Curs - 11 - Managementul Deciziilor de Investitii 1

MANAGEMENT FINANCIAR
MANAGEMENTUL DECIZIILOR DE
INVESTITII
Cuprins
Managementul deciziilor de investitie cuprinde:
 Circuitul financiar fundamental

 Decizia de investitii
 Evaluarea si selectionarea investitiilor
 Criteriile financiare ale deciziei de investitii
 Valoarea neta actuala
 Rata interna de randament
 Valoarea actuala neta globala si rata interna de randament global
 Alte criterii de alegere a investitiilor
 Alegerea investitiilor in situatie de certitudine
 Alegerea investitiilor in situatie de incertitudine
 Decizia de investitii
Circuitul financiar fundamental
1. Descrirerea circuitului
2. Decizia de investitii si decizia de finantare
- decizia de investitii
- decizia de finantare: gestiunea structurii financiare
- reprezentarea schematica a bilantului financiar
3. Diferitele categorii de agenti si piata de capital
- actionarii
- conducatorii intreprinderii
- creditorii
- statul
4. Diferitele cicluri de operatii: de investitii, de exploatare, de finantare
Finantele fac obiectul unei politici a conducatorilor intreprinderii,care este expresia unui
comportament,a unei alegeri,a unei decizii tactice sau stategice ce vizeaza atingerea,in cea mai
buna masura,a obiectivului de maximizare a valorii.
Politica financiara este ansamblul de decizii,de optiuni fundamentale pentru o mai eficienta
alocare a capitalurilor.In comportamentul rational,cele mai importante decizii sunt cea de consum
si cea de economisire-investire.In domeniul,cea mai importanta prin implicatiile ei,este decizia de
investire,dar cum piata financiara nu este perfecta,decizia deinvestire trebuie fundamentata
impreuna cu decizia de finantare.
Descrierea circuitului finaciar conduce la introducerea notiunilor de cicluri de investitii,de
exploatare si de finantare.Aceste notiuni,in general pertinenete din punct de vedere
descriptiv,trebuie,cu toate acestea,sa fie interpretate si utilizate prudent.Analogia frecventa facuta
cu ntiunea de ciclu,imprumutata de la stiintele naturale,este adeseori nefericita si tinde sa acorde o
mai mare importanta caracterului tehnic al activitatii decat calcului economic.S-a ajuns
frecvent,ca in functie de imperativele economice(evolutia cererii,modificarea costurilor relative
ale factrilor de productie),intreprinderile sa fie nevoite sa reduca intru-un mod brutal durata
ciclului de investitii(evaluata pornind de la consideratii tehnice).
1. Descrierea circuitului:
Deciziile financiare caracteristice domeniului finantelor intreprinderii se pot reprezenta

sistematic in felul urmator :
Aceasta schema isi propune sa puna in evidenta diferitele fluxuri de lichiditati(sau

mentare)care rezulta din diferitele decizii financiare.
In prima faza (1),agentii economici dispun de lichiditati,furnizeaza intreprinderii fondurile
necesare pentru realizarea operatiunilor sale de investitii.Se creaza astfel o confruntare intre
cererea de lichiditati din partea furnizorilor de capitaluri si oferta de lichiditati din partea
furnizorilor de capitaluri.Piata financiara(piata de capital) in sens larg constituie locul de
intalnire ala cestei oferte si al acestei cereri.In contrapartida acestor lichiditati,intreprinderea
emite titluri(active financiare)care sunt,fie titluri de proprietate (actiuni pentru societati),fie
titluri de creanta.Piata financiara este,deci,o piata rezultata din confruntarea ofertei si a cererii
de titluri.Piata financiara,in sensul strict,este compusa din piata actunilor si a obligatiunilor
care constituie titluri pe termen lung.Operatiunile de colectare a capitalurilor sunt operatiuni
de finantare.
In faza a doua(2a),conducatorii intreprinderii decid alocarea fondurilor colectate,procedand
la achizionarea activelor:este vorba de fluxuri legate de operatiunea de investitii.Activele
achizionate pot fi active industriale sau comerciale,ori active financiare emise de alte
intreprinderi sau de institutiile financiare.Intreprinderea poate,prin urmare,sa cedeze diferite
active si sa primeasca in contrapartida un flux de lichiditati:fluxul de dezinvestitii (2b).
Achizionarea activelor industriale si comerciale este realizata in vederea obtinerii ulterioare a fluxului
de lichiditati(3) provenind din operatiuni de exploatare.
Fluxurile de lichiditati de exploatare,majorate cu eventualele fluxuri care provin din active financiare
si dezinvestitii si diminuate prin prelevarile fiscale sunt fie utilizate sub forma de dobanzi si rambursarea
creditelor(4a),fie varsate actionarilor sub forma de dividende(4a),fie reinvestite de intreprindere (4b).
Operatiunile de finantare,rambursarea si operatiunile de renumerare rezulta din deciziile principale
de colectare de capitaluri.
2. Decizia de investitii si decizia de finantare

Decizia de investitii
Investitia - orice decizie cu privire la cheltuieli, care se produce la achizionarea unui activ in vederea
obtinerii unui flux de lichiditati ulterior avand drept scop cresterea bogatiei proprietarilor intreprinderii
si,prin urmare ,a valorii intreprinderii.
Structura portofoliului de active
In structura portofoliului de active se distring,doua componente din care rezulta cele doua decizii de
investitii :
a) Active imobilizate
b) Active circulante
Active imobilizate(active fixe)-regrupeaza imobilizarile necorporale,corporale si financiare.

Aceste active sunt asociate operatiunilor de investitii,pe o perioada relativ indelungata,de
unde si denumirea de active imobilizate sau fixe.
Activele circulante – sunt alcatuite din active necesare realizarii operatiunilor de exploatare si
sunt intalnite in majoritatea activitatilor cu o rotatie rapida.Detinerea acestor active este
subordonata detinerii activelor imozilizate deoarece ele sunt accesorii,drept urmare vor fi
luate in considerare in momentul deciziei de investitii.Din acesta categorie fac parte, in mod
special,stocurile si creantele clientilor.Acestea se deduc din valoarea datoriilor antrenate de
operatiuni de exploatare,rezultand activul net de exploatare.
Dezinvestitiile
Logica care prevaleaza in decizia de dezinvestitii este acceasi ca a cea a deciziei de
investitii.Intrepinderea dezinvestestein scopul de a creste bogatia proprietarilor
intreprinderii.Are loc o dezinvestire in care lichiditatile care pot fi degajate pot primi o
afectare mai rentabila prin reinvestirea lor in cadrul intreprinderii,fie revenind furnizorilor de
capital.Se remarca faptul ca ,in primul caz exista o “amenajare” a structurii portofoliului de
active cu substituire de active,iar in al doilea caz exista o disparitie a activelor din patrimoniul
intreprinderii.
Decizia de finantare:gestiunea structurii finanaciare

Decizia de finantare cuprinde diferite decizii :
a) Alegerea repartitie intre capitalurile aduse de catre actionari si creditori.Este vorba de
decizia cea mai importanta deoarece ea influenteaza intr-un mod determinant asupra
riscului suportat de actionari.
b) Alegerea intre reinvestirea surplusului de lichiditati si distribuirea dividendelor.
Intrepinderea trebuie sa decida intre a distribui surplusul de lichiditati degajate sau a
reinvesti in activitatile sale.
c) Alegerea intre finantarea interna (autofinantare)si cea externa.O politica care privilegiaza
finantarea interna conduce la o nedistribuire de dividende si la o consolidarea a fondurilor
proprii.
Structura de finantare
In functie de optica circuitului financiar structura de finantare se imparte in doua rubricii:
1) Capitaluri proprii sau surse proprii de finantare se diferentiaza in:
 Surse proprii interne;autofinantarea,vanzarea de active fizice si financiara
 Externe:aporturi noi de capital ,subventii de la bugetul statului
2) Datoriile financiare:
 Imprumuri de la banci sau alte organisme specializate
 Imprumuri obligatare
Reprezentarea schematica a bilantului financiar

Structura portofoliului de active si structura de finantare conduc la o reprezentare
schematica a bilantului financiar,cu o structurabazate pe trei tipuri de opratiuni :investitii,
exploatare si financiare.
ACTIV Activ Imobilizat PASIV

(imobilizari nete,necorporale, CAPITALURI
corporale si financiare) PROPRII
PORTOFOLIU ACTIV NET DE DATORII FINANCIARE

DE EXPLOTARE (imprumuturi pe termen mediu RESURSE
ACTIVE (activ/circulant mai putin si lung si concursuri bancare
datoriile de explotare ) curente)
3) Diferitele categorii de agenti si piata de capitaluri
Principalele categorii de agenti care actioneaza pe piata de capital sunt:
- actionarii;
- conducatorii de intreprinderi;
- creditorii;
- statul;
Actionarii
Actionarii sunt detinatorii de titluri de proprietate ai intreprinderii,cand titlurile de proprietate
imbraca forma actiunilor si au ca rol economic asumarea riscului rezidual ce caracterizeaza
profitul final deoarece lor le sunt atribuite rezultatele.
Conducatorii de intreprinderi
Conducatorii de intreprinderi sunt agenti mandatari ai actionarilor carora le intredinteaza
sarcina de a gestiona intreprinderea si sunt nevoiti sa conduca in conformitate cu interesul
actionarilor.
Creditorii:
Creditorii,nefiind prin definitie proprietari ai intreprinderii,renumerarea imprumutului lor nu
este indexata la evolutia rezultatelor acesteia din urma. Asteptarea lor rezida in incasarea
dobanzii,definita in mod contractual si in recuperarea capitalului investit.
Statul:
Statul intervine la diferitele niveluri ale circuitului financiarsi in modalitati
diverse.Fiscalitatea si actiunea asupra ofertei de capitaluri sunt cele doua moduri de
interventie ale statului si nu sunt independente.
a) Interventia prin fiscalitate
Aporturile de capital din partea actionarilor sunt supuse la diferite drepturi de
inregistrare.Investitia intra in baza de calcul a taxei profesionale si intervine in determinarea
impozitului pe profit in functie de modelul de amortizare utilizat.Operatiunile de exploatare
sunt supuse TVA si determina in mare parte rezultatul si,deci,impozitul pe profit.Operatiunile
de renumerare a capitalului investitinduc efecte fiscale,in ceea ce priveste intreprinderea cat si
furnizorii de capital.
b) Interventia asupra ofertei de capitaluri

Oferta de capitaluri ale intrerinderii poate proveni direct prin oferta de capitaluri ale
particularitatilor ,direct prin intermediul pietelor financiare,sau indirect prin intermediari
financiari.
Statul joaca un rol important in procesul de intermediere financiara,organizand si reglementand

colectarea economiilor,apoi controland distribuirea creditului intreprinderii.
4. Diferitele cicluri de operatii :de investitii ,de exploatare, de finantare
Celor 3 tipuri de operatiuni diferite le sunt asociate in mod traditional trei cicluri.Acestea nu
sunt independente,se deruleaza simultan.
a) Ciclul de investitie- se identifica cu durata sa de viata si se determina atunci cand activul
nu mai contribuie la generarea fluxului de lichiditati,fie pentru ca el este cel cedat,fie pentru
ca el este cel declasat.
Ciclul unei investitii
Flux initial de
Investitii Flux de lichiditati intermediare
(flux de
Iesire)
TIMP
Cesiune
(flux de intrare)
Durata de viata
Aceasta durata este functie de caracterul tehnic al activitatii ,dar si de politica intreprinderii in materie
de investitii.Ciclul este,cel mai adesea,de durata mai ridicata pentru industriile puternic capitaliste.
b) Ciclul de exploatare – intr-o inteprindere de productie,investitia are,in general,scopul prelucrarii de

bunuri,adica al realizarii operatiunilor de exploatare,la care se asociaza diferitele fluxuri de lichiditati.
Ciclul de exploatare al unei intreprinderi de productie
Livrarea si Livrare
Angajarea
facturarea Data de Debitul Finele de Reglementare si facturare Reglementare
chelt de
furnizor reglementare de fabricatie fabricatie altor chelt clienti clientilor
exploatare
Credit Credite altor creditori

furnizori de explotare TIMP
Durata de stocaj
a materiilor prime
Durata ciclului
De productie
Stocajul produselor Credit

finite clienti
Simplificand,se poate spune ca ciclul de exploatare aprovizionare – vanzare debuteaza prin livrarile
furnizorilor si se termina prin reglementarea clientilor.
In cazul intreprinderilor de servicii si a celor de negocieri ciclurile de exploatare sunt diferite de cele
ale unei intreprinderi de productie.
Ciclul de exploatare intr-o intreprindere de servicii
Plata
Prestatia Reglementara
personalului
prestatiei
TIMP
Credit-clienti
DATORII FACUTE CU PERSONALUL
Ciclul de explotare intr-o intreprindere de negociere(comert)

Reglementarea
Reglementarea Facturarea clientilor
furnizorului livrarii
Livrare si facturarea Alte cheltuieli din care Reglementarea

furnizorilor chelt.de comercializare altor cheltuieli
TIMP
Credit Credit acordat de alti

furnizori Creditori de explotare
Durata de stoc a marfurilor
Credit -clienti
c) Ciclul de finantare – acopera ansamblul operatiunilorcare intervin intre intreprindere si furnizorii de

capital,indiferent daca sunt actionari sau creditori,exceptie facand creditorii de exploatare ale caror
operatiuni sunt analizate in ciclul de exploatare.
Acest ciclu poate fi considerat contrapartida ciclurilor de investitii si de exploatare.Rolul sau este de a
Permite intreprinderii sa faca fata decalajelor care survin intre fluxurile de lichiditati de iesire si de
intrare
1. Definitie si caracteristici
2. Criterii de evaluare financiara
1. Definitii si caracteristici
Notiunea de ,,Investitie” defineste o categorie financiara pe cat de complexa,pe atat de controversata
 Din punct de vedere economic - acumulare bruta de capital

