus unui risc de
contrapartid.
Riscul de credit
Riscul de pia
Riscul de lichiditate
Riscul operaional
Alte riscuri
Tipuri de
Riscuri
Financiare
143
Firma A face un swap pe rata dobnzii cu o firma B. Dac rata dobnzii evolueaz in favoarea
firmei A, firma B i datoreaz acesteia o obligaie net. Deoarece exist posibilitatea ca firma B
s nu i poat duce la ndeplinire obligaia, firma a se confrunt cu un risc de contrapartid.
Managementul superior al oricrei firme trebuie s impun metodele de msurare ale riscului de
contrapartid. De cele mai multe ori, riscul de contrapartid n cazul derivativelor este msurat ca
fiind suma cheltuielilor cu nlocuirea poziiilor actuale la care se adaug o estimare a potenialei
expuneri viitoare a firmei datorat micrilor pieei. Managementul superior al firmei va stabili
modul de calcul al costului de nlocuire fie preul actual de pia, fie valoarea actual a viitoarelor
pli calculat in condiiile de pia prezente precum i metodele de msurare a expunerii
poteniale la risc. Limitele riscului de contrapartid fac parte dintr-un sistem bine pus la punct de
management al riscului. Acestea trebuie stabilite pentru toi partenerii cu care firma are relaii de
afaceri, i nici un contract nu se va derula fr ca riscul de contrapartid al acestuia s fie msurat.
Limitele de risc pentru toi partenerii vor fi calculate global astfel nct firma s fie contient de
expunerea sa total a riscului de contrapartid.
Exemplu
General Electric folosete criteriile de mai jos de cte ori intr intr-un swap valutar sau pe rata
dobnzii. Dac partenerul depete limita de expunere la risc din tabelul de mai jos, nici un alt
contrat nu este semnat pn cnd riscul acestuia nu se reduce la un nivel corespunztor, stabilit prin
tabelul de mai jos. Contractele care sunt deja semnate rmn in vigoare. (Tab.3.1.)
Rating
Moodys Standard & Poors
Termenul tranzaciei
Intre 1-5 ani Aa3 AA-
Peste 5 ani Aaa AAA
Limitele expunerii
Pana la 50 mil USD Aa3 AA-
Pana la 75 mil USD Aaa AAA
Sursa: General Electric Annual Report 1995
Tab.3.1.
Riscul ca un partener de afaceri s nu i ndeplineasc obligaiile contractuale la timp sau deloc este
un risc acre afecteaz toate aspectele unei firme. Printre riscurile cu care se confrunt o companie,
riscul de contrapartid este foarte familiar. Este de asemenea riscul cruia instituiile financiare i
organismele reglementatoare acord cea mai mare atenie deoarece s-a dovedit riscul cu cele mai
mari anse s conduc la falimentul unei bnci sau unei alte instituii financiare.
Dac avem de-a face cu instrumente obinuite ca mprumuturi, obligaiuni sau valute, suma pe care
partenerul este obligat s o plteasc este suma principalului. Pentru acestea, valoarea expunerii este
144
egal cu valoarea principalului. Derivativele sunt diferite deoarece valoarea acestora depinde de
un activ de baz, expunerea aferent acestora nu este egal cu valoarea expunerii activului de baz.
De obicei este egal cu costul nlocuirii contractului n cazul n care contrapartida nu-i ndeplinete
obligaiile.
II. Riscul de pia
Riscul de pia este riscul rezultat din evoluia advers a preului sau volatilitii activelor care fac
parte din portofoliul unei firmei. Este diferit de marcarea la pia a unei firme care reprezint
valoarea prezent a instrumentelor financiare ale firmei. Riscul de pia reprezint ceea ce poate
firma s piard dac preurile sau volatilitatea activelor se modific. O firm trebuie s-i msoare
riscurile de pia care deriv din portofoliul deinut, iar managementul superior trebuie s decid cu
privire la frecvena acestor msurtori. Firmele care au un portofoliu foarte activ trebuie s msoare
zilnic expunerea pieei, iar cele cu portofolii mai mici si nu foarte active pot s o fac mai rar.
Riscul de pia include in abordarea de fa riscul ratei dobnzii i riscul valutar.
Riscul ratei dobnzii este expunerea ce decurge din scderea veniturilor din cauza evoluiei ratei
dobnzii. Riscul valutar este cuantificat prin pierderile suferite de societile comerciale ca urmare a
evoluiei nefavorabile a schimburilor valutare. Expunerile datorate acestui risc sunt: expunerea
contractual, expunerea contabil (sau de tranzlaie) i expunerea economic. Expunerea
contractual se refer la o ncasare/plat n valut menionat ntr-un contract ferm viitor sau care se
afl in curs de desfurare. Aceasta apare n momentul ncheierii unei relaii contractuale care
conine plat sau ncasare valutar, sau plata se face n lei dar preul produsului este exprimat n
valut.
Expunerea economic se refer la modificarea poziiei unui produs/firme pe pia datorit
modificrilor la nivelul ratelor de schimb intre valute.
Expunerea contabil este dat de influena nregistrrii operaiunilor valutare n evidenele contabile
ale unei firme sau de plile sau ncasrile n valut ealonate pe o perioad de timp. Orice firm
care deine, pe o perioad de timp, valut n cont este afectat de modificarea valorii acesteia.
Riscul de pia poate fi msurat ca fiind ctigul sau pierderea potenial aferent unei poziii sau
ntregului portofoliu asociat cu o modificare de pre sau o probabilitate dat ntr-un anumit orizont
de timp. Aceast abordare se numete VAR (value at risk). Modalitatea de calcul este o decizie
important care este luat n general de comitetul director al unei firme. De asemenea,
managementul superior trebuie s decid cu privire la parametrii cheie care vor fi folosii in
aplicarea calculrii VaR. Acetia pot orizontul de timp sau intervalul de ncredere (confidence
interval) procentul din portofoliu care este luat in considerare de calculul VaR. Parametrii
145
menionai mai sus trebuie s fac parte din orice raport referitor la riscul de piaa deoarece ei sunt
indispensabili interpretrii rezultatelor calculelor.
De exemplu, o cifr zilnic VaR de 10 milioane USD la un interval de incredere de 95% poate fi
interpretat astfel: firma poate s piard/ctige pn la 10 milioane USD in 19 din 20 zile de
tranzacionare. O cifr zilnic VaR de 10 milioane dolari la 99% interval de ncredere nseamn c
firma poate s piard/ctige pn la 10 milioane USD in 99 din 100 de zile. Intuitiv, firma cu VaR
zilnic de 10 mil dolari la 99% are un portofoliu mai puin riscant dect cea cu VaR 10 mil dolari al
95% interval de ncredere. Pentru a aduce aceast explicaie intuitiv la stadiul de certitudine se
folosesc cifrele VaR care vor fi abordate in Cap.3.8.
III. Riscul de lichiditate
Cele mai multe instituii se confrunt cu 2 tipuri de risc de lichiditate. Primul se refer la adncimea
pieei pentru produsele tranzacionate specifice, iar cel de al doilea la activitatea de finanare a
activitilor de tranzacionare ale firmei. La stabilirea limitelor pentru variatele tipuri de riscuri
aferente produselor tranzacionate, managementul superior trebuie s ia n calcul mrimea,
adncimea i lichiditatea pieei respective deoarece lichiditatea pieei produsului respectiv poate
afecta capacitatea firmei de a schimba profilul su de risc rapid i la un pre rezonabil.
Riscul de lichiditate intervine atunci cnd o firm nu poate s deruleze o tranzacie mare la un
anumit moment de timp sau atunci cnd firma respectiv nu este capabil s obin fonduri pentru
a-i achita obligaiile impuse de cashflow.
Lipsa lichiditilor a jucat rolul principal in colapsul bncii
Barings, unul din eecurile mult mediatizate de presa
internaional. Banca britanic cu o vechime de 200 ani nu avut
lichiditi s plteasc marjele aferente poziiilor deschise pe
piaa futures la Bursa Monetara Internationala din Singapore i
La bursa de valori din Osaka. Fondurile necesare pentru a
acoperi nevoile de pli la acest moment erau enorme. La
sfritul anului 1994, fondurile cerute de Barings Futures cu
sediul in Singapore de la Barings Londra si Barings Tokyo se
ridicau la 354 mil USD. In primele 2 luni ale lui 1995, aceast
cifr a crescut la 1,2 miliarde USD. Faptul c Barings Londra a
transferat in numai 2 luni 835 mil. USD ctre Tokyo fr s-i
pun nici un semn de ntrebare este de necrezut, dar acest lucru
iat ca s-a ntmplat i a dus la sfritul acestei instituii att de
binevazute la acea vreme. Cazul Barings este mai mult dect
gritor pentru a dovedi cum lipsa lichiditilor i mai ales lipsa
unei politici de acoperire a riscului de lichiditate poate duce pn
la ruinarea unei firme foarte solide.
Cazul
BARINGS
146
IV. Riscul operaional
Riscul operaional poate fi reprezentat de deficienele aprute in sistemul informatic sau n
activitatea de control intern al firmei. Poate fi asociat cu eroarea uman, cderea unui sistem sau
aplicarea incorect a unor proceduri. Prin natura lui, acest risc este dificil de cuantificat. In timpul
anilor 90, instituiile financiare au nceput s-i ndrepte atenia asupra riscurilor asociate
operaiunilor lor de back office ceea ce urma s se numeasc riscuri operaionale. Fiind deja
preocupai de riscul de pia i riscul de contrapartid, multe instituii au ncadrat in riscul
operaional toate celelalte riscuri cu excepia primelor. Alii au definit riscul operaional mult mia
restrns, asociindu-l cu eroarea uman sau cderea sistemelor tehnologice.
Pentru a fi mai explicii, iat cteva exemple de risc operaional:
Activitatea de back office a unei bnci nu observ o discrepan ntre o raportare a unei
tranzacii i confirmarea ei de ctre partener. In acest caz, tranzacia poate face obiectul unei
dispute, ceea ce poate cauza chiar o pierdere financiar.
Un ring de tranzacionare este cuprins de incendiu. (cum a fost cazul Credit Lyonnais in 1996).
Un trader realizeaz o operaiune de hedging perdant, pierderea fiind de 10 mil. USD. Dect s
anune operaiunea fcut, traderul intr in sistemul informatic al instituiei i acoper
operaiunea de hedging eronat. Apoi, intr pe o poziie speculativ, spernd s recupereze din
pierderea suferit.
V. Alte riscuri
Diversitatea activitilor unei companii implic o multitudine de alte riscuri, n afara celor expuse
anterior i anume riscul juridic, riscul de ar, riscul de reglementare, riscul de tranzlaie contabil,
riscul de model, riscul sistemic, etc.
Riscul juridic se refer n principal la riscul ca un anumit contract (de ex. un swap) s nu fie
recunoscut de partea contractant i, n consecin obligaiile contractuale s nu fie ndeplinite.
Riscul de reglementare se refer la posibilitatea ca reglementrile privind piaa financiar s sufere
o schimbare imprevizibil. Astfel anumite tipuri de tranzacii pot deveni ilegale.
Riscul de impozitare se refer la interpretarea legislaiei cu privire la impozitarea operaiunilor de
hedging sau la lipsa reglementrilor cu privire la impozitarea hedgingului, cum este cazul
Romniei.
Riscul contabil este deseori ntlnit i este determinat de diferenele de reglementri contabile din
diferite ri, mai ales n cazul unei companii multinaionale.
Riscul sistemic are un impact negativ asupra unui lan economic. Un exemplu gritor este crahul
financiar din octombrie 1987 in SUA, cnd piaa de capital a cunoscut scderi foarte mari i
participanii au fost cuprini de panic. Falimentul unei instituii financiare poate duce la cderea
147
multor alte instituii financiare conducnd astfel la un crah financiar. Riscul sistemic este acea
situaie gen crah financiar care se propag n toate sectoarele economice i afecteaz negativ
ntreaga economie.
VI. Riscurile asociate cu instrumentele derivate
Riscurile menionate mai sus pot fi parial sau total acoperite i gestionate prin utilizarea
instrumentelor financiare derivate (contracte forward, contracte futures, contracte cu opiuni, swap-
uri, etc), instrumente ce vor fi pe larg descrise in capitolele urmtoare ale acestui curs. Dar nsi
utilizarea acestor instrumente induce riscuri suplimentare la nivelul firmelor. In ultimii ani,
preocuparea bncilor, a forurilor reglementatoare si a altor institutii ale pieei s-a ndreptat n special
asupra identificrii i msurrii calitative a acestor riscuri. Mai specific, se observ o relaie foarte
strns ntre instabilitatea indicatorilor economici i creterea constant a volumului de
tranzacionare a derivativelor determinat de inovaia financiar si expansiunea produselor ct i de
dezvoltarea pieei OTC.
Vom ridica nite semne de ntrebare care vor conduce la analiza urmtoare:
1. n primul rnd, piaa derivativelor i activitatea de tranzacionare a acestora sunt noi surse de
risc?
2. Tranzacionarea contractelor derivate afecteaz preul activelor de baz ale acestora?
3. Putem face mai mult dect s identificm i s calificm sursele de risc i originile acestuia
pentru a folosi metodele de msurare cantitativ pentru monitorizarea lor?
4. Sunt sistemele interne de monitorizare a riscurilor suficiente i eficiente sau avem nevoie de
mecanisme suplimentare care s menin expunerea la risc ntr-o limit acceptabil?
5. Ce rol ar trebui s joace regulamentele interne si cele externe pentru a monitoriza nivelurile de
risc acceptate de participanii pieei?
Pentru a ncerca rspundem ntrebrilor de mai sus, mai nti vom analiza lanul care leag
produsele derivate de utilizatorii finali prin prisma funciilor acestora n cadrul unei economii.
Fig.3.3. Riscuri ale derivatelor
Riscuri ale derivativelor
Riscuri
explicite
Riscuri implicite
Riscuri de
percepere
148
Categoria riscurilor explicite conine expunerile la riscurile normale ale pieei, att ale pieei
derivatelor ct i ale pieei activului de baz (activului suport).
Categoria riscurilor implicite include riscurile referitoare la folosirea derivativelor intr-un anume
mediu economic i intr-o situaie definit a pieei. Riscul de contrapartid aferent unei tranzacii cu
derivative este un exemplu clasic al unui astfel de risc. De exemplu, un contract cu opiuni
tranzacionat pe piaa OTC prezint un risc de contrapartid superior fa de un contract similar
tranzacionat pe piaa CBOE (Chicago Board Options Exchange). Acest risc va fi inclus n valoarea
primei opiunii, care va fi mai mic pentru piaa OTC i mai mare pentru piaa bursier.
In afara riscului de contrapartid, alte tipuri de riscuri sunt: riscul de lichiditate, riscul operaional,
riscul juridic. Ceea ce trebuie menionat la acest moment este c nu produsele derivate n sine
creeaz aceste riscuri ci forma/structura pieei in care sunt acestea tranzacionate. Ceea ce mai
devreme am denumit riscuri de percepere sunt acele riscuri datorate nenelegerii sau nelegerii
greite a noiunilor privitoare la instrumentele financiare derivate, la imperfeciunile pieei n ceea
ce privete cadrul legislativ i cel al autoreglementarii. Trei factori pot genera sau crete aceste
riscuri, i anume: lipsa transparenei pieei din punct de vedere al informaiilor, lipsa educaiei i
cunotinelor cu privire la instrumentele financiare derivate a utilizatorilor finali ai acestora,
folosirea inadecvat a acestor instrumente datorit msurrii incorecte a riscurilor n cadrul unei
companii. Ceea ce vrem s subliniem prin enumerarea acestor riscuri este c gradul de informare i
educare referitor la instrumentele financiare derivate determin ntr-o msur important gradul de
expunere la riscurile asociate utilizrii lor.
Revenind la ntrebrile de la care am pornit aceast prezentare, putem ncerca s dm nite
rspunsuri. Pentru prima ntrebare, este clar c riscurile explicite asociate utilizrii derivativelor nu
sunt noi, din moment ce rezult din redistribuirea riscurilor de pia inerente pieei activelor suport,
conform unui joc cu sum nul.
In ceea ce privete a doua ntrebare, am artat de asemenea, c celelalte surse de risc ce aparin
categoriei riscurilor implicite i a riscurilor de percepere i gsesc originile n structura pieei de
tranzacionare i n nivelul de transparen a acesteia. Se poate afirma de asemenea, c, de exemplu,
riscul de contrapartid, riscul educaional sau riscul contabil nu sunt nici create de instrumentele
financiare derivate i nici specifice acestora. n ceea ce privete relaia dintre produsul derivat i
activul suport, exist numeroase preri divergente. Totui, prerea majoritar confirm c apariia
derivativelor nu a avut o influen major asupra riscurilor de pia aferente activelor suport.
Bineneles aceast afirmaie este valabil n condiii obiective de percepere a pieei i nu n lipsa
transparenei informaionale a acesteia sau in cazul in care gradul de nelegere a noiunilor este
redus.
_______________________________Managementul Riscului______________________________________________
149
3.3. Contractele forward i aplicaiile acestora
n managementul financiar al riscului
3.3.1. Definiie i caracteristici generale ale contractelor forward
Un contract forward reprezint un acord de voin dintre dou pri, un vnztor i un cumprtor,
de a livra o anumit cantitate dintr-o marf, valut sau activ financiar, la un anumit pre i la o
anumit dat, specificate n contract. Un contract futures reprezint un contract forward
standardizat, tranzacionat n cadrul unei piee organizate, respectiv o burs de mrfuri i care
urmeaz o procedur zilnic de regularizare prin care ctigurile uneia dintre pri sunt transferate
de ctre cealalt parte.
Contractele forward i futures ntrunesc multe din caracteristicile contractelor cu opiuni. Toate
aceste contracte reprezint un acord prin care o anumit marf este livrat de ctre vnztor
cumprtorului, la un anumit moment n viitor i la n anumit pre, ambele precizate la momentul
ncheierii contractelor. Un contract cu opiuni ofer cumprtorului dreptul de a decide asupra
executrii contractului la scaden, funcie de rezultatul financiar, pierdere sau ctig. Cumprtorul
de call i va exercita dreptul dobndit doar dac preul spot este mai mare dect preul specificat n
contractul cu opiuni. Un contract futures, ca i orice contract cu opiuni, poate fi vndut la burs
din nou oricnd pn la data scadenei. Un contract forward, ca i orice contract cu opiuni
tranzacionat pe piaa OTC, poate fi compensat (offset) prin crearea unui nou contract forward.
Bncile sunt participani activi pe piaa forward. Deoarece contractele forward rezult din negocieri
individuale ntre pri, ele pot fi adaptate n aa fel nct s ndeplineasc cerinele specifice ale
fiecrui partener. Chiar dac contractele forward pot fi ncheiate practic pentru orice tip de marf,
cele mai folosite sunt contractele forward ce au drept obiect o valut, valori mobiliare, mrfuri i
titluri de credit pe termen scurt. Contractele forward pe rata dobnzii pe termen scurt i mediu
poart denumirea de forward rate agreements (FRAs). Despre cumprtorul unui contract forward
se spune c deine o poziie lung, iar despre vnztor c deine o poziie scurt.
Contractele forward pe valute dein cea mai mare parte din totalul pieei forward. Scadenele pentru
aceste contracte sunt de 30, 90 i 180 de zile, precum i orice alte termene funcie de cerinele
prilor implicate. Termenii contractuali se refer la rata de schimb viitoare, termen, suma de bani,
data scadenei (data la care contractul expir) i modalitile de plat i de livrare. n general data la
care contractul este executat efectiv este la dou zile distan de data scadenei.
n cele mai mult cazuri contractele forward pe valute sunt regularizate la scaden prin pli cash de
ctre fiecare parte. Plile ntre instituii financiare care rezult din contracte cu aceeai zi de
150
scaden sunt regularizate printr-o singur operaiune de plat la valoarea net a obligaiilor dintre
pri.
Participaii pe piaa forward folosesc aceste instrumente financiare pentru:
- operaiuni de hedging;
- operaiuni de arbitraj;
- iniierea unor poziii pe pia funcie de anticiparea trendului viitor al pieei;
- obinerea unor profituri de pe poziia de market maker.
Instituiile financiare, corporaiile precum i traderii folosesc aceste instrumente pentru
managementul riscurilor rezultnd de pe piaa spot a ratei dobnzii, valutelor, mrfurilor i valorilor
mobiliare. n timp ce, cele mai multe instituii financiare sunt active pe pieele valutare i ale ratelor
dobnzii, puine dintre acestea sunt expuse pe pieele de mrfuri sau valori mobiliare.
3.3.2. Hedging, arbitraj i piaa contractelor forward
Hedging pe rata dobnzii
Instituiile financiare folosesc contractele forward n scopul protejrii activelor i pasivelor pe care
le dein precum i pentru protejarea activelor extrabilaniere. Managementul activelor i pasivelor
poate nsemna folosirea contractelor forward pe active financiare. Instituia financiar respectiv
este de cele mai multe ori o banc, clienii acesteia fiind att depuntori, practic creditori ai bncii,
ct i beneficiarii de mprumuturi, debitorii bnci.
Banca finaneaz debitorii la o anumit rat a dobnzii, mai mare, i i remunereaz pe creditori la o
rat a dobnzii, mai mic. Profitul bncii rezult tocmai din aceast diferen. Banca este interesat
de meninerea unui anumit nivel al acestei diferene sau a spread-ului dintre rata de plasament
(pltit de debitori) i rata de finanare (pe care o pltete creditorilor).
Spre exemplu instituia financiar respectiv poate decide s vnd un contract forward n avans
pentru a menine la acelai nivel rata finanrii. Dac rata LIBOR crete, valoarea poziiei deinute
n aceste fel va crete i ea, anulnd n acest mod creterea de pe piaa spot.
Contractele forward pot fi folosite i pentru protejarea investiiilor de portofoliu mpotriva
fluctuaiilor ratelor dobnzii (curbele de randament). Spre exemplu un portofoliu de investiii bazat
pe ipoteci poate fi protejat prin vnzarea de contracte forward pe titluri emise de GNMA. Fondurile
de pensii pot face acelai lucru prin vnzarea de contracte forward dac n viitor vor trebui s se
achite de o anumit obligaie financiar i prin cumprarea de contracte forward dac urmeaz s
ncaseze anumite sume de bani. De asemenea pot exista situaii n care anumii dealeri de pe piaa
contractelor swap au dificulti n ncheierea acestora. n aceste caz un contract swap poate fi
nlocuit cu succes de ctre un contract forward.
151
Hedging pe curs valutar
Companiile implicate n comerul internaional pot folosi contractele pe valute pentru a proteja
ncasrile i plile viitoare de variaiile ratelor de schimb. Spre exemplu o companie american,
care este angajat n comer cu o firm din Germania (export) i care ateapt s fie pltit n mrci
germane, poate vinde un contract forward pe mrci germane pentru a elimina riscul deprecierii
mrcii la momentul sosirii banilor. De asemenea contractele forward pe valute pot fi folosite de
firmele care folosesc n activitatea curent diferite valute.
Instituiile financiare folosesc contractele forward pe valute pentru a-i proteja expunerile rezultate
din tranzacionarea n diferite valute. O banc poate avea o astfel de expunere dac ofer clienilor
si servicii de managementul riscului, astfel c expunerea clientului devine expunerea bncii. i n
aceste caz contractele forward pot fi folosite n locul contractelor swap pe valute. Spre exemplu un
dealer obligat s fac o serie de pli n DM poate cumpra contracte forward pe marca german
pentru a-i reduce expunerea rezultat din variaiile DM fa de dolarul american.
Arbitraj
Oportunitile pentru un arbitraj fr risc sunt foarte rare pe piaa contractelor forward. Totui se
poate ntmpla pentru perioade scurte de timp s existe o diferen ntre preul spot i preul
forward. Spre exemplu, daca marca german este supraapreciat comparativ cu preul rezultat din
paritatea ratelor dobnzii, un broker poate mprumuta dolari i s i vnd apoi pe piaa spot iar
apoi s deschid un depozit n DM i s vnd DM la termen. Acest aranjament, destul de complicat
dealtfel, asigur o rata de rentabilitate sigur la un anumit nivel.
Piaa contractelor forward
Contractele forward nu sunt contracte standardizate. Formatorii de pia, bnci comerciale, de
investiii, anumite companii din domeniul asigurrilor, faciliteaz ncheierea de contracte forward
ntre clienii lor pentru diferite sume de bani, inclusiv tranzacii n partizi mari, pentru a veni n
ntmpinarea nevoilor unor anumite firme. De asemenea pe aceast pia sunt activi brokeri care n
schimbul unui anumit comision i ofer serviciile pentru gsirea contrapartidei pentru clienii lor.
Clienii, utilizatorii finali, inclusiv bnci, corporaii, mari instituii financiare folosesc aceste
contracte pentru operaiuni de hedging i de speculaie.
Odat ncheiate, contractele forward nu sunt n general tranzacionate pe o pia secundar dat fiind
faptul c nu sunt standardizate, exist riscul de contrapartid iar transferabilitatea lor este limitat.
Transparena preurilor forward este asigurat de adncimea pieei dobnzii i cea a ratelor de
schimb, precum i relaia ntre paritile ratei dobnzii. Formatorii de pia afieaz preuri la
152
vnzare i la cumprare, iar brokerii faciliteaz contactul ntre cumprtori i vnztori, care pot fi
att dealeri ct i utilizatori finali. Brokerii distribuie informaia prin telefon precum i prin mijloace
electronice de comunicare.
3.3.3. Preul forward
n general valoarea unui contract forward (privit din punctul de vedere al cumprtorului, deci este
vorba de o poziie lung), este egal cu diferena dintre preul spot i preul specificat n contractul
forward. Ratele de schimb forward (i spot) sunt cotate n numrul de uniti monetare strine care
revin la o unitate monetar naional.
Ratele de schimb forward depind de paritatea ratelor dobnzii ntre cele dou monede. Conform
acestei legturi, rata de schimb forward este cea rat care determin un investitor autohton s fie
indiferent fa de investirea unei sume de bani n moneda naional i cumprarea unei anumite
monede strine spot care apoi s fie transformat ntr-un depozit la termen, pentru ca suma de bani
rezultat s fie apoi transformat, la termen, n moned naional. Rata paritii ratelor dobnzii
poate fi exprimat astfel:
F = S * [1 + r(F)] / [1 + r(D)],
unde F este rata forward, S rata spot, r(D) rata dobnzii interne, r(F) rata dobnzii externe.
Exemplu
Rata dobnzii pentru un depozit n dolari la 180 de zile este de 5%, pentru marca german este de
10% iar rata de schimb spot este de 1,3514 DM/USD. Un investitor care opereaz n dolari, i poate
plasa cu 5% sau i poate vinde contra mrci germane la o rat spot de 1,3514 i s depun mrcile
astfel ctigate cu o rat a dobnzii de 10%. La scadena depozitului n DM, suma rezultat poate fi
reconvertit n dolari la o rat forward de 1,4516 DM/USD, oferind investitorului o rat de
rentabilitate de 5%, aceeai cu investirea direct a dolarilor ntr-un depozit. n aceast situaie rata
forward este mai mare dect rata spot pentru a compensa diferena dintre ratele dobnzii pe piaa
dolarului i cea a mrcii germane. Diferena dintre rata intern i cea extern a dobnzii poart
denumirea de cost of carry.
Determinarea preului forward pentru un contract forward pe valute
La 25 august 1997 deinem urmtoarele date:
- Rata de schimb DM/USD = 1,8175
- Rata dobnzii pentru USD (1 an) 0,06000
153
- Rata dobnzii pentru DM (1 an) 0,036150
Folosind expresia de mai sus, rata forward DM/USD va fi:
Pe piaa valutar diferena dintre rata spot i rata forward se numete prim dac aceasta este
pozitiv i discount dac aceast este negativ. n acest prima este n valoare de 0,0409.
Poziiile deinute pe piaa forward pot fi anulate prin iniierea de poziii pe piaa spot precum i prin
poziii de sens contrar pe piaa forward. Expunerea financiar a unei instituii financiare rezultat
din deinerea unui contract forward pe valute poate fi mprit n dou componente: un contract
spot pe valuta respectiv i diferena dintre ratele dobnzii pentru cele dou valute.
Spre exemplu, se consider un contract forward cu scadena la trei luni din care pentru investitor
rezult lire sterline i plata n dolari (adic n trei luni instituia respectiv primete lire i pltete
dolari). Aceast poziie este n fapt o combinaie ntre un depozit pe trei luni n dolari i luarea unui
mprumut pe trei luni n lire sterline. Poziia de pe piaa forward blocheaz implicit un spread ntre
rata depozitului i cea a mprumutului i expune instituia la fluctuaiile ratei spot /USD.
Pentru a elimina expunerile date de rata de schimb i de cea a dobnzii, instituia financiar poate
fie intra ntr-un contract forward de pe o poziie de sens contrar, fie s vnd lire sterline. Prin
iniierea unui contract forward pe trei luni prin care livreaz lire i primete dolari, instituia
financiar ar putea s i elimine expunerea valutar. Alternativ, instituia poate mprumuta lire pe
trei luni, s le vnd i s investeasc dolarii ntr-un depozit pe trei luni. La scadena contractului
forward /USD, instituia poate folosi depozitul n dolari s fac plata iar lirele sterline pentru a
rambursa mprumutul.
3.3.4. Riscuri n contractele forward
Att clienii ct i intermediarii de pe piaa contractelor forward trebuie s fac fa la o serie de
riscuri. Metodele folosite n general prin managementul riscului pentru contractele forward i
futures se pot aplica n general tuturor celorlalte derivative.
Riscul de contrapartid
Riscul de contrapartid rezult din posibilitatea ca una din pri s nu i poat duce la ndeplinire
obligaiile financiare. Valoarea unui contract forward este n general zero la semnarea acestuia, dar
variaz pe msur ce preul spot pentru activul de baz al contractului se schimb. Dac instituia
financiar deine un contract cu o valoare de pia pozitiv iar contrapartida este n incapacitate de
plat pentru acel contract, atunci instituia respectiv va pierde aceast valoare. Pentru a
7766 , 1
06000 , 0 1
036150 , 0 1
8175 , 1 =
+
+
= F
154
contrabalansa aceste risc, clienii cu un anumit risc sunt obligai s depun garanii suplimentare
pentru a garanta ndeplinirea obligaiilor contractuale. Datorit riscului de contrapartid relativ
ridicat i absenei standardizrii, un contract forward nu poate fi transmis ctre un ter fr acordul
prealabil al prilor deja implicate.
Ca parte a managementului exercitat de fiecare instituie financiar n parte, acestea stabilesc linii
de credit pentru fiecare parte implicat n contractul forward. Pentru contractele spot i forward pe
valute, aceste linii de credit sunt exprimate n termeni noionali. Linia de credit include limita total
de credit pentru clientul respectiv, limitele regularizrilor zilnice precum i scadenele. Unele
instituii financiare mai sofisticate folosesc un echivalent al acestor sume exprimate n riscul de
credit maxim pentru tranzaciile n valut. Pentru riscul de rata dobnzii, instituiile financiare
folosesc de obicei pentru exprimarea expunerilor noionale un echivalent al creditului. Pentru
clienii cu risc mai ridicat banca respectiv poate decide s cear un gaj i chiar un supliment la
acesta dac expunerea devine din ce n ce mai mare.
Riscul de pia
Riscul aferent contractelor forward trebuie evaluat prin efectul riscului de pia asupra ntregului
portofoliu. Anumite instituii care las neprotejate anumite poziii pot fi mai expuse la riscul de
pia dect cele care au apelat la o strategie de hedging. Bncile pot decide ca anumite pri din
portofoliile clienilor s rmn neprotejate pentru a beneficia de fluctuaiile eventual favorabile ale
pieei, asumndu-i ns n acelai timp riscul unor pierderi considerabile.
Riscul de basis
Diferena dintre preul sau rentabilitatea forward i rentabilitatea sau preul spot pentru un
instrument financiar cum ar fi contractul futures sau componenta implicit forward dintr-un contract
cu opiuni poart denumirea de basis. Aceast noiune mai poate fi exprimat alternativ ca diferen
ntre costul i beneficiul rezultat din deinerea activului suport n cadrul unei strategii de hedging
pn la data regularizrii pentru un contract forward sau futures. Pe lng aceast interpretare mai
trebuie menionat faptul c basis reprezint relaia dintre preuri sau rate (de schimb sau ale
dobnzii) de pe dou sau mai multe piee influenate una de cealalt dar nu identice.
155
Figura 3.4
Riscul de basis reprezint pierderea potenial rezultat din variaiile preului sau din diferenele de
rentabilitate ale instrumentelor tranzacionate pe dou piee diferite. Chiar dac riscul de basis tinde
s fie mai mic dect cel rezultat din micrile absolute ale preurilor, n anumite moment poate
reprezenta o surs considerabil de risc. Investitorii pot elabora strategii de hedging care le las
portofoliile vulnerabile la variaiile de basis dintre instrumentul folosit pentru hedge i instrumentul
protejat.
De asemenea orice client poate fi expus unui risc rezultat din deinerea de poziii de cumprare i
vnzare pentru instrumente cu aceeai durat dar scadene diferite. Practic este vorba de
randamentul pe care l ofer aceste instrumente, riscul constnd n pierderea unor oportuniti. Chiar
dac este posibil ca prin strategia de hedging s fie eliminat riscul unei deplasri paralele a curbei
randamentelor, investitorii sunt totui supui riscului ca aceast deplasare s nu fie paralel, adic
variaiile de pre pe cele dou piee s nu fie egale. Pe piaa valutar riscul de basis rezult din
diferena ntre ratele dobnzii pentru cele dou valute.
Contractele forward nu sunt de obicei transferabile fr acordul ambelor pri i din aceast cauz
sunt mai greu de lichidat dect un contract futures. Pentru a elimina expunerea rezultat din
contractul forward, un client va fi obligat s iniieze o poziie de sens contrar dac partenerul iniial
nu dorete s aprobe transferarea acestuia.
Basis Preul forward minus preul spot
Data
regularizrii
Timp
0
156
Riscul de regularizare
Pe pieele OTC procedurile de clearing i de regularizare se realizeaz pe baza unor acorduri
bilaterale. Practic au loc transferuri de fonduri ntre bnci, sume care nu sunt nc n posesia celui n
drept s le primeasc. Pentru a reduce acest risc precum i costurile tranzaciilor respective, multe
instituii financiare opereaz pe baza unor aranjamente prin care sumele de transferat sunt
compensate la nivelul bncii respective i abia apoi se face o singur plat final (regularizare net).
Desigur c obligaiile legale rezultate din contract se menin. Prin regularizarea net are loc o
novaie prin care obligaiile aferente unui numr mare de contracte sunt nlocuite cu una singur.
3.3.5. Forward Rate Agreements
Un FRA este un contract forward pe rata dobnzii n care rata ce urmeaz a fi pltit sau
ncasat, pe o anumit perioad de timp, ncepnd la un anumit moment n viitor, este determinat
la data nceperii contractului.
FRA sunt instrumente de fixare a ratei dobnzii pentru o perioad de timp n viitor. Cumprtorul i
vnztorul de FRA prefer s determine rata dobnzii mai devreme i ncearc s se protejeze
mpotriva fluctuaiilor viitoare. Cei care vor avea obligaii financiare de acoperit n viitor (debitorii
ctre o banc) sunt interesai ntr-un asemenea instrument deoarece se protejeaz mpotriva
creterilor ratei dobnzii. Creditorii vor fi interesai pe de alt parte s se protejeze n faa unor
posibile scderi ale ratelor dobnzii care le pot afecta ncasrile. Speculatorii se vor afla de o parte
i alta a pieei funcie de modul n care previzioneaz ei trendul viitor.
Suma de bani asupra creia s-a convenit n contract, valoarea nominal a acestuia, i care nu face
obiectul transferului ntre cei doi parteneri, este un depozit ntr-o anumit valut, pe un anumit
termen, care ncepe la data la care FRA este scadent. Plata cash reprezint n fapt valoarea prezent
a diferenei dintre rata forward i rata FRA lund n considerarea valoarea depozitului. Aceast
plat trebuie fcut la o anumit dat specificat n contract. Exist i contracte FRA cu o scaden
mai mare de 1 an, care poart denumirea de FRA pe termen lung.
Un contract FRA poate fi iniiat prin cerere verbal ctre banc sau n scris. Totui prile vor trebui
la un moment dat s confirme n scris iniierea acestuia. Contractele FRA sunt adaptate cerinelor
specifice ale clienilor. Aceste contracte sunt denominate n diverse valute, avnd valorile
contractuale prestabilite precum i scadenele i perioada pentru care se pltete dobnd. British
Bankers Association a creat standarde pentru contractele FRA care sunt folosite de numeroi
brokeri i dealeri n domeniu. Aceste standarde includ definiii, reguli privind realizarea plilor,
precum i moduri de soluionare a diverselor probleme care pot aprea (nendeplinirea obligaiilor
contractuale de ctre una dintre pri).
157
Caracteristici
Rata
dobnzii
FRA sunt contracte exclusiv pe rata dobnzii i nu exist nici un fel de alt
obligaie ntre pri de a lua sau da cu mprumut suma (notional principal
amount, valoarea nominal) pentru care se ncheie contractul.
Regularizare
cash
FRA sunt contracte pe diferen. Suma de regularizat este o plat cash
bazat pe diferena dintre rata FRA i rata LIBOR corespunztoare. Plata se face
la nceputul perioadei de ncepere a contractului FRA i se actualizeaz cu rata
LIBOR.
Rata LIBOR
FRA sunt regularizate folosind ca rata de referin rata LIBOR (11 a.m. Londra),
zilnic, a British Bankers Association. Prile contractante pot apela i la o alt
rat de referin, dar aceste cazuri sunt rare n practic.
Piaa OTC
FRA sunt contracte bilaterale private. Ele au o funcie similar cu contractele
futures pe rata dobnzii dar sunt cotate diferit i nu presupun marje i
regularizri zilnice. Pentru prile implicate exist ns riscul de contrapartid.
Nu exist
opiuni
alternative
FRA sunt contracte prin care la ncetarea acestora vnztorul sau cumprtorul
au de efectuat o plat. Nu exist nici o alt posibilitate de terminare a obligaiilor
ntre pri.
Tabelul 3.2
Structur
Un contract FRA poate fi cotat pentru orice moment din viitor. Un contract 3x6 FRA nseamn c
acesta are o durat de trei luni, care ncepe n luna a treia i se sfrete n luna a asea, considernd
ca moment de referin momentul actual.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
3x6
2x5
6x12
1x3
6x9
5x8
Tabelul 3.3
158
Un contract FRA va cuprinde ntotdeauna urmtoarele:
- NPA (notional principal amount), respectiv valoarea nominal;
- Perioada;
- Rata dobnzii pentru care se ncheie contractul;
- Rata de referin, spre exemplu LIBOR.
Pentru toate valutele se consider un an financiar de 360 de zile (numrul de zile lucrtoare la burs,
practic), cu excepia lirei sterline care ia n considerare anul financiar de 365 de zile.
Datele de referin ntr-un contract FRA sunt:
Data tranzaciei Data la care prile convin asupra ncheierii contractului;
Data fixing Data la care rata LIBOR este fixat i publicat;
Data regularizrii Data la care are loc plata de ctre una dintre pri, la nceputul
perioadei pentru care se calculeaz rata LIBOR.
Cumprtorul de FRA cumpr practic o hrtie de valoare cu dobnd variabil (rata LIBOR, care
fluctueaz i care va fi fixat la un moment viitor) i este de acord s plteasc o dobnd fix,
respectiv cea stabilit prin contractul FRA. Deci cumprtorul de FRA va nregistra un profit dac
rata LIBOR este mai mare dect rata dobnzii stabilit n contract.
Vnztorul va avea profit dac rata LIBOR este mai mic dect rata dobnzii FRA.
Aplicaie
Compania Alpha cumpr de la Zeta un contract FRA 3x6, pentru 10.000.000 USD la 5%.
Peste trei luni
Primul scenariu
Ratele dobnzii cresc. Rata LIBOR la 3 luni este fixat la 6,50%. Zeta va trebui s compenseze pe
Alpha pentru diferena de 1,5% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD.
Al doilea scenariu
Ratele dobnzii scad. Rata LIBOR la trei luni este fixat la 4,125%. Alpha va trebui s compenseze
pe Zeta pentru diferena de 0,875% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD.
Ce sum va fi pltit ?
Plata se face la nceputul perioadei pentru care s-a semnat contractul FRA, din urmtoarele
considerente:
159
Valoarea plii nu se va schimba;
Riscul de contrapartid este eliminat;
Nu trebuie efectuat nici un fel de plat referitor la NPA.
LIBOR este rata a dobnzii de pe piaa monetar iar dobnda calculat conform acesteia se pltete
la sfritul perioadei pentru care s-a aplicat. Rata FRA trebuie s foloseasc acelai principiu pentru
a fi vorba de pli comparabile.
Prin urmare dac plata rezultat din contractul FRA trebuie efectuat la nceputul perioadei pentru
care s-a fixat LIBOR, atunci trebuie determinat valoarea real a acesteia. Valoarea plii va fi
actualizat folosind rata LIBOR.
Calcule
Dac rata LIBOR este mai mare dect rata FRA, atunci valoarea plii va fi:
Aceasta valoare a fost calculat folosind rata LIBOR la trei luni, i este valabil la sfritul acestei
perioade. Pentru a afla valoarea actualizat, valoarea prezent, se folosete rata LIBOR n felul
urmtor:
General, aceste dou formule pot fi combinate pentru un singur calcul astfel:
360 100
scurta Perioada lunga Perioada FRA LIBOR
NPA

USD 66 , 916 37
360
91 182
100
00 , 5 50 , 6
000 000 10 =
USD
scurta Perioada LIBOR
VP 74 , 303 37
360
91
065 , 0 1
66 , 916 37
360 100
1
66 , 916 37
=
+
=
+
=
( )
( ) ( ) scurta Perioada LIBOR
scurta Perioada lunga Perioada FRA LIBOR NPA
t regulariza de Suma
+

