ABORDAREA

PE BAZA DE VENIT

Prof.univ.dr. Ion ANGHEL

Teme propuse
 Aplicabilitate
 Logica abordarii pe baza de venit
 Metoda capitalizarii venitului
 Metoda DCF
 Aplicatii

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

Real Estate

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL
Machinery & Equipments

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL
 Business & Financial Assets

2016
TGN 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 init

Randa
ment 2.9% 8.6% 8.3% 10.3% 13.3% 9.8% 9.5% 8.3% 10.0% 12.5% 7.0%

Divid.(
RON) 9.66 10.47 13.02 28.77 29.76 21.29 17.58 21.8 27.61 46.33 25.74

Price 370 370

Prof.univ.dr.Ion ANGHEL
 1. Logica abordarii pe baza de venit
 De ce un investitor plateste pretul (iesire de cash flow)
pentru o proprietate ?
 Principiul anticiparii valoarea provine din beneficiile
viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de
proprietatea detinuta
 Principiul substituţiei Atunci cand pe piata sunt
disponibile investitii cu rentabilitati si riscuri diferite,
prima oportunitate investitionala care se va epuiza va fi
aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai
mic.
 Principiul cererii si ofertei, principiul contributiei

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

 2. Metoda capitalizarii profitului
 raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu
economic, aferent unei singure perioade la o rata
de capitalizare.
 Este considerata o simplificare a metodei
actualizarii fluxurilor de lichiditati - DCF
 formula prezentata in 1890 de Alfred Marshall
care a identificat legatura intre venit si valoare :
Valoarea = Venit/ Rata dobanzii sau
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

2. Metoda capitalizarii profitului

Relatii de calcul:

VCP = PN / ( a – g)
sau

VCP = PN0 x (1 + g) / ( a – g)

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

2. Metoda capitalizarii profitului
 Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) –
rata de crestere (g), sau
c=a-g

 “c” utilizata pentru a converti un flux constant si

reproductibil in valoarea prezenta a proprietatii
 “a” utilizata pentru a converti fluxuri viitoare
diferite ca marime si evolutie in valoarea prezenta
a proprietatii care genereaza acele fluxuri;

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

2. Metoda capitalizarii profitului
 “c” preia toate modificarile viitoare ale venitului considerat
pentru estimarea valorii;
 Modificarile in veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare
prin deducerea din rata de actualizare a ratei de crestere prin
intermediul relatiei Gordon – Shapiro;
 Actualizare: orice crestere a venitului este previzionata pentru
fiecare an fiind preluata in estimarea valorii la numarator.
 Capitalizare, modificarile viitoare ale venitului sunt estimate ca
o medie anuala (g) si preluate in estimarea valorii la numitor
(rata de crestere se deduce din rata de actualizare).
 Din punct de vedere matematic, daca rata de crestere este
estimata corect, capitalizarea va produce aceeasi valoare ca si
tehnica bazata pe actualizare;

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

 2. Metoda capitalizarii profitului
 Profitul net
 Trebuie estimat pe baza performanţele anterioare
si considerarea evoluţiei sperate a acesteia,
 Profitul net poate fi estimat pornind de la:
 Realizarile dintr-un an anterior;
 Realizarile probabile pentru anul in curs;
 Realizarile probabile in perioada imediat urmatoare.

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

2. Metoda capitalizarii profitului
 considerarea realizarilor dintr-un an anterior
reprezentativ:
1. analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a
contului de rezultate pentru ultimii 3 – 5 ani.
2. Alegerea unui an reprezentativ
3. Ajustarea rezultatelor
4. Determinarea profitului anual reproductibil
5. Estimarea ratei de capitalizare
6. Aplicarea formulei

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

2. Metoda capitalizarii profitului - ajustari
 Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare
a impactului unor evenimente intamplatoare (asigurarea
cerintei de reproductibilitate in viitor): Greve, Inundatii,
furtuni, incendii, ch.punere in functiune a unor instalatii;
 Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza
cerintei normalitate ;
 Compensarea proprietarilor;
 Impactul contabilizarii stocurilor;
 Chelt.materiale sau servicii atunci cand exista diferente fata de
valorile de piata a acelor materiale sau servicii;
 Personalul in surplus;

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

2. Metoda capitalizarii profitului - ajustari
 Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca
urmare a unor modificari iminente in intreprindere,;
 Punerea in functiune a unor investititii;
 Aparitia unui concurent major;
 Modificarea sistemului de impozitare;

 Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli

generate de activele redundante (in afara exploatarii).

