MANAGEMENTUL PROIECTELOR DE INVESTITII ŞI CRITERIILE DE

APRECIERE A RENTABILITĂŢII LOR

CURPINS:

0. INTRODUCERE

1. MANAGEMENTUL PROIECTELOR DE INVESTITI

1.1. Introducere in managementul proiectelor de investitii
1.2. Finantarea proiectelor de investitii si constrangerea financiara
1.3. Previziunea fluxurilor de numerar
1.4. Costul capitalului

2. CRITERII DE APRECIERE A RENTABILITATII PROIECTELOR

2.1. Criterii de evaluare a proiectelor de investitii
2.2. Metode de evaluare a proiectelor de investitii
2.3. Identificarea si analiza riscurilor proiectelor de investitii

3. PREZENTAREA GENERALA A SOCIETATII ANALIZATE

3.1. Aspecte generale privind activitatea societatii
3.2. Analiza activitatii si a performantei societatii

4. STUDIU DE CAZ – Modelarea unui proiect de investitii

4.1. Prezentarea proiectului si a necesitatii implementarii acestuia
4.2. Analiza proiectului si fundamentarea deciziei managerial de investitie
4.3. Aprecierea rentabilitatii proiectului
4.4. Identificarea si analiza riscurilor proiectului

5. CONCLUZII

REFERINTE BIBLIOGRAFICE
ANEXE
 ABSTRACT

Scopul companiilor este acela de a-si maximize profiturile, din acest motive ele
trebuie să decidă asupra mai multor elemente ce influenţează acest aspect. In vederea
realizarii acestui scop activitatea unei companii poate fi finantata din mai multe surse ce
sunt investite in bunuri patrimoniale, cum sunt echipamentele, bunuri financiare, acţiuni ale
altor companii sau împrumuturi acordate, dar şi în îmbunătăţirea imaginii companiei şi
dezvoltarea resurselor umane. Asadar, procesul decisional de investire a surselor de
finantare afectează toate compartimentele firmei. Ca urmare a existentei mai multor surse
de finantare, in cadrul companiilor, pot aparea, de asemenea, mai multe prosibilitati de
investire. Din acest motiv proiectele trebuie comparate si selectate, astfel incat sa fie ales
cel mai rentabil deoarece o eforturile de investire vor fi urmate de crsteri de beneficii
esalonate pe intreaga durata de viata a investitiei. Aceasta lucrare are ca scop prezentarea
importantei procesului decisional de investire asupra activitatii companiilor prin analiza
diferitelor criteria de selectie si aprieciere a rentabilitatii proiectelor de investitii.

Cuvinte cheie: investitie, rentabilitate, valoarea actual netă, rata internă de rentabilitate

0. INTRODUCERE
0.1. Argumentarea temei alese
0.2. Incadrarea temei in contextual economic actual
0.3. Prezentare pe scurt a lucrarii si a continutului
 1. MANAGEMENTUL PROIECTELOR DE INVESTITI
1.1. Introducere in managementul proiectelor
“Pe măsură ce mediul de afaceri a devenit din ce în ce mai complex, atât pe plan
mondial cât şi în ţara noastră, folosirea echipelor de lucru interdisciplinare a devenit o
necesitate, ce a schimbat radical mediul de muncă. Aceste schimbări au alimentat nevoia de
proiecte complexe, apărând astfel necesitatea unui management de proiecte mai sofisticat,
mai cuprinzător.”1 (Radu V. Pascu)
Asadar, din ce in ce mai multe organizatii apreciaza si acorda o atentie deosebita
conceptelor, tehnicilor, instrumentelor si metodelor de management, intre care un loc
important il are managementul proiectelor de investii.
“In activitatea curenta a organizatiilor au loc activitati si actiuni foarte diverse, atat
din punct de vedere al complexitatii cat si din cel al rentabilitatii. Toate aceste activitati au
caracteristici comune, care le incadreaza in categoria proiectelor.”2 Din acest motiv
utilizarea unui management de proiect performant, poate asigura un control mai eficient
asupra resurselor (materiale, financiare, umane şi informaţionale), îmbunătăţirea relaţiilor
cu clienţii, reducerea costurilor de cercetare-dezvoltare, creşterea calităţii produselor /
serviciilor oferite sau chiar îmbunătăţirea productivităţii.
Investiţiile reprezintă suportul material al dezvoltării economice, ce sta la baza
suplimentării, diversificării şi creşterii calitative a tuturor factorilor de producţie. Din acest
motiv proiectele de investitii au o importanta deosebita pentru dezvoltarea intreprinderii,
asigurand competitivitatea pe termen lung a intreprinderii, rezultatele si echilibrul financiar.
“Strategia investiţionala are un puternic caracter novator deoarece prin investiţii se
asigură promovarea progresului tehnic şi a rezultatelor cercetării ştiintifice, perfecţionarea
capitalului fix a tehnologiilor, metodelor de organizare a producţiei”3. Desi beneficiile
aduse companiilor sunt semnificative, aceste proiecte prezinta riscuri deosebite deoarece
angajeaza importante resurse financiare pe termen lung.
Alegerile efectuate in materie de investitii reprezinta aspecte esentiale ale politicii
intreprinderii si constituie una din conditiile esentiale ale dezvoltarii sale viitoare.
Gestionarii financiari ai intreprinderii trebuie sa faca aprecieri asupra investitiilor realizate
in trecut si asupra nevoilor de investitii in viitor. Realizarea procedurilor de diagnostic,

