TRANZACIILELATERMEN

(FUTURES)
1.Naturapieelorfutures
1.1Contractelelatermen
Tranzaciileculichidarelaunanumittermendelancheiereacontractuluiauaprutcucteva
secolenurmpepieeledemrfuri.Prinperfecionareaacestuitipdetranzaciiiextinderealorla
operaiunile cu valute i active financiare sau consacrat n practica de afaceri dou categorii de
contractelatermen:forward("anticipate")ifutures("viitoare").
Uncontract forward esteunacordntredoupri,vnztorulicumprtorul,dealivrai
respectivdeapltilaoanumitdatviitoareomarf,valutsauunactivfinanciarlaunprestabilitn
momentul contractrii. Contractul este deci determinat, n elementele sale eseniale (obiect, pre,
scaden),nmomentulperfectriitranzaciei;rmnensincertvaloareaacestuialalichidare(deci
rezultatulvirtualalcontractului),inndseamadefaptulcntremomentulncheieriicontractuluiicel
al executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin urmare,
vnztorulsaucumprtorulpoatenregistradiferenefavorabilesaunefavorabiledepre(deciprofit
saupierderenurmatranzaciei),dupcumpreullalichidareestemaimaresaumaimicdectcel
contractual.
Aadar,printruncontract forward cumprtorulseobligscumpereoanumit_marfsau
valoare(activfinanciarsauvalut)launprestabilitnmomentulncheieriicontractului(preforward),
laoscadenfix.Contractulforwardaparecaunbloccompact,cumpratlaoanumitdatimeninut
pnlaexpirare[2].Acestcontracturmeazsfielichidatnumailascaden,iarrezultatulluivirtual
depindedepreulzilei(prespot)dinmomentulexpirriicontractului(veziFigura1).
Not:

Figura1

peordonat_seindic_valoareacontractului:(+)profit,()pierdere;

62


peabscisseindicmicareapreuluipentrumarfa,valutasauactivulfinanciar[(+)cretere,()scdere],n
intervaluldintremomentulncheieriicontractuluiimomentullichidriilui;
punctul0,indicpreuldincontract(preulforward).

S presupunem c nmomentul to se ncheie un contract la preul 100 (pre forward), cu

lichidarelatermen.Lascadenacontractului(tn)preulspotpentruactivulcarefaceobiectulcontractu
luiajungela120(ngrafic,0+X).nacestcaz,deintorulcontractului(cumprtorul)areunctig
unitarde20(primeteactivulla100ilpoatevindela120);profitulluiapareindicatpegraficprin
mrimeaXP. Dac, dimpotriv, preul scade n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o
pierdereunitarde20(ngrafic0X).
Cumnperioada(t0,tn)preulcurentalactivuluipepiasepoatesituaoriundepeabscis(n
spenintervalul(X,+X])rezultatulvirtualalcontractuluiesteindicatprindreapta(P,P).Dacpreul
spotsesitueaznintervalul(O,X]cumprtorulctig,ntimpcen[X,O)pierde;atuncicndpreul
spotlascadenesteegalcupreulforwarddincontract,cumprtorulnicinuctig,nicinupierde.
Pentruunvnztorsituaiaesteperfectsimetric:laocretereapreuluiacestapierdediferenadintre
preulspotdepepiaipreulforwarddincontract,laoscdereapreuluielctigaceeaidiferen.
Iatoilustrarecifric:uncomerciantgermancumprpepiaainterbancarladatade8.03(t o)
cuscadenapesteolun(tn)100000dedolarilapreulde1,6DM/$(curs forward).La7.04cnd
trebuiesexecutecontractul,cursulspotaldolaruluiestede1,65DM/$.Caatare,valoareacontractului
suacrescutdela160000DMla165000DM,ceeacenseamnunprofitde5000DM(XP),rezultatal
unuictigunitardecursde0,05DM/$(X).
Uncontract futures estetotunacorddevoindeacumpra/vindeocantitatedeterminat
dintro marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului, cu
lichidareacontractuluilaodatviitoare.Dar,deiattncontractele forward ctincele futures
executareaareloclauntermenviitor,celedoucategoriideoperaiunisedeosebescnmaimulte
privine.
nprimulrnd,ntruncontract futures condiiilecontractualesntstandardizatenceeace
privetenaturaactivuluidebaz(omarfdeoanumitcalitate,oanumitvalutetc.)icantitatea
contractat,numitiunitatedetranzacii(deexemplu,5000busheli,100000dedolarietc.).Toate
contractele futures peacelaiactivstandardizatformeazungendecontracte futures;deexemplu,
contractelepegrunegociatelaCBOTformeazgenuldenumitgrufutures(engl.wheatfutures).
Totodat,fiecarecontractfuturesareunanumittermendeexecutare,maiprecisolunncare
urmeazsaibloclichidarea.Luniledelivraresuntprestabiliteicoteazlaburs,iarcontractelepe
unanumitactivcuaceeaiscadenformeazospecieacontractuluifuturespeacelactiv.Deexemplu,
contractelepegrucuscadennmaiformeazspeciagrufuturesmai.
Prinurmare,cndvorbimdecontractul futures avemnvederemulimeacontractelordeun
anumitgenicareauoanumitlundelivrare.Acestecontractesntreciprocsubstituibilepentruc
obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni
cantitativi,toateavndaceeaiscaden;elesuntcontractestandardizate.
naldoilearnd,preulcontractuluifuturessestabiletenbursprinproceduraspecificde
negociereicontractareaacesteipieeorganizate.Acestpreesteexpresiaraportuluidintrecerereai
ofertapentrufiecarecontractstandardizat(acelaiactivdebaz,aceeaiscaden)ielvariazzilnic,n
funciedecondiiilepieei.Caatare,valoareacontractului(datdeprodusuldintrepreulunitari
unitateadetranzacie)numaiestefix,cancazulcontractului forward,cieste variabil.Deaici
rezultunadincaracteristiciledefinitoriialecontractului futures ianumefaptulcacestaestezilnic
actualizatsau "marcatlapia" (engl. markedtomarket),astfelnctpierderileuneiadinprile
contractantesunttransferatecavenituriceleilaltepri.

63

Figura7.2

Dac valoarea contractului

crete, cumprtorul (deintorul
uneipoziiilong)primetencontul
su la broker o sum
corespunztoare profitului virtual
(engl. paperprofit)alcontractului;
dac valoarea scade, o anumit
sum, reprezentnd pierderea
virtual (engl. paper loss), este
dedus din acel cont. n mod
simetric, n cazul n care preul
pieei scade, ceea ce nseamn
reducerea valorii contractului,
deintorul unei poziii short
(vnztorul) beneficiaz de profitul
virtual; n schimb, la o cretere a
valorii contractului, o sum
reprezentnd pierderea virtual se

deducedincontulvnztorului.
Sepoatespunecuncontract futures estepractic,unirdecontracte forward,fiecarefiind
lichidatzilnicinlocuitcuunnoucontract,careareunpreegalcupreulzileicurente.Aceast
adaptarezilniclapreulpieeipoatefiilustratcanFigura2;contractulnumaiesteacumunbloc
compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i
actualizare)sefacepebazadifereneidintrepreuldelichidare(engl.settlementprice)alzileirespec
tiveicelalzileiprecedente.Acestpresedetermin,ngeneral,pebazacotaiilordenchidereabursei
dinfiecarezi(deaicidenumireadepredenchidere)iservetelaregularizareadiferenelordevaloare
acontractului(deaicidenumireadeprederegularizare).
Spresupunemcnperioada(to,t1)preulcontractuluifuturescretedela0lax 1(dela100la
105).cumprtorulareunctigunitarde5,iarvaloareacontractuluicretedela0laP 1,vnztorul
nregistrndopierderecorespunztoare;prinmarcarealapiaacestemodificrisuntnregistraten
conturilecelordoioperatori.nmodsimilarsepetreclucrurileinintervalul(t 3,t4),cumprtorul
beneficiinddeovaloareacontractuluide(0,P4).a.m.d.
Iatunexemplucifric.Ladatade8.03(to)unoperatorbursiercumpruncontract futures
pentruapriliepemrcigermane,nvaloarede100000$,lacursulfuturesde1$=1.60DM.La9.03(t 1)
cretela1.605DM/$;nurmamarcriilapiaapoziieicumprtorului,acestavaprimincontsuma
de500DMetc.
Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n condiiile stabilite la
ncheiereacontractului,ncontractulfuturesprileaudouposibiliti:
a)slichidezecontractulprinpredarea/primireaactivuluicarefaceobiectulacestuia,adicprin
livrare(engl.delivery);
b)slichidezepoziiadeinutpepiaafuturesprintrooperaiunedesenscontrar,respectivo
compensare(engl.offsetting).
Astfel,celcaredeineopoziie long poatelichidapoziiasa,realizndovnzare futures a
contractuluirespectiv;iarcelcaredeineopoziie short opoatelichidaprincumprarea futures a
aceluiai contract. Prinaceste operaii profitul/pierderea virtual (sau "pe hrtie") se transform n
profit/pierdereefectiv.
Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise trebuie s fac

64

executareannaturacontractuluiladatalivrrii(engl.deliverydate).Aceastdatestestabilitprin
regulamentulburseiipoatefi:ozideterminatdinlunadelivrare;maimultezilesuccesivedinlunade
livrare;oricaredinzilelelucrtoaredinlunadelivrarencepndcuprima(engl. firstdeliveryday)i
sfrindcuultima(engl.lastdeliveryday).
Operatoriirmaicupoziiideschisepnnultimazidelivrare,vorintraautomatnprocesul
lichidriicontractuluiprinpredarea/primireaactivuluicarestlabazacontractului(executarennatur).
ncazulcontractelorfutureslacareexecutareanusepoaterealizaprinpredareaunuiactivfizicsaua
unui titlufinanciar (de exemplu, contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printro
lichidarecash(plinnumerar).
Avndovaloaredepiaiputndfinegociatlaburscontractulfutureseste,defapt,untitlu
financiar;fiindbazatpeunactivstandardizat(marf,valut,activfinanciar)elreprezintun titlu
derivat.Caatare,contractulfuturescoteazlaburs(caoricetitlufinanciar),darpreulsucurenti
decivaloareadepiaacontractului,reflectpreulactivuluidebaz.Deexemplu,ocretereapreului
lacontractulfuturespegru,expresieauneicererimaimaridectofertapepiaafutures,vansemnao
sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile futures i cele cash
evolueaz n acelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se
egalizeze.
PrincipaleledeosebiridintrecontracteleforwardicelefuturessntsintetizatenTabelul1.
nraportcuobiectulcontractelor futures,pieeledeacesttippotficlasificate ntreimari
categorii:piee"comerciale"(comercialfutures),piee"financiare"(financialfutures)ipieedeindici
(indexfutures).

