Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
M 6. Teoria Portofoliului
M 6. Teoria Portofoliului
0.0625
0.0875
0.0875
0.1225
2.
xV
0.4167
Observaie: atunci cnd pe pia exist dou active perfect negativ corelate (coeficient de
corelaie -1) portofoliul de varian minim are riscul 0 (acest portofoliu se comport ca
activul fr risc)!
b) 12 0
1. Se calculeaz covariana potrivit formulei: 12 12 1 1 0
0.0625
0
0.1225
2.
xV
0.3378
2 p 0.36 x12 0.42 x1 0.1225 0.36 0.66222 0.42 0.6622 0.1225 0.04138
P 0.2043
c) 12 1
1. Se calculeaz covariana potrivit formulei: 12 12 1 1 0.0875
0.0625
0.0875
0.0875
0.1225
2.
xV
2.5
i 1,3 ).
0.0400
0.0066
0.0208
0.0066
0.0484
0.0057
0.0208
0.0057
0.0676
1
3.0506 21.1780 0.8533
9.0346 0.8533 17.6450
0.15
0.4121
V : xV 0.4268
0.1611
0.2907
W : xW 0.4326
0.2767
V 13.05%
W 13.39%
V 17.57%
W 18.51%
a. S se determine ponderea investiiei n V i W astfel nct investitorul s obin o
rentabilitate egal cu 20%.
b. S se calculeze covariana ntre V i W, respectiv ntre V i P, portofoliul de la punctul
a).
a.
0.1700
0.2200
0.1500
0.1300
0.37501
c. V : xV 0.0269
0.10209
0.54983
0.33255
W : xW 0.03573
0.12504
0.50668
Se cere:
a. Riscurile: V , W i rentabilitile V , W .
b. Riscul i rentabilitatea portofoliului P situat pe frontiera Markowitz tiind c
rentabilitatea ateptat este P 0.22 .
c. Riscul i rentabilitatea portofoliului Q situat pe frontiera Markowitz tiind c riscul
asumat de investitor este P 0.3445 .
d. tiind c R f 0.08 s se calculeze rentabilitatea, riscul i structura portofoliului pieei
M.
e. S se calculeze rentabilitatea, riscul i structura portofoliului S, situat pe CML tiind c
S 0.3445
f. S se calculeze coeficienii de volatilitate 1 , 4 , precum i 1M , 4M .
g. S se calculeze indicatorul de senzitivitate :
E R
M
0, 2025 0, 0225
9, 685 0,1916
0, 0625
17,5862
S se determine:
a) ecuaia frontierei Markowitz;
b) rentabilitatea, riscul i structura portofoliilor V i W;
c) riscul i structura unui portofoliu P de pe frontiera Markowitz care are rentabilitatea
P 20% ;
d) rentabilitatea i structura unui portofoliu Q care are riscul 40% ;
e) covariana dintre V i W i dintre V i P;
f) covariana dintre W i P;
g) s se calculeze indicatorii de volatilitate 1 , 2 , 3 , precum i ponderea din riscul k al
fiecrui activ care este recunoscut de pia (risc nediversificabil).
h) un investitor i asum un risc de p 12% investind n trei fonduri mutuale: V, W,
R f . Portofoliul P este situat pe CML. S se precizeze ponderile x1 , x2 , x3 investite n cele
trei fonduri mutuale.
0,1657
1 0,17; 2 0, 22; 3
0, 0229
15,1367 7,3123 3, 7322
0, 016 ;
9, 7218 0,1926
0, 0615
17,5984
0,14; R f 0, 08;
a) S se calculeze: xV , V , V , xW , W , W , xM , M , M
b) S se calculeze indicatorii de la punctul a) pentru cazul n care 1 , 2 , 3 , R f cresc cu
20%
c) S se calculeze indicatorii de la punctul a) pentru cazul n care 1 , 2 , 3 cresc cu 20%
d) pe baza datelor iniiale, s se calculeze xP , P , P tiind c E RP P 25% , iar P
este situat pe d.1. frontiera Markowitz, d.2. CML
xV 0, 0585 ; xW
0, 6545
0, 2771
0, 6199
Se cere:
a) structura xM i rentabilitatea M a portofoliului pieei
b) tiind c M 0,1838 s se calculeze structura portofoliului P situat pe CML cu
P 0, 2298 .