1
http://ccimn.ulbsibiu.ro/documente/carti/introducere_in_managementul_proiectelor.pdf
2
Mariana Mocanu, Carmen Schuster, “Managementul proiectelor” , Edtia a-II-a, ed. All Beck, Bucuresti 2004,
p. 2-3
3
Sveduneac Corina – Mihaela, “Strategia investiţiilor la nivelul autorităţii publice locale”, disponibil online la
adresa
evaluare si luare a deciziilor cere o delimitare prealabila a operatiunilor care reprezinta
investitii. Din acest motiv, definirea criteriilor de apreciere a proiectelor de investitii
conduce la selectarea celor mai avantajoase proiecte.
Potrivit lui Dennis Luck “principal caracteristica definitorie a unui proiect este
noutatea sa. Un proiect este un pas in necunoscut, pandit de riscuri si incertitudine.”.
Pentru înţelegerea managementului proiectelor de investitii este important ca pentru
început să se înţeleagă conceptul de proiect. Asadar, “proiectele sunt activitati unice,
orientate spre obiectiv, cu un grad ridicat de noutate si cu o sarcina de lucru complexa. Ele
sunt limitate in timp si din punct de vedere al resurselor material si umane, necesitand de
obicei o colaborare interdisciplinara in cadrul unei structuri organizatorice speciale, precum
si metodici speciale si implicand riscuri specific. Obiectivul urmarit il reprezinta crearea
unei valori noi (produs, servicii, structura, s.a.)”4.
Definirea investitiilor si delimitarea politicii de investitii se poate realize avand in
vedere diverse aborderi.
Din punct de vedere contabil si juridic “se considera investitii numai cheltuielile
care se concretizeaza intr-o achizitie de bunuri de folosinta indelungata”5. In acest caz,
notiunea de investitie semnifica o dobandire de noi imobilizari - active corporale, financiare
sau necorporale.
Abordarea din punct de vedere contabil si juridic a definirii investitiei are un
caracter restrictiv deoarece nu ia in calcul investitiile care nu au incidenta asupra activului
intreprinderii sau nu au o evaluare exacta in bani. Asadar, din viziunea contabila si juridica
asupra investitiilor, sunt retinute numai elementele patrimoniale, o astfel de viziune putand
fi aplicata cu usurinta in analiza situatiilor financiare ale intreprinderii, dar exclude de fapt
toate cheltuielile care fac sa creasca potentialul viitor al companiei, daca acestea nu sporesc
valoarea activelor care au facut obiectul investitiei.
Din perspectiva contabila si juridca, orice cheltuiala care nu are incidenta
patrimoniala, directa nu este considerate o investitie, chiar daca aceasta contribuie in timp la
cresterea potentialului si performantelor viitoare ale intreprinderii. O astfel de definire este
in mod cert nejustificata, dat fiind faptul ca studiile economice apreciaza ca 40 % din partea
unei investitii patrimoniale se reflecta in efortul de investire al companiei, iar un rol
important, de 60 %, il au investitiile nemateriale.