VCP = PN / ( a – g) + VRNAAE

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

 2. Metoda capitalizarii profitului
 In cazul in care evaluatorul opteaza pentru
considerarea realizarilor probabile ale anului in
curs (fata de data evaluarii) sau cele ale unui an
viitor:
 construieste un cont de rezultate tipic pentru
intreprinderea evaluata.

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

 ASOCIAȚIA NAȚIONALĂ A EVALUATORILOR AUTORIZAȚI DIN ROMÂNIA

Ajustarea contului de profit și pierdere (CPP) (cont.)

Exemplu simplificat de ajustări ale CPP
Valori contabile Ajustări Valori ajustate
Specificație (Eur) (Eur) (Eur)
Cifra de afaceri 6,000,000 6,000,000
Costul privind mărfurile vândute 2,385,653 2,385,653
Marja brută 3,614,347 3,614,347
Cheltuieli de exploatare - unde:
Salariu manager 420,000 (210,000) 210,000 a - salariul managerului a
Salarii 660,000 660,000 fost ajustat cu 50%
Cheltuieli cu chiria 90,000 30,000 120,000 b - chiria ajustată în plus la
Cheltuieli de transport auto 22,000 (11,000) 11,000 valoarea de piață
c - ajustare cheltuieli de
Cheltuieli cu deplasări 76,425 (40,000) 36,425
transport și călătorie
Alte cheltuieli de exploatare 1,500,000 1,500,000 d - ajustare amortizare de la
Amortizare 380,000 (115,000) 265,000 regimul accelerat la cel
Cheltuieli de exploatare totale 3,148,425 (346,000) 2,802,425 linear
Profit brut din exploatare (EBIT) 465,922 811,922
Impozit pe EBIT @ 16% 16% 74,548 129,908
Profit net din exploatare (NOPAT) 391,374 682,014
Profit brut din exploatare (EBIT) 465,922 811,922
Venit din dobânzi 13,000 13,000
Cheltuieli cu dobânzi 40,000 40,000
Profit din activități financiare (27,000) (27,000)
Profit înainte de impozit 438,922 837,922
Impozit pe profit (16%) 16% 70,228 134,068
Profit net (Net income) 368,694 703,854

16
3. Metoda DCF
 Este una dintre cele mai complexe metode de
evaluare, dar si cea mai corecta din punct de
vedere teoretic.
 actualizarea tuturor beneficiilor economice
proiectate ale intreprinderii utilizand o rata de
actualizare ce reprezinta costul capitalului
pentru acea investitie.
 Actualizarea presupune o perioada explicita
de previziune si o valoare reziduala (perioada
non-explicita).

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

3. Metoda DCF
 Formula de calcul
 Te fel de Cash Flow/ Ce evaluam ?
 CF la dispozitia actionarilor
 CF la dispozitia firmei (furnizorilor de capital)

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

DCF Choices: Equity Valuation versus
Firm Valuation
Firm Valuation: Value the entire business

Assets Liabilities
Existing Investments Fixed Claim on cash flows
Generate cashflows today Assets in Place Debt Little or No role in management
Includes long lived (fixed) and Fixed Maturity
short-lived(working Tax Deductible
capital) assets

Expected Value that will be Growth Assets Equity Residual Claim on cash flows
created by future investments Significant Role in management
Perpetual Lives

Equity valuation: Value just the

equity claim in the business

19
Equity Valuation

Figure 5.5: Equity Valuation

Assets Liabilities

Assets in Place Debt

Cash flows considered are
cashflows from assets,
after debt payments and
after making reinvestments
needed for future growth Discount rate reflects only the
Growth Assets Equity cost of raising equity financing

Present value is value of just the equity claims on the firm

20
 ASOCIAȚIA NAȚIONALĂ A EVALUATORILOR AUTORIZAȚI DIN ROMÂNIA

Formula DCF de calcul - VpI

Formula de calcul a valorii de piață a întreprinderii (VpI), estimată prin metoda DCF, este:

în care:
- VpI = valoarea de piață a întreprinderii
- p = număr de ani ai perioadei de previziune explicită
- FNNI = flux de numerar net disponibil pentru investitori (la dispoziția firmei)
- VT= valoarea terminală la finele anului n (finele perioadei de previziune explicită)
- k = rata de actualizare (costul mediu ponderat al capitalului CMPC)

Notă: În cazul în care întreprinderea deține și active din afara exploatării, trebuie adăugată și valoarea de
piață a activelor în surplus, sub forma fluxului de numerar net din afara exploatării.

