TRANZACŢIILE LA TERMEN

(FUTURES)

1. Natura pieţelor futures

1.1 Contractele la termen

Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea contractului au apărut cu câteva
secole în urmă pe pieţele de mărfuri. Prin perfecţionarea acestui tip de tranzacţii şi extinderea lor la
operaţiunile cu valute şi active financiare s-au consacrat în practica de afaceri două categorii de
contracte la termen: forward ("anticipate") şi futures ("viitoare").
Un contract forward este un acord între două părţi, vânzătorul şi cumpărătorul, de a livra şi
respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ financiar la un preţ stabilit în
momentul contractării. Contractul este deci determinat, în elementele sale esenţiale (obiect, preţ,
scadenţă), în momentul perfectării tranzacţiei; rămâne însă incertă valoarea acestuia la lichidare (deci
rezultatul virtual al contractului), ţinând seama de faptul că între momentul încheierii contractului şi cel
al executării lui, preţul mărfii, valutei sau activului financiar se modifică pe piaţă. Prin urmare,
vânzătorul sau cumpărătorul poate înregistra diferenţe favorabile sau nefavorabile de preţ (deci profit
sau pierdere în urma tranzacţiei), după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decât cel
contractual.
Aşadar, printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere o anumit_ marfă sau
valoare (activ financiar sau valută) la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului (preţ forward),
la o scadenţă fixă. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumpărat la o anumită dată şi menţinut
până la expirare [2]. Acest contract urmează să fie lichidat numai la scadenţă, iar rezultatul lui virtual
depinde de preţul zilei (preţ spot) din momentul expirării contractului (vezi Figura 1).

Notă :

- Figura 1 -

- pe ordonat_ se indic_ valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere;

- pe abscisă se indică mişcarea preţului pentru marfa, valuta sau activul financiar [(+) creştere, (-) scădere], în
intervalul dintre momentul încheierii contractului şi momentul lichidării lui;

62
 - punctul 0, indică preţul din contract (preţul forward).

Să presupunem că în momentul t o se încheie un contract la preţul 100 (preţ forward), cu

lichidare la termen. La scadenţa contractului (tn) preţul spot pentru activul care face obiectul contractu-
lui ajunge la 120 (în grafic, 0+X). În acest caz, deţinătorul contractului (cumpărătorul) are un câştig
unitar de 20 (primeşte activul la 100 şi îl poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin
mărimea XP. Dacă, dimpotrivă, preţul scade în perioada (to,tn) la 80, cumpărătorul înregistrează o
pierdere unitară de 20 (în grafic 0-X).
Cum în perioada (t0,tn) preţul curent al activului pe piaţă se poate situa oriunde pe abscisă (în
speţă în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dacă preţul
spot se situează în intervalul (O,X] cumpărătorul câştigă, în timp ce în [-X,O) pierde; atunci când preţul
spot la scadenţă este egal cu preţul forward din contract, cumpărătorul nici nu câştigă, nici nu pierde.
Pentru un vânzător situaţia este perfect simetrică: la o creştere a preţului acesta pierde diferenţa dintre
preţul spot de pe piaţă şi preţul forward din contract, la o scădere a preţului el câştigă aceeaşi diferenţă.
Iată o ilustrare cifrică: un comerciant german cumpără pe piaţa interbancară la data de 8.03 (t o)
cu scadenţa peste o lună (tn) 100000 de dolari la preţul de 1,6 DM/$ (curs forward). La 7.04 când
trebuie să execute contractul, cursul spot al dolarului este de 1,65 DM/$. Ca atare, valoarea contractului
său a crescut de la 160000 DM la 165000 DM, ceea ce înseamnă un profit de 5000 DM (XP), rezultat al
unui câştig unitar de curs de 0,05 DM/$ (X).
Un contract futures este tot un acord de voinţă de a cumpăra/vinde o cantitate determinată
dintr-o marfă, valută sau activ financiar la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului, cu
lichidarea contractului la o dată viitoare. Dar, deşi atît în contractele forward cît şi în cele futures
executarea are loc la un termen viitor, cele două categorii de operaţiuni se deosebesc în mai multe
privinţe.

În primul rând, într-un contract futures condiţiile contractuale sînt standardizate în ceea ce
priveşte natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate, o anumită valută etc.) şi cantitatea
contractată, numită şi unitate de tranzacţii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.). Toate
contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte futures; de exemplu,
contractele pe grâu negociate la CBOT formează genul denumit grâu futures (engl. wheat futures).
Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lună în care
urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite şi cotează la bursă, iar contractele pe
un anumit activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu,
contractele pe grâu cu scadenţă în mai formează specia grâu futures mai.
Prin urmare, când vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea contractelor de un
anumit gen şi care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte sînt reciproc substituibile pentru că
obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit în mod unitar în termeni
cantitativi, toate având aceeaşi scadenţă; ele sunt contracte standardizate.
În al doilea rând, preţul contractului futures se stabileşte în bursă prin procedura specifică de
negociere şi contractare a acestei pieţe organizate. Acest preţ este expresia raportului dintre cererea şi
oferta pentru fiecare contract standardizat (acelaşi activ de bază, aceeaşi scadenţă) şi el variază zilnic, în
funcţie de condiţiile pieţei. Ca atare, valoarea contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi
unitatea de tranzacţie) nu mai este fixă, ca în cazul contractului forward, ci este variabilă. De aici
rezultă una din caracteristicile definitorii ale contractului futures şi anume faptul că acesta este zilnic
actualizat sau "marcat la piaţă" (engl. marked to market), astfel încât pierderile uneia din părţile
contractante sunt transferate ca venituri celeilalte părţi.

63
 Dacă valoarea contractului
creşte, cumpărătorul (deţinătorul
unei poziţii long) primeşte în contul
său la broker o sumă
corespunzătoare profitului virtual
(engl. paper profit) al contractului;
dacă valoarea scade, o anumită
sumă, reprezentând pierderea
virtuală (engl. paper loss), este
dedusă din acel cont. În mod
simetric, în cazul în care preţul
pieţei scade, ceea ce înseamnă
reducerea valorii contractului,
deţinătorul unei poziţii short
- Figura 7.2 - (vânzătorul) beneficiază de profitul
virtual; în schimb, la o creştere a
valorii contractului, o sumă
reprezentând pierderea virtuală se
deduce din contul vânzătorului.
Se poate spune că un contract futures este practic, un şir de contracte forward, fiecare fiind
lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu preţul zilei curente. Această
adaptare zilnică la preţul pieţei poate fi ilustrată ca în Figura 2; contractul nu mai este acum un bloc
compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numită şi
actualizare) se face pe baza diferenţei dintre preţul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respec-
tive şi cel al zilei precedente. Acest preţ se determină, în general, pe baza cotaţiilor de închidere a bursei
din fiecare zi (de aici denumirea de preţ de închidere) şi serveşte la regularizarea diferenţelor de valoare
a contractului (de aici denumirea de preţ de regularizare).
Să presupunem că în perioada (to,t1) preţul contractului futures creşte de la 0 la x1 (de la 100 la
105). cumpărătorul are un câştig unitar de 5, iar valoarea contractului creşte de la 0 la P 1, vânzătorul
înregistrând o pierdere corespunzătoare; prin marcarea la piaţă aceste modificări sunt înregistrate în
conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec lucrurile şi în intervalul (t 3,t4), cumpărătorul
beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) ş.a.m.d.
Iată un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpără un contract futures
pentru aprilie pe mărci germane, în valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1)
creşte la 1.605 DM/$; în urma marcării la piaţă a poziţiei cumpărătorului, acesta va primi în cont suma
de 500 DM etc.
Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadenţă în condiţiile stabilite la
încheierea contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi:
a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adică prin
livrare (engl. delivery);
b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv o
compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deţine o poziţie long poate lichida poziţia sa, realizând o vânzare futures a
contractului respectiv; iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea futures a
aceluiaşi contract. Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală (sau "pe hârtie") se transformă în
profit/pierdere efectivă.
Operatorii (vânzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise trebuie să facă
executarea în natură a contractului la data livrării (engl. delivery date). Această dată este stabilită prin
regulamentul bursei şi poate fi: o zi determinată din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de
livrare; oricare din zilele lucrătoare din luna de livrare începând cu prima (engl. first delivery day) şi
sfârşind cu ultima (engl. last delivery day).

64
 Operatorii rămaşi cu poziţii deschise până în ultima zi de livrare, vor intra automat în procesul
lichidării contractului prin predarea/primirea activului care stă la baza contractului (executare în natură).
În cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a
unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici şi pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o
lichidare cash (plăţi în numerar).
Având o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul futures este, de fapt, un titlu
financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar) el reprezintă un titlu
derivat. Ca atare, contractul futures cotează la bursă (ca orice titlu financiar), dar preţul său curent şi
deci valoarea de piaţă a contractului, reflectă preţul activului de bază. De exemplu, o creştere a preţului
la contractul futures pe grâu, expresie a unei cereri mai mari decât oferta pe piaţa futures, va însemna o
sporire a preţului şi pe piaţa cash a tranzacţiilor cu marfă efectivă. Preţurile futures şi cele cash
evoluează în acelaşi sens şi, pe măsura apropierii de scadenţa contractului futures, ele tind să se
egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward şi cele futures sînt sintetizate în Tabelul 1.
În raport cu obiectul contractelor futures, pieţele de acest tip pot fi clasificate în trei mari
categorii: pieţe "comerciale" (comercial futures), pieţe "financiare" (financial futures) şi pieţe de indici
(index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen

FORWARD şi FUTURES
Tabelul 1
CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES

1. Se încheie în afara bursei, prin 1. Se încheie în bursă, printr-un

negociere directă între părţi. mecanism tranzacţional specific.