Deosebiriledintrecontractelelatermen
FORWARDiFUTURES
Tabelul1

65

CONTRACTULFORWARD

CONTRACTULFUTURES

1.Sencheienafarabursei,prin
negocieredirectntrepri.

1.Sencheienburs,printrunme
canismtranzacionalspecific.

2.Nuestestandardizat.

2.Estentotdeaunastandardizat.

3.Areovaloarefix,iarrezultatul
virtual la scaden este dat de
diferenadintrepreulcontractului
(forward)ipreulcurent(spot)al
activului care face obiectul con
tractului.Nuarepiasecundar.

3. Are o valoare variabil, fiind

zilnicmarcatlapiapebazadife
renei dintre preul curent (al zilei
respective)ipreulzileiprecedente.
Arepiasecundar,cotndlaburs
cauntitlufinanciarderivat.

4. Este lichidat la scaden n

natur, prin predarea activului,
respectivplatacontravaloriiaces
tuialapreulforwarddincontract.

4. Poate fi executat n natur sau

cash,saulichidatnburs(vnzare,
dectrecelcareareopoziie long,
cumprare pentru cel cu poziie
short).

1.2Tehnicatranzaciilorcomercialefutures
Pieele comerciale futures sauconturatnformamodernlajumtateasecoluluitrecut,un
momentdereferinfiindcrearea,n1848aBurseideComerdelaChicago(ChicagoBoardofTrade
sauCBOT),rmaspnnzilelenoastreceamaimarebursdemrfuridinlume.
Uncontractcomercialfuturesconstnangajamentulprilordealivra,respectivprelua,lao
datviitoare(ntroanumitlun),omarfdeterminat,launpreconvenitnmomentulcontractrii.
Celcareiasumobligaiadeapreluamarfa(cumprtorul)deschideopoziie"lung"(long),ntimp
cevnztorul futuresareopoziie"scurt"(short).Executareacontractuluinnatursepoatefacen
cursulluniidelivrareprinpredarea/primireaunuititluasupramrfii(recipiswarrant,conosament
etc.).
Esteimportantssefacdistinciantrecontractelelatermendetip futures icele spot cu
livrareamnat(engl. cashforward).Acesteadinurmaucaracteristicileunuicontract spot (poart
asuprauneimrfifizice,seexecutnnatur),darspredeosebiredetranzaciaspotpropriuzis,care
presupunelivrareaimediatamrfii,ncashforwardlivrareamrfiifiziceareloclaunanumittermen
delancheiereacontractului.nschimb,dupcumamartat,contractul futures poatefilichidatnu
numaiprinlivrareefectiv,ciiprinnchidereapoziiei.
nStateleUnite,aracuceamaimareexperienicelmaiperfecionatsistemdetranzacii
futures,pieelecomercialepotficlasificatenfunciedeprovenienamrfurilorcaresetranzacioneaz
latermen.
Mrfurileagricolecareselucreazfuturessuntcerealele(porumb,gru,ovz,orez),semine
oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse animaliere (carcase de porc
congelate,vitevii).
Piaafuturesametalelorcuprindeaurul,argintul,cuprul,aluminiul,platinaipaladiul.Pentru
aur,deexemplu,existdoucontractedistincte:celpentruocantitatestandardizatde1kilogramicel
pentru100deuncii(1uncieaprox.31gr.).Contractulpe100deuncii(CBOT100OunceGold
Futures) coteaz pentru lunacurent i urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie,
aprilie,iunie,august,octombrie,decembrie.
Pepiaapentruprodusealimentareifibreselucreazcontractepecherestea,bumbac,esen
deportocale,zahr,cacao,cafea.Cafeauadeexemplu,senegociazlaBursadeCafea,ZahriCacao
(Coffee,Sugar&CocoaExchange,Inc.CSCE)dinNewYork,unitateacontractualfiind10tone
metrice,iarluniledecotaredecembrie,martie,mai,iulie,septembrie.nsfrit,pepiaafuturespentru
produseenergeticesetranzacioneaziei,benzinipropan.LabursacomercialdinNewYork(New
York Mercantile Exchange NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luni
consecutivencepndculunacurent.
Elementelecontractului
Tranzaciilefuturessunt,dupcumamartat,standardizate,nsensulctermeniicontractului
suntpredeterminai,negociereapurtnd,nesen,asuprapreului.
Elementele definitorii ale unui contract futures pe marf pe exemplul contractului pe gru la CBOT sunt
urmtoarele:
Denumireacontractului:contract"viitor"pegru(wheatfutures);
Unitateadetranzacie(tradingunit):5000busheli(bu);
Cotaia(pricequote):nceni/bu;
Variaiaminimdepre(ticksize):1/4ceni/bu=12.50$/contract;
Limiteledevariaiezilnicapreului(dailypricelimit):20ceni/bu(1000$/contract)pestesausubpreulde
nchiderealzileiprecedente;

66

Luniledelivrare(contractmonths):iulie,septembrie,decembrie,martie,mai;
Anulcontractual(contractyear):iuliemai;
Ultimazidetranzacii(lasttradingday):aapteazideburscareprecedeultimazilucrtoarealuniidelivrare;
Ultimazidelivrare(lastdeliveryday):ultimazilucrtoarealuniidelichidare;
Programulbursier(tradinghours):930a.m.115p.m.,delunipnvineri.

Unitateadetranzacieestevolumulstandardizatdemarfcarefaceobiectulcontractului;n
cazulprezentat,vnztorulunuicontractseangajeazslivreze5000 busheli degru(1 bushel =
27,9kg),lapreulconvenitncontract,ianumeunuldinurmtoarelesorturi:gruroutaredeiarn,
grurouslabdeiarn,grunordicnchisdeprimvar,grunordicdeprimvar.ncazullivrriialtor
sorturisepracticprimesaurabaturilapre,nfunciededifereneledecalitate.
Pentrucontractulpegrucoteaznfiecarezideburscincilunidelivrare;estevorba,practic,
decincicontractediferite,fiecareavndunprepropriu,corespunztorfiecreilunidecotare(contract
month).Deexemplu,ncazulcontractuluiiulie,livrareaurmeazsaiblocnlunaiulielapreulcotat
nmomentulncheieriicontractului,vnztorulputndsstabileascdataexact.
Grulvafilivratprinpredareauneirecipisededepozitaparinndunorantrepoziteacceptatede
bursiavndoanumitlocalizare(Chicago,ToledosauOhio);lapredarearecipiseidedepozitdin
parteavnztorului,cumprtorulvaplticashpreulstabilitncontract.Locurilesauzoneleundese
poatefacelivrareamrfiifizicencontulcontractuluincheiatlaburssenumesc punctedelivrare
(deliverypoints)isuntstabiliteprinRegulamentulBursei.
Teoretic,vnztorulesteobligatslivrezemarfaicumprtorulsaccepteaceastlivrarepn
nultimazilucrtoare(deburs)aluniidelivrare(engl. lastdeliveryday),carereprezint scadena
finalalivrrii;practic,puinecontracte(sub3%)suntexecutatennatur,deciprinlivrareefectivde
marf,operatoriicompensnduipoziialabursprintrooperaiunefuturesdesenscontrar.
Acoperireapoziieiprincompensare,decilichidareapoziiei,sepoatefacepnnultimazide
tranzacii(engl.lasttradingday),respectivaapteazidebursdinaintedeultimazilucrtoarealunii
delivrare.Prinurmare,duratadeviaacontractuluicurgedinmomentulcotriiacestuiapnnultima
zidetranzacii(aceastafiindnumitiziuaexpirrii).
Preul coteazpentrufiecarelundelivrarenceni/bushel;totodat,contractulprevedeun
"pasdelicitaie"(engl.tick)de1/4ceni/bu,ceeacenseamncunnouprestrigatnburstrebuies
diferedepreulanteriorcelpuincuaceastmrime(saucumultipliaitickului).Sevorstriga,deci,
preuride300,3001/4,2991/4,darnupreuride3001/8.Pecontract,tickulestede0.25ceni/bux
5000bu=12.50$.Totodat,ncursuluneiziledetranzacii,variaiapreuluinupoatesdepeasc+/
20ceni/bufadepreuldenchiderealzileiprecedente;dac,deexemplu,nziuaprecedent,piaasa
nchisla300ceni/bu,preulpoatesajungpnla320ceni/bu(limitasuperioarsaulimitup)sau
280ceni/bu(limitainferioarsaulimitdown).Cndlimitaafostatins,tranzaciilepotfifcutenumai
laacestpresaulaunulmairedus(cndsaatinslimitup),respectivlaunulmairidicat(cndsaatins
limitdown).
ncheiereaiderulareacontractului
Procesuliniierii,ncheieriiilichidriiunuicontract futures esteasemntorcumecanismul
tranzaciilor cu titluri financiare primare i cuprinde urmtoarele etape: transmiterea i executarea
ordinului,operareacontuluinmarj,interveniacaseidecompensaie(decliring)iexecutareafinala
contractului.
Mecanismulgeneralaloperaiunii,prezentatnFigura3,cuprindeurmtoarelefaze:
(1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dauordine firmelor broker cu care
lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de burs (floor
broker),careurmeazslexecutensalabursei,n"groap"(pit).
(2)Dupncheiereacontractului,brokeruldeburssemneaztichetuldeordineiltrimitela
firmasa,acestantiinndulpeclientcafostexecutatcontractulipreciznduicondiiileacestuia
(nspepreulivolumultranzaciei).