21
 ASOCIAȚIA NAȚIONALĂ A EVALUATORILOR AUTORIZAȚI DIN ROMÂNIA

Formula DCF de calcul - VpCp

Formula DCF de calcul a Cp este:
p n
FNNA VT
VpCp   
p 1 (1  CCp ) (1  CCp ) n
p

în care:
- VpCp = valoarea de piață a capitalurilor proprii (capitalului acționarilor)
- p = număr de ani ai perioadei de previziune explicită
- FNNA = flux de numerar net la dispoziția acționarilor
- VT= valoarea terminală a capitalului acționarilor la finele anului n (finele perioadei de
previziune explicită)
- CCpp = rata de actualizare (costul capitalurilor proprii).

Notă: În cazul în care întreprinderea deține și active din afara exploatării, trebuie adăugată și
valoarea de piață a activelor în surplus, sub forma fluxului de numerar net din afara
exploatării.

22
 ASOCIAȚIA NAȚIONALĂ A EVALUATORILOR AUTORIZAȚI DIN ROMÂNIA

Formula DCF de calcul (cont.)

 Valoarea de piață a capitalurilor proprii ale întreprinderii (capitalului acționarilor) estimată
prin metoda DCF este:

VpCp  VpI  Dfin nete

unde:
Dfin nete = valoarea de piață a datoriilor financiare ale întreprinderii (credite bancare și datorii
purtătoare de dobânzi), nete de numerarul sau echivalentele de numerar disponibile
pentru rambursarea acestor datorii.

23
 Cash Flows and Discount Rates
24

 Assume that you are analyzing a company with the following

cashflows for the next five years.
Year CF to Equity Interest Expense (1-t) CF to Firm
1 $ 50 $ 40 $ 90
2 $ 60 $ 40 $ 100
3 $ 68 $ 40 $ 108
4 $ 76.2 $ 40 $ 116.2
5 $ 83.49 $ 40 $ 123.49
Terminal Value $ 1603.0 $ 2363.008
 Assume also that the cost of equity is 13.625% and the firm can
borrow long term at 10%. (The tax rate for the firm is 50%.)
 The current market value of equity is $1,073 and the value of debt
outstanding is $800.

Aswath Damodaran
24
 Equity versus Firm Valuation
25

 Method 1: Discount CF to Equity at Cost of Equity to get value

of equity
 Cost of Equity = 13.625%
 Value of Equity = 50/1.13625 + 60/1.136252 + 68/1.136253 +
76.2/1.136254 + (83.49+1603)/1.136255 = $1073
 Method 2: Discount CF to Firm at Cost of Capital to get value
of firm
 Cost of Debt = Pre-tax rate (1- tax rate) = 10% (1-.5) = 5%
Cost of Capital = 13.625% (1073/1873) + 5% (800/1873) = 9.94%
 PV of Firm = 90/1.0994 + 100/1.09942 + 108/1.09943 + 116.2/1.09944 +
(123.49+2363)/1.09945 = $1873
 Value of Equity = Value of Firm - Market Value of Debt
= $ 1873 - $ 800 = $1073

Aswath Damodaran
25
 ASOCIAȚIA NAȚIONALĂ A EVALUATORILOR AUTORIZAȚI DIN ROMÂNIA

Aplicarea metodei DCF – Exemplul 1 (cont.)

Ipoteze perioada Valoare
Fluxul de numerar (mii €) 2018 2019 2020 2021 2022 2023
explicită terminală
Cifra de afaceri netă 5% creștere anuală 10.000 10.500 11.025 11.576 12.155 12.520
Cheltuieli de exploatare totale
(mai puțin amortizarea) 5% creștere anuală 7.300 7.665 8.048 8.451 8.873 9.139
EBITDA 2.700 2.835 2.977 3.126 3.282 3.380
Amortizare 8% din cifra de afaceri 800 840 882 926 972 1.002
EBIT 1.900 1.995 2.095 2.199 2.309 2.379
Impozit pe EBIT @16% 16% din EBIT 304 319 335 352 370 381
EBIT după impozitare 1.596 1.676 1.760 1.848 1.940 1.998
Amortizare 800 840 882 926 972 1.002
Investiții 9% din cifra de afaceri -900 -945 -992 -1.042 -1.094 -1.127
Fond rulment* 8% din cifra de afaceri 770 800 840 882 926 972 1.002
Creștere FRN -30 -40 -42 -44 -46 -29
FNNI 1.466 1.531 1.607 1.688 1.772 1.844
Valoarea terminală
Perioade actualizare (ani) 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 4,5
Factori de actualizare 10% CMPC 0,9535 0,8668 0,7880 0,7164 0,6512 0,6512
FNNI actualizat 1.398 1.327 1.267 1.209 1.154 17.153
Suma FNNI actualizată 23.507
Numerar și echiv de numerar 500
Valoarea întreprinderii 23.007
Credite totale -2.000
Capital propriu
* reprezintă fondul de rulment net normalizat
21.007
VR = 1.844/(10% - 3%) =
26.343

26
3. Metoda DCF etape
1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului
intreprinderii.

2) Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a

intreprinderii (in contextul economic in care
opereaza).

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

3. Metoda DCF
3) Alegerea duratei de previziune
 Uzantele 3 – 7 ani;
 Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate;
 ciclul de viatã al produselor/ serviciilor societãtii;
 ciclul normal de investire;
 cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune
echipa de evaluare pentru a face previziunile;
 durata de amortizare fiscalã si tehnicã a imobilizarilor;
 durata de recuperare asteptata pentru investitia fãcutã
de cumpãrãtor;
 durata de functionare a intreprinderii;

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

3. Metoda DCF
4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/ stadiile
de evolutie a intreprinderi
 Activitatea operationala, respectiv dinamica volumului
de activitate, evolutia costurilor si a rezultatelor pe
durata de previziune ;
 Estimarea NFR pe baza unor ipoteze privind viteza de
rotatie a activelor si pasivelor curente;
 Activitatea investitionala, retinandu-se parametrii
esentiali ai politicii de investitii a intreprinderii;
 Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii
capitalului actionarilor);

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

3. Metoda DCF
5. Estimarea valorii reziduale
 durata de viata finita: valoarea de lichidare a
intreprinderii.
 durata de viata nedeterminata : capitalizarea
venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.).

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

 3. Metoda DCF
6. Activele redundante (in afara exploatarii)
 acele active detinute de intreprindere, dar care sunt în
surplus fata de necesarul actual si de perspectiva al
activitatii operationale sau care nu sunt necesare
pentru activitatea operationala normala.
 licente neutilizate,
 terenuri libere,
 cladiri neutilizate sau aflate in exploatarea unei alte firme/
persoane,
 case de vacanta,
 echipamente si utilaje in surplus fata de utilizarea actuala
si previzibila a capacitatii,
 automobile de lux,
 disponibilitati in exces etc.
EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL
Riscuri DCF/rata actualizare
 riscul de exploatare:
 dependenţa de un furnizor cheie,
 învechirea tehnologiei,
 dependenţa fabricaţiei de o licenţă sau de un
contract de franciză pe durată limitată,
 insuficienţa unor capacităţi de producţie,
 lipsa forţei de muncă instruită;
 riscul vânzărilor:
 dependenţa de un cumpărător important,
 diversificarea insuficientă a produselor,
 lipsa diversificării geografice a vânzărilor;

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

 riscul de piaţă:
 bariere pentru intrarea pe piaţă,
 constrângeri ale pieţei sau segmentului de
piaţă,
 intensitatea concurenţei,
 atitudinea cumpărătorilor faţă de produse sau
servicii,
 modificarea preferinţelor consumatorilor;
 mărimea RPi este cuprinsă între 1 – 5%.

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL

 34

3.Metoda DCF - etape de aplicare

Abordarea prin venit – Fluxuri de numerar actualizate

 Concept: Valoarea unei întreprinderi este funcţie de capacitatea ei viitoare de a genera profit.
 Etape:
Discounted Cash Flow
Previziunea fluxurilor de numerar (“FCF”) Etapa 1 Etapa 2
1. pe o perioadă viitoare = perioada de
previziune explicită;
100
90
80
Estimarea unei valori (valoare terminală) 70
pe baza fluxurilor de numerar estimate 60
2. după încheierea perioadei de previziune 50
Valoarea terminală
Ipoteza:
explicită; 40 Rata de creştere în
perpetuitate este
30 constantă
Selectarea unei rate de actualizare pe 20

3. baza mediului economic din România şi

cuantificării riscului de sector;
10
0
2019 2020 2021 2022 2023 2024
2008 2009 2010 2011 2012 2013 +∞
Data
Estimarea valorii afacerii pe baza fluxurilor
4. nete de numerar actualizate.
Evaluării Etapa 4

Etapa 3: Calculul CMPC (cost mediu ponderat al capitalului)

Activ
Estimarea valorii capitalului propriu prin excedentar
VpI VpCp
deducerea datoriei nete şi a datoriilor non-
5. operaţionale şi prin adăugarea activelor Datorie
netă
Etapa 5

excedentare.
 Multumesc !

Ion ANGHEL, Ph.d

Professor Academy of Economic Studies
Financial Analysis Dept.
Email: ion.anghel@cig.ase.ro

EVALUAREA INTREPRINDERII. Prof.dr.Ion ANGHEL