2. Nu este standardizat. 2. Este întotdeauna standardizat.

3. Are o valoare fixă, iar rezulta- 3. Are o valoare variabilă, fiind

tul virtual la scadenţă este dat de
diferenţa dintre preţul con-
tractului (forward) şi preţul
curent (spot) al activului care face
obiectul contractului. Nu are piaţă
secundară.
4. Este lichidat la scadenţă în
natură, prin predarea activului,
respectiv plata contravalorii aces-
tuia la preţul forward din
contract.
zilnic marcat la piaţă pe baza dife-
renţei dintre preţul curent (al zilei
respective) şi preţul zilei preceden-
te. Are piaţă secundară, cotând la
bursă ca un titlu financiar derivat.
4. Poate fi executat în natură sau
cash, sau lichidat în bursă (vânzare,
de către cel care are o poziţie long,
cumpărare pentru cel cu poziţie
short).

65
 1.2 Tehnica tranzacţiilor comerciale futures
Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului trecut, un
moment de referinţă fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade
sau CBOT), rămasă până în zilele noastre cea mai mare bursă de mărfuri din lume.
Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a livra, respectiv prelua, la o
dată viitoare (într-o anumită lună), o marfă determinată, la un preţ convenit în momentul contractării.
Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa (cumpărătorul) deschide o poziţie "lungă" (long), în timp
ce vânzătorul futures are o poziţie "scurtă" (short). Executarea contractului în natură se poate face în
cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mărfii (recipisă-warrant, conosament etc.).
Este important să se facă distincţia între contractele la termen de tip futures şi cele spot cu
livrare amânată (engl. cash forward). Acestea din urmă au caracteristicile unui contract spot (poartă
asupra unei mărfi fizice, se execută în natură), dar spre deosebire de tranzacţia spot propriu-zisă, care
presupune livrarea imediată a mărfii, în cash forward livrarea mărfii fizice are loc la un anumit termen
de la încheierea contractului. În schimb, după cum am arătat, contractul futures poate fi lichidat nu
numai prin livrare efectivă, ci şi prin închiderea poziţiei.
În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem de tranzacţii
futures, pieţele comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor care se tranzacţionează
la termen.
Mărfurile agricole care se lucrează futures sunt cerealele (porumb, grâu, ovăz, orez), seminţe
oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină şi ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate,
vite vii).
Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina şi paladiul. Pentru
aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel
pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold
Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni calendaristice, plus lunile februarie,
aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.
Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe cherestea, bumbac, esenţă
de portocale, zahăr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociază la Bursa de Cafea, Zahăr şi Cacao
(Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractuală fiind 10 tone
metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. În sfârşit, pe piaţa futures pentru
produse energetice se tranzacţionează ţiţei, benzină şi propan. La bursa comercială din New York (New
York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociază futures ţiţei uşor pe 18 luni
consecutive începând cu luna curentă.
Elementele contractului
Tranzacţiile futures sunt, după cum am arătat, standardizate, în sensul că termenii contractului
sunt predeterminaţi, negocierea purtând, în esenţă, asupra preţului.
Elementele definitorii ale unui contract futures pe marfă - pe exemplul contractului pe grâu la CBOT - sunt
următoarele:
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe grâu (wheat futures);
- Unitatea de tranzacţie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotaţia (price quote): în cenţi/bu;
- Variaţia minimă de preţ (tick size): 1/4 cenţi/bu = 12.50 $/contract;
- Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit): 20 cenţi/bu (1000$/contract) peste sau sub preţul de
închidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacţii (last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi lucrătoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni până vineri.
Unitatea de tranzacţie este volumul standardizat de marfă care face obiectul contractului; în
cazul prezentat, vânzătorul unui contract se angajează să livreze 5000 busheli de grâu (1 bushel =

66
 27,9kg), la preţul convenit în contract, şi anume unul din următoarele sorturi: grâu roşu tare de iarnă,
grâu roşu slab de iarnă, grâu nordic închis de primăvară, grâu nordic de primăvară. În cazul livrării altor
sorturi se practică prime sau rabaturi la preţ, în funcţie de diferenţele de calitate.
Pentru contractul pe grâu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de livrare; este vorba, practic,
de cinci contracte diferite, fiecare având un preţ propriu, corespunzător fiecărei luni de cotare (contract
month). De exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea urmează să aibă loc în luna iulie la preţul cotat
în momentul încheierii contractului, vânzătorul putând să stabilească data exactă.
Grâul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparţinând unor antrepozite acceptate de
bursă şi având o anumită localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din
partea vânzătorului, cumpărătorul va plăti cash preţul stabilit în contract. Locurile sau zonele unde se
poate face livrarea mărfii fizice în contul contractului încheiat la bursă se numesc puncte de livrare
(delivery points) şi sunt stabilite prin Regulamentul Bursei.
Teoretic, vânzătorul este obligat să livreze marfa şi cumpărătorul să accepte această livrare până
în ultima zi lucrătoare (de bursă) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezintă scadenţa
finală a livrării; practic, puţine contracte (sub 3%) sunt executate în natură, deci prin livrare efectivă de
marfă, operatorii compensîndu-şi poziţia la bursă printr-o operaţiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziţiei prin compensare, deci lichidarea poziţiei, se poate face până în ultima zi de
tranzacţii (engl. last trading day), respectiv a şaptea zi de bursă dinainte de ultima zi lucrătoare a lunii
de livrare. Prin urmare, durata de viaţă a contractului curge din momentul cotării acestuia până în ultima
zi de tranzacţii (aceasta fiind numită şi ziua expirării).
Preţul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenţi/bushel; totodată, contractul prevede un
"pas de licitaţie" (engl. tick) de 1/4 cenţi/bu, ceea ce înseamnă că un nou preţ strigat în bursă trebuie să
difere de preţul anterior cel puţin cu această mărime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci,
preţuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preţuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 cenţi/bu x
5000 bu = 12.50$. Totodată, în cursul unei zile de tranzacţii, variaţia preţului nu poate să depăşească +/-
20 cenţi/bu faţă de preţul de închidere al zilei precedente; dacă, de exemplu, în ziua precedentă, piaţa s-a
închis la 300 cenţi/bu, preţul poate să ajungă până la 320 cenţi/bu (limita superioară sau limit up) sau
280 cenţi/bu (limita inferioară sau limit down). Când limita a fost atinsă, tranzacţiile pot fi făcute numai
la acest preţ sau la unul mai redus (când s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (când s-a atins
limit down).
Încheierea şi derularea contractului
Procesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui contract futures este asemănător cu mecanismul
tranzacţiilor cu titluri financiare primare şi cuprinde următoarele etape: transmiterea şi executarea
ordinului, operarea contului în marjă, intervenţia casei de compensaţie (de cliring) şi executarea finală a
contractului.
Mecanismul general al operaţiunii, prezentat în Figura 3, cuprinde următoarele faze:
(1) Tranzacţia este iniţiată de cumpărători/vânzători ce dau ordine firmelor broker cu care
lucrează pentru încheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de bursă (floor
broker), care urmează să-l execute în sala bursei, în "groapă" (pit).
(2) După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de ordine şi-l trimite la
firma sa, acesta înştiinţându-l pe client că a fost executat contractul şi precizându-i condiţiile acestuia
(în speţă preţul şi volumul tranzacţiei).
(3) După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor (pit reporter)
transmite preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de cotaţii şi totodată la personalul care operează
sistemul informatic al bursei; preţul va apărea instantaneu pe tabela electronică.
(4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia legătura cu o firmă membră
(numită membru cliring -clearing member), transmiţându-i acesteia datele din contract, pentru a fi
comunicate la casa de compensaţie (4a). Aceasta din urmă procedează la marcarea la piaţă a poziţilor
deschise şi efectuează operaţiunile legate de compensarea poziţiilor şi lichidarea contractelor, înştiinţând
membrul cliring despre aceste activităţi (4b).

67
 Sursa: A World Market Place,
Chicago Mercantile Exchange, 1990

- Figura 3 -

(5) Casa de cliring dă instrucţiuni băncii care asigură decontările băneşti rezultate din
operaţiune în legătură cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizează ulterior
în legătură cu efectuarea operaţiunii (5b).
(6) Banca plăteşte/încasează de la membrul cliring sumele băneşti rezultate din efectuarea
compensaţiilor. Ulterior, membrul cliring anunţă firma broker, iar aceasta face reglările corespunzătoare
în contul clientului.
Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vânzare/cumpărare futures este preluat
de broker şi trecut pe tichetul de ordine, consemnându-se datele definitorii pentru tranzacţie (vezi Figura
4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzacţiei: bursa la care a
avut loc operaţiunea (CBOT), numărul contului clientului la firma broker, numărul ordinului (în
exemplu, 211), tipul de agent de bursă care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de
brokeraj), agentul de bursă care a executat ordinul (aici, brokerul cu numărul 1234), codul brokerului cu
care s-a contractat în bursă (cod 4321). Se indică, de asemenea, dacă brokerul de bursă acţionează pe
contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă că este vorba de contul clientului). În continuare
se trec de către agentul de bursă datele referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieşte ora 1300),
minutul (se scrie de mână), sensul operaţiunii (C înseamnă cumpărare), cantitatea (2 contracte), luna de
lichidare (J înseamnă iulie), preţul (300 1/2 cen_i/bu). În sfârşit, ordinul indică simbolul membrului
cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune ştampila casei de compensaţie cu ziua,
ora/minutul când ordinele executate au fost înregistrate.