 Din punct de vedere contabil - utilizarea unor resurse de trezorerie
 Din punct de vedere financiar – a utiliza o suma certa in vederea obtinerii unor sume viitoare
Definirea investitiei si analiza sa financiara

Decizia de investitie se caracterizeza prin mecanisme financiare ce intervin pe mai multe perioade
succesive.Aceasta este o operatiune ce se traduce printr-o cheltuiala importanta ,in general angajata
pe o perioada foarte scurta.Semnificatia financiara consta in termeni de flux de lichiditati ale diverselor
elemente tehnice si comerciale ale proiectelor aflate in studiu.
Rentabilitatea se defineste ca un excedent de lichiditati.Expresia rentabilitatii investitiei ca trebui sa tina
cont de decalajele in timp si de incertitudine.Realizarea nei investitii presupune ca o incasare sa acopera
cheltuiala initiala.
Analiza financiara a unei investitii este efectuata independent de sursele de finantare specifice utilizate.
Rentabilitatea investitiei,numita si rentabilitateeconomica este,independenta de modul de finantare ales.
Evaluarea financiara va permite clasificarea diferitelor oportunitati de investitii in termeni de eficacitate
economica,de contributie la acoperirea costului capitalurilor investite si de risc de lichiditate.
Proiectele de investitii
 Independente - se pot realiza fara realizarea altora

 Complementare – dependenta provine din consecintele pe care relizarea unui proiect le poate avea
asupra altuia
 Incompatibile sau exclusive – numeroase variante prezente pentru realizarea aceleiasi optiuni
industriale sau comerciale.
Oricare ar fi natura sa,fiecare proiect poate fi caracterizat prin :

a) Cheltuieli de investitii
b) Incasari nete(cash-flow net)
Cifra de afaceri (CA)

Contributia investitiei la excedentul brut de exploatare al intreprinderii :
- preturi de revenire (cheltuieli variabile)

- cheltuieli fixe de explotare
= cash flow brut de exploatare (CF Brut)
Luarea in considerare a creditelor fiscale aferente amortismelor fiscale permite imediat calculul (CF Net)
CF net =CF brut- [(CF Brut –Amortismente) x Rata de impozit ]

Durata de viata
Pe cati ani trebuie facut tabloul de viata al Cash Flow-ului- durata de amortizare(anexa la legea
amortizarii).
Valoarea reziduala
Este valoarea de revanzare a unei investitii.
La determinarea fluxului de incasari si de cheltuieli se va tine cont de :
 Luarea in calcul a fiscalitatii
 Tratarea inflatiei
Clasificare investitiilor
In functie de riscul pe care il implica pentru perspectiva intreprinderii,investitiile sunt :
 de inlocuire a echipamentului complet uzat
 de modernizare a echipamentului existent in functiune,ce implica un risc redus
 de dezvoltare a unor sectii,uzine,fabrici noi,investitii ce implica un risc mai mare
 stategice,privind crearea de filiale in strainatate,fuzionarea cu alta societate comerciala
Tipologia investitiilor intr-o intreprindere este diversificata :

 Investitia tehnica
 Investitia umana
 Investitia sociala
 Investitia financiara
 Investitia comerciala
2. Criterii de evaluare financiara
Studiul financiar al unui proiect de investitii ridica o problema dubla :a lichiditatii si a rentabilitatii
In cadrul criteriilor de evaluare financiara a proiectelor de investitii,se distring 2 categorii :
 criterii traditionale sau contabile ;
 criterii bazate pe metodele de actualizare
Criterii traditionale
Rata medie de rentabilitate – rezulta don raportul dintre rezultatul net mediu anual si valoarea medie
a capitalului investit.
Rata medie de rentabilitate = Rezultatul net mediu anual

“ Valoarea bruta contabila initiala a investitiei”
Rata de rentabilitate = Rezultatul anului n

Valoarea contabila neta a investitiei la finele anului n
Aceasta metoda este, de fapt,utilizata atunci cand se calculeaza o rata de capitalizare.

 termenul de recuperare(pay back) – durata de timp necesara pentru recuperarea mizei initiale sau pentru
ca fluxurile de lichiditati cumulate (cheltuieli de investitii si cash-flow-urile nete) sa fie pozitive.
Daca cheltuiala de investitii este imediata si cash-flow-urile nete anuale nete sunt constante :
Pay Back = Cheltuiala initiala

Cash-flow net annual
Acest criteriu comporta doua deficiente principale :
- nu tine cont de fluxurile de lichiditati
- se ignora repartitia veniturilor in timp
Metode bazate pe actualizare – interesul lor vine din luarea in considerare a timpului care este unul dintre
parametrii principali ai decizie de investitie .
Termenul de recuperare actualizat – durata de timp pe seama Cash-Flow-urilor anuale actualizate.

Se recupereaza suma investita(evidentiaza riscul de investii)
Valoarea actuala neta (VAN)- aceasta metoda consta in compararea cheltuielilor initiale (I o) cu valoarea
actuala a cash-flow-urilor nete asteptate(CF 1 – CF n)pe durata de viata a investitiei n.Se intelege prin
aceasta ,cash-flow netdupa impozit,dar inaintea cheltuielilor financiare si luarea in considerare a
deductibilitatii lor financiare.
n -p
VAN = ∑ CFp(1 + i) - I0
p=1
Iar daca CFo = I o

n -p
VAN = ∑ CFp(1 + i)
p=1
Pentru o rata i denumita de actualizare ,n reprezentand durata de viata economica a investitiei.

Daca cheltuielile de investitii nu intervin o singura data in debutul perioadei,se va proceda la acelasi
calcul si valoarea actuala a investitiei devine :
n -p
∑ [(CFp- Ip)(1 + i) ]
p=1
Un proiect este rentabil daca valoarea sa este pozitiva.O valoare actuala neta pozitiva semnifica ca
intreprinderea a recuperat investitia initiala,ca ea a atins o rata a dobanzii medie egala cu rata de
actualizare asupra fondurilor ramase investite si ca,pe de alta parte,investitia i-a adus un surplus
actualizat
= cu VAN-ul.
Acest criteriu permite evaluarea unui proiect dat.
El nu permite compararea a doua proiecte diferite deoarece sumele lor initiale sunt diferite.
Indicele de rentabilitate
n -p
∑ (CFp(1 + i)
p=1 deoarece ,
Io
n -p
VAN = ∑ CFp(1 + i) - I o
p=1
Rata interna de rentabilitate (RIR)- reprezinta acea rata de actualizare pentru care VAN=0
Aceasta se reprezinta prin :
Io = n -p
∑ (CFp(1 + i) ,unde i este necunoscuta

p=1
Valoarea actuala neta si rta interna de rentabilitate

RIR este data de valoarea actuala a unui proiect.
VAN a unui proiect poate fi reprezentata printr-o curba descrescatoare,functie de rata de actualizare :
.
Un poiect este considerat rentabil daca valoarea neta este pozitiva.
Criteriile dublei rate sau criteriile integrate

Caracteristica acestor criterii estede a considera cash-flow-urile nete degajate printru-un proiect de
investitii ca fiind reinvestite la o rata r,deci fara raportare la o rata de actualizare sau RIR a proiectului.
EBE-Impozit-Amortismente
Capital economic brut
Valoarea dobandita prin cash-flow-uri la capatul duratei de viata a investitiei este urmatoarea :
n-1 n-2 n-p
VA(n )=CF1(1+r) +CF2 (1 +r) + CFp(1+r)+….+CFn

Pornind de la aceasta valoare,sunt calculate criterii integrale(sau globale)
VANintegrala(globala) = VAN(n) n - IO
(1 +k)
k = rata de actualizare a intreprinderii ; Io = investitia initiala
n
RIR integrata(globala) egalitatea intre IO(1+t)= VAN(n)

 Cazul duratelor de viata diferite-valorile dobandite de cash-flow-urile a doua proiecte sunt calculate
la rata r la finele vietii proiectului cel mai lung si rata de actualizare k este aplicata acestor valori
dobandite.
 Cazul sumelor initiale diferite ale capitalului investit
n n-1 n
∑CFtA(1+r) + (IOA-IOB)(1+ r)
VAN integr a proiect A =
t=1
- IOB
(1 +k)
n n-1
∑CFtA(1+r)
VAN integr a proiect B = t=1 - IOB
(1 +k)
Evaluarea si selectionarea investitiilor

1. Definitii, tipologii si caracteristici ale investitiilor
- definitii
- tipologia investitiilor
- caracteristicile deciziei de investitie
- procesul de decizie
- o noua semnificatie “investitia – sistem”
2. Studiul economic: determinarea si evaluarea parametrilor proiectului
- evaluarea valorii globale a investitiei
- determinarea duratei de viata utila a investitiei
- estimarea fluxurilor nete de trezorerie
- importanta fiscalitatii
- problema inflatiei

3. Evaluarea rentabilitatii economice
- rentabilitate, randament, productivitate si profitabilitate
- diferitele metode de evaluare
- luarea in considerare a limitelor diferitelor metode
4. Evaluarea riscului
- incertitudinea genereaza risc
- metodele empirice
- analiza reversibilitatii
- analiza sensibilitatii
- analiza probabilistica
- arborii de decizie: independenta si conditionalitatea evenimentelor
Evaluarea si selctionarea investitiilor
1. Definitii ,tipologii si caracteristici ale investitiilor
Definitia de investitii este utilizata atat in gestiune cat si in economie si semnificatiile sale pot acoperi
realitati uneori foarte diferite :utilj productiv,participanti ,brevete,formarea personalului,imobilizari de
fonduri in ciclul de explotare.
Definitii
 definitia contabila – imobilizari necorporale(brevete,licente),corporale(terenuri,constructii) si
imobilizari financiare(participantii)
 definitia economica –a investi este echivalent cu a achiziona sau a crea un capital fix
 definitia financiara
Investitia = plata imediata in vederea unor incasari viitoare

Sau
Decizia de imobilizare de capitaluri in vederea obtinerii unui castig pe mai multe perioade
Tipologia investitiilor
a) In functie de natura lor sunt :
 corporale (active fizice)
 financiare (titluri de participare)
 necorporale (fond de comert,cercetare si dezvoltare,formare si publicitate)
b) In funtie de obiectivul si riscul lor
Tipuri Obiective
- Reinnoire mentinerea potentialului
- Modernizare ameliorarea potentialului
- Expansiune cresterea potentialului
- Diversificare pozitionarea pe o piata existenta
necunoscuta
- Inovatie creare a activitatii si produse inexistente
pe piata
c) In functie de stategie
- Defensive – mentinerea pozitiei concurentiale

- Ofensive – ameliorarea pozitiei concurentiale
- Integrare – orizontala si verticala
- Diversificare
Caracteristicile deciziei de investitii
 O decizie adesea stategica – decizia de investitii angajeaza viitorul intreprinderii si trebuie inserata in
stategia sa
 O decizie riscanta sau indispensabila – investitia este o chestiune de supravietuire si de dezvoltare
 O decizie sub constrangere financiara
 O deciziei care modifica echilibrul financiar al intreprinderii
 O decizie ce implica taote serviciile intreprinderii
Procesul de decizie
Patru mari etape in procedura de deciziei
 Evaluarea rentabilitatii economice

 Selectia
 Planul de investitii
 Planul de finantare
O noua semnificatie ‘’investitia-sistem’’

Astazi investitia pune in joc diversi factori – cheie a succesului in intreprinderie :
 Produs - cercetare si dezvolatare,inovatie
 Piete - prospectie ,retea de vanzari si service ,publicitate,studiu de piata
 Productie - modernizare,birotica
 Oameni - recrutare,formare,motivare
 Organizare - calitate,restructurare
 Extensie - diversificare,internationalizare
Aceste investitii prezinta doua caracteristici :
O parte a acestor investitii sunt trecute la cheltuieli de explotare,in special investitii necorporale
Bilaantul nu reprezinta esentialul investitiilor
 Cont de rezultat este perturbat de ponderea imobilizarilor necorporale
A doua,investitiile sunt adesea ‘’investitii de sistem’’.

