Finante Manageriale

UNIVERSITATEA PETRE ANDREI DIN IAI
FACULTATEA DE ECONOMIE
SPECIALIZAREA: Management economico-financiar european
FINANE MANAGERIALE
SUPORT DE CURS I SEMINAR
Conf. univ. dr. Brndua Tudose
Anul de studii: I
Anul universitar 2014/2015
1
Preambul
Cursul este conceput de o aa manier nct s ofere studenilor o nelegere adecvat a
problematicii finanrii firmelor n contextul economic actual.
Obiectivul general al disciplinei pentru care a fost elaborat prezentul curs l reprezint asigurarea
unui nivel optim de cunotine n ceea ce privete finanele manageriale ca un domeniu distinct de
cercetare n contextul global al finanelor (publice i private); n acest cadru, se pune accent pe:
organizarea activitii financiare; rolul managementului financiar; fundamentarea deciziei financiare;
implicaiile finanrii asupra guvernrii corporative; analizele financiare specifice (privind situaia
financiar, performana firmei etc.); analiza riscurilor i rentabilitii etc.
Circumscrise obiectivului general sunt obiectivele specifice, care vizeaz: a) completarea
cunotinelor economice pentru a facilita nelegerea mecanismelor financiare derulate la nivelul firmei; b)
consolidarea cunoaterii rolului managementului financiar, respectiv, cunoaterea urmtoarelor aspecte: asigurarea
resurselor financiare necesare, utilizarea lor profitabil, creterea valorii entitii, dezvoltarea, consolidarea i
sigurana patrimoniului acesteia; c) asimilarea elementelor necesare analizei structurii financiare a unei firme; d)
formarea deprinderilor i abilitilor de a adopta decizii privind finanarea firmei (innd cont de costuri, riscuri,
oportuniti, consecine etc.).
Prin parcurgerea tematicii specifice, studenii vor dobndi competene profesionale (cunoatere i
nelegere, explicare i interpretare, instrumental-aplicative i atitudinale). Coninutul tematic al cursului
este structurat pe trei capitole:
Cap. 1. COORDONATE GENERALE PRIVIND FINANELE MANAGERIALE
Cap. 2 STUDII I ANALIZE NFPTUITE N CONTEXTUL FINANRII
Cap. 3. ANALIZA RAPORTULUI RISC RENTABILITATE
Coninutul tematic al seminarului vizeaz urmtoarele teme: a) analiza efectelor deciziei de
finanare; a) analiza financiar a bilanului (prin prisma lichiditii i exigibilitii); c) analiza fondului de
rulment, necesarului de fond de rulment i a trezoreriei nete; d) analiza ratelor financiare; e) analiza
funcional a bilanului; f) analiza soldurilor intermediare de gestiune; g) analiza capacitii de
autofinanare; h) analiza rentabilitii; i) analiza riscurilor; j) analiza corelaiei dintre riscul financiar i
efectul de levier financiar; k) analiza consecinelor binomului risc rentabilitate pe pieele financiare.
Evaluarea final va ine cont de: evaluarea lucrrii scrise susinute n sesiune1 (60%); evaluarea
continu pe parcursul semestrului (10%); evaluarea proiectului (30%). Cerinele minime pentru nota 5
sunt: obinerea notei minime 5 la evaluarea final; elaborarea i prezentarea unui proiect privind analiza
structurii financiare a unei firme, evaluat cu cel puin nota 6. Cerinele pentru nota 10 sunt: obinerea
notei maxime (10) la evaluarea final; elaborarea i prezentarea unui proiect privind analiza structurii
financiare a unei firme, evaluat cu cel puin nota 9.
Lucrare scris cu durata de o or, fr acces la suportul de curs i seminar; repartizarea punctajului se realizeaz astfel: 60%
test gril, 30% ntrebri de interpretare a cunotinelor predate la curs i seminar, 10% (un punct) se acord din oficiu.
Tematic

1.1. Organizarea activitii financiare a ntreprinderii
1.2. Managementul financiar: conceptualizare, arie de manifestare, obiective, funcii
1.3. Decizia financiar: conceptualizare i clasificare, actori implicai, sistemul informaional de
fundamentare
1.3.1. Conceptualizare i clasificare
1.3.2. Actorii implicai n decizia de finanare
1.3.3. Sistemul informaional de fundamentare
1.4. Guvernarea corporativ i finanele manageriale
CAP. 2 STUDII I ANALIZE NFPTUITE N CONTEXTUL FINANRII
2.1. Analiza financiar atribut al conducerii ntreprinderii
2.2. Analiza situaiei financiare a ntreprinderii
2.2.2. Analiza financiar a bilanului (prin prisma lichiditii i exigibilitii)
2.2.2.1. Analiza fondului de rulment, necesarului de fond de rulment i a trezoreriei nete
2.2.2.2. Analiza ratelor financiare
I. Ratele de stabilitate financiar a ntreprinderii
II. Ratele de autonomie financiar
III. Ratele de structur a ndatorrii unei ntreprinderi
IV. Ratele privind activele i pasivele pe termen scurt
V. Ratele de randament ale activitii
2.2.3. Analiza funcional a bilanului
2.3. Analiza strii de performan financiar a ntreprinderii i impactul su
2.3.1. Analiza soldurilor intermediare de gestiune
2.3.2. Analiza capacitii de autofinanare
3.1. Rentabilitatea i agregatele sale
3.2. Rentabilitatea ntreprinderii msur a eficienei sale economice
3.3. Rentabilitatea capitalurilor
3.4. Rolul factorului risc n alegerea structurii financiare
3.4.1. Riscul economic
3.4.2. Riscul financiar
3.4.3. Riscul de faliment
3.5. Analiza corelaiei dintre riscul financiar i efectul de levier financiar (pozitiv)
3.6. Consecinele binomului risc rentabilitate pe pieele financiare
3.7. Utilizarea informaiilor privind riscul financiar i capitalizarea bursier n vederea mbuntirii
structurii financiare
MODEL DE ELABORARE A PROIECTULUI
FINANE MANAGERIALE
1.1. Organizarea activitii financiare a ntreprinderii
Funcia financiar a ntreprinderii
- este integrat n funcia de conducere general;
- reprezint ansamblul activitilor de asigurare i repartizare a fondurilor bneti necesare desfurrii
continue i rentabile a activitii, precum i de analiz i control a rezultatelor obinute2,3;
- ofer conducerii un sistem de indicatori financiari de urmrire i control; contabilitatea furnizeaz
informaiile aferente conducerii;
- ndeplinete urmtoarele roluri:
a) un rol operaional presupune luarea unor decizii, n special de procurare a capitalurilor (ex.:
ncasarea creanelor i plata furnizorilor; gestiunea trezoreriei i negocierea creditelor; relaiile
cu organismele financiare);
b) un rol funcional const n participarea la tratarea i difuzarea informaiilor necesare gestiunii
ntreprinderii i acordarea de asisten de specialitate celorlalte funciuni;
c) un rol politic ce const n respectarea constrngerilor externe (economice, sociale, financiare)
care influeneaz activitatea ntreprinderii i de care depinde creterea i autonomia ei (ex.:
respectarea plafonului de cas, respectarea salariului minim pe economie, respectarea
gradului maxim de ndatorare).
- implic efectuarea a dou categorii de operaiuni:
a) activiti cu efecte directe asupra capitalului (ex.: emiterea de aciuni, contractarea de credite i
rambursarea lor, ncasri i pli)
b) activiti cu efecte indirecte asupra capitalului (ex.: elaborarea bugetului, ntocmirea situaiilor
financiare, efectuarea de controale)
Activitile financiare desfurate de ntreprindere se pot clasifica astfel:
1. previziune i prognoz (elaborarea de bugete i studii previzionale);
2. organizarea i exercitarea controlului financiar;
3. execuie financiar (realizarea de ncasri i pli, obinerea de credite, finanarea investiiilor, formarea
i majorarea capitalului);
4. analiz financiar efectuarea de studii i analize privind rentabilitatea ntreprinderii, eficiena utilizrii
fondurilor, potenialul financiar al ntreprinderii (ex.: bilanul i anexele la bilan);
5. coordonare financiar (pentru compartimentele subordonate i filiale).
Principiile de organizare a activitii financiare sunt:
a) principiul de a reuni lucrrile sau activitile asemntoare n acelai compartiment; principiul
organizatoric general de structurare a activitii n compartimente profilate (ex.: casierie, financiar, administrativ,
salarizare etc.) se aplic n ntreprinderile mari; ntreprinderile mici nu-i creeaz compartimente ci transfer
responsabilitatea n sarcina unei persoane;
b) principiul demarcrii nete ntre lucrrile de previziune i cele de execuie; conform acestui principiu
lucrrile legate de elaborarea bugetului i analiz a cheltuielilor nu trebuie s fie cuprinse n acelai resort cu
lucrrile de eviden a cheltuielilor.
Particularitile organizrii activitii financiare sunt: delimitarea responsabilitilor (ntre ntreprindere,
directori i salariai), diviziunea muncii (s existe cel puin dou persoane ce au independent posibilitatea de a
observa o eroare) i realizarea unui sistem permanent de control financiar intern.
Pentru ndeplinirea activitilor financiare, organizarea ntreprinderii trebuie s fie structurat astfel nct:
- s existe condiii pentru efectuarea verificrilor cu privire la integritatea bunurilor;
- s existe linii directe de comunicaii care s permit informarea corect i complet;
- s asigure o structurare a activitilor financiare n concordan cu structura i talia ntreprinderii;
- s permit adaptarea i aplicarea tehnicii de informare i decizie;
- s permit observarea din timp a noilor tendine.
2
Neagoe, Ion (1997), Finanele ntreprinderii, Editura Ankarom, Iai, p. 47

Brezeanu, Petre (1999) Gestiunea financiar a ntreprinderii n economia de pia, Editura Fundaiei Romnia de Mine,
Bucureti, p. 11
3
1.2. Managementul financiar: conceptualizare, arie de manifestare, obiective, funcii

Latura financiar se regsete n toate componentele activitii manageriale, adic:
- n toate funciile actului managerial: prevedere, organizare, coordonare, antrenare i control-evaluare;
- n toate elementele sistemului de management: sistemul organizatoric, sistemul informaional, sistemul
decizional, sistemul metodelor i tehnicilor de management etc.
Managementul financiar este un subsistem al managementului general al unei entiti (private sau
publice), avnd ca scop asigurarea resurselor financiare necesare, alocarea i utilizarea lor profitabil, creterea
valorii entitii, dezvoltarea, consolidarea i sigurana patrimoniului acesteia, ndeplinind un rol activ, pornind de
la resursele financiare mobilizabile n stabilirea obiectivelor strategice i tactice i n controlul i evaluarea
ndeplinirii acestora.
Managementul financiar reprezint un ansamblu de principii, metode, tehnici, instrumente i aciuni prin
intermediul crora se fundamenteaz deciziile financiare n contextul realizrii unor obiective organizaionale,
formulate printr-o strategie de firm.4
Obiectivul general al managementului financiar este de a asigura eficiena constituirii i utilizrii
capitalului, realiznd pe aceast cale suportul financiar maximizrii valorii de pia a firmei i implicit, creterea
averii acionarilor.
Funciile managementului financiar sunt:5
a) Previziune financiar. Funcia de previziune const n ansamblul aciunilor ntreprinse de ctre
manageri i colaboratorii lor n scopul stabilirii obiectivelor strategice i tactice, precum i a resurselor financiare
i de alt natur necesare pentru atingerea lor (presupune stabilirea activitilor viitoare, pentru un orizont de
timp dat, condiiile n care acestea se pot realiza i rezultatele scontate).
b) Organizarea financiar. n cadrul acestei funcii sunt incluse activitile necesare ndeplinirii
obiectivelor financiare, aezarea lor, ca sarcini, pe responsabili i structuri organizatorice i statuarea tuturor
acestora ntr-un cadru precis conturat de luare i urmrire a deciziilor.
La conceperea structurilor organizatorice ale unei entiti trebuie s se aib n vedere:
- sarcinile cu caracter financiar ce le revin (dimensionarea resurselor pe care le angajeaz, i eficiena
utilizrii lor la nivelul acestora), constituirea centrelor de eficien, de responsabilitate, de performan etc.;
- crearea cadrului pentru delegarea de autoritate i responsabilitate; procesul de delegare are un caracter
dinamic, difereniindu-se de la o etap la alta.
c) Coordonarea financiar. Funcia de coordonare cuprinde activitile prin care se armonizeaz deciziile i
aciunile personalului entitii i ale subsistemelor sale n cadrul strategiilor, procedurilor tactice i a sistemului
organizatoric. Privit n evoluie, coordonarea este, practic, aa cum spun majoritatea specialitilor, organizarea n
dinamic.
Calitatea coordonrii depinde, nemijlocit i determinant, de calitatea comunicrii care, la rndul ei, este
condiionat de calitatea actului managerial, n ansamblu. Specialitii n finane i management trebuie s caute acele
mijloace de comunicare (oficial) care sunt cele mai directe, mai simple (nu simplism), mai suple, pe care s le impun
realitatea, necesitile practice, nu fantezia unor manageri i, nu n ultimul rnd, s li se poat proba eficiena (costul
crerii i vehiculrii informaiilor i avantajele finale).
d) Antrenarea financiar. Aceast funcie a managementului se refer la activitile prin care se determin
personalul unei entiti s realizeze obiectivele fixate, n condiiile de eficien stabilite. Se tie c motivarea
poate fi pozitiv, adic derivat din concordana acceptat ntre rezultatele muncii i avantajele personale
obinute, i negativ, adic impus, prin ameninarea cu reducerea avantajelor personale, dac nu se realizeaz
obiectivele fixate. Este un lucru evident c n cea mai mare parte (n special sub aspectul lor materializat),
avantajele personale care constituie suportul motivaiei pozitive vizeaz domeniul financiar att ca resurs de
acoperire, ct i ca finalitate.
e) Controlul i evaluarea financiar. Controlul i evaluarea nchid un ciclu al procesului managerial i
pregtesc fundamentarea i demararea ciclului urmtor. Prin realizarea acestei funcii se cuantific finalitatea
modului de realizare a celorlalte atribute ale actului managerial (previziunea, organizarea, coordonarea i
antrenarea), iar prin compararea rezultatelor obinute cu parametrii prestabilii se cuantific abaterile i se
stabilesc cauzele care le-au determinat, punctele forte i slabe, precum i msurile care se impun pentru
ndreptarea lucrurilor, prevenirea repetrii fenomenelor negative i pentru stimularea extinderii ariei de
manifestare a efectelor fenomenelor pozitive aprute.
4
5
Onofrei M. (2007), Management financiar, Editura C. H. Beck, , Bucureti, ediia a II a, p. 5

Szkely, Szabolcs Zsolt (2009), Managment financiar, suport de curs, Universitatea Babe-Bolyai, Cluj-Napoca, pP. 46
1.3. Decizia financiar: conceptualizare i clasificare, actori implicai, sistemul informaional de

fundamentare
1.3.1. Conceptualizare i clasificare. Finanele ntreprinderii se concretizeaz n opiuni i decizii privind
organizarea, conducerea i nfptuirea propriu-zis a activitilor financiare. Deciziile financiare sunt expresia
politicii financiare promovate de ntreprindere.
Decizia financiar reprezint un proces complex de selectare din mai multe variante posibile a variantei
care asigur realizarea scopului propus cu eforturi minime i rezultate maxime. Indiferent de nivelul la care se
adopt, deciziile financiare necesit informaii complexe, deoarece ntreprinderea nu-i poate permite s lucreze
n condiii de incertitudine. Pentru a se asigura o eficien maxim, deciziile financiare trebuie s satisfac
urmtoarele cerine: s fie fundamentate tiinific; s fie adoptate de compartimentele sau persoanele care au
competena/mputernicirea legal n acest sens; s fie formulat clar i concis pentru a putea fi bine recepionate;
s fie adoptate i transmise n timp util.
Deciziile financiare pot fi clasificate dup urmtoarele criterii:
A. Dup obiectivele urmrite, pot fi:
- decizii strategice (vizeaz obiective de volum mare ce se realizeaz n timp);
- decizii tactice (corespund realizrii operaiunilor financiare curente; sunt subordonate deciziilor
strategice, reprezentnd continuarea logic a acestora, pe care le vor detalia i segmenta);
- decizii operaionale (sunt mai numeroase i presupune rezolvarea unor probleme/disfuncionaliti).
B. Dup natura activitilor care genereaz fluxurile financiare, deciziile pot fi: decizii de investiii (de exemplu,
crearea bazei materiale) i decizii de finanare (care determin structura pasivului); decizii de repartizare
a profitului (pentru autofinanare, dividende sau pentru acoperirea pierderilor din exerciiile anterioare)
B1. Decizia de investiii. Vizeaz alocarea capitalului pentru:
- active fizice (achiziionarea, construirea, modernizarea activelor fixe i acumularea de stocuri materiale
etc., n volumul i structura adecvat).
- active financiare (plasamente pentru achiziionarea de active financiare).
B2. Decizia de finanare urmrete alegerea structurii de finanare a ntreprinderii. Finanarea este
procesul de asigurare a fondurilor bneti necesare desfurrii activitii ntreprinderii; nu se rezum doar la a
asigura supravieuirea ntreprinderii, ci are drept scop dezvoltarea acesteia. Structura finanrii este reflectat n
bilan (n partea de pasiv, fiind denumite generic capitaluri proprii sau mprumutate) i este adaptat nevoilor
agentului economic . Sursele de finanare pot fi proprii sau strine (externe).
Finanarea din surse proprii are la baz urmtoarele mecanisme:
- autofinanarea reprezint afectarea unei pri (sau a totalitii) a remunerrii anuale a acionarilor
pentru finanarea proiectelor noi de investiii ale ntreprinderii; principalele surse ale autofinanrii sunt: profitul
nedistribuit, amortizrile i provizioanele;
- aportul la capitalul social se poate realiza prin dou tehnici: emisiunea de noi aciuni, respectiv,
majorarea valorii nominale a aciunilor deja existente.
Finanarea din surse proprii prezint urmtoarele avantaje:
a) asigur independena i autonomia financiar;
b) nu solicit obligaii suplimentare (n afara celor de remunerare a acionarilor n limita profitului realizat
i repartizat pentru dividende);
c) faciliteaz accesul ntreprinderii la contractarea de credite;
d) nu este condiionat de anumite scadene (resursele proprii se afl permanent la dispoziia
ntreprinderii, pe toat durata de via a acesteia);
e) este cea mai sigur surs de finanare
Finanarea din surse strine are la baz urmtoarele mecanisme:
- mobilizarea resurselor temporar disponibile n ntreprindere (pasive stabile = datorii fa de teri)
presupune atragerea n circuitul economic al agentului economic a unor disponibiliti ce aparin altor persoane
fizice i juridice (pentru finanarea curent a activitii proprii); mecanismul permite formarea i valorificarea
pasivelor stabile; aceste resurse nu sunt purttoare de dobnd, dar sunt nesigure ca volum i structur;
- ndatorarea. prin ndatorare, ntreprinderea face apel la fonduri mprumutate, caracterizate prin
rambursabilitate i pli de dobnzi; prin acest mecanism ntreprinderea face apel la: credit bancar, mprumut
obligatar, leasing.
Finanarea din surse strine prezint urmtoarele avantaje:
- timp scurt de acces la resurse;
- posibilitate de acces la resurse n orice moment (cu condiia ndeplinirii condiiilor impuse de finanator);
- asigur un volum de resurse adaptat nevoilor ntreprinderii;

- posibilitate de negociere a costurilor i a termenelor de rambursare;
O situaie aparte prezint finanarea nerambursabil asigurat prin diferite programe/proiecte de
finanare sau subvenii guvernamentale. Dei considerat o surs extern de finanare, n momentul intrrii n
patrimoniu resursele astfel dobndite devin resurse proprii. Acest tip de finanare nu antreneaz costuri
suplimentare i, mai mult, contribuie la pstrarea independenei i autonomiei financiare a ntreprinderii.
n funcie de perioada disponibilitii lor, sursele de finanare pot fi:
a) pe termen scurt (ex.: credite comerciale, pasive stabile);
b) pe termen lung (ex.: capital propriu, datorii pe termen mediu i lung); capitalurile proprii mpreun cu
datoriile pe termen mediu i lung formeaz capitalul permanent:
n funcie de poziia furnizorilor de fonduri fa de ntreprindere, resursele de finanare pot fi:
a) interne, provenind din interiorul ntreprinderii (ex.: capitalurile proprii, aporturile de la vechii acionari,
pasivele stabile, fondul de amortizare etc.);
b) externe, provenind din afara ntreprinderii (ex.: creditele bancare, creditele comerciale, finanrile
nerambursabile, subveniile etc.).
Decizia de finanare trebuie s in cont de urmtoarele aspecte: rentabilitatea ntreprinderii; costul
surselor de finanare; capacitatea maxim de ndatorare i flexibilitatea structurii financiare; riscurile antrenate;
destinaia resurselor; obiectivele ntreprinderii. Colateral, mai pot fi avute n vedere i alte condiionri precum :6
talia ntreprinderii, diluarea puterii de control a acionarilor (n cazul emisiunii de noi aciuni), riscul tehnologic (ce
poate fi acoperit prin leasing), adaptarea modalitilor de rambursare la constrngerile financiare ale
ntreprinderilor (unele modaliti de rambursare pot conveni mai mult dect altele, chiar dac prezint un cost
mai mare), procedura de obinere a mprumutului (funcie de urgena nevoilor de finanare se poate accepta i o
variant cu un cost superior, dar cu posibilitatea obinerii rapide a fondurilor), garaniile cerute pentru
mprumuturi (ntreprinderile ce nu pot oferi garaniile cerute pentru obinerea unui mprumut vor trebui s se
reorienteze spre alte tipuri de mprumuturi mai puin exigente din punctul de vedere al garaniilor, dar mai
scumpe).
B3. Decizia de repartizare a profitului marcheaz finalitatea procesului de management financiar i const
firesc n distribuirea de dividende. Aceast decizie se concretizeaz, n esen, prin opiunile ntreprinderii ntre
reinvestirea parial sau integral a profitului net i/sau distribuirea acestui profit sub form de dividende ctre
acionari. Decizia privind dividendele este influenat de fiscalitate, nivelul ratei dobnzii, preul aciunilor emise
etc. n plus, ea trebuie s armonizeze dorina fireasc a acionarilor de a ctiga bani n prezent, cu aceea de a se
asigura o dezvoltare durabil a firmei n viitor7.
1.3.2. Actorii implicai n decizia de finanare sunt:
a) acionarii/asociaii (deintorii de titluri de proprietate asupra ntreprinderii) a cror remunerare este
determinat de rezultatele financiare pe care le va obine ntreprinderea; obiectivul lor este maximizarea
remunerrii pentru aportul lor, innd cont de riscul pe care i-l asum;
b) conductorii (managerii) ntreprinderii; conductorii ntreprinderii, ca i acionarii, trebuie s aleag
ntre interesele lor pe termen lung (maximizarea valorii, creterea economic) i cele pe termen scurt
(rentabilitatea i lichiditatea).
c) creditorii (creanierii), respectiv bncile, instituiile financiare, societile de leasing sau cumprtorii de
obligaiuni; acetia primesc o dobnd stabilit contractual iar remunerarea lor nu depinde de rezultatele
ntreprinderii;
d) statul intervine la diferite niveluri ale circuitului financiar i influeneaz ansamblul deciziilor financiare,
modificnd valorile variabilelor care stau la baza calculelor agenilor economici (reglementarea deductibilitii
costurilor finanrii, modificarea fiscalitii, a ofertei i cererii de capital.
1.3.3. Sistemul informaional de fundamentare
Totalitatea informaiilor financiare cu ajutorul crora se fundamenteaz deciziile financiare constituie
sistemul financiar al ntreprinderii. Un sistem financiar trebuie s cuprind indicatori ce caracterizeaz toate
laturile activitii ntreprinderii. Aceti indicatori pot fi reprezentai de: a) capitalul, economic, capitalul social,
capitalul propriu, capitalul mprumutat; profitul, impozitul pe profit, repartizarea profitului, profitul reinvestit; c)
costurile de producie, valoarea adugat, preul de vnzare; d) producia fizic, producia marf-fabricat,
vndut i ncasat; e) indicatorii de apreciere a bonitii ntreprinderii.
6
Tudose, M. B. (2006), Gestiunea capitalurilor ntreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura Economic, Bucureti,
p. 245
7
Onofrei, M. (2007), Management financiar, Editura C. H. Beck, , Bucureti, ediia a II a, p. 6
1.4. Guvernarea corporativ i finanele manageriale