67

(3)Dupncheiereatranzacieinsaladenegocieri,unangajatalburseiraportor(pitreporter)
transmitepreulivolumultranzacieiladepartamentuldecotaiiitotodatlapersonalulcareopereaz
sistemulinformaticalbursei;preulvaapreainstantaneupetabelaelectronic.
(4)ncazulcnuestemembracaseidecliring,firmabrokerialegturacuofirmmembr
(numit membrucliringclearingmember),transminduiacesteia dateledincontract,pentruafi
comunicatelacasadecompensaie(4a).Aceastadinurmprocedeazlamarcarealapiaapoziilor
deschise i efectueaz operaiunile legate de compensarea poziiilor i lichidarea contractelor,
ntiinndmembrulcliringdespreacesteactiviti(4b).
Sursa: A World Market Place,
ChicagoMercantileExchange,1990

Figura3

(5) Casa de cliring d instruciuni bncii care asigur decontrile bneti rezultate din
operaiune n legtur cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizeaz
ulteriornlegturcuefectuareaoperaiunii(5b).
(6) Banca pltete/ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti rezultate din efectuarea
compensaiilor.Ulterior,membrulcliringanunfirmabroker,iaraceastafacereglrilecorespunztoare
ncontulclientului.
Transmitereaordinului. Ordinulclientuluiprivindovnzare/cumprare futures estepreluat
debrokeritrecutpetichetuldeordine,consemnndusedateledefinitoriipentrutranzacie(veziFigura
4).
Tichetuldeordinecuprindeoseriedeelementepentruidentificareatranzaciei:bursalacarea
avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului clientului la firma broker, numrul ordinului (n

68

exemplu,211),tipuldeagentdeburscareaprimitordinul(aici,brokerangajataluneifirmede
brokeraj),agentuldeburscareaexecutatordinul(aici,brokerulcunumrul1234),codulbrokeruluicu
caresacontractatnburs(cod4321).Seindic,deasemenea,dacbrokeruldebursacioneazpe
contulfirmeisalesaupecontulclientului(Cnseamncestevorbadecontulclientului).ncontinuare
setrecdectreagentuldebursdatelereferitoarelaexecutareaordinului:ora(sencercuieteora1300),
minutul(sescriedemn),sensuloperaiunii(Cnseamncumprare),cantitatea(2contracte),lunade
lichidare(Jnseamniulie),preul(3001/2cen_i/bu).nsfrit,ordinulindicsimbolulmembrului
cliringprincaresevafaceexecutarea,iarpeversosepunetampilacaseidecompensaiecuziua,
ora/minutulcndordineleexecutateaufostnregistrate.
Contulnmarj.nvederea
efecturii tranzaciilor futures
vnztorii i cumprtorii deschid
conturi speciale (engl. commodity
accounts)lafirmelebrokercucare
lucreaz.Firmelebrokersolicitdin
partea clienilor lor garanii pentru
ndeplinirea obligaiilor asumate
prin contractele futures (margin
requirements),carediferngeneral
delaoburslaalta.Deregul,ns,
marja iniial este de 10% din
valoarea contractului. Dac
disponibilul din cont scade sub
aceastmarj,clientulestesolicitat
s suplimenteze disponibilul su
prin noi depuneri, astfel nct s
existe tot timpul o marj de
meninere de 2/33/4 din marja
iniial. Cnd disponibilul din cont
scade sub marja de meninere,
brokerultrimiteclientuluiunapeln
marj(margincall),iardacacesta
din urm nu poate s fac noi
depuneri,brokerularelatitudineas
anuleze una sau mai multe poziii,
Figura4
pn cnd disponibilul n cont
reintr n limitele marjei de
meninere.Cnddisponibiluldepetenivelulmarjei,clientulpoateretragedincontfonduricashsau
poateutilizadisponibilulpentrudeschidereadenoipoziiifutures.Garaniarmasncontlalichidarea
contractuluiserestituieclientului.
Cumvaloareagaraniiloresteredusnraportcuceaacontractelorncheiate,atractivitatea
contractelorfuturesconstnfaptulcpermitcumprareasauvnzareademrfuriechivalndcuomare
sumdebani,prinvrsareauneicoteredusesubformdebanilichizi,urmndcadecontareassefac
lalichidareacontractului.
Casadecompensaie(decliring). Rolulesenialnderulareatranzaciilorrevinecaseide
cliring,careasigurattmarcareazilniclapiaapoziiilor futures,cticompensaiaglobala
tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansamblul operaiunilor de compensaie, decontare i
predare/primiredetitluridesfuratesubcoordonareacaseidecliringpoartnumelederegularizare

69

(engl. settlement).Prinacestprocesarelocactualizarea(marcarealapia)sau,dupcaz,lichidarea
contractelorfutures.nacestsens,membriicliringdepunlacasadecompensaiegaranii,numitemarje
de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executrii contractelor derulate prin
mijlocirealor.ncazulncarefirmelebrokercarelucreazcuclieniinusuntmembriaicaseide
compensaie,eidepunmarjelerespectivelamembrulcliring,prinintermediulcruiaefectueazregula
rizareacontractelor.Garaniiledepusedefirmelebrokerprovindinmarjelepecareeiniilesolicit
clienilor.
Pentru ilustrare, vom prezenta fazele derulrii unui contract futures cu marf, aa cum se
prezintacestealaCBOT(veziFigura5aib).

Sursa:W.SharpeInvestments,PrenticeHallInc.,NewJersey,1985,p.525526

a)ContractuliniialsencheientrefirmaA(cumprtor)ifirmaB(vnztor),prinmijlocirea
brokerilor(considerai,nacestcaz,membricliring);Acumpruncontractfuturespentru5000busheli
gruiulie,lapreulzileide440ceni/bu.Sgeatapunctatindicdireciamrfii,iarceaplindirecia
banilor.

70

b)nurmancheieriicontractuluin
burs,areloc,totprinintermediulbrokerilor,
transmiterea documentelor ctre casa de
cliring(CC)caredevinecumprtordelaB
i vnztor ctre A (se oblig, teoretic, s
preia gru livrat de B i s il livreze
cumprtoruluiA).

Figura5a
c)SpresupunemcnziuaurmtoareAgseteunterCcareacceptscumperecontractul
pecareAlacumpratdelaBicnziuarespectivpreulcontractuluipentruiulieacrescutla450
ceni.Aivaacoperipoziiavnzndcontractulfutures.
d)Casadecliringintervinedinnounregistrndoperaiunileefectuate.
e)Prinurmare,poziiilenbursalecelortreiagenisunturmtoarele:Cestecumprtor,B
estevnztoriarAareopoziienchis.
f)PoziiafirmeiA,nainteiduplichidareaprincompensaie,seprezintastfel:firmaAeste
obligatslivrezecaseidecliringcantitateade5000budegruniulie,aceastadinurmfiindobligat
slivrezeaceeaicantitatenapoictreA.

71

Deci,Aartrebuiscumperela440
ceni(decisplteasc22000$=4,40x
5000) i s vnd la 450 ceni (s
ncaseze22500$=4,50x5000).

Figura5b
SensulcliringuluiprinCCestecaceastanurealizeazlichidareapoziieiluiAprintrodubl
executare,ciprinplatadifereneidecurs.Aceastreglementareatranzaciei(engl.settlement)sefacen
momentulncaresacreatdiferena,prinplatactreAa10ceni/bu(450440),adic500$pecontract,
deicontractulestepentruiulie.
g)BiCaupoziiideschisefadecasadecliring,ceeacenseamncBestecreditorcu
4.40$fadeCC,iarCestedebitorcu4.50$fadeCC.
Marcarealapia(markingtomarket)reprezintadaptareazilnicacontractelorfuturesdeja
ncheiatenraportcuevoluiacursurilor futures pepia.Regulaestecdacvaloareacontractului
crete,cumprtorulprimetencontulsunmarjosumcashechivalentcudiferenadintrepreul
delichidare(regularizare)alzileicurenteicelalzileiprecedente,multiplicatcunumruldecontracte.
Dacvaloareacontractuluiscade,sededucedincontulsunmarjosumobinutprinmultiplicarea
numruluidecontractecudiferenadintrepreulcurenticelalzileianterioare.Prinaceastoperaiune
demarcarelapiaafiecreipoziiilasfritulfiecreizilei,proceduracompensriipoziiiloreste
simplificat.
h)Dupcumamartat,lasfritulzileiadouapreulestede450ceni,decicuzececenimai
multdectvaloareazileiprecedente.ContractulfirmeiBdinziuaprecedentpentruvnzaredegrun

