Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Curs 8 Obligatiuni PDF
Curs 8 Obligatiuni PDF
Evaluarea obligaiunilor
n acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente
financiare primare, i anume obligaiunile. Mai nti vom arta care sunt
elementele caracteristice obligaiunilor, principalele tipuri de obligaiuni, inovaiile
specifice pieei obligaiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea
preului teoretic al obligaiunilor, definirea randamentului obligaiunilor, precum i
alte elemente de evaluare cum sunt durata, sensibilitatea i convexitatea acestor
instrumente.
a.1. Valoarea nominal (engl. par value, face value sau redemption)
reprezint suma de bani pe care emintentul obligaiunii (debitorul) o va plti la
scaden. Valoarea nominal sau valoarea paritar se determin astfel:
.
unde: VN reprezint valoarea nominal, este valoarea mprumutului, iar N
numrul de obligaiuni emise.
a.2. Cuponul de dobnd reprezint venitul periodic pe care l
primete deintorul obligaiunii, i se determin ca un procent (rata cuponului)
aplicat la valoarea nominal, ilustrat n relaia de mai jos:
0 1 2 3 4 5
Pe lng obligaiunile clasice exist i alte tipuri de obligaiuni, precum:
1 ROBOR acronomic de la Romanian Interbank Offered Rate i reprezint rata dobnzii de pe piaa
interbancar practicat la credite.
2 Un basis point reprezint 0.01 procente.
pia a aciunilor firmei emitente este mai mare dect valoarea de pia a
obligaiunilor deinute. Cele mai multe obligaiuni care au asociat clauza de
convertibilitate sunt emise la o valoare mult mai mic dect valoarea de pia
aciunilor pe care le-ar primi investitorii dac i-ar executa imediat clauza
(obligaiunile sunt deep out of the money). Prin urmare, rata de conversie este
astfel stabilit nct investitorul s nu exercite imediat clauza de convertibilitate.
0 1 2 3 4 5
1 1 1 1
1079,85
0 n
Dac obligaiunea zero cupon este emis pe o perioada mai mic de un an,
atunci preul su va fi descris de relaia 6.5:
0 n
ateptate este cea din tabelul de mai jos, s se determine preul unei obligaiuni
TIPS.
Nr. ani Rata inflaiei
ateptate
1 5%
2 3%
3 7%
4 4,8%
Pentru a determina preul obligaiunii TIPS, trebuie estimate cash-flow-urile
viitoare, innd seama de rata inflaiei. n tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste
cash-flow-uri:
Tabelul 6.2 Cash flow-uri ale obligaiunilor indexate cu inflaia
Nr. ani Rata inflaiei Valoarea nominal ajustat Cupon ajustat
ateptate , ,
1 5% 1000 1 5% 1050 5% 1050 52,5
2 3% 1050 1 3% 1081,5 5% 1081,5 54,07
3 7% 1081,5 1 7% 1157,2 5% 1157,21 57,86
4 4,8% 1157,2 1 4,8% 1212,74 5% 1212,77 60,64
, , , ,
.
n cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrat mai jos, iar
preul este:
, ,
, 52,5 , 54,07 , 57,86 60,64 1212,74
0 1 2 3 4
, , , ,
1 1 1
1
1 1
1 1 1 1
1 1 1
1
1 1 1
1 1 1
1 1
1 1
10
1 1 1
1 1
1 1
1 2
1 1 1 1
Dac exist:
1 1 1 1
1
1 1
.
68,97
11
.....
i , de unde rezult c:
, de unde rezult c:
.
Deci, . Se observ faptul c ratele cresc n progresie
geometric.
Cum , rezult c:
1 1
12
Obligaiuni municipale, 30
corporatiste 360
Bilete de trezorerie,
instrumentele pieei 360
monetare
13
3
PotrivitcoduluiBVBoperatordepia,2008
14
15febN
C1 C2 C3 C4 C5 C6+VN
15zile 166zile
5,5% 15
10.000 22,79
2 181
15
c) Randamentul la maturitate (engl. yield to maturity) ia n considerare
att venitul curent (cuponul) ct i creterile i scderile de pre ale obligaiunilor
pe toat durata de via a acestora, de aceea este cea mai utilizat form a
randamentului. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egaleaz
valoarea prezent a tuturor cash flow-urilor cu preul curent de pia al
obligaiunii. n plus, randamentul la maturitate reprezint o msur a rentabilitii
medii ce va fi ctigat de un investitor dintr-o obligaiune pe care o deine pn la
scaden.
1000 1134,2
100 10 0.0811 8,11%
1000 1134,2
2
d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilitii obligaiunilor
dac se reinvestete cuponul cu o anumit rat. n aceast analiz randamentul la
maturitate i rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit
orizont de timp.
16
.
Deci, randamentul este:
unde: n reprezint numrul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.
C1 C2 C3 C4 C14 C15+VN
0 1 2 3 4 14 15
Deoarece, toate cupoanele se reinvestesc, la sfritul anului cel de-al 15-lea,
suma deinut de investitor notat cu VF de la valoarea fructificat va fi:
1 1 1
1.05 1
1 60 1000 2294,71
1.05 1
17
829,7287 1 2294,71
2294,71
1 7,02%
829,7287
1340.15
1 1 0.12 1 0.12 1 0.12
1500
1 1 0.12 1 0.12 1 0.12
n concluzie, dac rata dobnzii pe pia crete atunci preul unei obligaiuni
existente pe pia va scdea. Cu alte cuvinte, ntre preul obligaiunii i rata
dobanzii (randamentul obligaiunii) exist o relaie invers (vezi figura 6.2).
