Gestiunea Portofoliilor de Titluri Re

5
FLAVIA BARNA

GESTIUNEA PORTOFOLIILOR
DE TITLURI FINANCIARE
6
CUPRINS
OBIECTIVELE CURSULUI
6
CAPITOLUL I - ELEMENTE INTRODUCTIVE N GESTIUNEA
PORTOFOLIULUI
7
1.1. Noiunea de portofoliu investiional.Tipologie. 7
1.2.Gestiunea portofoliului investiional 9
1.3. Strategii de gestiune a portofoliului 11
CAPITOLUL 2 - CARACTERISTICI DE BAZ ALE
INSTRUMENTELOR FINANCIARE
15
2.1. Rentabilitatea instrumentelor financiare 15
2.2. Riscul instrumentelor financiare i riscul portofoliului 18
2.3. Atitudinea investitorului fa de risc 25
CAPITOLUL III - EVALUAREA I SELECIA
INSTRUMENTELOR FINANCIARE
43
3.1. Analiza fundamental 43
3.1.1. Analiza aciunilor 46
3.1.2. Evaluarea aciunilor 52
3.1.1.1.Evaluarea aciunilor prefereniale sau privilegiate 52
3.1.1.2. Evaluarea aciunilor comune 53
3.1.3. Analiza obligaiunilor 56
3.1.4. Evaluarea obligaiunilor 62
3.1.4.1. Randamentul obligaiunii pn la scaden 63
3.1.4.2. Randamentul obligaiunii pn la rscumprare 63
3.2. Analiza tehnic 64
3.2.1.Instrumentele analizei tehnice 65
3.2.1.1.Graficele 65
3.2.1.2. Indicatorii de trend sau de urmrire 72
3.2.2.Utilizarea indicatorilor de presiune 77
CAPITOLUL IV - MODELE DE SELECIE I DE GESTIUNE A
UNUI PORTOFOLIU INVESTIIONAL
89
4.1.Modelul Markowitz 90
4.1.1. Selecia unui portofoliu alctuit din trei instrumente
financiare
92
4.1.2. Selecia unui portofoliu alctuit din n instrumente
financiare:
95
4.2. Modelul de pia 100
4.3. Modelul de evaluare a activelor financiare - C.A.P.M. 106
4.4. Modelul de arbitraj A.P.T. 111
CAPITOLUL V - MSURAREA PERFORMANEI GESTIUNII
PORTOFOLIILOR
127
5.1. Metoda Treynor 128
5.2. Metoda Sharpe 133
5.3. Metoda Jensen 123
BIBLIOGRAFIE 144
7

OBIECTIVELE CURSULUI

Investitorii au obiective distincte care pot prea incompatibile sau care
nu se pot armoniza prin intermediul unei funcii obiectiv. O soluie a acestor
probleme o constituie gestiunea portofoliului care abordeaz i integreaz
aspecte legate de profilul de risc al investitorilor i ateptrile lor fa de nivelul
de rentabilitate, orizontul i universul investiional, filosofia i stilul
investiional.
Pieele de capital sunt o component a activitii economice i
financiare a societilor, organismelor bancare i colectivitilor publice care
funcioneaz ntr-o economie de tip concurenial, cci mobilizeaz o parte
nsemnat a resurselor financiare ale acestora. Instrumentele financiare cu care
se opereaz pe aceste piee au devenit din ce n ce mai numeroase i mai
complexe, ca i operaiunile care se desfoar prin intermediul acestor
instrumente.
Caracteristicile mediului de afaceri determin o nuanare n momentul
elaborrii strategiei de selecie i de gestiune. Identificarea oportunitilor de a
investi, cuantificarea riscului aferent, alegerea sectorului economic care va
nregistra creteri n perioada urmtoare.
Lucrarea de fa se adreseaz cu prioritate studenilor economiti
nscrii la forma de nvmnt la distan, fiind conceput pentru a rspunde
cerinelor formulate n fia disciplinei Gestiunea portofoliilor de titluri i
ncearc s prezinte principalele aspecte teotetico-aplicative legate de selecia
unui portofoliu de titluri financiare.
n acest sens sunt prezentate cteva elemente introductive n gestiunea
portofoliului, caracteristicile de baz ale instrumentelor financiare (riscul i
rentabilitatea), metodele de evaluare i selecie a instrumentelor financiare i
principalele modele de selecie i de gestiune a unui portofoliu investiional.
Relaia existent ntre rentabilitate i risc pe de o parte i diversificarea
portofoliului pe de alt parte sunt dou principii fundamentale care permit
investitorilor s alctuiasc un portofoliu conform cu obiectivele de rentabilitate
i de risc pe care i le aleg. Pentru a realiza acest lucru, ei trebuie s posede un
capital minim, s dein cunotine de specialitate sau s apeleze la cei care le
au, i s observe atent evoluia fiecrui instrument financiar.
Indiferent de tipul de investitor, de atitudinea sa fa de risc, de cultura
i stilul investiional, implementarea unei strategii de gestiune poate determina
obinerea unei poziii privilegiate pe pia sau maximizarea raportului
rentabilitate-risc. Prin intermediul strategiilor, investitorii pot s-i exprime i
s-i promoveze mai amplu interesele financiare.
Aspectele teoretico-metodologice legate de gestiunea portofoliului sunt
nsoite de exemple practice rezolvate sau/i propuse spre rezolvare, precum i
de ntrebri de autoevaluare.
8

CAPITOLUL I
ELEMENTE INTRODUCTIVE N GESTIUNEA
PORTOFOLIULUI

Complexitatea i diversitatea activitii economice determin fiecare
subiect economic s gestioneze mai mult sau mai puin sistematic, mai mult sau
mai puin profesional un anumit tip de portofoliu. Categoriile de subieci
economici care se gsesc cel mai adesea n situaia de gestionari de portofolii
sunt investitorii instituionali (societile de servicii de investiii financiare,
societile de administrare, societile de asigurri) i, nu n ultimul rnd,
persoanele fizice (investitori individuali). n acest context, vom prezenta
principalele noiuni privind portofoliul investiional i gestionarea acestuia.

1.1. Noiunea de portofoliu investiional.Tipologie.

n literatura de specialitate portofoliul este definit printr-o multitudine
de abordri. n sensul cel mai general, portofoliul investiional poate fi definit
ca fiind o combinare de instrumente financiare care se caracterizeaz prin
proporia titlului pe care l deine sau dorete s l dein un investitor
1
.
O alt abordare a portofoliului este aceea conform creia portofoliul
reprezint un grup de active financiare pe care le deine un investitor
2
.
Dac se are n vedere obiectivul investiional i, respectiv cerinele
investitorului, portofoliul investiional este acea combinare de instrumente
financiare, determinat de atitudinea fa de risc, orizontul de timp al
investiiei, capitalul disponibil i obiectivul investiional, deinut de investitor
n vederea obinerii unor avantaje.
Portofoliul investiional poate fi clasificat dup mai multe criterii, n
funcie de scopul urmrit.
I) Un prim criteriu este gruparea lor n raport cu tipul instrumentelor
financiare care intr n structura lor, cnd se disting urmtoarele categorii de
portofolii:
portofolii de aciuni;
portofolii de obligaiuni;
portofolii alctuite din instrumente specifice pieelor monetare
i valutare;
portofolii echilibrate.

1
Quittard-Pinon, F. Marches des capitaux et theorie financiere, Ed. Economica, Paris, 1993,
pag.70
2
Ross, S., Westerfield, R., Jordan, B. Fundamentals of corporate finance, fourth edition,
McGaw-Hill, 1998, pag. 370
9
A. Portofoliile de aciuni se caracterizeaz prin faptul c sunt alctuite
exclusiv din instrumente financiare care confer un drept de proprietate asupra
emitentului i pot fi grupate n funcie de strategiile investiionale i modul de
selectare a aciunilor n:
portofolii de cretere agresiv urmresc creterea maxim a capitalului,
fiind utilizate de cele mai multe ori n cazul strategiile speculative;
portofolii de cretere urmresc investiiile n societile comerciale , care
au o cretere constant i continu, superioar valorilor medii nregistrate pe
pia;
portofolii de cretere i venit urmresc investiiile n societile
comerciale , consolidate, care confer simultan att potenial de cretere, ct
i venituri sub form de dividende;
portofolii de venit urmresc investiiile n societile comerciale care au
un randament ridicat al dividendelor (domeniul financiar-bancar);
portofolii specializate urmresc investiiile n societi comerciale din
anumite sectoare sau regiuni;
portofolii umbr urmresc modelarea ct mai exact a unui anumit
indice bursier, oferind rentabiliti similare celor oferite de evoluia
indicelui bursier;
portofolii internaionale constituite pentru valorificarea oportunitilor
investiionale din diverse regiuni ale lumii i pentru diversificarea riscurilor.
B. Portofoliile de obligaiuni se caracterizeaz prin faptul c sunt
alctuite exclusiv din obligaiuni, iar gruparea lor se face n funcie de tipul
instrumentelor de credit care le compun, n:
portofolii de obligaiuni guvernamentale care au n structur numai
obligaiuni emise de stat i administraiile publice locale;
portofolii de obligaiuni emise de societi comerciale din sectorul public
sau privat sunt alctuite din diferite clase de obligaiuni (obligaiuni clasice,
obligaiuni convertibile n aciuni, obligaiuni cu rata dobnzii fix,
variabil sau indexat);
portofolii mixte care au n componen diferite clase de obligaiuni emise
de stat sau societi comerciale;
portofolii internaionale alctuite din euro-obligaiuni sau obligaiuni
strine.
C. Portofoliile monetare sau valutare au n componen instrumente
specifice pieei monetare sau/i valutare.
D. Portofoliile mixte sunt formate pentru a atomiza riscurile
investiionale i de a obine un nivel ct mai ridicat de rentabilitate, fiind
alctuite dintr-o mare varietate de instrumente financiare de tipul aciunilor,
obligaiunilor i instrumentelor pe piaa monetar.
II) Alt criteriu de clasificare a portofoliilor are n vedere relaia risc-
venit. Acestea pot fi grupate n:
portofolii nonriscante care pun accent pe reducerea riscului (caz n care
veniturile sunt reduse);
10
portofolii securizate care urmresc minimizarea riscurilor;
portofolii prudente care urmresc un raport optim ntre rentabilitate-risc,
n condiii de risc acceptabile de ctre investitor;
portofolii rentabile care pun accent pe maximizarea rentabilitii,
indiferent de nivelul de risc:
portofoliu speculativ, care urmrete obinerea de venituri rapide,
acceptnd un risc ridicat;
portofoliu de cretere, care urmrete plasarea capitalului n instrumente
cu anse mari de ctig, dar i cu grad ridicat de risc;
portofolii clasice, care pun accentul pe corelaia risc-venit, urmrind
obinerea unor venituri peste medie, n condiiile n care accept un anumit
grad de risc.
III) Portofoliile mai pot fi clasificate i sub aspectul regimului fiscal,
cnd se face referire la:
portofolii exonerate care cuprind numai instrumente financiare exonerate
de la plata impozitelor i taxelor fiscale;
portofolii impozabile care cuprind instrumente financiare care genereaz
venituri supuse regimului impozitrii.
IV) Din punctul de vedere al omogenitii instrumentelor care compun
un portofoliu, portofoliile pot fi delimitate n dou mari categorii:
portofolii echilibrate, compuse dintr-o ntreag varietate de
instrumente financiare (aciuni, obligaiuni, instrumente ale pieei
monetare, devize, etc.)
portofolii specializate incluznd instrumente financiare din aceeai
clas.
Pentru un investitor decizia de a investi capitalul deinut n instrumente
financiar se bazeaz pe strategia investiional adoptat, pe selecia
instrumentelor financiare i gsirea combinaiei optime a acestora ntr-un
portofoliu, gestionarea acestuia n funcie de aversiunea fa de risc a
investitorului i nivelul de rentabilitate ateptat de acesta.

1.2.Gestiunea portofoliului investiional

Gestiunea portofoliului poate fi privit ca ansamblul tehnicilor,
metodelor, modelelor de selecie a instrumentelor financiare pentru
determinarea combinaiei optime a acestora din punct de vedere al raportului
rentabilitate risc.
n consecin, deciziile de gestiune
3
care trebuie luate n cazul unui
portofoliu se refer cu precdere la riscul i randamentul portofoliului . Dac
instrumentele financiare emise de societi diferite sunt combinate ntr-un
portofoliu investiional i sunt cunoscute beneficiile ateptate, dispersia i

3
Arnold, G.- Corporate Financial Management, Financial Times, Pitman Publishing, London,
1998
11
covarianele beneficiilor pentru fiecare instrument, atunci pot fi determinate
rentabilitatea i riscul ntregului portofoliu investiional.
Obiectivul investiional este maximizarea valorii capitalizate a
beneficiilor viitoare n cazul constituirii unui portofoliu. De vreme ce viitorul nu
este cunoscut cu certitudine trebuie ateptat sau anticipat ( se poate considera c
rata capitalizrii beneficiului variaz n funcie de risc). Atunci cnd exist mai
multe instrumente financiare riscante, un investitor poate s reduc riscul
ntregului portofoliu fr s accepte un venit mai sczut. Investitorul are nevoie
s-i reduc riscul i o poate face prin diversificarea portofoliului.
Experiena arat c este suficient un portofoliu de circa douzeci de
instrumente pentru a obine un efect de portofoliu care asigur minimizarea
riscului diversificabil. Aceast abordare a sedus, determinnd apariia modelelor
de selecie strategic i de gestionare a portofoliilor.
n capitolele urmtoare vom prezenta principalele modele de selecie i
gestiune a unui portofoliu, dar indiferent de modelul adoptat investitorul
trebuie s respecte cteva reguli pentru a nregistra performanele scontate:
Prima regul: este recomandat s nu se pun toate oule n acelai
co. Aceast maxim a permis numeroilor investitori s evite s fie tributari
situaiilor aleatorii ale evoluiei unui singur titlu.
n vederea asumrii unui risc ct mai mic, la ntocmirea unui portofoliu
de aciuni trebuie luat n calcul o gam divers de aciuni. Specialitii n
materie susin c, un portofoliu trebuie s conin cel puin 7 tipuri de aciuni
diferite pentru a preveni o pierdere prea mare n portofoliu, atunci cnd una
dintre aciuni sau chiar mai multe nregistreaz o cdere brusc. Totodat, este
foarte important i diversificarea aciunilor pe sectoare de activitate.
A doua regul: instrumentele sunt independente n mod real unele fa
de altele, adic nu prezint sinergii semnificative.
Nici un expert n materie, nu poate stabili cu precizie momentul optim al
vnzrii unei valori mobiliare, ca atare se recomand fixarea unei rate dorite a
profitului, vnzarea urmnd s aib loc n momentul n care respectivul grad de
profitabilitate a fost atins.
De cele mai multe ori cnd un investitor constat c preul pe pia al
aciunii deinute are un trend ascendent, mai ateapt cutnd s obin un profit
suplimentar , dar adesea nu reuete dect s vad cum preul scade sau, mai
mult, cum pierde total posibilitatea vnzrii.
A treia regul : rentabilitatea unui portofoliu este legat de numrul de
instrumente din componena acestuia.
Igor Ansoff
4
a precizat, nc din 1965, riscurile inerente diversificrii
exagerate a portofoliilor:
1. Investirea n instrumente financiare diferite antreneaz cheltuieli
considerabile, care afecteaz negativ rentabilitatea. Ceea ce I. Ansoff numete
costul de acces la un nou activ (instrument) depinde mai puin de importana

4
Ansoff I., Corporate Strategy, McGraw Hill, 1965
12
tranzaciei i mai mult de cheltuielile de nvare, de deprindere cu specificul
noilor instrumente;
2. Managementul unui numr mare de instrumente diferite este foarte
costisitor, datorit lipsei sinergiei i dilurii pronunate a ateniei investitorilor.
Aceste reguli se pot aplica att n momentul construirii portofoliului, ct
i n cazul optimizrii acestuia.

1.3. Strategii de gestiune a portofoliului

Gestiunea portofoliului este o activitate permanent prin care se
opereaz modificri n structura portofoliului, modificri determinate de
informaii, analize i prognoze privind evoluiile variabilelor determinante
pentru rentabilitatea i riscul instrumentelor din compoziia portofoliului
5
.
Obiectivul general urmrit de gestiunea eficient a portofoliului este
gsirea celei mai performante combinaii de instrumente la un nivel de risc dat,
respectiv cel pe care investitorul este dispus n mod subiectiv s i-l asume.
Acestui obiectiv general i se circumscriu o serie de alte obiective: rentabilitate,
securitate, protecia puterii de cumprare, lichiditate
6
.
n vederea atingerii acestor obiective, investitorul poate alege strategia
pasiv sau strategia activ.
Strategia pasiv
7
corespunde deinerii instrumentelor pe perioade
ndelungate de timp, cu puine modificri operate asupra structurii portofoliului.
Acest tip de gestiune presupune constituirea unui portofoliu n care
preponderente sunt obligaiunile, iar structura sa este modificat ca urmare a
schimbrii preferinelor investitorului sau ca urmare a schimbrii ratei dobnzii
fr risc.
n categoria strategiilor pasive sunt incluse:
A)Strategia de tip cumpr i pstreaz (buy and hold
policy), care presupune identificarea instrumentelor financiare care prezint un
randament atractiv la un nivel al volatilitii cuprins ntre limitele stabilite de
investitor n fapt cea mai simpl metod de gestiune;
Aceast strategie presupune c portofoliul constituit iniial nu i
modific structura n decursul intervalului de deinere a acestuia. Acest tip de
strategie presupune alocarea unui timp redus pentru gestionarea portofoliului,
deoarece structura stabilit iniial de investitor este considerat optim pentru
ntregul orizont investiional. Astfel, dac spre exemplu, un investitor a stabilit
prin strategie o structur a portofoliului de 60% aciuni i 40% instrumente cu
risc redus, el va menine aceast structur indiferent de evoluiile nregistrate pe
pia ntr-un interval de timp.

5
Zentes J. , - Portofolio Selection, Prentice Hall, 1998
6
Buglea A., - ntreprinderea i piaa financiar, Ed. Mirton, Timioara 1999, pag.218
7
Strong, R. Portofolio construction, management and protection, 2end edition, South-Western
College Publishing, 2000
13
Dac valoarea de pia a aciunilor va crete atunci se va nregistra i o
cretere a valorii portofoliului, deoarece ntre cele dou variabile exist o
corelaie de tip liniar. Dei una inactiv, strategia genereaz profituri care
depind de evoluia preului activelor pe piaa bursier. Cu ct proporia
aciunilor n cadrul portofoliului este mai mare cu att este mai avantajoas o
cretere a valorii de pia a acestora, dar efectul este opus n cazul n care
valoarea de pia a aciunilor scade.
B) Strategia de tip indice bursier presupune crearea unui portofoliu
care va copia structura coului unui indice bursier. Evaluarea performanei
vizeaz modul n care portofoliul reuete s urmreasc evoluiile indicelui,
utilizndu-se n acest scop eroare de urmrire (E
u
), dat de relaia:

indice port u
R R E =
(1.1)
unde: R
port
, R
indice
ratele de rentabilitate calculate pentru un portofoliu
oarecare, respectiv pentru un portofoliu umbr.
Aceast strategie este mai elaborat, n situaia n care structura
portofoliului este identic cu cea a indicelui, permind chiar acoperirea riscului
de scdere a cursurilor prin operaiuni pe pieele la termen.
Strategia activ
8
presupune deinerea instrumentelor pe perioade scurte
de timp, cu frecvente modificri ale structurii portofoliului, structur n care
aciunile sunt preponderente. Efectul deinerii acestor instrumente const tocmai
n aspectul dinamic al gestiunii, care urmrete identificarea instrumentelor
supracotate sau subcotate existente pe pia i vnzarea sau cumprarea lor n
scopul rentabilizrii portofoliului. Opiunea investitorului pentru o asemenea
strategie permite creteri progresive ale rentabilitii, ns necesit realizarea
permanent de previziuni asupra evoluiilor mediului economic i asupra pieei
de capital, analiza valorii intrinseci a instrumentelor pornind de la performanele
financiare actuale i de perspectiv, exploatarea prompt a anomaliilor prezente
pe pia n privina cotaiei instrumentelor, prin tranzacii de vnzare sau
cumprare.
Indiferent de strategia adoptat, principalii factori care afecteaz
performanele portofoliului sunt, n principiu, urmtorii:
natura instrumentelor care compun portofoliul instrumentele
emitenilor de dimensiuni mici sau recent intrai pe pia vor
avea aproape n toate cazurile o volatilitate mai ridicat dect
cea a unor instrumente similare emise de societi consacrate;
gradul de diversificare a portofoliului prin numrul de
instrumente care compun; un portofoliu va permite ntotdeauna
scderea volatilitii prin eliminarea riscurilor specifice;

8
Grosse, R., Kujawa, D., - International business. Theory and Managerial Applications, Richard
D. Irwin Inc., SUA 1988

14
msura n care managerul portofoliului recurge la credite n
ncercarea de a crete performana de gestiune utilizarea
frecvent a unor asemenea tehnici va spori volatilitatea
portofoliului;
msura n care managerul portofoliului ncearc s sincronizeze
piaa sau s diminueze riscurile, prin operaiuni de hedging
achiziionarea de instrumente derivate de tipul contractelor
futures sau al opiunilor pe aceste contracte, sau sporirea
lichiditii portofoliului n cazul anticiprii unui declin al pieei
de capital.
Pe lng strategia adoptat, gestiunea portofoliului trebuie s rspund
unor principii de baz prezentate sintetic n tabelul nr. 1.1:
Tabelul nr. 1.1

Principii de gestiune a portofoliului

Principii de baz Direcii de aciune Politici investiionale
Nimic nu este sigur Diversificarea Stabilirea unei ponderi
maxime pentru fiecare
instrument inclus n
portofoliu (de ex. sub 3%).
Capitalul pierdut se
nlocuiete greu
Vnzarea rapid a
instrumentelor n
scdere
Impunerea unei limite
maxime a pierderilor
Speculaiile pe termen
scurt sunt periculoase
Pstrarea
instrumentelor pe
termen lung
Sporirea deinerilor la
scderea cursurilor, dar
numai dup o analiz atent
a cauzelor scderii
Inflaia erodeaz puterea
de cumprare
Constituirea unui
portofoliu care s
compenseze inflaia
Investirea a cel puin 50%
din portofoliu n aciuni
Calitatea primeaz.
O administrare bun a
unei companii rmne
bunul cel mai de pre al
acesteia
Cumprarea
instrumentelor emise
de companii bine
administrate i
finanate
Stabilirea unei liste de
instrumente financiare
promitoare ce vor fi
achiziionate dac cursul
lor va scdea sub o anumit
limit
Cumprarea de
instrumente ieftine nu
comport riscuri i
merit s fie eficient
Identificarea
instrumentelor
subevaluate
Cumprarea de valori
instrumente financiare
atunci cnd este atins
pragul de cumprare (fixat
anterior)

15
Gestiunea portofoliului urmrete, n ultim instan, optimizarea
deinerii de instrumente financiare. Optimul nu are, ns, aceiai semnificaie
pentru toi investitorii, deoarece ei au grade diferite de toleran i aversiune n
ceea ce privete expunerea fa de risc. n funcie de atitudinea pe care o
dezvolt fa de risc, investitorul singular va alege o anumit combinaie de
instrumente financiare pe care o consider optim n funcie de strategia
adoptat.

Concepte i noiuni de reinut
Portofoliu
Gestiunea portofoliului
Obiectiv investiional
Strategia de gestiune activ
Strategia de gestiune pasiv
Strategia de tip cumpr i pstreaz
Strategia de tip indice bursier
Principii de gestiune

ntrebri de autoevaluare

1. Ce este un portofoliu de titluri financiare?
2. n ce const o gestiune performant a portofoliului?
3. Care este principalul obiectiv investiional?
4. Prezentai comparativ strategia de gestiune activ i pasiv.
5. Definii strategia de tip cumpr i pstreaz.
6. n ce const strategia de tip indice bursier?
7. Care sunt principiile de gestiune?

Bibliografie suplimentar de studiu

1. Amenc Noel, Le Sourd Veronique Theorie du Portefeuille et Analyse e sa
Performance, Ed. Economica, Paris, 2002, pag.9-35.
2. Barna Flavia Piaa de capital. Analize i strategii investiionale, Ed.
Universitii de Vest, Timioara, 2004, pag.59-83.
3. Cazan Emil, Cuzman Ioan, Dima Bogdan, Eros-Stark Lorant, Frca Pavel -
Gestiunea portofoliilor de titluri finanicare, Editura Universitii de Vest,
Timioara, 2004, pag.3-33.
4. Dragot Victor, Dragot Mihaela, Dmian Oana, Mitric Eugen Gestiunea
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag.11-34.
5. Stancu Ion i colab. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed.
Economic, Bucureti, 2004, pag.93-120.

16

CAPITOLUL 2
CARACTERISTICI DE BAZ
ALE INSTRUMENTELOR FINANCIARE

Problematica determinrii rentabilitii i riscului instrumentelor
financiare i a unui plasament format din mai multe instrumente financiare este
esenial n procesul de gestiune al unui portofoliu. n acest capitol vom
prezenta principalele aspecte privind rentabilitatea i riscul instrumentelor
financiare.

2.1. Rentabilitatea instrumentelor financiare

n termeni financiari, rentabilitatea este definit uneori sub forma
ctigului obinut ca urmare a deinerii unui instrument financiar pe o perioad
de timp.
Astfel, rentabilitatea a unui instrument financiar (R) este dat de venitul
(D) obinut de investitor ca recompens a investiiei (dividend n cazul
aciunilor sau dobnda n cazul obligaiunilor) i ctigurile din creterea
cursului instrumentelor financiare pe pia, adic diferena dintre preul curent
(P
1
) i preul n momentul cumprrii (P
0
). Astfel, rata rentabilitii aritmetice
este definit ca raport ntre veniturile aduse de respectivul titlu i valoarea sa
iniial:
1 0
0
100
D P P
R
P
+
= (2.1)
Aceasta rat a rentabilitii este definit ca o rat postcalculat.
Formula este generalizat, ea fcnd abstracie de costurile tranzaciilor i
impozitarea dividendelor, dobnzilor sau a tranzaciilor efectuate cu
instrumentele financiare, aspecte care nu pot fi neglijate n economia real.
Rata de rentabilitate mai poate fi calculat utiliznd logaritmii, conform
formulei:
R = ln (
0
1
P
D P +
) (2.2)
Determinarea ratei de rentabilitate logaritmice este util atunci cnd se
presupune c rentabilitile urmeaz o lege normal sau log-normal de
probabilitate pentru c tinde s diminueze variaiile extreme pozitive. Cnd
variaiile pozitive ale preului (cursului) sunt mari atunci rentabilitatea
logaritmic este mai mic dect rentabilitatea aritmetic.
In gestiunea portofoliului este important rata de rentabilitate medie
aritmetic care se calculeaz pornind de la formula:
17

=
=
n
i
i
n
R
R
1
(2.3)

unde R
i
= rata de rentabilitate n perioada i,
n = numrul de rate de rentabilitate ce particip la determinarea ratei medii
de rentabilitate.
Rentabilitatea medie geometric se determin ca fiind rdcina de
ordinul n a produselor celor n valori de rentabilitate :

1 ) 1 (
1
1
+ =

=
n
n
i
i
R R (2.4)

Una dintre problemele care poate aprea la utilizarea acestui tip de
medie este faptul c de multe ori rentabilitatea instrumentelor poate avea valori
negative. n cazul n care numrul valorilor negative este par nu exist
probleme, deoarece prin nmulire semnul final devine pozitiv i se poate
extrage cu uurin rdcina din produsul rezultat. n cazul n care numrul
valorilor negative este impar, problema se complic, dar ea poate fi rezolvat
prin folosirea ratelor de rentabilitate relative.
Rata de rentabilitate calculat prin formula (2.1) se refer la o perioad t
de deinere a titlului respectiv. Pentru gestiunea portofoliului de titluri este
necesar rata de rentabilitate anual (R
a
), care s poat fi comparat cu
alternativele de investiii din economie. Pentru anualizarea rentabilitii avem la
dispoziie dou metode.
1. Pornind de la ecuaia:
( ) 1 1
t
a
R R + = + (2.5)
unde t reprezint perioada (n ani sau fraciuni de an) pentru care s-a calculat
rentabilitatea R, obinem rata anual a rentabilitii:
1 1
t
a
R R = + (2.6)
Prin aceast metod se obine rata compus a rentabilitii care
presupune reinvestirea ctigului obinut la aceeai rat anual a rentabilitii.
2. Calcularea rentabilitii anuale prin simpla raportare a rentabilitii
calculate anterior la t:
a
R
R
t
= (2.7)
18
Pentru asigurarea comparabilitii rentabilitii n cadrul diferitor
alternative de investiii trebuie luat n calcul i rata inflaiei. Exprimarea
rentabilitii n termeni reali pornete de la formula lui Fisher:
( )( ) 1 1 1
n r
R R i + = + + (2.8)
unde R
n
reprezint rata nominal a rentabilitii (n preuri curente);
R
r
este rata real a rentabilitii;
i este rata nregistrat sau anticipat a inflaiei.
Din formula (2.8) putem exprima rata real a rentabilitii:
1
n
r
R i
R
i
=
+
(2.9)
n termeni investiionali, ceea ce intereseaz este rentabilitatea scontat
( R ) sau cea ateptat din deinerea unui anumit instrument financiar.
Determinarea ei presupune o estimare a fluxurilor viitoare de venituri ce vor fi
degajate de deinerea unui titlu.
1 2
1
... 1
t
t
i
i
R R R
R R
t t
=
+ + +
= =

(2.10)
unde R
1
, R
2
...R
t
reprezint rate anuale de rentabilitate nregistrate anterior;
1, 2...t sunt anii n care s-a nregistrat rata anual a rentabilitii.
Cum calcularea exact a acestor fluxuri este imposibil, cel mai adesea
se apeleaz, la o extrapolare statistic a rentabilitilor anterioare. Se consider,
ca ipotez de lucru, c n viitor tendina se va pstra, relativ n aceiai parametri.
Seria statistic poate fi compus din ratele rentabilitii nregistrate
lunar, sptmnal sau la fiecare edin. Pe baza frecvenelor absolute de
apariie se calculeaz frecventele relative. Pentru a studia sperana matematic
de a realiza in viitor o anumit rentabilitate este necesar studierea legii de
probabilitate care modeleaz cel mai bine repartiia ratelor de rentabilitate.
Numeroasele studii efectuate pe baza unor serii statistice de date au condus la
concluzia ca legea de repartiie care aproximeaz foarte bine distribuia ratelor
rentabilitii este legea normal. Pe baza acestora, se poate calcula sperana
matematica de obinere a rentabilitii, prin determinarea valorii medii a
rentabilitii individuale, astfel:

=
=
n
i
i i p R
t
R
1
*
1
(2.11)
unde R
i
i p
i
sunt rata rentabilitii, respectiv, probabilitatea de apariie la
momentul i, n este numrul de observaii statistice, iar t este anul in care s-a
nregistrat rata anual de rentabilitate.

19
2.2. Riscul instrumentelor financiare i riscul portofoliului

Estimarea cursurile viitoare ale instrumentelor financiare nu se poate
realiza cu certitudine de ctre investitori sau managerii de portofoliu. n acest
context, rezultatul unei investiii nu poate fi determinat cu exactitate n avans,
comportnd un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de a nregistra o
pierdere care poate fi considerat fie o pierdere real de capital, fie un eec n
atingerea unei anumite sperane de ctig. Cu ct oportunitatea de investiie este
mai incert, cu att probabilitatea de a pierde este mai mare i riscul crete.
9

Riscul, n teoria financiar, nu are o conotaie total negativ. Riscul
poate fi asociat incertitudinii n realizarea rentabilitii scontate, deci poate
mbrca att forma unei pierderi ct i forma unui ctig nesperat.
Riscul investiiei ntr-un portofoliu de instrumente financiare va fi
determinat de posibilitatea apariiei de diferene ntre rentabilitatea ateptat i
cea nregistrat efectiv.
Exist mai multe accepiuni pentru definirea riscului i anume:
- sacrificiul unui avantaj imediat sau absena unui consum imediat n schimbul
unor avantaje ulterioare;
- pierderea unui avantaj cert i imediat din achiziia unui activ real sau din
consumarea unui serviciu contra unui avantaj viitor i incert din investiia n
instrumente financiare;
- incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va nregistra la o dat
viitoare.
10

Principalele categorii de riscuri care trebuie considerate n contextul
unui portofoliu de instrumente financiare sunt:
riscul inflaional: este riscul ca moneda s i piard valoarea de
cumprare n timp ce preurile cresc, situaie n care rentabilitatea
nominal a unui portofoliu trebuie corelat cu rata inflaiei pentru a
obine rata real a rentabilitii. Portofoliul trebuie s nregistreze o
rentabilitate nominal n cel mai ru caz egal cu rata inflaiei pentrua
asigura cel puin pstrarea valorii investiiei;
riscul unei afaceri: se refer la incertitudinea privind cererea pentru
serviciile sau produsele pe care le poate oferi o societate i abilitatea
managerial de a aduce profit companiei ale crei titluri sunt
achiziionate. Titlurile unei societi care nu nregistreaz profit i nici
dezvoltare nu genereaz dividende i nici creterea valorii pe pia, iar
deinerea lor n portofoliu duce la scderea rentabilitii acestuia;
riscul opional: riscul apare n momentul necesitii alegerii unui titlu
de valoare dintre mai multe existente, toate aparent potrivite, dar

9
Todea, A. Managementul investiiilor pe piaa de capital, Casa Crii de tiin, Cluj-
Napoca, 2003, pag. 23
10
Cazan, E., Cuzman, I., Dima, B., Eros-Stark, L., Frca, P. Gestiunea portofoliilor de titluri
financiare, Ed. Universitii de Vest, Timioara, 2004, pag. 9
20
existnd posibilitatea ca investitorul s aleag unul cu performane
foarte sczute;
riscul momentului (conjunctural): riscul de a suferi pierderi sau
scderi posibile ale ctigului prin cumprri sau vnzri de titluri de
valoare ntr-un moment prost ales. Cum piaa instrumentelor este n
general volatil, cursul acestora variind considerabil, momentul ales
pentru tranzacionarea instrumentelor este deosebit de important,
ndeosebi pentru strategiile speculative sau pentru instrumentele
deinute perioade scurte de timp;
riscul pieei: este legat de incertitudinea asupra nivelului viitoarelor
preuri datorit schimbrii atitudinii investitorilor. Cursul
instrumentelor financiare pe o pia este determinat att de rezultatele
economice ale emitentului ct i de optimismul sau pesimismul
investitorilor, care poate duce la mari schimbri n preul
instrumentelor, chiar i n cazul unei societi foarte bine cotate;
riscul creditului: este o msur a valorii creditului societii emitente.
Riscul se refer la posibilitatea ca o societate s nu poat plti dobnda
sau capitalul n momentul n care a ajuns la scaden;
riscul vandalitii: riscul se refer la viteza i la uurina cu care un
titlu de valoare poate fi cumprat sau vndut fr o schimbare major a
preului. Pentru gestionarul de portofoliu este important att s poat
transforma n numerar titlurile deinute ct mai repede, dar i s fac
aceasta fr ca deciziile sale s nu influeneze semnificativ cursurile pe
pia (lucru care este valabil pe o pia eficient);
riscul schimbrii cadrului legislativ: riscul provine din posibilitatea
apariiei schimbrilor cadrului legislativ sau la nivel guvernamental,
care pot afecta valoarea instrumentelor cumprate. Legislaia poate
influena pe de o parte activitatea economic sau situaia societilor
comerciale ale cror titluri sunt deinute ducnd la scderea valorii
acestora. Pe de alt parte se poate influena n mod direct rentabilitatea
portofoliului, prin apariia sau creterea impozitrii veniturilor aduse de
investiie sau prin creterea comisioanelor de tranzacionare.

