Finanţele întreprinderii

Cap. II. STRUCTURA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII

II.1. Conţinutul structurii financiare a întreprinderii

În condiţiile economiei de piaţă, stabilirea modalităţilor de finanţare exercită un impact deosebit

asupra activităţii agenţilor economici. Aproape în toate cazurile, întreprinderile nu se finanţează în totalitate
din fonduri proprii, ele apelând concomitent şi la resurse externe. Prin urmare, selectarea mijloacelor de
finanţare externă şi ponderea acestora în raport cu finanţarea internă reprezintă o decizie majoră a politicii
financiare a întreprinderii. În acest fel se decide asupra structurii financiare a întreprinderii şi se iau măsuri
pentru asigurarea caracterului optim al acesteia.
Structura financiară a întreprinderii reprezintă, ansamblul complex şi coordonat al diverselor
surse de finanţare folosite de managerul financiar pentru acoperirea necesarului de finanţat. În alte opinii se
consideră că structura financiară exprimă raportul existent între finanţările pe termen scurt şi cele pe termen
lung. La nivelul întreprinderii, structura financiară reflectă compoziţia capitalurilor acesteia sau totalitatea
componentelor de capital. Din acest motiv structura financiară mai poartă numele de structura capitalurilor
întreprinderii. În consecinţă, structura financiară sau structura capitalurilor întreprinderii este suma

ponderilor de participare a acestor surse de finanţare la constituirea capitalurilor investite în întreprinderi.

Pentru structura financiară este relevant capitalul permanent (format din capitalul propriu la care
se adaugă datoriile), cu o alocare mai mare de un an, deoarece este destinat ciclului de investiţii. Capitalurile
pe termen scurt sunt destinate cu predilecţie ciclului de exploatare şi, în mare parte, se acordă gratuit pe
termene rezonabile, determinate de nevoile exploatării. Cu toate acestea, dacă necesarul de finanţat (nevoia de
fond de rulment) nu este acoperit integral din fondul de rulment, se va recurge la credite pe termen scurt ale
căror costuri se vor lua în calculul capitalurilor investite. Structura capitalului permanent şi a resurselor de
trezorerie (capitaluri pe termen scurt) este prezentată în Figura nr. 1:

Capital propriu
(CPR)
Active imobilizate Capital permanent
Datorii la termen (DAT) (CP)
(mediu şi lung)
Credite comerciale
Active circulante (furnizori)
Credite bancare pe Resurse de trezorerie
(Rt)
termen scurt

Figura nr. 1
 Structura financiară a întreprinderii

După cum se observă din Figura nr. 1, capitalul permanent se compune din capitaluri proprii şi
împrumuturi pe termen mediu şi lung (CP = CPR + DAT). Capitalurile proprii cuprind:
 capital social (sume puse la dispoziţia întreprinderii cu caracter permanent de asociaţi / acţionari,
sub forma aportului în numerar / natură);
 creşteri ulterioare de capital;
 diferenţe pozitive din reevaluări;
 beneficii nedistribuite;
 rezultate pozitive ale exerciţiului curent înainte de repartizări;
 subvenţii primite.
Dacă din capitalul propriu se deduc subvenţiile primite pentru echipamente şi rezervele
reglementate, se obţine situaţia netă a capitalului propriu, care reprezintă măsura contabilă a patrimoniului
juridic al întreprinderii.
Sub aspect financiar, capitalul propriu indică dacă întreprinderea a fost rentabilă până la un
moment dat. Sub aspect juridic, o întreprindere care înregistrează pierderi de 50% din capitalul social trebuie
să se dizolve sau, în cadrul unui termen, de obicei până la bilanţul următor, să reconstituie capitalul social pe
măsura pierderilor ce n-au putut fi acoperite din rezerve. Capitalul propriu nu este rambursabil, remuneraţia
lui depinde de performanţele întreprinderii şi nu este garantată în nici un fel.
Resursele de trezorerie cuprind credite bancare pe termen scurt, precum şi credite comerciale,
adică datorii faţă de furnizori.
Alegerea unei anumite structuri financiare reprezintă o importantă decizie financiară a
întreprinderii. Astfel, finanţarea prin obligaţii pe termen scurt conferă o anumită supleţe pentru
întreprinzător, în sensul că poate să dezvolte sau să reducă operativ volumul activităţii; spre deosebire de
aceasta, finanţarea cu capitaluri permanente este mai puţin costisitoare şi, deci, mai avantajoasă. Deşi criteriul
rentabilităţii este foarte important, decizia privind structura financiară ţine seama şi de alte elemente ca suma
totală a nevoilor de finanţat şi natura diverselor trebuinţe.
Decizia privind structura capitalului implică o opţiune între risc şi profit (venit); utilizînd într-o
proporţie mai mare datoriile pentru finanţare, cresc riscurile legate de fluxul profiturilor firmei, dar un indice
ridicat al datoriilor, conduce la o rată ridicată a rentabilităţii. Riscul ridicat asociat cu mari datorii, tinde să
2
 Finanţele întreprinderii
scadă preţul acţiunilor, în schimb rata aşteptată a rentabilităţii creşte. Aşadar, structura optimă a capitalului
este acea structură care asigură un echilibru optim între risc şi venit (profit) şi, astfel, maximizează valoarea
acţiunilor (şi a firmei).
Deciziile luate de firmă în privinţa structurii capitalului sunt influenţate de factori precum: riscul
afacerilor, situaţia impozitării, flexibilitatea financiară etc. Riscul afacerilor este inerent (nelipsit) activelor
firmei dacă aceasta nu utilizează pentru finanţare datoriile. Situaţia impozitării îşi face efectul prin deducerea
dobânzii din profitul impozabil, ceea ce înseamnă scăderea costului efectiv al datoriei.
Flexibilitatea financiară este abilitatea de a creşte capitalul, în condiţii rezonabile, în cazul unor
circumstanţe nefavorabile. Astfel, trezorierul firmei trebuie să ştie că pentru a asigura stabilitatea activităţii,
este necesară o ofertă constantă de capital. Trezorierul trebuie să cunoască, de asemenea, că atunci când
oferta de bani în economie este restrânsă sau când o firmă este confruntată cu dificultăţi de exploatare,
furnizorii de capital preferă să avanseze fondurile firmelor cu situaţie economico-financiară solidă. În ultimă
instanţă, adoptarea unei structuri a capitalului este determinată de creditori

3
 Structura financiară a întreprinderii
, care au în vedere riscul la care se expun creditând întreprinderea. Riscul creditorului poate
40

fi: risc de pierdere de capital, când debitorul nu poate rambursa datoria, risc de dobândă, când debitorul
nu poate plăti dobânzile la termen, dar şi risc de imobilizare care există şi atunci când debitorul îşi achită
obligaţiile la termen. Prin urmare, creditorul îşi blochează capitalul, fiind obligat să se refinanţeze în
condiţii de dobândă şi de timp ce nu-i sunt totdeauna asigurate.
Pentru a se proteja împotriva acestor riscuri, creditorul (banca) cere garanţii asiguratorii şi,
totodată, participarea debitorului la finanţarea cu capital propriu. Dacă rentabilitatea este scăzută,
debitorul trebuie să aibă o participare mai mare cu fonduri proprii pentru a asigura pe creditor, şi invers.
Finanţarea prin îndatorare, în cazul unei rentabilităţi nesatisfăcătoare, accentuează riscul de insolvabilitate
şi lipsă de lichidităţi.
Abordarea structurii financiare necesită o anumită prudenţă, deoarece modalităţile de
procurare a resurselor în raport cu destinaţiile lor, influenţează semnificativ prezentul şi viitorul unei
întreprinderi. Gradul de responsabilitate în materie decizională sporeşte foarte mult, ţinând cont de
transformările înregistrate în structura capitalului firmelor, în timp.
Într-un articol publicat de Olivier Robert de Massy în anul 1990 în Revue Banque nr. 501, se
apreciau următoarele:
- înainte de anul 1985, întreprinderile manifestau o preferinţă netă pentru îndatorare, în
defavoarea recursului la resurse pe piaţa de capital;
- după anul 1985, s-a înregistrat o reducere a preferinţei pentru credit şi o creştere a
volumului operaţiunilor legate de titlurile pieţei de capital.
Astfel, structura financiară comparată a întreprinderilor din Europa de Vest, se prezenta la
începutul anilor ’90, astfel:
 modelul “latin” (Franţa, Belgia, Italia, Spania), axat pe îndatorare, atât pe termen mediu,
cât şi pe termen lung şi mai puţin pe fonduri proprii;
 modelul “anglo - saxon” reprezentat de Marea Britanie şi Germania, caracterizat prin
prezenţa fondurilor proprii şi atrase (într-un procent ridicat de 40-43%) şi de scăderea interesului pentru
îndatorare.