72

iuliela440ceni/bueste,defapt,nlocuitcuunnoucontractdevnzaredegruniuliela450ceni.
ntructacestaesteunpremaibun,firmaBtrebuiesplteasccaseicliringdiferenade10ceni/bu.
i)Aceastsumde500$=0.10$x5000buesteidenticcuceapecareCCoplteteluiA.
(Dacpreularfisczutla4.30$,Barfiprimit500$delaCCdreptcompensaiipentrufaptulcafost
nlocuitcontractuldevnzaredegruniuliela4.40$cuuncontractdevnzaredegrula4.30$).
j)natreiazi,BiCpottranzacionantreeila4.50$,iardaceidorescsevitelivrarea
efectivagrului,intervinedinnouCC.
k)nacestcaz,noilepoziiivorfinchisedupcumrezultdinfigur.
Contractulncheiatlabursafostanulatfrssefacniciolivrare.Arezultatunctigde
0.10$x5000bupentruAiopierderede0.10$x5000bupentruB,ntruct,ncondiiilencarepiaaa
crescut,AaveaopoziielongiarBopoziieshort;pentruCnuexistnicictiginicipierdere,pentru
celanchispoziialapreullacareadeschiso(4.50$).
Procesul descris mai sus se deruleaz, prin urmare, la dou nivele: casa de compensaii
realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si firmele broker; la rndul lor, brokerii fac
marcarealapianraportcuclieniilor,sporindsaudiminunddisponibiluldincontulnmarjal
acestora.Dacpreulevolueazcontrarpoziieideinutedebrokeri,astfelnctmarjaacestorasereduce
subniveluldemeninere,casadecompensaievasolicitaomarjsuplimentar(variationmargin),pe
carebrokerultrebuiesodepunncelmaiscurttimp(deregul,oor).Larndulsu,brokerulva
faceunapelnmarj,solicitndclientuluidepunereauneigaraniisuplimentare,astfel nctmarja
contuluiacestuiasreintrenlimitelemarjeidemeninere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marf se poate face n dou
modaliti:prin livrare (engl. delivery),adicprinpredarea/platamrfii,sauprin lichidareapoziiei
(engl.liquidation),adicprincompensarecuooperaiunedesenscontrar.
LaCBOT, fiecarecontract futures areoanumitlundelivrare,cndurmeazssefac
executareannatur.Firmelebroker,membrealecaseidecompensaie,trebuiesprezinteacesteia
situaiaclienilorlorcaredeinpoziiideschisepentrulunarespectiv. Livrarea sepoateefectuan
oricaredinzilelelucrtoarealeluniidelivrare,laopiuneavnztorului,aceastaavndladispoziien
acestsenstreizile:
Cudouzilenaintedeziuaaleaspentrulivraredeintoruluneipoziiishortanuncasade
compensaiecuprivirelainteniasadealivramarfa;aceastaesteziuapoziiei(positonday).(Primazi
apoziieiestecudouzilenaintedeprimaziadmispentrulivrarenlunarespectiv.)
nurmtoareazilucrtoare,numitziuanotificrii(noticeday),casadecliringalegepe
destinatarullivrrii,respectivoperatorulcupoziialongceamaiveche;apoiianunpevnztoripe
cumprtornlegturcuefectuarealivrrii.
natreiazi,numitziualivrrii(deliveryday)arelocpredareamrfii(respectivatitlului
asupraacesteia)dectrecelcupoziiashort,celcupoziialongfcndplata.
ncazulncaredeintoruluneipoziiideschisenuianuninteniadelivrarepnnultima
ziapoziiei(douzilenainteaultimeiziledebursalunii),casadecompensaievalichidaautomat
contractul,fcndregularizareanultimazidelivrare(lastdeliveryday).
Dupcumammaiartat,lichidareacontractuluiprinlivrareefectivamrfiireprezintocot
foarteredusdinansamblultranzaciilorfutures.Ceimaimulioperatoriinchidpoziiilenaintede
expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensaie i brokerii
procedeazlaregularizareacontractului(engl.settlement).Contractelefuturesnusuntdeciomodalitate
frecventdecumprareefectivauneimrfi;maimult,eleprezintundezavantajpentrucumprator,
deoarecevnztorulestecelcareareopiunealivrriimrfiifizice.ntradevr,vnztorulpoatepreda
marfanoricaredinzilelelucrtoaredinlunalivrrii,arelatitudineasaleaglocullivrrii(oricaredin
puncteledelivrarestabilitedeburs)ipoatepredaoricaredinsorturiledemarfadmiselacontractul
respectiv. Pentru cumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz contractele cash

73

forward,ncheiatenafarabursei.
Atuncicnd,aacumsentmplnmajoritateacazurilor,deschidereauneipoziiisefacenucu
inteniadeapreda/primimarfacarefaceobiectulcontractului,cinumaipentruabeneficiadediferenele
favorabiledeprelaburs,clientulacioneazcauninvestitorcaremizeazosumdebani(marja
iniial)nsperanaobineriideprofit.Deoarecenivelulmarjeiestefoarteredusnraportcuvaloarea
contractului,investiiilencontractefuturesauunimportantefectdeleviersau,cumsemaispune,sunt
intensmultiplicatoare(engl. highlyleveraged).Prinurmrireamarjeicurentebrokerulseasigurn
fiecarezideexistenauneigaraniidinparteaclientuluicaresacoperepierderilerezultatedintro
micareadversapieei(cndclientuleste long ipiaascade,saucndclientuleste short ipiaa
crete).Pedealtparte,prinregulamentulburseisestabilesclimitezilnicedevariaieapreurilor,astfel
nctmarjasfiesuficientdemarepentruaacoperidiferenelenefavorabiledepre.Deexemplu,la
contractulpegrudelaCBOTlimiteledevariaiezilnicapreuluisnt+/20ceni/bu,sau+/1000
$/contract.Launprealgruluide400ceni/bu,aceastanseamnovariaiede+/5%,astfelnctmarja
demeninerede7.5%sfieasigurtoare.ncazulunormodificriimportantealepreului,bursapoate
fixanoilimitedevariaie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marj pentru
contractelefuturespemarfvomprezentadouexemple.
Aplicaie:Futurespeopoziielong
Spresupunemcuninvestitorcumpr futures 50decontractea5000busheligrula400
ceni/bushel. innd seama de faptul c marja iniial este de 10%, la o valoare a contractului de
1000000$(50contractex5000bux400ceni/bu)elvadepuneomarjde100000$.
Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variaz n raport cu evoluia
preuluilagru,brokerulurmretezilnicmeninereauneimarjecurentesuficientdemarepentrua
asiguraacoperireariscurilorlegatedetranzacie.Marjacurent(mc)secalculeaznfelulurmtor:
mc=EQ+PP',unde:
EQ=garaniacashdepusiniial;
P=profituridinpoziiiledeschise;
P'=pierderidinpoziiiledeschise.
ncazulprezentatmaisuspotsapardousituaii,dupcumpreulgruluiestencreteresau
nscdere.
Cursncretere.Dacpreulgruluisporetela450ceni/bu,valoareacontractuluiajungela
1125000$(250000bux450ceni/bu)iar,nurmamarcriilapia,clientulctig125000$=(4.50
4.00)$x50contractex5000bu;caatare,marjacurentseridicla225000$(100000EQ+125000
profit).Investitorulvaprimiautomatncont112500$,sumcereprezintexcedentuldemarj.ntr
adevr,lavaloareacurentde1125000$,marjasatrebuiesfiedenumai112500$(adic10%),restul
fiindladispoziiaclientului.
naceastsituaie,investitorulpoatesaleagntremaimulteposibiliti:
sretragtotal(sauparial)fondurilermaseladispoziiasa;
scumperecuexcedentuldemarjaltecontractefutures;ncazuldemaisus,cu112500$
poates mai achiziionezenc 50 decontracte. (ntradevr, la aceast valoare a marjei el poate
cumpracontractenvaloarede1125000$,iarcumpreulunuicontractestede4.50$/bux5000bu,
rezult1125000$/(4.50$/bux5000bu)=50contracte).
slichidezepoziiasadeschis,vnzndcele50decontractecumprateiniialirmnndcu
unctignetde
(4.504.00)$x250000bu=112500$,
lacareseadaugcei100000$reprezentndgaraniarestituit.
(n toate cazurile trebuie ns s se in seama i de costurile operaiunii, reprezentate de
comisioaneitaxe).

74

Seobservcmiznd100000$cagaranie,investitorulpoateobineunprofitde112500$;
dacdeducemcosturilede,szicem,2500$,rezultorataprofituluide110%.
Cursnscdere.ncazulncarecursulscade,celcaredeineopoziielongvafidezavantajat.
Dac,deexemplu,cursulajungela380ceni/bu,marjaclientuluisereducela50000$,deoarecedin
sumacashdepusiniial(100000$)sededucerezultatulmarcriilapia:
(4.003.80)$x250000bu=50000$.
Darlavaloareacurentacontractuluide:
3.80$x250000bu=950000$
elartrebuisaibomarjde95000$(10%).Deoarecemarjaclientuluiasczutsub3/4(adic7.5%
dinvaloareacontractului)dinnivelulstabilitpentrumarjainiial(50000$/950000$=5.3%),casade
compensaiesolicitomarjsuplimentardinparteabrokerului,iaracestafaceunapelnmarjla
adresaclientului.ncazulnostru,clientulvatrebuisdepunnc
3.80$/bux250000bux7.5%50000$=21250$.
Dacinvestitorulfaceaceastdepunere,marjasasevancadrannivelulmarjeipermanente
(7.5%dinvaloareacontractului)ielivaputeameninepoziialongpecele50decontracte(darcu
preuluneicheltuielisuplimentare,expresieapierderiinregistratelatranzacianmarj).
Apelulnmarjarecascopcompensareacuogaraniesuplimentaradeteriorriipoziiei
clientuluicaurmareaevoluieinefavorabileacursuluibursei.Dacinvestitorulnurspundeapeluluin
marj, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vnznd futures n contul clientului i
restabilindniveluldegaranieimpusdemarjapermanent.
n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma operaiunii
respectiveclientulrmnndcuopoziielongnvaloarede
48contractex5000bux3.80$/bu=912000$
icuomarjcurentde
50000$+2contractex5000bux3.80$/bu=88800$
ceeacenseamncmarjareprezintogaraniede9.7%dinvaloareacontractului.
Aplicaie:Futurespeopoziieshort
Pentruvnztorulfutures,decipentruclientulcaredeschideopoziieshort,oscdereapreului
pepiaducelaobinereadeprofit,ntimpceocretereapieeisereflectntropierderencontulinut
labroker.
Cursnscdere.Spresupunemcunclientvindefutures50decontractela400ceni/bu.n
cazuluneiscderiapieeila,szicem,350ceni/bu,clientulctignurmamarcriilapia(4.00
3.50)$x50contractex5000bu=125000$.
Aceastanseamncncontulsusevoracumula225000$(100000$marjainiial,plus
125000$ctiguldinpoziiadeschis).Darlavaloareadepiacurentapoziieisalede875000$
(3.50$x250000bu)necesaruldemarjestedenumai87500$,clientulputnddispunedediferenade
137500$(22500087500).Acestexcedentdemarjpoatepoatefiretrassubformdeprofitcashsau
poatefiutilizatdeclientcagaraniepentrualtetranzacii futures.Totodat,clientulpoate nchide
poziiasa,obinndprofitulcash(125000$dincaresedeductaxeleicomisioanele)irecuperndui
garaniainiial(100000$).
Cursncretere. Dac,dimpotriv,preulgrului futures cretela,szicem,420ceni/bu,
clientulvapierdenurmamarcriilapia
(4.204.00)$x250000bu=50000$
Cummarjacurentscadesub3/4dinmarjainiial,brokerulvaprocedalaunapelnmarj,
solicitndclientuluiodepunerecashde25000$,astfelnctaceastassencadrezenlimitelemarjei
permanente.(Laovaloaredepiade4.00$/bux250000bu=1000000$,acestatrebuiesdeinn
contcelpuin7.5%x1000000$=75000$).nsituaiancareclientulnurspundeapeluluinmarj,

75

brokerulprocedeazlalichidareauneipridincontractelepecareclientuladeschispoziiascurt.