Multitudinea de exemplificri ale conceptului de risc este determinat
de complexitatea acestei categorii financiare, complexitate ce va nsoi i
procesul metodologic de a surprinde i de a previziona mrimea lui.
Riscul este dependent de realizarea posibil a unor evenimente cu un
grad mare de incertitudine sau chiar aleatorii, care definesc natura i evoluia
pieelor financiare i ale burselor de valori. Analiza riscului unui titlu financiar
face parte din teoria deciziei, n condiii de incertitudine, utiliznd calculul
probabilistic. Msurarea riscului cu ajutorul probabilitilor const n acordarea
de grade de adevr cuantificate modificrilor posibile ale valorilor elementelor
variabile sau aleatorii, care intervin ntr-un calcul global.
21
Riscul investiiei se asimileaz cu dispersia rentabilitii n jurul valorii
medii sau n jurul valorii anticipate a rentabilitii. Din motive statistice, datorit
faptului c dispersia de selecie nu estimeaz absolut corect dispersia teoretic,
va fi folosit formula:

\
|

=
n
i
i
R R
n
1
2
2
1
1
(2.12)
unde
2
= dispersia de selecie
R
i
= rentabilitatea obinut n momentul i

R = rentabilitatea medie
n = numrul de perioade

Abaterea medie ptratic ca msur a riscului instrumentelor financiare
este calculat prin rdcina ptrat din dispersiei:

2
= (2.13)

Abaterea medie ptratic este msura dispersiei rentabilitilor de la
valoarea medie. Astfel, se poate considera c valorile negative ale abaterilor
sunt aferente riscului, iar valorile pozitive sunt aferente creterii rentabilitii
peste valoarea ateptat. Simetria abaterilor fa de medie rezult ntr-o
probabilitate egal de nregistrare de valori pozitive i negative.
Riscul portofoliului nu este neaprat egal cu media ponderat a
riscurilor instrumentelor financiare din care este compus, deoarece nu depinde
numai de riscurile specifice instrumentelor financiare considerate n mod
separat sau independent unul de altul, ci i de msura n care ele sunt influenate
sau nu de anumite evenimente de pe piaa de capital. Astfel, riscul ataat unui
portofoliu este o combinaie ntre dispersiile fiecrui titlu din componena sa, n
funcie de ponderile de participare la formarea portofoliului.
n cazul unui portofoliu constituit din dou titluri, riscul se va exprima
astfel:

2
p
=
ij j i
x x x x * * * 2 * *
2 1
2 2
2
2 2
1
+ + (2.14)
unde:
2
p
- riscul portofoliului

2 1
, x x - ponderile celor dou titluri n portofoliu
j i
2 2
, - abaterile medii ptratice ale rentabilitilor instrumentelor

ij
- covariana dintre abaterile probabile ale rentabilitilor n raport cu
sperana lor matematic

22

( ) [ ] ( ) [ ] ( ) [ ] ( ) [ ]
i i i i j j
n
s
i i s ij
R E R R E R E R E R R E R p
s s s s
= =

=
* * * *
1

(2.15)
unde: s = 1,2...n stri posibile ale naturii
p
s
- probabilitile asociate fiecrei stri posibile a naturii

Covariana dintre dou variabile aleatoare cuantific nivelul
dependenei dintre cele dou variabile.
11

ntre rentabilitile a dou titluri se pot identifica trei tipuri de relaii n
funcie de coeficientul de corelaie
ij
: corelaii pozitive, negative i relaie
caracterizat prin lipsa oricrei corelaii ntre cele dou titluri.
a) cnd veniturile activelor financiare sunt corelate perfect pozitiv,
adic unei creteri a rentabilitii titlului i i corespunde o cretere n aceeai
msur a rentabilitii celui de-al doilea titlu j. Coeficientul de corelaie n
acest caz este egal cu unu.

Timp
Risc
R
R
i
j
Rentabilitate
i
j
j
R
i
R
i
2
Rentabilitate
2
j
a)
b)

Figura 2.1. Corelaia perfect pozitiv ntre dou titluri ce compun un
portofoliu
Deoarece rentabilitile instrumentelor sunt total dependente, la fiecare
cretere a rentabilitii portofoliului are loc o cretere direct proporional a

11
Stancu, I. Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului. Investiii reale i finanarea lor.
Analiza i gestiunea financiar a ntreprinderii, Ediia a treia, Editura Economic, 2002, pag. 286
23
riscului. Pe dreapta de corelaie rentabilitate-risc a unui astfel de portofoliu nu
va exista nici o combinaie de titluri mai performant dect deinerea integral a
unuia sau a altuia dintre titluri.

.
2 2 2
const
R
R
R
p
j
p
i
p
p
= = =

(2.16)

n aceast situaie diversificarea nu poate elimina riscurile. Riscul
combinaiei instrumentelor, msurat prin abaterea standard a rentabilitii, este
chiar media aritmetic a riscurilor componentelor hrtiilor de valoare, folosind
valorile pieei ca ponderi. n acest caz diversificarea nu determin reducerea
riscului, ci numai meninerea lui la un nivel mediu.
b) cnd veniturile activelor financiare sunt corelate perfect negativ,
atunci cnd unei creteri (scderi) a rentabilitii titlului i i corespunde o
scdere (cretere), n aceeai proporie, a rentabilitii titlului j.

Rentabilitate
Rentabilitate
Risc
Timp
M
j
i
j R
i
R
Rj
R
i
i

j
b)
a)

Figura 2.2. Corelaia perfect negativ ntre dou titluri ce compun un
portofoliu

Riscul unui astfel de portofoliu de titluri, care ar fi dependente total
negativ, este cel mai mic, iar o combinaie optim echivaleaz cu reducerea
riscului asociat portofoliului la zero.

ij j i p
x x x x * * * 2 * *
2 1
2 2
2
2 2
1
2
+ + =
24

j i ij
, 1 = (2.17)

n aceast combinaie optim, primii doi termeni ai ecuaiei sunt egalai
(negativ) de termenul final, obinndu-se astfel
2
p
= 0.
c) cnd veniturile activelor financiare sunt necorelate, caz n care
rentabilitile celor dou titluri variaz n timp total independent, iar corelaia
fiind egal cu zero.

Rentabilitate Rentabilitate
Timp
Risc
i
j
i
R
M
j R
i
R
p
R
j R
2
p i
2 2
j
b)
a)

Figura2.3.Corelaia nul ntre dou titluri ce compun un portofoliu

Absena vreunei corelaii face ca riscul portofoliului s fie mai mic
dect riscul fiecrei componente luat n parte.
Deoarece 0 * * * * * 2 * * * 2
2 1 2 1
= =
j i ij ij
x x x x (
ij
fiind
egal cu 0), relaia devine:

2 2
2
2 2
1
2
* *
j i p
x x + = (2.18)

Ca urmare a diminurii riscului portofoliului de titluri independente,
exist o combinaie optim ntre titlurile componente, care conduce la
portofoliul cu varian minim absolut.
Concluziile generale care se pot desprinde din analiza corelaiilor dintre
rentabilitile instrumentelor financiare pot fi sintetizate astfel:
25
1. pentru titlurile corelate direct i pozitiv, diversificarea nu aduce
modificri importante deoarece riscul portofoliului, msurat prin
abaterea standard a venitului, este chiar media aritmetic a riscului
instrumentelor care compun portofoliul;
2. dac corelaia nu mai este perfect, caracteristicile portofoliului capt
alte conotaii. Diversificnd portofoliul, nu se ctig nimic n ceea ce
privete rentabilitatea, dar se obine un ctig pe planul riscului cu att
mai mult cu ct titlurile sunt ntr-o corelaie mai slab. Astfel,
diversificarea permite obinerea unui cuplu rentabilitate-risc superior
calitativ;
3. plecnd de la dou titluri date este posibil, n anumite cazuri, s se
obin portofolii cu un risc inferior fiecruia dintre riscurile individuale.
Acest lucru este posibil i pentru titlurile riscante, fie independente, fie
n corelaie invers;

titluri
Numar
Risc

Figura 2.4.Efectul diversificrii n cazul titlurilor necorelate ntre ele

4. exist n orice moment un portofoliu cu risc minim corespunztor unor
ponderi specifice ale instrumentelor n ansamblul portofoliului, cu
excepia cazului cnd coeficientul de corelaie este -1, corespunztoare
situaiei cnd riscul acestuia poate fi chiar nul;
5. n cazul unui portofoliu cu n titluri necorelate ntre ele, diversificarea
determin reducerea considerabil a riscului, iar n cazul unui numr
suficient de mare de componente, riscul general al portofoliului va tinde
ctre zero.
26

2.3. Atitudinea investitorului fa de risc

Orice tip de investiii financiare este motivat prin prisma a trei criterii:
sigurana investiiei, lichiditatea instrumentelor investiionale i rentabilitatea
acestora.
Sigurana investiiei se refer la posibilitatea de recuperare a capitalului
investit i depinde de riscurile aferente investiiei efectuate. Pentru investitor o
importan deosebit l prezint plusul de valoare sau rentabilitatea obinut din
dividendele, dobnzile ncasate i din creterea cursului bursier al titlurilor
financiare achiziionate. Toate categoriile de investitori, acord o importan
deosebit lichiditii titlurilor financiare, care reflect posibilitatea vnzrii
rapide i cu costuri minime a acestora. Lichiditatea instrumentelor este direct
proporional cu gradul de dezvoltare a pieei de capital.

Figura nr. 2.1.
Triunghiul magic al investiiilor financiare

RENTABILITATE

SIGURAN LICHIDITATE

Sursa: Bileteanu, Gheorghe, Diagnostic, risc i eficien n afaceri,
Editura Mirton, Timioara, 1998, pag.326

ntre cele trei elemente prezentate n figura nr. 2.1. apar uneori
conflicte:
- ntre siguran i rentabilitate: un grad ridicat de siguran al
capitalului investit este adesea legat de o rentabilitate mai sczut; profituri mari
se obin, de regul, cu asumarea unor riscuri foarte mari;
- ntre lichiditate i rentabilitate: titlurile financiare care au o
lichiditate ridicat, nregistreaz rate mai reduse ale rentabilitii.
27
Atitudinea fa de risc este un concept strns legat i explicat de
conceptul de utilitate. Autorii Von Neumann
12
i Savage
13
au demonstrat c
preferinele oricrui individ pot fi reprezentat numeric printr-o funcie de
utilitate, U(X).
Funcia de utilitate poate fi construit astfel nct opiunile individului
ntre diverse alternative vor coincide cu acele alegeri care maximizeaz
utilitatea ateptat a individului, E[U(X)]. Formal, date fiind dou jocuri cu
rezultate aleatoare X1 i X2, un individ care satisface axiomele utilitii
ateptate va prefera X1 lui X2 dac i numai dac E[U(X1)] este mai mare dect
E[U(X2)], n condiiile specifice ale unei funcii de utilitate pentru respectivul
individ. Astfel, funcia de utilitate U(X) este o reprezentare complet a
preferinelor individului, toate deciziile sale putnd fi delegate complet altei
pri care acioneaz conform principiului de maximizare a utilitii. Aceast
reprezentare este fundamental pentru abordrile financiare moderne, n
condiiile n care rezultatul final al oricrei decizii de investiii are n vedere, pe
de o parte, riscurile pe care decidentul se hotrte s le suporte i, de cealalt
parte, expunerile la risc care vor face obiectul acoperirii.
n funcie de forma pe care o ia funcia de utilitate de la un individ la
altul, putem distinge trei tipuri de atitudini fa de risc :
- Plcerea fa de risc;
- Neutralitatea fa de risc;
- Aversiunea fa de risc.
A. Plcerea fa de risc
n cazul acestui tip de atitudine fa de risc, curba utilitii totale este
convex fa de origine, ceea ce sugereaz o utilitate marginal cresctoare
(vezi figura 2.2). Creterea n utilitate resimit de o astfel de persoan ca
urmare a mririi averii cu 100 u.m. este mai mare dect pierderea n utilitate pe
care ar suporta-o ca urmare a reducerii averii cu 100 u.m.
n termenii unei decizii de investire, regretul pe care ea l resimte ca
urmare a pierderii unei sume de bani (100 u.m.) este mai redus dect satisfacia
ctigrii unei sume de bani de aceeai valoare. Pe ordonat marcajele sunt
urmtoarele: U(X) reprezint utilitatea asociat averii iniiale X, U(X)+100
reprezint utilitatea n situaia mririi averii cu 100 de uniti, iar U(X)-100
desemneaz utilitatea n cazul reducerii averii cu 100 de uniti.

12
Von Neumann, J.; Morgenstern, O., Theory of Games and Economic Behavior, , Princeton
University Press, Princeton, New Jersey, 1944
13
Savage, L., Foundations of Statistics, John Wiley and Sons, New York, 1954

28
Figura nr.2.2.
Curba de utilitate pentru atitudinea de plcere fa de risc

Utilitatea

U(X)+100

U(X)

U(X) -100

X-100 X X+100 Averea

Dac o persoan iubitoare de risc va trebui s aleag ntre o investiie cu
un profit cert (deci cu risc nul) i una cu profit incert (deci riscant), dar de
aceeai valoare, el o va alege pe cea care are rezultatul incert, i aceasta din
simplul motiv c ceea ce ea apreciaz n primul rnd la o investiie este riscul
acesteia.
B. Neutralitatea fa de risc
Curba utilitii pentru aceast persoan poate fi trasat ca bisectoarea
celor dou axe, abscisa i ordonata, n aceste condiii utilitatea marginal fiind
constant: mrirea utilitii ca urmare a unui ctig suplimentar de 100 u.m. fa
de averea prezent este identic cu pierderea n utilitate ce are loc n cazul
diminurii averii cu 100 u.m. (vezi figura nr.2.3.). Altfel spus, regretul resimit
de aceast persoan pentru pierderea unei sume de bani este egal cu satisfacia
ctigului unei sume de bani de aceeai mrime.
Figura nr.2.3.
Curba de utilitate pentru atitudinea de neutralitate fa de risc
Utilitatea

U(X)+100

U(X)

U(X) -100


29

C. Aversiunea fa de risc
Aversiunea fa de risc presupune o lege a utilitii marginale
descrescnde
14
, curba de utilitate fiind n acest caz concav fa de origine (vezi
figura nr.2.4.). Ca urmare, creterea utilitii rezultat din mrirea averii
prezente cu 100 u.m. este mai mic dect reducerea n utilitate ce ar fi
determinat de micorarea averii cu 100 u.m. Cu alte cuvinte, regretul suferit de
pierderea unei sume de bani este mai mare dect satisfacia ctigului unei sume
de bani de aceeai valoare.
Figura nr.2.4.
Curba de utilitate pentru atitudinea de aversiune fa de risc

Utilitatea

U(X)+100

U(X)

U(X) -100


Dac o persoan cu aversiune fa de risc este pus n faa unei opiuni
de investire ntre dou active cu acelai ctig ateptat, ea o va alege pe aceea
care are cel mai redus risc i va cere un ctig mai mare n situaia n care i
asum un risc mai ridicat.
Pentru a demonstra acest lucru, s considerm c ne aflm n situaia
unui investitor cu aversiune fa de risc, ce dorete s fructifice o sum de bani
de care dispune, pentru aceasta avnd dou posibiliti:
A) crearea unui depozit bancar la vedere, cu o rat anual a dobnzii de 5%;
B) investirea sumei respective ntr-o afacere care promite o rat anual a
profitului de 15% n situaia n care economia se afl n stare de expansiune, i
de -5% dac economia se confrunt cu o recesiune.
Ambele investiii ofer aceeai valoare a ctigului, 5%, cu singura
deosebire c n cazul primei investiii avem de-a face cu un ctig sigur, n timp
ce ctigul celei de-a doua investiii este unul ateptat: (15% 0,5 + (-5%) 0,5
= 5%.

14
Prima formulare a acestei legi i aparine lui Daniel Bernoulli, n lucrarea citat: "[The] utility
resulting from any small increase in wealth will be inversely proportionate to the quantity of
goods previusly possessed.", apud Bernstein, 1996.
30
Acest investitor va alege, cu siguran, dat fiind aversiunea sa fa de
risc, prima alternativ. Ea i ofer acelai ctig cu cea de-a doua, dar prin
neasumarea nici unui risc (crearea de depozite bancare n limitele valorii
garantate prin lege este considerat a avea risc zero). Totui, cu o recompens
suficient de mare, concretizat ntr-o rat ateptat a ctigului mai ridicat,
investitorul cu aversiune fa de risc va fi dispus s accepte incertitudinea n
locul certitudinii. Aceast recompens pentru acceptarea incertitudinii poart
denumirea de prim de risc.
Relaia existent ntre riscul perceput de investitori i ctigul pe care
acetia i-l prefigureaz pentru a fi obinut dintr-o anumit investiie, denumit
ctig acceptabil, este prezentat n figura nr.2.5.

Figura nr.2.5.
Ctigul acceptabil i prima de risc

Ctig Instrument cu risc
acceptat ridicat

Curba ctigului
acceptabil

Instrument
cu risc Prima de risc
redus

Ctigul fr risc

Riscul perceput

Din figura prezentat se poate observa c, pe msur ce riscul perceput
al unei investiii este mai mare, cu att va fi mai mare i prima de risc, deci
recompensa pe care investitorul o cere pentru a se implica n respectiva
investiie.
Ctigul minim acceptabil este dat de cel pe care l aduce investiia fr
risc, adic aceea care garanteaz obinerea cu certitudine a unor fluxuri de
numerar viitoare. Ctigul obinut fr a asuma un risc ofer investitorului o
compensaie numai pentru renunarea la utilizrile alternative ale fondurilor
investite i pentru suportarea riscului de inflaie n perioada de realizare a
investiiei. Prima de risc - ctigul obinut peste ctigul fr risc - este inclus
n ctigul acceptabil al investitorului pentru activele riscante. Dac, de
31
exemplu, rata ctigului la investiia fr risc ar fi 12%, rata acceptabil a
ctigului pentru un activ cu un grad sczut de risc ar putea fi 15% (incluznd o
prim de risc de 3%), n timp ce un activ mai riscant ar putea genera o rat
acceptabil a ctigului de 18% (cu o prim de risc mai mare, de 6%).
Gradul de aversiune fa de risc variaz foarte mult de la un investitor la
altul, de la un manager la altul, fiind o funcie de vrst, personalitate, condiii
financiare, conjunctur economic.
Una dintre cele mai frecvente erori care apar n descrierea atitudinii fa
de risc a investitorului este dat de situaia care consider speculatorul pe piaa
de capital ca fiind iubitor de risc. Aceasta este o greeal, deoarece acest tip de
investitor nu investete pentru plcerea de a suporta riscul, ci el este contient
de faptul c obinerea unui ctig mare pe termen scurt i foarte scurt este
nsoit de asumarea unui risc mai ridicat i recompensa pentru asumarea
acestui risc poate fi consistent.
Decizia de a risca depinde de dou consideraiuni diferite.Prima
consideraiune ine de plcerea riscului. Exist o plcere sau o durere pe
care o simim riscnd.
n minile investitorilor, teama de a pierde este mult mai mare dect
perspectiva unor ctiguri. Pentru cei mai muli, o pierdere semnificativ
depete cu mult dorina unui ctig echivalent. Cercettorii n tiina
comportamentelor, Kahneman i Tversky , studiind experienele lumii reale, au
ajuns la o concluzie prezentat n figura 2.6. care descrie valoarea pe care
potenialii investitori o atribuie ctigurilor sau piederilor. Diferena dintre
plcere i durere pentru un ctig egal const tocmai n acest rezultat.
Figura 2.6.
Ctigurile i pierderile n percepia investitorilor

Plcere
Ctig
Pierdere

Durere

Plcere
redus
Durere
mare
32
A doua consideraiune ine de aversiunea la risc. n acest sens, se poate
calcula satisfacia sau utilitatea adus de o investiie, la un anumit nivel al
riscului. Orice persoan care refuz un risc cu sori egali n termeni bneti are
aversiune la risc. Dar ipoteza diminurii utilitii marginale arat c, exceptnd
angrenarea ocazional n jocuri de risc pentru a se distra, n general, toi
oamenii ar trebui s aib aversiune la risc. Ei ar trebui s refuze acceptarea
riscului cu sori echitabili, deoarece nu este echitabil i n termenii utilitii
pentru om.
Aceast constatare are dou implicaii majore. Prima, oamenii cu
aversiune la risc vor cheltui resurse pentru a gsi ci de reducere a riscului. A
doua, oamenii care i asum riscul trebuie s fie rspltii pentru aceasta. Cu
ct riscul asumat este mai mare, cu att rsplata trebuie s fie mai mare.
Investitorii pun ntotdeauna n balan riscul cu randamentul i ctigul
potenial, fapt pentru care titlurile financiare cu un grad nalt de risc trebuie s
asigure venituri ridicate, deoarece n caz contrar nimeni nu va investi n
asemenea instrumente financiare. Preferinele investitorului se ndreapt ctre
instrumente financiare care se caracterizeaz prin randamente nalte, riscuri
reduse i lichiditate ridicat.

Rentabilitate
Rentabilitate aritmetic
Rentabilitate logaritmic
Risc
Corelaia rentabilitate-risc
Dispersie
Abatere medie ptratic
Corelaie pozitiv
Corelaie negativ
Diversificarea portofoliului


1.Ce reprezint rentabilitatea unui instrument financiar?
2. n ce situaii este indicat s se calculeze rentabilitatea logaritmic?
3. Definii conceptul de risc.
4. Prezentai principalele categorii de risc.
5.Cum se determin riscul instrumentelor financiare?
6. Care este rolul diversificrii n reducerea riscului?
7. Prezentai principalele tipuri de corelaii ale titlurilor financiare.

33

Aplicaii rezolvate:
1) Fie dou aciuni Alfa" i Beta" ale cror rentabiliti se prezint
dup cum urmeaz:
Aciunea Alfa Aciunea Beta

Rentabilitate

Probabilitate

Rentabilitate

Probabilitate
5% 50% -10% 50%
+25% 50% 40% 50%

S se determine:
a) rentabilitatea sperat sau ateptat pentru fiecare aciune;
b) rentabilitate medie a unui portofoliu format din titlurile A i B n pri
egale;
c) care este rentabilitatea sperat pentru un portofoliu compus din 3/4 aciuni
A i 1/4 aciuni B ?

Rezolvare:

a) Rentabilitatea ateptat se determin innd cont de probabilitatea de
apariie, conform relaiei:

=
=
n
i
i i p R R
1
* ,
unde
R = rentabilitatea ateptat a aciunii

R = rentabilitatea aciunii n momentul i
p = probabilitatea de apariie
n = numrul de perioade

Deci, pentru aciunea Alfa rentabilitatea ateptat va fi:
= =

=
2
1
*
i
i i A p R R (- 5%) * 50% + (+ 25%) * 50% = 10%
Rentabilitatea ateptat pentru aciunea Beta va fi:
= =

=
2
1
*
i
i i B p R R (- 10%) * 50% + (+ 40%) * 50% = 15%
b) Rentabilitatea medie sperat a unui portofoliu se va determina innd cont
de ponderea deinut de fiecare aciune n portofoliu i de rentabilitatea fiecrei
aciuni, conform relaiei:
34
j
m
j
j p
R x R *
1
=
=
unde R
p
= rentabilitatea portofoliului
x
j
= ponderea aciunii j n portofoliu
R = rentabilitatea aciunii j

Rentabilitatea portofoliului alctuit din dou aciuni care dein ponderi
egale, va fi:
R
p
= 50% * A R
+ 50% * B R
= 50% * ( 10% + 15%) = 12,5%

c) Dac x
A
= 3/4 = 75% i x
B
= 1/4 = 25%, atunci rentabilitatea portofoliului
va fi egal cu:
% 25 , 11 % 15 * % 25 % 10 * % 75 *
1
= + = =

=
j
m
j
j p
R x R

2) Se cunosc urmtoarele informaii:

Luna
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Curs
bursier
la sfritul
lunii
0.7 0.9 1.1 1.1 1.3 1.5 1.6 1.4 1.8 1.9 1.7 1.5
Dividend 1.5

S se determine:
a) Rentabilitatea lunar folosind att rentabilitatea aritmetic, ct i cea
logaritmic.
b) Rentabilitatea pe ntreaga perioad utiliznd att rentabilitatea
aritmetic, ct i cea logaritmic.
c) Calculai rentabilitatea medie lunar.

Rezolvare:
1). Rentabilitatea aritmetic lunar se calculeaz conform relaiei:
100 *
0
0 1
P
P P D
R
+
=
unde D = dividendul ncasat de acionar
P
1
= preul sau cursul bursier de vnzare
P
0
= preul sau cursul bursier de cumprare

35
Rata de rentabilitate logaritmic se calculeaz conform relaiei:
R = ln (
0
1
P
D P +
)

n cazul prezentat se vor obine 11 rate de rentabilitate lunare, astfel:

Luna Rentabilitate
aritmetic
Rentabilitate
aritmetic (%)
Rentabilitate
logaritmic
Rentabilitate
logaritmic
(%)
1 0.000 0.0 0.000 0.0
2 0.286 28.6 0.251 25.1
3 0.222 22.2 0.201 20.1
4 0.000 0.0 0.000 0.0
5 0.182 18.2 0.167 16.7
6 0.154 15.4 0.143 14.3
7 0.067 6.7 0.065 6.5
8 0.813 81.3 0.595 59.5
9 0.286 28.6 0.251 25.1
10 0.056 5.6 0.054 5.4
11 -0.105 -10.5 -0.111 -11.1
12 -0.118 -11.8 -0.125 -12.5

De exemplu, n luna 6, rentabilitatea aritmetic s-a calculat astfel:
154 , 0
3 , 1
3 , 1 5 , 1
6
=
= R sau 15,4%
Pentru aceeai lun, rentabilitatea logaritmic, s-a determinat:
143 , 0 )
3 , 1
5 , 1
ln(
6
= =
l
R sau 14,3%

OBS: Atunci cnd variaia pozitiv dintre cursuri este mare
rentabilitatea logaritmic este inferioar celei aritmetice.
b) Rentabilitatea pe ansamblul perioadei (total) se calculeaz conform
relaiilor:
Rentabilitatea aritmetic:
1 ) 1 (
1
+ =
=
T
t
t T
R R
unde R
T
= rentabilitatea total
R
t
= rentabilitatea perioadei t (lunar)

Rentabilitile logaritmice sunt aditive i se calculeaz dup relaia:
36
=
=
T
t
l
t
l
T
R R
1

Utiliznd valorile rentabilitilor din tabelul precedent se obine:
R
T
= [(1+0,000)*(1+0,286)+........+(1-0,118)]-1 = 3,439
R
l
T
= 0,000 + 0,251 +...........-0,125 = 1,49

Deci, pe ansamblul perioadei studiate rentabilitatea aritmetic a fost de
343,9%, iar cea logaritmic de 149%.


LUNA RENTABILITATEA
ACIUNII
1 0,0125
2 0,0254
3 -0,0241
4 0,0189
5 -0,0457

S se determine rentabilitatea medie lunar. Comentai rezultatele.

Rezolvare:

Rentabilitatea medie lunar poate determina fie ca medie geometric,
fie ca medie aritmetic.
Rentabilitatea medie aritmetic se calculeaz pornind de la
formula:

=
=
n
i
i
n
R
R
1

unde R
i
= rata de rentabilitate n perioada i,
n = numrul de rate de rentabilitate ce particip la determinarea ratei medii
de rentabilitate.
Dac nlocuim n exemplul dat, vom obine:
0026 , 0
5
0457 , 0 0189 , 0 0241 , 0 0254 , 0 0125 , 0
5
5
1
=
+ +
= =

= i
i
R
R

Rentabilitatea medie aritmetic va fi egal cu - 0,0026.

Rentabilitatea medie geometric se determin ca fiind rdcina
de ordinul n a produselor celor n valori de rentabilitate :
37
1 ) 1 (
1
1
+ =

=
n
n
i
i
R R
OBS:
Una dintre problemele care poate aprea la utilizarea acestui tip de
medie este faptul c de multe ori rentabilitatea titlurilor poate avea valori
negative, ca i in exemplul de mai sus. n cazul n care numrul valorilor
negative este par nu exist probleme, deoarece prin nmulire semnul final
devine pozitiv i se poate extrage cu uurin rdcina din produsul rezultat. n
cazul n care numrul valorilor negative este impar, problema se complic, dar
ea poate fi rezolvat prin folosirea ratelor de rentabilitate relative (se adun 1) .
De exemplu:

LUNA RENTABILITATEA
ACIUNII
RENTABILITATEA
RELATIV
1 0.0125
2 0.0254
3 -0.0241
4 0.0189
5 -0.0457

n cazul nostru, rentabilitatea medie geometric va fi:

(1,0125 x 1,0254 x 0,9759 x 1,0189 x 0,9543)
1/5
- 1= -0.00298

Avantajul pe care l aduce utilizarea mediei geometrice n locul celei
aritmetice este reprezentat de faptul c ne ofer posibilitatea de a elimina
soluiile nereale la care utilizarea mediei aritmetice ne poate conduce n unele
cazuri.
Spre exemplu, dac presupunem c o investiie n valoare de 10000 lei,
ne ofer de-a lungul unei perioade o rentabilitate de 30% iar apoi apare o
scdere de rentabilitate tot de 30%, conform mediei aritmetice rata de
rentabilitate ar fi 0: (0,3-0,3)/2=0.
Este evident c rezultatul nu este cel corect.
n prima faz, valoarea investiiei va ajunge la : 10000 + 30% x 10000
=13000.
Scderea de 30% va conduce la o valoare de 13000 30%x13000 =
9100.
Se poate observa c media aritmetic nu este n acest caz cea mai bun
expresie a rentabilitii titlului.
Dac calculm media geometric pentru acelai caz obinem:

( )( ) [ ] -4,606% -0.04606 1 7 . 0 3 . 1
5 . 0
= =
1.0125
1.0254
0.9759
1.0189
0.9543
38

Rentabilitatea medie a investiiei a fost, de fapt, o pierdere de
4,606%.

4) Un investitor achiziioneaz o obligaiune la valoarea nominal de
1000 u.m. Rata dobnzii este de 4%. Dup doi ani, investitorul vinde
obligaiunea la un pre de 1062,5 u.m.
Se cere:
a) S se calculeze rata de rentabilitate anual.
b) Care este rata real de rentabilitate tiind c n rata inflaiei n cei
doi ani a fost de 10%?

Rezolvare:
Rata de rentabilitate a obligaiunii va fi egal cu:
1 0
0
100
D P P
R
P
+
=
unde D = dobnda ncasat de investitor
P
1
= preul de vnzare
P
0
= preul de cumprare
nlocuind, obinem:
1425 , 0 % 25 , 14 100
1000
1000 5 , 1062 40 40
= =
+ +
= x R

Rata anual a rentabilitii se poate determina n dou moduri:
1 1
t
a
R R = +
sau prin simpla raportare a rentabilitii calculate anterior la t:
a
R
R
t
=
nlocuind, obinem:
% 8878 , 6 1 1425 , 0 1
2
= + =
a
R
Acest rezultat obinut ca medie geometric presupune reinvestirea
permanent a dobnzii anuale la aceeai rat anual a investiiei de 6,8878%.
n varianta a doua, obinem o rat de rentabilitate medie:
% 125 , 7 07125 , 0
2
1425 , 0
= = = R
b) Rata real de rentabilitate se va obine astfel:
1
n
r
R i
R
i
=
+
= % 6 , 2 026 , 0
1 , 0 1
1 , 0 07125 , 0
= =
+

Se observ c investitorul a nregistrat de fapt o pierdere de 2,6%.

39
5) Un investitor consider c aciunea deinut n portofoliu va avea
urmtoarea evoluie:

SCENARIU
Probabilitate
p RENTABILITATE%
S1 0.1 10
S2 0.2 12
S3 0.4 16
S4 0.2 17
S5 0.1 18

Se cere s se calculeze rentabilitatea sperat, dispersia i abaterea medie
ptratic.