4
Mariana Mocanu, Carmen Schuster, “Managementul proiectelor” , Edtia a-II-a, ed. All Beck, Bucuresti 2004, p. 4
5
Ilie Vasile, Gestiunea financiara a intreprinderii, http://www.biblioteca-digitala.ase.ro
 Din punct de vedere monetar se “considera investitii toate cheltuielile efectuate in
vederea obtinerii de venituri monetare in viitor”5. O astfel de definitie presupune ca toate
cheltuielile sa fie considerate investitii, fara a fi analizata destinatia lor. Aceasta abordare
conduce la o denaturare a notiunii de investitii, asimiland investitiile cu cheltuieli.
O definire operativa a investitiei, propune o definitie mai completa, in sensul ca
“orice operatie constand in angajarea pe termen lung a resurselor monetare, material sau
5
umane in vederea cresterii potentialului si a performantelor intrepreinderii” poate fi
considerata o investitie.
In ceea ce priveste caracteristicile unei investitii, acesta trebuie sa releve faptul ca:
 reprezinta o plasare de fonduri intr-un proiect pentru a creste patrimonial unei
companii; scopul urmarit presupune obtinerea unui castig;
 reprezinta un flux de valuare care au ca punct initial diverse fonduri de finantare;
 exista un decalaj de timp, intre momentul investirii si cel al obtinerii rezultatelor
planificate;
 sunt o cheltuiala efectuata in prezent, certa, in scopul obtinerii unor efecte viitoare,
adesea incerte;
 acumularea viitoare de capital este conditionata de functionarea normala a intregului
sistem economic.
Tinand cont de diversitatea definitiilor date notiunii de investitii, analiza efectelor
proiectelor de investitii poate duce la rezultate foarte diferite si determina o anumita
clasificare a acestora.
Din perspectiva franceza se face o prima distinctie intre investitiile in active
financiare si investitiile de natura industriala si comerciala. Aceasta distinctie duce la o
separare a cresterii interne de cea externa.
O alta clasificare, in functie de obiectivul urmarit stabileste 4 categorii de investitii:
 investitiile de inlocuire (obiectivul este mentinerea capacitatii de productie);
 investitii de modernizare ( obiectivul este ameliorarea productivitatii);
 investitii de extindere (au in vedere fie cresterea capacitatii de productie si de
comercializare a produselor, fie la lansarea de produse noi);
 investitii strategice ( obiectivul este cresterea cotei de piata si dezvoltarea
companiei);
Conform tipului de investitie, procesul decizional si de selectie variaza.
Riscurile si incertitudinea legata de rentabilitatea sunt mai ridicate in cazul investitiilor de
extindere si strategice decat in cazul investitiilor de inlocuire sau de modernizare.
In literatura romana investitiile sunt clasificate dupa criteria precum:
 Destinatia fondurilor alocate: investitii de capital (cumpararea de bunuri); investitii
financiare (achizitionarea de valori).
 Dupa destinatia cheltuielilor: investitii directe (construirea de cladiri, achizitionarea
de utilaje); investitii colaterale (destinate asigurarii utilitatilor); investitii conexe
(cheltuielile de investitii pentru asigurarea materiilor prime, energiei sau
combustibililor).
 Dupa destinatia obiectivelor de investitii: investitii productive; investitii
neproductive.
 Dupa caracterul lucrarilor : investitii pentru construirea de unitati noi; investitii
pentru reconstructive; investitii de dezvoltare (extindere); investitii de innoire a
unitatilor existente.
 Dupa destinatia lor si natura rezultatelor activitatii: investitii material; investitii
nemateriale (cheltuieli informatice, de dezvoltare comerciala, de pregatire a fortei de
munca, de cercetare–dezvoltare).
Clasificarea investitiilor si criteriile de clasificare a acestora nu sunt limitate la cele
prezentate anterior, dar tinand cont de aspectele comune ale diverselor clasificari se disting
patru categorii principale de investitii: de asamblare, de modernizare, de expansiune si
strategice.
Determinarea variantei optime a unui proiect de investiţii presupune cunoaşterea
componentelor fiecărei variante în parte. Principalele componente ale unui proiect de
investiţii sunt:
 Mărimea capitalului investit, ce reprezintă suma cheltuielilor destinate realizării
unui proiect de investiţii.
 Veniturile investiţiei, reprezintănd fluxul net de trezorerie rezultat din exploatarea
investiţiei.
 Durata vieţii economice a investiţiei, este perioada de timp în care investiţia va
permite obţinerea de venituri. Datorită faptului că este dificil de anticipat această
perioadă se apreciază că acest indicator trebuie să fie ales ca durata cea mai scurtă
dintre durata normală de funcţionare a mijlocului fix care constituie obiectul
investiţiei, durata de viaţă tehnologică a mijlocului fix care constituie obiectul
investiţiei sau durata de viaţă a produsului pe piaţă, care poate fi mai scurtă decât
 cele două durate prezentate anterior, dacă nu mai există cerere pentru produsul
respectiv.
 Valoarea reziduală a investiţiei, constituie un venit suplimentar care se adaugă la
fluxul de venituri din ultimul an de funcţionare a investiţiei şi care este compus din
valoarea rezultată din revânzarea imobilizărilor si recuperarea nevoii de fond de
rulment investite.
Procesul de elaborare a unui proiect de investiţii cuprinde trei faze:
 Etapa de concepţie, este intervalul de timp în care se dezvoltă o ideie de proiect, se
fundamentează necesitatea, oportunitatea şi eficienţa acţiunii, în cadrul unei
documentaţii specifice. In aceasta etapa se realizeaza:
 Identificarea şi definirea proiectului ;
 Selecţia preliminară ;
 Formularea proiectului ;
 Evaluarea proiectului .
 Etapa de investiţie este faza de execuţie a proiectului şi reprezintă perioada de timp
în care resursele alocate sunt transformate, în elementele materiale ce formează
structura viitoarei capacităţi de producţie sau de folosinţă. Principalele etape ale
acestei faze sunt:
 Pregătirea tehnică şi tehnologică a proiectului,
 Negocierea şi încheierea contractelor cu diverşii actori ce concură la execuţia
proiectului,
 Execuţia propiu-zisă a proiectului,
 Punerea în funcţiune.
 Etapa de exploatare (durata de viaţă utilă) este perioada în care se obţin, rezultatele
asteptate.
Implementarea proiectelor de investiţii conduce în principal la creşterea stocului de
capital fix, ceea ce demonstreaza ca investiţiile constituie un mijloc principal de realizare a
modernizarii economice prin crearea de noi structuri, mai performante în acord cu opţiunile
strategice de perspectivă ale societăţtii.