Consecin a preocuprii pentru protejarea tuturor intereselor prilor interesate (stakeholders) dintr-o
ntreprindere, guvernarea corporativ reprezint o combinaie de legi, regulamente i coduri de conduit
adoptate n mod voluntar, care asigur companiei posibilitatea de a atrage capitalul financiar i uman necesar
activitii sale i posibilitatea de a-i desfura activitatea n mod eficient astfel nct s-i asigure existena prin
generarea de valoare pe termen lung pentru acionarii si i societate n ansamblu8. Prin intermediul guvernrii
corporative se stabilesc regulile pe baza crora se vor derula raporturile dintre acionari, manageri, salariai,
creditori, furnizori fr a genera discriminri.
Un sistem de guvernare performant este capabil s previn apariia conflictelor, care vizeaz ndeosebi
raporturile acionari-manageri, respectiv acionari-creanieri. De exemplu, conflictul dintre acionari i manageri
poate fi generat de faptul c managerii sunt prea puin motivai pentru distribuirea de dividende acionarilor,
prefernd reinvestirea profitului net chiar i n proiecte cu rentabilitate mic pentru a conserva controlul
resurselor importante. Totodat, managerii ntreprinderii caut prin toate modalitile s-i sporeasc avantajele
proprii, fr a ezita s limiteze iniiativa subordonailor, centraliznd toate deciziile importante, ca urmare a
funciei deinute. n plus, separarea funciilor de proprietate de funciile de decizie genereaz o ndoial
permanent cu privire la comportamentul managerilor. Pe de alt parte, nimic nu interzice ca n anumite situaii i
managerii s fie, n egal msur, victime ale deciziilor acionarilor. Rezolvarea unui astfel de conflict i gsete
soluiile n identificarea mecanismelor interne i externe ntreprinderii care urmresc s motiveze managerii s
acioneze n interesul acionarilor.
Mecanismele guvernrii corporative servesc i altor categorii de stakeholders precum: a) investitori lor
(care i pot supraveghea i proteja investiia n condiii mai bune); b)pieelor de capital (care nu ar putea s existe
i s funcioneze normal n lipsa mecanismelor de protecie asigurate n acest cadru); c) salariailor, creditorilor,
furnizorilor, clienilor etc. aflai n relaie cu ntreprinderea (care i pot proteja mai bine interesele); d)
autoritilor publice (carepot s mbunteasc mediul de afaceri i s stimuleze investiiile); e) asociaiilor
profesionale i organismelor non-guvernamentale (care au interes n promovarea transparenei, combaterea
corupiei i a evaziunii fiscale); f) populaiei (care i poate gestiona mai bine economiile, avnd posibilitatea s le
plaseze pe piaa de capital, ca alternativ de investiie fa de sistemul bancar).
Aplicarea normelor de conducere corporative a devenit: a) unul din criteriile de apreciere a companiilor
de ctre marile agenii de rating; b) unul din factorii se ierarhizeaz rile prin prisma atractivitii mediului
investiional.
Manual de Conducere Corporativ, www.ifc.org/europe/pbas/corpgov/eng
CAP. 2 STUDII I ANALIZE NFPTUITE N CONTEXTUL FINANRII

2.1. Analiza financiar atribut al conducerii ntreprinderii
Analiza financiar este o activitate complex, de diagnosticare a poziiei (situaiei) financiare, precum i a
strii de performan financiar a ntreprinderii, la sfritul exerciiului. Analiza financiar urmrete s
evidenieze modalitile de realizare a echilibrului financiar (pe termen scurt i pe termen lung), precum i
treptele de acumulare bneasc, de rentabilitate ale activitii ntreprinderii9.
Nr.
crt.
1.
2.
Tabelul nr. 1 Instrumente utilizate pe forme ale analizei financiare

Formele analizei financiare
Obiect al
Instrumente utilizate
investigaiei
Analiza poziiei (situaiei) financiare
Echilibrul financiar
Bilanul
Analiza strii de performan financiar
Rentabilitatea
Contul de profit i pierdere
Un sistem informaional bine organizat n domeniul financiar care are n coninutul su indicatori relevani
pentru manageri, calculai pe baza unor informaii corecte i reale, dobndete un rol tot mai important, att
pentru ntreprinderea n cauz, ct i pentru partenerii si de afaceri. n plus, indicatorii rezultai din analiza
financiar vor servi la elaborarea unui diagnostic de rentabilitate, de risc i de valoare10.
Diagnosticarea financiar (de rentabilitate, risc i valoare) este finalitatea procesului de evaluare a
potenialului financiar al ntreprinderii. Diagnosticul financiar prezint interes pentru toate prile implicate n
ntreprindere, dar n mod deosebit pentru:
- acionari i manageri; obiectivele diagnosticrii financiare sunt: rentabilitatea financiar,

economic i comercial; riscul financiar i de faliment; gradul de autonomie financiar, flexibilitatea
constituirii i utilizrii resurselor; posibiliti de control;
- creanieri (bnci, furnizori, salariai); n acest caz, obiectivele diagnosticrii financiare sunt:
riscul de faliment; solvabilitatea; lichiditatea; exigibilitatea datoriilor; capacitate de plat; echilibrul
financiar.
2.2. Analiza situaiei financiare a ntreprinderii
n funcie de modul n care sunt mbinate diferitele surse de finanare se poate vorbi de:
- structur de finanare determinat pe baza tuturor alocrilor (indiferent de scaden i provenien);
- structur de capital determinat pe baza clasificrii interne a capitalurilor; de exemplu, structura
capitalului permanent ofer informaii despre politica de ndatorare a ntreprinderii i msura n care aceasta se
fundamenteaz pe criterii de eficien.
- structur financiar determinat pe baza alocrilor pe termen mediu i lung (viznd finanarea
strategic).
Analiza situaiei financiare a ntreprinderii la un moment dat, de regul la sfritul exerciiului, permite
evaluarea mrimii i evoluiei patrimoniului, precum i formularea de aprecieri cu privire la modalitatea de
realizare a echilibrului financiar. Sursa de documentare o reprezint bilanul; sub aspect juridic analiza bilanului
permite identificarea drepturilor i angajamentelor patrimoniale; sub aspect financiar analiza bilanului vizeaz
relaia dintre sursele fondurilor (resursele) i nevoile (utilizrile) crora le sunt alocate fondurile.
n optica acestui tip de analiz, ntreprinderea apare ca o entitate juridico-economic, avnd un
patrimoniu inventariat n activul i pasivul bilanului. Activul se compune din bunuri deinute de ntreprindere i
creane; pasivul este format din capitaluri proprii i, ntr-o msur considerabil, din datorii contractate de
ntreprindere i nerambursate nc. Expresia cea mai simpl a valorii patrimoniale a ntreprinderii, la data
ncheierii exerciiului, este redat prin situaia net(SN), calculat ca diferen ntre activ i datorii totale.
n legtur cu situaia net, trebuie fcute dou precizri i anume:
a) situaia net nu este egal cu capitalurile proprii, cum ar prea la prima vedere, n urma calculelor
efectuate; spre deosebire de capitalurile proprii, situaia net este mai restrictiv, excluznd din categoria
acestora subveniile pentru investiii i provizioanele reglementate, deoarece aceste elemente pot fi grevate de
datorii sau pot angaja creane fiscale. De aceea indicatorul situaie net este mai relevant, exprimnd valoarea
activului realizabil la un moment dat.
b) situaia net nu este totuna cu activul net contabil; activul net contabil (ANC) se calculeaz astfel:
ANC = Activ total Datorii totale = Capitaluri proprii
9
10
Stancu, I. (2002), Finane; Editura Economic, Bucureti, p. 780

Ibidem, p. 779
2.2.2. Analiza financiar a bilanului (prin prisma lichiditii i exigibilitii)

Datele necesare analizei financiare sunt preluate din bilanul financiar. Construcia bilanului financiar
pornete de la elementele coninute n bilanul contabil, dar necesit o tratare prealabil a posturilor de activ i
de pasiv, dup criteriile de lichiditate-exigibilitate.
Att activul ct i pasivul bilanier suport un dublu criteriu de ordonare:
- criteriul major: pentru active, natura lor economic, iar pentru elementele de pasiv, natura lor juridic;
- criteriul minor: pentru active, lichiditatea cresctoare, iar pentru elementele de pasiv, exigibilitatea
cresctoare.
N
E
V
O
I
P
E
R
M
A
N
E
N
T
E
T
E
M
P
O
R
A
R
E
ACTIV
PASIV
Active imobilizate:
Provizioane
Capital propriu (capital social;
rezerve; prime de capital;
profit nerepartizat)
Datorii cu scadena mai mare de
un an
- imobilizri necorporale;
- imobilizri corporale;
- imobilizri financiare;
Active circulante:
Datorii cu scadene mai mici de
un an (furnizori, salariai, bnci,
stat etc.)
- stocuri;
- creane;
- investiii pe termen scurt;
- casa i conturi la bnci
P
E
R
M
A
N
E
N
T
E
R
E
S
T U
E R
M S
P E
O
R
A
R
E
Figura nr. 1. Bilanul financiar al ntreprinderii (reprezentarea orizontal)
A.
B.
C.
D.
E.
F.
G.
H.
I.
J.
ACTIVE IMOBILIZATE
imobilizri necorporale
imobilizri corporale
imobilizri financiare
ACTIVE CIRCULANTE
stocuri
creane
investiii pe termen scurt
casa i conturi la bnci
Cheltuieli n avans
DATORII: sumele care trebuie pltite ntr-o perioad de pn la un an
ACTIVE CIRCULANTE NETE DATORII CURENTE NETE
TOTAL ACTIVE MINUS DATORII CURENTE
DATORII: sumele care trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an
PROVIZIOANE
VENITURI N AVANS
CAPITAL I REZERVE
capital
prime de capital
rezerve din reevaluare
rezerve
profit sau pierdere
CAPITALURI PROPRII - TOTAL
Figura nr. 2. Bilanul financiar al ntreprinderii (reprezentarea vertical)
10
NEVOI
PERMANENTE
NEVOI
TEMPORARE
RESURSE TEMPORARE
RESURSE
PERMANENTE
Analiza bilanului financiar urmrete corespondena dintre:

- gradul de lichiditate a elementelor de activ (lichiditatea reprezint capacitatea unui activ de a se
transforma n bani lichizi; posibilitatea rapid de a transforma activele n bani lichizi definete o lichiditate
ridicat; activele ce nu pot fi transformate repede i uor n bani lichizi prezint o lichiditate sczut;
- gradul de exigibilitate al elementelor de pasiv (exigibilitatea exprim nsuirea unui pasiv de a deveni
scadent la un anumit termen; datoriile pe termen scurt devin scadente ntr-o perioad de cel mult un an deci,
prezint o exigibilitate mai apropiat; datoriile pe termen mediu i lung devin scadente ntr-o perioad de timp
mai mare 2-5-10 ani deci, prezint o exigibilitate mai ndeprtat).
Punnd n balan cei doi indicatori se apreciaz riscul de insolvabilitate care presupune imposibilitatea
ntreprinderii de a face fa pasivului exigibil cu activul su disponibil. Analiza lichiditate-exigibilitate se sprijin pe
criteriile de clasificare a posturilor bilaniere, precum i pe concepia patrimonial a ntreprinderii, motiv pentru
care se mai numete i analiz patrimonial.
Opiunea pentru o anumit surs de finanare trebuie s in cont de destinaia dat resurselor, astfel
nct s nu se afecteze echilibrul financiar al ntreprinderii. Pentru un agent economic, echilibrul financiar apare
ca o stare sau ca un sistem de stri pariale care vizeaz toate elementele patrimoniale, implicit, rezultatele
financiare. Echilibrul financiar este interpretat prin prisma relaiei dintre capitalul economic i resursele pe
seama crora s-au constituit:
FOLOSINELE RESURSELOR = RESURSE FINANCIARE
Echilibrului financiar este atins atunci cnd nevoile permanente (activele imobilizate) ale ntreprinderii
sunt finanate pe seama resurselor permanente (capitaluri permanente), iar nevoile temporare (activele
circulante) sunt finanare din resurse temporar disponibile n ntreprindere (fonduri pe termen scurt).
Pornind de la un anumit echilibru care trebuie s existe ntre durata unei operaii de finanat i durata
mijloacelor de finanare corespunztoare, bilanul financiar pune n eviden dou reguli principale ale finanrii
i anume:
1. nevoile permanente vor fi acoperite din capitaluri permanente, ndeosebi din capitaluri proprii;
2. nevoile temporare vor fi, n mod normal, finanate din resurse temporare.
Pentru evita riscul ruperii echilibrului financiar pe termen scurt, dar i pentru a asigura dezvoltarea
ntreprinderii se recomand ca o parte a capitalurilor permanente s acopere o (mic) parte a activelor circulante;
partea din capitalurile permanente care asigur finanarea activelor circulante se numete fond de rulment.
Cele dou pri ale bilanului financiar (reprezentarea orizontal), cuprinznd elemente de activ n strns
coresponden cu cele de pasiv, reflect echilibrul financiar pe termen lung, iar partea de jos surprinde echilibrul
financiar pe termen scurt.
Analiza bilanului financiar (analiza patrimonial) i propune s identifice starea de echilibru financiar la
nivelul firmei, la sfritul exerciiului. Ea se deruleaz pe dou direcii majore care fac obiectul detalierii, n
continuare:
a) analiza fondului de rulment, necesarului de fond de rulment i a trezoreriei nete;
b) analiza ratelor financiare.
2.2.2.1. Analiza fondului de rulment, necesarului de fond de rulment i a trezoreriei nete
Fondul de rulment (FR)
- este excedentul capitalurilor permanente asupra imobilizrilor nete;
FR = Capitaluri permanente Active imobilizate FR = CP Ai;
- reprezint partea din capitalurile avansate la termen pentru finanarea activelor circulante;
- definete msura n care resursele financiare pe termen mediu i lung asigur finanarea activelor circulante;
- servete pentru a msura condiiile de echilibru financiar ce rezult din confruntarea dintre lichiditatea activelor
pe termen scurt i exigibilitatea pasivelor pe termen scurt;
- definete, la un moment dat, excedentul activelor pe termen scurt fa de pasivele pe termen scurt;
FR = Active circulante Resurse de trezorerie FR = Ac Rt.
Existena unui fond de rulment pozitiv certific o stare de echilibru financiar pe termen lung. Capitalurile
cu exigibilitate mai mare de un an asigur nu doar acoperirea necesarului de finanat al imobilizrilor, ci i o parte
a activelor circulante. Un fond de rulment pozitiv trebuie neles ca un fond de rezerv din care se pot finana
deficitele care pot aprea ntre alocrile i resursele de finanat pe termen scurt. Pentru ca ntreprinderea s nu
se ndeprteze de un management financiar performant, dimensiunea fondului de rulment pozitiv nu trebuie
exagerat ntruct costurile capitalurilor procurate pe termen lung sunt superioare celor pe termen scurt.
Un fond de rulment net negativ va evidenia imposibilitatea firmei de a asigura un excedent de resurse
financiare pe termen lung din care s poat fi acoperite necesitile de finanare pe termen scurt. n principiu,
11
firmele caracterizate prin cicluri lungi de producie ar trebui s nregistreze un fond de rulment pozitiv
semnificativ, iar cele cu cicluri relativ scurte, pot accepta valori reduse ale indicatorului. n acest sens, pentru
ameliorarea situaiei, n finanarea ciclurilor mai lungi de producie, firmele pot solicita ncasarea n avans a unei
pri din preul de vnzare. Pentru firmele ce acioneaz n comerul en detail (cu bucata), un fond de rulment
negativ reprezint o soluie satisfctoare, n condiiile n care societile en gros (cu ridicata) permit plata
mrfurilor dup o perioad acceptabil.
Fondul de rulment poate fi:
a) fondul de rulment brut (FRB) reprezint toate elementele de active circulante susceptibile a fi
transformate n bani ntr-un termen mai mic de un an; FRB = activele circulante din bilan;
b) fondul de rulment net (FRN) reprezint partea din capitalurile permanente (CP) care este utilizat
pentru finanarea activelor circulante: FRN = CP Ai sau FRN = Ac Rt;
c) fondul de rulment propriu (FRP) reprezint excedentul capitalurilor proprii (Cp) fa de activele
imobilizate (Ai): FRP = Cp Ai;
d) fondul de rulment strin (FRS) reprezint datoriile la termen; definete msura n care activele
circulante (Ac) sunt finanate prin datorii pe termen mediu i lung (DTML):
FRS = FRN DTML sau (nlocuind FRN)
FRS = CP Ai DTML sau (nlocuind CP)
FRS = Cp +DTML Ai DTML = Cp Ai FRS = Cp Ai.
Activul bilanier
Pasivul bilanier
ACTIVE IMOBILIZATE
CAPITAL PROPRIU
FRP
FRB
ACTIVE CIRCULANTE
DATORII PE TERMEN MEDIU I

LUNG
DATORII PE TERMEN SCURT
FRN
FRS
FRB
Figura nr. 3. Reprezentare tipurilor de fond de rulment

n legtur cu fondul de rulment, ntreprinderile pot adopta trei strategii:
- fondul de rulment trebuie s acopere nevoile medii de active circulante n trimestrele cu activitate peste medie
se apeleaz la credite pe termen scurt, iar n trimestrele cu activitate sub medie se vor nregistra
surplusuri de lichiditi ce vor fi plasate;
- fondul de rulment poate fi stabilit la un nivel maxim de activitate caz n care are loc o imobilizare a capitalului
permanent n perioadele n care activitatea se afl sub nivelul maxim;
- fondul de rulment poate fi stabilit la nivelul activitii minime caz n care ntreprinderea va apela frecvent la
credite pe termen scurt.
Pe baza fondului de rulment se calculeaz urmtorii indicatori:
* rata de finanare a capitalurilor circulante Rfcc = FR/Ac, care trebuie s fie apropiat de 1;
* rata de acoperire a stocurilor Ras = FR/Stocuri, care trebuie s fie 2/3.
Fondul de rulment n sine nu este suficient pentru a fundamenta o decizie de finanare. El trebuie pus n
relaie cu necesarul de fond de rulment (NFR) care evideniaz echilibrul financiar pe termen scurt, dintre
alocrile ciclice n stocuri i creane i sursele ciclice (temporare) rezultate din decalajele de pli ctre teri. NFR
este un element de activ i reprezint activele circulante care trebuie finanate din fondul de rulment. NFR se
calculeaz astfel:
NFR = Active circulante (fr disponibiliti) Datorii curente (sub un an) = (Stocuri + Creane) Datorii de exploatare
n legislaia romneasc NFR se determin astfel:
NFR = Stocuri + Creane + Active de regularizare Datorii curente Pasive de regularizare
Un NFR pozitiv poate fi consecina unei creteri economice sntoase, dar i efectul unei ncetiniri a
rotaiei stocurilor i creanelor n raport cu cifra de afaceri. Un NFR negativ poate evidenia, fie un surplus de
surse temporare ca urmare a accelerrii rotaiei activelor circulante, fie o ntrerupere temporar a
aprovizionrilor.
12
Prin analiza comparativ a FR i NFR se obin informaii privind trezoreria net (TN):
TN = FR NFR
Existena unei trezorerii nete pozitive certific o stare de echilibru financiar la nivelul ntregii ntreprinderi.
Insistm asupra faptului c obiectivul unui manager financiar nu poate fi asigurarea unei trezorerii nete ct mai
mari, aceasta demonstrnd incapacitatea de a identifica soluii viabile de valorificare a capitalurilor disponibile. O
trezorerie net negativ semnific un deficit de trezorerie, o insuficien a surselor permanente i a celor ciclice.
Deficitul de trezorerie trebuie acoperit prin credite pe termen scurt, la cel mai mic cost de procurare.
Din analiza evoluiei trezoreriei de la un exerciiu la altul, se desprinde un indicator cu o deosebit putere
de analiz, denumit flux net de trezorerie (cash-flow). Variaia trezoreriei nete se exprim astfel:
TN = TN1 TN0 = (FR1 NFR1) (FR0 NFR0) =
= FR1 FR0 (NFR1 NFR0) = FR - NFR
unde:
TN = variaia trezoreriei nete (cash-flow)
TN1 = TN la sfritul exerciiului
TN0 = TN la nceputul exerciiului
FR1 = FR la sfritul exerciiului
FR0 = FR la nceputul exerciiului
NFR1 = NFR la sfritul exerciiului
NFR0 = NFR la nceputul exerciiului
Analiza indicatorilor FR, NFR, TN conduce la elaborarea a trei politici de gestiune a ciclului de exploatare,
cu efecte directe asupra rentabilitii i riscului:11
a) politica ofensiv/agresiv/de atac (FR < NFR);
b) politica defensiv/de aprare (FR > NFR);
c) politica echilibrat/intermediar (FR = NFR).
a) Politica ofensiv este riscant, fiind promovat de acei manageri care doresc realizarea unei cifre de
afaceri mari cu stocuri minime. Acetia sunt dispui s accepte riscuri mari legate de lipsa de stoc, lipsa de
lichiditi i de insolvabilitate a ntreprinderii. Ei mizeaz pe obinerea unei rentabiliti mult mai ridicate ca
urmare a accelerrii vitezei de rotaie i a creterii gradului de lichiditate a activelor circulante.
Avnd n vedere c FR < NFR, finanarea necesarului financiar al exploatrii se bazeaz pe resurse ciclice
posibile de mobilizat (datorii de exploatare, credite bancare pe termen scurt etc.) care n general, au cele mai mici
costuri de procurare; acestea prezint o anumit nesiguran n procesul rennoirii lor, generat de riscul lipsei de
capital i al creterii ratei dobnzii.
b) Politica defensiv (de aprare) este practicat de conductorii prudeni i i propune realizarea unei
cifre de afaceri mari cu stocuri i lichiditi ridicate. Conductorii prudeni nu accept riscul rupturii de stoc
curent, chiar cu preul unei rentabiliti mai sczute. n consecin, pentru orice cretere a cifrei de afaceri,
managerii se preocup i de creterea corespunztoare a stocurilor care asigur continuitatea activitii de
exploatare (stocuri curente i de siguran). Finanarea necesarului financiar al exploatrii se realizeaz, n special
din resurse permanente (fond de rulment) care au costuri de procurare mai mari, dar i o acoperire suficient
mpotriva riscului de rennoire a creditelor i a creterii ratei dobnzii; altfel spus, dei politica este costisitoare i
puin rentabil, este mai prudent.
c) Politica echilibrat are un efect neutru, deoarece armonizeaz contradicia dintre rentabilitate i risc.
Conform acestei politici, creterea activitii se realizeaz cu un stoc corespunztor sporului cifrei de afaceri.
Politica echilibrat este recomandat, deoarece menine fondul de rulment la nivelul mediei fluctuaiilor
nevoii de fond de rulment. Totodat, aceast politic de echilibru, ntre fondul de rulment i nevoia de fond de
rulment, este i cea care asigur cel mai bine realizarea obiectivelor financiare de rentabilitate i lichiditate; astfel,
crete gradul de utilizare a disponibilitilor bneti proprii, diminundu-se aa numitele lichiditi lenee, cu
impact asupra sporirii capacitii de plat a ntreprinderii. Prin urmare, ntreprinderea va recurge ntr-o proporie
mai redus la credite pe termen scurt, avnd posibilitatea s-i utilizeze mai bine propriile lichiditi,
consolidndu-i n acest mod, autonomia financiar.
n fine, politica echilibrat contribuie la realizarea fondului de rulment optimal care menine echilibrul
financiar al ntreprinderii la cel mai sczut cost al procurrii capitalurilor. Astfel este probat un management
financiar eficient rezultat al economiilor de cheltuieli nregistrate la nivelul ntreprinderii.
11
Onofrei M. (2007), Management financiar, Editura C. H. Beck, , Bucureti, ediia a II a, p.. 76
13
2.2.2.2. Analiza ratelor financiare