Rezolvare:

Rentabilitatea sperat se calculeaz conform formulei:

i
n
i
i
R p R *
1
=
Dispersia se calculeaz conform formulei::

2
1
2
) ( *
=
=

R R p
i
n
i
i

Abaterea medie ptratic se calculeaz conform formulei::

2
=
nlocuind, n exemplul nostru obinem:

SCENARIU
RENTAB
SPERATA %
DISPERSIA
( %)
2

ABATEREA
MEDIE
PATRATICA (%)
S1 1 2.5
S2 2.4 1.8
S3 6.4 0.4
S4 3.4 0.8
S5 1.8 0.9

TOTAL 15 6.4 2.529822128

40
6)Despre aciunea A i B se cunosc urmtoarele informaii:

ACT.
A
ACT.
B
RENTAB MEDIE
% 40 15
RISC% 20 5
COVARIANTA 0.0234

Se cere s se determine rentabilitatea i riscul portofoliului n
urmtoarele situaii:
STRUCTURA PORTOF
ACT. A % ACT. B%
30 70
40 60
50 50
25 75

Rezolvare:

Rentabilitatea portofoliului se determin ca:

R
p
= x
A
*R
A
+ x
B
*R
B

Riscul portofoliului se determin:

AB B A
B B A A p x x x x * * * 2 * *
2 2 2 2 2
+ + =

nlocuind, obinem:

STRUCTURA
PORTOF
RENTABILITATE
PORTOFOLIU
%
DISPERSIA

DISPERSIA
( %)
2

ABATEREA
MEDIE
PATRATICA

ABATEREA
MEDIE
PATRATICA %
ACT.
A %
ACT.
B% 2 3 4=3*10000
5= 3 6= 4
30 70 22.5 0.014653 146.53 0.121049577 12.10495766
41
40 60 25 0.018532 185.32 0.136132289 13.61322886
50 50 27.5 0.022325 223.25 0.149415528 14.9415528
25 75 21.25 0.0126813 126.8125 0.112611056 11.26110563

Aplicaii propuse:

1) Rentabilitile a dou aciuni A" i B" se prezint dup cum
urmeaz:
Aciunea A Aciunea B

Rentabilitate

Probabilitate

Rentabilitate

Probabilitate
20% 30% -15% 20%
+40% 70% 35% 80%

S se determine:
a) rentabilitatea sperat sau ateptat i riscul pentru fiecare aciune;
b) rentabilitate medie i riscul unui portofoliu format din titlurile A i B n
pri egale;
c) care este rentabilitatea sperat pentru un portofoliu compus din 30% aciuni
A i 70% aciuni B ?

2) Se achiziioneaz o obligaiune la valoarea nominal de 1500 u.m.
Rata dobnzii este de 6%. Dup trei ani, investitorul vinde obligaiunea la un
pre de 1880 u.m.
Se cere:
a) S se calculeze rata de rentabilitate anual.
b) Care este rata real de rentabilitate tiind c n rata inflaiei n cei doi
ani a fost de 3%?


LUNA RENTABILITATEA
ACIUNII
1 0,0237
2 0,1789
3 -0,0248
4 0,0349
5 -0,0253

42
S se determine rentabilitatea medie lunar i riscul aciunii. Comentai
rezultatele.

4)Investiia iniial de 1000 um ntr-o aciune se presupune c va avea
urmtoarea evoluie cu probabilitile asociate:

VALOARE
FINALA p
990 0.12
1020 0.21
1070 0.34
1120 0.21
1150 0.12

Se cere s se calculeze rentabilitatea sperat, dispersia i abaterea medie
ptratic.
5)n decursul lunii septembrie aciunea X a nregistrat urmtoarele
cotaii:

Data Curs bursier
9/4/2007 10385
9/7/2007 10457
9/8/2007 10428
9/9/2007 10387
9/10/2007 10238
9/11/2007 10238
9/14/2007 10137
9/15/2007 9838
9/16/2007 9536
9/17/2007 9469
9/18/2007 9355
9/21/2007 9293
9/22/2007 9170
9/23/2007 8856
9/24/2007 8685
43
9/25/2007 9076
9/28/2007 8918
9/29/2007 8850
9/30/2007 9083

Se cere s se calculeze rentabilitatea medie zilnic i riscul aciunii.


1. Amenc Noel, Le Sourd Veronique Theorie du Portefeuille et Analyse e sa
Performance, Ed. Economica, Paris, 2002, pag.9-35.
Timioara, 2004, pag. 35-45.
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 35-63.

44
CAPITOLUL III
ANALIZA I EVALUAREA INSTRUMENTELOR
FINANCIARE

n cadrul oricrui proces de luare a deciziilor de investiie, aspectul
fundamental l reprezint cunoaterea unor informaii corecte i actuale. Decizia
de investiie are, n consecin, la baz o analiz investiional care pleac de la
evaluarea factorilor calitativi ai unui portofoliu i continu cu determinarea
momentelor optime de vnzare si cumprare a instrumentelor financiare din
care este constituit.
15

Procesul de evaluare a activelor financiare are la baz estimarea
fluxurilor de numerar pe care le genereaz acestea. Pentru unele instrumente
financiare fluxurile de venituri sunt uor de determinat, cum este dobnda unei
obligaiuni, dar, n general acestea se estimeaz. O alt component a
procesului de evaluare a instrumentelor financiare este rata de rentabilitate
ateptat, deoarece fluxurile sunt generate n decursul timpului i comport un
anumit grad de risc.
n general, procesul de evaluare cuprinde trei faze
16
:
faza 1 analiza alternativelor economice i a pieelor de instrumente financiare.
Obiectivul urmrit este acela de a decide cum sunt alocate resursele
economisite ntre diverse tipuri de instrumente financiare: aciuni,
obligaiuni, titluri de participare la fondurile deschise de investiii, etc;
faza 2 analiza alternativelor sectoriale. Bazndu-se pe analiza economic i a
pieei, se determin care sectoare economice u perspective de dezvoltare i
care vor suferi un regres;
faza 3 - analiza individual a instrumentelor financiare; dup selectarea celor
mai prospere sectoare economice, se determin care companii din cadrul
acestei ramuri sunt cele mai profitabile i sunt subevaluate de ctre pia.
Formal, prin prisma informaiilor utilizate n evaluarea instrumentelor
financiare se distinge analiza fundamental i analiza tehnic.

3.1. Analiza fundamental
Acest tip de analiz i propune s estimeze valoarea fundamental
(intrinsec) a unui instrument financiar pe baza previziunii i actualizrii cash-
flow-urilor (dividende, dobnzi, rambursri nete) pe care emitentul le va plti
investitorilor pe toat perioada de valabilitate a instrumentului respectiv.
Analiza fundamental ia n considerare:

15
Stancu, I. Finane: Piee financiare i gestiunea portofoliului. Investiii reale i finanarea
lor. Analiza i gestiunea financiar a intreprinderii, Bucureti, Editura Economic, 2002, p. 64
16
Bileteanu, Ghe., Firu, F., Lala-Popa,I., Manea, I., - Instrumente financiare ale pieei bursiere,
Editura Mirton, Timioara, 2001.
45
"sntatea" financiar a societii, condiiile macroeconomice i politice
ale mediului n care societatea opereaz,
factorul de dezvoltare global a industriei n care se nscrie,
prognozele cu privire la performanele societii n viitor.
Analiza fundamental a situaiei economico-financiare a firmelor, ale
cror aciuni sau obligaiuni se afl la dispoziia investitorilor pe piaa de capital
(primar sau secundar), se realizeaz printr-un studiu comparativ a
indicatorilor care se obin din analiza rezultatelor financiare coninute n
rapoartele financiare ale societii (Contul de Profit i Pierdere, Bilanul
Contabil) i ale preului format pe pia, din confruntarea cererii cu oferta. n
mod normal preul este cel care reflecta performanele emitentului, el nu este
altceva dect imaginea interesului investitorilor pentru activul financiar
respectiv. Astfel se obine o evaluare a echilibrului financiar al companiei
analizate. Analiza fundamental se continu cu evaluarea calitii echipei
manageriale, a serviciului datoriei bancare i comerciale, a poziiei firmei n
cadrul ramurii economice din care face parte i chiar cu o analiz economico-
financiar a ramurii n ansamblul ei.
Exist o serie de aspecte care se urmresc prin analiza fundamental,
cum ar fi:
evaluarea stabilitii veniturilor societii cu ajutorul metodelor
statistice (abatere standard, coeficient de variaie, index de instabilitate
al veniturilor etc.);
determinarea factorilor de risc care sunt implicai n operaiunile
curente ale companiei (de afacere, de mediu, social, de industrie,
economic, politic);
analiza calitativ a produselor i a pieei de desfacere;
calitatea managementului.
n acelai timp, analiza fundamental i propune s determine un curs
teoretic al aciunilor, s determine dac valorile mobiliare n discuie sunt supra,
sub- sau corect evaluate. Informaiile necesare n acest scop se obin din
raportrile financiare ale companiei. Pe baza acestor date se pot elabora
prognoze asupra fluxurilor de venituri viitoare, dividendelor i ale preului de pe
pia. Rezultatele care se obin se coreleaz cu efectele pe care mediul economic
i politic naional i internaional le are asupra companiei, cu modul n care se
comport aceasta n diferite perioade ale ciclului de afaceri.
Analiza fundamental, dincolo de aspectele de ordin teoretic presupune
dou faze distincte: pe de-o parte, calculul indicatorilor financiari, pentru
determinarea echilibrului financiar al companiei, iar pe de alt parte estimarea
valorii fundamentale a acesteia prin folosirea modelelor de evaluare care
pornesc de la perspectivele de cretere, nivelul de risc i cash flow.
O rat n sine, ns, nu este folositoare, pentru a deveni relevant, ea
trebuie comparat cu ceva. n practica se utilizeaz urmtoarele baze de
comparaie:
46
un nivel prestabilit al ratei ce decurge din strategia financiar proprie
firmei;
nivelul ratei din trecut sau standardul istoric, urmnd apoi ca prin
compararea trendului s se observe dac evoluia n timp a fost
favorabil sau nu;
nivelul ratei nregistrat de companiile concurente sau din acelai
domeniu, ramur de activitate, industrie;
nivelul ratei nregistrat de companii care se ncadreaz n aceeai clasa
de risc;
standardul care este general acceptat de experi, bancheri sau analiti.
Dei analiza indicatorilor este util, ea are anumite limite, din care unele
sunt prezentate n continuare.
Exist firme mari, cu activiti n diferite domenii industriale.
Acest lucru face dificil elaborarea unui set coerent de
indicatori medii ntr-un singur sector industrial pentru
compania respectiv, de aceea analiza indicatorilor e mai
eficient pentru firmele mici.
Inflaia a distorsionat mult bilanurile contabile, astfel nct
analiza firmelor de vrst diferit poate duce la erori dac nu se
fac anumite corecii.
Factorii sezonieri, pot perturba analizele indicatorilor (ex.:
viteza de rotaie a stocurilor).
n rile cu piee emergente orientarea predominant este analiza la
nivelul companiilor, spre deosebire de rile cu piee dezvoltate unde
profesionitii din domeniul investiiilor dedic pn la 30% analizei generale a
pieei i a ramurilor industriale i circa 10% cercetrii i analizei aciunilor.
Datorit condiiilor existente, n Romnia a fost benefic introducerea
reglementrilor contabile bazate pe Standardele Internaionale de Contabilitate
ce oblig retratarea situaiilor financiare n concordan cu realitile economice
i cu riscurile existente, precum i obligativitatea calculrii i urmririi
indicatorilor economico-financiari.
Toate modelele financiare au ca premis deciziile raionale ale
investitorilor. Dac deciziile de a investi ar fi raionale i s-ar fi putut realiza
separarea emoiilor investitorului de procesul de emitere a unei decizii
investiionale, atunci analiza fundamental, ce presupune determinarea
cursurilor pe baza legilor cererii i ofertei, ar funciona ireproabil.
Analiza fundamental prezint o serie de avantaje i dezavantaje.
Principalul avantaj const n faptul c preul ce este astfel determinat este
cuantificat n funcie de variabilele care l determin. Astfel se pot realiza
simulri la nivelul acestor factori, pentru a se putea determina care va fi sensul
de evoluie al preului, n cazul n care unul dintre factorii determinani i va
modifica evoluia previzionat. ns, din pcate acest tip de analiz este extrem
de complicat, necesit un volum foarte mare de date i o specializare deosebit
a celor care o efectueaz. Mai mult dect att, exist posibilitatea ca cel care
47
realizeaz previziunea s omit un factor foarte important sau s supraaprecieze
sau s subaprecieze influena unui alt factor. Multe dintre modelele elaborate se
pot aplica doar n anumite condiii de eficien a pieei, fapt pentru care ele sunt
foarte greu de aplicat n cazul pieelor emergente, cum este cazul Romniei
17

(ne referim aici n special la aplicarea modelelor care sunt axate pe estimarea
unor variabile macroeconomice ).
Utilizarea analizei fundamentale n elaborarea strategiilor de
tranzacionare este indicat, ns rezultatele pot fi mbuntite dac ea este
combinat cu analiza tehnic.

3.1.1. Analiza aciunilor

Aciunile sunt instrumente financiare care confer deintorului un drept
de proprietate asupra unei pri din capitalul social al unui emitent. n procesul
de selecie al aciunilor este important a se cunoate de ctre investitor care sunt
tipurile de aciuni pe care le poate deine n portofoliu i care sunt drepturile
sale n calitate de acionar.
Tipologia aciunilor este divers, fiind influenat att de dezvoltarea
pieei de capital, precum i de dorina societilor emitente de a oferi
instrumente financiare atractive care s asigure atragerea economisirii latente
existente la nivelul societii.
Urmrirea tipologiei aciunilor se poate face prin luarea n considerare a
urmtoarelor criterii de clasificare:
A) ntinderea drepturilor care le sunt atribuite deintorilor
n funcie de acest criteriu investitorii pot achiziiona aciuni
comune(ordinare), aciuni privilegiate, aciuni cu bonuri de subscripie n
aciuni i aciuni cu drept de consimmnt.
Aciunile comune sunt instrumente financiare cu venit variabil care
confer deintorului drepturi egale, concretizate n drepturi patrimoniale i,
respectiv, drepturi extrapatrimoniale. Fiecare aciune comun d dreptul la un
vot n A.G.A., dar prin contract sau prin statutul societii emitente se poate
limita numrul de voturi pentru acionarii care posed mai multe aciuni.
Aciunile privilegiate confer deintorului drepturi pe care nu le au
ceilali acionari. Exist mai multe tipuri de aciuni privilegiate:
Aciunile de prioritate sau privilegiate - dau deintorului dreptul la
obinerea unor beneficii difereniate pentru o valoarea nominal egal.
Aceste aciuni ofer, de regul, investitorului posibilitatea unui vot
multiplu fa de o aciune care are aceeai valoare nominal, fiind concepute din
diverse raiuni: se acord ca un bonus acionarilor fideli i, de asemenea, aceste

17
Folosirea analizei fundamentale pentru estimarea cursului viitor al aciunilor sau a indicilor
bursieri este recomandat, chiar i n cazul Romniei, deoarece acest tip de analiz poate oferi
informaii preioase pentru fundamentarea deciziilor pe piaa de capital.

48
aciuni pot ntrzia sau complica preluarea pachetului de control de ctre ali
investitori.
Aciunile de prioritate dau dreptul deintorului de a ncasa dividende
sub forma unui venit fix, indiferent de valoarea profitului obinut de societatea
emitent sau dau dreptul la un al doilea dividend mai ridicat. Deintorii
aciunilor privilegiate au drept de prioritate la plata dividendelor.
Pe pieele de capital se emit i se tranzacioneaz urmtoarele tipuri de
aciuni privilegiate:
Aciuni privilegiate cumulative
18
sunt aciuni ale cror dividende nepltite
din cauza activitii ineficiente a societii se cumuleaz i se pltesc
ulterior.
Cnd societatea emitent traverseaz momente de criz, dividendele
aferente aciunilor comune nu mai sunt pltite, dar dividendele aferente
aciunilor privilegiate se cumuleaz i sunt n continuare datorate deintorilor
lor. Cnd societatea se redreseaz, toate dividendele aciunilor privilegiate
cumulate se pltesc nainte ca plile ctre deintorii de aciuni comune s
poat rencepe.
Aciuni privilegiate rscumprabile sunt aciuni pentru care emitentul i
rezerv dreptul de a le rscumpra la un pre prestabilit prin contractul de
emisiune.
Preul minim de rscumprare este valoarea nominal a aciunii.
Perioada de graie, n timpul creia emisiunea de astfel de aciuni nu poate fi
rscumprat este, de regul, de 5 ani de zile de la ncheierea emisiunii de
aciuni privilegiate.
Aciuni privilegiate convertibile sunt acele aciuni care, la cererea
deintorului se pot transforma n aciuni comune.
Aceast opiune permite obinerea unui numr mai mare de aciuni
comune la aceeai societate emitent, conversia realizndu-se conform unui
raport de conversie stabilit n contractul de emisiune.
Aciunile cu dividende prioritare fr drept de vot - confer
deintorului dreptul de a obine un dividend prioritar cel puin egal cu primul
dividend prevzut n statutul societii emitente i cel puin egal cu 5% din suma
total subscris i vrsat de acionar, dar nu confer drept de vot acionarului.
Aciuni profitabile sunt acele aciuni care dau dreptul deintorului la
rambursarea valorii nominale a aciunilor ca urmare a amortizrii capitalului, pe
seama rezervelor societii emitente.
Aciunile cu bonuri pentru subscripia n aciuni (ABSA)
19
confer
deintorului dreptul de a subscrie ulterior la creterea capitalului societii

18
Fabozzi,F.,J., Modigliani,F., Ferri,M.,G. Foundations of financial markets and institutions,
Prentice-Hall International,New-Jersey, 1998
19
Ferrandier, R., Koen, V. - Marches de Capitaux et Techniques Financieres, Editura Economica,
1997, pag. 245.

49
emitente, dar preul de emisiune al viitoarelor aciuni care vor fi emise este
stabilit n avans. n aceast situaie acionarii pot pstra o poziie de ateptare,
s-i exercite dreptul de proprietate asupra bonului sau s renune la bon
cedndu-l sau vnzndu-l la un curs superior.
Bonul de subscripie face obiectul unei cotaii, acionarii avnd
urmtoarele posibiliti:
- s subscrie noi aciuni la un pre inferior cursului aciunilor vechi pe pia,
dac cursul aciunilor va crete;
- s nu subscrie i s vnd bonul, dac cursul aciunii va scade;
Aciunile cu drept de consimmnt sunt aciuni pentru a cror
cesiune trebuie s fie obinut un consimmnt de la administraia societii sau
de la Adunarea General a Acionarilor.
B) Dup forma de prezentare a valorilor mobiliare investitorii pot
achiziiona:
Aciuni nominative - sunt aciuni care au nscris pe ele sau ntr-un
cont inut de emitent numele deintorului. Transferul dreptului de proprietate
asupra aciunilor nominative se face prin schimbarea numelui deintorului, la
registrul de evidena a aciunilor. Aceste aciuni nu pot fi tranzacionate dect de
titularul acestora, al crui nume este nscris pe aciuni.
Aciuni la purttor - nu au nscris pe ele numele deintorului, iar
transferul de proprietate se face prin simpla remitere a instrumentelor
financiare. Dezavantajul acestor aciuni l constituie faptul c, n cazul pierderii
sau furtului acestor aciuni, cel care intr n posesia lor n acest mod devine
proprietar de fapt prin simpla deinere a aciunilor.
C) n funcie de natura capitalului, aciunile pot fi:
Aciuni de aport n numerar - sunt instrumente financiare a cror
valoare nominal a fost achitat, de ctre investitor, integral n numerar cu
ocazia nfiinrii unei societi, cu ocazia majorrii capitalului social sau sunt
emise prin ncorporarea rezervelor de capital sau prin compensarea datoriilor.
Aciuni prin aport n natur sunt instrumente financiare care
reprezint echivalentul bnesc al aporturilor n natur aduse de subscriitori.
Aceste aciuni se emit n urma evalurii activelor aduse ca aport n natur n
momentul constituirii unei societi sau majorarea capitalului social.
D) Din punct de vedere al stadiului n care se afl aciunile pot fi:
Aciuni autorizate reprezint numrul maxim de aciuni aprobat de
Comisia Naional de Valori Mobiliare, pe care o societate l poate emite.
Numrul de aciuni autorizate este specificat n contractul de societate i n
statutul acesteia i este numai relativ limitat, ntruct societatea poate obine o
nou aprobare pentru a emite un numr suplimentar de aciuni.
Aciuni neemise sunt aciunile care au fost autorizate, dar nu au fost
emise nc de societatea emitent i care constituie potenialul de autofinanare
al societii.
50
Aciuni puse n vnzare sunt aciunile emise de societatea emitent
i care fac obiectul emisiunii primare, a cror contravaloare urmeaz s fie
ncasat.
Aciuni aflate pe pia sunt acele aciuni care au fost emise de ctre
societatea comercial i au fost subscrise de investitori.
Aciuni tezaurizate sunt aciuni pe care emitentul le rscumpr de la
deintorii lor. Aceast msur este luat de emitent pentru a asigura protejarea
anumitor interese pe pia (meninerea unui anumit nivel al preului de
tranzacionare, distribuirea aciunilor salariailor). Aciunile tezaurizate nu dau
dreptul la obinerea unui dividend i nu confer drept de vot n cadrul A.G.A.
E) n raport cu forma de emitere a aciunilor:
Aciuni materializate sunt aciuni emise n form material i al
cror transfer al dreptului de proprietate se face prin nscrierea unei meniuni pe
verso. Pstrarea aciunilor de acest tip necesit condiii speciale de siguran.
Aciuni dematerializate
20
sunt aciuni emise prin nscrierea n cont la
registrul acionarilor. Aceste aciuni sunt obligatorii n cazul cotrii pe piaa de
capital.
Dematerializarea aciunilor este avantajoas att pentru deintor, ct i
pentru emitent pentru c permite utilizarea procedeelor informatice pentru
evidena i transferul titlurilor. Astfel, pentru investitori dispare riscul de furt
sau de pierdere, iar pentru societatea emitent se simplific gestiunea acestor
instrumente.
F) n funcie de modalitatea de distribuire a aciunilor se disting:
Aciuni gratuite - sunt instrumente financiare emise ca urmare a
ncorporrii rezervelor n capitalul social sau ca urmare a compensrii datoriilor
i care confer acionarilor vechi un drept de atribuire atunci cnd societatea
decide majorarea capitalului social prin ncorporarea rezervelor i distribuirea
de aciuni noi gratuite.
Aciuni noi - sunt aciuni care confer acionarilor vechi un drept
preferenial de subscriere atunci cnd societatea decide majorarea capitalului
social printr-o emisiune n numerar.
Aciunea este un titlu de proprietate ce confer deintorului drepturi
patrimoniale i drepturi extrapatrimoniale.
Drepturile patrimoniale sunt reprezentate de drepturile pecuniare (dreptul
de a primi dividende, drepturi prefereniale de subscriere, drepturi
reziduale) i de drepturile de gestiune (repartizarea profiturilor obinute,
aprobarea strategiilor investiionale).
a) Dreptul de a primi dividende asigur deintorului unei aciuni
comune posibilitatea de a beneficia de o parte din profitul realizat
de ctre societate, ca recompens pentru investiia pe care a fcut-o.
Dividendele reprezint partea din profitul societii care se
distribuie acionarilor, dup plata impozitelor datorate statului i

20
Instruciunile nr.2/1996 privind emiterea de aciuni n form dematerializat, aprobate prin
ordinul C.N.V.M. nr. 2/1996
51
dup constituirea rezervelor legale ale societii. Plata dividendelor
se poate face anual, dup ncheierea anului fiscal i aprobarea
Adunrii Generale a Acionarilor.
ntre dividendul oferit de o aciune i cursul aciunii pe pia exist o
relaie invers proporional. Dac societatea nu va distribui dividende
acionarilor, reinvestind profitul obinut, atunci patrimoniul societii va
crete i implicit i cursul aciunilor se va situa pe un trend ascendent.
n schimb dac societatea va distribui cea mai mare parte a profitului
sub form de dividende, atunci cursul aciunilor pe pia se va menine
constant sau chiar va scdea pentru c nu va mai ncorpora i potenialul
de cretere oferit de capitalizarea dividendelor.
b) Dreptul preferenial de subscriere se acord vechilor acionari i
const n dreptul de prioritate de a subscrie aciuni noi la preul de
emisiune, proporional cu numrul de aciuni vechi deinute, nainte
de emisiune. Societatea emitent estimeaz a scdere pe termen
scurt a cursului aciunilor sale deoarece mrirea numrului de
aciuni nu duce la creterea imediat a rezultatelor societii.
Aceast scdere a cursului corespunde valorii teoretice a dreptului
preferenial de subscriere care depinde de trei elemente: cursul
vechi al aciunilor (nainte de emisiune), preul de emisiune,
raportul de emisiune.
c) Dreptul de atribuire se acord vechilor acionari atunci cnd are loc o
nou emisiune de aciuni ca urmare a creterii capitalului prin ncorporarea
rezervelor. Atribuirea de aciuni gratuite are aceleai consecine ca i o emisiune
n numerar: creterea numrului de aciuni care determin reducerea cursului
aciunilor societii emitente. Pentru a se apra drepturile acionarilor vechi
societatea va emite dreptul de atribuire, a crui valoare se determin n funcie
de cursul aciunilor vechi, de numrul de aciuni vechi i de numrul de aciuni
noi distribuite gratuit acionarilor.
d) Drepturile reziduale constau n drepturile acionarilor de a primi o
parte din activul net n caz de lichidare a societii.
Cnd o societate comercial se dizolv n mod voluntar sau forat de
mprejurri (declararea strii de lichidare judiciar sau de faliment), drepturile
deintorilor de aciuni comune sunt satisfcute cu ultima prioritate. Prima
prioritate la plat o au drepturile salariale i impozitele fa de stat, apoi sunt
pltii creditorii privilegiai, creditorii comuni sau chirografari i deintorii de
aciuni prefereniale
21
.
Drepturile extrapatrimoniale permit investitorilor exercitarea controlului
asupra societii emitente concretizndu-se n dreptul de vot, dreptul de a
participa la Adunarea General a Acionarilor, respectiv prin posibilitatea
de a alege i de a fi ales n consiliul de administraie al societii i dreptul
de a obine informaii despre activitatea societii.

21
Motica, R., Rou,C., Sferidian,I., - Dreptul afacerilor, Editura Alma Mater Timisiensis,
Timioara, 2001
52
Dreptul de vot este, n principiu, proporional cu numrul de aciuni
subscris, fiecare aciune dnd dreptul la un vot. Pentru a-i exercita dreptul de
vot, acionarul trebuie s fie prezent la adunarea general sau, dac este n
imposibilitatea de a participa, poate trimite votul su prin coresponden, poate
mputernici un alt acionar s voteze n locul su sau poate da un vot n alb prin
care se declar de acord cu toate propunerile fcute de societate.
n general, investitorii sunt interesai de dreptul de control asupra
investiiei realizate concretizat n dreptul de control asupra gestionrii
patrimoniului social al societii emitente i de drepturile pecuniare.
Investitorii i investesc disponibilitile bneti economisite n aciuni
pentru c acestea ofer avantaje importante precum: uurina privind
tranzacionarea acestora pe piaa de capital, rapiditatea tranzaciilor cu aciuni,
posibilitatea rapid de determinare a valorii de pia a investiiei.

Scopurile pentru care este preferat investiia n aciuni sunt:
Obinerea de dividende
Toate tipurile de aciuni remunereaz investitorii prin acordarea
dreptului de a ncasa dividende. n majoritatea cazurilor jumtate din profitul
net nregistrat de o societate emitent este reinvestit, iar cealalt parte se
distribuie sub form de dividende acionarilor.
Dar nu este obligatoriu ca o societate s plteasc dividende, chiar dac
aceasta a obinut, la sfritul exerciiului financiar, profit. Pentru societile n
cretere, cea mai important parte a profiturilor se reinvestete, societatea
acordnd doar dividende simbolice ca valoare. Politica de dividend variaz de la
un emitent la altul, de la o perioad la alta fiind influenat de obiectivele
politicii financiare ale societii.
Aciunile care ofer constant dividende acionarilor, sunt cunoscute ca
aciuni de venit i sunt foarte cutate att de investitorii individuali, ct i de
investitorii instituionali.
Obinerea de ctiguri de capital
Exist o categorie mare de investitori n aciuni care nu atept
distribuirea de dividende, ci sper s obin un profit suplimentar sub forma
ctigurilor de capital generate de diferena dintre preul de achiziionare i cel
de vnzare al unei aciuni.
Principiul care st la baza investiiei n aciuni, n acest caz este simplu:
Cumpr ieftin i vinde scump. Aceast activitate speculativ se desfoar,
de regul, pe perioade scurte de timp.
n acest caz, aciunile preferate de investitori sunt emise de societi n
cretere i care pltesc un nivel sczut sub forma dividendelor. Investitorii care
au o preferin pentru risc se orienteaz ctre aciuni de cretere, n timp ce
investitorii conservatori prefer aciunile de venit.
Vnzri speculative short
Analiza pieei bursiere poate evidenia faptul c aciunile unei societi
sunt supraevaluate i investitorul preconizeaz n viitor o scdere a preului
53
aciunii respective. De aceea exist posibilitatea ca aceast aciune, presupus
supraevaluat, s fie mai nti vndut la termen de ctre un investitor, la
scadena contractului aceasta fiind cumprat de pe piaa de capital (n acest caz
aciunea vndut este n prealabil mprumutat).
Vnzarea speculativ short este o aciune foarte riscant care este
practicat de investitorii investiionali.

3.1.2. Evaluarea aciunilor

Evaluarea aciunilor prezint importan pentru investitorul i
administratorul de portofolii i, de aceea, se impune a ne opri atenia asupra
diferitelor modele de evaluare ca fundament n procesul de luare a deciziei de a
investi i, respectiv, de selectare a portofoliului investiional.
Profiturile realizate de o societate emitent i distribuite sub form de
dividende acionarilor, precum i rata creterilor viitoare, reprezint un factor
important n determinarea preurilor aciunilor emise de o societate comercial.
Metodele de evaluare ale aciunilor au la baz estimarea fluxurilor de dividende
i rata de rentabilitate ateptat de investitor.

3.1.2.1.Evaluarea aciunilor prefereniale sau privilegiate

Aciunile prefereniale sau privilegiate confer acionarului dreptul de a
ncasa cu prioritate un dividend stabilit, de regul, n sum fix. Investitorul are
sigurana ncasrii dividendelor, care reprezint fluxurile de numerar obinute n
urma investiiei realizate prin cumprarea aciunilor prefereniale ale societii.
Valoarea aciunilor prefereniale se determin prin raportarea
dividendului anual la rata de rentabilitate ateptat de investitor pentru gradul de
risc al investiiei, conform relaiei de calcul:

p
r
p
r
Div
Vp = (3.1)
unde: Vp = valoarea aciunilor prefereniale;
Div
p
= dividendul cuvenit aciuni prefereniale;
r
rp
= rata de rentabilitate ateptat pentru gradul de risc al investiiei .
n funcie de aceast valoare estimat i de cursul pe pia al aciunii
investitorul va decide dac va investi n aciunile societii emitente respective.
Dac cursul pe pia al aciunii este mai mare dect valoarea estimat a
aciunii, atunci aciunea este supraevaluat pe pia i investitorul nu va decide
achiziionarea acesteia.
Dac, ns cursul pe pia este mai mic dect valoarea estimat a
aciunii prefereniale, atunci investitorul poate lua decizia de a investi n
54
aciunea respectiv deoarece se estimeaz o cretere a aciunii n perioada
urmtoare determinat de rezultatele nregistrate de societate emitent.
Un dezavantaj al aplicrii acestei metode n practic l constituie nivelul
ratei de rentabilitate ateptat de ctre investitor care se poate determina ca
raport ntre cuantumul dividendelor prefereniale ncasate de investitor i cursul
pe pia al aciunilor prefereniale.

P
Div
p
=
p
r
r (3.2)
unde, P = preul (cursul) pe pia al aciunii prefereniale

Relaia de calcul a ratei de rentabilitate ateptat de investitor are
relevan numai pentru perioade scurte de timp, deoarece aa cum s-a prezentat
cursurile pe pia ale aciunilor fluctueaz zilnic.

3.1.2.2. Evaluarea aciunilor comune

Evaluarea aciunilor comune este mai dificil de efectuat deoarece
investitorul nu are certitudinea realizrii unui profit net care s dea posibilitatea
distribuirii de dividende sau nu cunoate mrimea acestor dividende, scadena
lor de plat i rata de rentabilitate ateptat.