Din exemplul de mai sus s-a observat c exist o relaie invers ntre pre i
randament, ns vrem s observm cu ct de modific preul obligaiunii dac rata
dobnzii crete sau scade cu x puncte procentuale
18
100 1 1000
1 1196,36
8% 1 8% 1 8%
100 1 1000
1 1000
10% 1 10% 1 10%
100 1 1000
1 850,61
12% 1 12% 1 12%
n al doilea rnd se observ c atunci cnd rata cuponului este egal cu rata
dobnzii, atunci preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal.
n al treilea rnd, atunci cnd rata dobanzii este mai mare decat rata
cuponului, pretul obligaiunii este mai mic dect valoarea nominal, caz n care
spune c obligaiunea este cu discount. Dac rata dobnzii este mai mic decat rata
cuponului preul obligaiunii este mai mare decat valoarea nominal i spunem c
obligaiunea este cu prim. Se pune ntrebarea ce se mtpl cu preul unei
obligaiuni cu discount sau cu prim pe msur ce maturitatea ei scade. n acest
sens urmrim exemplul 7.
19
Cazul a).
70 1 1000
1 886,2763
10% 1 10% 1 10%
70 1 1000
1 947,9338
10% 1 10% 1 10%
70 1000
972.72
1 10%
Cazul b).
120 1 1000
1 1075,81
10% 1 10% 1 10%
120 1 1000
1 1034,71
10% 1 10% 1 10%
120 1000
1018,18
1 10%
Rating-ul obligaiunilor
20
rating, precum Standard & Poors, Moodys i FitchRatings .a. evalueaz situaia
financiar a companiilor, n funcie de anumite criterii financiare i nefinanciare.
21
Atunci durata se mai poate scrie sub urmtoarea form:
1 50 1 50 2 1050 5
4,55
1000 1 5% 1 5% 1 5%
Exemplul 11. Fie o obligaiune cu cupon unic ce are valoarea nominal 500
u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadena 7 ani. S se
determine durata obligaiunii.
22
1 1 1
1 1 1
1
Deci, D = 7 ani.
Remarcm faptul c durata este egal cu maturitatea ntruct obligaiunea
cu cupon unic se ramburseaz la scaden i are un singur cash flow de actualizat i
anume la maturitate.
1 1 1
Vom deriva preul obligaiunii clasice n funcie de randamentul acesteia:
2 1
|
1 1 1
1 1 1 2
1 1 1 1
Aadar, sensibilitatea obligaiunii este:
.
23
.
sau
.
unde: Dm se mai numete durat modificat i reprezint o msur mai direct a
sensibilitii obligaiunii la modificarea randamentului. Din relaia 6.27 sau 6.28 se
observ c exist o relaie invers ntre preul obligaiunii i mrimea
duratei, pentru variaii mici ale ratei dobnzii. Cu alte cuvinte, obligaiunile
cu durat mai mare pot nregistra ctiguri sau pierderi mai mari n urma scderii
sau creterii ratei dobnzii dect obligaiunile cu o durat mai mic.
Exemplul 12. Considerm urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la
maturitate:
Obligaiune Rata cuponului Randament
A 0% 16%
B 14% 16%
C 4% 16%
D 14% 10%
Avnd aceste obligaiuni ne punem ntrebarea care este relaia ntre
maturitatea i durata lor. Pentru a observa care este relaia durat-maturitate,
vom presupune c maturitatea ia valori ntre 1 an i 30 de ani, grafic aceast relaie
fiind ilustrat de figura 6.3.
Figura 6.3 Relaia durat-maturitate
Durata
24
25
Dar dac sunt modificri mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preul obligaiunii? Rspunsul este nu deoarece folosind
durata relaia ntre modificarea preului i rata dobnzii este una liniar,
de fapt aceast relaie fiind una convex. Prin urmare, pentru a determina
preul obligaiunii, n cazul unor modificri mai mari de 1 pp a ratei dobnzii,
folosind conceptul de durat se impune luarea n considerare nu numai a derivatei
de ordinul 1 n funcie de rata dobnzii. Deci, vom scrie modificare preului ca o
dezvoltare n serie Taylor:
.
! ! ! !
26
2
1 1 1
12 23 1
1 1 1
Exemplul 14. Fie o obligaiune cu valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului
10%, scadena 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la scaden. S se
determine preul obligaiunii dac randamentul devine 8%, folosind: a). formula de
calcul a preului i b). pornind de la modificarea procentual a preului folosind
durata.
27
6,759
8% 10% 12,289%
1 1 10%
Iar noul pre pentru un yield de 8% este:
1,12289 1,12289 1000 1228,9
Observm c folosind durata obinem un pre de 1228,9 RON, care este diferit de
preul corect al obligaiunii care este 1294,4034 RON. Aceast eroare de
65,5034 RON exist ntruct cea de-a doua metod poate fi folosit doar pentru
modificri ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar n cazul de fa yieldul se
modific cu 2 pp. Aceast relaie ntre modificarea procentual a preului i
modificarea yieldului este reprezentat n figura 6.5.
Prin urmare vom determina i convexitatea funcie pre-randament,
1 6,759 1
8% 10% 52,7926 8% 10%
2 1 10% 2
13,3448%
Deci,
1,133448 1,133448 1000 1134,45
28