1.3Importanacontractelorfuturespemarf
Dei contractele futures snt utilizate numai n mic msur pentru achiziionarea/livrarea
efectivdemarf,eleauoimportandeosebitpentrulumeacomercialprinfunciilelorspecifice:
piaa comercial futures este o principal surs de informaii pentru oamenii de afaceri; permite
realizareadetranzaciinvedereaobineriideprofit,nspeoperaiunidespeculaiiiarbitraj;este
folositpentruacoperireariscurilorcomercialeprinoperaiunidehedging.
Piaafutures reprezintosursde informaiicomerciale referitoareladiferitelemrfuricare
facobiectulcontractelorlatermen.Acesteinformaiisuntpublicatenziareirevistedespecialitate,
cumsunt"WallStreetJournal"(SUA)i"FinancialTimes"(MareaBritanie).
nTabelul2seprezintunextrasdinpaginaconsacratpieelorfuturesnziarulamericanmai
susmenionat.Contractelesuntgrupatepecategorii:cereale isemineoleaginoase,animaleviii
carne,alimenteifibre,lemni,separat,instrumentefinanciare.Tabelulsereferlacotaiilegruluin
ziuade20noiembrie1987(ozidevineri).
Tabelul2
Open

High

Low

Settle

Change

Lifetime

Open
interest

High

Low

325

2471/2

10130

WHEAT(CBOT)5000bu.;cents/bu.
Dec.

2951/2

2961/2

293

2961/2

+31/2
1/4

1/2

Mr88

304

306

302

306

+3

324

253

13660

Mai

2991/2

3011/2

2971/2

3011/2

+31/2

318

263

3775

Iulie

2873/4

2891/2

286

2883/4

+3

3021/2

2531/2

5024

Sept

291

292

2901/2

292

+21/2

305

272

410

Est.vol.3708;Vol.Thrs.3506;Openint.19849;+873

Peprimalinieatabeluluisunttrecutesemnificaiilecoloanelor:preuldedeschidere open,
preulmaximalzileihigh,preulminimlow,preuldelichidare(regularizare)settle,variaiafade
ziuaprecedent change;urmeazdoucoloanecareprezintpreulmaxim high iminim low
nregistratpeduratadeviaacontractului(lifetime)ivolumulpoziiilordeschise(openinterest)pe
fiecarelun.
Peadoualinieseindicdenumireamrfiigru(wheat),nparantezfiindtrecutbursala
carecoteazcontractul,ncazulnostruChicagoBoardofTrade(CBOT);ncontinuaresearatunitatea
detranzacii5000debusheli,iunitateadecotareapreului(ncenipebushel).
Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n funcie de luna de
lichidare;avemdeciuncontractculichidarendecembrie1987,urmtorulnmartie1988.a.m.d.
Peultimalinieesteprezentatoestimareavolumuluitranzaciilornziuacurent(Est.vol.),
volumultranzaciilordinziuaprecedent,dejoi(Vol.Thursday),totalulpoziiilordeschise(Openint.)
ivariaianpoziiiledeschisefadeziuaprecedent.
Dupcumsamaiartat,poziiadeschisindictotalitateacontractelorncheiate,careaurmas
nelichidatepnnmomentulrespectiv.Cndunoperatorcumpruncontractdelaunaltulcarel
vinde,secreeazopoziiedeschis;dacprimuloperatorvindepoziiasa,dispareopoziiedeschis.
(Prinurmare,deifiecarecontractareunvnztoriuncumprtor,pentrudeterminareapoziiilor

76

deschiseseiancalculnumaiunadinpri.)
Operaiunilespeculative sntrealizatenscopulobineriiunuiprofitdindifereneledepre
ntremomentulncheieriicontractuluiimomentullichidriipoziieiluatenburs.nacesteoperaiuni
ceeaceconteaznuestemarfapropriuzis,eafiindaicireprezentatdeuntitlu,cievoluiavalorii
contractuluifutures,eansifiindoexpresieamicriipreuluimrfiicarefaceobiectulcontractului
(preulbursei).Operatoruliasumrisculevoluieipreului,mizndpecontrafaaprofitabilaacestei
atitudinictigul.Deaceea,acetioperatoriseinumesc"juctori"(gamblers),deoarece,lafelcantr
unjocdenoroc,eipariazpeans.Specificulaciuniilornbursestecaracterul"descoperit"al
operaiuniipecareorealizeaz.
nacestsens,sntposibiledousituaii.Speculatorul lascdere (fr. labaisse;engl. bear)
mizeazpeoscdereapieeiidecipereducereavaloriicontractelor futures.Elvadaunordinde
vnzarefutures,lunddeciopoziieshort,pentruca,ncazulncarepnlascadenpreulscade,si
acoperepoziiaprintrocumprarecuaceeaiscaden,ctignddiferenadintreceledoupreuri.
Speculatorullacretere(fr.lahausse;engl.bull)anticipeazocretereapreuluiidun
ordindecumprare futures (poziie long).Dac pn la scaden preul crete, el va face o nou
operaiunepentruacelaitermen,dedataaceastadevnzare,ctignddiferenadepre.Desigur,n
ambelecazuri,dacpiaainvalideazestimrileoperatorului,preulevolundcontrarateptrilorsale,
elvanregistraopierdere,cuattmaimarecuctabatereapreuluivafimaimare.
S presupunem c un operator vinde n martie un contract futures pe gru iulie la 400
ceni/bushel(aceastanseamncelesteobligatspredeagrulniuliela400ceni/bushel,dacnui
nchidepoziia"scurt"pnnlunalichidrii).
napriliegruliuliecoteazns380ceni/bushel;caatare,operatorulcaredeineopoziie
shortpoatesiacoperepoziiadeschisnmartie,cumprnduncontractiuliela380ceni/bushel.
Cumceledoucontractesecompenseazreciproc,elvaobineunctigbrutde400380ceni/bushel
(vindela400ceeacecumprla380).Dimpotriv,dacoperatorulnupoatesiacoperepoziiasadin
martiedectlaunpremaimaredectcellacareacontractat,deexemplula420,elvapierdediferena
respectiv(vindela400ceeacecumprla420).
Rezultatul virtual al
contractului futurespentruopoziie
short esteprezentatnFigura6.Cu
ctpreulscademaimult(lastnga
nraportcupreuldincontract),cu
att speculatorul la scdere ctig
mai mult (zona punctat arat
domeniulprofitului,iarpeordonat
apare mrimea acestuia pentru
diferiteniveledepre).Cuctpreul
cretemaimult(semicndreapta
fadepreuldincontract),cuatt
pierderea este mai mare (zona
haurataratdomeniulpierderii,iar
mrimea absolut a acesteia apare
Figura6
peordonat).
Spresupunem,simetricfadeexemplulprecedent,cunoperatorcumprnmartieun
contractfuturespegrupentruiuliela400ceni/bushel(Figura7).Operatorulcaredeineopoziielong
vafidezavantajatdescdereapreului:la380ceni/bushelvapierde20ceni/bushel(acumpratla400
i vinde la 380). n schimb, creterea preului aduce un profit: la 420 ceni/bushel, el ctig 20

77

ceni/bushel(acumpratnmartiepentruiuliela400ceniivindenapriliepentruiuliela420ceni).
Seobservcspeculaiafuturesesteunjoccusumnul:lascdereapreurilor,ceeacectig
celcupoziieshort(vnztorulfutures)pierdecelcupoziielong(cumprtorulfutures);lacreterea
preurilor,celcupoziielongctigceeacepierdecelcupoziieshort.
Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei oscileaz continuu
putnd,nanumiteperioade,sfienavantajulvnztorului futures (cndestesubpreullacarea
contractat)inalteperioade navantajulcumprtorului futures (cndestepestepreullacare a
contractat).
n Figura 8 am introdus i
dimensionarea temporal: T0 este
momentul ncheierii contractului
futures (martie), Tn momentul
scadenei (iulie), iar curba
(T0,A,B,C,D,E) indic micarea
cursului bursei n intervalul
respectiv.Cndcursulestedeasupra
liniei (To,Tn) este avantajat cel cu
poziie long (cumprtorul), care
poate lichida poziia cu profit (de
exemplunA,Betc.);cndcursul
estesub(T0,Tn)esteavantajatcelcu
poziie short iacestapoatelichida
poziia cu profit (n C, D etc.).
Numai c, dac speculatorul long
Figura7
lichideaz n A, el va ctiga mai
puindectdacofacenB;lafel,
speculatorul short ctigmaipuinnCdectnD.Explicaiaestesimpl:nmomentulBpreula
crescutmaimultdectnA,iarnCasczutmaimultdectnD.
Aceasta nseamn c
operatorii trebuie s aleag
momentul cel mai potrivit pentru
nchiderea poziiei lor n burs,
respectiv acel moment n care
diferenafavorabildecursestecea
maimare.Darnimeninupoates
spun cu precizie care este acel
moment. Cel care are curajul
riscului poate s ctige mai mult
(nu lichideaz n A, ci n B); dar
dacmeninepoziiancontinuare,
poate s ajung s lichideze n C
(deci n pierdere); dac ar mai fi
Figura8
ateptat pe poziia deschis, ar fi
obinutoredresarenmomentulE.
Dacnsemnmtoatemodificrilenperioada(T0,Tn)(duratadeviaacontractului),soldulnet
alacestoravareprezentaunprofitsauopierderepentruoperator.Daroperaiunilefuturesserealizeaz,
cumsaartat,pebazdeconturinmarjdeschisedectreclienilabroker.nfiecarezi,ncontuln
marjsenregistreazmodificrilenvaloareacontractuluicaurmareamarcriiacestuialapia.Ca

78

atare,ncontulnmarjsecolecteaztoateprofiturileipierderilezilnice,precumimrimeansumat
aacestoranintervaluldintredeschidereapoziieiilichidareacontractului.