10. Se consider o pia pe care coteaz 3 active. Matricea de varian covarian este:
0, 0802 0, 0683 0, 0209
25, 7969 14,1377 4,9596
0,1187
? ;
16,5251
?
0, 0603
18,8368
11. Pe o pia coteaz 4 active cu risc. Pentru frontiera Markowitz se cunosc urmtoarele
elemente:
T
xV 0, 2191 0,3695 0,3028 0,1086
xW 0, 2328 0,3515 0, 2968 0,1185
P
P
c) s se determine n ce interval trebuie s se situeze rentabilitatea lui P astfel nct
portofoliul s aib o component, respectiv 2 negative. Exist valori pentru care P are 3
componente negative?
d) s se determine riscul, rentabilitatea i structura lui M dac Rf=7%
e) s se precizeze n ce interval trebuie s se situeze Rf astfel nct M s aib o
component sau 2 negative.
b) s se determine senzitivitatea riscului portofoliului P n raport cu rentabilitatea sa
12. Se consider pieele de capital din rile Home i Foreign. Pe piaa Home ecuaia
2
2
frontierei Markowitz este p 50, 0862 p 13,5035 p 0,928 , iar pe piaa din ara
2
2
Foreign ecuaia frontierei Markowitz este p 10,5 p 3,55 p 0,322 . Rentabilitatea
Rezolvri
1.
a) Reamintim faptul c relaia risc-rentabilitate pentru portofoliile eficiente de pe
frontiera Markowitz, rezult din rezolvarea unei probleme de minim al
investitorului raional, respectiv :
1 2
min 2 p
1
2
2
E RP P A 2 B C
D
n
xk 1
k '1
unde : A eT 1e , B eT 1 , C T 1 , D AC B 2
1 24.2173
1 25.0819
1 9.4637
24.2173
A e e 1 1 1 25.0819 58.7629
9.4637
3.0014
30.2013 3.0506 9.0346 0.15
3.0014
B e 1 1 1 4.4659 10.3241
2.8568
3.0014
2
D AC B 5.7180
Utiliznd rezultatele de mai sus putem scrie structura portofoliului eficient P , cel care
asigur investitorului o rentabilitate la riscul minim.
3.0014
24.2173
1
xP
58.7629 10.3241 4.4659 1.9111 10.3241 25.0819
5.7180
2.8568
9.4637
P2
1
2
58.7629 2 20.6482 1.9111 , iar riscul va fi :
p
p
5.7180
b. Pe baza relaiei dintre riscul i rentabilitatea portofoliului P prezentat mai sus putem
calcula riscul portofoliilor P1 , P2, P3, P4, nlocuind rentabilitile fixate de investitor n
aceast relaie:
1
2
P2
58.7629 0,1 20.6482 0,1
1,9111
0, 0758 0.2754
p
5, 7180
Portofoliu
Pi
Pi
P1
0.10
0.2754
P2
0.15
0.1542
P3
0.20
0.1520
P4
0.25
0.2715
Prezentm punctele (Pi ,Pi ) de mai sus n planul financiar :
xP 3
3, 0014
24, 2173
1
5, 7180
2,8568
9, 4637
3.0014
24.2173
0.0990
0.1537
1.4284
x
4.4659
25.0819 0.4416
P3
5.7180
5.7180
0.4594
2.8568
9.4637
1 1
1
1
xV e
3.0506 21.1780 0.8533 1
25.0819
A
58.7629
1 58.7629 9.4637
9.0346
0.8533
17.6450
1
V2
0.0170 , respectiv riscul P 0.1305
58.7629
0.4121
0.4268
0.1611
10.3241
0.1757
58.7629
Atenie !!! : portofoliul care asigur riscul minim global (V), va aduce o rentabilitate de
17.57% , investitorul asumndu-i un risc de 13.05% .