Tabelul nr. 1 Structura financiară comparată a întreprinderilor din Europa

de Vest
Informaţii Franţa Italia R.F.G. Marea
oficiale din surse Belgia, Spania Britanie
bancare Luxembourg
Fonduri proprii Relativ scăzute Scăzute Puternice Puternice
(25%) (20%) (35%) (33%)
Fonduri asimilate Puţin importante Inexistente Foarte impor- În creştere
celor proprii (0 – 5%) tante (5 – 10%)
Împrumuturi pe Importante Medii Scăzute Scăzute
40 Toma, M.; Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară a întreprinderii; Editura Economică; Bucureşti, 1998; p. 44
4
 Finanţele întreprinderii
termen lung (5 – 12%)
Credite pe termen Importante Scăzute Scăzute Scăzute
mediu (5 – 12%)
Credite bancare Credite pe Credite Credite globale Credite
de exploatare obiecte pentru de exploatare pentru
descoperire descoperire
Credite acordate Importante Foarte Scăzute (pentru Scăzute (între
întreprinderii (pe 3 luni) importante o lună) 1-5 luni)
(pe 5 luni)
Ajutoare publice În scădere Importante Importante Scăzute
Credit–bail În creştere Slab Importante Foarte
(leasing) importante
Sursa: Court, A ş.a. – Haut de Bilan. Trésorerie. Relations banques – entreprises; Editura Lamy S.A.;
Paris; 1993; p.5

Conform datelor prezentate în Tabelul nr. 1, se constată o scădere a interesului pentru

îndatorare la ţări ca Marea Britanie şi Germania, explicabilă prin riscurile pe care le presupune această
metodă.
Pe plan mondial, preferinţa pentru autofinanţare în detrimentul creditului tradiţional a devenit
o constantă a structurilor financiare ale întreprinderilor, la sfârşitul anilor ’90. Datele din Tabelul nr. 2
evidenţiază o schimbare majoră în “mentalitatea” întreprinderilor din unele ţări latine ca Franţa şi Italia.
Astfel, dacă la începutul anilor ’90, autofinanţarea avea o pondere de maximum 25%, în structura
resurselor de finanţare, în mai puţin de un deceniu, ponderea acesteia a crescut semnificativ, atingând în
prezent 66%.

Tabelul nr. 2 Structura financiară după originea fondurilor (în % din total)
Componente ale SUA Japonia Germania Franţa Marea Italia
structurii Britanie
financiare
Autofinanţare 69,0 54,8 81,0 66,0 48,6 66,6
Acţiuni 5,2 23,1 12,9 9,1
Credit bancar 0,5 - 12,7
Credit 7,2 36,2 9,87 28,4
comercial
11,6
Obligaţiuni şi 9,3 1,5 19,0 0,5 8,1
titluri la
purtător
Diverse 14,0 4,9 0,53 2,0
Sursa: Aglietta, Michel – Macroeconomie financiară; Editura “Coresi” S.A.;
Vol. I; Bucureşti; 2001; p. 36

5
 Structura financiară a întreprinderii
Structurile financiare41 prezentate în Tabelul nr. 2 evidenţiază, totodată, anumite tipuri de
capitalism financiar. Astfel, sistemul construit pe fundamentul pieţei este specific doar S.U.A., unde
autofinanţarea întreprinderilor este preponderentă, iar finanţarea obligatorie reprezintă principala sursă
externă. Chiar dacă nivelul de finanţare al întreprinderilor a crescut în anii ’80, acesta rămâne
nesemnificativ, deoarece acţionarul majoritar este populaţia. Pentru a se pune la adăpost, cei care răspund
de gestionarea întreprinderilor au decis că acestea trebuie să-şi răscumpere propriile acţiuni, îndatorându-
se prin emiterea celor mai diverse tipuri de obligaţiuni. Astfel, noile emisiuni de acţiuni au avut efect
negativ asupra finanţării.
În Marea Britanie există un sistem financiar caracterizat, în principal, prin faptul că
intermedierile de pe piaţă se realizează de către instituţii financiare din afara sistemului bancar. Nivelul de
finanţare al întreprinderilor este scăzut, iar importanţa creditului – destul de limitată. Însă, spre deosebire
de S.U.A.,piaţa acţiunilor potenţează aportul de noi fonduri.
În Germania, nivelul autofinanţării întreprinderilor este foarte ridicat, deşi are un sistem
organizat în jurul băncilor de toate tipurile. Totuşi, băncile controlează nu numai finanţările externe în
ansamblul lor, ci şi creditul şi sporirea capitalului. Creditul bancar este utilizat pe scară largă în Japonia şi
Franţa. În Japonia el reprezintă dominanta ansamblului surselor de finanţare externă, acţionând în
corelaţie cu emisiunile de acţiuni care, în Franţa, au fost stimulate prin privatizări.
Toate acestea dovedesc preocuparea permanentă a întreprinderilor, din ţări cu veritabile
economii de piaţă, de a-şi construi aşa numita structură optimă a capitalului; ea este reprezentată de
acea “combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care duce la maximizarea preţului pe piaţă al
acţiunilor firmei respective42”. În fiecare moment, echipa managerială a întreprinderii are în vedere o
structură obiectiv a capitalului specifică, de obicei, cea optimă; însă acest obiectiv se poate modifica în
decursul timpului, impunând un caracter flexibil structurii financiare.
Dincolo de acest aspect, se mai poate constata diversitatea structurii financiare a
întreprinderilor, punând sub semnul întrebării aşa numitul “pericol” al globalizării. Prin urmare,
globalizarea financiară nu trebuie abordată mecanic, nefiind vorba nici despre omogenizarea mijloacelor
financiare, nici despre omogenizarea plasamentelor întreprinderilor. Sistemele naţionale de finanţare se
află într-un permanent proces de transformare, încurajând noile produse existente pe piaţă, de la titlurile
negociabile la contractele asociate acestora (produse derivate). Acestea exercită o influenţă pozitivă
asupra activităţii de finanţare, contribuind la reducerea costului capitalului şi la diversificarea riscului.

41 Aglietta, M. – op. cit.; p. 37

42 Halpern, P. ş.a – op. cit.; p. 660

6
 Finanţele întreprinderii

II.2. Premise de fundamentare şi criterii de alegere a structurii financiare a

întreprinderii

II.2.1. Premise de fundamentare a structurii financiare a întreprinderii

Structura financiară a întreprinderii se fundamentează pe premise ce se condiţionează în mod

reciproc, atât din punct de vedere cantitativ, cât şi calitativ.
Premisa prioritară o reprezintă devizul financiar brut al întreprinderii (necesarul de finanţat)
a cărui valoare este consecinţa activităţii desfăşurate, dar şi a modului în care se gestionează volumul
investiţiilor. În acest caz este necesar să se stabilească dimensiunea necesarului de finanţat care poate fi
acoperită prin intermediul autofinanţării, respectiv prin apelarea la surse externe.
O altă premisă a structurii financiare este dimensiunea întreprinderii considerată, fie sub
aspect fizic, fie sub aspect economic – patrimonial (volumul şi valoarea producţiei realizate, valoarea
patrimoniului, numărul de personal utilizat, productivitatea pe salariat etc).
Implicaţiile pe care dimensiunea întreprinderii le are asupra structurii financiare sunt diverse.
Se poate preciza că dimensiunea face posibilă sau exclude recurgerea la surse de finanţare care cer un
suport patrimonial şi garanţii reale (ca în cazul împrumuturilor pe termen mediu şi scurt) sau impun
existenţa unor forme juridice specifice întreprinderii, adică tipuri specifice de societăţi.
Dimensiunea întreprinderii influenţează şi eventuala cotare a titlurilor la bursa de valori sau pe
piaţa extrabursieră. Prezenţa întreprinderii pe piaţa de capital condiţionează din punct de vedere tehnic
structura financiară, deoarece face posibilă recurgerea la această oportunitate de procurare a capitalului;
în plus, titlurile care sunt emise (acţiuni, obligaţiuni) pot fi vândute fără intermedieri oneroase.
A treia premisă a structurii financiare o constituie durata ciclului productiv. În cazul în care
procesul productiv este mai îndelungat (ca în construcţiile de maşini), ritmul de realizare al fluxurilor
financiare reprezentând profiturile este devansat de cel al fluxurilor financiare reprezentate de costuri.
Astfel, apare necesitatea unui sprijin financiar temporar (sub forma datoriilor pe termen lung), care
solicită structuri financiare optime.
Spre deosebire, în cazul activităţilor caracterizate printr-o viteză de rotaţie mai mare a
capitalului (ca în comerţul cu amănuntul, de exemplu), primează datoriile pe termen scurt, iar volumul

7
 Structura financiară a întreprinderii
resurselor proprii este mai ridicat. Tabelul nr. 3 ilustrează aceste aspecte, pe modelul întreprinderilor
nord – americane:

Tabelul nr. 3 Componentele capitalului

(în % din totalul capital)
Ramura economică Datorii Datorii pe Total Capital
curente termen lung datorii social net
Editare şi publicare 38,0 25,1 63,1 36,9
Industria chimică 33,3 18,4 51,7 48,3
Industria de maşini 39,5 20,2 59,7 40,3
Comunicaţii 28,8 33,3 62,1 37,9
Comerţul cu amănuntul 32,0 18,0 50,0 50,0
(magazine universale)
Sursa: Halpern, P. – op. cit.; p. 659

Importanţa acţionarilor majoritari reprezintă o altă premisă a structurii financiare a

întreprinderii, deoarece capacitatea tehnică şi financiară a acestora facilitează recurgerea la surse externe
în condiţii mai avantajoase şi pe termene mai lungi. Practic se poate afirma că orice tip de întreprindere, în
funcţie de caracteristicile sale particulare şi de specificul său, adoptă o structură financiară personalizată,
determinată de capacitatea profesională a echipei sale manageriale.
Structura financiară depinde, nu numai de voinţa managerilor şi acţionarilor săi, ci şi de
mediul în care întreprinderea îşi desfăşoară activitatea, sub impactul cadrului juridic reglementat prin
decizia autorităţilor publice.