=
100 360
) (
160
Grafic, din punctul de vedere al cumprtorului, diagrama profit-pierdere arat astfel:
Figura 3.5
Pentru vnztor graficul anterior va fi inversat.
Un contract FRA va putea fi folosit de ctre cumprtorul su n urmtorul mod:
Pentru a specula i a ctiga din diferena dintre rata LIBOR, mai mare, i rata FRA, mai mic.
Pentru a se proteja mpotriva creterilor ratei LIBOR la mprumuturile bazate pe aceasta.
Un contract FRA va putea fi folosit de ctre vnztorul su n urmtorul mod:
Pentru a specula i a ctiga din diferena dintre rata LIBOR, mai mic, i rata FRA, mai mare.
Pentru a se proteja mpotriva scderilor ratei LIBOR la investiiile remunerate funcie de aceast
rat.
Aplicaie
O fabric va trage o nou tran n valoare de 5.000.000 peste trei luni. Costul acestei finanri este
dat de rata LIBOR pe ase luni. Compania se teme c n acest interval de trei luni la sfritul cruia
va trage trana rata dobnzii va crete.
Compania cumpr un contract FRA 3x9 pe lira sterlin. Cotaia este de 6,65%.
Peste trei luni, rata LIBOR la 6 luni (182 de zile) este 7,125%.
Compania se finaneaz la (7,125%)
Compania primete LIBOR conform FRA la 7,125%
Compania pltete rata fixat prin FRA (6,650%)
Compensarea final 0,475
Costul net al finanrii (6,65%)
Cumprtorul
ctig
Cumprtorul
pierde
Rata LIBOR
Rata FRA
161
Suma de regularizat prin FRA
Cum aceast sum este primit la nceputul perioadei, compania poate decide s plaseze aceti bani
ntr-un depozit la termen.
Observaie. Anul financiar are 365 de zile n cazul lirei sterline i 360 n cazul dolarului american. Numrul de zile se
calculeaz astfel pentru dolarul american: 1 lun =30 zile, 2 luni = 60 zile, 3 luni = 91 zile, 6 luni = 182 zile, 9 luni =
273 zile, 12 = 360 zile.
Tranzacionare
Bncile i multe instituii financiare tranzacioneaz contracte FRA pentru clienii lor. Formatorii de
pia obin ctiguri din intermedierea contractelor FRA prin diferena bid/ask. Tranzacionarea
poate lua de asemenea forma unui arbitraj ntre FRA i contracte futures pe rata dobnzii sau
contracte swap pe rata dobnzii pe termen scurt.
Cotaii
Contractele FRA sunt cotate folosind zecimalele, chiar dac pe piaa monetar cele mai multe
instrumente sunt cotate folosind metoda fracionar.
Exemplu
FRA pe lira sterlin
3x6 6,77 6,80
6x9 6,33 6,36
9x12 6,03 6,08
Piaa contractelor FRA
Piaa primar a contractelor FRA este dominat de ctre bncile comerciale, att de pe poziia de market
maker (formator de pia) ct i ca utilizatori finali. Corporaiile (care nu au ca obiect de activitate
intermedierea financiar) au devenit clieni importani pe aceast pia folosind contractele FRA pentru
strategii de hedging. Cele mai multe contracte sunt iniiate pe pieele din Londra i New York, n condiiile
n care i centrele financiare europene dein cote semnificative din totalul capitalizrii bursiere pentru
contracte FRA.
sterline lire 72 , 435 11
0355 , 1
842 11
365
182
07125 , 0 1
365
182
00475 , 0 000 000 5
= =
162
Transparena pieei este ridicat i cotaii pentru contracte FRA denominate n aproape toate valutele pot fi
obinute din surse ca Telerate sau Bloomberg. Principalii brokeri care opereaz pe aceast pe aceast pia i
prin intermediul crora se tranzacioneaz un numr mare de contracte sunt: Tullet&Tokyo Foreign
Exchange, Garvin Guy Butler, Godsell, Astley&Pearce, Fulton Prebon.
Piaa secundar pentru FRA este foarte activ i este caracterizat de lichiditate i transparen.
Determinarea preului pentru un FRA
La 25 august 1997, firma XYZ dorete ca la 28 noiembrie 1997 s mprumute un milion de dolari pe o
perioad de trei luni (scadena n 27 februarie 1998) la rata dobnzii USD LIBOR la trei luni de la acel
moment. XYZ vrea s iniieze un contract FRA pentru a se proteja (hedging) fa de fluctuaiile USD LIBOR
din acea perioad. Contractul FRA care va fi ncheiat n acest caz este de 3 x 6 luni. Elementele FRA sunt
urmtoarele:
Valoarea nominal 1.000.000 USD
Data tranzaciei 25 August 1997
Data nceperii contractului FRA 27 August 1997
Data scadenei 28 Noiembrie 1998
Debitor XYZ
Rata fix
Rata fluctuant USD LIBOR la trei luni
Tabelul 3.4
Rata fix pentru un contract FRA 3 x 6 este rata dobnzii forward la trei luni. Preul FRA este acea rat care
elimin posibilitile de arbitraj pe piaa dobnzii. Pentru un contract FRA 3 x 6 condiia ca aceste posibiliti
s nu existe implic dou strategii de investiii: o investiie pe 6 luni i dou perioade succesive de investiie
de cte 3 luni (prima la o rat spot pe trei luni i a doua la o rat forward pe trei luni). n acest caz rata
forward la trei luni, 3R6, poate fi calculat astfel:
unde 0R3 este rata spot la trei luni LIBOR, 0R6 este rata spot la 6 luni LIBOR iar act/360 reprezint calculul
perioadei respective cu anul financiar la 360 de zile.
La 27 august 1997 ratele dobnzii la dolar erau:
Perioada Bid Ask
Trei luni 5,5625% 5,6875%
ase luni 5,6875% 5,8125%
Tabelul 3.5
( ) ( ) [ ] act act R act R R / 360 * 1 360 / * 1 / 360 * 1
3 0 6 0 6 3
+ + =
163
Deci rata fix pentru FRA este:
3
R
6
= [( 1 + 0,056875 * 184/360) / (1 + 0,55625 * 93/360) 1] * 4 = 0,057966
Dac pe 28 noiembrie 1997 rata USD LIBOR la trei luni este mai mare de 5,7966%, atunci compania XYZ
va nregistra o cretere a cheltuielilor privind dobnzile, dar va primi o sum net de bani ca rezultat al ratei
fixe din contractul FRA. n situaia invers, cheltuielile cu dobnzile pentru XYZ vor scdea dar va avea de
fcut o plat datorit contractului FRA iniiat.
Un contract FRA reprezint n fapt un contract swap pe rata dobnzii.
Figura 3.6
Cumprtorul cumpr
FRA
Vnztorul de FRA
Rata FRA
LIBOR
Banc
LIBOR
Investitorul vinde FRA
Cumprtor de FRA
LIBOR
Rata FRA
Banc
Rat variabil
164
3.4. Contractele futures si aplicaiile lor n managementul riscului
3.4.1. Definiie i caracteristici ale contractelor futures
Istoria modern a tranzaciilor futures a nceput pe la 1800. In 1848, datorit extinderii considerabile a
comerului cu cereale, s-a constituit o pia centralizat Chicago Board of Trade (CBOT) care n
primii ani ncheia doar contracte forward. Totui, contractele forward aveau o serie de neajunsuri. Ele
nu erau standardizate din punctul de vedere al calitii sau al datei livrrii i de multe ori se ntmpla ca
unii dintre participanii la tranzacii s nu-i ndeplineasc angajamentele asumate anterior. Drept
urmare, n 1865 Chicago Board of Trade a fcut un pas major n oficializarea comerului cu cereale
prin instituirea unor nelegeri standardizate, numite contracte futures. Contractele futures, spre
deosebire de contractele forward, sunt standardizate din punct de vedere al calitii, cantitii, datei i
locului de livrare a mrfii supuse tranzacionrii.
Un mecanism de garantare a fost pus la punct chiar n acelai an pentru a elimina situaiile n care
vnztorii i cumprtorii nu-i respectau obligaiile contractuale. (Acest mecanism presupunea ca
operatorii de pe pia s depun anumite sume sau alte valori care s ofere garanii c prevederile
contractuale vor fi ndeplinite.) Datorit acestor transformri fundamentale, au fost puse n practic
acele principii ale tranzaciilor futures pe care le ntlnim i n prezent. Dar nimeni nu-i putea mcar
imagina ct de mult se va schimba i dezvolta aceast industrie n secolul urmtor.
Evoluia produselor bursiere a fost determinat de necesitile agenilor economici. Produsele bursiere
moderne sunt produse derivate: suportul lor l reprezint un alt activ bursier, existena acestora
depinznd fundamental de acestea.
Contractele futures intr n aceast categorie: cotaia futures depinde de cotaia spot, reprezentnd n
fapt o previzionare la un anumit termen a cursului zilnic pentru o anumit marf. Aceast previzionare
este rezultatul mai multor factori care acioneaz concomitent la un moment dat: condiiile cererii i
ofertei pentru marfa pentru care se ncheie contractul futures, factori economici la nivel micro i
macroeconomic, ateptrile agenilor economici (raionale, obiective sau subiective).
Fundamentarea pieei produselor derivate are la baz, de regul, riscul, care provine din deinerea unui
activ n piaa spot. Cea mai simpl definiie a riscului, acceptat n mediile economice, este aceea c
riscul este generat de expunerea la incertitudine. Delimitarea celor dou componente ale riscului,
respectiv, incertitudinea i expunerea la incertitudine, face posibil demararea activitii de gestionare a
riscului.
165
n general, fiecare organizaie si fiecare persoan prezint o atitudine diferit fa de riscurile
poteniale. Acestea atitudini se traduc n indiferena fa de risc i aversiunea fa de risc. Cele dou
niveluri au un grad mare de subiectivitate, dar identificarea lor reprezint primul pas n vederea
reducerii/mririi gradului de incertitudine provocat de un risc.
Astfel, Gestionarea Riscului (sau managementul riscului) este modalitatea de definire a nivelului de
risc dorit de organizaie, identific nivelul de risc existent i folosete instrumentele derivate ori alte
instrumente financiare pentru a ajusta nivelul de risc existent ctre cel dorit. n acest sens, n piaa
futures, un nivel ridicat de risc i asum speculatorii, iar unul sczut - hedgerii.
Contractul futures reprezint o nelegere ntre pri - un cumprtor i un vnztor - de a cumpra
sau vinde un activ oarecare (marf, valut, titlu de valoare) la o dat viitoare.
Toate clauzele contractului futures sunt standardizate: pre, cantitate, scaden. De asemenea fiecare
burs stabilete pentru fiecare tip de contract limitele de variaie ale preului n cadrul unei edine de
tranzacionare, pasul de variaie (tick), lunile de scaden, ultima zi de tranzacionare i preul de
regularizare. Aceste caracteristici sunt cuprinse n Specificaia contractului futures. Pentru contractele
tranzacionate la BRM, specificaiile sunt anexate acestui material.
Obligaiile aferente contractelor futures pot fi executate n natur, prin livrarea fizic a activului de
baz (physical delivery), cash (prin plata diferenelor de pre la scaden) sau pot fi lichidate n burs
prin operaiunea de offseting (prin aceasta operatorul deschide o nou poziie de sens contrar celei
deschise iniial, pe acelai activ suport).
Regularizarea zilnic a contractelor se face de ctre casa de clearing, astfel nct pentru fiecare
participant se stabilete ctigul sau pierderea rezultate din variaia preului. Dat fiind faptul c aceste
sume sunt n fapt egale se poate spune c piaa futures funcioneaz dup regula jocului cu sum nul.
n funcie de activul de baz, contractele futures pot fi mprite n dou mari categorii: contracte
futures pe mrfuri (commodity futures) i contracte futures financiare (financial futures), acestea din
urm avnd drept activ suport un activ financiar (cursul unei valute fa de o alt valut, un indice
bursier, rata dobnzii).
Dintre acestea, contractele futures financiare au cunoscut o rspndire extraordinar datorit existenei
unui mediu economic mai puin stabil, caracterizat de frecvente variaii ale ratelor dobnzilor, de
creteri pronunate ale volumului datoriei publice i de o mai mare interdependen financiar a statelor
lumii.
Contractele futures pe valute au fost introduse n 1972 i au precedat contractele la termen pe rata
dobnzii. n anii ce au urmat importana lor a crescut, cele mai tranzacionate fiind cele care au drept
activ suport: lira sterlin, yen-ul japonez, francul elveian, marca german i francul francez.
166
Importana acestor contracte rezid din scopul n care sunt folosite: societile comerciale cu activitate
curent de import-export se folosesc de aceste instrumente contractual pentru a se proteja mpotriva
variaiilor nefavorabile de curs.
Contractele futures pe indici bursieri au avut un succes deosebit n ultimii ani pe pieele financiare
internaionale. Indicii bursieri sunt calculai pe baza cotaiilor zilnice ale aciunilor nscrise la cota unei
burse de valori. Un investitor oarecare, ce acioneaz pe aceast pia, nu va deine o singur aciune ci
un portofoliu diversificat care s i permit dispersarea riscului.
Contractul futures pe un indice va da posibilitatea deintorului de aciuni s se protejeze mpotriva
scderii capitalizrii bursiere a portofoliului. Pentru ca aceast protecie s fie eficient trebuie ca
structura indicelui sa fie ct mai apropiat de cea a portofoliului (ponderea aciunilor n portofoliu s fie
similar celei din structura indicelui). Trebuie fcut o observaie important n legtur cu aceste
contracte: la scaden regularizarea se face numai "cash". Fiecare burs a stabilit o sum n moneda
naional care s reprezinte valoare unui punct-indice i funcie de aceasta se stabilete valoarea
contractului, n franci elveieni spre exemplu.
O atenie deosebit trebuie ndreptat i spre contractele futures pe rata dobnzii. Acestea reprezint un
angajament de a primi/ceda la o dat viitoare, stabilit n momentul acordului, un activ financiar, cu o
rat a dobnzii acceptata de ambii parteneri, stabilita la momentul semnrii contractului.
Contractul futures pe rata dobnzii este considerat un instrument deosebit de eficient pentru
operaiunile de hedging sau de speculaie, i este folosit pe larg de ctre instituiile financiare ce
particip ca dealer-i pe piaa acordurilor swap pe rata dobnzii sau pe pieele OTC ale instrumentelor
derivate pe rata dobnzii.
Participanii la piaa futures urmresc prin tranzaciile pe care le ncheie fie un ctig, obinut prin
specularea favorabil a variaiilor de pre fie acoperirea unor riscuri rezultate din activitatea curent
(comercial, de producie, respectiv riscuri generate de obiectul de activitate al firmei n cauz).
Volatilitatea cursului bursier al activului suport i are originea n factori diveri, de importan diferit
pentru fiecare activ i reprezint n fapt motivul pentru care exist contractele futures (de a permite
realizarea unei protecii eficiente mpotriva fluctuaiilor neprevzute ale preului).
Aceti factori privesc att condiii micro ct i macroeconomice, sunt rezultatul direct al forelor
economice, astfel nct interaciunea acestora se regsete n cursul viitor determinat pe piaa futures.
Pentru categoriile de contracte futures enumerate anterior este interesant de urmrit felul n care factorii
specifici influeneaz preul viitor al fiecruia.
Prin active financiare posibil de livrat se nelege:
- mprumuturi pe termen scurt n eurodolari;
167
- bonuri de tezaur ale Statelor Unite;
- obligaiuni de stat emise de guvernul Statelor Unite.
Dintre acestea trei, contractele futures pe eurodolari sunt cele mai tranzacionate. Eurodolarii sunt
dolari SUA depozitai ntr-o banca strin sau ntr-o filial strin a unei bnci americane. Depozitele
sunt denominate n US$ i nu n moneda rii de referin. Rata dobnzii LIBOR (London Interbank
Offer Rate), considerata a fi cel mai bun indicator ce exprim evoluia "costului banilor" pe termen
scurt are drept activ suport eurodolari. Contractul futures pe eurodolari este bazat pe un depozit de 3
luni n eurodolari, acesta reprezentnd un mprumut interbancar. Contractul are o valoare nominal de
1.000.000 US$ i este cotat la IMM (International Monetary Market division of Chicago Mercantile
Exchange). Regularizarea la scaden a contractului se face de asemenea cash.
Contractul futures pe rata dobnzii este considerat un instrument deosebit de eficient pentru
operaiunile de hedging sau de speculaie, i este folosit pe larg de ctre instituiile financiare ce
particip ca dealer-i pe piaa acordurilor swap pe rata dobnzii sau pe pieele OTC ale instrumentelor
derivate pe rata dobnzii.
3.4.2. Caracteristici ale contractelor futures care reduc riscul de contrapartid
Contractul futures seamn cu contractul forward n sensul c acesta este tot un mijloc de contractare n
avans a unei mrfi. Att in calitate de cumprtor al unui contract futures sau al unui contract forward,
ne obligm s cumprm la o dat viitoare, la un pre stabilit astzi. Totui, spre deosebire de contractul
forward, contractul futures are anumite caracteristici care rezolv direct problema riscului de
contrapartid: contractul futures este construit i tranzacionat astfel nct reduce substanial riscul de
contrapartid datorat prilor contractante. Mai mult, cadrul instituional de tranzacionare al
contractelor futures ofer o pia secundar cu un grad ridicat de lichiditate.
Caracteristicile contractului futures i ale pieei futures care conduc la scderea riscului de credit sunt:
marcarea zilnic la pia, obligativitatea marjelor i casa de clearing. De asemenea, limitele de pre se
constituie ntr-o alt caracteristic cu impact asupra riscului de credit al contractelor futures.
Marcarea la pia
n cazul unui contract forward, perioada de referin este aceeai cu durata de via a contractului:
De exemplu, la 1 iulie, A ncheie un contract forward cu B care prevede c A va cumpra 125.000 DM
la data de 21 septembrie la un pre de 0,6100 USD/DEM.
La 2 septembrie preul pieei pentru DEM cu livrare n 21 septembrie crete la 0,6150.
168
La 1 iulie, partenerul A hotrte s cumpere de la partenerul B 125.000 DEM cu scaden la 21
septembrie la un pre de 0,6100. n momentul ncheierii contractului, ambele pri sunt de acord cu
preul de 0,600 USD/DEM.
S presupunem c la 2 iulie, preul contractului pe mrci germane crete la 0,6150 USD. Aceast
cretere este rezultatul modificrilor n raportul cerere ofert de mrci germane att pe piaa spot ct
i pe piaa futures. Pentru simplificare, s presupunem c un ter partenerul C intr pe pia cu o
cerere de mrci germane. Din moment ce A a fost de acord s cumpere la 0,6100 un activ a crui
valoare valoreaz acum 0,6150, valoarea poziiei A a crescut. Prin marcarea contractului la pia,
contractul partenerului A are acum o valoare prezent net de 625USD:
125.000 (0,6150 0,6100)USD = 625 USD
Poziia partenerului A n contractul forward ncheiat are acum o valoare pozitiv. Acesta are dreptul de
a cumpra mrci germane mai ieftin dect la preul anterior al pieei, Totui, contractul forward fiind
deja ncheiat, partenerul A nu va primi contravaloarea dect la scurgerea perioadei contractului, de 82
zile.
n acest exemplu, partenerul A este expus riscului de contrapartid n relaia cu partenerul su (B).
Cnd preul de pia al mrcii germane crete, B datoreaz prii A o anumit sum de bani, dar acest
transfer nu va fi fcut dect la scaden. Mai mult, riscul crete odat cu creterea duratei contractului.
De exemplu, dac n exemplul de mai sus, perioada contractului crete de la 82 la 120 zile, riscul de
contrapartid va crete.
n cazul contractelor futures, perioada contractului se reduce la o singur zi. Contractele futures sunt
marcate zilnic la pia.
Din acest punct de vedere, contractul futures seamn cu un ir de contracte forward, fiecare fiind
lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul zilei curente. Contractul nu
mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii
contractului (numit i actualizare) se face pe baza diferenei dintre preul de lichidare al zilei
respective i cel al zilei precedente.
Exemplu:
Astfel, marcarea la pia reduce perioada de risc la o singur zi. Totui, riscul ca partenerul s nu i
ndeplineasc obligaiile contractuale rmne pentru aceast zi. In contextul exemplului de mai sus,
riscul de refer la posibilitatea ca B s nu fac plata sumei de 625 USD.
169
Metoda cea mia simpl de a elimina acest risc este obligaia partenerilor de a depune o garanie. n
piaa futures, aceast garanie poart numele de marj. Pentru a vinde sau cumpra un contract futures,
orice partener trebuie s depun o marj stabilit care garanteaz buna execuie a contractului. Nivelul
marjei este stabilit de ctre burs i este specific fiecrui contract n parte. Odat ce contractul este
cumprat sau vndut, cumprtorul, respectiv vnztorul vor depune marja iniial; marja iniial va
depinde de modificarea maxim de pre ateptat pentru ziua respectiv. Astfel, valoarea marjei iniiale
poate acoperi pierderea maxim pe care un contract o poate nregistra pe parcursul unei zile de
tranzacionare. Nivelul marjei iniiale se poate modifica periodic, fiind anunat de ctre burs.
Zilnic, contul de marj este creditat ori debitat n funcie de ctigul sau pierderea pe care poziia
respectiv pe pia l/o nregistreaz. n exemplul de mai sus, suma de 625 USD va fi transferat din
contul de marj al partenerului B ctre contul partenerului A. n cazul n care suma existent n contul
de marj scade sub un anumit nivel numit marj de meninere, clientul va alimenta contul de marj
pn la nivelul iniial. Dac clientul nu alimenteaz contul, poziia sa este nchis automat de ctre
burs.
Lund din nou n considerare exemplul de mai sus, dac contractul este marcat zilnic la pia, dac
marjele iniiale i cele de meninere sunt stabilite i respectate, riscul de contrapartid este redus
simitor. Bineneles, nu este eliminat n proporie de 100%. Se poate ntmpla ca, datorit unor
schimbri foarte mari ale preului spot, poziiile deschise n pia s nu poat fi acoperite cu suma
constituit ca marj.
Casa de clearing
Marcarea la pia i existena marjelor reduc simitor riscurile unei pierderi in piaa futures, dar
costurile asociate cu aceast reducere a riscurilor nu sunt nule. Dou surse de costuri rezultnd din
riscul de credit rmn.
Conform exemplului de mai sus, partenerii A i B trebuie s schimbe fonduri direct unul cu cellalt,
deci ei vor consuma resurse pentru a evalua riscul de contrapartid al celuilalt. De asemenea, dac una
dintre pri este n incapacitate de a-i onora obligaiile financiare, cealalt este supus costului de
oportunitate n situaia n care poziia este nchis de ctre burs. Costul asociat cu riscul de
contrapartid n acest caz este costul nlocuirii contractului n cazul n care contrapartida nu i
onoreaz obligaiile.
Casa de clearing rezolv aceste 2 probleme prin spargerea i depersonalizarea nelegerii. Casa de
clearing nu ia nici o poziie n nici o tranzacie dar se interpune ntre toi partenerii fiecrei tranzacii.
170
S presupunem c pe 2 iulie, preul futures pentru contractul cu livrare la 21 septembrie este supus modificrilor pieei,
astfel nct valoarea unui dolar va scdea dramatic n comparaie cu marca german. Dac nu exist limite zilnice de
pre, preul va crete de la 0,6100 USD la 0,6325 USD. Aceast modificare va conduce la urmtoarea situaie: prin
marcarea la pia, B datoreaz 2812,5 USD. Marja pe care B o are n contul de marj este de doar 2025 USD. Astfel, B
va primi un apel n marj. Dat fiind creterea de pre de 0,0225 USD, adic de 3,6%/zi, este posibil ca B s nu
rspund apelului n marj. Astfel, poziia sa va fi nchis automat, iar casa de clearing va suferi o pierdere de 2.812,5
USD 2.025 USD = 787,50 USD.
S presupunem c se aplic sistemul limitelor zilnice de pre, iar limita zilnic de pre se cifreaz la 0.0100 USD/DEM.
Cu alte cuvinte, dac preul DEM crete sau scade cu 1 cent, tranzacionarea este oprit n acea zi. Aceast regul
reduce limita pierderii nregistrate de contractul DEM/USD la 1.250 USD. Avnd n vedere exemplul cifric de mai
sus, presupunem c la 2 iulie , preul contractului crete puternic; avnd n vedere limita de variaie impus, preul nu
poate crete mai mult de 0,6200 USD. Partenerul B va pierde 1.250 USD, iar contul de marj va scdea sub nivelul
marjei de meninere de 775 USD. El va primi un apel n marj de 1.250 USD.
B tie c preul de 0,6200 USD nu este un pre de echilibru al pieei. El tie c preul de echilibru este mai mare dect
0,6200 USD dar nu tie exact cu ct. Dac consider c aceast diferen este relativ mic, s presupunem,0.6210
USD, va rspunde apelului n marj i va depune cei 1250 USD.
Limitele de pre reduc cantitatea de informaii disponibile dar nu influeneaz condiiile economice ale pieei
activului suport.
Pe 3 iulie, piaa se deschide, iar preul sare la 0,6300 USD, iar tranzacionarea este suspendat. Dup pierderea a nc
1250 USD, contul de marj al clientului B are un sold negativ de 775 USD. Apelul n marj se repet, iar B refuz
plata. Pe 5 iulie preul de echilibru al pieei este n sfrit atins, cifrndu-se la 0,6325 USD. Pierderea nregistrat este
de 312,5 USD. Aceast pierdere este dedus din soldul contului de marj, soldul final al acestuia rmnnd de 775
USD 312,5 USD = 462,50 USD, sum care i se napoiaz clientului B.
Mai mult, capitalul casei de clearing este o garanie suplimentar pentru prile contractante n piaa
futures.
Limitele de pre
Conceptul limitelor de pre a fost luat n considerare n SUA odat cu crahul financiar din 19 octombrie
1987. Marcarea zilnic la pia i mecanismul marjelor elimin ntr-o proporie considerabil riscul de
contrapartid. Acesta persist doar n cazul n care preul futures se modific prea mult pe parcursul
unei singure zile. Pentru a rezolva aceast situaie, se instituie o regul conform creia preul poate
evolua ntre anumite limite. Bineneles, aceast regul nu elimin volatilitatea accentuat a pieei la un
moment dat. Limitele de pre nu au nici un efect asupra factorilor economici care conduc la volatilitatea
crescut a preului activului suport. Limitele de pre reduc riscul de contrapartid prin aceea c
pierderea maxim potenial devine cunoscut, iar marja are rolul de a acoperi aceast sum.
Exemplu
171
Din exemplul de mai sus se observ c limita de pre reduce riscul de contrapartid la agenia de
brokeraj i la burs: fr limit de pre, pierderea ageniei de brokeraj/bursei era de 787,50 USD. Cu
sistemul limitei de pre, agenia de brokeraj/bursa nu au pierdut nimic. Exemplul confirm faptul c
preul futures este singura surs de informaie pentru client.
3.4.3. Caracteristici ale contractelor futures care produc lichiditate
Alte 2 caracteristici ale contractelor futures sunt factorii determinani ai lichiditii sporite a pieelor
futures: standardizarea contractelor i bursa instituie organizat.
Pentru ca o pia s fie lichid, marfa/activul tranzacionat trebuie s fie omogene. Pentru a respecta
acest principiu, contractele futures sunt standardizate n ceea ce privete tipul i natura activului i data
scadenei.
Dac facem din nou referire la contractul USD/DEM tranzacionat la International Monetary Market
(Chicago Mercantile Exchange), mrimea contractului este de 125.000 DEM, cu scadena n a treia zi
de miercuri a lunilor martie, iunie, septembrie sau decembrie.
Dac facem referire la piaa romneasc, mrimea contractului Dolar BRM este de 1000 USD, iar
scadena este n ultima zi lucrtoare a fiecrei luni a anului, conform specificaiilor contractului.
Mai mult, modalitatea livrrii este stabilit de burs, fie ca livrare fizic a mrfii/activului respectiv, fie
ca regularizare valoric. Pe piaa romneasc, pentru contractele futures pe active financiare,
modalitatea de livrare la scaden este regularizarea valoric.
De asemenea, pasul de variaie al preului contractului futures n timpul edinei de tranzacionare este
fix, specificat de burs. De exemplu, pentru contractul USD/Dem, acesta este de 0,0001 USD/DEM
(12,50 USD/contract). Pentru contractul Dolar BRM, pasul de variaie este de 1 ROL.
Pentru a facilita ntlnirea cererii cu oferta, piaa futures este organizat sub forma burselor, fiecare
burse avnd diverse piee de tranzacionare. Acest tip de organizare face diferenierea major dintre
piaa forward i piaa futures, contractele forward fiind tranzacionate pe o pia descentralizat. Ideea
de baz a bursei este c regulile stabilite de conducerea bursei au rolul de a maximiza valoarea
aciunilor i maximizarea lichiditii pieelor organizate de acea burs.
172
Volume by Calendar Year (Ranked by 2000 Volume*)
Rank Exchange Country 1998 1999 2000 2000
2000 Volume Volume Volume Proportion
1 EUREX Germany 187'263'716 313'955'123 364'833'663 18,2%
2 CBOT US 281'189'436 254'516'215 233'528'558 11,5%
3 CME US 226'618'831 200'737'920 231'114'296 11,4%
4 KSE Korea 50'804'404 97'137'007 213'495'588 10,5%
5 Paris Bourse France 60'020'284 118'822'825 147'065'643 7,2%
6 LIFFE UK 191'068'246 116'438'648 125'569'936 6,2%
7 NYMEX US 95'018'685 109'358'831 104'075'238 5,1%
8 BM&F Brazil 87'015'050 55'931'098 82'945'277 4,1%
9 LME UK 53'075'081 61'597'557 66'445'247 3,3%
10 TOCOM Japan 43'589'723 48'442'161 50'851'882 2,5%
11 CBOE US 68'358'848 56'269'918 47'440'139 2,3%
12 SFE Australia 29'927'249 29'793'333 31'229'001 1,5%
13 Euronext Brussels Belgium 1'810'148 6'881'821 31'213'586 1,5%
14 Singapore Exch Singapore 27'861'162 25'863'140 27'571'963 1,4%
15 PIE UK 19'442'867 23'042'833 25'491'139 1,3%
Sub total 1'422'481'730 1'518'833'430 1'782'941'176 88%
Total 1'670'697'405 1'737'494'607 2'022'138'640 100%
Sursa: UNCTAD, Commodity exchanges in a globalized economy, september 2001
Tabel 3.6
IV.4. Aplicaii ale contractelor futures
De ce companiile dezvolt strategii de hedging?
Concepte de baz privind activitatea de hedging: baz, short hedging, long hedging.
Exemple de hedging cu contracte futures.
Industria derivativelor sub semnul schimbrii
Industria derivativelor in lume cunoate o dezvoltare spectaculoas, volumul de tranzacionare i numrul de
instrumente introduse la tranzacionare crete continuu, in timp ce numrul burselor de produse derivate a nceput s
scad. Cum se explic acest lucru prin numrul crescut al fuziunilor ntre burse, al platformelor unice de
tranzacionare, al proiectelor comune de tranzacionare. Procesul de transformare a burselor din asociaii non-profit n
societi comerciale al cror scop final este profitul este una din tendinele momentului. Apariia concurenilor de tipul
sistemelor alternative de tranzacionare determin pn i bursele gigant din Statele Unite s ia msuri n vederea
adaptrii la aceste provocri. Astfel, anul acesta Chicago Mercantile Exchange, Chicago Board of Trade, New York
Mercantile Exchange au fost mai mult sau mai puin obligate s-si schimbe structura organizaional pentru a putea
face fa concurenei. Primele locuri n topul primelor 15 burse de futures i options din lume sunt ocupate de EUREX,
CBOT, CME, KSE i Paris Bourse, conform unei statistici realizate de UNCTAD, i prezentate n materialul
Commodity exchanges in a globalized economy, septembrie 2001.
173
Aa cum menionam anterior, contractele futures financiare sunt o noutate a ingineriei financiare, ele
fiind introduse n pia abia n 1972. Totui, acestea au devenit cele mai utilizate instrumente de
hedging pentru acoperirea expunerilor de tip valutar, al ratei dobnzii i al preului mrfurilor. O
concluzie asupra burselor internaionale i asupra volumului de tranzacionare se poate desprinde din
tabelul 4.1. De asemenea, pentru a ilustra creterea volumului de tranzacionare a derivativelor
financiare, v rugm studiai figura 4.2.
Figura 3.7
Scopul definitoriu al unei piee futures este acoperirea riscurilor. Acest scop este realizat prin
operaiunea de hedging. Hedgingul este definit ca o tranzacie ce are ca scop reducerea sau, n anumite
cazuri, eliminarea riscului.
nainte de a prezenta aspectele tehnice ale operaiunii de hedging, vom ncerca s rspundem la
urmtoarea ntrebare:
1) De ce companiile realizeaz operaiune de hedging?
Rspunsul la aceast ntrebare rezid n mai multe variante de rspuns:
- reducerea riscului operaiunilor comerciale care pot afecta capitalul ntregii companii, provocnd
pierderi financiare i implicit scderea valorii aciunilor;
- oferirea serviciilor de acoperire a riscurilor pentru clieni (cazul instituiilor financiare care acoper
riscurile poziiilor clienilor lor);
- creterea ratingului de credit pentru compania respectiv.
0
5
1 0
1 5
2 0
2 5
3 0
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
I n d i c i d e a c t i u n i
Va l u t e
R a t a d o b a n z i i
174
3.4.4.Concepte ale operaiunii de hedging
1. Short hedging i long hedging
Termenii de mai sus fac distincie ntre poziiile n piaa futures care pot fi short sau long. O companie
care deine o marf i care este supus riscului de scdere a preului va lua o poziie short n piaa
futures. Dac preul spot scade, preul futures va scdea, de asemenea. De pe poziia short in futures,
operaiunea de hedging va produce un ctig care va compensa cel puin parial pierderea de pe piaa
fizic.
Un caz ilustrativ pentru long hedging este urmtorul: o companie care plnuiete s cumpere o anumit
cantitate de marf la un moment de timp n viitor. Supus riscului de cretere a valorii preului mrfii
respective, compania respectiv va cumpra un contract futures. Dac preul va crete pe piaa fizic,
va crete i preul futures, ceea ce va aduce un ctig poziiei futures. Acest ctig va compensa cel
puin parial diferena de cost aferent cumprrii mrfii respective pe piaa fizic. Aceast operaiune
poart denumirea de long hedge, deoarece hedgerul are o poziie long pe piaa futures.
2. Unul dintre cele mai importante concepte de pe piaa futures este cel de baz a preurilor (basis-
engl.), care are un rol important n nelegerea procesului de hedging. n funcie de basis se iau deciziile
de efectuare a tranzaciilor.
Baza (basis) reprezint diferena dintre preul curent (spot) i preul futures al unei mrfi, la un anumit
moment. Spre exemplu, dac preul curent al grului este de 3,20 USD/bushel i contractele futures pe
gru, cu scadena peste 6 luni sunt tranzacionate la burs pentru 3,00 USD/bushel, atunci baza este
pozitiv, avnd o valoare de 0,20 USD/bushel (baza = preul spot 3,20 USD/bushel - preul futures 3,00
USD/bushel).
Aceast diferen depinde de mai muli factori specifici fiecrui produs, printre care i cheltuielile de
depozitare, cheltuielile de manipulare a mrfii, marja de profit a vnztorilor, inflaie, devalorizare.
175
TIMP
PRET
pret spot
pret futures
Figura 3.8
Lund n considerare i componenta timp, se poate afirma c o pia contango este caracteristic
situaiei n care preurile futures cresc progresiv odat cu creterea timpului rmas pn la expirarea
contractului futures, iar o pia backwardation reprezint situaia n care preurile futures scad
progresiv,odat cu creterea timpului rmas pn la expirarea contractului futures.
n cazul n care, pn la scadena contractului futures, diferena dintre preul spot al grului i preul su
futures crete, atunci spunem c baza se ntrete; n cazul n care aceast diferen scade, spunem c
baza slbete. Baza poate avea valori pozitive (preul spot este mai mare dect preul futures) sau
valori negative (preul spot este mai mic dect cel futures). La scadena contractului futures baza este
egal cu 0 (zero), deoarece preul futures al respectivei mrfi - activul de baz al contractului futures
este acelai cu preul su spot.
EXEMPLU
Cumprarea contractelor futures pentru asigurarea proteciei mpotriva creterii preurilor -
"long Hedge"
S presupunem c un productor de alimente are nevoie, n mod continuu, de porumb pentru realizarea
produselor sale. n luna decembrie productorul trebuie s-i planifice fondurile alocate pentru
achiziionarea porumbului necesar n luna aprilie a anului urmtor. n zona n care i desfoar
activitatea acest productor, furnizorii ofer contracte forward pe porumb la un pre cu 5 ceni/bushel
mai mare dect cotaia porumbului pentru luna mai. S mai presupunem, de asemenea, c la burs,
contractele futures pe porumb cu scadena n mai sunt tranzacionate, n decembrie, la 2,75
USD/bushel. Aadar, contractele forward pe porumb se vnd, n decembrie, cu 2,80 USD/bushel.
contango
backwardation
176
n cazul n care productorul va accepta oferta furnizorului local, preul de achiziie al porumbului va fi
"ngheat" (blocat) la 2,80 USD/bushel (pre futures de 2,75 USD/bushel plus o baz fix, pozitiv, de 5
ceni). Productorul nostru, ns, mai are i o alt posibilitate: s se protejeze mpotriva riscului de
cretere a preului cumprnd contracte futures pe porumb, cu scadena n luna mai, blocnd astfel
preul porumbului la 2,75 USD/bushel i lsnd baza s fluctueze.
Dup o analiz atent a preurilor istorice, productorul afl c preul mediu al porumbului n regiunea
n care acioneaz, la mijlocul lunii aprilie, este, de obicei, cu 5 ceni sub preul contractelor futures
scadente n luna mai.
Pentru c preul futures al porumb pentru luna mai i convine i anticipeaz si o slbire a bazei n
aprilie, productorul decide s-i protejeze achiziia viitoare prin utilizarea contractelor futures i s nu
ncheie un contract forward cu furnizorii din zon. n acest sens, va cumpra un numr de contracte
futures pe porumb care s-i permit s-i protejeze ntreaga cantitate pe care dorete s o achiziioneze.
S presupunem c unitatea de tranzacie a contractelor futures pe porumb la burs este de 5.000 busheli
i productorul vrea s cumpere 15.000 busheli. Drept urmare, va cumpra, pentru a-i proteja complet
achiziia de pe piaa fizic, 3 contracte futures pe porumb.
Cumprnd contracte futures pe porumb cu scadena n mai productorul va nghea preul de achiziie
la 2,80 USD/bushel n cazul n care baza rmne neschimbat la mijlocul lunii aprilie (preul futures de
2,75 USD/bushel + baza pozitiv de 0,05 USD/bushel). Dac baza slbete, va ctiga n situaia n
care preul futures crete. Desigur, baza poate evolua i n direcia opus celei ateptate, se poate ntri,
caz n care va pierde pe piaa futures, dar va ctiga pe piaa fizic, datorit scderii preului spot.
n orice situaie, cel mai bun mod de aciune este protejarea achiziiilor viitoare prin mecanisme
bursiere.
Scenariul 1 - Preurile cresc
n situaia n care preurile cresc i baza rmne neschimbat, pozitiv, egal cu 5 ceni, n luna aprilie
porumb poate fi achiziionat la preul de 2,80 USD/bushel (preul futures de 2,75 USD/bushel + baza
de 0,05 USD/bushel).
Dac, ns preurile cresc iar baza slbete, preul de achiziie al porumbului se reduce.
Exemplu: S presupunem c la mijlocul lunii aprilie cnd intenioneaz s achiziioneze efectiv
porumbul de pe piaa fizic, contractele futures cu scadena n luna mai se tranzacioneaz la 3,25
USD/bushel, iar cea mai bun ofert pe piaa fizic din regiunea unde acioneaz productorul respectiv
este de 3,20 USD/bushel (preul futures - baza negativ de 5 ceni).
177
La preul de 3,25 USD/bushel productorul decide s-i nchid poziia long (de cumprare) deinut pe
piaa futures i vinde un numr egal de contracte futures pe porumb, cu scadena n mai, obinnd un
ctig net de 0,50 USD/bushel (3,25 USD - 2,75 USD). Acest ctig se deduce din preul efectiv de
achiziie al porumbului de pe piaa fizic - 3,20 USD/bushel -, ceea ce va conduce la un pre net de
cumprare de 2,70 USD/bushel. Acest pre este cu 10 ceni mai mic dect cel pe care ar fi trebuit s-l
plteasc n cazul n care productorul ar fi cumprat porumbul printr-o tranzacie forward. Acest pre
mai mic este rezultatul slbirii bazei cu 10 ceni/bushel, care a evoluat de la o valoare pozitiv de 5
ceni la o valoare negativ de 5 ceni.
Tabelul 3.7
Piaa la disponibil Piaa futures Baza
Decembrie
Ofert forward la 2,80
USD/bu
Cumpr contracte futures pe
porumb cu scadena n mai, la
2,75USD/bu.
+0,05
Aprilie
Rezultate
Achiziie porumb la 3,20
USD/bu
Pierdere de 0,40 USD/bu
Vinde contracte futures pe
porumb cu scadena n mai, la
3,25USD/bu.
Ctig de 0,50 USD/bu
-0,05
-0,10
Preul porumbului la achiziionare 3,20 USD/bu
Ctig de pe piaa futures -0,50 USD/bu
Pre net de achiziie 2,70 USD/bu
Scenariul 2 - Preurile scad
n situaia n care preurile scad i baza rmne neschimbat, productorul va plti porumbul cu 2,80
USD/bushel. Cumprarea contractelor futures i asigur protecie mpotriva riscurilor de cretere a
preurilor i nu i permite s profite de scderea acestora. Atunci cnd decide s se protejeze mpotriva
178
creterii preurilor utiliznd contracte futures productorul renun la ansa de a profita de reducerea
preurilor. Pe de alt parte, dac baza slbete preul de achiziie va fi mai mic.
Exemplu: S presupunem c la mijlocul lunii aprilie preul futures al porumbului pentru luna mai este
2,45 USD/bushel i cea mai bun ofert formulat de la un furnizor local este de 2,45 USD/bushel. La
acel moment, productorul accept oferta furnizorului i cumpr porumb la 2,45 USD/bushel i
simultan i nchide poziia de pe piaa futures prin vnzarea unui numr egal cu cel deinut de
contracte futures cu scadena n mai.
Chiar dac a cumprat porumb de pe piaa fizic la un pre mai sczut, totui a pierdut 30 de
ceni/bushel din operaiunile efectuate pe piaa futures. Aceast nseamn c preul net de achiziie a
fost de 2,75 USD/bushel, cu 5 ceni mai mic dect dac porumbul ar fi fost cumprat printr-un contract
forward. Aceast diferen reflect o slbire a bazei care a fluctuat de la o valoare pozitiv de 5 ceni la
o valoare egal cu 0.
Tabelul 3.8
Decembrie
Aprilie
Rezultate
Ofert forward la 2,80 USD/bu
Achiziie porumb la 2,45 USD/bu
Ctig de 0,35 USD/bu
Cumpr contracte futures pe porumb
cu scadena n mai, la 2,75 USD/bu
Vinde contracte futures pe porumb cu
scadena n mai, la 2,45USD/bu
Pierdere de 0,30USD/bu
+0,05
0
-0,05
Pierdere de pe piaa futures +0,30 USD/bu
Privind napoi, putem concluziona c cea mai avantajoas variant, n situaia scderii preurilor, ar fi
fost aceea n care productorul nu s-ar fi protejat deloc mpotriva riscului de pre, nici prin contracte
forward, nici prin contracte futures.
Productorul, ns, trebuie s cumpere porumb, sa-l prelucreze - s-i adauge valoare - i apoi s vnd
produsul obinut la un anumit pre care s i asigure un anumit profit. n luna decembrie el a analizat
preul porumbului, istoricul bazei i i-a stabilit un anumit profit pe baza acestor informaii. A
179
determinat i a "ngheat" preul porumbului la care firma sa putea obine profitul scontat. De
asemenea, productorul a previzionat c baza va slbi, aa c s-a protejat cu ajutorul contractelor
futures pentru a beneficia de avantajele unui baze slabe. Preul a evoluat contrar ateptrilor sale, iar
ctigul de pe piaa fizic s-a micorat cu pierderea suferit pe piaa futures.
Scenariul 3 - Preurile cresc i baza se ntrete
n aceast situaie, productorul va fi protejat mpotriva creterii preurilor prin realizarea operaiunii de
hedging, dar ntrirea bazei va determina mrirea preului net de achiziie.
Exemplu: S presupunem c la mijlocul lunii aprilie porumbul se vinde pe pia, n regiunea n care
acioneaz productorul, cu 3,10 USD/bushel, iar contractele futures cu scadena n luna mai sunt
tranzacionate la burs pentru 3,03 USD/bushel. n aceast situaie, productorul va achiziiona
porumbul de pe piaa la disponibil i i va nchide poziia de pe piaa futures prin vnzarea contractelor
deinute la 3,03 USD/bushel. Aceste operaiuni i vor asigura un ctig pe piaa futures de 28 de
ceni/bushel care va micora preul efectiv de achiziionare. Ctigul obinut prin utilizarea
instrumentelor derivate nu va acoperi ns integral pierderea suferit pe piaa fizic. Diferena de 2
ceni/bushel dintre preul porumbului achiziionat printr-un contract forward i preul net de cumprare
de pe piaa fizic reflect ntrirea bazei.
Tabelul 3.9
Decembrie
Aprilie
Rezultate
Ofert forward la 2,80 USD/bu
Achiziie porumb la 3,10
USD/bu
Pierdere de 0,30 USD/bu
Cumpr contracte futures pe porumb cu
Vinde contracte futures pe porumb cu
Ctig de 0,28USD/bu
+0,05
+0,07
+0,02
Ctig de pe piaa futures - 0,28 USD/bu
180
Dup cum se poate observa din exemplele de mai sus, rezultatul final al unei operaiuni de hedging depinde
de fluctuaia bazei n intervalul de timp scurs din momentul iniierii operaiunii i pn la nchiderea poziiei
deinute pe piaa futures.
Productorul de alimente avea aadar, la dispoziie 3 alternative: s se protejeze de eventualele fluctuaii ale
preului porumbului n intervalul decembrie - aprilie printr-o achiziie forward, prin adoptarea unei poziii
pe piaa futures i cumprarea mrfii la scaden de pe piaa fizic (hedging) sau s nu fac nimic. Tabelul
de mai jos analizeaz aceste trei alternative ilustrnd preul net de achiziie n diferite scenarii referitoare la
evoluia preului futures i a bazei.
Nimeni nu poate prevedea cu exactitate evoluia preului, dar acesta poate fi gestionat favorabil, printr-o
analiza atent i continu a evoluiei pieei, a istoricului bazei i preurilor, utiliznd instrumentele derivate.
Prima coloan a tabelului de mai jos indic preul de cumprare al porumbului n situaia n care
productorul nu face nimic pentru a se proteja. Productorul va fi avantajat doar dac preurile scad, dar se
va expune riscului de pre dac acestea vor crete.
Coloana a doua indic preul net de achiziie al porumbului dac productorul se protejeaz prin adoptarea,
n luna decembrie, a unei poziii long (de cumprare) pe piaa futures, pe care o va nchide la momentul
achiziiei efective a porumbului de pe piaa la disponibil, n aprilie. Dup cum putei observa, o baz care
fluctueaz afecteaz preul net de achiziie, dar nu la fel de mult ca o modificare semnificativ a preului.
Coloana a treia indic preul de achiziie al porumbului n cazul n care acesta este cumprat printr-un
contract forward ncheiat n decembrie. Nimic nu mai poate influena preul de cumprare, dar productorul
nu poate beneficia de scderea preurilor sau de slbirea bazei.
Tabelul 3.10
Dac cotaia
pentru mai
este in aprilie
de:
Valoarea
bazei la
mijlocul lunii
aprilie:
Coloana 1
Nu face nimic
(preul spot)
Coloana 2
Protecie utiliznd
contracte futures
(pre futures: 2,75
USD/bu)
Coloana 3
Protecie prin
utilizarea
contractelor forward
(pre: 2,80 USD/bu)
2,65 USD/bu
2,75 USD/bu
2,85 USD/bu
+ 0,05 USD/bu
+ 0,05 USD/bu
+ 0,05 USD/bu
2,70 USD/bu
2,80 USD/bu
2,90 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,65 USD/bu
2,75 USD/bu
2,85 USD/bu
- 0,05 USD/bu
- 0,05 USD/bu
- 0,05 USD/bu
2,60 USD/bu
2,70 USD/bu
2,80 USD/bu
2,70 USD/bu
2,70 USD/bu
2,70 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,65 USD/bu
2,75 USD/bu
2,85 USD/bu
+ 0,10 USD/bu
+ 0,10 USD/bu
+ 0,10 USD/bu
2,75 USD/bu
2,85 USD/bu
2,95 USD/bu
2,85 USD/bu
2,85 USD/bu
2,85 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
2,80 USD/bu
181
Alte aplicaii ale contractelor futures
Hedging pe rata dobnzii pe termen scurt
Contractele futures pe obligaiuni sunt utilizate pentru gestionarea riscurilor rezultate din deinerea
acestor obligaiuni guvernamentale cumprate de pe piaa primar. Plasndu-i fondurile n bonuri de
tezaur, investitorii "cumpr" efectiv o anumit rat a dobnzii. Dac rata dobnzii pe pia va scdea,
investitorii n bonuri de tezaur vor fi avantajai pentru c i-au stabilit, prin cumprarea titlurilor
respective, un anumit grad de valorificare a fondurilor investite. Dac rata dobnzii va crete, ei vor fi
dezavantajai, pentru c piaa le-ar oferi o valorificare mai bun a fondurilor lor.
Riscul ratei dobnzii este evaluat i msurat utiliznd analiza duratei (engl. Duration analysis) i
valoarea unui punct baz (engl. Basis Point Value - BPV) care reflect evoluia preului obligaiunii i
influeneaz venitul adus de titlu.
Pentru a proteja o poziie deinut pe piaa primar a obligaiunilor utiliznd contracte futures este
nevoie ca specificaiile contactelor futures s se apropie foarte mult de caracteristicile instrumentului
reprezentnd activul de baz n ceea ce privete data scadenei, valoarea, etc.
Numrul de contracte futures necesare pentru asigurarea proteciei - rata de hedging - se calculeaz
relativ simplu, utiliznd formula de mai jos:
Numrul necesar de contracte = (Suma de protejat / Unitatea de tranzacionare) * (BPV a obligaiunii
deinute / BPV a obligaiunii cu cea mai mare rat implicit a dobnzii) * factorul de conversie
Pentru simplificarea calculelor, formula de determinare a numrului de contracte futures necesare
pentru acoperirea complet a riscurilor se transform n:
Numrul necesar de contracte = (Suma de protejat / Unitatea de tranzacionare).
182
Unele burse public informaii privind BPV i rata de hedging pentru obligaiunile ce pot fi livrate la
scadena contractelor futures avnd ca activ suport respectivele obligaiuni, fapt ce confer informaii i
despre rata implicit a dobnzii aduse de titlurile respective.
Protejarea unei cumprri viitoare de bonuri de tezaur
La 15 februarie, un investitor tie c pe 17 mai va dispune de 1 milion USD. Aceast sum va fi
utilizat ulterior, spre sfritul anului, pentru o investiie pe termen lung, dar pn la acel moment
trebuie investit ntr-un titlu financiar lichid, aductor de dobnd. Investitorul decide c este avantajos
s achiziioneze bonuri de tezaur la 91 de zile, n edina de tranzacionare care se va desfura pe 17
mai.
Bonurile de tezaur sunt tranzacionate, n prezent, cu un discount de 8,20%, iar investitorul ar dori s
conserve aceast valoare pn la cumprarea efectiv a bonului de pe piaa primar. Contractele
forward pe bonuri de tezaur cu scadena la trei luni sunt tranzacionate, la 15 februarie cu un discount
de 8,94 %. Investitorul cunoate, de asemenea, c contractele futures pe bonuri de tezaur cele mai activ
tranzacionate sunt cele cu scadena n martie, iunie, septembrie i decembrie.
Riscul pe care trebuie s i-l asume cumprnd bonuri de tezaur este legat de rata dobnzii care ar putea
scdea pn la scadena titlului respectiv, iar fondurile sale plasate n astfel de titluri i-ar aduce un
randament mai mic.
Investitorul, la data de 15 februarie, are dou posibiliti:
- fie achiziioneaz bonul de tezaur printr-o tranzacie forward, cu un discount de 8,94%, caz n care nu
va putea beneficia de o eventual cretere a discountului (a dobnzii implicite) pe piaa primar de
tranzacionare a bonurilor respective;
- fie vinde contracte futures pe bonuri de tezaur la bursa de mrfuri i achiziioneaz, n luna mai, cnd
va dispune efectiv de bani, de pe piaa primar, un bonuri de tezaur cu valoare nominal de 1.000.000
USD. Investitorul adopt poziia de vnztor pe piaa derivativelor ntruct dorete s-i protejeze
achiziia viitoare mpotriva unei eventuale scderi a valorii discountului (dobnzii implicite) bonului de
tezaur.
183
Analiznd chiar i cel mai nefericit scenariu n care discountul cu care se tranzacioneaz bonurile de
tezaur se va reduce, deci preul futures al titlului va crete, investitorul decide s cumpere contracte
futures pe bonuri de tezaur pentru a-i proteja investiia viitoare - n acest caz, dac discountul se va
micora, el va obine un profit din operaiunile desfurate pe piaa futures.
n tabelul de mai jos sunt analizate rezultatele investiiei.
Tabelul 3.11
Scenariu: la 15 februarie, un investitor tie c va dispune de 1.000.000 USD pe 17 mai. El planific s cumpere, n
cadrul edinei de tranzacionare de la mijlocul lunii mai, bonuri de tezaur cu scadena la 91 de zile.
Data
Piaa Primar Piaa futures
15 februarie
17 mai
Bonurile de tezaur la 91 de zile sunt
tranzacionate forward cu un discount de
8,94%.
Preul unui un bon de tezaur (valoarea
unui punct baz)
*
:
100 - 8,94(91/360) = 97,74%
Valoarea bonurilor (valoare nominal
1.000.000 USD) = 977.400 USD
Randamentul implicit al investiiei:
(100-97.74)
365/91
- 1 = 0.0960, adic
9,60 %
Bonurile de tezaur pe 91 de zile se vnd
cu un discount de 7,69
Preul unui un bon de tezaur(valoarea
unui punct baz):
100 - 7,69(91/360) = 98,0561
Valoarea bonurilor (valoare nominal
1.000.000 USD) = 980.561 USD
Randamentul implicit al investiiei:
(100-98,0561)
365/91
- 1 = 0.0819, adic
8,19%
Contractele futures pe bonuri de tezaur cu scadena n
iunie se tranzacioneaz la 91,32%.
Preul unui un bon de tezaur (valoarea unui punct baz):
100 - (100-91,32)(90/360) = 97,83
Preul unui contract futures: 978.300 USD
Cumpr un contract futures
Contractele futures pe bonuri de tezaur cu scadena n
iunie se tranzacioneaz la 92,54%
Preul unui un bon de tezaur(valoarea unui punct baz):
100 - (100-92,54)(90/360) = 98,135
Preul unui contract futures: 971.350 USD
Vinde un contract futures
*
Preul unui bon de tezaur sau valoarea unui punct de baz se exprim n funcie de rata dobnzii titlului respectiv,
astfel: 100,00 - rata dobnzii
Analiz:
La 17 mai, investitorul i nchide poziia deinut pe piaa futures, obinnd un ctig de 3.050 USD.
Acest profit reduce costul net pe care l va plti pentru a intra efectiv n posesia bonurilor de tezaur,
adic 980.561 USD, randamentul investiiei fiind 9,55%.
184
n cazul n care discountul ar avea o valoare mai mare pn pe data de 17 mai, bonurile de tezaur ar
deveni mai ieftine, deci costul efectiv de achiziionare a lor ar fi mai mic. Investitorul nostru care a
vndut contracte futures pe bonuri de tezaur ar fi putut suferit, n aceast situaie, o pierdere care i-ar
micora profitul realizat din operaiunile efectuate pe piaa la disponibil (pe piaa primar).
Pe 17 mai cnd va cumpra bonuri de tezaur cu valoare nominal de 1.000.000 USD, investitorul va
plti 980.561 USD, investiia efectuat pe piaa primar avnd un randament de 8,19%. Acest
randament este mai mic dect cel al operaiunii de cumprare forward a bonului de tezaur, de 9,6%.
Profitul din operaiuni efectuate pe piaa futures:
981.350 USD (preul de vnzare al contractului futures)
- 978.300 USD (preul de cumprare al contractului futures)
3.500 USD (profitul din operaiuni pe piaa futures)
Profitul obinut va reduce preul efectiv pltit de investitor pe piaa primar pentru a intra n posesia
titlurilor respective. Astfel, costul net al acestora devine: 980.561 USD - 3.500 USD = 977.511 USD.
Deci, investitorul a pltit 977.511 USD pentru un bon de tezaur care valoreaz (are valoarea nominal
de) 1.000.000 USD. Drept urmare, investiia efectuat are un randament de:
(1.000.000 USD/ 977.511 USD)
365/91
- 1 = 0.0955
Astfel, n urma efecturi operaiunii de hedging, randamentul investiiei n bonuri de tezaur pe 91 de
zile este de 9,55%, foarte aproape de al operaiunii de achiziionare forward a titlului.
Short Hedge - Protecie mpotriva creterii ratei dobnzii
O operaiune de short hedge este utilizat de ctre un investitor ce dorete s se protejeze mpotriva
scderii valorii unei obligaiuni ca urmare a creterii ratei dobnzii. Contractul futures blocheaz
(inghea) efectiv preul de vnzare al unei obligaiuni pentru o dat viitoare.
Exemplu:
Un investitor deine un portofoliu de obligaiuni de tezaur pe termen lung cu o valoare nominal de
1.000.000 GBP, cu un cupon de 9%, scadente n 2012. Suntem n luna decembrie i se previzioneaz o
cretere a ratei dobnzii pn n luna martie a anului urmtor, cnd investitorul dorete s vnd
obligaiunile. Pentru a se proteja mpotriva scderii preurilor, investitorul va apela la contracte futures
pe obligaiuni de tezaur. S presupunem c unitatea de tranzacionare a unui astfel de contract futures
pentru obligaiunile respective este de 50.000 GBP. Astfel, numrul de contracte futures necesare
asigurrii proteciei va fi:
Numr de contracte futures = 1.000.000 GBP/50.000 GBP = 20
185
Investitorul vinde, n decembrie, 20 de contracte futures pe obligaiuni de stat, cu scadena n martie, la
121-14. n decembrie, preul obligaiunilor pe piaa primar este de 125-6.
n apropierea datei de livrare din martie investitorul i nchide poziia cumprnd 20 de contracte
futures cu scadena n martie. S presupunem c, pe piaa primar, la acea dat, preul obligaiunilor a
sczut la 120-22.
n tabelul de mai jos sunt ilustrate aciunile realizate de investitor, precum i venitul rezultat n urma
acestor operaiuni:
Tabelul 3.12
Piaa primar a obligaiunilor Piaa futures
Decembrie
Preul obligaiunilor = 125-6. Ca atare, valoarea de
pia a obligaiunilor cu valoare nominal de 1.000.000
GBP = 1.251.875 GBP
Vinde 20 contracte futures cu scadena n
martie la preul de 121-14
(Valoare implicit = 1.214.375 GBP)
Pn n luna martie crete rata dobnzii
Martie
Preul obligaiunilor = 120-22. Astfel, valoarea de
pia a obligaiunilor cu valoare nominal de 1.000.000
GBP = 1.206.875 GBP
Cumpr 20 contracte futures cu scadena
n martie la preul de 117-26 pentru a-i
nchide poziia
(Valoare implicit = 1.178.125 GBP)
Pierdere pe piaa primar
Pierderea de valoare a portofoliului = 45.000 GBP
Ctig din poziia deinut
Diferena ntre valorile implicite ale
portofoliului = 36.250 GBP
*
Tick -ul reprezint variaia minim de pre sau pasul de cotaie; n cazul activelor pe termen lung,
pentru care preul se exprim ca procent din valoarea nominal a titlului, nu ca valoare a unui punct
de baz, tick-ul este de 1/32 % din valoarea nominal.
Analiz:
La un pre de 120-22, valoarea obligaiunii se calculeaz astfel:
Val. Obligaiunii = valoarea nominal * 120
22/32
% = VN*120,(22/32)% =
= VN * 120,6875 %= 1.206.875 GBP.
186
La un pre de 125-6, valoarea obligaiunii va fi: 1.000.000 GBP*125
6/32
%=
= 1.000.000 GBP*125,1875% = 1.251.875 GBP.
La un pre de 121-14, valoarea obligaiunii se calculeaz astfel:
Val. Obligaiunii = valoarea nominal * 121
14/32
% = VN*121,4375% =
= VN * 121,4375 %= 1.214.375 GBP.
La un pre de 117-26, valoarea obligaiunii va fi: 1.000.000 GBP*116
26/32
%=
= 1.000.000 GBP*117,8125% = 1.178.125 GBP.
Aceast acoperire nu este perfect dar micoreaz pierderea potenial pe care deintorul portofoliului
ar fi suferit-o dac nu s-ar fi protejat prin contracte futures de 45.000 GBP cu 36.250 GBP. Astfel,
pierderea final a investitorului va fi de doar 8.750 GBP.
Long Hedge - Protecie mpotriva scderii ratei dobnzii
Aceast strategie de cumprare de contracte futures pe obligaiuni este utilizat de investitorii care
plnuiesc s cumpere obligaiunile respective n viitor, de pe piaa primar, i sunt ngrijorai ca pn la
acel moment ratei dobnzii va scdea, deci preul obligaiunilor va crete.
Exemplu
Un investitor dorete s achiziioneze 50 de obligaiuni de stat americane cu scadena la 30 de ani, cu
un cupon de 8,125% i cu o valoare nominal de 100.000 USD/obligaiune. n prezent obligaiunile
sunt tranzacionate cu 120.00 fa de valoarea nominal, aa c valoarea lor total este de 6.000.000
USD.
Factorul de conversie pentru urmtoarea lun de scaden pentru aceast obligaiune este 1,0126. Drept
urmare, investitorul, pentru a se proteja integral mpotriva unei scderi a ratei dobnzii, va trebui s
cumpere:
(6.000.000 USD/100.000 USD/contract)* 1,0126 = 60,7, adic 61 contracte futures.
Investitorul cumpr 61 de contracte futures pe obligaiuni de stat americane cu scadena la 30 de ani,
iar dup puin timp i nchide poziia printr-o operaiune de sens contrar, vnznd cele 61 de contracte.
n tabelul de mai jos sunt ilustrate rezultatele acestei operaiuni de hedging:
187
Tabelul 3.13
Piaa primar a obligaiunilor Piaa futures
n prezent
Preul obligaiunilor = 120-00. Ca atare, valoarea de pia a celor 50
de obligaiuni de stat americane, cu valoare nominal de 100.000
USD, cu scadena la 30 de ani este de: 6.000.000 USD
Cumpr 61 contracte futures la preul de 119-
24
(Valoare implicit = 7.304.750 USD)
nainte de achiziia efectiv
Preul obligaiunilor = 124-24. Astfel, valoarea de pia a celor 50 de
obligaiuni de stat americane, cu valoare nominal de 100.000 USD,
cu scadena la 30 de ani este de: 6.237.500 USD
Vinde 61 contracte futures la preul de 123-24
pentru a-i nchide poziia.
(Valoare implicit = 7.548.750 USDF)
Pierdere pe piaa primar
Pierdere pn la cumprarea portofoliului = 237.500 USD
Ctig din poziia deinut
Diferena ntre valorile implicite ale
portofoliului = 244.000 USD
Calcule:
Pre 120-00 = 120,00
Valoarea celor 50 de obligaiuni cu valoare nominal 100.000 USD i cu pre de 120% din valoarea
nominal va fi 100.000 USD*50*120% = 6.000.000 USD.
Pre 124-24 = 124
24/32
=124,75
Valoarea celor 50 de obligaiuni cu valoare nominal 100.000 USD i cu pre de 124,75% din valoarea
nominal va fi 100.000 USD*50*124,75% = 6.237.500 USD.
Pre 119-24 = 119
24/32
=119,75
Valoarea celor 61 de contracte futures pe obligaiuni cu valoare nominal 100.000 USD i cu pre de
119,75% din valoarea nominal va fi 100.000 USD*61*119,75% = 7.304.750 USD.
Pre 123-24 = 119
24/32
=123,75
Valoarea celor 61 de contracte futures pe obligaiuni cu valoare nominal 100.000 USD i cu pre de
123,75% din valoarea nominal va fi 100.000 USD*61*123,75% = 7.548.750 USD.
n aceast situaie pierderea potenial de pe piaa primar este compensat prin ctigul realizat n
urma operaiunii de hedging pe piaa futures.
188
3.5. Contractele cu opiuni i aplicaiile acestora n managementul riscului
3.5.1. Definiie i caracteristici generale ale contractelor cu opiuni
Contractele cu opiuni sunt practicate de mult timp n relaiile comerciale. n practica vechilor
afaceri a existat arvuna, ca sum oferit de un cumprtor unui vnztor, btndu-se palma
asupra cantitii i preului mrfii, iar n contractul sau nelegerea dintre acetia exista clauza de
preferenialitate, respectiv arvuna reprezenta garania ncheierii contractului ntre cei doi.
Se pare ca astfel de contracte au fost utilizate pentru prima dat n relaiile comerciale practicate de
fenicieni pentru mrfurile aduse din alte zone cu caravane sau pe ap. Mai recent n Olanda, n
prima jumtate a secolului al XVII-lea s-au practicat opiunile de cumprare n legtur cu comerul
cu lalele.
n perioada anilor 1960-1970, datorit ascensiunii pieei de capital intermediarii de aciuni din
Statele Unite au folosit frecvent contractele cu opiuni. Perfectarea acestor contracte se realiza prin
negociere direct i principalele clauze cuprindeau:
- dreptul clientului de a cumpra o cantitatea de aciuni;
- preul aciunilor la care intermediarul se obliga s le vnd clientului;
- data limit pn la care se putea realiza tranzacia;
- preul pltit de client pentru a avea dreptul de a cumpra aciunile (prima), pltit n
momentul perfectrii contractului;
- expirarea dreptului de cumprare al clientului dac acesta nu era exercitat, n acest fel
pierznd suma pltit la ncheierea contractului.
n anul 1972 n spaiul destinat fumtorilor din incinta Chicago Board of Trade, brokerii i traderii
au convenit s constituie, n acel spaiu, ringul de tranzacionare al opiunilor de cumprare (call)
pentru cteva tipuri de aciuni. Principiile de organizare i funcionare ale acestui ring nu fceau
obiectul vreunui regulament, clubul format ad-hoc avea norme stricte i respectate de acetia.
n 1973 cei care au format ringul cu opiuni au solicitat comitetului Chicago Board of Trade s
oficializeze aceast pia i s-a decis nfiinarea unei burse separate, Chicago Board Option
Exchange care a lansat prima pia organizat cu opiuni pe aciuni; n aprilie 1973 s-au
tranzacionat primele opiuni call, iar n iunie 1977 au fost lansate oficial opiunile put, Chicago
Board of Trade lansnd o pia pe opiuni pentru indicele Dow Jonnes.
n 1982 a fost nfiinat n cadrul Chicago Mercantile Exchange o pia pentru opiuni pe indici
bursieri unde se tranzacioneaz i opiunile pe contractul futures pentru indicele Standard & Poors
500. n Marea Britanie s-a creat Piaa Opiunilor Negociabile; n Frana a fost deschis n
septembrie 1987 Piaa Opiunilor Negociabile. La NYSE (New York Stock Exchange) i TSE
(Tokio Stock Exchange) ulterior au fost lansate contracte cu opiuni pe aciuni i indici bursieri.
189
Tranzacionarea la o burs a unui contract cu opiuni presupune obligativitatea standardizrii
clauzelor, respectarea unei anumite proceduri de perfectare i exercitare a acestuia, cuantumul i
modalitatea de depunere a garaniei i ncasarea ctigului sau plata pierderii, astfel nct singurul
element negociabil care este cuantumul primei. n termeni bursieri contractele cu opiuni sunt
denumite opiuni.
Opiunile sunt contracte standardizate, ncheiate n urma unei tranzacii bursiere ntre vnztorul
opiunii (option seller, writer) i cumprtorul opiunii (option buyer, holder) prin care primul vinde
celui de-al doilea dreptul de a cumpra sau de a vinde pn la o anumit dat un activ determinat.
Prin urmare, opiunea reprezint, pentru cumprtor, un drept care dac este exercitat pn la o
anumit dat creeaz o obligaie pentru vnztor privitoare la tranzacionarea activului suport, cel
care face obiectul contractului respectiv.
Principalele elemente care definesc contractele cu opiuni sunt urmtoarele:
a) dreptul cumprtorului opiunii call de a cumpra i, respectiv, dreptul cumprtorului opiunii
put de a vinde, pn la o anumit dat scadent, cantitatea din activul de baz definit n
specificaia contractului cu opiuni, la preul de exercitare ales, doar dup ce a parcurs etapele
prevzute n procedura de exercitare a opiunii.
b) obligaia vnztorului opiunii call de a vinde i, respectiv, obligaia vnztorului opiunii put
de a cumpra, cantitatea din activul de baz definit n specificaia contractului cu opiuni, la
preul de exercitare ales, doar dup ce cumprtorul i-a exercitat dreptul i asupra lui i s-a
declanat procedura de exercitare a opiunii.
c) preul de exercitare al opiunii (strike price, exercise price) care reprezint preul
predeterminat la care va fi executat vnzarea sau cumprarea activului suport, dac
cumprtorul decide s exercite opiunea. Cu alte cuvinte preul de exercitare este un pre ferm
n raport de care se va stabili i rezultatul tranzaciei.
d) prima, preul sau costul opiunii reprezentat de suma pltit de cumprtor vnztorului.
Aceast prim se pltete n momentul ncheierii tranzaciei i obinerii dreptului. Prima se
negociaz la burs n funcie de cererea i oferta pentru opiunile care au acelai activ suport cu
aceeai scaden i acelai pre de exercitare.
e) scadena contractului este fix ca termen final de valabilitate al opiunilor. La aceast dat fie
se execut, fie expir contractul, ceea ce echivaleaz cu abandonarea dreptului i a primei de
ctre beneficiar.
f) mrimea contractului cu opiuni este predeterminat. De exemplu: atunci cnd activul suport l
constituie titlurile mobiliare primare un contract pe opiuni reprezint 100 sau 1.000 de titluri;
n cazul indicilor bursieri activul de baz se determin nmulind nivelul indicelui cu o valoare
fix (multiplicatorul) exprimat n moneda naional; n cazul opiunilor pe futures fiecare
190
opiune reprezint un anume contract futures (valoarea activului de baz fiind egal cu unitatea
de tranzacie de la contractul futures).
n funcie de dreptul conferit cumprtorului din contractul de opiuni tipul acestui contract se
stabilete astfel:
opiunea call prin care cumprtorul opiunii are dreptul s cumpere pn la o anumit
dat de la vnztor un anumit activ de baz la preul de exerciiu, n schimbul primei
pltite.
opiunea put prin care cumprtorul opiunii are dreptul s vnd pn la o anumit
dat vnztorului un anumit activ suport la preul de exerciiu n schimbul primei pltite.
n funcie de momentul exercitrii dreptului opiunii se stabilete stilul contractului cu opiuni:
opiuni americane permit exercitarea dreptului de ctre cumprtor oricnd pn la
data scadenei;
opiuni europene permit exercitarea dreptului de ctre cumprtor numai nainte de
data scadentei.
n funcie de activul de baz care face obiectul contractului cu opiuni:
opiuni pe marf au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde o cantitate de
produse fizice;
opiuni pe aciuni au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde un numr de aciuni
(valori mobiliare). Aceste opiuni sunt tranzacionate numai la bursele de valori;
opiuni de indici bursieri au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde valoarea
unui portofoliu de aciuni. Aceste opiuni nu presupun tranzacionarea aciunilor care
formeaz indicele bursier, ci se negociaz un portofoliu de aciuni a crui valoare este
dat de valoarea indicelui (n puncte) multiplicat cu o anumit sum de bani;
opiuni pe futures au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde un contract futures.
n funcie de dreptul de exercitare, activul i scadena opiunii se stabilesc clasele de opiuni.
Opiunile call pe contractul futures Dolar BRM cu scadena n decembrie 1999 formeaz o clas de
opiuni, iar opiunile put pe contractul futures Dolar BRM cu scadena tot n decembrie formeaz o
alt clas de opiuni. n mod similar opiunile pe gru pentru panificaie cu scadena n septembrie
formeaz dou clase, clasa opiunilor put i clasa opiunilor call.
n funcie de preul de exercitare al opiunii se determin seriile de opiuni. Opiunile din clasa call
pe contractul futures Euro BRM cu scadena n martie pot avea mai multe preuri de exercitare.
Fiecare pre de exercitare creeaz, n cadrul unei clase, cte o serie de opiuni. Lista cu preurile de
exercitare este comunicat de ctre burs pentru fiecare clas de opiuni n parte. Pentru opiunea
call pe contractul futures Dolar BRM cu scadena n iunie bursa stabilete lista preurilor de
exercitare plecnd de la o valoare de referin (ex. 16.000 ROL/USD) de la care se fixeaz paii
191
preurilor de exercitare. Pasul poate fi de 10, 25, 50, 75, 100, 250 sau 500 lei, iar la un pas de 250
lei rezult o list a preurilor de exercitare care cuprinde preurile 15.500, 15.750, 16.000, 16.250,
16.500.
Criteriul care st la baza stabilirii pasului const n necesitatea ca la lansarea unei opiuni s existe
un numr minim de cinci serii de opiuni astfel nct o serie s fie "la bani", dou serii s fie "n
bani" iar dou serii s fie "n afara banilor". Dac n perioada de via a opiunii, cursul activului de
baz se nscrie pe un trend (cresctor sau descresctor) vor mai fi lansate serii suplimentare de
opiuni cu acelai pas al preurilor de exercitare astfel nct s existe minim dou serii "n afara
banilor" i dou serii de opiuni "n bani".
Cele prezentate pn n aceste moment reprezint elemente generale, devenite deja clasice, privind
contractele cu opiuni. nainte de a trece la teoria propriu-zis a contratelor cu opiuni este util s
observm cum a intervenit inovaia financiar n cazul opiunilor prin intermediul opiunilor
exotice.
3.5.2. Opiuni exotice
Opiunile din generaia a doua sau opiunile exotice sunt rezultatul inovrii financiare i a
dezvoltrii industriei derivativelor din ultimele decenii. Pe de o parte aceste contracte sunt mai
complexe i la prima vedere nelegerea lor poate prea greoaie (necesit de asemenea un vocabular
specific n limba englez) dar pe de alt parte reprezint ultimele evoluii n domeniu. Aa cum au
fost create ele rspund necesitilor unor investitori i speculatori instituionali, sofisticai.
Opiunile din generaia a doua pot fi mprite n urmtoarele categorii: opiuni de trend (n care
rezultatul final al contractului, profit sau pierdere, este stabilit funcie de trendul activului suport),
opiuni multifactor (caz n care rezultatul final depinde de mai muli factori), opiuni de timp (n
care factorul timp joac rolul cel mai important) i opiuni cu plat unitar (opiuni binare i
contingent premium).
nainte de a trece la o descriere mai amnunit a acestui tip specific de contracte, trebuie menionat
faptul c pe lng cele dou tipuri opiuni, europene i americane, mai exist i un al treilea tip
numit opiuni Bermuda. Aceste opiuni dau dreptul cumprtorului acestora de a le exercita n
anumite momente precizate, nainte de data scadenei. Dac opiunile europene pot fi exercitate
doar la scaden iar cele americane oricnd pn la scaden, opiunile Bermuda permit aceste lucru
doar la anumite date fixe, iar acest lucru face, aa cum era de intuit, ca prima acestora s fie mai
mare dect cea a opiunilor europene dar mai mic dect cea a celor americane.
Astfel de opiuni sunt ntlnite n cazul obligaiunilor corporatiste (obligaiuni emise de mari
corporaii) care prin prospectul de emisiune prevd diferite posibiliti pentru cumprtor: spre
exemplu o emisiune n care cumprtorul poate achiziiona obligaiuni rscumprabile pe cinci ani
192
prin care acesta poate cere rscumprarea acestora doar la datele la care se face plata cuponului
(exercitare limitat) i obligaiunile iniiale sunt nlocuite cu unele noi i rata dobnzii mai mic.
3.5.2.1. Opiuni de trend
Rezultatul unei opiuni europene la scadena contractului depinde doar de preul activului suport,
fr a avea importan felul n care acest pre a evoluat pn la acea dat. n cazul opiunilor de
trend, micarea preului activului suport joac rolul central, i att cumprtorul ct i vnztorul
contractului urmresc modul n care evolueaz acesta pn la scaden.
Pre mediu
Din categoria opiunilor de trend cele mai cunoscute sunt cele pentru care rezultatul final, profitul
sau pierderea, este calculat ca o diferen ntre preul de exercitare, prevzut n contract i o medie a
preurilor spot observate la diferite momente pe durata de via a opiunii. Aceste opiuni mai poart
denumirea i de opiuni asiatice.
Numrul observaiilor precum i datele la care se fac acestea sunt stabilite n avans i pot ncepe
foarte aproape de scadena contractului cu opiuni. De asemenea media aritmetic despre care
vorbeam mai sus poate fi calculat i ca o medie ponderat n care anumite valori ale preului spot
dein o pondere mai mare. n acest caz media ponderat poate fi calculat att ca medie aritmetic
ponderat ct i ca medie geometric ponderat.
Media aritmetic poate fi calculat n acest caz astfel:
iar media geometric va fi:
unde: wi reprezint ponderile a cror sum este 1 iar n este numrul total de preuri folosite n
calculul mediei geometrice.
Este de observat faptul c volatilitatea mediei preurilor este mai mic dect volatilitatea asociat
seriei de preuri, deci i prima pentru aceste opiuni va fi mai mic dect cea pentru opiuni
standard. De asemenea cu ct este mai lung perioada pentru care se calculeaz aceste medii cu att
preul este mai mic.
Corporaiile internaionale i cuantific de obicei expunerea la anumite riscuri pe perioade mai
lungi de timp, 6, 9 luni sau chiar un an, i deci opiunile ce iau n considerare preul mediu sunt
interesante pentru acestea. Opiunile bazate pe preul mediu se ntlnesc pe piaa energiei electrice
i a metalelor neferoase. Ele sunt mai puin ntlnite pe piaa valutelor i a mrfurilor.
=
=
1 i
i i
S w A
n
i
i
S A
1
=