1.2. Finantarea proiectelor de investitii si constrangerea financiara

Construirea şi punerea in funcţiune a obiectivelor de investiţii sunt condiţionate de

existenţa surselor de finanţare. In practica societăţilor comerciale, indiferent de profilul lor,
finantarea se realizează pe termen lung şi are in vedere toate obiectivele prevăzute in
strategia de dezvoltare pe termen lung. In fundamentarea deciziilor de finanţare, hotăratoare
sunt asigurarea certă a resurselor necesare realizării obiectivelor şi respectarea echilibrului
financiar al societăţii intre resursele de finanţare pe termen scurt şi cele de finanţare pe
termen mediu şi lung.
Elementele care se au in vedere la elaborarea şi fundamentarea deciziei de finanţare
la nivelul societăţilor comerciale, sunt următoarele:
- cheltuielile de investiţii propriu-zise;
- creşterea fondului de rulment (variaţia necesarului de fond de rulment) care apare in cazul
extinderii capacităţilor de prestaţii.
- alte cheltuieli, care includ cheltuielile de instalare, de formare a personalului, acordarea de
imprumuturi, rambursarea creditelor etc.
In cadrul unei companii exista mai multe oportunitati de finantare a unei investitii,
cum ar fi:
 resursele proprii ale întreprinderii care se obţin fie prin capitalizarea profiturilor fie
prin atragerea economiilor altor persoane, cum ar fi emiterea de acţiuni;
 resurse împrumutate prin intermediul unor credite interne sau externe, credite
bancare pe termen lung sau pe termen mediu, investiţii de capital;
 resurse de la bugetul statului sau al unor unităţi administrative şi care pot avea
caracter rambursabil sau nerambursabil, alocaţii de la bugetul de stat sau
sponzorizări.
Resurse interne de finanţare a investiţiilor
In majoritatea cazurilor acoperirea nevoilor de finanţare a investiţiilor se sprijină pe
surse interne, care provin din fondurile proprii ale agenţilor economici, ceea ce reprezintă
de fapt autofinanţarea, ce exprima capacitatea acestora de a produce resursele de investiţii
din activitatea de exploatare şi din alte activităţi.
Elementul definitoriu al autofinanţării îl reprezintă asigurarea dezvoltării activităţii
pe seama resurselor financiare proprii. În prezent, sistemul economic din ţara noastră nu
crează suficiente venituri care să alimenteze investiţiile la nivelul necesităţilor de
dezvoltare.
Sursele care asigură autofinanţarea investiţiilor in societăţile comerciale, se
constituie din partea de profit net repartizată pentru investiţii, amortizarea capitalului fix,
venituri obţinute din lichidarea (scoaterea din funcţiune) activelor fixe uzate. Pentru a
incuraja agenţii economici să aloce părţi cat mai mari din profit pentru dezvoltare, legislaţia
prevede reduceri de impozit pe profitul investit.
 Amortizarea, ca sursă de constituire a resurselor pentru dezvoltare, este destinată
innoirii capitalului fix uzat, precum şi dezvoltării şi modernizării utilajelor şi instalaţiilor de
producţie aflate in funcţiune. Rolul amortizării pentru alimentarea fondurilor de investiţii
creşte atunci cand se aplică metoda de amortizare accelerată, care reduce timpul de
recuperare a valorilor imobilizate, intreprinderea asigurandu-şi mai repede sursele necesare
dezvoltării.
Incasările din valorificarea utilajelor scoase din funcţiune constituie, de asemenea,
o sursă pentru investiţii. In cazurile cand elemente de active fixe existente in intreprindere
se folosesc pentru dotarea altor obiective de investiţii, aceste reprezintă tot o sursă de
investiţii.
Resursele existente pe pieţele de capital
Piaţa de capital înseamnă bani economisiţi şi investiţi sub forma unor plasamente
viitoare avantajoase.
Împrumutul bancar pe termen lung şi mijlociu reprezintă unul dintre principalele
canale de funcţionare a pieţei capitalurilor, prin el se mobilizeaza resurse băneşti disponibile
temporar. Creditele oferite de bănci pe termen mediu şi lung ar trebui să constituie sursa
utilizată cel mai des de agenţii economici pentru a obţine fondurile necesare lansării unor
