PROIECT

ANALIZA PERFORMANEI I
EVALUAREA UNUI PROIECT DE
INVESTIII DIRECTE

Acest proiect este un model.

FFF. IMPORTANT. Ceea ce este scris cu rosu reprezinta informatii suplimentare sau sarcini
ce trebuie realizate

1. REZUMAT
1

Lucrarea noastr are drept obiectiv realizarea unui studiu de fezabilitate a societii
comerciale BERMAS SA Suceava n vederea realizrii unei investiii. Din dorina de
mrire a capacitii de producie i extindere pe piaa romneasc de bere, societatea iniiaz
fundamentarea unui proiect de investiii, care const n achiziionarea unei linii de
mbuteliere la standarde europene.
n urma analizelor financiare, investiia se dovedete a fi oportun, genernd fluxuri
superioare input-ului iniial. Mai mult dect att, adoptarea acestui proiect prilejuiete firmei
accederea la un nivel superior din punct de vedere economic, pe o pia ce cunoate o
dezvoltare continu pia berii din Romnia.
n cadrul prezentrii generale a companiei, am punctat momentele-cheie de pe
parcursul ntregii sale activiti, din 1974 pn n prezent. n cadrul diagnosticului juridic am
pus accent pe relaiile juridice ce apar ntre agenii cu care relaioneaz firma.
Prezentarea produselor, a principalilor concureni, clieni, furnizori ai firmei, modul
de aprovizionare i distribuire a produselor din aceast industrie, cota de pia deinut de
societate fac parte din diagnosticul comercial.
n cadrul diagnosticului tehnic, am luat n vedere calitatea tehnologiei existente, uzura
fizic i moral a echipamentelor.
n cadrul diagnosticului resurselor umane am specificat structura conducerii i a
personalului n subordine, precum i reglementri privind administrarea fondului de salarii.
n cadrul diagnosticului financiar, am analizat i intrepretat evoluia indicatorilor
echilibrului financiar, a performanelor financiare, a indicatorilor de rentabilitate i risc n
perioada 2009-2010.
Pentru a demonstra c investiia propus este una fezabil, am supus-o analizei n
mediu cert i incert. n cadrul analizei n mediul cert, am interpretat semnificaia principalilor
indicatori (valorea adugata net, indicele de profitabilitate, rata intern de rentabilitate,
termenul de recuperare) precum i maniera n care acetia sunt utilizai n alegerea
proiectelor de investiii. n cadrul analizei n mediu incert, am abordat modele de analiz
precum tehnica scenariilor, analiza de sensibilitate dar i o metod mai complex, simularea
Monte Carlo.
Un alt capitol este dedicat unor instrumente relativ noi de analiz a proiectelor,
opiunile reale. Ne-am ocupat n principal de fundamentarea i evaluarea opiunilor reale de

amnare, de abandon i de extindere. n urma calculelor efectuate, am constatat c deinerea

celor trei opiuni reale confer proiectului valoare suplimentar fa de valoarea de baz
calculat.

INTRODUCERE
Scurt istoric
Societatea s-a nfiinat n anul 1974, ca o secie de producere a berii, aflat n
subordinea ntreprinderii de Spirt, Bere i Amidon Suceava i avnd o capacitate iniial de
200.000 hl/an. n anul 1981, a intrat n funciune secia de producere a malului, cu o
capacitate de 11.000 tone/an. n anul 1990, prin preluarea activitii seciei de bere i mal
Suceava din cadrul ISBA Suceava, se nfiineaz ntreprinderea de Bere i Mal Suceava.
ncepnd cu anul 1991, ntreprinderea de Bere i Mal, s-a constituit ca societate pe aciuni,
sub denumirea de BERMAS SA Suceava.
Titlurile Bermas Suceava sunt listate la Bursa de Valori Bucureti la categoria a-II-a,
cu simbolul bursier BER. n anul 2010, societatea BERMAS SA prezenta un capital social de
13.467.940 RON. n anul 2007, firma i-a majorat capitalul social prin emisiune de noi
aciuni, prin acordarea de aciuni gratuite acionarilor nregistrai n registrul societii la
data de 31.03.2007, proporional cu numrul de aciuni deinute. Majorarea din 2007 const
n creterea numrului de aciuni iniial de 19.239.917 la numrul de aciuni final de
21.553.0491 cu o valoare nominal de 0,7 lei.
CARACTERISTICILE INDUSTRIEI
Aceste elemente trebuie realizate de fiecare echipa in parte (acest exemplu de proiect nu are
un model in acest sens). Urmariti planul proiectului
CONTEXTUL MACROECONOMIC
Aceste elemente trebuie realizate de fiecare echipa in parte (acest exemplu de proiect nu are
un model in acest sens). Urmariti planul proiectului
CARACTERISTICILE PIETEI
Aceste elemente trebuie realizate de fiecare echipa in parte (acest exemplu de proiect nu are
un model in acest sens). Urmariti planul proiectului
1

www.bvb.ro
3

ANALIZA COMPANIEI maxim 5 pagini

(In functie de datele disponibile realizati aceasta analiza)
Analiza realizata in acest proiect este mai detaliata.
Diagnosticarea rentabilitii i riscului unei ntreprinderii presupune o analiz
financiar complex ncepnd cu o analiz a poziiei i a performanei financiare. n cazul
companiei SC Bermas SA Suceava aceasta este foarte important pentru acionari, furnizori
sau parteneri bancari deoarece prezint o imagine global a activitii ntreprinderii.
Sursele de date folosite n scopul realizrii analizei financiare sunt bilanul contabil i
contul de profit i pierdere. n cadrul analizei financiare a SC Bermas SA Suceava am utilizat
4

datele ultimii 2 ani de activitate respectiv 2009 i 2010 aa cum sunt reflectate ele n
documentele menionate mai sus.