68
 Contul în marjă. În vederea
efectuării tranzacţiilor futures
vânzătorii şi cumpărătorii deschid
conturi speciale (engl. commodity
accounts) la firmele broker cu care
lucrează. Firmele broker solicită din
partea clienţilor lor garanţii pentru
îndeplinirea obligaţiilor asumate
prin contractele futures (margin
requirements), care diferă în general
de la o bursă la alta. De regulă, însă,
marja iniţială este de 10% din
valoarea contractului. Dacă
disponibilul din cont scade sub
această marjă, clientul este solicitat
să suplimenteze disponibilul său
prin noi depuneri, astfel încât să
existe tot timpul o marjă de
menţinere de 2/3-3/4 din marja
iniţială. Când disponibilul din cont
scade sub marja de menţinere,
brokerul trimite clientului un apel în
marjă (margin call), iar dacă acesta
din urmă nu poate să facă noi
depuneri, brokerul are latitudinea să
anuleze una sau mai multe poziţii,
până când disponibilul în cont
- Figura 4 - reintră în limitele marjei de
menţinere. Când disponibilul
depăşeşte nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul
pentru deschiderea de noi poziţii futures. Garanţia rămasă în cont la lichidarea contractului se restituie
clientului.
Cum valoarea garanţiilor este redusă în raport cu cea a contractelor încheiate, atractivitatea
contractelor futures constă în faptul că permit cumpărarea sau vânzarea de mărfuri echivalând cu o mare
sumă de bani, prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani lichizi, urmând ca decontarea să se facă
la lichidarea contractului.
Casa de compensaţie (de cliring). Rolul esenţial în derularea tranzacţiilor revine casei de
cliring, care asigură atât marcarea zilnică la piaţă a poziţiilor futures, cât şi compensaţia globală a
tranzacţiilor care se efectuează la bursă. Ansamblul operaţiunilor de compensaţie, decontare şi
predare/primire de titluri - desfăşurate sub coordonarea casei de cliring - poartă numele de regularizare
(engl. settlement). Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la piaţă) sau , după caz, lichidarea
contractelor futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaţie garanţii, numite marje
de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executării contractelor derulate prin mijlocirea
lor. În cazul în care firmele broker care lucrează cu clienţii nu sunt membri ai casei de compensaţie, ei
depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul căruia efectuează regularizarea
contractelor. Garanţiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le solicită clienţilor.
Pentru ilustrare, vom prezenta fazele derulării unui contract futures cu marfă, aşa cum se
prezintă acestea la CBOT (vezi Figura 5 a şi b).

69
 Sursa: W. Sharpe - Investments, Prentice Hall Inc., New Jersey, 1985, p.525-526
a) Contractul iniţial se încheie între firma A (cumpărător) şi firma B (vânzător), prin mijlocirea
brokerilor (consideraţi, în acest caz, membri cliring); A cumpără un contract futures pentru 5000 busheli
grâu - iulie, la preţul zilei de 440 cenţi/bu. Săgeata punctată indică direcţia mărfii, iar cea plină direcţia
banilor.
b) În urma încheierii contractului în
bursă, are loc, tot prin intermediul brokerilor,
transmiterea documentelor către casa de
cliring (CC) care devine cumpărător de la B
şi vânzător către A (se obligă, teoretic, să
preia grâu livrat de B şi să i-l livreze
cumpărătorului A).

- Figura 5 a -

c) Să presupunem că în ziua următoare A găseşte un terţ C care acceptă să cumpere contractul

pe care A l-a cumpărat de la B şi că în ziua respectivă preţul contractului pentru iulie a crescut la 450
cenţi. A îşi va acoperi poziţia vânzând contractul futures.
d) Casa de cliring intervine din nou înregistrând operaţiunile efectuate.
e) Prin urmare, poziţiile în bursă ale celor trei agenţi sunt următoarele: C este cumpărător, B
este vânzător iar A are o poziţie închisă.
f) Poziţia firmei A, înainte şi după lichidarea prin compensaţie, se prezintă astfel: firma A este
obligată să livreze casei de cliring cantitatea de 5000 bu de grâu în iulie, aceasta din urmă fiind obligată
să livreze aceeaşi cantitate înapoi către A.

70
 Deci, A ar trebui să cumpere la 440
cenţi (deci să plătească 22000 $ = 4,40 x
5000) şi să vândă la 450 cenţi (să
încaseze 22500 $ = 4,50 x 5000).

- Figura 5 b -
Sensul cliringului prin CC este că aceasta nu realizează lichidarea poziţiei lui A printr-o dublă
executare, ci prin plata diferenţei de curs. Această reglementare a tranzacţiei (engl. settlement) se face în
momentul în care s-a creat diferenţa, prin plata către A a 10 cenţi/bu (450-440), adică 500$ pe contract,
deşi contractul este pentru iulie.
g) B şi C au poziţii deschise faţă de casa de cliring, ceea ce înseamnă că B este creditor cu
4.40$ faţă de CC, iar C este debitor cu 4.50$ faţă de CC.
Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor futures deja
încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă. Regula este că dacă valoarea contractului
creşte, cumpărătorul primeşte în contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa dintre preţul
de lichidare (regularizare) al zilei curente şi cel al zilei precedente, multiplicată cu numărul de contracte.
Dacă valoarea contractului scade, se deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplicarea
numărului de contracte cu diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei anterioare. Prin această operaţiune
de marcare la piaţă a fiecărei poziţii la sfârşitul fiecărei zilei, procedura compensării poziţiilor este
simplificată.
h) După cum am arătat, la sfârşitul zilei a doua preţul este de 450 cenţi, deci cu zece cenţi mai
mult decât valoarea zilei precedente. Contractul firmei B din ziua precedentă - pentru vânzare de grâu în
iulie la 440 cenţi/bu - este, de fapt, înlocuit cu un nou contract de vânzare de grâu în iulie la 450 cenţi.
Întrucât acesta este un preţ mai bun, firma B trebuie să plătească casei cliring diferenţa de 10 cenţi/bu.

71
 i) Această sumă de 500 $ = 0.10$ x 5000 bu - este identică cu cea pe care CC o plăteşte lui A.
(Dacă preţul ar fi scăzut la 4.30 $, B ar fi primit 500 $ de la CC drept compensaţii pentru faptul că a fost
înlocuit contractul de vânzare de grâu în iulie la 4.40 $ cu un contract de vânzare de grâu la 4.30 $).
j) În a treia zi, B şi C pot tranzacţiona între ei la 4.50 $, iar dacă ei doresc să evite livrarea
efectivă a grâului, intervine din nou CC.
k) În acest caz, noile poziţii vor fi închise după cum rezultă din figură.
Contractul încheiat la bursă a fost anulat fără să se facă nici o livrare. A rezultat un câştig de
0.10$ x 5000 bu pentru A şi o pierdere de 0.10$ x 5000 bu pentru B, întrucât, în condiţiile în care piaţa
a crescut, A avea o poziţie long iar B o poziţie short; pentru C nu există nici câştig şi nici pierdere,
pentru că el a închis poziţia la preţul la care a deschis-o (4.50$).
Procesul descris mai sus se derulează, prin urmare, la două nivele: casa de compensaţii
realizează marcarea la piaţă în raport cu membrii săi - firmele broker; la rândul lor, brokerii fac
marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor, sporind sau diminuând disponibilul din contul în marjă al
acestora. Dacă preţul evoluează contrar poziţiei deţinute de brokeri, astfel încât marja acestora se reduce
sub nivelul de menţinere, casa de compensaţie va solicita o marjă suplimentară (variation margin), pe
care brokerul trebuie să o depună în cel mai scurt timp (de regulă, o oră). La rândul său, brokerul va face
un apel în marjă, solicitând clientului depunerea unei garanţii suplimentare, astfel încât marja contului
acestuia să reintre în limitele marjei de menţinere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfă se poate face în două
modalităţi: prin livrare (engl. delivery), adică prin predarea/plata mărfii, sau prin lichidarea poziţiei
(engl. liquidation), adică prin compensare cu o operaţiune de sens contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de livrare, când urmează să se facă
executarea în natură. Firmele broker, membre ale casei de compensaţie, trebuie să prezinte acesteia
situaţia clienţilor lor care deţin poziţii deschise pentru luna respectivă. Livrarea se poate efectua în
oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare, la opţiunea vânzătorului, aceasta având la dispoziţie în
acest sens trei zile:
- Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deţinătorul unei poziţii short anunţă casa de
compensaţie cu privire la intenţia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziţiei (positon day). (Prima zi
a poziţiei este cu două zile înainte de prima zi admisă pentru livrare în luna respectivă.)
- În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării (notice day), casa de cliring alege pe
destinatarul livrării, respectiv operatorul cu poziţia long cea mai veche; apoi îi anunţă pe vânzător şi pe
cumpărător în legătură cu efectuarea livrării.
- În a treia zi, numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea mărfii (respectiv a titlului
asupra acesteia) de către cel cu poziţia short, cel cu poziţia long făcând plata.
În cazul în care deţinătorul unei poziţii deschise nu îşi anunţă intenţia de livrare până în ultima
zi a poziţiei (două zile înaintea ultimei zile de bursă a lunii), casa de compensaţie va lichida automat
contractul, făcând regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day).
După cum am mai arătat, lichidarea contractului prin livrare efectivă a mărfii reprezintă o cotă
foarte redusă din ansamblul tranzacţiilor futures. Cei mai mulţi operatori îşi închid poziţiile înainte de
expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensaţie şi brokerii
procedează la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele futures nu sunt deci o modalitate
frecventă de cumpărare efectivă a unei mărfi; mai mult, ele prezintă un dezavantaj pentru cumpărator,
deoarece vânzătorul este cel care are opţiunea livrării mărfii fizice. Într-adevăr, vânzătorul poate preda
marfa în oricare din zilele lucrătoare din luna livrării, are latitudinea să aleagă locul livrării (oricare din
punctele de livrare stabilite de bursă) şi poate preda oricare din sorturile de marfă admise la contractul
respectiv. Pentru cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la termen se utilizează contractele cash
forward, încheiate în afara bursei.
Atunci când, aşa cum se întâmplă în majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziţii se face nu cu
intenţia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenţele
favorabile de preţ la bursă, clientul acţionează ca un investitor care mizează o sumă de bani (marja
iniţială) în speranţa obţinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus în raport cu valoarea