I. Metode de evaluare patrimoniale

Aceste metode de evaluare a aciunilor folosesc n relaia de calcul
elemente de patrimoniu, aprecierea valorii aciunilor realizndu-se pe baza
determinrii urmtoarelor mrimi
22
:
A. Valoarea nominal reprezint datoria societii ctre acionari, n
raport cu aportul adus de fiecare.
Relaia de calcul este:
N
Cs
Vn = (3.3)
unde, Vn = valoarea nominal a unei aciuni;
Cs = capitalul social al societii;
N = numrul de aciuni emise de societate.
Valoarea nominal este o valoare convenional, care reprezint un
interes relativ redus pentru investitori, deoarece reflect numai aportul iniial de
capital, fr a lua n considerare evoluia cursului bursiere pe pia sau
rezultatele nregistrate de societate.
B. Valoarea contabil reprezint partea din activul net ce revine
deintorului unei aciuni i de calculeaz conform relaiei:

22
Corduneanu, C., - Piee financiare i operaiuni bursiere, Editura Mirton, Timioara, 1996,
pag.90.
55
N
An
Vct = (3.3)
unde, Vct = valoarea contabil
An = activul net contabil
N = numrul de aciuni
Activul net contabil se determin ca diferen ntre activul total i
datoriile totale ale societii ctre teri. Aceast valoare reprezint valoarea
minim care revine acionarilor i are avantajul c se determin i se verific
foarte simplu.
Dac valoarea contabila este inferioar cursului bursier al aciunilor se
consider c instrumentele financiare sunt supraevaluate, ceea ce poate constitui
un semnal de vnzare deoarece se poate produce, n viitor, o ajustare de o
scdere a cursului bursier al aciunii.
Dimpotriv, dac valoarea contabil este mai mare dect cursul bursier,
aceasta poate constitui un semnal de cumprare pentru investitor, deoarece
piaa nu reflect nc realitatea subiacent aciunilor i ea va trebui - sub
imperiul legitilor sale proprii - s revin la starea de echilibru, n care cursul
reflect valoarea intrinsec a aciunii.
C. Valoarea intrinsec - reprezint partea din activul net corijat cu
plusurile sau minusurile latente ce revine deintorului unei aciuni i de
calculeaz conform relaiei:
N
Anc
Vi = (3.4)

unde, Vi = valoarea intrinsec;
An = activul net corijat;
N = numrul de aciuni .
n acest caz pentru calculul activului se rein doar acele elemente care
sunt necesare exploatrii, iar creanele societii se corecteaz n funcie de
eventualele riscuri care pot s apar.
D. Valoarea financiar reprezint suma care s-ar fructifica n timp ca
urmare a dividendelor primite la o rat medie a dobnzii existente pe
pia.
Relaia de calcul este:

d
Div
Vf = (3.5)
unde, Vf = valoarea financiar a aciunii;
Div = dividendele ncasate de acionar;
d = rata medie a dobnzii pe pia.
E. Valoarea de randament este o form a valorii financiare care se
calculeaz ca raport ntre profitul net ce revine pe o aciune i rata
medie a dobnzii existente pe pia.
56
Rd
Pna
Vr = (3.6)
unde, Vr = valoarea de randament a aciunii;
Pna = profitul net pe o aciune.

II. Modele de evaluare comparative

Modelele comparative sunt cele mai utilizate modele de evaluare a
aciunilor i se bazeaz pe utilizarea indicatorilor de evaluare a pieei. Aceti
indicatori arat ce cred investitorii despre performanele societii i despre
perspectivele sale de viitor. Cei mai utilizai indicatori de evaluare sunt:
1)Rata pre/ctig (Price Earning Ratio-PER) este un indicator care
arat ct de mult sunt dispui s plteasc investitorii pentru a ctiga o unitate
(de exemplu un leu) din investiia fcut.

PER =
actiune pe net Profitul
actiune pe Pretul
(3.7)

O valoare mare a indicatorului poate nsemna o aciune scump, dar
poate nsemna i ncrederea pieei n perspectivele companiei. Cnd PER este
relativ mare aciunea este scump, ea poate fi supraevaluat i, deci deinerea sa
nu s-ar mai justifica; invers, cnd PER este mic, aciunea este ieftin i se
recomand cumprarea acesteia. nvestitorul trebuie s in seama de specificul
formrii cursului bursier, de faptul c - n fiecare moment - acesta este influenat
nu numai de elemente raionale, de factori fundamentali i cuantificabili, ci i de
elemente subiective, de factori de conjunctur, care pot s joace un rol prioritar
n stabilirea nivelului cursului.
Valoarea aciunii n acest caz se determin conform relaiei de calcul:
PER * Div Va = (3.8)
unde, Va = valoarea aciunii
Comparaiile ntre diverse companii pot fi fcute numai dac indicatorul
a fost calculat pentru aceeai perioad financiar. Acest indicator este folosit pe
scar larg de ctre analitii financiari i furnizeaz informaii valoroase
investitorilor avnd totui anumite limite:
Folosirea unor standarde contabile diferite duce la valori diferite
ale veniturilor;
Situaiile n care societile emitente sunt total comparabile sunt
rare;
Comparaiile la nivel internaional sunt periculoase, standardele i
conveniile fiind diferite.
57
2) Valoarea net a activelor pe aciuni (Net Asset Value per share -
NAV)
NAV =
actiuni de Numar
Rezerve social Capitalul +
(3.9.)
Indicatorul arat ct ar primi un acionar dac firma ar fi lichidat i s-ar
vinde activele societii.

3) Raportul Pre/NAV - este un indicator care arat ct va plti piaa
pentru o unitate a valorii nete a activelor.

Raportul Pre/NAV =
NAV
actiunilor al curent Pretul
(3.10.)

4) Rata de distribuie a dividendului reflect partea din profitul net
al societii care se distribuie acionarilor.

d
d
= 100 *
Pn
Div
n
(3.11.)
unde, d
d
= rata de distribuie a dividendelor;
Div
n
= dividendele nete ncasate de acionari;
Pn = profitul net
Politica de dividend a societii emitente poate oferi investitorilor o
informaie asupra nivelului viitor al acestui indicator. Cu ct randamentul
dividendelor este mai mare, cu att aciunile sunt mai atractive.

3.1.3. Analiza obligaiunilor
Obligaiunea este un instrument financiar investiional negociabil care
confer deintorului un drept de crean pe termen mediu i lung asupra
emitentului, care se oblig fa de deintor s plteasc pentru suma
mprumutat un anume venit sub form de dobnd, iar la scaden s
ramburseze capitalul mprumutat.
Pentru investitori, obligaiunile reprezint o investiie eficient din
punct de vedere al raportului rentabilitate/risc. Astfel, prin dobnda pe care o
asigur posesorilor, obligaiunea reprezint o form avantajoas de fructificare a
capitalului i prin caracteristicile sale acest titlu ofer un plus de atractivitate i
de siguran investitorului deoarece, de regul, este garantat de ctre tere
persoane.
Principalele caracteristici ale unui instrument obligatar sunt:
valoarea nominal - reprezint valoarea titlului obligatar, pe care
emitentul recunoate c a mprumutat-o de la investitor. Aceast valoare
reprezint baza de calcul a venitului ncasat de subscriitor sub form de
dobnd.
58
preul de emisiune - reprezint suma pe care un subscriitor o pltete
emitentului n momentul achiziionrii unei obligaiuni.
preul de rambursare - este preul pe care emitentul l pltete la scadena
instrumentului obligatar deintorului (investitorului).
Pentru a crete interesul investitorilor pentru o obligaiune i a facilita
obinerea mprumutului obligatar, emitentul poate lansa o emisiune de
obligaiuni oferind subscriitorilor (investitorilor) o prim de emisiune i/sau o
prim de rambursare. Lipsa primei de emisiune i a primei de rambursare
limiteaz rata randamentului anual a instrumentului obligatar la nivelul ratei
dobnzii care recompenseaz acest titlul. Dar, dac prin contractul de emisiune
al instrumentelor obligatare se prevede acordarea unei prime de emisiune i/sau
unei prime de rambursare, acest fapt va determina o cretere a ratei
randamentului anual a instrumentelor obligatare.
venitul anual reprezint remuneraia pe care emitentul o vars
investitorului pentru a dispune de o anumit sum de bani pe o durat
determinat i se calculeaz conform relaiei:
Rata dobnzii este caracteristica esenial a contractului de emisiune,
deoarece aceasta reprezint msura randamentului unui plasament n
obligaiuni.
Rambursarea sau amortizarea obligaiunilor reprezint
stingerea datoriei debitorului fa de obligatar prin restituirea
capitalului mprumutat, inclusiv plata dobnzii. Principalele
modaliti de rambursare a obligaiunilor sunt:
Amortizare prin anuiti constante, cnd emitentul pltete o sum identic
n fiecare an, pe toat durata de via a obligaiunii;
Amortizare prin amortismente constante, cnd emitentul ramburseaz
acelai numr de obligaiuni n fiecare an, valoare de amortizat fiind
mprit n trane egale;
Amortizare la sfrit, cnd emitentul pltete la sfritul duratei de via
ntreaga sum mprumutat;
Amortizare anticipat opional, cnd se ramburseaz capitalul mprumutat
anticipat, fie la cererea emitentului, fie la cererea subscriitorului;
Riscul de semntur este riscul asumat de ctre investitor i
const n posibilitatea de a primi de la emitent avantajele pecuniare
nscrise n contractul de emisiune.
ntruct obligaiunile constituie activul suport al investiiilor financiare,
iar caracteristicile acestora influeneaz asupra randamentului portofoliului
administrat i asupra tehnicilor de protecie alese, n funcie de previziunile
privind evoluia ratei dobnzii, considerm necesar prezentarea principalelor
tipuri de obligaiuni.
Din necesitatea satisfacerii multiplelor interese ale societilor de
capital i ale investitorilor i din nevoia adaptrii titlurilor obligatare la
condiiile economice s-a produs o diversificare a caracteristicilor financiare ale
obligaiunilor. Acest lucru a permis o flexibilizare a actelor decizionale n
59
funcie de evoluia pieei, a strii economiei i politicile de finanare sau
investiionale ale subiecilor economici.
Principalele instrumente obligatare existente pe piaa obligatar, grupate
n funcie de diverse criterii sunt:
A) n funcie de natura drepturilor conferite deintorilor, ntlnim
urmtoarele instrumente obligatare:
Obligaiuni clasice confer deintorilor aceleai drepturi de crean
asupra emitentului, pentru aceeai valoare nominal pe ntreaga durat de
via a instrumentelor obligatare.
Obligaiuni rambursabile n aciuni - amortizarea instrumentelor se face
obligatoriu prin atribuirea de aciuni la societatea emitent la sfritul
duratei de via.
Prin nscrierea acestor valori mobiliare la cota bursei de valori
subscriitorii au posibilitatea ca n funcie de evoluia societii emitente s le
transforme n lichiditi, renunnd la calitatea de obligatar, sau s le pstreze
pentru a deveni acionari.
Obligaiuni convertibile n aciuni - dau posibilitatea investitorului
obligatar s devin acionar la societatea emitent.
Raportul de conversie ce reprezint numrul de aciuni susceptibile a fi
obinute prin conversia obligaiunilor i intervalul temporal n care subscriitorul
are dreptul s-i exercite opiunea trebuie stabilit prin contractul de emisiune.
Exercitarea opiunii de schimb a subscriitorului poate fi limitat la o perioad
prestabilit (de cteva luni) - caz n care s-a investit n obligaiuni convertibile -
sau poate fi exercitat pe ntreaga durat de via a mprumutului cazul
obligaiunilor schimbabile.
Pentru investitor a doua posibilitate de conversie a obligaiunilor n
aciuni este mai atractiv, ntruct decizia de schimb se poate lua n orice
moment, chiar i atunci cnd are loc rambursarea mprumutului. Dac intervalul
este prestabilit, atunci nici emitentul i nici investitorii nu au sigurana c
intervalul temporal prestabilit pentru conversie este oportun. n plus, investitorii
trebuie s procedeze la schimbarea rapid a obligaiunilor n aciuni, ntruct n
caz contrar pierd posibilitate de a deveni acionari. Dar, dac nu exist restricii
legate de exercitarea dreptului de opiune, atunci investitorii vor analiza
evoluia pe pia a obligaiunilor cumprate, a aciunilor societii emitente i
vor compara rata dobnzii cu rata profitului.
Un deintor al unei obligaiuni va lua decizia de a deveni acionar
numai dac preul obligaiunii pe pia este inferior preului aciunii i venitul
obligaiunii dup plata impozitului este inferior celui adus de o aciune a
emitentului.
Un avantaj deosebit pentru emitent acordat de obligaiunile convertibile
const n faptul c dau posibilitatea de a se colecta capital de pe pia n condiii
mai avantajoase dect dac s-ar emite aciuni, atunci cnd preul aciunilor este
depreciat i randamentul acestora sczut, deoarece obligaiunile convertibile
pot fi emise la un pre superior preului de pe pia a aciunilor n momentul
60
emisiunii, n timp ce emisiunea de noi aciuni se face ntotdeauna la un pre
inferior celui a aciunilor deja tranzacionate.
Obligaiuni cu bonuri pentru subscripia n aciuni dau deintorilor
posibilitatea de a avea o dubl calitate: de acionari i obligatari i de a
subscrie obligaiuni la un pre convenit anterior datei subscripiei.
Bonurile pentru subscriere sunt negociabile separat de obligaiuni la burs.
Exercitarea dreptului de subscriere n aciuni nu duce la pierderea calitii de
obligatar. Deintorii acestor instrumente pot s renune la bonurile pentru
subscripie (s le transforme n lichiditi pe piaa bursier), dar s pstreze
obligaiunile, sau pot vinde obligaiunile i s pstreze bonurile pentru
subscripie. Deciziile investitorilor vor depinde de evoluia aciunilor la care au
dreptul i de rata profilului, care se vor reflecta n preul bonului pentru
subscripie pe pia.
Obligaiunile cu fereastr
23
au o scaden variabil i dau posibilitatea
emitentului sau investitorului s efectueze sau s cear rambursarea nainte
de scadena limit stabilit.
Bonuri de tezaur asigur aceleai drepturi de crean pe ntreaga durat de
via asupra administraiilor publice(centrale i locale) emitente.
Obligaiuni asimilabile tezaurului dau deintorilor posibilitatea de a
subscrie ulterior obligaiuni n condiii identice referitoare la valoarea
nominal, scaden, modalitate de amortizare.
Obligaiuni rennoibile ale tezaurului dau deintorilor dreptul de a le
schimba la jumtatea duratei de via pe alte obligaiuni de aceeai natur
emise n aceeai perioad.
B) n funcie de modul de recompensare al investitorilor principalele
instrumente obligatare sunt:
Obligaiuni cu rata dobnzii fix - sunt instrumente care asigur o rat a
dobnzii fix care este garantat de emitent. Emitentul se angajeaz prin
contractul de emisiune s plteasc pentru fiecare obligaiune la scaden o
sum de bani care reprezint un procent fix din valoarea nominal a titlului.
Pe piaa de capital cele mai frecvente instrumente obligatare, ca numr
i ca valoare, sunt obligaiunile cu rata dobnzii fix, dar care incumb un risc
ridicat n cazul n care rambursarea instrumentelor se va face ntr-o moned
depreciat. n vederea acordrii unei protecii a investitorului mpotriva acestui
risc, se pot modifica caracteristicile obligaiunilor cu rata dobnzii fix prin
urmtoarele metode:
a) Reducerea scadenei obligaiunilor prin transformarea
obligaiunilor clasice n obligaiuni retractabile - se diminueaz astfel
incertitudinea investitorilor i a emitenilor cu privire la stabilitatea ratei
dobnzii pe pia. Aceste instrumente ofer posibilitatea emitentului s
devanseze scadenele de amortizare a obligaiunilor, nregistrndu-se o cretere
a randamentului anual al investiiei financiare n obligaiuni.

23
Ciobanu, Ghe., - Bursele de valori i tranzaciile la burs, Editura Economic, 1997, pag. 132.
61
b) Creterea duratei de via a mprumutului prin transformarea
obligaiune clasice n obligaiuni extensibile. Acestea ofer posibilitatea ca
durata de via a obligaiunilor s fie prelungit n aceleai condiii de rat a
dobnzii, oferind un avantaj suplimentar investitorului n condiiile n care pe
piaa de capital ratele dobnzilor se nscriu pe un trend descendent. Emitentul
trebuie s garanteze prin contractul de emisiune modificarea acestor
caracteristici tehnice.
c) Alt posibilitate este de a proceda la o emisiune de obligaiuni cu
rata dobnzii variabil care au un cupon indexat n funcie de evoluia ratei
dobnzii de referin.
Obligaiuni cu rata dobnzii variabil i revizuibil
24
asigur periodic
ajustarea ratei dobnzii i are ca efect reducerea riscurilor la care este supus
fie emitentul, n situaia n care ratele dobnzilor scad pe piaa de capital, fie
investitorii, n cazul n care ratele dobnzilor cresc.
Creterea important a ratelor dobnzii i fluctuaiile rapide nregistrate
de acestea au impus actualizarea ratei dobnzii n funcie de indici de referin
specifici, fie pieei monetare, fie pieei obligatare, fie n funcie de rezultatele
financiare ale emitentului. Deintorii de obligaiuni urmresc s obin o
recompensare a plasamentului pe termen scurt n funcie de rata dobnzii de pe
piaa monetar, iar pentru plasamentele pe termen lung n funcie de rata
dobnzii de pe piaa obligatar.
Actualizarea ratei dobnzii implic stabilirea fie a momentului, fie a
intervalelor temporale la sfritul crora s se realizeze actualizarea, indicii de
referin alei, limita minim i respectiv maxim a dobnzii garantate.
n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabile, rata rmne fix pe o
perioad de cteva luni de zile, dup care este actualizat pe baza unor indici de
referin. Pentru actualizarea ratei dobnzii se pot utiliza indici specifici pieei
monetare i, respectiv indici de referin care s reflecte evoluia de pe piaa de
capital:
- dobnda zilnic dintre bnci pe piaa monetar aferent plasamentelor pentru
24 de ore, determinat n fiecare diminea prin procedeul de fixing;
- rata medie a dobnzii pe piaa interbancar pentru depozite plasate de bnci
pe o perioad de o lun, trei luni, ase luni, nou luni, doisprezece luni;
- dobnda de emisiune pe piaa primar obligatar;
- dobnda randamentului pe piaa secundar.
n cazul obligaiunilor cu rata revizuibil perioada de timp n care rata
rmne fix este mai mare (de civa ani), fiind rennoit pe baza mediei
aritmetice a ultimelor dou rate medii de randament la mprumuturile
neindexate, garantate de stat i asimilate acestora.
n scopul actualizrii ratei dobnzii se pot utiliza i indici de referin
legai de activitatea societilor emitente: evoluia pe pia a preului aciunilor

24
Ferrandier, R., Koen, V. - Marches de capitaux et techniques Financieres, Editura Economica,
1997, pag. 203.
62
societii emitente, evoluia cifrei de afaceri, valorii adugate, profitului
societii.
Obligaiuni indexate
25
- sunt emise n scopul asigurrii posibilitii
deintorului de a recupera capitalul investit i de a nregistra venituri reale
prin indexarea dobnzii i/sau a valorii de rambursat n funcie de un indice
economic care reflect gradul de depreciere a unei uniti monetare.
Dezavantajul acestor obligaiuni const n faptul c indexarea se face n
funcie de un parametru care nu are legtur cu activitatea emitentului.
Obligaiuni participante sunt instrumente care dau posibilitatea indexrii
dobnzii i/sau a valorii de rambursat n funcie de rezultatele financiare ale
emitentului, de dividendele pltite acionarilor i de constituirea rezervelor
legale. Investitorul are att avantajul c este protejat mpotriva eventualelor
pierderi ale emitentului prin asigurarea unui venit minim garantat, ct i
avantajul c poate beneficia de rezultatele bune nregistrate de emitent.
C) Din punctul de vedere al garantrii obligaiunilor sau al siguranei
rambursrii capitalului mprumutat, cele mai frecvente obligaiuni sunt:
Obligaiuni generale
26
sunt instrumente care nu ofer investitorilor nici
un drept de gaj asupra vreunui activ al societii ca garanie pentru
respectarea obligaiilor emitentului. Deintorii unor astfel de obligaiuni
sunt creditori generali, al cror drept este asigurat numai de activele care nu
au fost gajate. Deci, aceste obligaiuni se bazeaz numai pe capacitatea
societii de a genera profit pentru a-i putea ndeplini obligaiile fa de
creditorii obligatari.
Obligaiuni ipotecare
27
sunt instrumente care sunt garantate printr-un gaj
asupra unor cldiri i terenuri proprietatea societii emitente. Gajul este o
condiie a mprumutului obligatar i protejeaz investitorii deoarece, n
cazul n care societatea nu ramburseaz capitalul mprumutat, acetia pot
sechestra i vinde activele corporale pentru a-i satisface drepturile.
Garantarea drepturilor deintorilor de instrumente obligatare ipotecare
poate fi realizat printr-o ipotec de rangul I (obligaiuni ipotecare primare
sau prioritare) sau o ipotec de rangul II (obligaiuni ipotecare secundare
sau neprioritare).
Obligaiuni negarantate subordonate n caz de lichidare sau
reorganizare judiciar a societilor, deintorii nu pot fi pltii nainte ca
datoriile specificate n contractul de emisiune s fie pltite n totalitate.
D) Dup forma de prezentare se disting:
Obligaiuni nominative au nscris pe ele numele deintorului i dau
dreptul la operaiuni de transfer n registrul emitentului n cazul schimbrii
dreptului de crean.

25
Corduneanu, C., Barna F. Piee de capital i operaiuni bursiere, Editura Mirton, Timioara,
2001, pag. 145.
26
Halpern,P., Weston, J.F., Brigham,- Finane manageriale, Editura Economic, 1998, pag. 762.
27
Donovan,P. Closed End Funds in the United States of America, Funds and Portofolio
Management Institutions: An international Survez, Amsterdam, 1991
63
Obligaiuni la purttor nu au specificat pe ele numele deintorului,
conferind drepturi persoanei care o deine.
E) Alte tipuri de obligaiuni
Obligaiuni precare sau murdare sunt emise de societi care nu au
solvabilitatea asigurat i au un grad ridicat de risc. Atractivitatea acestor
instrumente este asigurat de rata mai mare a dobnzii fa de instrumentele
existente pe pia.
Obligaiuni cu opiune put dau posibilitatea deintorului de a cere
rambursarea anticipat a capitalului investit dac emitentul se angajeaz n
diverse operaiuni specificate n contractul de emisiune care determin
creterea gradului de risc al investiiei (preluarea societii, modificarea
politicii de investiii a companiei, etc.)
Pe piaa de capital romneasc instrumentele financiare obligatare sunt
aproape inexistente. Lipsa acestor instrumente are mai multe cauze, printre
acestea numrndu-se instabilitatea mediului economico-financiar romnesc,
dificultile cu care se confrunt agenii economici n prezent, dar i lipsa de
interes a instituiilor pieei pentru promovarea unor astfel de instrumente
financiare.

3.1.4. Evaluarea obligaiunilor

Necesitatea includerii instrumentelor obligatare n structura unui
portofoliu diversificat implic cunoaterea modului n care se pot evalua
obligaiunile. n acest sens, evaluarea acestor instrumente presupune stabilirea
unei valori teoretice reale a acestora n raport cu care se apreciaz cursul de
pia al obligaiunii pentru a se lua hotrrea cumprrii sau vnzrii acestor
instrumente.
Valoarea unei obligaiuni poate fi apreciat sub dou aspecte: ca valoare
cunoscut n diferite momente pe durata de via a obligaiunii i ca valoare
estimat n procesul investirii.
Valoarea estimat a obligaiunilor pentru procesul investiional, este
bazat pe modelul clasic de evaluare a acestora, ce ia n considerare actualizarea
fluxurilor financiare generate de respectiva obligaiune.
1) dac rambursarea obligaiunii se face prin anuiti egale, atunci
valoarea actualizat este egal cu:

( )
=
+
=
T
t
t
t
i
A
V
1
1
(3.13)
unde:
V = valoarea actual estimat a obligaiunii
A
t
= anuitatea din anul (t)
i = rata dobnzii
T = durata de via (n ani) a obligaiunilor
64

2) dac pentru obligaiune se fac pli separate ale dobnzii, iar
principalul este rambursat n totalitate la scaden, atunci formula de calcul este:

( ) ( )
(
+
+
+
=

=
T
T
t
t
i
VN
i
CD
V
1 1 1
(3.14.)
unde:
V = valoarea actual estimat a obligaiunii
CD = cuponul obligaiunii
VN = valoarea nominal
i = rata dobnzii
T = durata de via (n ani) a obligaiunilor

Recuperarea investiiei n obligaiuni se poate realiza la maturitate, sau
oricnd nainte de scaden, la preul pieei. Printre principalii factori care
influeneaz tranzaciile cu obligaiuni pe piaa secundar sunt: modificarea
ratei dobnzii pe piaa bancar, modificri ale condiiilor mprumutului
obligatar sau variaii ale nivelului cererii i ofertei pe pia.
La tranzacionarea obligaiunilor pe piaa de capital, trebuie s se ia n
considerare analizarea randamentului sub dou aspecte: din punct de vedere al
randamentului obligaiunii pn la scaden i ca randament pn la
rscumprare.

3.1.4.1. Randamentul obligaiunii pn la scaden
Estimeaz suma total ce se poate ctiga pn la scadena obligaiunii,
din toate sursele de venituri aferente obligaiunii respectiv: veniturile din plata
cupoanelor, capitalizarea dobnzii, ctigurile sau pierderile de capital din
diferena ntre preul de cumprare i valoarea nominal.
Randamentul pn la scaden este o convenie folosit pentru a evalua
preul obligaiunilor pentru o vnzare sau cumprare. n plus, randamentul pn
la scaden are o valoare echivoc pentru c ofer un pre calculat utiliznd
aceeai rat pentru toate perioadele, cu toate c este cunoscut faptul c ratele
dobnzilor se modific n timp, i c ansele ca aceste rate s rmn
neschimbate de-a lungul ntregii viei a obligaiuni sunt foarte mici.
Mai mult, ntr-un mediu n care curba randamentului este pozitiv,
investitorul nu ar putea fi capabil s obin aceast rentabilitate dac
reinvestete dobnzile la rate din ce n ce mai mici. Un investitor individual care
deine obligaiuni i care cheltuiete dobnzile n loc s le reinvesteasc, va avea
la scaden un randament mult mai sczut.

3.1.4.2. Randamentul obligaiunii pn la rscumprare
Multe obligaiuni prevd o clauz conform creia eminentul le poate
rscumpra nainte de data scadenei. Dac obligaiunea este rscumprabil
65
nainte de scaden, cumprtorului nu i se mai ofer opiunea de a o deine
pn la scaden. Desigur prevederea de rscumprare nu este n favoarea
deintorilor de obligaiuni, deoarece aceste obligaiuni pot fi rscumprate de la
deintori contra unei valori care este mai mic dect valoarea ce s-ar putea
obine din vnzarea acestora pe pia.
Dac ratele curente ale dobnzilor practicate pe pia sunt cu mult mai
mici dect ratele cupoanelor obligaiunilor, atunci este foarte probabil ca o
obligaiune rscumprabil s fie rscumprat de ctre emiteni. Investitorii ar
trebui s estimeze rata de ctig generat de aceasta obligaiune ca randament
pn la rscumprare i nu ca randament pn la scaden.
Randamentul pn la rscumprare se calculeaz dup formula
modelului general de evaluare a obligaiunilor, pentru necunoscuta r.

n
1
r) (1
re rascumpara de Pret
) 1 ( +
+
+
=
=
n
t
t
r
Cupon
V (3.15)
n acest caz n este numrul de ani scuri pn ce societatea eminent
decide s rscumpere obligaiunea, iar preul de rscumprare este preul pe care
societatea trebuie s l plteasc pentru a rscumpra obligaiunea.
Dac o obligaiune poate fi rscumprat nainte de scaden i, dac
ratele dobnzii n economie scad, atunci compania poate vinde pe pia o nou
emisiune de obligaiuni cu o rat a dobnzi mai sczut i poate utiliza
veniturile generate din vnzarea acestei noi emisiuni, pentru a rscumpra
vechea emisiune de obligaiuni cu rata dobnzii mai ridicat.

3.2. Analiza tehnic

Analiza tehnic const n studiul pieei prin examinarea altor factori de
influen dect cei externi care afecteaz cererea i oferta de instrumente
financiare tranzacionate pe pieele de capital.
Pentru a putea efectua o analiza tehnic care const n studierea
istoricului cursului titlului financiar, n vederea gsirii tendinei de evoluie a
respectivului curs este nevoie de trei elemente: preul, volumul i numrul de
poziii deschise pe o anumit pia. Graficele care se construiesc cu ajutorul
acestor informaii statistice sunt relativ simple i directe, ele putnd fi aplicate
oricrui produs ce se tranzacioneaz pe o pia liber n orice moment.
Analiza tehnic pornete de la urmtoarele axiome:
toate informaiile publice de interes pentru piaa respectiv sunt
deja reflectate de preul la care se tranzacioneaz instrumentul
respectiv;
preurile evolueaz dup anumite tendine (trenduri) i n
anumite configuraii;
istoria se repet.
66
n sensul cel mai restrns, analistul tehnic crede ca fluctuaiile preului
reflect fore i influene logice i emoionale. Mai mult, micrile preului,
oricare ar fi factorii ce le determin, odat aprute, vor persista nc o perioad
de timp, putnd fi astfel detectate.
Analiza tehnic devine important n indicarea momentului lansrii
ordinului de vnzare sau cumprare - ordin fundamentat, de altfel, pe
previziunile referitoare la risc i rentabilitate ale investitorului.
Activitatea tehnicianului se orienteaz n doua direcii:
1) s identifice tendina;
2) s determine sfritul trend-ului, momentul cnd preurile ncep s evolueze
n direcia opus acestuia.
Aspectul esenial const n a identifica i a face distincie ntre
"ntoarcerile" i "rsturnrile" din cadrul trend-ului i schimbrile, modificrile
trend-ului nsui. Aceast problem este critic, atta vreme ct modificrile
preurilor nu se fac ntr-o manier "lin" i nentrerupt.
Pentru a putea efectua o analiz tehnic este nevoie de trei elemente:
preul, volumul i numrul de poziii deschise pe o anumit pia. Aceste date
sunt uor de obinut i de stocat i pot fi puse la dispoziia celor interesai fr
prea mare ntrziere. Instrumentele pe care tehnicienii le construiesc cu ajutorul
acestor informaii statistice sunt relativ simple i directe, ele putnd fi aplicate
oricrui produs ce se tranzacioneaz pe o pia liber n orice moment.

3.2.1.Instrumentele analizei tehnice

Instrumentele de baz n analiza tehnic l constituie graficele care se
pot construi pe diferite intervale de timp. n continuare, vom prezenta
principalele tipuri de grafice care se pot utiliza cu succes de ctre un investitor
n momentul n care i elaboreaz i implementeaz strategia investiional:
graficele prin bare, graficele punctuale, graficele candlesticks.

3.2.1.1.Graficele

Graficele prin bare sunt, n mod particular, utilizate pentru a
reprezenta variaiile de curs ntr-un interval de timp dat: zilnic, sptmnal,
lunar sau alte perioade mai mari.
Graficul se reprezint ntr-un sistem de axe gradate aritmetic, n care
abscisa reprezint unitatea de timp aleas , iar ordonata reprezint diferitele
niveluri ale cursurilor unui titlu.
Interpretarea graficului prin bare se bazeaz pe doua concepte
importante : nivelul de rezisten i nivelul de sprijin.
Nivelul de rezisten este o zon dintr-o tendin ascendent pe termen
lung, denumit i zon de consolidare, pe parcursul creia cursurile bursiere se
plafoneaz. Fenomenul se explic prin faptul ca procesul de cretere a cursurilor
este generat de un excedent al cererii n raport cu oferta titlului mobiliar
67
analizat. Se constat astfel apropierea unui moment n care investitorii ateapt
realizarea de profituri. Oferta este totui compensat prin implicarea de noi
investitori, atrai de cursurile ridicate nregistrate anterior. Se constat astfel o
glisare lateral a cursurilor ntre limite destul de mici, care constituie nivelul de
rezisten. Dac, la nceputul unei asemenea perioade, cursurile depesc acest
nivel de rezisten, trebuie s ne ateptm la o noua cretere, care, la rndul sau,
va fi stabilizat la un moment dat. Dac, n caz contrar, plafonul nu este depit,
ne putem atepta la o scdere, eventual sporadic, a cursurilor titlului respectiv.
Nivelul de sprijin reprezint o perioad de stabilitate n cazul unei
scderi a cursurilor bursiere pe o perioad ndelungat. Dac scderea cursurilor
e legat de un excedent al ofertei, poate fi ncetinit prin intervenia
investitorilor cumprtori, care estimeaz c nivelul cel mai de jos posibil a
fost atins. Similar cazului precedent, se creeaz o glisare lateral a cursurilor,
formnd nivelul de sprijin. Dac acest plafon este depit, exist condiii
propice ca fenomenul de scdere s continue .
Grafic. nr. 3.3

Nivelurile de rezisten i sprijin la graficul prin bare

O consecin important a analizei graficului prin bare relev faptul
c, atunci cnd nivelul de rezistent este depit, se poate estima c fenomenul
va continua pn la urmtoarea stabilizare a cursurilor la un nou nivel de sprijin.
Analitii caut mai nti s determine evoluia global, cu ajutorul liniei de
tendin. Cum aceast evoluie poate fi comparat cu micarea mareelor,
analitii aleg valorile celor doua niveluri, atunci cnd curba cursurilor urmeaz
ndeaproape tendina estimat.
In graficul urmtor se poate observa cum nivelul de jos al valului
atinge un nivel superior .
Graficul nr. 3.4
68

Se poate astfel trasa o linie de tendin ascendent. Totui, un grad
mai mare de certitudine se obine atunci cnd cursurile se ndeprteaz
semnificativ de aceast dreapt, dup ce punctul superior a fost depit.
Raionamentul invers se aplic n cazul prezentat n graficul urmtor.

Graficul nr.3.5

Atunci cnd tendina a fost determinat, analitii cerceteaz semnalele
care s confirme prin stabilirea pe grafic a unor zone de forma fix : triunghi,
steag, unghi ascuit, arc de cerc, etc.
Formaiile triunghiulare apar atunci cnd linia vrfurilor i linia
abisurilor au tendina de a se uni formnd un unghi ascuit. Fiecare vrf este din
ce n ce mai jos, iar fiecare abis este din ce n ce mai sus dect
precedentele. Valorile tind astfel ctre un punct de echilibru. Acest tip de
formaii grafice se traseaz n momente diferite: la sfritul unei creteri sau al
unei scderi, sau pe durata unei faze intermediare a unei tendine primare care
se va prelungi. Atunci cnd una din cele doua drepte este surmontat, echilibrul
este rupt i este posibil s se precizeze tendina ulterioar a cursurilor
bursiere.
Daca este cazul dreptei superioare, tendina va fi de cretere, indicnd
un semnal de cumprare.