ANALIZA BILANULUI
Pentru nceput am sintetizat bilanul contabil din cei 2 ani de activitate a ntreprinderii
luai n discuie:
ACTIV
I. IMOBILIZARI
Necorporale
Corporale
Financiare

II. ACTIVE
CIRCULANTE
Stocuri
Creante
Disponibilitati

2009
17,690,195
0
17,607,195

2010
16,074,623
0
15,971,623

83,000

103,000

2009
20,915,390

2010
21,674,004

II.PROVIZIOANE
PENTRU RISCURI SI
CHELTUIELI

III.DATORII PE TERMEN
LUNG

5,864,039

3,313,168

11,839,525

11,280,134

8,787,982
3,017,064
34,479

8,921,527
2,310,530
48,077

IV. DATORII CURENTE

Furnizori
Salariati+Stat
Ptz

2,750,647
589,624
2,161,023
0

2,367,961
785,247
1,582,714
0

356

376

V. VENITURI IN AVANS

29,530,076

27,355,133

29,530,076

27,355,133

III. CHELTUIELI IN
AVANS
TOTAL ACTIV

PASIV
I. CAPITAL PROPRIU

TOTAL PASIV

Totodat, pentru a oferi o imagine ct mai concludent, continu, dar i pentru a putea
analiza i evoluia n timp a SC Bermas SA, am realizat bilanul sintetizat i n valori reale
(innd cont de ra inflaiei). Acest lucru a presupus raportarea valorilor tuturor elementelor
bilaniere un an de baz, n cazul nostru 2010.
Bilanul sintetizat real:
ACTIV(REAL)
I. IMOBILIZARI
Necorporale
Corporale

2009
19,229,242
0
19,139,021

2010
16,074,623
0
15,971,623

90,221
0

103,000
0

II. ACTIVE
CIRCULANTE
Stocuri

12,869,564

11,280,134

9,552,536

8,921,527

Creante
Disponibilitati

3,279,549
37,479

2,310,530
48,077

Financiare

PASIV(REAL)
I. CAPITAL PROPRIU
II.PROVIZIOANE
PENTRU RISCURI SI
CHELTUIELI
III.DATORII PE
TERMEN LUNG

IV. DATORII
CURENTE
Furnizori
Salariati+Stat
Ptz

2009
22,735,029
0
0

2010
21,674,004
0
0

0
6,374,210

0
3,313,168

2,989,953

2,367,961

640,921
2,349,032
0

785,247
1,582,714
0

III. CHELTUIELI IN
AVANS
TOTAL ACTIV

387

376

32,099,193

27,355,133

V. VENITURI IN
AVANS
TOTAL PASIV

32,099,193

27,355,133

Cu toate c activul ntreprinderii crete de la un an la altul n termeni nominali,

valoarea acestuia n termeni reali este n scdere. Practic n anul 2010 fa de anul 2009 se
nregistreaz un activ total mai mic cu aproximativ 14%.
n punctul de vedere al pasivului, se poate observa c n termeni reali capitalul propriu
este n scdere ceea ce afecteaz n primul rnd acionarii, ei nregistrnd practic pierderi.
Pentru a da o imagine ct mai clar a structurii bilanului, am raportat fiecare element
al activului/pasivului, la total activ/pasiv.
ACTIV
I. IMOBILIZARI
Necorporale
Corporale
Financiare

2009
59.91%
0.00%
59.62%

2010
58.76%
0.00%
58.39%

0.28%

0.38%

PASIV
I. CAPITAL PROPRIU

2009
70.83%

2010
79.23%

II.PROVIZIOANE
PENTRU RISCURI SI
CHELTUIELI

0.00%

0.00%

19.86%

12.11%

0.00%

0.00%

IV. DATORII
CURENTE
Furnizori
Salariati+Stat
Ptz

9.31%

8.66%

2.00%
7.32%
0.00%

2.87%
5.79%
0.00%

V. VENITURI IN
AVANS

0.00%

0.00%

TOTAL PASIV

100%

100%

III.DATORII PE
TERMEN LUNG
II. ACTIVE
CIRCULANTE
Stocuri

40.09%

41.24%

29.76%

32.61%

Creante
Disponibilitati

10.22%
0.12%

8.45%
0.18%

0.00%

0.00%

100.00%

100.00%

III. CHELTUIELI IN
AVANS
TOTAL ACTIV

Activul este format n proporie de 60% din imobilizri i mai mult din imobilizri
corporale i de 30% din stocuri, ceea ce este un lucru firesc dac avem n vedere obiectul de
activitate al companiei.
Pasivul este format n aceeai pondere de aproximativ 80% de capitaluri proprii.

ANALIZA POZIIEI FINANCIARE

Poziia financiar a unei ntreprinderi este caracterizat pe baza a 4 indicatori
fundamentali:

a) ACTIVUL NET CONTABIL (SN);

b) FOND DE RULMENT (FR);
c) NEVOIA DE FOND DE RULMENT (NFR);
d) TREZORERIA NET(TN).

Activul net contabil

Situaia net reprezint acea partea din activul total finanata pe baza capitalurilor
proprii i totodat prezint valoarea apartului iniial al acionarilor la care se adauga
rezervele, primele i rezultatul exerciiului.
ANC = Total Activ Total Datorii = IMOnete + ACR + Ch.Av. DAT DCR Ven.Av =
CPR + PRCh.
Am calculat valoarea acestui indicator ct i a celorlali n valori reale (innd cont de
inflaia nregistrat n Romnia ntre anii 2009-2010), ilustrnd astfel o imagine mai bun
asupra modificrilor survenite anual.
2009
22 735 029

Situatia neta

2010
21 674 004

Valoarea averii acionarilor a sczut pe fondul scderii imobilizrilor corporale, dar

mai ales a rezultatelor nesatisfctoare ale companiei din aceast perioad datorat crizei
financiare.