72
 contractului, investiţiile în contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sunt
intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmărirea marjei curente brokerul se asigură în
fiecare zi de existenţa unei garanţii din partea clientului care să acopere pierderile rezultate dintr-o
mişcare adversă a pieţei (când clientul este long şi piaţa scade, sau când clientul este short şi piaţa
creşte). Pe de altă parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaţie a preţurilor, astfel
încât marja să fie suficient de mare pentru a acoperi diferenţele nefavorabile de preţ. De exemplu, la
contractul pe grâu de la CBOT limitele de variaţie zilnică a preţului sînt +/-20 cenţi/bu, sau +/-1000
$/contract. La un preţ al grâului de 400 cenţi/bu, aceasta înseamnă o variaţie de +/-5%, astfel încât marja
de menţinere de 7.5% să fie asigurătoare. În cazul unor modificări importante ale preţului, bursa poate
fixa noi limite de variaţie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilităţile oferite de contul în marjă pentru
contractele futures pe marfă vom prezenta două exemple.

Aplicaţie: Futures pe o poziţie long

Să presupunem că un investitor cumpără futures 50 de contracte a 5000 busheli grâu la 400
cenţi/bushel. ţinând seama de faptul că marja iniţială este de 10%, la o valoare a contractului de
1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 cenţi/bu) el va depune o marjă de 100000$.
Cum pe parcursul derulării operaţiunii valoarea contractului variază în raport cu evoluţia
preţului la grâu, brokerul urmăreşte zilnic menţinerea unei marje curente suficient de mare pentru a
asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacţie. Marja curentă (mc) se calculează în felul următor:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garanţia cash depusă iniţial;
- P = profituri din poziţiile deschise;
- P' = pierderi din poziţiile deschise.
În cazul prezentat mai sus pot să apară două situaţii, după cum preţul grâului este în creştere sau
în scădere.
Curs în creştere. Dacă preţul grâului sporeşte la 450 cenţi/bu, valoarea contractului ajunge la
1125000 $ (250000 bu x 450 cenţi/bu) iar, în urma marcării la piaţă, clientul câştigă 125000 $ = (4.50-
4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curentă se ridică la 225000 $ (100000 EQ+125000
profit). Investitorul va primi automat în cont 112500 $, sumă ce reprezintă excedentul de marjă. Într-
adevăr, la valoarea curentă de 1125000 $, marja sa trebuie să fie de numai 112500 $ (adică 10%), restul
fiind la dispoziţia clientului.
În această situaţie, investitorul poate să aleagă între mai multe posibilităţi:
- să retragă total (sau parţial) fondurile rămase la dispoziţia sa;
- să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures; în cazul de mai sus, cu 112500 $
poate să mai achiziţioneze încă 50 de contracte. (Într-adevăr, la această valoare a marjei el poate
cumpăra contracte în valoare de 1125000 $, iar cum preţul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu,
rezultă 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).
- să lichideze poziţia sa deschisă, vânzând cele 50 de contracte cumpărate iniţial şi rămânând cu
un câştig net de
(4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $,
la care se adaugă cei 100000 $ reprezentând garanţia restituită.
(În toate cazurile trebuie însă să se ţină seama şi de costurile operaţiunii, reprezentate de
comisioane şi taxe).
Se observă că mizând 100000 $ ca garanţie, investitorul poate obţine un profit de 112500 $;
dacă deducem costurile de, să zicem, 2500 $, rezultă o rată a profitului de 110%.
Curs în scădere. În cazul în care cursul scade, cel care deţine o poziţie long va fi dezavantajat.
Dacă, de exemplu, cursul ajunge la 380 cenţi/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din
suma cash depusă iniţial (100000 $) se deduce rezultatul marcării la piaţă:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curentă a contractului de:

73
 3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui să aibă o marjă de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scăzut sub 3/4 (adică 7.5%
din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniţială (50000$/950000$= 5.3%), casa de
compensaţie solicită o marjă suplimentară din partea brokerului, iar acesta face un apel în marjă la
adresa clientului. În cazul nostru, clientul va trebui să depună încă
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dacă investitorul face această depunere, marja sa se va încadra în nivelul marjei permanente
(7.5% din valoarea contractului) şi el îşi va putea menţine poziţia long pe cele 50 de contracte (dar cu
preţul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la tranzacţia în marjă).
Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanţie suplimentară a deteriorării poziţiei
clientului ca urmare a evoluţiei nefavorabile a cursului bursei. Dacă investitorul nu răspunde apelului în
marjă, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vânzând futures în contul clientului şi
restabilind nivelul de garanţie impus de marja permanentă.
În exemplul dat, brokerul trebuie să vândă cel puţin două contracte, în urma operaţiunii
respective clientul rămânând cu o poziţie long în valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
şi cu o marjă curentă de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanţie de 9.7% din valoarea contractului.

Aplicaţie: Futures pe o poziţie short

Pentru vânzătorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziţie short, o scădere a preţului
pe piaţă duce la obţinerea de profit, în timp ce o creştere a pieţei se reflectă într-o pierdere în contul ţinut
la broker.
Curs în scădere. Să presupunem că un client vinde futures 50 de contracte la 400 cenţi/bu. În
cazul unei scăderi a pieţei la, să zicem, 350 cenţi/bu, clientul câştigă în urma marcării la piaţă (4.00-
3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.
Aceasta înseamnă că în contul său se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja iniţială, plus
125000 $ câştigul din poziţia deschisă). Dar la valoarea de piaţă curentă a poziţiei sale de 875000 $
(3.50$ x 250000 bu) necesarul de marjă este de numai 87500 $, clientul putând dispune de diferenţa de
137500$ (225000-87500). Acest excedent de marjă poate poate fi retras sub formă de profit cash sau
poate fi utilizat de client ca garanţie pentru alte tranzacţii futures. Totodată, clientul poate închide
poziţia sa, obţinând profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele şi comisioanele) şi recuperîndu-şi
garanţia iniţială (100000 $).
Curs în creştere. Dacă, dimpotrivă, preţul grâului futures creşte la, să zicem, 420 cenţi/bu,
clientul va pierde în urma marcării la piaţă
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja iniţială, brokerul va proceda la un apel în marjă,
solicitând clientului o depunere cash de 25000 $, astfel încât aceasta să se încadreze în limitele marjei
permanente. (La o valoare de piaţă de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie să deţină în
cont cel puţin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă,
brokerul procedează la lichidarea unei părţi din contractele pe care clientul a deschis poziţia scurtă.

1.3 Importanţa contractelor futures pe marfă

Deşi contractele futures sînt utilizate numai în mică măsură pentru achiziţionarea/livrarea
efectivă de marfă, ele au o importanţă deosebită pentru lumea comercială prin funcţiile lor specifice:
piaţa comercială futures este o principală sursă de informaţii pentru oamenii de afaceri; permite
realizarea de tranzacţii în vederea obţinerii de profit, în speţă operaţiuni de speculaţii şi arbitraj; este
folosită pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaţiuni de hedging.
Piaţa futures reprezintă o sursă de informaţii comerciale referitoare la diferitele mărfuri care

74
 fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaţii sunt publicate în ziare şi reviste de specialitate,
cum sunt "Wall Street Journal" (SUA) şi "Financial Times" (Marea Britanie).
În Tabelul 2 se prezintă un extras din pagina consacrată pieţelor futures în ziarul american mai
sus menţionat. Contractele sunt grupate pe categorii: cereale şi seminţe oleaginoase, animale vii şi
carne, alimente şi fibre, lemn şi, separat, instrumente financiare. Tabelul se referă la cotaţiile grâului în
ziua de 20 noiembrie 1987 (o zi de vineri).
Tabelul 2
Open High Low Settle Change Lifetime Open
interest

High Low

WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.