Operaiuniledeacoperire (hedging) suntmotivatededorinaoperatoruluideaseproteja

mpotrivarisculuirezultatdinmodificrilepreurilornburs;deaiciidenumireanlimbaengleza
operatorului: hedger ("celcaresepunelaadpost").Ceeaceurmreteoperatorulnacestcazeste
asigurareaprinmecanismulpieeifuturesaechilibruluicontractualntrooperaiunerealizatnafara
bursei.nspe,la hedgingulcumarf,scopuloperatoruluieste"protejarea"preuluidincontractul
comercial,astfelnctspoatfimeninutmarjadeprofitlaacestcontract,indiferentdemodificrile
depreuricepotinterveni ntremomentulncheieriicontractuluicomercial imomentulexecutrii
acestuia.Spredeosebiredeoperaiunilespeculative,ncazul hedginguluipoziialuatlaburseste
complementarcuopoziiedeinutpepiaacumarffizic,decioperaiuneadinbursesteacoperit
cumarf.Operaiuneadeacoperirembinaadaruncontractcumarfcash,decelemaimulteorifcut
nafarabursei,cuuncontractfutures,careestetipicbursier.
nesen, hedgingulconstnluarealabursauneipoziii futures aproximativegal,dar
opusnraportcuopoziie cash (pemarffizic)existentsauanticipatnmomentulncheierii
contractuluibursier.nacestfel,risculevoluieinefavorabileapreuluipentru hedger estetransferat
ctreunter,nprincipiuspeculatorul,acruimenireestetocmaisiasumeunriscnsperana
obineriiunuiprofitdinevoluiafavorabil(dinpunctulluidevedere)apreului.Existdoutipuride
hedging:celdevnzaresau"scurt"(shorthedge)iceldecumpraresau"lung"(longhedge).
Hedginguldevnzareesterealizatdectreunoperatorcare,launmomentdat,deinenstoc,
cumprsaupreconizeazsproducocantitatedemarffizici,nacelaitimpsauulterior,vindeun
numrechivalentdecontractefutures.Obiectivulhedgeruluinacestcazestedeaiprotejavaloarea
mrfiidinstocsauaproducieiviitoarempotrivauneiscderiapreuluipepia.ntradevr,ncazul
ncarepreulpepiasereduce,ceeacenseamndiminuareavaloriimrfiifiziceaoperatorului,acesta
ctigdincontractul futures,deoarecearedeschisopoziie short ipiaaasczut.Pierdereadela
marfacashsecompenseazastfel(parialsautotal)cuctigulnregistratlaburs.nschimb,profitul
pecarelarobinelamarfafizicncazuluneicreteriapreuluiesteanulatdepierdereasuferitla
contractulfutures(defapt,acestprofitestetransferatspeculatorului,careaestimatcontrarsupoziiei
celuicareafcutacoperireacpiaavacrete,asumnduinsrisculscderiiacesteia).
Spresupunemcunproductordegruestimeaznmaicrecoltasadegrudiniulievafi
de10000busheli.Potrivitcalculelorsale,pentruaiacopericosturileiaobineunprofitrezonabilel
artrebuisvndduprecoltarelaunprede3.80$/bu(cost)+0.20$/bu(profit)=4.00$/bu.
Hedging"scurt"
Tabelul3

79

Piaademarffizic(cash)

Piaafutures

mai

Productorulestimeazcrecoltasa
va fi de 10000 bu. Preul su de
vnzarelarecoltaretrebuiesfiede
4.00$/bu.

Vindedoucontracte gru
iuliela400ceni/bu.

iulie

Preul cash a ajuns la 3.80$/bu.

Productorulvinderecoltapebaz
de contract spot, rmnnd cu o
pierdere de: (4.003.80)$ x 10000

Lichideaz poziia short n

bursla380ceni/bu,cti
gnd
(400380)cenix2x5000 bu

bu=2000$

=2000$

ncondiiilencaregruliuliecoteazlabursnmai400ceni/bu,productorulrespectivva
vindefuturesiuliedoucontractedegrulaCBOT(2x5000bu=10000bu).Dacnperioadamai
iuliepiaagruluiscadei,atuncicndproductoruldispunedegrupentruvnzare,preulcashestede
380ceni/bu,elivacompensapierdereadelamarfafizicdinctigulobinutlaburs(veziTabelul
3).
Dupcumrezultdinexemplu,rezultatulfinalaloperaiuniieste"fixarea"preuluidevnzare
agruluiduprecoltarencdinmomentulefecturii hedgingului(lunamai)pentrulunarecoltrii
(iulie).ntradevr,deipnlalivrareamrfiifizicepiaaaajunsla3.80$/bu,productorulvindede
faptla4.00$/bu,ntructlapreuldincontractulcash(3.80$/bu)seadaugprofituldelapoziiashort
(400380ceni/bu).
ncazulncarepiaacasharficrescut,deexemplu,la4.20$/bu,productorularfipututvinde
cu0.20$/bupestepreulsunormal,darpierdereadelaburs,de0.20$/bu(420400),iarfianulatacest
profitsuplimentarlamarfafizic.Prinoperaiuneade hedging,productoruliaprezervatprofitul
normal,darfrspoatbeneficiadeconjuncturamaifavorabillamarfafizic.
Hedgingul de cumprare presupune cumprarea la un moment dat de contracte futures
(poziie long laburs)nscopulacopeririirisculuidecretereapreuluilaomarffizicpecare
operatorulintenioneazsoachiziionezelaodatulterioar.ngeneralprinaceastoperaiunese
fixeazpreulunorproduseprimaresausemifinite,necesarenviitorfirmeiproductoare.
Iat unexemplureferitorlacontractul pecherestea(Random Lenght Lumber)delaBursa
ComercialdinChicagoCME.Spresupunemcla1iunieofirmdeconstruciidecidescumpere
160000picioare(1picior=30.5cm)cherestean1septembrie,ncondiiilencarepreul futures la
contracteleCMEpentruseptembrieeste192$/UM(UM=unitateademsurestede1000picioare).
cumprtorulpleacdelafaptulc,nmodnormal,preul futures pentruseptembrieestecucirca
5$/UMmaimaredectpreulcash;caatare,dacvacumprauncontractseptembriela192$,elvafixa
unpredeaproximativ187$.OperaiuneadehedginglongesteilustratnTabelul4.
Prinurmare,deoarecenintervaluliunieseptembriepiaaacrescut,operatorularfinregistrato
pierderelamarfafizicnlipsaacopeririilaburs(trebuiescumperenseptembriela200$,fade
187$,ctarputeaeloferincondiiideprofitabilitate).Ctiguldelaburs(aavutopoziielongi
preulacrescut)icompenseazaceastpierdere.Desigur,dacpreulcasharfisczut(deexemplula
170$),profitulsudinevoluiafavorabilaconjuncturiicomerciale(17$)esteanulatdepierderea
suferitlapoziiafutures(17$).
nultiminstan,ns,operatoruliafixatunprede187$/UM,indiferentdecumevolueaz
piaa:dacaceastacrete,vacumprala200$(preulcashdinseptembrie)13$(profituldelaburs);
dacaceastascade,vacumprala170$(preulcashdinseptembrie)+17$(pierdereadelaburs).
Hedging"lung"
Tabelul4
Piaademarffizic(cash)

Piaafutures

1iunie

Constructorul are nevoie de

cherestea n septembrie la
circa 187 $/UM, pentru a
lucra cu profitn activitatea
sadebaz.

Cumpr un contract
septembriela192$/UM.

1septembrie

Preul cash ajunge la 200$/

UM; firma cumpr cheres

Vinde contractul su
(nchide poziia long)la

80

teaua la acest pre, nregis

trndopierderefadeesti
mrilesalede(187200)$ x
160=2080$.

preul curent de 205$

/UM, ctignd (205
192)$x160=2080$.

nexempleledemaisuscompensareantreceledoupieeserealizeazintegral,deoarecesa
presupuscpreurilecashifuturesevolueazidentic,ceeacenseamncoperatorulnuctig/pierde
nimicfadeprofitulsucomercialnormal.Acestaestecazulidealalhedginguluipur.nrealitate,din
hedging se pot nregistra, totui, profituri sau pierderi limitate, datorit evoluiei difereniate, dei
asemntoare,apreurilorcashifutures.nacestsens,esteimportantnoiuneade"bazapreurilor"
(engl.basis),deoarecenfunciedeaceastaseiaudeciziiledeefectuareaacestortranzacii.ngeneral,
unoperatorcareareattpoziiilongctipoziiishorturmrete,defapt,nupreulfiecreipoziii,ci
diferenadeprelaacestepoziii.ncazulhedginguluisearenvederediferenadintrepreulcashlao
anumitmarfipreulfutureslaaceeaimarf,diferennumitbaz.Bazaestecotat,deregul,cao
primsaudiscontalpreuluicashfadepreulfutures.Dac,deexemplu,nfebruariepreulcashFOB
laCBOTpentruboabedesoiagalbennr.2estede6.20$/buicontractulfuturespentrulunamaicoteaz
6.50$/bu,atuncibazalaacestproduspentrumaiestede0.30$(6.206.50)sau,cumsemaispune,30
sub(engl.30under).ncazulncarecontractul futuresarcota6.00$/bu,bazaarfi+0.20$/bu(6.20
6.00)sau20peste(engl.20over).
PredictibilitateabazeiaratE.Duhneaapermisdeintorilor/cumprtorilordemarffizic
sadoptestrategiatranzacionriiprinbaz,eiurmrind,odatcufixareanbursauneianumitebaze,
nuattevoluiacotaiilorlamarf,ctpeaceeaabazeilor.Latranzaciileprinbazprileconvin
practicscumperesausvndomarfcashlaunprestabilitcuomarjpestesausubpreulunui
anumitcontractfutures.
Unoperatorcareareopoziielonglacontractulfuturesiopoziieshortlamarfvactiga
dacbazasemreteivapierdedaceasemicoreaz.Invers,celcareareopoziieshortncontrac
telefuturesiunalongpemarf,vapierdedacbazacreteivactigadaceasemicoreaz.Prin
urmare,unhedgernufacealtcevadectstransformerisculdeprentrunriscprivindbaza.
Spresupunemcuncomerciantdegrucumprla1iuliepepiaacomercial,nvederea
uneirevnzriulterioare,15000busheligruroudeiarnnr.2la3.50$/bu.Laaceadatcontractul
futurespegrudecembrielaCBOTcoteaz3.75$/bu,ceeacenseamncelacumpratlaobazde
0.25$/bu.Cumnperioadadestocareamrfiipreulgruluipoatesscad,comerciantuldeschideo
poziieshortpentrudecembriela3.75$/bu,pentruaseprotejampotrivarisculuidepre.Ladatade1
octombriepiaaasczutielgseteuncumprtorpentrumarfasa,darlapreul cash de3.35$/bu,
adiclaobazde0.17$/bu(laaceadatcontractulfuturesdecembriecoteaz352ceni/bu.Rezultatul
hedginguluiesteprezentatnTabelul7.5.
Prinaceastoperaiunecomerciantulareuitsprotejezevaloareamrfiisale,cutoatscderea
pieeinperioadaiulieoctombrie,deoarecebazasaredus. ntradevr,elvindelaunprerealde
3.58$/bu(3.35+0.23)inula3.35$/bu,ctestepreulcashdinoctombrie.Altfelspus,elaobinutun
predevnzarepentruoctombriede3.58$/bu(3.50$/bu+0.08$).
Pe lng acoperirea riscului, comerciantul obine n urma operaiunii i un profit care i
economisetesauacopercheltuieliledestocareamrfiipeperioadacelortreiluni.
Hedgingshortprinbaz
Tabelul5