69
Graficul nr. 3.6.

Dac dreapta depit este cea inferioar , tendina va fi orientat ctre
o scdere a cursurilor , indicnd un semnal de vnzare :
Graficul nr.3.7

Formaiile n zig-zag prezint vrfuri superioare sau inferioare. In
cazul graficului cu dou vrfuri superioare, graficul seamn cu litera M

iar, n cazul celor cu dou vrfuri inferioare, seamn cu litera W :

Interpretarea graficului conduce la concluzia c titlul financiar a
ncercat s depeasc un anumit nivel maxim , dar nu a reuit.
Este probabil ca la a doua ncercare, investitorii care au fost indui n
eroare de prima reacie, i au cumprat instrumente se vor grbi s le
nstrineze, determinnd astfel o scdere.
Cteodat, investitorii trebuie s se atepte la a treia ncercare de
cretere a cursurilor, care va genera reacia cumprtorilor: este cazul graficului
cu 3 vrfuri superioare. Scderea ns este previzibil nc de la debutul ei.
Durat care separ doua vrfuri succesive este de 2 sptmni, i maxim o lun.
70
Graficele cu 2 sau 3 vrfuri inferioare sunt micri simetrice ale tendinei
cursurilor bursiere indicnd o reacie invers .
Formaia cap i umeri
Aceast formaie poate fi descompus n patru etape :
1. umrul stng marcheaz sfritul unei perioade intensive de cumprare
de instrumente, care, dup o scurt perioad de acalmie, nregistreaz
un nou puseu de cretere a cursurilor, nainte de scderea brusc a
acestora;
2. dup scderea cursurilor, care include umrul stng, se nregistreaz o
perioad de cumprri, care vor determina creterea cursurilor ctre un
nou vrf , capul, superior ca valoare umrului stng. Urmeaz o
nou scdere pn la un prag minim, a crui valoare poate fi sub
valoarea umrului stng;
3. Umrul drept reprezint o noua repriz de accelerare a cumprrii de
instrumente, dar al crei maxim nu va atinge nivelul nregistrat de
capul formaiei. Aceasta reprezint un semnal de sturare a pieei i
este urmat, n general, de o scdere continu a preului, fiind n acelai
timp un semnal de vnzare.
Grafic 3.8

4.Linia gtului se obine unind minimele din formaie i reprezint nivelul
de sprijin, sub care scderea cursurilor indic un fenomen pe termen lung.
Intersecia graficului cu linia gatului este un semnal de ncepere a ofertelor
de vnzare. Durata unei asemenea formaii este de 2-3 luni.
Acesta poate avea ns i o alur invers, n care maximele (ale
umerilor i capului) devin minime, tendina general de la sfritul ei fiind
ascendent. Punctul de intersecie a graficului cu linia gtului este un semnal
favorabil de declanare a ofertelor de cumprare.
Graficul prin x i o (punctuale) ofer analistului o viziune puin
deosebit fa de celelalte tipuri de grafice. Graficele liniare, cele tip bar sau
lumnrile japoneze sunt proiectate pe diferite perioade de timp. Cele punctuale
ns, ignor complet acest element, concentrndu-se n schimb pe micarea
Linia gatului
Semnal vnzare
Umr stng
Umr drept
Cap
71
preului. Principiul de construcie al acestora este relativ simplu: atunci cnd
preul se mic n sus, fluctuaiile pozitive sunt marcate pe grafic cu un X, iar
cele negative cu O.
Un element standardizat n acest caz este fluctuaia minim a preului
care determin marcarea X i O pe grafic. Direcia trendului se schimb doar
atunci cnd acesta crete sau scade peste fluctuaia stabilit.
Caracteristica esenial a acestor grafice este faptul c ele consider
ntreaga activitate de tranzacionare ca un flux continuu, ignornd parametrul
timp.
Graficul nr. 3.9

X
X O
X O X X
X O X O X O
X O X O X O
X O O X
X X O
X O X
X O X
X O

Graficul se prezint sub forma unei juxtapuneri de coloane umplute
alternativ cu mai multe sau mai puine caractere x sau 0. Aceste caractere
sunt trecute de fiecare dat cnd cursul variaz cu o valoare aprioric stabilit,
denumit unitate variaional. Se va trece un caracter x pentru fiecare unitate
pozitiva (creterea cursului} i un 0 pentru fiecare unitate negativ (scderea
cursului). Trecerea de la o serie de caractere 0 la una de caractere x (sau
invers) se realizeaz prin raportul caracterelor apropiate din coloana urmtoare.
Totui, pragul de modificare a tendinei nu este sesizat dect dac variaia
cursului este egal cu un multiplu al unitii variaionale. n practic, se alege un
factor de multiplicitate egal cu 3. Interpretarea acestui factor e ca o modificare a
tendinei. Nu poate fi luat n considerare dect dac e bine marcat.
Interpretarea graficului se realizeaz similar graficului prin bare,
determinnd formaiile standard: triunghi, steag, cap i umeri etc., precum i
linia de tendin, nivelul de rezisten i nivelul de sprijin.
Graficul prin candlesticks
28
(lumnare sau japoneze). In anii 1600
japonezii au inventat o metoda de analiz tehnic pentru a analiza contractele de
orez. Aceast tehnic a fost numit analiza candlestick. Steven Nison a
popularizat graficul prin candlestick n restul lumii i a devenit cel mai cunoscut
expert n interpretarea acestui tip de grafic.

28
Hull, J- Options, Futures and Other Derivatives Securities, Prentice Hall, New Jersey, 1995
72
Metoda de reprezentare grafic prin candlesticks (sfenice) este
oarecum similar celei prin bare. Reprezentarea grafic prin metoda
candlesticks permite evidenierea evoluiei de ansamblu a unei zile bursiere (de
cretere sau scdere), prin compararea cursului de nchidere cu cel de
deschidere.
Plecnd de la concepiile chinezeti despre cele dou tipuri de energie
(Yin, negativ i Yang pozitiv), analitii japonezi realizeaz o similitudine
ntre comportamentul bursier al unei zile i infuziile de energie corespunztoare.
Astfel, un curs de nchidere superior celui de deschidere corespunde unei zile cu
energie negativ (zi Yin sau zi negativ), iar un curs de nchidere inferior unuia
de deschidere corespunde unei zile de energie pozitiv (zi Yang sau zi pozitiv).
Axioma metodei rezid n interpretarea sa: o pia este economic pozitiv dac
se nregistreaz evoluii ascendente ale cursurilor instrumentelor (sau ale
indicelui general). Graficul corespunztor va fi format din mai multe desene
standard, care au ns elemente comune.
Graficele japoneze folosesc aceleai patru valori ale preului utilizate i
n cazul graficelor bar: preul de deschidere, preul maxim, preul minim i
preul de nchidere, toate raportate la intervalul de timp selectat pentru analiz.
O lumnare japonez denumirea provine de la aspectul foarte asemntor cu
cel al unei lumnri - este format din trei elemente: corpul, umbra superioar
i umbra inferioar.
Corpul este ncadrat de preul de deschidere i cel de nchidere, iar
intervalele de la aceste valori pn la nivelurile de maxim i de minim ale
preului n intervalul analizat formeaz umbrele lumnrii una n partea de sus
i una n partea inferioar a corpului.
n funcie de poziia preurilor de deschidere i de nchidere unul fa de
cellalt, lumnrile pot fi goale preul de nchidere se situeaz peste cel de
deschidere sau pline, cnd preul de nchidere este mai mic dect cel de
deschidere.
Graficul nr.3.11

Lumnare goal Lumnare plin
Pre minim Pre minim
Pre maxim Pre maxim
Pre de nchidere
Pre de dechidere
Pre de deschidere
Pre de nchidere
73

Acest tip de figur (candlestick) permite o mai bun analiz a evoluiei
bursiere pe parcursul unei zile, att pentru un anumit titlu mobiliar, ct i pentru
pia n ansamblul su.

3.2.1.2. Indicatorii de trend sau de urmrire

Trendul este un termen folosit pentru a descrie persistena micrii
preului ntr-o anumit direcie n timp. Tendinele se pot deplasa n trei direcii:
sus, jos i nivel constant. Indicatorii de trend netezesc valorile preului pentru a
crea o direcie compus.

I. Mediile mobile
Mediile mobile au rolul de a elimina fluctuaiile zilnice ale preului unei
aciuni cu scopul de a indentifica mai uor un trend. Media mobil poate fi
simpl (aritmetic), exponenial, triunghiular, variabil i ponderat. Ea se
poate aplica la cursul de nchidere, cursul de deschidere, cursul maxim, cursul
minim, la volumul tranzaciilor sau chiar la alt medie mobil.
Singura diferen const n ponderile acordate fiecrei date din serie,
astfel:
- media aritmetic acord aceeai pondere tuturor datelor din serie;
- media exponenial i media ponderat acord o mai mare importan
celor mai recente valori din serie;
- la calculul mediei mobile triunghiulare sunt importante datele din
mijlocul seriei;
- iar media mobil variabil se calculeaz n funcie de volatilitatea
preurilor.

Elementul esenial n calcularea unei medii mobile este perioada de
timp folosit. Cea mai folosit medie mobil este cea calculat pe o perioada de
39 de sptmni (200 de zile).
Lungimea perioadei de timp pentru calcularea unei medii mobile ar
trebui s se potriveasc cu ciclul pieei. De exemplu, dac se observ c se
nregistreaz preuri maxime la un cilcu de 40 de zile, mrimea ideal pentru
calcularea mediei mobile este cea de 21 de zile. Astfel, pentru a determina
lungimea perioadei de timp pentru o medie mobil se folosete formula:
1
2
+ =
ciclului Marimea
timp de perioadei Marimea (3.16)
1) Media mobil simpl
O medie simpl sau aritmetic se calculeaz prin adunarea preurilor de
nchidere pentru un numr de perioade de timp (12 zile) i prin mprirea
acestui total la numrul perioadelor de timp. Rezultatul obinut este preul
74
mediu al perioadei de timp. Mediile mobile simple (SMA) atribuie ponderi
egale preurilor zilnice.

n
nchidere de preturile
simpl mobil Media
n
=
1
(3.17)
unde: n = numrul de zile al unei perioade de calcul

Cea mai popular metod de interpretare a mediilor mobile este
compararea relaiilor dintre o medie mobil a preului unei aciuni cu preul
aciunii. Un semnal de cumprare este generat atunci cnd preul crete peste
media sa mobil, iar un semnal de vnzare este generat atunci cnd preul
scade sub media sa mobil.

75
Figura 3.1.
Evoluia aciunilor Dow Jones Industrial Average i graficul determinat pe baza
SMA

76
Acest grafic a fost obinut prin calcularea mediei mobile simple pe o
perioada de 200 de zile pe aciunile Dow Jones Industrial. Semnalele de
cumprare sunt generate atunci cnd preul de nchidere al aciunilor este peste
media sa mobil simpl (sgeile sunt orientate n sus); cnd preul de nchidere
este situat sub media sa mobil simpl se genereaz un semnal de vnzare
(sgeile sunt orientate n jos).

2) Media mobil exponenial
Media mobil exponenial (EMA) se calculeaz prin aplicarea unui
coeficient de ponderare asupra preului de nchidere al zilei curente la media
mobil a zilei anterioare, atribuind n felul acesta mai mult greutate preurilor
recente.
Astfel dac perioada de timp pentru media exponenial este din ce n
ce mai mic atunci i ponderea ultimei valori a preului este tot mai mare.
Formula de calcul a mediei mobile exponeniale este urmtoarea:

ieri azi
EMA pret EMA + = ) 1 ( (3.18)

unde = coeficient de ponderare

De exemplu, pentru o medie exponenial pe 10 zile ponderea ultimei
valori este de 18.18%, iar pentru un EMA de 20 zile ponderea este de 9.52%.

3) Media mobil triunghiular
Media mobil triunghiular acord mult mai mult importan perioadei
de mijloc a seriei de preuri. Perioadele de timp folosite la calcularea mediei
mobile triunghiulare variaz n funcie de paritatea sau imparitatea perioadelor
de timp alese.
Pentru calcularea unei medii mobile triunghiulare pe 12 zile se
procedeaz n felul urmtor:
1. Se adaug 1 la numrul de zile pentru care s-a calculat media mobil
simpl;
2. Se mparte suma obinut la 2. Dac rezultatul obinut nu este un
numr ntreg, se va rotunji ctre limita superioar;
3. Folosind aceast valoare se va calcula o medie mobil simpl a
preurilor de nchidere pe o perioad egal cu valoarea obinut la pasul
anterior;
4. Folosind valoarea obinut la pasul 3, se va calcula o medie mobil
simpl pentru media mobil simpl obinut la pasul anterior.

4) Media mobil ponderat
77
Media mobil ponderat reacioneaz mai rapid la modificrile preurilor,
adic identific mai repede schimbrile de trend. Aceasta se datoreaz faptului c
acord o pondere mai ridicat preurilor recente.
Media mobil ponderat se determin cu urmtoarea formul:

1 2 ... ) 1 (
2 ... ) 1 (
1 2 1
+ + + +
+ + + +
=

n n
p p p n np
WMA
n n
(3.19)

unde:
p
1
p
n
preurile pe ntreaga perioad luat n calcul
n ponderea acordat celui mai recent pre
n, n-1, n-2, , 1 ponderile acordate preurilor de la cele mai recente
la cele mai ndeprtate.

II. Benzile Bollinger
Benzile Bollinger reprezint un sistem de generare a semnalelor
de tranzacionare (vnzare/cumprare) bazate pe principiul
reversibilitii evoluiei preurilor. Cu alte cuvinte se pornete de la
ipoteza c o cretere a preurilor peste valoarea real, fundamentat din
punct de vedere economic, va fi urmat de o scdere a acestora, adic de
o revenire ctre valoarea real.
Indicatorul este format din trei elemente:
1) O medie mobil simpl (SMA) n mijloc;
n
p p p
SMA
n
+ + +
=
...
2 1
(3.20)

2) O band superioar format din SMA plus dou deviaii
standard;
n
SMA Boll * 2 1 + = (3.21)

3) O band inferioar format din SMA minus doua deviaii
standard.

n
SMA Boll * 2 2 = (3.22)

n acest caz deviaia standard este un indicator statistic al volatilitii,
legat de schimbrile de pre, de fluctuaii, viteza i periodicitatea acestor
schimbri. Valori mari pentru acest indicator, indic schimbri drastice n datele
analizate, iar valori sczute semnific o stabilitate ridicat a datelor n cauz.

78
( )
n
SMA p
n
t
n
=
1
2
(3.23)

Cu ct piaa devine mai volatil cu att cele dou benzi se ndeprteaz
mai mult de media mobil, iar cnd piaa este mai puin volatil cele dou benzi
se apropie ctre media mobil.

3.2.2.Utilizarea indicatorilor de presiune

Prin utilizarea indicatorilor de presiune tehnicienii pot previziona evoluia
pieei analizate, datorit urmtoarelor tipuri de indicatori :

A. Indicatori care arat ce fel de investitori cumpra i vnd aciuni
Dac se consider c unii cumprtori sunt mai inteligeni, mai
informai , mai rapizi n decizii dect alii , achiziiile i vnzrile de
instrumente vor fi coordonate cu aciunile acestor investitori , dac ei pot fi
identificai. Acest lucru presupune ns identificarea corect a acestor investitori
inteligeni , precum i a informaiilor care dezvluie aciunile lor .
De exemplu, micul investitor nu cumpr de regul mai mult de un
pachet
29
mai mare de 100 de aciuni ale unei companii. Cei care vnd i
cumpra "odd-lot" ncearc s acioneze n modul cel mai bun pe pia, adic s
cumpere cnd trendul pieei este descendent, respectiv s vnd ascendent. Este
de fapt ilustrarea unei reguli de aur a oricrui investitor: "cumpra ieftin i vinde
scump". Cu toate acestea tehnicienii nclin s cread c micul investitor tinde
s acioneze greit n punctele critice, de cotitur a pieei.
Pentru a descoperi cum acioneaz micul investitor, sunt create baze
de date statistice cu privire la tranzaciile odd-lot. Statisticile au n vedere
numrul aciunilor cumprate, al celor vndute i al vnzrilor "scurte", pe baza
lor putndu-se determina indicele "odd-lot":
Indicele odd-lot =
lot - odd Achizitii
lot - odd Vanzari
(3.24)

Evoluia acestui indice este comparat cu evoluia unui alt indice ce
caracterizeaz piaa. De-a lungul unui ciclu al pieei micii investitori vor vinde
cnd piaa este n cretere i vor cumpra cnd ea scade. n orice caz, n
apropierea sau n momentul de vrf al pieei, indicele ncepe s creasc pe

29
Aceste pachete de pn la 100 de aciuni se regsesc n literatura de specialitate, sub denumirea
de "odd-lot", spre deosebire de pachetele mari de aciuni numite "round-lot".
79
msur ce aceti investitori vnd proporional mai puin dect n perioada
precedent. Volumul cumprrilor de "odd-lot" crete notabil chiar nainte de
intrarea pieei n declin. n mod similar, de-a lungul declinului, indicele crete.
n momentul premergtor creterii pieei, volumul vnzrilor de odd-lot crete
foarte mult i indicele ncepe s scad.
O alternativ de analiz o constituie identificarea investitorilor
inteligeni i efectele aciunii adoptate de acetia. Pentru aceasta este necesar s
se identifice respectivii investitori i s se gseasc indicatorii obiectivi ai
activitii lor de tranzacionare. Investitorii inteligeni pot fi considerai
gestionarii profesioniti de portofolii , persoanele care gestioneaz portofoliile
fondurilor de pensii , fondurilor mutuale , etc.
Fondurile mutuale
30
, de exemplu , raporteaz rezultatele obinute n
fiecare lun. Astfel, structura portofoliului lor se modifica la fiecare raportare i
investitorii care le monitorizez activitatea pot interpreta datele. Dac va crete
volumul lichiditilor n structura portofoliului, n perioada urmtoare piaa
organizat a instrumentului financiar se va nscrie pe un trend descendent.

B. Indicatori care evalueaz activitatea pe pia

Odat cu ncercarea de a identifica grupurile de vnztori i cumprtori
muli tehnicieni recunosc c este important msurarea presiunilor de
cumprare i vnzare pentru ansamblul pieei. n acest scop se poate utiliza
teoria Dow pentru a indica modificrile, "rsturnrile" de pre i tendina pieei
n ansamblu sau pentru titlurile individuale.
Teoria lui Dow pleac de la aseriunea c piaa evolueaz la ntmplare
i este influenat de trei tendine ("trend-uri") ciclice distincte care i determin
orientarea general. Prin urmrirea i observarea acestor trend-uri se pot face
estimri ale tendinei generale a pieei. Ciclurile au fost clasificate de Dow n
cicluri primare sau principale, secundare i minore.
Trend-ul primar sau principal este ciclul pe termen lung care conduce
piaa n sus sau n jos, putnd acoperi o perioada de pn la patru ani. Acest tip
de fluctuaie indic tendina general a pieei.
Tendinele secundare se manifest sub forma unor fore restrictive
asupra trend-ului primar, tinznd s corecteze deviaiile de la limitele generale.
Cu alte cuvinte, acestea acioneaz n contrasensul tendinei pe termen lung,
adic sunt micri ascendente pn cnd se atinge o faza pe termen lung
descendent, i invers. Durata acestor trend-uri secundare se poate ntinde de la
cel puin dou sptmni pn la cteva luni.
Trend-urile minime sunt, de fapt, fluctuaiile zilnice. Sunt considerate
neglijabile i cu o valoare analitic foarte sczut datorit duratei scurte i
variaiei reduse n amplitudine.

30
Kelly,J. Open End Mutual Funds in Great Britain , Funds and Portofolio Management
Institutions: An international survey,1991

80
Ipoteza de la care pleac teoria lui Dow este relativ simpl. Avem de a
face cu o piaa n cretere ("bull market") cnd se ating creteri succesive ce
survin dup corecii secundare ncadrate ntr-un trend ascendent. Teoria mai
cere ca toate coreciile secundare descendente s fie de mai scurt durat i
amplitudine dect cele ascendente. Situaia invers va fi valabil pentru o pia
n scdere ("bear market").
Teoria clasic a lui Dow utilizeaz realizrile relative a dou medii
calculate pentru dou sectoare economice, o pia puternic, cu o tendin
continu, fie c este "bull market" sau "bear market", fiind cea pe care ambele
medii se mic n aceeai direcie. Cnd mediile au tendine opuse piaa este
considerata slab sau nehotrt.
Un alt indicator care se poate utiliza pentru a identifica tendina unei
piee este indicele cretere / descretere (Advance-Decline Ratio). Acest indice
reprezint raportarea numrului de instrumente care se tranzacionez la un curs
n cretere la numrul de instrumente care au cursul n scdere n fiecare
perioad aleas. El msoar intensitatea creterii sau descreterii pieei
instrumentelor financiare. Atta timp ct seria are un trend ascendent, muli
tehnicieni vor rmne bullish n legtur cu piaa , n timp ce un trend
descendent cere o atitudine bearish.
De exemplu, dac 50 de emisiuni sunt tranzacionate la BVB ntr-o
anumit zi i 35 de aciuni cresc i 15 de aciuni scad n valoare, poate fi
calculat un coeficient prin raportul ntre aciunile n cretere i totalul aciunilor.
(a se vedea tabelul nr.3.1. i graficul nr.3.12.) Aciunile n cretere snt
considerate bulls, n timp ce aciunile n descretere snt considerate bears.
Tabelul nr. 3.1.

Ziua Nr. aciuni
Cretere Descretere
Indicele
AD-R
1 35 15 70
2 38 12 76
3 37 17 69
4 31 19 62
5 34 16 68
6 35 17 67
7 38 16 70

81

Graficul nr.3.12.
Indicele crestere-descrestere
50
60
70
80
1 2 3 4 5 6 7
Ziua
I
n
d
i
c
e
l
e
Indicele
crestere
descrestere

Analiza tehnic i analiza fundamental difer radical. Nu se poate spune ce
metod confer randamentul maxim ntr-o perioad convenabil de studiu. Prin
familiarizarea cu ambele metode de analiz se poate alege metoda cea mai
potrivit pentru fundamentarea deciziei. Ideal este mbinarea celor mai bune
soluii confirmate de ambele metode simultan.

Analiz fundamental
Evaluare
Analiz tehnic
Grafic
Trend
Nivel de rezisten
Nivel suport
Medie mobil
Oscilator
Indicatori de presiune


1. n ce const analiza fundamental?
2.Care sunt principalele metode de evaluare ale aciunilor?
3. Care sunt principalele metode de evaluare aleobligaiunilor?
4.Prezentai avantajele analizei tehnice.
82
5.Definii nivelul de rezisten.
6.Cum se traseaz graficul prin bare?
7.Care sunt principalele medii mobile?
8.Prezentai principalele situaii n care se identific semnale de cumprare?
9. n ce const teoria lui Dow?
10. Caracterizai piaa bear.

APLICAII REZOLVATE

1) Cursurile bursiere ale aciunii ALFA n ultima sptmn de tranzacionare
sunt prezentate n tabelul urmtor:
Tabelul nr.3.2
Ziua Cursul bursier
1 25.00
2 26.00
3 28.00
4 25.00
5 29.00

Se cere s se determine media mobil ponderat.

Rezolvare:
Media mobil ponderat se determin conform formulei:

1 2 ... ) 1 (
2 ... ) 1 (
1 2 1
+ + + +
+ + + +
=

n n
p p p n np
WMA
n n

unde p
1
p
n
preurile pe ntreaga perioad luat n calcul
n ponderea acordat celui mai recent pre
n, n-1, n-2, , 1 ponderile acordate preurilor de la cele mai recente la cele
mai ndeprtate.

n tabelul urmtor, se prezint ponderile i modalitatea de determinare a
mediei mobile ponderate.

83
Tabelul nr.3.3

Media mobil ponderat pentru 5 zile

Ziua
Cursul
bursier
Ponderea
acordat
Cursul
bursier
ponderat
Media
mobil ponderat
1 25.00 1 25.00 -
2 26.00 2 52.00 -
3 28.00 3 84.00 -
4 25.00 4 100.00 -
5 29.00 5 145.00 -
Total 15 406.00 (406.00:15) = 27.067

2) Situaia cursurilor unei aciuni este prezentat n tabelul urmtor:

Tabel nr. 3.4

1

2

3

4
Sptmna
Ziua

Luni 4200 3100 3133 3748
Mari 4191 3100 3180 3300
Miercuri 4159 3100 3240 3300
Joi 4021 3149 3400 3388
Vineri 3325 3147 3300 3460

S se traseze graficul prin bare al aciunii.

Rezolvare:

Pentru trasarea graficului trebuie s se identifice cursul cel mai mare
i cel mai mic dintr-o sptmn, astfel:

Sptmna 1 2 3 4
Curs max. 4200 3149 3400 3748
Curs min. 3325 3100 3133 3300

84
Ulterior, se traseaz pe grafic cursul cel mai mare i cel mai mic
dintr-o sptmn , apoi se unesc printr-o dreapt vertical. Se traseaz apoi
cursul de nchidere la sfritul perioadei (cursul de vineri) printr-un segment de
dreapt orizontal , ndreptat spre dreapta i cursul de deschidere de la nceputul
perioadei (luni), printr-o dreapt orizontal ndreptat spre stnga.
Graficul rezultat este urmtorul:

Graficul nr.3.13

3) S se calculeze media mobil pentru o perioad de 6 zile i s se
identifice semnalul generat n cazul urmtor:

Data Pre nchidere
16.07.2007 0,225
22.07.2007 0,220
24.07.2007 0,225
30.07.2007 0,225
06.08.2007 0,235
15.08.2007 0,245
20.08.2007 0,265
09.09.2007 0,275
12.09.2007 0,295
4200
3100

3400

3800

curs
4 2 3 1
85
30.09.2007 0,360
03.10.2007 0,370
04.10.2007 0,360
17.10.2007 0,340
18.10.2007 0,330
23.10.2007 0,340
31.10.2007 0,340
05.11.2007 0,345
07.11.2007 0,335
11.11.2007 0,345
12.11.2007 0,340
13.12.2007 0,295

Rezolvare:

Media mobil pentru o perioad de 6 zile se determin :

6
) 6 (
6
1
=
=
i
nchidere de preturi
MA l

Metoda de interpretare a mediilor mobile: un semnal de cumprare
(BUY) este generat atunci cnd preul aciunii crete peste media sa mobil, iar
un semnal de vnzare (SELL) este generat atunci cnd preul scade sub media
sa mobil.
n exemmplul nostru avem:
Tabel nr. 3.5

Semnalele de cumprare/vnzare generate de MA(6)

Data
Pre
nchidere MA (6) Semnal
16.07.2007 0,225 0,213333 BUY
22.07.2007 0,220 0,220833 SELL
24.07.2007 0,225 0,223333 BUY
30.07.2007 0,225 0,227500 SELL
06.08.2007 0,235 0,227500 BUY
15.08.2007 0,245 0,245000 SELL
20.08.2007 0,265 0,252500 BUY
09.09.2007 0,275 0,282500 SELL
12.09.2007 0,295 0,284167 BUY
30.09.2007 0,360 0,365833 SELL
86
03.10.2007 0,370 0,365833 BUY
04.10.2007 0,360 0,364167 SELL
17.10.2007 0,340 0,333333 BUY
18.10.2007 0,330 0,330833 SELL
23.10.2007 0,340 0,332500 BUY
31.10.2007 0,340 0,344167 SELL
05.11.2007 0,345 0,343333 BUY
07.11.2007 0,335 0,341667 SELL
11.11.2007 0,345 0,342500 BUY
12.11.2007 0,340 0,341667 SELL
13.12.2007 0,295 0,285000 BUY

4) Pe piaa secundar se cunosc urmtoarele informaii:

Numrul de aciuni cotate
Ziua
Aciuni n cretere Aciuni n descretere
1. 46 23
2. 48 25
3. 45 21
4. 50 20
5. 56 18
6. 44 24
7. 47 27

S se calculeze Indicele cretere/descretere (Advanced Ratio).

Rezolvare:

Indicele ADR=
ni TotalActiu
restere ActiuniInC

I
ADR1
% 67 , 66 100 *
69
46
= =
I
ADR2
% 75 , 65 100 *
73
48
= =

Calculul continu n acelai mod i pentru celelalte zile.

87
Numrul de aciuni
cotate
Ziua
Aciuni n
cretere
Aciuni n
descretere
Total
aciuni
Indicele
ADR (%)
1 46 23 69 66,67
2 48 25 73 65,75
3 45 21 66 68,18
4 50 20 70 71,43
5 56 18 74 75,68
6 44 24 68 64,71
7 47 27 74 63,51

Analiznd datele din tabel, putem spune, de exemplu, c n ziua a doua
intensitatea creterii pe piaa instrumentelor financiare selectate este de 65,75%
sau c n ziua a patra intensitatea descreterii este de 28,57% (100% 71,43%).

Aplicaii propuse:

1) S se calculeze media mobil pentru o perioad de 6 zile i s se
identifice semnalul generat n cazul urmtor:

Data Curs bursier
9/4/2007 10385
9/7/2007 10457
9/8/2007 10428
9/9/2007 10387
9/10/2007 10238
9/11/2007 10238
9/14/2007 10137
9/15/2007 9838
9/16/2007 9536
9/17/2007 9469
9/18/2007 9355
9/21/2007 9293
9/22/2007 9170
9/23/2007 8856
88
9/24/2007 8685
9/25/2007 9076
9/28/2007 8918
9/29/2007 8850
9/30/2007 9083

2) Situaia cursurilor unei aciuni este prezentat n tabelul urmtor:

Tabel nr. 3.4

1

2

3

4
Sptmna
Ziua

Luni 2500 2300 3133 3748
Mari 2450 2300 3180 3300
Miercuri 2908 2678 3456 3500
Joi 2698 2957 2890 3388
Vineri 1980 2845 3100 3189

S se traseze graficul prin bare al aciunii.

3. Cursurile bursiere ale aciunii C n ultima sptmn de
tranzacionare sunt prezentate n tabelul urmtor:

Ziua Curs bursier
1 7
2 8,6
3 9,5
4 10,3
5 9,9
6. 10,6
Se cere:
S se determine la sfritul zilei a 6-a media mobil ponderat.

4. S se calculeze media mobil pentru o perioad de 4 zile i s se
identifice semnalul generat, pentru urmtoarele date:

Ziua Pre de nchidere
1 71,3
2 74,1
3 76,6
89
4 78,8
5 72,9
6 80,4
7 83,5
8 81,7
9 89,9
10 96,1
11 101,4
12 100,2
13 99
14 102,5
15 95,7

5. Pe piaa secundar se cunosc urmtoarele informaii:

Numrul de aciuni cotate
Ziua
Aciuni n cretere Aciuni n descretere
1. 121 156
2. 134 160
3. 136 160
4. 141 160
5. 127 170
6. 123 170
7. 120 170

S se calculeze Indicele cretere/descretere (Advanced Ratio).


Timioara, 2004, pag.209-213..
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag.63-81.

90

CAPITOLUL IV
MODELE DE SELECIE I DE GESTIUNE A UNUI
PORTOFOLIU INVESTIIONAL

Investirea capitalurilor disponibile presupune o multitudine de
alternative, fiecare prezentnd mai mult sau mai puin avantaje sau dezavantaje.
Astfel, dac investitorii opteaz pentru instrumente investiionale monetare
31
au
avantajul siguranei i a lichiditii ridicate datorit caracteristicilor
instrumentelor, dar rentabilitatea lor este, n general redus. n cadrul
alternativelor de plasament se cuprind i investiiile de capital, care ofer
avantaje certe, deoarece aduc venituri sub form de dobnzi i dividende i se
caracterizeaz prin lichiditate datorit listrii i tranzacionrii n cadrul pieelor
secundare de capital. n acest caz dezavantajul major l constituie gradul relativ
ridicat de risc al acestei alternative investiionale.
Diversificarea obiectivelor investiionale, modificrile
comportamentale ale investitorilor, mbogirea spectrului global al
investiiilor pentru deintorii de capital au determinat premisele crerii unor
tehnici i modele de selecie i de gestiune a investiiilor de portofoliu.
Teoria modern a portofoliilor s-a dezvoltat pornind de la ideea c
variaiile cursurilor instrumentelor financiare sunt n totalitate imprevizibile.
Aceast idee s-a formalizat n teoria pieelor eficiente, care stipuleaz c la un
moment dat cursul unui instrument reflect toate informaiile posibile, care au
dus la formarea sa. Aceste informaii, fiind prin definiie noi, sunt imposibil a se
prevedea. Rezult c variaiile de curs, provocate de evenimente imprevizibile,
nu pot fi anticipate, cursul urmnd o pia la ntmplare, (engl:random walk; fr:
march au hasard ).
Analitii bursieri i gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor
experien, c:
- variaiile cursului oricrui instrument sunt mai mult sau mai puin
legate de variaiile pieei n ansamblul su; sunt rare instrumentele
care tind, tot timpul, a avea o micare invers dect piaa n
ansamblul su ;

31
Corduneanu,C.,Barna F.- Piee de capital i operaiuni bursiere, Ed. Mirton, Timioara, 2001,
pag. 3
91
- anumite instrumente sunt mai volatile
32
, mai sensibile dect altele la
micrile pieei.
Cursul unui instrument poate varia sub influena unor factori care
afecteaz piaa n ansamblul su (factori macroeconomici, politici, legislativi,
externi, etc.), caz n care vorbim despre riscul de pia. Dar cursul
instrumentului poate varia i datorita unor factori strict legai de societate, caz n
care vorbim despre riscul specific.
Investitorii care acioneaz pe piaa de capital pot avea n vedere, n
scopul obinerii unei utiliti maxime, tranzacii de vnzare-cumprare cu un
singur instrument investiional. Realitatea practic avnd ca baz teoria
financiar a demonstrat c pentru obinerea unor performane maxime
investitorii raionali vor utiliza, nu instrumentele individuale, ci portofoliile
investiionale.
Portofoliul de instrumente financiare poate cuprinde n componena sa,
cu diferite ponderi, orice tip de instrument financiar. Opiunea unui investitor
pentru o anumit categorie de instrumente se manifest n mod diferit, n funcie
de atitudinea sa fa de risc, obiectivul investiional, orizontul de timp, ali
factori de natur psihologic. Problema seleciei i gestionrii unui portofoliu nu
are o rezolvare facil deoarece se bazeaz pe previziuni ale evoluiei viitoare a
cursurilor instrumentelor financiare (mediu prin excelen incert) i are de
surmontat aceast problem.
Din aceste considerente, ne propunem s prezentm n cuprinsul acestui
capitol principalele modele de selecie i de gestionare utilizate n practica
investiional.