Dec. 2951/2 296 1/2 293 296 1/2 +31/2 325 2471/2 10130
Mr 88 304 306 302 306 +3 1/4
324 1/2
253 13660
Mai 2991/2 301 1/2 2971/2 3011/2 +31/2 318 263 3775
Iulie 2873/4 289 1/2 286 2883/4 +3 302 1/2 2531/2 5024
Sept 291 292 2901/2 292 +21/2 305 272 410

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului sunt trecute semnificaţiile coloanelor: preţul de deschidere - open,
preţul maxim al zilei - high, preţul minim - low, preţul de lichidare (regularizare) - settle, variaţia faţă de
ziua precedentă - change; urmează două coloane care prezintă preţul maxim - high şi minim - low
înregistrat pe durata de viaţă a contractului (lifetime) şi volumul poziţiilor deschise (open interest) pe
fiecare lună.
Pe a doua linie se indică denumirea mărfii - grâu (wheat), în paranteză fiind trecută bursa la
care cotează contractul, în cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); în continuare se arată unitatea
de tranzacţii - 5000 de busheli, şi unitatea de cotare a preţului (în cenţi pe bushel).
Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular, în funcţie de luna de
lichidare; avem deci un contract cu lichidare în decembrie 1987, următorul în martie 1988 ş.a.m.d.
Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacţiilor în ziua curentă (Est. vol.),
volumul tranzacţiilor din ziua precedentă, de joi (Vol. Thursday), totalul poziţiilor deschise (Open int.)
şi variaţia în poziţiile deschise faţă de ziua precedentă.
După cum s-a mai arătat, poziţia deschisă indică totalitatea contractelor încheiate, care au rămas
nelichidate până în momentul respectiv. Când un operator cumpără un contract de la un altul care îl
vinde, se creează o poziţie deschisă; dacă primul operator vinde poziţia sa, dispare o poziţie deschisă.
(Prin urmare, deşi fiecare contract are un vânzător şi un cumpărător, pentru determinarea poziţiilor
deschise se ia în calcul numai una din părţi.)
Operaţiunile speculative sînt realizate în scopul obţinerii unui profit din diferenţele de preţ
între momentul încheierii contractului şi momentul lichidării poziţiei luate în bursă. În aceste operaţiuni
ceea ce contează nu este marfa propriu-zisă, ea fiind aici reprezentată de un titlu, ci evoluţia valorii
contractului futures, ea însăşi fiind o expresie a mişcării preţului mărfii care face obiectul contractului
(preţul bursei). Operatorul îşi asumă riscul evoluţiei preţului, mizând pe contrafaţa profitabilă a acestei
atitudini - câştigul. De aceea, aceşti operatori se şi numesc "jucători" (gamblers), deoarece, la fel ca într-
un joc de noroc, ei pariază pe şansă. Specificul acţiunii lor în bursă este caracterul "descoperit" al
operaţiunii pe care o realizează.
În acest sens, sînt posibile două situaţii. Speculatorul la scădere (fr. à la baisse; engl. bear)
mizează pe o scădere a pieţei şi deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de
vânzare futures, luând deci o poziţie short, pentru ca, în cazul în care până la scadenţă preţul scade, să-şi

75
acopere poziţia printr-o cumpărare cu aceeaşi scadenţă, câştigînd diferenţa dintre cele două preţuri.
Speculatorul la creştere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipează o creştere a preţului şi dă un
ordin de cumpărare futures (poziţie long). Dacă până la scadenţă preţul creşte, el va face o nouă
operaţiune pentru acelaşi termen, de data aceasta de vânzare, câştigînd diferenţa de preţ. Desigur, în
ambele cazuri, dacă piaţa invalidează estimările operatorului, preţul evoluând contrar aşteptărilor sale, el
va înregistra o pierdere, cu atât mai mare cu cât abaterea preţului va fi mai mare.
Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe grâu iulie la 400
cenţi/bushel (aceasta înseamnă că el este obligat să predea grâul în iulie la 400 cenţi/bushel, dacă nu îşi
închide poziţia "scurtă" până în luna lichidării).
În aprilie grâul iulie cotează însă 380 cenţi/bushel; ca atare, operatorul care deţine o poziţie
short poate să îşi acopere poziţia deschisă în martie, cumpărând un contract iulie la 380 cenţi/bushel.
Cum cele două contracte se compensează reciproc, el va obţine un câştig brut de 400-380 cenţi/ bushel
(vinde la 400 ceea ce cumpără la 380). Dimpotrivă, dacă operatorul nu poate să-şi acopere poziţia sa din
martie decât la un preţ mai mare decât cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferenţa
respectivă (vinde la 400 ceea ce cumpără la 420).
Rezultatul virtual al
contractului futures pentru o poziţie
short este prezentat în Figura 6. Cu
cât preţul scade mai mult (la stânga
în raport cu preţul din contract), cu
atât speculatorul la scădere câştigă
mai mult (zona punctată arată
domeniul profitului, iar pe ordonată
apare mărimea acestuia pentru
diferite nivele de preţ). Cu cât preţul
creşte mai mult (se mişcă în dreapta
faţă de preţul din contract), cu atât
pierderea este mai mare (zona
haşurată arată domeniul pierderii, iar
mărimea absolută a acesteia apare pe
ordonată).
- Figura 6 -
Să presupunem, simetric faţă de exemplul precedent, că un operator cumpără în martie un
contract futures pe grâu pentru iulie la 400 cenţi/bushel (Figura 7). Operatorul care deţine o poziţie long
va fi dezavantajat de scăderea preţului: la 380 cenţi/bushel va pierde 20 cenţi/bushel (a cumpărat la 400
şi vinde la 380). În schimb, creşterea preţului aduce un profit: la 420 cenţi/bushel, el câştigă 20
cenţi/bushel (a cumpărat în martie pentru iulie la 400 cenţi şi vinde în aprilie pentru iulie la 420 cenţi).
Se observăcă speculaţia futures este un joc cu sumă nulă: la scăderea preţurilor, ceea ce câştigă
cel cu poziţie short (vânzătorul futures) pierde cel cu poziţie long (cumpărătorul futures); la creşterea
preţurilor, cel cu poziţie long câştigă ceea ce pierde cel cu poziţie short.
Desigur, în cursul duratei de viaţă a contractului futures cursul bursei oscilează continuu
putând, în anumite perioade, să fie în avantajul vânzătorului futures (când este sub preţul la care a
contractat) şi în alte perioade în avantajul cumpărătorului futures (când este peste preţul la care a
contractat).

76
 În Figura 8 am introdus şi
dimensionarea temporală: T0 este
momentul încheierii contractului
futures (martie), Tn momentul
scadenţei (iulie), iar curba
(T0,A,B,C,D,E) indică mişcarea
cursului bursei în intervalul
respectiv. Când cursul este deasupra
liniei (To,Tn) este avantajat cel cu
poziţie long (cumpărătorul), care
poate lichida poziţia cu profit (de
exemplu în A, B etc.); când cursul
este sub (T0,Tn) este avantajat cel cu
poziţie short şi acesta poate lichida
poziţia cu profit (în C, D etc.).
Numai că, dacă speculatorul long
- Figura 7 - lichidează în A, el va câştiga mai
puţin decât dacă o face în B; la fel,
speculatorul short câştigă mai puţin în C decât în D. Explicaţia este simplă: în momentul B preţul a
crescut mai mult decât în A, iar în C a scăzut mai mult decât în D.
Aceasta înseamnă că
operatorii trebuie să aleagă
momentul cel mai potrivit pentru
închiderea poziţiei lor în bursă,
respectiv acel moment în care
diferenţa favorabilă de curs este cea
mai mare. Dar nimeni nu poate să
spună cu precizie care este acel
moment. Cel care are curajul
riscului poate să câştige mai mult
(nu lichidează în A, ci în B); dar
dacă menţine poziţia în continuare,
poate să ajungă să lichideze în C
(deci în pierdere); dacă ar mai fi
- Figura 8 - aşteptat pe poziţia deschisă, ar fi
obţinut o redresare în momentul E.
Dacă însemnăm toate modificările în perioada (T0,Tn) (durata de viaţă a contractului), soldul net
al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operaţiunile futures se realizează,
cum s-a arătat, pe bază de conturi în marjă deschise de către clienţi la broker. În fiecare zi, în contul în
marjă se înregistrează modificările în valoarea contractului ca urmare a marcării acestuia la piaţă. Ca
atare, în contul în marjă se colectează toate profiturile şi pierderile zilnice, precum şi mărimea însumată
a acestora în intervalul dintre deschiderea poziţiei şi lichidarea contractului.

Operaţiunile de acoperire (hedging) sunt motivate de dorinţa operatorului de a se proteja

împotriva riscului rezultat din modificările preţurilor în bursă; de aici şi denumirea în limba engleză a
operatorului: hedger ("cel care se pune la adăpost"). Ceea ce urmăreşte operatorul în acest caz este
asigurarea prin mecanismul pieţei futures a echilibrului contractual într-o operaţiune realizată în afara
bursei. În speţă, la hedging-ul cu marfă, scopul operatorului este "protejarea" preţului din contractul
comercial, astfel încât să poată fi menţinută marja de profit la acest contract, indiferent de modificările
de preţuri ce pot interveni între momentul încheierii contractului comercial şi momentul executării

77
acestuia. Spre deosebire de operaţiunile speculative, în cazul hedging-ului poziţia luată la bursă este
complementară cu o poziţie deţinută pe piaţa cu marfă fizică, deci operaţiunea din bursă este acoperită
cu marfă. Operaţiunea de acoperire îmbină aşadar un contract cu marfă cash, de cele mai multe ori făcut
în afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.
În esenţă, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziţii futures aproximativ egală, dar
opusă în raport cu o poziţie cash (pe marfă fizică) existentă sau anticipată în momentul încheierii
contractului bursier. În acest fel, riscul evoluţiei nefavorabile a preţului pentru hedger este transferat
către un terţ, în principiu speculatorul, a cărui menire este tocmai să îşi asume un risc în speranţa
obţinerii unui profit din evoluţia favorabilă (din punctul lui de vedere) a preţului. Există două tipuri de
hedging: cel de vânzare sau "scurt" (short hedge) şi cel de cumpărare sau "lung" (long hedge).

Hedgingul de vânzare este realizat de către un operator care, la un moment dat, deţine în stoc,
cumpără sau preconizează să producă o cantitate de marfă fizică şi, în acelaşi timp sau ulterior, vinde un
număr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-şi proteja valoarea
mărfii din stoc sau a producţiei viitoare împotriva unei scăderi a preţului pe piaţă. Într-adevăr, în cazul
în care preţul pe piaţă se reduce, ceea ce înseamnă diminuarea valorii mărfii fizice a operatorului, acesta
câştigă din contractul futures, deoarece are deschisă o poziţie short şi piaţa a scăzut. Pierderea de la
marfa cash se compensează astfel (parţial sau total) cu câştigul înregistrat la bursă. În schimb, profitul
pe care l-ar obţine la marfa fizică în cazul unei creşteri a preţului este anulat de pierderea suferită la
contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat - contrar supoziţiei
celui care a făcut acoperirea - că piaţa va creşte, asumându-şi însă riscul scăderii acesteia).
Să presupunem că un producător de grâu estimează în mai că recolta sa de grâu din iulie va fi
de 10000 busheli. Potrivit calculelor sale, pentru a-şi acoperi costurile şi a obţine un profit rezonabil el
ar trebui să vândă după recoltare la un preţ de 3.80 $/bu (cost) + 0.20 $/bu (profit) = 4.00 $/bu.