10
d. Notm cu W portofoliul pentru care tangenta dus la frontiera Markowitz trece prin
originea axelor.
C
2
Riscul portofoliului W rezult din formula : W 2
B
1.911
1.9111
2
Structura portofoliului W: xW
C
1.9111
W
0.1851
B
10.3241
1 1
B
3.0014
30.2013 3.0506 9.0346 0.15
1 1
1
1
xW
3.0506 21.1780 0.8533 0.18
4.4659
B
10.3241
10.3241 2.8568
0.2907
0.4326
0.2767
e. Reamintim faptul c portofoliul Z, numit conjugat al lui P, este acel portofoliu pentru
W
BRP C
E RZ
V P
care : cov xP , xZ 0
ARP B
P V
Utiliznd aceast relaie putem calcula rentabilitate portofoliului Z :
E RZ
10,3241 0, 2 1,9111
0,1076
58, 7631 0, 2 10,3240
11
W P
P V
, 1
W V
W V
nlocuim valoarea indicatorilor i obinem ca rezultat ponderea pe care investitorul
trebuie s o investeasc n fondurile mutuale V i W :
xP xV 1 xW , unde :
0.1851 0.20
0.0149
1,5851xv
2,5851 xW
0, 0990
0, 4416
0, 4594
x p
AB A
A
0.017
VW 58.7631
Covariana ntre fondul mutual V i portofoliul eficient P se determin astfel:
VW xVT xW
T
T
T
VP xVT xP x x 1 x x x 1 x x
V
V
W
V
V
V
W
VP
1
1
1
1
A
A A
VP
1
0.0170
58.7631
!Atenie! Fondul mutual V, care are riscul minim global, va avea aceai covarian
cu orice portofoliu eficient.
3. a. V: Structura V : xV
V2
1 1
1
e Variana: V2
A
A
Rentabilitate: V
1
0.009625 , respectiv riscul V 0.0981109
103.88791
12
B
A
15.02409
0.144618
103.88791
W: Riscul portofoliului W : W2
W2
2.23887
15.02409
C
B2
0.0099186
W 0.0099186 0.099592
C
2.23887
W
0.149018
B
15.02409
Riscul un portofoliu eficient de pe Frontiera Markowitz are coordonatele:
1
1
103,88791 2 2 15, 02409 2, 23887
P2 A 2 2 B C
D
6,8683
2
15,12 2 4,37 0,33 Frontiera Markowitz (*)
p
Rentabilitatea portofoliului W : W
b.
1 x
unde :
P
V
0.1490 0.22
W
1 P
16.1303 , iar
W V
W V
0.1490 0.1446
1 1 ( 16.1303) 17.1303
16.1303 xV
17.1303 xW
13
0.3522
1.0465
0.4952
0.1895
xP
W P
,
W V
0.1490 0.229529
18.29596 , iar 1 1 (18.29596) 19.295967
0.1490 0.1446
P V
W V
xQ 18.295967 xV 19.295967 xW
0.444230
1.182207
0.545005
0.282982
0.15446
B AR f 15.02409 103.88791 0.08
Riscul portofoliului pieei este:
d.