1iulie

81

Piaacash

Piaafutures

Cumpr15000bugru
la3.50$/bu.Valoarea

Vindegrude
cembrielaCBOT

Baza
0.25$

contractuluiestede
52500$.

la375ceni/bu

Vinde15000bugrula
3.35$/bu.Valoarea
contractuluiestede
50250$.

Lichideazpoziia
futuresla352
ceni/bu

0.17$

Rezultat

0.15$/bu
2250$pertotal

+0.23$/bu
+3450$pertotal

0.08$
(variaia
bazei)

Rezultatnet

Profit=1200$(minuscomisioanebursiere)

1octombrie

Hedgingulesteostrategieindicatpentruacoperirearisculuiatuncicndpreurilelamarfa
fizicoscileazmaimultdectoscileazbaza,situaiecare,conformstudiilorempirice,esteceamai
frecvent.Pedealtparte,atuncicndpreullamarfafizicevolueazfavorabilpentruoperator(n
cazuldemaisus,cretedurabil),acestapoatelichidapoziia futures,rmnndcuopoziie long pe
marfiurmrindsobinprinvnzareunprofitcomercialctmairidicat.
Operaiuniledespreading(sauspreadul)constaunluarealabursadoupoziiiopusepe
pieelefutures,contractelerespectiveavndscadenediferite.Astfel,unoperatorcarecumprpentru
scadenat1(poziielong),faceconcomitentovnzarepentruscadenat 2(poziieshort).Caincazul
hedgingului,elvizeazdiferenadintreceledoupreurifuturescarereprezintieao"baz"(spread).
Caurmare,elreducesaueliminrisculasociatcumicareacursurilor,prelund,nschimb,risculmai
redusasociatcuschimbareaspreadului.
Iatunexemplureferitorlacontractulpevitevii(engl. livecattlecontract)dela Chicago
MercantileExchange,unitateadetranzaciefiindde40000punzi(1pund=aproximativ453.6grame),
iar cotaia n ceni/pund (pound). n mai cotaia pentru contractul iunie este de 77.15 ceni/p
(40000x0.7715$=30860$/contract),ntimpcecotaiapentrucontractulaugustestede78.15ceni/pund
(31260$/contract); spreadul este de 1 cent/p (78.1577.15) sau 400$/contract. Un operator care
considercspreadulestepreamareicncurndacestasevareducela0.5ceni/psau200$/con
tract,poatectiga,deexemplu,ntrunadinvarianteleprezentatenTabelul6.
Este important de menionat faptul c preurile cash i futures tind s oscileze n aceeai
direcie,iarpentruaceeaimarfpreulcashipreulfuturestindspreaceeaivaloarenlunadelivrare.
Aceasttendindeegalizareestedeterminatdeaciuneacelorcarefac arbitraj ntrepiaa cash i
piaafutures.
Operaiuneadespreading

1.precurent
preulterior
Profit

ContractuliulieLONG
($/pound)

Tabelul6
ContractulaugustSHORT
($/pound)

0.7715
0.7765
0.005

0.7815
0.7815
0.0

Profittotal=0.005$/poundx40000punzi=200$
2.precurent
preulterior
Profit

0.7715
0.7715
0.0

0.7815
0.7765
0.005

Profittotal=0.005$Poundx40000=200$

82

3.precurent
preulterior
Profit

0.7715
0.7740
0.0025

0.7815
0.7790
0.0025

Profittotal=0.0025x40000+0.0025x40000=200$

Astfel,dacpentruoanumitmarfpreulcasharfimaimicdectpreulfuturesnperioada
dinainteaexpirriicontractuluifutures,arbitrajitiiarvindefutures,executndcontractullascadencu
marfacumpratcashmaiieftin;darofertasuplimentarpepiaafuturesarducelascdereapreuluila
acestecontracte,ntimpcecerereademarffizicardeterminacretereapreurilor cash,ceeacear
eliminadezechilibrulcreatntreceledoupiee.Invers,dacpreulcashpentruaanumitmarfarfi
maimaredectpreul futures,arbitrajitiiarcumpra futures (sporesccererea),cerndexecutarean
natur,nurmacreia,revnznd cash (pentruaobinediferenadepre)arcontribuilareducerea
preuluimrfiifizice.

2.Futurescuinstrumentefinanciarvalutare
Una din cele mai recente creaii n materie bursier o constituie contractele futures pe
instrumente financiarvalutare (engl. financial futures). Cunoscute n SUA nc din anii '70 prin
activitateadelaChicagoiNewYork,eleseextindinEuropaOccidental,nurmadeschideriipieei
futures labursalondonezn1982,iarulterior,inExtremulOrient.Chicago,loculdenatereal
acestui tip de operaiuni, deine i n prezent jumtate din deverul mondial; operaiunile financial
futuresreprezentaun199080%dinvolumultranzaciilorlaChicagoMercantileExchange(CME)ila
ChicagoBoardofTrade(CBOT).PoziiapieeidelaChicagoestensndeclin(lanceputulanilor'70
avea70%),fiindconcuratdealtepiee,formateulteriorlaLondra,Paris,Frankfurt,Tokio,Bruxelles,
Sydney,precumintroseriedenoicentrefinanciare(engl.offshorefinancialcentres)Singapore,
HongKong.
Pieele futures cuinstrumentefinanciarvalutaresauformatprinextindereaprincipiilorcare
guverneazactivitateapieelor futures pentrumrfuriasupraactivelormonetare(nspevalute)sau
diferitelortitlurifinanciare(bonuridetezaur,obligaiuni,depoziteneurodolari).
n1975,profesorulRichardSandoraavutideeascreezelaCBOTprimapia futures pe
active financiare propriuzise, lansnd contracte pe creanele ipotecare ale Asociaiei Naionale
GeneraledeIpotecare(GeneralNationalMortgageAssociationGNMA),dinSUA.nfelulacesta
piaafinanciar futures (financialfutures)saimpusalturidepiaacomercial futures (commercial
futures),caunuldinsectoarelecelemaidinamicealeactivitiibursiere.
nTabelul7sntprezentateprincipalelepieeiinstrumentefinanciarefutures.
Principalelepieefuturespentruinstrumentefinanciare
Tabelul7
BURSA
1.SUA
1.1.ChicagoBoardofTrade
(CBOT)

83

Instrumentefinanciare
Obligaiunidetezaur(TBonds),1520
ani
Notedetezaur(TNotes),10ani
TitluriGNMA

MidamericaCommodity
Exchange(filialaCBOT)

Bonuridetezaur(TBills),Notedetezaur
Valute:/$,C$/$,DM/$,FS/$,Y/$

1.2.ChicagoMercantile
Exchange(CME)

Eurodolari,3luni
Bonuridetezaur,3luni
Certificatededepozit(CDs),3luni

InternationalMonetary
Market(IMM)
2.MareaBritanie
LondonInternationalFi
nancialFutures(LIFFE)

3.Japonia
TokioStockExchange(TSE)
4.Frana
MarchTermeInterna
tionaldeFrance(MATIF)

5.Noilepiee
5.1.SingaporeMercantile
Exchange(SIMEX)
5.2.HongKongFutures
Exchange(HKFE)

Valute:/$,C$/$,DM/$,FS/$,Y/$,FF/$,
ECU/$,A$/$
Obligaiunidestat(LongGilt)n,1525
ani,12%
Obligaiunidestat(ShortGilt)n,34
1/2ani,10%
ObligaiunidetezaurSUA,peste15ani
Obligaiuniguvernamentalejaponezen
4.6%
Liresterline,3luni
Eurodolari,3luni
Valute:/$,DM/$,$/DM,FS/$,Y/$
Obligaiuniguvernamentalejaponeze,20
ani,6%i10ani,6%
Obligaiunidetezauramericane,20ani,
8%
mprumuturidestat710ani(contract
noional)
Bonuridetezaur,3luni
PIBOR,3luni(FF,3luni)
Euromarcagerman,3luni(EURODEM)
ObligaiuninECUpetermenlung
Obligaiunidetezauramericane
Eurodolari,3luni
Valute:Y/$,/$,DM/$
Obligaiunidetezauramericane
Eurodolari,3luni

n esen, operaiunea financial futures const n asumarea prin contract de ctre pri, n
generalmariinstituiifinanciare,aobligaieideacumprasauvindeosumnvalutsauinstrumente
financiarelaoanumitdatviitoare,preulfiindstabilitnmomentulncheieriicontractului;obiectivul
operatorilornuesteprimireasaulivrareaefectivavaloriitranzacionate,ciobinereauneidiferene
favorabile la cursul de schimb (dac_ sau tranzacionat valute) sau la dobnd (n cazul titlurilor
financiare),ntreziuancheieriicontractuluiiceaalichidriipoziiei.