Hedging "scurt"
Tabelul 3
Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures

mai Producătorul estimează că recolta Vinde două contracte grâu

sa va fi de 10000 bu. Preţul său de iulie la 400 cenţi/bu.
vânzare la recoltare trebuie să fie
de 4.00$/bu.

iulie Preţul cash a ajuns la 3.80$/bu. Lichidează poziţia short în

Producătorul vinde recolta pe bază bursă la 380 cenţi/bu, câş-
de contract spot, rămânând cu o tigând
pierdere de: (4.00-3.80)$ x 10000 (400-380)cenţix2x5000 bu
bu = 2000$ = 2000$

În condiţiile în care grâul iulie cotează la bursă în mai 400 cenţi/bu, producătorul respectiv va
vinde futures iulie două contracte de grâu la CBOT (2 x 5000 bu = 10000 bu). Dacă în perioada mai-
iulie piaţa grâului scade şi, atunci când producătorul dispune de grâu pentru vânzare, preţul cash este de
380 cenţi/bu, el îşi va compensa pierderea de la marfa fizică din câştigul obţinut la bursă (vezi Tabelul
3).
După cum rezultă din exemplu, rezultatul final al operaţiunii este "fixarea" preţului de vânzare a
grâului după recoltare încă din momentul efectuării hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltării
(iulie). Într-adevăr, deşi până la livrarea mărfii fizice piaţa a ajuns la 3.80 $/bu, producătorul vinde de
fapt la 4.00 $/bu, întrucât la preţul din contractul cash (3.80 $/bu) se adaugă profitul de la poziţia short
(400-380 cenţi/bu).
În cazul în care piaţa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4.20$/bu, producătorul ar fi putut vinde

78
 cu 0.20$/bu peste preţul său normal, dar pierderea de la bursă, de 0.20$/bu (420-400), i-ar fi anulat acest
profit suplimentar la marfa fizică. Prin operaţiunea de hedging, producătorul şi-a prezervat profitul
normal, dar fără să poată beneficia de conjunctura mai favorabilă la marfa fizică.
Hedging-ul de cumpărare presupune cumpărarea la un moment dat de contracte futures
(poziţie long la bursă) în scopul acoperirii riscului de creştere a preţului la o marfă fizică pe care
operatorul intenţionează să o achiziţioneze la o dată ulterioară. În general prin această operaţiune se
fixează preţul unor produse primare sau semifinite, necesare în viitor firmei producătoare.
Iată un exemplu referitor la contractul pe cherestea (Random Lenght Lumber) de la Bursa
Comercială din Chicago - CME. Să presupunem că la 1 iunie o firmă de construcţii decide să cumpere
160000 picioare (1 picior=30.5 cm) cherestea în 1 septembrie, în condiţiile în care preţul futures la
contractele CME pentru septembrie este 192$/UM (UM = unitatea de măsură este de 1000 picioare).
cumpărătorul pleacă de la faptul că, în mod normal, preţul futures pentru septembrie este cu circa
5$/UM mai mare decât preţul cash; ca atare, dacă va cumpăra un contract septembrie la 192$, el va fixa
un preţ de aproximativ 187$. Operaţiunea de hedging long este ilustrată în Tabelul 4.
Prin urmare, deoarece în intervalul iunie-septembrie piaţa a crescut, operatorul ar fi înregistrat o
pierdere la marfa fizică în lipsa acoperirii la bursă (trebuie să cumpere în septembrie la 200$, faţă de
187$, cât ar putea el oferi în condiţii de profitabilitate). Câştigul de la bursă (a avut o poziţie long şi
preţul a crescut) îi compensează această pierdere. Desigur, dacă preţul cash ar fi scăzut (de exemplu la
170$), profitul său din evoluţia favorabilă a conjuncturii comerciale (17$) este anulat de pierderea
suferită la poziţia futures (-17$).
În ultimă instanţă, însă, operatorul şi-a fixat un preţ de 187$/UM, indiferent de cum evoluează
piaţa: dacă aceasta creşte, va cumpăra la 200$ (preţul cash din septembrie) - 13$ (profitul de la bursă);
dacă aceasta scade, va cumpăra la 170$ (preţul cash din septembrie) + 17$ (pierderea de la bursă).

Hedging "lung"
Tabelul 4
Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures

1 iunie Constructorul are nevoie de Cumpără un contract

cherestea în septembrie la septembrie la 192
circa 187 $/UM, pentru a $/UM.
lucra cu profit în activitatea
sa de bază.

1 septembrie Preţul cash ajunge la 200$/

UM; firma cumpără cheres-
teaua la acest preţ, înregis-
trând o pierdere faţă de esti-
mările sale de (187-200)$ x
160 =-2080$.
Vinde contractul său
(închide poziţia long) la
preţul curent de 205$
/UM, câştigând (205-
192)$x160=2080$.

În exemplele de mai sus compensarea între cele două pieţe se realizează integral, deoarece s-a
presupus că preţurile cash şi futures evoluează identic, ceea ce înseamnă că operatorul nu câştigă/pierde
nimic faţă de profitul său comercial normal. Acesta este cazul ideal al hedging-ului pur. În realitate, din
hedging se pot înregistra, totuşi, profituri sau pierderi limitate, datorită evoluţiei diferenţiate, deşi
asemănătoare, a preţurilor cash şi futures. În acest sens, este importantă noţiunea de "bază a preţurilor"
(engl. basis), deoarece în funcţie de aceasta se iau deciziile de efectuare a acestor tranzacţii. În general,
un operator care are atât poziţii long cît şi poziţii short urmăreşte, de fapt, nu preţul fiecărei poziţii, ci
diferenţa de preţ la aceste poziţii. În cazul hedging-ului se are în vedere diferenţa dintre preţul cash la o
anumită marfă şi preţul futures la aceeaşi marfă, diferenţă numită bază. Baza este cotată, de regulă, ca o
primă sau discont al preţului cash faţă de preţul futures. Dacă, de exemplu, în februarie preţul cash

79
FOB la CBOT pentru boabe de soia galben nr.2 este de 6.20$/bu şi contractul futures pentru luna mai
cotează 6.50$/bu, atunci baza la acest produs pentru mai este de -0.30$ (6.20-6.50) sau, cum se mai
spune, 30 sub (engl. 30 under). În cazul în care contractul futures ar cota 6.00$/bu, baza ar fi +0.20$/bu
(6.20-6.00) sau 20 peste (engl. 20 over).
Predictibilitatea bazei - arată E. Duhnea - a permis deţinătorilor/cumpărătorilor de marfă fizică
să adopte strategia tranzacţionării prin bază, ei urmărind, odată cu fixarea în bursă a unei anumite baze,
nu atât evoluţia cotaţiilor la marfă, cât pe aceea a bazei lor. La tranzacţiile prin bază părţile convin
practic să cumpere sau să vândă o marfă cash la un preţ stabilit cu o marjă peste sau sub preţul unui
anumit contract futures.
Un operator care are o poziţie long la contractul futures şi o poziţie short la marfă va câştiga
dacă baza se măreşte şi va pierde dacă ea se micşorează. Invers, cel care are o poziţie short în contrac-
tele futures şi una long pe marfă, va pierde dacă baza creşte şi va câştiga dacă ea se micşorează. Prin
urmare, un hedger nu face altceva decât să transforme riscul de preţ într-un risc privind baza.
Să presupunem că un comerciant de grâu cumpără la 1 iulie pe piaţa comercială, în vederea
unei revânzări ulterioare, 15000 busheli grâu roşu de iarnă nr.2 la 3.50$/bu. La acea dată contractul
futures pe grâu decembrie la CBOT cotează 3.75$/bu, ceea ce înseamnă că el a cumpărat la o bază de -
0.25$/bu. Cum în perioada de stocare a mărfii preţul grâului poate să scadă, comerciantul deschide o
poziţie short pentru decembrie la 3.75$/bu, pentru a se proteja împotriva riscului de preţ. La data de 1
octombrie piaţa a scăzut şi el găseşte un cumpărător pentru marfa sa, dar la preţul cash de 3.35$/bu,
adică la o bază de -0.17$/bu (la acea dată contractul futures decembrie cotează 352 cenţi/bu. Rezultatul
hedging-ului este prezentat în Tabelul 7.5.
Prin această operaţiune comerciantul a reuşit să protejeze valoarea mărfii sale, cu toată scăderea
pieţei în perioada iulie-octombrie, deoarece baza s-a redus. Într-adevăr, el vinde la un preţ real de
3.58$/bu (3.35+0.23) şi nu la 3.35$/bu, cît este preţul cash din octombrie. Altfel spus, el a obţinut un
preţ de vânzare pentru octombrie de 3.58$/bu (3.50$/bu + 0.08$).
Pe lângă acoperirea riscului, comerciantul obţine în urma operaţiunii şi un profit care îi
economiseşte sau acoperă cheltuielile de stocare a mărfii pe perioada celor trei luni.

Hedging short prin bază

Tabelul 5
Piaţa cash Piaţa futures Baza

1 iulie Cumpără 15000 bu grâu Vinde grâu de- -0.25$

la 3.50$/bu. Valoarea cembrie la CBOT
contractului este de la 375 cenţi/bu
52500$.