2. Studiul economic :Determinarea si evaluarea parametrilor proiectului
Studiul economic trebuie sa determine :

 Valoarea globala a investitiei FNT3
 Durata sa de viata FNT2
 Scadentarul fluxurilor nete de trezorerie FNT1
INCASARI
0 1 2 3 N Anii
Unde 0,1,2,….n : Anii 1,2,…N

PLATI Io Investitia initiala in anul 0
(debutul anului 1)
FNTn : Flux net de trezorerie degajat in anul n
Io
Prin conventie :
 Debutul anului 1= 0
 Fluxurile de trezorerie sunt incasate la finele anului
Evaluarea valorii globale a investitiei – este fundamentala deoarece valoarea resurselor
financiare de mobilizat depinde de ea.
Determinarea duratei de viata utila a investitiei

 Durata tehnologica
 Durata economica sau fizica a echipamentului
 Durata de viata a produsului pe piata
Estimarea fluxurilor nete de trezorerie (FNT)
FNTn =Incasari n –Plati n ,unde n indica anul vizat
Stabilirea conturilor de rezultate previzionale relative la explotarea investitiei

In functie de tipul de investitie,previziunile vor fi mai mult sau mai putin atinse
 Investitii de reinnoire
 Investitii de expansiune
 Investitii de modernizare
 Investitii de diversificare
 Investitii de inovatie
Determinarea capacitatii de autofinantare(CAF)degajata an dupa an
CHELTUIELI VENITURI
Platibile Cheltuieli platibile
(achizitii, Productia
consumuri, (CA +
Neplatibile salarii). Variatia stocurilor)
Dotatii in
CAF contul 50 100
= amortismentelor
Dotatii in contul
40 Amortismentelor
RNC
20
Platibile Impozit pe pofit
P 10
l
a RNC
Incasari
t
i
b
CAF = Flux de trezorerie incasabila
i
l
Luarea in considerare ae variatiei NFRE,indusa de investitie,NFR normativa
NFR= Stocuri si creante- datorii de exploatare

Importanta fiscalitatii
Influenta fiscalitatii poate fi considerata asupra scadentarului fluxurilor de trezorerie.
Problema inflatie
a) Inflatie < 10 % conform Fisher
Rata nominala = rata reala + rata inflatiei
b) Inflatie >10 %
(1+ rata reala)(1+rata inflatiei)=(1+rata nominala) rezulta Rata reala
3. Evaluarea rentabilitatii economice
Rentabilitate,randament ,productivitatesi profitabilitate
 Rentabilitatea - se masoara raportand un rezultat la mijloacele utilizate pentru a-l obtine
 Randamentul - masoara potentialul de productie al capitalului
 Productivitatea - ea masoara raportand productia la miloacele utilizate pentru a o obtine
 Profitabilitatea – este aptitudinea de a genera profit
Diferitele metode de evaluare
a) Termenul de recuperare
b)VAN
c) Indicele de profitabilitate
d)RIR
Termenul de recuperare
Trei criticii
 nu tine cont de FNT posterioare duratei calculate
 deci privilegiaza investitiile ale caror FNT imediate sunt ridicate
 nu actualizeaza FNT
Cazul arbitrajului lichiditate-rentabilitate

Rata de actualizare
Functia ratei de actualizare –ea permite compararea fluxurilor de trezorerie care intervin
la momente diferite
Alegerea ratei de actualizare
a)Rata de actualizare ca si costal capitalului – este necesar ca investitia sa genereze o rentabilitate

cel putin egala cu ceea ce costa fondurile angajate.
b)Rata de actualizare ca si cost de oprotunitate

Costul de oprotunitate extern =rata de plasament fara risc+ prima de risc (a investitiei si/sau a sectorului)
c)Rata de actualizare ca si obiectiv de rentabilitate
EBE -IMPOZIT ETE-IMPOZIT

Sau
Capital economic Capital economic
Valoarea actuala neta(VAN)
Indicele de profitabilitate(sau de rentabilitate)

-k
∑FNTk(1 +i)
Indice = Io
Rata interna de rentabilitate
Luarea in considerare a limitelor diferitelor metode - Metodele de evaluare presupun in utilizarea lor
simplificari care sa le faca accesibile si operationale .Trebuie avut cunostiinta :
 de aceste simplificari : rata si perioada retinuta pentru calcule
 si de limitele acestor metode :ele sunt inadaptate comparatiilor dintre investitiile de valori
sau durate diferite.
Rata de reinvestire si criterii integrate
Presupusele modeleVAN si RIR
Matematic se poate scrie
-1 -2 -n
FNT1 (1 +i) + FNT2 (1 +i) +….+ FNTn (1+i) - I o = VAN
-n
Si punand (1 + i) ca factor avem :
n-1 n-2 0 -n
(FNT11 (1 +i) + FNT2 (1 +i) +….+ FNTn (1+i)) (1 + i) – Io = VAN
Capitalizare FNT la rata i pana in anul n Actualizare pentru a reduce FNT capitalizat la data investitiei
Rata de reinvestire :definitie-este rata medie la care sunt in mod real reinvestite fluxurile de
trezorerie degajate de intreprindere.
[EBE(sau ETE)-Impozit)/Capital economic
VAN si RIR integrate

Fie t,rata de reinvestire.Valoarea achizitionata de FNT degajate si plasate la aceasta rata de-a lungul
durate de viata a investitiei va fi :
n-1 n-2
Valorea achizitionata =FNT1(1+t) +FNT2(1+t) +….+FNTn

Pornind de la acesta valoare se calculeaza criteriile integrate (globale)
n
VAN integrata (valoarea achizitionata)(1+i)- I o ; I rata de actualizare

n
RIR integrata:se cauta T astefel incat : (val achizionata)(1+t)-I o= 0 ;VAN este nula
Perioada de retinut –in realitate fluxurile nete de trezorerie sunt percepute de-a lungul intregului
an,fapt,deci incasarile pot fi plasate chiar in momentul aparitiei lor,ceea ce genereaza alte incasari
Cazul investitiilor cu valori initiale diferite –metoda indicelui de rentabilitate
Cazul duratelor de viata diferite
4. EVALUAREA RISCULUI – este de preferat o investitie a carei rentabilitate este redusa unei investitii
cu rentabilitate ridicata dar a carei probabilitate de a se produce este redusa.
Incertitudinea genereaza riscuri –punctele de incertitudine sunt numeroase si din cauza acestora
exista risc sau riscuri.Daca nu se pot elimina ,atunci cel putin sa se delimiteze pentru a evalua riscul.
a) Mediul inconjurator
b)Concurenta
c)Intreprinderea
d) Investitia
Metodele empirice
Reducerea previziunilor cele mai incerte

a)Ajustarea ratei de actualizare la risc – consta in a majora rata de actualizare in functie de categoria de
risc la care apartine investitia
b)Metodele coeficientilor de reducere

 investitie de reinnoire coeficient 1 pentru toti anii
 investitie de modernizare coeficient 0.9 pentru toti anii
 investitie de expansiune coeficient 0.8 pentru totii anii
Eliminarea elementelor celor mai incerte –eliminarea din fluxurile de trezorerie elementele
incerte(valoarea reziduala aunei investitii).
Prioritatea flexibilitatii asuprarentabilitatii - flexibilitatea consta in a putea adapta investitia

in functie de rezultatele care le genereaza
Analiza reversibilitatii
 Pierderea maximala a abandonului
 Tipul minim de urmarire
 Durata de recuperare
Analiza de reversibilitate
Analiza sensibilitatii – daca proiectul se realizeza in conditii diferite de previziune,rezultatele de

exploatare si fluxurile de trezorerie vor fi modificate,de unde si modifcarea rentabilitatii efective a
proiectului.
Se pot calcula doi indicatori :
a) Marja asupra costului proiectului –costul proiectului creste fara ca VAN sa fie negativa
b) Marja asupra veniturilor - veniturile pot diminua fara ca VAN sa fie negativa
Analiza probabilistica
a)Metoda
b)Semnificatia sperantei matematice si a ecart-tipului
 la rentabilitate egale,se prefera investitia cea mai putin riscanta
 la risc egal ,se prefera investitia cea mai rentabila
• Speranta matematica –este media valorilor variabile,fiecare ponderata prin probabilitatea sa de aparitie
n
E(FNT)p=∑ pi ·FNTi
i=1
Escart-tipul
• – permite masurarea unei dispersii
Speranta sa va fi :E(VAN)=∑pi ·VANi

2 2
Variatia sa va fi :V=σ = ∑pi·(VANi –E(VAN))
c)Aproximarea unei distributii prin lege normala
d)Tehnica de simulare
Arborii de decizie :independenta si conditionalitatea evenimentelor

 Independenta totala
 Dependenta totala- fluxurile nete de trezoreriesunt direct determinate prin cele ale anului precedent
 Conditionalitate - dependenta partiala –aceasta corespunde mai mult realitatii.Este rar intr-adevar
atunci cand fluxul de trezorerie al unui an trecut sa fie total independent de cel al anului precedent si
sa nu-l determine pe cel al anului urmator.
Criteriile financiare ale deciziei de investitii
1. Decizia de investitie
2. Cuantificarea proiectului de investitii
3. Elaborarea modelului provizional
4. Masurarea rentabilitatii economice a unui proiect de investitii
5. Riscul
6. Luarea deciziei
Investitia poate fi definita ca fiind’’ schimbarea unei sume prezente si certe contra sperantei unor venituri
viitoare’’.In aceasta notiune exista doua aspecte :
 un arbitraj intre prezent si viitor
 un pariu legat de incertitudini
Termenul de investitie desemneaza actul de transformare al mijloacelor financiare in bucuri concrete si

rezultatul acestui act :bunul achizitionat.Investitia pune in evidenta
 Intreprinderea care investeste
 bunul care este investit
 costul unei privatiuni
 valoarea unei privatiuni
1. Decizia de investitie –decizia de a imobiliza capitalurile pe termen lung este o decizie importanta cu
care intreprinderea se confrunta.Majoritatea deciziilor sunt ireversibile.
Obiective stategice – justificarea unei investitii se bazeaza pe contributia sa la obiectivele pe termen

mediu si lung al intreprinderii.Pentru a atinge aceste obiective,conducerea generala fixeaza politici p
e termen lung :
• prin cresterea capacitatilor (capacitatea de productie si a unitatii de productie)
• prin inovatie(lansare de produs)
• prin diversificare(largirea unei game de produse)
Conceptul de proiecte – un proiect de investitii este un ansamblu de investitii care permit o
realizare certa.
Colectarea informatiilor – fiecare proiect cere o serie de investigatii si studii detaliate in scopul de
a colecta informatiile necesare referitoare la proiect.proiectul trebuie studiat sub urmatoarele aspecte :
 Studiul comercial(piata,pretul de vanzare,concurenti existenti si viitori)
 Studiul tehnico-economic(cuantificate investitiile necesare,duratele de viata ale investitiilor)
 Studiul resurselor umane(personal)
 Studiul fiscal si juridic(dispozitii de ordin ecologic,subventii posibile)
 Studiul financiar(surse de finantare(capitaluri proprii sau imprumuturi)
Procesul de decizie al unui proiect de investitii – costul studiului proiectului de investitie trebuie
sa fie inferior sumei investite.Acesta poate fi schematizat in modul urmator :
Prezentarea unui proiect de investitii
PRIMA ETAPA
STUDIUL TEHNICO-ECONOMIC
Determinarea valorii investitiei
Determinarea Capacitatilor de Autofinantare
angajate de proiect
Determinarea duratei de viata economica a

proiectului
Rentabilitatea economica a proiectului
Prima etapa permite cunoasterea rentabilitatii economice a proiectului care este o consecinta a stiintei de
a face a intreprinderii :comerciala,industriala
A doua etapa evidentiaza stiinta de a face a finantistilor.
Proiect respins
Investitia satisface normele de rentabilitate NU sau reeximanarea
economica ale intreprinderii normelor
A DOUA ETAPA
STUDIUL FINANCIAR
Alegerea modului de finantare a proiectului
de investitii
Rentabilitate financiara
Montajul financiar :planul de finantare
NU Respingerea sau
Proiectul de investitii poate fi el finantat reexaminarea
finantelor
DA
DECIZIA FINALA
2. Cuantificarea proiectului de investitii

 Fluxurile de investitii
 Fluxurile periodice legate de activitatea angajata prin investitie
 Fluxurile de la finele anului
Determinarea valorii investitiei
a)Elementele cuantificabile a priori
 Cheltuieli de studii si cercetari comerciale
 Imobilizari corporale(masoni,utilaje)
 Cheltuieli induse de achizitia anumitor imobilizari(onorarii si cheltuieli cu actele,drepturi de mutatie)
 Nevoia de finantare –orice investitie de capacitate sau inovatie antreneaza nevoi(in stocuri,credite clienti)
b)Oportunitatile legate de proiect,elementele valorii investitiei

 constructia cladirii necesare proiectului pe un teren apartinand intreprinderii
 utilizarea unei parti a unui atelier pentru a instala noi masini
Utilizarea unui tranformatoe electric deja existent
Estimarea fluxurilor anuale de explotare induse prin proiect de investitii

Investitii de crestere Investitii de productivitate
-Cheltuieli(cu exceptia dotatiilor Economii aferente cheltuielilor (cu exceptia

de amortismente si a cheltuielilor dotatiilor de amortismente si a cheltuielilor
financiare) financiare
= Rezultatul inaintea impozitarii = rezultatul inaintea impozitarii
(excedentul brut de explotare) (excedentul brut de explotare)
- Impozit pe profit - Impozit pe profit
= Rezultatul dupa impozitare = rezultatul dupa impozitare
+ Economie de impozit aferenta + Economie de impozit aferenta
dotatiilor de amortismente dotatiilor de amortismente
= capacitatea de autofinantare a = capacitatea de autofinantare proiectului
proiectului
Fluxurile la finele perioadei
 Valoarea reziduala a imobilizarilor – daca valoarea de revanzare probabila este superioara valorii
contabile economice, trebuie considerat acest escart un’’castig’’I raport cu rentabilitatea normala a investiei
 Recuperarea NFR(NFR din ultima perioada) – ansamblul clientilor regleaza creantele lor,stocurile se
se epuizeaza in mod natural si furnizori sunt reglati.
3. Elaborarea modelului previzional – ansamblul de fluxuri poate fi regrupat intru-un tabel
a) Modelul ANII 0 1 2
1. Cifra de afaceri
2. Cheltuieli
3. Excedente brute de exploatare
4. Dotatii in contul amortismentelor
5. Rezultatul inaintea impozitarii (3-4)
6. Impozit pe beneficii (t%*5)
7. Rezultatul net (5-6)
8. CAF a proiectului (7+4)
9. Investitii
• Imobilizari
• Altele
• Variatia NFR
10. Valoarea finala
• Valoarea reziduala a imobilizarilor
• Recuperarea NFR
11. FLUX TOTAL (8 – 9 +10)