Ratele cele mai utilizate n aprecierea structurii financiare sunt: ratele de stabilitate financiar; ratele de
autonomie financiar; ratele de structur a ndatorrii; ratele privind activele i pasivele pe termen scurt; ratele de
randament ale activitii.12
I. Ratele de stabilitate financiar a ntreprinderii
n acest context, prezint importan structurarea elementelor de capital funcie de exigibilitatea
acestora; ordinea de dispunere a elementelor n pasivul bilanier este: a) capital propriu, b) datorii pe termen
mediu i lung i c) datorii pe termen scurt. Luarea n considerare a tuturor elementelor enunate permite
emiterea de aprecieri cu privire la structura de finanare a ntreprinderii. Dac se introduc n analiz doar
capitalurile permanente se vor emite aprecieri cu privire la structura financiar a ntreprinderii.
Stabilitatea de finanare se va determina prin urmtoarele dou rate:
R1=
capitaluri permanente
datorii pe terme scurt
i R2 =
; R1= 1- R2 sau R2= 1- R1.
total pasiv
total pasiv
Cele dou rate ne vor arta n ce msur ntreprinderea utilizeaz capitalurile permanente, respectiv
datoriile pe termen scurt. Rezultatele nu pot fi generalizate nici pentru ntreprinderile industriale, nici pentru
societile comerciale; comparabilitatea este asigurat doar n cazul ntreprinderilor care realizeaz acelai tip de
produs sau comercializeaz aceeai gam de produse.
Reprezentativitate n analiza structurii financiare va avea indicatorul R1; determinarea acestui indicator
prezint o serie de probleme tehnice care pot afecta interpretarea rezultatelor. n acest sens trebuie delimitate
clar, pe de o parte, elementele componente ale capitalurilor proprii iar, pe de alt parte, elementele componente
ale datoriilor pe termen mediu i lung.
II. Ratele de autonomie financiar
Autonomia financiar a ntreprinderii este apreciat prin prisma ponderii pe care o au capitalurile proprii,
respectiv, capitalurile mprumutate pe termen mediu i lung n totalul pasivului sau n totalul capitalurilor
permanente:
capitaluri poprii
datorii pe termen mediu si lung
x100 i R4 =
x100 = 100 R3, respectiv
total pasiv
total pasiv
capitaluri proprii
R5 =
x100 i R6 =
x100 = 100 R5.
R3 =
Din cele patru rate prezentate cele mai frecvent calculate prin prisma determinrii structurii financiare
sunt cele ce pun n eviden gradul de ndatorare al ntreprinderii (respectiv cele ce se determin pe baza datelor
privind datoria ntreprinderii). Apoi, dintre aceste rate o reprezentativitate mai mare o are rata ce pune n
eviden ponderea datoriilor pe termen mediu i lung n totalul capitalurilor permanente (adic R6). Pentru ca o
ntreprindere s mai poat contracta noi mprumuturi (pe termen mediu sau lung) trebuie ca R6 s fie mai mic de
50%.
Pornind de la rata R6 se mai determin o alt rat cu rezonan n analiza structurii financiare a
ntreprinderii, i anume:
R7 =

capital propriu
Dac R7 ia valori supraunitare, atunci capacitatea de ndatorare a ntreprinderii este saturat; invers, n
situaia n care R7 este subunitar, ntreprinderea mai poate contracta noi mprumuturi pe termen mediu i lung.
Aceast nou rat nu servete doar pentru aprecierea capacitii de ndatorare (pe termen mediu sau lung), ci i
pentru a determina n ce msur ntreprinderea folosete efectul de levier financiar pozitiv (R7 se mai numete i
prghia ndatorrii, avnd o importan major atunci cnd se discut corelaia dintre rentabilitatea financiar,
rentabilitatea economic i rata dobnzii).
12
Tudose, M. B. (2006), Gestiunea capitalurilor ntreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura Economic, Bucureti,
p. 245
14
Ratele de autonomie financiar prezint un interes major att pentru ntreprindere ct i pentru creditori.
Dar, cu toat importana lor, ele nu definesc o limit de ndatorare cu caracter absolut; aceast limit poate fi
depit de ntreprinderile care i permit asumarea unui risc financiar superior i, n acelai timp, poate fi
acceptat de creditor n schimbul unei remunerri corespunztoare.
III. Ratele de structur a ndatorrii unei ntreprinderi
n acest context, prezint importan urmtoarele elemente: compoziia capitalurilor permanente; rata
de securitate financiar; ratele capacitii de ndatorare pe termen mediu i lung; rata de echilibru pe termen lung
i ratele capacitii de rambursare a datoriei pe termen mediu i lung.
a) Pentru a evidenia compoziia capitalurilor permanente se utilizeaz urmtoarele dou rate:
R8 =
capitaluri proprii
capitaluri permanete
i R9 =
Dac prima rat (R8) este ridicat (ia valori care se apropie de 1), se apreciaz c ntreprinderea prezint o
solvabilitate asigurat i dispune de o capacitate bun de mprumut. Privit global, aceast rat reflect politica
de finanare a ntreprinderii, dar nu ofer informaii calitative cu privire la aceast politic de ndatorare (dac
este favorabil ntreprinderii sau nu) deoarece nu se poate aprecia apriori lichiditatea sau rentabilitatea
ntreprinderii.
Cea de-a doua rat (R9), numit i rat de independen financiar pe termen mediu i lung, este studiat
cu mare atenie de ctre creditori; mrimea sa ofer informaii cu privire la echilibrul financiar pe termen mediu i
lung. Pentru ca datoriile pe termen mediu i lung s nu depeasc volumul capitalurilor proprii, aceast rat
trebuie s ia valori mai mari dect 2.
capitaluri proprii + datorii pe termen mediu si lung
=
=
capitaluri proprii
=
+1
R9 =
Dac pentru aceast rat se admite ca limit R9 2 deci (capitaluri proprii/datorii pe termen mediu i
lung) + 1 2, adic (capitaluri proprii/datorii pe termen mediu i lung) 1 sau (capitaluri proprii datorii pe
termen mediu i lung) se poate spune c datoriile pe termen mediu i lung trebuie s fie mai mici sau cel mult
egale cu capitalul propriu.
Pentru a aprecia politica de ndatorare a ntreprinderii se determin rata de solvabilitate care ia n calcul
toate datoriile contractate de ntreprindere (pe termen scurt, mediu i lung):
R10 =
fonduri proprii
.
datorii financiare totale
b) Ratele de securitate financiar sunt redate prin urmtoarele dou rapoarte:

R11 =
capital permanent
capital permanent
i R12 =
.
total pasiv
datorii pe termen scurt
Teoretic, cu ct valorile celor dou rate vor fi mai ridicate, cu att ntreprinderea va fi mai solid din punct
de vedere financiar. Dar o rat R12 prea ridicat atrage i vulnerabilitatea ntreprinderii ce poate provoca riscul de
insolvabilitate (deoarece datoriile pe termen scurt se apropie, ca valoare, de capitalul permanent). Pe de alt
parte, sporirea capitalului permanent prin majorarea ndatorrii la termen (pentru ca R11 s fie ct mai ridicat)
reprezint un pericol pentru autonomia financiar (dei s-ar depi problema vulnerabilitii pe termen scurt).
Apoi, un grad ridicat al securitii financiare nu este neaprat un indiciu al rentabilitii ntreprinderii. Acest fapt
ne impune s analizm securitatea financiar n funcie de utilizarea capitalului permanent pentru realizarea de
investiii n active imobilizate:
R13 =
capital permanent
.
active imobilizate
15
Aceast rat ce reflect echilibrul dintre resurse i utilizri pe termen mediu i lung, numit i lichiditate
global, trebuie s fie supraunitar (altfel spus, capitalul permanent nu trebuie doar s acopere activele
imobilizate, ci s i asigure o parte a finanrii activelor circulante).
c) Ratele capacitii de ndatorare pe termen mediu i lung se determin prin intermediul urmtoarelor
rapoarte:
R14 =

i R15 =
capital propriu
capital permanent
Pentru ca o ntreprindere s mai poat contracta noi credite pe termen mediu i lung trebuie ndeplinite
condiiile: R14 1 i R15 1/2. n caz contrar, capacitatea de ndatorare la termen a ntreprinderii este saturat.
d) Rata de echilibru financiar pe termen mediu i lung se determin cu ajutorul raportului:
R16 =
resurse stabile
.
capital investit
Pentru a se asigura echilibrul financiar pe termen mediu i lung trebuie ca R16 s tind spre 1 (capitalul
investit s fie superior resurselor stabile). Invers, cu ct aceast rat este mai mic (R16 tinde spre zero), cu att
capitalul investit are la baz datoriile pe termen scurt, resursele stabile fiind infime. n aceste condiii, structura
financiar se ndeprteaz de nivelul ei optim, deoarece nevoile durabile sunt finanate prin credite de trezorerie.
Rata de acoperire a capitalului investit prin intermediul resurselor stabile trebuie judecat n raport cu necesarul
de fond de rulment al fiecrei ntreprinderi n parte. Deoarece necesarul de fond de rulment este acoperit pe
seama fondului de rulment i a creditelor de trezorerie, existena unui fond de rulment negativ (activele
imobilizate depesc capitalurile permanente) poate antrena o cretere a ndatorrii pe termen scurt i, totodat,
o rupere a echilibrului financiar pe termen lung.
e) Ratele capacitii de rambursare a datoriei pe termen mediu i lung sunt:
R17 =

, care reflect scadena teoretic minim (n numr de ani) pentru
capacitatea de autofinantare
a rambursa datoriile pe termen mediu i lung innd cont de capacitatea de autofinanare (o rat mai mare de trei
ani reprezint, n general, o ndatorare foarte mare n raport cu veniturile ntreprinderii).
Unii specialiti romni recomand determinarea capacitii de rambursare a datoriei totale prin
raportarea capacitii de autofinanare la datoriile totale; n acest caz, valoarea minim admis pentru acest
indicator este 0,33 iar valoarea considerat optim este 1.
n acest context, menionm c la nivel internaional exist diferene n privina nivelului maxim admis al
ratei R17. Conform recomandrilor Creditului Naional din Frana, capacitatea de ndatorare (calculat ca fiind
raportul dintre datoriile pe termen mediu i lung, pe de o parte, i capacitatea de autofinanare, pe de alt parte)
nu poate depi nivelul maxim admisibil de 4 ani.
R18 =
anuitati de rambursare a datoriilor petermen mediu si lung

x 100, care reflect ponderea
anuitilor (rate plus dobnzi) aferente mprumuturilor pe termen mediu i lung n capacitatea de autofinanare a
ntreprinderii. Atunci cnd R18 este mai mare de 50% se apreciaz c ndatorarea la termen a ntreprinderii este
prea mare fa de capacitatea sa de autofinanare.
i n acest caz pot fi sesizate diferenieri n plan internaional. De exemplu, n Frana se determin
indicatorul capacitatea firmei de a-i acoperi cheltuielile financiare (ca fiind raportul dintre capacitatea de
autofinanare, pe de o parte, i suma dintre cheltuielile financiare i amortismente, pe de alt parte); cu ct
aceast rat este mai redus, cu att probabilitatea de apariie a dificultilor financiare este mai mare. Totui,
unii specialiti francezi consider c acest indicator are o valoare relativ, deoarece nu ine cont de faptul c riscul
de lichiditate provine esenial din incertitudine mai mult dect din profitul de exploataie.13
cheltuieli financiare
x100 sau
x100
cifra de afaceri
profit brut
sau
x100
profit net
R 19 =
13
Solnik, B. (1988), Gestion financiere, 3 edition, Editura Nathan, Paris, p. 91
16
R19 determinat sub cele trei forme reflect, pe de o parte, ponderea cheltuielilor cu dobnzile n cifra
de afaceri, iar pe de alt parte, capacitatea ntreprinderii de a plti dobnzile aferente mprumuturilor din profitul
brut, respectiv profitul net.
Literatura american recomand determinarea ratei de acoperire a dobnzilor (capacitii firmei de a-i
achita costurile fixe de finanare) prin raportarea profitului nainte de plata dobnzilor i impozitului la valoarea
cheltuielilor cu dobnzile; cu ct rata de acoperire a dobnzilor este mai redus, cu att probabilitatea de apariie
a dificultilor financiare este mai mare. Acest indicator msoar gradul n care ctigurile nete ale unei
ntreprinderi se pot micora fr s afecteze prea mult capacitatea sa de a face fa cheltuielilor pentru dobnzile
anuale.
n legislaia romneasc indicatorul privind acoperirea dobnzilor (profit nainte de plata dobnzilor i
impozitului pe profit / cheltuieli cu dobnzile) ne arat de cte ori persoana juridic poate achita cheltuielile cu
dobnzile. Cu ct valoarea indicatorului este mai mic, cu att poziia persoanei juridice este considerat mai
riscant.
IV. Ratele privind activele i pasivele pe termen scurt
n acest caz sunt analizate, pe de o parte, elementele de active circulante i pasive curente, iar pe de alt
parte, gradul de acoperire al activelor circulante pe baza creditelor pe termen scurt.
Dei structura financiar este analizat prin intermediul finanrilor pe termen lung, considerm c
influena finanrilor pe termen scurt trebuie luat n calcul atunci cnd analizm structura de finanare.
Reamintim c raportul ce se stabilete ntre structura financiar i structura de finanare este ca de la parte la
ntreg. Din aceast perspectiv, considerm oportun analiza indicatorilor ce reflect echilibrul financiar pe
termen scurt.
Prin analiza lichiditii se poate evalua riscul incapacitii de plat pe termen scurt. Pentru aceasta se
apeleaz la trei categorii de rate ale lichiditii: lichiditatea curent, lichiditatea rapid i lichiditatea imediat.
Lichiditatea curent reflect posibilitatea tuturor elementelor patrimoniale curente de a se transforma,
ntr-un termen scurt, n lichiditi pentru a satisface obligaiile de plat exigibile.
R20 =
active circulante
Unul din principiile fundamentale ale echilibrului financiar al ntreprinderii este acela potrivit cruia
activele curente trebuie s aib permanent o valoare mai mare dect obligaiile sau pasivele curente. Valorile de
referin ale acestui indicator sunt: valoarea minim acceptat este 1, sub acest nivel firma aflndu-se n pericol
de incapacitate de plat; valoarea maxim acceptabil este 2, peste acest nivel considerndu-se c nu se
utilizeaz corespunztor activele curente.
n legislaia romneasc se precizeaz c valoarea recomandat acceptabil pentru lichiditatea curent
s fie n jurul valorii de 2.
n literatura american nu se face o referire expres privind nivelul minim, maxim sau optim al lichiditii
curente; specialitii americani prefer o raportare la media ramurii, dar cu precizarea c media pe industrie nu
reprezint un numr magic pe care toate firmele din sector trebuie s ncerce s l ating []; numai atunci cnd
lichiditatea curent este foarte departe de valoarea mediei pe industrie, trebuie s se cerceteze motivele pentru
care exist aceast variaie.14 De exemplu, n anumite sectoare din S.U.A., se apreciaz ca favorabil o lichiditate
curent (global) cuprins ntre 2 i 2,5.
Fa de cele prezentate, considerm c lichiditatea curent trebuie s aib o mrime supraunitar (adic
activele circulante s aib o valoare mai mare dect datoriile curente.
Lichiditatea curent este un indicator mai complex ce ia n considerare toate elementele care intervin n
determinarea echilibrului financiar pe termen scurt. El exprim capacitatea elementelor de active circulante de a
se transforma n bani pentru ca ntreprinderea s fac fa obligaiilor pe termen scurt scadente.
Deoarece elementele n baza crora se determin lichiditatea curent stau i la baza determinrii fondului
de rulment (fondul de rulment este dat de diferena dintre active circulante i datorii pe termen scurt), indicatorul
se mai numete i rata fondului de rulment net. n acest context, gradul de lichiditate al activelor circulante
permite i aprecierea fondului de rulment net.
Lichiditatea rapid (sau redus) exprim capacitatea ntreprinderii de a-i onora datoriile pe termen scurt
din creane i disponibiliti bneti (nu ia n calcul totalul activelor circulante, ci doar diferena dintre active
circulante i stocuri). n acest caz, stocurile sunt considerate blocri (sau imobilizri) de disponibiliti i de aceea
sunt eliminate din calculul lichiditii reduse.
14
Halpern, Paul; Weston, Fred; Brigham, Eugene (1998), Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti, p. 103
17
R21 =
active circulante - stocuri

Valorile de referin pentru acest indicator conform teoriei financiare sunt: valoarea minim acceptat
este 0,5, sub acest nivel ntreprinderea aflndu-se n pericol de incapacitate de plat; valoarea maxim acceptat
este 1, peste acest nivel se consider c ntreprinderea nu utilizeaz corespunztor activele rapide. Fa de aceste
valori, mai amintim c coala financiar clasic definete nivelul minim (0,5) i cel optim (1) al lichiditii reduse.
n legislaia romneasc nu se mai precizeaz o limit minim sau maxim pentru lichiditatea rapid;
interpretarea va fi posibil doar prin compararea cu lichiditatea rapid a ntreprinderilor din aceeai ramur de
activitate sau cu media ramurii.
Lichiditatea imediat apreciaz msura n care datoriile exigibile pe termen scurt pot fi acoperite pe
seama disponibilitilor bneti; ea permite apreciere capacitii ntreprinderii de a interveni direct (prin
disponibilitile sale) n achitarea obligaiilor pe termen scurt scadente.
R22 =
disponibilitati
Disponibilitile bneti reprezint elementele cele mai lichide ale activului bilanului ntreprinderii.
Valorile de referin ale acestui indicator sunt: valoarea minim acceptat 0,35 iar valoarea maxim acceptat
este 0,65. O valoare ridicat a lichiditii imediate poate fi interpretat ca un semn de utilizare mai puin
performant a resurselor disponibile. Lichiditatea imediat, dei este des menionat n analizele de bonitate,
prezint un interes operaional limitat deoarece plasarea acestui indicator n intervalul minim i maxim menionat
trebuie judecat n raport cu lichiditatea i randamentul celorlalte active circulante (tiut fiind faptul c
disponibilitile prezint lichiditate maxim, dar au un randament egal cu zero). Astfel, ntreprinderea va trebui s
urmreasc o combinaie a elementelor circulante funcie de lichiditate i randament.
Atunci cnd ratele de lichiditate sunt calculate pe baza documentelor constatative (ca de exemplu,
bilanul) ele trebuiesc interpretate cu pruden (deoarece bilanul sintetizeaz un exerciiu financiar ncheiat iar
operaiunile de transpunere n termeni bilanieri pot deforma, uneori, informaiile). Pentru a emite aprecieri
pertinente privitoare la indicatorii de lichiditate trebuie realizat o analiz n timp (pe mai multe exerciii
financiare) care s permit definirea trendului indicatorului respectiv.
V. Ratele de randament ale activitii
Ratele de randament pun n legtur efectele obinute cu eforturile depuse. Din aceast categorie fac
parte:
rata rentabilitii capitalului economic, care exprim gradul de rentabilitate a capitalului economic
(dat de activul brut al bilanului);
R23 =
profit brut
; specialitii din rile cu economie de pia apreciaz c aceast rat trebuie s
capital economic
fie mai mare de 25% pentru a putea recupera toate investiiile angajate n termen de 4 ani;
rata rentabilitii capitalului permanent (numit i rata rentabilitii economice), care exprim
gradul de rentabilitate a capitalului permanent;
R24 =
profit brut
; comparabilitatea acestei rate se realizeaz att n interiorul ntreprinderii
capital permanent
(rata rentabilitii economice se compar cu rata rentabilitii financiare), ct i n exteriorul ntreprinderii (caz n
care rata rentabilitii economice se compar cu rata medie a rentabilitii economice din ramura respectiv);
rata rentabilitii capitalului propriu (numit i rata rentabilitii financiare):
R25 =
profit net
; comparnd rata rentabilitii financiare cu rata rentabilitii economice se poate
capital propriu
emite aprecieri cu privire la incidena ndatorrii ntreprinderii asupra rentabilitii capitalurilor proprii;
rata rentabilitii capitalului social (numit i rata randamentului efectiv al aciunilor);
R26 =
profit net
; aceast rat permite aprecierea randamentului efectiv al aciunilor unei
capital social
ntreprinderi comparativ cu randamentul mediu al aciunilor dintr-un anumit domeniu de activitate;
18
comparabilitatea se poate realiza i la nivel de ar (de exemplu, pe ansamblul ntreprinderilor franceze aceast
rat a capitalului social este relativ sczut, dar acest fapt nu poate fi interpretat ca o slab gestiune a acestor
ntreprinderi; fenomenul este explicat prin angajarea de cheltuieli pentru lansarea de noi produse, pentru studii
comparative care nu sunt rentabile n primul an, dar pot deveni rentabile n viitor);
rata de randament a aciunilor se determin conform IAS 33 dup formula:
R27 =
dividende distribuite
; pentru o ntreprindere (respectiv, pentru un acionar) aceast rat capt
capital social
importan n momentul comparrii sale cu ratele de randament ale aciunilor celorlalte ntreprinderi din acelai
domeniu de activitate; pentru o pertinent interpretare a acestei rate trebuie s inem cont i de alte informaii,
cum ar fi rata repartizrii profitului net (dividende/profit net, respectiv, profit net reinvestit/profit net) i
coeficientul de capitalizare a profitului net (cursul de pia al aciunii/profit net pe aciune conform IAS 33); prin
intermediul acestor rate se poate aprecia, la modul general, comportamentul acionarului (acesta va vinde
aciunile atunci cnd rata de randament a aciunilor este sczut i coeficientul de capitalizare a profitului net
este ridicat; invers, un investitor va fi interesat de o aciune dac rata de randament a acesteia este ridicat, iar
coeficientul de capitalizare este sczut); totui, aceast interpretare nu trebuie s fie absolut (de exemplu, se
poate accepta un coeficient de capitalizare forte ridicat n condiiile dezvoltrii intensive a ntreprinderii, dar
aceast acceptare trebuie s fie asigurat de o cretere a dividendelor n perioadele urmtoare);
rata imobilizrii brute de exploatare:
R28 =
fond de amortizare
imobilizari brute de exploatare
Aceast rat este considerat de Patrice Vizzavona15 ca fcnd parte din categoria ratelor de structur
financiar a ntreprinderii industriale. Ea arat, la un moment dat, capacitatea ntreprinderii de a-i rennoi
imobilizrile pe seama fondului de amortizare. Dar, n condiii de inflaie, rata nu mai are reprezentativitate; apoi,
pentru a judeca structura financiar prin prisma acestei rate trebuie s se aib n vedere i politica de amortizare
promovat de ntreprindere.
ATENIE!
Utilizarea ratelor n analiza structurii financiare a ntreprinderii permite emiterea de aprecieri cu privire la
politica financiar promovat de ntreprindere. Analiza lor sistematic de ctre decidenii financiari din
ntreprindere va permite cunoaterea situaiei prezente i identificarea tendinelor.
Analiza ratelor de structur financiar nu presupune, neaprat, determinarea tuturor ratelor prezentate.
Pentru o ntreprindere se pot determina doar ratele reprezentative sau se pot calcula alte rate specifice
ntreprinderii n cauz. Nu numrul ratelor avute n vedere determin calitatea analizei, ci reprezentativitatea
ratelor pentru ntreprinderea analizat. Apoi, rezultatul obinut n urma determinrii unei rate nu trebuie
absolutizat; el trebuie interpretat n strns legtur cu evoluia variabilelor activitii ntreprinderii.
Dei utilitatea lor este tripl (tendenial, comparativ i statistic), utilizarea ratelor de structur
financiar prezint anumite inconveniente. n primul rnd, majoritatea ratelor se determin pe baza informaiilor
contabile (i nu pe baza informaiilor de pia) ceea ce poate afecta interpretrile aferente structurii financiare a
unei ntreprinderi. n al doilea rnd, ele nu iau n calcul riscul ntreprinderii, risc ce are o mare influen n
maximizarea valorii ntreprinderii prin minimizarea costului surselor de capital i, implicit, n optimizarea structurii
financiare. n consecin, analiza ratelor de structur financiar permite definirea calitii activitii financiare, dar
nu garanteaz viabilitatea economic a ntreprinderii.
15
me
Vizzavona, Patrice (1994), Gestion financier, analyse financire, analyse previsionelle, 9

dition Tome I Antol Editions
eme
64, Boulevard Maurice Barres 92200 Neuilly Sur Saine, p. 63 i Finance dentreprise: logique et politique, 2 dition, Paris,
Dalloz, 1986
19
Tabelul nr. 2. Sinteza ratelor de analiz a structurii financiare