4.1. Modelul Markowitz

Modelul elaborat de Markowitz
33
revoluioneaz teoria financiar,
deoarece consider c gestiunea portofoliului de instrumente nu trebuie s se
axeze pe veniturile generate de oportunitile de investiii i pe rentabilitatea
lor, ci accentul este pus pe relaia rentabilitate-risc. Pentru prima dat, se
respinge ideea conform creia investitorul are ca obiectiv maximizarea valorii
actualizate a beneficiilor viitoare rezultate din investiia realizat, acestea avnd,
n condiii de incertitudine, forma unor sperane de rentabilitate (valoarea
medie a rentabilitii). Pentru o abordare adecvat a gestiunii portofoliului este
sugerat un nou criteriu: speran de rentabilitate - dispersie (engl. Expected
return-variance of return), conform cruia se va urmri maximizarea

32
Volatilitatea unui instrument este descris prin sensibilitatea cursului la micrile pieei
33
Harry Markowitz, pentru cercetrile sale n domeniul diversificrii portofoliilor i al optimizrii
relaiei rentabilitate-risc, este considerat un autentic pionier al teoriei moderne a portofoliului,
fundamentarea riguroas a modelului de selecie a portofoliilor pe care o propune regsindu-se n
lucrrile Portfolio Selection (1952) i Portfolio Selection: Efficient Diversification of
Investments (1959).
92
rentabilitii sperate pe unitatea de risc asumat sau minimizarea riscului pe
unitatea de rentabilitate scontat.
Markowitz considera c procesul de selecie a portofoliilor poate fi
divizat n dou etape: prima cuprinde o analiz a instrumentelor de valoare i
se ncheie cu formularea unor predicii referitoare la performanele lor viitoare
n materie de rentabilitate i risc, iar cea de-a doua etap const n procesul de
selecie a portofoliilor propriu-zis , bazat pe ipoteze care se refer att la
comportamentul investitorilor, ct i la caracteristicile instrumentelor financiare.
Ipoteze referitoare la comportamentul investitorilor:
o lege de probabilitate, referitoare la repartiia
rentabilitilor posibil de realizat n cadrul perioadei de posesie a
instrumentelor, proprie fiecrui investitor, care poate fi estimat
prin metode statistice, ilustreaz prezena n cadrul modelului a
probabilitilor subiective, absolut necesare pentru surprinderea
incertitudinii fenomenelor financiare;
investitorii se caracterizeaz prin funcii de utilitate
uniperiodice, au aversiune la risc, cu diferite grade de intensitate, i
urmresc n calitate de obiectiv fundamental maximizarea utilitii
(mai precis a mediei utilitii, desemnat de sperana de utilitate);
dispersia rentabilitii este o msur semnificativ a
riscului, acceptat de ctre investitori;
investitorii utilizeaz rentabilitatea sperat i riscul pentru
fundamentarea deciziilor ntr-un mediu incert.
Ipotezele referitoare la instrumentele financiare:
instrumentele care compun portofoliul sunt riscante, se
caracterizeaz printr-o anumit speran de rentabilitate (E(R
i
)),
dispersie (
i
) i covariana cu celelalte instrumente selectate (
ij

indicator relevant pentru interdependenele care exist ntre
speranele de rentabilitate ale instrumentelor)
O decizie sau linie de aciune const n alocarea capitalului ntre diferite
instrumente financiare, calculnd ponderile optime care le revin. Determinarea
unei linii optime de aciune din perspectiva unui investitor comport dou etape:
realizarea unei partiii a ansamblului de soluii posibile n dou subseturi,
care cuprind soluiile eficiente i pe cele dominate;
determinarea acelei soluii eficiente care maximizeaz funcia de utilitate a
investitorului considerat funcie care are drept parametrii rentabilitatea i
riscul portofoliului.
Pornind de la instrumentele selecionate n vederea includerii n
portofoliu, se vor determina, ntr-o prim etap, oportunitile de investiie
existente, respectiv totalitatea portofoliilor care pot fi obinute pe baza activelor
considerate i care minimizeaz dispersia pentru un anumit nivel de rentabilitate
setul de dispersie minim, cum este denumit n literatura consacrat gestiunii
portofoliilor.
93
Pornind de la ipotezele modelului se pot formula principiile care stau la
baza delimitrii, din cadrul oportunitilor existente a setului de portofolii
eficiente, principii cunoscute sub denumirea de teoreme ale setului eficient.
Astfel, n virtutea principiului raionalitii investitorilor i a aversiunii acestora
fa de risc, ei vor selecta dintre dou portofolii cu rentabiliti egale pe acelea
cu un nivel mai redus de risc, iar dintre dou portofolii cu acelai risc, l vor
alege pe cel care ofer un plus de rentabilitate.
Localizarea oportunitilor de investiie n spaiul medie-dispersie se
poate realiza prin parcurgerea urmtoarelor etape:
stabilirea setului de portofolii de varian minim (care se determin prin
minimizarea riscului pentru diferite niveluri ale rentabilitii sperate);
pentru fiecare nivel de rentabilitate dorit de ctre investitor se va determina
un punct (portofoliu) din acest set;
determinarea ponderilor care caracterizeaz portofoliul cu varian
minimal absolut (PVMA) ce desemneaz acea combinaie de
instrumente capabil s ofere cel mai sczut nivel al riscului;
determinarea frontierei eficiente pe care se vor situa portofoliile optime
deinute de ctre investitori, aplicndu-se principiul dominanei: dintre
dou portofolii cu acelai risc, se opteaz pentru portofoliul cu rentabilitatea
medie cea mai ridicat; portofoliile eficiente se caracterizeaz prin
rentabiliti medii mai ridicate dect portofoliul cu varian minimal
absolut (PVMA), dar au i riscuri mai mari.

Portofoliile de instrumente financiare se caracterizeaz, n contextul
ipotezelor care stau la baza modelului Markowitz, prin dou elemente
fundamentale: rentabilitate i risc, ale cror valori rezult n urma procesului de
analiz a instrumentelor din structura portofoliului. Modelul Markowitz va fi
prezentat pentru cazul unui portofoliu alctuit din trei instrumente financiare i
apoi va fi generalizat pentru cazul portofoliilor alctuite din n instrumente.

4.1.1. Selecia unui portofoliu alctuit din trei instrumente financiare

n cazul a trei titluri parametrii portofoliului (R
p
i
2
p
) sunt
urmtorii:
- rentabilitatea portofoliului:

R
p
=
=
3
1
*
i
i i
R x =
1
x
1
R +
2 2
R x +
3 3
R x (4.1)

unde R
p
- rentabilitatea portofoliului de instrumente financiare;
x
i
- ponderea instrumentului financiar i n portofoliu;
94

i
R - rentabilitatea medie a instrumentului financiar i.

- riscul portofoliului:

2
p
=

= =
3
1
3
1
* *
j
ij j i
i
x x =
2
1
2
1
x +
2
2
2
2
x +
2
3
2
3
x +
12 2 1
2 x x +
13 3 1
2 x x
+
23 3 2
2 x x (4.2)

unde
2
p
- riscul portofoliului:

i
x - ponderea instrumentului financiar i n portofoliu;

j
x - ponderea instrumentului financiar j n portofoliu;

ij
- covarianele instrumentelor financiare luate dou cte dou.

Restriciile modelului lui Markowitz de minimizare a riscului
portofoliului
2
p
sunt urmtoarele:

=
3
1 i
i
x = 1 (4.3)

i
x 0, pentru i = 1, 2, 3.

Conform acestor restricii se admite ca un titlu s lipseasc din
portofoliu (
i
x = 0), dar nu se admite deinerea unui titlu la descoperire (prin
vnzarea lui pe debit, fr s-l dein,
i
x < 0).
Prin intermediul celor dou restricii (
=
3
1 i
i
x = 1 i
i
x 0) se poate
aduce exprimarea modelului Markowitz n planul determinat de dou
necunoscute:
1
x i
2
x . Astfel, dac
3
x = 1 -
1
x -
2
x , atunci, prin nlocuirea
necunoscutei
3
x , parametrii portofoliului de trei titluri se pot exprima astfel:

R
p
= ( ) ( )
3 3 2 2 3 1 1
R R R x R R x + + (4.4)

2
p
= ( ) ( ) ( ) ( ) + + + + + + +
33 13 1 33 23 13 12 2 1 33 23 22
2
2 33 13 11
2
1
2 2 2 2 x x x x x
( )
33 33 23 2
2 + + x (4.5)

95
n planul a dou necunoscute (
1
x i
2
x ) se poate determina relativ uor
portofoliul cu varian minimal absolut (PVMA) al celor trei titluri. Este
suficient s se caute minimul de risc al portofoliului (min
2
p
) a crui
compoziie n
1
x i
2
x va fi dat de sistemul celor dou derivate pariale
egalate cu zero:

1
2
x
p
= 0 (4.6)

2
2
x
p
= 0 (4.7)
( ) ( ) ( )
33 13 33 23 13 12 2 33 13 11 1
2 + + + + x x = 0 (4.8)
( ) ( ) ( )
33 23 33 23 13 12 1 33 23 22 2
2 + + + + x x = 0 (4.9)

Soluiile sistemului (
1
x i
2
x ) vor permite apoi deducerea titlului 3
(
3
x ) i, n cele din urm, a parametrilor R
p
i
2
p
ai PVMA. Satisfacem n
acest fel exigenele investitorului cu aversiune (total) fa de risc. El are acum
compoziia optim a portofoliului de trei titluri care-i confer o anumit
rentabilitate R
p
la cel mai mic risc posibil.
Dar suntem interesai s oferim aceleai informaii pentru toi
investitorii i deci s construim frontiera eficient. Conform criteriului
speran-dispersie se caut riscul minim (min
2
p
) la o speran de
rentabilitate scontat (R
*
p
) specific fiecrui investitor:

Min

j
ij j i
i
x x * * (4.10)
tiind c
i
i i
R x = R
*
p
i
i
i
x = 1

Rezolvarea modelului (min
2
p
) sub cele dou restricii se face prin
minimizarea funciei lui Lagrange: L(
2 1
, ,
i
x ). Variabilele
1
i
2
sunt cei
doi multiplicatori Lagrange utilizai pentru integrarea n sistem a celor dou
restricii:

96
Min L = Min
(
\
|
+ |
\
|
+

j i
i
i
p i i ij j i
i
x R R x x x 1
2
1
2
*
1
(4.11)

Rezolvarea funciei de minimizare se face prin sistemul de derivate
pariale ale funciei Lagrange n funcie de cele cinci necunoscute
(
2 1 3 2 1
, , , , x x x ):

+ + =
j
i ij j
i
R x
x
L
1 *
2 1
= 0 (4.12)

i
i i
R x
L
1
= R
*
p
(4.13)

i
i
x
L
2
= 1 (4.14)

4.1.2. Selecia unui portofoliu alctuit din n instrumente
financiare:

n acest caz ipotezele modelului lui Markowitz sunt:
1. criteriul de selecie a combinaiilor eficiente de n instrumente este cel
cunoscut: speran-dispersie;
2.toate cele n titluri sunt riscante, caracterizate printr-o anumit speran de
rentabilitate (
i
R ) , dispersie (
2
i
) i covariaie cu fiecare dintre celelalte
instrumente din portofoliu;
3.rentabilitatea scontat a portofoliului (R
*
p
) este o variabil exogen modelului,
fiind furnizat de ctre investitori. Compoziia eficient a portofoliului (un punct
specific) pe frontiera eficient) trebuie s determine media ponderat a speranelor
de rentabilitate ale instrumentelor (
i
R ) egal cu R
*
p
:

i
i i
R x = R
*
p
(4.15)

Sub aceste ipoteze, problema de selecie a portofoliilor eficiente
(inclusiv a celui cu varian minimal absolut PVMA) const n minimizarea
riscului
2
i
la o speran de rentabilitate scontat R
*
p
:
97
Min

j
ij j i
i
x x * * (4.16)
tiind c
i
i i
R x = R
*
p
i
i
i
x = 1

Pentru minimizarea unei funcii sub restricii se recurge la funcia Lagrange:

L = Min
(
\
|
+ |
\
|
+

j i
i
i
p i i ij j i
i
x R R x x x 1
2
1
2
*
1
(4.17)

Compoziia eficient a portofoliului cu
i
x , i = 1, 2,..., n, sub restriciile
privind R
*
p
i investirea integral a bugetului investitorului, se determin prin
sistemul de n + 2 derivate pariale egalate cu zero:
=
+ + =
n
j
i ij j
i
R x
x
L
1
2 1
1 * = 0 (4.18)
=
=
n
i
i i
R x
L
1 1
= R
*
p
(4.19)
i
i
x
L
2
= 1 (4.20)

Pentru identificarea portofoliului cu varian minimal absolut PVMA
se pornete de la aceeai expresie a riscului portofoliului cu o singur restricie
privind alocarea bugetului investitorului riscofob:

Min

j
ij j i
i
x x * * (4.21)
tiind c
i
i
x = 1

Funcia Lagrange pentru PVMA va fi deci mai simpl (cu un singur
multiplicator
1
):

L = Min
(
\
|
+

j i
i ij j i
i
x x x 1
2
1
1
(4.22)

98
Calculul riscului presupune cunoaterea a n sperane de rentabilitate,
a n dispersii i a
( )
2
1 n n
informaii predeterminate. Pe msura creterii
numrului de instrumente din portofoliu asistm la o cretere exponenial a
numrului de informaii necesare n modelul lui Markowitz. Revenind la
formula de calcul a riscului portofoliului cu n instrumente financiare se
identific uor cele dou componente ale acestuia: riscul specific (diversificabil)
i riscul sistematic (nediversificabil, de pia):

2
p
=
i
i i
x
2 2
+

j
ij j i
i
x x (4.23)
i = j i j
risc specific risc sistematic

n cazul riscului sistematic acesta este determinat de valoarea
covariaiilor instrumentelor ntre ele. ns, valoarea unei covariaii este funcie
de abaterile standard ale celor dou instrumente (
i
i
j
) i de coeficientul de
corelaie (
ij
) dintre rentabilitile (
i
R i
j
R ) ale instrumentelor analizate:

ij
=
ij
*
i
*
j
(4.24)

Variabila care intervine suplimentar n riscul sistematic fa de cel
specific este deci coeficientul de corelaie (
ij
) care determin natura (pozitiv
sau negativ) i mrimea riscului sistematic. Un coeficient negativ va conduce,
n mod natural, la o mrime negativ a riscului sistematic i deci o diminuare
(pn la eliminare, dac
ij
= 1) a riscului total al portofoliului.
Din nefericire, corelaiile dintre rentabilitile titlurilor financiare nu
sunt dect foarte rar negative. Acestea sunt cel mai adesea pozitive i de mic
intensitate. n consecin, riscul sistematic are o mrime pozitiv, mai mare sau
mai mic funcie de coeficienii
ij
, de abaterile standard (
i
i
j
) i de
ponderile (
i
x i
j
x ) de participare a titlurilor la constituirea portofoliului.
34

Principiul diversificrii eficiente (determinarea frontierei eficiente)
presupune stabilirea, conform criteriului speran-dispersie, a portofoliului cu
varian minim pentru fiecare speran de rentabilitate scontat a portofoliului.
Conform modelului Markowitz portofoliul eficient ales este un portofoliu optim

34
Stancu, I. Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului. Investiii reale i finanarea lor.
Analiza i gestiunea financiar a ntreprinderii, Ediia a treia, Editura Economic, 2002, pag.
306-317
99
diversificat, pentru oricare investitor cu un profil de risc personal i cu un
comportament raional,
Aria haurat din figura nr.4.1. reprezint rentabilitatea ateptat i
riscul pentru toate portofoliile posibile pentru un investitor, cu proporii
diferite ale instrumentelor financiare poteniale. Aceste portofolii care se afl
pe linia FE ofer un profit ridicat pentru aceeai cantitate a riscului fa de
cele care se gsesc sub sau la dreapta liniei. De aceea prezint interes particular
pentru investitori. Prezumia c investitorii sunt riscofobi nseamn c ei
doresc s aibe un nivel al riscului ct mai sczut pentru un nivel dat al
rentabilitii ateptate. De aceea linia FE este cunoscut sub denumirea de
frontier eficient, fiind locul geometric al punctelor care minimizeaz riscul
pentru diferite nivele ale profiturilor ateptate. Investitorii riscofobi vor lua n
considerare doar portofoliile de pe frontiera eficient, deoarece cele situate n
dreapta acesteia sunt inferioare.

Figura nr.4.1 .
Curba frontierei eficiente

Pentru un investitor portofoliile aflate pe frontiera eficient reprezint
portofolii posibile, dar alegerea unui anumit portofoliu se va face n funcie
de curbele de indiferen specifice atitudinii fa de risc a investitorilor.
O curb de indiferen este locul geometric al punctelor n care
investitorul obine un nivel particular de utilitate pentru orice combinaie
rentabilitate risc. Pentru investitorii riscofobi, curbele de indiferen sunt
concave, micndu-se n sus i n partea dreapt, indicnd faptul c cu ct este
mai mare riscul asumat de investitor, cu att este mai mult sporete
rentabilitatea ateptat necesar pentru a menine acelai nivel de satisfacie al
E
F
R*
p

Frontiera
eficient
p

100
investitorului. Cu ct este mai abrupt panta curbei, cu att este mai riscofob
investitorul. Panta abrupt indic faptul c este cerut o mai mare rentabilitate
pentru a compensa creterea riscului. Investitorii au propriile curbe de
indiferen, care depind de propriile lor funcii de utilitate.

Figura nr. 4.2.
Curbe de indiferen

n figura nr.4.2. sunt prezentate trei curbe de indiferen, U
1
,U
2
, U
3
.
Curba U
1
d cea mai mic utilitate pentru c are cel mai mare grad de risc
pentru un nivel ateptat al rentabilitii sau cel mai mic nivel al rentabilitii
ateptate pentru un anumit nivel al riscului. Curba U
3
d cea mai mare
utilitate. n figura urmtoare sunt prezentate curbele de indiferen i frontiera
eficient:

Figura nr.4.3.
Frontiera eficient i curbele de indiferen ale investitorului

U
3
U
2
U
1
R*
p

p

Frontiera
de eficien
p

R*
p

Q
101

Portofoliul optim determinat de curbele de indiferen ale investitorilor
se afl n punctul de tangen Q pentru c nu exist alt portofoliu admisibil pe o
curb de indiferen aflat mai sus.
Modelul Markowitz iniial a avut dou limite greu de depit n
practic:
1. multiplicarea exponenial a elementelor matricei covariaiilor pe msura
creterii numrului de instrumente din portofoliu. Analistul financiar trebuie s
elimine toate corelaiile perechilor de instrumente (luate dou cte dou), alturi
de speranele de rentabilitate i varianele fiecrui instrument. La multitudinea
acestor calcule preliminare trebuie adugat preocuparea pentru fiabilitatea
estimrilor (constana parametrilor i pertinena lor pentru perioada de
previziune);
2. volumul mare de informaii i numrul mare de operaii pentru estimarea
parametrilor (R
p
i
p
) ai fiecrui portofoliu eficient care pun probleme de
capacitate de memorie a calculatoarelor i timp destul de lung de calcul.
Performanele calculatoarelor din prezent fac mai puin evident aceast a doua
limit a modelului Markowitz.
Criticile aduse modelului Markowitz vizeaz numrul mare al
informaiilor necesare despre rentabilitatea ateptat i variana rentabilitii
pentru fiecare investiie posibil, precum i despre covariana dintre fiecare
pereche de investiii. Ratele anterioare ale rentabilitii sunt folosite pentru a
estima distribuia rentabilitii n viitor; prezumia fiind aceea c ratele
succesive din trecut sunt reprezentri individuale ale aceleiai distribuii i c
distribuia va rmne neschimbat n viitor. Chiar i aa numrul mare de
instrumente aflate la dispoziia investitorului face ca volumul calculelor s
necesite determinarea unei frontiere de eficien cu care nu se poate lucra.

4.2. Modelul de pia

Dificultile generate de aplicabilitatea modelului Markowitz au
determinat adoptarea unor modificri ale acestui model pentru a rspunde mai
bine cerinelor legate de o mai bun selecie i gestionare a portofoliilor
investiionale.
Preocuparea cotidian a investitorilor financiari i a gestionarilor
portofoliilor de instrumente este de a anticipa tendinele de cretere sau de
scdere ale indicelui general al pieei bursiere. De aceste tendine este legat
evoluia valorii de pia a fiecrui instrument din portofoliu. Fiecare instrument
financiar urmrete mai mult sau mai puin tendinele pieei. Cnd indicele
pieei este n cretere, majoritatea instrumentelor au un curs cresctor i invers
102
n perioada de scdere. Anumite instrumente financiare sunt mai sensibile dect
altele la micrile pieei bursiere.
Aceast relaie ntre rentabilitatea unui instrument financiar i
rentabilitatea pieei, ca indice general al instrumentelor financiare este
formalizat n cadrul conceptului de model de pia. Modelul de pia, n
forma sa cea mai simpl, reprezint relaia liniar ce poate exista ntre ratele
de rentabilitate constatate ntr-o perioad de timp asupra unei aciuni sau
asupra unui portofoliu de instrumente financiare i ratele de rentabilitate
realizate n aceeai perioad prin indicele general al pieei bursiere.
35

Ideea central a modelului de pia eficient este aceea c fluctuaiile de
curs ale instrumentelor financiare sunt influenate n general de modificrile
indicelui general al bursei de valori i, n particular, de modificrile n condiiile
specifice ale instrumentelor.
Variabilitatea total a rentabilitii unui instrument financiar este
determinat de :
a) influena pieei bursiere, parte care determin riscul sistematic, numit i risc
nedifereniat sau risc de pia;
Acest risc este legat de variabilitatea principalilor indicatori
macroeconomici: Produsul Intern Brut ( P.I.B.), rata inflaiei, rata medie a
dobnzii, cursul valutar etc. Variabilitatea acestor indicatori macroeconomici
induce o influen mai mare sau mai mic asupra rentabilitii instrumentelor.
Mrimea acestei influene este determinat de mrimea dependenei activitii
societii comerciale emitente, de condiiile mediului economic naional.

b) influena caracteristicilor specifice fiecrei instrument, parte care
determin riscul specific sau difereniat. n opoziie cu riscul de pia, acesta se
mai numete risc nesistematic sau individual. Riscul specific poate fi mprit n:

c)risc specific fiecrui instrument, determinat de modificrile n
comportamentul economic al societii comerciale care l-a emis sau n
comportamentul deintorilor acestor instrumente. Riscul specific societii
comerciale emitente se refer la variabilitatea rentabilitii economice,
determinat de ponderea cheltuielilor fixe n cifra de afaceri (risc economic,
operaional), la variabilitatea rentabilitii financiare, determinat de gradul de
ndatorare (risc financiar) i la variabilitatea trezoreriei nete, datorat gestiunii
echilibrului financiar (pe termen lung, pe termen scurt i, n general, de
imposibilitatea onorrii datoriilor contractate = risc de faliment).

d)risc specific ramurii industriale de care aparine ntreprinderea emitent.
Partea de risc specific se reduce corespunztor pe msur ce se diversific
portofoliul de instrumente financiare prin adugarea de noi instrumente. Este
cunoscutul avantaj al diversificrii instrumentelor deinute.

35
Anghelache, G., Dardac, N., Stancu I. Pieele de capital i bursele de valori, pag. 118,
Editura Adevrul, Bucureti, 1992,
103
Relaia dintre rentabilitatea individual a instrumentelor i
rentabilitatea general a pieei (rata medie a dobnzii de pia, rentabilitatea
indicelui general al instrumentelor financiare) este att de evident (statistic),
nct este preluat ca un postulat de baz al teoriei financiare.
Modelul de pia
36
, n forma sa simpl, reprezint relaia liniar
dintre rentabilitatea individual a instrumentelor sau a portofoliului de
instrumente, pe de o parte, i rentabilitatea general (indicele general) al pieei
bursiere, pe de alt parte.
Funcia care aproximeaz corelaia dintre variabilitatea rentabilitilor
individuale ale unui titlu i variabilitatea rentabilitii generale a pieei este o
dreapt, numit i dreapt de regresie. Panta acestei drepte sau coeficientul ei
unghiular semnific volatilitatea titlului, respectiv sensibilitatea rentabilitii ei
la modificrile rentabilitii generale a pieei. mprtierea punctelor de
intersecie fa de dreapta de regresie d msura caracterului sistematic (de
pia) sau nesistematic (specific) al riscului de variaie a rentabilitii
instrumentului: cu ct punctele individuale de intersecie se afl mai aproape de
dreapta de regresie, cu att riscul sistematic va avea o pondere mai mare i
invers.
Ecuaia dreptei care, statistic, ajusteaz cel mai bine punctele de variaie
are urmtoarea expresie:

(4.25)
unde R
i
= rata de rentabilitate estimat pentru instrumentul i;

i
= parametru al funciei de regresie, egal cu R
i
dac R
M
=0;

i
= coeficient de regresie care msoar sensibilitatea instrumentului la
fluctuaiile pieei;

i
= variabila aleatoare rezidual.

Prin metoda grafic a reprezentrii punctelor de intersecie dintre
rentabilitile instrumentelor financiare i rentabilitatea general a pieei, se
poate vizualiza funcia de regresie a acestor variabile (vezi figura nr.4.4).

36
Sharpe, W. A simplifield model of portofolio analysis, Management Science, Vol.9, no. 2,
January, 1963, pag.277-293

i M i i i
R R + + =
104
Figura nr.4.4.
Reprezentarea grafic a modelului de pia

Cel mai important dintre parametrii funciei de regresie este coeficientul
, care exprim rentabilitatea marginal a instrumentului i, n raport cu
variaia rentabilitii generale pe piaa bursier. Estimarea rentabilitii sperate,
R
i
pornete de la un deja calculat i care se presupune c rmne constant n
perioada urmtoare. n practic, aceti coeficieni sunt modificabili n timp.
Pentru estimare se pstreaz calculat anterior ca o mrime de referin
determinat pe seama variabilitii anterioare, att a lui R
i
, ct i a lui R
M
.
Coeficienii se determin pe baza observaiilor asupra rentabilitii
privind instrumentul i i portofoliului de pia (indicele bursier = M). n
consecin, mediile acestor rentabiliti vor fi:

i
R = ( R
i
/ sptmn)/n (4.26)

n care n = numrul de sptmni observate

M
R = ( R
M
/ sptmn)/n (4.27)

105
Aflarea coeficientului se face prin metoda celor mai mici ptrate.
Minimul ptratelor diferenelor se obine n punctele n care derivata funciei
i
2

, n raport cu R
M
, este egal cu zero:

(4.28)

Din calculul derivatei i prin egalarea ei cu 0, se determin :

(4.29)

Cu ct coeficientul este mai ridicat, cu att riscul sistematic al
instrumentului va fi mai mare. n raport cu coeficientul , instrumentele
financiare se clasific n:
a) instrumente volatile (foarte volatile) cu > 1, care semnific faptul c o
variaie de 1% a indicelui general al pieei bursiere (R
M1
- R
M0
= 1%)
determin o variaie mai mare de 1%. O astfel de volatilitate se nregistreaz,
de regul, la instrumentele emise de societile comerciale de produse chimice,
de sticlrie, de echipamente electrice i electronice, de aparate casnice, de
automobile etc. Acestea sunt ramuri industriale productoare de bunuri de
consum, cu o sensibilitate mai mare n raport cu comportamentul cumprtorilor
din rndul populaiei.

b) instrumente puin volatile cu < 1 care exprim o variabilitate mai mic a
rentabilitii instrumentului i determinat de variaia rentabilitii de pia.
Aceast volatilitate redus poate fi ntlnit, de regul, la instrumentele
societilor comerciale productoare de material rulant, de locuine, la
societile de asigurri.

c) instrumente cu = 1, pentru care o variaie a rentabilitii generale
antreneaz aceeai variaie a rentabilitii instrumentului i. Astfel de
volatiliti direct proporionale pot fi ntlnite la societi de tip holding, n
ntreprinderi de construcii industriale, de textile nclminte, n bnci i
societi de credit etc.
n general, coeficientul are valori pozitive. Pentru societile de
asigurri i minele de aur se poate nregistra un negativ, semnificnd o
( ) ( ) [ ] min
2
2
= + =
M i i i i i
R R R R
( ) ( )
( )
( )
( )

1
1
2
1
2
1

=
=
=
M M
M i M i
n
i
M p
n
i
M M i i
i
R
n
R
R R
n
R R
R R
R R R R
106
influen invers a rentabilitii instrumentelor acestor societi asupra
rentabilitii generale a instrumentelor financiare pe piaa bursier.
Cunoaterea coeficientului are mare importan, fiind, practic, cel mai
important parametru al instrumentelor pentru gestiunea eficient a
portofoliului. Cea mai frecvent utilizare a coeficientului se ntlnete n
reacia de fiecare zi a oricrui gestionar de instrumente, n funcie de evoluia
pieei bursiere.
Dac se estimeaz o cretere a indicelui general al pieei, atunci
gestionarul va achiziiona i va crete ponderea instrumentelor cu volatilitate
mare i foarte mare pentru c acestea vor nregistra creteri de rentabilitate
superioare creterii rentabilitii generale a pieei.
Dac ns se estimeaz o scdere a indicelui general al pieei,
gestionarul i va consolida portofoliul prin achiziionarea i creterea ponderii
instrumentelor cu volatilitate sczut, care au cele mai mici scderi de
rentabilitate n raport cu scderea cotei de pia.
Parametrul alfa () al funciei de regresie se obine din acelai sistem
de ecuaii rezultat prin metoda celor mai mici ptrate i utilizat pentru
coeficientului beta () sau din relaia care verific rentabilitatea medie
individual:
(4.30)
(4.31)

Grafic, parametrul reprezint intersecia dreptei de regresie cu axa
vertical de coordonate (vezi figura nr.4.4.) i semnific valoarea rentabilitii
instrumentului i, atunci cnd rentabilitatea general de pia este nul. De
altfel, parametrul alfa poate lua valori pozitive, negative sau nule, n funcie de
instabilitatea pieei instrumentelor de la o perioad la alta.
Identificarea proporiei sistematice (datorat evoluiei de ansamblu a
pieei) i proporiei specifice (datorat evoluiei societii comerciale emitente)
aferente rentabilitii instrumentului individual i este dat de urmtoarele
relaii:

R
i
=
i
+
i
R
M
+
i

(4.32.)
rentabilitatea legat de rentabilitatea legat de
0 unde , = + + =
i i M i i i
R R
( )

2
2
2

=
M M
M i M M i
i
R R n
R R R R R

M i i i
R R =
107
evoluia pieei evoluia societii comerciale

2
=
i

M
2
+
it
2
(4.33.)
risc sistematic risc nesistematic

Prin interpolare putem identifica proporia sistematic a rentabilitii
instrumentului individual (R
i
*
):
(4.34)
n aceste condiii, variabila aleatoare rezidual () din modelul de pia
se obine ca diferen ntre rentabilitile efective (R
it
) i cele estimate mai sus (
R
it
*
):
(4.35.)
Din relaia de mai sus deriv denumirea de variabil rezidual atribuit
termenului
i
. Media acestei variabile aleatoare este zero i deci, prin
extrapolare, sperana matematic a acesteia este zero. Definind componenta
specific a rentabilitii i cea a riscului instrumentului i, este evident faptul
c variabila
i
este independent de evoluia rentabilitii pieei M. Prin
urmare, covariana ( ) dintre
it
i R
Mt
i coeficientul lor de corelaie (c
i,M
)
sunt egale cu zero:

(4.36.)
Independena dintre R
M
i
i
ca variabile ale modelului de pia,
explic i relaia de calcul a dispersiei totale, ca dispersie a sumei a dou
variabile aleatoare independente.