193
Pre mediu de exercitare
Acest tip de contract este mai puin popular ca precedentul. Pentru aceste opiuni preul spot este cel
observat la scaden, iar preul de exercitare reprezint media preurilor spot observate la diferite
momente n decursul unei perioade de timp determinate.
3.5.2.2 Opiuni barier
n practic se ntlnesc mai multe tipuri de opiuni barier. Cel mai comun tip de contract are pe
lng condiiile specificate pentru orice opiune standard un pre barier. Funcie de tipul de opiune
barier folosit, atingerea acestui pre poate nsemna declanarea contractului cu opiuni (knock-in
options) sau terminarea (knock-out options) acestuia.
Opiunile prin care contractul original este terminat sunt cele mai folosite. Atingerea preului barier
determin acelai rezultat, indiferent dac acesta este atins pe un trend n cretere sau n scdere.
Rezultatul acestor opiuni se calculeaz la fel ca pentru o opiune standard dac preul barier nu
este atins. n cazul n care preul spot devine egal cu preul barier, contractul cu opiuni este
terminat (knock-out).
Prima pentru opiunile barier este mai mic dect cea pentru opiunile standard tocmai datorit
posibilitii ca contractul respectiv s fie terminat. Cu ct preul barier este mai aproape de preul
spot cu att economiile care se pot face prin iniierea unui astfel de contract sunt mai mari
comparativ cu o opiune standard, deoarece sunt mai puine anse ca instrumentul respectiv s
supravieuiasc fluctuaiilor zilnice.
Bineneles c operatorii pe piaa opiunilor nu s-au oprit aici i s-au imaginat diverse alte tipuri de
contracte. Printre cele mai folosite opiuni barier sunt cele care folosesc preul aceluiai activ ca
pre al activului suport i pre barier. Aceste contracte poart denumirea de inside barrier
options. Totui pot fi create opiuni barier pentru care preul barier este al unui activ suport dect
cel ce face obiectul contractului original. Spre exemplu se poate imagina un contract cu opiuni pe
futures pe rata de schimb DEM/USD n care preul barier l reprezint preul spot de pe piaa
aurului.
3.5.2.3 Opiuni look-back
Opiunile look-back dau posibilitatea deintorului de a exercita opiunea la cel mai bun pre al
activului suport de pe perioada de via a opiunii. Spre exemplu deintorul unei opiuni call pe un
indice pe aciuni, va calcula la scaden rezultatul contractului ca o diferen ntre valoarea spot a
indicelui la scaden i cea mai mic valoare a acestuia de pe durata de via a contractului. Aceste
opiuni pot fi folosite pentru orice instrument financiar dar pn n prezent nu au fost utilizate dect
194
pe piaa valutar i a aciunilor.
3.5.2.4 Opiuni scar
Opiunile scar reprezint un tip special de contract prin care preul de exercitare este actualizat
periodic n mod automat atunci cnd preul activului suport atinge anumite nivele specificate la
ncheierea contractului. Cumprtorul poate preciza unul sau mai multe asemenea intervale la
achiziionarea opiunii.
Spre exemplu s considerm o opiune scar call cu un pre de exerciiu de 100 DM iar preul de
exercitare este actualizat automat de fiecare dat cnd preul spot fluctueaz mai mult de 5 DM.
Dac preul spot devine 105 DM atunci preul de exercitare va deveni 105 DM. La scaden
rezultatul acestui contract se poate scrie:
unde L
i
reprezint nivelul, scara la care a ajuns preul activului suport.
Pentru a evalua aceste tip de opiuni se folosesc n principal patru metode:
- metoda analitic, prin care preul contractului se stabilete folosind un sistem de ecuaii
difereniale;
- metoda analitic de aproximare a preului care folosete mediile aritmetice conform unui
model propus n 1991 de ctre Stuart Turnbull i Lee Wakeman;
- metoda binomial i reprezint varianta discret a modelului Black-Scholes;
- simularea Monte Carlo caz n care un computerul este folosit pentru a simula evoluia
preului activului suport. Dup un numr foarte mare de asemenea iteraii se poate
aproxima valoarea contractului cu opiuni prin realizarea unei medii pentru toate valorile
obinute.
3.5.2.5 Opiuni multifactor
n comparaie cu opiunile clasice sau cu opiunile de trend prezentate anterior, ale cror rezultate
finale depindeau doar de preul spot al activului suport, valoarea unei opiuni multifactor depinde de
dou sau chiar mai multe preuri de pe piaa financiar precum i de corelaiile dintre aceste preuri.
Opiunile multifactor pot fi mprite n trei mari categorii:
- opiuni rainbow
- opiuni quanto
- opiuni co.
( ) ( ) { } [ ] 0 , , , 0 X L MAX X S MAX
i