Fondul de rulment
Fondul de rulment este cel mai sugestiv indicator pentru a reflecta poziia financiar a
companiei pe termen lung. n cazul bilanului contabil al SC Bermas SA, ntlnim att nevoi
(nregistrate n partea de activ), ct i resurse (nregistrate n partea de pasiv), att pe termen
lung ct i pe termen scurt.
Fondul de rulment este definit c diferena dintre pasivele permanente i activele
permanente:
FR = Pasive permanente Active permanente = CPR + PRCh + DFIN IMO nete =
ACRn
Fondul de rulment

2009
9 879 997

2010
8 912 549

Situaia din anii precedeni ai fondului de rulment este una favorabil, acesta fiind
pozitiv n perioada 2009-2010. Firma a avut autonomie financiar pstrndu-i resurse
permanente n ambii ani, dar care au generat un cost de oportunitate. Se poate afirma c
ntreprinderea a luat o poziie ofensiv n cadrul politicii de finanare.
Fondul de rulment poate fi descompus i calculat c fond de rulment propriu i
mprumutat (strin) :

Fondul de rulment propriu

Fondul de rulment
imprumutat

2009
3 505 787
6 374 210

2010
5 599 381
3 313 168

Aceti indicatori pun n eviden faptul c societatea apeleaz la finanare extern i

c este dependen fa de creditori (nu are autonomie financiar). Dup cum se poate
observa fondul de rulment propriu este n cretere n anul 2010 n paralel cu o scdere a celui
mprumutat ceea ce arat o mbuntire la nivelul resurselor firmei.

Nevoia de fond de rulment

Nevoia de fond de rulment este expresia echilibrului financiar pe termen scurt, artnd
msura n care nevoile pe termen scurt pot fi acoperite de resursele pe termen scurt (fr a lua
n considerare disponibilitile i creditele bancare pe termen scurt).
Structura necesarului de fond de rulment cuprinde, pe de o parte,
stocurile (de materii prime, produse finite, semifabricate) a cror valoare
incorporeaz cheltuielile de fabricaie i, pe de alt parte, creanele.
NFR = Alocri temporare (n stocuri i creane) Surse temporare (mai puin credite
bancare curente) = (Stocuri + Creane) Dat. de exploatare (Dat.fata de salariai, stat,
furnizori, acionari).

Nevoia de fond de rulment

2009
9 842 519

2010
8 864 472

Evoluia n perioada 2009-2010 a NFR este pozitiv ceea ce indic faptul c

ntreprinderea nu dispune de resurse temporare excedentare.
Politica agresiv a companiei Bermas Suceava presupune folosirea surselor pe termen
lung rezultate din activitatea comercial desfurata pentru acoperirea nevoilor pe termen

scurt, ceea ce implic un grad de risc ridicat. ncasrile se preconizeaz a fi constante i

stabile n timp avnd n vedere activitatea desfurat a societii distribuirea de bunuri cu o
cerere inelastica ns competiia poate reprezenta o ameninare.

Trezoreria net
Trezoreria net este expresia cea mai concludent a desfurrii unei activiti
echilibrate i eficiente. Ea releva calitatea echilibrului general al ntreprinderii att pe termen
lung ct i pe termen scurt, fapt ce poate fi dedus i din formula de calcul:
TN = FR NFR = ATz PTz
Mii lei
Trezoreria neta

2009
37,479

2010
48,077

n anii luai n calcul compania a mers pe o politic prudent de finanare a nevoilor

permanente din resurse durabile. Totui, exista o discrepant intre fondul de rulment i nevoia
de fond care contribuie la majorarea disponibilitilor.
Rezultatul pozitiv al trezoreriei vine n urma unei activiti financiare sntoase astfel
firma putnd s-i acopere n orice moment nevoia de fond de rulment din resurse
permanente.
Mii lei
TN=CF

2010
10,598

Trezoreria net a sporit de la un exerciiu financiar la altul, n paralel, creditele de

trezorerie crescnd ntr-o msur mai mic fat de disponibiliti i mereu la un nivel sub
acestea.

ANALIZA PERFORMANEI FINANCIARE

Pentru compania SC Bermas SA am folosit abordarea anglo-saxon, deoarece este cel
mai des folosit n practic i rspunde cel mai bine la determinarea indicatorilor calculai
ulterior:
o EBITDA ( earnings before interests, taxes, depreciation and amortization) reprezint
ctigul brut din activitatea de exploatare, fr s fie afectat de amortizri sau
provizioane.

Mil lei
EBITDA

2009
5,501

2010
4,332

Se observ o scdere a EBITDA n 2010 fa de 2009 cu aproximativ 1 ml, n

termeni relativi cu aproximativ 22%.
o EBIT (earnings before interest and taxes) reprezint ctigul din activitatea de
exploatare, cu luarea n calcul a amortizrilor i provizioanelor, nainte de dobnzilor
i a impozitului pe profit.
Mil lei
EBIT

2009
2,285

2010
2,591

o PN (rezultatul net) reprezint ctigul final obinut de ntreprindere dup acoperirea

tuturor cheltuielilor, inclusiv a impozitului pe profit.
Mil lei
PN

2009
1,520

2010
1,944

Diferena de cifr de afaceri se transmite i la nivelul rezultatului net, ns la un nivel

mai mic.

Capacitatea de autofinanare
Pentru a face fa nevoilor sale de finanare, o ntreprindere trebuie s-i utilizeze
propriile resurse sau s procure resurse din exterior. Dac ne referim strict la sursele interne,
putem vorbi de un potenial de dezvoltare a activitii de exploatare, iar indicatorul ce
msoar acest potenial este capacitatea de autofinanare (CAF).
CAFul poate fi considerat un old, unul cu o bogat valoare informaional,
deoarece msoar capacitatea ntreprinderii de a-i finana creterea economic.
Mil lei
CAF

2009
4,735

2010
3,685

Compania are o capacitate de autofinanare pozitiv n fiecare an, fiind n scdere n

anul 2010 cu 25%.