Obiectiv
Rate
Analiza
stabilitii
financiare
Rata stabilitii financiare

la termen
Obiectiv
Rate
Ponderea
capitalului
propriu n total pasiv
Rata stabilitii financiare

pe termen scurt
Ponderea DTML n total

pasiv
Ponderea
capitalului
propriu n capitalurile
permanente
Analiza
autonomiei Ponderea
DTML
n
financiare capitalurile permanente
Coeficientul ndatorrii la
termen
Coeficientul
globale
ndatorrii
Ratele de structur a
capitalurilor permanente
Ratele de
financiar
Analiza
structurii
ndatorrii
securitate
Ratele capacitii de
ndatorare pe termen
mediu i lung
Rata
de
echilibru
financiar
pe
termen
mediu i lung
Ratele capacitii de
rambursare a datoriei pe
termen mediu i lung
Formula de calcul
Repere
total pasiv
datorii pe terme scurt
total pasiv
Rezultatele nu pot fi
generalizate;
comparabilitatea
este
asigurat doar n cazul
ntreprinderilor
care
realizeaz acelai tip de
produs sau comercializeaz
aceeai gam de produse.
Formula de calcul
Repere
capitaluri poprii
x100
total pasiv
x100
total pasiv
capitaluri proprii
x100
x100
capital propriu
datorii totale
capitaluri proprii
capitaluri proprii
fonduri proprii
datorii financiare totale
capital permanent
total pasiv
capital permanent
capital permanent
active imobilizate
capital propriu
capital permanent
resurse stabile
capital investit
20
Pentru
comparativ
ntreprinderi)
analiz
(ntre
< 50% (pentru ca

ntreprinderea s mai
poat contracta noi
credite)
<1
<2
Dac 1 (solvabilitate
asigurat)
<2
>1
Nivel
nalt
ntreprindere
solid
financiar
Niveluri prea nalte
vulnerabilitate,
insecuritate financiar
>1
<1
< 1/2
1
o rat mai mare de trei

ani
reprezint,
n
general, o ndatorare
foarte mare n raport cu
veniturile ntreprinderii
Ratele capacitii de
rambursare a datoriei pe
termen mediu i lung
Obiectiv
Rate
Lichiditatea curent
Analiza
activelor i
Lichiditatea rapid (sau
pasivelor
redus)
pe termen
Lichiditatea imediat
scurt
Rata rentabilitii
capitalului economic
Analiza
randament
ului
activitii
Rata rentabilitii
capitalului permanent
(rata rentabilitii
economice)
Rata rentabilitii
capitalului propriu (rata
rentabilitii financiare)
Rata rentabilitii
capitalului social
Rata de randament a
aciunilor
Rata imobilizrii brute de
exploatare
datorii totale
anuitati de rambursare a DTML
cifra de afaceri
Dac este > 0,5,

ntreprinderea
este
prea ndatorat
minim
profit brut
Formula de calcul
minim
active circulante
active circulante - stocuri
disponibilitati
minim 1
maxim 2
profit brut
capital economic
profit brut
capital permanent
profit net
capital propriu
profit net
capital social
dividende distribuite
capital social
fond de amortizare
imobilizari brute de exploatare
Ali autori16 recomand calculul urmtoarelor rate:
16
> 0,33, optim = 1
Onofrei, M. (2007), op. cit., p. 125
21
Repere
minim 0,5
maxim 1
minim 0,35
maxim0,65
>25%
Se compar cu rata
medie a rentabilitii
economice din ramur
Tabelul nr. 3. Rate analizei financiare

Obiectiv
Rate necesare
Formula de calcul
Active curente
Pasive curente
Rata curent
Analiza capacitii
firmei de a-i onora
obligaiile de plat
viitoare
Analiza gradului
de finanare prin
ndatorare
Analiza eficienei
utilizrii activelor
Analiza eficienei
echipei manageriale
Active curente - Stocuri

Pasive curente
Active de trezorerie
Datorii curente
Rata rapid
Rata cash
Total datorii
Total active
Rata ndatorrii
Rata de acoperire a
dobnzilor
Rata de rotaie a
stocurilor
Durata medie de
ncasare a clienilor
Rata de utilizare a
activelor fixe
Rata profitului
X 100
Media pe
industrie
1,8
0,8
0,2
68%
Profit brut + Cheltuieli cu dobnzile

Cheltuieli cu dobnzi
2,4
Cifra de afaceri
Valoare stocuri
Clieni
Vnzri zilnice
Cifra de afaceri
Valoare net a activelor fixe
Profit net
X 100
Cifra de afaceri
8 rotaii
Profit net
X 100
Total active
Profit net
X 100
Total capital propriu
Rentabilitatea
investiiei
Rata rentabilitii
financiare
30 zile
7,5 rotaii
1,2%
13%
9,2%
2.2.3. Analiza funcional a bilanului

Prezentarea funcional a bilanului evideniaz aspectele financiare, structurale i legturile cu gestiunea
previzional, adaptndu-se mai bine cerinelor managerilor din ntreprindere. Analiza funcional impune pe de o
parte, o nou concepie asupra ntreprinderii, iar pe de alt parte, un nou coninut pentru analiza financiar,
deoarece rspunde altor criterii de judecat necesare procesului decizional. Mai mult, majoritatea specialitilor
consider c cele mai importante corelaii ce se pot desprinde din analiza pe baza bilanului sunt cele oferite de
analiza funcional al crei obiectiv prioritar l reprezint studiul impactului diferitelor operaii ale ntreprinderii
asupra trezoreriei.
Or, aa cum s-a mai afirmat anterior, managerii sunt interesai ca n orice moment s dispun de lichiditi
pentru a-i plti la timp datoriile i a evita slbiciunile trezoreriei care fac ntreprinderea vulnerabil i o predispun
la faliment. Aadar, prin concepia funcional, ntreprinderea este privit ca o entitate economico-financiar,
asigurnd n raport cu dezvoltarea sa, anumite funcii strns corelate, cum ar fi:
funcia de producie, constnd n fabricarea bunurilor i serviciilor destinate pieei;
funcia de investire i dezinvestire, concretizat n achiziionarea, crearea i cesiunea elementelor de
activ imobilizat;
funcia de finanare, urmrind stabilirea resurselor financiare necesare dezvoltrii ntreprinderii.
Rspunznd acestor funcii, analiza funcional presupune o grupare prealabil a diferitelor operaii
realizate de ntreprindere n raport cu natura, destinaia sau funcia lor, de unde
22
ACTIV = NEVOI
Funcia de
PASIV = RESURSE
Activ imobilizat brut
investiie
Funcia de
exploatare
Activ circulant de
exploatare (brut)
Capitaluri proprii
Amortizare i provizioane
Datorii financiare
Datorii de exploatare
Datorii n afara exploatrii
Pasiv de trezorerie
Funcia de
finanare
Funcia de
exploatare
Figura nr. 4 Bilanul funcional
n structura funcional, bilanul evideniaz dou categorii de utilizri n activ, una independent de ciclul
de producie i cealalt legat direct de exploatare, iar n pasiv, dou categorii de resurse, fr legtur cu
exploatarea i generate direct de aceasta. Astfel conceput, bilanul funcional exprim interdependena dintre
structura financiar a ntreprinderii i natura activitii sale.
Analiza funcional pune accentul pe doi indicatori ntlnii i la analiza bilanului financiar, dar care n
actualul context, sunt studiai de pe alte poziii; este vorba de:
a) necesarul de fond de rulment (NFR) care are dou componente: necesarul de fond de rulment de
exploatare (NFRE) i necesarul de fond de rulment n afara exploatrii (NFRAE)
b) fondul de rulment funcional (FRF), dup denumirea tipului de analiz aplicat.
Determinarea succint a acestor indicatori pune n eviden echilibrele funcionale la nivelul
ntreprinderii, dup cum urmeaz:
NFR = NFRE + NFRAE
NFRE = Active de exploatare Pasive de exploatare = (Stocuri legate de exploatare + Creane de
exploatare) Datorii de exploatare
NFRAE = Active din afara exploatrii Pasive din afara exploatrii = (Stocuri n afara exploatrii +
Creane din afara exploatrii) Datorii din afara exploatrii
NFR este principala component a echilibrului funcional, a crei mrime este dependent, n mod direct
proporional, de evoluia cifrei de afaceri i poate fi previzionat n funcie de politica viitoare a conducerii
ntreprinderii privind vnzrile. Componentele NFR sunt legate de activitatea curent, n special de cea de
exploatare; totodat, viteza de rotaie a acestor componente influeneaz mrimea NFR. De exemplu, dac o
ntreprindere care ar vinde mrfurile imediat dup aprovizionare, fr a obine credite de la furnizorii si i fr s
acorde credite clienilor i care nu nregistreaz stocuri, nu are necesar de fond de rulment de exploatare (NFRE =
0).
Totodat, NFRE poate fi analizat i n funcie de domeniul17 n care i desfoar activitatea firma
analizat, de exemplu:
firmele din industrie nregistreaz, n general, un NFRE pozitiv, n timp ce la firmele din comerul en
detail, NFRE este negativ (acesta constituind o resurs de finanare pe termen scurt, dar este degajat ntr-un mod
permanent, din care se pot finana imobilizrile);
un NFRE de mari dimensiuni se nregistreaz n sectoarele de activitate cu ciclu lung de fabricaie;
un NFRE de mici dimensiuni se nregistreaz n sectoarele de activitate cu cicluri scurte de fabricaie;
firmele din comerul en gros nregistreaz un nivel ridicat al NFRE fa de firmele en detail;
17
Dragot,V.; Obreja, L.;Ciobanu, A.; Dragot, M. (2003), Management financiar. Politici financiare de ntreprindere, Editura
Economic, Bucureti, 2003; Management financiar. Analiza financiar i gestiunea financiar operaional, Editura
Economic, Bucureti, 2003, p. 157;
23
firmele mici prezint, de obicei, niveluri ale NFRE mai importante dect cele mari (se poate da ca
exemplu situaia unor mici boutique-uri fa de cea a unor mari magazine, care nregistreaz de cele mai multe ori
niveluri negative ale indicatorului).
La rndul su, necesarul de fond de rulment din afara exploatrii (NFREA) poate fi un consumator de
resurse de finanare (dac NFRAE > 0) sau un mijloc de finanare (dac NFRAE < 0). Dac NFRAE este pozitiv,
atunci managerul financiar trebuie s identifice resurse de finanare suplimentare pentru a finana o serie de
activiti, fr legtur direct cu specificul firmei.
Pe de alt parte, atragerea unor resurse de finanare suplimentare, la un cost zero (datoriile luate n
calculul NFRAE i NFRE sunt caracterizate printr-un cost nul), poate fi o soluie de realizare a echilibrului financiar.
Asemenea exemple sunt decontrile cu acionarii sau cu bugetul statului. Astfel, dividendele cuvenite acionarilor
pot fi pltite cu oarecare ntrziere, n condiiile n care situaia financiar la momentul respectiv o solicit i nu
apar efecte nefaste privind ncrederea acestora n performanele reale ale firmei.
Anumite firme din Romnia au practicat sistemul finanrii activitilor de exploatare pe seama neplii
(sau mcar a ntrzierii momentului de pli) datoriilor fa de bugetul statului. Acest comportament a fost
susinut, ntr-o oarecare msur de statul romn, care a permis funcionarea acestui sistem, prin absena unor
msuri cum ar fi blocarea conturilor la banc, iar n final, prin acceptarea reealonrilor sau chiar a anulrii
acestor datorii. Dei exist un cost pentru aceast resurs de finanare (penalizri de ntrziere), apelul la aceast
tehnic de finanare poate fi mai atractiv dect contractarea de mprumuturi pe piaa bancar sau emisiunea de
aciuni, managerul fiind nclinat s opteze pentru resursa cea mai ieftin.
Avnd n vedere c NFR (NFRE + NFRAE) constituie un necesar de finanare, el poate fi asigurat pe seama
fondului de rulment. n terminologia analizei funcionale, acest indicator se numete fond de rulment funcional
(FRF) sau fond de rulment net global (FRNG) i se determin astfel:
FRNG = Resurse stabile Utilizri stabile = Capital permanent Active imobilizate
Aadar, FRNG este excedentul de resurse durabile constatate dup finanarea utilizrilor stabile. El
reprezint capitalurile permanente care rmn la dispoziia ntreprinderii pentru a sprijini funcionarea
exploatrii.
Ct timp FRNG este superior NFRE, se poate considera c firma se afl ntr-o stare normal de echilibru
financiar.
Dac FRNG ar fi negativ, nseamn fie c ntreprinderea nu are capacitatea de a-i finana ciclul de
exploatare, fie c ciclul de exploatare este cel care finaneaz alocrile stabile. De menionat c, finanarea unei
alocri stabile printr-o resurs ciclic genereaz grave probleme de finanare atunci cnd activitatea este n
scdere i ncalc regulile echilibrului financiar de care managerul ar trebui s in cont.
n final, pentru evidenierea strii de echilibru funcional la nivelul firmei, se poate calcula trezoreria net
(TN) ca diferen ntre fondul de rulment net global i necesarul de fond de rulment:
TN = FRNG NFR NFR + TN = FRNG
Totodat, trezoreria net reprezint ansamblul disponibilitilor rmase dup ce se scad creditele de
trezorerie:
Trezorerie net = Disponibiliti Credite de trezorerie
Trezoreria se explic prin decalajul dintre FRNG i NFR. Un FRNG superior NFR va conduce la o trezorerie
pozitiv, dup cum un FRNG inferior NFR va genera o trezorerie negativ.
n optica analizei funcionale, ntreprinderea este vulnerabil dac recurge n cea mai mare parte la
finanri prin credite bancare pe termen scurt. n acest sens, pot fi prezentate cteva scenarii18 care conduc la
degradarea echilibrului funcional i reprezint semnale de alarm pentru managerii financiari:
creterea foarte rapid i necontrolat a cifrei de afaceri. ntreprinderea cunoate o cretere a nevoii
de fond de rulment paralel cu cea a cifrei de afaceri. Cum fondul de rulment crete mai lent dect nevoia de fond
de rulment, apare automat o criz de trezorerie;
creterea insuficient a cifrei de afaceri. n decursul mai multor exerciii financiare, ntreprinderea
beneficiaz de o trezorerie satisfctoare. Ca reacie la creterea insuficient a cifrei de afaceri, ntreprinderea
accept condiii noi de reglementare fa de proprii clieni care se concretizeaz n creterea creanelor sale.
Aceasta antreneaz o sporire brusc a nevoii de fond de rulment care are ca efect, degradarea situaiei
trezoreriei;
ntrzierea executrii investiiilor. Dei ntreprinderea beneficiaz de o structur financiar echilibrat,
nu promoveaz o politic de investiii care s-i menin rata sa de cretere. Datorit evoluiei slabe a cifrei de
afaceri, ea decide s recupereze ntrzierile intervenite n nivelul investiiilor. Va avea loc, cu aceast ocazie, o
scdere accentuat a fondului de rulment net global care va antrena o trezorerie net negativ;
18
Vintil, G. (2000) Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, p. 68
24
acumularea pierderilor. Pierderile acumulate din mai multe exerciii diminueaz n mod regulat fondul
de rulment funcional, antrennd o trezorerie net negativ;
paradoxul reducerii activitii. Cifra de afaceri scade n mod regulat. Scderea cifrei de afaceri
antreneaz o diminuare a creanelor de exploatare i, uneori, chiar a stocurilor, reducnd astfel nevoia de fond de
rulment. Va rezulta o ameliorare temporar a trezoreriei. ns scderea rezultatelor antreneaz o diminuare a
fondului de rulment funcional care va avea ca efect, tot o trezorerie negativ.
Indiferent de scenariile expuse, este nevoie de realizarea echilibrului funcional care, pentru managerul
financiar, nseamn alegerea celei mai potrivite strategii de finanare a nevoii de fond de rulment; se poate opta,
fie pentru finanarea integral cu fonduri permanente (care presupune o lips de flexibilitate), fie pentru finanare
parial cu fonduri permanente i n completare, cu resurse de scurt durat. Se poate afirma c exist o parte
stabil (structural) a necesarului de fond de rulment care, n principiu, trebuie s fie finanat de fondurile
permanente i o parte fluctuant (conjunctural) care poate fi finanat de capitaluri provizorii (credite pe termen
scurt).
Managerul financiar va alege strategia optim de finanare care asigur cel mai sczut cost al procurrii
capitalului.
2.3. Analiza strii de performan financiar a ntreprinderii i impactul su

Acest tip de analiz financiar are dou componente majore: soldurile intermediare de gestiune (SIG) i
capacitatea de autofinanare, de real interes pentru managerii financiari. Astfel, indicatorii cunoscui sub
denumirea de solduri intermediare de gestiune sunt utilizai efectiv de managerii financiari la ntocmirea unor
documente financiare de analiz i previziune i s-au transformat n veritabile instrumente de management
financiar, n contextul problemelor legate de asigurarea lichiditii anumitor firme romneti. La rndul su,
analiza capacitii de autofinanare l ajut pe managerul financiar s aprecieze independena financiar a firmei
i s afle dac poate finana prin efort propriu investiiile viitoare.
2.3.1. Analiza soldurilor intermediare de gestiune

Soldurile intermediare de gestiune (SIG) reprezint, n fapt, palierele succesive n formarea rezultatului
final. Construcia indicatorilor se realizeaz n cascad, pornind de la cel mai cuprinztor (producia exerciiului +
marja comercial) i ncheind cu cel mai sintetic (rezultatul net al exerciiului).
Tabloul S.I.G. cuprinde urmtorii indicatori: marja comercial, producia exerciiului, valoarea adugat,
excedentul brut (sau insuficiena brut) de exploatare, rezultatul exploatrii (profit sau pierdere), rezultatul curent
(profit sau pierdere), rezultatul net al exerciiului (profit net sau pierdere).
n Romnia nu se prevede obligativitatea ntocmirii unui document care s redea soldurile intermediare
de gestiune i nici nu a lsat la dispoziia ntreprinderilor o astfel de opiune.
Nr.
1
2
Solduri intermediare de gestiune

MARJA COMERCIAL
PRODUCIA EXERCIIULUI
3
VALOAREA ADUGAT
4
EXCEDENTUL BRUT DE
EXPLOATARE
5
6
7
REZULTATUL EXPLOATRII
REZULTATUL CURENT
REZULTATUL NET AL
EXERCIIULUI
Formule de determinare
= Vnzri de mrfuri Costul de achiziie al mrfurilor
= Vnzri de produse/lucrri i servicii +
+ Produse anexe +
+ Producia stocat +
+ Producia de imobilizri
= MARJA COMERCIAL + + PRODUCIA EXERCIIULUI
Cheltuieli cu materii i materiale
Cheltuieli cu lucrrile i serviciile primite de la teri
= VALOAREA ADUGAT +
+ SUBVENII DE EXPLOATARE
Impozite, taxe, vrsminte asimilate
Cheltuieli cu personalul i asigurrile sociale
= Venituri de exploatare Cheltuieli de exploatare
= Rezultatul exploatrii + Rezultatul financiar
= Rezultatul brut Impozit pe profit
n concluzie, analiza performanelor ntreprinderii cu ajutorul soldurilor intermediare de gestiune ofer

indicii cu privire la modul n care este creat i transferat valoarea n cadrul firmei. Astfel, se pot identifica
problemele cu care se confrunt managementul strategic al ntreprinderii.
25
2.3.2. Analiza capacitii de autofinanare

Autofinanarea reprezint afectarea parial sau total a remunerrii anuale a acionarilor pentru
finanarea activitii curente sau a proiectelor noi de investiii ale ntreprinderii; principalele surse ale
autofinanrii sunt: profitul nedistribuit, amortizrile i provizioanele. Deoarece amortizrile i provizioanele sunt
deductibile fiscal, autofinanarea antreneaz costuri mai mici comparativ cu finanrile externe.
Volumul autofinanrii este dat de sumele rmase ntreprinderii dup ce au fost remunerate toate prile
implicate n afacere (ntreprindere): personalul, statul, creditorii i acionarii.
Autofinanarea are la baz surplusul monetar degajat de ntreprindere ca urmare a activitii desfurate.
Volumul i structura autofinanrii reprezint criteriile n baza crora decid creditorii, deoarece ofer
informaii cu privire la:
- performanele firmei;
- capacitatea de rambursare a datoriilor;
- riscurile poteniale asumate de furnizori n momentul acordrii de amnri la plata facturilor;
- potenialul de valorificare al fondurilor investite.
Pentru cuantificarea volumului resurselor mobilizate prin mecanismul autofinanrii se pot utiliza dou
metode:
Metoda deductiv: Determinarea autofinanrii plecnd de la EXCEDENTUL BRUT DE EXPLOATARE
1
= EXCEDENTUL BRUT DE EXPLOATARE +
+ Alte venituri din exploatare Alte cheltuieli de exploatare +
CASH FLOW-UL BRUT
+ Venituri financiare Cheltuieli financiare +
+ Venituri extraordinare Cheltuieli extraordinare
2 CASH FLOW-UL NET
= CASH FLOW BRUT Impozit pe profit
3 CAPACITATEA DE AUTOFINANARE
= CASH FLOW NET - Dividende
Metoda aditiv: Determinarea capacitii de autofinanare plecnd de la REZULTATUL NET CONTABIL
CAPACITATEA DE AUTOFINANARE =
= Rezultatul net contabil +
+ Provizioane, ajustri pentru depreciere privind activitatea de exploatare i financiar
Rezultatul din cesiunea elementelor de activ
Reluri de provizioane i ajustri pentru depreciere privind activitatea de exploatare i financiar
Subvenii de exploatare
Pe baza capacitii de autofinanare se poate analiza gradul de independen financiar a unei
ntreprinderi, prin calculul urmtorilor indicatori: a) capacitatea potenial de rambursare a cheltuielilor
financiare; b) rata de finanare a investiiilor anuale; d) rata de acoperire a excedentului brut; d) rata de acoperire
a rezultatului exerciiului.
a) Capacitatea potenial de rambursare a cheltuielilor financiare arat numrul de ani necesari pentru a
asigura rambursarea cheltuielilor financiare pe baza capacitii de autofinanare degajat de firm. Indicatorul se
determin raportnd cheltuielile financiare la capacitatea de autofinanare:

Este recomandabil ca valoarea indicatorului s se apropie de zero, adic perioada de timp n care s se
ramburseze cheltuielile financiare s fie ct mai mic.
b) Rata de finanare a investiiilor anuale arat proporia n care firma poate acoperi finanarea
investiiilor anuale pe seama capacitii de autofinanare, calculul efectundu-se astfel:

O valoare care depete 100% a acestui indicator, arat c firma poate s susin efortul investiional n
totalitate numai din surse proprii.
c) Rata de acoperire a excedentului brut arat msura n care fluxul potenial de lichiditi din activitatea
de exploatare particip la formarea fluxului total de disponibiliti al firmei. Indicatorul se determin prin
raportarea capacitii de autofinanare (CAF) la excedentul brut de exploatare (EBE):

O valoare sub 100% a acestui indicator arat c suma cheltuielilor de natur financiar i extraordinar
este mai mare dect veniturile de natur financiar i extraordinar. De obicei, acest lucru apare atunci cnd
cheltuielile financiare cu dobnzile i dividendele de pltit sunt mai mari dect veniturile financiare (dobnzi i
dividende de ncasat).
26
d) Rata de acoperire a rezultatului exerciiului reprezint raportul dintre capacitatea de autofinanare i

rezultatul exerciiului:

Este recomandabil ca valoarea acestei rate s fie mai mare de 100%.

n practic, doar o parte din resursele care reprezint capacitatea de autofinanare va rmne la dispoziia
ntreprinderii pentru reinvestire. n mod firesc, din capacitatea de autofinanare se pltesc dividende acionarilor,
cota managerului, participarea salariailor la profit. Partea care rmne din capacitatea de autofinanare dup
efectuarea acestor pli reprezint autofinanarea:
Autofinanarea = CAF Dividende Cota managerului Participarea salariailor la profit
Autofinanarea este foarte important pentru ntreprindere, din urmtoarele considerente:
reprezint o surs de finanare independent i stabil;
ofer firmei autonomie financiar;
permite reducerea cheltuielilor financiare;
reprezint un indicator pe baza cruia se poate calcula rentabilitatea financiar a ntreprinderii.
n practic, pentru analiza autofinanrii se folosesc urmtorii indicatori: a) rata autofinanrii investiiilor
anuale; b) rata autofinanrii imobilizrilor corporale i necorporale; c) rata de autofinanare a nevoilor globale de
finanare.
a) Rata autofinanrii investiiilor anuale se determin ca raport ntre autofinanare i valoarea
investiiilor anuale, astfel:

100

Aceast rat msoar capacitatea firmei de a-i acoperi investiiile anuale din surse proprii. Se consider
favorabil o rat care se apropie ct mai mult de 100%. O rat de peste 100% indic faptul c firma i poate
acoperi integral planul de investiii din surse proprii, fr a apela la mprumuturi.
b) Rata autofinanrii imobilizrilor corporale i necorporale arat capacitatea firmei de a-i acoperi din
surse proprii investiiile n imobilizri corporale i necorporale. Aceast rat se determin astfel:

100
+

La fel ca n cazul ratei anterioare, o valoare de peste 100% a acestui indicator, asigur acoperirea integral
a planului de investiii din surse proprii.
c) Rata de autofinanare a nevoilor globale de finanare arat ce proporie din nevoile de finanare ale
firmei pot fi acoperite din surse proprii. Rata se calculeaz ca raport ntre autofinanare i nevoia de finanare.