2
M
AR 2f 2 BR f C
B AR f
0.499899 M 0.105322
0.279988
0.153458
0.453243
0.3445
e. S: S
Structura portofoliului S situat pe CML:
- active cu risc:
active fr risc:
14
xS
S
xM
M
0.9157
0.3708
S 0.5018
1.4826
x0 1
S
2.2716
M
Rentabilitatea portofoliului S:
tiind c ecuaia dreptei CML este:
RS 0.08 0.0744
RS R f
RM R f
RS R f S
RM R f
0.3445
0.3234
0.1053
E ( Ri ) R f
E ( RM ) R f
E ( R1 ) R f
E ( RM ) R f
0.1700 0.08
1.2085
0.15446 0.08
4 0.6714
iM i
M
i
0.3064
0.3919
iM
0.2749
0.2642
1.208593
1.880034
0.940017
0.671440
1 1.2085 ,
1M 0.3064 , 4 M 0.2642
15
C BR f
B AR f
Astfel
2
E R B B AR A C BR AC B
M f f D
2 2 2
R B AR B AR B AR
f f f f
C T 1 0, 7962; D AC B 2 1, 0072
2 1
A 2 2 B C 32, 65 2 9,96 0, 79 Frontiera Markowitz
p D
B
1
C
C
0,1528; v
0,1744; w 0,1587; w
0,1778
A
B
B
A
1
1
xV 1e 0,321 0, 0367 0, 6422 '; xW 1 (0, 2528 0,1386 0, 6086) '
A
B
b) V
c) se folosete ecuaia
P 0, 2 p 0,3223
frontierei
Markowitz
care
se
nlocuiete
16
1 T 1
1 T 1
1
1 1 1 1
e
e 1
e14
AB
AB 2B 43
A
A
B
T
e) cov( xv , xw ) xv xw
1 i relaia de
1
1 1
cov( xv , xP ) xvT xP xvT xv 1 xw xvT xv 1 xvT xw (1 )
123
123
A
A A
2
v
cov( xv , xw )
1
C
T
T
T
T
cov(
x
,
x
)
(1
w
P
w
P
w
v
w
w
v
v
w
f)
12 3
123
A
B2
2
cov( xv , xw )
xM M xv (1 M ) xW , iar M
1,1 xM 1,1xV 2,1xW 0, 251
W v
0,571
Revenim la formula (*), n care cunoatem acum toate elementele. Efectund calculele
obinem:
1, 053
BETA 1, 639
0, 702
Ponderea din riscul individual recunoscut de pia este egal cu k M , adic nmulim
vectorul BETA cu M 0,39 0, 74 0,18 ' .
h) portofoliul P care se afl pe CML poate fi descompus n M i activ fr risc astfel:
P
xM 0, 64 xM
xP
1 P 0,36 activ fara risc
17
xP M
A 2
B
C
P 2 P
D
D
D
a.
V
b.
B
1
C
C
0.1172, V
0.1336, W 0.1195, W
0.1349
A
B
B
A
P W
0.2174
V W
x P 0.2174 xV 1.2174 xW
c. nu se modific!
d.
M
M
C BR f
B AR f
0.1271
18
P
xM 0,8086 xM
M
xP
x0 1 P 0,1913
M
Astfel investitorul va investii 80,86% din capitalul initial in active cu risc i 19,13% in
active fr risc. n aceste condiii va obine portofoliul P care i asigur o rentabilitate de
12,6%.
e.
Se scrie utilitatea nlocuind inlocuind variana cu ecuaia frontierei Markowitz.
max U ( , 2 )
U
1
2
0 15.529
132.478
d) P1 0,1411; xP1
19
1 1
1 1
1 e
0 e xV 0 nemodificat
A1
A0
1
1
V1
V 0 nemodificat
A1
A0
B 1,1B0
V 1 1
1,1V 0 creste cu 10%
A1
A0
n mod similar se obin toate celelalte modificri.
c) se trateaz n mod similar cu punctul b). de data aceasta, modificarea riscurilor
activelor are un impact asupra matricei de varian covarian i nici un impact asupra
vectorului de rentabiliti, deci 1 0 .
Ce impact are ns asupra matricei de varian-covarian? Se tie faptul c matricea de
varian covarian poate fi descompus astfel:
1
corr12 ... corr 1n 1 0 ... 0
1 0 ... 0
0 2 .. 0 corr21
1
.. corr2
0 2 .. 0
n
...
...
... ... ... ... ...
V 1
B1 1,12 B0
V 0 nemodificat .a.m.d.