195
Opiuni rainbow
Valoarea unei opiuni rainbow este determinat de preul pentru dou sau mai multe active
financiare, active suport ale opiunii respective. O astfel de opiune care se bazeaz pe n active
suport se numete opiune rainbow cu n culori (rainbow = curcubeu n limba englez). n aceast
categorie se nscriu urmtoarele trei tipuri de contracte cu opiuni.
Opiuni mai bine / mai ru (better-of/worse-of options)
Opiunile mai bine sunt utilizate intens pe piaa valorilor mobiliare deoarece permit investitorilor
s obin venituri mai mari din specularea indicilor n momentul n care performanele aciunilor
sunt ridicate. Spre exemplu, un investitor poate ezita ntre a deine o poziie pentru indicele german
al pieei valorilor mobiliare, DAX, sau o poziie similar dar pe piaa britanic pentru indicele
FTSE. n acest caz investitorul poate pentru o opiune mai bine care l va remunera conform
performanelor celor doi indici. Dac la scadena opiunii FTSE nregistreaz o cretere de 13% iar
DAX o scdere de 6%, cumprtorul opiunii rainbow va ctiga un profit calculat funcie doar de
indicele FTSE. Dac ambii indici au nregistrat o scdere, atunci va fi luat n calcul scderea cea
mai mic.
Chiar dac n general acest tip opiuni rainbow presupun active din aceeai clas, se poate ntmpla
totui ca acestea s fie diferite. Spre exemplu, o combinaie la mod la nceputul anilor 90
presupunea crearea unei opiuni mai bine care inea cont de indicele de piaa aciunilor ct i a
obligaiunilor. Un investitor care este nesigur n privina evoluiei viitoare a pieei poate alege un
astfel de plasament care are avantajul c l va proteja de o micare descendent i deci de eventuale
pierderi.
Rezultatul unei opiuni rainbow poate fi scris astfel (funcie de tipul ales, mai bine sau mai ru):
Max (S
1
, S
2
, .., S
n
)
Min (S
1
, S
2
, .., S
n
)
unde S
n
este nivelul preului sau procentul variaiei pentru activul n.
Opiuni de performan
O alt form a opiunilor rainbow este cea n care rezultatul acesteia depinde de diferena de
performan dintre dou active. Spre exemplu, acelai investitor de mai sus va primi n cazul
deinerii unei opiuni de performan diferena dintre indicele FTSE i DAX, numai dac FTSE
crete mai mult dect DAX. Prin aceasta el poate s i protejeze poziia deinut pe piaa indicelui
german. Dac FTSE a crescut cu 13% i DAX cu 6%, atunci el i va calcula ctigul pornind de la
valoarea de 7%, diferena de cretere dintre cei doi indici. Dac ns DAX a crescut mi mult dect
FTSE atunci investitorul nu va primi nimic. Matematic, aceasta se poate exprima astfel:
196
Max (S
2
S
1
, 0)
unde S
1
i S
2
sunt fie diferenele de pre dintre cele dou active.
Opiuni maxim sau minim
Aceast form a opiunilor rainbow presupune determinarea rezultatului contractului la scaden
funcie de maximul i de minimul a dou sau mai multe active financiare. Pentru o opiune de
maxim rezultatul acesteia se calculeaz astfel:
Max [ max (S
1
X
1
, S
2
X
2
, ., S
n
X
n
), 0]
iar pentru o opiune de minim n felul urmtor:
Max [ min (S
1
X
1
, S
2
X
2
, ., S
n
X
n
), 0]
unde S
i
i X
i
nivelul preului de piaa spot i preul de exerciiu pentru activul i.
Opiuni quanto
Opiunile quanto elimin riscul de curs de schimb asociat unei investiii ntr-un activ denominat
ntr-o alt moned dect cea a investitorului respectiv. Pentru a explica modul n care funcioneaz
aceste tip de opiuni vom apela la un exemplu. S presupunem c un investitor din SUA cumpr o
opiune n stil european prin care obine dreptul de a cumpra un activ denominat n mrci germane
(spre exemplu o opiune pentru indicele DAX). La scaden, valoarea n dolari a acestui plasament
depinde de rata de schimb DEM/USD pe piaa spot i de valoarea activului respectiv denominat n
mrci germane:
FX
T
* max (0, S
DEM
X)
n acest caz investitorul american va fi interesat de o opiune care s elimine riscul de curs valutar.
Aceasta se poate face prin fixarea ratei de schimb DEM/USD la data la care opiunea este
cumprat (FX
0
). La scaden valoarea acestei opiuni va fi:
FX
0
* max (0, S
DEM
X)
Aflat n posesia unei opiuni quanto, cumprtorul nu ctig sau pierde rezultat din aprecierea sau
deprecierea mrcii germane. Acest risc este preluat de vnztorul opiunii care pentru a se proteja va
trebui s ia n consideraie corelaia dintre activul suport i rata de schimb DEM/USD.
Opiuni co
O opiune co nu depinde doar de un activ financiar ci de un co de asemenea active. Acest tip de
opiune pune n eviden teoria portofoliului. Att timp ct activele sunt corelate pozitiv dar nu
197
perfect corelate este mai puin costisitor s deii un asemenea portofoliu dect fiecare activ financiar
n parte. La scaden, valoarea acestei opiuni se va calcula astfel:
unde
i
este procentul deinut de activul i n portofoliu, S
i
este preul pentru activul i, iar X
BASKET
este preul de exerciiu agregat pentru toate activele din portofoliu.
Opiunile co sunt folosite mai ales pe pieele valutare. Spre exemplu o firm american
exportatoare pe pieele german i japonez va dori s se protejeze mpotriva aprecierii dolarului
fa de marca german i yenul japonez. Fie va cumpra opiuni put pentru marca german i yenul
japonez, fie va cumpra o opiune co pentru ambele valute. Din moment ce marca german i
yenul japonez nu sunt corelate perfecte este mai ieftin s deii un co dect activele respective
separat.
Cele mai multe opiuni multifactor sunt tranzacionate pe piaa OTC iar pentru evaluarea acestora se
folosesc acelai metode ca i n cazul opiunilor de trend.
3.5.2.6 Opiuni temporare
Opiuni la alegere
Deintorul unei asemenea opiuni are dreptul de a decide tipul opiunii (call sau put) la un anumit
moment specificat n viitor.
Opiuni forward
Cumprtorul unei opiuni forward pltete prima astzi pentru o opiune care ncepe n viitor, cu
preul de exerciiu egal cu preul spot de la data la care contractul se activeaz. Astfel de opiuni au
aprut pe piaa ratei dobnzii sub denumirea de cap i floor.
3.5.2.7 Opiuni Single-Payout
Opiuni binare
n cazul unei opiuni clasice (de stil american sau european) odat ce preul de exerciiu a fost atins,
profitul pe care l primete cumprtorul continu s creasc odat cu creterea preului spot n mod
continuu. n cazul opiunilor binare este pltit o sum fix dac preul de exerciiu a fost atins. Ca
i n cazul opiunilor clasice, opiunile binare pot fi de tip call sau put. O opiune binar call asigur
un venit sigur dac preul activului suport a depit un anumit nivel, iar o opiune put pltete
aceeai sum de bani dac preul spot este mai mic fa de un anumit nivel. Spre exemplu, o opiune
( )
BASKET i i
X S Max
198
binar call pentru aciunile X, pre de exercitare 80 USD i suma fix de plat de 5USD, va plti cei
5 dolari americani numai dac preul spot la data scadenei este mai mare de 80 USD. Dac acest
pre este mai mic de (0 USD la scaden, cumprtorul nu va primi nimic.
Opiuni Contingent Premium
n cazul acestui tip de opiuni, prima este fixat la data semnrii contractului, dar plata sa se va face
numai la scaden opiunea este in-the-money. Dac la scaden opiunea este out-of-the-money
vnztorul acesteia nu va primi nimic de la cumprtor. Prima stabilit n cazul acestor contracte
este mai mare dect cea pentru opiunile clasice. Acest tip de opiuni este folosit de ctre investitori
n perioadele n care volatilitatea de pe pieele valorilor i cea valutar este foarte ridicat. O astfel
de opiune poate fi construit din deinerea unei opiuni standard i vnzarea unei opiuni binare cu
acelai pre de exerciiu.
3.5.3. Tranzacii cu opiuni
Opiunile tranzacionate la bursele de mrfuri au ca particularitate calitatea activelor de baz
tranzacionate i care sunt de tipul produse, servicii, titluri financiare, active monetare sau contracte
futures pe aceste produse. Tranzacionarea opiunilor n ringul bursei se face dup regulamente ce
conin prevederi concrete n privina activelor de baz, a scadenelor, a claselor, a seriilor-preurile
de exercitare, cuantumul garaniilor i modalitatea de depunere ale acestora, nregistrarea
contractelor la departamentul de clearing i exercitarea opiunilor.
Denumirea unei opiuni cuprinde un cod cu minimum de informaii obligatorii, astfel:
Tabelul 3.14
Informaia Activul de baz Scadena Clasa Seria
Detaliu
- contractul futures
- calitatea exact a
mrfii
Luna i
anul
Call sau PUT
Preul de
exercitare
Aadar o opiune tranzacionat la burs poate fi Dolar BRM iun.99 CALL 16.100 i aceasta
semnific faptul c este o opiune de cumprare pentru contractul futures Dolar BRM, cu scadena
n luna iunie 1999, iar preul de exercitare este 16.100. O alt opiune este EURO-BRM dec.99
PUT 17.500. Codificarea opiunilor este specific fiecrei burse folosind elemente particulare.
n practica bursier s-a convenit utilizarea unui cod comun al lunilor de scaden att pentru
contracte futures ct i pentru opiuni. n tabelul de mai jos este prezentat aceast codificare a
lunilor de scaden:
199
Tabelul 3.15
Opiuni CALL Opiuni PUT Contracte futures
Ianuarie A Ianuarie M Ianuarie F
Februarie B Februarie N Februarie G
Martie C Martie O Martie H
Aprilie D Aprilie P Aprilie J
Mai E Mai Q Mai K
Iunie F Iunie R Iunie M
Iulie G Iulie S Iulie N
August H August T August Q
Septembrie I Septembrie U Septembrie U
Octombrie J Octombrie V Octombrie V
Noiembrie K Noiembrie W Noiembrie X
Decembrie L Decembrie X Decembrie Z
Codul practicat pentru contractele futures pe valute indic faptul c contractul futures Dolar BRM
iun.99 se poate prescurta avnd forma USM9 iar Euro BRM dec.99 va avea codul EUZ9.
Codificarea aceasta este compus din 3 elemente:
- primele dou litere semnific ara la a crei moned ne referim (US pentru Statele Unite,
DE pentru Germania, EU pentru moneda unic european);
- cea de a treia liter semnific luna de scaden (F pentru ianuarie, H pentru martie, M
pentru iunie, U pentru septembrie i Z pentru decembrie);
- cifra de la sfrit semnific anul n care avem scadena (9 pentru 1999, 0 pentru 2000, 1
pentru 2001).
Bursele evideniaz tranzaciile separat pentru fiecare serie cu opiuni n parte. Poziiile
participanilor care ncheie tranzacii cu opiuni sunt nregistrate la sfritul sesiunii de
tranzacionare, n mod similar nregistrrii tranzaciilor cu contracte futures. Se poate imagina ca la
sfritul unei zile de tranzacionare rezultatul nregistrrilor s corespund urmtorului tabel:
Clasa opiunii: Dolar BRM iun.99 CALL (USF9)
Preul futures: 15.805 ROL/USD
200
Tabelul 3.16
Serie
Pre de
exercitare
Prima
Contracte
tranzacionate
Poziii
deschise
Observaii
1 16.400 500 - 2
2 16.300 1.500 - -
3 16.200 2.500 - 4
4 16.100 5.000 - 6
5 16.000 6.500 - -
6 15.900 10.000 - 20
7 15.800 15.000 21 54
8 15.700 112.000 35 88
9 15.600 213.000 117 126
Contractele rmase deschise la preul de exercitare 16.100 sunt evideniate separat de cele la preul
de exercitare de 15.900. O poziie deschis pe cumprare la preul de exercitare de 15.900 contra
unei prime de 10.000 poate fi lichidat prin vnzarea unei opiuni tot la preul de exercitare de
15.900 primind o prim negociat, care poate fi de 5.500 sau 16.400 lei n funcie de interesul
participanilor pentru opiunile cu acest pre de exercitare. Dac cea de a doua operaiune este
vnzarea unei opiuni cu pre de exercitare altul dect 15.900, spre exemplu 15.800, participantul i
deschide nc o poziie pe vnzare la preul de exercitare de 15.800.
Negocierea n ring se poart asupra primei. Cumprtorii de opiuni negociaz prima pe care sunt
dispui s o plteasc pentru opiunea din seria 7 (opiunea Dolar BRM iun.99 CALL 15.800 -
USF9) anunnd seria i licitnd prima. Vnztorii opiunilor din aceeai serie anun numrul seriei
i liciteaz prima pe care doresc s o ncaseze. n ring se va desfura o dubl licitaie competitiv
asupra primei, cumprtorii crescnd valoarea iar vnztorii scznd valoarea acesteia.
Organizarea ringurilor depinde de specificul fiecrui sistem de tranzacionare i are la baz
urmtoarele date:
- tipul pieei:
- cu formatori de pia (utilizat frecvent la opiunile pe aciuni);
- cu dealeri i traderi ( traderii sunt practic formatori de pia);
- exclusiv cu dealeri;
- numrul de serii care compun o clas de opiuni;
- numrul de active de baz pentru care sunt lansate opiuni;
- numrul de clase de opiuni;
- modalitatea de tranzacionare:
201
- licitaie prin strigare;
- tranzacionare electronic.
Procedura de tranzacionare urmrete aceleai etape ca i n cazul contractelor futures:
- deschiderea de ctre client a contului su la societatea de brokeraj;
- plasarea ordinului de tranzacionare;
- sesiunea de tranzacionare;
- anunarea ofertei i ncheierea tranzaciei;
- nregistrarea poziiei deschise;
- marcarea la pia;
- lichidarea poziiei prin tranzacie de sens contrar (offset).
Cumprtorul unei opiuni are la dispoziie:
- lichidarea poziiei de cumprare prin ncheierea unei tranzacii de vnzare pentru aceeai
serie de opiuni;
- exercitarea opiunii;
- abandonarea opiunii.
Vnztorul unei opiuni are la dispoziie:
- rspunde la solicitarea unui cumprtor de opiune;
- lichideaz poziia de vnzare printr-o tranzacie de cumprare a unei opiuni din aceeai
serie.
Exercitarea opiunilor se face prin transmiterea de ctre cumprtori a cererilor de exercitare prin
intermediul societilor de brokeraj la departamentul de clearing al bursei.
Exercitarea opiunilor pe futures se realizeaz n urmtoarele condiii:
- cumprtorii de opiuni pe futures trebuie s depun n contul de marj garania (marja)
aferent poziiei futures pe care o va iniia i numai dup aceea pot exercita opiunea;
- transmiterea cererii de exercitare produce efecte doar din sesiunea de tranzacionare din
ziua lucrtoare imediat urmtoare. Dac formularul a fost transmis n data de 22 iunie
1999, n data de 23 iunie se va opera lichidarea poziiei din contractul cu opiuni i se va
iniia poziia futures aferent. Iniierea poziiei futures produce marcare la pia din data
de 23 iunie dac beneficiarul sau vnztorul nu au avut o poziie futures de sens contrar.
Dac au deinut poziii futures de sens contrar acestea vor fi lichidate prin offset cu
poziiile futures nregistrate din exercitarea opiunilor;
- exercitarea opiunii nu se comisioneaz de ctre burs sau societatea de brokeraj;
- la exercitarea unei opiuni vnztorul se alege aleator;
- la data scadenei opiunile pe futures care sunt "n bani" (opiunile call cu preul de
exercitare sub preul de regularizare futures sau opiunile put cu preul de exercitare
202
peste preul de regularizare futures) sunt exercitate automat de ctre departamentul de
clearing, urmnd ca membrii compensatori s efectueze aceeai operaiune pentru
clienii lor.
n cele ce urmeaz vor fi prezentate grafic 4 situaii rezultate din tranzacionarea opiunilor:
cumprare de call poziie long call;
vnzare de call poziie short call;
cumprare de put poziie long put;
vnzare de put poziie short put.
Tabelul 3.17
Operaiune Situaie Efecte Grafic
Cumprare
call
Creterea
cursului
activului
suport
Risc limitat -
prima pltit.
Poate obine un
ctig nelimitat
n funcie de
evoluia
cresctoare a
cursului.
Profit
Pe Pm ctig
Curs
P
Vnzare call
Scderea
cursului
activului
suport
Ctig limitat
prima
ncasat; risc
nelimitat cu ct
cursul crete.
Profit
P
Pe Pm curs
Cumprare
put
Scderea
cursului
activului
suport
Ctigul este
important dar nu
nelimitat
deoarece cursul
nu poate scade la
infinit
Pierdere limitat
prima.
Profit
Ctig
Pm Pe Curs
P
Vnzare
Put
Creterea
cursului
activului
suport
Ctig limitat
prima ncasat
Pierdere
important dar
nu nelimitat
Profit
P
Pm Pe Curs
203
Din momentul n care vnztorul unei opiuni este exercitat i deci deine o poziie futures, riscul
su este egal cu al celorlali deintori de poziii futures. Vnztorului de opiune i se cer n
momentul ptrunderii pe pia garaniile obinuite n acest caz. Cuantumul garaniei (marja)
vnztorului este determinat de marja de meninere a unei poziii futures pentru activul de baz al
opiunii la care se adaug sume suplimentare. Sumele suplimentare constau n blocarea primei
ncasate n contul de marj i sume rezultate din influena marcrii la pia a opiunii.
Fiecrui vnztor de opiuni i se calculeaz n funcie de evenimentele petrecute n sesiunea de
tranzacii, nivelul garaniilor, prin marcarea la pia. Marcarea la pia a unei opiuni se face prin
calcularea unui pre de regularizare a primelor pentru fiecare serie de opiuni, respectnd procedura
realizat la contractele futures i produce efecte numai pentru vnztori. Astfel din marcarea la pia
pot rezulta profituri sau pierderi, iar dac pierderea din marcarea la pia depete prima ncasat
(soldul contului de maj scade sub nivelul marjei de meninere futures) atunci vnztorului i se
transmite apel n marj pentru a suplimenta contul cu o sum echivalent preului de regularizare al
primei (prima medie a sesiunii de tranzacionare). Cumprtorilor de opiuni nu li se transmite apel
n marj deoarece nu au depuse marje i nu sunt obligai s garanteze poziia deinut.
Nivelul garaniilor este meninut n anumite limite de ctre casa de clearing, respectiv de ctre
membri compensatori, n funcie de expunerea la risc a participanilor prin cereri de garanii
adiionale.
Nivelul garaniilor fa de contractele tranzacionate este stabilit n aa fel nct s se asigure
funcionarea continu a pieei i totodat s permit accesul tuturor negociatorilor i se prefer
solicitarea de garanii n funcie de expunerea la risc a portofoliului, nu garanii fixe pentru fiecare
opiune n parte.
Operatorii ce tranzacioneaz opiuni sunt:
1. Hedgeri;
2. Speculatori;
3. Experi n arbitraj valutar.
Hedgerii sunt interesai n minimizarea riscurilor la care sunt expui (cel mai important este riscul
modificrii de proporii a cursului de schimb al unei monede). Strategiile de hedging utiliznd
contractele cu opiuni sunt similare celor cu contracte futures.
Speculatorii sunt operatori care doresc s obin profit n urma deinerii unei poziie n pia.
Acetia mizeaz pe creterea sau pe scderea primei, iar n cazul nostru prima este dependent de
evoluia cursului de schimb valutar.
204
Arbitrajorii - sunt operatori specializai care speculeaz micrile n preul primei diferitelor opiuni
n cadrul aceleiai piee sau pe piee bursiere diferite. De regul acetia au n portofoliu un numr
apreciabil de opiuni dar pe un numr restrns de active suport. Pentru aceste active suport
arbitrajorii pot lua statutul de market-maker.
205
3.6. Managementul riscului pentru casele de clearing
3.6.1 Rolul casei de clearing
Casele de clearing asigur o serie de servicii: garantarea contractelor, regularizarea i decontarea
tranzaciilor, managementul riscului pentru membrii i pentru bursele pe care le deservesc. Pentru a
asigura aceste servicii casele de clearing pot fi organizate fie ca departamente ale burselor afiliate
fie ca entiti juridice de sine stttoare. Unele case de clearing sunt proprietatea membrilor, altele
sunt deinute de burse sau de mari corporaii. Indiferent de modul de organizarea rolul i importana
acestor organizaii rmn aceleai. Pentru fiecare contract n parte casa de clearing intervine prin
dubl novaie subiectiv, adic devine cumprtor pentru vnztor i vnztor pentru cumprtor.
Pentru casa de clearing ct i pentru membrii compensatori este critic momentul la care are loc
efectiv interpunerea casei de clearing ntre prile contractuale. Regulamentele anumitor case de
clearing prevd ca aceast substituie s aib loc numai dup ce tranzaciile au fost validate de ctre
burs sau numai dup ce au fost nregistrate la casa de clearing. n aceste condiii pn la momentul
substituirii casei de clearing responsabilitatea aparine prilor implicate i aceste se supun
regulamentelor bursei la care au tranzacionat.
Fiind contrapartid pentru toate contractele ncheiate, casa de clearing este expus acestui tip risc i i
stabilete reguli clare prin care ncearc s l minimizeze. Membrii compensatori sunt n general alei
dintre membrii bursei i ndeplinesc criterii financiare i de infrastructur obligatorii. Aceast structur
organizatoric a caselor de clearing d natere la relaii de intermediere ntre membrii participani.
Membrii bursei care nu sunt membrii compensatori trebuie s se adreseze acestora pentru servicii
specifice precum i toate acele societi de brokeraj care vor s tranzacioneze la bursa respectiv. Casa
de clearing se afl ntr-o relaie contractual cu membrii compensatori dar nu exist nici o legtur
juridic ntre clienii membrilor compensatori (membrii sau nu ai bursei) i casa de clearing.
Membrii compensatori servesc ca intermediari n asigurarea serviciilor de regularizare i
decontare a tranzaciilor ctre clieni, care pot cuprinde companii care sunt membre ale bursei dar
nu i membrii compensatori, persoane fizice precum i companii care nu sunt membre ale bursei.
Relaia dintre acetia i membrul compensator nu este ntotdeauna clar din punct de vedere juridic.
Contractele i relaiile rezultate dintre membrul compensator i clienii acestuia difer, dup cum
este vorba de o relaie principal-principal sau agent-principal (cazul contractului de agenie).
Obs. Contractul de agenie nu se regsete n legislaia romneasc dar se practic fiind adaptabil la
cerinele romneti i prezint multe similitudini cu contractul de comision. Prile sunt agentul i
principalul. Agentul acioneaz n contul principalului iar acesta suport toate riscurile generate de
aciunile agentului. Agentul nu este salariat al principalului. El este o entitate juridic separat de
principal.
206
Pe cele mai multe piee s-au stabilit n timp relaii complexe ntre membrii bursei, membrii
compensatori i clienii acestora. Spre exemplu un client oarecare se poate dresa unui membru
compensator care va intermedia pentru el dar la fel va putea alege un membru al bursei care se va
adresa mai departe membrului compensator.
Din punctul de vedere al membrului compensator att clientul ct membrul bursei sunt clieni.
Conturile clienilor (care vin din partea societilor care nu efectueaz operaiuni de clearing) sunt
de cele mai multe ori grupate iar regularizrile i decontrile se fac prin ceea ce se cheam conturi
omnibus (omnibus accounts). Clienii individuali nu au conturi separate la casa de clearing ci acea
societate ce s-a adresat membrului compensator pentru a presta astfel de servicii. Clientul poate
alege un membru compensator prin care face tranzaciile n burs iar pentru clearing conturile sale
s fie transferate la alt membru compensator.
3.6.2. Rolul bncilor de decontare
Un alt element cheie al operaiunilor de clearing pentru contracte cu derivative tranzacionate la
burs este banca sau bncile prin care regularizrile i decontrile ntre membrii compensatori sunt
efectuate. Chiar dac detaliile variaz considerabil de la un sistem la altul exist dou modele de
baz: sistemul n care banca central regleaz toate conturile i sistemul prin care sunt folosite mai
multe bnci private. Aceste modele reflect n fapt diferenele ntre sistemele financiare ale
diferitelor ri.
n cazul sistemului bazat pe mai multe bnci comerciale exist mai multe condiii care converg spre
aceast soluie: casa de clearing sau muli membri ai acesteia nu au acces la conturile bncii
centrale, bncile comerciale doresc s asigure accesul la credit pentru membrii compensatori credit
de-a lungul sesiunii de tranzacionare iar banca central nu dorete acest lucru, casa de clearing
ncearc s finalizeze procedurile de regularizare i decontare aferente unei sesiuni de
tranzacionare mai devreme de ora la care se ncheie ziua bancar.
n cazul modelului bazat pe banca central, decontrile ntre casa de clearing i membrii
compensatori se realizeaz prin conturi deschise la banca central. Aceasta presupune ca legislaia
s permit o astfel de abordare. n multe ri att membrii compensatori ct i casa de clearing sunt
organizai ca bnci comerciale i deci nu mai se pune problema accesului. n ceea ce privete
membrii compensatori i casele de clearing care nu au aceast organizare, cadrul juridic difer de la
ar la ar i poate permite ca acetia s aib acces direct la conturile bncii centrale.
n cadrul acestui sistem decontrile au loc n cadrul orarului zilei bancare definit de banca central
din ara respectiv. Pentru a crete eficiena sistemului de regularizare i pli unele bnci centrale
asigur faciliti pentru membrii compensatori i casa de clearing. n acest caz beneficiarii trebuie
s fac dovada existenei unor garanii.
207
n cadrul sistemului bazat pe bnci comerciale, fiecare membru compensator este obligat s i
deschid conturi cu una din instituiile bancare indicate de casa de clearing. Casa de clearing are la
rndul ei un cont deschis cu fiecare banc din sistem. Decontrile au loc astfel prin transfer
intrabancar. Finalizarea transferurilor are loc la nceputul zilei bursiere i n orice caz mai devreme
dect este ora de nchidere din sistemul bancar. n cazul n care sunt folosite multe bnci comerciale
devin necesare i transferuri interbancare. Acestea au loc prin intermediul sistemului naional de
pli i deci nu pot fi efectuate nainte nceperii orarului de lucru i se finalizeaz doar la ncetarea
acestuia, care poate avea loc la sfritul zilei bancare sau n unele cazuri chiar a doua zi.
Figura 3.9
MODELUL BNCII CENTRALE
Banca central
Contul A Contul casei de clearing Contul B
A B Membrii
compensatori
a1
a2
a3 b3
b2
b1
Clieni
Modelul bncilor private
Banca central
Banca de decontare X
Contul casei de clearing
Contul A Contul B
Banca de decontare Y
Contul casei de clearing
Contul C Contul D
A B C D
a1 a2 c1 c2 c3 d1 d2 d3 b1 b2
Membrii
compensatori
Clieni
208
Bncile comerciale ofer credite membrilor compensatori de-a lungul zilei bursiere, n general fr
a cere garanii suplimentare, mai ales n cazul n care decontrile au loc nainte ca sistemul naional
de decontri i pli s nceap programul de lucru. Fr asemenea oportuniti membrii
compensatori ar fi pui n situaia de a regulariza plile n ziua ncheierii tranzaciilor cu un anumit
cost de oportunitate. De acelai tratament se bucur i casa de clearing care primete credite n baza
decontrilor ulterioare ntre bnci.
3.6.3. Riscurile caselor de clearing
Prin natura activitii lor casele de clearing se substituie contrapartidei n cadrul tranzaciilor cu
derivative, fapt care atrage dup sine o serie de riscuri care trebuie gestionate. n general casele de
clearing nu sunt expuse riscului de pia deoarece deine practic poziii egale de ambele pri ale
pieei, ca vnztor pentru cumprtor i viceversa. Riscul pe care i-l asum fiecare cas de clearing
este ca unul dintre membrii si s nu i poat ndeplini obligaiile. Aceasta nseamn mai clar c
pentru casa de clearing respectiv exist un risc de credit i un risc de lichiditate.
De asemenea aceste riscuri sunt accentuate dac este vorba de regularizarea prin iniierea de
contracte (i deci nu regularizare cash) i dac nu este folosit un sistem livrare contra plat (delivery
versus payment, DVP). Pentru casele de clearing care folosesc n regularizarea tranzaciilor bnci
private i nu bncile centrale, exist riscul ca societatea bancar respectiv s fie n incapacitate de
plat. n mod normal casele de clearing dispun de resurse financiare care s le protejeze n cazul n
care unul dintre membrii sau banca de decontare au dificulti n realizarea plilor. Ca orice ale
organizaii care regularizeaz i deconteaz pli, pentru fiecare cas de clearing exist un risc
operaional. n final poate fi vorba i de riscul juridic, astfel nct condiiile de realizare a clearing-
ului trebuie s fie susinute de argumente juridice bine articulate.
3.6.3.1 Incapacitatea membrilor compensatori
Riscul costului de nlocuire. n cazul n care unul dintre membrii compensatori nu i poate
ndeplini obligaiile financiare, casa de clearing va trebui practic s l nlocuiasc pe acesta. n
general casa de clearing va proceda la a cumpra sau vinde contracte exact cu cele deinute de
membrul compensator i pentru care acesta este n incapacitate de plat. Natura riscului de nlocuire
variaz de la un tip de contract la altul. Bursele listeaz n mod tipic contracte futures i cu opiuni.
Definiiile acestor contracte au fost date n capitolele anterioare.
Iniial pentru contractele futures nu exist o expunere din punctul de vedere al costului de nlocuire
pentru c tranzaciile se realizeaz la un pre apropiat de preul spot. Pe msur ce contractul
nainteaz spre maturitate i diferena dintre preul futures i preul spot crete casa de clearing este
expus pe o pia n scdere n faa cumprtorului i pe o pia n cretere n faa vnztorului. Cu
209
alte cuvinte la iniierea contractului pentru casa de clearing nu exist nici o expunere dar la scaden
este posibil s datoreze bani cumprtorului sau vnztorului din contractul original.
n cazul contractelor cu opiuni expunerea casei de clearing depinde de momentul la care
cumprtorul pltete prima vnztorului i dac aceasta odat pltit este sau nu transferat
vnztorului. Dac cumprtorul pltete prima la momentul executrii contractului el i-a
ndeplinit obligaia ctre casa de clearing iar din punctul de vedere al acesteia nu mai exist nici un
risc de credit legat de cumprtor.
Dac prima este transmis vnztorului, casa de clearing este expus ctre vnztor pentru plata
acesteia precum i pentru valoarea viitoare a contractului cu opiuni (piaa crete sau scade). Cu alte
cuvinte dac primele se pltesc i sumele respective sunt transferate ctre vnztor, casa de clearing
nu mai are nici o expunere ctre cumprtor dar este expus ctre vnztor pentru plata primei i
evoluia viitoare a pieei. Pe de alt parte dac prima nu este pltit i transferat vnztorului,
iniial casa de clearing nu are nici un fel de expunere fa de acetia, ci doar una viitoare funcie de
evoluia pieei.
Riscul de lichiditate. Prin faptul c se substituie ca contrapartid pentru proprii membrii
compensatori, casa de clearing este expus riscului de lichiditate i trebuie s i ndeplineasc
obligaiile ctre acetia chiar i n condiiile n care unul sau mai muli membrii compensatori sunt
n incapacitate de plat. Pentru orice cas de clearing aceasta este o problem deosebit de
important, altfel credibilitatea instituiei este pus la ndoial. Funcie de modul n care au fost
stabilite aranjamentele de decontare i regularizare, casa de clearing poate avea de efectuat o serie
larg de pli referitoare la: transferul de profit pentru contractele iniiate, transferul primelor pentru
contractele cu opiuni, eliberarea marjelor iniiale sau regularizri cash. n caz de incapacitate de
plat, casa de clearing va evalua activele membrului compensator care pot fi folosite pentru a
efectua plile dar i propriile resurse financiare.
Totui, datorit tendinei caselor de clearing de a minimiza costurile pentru membrii compensatori,
deseori se ntmpl ca activele acestora s nu fie lichide imediat. Aceste active trebuie lichidate
(vndute) sau gajate ntr-o perioad scurt de timp i deci poate fi dificil sau costisitor s fie
valorificate. Mai mult, pentru casele de clearing care realizeaz pli n diferite valute, vor trebuie
realizate operaiuni de schimb valutar din care pot rezulta din nou pierderi.
Riscul la livrarea fizic. Casele de clearing pot fi expuse la mari riscuri la data regularizrii
contractelor, cnd este vorba de transferul de proprietate ntre vnztor i cumprtor, respectiv
livrare fizic. Aceste riscuri intervin ori de cte ori un contract futures ajunge la maturitate sau un
contract cu opiuni este exercitat sau expir i nu este folosit sistemul livrare contra plat. Dac o
210
marf sau activul suport sunt livrate fr realizarea plii n avans, cel care efectueaz livrarea
(vnztorul) este n pericol de a pierde n totalitate valoarea acesteia. Dac cumprtorul pltete n
avans risc s nu mai primeasc contravaloarea acesteia. De obicei sunt cunoscute n avans de ctre
casa de clearing etapele n care va avea loc transferul de fonduri dar oricnd pot aprea probleme
privind transferul n timp real al informaiilor. Pentru multe din produsele tranzacionate la burs
regularizarea final se face cash i deci riscul aici menionat este diminuat. Exist ns piee unde
livrarea fizic joac un rol important cum ar fi contractele futures i cu opiuni pe metale. n aceste
cazuri casele de clearing prefer garania unei a treia pri dac un sistem livrare-contra-plat nu
poate fi implementat.
3.6.3.2 Incapacitatea instituiilor bancare
Casa de clearing efectueaz regularizarea plilor rezultnd din activitatea de tranzacionare prin
intermediul uneia sau mai multor bnci de decontare. n unele ri casele de clearing folosesc o
singur banc de decontare care elimin n mod eficient riscul incapacitii de plat. Totui exist
cazuri n care casele de clearing folosesc mai multe bnci pentru efectuarea plilor, situaie n care
ele sunt expuse riscului de credit i riscului de lichiditate. Mrimea expunerii este de obicei
considerabil i depinde de: sumele de bani datorate casei de clearing de ctre membrii
compensatori la momentul intrrii n incapacitate de plat a bncii respective, momentul n care are
loc cderea bncii n orarul prestabilit al decontrilor, clauzele acordului de decontare ncheiat ntre
bncile de decontare, membrii compensatori i casa de clearing.
Sumele pe care membrii compensatori le datoreaz la orice moment ctre orice banc de decontare
depind de poziiile deinute de acetia i de fluctuaiile pieei bursiere. ntr-un moment anume al
decontrilor se poate ntmpla fie ca membrul compensator s datoreze sau s i se datoreze bani.
Suma de bani datorat casei de clearing poate varia considerabil de la o zi la alta. Mai mult, dat
fiind faptul c mai muli membrii compensatori folosesc aceeai banc de decontare, se poate
ajunge la situaia n care expunerea total ctre instituia bancar a casei de clearing s fie mai mare
dect cea mai mare expunere ctre un membru compensator anume.
Dar, casa de clearing va avea de suferit datorit incapacitii unei bnci de decontare numai dac
aceste eveniment are loc numai dac aceasta a creditat irevocabil conturile bncii respective i
nainte ca banca respectiv s le transmit la rndul su ctre o alt banc de decontare. Chiar i n
aceste cazuri modul n care au fost stabilite clauzele de decontare poate face ca pierderea pentru
casa de clearing s fie minim. Spre exemplu sumele datorate membrilor compensatori de ctre casa
de clearing pot fi compensate cu sumele pe care acetia le datoreaz la rndul lor acesteia. Riscul de
incapacitate poate fi de asemenea diminuat dac prin aranjamentele de decontare sumele se
211
transfer mai nti ctre o instituie bancar (ce intr n probleme financiare) ctre restul bncilor
implicate n sistem (care n acest fel preiau riscul).
3.6.3.3 Riscul investiiei
Casele de clearing dispun de resurse financiare: capital social, rezerve, alte tipuri de fonduri care de
obicei sunt investite pentru a genera venituri care s acopere parial cheltuielile casei de clearing
respective. Investiiile tradiionale sunt n depozite bancare pe termen foarte scurt sau plasamente n
active financiare pe termen scurt i cu lichiditate mare. n consecin i riscurile asociate cu aceste
investiii sunt neglijabile. Totui, chiar i n acest caz extrem casa de clearing este expus unui risc
de credit i de lichiditate fa de banca n care i-a plasat fondurile i fa de emitenii valorilor
mobiliare n care a investit. n plus, investiiile n valori mobiliare pot aduce casei de clearing riscul
de custodie.
3.6.3.4 Riscuri operaionale
Riscul operaional se traduce n risc de credit sau de lichiditate ca rezultat al erorilor umane, al
folosirii unor sisteme inadecvate sau managementului incompetent. n cazul sistemelor este vorba
de componentele hardware i software ale acestora precum i de sistemul de comunicare ntre
utilizatori. O cdere a componentei hard se traduce n imposibilitatea realizrii calculelor privind
marjele, profiturile i pierderile aferente i induce riscuri att pentru casa de clearing ct i pentru
membrii compensatori. n acest caz riscul de credit crete n unul din urmtoarele moduri. Mai nti
posibilitatea monitorizrii propriei expunerii este pus n pericol. Dac comunicarea electronic
ntre casa de clearing i ringul bursei este ntrerupt, aceasta nu mai vizualizeaz evoluia pieei i
implicit expunerile clienilor. n al doilea rnd poate crete expunerea casei de clearing ctre
membrii compensatori. Aa cum am observat riscul costului de nlocuire crete odat cu perioada de
timp. Deci orice problem operaional devine n final un risc de credit deoarece mpiedic casa de
clearing s intervin pentru a cere marjele necesare membrilor compensatori i pentru a ordona
transferurile bancare.
n ceea ce privete erorile umane i managementul incompetent este evident c instituia se bazeaz
exclusiv pe propriul personal. Dac personalul acioneaz neglijent, orice efort al casei de clearing
de a reduce celelalte riscuri este compromis.
3.6.3.5 Riscul juridic
Casa de clearing este expus riscului juridic n cazul incapacitii membrilor compensatori sau
bncilor de decontare. Dac unul dintre membrii compensatori ntr n incapacitate de plat exist
riscul ca termenii contractuali stabilii ntre acesta i casa de clearing cu privire la compensarea
212
reciproc a plilor s nu fie recunoscute de legea prevalent n aceast spe (legea privind
incapacitatea de plat din ara respectiv). n multe ri pentru a evita aceast situaie au fost emise
legi speciale care s protejeze casele de clearing astfel ca compensarea reciproc s fie valid.
Un alt risc potenial vine din partea celui care administreaz falimentul respectiv. Acesta poate nega
dreptul casei de clearing de a nchide sau transfera poziiile deschise ale membrului compensator
respectiv i de a lichida activele acestuia. Aici este din nou indicat ca prin legislaia naional s fie
prevenite astfel de situaii. Dac ns decontrile respective privesc i o jurisdicie strin care nu
agreeaz acelai sistem pot fi din nou probleme legate de decontrile interbancare. Principala
problem ce trebuie rezolvat este ca toate aceste clauze implicate n decontri de fonduri s fie
foarte clare i s nu permit interpretri sau speculaii ulterioare.
3.6.4 Managementul riscului
Aa cum s-a observat din prima parte a acestui capitol cele mai importante riscuri pentru casele de
clearing sunt reprezentate de riscul de credit i riscul de lichiditate. Dei aranjamentele difer de la
o ar la alta, exist 4 metode care sunt folosite frecvent de ctre casele de clearing pentru a-i limita
riscurile: condiiile pentru a deveni membru compensator, condiii legate de marje, proceduri n caz
de incapacitate financiar, ce permit o rezolvare rapid a situaiei i meninerea de ctre casa de
clearing a unor fonduri suplimentare ce pot fi folosite oricnd. De asemenea se realizeaz un
management eficient al riscului prin limitarea numrului poziiilor deschise, respectiv numrul
maxim de poziii deschise pentru un membru compensator proporional cu capitalul acestuia.
3.6.4.1 Cazul incapacitii membrului compensator
Condiii pentru a deveni membru compensator. Prima condiie pentru a evita riscul de credit i
riscul de lichiditate este de a lucra numai cu parteneri de ncredere din punct de vedere financiar.
Pentru a se asigura dea acest lucru casele de clearing stabilesc condiii financiare care practic o
selecie natural printre potenialii membrii compensatori. n mod normal orice membru
compensator trebuie s ndeplineasc condiiile financiare att iniial ct i pe toat durata calitii
sale de membru compensator la o cas de clearing. Aceste condiii nseamn un capital fix pe care
membrul compensator trebuie s l pstreze n anumite conturi i un capital variabil, funcie de
expunerea curent a clienilor si.
Calitatea de membru compensator se acord de obicei restrictiv numai acelor instituii reglementate
i abilitate pentru a conduce o asemenea afacere. De obicei condiiile minime impuse de lege sunt
depite de cele impuse de ctre casa de clearing. Desigur, chiar dac membrii compensatori
ndeplinesc aceste condiii aceasta nu nseamn c vor face fa oricrei situaii aprute la un anumit
213
moment. De obicei casele de clearing nu impun i alte condiii membrilor lor n afar de cele legate
de capital, dar pot urmri spre exemplu accesul la credite pentru instituia respectiv pentru a se
convinge de bonitatea financiar a acestora.
Dat fiind faptul c ntre momentele la care membrii compensatori trebuie s fac raportri conform
reglementrilor n vigoare se scurge o perioad relativ lung de timp (lunar, trimestrial) casele de
clearing prefer s monitorizeze n permanen activitatea acestora. Minimum informaia trebuie s
cuprind activitatea membrului compensator la bursa respectiv dar este de preferat s se obin
informaii i cu privire la tranzaciile acestuia pe alte piee. Din aceast cauz bursele, casele de
clearing i autoritile de reglementare i supraveghere lucreaz pentru a dezvolta un sistem prin
care informaia despre un anume membru compensator s fie accesibil i celorlalte pri implicate.
n plus fa de condiiile financiare, casele de clearing stabilesc pentru membrii lor condiii tehnice
pentru buna desfurare a activitii acestora. n primul rnd este de vorba de termene foarte scurte
pentru transmiterea raportului de tranzacionare i pentru ndeplinirea oricror altor obligaii
rezultate din activitatea de regularizare i decontare. Orice ntrziere n aceste sens poate crete
riscul de credit pentru casa de clearing i pe cale de consecin i pentru ceilali membrii
compensatori din sistem. De asemenea n ultimii ani casele de clearing acord o tot mai mare
atenie sistemelor de back-up pe care membrii compensatori le-ar putea folosi n caz de cdere a
sistemului original.
Important de menionat este faptul c toate aceste msuri nu elimin n totalitate riscurile. Condiii
financiare foarte mari pentru membrii compensator ar conduce n final la concentrarea activitilor
de regularizare i decontare ntre un numr mic de instituii financiare care i permit aceste lucru
fapt care n final ar duce la un faliment sigur al ntregului sistem.
Condiii privitoare la marje. n practic casele de clearing pot acorda calitatea de membru
compensator unui numr relativ mare de instituii financiare dat fiind faptul c sistemul marjelor
permite reducerea sensibil a riscului pentru acestea. Toate casele de clearing folosesc un sistem de
marje iniiale care s acopere pierderile poteniale din tranzacionarea contractelor futures i cu
opiuni. Pe lng acestea n cazul contractelor futures, casele de clearing le cer membrilor
compensatori s acopere ceea ce se numete marja variabil.
n cazul contractelor cu opiuni cele mai multe case de clearing nu impun marje variabile.
Cumprtorul este obligat s plteasc prima vnztorului la momentul iniierii contractului cu
opiuni care este transferat n contul acestuia. Vnztorul nu poate ridica prima pe durat
contractului i de obicei i se cere s adauge fonduri funcie de evoluia pieei. Pentru contractele
futures exist sistemul marjelor iniiale i variabile care se aplic vnztorului i cumprtorului.
214
Att n cazul contractelor cu opiuni ct i pentru contractele futures sistemul de marje este de
gndit de aa natur nct n caz de incapacitate financiar a membrului compensator pierderea
pentru sistem s fie minim. n conceperea sistemului de marje sunt importante procedurile de
urmat n calculul acestora, inclusiv procentul din pierderea potenial pe care casa de clearing
intenioneaz s-l acopere, metodologia folosit pentru aceste calcule, stabilitatea preului i
lichiditatea activelor folosite n garantare precum i frecvena cu care sunt executate regularizri
ntre conturi (marje mai mari sau mici ce trebuie transferate ntre titularii de conturi).
Casele de clearing ncearc prin sistemul de marje s gseasc un echilibru ntre reducerea riscului
prin creterea marjelor i costurile de oportunitate pe care le au membrii compensatori pentru a
menine aceste marje. Evident c un nivel ridicat al marjelor reduce riscul dar trebuie observat c
robusteea calculelor are un rol important.
O metodologie prost gndit va conduce la pierderi indiferent de nivelul marjelor. Spre exemplu n
momentul n care au fost lansate primele contracte cu opiuni multe case de clearing au ignorat
legtura neliniar dintre prima opiunii i preul activului suport, care a fcut ca n final pierderile i
ctigurile poteniale s fie prost estimate.
Modelele de evaluare a opiunilor aa cum sunt prezentate n Capitolul V al acestui curs dar i altele
sunt folosite de casele de clearing pentru a estima valoarea ntr-o prim faz a profiturilor i
pierderilor i apoi a marjelor necesare pe piaa respectiv. Aceste modele folosesc n calculul
primelor un indicator foarte important: volatilitatea preului activului suport.
Cu toate acestea crahurile financiare nu au ntrziat s apar. Un exemplu relevant este dat de
pierderile pe care le-a nregistrat fondul de hedging fondat de John Meriwether, fost trader de
obligaiuni pentru Salomon Brothers i administrat printre alii de Myron Scholes i Robert Merton.
Pentru acest fond s-a folosit modelul managementului pe termen lung al capitalului care datorit
unor parametri inadecvati a dus la pierderea a 44% din valoarea activelor ce l constituiau.
n general toate operaiunile legate de regularizarea contractelor tranzacionate sunt realizate de casa
de clearing la sfritul zilei bursiere. Dup primirea raportului de tranzacionare casa de clearing
procedeaz la calculul marjelor variabile i a profiturilor i pierderilor pentru poziiile iniiate n
timpul sesiunii bursiere. Decontarea are loc la nceputul zilei lucrtoare urmtoare, dac este posibil
pn la nceperea sesiunii de tranzacionare. Totui practica arat c aceste transferuri de bani sunt
efective doar mai trziu n cursul zilei urmtoare.
n ultimii ani casele de clearing au introdus sisteme care permit calcularea marjelor n timpul
sesiunii de tranzacionare, dup-amiaza, astfel c membrii compensatori pot primi un apel n marj
n timpul zilei. Sunt cazuri n care apelul n marj se declaneaz automat cnd variaia preului n
edin atinge limita superioar sau cea inferioar. De asemenea casele de clearing pot iniia apeluri
n marj doar pentru anumii membrii compensatori i nu pentru toi cei implicai.
215
Proceduri. Aa cum s-a putut observa din analiza anterioar actualizarea marjelor se face zilnic.
Aceasta nseamn implicit c la sfritul fiecrei zile casa de clearing este gata s se implice n
rezolvarea problemelor de lichiditate care apar la nivelul membrilor compensatori. Dac un membru
compensator nu i poate ndeplini obligaiile financiare casa de clearing va proceda la lichidarea
poziiilor acestuia pn la nivelul la care marjele acestuia devin suficiente. Dac pentru moment
piaa bursier nu este lichid, casa de clearing poate atepta un moment mai favorabil nchiderii
poziiilor pentru a evita costurile prea mari ale unei astfel de operaiuni. Membrii compensatori pot
s iniieze operaiuni de hedging pentru propriile poziii pe alte piee bursiere.
Cele mai multe case de clearing realizeaz operaiunile de regularizare i decontare n fiecare zi, n
baza raportului de tranzacionare transmis de ctre burs. Transferul de fonduri are loc efectiv n
prima parte a zilei urmtoare dar n fapt de-abia la sfritul zilei. Mai clar decontrile i plile ntre
membrii compensatori i casa de clearing pentru poziiile iniiate ntre sfritul zilei T-1 pn la
sfritul zilei T sunt realizate la momentul T+1. n aceast situaie casa de clearing nu poate
proceda la nchiderea poziiilor pentru membrul compensator aflat n dificultate dect n ziua T+1.
Cu ct este mai mare perioada de pn la care situaia este clarificat cu att sunt mai ridicate
pierderile pentru casa de clearing i membrul compensator respectiv. La aceast observaie trebuie
adugat faptul c, chiar dac garaniile membrului compensator pot fi lichiditate va exista
ntotdeauna o diferen de timp astfel nct pierderile finale vor fi mai mari dect ceea ce s-a evaluat
iniial.
Resursele financiare suplimentare ale casei de clearing. Dat fiind faptul c este oricnd posibil
ca un membru compensator s fie n dificulti financiare, casele de clearing se bazeaz i pe alte
resurse financiare dect marjele n rezolvarea problemelor. n cele mai multe cazuri este vorba de
active financiare deinute de membrii compensatori sau hrtii de valoare prezentate de acetia n
favoarea casei de clearing. Mai clar aceste fonduri suplimentare pot lua forma capital i rezerve,
fonduri de garantare (constituit spre exemplu de membrii compensatori dar aflat sub administrarea
casei de clearing), linii de credit ale casei de clearing, polie de asigurare, garanii aduse de
membrii.
Mrimea acestor resurse variaz considerabil de la o cas de clearing la alta. Sigur c aceste resurse
sunt supuse riscului de a nu putea fi mobilizate n timp util iar transformarea lor n bani poate s
implice costuri ridicate.
Limitele poziiilor deschise. Aproape toate casele de clearing din lume impun limite asupra
poziiilor deschise, respectiv numrul maxim de contracte pe client pentru un anume activ. n multe
216
cazuri aceste limite exprim de fapt faptul c se ncearc oprirea manipulrii preului de ctre civa
clieni. Casele de clearing monitorizeaz activitatea membrilor compensatori i cer, atunci cnd este
cazul, nchiderea unui numr de poziii pentru a reveni n limitele admise. De asemenea casele de
clearing pot integra limitarea numrului de poziii deschise n strategia lor de management al
riscului i adapteaz aceste limite funcie de capitalul membrului compensator.
3.6.4.2 Cazul incapacitii instituiilor bancare
Aa cum am artat anterior, casele de clearing au dou posibiliti n ceea ce privete decontarea
tranzaciilor: fie apeleaz la serviciile bncii centrale i riscurile asociate transferurilor sunt
eliminate, fie folosesc bnci private, dar n aceste caz exist riscul de lichiditate din partea acestora.
Casele de clearing ncearc s limiteze aceste riscuri prin stabilirea unor criterii stricte n alegerea
bncilor de decontare, folosirea mai multor asemenea instituii, a unor proceduri ce minimizeaz
durata i mrimea expunerilor ctre o banc anume, meninerea unor resurse financiare la dispoziia
casei de clearing.
Prima i cea mai important condiie pentru un sistem de decontare sntos este alegerea bncilor
cu cel mai bun rating financiar i de credit. Chiar dac aprecierile pe care le fac casele de clearing
sunt bine argumentate este inevitabil ca la un moment anume una din bncile implicate s fie n
incapacitate de plat, fie doar i temporar. Din acest motiv casele de clearing ncearc s i
diminueze riscurile apelnd la serviciile mai multor instituii bancare. Gradul de diversificare
depinde de corelaiile din sistemul bancar precum i de distribuia membrilor compensatori ntre
bncile participante i sumele depuse ntr-o anumit instituie bancar.
Dat fiind faptul c mai multe bnci sunt implicate mai multe transferuri de fonduri vor fi necesare.
Finalizarea acestor decontri se realizeaz de obicei la o anumit perioad de timp dup ce membrii
compensatori au creditat conturile casei de clearing la diferite bnci comerciale. Orice ntrziere
mrete expunerea pentru casa de clearing. Prin contrast, dac este folosit o singur banc
comercial, debitele i creditele pot fi compensate i se ajunge la o singur sum net de plat sau
de ncasat. Expunerea casei de clearing este dat de aceast sum net i nu de totalitatea
decontrilor din sistem.
Cnd sunt folosite mai multe bnci de decontare, casa de clearing ncearc s limiteze durata
expunerii ctre bncile comerciale i mrimea acesteia prin intermediul contractelor semnate ntre
prile implicate. Prin aceste aranjamente casa de clearing obine de obicei debitarea i creditarea
conturilor simultan astfel nct n final s fie vorba doar de expunerea net. De asemenea o alt
clauz contractual se refer la realizarea transferurilor foarte rapid avnd drept scop final reducerea
duratei n timp a riscurilor asociate.
217
Desigur c n caz de necesitate casa de clearing va proceda la folosirea resurselor financiare pe care
le are la dispoziie, dar va exista ntotdeauna un cost al lichiditii.
3.6.4.3 Cazul riscului investiiei
Dat fiind faptul c prin natura activitii sale casa de clearing trebuie s investeasc o parte a
resurselor sale financiare, ea este expus pentru aceste investiii riscului de lichiditate, de credit i
de custodie. Aceste riscuri pot rezulta i din investirea sau pstrarea activelor membrilor
compensatori, respectiv garaniile acestora. Pentru a limita riscul de credit i cel de lichiditate, casa
de clearing stabilete anumite criterii minime pentru calitatea potenialelor investiii i i limiteaz
plasamentele la perioade scurte de timp pe piee lichide. n ceea ce privete alegerea agentului
custode acesta este de obicei o instituie de prestigiu a crei activitate este monitorizat constant
pentru a preveni orice fel de riscuri. Diversificarea plasamentelor ctre mai multe instituii bancare
este de asemenea folosit pentru a preveni expuneri mari doar ctre anumite bnci.
3.6.4.4 Cazul riscurilor operaionale
Casele de clearing folosesc un sistem bine pus la punct de controale interne ale activitii prin care
limiteaz riscul operaional. n mod particular orice cas de clearing depinde de infrastructura
operaional: sistem informaional, sistem de comunicaii, resurse energetice i surse de date. Pentru
o cas de clearing este vital s aib un sistem de back-up care s i permit continuarea activitilor
curente chiar dac sistemul de baz este temporar indisponibil. De obicei casele de clearing au un
centru de date separat de sistemul central i se pot conecta la acesta n cteva ore sau n decursul
unei zile. De asemenea sunt meninute surse suplimentare de energie i reele de comunicaie.
Securitatea datelor este foarte important att pentru a preveni fraudele i folosirea neautorizat a
acestora dar i pentru a realiza regularizarea i decontarea tranzaciilor.
Membrii compensatori trebuie s se supun acelorai rigori ca i casa de clearing pentru a asigura o
bun funcionare a sistemului. Anumite case de clearing iau n considerare i capacitatea
operaional a membrilor compensatori la emiterea calitii de membru a acestora. n final casa de
clearing depinde de propriul personal care trebuie ales cu grij i atent supravegheat.
Ceea ce a fost prezentat n acest capitol este abordarea clasic a managementului riscului pentru o
cas de clearing oarecare. Desigur c exist diferene de la un sistem financiar la altul dar mai
important dect aceste diferene sunt noile tendine n lumea financiar modern. Aa cum am artat
n primul capitol al acestui curs, tehnologia i pune amprenta din ce n ce mai pregnant asupra
posibilitilor de tranzacionare la distan i implicit acest trend influeneaz mecanismele de
regularizare i decontare a tranzaciilor ncheiate n ceea se poate chema un ring virtual.
218
n acest context, casele de clearing pot folosi tehnologia fr fir (wireless technology) pentru a
face i mai eficient managementul riscului. Casele de clearing acioneaz prin trei direcii mari de
aciune:
- testarea sistemelor software i hardware n condiii de stres, respectiv fluctuaii mari ale
preurilor ntr-o edin bursier;
- abordarea managementului riscului prin operaiuni zilnice;
- implementarea sistemelor RTGS de ctre casele de clearing.
Sistemele RTGS (real-time gross settlement) permit transferul de fonduri n timp real, individual
pentru fiecare ordin n parte iniiat de client.
219
3.7. Managementul portofoliului de derivative
3.7.1. Formarea preului pentru contractele cu opiuni
Att cumprtorul ct i vnztorul unei opiuni urmresc n permanen pn la scadena
contractelor respective evoluia cursului activului de baz ce face obiectul opiunii i compar
aceast cotaie cu preul de exercitare stabilit anterior. Din acest punct de vedere pot apare mai
multe situaii, care cunosc n literatura de specialitate denumiri specifice:
Tabel 3.18
Opiune call Opiunea call este:
CF>X In-the-money (n bani)
CF=X At-the-money (la bani)
CF<X Out-of-the-money (n afara banilor)
Legenda: CF, cotaia futures; X, preul de exercitare al opiunii (n literatur se mai
folosete i notaia E).
Tabel 3.19
Opiune put Opiunea put este:
X>CF In-the-money (n bani)
X=CF At-the-money (la bani)
X<CF Out-of-the-money (n afara banilor)
Legenda: CF, cotaia futures; X, preul de exercitare al opiunii (n literatur se mai folosete i notaia E.
Aa cum s-a menionat anterior, prima reprezint preul opiunii. Aceast valoare este stabilit zilnic
la burs, prin intermediul cotaiilor bursiere. Orice operator poate ctiga din diferenele de pre
pentru rezultate din cotarea primei n diferite momente bursiere.
Prima unei opiuni are dou componente: valoarea intrinsec i valoarea timp.
Valoarea intrinsec
Este egal cu diferena dintre cursul activului suport i preul de exercitare, dup cum urmeaz:
VI
call
= CF E
VI
put
= E CF
Valoarea timp
Reprezint diferena dintre prima opiunii (call sau put) i VI (valoarea intrinsec).
VT = p - VI
220
Valoarea timp a unei opiuni arat ct este dispus s plteasc investitorul n sperana c pe durata
sa de via, opiunea i va aduce un profit. Valoarea timp a unei opiuni este cu att mai mare, cu ct
scadena este mai ndeprtat i descrete pe msur ce opiunea se apropie de scaden.
3.7.2. Factorii ce determin valoarea primei
Opiunile au aprut din nevoia operatorilor de a se proteja mpotriva riscurilor rezultate din
tranzacionarea activului de baz. Fa de contractele futures, al cror rol este evident prin
intermediul determinrii unui pre viitor al activului de baz, rolul opiunilor este mai puin sesizabil
la prima vedere. Se poate face hedging i prin intermediul opiunilor, nu numai prin intermediul
contractelor futures. Desigur, dar cu o singur diferen foarte important: hedging-ul prin
intermediul unui contract futures este mai costisitor dect cel realizat prin intermediul contractelor
cu opiuni.
Pe de alt parte opiunile dau o msur a volatilitii cursului activului de baz, operatorii de pe
aceast pia reacionnd prompt la fluctuaiile pieei. Se poate observa din aceste cteva
consideraii c piaa opiunilor este legat printr-un mecanism complex la celelalte piee: piaa spot
(dac este vorba de un astfel de activ), piaa futures (dac activul de baz este un contract futures)
precum i de rata dobnzii.
Indiferent c este vorba de o opiune call sau put, prima acesteia va fi o funcie ce depinde de
urmtoarele variabile:
p = f (S, E, , r
f
, t)
unde: S, cursul activului de baz;
E, preul de exercitare al opiunii;
, volatilitatea cursului activului de baz;
r
f
, rata dobnzii fr risc;
t, durata de via a opiunii pn la scaden.
Sumar, influenele acestor factori vor reprezentate n tabelul urmtor urmnd a fi detaliate n cele ce
urmeaz:
Tabel 3.20
Factori Sens Call Put
1. Cursul activului suport, S
2. Preul de exercitare, E
3. Scadena, t
4. Volatilitatea,