II.2.2. Criterii de alegere a structurii financiare a întreprinderii

a) Riscul afacerilor (economic)

În general, firmele au un anumit grad de risc, inerent activităţilor pe care le desfăşoară. Acesta
este riscul afacerilor (risc economic) şi se defineşte ca “schimbarea intervenită în proiecţiile (previziunile)
veniturilor viitoare aferente activelor sau acţiunilor, dacă firma nu utilizează datorii pentru finanţarea
activităţii sale43”.
Riscul afacerilor variază de la o ramură de activitate la alta şi de la o firmă la alta, în cadrul
aceleaşi ramuri de activitate. În plus, riscul afacerilor poate fi schimbător în timp.
În general, firmele mici şi cu un singur produs, au un grad ridicat al riscului afacerilor. În
literatura de specialitate se apreciază că riscul economic depinde de următorii factori:
-variabilitatea cererii; cu cât cererea pentru produsele unei firme este mai instabilă, cu atât
riscul economic este mai mare;
43 Hoanţă, N. – Finanţele firmei; Editura Continent; Bucureşti; 1996; p. 233

8
 Finanţele întreprinderii
-variabilitatea preţului de vânzare; firmele ale căror produse sunt vândute pe pieţe
caracterizate de fluctuaţii însemnate, sunt expuse unui risc economic mai ridicat, decât firmele ale căror
produse sunt vândute pe pieţe stabile;
- variabilitatea costurilor intrărilor (aprovizionărilor), în sensul că firmele care se
aprovizionează la costuri incerte, sunt expuse unui risc economic ridicat;
-capacitatea de a ajusta preţurile produselor la costurile intrărilor. Astfel, cu cât capacitatea
firmei de a ajusta preţul produselor la modificarea costului de producţie este mai mare, cu atât nivelul
riscului economic este mai scăzut;
- ponderea cheltuielilor fixe în totalul cheltuielilor firmei; dacă cheltuielile fixe deţin o pondere
însemnată în valoarea cheltuielilor totale şi nu se pot diminua pe măsură ce scade cererea pentru
produsele firmei, riscul economic este mai ridicat.
Riscul economic depinde şi de structura cheltuielilor, respectiv de comportamentul acestora
faţă de volumul de activitate.
Cheltuielile variabile sunt direct proporţionale cu nivelul producţiei (materii prime şi materiale
directe, salariile personalului direct productiv etc). Cheltuielile fixe, independente de nivelul activităţii,
sunt angajate în scopul funcţionării normale a întreprinderii, fiind plătite chiar în absenţa cifrei de afaceri
(apă, electricitate, întreţinere, personal administrativ, cheltuieli cu amortizarea etc). Această grupare
trebuie abordată prin prisma timpului, deoarece pe termen lung, practic toate cheltuielile sunt considerate
variabile. În plus, unele dintre aceste costuri (de exemplu salariile şi cheltuielile administrative generale)
pot varia într-o anumită măsură. Totuşi, întreprinderile nu sunt dispuse, de regulă, să reducă aceste
cheltuieli, ca răspuns la fluctuaţiile cifrei de afaceri. Astfel de costuri sunt denumite adesea, costuri
semivariabile.
Riscul de exploatare depinde în special de nivelul cheltuielilor fixe, acelaşi nivel al cheltuielilor
fixe fiind mai bine absorbit de o cifră de afaceri mai mare.
Structura cheltuielilor, în special repartiţia între cheltuielile fixe şi cheltuielile variabile în
raport cu cifra de afaceri, exercită o influenţă semnificativă asupra rentabilităţii, ceea ce justifică
determinarea unui “efect de levier operaţional / al exploatării44”. Acesta indică influenţa cheltuielilor fixe
de exploatare asupra profitului din exploatare (profit înainte de plata impozitelor şi dobânzii – “earnings
before interests and taxes” - EBIT).
Studiul său este asociat cu analiza Cost – Profit – Volum şi cu cea a punctului neutru sau
“mort”.
În mod concret, pentru un produs dat, problema este aceea de a şti care trebuie să fie
cantitatea produsă şi respectiv vândută, astfel încât volumul vânzărilor (cifra de afaceri) să acopere
cheltuielile totale (fixe şi variabile). Altfel spus, punctul “mort” denumit şi prag de rentabilitate

44 În fizică, efectul de levier implică utilizarea unei pârghii pentru a ridica un obiect greu, folosind o forţă minimă. În
politică, oamenii care beneficiază de “efect de levier” pot să realizeze foarte multe, numai printr-un simplu cuvânt. În
terminologia de afaceri, un efect de levier operaţional ridicat înseamnă – dacă se consideră toate celelalte elemente
constante – că o modificare relativ mică a cifrei de afaceri, va duce la o modificare importantă a profitului de exploatare.
9
 Structura financiară a întreprinderii
evidenţiază nivelul minim de activitate la care trebuie să se situeze întreprinderea pentru a nu lucra în
pierdere. Depăşind acest nivel, activitatea întreprinderii devine rentabilă. Riscul economicva fi cu atât mai
mic, cu cât nivelul punctului mort va fi mai redus.
Determinarea pragului de rentabilitate se face,după caz, în unităţi fizice, valorice sau în număr
de zile, pentru un singur produs sau pentru întreaga activitate a întreprinderii.
La întreprinderile monoproductive (care fabrică un singur produs) pragul de rentabilitate în
unităţi fizice se determină pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar constant în raport cu creşterea
volumului producţiei. Aceasta înseamnă că, indiferent de volumul fizic al producţiei vândute (Q),
cheltuielile variabile pe unitatea de produs sunt constante, variind în schimb volumul total al acestora
(CV). De asemenea, se porneşte de la ipoteza că preţul unitar de vânzare (P) este constant, indiferent de
volumul produselor fizice vândute (Q). Altfel spus, piaţa absoarbe toată producţia la acelaşi preţ.

Exemplu:
Considerăm un produs al cărui preţ de vânzare unitar (P) este 200 u.m., cheltuielile
variabile unitare (CVu) sunt 100 u.m., cheltuielile fixe proprii (CF) sunt 40.000 u.m. Presupunem că
toate produsele se vând. Datele permit construirea următorului tabel:

Tabelul nr. 4
Cantita- Vânzări Cheltu- Cheltiuieli Cheltuieli Venit
tea totale (CA) ieli fixe variabile operaţionale operaţional
produsă CA = QxP (CF) totale (CV) (CT) (EBIT)
(Q) CV=CVuxQ CT =CF+CV EBIT=CA–CT
- tone -
100 20.000 40.000 10.000 50.000 -30.000
200 40.000 40.000 20.000 60.000 -20.000
300 60.000 40.000 30.000 70.000 -10.000
400 80.000 40.000 40.000 80.000 0
500 100.000 40.000 50.000 90.000 10.000
600 120.000 40.000 60.000 100.000 20.000
700 140.000 40.000 70.000 110.000 30.000
800 160.000 40.000 80.000 120.000 40.000

În baza acestor ipoteze pragul de rentabilitate reprezintă volumul fizic al producţiei vândute
care acoperă totalul cheltuielilor (cheltuieli fixe + cheltuieli variabile), iar rezultatul exploatării este nul.
Din Tabelul nr. 4 se observă că există egalitate între vânzările totale (CA) şi cheltuielile totale, pentru
producţia Q = 400 t. Această cantitate reprezintă punctul neutru sau pragul de rentabilitate, adică:
- în acest punct nu există nici profit, nici pierderi;
- peste acest punct, toată producţia vândută conduce la obţinerea de profit.
Pragul de rentabilitate se mai determină după relaţia:
CA = CT
CA = CF + CVu x Q

10
 Finanţele întreprinderii
PQ = CF + CVu x Q
Q (P - CVu) = CF
CF 40.000
Q   400t
P  CVu 200  100

Analiza pragului de rentabilitate examinează relaţia dintre venituri şi vânzări, pe baza

costurilor fixe şi variabile şi reprezintă o analiză pe termen scurt. Ca urmare, cheltuielile cu dobânzile nu
se includ în analiză, ele reprezentând costuri financiare şi nu costuri de exploatare (operaţionale) şi cu
impact pe termen lung. Din acest motiv, analiza pragului de rentabilitate calculează pragul de rentabilitate
înaintea plăţii dobânzilor.
Elementele esenţiale ale analizei pragului de rentabilitate sunt reprezentate grafic în Figura
nr. 2. Numărul de unităţi produse şi vândute apar pe abscisă (OX), iar costurile şi veniturile se măsoară
pe ordonată (OY).
Costuri şi CA
(mii u.m.)
160 1 Venit operaţional
CA = PQ
60 Profit (EBIT) sau profit
140 1 din exploatare
40 Ct
120 1
20
100
Pierderi
1
00
80 CV Total costuri
8 variabile
0
60
6 CF
40
0
4 Total costuri
020 fixe
2
0 100
0 100 200 300 400 500 600
5 700 800 Qt
Qpr 00
Figura nr. Presupunem
2 Reprezentarea grafică ade
că numărul pragului
unităţide rentabilitate
produse este egal cu numărul de unităţi vândute. Costurile
fixe, în valoare de 40.000 u.m. sunt reprezentate cu o linie orizontală, deoarece ele rămân neschimbate
indiferent de numărul de unităţi produse. Costurile variabile sunt 100 u.m./t, astfel încât:
 totalul costurilor variabile se determină prin multiplicarea valorii de 100 u.m./t cu numărul
de tone produse;
 linia costurilor totale are o pantă ascendentă de 100 u.m. (pe ordonată) la o tonă produsă şi
vândută (pe abscisă).
Din acest motiv, costurile totale (CP = CF + CV) sunt reprezentate grafic ca o linie dreaptă
cu punctul de intersecţie al ordonatei la valoarea de 40.000 u.m. Pe baza reprezentării grafice din Figurii
nr. 2 se pot desprinde următoarele concluzii:

11
 Structura financiară a întreprinderii
- în punctul Qpr, întreprinderea nu degajă nici profit, nici pierdere. Instabilitatea profitului este
cu atât mai mare, cu cât întreprinderea este mai aproape de punctul său critic. Atunci când nivelul cifrei de
afaceri (CA) se situează în vecinătatea punctului critic, o mică variaţie a cifrei de afaceri antrenează o
mare variaţie a profitului;
- în cazul în care Q < Qpr , costurile depăşesc CA, iar întreprinderea lucrează în pierdere;
- în cazul în care Q > Qpr , costurile sunt compensate de CA suficient de mare pentru a degaja
profit. Cu cât producţia Q este mai mare faţă de acest punct critic, cu atât mai mult va creşte profitul,
deoarece cheltuielile fixe sunt absorbite deja de vânzările realizate până în punctul mort.
Analiza pragului de rentabilitate evidenţiază o serie de limite45 ce decurg din aplicarea în
practică a acesteia şi anume:
- cheltuielile fixe se repartizează asupra întregii producţii şi vor fi cu atât mai reduse pe
unitatea de produs, cu cât volumul producţiei este mai mare. Ele se recuperează prin vânzările iniţiale
(realizate până la atingerea punctului critic). Însă, în realitate, cheltuielile fixe nu sunt constante pentru
toate nivelurile de activitate. În asemenea cazuri, chiar dacă costurile fixe sunt direct proporţionale cu
volumul producţiei, modificarea costurilor totale generează un nou prag de rentabilitate;
- în condiţiile economiei de piaţă, preţul de vânzare nu poate rămâne constant, datorită
modificărilor specifice mediului concurenţial. Astfel, în cazul scăderii cererii pe piaţă (neprevăzută de
întreprindere), preţurile vor scădea. Acest fenomen va fi însoţit de întârzierea plăţilor, creşterea stocurilor,
a provizioanelor pentru exploatare, cât şi a celor pentru riscuri şi cheltuieli. Ca urmare, cheltuielile relativ
constante sporesc considerabil, iar profitul va înregistra o scădere semnificativă. În consecinţă, va creşte
nivelul pragului de rentabilitate, iar în reprezentarea grafică acesta se va deplasa spre dreapta pe axa
absciselor;
- în cazul în care pe piaţă creşte cererea de produse, atât preţurile cât şi profitul vor creşte,
determinând o scădere a punctului critic, deci o deplasare spre stânga pe axa absciselor.
În concluzie, punctul de echilibru nu reprezintă un concept static, nu există un punct critic
absolut, ci un prag de rentabilitate cu un anumit orizont de calcul.

b) Criteriul rentabilităţii în alegerea structurii financiare

Atât capitalul propriu, cât şi cel împrumutat comportă costuri. Diferenţa fundamentală dintre
costul capitalului propriu şi cel al capitalului împrumutat, constă în faptul că, fondurile proprii nu sunt
remunerate decât în cazul în care întreprinderea obţine beneficii; în timp ce capitalul împrumutat trebuie
remunerat, oricare ar fi rentabilitatea întreprinderii.
O întreprindere puternic îndatorată va avea sistematic cheltuieli financiare mari (împrumutul
plus dobânda), ceea ce micşorează posibilităţile de autofinanţare. Prin urmare, întreprinderea respectivă
trebuie să recurgă la noi credite pentru a-şi acoperi nevoile de finanţare care, la rândul lor, vor contribui la
45 Vintilă, G. – op. cit.; p. 104

12
 Finanţele întreprinderii
creşterea cheltuielilor financiare. În aceste condiţii, criteriul rentabilităţii este hotărâtor. Dacă
întreprinderea este rentabilă, adică rata rentabilităţii este superioară ratei dobânzii, este posibilă şi indicată
apelarea la credite, în opoziţie cu alternativa de a aştepta să se formeze treptat fonduri proprii pentru
finanţarea unui proiect.
Efectul de îndatorare se obţine comparând rentabilitatea economică a întreprinderii cu rata
dobânzii( costul capitalului împrumutat).
Dacă rentabilitatea economică > rata dobânzii, rezultă un efect de îndatorare pozitiv /
favorabil
Dacă rentabilitatea economică < rata dobânzii, rezultă un efect de îndatorare negativ /
nefavorabil.
Rentabilitatea financiară este proporţională cu structura financiară (Datorii / Capital propriu) şi
cu diferenţa dintre rata rentabilităţii economice (R c) şi rata dobânzii (Rd). Practic, rentabilitatea financiară
este cu atât mai mare cu cât structura financiară este mai îndatorată şi cu cât este mai mare diferenţa
dintre rata rentabilităţii economice şi rata dobânzii.
Rf = R e + E

Este avantajos ca întreprinderea să se finanţeze concomitent cu fonduri proprii şi fonduri

împrumutate, când Re > Rd, întrucât eficienţa capitalului propriu (Rf) este mai mare. Ritmul de creştere a
rentabilităţii financiare este mai mare la întreprinderile îndatorate, cu condiţia ca Re > Rd.

c) Criteriul destinaţiei resurselor în alegerea structurii financiare

Activele imobilizate reprezintă nevoi cu caracter permanent şi de aceea este eficient să fie
acoperite cu capital permanent. La rândul lor, activele circulante (cheltuielile ciclului de exploatare),
formate în principal din stocuri de mărfuri şi alte valori materiale, din creanţe asuupra clienţilor şi diverse
lichidităţi primare, pot fi acoperite prin fondul de rulment (care este un capital permanent), dar şi prin
datorii pe termen scurt (credite de trezorerie şi din obligaţii faţă de furnizori).
Este important ca fiecare agent economic să-şi adapteze decizia de finanţare conform
caracterului permanent sau temporar al nevoilor de finanţat.
Structura financiară a unei întreprinderi se exprimă, nu numai ca un raport între datorii şi
capital propriu, ci şi ca raport între finanţările pe termen scurt şi finanţările pe termen lung:

Finanţări pe termen scurt Resurse de trezorerie

Sf = =
Finanţări pe termen Capital permanent
lung
13
 Structura financiară a întreprinderii
d) Capacitatea de îndatorare
Stabilirea structurii financiare este importantă pentru fiecare societate comercială, în vederea
aprecierii propriei situaţii şi edificării în raporturile cu banca. Este util să se procedeze, în cazul unor
analize financiare, la stabilirea unor indicatori care să marcheze gradul în care sunt utilizate capitalurile
proprii, în comparaţie cu împrumuturile pe termen mediu şi lung sau cu totalul împrumuturilor.
Considerăm următoarea situaţie:
 activul unei întreprinderi cuprinde: active imobilizate, stocuri de mărfuri şi alte valori
materiale, soldul clienţilor şi alte lichidităţi;
 pasivul unei întreprinderi cuprinde: capitalul permanent (fonduri proprii, datorii pe termen
mediu şi lung) şi datorii pe termen scurt (furnizori şi credite de trezorerie).
Putem folosi ca instrumente de analiză a structurii financiare următorii indicatori:
 coeficientul de îndatorare globală (CIG)
 coeficientul îndatorării la termen (CIT)

Datorii totale
CIG1 = ≤ 2/3
Total Pasiv

Datorii totale
CIG2 = ≤ 2
Capital prop.

Datoriile totale de la numărător cuprind, atât împrumuturile pe termen (mediu şi lung), cât şi
cele pe termen scurt. Indicatorul CIG exprimă în maniera cea mai largă, situaţia structurii financiare. Deşi
indicatorul este prezentat în două variante, este suficientă doar una dintre ele (de regulă a doua, conform
căreia datoriile totale nu trebuie să fie de două ori mai mari decât capitalul propriu). Temporar aceste
norme se pot reconsidera de către bănci. Când se ating aceste limite de îndatorare ale indicatorilor,
capacitatea de îndatorare se consideră, în principiu, saturată.
Un alt indicator cu o mare expresivitate financiară se numeşte coeficient de îndatorare la
termen (CIT), care se exprimă astfel:

Datorii la termen
CIT1 = ≤ 1/2
Capital permanent

Datorii la termen
CIT2 = ≤ 1
Capital propriu

Exemplu: Să se stabilească capacitatea de îndatorare maximă a unei întreprinderi,

cunoscând structura pasivului şi normele uzuale bancare, privind limitele de îndatorare.
 capital propriu = 300 milioane lei

14
 Finanţele întreprinderii
 datorii pe termen (mediu şi lung) = 200 milioane lei
 datorii pe termen scurt = 240 milioane lei
 total pasiv = 740 milioane lei
Rezolvare:
 capital permanent = capital propriu + datorii pe termen mediu şi lung = 300 milioane +
200 milioane = 500 milioane lei
 datorii totale = 200 milioane + 240 milioane = 440 milioane lei
Datorii totale 440
CIG1 = = = 0.59 < 2/3
Total pasiv 740

Datorii totale 440

CIG2 = = = 1.46 < 2
Capital propriu 300

Datorii la termen 200

CIT1 = = = 0.4 < 1/3
Capital permanent 300 + 200

Datorii la termen 200

CIT2 = = = 0.66 < 1
Capital propriu 300

Conform indicatorului CIG2, datoriile pot fi maxim dublu capitalului propriu, adică 600
milioane lei. Dacă respectăm această condiţie, firma se mai poate îndatora cu 160 milioane lei.
Dacă credităm cu 160 milioane lei, nu se mai respectă indicatorul CIT 2, care depăşeşte
valoarea 1.