100

n practic se urmrete ca valoarea indicatorului s se apropie de 100%.
27

3.1. Rentabilitatea i agregatele sale
Rentabilitatea reprezint un indicator ce ocup un loc major n determinarea diagnosticului financiar al
unei ntreprinderi. n sens restrns, rentabilitatea se poate defini ca fiind msura n care o ntreprindere realizeaz
vnzri care depesc costul activitilor. n sens larg, rentabilitatea este o constrngere fundamental a gestiunii
financiare, alturi de cea referitoare la realizarea echilibrului financiar al ntreprinderii. Ea depinde nu doar de
rentabilitatea intern a agentului economic, ci i de relaiile acestuia cu mediul i mai ales de aptitudinea
agentului economic de a se adapta la variaiile pieei19.
Familia indicatorilor de rentabilitate se determin ca raport ntre rezultate i mijloacele utilizate pentru
obinerea acestor rezultate. Analiza rezultatelor vizeaz n mod direct gestiunea ntreprinderii i calitatea
deciziilor luate.
Tabelul nr.4. Familia indicatorilor de rentabilitate
Indicator Formula de calcul
Semnificaia
Observaii
n mod normal, scopul este mrirea sau
Reprezint procentul
Marja
cel puin meninerea marjei. Pentru a
Profit de exploatare
veniturilor realizate n
x100
profitului de
determina cauzele modificrii acestui
raport cu totalul
Vnzri nete
exploatare
indicator este necesar o defalcare
vnzrilor
detaliat a cheltuielilor de exploatare
Reprezint cea mai bun
Acest indicator trebuie s se adapteze
metod de msurare
la variaia primului indicator (marja
global a capacitii
profitului de exploatare). Dac aceast
Marja
Profit net
ntreprinderii de a
x100
corelaie nu se realizeaz, atunci
profitului
produce profit, deoarece
Vnzri nete
trebuie revizuite cheltuielile ce nu in
net
costurile financiare i
de exploatare, cum ar fi dobnzile
impozitul sunt incluse n
pltite pentru creditele contractate.
costuri
Acest indicator trebuie
comparat cu indicatorii O evoluie ascendent a acestui
Costul bunurilor vndute
realizai de firmele
indicator poate cauza declinul
x100
Cost direct i
concurente,
deoarece
rentabilitii, iar o tendin
Vnzri nete
cheltuieli
costul bunurilor vndute descendent indic un control efectiv
variaz mult funcie de al costurilor.
tipul de produs realizat.
Acest indicator reflect eficiena
Acest indicator poate fi
Rentabilitautilizrii tuturor capitalurilor
Profit brut
comparat cu rata
x100
tea
ntreprinderii, deoarece: Capitalul
inflaiei, fa de care
Capital
permanent
economic
permnent = Capital propriu + Datorii
trebuie s fie superior.
financiare
Acest indicator poate fi
Rentabilitacomparat cu rata medie Acest indicator reflect doar eficiena
Profit net
x100
tea
a dobnzii de pia, fa utilizrii capitalului propriu al
Capital
propriu
financiar
de care trebuie s fie
ntreprinderii.
superior.
Pentru caracterizarea unei ntreprinderi trebuiesc definite dou niveluri de rentabilitate:
a) Rata rentabilitii financiare (Rf) este un indicator de care se intereseaz mai mult acionarii n
calitatea lor de proprietari ai ntreprinderii. Prin prisma orizontului de timp pentru care se analizeaz,
rentabilitatea financiar exprim interesele acionarilor pe dou niveluri: pe termen scurt (ncasarea de dividende)
i pe termen lung (reinvestirea profitului va antrena creterea valorii aciunilor i crearea premiselor pentru
sporirea dividendelor viitoare).
Rata rentabilitii financiare este influenat de dou categorii principale de factori:
- modalitatea de procurare a capitalurilor motiv pentru care rentabilitatea financiar este sensibil la
structura financiar, respectiv la situaia ndatorrii ntreprinderii;
19
Neagoe, I. (1997), Finanele ntreprinderii, Editura Ankarom, Iai, p. 330
28
- modalitatea de calcul a profitului net la calculul profitului net trebuie s se in cont de regimul
(ne)deductibilitii cheltuielilor din masa impozabil, respectiv de modalitile de calcul a amortizrii i
provizioanelor.
Profit net
Profit net
Cifra de afaceri
x100 =
x
100 =
Capital propriu
Cifra de afaceri Capital propriu
= Rata profitului net x Viteza de rotaie a fondurilor proprii investite x 100
Pentru a emite o apreciere referitoare la randamentul capitalurilor proprii, rata rentabilitii financiare se
compar cu rata medie a dobnzii. Dac rata rentabilitii financiare este mai mare dect rata dobnzii, aciunile
societii sunt atractive pe pia, iar cursul acestora poate crete.
b) Rata rentabilitii economice (Rec) permite evaluarea performanei de ansamblu a ntreprinderii n
msura n care ea consider totalitatea mijloacelor ntrebuinate.
Profit brut
Profit brut
Cifra de afaceri
x100 =
x
100 =
Capital permanent
Cifra de afaceri Capital permanent
= Rata profitului brut x Viteza de rotaie a activelor totale investite x 100
Rata rentabilitii economice msoar gradul de valorificare a capitalului investit, eficiena mijloacelor
materiale i financiare alocate activitii de exploatare i desfacere, reflectnd rezultatele economice
independent de modul de finanare a capitalului i de sistemul fiscal. Aceast rat trebuie s asigure n termeni
reali remunerarea capitalului investit la nivelul ratei minime de randament din economie (rata medie a dobnzii)
i s acopere riscul economic i financiar al investitorilor (acionari sau creditori). Din acest motiv, rata
rentabilitii economice trebuie s fie superioar ratei inflaiei.
Conform relaiei lui Fisher, rata real depinde de rata nominal i rata inflaiei. Dac se ia n calcul
influena inflaiei asupra rentabilitii capitalurilor ntreprinderii, se poate determina o rat a rentabilitii
economice reale (Recr), astfel20:
1) dac rata inflaiei (Ri) se menine n limite considerate normale (Ri 10%) atunci: Recr = Recn Ri, unde
Recn rata rentabilitii economice nominale;
2) dac rata inflaiei (Ri) este galopant (cu valori exprimate prin 2 sau 3 cifre) atunci: Recr = (Recn + Ri) / (1 +
Ri).
Corespunztor celor dou rate de rentabilitate prezentate (economic i financiar) se pot distinge
urmtoarele situaii:
- dac rata rentabilitii economice este mai mare dect rata dobnzii, ndatorarea poate conduce la
creterea ratei financiare de rentabilitate;
- dac rata rentabilitii economice este mai mic dect rata dobnzii, un grad de ndatorare ridicat
conduce la reducerea ratei financiare de rentabilitate.
Pe baza acestor afirmaii se poate aprecia c rentabilitatea financiar i are originea n rentabilitatea
economic. Diferena dintre cele dou rate este determinat de politica de finanare promovat de ntreprindere.
Pentru dou ntreprinderi cu rate de rentabilitate economice egale, ratele de rentabilitate financiar pot fi diferite
n funcie de modul de finanare al ntreprinderii (diferena va fi dat de deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile
la calculul impozitului pe profit).
n consecin, rata rentabilitii financiare se exprim n funcie de rata rentabilitii economice astfel:
Rf = Rec + (Rec Rd) x (Datorii/Capital propriu) x (1 t),
unde Rd rata dobnzii, t cota impozitului pe profit.
n aceste condiii, rentabilitatea financiar este dat de rentabilitatea economic corectat cu efectul de
levier al ndatorrii (efectul de prghie financiar) exprimat prin relaia: (Rec Rd) x (Datorii/Capital propriu). Cu
ct diferena dintre rentabilitatea economic i rata dobnzii va fi mai mare (implicit cu ct rezultatul raportului
dintre datorii i capital propriu va fi mai mare), cu att rentabilitatea financiar va fi mai mare fa de
rentabilitatea economic.
Fa de aceast precizare, reinem urmtoarele aspecte:
- ratele de rentabilitate (economic i financiar) se determin pentru anumite perioade trimestriale,
semestriale sau anuale n funcie de profitul (brut sau net) realizat (care include modificrile de pre aferente
fenomenului inflaionist de exemplu creterile de pre la materiile prime, creterile de pre aferente utilitilor
etc., dar i o eventual cretere a preurilor produselor proprii fr evideniere contabil separat);
- rata medie a dobnzii luate n calcul (costul mediu al datoriilor) se determin periodic, dar la valori
nominale.
20
Sptaru, L. (1999), Societile comerciale i piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, p. 221
29
Pentru o mai bun reprezentativitate propunem compararea rentabilitii economice cu o rat a

dobnzii corectat funcie de rata inflaiei i de celelalte costuri aferente ndatorrii. Astfel, rentabilitatea
economic va trebui comparat cu costul mediu real al capitalului mprumutat i nu cu rata real a dobnzii (care
poate lua i valori negative, aa cum se observ i din tabelul urmtor).
Tabelul nr. 5. Evoluia ratei reale a dobnzii
6.11.
1.10.
6.08.
2.07. 3.05.
3.02. 3.11.
Indicatori (valori anuale)
2013
2013
2013
2013 2013
2012 2011
Rata dobnzii de referin
4,0%
4,25%
4,50%
5,0% 5,25% 5,0% 6,0%
Rata inflaiei
+4,0%
3,4% 5,79%
Rata real a dobnzii
0
0,25%
0,5%
1,0% 1,25% 1,6% 0,21%
Concluzie: Rentabilitatea economic trebuie s fie comparat cu costul mediu real al capitalului mprumutat.
Determinarea influenelor ce stau la baza calculului indicatorilor de rentabilitate se poate realiza pe baza
metodei contabile piramidale21 sau pe baza descompunerii factorilor de influen22 (figura 4 i 5):
Rentabilitatea fondurilor proprii
Rentabilitatea activelor investite
Rata profitului
net
Rezultat net
Cifra de afaceri
Cheltuieli de
exploatare
Raportul dintre active totale i fonduri proprii

Rata de rotaie a
activelor totale
Cifra de afaceri
Costuri totale
Cheltuieli
financiare
Impozite
Cifra de afaceri
Active circulante
Stocuri
Active totale investite
Active fixe
Realizabile pe
termen scurt
Trezoreria
Figura nr. 5. Formarea rentabilitii contabile dup metoda piramidal
Rentabilitatea fondurilor proprii
Rata profitului
1. Costul bunurilor vndute / Cifra de .
. afaceri
2. Profit brut / Cifra de afaceri
3. Venituri de exploatare / Cifra de afaceri
4. Profit impozabil / Cifra de afaceri
5. Cheltuieli cu impozitele /Cifra de afaceri
6. Cheltuieli de desfacere, generale, .
. administrative / Cifra de afaceri
Rotaia activelor
1. Rotaia activelor circulante
2. Rotaia capitalului circulant
3. Rotaia creanelor
4. Rotaia stocurilor
5. Rotaia datoriilor fa de furnizori
6. Perioada medie de colectare a
. creanelor
7. Perioada medie de stocare
8. Perioada de ntrziere a plilor
Grad de ndatorare
1. Rata lichiditii generale
2. Rata lichiditii pariale
3. Rata lichiditii imediate
4. Rata de acoperire prin flux de
numerar
5. Raportul datorii/capital propriu
6. Raportul capital mprumutat/capital .
. propriu
7. Raportul capital mprumutat/capital
total
Figura nr. 6. Factori de influen a ratei de rentabilitate a capitalului propriu
21
Brezeanu(1999), Gestiunea financiar a ntreprinderii n economia de pia, Editura Fundaiei Romnia de Mine,
Bucureti, p. 436
22
Dima I.C.; Man M. (2001), Evaluarea finanrii i a creterii economice a firmei, n revista Tribuna Economic nr.
11/14.03.2001
30
n cadrul analizei financiare prin indicatori, analitii financiari23 utilizeaz lanurile de indicatori cu cele
patru modele:
a) modelul ce leag rentabilitatea financiar de profitabilitate:
Rf = (profit net / vnzri) x (vnzri / capitaluri proprii);
b) modelul mai complex ce leag rentabilitatea financiar de rentabilitatea global a capitalurilor
investite:
Rf =
Profit global
Vnzri
Profit net
Active
(1) x
( 2) x
(3) x
(4) ; cele patru mrimi
Vnzri
Active
Profit global
Capitaluri proprii
care compun rata financiar sunt: (1) profitabilitatea global; (2) rotaia capitalurilor; (3) ponderea profitului net
n profitul global; (4) rata structurii financiare;
c) modelul cel mai complex, care pune n eviden influena ndatorrii:
Rf =
Rezultatul de exploatatie brut

Rezultatul de exploatatie net
Vnzri
( 1 )x
( 2 )x
( 3 )x
Vnzri
Active
Rezultatul de exploatatie brut
unde:
Profit net
Active
( 4 )x
(5)
Rezultat de exploatatie net
Capitaluri proprii
- Rezultatul de exploataie brut =Venituri din activitatea de baz Cheltuieli de exploataie;

- Rezultatul de exploataie net = Profitul net + Cheltuieli financiare;
- Profitul brut = Rezultatul de exploataie brut Cheltuielile financiare;
- Profitul net = Profitul brut Impozitul pe profit.
Rentabilitatea financiar, n acest caz, se determin ca fiind produsul urmtoarelor elemente:
- rentabilitatea de exploataie dup impozit: [(1)x(2)x(3)];
- ponderea profitului net n rezultatul de exploataie net: (4);
- indicele structurii financiare: (5).
d) Sistemul Du Pont (creaie a specialitilor din departamentul financiar a marii companii chimice
americane cu acelai nume) exprim modalitatea de interaciune dintre rata randamentului pe active i utilizarea
capitalurilor mprumutate pentru a determina randamentul capitalului propriu. Acest model are la baz trei indici:
(profit net / total activ) = (marja profitului net x numrul de rotaii ale activului total) =
= (profit net / vnzri) x (vnzri / total activ)
Diagrama modificat Du Pont se prezint ca n figura nr. 20. n partea stng a diagramei apar marjele
de profit raportate la cifra de afaceri (rata profitului). Diferitele categorii de cheltuieli sunt nsumate, rezultnd
suma costurilor totale. Prin scderea acestei sume din cifra de afaceri se obine venitul net al ntreprinderii. Dac
se mparte acest profit net la cifra de afaceri, rezultatul obinut ne arat ct la sut din fiecare leu obinut din
vnzri este ctigul care revine acionarilor. Dac marja de profit este mai mic sau are o tendin de
descretere, se procedeaz la o analiz detaliat pe fiecare categorie de cheltuial, pentru a se identifica locul
unde apar probleme i pentru ca acestea s poat fi corectate.
n partea stng a diagramei sunt evideniate toate categoriile de active care sunt apoi nsumate. Cifra de
afaceri se mparte la acest total al activelor, determinndu-se astfel numrul de rotaii a activelor. Produsul dintre
rata profitului net i rata rotaiei activelor poart denumirea ecuaia Du Pont.
Literatura francez abordeaz conceptul de rentabilitate din trei puncte de vedere:
- abordarea contabil, caz n care rentabilitatea este asociat contului de rezultate care, prin soldul su,
indic rezultatul global al activitii ntreprinderii: profit sau pierdere; dar, rezultatele contabile nu reflect
totdeauna o imagine fidel sau real a situaiei din ntreprindere deoarece conturile de sintez sunt elaborate
aplicnd principiul prudenei, conform cruia plus-valoarea nu este nregistrat dect dac este realizat, iar
minus-valoarea trebuie luat n calcul prin jocul provizioanelor din momentul n care realizarea sa este probabil;
- abordarea economic pleac de la contribuia real a unei ntreprinderi la economia naional prin
intermediul valorii adugate care permite remunerarea tuturor factorilor de producie; suma valorilor adugate
este egal cu produsul intern net cel mai reprezentativ indicator la nivel macroeconomic;
- abordarea financiar care apare a fi mai puin restrictiv comparativ cu abordarea contabil deoarece
se ofer o alt viziune amortizrilor i provizioanelor; din punct de vedere financiar, amortizrile anuale nu sunt
considerate doar sub aspectul lor real (cheltuieli de exploatare) ci, mai mult, sub aspect financiar (cheltuieli care
nu genereaz pli i, deci, ca un element de surplus monetar degajat graie unei activiti de producie i de
23
Cocri, V.; Ian, V. (1995), Economia afacerilor, vol.2, Editura Graphix, Iai, p. 192
31
schimb); amortizrile i provizioanele sunt operaiuni contabile i fiscale crora nu le corespunde nici o
intrare/ieire monetar.
Principalii indicatori de exprimare a rezultatelor financiare pot fi sintetizate astfel24:
Consumuri
intermediare (fr
TVA)
Producie
(fr TVA)
Cheltuieli financiare
Cointeresarea
salariailor
Dividende
Amortizri
Autofinanarea
Capacitatea de autofinanare
Excedentul net de exploatare
Excedentul brut de exploatare
Valoarea adugat
Cheltuieli de personal
Impozit pe profit
Provizioane
Venituri financiare
Rezerve
Venituri
excepionale
Figura nr. 7. Reprezentarea diferitelor noiuni de rezultat
3.2. Rentabilitatea ntreprinderii msur a eficienei sale economice

Noiunea de eficien nu poate fi reprezentat printr-o valoare (mrime) absolut, ci relativ. Ea poate fi
exprimat prin intermediul unui raport ce compar elementele de cost (efort) cu cele de rezultate (efecte).
Eficiena economic este un indicator financiar ce prezint urmtoarele trsturi25:
- nu este o noiune tehnic (noiunile tehnice neglijeaz aspectul financiar al rentabilitilor economice
i nu sunt reprezentative pentru nivelul global al ntreprinderii);
- nu este rezultatul unei comparaii ntre elementele financiare i elementele tehnice, materiale sau
umane;
- este un concept financiar ce rezult din analiza profitabilitii produselor i a rentabilitii capitalurilor.
Profitabilitatea produselor reflect politica i performanele de vnzare. Funcia de baz a unei
ntreprinderi ntr-o economie de pia este de a vinde produsul pe care l-a creat sau cumprat sau de a obine
un venit din serviciul pe care ea l presteaz. Prin vnzarea produselor sau serviciilor ntreprinderea urmrete s
obin un venit care s-i permit att acoperirea cheltuielilor ct i obinerea de profit. ntreprinderea va cuta s
maximizeze diferena dintre preul de vnzare i costurile aferente produciei. Rata profitabilitii definete suma
total a profitului pe care este susceptibil s o degaje 100 u.m. din cifra de afaceri (profituri/vnzri) x 100.
Profitabilitatea produselor influeneaz alegerea, costul i randamentul capitalurilor, dar nu reflect aspectul pur
financiar al gestiunii.
Rentabilitatea capitalurilor exprim msura remunerrii depuntorilor de capital dintr-o ntreprindere. n
sens larg, termenul de rentabilitate reflect capacitatea pe care o au toate tipurile de capitaluri sau bunuri de a
crea bani (plus-valoare). n sens general, rentabilitatea este acea proprietate pe care o au capitalurile sau bunurile
de a degaja un sold numit, funcie de circumstane, profit, beneficiu, surplus. Indiferent de sistemul economic n
care funcioneaz ntreprinderea (socialist sau capitalist), noiunea de rentabilitate reprezint un criteriu de
eficien economic.
Rentabilitatea, considerat ca fiind msura eficienei economice, poate fi privit sub trei aspecte:
- ca o datorie a ntreprinderilor (att publice ct i private) de a realiza profit apare ca o condiie a
asigurrii funcionrii normale, a dezvoltrii i a independenei ntreprinderii;
- ca un factor psihologic deoarece rentabilitatea inspir ncredere grupurilor sau persoanelor care
lucreaz cu ntreprinderea n cauz (acionari, creditori, salariai, furnizori, clieni);
24
Pilverdier-Latreyte, Josette (1990), Finance dentreprise, avec tudes de cas et corrigs dtaills, Editura Economica, Paris,
pp. 260-270
25
Depallens, Georges, Gestion financire de lentreprise, Editura Sirey, Paris, vol. 1, pp. 174-177
32
- ca o necesitate financiar, pe de o parte, pentru a-i asigura dezvoltarea, iar pe de alt parte, pentru a-i
apra independena; rentabilitatea poate aciona direct (prin autofinanare) sau indirect (prin finanare extern)
asupra creterii economice; dincolo de realizarea mai uoar a creterilor de capital i de obinere n condiii mai
bune a unui mprumut, ea este condiia anumitor tehnici de finanare, precum leasingul pentru cldiri i utilaje.
Rentabilitatea poate apra independena ntreprinderii deoarece profitul trecut n rezerve are un dublu
rol: creterea fondurilor proprii este o premis a creterii economice i, concomitent, duce la ameliorarea
raportului (fonduri proprii/fonduri mprumutate) cu efecte benefice asupra independenei financiare a
ntreprinderii. O structur financiar dezechilibrat (determinat de lansarea ntreprinderii ntr-o politic de
dezvoltare bazat pe mprumuturi i fr posibiliti de profit) are consecine nefavorabile asupra independenei
financiare a ntreprinderii.
3.3. Rentabilitatea capitalurilor
Rentabilitatea capitalurilor este un criteriu autonom i complet de eficien economic: ea nglobeaz,
depind-o, noiunea de profitabilitate a produselor i face s apar ca o noiune de rotaie a capitalurilor:
Rentabilitatea capitalurilor =
Profit
Profit
Vnzri
=
Capitaluri
Vnzri
Capitaluri
acest raport
reflect
profitabilitatea
vnzrilor
acest raport
reflect rata de
rotaie
a capitalurilor
Sub aspect financiar, determinarea rentabilitii capitalurilor presupune raportarea la urmtoarele

categorii de capitaluri:
a) capital social,
b) capital propriu (capital social + rezerve + ),
c) capital permanent (fonduri proprii i mprumuturi pe termen mediu i lung).
Alegerea categoriilor de capitaluri la care se raporteaz rentabilitatea depinde de optica celor crora li se
adreseaz:
1. Acionarii sunt interesai de evoluia rentabilitii fondurilor care le aparin (capital social i rezerve).
Calculul profitului pe aciune le va permite s cunoasc mai bine aceast rentabilitate, iar dac ntreprinderea
este cotat la burs acionarii vor compara profitul pe o aciune cu valoarea de pia a aciunilor sale (coeficientul
de capitalizare = valoarea bursier a aciunii/profitul pe aciune). n aceast situaie, acionarii vor fi sensibili att
fa de un coeficient de capitalizare ridicat, ct i fa de mrimea dividendului vrsat.
2. Conducerea este responsabil (n faa consiliului de administraie) de rezultatele i de bilanul
ntreprinderii pe care o conduce. De aceea optica sa va fi orientat spre profitabilitatea vnzrilor i utilizarea
capitalurilor. Pentru a realiza aceste obiective, conducerea va utiliza att fonduri proprii ct i fonduri
mprumutate.
3. Responsabilii operaionali se limiteaz la rentabilitatea sectorului care i este ncredinat. Sarcina lor
este cu att mai precis cu ct ntreprinderea este mprit pe centre de producie, de responsabilitate, sau chiar
de profit. Rentabilitatea, de care sunt responsabile subdiviziunile n faa direciei generale, este o rentabilitate
tehnic sau economic, foarte rar financiar n sensul rentabilitii mijloacelor de finanare.
Funcie de orizontul de timp la care se raporteaz, rentabilitatea poate fi pe termen scurt i pe termen
lung. Orice ntreprindere i fixeaz strategia pentru anii urmtori pe baza obiectivului mai mult sau mai puin
explicit de a-i ameliora rentabilitatea pe termen lung. Dar, necesitatea de a obine profituri pe termen lung nu
poate s nu ia n considerare imperativul de a gndi n prezent. Astfel, se poate afirma c rentabilitatea pe termen
lung se poate asigura prin realizarea unei rentabiliti corespunztoare pe termen scurt.
Din punctul de vedere al realitii datelor utilizate n determinarea rentabilitii, se poate vorbi de o
rentabilitate real sau o rentabilitate artificial. n acest cadru, se analizeaz dac cifrele, ratele sau procentele
reflect realitatea real sau o situaie deformat. Printre factorii care pot deforma imaginea rentabilitii se pot
enumera: inflaia, dorina de a evita cheltuielile fiscale prea mari prin reducerea profitului impozabil, preluarea
controlului asupra anumitor ntreprinderi pentru a ameliora n mod fictiv rentabilitatea.
Din punctul de vedere al cuantumului profitului pe care ntreprinderea caut s-l realizeze, se poate vorbi
de o rentabilitate maximal sau o rentabilitate optimal. Sub acest aspect se poate lansa ntrebarea: trebuie
vizat profitul maxim sau trebuie s ne mulumim cu un profit rezonabil? Rspunsurile la aceast ntrebare difer
de la caz la caz (unii autori optnd pentru supraprofit, iar alii se deprteaz de aceast noiune tocmai pentru a
adopta politica unui profit optim). Admind c unul din scopurile oricrei ntreprinderi este, n mod necesar,
33
obinerea de profit apreciem c cu ct o ntreprindere va fi n stare s depeasc nivelul optim al profitului, cu