A1 1,12 A0
d)
d.1. xP 15,97 xV 16,97 xW ; P 0,397; P 1,59
1,59 xM
; P 0, 2364; P 1,59
d.2. xP
0,59 pondere in activul fara risc
V 0.1289; V 0,1337
b) P 0.1422; xP 1.589 xV 2,589 xW
c) nu se modific
0,96 xM
d) P 0.1417; xP
0, 04 pondere in activ fara risc
e) se determin M 0,1373; M 0,1474
se investete pe piaa naional n portofoliul pieei x
1
0, 2
i pe piaa
0, 0884
0, 045
9.
1
A 41, 6932 x 0,558 B 6, 481; C 1, 0587; D 2,1386
A
0, 0451
V 0,1554; W 0,1633; 2, 7323; x p 0,5446
; P 20, 25%
0, 4106
10. a) V
b)
0,5196 xM
; Q 0, 4804
0, 4804 pondere activ fara risc
xQ
0,93 xM
0, 07 pondere in activ fara risc
21
P0
100
6000
E(P1)
117
6510
E(D)
6
120
1,5
0,7
Rezolvri
1. a) Pornim de la vectorul de structura al portofoliilor de pe CML pe care o
particularizm pentru portofoliul pieei care este i el tot un portofoliu aflat pe CML.
xM
E ( RM ) R f
AR 2 BR f C
2
f
1 Rf e
(1)
22
Deoarece delta este mai mic dect 0, rezult c trinomul va avea mereu semnul lui A. Dar
A reprezinta suma tuturor elementelor din 1 care sunt toate pozitive, deci i A va fi
pozitiv.
Din cele de mai sus rezult c semnul ponderii activului i n portofoliul pieei este dat
doar de relaia dintre rentabilitatea sa i i rentabilitatea fr risc R f . Mai precis, pentru
ca xi<0 este necesar ca i R f .
b) Pornim de la faptul c iM jM . Folosim relaia dintre coeficientul de corelaie cu
portofoliul pieei i coeficientul de volatilitate dedus la aplicaia 1:
iM i
M
.
i
Deducem faptul c i
Vom folosi in continuare o alta relaie dedus in aplicaia 1 i care determin coeficienii
de volatilitate al activelor conform modelului CAPM:
i
E ( Ri ) R f
E ( RM ) R f
E(R j ) R f
E ( RM ) R f
E ( Ri ) E ( R j )
E ( RM ) R f
23
prin prima de risc; riscul nesistematic nu este pltit de pia pentru ca el poate fi
diversificat.
E P1 E D 240 15
E P1 P0 E D
P0
216,10
P0
1 E ( R AB )
1 0,18
(E RA R f ) M
0,1066
( E R M R f ) AM
E ( RM ) R f
A 0,05
0,2 0,05
0,1066 0,1833
0,12
M
Structura pentru partea de active cu risc se obine din faptul c:
xB
A
x M , deci ponderea de active cu risc este egal cu A 0,888 .
M
M
A
0.112
M
0,15
M AM A 0,8
0.3
A
A
0,4
24
Piaa va rsplati numai riscul sistematic printr-un spor de rentabilitate, adic riscul
reprezentat de A M . Partea nesistematic a riscului nu va fi rspltit de piaa tocmai
pentru c aceast parte a riscului poate fi diversificat prin deinerea de catre investitor a
mai multe active.
E R1 piata 0,23
E R2 piata 0,105
E R2 CAPM R f E ( RM ) R f 2 0.142
Se observ c, lund drept referin modelul CAPM, piaa nu evalueaz corect activele
financiare. Vom aeza cele dou rentabiliti ateptate de pia pe SML i vom discuta
despre modul n care investitorii de pe pia trebuie s acioneze n acest caz pentru a
ajunge la evaluarea activelor conform modelului CAPM.
25
Activ 1
E ( RM ) 0,16
R f 0,10
Activ 2
0,7 1 1,5
Se poate observa c activul 1 se afla potrivit pieei deasupra SML. Trebuie s determinm
ce aciune a investitorilor (cumprarea sau vnzarea activului n prezent ) va readuce
activul 1 pe SML adic la adevrata valoare a rentabilitii ateptate.
In acest scop pornim de la formula (1) pe care o rescriem astfel:
E ( R ) piata
E P1 E D
1
P0
(2)
26