200 + 160 360

CIT2 = = >1
300 300

Atunci se divizează creditul astfel:

 100 milioane lei – pe termen (mediu şi lung)
 60 milioane lei – pe termen scurt.
Verificarea îndatorării:

Datorii totale 440 + 160

CIG1 = = = 0.66
Total Pasiv 740 + 160

Datorii totale 440 + 160

CIG2 = = =2
Capital propriu 300

Datorii la termen 200 + 100

CIT1 = = = 0.50
Capital permanent 500 + 100

Datorii la termen 200 +100

CIT2 = = =1
Capital propriu 300 15
 Structura financiară a întreprinderii

Indicatorii prezentaţi anterior exprimă elemente esenţiale care caracterizează situaţia

financiară a întreprinderii. Însă, pentru desfăşurarea unor relaţii normale cu băncile, acestea se preocupă
de situaţia clienţilor şi sub aspectul posibilităţilor lor de achitare a obligaţiilor asumate, în cuantumul şi la
termenele stabilite. Aşadar, băncile sunt interesate să cunoască din timp, dacă rambursarea şi plata
dobânzilor aferente, pot fi realizate de debitori în condiţii normale, fără să le creeze greutăţi financiare de
nesuportat. În acest scop, pot fi utilizaţi unii indicatori care să exprime posibilităţile acceptate de bănci, de
onorare a obligaţiilor de către debitori.
Capacitatea de îndatorare exprimă posibilităţile unei societăţi comerciale de a primi credite
care să fie garantate şi a căror rambursare, inclusiv plata dobânzilor, să nu creeze greutăţi financiare de
nesuportat.
În determinarea capacităţii de îndatorare sunt interesate atât întreprinderea, cât şi banca.
Astfel, întreprinderea care doreşte să se împrumute pentru finanţarea unui proiect, trebuie să-şi
comensureze atât garanţiile disponibile, cât şi fluxurile financiare pozitive viitoare, astfel încât
rambursarea la scadenţă a creditelor şi plata dobânzilor aferente, să se poată realiza fără dificultăţi. La
rândul său, creditorul / banca, întrucât acordă credite, îşi asumă anumite riscuri (de nerambursare, de
neplată a dobânzilor, de imobilizaze, de devalorizare a monedei). Prin urmare, este profund interesată să
cunoască situaţia economico – financiară a viitorului debitor, pentru a decide dacă acceptă cererea de
credit sau o respinge.

II.3. Constituirea capitalului social al întreprinderii

Constituirea capitalului social reprezintă prima fază de finanţare a unei societăţi comerciale.
Capitalul social provine din surse proprii şi surse împrumutate. La rândul lor, sursele proprii sunt de
două feluri:
 interne: autofinanţarea, vânzarea de active fizice şi financiare;
 externe: aporturi (în numerar şi în natură), subvenţii de la bugetul statului.
Autofinanţarea reprezintă modalitatea fundamentală de finanţare a întreprinderii şi
corespunde primelor forme istorice ale avansării de capital. Celelalte moduri de finanţare (directă,
indirectă şi intermediară) funcţionează în mod normal ca simple anticipări ale unei autofinanţări viitoare.
Altfel spus, o întreprindere nu poate avea acces la finanţarea externă decât dacă, pe baza autofinanţării
viitoare, îşi va putea reconstitui avansurile acordate de terţi. Astfel, o întreprindere care primeşte un credit
bancar va trebui să-l ramburseze pe baza rezultatelor sale viitoare, deci din autofinanţare.
Prin urmare, autofinanţarea reprezintă pivotul fundamental pe care se sprijină finanţarea
întreprinderii şi contribuie la dezvoltarea cu forţe proprii. Ea reflectă bogăţia reţinută de întreprindere şi
16
 Finanţele întreprinderii
constituie o resursă internă destinată acoperirii nevoilor de finanţare ale exerciţiului viitor. Autofinanţarea
este determinată de creşterea resurselor obţinute din activitatea proprie şi care vor rămâne permanent la
dispoziţia întreprinderii în scopul finanţării acţiunilor viitoare; aşadar, autofinanţarea reprezintă principala
resursă de finanţare pe termen lung din fonduri proprii, fapt reflectat şi de Figura nr. 3:

prin fonduri 1.AUTOFINANŢAREA FINANŢAREA

proprii 2. Creşterea de capital INTERNĂ
prin:
 noi aporturi în numerar şi
în natură
 încorporarea rezervelor
 conversiunea datoriilor
Finanţări pe
termen lung FINANŢAREA
EXTERNĂ

1. împrumuturi obligatare
2. împrumuturi de la
prin investiţii financiare
angajamente specializate
la termen 3. credite bancare
4. credit – bail(leasing)

Figura nr. 3 Structura resurselor de finanţare pe termen

lung a întreprinderii
Autofinanţarea poate fi imediată şi amânată, de menţinere şi de expansiune (netă).
Autofinanţarea de menţinere împreună cu cea de expansiune formează autofinanţarea globală (totală).
Autofinanţarea de menţinere include sursele din care urmează să se realizeze în viitor
cheltuieli destinate menţinerii potenţialului productiv, deci a nivelului atins de patrimoniu, respectiv pentru
reînnoirea mijloacelor de producţie şi acoperirea riscurilor de exploatare. Sursele de constituire a
autofinanţării de menţinere sunt:
 amortizările normale corespunzătoare pierderii reale din valoarea imobilizărilor;
 provizioanele.
Autofinanţarea de expansiune (netă) este partea din autofinanţarea brută din care se
formează sursele proprii ale întreprinderii peste necesarul cerut de refacerea capitalurilor investite.
Autofinanţarea netă are ca efect îmbogăţirea, creşterea patrimoniului întreprinderii în viitor.
Autofinanţarea netă se obţine scăzând din autofinanţarea brută, cheltuielile pentru menţinerea
potenţialului productiv.
17
 Structura financiară a întreprinderii
Sursele pe baza cărora se constituie autofinanţarea netă sunt:
 profitul net repartizat pentru fondurile proprii, adică din profitul care rămâne după
participarea angajaţilor la profit precum şi remunerarea asociaţilor sau acţionarilor;
 partea din fondul de amortizare care depăşeşte deprecierea reală a imobilizărilor.
Autofinanţarea este cea mai răspândită metodă de finanţare şi crează avantaje atât pentru
acţionari, cât şi pentru societatea comercială ca persoană juridică. Acţionarii sunt avantajaţi deoarece,
capitalizând o parte a profitului, creşte valoarea bursieră a întreprinderii, creşte cursul acţiunilor şi,
implicit, propria avuţie. Totodată, profitul reinvestit este scutit de la plata impozitului pe profit sau se
aplică reduceri substanţiale de impozit, creând posibilităţi mai mari pentru reinvestire. La rândul său,
întreprinderea, ca persoană juridică, nu mai este nevoită să apeleze nici la acţionari, nici la piaţa
financiară pentru a obţine fondurile necesare dezvoltării. În acelaşi timp sporeşte şi autonomia financiară a
întreprinderii faţă de bănci.
Alte avantaje46 ale autofinanţării sunt următoarele:
-constituie un mijloc sigur de finanţare, o sursă independentă şi stabilă, deoarece în anumite
situaţii conjuncturale întreprinderea întâmpină dificultăţi în colectarea capitalurilor de pe piaţa financiară;
-apără libertatea de acţiune a întreprinderii, în sensul că autonomia financiară dobândită prin
autofinanţare îngăduie acesteia independenţă de gestionare faţă de organismele financiare şi de credit;
-conferă întreprinderii un mare grad de libertate privind alegerea investiţiilor, pe criterii de
optim economic şi nu de irosire a resurselor;
- permite frânarea îndatorării şi, implicit, reducerea cheltuielilor financiare. În fapt, nivelul
autofinanţării depinde de arbitrajul realizat de întreprindere între recurgerea la capitaluri proprii sau la
îndatorare. Importanţa autofinanţării condiţionează recurgerea la noi capitaluri împrumutate. Indicatorul
care furnizează informaţii, în acest sens, este capacitatea de îndatorare (prezentată anterior). Aceasta
evidenţiază marja teoretică de care dispune întreprinderea pentru creşterea angajamentelor sale în cursul
exerciţiilor ulterioare. Deoarece autofinanţarea este baza capacităţii de rambursare, nivelul său actual şi
tendinţele sale de evoluţie sunt analizate cu multă atenţie de creditorii şi investitorii potenţiali. În lipsa
acesteia, creşterea capitalului se realizează dificil, iar îndatorarea este practic exclusă ca variantă de
finanţare. Aşadar, resursele externe completează şi nu înlocuiesc resursele obţinute prin autofinanţare;
- permite măsurarea randamentului capitalurilor proprii, respectiv a rentabilităţii financiare;
-reprezintă factorul hotărâtor în deschiderea accesului la piaţa de capital şi atragerea
capitalului extern.
Mărimea autofinanţării degajate joacă rolul de barometru de apreciere a performanţelor
întreprinderii. Ea indică potenţialilor investitori că întreprinderea este capabilă să utilizeze eficient
capitalurile încredinţate şi să le asigure o remunerare atractivă. Pentru creditori, mărimea absolută şi
relativă a autofinanţării certifică nivelul capacităţii de rambursare, ca şi nivelul riscului de neplată.