att acionarii i creanierii vor fi mai mulumii de plasamentele lor.
Pentru a realiza o rentabilitate optim (sau chiar maxim), ntreprinderea poate aciona pe dou planuri:
al gestiunii economice (profitabilitatea vnzrilor) i al gestiunii financiare (rotaia capitalurilor). Aciunea n
planul gestiunii financiare are ca obiectiv principal reducerea cheltuielilor financiare aferente finanrii pe termen
scurt, mediu i lung. Decidenii financiari, pentru a realiza acest obiectiv, pot utiliza dou tehnici:
1. accelerarea vitezei de rotaie a diferitelor elemente de activ presupune revizuirea activului bilanului
pe urmtoarele direcii: reducerea stocurilor, reducerea creditelor acordate clienilor (att ca volum ct i ca
perioad), reducerea fondurilor disponibile neutilizate, utilizarea tuturor posibilitilor de amortizare permise de
legislaia fiscal (n special amortizarea degresiv care, n valori actuale, avantajeaz ntreprinderea), eliminarea
elementelor amortizate sau neamortizate care nu genereaz rentabilitate prezent sau viitoare, renunarea la
anumite activiti care nu sunt rentabile;
2. valorificarea fondurilor proprii cu ajutorul efectului de levier financiar datorat mprumuturilor,
implicit alegerea selectiv a procedeelor de finanare caz n care se pune accent pe utilizarea fondurilor
mprumutate n msura n care ndatorarea contribuie la creterea rentabilitii capitalurilor proprii.
3.3. Rolul factorului risc n alegerea structurii financiare
Riscul abordat ca eveniment viitor i probabil a crui producere ar putea provoca anumite pierderi
poate fi previzibil (atunci cnd factorii care ar aduce pierderi pot fi prevzui cu anticipaie) i neprevizibil (atunci
cnd este determinat de situaii fortuite).
Prin prisma nivelurilor la care sunt abordate, riscurile pot fi: a) riscuri generale (sau macroeconomice
care influeneaz n mod sistematic totalitatea activitilor dintr-o economie; n aceast categorie se includ: riscul
de ar, riscul politic, riscul de schimb valutar, riscul dublei impuneri etc.) i b) riscuri particulare (caracteristice
unor anumite domenii de activitate; de exemplu, n domeniul bancar se poate vorbi de riscul creditrii, riscul ratei
dobnzii sau riscul inflaiei; la nivelul ntreprinderilor sunt analizate urmtoarele categorii de riscuri: riscul
economic, riscul financiar, riscul de faliment, riscul tehnic; n domeniul asigurrilor sunt luate n calcul o
diversitate de riscuri corespunztor obiectului poliei de asigurare i, mai nou, riscul moral). Prin prisma
acestei clasificri, apreciem c doar o parte din riscurile particulare sunt luate n calcul pentru analiza structurii
financiare a ntreprinderii.
Politica alegerii structurii capitalului implic o opiune ntre risc i venit (profit): utiliznd ntr-o proporie
mai mare datoriile ca surse de finanare, cresc riscurile legate de fluxul profitului, dar un indice ridicat al datoriilor
conduce, de obicei, la o rat ridicat a rentabilitii. Structura optim a capitalului este deci acea structur care
asigur un echilibru ntre risc i venit (profit).
Riscul, aa cum a fost el definit, este o variabil exogen, antonim rentabilitii din activitatea
economic.26 ntr-o accepiune general, riscul poate fi definit ca fiind variabilitatea rezultatului obinut sub
presiunea factorilor provenii din mediul intern i extern al ntreprinderii. Riscul poate mbrca mai multe forme:
risc economic (al afacerilor), risc financiar, risc de faliment.
Ca mod de determinare, riscul se poate exprima ca fiind:
- variabilitatea profitului fa de media rentabilitii din ultimele exerciii (caz n care se utilizeaz dou
noiuni matematice de exprimare a riscului: dispersia i abaterea medie ptratic);
- variabilitatea profitului n funcie de volumul de activitate (cifra de afaceri) al ntreprinderii (caz n care
riscul este definit prin coeficientul de elasticitate calculat ca fiind raportul dintre variaia profitului i variaia
volumului de activitate);
- variabilitatea ratei rentabilitii ntreprinderii la variaia cu o unitate a rentabilitii medii de pia
(caz n care msura riscului este dat de coeficientul ).
3.4.1. Riscul economic
Riscul economic reprezint incertitudinea inerent estimrilor profitului viitor sau a rezultatului financiar
brut, nainte de deducerea dobnzii i a impozitelor.27 Acest tip de risc apare, deci, automat n activitatea oricrei
ntreprinderi, nefiind influenat de utilizarea mprumuturilor n finanarea acesteia.
Riscul economic (de exploatare) poate mbrca dou forme: risc operaional (sau structural caz n care
analiza se face funcie de structura costurilor i evoluia acestora fa de volumul de activitate, respectiv cifra de
26
27
Stancu, I. (2007), Finane, Editura Economic, Bucureti., p. 502

Cocri, Vasile; Ian, Vasile, op. cit., vol. 3, p. 41
34
afaceri) i risc decizional (caz n care analiza se face pe baza abaterilor dintre previziune i realizri; definete
probabilitatea de realizare sau nerealizare a prevederilor prevzute prin bugete).
n aceste condiii, este oportun s reamintim c obiectivul gestiunii financiare l reprezint maximizarea
rentabilitii la un anumit nivel de risc asumat de ntreprindere. Riscul asumat de ntreprindere difer nu doar de
la o ramur economic la alta, ci i ntre ntreprinderi din cadrul acelorai ramuri, factorii care l genereaz fiind
parial dependeni de comportamentul ntreprinderii. De obicei, se consider c ntreprinderile mici i cele cu un
singur tip de produs au un grad relativ ridicat al riscului afacerilor. Riscul economic variaz nu numai n spaiu, ci i
n timp.
Principalii factorii care influeneaz riscul economic sunt:
a. variabilitatea cererii riscul economic este cu att mai redus cu ct este mai stabil cererea pentru
produsele realizate de ntreprindere;
b. variabilitatea preului de vnzare riscul economic este cu att mai mare cu ct fluctuaia preurilor ce
caracterizeaz pieele pe care se vnd produsele ntreprinderii este mai mare;
c. variabilitatea costurilor input-urilor (cumprrilor) riscul economic este mai mare la ntreprinderile
ale cror costuri aferente achiziiilor sunt dificil de apreciat ca variabilitate n timp;
d. capacitatea de a ajusta preurile produselor vndute la modificrile costurilor inputurilor cu ct
aceasta capacitate este mai mare, cu att riscul economic este mai sczut; acest factor capt o influen
deosebit n condiii de inflaie;
e. ponderea cheltuielilor fixe n cheltuielile totale ale firmei (levierul exploatrii sau operaional) cu ct
aceasta pondere este mai ridicat (nefiind posibil s se diminueze cheltuielile n cazul scderii cererii pentru
produsele firmei), riscul afacerilor este mai mare.
Fiecare dintre aceti factori este controlabil ntr-un anumit grad de conducerea ntreprinderii. n
consecin, riscul economic poate fi parial diminuat prin decizii corecte de investiii.
Conchidem cu precizarea c riscul economic (operaional) definete incapacitatea ntreprinderii de a se
adapta n timp i cu cele mai mici costuri la variaia mediului (evalueaz probabilitatea obinerii unui rezultat
insuficient sau chiar a unor pierderi). Aceast probabilitate este legat de importana cheltuielilor fixe (n totalul
cheltuielilor ntreprinderii), care diminueaz flexibilitatea ntreprinderii, respectiv capacitatea acesteia de a se
adapta la variaia cifrei de afaceri. Flexibilitatea ntreprinderii neleas ca fiind capacitatea acesteia de a se
adapta cerinelor mediului depinde de potenialul tehnic i uman, dar i de structura sa organizatoric. n
consecin, riscul economic va fi mai uor de stpnit de ntreprindere cu ct aceasta manifest un grad mai mare
de flexibilitate.
Pentru evaluarea riscului economic se pornete de la structura intern a cheltuielilor ntreprinderii,
cheltuieli ce pot fi delimitate funcie de comportamentul lor fa de volumul de activitate, respectiv cheltuieli
variabile i cheltuieli fixe.
Variabilitatea rezultatului depinde de structura de exploatare, de importana cheltuielilor fixe pe care
ntreprinderea trebuie s le acopere nainte de a putea realiza profit. Deci, se poate defini o relaie ntre costuri,
volumul de activitate i profit. Analiza punctului mort se bazeaz pe distincia ntre cheltuielile fixe i cheltuielile
variabile.
Pe termen scurt, cheltuielile fixe au o mrime constant i independent de volumul produciei (astfel de
cheltuieli sunt: amortizrile, chiriile, cheltuielile administrative). Pornind de la faptul c aceste cheltuieli sunt fixe
pe termen scurt, pe termen lung ele evolueaz n trepte, putnd fi reprezentate astfel:
Cheltuieli fixe
Volumul de activitate
Figura nr. 8. Evoluia cheltuielilor fixe
35
Cheltuielile variabile depind de nivelul activitii ntreprinderii, adic de operaiile de producie i de

vnzare (de exemplu, consumuri de materii prime, materiale, salarii). Reprezentarea grafic a evoluiei acestor
cheltuieli are la baz metoda celor mai mici ptrate care presupune ajustarea unei drepte cu un nor de puncte:
Cheltuieli
x
x
x
x
x
x
x
Volumul de activitate
Figura nr. 9. Evoluia cheltuielilor variabile

Punctul mort (numit i pragul de rentabilitate) corespunde cifrei de afaceri pentru care ntreprinderea nu
realizeaz nici pierdere nici profit. n punctul mort, cifra de afaceri este egal cu suma cheltuielilor fixe i variabile,
iar rezultatul (calculat ca diferen ntre venituri i cheltuieli) este nul. Reprezentarea grafic a punctului mort
este:
Valori
Cifra de afaceri
Cheltuieli totale = cheltuieli variabile + cheltuieli fixe
Profit
Punctul
mort
Cheltuieli fixe
Pierdere
Cantiti produse i vndute
Figura nr.10. Pragul de rentabilitate (punctul mort)

Rezultatele ce stau la baza determinrii rentabilitii unei ntreprinderi pot fi abordate din punct de
vedere financiar i contabil. Din punct de vedere financiar, gradul levierului exploatrii (GLE) este definit ca
proporia schimbrii n profitul din exploatare (Pe) ca urmare a schimbrii ntr-o anumit proporie a vnzrilor.
GLE = [(Pe / Pe) / (Q / Q)]
Gradul levierului exploatrii (GLE) este definit ca proporia schimbrii n profitul de exploatare (Pe) i cu
ajutorul altei formule derivate:
Q x (P V)
O x (P V) F
unde: F = cheltuieli fixe; Q = volumul cantitativ al vnzrilor; V = costul variabil unitar; P = preul unitar al
vnzrilor.
3.4.2. Riscul financiar
Riscul financiar (sau al capitalului) evalueaz capacitatea ntreprinderii de a menine echilibrul financiar
(apare n condiiile utilizrii capitalului mprumutat i este dependent de structura financiar, respectiv gradul de
ndatorare).
36
Acest risc pune n legtur variabilitatea indicatorilor de rezultate ca urmare a modificrii structurii
financiare a ntreprinderii. Cu ct gradul de ndatorare este mai ridicat, cu att profitul ei este mai sensibil la orice
variaie conjunctural (deci, riscul financiar este mai mare). Altfel spus, dei ndatorarea poate permite o cretere
a rentabilitii financiare, tot ndatorarea poate fragiliza situaia financiar a ntreprinderii.
Sintetiznd, subscriem opiniei conform creia riscul financiar se afl sub incidena a trei factori:
rentabilitatea economic, rata dobnzii i nivelul ndatorrii.28
n teoria financiar29 s-au consacrat dou modaliti de analiz a riscului financiar: analiza riscului
financiar pe baza metodei pragului de rentabilitate (volumului de activitate) i analiza riscului financiar pe baza
efectului de levier
a) Analiza riscului financiar pe baza metodei pragului de rentabilitate poate fi abordat prin luarea n
considerare a cheltuielilor financiare (dobnzile aferente capitalurilor mprumutate), care sunt considerate
cheltuieli fixe la un anumit nivel de activitate. Mai trebuie precizat ns i faptul c dobnda se apreciaz ca o
cheltuial fix n raport cu cifra de afaceri. Pragul de rentabilitate financiar (PRf) reprezint punctul n care
veniturile de exploatare acoper cheltuielile de exploatare i cele cu dobnzile, determinndu-se dup relaia:
PRf = [Cf + (Cf Vf)] / [1 (Cv / Ve)] = (Cf + Cd) / [1 (Cv / Ve)], unde: Cf = cheltuieli fixe (exclusiv
dobnda); Vf = venituri financiare; Cd = cheltuieli cu dobnzile; [1 (Cv/ Ve)] = coeficient privind ponderea
cheltuielilor variabile n cifra de afaceri.
b) Analiza modificrii rentabilitii capitalului propriu ca urmare a politicii financiare are la baz efectul de
levier. Influena ndatorrii asupra rentabilitii financiare este dat de corelaiile care exist ntre rata
rentabilitii economice i rata dobnzii, pe de o parte, iar pe de alt parte de nivelul ndatorrii: Rf = Rec + (Rec
Rd) x (Df / Cp), unde: Rf rata rentabilitii financiare, Rec rata rentabilitii economice, Rd rata dobnzii, Df
datorii financiare, Cp capital propriu, iar relaia [(Rec Rd) x (Df / Cp)] reprezint levierul financiar.
Condiia ca rata rentabilitii financiare s creasc (atunci cnd ntreprinderea apeleaz la mprumuturi pe
termen mediu i lung) este ca rata rentabilitii economice s fie superioar costului mediu al capitalului
mprumutat (ratei dobnzii). Astfel, rata rentabilitii financiare va fi mai mare cu ct gradul de ndatorare
(levierul financiar) va fi mai mare (deci rentabilitatea economic este o funcie cresctoare a prghiei financiare i,
implicit, a structurii financiare).
Odat stabilit nivelul global de ndatorare pornind de la alegerea unei structuri financiare
corespunztoare politica de ndatorare va fi determinat de trei categorii de riscuri30: riscul solvabilitii (sau al
incapacitii societii de a rambursa datoriile sale exigibile la un moment dat); riscul de lichiditate (sau neputina
de a gsi fondurile necesare pentru a-i onora obligaiile financiare curente); riscul ratei dobnzii (sau inadecvata
anticipare a evoluiei ratelor de cretere a cheltuielilor cu dobnzile). n cazul unei rentabiliti necorespunztoare
finanarea prin ndatorare accentueaz riscul de solvabilitate i de lichiditate.
Riscul financiar nu se rsfrnge numai asupra ntreprinderii, ci i asupra creditorilor. Riscurile aferente
creditorilor pot fi: risc de pierdere de capital (cnd debitorul nu poate rambursa creditul); risc de dobnd (cnd
debitorul nu poate plti dobnzile la termen); risc de imobilizare (care const n blocarea capitalului creditorului,
acesta fiind obligat uneori s apeleze la refinanare). Pentru a se proteja mpotriva acestor riscuri, creditorul
(banca) acioneaz cernd garanii asiguratorii i, n acelai timp, participarea debitorului la finanare cu capital
propriu. Dac rentabilitatea este sczut debitorul trebuie s aib o participare mai mare cu fonduri proprii
pentru ca riscul creditorului s fie ct mai mic.
3.4.3. Riscul de faliment
ntre riscul economic i riscul financiar, pe de o parte, i riscul de faliment, pe de alt parte, exist
elemente de intercondiionare, n sensul c riscul financiar amplific riscul economic (traducndu-se printr-o mai
mare vulnerabilitate a trezoreriei prin prisma cheltuielilor aferente dobnzilor i ratelor de rambursare a
creditelor) care, n final, genereaz o incapacitate de plat a ntreprinderii (adic risc de faliment).
Capacitatea ntreprinderii de a face fa obligaiilor scadente definete gradul su de solvabilitate. n
mediul economic, ntreprinderea se poate confrunta cu dificulti de plat (temporare sau permanente);
incapacitatea ntreprinderii de a face fa obligaiilor sale scadente atrage riscul de insolvabilitate (numit i risc de
faliment).
Existena unor dificulti permanente n achitarea obligaiilor reflect o fragilitate economic i financiar
cu influene asupra solvabilitii. Din acest punct de vedere, analiza solvabilitii trebuie s cuprind dou planuri:
28
Filip, Gh. (1995), Viabilitatea financiar a ntreprinderii, n lucrarea Dimensiunea financiar a ntreprinderii, Editura
ECOART, Iai, p. 135
29
Stancu, Ion, op. cit., p. 506
30
Manolescu, Gh. (1995), Managementul financiar, Editura Economic, Bucureti, p. 280
37
1) estimarea riscului de faliment (probabilitatea apariiei strii de incapacitate de plat) i 2) modul de soluionare
a strii declarate de incapacitate de plat.
1. Metode de estimare a riscului de faliment
n alegerea structurii financiare optime trebuie s se in cont i de probabilitatea de faliment la care este
expus ntreprinderea. Pentru aprecierea riscului de faliment se pot utiliza trei metode:
- analiza riscului de faliment pe baza bilanului patrimonial;
- analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor;
- analiza funcional a riscului de faliment.
a) Atunci cnd riscul de faliment se apreciaz prin intermediul bilanului patrimonial, fondul de rulment
este indicatorul ce ofer informaii despre starea ntreprinderii. Prin prisma acestui indicator, se apreciaz
echilibrul financiar prin compararea activelor imobilizate cu capitalurile permanente, respectiv prin compararea
activelor circulante cu obligaiile pe termen scurt. Astfel, fondul de rulment poate fi pozitiv (activele circulante
sunt mai mari dect obligaiile pe termen scurt, nregistrndu-se un excedent de lichiditi pe termen scurt;
ntreprinderea se afl ntr-o situaie favorabil), negativ (activele circulante sunt mai mici dect obligaiile pe
termen scurt; ntreprinderea se afl ntr-o situaie riscant, deoarece nu dispune de lichiditi suficiente pentru
plata obligaiilor scadente) sau egal cu zero (activele circulante sunt egale cu obligaiile pe termen scurt, dar acest
echilibru este fragil, putnd fi ameninat de nencasarea creanelor).
Pentru o mai corect apreciere a riscului de insolvabilitate, informaiile privind fondul de rulment
trebuiesc corelate cu informaiile furnizate de ratele de gestiune a activelor i pasivelor (de exemplu, durata
medie de rotaie a activelor, respectiv, a pasivelor).
b) Analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor se bazeaz pe informaiile ce caracterizeaz
activitatea anterioar a ntreprinderii pentru a estima situaia viitoare a acesteia. Elaborarea acestor modele a
presupus observarea pe o perioad mai mare de timp a comportamentului a dou grupe de ntreprinderi (cu i
fr dificulti financiare) i stabilirea unor serii de note cu ajutorul crora se determin riscul de faliment.
1) Modelul Altman este cel mai folosit i se bazeaz pe urmtoarea funcie:
Z = 3,3 x R1 + 1,0 x R2 + 0,6 x R3 + 1,4 x R4 + 1,2 x R5, unde R1 este rata rentabilitii economice, R2 viteza
de rotaie a activului, R3 autonomia financiar, R4 rata profitului reinvestit, R5 rata activelor circulante. Dac
Z < 1,8 ntreprinderea se afl ntr-o situaie critic (spre faliment), dac Z este cuprins ntre 1,8 i 3 (1,8 Z 3)
riscul de faliment este ntr-o marj normal, iar dac Z > 3 riscul de faliment este aproape inexistent.
2) Modelul Canon-Holder se bazeaz pe urmtoarea funcie:
Z = 16 x R1 + 22 x R2 87 x R3 10 x R4 + 24 x R5, unde R1 este lichiditatea rapid, R2 rata stabilitii
financiare, R3 raport de poziie, R4 ponderea cheltuielilor cu personalul n valoarea adugat, R5 capacitatea
brut de rambursare. Dac Z < 5% probabilitatea de faliment este mai mare de 90%, dac Z este cuprins ntre
5% i 4% probabilitatea de faliment este de 65-90%, dac Z este cuprins ntre 5% i 10% probabilitatea de faliment
este de 30-65%, dac Z este cuprins ntre 10% i 16% probabilitatea de faliment este de 10-30%, iar dac Z este
mare de 16% probabilitatea de faliment este sub 10%.
Metoda scorurilor reprezint un model de estimare precoce a riscului de faliment. Tratat individual,
valoarea informativ a acestei metode nu trebuie absolutizat (deoarece analiza discriminant reduce informaia
de baz prin selectarea ratelor mai semnificative pe care le consider constante n timp). De aceea, se recomand
ca analiza bazat pe metoda scorurilor s fie completat de o analiz a echilibrului financiar, a rentabilitii, a
fluxurilor financiare i a riscului global.
c) Analiza funcional a riscului (bazat pe relaiile de trezorerie) pornete de la diferena ce exist ntre
fondul de rulment i necesarul de fond de rulment. Dac trezoreria net este pozitiv (FR > NFR), pe termen scurt
structura financiar este favorabil, dar se poate deteriora pe termen mediu i lung. Dac trezoreria net este
negativ (NFR > FR), ntreprinderea va fi nevoit s se ndatoreze, modificndu-i astfel structura financiar i
riscul la care este expus (subscriem opiniei conform creia, n acest caz, problema nu se pune n termeni de
solvabilitate, ci de dependen fa de bnci31). Situaia unei trezorerii nete nule nu ne ofer informaii solide cu
privire la riscul de faliment deoarece aceast situaie, destul de rar ntlnit, are caracter pasager.
2. Soluionarea strii declarate de incapacitate de plat
n sens juridic, falimentul este o procedur a dreptului comercial creat de legiuitor n scopul de a se
administra i lichida (prin intermediul justiiei) patrimoniul unui comerciant-debitor care a ncetat plile pentru
datoriile sale comerciale. Principala problem a procedurii falimentului a fost stabilirea strii de ncetare a plilor.
n Romnia, dup 1990, prima preocupare a legiuitorului n acest domeniu s-a materializat n Legea nr. 64/1995
privind procedura reorganizrii judiciare i a falimentului (publicat n Monitorul Oficial nr. 130/29.06.1995).
Aceast lege a fost republicat (n Monitorul Oficial 608/13.12.1999) i modificat (i completat) prin Ordonana
nr. 38/2002 (publicat n Monitorul Oficial nr. 95/2.02.2002) i prin Legea nr. 149/2004 (publicat n Monitorul
31
Mihai, Ioan (coord.) (1999), Analiza economico-financiar, Editura Mirton, Timioara, p. 169
38
Oficial nr.424/12.05.2004). Procedura de declarare a falimentului este precedat de procedura reorganizrii

judiciare. Situaiile n care tribunalul dispune declanarea procedurii falimentului sunt expres prevzute de lege.
Etapele parcurse n procedura falimentului sunt: luarea de msuri cum ar fi ridicarea dreptului debitorului de a-i
administra averea; stabilirea masei pasive; efectuarea lichidrii; distribuirea sumelor realizate n urma lichidrii;
nchiderea lichidrii (prin aprobarea de ctre judectorul-sindic a raportului final) i nchiderea procedurii (prin
descrcarea debitorului de obligaiile consemnate).
Dei au existat i continu s existe preocupri pentru crearea i mbuntirea cadrului legal de
reglementare a falimentului, baza normativ este departe de a fi funcional i capabil s elimine n timp util
ntreprinderile falimentare. Procedura reorganizrii judiciare i a falimentului este destul de greoaie, iar timpii
prevzui pentru fiecare etap n parte nu fac dect s ntrzie eliminarea de pe pia a unei ntreprinderi
necompetitive.
Unii autori32 au recurs la reprezentarea grafic a influenei efectului de levier asupra valorii de pia a unei
ntreprinderi cu luarea n considerare a influenei costurilor de faliment asupra valorii ntreprinderii:
Valoarea de pia a
aciunilor ntreprinderii
Valoarea de pia a
aciunilor ntreprinderii la
datorie 0
Rezultatul pur MMpreul unei aciuni dac nu