10

ANALIZA CASH-FLOW-URILOR NTREPRINDERII

Abordare anglo-saxon mparte cash-flow-ul n variaia de cash rezultat din
operaiunile de gestiune, din operaiuni de investiii i operaiuni finanare.
CF = CFgest + CFinv + CFfin
Cash-flow-ul de gestiune este poate cel mai important cash-flow el fiind rezultat din
activitii de exploatare. Acesta se determina prin dou metode: direct i indirect. Metoda
direct face propriu-zis diferena dintre toate veniturile incasabile i toate veniturile pltibile.
CFgest = ncasri din vnzri - Plti ctre furnizori - Plti ctre salariai/stat- Plata
impozitelor pe profit - Plata dobnzilor - Alte plati aferente exploatrii
Metoda indirect folosete pentru determinarea cash-flow-ului de gestiune date deja
prelucrate cum ar fi profitul net, amortizarea i provizioanele (CAF) i variaia nevoii de fond
de rulment.
CFgest = CAF NFR = PN + Amortizri i provizioane nete venituri financiare
(NFR).
Mil lei
CFgest

2010
3,875

Astfel ntreprinderea nregistreaz n perioada analizat un excedent al ncasrilor din

exploatare.
Cash-flow-ul de investiii se determina tocmai din aceast diferena dintre ncasrile
din urm cesiunii sau rambursrii de active fixe i plile pentru achiziia lor.
CFinv =

ncasri din vnzarea imobilizrilor

Plti pentru achiziia de

imobilizri + Dobnzi i dividende ncasate

CFinv = Venituri financiare (aferente imobilizrilor financiare) - Imobilizri
brute
Mii lei
CFinv

2010
-125,287

La nivelul activitilor de investiii , ntreprinderea nregistreaz n perioada analizat

un deficit al ncasrilor fata de pli datorat n principal de investiiile realizate de companie.

11

Cash-flow-ul de finanare se poate mpri totodat n cash inflow-uri generate de

majorrile de capital social sau prin contractarea de noi mprumuturi, n timp ce cash
outflow-urile provin din rambursarea de mprumuturi pe termen lung i mediu. Diferena
dintre acestea reprezint modul de calcul a cash-flow-ului de finanare.
CFfin = DAT + CS Dividende = DAT + CPR PN
Mil lei
CFfin

2010
-3,736

Cash-flow-ul de finanare are valori negative datorit faptului c profitul net depete
valorile variitiilor CPR-ului i DAT-ului, astfel investiiile realizate de companie sunt
autofinantate, ntreprinderea avnd un surplus de resurse financiare.
n final cash-flow-ul ntreprinderii este suma celor trei cash-flow-uri de gestiune, de
investiii i de finanare i este egal cu modificarea trezoreriei nete.
Mii lei
CFtotal

2010
13,598

Cash-flow-ul total al ntreprinderii prezint un excendent al ncasrilor, datorat n

special excedentului din activitatea curent de gestiune.

Cash-flow-ul disponibil
Cash-flow-ul disponibil (CFD) reprezint rezultatul diferenei dintre ncasrile i
plile generate de ntreaga activitate a ntreprinderii de gestiune (exploarare, financiare,
excepionale) i operaii de capital (investiii, dezinvestiii, finanare).
Pentru a determina CFD dup origine, trebuie avut n vedere c din acest cash-flow de
exploatare trebuie finanate i creterea economic dar i activele circulante nete.
CFexpl = EBIT Impozit +Amo = PN + AMO + DOB
CFD = CFexpl IMObrute ACRnete
n raport cu destinaiile sale, cash-flow-ul disponibil poate fi mprit n CFD pentru
acionari i CFD pentru creditori.
CFD = CFDact + CFDcr
2010
1 185 658
2 846 126

CFDa
CFDc

12

CFD

4 031 784

Cash-flow-ul disponibil urmeaz acelai trend ca i cash-flow-ul ntreprinderii, firma

avnd disponibiliti att n anul 2009 ct i n 2010.

DIAGNOSTICUL RENTABILITII
Rentabilitatea economica (ROIC)
Reprezint eficienta utilizrii capitalurilor totale puse la dispoziia ntreprinderii, att
de proprietari, ct i de creditori, inndu-se cont de economiile fiscale. Este un indicator de
cuantificare a eficienei activelor firmei.
ROIC

EBIT (1 t )
CPR DAT

ROA

8.36%

ROE (Return on equity)

Ratele de rentabilitate financiar exprima eficienta utilizrii capitalurilor puse la
dispoziia ntreprinderii de ctre proprietarii acesteia. Remunereaz proprietarii ntreprinderii
prin distribuirea de dividende ctre acetia i prin creterea rezervelor (a averii proprietarilor).

2010
9.30%

ROE

Pentru o investiie de 100 de lei n activul economic al ntreprinderii acionarii i

creditorii au nregistrat un ctig net de 8,19 n 2010, iar la o invesie de 100 lei n capitalul
companiei ctigul este de 9,3 lei
Rate de marj, rotaie i structur
Rata marjei nete exprim eficiena global a ntreprinderii, respectiv capacitatea sa de
a realiza profit i de a rezista concurenei.

13

2009
6.48%

Rata marjei nete

2010
8.06%

Numrul de rotaii a ACR, prin cifra de afaceri este:

Coef de rotatie a ACR

Durata de rotatie a ACR (zile)
Durata de rotatie a ACRn (zile)

2009
1.98
181.71
139.50

2010
2.14
131.13
132.99

ROE = ROIC Efectlevier

2010
8.36%
9.30%
28.04%
0.0088
5.04%

ROA
ROE
Levier
Efect levier
Rdob

Dobnda este deductibil din materia impozabil a profitului i n consecin, se

calculeaz o rat de dobnd net de economia fiscal pe care aceast deducere o genereaz.
Rentabilitatea economic a ntreprinderii ndatorate este mai mare dect cea a unei
ntreprinderi nendatorate ( finanare 100% din capitaluri proprii) 2.
Dac ROA este mai mare dect rata dobnzii la credite avem efect de levier financiar
ntruct pot fi folosite resursele financiare procurate de la mprumuttori cu un grad suficient
de eficien astfel nct s poat plti costul datoriilor i n plus s rezulte un spor de
rentabilitate. Dac ns este mai mic aceast rat de rentabilitate economic, atunci apare o
nrutire a performanelor 3.
Regula de aur n finane: ROE>ROA>k>Rdob>Rinflaiei, regul ce reiese din modelul
Modigliani&Miller din care reiese corelaia dintre ROE, ROA i Rdob, aceasta fiind corelat
cu relaia dintre ROA i Rata inflaiei.
2