1 octombrie Vinde 15000 bu grâu la Lichidează poziţia

3.35$/bu. Valoarea futures la 352 -0.17$
contractului este de cenţi/bu
50250$.

Rezultat -0.15$/bu +0.23$/bu 0.08$

-2250$ per total +3450$ per total (variaţia
bazei)

Rezultat net Profit =1200$ (minus comisioane bursiere)

Hedging-ul este o strategie indicată pentru acoperirea riscului atunci când preţurile la marfa
fizică oscilează mai mult decât oscilează baza, situaţie care, conform studiilor empirice, este cea mai
frecventă. Pe de altă parte, atunci când preţul la marfa fizică evoluează favorabil pentru operator (în
cazul de mai sus, creşte durabil), acesta poate lichida poziţia futures, rămânând cu o poziţie long pe

80
 marfă şi urmărind să obţină prin vânzare un profit comercial cît mai ridicat.
Operaţiunile de spreading (sau spread-ul) constau în luarea la bursă a două poziţii opuse pe
pieţele futures, contractele respective având scadenţe diferite. Astfel, un operator care cumpără pentru
scadenţa t1 (poziţie long), face concomitent o vânzare pentru scadenţa t 2 (poziţie short). Ca şi în cazul
hedging-ului, el vizează diferenţa dintre cele două preţuri futures care reprezintă şi ea o "bază" (spread).
Ca urmare, el reduce sau elimină riscul asociat cu mişcarea cursurilor, preluând, în schimb, riscul mai
redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago
Mercantile Exchange, unitatea de tranzacţie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame),
iar cotaţia în cenţi/pund (pound). În mai cotaţia pentru contractul iunie este de 77.15 cenţi/p
(40000x0.7715$=30860$/ contract), în timp ce cotaţia pentru contractul august este de 78.15 cenţi/pund
(31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care
consideră că spread-ul este prea mare şi că în curând acesta se va reduce la 0.5 cenţi/p sau 200$/con-
tract, poate câştiga, de exemplu, într-una din variantele prezentate în Tabelul 6.
Este important de menţionat faptul că preţurile cash şi futures tind să oscileze în aceeaşi
direcţie, iar pentru aceeaşi marfă preţul cash şi preţul futures tind spre aceeaşi valoare în luna de livrare.
Această tendinţă de egalizare este determinată de acţiunea celor care fac arbitraj între piaţa cash şi
piaţa futures.

Operaţiunea de spreading
Tabelul 6
Contractul iulie LONG Contractul august SHORT
($/pound) ($/pound)
1. preţ curent 0.7715 0.7815
preţ ulterior 0.7765 0.7815
Profit 0.005 0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. preţ curent 0.7715 0.7815
preţ ulterior 0.7715 0.7765
Profit 0.0 0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. preţ curent 0.7715 0.7815
preţ ulterior 0.7740 0.7790
Profit 0.0025 0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$

Astfel, dacă pentru o anumită marfă preţul cash ar fi mai mic decât preţul futures în perioada
dinaintea expirării contractului futures, arbitrajiştii ar vinde futures, executând contractul la scadenţă cu
marfa cumpărată cash mai ieftin; dar oferta suplimentară pe piaţa futures ar duce la scăderea preţului la
aceste contracte, în timp ce cererea de marfă fizică ar determina creşterea preţurilor cash, ceea ce ar
elimina dezechilibrul creat între cele două pieţe. Invers, dacă preţul cash pentru a anumită marfă ar fi
mai mare decât preţul futures, arbitrajiştii ar cumpăra futures (sporesc cererea), cerând executarea în
natură, în urma căreia, revânzând cash (pentru a obţine diferenţa de preţ) ar contribui la reducerea
preţului mărfii fizice.

2. Futures cu instrumente financiar-valutare

81
 Una din cele mai recente creaţii în materie bursieră o constituie contractele futures pe
instrumente financiar-valutare (engl. financial futures). Cunoscute în SUA încă din anii '70 prin
activitatea de la Chicago şi New York, ele se extind şi în Europa Occidentală, în urma deschiderii pieţei
futures la bursa londoneză în 1982, iar ulterior, şi în Extremul Orient. Chicago, locul de naştere al
acestui tip de operaţiuni, deţine şi în prezent jumătate din deverul mondial; operaţiunile financial
futures reprezentau în 1990 80% din volumul tranzacţiilor la Chicago Mercantile Exchange (CME) şi la
Chicago Board of Trade (CBOT). Poziţia pieţei de la Chicago este însă în declin (la începutul anilor '70
avea 70%), fiind concurată de alte pieţe, formate ulterior la Londra, Paris, Frankfurt, Tokio, Bruxelles,
Sydney, precum şi într-o serie de noi centre financiare (engl. off-shore financial centres) - Singapore,
Hong-Kong.
Pieţele futures cu instrumente financiar valutare s-au format prin extinderea principiilor care
guvernează activitatea pieţelor futures pentru mărfuri asupra activelor monetare (în speţă valute) sau
diferitelor titluri financiare (bonuri de tezaur, obligaţiuni, depozite în eurodolari).
în 1975, profesorul Richard Sandor a avut ideea să creeze la CBOT prima piaţă futures pe
active financiare propriu-zise, lansând contracte pe creanţele ipotecare ale Asociaţiei Naţionale Generale
de Ipotecare (General National Mortgage Association - GNMA), din SUA. În felul acesta piaţa
financiară futures (financial futures) s-a impus alături de piaţa comercială futures (commercial futures),
ca unul din sectoarele cele mai dinamice ale activităţii bursiere.
În Tabelul 7 sînt prezentate principalele pieţe şi instrumente financiare futures.

Principalele pieţe futures pentru instrumente financiare

Tabelul 7
BURSA Instrumente financiare

1. SUA - Obligaţiuni de tezaur (T-Bonds), 15-20

1.1. Chicago Board of Trade ani
(CBOT) - Note de tezaur (T-Notes), 10 ani
- Titluri GNMA

Midamerica Commodity - Bonuri de tezaur (T-Bills), Note de

Exchange (filială a CBOT) tezaur
- Valute: £/$, C$/$, DM/$, FS/$, Y/$

1.2. Chicago Mercantile - Eurodolari, 3 luni

Exchange (CME) - Bonuri de tezaur, 3 luni
- Certificate de depozit (CDs), 3 luni

International Monetary - Valute: £/$, C$/$, DM/$, FS/$, Y/$,

Market (IMM) FF/$, ECU/$, A$/$

2. Marea Britanie - Obligaţiuni de stat (Long Gilt) în £, 15-

London International Fi-
nancial Futures (LIFFE)
25 ani, 12%
- Obligaţiuni de stat (Short Gilt) în £, 3-4
1/2 ani, 10%
- Obligaţiuni de tezaur SUA, peste 15 ani
- Obligaţiuni guvernamentale japoneze în
4.6%
- Lire sterline, 3 luni
- Eurodolari, 3 luni
- Valute: £/$, DM/$, $/DM, FS/$, Y/$

82
 3. Japonia - Obligaţiuni guvernamentale japoneze, 20
ani, 6% şi 10 ani, 6%
Tokio Stock Exchange (TSE) - Obligaţiuni de tezaur americane, 20 ani,
8%

4. Franţa - Împrumuturi de stat 7-10 ani (contract

Marché à Terme Interna-
tional de France (MATIF)
noţional)
- Bonuri de tezaur, 3 luni
- PIBOR, 3 luni (FF, 3 luni)
- Euromarca germană, 3 luni (EURO-
DEM)
- Obligaţiuni în ECU pe termen lung

5. Noile pieţe - Obligaţiuni de tezaur americane

5.1. Singapore Mercantile
Exchange (SIMEX)
5.2. Hong Kong Futures
Exchange (HKFE)
- Eurodolari, 3 luni
- Valute: Y/$, £/$, DM/$
- Obligaţiuni de tezaur americane
- Eurodolari, 3 luni

În esenţă, operaţiunea financial futures constă în asumarea prin contract de către părţi, în
general mari instituţii financiare, a obligaţiei de a cumpăra sau vinde o sumă în valută sau instrumente
financiare la o anumită dată viitoare, preţul fiind stabilit în momentul încheierii contractului; obiectivul
operatorilor nu este primirea sau livrarea efectivă a valorii tranzacţionate, ci obţinerea unei diferenţe
favorabile la cursul de schimb (dac_ s-au tranzacţionat valute) sau la dobândă (în cazul titlurilor
financiare), între ziua încheierii contractului şi cea a lichidării poziţiei.