investiţii. Intreprinderile apelează la imprumuturi pe termen mediu şi lung in special atunci
cand se asigură că pot influenţa favorabil rentabilitatea propriei activităţi, care trebuie să fie
superioară dobanzii la sumele imprumutate.
Emiterea şi vânzarea de acţiuni este o altă cale de finanţare pentru intreprinderi, in
special pentru cele mici şi mijlocii care s-au privatizat prin metoda MEBO. In marile
intreprinderi supuse privatizării, concomitent cu transferul gratuit al unei părţi din
patrimoniu către populaţie au loc vanzări de acţiuni contra numerar asigurand astfel sursele
necesare finanţării investiţiilor.
Alături de acţiuni, firmele obţin fonduri pentru investiţii şi din emiterea
obligaţiunilor cu dobandă. Deoarece deţinătorilor de obligaţiuni le sunt plătite drepturile cu
prioritate in raport cu dividendele acţionarilor, acestea sunt foarte căutate de cumpărători.
Bursa de valori mobiliare poate fi o altă sursă de finanţare a proiectelor de investiţii.
Titlurile de stat sunt cele mai căutate de investitori deoarece au asigurată garanţia statului.
Infiinţarea fondurilor mutuale a făcut posibil ca prin emiterea şi vanzarea de acţiuni
să se mobilizeze economiile populaţiei, constituindu-se astfel o noua sursă de finanţare.
Fondurile mutuale colectează economiile băneşti de la populaţie prin emiterea şi vanzarea
de acţiuni. Economiile sunt fructificate apoi pe piaţa financiară. Aceeaşi misiune o au acum
şi SIF-urilecare operează pe piaţa de capital.
Fondul APAPS, care reprezintă statul ca proprietar al părţii din capitalul
intreprinderilor de stat acordă, de asemenea, imprumuturi in condiţii benefice pentru
intreprinderi, impunand o dobandă foarte mică. Numeroase intreprinderi au primit asemenea
credite pentru retehnologizare, restructurare etc
În concluzie, orice împrumut înseamnă un efort financiar pentru întreprindere
implicând dobanzi, la care bancile adauga adesea diverse cerinţe, de la garanţii pâna la
controlul societăţii. De aceea întreprinderile recurg la soluţia emiterii de acţiuni şi plasarea
lor în rândul salariaţilor şi/sau în public, precum şi la emisiunea de obligaţiuni.
Resursele de la bugetul de stat pentru investiţii
În condiţiile economiei de piaţă, de la bugetul de stat se alocă fonduri pentru
investiţii, de regulă în volume mici, asigurând resurse pentru domenii care nu pot face faţă
pieţei şi concurenţei, deci nu prezintă interes pentru investitorii particulari.
Se au în vedere domenii de interes naţional: îmbunătăţiri funciare, protecţia mediului
şi altele. Lista obiectivelor finanţate de la bugetul de stat este restrânsa, cuprinzând
obiective cum sunt: centrale nuclearo-electrice, lucrări în domeniul mineritului, petrolului,
energiei electrice, acţiuni de anvergură naţionala în agricultură dezvoltarea bazei materiale a
sectorului social-cultural.
Sursele externe pentru investitii
Odata cu soluţionarea problemei resurselor, prin atragerea de capital străin este
facilitate accesul la tehnologie. În fond, apelarea la surse externe pentru investiţii reprezintă
importul de capital.
Atragerea capitalului strain are loc prin credite (împrumuturi) şi prin investiţii
directe de capita1. Creditele externe pot fi:
 Credite guvemamentale sau cu garanţie guvemamenta1ă;
 Credite bancare, unde riscul este exclusiv al bancilor;
 Credite acordate de instituţii internaţionale, precum Fondul Monetar
Intemaţional, Banca Internaţionala pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare, Banca
Europeana pentru Investiţii.
Creditele externe pe termen lung sunt acordate condiţionat de către instituţiile şi
organismele internaţionale de specialitate în vederea atingerii obiectivelor propuse.
Investiţiile directe de capital străin reprezinta una din căile cele mai eficace, mai profitabile
pentru procesul redresarii.
 Creditele acordate de băncile din străinătate sunt, in general, garanţii la importul
utilajelor şi instalaţiilor de producţie, pe care le achiziţionează agenţii economici ce solicită
creditul.