Stancu IonFinane, Editura Economic, Ediia a patra, Bucureti, pag.761, 2007

Dragot Victor, Dragot Mihaela Abordri practice n finanele firmei , Bucureti, pag.56-57 ,2005

14

o Dac ROA > Rdob ROE > ROA, Efect de levier

o Dac ROA < Rdob ROE < ROA, Efect de mciuc, de bumerang
Cum activul economic s-a constituit din capitaluri proprii i din cele mprumutate, tot
astfel rentabilitatea economic este o rezultant a rentabilitii financiare i a remunerrii
datoriilor 4.
n cazul nostru rata rentabilitii economice este mai mare dect rata dobnzii. De
asemenea, n perioada 2009-2010 este parial respectat regul de aur n finane ntruct
ROE> ROA> Rdob , astfel: 9,3% >8,19% > 5,04% (pentru 2010), rata inflaiei fiind 8%, iar
k=14,73%.

2.6. DIAGNOSTICUL RISCULUI

Solvabilitatea reprezint capacitatea ntreprinderii de a-i asuma obligaiile pe termen
lung. Aceasta se apreciaz prin gradul de ndatorare i levier.
DAT
DAT CPR

Gradul de indatorare =

Levier =

2009
21.90%
28.04%

Gradul de indatorare
Levier

DAT
CPR

2010
13.26%
15.29%

Gradul de ndatorare a sczut n perioada 2009-2010, ca urmare a scderii datoriilor

pe termen lung.
Lichiditatea reprezint capacitatea companiei de a-i achita obligaiile pe termen scurt
sau cele care vor deveni scadente n termen scurt. Lichiditatea poate fi apreciat prin
calcularea ratelor de lichiditate (curent, rapid sau imediat).
Lichiditatea curenta =

ACR
* 100
DCR

Lichididatea rapida =

ACR Sto
Clienti Disponib
* 100
* 100
DCR
DCR

Lichididatea imediata =

ACR Sto Clienti

Disponib
*100
* 100
DCR
DCR

lichiditatea curenta
4

2009
430.43%

2010
476.36%

Dragot Victor, Dragot Mihaela Abordri practice n finanele firmei , Bucureti, pag.59 ,2005
15

lichiditatea rapida
lichiditatea imediata

110.94%
1.25%

99.60%
2.03%

Lichiditatea curent a S.C.Bermas S.A. Suceava a crescut n intervalul 2009-2010,

datorndu-se n principal scderii datoriilor pe termen scurt de la un an la altul.
Lichiditatea rapid a sczut n intevalul 2009-2010, din cauza scderii activelor
circulante coroborata cu cresteea stocuilor.
Lichiditatea

imediat

crescut

intevalul

2009-2010

datorit

cresteii

disponibilitilor bneti ale societii.

Analiza SWOT a investitiei.

(In acest proiect nu este realizata)

PRINCIPALELE IPOTEZE PRIVIND

VENITURILE
I
COSTURILE
PROIECTULUI DE INVESTIIE

VNZRILE,
AFERENTE

ESTIMARE INVESTIIE INIIAL

Societatea investeste n anul 2010

ntr-o linie de mbuteliere bere la sticl

suplimentar la standarde internaionale, linia fiind achiziionat de la firma Cromes Ag

Germania. Aceast linie va aduce un plus de calitate i imagine produsului. Investiia total
iniial (mai puin capitalul de lucru) este de 950.000 euro (4.100.000 lei). Perioada de
analiz a proiectului este de 5 ani (2011-2015).
Toate echipamentele achiziionate
urmresc realizarea unui echilibru ntre cost i
beneficiile obinute n urma utilizrii acestora,
i

precum

creterea

productivitii.

Componentele liniei de mbuteliere necesare

investiiei:
Tribloc dozare model B3-INA
Utilaj

de

mbuteliere

cpcire

model B3-VRB
Main pentru cltit model B3-OMV-6
16

 Utilaj pentru etichetare cu baie de lipire- MPPA-400A

Main pentru controlul vizual al sticlelor
Transportor de alimentare cu band
Transportor de evacuare cu band
Dispozitiv de orientare a capacelor model B3-VR 3 M
Pentru achiziionarea tuturor
echipamentelor s-au primit oferte de pre
de la companiile: S.C. Ave Rom S.R.L,
S.C.

Vipaco

S.R.L.,

Cromes

Ag

Germania, S.C. MACH FTD S.R.L.

innd cont de: calitatea echipamentelor,
calitatea produselor finite, capacitatea de
filtare,

preul

total

oferit

pentru

achiziionarea de la un singur furnizor a tuturor echipamentelor, s-a optat pentru alegerea

ofertei companiei S.C. Cromes Ag Germania, prin intermediul reprezentanei sale din
Romnia, cu o ofert total n sum de 4.100.000 lei .

(Ma astept la o prezentare mai detaliata a investitiei initiale)

DETERMINAREA RATEI DE ACTUALIZARE PENTRU PROIECTUL
DE INVESTIIE
Pentru acest proiect de investitii vom folosi ca metoda de determinare a ratei de
actualizare, costului mediu ponderat al capitalurilor. n acest sens am aplicat formula costului
mediu ponderat al capitalurilor de mai jos:
,5
unde:
xi = ponderea sursei de finantare in total capital investiti
ki = costul respectivului capital

Dragot, V., Obreja, L., Ciobanu, A., Dragot, M., Management financiar vol. 2: Politici financiare de
ntreprindere, Ed. Economic, Bucureti, 2003; pag 61
17

Pentru aceasta companie am considerat costul capitalurilor proprii fiind ROE (media
pe ultimii x ani), iar cel al capitalurilor imprumutate Rd (1-t), unde t=16%. 6 (este indicat sa
vedeti pentru firma voastra care metoda se potriveste). Am mai atasat un fisier numit
Fundamentare k n care v este prezentat o alt metod de evaluare a costului capitalului.
Am obinut un K= 13,88%.