ar exista costuri de faliment
Valoare adugat prin
beneficii din impozitare
Reducere de valoare
datorit costurilor de
faliment
Valoarea ntreprinderii n
cazul neutilizrii
levierului financiar
Valoarea efectiv a
ntreprinderii
D1
Prag al ratei ndatorrii
dup care costurile de
faliment devin importante
Levier
D2
Structura optim a capitalului
Marja beneficiilor de impozitare =
Marja costurilor de faliment
Figura nr.11. Evoluia valorii de pia ntreprinderii sub impactul costurilor de faliment
Se poate observa c exist un anumit prag al datoriei (D1) pn la care costurile de faliment sunt nule.
Dincolo de acest prag aceste costuri devin din ce n ce mai importante reducnd beneficiile din impozitare. Pe
segmentul D1D2 costurile de faliment nu neutralizeaz complet beneficiile din impozitare pe care le ofer
utilizarea capitalului mprumutat corespunztor creterii ratei ndatorrii. Totui, dup punctul D2 valoarea
ntreprinderii ncepe s scad deoarece costurile de faliment devin superioare beneficiilor din impozitare
Introducerea n discuie a costurilor de faliment impune cteva precizri. Spre deosebire de costurile
capitalurilor proprii sau mprumutate, costul de faliment se individualizeaz printr-o trstur aparte. n timp ce
costurile capitalurilor proprii i mprumutate sunt suportate de ntreprindere ca o consecin a utilizrii acestor
capitaluri, costurile de faliment apar ca o consecin a utilizrii ntr-o proporie sporit a capitalurilor
mprumutate. Acest fapt permite aprecierea costurilor de faliment ca fiind costuri implicite i nu costuri explicite.
Depirea unui anumit nivel al ndatorrii atrage n mod implicit i costuri de faliment corespunztor
riscurilor sporite. Pe de alt parte, costul explicit al capitalului este determinat de preteniile furnizorilor de
fonduri, n timp ce costul de faliment survine odat cu depirea unui anumit nivel de ndatorare. Din moment ce
politica de ndatorare este determinat, printre altele, i de riscul solvabilitii (sau al incapacitii societii de a
rambursa datoriile sale exigibile la un moment dat), putem aprecia c pn la un anumit nivel al ndatorrii
costul de faliment este ncorporat n costul datoriei. Dincolo de acest nivel al ndatorrii costurile de faliment se
rsfrng i asupra costurilor capitalurilor proprii.
n adoptarea unei anumite structuri financiare trebuie s se in seama de toate riscurile care afecteaz
att creditorii, ct i ntreprinderea care apeleaz la aceste resurse de finanare. Numai dup identificare
32
Halpern, Paul; Weston, Fred; E. Brigham (1998), Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti, p. 670
39
factorilor de risc i cuantificarea riscurilor se poate lua o decizie de finanare care s permit realizarea sau
pstrarea unei structuri financiare optime. n ceea ce privete responsabilitatea decidenilor financiari, ei trebuie
s fie preocupai de urmtoarele trei probleme: anticiparea riscului, minimizarea riscului i distribuirea efectelor
ntr-un mod ct mai echitabil (n cazul producerii riscului).
3.5. Analiza corelaiei dintre riscul financiar i efectul de levier financiar (pozitiv)
Efectul de levier financiar (sau cum a mai fost definit, prghie financiar sau efect de ndatorare)
caracterizeaz o situaie specific doar ntreprinderilor care se ndatoreaz (ndatorarea apare ca o consecin a
insuficienei fondurilor proprii de finanare). El evideniaz legtura dintre valoarea de pia a societii i
structura capitalurilor acesteia i se definete ca fiind rezultatul obinut asupra rentabilitii capitalului propriu al
societii prin recurgerea ntr-o msur mai mare sau mai mic la ndatorare.33
Unii autori34 accept expresia de efect de ndatorare pe care o definete ca fiind rezultatul financiar
pozitiv sau negativ pe care-l obine o ntreprindere ca urmare a folosirii creditului n calitate de capital. Astfel,
pentru a caracteriza un efect de ndatorare ca fiind pozitiv sau negativ trebuie s se compare rata rentabilitii
economice a ntreprinderii cu costul capitalurilor mprumutate.
Profesorul Vasile Turliuc35 consider c efectul de levier este de natur financiar i provine dintr-o
anumit structur de ndatorare a societii. El poate determina gsirea unui criteriu de optimizare a structurii
capitalurilor, prin minimizarea costului procurrii lor i creterea rentabilitii financiare. Efectul de levier se poate
determina ca fiind produsul dintre indicele structurii financiare i diferena dintre rata rentabilitii economice
(Rec) i rata dobnzii (Rd):
Efectul de levier =
Datorii
(Re c Rd ) .
Capital propriu
Altfel spus, contractnd mprumuturi pentru achiziionarea de active, ntreprinderea suport cheltuieli
fixe cu dobnzile aferente acestor credite. n msura n care randamentul activelor finanate prin credite este
superior sau inferior costului acestor credite se poate vorbi de un levier pozitiv sau negativ, adic o cretere sau o
reducere a randamentului fondurilor proprii.
Scopul final n utilizarea efectului de levier l reprezint creterea rentabilitii ntreprinderii.
ntreprinderile ce fac apel la resurse mprumutate trebuie s in cont de urmtoarele trei elemente:
1. nivelul relativ (mediu) al ratei dobnzii prin raportare la rata rentabilitii nainte de impozit;
2. stabilitatea activitii economice efectul de levier nu este pozitiv dect n msura n care rata de
rentabilitate nainte de impozitare rmne mai mare dect rata efectiv a dobnzii (costul real al capitalului
mprumutat);
3. posibilitatea plasrii capitalurilor economisite datorit recurgerii la ndatorare n condiii de
rentabilitate satisfctoare.
Pornind de la ratele de rentabilitate economic i financiar se poate reconstitui relaia de calcul a
rentabilitii financiare cu evidenierea efectului de levier att n cazul scutirii de impozit pe profit ct i cu luarea
n considerare a fiscalitii:
a) fr impozit pe profit: Rf = Re + (Re Rd) x (D / Cp)
b) cu luarea n considerare a impozitului pe profit: Rf = Re + (Re Rd) x (D / Cp) (1 t), unde: Rf =
rentabilitatea financiar; Re = rentabilitatea economic; Rd = dobnda la mprumuturi; D = datorii; Ce = capital
economic; t = cota impozitului pe profit; Cp = capital propriu; (Re Rd) x (D / Cp) efectul de levier; D/Cp rata
ndatorrii.
Formularea contabil a efectului de levier permite analiza ratei rentabilitii capitalurilor proprii n funcie
de doi factori: rata rentabilitii economice i recurgerea la mprumuturi. Recurgerea la mprumuturi, la rndul ei,
presupune ali doi factori de influen: raportul de ndatorare i costul mprumutului. Factorul fiscal poate fi
integrat factorilor precedeni sau poate apare ca un factor aparte.
33
Antoniu, N.; Neagoe, I. i colab, (1993), Finanele ntreprinderilor, Editura Didactic i Pedagogic, Bucuresti, p. 124
Toma, M; Brezeanu, P. (1996), Finane i gestiune financiar, Editura Economic, Bucureti, p. 9
35
Turliuc, V. (1995), Dimensiunea financiar a intreprinderii, Editura Eco Art, Iai, p. 208
34
40
Rata rentabilitii
economice
Rata rentabilitii
capitalurilor
proprii
Costul
mprumutului
Indatorarea
financiar
Raportul de
ndatorare
Figura nr. 12. Schema analizei bazate pe efectul de levier

Gradul levierului financiar (GLF) este definit ca fiind proporia schimbrii produse n profitul pe o aciune
(PPA) ca urmare a modificrii cu o unitate a profitului de exploatare i se calculeaz astfel:
PPA
Pe
GLF = PPA =
Pe
Pe R d D
Pe
unde :
GLF = gradul levierului financiar;
D = datorii;
PPA = variaia profitul pe o aciune; Rd = rata dobnzii.
Pe = variaia profitului de exploatare;
Din aceast relaie rezult c GLF este raportul dintre profitul din exploatare i acelai profit de exploatare
rmas dup pltirea dobnzilor pentru datorii. Cu ct plile de dobnzi cresc, cu att crete gradul levierului
financiar ajungnd la un punct la care, dac plile de dobnzi sunt egale cu profitul din exploatare, GLF devine
infinit.
Situaia influenei ndatorrii asupra rentabilitii financiare este prezentat n figura de mai jos.
Societatea ndatorat
Rentabilitatea financiar
Societatea nendatorat
Rf1
Efectul pozitiv al ndatorrii
Rf0
Rf=Rec=Rd
Rf0
Efectul negativ al ndatorrii
Rentabilitatea economic
Rf1
Rec
Rec=Rd
Rec
Figura nr. 13. Influena ndatorrii asupra rentabilitii financiare

n baza reprezentrilor grafice se pot distinge trei situaii:
a) cnd rentabilitatea economic este superioar ratei dobnzii (Rec > Rd), efectul de levier acioneaz n
favoarea societii ndatorate, majornd rata rentabilitii financiare (Rf1>Rf0);
41
b) cnd rentabilitatea economic este egal cu rata dobnzii (Rec= Rd), recursul la ndatorare nu modific
rentabilitatea capitalului (Rf =Rec= Rd);
c) cnd rentabilitatea economic este inferioar ratei dobnzii (Rec< Rd), efectul de levier acioneaz
nefavorabil asupra societii; avem de-a face efectul de mciuc, rentabilitatea capitalului propriu diminundu-se
cnd societatea apeleaz la ndatorare (Rf1<Rf0).
Deducerea dobnzii din profitul impozabil aduce, pentru societatea ndatorat, o economie de impozit
(egal cu produsul d x t). Aceast economie de impozit determin creterea profitului net i deci a rentabilitii
financiare a capitalurilor proprii a societii ndatorate.
n consecin, ndatorarea determin o cretere a valorii societii ca urmare a economiilor fiscale
obinute prin deductibilitatea dobnzii din profitul impozabil. Creterea valorii societii este cu att mai mare cu
ct se ndatoreaz mai mult i cu ct cota impozitului pe profit (t) este mai mare (pentru a permite o economie
fiscal mai mare).
Recurgerea la efectul de levier (financiar pozitiv) este o practic generalizat care este ncurajat prin
regimul fiscal. Aceast utilizare a ndatorrii trebuie, totui, s rmn prudent deoarece ea limiteaz
independena financiar a ntreprinderii, determin (apariia) creterea riscului financiar i reduce posibilitile
sale de ndatorare suplimentar atunci cnd condiiile o impun.
n ceea ce privete corelaia dintre riscul financiar i efectul de levier (pozitiv), subscriem opiniei conform
creia cele dou elemente, avnd semnificaii contrare, se manifest sub incidena unor factori comuni:
rentabilitatea economic, rata dobnzii, nivelul ndatorrii36 (n situaia nregistrrii unei rentabilitii economice
sczute, pe fondul unei ndatorri importante la un cost ridicat, riscul financiar crete, iar efectul de levier
financiar nregistreaz valori negative).
Continund analiza n acelai spirit, mprtim i ideea domnului profesor Gheorghe Filip, conform creia
pentru o apreciere mai realist a riscului financiar este necesar ca rata ndatorrii ce se ia n considerare s fie
conceput i stabilit ntr-un mod mai adecvat, diferit fa de raportul dintre capitalul mprumutat i capitalul
propriu luat n calculul efectului de levier.
3.6. Consecinele binomului risc rentabilitate pe pieele financiare
Deoarece structura financiar optim are la baz o combinaie a capitalurilor proprii i mprumutate (care
minimizeaz costul procurrii capitalului i maximizeaz valoarea ntreprinderii), n aceast seciune vom aborda
doar relaia dintre riscul financiar (aferent ndatorrii) i rentabilitatea financiar (pe piaa financiar).
Pentru a discuta consecinele acestui binom, discuiile trebuiesc ntreprinse pe dou nivele: piaa
perfect (a activelor financiar n echilibru MEDAF) i piaa imperfect.
I. Dup modelul de echilibru al activelor financiare MEDAF acionarul pretinde o rentabilitate egal cu
rata rentabilitii instrumentelor financiare lipsite de risc plus prima de risc: Rfa = Rd + (Rn Rd) x , unde Rfa
rentabilitatea financiar ateptat; Rd rata dobnzii fr risc; Rn rata rentabilitii necesare pentru a nvesti
ntr-o aciune; coeficientul beta al aciunii (volatilitatea/riscul aciunii n raport cu fluctuaiile pieei).
Coeficientul reprezint volatilitatea titlului n raport cu un titlu cu o volatilitate medie (putnd avea
valori mai mici, mai mari sau egale cu 1). Din moment ce aciunile pot fi grupate funcie de volatilitatea lor (i
implicit funcie de risc), putem transpune aceast clasificare i la nivelul ntreprinderilor emitente. Astfel, funcie
de riscul lor (i implicit funcie de rata rentabilitii financiare n calitate de cost pretins pe o aciune),
ntreprinderile pot fi:
- ntreprinderi cu risc mai mic dect riscul mediu al pieei ( < 1);
- ntreprinderi al cror risc corespunde cu riscul mediu al pieei ( = 1);
- ntreprinderi riscante al cror risc este superior riscului mediu al pieei ( > 1).
II. Dei Bursa de Valori Bucureti este departe de a fi o pia perfect, utilizarea aceluiai coeficient de
volatilitate permite emiterea de aprecieri cu privire la clasa de risc n care se plaseaz o aciune i, implicit, o
ntreprindere cotat la burs. Variaia total a rentabilitii unei aciuni cotate pe pia este determinat de dou
categorii de riscuri37:
- riscul sistematic determinat de evoluia ratei rentabilitii indicelui bursier; acest risc este rezultatul
produsului a doi termeni: factorul beta (care arat n ce msur aciunea rspunde la evoluia
cresctoare/descresctoare a indicelui bursier) i variaia indicelui bursier (care arat n ce msur piaa capt o
evoluie cresctoare sau descresctoare indicele oficial BET al Bursei de Valori Bucureti);
36
Filip, Gh. (1995), Viabilitatea financiar a ntreprinderii i ndatorarea, n lucrarea Dimensiunea financiar a ntreprinderii,
Editura ECOART, Iai, p. 135
37
Prisacariu, M (1998), Tranzacii la bursa de valori i gestiunea portofoliului, Editura Corson, Iai, p. 140
42
- riscul nesistematic reprezint partea din riscul total al aciunii datorat evenimentelor produse la
emitent.
Factorul i variaia indicelui bursier ne permite s apreciem evoluia cursului unei aciuni comparativ cu
evoluia global a pieei. Trendul cursului unei aciuni (dat de evoluia zilnic a cotaiilor aciunii respective) poate
fi comparat cu evoluia indicelui BET; dac trendul cursului unei aciuni este superior evoluiei indicelui BET
(calculat ca medie ponderat i care reflect evoluia celor mai lichide zece societi cotate la Bursa de Valori
Bucureti), atunci investiia n aciunile respective poate fi considerat rentabil; dac trendul cursului aciunii
coboar sub panta ce reprezint evoluia indicelui BET, atunci se poate aprecia c investiia n aciunile respective
are o rentabilitate inferioar rentabilitii medii de pia.
Coeficientul prezint diferenieri semnificative funcie de ramurile economice pentru care se calculeaz.
Acest aspect poate fi remarcat din tabelul urmtor:
Tabelul nr. 6. Valoarea coeficientului pe sectoare
>1
<1
1. Electricitate, electrocasnice
1,037
1. Produse farmaceutice
0,675
2. Transport
1,038
2. Distribuie gaz
0,729
3. Detailiti produse nealimentare
1,038
3. Comer cu amnuntul produse alimentare
0,740
4. Producia de bere
1,054
4. Producie de mrfuri alimentare
0,850
5. Construcii de maini
1,058
5. Exploatare iei
0,882
6. Mass-media
1,103
6. Produse chimice
0,912
7. Textile
1,139
7. Hrtie, tiprituri
0,928
8. Bnci
1,279
8. Telecomunicaii
0,986
9. Asigurri
1,293
10. Construcii motoare autovehicule
1,415
11. Construcii
1,529
Sursa: Robu V., Anghel I., erban E.C., uui D., Evaluarea ntreprinderii, Editura ASE, Bucureti, 2003, p.96
n ceea ce privete riscul nesistematic ca parte a riscului total de care depinde rentabilitatea unei aciuni
pe pia apreciem c importana acestuia nu ne permite s neglijm factorii de risc nregistrai la emitent. O
cretere a riscului nesistematic peste anumite limite va antrena, inevitabil, pe lng o cretere a riscului total
i o cretere a preteniilor investitorilor; creterea preteniilor investitorilor se traduce n creterea costului
capitalului propriu la ntreprinderea emitent. Pentru ca un investitor s accepte un risc mai mare trebuie ca
aciunea n cauz s prezinte o rentabilitate sporit. Dac creterea riscului nu va fi acompaniat cu creterea
rentabilitii, investitorii nu vor mai fi interesai n a achiziiona aciunea respectiv (consecina acestui fapt fiind
scderea interesului pentru aciunea respectiv i implicit pentru ntreprinderea emitent).
Orice arbitraj ntre deinerea diferitelor active financiare are la baz binomul risc-rentabilitate. Mai mult,
binomul risc-rentabilitate st i la baza arbitrajului dintre deinerea diferitelor active fizice. Extrapolnd, orice
investitor raional are ca obiectiv maximizarea ctigului viitor i minimizarea riscului; combinnd cele dou
elemente ctig i risc investitorul trebuie s se decid pentru una din urmtoarele alternative: ctig
mare/risc ridicat; ctig mare/risc moderat; ctig mic/risc sczut i ctig mai mic/lipsa riscului.
3.7. Utilizarea informaiilor privind riscul financiar i capitalizarea bursier n vederea mbuntirii
structurii financiare
Riscul financiar, aa cum am artat, apare doar n cazul utilizrii capitalurilor mprumutate pentru
finanarea activitii ntreprinderii. Influena riscului financiar se transpune att n deciziile acionarilor, ct i n
deciziile creanierilor.
Acionarii nu rmn indifereni la o cretere a ndatorrii ntreprinderii care presupune i o cretere a
riscului financiar. Creterea riscului i va determina pe acionari s-i sporeasc progresiv exigenele de
rentabilitate asupra fondurilor proprii; la nivelul ntreprinderii aceast decizie a acionarilor va anula o parte
diminurii costului mediu ponderat ca urmare a utilizrii datoriei n structura financiar. Ca urmare, creterea
riscului financiar poate s anuleze parial sau n totalitate efectul pozitiv al ndatorrii. n momentul n care
creterea riscului financiar anuleaz efectul pozitiv al ndatorrii ntreprinderea va nregistra cel mai sczut cost al
capitalului i deci se va apropia de structura financiar optim care i permite maximizarea valorii (crete
capitalizarea bursier).
Creanierii nu vor rmne indifereni la creterea riscului financiar. Creterea ndatorrii peste un anumit
nivel va antrena creterea costului capitalului mprumutat deoarece ntreprinderea devine din ce n ce mai
43
riscant (apare riscul de insolvabilitate). Creterea costului capitalului mprumutat coroborat cu creterea
costurilor capitalurilor proprii (n virtutea accesului la informare acionarii vor lua atitudine fa de creterea
riscului) va antrena o cretere a costului mediu ponderat i o ndeprtare a ntreprinderii de structura financiar
optim (implicit o diminuare a valorii ntreprinderii scade capitalizarea bursier).
Prin exemplul numeric urmtor vom ncerca s demonstrm c relaia dintre riscul financiar i
capitalizarea bursier depinde de comportamentul acionarului fa de risc. Dac acionarii nu sunt sensibili fa
de creterea riscului financiar, ndatorarea va avea efect favorabil asupra valorii de pia a ntreprinderii
(exemplele II i III din tabel). Dac acionarii sunt sensibili la creterea riscului financiar, atunci ndatorarea va fi
nefavorabil pentru ntreprindere deoarece scade valoarea de pia a ntreprinderii (exemplul IV din tabel).
Pentru nceput vom considera costul datoriilor financiare ca fiind constante.
Tabelul nr. 7. Corelaii ntre riscul financiar i valoarea de pia a ntreprinderii
Ex. I. Societatea A finanare 100% din fonduri proprii
Valoarea contabil Valoarea bursier
Fonduri proprii = 200 mil. lei
20.000 ac. x 10.000 20.000 ac. x 10.000
20.000 aciuni valoarea nominal = 10.000 lei/aciune
lei/ac. = 200 mil. lei/ac. = 200 mil. lei
Rata rentabilitii aciunilor = 25%
lei
Profitul mediu ateptat de acionari = 50 mil. lei
Cursul de pia al aciunii = (50 mil. lei/ 25%) / 20.000 aciuni = 10.000 lei/aciune
Costul mediu ponderat = 100% x 20% + 0% x % = 25%
Ex. II. Societatea A finanare 80% din fonduri proprii
200 mil.lei + 50 mil. 20.000 ac. x 10.400
lei =
lei/ac. + 50 mil. lei =
= 250 mil. lei
= 208 mil. lei + 50 mil.
lei = 258 mil. lei
Datorii financiare = 50 mil. lei
Costul datoriilor financiare = 20%
Costul mediu ponderat = 80% x 25% + 20% x 20% = 24%
Prin realizarea unei investiii din fonduri mprumutate care permite realizarea unui profit mediu de 52 mil. lei (rentabilitatea
investiiei fiind superioar ratei de rentabilitate a ntreprinderii) cursul de pia al aciunii crete de la 10.000 lei/aciune la
10.400 lei/ aciune; implicit crete valoarea de pia a ntreprinderii n condiiile reducerii costului mediu ponderat al
capitalului. Trecerea de la o ntreprindere nendatorat la una ndatorat atrage dup sine i influena riscului financiar;
gradul de ndatorare fiind redus, acionarii nu cer o majorare a ratei rentabilitii aciunilor. Consecina nregistrarea
efectului pozitiv al ndatorrii.
Ex. III. Societatea A finanare 50% din fonduri proprii
200 mil.lei + 200 20.000 ac. x 16.000
mil. lei
lei/ac. + 200 mil. lei
= 400 mil. lei
=
= 320 mil. lei + 200
mil. lei = 520 mil. lei
Costul mediu ponderat = 50% x 25% + 50% x 20% = 22,5%
Riscul financiar (la un grad de ndatorare de 50%) crete
Profitul mediu ateptat de acionar crete
Rata rentabilitii aciunilor constant
Consecina nregistrarea efectului pozitiv al ndatorrii; valoarea de pia a ntreprinderii crete n condiiile reducerii
costului mediu ponderat al capitalului
Ex. IV. Societatea A finanare 50% din fonduri proprii
200 mil.lei + 200 20.000 ac.x13.333,3
mil. lei
lei/ac. + 200 mil. lei
= 400 mil. lei
=
= 266,6 mil.lei + 200
mil. lei = 466,6 mil.
Cursul de pia al aciunii = (80 mil. lei/30%)/20.000 aciuni = 13.333,3 lei/aciune
lei
Riscul financiar (la un grad de ndatorare 50%) crete
Profitul mediu ateptat de acionar crete
Rata rentabilitii aciunilor crete
Consecina anularea efectului pozitiv al ndatorrii; valoarea de pia a ntreprinderii scade n condiiile creterii costului
mediu ponderat al capitalului
44
Acelai raionament poate fi folosit i n cazul n care creterea ndatorrii atrage modificarea costului
capitalului mprumutat. Efectele se vor regsi la nivelul costului mediu ponderat al capitalului, care va crete
(ndeprtndu-ne de structura financiar optim). De aceast dat vom considera c rata rentabilitii aciunilor
rmne constant.
Tabelul nr. 8. Efectele ndatorrii asupra costului mediu ponderat al capitalului
Ex. V. Societatea A finanare 50% din fonduri proprii
Valoarea contabil
Valoarea bursier
200 mil.lei + 200 mil. lei = 20.000 ac. x 16.000 lei/ac. + 200 mil.
= 400 mil. lei
lei =
= 320 mil. lei + 200 mil. lei = 520 mil. lei
Cursul de pia al aciunii = (80 mil. lei / 25%) / 20.000
aciuni = 16.000 lei/aciune
Costul mediu ponderat = 50% x 25% + 50% x 20% =
22,5%
Dac costul datoriilor financiare crete la 24%, costul mediu ponderat al capitalului va crete:
Costul mediu ponderat = 50% x 25% + 50% x 24% = 24,5%
Ex. VI. Societatea A finanare 50% din fonduri proprii
Valoarea contabil
Valoarea bursier
200 mil.lei + 200 mil. lei = 20.000 ac.x13.333,3 lei/ac. + 200 mil.
20.000 aciuni valoarea nominal = 10.000 lei/aciune = 400 mil. lei
lei =
= 266,6 mil.lei + 200 mil. lei = 466,6
mil. lei
Cursul de pia al aciunii = (80 mil. lei / 30%) / 20.000
aciuni = 13.333,3 lei/aciune
Corobornd cele dou variante, situaia va fi:

Tabelul nr. 9. Evoluia valorii de pia a ntreprinderii funcie de poziia acionarilor i creanierilor fa de risc
Ex. Gradul de
Rata
Costul
Costul mediu
Valoarea
Valoarea de pia
ndatorare rentabilitii
datoriilor
ponderat al
contabil
aciunilor
financiare
capitalului
Acionarii i creanierii nu prezint sensibilitate fa de risc
III
50%
25%
20%
22,5%
400 mil. lei
520 mil. lei
Doar acionarii prezint sensibilitate fa de risc
IV.
50%
30%
20%
25%
400 mil. lei
466,6 mil. lei
Doar creanierii prezint sensibilitate fa de risc
V.
50%
25%
24%
24,5%
400 mil. lei
520 mil. lei
Acionarii i creanierii prezint sensibilitate fa de risc
VI.
50%
30%
24%
27%
400 mil. lei
466,6 mil. lei
Corespunztor teoriei financiare, exist o structur financiar optim care permite ntreprinderii s-i
maximizeze valoarea (i s minimizeze costul capitalului) prin utilizarea corespunztoare a ndatorrii. n
determinarea nivelului optim de ndatorare trebuie s se in cont de comportamentul acionarilor fa de risc
dar i de evoluia costului capitalurilor mprumutate.
45
Bibliografie
Antoniu, N.; Neagoe, I. i colab, (1993), Finanele ntreprinderilor, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti.
Brezeanu(1999), Gestiunea financiar a ntreprinderii n economia de pia, Editura Fundaiei Romnia de
Mine, Bucureti.
Brezeanu, Petre (1999) Gestiunea financiar a ntreprinderii n economia de pia, Editura Fundaiei Romnia de
Mine, Bucureti.
Cocri, V.; Ian, V. (1995), Economia afacerilor, vol. 1,2,3, Editura Graphix, Iai.
Depallens, Georges, Gestion financire de lentreprise, vol. 1, Editura Sirey, Paris.
Dima I.C.; Man M. (2001), Evaluarea finanrii i a creterii economice a firmei, n revista Tribuna Economic nr.
11/14.03.2001
Dragot, V.; Obreja, L.; Ciobanu, A.; Dragot, M. (2003), Management financiar. Analiza financiar i gestiunea
financiar operaional, Editura Economic, Bucureti.
Dragot, V.; Obreja, L.; Ciobanu, A.; Dragot, M. (2003), Management financiar. Politici financiare de
ntreprindere, Editura Economic, Bucureti.
Filip, Gh. (1995), Viabilitatea financiar a ntreprinderii i ndatorarea, n lucrarea Dimensiunea financiar a
ntreprinderii, Editura ECOART, Iai.
Halpern, P.; Weston, F.; Brigham, E. (1998), Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti.
Manolescu, Gh. (1995), Managementul financiar, Editura Economic, Bucureti.
Mihai, I. (coord.) (1999), Analiza economico-financiar, Editura Mirton, Timioara.
Neagoe, I. (1997), Finanele ntreprinderii, Editura Ankarom, Iai.
Neagoe, Ion (1997), Finanele ntreprinderii, Editura Ankarom, Iai.
Onofrei M. (2007), Management financiar, Editura C. H. Beck, , Bucureti.
Pilverdier-Latreyte, Josette (1990), Finance dentreprise, avec tudes de cas et corrigs dtaills, Editura
Economica, Paris.
Solnik, B. (1988), Gestion financiere, 3e edition, Editura Nathan, Paris.
Sptaru, L. (1999), Societile comerciale i piaa de capital, Editura Economic, Bucureti.
Stancu, I. (2007), Finane, Editura Economic, Bucureti.
Szkely, Szabolcs Zsolt (2009), Management financiar, suport de curs, Universitatea Babe-Bolyai, Cluj-Napoca.
Toma, M; Brezeanu, P. (1996), Finane i gestiune financiar, Editura Economic.
Tudose, M. B. (2006), Gestiunea capitalurilor ntreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura Economic,
Bucureti.
Tudose, M. B. (2014), Efectele reale ale finanrii i managementului riscurilor, n Abordri conceptuale i
metodologice ale proceselor economice, Editura Academiei Romne, Bucureti.
Turliuc, V. (1995), Dimensiunea financiar a intreprinderii, Editura Eco Art, Iai.
Vintil, G. (2000) Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti.
Vizzavona, Patrice (1994), Gestion financier, analyse financire, analyse previsionelle, 9me dition Tome I Antol
Editions 64, Boulevard Maurice Barres 92200 Neuilly Sur Saine, i Finance dentreprise: logique et
politique, 2eme dition, Paris, Dalloz, 1986.
*** Manual de Conducere Corporativ, www.ifc.org/europe/pbas/corpgov/eng
46
MODEL DE ELABORARE A PROIECTULUI

1. Prezentarea firmei (1 pagin)
2. Situaiile financiare anuale (se prind n proiect ca atare, n formatul de care se dispune)
S.C. AUTOMOBILE DACIA S.A.
3. Analiza surselor de finanare

I. Capitalul social (CS): valoare, numr de aciuni, valoarea nominal a aciunii38
Nota 7. Participaii si surse de finanare
31.12.2011
31.12.2012
Capital subscris aciuni ordinare
25417199388 aciuni
25417199388 aciuni
Valoare nominal
0,1 lei
0,1 lei
CS / valoare
2541719938 lei
2541719938 lei
II. Capitalul propriu (Cp): valoarea global i detalierea pe fiecare component
Bilan (rd. 88 = rd. 72+73+74+79)
31.12.2011
31.12.2012
Capital propriu (lei)
3534107612
Capital subscris vrsat (lei)
2541719939
Prime de capital (lei)
1767432
Rezerve din reevaluare (lei)
473111704
Rezerve (lei)
260801002
Profit (lei)
275111397
3554639871
2541719939
1767432
473047647
278054611
277239794
III. Datoriile pe termen scurt (DTS): valoarea global i detalierea pe fiecare component;
Bilan (rd. 45 = rd. 37 + +44)
31.12.2011
31.12.2012
Datorii ce trebuie pltite n maxim un an (lei)
2243245528
2731476059
Sume datorate instituiilor de credit (lei)
86
104500000
Avansuri ncasate n contul comenzilor (lei)
2314766
9624416
Datorii comerciale furnizori (lei)
2053477397
2478103095
Alte datorii (lei)
187453279
139248548
IV. Datoriile pe termen mediu i lung (DTML): valoarea global + detalierea pe fiecare component;
Bilan (rd. 56 = rd.48 + +55)
31.12.2011
31.12.2012
Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an (lei)
157424800
166885723
Datorii comerciale furnizori (lei)
589278
589278
Alte datorii inclusiv fiscale (lei)
156835522
156296445
V. Capitalul permanent (CP): Cp + DTML;
II + IV
Capital permanent (lei)
31.12.2011
31.12.2012
3.534.107.612
3.554.639.871
157.424.800
166.885.723
3.691.532.412
3.721.525.594
VI. Structura financiar (ponderea Cp i a DTML n CP);

II + IV
31.12.2011
31.12.2012
95,7%
95,3%
4,3%
4,7%
Capital permanent (lei)
100,0%
100,0%
Interpretare: Ponderea finanrii prin ndatorare (n totalul structurii financiare) este redus.
VI. Costul capitalurilor:
a) costul capitalului mprumutat se va determina utiliznd urmtoarele date:
- cheltuieli cu dobnzile;
- datorii totale;
- datorii pe termen scurt (< 1 an);
38
Calculaia s-a realizat pe exemplul Societii AUTOMOBILE DACIA S.A. a crei situaie financiar a fost descrcat de la
http://www.daciagroup.com/sites/default/files/situatii_financiare_individuale_intocmite_in_conformitate_cu_ordinul_minister
ului_finantelor_publice.pdf
47
- datorii la termen (> 1 an);

- datorii purttoare de dobnzi;
- exprimarea procentual a costului datoriei =
= cheltuieli cu dobnzile / datorii purttoare de dobnzi) x 100.
Informaii prelucrate
1. Cheltuieli cu dobnzile (Contul de profit si pierderi, rd. 49) (lei)
2. Datorii totale (lei)
3. Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an (lei)
4. Datorii ce trebuie pltite n maxim un an (lei)
5. Datorii purttoare de dobnzi (lei)
6. Exprimarea procentual a costului datoriei (rd. 1/rd. 5)
31.12.2011
31.12.2012
17.252.014
19.719.393
2.400.670.328
2.898.361.782
157.424.800
166.885.723
2.243.245.528
2.731.476.059
2.243.245.528
2.731.476.059
0,769%
0,721%
b) costul capitalului propriu se va determina utiliznd urmtoarele date:

- dividende distribuite;
- capital propriu;
- exprimarea procentual a costului Cp: (dividende distribuite /Cp) x 100;
31.12.2011
31.12.2012
1. Dividende distribuite (Nota 3. Dividende repartizate, rd.7) (lei)
260.589.350
256.707.535
2. Capital propriu (lei)
3.534.107.612
3.554.639.871
3. Exprimarea procentual a costului capitalului propriu
7,37%
7,22%
VII. Capacitatea maxim de ndatorare utiliznd indicatorii de mai jos:
a) coeficientul ndatorrii globale (CIG)
CIG1 = Datorii totale / Total pasiv 2/3
CIG2 = Datorii totale / Capital propriu 2
b) coeficientul ndatorrii la termen (CIG)
CIT1 = Datorii pe termen mediu i lung / Capital permanent 1/2
CIT2 = Datorii pe termen mediu i lung / Capital propriu 1
1. Datorii totale (lei)
2. Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an (lei)
3. Datorii ce trebuie pltite n maxim un an (lei)
5. CIG2 = Datorii totale / Capital propriu 2
6. Nivelul maxim de ndatorare (2 x Cp) (lei)
7. Nivelul maxim de ndatorare la termen (lei)
CIT2 = Datorii pe termen mediu i lung / Capital propriu 1
8. Datorii posibile de contractat (rd. 7 rd. 1), din care: (lei)
9. Datorii posibile de contractat la termen (rd. 7 rd. 2)
10. Datorii posibile de contractat pe termen scurt (rd. 8-rd.9)
31.12.2011
31.12.2012
2.400.670.328
2.898.361.782
157.424.800
166.885.723
2.243.245.528
2.731.476.059
3.534.107.612
3.554.639.871
0,68
0,815
7.068.215.224
7.109.279.742
3.534.107.612
3.554.639.871
4.667.544.896
3.376.682.812
1.133.437.284
4.210.917.960
4.044.032.237
656.278.089
VIII. Costul mediu ponderat al capitalului

31.12.2011 31.12.2012
1. Capital propriu
95,7%
2. Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an
4,3%
3. Costul capitalului propriu
7,37%
4. Costul capitalului mprumutat
0,769%
5. Costul mediu ponderat al capitalului (rd. 1*rd.3+rd.2*rd.4)
7,09%
Interpretare: Deoarece:
- nivelul de remunerare a acionarilor este redus (i, implicit, costul capitalului propriu este mic),
- costul datoriei este subunitar,
- ponderea finanrii prin ndatorare este foarte mic,
costul mediu ponderat al capitalului este redus (7%)
48
95,3%
4,7%
7,22%
0,721%
6,91%
4. Analiza financiar a bilanului

I. Analiza fondului de rulment
Date din bilan
31.12.2011
31.12.2012
Capital permanent (CP) (lei) = capital propriu + datorii mai mari de un an 3.691.532.412 3.721.525.594
Active imobilizate (Ai) (lei)
3.222.180.936 3.807.911.767
Fondul de rulment = CP - Ai
469.351.476
-86.386.173
Interpretare: n anul 2011 FR este pozitiv ceea ce nseamn c o parte a capitalurilor permanente asigur
finanarea activelor circulante (echilibru financiar); n anul 2012 FR devine negativ ceea ce nseamn c
volumul capitalurilor permanente nu asigur finanarea integral a activele imobilizate (i, prin urmare, nu
mai servete i pentru finanarea activelor circulante).
II. Analiza necesarului de fondului de rulment
Date din bilan
(lei)
31.12.2011
31.12.2012
Stocuri (lei)
421.606.303
344.860.759
Creane (lei)
912.293.932
1.085.631.832
Active de regularizare (lei)
5.586.098
8.463.159
Datorii curente (lei)
2.243.245.528 2.731.476.059
Pasive de regularizare (lei)
53.976.770
36.622.977
Necesarul de fond de rulment = Stocuri + Creane + Active de
-957.735.965
-1.329.143.286
regularizare Datorii curente Pasive de regularizare
Interpretare: Un necesar de fond de rulment negativ relev fie un surplus de surse temporare ca urmare a
accelerrii rotaiei activelor circulante.
III. Analiza trezoreriei nete
31.12.2011
31.12.2012
Fondul de rulment (FR) (lei)
469.351.476
-86.386.173
Necesarul de fond de rulment (NFR) (lei)
-957.735.965
-1.329.143.286
Trezoreria net = FR - NFR
1.427.087.441
1.242.757.113
Interpretare: Ca urmare a nregistrrii unui necesar de fond de rulment negativ i n cretere, trezoreria net
este pozitiv. Sub aspect financiar, societatea duce o politica defensiv (de aprare) constnd n realizarea
unei cifre de afaceri mari cu stocuri i lichiditi ridicate. Decidenii financiari nu accept riscul rupturii de stoc
curent, chiar cu preul unei rentabiliti mai sczute. n consecin, pentru orice cretere a cifrei de afaceri,
managerii se preocup i de creterea corespunztoare a stocurilor care asigur continuitatea activitii de
exploatare (stocuri curente i de siguran).
5. Analiza ratelor financiare
I. Analiza capacitii firmei de a-i onora obligaiile de plat viitoare
Date din bilan
(lei) 31.12.2011
31.12.2012
Reper
Active circulante (Ac)
2.866.492.095
2.777.315.777 minim 1,
Datorii pe termen scurt (DTS)
2.243.245.528
2.731.476.059 maxim 2
Lichiditatea curent = Ac / DTS
1,27
1,01
Interpretare: Societatea dispune de suficiente active circulante care pot fi transformate n lichiditi pentru
acoperirea datoriilor pe termen scurt.
Stocuri (S)
421.606.303
344.860.759 minim 0,5,
Active circulante Stocuri
2.444.885.792
2.432.455.018 maxim 1
Lichiditatea rapid (sau redus) = (Ac S) / DTS
1,09
0,89
Interpretare: Societatea dispune de suficiente creane i disponibiliti care pot fi transformate n lichiditi
pentru acoperirea datoriilor pe termen scurt.
Disponibiliti (D)
1.523.591.860 1.346.823.186 minim 0,35,
Lichiditatea imediat = D / DTS
0,68
0,49 maxim0,65
Interpretare: Societatea nregistreaz o lichiditate imediat bun.
49
II. Analiza gradului de finanare prin ndatorare

Date din bilan
(lei)
31.12.2011
31.12.2012
Reper
Datorii totale (Dt)
2.400.670.328
2.898.361.782 68% (medie
Total activ (Ta) = Active imobilizare + Active circulante
6.088.673.031
6.585.227.544 industrie)
Rata ndatorrii = (Dt / Ta) *100
39,4
44,0
Interpretare: Comparativ cu rata medie a ndatorrii la nivel de industrie, societatea nregistreaz o rat a
ndatorrii relativ sczut.
Profit brut (Pb)
368.098.775
343.791.031 2,4 (medie
Cheltuieli cu dobnzile (ch d)
17.252.014
19.719.393 industrie)
Rata de acoperire a dobnzilor = (Pb + Ch d) / Ch d
22,33
18,43
Interpretare: Comparativ cu rata medie de acoperire a dobnzilor la nivel de industrie, societatea nregistreaz
niveluri mult mai bune (acest fapt se datoreaz i nivelului sczut de ndatorare).
III. Analiza eficienei utilizrii activelor
Date din bilan i contul de profit i pierderi
(lei)
31.12.2011
31.12.2012
Reper
Cifra de afaceri (CA)
13.177.841.584 12.742.145.319 8 rotaii
Stocuri (S)
421.606.303
344.860.759 (medie
Rata de rotaie a stocurilor = CA / S
31,25
36,94 industrie)
Interpretare: Comparativ cu rata de rotaie a stocurilor la nivel de industrie, societatea nregistreaz o vitez mai
mare de rotaie a activelor circulante (aspect pozitiv).
Clieni (C) (creane)
912.293.932
1.085.631.832 30 zile
Vnzri zilnice = CA / 365
36.103.676
34.909.987 (medie
Durata medie de ncasare a clienilor = C / (CA/365)
25 zile
31 zile industrie)
Interpretare: Comparativ cu durata medie de ncasare a clienilor la nivel de industrie, societatea nregistreaz
valori apropiate (ritmul de ncasare al clienilor este bun).
Active imobilizate total (Ai)
3.222.180.936
3.807.911.767 7,5 rotaii
Rata de utilizare a activelor fixe = CA / Ai
4,08 rotaii
3,34 rotaii medie industrie
Interpretare: Comparativ cu rata de utilizare a activelor la nivel de industrie, societatea nregistreaz valori
inferioare (aspect negativ; activele imobilizate se recupereaz mai greu prin CA).
IV. Analiza eficienei echipei manageriale
Date din bilan i contul de profit i pierderi
(lei)
31.12.2011
31.12.2012
Reper
Profit net (Pn)
275.111.397
277.239.794 1,2%
Cifra de afaceri (CA)
13.177.841.584 12.742.145.319 (medie
Rata profitului = (Pn / CA)*100
2,08%
2,17% industrie)
Interpretare: Comparativ cu rata medie a profitului la nivel de industrie, societatea nregistreaz o rat a
profitului mai mare (aspect pozitiv).
Profit net (Pn)
275.111.397
277.239.794 13% (medie
Total active (Ta)
6.088.673.031
6.585.227.544 industrie)
Rentabilitatea investiiei = (Pn / Ta)*100
4,5%
4,2%
Interpretare:
Capital propriu (Cp)
3.534.107.612
3.554.639.871 9,2%(medie
Rata rentabilitii financiare = (Pn / Cp)*100
7,78%
7,79% industrie)
Interpretare: Comparativ cu rata medie a rentabilitii financiare la nivel de industrie, societatea nregistreaz o
rat a rentabilitii financiare mai mic (situaia se datoreaz i nivelului sczut de accesare a finanrii prin
ndatorare).
50
6. Analiza rentabilitii i riscurilor

I. Ratele de rentabilitate (economic i financiar) i aprecierea efectului de levier
31.12.2011
31.12.2012
1. Profit brut (lei) (Contul de profit i pierderi, rd. 63)
366.098.775
343.791.031
2. Profit net (lei) (Contul de profit i pierderi, rd. 67)
275.111.397
277.239.794
3.534.107.612
3.554.639.871
4. Capital permanent (lei)
3.691.532.412
3.721.525.594
5. Rata rentabilitii economice (rd. 1 / rd. 4)*100
9,91%
9,23%
6. Rata rentabilitii financiare (rd. 2 / rd. 3)*100
7,78%
7,79%
7. Rata dobnzii medii de pia (DAE)
14%
14,5%
Interpretare: Deoarece rata dobnzii este mai mare dect rata rentabilitii economice, ndatorarea
produce un efect negativ (efect de levier negativ).
7. Analiza soldurilor intermediare de gestiune

Date din contul de profit i pierderi
(lei)
1. Venituri din vnzarea mrfurilor
2. Cheltuieli privind mrfurile
Marja comercial (MC)
(rd. 1 rd. 2)
3. Producia vndut
4. Alte venituri din vnzarea produciei (anex, de imobilizri)
Producia exerciiului (Pe)
(rd. 3 + rd. 4)
5. Cheltuieli cu materiile prime i materialele
6. Cheltuieli cu prestaiile externe
Valoarea adugat (VA) = MC + Pe rd. 5 rd. 6
Subvenii de exploatare (subv)
Cheltuieli cu personalul (cp)
Excedentul brut de exploatare (EBE) = VA + subv cp
Rezultatul exploatrii
(din Ct.de profit i pierderi , rd. 36)
Rezultatul curent
(din Ct.de profit i pierderi , rd. 55)
Rezultatul net al exerciiului (din Ct.de profit i pierderi , rd. 67)
31.12.2011
31.12.2012
608.429.174
598.219.867
416.654.450
363.900.273
191.774.724
234.319.594
12.569.412.410
12.143.925.452
0
0
12.569.412.410
12.143.925.452
9.429.315.809
9.041.551.338
886.068.038
865.741.957
2.445.803.287
2.470.951.751
0
0
856.537.417
906.762.554
1.589.265.870
1.564.189.197
390.509.152
360.770.141
368.098.775
343.791.031
275.111.397
277.239.794
8. Analiza capacitii de autofinanare

Date din contul de profit i pierderi
(lei)
31.12.2011
31.12.2012
EBE (din tabelul anterior)
1.589.265.870
1.564.189.197
1.Alte venituri din exploatare (rd. 10 Ct de profit i pierderi)
74.668.737
41.154.745
2.Alte cheltuieli de exploatare (rd. 29+30 Ct de profit i pierderi)
94.630.249
27.085.829
3.Alte venituri financiare (rd. 45 Ct de profit i pierderi)
151.331.410
157.217.369
4.Alte cheltuieli financiare (rd. 52 Ct de profit i pierderi)
173.741.787
174.196.470
5.Alte venituri extraordinare (rd. 10 Ct de profit i pierderi)
0
0
6.Alte cheltuieli extraordinare (rd. 10 Ct de profit i pierderi)
0
0
Cash flow brut = EBE + rd1-rd2 + rd3-rd4 + rd5-rd6
1.546.893.981
1.561.279.012
Impozit pe profit
92.937.378
65.551.227
Cash flow net = Cash flow brut impozit pe profit
1.453.956.603
1.495.727.785
Dividende distribuite (Nota 3. Dividende repartizate, rd.7)
260.589.350
256.707.535
Capacitatea de autofinanare = Cash flow net dividende
1.193.367.253
1.239.020.250
Interpretare: Societatea dispune de o bun capacitate de autofinanare.
51

Finante Manageriale

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Finante Manageriale

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA PETRE ANDREI DIN IAI

Conf. univ. dr. Brndua Tudose

Cap. 1. COORDONATE GENERALE PRIVIND FINANELE MANAGERIALE

MODEL DE ELABORARE A PROIECTULUI

Neagoe, Ion (1997), Finanele ntreprinderii, Editura Ankarom, Iai, p. 47

1.2. Managementul financiar: conceptualizare, arie de manifestare, obiective, funcii

Onofrei M. (2007), Management financiar, Editura C. H. Beck, , Bucureti, ediia a II a, p. 5

1.3. Decizia financiar: conceptualizare i clasificare, actori implicai, sistemul informaional de

- asigur un volum de resurse adaptat nevoilor ntreprinderii;

1.4. Guvernarea corporativ i finanele manageriale

Manual de Conducere Corporativ, www.ifc.org/europe/pbas/corpgov/eng

CAP. 2 STUDII I ANALIZE NFPTUITE N CONTEXTUL FINANRII

Tabelul nr. 1 Instrumente utilizate pe forme ale analizei financiare

- acionari i manageri; obiectivele diagnosticrii financiare sunt: rentabilitatea financiar,

Stancu, I. (2002), Finane; Editura Economic, Bucureti, p. 780

2.2.2. Analiza financiar a bilanului (prin prisma lichiditii i exigibilitii)

Figura nr. 1. Bilanul financiar al ntreprinderii (reprezentarea orizontal)

Analiza bilanului financiar urmrete corespondena dintre:

DATORII PE TERMEN MEDIU I

Figura nr. 3. Reprezentare tipurilor de fond de rulment

Onofrei M. (2007), Management financiar, Editura C. H. Beck, , Bucureti, ediia a II a, p.. 76

2.2.2.2. Analiza ratelor financiare

datorii pe termen mediu si lung

b) Ratele de securitate financiar sunt redate prin urmtoarele dou rapoarte:

datorii pe termen mediu si lung

datorii pe termen mediu si lung

anuitati de rambursare a datoriilor petermen mediu si lung

Solnik, B. (1988), Gestion financiere, 3 edition, Editura Nathan, Paris, p. 91

active circulante - stocuri

ntreprinderi comparativ cu randamentul mediu al aciunilor dintr-un anumit domeniu de activitate;

Vizzavona, Patrice (1994), Gestion financier, analyse financire, analyse previsionelle, 9

Tabelul nr. 2. Sinteza ratelor de analiz a structurii financiare

Rata stabilitii financiare

Rata stabilitii financiare

Ponderea DTML n total

< 50% (pentru ca

o rat mai mare de trei

Dac este > 0,5,

Ali autori16 recomand calculul urmtoarelor rate:

> 0,33, optim = 1

Onofrei, M. (2007), op. cit., p. 125

Tabelul nr. 3. Rate analizei financiare

Active curente - Stocuri

Profit brut + Cheltuieli cu dobnzile

2.2.3. Analiza funcional a bilanului

Activ imobilizat brut

Figura nr. 4 Bilanul funcional

Vintil, G. (2000) Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, p. 68

2.3. Analiza strii de performan financiar a ntreprinderii i impactul su

2.3.1. Analiza soldurilor intermediare de gestiune

Solduri intermediare de gestiune

n concluzie, analiza performanelor ntreprinderii cu ajutorul soldurilor intermediare de gestiune ofer

2.3.2. Analiza capacitii de autofinanare

d) Rata de acoperire a rezultatului exerciiului reprezint raportul dintre capacitatea de autofinanare i

Este recomandabil ca valoarea acestei rate s fie mai mare de 100%.

Cap. 3. ANALIZA RAPORTULUI RISC RENTABILITATE

Neagoe, I. (1997), Finanele ntreprinderii, Editura Ankarom, Iai, p. 330

Pentru o mai bun reprezentativitate propunem compararea rentabilitii economice cu o rat a

Raportul dintre active totale i fonduri proprii

Active totale investite

Figura nr. 5. Formarea rentabilitii contabile dup metoda piramidal

Rentabilitatea fondurilor proprii

Figura nr. 6. Factori de influen a ratei de rentabilitate a capitalului propriu

Rezultatul de exploatatie brut