Acest model de tablou trebuie utilizat in momentul studiului unei investitii de capacitate.
b)Durata de studiu a proiectului (sau perioada de observatie a proiectului de investitii).
 Durata
• durata de viata a produsului legat de proiect sau durata de viata a conceptului

• durata de viata a investitiei (in sensul duratei de viata medie a imobilizarilor)
 Euro centi,euro constanti
• in euro constanti,adica in euro ale fiecarui an studiat.metoda tine cont de inflatie

• in euro constanti,adica in euro ale anului de referinta.Metoda nu tine cont de inflatie sau
deflatie
 Actualizarea
• principiul de actualizare
C0 Cn Timp
0 1 3 4 n
Valoarea actuala a acestui capital este egala cu :
n -n
C0 = CnX(1/(1+t)) SAU C0 =C0X(1 +t)

• rata de actualizare / r =rata de risc(de investitie,de sectorul de activitate,de localizare a investitiei,tara)
Rata de actualizare =rata de piata monetara fara risc + r
4. Masurarea rentabilitatii economice a unui proiect de investitii – calculele de rentabilitate permite

evaluarea performantei financiare a unei investitii
a) Durata de recuperare a capitalului investit(DRC) – integreaza o notiune de risc legata de factorul timp:
cu cat durata este mai lunga atat investitia este mai riscanta.Acest criteriu nu permite maximizarea valorii
intreprinderii.
b) Valoarea actuala neta (VAN)- consta in a compara valoarea totala a investitiilor actualizate cu o valoare
actuala a capacitatilor de autofinantare previzionale.
p=n -p -n j=n -j
VAN = ∑CAFp (1+t) + VF(1+t) - ∑ Ij (1+t)

p=1 j=0
In mod general VAN consta in a determina pentru fiecare an de previziune,fluxurile angajate de proiect si de
a actualiza acstea fluxuri la o rata t
p=n -p
VAN=∑F(1+t)
p
p=0
c)Indicele de profitabilitate
p=n -p -n
∑CAFp (1+t) + VF(1+t) VAN
p=1 IP = +1
IP = ; j=n -j
j=n +j
∑ IJ (1+t)
∑ Ij (1+t) j=0
j=0
d)Rata de rentabilitate RIR
p=n -p -n j=n -j
-p
∑CAF(1+t) + VF(1+t) = ∑Ij (1+t) ;∑Fp(1+t) = 0
p=1 p j=o
e)Concluzie – daca investitia studiata este o investitie de ‘’productivitate’’,criteriul cel mai apropiat este
criteriul ,,duratei de recuperare a capitalului investit’’.Daca stiudiul se refera la o investitie de ,,volum’’,
nu trebuie sa ne limitam la folosirea unui singur criteriu,ci a mai multor .
5. Riscul
a)Natura riscului
 risc comercial,supraevaluarea pitei,scaderea preturilor ,concurenta accentuata
 risc tehnic,progres tehnic alprodusului sau al pietei
 risc social ,degradarea climatului social avand drept consecinta scaderea productivitatii
 risc economic,cresterea preturilor materiilor prime
 risc politic
 risc financiar
b)Tehnici de analiza
 Masurarea rentabilitatii modelului la anumiti parametri
 Analiza sensibilitatii datorate diminuarii sau majorarii anumitor variabile
 Luare in considerare a probabilitatilor
6. Luarea deciziei
a) Incidenta unui mod de finantare asupra rentabilitatii unei investitii
 Solutia 1 :finantarea din capitluri proprii si imprumut

 Solutia 2 :finantarea din capitaluri proprii si credit – bail
 Solutia 3 :finantarea din capitaluri proprii si locatie
b)Analiza multi criterii

Decizia de a investi nu se bazeaza numai pe criteriile rentabilitate si/sau risc,dar si alte criterii :
• conformitatea cu politica generala a intreprinderii
• rentabilitatea proiectului ,in raport cu obiectivele
• riscurile atasate proiectelor
• legaturile cu activitatile existente
• ciclul de viata al produselor
• punctul de vedere socio-uman
• elemente ecologice
Valoarea actuala neta
1. Definitie
2. Problemele comparatiei
- investitia initiala si indicele de profitabilitate
- durata de viata si reinoirea identica
3. Impactul inflatiei
1. Definitie
Valoarea actuala neta (VAN) al unui proiect de investitii este data de umatoarea formula :
n -1 -n
VAN = - Io + ∑ CFt ·(1+i) + Vn ·(1+i)

t=1
Van-ul inseamna diferenta dintre suma cash-flow-urilor anuale actualizae si suma investita
Semnificatie = ne exprima castigul absolut generat de un proiect de investitii
Valoarea actuala neta TREBUIE SA FIE POZITIVA
2. Problemele comparatiei
a) Investitia initiala si indicele de profitabilitate
Indicele de profitabilitate – exprima raportul dintre suma cash-flow-urilor anuale actualizate si suma
investita.
Semnificatie- exprima castigul relativ generat de investitie,produs de o singura unitate investita.
Investitiile ce au indice subunitar trebuie respinse.
b)Durata de viata si reinnoirea identica – proiectele de investitii nu au aceasi durata de viata.
3. Impactul inflatiei
Se poate demonstra ca procedura rationala este fara influenta asupra rentabilitatii unui proiect de
investitii
Atata vreme cat toate elementele care intervin in calcule de rentabilitate sunt supuse la aceasi rata
de inflatie ne este indiferenta adoptarea unui rationament in euro centi (sau nominali) sau in euro
constanti(reali).
• daca toate fluxurile de trezorerie sunt evaluate in euro centi,se impune de a le actualiza la o rata
de actualizare(procedura cea mai obisnuita).
• daca toate fluxurile sunt evaluate in euro constanti,trebuie actualizate la o rata de actualizare reala.
Este mai usor sa rationam pe baza cash-flow-urilor nete evaluate in euro nominali actualizate
pornind de la o rata nominala; in plus ,a rationaliza pe baza fluxurilor evaluate in euro constanti
actualizate la o rata reala necesita previziunea unui parametru suplimentar :RATA INFALTIEI
1. Definitie
2. Aplicatii
3. Critici minore
- RIR multiple
- absenta RIR
- RIR este un criteriu relativ
- problema cash-flow-urilor nete incomplete
- diferenta dintre o investitie si un imprumut
Rata interna de randament
1. Definitie
Rata interna de randament(RIR)- a unui proiect de investitiieste rata de actualizare r pentru care
valoarea actuala neta este nula
n -1 -n
r ?astefel incat VAN=0 <=> -I0 + ∑CFt·(1+r) + Vn (1 + r) = 0

t=1
Sau daca se considera un ultim cash flow net CF n ce iclude valoarea reziduala V n
n -1
r ? <=> - I0 + ∑CFt (1+r) =0

t=1
Un avantaj al RIR in raport cu VAN provine din faptul ca este criteriu legat numai de proiectul de
investitie
On timp ce VAN face sa intervina o data economica:rata de actualizare i.
Daca RIR a unui proiect r,acesta vrea sa spuna pentru o intreprindere ca poate credita si imprumuta la r,
astfel incat investitia nu-i va aduce mai mult decat un plasament pe piata,adica r sau RIR este rata care
va face sa fie nul rezultatul operatiunii de investitii.
2. Critici minore
RIR multiple- daca exista o alternanta a fluxurilor monetarenegative si pozitive ,atunci un proiect de
investitie poseda,in general mai multe RIR.
Calitatea de proiect conventional exclude in totalitate posibilitatea unor RIR multiple,in timp ce calitatea
de proiect neconventional este o conditie necesara pentru aparitia de RIR multiple
b) Absenta RIR –daca exista alternanta de fluxuri monetare negative si pozitive atunci un proiect de
Investitii poate,eventual ,sa nu aiba RIR.Daca se reprezinta VAN in functie de rata de actualizare
i,atunci o absenta a RIR se caracterizeaza prin faptul ca, curba nu taie niciodata axa absciselor pentru i
pozitiv sau nul;proiectul este intotdeanuna rentabil sau (exclusiv) niciodata rentabil.
c) RIR este un criteriu relativ –rationeaza in termenii valorii relative (in procente) si ignora valoare
Absoluta (euro sau miliarde de euro).prin ipoteza ,intreprinderea are o piata de capitaluri perfect
caracterizata printr-o rata de actualizare unica la care poate mai bine credita decat un imprumuta
Fonduri fara constrangere bugetara si in absenta cheltuielilor de tranzactie.
d ) Problema cash-flow-urilor nete incomplete – criteriu VAn poate indica o ierarhie daca se
compara,de exemplu doua proiecte de investitii ce antreneaza acelasi nivel al incasarilor.
e) Indiferenta dintre o investitie si un imprumut – contrar VAN,RIR nu face diferenta dintre decizia
f) de finantare (precum si un imprumut) .
Valoarea actuala neta globala si rata interna de randament global
1. Definitii
- valoarea actuala neta globala
- rata interna de randament negativa
2. Investitia initiala si durata de viata
- principii generale
- cazul unui proiect neconventional
3. Concluzii
1. Definitii
Valoarea actuala neta globala
Valoarea actuala neta globala se determina in maniera urmatoare :
 capitalizare – se calculeaza valoarea achizitionata a cash-flow-urilor nete la finele duratei de viata n
luand ca rata de capitalizare ,rata de plasament k retinuta de catre decident.

 actualizare – se ajunge la aceasta valoare dobandita la un moment t0 actualizand la costul capitalului i
si
diferenta fata d einvestitia initiala de VANG.
n n-t -n
VANG = - I0 + [ ∑CFt·(1+k) ]·(1+i)

t=1
Daca se capitalizeaza in mod cert ,atunci in principiu rata de plasament este rata fara risc ;k=i,atunci se
ajunge la relatia urmatoare :
n n-t -n n -1
VANG = - I0 + [ ∑CFt·(1+k) ]·(1+i) = - I0 + ∑CFt ·(1+i) = VAN

t=1 t=1
VANG inglobeaza VAN – caz particular

Un proiect de investitii este rentabil daca valoarea sa neta globala este POZITIVA
Rata interna de randament negativa

RIRG – se determina in maniera urmatoare:
 capitalizare – se calculeaza valoarea dobandita a cash-flow-urilor nete la finele duratei de viata n
luand
ca rata de actualizare ,rata de plasament k retinuta de decident
 actualizare – se determina rata (RIRG) care va face VAN sa fie nula
n-1 -n -n
VANG = 0 <=> - I0 + [∑CFt · (1+k) ]· (1+RIRG) = 0 <=> - I + FA·(1 +RIRG) = 0 de unde :

1/n
RIRG (= )
FA
I0 -1
Daca k este egala cu i ,numai FA se modifica .Atunci cand k este egala cu RIR,atunci RIRG este egala
cu RIR si prin urmare RIRG inglobeaza RIR :
n n-1 -n n -1
- I0 + [∑ CFt ·(1 + RIR) ]·(1+ RIR) = 0 <=> - I + ∑CFt · (1+RIR) = 0

t=1 t=1
Dintre cele doua proiecte de investitii ,se retin cele a carei rata interna de randament global este cea mai
ridicata si accepta proiectele ale caror RIRG este superioara ratei de actualizare i.
2. Investitia initiala IoMax si durata de viata nMax

Principii generale
Indicele de profitabilitate Ip = VAN + I0
I0
De asemenea,cand proiectele de investitii nu au aceeasi durata de viata,decidentul este in general ,

indiferent la aceasta falsa probelma si vizeaza proiectul de investitie care prezinta VAN cea mai ridicata.
Cazul unui proiect necoventional

Cu RIR ,s-a presupus ca secventa cash-flow-urilor nete (dupa investitia initiala) nu comporta decat termeni
pozitivi in caz contrar pot surveni RIR multiple.Conceptul RIRG permite inlocuirea unei sume de cash-
flow-uri de semne ,,schimbatoare’’ printr-un singur cash-flow–net : factorul de acumulare.
3. Concluzie
Cu valoarea actuala neta globala, ,,falsa “ problema a duratei de viata nu mai exista ,problema investitiei
initiale este rezolvata ,rata de plasament poate fi diferite de costul capitalului.Cu rata interna de randament
globala ,nu mai exista aproximari succesive ci determinarea directa a unei RIRG unice.
Cu aplicarea criteriilor VANG si RIRG,exista intotdeauna convergenta intre criterii deoarece proiectele de
investitii necomparabile (investitia initiala diferita) nu mai exista.
Alte criterii de alegere a investitiilor
1. Durata (termenul) de recuperare

- Durata (termenul) de recuperare (neactualizat)
- Durata (termenul) de recuperare si rata interna de rentabilitate
- Durata (termenul) de recuperare actualizat
2. Rata medie de rentabilitate
Celelalte criterii de alegere a investitiilor, in general atemporale si finale, un pic criticabile in ceea
ce priveste puterea lor de decizie, sunt:
 Durata (termenul) de recuperare
 Rata medie de rentabilitate
1.) Durata de recuperarea:

• Durata (termenul) de recuperare (neactualizat) – este timpul necesar pentru ca cash-flow-
urile nete cumulate ale unui proiect de investitii sa fie egale cu suma investita initial:
p
P?:  CFt  Io
t 1
Daca cash-flow-urile sunt constante (CF t=CF), atunci avem egalitate:
P×CF=Io sau P=Io/CF
Acest “punct mort cumulat” avantajeaza proiectele ale caror fluxuri monetare sunt ridicate in
primii ani si penalizeaza pe cele ale caror fluxuri monetare ridicate intervin tardiv.
Acesta nu este un criteriu de rentabilitate ci mai degraba unul de lichiditate deoareced nu tine cont
de repartitia in timp a fluxurilor monetare
• Durata de recuperare si rata interna de randament (RIR) – cash-flow-urile nete sunt

constante si durata de viata a proiectului este relativ lunga, atunci inversul duratei de
recuperare este o buna aproximare a RIR
Daca cash-flow-urile sunt constante (CF t=CF) atunci RIR este rata de actualizare ce reda
VAN nula, respectiv
Io=CF×(1+RIR)ˉ¹+CF×(1+RIR)ˉ²+…+CF×(1+RIR)ˉn
In consecinta:
n
Io= 1  (1  RIR) ¯ de unde:
RIR
CF CF
RIR= - ×(1+RIR)ˉn
Io Io
• Durata de recuperare actualizata – acest criteriu avantajeaza investitiile ale caror fluxuri
monetare sunt ridicate in primii ani si le penalizeaza pe cele ale caror fluxuri monetare
ridicate intervin tardiv chiar daca ele au o rentabilitate superioara.
 CF x(1  i)
t 1
t
t
2.) Rata medie de rentabilitate:
Rata medie de rentabilitateeste raportul dintre beneficiul net mediu pe care proiectul si-l
permite sa-l degaje de-a lungul duratei de viata n si investitia medie Ī.
Daca: Bt este beneficiul dupa ipozit al anului t

n este durata proiectului
Io este miza fondurilor initiale
Vn este valoarea reziduala
atunci rata medie de rentabilitate RMR este definita prin expresia:
n
Bt
n
t 1
B
RMR= Io  Vn =
I
2
B
Rportul dintre I caracterizeaza o rata de rentabilitate financiara previzionala.
Se vorbeste despre rata de randament contabila deoarece se rationeaza de la rezultatele nete
contabile si nu de la cash-flow-uri nete.
Concluzia generala
 Criteriul VAN apare ca un acord perfect cu obiectivul de maximizare a valorii firmei al

scolii neo-clasice.
 Criteriul RIR poate intra in contradictie cu acest obiectiv. Daca o anumita preponderenta se
manifesta in teorie pentru practica VAN, intreprinderile prefera inca tehnica RIR, mai usor de
vizualizat si de analizat.
 Dupa un studiu al lui Scholl, Sundem si Geijsbeek pornind de la un esantion de 424 mari
intreprinderi, 86% dintre ele utilizeaza tehnici ce fac apel la actualizare
Alegerea investitiilor in situatie de certitudine
1. Regula de referinta: valoarea actualizata neta

2. Inadecvarea criteriilor concurente
3. Evaluarea valorii actualizate nete
4. Alegerea investitiilor in conditii de certitudine si de piata perfecta
- Principiul general si ipotezele de lucru
- Alegerea investitiilor, facand abstractie de impozitul pe venit
- Impozitul pe venit si alegerea investitiilor
1. Regula de referinta: valoarea actualizata neta
Pentru a calcula criteriul VAN, este suficienta calcularea valorii actualizate a fluxurilor de
lichiditate viitoare generate de investitii, apoi deducerea sumei initiale a investitiei.
Fie: Ct - fluxul de lichiditate prevazut pentru perioada t,
Io - suma investitiei initiale,
Rt - rata de actualizare considerata pentru un flux care se produce la finele perioadei t,
durata de viata a investitiei este de n perioade.
N
C
VAN=   Io
t
Atunci:
T 1 (1  R )
t
Investitia este acceptata daca valoarea actualizata a fluxului de lichiditati este superioara costului
investitiei Io.
 Rata de actualizare reprezinta costul de oportunitate al capitalului investit.

 Rata de actualizare este constituita din rata rata dobanzii de pe piata financiara, care rezulta
din confruntarea ofertei si a cererii de capitaluri.
 Rata de actualizare bazata pe rata dobanzii de pe piata financiara, poate varia in fiecare
perioada in functie de evolutia ofertei si a cererii pe piata de capital.
Daca Rd este considerata ca fiind rata dobanzii existente astazi pentru o operatie de imprumut pe
o durata de d ani, atunci aceasta rata, denumita rata la vedere, reprezinta rata de actualizare de
utilizat pentru un flux de lichiditati care se produc la finele anului d.
Astfel, relatia de determinare a VAN-ului ar devini:
N
Ct
VAN=  (1 t
 Io
t 1 o Rt )
Utilizare unei rate unice de actualizare pentru ansamblul investitional, nu este valabila decat daca
se permite obtinerea aceluiasi VAN in ansamblul unor rate la vedere.
Structura la termen a ratei dobanzii se poate constitui punand in relatie scadenta si rata de
rentabilitate a diferitelor plasamente care nu difera decat prin scadenta lor.
Structura ratelor la un moment zero se determina pornind de la ansamblul ratelor la vedere 0 R d
constante pentru diferitele scadente “d”
Rata la devere
o Rd
Curba ratelor descrescatoare
Curba plata
Curba ratelor crescatoare
Scadenta d
Structura la termen a ratelor poate fi crescatoare, plata sau descrescatoare, in functie de anticiparile
investitorilor:
- o structura crescatoare implica anticipari bazated pe o crestere a ratelor de dobanda
- o structura plata presupune ca investotorii nu anticipeaza modificari ale ratelor dobanzii
- o structura descrescatoare presupune ca investitorii anticipeaza o scadere a ratelor
Utilizare matematicilor financiare
A. Actualizarea
• Flux Constant:
a.) Pentru un numar oarecare de perioade
Daca VA este valoarea actualizata a fluxurilor, se obtine:
n
1 1 1 1
VA= 
(1  R ) (1  R) 2
 ... 
(1  R ) n
 
t 1 (1  R )
t unde R = rata de actualizare constanta
1  (1  R )  n
Se poate scrie si VA= R
Peremite si determinarea anuitatii constante care faciliteaza amortizarea in n perioade a unui capital
R
egal cu 1. Valoarea anuitatii constante A este atunci: A=
1  (1  R) n
b.) Pentru un orizont infinit
1
Daca avem un orizont “n” - infinit, se obtine VA= R sau A=R
• Fluxuri crescatoare cu o rata constanta g:
Anumite modele financiare considera ca fluxurile de lichiditate generate de investitie cresc cu o rata
constanta g pe un orizont infinit, astfel:
1 1 g (1  g ) n 1 n 1 (1  g ) t 1

VA= (1  R) (1  R) 2  ...    
(1  R) n t 1 (1  g ) (1  R) t
iar pentru R>g si n=∞, se obtine VA= R  g
B. Capitalizarea
Capitalizarea este operatia inversa actualizarii. Daca in loc de a investi o suma I o intr-un proiect
oarecare, aceasta suma se plaseaza cu o rata R, la capatul a n perioade se obtine o valoare de:
VF(n)= Io×(1+R) n
Daca se investeste aceeasi suma Io intr-o investitie care genereaza un flux de lichiditate C t pe
perioada, presupunand ca fluxurile realizate au fost reinvestite la rata de rentabilitate R, se va obtine
la capatul a n perioade:
n
VF(n)=  C  (1  R)
t 1
t
n 1
iar investitia este rentabila daca  C  (1  R)

t 1
t
n t
 I o (1  R) n
n
Si impartind cei doi membri cu (1+R) se obtine:
n
Ct
 (1  R)
t 1
t
0
Daca se iau in considerare fluxuri constante pe o perioada, pentru un flux de 1 pe n perioade, se va

obtine:
(1  R) n  1
VF( n ) 
R
C. Actualizarea si Capitalizarea continua

Consideram o suma de 1 si presupunem ca ea este plasata la rata lunara R timp de un an. Capitalizarea
dobanzii se face o singura data la finele anului si investitorul se regaseste detinand (1+R). In acest an
suma obtinuta la finalul anului este de (1+R/2)²
Daca generalizam rationamentul si presupunem ca orizontul de timp al plasamentului este de T ani si
capitalizarea are loc de “m” ori pe an, atunci suma obtinuta la finele celor T ani este: (1  R / m) mT
iara rata dobanzii anuale efective este de (1  R / m) mT -1.
Pentru capitalizarea si actualizarea unei sume oarecare M, la rata periodica R, vom avea relatiile:
 capitalizarea continua: suma obtinuta la capatul a T ani va fi Me RT
 actualizarea continua: valoarea actualizata a unei sume viitore M incasate in T perioade va Me  RT
D. Rata echivalenta. Rata proportionala

Doua rate se numesc echivalente daca permit obtinerea celeiasi sume la capatul aceleiasi perioade,
considerand frecvente diferite de capitalizare.
Daca este vorba despre o capitalizare continua rata echivalenta este:
e RA  (1  R) , de unde Ra=1n(1+R)
2. Inadecvarea criteriilor concurenta

Criterii concurente
A. Perioada (termenul) de recuperare
Perioada de recuperare se defineste ca fiind numarul de perioade necesare pentru a recupera
fondurile investite.
Acest criteriu prezinta unele deficiente:
• nu se iau in considerare fluxurile de lichiditati produse de investitii
• fluxurile de lichiditati nu sunt actualizate
B. Rata de rentabilitate contabila

Rata de rentabilitate contabila se defineste raportand profitul mediu realizat de investitie la suma
investitiei medii determinata contabil.
Rata de rentabilitate contabila se diferentiaza de VAN prin urmatoarele:
• suma investitiei este determinata prin valoarea neta contabila medie
• nu exista o identitate intre profituri, asa cum sunt ele evaluate in contabilitate si fluxurile de
lichiditate
• costul de oportunitate al fondurilor investite nu este luat in calcul; profiturile nu sunt
actualizate
C. Rata interna de rentabilitate

Consideratii generale
Rata interna de rentabilitate (RIR) sau de randament este rata de actualizare pentru care se obtine
o VAN nula. Se determina astfel:
n
Ct
VAN=  (1  RIR)
t 1
t
 Io
Rata interna de rentabilitate si ipoteza reinvestirii

Atunci cand se recurge la rata interna de rentabilitate se considera ipoteza implicita, rata de
rentabilitate a fluxurilor reinvestite fiind chiar rata interna de rentavilitate.
n
VF( n )   Ct  (1  RIR) n 1
t 1
n
Ct
Pe de alta parte, dupa definitia RIR se ajunge la: Io   de unde se poate deduce,
t 1 (1  RIR )
t
n
inmultind cei doi membri cu (1  RIR) t : I o (1  RIR)   Ct (1  RIR) n t  VF( n )
n
t 1
Exista doua cazuri particulare in ceea ce priveste RIR-ul:

a) Inexistenta ratei interne de rentabilitate. Pentru anumite secvente ale fluxurilor RIR-ul nu exista.
b) Prezenta unor numeroase rate interne de rentabilitate. In cazul in care exista schimbari de semne
in secventa fluxurilor de lichiditati, este posibila obtinerea unor numeroase rate de rentabilitate
Clasamente contradictorii ale proiectelor

In anumite cazuri intreprinderea trebuie sa aleaga intre mai multe proiecte si deci sa stabileasca un
clasament ce poate diferi dupa criteriul retinut: VAN sau RIR. Aceasta divergenta poate avea ca
origine: - diferentele dintre sumele investite;
- egalitatea dintre sumele investite; diferenta in profitul fluxurilor.
Rata de actualizare nu este constanta in timp

Daca structura la termen a ratei dobanzii nu este plata, rata de actualizare de utilizat nu mai este
constanta in timp. In acest caz, rata cu care trebuie comparata rata interna de rentabilitate este rata de
rentabilitate la scadenta, care este rata unica ce permite obtinerea aceluias VAN.
D. Indicele de profitabilitate
Indicele de profitabilitate se calculeaza raportand valoarea actuala a fluxurilor de lichiditatea
generate de proiect la suma investita.
Un proiect este acceptat daca indicele sau de profitabilitate este mai mare de 1; in acest caz VAN-ul
este pozitiv. Se constata ca indicele de profitabilitate este criretiul cel mai apropiat de VAN.
3. Evaluarea valorii actualizate nete

Utilizarea criteriului VAN presupune in prealabil estimarea ansamblului fluxului de lichiditati
legate de investitii, care se poate face distingand in mod arbitrar trei faze in viata proiectului de
investitii: perioada initiala, perioada intermediara si perioada finala.
A. Perioada initiala: determinarea capitalului investit

• Cheltuieli care se iau in calcul
Pentru un proiect dat trebuie luate in calcul:
- fondurile investite in achizitionarea de imobilizari corporale, imobilizari necorporale si fixe;
- cheltuieli contractate cu ocazia punerii in functiune a investitiei
- variatia de nevoie de fond de rulment antrenata de proiect
- costurile de oportunitate -
efectele induse asupra altor proiecte
• Cheltuieli care nu se iau in calcul