ESTIMAREA VANZARILOR SI COSTURILOR

Pentru a realiza o analiz n mediu cert i incert, trebuie mai nti s estimm cashflow-urile disponibile aferente proiectului de investiii pentru perioada 2011-2015, ipoteza
finanrii a investiiei din surse proprii si surse imprumutate. Investitia va fi autofinantata in
suma de 3.100.000, restul de 1.000.000 fiind o linie de credit pentru achizitia de echipamente
Alpha Bank cu o rata a dobanzii (Robor 1m + 6%).
Chiar dac investiia se poate integra complet n activitatea companiei, am decis
analiza acesteia separat, fiind o linie ce va folosi un nou format al sticlei de bere, ct i o nou
variant de prezentare a produsului. Linia va putea imbutelia 2585 sticle de bere intr-un
interval de 16 ore (conform programului de lucru n 2 schimburi a companiei). Compania
Bermas are in medie un numar de zile lucratoare de 250 pe an, ceea ce inseamna o productie
totala suplimentara datorate acestei noi linii de productie generata in primul an din momentul
intrarii in functiune a acesteia de: 250*2585= 646.250 sticle de bere. Avand in vedere ca
pretul previzionat al unei sticle de bere va fi de 4 lei/sticla, avem o cifra de afaceri
suplimentara de 646.25 sticle * 4 lei/sticla = 2.585.000 lei.
n ceea ce privete evolutia cifrei de afaceri generat de investiie, am considerat ca
aceasta va creste cu 20% in urmatorii 3 ani pana la atingerea capacitatii maxime de productie.
(vezi previziune excel). Acest lucru se datoreaza plusului de calitate i imagine produsului,
coroborat cu o campanie de publicitate adecvata in acesti 3 ani.
n perioada 2009-2011, am calculat o medie a cheltuielilor variabile n cifra de
afaceri, de 50% (cuantumul chetuielilor variabile este unul aproximativ confrorm situatiilor
financiare). Bazndu-ne pe aceste date istorice, am considerat aceeai pondere (50%)
constant a cheltuielilor variabile n cifra de afaceri pe toat perioada de exploatare a
proiectului.
n previzionarea cheltuielilor fixe, am considerat cheltuieli fixe n valoare de 258,5
mii lei in primul an, cu meniunea ca n anii urmatori se va inregistra o crestere a acestora cu
6

Dragot, V., Obreja, L., Ciobanu, A., Dragot, M., Management financiar vol. 2: Politici financiare de
ntreprindere, Ed. Economic, Bucureti, 2003; pag 128 - 144
18

5%, specifica domeniului de activitate a firmei. Suma reprezinta cheltuieli de mentenanta si

cheltuieli cu salariile personalului angajat.
Linia de mbuteliere bere se amortizeaz pe o perioad de 5 ani7. Astfel, cheltuielile cu
amortizarea au un nivel anual de 820.000 lei, n termeni nominali, avnd n vedere metoda de
amortizare liniar. (se poate utiliza si o perioada mai mica sau mai mare)
Cota de impozit pe profit este estimat la 16% pentru fiecare an al perioadei de
analiz. n anii de exploatare a proiectului, nu se realizeaz investiii suplimentare n
imobilizri.
ntruct media ponderat a duratei de rotaie a NFR n anii 2009-2010 este de 135
zile, am considerat ca investiia n active curente nete se determin aplicnd o durat medie
de rotaie a NFR prin cifra de afaceri anual de 135 zile (investiia realizat nu modific
substania condiiile exploatrii). Durata scade cu 2 zile in fiecare an.
Valoarea rezidual am estimat-o la 2.953.416 lei care provine dintr-un pre de
revnzare a utilajului de 1.640.000 lei i o recuperare a NFR de 1.575 mii lei, avnd n
vedere evoluia preconizat a pieei second-hand a liniilor de mbuteliere.

(Ma astept la o prezentare mai detaliata a veniturilor si

cheltuielilor estimate)

Conform HG 2139/2004 din 30/11/2004 pentru aprobarea Catalogului privind clasificarea i duratele normale
de funcionare a mijloacelor fixe,
19

20

DESCRIERE SINTETIC A MODELELOR FINANCIARE UTILIZATE PENTRU EVALUAREA INVESTIIEI

21

Evaluarea proiectului de investiii folosind criteriile VAN,

RIR, TRA, IP
Valoarea actualizat net pozitiv arat ctigul efectiv n uniti monetare de
927,147 lei comparabile cu cele de la momentul actual, de care va beneficia societatea n
cazul n care investete n aceast linie de mbuteliere. Pe de o parte, rata intern de
rentabilitate de 19.90% este mai mare dect rata de actualizare (RIR>K, adic n cazul nostru
19.90% >13,88%.), ceea ce este un aspect favorabil.

Pentru a ine cont de efortul investiional realizat de ntreprindere, un alt indicator

relevant este indicele de profitabilitate. Acest indice are valoarea 1.23 i ne certific faptul c
investiia este profitabil.
Pentru a exprima riscul de lichiditate al proiectului, am determinat termenul de
recuperare care este de 4 ani i 57 zile. n plus, n condiiile n care lum n considerare
actualizarea, termenul de recuperare este de 4 ani i 223 zile. i RIRM este de 18,62%, situat
peste costul capitalului propriu.
n concluzie, indicatorii alei pentru analiz n mediul cert arat c investiia merit
realizat, toate criteriile de selecie sugernd acest lucru.
n acelai timp am calculat indicatorii de mai sus n situaia utilizrii unor valori reale.
Astfel am obinut urmtoarele CFD-uri pe care le vom actualiza cu rata real de actualizare.
(tabelul de coloare portocalie)

Analiza de sensitivitate
n cadrul analizei de sensibilitate, am stabilit urmtorii factori de influen:
Pentru fiecare dintre indicatorii luai n calcul cifra de afaceri (lei), cheltuielile
variabile /CA, cheltuieli fixe (lei) i rata de actualizare am considerat o variaie de +/- 20%
i +/-10% fata de valoarea considerat la analiza proiectului de investiie n mediul cert.