4.3. Modelul de evaluare a activelor financiare - C.A.P.M.

Acest model, cunoscut n literatura de specialitate sub denumirea siglei
CAPM (Capital Asset Pricing Model) , d o form concret conceptului
general al relaiei reciproce directe dintre risc i rentabilitate. Teoria financiar
datoreaz acest model cercettorilor americani Markowitz i Sharpe, care au
sintetizat n modelul C.A.P.M. rezultatele diversificrii portofoliului cu cele ale
componentelor riscului total (sistematic i specific). De fapt, modelul
C.A.P.M. arat c, n condiii de echilibru ale pieei financiare eficiente,
rentabilitatea unui instrument financiar este determinat de un factor
macroeconomic, rentabilitatea general de pia (R
M
) i de componenta

M i i it
R R + =
=
i it it
R R
( )
1
1
2 2 2
i i i
E
T

=

108
sistematic a riscului, respectiv de coeficientul al instrumentului
(rentabilitatea titlului fr risc este reinut ca o constant).
Investitorii au viziuni diferite asupra viitorului, deci estimrile lor n
legtur cu rentabilitatea ateptat i cu riscul investiiei sunt diferite. n
construirea unui model pentru evaluarea instrumentelor trebuie luat n
considerare opinia general a investitorilor.
Modelul de evaluare al activelor financiare aflate n echilibru d o
relaie simpl ntre rentabilitatea ateptat i risc pe o pia competitiv. A fost
dezvoltat de Sharpe pe baza modelului lui Markowitz. Este construit pe o serie
de prezumii care privesc comportamentul investitorului.
Ipotezele modelului C.A.P.M. sunt:
1.toi investitorii sunt riscofobi i msoar riscul n termeni ai deviaiei
standard a profitului portofoliului - ca n modelul Markowitz;
2. toi investitorii au un orizont de timp comun pentru luarea deciziei de
a investi;
3. toi investitorii au estimri subiective identice pentru profitul viitor i
pentru riscul tuturor activelor;
4. exist capital fr risc i toi investitorii pot lua sau da cu mprumut
capital nelimitat la rata dobnzii corespunztoare capitalului fr risc;
5. toate instrumentele sunt perfect tranzacionabile, nu exist costuri ale
tranzaciilor i nici restricii pentru vnzrile scurte;
6. informaia este liber i simultan accesibil tuturor investitorilor

Cteva dintre aceste prezumii nu sunt realizabile. Testul final al
modelului urmrete ct de bun este acesta pentru estimare, nu validitatea strict
a premiselor. Avndu-le n vedere pe acestea, toi investitorii sunt supui
aceleiai diagrame risc-profit ca n figura nr. 4.5., i deci aceleiai frontiere
eficiente. Ei pot alege portofolii optimale diferite, corespunztoare curbelor lor
de indiferen. Investitorul X poate s aleag portofoliul C i investitorul Y
poate s aleag portofoliul D.

109

Figura nr.4.5.
Diagrama risc-rentabilitate

Modelul C.A.P.M. demonstreaz c exist o relaie liniar pozitiv ntre
rentabilitatea ateptat a unui portofoliu diversificat de instrumente financiare
i riscul sistematic al acelui portofoliu msurat printr-un parametru beta (),
relaie evideniat astfel:

( ) ) ( ) (
f m f p
R R E R R E + = (4.37.)

unde E(R
p
)= rentabilitatea ateptat a portofoliului;
R
f
= rentabilitatea instrumente financiare fr risc ;
= msura care d dimensiunea micrii rentabilitii portofoliului n
direcia evoluiei portofoliului pieei;
E(R
M
) = rentabilitatea ateptat a portofoliul pieei.
Termenul (R
M
R
f
) este prima de risc a pieei.
37

Sperana de rentabilitate scontat pentru instrumentul i va cuprinde, pe
lng rentabilitatea R
f
(a instrumentului financiar fr risc), o prim de risc
proporional cu cantitatea de risc (de pia) specific instrumentului i.
n figura nr.4.6. s-a reprezentat setul oportunitilor portofoliilor
riscante mpreun cu investiiile fr risc, F. Mai degrab dect s investeasc n
portofoliul C, investitorul X va avea mai multe avantaje investind n portofoliul
M, iar apoi dnd cu mprumut la o rat fr risc va atinge o curb de indiferen

37
Adams, A. Investment, Banking and Finance Serie, Ed. Graham & Trotman Limited, London,
1992, pagina 290
C
D
Investitorul X
Investitorul Y
p

R*
p

110
mai nalt, la M
1
, pe dreapta FM. n mod asemntor, mai degrab dect s
investeasc n portofoliul D, investitorul Y va avea mai multe avantaje lund cu
mprumut la rata fr risc i investind n portofoliul M pentru a atinge o curb
de indiferen cea mai eficient n punctul M
2
pe dreapta FM.

Figura nr.4.6.
Setul de portofolii riscante i investiiile fr risc

De fapt toi investitorii i maximizeaz utilitatea alegnd portofoliul M
i mutnd n sus sau n jos linia FM pn cnd ajunge tangent cu cea mai
nalt curb de indiferen posibil.
Setul portofoliilor eficiente care dau maximul de rentabilitate ateptat
pentru un nivel dat al riscului devine ntreaga dreapt determinat de M i F.
Aceast teorem a separrii a fost prima dat dezvoltat de Tobin.
Se pune ntrebarea: Care este structura portofoliului M? Din moment ce
nici un investitor nu va deine alt portofoliu riscant n afar de M i toate
activele sunt deinute de ctre investitori, rezult c M trebuie s conin toate
instrumentele financiare proporional cu capitalizarea lor pe pia. Rata ateptat
a rentabilitii portofoliului M, dat de E(R
m
) este media ponderat a
rentabilitii ateptate de la toate instrumentele de pe pia.
FM, care este cunoscut ca i linia de pia a capitalului, este o dreapt
cu panta {E(R
m
)-R
f
}/
m
i intersectat de R
f
. Deci ecuaia liniei de pia a
capitalului este:

M
2
M

M
1
C

D

p

E(R
p
)
E(R
m
)
m

R
f
F

111
(4.38.)
unde indicele e reprezint un portofoliu eficient.
Relaia se poate rescrie astfel:

(4.39)
unde

Ecuaia (4.39) este cunoscut sub denumirea de linia de pia a
instrumentelor financiare i este rezultatul acestui model i are o importan
deosebit. Ea d o relaie ntre profitul ateptat al instrumentului financiar i
riscul instrumentului financiar msurat prin .
Figura 4.7.

Rentabilitatea aciunii i rentabilitatea pe pia

R
it
R
mt

D Rentabilitatea
aciunii
Rentabilitatea
pieei
( )
( )
e
m
f m
f e
R R E
R R E
)
`

+ =
( ) ( ) { }
f m i f i
R R E R R E + =
2
m
im
i
=
112
Cu ct este mai mare valoarea lui , cu att trebuie s fie mai mare
profitul ateptat pentru a atrage investiii. Este de remarcat c covariana
profitului instrumentului financiar mpreun cu cea a pieei sunt remunerate, nu
riscul total msurat prin deviaia standard a profitului. Relaia {E(R
m
)-R
f
}este
cunoscut sub denumirea de prim de risc. n practic R
f
este considerat a fi
rata anual a dobnzii la instrumentele financiare pe termen scurt garantate de
stat.
Dei exist multe argumente de susinere a modelului, exist dificulti n
testarea sa. n primul rnd modelul este fixat n termeni ai ateptrilor
investitorilor mai degrab dect n cei ai profiturilor anterioare. n al doilea
rnd, portofoliul de pia M ar trebui s includ toate activelele riscante, pe cnd
majoritatea indicilor de pia conin doar o parte din active. Cercetri ulterioare
fcute n special n S.U.A. au relevat fenomene pe pieele bursiere, care nu sunt
luate n considerare n ipotezele modelului. Modelul nu trebuie luat ca punct de
referin dect pentru indicatori generali ai mecanismului preurilor de pia.

4.4. Modelul de arbitraj A.P.T.

n spiritul raionamentului critic, muli cercettori au artat c modelul
C.A.P.M. este prea simplificator pentru realitatea economicofinanciar. Aceti
cercettori consider c rentabilitatea i riscul unui instrument financiar nu pot
fi ntr-o relaie liniar dependent de o singur variabil, respectiv
rentabilitatea i riscul portofoliului de pia. Alte critici s-au concentrat asupra
presupusei stabiliti n timp a coeficientului (i el o variabil aleatoare ca i
cursurile bursiere) sau asupra valabilitii modelului pe o singur perioad
(uniperiodic), n timp ce plasamentele financiare sunt multiperiodice. Drept
replic la aceste critici s-a elaborat C.A.P.M. multiperiodic sau C.A.P.M.
Consum (Merton, 1973, Breeden, 1979).
38

Un model nrudit cu C.A.P.M. este modelul arbitrajului pieei potrivit
cruia venitul unui instrument sau al unui portofoliu de instrumente cuprinde o
component de pia i o component nonpia, adic:

u R R
M
+ + = (4.40)

unde componenta nonpia este u, un parametru de eroare; () este venitul
mediu al instrumentului financiar sau al portofoliului respectiv, atunci cnd
venitul la portofoliul pieei este zero;
Se poate demonstra c acest model este oarecum echivalent cu C.A.P.M.
n absena elementului , care n orice caz tinde s dispar ntr-o pia eficient
de capital, pe msur ce capitalul financiar se mic nspre instrumentele

38
Stancu, I Finane. Teoria pieelor financiare . Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea
financiar, Editura Economic, Bucureti, 1997, op. cit., pagina 224
113
financiare sau portofoliile de instrumente financiare care aduc cele mai mari
venituri de pe pia.
Modelul C.A.P.M. de evaluare a instrumentelor financiare emise de
societile de capital (i conceptul care st n centrul lui) are n teoria evalurii
prin arbitraj A.P.T. (sigla de la englezescul Arbitrage Pricing Theory) o
alternativ tot mai credibil. A.P.T. permite investitorilor s se concentreze nu
pe un singur parametru de risc (), ci pe un set de factori importani de risc
care determin venitul la multe categorii de instrumente financiare, oferind o
viziune mai precis asupra riscurilor.
Teoria A.P.T. nu este strict n alegerea setului de factori de risc, dnd
posibilitatea directorilor de fonduri de investiii i negociatorilor profesioniti s
decid care sunt factorii mai importani. Spre deosebire de C.A.P.M., teoria
A.P.T. consimte c exist mai muli factori de risc cu influen
atotcuprinztoare pe pia.
Dac instrumentele financiare sunt afectate diferit de aceti factori, atunci
este vital ca evaluarea instrumentelor s in cont de fiecare dintre aceti factori.
Venitul ateptat de la un instrument financiar este rata dobnzii la
instrumentele fr risc plus sensibilitatea instrumentului la fiecare factor de
risc, nmulit cu prima de risc asociat factorului respectiv. ntr-un exemplu cu
doi factori de risc, aceast relaie ar putea fi pus n ecuaie astfel:

Venitul ateptat = Rata dobnzii la instrumente financiare fr risc +
Sensibilitatea la factorul 1* Prima de risc la factorul 1+ Sensibilitatea la
factorul 2 * Prima de risc la factorul 2 (4.41.)

Teoria A.P.T. este o alternativ care, potenial, depete dificultile
modelului CAPM, pstrndu-i mesajul. Ideea central a teoriei A.P.T. este
aceea c un numr mic de influene sistematice (factori de pia) afecteaz
venitul mediu pe termen lung al instrumentelor financiare.
n baza preocuprilor de eliminare a ipotezelor prea restrictive ale
C.A.P.M., cercettorul american S. Ross a elaborat un model mult mai general,
intitulat modelul de evaluare prin arbitraj (A.P.T.).
Pentru o pia concurenial, mulimea de arbitraje pre valoare va
face ca valoarea activelor s genereze aceeai rentabilitate la un risc anume
asumat. Aceast rentabilitate va fi n funcie de rentabilitatea sperat a
activului (E(R
i
)), precum i n funcie de mai muli factori macroeconomici (F
n
),
cu coeficieni (b
in
) mai mult sau mai puin sensibili:

( )
~ ~
...
~ ~ ~
1 1
+ + + + =
i n in i i i
F b F b R E R (4.42.)

unde:

i
R
~
= rentabilitatea aleatoare a instrumentului financiar i;
)
~
(
i
R E = sperana de rentabilitate a instrumentului financiar i;
114
b
in
= coeficientul de sensibilitate a rentabilitii R
i
n raport cu
factorul F
n
;

n
F
~
= valoarea factorului n a crui medie este zero i are
dispersia finit;

i
= eroare rezidual de medie nul care msoar rentabilitatea
neanticipat prin factorii F
n
(riscul specific).

Cu alte cuvinte, orice rentabilitate observat (R
i
) nu poate fi explicat
dect ntr-o anumit msur, prin rentabilitatea anticipat (sperat = E(R
i
)).
Partea de rentabilitate observat i neanticipat se datoreaz unor factori
explicativi comuni sau sistematici (F
n
) i unor variabile specifice fiecrui
instrument (
i
).
Modelul A.P.T. consider rentabilitatea unui instrument ca fiind funcie
liniar de n factori comuni i de variabile specifice. Toate aceste variabile
sunt independente ntre ele de medie nul i de dispersie finit.
Din cele dou ecuaii ale modelului de pia i ale CAPM, ale
rentabilitii observate i ale celei sperate se poate calcula partea anticipat i
cea neanticipat (care ine de factorul sistematic, portofoliu de pia i de
factorul specific):

i i i i
i f M f M i i
f M i f
F b R E R
R R R R E R E R
R R E R E R
~
~
)
~
(
~
)
~
( ) )
~
( ( )
~
(
~
) )
~
( ( )
~
(
1 1
+ + =
+ + =
=
(4.43.)

n practic, singurul risc ce va fi remunerat este riscul sistematic
datorat coeficienilor de sensibilitate ai factorilor comuni b
in
. Toate
portofoliile eficiente nu se vor situa pe frontiera eficient (CML), ca n cazul
CAPM, ci ntr-un plan eficient. n raport cu aceti factori se poate stabili o
relaie de liniaritate pentru sperana de rentabilitate (E(R
i
)):

in n i i
b b R E + + + = ........ )
~
(
1 1 0

(4.44.)
unde:
i
= constante

Toate portofoliile sau instrumentele financiare individuale, a cror
rentabilitate depinde de coeficienii de sensibilitate b
in
, trebuie s se situeze pe
acelai plan eficient i s prezinte o rentabilitate sperat, conform relaiei de
mai sus.
Pentru
f
R =
0
se obine:
115
in f Fn i f F f i
b R R E b R R E R R E ) ) ( ( ........ ) ) ( ( )
~
(
1 1
+ + + = (4.45.)
unde: E(R
Fn
) = rentabilitatea sperat a unui portofoliu avnd o
sensibilitate egal cu 1 la factorul Fn i zero pentru toate celelalte

) (
)) ( ;
~
( cov
2
Fn
Fn i
in
R
R E R ar
b
= (4.46.)

Se observ similitudinea cu CAPM i generalizarea pe care modelul
APT o face legnd rentabilitatea sperat a unui instrument financiar de mai
muli factori macroeconomici de risc. Cu toate acestea, modelul APT nu
precizeaz ci factori comuni de risc sunt i nici care sunt acetia.
Datorit acestor inconveniente, n prezent, cel mai utilizat model este
CAPM. Utiliznd metoda de analiz factorial Chen, Roll i Ross (1983) au
identificat patru factori comuni de risc, care sunt independeni n economia
SUA:
- schimbri neanticipate ale ratei inflaiei;
- primele de risc, ca diferen ntre dobnzile la scaden ale
obligaiunilor de stat i ale celor private;
- panta ratelor de dobnd pe termen lung, n raport cu cele pe termen
scurt;
- rata de cretere a produciei industriale.
Cunoaterea acestora este important pentru estimarea fluctuaiilor de
curs cu caracter neanticipat i a impactului acestora asupra performanei
portofoliului.

Frontiera Markowitz
Riscul portofoliului
Rentabilitatea portofoliului
Portofoliu diversificat
Portofoliul pieei
Portofoliu eficient
Modelul CAPM
Modelul APT


1.Ce este un portofoliu eficient?
2. Care sunt ipotezele modelului Markowitz?
3. n ce const portofoliul pieei ?
4. Care sunt avantajele modelului CAPM?
5. Ce reprezint frontiera eficient Markowitz?
6. . n ce const principiul dominanei?
7. Ce factori pot influena rentabilitatea unui instrument financiar?
116
8. Ce este linia de pia?
9. n ce const riscul sistematic?

Aplicaii rezolvate:

1. Fie un portofoliu alctuit din dou instrumente financiare, avnd
riscurile msurate prin abaterea medie ptratic % 6 =
i
i % 8 =
j
.
Coeficientul de corelaie dintre rentabilitile sperate ale celor dou instrumente
este 4 , 0 =
ij
.
Determinai structura portofoliului de risc minim (varian minim)
PVMA.

Rezolvare

Vom considera x ponderea titlului i i y ponderea titlului j. tim c:

= =
ij j i ij
* * 0,06*0,08*0,4 = 0,00192

unde
ij
reprezint covariana dintre cele 2 titluri.

n continuare, pentru a determina structura portofoliului cu risc minim, ne
vom folosi de formula riscului portofoliului:
2
p
=
2 2
i
x +
2 2
j
y +
ij
xy 2

Vom nota pe y n funcie de x astfel: y = 1-x. Formula riscului
portofoliului va deveni:
2
p
=
2 2
i
x +
2 2
) 1 (
j
x +
ij
x x ) 1 ( 2
Structura PVMA respect condiia: 0
2
=
x
p

0 4 2 ) 1 ( 2 2
2 2 2
= + +
ij ij j i
x x x /:2
0 2
2 2 2
= + + +
ij ij j j i
x x x
ij j ij j i
x =
2 2 2
) 2 ( =>
ij j i
ij j
x

2
2 2
2

=
Varianele celor dou titluri sunt abaterile medii ptratice ale acestora,
ridicate la ptrat:
2 2
) (
i i
= i
2 2
) (
j j
= .

117
% 55 , 38
00664 , 0
00256 , 0
00192 , 0 * 2 0064 , 0 0036 , 0
00192 , 0 0064 , 0
=
=

= x

% 45 , 61 % 55 , 38 % 100 = = y

Concluzia este c, dac dorim s ne constituim un portofoliu cu risc
minim, cuprinznd titlurile i i j, ponderea titlului i va fi de 38,55%, iar
ponderea titlului j va fi de 61,45%.

2. Determinai rentabilitatea i riscul unui portofoliu constituit din trei
titluri A, B, C, ale cror caracteristici sunt prezentate n tabelul urmtor:

Titlul
Sperana de
rentabilitate
Riscul ( )
Ponderea n
portofoliu
A 11% 3% 25%
B 13% 5% 45%
C 16% 8% 30%

Se mai cunoate faptul c valorile coeficienilor de corelaie ntre
rentabilitile celor trei titluri sunt: 25 , 0 =
AB
, 35 , 0 =
AC
i 5 , 0 =
BC
.

Rezolvare

a)
=
=
3
1
*
i
i i p
R x R
R
p
= (0,11*0,25)+(0,13*0,45)+(0,16*0,3) = 13,4%

Observm c rentabilitatea portofoliului alctuit din cele trei titluri n
ponderile i n condiiile de rentabilitate specificate, este de 13,4%.

b) n ceea ce privete riscul portofoliului, pentru a uura calculul
acestuia, vom purcede mai nti la calcularea covarianei dintre cele trei titluri
(n pereche, dou cte dou):
ij j i ij
* * = . Astfel:
AB B A AB
* * = = 0,03*0,05*0,25 = 0,000375
AC C A AC
* * = = 0,03*0,08*0,35 = 0,00084
BC C B BC
* * = = 0,05*0,08*0,5 = 0,002

118
2
p
=

= =
3
1
3
1
* *
j
ij j i
i
x x =
2
1
2
1
x +
2
2
2
2
x +
2
3
2
3
x +
12 2 1
2 x x +
13 3 1
2 x x
+
23 3 2
2 x x
001888 , 0 002 , 0 * 3 , 0 * 45 , 0 * 2
00084 , 0 * 3 , 0 * 25 , 0 * 2 000375 , 0 * 45 , 0 * 25 , 0 * 2
0064 , 0 * 09 , 0 0025 , 0 * 2025 , 0 0009 , 0 * 0625 , 0
2
=
+ + +
+ + + =
p

% 345 , 4 04345 , 0 001888 , 0
2
= = = =
P P

Dup efectuarea calculelor, rezult faptul c riscul global al
portofoliului este de 4,345%.

3. Un investitor alctuiete un portofoliu format din trei aciuni, despre
care se cunosc urmtoarele date:

Aciune Rentabilitate Risc ( )
A 10% 8%
B 15% 12%
C 19% 14%

Matricea coeficienilor de corelaie dintre cele trei instrumente este:

A B C
A - 0,2 -0,3
B 0,2 - 0,4
C -0,3 0,4 -

S se realizeze matricea varian covarian.

Rezolvare:

ij j i ij
* * =

AB B A AB
* * = = 8%*12%*0,2 = 0,00192

AC C A AC
* * = = 8%*14%*(-0,3) = -0,00336

BC C B BC
* * = = 12%*14%*0,4 = 0,00672

119
|
|
|
|
|
\
|
=
2
2
2
C CB CA
BC B BA
AC AB A

=
|
|
|
\
|
0196 , 0 00672 , 0 0036 , 0

00672 , 0 0144 , 0 00192 , 0
00336 , 0 00192 , 0 0064 , 0

4. Din evoluia anterioar a titlului i i a pieei de capital s-au reinut
urmtoarele date:

Frecvena Ri Rm
0,2 13% 10%
0,3 15% 15%
0,5 22% 20%

n aceste condiii s se calculeze:
a) media i dispersia rentabilitilor R
i
i R
m
;
b) covariaia
im
;
c) coeficientul
i
, parametrul
i
i interpretarea lor.

Rezolvare:

a)
=
i i i
p R R * , unde p
i
frecvena.
=
i
R (0,2*13%+0,3*15%+0,5*22%) = 18,1%

=
i m m
p R R *
=
m
R (0,2*10%+0,3*15%+0,5*20%) = 16,5%

=
2 2
) (
i i i i
R R p =0,2*(13%-18,1%)
2
+0,3*(15%-18,1%)
2
+0,5*(22%-
18,1%)
2
= 0,001569

2
i i
= = 0,0396

=
2 2
) (
m m i m
R R p =0,2*(10%-16,5%)
2
+0,3*(15%-16,5%)
2
+0,5*(20%-
16,5%)
2
= 0,001525

2
m m
= = 0,0390
120
b)
im
=
) )( (
m m i i i
R R R R p =0,2*(13%-18,1%)(10%-
16,5%)+0,3*(15%-18,1%)(15%-16,5%)+0,5*(22%-18,1%)(20%-16,5%)=
0,001485

c) = =
2
m
im
i
0,973

Cum valoarea lui 1 , putem afirma c titlul i este unul volatil
(exprim o variabilitate puin mai mic a rentabilitii titlului i determinat de
variaia rentabilitii de pia, deci pentru % 1 %; 1 =
i m
R R ).

Parametrul semnific valoarea rentabilitii titlului i atunci cnd
rentabilitatea pieei este 0:

= =
m i i i
R R * 18,1% - 0,973*16,5% = 2,0455.

5. Se consider urmtoarele date privind piaa i titlul A:

Starea Probabilitatea Rentabilitatea pieei Rentabilitatea titlului
1 0,2 -0,08 -0,15
2 0,4 0,06 0,08
3 0,3 0,15 0,2
4 0,1 0,2 0,4
S se determine:
a) rentabiliatea ateptat a pieei i a titlului;
b) riscul pieei;
c) covariana titlului cu piaa;
d) coeficientul .

Rezolvare:

a)
=
i m m
p R R * , unde p
i
frecvena.

=
i A A
p R R *

= + + + = 2 , 0 * 1 , 0 15 , 0 * 3 , 0 04 , 0 * 4 , 0 ) 08 , 0 ( * 2 , 0
m
R 7,3%
= + + + = 4 , 0 * 1 , 0 2 , 0 * 3 , 0 08 , 0 * 4 , 0 ) 15 , 0 ( * 2 , 0
A
R 10,2%

121
Se observ c rentabilitatea ateptat a titlului e superioar rentabilitii
sperate a pieei.

b) Riscul pieei se msoar cu ajutorul dispersiei, respectiv abaterii medii
ptratice:

= =

2 2
) (
m m i m
R R p 0,2*(-0,08-0,073)2+0,4*(0,06-
0,073)2+0,3*(0,15-0,073)2+0,1*(0,2-0,073)2 = 0,0006415

= =
m m
2,53%

c)
= ) )( (
, m m i i i m A
R R R R p

=
m A,
0,2*(-0,15-0,102)(-0,08-0,073)+0,4*(0,08-0,102)(0,06-
0,071)+0,3*(0,2-0,102)(0,15-0,073)+0,1*(0,4-0,102)(0,2-0,073) = 0,0007216

d) 124 , 1
0006415 , 0
0007216 , 0
2
,
= = =
m
m A

Observm c valoarea lui 1 , deci putem afirma c titlul i este unul
foarte volatil (exprim o variabilitate mai mare a rentabilitii titlului i
determinat de variaia rentabilitii de pia, deci pentru
% 1 %; 1 =
i m
R R ).

6. Analitii unui fond au estimat pentru cinci aciuni rentabilitatea
ateptat i coeficientul conform tabelului:

Titlul Rentabilitatea ateptat
A 9% 0,5
B 11% 1,5
C 7,5% 1
D 10% 0,8
E 15% 1,8

n ultimii 10 ani, rentabilitatea medie a pieei (E(R
m
)) a fost 10% n timp
ce rata obligaiunilor emise de stat pe termen lung a fost de 6%. n prezent, rata
obligaiunilor e de 6%. Se cere:
a) Ecuaia CAPM.
b) S se realizeze titlurile atractive pentru a fi incluse n portofoliu.
122

Rezolvare:

a) ) ) ( ( ) (
f m f p
R R E R R E + =
%) 4 ( % 6 %) 6 % 10 ( % 6 ) (
i i p
R E + = + =
E(R
m
) R
f
= prima de risc

b)

Titlul
Rentabilitate
ateptat
Rentabilitate la echilibru Evaluare
A 9% 6%+0,5*4%= 8% 8%<9% Subevaluare
B 11% 6%+1,5*4%= 12% 12%>11% Supraevaluare
C 7,5% 6%+1*4%= 10% 10%>7,5% Supraevaluare
D 10% 6%+0,8*4%= 9,2% 9,2%<10% Subevaluare
E 15% 6%+1,8*4%= 13,2% 13,2%<15% Subevaluare

Titlurile atractive care pot fi incluse n portofoliu sunt cele subevaluate
deoarece au un bun potenial de cretere, adic titlurile A, D i E.

7. Dou titluri A i B au valorile estimate ale lui de 0,5 i 1,5. Rata
fr risc e de 7%, iar rentabilitatea ateptat a pieei e de 13%. Din acest
moment au loc modificri ale ratei fr risc, a rentabilitii ateptate i ale
coeficientului . Aceste modificri au loc la anumite intervale de timp n
ordinea dat. Se cere:
a) S se msoare impactul scderii ratei fr risc la 5% asupra cursului
titlului A i B.
b) S se msoare impactul scderii rentabillitii ateptate a pieei la
10% asupra cursului titlurilor A i B.
c) S se evalueze modificrile de curs dac noii coeficieni sunt 0,8
i 1,2.

Rezolvare:

a) nainte de modificare:

%) 7 % 13 ( % 7 ) ( + =
i p
R E

Dup modificare:

%) 5 % 13 ( % 5 ) ( + =
i p
R E

123
Situaie Titlul A Titlul B
nainte de
modificare
% 10 % 6 * 5 , 0 % 7 = + % 16 % 6 * 5 , 1 % 7 = +
Dup modificare % 9 % 8 * 5 , 0 % 5 = + % 17 % 8 * 5 , 1 % 5 = +

Modificarea ratei fra risc duce la scderea rentabilitii de echilibru
pentru titlul A i invers pentru B (creterea). n viitor titlul A urmeaz s
creasc pentru a ajunge la echilibru i B s scad.

b) Se pstreaz modificarea.

%) 5 % 10 ( % 5 ) ( + =
i p
R E

nainte de
modificare
% 9 % 8 * 5 , 10 % 5 = + % 17 % 8 * 5 , 1 % 5 = +
Dup
modificare
% 5 , 7 % 5 * 5 , 0 % 5 = + % 5 , 12 % 5 * 5 , 1 % 5 = +

Se observ c au loc scderi a rentabilitii de echilibru care duc la o
cretere a cursului att pentru titlul A,ct i pentru titlul B.

c)

Inainte de modificare % 5 , 7 % 5 * 5 , 0 % 5 = + % 5 , 12 % 5 * 5 , 1 % 5 = +
Dup modificare % 9 % 5 * 8 , 0 % 5 = + % 11 % 5 * 2 , 1 % 5 = +

Cursul titlului A se observ c trebuie s scad fiind supraevaluate iar n
B s creasc fiind subevaluate.

Aplicaii propuse:

Aciune
Rentabilitatea
medie Dispersia
F. 0,002326 0,001301
G. 0,002308 0,001082
124
H. 0,001297 0,000738
I. 0,003637 0,001729
J. 0,001750 0,002375
K. 0,000053 0,001176
L. 0,001786 0,000557
M. 0,002178 0,001358
N. 0,000266 0,001085
O. 0,001164 0,000656
P. 0,002925 0,000631
Q. 0,001279 0,000394
R. 0,002851 0,000860

S se selecteze portofoliu optim prin aplicarea modelului Markowitz
tiind c gestionarul portofoliului adopt o strategie activ de selecie,
rentabilitatea anual scontat fiind de 15%.

2) Fie un portofoliu alctuit din dou instrumente financiare, avnd
riscurile msurate prin abaterea medie ptratic % 5 =
i
i % 7 =
j
.
Coeficientul de corelaie dintre rentabilitile sperate ale celor dou instrumente
este 3 , 0 =
ij
.
Determinai structura portofoliului de risc minim (varian minim)
PVMA.

3) Determinai rentabilitatea i riscul unui portofoliu constituit din trei
titluri A, B, C, ale cror caracteristici sunt prezentate n tabelul urmtor:

Titlul
Sperana de
rentabilitate
Riscul ( )
Ponderea n
portofoliu
A 10% 4% 35%
B 14% 7% 55%
C 17% 9% 10%

Se mai cunoate faptul c valorile coeficienilor de corelaie ntre
rentabilitile celor trei titluri sunt: 2 , 0 =
AB
, 3 , 0 =
AC
i 4 , 0 =
BC
.

4) Un investitor alctuiete un portofoliu format din trei aciuni, despre
care se cunosc urmtoarele date:

125
Aciune Rentabilitate Risc ( )
A 11% 9%
B 16% 13%
C 18% 15%

Matricea coeficienilor de corelaie dintre cele trei instrumente este:

A B C
A - 0,1 -0,2
B 0,1 - 0,3
C -0,2 0,3 -

S se determine matricea varian covarian.

5) Din evoluia anterioar a titlului i i a pieei de capital s-au reinut
urmtoarele date:

Frecvena Ri Rm
0,3 10% 14%
0,4 13% 16%
0,3 20% 21%

n aceste condiii s se calculeze:
a) media i dispersia rentabilitilor R
i
i R
m
;
b) covariaia
im
;
c) coeficientul
i
, parametrul
i
i interpretarea lor.

6) O firm de consultan financiar a investitorilor pe piaa de capital
dispune de urmtoarele informaii privind rentabilitatea medie anual oferit de
aciunile firmelor Ciomi, Omi i Pomi. Din analiza evoluiei trecute a
rentabilitii celor trei aciuni s-au putut estima, pentru fiecare, abaterea medie
ptratic (
i
) i coeficientul de corelaie cu rentabilitatea medie a pieei (
M i,
).
Rentabilitatea medie a pieei bursiere (
M
R ) pentru perioada analizat a fost de
25%, iar abaterea medie ptratic (
M
), de 12%.

Aciunea Rentabilitatea
medie
Abaterea medie
ptratic
Coeficientul de
corelaie cu
rentabilitatea pieei
Ciomi 35% 15% 0,4
Omi 20% 8% 0,6
Pomi 25% 10% 0,75
126

Avndu-se n vedere datele, se cere:
a) artai care din cele trei aciuni este mai riscant;
b) care este valoarea componentei sistematice a riscului fiecrei din cele
trei aciuni?
c) ct din riscul fiecre aciuni este determinat de variabilitatea
rentabilitii pieei?
d) ct din riscul fiecrei aciuni ar fi eliminat prin includerea sa n
portofolii suficient de diversificate?

7. Analitii unui fond au estimat pentru cinci aciuni rentabilitatea
ateptat i coeficientul conform tabelului:

Titlul
Rentabilitatea
ateptat

A 8% 0,4
B 12% 1,3
C 9,5% 1,1
D 11% 0,9
E 13% 1,6

n ultimii 10 ani, rentabilitatea medie a pieei (E(R
m
)) a fost 12%,
n timp ce rata obligaiunilor emise de stat pe termen lung a fost de 5%.
n prezent, rata obligaiunilor e de 5%. Se cere:
a) Ecuaia CAPM
b) S se realizeze titlurile atractive pentru a fi incluse n
portofoliu.

8. Dou titluri X i Y au valorile estimate ale lui de 0,7 i 1,2.
Rata fr risc e de 6%, iar rentabilitatea ateptat a pieei e de 11%. Din
acest moment au loc modificri ale ratei fr risc, a rentabilitii ateptate
i ale coeficientului . Aceste modificri au loc la anumite intervale de
timp n ordinea dat. Se cere:
a) S se msoare impactul scderii ratei fr risc la 4% asupra
cursului titlului A i B.
b) S se msoare impactul scderii rentabillitii ateptate a pieei
la 9% asupra cursului titlurilor A i B.
c) S se evalueze modificrile de curs dac noii coeficieni
sunt 0,9 i 1,4.

127


1.Adams, A. Investement, Graham & Trotman, 1992;
Timioara, 2004, pag.122-174.
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag.165-
215.
Economic, Bucureti, 2004, pag. 225-240.