46 Vintilă, G. – op. cit.; p. 96

18
 Finanţele întreprinderii
Autofinanţarea totală (de menţinere şi netă) la care se adaugă partea din profit destinată plăţii
dividendelor formează capacitatea de autofinanţare. În practica financiară a ţărilor cu economie de
piaţă, capacitatea de autofinanţare poartă numele de “cash-flow” sau marja brută de autofinanţare. Ea
exprimă capacitatea întreprinderii de a mobiliza, alături de amortizare, întregul profit net pentru
dezvoltare. Această relaţie este valabilă pentru ţările apusene unde repartizarea profitului îmbracă forma
rezervelor şi dividendelor, participarea salariaţilor la profit fiind considerată ca o cheltuială deductibilă
fiscal şi nu ca o destinaţie de repartizare a profitului, aşa cum este reglementată în ţara noastră. Din acest
motiv, pentru determinarea autofinanţării globale se vor avea în vedere, alături de dividendele distribuite şi
partea din profitul net repartizată pentru participarea angajaţilor la profit (salariaţi şi manageri).
Capacitatea de autofinanţare reflectă potenţialul financiar degajat de activitatea rentabilă a
întreprinderii la sfârşitul exerciţiului financiar, având ca destinaţie, atât remunerarea capitalurilor proprii,
cât şi finanţarea investiţiilor.
În concluzie, capacitatea de autofinanţare exprimă un surplus financiar degajat de
activitatea rentabilă a întreprinderii şi nu are decât un caracter potenţial dacă nu este susţinută prin
mijloace financiare efective. În plus,nu este indicat să se exagereze în direcţia autofinanţării, întrucât
există riscul ruperii întreprinderii de piaţa financiară. În anumite împrejurări devine mai avantajos
pentru întreprindere să recurgă la resurse externe de finanţare, în locul autofinanţării.
În ceea ce priveşte aportul extern la capitalul propriu, acesta corespunde, fie fondurilor
iniţiale avansate de proprietari pentru constituirea întreprinderii, fie fondurilor adăugate cu ocazia
majorării capitalului. Aceste aporturi se efectuează fie în natură (prin cedarea către întreprindere de
imobile, materiale, active corporale), fie în bani lichizi sau numerar.
În contrapartidă, aportorii de fonduri sunt recunoscuţi ca participanţi la capitalul
întreprinderii, având calitatea de proprietari şi, dobândind în acest fel, statutul de asociaţi (în cazul
societăţilor în nume colectiv sau societăţilor cu răspundere limitată) sau de acţionari (în cazul societăţilor
pe acţiuni sau al societăţilor în comandită pe acţiuni).
Dacă aportul în numerar sau în natură reprezintă surse de constituire a capitalului social,
modalitatea efectivă prin care se realizează acest lucru o constituie emisiunea de acţiuni.
Acţiunile unei societăţi comerciale sunt înscrisuri în cont (mai rar documente la purtător)
care certifică proprietarului deţinerea unei părţi din acea societate, egală cu raportul între numărul de
acţiuni deţinute şi numărul total de acţiuni emise de societate. Acţiunile de aceeaşi clasă conferă drepturi
egale deţinătorilor, însă acestea pot diferi la un moment dat numai în funcţie de data cumpărării acţiunii,
dar aceste diferenţe sunt reglementate şi stabilite în mod transparent.
Acţiunile (“stocks” sau “shares”, în limba engleză) conferă celor care le deţin următoarele
drepturi:
- dreptul de a participa la luarea deciziilor. O acţiune dă dreptul de a participa prin vot la
adoptarea hotărârilor importante ale Adunării Generale a Acţionarilor (A.G.A.). Puterea de a influenţa o
decizie sporeşte proporţional cu numărul acţiunilor deţinute. Votarea se poate face personal în cadrul

19
 Structura financiară a întreprinderii
A.G.A. sau prin delegaţi. Dreptul de vot se exercită în următoarele situaţii importante din viaţa
întreprinderii:
 analiza anuală a consiliului de administraţie (a gestiunii patrimoniului firmei realizate de
către conducerea firmei);
 decizia de majorare sau de reducere a capitalului social;
decizia de distribuire a dividendelor;
 alegerea şi revocarea organelor de conducere ale întreprinderii.
Dreptul de vot se stabileşte în funcţie de valoarea nominală a acţiunilor fixată prin statut. Un
acţionar va avea o putere de vot egală cu ponderea valorii nominale a acţiunilor sale în capitalul social al
întreprinderii.
- dreptul la informare, conform căruia acţionarul are dreptul să fie informat despre
activitatea societăţii conform legilor existente şi regulamentelor specifice burselor de valori, pentru
corporaţiile ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe aceste pieţe organizate.
-dreptul la dividende. Deţinătorul acţiunii are dreptul la o cotă procentuală corespunzătoare
din dividendele distribuite anual de societate. Acţiunile de acelaşi fel sunt egale, dar momentul cumpărării
sau vânzării determină existenţa sau inexistenţa dreptului la dividende.
-dreptul de a vinde acţiunile. Acest drept nu poate fi restricţionat în nici un fel de societăţile
deschise47 (tranzacţionate, pe o piaţă organizată), dar pot exista condiţii de vânzare la societăţile închise.
-dreptul final la o parte din valoarea rămasă în cazul lichidării societăţii. Acest drept se
exercită după ce creditorii societăţii îşi recuperează creanţele, conform reglementărilor stabilite prin
Legea falimentului.
În literatura de specialitate, primele două drepturi conferite acţionarilor se mai numesc
drepturi sociale, iar următoarele trei– drepturi patrimoniale.
Acţiunile se pot clasifica, în general, după două criterii şi anume:
 în raport cu modul de dispoziţie48 asupra drepturilor acţionarilor prezentate anterior,
acţiunile pot fi:
 acţiuni comune, ordinare (“outstanding shares”, în limba engleză) provenite din aport în
numerar sau în natură. Acestea conferă, în mod egal, atât drepturi sociale, cât şi patrimoniale,
proporţional cu numărul de acţiuni deţinute;

47 Societatea deschisă este o societate pe acţiuni constituită prin subscripţie publică sau o societate pe acţiuni emitentă de
valori mobiliare din care cel puţin o categorie face sau a făcut obiectul unei oferte publice regulat promovate şi încheiate
cu succes; o societate este considerată deschisă dacă, la încheierea unui exerciţiu financiar, are un capital social mai
mare de 1 miliard lei şi mai mult de 500 de acţionari. Societatea închisă este o societate pe acţiuni ale cărei documente
constituitive prevăd restricţii privind libera transferabilitate a acţiunilor sale, interzic orice distribuire de valori mobiliare
către public sau care are un capital social sub 1 miliard lei sau mai puţin de 500 de acţionari.
48 Stancu, I. – op. cit.; p. 384

20
 Finanţele întreprinderii
 acţiuni privilegiate, fie asupra drepturilor sociale, fie asupra celor patrimoniale. Astfel,
acţiunile cu vot dublu deţinute de acţionarii importanţi (fondatori, vip-uri etc) dau putere de vot
corespunzător mai mare în raport cu acţiunile comune.
 după modul de transmitere, acţiunile pot fi:
 acţiuni nominative care nu sunt transferabile prin acte de vânzare-cumpărare decât cu
acordul A.G.A. Sunt acţiuni prin care se păstrează controlul gestionar al firmei. Ele se transmit prin
declaraţia făcută în registrul acţionarilor emitentului, subscrisă de cedent şi de cesionar şi prin menţinerea
făcută pe acţiune sau prin alte modalităţi prevăzute în actul constitutiv.
 acţiuni la purtător, în care nu se precizează numele deţinătorului, ele fiind liber
tranzacţionabile în operaţiuni private sau publice (la bursă) de transfer al dreptului de proprietate.

II.4. Majorarea capitalului social al întreprinderii

Creşterea capitalului social reprezintă o decizie financiară strategică, fiind luată de conducerea
întreprinderii, respectiv de Adunarea Generală a Acţionarilor sau consiliul de administraţie. Majorările de
capital au loc în cazuri de dezvoltare a activităţii sau de adoptare a unor proiecte noi care urmăresc
creşterea economică şi, implicit, o rentabilitate tot mai mare
Creşterea capitalului social marchează viabilitatea întreprinderii, având un efect pozitiv asupra
partenerilor de afaceri, a căror încredere în activitatea agentului economic sporeşte.
Majorarea de capital poate îmbrăca forme diferite şi anume:
 aporturi noi în numerar şi în natură;
 încorporarea de rezerve;
 convertirea creanţelor;
 fuziune şi absorbţie.
Analizând într-o manieră generală formele de creştere a capitalului unei întreprinderi,
rezultă că numai majorarea capitalului în numerar este o operaţiune de finanţare directă, deoarece aduce
întreprinderii noi lichidităţi. Majorarea de capital prin emiterea de noi acţiuni se poate realiza concomitent
cu cea de încorporare a rezervelor. Aportul în natură, precum şi majorarea ce rezultă din fuziune sau
absorbţie reprezintă operaţiuni indirecte de finanţare. La rândul său, convertirea creanţelor nu reprezintă
o operaţiune directă de finanţare. Ea are ca efect modificarea structurii financiare a întreprinderii şi
transformarea unei datorii în capital neexigibil, fără să creeze noi lichidităţi.
În ţara noastră49, majorarea capitalului se poate efectua prin:

49 Dispoziţiile generale referitoare la majorarea capitalului social al societăţilor comerciale sunt cuprinse în Legea
31/1990 privind societăţile comerciale, republicată în Monitorul Oficial nr. 33/1998, art. 205-216

21
 Structura financiară a întreprinderii
 aporturi noi în numerar şi în natură;
 încorporarea rezervelor, a beneficiilor sau a primelor de emisiune;
 compensarea unor creanţe lichide şi exigibile asupra societăţii cu acţiuni ale acesteia.
Alte surse care se mai pot utiliza în procedura de majorare sunt diferenţele favorabile din
reevaluarea patrimoniului societăţii comerciale, după ce acestea au fost incluse, în prealabil, în rezerve.
 Majorarea capitalului prin aporturi noi în numerar se poate realiza pe două căi şi anume
prin:
 aport suplimentar de numerar numai de la vechii acţionari, caz în care se procedează la o
majorare a valorii nominale a acţiunilor deja existente. Această soluţie întâmpină obstacole, deoarece nu
toţi acţionarii consimt să-şi aducă aportul la majorarea de capital;
 emiterea de noi acţiuni la care să poată subscrie, atât vechii acţionari, cât şi alţii noi. Această
variantă este mai des practicată şi impune fixarea unui preţ de emisiune şi plasarea noilor acţiuni, precum
şi protejarea vechilor acţionari.
Preţul de emisiune (E) la care se vând noile acţiuni trebuie să fie mai mic decât cursul vechilor
acţiuni (pentru a asigura succesul operaţiunii) şi mai mare decât valoarea nominală (pentru a nu prejudicia
interesele vechilor acţionari). Preţul de emisiune al unei acţiuni noi trebuie să fie apropiat de valoarea de
piaţă, pentru a limita “efectul de diluare” a rentabilităţii acţiunilor, prin împărţirea profitului la un număr
mai mare de acţiuni.
Diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală se numeşte primă de emisiune; ea se
utilizează pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiune şi este o rezervă în pasivul bilanţului
alături de capitalul social sau se încorporează în acesta printr-o nouă creştere de capital.
Emisiunea de noi acţiuni poate determina apariţia procesului de diluare a bogăţiei (capitalului)
pe acţionar, a profitului pe o acţiune, precum şi a puterii exercitate de acţionari. Valoarea bursieră a
întreprinderii (Vbî) după emisiunea de noi acţiuni este:

Vbî = N x Po + n x E

în care:
N = numărul acţiunilor vechi
n = numărul acţiunilor noi
Po = preţul de vânzare la bursă al acţiunilor vechi
După operaţiunea de emisiune de noi acţiuni, valoarea unei acţiuni (V) este:

N  P0  n  E
V 
Nn

22
 Finanţele întreprinderii
Valoarea acestei acţiuni este mai mică decât preţul (cursul) la bursă, iar diferenţa (D v) se
determină astfel:

N0  P  n  E
D P 
v 0 Nn
Acţionarul vechi pierde această diferenţă pentru fiecare titlu, deci bogăţia sa este diluată. Pentru a
contracara acest efect negativ, legiuitorul acordă vechilor acţionari un drept preferenţial de subsriere
asupra acţiunilor noi, egal cu pierderea constatată. Aceştia pot să achiziţioneze acţiunile noi la preţul de
N
emisiune, numai într-un număr proporţional cu titlurile deja deţinute, calculat
n pe baza raportului .
Un cumpărător care nu este acţionar, pentru a putea achiziţiona o acţiune nouă, trebuie să
cumpere mai întâi un anumit număr de drepturi preferenţiale de subscriere de la vechii acţionari, care este
egal cu raportul şi apoi să achite preţul de emisiune. N
n
Aşadar, noul acţionar achită preţul de emisiune plus un număr de drepturi preferenţiale
pentru a deţine o acţiune. Dreptul preferenţial de subscriere (Dps) se calculează cu ajutorul relaţiei:

N
D ps  ( P  E)
Nn 0

N  P0  n  E
D ps  P0 
Nn

Vechiul acţionar are două variante: să subscrie la numărul corespunzător de titluri sau să
vândă drepturile de subscriere, astfel că el nu pierde, dar nici nu câştigă. Existenţa dreptului preferenţial
de subscriere este justificată şi de faptul că întreprinderea şi-a creat nişte rezerve, în timpul exerciţiilor
anterioare, la care noii acţionari nu şi-au adus contribuţia. Acest drept se atribuie de adunarea generală a
acţionarilor care poate hotărî să nu-l acorde, dacă preţul de emisiune pentru noile acţiuni depăşeşte cu
mult valoarea nominală a acestora. Dreptul preferenţial de subscriere se prezintă sub forma unui cupon
sau bon pe care se înscrie “drept de subscriere”, iar în cazul vânzării face obiectul unor cotaţii la bursă,
fiind supus raportului cerere-ofertă.
Raportul dintre cererea şi oferta de drepturi de subscriere este influenţat, în general, de
următorii factori:
 preţul de emisiune, a cărui limită inferioară este valoarea nominală, iar a celei superioare este
cursul la bursă;
 preţul (cursul) la bursă al acţiunilor vechi, cu menţiunea că, cu cât diferenţa dintre acesta şi
preţul de emisiune al noilor acţiuni este mai mare, cu atât mai mare va fi şi cursul dreptului de subscriere;
 raportul de subscriere, respectiv câte acţiuni vechi trebuie deţinute, pentru a achiziţiona o
acţiune nouă;

23
 Structura financiară a întreprinderii
 situaţia generală de pe piaţa capitalurilor şi tendinţa bursieră, cu precizarea că existenţa unor
lichidităţi mari pe piaţa capitalurilor şi manifestarea unei tendinţe bursiere în creştere vor influenţa în
sensul sporirii cererii de acţiuni şi invers;
 modul de impunere a sumei obţinute din vânzarea drepturilor de subscriere, întrucât dacă
această sumă este considerată un venit, impozitul este mai redus decât atunci când ea apare ca un câştig
de capital.
Dreptul de preemţiune sau, cum îl numeşte Legea nr. 31/1990, dreptul de preferinţă, acordă
acţionarilor existenţi prima opţiune de cumpărare a emisiunilor suplimentare de acţiuni comune,
proporţional cu numărul de acţiuni deţinute. Prin acordarea acestui drept acţionarii beneficiază de o
protecţie dublă; pe de o parte se acţionează împotriva diluării valorii acţiunilor; pe de altă parte, este
protejată poziţia de control a acţionarilor existenţi.
Decizia de majorare a capitalului social este adusă la cunoştinţa celor interesaţi, prin lansarea
unei oferte publice. Aceasta va cuprinde necesarul de capital rezultat în urma unui studiu de fezabilitate
solicitat de agentul economic în cauză.
 În cazul majorării capitalului social prin noi aporturi în natură, operaţiunea constă în
cedarea către întreprindere de active corporale (mijloace fixe, terenuri) şi active necorporale. Conform
Legii nr. 137/2002 privind unele măsuri pentru accelerarea privatizării, bunurile aduse ca aport în natură
sub formă de utilaje tehnologice trebuie să fie performante (de vârf), conform studiului de fezabilitate
efectuat în acest sens.
Legislaţia românească (Ordonanţa Guvernului nr. 28/2002) impune ca, înainte de orice
majorare a capitalului social, societatea comercială să actualizeze valoarea contabilă a imobilizărilor sale,
luând în considerare rata inflaţiei calculată între data ultimei actualizări ( evaluări) şi data adunării
generale a acţionarilor, precum şi valoarea de piaţă a activelor respective.
Preţul desubscriere al acţiunilor rezultat în urma majorării prin aport în natură sau în numerar
va fi stabilit cel puţin la valoarea determinată, prin adăugarea la valoarea nominală a acţiunilor a unei
prime de emisiune egală cu diferenţa până la valoarea activului net determinat în urma actualizării
acestuia.
 Majorarea de capital prin încorporarea de rezerve este o operaţiune fără fluxuri financiare,
neaducând resurse noi, deoarece fondurile de rezervă s-au constituit de-a lungul anilor, din beneficiile
nerepartizate ca dividende. În momentul aplicării metodei, aceste resurse financiare deja există şi sunt
angajate în procesele economice ale întreprinderii.
Când rezervele devin importante, întreprinderea procedează adesea la încorporarea lor în
capitalul social. Creşterea capitalului social se realizează prin reducerea cu aceeaşi sumă a rezervelor,
rezultatelor şi fondurilor proprii. Metoda se poate aplica pe două căi şi anume prin:
 creşterea valorii nominale a acţiunilor existente. În această situaţie se modifică rata
dividendului pe acţiune şi nu dividendul ca atare;

24
 Finanţele întreprinderii
 emisiunea de acţiuni noi care se împart gratuit vechilor acţionari şi care poate determina
scăderea cursului acţiunilor. Preţul acţiunilor întreprinderii (P 1) după mărirea numărului lor se calculează
după relaţia:

NP
0
P1 
Nn

în care: N x Po = valoarea bursieră a întreprinderii

Diferenţa dintre valoarea la bursă (preţul) unei acţiuni înainte de emisiune şi valoarea acesteia
după emisiune reprezintă teoretic, valoarea dreptului de atribuire egală cu pierderea pe care o suferă
acţionarul prin emisiunea de acţiuni gratuite. Valoarea teoretică a dreptului de atribuire se stabileşte,
plecând de la dreptul de subscripţie în care preţul de emisiune are valoarea zero.
Prin distribuirea de acţiuni gratuite, situaţie în care bogăţia acţionarilor rămâne neschimbată,
ceea ce se modifică este numărul de titluri care sporind, face ca bogăţia să fie repartizată pe mai multe
acţiuni. Acţionarul speră ca preţul la bursă al acţiunilor să rămână acelaşi, ceea ce are ca efect o
îmbogăţire. Acţionarul nu riscă reducerea beneficiului, ci doar repartizarea acestuia pe un număr mai mare
de acţiuni. Puterea şi controlul acţionarului asupra societăţii se întăresc ca efect al deţinerii unui număr
mai mare de titluri.
 Consolidarea datoriilor întreprinderii este o metodă de creştere a capitalului social prin
încorporarea de către acesta a datoriilor pe care firma în cauză le are faţă de diverşi parteneri de afaceri.
Metoda se întâlneşte şi atunci când are loc transformarea datoriilor pe termen scurt în datorii pe termen
mediu şi lung, situaţie în care sporeşte capitalul permanent. Creşterea capitalului social prin încorporarea
datoriilor se face numai cu acceptul furnizorilor şi creditorilor firmei, dar şi al acţionarilor existenţi, care
trebuie să renunţe la dreptul lor preferenţial de subscriere.
Aplicarea metodei are ca efect creşterea fondului de rulment, datorită faptului că sporirea
capitalului social poate fi asimilată, fie unei emisiuni de acţiuni în numerar (dacă este vorba de creanţe
lichide), fie creşterii prin aport în natură (dacă sunt creanţe de acest fel faţă de furnizori). Forma
consacrată de transformare a datoriilor în capital social este conversia obligaţiunilor în acţiuni pe baza
unei proporţii stabilită din momentul emiterii obligaţiunilor convertibile. Creşterea numărului de acţiuni dă
naştere “efectului de diluare”, prin scăderea profitului pe o acţiune.
Deşi operaţiunea de majorare a capitalului are un caracter frecvent, poate apărea şi situaţia
inversă, de reducere a capitalului social. Aceasta este determinată de producerea anumitor pierderi care
nu s-au putut recupera din rezerve, de distribuirea unor dividende mari acţionarilor sau de cumpărarea
propriilor acţiuni de către societatea comercială. Indiferent de motivul reducerii, aceasta se hotărăşte de
A.G.A. extraordinară şi se concretizează prin micşorarea capitalului social comparativ cu cel iniţial.
Modificarea mărimii capitalului trebuie înscrisă în Registrul Comerţului şi comunicată tuturor creditorilor
întreprinderii.
25
 Structura financiară a întreprinderii

II.5. Structura financiară a întreprinderii şi fuziunile

lea
Unul dintre cele mai interesante aspecte ale lumii financiare a secolului al XX , l-a constituit
intensa activitate de fuziuni dintre companii, realizată mai ales în urma unor preluări ostile.
Procesul s-a produs mai ales în S.U.A. şi Canada, dar nu a lipsit nici în celelalte ţări
dezvoltate, provocând falimentul anumitor companii implicate.
Pentru a înţelege raţiunea şi modul de funcţionare al pieţei de preluări, se porneşte de la
premisa că, acţiunile firmei supuse unui astfel de tratament erau subevaluate pe piaţă. Astfel, compania
care le cumpăra era gata să plătească o primă semnificativă peste preţul pieţei, pentru a obţine controlul.
Această primă varia între 40-100% peste preţul pieţei. Foarte frecvent, achiziţiile au fost finanţate cu
sume substanţiale din capital de împrumut. Forma cu cel mai mare grad de risc de obţinere a acestui
capital, este reprezentată de emisiunea obligaţiunilor riscante (“junk bonds”), ale căror rate mari ale
dobânzii, includeau o primă substanţială de risc.
Adesea, firmele care au fost ţinta acestor preluări, se aflau în ramuri economice ajunse la
maturitate şi dispuneau de fluxuri de numerar mari şi stabile. Aceasta a făcut posibilă plata unor dobânzi
foarte mari. În plus, noua echipă managerială proceda la restructurarea firmei preluate prin: eficientizarea
operaţiilor, reducerea investiţiilor şi vânzarea activelor care nu erau utilizate în activitatea de bază. Toate
aceste modificări erau făcute în scopul rambursării unor datorii enorme, într-o perioadă scurtă de timp.
Noua echipă managerială a înţeles bine că utilizarea capitalului de împrumut aducea un
avantaj important, în ceea ce priveşte calculul impozitelor. Astfel, cheltuielile financiare cu împrumutul şi
dobânzile fiind deductibile din profitul brut, vor contribui la reducerea acestuia, şi, implicit, a valorii
impozitului pe profit. Pentru acele companii care au avut succes şi au plătit repede datoriile, structura
rezultată a capitalului, folosea capital de împrumut în proporţie mai mare decât înainte de preluare.
Din punct de vedere tehnic, o fuziune “este o combinaţie care crează o unitate economică din
două sau mai multe unităţi independente”50; conducerile companiilor participante aprobă acest aranjament.
O achiziţie presupune acelaşi rezultat, dar conducerea unuia sau mai multora dintre participanţi poate fi
ostilă acestei schimbări. Economiştii clasifică fuziunile în patru51 categorii:
 orizontale;
 verticale;
 congenerice;
 conglomerate.
O fuziune orizontală are loc atunci când o firmă se combină cu altă firmă fostă concurentă
din acelaşi domeniu de activitate. O asemenea fuziune poate fi blocată dacă ea ameninţă concurenţa sau
crează prea multă putere pe piaţă, prin legea antitrust.

50 Halpern, P. ş.a. – op. cit.; p. 854

51 idem; p. 855
26
 Finanţele întreprinderii
O fuziune verticală are loc atunci când o companie achiziţionează un furnizor/utilizator al
produselor sale; de exemplu, un producător de oţel poate achiziţiona o mină de fier sau de cărbune, un
producător de petrol poate achiziţiona o companie petrochimică.
O fuziune congenerică implică întreprinderi înrudite, dar care nu sunt producători ai
aceluiaşi produs (ca la fuziunea orizontală) şi nici nu au o relaţie furnizor-cumpărător (ca în fuziunea
verticală). O fuziune conglomerat are loc prin combinaţia unor întreprinderi neînrudite.
Fuziunile verticale şi orizontale asigură, de regulă, cele mai mari beneficii de exploatare, dar
acestea au şi cele mai mari şanse de a fi atacate de Biroul de Politică a Concurenţei (Oficiul pentru
Protecţia Concurenţei).
În marea majoritate a situaţiilor de fuziune, una dintre firme (de regulă cea mai mare) decide
să cumpere o altă firmă, negociază un preţ şi apoi achiziţionează compania-ţintă. Prin convenţie,
compania care caută să achiziţioneze altă companie se numeşte companie achizitoare, iar compania pe
care caută s-o achiziţioneze se numeşte companie - ţintă.
În momentul în care o companie achizitoare a identificat o ţintă potenţială, trebuie să
stabilească un preţ adecvat pe care este dispusă să-l plătească. Plecând de la aceasta, managerii firmei
achizitoare trebuie să decidă modul de abordare al managerilor companiei ţintă. Dacă se ajunge la un
acord, cele două echipe manageriale comunică aceasta acţionarilor, cu propunerea de a aproba fuziunea.
Presupunând că acţionarii sunt de acord, firma achizitoare cumpără acţiunile companiei – ţintă; plata se
face cu propriile acţiuni (caz în care acţionarii companiei – ţintă devin acţionari ai companiei achizitoare),
cu numerar sau cu o combinaţie a celor două. O astfel de tranzacţie este o fuziune prietenoasă.
În alte circumstanţe, managementul companiei – ţintă se opune fuziunii. Aceasta se poate
datora percepţiei managerilor conform căreia preţul oferit pentru acţiuni este prea mic sau, pur şi simplu,
dorinţei acestora de a-şi menţine slujbele. În ambele cazuri, managementul firmei ţintă este ostil şi nu
prietenos. Într-o fuziune ostilă, firma achizitoare face apel direct la acţionarii firmei – ţintă, cerându-le
acestora să îşi ofere acţiunile la un anumit preţ. Deoarece oferta de cumpărare face apel direct la
acţionari, aceasta permite achizitorului să cumpere compania, chiar dacă managementul existent este ostil
ofertei. Această ofertă se numeşte ofertă de preluare.
O fuziune se poate realiza prin următoarele tehnici:
- achiziţionarea activelor. Activele firmei achiziţionate (fixe şi circulante) sunt cumpărate cu
numerar sau acţiuni. Ca urmare a achiziţiei, compania achiziţionată nu dispare, ci rămâne cu o cantitate
importantă de numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate decide ulterior, să plătească acţionarilor
un dividend de lichidare şi să îşi întrerupă activitatea sau să utilizeze numerarul pentru a cumpăra acţiuni
în alte firme, devenind astfel un holding. Dacă există acţionari care se opun, aceştia au un drept de
evaluare. Acesta le dă dreptul de a cere firmei achizitoare să le cumpere acţiunile la un preţ evaluat.
- achiziţionarea acţiunilor reprezintă cea mai utilizată tehnică de realizare a unei fuziuni.
Modalitatea de plată a acestor acţiuni poate fi în numerar, în acţiuni ale companiei achizitoare sau o

27
 Structura financiară a întreprinderii
combinaţie a acestora. La cumpărarea acţiunilor, compania achizitoare nu obţine numai activele, ci şi
toate datoriile.
- amalgamarea, presupune combinarea celor două variante anterioare.

28