5. Rata dobnzii fr risc, r
f

221
Observaie: n cazul opiunilor pe aciuni, un factor important care nu a fost menionat anterior l reprezint
dividendele. Distribuirea dividendelor determin reducerea cursului aciunilor la data anunat pentru plata acionarilor.
Este efectul reflex al diminurii speranei de rentabilitate cu echivalentul dividendului distribuit care tocmai a fost pltit
vechilor acionari. n consecin, exercitarea opiunii, dup distribuirea dividendelor se va face asupra unei aciuni
depreciate. n acest caz este probabil ca preul de exercitare s rmn mai ridicat dect cursul aciunii, deci sunt mai
mari ansele ca valoarea call s devin nul i valoarea put s creasc.
3.7.2.1. Opiuni call
A. Valoarea minim a unei opiuni call
O opiune Call poate genera pentru cumprtor o pierdere limitat la valoarea primei pltite, (dac
valoarea intrinsec este negativ opiunea nu se exercit deoarece este out-of-money) sau un profit
dac S>E. Atunci se poate scrie:
0 C
B. Valoarea opiunii call la scaden, C
( ) E S C
t
= , 0 max , unde S
t
este cursul activului suport la scaden.
De observat c la scaden valoarea timp a opiunii este nul.
C. Valoarea maxim a opiunii call
S C
D. Influena duratei de via asupra primei opiunii call
Este important de determinat modul n care influeneaz durata de via a unei opiuni, prima
acesteia. n acest scop se presupune c exist dou opiuni ce au acelai activ de baz i pre de
exercitare dar difer prin scaden: o opiune are scadena t
1
iar cealalt scadena t
2
(cu t
1
mai mic
dect t
2
).
Presupunem c azi este data scadenei pentru opiunea cu durata de via egal cu t
1
iar cursul
activului suport este S
t1
. Valoarea opiunii care expir la acest moment este max(0, S
t1
-E). Cea de-a
doua opiune mai are pn la scaden o durat de via egal cu: t
2
-t
1
. Valoarea sa minim este
max(0, S
t1
-E). Astfel opiunea cu scadena mai ndeprtat va avea o valoare cel puin egal cu
minimul valorii unei opiuni cu scadena mai apropiat. Se poate scrie deci:
( ) ( )
1 2
t C t C
E. Influena preului de exercitare
i n acest caz se poate face un raionament similar celui anterior. Se consider dou opiuni ce au
acelai activ suport, aceeai scaden dar difer prin preul de exercitare, acestea fiind E
1
i E
2
, cu E
2
mai mare dect E
1
. Investitorul va aprecia aceste dou active din punctul de vedere al profitului
posibil a fi obinut, respectiv ca la scaden opiunea s fie in-the-money. Este evident c dintre cele
222
dou opiuni cea cu un pre de exercitare mai sczut este mai probabil s fie n aceast situaie, i
deci se poate scrie:
( ) ( )
2 1
E C E C
Mrimea preului de exercitare are o influen invers asupra primei opiunii. Un pre de exercitare
redus are o probabilitate mai mare de a fi depit de cotaia activului de baz. n aceste condiii,
valoarea unui call crete, iar valoarea put scade. Aceast dubl dependen a valorii unei opiuni, de
E i de S, conduce la o volatilitate mult mai ridicat a opiunii dect a activului de baz.
F. Influena ratei dobnzii
Rata dobnzii influeneaz valoarea unei opiuni call. Acest efect este mai complex, ns poate fi
expus de o manier mai simplist prin raionamentul urmtor, folosind cazul opiunilor pe aciuni.
O opiune call d posibilitatea cumprrii unor aciuni pentru o sum de bani mai mic dect
valoarea de pia. Prin plata primei beneficiarul economisete diferena dintre prima call i preul de
exercitare (E, fiind n fapt preul pe care ar fi dispus s l plteasc pentru aciunile respective).
Cnd rata dobnzii este mai ridicat, dobnda ce se poate economisi prin cumprarea unui call este
i ea mai mare. De aceea cnd rata dobnzii este n cretere este mai avantajos s deii opiuni call i
nu aciuni.
Observaie: n fapt prin cumprarea unui call nu se economisesc doar bani, ci se limiteaz pierderea
la valoarea primei. Deci o opiune call poate fi asimilat cu o asigurare. Rata dobnzii afecteaz
valoarea de asigurare a unui call n mod negativ, dar efectul total asupra opiunii este pozitiv.
G. Influena volatilitii cursului activului de baz
Un risc mai ridicat (o volatilitate crescut) pentru cursul activului de baz nseamn n fapt o
valoare mai mare a opiunii call, deoarece crete probabilitatea ca opiunea s fie in-the-money la
scaden. Dac preul scade foarte mult, cumprtorul poate pierde maxim prima.
Ce se ntmpl dac este zero. Dac S este mai mic dect E, atunci opiunea va fi la scaden out-
of-the-money, i deci nu va fi exercitat. Nimeni nu va fi dispus s plteasc prima pentru aceast
opiune. Dac S este mai mare dect E, opiunea va expira in-the-money i va valora S-E la
scaden. Valoarea prezent a acestei opiuni va fi valoarea actual a lui S-E, ce va reprezenta n
fapt un activ fr risc.
223
3.7.2.2. Opiuni put
Multe din regulile menionate anterior se aplic i n cazul opiunilor put. Totui exist cteva
diferene semnificative.
A. Valoarea minim a unei opiuni put
Cum deintorul nu poate fi obligat s exercite opiunea dac aceasta nu i aduce profit, valoarea
minim a primei va fi:
0 P
B. Valoarea unei opiuni put la scaden
P = max (0, E S
t
)
n cazul opiunilor pe aciuni, dac emitentul aciunii suport intr n stare de faliment, atunci
aciunile sale vor avea valoarea zero, i deci valoarea maxim a opiunii put va fi E.
C. Valoarea maxim a unei opiuni put
P = max (0, E S
t
)
D. Efectul duratei de via a opiunii put
Se poate face acelai raionament ca i n cazul opiunilor call, i deci se poate scrie:
( ) ( )
1 2
t P t P , unde t
2
>t
1
.
E. Influena preului de exercitare asupra primei put
Pentru dou opiuni put ce difer doar prin preul de exercitare, acestea fiind E
1
i E
2
, cu E
2
mai
mare dect E
1
se poate scrie:
( ) ( )
1 2
E P E P
O opiune put d dreptul deintorului de a vinde activul de baz la preul de exercitare, deci cu ct
acest pre va fi mai ridicat cu att valoarea opiunii crete.
F. Influena ratei dobnzii asupra primei put
Pentru opiunile put creterea ratei dobnzii duce la diminuarea primei. Prin cumprarea opiunii se
obine dreptul de a vinde aciunile la scaden la un pre de exercitare egal cu E. Prin creterea ratei
dobnzii valoarea lui E este diminuat. Cumprtorul de put va pierde pn la scaden dobnda
corespunztoare.
224
G. Efectul volatilitii asupra primei put
Volatilitatea are acelai efect asupra primei put, ca i asupra primei call. O aciune cu o volatilitate
ridicat (deci cu variaii semnificative ale cotaiei zilnice) crete posibilitatea ca opiunea s fie in-
the-money la scaden.
3.7.3. Teorema de paritate put - call
Pentru opiunile europene se poate stabili o relaie ntre prima call i prima put, dac respectivele
opiuni au aceeai aciune ca activ de baz, aceeai scaden i acelai pre de exercitare. Pentru a
deduce aceast relaie se construiesc dou portofolii, A i B.
Portofoliul A este compus dintr-o aciune i o opiune put. Investiia necesar pentru construcia sa
este egal cu S+P. Portofoliul B este compus dintr-un call i un activ fr risc (un titlu de stat) cu
valoarea nominal E. Pentru construirea acestui portofoliu va fi necesar o sum egal cu: C + E
(1+r)
t
.
La scaden valoarea celor dou portofolii va fi urmtoarea:
Tabelul 3.21
Portofoliu Valoarea curent S
t
< E S
t
> E
Aciune
A
Put
S
P
S
t
E-S
t
E
S
t
0
S
t
Call
B
Activ fr risc
C
E (1+r)
t
0
E
E
S
t
-E
E
S
t
Legenda: S
t
, cursul activului de baz la scaden, E preul de exercitare, r rata de actualizare pentru activul fr risc.
Aa cum se poate observa, valoarea celor dou portofolii la scadena contractelor opiune este
aceeai, indiferent c S
t
este mai mare ca E sau nu. Aceast nseamn c cele dou portofolii au avut
aceeai valoare iniial (pentru a se evita oportunitile de arbitraj), i deci se poate scrie:
( )
t
r E C P S

+ + = + 1
Teorema de paritate put - call
Acest rezultat se mai poate scrie i astfel:
( )
t
r E S P C

+ + = 1
225
Aceasta nseamn ca o poziie long call este echivalent cu long put, plus o deinere de aciuni i o
poziie short pe un activ fr risc (n fapt, aceasta nseamn a lua cu mprumut). De asemenea
opiunea put poate fi exprimat astfel:
( )
t
r E S C P

+ + = 1 ,
respectiv o poziie long put este echivalent cu a deine o opiune call, a da cu mprumut i a fi short
pe aciuni.
Exemplu de calcul a paritii put - call
Presupunem c exist urmtoarele date: S = 100$, E = 90$, r = 6%, t = 90 zile,
2
= 0,49 i deci
= 0,7. C = 16,87$
Atunci se poate scrie:
( )
t
r E S C P

+ + = 1
P = 16,87 100 + 90*1,06
-0,25
P = 7,85$
3.7.4. Modele de evaluare a opiunilor
3.7.4.1. Modelul binomial
Scopul acestui model de evaluare este de a determina prima unei opiuni call sau put pornind de la
cteva ipoteze foarte simple: perioada de timp rmas pn la scadena este mprit n intervale de
timp mici (1 zi), iar cursul aciunii suport ct i prima opiunii pot fie s creasc, fie s scad dup
cum urmeaz:
Figura 3.10
Aceast evoluie continu pn la scadena opiunii; n mod similar se poate reprezenta i evoluia
primei call.
S
u
S
d
S
S
uu
S
ud
S
dd
u = up
d = down
226
Se consider iniial un model binomial cu o singur perioad, deci S poate fie s creasc pn la S
u
sau fie poate s scad pn la S
d
. Consider u i d ca fiind ratele de cretere, respectiv de scdere ale
lui S. atunci se poate scrie:
S
u
= S(1 + u)
S
d
= S(1 + d)
Pentru C se aplic acelai raionament i deci la momentul urmtor valoarea primei call poate fi:
C
u
= max (0, S(1+u)-E)
C
d
= max (0, S(1+d)-E)
Important este relaia dintre u, d i r, unde r este rata dobnzii fr risc (cea pe care investitorul va
dori s o obin ca rezultat al portofoliului pe care l deine). Pentru ca modelul binomial s poat fi
folosit trebuie ndeplinit urmtoarea condiie: d < r < u.
Dac r ar fi mai mare ca u, atunci toi operatorii ar proceda la plasarea banilor pe care i dein n
titluri de stat fr risc care ar aduce un venit sigur. Dac d ar fi mai mare ca r atunci nimeni nu ar
mai fi interesat s cumpere obligaiuni i toi operatorii ar ncerca s cumpere aciuni, al cror trend
ar fi n permanen cresctor, situaie anormal n economie.
Pentru a determina prima call la momentul iniial se construiete un portofoliu fr risc, format din
h aciuni i 1 opiune call short. Rentabilitatea acestui portofoliu este r (respectiv rata dobnzii fr
risc). Valoarea curent a acestui portofoliu este:
V
0
= hS C
La scaden, valoarea lui V
0
este:
V
u
= hS
u
C
u
= hS (1+u) - C
u
V
d
= hS
d
C
d
= hS(1 + d) - C
d
Acest portofoliu va fi protejat mpotriva fluctuaiilor lui S dac se pune condiia ca: V
u
=V
d
. Deci se
poate scrie:
hS (1+u) - C
u
= hS(1 + d) - C
d
d u
d u
S S
C C
h
=
, adic numrul de aciuni pe care trebuie s l conin portofoliu pentru a fi
neutru fa de micrile lui S.
De asemenea acest portofoliu trebuie s aib rentabilitate r, i deci: V(1+r)=V
u
. Relaia este
adevrat i pentru V
d
din moment ce prin condiia anterioar valoarea acestor dou portofolii este
egal.
(hS C) = hS(1 + r) - C
u
( )
d u
d r
p unde
r
C p pC
C
d u
=
+
+
=
1
1
227
Modelul se poate extinde n mod similar i pentru dou momente consecutive:
( ) ( )
( ) ( )( )
( ) ( )
( ) ( )( ) u d S u S S
d S d S S
d u S d S S
u S u S S
d du
d dd
u ud
u uu
+ + = + =
+ = + =
+ + = + =
+ = + =
1 1 1
1 1
1 1 1
1 1
2
2
Valorile corespunztoare pentru call vor fi:
( ) [ ]
( )( ) [ ]
( ) [ ] E d S C
E d u S C
E u S C
dd
ud
uu
+ =
+ + =
+ =
2
2
1 , 0 max
1 1 , 0 max
1 , 0 max
Folosind rezultatele anterioare se poate scrie:
( ) ( )
r
C p pC
C
r
C p pC
C
dd ud
d
ud uu
u
+
+
=
+
+
=
1
1
1
1
Se cunoate expresia anterioar pentru C, i deci C mai poate fi scris i astfel:
( ) ( )
( )
2
2 2
1
1 1 2
r
C p C p p C p
C
dd ud uu
+
+ +
=
De asemenea se cunoate expresia lui h. Atunci:
dd ud
dd ud
d
ud uu
ud uu
u
S S
C C
h
S S
C C
h
=
Expresia anterioar a lui C, pentru un model binomial din dou etape se poate scrie i n urmtorul mod:
( )
( ) ( ) ( )
2
2
0
2 2
1 , 0 max 1
! ! 2
! 2
r E d Su p p
j j
C
j
j j j j
+
=

=

Prin generalizare, pentru un model binomial cu n etape, expresia lui C devine:
( )
( ) ( ) ( )
n
n
j
j n j j n j
r E d Su p p
j j n
n
C +
=

=

1 , 0 max 1
! !
!
0
Expresia cuprinde n acest moment valorile lui C pentru toate cazurile, respectiv att pentru
posibilitile ca opiunea s fie in-the-money, fie ca valoarea acesteia s fie 0. De fapt ceea ce
intereseaz este ca opiunea s fie in-the-money, i deci se poate presupune c de la un moment dat
ncolo, dup parcurgerea a unui numr a de etape opiunea s fie in-the-money.
Fie a un numr ntreg care satisface relaia:
Su
a
d
n-a
> E
Atunci expresia anterioar a lui C devine:
( )
( ) ( ) ( )
n
n
a j
j n j j n j
r E d Su p p
j j n
n
C +
=

=
1 , 0 1
! !
!
228
Aceasta este expresia generalizat pentru calculul lui C folosind modelul binomial.
3.7.4.2. Modelul Black-Scholes
Pentru fiecare posibil operator din ringul bursier n cadrul cruia se tranzacioneaz opiuni este
important de apreciat dac preul pe care trebuie s l plteasc la un moment dat este corect (n
sensul c opiunea ar putea fi supraevaluat sau subevaluat) precum i modul n care i poate
proteja poziiile deinute, avnd n vedere factorii menionai anterior.
Din acest punct de vedere cel mai important i folosit instrument este modelul Black-Scholes. Prin
intermediul acestuia se poate determina prima opiunii call sau put i, foarte important, se pot
elabora strategii de hedging (de protecie) aa cum se va vedea n cele ce urmeaz.
Modelul Black-Scholes folosete cteva ipoteze foarte importante astfel nct evaluarea opiunii s
se poat face pertinent. Parte din aceste ipoteze se pot relaxa, dar aceste cazuri particulare nu fac
obiectul acestui material. Ipotezele de lucru ale modelului Black-Scholes sunt:
1. Rentabilitatea () i volatilitatea () ale cursului activului suport sunt constante.
2. Operaiunile de short-selling sunt permise.
3. Nu exist costuri ale tranzaciilor i nici impozite aplicate asupra ctigurilor din
tranzacionare. Toate titlurile financiare sunt perfect divizibile.
4. Pe durata de via a opiunii nu se pltesc dividende.
5. Nu exist oportuniti de arbitraj fr risc.
6. Tranzacionarea titlurilor financiare este continu.
7. Rata dobnzii fr risc este constant i aceeai pentru toate scadenele.
n ceea ce privete , i r
f
condiiile care au fost puse anterior se pot relaxa, astfel nct aceste
variabile s fie funcii de timp.
Dac aceste condiii sunt ndeplinite se poate scrie:
( ) ( )
2 1
d N Ee d SN C
t r
f
=
Formula Black-Scholes
unde:
( ) ( )
t
t r E S
d
f
2 ln
2
1
+ +
=
t d d =
1 2
i S, cursul aciunii, N(d
1
) i N(d
2
) sunt funciile de probabilitate cumulat,
2
este volatilitatea
cursului aciunii suport, r rata dobnzii fr risc.
Semnificaia termenilor N(d
1
) i N(d
2
)
Termenii N(d
1
) i N(d
2
) sunt funcii de probabilitate cumulat, i iau n considerare riscul opiunii.
229
Astfel, N(d
1
) reflect funcia de probabilitate cumulat cu referire la valoarea curent a aciunii, S.
N(d
1
) arat cu ct va crete valoarea primei, respectiv C, dac S crete cu 1 unitate monetar. Avnd
n vedere c N(d
1
) este o probabilitate, va putea lua valori doar n intervalul (0,1). Dac opiunea
este deep-out-of-the-money (mult n afara banilor), atunci o cretere a lui S va avea un efect
nesemnificativ asupra lui C, din moment ce este puin probabil ca aceasta s fie exercitat. n acest
caz valoarea lui N(d
1
) va fi sczut, undeva n jurul lui 0,2 (spre exemplu). Dac opiunea este at-
the-money, atunci exist 50% anse ca opiunea s fie exercitat i 50% anse ca acest lucru s nu
se ntmple, i deci valoarea lui N(d
1
) va fi 0,5. Mai clar, aceasta nseamn c pentru o cretere cu 1
unitate monetar a lui S, C va crete cu 0,5 dintr-o unitate. Dac opiunea este in-the-money, atunci
orice cretere a lui S se va reflecta mai puternic asupra lui C, i deci valoarea lui N(d
1
) va fi mai
aproape de 1, spre exemplu 0,9.
N(d
2
) reflect funcia de probabilitate cumulat cu referire la preul de exercitare al opiunii.
Probabilitatea ca opiunea s fie exercitat este reflectat de N(d
2
). Dac N(d
2
) este egal cu 0,6
atunci exist 60% anse ca opiunea s fie exercitat.
De regul, valoarea lui N(d
1
) este mai mare dect N(d
2
). Dac este sigur c opiunea va fi exercitat,
atunci N(d
1
) = N(d
2
) = 1, i formula Black-Scholes devine:
C = S Ee
-r t
Una din cele mai importante caracteristici ale acestui model este c volatilitatea expectat este un
factor cheie n determinarea preului opiunii, dar formula nu depinde de preul viitor al activului
suport.
Exemplu numeric de calcul a primei call folosind formula Black-Scholes
Tabelul 3.22
Preul aciunii, S
n uniti monetare
D
1
N(d
1
) D
2
N(d
2
)
Prima call, C
n uniti monetare
70 -0,50 0,3085 -0,85 0,1977 4,07
80 -0,12 0,4522 -0,47 0,3192 7,88
90 0,22 0,5871 -0,13 0,4483 13,08
100 0,52 0,6985 0,17 0,5675 19,53
110 0,79 0,7852 0,44 0,6700 26,97
120 1,04 0,8508 0,69 0,7549 35,18
130 1,27 0,8977 0,92 0,8212 43,93
unde: t = 3 luni (90/365=0,25), r = 0,06, = 0,7, E = 90
Valoarea unui put folosind modelul Black-Scholes este dat de formula:
( ) ( )
1 2
d SN d N Ee P
t r
=

230
Aceste formule se pot adapta funcie de activul de baz al opiunii, astfel nct s poat fi folosite i
n cazul opiunilor pe contracte futures aa cum se va vedea n continuare.
3.7.5. Indicatorii de hedging
n tranzaciile lor cu opiuni, investitorii (n special cei ce sunt market maker) doresc ca portofoliile
pe care le dein s nu fie afectate de fluctuaiile cursului bursier. n acest sens aceti operatori i
calculeaz expunerea pe care o au fa de micrile cotaiilor bursiere i i definesc strategii de
protecie (de hedging). Acest lucru se realizeaz prin intermediul indicatorilor de hedging, aa cum
se va vedea n continuare.
Indicatorii de hedging se calculeaz simplu prin derivarea formulei ce reprezint prima call sau put
(modelul Black-Scholes) funcie de cei 5 factori prezentai anterior.
A. Delta
Delta este cel mai important indicator de hedging, deoarece arat cu ct variaz prima unei opiuni
call sau put la o variaie cu o unitate a cursului activului suport. n continuare se va considera cazul
general, n care activul de baz este reprezentat de o aciune oarecare, aceleai raionament putnd fi
fcut i pentru oricare alt tip de opiune. Pentru opiunile call, delta este:
( )
1
d N
S
C
=
=
,
unde N(d
1
) este o probabilitate, deci valoarea sa va fi cuprins ntre 0 i 1.
Pentru opiunile put, expresia lui delta este:
put
= N (d
1
) 1
call
-
put
= 1
Observaie: Dac delta are semnul plus, nseamn c se obine profit la creterea cursului activului
suport. Dac delta are semnul minus, atunci se obine profit la scderea cotaiei activului de baz.
Ca regul, delta are semnul plus pentru cumprare de call i vnzare de put, i semnul minus pentru
vnzare de call i cumprare de put (aceast regul se folosete pentru calculul lui delta n cadrul
unui portofoliu de opiuni n care investitorul deine att poziii long ct i poziii short).
Exemplu: O opiune call cu E = 100 este at-the-money. C este egal cu 1,98 iar delta este 0,5. Dac
S crete cu 5 uniti monetare, care va fi valoarea lui C ? Noua prim call este 4,48.
C = * S, unde C este prima, iar S este cursul aciunii.
Dac se tie c o fluctuaie de 1 u.m. are ca efect o micare a primei egal cu 0,5 u.m., atunci va
trebui s ne protejm mpotriva acestei fluctuaii.
231
Cu alte cuvinte, de cte opiuni este nevoie pentru a produce aceleai efect ca i fluctuaia cu 1 u.m.
a lui S. Este nevoie de 1/ opiuni, respectiv considernd exemplul anterior este nevoie de 2 opiuni.
Raionamentul este urmtorul: pentru fiecare variaie de 1 u.m. a lui S, prima variaz cu 0,5 u.m.
(pentru = 0,5). Deci vor fi necesare 2 opiuni pentru a induce o variaie de 1 u.m. primei.
Cu alte cuvinte, sunt necesare 2 opiuni pentru a ne proteja mpotriva unei variaii de 1 u.m. a lui S.
Delta n fapt exprim expunerea fa de pia.
Cumprarea unui call cu delta egal cu 0,5 nseamn a deine 0,5 aciuni.
Cumprarea unui put cu delta egal cu 0,5 nseamn a vinde-scurt 0,5 aciuni. Vnzarea unui put cu
delta egal cu 0,5 este echivalent cu a deine 50 de aciuni. De regul o opiune presupune
tranzacionarea a 100 de aciuni (dac acesta este activul suport).
Spre exemplu un investitor a vndut 10 opiuni call (respectiv a tranzacionat 1.000 de aciuni),
fiecare din aceste opiuni avnd delta egal cu 0,5. Ce va trebui s fac pentru a se proteja?
Va cumpra 500 de aciuni, delta unei aciuni este 1, i deci valoarea lui delta n acest portofoliu
va fi 0. Despre un asemenea portofoliu se spune c este neutru fa de , respectiv delta neutral.
Mai clar, portofoliile de opiuni care sunt expuse la micri mici ale lui S sunt neutre fa de delta.
Deci: C = * S adic, spre exemplu, o cretere a lui S cu 10 u.m. va determina o cretere a lui C
cu s zicem 2,5: un raport de 1:4. Deci delta este 0,25.
Acelai raionament se aplic i cazul cumprrii de opiuni put, numai c delta n acest caz este
negativ. Pentru o cretere cu 10 u.m. a lui S, prima put scade cu 2.5 u.m. Deci delta este 0,25.
Delta att pentru prima call ct i pentru prima put variaz odat cu S, dar este funcie i de timp.
Delta pentru opiunile call variaz de la 0 pentru opiunile deep-OTM, pn la 1 pentru opiunile
call deep-ITM. Pe msur ce opiunea devine OTM din ce n ce mai mult, expunerea primei la
variaiile lui S este mai mic, i deci este nevoie de mai puine aciuni pentru a fi protejat.
Ca regul, opiunile ATM au delta 0,5, opiunile deep-OTM au delta aproape de 0, iar
opiunile deep-ITM au delta 1.
Pe msur ce opiunea se apropie de scaden, prima se comport din ce n ce mai mult n aceeai
manier ca i S (variaz mai pronunat odat cu S). Acest efect apare datorit faptului c este
probabil ca opiunea s fie ITM la scaden.
Se consider urmtoarele valori ale lui delta pentru opiuni call, cu S = 100. Dac E = 90 (opiunea
este ITM) i 6 luni nainte de scaden, delta este 0,80. Cu o lun nainte de scaden delta este 0,94,
iar cu 1 zi nainte este 1. Pentru E = 105 (opiunea este OTM) i cu 6 luni nainte de scaden delta
este 0,18, cu o lun nainte este 0,28, iar cu 1 zi este 0.
232
Pentru o poziie long call ATM cu 2 zile nainte de scaden, dac S crete cu 1 u.m. delta devine 1.
Dac n urmtorul minut S scade i opiunea devine OTM, delta este 0.
Opiunile ATM sunt cele mai tranzacionate pentru c sunt cele mai sensibile la variaiile lui S. De
asemenea aceste poziii sunt mai greu de protejat, mai ales n cazurile n care i gamma este mare.
Deci delta msoar sensibilitatea primei opiunii la variaiile lui S i ofer un mod de protejare
mpotriva acestora. Se pune problema dac delta este o bun msur ce poate fi folosit 100% n
acest sens.
Acest lucru este valabil doar pentru variaii mici ale lui S. Pentru creteri importante delta
subestimeaz variaia lui C, iar pentru scderi importante supraestimeaz scderea primei. Pentru a
compensa acest neajuns se folosete un al doilea indicator de hedging, gamma.
B. Gamma,
Gamma arat cu ct variaz delta pentru variaia cu 1 u.m. a lui S. Pentru o opiune call gamma se
exprim astfel:
t S
e
S
C
d
2
2 /
2
2
2
1
=
Dac delta exprim raportul de schimb, atunci gamma arat cu ct se modific delta ca rspuns la
variaia lui S. Cu ct este mai mare cu att poziia este mai riscant, mai ales pentru poziiile
short.
De asemenea mai este adevrat relaia:
call
=
put
Consider a opiune call deep-OTM. Atunci delta va fi 0, i deci gamma pentru o opiune deep-OTM
este 0. Similar, delta pentru o opiune call ITM este 1, i nu se va schimba pentru variaii mici ale
lui S. Atunci gamma va fi de asemenea 0.
Valoarea maxim a lui se nregistreaz pentru opiunile ATM. Dac S variaz cu un pas mic,
delta poate varia mai mult, aceasta depinznd de valoarea lui gamma.
De asemenea aceasta mai depinde i de perioada de timp rmas pn la scadena opiunii. Dac
aceasta este mai ndelungat atunci delta nu va varia foarte mult. Dar o opiune ATM care are
mare i este aproape de scaden va fi foarte instabil.
Gamma este de obicei exprimat prin variaia lui delta (cretere sau scdere) pentru variaia cu 1
u.m. a lui S.
Exemplu: Consider o poziie short call cu = 0,25. Teoretic pentru a fi neutr fa de delta, aceast
poziie trebuie protejat prin cumprarea a 25 aciuni. este ns 0,5 i deci la variaie cu un punct
233
n sens cresctor a lui S, delta devine 0,30 i deci nu se mai pstreaz neutralitatea. Pentru o scdere
cu 1 u.m. a lui S, delta devine 0,20.
Gamma arat ct de repede variaz delta. Opiunile cu mic sunt mai uor de protejat deoarece
raportul de hedging, nu va varia foarte mult. Opiunile cu mare ridic ns probleme n acest
sens. n acest caz trader-ul va trebui s acioneze continuu pentru a menine neutralitatea poziiilor.
Dac trader-ul nu este contient de riscul pe care l implic , atunci riscul ca el s piard bani este
practic nelimitat.
Dac perioada pn la scadena opiunii este mare, atunci delta nu va varia semnificativ, i deci nici
gamma. Cu ct scadena este mai apropiat delta devine mai instabil iar valoarea lui gamma crete.
Acest lucru indic rolul important pe care l joac scadena opiunii n stabilirea primei acesteia.
C. Theta,
Theta, sau factorul timp arat ct pierde valoarea primei opiunii pe msur ce scadena opiunii se
apropie. Se exprim n mod normal n uniti monetare pe zi, acestea reprezentnd pierderea de
valoare pentru prim n condiiile n care toi ceilali factori rmn neschimbai. Pentru o opiune
call formula de calcul a lui este:
( )
2
2 /
2 2
2
1
d N rEe
t
e S
t
C
t r
d
O opiune cu = 0,05 va pierde pe zi 0,05 u.m. Dei este ntotdeauna pozitiv, el descrie n fapt o
relaie negativ.
Ca regul, poziiile long pe opiuni au negativ, iar poziiile short au pozitiv.
n general opiunile au i de semne diferite. Mai mult valorile lui i sunt corelate. Pentru
gamma pozitiv i de valoarea mare, corespunde un negativ, ridicat i invers.
Pe msur ce scadena opiunii se apropie, gamma pentru opiunile ATM crete, aceeai evoluie
avnd i dar cu semn negativ.
D. Vega
Vega unei opiuni arat cu ct variaz prima pentru o variaie de 1% a lui , volatilitatea. Din
moment ce orice opiune are o valoare mai mare dac este mai mare, semnul lui vega va fi
pozitiv.
t
e t S C
Vega
d
2
2 /
2
1
=
234
E. Rho
Ultimul dintre indicatorii de hedging este rho, care msoar sensibilitatea opiunii fa de r, rata
dobnzii. Formula de calcul pentru o opiune call este:
( )
2
d N e E t
r
C
Rho
t r
=
=
Hedging de portofoliu
Se consider un portofoliu format din opiuni, pentru care operatorul respectiv dorete s fie n
poziie de neutralitate fa de delta (practic fa de pia). Aceasta nseamn c valorile nsumate ale
lui delta trebuie s aib un rezultat egal cu 0.
Delta unui portofoliu arat cum se va modifica valoarea acestuia pentru variaii mici ale lui S.
Portofoliu este format din opiuni call i put, precum i din aciuni.
Indiferent de modul n care portofoliul este constituit, delta va fi:
=
=
n
i
i i p
n
1
,
unde n va fi pozitiv pentru poziiile long call i short put i negativ pentru poziiile long put i short
call.
Exemplu: (1 opiune = 1 aciune)
Tabelul 3.23
Poziii Delta Delta, valoare total
Cumprare de 300 aciuni +1 +300
Cumprare de 40 de put -0,46 -18,4
Vnzare 150 de call -0,80 -120
Long 62 de call +0,28 +17,36
TOTAL +178,96
O valoare total a lui delta pentru portofoliu de 178,96, nseamn c dac S crete cu 1$, arunci
valoarea portofoliului va crete cu 178,96$ (i invers). Despre acest portofoliu se spune c are o
poziie net long.
Pentru ca acest portofoliu s fie neutru fa de delta, operatorul va trebui s vnd 178,96 de aciuni.
Important de observat c aceste aciuni nu trebuie s fie neaprat activele de baz ale opiunilor.
Exemplu: Presupunem o poziie long pe 100 put, cu delta egal cu 0,3 (ITM sau OTM???). Cum se
va putea crea o poziie neutr fa de delta folosind opiuni put ITM ce au delta egal cu 0,85.
235
Delta pentru acest portofoliu se poate scrie astfel:
p
= n
1
1
+ n
2
2
= 0
100(-0,3) + n
2
(-0,85) = 0
n
2
= -35,29, deci vor trebui vndute 35,29 opiuni put.
Exemplu: Un trader cumpr a opiune call aproape ITM cu delta egal cu 0,55. De asemenea mai
cumpr 2 opiuni put, OTM fiecare cu delta egal cu 0,35. Peste o perioad el vinde 2 opiuni call
OTM, fiecare cu delta egal cu 0,30. Fiecare opiune tranzacioneaz 100 de aciuni.
Delta pentru acest portofoliu va fi:
p
= 1(0,55) + 2(-0,35) 2(0,30) = -0,75
Aceasta nseamn c pentru fiecare cretere de 1$ a lui S, portofoliul va pierde n valoare 75$. Deci
vor trebui cumprate 75 de aciuni pentru a fi neutru fa de delta.
Sau, se va putea cumpra o opiune call ITM cu delta egal cu 0,75. De ce ?
Pentru ca un portofoliu s fie neutru fa de gamma trebuie iniiat o nou poziie folosind o
nou opiune.
Se presupune c un portofoliu neutru fa de delta, are gamma egal cu i c opiune oarecare are
gamma egal cu
t
. Dac numrul de opiuni de acest tip ce se adaug la portofoliu este w, atunci
gamma pentru acest portofoliu este: w
t
t
+.
Pentru portofoliul s fie neutru fa de gamma, trebuie iniiat o poziie egal cu -/
t
. Semnul
minus indic faptul c trebuie aleas o opiune ce are gamma de semn opus fa de portofoliu.
Problema care apare n acest moment este c delta pentru noul portofoliu, astfel format se va
schimba i deci se va relua operaiunea de hedge fa de delta.
Exemplu: un portofoliu este neutru fa de delta i are gamma egal cu 0,3. Delta i gamma pentru
o opiune oarecare este 0,62 i respectiv 0,15. Pentru ca portofoliu s fie neutru fa de gamma
trebuie inclus o poziie egal cu: -0,3/0,15 = 2 opiuni call de cumprat.
Expunerea iniial fa de delta se modifica de la 0 la 0,62*2 = 1,24. Vor trebui vndute 124 de
aciuni (dac o opiune conine 100 de aciuni) pentru a fi din nou neutru fa de delta.
Exemplu: Un trader deine urmtorul portofoliu de opiuni pe dolari americani:
Tabelul 3.24
Opiunea Poziia Delta Gamma Vega
Call -1000 0,5 2,2 1,8
Call -500 0,8 0,6 0,2
Put -2000 -0,4 1,3 0,7
Call -500 0,70 1,8 1,4
236
Trader-ul poate folosi o opiune ce are delta egal cu 0,6, gamma cu 1,5 i vega de 0,8.
a) Ce poziie cash va trebui s dein pentru ca portofoliu s fie neutru fa de delta?
b) Ce poziie va trebui s iniieze folosind opiunea de mai sus pentru ca portofoliul s fie neutru
fa de delta i de gamma?
c) Ce poziie iniiat cu opiunea anterioar va face portofoliul neutru fa de vega i de delta?
a) Mai nti trebuie determinat expunerea portofoliului din punctul de vedere a lui delta:
Tabelul 3.25
Poziia Expunerea Hedge
- 1000 call 0,5 -500 +500
- 500 call 0,8 -400 +400
- 2000 put -0,4 800 -800
- 500 call 0,70 -350 +350
TOTAL -450 +450
Deci trader-ul va trebui s adauge 450 dolari americani pentru a deine un portofoliu fr risc.
b) Pentru ca portofoliu s fie neutru la risc din punctul de vedere a lui gamma trader-ul va folosi
opiunea anterioar:
p
= -1000*2,2 500*0,6 2000*1,3 500*1,8 = - 6000
Portofoliul nou format va avea gamma egal cu:
- 6000 + 1,5x = 0
x = 4000, adic trader-ul va trebui s cumpere 4000 opiuni call.
Delta pentru noul portofoliu va fi:
4000*0,6 450 = 1950.
Pentru a deveni din nou neutru fa de delta, trader-ul va vinde opiuni call sau va cumpra opiuni put.
c) Trader-ul va calcula expunerea fa de vega astfel:
-1000*1,8 500,02 2000*0,7 500*1,4 = -4000
Deci la o cretere cu 1% a volatilitii, portofoliul pierde 4000$. Folosind opiunea anterioar, vega
pentru noul portofoliu trebuie s fie 0:
-4000 + 0,8x = 0
x = 5000, deci trader-ul va trebui s cumpere 5000 de opiuni call sau put.
Delta devine:
5000*0,6 450 = 2550, deci va trebui s vnd 2550 dolari.
237
3.8. Valoarea la Risc
3.8.1. Introducere
Conceptul VaR a fost introdus de principalele bnci din SUA, n anii 80, odat cu dezvoltarea
pieei derivativelor. Introducerea instrumentelor derivate a reprezentat o nou provocare pentru
managementul riscului deoarece metodele tradiionale de msurare a riscului au devenit inadecvate.
Prin intermediul VaR, bncile au dezvoltat un instrument general de msurare a pierderii
economice capabil s echivaleze riscul diferitelor produse i s agrege riscul pe baza portofoliilor.
n prezent, Value at Risk (Valoarea la risc - VaR) este cea mai cunoscut metod de msurare a
riscului de pia, utilizat pe plan internaional. Este folosit de instituiile financiare pentru a
determina pierderea maxim pe care o poate suferi un anumit portofoliu ntr-o anumit perioad de
timp i pentru o probabilitate dat. VaR poate susine afirmaii cum ar fi: Sunt 99% sigur c mine,
pierderea din tranzacionare nu va depi 10 000 000 USD. Aceast metod de msurare a riscului
are avantajul exprimrii tuturor tipurilor de riscuri printr-o singur cifr. Este n special folosit de
departamentul trezorerie i de administratorii de fonduri din instituiile financiare precum i din
orice tip de companie. De asemenea, bncile centrale folosesc VaR pentru a determina limita de
capital necesar unei bnci comerciale pentru a-i acoperi riscul de pia la care este expus.
VaR msoar riscul la diferite niveluri, ncepnd cu nivelul unei poziii pn la nivelul unui
portofoliu complex. Majoritatea instituiilor financiare utilizeaz VaR pentru a msura zilnic
expunerea la risc. Aplicarea VaR s-a extins si la companiile nonfinanciare, care au adaptat termenul
valoarea la risc transformndu-l n Ctig la risc, Ctigul unei aciuni la risc sau CashFlow
la risc
Datorit caracterului su preponderent tehnicist, vom ncepe prezentarea VaR prin definirea
conceptului.
Astfel, VaR msoar pierderea pe care un portofoliu o poate suferi ntr-o anumit perioad de timp
n condiii normale de pia. VaR msoar riscul prin utilizarea modelelor statistice precum i prin
simulri capabile s msoare volatilitatea activelor portofoliului.
VaR are n vedere calcularea unei singure cifre care s conin informaiile despre riscul
portofoliului i care s poat fi calculat rapid.
Volatilitatea
Volatilitatea msoar fluctuaia preului unui activ. Cu ct volatilitatea activului este mai mare, cu
att potenialul de a nregistra pierderi sau ctiguri mari este mai mare. VaR folosete volatilitatea
pentru a estima pierderea maxim pe care o poate suferi un portofoliu intr-o anumit perioad de
timp.
238
Volatilitatea zilnic
nainte de a intra n detalii referitoare la calcularea VaR, vom meniona cteva aspecte legate de
msurarea volatilitii. In cazul opiunilor, msurm de obicei timpul n ani. Volatilitatea unui activ
este astfel menionat ca volatilitate anual. In calcularea VaR msurm de obicei timpul n zile
i, astfel, cnd ne referim la volatilitatea unui activ , ne referim la volatilitatea zilnic.
Care este relaia dintre volatilitatea anual i cea zilnic?
Pentru a rspunde la aceast ntrebare vom defini volatilitatea anual a unui activ ca fiind
an
, iar
volatilitatea zilnic a aceluiai activ ca fiind
zi.
Considerm c ntr-un an sunt 252 zile lucrtoare, ceea ce nseamn c:

an
=

zi
252
sau
zi
=
252
an

deci, volatilitatea zilnic este de cca 6% din volatilitatea anual.
Volatilitatea sptmnal se calculeaz n mod analog, lund n considerare c o sptmn numr
5 zile.
Astfel,
sapt
=

zi
5
Considerm c
zi
este aproximativ egal cu deviaia standard a veniturilor unui activ ntr-o singur
zi. In scopul calculrii VaR presupunem c aceste 2 cifre sunt perfect egale i definim volatilitatea
zilnic a unui activ ca fiind egal cu deviaia standard a veniturilor zilnice ale unui activ.
VaR msoar volatilitatea unui portofoliu. Cu ct volatilitatea este mai mare, cu att riscul este mai
mare. De exemplu, un portofoliu cu o volatilitate relativ sczut prezint un risc redus de pierdere.
Pe de alt parte dac investiia este fcut n aciuni cu o fluctuaie mare, riscul de a nregistra
pierderi este mai mai mare n timp ce ansele de ctig cresc.
Intervalul de ncredere reprezint o estimare a probabilitii ca o observaie statistic ce va fi
cuprins ntre nite limite date. Dac avem de-a face cu o distribuie normal, un interval de
ncredere de 68% este estimat ca o deviaie standard. Un interval de ncredere de 95% este estimat
ca deviaie standard de 2, iar un interval de ncredere mai mare de 99% este estimat ca avnd 3
deviaii standard. n general, intervalul de ncredere este situat ntre 90% i 99%. Modelul
RiskMetrics ia n considerare un interval de ncredere de 95%, dar ofer utilizatorilor opiunea de a
alege o alt cifr. Multe companii prefer s utilizeze mai multe intervale de ncredere (ex. 95% i
99%) dect s se bazeze pe o singur cifr.
239
BIS (Bank of International Settlements) folosete ca interval de ncredere standard nivelul de 99%.
Cele 2 cifre pot fi foarte uor transformate astfel,
Tabelul 3.26
VaR Interval de ncredere Deviaia standard
Risk Metrics 95% 1,65
BIS 99% 2,33
Conversia Risk Metrics
n BIS
95% la 99% RiskMetrics VaR x 2,33/1,65
Perioada de timp luat n calcul la msurarea riscului prin metoda VaR poate varia, de asemenea.
n general, instituiile financiare utilizeaz orizontul de timp al unei singure zile pentru msurarea
VaR pentru toate poziiile n pia, deoarece poziiile se modific dinamic de la o zi la alta.
Figura 3.11
Deviaia standard = -2,33 interval de incredere = 99%
Deviatia standard = - 1,65 interval de incredere = 95%
Deviatia standard = - 1,28 interval de incredere = 90%
3.8.2. Exemple de calculare a VaR in situaii simple
Considerm un portofoliu format din aciuni IBM care valoreaz 10 mil USD. Presupunem c N
(orizontul de timp) este de 10, iar X (interval de ncredere) este 99, deci suntem interesai s aflm
pierderea potenial ntr-un interval de 10 zile, la un interval de ncredere de 99%.
Considerm c volatilitatea zilnic a aciunilor IBM este de 2% (aprox. 32% pe an). Deviaia
standard a schimbrilor zilnice nregistrate de valoarea portofoliului este de 2% din 10 milioane
USD, adic 200.000 USD. Dac schimbrile zilnice succesive ale valorii portofoliului sunt
independente, deviaia standard a acestei schimbri pe perioada celor 10 zile va fi de 10 din
+1,28
+ 1,65
+ 2,33
240
modificarea nregistrat de valoarea portofoliului ntr-o singur zi. Deviaia standard a schimbrii
de valoare a portofoliului de aciuni IBM calculat pentru o perioad de 10 zile este astfel de
200.000 10 , sau 632.456 USD.
La calcularea VaR se obinuiete s se presupun c schimbarea previzionat a preului variabilei
pieei n perioada de timp luat n considerare este 0. Bineneles aceast presupunere nu este
perfect corect dar este o presupunere rezonabil. Schimbarea preului de pia ntr-o perioad
relativ scurt de timp este n general mic n comparaie cu deviaia standard a schimbrii de
valoare. S presupunem c aciunile IBM nregistreaz un venit anual de 13%. Pentru o zi, venitul
ateptat este de 0,13/252, adic 0,05%, n timp ce deviaia standard este de 2%. Pentru o perioad de
10 zile, venitul estimat este de 13/25,2, adic 0,5%, n timp ce deviaia standard este de 2 10 ,
adic 6,3%.
Am stabilit c schimbarea de valorii portofoliului de aciuni IBM ntr-o perioad de 10 zile are o
deviaie standard de 632.456 USD. Considerm c schimbarea valorii are o distribuie normal.
Astfel, N(-2,33) = 0,01, ceea ce nseamn c exist o probabilitate de 1% ca o variabil cu
distribuie normal s scad cu mai mult de 2,33 deviaii standard. Valoarea la risc (VaR) pentru
portofoliul de 10 milioane USD pentru o perioad de 10 zile i avnd in vedere un interval de
ncredere de 99% se cifreaz la
2,33 x 632.456 USD = 1.473.621 USD
n continuare vom lua n consideraie un portofoliu de aciuni AT&T n valoare de 5 milioane 5
USD, iar volatilitatea zilnic de la 1% (aproximativ 16% pe an). Un calcul asemntor celui din
cazul IBM, ne arat c deviaia standard a valorii portofoliului ntr-un interval de 10 zile este de
5.000.000 x 0,01 x 10 = 158.114
Dac presupunem c avem de-a face cu o distribuie normal, VaR pentru o perioad de 10 zile i
un interval de ncredere de 99% este de
158.114 x 2,33 = 368.405 USD
n continuare vom lua n considerare un portofoliu constnd din aciuni IBM n valoare de 10
milioane USD i din aciuni AT&T n valoare de 5 milioane USD. S presupunem c veniturile
celor 2 aciuni au o distribuie normal cu un coeficient de corelaie de 0,7. Conform teoriei
statistice, dac avem 2 variabile X i Y, cu deviaia standard
x
i
y
cu un coeficient de corelaie
egal cu , deviaia standard a lui X+Y este dat de formula:
X+Y
=
2
x+
2
y +
2
x
y
X este egal cu modificarea valorii portofoliului de aciuni IBM ntr-o perioad de 10 zile, iar Y este
egal cu modificarea valorii portofoliului de aciuni AT&T ntr-o perioad de 10 zile, astfel nct
241
x
= 632.456
y
= 158.114
Deviaia standard a modificrii valorii portofoliului format din cele 2 tipuri de aciuni ntr-o
perioad de 10 zile este
114 . 158 456 . 632 7 . 0 2 158114 456 . 632 x x x + + = 751.665
Schimbarea valorii portofoliului are o distribuie normal, ceea ce nseamn c Valoarea la risc a
portofoliului este
751.665 x 2,33 = 1.751.379 USD
Concluzii:
1. VaR a portofoliului format din aciuni IBM este 1.473.621 USD
2. VaR a portofoliului de aciuni AT&T este de 368.405 USD
3. VaR a portofoliului de aciuni IBM i AT&T este de 1.751.379 USD
Suma (1.473.621 + 368.405) 1.751.379 = 90.647 USD
reprezint beneficiile diversificrii. Dac IBM i AT&T erau perfect corelate, VaR al portofoliului IBM i
AT&T ar fi egalat VaR al aciunilor IBM plus VaR al portofoliului AT&T. O corelaie imperfect conduce
la diversificarea riscului.
Conform acordului de la Basle, o banc va folosi n calcularea VaR un interval de ncredere de 99%, o
perioad maxim de 10 zile i va lua n consideraie o perioad de minim 1 an de observaii istorice. De
asemenea, va putea recunoate efectele corelrii dintre diversele categorii de factori de risc (ex. rata dobnzii,
curs de schimb valutar, preturile mrfurilor, etc.) dar va trebui s calculeze cifrele VaR ale diverselor
categorii de risc pe baza unei sume simple.
Pentru exemplificare, vom lua n considerare 2 portofolii care au veniturile anuale conform Tabelului 1.1., pe
o perioad de 5 ani.
Tabelul 3.27
Portofoliu Portofoliu
Perioada
A B
1 11,5% 7%
2 11,2% 9%
3 11% 11%
4 10,3% 13%
5 11% 15%
Media 11% 11%
Deviatia standard 0.0033159 0.0316
Portofoliul A prezint venituri anuale relativ apropiate de medie, ceea ce nseamn ca volatilitatea
este relativ redus. In consecin, riscul portofoliului A este mai redus. Deviaia standard a
portofoliului este redus.
242
In cazul celui de al doilea portofoliu, dei media este tot 11%, veniturile variaz substanial de la
7% la 15%. Deviaia standard este astfel mai mare, ceea ce nseamn c riscul acestuia este mai
mare i implicit VaR este mai mare.
Deviaia standard este de fapt, diferena dintre venit i medie: cu ct aceast diferen este mai mare,
cu att deviaia standard este mai mare.
Puncte forte ale VaR
VaR nglobeaz ntr-o singur cifr pierderea potenial.
VaR este un instrument flexibil de msurare a riscurilor. Poate lua n calcul diverse orizonturi de timp
(ntre 1 zi i o lun) precum i diferite intervale de ncredere (ntre 90% i 99%).
De asemenea, VaR poate fi exprimat ca procent sau n cifr absolut (in moneda de referin).
Limite ale VaR
VaR nu ofer o metod constant de msurare a riscului. Modele diferite de msurare a VaR pot oferi
rezultate diferite.
VaR msoar riscul prin metode cantitative. Nu msoar riscul politic, riscul de lichiditate, riscul de
personal, riscul de reglementare.
VaR nu msoar riscul operaional.
Exemple
1. O banc folosete un model matematic pentru calcularea valorii de pia a contractelor futures pe rata
dobnzii. Datorit unei erori de calcul, modelul matematic duce la nregistrarea unei pierderi de 70 milioane
lire sterline. VaR nu poate msura riscul operaional, deci nu poate prevedea o astfel de expunere.
2. Metallgesellschaft a pierdut o sum mare de bani deoarece nu i-a putut onora plata apelului in marj
pentru poziiile futures deinute pe piaa petrolului. Acest lucru se datoreaz unei estimri greite a bugetului
necesar pentru o astfel de operaiune. VaR nu poate msura acest risc.
3.8.3. Metode de calculare a VaR
Exist mai multe metode de calcul a VaR: metoda varianei / covarianei, simularea Monte Carlo,
simularea istoric. Fiecare dintre aceste metode are avantaje i dezavantaje, iar mpreun dau o
imagine global a riscului.
A. Metoda varianei / covarianei
Aceast metodologie folosete teoria modern a portofoliului i mprumut cteva din premizele
acesteia. VaR ncearc s rspund la ntrebarea: ct se poate pierde din cauza micrilor normale
ale pieei?
243
B. Simularea Monte Carlo
Aceast metodologie de calcul simuleaz diferite scenarii i reevalueaz poziiile unui portofoliu.
Poate fi aplicat pentru orice fel de instrumente financiare, att liniare ct i neliniare.
C. Simularea istoric.
Are la baz colectarea valorilor de pia pentru o perioad dat i observarea schimbrilor acestora
n orizontul de timp pentru care se va calcula VaR. Reevalueaz poziiile n funcie de schimbrile
pieei. Poate fi aplicat pentru orice fel de instrumente financiare, att liniare ct i neliniare.
Att simularea Monte Carlo ct i simularea istoric reevalueaz instrumentele n funcie de
schimbrile pieei. Diferena const n modul de generare a scenariilor. Monte Carlo genereaz
scenarii ipotetice, n timp ce simularea istoric folosete schimbrile reale ale pieei ca scenarii.
Pentru un end-user, ceea ce este important de reinut este c pentru un portofoliu cu o pondere
majoritar a expunerii nelineare, simularea va genera un rezultat mai corect dect alt metod de
calcul a VaR.
Conform unei statistici realizate n 1997 de SFA, ponderea metodelor de calcul al VaR n cadrul
modelelor interne de calculare a VaR era urmtoarea:
Metoda covarianei - 42%
Simularea istoric 31%
Simularea Monte Carlo 23%
Alte metode 4%
Concluzii
VaR contribuie la activitatea de management al riscului in 3 moduri:
1. ajut la alocarea eficient a resurselor astfel nct s se elimine supraexpunerea la o singur
surs de risc;
2. ajut managerii de risc la estimarea ct mai exact a aciunilor lor pe pia atunci cnd mresc
riscul unui portofoliu printr-o nou operaiune de pia sau atunci cnd l reduc printr-o
operaiune de acoperire (hedging);
3. Ajut instituiile reglementatoare ale pieei la stabilirea capitalului necesar acoperirii expunerii
unei instituii financiare fa de riscul de pia.
Bineneles, calculul VaR are i imperfeciuni. Cele mai multe modele se bazeaz pe curba
distribuiei normale (prezentat in Fig. 1.1.). Curba distribuiei normale nu conine ns
caracteristicile unei piee aflate ntr-un moment extrem. De asemenea, o alt imperfeciune are in
244
vedere calculul volatilitii. Nu putem presupune ca volatilitatea rmne constant i de asemenea,
nu ne putem baza pe faptul c istoricul volatilitii este un determinant exact al volatilitii viitoare.
3.8.4. Modelul RiskMetrics
n octombrie 1994, departamentul de management al riscului de la J.P. Morgan a luat iniiativa de a
face public modelul su intern de msurare a riscului punnd la dispoziia publicului larg o
prezentare tehnic i o baz de date ce coninea informaii despre volatilitate i corelaii pentru cca
20 piee. La acel moment, standardizarea pieei financiare n acest domeniu era foarte la nceput,
astfel RiskMetrics a fost luat ca model de referin pentru msurarea riscurilor financiare. De-a
lungul anilor, modelul a fost mbuntit de 3 ori, iar baza de date a fost extins la cca 33 ri.
Cererea pentru o implementare electronic a crescut foarte mult, astfel nct primul software de
implementare a produsului a aprut rapid.
Datorit popularitii metodei RiskMetrics, de multe ori, Valoarea la risc i metoda varianei-
covarianei este asimilat acesteia.
245
3.9. Managementul riscului n domeniul bancar
3.9.1. Introducere n managementul riscului bancar
Acest capitol se dorete a fi o abordare n primul rnd teoretic a activitii de management al
riscului n domeniul bancar i apoi o aplicaie practic a noiunilor n sistemul bancar romnesc.
Riscul a reprezentat din totdeauna un domeniu de interes major pentru bnci i instituiile financiare
nonbancare. Pe zi ce trece, instituia bancar se transform ntr-o main a riscului. Ea i asum
riscuri, le transform, le mbrac n produse i servicii bancare. Acele bnci care i gestioneaz
eficient riscurile au un avantaj competitiv major. Ele i asum riscurile mult mai raional,
anticipeaz efectele acestora, se protejeaz mpotriva acestora i ctig n defavoarea celor care nu
acord o importan sporit acestei activiti.
Orice activitate bancar prezint riscuri. Riscul exist permanent, el nsoete orice operaiune
bancar i se produce sau nu n funcie de condiiile care i se creeaz. Riscul bancar poate fi definit
ca probabilitatea ca ntr-o tranzacie s nu se obin profitul scontat i chiar s apar o pierdere.
Pentru ca riscurile s fie controlate, trebuie n primul rnd s fie identificate, s fie cunoscute i
aplicate instrumente i tehnici de diminuare sau evitarea a influentei acestor asupra activitii
bancare. Avnd n vedere evoluia rapid a pieelor financiare internaionale, activitatea de
management al riscului devine din ce in ce mai important pentru o banc comercial care dorete
s reziste pe pia.
n universul bancar, riscurile sunt multidimensionale.
Diversitatea riscurilor cu care se confrunt o instituie bancar fac ca o clasificare unic a acestora
s fie imposibil.
Clasificarea dat de Banca Reglementelor Internaionale este urmtoarea:
a) Riscuri financiare
Riscul ratei dobnzii (sensibilitatea rezultatelor financiare la variaia nivelului ratei dobnzii)
Riscul cursului de schimb (diminuarea profitului bncii datorit variaiei cursului valutar)
Riscul de lichiditate (incapacitatea bncii de a-i finana operaiunile curente datorit necorelrii
scadenelor operaiunilor de pasiv cu plasamentele sub forma creditelor)
Riscul titlurilor cu venit variabil (se refer la riscurile aferente tranzacionrii titlurilor pe pieele
financiar-bancare).
b) Riscuri legate de partener:
riscul clientului (posibilitatea ca acesta s devin insolvabil sau s nu i poat achita datoriile la
scaden)
246
riscul pieei interbancare (datorat variaiilor pieei interbancare)
riscul de ar (posibilitatea ca un stat s nu i poat onora datoriile fa de instituiile financiar-
bancare)
riscul de credit
c) Riscuri comerciale
Riscul de produse
Riscul serviciilor
Riscul de plat
Riscul de imagine (situaie datorata unui scandal n mass media, unei situaii de criz sau
insolvabilitate).
d) Riscuri legate de fora de munc (numr, structura, pregtire profesional, eficien, imagine)
e) riscuri operaionale i tehnice (calitatea operaiunilor, nivelul informatizrii, etc.)
f) Riscuri ale gestiunii interne
Riscuri de reglementare (se refer la reglementrile interne ale bncii)
Riscul de deontologie (se refer la personalul bncii)
Riscul de strategie (alegerea unei strategii inadecvate)
Riscul de resurse umane
Riscul de comunicare
Riscul controlului intern i financiar
Datorit multitudinii riscurilor care apar in activitatea unei bnci, n acest capitol ne propunem s
atacm cele mai importante riscuri ntlnite n activitatea bancar. Astfel, principalele riscuri sunt:
riscul de creditare, riscul ratei dobnzii, riscul de lichiditate, riscul de credit, riscul valutar.
Riscurile bancare
Principalele tipuri de riscuri bancare sunt:
1. Riscul de contrapartid
2. Riscul de lichiditate
3. Riscul ratei dobnzii
4. Riscul de pia
247
5. Riscul ratei de schimb
6. Riscul operaional
Riscul de contrapartid este principalul risc bancar, dac lum n considerarea pierderea
potenial. Riscul de contrapartid se refer la posibilitatea ca un client al bncii s nu i mai poat
ndeplini obligaiile contractuale. Aceast imposibilitate de plat poat fi parial sau total. Riscul
de contrapartid este foarte important pentru c incapacitatea de plat a unui numr mic de clieni
poate genera pierderi enorme pentru banc, putnd conduce chiar la incapacitatea de plat a bncii.
Acest risc este monitorizat permanent de banc.
Este considerat un risc major, de asemenea. Lipsa total a lichiditii poate conduce la falimentul
bncii. De exemplu, incapacitatea unui client important al bncii de a-i ndeplini obligaiile de
plat poate pune probleme majore de lichiditate unei bnci.
Riscul de pia este riscul unei deviaii adverse a valorii de pia a activelor din portofoliul bncii
n perioada pn la lichidarea tranzaciei (nchiderea poziiei). Evaluarea riscului de pia se bazeaz
pe instabilitatea parametrilor pieei: rata dobnzii, cursul valutar, indicii de aciuni, preul
mrfurilor.
Riscul ratei dobnzii
Acest risc se refer la reducerea veniturilor unei bnci din cauza schimbrilor intervenite n nivelul
ratei dobnzii. Oricine care d sau ia cu mprumut este supus riscului ratei dobnzii. Instituia
bancara care d un credit la o rat variabil a dobnzii, va pierde in cazul scderii ratei dobnzii.
De asemenea, banca sau clientul care pltete o rat variabil a dobnzii are costuri mai mari cnd
rata dobnzii crete. Ambele poziii prezint un grad de risc din moment ce costurile i veniturile
depind de piaa creditului.
Riscul operaional poate fi privit din 2 perspective:
- perspectiva tehnic, care are n vedere deficiene ale sistemelor informatice ori ale
msurrii riscului (erori n nregistrarea tranzaciilor, absena unor mijloace adecvate de
msurare a riscurilor)
- perspectiva organizaional , care n vedere deficiene n monitorizarea intern a
riscurilor precum i ale procedurilor i politicilor aplicate (limitarea asumrii riscului
prin politica de credit aplicat)
248
n ambele cazuri, consecinele sunt similare: orice deficien genereaz pierderi de un nivel
necunoscut att timp ct nu se ia nici o msur corectiv, iar riscul este ignorat.
3.9.2. Procesul de management al riscurilor n domeniul bancar
Industria bancara internaional a suferit modificri majore n decursul ultimilor 25 de ani. Una
dintre cele mai impresionante schimbri adiional globalizrii pieelor monetare i de capital
este reprezentat de instrumentele derivate. n tot acest timp derivativele au devenit motorul
tranzacionrii titlurilor financiare, al pieelor valutare i al dobnzilor, iar veniturile nregistrate de
pe urma tranzacionrii derivativelor sunt mult mai mari dect veniturile rezultate din
tranzacionarea instrumentelor de baz. n timp ce importana instrumentelor financiare clasice
ncepe s piard teren, strategiile de tranzacionare si modalitile de hedging prin intermediul
instrumentelor derivate devin tot mai importante. Folosirea derivativelor necesit un control i un
management profesional dup cum au artat exemplele Metallgesellschaft i Barings Bank. Dar ca
i multe alte industrii, industria bancar modern nu poate exista fr aceste instrumente.
Victoria nregistrat la nivel mondial de instrumentele derivate nu ar fi fost posibil dac nu ar fi
existat soluii eficiente care s soluioneze nevoile fundamentale exprimate de debitori sau
investitori n cadrul unei piee financiare mondiale volatile. Pentru toi cei familiarizai cu folosirea
adecvat a acestor produse, acestea sunt instrumente precise, flexibile i ieftine pentru acoperirea
riscurilor derivate din ratele dobnzilor, ratele de schimb i fluctuaiile preurilor aciunilor.
Dereglementarea i liberalizarea care se manifest la nivelul pieelor financiare i internaionale a
contribuit la sporirea tranzaciilor cu instrumente derivate datorit, mai ales dezvoltrii
infrastructurii tehnice.
Extraordinara dinamic a pieei instrumentelor derivate i complexitatea n creterea a tranzaciilor
cu derivative n ultimii ani a ridicat i ntrebri privind potenialele consecine ale acestei dezvoltri.
Punctul central al discuiei privind supravegherea activitii bancare este riscul sistemic cu alte
cuvinte riscul care prin cdere unui participant n pia sau a unei pri din pia sau chiar a
sistemului de clearing ar nsemna o ameninare la viabilitatea i stabilitatea sistemului financiar cu
repercusiuni majore asupra economiei.
Este de notat faptul c legturile de afaceri care implic instrumentele derivate sunt concentrate n
cadrul unui numr restrns de furnizori de servicii financiare, dar exist ameninarea efectului
domino, aplicabil chiar dac doar un juctor global se confrunt cu probleme serioase. Mai mult,
aceste instrumente pot influena dinamica pieei pe termen scurt i intensifica modificrile aprute
la nivelul pieei.
Au existat greeli recente n domeniul instrumentelor derivate comise nu numai de instituiile
bancare, ci i de companiile care activeaz n alte domenii de activitate. Totui, pierderile rezultate
249
din tranzacionarea derivativelor, n cazul Barings Bank, nu au ameninat sistemul financiar. Pus n
termeni pozitivi, aceste accidente au reprezentat teste pentru fiecare companie, demonstrnd
totodat c piaa este capabil s absoarb ocuri de acest gen. Astfel de probleme, izolate, au artat
c supravegherea activitii bancare trebuie s continue, mai ales n segmentul care vizeaz
tranzaciile cu instrumente derivate.
Sistemul modern de supraveghere a activitii bancare trebuie, pe de-o parte, s foloseasc forele
pieei pentru a crete responsabilitatea participanilor n pia, iar pe de alt parte s caute s previn
preluarea n exces a riscului, individual, de ctre instituii prin ntocmirea unui cadru legal privind
activitatea i organizarea instituiilor. Pentru a obine acest lucru, modalitatea de abordare a
supravegherii activitii bancare n segmentul tranzacionrii derivativelor este adresat, n special,
urmtoarelor trei nivele:
1. Capital bancar suficient pentru a susine tranzacionarea instrumentelor derivate,
2. Condiii minime de management al riscului la nivel instituional,
3. Msuri de mbuntire a transparenei.
Condiiile privind capitalul factor critic de limitare n supravegherea activitii bancare se aplic
tranzacionrii instrumentelor derivate. La nivelul Uniunii Europene, Directiva Proporionalitii
Capitalului stabilete condiiile minime de capital care s poat suporta riscurile asumate de
companiile de tranzacionare a titlurilor financiare sau de bnci n registrele de tranzacionare n
alte cuvinte, riscurile rezultate din tranzacionarea titlurilor financiare, a instrumentelor derivate sau
a valutelor.
Pentru bncile care activeaz la nivel internaional, Comitetul de la Basel de Supraveghere a
Activitii Bancare a emis recomandri privind monitorizarea reglementrii privind riscurile din
pia cuprinse n registrul de tranzacionare. Conform acestor directive, bncile pot aplica propriile
modele de management al riscului ca o alternativ la metodele standard de evaluare la expunere i
pot s calculeze volumul de capital necesar pentru a ndeplini aceste reglementri.
Oricum, doar condiiile privind capitalul, chiar dac sunt legate de diferite nivele de risc, nu sunt
potrivite ca msuri de protecie fa de insolvabilitate, fenomen ce ar putea amenina sistemul.
Aceste condiii trebuiesc completate cu aplicarea unui sistem intern de management al riscului.
Acest sistem ar trebui s includ evaluarea poziiilor. n completarea unor sisteme hard i soft
performante aceste sisteme ar trebui s includ structuri organizatorice precise. Limitele de
expunere la risc trebuie de asemenea stabilite prin intermediul unei monitorizri continue a riscului
i raportarea acestor micri structurilor manageriale; iar aceste structuri trebuie s fie capabile s
neleag riscul care a fost asumat i s l administreze ntr-o manier onest.
Pieele financiare pot funciona eficient dac participanii n pia dein suficiente informaii privind
riscul i profitabilitatea unor eventuale investiii. Acest lucru i pune n poziia de a face investiii
250
sigure i de a stabili preuri corecte. Din acest motiv, cel de al treilea segment se concentreaz
asupra evalurii supravegherii activitii bancare privind tranzacionarea instrumentelor derivate i
mbuntete n acest fel transparena pieei. Din pcate, standardele i practicile contabile nu fac
fa dezvoltrii nregistrate la nivelul pieelor financiare. Riscurile i oportunitile legate de
tranzaciile instrumentelor derivate sunt dificil de redat n termeni economici concrei. Evaluarea
marcrii la pia a poziiilor instrumentelor derivate devine din ce n ce mai important n acest
context. Aceast dezvoltare are sens mai ales din punctul de vedere al supravegherii activitii
bancare, att timp ct profiturile nerealizate sunt folosite ceea ce va slbi compania.
Diferite instituii naionale i internaionale au naintat propuneri privind publicarea informaiilor
referitor la instrumentele derivate. Faptul c participanii din pia au devenit activi din acest punct
de vedere trebuie considerat un semnal pozitiv. Aa numitul raport Fisher, o prezentare a
concluziilor comitetului format din oficialii grupului G-10, susine o cretere a informaiilor privind
riscurile pieei, precum i a cifrelor care reflect riscul creditelor. Comparaia schimbrilor
anticipate n valoarea portofoliilor cu schimbrile valorilor curente urmrete s exprime evoluia
riscului pieei. Acest tip de comparaie ntre cifrele actuale i cele estimate reflect modul n care o
banc i administreaz nivelul riscului. Unii participani importani n pia (din Statele Unite spre
exemplu) ofer informaii detaliate cu privire la cifrele privind riscul pieei i urmresc comparaia
mai sus menionat. Se sper n acest fel ca mai muli participani n pia vor urma acest exemplu
i vor deveni mai generoi cu privire la oferirea de informaii.
Mai mult, participanii din pia dar i autoritile de supraveghere se vor axa pe aspectele riscurilor
provenite din regularizare, n special n cadrul pieelor din estul Europei i a celor emergente.
Aceste riscuri nu au fost urmrite cu att de mult atenie. Pe pieele naionale ale juctorilor
globali care sunt active de mult timp se presupune c sistemul de regularizare actual atinge cele
mai ridicate standarde internaionale. Din pcate, acest lucru nu este adevrat n toate cazurile,
excepii fcnd rile din Europa de est, Asia i America Latin. mpreun cu Comitetul de la Basel
de Supraveghere a Activitii Bancare IOSCO (Organizaia Internaional a Comisiei Titlurilor
Financiar) au ntocmit Conceptul Cadru privind informaiile Sistemului de Regularizare a
Titlurilor Financiar care e format dintr-o list care ofer o baz a evalurii i limitrii riscurilor
derivate din clearingul titlurilor financiare i sistemul de regularizare. Aceasta poate fi folosit n
raportarea sau calcularea riscurilor directe sau indirecte provenite din sistemul de regularizare.
Oricum, nu reprezint o nou reglementare , ci mai degrab participanii n pia pot pune n
aplicare controlul riscului cu asisten din partea autoritilor internaionale care reglementeaz
tranzacionarea titlurilor financiare. Datorit acestui fapt este imposibil de monitorizat i eliminat
fiecare risc n parte doar prin intermediul reglementrilor internaionale. Aceast metod poate servi
drept model.
251
Oricum, din punct de vedere macroeconomic, managementul riscului nu este doar o form necesar
de reglementare. Reprezint i interesul fiecrui participant n pia cu alte cuvinte are i o
dimensiune microeconomic. Trendul dinamic al instrumentelor derivate i interesul public
manifestat prin volume mari ale valorilor nominale i pierderile astronomice deja menionate readuc
n minte un vechi principiu: afacerile bancare sunt purttoare de riscuri nu doar de la apariia
instrumentelor derivate. Oricum, complexitatea instrumentelor derivate a creat nevoi privind
standardele n domeniul managementului riscului.
Dezvoltarea industriei bancare demonstreaz nevoia unui control eficient i a unui sistem de
management pentru fiecare instituie n parte. Creterea competitivitii internaionale preseaz
limitele/marjele activitii bancare. Ca rezultat, marjele adecvate riscului i marjele de contribuie
solicitate pentru care costurile capitalului social i fix nu sunt acoperite. Fiecare companie trebuie s
fie contient de conexiunile cauzale ntre risc i veni. Preluarea riscului este o metod de reducere
a profitabilitii. Acest lucru se ntmpl dac cineva este interesat de ntrirea unei companii sau de
protejarea intereselor furnizorilor de capital social.
Scopul activitii de management al riscului este s optimizeze raportul risc/profit, fiind astfel un
factor determinant al strategiei bancare. Activitatea de management al riscului presupune
msurarea, monitorizarea i controlul riscurilor.
Intre funciile activitii de management al riscurilor se numr: implementarea strategiei bncii,
dezvoltarea avantajelor comparative, msurarea solvabilitii i a capitalului necesar desfurrii
activitilor bancare, raportarea i controlul riscurilor, managementul de portofoliu al tranzaciilor
bancare.
Managementul riscului ofer conducerii superioare a bncii o viziune mai bun a viitorului bncii
respective i a abilitilor acesteia de a fi competitiv pe pia. Ignorarea riscurilor prezente i
viitoare poate conduce la pierderi viitoare serioase i chiar la falimentul bncii. Fr o activitate de
management al riscurilor, banca nu are o estimare a veniturilor viitoare i nici o modalitate de
control a riscurilor ce pot afecta veniturile. Implementarea strategiei de dezvoltare a bncii se va
baza exclusiv pe criterii comerciale fr s ia n calcul posibilul impact asupra raportului risc-profit.
Un alt motiv pentru msurarea riscurilor este evaluarea pierderilor pe care aceste riscuri le pot
genera. Lipsa unei activiti de acest gen precum i lipsa msurilor de corectare a acestor riscuri pot
genera pierderi viitoare. Riscurile, estimate ca si costuri vor fi incluse in preul serviciilor oferite
ctre clieni atunci cnd piaa permite acest lucru. De aceea, activitatea de management al riscurilor
este n strns legtur cu activitatea de stabilire a tarifelor. Cunoaterea riscurilor este o informaie
necesar n procesul de stabilire a comisioanelor i spezelor bancare adecvate. Este de asemenea
singura metod care permite bncii s fac o difereniere ntre clieni, n funcie de riscul de credit al
252
fiecruia. Clienii care prezint riscuri de creditare mai mari vor plti comisioane mai mari i
viceversa.
Activitatea de management al riscului este un i mai mare factor de succes dac este dezvoltat la
nivelul de decizie al bncii. De asemenea, aceasta activitate trebuie s influeneze procesul
decizional nainte ca deciziile strategice s fie luate. Acele instituii care i controleaz riscurile au
posibilitatea s ia decizii n cunotin de cauz.
Cunoaterea riscurilor permite bncii evaluarea ct mai corect a preurilor serviciilor pe care le
presteaz pentru clieni. Fr cunoaterea costurilor, protecia mpotriva riscurilor viitoare nu este
inclus n preul serviciilor, nefiind pltit de clieni. Aceste sume se transform n cheltuieli
neacoperite de venituri si se constituie in risc de credit.
Piramida riscurilor
Imaginea unei piramide ofer o vedere global a procesului managementului riscului combinat cu
efectul diversificrii riscului. Fiecare fa a piramidei poate fi gndit ca o dimensiune a riscului
cum ar fi riscul de credit sau riscul de pia. Imaginea piramidei ilustreaz efectul diversificrii
riscului. Riscul global este mai mic dect suma aritmetic a tuturor riscurilor originale generate de
tranzacii. De jos n sus, riscurile se diversific.
Figura 3.12
Identificarea riscurilor
Activitatea de identificare a riscurilor devine foarte important ntr-o societate bancar, n sensul c
aceasta trebuie s porneasc de la principalele sale linii de activitate, respectiv de la strategia pe
care o va adopta. Identificarea riscurilor i apoi analiza lor devin o doctrin important i absolut
Obiective
Limite de risc
Profitabilitate
Alocarea
riscului i a
profitabilitii
Departamente
Compartiment
Tranzacii
Raportare
253
necesar odat cu schimbrile ce intervin n activitatea bncii i riscurile rezultate. Astfel, orice nou
produs sau serviciu presupune i o nou procedur n depistarea i anticiparea noilor riscuri
accidentale, pentru a se obine cele mai bune metode de tratare a acestora. Dup ce riscurile au fost
identificate pe fiecare tip de produs i serviciu bancar, este necesar schiarea unei imagini agregate
a influenei factorilor de risc. Metodologiile de identificare a riscurilor, precum i de evaluare a lor
pot s asigure o estimare efectiv, eficient a profilului de risc pentru toate unitile societii
bancare, precum i pe ansamblul su.
Msurarea riscurilor
Rolul primordial al managementului riscului este msurarea riscului n scopul monitorizrii i
controlului acestuia.
Msurarea riscurilor se relaioneaz n mod direct cu cea a veniturilor, ntruct, pentru a obine
profit, o banc trebuie s i asume riscuri. n consecin, indicatorii de risc capt mai mult
relevan ntr-un context general de apreciere a profitabilitii bncii i competitivitii sale pe pia,
obiectivul final al managementului bancar constnd, de altfel, n maximizarea veniturilor
acionarilor ajustate cu influena riscurilor.
Dintre indicatorii folosii de bncile comerciale pentru msurarea riscurilor amintim:
a) indicatorii riscului de credit
toate bncile, ntr-o msur mai mic sau mai mare, i asum riscul de credit, ceea ce presupune
necesitatea analizei atente a modului n care evolueaz n timp calitatea portofoliului de credite, cu
impact asupra profitabilitii, adecvrii capitalului i ncrederii generale n banca respectiv. Astfel,
dintre indicatorii riscului de credit, cei mai importani utilizai i n bncile romneti sunt:
volumul creditelor restante/total credite x 100;
volumul creditelor neperformante/total credite x 100
Bineneles, este de dorit ca cele 2 rapoarte s aib valori minimale, tinznd spre 0 n primul caz i
situate n jur de 1 n al doilea caz).
b) indicatorii riscului de lichiditate
Principalii indicatori pe care banca i calculeaz i analizeaz pentru analiza lichiditii sunt:
lichiditatea global, care reflect posibilitatea elementelor patrimoniale de activ de a se
transforma pe termen scurt n lichiditi, pentru a satisface obligaiile de pli exigibile;
lichiditatea imediat (de trezorerie) care reflect posibilitatea elementelor patrimoniale de
trezorerie de a face fa datoriilor pe termen scurt;
254
lichiditatea n funcie de total depozite, care reflect posibilitatea elementelor patrimoniale de
activ de a face fa datoriilor reprezentnd totalul depozitelor;
lichiditatea n funcie de total depozite i mprumuturi, care reflect posibilitatea elementelor
patrimoniale de activ de a face fa datoriilor reprezentnd totalul depozitelor i al
mprumuturilor;
Trezoreria determin i expunerea bncii n funcie de depozitele de vedere i total depozite care
exprim tendina de evoluie a depozitelor la termen comparativ cu cea a disponibilitilor la
vedere cu influen asupra stabilitii resurselor i nivelul costurilor;
Pasivele nete, respectiv diferena ntre active i pasive clasificate dup scaden, un indicator
care se calculeaz pentru a semnala perioada de maxim nevoie de lichiditate. Pasivele nete
simple se determin pentru fiecare perioad, ca diferen ntre activele i pasivele cu aceeai
scaden. Pasivele nete cumulate se determin ca diferen ntre pasivele i activele cumulate,
corespunztoare fiecrei perioade de timp;
Indicele de lichiditate reprezint raportul dintre suma pasivelor i suma activelor, ambele
ponderate cu numrul mediu de zile sau cu numrul curent al grupei de scadene respective.
Dac indicele de lichiditate este
= 1, atunci banca nu trebuie s fac transformare de scaden;
< 1, banca face transformarea din pasive pe termen scurt n active pe termen lung, n
condiiile curbei descresctoare a dobnzii;
> 1, banca transform pasivele pe termen lung n active pe termen scurt, rezultnd riscul de
lichiditate.
Rata lichiditii exprim evoluia gradului de ndatorare a bncii fa de piaa monetar.
c) Indicatorii de solvabilitate
Potrivit reglementrilor Acordului de la Basel, bncile trebuie s aib capitalul de rang I raportat la
activele ponderate cu riscul de minimum 4%, iar cel de rang II de minim 8%. n prezent, majoritatea
bncilor din rile dezvoltate au indicele de adecvare a capitalului de cel puin 10%, cele mai bine
capitalizate ajungnd la 12%. Reglementrile BNR n domeniul adecvrii capitalului prevd un
indice de minim 8%, acesta fiind calculat prin raportarea fondurilor proprii ale bncilor la activele
ponderate n funcie de risc.
d) Indicatorii riscului ratei dobnzii
Riscul ratei dobnzii este msurat, n mod tradiional, fie prin raportul ntre activele i pasivele
sensibile la dobnd, fie prin diferena ntre acestea.
255
Riscul ratei dobnzii se determin ca raport ntre activele productive i pasivele purttoare de
dobnzi.
Marja absolut a dobnzii bancare, exprimat prin veniturile nete din dobnzi, reflect
capacitatea bncii de a acoperi cheltuielile cu dobnzile bonificate la depozite, certificate de
depozit, etc. din veniturile obinute prin ncasarea dobnzilor la creditele acordate.
e) Indicatorii riscului valutar
Msurarea acestui tip de risc se realizeaz pe baza poziiilor pe care le preiau bncile comerciale.
Banca ale crei creane depesc angajamentele sale de plat ntr-o anumit valut preia o poziie
long dac exist probabilitatea ca acea valut s cunoasc un proces de apreciere. n caz contrar,
banca preia o poziie short.
Indicatorii riscului valutar sunt:
Poziia valutar individual, care se determin pentru fiecare valut
Poziia valutar global, care reprezint soldul net al creanelor n devize fa de pasivele n
devize, ambele transformate n moneda de referin, pentru comparabilitate. Acest indicator
ofer o imagine general asupra expunerii valutare a bncii.
Indicatorii utilizai pentru cuantificarea diferitelor categorii de riscuri rspund, n principal, unor
necesiti informaionale n procesul de analiz i management al riscurilor bancare. Indicatorii
menionai mai sus nu epuizeaz, desigur, gama indicatorilor utilizai n procesul de management al
riscurilor.
Controlul riscurilor reprezint a doua etap a metodei de conducere i supraveghere a riscurilor.
Obiectivul acesteia este acela de a minimiza cheltuielile asociate fiecrui tip de risc identificat pe
produse i servicii bancare. Controlul riscului constituie o sarcin permanent ce se exercit n
interiorul oricrei bnci, dar acesta se asigur i de banca central, prin departamente specializate.
Managementul bncii trebuie s stabileasc principalele tipuri de activiti de control pe fiecare tip
de risc n parte, cunoscnd caracteristica i evoluia probabil a acestora. O alt component a
controlului riscurilor o constituie aciunea de diminuare a riscurilor precum i evitarea lor. Aciunea
advers a unui factor de risc poate fi diminuat i/sau evitat, prin cunoaterea i ndeprtarea
cauzei care l produce.
Ultima etap a managementului riscurilor o constituie transferul acestora. Transferul riscurilor se
realizeaz prin intermediul instrumentelor derivate, precum i prin sistemul asigurrilor.
Instrumentele derivate (contractele futures, options, swap-uri, etc.) se constituie n instrumentele de
hedging folosite de bnci pentru acoperirea riscurilor de pia, de lichiditate i de credit.
256
3.9.3. Implicarea sistemului bancar n dezvoltarea pieei derivativelor n Romnia
Piaa derivativelor n Romnia a nceput n urm cu 4 ani, prin introducerea contractelor futures pe
valute. Primele contracte tranzacionate au fost cele avnd ca activ diferena de curs leu dolar i leu
marc. Ulterior, au fost introduse contracte noi, avnd ca activ de baz diferena de curs leu / euro
sau paritatea euro/dolar, precum i rata dobnzii BUBOR la 3 luni. Volumul de tranzacionare i,
implicit lichiditatea pieei sunt sczute i n prezent, din cauza lipsei de implicare a principalilor
actori n pia: bncile comerciale i societile de valori mobiliare. Aceste 2 categorii de
participani nu pot participa direct n pia datorit n principal lipsei de reglementare specific
pentru tranzaciile cu derivative.
3.9.4. Contractele futures - instrumente utile i necesare n activitatea bancar
Modalitile prin care bncile comerciale romneti se pot implica n tranzacionarea pe piaa
futures, identificate de Bursa Romn de Mrfuri se refer la urmtoarele oportuniti:
1. Decontarea n lei a tranzaciilor prin Casa de Compensaii Interbancar a BRM pe poziia de
banc de decontare, conform Regulamentului nr. 8/1997 al BNR.
2. Compensarea tranzaciilor cu contracte futures prin gestionarea marjelor clienilor i ale
ageniilor de brokeraj pe poziia de membru compensator, conform regulamentului BRM.
3. Executarea de tranzacii n ringurile BRM pe cont propriu sau pe contul clienilor bncii pe
poziia de agenie de brokeraj, conform regulamentului BRM.
4. Efectuarea operaiunilor de schimb valutar pentru tranzaciile cu livrare fizic executate de
clienii unor tere agenii de brokeraj (care nu sunt bnci comerciale), banc agreat s efectueze
livrarea fizic, conform Regulamentului nr. 1/1998 al BNR.
5. Managementul de trezorerie al bncii folosind ca instrumente contractele futures
(instrumente derivate).
Considerm c primele 4 oportuniti nu modific semnificativ practicile curente ale bncilor
comerciale i pot fi fructificate n mod facil. Din acest motiv, vom explicita aspectele referitoare la
implicarea contractelor futures n managementul de trezorerie.
Din perspectiva unei bnci comerciale, contractele futures vor fi privite din 2 puncte de vedere:
instrument de plasament;
instrument de gestiune a riscurilor.
n activitatea sa, o banc comercial preia expunerea la risc a clienilor dar costurile sunt suportate
tot de clieni prin serviciile mai scumpe oferite sau prin transferul riscului pe alte piee, cutnd
plasamente adecvate. n scopul atragerii clienilor i al obinerii de profit, banca va trebui s-i
diversifice plasamentele astfel nct aceste servicii s rmn n continuare accesibile.
257
Piaa futures este o alternativ real: plasamente financiare n lei, de volum redus (5-10%), pe
perioade scurte de timp, cu posibilitatea mbuntirii managementului de trezorerie.
Contractele futures i pot dovedi utilitatea n managementul de trezorerie al unei bnci comerciale
n mai multe situaii:
Utilizarea contractelor forward n relaiile cu clienii;
Acordarea de credite n valut pentru clieni;
Atragerea de depozite n valut de la clieni;
Atragerea de fonduri n lei de la clieni;
Efectuarea de operaiuni valutare cu capitalul social (constituit exclusiv n lei) al unei bnci;
Acordarea de credite n lei pentru clieni.
Spre deosebire de contractele forward care nseamn pentru banc expunere valutar i constituirea
de rezerve la BNR, contractele futures constituie o alternativ pe care banca o poate oferi clienilor
fr a nregistra expunere valutar la BNR.
Contracte forward de pe poziia bncii vnztoare
n acest caz, banca are 2 soluii:
a) realizarea operaiunii pentru client pe piaa futures folosind contractul futures ca
instrument de plasament alternativ.
b) acceptarea tranzaciei forward folosind contractul futures ca instrument de gestiune a
riscului.
n prima situaie, tranzacia pe piaa futures va nsemna o imobilizare de fonduri (n lei) din partea
clientului cifrat la 5% din valoarea total a contractelor, reprezentnd marja necesar iniierii i
meninerii poziiilor pe piaa futures. n cea de a doua situaie, banca va fi obligat s constituie
rezerve la BNR n valut reprezentnd 10% din valoare contractului forward.
Pentru definirea celei de a 2 a situaii, exemplificm cu urmtorul calcul ce i propune s arate
modul n care poate fi acoperit riscul valutar pentru o banc ce acioneaz forward la vnzare
(datele sunt ipotetice):
Date iniiale:
1. dobnda pentru depozitele n lei pe piaa interbancar: ASK - 90%; BID: 75%.
2. dobnda pentru depozitele n USD: ASK - 7%; BID: 5%
3. curs spot ROL/USD - 10.200
4. durata contractului forward - 40 zile
5. rata int de devalorizare lunar a monedei naionale, conform BNR - 3%
258
Curs la vnzare forward ROL/USD = 10.200 +
( ) 10 200 90 5
36000
40 11163
.
.
= lei
Curs la cumprare forward ROL/USD = 10.200
( )
+