1.3. Previziunea fluxurilor de numerar

Principala preocupare a managerilor, din punct de vedere financiar, este creşterea

fondurilor necesare pentru a fi utilizate de firmă cu scopul de a le investi in active, care pot fi
ulterior convertite in fluxuri de numerar care pot genera o creştere a averii proprietarilor de
capital. Dacă valoarea prezentă a unei serii de fluxuri de numerar generată de activele firmei
depăşeşte costul acestor active, investiţiile realizate de companie vor adăuga valoare acesteia.

Situaţia fluxului de numerar prezintă efectele activităţilor operaţionale, de investiţii

şi financiare ale companiei asupra soldului său de cash si furnizeaza informaţii relevante
despre situaţia cash-ului firmei intr-o anumită perioadă de raportare. Fluxul de numerar
presupune doua abordari in determinarea sa:
 prin metoda direct.
 prin metoda indirect. Această metodă ajustează profitul net prin reconcilierea cu
cash-flow-ul net generat de activităţile operaţionale sau de exploatare nemonetare
 Previziunea fluxurilor de numerar are o importanta deosebita pentru companii,
tinand cont ca valoarea acţiunilor comune, a obligaţiunilor şi a acţiunilor privilegiate se
bazează pe valoarea prezentă a fluxurilor de numerar pe care aceste valori mobilare se
aşteptă să le genereze pentru investitori. Pe de altă parte, creşterea gradului de indatorare
pentru a susţine creşterea afacerii va conduce la o creştere a riscului financiar al firmei, iar
dacă se emit noi actiuni proprietatea asupra firmei poate fi diluată mai mult decât grupul de
proprietari care controlează firma sunt dispuşi să accepte. Prin urmare, este important pentru
manageri sa acorde o atentie deosebita previzunilor de fluxuri de numerar aferente
investiţiei şi strategiilor de expansiune a firmei.
Fluxurile de numerar sunt clare şi oferă reperele necesare managerilor pentru a
adopta o mare varietate de decizii de alocare a resurselor financiare. De asemenea, pentru
investitori fluxurile de numerar reprezintă o măsură clară a performanţei unei firme. În
consecinţă, folosirea fluxurilor de numerar este foarte importantă in analiza performanţei
firmei şi managementul resurselor sale.
În practică, există două tipuri de cash-flow-uri care sunt folosite mai des:
 cash-flow-urile din exploatare (CF): se referă la fluxurile de numerar generate de
activităţile de operare normale ale firmei si se determina conform relatiei:
CF = (V – CheltOp) (1- i) + Amo (i) - ΔCLN sau
CF = (V – Chop – Amo) (1-i) + Amo – ΔCLN = EBIT (1-i) +Amo - ΔCLN
unde: V - reprezintă veniturile firmei in perioada analizată
CheltOp - cheltuieli operaţionale sau de exploatare
Amo - cheltuieli cu amortizarea
ΔCLN - variaţia capitalului de lucru net
i - este rata de impozitare
Cea de-a doua relatie este utila pentru a determina masura in care investitia intr-un
proiect poate creste sau descreste fluxurile de numerar ale firmei.
 cash-flow-urile disponibile (CFD): ţine cont de faptul că fondurile generate de
activităţile firmei trebuie să fie folosite pentru a fi reinvestite. Practic, CFD
reprezintă diferenţa dintre cash-flow-urile din exploatare şi creşterea economică
generată de proiect. Se poate detemina folosind relaţia următoare:
CFDt = EBITt (1-i) + Amot – ΔImot - ΔCLNt
CFD este foarte util când se evaluează potenţialul de achiziţionare al unei firme.
În practică se constată că chiar dacă există o legătură strânsă intre cash flow-urile şi
obiectivele proprietarilor de capitaluri in vederea maximizarii averii, mulţi manageri nu par
să acorde suficientă atenţie acestei perspective. Mulţi işi concentrează atenţia asupra altor
variante de măsurare a performanţei ca venitul contabil, ratele de rentabilitate contabile
(ROE sau ROA), rata creşterii vânzărilor şi cota de piaţă. Focalizarea asupra acestor
măsurători bazate pe date contabile poate diminua performanţa pe termen lung a companiei,
deoarece măsurătorile acesteia nu se bazează pe cash-flow-uri, iar rezultatele pot fi
manipulate pe termen scurt de către manageri.