22


initial
.-20%-0.2/-0.02
.-10%-0.1/-0.01
0%
.10%+0.1/+0.01
.20%+0.2/+0.02
Variatie

Matricea VAN pt. diferite variatii fata de starea initiala

Cifra de afaceri
CV/CA
Ch.fixe
Rata de actualizare
-7262
2971675
1090307
1296603
459942
1949411
1008727
1107511
927147
927147
927147
927147
1394352
-95117
845567
755025
1861557
-1117381
763987
590688
1,868,819
4,089,056
326,320
705,915

Dintre toi indicatorii analizai, cel mai mare impact asupra valorii indicatorilor de
performan a investiiei l are modificarea ponderii cheltuielilor variabile in CA. De
asemenea, trebuie menionat c impactul modificrii acestor indicatori nu este unul foarte
ridicat, nenregistrndu-se valori actualizate nete negative. Prin urmare, proiectul nu prezint
un risc ridicat deoarece chiar i la evoluii nefavorabile VAN-ul nu nregistreaz valori foarte
sczute aa cum se poate observa i din graficul de mai jos.

Pragul de rentabilitate (contabil i cel financiar) pentru

investiie
Mrimea critic a pieei, a segmentului de pia, a preului unitar, a cheltuielilor
variabile unitare, a costurilor fixe i a duratei de rotaie a activelor circulante, aferente
proiectului de investiie, la care se obine acoperirea cheltuielilor totale din veniturile totale
reprezint pragul de rentabilitate contabil al investiiei. Pentru manageri, acest prag reprezint
adesea un indicator de apreciere a riscului investiiei, respectiv dac cifra vnzrilor este
superioar sau nu acestui punct mort sub care nu s-ar implementa proiectul de investiie.
23

Pragul de rentabilitate financiar arata mrimea critic a pieei, a segmentului de pia,

a preului unitar, a cheltuielilor variabile unitare, a costurilor fixe i a duratei de rotaie a
activelor circulante, aferente proiectului de investiie, pentru care valoarea actualizat a
ncasrilor din livrri, inclusiv din vnzarea pe piaa secundar a investiiei este cel puin
egal cu valoarea actualizat a plilor materiale, salariale, financiare i fiscale, inclusiv a
capitalului investit.
Pragul de rentabilitate financiar (pentru care VAN este egal cu zero) este msura
minim a performanei ce trebuie atins n exploatarea investiiei pentru a se conserva
capitalul investit.
Situatia initiala
100,00%
100,00%
100,00%

Prag contabil
38,24%
38,24%
69,12%

Prag financiar
84,96%
84,96%
92,75%

Cheltuielile variabile unitare

Cheltuieli fixe

100,00%
100,00%

161,76%
634,76%

113,31%
246,96%

Durata de rotatie a NFR

100,00%

2406,00%

201,88%

Piata
Segment
Pretul de vanzare unitar

Dup cum se poate observa i din tabelul de mai sus, factorii de influena pot scdea
pn la, de exemplu la 38,24% n cazul pieei sau segmentului, respective pot crete pn la
161,76% n cazul cheltuielilor variabile unitare pentru c proiectul de investiie s aduc
profit. n cazul pragului financiar observam valori mai apropiate de situaia iniial dect n
cazul pragului contabil.

SIMULAREA MONTE CARLO model in excel

Simularea Monte Carlo este poate cea mai complex form de analiz n mediul incert.
Fa de celelalte metode, simularea Monte Carlo folosete rezultate importante din teoria
probabilitilor, cum ar fi teorema numerelor mari i teorema limita central. n principiu,
fiecrei dintre variabilele considerate a avea o evoluie incert i este atribuit o variabil
aleatoare care respecta o anumit distribuie. Pe baza distribuiei de probabilitate se poate
obine printr-o extragere o valoare aleatoare pentru variabil n cauz. Procednd n acest fel
de un numr destul de mare de ori pentru variabilele considerate, se vor putea calcula un
numr destul de mare de valori pentru VAN pentru a putea construi, cu aproximaie, o
distribuie de probabilitate. Odat ce este construit distribuia de probabilitate se poate
construi P(VAN<0), o informaie de interes pentru orice investitor.
24

Simularea Monte Carlo a fost realizat n soft-ul Microsoft Excel, cu meniunea ca

pentru a randomiza parametri alei am luat valorile din scenariul de baz, am stabilit apriori
intervalul de variaie pentru fiecare dintre acestea i am folosit funcia RND() pentru a
genera un numr aleator care s conduc la obinerea diferitelor valori.
Parametrii ce au suferit modificri n cadrul analizei Monte Carlo sunt piaa,
segmentul de pia aferent investiiei, preul unitar real i costul variabil unitar. Aceti patru
parametri au fost modificai n diferite proporii pentru fiecare dintre cei 5 ani de previziune,
intervalele de variaie fiind prezentate n tabelul ce urmeaz:
Piaa
Segmentul de pia aferent proiectului
Preul unitar
Cheltuielilor variabile unitare

(-35 % ; +35 %)
(-35 % ; +35 %)
(-35 %; +35 %)
(-35 %; +35 %)

Folosind aceste date au fost implementate un numr de 10.000 de simulri pentru a ne

apropia ct mai mult de consecinele legii numerelor mari, o sintez a valorilor medii obinute
la rularea repetat a simulrii pentru principalii indicatori fiind prezentat n tabelul urmtor:
In acest tabel vorbim de o simulare (la orice alta simulare datele se schimba)
E(VAN)
684.576

(VAN)
1.320.840

VAN min
-2.995.498

VAN max
6.812.582

P(VAN<0)
30,21%

E(RIR)
18,70%

(RIR)
8,59%

Dintre valorile prezentate mai sus o importan deosebit o prezint abaterea standard
a RIR cu ajutorul creia vom determina factorul de cretere i cel de descretere pentru
arborele de decizie i opiunile reale.
De asemenea este de apreciat faptul c se nregistreaz o probabilitate foarte mic de
apariie a situaiei n care VAN-ul devine negativ, caz nefavorabil n care realizarea investiiei
nu ar duce nici mcar la recuperarea sumei investite, i implicit proiectul ar trebui respins
(probabilitatea c VAN s fie negativ este de fapt o probabilitate cumulat determinat ca
sum a probabilitilor individuale de apariie a VAN n intervalele negative, calculate la
rndul lor pe baza frecventelor relative de apariie). Un alt element ce susine viabilitatea
proiectului de investiii l reprezint limitele intervalului maxim de variaie al valorilor VAN,
acesta putnd ntr-adevr atinge o valoare negativ important de -2.995.498, dar n acelai
timp se pot obine valori actualizate substaniale de pn la 6.812.582, ceea ce ar conduce la
un indice de profitabilitate de aproximativ 0,5.