=
10 200 75 7
36000
40 10 970
.
. lei
Curs futures ROL/USD = 10.200 +10.200*4% = 10.608 lei
Marja de eroare a aprecierii preului futures este de: 10.600 - 10.850 lei.
Datorit faptului c se calculeaz folosind parametri diferii, exist o diferen ntre cotaia futures
i cotaiile forward pe piaa interbancar. Conform datelor din acest exemplu, se poate aprecia c
este mai avantajos att pentru banc ct i pentru clienii acesteia s foloseasc contractul futures
pentru tranzacia la termen. De asemenea banca nu va fi nevoit s constituie rezerve n contul
BNR.
Presupunnd c banca deine resursele acordrii unui asemenea credit (fie c este vorba de lei
pentru a obine valut, fie de valut) scderea cursului valutar pentru valuta respectiv la data
rambursrii creditului va face astfel nct opiunea pentru creditarea clientului s fie o variant mai
puin profitabil. n aceast situaie banca va putea iniia o operaiune de vnzare futures pentru a
redimensiona cuantumul veniturilor viitoare la nivelul de rentabilitate planificat.
i n cazul siturii bncii pe o poziie de cumprare se poate face un calcul similar cu deosebire c
banca va iniia operaiune de cumprare futures pentru a redimensiona cuantumul cheltuielilor
viitoare la nivelul de rentabilitate planificat.
Pe lng contractele forward, contractele futures ofer mai mult flexibilitate i permit att bncilor
ct i clienilor s beneficieze de un instrument util i modern.
Avantajele folosirii contractelor futures n managementul de trezorerie pot fi sintetizate astfel, fr
pretenia de a le fi epuizat pe toate:
prin utilizarea contractelor futures se poate realiza micorarea ecartului dintre preurile forward
de vnzare i cumprare de valut (USD, DEM) precum i o evoluie liniar a pieei forward.
reducerea volatilitii ratei dobnzii pe piaa monetar, la depozitele n lei;
se asigur o planificare judicioas a fluxului de intrri-ieiri pe o perioad mai mare de timp,
precum i a plasamentelor n lei i a expunerilor n valut;
bncile pot construi strategii avansate n scopul gestionrii riscurilor folosind produse derivative,
mai sofisticate dar care n acelai timp se adapteaz mai uor nevoilor pe care le au aplicnd
strategii cu operaiuni swap i synthetic forward.
De asemenea piaa futures permite i executarea n condiii de rentabilitate superioar a ordinelor de
volum redus venite din partea unor clieni.
259
pe msur ce piaa futures va deveni semnificativ din punctul de vedere al volumului de
tranzacionare, cotaia la termen va fi din ce n ce mai relevant, asigurndu-se astfel previzionarea
cu acuratee a cursului spot.
n cazul acordrii de credite n valut banca este limitat, conform normelor bancare, de dou
restricii: creditul acordat unui client trebuie s aib un anumit nivel, iar volumul total al creditelor
s nu depeasc un anumit plafon.
3.9.5.Concluzii
Pe lng aspectele menionate, contractele futures pot reprezenta o opiune viabil pentru bnci i
din alte puncte de vedere.
Astfel, pentru gestionarea riscului rezultat din deinerea n portofoliul bncii de valori mobiliare
poate apela la protecia oferit de contractele futures pe indici bursieri. O eventual evoluie
contrar a pieei ce diminueaz valoarea de pia a portofoliului, va putea fi compensat de un
profit pe piaa la termen.
Previzionarea cu acuratee a evoluiei cursului spot va determina, la nivelul pieei valutare, o
volatilitate mai sczut a raportului de schimb i, implicit, o mai bun gestionare i alocare a
resurselor la nivelul bncilor.
O surs important de profit pentru bncile comerciale rezult din diferena dintre dobnzile
ncasate i cele pltite n contul activitilor curente. Folosirea unui instrument alternativ pe lng
instrumentele clasice permite mbuntirea acestui profit.
Bncile comerciale care au capitalul social constituit exclusiv n lei i efectueaz cu acesta
operaiuni valutare se pot proteja contra erodrii acestuia utiliznd contractele futures ca instrument
de hedging.
Pentru a menine i dezvolta afacerile unor clieni importani ai bncii care nregistreaz expuneri
valutare, aceasta poate participa la elaborarea i aplicarea unei strategii de hedging. n acest fel, se
amplific sigurana i conotaia profesional a relaiei client-banc.
Folosirea instrumentele derivate n managementul de trezorerie al bncii se practic pe larg n rile
cu o economie de pia puternic. Alinierea la aceste standarde nu poate dect s apropie n mod
benefic practicile bancare romneti de cele internaionale.
De asemenea, avantajele pieei la termen pot veni i n sprijinul societilor de asigurri. n cazul
polielor de asigurare pe via evaluate n valut, contractele futures reprezint un instrument direct
de gestionare a riscului valutar fr a mai apela la alte mijloace.
260
3.10.Managementul riscului financiar n cadrul unui proiect internaional
utiliznd strategie de hedging
Compania A este partener n cadrul unui consoriu de proiect internaional de investiii care are
drept obiectiv implementarea unui proiect din cadrul unui program finanat de Comisia European.
O activitate a proiectului este dotarea cu echipamente hardware i software a structurii rezultate n
urma realizrii proiectului. Bugetul proiectului este exprimat n EURO() iar disponibilitile de
plat sunt tot n .
Contractarea echipamentelor respective se realizeaz ca urmare a restriciilor tehnice impuse, cu o
companie din USA care vinde n USD ($). Moneda de plat este deci $.
Ezpunerea consoriului este reprezentat de posibilitatea mririi costurilor de achiziie din cauza
deprecierii fa de $, care $ este moneda de plat.
La data D1, consoriul de proiect ncheie un contract de achiziie cu compania furnizoare din USA.
Valoarea contractului este de 100.000 $ iar data plii este D2 = D1+30zile, adic la 30 zile dup
data de ncheiere a contractului.
Suma din bugetul proiectului dstinat acestei achiziii este de 107.000 . Paritatea EURO/USD la
momentul contractrii, D1, era de 0,9510, de unde reise c suma n necesar achiziiei este de
105.150 .
1 = 0,9510 $
1$= 1,0515
100.000$ = 105.150
Astfel suma necesar a fi pltit, conform cursului de schimb din data contractrii este de 105.150.
Conform contractului de achiziie plata se efectueaz la cursul de schimb din ziua plii. S
presupunem c plata se efectueaz la data D2, cnd cursul de schimb EURO/USD = 0,9240.
Datorit modificrii de curs, respectiv deprecierea fa de $, suma de plat devine:
1 = 0,9240$
1$ =1,0822
100.000$ = 108.220
Suma de 108.220 este insuficient conform bugetului proiectului pentru efectuarea plii de
achiziionare a echipamentelor.
Se nregistreaz o posibil pierdere de 3.070.
Pierdere posibil: 108.220 - 105.150 = 3.070
Concluzie: consoriu de proiect este supus expunerii la riscul de depreciere a fa de $.
Hedging: consoriu de proiect va vinde contracte EURO/USD pe piaa futures pentru a-i acoperi
acest risc.
261
La data D1, consoriu de proiect intr pe piaa futures cu o poziie de vnzare a 106 contracte
futures EURO / USD cu scadena la data D2.
De ce 106 contracte?
Expunerea consoriului are valoarea de 105.510. Mrimea unui contract futures tranzacionat n
piaa busier la Bursa B, la care se face aciunea bursier este de 1000. Prin aproximare n plus,
numrul de contracte necesar a acoperi aceast expunere este de 106.
105.510 / 1000 = 105,51; rezult aprox. 106 contracte.
De ce operaiune de vnzare?
Pentru c protecia mpotriva devalorizrii se efectueaz prin vnzarea de contracte futures.
De ce la preul deparitate EURO/USD = 0,9510?
Pentru c la acest pre s-a gsit o contrapartid pe pia, adic brokerul a putut executa ordinul de
vnzare doar la acest pre.
La data D2, la scadena contractelor futures, Departamentul de Clearing al Bursei B, a executat n
contul consoriului o operaiune de lichidare a contractelor, prin cumprarea a 106 contracte la
preul de 0,9240.
De ce la preul de 0,9240?
Pentru c aceasta a fost paritatea EURO/USD n ziua D2, scadena contractului futures.
n urma acestor operaiuni consoriul de propiect a vndut la data D1, 106.000 (106 contracte a
1000/contract) la cursul de 0,9510 EURO/USD.
Valoarea poziiei de vnzare este de:
106 contracte x 1000 x 0,9510 EURO/USD = 100.806$.
La scaden are loc operaiunea de cumprare, a crei valoare este:
106 contractre x 1000 x 0,9240 EURO/USD = 97.944$.
Rezultat
Profitul operaiunii pe piaa futures este:
100.806 $ - 97.944 $ = 2.862 $. Acest profit acoper pierderea nregistrat la plata contractului
de achiziie.
2.862 $ = 3.097,4 , la data plii. (1 = 0,9240$)
Pierderea datorat plii este de 3.070, mai mic dect profitul operaiunii de hedging care
este n valoare de 3.097,4 .
Pierdere posibil plat contract =3.070.
Profit hedging =3.097,4 .
Rezultat financiar final operaiune de achiziie: 3.097,4 - 3.070 = 27,4.
Ctig financiar consoriu = 27,4.
___________________________________Managementul Riscului___________________________________
262
CAPITOLUL 4
Statistic utilizat n managementul riscului
4.1. Elemente de statistic utilizate n managementul riscului
Deoarece managementul riscului se bazeaz preponderent pe elementele de prognoz se prezint
utilizarea elementelor de statistic n calculul estimrilor i al probabilitilor.
Dat fiind complexitatea statisticii ca disciplin, ct i varietatea modelelor folosite se descriu n cele ce
urmeaz, cei mai utilizai indicatori statistici utilizai n managementul riscului.
4.1.1. Noiuni introductive de statistic
Statistica este un corp de metode utilizate pentru a colecta, descrie i analiza date numerice din
observaii sau investigaii tiinifice i se bazeaz pe aplicarea metodelor statistice.
Metodele statistice sunt formate din tehnicile utilizate n descrierea sub aspect cantitativ a
caracteristicilor unei colectiviti.
Statistica se mparte n dou categorii majore :
A. Statistica descriptiv este constituit din totalitatea metodelor utilizate n descrierea
caracteristicilor unei populaii.
B. Statistica inferenial este reprezentat de totalitatea metodelor statistice utilizate n
extinderea /generalizarea asupra ntregii populaii a observaiilor emise asupra ntregului eantion.
Deopotriv statistica descriptiv, ct i cea inferenial utilizeaz indicatori statistici reprezentativi ce
caracterizeaz tendina datelor statistice de a se grupa n jurul valorii centrale, medii sau mijlocii
(indicatorii tendinei centrale), sau deopotriv de a identifica tendinele datelor aflate la periferia
distribuiei statistice (indicatorii tendinei dispersionale).
n cele ce urmeaz vom identifica si analiza (prin intermediul exemplelor ce vor fi furnizate) principalii
indicatori ai tendinei centrale, ct i cei ai tendinei dispersionale de grupare a datelor statistice.
4.1.2.Indicatorii tendinei centrale
Media aritmetic se calculeaz doar pentru variabile msurate la nivel de interval sau de raport i se
definete ca rezultat al mpririi sumei tuturor scorurilor dintr-o mulime de scoruri la numrul total de
scoruri din acea mulime. Simbolul folosit pentru media aritmetic a unui eantion este X .
263
Mediana poate fi determinat att pentru variabile msurate la nivel de interval sau de raport, ct i
pentru variabile msurate la nivel ordinal. Simbolul utilizat pentru median este Md.
Modulul unei mulimi de scoruri este scorul care apare cel mai frecvent n acea mulime.Modul este
singura mrime care poate fi folosit n msurarea tendinei centrale pentru variabile de nivel nominal
i se noteaz cu Mo. Modulul unei astfel de variabile este cea mai mare categorie a sa sau, altfel spus,
categoria cu cele mai multe cazuri
Exemplu pentru indicatorii tendinei centrale (datele statistice grupate)
Un manager de proiect dorea s efectueze o statistic asupra performanelor nregistrate n cadrul
sarcinilor distribuite resurselor umane implicate n dou pachete de lucru ale aceluiai proiect. Dac n
urma aplicrii chestionarelor de specialitate, au fost nregistrate i centralizate punctajele obinute de
ctre fiecare subiect pentru un eantion format din 30 de persoane ( pentru fiecare subproiect) ,
nregistrndu-se urmtoarele scoruri: (Tab.4.1.)
Punctaj
acumulat
Numrul de subieci din
subproiect 1
subproiect 2
20 - 25 2 1
26- 31 3 2
32- 37 6 7
38 43 7 6
44 -49 2 11
50-55 10 3
TOTAL 30 30
Tab.4.1.
Cerine:
1) Calculai pentru fiecare din cele dou subproiecte: media, mediana i modulul
2) Ridicai histogramele pentru cele dou distribuii i situai pe acelai grafic liniile de contur
poligonal obinute.
264
3) Mediana i modulul coincid pentru cele dou distribuii ? Argumentai rspunsul pentru cele dou
distribuii.
4) Care este ponderea subiecilor din pachetul de lucru I care au obinut ntre 38 43 de puncte? Dar
din pachetul de lucru 2?
5) Care este raportul intre procentul subiecilor din subproiectul A care au obinut nte 20 37 de punte
i acelai tip de procent calculat pentru cei din subproiectul B?
Rspunsuri :
1) Indicatorii tendinei centrale pentru subiecii inclui n cadrul subproiectul 1.
Media aritmetic pentru o serie cu frecvene
i
f se calculeaz dup formula
=
i
i
i
i i
A
f
f X
X (4.1)
Unde : X = media aritmetic calculat pentru colectivitatea de date

i
X = centrul fiecrui interval (ce se calculeaz ca media aritmetic a capetelor de interval)

i
f = frecvena fiecrui interval
Pentru datele cuprinse n cadrul aplicaiei de mai sus obinem:
3 , 41 = =
i
i
i
i i
A
f
f X
X
Un alt indicator forte al tendinei centrale ce se propune a fi calculat n cadrul acestei probleme este
mediana distribuiei statistice de date. Acest indicator ne precizeaz poziia i valoarea indicatorului
central al distribuiei, fa de care jumtate din scoruri se situeaz la stnga sa respectiv jumtate din
scoruri se situeaz la dreapta sa.
Calculul indicatorului median se bazeaz pe dou secvene :
1. calculul cotei medianei (adic a poziiei medianei n cadrul irului de valori)
Pentru un ir par de valori cota medianei se calculeaz conform formulei;

2
N
CotaMd = (4.2)
Pentru un ir impar de valori, cota medianei se modific, cptnd forma

2
1 +
=
N
CotaMd (4.3)
265
2. calculul valorii efective a medianei pe baza pe baza identificrii prealabile a valorii cotei acesteia
K
f
f CotaMd
Lim ValMd
i
c
+ = (4.4)
Unde ValMd = valoarea calculat pentru median
Lim= limita inferioar a intervalului real ce conine mediana
CotaMd = cota calculat pentru median

i
f = frecvena corespunztoare clasei de punctaj ce cuprinde elementul median
c
f = frecvena cumulat (suma tuturor frecvenelor) calculat pn la nivelul
K = mrimea intervalului de clas (lrgimea clasei de punctaj exprimat n uniti)
Punctajul acumulat (aa cum apare el n cadrul problemei), este exprimat n uniti ntregi 20-25, 26 -31
etc. Ce s-ar ntreba dac un subiect ar obine un scor sub form zecimal (de exemplu 25,6 puncte)? Cu
siguran el ar rmne n afara oricrei clase din cele prezentate mai sus (nu ar aparine clasei 20-
25,fiind prea mare ca valoare, dup cum nu ar putea aparine cu siguran nici clasei 26 -31, fiind prea
mic pentru acest interval). Pentru a surmonta aceste probleme statistica a propus trecerea de la
intervalele stabilite (cele prezentate n form iniial n cadrul problemei) la intervalele reale, ce se
obin prin extinderea capetelor stabilite de interval cu 0,5 n stnga respectiv n dreapta valorii centrale
a clasei (n acest sens nealterndu-se proprietile clasei centrale). Prin extinderea cu 0,5 n stnga
respectiv n dreapta intervalului stabilit, noua clas de interval (numit i interval real datorit valorii
zecimale) va avea forma 19,5-25,5 respectiv 25,5 31,5. Avantajul lucrului cu intervale reale rezult
din faptul c orice valoare ar avea un scor (i implicit oricte zecimale ar avea acesta) el va aparine cu
siguran unei unice clase.(Tab.4.2.)
Punctaj acumulat
(interval stabilit)
Interval real Centrul de
interval
i
X
pachetul de lucru 1 -
i
f
Frecvena cumulat
c
f
20 - 25 19,5 -25,5 22,5 2 2
26- 31 25,5 -31,5 28,5 3 5
32- 37 31,5 -37,5 34,5 6 11
38 43 37,5 -43,5 40,5 7 18
44 -49 43,5-49,5 46,5 2 20
50-55 49,5 -55,5 52,5 10 30
Tab.4.2.
266
O dat constituit tabelul cu valori, trebuie fcute urmtoarele precizri:
1. Mrimea intervalului real exprimat n uniti este K=6 ( deoarece de exemplu 25,5 19,5 = 6 ).
Fiecare interval va avea obligatoriu 6 uniti, neexistnd posibilitatea ca unitile s fie
disproporionate.
2. Pe ultima poziie n cadrul coloanei frecvenelor cumulate se va obine ntotdeauna numrul de
subieci.
Avnd n vedere c la testare particip un numr par de subieci, atunci valoarea cotei va fi
15
2
= =
N
CotaMd subieci.
Analiznd coloana frecvenelor cumulate observm c subiecii cuprini 3 la 5 inclusiv aparin clasei
25,5 -31,5, cei de la 6 la 11 inclusiv aparin clasei 31,5 37,5, cei de la 12 la 18 inclusiv aparin clasei
37,5 -43,5 etc. Prin acest raionament deducem c primii 15 subieci (conform cotei medianei ) se afl
n clasa 37,5 -43,5. n aceste condiii limita inferioar a intervalului real la care se face referire n
cadrul formulei (4) devine 37,5.
n aceste condiii, formula (4.4) se transcrie:
92 , 40 6
7
11 15
5 , 37 =
+ =
A
ValMd
ceea ce nseamn c valoarea scorului de la mijlocul distribuiei de date este de 40,92 puncte. Acest
criteriu este utilizat n general atunci cnd se dorete identificarea unui participant la testare n raport cu
prima jumtate a competitorilor respectiv a doua jumtate a competitorilor. n aceast situaie, jumtate
dintre competitori au obinut sub 40,92 puncte respectiv cealalt jumtate a obinut un scor superior
acestei valori.
Un alt indicator al tendinei centrale solicitat n cadrul exemplului l reprezint modulul distribuiei de
scoruri (adic valoarea ce apare de cele mai multe ori n cadrul punctajului).
Formula modulului
K Lim ValMo
2 1
1
+

+ = (4.5)
Lim= limita inferioar a intervalului real ce conine modulul (frecvena cea mai ridicat)
1
= diferena dintre frecvena corespunztoare modulului i cea a intervalului anterior (atunci cnd
seria este cresctoare)
267
2
= diferena dintre frecvena corespunztoare modulului i cea a intervalului urmtor
K = mrimea intervalului de clas (lrgimea clasei de punctaj exprimat n uniti)
Pentru aplicaia propus, observm c frecvena cea mai ridicat (
i
f = 10 ) se afl n cadrul ultimului
interval de clas 49,5 55,5 . n aceste condiii, calculul modului mbrac urmtoarea form:
( )
( ) ( )
16 , 52 6
0 10 1 10
1 10
5 , 49 =
+

+ =
A
ValMo
2.) Indicatorii tendinei centrale pentru subiecii inclui n cadrul pachetului 2 de lucru, se calculeaz
ntr-un mod complet asemntor celui descris pn acum, obinndu-se urmtoarele valori:
1 , 41 = =
i
i
i
i i
B
f
f X
X
15
2
= =
N
CotaMd subieci. 5 , 44 6
6
10 15
5 , 37 =
+ =
B
ValMd
( )
( ) ( )
81 , 45 6
3 11 6 11
6 11
5 , 43 =
+

+ =
B
ValMo
Obs! - Pentru punctul 3 al aplicaiei - dei intervalele referitoare la punctajul acumulat pentru subiecii
participani la testare din cadrul ambelor pachete de lucru sunt identice (20 25, 26-31,etc.), datorit
repartiiei diferite a subiecilor pe intervale (frecvene diferite)valorile medianelor i modulelor difer
pentru cele dou distribuii de date.
Md
A
=40,92 Mo
A
= 52,16
Md
B
=42,50 Mo
B
= 45,81
4) Ponderea subiecilor ce au obinut ntre 38-43 puncte
Subproiect 1 - 7 subieci Ponderea lor = 7/30= 0,23 (23%)
5) Ponderea subiecilor ce au obinut ntre 20-37 puncte
268
Subproiect 1 - 11 subieci Ponderea lor = 11/30= 0, 36 (36%)
4.1.3. Indicatorii analizei variaionale
Spre deosebire de analiza tendinei centrale (n cadrul creia se investiga evoluia ntregii colectiviti
statistice i tendina acesteia de a se grupa n jurul valorii centrale, mijlocii sau mediane), analiza
variaional se axeaz pe analiza tendinelor extremale ce se nregistreaz n cadrul unei colectiviti
statistice. Indicatorii principali ai analizei variaionale sunt:
Amplitudinea absolut: Identific diferenele nregistrate ntre scorurile minime i maxime ale unei
colectiviti statistice
Amplitudinea relativ: Utilizat n general pentru comparaia a dou distribuii statistice ce se
exprim n uniti diferite
Dispersia unei colectiviti statistice de date, reprezint practic media aritmetic a ptratelor abaterilor
termenilor fa de media lor.
Abaterea standard (abaterea medie ptratic ) se definete ca radicalul indicatorului de dispersie
Exemplu pentru indicatorii analizei variaionale (datele statistice negrupate)
Pentru testarea competenelor profesionale ale unor manageri de proiect, n vederea minimizrii
riscului de ordin managerial, o instituie a organizat un concurs de profil. n cadrul testrilor la care au
fost supui managerii de proiect se dorea identificarea numrului de greeli de ordin managerial
realizate de ctre participanii la testare. Dac n urma centralizrii rezultatelor, numrul de greeli
nregistrate pentru fiecare din cei 12 subieci sunt prezentate n urmtorul tabel: (Tab.4.3.)
Subiectul 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12.
Nr. de greeli 7 8 10 6 5 9 7 7 8 6 9 8
Tab.4.3.
S se calculeze pentru datele negrupate (serii fr frecvene): amplitudinea absolut i cea
relativ,dispersia i abaterea standard.
Rezolvare :
Amplitudinea absolut : reliefeaz diferena dintre cel mai ridicat i cel mai sczut scor nregistrat
269
min max
X X A = (4.6.)
n cazul acestei probleme 5 5 10 = = A greeli
Aa cum se poate observa n cadrul prezentei probleme, avem o serie fr frecvene (fiecrui subiect i
corespunde un singur scor, spre deosebire de primul exemplu n cadrul cruia ntr-un interval erau
cuprinse un numr de valori - numite frecvene). n cazul seriilor de date fr frecvene, formula de
calcul se modific fa de forma exprimat n cadrul formulei (1) i capt forma:
Media colectivitii:
N
X
X
i
= (4.7.)
Pentru prezenta problem, media de greeli a colectivitii este:
50 , 7 = =

N
X
X
i
greeli
Amplitudinea relativ: reprezint amplitudinea absolut raportat la media colectivitii. Acest
indicator exprim variaia scorurilor unei colectiviti, exprimat sub form procentual:
100 %
X
A
A = (8)
Unul dintre cei mai importani indicatori ai analizei variaionale este indicatorul de dispersie. Dac
amplitudinea absolut msura diferena ntre scorul cel mai ridicat respectiv cel mai sczut al unei
colectiviti, fr a ine cont de celelalte scoruri. n aceast situaie se poate obine doar o situaie de
ansamblu n care se pot observa doar valorile extreme i nu se poate evidenia comportamentul ntregii
colectiviti statistice ( care de altfel este cel mai relevant pentru o analiz a ntregului grup de valori).
n acest fel a aprut necesitatea de a evidenia un indicator, ce se numete dispersie, ce poate s
evidenieze evoluia tuturor scorurilor unei colectiviti n raport cu media respectivei colectiviti.
Indicatorul de dispersie prezint dou formule distincte (ca i media colectivitii de altfel) pentru
seriile cu frecvene i pentru seriile fr frecvene.
Indicatorul de dispersie are simbolul
2
S (deoarece n principiu el indic o abatere ptratic medie o
sum a ptratelor diferenelor scorurilor nregistrate n raport cu media distribuiei)
Astfel pentru serii cu frecvene, dispersia mbrac forma
( )
=
=

=
n
i
i
n
i
i
f
X X
S
1
1
2
2
(4.9.)
270
Pentru seriile fr frecvene, formula se modific structural:
( )
N
X X
S
n
i
i
=

=
1
2
2
(4.10.)
Pentru exemplul generat mai sus, este clar c ne aflm n situaia unei serii fr frecvene, calculul
dispersiei mbrcnd forma structural prezentat n cadrul formulei numrul (4.10.).
( )
916 , 1
1
2
2
=
=

=
N
X X
S
n
i
i
Forma cea mai fin de aproximare a diferenelor nregistrate ntre scorurile distribuiei i media
colectivitii din care au fost selectate aceste scoruri este reprezentat de abaterea standard.