1.4. Costul capitalului

Metodele prezentate în cadrul diferitelor abordări pot estima valoarea capitalului

investit (capital permanent) sau valoarea capitalului acţionarilor (capital propriu).
a) Valoarea capitalul investit reprezintă valoarea capitalul propriu şi valoarea datoriilor pe
termen lung. Acest indicator reflectă valoarea întreprinderii în ansamblul ei.
b) Valoarea capitalul acţionarilor reprezintă valoarea capitalurilor proprii si prezinta
interesul rezidual al acţionarilor în activele unei întreprinderi, după deducerea tuturor
datoriilor acesteia.
Atunci când este evaluat capitalul investit, capitalul acţionarilor va fi determinat ca
diferenţă între valoarea capitalului investit şi datoriile pe termen lung.
Kpr = Ki - DTL
unde: Ki - capitalul investit (la dispoziţia furnizorilor de capital),
Kpr - capital propriu (al acţionarilor),
DTL- datorii pe termen lung.
Costul capitalului reprezintă rata minimă de rentabilitate solicitată pentru a satisface
cerinţele de rentabilitate ale acţionarilor şi ale creditorilor întreprinderii pentru a atrage
surse de finanţare pentru o anumită investiţie. În termini economici este vorba de costul de
oportunitate.
Cea mai importantă componentă pentru realizarea comparabilităţii între alternativele
investiţionale o reprezintă riscul, respectiv gradul de incertitudine cu care investitorul va
obţine rentabilitatea asteptată într-un anumit interval de timp.
Costul de oportunitate reprezintă costul opţiunilor pierdute, respectiv acea rata a
rentabilităţii capitalului investit care este atractivă pentru un investitor, determinându-l să
opteze pentru o anumită investiţie dintr-o serie largă de alte investiţii alternative care au
condiţii similare de risc. Un investitor care optează pentru o anumită investiţie pierde
oportunităţile de câştig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect
informat va alege acea opţiune din care speră să obţină rentabilitatea maximă în condiţii
similare de risc.
Elementele ce stau la baza costului capitalului sunt:
 rata de rentabilitate, exprimată în termeni reali, asteaptată de către investitori
pentru a renunţa la orice altă alternativă investiţională;
 rata inflaţiei, respectiv scăderea puterii de cumpărare a banilor;
 riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada şi dimensiunea cash-flow-
ului ce va fi obţinut în viitor.
Prin intermediul ratei de rentabilitate si a ratei inflatiei se analizează conceptual de
“valoare în timp a banilor”. Valoarea banilor în timp reflectă concepţia că o sumă de bani
deţinută azi valorează mai mult decât aceeaşi sumă care va fi încasată în viitor, de aceea se
exprimă prin conceptul de valoare prezentă sau actualizată a unor sume de bani viitoare.
Conceptul de valoarea banilor în timp include următorii trei termeni esenţiali:
 Compunerea, prin care se calculează o valoare viitoare rezultată dintr-o valoare
prezentă, investită la un anumit nivel al ratei de rentabilitate:
Vn=Vo × (1+K)n
unde:
Vo – investitia iniţiala,
K – rata de rentabilitate dorită,
Vn – suma viitoare,
(1+K)n - factorul de compunere
 Actualizarea presupune calcularea valorii prezente sau actualizate a unei sume
viitoare, ce permite compararea, la data evaluării, a fluxurilor de venit care vor fi
generate în anii viitori. Tehnica actualizării constă în calculul matematic invers faţă
de cel arătat în formula compunerii, respectiv:

Vn=Vo ×
( )

unde:

( )
- factor de actualizare

 Capitalizarea, calcularea valorii prezente a unui flux de sume viitoare de natura unei
anuităţi constante sau unei anuităţi crescătoare cu o rată constant (g):
 Formula de calcul a valorii actualizate a unui flux de venit anual continuu prin
tehnica capitalizării este:

= Van x M

unde:
Vc - valoarea actuală a capitalului ce generează un venit anual viitor continuu (Van),
Van - venitul anual viitor de natura unui anuităţi constante (mărime anuală egală),
C - rata de capitalizare.
M - coeficient multiplicator al venitului anual
Formula Gordon-Shapiro se aplică atunci când venitul care se capitalizează va creşte
la infinit cu o rată anuală constantă (g):
( )