25

Prin analiza frecventelor de apariie a valorilor nregistrate de VAN n diferite

intervale egale a cte 45.000 lei i asocierea de probabiliti pentru fiecare dintre aceste
intervale am obinut histograma repartiiei VAN.

Din acest grafic se poate observa faptul c valorile VAN-ului se apropie foarte mult de
distribuia normal gaussiana, acest lucru datorndu-se faptului c funcia utilizat pentru
generarea aleatoare a simulrilor urmeaz la rndul ei o repartiie normal. Totui se poate
observa o uoar asimetrie a distribuiei, predominnd valorile superioare mediei.

Arborele de decizie
n analiza investiiei n mediul cert se observa c n primul an de exploatare a
proiectului se nregistreaz vnzri reduse care duc la un CFD negativ, lucru care duce la
necesitatea elaborrii unui studiu de fezabilitate n baza cruia s se fundamenteze mai bine
nceperea investiiei sau stoparea iniiativei. n acest scop se aloca probabiliti celor dou
alternative determinate astfel:
p

r d
ud

1 p

ur
,unde
ud

Rata de crestere (u) = 108.97% (reprezentand 1 + 8.97%), 8.97% fiind rata anuala de crestere
a cifrei de afaceri a sectorului de activitate.
Rata de scadere (d) = 1/u = 91.77%

26

Conform formulelor de mai sus probabilitile asociate celor dou variante posibile
sunt de 88,5% pentru implementarea proiectului de investiie i 11,5% pentru renunarea la
iniiativa. n condiiile implementrii proiectului am considerat cu o probabilitate de 50% c
ne vom situa n scenariul de baz (cel din mediul cert) i cu probabiliti de 25% c ne vom
situa fie n scenariul favorabil fie n cel nefavorabil. Astfel vom obine o probabilitate de
88,5% * 50% = 44,27% pentru scenariul de baz, respectiv probabiliti de 88,5% * 25% =
22,14% pentru scenariile alternative.
CFD-ul pentru scenariul optimist a fost determinat pornind de la CFD-urile din
scenariul de baz care au fost nmulite cu rata de cretere calculat mai sus. Analog cele din
scenariu pesimist au fost calculate folosind rata de scdere. Am calculat VAN att pentru
fiecare scenariu n parte, ct i pentru situaia n care am renunat la iniiativa de a nveti. n
final am determinat media ponderat a VAN i am obinut o valoare de 459,921 lei.

Opiunea de abandon
Msur a flexibilitii manageriale de intervenie asupra investiiei n timpul derulrii
acesteia, i recunoatem importana i plusul de valoare pe care l acord investiiei iniiale
prin posibilitatea de ncetare a exploatrii, evitnd astfel formarea de cash flow-uri nule,
precum i recuperarea parial a investiiei sub forma valorii lichidative. n situaia
materializrii scenariului pesimist, o astfel de opiune ataat proiectului ne ofer
posibilitatea limitrii eventualelor pierderi.

27

Se estimeaz c n urma vnzrii investiiei n scopul de a recupera att activele fixe

ct i activele circulante se obine o valoare recuperabil n opiunea de abandon de 4.000.000
lei. Posibila vanzare va avea loc in anul al doilea al investitiei. Prin luarea n considerare a
opiunii de abandon se obine o valoare mai mica a speranei VAN, aceasta scazand de la
459,921 lei la 253.163 lei.
Valoarea opiunii de abandon = 253.163 - 459,921 = - 206.758 lei

+ Tehnica scenariilor
+ Alte Optiuni reale
La analiza in mediul incert este obligatorie si realizarea tehnicii
scenariilor.
Pentru o nota maxima este indicat sa incercati sa evaluati proiectul de
investitii si prin Analiza Monte Carlo, Arborele de decizie sau Optiuni reale.
! Proiectul este doar un model. Aduceti un aport personal.
Spor

28

Bibliografie:
1. Damodaran, A. Estimating synthetic rating for a firm
2. Dragot, V., Obreja, L., Ciobanu, A., Dragot, M., Management financiar vol. 1:
Analiz financiar i gestiune financiar operaional, Ed. Economic, Bucureti,
2003;
3. Dragot, V., Obreja, L., Ciobanu, A., Dragot, M., Management financiar vol. 2:
Politici financiare de ntreprindere, Ed. Economic, Bucureti, 2003;
4. Dumitrescu, D., Ciobanu, A., Evaluarea ntreprinderilor, Ed. Economic,
Bucureti, 2002;
5. Dumitrescu, D., Dragot, V., Evaluarea ntreprinderii : lucrri aplicative, studii de
caz, Ed. Economic, Bucureti, 2000;
6. Halpern, P., Weston, J.F., Finane manageriale: modelul canadian , Ed.
Economic, 1998;
7. Myers S., The Capital Structure Puzzle, The Journal of Finance, 1984, vol.39, p.
577
8. Stancu, I., Armeanu, D., Finane : Suport de curs : vol. 3 : Gestiunea financiar a
ntreprinderii, Ed. Economic, Bucureti, 2003;
9. Stancu, I., Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului. Investiii directe i
finanarea lor, Ediia a 4-a, Ed. Economic, Bucureti, 2007;
10. Vintil, N., Evaluarea i finanarea investiiilor directe, Ed. ASE, Bucureti,
2009;
11. www.bnr.ro
12. www.bvb.ro
13. www.kmarket.ro
14. www.primet.ro
15. www.zf.ro

29