Abaterea standard a unui colectivitii statistice formate din serii fr frecvene are forma:
( )
N
X X
S
n
i
i
=

=
1
2
(4.11.)
n cazul problemei noastre, abaterea standard are valoarea:
( )
384 , 1
1
2
=
=

=
N
X X
S
n
i
i
Pe baza abaterii standard calculate se poate determina gradul de omogenitate al colectivitii
investigate, prin intermediul unui indicator numit coeficient de variabilitate.
Coeficientul de variabilitate are formula 100
X
S
C
v
= (4.12.).
Coeficientul de variabilitate desemneaz o colectivitate omogen, cnd acesta nregistreaz o valoare
inferioar unei variaii de 35%. Astfel putem conchide asupra faptului c dac n cadrul unei
colectiviti:
% 35
v
C colectivitatea este omogen
% 35
v
C colectivitatea este eterogen
n prezenta problem 100
5 , 7
384 , 1
=
v
C =18,45% < 35% deci colectivitatea statistic este omogen. Cu
alte cuvinte rspunsul managerilor la testul de competene profesionale a fost unul omogen, neexistnd
la nivelul ntregii colectiviti discrepane foarte mari.
271
4.1.4.Valoarea la risc (VaR)
Dac pn acum am disctutat n cadrul subcapitolului prezentat mai sus despre indicatori ai analizei
variaionale, n continuare vom prezenta o metod performant de analiz statistic a situaiilor de risc,
numit Value at Risk i identificat n cadrul literaturii de specialitate i prin abrevierea VAR.
Aprut ca o alternativ la metodele tradiionale de analiz a riscului, metoda Valorii la Risc (VaR) a
fost aplicat n cadrul bncilor americane nc de la nceputul anilor 80. Acum acest metod de
analiz a valorii la risc este una dintre cele mai cunoscute la nivel internaional i este utilizat pentru a
se determina pierderea maxim ce ar putea interveni pentru un o anumit sum (sau portofoliu de
aciuni) i pentru o probabilitate dat.
Metoda VaR are avantajul de a cuprinde imaginea despre un risc asumat prin intermediul unei singure
cifre i este utilizat n general pentru scenarii de tipul suntem siguri n prporie de 95% c pierderile
pentru un risc financiar asumat nu pot fi mai mari de 100.000 uniti monetare .
Aplicnd metoda VaR Bncile, Instituiile financiare i Finanatorii n general i pot diminua
pierderile, datorit prognozelor asupra riscurilor pe care aceste entiti finanatoare le pot calcula prin
tehnica VaR.
n cadrul analizei statistice variaionale a fost artat c principalul indicator statistic utilizat este
dispersia colectivitii statistice. Abaterea standard a valorilor statistice are echivalentul procentual
calculate din nivelul sumei, cunoscut n domeniul analizei financiare sub numele de volatilitate.
n termeni financiari, volatilitatea unui activ msoar n mod nemijlocit fluctuaia preului acestuia ,
exprimat sub form procentual. Ca i n cazul dispersiilor, putem meniona c volatiliti mari, nseamn
de fapt fluctuaii mari ale preurilor unor active, ce pot conduce nemijlocit la pierderi dar i la ctiguri
majore pentru un proiect. O strategie acceptat de gestionare a riscurilor ntr-un proiect de investiii
presupune existena unor fluctuaii mici ale valorilor activelor, n spe obinerea de volatiliti mici.
Reamintim c volatilitatea utilizeaz n structura sa conceptul de abatere standard, adic formula (4.13.) :
( )
N
X X
S
n
i
i
=

=
1
2
(4.13.)
VaR= Coeficient standard pentru nivel de ncredere *S * N (4.14.)
Relaia ntre volatilitatea zilnic i cea anual (considernd c un an are 252 zile lucrtoare) este
252
zi an
S S = (4.15.)
272
n timp ce volatilitatea pe parcursul unei sptmni (unde se consider 5 zile lucrtoare), este
5
zi sapt
S S = (4.16.)
Exemplu de calcul pentru VaR.
Considerm c volatilitatea zilnic pentru un portofoliu de aciuni n valoare de 2.000.000 u.m. (uniti
monetare) a unei companii este de 3% . Care este valoarea la risc (VaR) pentru acest portofoliu de
aciuni pe o perioad de 16 zile, pentru un nivel de ncredere de 99%?
Nivelului de ncredere de 99%, i corespunde un coeficient standardizat de 2,33.
Din datele problemei rezult c abaterea standard S = volatilitatea * suma
S = 3% * 2.000.000 =60.000 u.m
n aceste condiii, calculul valorii la risc mbrac forma
VaR = 2,33*60.000* 16 =559.200 u.m
Acest rezultat se traduce prin faptul c suntem 99% siguri, c pentru o volatilitate zilnic estimat la 3%
compania nu poate avea o pierdere (sau un ctig ) mai mare de 559.200 u.m, pentru un portofoliu de
portofoliu de aciuni n valoare de 2.000.000 u.m. Pe baza acestor considerente managerul decide dac are
sens sau nu pentru compania sa de a tranzaciona acest pachet de aciuni. Practic din acest moment se
poate considera momentul 0 n care se poate pune problema abordrii unei decizii manageriale.
4.1.5.Corelaia datelor. Calculul coeficienilor: r Bravais-Pearson (date negrupate)
O alt categorie de indicatori statistici foarte important o reprezint calculul corelaiilor (adic
identificarea relaiilor de legtur ntre variabile). Unul dintre cei mai importani indicatori statistici n
acest sens este coeficientul de corelaie r(Bravais Pearson). Acest coeficient poate avea valori
cuprinse ntre -1 pentru o corelaie perfect negativ i +1 pentru o corelaie perfect pozitiv.
Exemplu
Pentru o mai bun verificare a cunotinelor acumulate de ctre un numr de 10 manageri de proiect la
un curs de specializare n domeniul gestionrii riscurilor, materia a fost structurat sub forma a dou
teste gril distincte. Dac la examenul final au participat eantion toi cei 10 manageri, calculai
coeficientul de corelaie r(Bravais Pearson) ntre rspunsurile corecte nregistrate la cele dou teste
gril distincte, dac rezultatele nregistrate au fost urmtoarele (Tab.4.4.)
273
SUBIECTUL RSPUNSURI CORECTE LA PRIMUL
TEST GRIL
-VARIABILA X-
RSPUNSURI CORECTE LA AL DOILEA
TEST GRIL
-VARIABILA Y-
1. 15 5
2. 18 2
3. 17 3
4. 16 4
5. 14 6
6. 16 4
7. 15 5
8. 12 8
9. 19 1
10. 17 3
Tab.4.4.
Justificai i interpretai rspusul obinut!
Rezolvare:
Aplicnd formula de calcul pentru determinarea coeficientul de corelaie r (Bravais-Pearson), pentru
seriile fr frecvene:
(
(
(
(
(
|
.
|
\
|
(
(
(
(
(
|
.
|
\
|

=
=
=
=
=
=
n
i
n
i
i
i
n
i
n
i
i
i
n
i
n
i
i i
i i
N
Y
Y
N
X
X
N
Y X
Y X
r
1
2
1 2
1
2
1 2
1
1
(4.17.)
Obinem n conformitate cu datele din tabel r = -1
Concluzie:
ntre rspunsurile la primul test i cel de-al doilea se nregistreaz o corelaie perfect negativ, invers.
Cu alte cuvinte creterea de punctaj a managerilor de proiect la prima prob este n strns legtur cu
obinerea de note foarte mici la al doilea test.
4.2.Elemente de baze ale statisticii utilizate n managementul riscurilor
4.2.1.Programului de calculator Statistical Program for Social Science - SPSS
Statistical Program for Social Science - SPSS este un program performant ce permite analize
statistice i managementul datelor inregistrate in sistem, utiliznd asemenea mediului Windows o
interfa grafic bazat pe csue de dialog, pentru a facilita accesul acestora de ctre utilizatori.
274
Structural mediul SPSS se apropie ca form de sistemele de gestionare a datelor de tip Acces, Excel
etc. avnd ns particulariti i faciliti distincte, pe care le vom aborda n continuare.
Principial ferestrele active sub SPSS sunt de diverse forme, cuprinznd faciliti legate de:
Data editor: ce permite afiarea n cadrul ferestrelor sale a coninutului datelor stocate. Acest tip de
fereastr se deschide n mod automat o dat cu lansarea mediului SPSS, permind deopotriv
vizualizarea datelor existente, introducerea unora noi sau modificarea acestora.
Viewer: asigur n cadrul propriei ferestre vizualizarea tuturor categoriilor de rezultate, tabele i
diagrame rezultate n urma procesrii datelor statistice. Fereastra de tip Viewer se deschide n mod
automat de ctre program o dat cu terminarea procesrii datelor propuse spre analiz.
Draft viewer: acest categorie de fereastr este utilizat atunci cnd se dorete tiprirea rezultatelor
doar sub un format de text simplu rezultat din tabelele pivot.
Pivot table editor: permite modificarea tabelelor pivot rezultate n urma procesrii datelor prin
intermediul facilitilor de modificare a formei, culorii, fonturilor caracterelor, dispunerii acestora etc.
n cadrul tabelelor pivot.
Chart editor: face parte din categoria ferestrelor interactive ce permit modificarea rezoluiei, culorilor,
formei etc. graficelor rezultate n aplicaia statistic.
Text output editor: este utilizat atunci cnd se dorete n final prezentarea datelor sub forma simpl de
text, fr a prezenta ns structura rezultat din tabelele pivot. De asemenea n cadrul acestei ferestre
sunt activate facilitile de modificare a formei, stilului, culorii i mrimii caracterelor.
Syntax editor: este o fereastr ce se poate ataa csuelor de dialog pentru verificarea sintaxei n cadrul
textelor, mpreun cu toate facilitile aferente atunci cnd utilizatorul dorete acest lucru.
Script editor: reprezint o facilitate acordat de ctre programul SPSS ce permite crearea i modificarea
structurilor de gestionare a datelor existente cu ajutorul unui sistem de tip OLE:
Toate aceste ferestre pot fi apelate n mod succesiv de ctre utilizatorii programului SPSS, fr ns a avea
i facilitatea de a fi deschise toate n paralel (aa cum este deseori utilizat n cadrul mediului Windows).
La deschiderea unei noi aplicaii n SPSS, fereastra de tip Viewer ce se deschide utilizatorului prezint
urmtoarea form: (Fig.4.1.)
275
(Fig.4.1.)
O dat cu lansarea n execuie a programului se pot identifica csue de dialog active de pe toolbar,
acestea fiind: File, Edit, View, Data, Transform, Statistics, Graphics, Utilities, Windows i Help.
Fiecare dintre aceste csue de dialog, prezint la rndul lor o serie de faciliti pe care ne rezumm
doar n a le prezenta n continuare sub form grafic, pentru a oferi o imagine concludent asupra
coninutului acestora, nepropounndu-ne n cadrul prezentului capitol aboradarea unui ghid de utilizare
a programului SPSS .
Astfel , csua de dialog file prezint urmtoarea structur: (Fig.4.2.)
Fig.4.2.
276
Aceast fereastr de dialog din meniul de tip File permite introducerea de noi date n baza de date,
utilizarea editorului de sintax, a formei de ieire a datelor, precum i deschiderea unor baze de date n
SPSS anterior realizate pentru vizualizarea, modificarea sau exportarea datelor stocate. Fereastra
permite de asemenea captura unei baze de date, citirea datelor n cod ASCI precum i afiarea
informaiilor despre datele utilizate.
Asemenea mediului editor Windows, meniul File permite salvarea i imprimarea fiierului ce conine
baza de date.
Meniul edit conine i n cadrul programului SPSS, opiunile standard: undo, cut, copy, paste, clear , fiind i
options. (Fig.4.3.)
Fig.4.3.
Meniul View ne permite modificarea structurii tolbar ului, prin ataarea sau excluderea unor csue de dialog n
funcie de dorina utilizatorului. n cadrul acestui meniu se pot modifica deopotriv i forma structurii de tip gril
a liniilor precum i a etichetelor pentru variabilele incluse n baza de date. (Fig.4.4.)
277
(Fig.4.4.)
Meniul de tip Data cuprinde informaii referitoare la definirea variabilelor, a datelor avnd i facilitile
de operare n cadrul bazei de date aa cum se poate observa n fereastra de mai jos: (Fig.4.5.)
Fig.4.5.
Meniul de tip Transform se adreseaz calculului, ordonrii datelor n cadrul bazei de date dup o anumit regul,
nregistrarea cazurilor de un anumit tip precum i de nlocuire a unor categorii de valori. (Fig.4.6.)
278
Fig.4.6.
Meniul Statistics cuprinde toate statisticile aferente programului SPSS. (Fig.4.7.)
Fig.4.7.
279
In timp ce meniul Graphics abordeaz toate categoriile principale de grafice statistice ce pot fi realizate
cu ajutorul programului SPSS. (Fig.4.8.)
Fig.4.8.
Ultimele meniuri pe care doar le vom prezenta la nivel general pentru familiarizarea cititorilor cu toate
facilitile programului SPSS, cuprind faciliti utilitare aferente bazei de date, faciliti referitoare la
lucrul cu ferestrele n cadrul programului SPSS, precum i meniul Help pentru furnizarea tuturor
informaiilor necesare utilizrii programului.
Meniul Utilities (Fig.4.9.)
280
Fig.4.9.
Meniul Windows (Fig.4.10.)
Fig.4.10.
4.2.2. Analiza statistic a datelor utiliznd programul SPSS
Dac n cadrul primei pri a capitolului de statistic aplicat n cadrul managementului riscului, se
propuneau spre analiza cititorilor formulele i bazele matematice de fundamentare a elementelor de
281
calcul, n cadrul acestui subcapitol se propune realizarea unui scenariu de calcul cu ajutorul unui
program expert (SPSS Statistical Program for Social Science).
Astfel scenariu propunea analiza riscurilor din perspectiva unui proiect de investiii ce presupunea
analiza a 13 capitole distincte. Am ales spre evideniere un scenariu aproape de o structur real n
cadrul creia, cel puin unul dintre capitolele investigate genereaz erori (sau a fost abordat ntr-un mod
eronat), n aceast situaie rmnnd valide doar 12 capitole, cel de-al 13-lea fiind intenionat omis.
Capitolele supuse analizei vor evidenia pe baza analizei de scenarii, diferenele semnificative i
corelaiile ce se pot stabili ntre costurile minime maxime i medii pentru, factorii de producie, factorii
de planificare, rata de schimb, materiale i echipamente, promovarea loturilor experimentale la nivel
local, punerea n practic a planului tehnologic,precum i costurile aferente subproiectelor / pachetelor
de lucru (SP1, SP6).
Astfel, pentru a efectua o analiz preliminar a riscurilor n cadrul proiectului de investiii propus se
consider urmtoarea structur de baze de date, n cadrul programului SPSS: (Tab.4.5.)
Nr.crt Definire Cost
estimat
Cost
minim
Cost
maxim
Risc 1 Risc 2 Risc 3
1
f prod. 20165 19679 21589 1 0 4
2
f plan 16646 16125 17697 2 1 1
3
r schimb 6255 5582 7038 1 2 1
4
mat + ec 12963 12407 13833 2 0 2
5
plot zon 13363 12670 14052 1 1 0
6
practica 13786 13198 14408 2 2 1
7
SP1/PL1 15470 14170 15798 3 3 4
8
SP2/PL2 16690 15828 16914 4 2 1
9
SP3/PL3 12300 11830 12836 4 4 2
10
SP4/PL4 11647 11205 12129 1 1 1
11
SP5/PL5 7659 7336 8016 2 4 0
12
SP6/PL6 5488 5149 5803 1 1 1
Tab.4.5.
Scalarea riscurilor a fost realizat pe o scal de la 0 la 5, unde pentru valoarea 0 se considerat risc
nesemnificativ, iar prin valoarea 5 era considerat risc maxim (catastrofic). Dup cum se poate observa
au fost luate n calcul trei categorii distincte de riscuri:
Riscul 1 riscul asupra implementrii planului tehnologic
Riscul 2 riscul de ordin financiar asupra beneficiului proiectului
Riscul 3 riscul de ordin managerial (managementului defectuos al proiectului)
282
Ceea ce propunem n continuare, n cadrul acestui subcapitol este de a realiza trei analize distincte:
analiza preliminar a curbei de evoluie a costurilor, analiza riscurilor pe baza frecvenelor de apariie
precum i analiza rezultatelor pe baz de teste statistice de corelaie (corelaia Bravais Pearson)
precum i analiza diferenelor semnificative dintre mediile colectivitilor (testul t-Student).
I) Analiza preliminar a curbelor de evoluie a costurilor
Compararea celor trei curbe a prognozelor : pentru valoarea estimat, minim i maxim, obinute
pentru un nivel de ncredere de 80%
Compararea curbei costurilor la nivel estimat -minim -maxim
0
5000
10000
15000
20000
25000
f

p
r
o
d
.
f

p
l
a
n
r

s
c
h
i
m
b
m
a
t

+

e
c
p
l
o
t

z
o
n
p
r
a
c
t
i
c
a
P
l
1
P
L
2
P
L
3
P
L
4
P
L
5
P
L
6
estimat
minim
maxim
Fig.4.11.
Pe baza datelor nregistrate n cadrul structurii centralizate, graficul de evoluie a costurilor prezint
cele mai sczute prognoze pentru costurile legate de rata de schimb, iar cele mai ridicate costuri sunt
nregistrate pentru factorii de producie. Se poate observa n aceste condiii diferenele nregistrate
costurile maxime, minime i cele estimate pentru fiecare component n parte.
Din punctul de vedere al preponderenei valorice a costurilor, cea mai bun vizualizare a acestora
poate fi oferit de o histogram a costurilor, pentru cele trei situaii distincte: costuri minime, maxime
i costuri estimate.
283
Histograma costurilor. Analogie cu curba distribuiei normale.
a.) cazul estimat (Fig.4.12.)
ESTIMAT
20000.0 17500.0 15000.0 12500.0 10000.0 7500.0 5000.0
5
4
3
2
1
0
Std. Dev = 4439.59
Mean = 12702.7
N = 12.00
Fig.4.12.
Dup cum se poate observa i din structura histogramei prezentatei mai sus frecvena cea mai ridicat a
distribuiei (modulul distribuiei ) se nregistreaz pentru costurile mediii de 12.500 uniti monetare
(u.m). De asemenea se poate observa cum valoarea median a distribuiei costurilor este puin mai
ridicat dect cea a curbei distribuiei normale (prezentat pentru analiza de referin). O astfel de
apropiere ntre cele dou profile sugereaz tendina de normalitate a distribuiei datelor experimentale.
De asemenea, putem trage concluzia din analiza acestei histograme c dezechilibrul maxim (situaia de
risc maxim) s-ar putea produce n cadrul unui potenial eveniment nefast ce ar afecta valoarea
dominant i anume clasa centrat pe valoarea median de 12.500 u.v. Este interesant de urmrit n
continuare deplasarea medianei ctre costuri superioare sau inferioare primei clase prezentate.
284
b.) Cazul costurilor minime (Fig.4.12.)
MINIM
20000.0 17500.0 15000.0 12500.0 10000.0 7500.0 5000.0
5
4
3
2
1
0
Std. Dev = 4346.57
Mean = 12098.3
N = 12.00
Fig.4.12.
Pentru cazul costurilor minime, se poate observa pstrarea modulului distribuiei n cadrul clasei de
valoare median 12.500 u.v dar cu o deplasare a distribuiei experimentale a datelor spre partea stng
a graficului (aceast situaie este prezentat n cadrul literaturii de specialitate drept asimetrie
negativ).
c.) Cazul costurilor maxime (Fig.4.13.)
n histograma costurilor maxime, este interesant de observat deplasarea modulului distribuiei ctre
valoarea median de 15.000 u.m. De asemenea se poate identifica lipsa unor valori pentru clasele de
costuri centrate pe 10.000 u.m respectiv 20.000 u.m.
285
MAXIM
22500.0
20000.0
17500.0
15000.0
12500.0
10000.0
7500.0
5000.0
5
4
3
2
1
0
Std. Dev = 4615.41
Mean = 13342.8
N = 12.00
Fig.4.13.
n acest context distribuia valorilor experimentale se deplaseaz ctre partea dreapt a distribuiei
normale (n acest caz se poate vorbi despre o asimetrie pozitiv a distribuiei experimentale).
4.3. Analiza riscurilor pe baza frecvenelor de apariie (analiz cantitativ a riscurilor)
Aa cum am precizat n partea introductiv a acestui subcapitol, cele trei categorii de riscuri sunt legate
de: riscul asupra implementrii planului tehnologic (riscul 1), riscul de ordin financiar asupra
beneficiului proiectului (riscul 2), riscul de ordin managerial (riscul 3).
Aceast analiz a riscurilor pe baza frecvenei de apariie, identific doar numrul valoarea i frecvena
celor mai pregnante riscuri ce greveaz asupra proiectului, neimplicnd o ns o analiz de semnificaie
sau corelaie. (Tab.4.6.)
12 1 2.00 1.13 1.27 1 4
12 1 1.75 1.36 1.84 0 4
12 1 1.50 1.31 1.73 0 4
RISC1
RISC2
RISC3
Valid Missing
N
Mean
Std.
Deviation Variance Minimum Maximum
Statistics
Tab.4.6.
286
n cadrul situaiei centralizate apare evident faptul c din cele 13 valori nregistrate ( dintre care 12 sunt
validate i una eronat), media cea mai ridicat este nregistrat pentru riscul de ordin financiar asupra
beneficiului proiectului (riscul 2). n tabelele centralizatoare generate de ctre SPSS, pot fi identificate
frecvenele intensitilor riscurilor pentru componentele respective. (Tab.4.7., 4.8., 4.9.; Fig.4.14.,
4.15, 4.16))
5 38.5 41.7 41.7
4 30.8 33.3 75.0
1 7.7 8.3 83.3
2 15.4 16.7 100.0
12 92.3 100.0
1 7.7
1 7.7
13 100.0
1
2
3
4
Total
Valid
System
Missing
Total
Missing
Total
Frequency Percent
Valid
Percent
Cumulative
Percent
RISC1
Tab.4.7.
RISC1
4.0 3.0 2.0 1.0
Histogram
F
r
e
q
u
e
n
c
y
6
5
4
3
2
1
0
Std. Dev = 1.13
Mean = 2.0
N = 12.00
Fig.4.14
287
2 15.4 16.7 16.7
4 30.8 33.3 50.0
3 23.1 25.0 75.0
1 7.7 8.3 83.3
2 15.4 16.7 100.0
12 92.3 100.0
1 7.7
1 7.7
13 100.0
0
1
2
3
4
Total
Valid
System
Missing
Total
Missing
Total
Frequency Percent
Valid
Percent
Cumulative
Percent
RISC2
Tab.4.8.
RISC2
4.0 3.0 2.0 1.0 0.0
Histogram
F
r
e
q
u
e
n
c
y
5
4
3
2
1
0
Std. Dev = 1.36
Mean = 1.8
N = 12.00
Fig.4.15
288
2 15.4 16.7 16.7
6 46.2 50.0 66.7
2 15.4 16.7 83.3
2 15.4 16.7 100.0
12 92.3 100.0
1 7.7
1 7.7
13 100.0
0
1
2
4
Total
Valid
System
Missing
Total
Missing
Total
Frequency Percent
Valid
Percent
Cumulative
Percent
RISC3
Tab.4.9.
RISC3
4.0 3.0 2.0 1.0 0.0
Histogram
F
r
e
q
u
e
n
c
y
7
6
5
4
3
2
1
0
Std. Dev = 1.31
Mean = 1.5
N = 12.00
Fig.4.16
Se poate observa la nivel de frecvene de apariie c dac pentru gradaia major a riscurilor (ordinul 4)
frecvena de dou componente se pstreaz pentru cele trei categorii de riscuri, atunci cnd identificm
289
riscurile minime (de ordin 0) vedem c modulele dei sunt egale pentru riscurile 2 i 3, sunt inexistente
pentru primul risc.
4.4. Analiza rezultatelor pe baz de teste statistice (analiza calitativ a riscurilor) :
4.4.1. Analiza corelaiilor
Prin analiza corelaiilor se dorete identificarea relaiilor de legtur existente ntre diferite categorii de
variabile n funcie de evoluia scorurilor nregistrate (n spe n raport cu costurile sau riscurile
nregistrate). Pentru verificarea acestei ipoteze este necesar calculul coeficientului Bravais Pearson ,
dup formula prezentat mai jos:
(
(
(
(
(
|
.
|
\
|
(
(
(
(
(
|
.
|
\
|

=
=
=
=
=
=
n
i
n
i
i
i
n
i
n
i
i
i
n
i
n
i
i i
i i
N
Y
Y
N
X
X
N
Y X
Y X
r
1
2
1 2
1
2
1 2
1
1
(4.18.)
unde
i
X respectiv
i
Y reprezint variabilele care intr n calculul corelaiei. Coeficientul r numit i
Bravais Pearson (dup numele statisticienilor care l-au pus n valoare pentru prima dat) are valori
cuprinse n intervalul | | 1 , 1 . Pentru valoarea -1 se obine o corelaie perfect negativ (numit i
corelaie invers), adic n 100% din cazurile experimentale, pentru creterea cu un numr de uniti
a unei variabile se observ n paralel descreterea cu un numr de uniti a celei de-a doua variabile.
Valoarea +1este echivalent unei corelaii perfecte pozitive(numit i corelaie direct), n sensul
pentru 100% din datele experimentale c se observ o cretere simultan (sau o descretere simultan )
a valorilor nregistrate pentru setul de variabile.
Pentru a pune n practic formula mei sus prezent (i evident a genera valorile nregistrate pentru
corelaii), este necesar pentru analiza SPSS, de a grupa seturile de variabile ce vor fi luate n calcul n
perechi de valori, aa cum rezult i n cadrul tabelului centralizator de mai jos. (Tab.4.10)
290
12702.67 12 4439.59 1281.60
13342.75 12 4615.41 1332.35
12702.67 12 4439.59 1281.60
12098.25 12 4346.57 1254.75
13342.75 12 4615.41 1332.35
12098.25 12 4346.57 1254.75
2.00 12 1.13 .33
1.75 12 1.36 .39
2.00 12 1.13 .33
1.50 12 1.31 .38
1.75 12 1.36 .39
1.50 12 1.31 .38
ESTIMAT
MAXIM
Pair 1
ESTIMAT
MINIM
Pair 2
MAXIM
MINIM
Pair 3
RISC1
RISC2
Pair 4
RISC1
RISC3
Pair 5
RISC2
RISC3
Pair 6
Mean N
Std.
Deviation
Std. Error
Mean
Paired Samples Statistics
Tab. 4.10.
n spe au fost luate drept baz de analiz a corelaiilor perechile de variabile: costuri estimate - costuri
maxime, costuri estimate costuri minime, costuri maxime costuri minime, precum i toate
combinaiile posibile ntre variantele de riscuri (perechile risc 1 risc 2, risc 1 risc 3, risc 2 risc 3).
S lum drept exemplu perechea costuri estimate costuri maxime. Pentru aceste variabile sunt
prezentate numrul de valori ce sunt luate n calcul pentru fiecare variabil (n spe 12 pentru fiecare
component), media nregistrat pentru fiecare dintre cele dou variabile (12702,67 respectiv
13342,75), abaterea standard pentru costuri estimate (4439,59), respectiv costuri maxime (4615,41),
pentru care au fost nregistrate erorile standard n calculul mediilor pentru cele dou variabile 1281,60
respectiv 1332,65.
Trecnd la o analiz detaliat Bravais Pearson obinem urmtoarea situaie centralizat: (Tab.4.11.)
291
12 .998 .000
12 .998 .000
12 .998 .000
12 .594 .042
12 .184 .567
12 -.127 .693
ESTIMAT
& MAXIM
Pair 1
ESTIMAT
& MINIM
Pair 2
MAXIM &
MINIM
Pair 3
RISC1 &
RISC2
Pair 4
RISC1 &
RISC3
Pair 5
RISC2 &
RISC3
Pair 6
N Correlation Sig.
Paired Samples Correlations
Tab. 4.11.
Analiza corelaiei:
Pentru cele ase perechi de variabile au fost obinute diferite valori ale corelaiei, aa cum rezult i din
cadrul tabelului mai sus prezentat. Aa cum am mai artat, un coeficient de corelaie devine mare cu ct
se apropie mai mult de valorile extreme +1 (corelaie perfect pozitiv), respectiv -1(corelaie
perfect negativ). Cele mai mari valori sunt observate n cadrul primelor trei perechi de variabile
supuse analizei (coeficient de corelaie 0,998 pe care programul SPSS l noteaz .998).
Ca s lum de exemplu tot prima pereche de variabile (costuri estimate costuri maxime):
Coeficientul de corelaie descris de program .998 se traduce prin faptul c n 99,8% din cazuri
creterea observat pentru costurile estimate a condus n mod direct ctre creterea corelat a costurilor
maxime ale proiectului.
Ultima coloan (identificat de SPSS prin cadrul notaiei Sig. ) descrie nivelul de semnificativitate al
corelaiei descrise. O corelaie se consider a fi semnificativ atunci cnd nivelul de semnificativitate
descris de ctre program tinde ctre valoarea .000. Acest fapt verific ipoteza statistic pentru care se
postuleaz c exist 0% anse s ne nelm asupra prediciei conform creia corelaiile nregistrate
ntre variabile sunt semnificative. Cu ct acest coeficient de semnificaie se apropie de 1, cu att
corelaie pe care o investigm este mai slab (adic se apropie de 0). Cel mai mare nivel de
semnificaie este nregistrat n cadrul ultimei perechi de variabile (risc 2- risc 3) i are valoarea .693 .
Cu alte cuvinte exist 69,3% din cazuri n care putem s ne nelm asupra prediciei conform creia
292
variabile sunt corelate, fapt ce este confirmat i prin valoarea foarte sczut nregistrat pentru
coeficientul de corelaie Bravais Pearson, (nregistrat de program drept un scor de -.127)
4.4.2.Testul t Student de identificare a diferenelor semnificative.
Pentru a identifica diferenele semnificative nregistrate ntre mediile aritmetice ale colectivitilor
investigate, este utilizat testul de semnificaie t-Student. Acest test utilizeaz analiza simultan a
diferenelor nregistrate ntre mediile celor dou colectiviti investigate, lund n calcul ns i
dispersiile, respectiv numrul de subieci afereni fiecrui eantion. Acest test de semnificaie are la
baz urmtoarea formul de analiz:
2
2
2
1
2
1
2 1
N
S
N
S
X X
t
calculat
+
= (4.19)
Cu ajutorul testului de semnificaie t-Student, putem s determinm cu certitudine dac diferenele
nregistratele ntre mediile a dou eantioane sunt semnificative (i se datoreaz unor factori obiectivi),
sau nu sunt semnificative (i n acest caz diferenele nregistra te sunt pur aleatoare i nu se datoreaz
unor factori sistematici). n cadrul acestui test, SPSS compar valoarea obinut n urma calcului direct
prin formula descris mai sus cu o valoare critic (
critic
t ) ce este cunoscut n statistic prin intermediul
tabelelor centralizate de calcul. Aceste tabele centralizatoare descriu valorile parametrului
critic
t n
funcie de posibilitile va variaie libere ale sistemului (numite i grade de libertate ale sistemului).
Gradele de libertate ale sistemului (degree of freedom) sunt prezentate n cadrul tabelului
centralizator sub notaia abreviat provenit din limba englez pentru degree of freedom i poart i
se identific prin iniialele df. (Tab.4.12.)
293
-640.08 350.52 101.19 -862.80 -417.37 -6.326 11 .000
604.42 266.36 76.89 435.18 773.65 7.861 11 .000
1244.50 386.95 111.70 998.64 1490.36 11.141 11 .000
.25 1.14 .33 -.47 .97 .761 11 .463
.50 1.57 .45 -.50 1.50 1.106 11 .293
.25 2.01 .58 -1.02 1.52 .432 11 .674
ESTIMA
MAXIM
Pair 1
ESTIMA
MINIM
Pair 2
MAXIM
MINIM
Pair 3
RISC1 -
RISC2
Pair 4
RISC1 -
RISC3
Pair 5
RISC2 -
RISC3
Pair 6
Mean
Std.
Deviation
Std. Error
Mean Lower Upper
95% Confidence
erval of the Differen
Paired Differences
t df
Sig.
(2-tailed)
Paired Samples Test
Tab.4.12.
Din analiza datelor centralizate n cadrul tabelului rezult c pentru pereche numrul 1 (costuri estimate
costuri maxime) diferenele nregistrate ntre mediile celor dou variabile sunt de -640.08 (conform
tabelului). Valoarea calculat de program pentru parametrul t-student -6.326 este comparat cu
valoarea critic ce a fost calculat pentru 11 grade de libertate ale sistemului (df are valoarea 11
conform tabelului). Cum nivelul de semnificaie cel mai nalt al programului SPSS (Sig 2 tailled)
nregistreaz valoarea .000, nseamn c diferenele nregistrate ntre mediile celor dou colectiviti
difer n mod semnificativ.
Continund analiza statistic pentru toate perechile de variabile considerate drept semnificative, se
poate conchide asupra importanei ce o prezint factorii de risc n cadrul situaiei prezentate pentru
studiu.
294
BIBLIOGRAFIE
1. ABAZA Bogdan; OPRAN Constantin; 2003; Microsoft project; coala Naional de Studii
Politice i Administrative, Facultatea de Comunicare i Relaii Publice David Ogilvy,
Departamentul ID, Editura comunicare.ro,Romania
2. BESSIS Joel; 1999; Risk Management in Banking; John Wiley &Sons; New York,USA
3. BRAITHWAITE Timothy; 2003; Securing E- Business System, A guide for managers and
executives; John Willey & Sons Inc; New York;USA
4. BURLTON T. Roger ; 2001; Business Process Management, Profiting from Process; SAMS, 201
West 103
rd
St., Indianapolis, Indiana,46290, USA
5. BUTLER Cormac; 2001; Mastering Value at Risk; A step-by-step guide to understanding and
applying VaR; Financial Times, Prentice Hall; London, United Kingdom
6. BYRNES F. Cristian; KUTNICK Dale; 2003; Securing Business Information, Strategies to
protect the enterprise and its network; Financial Times, Prentice Hall; London, United Kingdom
7. CARROLL Tery; WEBB Mark; 2001; The risk factor; How to make risk management work for
you in strategic planning and enterprise; Take That Ltd., England
8. CHAIGNEAU M. Yves; 1997; Du management du project a la qualite totale; Collection
management 2000, Groupe I.G.S.; Paris, France.
9. CHICIUDEAN Ion; ONE Valeriu; 2002; Gestionarea crizelor de imagine; Editura
comunicare.ro; Bucuresti, Romania
10. COHEN J.Denis; GRAHAM J. Robert; 2001; Project manager's MBA, How to translate project
decisions into business success; Jossey-Bass, a Wiley Company; San Francisco, USA
11. CONWAY Kieron; 2001; Software project management; From concept to development;
CORIOLIS Technology Press; USA
12. COVA Bernard; SALLE Robert; 2002; Project marketing: Beyond competitive bidding; John
Wiley &Sons, Inc.; New York; USA
13. COVEY R. Stephen; MERRILL A.Roger; MERRILL R. Rebecca; 2000; Etica liderului
eficient sau conducerea bazat pe principii; Editura Alfa, Bucureti
14. COVRIG Mircea ;OPRAN Constantin ; 2001; Managementul proiectelor ; Agenia Managerial
pentru Cercetare tiinific Inovare i Transfer Tehnologic - POLITEHNICA; Editura Pritech 2000;
Bucureti
15. COYRTOT Herve; 2001; La gestion de risques dans les projets; Collection Gestion, Economica,
rue Hericart, 75015, Paris; France
16. CULP L. Criitopher ; 2001; The Risk Management Process, Business Strategy and Tactics; John
Wiley &Sons; New York
17. DAMELIO Robert; 1995; The basic of Benchmarking; Productivity Press, USA.
18. DENNIS Look ; 2000; Management de proiect; Editura Codecs; Bucureti, Romania
19. Dimitris CHORAFAS; 1999; Managing Risk in the New Economy; New York Institute of
Finance; New York.USA
20. DOWD Kevin; 2003; An introduction to market risk measurement; John Wiley & Sons, Ltd,USA
21. ENSWORTH Patricia ; 2001; The Accidental Project Manager; Surviving Transition from
Techie to Manager; John Wiley &Sons; New York, USA
22. ENSWORTH Patricia; 2001; The Accidental Project Manager: Surviving the Transition from
Techie to Manager; John Willey & Sons Inc; New York;USA
23. FINCH Brian; 1999; Cum s iei nvingtor dintr-o negociere; Editura Image, Bucureti,
Romania
24. FRIDSON Martin; ALVAREZ Fernando; 2002; Financial statement analysis; John Wiley
&Sons, Inc.; New York; USA
295
25. FRIEDLEIN Ashley; 2001; Web project management; Delivering successful commercial web
sites; Morgan Kafmann Publishers; USA
26. GLANTZ Morton; 2003; Managing Bank Risk; An introduction to Broad-Base credit
engineering; Academic Press, Elsevier Science, USA
27. HARRISON S. Jeffrey; 2003; Strategic Management of resources and relationships, Concepts
and cases; John Wiley &Sons, Inc.; New York; USA
28. HEAD, L. George; HORN, Stephen; 1997; Essential Risk Management; Insurance Institute of
America; Pennsylvania, USA
29. HELLER Robert; HINDLE Tim; 2001; Essential manager's manual; Dorling Kindersley
Publishing house; London; United Kingdom
30. HOLLENSEN SVEDEN; 2001; Global marketingA market responsive approach; Financial
Times, Prentice Hall, 2
nd
edition, United Kingdom
31. HOLTSNIDER Bill; BRIAN D. Jaffed; 2001; IT Manager's Handbook, Getting your new job
done; John Wiley &Sons; New York, USA
32. HORNGREN, C.T.; Bhimani, A.; Datar, S.M.; Foster, G. ; 2002; Management and cost
accounting; Financial Times, Prentice Hall, 2
nd
Edition, United Kingdom
33. HUNTER M. D. John; 2001; An information security handbook; Springer Verlag, Germany
34. Ion NIU ; 2000; Managementul riscului bancar, ediia 1; Editura Expert; Bucureti, Romania
35. JEYNES Jaqueline; 2002; 10 PS of Risk Management; Butterworth Heinemann, USA
36. John SCHUYLER; 2001; Risk and Decision Analysis in Projects, Second edition; Project
Management Institute, Upper Dardy, PA, USA
37. KERZNER Harold; 2001; Project management, a system approach to planing, scheduling and
controling; John Willey & Sons Inc; New York;USA
38. KNUTSON Joan; 2001; Project Management for Business professionals, A comprehensive guide;
John Wiley &Sons; New York, USA
39. KOCH Richard; 2001; Dicionar de management i finane, Financial Times; Traducere din
limba englez, Oganovici Lucian i Doina Oganovici; Editura Teora, Bucureti, Romania
40. KRAJEWSKI J. Lee; RITZMAN P.Larry; 2001; Operation management, Strategy and
analysis; Sixt edition; Prentice Hall, Upper Saddle, NJ 07458, USA
41. Lars JAEGER; 2003; Managing Risk in Alternative Investment Strategies; Successful Investing
In Hedge Funds and Managed Futures; Financial Times; Prentice Hall, United Kingdom
42. LOOK Dennis ; 1997; Project Management; (sixth edition); A Gover, University Press,
Cambridge, Great Britain
43. LOWENTHAL N. Jeffrey; 2002; Six sigma project management, A pocket guide; ASQ Quality
Press
44. MAXWELL D.Katrina; 2003; Applied statistics for software managers
45. McCARTY Sean; 2000; How to negotiate, administer, manage and finish an EU R&D contract;
Course EARMA -European Association of Research Manager and Administrators; Brussels, Belgium.
46. McCARTY Sean; 2000; How to write a competitive proposal for the fifth framework programme;
Course EARMA -European Association of Research Manager and Administrators; Brussels, Belgium.
47. McKIE Stewwart ; 2001; E-business, Best Practices, Leveraging Technology for Business
Advantage; John Wiley &Sons; New York, USA
48. Michel CROUHY; Dan GALAI; Robert MARK; 1999; Risk Management; Irwin Publishers,
New York. USA
49. MOCANU Mariana; SCHUSTER Carmen; 2001; Managementul proiectelor, Cale spre
creterea competitivitii; Editura ALL BECK; Bucuresti, Romania
50. MOCKLER L.Robert; 2001; Management strategic multinaional, un proces integrativ bazat pe
contexte; Editura Economic; Bucureti, Romania
51. NSTAS Stelua; OPRAN Constantin; 2003; Management financiar; coala Naional de
Studii Politice i Administrative, Facultatea de Comunicare i Relaii Publice David Ogilvy,
Departamentul ID, editura comunicare.ro, Romania
296
52. NEAGU Corneliu; 2002; Managementul operaional al proiectelor; Editura BREN, Bucureti,
Romania
53. NICHOLAS M.John; 2001; Project Management for Business and Technology, Principles and
practice; 2
nd
edition; Prentice-Hall, Inc., Upper Saddle River, New Jersey 07458,USA
54.NICOLESCU Ovidiu ; 2000; Sisteme metode i tehnici manageriale ale organizaiei; Editura
Economic, Bucureti, Romania
55. NICOLESCU Ovidiu.; VERBONCU Ion.; 1999; Management, Editia III; Editura Economic;
Bucureti,Romania
56. OBRIEN Virginia; 1998; The Fast Forward in Business; John Willey & Sons Inc; New York;
USA
57. OPRAN Constantin; STAN Sergiu; 2003; Planificarea, elaborarea i implementarea
proioectelor; coala Naional de Studii Politice i Administrative, Facultatea de Comunicare i
Relaii Publice David Ogilvy, Departamentul ID, editura comunicare.ro,Romania
58. OPRAN Constantin; STAN Sergiu; ABAZA Bogdan; NASTASA Steluta; 2002;
Managementul proiectelor; Editura comunicare.ro; Bucuresti, Romania
59. PARAIPAN Liliana; Stanciu Corina; 2001; Managementul riscului; Bursa Romna de Mrfuri;
Bucureti, Romania
60. PERIGORD Michel; 1996; Reusir la qualite totale; Collection management 2000, Groupe I.G.S.;
Paris, France
61. PETROZZO Daniel J. ; 1999; The Fast Forward MBA in Technology Management; John Willey
& Sons Inc; New York; USA
62. POPA Ioan; LUPU Radu; 2003; Gestiunea riscului; Tehnici de msurare i acoperire; Note de
curs, Academia de Studii Economice, Bucuresti,Romania
63. POROJAN Dumitru; BISA Cristian; 2002; Planul de afaceri, Concepte metodologii tehnici
proceduri, Credite, Investitii, Grant-uri, Profit; Casa de editura IRECSON,Romania
64. PROSTEAN Gabriela: 2001; Management prin proiecte, Metode clasice i moderne, Instrumente
softwar; Editura Orizonturi Universitare, Timioara, Romania
65. PURBA Sanjiv, SHAH Bharat; 2000; How to Manage a Successful Software Project; Second
Edition ,With Microsoft Project 2000; John Willey & Sons Inc; New York; USA
66. PURCARU Ioan; PURCARU Oana Gabriela ; 2000; Matematici financiare, Teorie i aplicaii;
Editura Economic, Bucureti, Romania
67. REGESTER Michel; LARKIN Judy; 2003; Managementul crizelor i a situaiilor de risc;
Editura comunicare.ro,Romania
68. RUJAN Ovidiu; 1994; Teorii i modele privind relaiile economice internaionale; Editura ALL;
Bucureti, Romania
69. SCHWALBE Kathy; 2002; Information technology project management, Second edition; Course
Technology, Thomson Learning; Canada
70. STOEHR Thomas; 2003; Managing e-business projects; John Willey & Sons Inc; New York;
USA
71. STRAUSS Roy; 1997; Managing Multimedia Projects; Focal Press, Butterworth-Heinemann;
Newton, USA
72. TIWANA Amrit; 2001; The Essential Guide to Knowledge Management, E-Business and CRM
Applications; Mc Graw Hill; New York, USA
73. TURNER J. Rodney; 2001; The Handbook of Project -Based management, Improving the
processes for achieving strategic objectives; Mc Graw Hill; New York, USA.
74. VERZUH Eric ; 1999; The fast forward MBA in project management; John Willey & Sons Inc;
New York;USA
75. VERZUH Eric; 2003; The portable MBA in project management; John Willey & Sons Inc; New
York;USA
76. WEBB Alan; 2003; The project managers guide to handling Risk; GROVER Publishing Ltd,
United Kingdom
297
77. WESTWOOD John; 1999; Planul de marketing pas cu pas; Grupul de Editur i consultan
RENTROP & STRATON; Bucureti, Romania
78. WIECZOREK Marti; NAUJOKS Uwe; BARLETT Bob; 2003; Business continuity; John
Willey & Sons Inc; New York;USA
79. WYSOCKI Robert K. , BECK Robert Jr., CRANE David B. 2000; Effective Project
Management, Second Edition; John Willey & Sons Inc; New York; USA
80. Yescombe E.R.; 2002; Principles of project finance; Academic Press, Elsevier Science ; London
UK
81. ***; 1997; CREDIT RISK+, A Credit Risk Management Framework; Credit Suisse First Boston
International; Boston, USA
82. ***; 2000; Guide to the Project Management Body of Knowledge, PMBOK Guide; Publishers
Project Management Institute; Pennsylvania, USA
83. ***, 2001; Dicionar de managementul proiectelor; AFITEP, Asociaia Francez de
Managementul Proiectelor; traducere din limba francez, Ion Nftnil; Editura Tehnic, Bucureti,
Romania
84. ***; 1999; Planificarea i urmrirea proiectelor cu "PRIMAVERA PROJECT PLANNER (P3) "
pentru Windows, vers. 3.0, Manual de pregtire; Primavera System, Inc, USA; TotalSoft, Bucuresti,
Romania
85. ***; 1998; Leonardo da Vinci - Il monitoragio. Approcci, metodi e strumenti; ISFOL-Istanza
Nazionale di Coordinamento Programma Leonardo da Vinci; Roma, Italia
86.***; 1998; Manual de Managementul Proiectelor; Guvernul Romniei, Departamentul pentru
Integrare European; Bucureti, Romania
87. ***; 2001; Mastering Finance, The complete finance companion, your single-source guide to
becoming a master of finance; Financial Times, Prentice Hall, Pearson Education Limited; Edinburhg
Gate, Harlow; England
88. ***; International Journal of Project Management; Published by Elsevier Science Ltd & IPMA;
Printed in Great Britain
89.***; Management Industrial; Editor Institutul de Cercetare pentru Electrotehnic, Oficiul de
Informare Documentar, ICPE-OID; Bucureti, Romania.
90. ***; Waters, Financial Technology Intelligence; Journal; Published by "Risk Waters Group Ltd";
www.watersonline.com; Haymarket House, 28-29 Haymarket, London SW 1Y 4RX, United Kingdom
91.***; Energy Power Risk Management; Journal; Published by "Risk Waters Group Ltd";
www.eprm.com; Haymarket House, 28-29 Haymarket, London SW 1Y 4RX, United Kingdom
92.***; Credit; Journal; Published by "Risk Waters Group Ltd"; www.creditmag.com; Haymarket
House, 28-29 Haymarket, London SW 1Y 4RX, United Kingdom
93.***; Piaa financiar; Revista lunar financiar-bancar; Bucuresti, Romania.
www.piatafinanciara.ro
94.***; e-Fin@nce; Supliment lunar revista Piaa Financiar; Bucuresti, Romania.
www.piatafinanciara.ro
95.***; www.risk-publications.co.uk
96.***; www.numa.com
97.***; adtrading.com
98.***; contigencyanalysis.com
99.***; www.brm.ro
100.***; www.kmarket.ro
101.***; www.cme.com
102.***; www.cbol.com
103.***; www.irmi.com
104.***; www.riskmanagement.ro
105.***; www.marsh.ro
298
106.***: www.sas.com
107.***: www.rei.ase.ro/riskman
108.***; www.gantthead.com
109.***; www.riskmetrics.com
110.***; www.bis.org
111.***; www.garp.com
112.***; www.riskwatwrs.com
113.***; www.prmia.org

Managementul Riscului (C.opran)

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Managementul Riscului (C.opran)

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

_______Managementul Riscului_

S-ar putea să vă placă și