2.1. Operaţiuni futures cu valute

Pe piaţa valutară se efectuează trei mari categorii de operaţiuni: operaţiuni spot, în care
încheierea contractului de schimb valutar (stabilirea volumului tranzacţiei şi a cursului de schimb) şi
executarea acestuia (schimbul efectiv al valutelor) se realizează imediat (în fapt, cu un decalaj de 1-2
zile); operaţiuni forward, care presupun încheierea contractului într-un anumit moment şi executarea lui
la un termen ulterior (peste 1,2,...luni), la un curs stabilit în momentul încheierii contractului (curs
forward); operaţiuni futures care se realizează cu lichidarea la un termen ulterior dar, spre deosebire de
operaţiunile forward, se derulează printr-un mecanism de tip bursier [8].
Contractele futures pe valute (engl. currency futures) se caracterizează prin câteva elemente. În
primul rând este vorba de contracte standardizate, între părţi negociindu-se numai preţul contractului,
respectiv cursul de schimb al valutei care face obiectul acestuia; preţul este exprimat, de regulă, în
moneda ţării de sediu a bursei.
Astfel, la International Monetary Market (IMM), filial_ a Chicago Mercantile Exchange
(CME), din Chicago există contracte futures pe următoarele valute: dolar australian (A$/$), dolar
canadian (C$/$), marcă germană (DM/$), franc francez (FF/$), yen (Y/$), liră sterlină (£/$), franc
elveţian (FS/$).
Contractul pe franc elveţian este definit în felul următor:
- Unitatea de tranzacţii (trading unit): 125000 franci elveţieni (FS);
- Variaţia minimă de preţ (tick size): 0.0001 per FS (12.50$/contract);
- Limite zilnice de variaţie a preţului (daily price limits): între ora 720 şi 735 a.m. limite de variaţie de 150 de puncte
(1 punct = 0.0001): nu există limite după ora 735;
- Luni de cotare (contract months): ianuarie, martie, iunie, iulie, septembrie, octombrie, decembrie, luna curent_
(spot);

83
 - Program de tranzacţii: 7 20 a.m.- 2 p.m., cu excepţia ultimei zile de bursă pentru un contract ajuns la expirare, cînd
piaţa se încheie la 916 a.m.;
- Ultima zi de tranzacţii (last trading day): la 916 a.m. a doua zi de bursă ce precede a treia miercuri din luna
contractului; este ziua în care contractul futures expiră;
- Livrare (delivery): în a treia miercuri a lunii contractului;
- Locul livrării (delivery points): în ţara de emisiune a valutei la o bancă stabilită de casa de cliring a IMM.
În al doilea rând, contractele futures, spre deosebire de cele forward, beneficiază de o piaţă
secundară, unde pot fi lichidate înainte de scadenţă, la o valoare de piaţă.
Să presupunem, de exemplu, că un operator la IMM cumpără în martie 10 contracte pe franc
elveţian cu scadenţa în iunie, la cursul 0.6580 $/FS. Dacă în aprilie cursul francului creşte, de exemplu,
la 0.6600$/FS operatorul închide poziţia sa lungă prin vânzarea celor 10 contracte şi obţine un câştig
brut de
(0.6600 - 0.6580) x 125000 FS x 10 = 2500$
Operaţiunile futures se realizează "în marjă", respectiv la încheierea contractului se depune o
acoperire, iar valoarea acestuia este marcată zilnic la piaţă, în funcţie de mişcarea cursului la bursă.
Când contractul creşte în valoare, cumpărătorul primeşte suma corespunzătoare în contul său pentru
operaţiuni în marjă, în timp ce în cazul scăderii contractului, el trebuie să plătească din acest cont.
În al treilea rând, aceste operaţiuni se realizează în principal în două mari scopuri: cel
speculativ şi cel de acoperire a riscurilor. În primul caz, operatorul urmăreşte obţinerea unui profit prin
luarea unei poziţii deschise, short (de vânzare) sau long (de cumpărare) pentru o anumită valută. Dacă,
de exemplu, operatorul estimează o scădere a pieţei, el va vinde un contract futures pe acea valută la
cursul din ziua încheierii contractului şi cu o anumită scadenţă. Dacă până la expirarea contractului
cursul valutei va scădea, el îşi va acoperi poziţia short la un preţ mai mic, câştigând diferenţa dintre cele
două preţuri. În cazul operaţiunilor de acoperire (hedging), contractul futures va fi complementar cu o
poziţie deschisă pe acea valută, dobândită în urma unei tranzacţii separate, efectuată pe piaţa comercială
sau financiară.
În general se cumpără contracte futures în cazul unei plăţi viitoare şi al unei anticipări privind o
creştere a cursului valutei de plată, şi se vând contracte futures în cazul unei încasări viitoare şi al unei
anticipări privind o scădere a cursului valutei de încasare.

Acoperirea riscului valutar: aplicaţie

Să presupunem că o firmă a contractat în martie (momentul t o) un import cu plata în franci
elveţieni (FS), în valoare de 2.5 milioane FS, scadenţa plăţii fiind peste trei luni (momentul t3). Firma
respectivă va dispune de 1.645 milioane de dolari în t 3, în urma unui export încasat în dolari. Ca urmare
a variaţiei cursului de schimb $/FS în perioada martie-iunie, firma va fi supusă riscului valutar:
posibilitatea ca moneda de plată (francul elveţian) să se aprecieze (cursul de schimb să crească) astfel
încât suma pe care o va încasa în dolari în urma exportului să nu mai acopere contravaloarea în franci
elveţieni a importului.
Această situaţie este ilustrată în figura 9 de dreapta R (expunerea faţă de risc).

84
 De exemplu, o creştere a
cursului francului elveţian de la
0.6580$/FS în martie (curs forward
pe trei luni) la 0.6980$/FS în iunie
(curs spot) va impune firmei
respective cheltuieli suplimentare
pentru plata importului: la noul curs
importul va costa 2.5 milioane FS x
0.6980 $/FS = 1,745 milioane $, cu
100.000 $ mai mult decât suma în
dolari pe care o va obţine firma în
urma exportului.

- Figura 9 -
Modalitatea cea mai simplă de acoperire a riscului valutar constă în efectuarea unei operaţiuni
forward. Aceasta înseamnă că în momentul to, firma dă ordin de cumpărare pe piaţa valutară a 2.5
milioane franci elveţieni, la cursul forward de 0,6580 $/FR, ceea ce reprezintă o cheltuială netă de
1.645 milioane de dolari, egală cu suma disponibilă în dolari. În acest fel se asigură acoperirea
împotriva riscului de creştere a cursului francului (se evită deci un cost mai ridicat al tranzacţiei), dar, în
acelaşi timp, operatorul nu beneficiază de avantajul care ar rezulta în urma scăderii cursului francului.
Dacă francul spot ajunge la 0.6940 FS/$, el plăteşte 1.645 milioane dolari pentru a-şi acoperi costul
importului (1.645 mil $ : 0.6580 FS/$ = 2.5 mil FS) şi nu 1.745 milioane dolari, cît ar fi fost necesar
dac_ nu ar fi făcut acoperirea forward (1.745 mil$ : 0.6980 FS/$ = 2.5 milioane FS). Dacă însă dolarul
spot ar fi ajuns în iunie la, să zicem, 0.6180 $/FS, firma ar fi putut obţine pe piaţa spot, în momentul t3,
contra 1.645 milioane dolari (dac_ nu ar fi încheiat contractul forward) 2.662 milioane FS, deci cu
162000 dolari mai mult decât suma necesar_ pentru plata importului.
Pe diagramă acest lucru este ilustrat de dreapta F, care indic_ valoarea contractului forward.
După cum rezultă din figură, cu cît francul se apreciază mai mult în raport cu dolarul (cursul spot >
cursul forward) cu atât valoarea contractului forward este mai mare. În momentul t3, contractul forward
aduce un profit de mărime P, care compensează pierderea p, rezultată din expunerea faţă de risc. În
schimb, în cazul scăderii cursului francului, ceea ce ar fi putut câştiga firma, datorită poziţiei de debitor
pe o monedă care s-a depreciat (P') se compensează cu pierderea suferită la contractul forward, datorită
poziţiei long (de cumpărător) pe o valută al cărei curs a scăzut (mărimea p').
Combinarea expunerii iniţiale faţă de risc (R), cu contractul forward (F), face ca profilul
riscului să devină o linie orizontală (axa OX); altfel spus, riscul valutar este acoperit prin contractul
forward. Prin această operaţiune firma a reuşit ca încă din momentul to să fixeze un curs de schimb $/FS
pentru scadenţa plăţii sale (t3) la nivelul cursului forward pe 3 luni din martie (0.6580 $/FS).
Acoperirea riscului se poate face însă şi printr-o tranzacţie futures. În acest sens, firma poate fie
să cumpere futures moneda de plată a importului (pentru a-şi acoperi expunerea la risc în calitate de
debitor), fie să vândă futures valuta obţinută în urma exportului (pentru a-şi acoperi expunerea la risc
faţă de creditor).

Vom exemplifica, aşa cum am mai făcut şi în cazul precedent, cu acoperirea riscului valutar la o
poziţie debitoare.
Firma, anticipând o creştere a cursului francului, va cumpăra la bursă (în speţă IMM), în martie,
20 de contracte pe franc elveţian (unitate tranzacţională 125000 FS) la 1FS = 0.6580 $. Cu alte cuvinte,
el obţine o valoare de 2.5 milioane franci elveţieni, disponibili la lichidarea din iunie, la un preţ de
0.6580 $/FS, trebuind să depună la încheierea contractului o garanţie (marjă) de 10% din valoarea

85
tranzacţiei (250000 FS). În perioada (to,t3) valoarea contractelor cumpărate se modifică în funcţie de
evoluţia cursului în dolari a francului elveţian. Dacă francul se apreciază, operatorul va beneficia, prin
marcare la piaţă a poziţiei sale, de diferenţa dintre valoarea curentă şi valoarea iniţială a contractului,
aceasta intrând în contul în marjă.
Până la scadenţă, firma poate oricând să lichideze poziţia futures prin vânzare în bursă,
încasând diferenţa dintre cursul de lichidare şi cursul la care a fost încheiat contractul. De exemplu, dacă
până în aprilie cursul francului se apreciază, valoarea contractului futures creşte şi, în urma marcării la
piaţă, firma obţine un câştig în contul în marjă. De exemplu, la un curs futures de 0,6600 FS/$, el
încasează o sumă de (0,6600 - 0,6580) $/FS x 125.000 FS x 20 = 5000$.
În termenii diagramei pe care am folosit-o, contractul futures asigură o protecţie similară
forward-ului. Cu toate acestea, tehnica acoperirii cursului este diferită în cele două situaţii.

86