Exista anumite cheltuieli care nu sunt retinute. Astfel, daca in prealabil au fost angajate cheltuieli
de studii, acestea nu trebuie sa fie incluse in suma investita deoarece ele nu mai intervin in decizie.
Este vorba de cheltuieli trecute care sunt considerate drept fonduri pierdute (sunk costs)
B. Perioada intermediara: determinarea fluxurilor

Exista doua principii fundamentale:
 evaluarea diferentiata a fluxurilor – necesita o rationare diferentiata.
 independenta evaluarii fluxurilor in raport cu modalitatile de finantare.
Pentru masurarea fluxurilor de lichiditati se utilizeaza doua metode uzuale:

• Metoda1: estimarea directa a fluxurilor de lichiditati
Aceasta metoda consta in evaluarea directa a fluxurilor de lichiditati construind un buget de
trezorerie.
• Metoda 2: determinarea contabila
Aceasta a doua metoda este frecvent utilizata, ea se bazeaza pe contul de rezultatepentru
determinarea fluxurilor de lichiditati.
Incidenta inflatiei asupra VAN-ului

Inflatia are efecte importante asupra rentabilitatii reale a investitiei. Ea implica necesitatea de a fi
coerent in procedura de alegere a investitiei. Daca se utilizeaza criteriul VAN-ului, trebuie sa se ia in
calcul simultan efectele inflatiei asupra fluxurilor de lichiditati si asupra ratei de actualizare.
C. Rata de actualizare si luarea in calcul a inflatiei

Rata de actualizare reprezinta costul de capital.
Daca R este rata de rentabilitate; r este rata nominala a plasamentului si j este rata inflatiei, pentru o
investitie de 1 se poate scrie:
1 r
R  1 si r=[(1+R)(1+j)]-1=R+j+r·j
1 j
D. Indexarea fluxurilor
Daca se considera relatia valorii actualizate (VA) si presupunand ca ansamblul fluxurilor sunt
indexate la rata inflatiei j; intr-un mod simetric, rata de actualizare nominala r integreaza inflatia.
Atunci se poate scrie:
n
Ct (1  j ) t n
Ct (1  j ) t n
Ct
VA      
t 1 (1  r ) t 1 [(1  R )(1  j )] t 1 (1  R )
t t t
4. Alegerea investitiilor in conditii de certitudine si piata perfecta

Principiul general si ipoteze de lucru
Alegerea unei investitii

La sfarsitul unei analize financiare, investitiile ce se pot face se disting prin fluxuri monetare.
Incasarile si platile inerente unui proiect apartin uneia din categoriile: varsarea fondurilor initiale (C)
si incasarile sau platile periodice (R t). Alegerea investitiei nu este decat alegerea unui cash-flow sau a
unui flux monetar.
Decizia de investitie
Decizia de investitir consta in a alege intre fluxuri monetare cu configuratii diverse. Criteriile de
selectare sunt numeroase. Pornind de la presupunerea ca selectarea investitiei are ca obiectiv
maximizarea valorii achizitionate a patrimoniului , cad acestea vor fi ajuns la termen, este logi sa se
caute maximizarea cresterii de consum viitor care poate fi obtinuta, pentru diminuarea data a
consumului prezent.
Etapele unui proiect de investitii
1. Informatii despre costuri,

2. Analiza tehnica prin serviciile de
furnizate de serviciile contabile
cercetare, de productie si de aplicare
4. Informatii despre costul capitalului,

3. Analiza fluxului
furnizate de serviciile financiare monetar
5. Este proiectul rentabil dupa NU

Revizuirea
criteriul utilizat proiectului
DA
6. Adaugarea proiectului la bugetul

de cheltuieli de capital
7. Integrarea bugetului in programul

de finantare si realizarea lui
8. Verificarea expost a Transmiterea

exactitudinii previziunilor informatiilor
Obiectiv
Obiectivul imediat este identificarea tehnicilor care permit selectionarea proiectelor rentabile pentru a
le include in bugetul cheltuielilor de capital. Trebuie mentionat insa de la inceput ca este necesara
masurarea rentabilitatii economice a proiectelor.
Ipoteze de lucru
Inaintea elaborarii criteriilor de selectie propriu-zisa este necesara stabilirea ipotezelor de lucru
necesare validitatii analizei:
1. Vom presupune ca pietele de capital si de produse functioneaza intr-un mod despul de perfect,
ratele dobanzilor si pretul bunurilor reprezinta costul de obtiune, deciziile gestionarilor sunt imediat si
corect evaluate si au un efect imediat asupra valorii de piata a intreprinderii.
2. Vom presupune ca deciziile de investitie pot fi delegate societatilor de catre cei care economisesc;
ca angajatii intreprinderii urmeaza, in functie de profitul actionarilor, obiectivul propus.
3. Vom presupune ca adoptarea unui proiect de investitii nu este supusa altor constrangeri decat cele
de capital.
4. Realizarea proiectului nu poate fi legata de consideratii “financiare”. Vom presupune ca rata de
actualizare sau costul capitalului rezuma toate constrangerile financiare.
Pe scurt se va atribui societatii obiectivul de a maximiza valoarea patrimoniului si a proprietarilor sai,
fara a tine cont de alti factori decat de caracteristicile fluxurilor monetare ce se pot atribui proiectelor
si costului de obtiune a capitalului
Alegerea investitiilor, facand abstractie de impozitul pe venit

Pentru a evita caracteristicile esentiale ale diverselor metode, se va face mai intai abstractie de
complicatiile atribuite impozitului pe venit.
Tipul de proiecte - se disting cel putin doua categorii de proiecte de investitii:

• cele care sunt idependente unul de celalalt si
• cele care sunt reciproc exclusive
Calculul fluxurilor monetare (cash-flow-rilor) ale proiectelor

Orice proiect de investitie poate fi caracterizat de fluxurile monetare nete pe care le genereaza.
Aceste fluxuri monetare (Ri) difera de beneficiile nete contabile prin 3 puncte esentiale:
1. Fluxurile monetare nu includ cheltuielile care sunt legate de proiectul de studiu. Dupa acest
principiu, fluxurile monetare ale unui proiect se mosoara prin variatiile nete ale nivelului
incasarilor si platilor totale ale intreprinderii.
2. Fluxurile monetare nu includ nici cheltuielile financiare referitoare la modul de finantare
particular care va fi adoptat pentru a pune in functiune proiectul.
3. Fluxurile monetare nu trebuie sa includa incasarile din viitor sau cheltuielile efectuate,
deoarece actualizarea tine cont de datele de intrare si de iesire ale fondurilor.
Metode de analiza
Metoda valorii actualizate nete (VAN)
n = numarul de perioade in care se deruleaza incasarile si platile;
n
Rt Rt = incasarile nete generate de proiectul perioadei t;
VAN [ proiect ]   C
t 1 (1  r )
t
r = costul de oportunitate al capitalului;
C = alocarea fondurilor necesare proiectului.
Metoda venitului annual echivalent (VAE)
VAN [ proiect ]  
VAE [ proiect ]   
VAN [ proiect 
]  
r
n 
1  (1  r ) n  1  (1  r ) 
 
 r 
VAE este o simpla transformare a VAN; este varsamantul periodic echivalent acestuia, tinand cont
de rata de actualizare si de viata utila a proiectului.
Exista cel putin trei feluri de probleme a caror solutie poate fi facilitata de metoda VAE:
• compararea proiectelor ale caror durate de viata sunt egale
• alegerea unui ritm optimal de inlocuire a unei masini
• alegerea specificatiilor unei piese de echipament cand volumul productiei nu este sigur
 VAE si vietile utile inegale

Cateodata trebuiesc comparate proiecte reciproc exclusive ale caror durate de viata sunt inegale.
Aceasta problema se poate rezolva in trei moduri diferite:
• analistul poate aduce la egalitate vietile utile tinand cot de valoare de revanzare a acestora
• o a doaua solutie ar consta in presupunerea ca fiecare din utilajele comparate ar putea fi inlocuite
prin una identica la sfarsitul vieti sale utile
• o ultima solutie ar fi calcularea VAE pentru fiecare utilaj
 VAE si ritmul optimal de inlocuire

Alegerea unui ritm optimal de inlocuire este si el de tip exclusiv. In acest caz, trebuie sa ne
asiguram de corectitudinea problemei puse. Nu este importanta intrebarea daca o masina trebuie
inlocuita, ci mai degraba care este momentul in care ar trebui sa se faca inlocuirea
 VAE si alegerea specificatiilor

Alegerea specificatiilor unor piese de echipament este o problema esentiala de ordin economic in
care tehnica venitului actual echivalent ar putea fi foarte utila.
Metoda ratei de randament intern (RIR)

n
Rt
VAN [ proiect ]   C  0
t 1 (1  r )
t
Aparent acest model este identic cu cel al VAN. In loc de a gasi VAN a proiectului, ii dam o
valoare nula, ceea ce ne permite sa rezolvam ecuatia in functie de rata I, care este de aceasta data o
necunoscuta
Metoda perioadei de recuperare a capitalului (PR)

PR In acest model, numarul de perioade este necunoscut. Acest model
PR[ proiect ]   Rt  C sugereaza sa adaugam incasarile nete pana cand valoarea lor
t 1
cumulata va fi egala cu alocarea de fonduri.
Metoda randamentului contabil (RC)

 nc  1 Metoda randamentului contabil este cea mai veche

beneficiulmediu  t 1
 Rt  D t   
  nc  dintre toate cele examinate, iar spre deosebire de
RC   cele precedente, ea tine cont de profituri si nu de
investitieinitiala C
fluxuri monetare.
Impozitul pe venit si alegerea investitiilor

Tranzactii curente
Incasarile si platile de exploatare dau nastere unei cresteri sau diminuari immediate a impozitului.
Daca Rt= incasare neta dupa impozit, pentru perioada t;
Xt= incasari nete inainte de impozit, pentru perioada t; Rt  X t X t  Tc  X t  (1  Tc )
Tc= rata marginala de impozit a celui care incaseaza R t.
Tranzactii de natura capitala
Intrarilor si iesirilor curente li se opun cele de natura capitala, adica acelea care sunt efectuate pe
mai multe exercitii. Ele modifica imediat bilantul organizatiei si, ulterior, mai multe situtii ale
rezultatelor succesive.
Rt  X t( X t  At )  Tc  X t  (1  Tc )  At  Tc
Daca la relatia de mai sus se combina formula VAN se obtine:
n
X t (1  Tc )  At  Tc
VAN [ proiect ]  
t 1 (1   ) t
n
X t (1  Tc ) n At  Tc
VAN [ proiect ]    C
t 1 (1   ) t
t 1 (1   ) t
Alegerea investitiilor in situatie de incertitudine
1. Fundamentele analizei riscului

2. Modelul de echilibru al activelor financiare
3. Alegerea investitiilor si MEDAF
4. Modelul de evaluare a activelor financiare si eficienta pietelor financiare
1. Fundamentele analizei riscului

Relatia risc – rentabilitate
Notiunea de risc, asimilata la cea de incertitudine, nu are semnificatie decat atunci cand se
considera o investitie ex-ante, adica atunci cand se vizeaza viitorul.
Notiunile de risc si de rentabilitate nu trebuie confundate. Este posibila observatia ex-post (a
posteori) a variatiilor ratelor de rentabilitate pentru anumite active financiare, fara sa fi avut
incertitudinea ex-ante.
Masurarea riscului
• Masurarea riscului pentru un activ financiar izolat - Indicatorul cel mai utilizat pentru
masurarea riscului legat de rentabilitatea unui activ financiar este varianta (sau ecart - tipul)
ratelor de rentabilitate. Speranta matematica a ratei de rentabilitate E(R) se evalueaza prin
relatia:
n Unde: i desemneaza starea economica; Pi probabilitatea realizarii; Ri rata
E ( R )   Pi Ri
t 1
de rentabilitate asociata starii I
n
Variatia distribuirii probabilitatilor se calculeaza cu relatia: Varianta  Var ( R )   Pi [ Ri  E ( R ) ]2

t 1
si ecat - tipul  ( R )  Var ( R )

• Masurarea riscului pentru un portofoliu

Majoritatea investitorilor au o aversiune pentru risc si cauta sa se protejeze diversificandu-si
plasamentele intr-un mod care sa limiteze riscul. Gradul de dependenta intre evolutia rentabilitatii
activelor se masoara prin covarianta sau coeficientul de corelare.
a) Cazul unui portofoliu compus din doua titluri – consideram un portofoliu de doua actiuni A si
B pentru care calculam
Cov( A, B)  E{[ R A  E( RA ) ][ RB  E( R ) ]}  E ( RA , RB )  E( RA )  E( RB )
b
n Cov( A, B)
Cov ( A, B)   Pi [ R A  E ( R ) ][ R B  E ( R ) ] si coeficientul de corelarie  AB:  AB 
i 1
A B
 A B
b) Generalizarea pentru un portofoliu compus din “n” titluri – in cazul unui portofoliu compus
n
din “n”valori, vom avea speranta matematica E ( Rp )   X i  E( Ri )
n n i 1
si variatia sa Var p   X i  X j   ij
i 1 j 1
• Componentele riscului si limitele diversificarii