2.1.Operaiunifuturescuvalute
Pe piaa valutar se efectueaz trei mari categorii de operaiuni: operaiuni spot, n care

84

ncheiereacontractuluideschimbvalutar(stabilireavolumuluitranzacieiiacursuluideschimb)i
executareaacestuia(schimbulefectivalvalutelor)serealizeazimediat(nfapt,cuundecalajde12
zile);operaiuniforward,carepresupunncheiereacontractuluintrunanumitmomentiexecutarealui
launtermenulterior(peste1,2,...luni),launcursstabilit nmomentulncheieriicontractului(curs
forward);operaiunifuturescareserealizeazculichidarealauntermenulteriordar,spredeosebirede
operaiunileforward,sederuleazprintrunmecanismdetipbursier[8].
Contractelefuturespevalute(engl.currencyfutures)secaracterizeazprinctevaelemente.n
primulrndestevorbadecontractestandardizate,ntreprinegociindusenumaipreulcontractului,
respectivcursuldeschimbalvaluteicarefaceobiectulacestuia;preulesteexprimat,deregul,n
monedariidesediuabursei.
Astfel, la International Monetary Market (IMM), filial_ a Chicago Mercantile Exchange
(CME), din Chicago exist contracte futures pe urmtoarele valute: dolar australian (A$/$), dolar
canadian(C$/$),marc german(DM/$), franc francez (FF/$), yen(Y/$),lirsterlin (/$), franc
elveian(FS/$).
Contractulpefrancelveianestedefinitnfelulurmtor:
Unitateadetranzacii(tradingunit):125000francielveieni(FS);
Variaiaminimdepre(ticksize):0.0001perFS(12.50$/contract);
Limitezilnicedevariaieapreului(dailypricelimits):ntreora720i735a.m.limitedevariaiede150depuncte
(1punct=0.0001):nuexistlimitedupora735;
Lunidecotare(contractmonths):ianuarie,martie,iunie,iulie,septembrie,octombrie,decembrie,lunacurent_
(spot);
Programdetranzacii:720a.m.2p.m.,cuexcepiaultimeiziledeburspentruuncontractajunslaexpirare,cnd
piaasencheiela916a.m.;
Ultimazidetranzacii(lasttradingday):la916a.m.adouazidebursceprecedeatreiamiercuridinlunacontrac
tului;esteziuancarecontractulfuturesexpir;
Livrare(delivery):natreiamiercurialuniicontractului;
Locullivrrii(deliverypoints):naradeemisiuneavaluteilaobancstabilitdecasadecliringaIMM.

naldoilearnd,contractelefutures,spredeosebiredecele forward,beneficiazdeopia
secundar,undepotfilichidatenaintedescaden,laovaloaredepia.
Spresupunem,deexemplu,cunoperatorlaIMMcumprnmartie10contractepefranc
elveiancuscadenaniunie,lacursul0.6580$/FS.Dacnapriliecursulfranculuicrete,deexemplu,
la0.6600$/FSoperatorulnchidepoziiasalungprinvnzareacelor10contracteiobineunctig
brutde
(0.66000.6580)x125000FSx10=2500$
Operaiunilefuturesserealizeaz"nmarj",respectivlancheiereacontractuluisedepuneo
acoperire,iarvaloareaacestuiaestemarcatzilniclapia,nfunciedemicareacursuluilaburs.
Cndcontractulcretenvaloare,cumprtorulprimetesumacorespunztoarencontulsupentru
operaiuninmarj,ntimpcencazulscderiicontractului,eltrebuiesplteascdinacestcont.
n al treilea rnd, aceste operaiuni se realizeaz n principal n dou mari scopuri: cel
speculativiceldeacoperireariscurilor.nprimulcaz,operatorulurmreteobinereaunuiprofitprin
luareauneipoziiideschise,short(devnzare)saulong(decumprare)pentruoanumitvalut.Dac,
deexemplu,operatorulestimeazoscdereapieei,elvavindeuncontractfuturespeaceavalutla
cursuldinziuancheieriicontractuluiicuoanumitscaden.Dacpnlaexpirareacontractului
cursulvaluteivascdea,elivaacoperipoziiashortlaunpremaimic,ctignddiferenadintrecele
doupreuri.ncazuloperaiunilordeacoperire(hedging),contractulfuturesvaficomplementarcuo
poziiedeschispeaceavalut,dobnditnurmauneitranzaciiseparate,efectuatpepiaacomercial
saufinanciar.
ngeneralsecumprcontractefuturesncazuluneipliviitoareialuneianticipriprivindo
cretereacursuluivaluteideplat,isevndcontractefuturesncazuluneincasriviitoareialunei
anticipriprivindoscdereacursuluivaluteidencasare.

85

Acoperirearisculuivalutar:aplicaie
Spresupunemcofirmacontractatnmartie(momentult o)unimportcuplatanfranci
elveieni(FS),nvaloarede2.5milioaneFS,scadenapliifiindpestetreiluni(momentult3).Firma
respectivvadispunede1.645milioanededolarint 3,nurmaunuiexportncasatndolari.Caurmare
a variaiei cursului de schimb $/FS n perioada martieiunie, firma va fi supus riscului valutar:
posibilitateacamonedadeplat(franculelveian)sseaprecieze(cursuldeschimbscreasc)astfel
nctsumapecareovancasandolarinurmaexportuluisnumaiacoperecontravaloareanfranci
elveieniaimportului.
Aceastsituaieesteilustratnfigura9dedreaptaR(expunereafaderisc).
De exemplu, o cretere a
cursului francului elveian de la
0.6580$/FSnmartie(curs forward
petreiluni)la0.6980$/FSniunie
(curs spot) va impune firmei
respective cheltuieli suplimentare
pentruplataimportului:lanoulcurs
importulvacosta2.5milioaneFSx
0.6980$/FS=1,745milioane$,cu
100.000$maimultdectsuman
dolaripecareovaobinefirman
urmaexportului.

Figura9
Modalitateaceamaisimpldeacoperirearisculuivalutarconstnefectuareauneioperaiuni
forward.Aceastanseamncnmomentulto,firmadordindecumprarepepiaavalutara2.5
milioanefrancielveieni,lacursulforwardde0,6580$/FR,ceeacereprezintocheltuialnetde1.645
milioanededolari,egalcusumadisponibilndolari.nacestfelseasiguracoperireampotriva
risculuidecretereacursuluifrancului(seevitdeciuncostmairidicataltranzaciei),dar,nacelai
timp,operatorulnubeneficiazdeavantajulcarearrezultanurmascderiicursuluifrancului.Dac
francul spot ajunge la 0.6940 FS/$, el pltete 1.645 milioane dolari pentru ai acoperi costul
importului(1.645mil$:0.6580FS/$=2.5milFS)inu1.745milioanedolari,ctarfifostnecesar
dac_nuarfifcutacoperireaforward(1.745mil$:0.6980FS/$=2.5milioaneFS).Dacnsdolarul
spotarfiajunsniuniela,szicem,0.6180$/FS,firmaarfipututobinepepiaaspot,nmomentult3,
contra1.645milioanedolari(dac_nuarfincheiatcontractul forward)2.662milioaneFS,decicu
162000dolarimaimultdectsumanecesar_pentruplataimportului.
Pediagramacestlucruesteilustratdedreapta F,careindic_valoareacontractului forward.
Dupcumrezultdinfigur,cuctfranculseapreciazmaimultnraportcudolarul(cursul spot >
cursulforward)cuattvaloareacontractuluiforwardestemaimare.nmomentult3,contractulforward
aduceunprofitdemrime P,carecompenseazpierderea p,rezultatdinexpunereafaderisc.n
schimb,ncazulscderiicursuluifrancului,ceeacearfipututctigafirma,datoritpoziieidedebitor
peomonedcaresadepreciat(P')secompenseazcupierdereasuferitlacontractulforward,datorit
poziieilong(decumprtor)peovalutalcreicursasczut(mrimeap').
Combinarea expunerii iniiale fa de risc (R), cu contractul forward (F), face ca profilul

86

risculuisdevinolinieorizontal(axaOX);altfelspus,risculvalutaresteacoperitprincontractul
forward.Prinaceastoperaiunefirmaareuitcancdinmomentultosfixezeuncursdeschimb$/FS
pentruscadenapliisale(t3)lanivelulcursuluiforwardpe3lunidinmartie(0.6580$/FS).
Acoperirearisculuisepoatefacensiprintrotranzaciefutures.nacestsens,firmapoatefie
scumpere futures monedadeplataimportului(pentruaiacoperiexpunerealariscncalitatede
debitor),fiesvndfuturesvalutaobinutnurmaexportului(pentruaiacoperiexpunerealarisc
fadecreditor).
Vomexemplifica,aacumammaifcutincazulprecedent,cuacoperirearisculuivalutarla
opoziiedebitoare.
Firma,anticipndocretereacursuluifrancului,vacumpralaburs(nspeIMM),nmartie,
20decontractepefrancelveian(unitatetranzacional125000FS)la1FS=0.6580$.Cualtecuvinte,
elobineovaloarede2.5milioanefrancielveieni,disponibililalichidareadiniunie,launprede
0.6580$/FS,trebuindsdepunlancheiereacontractuluiogaranie(marj)de10%dinvaloarea
tranzaciei(250000FS).nperioada(to,t3)valoareacontractelorcumpratesemodificnfunciede
evoluiacursuluindolariafranculuielveian.Dacfranculseapreciaz,operatorulvabeneficia,prin
marcarelapiaapoziieisale,dediferenadintrevaloareacurentivaloareainiialacontractului,
aceastaintrndncontulnmarj.
Pn la scaden, firma poate oricnd s lichideze poziia futures prin vnzare n burs,
ncasnddiferenadintrecursuldelichidareicursullacareafostncheiatcontractul.Deexemplu,dac
pnnapriliecursulfranculuiseapreciaz,valoareacontractuluifuturescretei,nurmamarcriila
pia,firmaobineunctigncontulnmarj.Deexemplu,launcurs futures de0,6600FS/$,el
ncaseazosumde(0,66000,6580)$/FSx125.000FSx20=5000$.
n termenii diagramei pe care am folosito, contractul futures asigur o protecie similar
forwardului.Cutoateacestea,tehnicaacopeririicursuluiestediferitnceledousituaii.

87