unde:
V1 - venitul anual de la finele primului an viitor, deci V1 = V0 × (1+g)
g - creşterea anuală sperată a venitului
K - rata de actualizare a venitului
C= K-g, deci rata de capitalizare este diferenţa dintre rata de actualizare şi rata
anuala de crestere
Determinarea costului capitalului
Asa cum a fost prezentat mai sus pentru a-şi finanţa activitatea, marea majoritate a
firmelor au nevoie de mai multe surse de capital. Fiecare dintre sursele de finanţare are un
cost, astfel pentru determinarea costului capitalului unei întreprinderi trebuie luate in
considerare următoarele elemente: costul fiecarei surse de finanţare şi ponderea fiecăreia în
totalul capitalurilor.
Costul capitalului propriu reprezintă acea rată de rentabilitate pe care trebuie să o
realizeze o întreprindere astfel încât să menţină valoarea afacerii. Dacă rata rentabilităţii este
mai mică decât costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar dacă rata
rentabilităţii este superioară costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creşte.
Pentru determinarea costul capitalului propriu se pot utilize urmatoarele metode:
 Modelul Capital Assets Pricing Model (CAPM) (pentru firmele cotate): cu ajutorul
acestei metode, costul capitalului este determinat realizând o comparaţie între
alternativele investiţionale şi performanţele pieţei în general.
 CKpr = Rf + (Rm – Rf) ∗ β
unde:
CKpr - costul capitalului propriu,
Rf - rata rentabilităţii fără risc,
Rm - rentabilitatea medie a pieţei,
Rm-Rf - prima de piaţă (de risc a pieţei bursiere),
β - coeficient de evaluare a riscului sistematic. Coeficientul β înregistrează valori
diferite în diverse ramuri economice.
Riscul nesistematic exprimă variabilitatea preţului acţiunilor firmei determinate
exclusiv de existent firmei. Modalitatea cea mai des utilizata de reducere a riscului
nesistematic o reprezintă diversificarea portofoliului de investiţii. Riscul sistematic depinde
de activitate desfăşurată în mod normal de către întreprindere.
Prima de risc de piata este influenţată de variaţia din cadrul economiei naţionale,
riscul politic si structura pieţei.
 Abordarea tradiţională are la bază variabile precum: dividendele distribuite (D) şi
creşterea anuală (g), preţul curent al acţiunii (C1), profitul net ce revine unei acţiuni
(Pn).
Abordarea pe bază de dividend are la baza relaţiile:

+g
unde:
D1 - dividend sperat pe anul în curs,
C1 - preţul curent al acţiunii.
g - creşterea sperată a dividendului sau a cursului acţiunii,

 Abordarea pentru întreprinderi necotate:

În cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificilă.
Principalele metode de determinare a ratei de actualizare sunt:
o Modelul primei de risc în trepte (built-up method): rata de actualizare este
stabilită în funcţie de rata reală de bază fără risc si prima de risc ataşată unei
investiţii date.
Orice portofoliu de alternative investiţionale are ca punct de pornire
rentabilitatea fără risc. Formula de calcul este:
a = Rf + R
 unde:
a - rata de actualizare,
Rf - rentabilitatea fără risc,
R - prima de risc în trepte ( se refera la riscurile din exteriorul întreprinderii si
riscurile din interiorul întreprinderii)
o Modelul primei de risc global: Formula de calcul este:
a = Rf (1 + R)
unde:
R - mărimea riscului global (0,25 pentru risc mic; 0,50 pentru risc mediu; 1,00
pentru risc destul de ridicat ; 1,50 pentru risc ridicat ; 2,00 pentru risc foarte ridicat)
Determinarea costul capitalului împrumutat reprezintă determinarea costului
datoriile pe care le-a făcut o întreprindere, pe o anumită perioadă de timp, la un anumit cost
(rata dobânzii) stabilit prin contract, cu drept de plată preferenţial faţă de costul capitalului
propriu. Cele mai utilizate modalitati de a atrage capital imprumutat pentru o firma sunt
creditele bancare şi emisiunea de obligaţiuni.
Cd = d ∗ (1 – Ci)
unde:
Cd - costul datoriilor (creditelor);
d - rata dobânzii;
Ci - cota de impozit pe profit.
Costul mediu ponderat al capitalului: reprezintă costul întregului capital investit,
indiferent de provenienţa acestuia. Rata de actualizare reflectă costul mediu ponderat al
capitalului întreprinderii. Atunci când o firmă nu utilizează credite, rata de actualizare va fi
egală cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul este:

unde:
CMPC - cost mediu ponderat al capitalului;
CKpr - costul capitalului propriu;
Kpr - capitalul propriu;
V - valoarea de piaţă a întreprinderii
CD - costul datoriilor (creditelor);
 D – credite.
Ci - cota de impozit pe profit.

2. CRITERII DE APRECIERE A RENTABILITATII PROIECTELOR

2.1. Criterii de evaluare a proiectelor de investitii
2.2. Metode de evaluare a proiectelor de investitii
2.3. Identificarea si analiza riscurilor proiectelor de investitii

3. PREZENTAREA GENERALA A SOCIETATII ANALIZATE

3.1. Aspecte generale privind activitatea societatii
3.2. Analiza activitatii si a performantei societatii
4. STUDIU DE CAZ – Modelarea unui proiect de investitii
4.1. Prezentarea proiectului si a necesitatii implementarii acestuia
4.2. Analiza proiectului si fundamentarea deciziei managerial de investitie
4.3. Aprecierea rentabilitatii proiectului
4.4. Identificarea si analiza riscurilor proiectului

CONCLUZII

REFERINTE BIBLIOGRAFICE
Dennis Lock, Managementul de proiect, ed. Codecs, Bucuresti, 2000, p. 3
ANEXE