Din expresia variantei unui portofoliu se deduce ca riscul depinde de trei factori:
- numarul de titluri “n” care le compun
- riscul ce caracterizeaza fiecare valoare care este inclusa, masurat prin varianta sa (elementele  ij )
- corelaria care leaga variatiile rentabilitatii, exprimate prin covarianta (elementele  ij)
Reducerea riscului prin diversificare intr-un portofoliu depinde de acesti trei factori
2 2 2
1 1 1  1  1   1  1   1  1 
Var p    VarA    VarB    VarC  2  Cov( A, B)  2  Cov( A, C )  2  Cov( B, C )
3 3  3  3  3   3  3   3  3 
2 2
1  (VarA  VarB  VarC   1   Cov ( A, B )  Cov ( A, C )  Cov ( B, C ) 
Var p     3      6  
3  3   3  3 
Riscul diversificabil si riscul nediversificabil
RISC%
100
RISC DIVERSIFICABIL SAU

SPECIFIC
RISC SISTEMATIC NEDIVERSIFICABIL
NUMAR DE ACTIUNI
• Descompunerea riscului total: risc diversificabil si nediversificabil
 Modelul de piata si descompunerea riscului total

Rentabilitatea masurata pentru o actiune poate fi reprezentata sub forma:
R=E(R)+M+E
Relatia globala permite exprimarea ratei realizate prin formula
R=E(R)+β[RM-E(RM)]+E
 Descompunerea variantei titlului

Analiza ratei realizate permite demonstratia faptului ca, riscul total al unei actiuni evaluate prin
varianta ratei de rentabilitate R, poate fi descompusa dupa schema traditionala de analiza a varietiei.
Var(R)=β²Var(RM)+Var(ε)
Riscul total = Risc de piata + Risc specific
Regresia dintre rentabilitatea titlului si rentabilitatea pietei
Rata de
rentabilitate a
titlului R
Dreapta de regresie
Β panta dreptei de regresie
Rata de rentabilitate a RM
α
incidentului de piata
 Semnificatia coeficientului β
Coeficientul β este egal cu Cov(R,RM) / Vasr M, adica panta dreptei de regresie. Este un indicator
foarte utilizat de cei care gireaza portofoliul deoarece permite evaluare sensibilitatii unei valori la o
variatie a indicelui de piata. Astfel, daca o actiune are β = 1,5, aceasta semnifica faptul ca, atunci
cand indicele de paiaaa variaza cu 1%, rentabilitatea acestei actiuni cunoaste o variatie de 1,5%.
Coeficientul β reprezinta un coeficient de sensibilitate.
2. Modelul de echilibru al activelor financiare
Modelul de echilibru al activelor financiare (MEDAF) permite evaluarea pretului risculiui. Acest
model, ca si alte modele, se bazeaza pe ipoteze simplificate, dar el permite sa se ajunga la o relatie
simpla ce leaga rentabilitatea si riscul si care ar constitui o aproximare acceptabila a realitatii.
Selectarea unui portofoliu pentru o investitie - Analiza selectionarii unui portofoliu a fost prezentata
initial de Markowitz.
Curba de indiferenta a
investitorului B
Alegerea unui portofoliu pentru

E(Rp**)
un investitor izolat P**
Curba de Frontiera eficace
indiferenta a (locul portofoliilor
investitorului A eficace)
E(Rp*) P*
Portofolii
optimale
Riscul portofoliului
σp* σp**
Echilibrul pe piata financiara si MEDAF
A. Ipotezele modelului
Ipoteze referitoare la comportamentul investitorilor
 investitorii au comportament in aversiune fata de risc.
 investitorii considera preturile titlurilor ca fiind date.
Ipoteze referitoare la posibilitatile de investitii

 investitorii au posibilitatea sa realizeze operatiunile de credit si imprumut cumparand sau
vanzand un activ fara risc, a caror rata de rentabilitate este certa. Sumele acestor operatiuni nu
sunt limitate.
 cantitatile de active sunt date, toate activele sunt negociate si perfect divizibile.
 pietele activelor sunt perfecte, informatia este gratuita, toti investitorii inclusi au acces simultan.
 nu exista impozite si nici reglementari de constangere ale tranzactiilor.
B. Descrierea modelului si cuantificarea pretului riscului
a) Frontiera eficientei comuna diferitilor investitori - Tinad cont de ipotezele puse, apare evident
faptul ca frontiera eficientei compusa a activelor riscante este comuna ansamblului
investitorilor. Totusi, aceasta frontiera cunoaste transformari odata cu introducerea unui activ
fara risc.
b) Modificarile aduse de existenta unui activ fara risc ansamblului de optiuni eficiente
pentru rentabilitate: E(Q)=(1-X)·RF+X·E(RP)
si pentru risc: VarQ=X²·Varp si σQ=X·σp
de unde se poate deduce, eliminandu-l pe X:
( E ( RP )  R F )
EQ  RF   Q
p
Frontiera eficace in prezenta unui activ fara risc
Speranta de E ( RM )  R F
Panta
rentabilitate M
Q2
Dreapta pietei de capital
E(RM) M E ( RP )  RF
Q1 Portofoliul de Panta P
piata
Risca de tara
B. Descrierea modelului si cuantificarea pretului riscului

a) Portofoliul de piata si teorema de separare
Portofoliul de piata contine ansamblul titlurilor care sunt cotate pe piata financiara. Decizia
unuiinvestitor consta in a repartiza bogatia sa initiala intre acest portofoliu si activul fara risc. Se
foloseste teorema de separare pentru a desemna acest tip de decizie.
d) Diferitele strategii de plasament
In functie de nivelul de risc pe care investitorul este gata sa si-l asume se disting doua mari
categorii de strategii de plasament: investitorii care fac o alegere a tipului Q 1 si cei al caror
portofoliu este de tip Q2.
Pretul riscului pentru un activ oarecare:
dreapta de piata a activelor riscante
Cov ( Ri , RM )
 E   CovVar
(R , R ) i 
E ( Ri )  RF ( RM )  RF i M
si daca Var M
M
atunci vom avea E ( R M )  

 E ( RM )  R F   i unde:  E ( R M )  RF  este prima de risc de piata si
E ( RM ) 
 RF   i este prima de risc global a titlului i
Relatia de mai sus reprezinta ecuatia dreptei pietei activelor riscante sau dreapta titlurilor. Ea se
poate compara cu ecuatia dreptei pietei de capital, rescriind-o sub forma:
 E ( RM )  R F 
E ( Ri )  R F     i  M
 M 
ceea ce se poate scrie, de asemenea:
 E( R )  RF 
E ( Ri )  RF   M    i,M   i
  M 
Cov( Ri , R M )
cu  i , M  coeficientul de corelatie intre titlul i si portofoliul de piata.
 M  i
Dreapta de piata a activelor riscante
Dreapta
E(Ri) titlurilor
Dreapta pietei activelor Portofoliul
E(Ri) riscante sau dreapta titlurilor de piata
E(RM)
Portofoliul M
de piata
M
E(RM) Panata
 E ( RM )  R F  Panta (RM)-RF
  RF de risc de piata
 M 
R
β=1 βi
3. Alegerea investitiilor si MEDAF

Evaluarea riscului propusa de MEDAF permite ajustarea criteriului VAN in scopul de a lua in
consideratie riscul. Ajustarea poate fi realizata in doua modalitati:
• Fie ajustand rata de actualizare si in acest caz se calculeaza o rata de ajustare ajustata pentru risc
• Fie ajustand fluxurile de lichiditati
Determinarea fluxurilor echivalente certe
C1
VA 
1  E  ( Rp )
Desemnand prin CEQ1 fluxul echivalent cert in C1, atunci se poate scrie intr-un mod echivalent:
CEQ1
VA 
(1  R F )
Se deduce din cele doua expresii ale valorii actuale ca:
1  RF
CEQ1  C1 
1  E  ( Rp )
Relatia dintre fluxurile echivalente certe si rata de actualizare in caz multiperiodic
Ecuatia valorii actualizate a proiectului se poate scrie sub doua forme echivalente:
n n
CEQ Ct
VA    
t 1 (1  RF ) t
 
t 1 1  E ( Rp )  t
CEQt
Daca at  , coeficientul echivalent cert pentru perioada t, atunci se poate scrie:
(1  R F ) t
(1  RF ) t 1  RF
  at  , cu a1 
t
at 
 
1  E ( Rp ) 1  E  ( Rp ) 
4. Modelul de evaluare a activelor financiare si eficienta pietelor financiare
Informarea si eficienta pietelor financiare – Notiunea de eficienta

Daca piata financiara este eficienta, cursurile reflecta instantaneu informatia si se aliniaza imediat
valorii actualizate; orice tranzactie la cursul unui titlu este o tranzactie cu VAN nula.
Cursul titlului Supra ajustare

si corectie
600
540
520 Reactia la inatziere

Reactia pe o
piata eficienta
Scara zilelor in raport cu data
500 de sosire a informatiilor
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6
Diferite forme de eficienta

Notiunea de eficienta depinde de ansamblul de informatii utilizate de investitori pentru evaluarea
activelor.
E ( P1 /  0
P0 
1  E ( R)
La echilibru si in conditiile unei piete eficiente, cursul este egal cu valoarea actualizata ceruta
(determinata prin MEDAF) a sperantei matematice a cursului la finele perioadei evaluata, pornind de
la ansamblul de informatii Φ0.
Dupa natura ansamblului de informatii utilizate se disting trei de eficienta:
-Intr-o forma modesta – daca ansamblul de informatii nu cuprinde decat cursurile istorice ale
titlurilor;
-Semi - forte – daca ansamblul de informatii contine toate informatiile publice disponibile;
-Forte – daca se considera toate tipurile posibile de informatii, publice sau private.
Testele care au fost realizate asupra majoritatii pietelor financiare mondiale demostreaza ca pitele
financiare sunt cu adevarat eficiente in curs modest sau semi – forte.
1. Ce este o investitie?
- Definitii si generalitati
- Parametri investitiei
2. Decizia de investitii in univers cert
- Studiul valorii actualizate nete (VAN)
- Alte criterii de selectionare a investitiilor
3. Decizia de investitie in univers incert
- Metode empirice care tin cont de riscul proiectului
- Masurarea riscului specific al unui proiect
- Proiectele de investitii si MEDAF
1. Ce este o investitie?
Definitie – Investitia consta in angajarea in mod durabil a fondurilor sub diverse forme materiale
sau nemateriale, in speranta de a primi in viitor un retur satisfacator, in privinta
riscurilor asumate.
Orice definitie a investitiei trebuie sa insiste pe numeroase puncte:
- ideea de ireversabilitate
- ideea ca o investitie poate fi realizata sub diverse forme
- notiunea de retur asupra investitiei
- problema riscului
Exista diferite tipuri de investitii care pot fi clasificate astfel:
• Investitii productive reale: de inlocuire, de capacitate, de productivitate, de inovatie
• Investitii financiare: participatii, achizitii de filiale, fuziuni, aporturi partiale de capital
• Investitii nemateriale: cercetare si dezvoltare; investitii comerciale: publicitate, stadiul pietei,
dezvoltare a vanzarilor si pozitionarea unui produs; logiciele informatice
In ceea ce priveste investitia productiva in echipamente, este uzual de a distinge categoriile

urmatoare:
• investitiile de inlocuire care sunt destinate sa inlocuiasca echipamente uzuale;
• investitiile de capacitate si de adaptare care au drept scop cresterea nivelurilor de productie, de a
permite fabricatia noilor produse;
• investitiile de productivitate care vizeaza reducerea costurilor unitare.
Investitiile nemateriale cuprind, in mod esential, patru categorii de cheltuieli:

- cercetare – dezvoltare;
- formatre de personal (dezvoltare a calificarilor);
- investitii comerciale (studii de piata, publicitate);
- logiciele informatice.
Fazele unui proiect de investitii:

1. Faza de dezvoltare (pre-selectionare): conceptia (in legatura cu strategia intreprinderii); pre-
selectionarea; evolutia preliminara.
2. Faza de realizare (studiu aprofundat): studiul de piata; studiul tehnic; studiul resurselor umane.
3. Faza operationala: identificarea fluxurilor; utilizarea criteriilor de selectionare; analiza riscului.
Parametri investitiei
Cand se va proceda la alegerea unei investitii, se vor masura parametrii investitiei, in special:
- valoarea capitalului investit;
- durata de viata a investitiei;
- valoarea veniturilor viitoare;
- valoarea terminala sau valoarea reziduala a bunului
Valoarea investitiei initiale, valoarea investita in proiect trebuie sa fie apreciata diferentiata,
tinand cont de:
- sumele investite in achizitia de imobilizari corporale, nemateriale si financiare;
- cheltuielile de instalare a noului echipament, inclusiv cheltuielile facute in materie de formare
de personal;
- cresterea nevoii de fond de rulment antrenata de cresterea eventuala a capacitatii de
productie;
- cesiunea eventuala a masinilor inlocuite prin noul echipament si de gradul de ocupare a
trenurilor la dispozitia intreprinderii
Calculul fluxurilor intermediare
A. Principiile de baza
1. Estimarea fluxurilor de lichiditati si nu a veniturilor si a cheltuielilor

2. Separarea deciziei de investitie de decizia de finantare
3. moda;litati de amortizare
4. Semnificatia marginala
5. Costurile trecute sau irecuperabile nu trebuie sa fie retinute
6. Costurile de renuntare
7. Iesirile de fonduri evitate
8. Variatia NFR
9. Iesirile de fonduri in cursul proiectului
B. Metoda de calcul a fluxurilor financiare
Fie:
Ft – fluxul perioadei t;
Rt – incasari ale perioadei t;
Dt – plati ale perioadei t;
T – rata de impozitare;
At – amortismentul fiscal al perioadei t;
AtT – economia de impozit datorata amortismentului.
Doua metode pot fi utilizate:

Prima metoda: FMt=(Rt-Dt-At)(1-T)+At
A doua metoda: FMt=(Rt-Dt)(1-T)-At+AtT+At
FMt=(Rt-Dt)(1-T)+AtT
Durata de viata a unei decizii de investitii este complexa iar criteriile susceptibile de a o
fixa sunt numeroase. Aproximarea cea mai curenta corespunde duratei de viata fizice
normale a echipamentelor tehnologice principale, iar o alta maniera de a proceda consta in a
ne referi la durata de viata a produsului vizat de investitia considerata.
Valoarea reziduala – decizia de dezinvestitie necesita cunoasterea acesteia, la finele

fiecarei perioade. Se pare ca ar trebui sa intelegem cel putin elementele urmatoare:
• valoare imobilizarilor corporale evaluate la pretul de cesiune si nu la valoarea contabila,
pretul fiind evaluat corect de implicatiile fiscale;
• valoarea activelor necorporale si financiare evaluate la pretul pietei;
• valoarea cumulata a nevoii in fond de rulment initial si a variatiilor succesive ale acestei
NFR.
2. Decizia de investitie in univers cert

1. Studiul valorii actualizate nete
• Mecanismul VAN
A. Principiul de baza al Valorii Actualizate Nete - se bazeaza pe comparatie la momentul t 0,
dintre valoarea capitalului investit si fluxurile angajate in investiti
0 1 2 3 4 n
F1 F2 F3 F4 Fn
I0
Fluxul
actualizat
B. Expunerea criteriului
Valoarea actualizata neta poate fi determinata ca diferenta dintre fluxurile viitoare actualizate si
valoarea capitalului investit n
VAN   Ft /(1  r ) t  I o
t 1
C. Sensibilitatea VAN la rata de actualizare – se calculeaza VAN, utilizand formula de mai sus,
pentru diferite rate de actualizare si se poate trasa curba de evolutie a VAN in raport cu rata
de actualizare aleasa.
D. Semnificatia VAN
a. Ipoteza plasamentului pe piata monetara
10(1,1)³=13,31
10(1,1)²=12,10
10(1,1)=11
10=10
+100
146,41
b. Ipoteza investitiei
20(1,1)³=39,93
20(1,1)²=48,4
20(1,1)=55
20=20
163,33
• Cazul proiectelor reproductibile

VAN(N,∞)=VAN(N)+VAN(N)/(1+r)ª+VAN(N)/(1+r)²ª+…
VAN(N,∞)=VAN(N)+[1+1/(1+r)ª+1/(1+r)²ª+…]
 1 
VAN ( N , )  VAN ( N )  N 
1  1 /(1  r ) 
 (1  r ) N 
VAN ( N , )  VAN ( N )  
 (1  r ) N
 1 
• Rationamentul capitalului
Starea de rationament ca capitalului poate avea numeroase origini:

se poate ca o intreprindere sa-si fixeze o limita ridicata a bugetului sau de investitii anuale
pentru a tempera ardoarea investitiilor sale, constrangerile de a efectua alegerile sale si deci
clasificarea proiectelor
- se poate presupune ca indatorarea societatii atinge limita actiunii pe piata pentru a-si
procura fondurile necesare.
2. Alte criterii de selectionare a investitiei

• Rata de rentabilitate contabila b
 Bt / n
Rata de rentabilitate contabila medie  t 1
( I  VR) / 2
• Termenul de recuperare – corespunde cu numarul de perioade, calculate in ani sau in

luni, necesare recuperarii fondurilor investite.
A. Termenul de recuperare fara actualizare
I
Avem Dr 
Fm
B. Termenul de recuperare actualizat – Pentru a raspunde principalelor criterii care tocmai au
fost formulate, se poate calcula un termen de recuperare acrualizat. Metoda consta in
actualizarea fluxurilor viitoare inainte de a calcula timpul de recuperare.
• Indicele de profitabilitate
n
1 Ft
Indicele de profitabilitate  
I 0 t 1 (1  r ) t
• Rata interna de rentabilitate

Definitie
n
Ft
 (1  r )
t 1
t
 I0 RIR corespunde ratei de actualizare pentru care VAN a proiectului este nula.
n
Ft
VAN    I0  0
t 1 (1  r )
t
Semnificatie – RIR corespunde ratei dobanzii care, daca capitalurile investitiei erau imprumutate la
aceasta rata, ar fi anulat rezultatul operatiei. Prin urmare RIR este o aplicatie a calculului actuarial
Calculul RIR – se calculeaza prin iterare sau tatonari.
Utilizarea criteriului – invers VAN, RIR nu furnizeaza un criteriu de respingere sau de acceptare a
proiectului de investitii. Trebuie comparat RIR cu costul capitalului sau rata de randament ceruta de
intreprindere
Problema ridicata de capculul RIR – calculul VAN presupune reinvestirea fluxurilor la rata de
actualizare iar calculul RIR presupune de asemenea reinvestire fluxurilor, dar la rata interna de
rentabilitate.
3. Decizia de investitii in univers incert

A. Metode empirice care tin cont de riscul proiectului
• Reducerea duratei de viata a proiectului – cu cat fluxurile sunt mai indepartate cu atat ele
sunt mai incerte fiind suficienta o reducere a duratei de viata a proiectului
n a
E ( FMt )
VAN   I
t 1 (1  r ) t
• Ajustarea fluxurilor monetare – consta in transformare fluxurilor monetare sperate in

fluxuri echivalente certe cu ajutorul unei serii de coeficienti
Studiul coeficientilor – Coeficientul este calculat in asa fel incat este indiferent pentru un
investitor de a primi: - fie un flux incert de valoare E(FMt);
- fie un flux cert de valoare a1E(FMt).
Calculul VAN
n
a t FMt
VAN   (1  r )
t 1
t
I
• Ajustarea ratelor de actualizare – metoda consta in adaugarea unei prime de risc la rata fara
risc. Ea conduce deci la a dezavantaja VAN, introducand o penalitate sau un handicap prin
intermediul unei cresteri a ratei de actualizare in functie de risc.
Rata de actualizare K corespunde:
- rata fara risc r;
- la care se adauga o prima de risc proprie intreprinderii pr 1;
- si o prima de risc specifica in functie de natura proiectului pr 2.
K=r+pr1+pr2, cu:
K = rata de actualizare utilizata;
r = rata fara risc;
pr1 = prima de risc proprie intreprinderii;
r=+pr1 = costul capitalului intreprinderii;
pr2 = prima de risc specifica proiectului.
B. Masurarea riscului specific al unui proiect

Proiecte cu o singura perioada – se poate calcula VAN sperata si variabilitatea masurata prin
ecart-tip sau coeficientul de variatie (CV)
Utilizarea abordarii de decizie – atunci cand durata se intinde pe mai multe perioade, trebuie
cunoscuta natura dependentei care exista intre fluxurile succesive. Putem avea:
- utilizarea unui arbore de decizie in caz de independenta totala
- utilizarea unui arbore de decizie in caz de dependenta partiala intre fluxuri
Simularea: Metoda Hertz – Hertz distinge noua variabile independente:
- marimea pietei sau a cererii initiale;
- pretul de vanzare;
- rata de crestere a pietei;
- partea de piata a intreprinderii;
- suma capitalului investit;
- valoarea reziduala a investitiei;
- costurile variabile de exploatare;
- costurile fixe;
- durata de viata a investitiei.
Constructia modelului – trebuie mai intai construit un model reprezentativ al “functionarii

interne” a unui proiect de investitii
Fluxul de trezorerie = [Cifra de afaceri – Costuri variabile – Costuri fixe – Amortismente]x(1 –
rata de impozit) + Amortismente
Estimarea distributiilor de productivitate – pentru cele sase variabile (Pretul, Cantitatea vanduta,
Costurile variabile unitare, Costurile fixe globale, Durata de viata a proiectului, Cheltuiala initiala)
trebuie sa se estimeze distributia lor de probabilitate. Trebuie sa fie capabil de a aloca variabilei
pret, de exemplu, valoarea sa cea mai profitabila, valorile sale minime si maxime.
Calculul fluxurilor de trezorerie – trebuie sa se repete aceste operatiuni de numeroase ori astfel
incat sa se obtina mii de fluxuri de trezorerie.
C. Proiectele de investitii si MEDAF

Principii de baza – obiectivul urmarit este determinarea ratei de actualizare facand ipoteza ca
actionarii intreprinderii detin un portofoliu de titluri diversificat.
Pentru MEDAF, sub anumite ipoteze, relatia de echilibru dintre risc si rentabilitatea sperata a unui
titlu se poate exprima astfel:
E(Ri) = r + [E(Rm) · r]βi
Rentabilitatea minima de cerut pentru un proiect ar trebui sa fie:
K = r + [E(Rm) · r]βp
Bibliografie
BIBLIOGRAFIE
1 .Brezeanu Petre - ''Management financiar'' , Editura Romano - Britanica , 2008
2. Brezeanu Petre - ''Gestiunea financiara a intreprinderii. Elemente inspirate din teoria si practica financiara
a Uniunii Europene'' Editura Cavallioti , Bucuresti , 2002
3. Brezeanu Petre - ''Diagnostic financiar .Instrumente de analiza financiara"

si colectivul Editura Economica , Bucuresti , 2003
4. Brezeanu Petre - ''Managementul financiar al firmei. Teorii si practici de inspiratie occidentala''

si Dambean Ovidiu Editura INR , Bucuresti , 2000

Curs - 11 - Managementul Deciziilor de Investitii 1

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs - 11 - Managementul Deciziilor de Investitii 1

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

MANAGEMENT FINANCIAR

Managementul deciziilor de investitie cuprinde:

 Circuitul financiar fundamental

Circuitul financiar fundamental

Circuitul financiar fundamental

Deciziile financiare caracteristice domeniului finantelor intreprinderii se pot reprezenta

Aceasta schema isi propune sa puna in evidenta diferitele fluxuri de lichiditati(sau

2. Decizia de investitii si decizia de finantare

Active imobilizate(active fixe)-regrupeaza imobilizarile necorporale,corporale si financiare.

Decizia de finantare:gestiunea structurii finanaciare

Reprezentarea schematica a bilantului financiar

ACTIV Activ Imobilizat PASIV

PORTOFOLIU ACTIV NET DE DATORII FINANCIARE

b) Interventia asupra ofertei de capitaluri

Statul joaca un rol important in procesul de intermediere financiara,organizand si reglementand

b) Ciclul de exploatare – intr-o inteprindere de productie,investitia are,in general,scopul prelucrarii de

Credit Credite altor creditori

Stocajul produselor Credit

DATORII FACUTE CU PERSONALUL

Ciclul de explotare intr-o intreprindere de negociere(comert)

Livrare si facturarea Alte cheltuieli din care Reglementarea

Credit Credit acordat de alti

Durata de stoc a marfurilor

c) Ciclul de finantare – acopera ansamblul operatiunilorcare intervin intre intreprindere si furnizorii de

 Din punct de vedere economic - acumulare bruta de capital

Definirea investitiei si analiza sa financiara

 Independente - se pot realiza fara realizarea altora

Oricare ar fi natura sa,fiecare proiect poate fi caracterizat prin :

Cifra de afaceri (CA)

- preturi de revenire (cheltuieli variabile)

CF net =CF brut- [(CF Brut –Amortismente) x Rata de impozit ]

Tipologia investitiilor intr-o intreprindere este diversificata :

2. Criterii de evaluare financiara

Rata medie de rentabilitate = Rezultatul net mediu anual

Rata de rentabilitate = Rezultatul anului n

Aceasta metoda este, de fapt,utilizata atunci cand se calculeaza o rata de capitalizare.

Pay Back = Cheltuiala initiala

Termenul de recuperare actualizat – durata de timp pe seama Cash-Flow-urilor anuale actualizate.

Iar daca CFo = I o

Pentru o rata i denumita de actualizare ,n reprezentand durata de viata economica a investitiei.

∑ (CFp(1 + i) ,unde i este necunoscuta

Valoarea actuala neta si rta interna de rentabilitate

Criteriile dublei rate sau criteriile integrate

VA(n )=CF1(1+r) +CF2 (1 +r) + CFp(1+r)+….+CFn

RIR integrata(globala) egalitatea intre IO(1+t)= VAN(n)

Evaluarea si selectionarea investitiilor

Evaluarea si selectionarea investitiilor

Investitia = plata imediata in vederea unor incasari viitoare

- Defensive – mentinerea pozitiei concurentiale

 Evaluarea rentabilitatii economice

O noua semnificatie ‘’investitia-sistem’’

A doua,investitiile sunt adesea ‘’investitii de sistem’’.

Studiul economic trebuie sa determine :

Unde 0,1,2,….n : Anii 1,2,…N

FNTn : Flux net de trezorerie degajat in anul n

Determinarea duratei de viata utila a investitiei

Estimarea fluxurilor nete de trezorerie (FNT)

FNTn =Incasari n –Plati n ,unde n indica anul vizat

Stabilirea conturilor de rezultate previzionale relative la explotarea investitiei

NFR= Stocuri si creante- datorii de exploatare

Cazul arbitrajului lichiditate-rentabilitate

Alegerea ratei de actualizare

a)Rata de actualizare ca si costal capitalului – este necesar ca investitia sa genereze o rentabilitate