128

CAPITOLUL V
MSURAREA PERFORMANEI GESTIUNII
PORTOFOLIILOR

Msurarea performanei gestiunii portofoliului este un demers dificil, ca
urmare a complexitii criteriilor ce se urmresc n fructificarea acestui gen de
investiii. n primul rnd, este necesar s se cunoasc perioada pentru care se
evalueaz performana gestiunii: o lun, un trimestru, un an sau mai mult. De
asemenea, trebuie s se tie care este baza de comparaie a acestor rezultate:
rata inflaiei, un indice al pieei bursiere, un indice al altor portofolii etc.. n al
doilea rnd, dificultatea msurrii performanei gestiunii este n legtur cu
obiectivele gestiunii portofoliului: rentabilitatea, conservarea capitalului,
acoperirea riscului etc..
n consecin, pentru msurarea performanei unui portofoliu nu trebuie
utilizat un singur indicator, ci trebuie s se utilizeze mai multe metode diferite
de msurare, care vor conduce la construirea unor indicatori specifici ai
gestiunii portofoliului. Msurarea performanei unui portofoliu este simpl dac
problema se reduce la a msura rentabilitatea sa trecut. Astfel, pentru un
portofoliu n care s-a investit suma de 100.000.000 de lei, msurarea
performanei ntre 1 ianuarie N i 1 ianuarie N+1, const n determinarea valorii
ateptate (viitoare) a acestei sume (presupunnd c dividendele primite au fost
reinvestite n acest interval de timp) i n calcularea ratei de rentabilitate
anual, prin raportarea valorii ateptate la valoarea de la nceputul perioadei.
Astfel de rate de rentabilitate pot fi comparate cu cele determinate
pentru alte portofolii, dar ele nu au n vedere problema riscului. Cei mai muli
investitori ncearc s evite riscul, acceptnd chiar i rate de rentabilitate mai
reduse. Tehnicile de msurare a performanei au n vedere ajustarea ratelor
de rentabilitate obinute de un portofoliu prin riscul acestui portofoliu, ceea ce
mrete gradul de comparabilitatea al rezultatelor obinute.
Un portofoliu eficient poate fi definit n termenii rentabilitii i
riscului, respectiv, acel portofoliu care, pentru o rentabilitate global ateptat
(scontat) prezint riscul cel mai mic sau acel portofoliu care, pentru un risc
asumat, prezint cea mai mare rentabilitate. n procesul de optimizare a relaiei
rentabilitate-risc, politica investiional impune anumite restricii specifice
privind alocarea capitalul financiar disponibil:
- nregistrarea unei rentabiliti minime;
- plasarea numai a unui anumit procent din fondurile disponibile, n
acelai instrument financiar sau ntr-un sector economic anume;
- meninerea unei fraciuni simple din fonduri sub form lichid sau
ntr-un plasament determinat.
129
Dup terminologia utilizat de Fama (1965), msurarea performanei
portofoliilor se situeaz n categoria testelor pentru eficiena forte a pieelor
financiare, deoarece analitii financiari i gestionarii portofoliilor profesionale,
sunt cel mai bine plasai, putnd obine cea mai bun performan, n
comparaie cu un investitor individual, care selecteaz instrumentele financiare
la ntmplare.
Metodele de msurare a performanei constau n ajustarea
rentabilitii portofoliului n funcie de nivelul riscului, cu scopul de a obine o
baz uniform i adecvat pentru comparaie.
Exist trei metode care pot fi utilizate pentru msurarea performanei
portofoliilor de instrumente financiare i acestea au fost propuse succesiv de
Treynor (1965), Sharpe (1966) i Jensen (1968).

5.1. Metoda Treynor

Metoda grafic a lui J.Treynor pornete de la dreapta de regresie pe
care am ntlnit-o n modelul de pia i care ajusteaz cel mai bine variaiile
dintre rentabilitile portofoliului i cele ale pieei bursiere. Potrivit modelului
de pia, riscul sistematic sau nediversificabil al unui titlu financiar sau al unui
portofoliu, poate fi estimat cu ajutorul dreptei de regresie:

Este o metod care compar coeficienii alfa () ai rentabilitilor
portofoliilor care au acelai coeficient beta (). Coeficientul exprim o
anumit cantitate de risc specific (alturi de factorul rezidual
i
).
Compararea performanei propus de Treynor se realizeaz cu ajutorul
unui raport rentabilitate-risc. n cazul indicatorului Treynor, ajustarea la risc se
face cu ajutorul factorului beta din teoria CAPM (Capital Assets Pricing
Model).
39

Indicele de performan reprezint, astfel, un raport ntre prima de risc
(stabilit ca diferen ntre rentabilitatea portofoliului i rata dobnzii fr
risc) i coeficientul (volatilitatea portofoliului).

39
Stancu, I.- Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea
financiar, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag.198-199

specifica partea a sistematic partea

i i
+ + =
M i i
R R

p
f p
p
R R
T
=
130
(5.1.)
n care:
T
p
= indicele Treynor;
R
p
= rata rentabilitii portofoliului;
R
f
= rata rentabilitii unei investiii financiare fr risc;

p
= volatilitatea portofoliului.
Ecuaiile de regresie ale rentabilitilor celor dou portofolii sunt:

unde:
R
p1
= rata rentabilitii portofoliului P
1
;

R
p2
= rata rentabilitii portofoliului P
2
;

1
,
2
= parametrii funciilor de regresie;

p1
,
p2
= volatilitile celor dou portofolii;
R
M
= rata rentabilitii pe pia;

Reprezentarea grafic a metodei de msurare a performanei
portofoliului se realizeaz ca n figura nr.5.1. :

Figura nr.5.1.
MSURA GRAFIC A PERFORMANEI DUP TREYNOR

R p
Portofoliu
cu risc
R
p

R
f
Portofoliu
fr risc

r r
`
R
M

Pentru o valoare dat a rentabilitii de pia, R
M
, beta () fiind acelai
pentru cele dou portofolii, rentabilitatea R
p1
este cu att mai mare dect
rentabilitatea R
p2
, cu ct este mai mare
1
dect
2
.
Cazul cel mai general este cel al portofoliilor cu volatiliti diferite, iar
varianta cea mai simpl, n acest caz, este comparaia dintre un portofoliu cu
risc (>0) i un portofoliu fr risc (=0) (vezi figura nr.5.1). Dac obiectivul
prioritar urmrit de un investitor este conservarea capitalului, atunci este posibil
R

2 2 p2
1 1 1
M p
M p p
R
R R
+ =
+ =

131
ca el s-i plaseze capitalul su ntr-un activ financiar, cu o rat a rentabilitii
care nu presupune nici un risc (egal cu rata dobnzii la bonurile de tezaur (pe 3
luni), vezi dreapta R
f
din figura nr.5.1).
Dac se cerceteaz rentabilitatea portofoliului riscant pe o anumit
perioad, acesta este:

unde:
R
p
= rata rentabilitii portofoliului;
R
M

Rentabilitatea portofoliului fr risc, n termenii relaiei de calcul de
mai sus, respectiv la intersecia celor dou drepte de regresie, este:

pentru c R
M
= r, atunci cnd R
p
= R
f
.

Din relaia de mai sus rezult c msura performanei dup Treynor
este:
(5.2.)
Indicatorul Treynor este diferit de indicatorul Sharpe n ceea ce
privete indicatorul de risc folosit. Pentru fiecare portofoliu exist, conform lui
Treynor, o dreapt pe care se afl o serie de plasamente care sunt combinaii
liniare a plasamentelor fr risc i la care, n funcie de gradul de ndatorare,
pot exista orice fel de poziionri.
n practic trebuie s se in seama de faptul c, o aplicare exclusiv a
indicelui Treynor n msurarea performanei are sens doar n cazurile unor
portofolii bine diversificate sau dac acestea sunt pri ale unor portofolii bine
diversificate. Adesea, n practic, se ntlnesc situaii n care subportofoliile
unui investitor sunt copiile n miniatur ale unei piee, respectiv ale unui
segment de pia.
Deoarece performana fiecrui subportofoliu trebuie msurat separat,
adic fa de un indice de pia, trebuie s se in cont, pe de o parte, de gradul
relativ mic de diversificare fa de cel al indicelui, iar pe de alt parte, de
corelaiile existente n portofoliul mare. Prin acesta se obine o imagine mai
transparent a performanei portofoliului.

M p p
R R + =
r R
p f
=

p
f
R
r

=
132
5.2. Metoda Sharpe

W. Sharpe consider c un investitor nu accept un anumit nivel al
riscului dect n msura n care este remunerat cu o rentabilitate mai mare dect
n mod curent. Altfel spus, dac rentabilitatea sperat nu este suficient,
investitorul va cuta o investiie fr risc, cu o rentabilitate egal cu rata
dobnzii (R
f
).
40

Rentabilitatea unui portofoliu este deci msurat prin diferena pozitiv
dintre rata rentabilitii portofoliului i rata rentabilitii fr risc. Aceast
msur reprezint remunerarea faptului c investitorul i asum un anumit risc,
iar riscul este msurat prin variabilitatea sau abaterea medie ptratic a
acestor diferene dintre ratele de rentabilitate.
Msura performanei dup Sharpe este remunerarea pe unitatea de risc
dat de rata excesului de rentabilitate fa de rentabilitatea fr risc. Cu ct va
fi mai mare aceast rat (s), cu att mai mare va fi performana portofoliului:

(5.3.)
n care:
s
p
= indicele Sharpe;
R
p
= plusul de rentabilitate trecut a portofoliului;
R
f
= rata rentabilitii unei investiii financiare fr risc;

p
= abaterea medie ptratic a excesului de rentabilitate, n
raport cu rata rentabilitii fr risc.

Metoda Sharpe msoar ctigul raportat la volatilitate. Cu ajutorul
indicatorului Sharpe se pot ordona portofolii diversificat structurate, ordonare
n care este inclus i benchmark - ul (figura nr. 5.2.).

40
Stancu, I.- Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea
financiar, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag.337

f p
p
R R
s

=
133
Figura nr.5.2. :
Msurarea performanei portofoliului dup Sharpe

R
C

R
C`
C`
B
R
BM
BM

R
A`
A`
R
A
R
f
A

BM

n figura nr.5.2., att portofoliul P
1
(reprezentat de dreapta CC), ct i
portofoliul P
2
(reprezentat de dreapta AA) prezint rezultate mai bune dect
benchmark-ul (BM), dac msurarea rentabilitii se face unidimensional.
Deoarece obinerea de ctiguri superioare este legat ntotdeauna de un risc
asumat mai mare, comparaia direct nu este adecvat. Chiar i n aceste
cazuri, nu se poate pleca n mod automat de la performanele deviate ale
benchmark- ului. La acest punct intervine contribuia indicatorului Sharpe,
indicator care opereaz o ajustare la risc a ctigurilor pe portofolii i permite
astfel o comparaie real a performanei.

Un dezavantaj al msurrii performanei conform teoriei Sharpe este
faptul c nu se poate face distincie ntre riscul sistematic i riscul nesistematic.
Compoziia riscului total este adesea foarte relevant pentru o decizie. Dac se
compar, de exemplu, dou portofolii diferite i bine diversificate, atunci un
investitor raional ar prefera portofoliul mai bine diversificat, dac ambele ar
avea acelai ctig i acelai risc total. Cu alte cuvinte, portofoliul cu partea cea
mai mic de risc nesistematic genereaz beneficii mai mari.

134
5.3. Metoda Jensen

Ca i indicele Treynor, indicele Jensen este fondat pe modelul CAPM,
iar ca poziie, prin raportare la dreapta de pia.
Performana portofoliului se msoar cu termenul J
p
, definit n ecuaie
astfel:
(5.4.)
n care:
J
p
= indicele Jensen;
R
p
= rata de rentabilitate a portofoliului;
R
f
= rata rentabilitii fr risc;
R
M

p
= volatilitatea portofoliului.
Primul termen reprezint surplusul de rentabilitate al portofoliului n
raport cu rentabilitatea fr risc, iar al doilea termen reprezint excesul de
rentabilitate pe care porotfoliul l va realiza, avndu-se n vedere riscul i
rentabilitatea realizate pe pia.
Indicele Jensen msoar deci, distana vertical care separ
rentabilitatea realizat de portofoliul P, de dreapta de pia. Astfel, valorile
pozitive ale indicelui J
p
corespund portofoliilor ale cror performane sunt
pozitive. n reprezentarea grafic, acesta este cazul lui J
1
. n caz invers, valorile
negative ale indicelui J
p
indic performane mediocre (pe grafic, acesta este
cazul J
2
).
n msura n care indicele Jensen nu msoar dect distanele verticale
care separ portofoliile de dreapta CAPM, fr ca acestea s fie ponderate n
funcie de gradul de risc al portofoliilor, indicele J
p
nu poate fi utilizat direct,
pentru a clasa portofoliile dup performana lor.
Indicele Jensen poate fi utilizat pentru msurarea performanei, prin
raport la un indice reprezentativ al portofoliului de pia. Se folosete n acest
scop conceptul de levier personal, creat de ctre investitor.
Dac exist dou portofolii P
1
i P
2
, astfel nct J
P2>
J
P1
i
P2
>
P1
,
atunci exist posibilitatea combinrii unui mprumut la rat a dobnzii fr risc
(R
f
), cu o investiie n portofoliul P
1
, astfel nct s se obin un nou portofoliu
P
1
cu
P2
=
P1
i J
P1>
J
P2
.

Jensen propune msurarea empiric a coeficientului J
P
, estimnd
parametrii ecuaiei de regresie, n decursul unei perioade de 52 de sptmni
(pentru performana anual) sau 60 de luni (pentru performana pe 5 ani).

unde:
( ) ( )
p f M f p p
R R R R J =
( )
pt p ft Mt p ft pt
R R J R R + + =
135
R
pt
= rata rentabilitii portofoliului n perioada t;
R
ft
= rata dobnzii fr risc;
R
Mt
=rata rentabilitii pe pia n decursul unei perioade;
J
p
= indicele Jensen;
p
= volatilitatea portofoliului;
pt
= parametru ce msoar riscul individual n perioada t.

Cele trei metode de msurare a performanei portofoliului prezint un
puternic grad de similitudine. Relaiile lui Sharpe i Treynor au acelai
numrtor, diferena provenind din numitor, reprezentat de variabilitate (n
cazul lui Sharpe) i de volatilitate (n cazul lui Treynor).
Alegerea uneia sau alteia dintre metode depinde de repartiia capitalului
investitorului. Dac investitorul decide s-i repartizeze capitalul ntr-un singur
portofoliu, atunci, pentru msurarea performanei, alegerea indicelui Sharpe va
fi mai judicioas, pentru c ia n considerare riscul total al portofoliului. Dac
ns investitorul decide s investeasc numai o parte din capitalul su ntr-un
portofoliu, atunci utilizarea indicelui Treynor este mai potrivit pentru
msurarea performanei.
n orice situaie, cei doi indici ai performanei dau rezultate foarte
apropiate, dac portofoliul este bine diversificat, n msura n care riscul total al
unui asemenea portofoliu este identic cu riscul de pia. n acest caz, indicii
Sharpe (s
p
) i Treynor (T
p
) sunt identici cu un factor multiplicativ 1/
M
. Cei
doi indici sunt, de asemenea, apropiai de indicele Jensen (J
p
)
Metodele de msurare a performanei portofoliului fac obiectul a
numeroase critici care pot fi grupate astfel:
a) compararea performanei unui portofoliu a crei rentabilitate a fost ajustat
de risc nu este just. Performana unui indice nu poate fi identic cu
performana unei gestiuni a indicilor, n msura n care aceasta din urm
suport anumite costuri, reinvestirea dividendelor, vnzarea instrumentelor
pentru a satisface cererile de rambursare din partea clienilor, reconstituirea
unui portofoliu pentru a ine seama de modificrile din componena
indicelui etc;
b) nu este realist a se considera c rata dobnzii fr risc i rata dobnzii la
mprumuturi sunt identice. Presupusa egalitate dintre aceste rate are drept
consecin fixarea unui standard de comparaie foarte ridicat pentru
portofoliile cu risc sporit;
c) toi indicii de performan i n special cei ai lui Jensen i Treynor presupun
proprieti de constan, care nu exist ns cu necesitate. De exemplu,
coeficientul beta poate fi modificat n funcie de condiiile pieei, ceea ce
schimb numitorul din relaia lui Treynor i msura coeficientului beta n
ecuaia de regresie a lui Jensen.
d) msura ratei de rentabilitate a pieei poate fi afectat de erori, ceea ce este
susceptibil de a avea un impact important asupra msurii performanei i a
comparaiei ntre portofolii.
136
Performan
Metoda Treynor
Metoda Sharpe
Metoda Jensen
Rentabilitatea portofoliului
Riscul portofoliului

1. Prezentai Metoda Treynor.
2. n ce const Metoda Sharpe?
3. Care sunt caracteristicile metodei Jensen?

APLICAII REZOLVATE:

1) Pe piaa de capital rata anual a dobnzii pentru activele fr risc este
de 15%, iar deviaia standard a rentabilitii indicelui bursier BET-C a fost de
30% pe an. Pe aceast pia s-au selectat trei portofolii investiionale care au
nregistrat urmtoarele rezultate, n ultimii 5 ani:

Tabel nr.5.1.
Portofoliul Rentabilitate
total (%)
Rentabilitate
anual (%)
Risc specific
A 129 18 1,2 7
B 139 19 1,8 13
C 101 16 0,5 20
BET -C 119 17 0 0

Se cere s se indice portofoliu optim prin prisma relaiei rentabilitate-risc.
Rezolvare:

n acest caz un clasament al performanelor portofoliilor utiliznd
metodele Treynor, Sharpe i Jensen ar arta astfel:
1. Metoda Treynor:

0.025
1.2
15 . 0 18 . 0
=
=
p
f p
A
R R
T
0.033
1.2
0.15 - 0.19
= =
=
p
f p
B
R R
T
0.008
1.2
0.15 - 0.16
= =
=
p
f p
C
R R
T
137

2. Metoda Sharpe:

p m
p
2 2 2
* + =

3. Metoda Jensen:

Clasamentul performanelor celor trei portofolii analizate arat astfel:
Tabel nr.5.2
Metoda A B C
Treynor 2 1 3
Sharpe 1 2 3
Jensen 1 2 3

Cel mai performant portofoliu este, conform analizei, portofoliul A care
nregistreaz i cel mai sczut grad de risc.

2) Un investitor i-a constituit un portofoliu la momentul t pentru care se cunosc
urmtoarele elemente:
0.0818
07 . 0 3 . 0 * 1.2
0.15 - 0.18

2 2 2
=
+
=
f p
A
p
R R
s
( ) ( ) 0.006 1.2 * 0.15) - (0.17 - 0.15) - 0.18 ( = = =
p f M f p p
R R R R J
720 0.0
13 . 0 3 . 0 * 1.8
0.15 - 0.19

2 2 2
=
+
=
f p
B
p
R R
s
04 0.
2 . 0 3 . 0 * 0.5
0.15 - 0.16

2 2 2
=
+
=
f p
C
p
R R
s
( ) ( ) 0.004 1.8 * 0.15) - (0.17 - 0.15) - 0.19 ( = = =
p f M f p p
R R R R J
B
( ) ( ) 0.000 0.5 * 0.15) - (0.17 - 0.15) - 0.16 ( = = =

p f M f p p
R R R R J
C
138
Activul i Curs
bursier la
moment
ul t
Curs bursier estimat
la t+1
Dividend
estimat
Volatilita
tea
i

Riscul
i

Ponderea
activului i
n
portofoliu
p* =
30%
p =
40%
p=
30%
E(D
t+1
)
aciunea
1
1500 1630 1640 1650 110 0,5 15% 60%
aciunea
2
1400 1590 1600 1610 120 0,6 17% 40%
p = probabilitatea de realizare a cursului bursier la momentul t+1.

Rata de rentabilitate a activului fr risc a fost considerat de 7%.
Coeficientul de corelaie ntre cele dou active are valoarea de 0,2.
Rentabilitatea prognozat a portofoliului pieei este de 25%.
Se cere:
A) Determinai performana portofoliului utiliznd indicatorii clasici
fundamentai de Sharpe, Treynor i Jensen.
B) Care ar trebui s fie decizia managerului de portofoliu privind
structura acestuia?

Rezolvare:
Pentru aprecierea performanei acestui portofoliu n cele dou momente
este necesar determinarea rentabilitii estimate a portofoliului. Vom determina
rentabilitile estimate ale celor dou active, iar pe baza acestora se va
determina rentabilitatea sperat a portofoliului.
Se va utiliza formula simplificat de estimare a celor dou rentabiliti
astfel:
( )
( )
t
t t t
t
Cb
D E Cb Cb E
R E
) (
1 1 + +
+
=

( )
( )
% 67 , 16
1500
110 1500 3 , 0 1650 4 , 0 1640 3 , 0 1630
1
=
+ + +
= R E

( )
( )
% 86 , 22
1400
120 1400 3 , 0 1610 4 , 0 1600 3 , 0 1590
2
=
+ + +
= R E

E(Rp) = 0,6 0,1667 + 0,4 0,2286 = 0,10002 + 0,09144 = 0,19146 = 19,146%.
Pentru a putea calcula indicatorii este necesar calcularea riscului total
al portofoliului:
139
% 52 , 1 015172 , 0 002448 , 0 012724 , 0 2
2 1 12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
= + = + + = x x x x
p

% 32 , 12 1232 , 0
2
= = =
p p

Riscul sistematic al portofoliului va fi media aritmetic ponderat a
coeficienilor de volatilitate corespunztoare celor dou active:
. 54 , 0 6 , 0 4 , 0 5 , 0 6 , 0
2 2 1 1
= + = + = x x
p

Indicatorul lui Sharpe:
=
=
p
f p
p
R R E
S
) (
0,98587
Indicatorul lui Treynor:
2249 , 0
) (
=
=
p
f p
p
R R E
T

Indicatorul lui Jensen (
p
) poate fi determinat pe baza indicatorului lui
Treynor, conform formulei:
( ) ( )
( ) ( )
f M
p
f p
p
p
R R E
R R E

=
4 4 3 4 4 2 1
Treynor

Deci, valoarea lui
p
va fi de 0,024246.
Aceste valori ale indicatorilor de performan trebuie comparate cu cele
anterioare pentru acelai portofoliu, cu cele ale altor portofolii gestionate de
acelai manager de portofoliu (portofolii comparabile) sau cu un portofoliu ales
drept benchmark (portofoliu de referin).
n baza acestor comparaii, managerul de portofoliu poate decide
meninerea aceleiai structuri sau modificarea acestuia n viitor. n condiiile n
care se adeveresc previziunile privind creterea cursului bursier pentru fiecare
activ n parte (de cca.15% pentru activul 2 fa de numai 9% pentru activul 1),
innd cont de valoarea dividendelor previzionate de 120 u.m. pentru aciunea 2
fa de 110 al aciunii 1, n baza rentabilitilor ateptate corespunztoare celor
2 titluri i de riscul asociat aciunii 2 destul de apropiat valoric de cel al aciunii
1, managerul de portofoliu poate avea n vedere o modificare a ponderilor ntre
cele dou aciuni deinute. Nu este exclus, de asemenea, n condiiile unei piee
financiare dinamice, i renunarea la aciunea 1 (sau chiar la ambele) nlocuind-
o cu o alta mai performant.

140
3. Un investitor i-a constituit un portofoliu la momentul t, pentru care se
cunosc urmtoarele elemente:

Curs bursier estimat la
momentul t+1
Dividend
estimat
Activul
i
Curs
bursier la
momentul
t
P=20% P=50% P=30% E(D
t+1
)
Volatilitatea
i

Riscul
i

Ponderea
activului i
n
portofoliu
Aciunea
1
1200 1340 1370 1400 230 0,7 12% 50%
Aciunea
2
1300 1410 1450 1460 210 0,8 14% 50%

Rata de rentabilitate a activului fr risc a fost considerat 6%.
Coeficientul de corelaie ntre cele 2 active este de 0,3. Rentabilitatea
prognozat a portofoliului pieei este de 28%.
Determinai rentabilitatea portofoliului utiliznd indicatorii descrii de
Sharpe, Treynor i Jensen.

Rezolvare:

Pentru aprecierea performanei acestui portofoliu n cele dou momente
este necesar determinarea rentabilitii estimate a portofolului. Vom determina
rentabilitile estimate ale celor dou active, iar pe baza acestora se va
determina rentabilitatea sperat a portofoliului.
Se va utiliza formula simplificat de estimare a celor dou rentabiliti
astfel:

t
t t t
t
Cb
D E Cb C E
R E
) ( ) (
) (
1 1 + +
+
=
% 58 , 33
1200
230 1200 - 0,3) * 1400 0,5 * 1370 0,2 * (1340
) (
1
=
+ + +
= R E

% 30 , 27
1300
210 1300 ) 3 , 0 * 1460 5 , 0 * 1450 2 , 0 * 1410 (
) (
2
=
+ + +
= R E

% 44 , 30 3044 , 0 2730 , 0 * 5 , 0 3358 , 0 * 5 , 0 ) ( = = + =
p
R E

Pentru a putea calcula indicatorii este necesar calcularea riscului total al
portofoliului:

= + + =
2 1 12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
2 x x x x
p
+ +
2 2 2 2
14 , 0 * 5 , 0 12 , 0 * 5 , 0
12 , 0 * 5 , 0 * 2
2
*
141
*0,14*0,3=0,0036+0,0049+0,00504=0,01354 % 35 , 1
% 63 , 11 1163 , 0
2
= = =
p p

Riscul sistematic al portofoliului va fi media aritmetic ponderat a
coeficienilor de volatilitate corespunztoare celor dou active:

75 , 0 8 , 0 * 5 , 0 7 , 0 * 5 , 0 * *
2 2 1 1
= + = + = x x
p

Indicatorul lui Sharpe :

1014 , 2
1163 , 0
06 , 0 3044 , 0
) (
=
=
p
f p
p
R R E
S

Indicatorul lui Treynor :

3258 , 0
75 , 0
06 , 0 3044 , 0
) (
=
=
p
f p
p
R R E
T

Indicatorul lui Jensen:

p f M f p p
R R E R R E J * ) ) ( ( ) ) ( ( = = (0,3044-0,06)-(0,28-
0,06)*0,75 = 0,0793

4. Pentru un portofoliu se cunosc coeficientul de volatilitate de 0,7, iar
relaia ntre indicatorul lui Sharpe i Jensen este de forma:
M
p
p
S
* 21 , 0
5 , 0
+ =
Care sunt valorile indicatorilor Treynor i Jensen?

Rezolvare:

Pentru a rezolva aceast problem, este necesar cunoaterea sau
deducerea relaiilor existente ntre formulele ce definesc cei trei indicatori.
Astfel, vom avea:

Relaia Jensen-Treynor: ) (
) (
f m
p
f p
p
p
R R
R R

142

Relaia Sharpe-Jensen:
m
f m
p
p
p
f p
R R R R

+ =

n baza relaiei Sharpe-Jensen, se deduc urmtorii indicatori:
- indicatorul lui Jensen, care nregistreaz valoarea de 0,5;
- prima de risc a pieei este de 21%.
n baza relaiei Jensen-Treynor se deduce valoarea indicatorului Treynor:

21 , 0
7 , 0
5 , 0
=
p
T => T
p
= 0,92

5. Un investitor i-a constituit trei portofolii, caracterizate prin urmtorii
indicatori de performan:

Portofoliul Rentabilitatea R
p

Volatilitatea
p

) ( Rp

A 14% 0,5 13%
B 19% 0,6 15%
C 21% 0,9 19%

Rentabilitatea activului fr risc este de 8%, iar rentabilitatea portofoliului
pieei este estimat la 28%.
S se identifice portofoliul cel mai performant conform celor trei
indicatori cunoscui.

Rezolvare:

Pentru fiecare dintre cele trei portofolii se vor aplica formulele cunoscute
pentru determinarea indicatorilor Sharpe, Treynor i jensen. nlocuind cu datele
problemei, au rezultat urmatoarele:

Portofoliul T
p
Ierarhie S
p
Ierarhie J
p
Ierarhie
A 0,148 II 0,461 III -0,026 II
B 0,183 I 0,733 I -0,0102 I
C 0,144 III 0,684 II -0,0504 III

Pe baza datelor din tabelul de mai sus, putem trage concluzia c
indicatorii Treynor i Jensen ofer aceiai ierarhie a performanei, respectiv
portofoliul B, A, i n final portofoliul C, iar indicatorul Sharpe indic
portofoliul C pe locul al doilea i A pe ultimul loc.

143
APLICAII PROPUSE:

1) Pe piaa de capital rata anual a dobnzii pentru activele fr risc este
de 7%, iar deviaia standard a rentabilitii indicelui bursier BET-C a fost de
15% pe an. Pe aceast pia s-au selectat trei portofolii investiionale care au
nregistrat urmtoarele rezultate, n ultimii 3 ani:

Tabel nr.5.1.
Portofoliul Rentabilitate
total (%)
Risc specific
A 76 1,1 4
B 84 1,5 7
C 69 0,7 5
BET -C 54 0 0

Se cere s se indice portofoliu optim prin prisma relaiei rentabilitate-risc.
2. Un investitor i-a constituit un portofoliu la momentul t, pentru care se
cunosc urmtoarele elemente:

Curs bursier estimat la
momentul t+1
Dividend
estimat
Activul
i
Curs
bursier la
momentul
t
P=30% P=40% P=30% E(D
t+1
)
Volatilitatea
i

Riscul
i

Ponderea
activului i
n
portofoliu
Aciunea
1
1200 1240 1300 1330 130 0,6 11% 70%
Aciunea
2
1400 1460 1550 1560 210 0,9 13% 30%

Rata de rentabilitate a activului fr risc a fost considerat 5%.
Coeficientul de corelaie ntre cele 2 active este de 0,2. Rentabilitatea
prognozat a portofoliului pieei este de 25%.
Determinai rentabilitatea portofoliului utiliznd indicatorii descrii de
Sharpe, Treynor i Jensen. Care ar trebui s fie decizia managerului de
portofoliu privind structura acestuia?

3. Pentru un portofoliu se cunosc coeficientul de volatilitate de 0,5, iar
relaia ntre indicatorul lui Sharpe i Jensen este de forma:

M
p
p
S
* 16 , 0
3 , 0
+ =
Care sunt valorile indicatorilor Treynor i Jensen?

144

4. Un investitor i-a constituit trei portofolii, caracterizate prin urmtorii
indicatori de performan:

Portofoliul Rentabilitatea R
p

Volatilitatea
p

) ( Rp

A 15% 0,5 12%
B 18% 0,6 15%
C 20% 0,9 18%

Rentabilitatea activului fr risc este de 7%, iar rentabilitatea portofoliului
pieei este estimat la 26%.
S se identifice portofoliul cel mai performant conform celor trei
indicatori cunoscui.


Timioara, 2004, pag.224-233.
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag.277-
302.

145
BIBLIOGRAFIE

2. Amenc Noel, Le Sourd Veronique Theorie du Portefeuille et Analyse e
sa Performance, Ed. Economica, Paris, 2002.
3. Anghelache, G. - Piata de capital: caracteristici, evoluii, tranzacii ,
Editura Economic, Bucureti, 2004
4. Barberis N., Shleifer, A.- Style Investing, National Bureau of Economic
Research, 2000;
Universitii de Vest, Timioara, 2004
6. Bileteanu, Ghe., Firu, F., Lala-Popa, I., Manea, I.- Instrumente
financiare ale pieei bursiere, Ed. Minrton, Tinioara, 2001;
7. Brown, R.F. Investment Analysis and Portofolio Management,
Harcourt College Publishers, 2000;
8. Campbell, J. - Understanding Risk and Return, Journal of Political
Economy, University of Chicago Press, 1996;
9. Cazan Emil, Cuzman Ioan, Dima Bogdan, Eros-Stark Lorant, Frca
Pavel - Gestiunea portofoliilor de titluri finanicare, Editura
Universitii de Vest, Timioara, 2004
10. Chance, D. "Futures Contracts and Immunizatio," Review of Research
in Futures Markets 5, no. 2, 1986.
11. Chang, E.C., and Lewellen, W.C. "Market Timing and and Mutual
Fund Performance," Journal of Business, 1984.
12. Cheng-Few, L. and Rahman, S. "Market Timing, Selectivity, and
Mutual Fund Performance: An Empirical Investigation," Journal of
Business, 63, no. 2, 1990.
13. Cobbaut R., Theorie financiere, Ed. Economic, Paris, 1994;
146
14. Connor, G. and Korajczyk, R.A. "The Atributes, Behavior, and
Performance of U.S. Mutual Funds," Review of Quantitative Finance
and Accounting, I, 1991.
15. Corduneanu C., Barna, F. - Piee de capitale i operaiuni bursiere, Ed.
Mirton, Timioara, 2001;
16. Dixon, R., Holmes, P. Financial markets: an introduction, Chapman
and Hall, 1995;
17. Dragot Victor, Dragot Mihaela, Dmian Oana, Mitric Eugen
Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti,
2003
18. Edwards, F.R., "The Clearing Association in Futures Markets:
Guarantor and Regulator," Journal of Futures Markets, Fall 1984.
19. Ellis, C. - Investment Policy: How to win the losers game, Irwiin
Professional Publishing, Chicago, 1993;
20. Evnine, J. and Rudd A. "Option Performance Measurement," Journal of
Portfolio Management, Spring 1984.
21. Farrell, J.L. Portofolio Management. Theory & Application, Ediia a
II-a, McGraw Hill Companies.Inc, 1997;
22. Ferradier, R., Koen, V. Marches de Capitaux et Techniques
Financieres, Ed. Economic, 1997;
23. Grinblatt, M., Titman, S. Portofolio Performance Evaluation: Old
Issues and New Insights, Review of Financial Studies, 1989;
24. Jaquillat, B., Solnik B. - Marchs financires : gestion de portefeuille et
des risques, 3
e
editie, Editura Dunod, Paris, 1997;
25. Quittard-Pinon, F. - Marches des capitaux et theorie financiere, Ed.
Economica, Paris, 1993;
Economic, Bucureti, 2004;
147
27. Stancu, I. Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele
ntreprinderii. Analiza i gestiunea financiar, Ed. Economic,
Bucureti, 1997;
28. Strong, R. - Portofolio construction, management and protection, 2end
edition, South-Western College Publishing, 2000;
29. Zentes J. Portofolio Selection, Pretince Hall, 1998

Gestiunea Portofoliilor de Titluri Re

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Gestiunea Portofoliilor de Titluri Re

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

5

R = rentabilitatea ateptat a aciunii

= 50% * ( 10% + 15%) = 12,5%

0196 , 0 00672 , 0 0036 , 0

( ) ( ) 0.000 0.5 * 0.15) - (0.17 - 0.15) - 0.16 ( = = =

S-ar putea să vă placă și